WM Research Team

[WM채권통찰(洞察)]
WM리서치팀
임홍택
미국 지방채 소개 및
ht.lim@samsung.com
02 2020 7242 투자 전망
SUMMARY
• 미국 지방채는 세금을 상환재원으로 하는 General Obligation Bonds와
Project Finance를 재원으로 하는 Revenue Bonds가 있음
• 채권 섹터에서는 수익률과 위험 측면에서 국채와 투자등급채권의 중간적 성격
• 양적 긴축으로 미 국채 금리 상승 전망되는 점과 트럼프 세제 개혁안 불확실성이
존재하는 현 상황은 지방채 투자에 신중해야 할 시기
• 투자제안: 1. 최근 5년 스프레드 감안 시 투자등급채권 대안으로 고려 가능
2. 세제개혁과 허리케인 피해로 인한 불확실성 감안 시 ETF보다
펀드 투자 추천

미국 지방채와 종류

미국 지방채는 세제 혜택으로 인한 세후 수익률 측면에서 투자자들에게 꾸준히 인기를

끌고 있는 채권입니다. 발행주체로는 주(States)나 도시(City) 및 타운, 그리고 학교 자치구
(School Districts)를 들 수 있으며, 상환재원으로는 소득세나 판매세, 또는 주나 시에서 운
영하는 시설에서 나오는 Project Financing 수익금입니다.

이러한 상환재원에 따라 지방채 종류를 크게 두 가지로 나눌 수 있는데, 하나는 General

Obligation Bonds이고 나머지는 Revenue Bonds입니다. 전자의 예로는 소득세, 재산세, 판매세
기반의 지방채를 들 수 있고, 후자의 경우는 지하철이나 버스 등의 운송 체계 기반의 Project
Financing 수익금이나 전력/상하수도/병원 운영 수익금 기반의 지방채권을 들 수 있습니다.

▼ 미국 지방채권 종류와 상환재원

미국 지방채권

구분 General Obligation Bonds Revenue Bonds

상환재원 • 소득세/판매세/재산세 등 • 주(States)나 시(City) 또는 타운에서

운영하는 Project Financing의 수익금

종류 • 소득세, 법인세, 재산세, 판매세, • 버스/지하철 등 운영 수익금

가스세금 등 • 상하수도 운영수익금
• 상환재원이 부족할 경우 세금을 • 기타 공공시설 운영 수익금
올리거나 자산 매각 가능
• 학교 자치구 운영 기금

자료: MunicipalBonds.com

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미국 지방채권은 미국 국채와 투자등급채권의 중간적 성격

미국 지방채권은 평균 신용등급 AA이상/평균만기 13년/조정 듀레이션 6.27년/쿠폰 4.73%

로서 투자등급회사채(평균 신용등급 BBB+~A-등급/평균만기 11년/조정 듀레이션 7.59
년/쿠폰 3.99%)와 국채(평균 신용등급 AAA/평균만기 7.79년/조정 듀레이션 6.36년/쿠폰
2.11%)의 중간적 성격을 갖고 있습니다.

지방채권은 투자등급회사채(IG) 대비 주가에 대한 민감도가 약하고 중장기 국채 금리에

더 민감한 특성을 보입니다. 지방채권을 세부적으로 분류하면 투자등급과 하이일드 등급
으로 나눌 수 있습니다.

전체적으로 미국 지방채권은 기준금리 변화의 영향도 존재하나, 인플레이션의 영향을 받

는 장기채권의 성격을 가집니다. 하이일드 등급도 평균만기가 20년이 넘고 수정 듀레이
션도 9년을 상회합니다.

▼ 미국 지방채와 국채 및 투자등급채권 가격 추이

(pt, 2013.9=100)
125
120
115
110
105
100
95
90
'13.09 '14.03 '14.09 '15.03 '15.09 '16.03 '16.09 '17.03

미국 지방채 미 국채 미 투자등급 회사채

자료: Bloomberg

양적긴축과 완만한 인플레이션 상승으로 미 국채 10년 금리 연말 2.50~2.70% 전망

트럼프 대통령 당선 이후 금리 움직임을 크게 세 가지로 나눌 수 있습니다. 첫 번째는 트

럼프 대통령 당선 이후부터 물가 상승률이 2%를 상회했던 2017년 3월까지이고, 두 번째
는 유가 하락과 기저효과 소멸로 물가 상승률이 완화되었으나 기준금리 인상 기대가 살
아 있었던 2017년 4월부터 6월까지, 그리고 물가 상승률이 정체되고 기준금리 인상 기
대감이 약해진 2017년 7월부터 현재까지입니다.

이러한 구간에서 미 국채2년과 연방기금금리 스프레드 및 미 국채10년과 2년 스프레드

를 보면, 전자는 각각 평균 60bp, 37bp, 20bp이고, 후자는 각각 평균 124bp, 101bp,
89bp입니다.

따라서 양적긴축 정책이 시행되고 달러화 약세로 물가가 현재보다 조금 더 상승할 것으

로 예상할 경우, 현재 연방기금금리에 37bp와 101bp를 가산하면 미 국채10년 금리 기
준 대략 2.505%가 산출됩니다. 그리고 동 기간 전체 평균을 고려할 경우 2.70% 정도에
이를 것으로 보여 연말 금리는 2.50~2.70%에 이를 것으로 전망됩니다 .

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▼ 미 국채 10년-연방기금금리 스프레드

(%) 평균 스프레드 평균 스프레드 평균 스프레드 (bps)

3.0 184bp 138bp 109bp 240

2.5 200

2.0 160

1.5 120

1.0 80

0.5 40

0.0 0
'16.11 '16.12 '17.01 '17.02 '17.03 '17.04 '17.05 '17.06 '17.07 '17.08

미 국채10년 - 연방기금금리 (우측) 미 국채 10년 (좌측) 미 연방기금금리 (좌측)

자료: Bloomberg

고용과 견조한 소비심리는 지방채 신용도에 긍정적

지방채권의 기본 상환재원은 세금입니다. 즉, 이러한 세수가 증가하려면 기본적으로 개인

소득세와 법인세가 증가해야 하고, 이는 곧 고용과 소비가 호조를 보이고 있다는 의미이
기 때문입니다.

현재 미국은 허리케인 하비로 인하여 최근 발표된 신규실업수당 청구건수가 급증한 상황

을 제외하면 신규실업수당과 고용동향 측면에서 호조세를 이어가고 있습니다. 소비의 경
우 소매판매는 예상보다 다소 부진하지만 소비심리는 견고하여 고용과 소비 측면에서 양
호한 흐름을 보일 것으로 예상되고 있습니다.

여기에, 고용호조에 의한 견조한 소비는 판매세의 증가를 가져와 지방채권의 상환능력을

더욱 보강할 것으로 예상되어 전반적인 매크로 환경은 동 섹터에 긍정적일 것으로 전망
됩니다.

▼ 미국 지방채 스프레드 - 미시간 소비자신뢰지수

(bps) (지수)
250 70

200 75

80
150
85
100
90
50 95

0 100
'12.09 '13.03 '13.09 '14.03 '14.09 '15.03 '15.09 '16.03 '16.09 '17.03 '17.09

지방채 스프레드 (좌측) 미시간소비자신뢰지수 (우측)

자료: Bloomberg

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발행량 축소로 수급 측면에서 긍정적

미국 지방채는 2017년 상반기까지 1,960억불이 발행되었는데, 이는 전년 같은 기간 대

비 발행량 기준 13%가 줄어든 금액입니다. 여기에 더하여 기 발행된 지방채 잔고도 동
기간 전년 대비 230억불 감소하였습니다.

향후 지방채 만기도래금액의 경우 7~8월 대비 9월에 급감하지만 이후 12월까지 200억

불~340억불까지 꾸준하게 증가하여 전체적으로 수급 측면에서 긍정적이라고 볼 수 있
습니다.

금리 상승 전망과 세제개혁안 불확실성으로 현 시점에서 투자는 신중할 필요

양적 긴축 정책 시행과 물가 상승이 예상되어 향후 지방채 장기시장금리가 상승할 것으

로 전망됩니다. 따라서 듀레이션 리스크가 있는 지방채권의 성격상 현 시점에서의 투자
는 신중할 필요가 있습니다. 따라서 미 국채 10년 기준 2.0~2.7%의 박스권 전망을 고려
할 경우 매매전략으로 2.5% 내외에서의 매수를 추천합니다.

최근 5년 미 국채 대비 스프레드 감안 시 투자등급채권 대안으로 고려 가능

이러한 점을 고려할 경우, 최근 5년 국채 대비 스프레드 측면에서 지방채권이 투자등급

채권보다 위험 대비 만기수익률(YTM) 측면에서 매력적인 수준을 보이고 있어, 지방채권
을 투자등급 채권의 대안으로 고려할 수 있습니다.

미국 지방채권 투자는 현재 트럼프의 세제개편과 태풍 피해, 주(States)의 재정 문제 등

불확실성이 존재하므로 전체 주(States)나 도시, Project Financing에 일정 비율로 투자하는
ETF보다는, 매니저가 적극적으로 투자비중을 조정하는 펀드를 통해 투자를 추천드립니
다. 현재 이러한 펀드가 국내에 소개되어 있지 않지만 Municipal Bond Fund, Short
Duration Municipal Income Fund, High Yield Municipal Bond Fund 등이 있고, 참고로 ETF
로는 iShares National Muni Bond ETF(티커:MUB US Equity)와 SPDR Nuveen Bloomberg
Barclays Municipal Bond ETF(티커:TFI US Equity) 등 다양한 상품이 존재합니다.

▼ 미 국채 대비 지방채권 스프레드 ▼ 미 국채 대비 투자등급채권 스프레드

(bps) 지방채 스프레드 (bps) 투자등급 스프레드

250 250

200

200 +1σ
150
+1σ
평균
100
평균 150 -1σ

50 -1σ

0 100
'12.09 '13.09 '14.09 '15.09 '16.09 '17.09 '12.09 '13.09 '14.09 '15.09 '16.09 '17.09

자료: Bloomberg, Thomson Reuters 자료: Bloomberg, Thomson Reuters

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