2024 Outlook

2024 OUTLOOK
16 Nov 2023
2024년 경제 전망
휘어질 뿐 부러지지 않는다
Economist 이정훈_ 02)368-6138_ jhoonlee@eugenefn.com
01/ 당분간 계속될 연착륙 기대 05
C ON T E NTS
02/ 미국 – 휘어질 뿐 부러지지 않는다 11
03/ 한국 - 내유외강 29
04/ 환율 – 달러의 미소(Smile) 41

휘어질 뿐 부러지지 않는다
1년 전 시장은 압도적으로 침체를 예상했지만, 오히려 연착륙 기대가 높아졌다. 학자금 대출 상환, 연체 Executive
율 상승에도 아직 전반적인 미국 가계는 튼튼하다. 제조업 경기도 재고 부담 완화로 단기 반등의 조짐이 Summary
보이고 있다.
by 이정훈
하지만 2024년 미국 경제는 지연된 긴축 정책의 여파가 나타나며 둔화될 것으로 보인다. 기업들의 리파
이낸싱 속에 이자 부담이 증가하면서 일부 기업들의 부실화가 진행될 가능성이 높다. 그러나 미국은 잠
시 휘어질 뿐 부러지지는 않을 전망이다. 가계와 기업의 전반적인 대차대조표가 우수하고, 고용 상황의
특수성 속에 침체를 피해갈 수 있을 것으로 기대된다. 다만 연착륙이 현실화될 경우 2% 물가 목표를 지
켜낼 수 있을지는 여전히 의문이다.
2024년 한국은 내유외강의 모습을 이어갈 전망이다. 수출 경기의 반등은 유효하나, 정작 미국의 연착륙
이 가시화될수록 금리 부담에 내수는 부진을 지속할 가능성이 높다. 건설경기와 정부의 건전 재정 기조
도 성장률 반등을 제한하는 요인이다.
달러는 스마일 커브를 따라 상반기 제한적 약세를 보인 후 하반기 다시 강해질 것으로 예상한다. 미국 경
기 둔화에도 사실상 이미 침체에 진입한 유럽 대비 상대적으로 양호한 경기가 하방을 지지할 것이다.
엔화는 미국의 연착륙 속 통화정책 정상화에 나서며 강세가 예상된다. 내년 말 엔달러는 135엔 내외까지
하락하고, 원엔 환율은 900원대 중반으로 반등이 예상된다. 원달러는 상반기 강세를 보이겠으나 1,300
원을 크게 하회하지는 못할 가능성이 높아 보이며, 하반기 미국 경기가 악화되는 시점에 재차 약세를 보
일 전망이다.
주요국 경제지표 전망
2023 2024
경제성장률(%QoQ) 2023 2024 2025
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
미국(연율) 2.2 2.1 4.9 1.8 1.6 1.0 1.2 0.6 2.4 1.9 2.0
유로존 0.5 0.2 -0.1 0.3 0.2 0.2 0.1 0.2 1.1 0.7 1.5
중국(YoY) 4.5 6.3 4.9 5.2 4.2 4.5 4.3 4.6 5.2 4.4 4.5
일본(연율) 3.2 4.8 -2.1 1.5 1.2 0.8 0.8 1.2 1.8 1.0 1.4
한국 0.3 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 0.3 0.5 1.3 2.0 2.3
2023 2024
소비자물가 상승률(%,평균) 2023 2024 2025
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
미국 5.8 4.0 3.5 3.4 3.3 3.3 2.9 2.5 3.6 3.0 2.4
유로존 8.0 6.2 5.0 3.2 3.1 3.0 2.8 2.6 4.2 2.9 2.3
중국 1.3 0.1 -0.1 0.2 1 1.6 1.8 1.8 0.4 1.6 2.0
일본 3.6 3.4 3.1 3.3 3.4 3.1 2.8 2.2 3.1 2.9 2.0
한국 4.7 3.2 3.1 3.9 3.4 3.4 2.7 2.3 3.6 3.0 2.2
2023 2024
정책금리(%, 기말) 2023 2024 2025
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
미국(상단) 5.00 5.25 5.50 5.50 5.50 5.50 5.25 4.75 5.50 4.75 3.75
유로존(MRO) 3.50 4.00 4.50 4.50 4.50 4.50 4.25 3.75 4.50 3.75 2.50
중국(MLF) 2.75 2.65 2.50 2.50 2.40 2.40 2.40 2.40 2.50 2.40 2.40
일본 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 0.00 0.00 0.00 -0.10 0.00 0.25
한국 3.50 3.50 3.50 3.5 3.50 3.50 3.25 2.75 3.50 2.75 2.50
2023 2024
환율(평균) 2023 2024 2025
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
달러 인덱스 103.4 102.6 103.3 105.7 103.0 100.0 103.0 102.0 103.8 102.0 100.0
달러/유로 1.07 1.09 1.09 1.06 1.07 1.08 1.05 1.06 1.08 1.07 1.10
위안/달러 6.84 7.01 7.25 7.30 7.20 7.20 7.30 7.20 7.10 7.23 7.15
엔/달러 132.4 137.5 144.6 150.8 146.0 142.0 137.0 135.0 141.3 140.0 130.0
원/달러 1276.2 1315.7 1313.8 1330.0 1300.0 1280.0 1320.0 1310.0 1308.9 1302.5 1260.0
당분간 계속될 연착륙 기대
01
금리 인상, 학자금 대출 상환에도 전반적인 미국 가계는 여전히 튼튼해
재고 부담 해소로 제조업 경기 단기 반등 가능
2023년 반성문
전통적 지표에 의존했던 침체 전망
 2023년을 앞두고 시장은 압도적으로 경기 침체를 예상했고 보기 좋게 빗나갔음
 이는 경제의 낮은 이자 부담 등을 고려하지 못한 채 장단기 금리 차와 같은 전통적 지표에 의존해 긴축의 효과가 나타날 것이라 믿었기 때문
 경기 전망에 실패(?)한 것은 연준도 마찬가지. 올해 3월 이후 성장률 전망치를 연속해서 상향 조정함
전통적 지표에 단순 의존했던 침체 전망 연준도 경제 전망을 계속해서 상향 조정

(%) (%) (%) (%)
필라델피아 연준 서베이 GDP 감소(좌) 2Y-10Y 금리차(우) 연준 2023년 경제전망 변화
50 2 3 성장률(좌) 5
실업률(우)
40 1
2 4
30 0
높이 * 너비 : 6cm * 20cm 높이 * 너비 : 6cm * 20cm
20 -1
1 3
10 -2
0 -3 0 2
80 85 90 95 00 05 10 15 20 22년 12월 23년 3월 23년 6월 23년 9월
자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: FRB, 유진투자증권

주: 현재로부터 4분기 후 GDP 감소 예상
[6]
미국의 가계는 아직 튼튼하다
금리 인상의 영향이 크지 않았음
 올해 미국의 소비가 예상보다 훨씬 견조했던 데에는 초과 저축의 영향도 있지만, 근본적으로 금리 인상에 비해 미국 가계의 이자 부담이 크게 증가하
지 않았기 때문
 아직 미국 가계의 DSR은 정책금리가 1% 대이던 2019년 수준. 신용 대출의 상환 부담은 증가하고 있지만 모기지 대출의 대부분이 고정금리로 설정
되어 있어 큰 타격이 없음
 신용카드/오토론 등에서 연체율이 상승하고 있지만 현재까지는 소득 수준이 낮고 주택을 보유하지 못한 저소득층에 국한된 것으로 판단. 미국 가계
전반의 재무 상태는 아직 매우 건강함
금리 인상에도 가계의 이자 부담 여전히 낮아 모기지 실효 금리는 2019년 수준도 안돼 연체율은 일부 대출 위주로 상승

(%) (%) (%)
DSR 모기지 실효금리 소비자 대출 신규 연체율
14 14 16 전체
자동차
14
13 12 신용카드
12 모기지
10
12 10
8
11 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 8 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
6
6
10
4 4
9 2 2
8 0 0
80 85 90 95 00 05 10 15 20 80 85 90 95 00 05 10 15 20 03 06 09 12 15 18 21
자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권
[7]
소비는 실업률의 함수
소비는 좋을 것이다, 실업률이 오르기 전까지는
 10월부터 연방 정부 학자금 대출 상환이 재개됨. 그러나 재무부의 데이터에 따르면 일부는 이미 8월부터 선제적으로 상환에 나선 것으로 추정
 그럼에도 8-9월 소매판매는 견조했음. 최근 뉴욕 연은은 학자금 대출 상환이 미국 소비에 큰 영향을 주지 못할 것이라고 예상
 연체율 상승은 적어도 일부는 금리 인상의 영향을 받고 있는 것을 시사하며 초과 저축도 상당 부분 소진됨. 소비 모멘텀 자체는 좀 더 둔화될 가능성
이 높음
 그러나 기본적으로 소비는 실업률의 함수임. 소비자들이 대규모로 일자리를 잃지 않는 한 소비가 크게 위축되지는 않을 전망
학자금 대출은 이미 8월부터 일부 상환 시작된 듯 실업률이 올라가지 않는 한 소비는 견조할 것

(십억달러, 5일 누적) (%YoY) 실질소비(좌) (%p,YoY,축반전)
4 8 실업률 증감(우) -3
미 교육부의 재무부 송금액
6 -2
3
4 -1
2 0
2 높이 * 너비 : 6cm * 20cm 높이 * 너비 : 6cm * 20cm
0 1
-2 2
1
-4 3
0 -6 4
15 16 17 18 19 20 21 22 23 90 95 00 05 10 15 20
자료: 미국 재무부, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권
[8]
통화 긴축을 상쇄 중인 재정
무시할 수 없는 정부 투자 확대
 미국 정부의 재정적자가 빠르게 확대된 점도 올해 경제가 예상보다 호조를 보일 수 있었던 이유 중 하나
 통화량 증가율은 빠르게 감소했지만, 올해 재정적자는 오히려 지난해보다 확대되며 통화 긴축의 영향을 상쇄. 정부의 성장기여도는 지난해 하반기부
터 5분기 연속 (+)를 기록
 바이든 정부 출범 이후 시작된 리쇼어링과 인프라 투자 정책 등으로 정부의 구조물/설비 투자가 큰 폭으로 증가
재정적자 확대는 통화 긴축을 상쇄 중 정부 성장 기여도 5분기 연속 (+) 정부의 구조물/설비 투자 크게 확대
(%YoY) M2(좌) (%p,QoQ연율) (%QoQ,연율)

(%, 축반전) 실질 정부투자
GDP 대비 재정수지(우)
30 -20 2 40 구조물
정부 성장기여도 설비
지적재산물
20 -15 20
1
10
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm -10
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
0
0 -5 -20
-10 0 -1 -40
18 19 20 21 22 23 21.3 21.9 22.3 22.9 23.3 23.9 18 19 20 21 22 23
[9]
마침 제조업 경기는 반등 신호
재고 부담 완화로 바닥을 지나는 중
 최근 미국의 제조업 경기는 저점을 지나 회복 조짐을 보이는 중. 아직 수요가 회복세로 돌아선 것은 아니지만, 수요 둔화 속도가 완만해지고 있음
 동시에 지난해 급증했던 재고 부담이 해소됨. 미국의 실질 재고는 전년비 기준 감소 전환
 본격적인 싸이클의 회복으로 볼 단계는 아님. 그러나 경기 침체를 예상했던 것과 달리 수요가 생각보다 양호하게 유지되면서 기업들이 그동안 줄였
던 재고를 다시 축적할 유인이 발생
 서비스업 경기가 아직 버텨주고 있는 상황에서 제조업 경기의 개선은 적어도 1-2분기 내에 경제가 큰 폭으로 둔화될 위험을 낮춰줄 전망
ISM 제조업지수는 바닥 통과 조짐 제조업 주문도 반등 기미 나타나 재고는 전년비 감소 전환
(pt) (pt) (십억달러) (%YoY) 실질 재고 증가율

신규주문/재고(좌)
1.6 ISM 제조업지수(우) 70 550 제조업 주문: 운송 제외 20 종합 재고
소매 재고
1.4 도매 재고
500
60 10
1.2
450
1
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 50
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
0
400
0.8
40 -10
350
0.6
0.4 30 300 -20

18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23 00 05 10 15 20
[10]
미국 – 휘어질 뿐 부러지지 않는다
02
내년 리파이낸싱 등 금리 인상 여파 나타날 것, 하반기 미국 경기 둔화 불가피
그러나 민간의 부채 부담 낮고, 특수한 고용 상황 덕에 침체는 피해갈 수 있어

3Q GDP, 한여름 밤의 꿈
경기 모멘텀은 다시 둔화될 것
 미국 3분기 GDP는 +4.9% 증가해 놀라움을 안겼지만, 4분기부터는 다시 잠재성장률 수준으로 둔화될 것으로 예상
 지난해 하반기 IRA 통과 이후 가파르게 증가하던 제조업 부문의 건설지출은 최근 모멘텀이 꽤 크게 둔화됨. 3분기 GDP 데이터에서도 민간 부문의
비주거 투자와 설비투자가 위축되는 모습이 나타남
 올해 재정적자가 확대되며 성장을 뒷받침했으나, 최근 정부의 이자부담이 가파르게 증가하는 등 재정적자의 지속성에 관한 의문도 지속 중. 내년도
정부 부문의 성장 기여도는 올해보다 위축될 것으로 보임
모멘텀이 크게 둔화된 제조업 건설지출 민간의 비주거 투자도 위축 가파르게 늘어나는 정부의 이자 부담
(%, 6개월 전 대비) (%QoQ,연율) 실질 민간 비주거투자 (%)
60 건설지출: 비주거 40 20 이자지출/총 정부지출

건설지출: 제조업
40 20 15
20 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 10 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
0 -20 구조물 5
설비
지적재산물
-20 -40 0
18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23 92 96 00 04 08 12 16 20
[12]
기업의 펀더멘털의 이면
슬쩍 보면 끄떡없지만
 연준에서 집계하는 자금순환표 기준 미국 기업들의 재무 상태는 매우 건전함. 비금융 기업들의 현금 보유 비중은 코로나 이후 급등하여 1960년대 이
후 최고 수준
 그러나 시장에서 파악되는 기업들의 펀더멘털은 팬데믹 이전 수준으로 점차 다가서고 있음
 기업들의 전반적인 체력은 우수함. 그러나 빅테크와 같이 대규모 현금을 보유한 초대형 기업을 제외하면 금리 상승의 영향이 꽤 나타나고 있음
비금융기업 현금 비중 60년 만의 최고 수준 그러나 시장 집계 데이터 상에선 둔화 이자보상배율도 지난해부터 둔화 시작

(%) (%) (배) (배)
비금융기업 (%) 등급별 부채 대비 현금 비율 등급별 이자보상배율
8 현금/총부채(좌) 25 25 IG 10 IG(좌) 5
현금/대출(우) HY HY(우)
20 9
6 20
4
15 8
4
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 15
10 7
3
2 10
5 6
0 0 5 5 2
60 70 80 90 00 10 20 12 14 16 18 20 22 12 14 16 18 20 22
자료: FRB, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

주: 10% 절사평균 주: 10% 절사평균
[13]
신용 여건은 이미 악화되는 중
상업은행 기업 대출 사실상 정체
 예를 들어 미국 중소기업들이 체감하는 신용여건은 올해 들어 악화되고 있음. 금리 인상과 대출 기준 강화가 영향
 미국 상업은행들의 상업 및 산업 대출은 3월 SVB 사태 당시 소형은행 위주로 크게 줄었다가, 더 이상 늘지 않고 있음
 강화된 대출 태도와 대출 수요 부진을 감안할 때 은행 부문의 신용 창출은 더 둔화될 것으로 예상됨
중소기업들의 신용 여건 악화 중 연초 이후 거의 정체된 기업 대출 대출 태도는 약간 완화, 대출 수요는 부진
(%) (%, 축반전) (2022.1=100) (%) 은행 대출기준 순강화:소기업

NFIB 서베이: 신용여건 악화(좌) 미국 상업 및 산업 대출
20 -20 대출 수요: 소기업
NFIB 서베이: 신용여건 개선 - 악화(우) 120 80
대형은행
소형은행
115
15 -15 40
110
10 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm -10 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
105
5 -5 -40
100
0 0 95 -80
00 05 10 15 20 22.1 22.4 22.7 22.10 23.1 23.4 23.7 23.10 00 05 10 15 20
주: 3개월 이동평균
[14]
무너질 것들은 무너진다
내년부터 리파이낸싱 부담 심화
 은행들의 신용 여건이 악화된 것에 비해 회사채 시장의 신용 스프레드는 아직 비교적 안정적임
 기업들의 자금 조달이 사모 대출로 이동한 영향 등도 있지만, 시장 금리 하락을 기다리며 리파이낸싱을 미루고 있다는 분석도 존재
 미국 기업들의 회사채 및 대출 만기는 2024년부터 빠르게 증가할 전망. 내년부터 리파이낸싱이 시작되면서 이자 부담은 더 증가할 전망
 가계와 마찬가지로 ‘전반적＇인 미국 기업들의 펀더멘털은 우수함. 심각한 신용 위험의 가능성은 낮음
 그러나 내년 2Q 이후 경기 둔화가 본격화되면 일부 부실한 기업들은 점점 더 어려움에 직면할 수밖에 없을 것으로 예상
아직까지 안정적인 하이일드 스프레드 대출 태도에 비해 낮은 수준 회사채 및 대출 만기 내년부터 빠르게 증가

(%) HY 금리 (%) 은행 대출기준 순강화:소기업(좌) (조달러) 연도별 회사채 및 대출 만기도래 규모
(%p)
HY 스프레드
12 100 하이일드 스프레드(우) 18 4 IG
HY
75 15
10
3
50 12
8
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 25 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 9 2 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
6
0 6
1
4 -25 3
2 -50 0 0
18 19 20 21 22 23 00 05 10 15 20 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권
[15]
실업률은 더 오를 것
기업 부실 증가  실업률 상승
 10월 기준 미국의 실업률은 3.9%로 여름 이후 상승하는 중. 다만 아직까지는 노동 공급의 영향이 더 컸던 것으로 판단
 그러나 최근 실직자 수도 조금씩 증가하고 있으며, 코로나 이후 감소했던 기업들의 부도건수도 반등을 지속
 내년 기업들의 부실화가 심화되면서 실업률은 4%대로 높아질 전망
최근 실업률 상승은 노동 공급 증가 영향 커 그러나 실직자도 조금씩 증가 중 내년 기업 부실화로 실업률 더 올라갈 듯
(천명) 유형별 실업자 (천명) (천명) 유형별 실업자 (천건) (%)

25 Chapter 11 12개월 부도건수(좌) 15
3000 1000 5000
노동시장 재진입(좌) 실직자 실업률(우)
노동시장 신규 진입(우) 영구실업자 20 12
2500 800 4000
15 9
2000
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 600 3000
10 6
1500 400 2000

5 3
1000 200 1000 0 0

18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23 90 95 00 05 10 15 20
[16]
그 시절, 우리가 꿈 꾸었던 연착륙
대부분 실패로 돌아갔던 연착륙 전망
 최근 미국의 연착륙 기대가 높아지고 있지만, 이는 담보된 것이 아님. 과거 침체 이전에는 늘 낙관론이 등장했지만 실패로 돌아감
 2007년 금융위기 발발 직전에도 당시 연준 의장인 버냉키는 미국 경제의 연착륙을 전망했음
대부분 새드엔딩으로 끝난 연착륙 기대 그 시절, 우리가 꿈 꾸었던 연착륙들
2001년 1월

2007년 2월
자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 언론보도자료, 유진투자증권
[17]
침체 이전 양호한 성장률 기록
과거 침체 이전 상황과 트리거
침체 이전 트리거
적어도 한번의 성장률 호조가 있었다
S&L 파산
1990 걸프전 발발
소비/부동산 악화
 과거 침체 이전 누적된 금리 인상으로 펀더멘털이 약화되면서 몇 가지 징후가 나타남. 1990년
이전에는 S&L 파산, 2001년 이전에는 부도 증가, 2007년은 부동산 대출 부실화였음 버블 생성
2001 주가 폭락, 9/11 테러
기업 부도 증가
 그러나 침체 이전 적어도 한 두번의 성장률 반등을 기록하면서 연착륙 기대가 증가 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
부동산 경기 하락, 모기지 파생상품 부실

 1990년은 소비와 투자, 2000년에는 재고 증가, 2006년은 소비 등 원인은 다양했음 2007
서브 프라임 대출 부실화 확산
 특히 소비의 경우 침체 직전까지 가장 양호한 모습을 이어갔음 중소은행 부실

2023 상업용 부동산
러-우, 이-팔 전쟁
?
자료: 유진투자증권
1990년 1분기 성장률 반등 2000년 두 차례 성장률 반등 2006-2007년 중반 성장률 호조
(%QoQ연율) 1990년 (%QoQ연율) 2001년 (%QoQ연율) 2007년

6 8 4
미국 실질 GDP 미국 실질 GDP
미국 실질 GDP
3
4 6
2
2 4
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
0 2
0
-2 0
-1
-4 -2 -2
89.9 89.12 90.3 90.6 90.9 90.12 99.9 99.12 00.3 00.6 00.9 00.12 01.3 06.6 06.12 07.6 07.12
[18]
예상 못한 트리거가 나오다
무언가 방아쇠를 당겼다
 이렇게 침체 우려가 확산되는 상황에서 성장률 호조로 연착륙 기대가 일시적으로 높아짐
 그러나 예상치 못했던 이벤트가 발생하거나, 기존의 약한 고리가 결국 터지게 되면서 경제는 침체에 돌입
 1990년은 걸프전 발발로 유가가 2배 이상 급등했으며, 2001년에는 닷컴 버블의 붕괴로 나스닥이 6개월 만에 -60% 폭락함
 2007년에는 모기지 연계 파생상품 부실화로 금융 불안이 빠르게 확대됨
1990년 걸프전 발발로 유가 급등 2000년 9월부터 6개월 간 나스닥 -60% 2007년 중반부터 금융 불안 급격히 확대
(달러/배럴) (pt) (평균대비 표준편차)

50 WTI 6000 NASDAQ 10
금융 스트레스 지수
8
40 5000
6
30 4000
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
4
20 3000
2
10 2000 0
0 1000 -2
88 89 90 91 98 99 00 01 02 06.1 06.7 07.1 07.7 08.1 08.7
[19]
Next Trigger?
계속 오르는 오피스 공실률
유가, 상업용 부동산 등은 리스크 요인 (%) 유형별 공실률 (%)
15 아파트 24
쇼핑센터
 내년도 미국 경제의 대표적인 리스크 요인은 상업용 부동산, 특히 오피스 대출임
리테일 쇼핑센터 20
12 오피스(우)
 오피스 부문의 공실률이 계속해서 상승하면서 연체율도 덩달아 증가. 내년 오피스 관련
16
대출도 차환 부담이 증가하면서 부실화될 위험이 있음 9
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 12
 국제 유가도 불안 요쇼. 최근 국제유가는 이-팔 전쟁에서 헤즈볼라의 개입이 예상보다 6
8
강하지 않아 하락
3
4
 그러나 과거 침체 이전 국제유가는 늘 100% 내외 급등한 바 있어 향후 지정학적 리스
0 0
크 확대 여부에 주목할 필요 00 05 10 15 20
자료: Refinitiv, 유진투자증권
오피스 대출 연체율 급등, 2013년 이후 최고치 과거 침체 직전 늘 급등했던 유가
(%YoY)
경기침체 브렌트유
200
150
100
높이 * 너비 : 6cm * 20cm 50 높이 * 너비 : 6cm * 20cm
-50
-100
70 80 90 00 10 20
자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권
[20]
연착륙 기대를 걸어볼 만한 고용
일자리는 풍부, 해고는 주저
 역사적으로 실업률 상승과 경기 침체는 동의어라고 보아도 무방. 실업률 상승은 내년도 침체의 위험이 높아짐을 의미
 그러나 이번 국면에서 연착륙을 기대할 수 있는 가장 큰 이유는 고용 시장의 특수성임
 아직까지 미국은 일자리가 풍부함. 현재 실업자 대비 구인건수는 1.5배로 지난해 말 2.0배에서 둔화되었지만 여전히 팬데믹 이전 수준 크게 상회
 해고 건수는 연초 테크 업종의 구조조정으로 증가했다가 다시 진정되고 있음
 팬데믹 기간 대량 해고 이후 구인 과정에서 어려움을 겪은 기업들은 이번 경기 둔화 국면에서 해고에 더욱 신중할 것으로 예상됨. 과거 대비 실업률
상승이 크지 않을 수 있는 이유임
경기침체 = 실업률 상승 아직도 남은 일자리가 많다 해고는 아직 2019년 수준에도 미치지 못해

(%p, 12개월 저점대비) (배) (천건)
경기침체 실업률 증감 2.5 4000
6 구인건수/실업자수 해고 건수
3500
5 2
4 3000
1.5
3
1
2 2000
0.5
1 1500
0 0 1000
50 60 70 80 90 00 10 20 00 05 10 15 20 00 05 10 15 20
[21]
건설과 제조업이 Key
이번에는 조금 다른 건설/제조업
 건설업과 제조업 경기의 구조적 요인도 연착륙 가능성을 높이는 요인
 코로나 19를 제외하면 과거 전체 취업자 감소 대비 두 산업의 감소 비중은 50~100%를 차지할 정도로 절대적임
 그러나 고금리에도 미국 주택시장은 공급 부족 탓에 지어야 할 주택이 많이 남아있음. 여기에 리쇼어링 붐, 인프라 투자 등 제조업과 건설업 노동 수
요를 촉진하는 구조적 요인이 존재
 향후 경기 둔화 국면에서 두 산업의 고용 감소가 심각하지 않다면, 전체 취업자 감소도 크지 않을 가능성이 높음
과거 침체 당시 취업자 감소는 대부분 건설업과 제조업 고금리에도 아직 지어야 할 주택이 많음
(천명, 24개월 고점대비) (천명) 건설업 취업자(좌) (백만건)

산업별 고용 감소
0 10 건설 중 + 미착공 주택(우) 30
-2000
8
20
-4000
-6000
건설 10
제조업 4
-8000
도소매/운수
그외
-10000 2 0
70 80 90 00 10 20 70 80 90 00 10 20
자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권
[22]
소비 급감 우려도 낮아
미국 가계, 재무구조와 자산 가격에서 우위
 실업률이 상승하면 결국 미국의 소비는 약해짐. 그러나 미국 가계의 높은 건전성은 어느 정도 완충 작용을 해줄 수 있을 것으로 예상
 미국 가계는 금융위기 이후 착실하게 디레버리징에 성공했으며 코로나 이후 순자산은 30% 이상 급등. 가계 부채 비율이 꾸준히 증가한 한국과는 기
초 체력에서 큰 차이를 보일 수밖에 없음
 특히 주택가격이 -5~10% 가량 급락한 한국이나 독일과 달리 미국의 주택 가격 하락은 제한적이라는 점도 자산 가격 하락에 따른 소비 부진 가능성
을 낮춰줌
미국 가계, 금융위기 이후 착실한 디레버리징 코로나 이후 가계의 순자산 30% 넘게 급등 자산 가격 하락도 미국이 상대적으로 약해
(평균대비 표준편차) (%) (조달러) (%YoY) 국가별 주택가격
3 시카고 연은 비금융 레버리지 지수(좌) 14 160 20

가계 DSR(우) 가계 순자산
2 140
10
1 12 120
0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 100
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
-1 10 80
-10
미국
-2 60
독일
한국
-3 8 40 -20
70 80 90 00 10 20 02 06 10 14 18 22 00 05 10 15 20
자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: BIS, 유진투자증권
[23]
아직 크게 제약적이지 않은 금리
내년 1분기 이후 비로소 제약적인 수준에 진입
 미국의 실질 정책금리는 올해 상반기 중 (+)로 전환됨. 그러나 미국 명목 성장률이 6~7%를 기록 중인 상황에서 5%대 중반의 정책금리는 충분히
제약적인 수준은 아닌 것으로 판단
 역사적으로 정책금리가 명목 성장률보다 높아질 때 침체 위험이 확대. 금리 인상의 여파는 내년 1분기 이후에야 비로소 뚜렷해질 전망
 과거 정책금리가 명목 성장률보다 높지만 침체가 오지 않은 사례는 1985년, 1995년 두 번 뿐. 두 사례의 공통점은 경기가 심각하게 나빠지기 전에
연준이 금리를 내려주었다는 점임
정책금리가 명목성장률을 넘어섰지만 침체가 오지 않은 ‘85,’95년 두 번 모두 연준이 빠르게 금리를 내려주었다

(%p) 경기침체 정책금리- 명목성장률 (%) 연방기금목표금리
15 20
10
15
5
0
-5
-10
5
-15
-20 0
55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 80 85 90 95 00
[24]
결국 노동 공급이 중요해질 것
노동 공급 확대로 인플레 압력 낮아져야
 결국 내년 미국의 연착륙 가능성이 높아지려면 경기가 심각하게 둔화되기 이전에 연준이 금리를 인하해줄 수 있어야 함
 이를 위해서는 인플레이션이 연준이 어느 정도 안심할 수 있는 범위, 최소 3% 아래로 떨어지고 실업률은 4%를 넘어서야 할 것으로 예상
 최근 미국 경제활동인구는 주 연령층인 25-54세와 이민자 증가로 개선되고 있음. 노동 공급 증가가 계속되면서 고용 시장의 불균형과 임금 상승세
가 더 완화될 필요
주 연령층 중심 회복 중인 경제활동 인구 노동 공급 증가로 임금 상승률이 더 떨어져야
(%p) 펜데믹 이전 대비 경제활동 참가율 변화 (%YoY) 중앙값 PCE 물가(좌) (%YoY)

전체
1 7 애틀랜타 연은 임금상승률(우) 8
25-54세
55세 이상 6 7
0
5 6
-1 4 5
-2 3 4
2 3
-3
1 2
-4 0 1
20.2 21.2 22.2 23.2 98 02 06 10 14 18 22
[25]
일단 잘 내려오고 있는 물가
내년 말 2%대 중후반으로 둔화
 9월 Core PCE 물가는 +3.7%YoY 상승해 더디지만 꾸준히 내려오고 있음
 최근 기조적 물가 지표의 내림세가 약간 주춤하지만, 내년 1분기까지는 경기 둔화 없이도 주거비 둔화 만으로 3% 초반까지는 하락할 수 있을 것으
로 예상됨
 연착륙 가정 하에 내년 Core PCE 인플레이션은 2분기 말 2%대에 진입해 4분기 +2.6% 내외로 둔화될 것으로 예상. 주거비 상승률의 둔화 외에도
실업률 상승의 영향으로 비주거 서비스 인플레이션 압력도 완화될 것
더디지만 꾸준히 내려오고 있는 Core 물가 다만 최근 기조적 물가 둔화 압력은 주춤 비주거 서비스 물가 압력이 아직 큰 상황
(%,YoY) (%, 3개월 전 대비 연율) PCE 기조적 물가 (%p,YoY)

Core PCE 물가 품목별 기여도
8 PCE 물가 8 6
Core Core 상품
Core PCE 물가 절사평균 5 비주거 서비스
6
6 중앙값 주거 서비스
4
4 비주거 서비스
4 3.7
2 2
1
2
0
0
0 -2 -1
18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23
[26]
2%로 돌아가는 좁은 길
현재 상승세면 내년 중반 이후 주거 물가 반등
2% 물가 달성은 여전히 의문 (%YoY) (%YoY)
30 S&P C/S 주택가격(좌, 15개월 선행) 10
 그러나 미국 경제의 연착륙 시나리오 하에서 2% 물가 달성이 만만치는 않을 전망 PCE물가 주거비(우)
8
 최근 UAW 비롯한 노동자들의 임금 인상 요구가 거세지고 있음. 주택가격도 다시 반등하 20
고 있어 주거 인플레이션은 내년 중반 이후 확대될 가능성 존재 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm

6
10
 약간의 실업률 상승 만으로 2% 물가 달성이 가능할지는 계속해서 의문으로 남을 것. 현재 4
로써는 미국의 인플레이션은 2% 초중반을 저점으로 재차 반등할 가능성이 높아 보임 0
2
-10 0
18 19 20 21 22 23 24 25
자료: Refinitiv, 유진투자증권
계속되는 노동자들의 임금 인상 요구 실업률 갭(+) 반전 없이 2% 물가 달성 쉽지 않을 듯
(%,실업률갭)
6
5
4
3
1
(%,중앙값 PCE 물가)
0
-1
R² = 0.2849
-2
0 1 2 3 4 5 6 7
자료: Reuters, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권
[27]
편집상의 공백페이지입니다
한국 - 내유외강
03
2024년 상반기 수출 개선 유효
그러나 미국 고금리 장기화로 내수 부진은 지속되는 연착륙의 역설

터널을 빠져나온 한국
제조업과 함께 바닥을 탈출하고 있는 국내 경기
 지난해 하반기부터 부진에 빠졌던 국내 경기는 조금씩 개선되는 모습
 서비스업 경기가 완만한 증가세를 이어가고 있고, 최근 수출 경기 개선과 함께 제조업 경기가 빠르게 개선되고 있음
 생산이 제조업 경기 회복에 힘입어 증가하고 있고, 투자도 최악은 벗어나는 듯한 상황이나 소비는 여전히 둔화 흐름을 지속
산업생산, 제조업 생산의 회복과 함께 증가 중 생산과 투자는 비교적 양호, 소비는 둔화 지속

(2020=100) (2020=100)
120 전산업 생산 130 산업생산
제조업 생산 소매판매
서비스업 생산 설비투자
110 120
100 높이 * 너비 : 6cm * 20cm 110 높이 * 너비 : 6cm * 20cm
90 100
80 90
18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23
[30]
수출은 부진 탈피
반도체 수출이 반등한다
 한국의 수출은 10월 +5.1%YoY로 13개월 만의 증가. 반도체 수출이 3분기 이후 빠른 회복세를 보이면서 수출 회복 주도
 최근 반도체 가격이 다시 상승하고 있으며, 내년에 접어들면서 감산의 효과도 더 나타날 전망
 반도체 외에도 무선통신기기/디스플레이/가전 등 기타 Tech 업종들의 수출도 회복세를 보이고 있으며, 최근 유가 상승에 석유 제품 수출도 개선
 일반 기계류와 자동차 수출은 아직 양호함. 다만 자동차 및 2차 전지 수출액은 최근 감소세로 돌아섬
한국 수출 증가율 (+) 전환 반도체 수출 빠르게 회복 중 DXI 지수는 저점 찍고 반등

(%YoY) (%YoY) (pt)
60 100 45000 DXI
한국 수출 반도체
80
40 40000
60
35000
20 40
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 5.1 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
20 30000
0
0
25000
-20
-20
20000
-40
-40 -60 15000
10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22 21.1 21.7 22.1 22.7 23.1 23.7
[31]
재고 감축의 효과가 나타난다
내년 상반기까지 반등 유효
 미국과 더불어 중국의 재고 싸이클도 바닥에 근접. 대중 수출은 아직 감소세이나, 낙폭을 계속 줄여가고 있음
 한국 수출에 선행하는 수출경기 확산지수는 3분기 들어 다시 둔화됨. 아직 수출 회복세가 완전하지 않음을 시사
 다만 글로벌 경기가 생각보다 크게 위축되지 않으면서 주요국들이 선제적으로 줄여놓았던 재고를 일정부분 다시 확충하는 미니 싸이클에 진입할 가
능성이 있음
 한국 수출은 내년 상반기까지는 주요국의 재고 부담 완화, 기저효과 등에 힘입어 회복세를 이어갈 전망. 그러나 하반기 미국 경기가 둔화되면서 수출
모멘텀도 일시적으로 약해질 것으로 예상
중국 재고 싸이클 바닥 근접 대중 수출은 조금씩 감소폭을 줄여가는 중 수출경기 확산지수는 다시 둔화
(%YoY) 중국 완성품 재고 (%YoY) 대중 수출 (%YoY) 수출(좌) (중립=50)

30 중국 산업용 재고 60 대미 수출 60 수출경기확산지수(우) 100
40 40
20 75
20 20
10 50
0 0
0 25
-20 -20
-10 -40 -40 0

12 14 16 18 20 22 18 19 20 21 22 23 12 14 16 18 20 22
[32]
주요 품목 수출액 추이(1)
반도체 수출 회복세 자동차는 아직 견조하나 최근 약간 둔화 일반기계 수출 여전히 양호
(십억달러) 반도체 (십억달러) 자동차 (십억달러) 일반기계

14 7 12개월 평균 5 12개월 평균
12개월 평균
12 3개월 평균 6 3개월 평균 3개월 평균
10 5
4
8 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 4 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
6 3
3
4 2
2 1
0 0 2
10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22
자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권
철강은 감소세 지속 2차전지는 올해 들어 감소 자동차 부품은 현상 유지

(십억달러) 철강 (백만달러) 2차전지 (십억달러) 자동차 부품
4 12개월 평균 1000 12개월 평균 3
12개월 평균
3개월 평균 3개월 평균 3개월 평균
3 800 2
2 600 1
1 400 0
10 12 14 16 18 20 22 19 20 21 22 23 10 12 14 16 18 20 22

[33]
주요 품목 수출액 추이(2)
석유화학 수출액 아직 하락 중 석유제품은 유가 상승으로 반등 조짐 컴퓨터는 부진 지속
(십억달러) 석유화학 (십억달러) 석유제품 (십억달러) 컴퓨터

6 12개월 평균 7 2
12개월 평균 12개월 평균
3개월 평균 6 3개월 평균 3개월 평균
5 1.5
5
4
4
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
3
2
3 0.5
1
2 0 0
10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22
가전은 감소 속도 완만해져 디스플레이는 회복 조짐 무선통신기기도 감소 속도 완만해지는 중

(십억달러) 가전 (십억달러) 디스플레이 (십억달러) 무선통신기기
2 12개월 평균 3 12개월 평균 4
12개월 평균
3개월 평균 3개월 평균 3개월 평균
1.5 3
2
1
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
1
0.5 1
0 0 0
10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22

[34]
내유외강
내수는 소비 중심 부진 지속
 수출 개선과 달리 내수는 소비를 중심으로 부진을 이어갈 것으로 예상
 다행히 전반적인 경기에 비해 고용 상황은 비교적 안정적. 3분기 실업률은 2.6%로 역대 최저 수준을 이어가고 있고, 취업자도 2~30만 명대 증가를
유지
 그러나 고용과 임금, 인플레이션을 함께 고려한 구매력은 크게 최근 크게 둔화. 상반기 반등하던 소비심리도 최근 유가 상승으로 인플레 부담이 높아
지면서 다시 하락
취업자 증가세는 양호하게 유지 그러나 구매력 증가세는 큰 폭 둔화 소비심리도 다시 하락 전환
실질구매력 (pt) 소비자심리지수

(천명, 전년동기비) (%YoY)
취업자 소비지출전망
1500 8 민간소비 120
6
1000
110
4
500
2 100
0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 309.0
0
-2 90
-500
-4
80
-1000
-6
-1500 -8 70
12 14 16 18 20 22 24 12 14 16 18 20 22 12 14 16 18 20 22
주: 실질 구매력 = 취업자 x 임금 – 물가 상승률
[35]
미국 연착륙의 역설
민간소비 1%대 증가에 그칠 듯
 국내 부동산 가격은 부진을 지속. 팬데믹 기간 대출을 통해 주택을 구입한 가계들의 소비심리에 타격이 불가피함
 이미 가계 연체율이 급등하면서 금리 인상의 여파가 고스란히 나타나고 있음. 미국과 달리 국내 가계의 재무 구조는 금리 인상에 취약
 역설적으로 미국의 연착륙이 가능성이 높아지면서 연준이 고금리 정책을 장기간 유지할수록 내수 회복 시점도 지연될 수 있음
 가계의 소비 여력은 금리 인하로 이자 부담이 경감되는 내년 하반기에야 회복될 것으로 보이며, 내년 민간소비 증가율은 1%대 초중반에 그칠 전망
주택 가격 부진 지속 가계 대출 연체율 상승 가팔라 내년 민간소비 증가율 1%대에 그칠 듯

(%YoY) (%) (%YoY)
20 1.2 가계 대출 연체율 8 민간소비
KB 전국주택가격
15 1
4
10 0.8
5
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0.6
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
0 0.4
-4
-5 0.2
-10 0 -8
10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22
[36]
정부 부문 기대도 낮아
내년에도 건전재정 기조 지속
 올해 정부 총지출 증가율 예상치는 +5.1%로 이전 5년 평균 +14.9%에 크게 미치지 못함
 여기에 2024년 정부 총지출 증가율 목표는 +2.8%로 올해 +5.1% 대비 더 낮아질 전망. 2016년 이후 가장 낮은 지출 증가율임
 3분기 정부소비 증가율은 +0.9%YoY로 2000년 이후 최저치. 정부의 건전 재정 기조가 지속되는 한 정부 부문은 올해와 마찬가지로 내년에도 큰
역할을 하지 못할 것으로 예상
정부 2024년 총지출 증가율 +2.8%로 올해보다 축소 3Q 정부소비 증가율은 2000년 이후 최저

(%YoY) 정부 총지출 증가율 (%YoY)
25 10 정부소비
21.8
20 18.1 18.1 8
6
15
높이 * 너비 : 6cm
9.5 * 20cm 4
높이 * 너비 : 6cm * 20cm
10 7.1
5.3 5.7 5.1
4.6 4.2 2
5 2.9 3.7
2.8
0
0
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
-2
00 05 10 15 20
주: 2023년 이후는 예상치
[37]
결국 IT 수요 회복이 관건
믿을 구석은 IT 수요 반등 뿐
 올해 들어 민간 부문의 성장 동력은 수출을 제외하면 크게 약해짐. 그동안 제조업 부문의 재고 부담이 높아 기업들의 투자가 적극적이지 않았음
 건설투자도 지난해부터 가파르게 감소한 건축허가와 PF 불안 속에 향후 부진이 예상됨
 한국은행은 내년도 설비투자가 올해 대비 크게 개선될 것으로 예상 중. 그러나 이는 주로 반도체 부문의 투자 증가에 기인한 바가 커 보임
 내년도 수출 및 반도체 경기가 예상만큼 강하지 않을 시 투자 증가는 한은의 기대에 미치지 못할 수 있음. 결국 내년도 2% 성장률 달성 여부는 수출
을 비롯한 IT 수요 회복 강도에 달려 있음
민간 내수 부문의 성장동력 약화 내년 건설투자도 역성장 예상 부진한 설비투자의 반등이 절실

(%p) (%YoY) (%YoY) (%YoY)
민간 부문 성장기여도 (%YoY)
건설투자(좌) 기계류 수주(좌)
4 20 30 80 40
민간소비+민간투자
건축허가건수(우, 6분기 선행) 설비투자(우)
3 15 20 60 30
순수출
10 10 40 20
2
5 0 20 10
1 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
0 -10 0 0
0
-5 -20 -20 -10
-1 -10 -30 -40 -20
-2 -15 -40 -60 -30

21.3 21.9 22.3 22.9 23.3 23.9 14 16 18 20 22 24 14 16 18 20 22 24
[38]
한국 물가는 2분기 이후 안정
2Q 이후 안정 예상되나 유가가 관건
 한국 소비자물가는 올해 7월 +2.3%YoY까지 둔화되었으나 이후 다시 급등. 유가 상승으로 석유류 가격의 (-) 기여도가 빠르게 축소된 영향
 다행히 올해 들어 개인서비스 물가가 둔화되면서 근원 인플레이션 둔화 추세는 유지. 근원 인플레이션은 내년 1분기 중 2%대에 진입 예상
 헤드라인 물가는 올해 2분기 인플레 둔화에 따른 기저효과를 감안하면, 내년 상반기까지 3%대를 이어가다 하반기 2%대 중반으로 둔화될 전망
 그러나 유가에 대한 민감도가 워낙 큰 국내 특성 상 국제유가가 재차 상승할 경우 2%대 진입 시점은 더 지연될 위험 존재
석유류 하락 기여도 빠르게 축소 서비스 물가는 개인서비스 중심 둔화 중 내년 물가는 2분기 이후 안정, 유가가 관건
(%p) 상품 품목별 기여도 (%YoY) (%YoY) 한국 CPI(좌) (%YoY)
농축수산물 WTI(우)
5 8 집세 8 100
가공식품
공공서비스
4 전기,수도,가스
석유류 6 개인서비스 6
50
3 기타
4 4
2
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0
2 2
1
-50
0 0
0
-1 -2 -2 -100
22.1 22.7 23.1 23.7 18 19 20 21 22 23 20 21 22 23 24

주: 국제유가 배럴 당 85달러 가정
[39]
편집상의 공백페이지입니다
환율 – 달러의 미소(Smile)
04
2024년 달러는 스마일 커브를 따라 상반기 약세, 하반기 강세
BOJ 금리 인상과 함께 엔화 강세 예상, 원달러는 상반기 하락 후 재차 반등
24년 말 엔달러 135 내외, 원/100엔은 950원 예상

달러, 스마일을 타고 내려온다
달러 단기 피크는 확인한 듯
 올해 달러 강세는 예상보다 강했던 미국 경제와 미국채 금리 상승에 연동
 11월 FOMC 이후 연준의 금리 인상이 종료되었을 가능성이 매우 높아지면서 금리와 달러는 모두 하락 전환
 올해 4분기를 기점으로 미국 경제의 모멘텀도 약해질 것으로 보이나, 본격적인 경기 둔화는 내년 하반기 경에 나타날 것
 달러는 미국 경기 둔화, 금리 인하 기대 상승에 내년 1-2분기까지 스마일 커브를 타고 내려오면서 약세 전망. 그러나 하반기 미국 경기가 나빠지는 시
점에서 단기적으로 강세를 보일 것으로 예상
미국 금리 상승에 연동되었던 달러 미국 경기의 상대적 강세도 달러 강세 견인 달러는 스마일 커브를 타고 내려올 듯

(pt) (%) (pt) Citi 서프라이즈 지수
110 달러 인덱스(좌) 5.5 200 미국
미국채 10년물 금리(우) 유로존

150
108
5 중국
100
106
4.5 50
104
0
4
102
-50
3.5
100 -100
98 3 -150
23.1 23.4 23.7 23.10 23.1 23.4 23.7 23.10
[42]
그래도 약세는 제한적
미국이 그나마 건강하다
 그러나 달러가 피크를 지났다고 해도 약세 폭은 제한적일 전망. 이는 미국 경제가 둔화됨에도 상대적 강세는 유지될 것이기 때문
 아직 통화정책의 시차가 완전하게 나타나지 않은 미국과 달리 유럽은 3분기 -0.1%QoQ 역성장하며 사실상 경기 침체에 접어들었음
 시장이 연준의 금리 인하를 반영한다고 하더라도 정작 하반기 연준이 인하에 나서는 시점에서 유로존은 미국보다 더 빠른 속도로 금리를 내려야 할
가능성이 높음
 결론적으로 내년 달러 인덱스가 100선을 하회하지는 않을 것으로 예상
사실상 침체에 접어든 유럽 경기 특히 독일의 경기 부진이 심각 유럽 경기 부진한 국면에서 유로화 반등 제한
(%YoY) (중립=50) 독일 PMI (달러/유로) (중립=50)

유로존 국가별 성장률
제조업 달러/유로(좌)
10 독일 70 1.3 65
서비스업
프랑스 유로존 합성 PMI(우)
8 합성
이탈리아 60
6 스페인 60 1.2
4 55
2 50 1.1
0 50
-2 40 1
45
-4
-6 30 0.9 40
16 17 18 19 20 21 22 23 16 17 18 19 20 21 22 23 16 17 18 19 20 21 22 23
[43]
변화가 얼마 남지 않은 BOJ
인플레와 함께 높아지는 금리 인상 가능성
 BOJ의 금리 인상 가능성이 점점 높아지고 있음. 가장 큰 이유는 인플레이션 목표 달성이 가시화되고 있기 때문
 일본의 물가는 이미 2년 가까이 목표치를 상회 중. 올해 들어 GDP 디플레이터가 급등하며 더 이상 일본 내 물가 상승을 수입 물가 급등의 영향으로
치부할 수 없게 됨
 그 외 일본은행에서 발표하는 기저 인플레이션 지표도 일제히 목표치에 도달. BOJ는 2024년 물가 상승률이 2.8%로 3년 연속 목표치를 상회할 것
으로 전망 중
1년 넘게 목표치 상회 중인 일본 물가 기저 인플레 지표도 모두 목표치 도달 GDP 디플레이터도 올해 들어 급등

(%YoY) (%) (%YoY) (%YoY)
5 CPI 4.2 100 확산지수(좌) 4 4 일본 GDP 디플레이터

Core CPI(신선식품 제외) 절사평균(우)
4 일본 CPI
Core CPI(신선식품 및 에너지 제외) 75 중앙값(우) 3
2
3 최빈값(우)
2.0
2 50 2
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
1 25 1
0
-2
0 0
-1
-2 -25 -1 -4
18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23 00 05 10 15 20
[44]
내년 춘투까지는 지켜볼 듯
내년 임금 협상 결과가 관건
 우에다 총재는 임금 상승률 자체가 중앙은행의 목표는 아니나, 지속 가능한 물가 목표 달성을 위해 중요하다는 관점
 지난 10월 YCC 조정 당시 우에다 총재는 내년 춘투 협상이 ‘Key Event’이며, 특정 수준 이상의 임금 협상을 전망하고 있다고 언급. 10월 YCC 조정
으로 시간을 번 BOJ는 가급적 내년 춘투까지는 기다리고 싶어할 것
 지난달 일본 최대 노조 렌고는 내년도 임금 인상안을 올해 ‘5% 정도＇에서 ‘5% 이상’으로 상향
 내년 2분기 이후 미국의 연착륙이 가시화되고, 춘투 협상 결과가 긍정적으로 나온다면 BOJ도 금리 인상에 나설 가능성이 높아질 전망
노동시장은 타이트하지만 아직 만족스럽지 않은 임금 상승률 日 최대 노조, 내년 최소 5% 임금 인상 요구
(%) 실업률(좌) (배, 축반전) (%YoY) 총임금

6 구인/구직배율(우) 0 4 계약임금
5
0.5 2
4
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1 0 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
3
1.5 -2
2
1 2 -4
90 95 00 05 10 15 20 18 19 20 21 22 23
자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권
[45]
엔화는 강해진다
2024년 말 엔달러 135엔 내외로 하락
 엔달러 가치를 결정하는 가장 설명력 높은 변수는 미국과의 금리 차임. 현재 양국간 10년물 금리 차는 약 3.7~3.8% 수준
 내년 말 미국 10년물 금리가 4% 내외로 하락하고, BOJ가 마이너스 금리를 해제한다면 엔달러 환율은 최대 135엔 내외까지 하락할 전망
엔화 가치는 미국과의 금리차가 주요 변수 내년 말 엔달러 135엔 내외로 하락 예상

미국 10년 국채 금리(%)
(엔/달러) (단위: 엔/달러)
160 3.8 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5
y = 15.096x + 89.371
150 R² = 0.9513 0.5 139.2 140.7 142.2 143.7 145.2 146.7 148.2 149.8
140
0.6 137.7 139.2 140.7 142.2 143.7 145.2 146.7 148.2
130
높이 * 너비 : 6cm * 20cm 일본 0.70 136.2 높이 * 너비
137.7 139.2: 6cm
140.7* 20cm
142.2 143.7 145.2 146.7
120 10년
국채
110
금리(%) 0.80 134.7 136.2 137.7 139.2 140.7 142.2 143.7 145.2
100
0.90 133.1 134.7 136.2 137.7 139.2 140.7 142.2 143.7
90 (미-일 10년물 금리차,%p)
80 1.00 131.6 133.1 134.7 136.2 137.7 139.2 140.7 142.2
0 1 2 3 4 5
자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: 유진투자증권
[46]
원엔 환율도 거의 바닥
내년 원/엔 환율은 900원대 중반으로 반등
 800원대 중반으로 떨어진 원/100엔 환율은 내년 반등이 예상
 원화는 엔화에 비해 내외 금리차에 민감하게 반응하지 않아 미국 금리 하락의 수혜는 엔화에 더 크게 작용할 전망. 과거 미국 경기 둔화 국면에서 엔
화가 원화에 비해 상대적 강세를 보였다는 점도 엔화 반등 지지
 그러나 2010년대 들어 일본의 무역수지는 축소되는 양상. 한국이나 같은 안전 통화 국가로 분류되는 스위스의 무역수지가 한 단계 도약한 것과 대조
 일본은 여전히 세계 최대 순대외채권국이나, 과거와 같은 안전자산의 지위를 누릴 수 있느냐가 관건. 원엔 환율의 상방도 제한적일 가능성
 내년 미국 경제가 심각한 침체를 겪지 않는다면, 원/100엔 환율은 900원대 중반까지 반등할 전망
원화는 일본보다 내외 금리차에 덜 민감 미국 경기 둔화국면에서 엔화는 상대적 강세 일본 무역수지는 2010년대 이후 구조적 축소
(원/달러) (%p) (원/100엔) 미국 경기침체 원엔 환율 (십억달러, 12개월 누적) 국가별 무역수지

원달러환율(좌) 1800 150
1500 1
한-미 10년물 금리차(우)
1600 100
1400 0.5
50
1400
1300 0 0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1200 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
-50
1200 -0.5 한국
1000
-100 일본
1100 -1 800 스위스
-150
1000 -1.5 600 -200

21.1 21.7 22.1 22.7 23.1 23.7 00 05 10 15 20 00 05 10 15 20
[47]
일본은 정말 미국 국채를 팔아버릴까?
통념과 다른 데이터
 일본이 보유한 미 국채의 변화(≒미 국채 매입)와 연관성이 높은 변수 중 미-일 금리차와 엔달러 환율이 있음. 통념과 달리 미국 금리 상승으로 미-일
간 금리차가 확대될 때 미 국채 보유량이 감소하고, 오히려 미국 금리가 하락하는 상황에서 증가함
 또한 엔화가 약해지는 시점에 미 국채 보유량이 감소하고 반대로 엔화가 강해지는 국면에서 미 국채 보유량이 증가함
 이러한 현상에 대한 몇가지 추론이 가능. 먼저 1) 미국 금리 상승으로 일본의 보유 채권의 평가 가치가 하락하거나, 2) 미국 금리가 하락해 채권 가격
이 상승할 때 미 국채를 매입할 수 있음
 혹은 미일 금리차 확대로 엔화 가치가 변동하면서 외환 당국에서 보유 중인 미 국채를 매매하여 환율 변동을 조절할 수 있음. 그러나 외환 당국이 환
시 개입에 나서는 것은 실제로는 매우 드문 케이스임
일본 보유 미국채 변화, 금리 차와 역의 관계 엔달러 환율과도 역의 관계 실제 환시 개입은 매우 드물어

(%p, 축반전) (엔/달러, 축반전) (엔/달러) 엔 매도(우) (조엔)
(십억달러, YoY) (십억달러, YoY)
일본 보유 미국채(좌) 일본 보유 미국채(좌) 엔 매입(우)
300 0 300 50 160 10
미-일 10년 금리차(우) 엔달러(우) 엔달러 환율(좌)
200 200 70 140
1
5
100 100 90 120
2
0 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 110 100 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0
3
-100 -100 130 80
-5
4
-200 -200 150 60
-300 5 -300 170 40 -10

02 06 10 14 18 22 02 06 10 14 18 22 02 06 10 14 18 22
[48]
미국 국채 살 돈은 늘어나고 있다
내년 미국채 매입은 더 증가할 것
 일본의 대외 채권 매입과 밀접한 상관관계를 가지는 또 다른 변수는 일본의 무역수지임
 무역흑자로 외화가 유입되면 대외 보유 자산을 매입하고, 반대로 무역적자가 발생하면 대외 자산을 매각함
 지난해 일본의 미 국채 보유량이 감소한 데에는 외환 시장 개입의 영향도 있었지만, 역대 최대 규모의 무역적자를 기록한 것이 주요
 최근 일본의 무역수지는 흑자 전환되었으며 상품 수지와 서비스 수지의 합계도 빠르게 개선 중
 이러한 요인들을 감안하면 내년 일본은행이 금리를 인상한다고 해서 일본이 보유 중인 미국 국채가 대규모로 처분될 가능성 보다는, 오히려 일본의
미 국채 매입이 증가할 가능성이 더 높음
일본의 교역수지가 개선될 때 대외 자산 매입도 증가 지난해 대규모 무역적자가 미 국채 보유량 감소의 한 원인
(조 엔, 12개월 누적) 일본 대외 채권 매입(좌) (조 엔) (십억달러, YoY) 일본 보유 미국채(좌) (조 엔)

45 일본 상품 +서비스수지(우) 2 300 일본 무역수지(우) 2
200
30 1 1
100
15 0 0
높이 * 너비 : 6cm * 20cm 0
높이 * 너비 : 6cm * 20cm
0 -1 -1
-100
-15 -2 -2
-200
-30 -3 -300 -3
10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22
[49]
1,200원대 진입에 실패한 원화
펀더멘털 개선을 잡아먹은 대외 이슈
 올해 원달러 환율은 1월과 6-7월 일시적으로 1,200원대에 진입했지만 안착은 실패
 수출 증가율은 (+)로 돌아섰고, 무역수지는 5개월 연속 흑자를 기록 중. 무역적자가 100억 달러에 육박하던 지난해와 같은 펀더멘털은 분명히 아님
 여름 이후 미국 금리 상승, 중국 부동산 문제 등의 이슈로 국내 펀더멘털 개선이 반영되지 못한 측면이 있음
 연준 긴축 종료가 확실시되고 채권 시장의 불안이 잦아들면, 달러가 약세와 함께 원달러도 내년 상반기까지 추가 하락할 수 있음
결국 1,200원대 안착에 실패한 원달러 환율 원달러와 동행하는 홍콩증시 부진 지속 지난해 같은 펀더멘털 악화는 아님
(원/달러) 원달러 (원/달러) 원달러(좌) (pt, 축반전) (십억달러) 무역수지(좌) (원/달러, 축반전)
1500 50일 이동평균 1500 항셍지수(우) 14000 15 원달러 환율(우) 900
10 1000
1400 1400
18000 5 1100
1300
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1300
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1200
11/6일
1,297.20
7/18일 22000 -5 1300
1200 2/2일 1,257.30 1200
1,216.40 -10 1400
1100 1100 26000 -15 1500

22.1 22.7 23.1 23.7 22.1 22.7 23.1 23.7 18 19 20 21 22 23
[50]
추세적 반등은 아직
당장 1,200원 중반은 어렵다
 그러나 아직 원화가 추세적으로 강해질 단계는 아닌 것으로 판단
 최근 반도체 수출이 반등하고 있음에도 유가 상승에 교역 조건 개선이 더딤. 무역흑자 폭이 더 늘어나지 않는 이유임
 재고부담이 완화되고 있다고는 하나, 글로벌 제조업 경기도 본격적인 회복 단계는 아님
 원달러가 1,200원대 초중반으로 진입하려면 1) 중국 또는 반도체 경기가 눈에 띄게 개선되거나, 2) 유가가 큰 폭으로 하락하는 등 확실한 계기가 필
요할 전망
최근 교역조건 개선세 주춤 다시 증가하는 에너지 수입 글로벌 제조업 경기의 추세 회복도 아직
(%p, YoY) (십억 달러) (십억달러) (달러/배럴) (중립=50) (원/달러, 축반전)

15 수출물가 - 수입물가(좌, 5개월 선행) 16 25 에너지 수입(좌) 160 58 글로벌 제조업 PMI(좌) 900
천
무역수지(우) 12 WTI(우) 원달러(우)

10 56 1000
20
120
8
5 54 1100
4 15
0
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 80 52
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1200
0 10
-5 50 1300
-4
40
5
-10 -8 48 1400
-15 -12 0 0 46 1500

18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23 18 19 20 21 22 23
[51]
내년에 대한 기대가 약하다
수출 반등 = 성장세 회복 관계 약화
 내년도 한국의 성장에 대한 기대가 크지 않은 점도 아직 원화 강세를 전망하기 어려운 이유
 한국은 연초 이후 무역수지가 개선되는 와중에도 성장률 전망치가 꾸준히 하향되었고 여름 이후에야 소폭 반등. 이는 미국 성장률 전망치가 1년 내
내 상승하던 것과는 대조적
 시장의 내년 한국 성장률 전망치도 2% 수준에 머물러 있음. 국내 가계부채 부담을 고려하면 내년 한국 경제의 반등은 과거 수출 회복 국면 대비 제
한적일 수 있음
 내년 원달러는 상반기 1,200원대 중후반 ~ 1,300원 초반에서 등락한 뒤 하반기 미국 경기 둔화 시점에서 다시 약한 모습을 보일 전망
두드러지는 한국 가계의 부채 부담 2023년 성장률 상반기 내내 하향, 최근 반등 내년 한국 성장에 대한 기대 아직 약해
(DSR,%) (%) 2023 성장률 전망치 (%) 2024 성장률 전망치

16 3 미국 3 미국
한국
미국 한국
한국
14 2.5 2.5
일본
독일
12 2 2
10
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1.5
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 1.5
높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm
8 1 1
6 0.5 0.5
4 0 0
00 05 10 15 20 22.6 22.9 22.12 23.3 23.6 23.9 22.6 22.9 22.12 23.3 23.6 23.9
자료: BIS, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권
[52]
당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적 투자기간 및 투자등급/투자의견 비율
Compliance
이 없습니다. 당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1%이상 보유하고 있지
종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 당사 투자의견 비율
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(추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) (%)
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게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%
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서 어떠한 경우에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료
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04/ 환율 – 달러의 미소(Smile) 41

전통적 지표에 의존했던 침체 전망

 2023년을 앞두고 시장은 압도적으로 경기 침체를 예상했고 보기 좋게 빗나갔음

 경기 전망에 실패(?)한 것은 연준도 마찬가지. 올해 3월 이후 성장률 전망치를 연속해서 상향 조정함

전통적 지표에 단순 의존했던 침체 전망 연준도 경제 전망을 계속해서 상향 조정

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: FRB, 유진투자증권

금리 인상의 영향이 크지 않았음

금리 인상에도 가계의 이자 부담 여전히 낮아 모기지 실효 금리는 2019년 수준도 안돼 연체율은 일부 대출 위주로 상승

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

소비는 좋을 것이다, 실업률이 오르기 전까지는

학자금 대출은 이미 8월부터 일부 상환 시작된 듯 실업률이 올라가지 않는 한 소비는 견조할 것

자료: 미국 재무부, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

 미국 정부의 재정적자가 빠르게 확대된 점도 올해 경제가 예상보다 호조를 보일 수 있었던 이유 중 하나

 바이든 정부 출범 이후 시작된 리쇼어링과 인프라 투자 정책 등으로 정부의 구조물/설비 투자가 큰 폭으로 증가

재정적자 확대는 통화 긴축을 상쇄 중 정부 성장 기여도 5분기 연속 (+) 정부의 구조물/설비 투자 크게 확대

(%YoY) M2(좌) (%p,QoQ연율) (%QoQ,연율)

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

재고 부담 완화로 바닥을 지나는 중

 동시에 지난해 급증했던 재고 부담이 해소됨. 미국의 실질 재고는 전년비 기준 감소 전환

ISM 제조업지수는 바닥 통과 조짐 제조업 주문도 반등 기미 나타나 재고는 전년비 감소 전환

(pt) (pt) (십억달러) (%YoY) 실질 재고 증가율

0.4 30 300 -20

그러나 민간의 부채 부담 낮고, 특수한 고용 상황 덕에 침체는 피해갈 수 있어

60 건설지출: 비주거 40 20 이자지출/총 정부지출

20 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 0 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm 10 높이 * 너비 : 6cm * 7.5cm

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

 그러나 시장에서 파악되는 기업들의 펀더멘털은 팬데믹 이전 수준으로 점차 다가서고 있음

비금융기업 현금 비중 60년 만의 최고 수준 그러나 시장 집계 데이터 상에선 둔화 이자보상배율도 지난해부터 둔화 시작

자료: FRB, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

 예를 들어 미국 중소기업들이 체감하는 신용여건은 올해 들어 악화되고 있음. 금리 인상과 대출 기준 강화가 영향

 미국 상업은행들의 상업 및 산업 대출은 3월 SVB 사태 당시 소형은행 위주로 크게 줄었다가, 더 이상 늘지 않고 있음

 강화된 대출 태도와 대출 수요 부진을 감안할 때 은행 부문의 신용 창출은 더 둔화될 것으로 예상됨

중소기업들의 신용 여건 악화 중 연초 이후 거의 정체된 기업 대출 대출 태도는 약간 완화, 대출 수요는 부진

(%) (%, 축반전) (2022.1=100) (%) 은행 대출기준 순강화:소기업

 은행들의 신용 여건이 악화된 것에 비해 회사채 시장의 신용 스프레드는 아직 비교적 안정적임

 가계와 마찬가지로 ‘전반적＇인 미국 기업들의 펀더멘털은 우수함. 심각한 신용 위험의 가능성은 낮음

 그러나 내년 2Q 이후 경기 둔화가 본격화되면 일부 부실한 기업들은 점점 더 어려움에 직면할 수밖에 없을 것으로 예상

아직까지 안정적인 하이일드 스프레드 대출 태도에 비해 낮은 수준 회사채 및 대출 만기 내년부터 빠르게 증가

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

 10월 기준 미국의 실업률은 3.9%로 여름 이후 상승하는 중. 다만 아직까지는 노동 공급의 영향이 더 컸던 것으로 판단

 내년 기업들의 부실화가 심화되면서 실업률은 4%대로 높아질 전망

최근 실업률 상승은 노동 공급 증가 영향 커 그러나 실직자도 조금씩 증가 중 내년 기업 부실화로 실업률 더 올라갈 듯

(천명) 유형별 실업자 (천명) (천명) 유형별 실업자 (천건) (%)

1500 400 2000

1000 200 1000 0 0

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

대부분 실패로 돌아갔던 연착륙 전망

 2007년 금융위기 발발 직전에도 당시 연준 의장인 버냉키는 미국 경제의 연착륙을 전망했음

대부분 새드엔딩으로 끝난 연착륙 기대 그 시절, 우리가 꿈 꾸었던 연착륙들

높이 * 너비 : 6cm * 20cm 높이 * 너비 : 6cm * 20cm

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 언론보도자료, 유진투자증권

부동산 경기 하락, 모기지 파생상품 부실

 특히 소비의 경우 침체 직전까지 가장 양호한 모습을 이어갔음 중소은행 부실

1990년 1분기 성장률 반등 2000년 두 차례 성장률 반등 2006-2007년 중반 성장률 호조

(%QoQ연율) 1990년 (%QoQ연율) 2001년 (%QoQ연율) 2007년

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

무언가 방아쇠를 당겼다

 2007년에는 모기지 연계 파생상품 부실화로 금융 불안이 빠르게 확대됨

(달러/배럴) (pt) (평균대비 표준편차)

자료: Refinitiv, 유진투자증권

오피스 대출 연체율 급등, 2013년 이후 최고치 과거 침체 직전 늘 급등했던 유가

높이 * 너비 : 6cm * 20cm 50 높이 * 너비 : 6cm * 20cm