2019-10

Market Outlook
’20년 증시전망 : 低금리와 高부채 간의 충돌

Chief Strategist 조익재

[2122-9190/ijcho@hi-ib.com]

RA 박우열
[2122-9201/p.wooyeol@hi-ib.com]
Summary

’20년 증시전망 : 低금리와 高부채 간의 충돌

• 미중 무역분쟁으로 망가진 경기를 전세계가 금리인하로 반등시키고자 하고 있습니다. 그러나 모든 나라 경제 주체들이 빚이 많기 때문에 효과는 제한적일 것입니다.
내년 하반기로 갈수록 글로벌 Debt cycle에 주목해야 한다고 봅니다

당사는 2020년을 低 금리와 高 부채 간의 충돌 과정이라 본다

• 내년 증시는 전세계적인 금리인하 그에 따른 초저금리가 경기를 반등시킬 것인지의 문제가 우선 중요하다

• 그러나 모든 나라의 경제 주체들이 빚이 많기 때문에 추가적으로 부채를 증가시키기 어려울 가능성이 높다
• 당사는 이러한 관점에서 내년 글로벌 경기를 低금리와 高부채 간의 충돌 과정으로 해석하고 있다

내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여

• 당사는 금리인하 정책, 기저효과, 재고순환의 개선 등 3가지 요인에 의해 올 4분기부터 글로벌 경기선행지수가 반등하기 시작할 것으로 본다
• 그러나 이렇게 시작된 경기 반등이 2020년 내내 지속될 것인지에 대해서는 다소 부정적이다
• 미국과 중국의 소비 모멘텀이 강하지 않고, 미중 무역분쟁, 미국 대선, 브렉시트 등 불확실성으로 인해 투자도 강하지 않을 것으로 보기 때문이다

글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

• 미국 기업부채 비율로 대표되는 글로벌 Debt cycle이 peak에 있는 것으로 판단된다

• 그러나 이번 경기둔화 국면에서 아무도 망하지 않았고, 어떤 자산가격도 폭락하지 않았기 때문에 크레딧 문제가 발생하지 않았다
• 당사는 미중 무역분쟁의 타결이 지연될수록 펀터멘털이 약한 자산이 하락할 수 있다고 보기 때문에 내년에는 Debt cycle을 주목해야 한다고 본다

KOSPI 전망과 섹터 전략

• 내년 KOSPI 영업이익은 올해보다 약 20% 증가하여 160조원에 이를 전망이다

• KOSPI 상승률이 영업이익 증가율을 따라가는 것을 감안할 때 내년 KOSPI는 2300 포인트까지 오를 수 있다고 본다
• 영업이익 회복을 주도하고 있는 것이 반도체이기 때문에 IT 중심의 섹터 전략을 권한다. 수출관련주들이 아웃퍼폼할 것으로 판단된다

2
Market Outlook : 20년 증시전망

Ⅰ. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

Ⅲ. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략
Outlook I. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

Intro : 선진국 증시는 왜 지난 봄부터 경기를 따르지 않는 것일까?

– 당사는 최악의 경기 상황을 보이고 있는 독일 DAX지수가 계속 상승하고 있다는 점에서 2020년 증시에 대한 아이디어를 얻고자 하였다
– 미중 무역분쟁으로 인해 올 봄 이후 글로벌 PMI가 급락했는데도 이를 따르던 독일 증시가 최근까지도 계속 오르고 있기 때문이다
– 이는 한마디로 경기의 불확실성이 커질수록 중앙은행의 부양책이 강화되고, 이에 따라 초저금리 환경이 지속될 것임을 반영한 결과라고 본다

독일 증시는 항상 글로벌 경기(PMI)를 정확히 반영하면서 움직여 왔다. 그러나 올 이는 금리인하를 포함한 강력한 완화정책을 기대했기 때문이다. 경기와 주가가 디
1 2
봄부터 PMI의 하락을 무시하고 미국을 비롯한 모든 선진국 증시가 상승하였다. 커플링이 시작된 시점이 독일 금리가 마이너스로 반전된 시점과 일치한다
왜 그랬을까?

3200 4

미국 S&P500 지수 (1개월 선행, 좌)

3000 미국 국채 10년물 (%)

2800 3

2600

2400
2
14000 56
독일 DAX 지수 (1개월 선행,좌)
2200
13500 선진국 증시가 봄부터
FED금리 (%)
경기를 따르지 않고 55
상승했다. Why?
13000
통화 완화 정책을 기대했기
1 독일 국채 10년물 (%)
12500 54 때문이다. 독일금리가 마이너스
반전된 시점과 일치한다
12000
53
11500

11000 52 0
JP Morgan Global PMI - Composite (우)

10500
51
10000 ECB 수신금리 (%)

9500 50 -1
17 18 19 20 17 18 19 20
4
Outlook I. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

금리인하 정책이 경기선행지수를 반등시킬 것으로 기대하기 때문

– 독일 증시가 PMI의 추락을 무시하고 오르는 동안 시장이 기대한 대로 선진국의 완화정책이 등장하였다. 미국 FRB가 7월부터 금리인하를 시작했는데, 이는 과거 수많
은 불확실성 속에서도 잉여유동성을 증가시켜 약 9개월 후에 ISM 지수를 반등시켰던 것으로 나타났다
– FRB의 금리인하는 ECB 뿐만 아니라 전세계로 확산되어 비슷한 방식으로 글로벌 경기 반등을 유도하기 시작하였다. 선진국 증시는 이처럼 금리인하 정책이 가져올
글로벌 경기선행지수의 반등을 미리 반영해 왔다는 뜻이다

시장이 기대한 대로 미국이 7월부터 금리를 인하하였다. 이 효과로 인해 ISM 지수 이러한 완화 정책이 전세계적으로 단행되었기 때문에 미중 무역분쟁이라는 불확
3 4
에 9개월 선행하는 미국의 잉여유동성이 이미 상승하기 시작하였다 실성에도 불구하고 시장은 글로벌 경기의 반등 가능성을 반영하기 시작한 것이다

70 14%
30 미국 잉여유동성 (YoY%,좌) -6
3대 중앙은행 자산증가율 (미국+유럽+일본, YoY%,좌)
60
12%
20 -4 50

40 10%
10 -2 30 OECD M3증가율 (우)
8%
20
0 0
10 6%

0
-10 2 4%
-10
미국 FED 금리 (전년동월차, %p, 역축, 우)
-20 2%
-20 4
103 OECD +6NME 경기선행지수 (좌) 20
30 30
미국 잉여유동성 (9개월 선행,YoY%,좌) 102
15
20 20 101
10
100
10 10 99 5

98 0
0 0
97
-5
96
-10 -10
-10
95
ISM 제조업지수 (전년동월차, 우) G7 잉여유동성 (10개월 선행, YoY%,우)
-20 -20 94 -15
85 90 95 00 05 10 15 20 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
5
Outlook I. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

이머징 마켓 증시는 경기선행지수 향방에 더 의존하고 있어…

– 이에 반해 우리나라를 비롯한 이머징 마켓은 올 2분기 이후 경기 둔화를 고스란히 반영하였다. 똑같이 금리인하를 했고 시장금리의 하락이 있었는데도 주가가 오르지
못했던 것이다
– 이는 일부 이머징 마켓이 금리인하라는 호재보다 미중 무역분쟁에 의한 수출 둔화라는 악재에 더 민감했기 때문인 것으로 판단된다. 결국 이들 증시도 내년에 오르기
위해서는 경기선행지수의 상승과 이에 따른 수출증가율의 반등이 절실한 것이다

선진국 증시와는 달리 이머징 마켓 증시는 19년 2Q 이후 경기 둔화를 그대로 반 이러한 현상은 이머징 마켓 증시가 글로벌 교역 위축에 더 민감하기 때문인 것으로
5 6
영하였다. 금리인하와 그에 따른 시장금리 하락을 거의 반영하지 않은 것이다 판단된다. 이들에게는 경기선행지수 반등이 선진국보다 더 절실한 것이다

4000
중국 상해지수 (1개월 선행, 좌) 103 OECD +6NME 경기선행지수 (좌)

101
3600

99

3200
97

60%
2800 95 한국 수출증가율 (YoY, 우)
40%
2700 56
한국 KOSPI (1개월 선행, 좌)
20%
2600
2400
55
0%
2500
선진국 증시와는 달리 이 -20%
2400 54
머징 마켓은 경기 둔화를
그대로 반영하였다 -40%
2300 90%
53 한국 KOSPI (YoY, 좌)
2200 60%

2100 52 30%
JP Morgan Global PMI - Composite (우)
2000 0%
51
1900 -30%

1800 50 -60%
17 18 19 20 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21
6
Outlook I. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

Theme1 : OECD 경기선행지수는 반등할 수 있을까?

– 이렇게 볼 때 '20년 증시에서 가장 중요한 첫번째 주제는 글로벌 경기선행지수의 상승 여부라고 판단된다. DM 증시는 이를 미리 반영해 왔고, EM 증시는 이를 간절히
기다리고 있기 때문이다
– 당사는 전세계적인 완화정책 하에서 OECD 경기선행지수의 하강 기간, 현 위치 등을 감안할 때 일단 오를 시점에 가까워졌다고 보고 있다. 이는 내년 증시의 상승 요
인으로 작용할 것으로 본다

결론적으로 선진국이나 이머징 마켓 모두 경기선행지수의 반등 여부가 중요한 시점이 되었다. 이번 경기선행지수에 6개월 선행하는 확산지수가 반등했기 때문에
7 8
하강 국면의 기간이나 현 위치로 볼 때 선행지수가 반등할 때가 되었다고 본다 ’20년 글로벌 경기는 반등하면서 시작될 것으로 본다

120 OECD 경기선행 확산지수 (6개월 선행, %, 좌) 120 OECD 경기선행 확산지수
100 100 (6개월 선행, %, 좌)
80
80
60
60
40
40
20
20
0 103 0
19개월 2,600
102
19개월
19개월 2,400
10개월 17개월 22개월 한국 KOSPI (우)
101
26개월

100 2,200

99
2,000
OECD+6NME 경기선행지수 (우)
1,500 98
102.0 1,800

MSCI EM 101.5 한국 경기선행지수 (좌)

1,000 지수 (좌)
101.0
100.5
100.0
500
99.5
99.0 OECD 경기선행지수 (좌)
0 98.5
90 95 00 05 10 15 20 15 16 17 18 19 20
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Outlook I. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

Theme2 : 그러나 글로벌 Debt cycle이 고점에 있음을 주목하자

– 그러나 '20년 증시에서 중요한 두번째 주제는 글로벌 Debt cycle이 peak에 있다는 점이다. 전세계가 금리인하를 통해 경기를 살리고자 하는데, 모든 나라들의 경제
주체가 빚이 너무 많다는 뜻이다
– 글로벌 Debt cycle을 대표하는 미국의 기업부채 비율이 최고점에 있는데, 과거에도 이렇게 부채가 많을 때는 레버리지의 추가 확대가 쉽지 않았고, 따라서 경기 회복
의 지속성이 약했던 것으로 나타났다. 이는 내년 증시의 하락 압력으로 작용할 것으로 본다

글로벌 Debt cycle의 흐름을 대표하는 미국의 기업부채 비율이 역사적 고점에 있 이러한 차이는 경기 반등에 영향을 미쳤다. 과거 금리인하가 추가 차입을 가져오면
9 10
음을 주목해야 한다. 부채비율이 낮을 때(ⓑ) 금리를 인하하면 추가 차입이 발생하 경기가 곧바로 반등했지만, 그렇지 못할 때는 경기가 쉽게 반등하지 못했다. 이는
지만, 높을 때(ⓐ)는 그렇지 않았기 때문이다 내년 경기를 전망하는데 있어 매우 중요한 이슈라고 판단된다

50% 25 미국 기업대출 증가율 (우) 30%

미국 기업부채/GDP (좌)
ⓐ ⓐ ⓐ
20%

10%
45% 20
ⓑ ⓑ
0%

-10%

40% 15 70
-20%

부채비율이 높을 때 경기를 미국 ISM 제조업 지수 (좌) -30%

살리기가 쉽지 않았기 때문에
사후적으로 볼 때 60
ⓐ는 Recession cut이 되었고
35% ⓑ는 Insurance cut이 된 것이다 10

50

30% FED금리 (%,우) 5

부채증가율이 플러스일 때는
40 경기가 쉽게 반등했지만,
마이너스일 때는 그러지 못했다

25% 0 30
85 90 95 00 05 10 15 20 25 85 90 95 00 05 10 15 20 25

8
Outlook I. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

소결론 : ’20년 글로벌 경기는 低금리와 高부채 간의 충돌 과정

– 지금까지의 논리를 종합해 보면 '20년 세계 경기는 미중 무역분쟁이라는 불확실성 속에서 경기를 끌어올리기 위한 각국의 금리인하 정책이 높은 부채 부담 속에서 효
과를 잘 발휘할 수 있을지 여부라고 판단된다
– 물론 미중 무역분쟁이 어떤 식으로 해결될 것인지 자체가 가장 중요한 주제이기는 하지만, 이를 상수로 본다면 당사는 내년 경기가 금리인하와 높은 부채비율 간의 충
돌 과정이라고 보는 입장이다

결론적으로 내년 경기는 미중 무역분쟁이라는 불확실성 속에서 각국의 ‘금리인하 부양책에 의해 경기선행지수가 반등한다면 금리가 다시 상승할 수 있다는 점도 내
11 12
정책’과 ‘높은 부채비율’ 간의 충돌 과정이라고 본다. 모든 나라, 모든 경제 주체들 년 증시를 볼 때 중요한 이슈라고 판단된다. 과거 선행지수가 오를 때 금리가 오르
이 빚이 많기 때문이다 지 않은 적은 없다
(단위 : % of GDP) 10 104
250 일본 정부부채 100
한국 가계부채
미국 정부부채 103
90
유로존 정부부채 미국 국채 10년물 (%,좌)
8 OECD +6NME 경기선행지수 (우)
80
102
200
70
101
60 6

50 100
150

40
00 05 10 15 20 4 99

180
중국 기업부채 98
100
160 독일 국채 10년물 (%,좌)
2
97
140

50 96
120 0

95
100

0 80 -2 94
00 05 10 15 20 00 05 10 15 20 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

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Market Outlook : 20년 증시전망

Ⅰ. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

Ⅲ. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

미중 무역분쟁은 어떻게 될까? 여전히 빅딜은 쉽지 않을 듯…

– 내년에도 경기를 논할 때 미중 무역분쟁의 타결 여부의 영향력은 절대적이다. 그러나 당사는 미중 간의 소위 ‘빅딜’은 쉽지 않을 것으로 보는 입장이다. 왜냐하면 미국의 본질적
인 속셈은 중국의 첨단산업 성장을 억제하는 것인데, 중국이 이를 포기하기가 쉽지 않기 때문이다
– 일례로 보조금 문제를 보면, 중국은 첨단산업을 육성하기 위해 매년 수천억 위안의 보조금을 지급해 왔는데, 이를 폐지하게 되면 산업의 성장이 느려질 뿐더러 일부 기업들이
당장 부실화되기 때문에 미국의 요구를 받아들이기 쉽지 않을 것으로 판단된다. 이처럼 핵심 사안에서 양국의 입장이 너무 다르다는 점에 주목할 필요가 있다

13 중국의 산업별 보조금 : 중국이 제조 2025의 핵심 14 중국의 보조금 규모 : 중국이 보조금을 폐지하면 15 보조금이 폐지되면 중국의 적자기업 비율이 IT 중
인 IT 등 첨단산업 육성을 포기하기 어렵다고 본다 중국 기업들의 수익성이 악화된다 소기업의 경우 30% 이상으로 상승한다
1.2 중국의 산업별 보조금 추이 200 비경상손익 - 정부보조금 (십억위안,좌) 5 25%
매출액 30억위안 이하 2187개

천
(매출액 대비 %) 180 % 매출액 21.5%
% 영업이익 기업중 적자 비율
160 4 20%
% 순이익 매출액 10억위안 이하 1087개
1 140
기업중 적자 비율
15%
120 3
Information 100
Technology 10%
0.8 80 2
Health Care
60
5%
40 1
Consumer 중국 A주 3,616개 기업 대상
Discretionary 20
0.6 0%
0 0 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Consumer
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Staples 중국 A주 3,616개 기업 대상 35% Information Technology
30.5%
Materials 40 전체 : 594개 기업
0.4 중국 공업 기업이익 증가율 30% 매출 10억위안 이하 : 245개 기업
30
Industrials 25%
20
20%
0.2 Energy
10
15%

0 10%
0
-10 5%
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

중국 제조2025 : 차세대 정보기술(반도체,정보통신,OS및산업용SW), 고정밀 -20 0%

수치제어, 바이오 및 고성능 의료기기, 에너지 절약 및 신에너지 자동차, 신소재, 13 14 15 16 17 18 19 20 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
항공 우주장비, 해양장비 및 첨단 선박, 선진 궤도교통설비, 전력설비, 농업장비
11
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

트럼프 대통령의 재선 정책을 감안하면 스몰딜은 계속 될 듯…

– 미중 간의 ‘빅딜’이 쉽지 않다는 것은 양국이 부과한 관세의 축소 or 전면 폐지가 쉽지 않다는 뜻이다. 지금까지 양국의 관세 부과로 상호 교역이 위축되고, 양국의 제조
업 경기가 급락했음을 감안할 때, 이는 내년 경기의 급반등이 쉽지 않다는 것을 의미한다
– 그러나 내년 트럼프 대통령의 대선 정책을 감안하면 이번 농산물 구매와 같은 ‘스몰딜’은 계속 될 것으로 판단된다. 트럼프 대통령 입장에서 볼 때 팜 벨트와 러스트 벨
트로 대표되는 유권자들을 달래야 하기 때문이다

미중 양국이 부과한 관세가 확대될수록 제조업 경기는 더 위축되어 왔다. 관세를 그러나 트럼프 대통령의 대선 정책을 감안할 때 이번 농산물 구매와 같은 ‘스몰딜’
16 17
축소 or 폐지하는 ‘빅딜’이 없다면 경기의 급반등이 쉽지 않아 보인다 은 계속될 것으로 보인다. 약해진 표심을 달래야 하기 때문이다

45 3100
120 1600 S&P500 지수 (우)
12월 부과 예정
1400
100 43
미국의 대중 관세부과 금액 1200 2800
80 (십억$,좌)
1000
41
60 800
2500
600 39 트럼프 대통령 지지율 (좌)
40
무역 정책 불확실성 지수 400
20 (미국+중국,우)
200 37 2200
18 19 20
0 0
62 53
미국 컨퍼런스 보드 소비자 기대지수 팜벨트 신규고용
전체 40 러스트벨트 제조업 고용
130
58 52 러스트벨트 30
미국 ISM 제조업 지수 (좌) 120 팜벨트 20

54 51 10
110
0
100 -10
50 50
-20
중국 제조업 PMI (우) 90
-30 (단위 : 천명)
46 49
80 -40
18 19 20
18 19 20 18 19 20
12
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

빅딜이 없더라도 선행지수가 반등할 수 있는 이유 ① : 각국의 부양책

– 당사는 미중 양국간의 ‘빅딜’이 없거나 지연되더라도 조만간 경기선행지수가 반등할 것으로 보고 있다. 그 첫번째 이유는 앞서 1장에서 설명한 바와 같이 모든 나라들
이 금리인하 등 부양책을 단행했기 때문이다
– 미국과 마찬가지로, 중국의 경우에도 지준율을 인하하면 제조업 경기에 6개월 선행하는 Credit impulse가 반등하는 것으로 나타났다. 이러한 현상은 유럽에서도 유
사하게 나타나는데, 이를 종합해 보면 미중 간의 빅딜이 없더라도 글로벌 경기 부양책에 의한 선행지수 반등이 조만간 나타날 것으로 판단된다

중국은 작년 봄부터 지준율을 인하했는데, 이 효과로 인해 제조업 PMI에 6개월 선 유럽도 최근 수신금리 인하와 함께 양적 완화를 재개했다. 이러한 부양책은 조만간
18 19
행하는 Credit impulse 지수가 반등하기 시작하였다 시장의 기대를 넘어서는 경기지표의 반등을 가져올 것으로 판단된다

50 25 2 65
중국 지준율 (%,우) ECB 정책금리 (%,좌)
40 유럽 제조업 PMI (우)
20 1.5
60

30
1
15
55
20
0.5
10
10 50
0
0 5
중국 M1증가율 (%,좌)
45 58 45
-0.5
ECB 수신금리 (%,좌)
40 56
중국 Credit impulse (6개월 선행,좌)
-1 Citi Economic surprise index 유럽 (좌) 40
35 54
80

30 52 40

0
25 50
-40
20 48
중국 제조업 PMI (우) -80

15 46 -120
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
13
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

빅딜이 없더라도 선행지수가 반등할 수 있는 이유 ② : 기저효과

– 글로벌 경기선행지수가 조만간 반등할 것으로 보는 두번째 이유는 기저효과다. 미중 무역분쟁으로 인해 글로벌 교역이 본격적으로 타격을 입은 시점이 ’18년 4분기이
기 때문에 이를 기저로 하는 올해 4분기에는 대부분 경제 지표들의 YoY 증가율이 개선될 것이라는 뜻이다
– 게다가 주요 선행지수의 모멘텀 측면에서 보더라도 지표의 하락 속도가 최근 들어 진정되고 있는 것으로 나타나고 있다. 대표적으로 OECD+6NME 경기선행지수의
하락이 최근 멈췄으며, 선진국 제조업 PMI의 하락도 멈춘 것으로 나타나고 있다. 이는 모두 조만간 반등 가능성이 있음을 시사하는 현상들이다

무역분쟁으로 인해 글로벌 교역이 크게 타격을 입은 시점이 ’18년 4Q이기 때문에 주요 선행지수의 전월비 하락 속도가 최근에 뚜렷하게 진정되고 있는 것으로 나타
20 21
올해 4Q 이후 수출증가율은 기저효과와 함께 서서히 개선될 것으로 보인다 났다. 이는 조만간 반등 가능성이 있음을 시사하는 현상들이다

8% 128 0.2 OECD+6NME 101 0.2 OECD 유럽 102

CPB 전세계 수출 물량 지수 (우) 경기선행지수 (우) 경기선행지수 (우)
YoY 증가율 (좌) 127
6%
0.1 101
126 0.1
4% 100
YoY 증가율 (좌) 125 0 100
(현수준 유지 가정)
2% 124 0

123 -0.1 99
0% 99
122 -0.1
-0.2 전월차 (좌) 98
-2% 전월차 (좌)
121

-4% 120 -0.2 98 -0.3 97

18 19 20 17 18 19 17 18 19

12% YoY 증가율 (좌) 104 1 JP Morgan 선진국 58 2 JP Morgan 신흥국 53

제조업 PMI (우) 제조업 PMI (우)
10% 103 56
CPB 전세계 수출 단가 지수 (우) 52
8% 102
54
0 1
6% 101 51
52
4% YoY 증가율 (좌) 100
(현수준 유지 가정) 50 50
2% 99
-1 0
48
0% 98 전월차 (좌) 49
-2% 97 46
전월차 (좌)
-4% 96 -2 44 -1 48
18 19 20 17 18 19 17 18 19
14
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

빅딜이 없더라도 선행지수가 반등할 수 있는 이유 ③ : 재고 순환

– 경기선행지수가 반등할 것으로 보는 세번째 이유는 재고 순환이다. 경기선행지수의 금융 부문 핵심지표가 금리인하에 연동하는 통화증가율이라면, 실물 부문의 핵심
지표는 신규 주문의 증감인데, 재고 순환이 이것과 똑같은 추이를 보여주기 때문이다
– 최근 중국과 우리나라 등 주요 수출국의 재고 순환이 반등하기 시작했기 때문에 경기선행지수의 반등이 있을 것으로 본다. 다만, 미국의 재고 순환이 이들 국가들과 달
리 여전히 하락하고 있다는 점은 부담 요인이다

22 중국의 재고 순환지표가 빠르게 개선되고 있다. 23 우리나라의 재고 순환지표도 반등이 시작되었다. 24 반면 미국의 재고 순환지표는 하강 중이다. 자동차
주요 산업이 대부분 호전되고 있다 IT 업종의 개선에 주목해야 한다 업종이 이를 주도하고 있다

20 20 8
중국 전체 판매-재고 증가율 (%) 한국 제조업 출하-재고 증가율 (%) 미국 제조업 출하-재고 증가율 (%)

10
4
0
0
0
-10
-20
-4
-20

-40 -30 -8
16 17 18 19 20 16 17 18 19 20 16 17 18 19 20

20 150 80 15

60
10 100
전자기기 10
40 자동차
0 50 반도체 (좌)
20 5
-10 0 0

-20 0
-20 -50
전자부품(우) -40
-100 -5
-30 화학
화학 -60

-40 -150 -80 -10

16 17 18 19 20 16 17 18 19 20 16 17 18 19 20
15
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

경기 회복이 지속될 수 있을까? ① 미국 : 고용과 소비의 한계

– 내년 경기를 전망하는데 있어 경기선행지수의 반등 여부도 중요하지만, 회복의 지속성이 어느 정도인가를 예측하는 것도 매우 중요하다. 당사는 이 부분에 대해 다소
부정적인 의견을 갖고 있다. 우선, 글로벌 경기의 핵심이라고 할 수 있는 미국 소비의 추가적인 확장이 쉽지 않아 보이기 때문이다
– 올 하반기 미국 소비는 의외의 증가세를 보였다. 기업이익이 둔화되고 그에 따라 고용과 소득 모멘텀이 약화되었는데도 좋았다는 뜻이다. 그러나 당사는 최근 미국의
고용, 노동시간, 임금 등의 지표들이 약화되는 것을 감안할 때 소비의 지속성에 대해 과도한 기대를 하는 것이 옳지 않다고 보는 입장이다

올 하반기 미국 소비는 기업이익이 둔화되고 그에 따라 고용과 소득 모멘텀이 약화되었 당사는 최근 미국의 고용, 노동시간, 임금 등의 지표가 약화되는 것을 감안
25 26
는데도 불구하고 의외의 증가세를 보였다 할 때 최근과 같은 소비의 호황이 지속될 것으로 보지 않는 입장이다

80 미국 S&P500 12m fwd 40% 9000 40

EPS 증가율 (우) 8000
70 20% 30
7000
미국 Job Openings (천명,좌)
60 0% 6000
20
5000
50 -20%
4000
10
3000
40 -40%
미국 ISM 제조+서비스 고용 지수 (좌) 2000 0
30 -60% 1000
15% 160
NFIB Small Business 채용 계획 지수 (우)
0 -10
미국 소매판매증가율 (좌) 140
10% 40 6

120 30
미국 내구 소비재 신규주문 (YoY%,좌) 4
5%
100 20
2
10
0% 80
0 0
60
-5% -10
-2
40
미국 소비자신뢰지수 (우) -20 미국 제조업 근로자 주간근로시간 (YoY%,우)
-10%
20 -4
-30

-15% 0 -40 -6
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 06 08 10 12 14 16 18 20 22
16
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

경기 회복이 지속될 수 있을까? ① 미국 : 대선과 CAPEX

– 최근 미국의 소비가 좋았던 것은 금리 하락과 연관되어 있다. 금리 하락이 주택경기를 호전시킨 것이 소비 심리와 연결되어 있기 때문이다. 그러나 경기 흐름으로 볼
때 추가적인 금리 하락이 쉽지 않다면 기대 이상의 소비 호황은 유지되기 어려울 것이다
– 투자 측면에서 보더라도 미중 무역분쟁의 장기화도 문제이지만, 내년에 대선이 있다는 것도 투자 제한 요인이라고 판단된다. 결론적으로 미국 경제성장률은 상반기에
소폭 반등했다가 정체될 전망이다

소비를 비롯한 미국의 경제지표들이 최근 예상보다 좋았던 것은 금리 하락과 연관 대선이라는 것 자체도 불확실성이다. 이는 미중 무역분쟁과 함께 내년 미국 기업들
27 28
되어 있다. 특히 모기지 금리의 하락으로 주택경기 부문이 선전을 했는데, 향후 추 의 CAPEX 증가율 반등을 제한할 것으로 판단된다
가적이 금리 하락이 쉽지 않다면 지표 개선의 지속성도 약하다고 봐야 한다 3 (QoQ%)
(YoY%) 미국 대선 전후 설비투자증가율 (1980년 이후 평균)
2.5
1400 2
미국 주택 신규착공 건수 (천채,좌) 2 선거 시점
2.5 1.5
1300
1
3
0.5
1200 3.5
0

4 -0.5
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
1100
T-1 T T+1
4.5

모기지 금리 (역축,3개월 선행,FRM30년,%,우) 소비와 투자 양쪽 모두가 한계를 갖고 있기 때문에 미국의 내년 성장률은 미중 무

1000 5 29
150 80 역분쟁에서 빅딜이 나오지 않는 한 올해보다 높지 않을 것으로 보인다
4
120 미국 경제성장률 (YoY,%,좌)
90 NAHB 주택시장지수 (우)
3 전망치
70
60

30
2
0
60
-30
1
-60
Citi Economic surprise index 미국 (좌) 미국 경제성장률 (QoQ연율,%,좌)
-90 50
15 16 17 18 19 20 0
15 16 17 18 19 20 21
17
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

경기 회복이 지속될 수 있을까? ② 중국 : 소비 부진이 문제다

– 경제성장률이 점차 둔화되고 있는 중국 경기가 내년에 뚜렷한 반등 모멘텀을 보일 지 여부는 소비에 달려 있다. 작년부터 중국 정부가 재정 및 통화정책을 다 쓰고 있
는데, 이러한 정책 강도에 비해 소비는 오히려 성장률의 하락을 주도하고 있기 때문이다
– 당사는 중국 소비가 이처럼 부진한 모습을 보이게 된 주된 원인이 미중 무역분쟁에 따른 소비 심리의 위축이라고 보고 있다. 소비자들은 미래가 불안해 보일 때 고가의
내구 소비재 매입을 미루기 때문이다

중국의 경제성장률이 낮아진 것은 소비의 부진 때문이다. 이번 3분기를 보면 성장 중국의 소비가 부진한 것은 미중 무역분쟁의 불확실성이 영향을 미치고 있는 것으
30 31
률에 대한 기여도가 18개월 최저치였던 것으로 나타났다. 소득증가율이 둔화되면 로 보인다. 일반적으로 소비자들은 미래가 불안해 보일 때 고가의 내구 소비재 매
서 고가 내구 소비재가 안 팔리고 있다 입을 미루기 때문이다

10 중국 경제성장률 분해 (%) 0
소비 투자 순수출
100
8
200
300
6
불확실성지수의 선행성으로
400 볼 때 중국 소비는 당분간
4 500 개선되기가 어려워 보인다

600
2 중국 경제정책 불확실성 지수
700
(3개월 선행, 역축,3mma)
800
0
900

-2 1000
15 16 17 18 19

8 30
중국 실질 가처분소득 (YoY%)

20 자동차 판매 (YoY,%)
7.5
10

0
7
-10

6.5 -20

-30 스마트폰 출하 (%)

6 -40 *아래 그림은 Financial Times의 그림을 인용한 것임

16 17 18 19 20 16 17 18 19 20
18
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

경기 회복이 지속될 수 있을까? ② 중국 : 부동산 경기와 정책의 한계

– 내년에도 중국 소비는 급격한 회복이 쉽지 않아 보인다. 이는 첫째, 중국 소비 모멘텀과 밀접한 관련이 있는 주택경기가 하강 중이고, 둘째, 소비의 근간이 되는 고용이
부진하고, 셋째, 정부의 부양책이 더 강화되기가 어렵기 때문이다
– 결론적으로 중국 경기는 미중 무역분쟁에서 드라마틱한 빅딜이 나오지 않는 한, 기저효과에 의한 반등 정도가 나타날 전망이다

중국의 소비는 부동산 경기와 밀접하다. 그러나 과거와 달리 주택가격이 조정을 33 소비의 근간이 되는 고용 부문이 반등하지 못하고 있는 점이 가장 아쉽다
32
거치지 않았기 때문에 더 끌어 올리기 쉽지 않아 보인다. 상업용 부동산 시장에서
54 25
도 투자와 매매가 오히려 위축되기 시작하는 조짐이 나타나고 있다
15 45
20
중국 신규주택 가격증가율 (YoY%,좌) 52 중국 소매판매 증가율 (YoY%,우)
40
10 15
50
35
5 10
30
48
0 5
25 중국 제조업+서비스 PMI 고용지수 (좌)

46 0
-5 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
20
중국 Credit impulse
(6개월 선행,우)
-10 15 34 결론적으로 중국은 경기가 더 나빠지면 통화정책을 쓸 것으로 보인다. 그러나 예상
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 보다 공격적이지 않을 것이다. 재정정책도 최근 적자 확대로 부담스러워 보인다
250% 150%
5.0 100
(%) MLF 1년
200%
부동산 매매증가율 (Beijing,좌) LPR 1년 0
100%
150% 4.5 국채 10년
-100
100% 50%
4.0 -200
50%
중국 정부 재정수지
0% -300
0% 3.5 (백억위안)

-50% -400
-50% 3.0
-100% 내외국인 부동산 투자증가율 (Beijing,우) -500

-150% -100% 2.5 -600

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 16 17 18 19 07 09 11 13 15 17 19
19
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

경기 회복이 지속될 수 있을까? ③ 유럽 : 독일 경기가 정말 나쁜가?

– 내년 글로벌 경기를 볼 때 유럽의 회복 여부는 어느 때보다 중요하다. PMI가 가장 많이 추락한 지역이기 때문이다. 그러나 당사는 유럽을 볼 때 soft data가 가리키는
수준에 비해 hard data가 양호하다는 점에 주목해야 한다고 보고 있다. 가장 문제아 처럼 보이는 독일을 살펴 보자
– 우선 내수가 양호하다. 소비도 잘 되고 있고, 무엇보다 집값이 폭등 중이다. 수출도 우리나라보다 훨씬 좋다. 미중 무역분쟁 이후에도 대미, 대중 수출이 평균적으로 플
러스를 유지한 것으로 나타났다. 결국 독일의 PMI가 PIGS 사태 때보다 더 추락한 이유는 터키와 브렉시트 쇼크 때문인 것으로 판단된다

35 독일의 PMI가 제조업에 이어 서비스업까지 추락하 36 그러나 독일의 hard data는 생각보다 양호하다. 37 수출도 양호한 편이다. 결국 PMI가 추락한 이유는
고 있다. PIGS 사태 때보다 더 내려간 것이다 소비도 잘 되고 있고 집값도 폭등 중이다 터키와 브렉시트 쇼크 때문인 것으로 판단된다

65 9% 4 10%

독일 소매판매 증가율 (좌) 독일 수출증가율 (좌)

60 독일 서비스업 PMI 6%
5 5%

55 3%
6
0%
50 0%
대중 수출 (우) 30%
7
45 독일 제조업 PMI -3% 독일 실업률 (%,우, 역축)
-5% 20%

40 -6% 8 10%
17 18 19 20 08 10 12 14 16 18 20
0%
60% 110 12% 200
IFO Business climate 6m. (우) -10%
독일 주택가격 증가율 (좌) 30%
9% 180 대미 수출 (우)
40% -20%
100
15%
6% 160
20%
0%
90 3% 140
0%
0% 120 -15%
대영국 수출 (좌)
80
-20% -30%
독일 제조업 수주 증가율 (좌) -3% 100
독일 주택가격지수 (우) 대터키 수출 (좌)
-40% 70 -6% 80 -45%
08 10 12 14 16 18 20 08 10 12 14 16 18 20 17 18 19 20
20
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

경기 회복이 지속될 수 있을까? ③ 유럽 : 브렉시트의 두 얼굴

– 독일 제조업 PMI가 브렉시트 문제에 민감한 것은 영국이 독일 자동차의 1위 수출국이기 때문이다. 따라서 브렉시트 문제가 계속 지연되거나 소위 ‘노딜 브렉시트’가
될 경우, 독일 경제는 여러모로 타격을 입을 것으로 보인다. 그러나 반대로 이 문제가 그럭저럭 해결된다면 독일은 다음과 같은 문제가 생길 수 있다고 본다
– 첫째, 금리의 상승이다. 이는 마치 ’16년처럼 브렉시트 쇼크로 추락한 금리가 경기 반등으로 상승했던 것과 같은 현상이다. 현 시점에서 금리의 상승은 많은 문제를 야
기할 수 있다. 둘째, 유로화의 반등이다. 유로화 반등은 경기 측면에서 좋은 신호이지만 수출 중심의 독일에는 부담이 될 수 있다는 뜻이다

브렉시트 문제가 그럭저럭 해결된다면 ’16년처럼 독일 금리의 상승이 나타날 수 금리가 상승한다면 최근 증가한 대출이 가계와 기업에 부담이 될 수 있다. Credit
38 39
있다. 현 시점에서 OECD 선행지수의 반등과 맞물리기 때문이다 관련 기준이 강화되고 있기 때문이다

6% -15
30% 브렉시트 결정
유로존 Credit standard
독일 대출증가율
독일 수출증가율 (좌) (16년7월) (가계+기업) -10
5%
20% -5

4% 0
10%
5
3%
0% 10
15 기업
독일의 대영국 수출증가율 (좌) 2%
-10%
20 가계
65 1% 25
-20% 16 17 18 19 20 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
독일 제조업 PMI (우) 60

55
40 현 시점에서 유로화 반등은 좋은 신호이지만 수출 중심의 독일에게는 부담이 될 수
50 있다
45
4 80% MSCI Europe 12m fwd EPS 증가율 (좌) 40%
40
3 35 40% 20%
독일 금리 (10년물,%,좌)
2 30
0% 0%
1

-40% -20%
0
유로/달러 (YoY%,우)
-1 -80% -40%
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
21
Outlook Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

소결론 : 내년 하반기로 갈수록 경기 모멘텀이 둔화될 전망

– 2장의 분석을 종합해 보면, 세계 경기는 금리인하 정책으로 인해 조만간 경기선행지수의 반등이 나타나면서 경제성장률 반등이 시작될 것으로 판단된다. 그러나 미중
무역분쟁이 ‘빅딜’로 타결되지 않는 한 미국과 중국의 투자가 급반전 되기가 쉽지 않고, 양국의 소비 모멘텀도 강하지 않기 때문에 하반기로 갈수록 경기가 정체될 것
으로 판단된다
– 이코노미스트들의 분기별 경제성장률 컨센서스 역시 이러한 전망과 비슷하게 나타나고 있다

41 글로벌 경제성장률 컨센서스 정리 : 내년 경기가 올해보다 좋아지는 것으로 나타나고 있지만 하반기로 갈수록 정체하는 것으로 전망되고 있다. 무엇보다도 미국과 중국의 성장
률이 크게 개선되지 못하는 것으로 나타나고 있기 때문에 강한 모멘텀이 있다고 보기 어렵다

IMF의 전세계 중장기 성장률 연간 전망 전세계 분기별 성장률 전망 주요국 분기별 성장률 전망
(YoY%) (YoY%) (YoY%)
6 3 5.5 3
미국 유럽 일본
전세계 선진국 이머징 선진국 이머징 2.5

2
5.3
5 2.5
1.5

1
5.1
0.5
4 2
0
4.9
-0.5
19 20 21
3 1.5
8 6.6
4.7 라틴 한국 중국(우)
7
6.4
2 1 6
4.5 6.2
5
4 6

1 0.5 3
4.3 5.8
2
5.6
1

0 0 4.1 0 5.4
15 20 25 19 20 21 19 20 21
22
Market Outlook : 20년 증시전망

Ⅰ. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

Ⅲ. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

’20년 세계 경기의 부담 요인은 Debt cycle이 정점에 있다는 사실

– 여러 불확실성에도 불구하고 각국의 부양책으로 인해 OECD 경기선행지수가 반등할 수 있다는 점이 ’20년 증시의 최대 호재이지만, 그러한 완화정책으로 인해 이미
고점에 있는 Global debt cycle이 bust 할 수 있다는 것이 ’20년 글로벌 경기의 가장 큰 약점이라고 판단된다
– 미국 기준으로 볼 때 기업과 가계의 부채비율이 최고점에 있는데, 이처럼 부채가 많을 때는 금리인하를 해도 borrowing to spend를 유도하기가 쉽지 않다

장기에 걸친 저금리 정책으로 인해 미국의 기업과 가계의 부채비율은 ’80년대 이 미국 기업이 부채를 더 늘릴 수 있을까? 부채비율이 낮을 때(ⓑ) 금리를 인하하
42 43
후 최고치에 도달하였다. 금리인하는 ‘Borrowing to spend’를 유도하는 것인데 면 추가 차입이 발생하지만, 높을 때(ⓐ)는 그렇지 않았다. 후자의 경우 금리인하
이처럼 부채가 많다는 것은 걸림돌이 될 수 있다 이후 조금 늘어나다가 곧바로 줄어들기 시작했다

12000 50% 50% 25

미국 기업부채/GDP (좌)
ⓐ ⓐ ⓐ
45%

10000
40% 45% 20
ⓑ ⓑ

미국 기업부채/GDP (우) 35%

8000

30% 40% 15
미국 기업부채
Nonfinancial corporate business
6000 Debt securities and Loans 25%
(십억$,좌)
미국 가계신용/GDP (우)

20% 35% 10

4000
15%

10% 30% FED금리 (%,우) 5

2000
미국 가계신용
5%
Consumer credit outstanding
(십억$,좌)
0 0% 25% 0
85 90 95 00 05 10 15 20 25 85 90 95 00 05 10 15 20 25

24
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

금리인하에도 불구, 미국 기업들의 추가 레버리지 확대는 쉽지 않을 듯

– 기업들의 레버리지 확대 여부는 Cost of capital을 상회하는 ROE를 창출할 수 있는 비즈니스 기회가 있느냐에 달려 있다. 그러나 NY Fed의 1년 후 경기침체 확률이
30%를 상회하는 것을 볼 때, 저금리에도 불구하고 내년에 기업들의 debt cycle이 오히려 꺾일 수 있다는 판단이다
– 이는 이번 제조업 경기의 반등 여부와 속도에 영향을 미칠 전망이다. 과거 대출증가율의 플러스 여부에 따라 ISM 제조업 지수의 반등 속도가 달랐기 때문이다

향후 경기가 나빠질 것으로 예상되면 FRB가 금리를 인하해 준다고 하더라도 기업 레버리지 증가 여부는 경기 회복 속도에 영향을 준다. 기업이 대출을 늘리는 구간
44 45
들은 대출을 늘리기 보다 오히려 줄이는 경향을 보여 왔다. 과거 NY FED의 경기 에서 ISM 제조업 지수가 바로 반등했지만, 줄이는 구간에서는 쉽게 반등하지 못했
침체 확률이 30%를 돌파했을 때를 주목할 필요가 있다 던 것으로 나타났다

10
미국 기업대출 증가율 (우) 30%
8 미국 FED금리 (%,좌)
6 20%

4 10%

2
0%
0
50 -10%
미국 경기침체확률 (%,우)
40 70
-20%
30
-30%
20
60
10

50% 0
50

45%

40 미국 ISM 제조업 지수 (좌)

40% 미국 기업부채/GDP (좌)

35% 30
85 90 95 00 05 10 15 20 25 85 90 95 00 05 10 15 20 25

25
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

문제는 불확실성! 기업의 CAPEX 확대를 막고 있다

– 기업들이 레버리지를 확대하는 근본적인 요인은 CAPEX를 늘리기 위함이다. 그러나 과거 기업들 입장에서 볼 때 국내외 정책 불확실성이 너무 크다고 판단되면 저금
리에도 불구하고 CAPEX 집행을 꺼리는 경향을 보여 왔다
– 미중 무역분쟁, 브렉시트, 미국 대선 등으로 인해 미국과 유럽의 경제정책 불확실성 지수가 너무 높아서 최근 CAPEX 집행 의지가 약한 것으로 나타나고 있다

기업들은 불확실성을 싫어한다. 경제정책 불확실성이 높을 때마다 저금리와 상관없이 기 유럽은 ’12년 남유럽 사태, ’16년 브렉시트 결정 때 불확실성이 컸고 그때
46 47
업의 CAPEX 집행 의지는 약세를 보였다. 이는 레버리지 증가율의 둔화로 이어졌다 마다 CAPEX 심리가 약화되었다. 최근에도 비슷한 수준을 보이고 있다

0 유럽 경제정책 불확실성 지수 (역축,좌)

0 미국 경제정책 불확실성 지수 (역축,좌)

50 100

100 200

150 300

200 400 80
유럽 경제 서베이 : CAPEX next 6m (우)
80
미국 CEO Confidence 지수 (우) 60
70 40
500
60 20
50 0
40 -20
30 -40
30%
20 20 -60
20%
10 15 -80
10% 유럽기업대출
0 10 증가율 (좌)
0%
5
-10%

-20% 미국 기업대출증가율 (좌) 0

-30% -5
85 90 95 00 05 10 15 20 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

26
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

리세션과 Debt crisis는 동전의 양면과 같은 관계

– 과거 주요 리세션 시기의 특징을 보면 공격적인 금리인하에도 불구하고, Debt cycle이 금리인하 시작 시점에서 얼마 후 정점에서 꺾였다는 점이다. 이러한 현상으로
인해 리세션 시기의 핵심 지표들이 소위 ‘더블 딥’ 형태를 보였다. 인하 초기에 부채 증가와 함께 경기 반등이 나타나다가 두 지표 모두가 꺾이기 때문이다
– ’20년에도 이러한 모습이 나타날 수 있다는 점에 유의할 필요가 있다. 글로벌 금리인하가 지표 반등을 이끌겠지만 불확실성이 지속되면 bust 구간이 나타날 수 있다
는 뜻이다

48 Debt cycle이 정점에 있을 때 경기 지표 : ‘89, ‘01, ’07년처럼 리세션에 빠진 경우에도 금리인하(t=0) 49 Debt cycle이 하단에 있을 때 경기 지표 : 더블 딥 없이 빠
이후에 경기 지표의 반등이 있었다. 다만 다시 추락하면서 더블 딥의 형태를 띄는 경우가 많았다 르게 회복되었다

걸프전 침체 Y2K 버블 리먼 사태 멕시코 위기 러시아/LTCM

89년10월 01년 1월 07년 9월 95년 7월 98년 9월

60 60 65 65 60

60 60
55 55
55
55
55
50 50 50
ISM 50 50
제조업 45
지수 45 45
45
40
6개월 45 3개월
40 40
40
9개월 35
15개월 18개월
35 35 30 35 40
-10 0 10 20 30 -10 0 10 20 30 -10 0 10 20 30 -10 0 10 20 -10 0 10 20
101 102 104 102 102

101 102
100 101 101

100 100
OECD
99 100 100
미국
경기선행 99 98
지수 99 1개월
98 99
98 96

98 4개월
97 25개월 98
14개월 97 94
18개월 (단위:개월)
96 96 92 97 97
-10 0 10 20 30 -10 0 10 20 30 -10 0 10 20 30 -10 0 10 20 -10 0 10 20
27
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

이때 부채로 쌓아 올린 자산가격에 주목해야 한다

– 과거 저금리 환경하에서 크게 늘어난 레버리지는 실물 경기로 흡수되기도 했지만 자산시장으로 흘러갔다. 저금리의 배경이 불경기이기 때문에 실물 경기를 택하지 않
는 경향을 보였기 때문이다. 미국의 경우 Debt cycle과 주식, 하이일드 채권, 부동산 등의 궤적이 대체로 일치해 왔다
– 그러나 이들 자산가격의 선행성에 주목할 필요가 있다. 스마트하게도 이들 자산의 가격은 Debt cycle보다 항상 먼저 움직였다는 뜻이다

Debt cycle과 위험자산 가격의 궤적은 대체로 일치해 왔다. 특히 주식과 하이일 부동산도 마찬가지다. 미국의 상업용, 주거용 부동산 가격은 리먼 사태 이후 두 경
50 51
드 채권 가격은 리먼 사태 이후 제로 금리 환경에서 크게 상승하였다. 중요한 것은 제 주체들의 부채 증가와 함께 최고치를 경신하였다. 부동산 가격도 선행성이 있음
이들 자산가격이 Debt cycle보다 선행성이 있다는 점이다 에 주목해야 한다
400 50%
50%
미국 기업부채/GDP (좌) 미국 기업부채/GDP (우)

300 45%
45%

200 40%
3500
40%
3000
100 35%
2500 미국 상업용 부동산 가격 지수
35%
Commercial real estate price index (좌)
2000
0 30%
1500 85 90 95 00 05 10 15 20
30%
250 22%
1000
2500
S&P500 지수 (우)
500 20%
200
2000 미국 가계신용/GDP (우)
0 18%
150
1500
16%

1000 100
미국 하이일드 채권 14%
return index (좌) 미국 주거용 부동산 가격 지수
500 50 S&P/Case-Shiller Home price index (좌) 12%

0 0 10%
85 90 95 00 05 10 15 20 85 90 95 00 05 10 15 20
28
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

다행히 각 자산들의 Valuation은 아직 비싸지 않다

– 리먼 사태 이후 초저금리 환경에서 모든 위험자산들이 최고가에 도달했음에도 불구하고 다행히 이들의 Valuation은 아직 비싸지 않은 것으로 나타났다. 주식의 경우
PER이 역사적 밴드의 중간 수준에 있고, 하이일드 채권의 경우 이자비용/세전이익 비율이 밴드 하단에 있기 때문이다
– 부동산의 경우 상업용과 주거용이 다르게 나타나고 있는데, 한마디로 상업용은 비싸고 주거용은 중간 수준의 Valuation에 있는 것으로 나타났다

미국 주식과 하이일드 채권 가격이 거의 사상최고치에 있음에도 불구하고 아직 부동산의 Valuation은 상업용과 주거용에서 차이를 보이고 있다. 한마디로 상업
52 53
Valuation이 비싸지 않은 것으로 나타나고 있다. PER이 역사적 밴드의 중간 수 용은 Cap rate으로 볼 때 Valuation이 높고, 주거용은 PIR, PRR로 볼 때 밴드의
준이며, 이자비용/세전이익 비율 역시 하단 수준이기 때문이다 중간 수준이다
30 4
미국 S&P500 12m. Fwd PER (배) 미국 상업용 부동산 Cap rate (역축,%)
25 5 = Net operating income/Property value

6
20
7
15
8
10
9

5 10

0 11
85 90 95 00 05 10 15 20 85 90 95 00 05 10 15 20

120% 100 140

미국 Loan survey :Tightening standard for Loans (우) 미국 부동산 PIR – Price to Income ratio

100% 80 130

60 120
80%
40 110
60%
20 100
40%
0 90

20% -20 80 미국 부동산 PRR – Price to Rent ratio

미국 비금융기업 이자비용/세전이익 (좌)
0% -40 70
85 90 95 00 05 10 15 20 85 90 95 00 05 10 15 20
29
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

그러나 펀더멘털이 나빠지면 Valuation은 비싸질 수 있다

– 자산들의 Valuation이 현재 기준 비싸지 않다고 하더라도 펀더멘털이 나빠지면 상황은 달라질 수 있다. 주식과 하이일드 채권 Valuation의 근간은 기업이익인데, 선
행지표인 ISM 신규주문-재고로 볼 때 더 악화될 수 있다는 점에 주목할 필요가 있다
– 기업이익이 나빠지면 이는 개인의 고용과 소득에 악영향을 미친다. 이러한 관계로 인해 역사적으로 기업이익, 고용, 크레딧 스프레드는 밀접한 관계를 보여왔다. ’20
년에도 지금처럼 이러한 지표들이 안정적인 모습을 보일 지 주목해야 한다

주식과 하이일드 채권의 Valuation의 근간은 기업이익이다. 최근 지표로 볼 때 당분간 악 이러한 관계로 인해 기업이익과 고용, 크레딧 스프레드는 밀접한 관계를
54 55
화될 가능성이 높다. 기업이익이 나빠지면 개인의 고용과 소득에 악영향을 미친다 보여 왔다. ’20년에도 지금처럼 안정적인 모습을 보일 지 주목해야 한다

40 700 -500
미국 ISM 제조업지수 신규주문-재고 (9개월 선행)
30 -400
600

20 -300
500 미국 회사채 신용 스프레드 (bp,좌)
-200
10
400
-100
0

300 0
-10
100
200
-20
미국 S&P500 200
12 1
12m fwd EPS 증가율 (%) 100
300
10
2
0 400
8
실업률 (%,좌) 3 500
-100
6
600
4 -200
4
700
5 -300
2 초과근로시간 (역축,우) 신규실업수당 청구건수 (천명,역축,우) 800

0 6 -400 900
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 70 73 76 80 83 86 90 93 96 00 03 06 10 13 16 20

30
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

미국 주거용 부동산은 다시 개선 중이지만, 상업용은 그렇지 않다

– 부동산의 경우 펀더멘털이 주거용과 상업용이 다르다고 볼 수 있다. 전자는 개인의 소득과 금리에 민감한 반면, 후자는 기업들의 수익성에 좌우되어 왔기 때문이다
– 주거용 부동산의 경우 고용 및 소득 둔화에도 불구하고 모기지 금리의 급락으로 인해 관련 지표들의 반등이 나타나고 있지만, 상업용 부동산은 그렇지 못한 것으로 나
타났다. 기업들의 수익성 하락이 공실률 증가, 사무실 가격 둔화 등으로 이어지면서 부동산 운영 수익이 완만하게 약화되고 있다

올들어 급락한 금리로 인해 주거용 부동산의 관련 지표들이 빠르게 개선 신호를 그러나 상업용 부동산은 그렇지 않다. 금리 하락에도 불구하고 기업들의 수익성 둔
56 57
보이고 있다. 주거용 부동산의 재고순환과 매매가 증가세로 반전되었다 화로 인해 공실률 증가, 가격 둔화 등이 일부에서 나타나기 시작하였다

30 8 60%
미국 주택 판매-재고 증가율 (YoY%) 미국 NCREIF Property index return (%,좌)
6
20 40%
4
10
2 20%
0
0
0%
-10 -2

-20 -4 -20%

-30 -6
-40%
-8 미국 S&P500 12m fwd EPS 증가율 (우)
-40
40 -10 -60%
90 95 00 05 10 15 20
30 미국 S&P-CS 주택가격지수 (YoY%)
30% RCA 상업용 부동산 가격 지수 20 US REITS : 공실률 12
20
20% Office-Central
10 Office (%,좌) 10
18
10%
0 8
0% 16
-10
6
-20 -10%
Office-Suburban 14
4
-30 -20%
미국 주택매매증가율 (기존+신규, YoY%) 아파트 (%,우)

-40 -30% 12 2
90 95 00 05 10 15 20 04 06 08 10 12 14 16 18 20 04 06 08 10 12 14 16 18 20

31
Outlook III. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

소결론 : 미중 무역분쟁 해결이 지연되면 부채를 조심하자

– 과거 경기 둔화 국면과 달리 이번 하강 국면에서는 시장의 신뢰가 흔들리지 않았다. 아무도 망하지 않았고, 어떤 자산가격도 크게 하락하지 않았기 때문이다. 그러나
Debt crisis라는 것은 상대방을 의심하는 counterparty risk가 조금씩 커지면서 시작된다
– 최근 전세계적으로 이러한 초기 조짐들이 나타나고 있다. 미국 대형 스타트업의 수익성 부진, 중국 민영 기업들의 도산, 글로벌 일부 상업용 부동산의 하락 반전 등이
그것이다. 전세계가 돈을 풀고 초저금리로 이에 대응하고 있지만, 미중 무역분쟁 타결이 지연되면 이런 현상은 더 커질 수 있다고 본다

최근 미국에서 Dow Jones 대비 Russell 지수의 약세가 심화되고 있다. 이는 중 REPO 금리의 이상 급등으로 미국 FRB가 미니 양적 완화를 시작하였다. 이러한
58 59
소형주의 주가가 대형주보다 부진함을 뜻하는데, 이는 역사적으로 크레딧 리스크 현상이 발생하는 근본적인 이유는 은행 유동성의 부족이라고 할 수 있다. FRB의
의 선행지표 역할을 하였다 대응을 계속 관찰할 필요가 있다
30
5.5 (%)
미국 Dow Jones / Russell 지수 비율

5.0 정책금리 상단
25
정책금리 하단
4.5 IOER

EFFR
20
4.0
SOFR

3.5
15

미국 회사채 3.0
신용 스프레드 지수

10 2.5

2.0
5

1.5
19.1 19.4 19.7 19.10

IOER : Interest rate On Excess Reserves

0 EFFR : Effective Federal Funds Rate
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 SOFR : Secured Overnight Financing Rate (REPO 대체 금리)
32
Market Outlook : 20년 증시전망

Ⅰ. 당사는 ’20년을 低금리와 高부채 간의 충돌 과정이라고 본다

Ⅱ. 내년 경기의 방향성과 지속성에 관하여…

Ⅲ. 글로벌 Debt cycle의 위치에 주목하자

Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략
Outlook Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략

내년 영업이익 올해보다 약 20% 증가하지만 ’18년보다는 적다

– KOSPI의 내년 영업이익은 올해 135조원보다 약 20% 증가하여 160조원이 넘어설 것으로 전망된다. 그러나 이는 전성기였던 ’18년 195조원보다는 작은 수준이다.
따라서 내년 KOSPI는 최고치 2600포인트에는 미치지 못할 것으로 판단된다
– KOSPI 상승률이 영업이익증가율을 따라가는 것을 감안한다면 내년 KOSPI는 2300 포인트까지 상승할 수 있다는 판단이다

KOSPI의 내년 영업이익은 올해 135조원보다 약 20% 증가하여 160조원에 이를 내년 영업이익이 개선되는 것은 글로벌 경기가 반등하고, 우리나라의 교역조건이
60 61
전망이다. KOSPI 상승률이 영업이익 증가율을 따라가는 것을 감안한다면 내년에 개선되기 때문이다. 이익이 개선된다면 현재 밴드 상단에 있는 PER이 내려올 수
KOSPI는 2300 포인트까지 상승할 수 있다고 판단된다 있다고 판단된다

2,600
40 KOSPI (우) 200% 10
한국 교역조건 proxy
8
(6개월 선행, 환율YoY-유가YoY,좌)
35 2,400 6
100%
30 4
KOSPI 분기별
영업이익 (조원,좌) 2
2,200
25 0% 0
-2
20
2,000 -4
-100%
15 -6
KOSPI Earnings revision (우) -8
10 1,800
-200% -10
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
5
14 106
0
104
30 90 12
20 60 102
영업이익증가율 (YoY%,좌)
10 30 10 100
0 0
8 98
-10 -30
KOSPI (YoY%,우) 96
-20 -60
6
-30 -90 94
코스피 12M PE 한국선행지수 (우)
15 16 17 18 19 20
4 92
* 분기 영업이익은 애널리스트의 예상치가 존재하는 기업만의 합으로 그린 것임
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
34
Outlook Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략

업종별 이익 전망 : 또 반도체에 의존하는 한 해가 될 전망

– 업종별 영업이익을 보면 내년 시장 전체의 영업이익이 마치 ‘17~’18년 처럼 반도체에 의존하는 한 해가 될 전망이다. 반도체가 7조원 증익하는 것으로 전망되고 있는
데, 이것이 내년 시장 전체의 이익 증가폭을 좌우하기 때문이다
– 반도체를 제외할 경우 유틸리티, 소프트웨어, 자동차, 운송, IT하드웨어, 조선 등 업종에서 이익이 증가할 전망이다

62 업종별 영업이익을 보면 내년은 마치 ‘17~’18년 처럼 반도체에 의존하는 한 해가 될 전망이다. 주요 업종의 분기별 이익을 정리하면 다음과 같다
(단위 : 조원)

반도체 반도체 IT 자동차

30 30 4
유틸리티
25 25
소프트웨어 3
20 20
자동차
15 15 2
운송
19년 대비 20년의 10 10
소매(유통) 영업이익 증가 금액 1
상위 업종 5 5
디스플레이
0 0 0
IT하드웨어 18 19 20 18 19 20 18 19 20

IT가전 조선 유틸리티 소프트웨어

0.3 3 2
조선

미디어,교육 0.2 2

통신서비스
0.1 1 1
건강관리

호텔,레저서비스 0 0

화장품,의류,완구 (조원)
-0.1 -1 0
-2 0 2 4 6 8 18 19 20 18 19 20 18 19 20
35
Outlook Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략

KOSPI 투자전략 : 수출증가율이 바닥을 통과할까?

– 지금부터 내년까지의 증시에서 주목해야 할 이슈는 단연 수출증가율의 저점 통과 여부다. 과거 수출증가율이 마이너스 영역에 있을 때 KOSPI의 바닥이 수출증가율의
최저점 부근에서 만들어졌기 때문이다. 즉, 주가는 수출이 플러스로 전환될 때 오르기 시작한 것이 아니라, 최악을 통과할 때 이미 오르기 시작했다는 뜻이다
– 미중 무역분쟁이 격해지면서 글로벌 교역이 악화되는 상황이 지속되고 있지만, 수출이 작년 4Q가 peak였기 때문에 증가율의 저점이 올 4Q에 나올 가능성이 높다는
점에 주목할 필요가 있다

과거 수출증가율이 마이너스 영역에 있을 때 KOSPI의 저점은 수출증가율의 최저점 부근에서 형성되었다. 다시 말해 수출증가율이 플러스로 전환될 때까지 주가가 기다리지 않
63
았다는 뜻이다. 따라서 연말 연초 투자전략의 핵심은 한국 수출증가율이 최저점을 통과하는지 여부를 판단하는 것이다

50% 3000
한국 수출증가율 (좌)

KOSPI (우)
40%

2500
외환위기 Y2K쇼크 리먼사태 유가쇼크 무역분쟁
30%

20% 2000

10%

1500

0%

-10% 1000

-20%

500

-30%

-40% 0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
36
Outlook Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략

수출증가율의 최저점이 올 10월이 될 가능성이 높다

– 작년부터의 월별 수출을 살펴보면 작년 10월 수출이 최고치였음을 알 수 있다. 이 base effect 때문에 올해 수출증가율의 최저점이 10월이 될 가능성이 높다. 앞서
KOSPI가 수출증가율 최저점 부근에서 바닥을 형성하는 것을 감안하면 시장은 이미 상승 궤도에 진입한 것으로 판단된다
– 최근 수출을 물량과 단가로 나누어 볼 때, 이미 물량은 작년 수준을 회복했고 단가 쪽이 여전히 약세를 보이고 있는 것으로 나타났다. 다만 단가도 유가, 반도체 가격 등
수출 단가에 영향을 미치는 변수들이 작년 4분기에 급락했기 때문에 현 수준을 유지만 해도 증가율의 반등이 나타날 것으로 보인다

반도체 수출이 최고조에 올랐던 작년 10월이 수출 최근 수출이 약세를 보이는 것은 물량보다는 단가 수출단가는 유가와 반도체 가격이 현 수준을 유지
64 65 66
의 정점이었기 때문에 기저효과상 올 10월이 증가 때문이다. 물량은 작년 수준을 회복했으나, 단가는 한다고 가정하면 올해 10월이 증가율의 저점이 될
율의 최저점이 될 수 있다 여전히 약세를 보이고 있다 가능성이 높다
60 50% 130 40% 90 80%
18년10월 수출 물량지수 (좌) 유가 (WTI,bbl/$,좌)
80
55 40% 30% 60%
120 70
한국 수출 (십억$,좌) 30% 40%
50 20% 60
20% 110 20%
50
45 10%
10% 40 0%
100
40 -0.7% 0% 30
0% -20%
90 20
35 증가율 증가율 -10% 증가율 (YoY,우)
-10% -40%
(YoY,우) (YoY,우) 10
30 -20% 80 -20% 0 -60%
18 19 20 18 19 20 18 19 20

60% 130 40% 1.2 90%

수출 단가지수 (좌) 반도체 가격 (현물+고정거래가 합산,$,좌)
한국 반도체 수출 증가율
30% 1 60%
40% 120

20% 0.8 30%

20% 110
반도체 제외 수출 증가율
10% 0.6 0%
0% 100
-6.7% 0% 0.4 -30%

-20% 90 증가율 -10.1%

증가율 (YoY,우)
-27.6% -10% 0.2 -60%
(YoY,우)
-40% 80 -20% 0 -90%
18 19 20 18 19 20 18 19 20
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Outlook Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략

중국 화웨이에 대한 해법은 여전히 중요하다

– 한국 수출증가율이 기저효과에 의해 반등하기 위해서는 중국 IT 수출 업황이 중요하다. 작년 10월 아시아 IT 업황이 추락하게 된 가장 직접적인 원인이 미국 트럼프
대통령의 중국산 IT 수입 제한이 있었기 때문인데, 계절적 호황을 맞이하는 올 9월부터 중국 IT 수출이 회복되는지 여부가 중요하다는 것이다
– 이러한 관점에서 볼 때 화웨이 거래 제재 유예를 11월까지 연장해 준 것이 매우 중요한 의미를 갖는다고 판단된다. 이는 중국 IT 수출이 9월~12월에 걸친 성수기를
다 누릴 수 있게 되었기 때문이다. 이는 중국 IT와 연동하는 한국 IT 수출증가율의 반등 여부에 큰 영향을 미칠 것이다

한국 수출 반등의 key는 중국 IT에 달려 있다. 작 한국, 대만, 일본 IT의 대중국 수출이 무너지면서 중국 IT 수출은 9월부터 급증하는 계절성을 가지
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년 10월 트럼프의 중국산 IT 수입 제한으로 인해 반도체를 비롯한 대부분 IT 제품 업황이 악화되기 고 있는데, 화웨이 거래 제한을 유예해 줬기 때문
중국 IT 수출입이 크게 위축된 이후… 시작했기 때문이다 에 반등 가능성은 아직 유효하다

30% 미국 IT 수입증가율 80%

30 중국 핸드폰 & 통신장비 대미 수출 계절성
한국 반도체 수출증가율 (16~18년 월별 평균,십억$)
20% 60% 25

10% 40% 20

20% 15
0%
10
-10% 미국 통신장비 0%
수입증가율 5
-20% 40%
-20% 0
30% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 월
-30% -40%
60%
20% 중국 핸드폰 & 통신장비 월별 대미 수출
중국 핸드폰 & 통신장비 50 60%
대미 수출 증가율 40% 10%
45 증가율 (우)
0%
20% 30%
-10% 40
0%
80% -20%
30% 35
대만 IT 수출 주문증가율 0%
-20% -30%
60% 20% 30
-40%
40% 10% -30%
일본 IT 대중 수출증가율 25 금액
중국 IT 수입증가율 0% (십억$,좌)
20% 20
-10% -60%
0% 15
-20%

-20% -30% 10 -90%

18 19 20 18 19 20 17 18 19 20
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Outlook Ⅳ. KOSPI 전망과 섹터 전략

IT 출하 증가가 재고를 어느 정도 소진시키는지 주목하자

– 결론적으로 IT 성수기에서 재고가 어느 정도 소진되는지가 중요하다고 판단된다. 앞서 살펴보았듯이 수출증가율이 바닥을 통과하기 위해서는 단가의 안정이 중요한
데, 단가는 재고가 소진될 때 하락을 멈추기 때문이다. 이는 해당 기업들의 실적 전망과 주가에도 큰 영향을 미친다
– 여전히 수출을 둘러싼 리스크 요인이 많다. 미국 ISM 제조업 지수가 50 밑으로 추락했고, 중국 경기도 불안하기 때문이다. 그러나 과거에 항상 수출증가율이 최악일
때 주가가 오르기 시작했다는 점을 무시해서는 안 된다고 본다. 내년 전세계 5G CAPEX 싸이클이 중요하다고 본다

70
과거 우리나라 IT 주가는 재고증가율이 마이너스에 근접할 때 오르기 시작 71
내년 우리나라 IT 수출은 글로벌 5G CAPEX에 영향을 받을 것이다. 주요 통신사의
했다. 이번 성수기에서 어느 정도 재고 소진이 발생하는지 주목해야 한다 계획을 집계해 보면 올해보다 증가하는 것으로 나타나고 있다

70 글로벌 5G CAPEX 전망 한국 IT 이익수정비율

120%
한국 ICT 재고증가율
10억달러 10%
90% 반도체 상대ER
60 유럽 중국
60% 5%

30%
50
0%
0%
미국
-30% 40 -5%

-60%
400% 120 30 일본 -10%
16 17 18 19 20
한국 ICT 주가 100
300% 8%
(YoY,우)
80 20 IT하드웨어 상대ER
200%
60
4%
100% 40
10 인도
0% 20
0%
0
-100%
-20 0
-200% -4%
-40
한국 ICT 출하-재고증가율 (좌)
-300% -60 * 나라별 주요 통신사의 CAPEX를 합계한 수치
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 * 중국의 단위는 10억위안 -8%
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(작성자 : 조익재, 박우열)

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