KIS

Global Issue
2023. 6. 27

KIS Global Issue

소비패턴의 정상화와 제조업 회복 목차

I. 경기침체도 침체 나름이다.......................................1
1. 과거 경기침체 기간 금융시장 특징
왜곡된 소비패턴 정상화 2. S&P500, 경기 침체 기간 길이에 따라
팬데믹 기간 소비자들의 소비는 반강제적으로 왜곡됐다. 팬데믹 초기 외부 성과 달라
3. 경기 침체 기간 채권 가격은 대체로 상승
활동이 제한되면서 내구재를 중심으로 한 재화 소비 비중이 급격하게 높아 4. 하반기 미국 경제, 금융여건 악화로 인한
졌고, 일상이 회복되기 시작된 후부터는 재화 소비 비중은 줄고 서비스 소 하강 국면 진입
5. 장단기 금리차 축소돼도 대출태도 악화는
비 비중이 회복 중이다. 왜곡됐던 소비 패턴은 시간이 지나면 팬데믹 이전 당분간 지속
6. 경기침체는 소비 둔화를 의미하지만,
의 흐름으로 복귀 중이다. 7. 소비 둔화 방어해 줄 두 가지 긍정적 요인

II. 왜곡된 소비 패턴의 정상화....................................9

재화 소비 회복 기대
1. 팬데믹과 인플레이션이 가져 온 소비 패턴의
재화 소비의 둔화는 제품과 원재료 가격 하락으로 이어지고 있다. 소비 둔 변화
2. 당분간 서비스 소비 증가세 지속
화와 더불어 원자재 가격 및 운송비 등이 하락 안정화되면서 당분간 재화 3. 실질 내구재 소비지출 서서히 회복 중
가격 하락은 지속될 것이다. 내구재 및 비내구재 가격은 작년 하반기부터 4. 재화 가격의 안정이 가져올 소비의 변화
5. 충분히 낮아진 재고
하락을 시작했고 재화 가격의 충분한 하락은 가격 탄력성이 살아나면서 소 6. 제조업 사이클의 반등 시그널
비가 회복되기 시작할 것이다.
III. 주요 제조업 업종.....................................................21
1. 자동차
제품 가격 하락과 재고 감소가 가져 올 제조업 회복 2. 반도체
3. 스마트폰
산업별 차이는 있으나, 주요 제조 산업은 지난 2022년 1분기 또는 2분기를 4. 정유화학
고점으로 재고 조정을 시작해 최근까지 지속 중이다. 낮아진 재고, 제품 가
격 하락 그리고 소비패턴의 정상화로 제조업 사이클의 회복을 예상한다.

미국 실질 개인소비지출 재화 vs. 서비스 비중 추이

(%)
70
미국 실질 PCE 서비스 비중

60

50

미국 실질 PCE 내구재+비내구재 비중
40
유종우
Jay_yoo@koreainvestment.com
30
2016 2019 2022 박기훈, RA
주: 점선은 2008년 1월부터 2019년 12월 기준 추세선 khpark@koreainvestment.com
자료: Fred, 한국투자증권

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 I. 경기침체도 침체 나름이다

1. 과거 경기침체 기간 금융시장 특징
팬데믹 제외 2008년 이후 우리는 하반기에 미국 경제가 침체에 진입할 것으로 예상하고 있다. 비록 침체의
첫 경기침체 정도가 심하지 않을 것으로 보고 있지만, 경기침체라는 단어에서 오는 두려움은
크다. 팬데믹 이전 마지막으로 겪은 경기침체는 2008년 글로벌금융위기(Global
Financial Crisis)였다. 지금으로부터 15년 전이다. 2008년 경기침체는 2008년
1월에 시작해 2009년 6월까지 18개월 간 지속됐다. 1970년대 이후 미국이 겪은
경기침체 기간 중 가장 길다. 아래 표에 1970년 이후 미국이 겪었던 7 회의 경
기침체 동안의 경제지표와 금융시장 변동을 간략하게 정리해 봤다.

<표 1> 1970년대 이후 미국 경기침체 기간 주요 경제 지표

경기침체 기간 GDP
국면 경기침체 시작 경기침체 종료 기간 미국 CPI 상승률(%, YoY) 기준금리(%, 상단기준)
growth(해당 분기 연속)
경기침체 경기침체 경기침체 경기침체 Real GDP
(경기고점 제외)
진입시점 종료시점 진입시점 종료시점 saar 금액 기준
1 1973년 12월 1975년 3월 16개월 8.7 10.3 9 5.5 (3.14)
2 1980년 2월 1980년 7월 6개월 14.2 13.1 14 9.5 (2.18)
3 1981년 8월 1982년 11월 16개월 10.8 4.6 15.5 9 (2.52)
4 1990년 8월 1991년 3월 8개월 5.6 4.9 8 6 (1.37)
5 2001년 4월 2001년 11월 8개월 3.3 1.9 5.5 2 (0.12)
6 2008년 1월 2009년 6월 18개월 4.3 -1.4 4.25 0.25 (3.45)
7 2020년 3월 2020년 4월 2개월 1.5 0.3 1.75 0.25 (8.48)
평균 10.6개월
자료: NBER, Bloomberg, 한국투자증권

경기침체 기간 예외없이 위 테이블에서 몇 가지 공통점을 확인할 수 있다. 우선, 경기침체 기간 미국의 기

기준금리 인하 준금리는 하락했다. 특히, 높은 물가 상승률을 경험했던 1970년대~80년대 기간
에 발생했던 경기침체 기간에도 기준금리는 모두 낮아졌다. 우리는 내년 초 미 연
준이 기준금리 인하를 시작할 것으로 전망하는데, 우리가 NBER이 정의하는 경
기침체가 올해 4분기에 발생한다면 이번에도 경기침체 기간 기준 금리를 내린다
는 법칙이 성립될 가능성이 높다.

1차 석유파동 제외, 물가도 경기침체 기간 물가는 안정됐다. 석유파동 등의 영향으로 물가 상승률이 높았던
안정 1973년의 경기침체 기간 물가상승률이 상승을 지속했던 경우를 제외하면 경기침
체 기간 또는 그 직후부터 소비자물가상승률은 뚜렷한 하락세를 보였다. 경기침
체의 가장 큰 특징인 소비와 투자가 둔화되면서 물가상승률이 하락하게 되는 것
이다. 현재도 물가상승률은 낮아지고 있고 앞으로도 당분간은 하향 추세가 지속
될 것이다.

1
 [그림 1] 경기침체 기간 미국 기준금리와 소비자물가상승률

(%) 미국 경기침체 기간
25

20
미국 기준금리
15

10 미국 10년물 금리

0
미국 CPI 상승률
(5)
1971 1981 1991 2001 2011 2021

주: 2023년 6월 20일 종가 기준
자료: Bloomberg, 한국투자증권

2. S&P500, 경기 침체 기간 길이에 따라 성과 달라
경기침체기 주식 시장 경기침체 기간 주식 시장의 performance는 일관되지 않았다. 1970년대 이후 7
performance는 엇갈려 회의 경기침체 중 주식시장은 네 번은 상승, 세 번은 하락하면서 침체 기간을 마
감했다. 주식이 상승했던 네 번의 경우 중 세 번의 침체 기간은 1년이 넘지 않는
경우였다. 침체 기간이 1년이 넘었지만 주식이 상승한 채로 침체기를 벗어났던
1981년의 경우 1980년 침체에 이은 더블딥(Double Dip)의 성격이 강한데
1980년-1982년 중반까지 긴 주식시장 침체 이후 반등했다 점에서 예외적 성격
이 강하다. 2001년 침체의 경우 침체 기간이 1년이 안됐지만, IT 버블이 터지면
서 주식 시장이 큰 폭 조정을 겪었다. 주식이 하락한 경우 주식 시장의 저점은 침
체 기간 중에 발생해 상승하면서 침체 기간을 벗어났지만 침체가 시작됐을 때의
수준까지는 회복을 하지 못했다.

2001년 IT버블 붕괴 당시 경기 침체 기간이 상대적으로 짧았던 경우 중 주식 수익률이 회복하지 못한 경우

주식 밸류에이션이 는 2001년 IT 버블 붕괴가 유일하다. 2001년 IT 버블 시기 나타났던 경기 침체
가장 높아 기간 주식은 최저점 기준 16.2% 하락했고, 경기 침체가 끝나던 시기에도 9.1%
하락한 채 회복하지 못했다. 다만, IT버블 붕괴 당시 S&P500의 PER이 20배 수
준으로 다른 경기 침체 시기 대비 월등히 높은 수준이었다는 점을 고려하면 주가
수익률이 낮았다는 점이 어느 정도 설명이 된다.

2
 [그림 2] 경기침체 기간 S&P500 수익률

(경기침체 시작=100)
125
`90.08~`91.03
`20.03~`20.04 `81.08~`82.11
`80.02~`80.07

100

75 `01.04~`01.11 `73.12~`75.03

`08.01~`09.06
50
T+0 T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16

주: 파란색 선은 경기침체기 이후 하락, 검은색 선은 경기침체기 이후 상승

자료: NBER, Bloomberg, 한국투자증권

<표 2> 경기침체 기간 S&P500 12MF PER최고점, 최저점 비교

국면 경기침체 시작 경기침체 종료 기간 S&P500 12MF PER
(경기고점 제외) 최고 시점 최저 시점
1 1990년 8월 1991년 3월 8개월 13.7 1991-03-25 10.3 1990-11-12
2 2001년 4월 2001년 11월 8개월 22.1 2001-06-11 18.2 2001-10-15
3 2008년 1월 2009년 6월 18개월 14.5 2009-05-11 9.5 2008-11-24
4 2020년 3월 2020년 4월 2개월 19.4 2020-04-27 14.0 2020-03-23
평균 9개월
자료: NBER, Datastream, 한국투자증권

3. 경기 침체 기간 채권 가격은 대체로 상승
기준금리 인하로 앞서 살펴본 바와 같이 경기 침체 기간에 기준 금리는 인하됐다. 기준 금리 인하
국채 가격은 상승 는 주로 단기 금리에 영향을 주지만, 전체 미국채 지수 기준으로도 상승해 국채
투자의 수익률은 항상 플러스를 나타냈다. 우리는 7월 미국 FOMC의 한 차례 추
가 기준금리 인상을 예상하지만, 시장 금리는 이미 고점을 지났다고 보고 있어 미
국채 가격은 이번 침체 기간에도 예외없이 상승할 것으로 예상한다.

회사채 가격도 대체로 상승. 회사채 가격도 대체로 상승 추세를 보였으나, 1972년과 2008년의 경우 10% 이
하지만 침체 기간이 길수록 상의 하락을 겪은 후에 회복하는 모습을 보였다. 경기 침체로 기업들의 신용 위험
신용위험 반영돼 가격 부진 이 확대됐기 때문인데, 두 경우 경기 침체 기간이 각각 16개월, 18개월로 가장
길었다는 공통점이 있다. 만약, 이번에 나타날 경기 침체 기간이 길지 않다면 이
자율 하락으로 국채와 회사채 모두 가격이 상승할 가능성이 높다.

3
 [그림 3] 경기침체 기간 미국 국채 수익률

(경기침체 시작=100)
140
`81.08~`82.11

130

120 `80.02~`80.07
`73.12~`75.03
110 `90.08~`91.03

`01.04~`01.11 `08.01~`09.06
100
`20.03~`20.04
90
T+0 T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16

주: 파란색 선은 경기침체기 이후 하락, 검은색 선은 경기침체기 이후 상승

자료: NBER, Bloomberg, 한국투자증권

[그림 4] 경기침체 기간 미국 회사채 수익률

(경기침체 시작=100)
150
`81.08~`82.11
140

130
`80.02~`80.07
120
`20.03~
110 `90.08~`91.03
`20.04 `08.01~`09.06
`01.04~`01.11
100

90
`73.12~`75.03
80
T+0 T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16

주: 파란색 선은 경기침체기 이후 하락, 검은색 선은 경기침체기 이후 상승

자료: NBER, Bloomberg, 한국투자증권

4. 하반기 미국 경제, 금융여건 악화로 인한 하강 국면 진입

금융여건 악화로 경기 둔화 하반기 미국 경제는 금융여건 악화가 가져 올 소비와 투자의 위축으로 침체에 진
전망 입할 전망이다. 금융여건 악화는 대출공급 축소를 의미한다. 금융여건이 악화되는
이유는 기준금리 인상으로 인한 나타나는 장단기 금리 역전에 은행들은 대출 공
급 축소로 대응하기 때문이다(2023년 5월 31일에 발간한 ‘Macro Outlook 하강
주의보’ 참조).

현재 미국 경제는 장단기 금리 역전이 나타나기 시작한 지 12개월이 지나면서,

은행들의 대출태도가 타이트해지고 있는 시점을 지나고 있다. 지난 1분기 미국
은행의 대출태도 34.8%로 전 분기 28.9%보다 타이트해졌다. 우리는 2분기 미
국 은행들의 대출태도가 38.3%로 1분기보다 타이트해질 것으로 예상한다. 또한
은행들은 기업 대상 대출태도보다 소비자 대상 대출태도를 더 빠르게 악화시키고
있는데 소비자들에 대한 대출태도가 악화는 민간 소비 둔화로 이어질 것이다.

4
 5. 장단기 금리차 축소돼도 대출태도 악화는 당분간 지속
기준금리 내년 초 인하 시작 우리는 미국 FOMC가 기준금리를 7월에 한 차례 더 인상할 가능성이 있다고 예
상한다. 하지만, 그 이후 올해 말까지는 동결하고 내년 초부터는 기준금리 인하를
시작할 것이다. 기준금리 인상사이클이 사실상 종료됐다고 보기 때문에 시장금리,
특히 단기금리는 지난 5월말을 고점으로 점진적으로 하락하는 추세를 보일 전망
이다.

장단기 금리 역전 폭 점진적 기준금리 인하 가능성을 반영해 시장금리가 단기금리 중심으로 점진적으로 하락

축소 예상하지만, 대출태도 한다고 할 경우 장단기 금리 역전 폭도 점진적으로 줄어들 것이다. 장단기 금리
완화는 쉽지 않을 듯 역전 폭이 줄어들어도 대출태도 악화 추세는 당분간 지속될 가능성이 있다. 경기
침체로 기준금리 및 단기금리 인하가 나타나겠지만, 장단기 금리 역전이 해소되
기까지는 시간이 필요하고, 경기침체 기간 은행들의 대출태도가 완화되기는 쉽지
않기 때문이다.

[그림 5] 기준금리 vs. 장단기 금리차(10년-2년) [그림 6] 장단기 금리차(10년-2년) vs. 대출태도

(%, %p) (대출태도, %) (장단기금리 차이, %p)

10 80 장단기금리 차이 4
(10년-2년)
8 60 3

6 40 2
미국 기준금리
4 20 Tight 대출태도 1

2 0 0

0 (20) Loose 대출태도 (1)

장단기 금리차(10년-2년)
(2) (40) (2)
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22

주: 2023년 6월 20일 종가 기준 주: SLOOS(Senior Loan Officer Opinion Survey)에서 기업과 소비자를 대상으로 하는
자료: Bloomberg, 한국투자증권 5개 대출태도의 산술평균을 이용
자료: Federal Reserve Board, Fred, 한국투자증권

6. 경기침체는 일반적으로 소비 둔화를 의미

경기침체 기간 개인소비지출은 경기침체 기간 소비는 둔화된다. 경기침체는 대부분 실업률 상승을 동반하게 되
대체로 감소 고, 근로소득에 대한 불확실성이 높아지면 소비를 줄이는 게 소비자들의 행태이
기 때문이다. 실제 1970년 이후 일곱 번의 경기침체 기간 동안 미국 소비자들의
실질 개인소비지출 규모는 대체로 감소했다. 우선, 실질 기준 미국 개인소비지출
(PCE) 데이터가 집계되는 2002년 이후 발생했던 경기침체는 2008년, 2020년
2회인데 모두 개인소비지출이 감소했던 것을 확인할 수 있다.

명목 기준 데이터만 있는 1973년, 1980년, 1981년, 1990년, 2001년의 경우도

침체 기간 물가상승률을 고려한 실질 개인소비지출은 1981년, 2001년 침체를 제
외한 세 번의 침체 기간에 감소하거나 뚜렷하게 둔화되는 모습을 확인할 수 있다.

5
 1981년의 경우 1980년 2월 시작된 직전 침체기 동안 일정 기간 개인소비지출
이 감소한 직후였다는 점을 고려하면 기저효과로 인한 증가로 볼 수 있다. 결론적
으로 7회의 경기침체에 IT버블 붕괴로 인한 침체 기간 한 번을 제외하고는 모두
개인소비지출은 뚜렷하게 둔화되거나 감소했다.

[그림 7] 경기침체 기간 미국 실질 PCE 증감율

(%, YoY)
5

4 `81.08~`82.11
`01.04~`01.11
3

1 `73.12~`75.03

(1)
`08.01~`09.06
(2) `90.08~`91.03
`80.02~`80.07
(3)
T+0 T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16

주: 2002년 이전 기간은 추정치 기준

자료: BEA, 한국투자증권

7. 소비 둔화를 방어해 줄 두 가지 긍정적 요인

실질임금 상승과 낮은 금융여건이 악화되면서 개인에 대한 대출 태도가 점차 더 타이트해지면 개인들의
실업률이 소비 방어 역할 소비지출도 부정적 영향을 피하기 어렵다. 하지만, 이번에 다가 올 경기침체에 소
비지출의 급격한 둔화를 상쇄해 줄 두 가지 긍정적 요인이 있다. 하나는 실질임금
의 상승이고 다른 하나는 상대적으로 낮게 유지되는 실업률이다.

2001년 IT버블 붕괴 당시 1970년대 이후 발생했던 경기침체 중 실질적으로 개인소비지출이 감소하지 않았

실질임금 상승으로 소비지출 던 경우는 2001년이 유일한데, 2001년 4월~2001년 11월까지 진행됐던 침체
증가 기간 중 미국 임금 노동자의 실질임금은 지속적으로 증가했다는 점에 유의할 필
요가 있다. 나머지 경기침체기 대부분은 실질임금이 감소했던 것과는 대조적이다.
팬데믹 기간은 노동공급이 급격히 감소하면서 임금이 상승했지만, 이후 인플레이
션으로 인해 2021년 4월부터 실질임금은 하락세로 전환했다. 최근까지도 노동
시장이 타이트하게 유지되면서 명목 임금은 지속적으로 높아지고 있다. 하지만,
물가상승을 고려한 실질임금은 지속적으로 하락해오다 2023년 3월부터 다시 증
가세로 전환했다. 경기둔화로 명목임금 증가율이 둔화되더라도 물가상승률이 낮
아지면서 임금노동자들의 실질임금이 증가하고 있다. 그리고 실질임금의 증가는
소비지출의 급격한 둔화를 일부 상쇄해 주는 역할을 할 것이다.

6
소비둔화를 방어해 줄 수 있는 두번째 요인은 침체기에도 상대적으로 낮게 유지
될 실업률이다. 지난 5월 미국 실업률은 3.7%로 전월 3.4% 대비 높아졌다. 고용
상태를 보여주는 각종 지표들이 노동 시장이 노동 공급자에게 점차 불리하게 변
해가고 있음을 보여주고 있지만, 우리는 올해 하반기에도 급격한 실업률 상승은
나타나지 않을 것으로 예상한다. 올해 4분기에 실업률이 4.2%까지 높아질 전망
이다. 내년에 실업률이 추가적으로 상승할 수 있겠지만, 경기 사이클이 회복되는
단계에서 후행적으로 나타날 수 있는 실업률 상승은 경기나 소비에 큰 영향을 주
지는 못할 것이다.

[그림 8] 미국 경기침체 기간 실질임금 증가율 vs. 실업률

(%) 미국 경기침체기
15

12
미국 실업률
9

(3) 미국 시간당
평균 실질임금 상승률
(6)
1970 1980 1990 2000 2010 2020

자료: Fred, 한국투자증권

[그림 9] 미국 생산 및 비감독대상 근로자 시간당 평균 실질 임금 추이

(달러) (%, YoY)

11 18

10 12
미국 생산 및 비감독대상 근로자
시간당 평균 임금(좌, 실질)
9 6

8 0

미국 시간당 평균
실질 임금상승률(우)
7 (6)
1964 1974 1984 1994 2004 2014 2024

자료: Datastream, 한국투자증권

7
 [그림 10] 미국 실업률 전망

(%)
14

12

10

8
4.2%
6
(4Q23)
4

0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

자료: BLS, 한국투자증권

[그림 11] 미국 비농업 비즈니스 섹터 시간당 노동생산성 증가율

(%, YoY)
30.0
25.0
미국 비농업 비즈니스 섹터
20.0
시간당 노동생산성 증가율
15.0
10.0
5.0
0.0
(5.0)
(10.0)
(15.0)
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

자료: BLS, 한국투자증권

[그림 12] 미국 실질 개인소비지출 추이

(십억달러) (%, YoY)

16,000 45

14,000 30
실질 PCE (좌)

12,000 15

10,000 0
실질 PCE 증가율(우)

8,000 (15)
2002 2012 2022

자료: BEA, 한국투자증권

8
 II. 왜곡된 소비 패턴의 정상화

1. 팬데믹과 인플레이션이 가져 온 소비 패턴의 변화

팬데믹 초반, 내구재 소비 팬데믹 기간 사람들의 소비 패턴은 강제적으로 큰 변화를 겪었다. 팬데믹 기간 지
급증 급된 각종 보조금과 여행, 외출 등 일상 생활의 제약 등으로 인해 사람들의 소비
행태는 전에 경험하지 못했던 모습을 보였다. 대표적으로 팬데믹 초반, 재택 근무,
원격 수업 등 주거 공간에서의 소비 시간이 많아짐에 따라, PC를 포함한 IT 기기,
TV 및 백색 가전, 그리고 가구 등 집에서 소비되는 내구재의 소비가 급격하게 증
가했다.

[그림 13] 미국 실질 PCE(개인소비지출) 중 내구재 소비 비중 추이

(%)
20
실질 기준 PCE 중 내구재 비중

15

10

5
2002 2007 2012 2017 2022

자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 14] 전세계 PC 수요 및 증가율 추이

(천대) (%, YoY)

200 80

60
PC출하량 성장률(우)
150
40

20
100
0

(20)
50
PC 출하량 규모(좌) (40)

0 (60)
1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20 1Q22 1Q24F

자료: 한국투자증권

9
 [그림 15] 전세계 TV 수요 및 증가율 추이

(십억달러) (%, QoQ)

60 80

50
40
TV시장 성장률(우)
40
0
30

(40)
20
TV시장 규모(좌)
10 (80)
1Q09 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23 1Q25 1Q27

자료: 한국투자증권

[그림 16] 미국 주요 가구업체 매출액 증가 추이

(%, YoY)
50
주요 가구업체 분기 매출액 증가율
40
30
20
10
0
(10)
(20)
(30)
(40)
1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23

자료: Quantiwise, 한국투자증권

재화 소비 증가는 1년 정도 하지만, 내구재 소비 강세는 1년 정도 지속된 후 약화되기 시작했고, 2021년 중

지속 후 감소 중 반 팬데믹 방역 규제가 해제되기 시작하면서 미국 소비자들의 소비는 재화보다는
그동안 소비할 수 없었던 서비스 영역에 집중되어 왔고 이러한 추세는 아직도 진
행 중이다. 당분간 소비자들은 여행, 외식 등 서비스 소비를 위해 돈을 더 많이
지출할 것이다. 서비스 물가 상승률은 임금과 같이 하방 경직성이 있어 하락하는
데 상대적으로 오랜 시간이 걸린다. 명목 소비 기준으로 서비스 지출에 대한 비중
은 당분간 지속적으로 높아질 것이다.

10
[그림 17] 팬데믹 기간 미국 명목 PCE 내구재, 비내구재, 서비스 증감율 추이

(%, YoY)
80

내구재 PCE 증감율

60

40

20
비내구재 PCE 증감율

0
서비스 PCE 증감율
(20)
Jun-19 Mar-20 Dec-20 Sep-21 Jun-22 Mar-23

자료: Datastream, 한국투자증권

[그림 18] 내구재, 비내구재, 서비스 CPI 상승률 추이

(%, YoY)
20

미국 내구재 CPI 성장률

15 미국 비내구재 CPI 성장률

10

미국 서비스 CPI 성장률

0

(5)
Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23

자료: Bloomberg, 한국투자증권

11
 2. 당분간 서비스 소비 증가세 지속
서비스 소비 아직 완전히 그렇다면, 재화에 대한 소비는 언제 다시 회복될 수 있을까? 우선, 서비스에 대한
회복 안됐다 명목 소비증가율이 팬데믹 이전 수준인 4~5%까지 하락해야한다. 현재 명목 기
준 서비스 소비증가율은 8%까지 낮아졌다. 내구재 및 비내구재의 소비증가율은
현재 모두 3%대에 머무르고 있어 미국 소비자들의 전체 개인소비지출 중 서비스
에 대한 지출 비중이 지속적으로 높아지고 있다. 팬데믹 직전인 2020년 2월 개
인소비지출 중 서비스 비중은 69%였고 현재는 66.5% 수준이다.

재화 소비 줄여 서비스 소비 서비스 소비 증가율이 높게 유지되는 동안 내구재 및 비내구재 소비증가율은 더

늘리고 있는 중 낮아질 것이다. 특히, 내구재와 비내구재의 물가 상승률이 서비스 대비 빠르게 하
락하고 있기 때문에 재화의 소비증가율 하락세는 더 가파르게 나타날 것이다. 당
분간은 재화의 가격하락으로 발생하는 소비 여력을 서비스 소비에 사용하는 행태
는 지속될 것이다.

[그림 19] 명목 PCE 중 서비스 vs. 내구재+비내구재 비중 추이

80%

미국 명목 PCE 서비스 비중

60%

40%

미국 명목 PCE 내구재+비내구재 비중

20%
1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019

자료: Datastream, 한국투자증권

3. 실질 내구재 소비지출 서서히 회복 중

실질 기준 소비패턴은 조금 실질 내구재 지출 비중은 역사적으로 지속적으로 상승해 왔다. 같은 재화이지만
다르다 비내구재 지출 비중이 22~23% 수준에서 안정적으로 유지되어 온 것과는 다른
패턴을 보인다. 비내구재의 경우 팬데믹 이후 높아진 지출 비중이 낮아져 이미
23% 수준까지 낮아져 팬데믹 이전과 비슷한 수준으로 회귀했다. 2022년 3월부
터 역성장해 온 비내구재 지출 증가율도 지난 2월부터는 소폭이지만 다시 증가세
로 전환해 서서히 회복하는 모습을 보이고 있다.

12
실질 기준 내구재 지출 실질 기준 내구재 소비지출 비중이 상승하는 가장 큰 이유는 내구재의 경우 역사
비중인 높아지는 이유는 적으로 가격 상승률이 가장 낮기 때문이다. 1956년 이후 내구재 CPI의 CAGR
가격 안정화 1.92%로 비내구재 3.38%, 서비스 4.44%와 비교해 현저히 낮은 수준을 유지해
왔다. 특히, 중국이 제조업 성장이 본격화됐던 1980년대 중반 이후에 내구재
CPI의 경우 하락하는 기간도 상당히 많아서 1986년 이후 월별 내구재 CPI가 전
년 동기 대비 하락했던 회수가 상승했던 횟수보다 많다. 팬데믹으로 발생한 인플
레이션으로 가격이 상승했던 내구재의 경우 작년 12월부터 CPI가 하락하기 시작
했는데, 정상화되는 과정이라고 볼 수 있다.

실질 기준 내구재 지출 데이터가 존재하는 2002년 이후 실질 기준 내구재 지출의 연평균 증가율은

서서히 회복 중 +5.06%인데, 올해 들어 4월까지 2% 대에 머무르고 있다. 2022년 내구재 지출
규모가 전년 대비 +1.37% 성장 했던 것에 비하면 회복된 수준이기는 하지만 여
전히 과거 평균에 미치지 못하고 있다. 반면, 서비스 지출 증가율은 과거 연평균
+1.79%의 증가율을 보였는데, 올해 현재까지는 3% 내외의 증가율을 보이고 있
다. 낮아지고는 있지만 여전히 서비스 지출 증가율은 과거 평균을 상회하고 있다.
하지만, 내구재 가격이 하락하고 서비스 가격이 높게 유지되면서 내구재와 서비
스 간 실질 지출 증가율은 과거 평균 수준으로 회귀할 것이다.

[그림 20] 실질 내구재 및 서비스 PCE 증가율 추이 [그림 21] 2019년 이후 내구재, 서비스 PCE 증가율 추이

(%, YoY) (%, YoY)

60 40

실질 내구재 PCE 증가율

40
실질 내구재 PCE 증가율
20

20

0
0

실질 서비스 PCE 증가율 실질 서비스 PCE 증가율

(20) (20)
2003 2008 2013 2018 2023 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

<표 3> 2002년 이후 미국 내구재, 비내구재, 서비스 CPI 및 PCE 성장률 비교

미국 CPI 성장률(%) 미국 실질 PCE 성장률(%)
내구재 비내구재 서비스 내구재 비내구재 서비스
CAGR 0.22 2.56 2.91 5.06 2.13 1.79
YTD 1.33 0.48 1.98 6.03 0.97 1.00
전체기간 단순평균 0.21 0.21 2.86 5.42 2.18 1.82
자료: Bloomberg, 한국투자증권

13
 [그림 22] 실질 기준 내구재, 비내구재, 서비스 PCE 비중 추이

(%)
80

60 미국 실질 PCE 서비스 비중

40

미국 실질 PCE 비내구재 비중
20

미국 실질 PCE 내구재 비중
0
2002 2007 2012 2017 2022

자료: Bloomberg, 한국투자증권

4. 재화 가격의 안정이 가져올 소비의 변화

내구재, 비내구재 물가 서비스 물가지수의 하락 속도는 재화 대비 느리다. 내구재 및 비내구재의 물가는
안정화 상승을 멈추거나 소폭 하락하기 시작했다. 전월 기준 내구재 물가는 2022년 9월
부터 하락을 시작했고, 비내구재의 경우 작년 7월부터 하락을 시작했다. 전년대비
기준으로도 내구재는 작년 12월부터 하락하기 시작했고, 비내구재의 경우 지난 5
월 상승률이 1% 미만으로 낮아졌다. 반면 서비스 물가지수는 지난 5월에도 전월
대비 0.3%, 전년 동월대비 6.3% 상승해 여전히 강한 물가 오름을 유지하고 있다.

원자재 가격 및 공급망 앞으로도 재화 가격이 안정적으로 유지되기 위해서는 주요 원자재 가격과 공급망
안정화로 가격하락세 유지 이 안정적으로 유지되어야 한다. 주요 원자재 가격을 살펴 보면, 재화의 가격에
영향을 주는 주요 원자재 및 운반 비용 등은 하향 안정화를 이루고 있다. 앞서 살
펴 본 바와 같이 미국 소비자들의 소비가 현재와 같이 당분간 서비스에 집중된다
고 보면, 재화에 대한 소비 약세가 지속되고 이는 원자재 가격의 추가적인 하락
안정세에 기여할 것이다.

[그림 23] 1956년 이후 내구재, 비내구재, 서비스 CPI 통계

(1982-84=100)
500

400
미국 서비스 CPI

300

200
미국 비내구재 CPI

100
미국 내구재 CPI

0
1956 1966 1976 1986 1996 2006 2016 2026

자료: Bloomberg, 한국투자증권

14
[그림 24] DRAM 가격 추이 [그림 25] 컨테이너 운임지수 추이

(달러) (pt)
3.50 6,000
상해컨테이너
DRAM ASP 추이 운임지수
3.00 5,000

2.50
4,000
2.00
3,000
1.50
2,000
1.00

1,000
0.50

0.00 0
1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20 1Q22 Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-22 Jan-23

주: 1GB equiv. 자료: Bloomberg, 한국투자증권

자료: Gartner, 한국투자증권

[그림 26] BDI 추이 [그림 27] 공급망 병목 지수 추이

(pt) (pt)
6,000 Baltic Dry Index 5.0 글로벌 공급망 압박
지수
4.0
5,000
3.0
4,000
2.0

3,000 1.0

0.0
2,000
(1.0)
1,000
(2.0)

0 (3.0)
Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-22 Jan-23 Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-22 Jan-23

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 28] S&P GSCI 에너지 세부지수 추이

(1983.01=100)
1,000
S&P GSCI 에너지 세부지수 추이(토탈리턴 기준)

800

600

400

200

0
Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23

자료: Datastream, 한국투자증권

15
 5. 충분히 낮아진 재고
기업들 1년 넘게 재고조정 기업들은 지난 2021년 말 수요가 둔화되기 시작하면서 2022년 상반기부터 재고
중 조정을 시작해 1년넘게 재고를 줄여 왔다. 산업별 재고 조정의 속도가 다르지만,
주요 산업의 전반적인 재고 수준은 많이 낮아졌다. 낮아진 재고는 산업 사이클 회
복을 가져올 수 있는 긍정적 조건이다. 특정 산업에서는 재고가 충분히 낮아졌다
는 점만으로도 산업 사이클이 회복하는 경우도 많다.

[그림 29] 글로벌 시가총액 1000대 기업 재고 증가율 추이

(%)
30
1000대 기업
25

20

15

10

(5)

(10)
1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23

자료: Quantiwise, 한국투자증권

1Q23 재고증가율 3.3% 지난 1분기말 기준 기업들의 재고 증가율은 3.3%까지 낮아졌다. 지난 2015년과

낮아져 2020년 초 저점에서의 재고증가율이 각각 -7.1%, -2.0%까지 낮아졌던 것과
비교하면 이번 재고증가율의 저점은 빠르면 2분기, 늦어도 올해 하반기 어느 시
점에는 확인할 수 있을 전망이다. 현재 나타나고 있는 글로벌 주요 증시의 상승
랠리 뒤에는 충분히 낮아진 재고 수준과 이를 근거로 한 사이클 반등에 대한 기
대감이 존재한다.

재고 사이클과 제조업 2015년과 2020년 재고증가율이 저점을 통과하는 시점에 글로벌 제조업경기도
사이클 동행 다운사이클을 지나고 있었다. 미국 ISM 제조업 PMI와 기업재고 증가율 간 높은
상관 관계를 보면 충분히 낮아진 재고가 제조업 사이클 회복의 중요한 전제 조건
임을 알 수 있다.

16
 [그림 30] 글로벌 시총 1000대 기업 재고 증가율 vs. ISM 제조업

(pt) (%,YoY)
80 30

미국 1000대 기업 재고 증가율(우)
70 20

60 미국 ISM 제조업 PMI(좌) 10

50 0

40 (10)
Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20 Jan-23

자료: Bloomberg, Quantiwise, 한국투자증권

[그림 31] Tech 기업 재고증가율 추이 [그림 32] Energy 기업 재고증가율 추이

(%) (%)
35 50
Technology Energy
30 40

25 30

20 20

15 10

10 0

5 (10)

0 (20)

(5) (30)

(10) (40)
1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 33] 소재 재고증가율 추이 [그림 34] 경기소비재 재고증가율 추이 [그림 35] 필수소비재 재고증가율 추이
(%) (%) (%)
50 25 20
Basic materials Consumer cyclicals Consumer non-cyclicals
40
20 15
30
15 10
20
10 10 5

0
5 0
(10)
0 (5)
(20)
(30) (5) (10)
1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

17
[그림 36] 산업재 재고증가율 추이 [그림 37] 헬스케어 재고증가율 추이
(%) (%)
35 16
Industrials Healthcare
30 14
25 12
20 10
15 8
10 6
5 4
0 2

(5) 0

(10) (2)

(15) (4)
1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19 1Q21 1Q23

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

기업들 재고조정 마무리단계 결론적으로 기업들의 재고 조정은 마무리 단계에 진입해 있고, 재고 조정이 마무
리된 이후에는 다시 생산 및 출하의 증가로 이어질 것이다. 다만, 재화의 수요가
본격적으로 회복하기 위해서는 서비스 지출의 둔화와 함께 내구재의 가격 하락이
조금 더 이루어 져야 한다. 우리는 하반기 예상되는 미국의 경기 침체 기간 내구
재 가격의 하락과 기업들의 재고 조정이 더 이루어져 제조업 사이클 반등의 기반
이 만들어 질 것으로 예상한다.

6. 제조업 사이클의 반등 시그널

ISM 제조업지수 저점 통과 우리는 하반기 글로벌 제조업 사이클의 반등을 예상한다. 산업별 차이가 있겠지
중 만, 제조업 전반의 사이클은 저점에 가까워지고 있다. 미국의 제조업 경기를 나타
내는 ISM 제조업 PMI가 지난 5월 46.9pt로 전월 47.1pt 대비 소폭 하락했지만
지난 3월 46.3pt를 기록 후 저점 확인 중으로 보인다. S&P500 글로벌 마킷 제
조업 PMI 5월 지수도 48.4pt로 전월 50.2pt대비 낮아졌다. 하지만, 글로벌 마킷
제조업 PMI 지수는 이미 작년 12월 46.2pt를 저점으로 뚜렷한 회복세를 보이고
있다. 소프트 데이터이나 제조업 경기를 나타내는 지표들이 저점을 통과하는 모
습을 보이고 있어 제조업 경기의 회복을 기대할 수 있다.

18
 [그림 38] 미국 ISM 및 markit 제조업 PMI

(pt)
70

미국 ISM 제조업 PMI

60

50

40
미국 markit 제조업 PMI

30
2007 2012 2017 2022

자료: Bloomberg, CEIC, 한국투자증권

우리나라 수출 증가율도 미국의 제조업 PMI 지수와 같이 글로벌 제조업 사이클을 확인할 수 있는 지표
회복세 중 하나는 우리나라 수출 관련 데이터이다. 역사적으로 한국의 수출 증가율과
ISM 제조업 PMI 지수와는 매우 높은 상관 관계를 보여준다. 최근 우리나라 수출
증가율은 저점을 형성하는 모습이다.

우리나라 수출 주력 품목이 반도체, 자동차, 석유화학제품 등 주요 제조업으로 구

성되어 있기 때문에 미국의 제조업 사이클과의 상관관계가 높을 수 밖에 없다. 5
월 우리나라 전월 동기 대비 수출증가율은 -15.2%로 전월의 -14.4% 대비 소
폭 악화됐다. 일평균 수출증가율은 -9.3%로 4월의 일평균 수출증가율 -10.5%
지난 3월의 -17%를 저점으로 조금씩 회복하는 모습이다. 하반기 미국의 경기침
체로 우리나라 제조업의 회복 강도가 강하지는 않겠지만, 저점은 서서히 통과하
고 있다.

[그림 39] 우리나라 수출 증가율 vs. ISM 제조업 PMI

(pt) (%, YoY)

80 60

70 40

미국 ISM 제조업 PMI(좌)

60 20

50 0

40 (20)
한국 수출 증가율(우)

30 (40)
2009 2013 2017 2021

자료: Bloomberg, CEIC, 한국투자증권

19
 [그림 40] 우리나라 수출 주요 품목별 비중 – 2023년 누적 기준

(%)
25

20

15

10

무선통신기기

2차전지
일반기계

석유제품

직물제품
운송 장비

석유화학품

가정용전자
선박

기타
반도체

자동차 부품

바이오

컴퓨터
LCD Device
철강
자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 41] 우리나라 일평균 수출 증가율 추이

(%, YoY)
60

40

20

(20)

(40)
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: CEIC, 한국투자증권

20
 III. 주요 제조업 업종 전망

1. 자동차
2023년에도 늘어나는 글로벌 자동차 대기 수요는 줄어들기는커녕 오히려 2023년에도 증가할 전망이다.
자동차 대기수요 차량용 반도체 부족과 공급망 차질이 해소되고 있으나 자동차 생산과 판매는 코로
나 이전의 평년 수준에 여전히 미달하고 있기 때문이다. 자동차/딜러들의 전략 변
경도 공급이 더디게 늘어나는 배경 중 하나다.

누적된 대기수요가 실제로 신규 자동차 대기 수요는 2023년에도 190만대 늘어날 전망이다. 이는

자동차 시장을 이끈다 2010~2019년 평균 자동차 판매량 8,564만대를 정상적인 연평균 수요 기준으
로 계산한 수치다. 코로나 이후 연도별 판매량을 감안하면 현재 누적된 대기 수요
는 1,867만대에 달한다. 금리가 오르면 사라질 거라 우려했던 대기 수요는 여전
히 자동차 시장에서 위력을 발휘하고 있다.

[그림 42] 더디게 회복 중인 글로벌 자동차 판매 [그림 43] 2023년에도 늘어나는 자동차 대기 수요

(백만대) (백만대)
120 12
10 7.9
연평균 자동차 판매 - 연간 판매량 전망

'10-19년 avg. 8
100 6 4.2 4.7
8,564만대
4 1.9
80 2
0
2023F
(2)
60 +3.4% (1.8)
(4)
2022 (6)
40 -0.6% (8) (5.9)
(10)
2021 (12) (9.7)
20 +4.7% (14)
(13.0)
(16)
0 (18) (16.1)
2010 2014 2018 2022 2026F 20 21 22 23F 24F 25F 26F 27F 28F

자료: LMC Automotive, 한국투자증권 주: 2010~2019년 평균 자동차 판매대수는 8,564만대

자료: LMC Automotive, 한국투자증권

초과 수요 국면 지속으로 초과 수요 국면이 이어지면서 경쟁 부활 시점과 수익성 하락 시점이 계속 뒤로

경쟁 부활과 수익성 하락이 밀리고 있다. 이는 고개를 들기 시작한 재고에도 불구하고 여전히 상승 중인 신차
뒤로 밀리는 중 가격을 통해서도 입증된다. 2월 미국 재고는 34일로 전년동월대비로는 늘었으나
전월 대비로는 오히려 3일 줄었으며 코로나 이전 수준인 70일에는 한참 미달하
고 있다. 이에 따라 코로나 전부터 꾸준히 상승해온 미국 신차 가격은 올해도 상
승세를 이어나가며 5만 달러 시대를 목전에 두고 있다.

21
[그림 44] 미국 자동차 재고는 고개를 들기 시작했으나 [그림 45] 상승세가 지속되는 미국 신차 가격
(일) (USD)
140 52,000
50,000
120
48,000
100 46,000
44,000
80
42,000
60
40,000

40 38,000
36,000
20
34,000
0 32,000
May-17 May-19 May-21 May-23 Apr-17 Apr-19 Apr-21 Apr-23

자료: Marklines, 한국투자증권 자료: Kelley Blue Book, 한국투자증권

달라진 매출 증가 공식, 2017년 이후로는 매출 증가의 성격이 달라졌다. 물량보다 가격 상승이 매출 성

이젠 가격 상승이 주도 장을 견인하고 있는 추세다. 실제로 글로벌 업체들의 판매대수 증감과 가격 변화
- 수익성의 구조적 개선 를 2017년 전후로 비교해 보면 그 변화가 뚜렷하게 관찰된다. 2017년 이후의 가
격 상승은 수익성의 구조적 상승으로 귀결되고 있다. 가격 상승은 코로나 시대의
전유물로만 해석되기 쉬우나 자동차가 미래차로 진화하면서 코로나 전부터 자동
차 가격이 꾸준히 상승해왔다. 판매대수가 늘면 변동비도 따라서 늘지만 가격이
상승하면 고스란히 수익성으로 연결된다. 향후 경쟁이 부활해 가격 성장세가 둔
화돼도 대수 증가가 이를 상쇄해 매출 성장이 지속될 전망이다.

[그림 46] 글로벌 업체별 판매대수 증감 비교

GM Ford FCA PSA Toyota Honda

10% R-N VW M-Benz Hyundai Kia Nissan

5%

0%

(5%)

(10%)

(15%)
2010-2016 CAGR 2017-2022 CAGR

자료: Bloomberg, 한국투자증권

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 [그림 47] 글로벌 업체별 가격 변화 비교

GM Ford Toyota Honda VW Hyundai Kia Nissan M-Benz

14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
(2%)
(4%)
(6%)
2010-2016 CAGR 2017-2022 CAGR

자료: Bloomberg, 한국투자증권

2. 반도체
2023년 반도체 매출액은 PC와 스마트폰 주요 고객사들의 재고가 감소하면서 반도체 매출액은 하반기로
하반기로 갈수록 크게 증가 갈수록 증가할 전망이다. 공급사 재고 또한 2분기를 기점으로 줄어들기 시작해
업황 반등을 가속화할 것으로 추정한다. 메모리 반도체는 3분기 이후 DDR5로의
전환이 본격화되면서 ASP 상승 전환 시점을 앞당길 것이다. 파운드리는 TSMC
를 시작으로 월별 매출액이 2분기부터 증가세로 돌아서고 있다. 스마트폰 밸류
체인의 재고가 줄어들면서 가동률 회복의 속도가 빨라지고 하반기부터는 정상 수
준의 가동률을 회복할 것으로 전망한다.

AI가 새로운 응용처로 서버는 고객사 재고 조정이 진행 중으로 PC, 스마트폰에 비해 2분기에는 수요
등장해 서버용 메모리 회복의 신호를 보이지 못했다. 그러나 AI가 새로운 응용처로 부상하면서 서버
수요를 이끌 것 DRAM 수요의 50%를 차지하는 6개 클라우드 업체 모두 CAPEX를 줄이지 않
겠다고 언급했다. HBM(High Bandwidth Memory) 및 DDR5를 중심으로 하반
기부터 AI 투자가 증가해 서버 수요가 회복될 것으로 전망한다. AI 서버 가격이
일반 컴퓨팅 서버보다 높은 점을 고려할 때 세트보다는 대당 DRAM 채용량 증가
가 서버용 메모리 반도체 수요를 이끌 것이다.

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[그림 48] DRAM 출하량 급감: 재고 소진 진행 중 [그림 49] DRAM 2024년 Shortage 예상
(%) (%)
70 120
전세계 DRAM 3개월 이동평균 출하량 YoY 증가율
60
115
50

40 110

30
105
20

10 100

0
95
(10)

(20) 90
Mar-09 Mar-11 Mar-13 Mar-15 Mar-17 Mar-19 Mar-21 Mar-23 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 1Q24

자료: WSTS, 한국투자증권 자료: Gartner, 한국투자증권

3. 스마트폰
스마트폰, 글로벌 스마트폰 업황은 하반기부터 점진적으로 개선될 것이다. 그러나 이는 수
하반기 점진적 개선. 요 회복으로 인한 것 보다는 재고조정이 마무리 단계이고, 2H22, 1H23의 기저효
그러나 눈높이는 낮아져 과로 인한 개선이다. 스마트폰 세트 제조사들은 지난해 3~4분기부터 대규모로
재고조정을 시작했다. 특히 4Q22에는 역대 최대규모인 1,900만대의 재고량이
줄었고, 올해 1분기에도 730만대가 감소했다. 이러한 영향으로 1분기 출하량은
2.69억대로 전년대비 14.2% 줄었다. 선진국에서는 금리 인상으로 인한 소비자들
의 구매력 약화로 부진이 지속됐고, 중국은 리오프닝으로 업황 개선 기대감이 있
었지만 소비자들의 구매는 재화 구매 보다는 서비스 품목에 집중됐기 때문이다. 2
분기 출하량 전망도 2.69억대로 전년대비 7.6% 감소할 것이다.

하반기 스마트폰 출하량 하반기 추정 출하량은 6억대로(+1.7% YoY, +12.1% HoH) 점진적으로 개선될
6억대(+1.7% YoY, 것이다. 세트 재고조정 기간에는 판매량보다 출하량이 적었지만, 3분기부터는 판
12.1% HoH) 매량과 맞먹는 출하량이 예상되기 때문이다. 당초 예상보다는 느리고, 약하게 나
타나고 있지만 중국 스마트폰 출하량도 2분기말~3분기부터 전년대비 증가하기
시작할 전망이다. 부품 산업도 세트 업황과 동일한 방향성을 보일 것이다. 재고조
정이 마무리 국면에 진입하면서 MLCC, 카메라모듈, 패키징 기판 등 스마트폰
supply chain 도 2분기를 매출액 저점으로 점진적인 개선세에 진입할 것이다.

아이폰15 효과로 하반기 시장 개선은 아이폰 supply chain이 주도할 것이다. 아이폰은 매년 4분기
국내 부품사들 좋을 것 에 flagship 신모델을 출시하기 때문에 3분기, 4분기가 성수기다. 특히, 지난해 하
반기 중국 아이폰 생산기지(정저우 공장) 셧다운으로 공급량 부족 등으로 아이폰
14 cycle이 부진했는데 이로 인해 아이폰15 구매를 준비하는 잠재 고객수가 전
작대비 늘어난 것으로 추정된다. 실제로 국내 아이폰 supply chain의 아이폰15
관련 부품 초도 주문도 전작대비 5~10% 늘어난 것으로 파악된다.

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[그림 50] 재고조정은 역대 최대 수준으로 이뤄짐 [그림 51] 중국 통신기기 소매 판매량 5월 들어 반등
(백만대) (억위안) (% YoY)
40 분기 채널 재고 변화 1,200 60
YoY 증감(우)
31
50
30 1,000
19 19 40
20 16
14 14
11 11 800 소매판매(좌) 30
10
7 9 8 8
6
10 4 4
6
4 4 5 20
2 2 600
0 10
(2) 400 0
(4) (4)
(10) (7) (7)
(11) (10)
200
(20)
역대 최대 (19) (20)

(30) 0 (30)
1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 2018-1~2 2020-1~2 2022-1~2

자료: SA, 한국투자증권 자료: WIND, 한국투자증권

[그림 52] 하반기는 상반기보단 나을 것 [그림 53] 연간 출하량은 전년대비 4.7% 감소 예상

(백만대) (%) (백만대) (% YoY)
400 40 1,600 100
증감율(우)
350 30 1,400
80
증감율(우)
300 1,200
20
60
250 1,000
10
스마트폰 출하량(좌)
200 800 40
0
150 600
스마트폰 출하량(좌) 20
(10)
100 400

(20) 0
50 2H21 칩쇼티지, 200
1H22 전쟁 및 중국 봉쇄
0 (30) 0 (20)
1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

자료: SA, 한국투자증권 자료: SA, 한국투자증권

4. 정유화학
하반기 화학 업황의 하반기 석유화학 시황은 회복세가 예상되지만 그 기울기는 완만할 것이다. 아시
회복 방향성은 맞지만 아 화학업체들이 작년 하반기부터 가동률을 낮춰온 덕분에 재고부담은 연초 피크
속도가 문제 를 지나 완화되고 있다. 중국 리오프닝 효과를 따라 수요가 살아나면 제품들의 가
격은 자연스럽게 반등할 전망이다. 여기에 작년 전쟁 여파로 급등했던 에너지 가
격이 안정화된 점도 긍정적이다. 다만 증설부담이 여전히 크기 때문에 제품 마진
의 상승 속도는 점진적일 전망이다. 실제로 2분기 평균 에틸렌 스프레드는 1년만
에 200달러대를 회복했지만, 5월말 들어서는 다시 100달러대로 내려왔다.

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중국 중심의 증설부담은 2023년 에틸렌 생산능력은 전년대비 6% 늘어나는 반면 수요 증가율은 2%를
단기 해소되기 어려움 밑돌 전망이다. 내년이면 증설 일정이 일단락됨에 따라 공급 증가율이 2%로 내
려오겠지만, 이미 지난 4년간 연평균 증가율은 5%에 달해 과잉공급 국면이 이어
질 것이다. 이렇게 수급 균형이 깨진 이유는 중국이 화학제품 자급률을 높이기 위
해 증설투자를 주도하고 있기 때문이다. 2020년 이후 전세계 에틸렌 증설물량의
절반 이상은 중국 화학업체들이 차지하고 있다. 중국이 가장 중요한 수출처인 우
리나라 화학업계는 타격이 불가피할 것이다. 따라서 향후 순수 화학업종의 수익
성은 글로벌 경기 사이클의 회복보다 더 완만하게 상승할 전망이다.

[그림 54] 화학 시황은 바닥을 지났지만 증설부담은 여전히 지속

(백만톤)
15
공급 증설 수요 증가

12

0
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23F 24F

자료: ICIS, 일본 경제산업성, 산업자료, 한국투자증권

에너지 시장 안정화로 올해 국제유가는 경기침체에 대한 우려와 제한적인 공급증가 여력 사이에서 횡보

유가는 박스권 예상 하고 있다. 유가를 부양시키려는 OPEC과 반대로 물가상승 압력을 낮춰야 하는
선진국 양쪽 모두 당장에 쓸 수 있는 카드를 이미 다 보여준 상황이다. 유가는 하
반기에도 배럴당 70~80달러 박스권에서 움직일 것으로 예상된다. 지난 3년간
에너지 시장이 겪었던 변동성을 감안하면 이제는 왠만한 변수에는 내성이 생긴
모습이다. 따라서 당분간 전반적인 에너지 가격 레벨은 안정화될 전망이다.

정제마진은 과거 밴드 글로벌 정유 수급은 추세적으로 개선될 전망이다. 팬데믹 이전의 증설투자 공백

상단 수준으로 상승할 전망 으로 올해 역시 공급증가율은 1%대에 그칠 것이다. 2분기 정제마진은 유가 조정
과 기대 이하의 수요 회복으로 인해 부진했다. 그러나 미국 내 휘발유 재고 감소
와 중국 리오프닝 효과를 감안하면 하반기 시황은 반등할 전망이다. 현재 석유제
품 재고 레벨과 공급여력을 감안하면 정제마진은 팬데믹 이전 과거 5개년 밴드의
상단인 10달러를 회복할 것이다.

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[그림 55] 올해 석유 수급은 균형점을 찾아가고 있음 [그림 56] 원유 재고 증가속도는 완만할 전망
(mbpd) (백만배럴) OECD 상업용 원유 재고
글로벌 석유 초과수요
4 3,400 17~21년 범위
17~21년 평균
3 2020
2 2021
3,200
2022
1 2023F
0 3,000
(1)
(2) 2,800
(3)
(4) 2,600
(5)
(6) 2,400
18 19 20 21 22 23 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

자료: EIA, 한국투자증권 자료: EIA, OECD, 한국투자증권

[그림 57] 정유 수급은 갈수록 타이트해지고 있음 [그림 58] 정제마진은 하반기 상승세를 이어갈 전망
(Mbpd) (달러/배럴)
30 아시아 총정제마진
8
설비 순증 수요 증가 17~21년 범위
6 17~21년 평균
25
2020
4 2021
20 2022
2 2023
0 15

(2) 10
(4)
5
(6)
0
(8)
(주)
(10) (5)
15 16 17 18 19 20~21 22 23F 24F 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49

자료: BP, EIA, OPEC, 한국투자증권 자료: 한국석유공사, 한국투자증권

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