재무관리

3장
재무제표 분석과
재무모형
 순서

3.1 재무제표 분석
3.2 비율 분석
3.3 듀퐁 항등식 DuPont Identity
3.4 재무계획 모형
3.5 외부 자본조달과 성장
3.6 재무계획 모형의 문제점

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 개요

• 표준재무제표를 비교 목적으로 사용하는 것을 이해한다 .

• 중요한 재무비율을 계산하고 이해한다 .
• 매출액의 비중으로 재무 계획을 할 수 있다 .
• 자본구조와 배당정책이 기업의 성장능력에 미치는
영향을 이해한다 .

1-3
 3.1 재무제표 분석

• 공통형 재무상태표 common-size B/S

– 모든 계정을 총자산의 비율로 계산한다 .
• 공통형 손익계산서 common-size I/S
– 모든 항목을 매출액의 비율로 계산한다 .
• 표준재무제표는 기업이 성장함에 따라서 재무정보를
비교하는 것을 가능하게 한다 .
• 또한 동일한 산업 내에 있는 다른 규모의 기업을
비교하는데 유용하다 .

1-4
 재무제표 이해하기

• 재무제표를 이해하는 것은 재무제표나 이로부터 비롯된

수치들이 기업 내부와 외부에서 재무적 정보를 주고받는
주요한 수단이기 때문에 매우 유용
• 보다 나은 재무적 의사결정을 위해 , 우리는 기업 자산의
시장가치에 대한 정보를 가져야 하지만 , 원하는 모든 정보를
가질 수 없음  필요로 하는 재무적 정보 중 상당부분을
회계적 수치에 의존
– 개인기업 , 비영리단체 , 중소기업에 대한 직접적인 시장가치
정보는 거의 존재하지 않음

1-5
 3.2 비율 분석 (Ratio Analysis)

• 비율은 시간이나 기업간 비교를 가능하게 함 .

• 개별 비율을 살펴보면서 , 다음을 기억하자 :
– 비율은 어떻게 계산되는가 ?
– 비율이 측정하고자 하는 것은 무엇이며 왜 측정하는가 ?
– 측정의 단위는 무엇인가 ?
– 비율이 높거나 낮다는 것은 무엇을 의미하는가 ?
– 이러한 비율을 어떻게 개선할 수 있는가 ?

비율분석

과거와 비교 경쟁사와 비교

1-6
 재무비율의 분류

• 단기지급능력 ( 유동성 ) 척도
• 장기지급능력 ( 안정성 ) 척도
• 자산관리 능력 혹은 회전율 ( 효율성 ) 척도
• 수익성 비율
• 시장가치 비율 : 기업가치와 관련된 비율

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1-8
 단기지급능력 ( 유동성 )

• 기업이 단기에 과도한 압박을 받지 않고 부채를 상환할 수

있는 능력을 측정하는 비율  단기지급능력 ( 유동성 비율 )
– 공급자와 같은 단기 채권자들의 주요 관심
• 유동비율 (Current ratio)
– 유동자산 / 유동부채 = $708/ $540 = 1.31 ( 배 )
– 단기부채를 갚기 위해 유동자산을 현금으로 전환할 수 있는 기업의
능력을 측정
– 높은 유동비율 : 풍부한 유동성 혹은 유동자산들의 비효율적 사용
– 유동비율 < 1: 유동자산 < 유동부채  순운전자본 < 0
 건실한 기업에서는 나타나지 않음
– 너무 높은 경우 재고자산이나 매출채권에 대한 과다 투자 여부 검토
• 당좌비율 (Quick Ratio) = (CA – 재고자산 ) / CL = (708 - 422) / 540 = 0.53
배
– 유동성이 떨어지는 재고자산을 제외하여 더 보수적인 수치
• 현금비율 (Cash Ratio) = Cash / CL = 98 / 540 = 0.18 배
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 장기지급능력 ( 안정성 )

• 기업의 장기지급능력 , 즉 기업의 레버리지 (leverage) 를 살펴보는 비율

 장기지급능력
– 장기채권자의 주요 관심
– 부채사용의 정도와 이자를 지불할 수 있는 능력
• 총부채비율 (Total debt ratio)
– 총부채 / 총자산 = ( 총자산 – 총자기자본 ) / 총자산
= ($3,588 – 2,591) / $3,588 = 0.28 = 28%
– 부채로 조달되는 자산의 비율 측정
- 모든 채권자와 만기의 모든 부채 고려
- 부채비율을 높으면 , 기업의 부채 정도가 높음
– 부채비율 = 총부채 / 총자기자본 = $997 / $2,591 = 38.5%
– 자기자본승수 = 총자산 / 총자기자본 = $3,588 / $2,591 = 1.385
= (1 + 부채비율 )

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 보상비율

• 이자보상배율 (Times interest earned ratio)

– 이자 및 법인세 차감 전 순이익 (EBIT) / 이자비용 = $691 / $141 = 4.9 배
– 부채에 대한 이자를 지급할 수 있는 능력을 판단하기 위해 산출
• 이자보상배율이 높을수록 기업의 이자지급 능력이 충분하고 ,
채권자와 주주의 위험이 낮음
• 문제점 : 이자지급 가능한 현금흐름이 아니라 회계상의 이익을 사용

• 현금보상비율 (Cash coverage ratio) = (EBIT + Dep. + Amortization) / Interest

– (EBIT + 감가상각비 ) / 이자비용 = $967 / $141 = 6.9 배
• 기업이 영업활동을 통해 벌어들이는 현금 창출 능력
• 채무를 지급하기 위한 현금흐름
– EBITDA ( 에빝 - 다 )= 이자 법인세 감가상각비 amortization 차감 전
영업이익 (amortization: 무형자산에 대한 비현금 가치감소 비용 )
– 이자부 부채 / EBITDA = ($196+ 457) / $967 = 0.68 배
• 이자부 부채 = 지급어음 + 장기부채

1-11
• 유가증권 시장 시가총액 100 위 기준으로도 ' 좀비
기업 ' 이 늘고 있다 . 대기업마저도 영업 활동을
통해 벌어들인 이익으로 이자도 채 갚지 못하는
잠재적 한계 기업으로 변모하고 있다 . 2022 년 3
분기 기준으로 코스피 시가총액 상장사 100 곳의
이자보상배율을 분석한 결과 이자보상배율이 1
미만인 곳 ( 영업적자인 곳 포함 ) 이 총 10 개사로
집계됐다 .
• 이자보상배율은 기업이 벌어들인 돈 ( 영업이익 ) 이
그해에 갚아야 할 이자비용에 비해 얼마나
많은지를 나타내는 지표다 . 이자보상배율이 1
보다 작다는 것은 한 해 동안 벌어들인 돈으로
이자조차 갚지 못한다는 의미다 . 3 년 연속 1
미만이면 한계 기업으로 간주한다 .
• 2019 년 1 분기 이자보상배율이 1 이하인 기업은
전체 상장사 중 38% 였다 . 코로나 19 가 사태로
이자 부담에 허덕인 기업이 전체 42% 로 크게
확대됐지만 2021 년 1 분기엔 비중이 35% 로
낮아졌다 .

1-12
 자산관리 능력

• 기업이 소유하고 있는 자산들을 효율적으로

이용하는가를 측정하는 비율  다양한 계정들이 매출액
또는 현금으로 회전하는 속도를 측정
• 재고자산 회전율 (Inventory turnover)
– 매출원가 / 재고자산 = $1,344/$422 = 3.2 ( 배 )
• 기업이 상품을 얼마나 빨리 판매했는지를 측정 : 높은 회전율일수
록 , 재고를 더 효율적으로 관리한다는 의미
• 재고자산이 매출로 전환되는 속도를 의미함
• 재고자산은 원가로 표현되기 때문에 매출액 대신 매출원가 사용
– 재고일수 = 365 일 / 재고자산 회전율 = 114 ( 일 )
• 기업이 재고자산을 판매하는데 평균적으로 얼마나 걸리는가를 측정

1-13
• 매출채권 회전율 (Receivables turnover)
– 매출액 / 매출채권 = $2,311/$188 = 12.3 ( 회 )
• 기업이 얼마나 빨리 외상매출을 회수하는지를 측정 : 매출채권 회전율이 높을수록
기업이 매출채권을 더 효율적으로 관리
• 매출채권이 매출액으로 전환되는 속도를 측정
– 매출채권 회수일수 = 365 일 / 매출채권 회전율 = 30 일
• 매출채권을 평균적으로 회수하는데 걸리는 시간
• 기간은 기업의 대금지급조건에 연관해서만 의미 있음
• 총자산 회전율 (Total asset turnover)
– 매출액 / 총자산 = $2,311/$3,588 = 0.64 ( 회 )
• 매출을 창출하기 위해 기업이 자산들을 얼마나 효율적으로 이용하는가를
측정  일반적으로 총자산 회전율이 높은 기업일수록 , 자산을 더
효과적으로 사용하고 있음 ( 자산 $1 당 $0.64 의 매출을 창출했음을 의미 )
– 역수 ) 자본집약도 = 1 / 총자산회전율 = 총자산 / 매출액 = $1.56
• 매출액 $1 를 생성하는데 필요한 자산에 대한 투자액 ( 자본집약적
산업에서는 높은 값이 나옴 )

1-14
 수익성 비율

• 기업의 경영의 종합적인 효과를 측정하는 비율 : 일반적으로

수익성 비율이 높을수록 좋음
• 매출액 순이익률 (Profit margin)
– 순이익 / 매출액 = $363/$2,311 = 15.7%
– 모든 비용과 지출을 뺀 후 나머지와 매출액과의 비율을 측정
 원가관리의 포괄적인 측정치
– 마진율 , 매출액이익률 , 순이익률

• EBITDA 이익률
– EBITDA / 매출액 = $967/$2,311 = 41.8%
– EBITDA 는 세전 영업현금흐름의 측정치
– 영업상 현금흐름으로 표현된 이익의 비율을 보여줌

1-15
• 총자산이익률 (Return on total assets: ROA)
– 순이익 / 총자산 = $363/$3,588 = 10.12%
– 기업의 자산을 활용 얼마나 이익을 올렸는지 기업의 경영효율을
측정
• 자기자본이익률 (Return on equity: ROE)
– 순이익 / 자기자본 = $363/$2,591 = 14%
– 주주들의 투자에 대한 일년간의 회계적 수익률을 측정
– 기업의 목표는 주주들의 이익을 위함이기에 총자본이익률은
적어도
회계적 의미의 기업의 진정한 성과를 측정
- ROE 와 ROA 는 회계상의 수익률
- 시장수익률과 ROE 와 ROA 를 비교하는 것은 부적절
– 기업이 재무 레버리지를 사용하면 , ROE > ROA

1-16
 시장가치 척도

• 기업의 주식가격을 반영하여 기업의 미래 전망에 대한 시장의

인식을 측정
• 주가이익비율 (Price-Earnings ratio)
– 주가 / 주당순이익 (EPS) = $88/$11 = 8 배
– 투자자들이 $1 의 현재이익에 대한 권리를 위해 얼마나 지불하기
원하는지를 측정  미래 성장에 대한 전망
• 주가 장부가비율 (Market-to-Book Ratio)
– 주가 / 주당 순자산 = $88/$78.5 = 1.12 배
– 기업 투자의 시장가치와 과거 취득원가를 비교하여 측정
• 기업가치배수
– EV (enterprise value) / EBITDA Multiple = $3,459 / $967 = 3.6 배
– 기업가치 (EV) = Market capitalization + Market value of interest bearing debt – cash

1-17
표 3.6 재무비율 요약표

기업가치 배수 = EV / EBITDA

1-18
 재무제표의 활용

• 비율분석은 그 자체로 도움이 되기보다는 다른 것과

비교함으로써 의미가 있다 .
• 시계열 분석
– 기업의 성과가 시간에 따라 어떻게 변화해왔는지 본다 .
• 또래기업 분석 (Peer Group Analysis)
– 비슷한 기업이나 동종 산업내에서 비교
– 산업 코드를 참조 (SIC/NAICS codes)

1-19
 3.3 듀퐁 항등식 (The DuPont Identity)

• ROE = NI / TE
• Multiply by 1 and then rearrange:
– ROE = (NI / TE) (TA / TA)
– ROE = (NI / TA) (TA / TE) = ROA * EM
• Multiply by 1 again and then rearrange:
– ROE = (NI / TA) (TA / TE) (Sales / Sales)
– ROE = (NI / Sales) (Sales / TA) (TA / TE)
– ROE = PM * TAT * EM

1-20
 듀퐁 항등식의 활용

• ROE = PM * TAT * EM
– 순이익률 (profit margin) 은 영업의 효율성을 측정 – 얼마나
비용을 잘 관리하는가 .
– 총자산회전율 (TA turnover) 은 자산활용의 효율성을 측정 –
얼마나 자산을 잘 관리하는가 .
– 자기자본승수 (Equity multiplier) 는 기업의 재무 레버리지를 측정 .

• ROA = 10.1% and EM = 1.39

• ROE = ROA * EM = 10.1% * 1.385 = 14.0%
• PM = 15.7% and TAT = 0.64
• ROE = PM * TAT * EM = 15.7% * 0.64 * 1.385 = 14.0%

1-21
 재무비율 분석의 문제점

• 근거가 되는 이론이 없음 . 어느 비율이 가장 관련되어 있는지 알

수 있는 방법이 없음 .
• 다각화 기업의 비교대상 (benchmarking) 을 구하기 어려움 .
• 국제화 혹은 세계화된 경쟁에서 회계 규정이 다르기 때문에
비교가 더욱 어려움 .
• 기업은 다양한 회계 절차를 사용함 .
• 기업의 회계연도가 다양함 .
• 특별한 일회성 사건이 있을 수 있음

1-22
 3.4 재무계획 모형

• 재무계획 (financial planning) 은 재무제표의 또 다른

중요한 사용처임
– 새로운 자산에 투자 – 자본예산 결정으로 정해짐
– 재무 레버리지 수준 – 자본구조 결정으로 정해짐
– 주주에게 지급하는 현금 – 배당정책 결정으로 정해짐
– 유동성 필요금액 – 순운전자본 결정으로 정해짐
• 추정 재무제표 (pro forma, 형태로서 ) 를 산출하는데 ,
이는 기업의 추정된 미래 재무상황을 요약함
– 재무계획의 일관성을 유지해야 함

1-23
 재무계획의 요소

• 매출액 추정 – 현금흐름의 많은 부분이 매출 수준 ( 혹은

매출액 성장률 ) 에 직접적으로 의존함
• 필요 자산 – 매출액 추정치를 달성하기 위해 필요한
추가적인 자산 . 자본집약도에 따라 매출액 $1 를
창출하기 위해 일정한 총자산 금액은 배수만큼 증가가
필요함
• 재무적 필요액 – 필요 자산을 충족하기 위해 필요한
자금조달 금액
• 경제상황의 가정 – 다가오는 경제적 환경에 대한 가정

1-24
 매출액 비율법

• 단순 재무계획모형에서는 모든 항목이 매출액과 같은

비율로 증가한다고 가정함 . 그러나 일부 항목은 매출액에
직접적으로 관련되고 , 나머지는 관련이 없음
• 또한 기업의 재무 의사결정에 의해 정해지는 항목이 많음
• 손익계산서
– 비용은 매출액에 직접 관련되어 변동할 것임 : 그렇다면 순이익률
(PM) 은 일정함
– 감가상각비와 이자비용은 매출액과 직접 관련은 없음 : 그렇다면
순이익률은 일정하지 않음
– 배당금은 경영 의사결정이고 일반적으로 매출과는 관련이 없음 :
배당금은 이익잉여금의 증가에 영향을 줌
• (1 – 배당성향 ) = 유보율 (retention ratio) 혹은 재투자율 (plowback
ratio)

1-25
• 재무상태표
– 초기에 모든 자산은 매출에 직접 관련이 있음 .
– 매입채무 ( 자연스런 부채 ) 는 매출과 직접 관련되어 있음 .
– 지급어음 , 장기부채 , 자기자본은 일반적으로 자본구조 결정이기
때문에 매출과 직접 관련이 없음 .
– 자기자본 중에서 이익잉여금은 배당결정에서 정해짐 .
• 필요외부자금 (External Financing Needed: EFN)
– 추정된 자산 증가액과 추정된 부채 및 자기자본 증가액의 차이 .
– EFN = 자산의 추정된 증가분 – 자연스런 부채 증가분
– 유보이익 ( 이익잉여금 ) 의 추정된 증가분

1-26
 필요외부자금 (EFN)

• 필요외부자금 (EFN) 은 아래와 같이 계산할 수 있다 .

 총자산  자연스런 부채
   매출   매출  (PM  추정매출액)  (1  d )
 매출  매출
 (3  250)  (0.3  250)  (0.13  1250  0.667)
 $565

 자연스런 부채 : 매출액과 더불어 자연스럽게 증가 ( 혹은 감소 )

하는 부채를 의미
 PM x 추정 매출액 = 추정 순이익
 d = 배당성향 (dividend payout ratio), b = (1 – d) = 유보율

1-27
 3.5 외부자금조달과 성장

• 낮은 성장률 수준에서 , 내부금융 ( 이익잉여금 ) 은

필요한 자산 투자를 초과할 수 있음 .
• 성장률이 증가하면서 , 내부금융은 충분하지 못하게 될
것이고 기업은 자금조달을 위해 외부 자본시장에
나가야만 할 것임 .
• 성장과 외부자금조달의 관계를 검토하는 것은
재무계획에서 유용한 도구임 .

1-28
 내부성장률

• 내부자금만을 통한 성장률 : 외부자금조달 없이 가능한

최대성장률 . 기업이 자금조달의 한 방법으로
유보이익만을 사용하는 경우의 성장률
• 아래 기업의 정보를 이용해서 구해보면 ,
– ROA = 66 / 500 = .132
– b = 44/ 66 = .667
ROA  b
Internal Growth Rate 
1 - ROA  b
.132  .667
  .0965
1  .132  .667
 9.65%

1-29
 지속가능성장률

• 내부자금과 외부자금을 통한 성장률 기업이

내부적으로 유보이익을 통해 자금을 조달하고 일정한
부채비율을 유지하기 위해 부채를 발행함으로써 (
주식발행을 통한 추가 출자는 고려하지 않음 ) 달성할 수
있는 성장률
• 아래 정보를 이용하면
– ROE = 66 / 250 = .264
– b = .667
ROE  b
Sustainable Growth Rate 
1- ROE  b
.264  .667
  .214
1  .264  .667
 21.4%

1-30
 내부 성장률과 지속가능 성장률 ( 참고 )

• EFN = (A x g) – [NI x b x (1+g)]

• 여기서 , A=assets, g= 성장률 , NI= 순이익 , b= 유보율
• 부채의 자연스런 증가 없다고 가정함
• 외부의 자금조달이 없는 경우 (EFN = 0): 내부 성장률
• (A x g) = NI x b x (1+g)
• A x g = (NI x b) + (NI x b x g) => (A – NI x b) x g = (NI x b)
• g = (NI x b)/(A – NI x b) = [(NI/A) x b]/(1 – NI/A x b) = (ROA x b) / (1-ROA x b)
• 일정한 부채비율 (=D/E) 을 유지하는 외부 부채 조달의 경우
• ΔE = [NI x b x (1+g)] 는 내부자금 ( 이익잉여금 ) 창출 금액
• D/E = ΔD/ ΔE 이면 , ΔD = [NI x b x (1+g)] x (D/E) 그리고 이것은 EFN
• A x g = [NI x b x (1+g)] + [NI x b x (1+g)] x (D/E)
= [NI x b x (1+g)] x (1+D/E) = [NI x b x (1+g)] x (A/E), (∵ E+D=A)
• g = [NI x b x (1+g)] x (1/E) = [NI/E x b x (1+g)] = ROE x b x (1+g)
= (ROE x b) + (ROE x b x g) => (1 – ROE x b) x g = (ROE x b)
• g = (ROE x b) / (1 – ROE x b) = 지속가능 성장률

1-31
 성장의 결정요소

• ROE 는 지속가능 성장률의 결정에 있어서 핵심적인 역할을 함

 ROE 를 구성하는 요소들도 성장률을 결정하는데 있어서 중요한
역할을 함
– 순이익률 (profit margin) – operating efficiency
– 총자산회전율 (total asset turnover) – asset use efficiency
– 재무 레버리지 (financial leverage) – choice of optimal debt ratio
• 배당성향 ( 혹은 유보율 ) 도 지속가능 성장률을 결정하는 또 다른
요소임
– 배당정책 (dividend policy) – choice of how much to pay to
shareholders versus reinvesting in the firm

1-32
 3.6 재무계획 모형의 문제점

• 재무계획 모형은 어느 재무정책이 최선인지를 알려주지

못함 .
• 모형은 현실의 단순화이며 , 현실은 예측하지 못한
방향으로 변화할 수 있음 .
• 그러나 계획이 없다면 , 기업은 방향을 정하는 키 없이
변화의 바다에서 떠돌게 될 것임 .

1-33