Dr hab. Michał Moszyński, prof.

UMK
Katedra Ekonomii

Ekonomia międzynarodowa
Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Treść
1. Charakterystyka rynku walutowego – uczestnicy rynku
2. Popyt na aktywa w walucie obcej
3. Równowaga na rynku walutowym – parytet stóp procentowych
4. Stopy procentowe, oczekiwania na temat kursu i równowaga

Cele dydaktyczne – po przeczytaniu tego rozdziału, będziesz w stanie:

• Powiązać zmiany kursu walutowego ze zmianami relatywnych cen eksportowych różnych krajów.
• Opisać strukturę oraz funkcje rynku walutowego.
• Używać kursów walutowych do obliczania i porównywania przychodów z aktywów denominowanych w różnych
walutach.
• Stosować parytet stopy procentowej do znalezienia kursu walutowego równowagi.
• Określić wpływ stóp procentowych oraz zmian w oczekiwaniach na poziom kursu walutowego.

KLUCZOWE POJĘCIA
Aprecjacja Rynek walutowy
Arbitraż Ryzyko
Deprecjacja Stopa aprecjacji
Kurs kasowy Stopa deprecjacji
Kurs terminowy Stopa procentowa
Kurs walutowy Stopa zwrotu
Obrót międzybankowy Waluta kluczowa
Płynność Warunek parytetu stóp procentowych
Realna stopa zwrotu

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Definicja kursów walutowych
• Kursy walutowe są podawane jako cena zagranicznej waluty za jednostkę waluty krajowej
lub waluty krajowej za jednostkę waluty zagranicznej.
▪ Ile trzeba zapłacić za jednego dolara? 4,2000 PLN / 1 USD
Jest to tzw. kwotowanie pośrednie: jeśli wyznaczamy w danym kraju (np. Polsce)
wartości waluty krajowej w walucie obcej (dolarach)
▪ Ile trzeba zapłacić dolarów za jednego złotego? 0,2381 USD /1 PLN
Jest to tzw. kwotowanie bezpośrednie: jeśli wyznaczamy w danym kraju (np.
Polsce) wartości waluty obcej (dolarów) w jednostkach waluty krajowej (PLN)

• Kurs walutowy pozwala wyrażać koszty i ceny dóbr/usług w jednej walucie.

▪ Ile trzeba zapłacić za baryłkę ropy? 30 USD
▪ Lub: 30 USD x 4,2000 PLN / 1 USD = 126 PLN

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Deprecjacja i aprecjacja

Deprecjacja to spadek wartości danej waluty względem innej waluty.

• Zdeprecjonowana waluta ma niższą wartość (jest tańsza) i dlatego może być nabyta
(wymieniona) za mniejszą ilość innej waluty.
• Jeśli mamy do czynienia z następującą zmianą kursu złotego względem dolara:
4,000 PLN / 1 USD → 4,2000 PLN / 1 USD, to znaczy, że złoty uległ deprecjacji (osłabił
się) względem dolara. Złoty ma teraz niższą wartość.
• Tym samym dolar aprecjonował (umocnił się) względem złotego i ma wyższą wartość.

Aprecjacja to wzrost wartości danej waluty względem innej waluty.

• W naszym przykładzie za jednego dolara można kupić więcej złotówek, więc dolar
aprecjonował (umocnił się).
• Innymi słowy trzeba dać mniej dolarów, by otrzymać złotówkę (0,2500 → 0,2381 USD / 1
PLN).
Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Deprecjacja i aprecjacja c.d.
• Zdeprecjonowana waluta ma niższą wartość, zatem można za nią nabyć mniej zagranicznych
produktów, które są denominowane w obcej walucie.
▪ Ile kosztuje Apple iPhone 6S? 800 USD
▪ 800 USD x 4,000 PLN / 1 USD = 3200 PLN
▪ 800 USD x 4,200 PLN / 1 USD = 3360 PLN
• Zdeprecjonowana waluta oznacza droższy import i tańsze towary krajowe w eksporcie.
• Tym samym zmienia się relacja cen w eksporcie do cen w imporcie (obniża się).
Analogicznie aprecjacja waluty krajowej oznacza, że import jest tańszy, zaś nasze dobra dla
zagranicznych odbiorców stają się droższe.
Ważne rozróżnienie:
System kursów Umocnienie waluty Osłabienie waluty
Kursy płynne Aprecjacja Deprecjacja
Kursy stałe Rewaluacja Dewaluacja

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Chapter 12   n  The Global Macroeconomy 413

economy with the theory of exchange rates, and learn how and why they fluctuate. In
later chapters, we’ll see why exchange rates matter for economic outcomes and why
they are an important focus of economic policy making.

How Exchange Rates Behave

In studying exchange rates, it is important to understand the types of behavior that
any theory of exchange rate determination must explain. Figure 12-1 illustrates some
basic facts about exchange rates. Panel (a) shows the exchange rate of China with the
1
United States, in yuan per U.S. dollar ($). Panel (b) shows the exchange rate of the
United States with the Eurozone, in U.S. dollars per euro.
The behavior of the two exchange rates is very different. The yuan–dollar rate is
almost flat. In fact, for many years it was literally unchanged, day after day, at 8.28
yuan/$. Finally, on July 23, 2005, it dropped exactly 2%. Then it followed a fairly
smooth, slow downward trend for a while: by September 2008 (when the global
financial crisis began), it had fallen a further 15%. After the crisis, it reverted to a flat
line once again at 6.83 yuan/$, and then on June 21, 2010, it resumed a gradual slow
decline. During the period shown, the daily average absolute change in the exchange
rate was less than five-hundredths of one percent (0.05%).

FIGURE 12-1

(a) China–U.S. Exchange Rate (b) U.S.–Eurozone Exchange Rate

Yuan/$ 10 $/¤ 1.6
Fixed 1.5
9
1.4

8 1.3

1.2
7
1.1
Floating
1.0
6
0.9

5 0.8
20 3
04

20 5
20 6
20 7
20 8
20 9
10

20 1
12
20 3
20 4
05

20 6
07

20 8
20 9
20 0
20 1
12

0
0
0
0
0

1
0
0

0
0
1
1

20

20

20
20

20

20

Major Exchange Rates  The chart shows two key exchange rates from 2003 to 2012. The China–U.S. exchange rate varies little and
would be considered a fixed exchange rate, despite a period when it followed a gradual trend. The U.S.–Eurozone exchange rate varies a
lot and would be considered a floating exchange rate.
Note: For comparative purposes, the two vertical scales have the same proportions: the maximum is twice the minimum.

Source: oanda.com.

1
The Chinese yuan is also known as the renminbi (“people’s currency”).
 Chapter 13   n  Introduction to Exchange Rates and the Foreign Exchange Market 445

FIGURE 13-2

U.S. $ per yen ($/¥) U.S. $ per pound ($/£) U.S. $ per Canadian $ ($/C$)
0.014 2.2 1.1
2.1
0.013
2.0 1.0
0.012 1.9
1.8 0.9
0.011
1.7
0.010 0.8
1.6
0.009 1.5 0.7
0.008 1.4
1.3 0.6
0.007 1.2
0.006 1.1 0.5
96
98
00
02
04
06
08
10
12

96
98
00
02
04
06
08
10
12

96
98
00
02
04
06
08
10
12
19
19
20
20
20
20
20
20
20

19
19
20
20
20
20
20
20
20

19
19
20
20
20
20
20
20
20
Euros per yen (€/¥) Euros per pound (€/£) Euros per Danish krone (€/DKr)
0.0115 2.0 0.20
0.0110 1.9 0.19
0.0105 1.8 0.18
0.0100
1.7 0.17
0.0095
0.0090 1.6 0.16
0.0085 1.5 0.15
0.0080 1.4 0.14
0.0075 1.3 0.13
0.0070
1.2 0.12
0.0065 Euro introduced
0.0060 January 1999 1.1 0.11
0.0055 1.0 0.10
96
98
00
02
04
06
08
10
12

96
98
00
02
04
06
08
10
12

96
98
00
02
04
06
08
10
12
19
19
20
20
20
20
20
20
20

19
19
20
20
20
20
20
20
20

19
19
20
20
20
20
20
20
20
Exchange Rate Behavior: Selected Developed Countries, 1996–2012  This figure shows exchange rates of three currencies
against the U.S. dollar and three against the euro. The euro rates begin in 1999 when the currency was introduced. The yen, pound,
and Canadian dollar all float against the U.S. dollar. The pound and yen float against the euro. The Danish krone is fixed against the
euro. The vertical scale ranges by a factor of 2 on all charts.
Source: FRED, oanda.com.

countries (India, Thailand, and South Korea); the maximum on the vertical axis is
three times the minimum.
India had what looked like a fixed rate of about 35 rupees per dollar until a depre-
ciation in 1997; there was then a period of pronounced movement more like a float.
However, the government still acted to prevent abrupt currency movements even
after 1997. This middle ground, somewhere between a fixed rate and a free float, is
called a managed float (also known as a dirty float, or a policy of limited flexibility).
Thailand and South Korea show more extreme versions of the same pattern, except
that in these cases the depreciation in 1997 was large and sudden, with the baht and the
won exchange rates more than doubling in a matter of weeks. Such dramatic deprecia-
tions are called exchange rate crises and they are more common in developing countries
than in developed countries. Indeed, South Korea had another mini-crisis in 2008.
446 Part 6   n  Exchange Rates

FIGURE 13-3

Indian rupees per $ Thai baht per $ South Korean won per $
60 60 2,100
2,000
55 55 1,900
1,800
50 50
1,700
45 45 1,600
1,500
40 40 1,400
1,300
35 35 1,200
1,100
30 30
1,000
25 25 900
800
20 20 700
96

96

96
98
00
02
04
06
08
10
12

98
00
02
04
06
08
10
12

98
00
02
04
06
08
10
12
19

19

19
19
20
20
20
20
20
20
20

19
20
20
20
20
20
20
20

19
20
20
20
20
20
20
20
Argentine pesos per $ Colombian pesos per $ Ecuadorean sucres per $
5.0 5,000 29,000
4.5 4,500 27,000
25,000
4.0 4,000 23,000
3.5 3,500 21,000 Dollarization
19,000 completed
3.0 3,000 17,000
by end of 2000
2.5 2,500 15,000
13,000
2.0 2,000 11,000
1.5 1,500 9,000
7,000
1.0 1,000
5,000
0.5 500 3,000
96

96

96
98
00
02
04
06
08
10
12

98
00
02
04
06
08
10
12

98
00
02
04
06
08
10
12
19

19

19
19
20
20
20
20
20
20
20

19
20
20
20
20
20
20
20

19
20
20
20
20
20
20
20
Exchange Rate Behavior: Selected Developing Countries, 1996–2012  Exchange rates in developing countries show a wide
variety of experiences and greater volatility. Pegging is common but is punctuated by periodic crises (you can see the effects of these
crises in graphs for Thailand, South Korea, and Argentina). Rates that are unpegged may show some flexibility (India). Some rates crawl
gradually (Colombia). Dollarization can occur (Ecuador). The vertical scale ranges by a factor of 3 on the upper charts and by a factor
of 10 on the lower charts.
Source: FRED, oanda.com.

The bottom row of Figure 13-3 shows some Latin American countries and more
varieties of exchange rate experience. The maximum on the vertical scale is now 10
times the minimum, a change made necessary by the even more volatile exchange
rates in this region.
Argentina initially had a fixed rate (of one peso per dollar), followed in 2001 by
an exchange rate crisis. After a period of limited flexibility, Argentina returned to an
almost fixed rate with a band that appeared to be centered at about 3 pesos per dollar,
before drifting higher after 2008.
Colombia presents an example of a different kind of fixed exchange rate. Here the
authorities did not target the level of the Colombian peso but allowed it to steadily
depreciate at an almost constant rate for several years from 1996 to 2002 (before then
switching to a managed float). This type of fixed arrangement is called a crawl (if the
Rynek walutowy – uczestnicy
• Banki komercyjne i inne instytucje depozytowe: transakcje obejmują sprzedaż/zakup
bankowych depozytów wyrażonych w różnych walutach
▪ Rynek międzybankowy (hurtowy, powyżej 1 mln $) i detaliczny
• Niebankowe instytucje finansowe (fundusze emerytalne, ubezpieczeniowe)
• Przedsiębiorstwa
• Banki centralne – operacje oficjalnymi rezerwami (np. w celu interwencji na rynku
walutowym)

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Rynek walutowy – charakterystyka
• Handel ma miejsce głównie w kilku dużych centrach finansowych: Londyn, Nowy Jork,
Tokio, Frankfurt, Singapur
• Wolumen wymiany rośnie, dzienne obroty wynosiły:
500 mld $ (1989 r.) → 1,2 bln $ (2001 r.) → 4,0 bln $ (2010) → 5,3 bln $ (2013)
• Większość transakcji zachodzi w dolarach amerykańskich
90% (2001 r.) → 85% (2010 r.) → 87% (2013 r.)1 → 88% (2016)2 [sumowanie do 200%]
• Technologia komputerowa umożliwia szybki przepływ informacji i integruje rynek.
• W efekcie różnice kursowe są minimalne – brak wyraźnego arbitrażu
▪ Gdyby dolary były tańsze w Nowym Jorku niż w Londynie, to przestano by je
kupować w Londynie, a zaczęto kupować w Nowym Jorku. Cena w Londynie by
spadała, a w Nowym Jorku rosła aż do ich zrównania.

1
BIS, Triennial Central Bank Survey of foreign exchange and derivatives market activity in 2013, http://www.bis.org/publ/rpfx13.htm.
2
BIS, Triennial Central Bank Survey of foreign exchange and derivatives market activity in 2016, http://www.bis.org/publ/rpfx16.htm.
Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
454 Part 6   n  Exchange Rates

If no such profit opportunities exist, there will be no arbitrage; the market is in equi-
librium and satisfies a no-arbitrage condition.

Arbitrage with Two Currencies

Suppose you trade dollars and pounds for a bank with branches in New York and
London. You can electronically transfer the funds cost free between the two branch
locations. Forex trading commissions are the same in each city and so small as to
N.Y.
be negligible. Suppose the exchange rate in New York is E £/$ = £0.50 per dollar, in
London
London E £/$ = £0.55 per dollar. Can you make a profit for the bank?
Yes. You can buy $1 for £0.50 in New York and sell it for £0.55 in London for an
instant, riskless profit. Indeed, everyone would buy in New York and sell in London.
In general, one of the three outcomes can occur in the forex market. The spot rate
N.Y. London
can be higher in London: E £/$ < E £/$ ; the spot rate can be higher in New York:
N.Y. London N.Y. London
E £/$   > E £/$ ; or the spot rate can be the same in both locations: E £/$ = E £/$ .
Arbitrage occurs in the first two cases. Only in the last case, in which spot rates are
equal, does no arbitrage occur. Hence, the no-arbitrage condition for spot rates is
N.Y. London
E £/$ = E £/$
Figure 13-6 shows the no-arbitrage condition. Following both sets of arrows (AB
and ACDB), we see that on each path we start with a dollar and end up with pounds,
but we are indifferent between these paths only when the end result is identical. This
situation would be an equilibrium, in which no arbitrage is possible.
If the market is out of equilibrium, arbitrage would drive up the price in the low-
price market and drive down the price in the high-price market. In our example,

FIGURE 13-6

A N.Y.
B
× E £/$ E N.Y.
=E London
pounds
1 dollar £/$ £/$
in New York in New York
Sell dollar for pounds
in New York

Transfer dollars Transfer pounds

to London to New York

C London D
× E London
1 dollar
£/$
E £/$ pounds
in London in London
Sell dollar for pounds
in London

Arbitrage and Spot Rates  Arbitrage ensures that the trade of currencies in New York along the path AB occurs at
the same exchange rate as via London along path ACDB. At B the pounds received must be the same. Regardless of the
£/$ = E £/$
route taken to get to B, E N.Y. London
.
Bank of International Settlements, Triennial Central Bank Survey, https://www.bis.org/statistics/rpfx19_fx.pdf

Foreign exchange market turnover by currency and currency pairs1

Net-net basis, daily averages in April, in per cent Graph 1

Selected currencies2 Selected currency pairs

1
Adjusted for local and cross-border inter-dealer double-counting, ie “net-net” basis. 2
As two currencies are involved in each transaction,
the sum of shares in individual currencies will total 200%. 3 EME currencies.

Source: BIS Triennial Central Bank Survey. For additional data by currency and currency pairs, see Tables 2 and 3 on pages 10 and 11,
respectively. See our Statistics Explorer for access to the full set of published data.

Turnover by instrument and maturity

Turnover in FX spot markets rose in the 2019 survey, but declined as a share in global FX activity. At
$2.0 trillion per day, the volume of spot trades in April 2019 was some 20% greater than in April 2016, but
still below the level recorded in the April 2013 Triennial Survey (Table 1). Spot turnover accounted for 30%
of global turnover in April 2019, down from 33% in 2016 and 38% in 2013 (Graph 2).
By contrast, trading in FX swaps and outright forwards gained in market share. Turnover in FX
swaps, the most heavily traded instrument, which is primarily used by market participants for the
management of funding liquidity and hedging of currency risk, rose by more than a third to $3.2 trillion
per day and accounted for almost half of global FX trading. The US dollar was on one side of 91% of all FX
swap transactions (ie somewhat higher than its share across all instruments), while the euro was on one
side of more than a third of FX swap transactions. The bulk of turnover in FX swaps was in short-maturity
instruments (overnight up to seven days) in April 2019, although trading in longer tenors expanded over
the past three years (Table 4).

BIS Triennial Central Bank Survey 2019 5

 Trading in outright forwards rose by a notable 43% to $999 billion per day. Trading in medium-
term tenors for outright forwards is more common than for FX swaps, and 61% of the turnover in outright
forwards was in maturities of over seven days and up to three months (Table 4). The US dollar was on one
side of 88% of outright forwards transactions (Table 5). Within the various instrument categories within
outright forwards, NDFs accounted for a significant share of the increase in trading between 2016 and
2019, reflecting in particular the strong activity in Korean won, Indian rupee and Brazilian real NDF markets.
Trading in OTC FX options grew at a slower pace than did overall FX turnover, with a rise of 16%,
to $294 billion per day in April 2019 (representing 4% of total FX turnover; Graph 2). Trading volumes in
currency swaps increased by almost a third between 2016 and 2019, to $108 billion per day. The typically
long maturity of currency swaps means their average daily turnover is naturally lower than that for other
instruments.

Foreign exchange market turnover by instrument1

Net-net basis, daily averages in April Graph 2

2001–19 2016 2019

USD bn

1
Adjusted for local and cross-border inter-dealer double-counting, ie “net-net” basis.

Source: BIS Triennial Central Bank Survey. For additional data by instrument, see Table 1 on page 9.

Turnover by counterparty

Trading in the inter-dealer market did not keep pace with overall market growth, and thus inter-dealer
trades dipped below 40% of total FX market turnover in April 2019 (Graph 3). Inter-dealer spot turnover
actually declined slightly in absolute terms relative to 2016, whereas inter-dealer turnover in FX swaps,
outright forwards and currency swaps expanded noticeably (Table 4).
Reporting dealers’ trading with “other financial institutions” – a category that includes non-
reporting banks, hedge funds and PTFs, institutional investors, and official sector financial institutions –
grew notably from 2016, to $3.6 trillion per day in April 2019, or 55% of global trading volume (Graph 3,
centre panel). Non-reporting banks – typically smaller, regional banks that serve as clients of the large FX
dealer banks but do not engage in FX market-making – remained the largest counterparty category within
other financial institutions (Graph 3, right-hand panel): they accounted for $1.6 trillion (Table 5), or 24%,
of total FX market turnover. Trading with hedge funds and PTFs also increased, to $593 billion (9% of total
turnover). Prime-brokered turnover rose to $1.5 trillion in April 2019, a 68% increase compared with the
2016 survey (Table 5), in line with the above-mentioned rise in activity conducted by the typical prime
brokerage clients, such as smaller banks, hedge funds and PTFs. By contrast, trading with institutional
investors declined in both absolute and relative terms, with their share in global FX turnover falling to 12%

6 BIS Triennial Central Bank Survey 2019

in April 2019 (from 16% in the previous survey). The relative importance of trading with non-financial
customers also fell slightly, to 7% of total FX market turnover.
Changes in the composition of counterparties went alongside shifts in the mix of traded FX
instruments. For instance, the increase in trading with non-reporting banks reflected primarily their
stronger activity in FX swaps, which amounted to $966 billion in April 2019 (Table 5), a notable increase of
more than two thirds compared with April 2016. Trading in currency swaps with non-reporting banks
increased by 20%. The rise in trading with hedge funds and PTFs was mainly attributable to greater activity
in outright forwards, but their trading in other instruments also increased.

Foreign exchange market turnover by counterparty1

Net-net basis, daily averages in April Graph 3

2001–19 2019 Breakdown of other financial

USD bn institutions2

1
Adjusted for local and cross-border inter-dealer double-counting, ie “net-net” basis. 2
For definitions of counterparties, see
page 19. 3 Proprietary trading firms.

Source: BIS Triennial Central Bank Survey. For additional data by counterparty, see Tables 4 and 5 on pages 12 and 13, respectively.

Geographical distribution of turnover

FX trading continues to be concentrated in the largest financial centres. In April 2019, sales desks in five
locations – the United Kingdom, the United States, Singapore, Hong Kong SAR, and Japan – intermediated
79% of all foreign exchange trading (Table 6). While the ranking of these trading hubs remained
unchanged from 2016, there were changes in their relative shares in global turnover. The share of trading
taking place in the United States declined to 17% in 2019, from 20% in 2016. In contrast, the share of FX
trading in the United Kingdom rose by 6 percentage points to 43% of global FX activity in April 2019.
The share of FX trading in the leading Asian financial centres, namely Hong Kong SAR, Singapore,
and Tokyo, declined slightly to 20% in April 2019. This was mainly driven by relatively slower growth of
activity in Singapore and Tokyo. Turnover in Hong Kong SAR grew at a higher rate than the global
aggregate, raising its share in global turnover by one percentage point.
Several other FX trading centres also gained in prominence. In particular, mainland China
recorded a significant rise in trading activity, to $136 billion in 2019, or an 87% increase since 2016.
Mainland China thus climbed several places in the global ranking to become the eighth largest FX trading
centre (up from 13th place three years previously).

BIS Triennial Central Bank Survey 2019 7

Kursy kasowe i terminowe
• Kursy kasowe (spot) są w transakcjach natychmiastowych (bieżących)
• Kursy terminowe (forward) są w transakcjach z realizacją w przyszłości

Źródło: Datastream. Ukazane są 90-dniowy kurs terminowy i kurs kasowy, wartość na koniec miesiąca.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Popyt na aktywa w walucie obcej

Podstawowe pytanie: od czego zależy popyt uczestników rynku na różnego rodzaju depozyty
walutowe?

Co pamiętamy z makroekonomii?

Popyt i podaż na rynku walutowym

Rynek walutowy
Kurs
walutowy
$/€ S
E H
E3 • •
E2 • F
E1 • •
D G
D

Ilość euro

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Polityka
ekonomiczna
monetarna
fiskalna
handlowa (…)

Długookresowe tendencje gospodarcze: Bieżący stan Czynniki

gospodarki polityczne:
zmiany wydajności pracy,
zmiany w dostępności nie-których dóbr, zmiany PKB zmiany systemowe
długookresowy deficyt (nadwyżka) bilansu zmiany cen stopień stabilności
obrotów bieżących, politycznej
zmiany w gustach, zmiany stopy
procentowej wydarzenia
postęp techniczny,
jednorazowe
konkurencyjność gospodarki,
dochodowość i ryzyko inwestycyjne

Oczekiwania zmian kursu w wyniku

możliwości zmian działania Popyt na Spekulacje nt.
wymienionych czynników daną zmiany kursów
walutę
i jej podaż
UWAGA: Mamy tu względnie pełny
zestaw czynników, uwzględniający sferę
realną gospodarki. Proszę o tym (na razie) KURS
zapomnieć. WALUTY

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
W ramach niniejszej analizy traktujemy depozyty walutowe jako jeden z rodzajów aktywów.
(stąd tytuł rozdziału)

Czynniki wpływające na kurs walutowy w krótkim okresie:

• porównanie oczekiwanych zysków z depozytów krajowych i zagranicznych.

Spójrzmy na to tak:
Kurs walutowy to cena aktywów krajowych (w walucie krajowej) w wyrażeniu aktywów
zagranicznych (w walucie zagranicznej). Zatem do wyjaśnienia kształtowania się
krótkookresowych kursów stosujemy model wyboru portfolio.
Zmiana wartości Zmiana pożądanej ilości
Zmienna
zmiennej aktywów
Dochód / majątek ↑ ↑
Oczekiwana stopa zysku (realna
stopa zwrotu) w porównaniu z innymi ↑ ↑
aktywami
Ryzyko
↑ ↓
w porównaniu z innymi aktywami
Płynność
↑ ↑
w porównaniu z innymi aktywami
Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Nie kładziemy tu nacisku na strumienie zakupu dóbr importowanych i eksportowanych w
krótkim okresie, ponieważ transakcje te są małe w porównaniu do nominałów krajowych i
zagranicznych depozytów bankowych. W USA dzienne transakcje walutowe są kilkadziesiąt razy
większe od wolumenu eksportu i importu.
Dlatego decyzje o inwestowaniu w aktywa mają w krótkim okresie większe znaczenie niż
wahania popytu na dobra handlowe.

Abstrahujemy od sfery realnej, poruszamy się tylko w sferze finansowej.

Kapitał jest mobilny, a ryzyko i płynność krajowych i zagranicznych depozytów są zbliżone

(depozyty to substytuty). W takich warunkach kryterium wyboru lokaty jest oczekiwana stopa
zwrotu.
Przy takich założeniach równowagę na rynku walutowym określa warunek parytetu stóp
procentowych.

(Et + 1 - Et)
R$ = R€ + Et

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 • Stopa zwrotu: procentowa zmiana wartości danego rodzaju aktywów w czasie
▪ Jeśli włożymy do banku 100 PLN na 2% na rok, to po roku mamy 102 PLN, zatem
stopa zwrotu wynosi (102–100)/100 = 2%

• Realna stopa zwrotu: procentowa zmiana wartości danego rodzaju aktywów w czasie, po
uwzględnieniu inflacji
▪ Ustalona w jednostkach realnej siły nabywczej, mówiącej, ile można nabyć dóbr i
usług za jednostkę danego rodzaju aktywów (tu: waluty).
▪ Realna stopa zwrotu z powyższego rachunku oszczędnościowego dla inflacji równej
1,5% wyniesie: 2% – 1,5% = 0,5%. Czyli za ten rodzaj aktywów kupimy o 0,5%
więcej dóbr i usług niż przed rokiem.
▪ Jeśli inflacja = 0, a ceny są stałe3, to realna stopa zwrotu = nominalna stopa zwrotu.
▪ Dla depozytów bankowych często się zakłada w krótkim okresie, że ceny są dane
(stałe) na pewnym poziomie.
▪ Zakładamy, że ryzyko i płynność depozytów bankowych na rynku walutowym są
takie same, niezależnie od waluty. Znaczenie ryzyka i płynności w krótkim okresie
jest niewielkie.

3
Względne ceny mogą się zmieniać przy zerowej inflacji.
Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
• Dlatego możemy przyjąć, że inwestorzy są przede wszystkim zainteresowani stopą
zwrotu, które są zdeterminowane:
▪ Stopą procentową, którą przynosi dany rodzaj aktywów,
▪ Oczekiwaniami przyszłej aprecjacji / deprecjacji.
• Stopa procentowa danej waluty to ilość waluty, jaką inwestor może zarobić pożyczając
jednostkę ten waluty na rok.
• Stopa zwrotu depozytu w walucie krajowej to stopa procentowa, jaką ten depozyt przynosi.
• Porównując stopę zwrotu z depozytu w walucie krajowej ze stopą zwrotu z depozytu w
walucie zagranicznej, inwestor rozważa:
▪ Stopę procentową dla depozytu w walucie zagranicznej,
▪ Oczekiwaną stopę aprecjacji lub deprecjacji waluty zagranicznej w porównaniu do
waluty krajowej.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Stopy procentowe od depozytów denominowanych w dolarach i jenach w latach 1978-2016

Źródło: Datastream, ukazane są 3-miesięczne stopy procentowe.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Chapter 15   n  Exchange Rates II: The Asset Approach in the Short Run 541

FIGURE 15-10
U.S.–Eurozone Interest
Dollar and euro 8% Rates and Exchange Rates,
interest rates 7 Fed funds 1999–2004  From the euro’s
rate, i$ birth in 1999 until 2001, the
(% per year) 6
dollar steadily appreciated against
5 the euro, as interest rates in the
4 United States were raised well
3 above those in Europe. In early
2 ECB refinancing 2001, however, the Federal Reserve
rate, i$ began a long series of interest rate
1
reductions. By 2002 the Fed Funds
0 Exchange
rate was well below the ECB’s
rate ($/¤) refinancing rate. Theory predicts a
$1.30 dollar appreciation (1999–2001)
U.S. exchange rate, when U.S. interest rates were

depreciation
E$/£ (right axis) relatively high, followed by a
1.20

Dollar
dollar depreciation (2001–2004)
when U.S. interest rates were
1.10
relatively low. Looking at the
figure, you will see that this is
1.00 what occurred.

appreciation
Dollar
Sources: Websites of central banks; oanda.com
0.90

0.80
Jan Jan Jan Jan Jan Jan
1999 2000 2001 2002 2003 2004

to foreign), and our model predicts a dollar depreciation in the short run. Looking
at the path of the dollar–euro exchange rate in the figure, we can see that the model
accords well with reality. n

4 A Complete Theory: Unifying the Monetary

and Asset Approaches
In this section, we extend our analysis from the short run to the long run, and examine
permanent as well as temporary shocks. To do this, we put together a complete theory
of exchange rates that couples the long-run and short-run approaches, as shown sche-
matically in Figure 15-11:
n We need the asset approach (this chapter) — short-run money market equilib-
rium and uncovered interest parity:
−−
P US = MUS /[LUS (i$ )YUS ]
−−
P EUR = MEUR /[LEUR(i¤ )YEUR] The asset approach. (15-4)
e
E − E$/¤
i$ = i¤ + $/¤
E$/¤
 C h a p t e r 1 8    The Foreign Exchange Market 487

which expectations of the future matter. The foreign exchange market, like other asset
markets such as the stock market, displays substantial price volatility, and foreign
exchange rates are notoriously hard to forecast.

App li c ati o n The Dollar and Interest Rates

In the chapter preview, we mentioned that the value of the dollar was weak in the late
1970s, rose substantially from 1980 to 1985, and declined thereafter. We can use our
analysis of the foreign exchange market to understand exchange rate movements and
help explain the dollar’s rise in value in the early 1980s and its fall in value thereafter.
Some important information that will enable us to trace the dollar’s changing value
is presented in Figure 8, which plots measures of real and nominal interest rates and
the value of the dollar in terms of a basket of foreign currencies (called an effective
exchange rate index). We can see that the value of the dollar and the measure of real

MyEconLab Mini-lecture MyEconLab Real-time data

Interest Rate (%) Effective

Exchange Rate
20 (Index: March
1973 = 100)
175
Nominal
Interest Rate
15

150

10

125

Real 100
Interest
0 Rate

Effective
Exchange Rate 75

1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

Value of the Dollar and Interest rates, 1973–2014

The correspondence between nominal interest rates and exchange rate movements is not nearly as close as that
between real interest rates and exchange rate movements.
Source: Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED database: http://research.stlouisfed.org/fred2/.

M18_MISH4182_11_GE_C18.indd 487 22/05/15 4:33 pm

• Załóżmy, że stopa procentowa z depozytów w dolarach wynosi 2%.
• Załóżmy, że stopa procentowa z depozytów w euro wynosi 4%.
• Czy dolarowy depozyt daje wyższą czy niższą stopę zwrotu?
▪ Załóżmy, że dzisiejszy kurs wynosi 1$/1€, a oczekiwany za rok: 0,97$/1€
▪ 100$ można dziś wymienić na 100€.
▪ Te 100€ da za rok 104€.
▪ Oczekujemy, że te 104€ będą warte 0,97$/€ x 104€ = 100,88$.
• Stopa zwrotu z depozytu w euro wyrażona w dolarach wyniesie (100,88$–100$)/100$ =
0,88%.
• Porównajmy to ze stopą zwrotu depozytów w dolarach (wyrażoną w dolarze):
▪ Stopa zwrotu jest po prostu oprocentowaniem depozytu
▪ Po roku ze 100$ oczekujemy 102$, co daje (102$–100$)/100$ = 2%
• Depozyt w euro ma niższą stopę zwrotu → wszyscy inwestorzy będą preferować depozyty
dolarowe, a nie w euro.
• Zauważmy, że oczekiwana stopa aprecjacji euro: (0,97$ -1$)/1$ = –0,03 = –3%
Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 • Możemy uprościć analizę, przyjmując, że dolarowa stopa zwrotu od depozytów w euro w
przybliżeniu wynosi
▪ Stopa procentowa z depozytów w euro
▪ Plus oczekiwana stopa aprecjacji depozytów w euro
▪ 4% + (–3%) = 1% ≈ 0,88%
• R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
• Różnica w stopie zwrotu z depozytów dolarowych i depozytów w euro wynosi:
R$ – [R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€] =
R$ – R€ - (Ee$/€ – E$/€)/E$/€

Oczekiwany Kurs bieżący

kurs
Oczekiwana stopa stopa
zwrotu = stopa procentowa
procentowa z Oczekiwana stopa aprecjacji euro
z depozytów
depozytów w w euro
dolarze

Oczekiwana stopa zwrotu z

depozytów w euro
Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Porównanie dolarowych stóp zwrotu od depozytów w dolarach i w euro

Stopa procentowa Stopa procentowa Oczekiwana stopa Różnica w stopie zwrotu z

L.p. od depozytów w od depozytów w deprecjacji dolara depozytów dolarowych i depozytów
dolarze euro względem euro w euro
R$ R€ (Ee$/€ – E$/€)/ E$/€ R$ – R€ – (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
1 0,10 0,06 0,00 0,04
2 0,10 0,06 0,04 0,00
3 0,10 0,06 0,08 -0,04
4 0,10 0,12 -0,04 0,02

oczekiwana
stopa zwrotu z
depozytów w
euro

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Chapter 15   n  Exchange Rates II: The Asset Approach in the Short Run 523

return on the home investment (the dollar deposit) equal the expected dollar rate
of return on the foreign investment (the euro deposit),
e
(E $/€ − E $/€)
i$      =      i¤      +       (15-1)
E$/€
Interest rate Interest rate
on dollar deposits on euro deposits Expected rate of depreciation
= of the dollar
Dollar rate of return
on dollar deposits Expected dollar rate of return
on euro deposits

where each interest rate is an annual rate, E$/¤ is today’s exchange rate (the spot rate),
e
and E $/¤ is the expected future exchange rate that will prevail one year ahead.
The uncovered interest parity (UIP) equation is the fundamental equation of
the asset approach to exchange rates, and from now on, we use it in the form of
Equation (15-1). As we have seen, by rearranging this equation, we can solve it for
the spot exchange rate, if we know all of the other variables. Thus, the asset approach
employs the UIP equation to determine today’s spot exchange rate, as illustrated in
Figure 15-1. Note that the theory is useful only if we know the future expected exchange rate
and the short-term interest rates. Where does that knowledge come from?
Short-Term Interest Rates  The first assumption is that we know today’s interest
rates on deposit accounts in each country, the dollar interest rate i$, and the euro
account interest rate i¤. Market participants can observe these short-term interest
rates. But how are these interest rates determined, and, in particular, what is their
relation to economic policy? In the next section, we explore that question to develop
a fuller understanding of how exchange rates are determined.
Exchange Rate Expectations  The second assumption is that we know the forecast
e
of the future level of the exchange rate E $/¤. The asset approach itself does not provide
the answer, so we must look elsewhere. Where to look? In the long-run monetary
approach to the exchange rate presented in the previous chapter. We can now see how
the asset approach and monetary approach fit together.

FIGURE 15-1

Home Foreign

Nominal Expected future Nominal

Input of the model: interest rate, exchange rate, interest rate,
known variables e
i$ E $/¤ i¤
(exogenous variables)

Output of the model: Exchange rate,

unknown variables
E$/¤
(endogenous variables)

Building Block: Uncovered Interest Parity—The Fundamental Equation of the Asset

Approach  In this model, the nominal interest rate and expected future exchange rate are treated
as known exogenous variables (in green). The model uses these variables to predict the unknown
endogenous variable (in red), the current spot exchange rate.
 Schemat postępowania przy inwestycji
dolarowej w depozyty w euro

Amerykanin ma Zamienia dolary Lokuje depozyt w

dolary na euro po kursie euro
bieżącym

Porównanie zysków

Wymienia euro na Odbiera kwotę Czeka na koniec

dolary po kursie depozytu z inwestycji
oczekiwanym odsetkami
(przyszłym)

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Rynek walutowy
• Użyjemy:
▪ popytu na (stopę zwrotu z) depozyty denominowane w dolarze
▪ popytu na (stopę zwrotu z) depozyty denominowane w walucie obcej, aby
skonstruować model rynku walutowego
• Rynek walutowy jest w równowadze, gdy depozyty z wszystkich walut dają tę samą stopę
zwrotu: parytet stóp procentowych
▪ Zasada parytetu stóp procentowych oznacza, że wszystkie waluty są traktowane
jako równie dobre.
• Zasada parytetu mówi: R$ = R€ + (Ee$/€ – E$/€)/ E$/€
• Dlaczego działa? Załóżmy, że nie działa
▪ Załóżmy R$ > R€ + (Ee$/€ – E$/€)/ E$/€
▪ Inwestorzy nie chcą trzymać depozytów w euro, co obniża popyt na euro.
▪ Inwestorzy chcą depozytów dolarowych, co podnosi cenę dolara.
▪ Dolar aprecjonuje, euro deprecjonuje, podnosząc prawą stronę równania, aż do
równowagi.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
• W jaki sposób zmiany w bieżącym kursie walutowym wpływają na oczekiwane zwroty z
aktywów denominowanych w walucie obcej.
• Dzisiejsza deprecjacja krajowej waluty obniża oczekiwany zwrot z depozytów w walucie
zagranicznej.
▪ Bieżąca deprecjacja krajowej waluty podniesie początkowy koszt inwestycji w
walutę obcą, przez co obniży oczekiwaną stopę zwrotu w walucie zagranicznej.
• Dzisiejsza aprecjacja krajowej waluty podwyższa oczekiwany zwrot z depozytów w walucie
zagranicznej.
▪ Bieżąca aprecjacja krajowej waluty obniży początkowy koszt inwestycji w walutę
obcą, przez co podwyższy oczekiwaną stopę zwrotu w walucie zagranicznej.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Oczekiwana stopa zwrotu z depozytów w euro, kiedy Ee$/€ = 1,05 $ (za 1 €)

Stopa
Oczekiwana Oczekiwany zwrot
procentowa z
Bieżący kurs stopa deprecjacji dolarowy z depozytów
depozytów w
dolara w euro
euro
E$/€ R€ (1,05 – E$/€)/E$/€ R€ + (1,05 – E$/€)/E$/€

1,07 0,05 -0,019 0,031

1,05 0,05 0,000 0,050
1,03 0,05 0,019 0,069
1,02 0,05 0,029 0,079
1,00 0,05 0,050 0,100

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Relacja między bieżącym kursem walutowym dolar/euro i oczekiwaną stopą zwrotu
z depozytów w euro, wyrażoną w dolarze

Przy danych wielkościach Ee$/€ = 1,05 oraz R€ = 0,05 aprecjacja dolara względem euro zwiększa oczekiwaną stopę zwrotu z depozytów w
euro, wyrażonego w dolarach.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Kurs równowagi

Dochód z lokat Dane: R$, R€, przyszły kurs $/€

$/€
dolarowych

A Nikt nie chce trzymać depozytów w euro

•
•E Nikt nie chce trzymać depozytów w dolarach
Oczekiwany dochód
• dolarowy z lokat w euro

R$ Stopa dochodu
(w przeliczeniu na $)

E: tu kurs równowagi, dochody z aktywów w $ i € są równe (zachodzi parytet stóp procentowych)

A: to nie jest kurs równowagi (bo stopa dochodu od depozytów w $ jest większa).
Posiadacze lokat w € chcą je wymieniać na dolarowe, oferując wyższą cenę za dolary, co umacnia dolara, a
osłabi euro (A → E)

Rośnie oczekiwana stopa deprecjacji dolara, co zwiększa oczekiwany (dolarowy) dochód z lokat w euro.

Dolarowa stopa dochodu dla lokat w euro = R€ + stopa deprecjacji $ do €

↑
Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Efekty zmiany stop procentowych:

Wzrost w stopach procentowych płaconych od depozytów w denominowanych w danej walucie

zwiększy stopę zwrotu z tych depozytów.
To prowadzi do aprecjacji waluty.
Wyższa stopa procentowa od aktywów dolarowych spowoduje aprecjację dolara.
Wyższa stopa procentowa od aktywów denominowanych w euro spowoduje deprecjację dolara.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Efekt podwyższenia dolarowej stopy procentowej (R$)

Dane: R€, przyszły kurs $/€

Dochód z lokat
$/€ dolarowych
Aprecjacja $

Oczekiwany dochód
dolarowy z lokat w euro

R$1 R$2 Stopa dochodu

(w przeliczeniu na $)

Dolarowa stopa dochodu dla lokat w euro = R€ + stopa deprecjacji $ do €

(dane) ↑

Dzisiejsza aprecjacja dolara oznacza, że dolar musi ulec w przyszłości większej deprecjacji, by
osiągnąć oczekiwany (założony) kurs (ruch w prawo wzdłuż krzywej dochodowości eurolokat).

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Efekt podwyższenia stopy procentowej euro (R€)

Dane: R$, przyszły kurs $/€

Dochód z lokat
$/€
dolarowych
deprecjacja $

• E2

• E1
Oczekiwany dochód
dolarowy z lokat w euro

R$ Stopa dochodu
(w przeliczeniu na $)

Dolarowa stopa dochodu dla lokat w euro = R€ + stopa deprecjacji $ do €

↑

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Efekty oczekiwanej aprecjacji euro
• Jeśli uczestnicy rynku oczekują, że euro się umocni w przyszłości, to aktywa denominowane
w euro będą dawały zwrot w bardziej wartościowej walucie, tak iż te przyszłe euro będą w
stanie zakupić więcej dolarów i wyrażonych w dolarach dóbr.
▪ Oczekiwana stopa zwrotu z euro dlatego wzrośnie.
▪ Oczekiwana aprecjacja waluty prowadzi do faktycznej jej aprecjacji
(samospełniająca się przepowiednia).
▪ Analogicznie: oczekiwana deprecjacja waluty prowadzi do jej faktycznej
deprecjacji.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
Kumulatywny zwrot z inwestycji w dolara australijskiego w porównaniu z jenem japońskim
w latach 2003-2016

Źródło: dane o kursach walutowych oraz oprocentowaniu 3-miesięcznych papierów skarbowych pochodzą z Global Financial Data.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Dochodzenie do równowagi

Dane: R$, R€, przyszły kurs $/€

$/€
Deprecjacja

E’ •
Oczekiwana aprecjacja
E
Aprecjacja

Oczekiwana deprecjacja
E’’ •

t t+1 Czas

Umocnienie dolara czyni aktywa wyrażone w walucie zagranicznej bardziej atrakcyjnymi, a osłabienie mniej
atrakcyjnymi. Musimy pamiętać, że oczekiwany (przyszły) kurs E jest wielkością daną, więc skoro nie
zmieniają się stopy procentowe w kraju i za granicą, to dzisiejsza (w czasie t) deprecjacja dolara (E → E’)
implikuje jego przyszłą aprecjację, by kurs osiągnął poziom oczekiwany E.

Jeśli kurs walutowy dzisiaj podlega aprecjacji do E’ (czyli relacja $/€ spada), oznacza to, że w przyszłości
waluta będzie musiała się osłabić, by dotrzeć do oczekiwanego poziomu.

Na podstawie: L.S. Goldberg, M.W. Klein, Międzynarodowe stosunki gospodarcze, ćwiczenia, PWN, Warszawa 1997, s. 126.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 • Parytet stóp procentowych z pokryciem wiąże stopy procentowe pomiędzy krajami oraz
stopę zmiany pomiędzy kursem terminowym a kasowym:
R$ = R€ + (F$/€ – E$/€)/E$/€

Gdzie F$/€ jest kursem terminowym.

• Formuła ta głosi, że zwrot z depozytów dolarowych i „pokrytego” depozytu w zagranicznej
walucie są identyczne.

Materiał przygotowany na potrzeby wykładu dla moich studentów, dlatego proszę

o nierozpowszechnianie go w jakiejkolwiek formie!

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
 Chapter 13   n  Introduction to Exchange Rates and the Foreign Exchange Market 459

FIGURE 13-8

A × (1 + i$) B F$/¤
1 (1 + i$) = (1 + i¤)
E$/¤
dollar today
Earn interest
on dollar deposit dollars in one year

1 × F$/¤
E$/¤
Sell euros
Sell dollar for dollars
for euros forward,
today one year ahead

C D
1 × (1 + i¤) 1 (1 + i )
E$/¤ E$/¤ ¤

euros today Earn interest euros in one year

on euro deposit

Arbitrage and Covered Interest Parity  Under CIP, returns to holding dollar deposits accruing interest going along
the path AB must equal the returns from investing in euros going along the path ACDB with risk removed by use of a
F$/€
forward contract. Hence, at B, the riskless payoff must be the same on both paths, and (1 + i$) = (1 + i¤).
E$/€

APPLICATION
Evidence on Covered Interest Parity
Does covered interest parity hold? We expect returns to be equalized only if arbitrage
is possible. But if governments impose capital controls, there is no way for traders to
exploit profit opportunities and no reason for the returns on different currencies to
equalize. Historical examples of such policies can provide illustration.
For example, Figure 13-9 shows that covered interest parity held for the United
Kingdom and Germany after the two countries abolished their capital controls in the
period from 1979 to 1981. (The German deposits shown here were denominated in
marks prior to 1999; after 1999, the euro replaced the mark as the German currency.)
The chart shows the profit that could have been made (measured in percent per
annum in British currency, before transaction costs) if the investor had been able to
move funds from the United Kingdom to Germany with forward cover (or, when
the line is in negative territory, the profit from moving funds from Germany to the
United Kingdom). From Equation (13-1), we know that the profit from this riskless
arbitrage would be

FUK/GER
Profit = (1 + iGER) − (1 + iUK)
EUK/GER
Pound return on
Pound return on U.K. deposits
German deposits
460 Part 6   n  Exchange Rates

FIGURE 13-9

Profit implied 15%

by deviation Return on German deposits minus
from CIP return on U.K. deposits (in £)
(% per annum)
10

1979: U.K. capital controls abolished

5
1981: German capital controls abolished

–5
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994

Financial Liberalization and Covered Interest Parity: Arbitrage between the United Kingdom and Germany  The
chart shows the difference in monthly pound returns on deposits in British pounds and German marks using forward cover from 1970
to 1995. In the 1970s, the difference was positive and often large: traders would have profited from arbitrage by moving money from
pound deposits to mark deposits, but capital controls prevented them from freely doing so. After financial liberalization, these profits
essentially vanished, and no arbitrage opportunities remained. The CIP condition held, aside from small deviations resulting from
transactions costs and measurement errors.
Source: Maurice Obstfeld and Alan M. Taylor, 2004, Global Capital Markets: Integration, Crisis, and Growth, Japan–U.S. Center Sanwa Monographs on International Financial Markets
(Cambridge, UK: Cambridge University Press).

This profit would be zero only if covered interest parity held. In the 1960s and
1970s, the hypothetical profits implied by this expression were large—or would have
been had arbitrage been allowed. Instead, capital controls in both countries prevented
arbitrage. Covered interest parity therefore failed to hold. Following the financial
liberalization from 1979 to 1981, arbitrage became possible. From that time until the
present, profits have been essentially zero (not exactly zero because of regulations,
fees, other transaction costs, and measurement error). Once we allow for these fac-
tors, there are no profit opportunities left. Covered interest parity holds when capital
markets are open, and, using similar calculations, this can be confirmed for all freely
traded currencies today. n

Risky Arbitrage: Uncovered Interest Parity

As we noted above, the second way to engage in arbitrage is to use spot contracts,
and accept that the future exchange rate is then subject to risk. We now examine this
case, and by doing so, we will arrive at an understanding of how the exchange rate is
determined in the spot market.
To keep things simple, let us suppose, for now, that investors focus exclusively on the
expected dollar return of the two bank deposits and not on any other characteristics of
Podsumowanie
• Kurs walutowy jest ceną waluty zagranicznej w wyrażeniu waluty krajowej lub vice versa.
• Deprecjacja waluty danego kraju oznacza, że staje się ona tańsza (mniej cenna) i dobra w niej
denominowane stają się tańsze: eksport tanieje, import drożeje.
▪ Deprecjacja pomoże eksporterom, zasmuci importerów.
• Aprecjacja waluty danego kraju oznacza, że staje się ona droższa (bardziej cenna) i dobra w
niej denominowane stają się droższe: eksport drożeje, import tanieje.
▪ Aprecjacja pomoże importerom, zasmuci eksporterów.
• Banki komercyjne inwestujące w depozyty w obcych walutach dominują na rynku
walutowym.
▪ Oczekiwana stopa zwrotu jest najważniejszym czynnikiem determinującym chęć
utrzymywania depozytów w danej walucie.
• Zwrot z depozytów bankowych na rynku walutowym zależą od stóp procentowych i
oczekiwanych kursów walutowych.
• Równowaga na rynku walutowym występuje, gdy stopy zwrotu z depozytów w walucie
krajowej i zagranicznej są identyczne: parytet stóp procentowych.
• Wzrost stopy procentowej z depozytów krajowych prowadzi do wzrostu stopy zwrotu i do
aprecjacji waluty.
• Oczekiwana aprecjacja waluty prowadzi do wzrostu oczekiwanej stopy zwrotu z tej waluty i
do jej faktycznej aprecjacji.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów
• Pokryty parytet stóp procentowych mówi, że stopy zwrotu z depozytów w walucie krajowej i
„pokryte” depozyty w walucie obcej używając kursów terminowych są te same.

Michał Moszyński, Ekonomia międzynarodowa, Kursy walutowe i rynek walutowy: ujęcie od strony aktywów