채권과 주식의 가치평가

위덕대학교 경영학과
가치평가의 기본개념

 자산의 가치
 Every asset has a value.
 Anything can be valued in one way or another.
 가치의 근원
 Non Cash Flows : 미술품 등
 Cash Flows ( 현금흐름 ) : 증권 , 기업 등
 합리적인 투자의 원칙
 Bigger Fool Theory of Investing – Dangerous Game to Play
 Do not pay more for an asset than its worth.
 가치평가 (Valuation)
 가치의 본질 및 근원에 대한 이해 → 적절한 가치평가
 가치의 근원이 현금흐름인 자산 : 주식 , 채권 , 기업
 증권의 가치평가 : 증권의 가치 ↔ 증권 현금흐름
증권의 가치 vs. 가격

 ( 증권 ) 투자와 관련된 두 가지 문제
 매매시기 (market timing) 의 문제
 가격 상승의 초기에 매입 → 기술적 분석 (technical analysis)
 종목선택 (security selection) 의 문제
 저 ( 고 ) 평가된 종목의 매입 ( 도 ) → 기본적 분석 (fundamental analysis)
 가치 (value) vs. 가격 (price)
 내재가치 (intrinsic value) : 자산 보유 시 얻을 수 있는
현금흐름을 적당한 할인율로 할인한 현재가치
 시장가격 (market price) : 수요와 공급에 의해 결정된 가격
 저 ( 고 ) 평가 : 내재가치 >(<) 시장가격
 시장의 균형 : 내재가치 = 시장가격
가치의 측정

 내재가치 (intrinsic value)

 자산의 미래현금흐름을 적정할인율로 할인한 현재가치의 합

n
V0   PV (CF )
t 1
t

n
CFt

t 1 (1  k ) t

CF1 CF2 CFn

    
(1  k ) (1  k ) 2 (1  k ) n
가치의 측정

 가치평가의 2 가지 요소
 현금흐름 (cash flow: CF)
 가치평가에서 미래현금흐름의 크기와 발생시기의 추정은 필수
 만일 다른 조건이 같다면 ,
 미래에 발생될 CF 의 크기가 클수록 ,
 현금흐름의 발생시기가 빠를수록 ,
 분모의 적정할인율 (k) 이 작을수록

 자산의 V0 는 커짐

 할인율 (discount rate)

 화폐의 시간가치와 자산의 위험 및 기회비용까지 반영된 투자자의
기대수익률 혹은 요구수익률 (required rate of return RRR)
 만일 다른 조건이 같다면 ,
 적정할인율 (k) 이 작을수록 자산의 V0 는 커진다
채권과 주식의 비교

주식 채권
정부 , 지자체 , 특수법인 , 주식회사
발행주체 주식회사
등
자본의 성격 자기자본 ( 자본 , 출자증권 ) 타인자본 ( 부채 , 대부증권 )

소유자의 지위 주주 채권자

• 의결권과 경영참가권 소유 • 의결권과 경영참가권 없음

소유자의 권리 • 배당금 ( 유동적 ) • 이자 ( 확정적 )
• 잔여재산분배권 • 주식에 우선한 재산분배권

원금상환 여부 불상환 ( 영구증권 ) 만기시 원금상환 ( 영구채권 제외 )

위험 higher risk lower risk

채권 / 주식의 무의결권주 , 상환주식 , 이익참가부사채 , 신주인수권부사채 ,
동조화 전환사채 등 주식과 채권의 중간 성격의 신종증권 발행 증가
경영참가권 무의미 배당 및 시세차익 목적으로 일반소액주주의 경영 무관심
배당의 평균화 이익 규모와 관계 없는 이익 배당 평균화 현상
채권의 개념 및 특성

 채권의 개념
 발행자가 자금을 조달하기 위하여 발행한 유가증권
 일정한 이자를 지급하고 일정기간 후에는 약속한 금액 ( 액면금액 ) 을
상환할 것을 약속한 증서 (fixed income securities)
 채권의 종류
 채권은 발행자에 따라 국 · 공채 ( 국채 , 지방채 , 특수채 ), 회사채 , 금융채
등으로 구분
 채권의 특성
 수익성 : 이자소득 + 자본소득 ( 채권 매수가격 vs. 시장가격 )
 안정성 : 채무불이행위험 , 시장위험 ( 이자율위험 )
 유동성 : 만기까지 보유 또는 만기 이전에 매각하여 현금화
 채권의 기본용어

만기일 (maturity
채권의 이자와 액면금액을 마지막으로 지급하기로 한 날
date)
잔존기간 기 발행된 채권의 중도매매시 매매일로부터 만기일까지의 기간
액면금액
만기일에 지급하기로 증서에 기재된 금액
(face value, par value)
표면이자율
만기일까지 매기간 지급하기로 약속한 이자율
(coupon rate)
표면이자 (coupon) 지급하게 되는 이자금액 ( 액면금액 × 표면이자율 )
유통시장에서 채권의 매매단가는 적용 수익률로 계산한 액면
단가 (bond price) 10,000 원당 가격을 의미
투자원본에 대한 수익의 비율로서 통상 만기수익률을 의미하며
수익률
투자자가 최종상환일까지 채권을 보유한 경우 받게 되는 1 년당
(yield to maturity) 전체수익을 투자원본으로 환산하였을 때의 비율
경과이자 발행일 ( 매출일 ) 또는 직전 이자지급일로부터 매매일까지 기간
(accrued interest) 동안 표면이자율에 의해 발생한 이자를 의미
채권의 예

국고채권 0500-1409 현대자동차 312

 표준코드 : KR1035017W90  표준코드 : KR6005381W39
 무보증 국채  무보증 회사채
 고정금리형 이표채 ( 만기상  고정금리형 이표채 ( 만기상
환) 환)
 발행일 : 2009/09/10  발행일 : 2009/03/05
 만기일 : 2014/09/10  만기일 : 2013/03/05
 액면금액 : 10,000 원  액면금액 : 100,000 원
 표면이자율 : 5%  표면이자율 : 6.1%
 이자지급월수 : 6 개월 ( 후급 )  이자지급월수 : 3 개월 ( 후급 )
 최초이자지급일 : 2010/03/10  최초이자지급일 : 2009/06/05
이자지급에 따른 채권의 종류

이표채 만기까지 매 기간 이자를 받고

국고채 , 회사채 ,
(coupon 만기일에 마지막 기의 이자와
특수채 , 금융채 일부
bond) 액면금액을 받는 채권

할인채 액면 금액에서 상환일까지의 이자를 재정증권 , 산업금융채권

(discount 미리 공제한 금액으로 매출하는 , 통화안정증권 (1 년
bond) 채권 미만 ) 등

이자가 만기일 전 분할 지급되지

복리채
않고 복리로 재투자되어 만기상환시 지방채 ( 지역개발공채
(compound
원금과 이자가 동시에 지급되는 등)
bond)
채권

영구채 만기 없이 영원히 이자만을 받는

(perpetual 채권 Consol 등
bond)
채권의 가치평가 (1)

 채권의 가치 B0
 채권에 투자하여 만기까지 보유하고 있을 때 얻어지는 현금흐름을
시장이자율 ( 채권수익률 ) 로 할인한 현재가치의 합
n
CFt
B0  
t 1 (1  y ) t

C C C F
   
(1  y ) (1  y ) 2
(1  y ) n
(1  y ) n
 B0= 채권의 가치
 CFt= 채권으로부터 t 시점의 현금유입 : C= 이자 , F= 액면가
 y= 시장이자율 ( 만기수익률 : Yield To Maturity)
 채권의 가치 = 매기 이자의 현재가치 + 만기 원금의 현재가치
채권의 가치평가 (2) : 할인채

시점 0 1 2  n-1 n

0 0  0 F
F
B0  F 액면금액 , y 시장이자율 , n 만기 (years)
1  y n
시점 0 d

F F F
B0  
1  y d / 365
(1  y 
d
)
d 만기 (days)

365
채권의 가치평가 (2) : 할인채

 채권수익률이 6% 일 때 만기 2 년 , 액면가 10,000 원인 할인채 가치

10,000
B0   8,899.96
1  0.062

 채권수익률이 6% 일 때 만기 193 일 , 액면가 10,000 원인 할인채 가치

10,000 10,000
B0   9,696.59, B0   9,692.50
1  0.06193 / 365
1  0.06 
193
365
 채권수익률이 6% 일 때 만기 2 년 185 일 , 액면가 10,000 원인 할인채
가치
10,000
B0   8640.96,
1  0.062 185 / 365

10,000
B0   8,637.30
193
(1  0.06) (1  0.06 
2
)
365
채권의 가치평가 (3) : 복리채

시점 0 1 2  n-1 n

F 0 0  0 Sn

F : 액면금액
Sn F (1  i ) n y : 시장이자율
B0  
(1  y ) n
(1  y ) n n : 만기
i : 표면이자율
Sn : 만기시 원리금 합계
채권의 가치평가 (3) : 복리채

 채권수익률이 6% 일 때 5 년 만기 , 액면가 10,000 원 ,

이표이율 4%(1 년에 1 회 복리계산 ) 인 복리채의
가치
S5  F (1  i )5  10,000(1  0.04)5  12,166.53
S5 12,166.53
B0    9,092.54
(1  y ) n
(1  0.06) 5
채권의 가치평가 (4) : 이표채

시점 0 1 2  n-1 n

C C  C C
F

C C CF
B0    C : 이자
1  y  1  y 2
1  y n F : 액면금액

1 1  F y : 시장이자율 ( 채권수익률 )
 C  n
 n : 만기
 y y 1  y   1  y n

 C  PVIFA ( y, n)  F  PVIF ( y, n)
채권의 가치평가 (4) : 이표채

 채권수익률 8% 인 경우 채권의 가치 계산
 액면가 1,000 만원 , 액면금리 10%, 만기 3 년인 회사채의
현재가치
 1 년에 1 회 이자 지급
100 100 100 1,000
B0   2
 3
 3
 1,051.54
(1.08) (1.08) (1.08) (1.08)

 6 개월마다 이자 지급
 이자액수 = 100/2=50
 채권수익률 = 8%/2=4%
50 50 50 1,000
B0   2
   6
 6
 1,052.42
(1.04) (1.04) (1.04) (1.04)
채권의 가치평가 (5) : 영구채

시점 0 1 2 3  n 
C C C  C 
C C C C
B0     
1  y  1  y  1  y 
2 3
y C : 이자
y : 시장이자율
 C ( 채권수익률 , 할인율 )
(1  y ) B0  B0  C  B0  
 y
채권수익률 : 만기수익률

 채권수익률 : 만기수익률 (YTM: yield to maturity)

 채권에 투자한 후부터 만기일까지의 기간 동안에 채권 현금흐름의
현재가치와 채권의 시장가격을 일치하게 만드는 할인율 ( 이자율 )
 채권을 어떤 시점에서 구입한 뒤 만기일까지 계속 보유할 때의 연평균
수익률

C C C F
P0    
(1  y ) (1  y ) 2
(1  y ) n
(1  y ) n
 P0= 채권의 가격
 CFt= 채권으로부터 t 시점의 현금유입 : C= 이자 , F= 액면가
 y= 시장이자율 ( 만기수익률 : Yield To Maturity)
채권수익률 : 만기수익률

 만기수익률 계산
 만기 3 년 , 표면금리 10%, 액면가 1,000 만원인 회사채를 950 만원에
매입
100 100 100 1,000
950      y  12.08%
(1  y ) (1  y ) 2 (1  y )3 (1  y )3

 보간법에 의한 만기수익률 계산
C  ( F  P0 ) / 2 100  (1,000  950) / 2
y   0.12  12%
( F  P0 ) / 2 (1,000  950) / 2
채권수익률과 채권가격과의 관계

 만기 3 년 , 액면가 500 만원 , 표면금리 10% 인 채권

 채권수익률 8% : 할증발행 ( 채권가격 > 액면가 )
50 50 50 500
B0      526
(1  0.08) (1  0.08) (1  0.08) (1  0.08)
2 3 3

 채권수익률 10% : 액면발행 ( 채권가격 = 액면가 )

50 50 50 500
B0      500
(1  0.10) (1  0.10) (1  0.10) (1  0.10)
2 3 3

 채권수익률 12% : 할인발행 ( 채권가격 < 액면가 )

50 50 50 500
B0      476
(1  0.12) (1  0.12) (1  0.12) (1  0.12)
2 3 3
채권가격 vs. 시장이자율

price-yield relationship

1600

1400 Maturity = 10

1200 Coupon rate = 5%

1000 Face value = 1000

Biannual cash flows
price

800

600

400

200

0
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
32%
34%
36%
38%
40%
0%
2%
4%
6%
8%

yield
Malkiel’s Bond Pricing Theorems

 In 1961, Burton Malkiel published a paper where he

proved five important bond pricing theorems:
1. Bond prices move inversely to interest rates

2. Longer maturity bonds respond more strongly to a

given change in interest rates
3. Price sensitivity increases with maturity at a
decreasing rate
4. Lower coupon bonds respond more strongly to a
given change in interest rates
5. Price changes are greater when rates fall than they
are when rates rise (asymmetry in price changes)
물가상승률과 이자율

 기호일보 , 2010 년 04 월 04 일 ( 일 ) 15:58:16

 “ 요즘 실질 예금이자율은 얼마나 될까 ? 명목이자율에
예금은행 가중평균 저축성 수신금리 (2010 년 1 월 3.91%,
잔액기준 ) 를 대입하고 인플레이션율에 작년 동월 대비
소비자물가상승률 (2010 년 1 월 3.07%) 을 대입해
계산해보면 2010 년 1 월 실질 예금이자율은 0.84% 로서
2008 년 9 월 (0.54%) 이후 가장 낮은 수준을 보이고 있다 .
이자에 대한 세금까지 고려한다면 사실상 ‘제로금리’였던
셈이다 .”
물가상승률과 이자율 ( 예 )

 rn= 10%, π=5%, C0=1,000 ( 단위 : 만원 )

time 0 time 1

1,000 (1,000×1.1=) 1,100

50 (50×1.05=) 52.5
1. time 1 에 1,100 만원으로 구매할 수 있는 물건의 양
= 1,100/52.5 = 20.9524
2. 구매력 기준으로 계산한 실질이자율 r*
= 20.9524/20 - 1
= [(1,000×1.1)/(50×1.05)] / (1,000/50) - 1
= 1.1/1.05 – 1
= 0.048 = 4.8%
물가상승률과 이자율

 명목이자율 (rn), 물가상승률 (π), 실질이자율 (r*) 의 관계

 명목이자율이 rn 일 때 C0 의 1 년 후 명목 미래가치 C1
C 1  C0  C0  rn  C0  (1  rn )

1 년 후 명목 미래가치 C1 의 실질가치 : 1  C1 /(1   )

*
 C

 실질이자율 , 명목이자율과 물가상승률의 관계

 C1*  C0 C0 (1  rn ) /(1   )  C0 1  rn
r    1
C0 C0 1 
1  rn
1 r 
*
 1  rn  (1  r * )(1   )
1 
물가상승률과 이자율

 Fisher Equation
 실질이자율과 명목이자율의 관계

1  rn  (1  r * )(1   )  1  r *    r *  
 일반적으로 위 식에서 실질이자율과 물가상승률은 1 보다
훨씬 작은 수이기 때문에 그 둘을 곱셈한 결과는 더욱 더
작아지게 되고 따라서 무시해도 좋음

rn  r *    r *    r *  
 Fisher Equation

rn  r *    명목이자율  실질이자율  물가상승률

개별 이자율 결정요인

 지금까지의 가정 : 매기간마다 이자율 ( 채권수익률 ) 이 일정

 그러나 실제 이자율은 여러가지 요인에 따라 상이

지급불능위험 (default
이자율의 위험구조 (risk structure of interest rates)
risk) 채권의 등급평가 : S&P, Moody’s, 한국신용평가
신용위험 (credit risk)
만기 (maturity) 이자율의 만기구조 (term structure of interest rates)

시장성 (marketability) 시장성이 높을수록 낮은 이자율

세금효과 (tax status) 세후이자율 = 세전이자율 × (1 - 세율 )

액면이자율 (coupon rate) 채권의 액면이자율 상승 → 채권수익률 상승

call and put provisions 전환사채 (convertible bond)

( 옵션조항 ) 수의상환부채권 (callable bond)
이자율의 위험구조

 용어의 정리
 약정수익률 (promised yield) : rC
 실현수익률 (realized yield) : rR
 무위험이자율 (default-free yield) : rF
 이자율의 위험구조 ( 예 )
 rC =20%, rF=10%
time 1
time 0
상태 ( 확률 ) 실현수익률
120 원 (0.9) 20%
100 원
60 원 (0.1) -40%

 기대수익률의 계산
E (r )  0.9  20%  0.1  (40%)  14%
이자율의 위험구조

 이자율의 위험구조 ( 예 )
 약정수익률의 구성
 rC=rF + RP + DP
 위험프리미엄 RP(risk premium)
 RP = 기대수익률 – 무위험수익률 = 14% - 10% = 4%
 채무불이행프리미엄 DP(default premium)
 DP = 약정수익률 – 기대수익률 = 20% - 14% = 6%

 20% = 10% + 4% + 6%

약정수익률 무위험수익률 위험프리미엄 채무불이행

프리미엄
이자율의 위험구조 ( 예 )

20% 약정수익률
채무불이행
프리미엄
수익률스프레드 14% 기대수익률
위험프리미엄
10% 무위험수익률
위험부담에 대한 보상

기다림에 대한 보상
 채권의 등급평가 (1) : 투자적격

투자 한국 S&P Moody’s
적격 신용 등급의 내용
여부 평가 등급 등급

AAA 원리금 지급능력이 최고 수준 AAA Aaa

AA+ Aa1
원리금 지급 확실성이 매우 높으나 AAA 채권에 비해
AA AA Aa2
다소 열등함
AA- Aa3
투자
A+ A1
적격 원리금 지급확실성이 높지만 장래 경제여건 및 환경
A A A2
악화에 따라 다소 영향을 받기 쉬운 면이 있음
A- A3
BBB+ Baa1
원리금 지급 확실성은 인정되지만 장래 경제여건 및
BBB BBB Baa2
환경악화에 따라 지급능력이 저하될 가능성이 있음
BBB- Baa3
 채권의 등급평가 (2) : 투기등급

투자 한국 S&P Moody’s
적격 신용 등급의 내용
여부 평가 등급 등급

BB+ Ba1
원리금 지급능력에는 당장 문제가 없으나 장래의
BB BB Ba2
안정성은 보장할 수 없는 투기적인 면이 있음
BB- Ba3
B+ B1
B 원리금 지급능력에 문제가 있고 투기적인 면이 강함 B B2
정크 B- B3
본드 CCC 채무불이행이 발생할 위험이 크고 투기적임 CCC Caa
CC 채무불이행이 발생할 위험이 매우 크고 극히 투기적임 CC Ca
현재 이자지급이 연기되고 있고 채무불이행의 위험성이
C C C
매우 높음

D 원금 또는 이자가 지급불능상태에 있음 D D
이자율의 만기구조

 수익률곡선과 이자율
 현물이자율 : 대출 / 차입에 대한 약속과 행위가 현재
이루어지는 경우에 적용되는 이자율
 rn : 현재시점에서 만기가 n 년인 채권의 현물이자율
 선도이자율 : 지금 결정되어 미래시점에 적용되는 이자율
 fn-1,n : (n-1) 시점에서 시작되는 1 년 만기 채권의 선도이자율

 ( 예 ) 100 만원을 2 년간 투자 : r1=10%, r2=9%, f1,2=?

 2 년 만기 채권에 투자 : 100 만원 (1+r2)2
 Rollover 전략 : 100 만원 (1+r1)(1+f1,2) r2
100  (1  r2 ) 2  100  (1  r1 )(1  f1, 2 ) 0 1 2

(1  r2 ) 2 (1  0.09) 2
1  f1, 2    1.08 r1 f1, 2
(1  r1 ) (1  0.10)
이자율의 만기구조

 현물이자율 (spot rate) 과 선도이자율 (forward rate)

(1  rn ) n  (1  r1 )(1  f1, 2 )(1  f 2,3 )(1  f 3, 4 )(1  f n 1, n )

 (1  r2 )(1  f 2,3 )(1  f 3, 4 )(1  f n 1, n )
 (1  r3 )(1  f 3, 4 )(1  f n 1, n )

 (1  rn 1 ) n 1 (1  f n 1, n )

 선도이자율의 추정
(1  rn ) n
(1  rn ) n  (1  rn 1 ) n 1 (1  f n 1, n )  1  f n 1, n 
(1  rn 1 ) n 1
이자율의 만기구조에 관한 이론

 기대이론 (pure expectation hypothesis)

 수익률곡선의 형태가 미래 이자율에 대한 투자자의 기대를
정확하게 반영한다는 이론
 미래 단기금리 상승 예상 → 우상향
f n 1,n  E (rn 1,n )
 미래 단기금리 하락 예상 → 우하향

 유동성선호이론 (liquidity preference)

 장기채권의 수익률은 투자자가 기대하는 미래 단기수익률과
장기자금을 대여함으로써 상실하게 되는 유동성에 대한 대가에
의하여 결정된다는 이론 (Ln-1 : 유동성프리미엄 )

f n 1,n  E (rn 1,n )  Ln 1

이자율의 만기구조에 관한 이론

 기대이론 vs. 유동성선호이론

만기수익률 (%)
유동성선호설

유동성프리미엄

기대이론

만기
이자율의 만기구조에 관한 이론

 시장분할이론 (market segmentation)

 장기채권과 단기채권은 서로 대체재가 아니며 두 시장은 분리되어 있기
때문에 단기 이자율은 단기시장에서의 수요와 공급에 의해서 , 장기
이자율은 장기채권의 수요 - 공급의 관계에서 독립적으로 결정된다는 이론

공급

공급

공급

수요 수요

수요

단기시장 중기시장 장기시장

주식의 개념 및 종류

 주식의 개념
 기업이 장기자본을 조달하기 위하여 발행하는 증권으로 자기자본의 기반
 주식투자 소득 : 배당금 (dividend), 자본이득 (capital gain)
 보통주 (common stock) vs. 우선주 (preferred stock)
 주식가치의 평가 : 주식의 가치 = 주식의 미래 현금흐름의 현재가치
 주식으로부터 발생하는 미래 현금흐름을 적절한 할인율로 할인
 미래 현금흐름 : 배당금 + 매도가격
 할인율 : 기대수익률 (expected return) 또는 요구수익률 (required rate of
return)
 주식가치평가의 문제
 주식으로부터 발생하는 미래 현금흐름의 불확실성
 적정 할인율의 불명확성
 채권 가치평가의 경우 : 증권업협회가 발표하는 적정 시장이자율 활용
 주식 가치평가의 경우 : 직접 관찰은 불가능하고 CAPM 등을 활용하여 예측
주식의 가치평가 (1)

 단일기간모형 (single-period model)

 주식 매입후 1 년간 보유하고 연말에 D1 의 배당금을 받고 S1 의 가격에
매도
D1 S1 CAPM 에 의한 할인율 추정
S0  
1  k  1  k  k  rf   [ E (rm )  rf ]

 2 기간모형 (two-period model)

 주식을 매입하여 2 년간 보유하고 1 년도 말에 D1, 2 년도 말에 D2 의
배당금을 받고 2 년도 말에 S2 의 가격에 매도
D1 D2 S2
S0   
(1  k ) (1  k ) (1  k ) 2
2
주식의 가치평가 (2)

 n 기간모형 (n-period model)

 주식을 매입하여 n 년간 보유하고 각 연도 말에 D1, D2, ···, Dn 의 배당금을
받고 n 년도 말에 Sn 의 가격에 매도

D1 D2 Dn 1 Dn Sn
S0       
(1  k ) (1  k ) 2 (1  k ) n 1 (1  k ) n (1  k ) n

 배당할인모형 (dividend discount model: DDM)

 주식을 매각하지 않고 영원히 보유하는 경우 유일한 현금흐름은 배당금
(n→∞)

Dt D1 D2 D3
S0      
t 1 (1  k ) (1  k ) (1  k ) (1  k )
t 2 3
배당할인모형 (1) : 성장이 없는 경우

 zero growth model ( 배당금이 성장하지 않고 매년 동일한

경우 ) D1  D2  D3    D
 가정의 의미 :
D D D D
S0     
1  k  1  k  1  k 
2 3
k

 성장이 없는 경우
 배당금 혹은 주당배당금 (dividend per share: DPS) 은
주당순이익 (earnings per share: EPS) 과 동일
 무성장 ( 무투자 ) → 이익 전액을 배당금으로 지급
D EPS
S0  
k k
배당할인모형 (2) : 성장이 일정한 경우

 constant growth model ( 배당금이 매년 일정비율 g 로 성장 )

 대부분의 기업에 대한 이익과 배당금은 매년 증가하는 것으로 기대
 기대성장률은 기업에 따라 다르지만 일반적으로 배당금의 정상적인
성장률은 명목 GNP 성장률 ( 경제성장률 ) 과 비슷할 것으로 기대
 가정의 의미
 t 기의 배당금 Dt
 가장 최근에 지급한 배당금 D0 , 바로 다음 기의 배당금 D1
D1  D0  (1  g )
D2  D1  (1  g )  D0  (1  g )  (1  g )  D0  (1  g ) 2

Dt  Dt 1  (1  g )  D0  (1  g )t  D1  (1  g )t 1
배당할인모형 (2) : 성장이 일정한 경우

 고든모형 (Gordon Model)

D1 1  g  D1 1  g 
2
D1
S0    
1  k  1  k  2
1  k 3

D0 (1  g ) D0 1  g  D1 1  g 
2 3
   
1  k  1  k 2
1  k 3

D1 D0 (1  g )
 
kg kg
 고든모형이 성립하기 위한 조건
k  g  0 S 0  0
Gordon 모형의 예

 ABC 주식회사의 최근 배당금은 1,000 원이었으며 , 앞으로

배당이 매년 10% 씩 영구히 증가할 것으로 예상된다고 하
자 . 이 주식에 대한 투자자들의 요구수익률이 25% 라고
한다면 이 주식의 내재가치는 얼마인가 ?
1,000  (1  0.1) 1,100
S0    7,333
0.25  0.1 0.25  0.1

 Gordon 모형의 평가
 주식가치를 간단한 모형으로 나타낼 수 있다는 점에서 활용가치
 비현실적인 가정 하에서 도출
 배당성장률 g 는 영원히 일정
 배당성장률 g 는 주식의 기대수익률 k 보다 작음
배당할인모형 (3) : 초과성장의 경우

 super-normal (nonconstant) growth model

 기업의 성장주기 (life cycle)
 초기단계는 고성장 , 이후 성장률 안정화
 일정기간 동안 초과성장이 있는 경우의 예
 B 제약회사는 신약개발로 향후 3 년간 주당 배당이 매년 20% 씩
성장할 것으로 기대되며 , 그 이후는 매년 10% 씩 영원히 성장할
것으로 예상된다 . 가장 최근의 배당은 1,250 원이었고 이 기업 주식의
기대수익률 ( 할인율 ) 은 15% 이다 . B 제약회사 주식의 가치는 얼마인
가?
 미래 배당금의 추정
D1 = 1,250(1.2) = 1,500 D4 = 2,160(1.2)
D2 = 1,500(1.2) = 1,800 = 1,250(1.2)3(1.1) = 2,376
D3 = 1,800(1.2) = 2,160 D5 = 2,376(1.1) = 2,614
배당할인모형 (3) : 초과성장의 경우

 초기 3 년간 배당의 현재가치 PV1

1,500 1,800 2,160
PV1     4,086
(1  0.15) (1  0.15) (1  0.15)
2 3

 4 년 이후 배당의 현재가치 PV2 : Gordon 모형의 적용

D4 2,376 S3 47,520
S3    47,520  PV2    31,245
k  g 0.15  0.1 (1  0.15)3 (1  0.15)3
 2,376   1 
PV2     (1  0.15)3   31,245

 ( 0 . 15  0 . 1)   

 B 제약회사 주식의 현재가치

S 0  PV1  PV2  4,086  31,245  35,331
배당할인모형 (3) : 초과성장의 경우

0 1 2 3 4 5


D1  1500 D2  1800 D3  2160 D4  2376 D5  2614

1,500 1,800 2,160

PV1    이 시점 이후 Gordon 모형
(1.15) (1.15) 2 (1.15)3
적용
 4,086  2,376   1 
PV2      (1.15)3 
 ( 0 . 15  0 . 1)   
 31,245
S0  PV1  PV2
 4,086  31,245
 35,331
할인율의 추정 (1) : zero growth model

 성장이 없는 경우 : 주당배당금 = 주당순이익 (EPS)

EPS EPS 1 1
S0   k  
k S0 S 0 / EPS PER

 EPS/S0 : 주가수익비율 (price earnings ratio: PER)

 성장이 없는 경우 할인율은 PER 의 역수
 PER : 기업이 벌어들인 회계상 이익 1 원을 시장에서 평가한
가치
 PER 가 높으면 주가 (S0) 가 회사의 이익 (EPS) 에 비해 상대적으로
높다는 의미 ( 고평가 ), 반대일 때는 주가가 이익에 비하여
낮다는 의미 ( 저평가 )
할인율의 추정 (2) : Gordon model

 성장이 일정한 경우
D1 D
S0   k  1 g
kg S0
 D1/S0 : 배당수익률 (dividend yield)

 할인율 = 배당수익률 + 배당성장률

 Gordon 모형에서 g 는 배당의 성장률이자 모형의 가정에 의해
동시에 자본이득 (capital gain) 을 의미
D1 D2 D (1  g ) S1
S0  , S1   1   1 g
kg kg kg S0
 할인율 ( 기대수익률 ) = 배당수익률 + 자본이득
성장률 g 의 추정 : Gordon 모형 (1)

 주당순이익 (t) = 주당배당금 (t) + 유보이익 (t)

EPSt  DPSt  REt  DPSt  b  EPSt
 주당순이익 (EPS: earnings per share) = 당기순이익 /
발행주식수
 유보이익 (RE: retained earnings) = 주당순이익 × 유보율
 미래의 성장을 위해 유보하는 이익
 외부 자금조달이 없다면 , 성장에 필요한 자금은 모두 유보이익으로 조달
 유보율 (retention rate) b : 이익 중 유보이익의 비율
 주당배당금 (DPS: dividend per share)
 Dt = (1 - b) × EPSt
 유보율 b 가 일정하면 배당성향 (1-b) 도 일정
성장률 g 의 추정 : Gordon 모형 (2)

 성장이 일정한 경우
 주당순이익 (t) = 주당순이익 (t-1) + 유보이익의 재투자수익
(t)
EPS t  EPS t 1  REt 1  ROE  EPS t 1  b  EPS t 1  ROE

 유보이익의 재투자수익 (t) = 유보이익 (t-1) × ROE

 ROE (return on equity) : 자기자본순이익률
 배당성장률 g
 이익의 유보율 b 가 일정하고 유보자금의 재투자수익률이 ROE
역시 일정한 경우의 배당성장률 g 는 이익성장률과 동일
 배당성장률 = 유보율 × 자기자본순이익률 = 이익성장률
g  b  ROE
성장률 g 의 추정 : Gordon 모형 (3)

 주당순이익 (t) = 주당순이익 (t-1) + 유보이익의 재투자수익

(t)
 유보이익 (t-1) = 주당순이익 (t-1) × b
 유보이익의 재투자수익 (t) = 유보이익 (t-1) × ROE
EPSt  EPSt 1  b  EPSt 1  ROE  EPSt 1  (1  b  ROE )

 위식의 양변을 EPSt-1 로 나누면 ( 배당성장률 = 이익성장률 )

EPSt (1  b) Dt
  1  g  1  b  ROE  g  b  ROE
EPSt 1 (1  b) Dt 1
성장기회의 평가 (1)

 성장기업의 주식가치
 성장이 없을 경우의 기업가치 + 성장기회의 가치
 NPVGO(net present value of growth opportunity)

EPS1
S0   NPVGO
k

 성장기회가치 계산의 예
 기업 A 주식에 대한 할인율이 15% 이고 , 첫해의 주당순이익은
3,000 원일 것으로 기대되며 , 이 기업의 재투자를 위한
유보율은 50% 로 매년 일정하다 . 또한 이 기업 자기자본이익률
(ROE) 은 20% 이다 . 이 기업의 주식가치는 얼마인가 ?
성장기회의 평가 (2)

 주식의 가치 : Gordon 모형의 적용

D1 1,500  g  b  ROE  0.5  0.2  0.1

S0    30,000  
k  g 0.15  0.1  D1  b  EPS1  0.5  3,000 

 성장이 없는 경우의 주식가치

EPS1 3,000
  20,000
k 0.15

 성장기회의 가치

EPS1
NPVGO  30,000  20,000  10,000  S0 
k
성장기회의 평가 (3)

 주식의 가치 : Gordon 모형의 적용

D1 1,500 g  b  ROE  0.5  0.2  0.1
S0    30,000 D1  b  EPS1  0.5  3,000
k  g 0.15  0.1

EPS1 3,000
 성장이 없는 경우의 주식가치 :   20,000
k 0.15

 성장기회의 가치 b  EPS1  ROE  0.5  3,000  0.2

NPV1 
300
 1,500  500 NPVt  NPVt 1 (1  g )
0.15
NPV1 500 EPS1
NPVGO    10,000  S 0 
k  g 0.15  0.1 k