기대수익률 _ 위험 _ 포트폴리오이론 _ 자산가격결정모형

1 위험의 개념
2 위험과 기대수익률의 측정
3 포트폴리오 구성의 이익
4 포트폴리오의 위험과 기대수익률
5 효율적 곡선과 자본시장선
6 포트폴리오 위험의 성격
7 자본자산 가격결정모형
8 증권시장선
9 CMA 의 현실적 의미 1
4.1 위험의 개념

위험의 정의
• 위험은 수익률의 변동성 (variability of returns)
• 위험은 미래의 불확실성 (future uncertainty) 때문에 발생

위험과 기대수익률의 보상관계

• 위험과 기대수익률의 보상관계
• 공짜 점심은 없다
• 위험과 기대수익률의 개념은 사전적 (ex-ante) 인 개념

2
위험에 대한 태도
• 위험회피적 (risk-averse),
• 위험중립적 (risk indifferent),
• 위험추구적 (risk taking) 태도로 분류

[ 그림 4-1] 위험에 대한 태도

효용 위험선호형
위험중립형

위험회피형

기대수익

3
▣ 위험회피적 태도
▪ 공정게임
• 동전던지기 게임 ⇒ 100 원을 내고 앞면 나오면 200 원 , 뒷면이 나오면 0 원을 받는 게임
☺ 참여하지 않음 ⇒ 지불하는 100 원은 확실한 반면 , 게임의 기댓값은 100 원 ,
½ ⅹ200 + ½ ⅹ0 = 100 은 위험을 동반한 것이기 때문

4
4.2 위험과 기대수익률의 측정

불확실성과 확률적 접근
• 불확실성 혹은 위험은 본질적 현상
• 확률은 미래의 불확실성에 대한 과학적인 분석도구
• 확률은 불확실성 측정도구

확률분포
• 확률분포는 확률을 분포로 표현
• 다양한 확률분포 가능
• 연속적으로 연결하면 연속확률분포

• 정규분포 (normal distribution) : 종의 모양을 한 좌우대칭 형태

5
 [ 그림 4-2] 자산 A 와 B 의 막대그래프
자산 A 자산 B
률 발 .60 률발 .60
생 생
확 .50 확 .50
.40 .40
.30 .30
.20 .20
.10 .10

0 5 9 13 17 21 25 0 5 9 13 17 21 25
수익
률 (%) 수익
률 (%)

[ 그림 4-3] 자산 A 와 B 의 연속확률분포

도확
률 A
밀

0 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
수익
률 (%) 6
기대수익률의 측정

• 정규확률분포의 장점 : 분포의 성격이 평균과 분산에 의해서 결정된다 .

• 기대수익률 : 분포의 평균
• 위 험 : 분산 혹은 표준편차로 표현

경제상황 확 률 수익률

호 황 0.3 20%
보 통 0.5 15%
불 황 0.2 10%

기대수익률 E (Ri ) = 0.3 × 0.2 + 0.5 × 0.15 + 0.2 × 0.1

= 0.155
n
= 15.5%
=i 
= 1Pri Ri (4.1)

Pri : i 확률
Ri : i 의 수익률
7
위험의 측정

• 변동성 (variability or fluctuation) 으로 측정

n
• 분산 Var (Rk) =r 
=1
(Ri – R )2Pri (4.2)

• 표준편차  k =  Var (Rk) (4.3)

• 분산과 표준편차는 같은 성격을 가진 통계량

8
예제
자산 A 와 B 의 수익
의 기대치
률
확 률 수익률 (%) 가중치 (%)
가능한 경우
(1) (2) [(1)ⅹ(2)](3)
자산 A
비관적 .25 13 3.25
평균적 .50 15 7.50
낙관적 .25 17 4.25
종 합 1.00 기대수익률 15.00
자산 B
비관적 .25 7 1.75
평균적 .50 15 7.50
낙관적 .25 23 5.75
종 합 1.00 기대수익률 15.00

n
VarA =  (Ri – R )2Pri
i=1

= (0.13 – 0.15)2 × 0.25 + (0.15 – 0.15)2 × 0.50 + (0.17 – 0.15)2 × 0.25

= 0.0002
A = 0.0141
VarB = (0.07 – 0.15)2 × 0.25 + (0.15 – 0.15)2 × 0.50 + (0.23 – 0.15)2 × 0.25
= 0.0032
9
B = 0.0566
위험과 기대수익률에 의한 선택
기대수익률과 위험

주 식 기대수익률 (%) 표준편차 (%)

W 12 15
X 12 12
Y 15 12
Z 18 18

▣ 분산계수 : 분산계수 (coefficient of variation) 는 위험수준의 상대적인 척도


CV = E (R ) (4.4)

10
 위험과 시간
• 시간이 지날수록 위험은 증가

[ 그림 4-4] 시간경과와 위험

수
익
률
(%)
+
k
-

확률 확률 확률 확률
0 1 10 15 20 시간 ( 연도 )

11
4.3 포트폴리오 구성의 이익
▣ 포트폴리오 (Portfolio) : 하나 이상의 자산의 결합
• 현대의 투자이론은 포트폴리오 관점에서

▣ 분산 (diversification) 의 이익 : 포트폴리오 구성의 이익

• 기대수익률을 희생하지 않으면서 위험감소가 가능
• 포트폴리오를 구성하지 않으면 손해이다 .

분산의 직관적 이해
[ 그림 4-5] 분산의 직관적 이해

률수
익 B

시 간
12
▣ 포트폴리오는 A 와 B 의 상호 보완관계 때문에 위험을 줄일 수 있다 .
• 짚신장수와 우산장수
• 완전한 양 (+) 의 상관관계를 갖지 않는 경우

상관관계와 포트폴리오
AB
• 상관계수는 통상  AB =  로 표현
A B

• 함께 변동하는 정도를 측정
–1  AB  +1

• 완전 양 (+) 의 상관관계 (perfect positively correlated) : AB = 1

 같은 방향으로 , 같은 정도로 움직임
• 완전 음 (–) 의 상관관계 (perfect negatively correlated) : AC = –1
 다른 방향으로 , 같은 정도로 움직임

13
 [ 그림 4-6] 경제상황에 따른 각각의 반응

25 • C

률 수 20 • •
•
익
•
15
•
• • •
10 •
• A
B
5

0 호황 저성장 회복기 침체기

경제상황

▣ 상관관계 :
• 인과관계를 의미하는 것은 아님
• 독립적인 관계 : AB = 0
14
4.4 포트폴리오의 위험과 기대수익률
포트폴리오의 기대수익률과 분산

E (RP) = XAE (RA) + XBE (RB) ㅜ (4.4)

XA, XB : 각각의 투자비중

E (RA ) : A 의 기대수익률
E (RB ) : B 의 기대수익률
자산들의 분석자료

A B
기대수익률 0.175 0.14
분 산 0.002625 0.002460
상관계수 0.94

E (RP) = 0.15 × 0.175 + 0.85 × 0.14 = 14.53%

2P = X2A2A + X2B2B + 2XAXBABA B (4.5)

2P = (0.15)2 × (0.002625) + (0.85)2 × (0.002460) + 2

× (0.15)(0.85)(0.94)(0.002625)(0.002460)
15
= 0.002446
포트폴리오와 상관관계

• 상관계수가 클수록 위험을 감소시킬 수 있는 가능성이 작아진다 .

예제

자 산 E (R ) R
R 6% 3%
S 8% 8%

16
[ 그림 4-7] 상관관계와 포트폴리오 위험

기포
대트
수폴
익리 ρ=1 •S
률오 ρ=-1 ρ=-0.5

ρ=0.5
ρ=1
U3 U2 U1
• • • •T

•
R

포트폴리오 위험

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4.5 효율적 곡선과 자본시장선
효율적 곡선
• 위험자산들의 조합 ⇒ 기회집합 (opportunity set)
• 구체적 선택은 개인의 위험도에 따라
• 위험회피적인 투자자는 A 에 가까운 포트폴리오
• 공격적인 투자자는 X 에 가까운 점 선택
• MV : 최소분산포트폴리오 (Minimum Variance Portfolio)
• 선택은 투자자의 위험에 대한 태도에 따라

[ 그림 4-8] 효율적 곡선

E ( Rp )
•X
A• •
• •
B•
MV •

18
p
자본시장선
• 자본시장선 (Capital Market Line)
• 효율적 곡선의 연장
• 무위험증권의 도입

예제

M 주식 무위험증권

기대수익률 14% 5%
표준편차 0.60 0

⊙ 총금액은 1,000 원 , 400 원을 M 주식 , 600 원을 무위험증권에 투자

⇒ 기대수익률 = 0.086 = 0.40ⅹ0.14 + 0.60ⅹ0.05
⇒ Var(p) = (0.40)2ⅹ(0.60)2 = 0.0576
⇒ 표준편차 = 0.24

( 예제 다음 페이지에 계속 )
19
[ 그림 4-9] 자본시장선
M = 120% 자본시장선
E ( Rp ) Rf = -20%

M = 40% •B
Rf = 60% M
0.14 •
•
A
Rf

0 0.6 p

⊙ 점 A 는 M 주식에 40% 와 Rf 60% 로 구성된 포트폴리오

⇒ Var(p) = (0.40)2 ⅹ(0.60)2 = 0.0576
⇒ 표준편차 = 0.24

⊙ 점 B 는 투자금액의 120% 를 M , -20% 를 무위험증권에 투자

⇒ 기대수익률 = 15.8% = (1.20ⅹ0.14) + (-0.20ⅹ0.05)
⇒ 표준편차 = 0.72 = 1.2ⅹ0.6

즉 위험증권과 무위험증권으로 구성된 포트폴리오의 궤적은 직선

20
자본시장선과 분리의 원칙

[ 그림 4-10] 자본시장선과 분리의 원칙

Ⅰ3’
Ⅰ2’
Ⅰ3 Ⅰ1 ’
CML
E ( Rp ) Ⅰ2 ( 자본시장선 )
Ⅰ1 •B
E(Rm) •M

•
A
Rf

0 m p

• 자본시장선과 무차별곡선

▣ 분리의 원칙 (separation principle)

• 자본시장선 ⇒ 증권들의 성격과 상관 없이 Rf 와 M 에 의해서 결정
• 투자자의 선택 ⇒ 투자자의 위험에 대한 태도와 상관없이 Rf 와 M 으로 결정 21
4.6 포트폴리오 위험의 성격
분산의 한계
• 포트폴리오에 증권의 수가 ↑ , 위험은 ↓
• 위험이 완전히 제거 (0) 되는 것은 아님
• 분산불가능위험 존재

[ 그림 4-11] 증권의 수와 포트폴리오 위험

위포
험트
폴
리 분산가능위험
오

총위험
분산불가능위험

1 5 10 15 20 25 증권의 수

22
분산가능 위험과 분산 불가능위험

전체위험 = 분산불가능위험 + 분산가능위험

= 시장위험 + 고유위험
(4.6)
= 체계적 위험 + 비체계적 위험

• 분산 불가능위험 ⇒ 경제의 전반적인 상태뿐만 아니라 조세 제도의 변화 , 국제적

인 원유가의 등락 , 전쟁의 위험 등과 같은 요인들
⇒ 외부적으로 영향을 받는 요인

• 분산가능 위험 ⇒ 기술의 노후화에 따른 위험 , 경쟁의 심화에 의한 위험 ,

특허권과 관계된 위험 , 노조문제에 따른 위험 , 경영스타일에
따른 위험 , 지역적 특성에 따른 위험

23
해당위험과 기회비용
• 해당위험은 보상의 대상이 되는 위험
• 해당위험은 포트폴리오 구성으로 사라지지 않는 위험

예제

어떤 투자자가 자체로서 5 단위의 위험을 갖고 있는 A 주식을 구입하려 한다고

가정하자 . 이 사람이 자신이 보유하고 있는 기존의 포트폴리오 ( 현재 10 단위의
위험을 보유함 ) 에 A 주식을 편입시킬 경우 새로운 포트폴리오의 위험은 13 단위가
된다고 상정해 보자 . 우리가 관심을 갖는 사실은 새로운 포트폴리오의 위험이
기존의 포트폴리오 위험에 새로운 주식의 위험을 합한 , 즉 10+5=15 만큼을 갖는
것이 아니고 , 분산의 효과 때문에 13 단위만큼의 위험을 갖는다는 사실이다 .

24
4.7 자본자산 가격결정모형

자본자산 가격결정모형

• CAPM 의 기본적 원리는 위험과 기대수익률의 보상관계

• 포트폴리오 이론 + 시장의 균형

CAPM : E (Ri ) = Rf + βi [E (Rm ) – Rf ] (4.7)

위의 식에서 E (Ri ) : 자산 i 의 기대수익률 혹은 요구수익률

Rf : 무위험수익률
βi : 자산 i 의 베타계수
E (Rm ) : 시장포트폴리오의 기대수익률

• 요구수익률 E (Ri ) 는  i 위험의 함수이다 .

• 요구수익률의 결정은  위험과 무위험수익률인 Rf , 그리고 시장위험에 대한
보상인 시장위험프리미엄 [E (Rm) – Rf ] 로 결정된다 .

25
• CAPM 에서 설명하는 해당위험은 베타위험 ( 위험 )

베타의 의미
• 특정 주식의 시장민감도 (market-sensitivity) 를 측정
• 특정 자산의 체계적 위험지수
• 자산의 위험프리미엄은  i [E (Rm) – Rf ]

im im i m
i = =
2m 2m

[ 그림 4-12] 시장의 변화와 베타

시장수익률의 변화 (∆Rm )

∆Rm ×i = ∆Ri 특정자산 i 의 베타 (i)

자산 i 의 수익률의 변화 (∆Ri)

26
포트폴리오의 베타
• 포트폴리오의 베타는 각 베타들의 가중평균

예제

포트폴리오 P 는 세 개의 자산으로 구성되어 있다 . 포트폴리오에 포함된 각

자산의 비중은 같으며 각 자산의 베타는 0.6, 1.2, 1.8 이다 .

P = Xi i = 1/3 × 0.6 + 1/3 × 1.2 + 1/3 × 1.8

= 1.2

27
4.8 증권시장선
• CAPM 모형을 그래프로 나타낸 것이 증권시장선 (security market line: SML )
• Rf = 7%, E (Rm) = 11% 인 증권시장선

[ 그림 4-13] 증권시장선
A"
17 •
SML
15
A
13 •
자산 A 의
률 요 11 위험프리미엄
구 시장위험
9 A’• 프리미엄
수
익 7

0
0.5 1.0 1.5 2.0  위험

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예제

국채의 수익률인 무위험수익률이 7% 라고 가정하자 . 시장수익률이

11% 가 될 것으로 기대된다면 ,  =1.5 인 주식 j 의 기대수익률은

E (Ri ) = 0.07 + 1.5[0.11 – 0.07] = 0.13( 즉 13%)

기대수익률 = 무위험수익률 + 위험프리미엄

= 무위험수익률 + ( 위험수준 × 단위당 위험프리미엄 ) (4.9)
= 무위험수익률 + ( 위험수준 × 시장위험프리미엄 )

과대평가 , 과소평가 , 적정평가

• CAPM 이 제시하는 수준의 균형가격 : ‘ 적정’
• 과대평가 (overvalued) : 증권시장선 위쪽에 위치
• 과소평가 (undervalued) : 증권시장선 아래쪽에 위치하는 경우

• 적정평가의 경우는 요구수익률과 기대수익률이 동일한 경우

• 과대평가의 경우는 기대수익률이 시장의 요구수익률보다 낮은 경우
• 과소평가의 경우는 해당 자산의 기대수익률이 요구수익률보다 높은 경우
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4.9 CAPM 의 현실적 의미
CAPM 과 기업재무관리
• 현실적인 CAPM 모형의 요구수익률 추정
• 과거의 수익률 자료들 이용
• 베타를 이용하는 경우에는 과거의 자료를 이용하여 구한 베타에 미래의 상황을
감안하여 판단하는 것이 바람직하다 .

• CAPM 모형의 가정 : 완전경쟁시장을 가정

: 많은 소규모 투자자
: 각각의 투자자들은 같은 정보를 공유
: 투자에 대한 제약이 없으며 , 거래비용이나 세금이 없으며 ,
투자자들이 위험회피적인 태도를 가지고 있음

기대수익률과 요구수익률의 개념
• CAPM 에 의하여 계산되는 증권의 기대수익률은 요구수익률과 동일
• 요구수익률은 효율적 시장에서 기대되는 평균수익률

• 요구수익률 (required rate of return) 은 기회비용 : 할인율로 사용되는 수익률 ,

즉 기대수익률 E (Ri ) 은 해당위험에 상응하는 요구수익률
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