学校代码：１００３６

例矽手芗需ｆ节贸易声学

硕士学位论文

我国货币供应量变动对股价水平影响研究

培养单位：金融学院

专业名称：金融学

研究方向：实验班

作 者：穆涛

指导教师：郝联峰高级经济师

副指导老师：吴卫星教授

论文日期：二。一三年五月
Ａ ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆ ｃｈａｎｇｅｓ ｉ ｎ

ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ ｏｎ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ ｌｅｖｅｌ

 学位论文原创性声明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，

独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容

外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成

果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已

在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本

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特此声明

学位论文作者签名： 彳雩；弓 伽／弓年舌月三日

 学位论文版权使用授权书

本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文

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内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规

定。

彳譬浅 矽肛 年‘月之日

沙／多年‘月２日
 摘要
我国股票市场出现２０多年来，发展速度很快。股票市场与宏观经济联系日
益紧密，同时，股票资产也成为居民金融资产的重要构成部分。近年来，关于货
币供应量和股票市场联系的问题日益受到人们关注。为此，本文首先研究了有关
货币供应量影响股票市场的原因的相关理论，认为货币供应量的变动将从内在价
值和需求两方面影响股票价格。之后，本文对货币供应量和股价的关系进行了实
证研究：发现货币供应量确实会影响股价；对比加入代表货币供应影响股价的控
制变量前后的回归方程，发现货币确实通过这些渠道影响了股票价格；进行时间
序列分析后，本文通过ＶＡＲ模型研究了Ｍ１、Ｍ２和各指数间的关系，发现模型平
稳，模型解释能力也很强；但货币和股指间未发现协整关系。最后，文章做了总
结，提出了政策建议。

关键词：货币供应量、股票价格水平、传导机制
 Ａｂｓｔｒａｃｔ

Ｓｉｎｃｅ ｉｔｓ ｅｓｔａｂｌｉｓｈｍｅｎｔ ｍｏｒｅ ｔｈａｎ ２０ ｙｅａｒｓ ａｇｏ，ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｏｆ ｏｕｒ Ｃｈｉｎａ

ｈａｓ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｄ ａ ｆａｓｔ ｇｒｏｗｔｈ．Ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｃｌｏｓｅｒ ｌｉｎｋ ｂｅｔｗｅｅｎ ｍａｃｒｏ－ｅｃｏｎｏｍｙ ａｎｄ
ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ，ｓｔｏｃｋ ａｓｓｅｔ ｈａｓ ｂｅｃｏｍｅ ａｎ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｐａｒｔ ｏｆ ｒｅｓｉｄｅｎｔｓ’ｆｉｎａｎｃｉａｌ

ａｓｓｅｔ．Ｒｅｃｅｎｔｌｙ，ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ ａｎｄ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｈａｓ

ｂｅｃｏｍｅ ｏｎｅ ｏｆ ｐｅｏｐｌｅ’Ｓ ｃｏｎｃｅｒｎｓ．Ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ ｓｔｕｄｙ ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｙ ｒｅａｓｏｎ ａｔ ｆｉｒｓｔ，

ｓｕｇｇｅｓｔｉｎｇ ｔｈａｔ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ ｗｉｌｌ ａｆｆｅｃｔ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｂｙ ｂｏｔｈ ｖａｌｕｅ ａｎｄ ｄｅｍａｎｄ．
Ｌａｔｅｒ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｉｎ ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ ｐｒｏｖｅｄ ｔｈｅ ｅｘｉｓｔｅｎｃｅ ｏｆ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｍｏｎｅｙ ａｎｄ

ｔｈｅ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｃｈａｎｎｅｌ．Ａｌｓｏ．ｔｈｅ ｍ ｍｏｄｅｌ ｓｅｅｍｓ ｓｕｉｔａｂｌｅ ｆｏｒ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ

ａｎｄ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｒｅ ｓｅｅｍｓ ｎｏ ｃｏ－ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｍｏｎｅｙ Ｓｕｐｐｌｙ，Ｓｔｏｃｋ Ｐｒｉｃｅ Ｌｅｖｅｌ，Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ Ｃｈａｎｎｅｌ

６
 目录

第１章引言………………………………………………………………１
１．１研究背景和意义………………………………………１
１．２文献综述……………………………………………３
１．２．１国外文献综述……………………………………………………………………３
１．２．２国内文献综述……………………………………………………………………５
１．３本文的研究方法………………………………………６
１．４创新之处……………………………………………６

第２章货币供应影晌股价的理论分析……………………………ｊ…．．７
２．１货币供应相关概念和理论………………………………．７
２．２关于货币供应量通过股票市场影响经济的理论………………．９
２．３关于货币供应量变动影响股票市场的理论…………………．１０
２．３．１货币供应量变动对股票内在价值的影响：…………………………………一１１
２．３．２货币供应量变动对股票需求影响……………………………………………。１３

第３章关于货币供应量变动影响股价的实证研究…………………．１４
３．１采用混合最小二乘回归模型的研究结果……………………１４
３．１．１货币供应量变化对股票价格水平的总体影响………………………………一１５
３．１．２预期通货膨胀的影响…………………………………………………………．．２ ｌ
３．１。３无风险利率的变化……………………………………………………………。２７
３．１．４企业盈利预期…………………………………………………………………．．２９
３．１．５投资者对股票资产的偏好……………………………………………………。３２
３．２运用时间序列模型的研究结果…………………………．．３５
３．２．１使用ＶＡＲ模型的估计结果……………………………………………………一３８
３．２．２协整检验的结果………………………………………………………………一４９

第４章结论与政策建议………………………………………………．５０
４．１文章结论…………………………………………．．５０
４．２政策建议…………………………………………．．５１
参考文献…………………………………………………………………５２

致谢……………………………………………………………………………………………．．５５

个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果……………………．５６

７
８
 第１章引言

１．１研究背景和意义

２０１１年１２月，上证指数跌破２００１年６月１４目的２２４５点；上证指数十年涨
幅归零，在社会上引起关于证券市场的激烈讨论。进入２０１２年，上证指数震荡

反复，上半年数次回升后，下半年再次下行，创出２００９年２月以来的新低，直
到年末又重新快速攀升，年度振幅接近当年均值的２５％。

∞儿－１２－１８ 卸１２－蛇－１６ ２０１２－０４＂１６ ２０１２・∞一１５ ２０１２—∞一“ ∞１２－ｌｏ－１３ ∞１２＂１２－１２

一上证绿台指藏
势鼍紊潭：局花膜ｉＦｉｚＤ

图１．１ ２０１１年１２月至２０１３年１月上证指数走势

２０１２年股市的大起大落，与国内外的经济形势有着重大而密切的联系。在欧
洲，欧债危机的阴影始终挥之不去，给世界经济的复苏带来了重大的不确定性；

部分国家仍旧处在财政紧缩和经济衰退的双重压力之下，而相应的援助计划和欧
洲经济体系的改革也在各方的博弈中显得举步维艰。在美国，量化宽松政策的实
行和进一步深入使得经济逐渐呈现复苏状态，但围绕财政悬崖问题的谈判又一次
次给未来经济走向蒙上不确定性。在国内，经济在经历的２０１１年的种种不利情
况后，逐渐企稳，并且流露复苏态势。在维持控制房地产相关政策不变的情况下，
基建投资逐渐增加，下半年起出口也有一定复苏；通货膨胀得到很好控制，ＰＰＩ

屡次出现下降，ＣＰＩ涨幅相当有限。
 配合经济逐步企稳的形势和“保增长”的各项经济政策，２０１２年货币当局贯
彻了比较稳健的货币政策。上半年，央行分别于２０１２年２月２４日和５月１８日
两次下调存款准备金率各０．５个百分点，以向银行体系提供足够的流动性。此外，
２０１２年中期，中国人民银行还分别于６月８日、７月６日两次下调金融机构人

民币存贷款基准利率；同时结合利率市场化改革，调整金融机构存贷款利率浮动
区间。２０１２年，中国人民银行累计开展正回购操作９４４０亿元，逆回购操作６０３８０
亿元：截至２０１２年年末，央行公开市场逆回购操作余额４９８０亿元。
２０多年以来，我国股票市场市场从无到有，从ｄ，Ｎ大，经历了飞速发展的过
程。截止２０１２年１２月底，我国股票市场总市值２３０３５７．６２亿元，流通市值１８１６５８．２６
亿元，总市值占ＧＤＰ比重达到了４５％以上。股票市场与国民经济的联系日益紧

密，对实体经济的调节作用也日益明显；与此同时，随着股票市场发展和居民收
入水平的提升，越来越多的居民将股票投资作为家庭金融资产的一部分。伴随我
国股票市场的发展，各项对于股票市场的研究日益深入，成为证券发行人、证券
投资者、证券市场中介到证券监管机构等证券市场参与者关注的重点。
近年来，有关货币供应量对股价水平影响的问题日益引起人们的兴趣。特别
是２００８年金融危机发生后，央行刺激性的货币政策下股市出现了较大幅度的反

弹，而实体经济依旧不振；近两年央行控制通货膨胀的货币政策下股市又呈现低
迷态势。合理预计货币供应量变动给股市造成的影响，将对合理地制定货币政策
很有参考价值。
货币供应量是宏观经济的重要指标，货币供给的规模和构成的变动，将通过
多种途径影响国民经济的方方面面。货币当局能通过调整银行系统的法定准备金
率，在公开市场进行买卖证券和外汇的操作，以及调整对金融机构的再贴现率这

三大货币政策工具，影响货币供应量。除了货币当局对货币供给有决定性的影响
外，商业银行体系也能够通过调节自身的超额准备金率影响货币的供给。最后，
居民和企业根据自身情况选择持有的现金余额，从而通过影响现金漏出比率而影
响货币供给。
近年来，我国货币供应量增长迅速。２０００年末，我国的Ｍ０、Ｍ１、Ｍ２三个
层次的货币供应量分别为１４６５２．６５亿元、５３１４７．１５亿元和１３４６１０．２６亿元，到２０１２

年末，Ｍ０、Ｍ１、Ｍ２分别为５４６５９．７７亿元、３１１２２８．５５亿元和９９２１２９．２５亿元，

分别扩大了２７３％、４８６％和６３７％，其增长速度十分惊人。从增长率来看，货币
供给的各组成部分的增长速度也大相径庭：十多年来Ｍ２增长速度约为Ｍ０的两
倍，而Ｍ１和Ｍ２之间则周期性地出现了增长率超过对方的现象；特别是２０１２年

前８个月，出现了Ｍ２同比增长率比Ｍ１同比增长率高出两倍以上的情况。货币
供应量规模的迅速扩大和货币供应量成分的变化，将通过多种途径的传导，影响
到实体经济。
股市作为经济的晴雨表，经济中的多种因素都会在股价水平中有所反应。股
权是企业的所有权，持有股票意味着持有企业利润分配权，企业实体的经营情况
将对股价产生直接影响：从而，实体经济总运营情况将对股价水平产生影响。与
此同时，股票作为资产的一种，其价格也受到总体价格水平的影响。根据以上推
断，货币供应量将对股票价格水平会有显著影响。

１．２文献综述

１．２．１国外文献综述

国外关于货币供应量对股价水平影响的研究始于二十世纪六、七十年代。最

初的研究关注于货币供应量变化和股价变化的提前和滞后关系。Ｓｐｒｉｎｋｅｌ（１９６４）采
用列图表的方式观察１９１８－－１９６３年美国货币供应量与股价水平之间的关系，进
行拐点分析，成为这一领域研究的先导。他的通过直观的图表观察研究结果发现，
货币供应量的变动将会引起股票价格水平的变化，股价水平的峰值滞后货币供应
量约１５个月，谷值则滞后货币供应量约２个月。
２０世纪７０、８０年代，回归分析大量应用于相关研究中。运用回归分析，学
者们得以对货币供应量影响股价的各个渠道进行分析。其中直接研究货币增长率

影响的有Ｈｏｍａ＆Ｊａｆｆｅｅ（１９７１）。他们选取了１９５４年４季度到１９６４年４季度的货
币供应量和货币增长速度，对同期的标准普尔指数进行回归。回归结果发现当期
的货币供应量、当期及上一期的货币增长率都对当期的股指有正向的影响。该线
性回归模型的可绝系数高达９６％。进一步，作者还用美国的失业率、通货膨胀率
及国际收支情况预测货币供应情况，代入股价的预测方程进行模拟，得到了很好
的效果。最后，作者还提出了相应的投资组合构建方案并进行了模拟。

为了研究盈利预期和通货膨胀的影响，Ｋｅｒａｎ（１９７１）做了多个回归分析，逐
步明确货币供应量对股价的变化。首先用回归方程建立公司盈余的预期值和通货

膨胀的预期值，回归中公司盈余预期由前几期的实际盈余水平决定，通胀预期由
 前几期的通胀水平决定；回归结果中，回归系数高度显著。其次，对股价水平回
归，自变量包括实际货币供应量变化、实际经济增长率、预期通货膨胀的变化、
预期的公司盈余水平；结果发现若通胀发生而预期不会持续，对公司盈余会有正
的影响；但是当通胀预期会持续，实际盈余的预期不会被显著提高，通胀预期升
高增加了利率水平，从而趋于使股价下降。进一步，文章还检验了股价假设和美
国货币主义计量模型的相互关系，将股价模型和货币模型联系在一起，发现外生
的政策变量影响股价的途径包括：１．影响总收入，从而影响公司的盈余；２．影响
总收入和物价水平，从而影响实际产出和通胀水平，影响通胀预期，影响利率，
从而影响股价。最后作者根据以上结论对股价进行了模拟，模拟效果比较准确。
除了预期盈余和通货膨胀之外，货币供应量变化是否对股票价格有直接的影
响，学者们进行了进一步探讨。Ｍｉｃｈａｅｌ Ｊ．Ｈａｍｂｕｒｇｅｒ ａｎｄ Ｌｅｖｉｓ Ａ．Ｋｏｃｈｅｎ（１ ９７２）

对货币供给对股价的影响进行了整理，并对Ｋｅｒａｎ（１９７１）的实证结果重新进行了解
释，认为Ｋｅｒａｎ（１９７１）的观点（股价主要由预计未来收益和长期利率影响，货币
供给主要通过以上两者间接影响股价，而对股价没有直接影响）不正确，货币对
股价有问接影响。作者在Ｋｅｒａｎ的方程中加入股价水平和长期债券利率，结果回
归结果都显著，得出结论认为货币对股票市场同时存在直接和间接的影响，在去
除了预计公司盈利和利率的影响后，还能从其他渠道影响股价。最后作者用回归
模型说明了价格水平的变化与经济的变化联系更为紧密，货币供给的增加提高了
．股价，而名义收入增加则趋向于降低股价。
２０世纪８０年代后期，ＶＡＲ模型在经济的计量分析中得到了广泛运用。Ｍｉｌｔｏｎ
Ｆｒｉｅ（１ｍａｎ（１９８８）采用１９６１到１９８６的季度数据，采用ＶＡＲ模型进行分析。他发现
Ｍ２的变动与３个月前的股价变动正相关，而与即时的股价负相关。他认为正向
的关系反映了一种财富效应，而负向的变动则反映了一种替代效应。
对于预期还是非预期到的货币供应量变化影响更大，学者们的研究结果不
一。Ｅｒｉｃ Ｓｏｒｅｎｓｅｎ（１９８２）着重关注了预期以及未预期到的货币供应量对股价水平的

影响。首先，他将前期的货币供应量、失业率、联邦政府支出作为自变量，当期
货币供应量作为因变量进行回归，从而得到每期预计的货币供应变动幅度；其次，

用预计的货币变化情况对股价进行回归，从而将回归的残差作为未预期到的变
动。最后，他发现未预期到的货币供应量变动对未预期到的股价变动有重大影响。
Ｂｉｎｉｖ Ｍａｓｋａｙ（２００７）在Ｅｒｉｃ Ｓｏｒｅｎｓｅｎ的货币变动预期方程中加入之后不同滞后阶
数的失业率、货币增长率和政府支出的数值作为自变量。之后在控制住失业率、

４
国民生产总值、消费者信心指数的等变量的情况下，对１９５９年第一季度到２００６
年第二季度的标准普尔指数进行回归分析，发现货币供给变化与股价水平变化呈
正相关关系，其中预期到的货币供应量的变化对股价的影响大于未预期到的货币
供应量的变化。

１。２．２国内文献综述

我国经济长期运用计划经济模式，现代银行体系建立的比较晚，现代货币体
系正处在逐渐走向成熟的道路上。而我国的证券市场也起步较晚，虽然经历了飞
速的发展，但是比起成熟的资本市场仍有许多不完善的地方；特别是存在股市与
实体经济脱节，股市受政策影响较大的特点。由于上述这些情况，国内相关理论

特别是证券市场相关理论起步也比较晚。
关于货币供应量影响股价的理论，虽出现较晚，却在一个受政策影响较多的
股市容易引起人们兴趣。钱小安（１９９８）从探讨股票市场的资产价格对货币政策
的角度出发，探究了各层次货币供应量与股票市场间的关系，引起了之后其他人

对货币供应量影响股价水平的谈论。发现我国货币供应量与股票市场价格相关性
很弱，股票价格受预期和投机因素影响严重，认为不能以股价水平作为判断货币政
策松紧的依据。

对于货币供应量影响股价的理论研究，影响较大的包括易纲、王召（２００２）。
他们通过模型推导，认为增加货币供给可能未必引起一般商品价格的同步上升，
而在股票市场溢出，引起股票价格水平的上升。这种股价水平的上升可能通过财
富效应进而增加消费，也可能引发投机使得股票价格沿发散路径进行。

我国对于货币供应量影响股价的相关问题的实证研究起步较晚，因而许多比
较复杂的计量方法被直接运用到了涉及货币供应量影响股价的实证研究中。但对
于货币供应量对股价的影响，我国的实证研究并未形成一致的结论。孙华妤、马
跃（２００３）采用了滚动式向量自回归与Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验相结合的计量方法检验
货币供应量、利率、股票价格水平和产出之间的关系，发现货币供应量与股票价
格没有明显的关系。进而推得央行意图影响股市时政策工具只能选择利率，而选
择货币供应量作为政策目标则对股市不会产生作用。另一方面，刘烷松（２００４）

运用协整检验、格兰杰因果检验的方法对１９９５年１月到２００３年８月的数据进行
分析，发现货币供应量增长率的变化与我国股价水平变化的方向趋向于一致，此
外还发现Ｍ１确实对上证指数有影响。梁芸、孙建波（２０１０）运用协整检验分析
了股票价格与货币供应量、消费者信心、产出之间的关系。他们发现货币供给的
增加在经济危机的背景下将增加股票市场的流动性、通过固定资产投资增加未来
产值的预期，从而显著提高股票的估值水平。

１．３本文的研究方法

本文将通过理论分析与实证分析相结合的方法研究货币供应量对股票价格
水平的影响。本文首先介绍货币供应量与股票市场的主要相关理论，然后分析货

币供应量对股票价格水平的各种影响渠道和方法，并结合中国的货币供应量和股
票市场进行分析。货币供给方面，主要通过获取ＭＯ、Ｍ１、Ｍ２各层次货币的变
化速度，以及某些特殊类别的货币供应情况作为货币供给的主要指标变量。获取
相关股票价格指数的数据，包括上证综合指数、上证１８０指数、深证综合指数，
结合相应时期的各层次货币供应量进行分析，寻找相应的数量规律。着重从不同
层次的货币供应量变化入手寻找与股票价格指数的联系。为进一步更准确地分析

货币供应量变化的效应，控制可能影响股价水平的其他因素，分别采用混合回归
和时间序列分析两种方法对货币供给变动的效果进行分析。

１．４创新之处

本文研究的重点在于采用实证分析的方法，研究我国货币供应量对股票价格
水平的直接和间接的影响。

研究可能的创新点：
第一，关于货币供应量对股市的影响渠道方面，除了分析其影响方法，通过

实证证明理论中提出的这些影响渠道确实存在。
第二，变量的选取。本文在ＭＯ、Ｍ１、Ｍ２这些常用的货币供应量指标之外，
还选取了其他指标，包括证券公司的保证金等；股票价格水平方面，除了常见的

上证综合指数外，还选取了上证１８０指数、深证综合指数等；控制变量方面选择
内容更丰富，如采用一年期固定利率国债到期收益率、记入广义货币的其他存款
占准货币的比例等。

６
 第２章货币供应影响股价的理论分析

２．１货币供应相关概念和理论

货币作为一种最常见的支付手段，有着十分悠久的历史。从最初的贝壳、牲
畜、农具等商品货币，到后来的金、银等金属货币，最后到如今的信用货币，货
币的逐渐完成了从一般商品中分离的过程，在经济社会中的地位也日益突出。现
代经济中，一般认为货币具有四种职能，包括：价值尺度、流通手段、支付手段
和贮藏手段。

在如今的信用货币体系中，货币的概念范围十分广泛，除了最直观的现金，
还包括活期存款、定期存款等银行存款。在西方的一些国家，金融业十分发达，
国库券、商业票据等高流动性的短期金融工具也被列入了货币的范畴。如今，在
这样一个信息时代，电子货币是否也是一种货币，一度引起了人们的争论。人们

熟悉的货币的概念，也随时代和经济的发展而不断外延。
货币的流动性，是指货币执行交易媒介和支付手段的能力。在形形色色的货
币中，各类货币的特点大相径庭，在短期内变成购买力的难度有很大差异，流动
性各不相同。人们往往根据各类货币的流动性的强弱，将其划分为不同层次，如
美国联邦储备体系将货币分为Ｍ１、Ｍ２、Ｍ３、Ｌ等几个层次。国际货币基金组织
对货币进行了如下划分：
ＭＯ（现钞）：这一部分货币主要是日常流通中的现金，包括居民手中的现金
和企业留存的库存现金。这一部分货币流通于商业银行体系之外，不包括商业银
行的库存现金。

Ｍ１（狭义货币）：这一部分货币主要包括ＭＯ和存放在商业银行的活期存款。
活期存款随时可以签发支票，而支票在许多国家已经成为最常见的支付手段，因

而活期存款的流动性与现金基本相同。Ｍ１作为最普遍的支付手段，对实体经济
的影响最为直接，也是各国制定货币供应量最常关注的货币供应量指标。

Ｍ２（广义货币）：由Ｍ１加准货币构成。准货币，一般包括银行的定期存款、

外币存款、银行承兑汇票，短期国库券等。这些准货币虽然并不能直接作为支付
手段，但是他们容易与现金或活期存款之间进行转换，从而进入流通，成为支付
手段。在制定货币政策时，Ｍ２也是非常值得重视的一个指标，Ｍ２很可能转化成
Ｍ１，从而释放出流动性，进而对经济产生变化；因此，Ｍ２的变化可能对Ｍ１的
变化有预测意义，也成为了部分国家货币政策的重要指标之一。
在我国，大体沿用了国际货币基金组织提出的货币划分方式。目前中国人民

银行公布的我国货币的层次包括为：
ＭＯ：流通中现金；由于这部分货币可随时作为流通手段和支付手段，因而具
有最强的购买力。我国居民有着非常强的使用现金的偏好，ＭＯ曾经承担了经济
中大部分的流通职能和支付职能。随着经济的发展，我国居民支付手段逐渐丰富，
ＭＯ的增长速度相较于其他层次的货币相对较小。但是鉴于我国居民对现金支付
的偏好，本文仍将对ＭＯ变化对股票市场的变化进行分析。

：Ｍ１：Ｍ０＋单位活期存款。Ｍ１在经济中承担了流通和支付的大部分职能，因
而在三个层次的货币中，Ｍ１与实体经济的直接联系最为紧密。因此，本文将着
重关注Ｍ１变化对证券市场的影响。
Ｍ２：Ｍ１＋准货币（单位定期存款价人存款＋证券公司保证金）。准货币很可
能与Ｍ１之间进行转化，从而影响实体经济。同时，准货币也是居民的生息金融
资产的一部分，与股票这种金融资产之间也会产生相互的影响。所以本文也将关

注Ｍ２变化对证券市场的变化。
各层次的货币在经济中也发挥着不同的作用，对股票市场的影响也不一样。
近年来，我国货币供应量增长迅速。２０００年末，我国的ＭＯ、Ｍ１、Ｍ２三个层次
的货币供应量分别为１４６５２．６５亿元、５３１４７．１５亿元和１３４６１０．２６亿元，到２０１２
年末，ＭＯ、Ｍ１、Ｍ２分别为５４６５９．７７亿元、３１１２２８．５５亿元和９９２１２９．２５亿元，

分别扩大了２７３％、４８６％和６３７％，其增长速度十分惊人。从增长率来看，货币
供给的各组成部分的增长速度也大相径庭：十多年来Ｍ２增长速度约为ＭＯ的两
倍，而Ｍ１和Ｍ２之间则周期性地出现了增长率超过对方的现象；特别是２０１２年
前８个月，出现了Ｍ２同比增长率比Ｍ１同比增长率高出两倍以上的情况。
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～即囝疆中曲曩盒）：同比嗡长一ｅｅｌ嚆布，：同比增长 …～ｔ嘣豫和碓簧币）：同比嚼长
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图２．１ １９９１年以来各层次货币同比增长率

２．２关于货币供应量通过股票市场影响经济的理论

关于货币中性还是非中性的问题，是货币经济学的根本问题。货币中性的观

点认为，货币供应的变动不会影响实际经济变量的均衡，只能改变经济变量的名
义价格水平，实际利率和实际产出均不会因为货币供应量而增减；货币非中性的
观点认为，货币供应的变动不仅会影响经济变量的名义价格水平，而且会改变实
际经济变量的均衡，实际利率和实际产出均会因为货币供应量而出现增减。但是
无论是否会改变经济的长期均衡，大多数经济学家都认为，至少在短期货币将通
过利率、汇率、资产价格和信贷等渠道影响经济。
在诸多的货币政策传导渠道中，涉及股票市场的主要有资产价格传导渠道和
信贷传导渠道。
詹姆斯．托宾提出了货币政策传导的ｑ理论，认为货币供应量的变化将通过股
价影响投资，进而影响经济。ｑ是企业的市场价值与重置成本之比。如果ｑ值高，
说明企业股票价格高于其购置资本的成本，企业就会倾向于发行股票；较高的ｑ
值表明企业发行较少的股票就能购置较多的资本，因而会增加企业的投资支出。
而如果ｑ值较低的话，表明企业的股票价格相对于其重置成本比较低，对比购买
资本品，企业更倾向于收购其他企业，因而对资本品的需求就会下降。
弗朗哥．莫迪利安尼利用他的消费生命周期支持假说对股票价格在货币传导
中的作用作了研究。消费生命周期假说认为，消费者将在一生中平均安排其消费
支出，决定消费的是消费者一生可利用的资源，而非当期的收入。股票构成了消

９
费者金融财产的重要部分，当股票价格升高时，消费者的金融财富增加，一生可
用的资源也增加，从而增加了消费。从而，扩张性的货币政策引起了股票价格的

升高，通过增加居民财富，进而刺激消费，影响经济。
除了资产价格传导途径外，股票价格在信贷传导渠道中也有重要的作用。
货币政策的资产负债表渠道基于这样一个假设：银行在向净值低的企业发放
贷款的过程中，容易因为信息不对称引发逆向选择和道德风险的问题。净值低的
企业可供抵押的资产少，因而银行的放贷意愿不强；同时低净值企业破产的损失
有限，更容易引发经理人追求高风险项目的道德风险。资产负债表渠道认为，货

币供应量会提高公司的价格，进而增加公司的净值，从而减轻企业的逆向选择和
道德风险问题；企业信贷情况的改善，有利于投资和总需求增加。
货币传导的资产负债表渠道不仅适用于企业，同样也适用于家庭。当家庭消
费者急于获得资金时，若通过出售耐用品或者住宅等低流动性资产，将在变现时
遭受较大的损失；而若消费者持有股票等金融资产，则很容易以市场价格出售以
变现。家庭消费者对高流动性的金融资产或者低流动性耐用品的偏好，将取决于
对自身遭遇财务困境的可能性的预期。预期遭遇财务困境的能性越小，家庭消费
者越愿意购买耐用品和住宅等非流动性资产。当货币供应量增加而提高股价时，

家庭的金融资产增加，家庭消费者的资产负债状况改善，预期出现财务困境的可
能性较少，家庭消费者的耐用品支出增加，从而促进总需求的上升。

２．３关于货币供应量变动影响股票市场的理论

最众多涉及股票市场的货币传导途径理论中，都将主要关注点集中于若增加
货币供应量引起了股票价格水平的上升后，如何通过投资、消费等渠道影响经济，
但是对货币供应量的增加如何对股票价格水平产生影响则关注的较少。托宾的ｑ
值理论曾中提到，当公众发现自己的手中持有的货币量超过意愿的持有量，他们
会将多余的部分支出——股票市场将是非常重要的投资领域，在一个股票供给有
限的市场中，居民手中多余货币转向股票市场将增加对股票的需求，从而提高股
票价格水平。但是，由于货币供应量影响股价的过程并未成为货币政策传导过程
的重点，这些理论为作更详细的说明。

在一个供给有限的市场上，股票的价格既受到其自身内在价值的影响，也受
到外部需求的影响。为此，本文将从内在价值和外在需求两个方面讨论货币供应
变动对股票价格水平的影响。

２．３．１货币供应量变动对股票内在价值的影响：

股利现值股票的内在价值可以写成未来股利的现值，其影响因素包括股票未
来的预期股利的大小、各次分发股利的时间、各期的折现率等；股利现值模型的
形式如下：
∞
， 、￡

啪。：ｙ鱼旦±呈‘
＿ｔ＝Ｏ（．１÷ｒｒ ｑ－岛）

其中Ｄｏ为当前的股利水平，ｇ。为从当前到ｔ时刻的股利增长率。折现率由两
部分组成：≮代表当前到ｔ时刻的无风险利率，在无风险利率之外，投资者投资
股票还将会需要额外的收益来补偿所承担的风险，因而采用Ａ来代表这个风险溢
价。

在这个模型中，我们发现，影响股票内在价值的因素包括以下几个：基期的
股利水平Ｄｆ—基期的股利水平越高，在其他变量不变的情况下，股票的内在价
值越高；股利未来的增长速度——未来股利的增长速度ｇ懑高，股票的内在价值
越高；市场上的无风险利率——无风险利率‘越高，股票的内在价值越低；投资
者对该股票所要求的风险溢价，风险溢价＆越高，该股票的内在价值越低。从这
个模型出发，本文将讨论货币供应量的变化如何引起以上变量的变化，从而影响
股票的内在价值。

一、通过影响未来预期股利影响股票价值

在股利折现模型中，股票的价值与未来的股利呈正向关系。货币供应的影响
未来股利的预期从而影响股票价值。
（一）引起利率变化改变公司资本成本，通过公司投资决策影响未来收益

Ｊａｆｆｅｅ（１９７１）认为，货币供给影响股利的主要渠道影响公司的资本投资，引
起预期未来股利增长率ｇｔ的变化，进而影响股票的内在价值。货币供给减少将提
高利率，减少资本投资的对利率敏感的支出。此类支出的减少，将会呈现出一定
乘数效应导致收入和利润减少。这同时会影响公司当前股利和未来股利增长率两

个变量。资本支出的减少可能会增加当期的股利，但是由于投资减少，未来股利
的增长速度也将减少；长期来看，股利增长速度变化的影响要远大于当期股利变
化的影响。所以，货币供应的增加将提高各公司股票的内在价值，货币供应的减

少将减少各公司股票的内在价值。
（二）影响总需求，改变公司未来效益和利润的预期

货币供给的变化除了影响公司内部资本成本，还将影响整个宏观经济的总需
求。宽松的货币政策将导致总需求的上升，而单个企业的需求也会随之上升。企
业上升的需求往往带来良好的业绩，进一步提高投资者对企业未来利润和股利的
预期，高的股利预期将有利于股票价格的上升。但是上升幅度将取决于投资者对
企业利润上升的持续性的判断。
（三）改变通货膨胀预期影响公司的盈余预期

货币供应量增加幅度偏大往往会引起物价水平的上升，而通货膨胀引起的公
司盈余预期的变化则比较复杂。Ｋｅｒａｎ（１９７１）通过实证研究发现，通货膨胀对公
司盈余预期的影响将因为投资者对通货膨胀的预期而有所不同。当投资者预期通

货膨胀不会持续时，在当前宽松货币政策中的企业盈余将会增加，投资者倾向于
根据现有的盈余数据而提高未来公司盈余预期。而当投资者认为通货膨胀将会持
续时，认为未来成本、物价水平都会上升，公司的实际盈余不会有大的增长。

二、通过改变无风险利率影响股价
股利模型中的折现现率由两部分构成，无风险利率便是其中之一。无风险利
率的升高意味着投资者对金融资产要求更多的收益，因而对股票价值会有负向的
影响。

（一）通过影响市场流动性，改变无风险利率实际值
货币供应量的变化会通过改变市场流动性影响无风险利率。运用用ＩＳ．ＬＭ模
型进行分析，可以发现货币供应量的变动将和和利率呈反向变化的关系。宽松的
货币政策下，市场流动性充裕，无风险利率相应降低；反之，收紧货币，市场流
动性不足，无风险利率也会相应上升。信贷市场的存在是这种情况表现地更为明
显。货币紧缩提高了市场利率，同时还可能增加了信贷市场的信贷紧缩。这样，
货币紧缩对折现率的影响会比单单市场利率的提高幅度更大。
（－－）通过改变通货膨胀的预期，影响无风险利率的名义值

在改变流动性的同时，货币供应量的变化还会影响通货膨胀的预期。ＩＳ．ＬＭ
认为，短期内生产成本无法迅速调整至均衡位置，价格水平的变化有限，，使得
通过调节名义货币供应量调节总需求成为可能。但是无论是凯恩斯主义的工资刚
性理论和新凯恩斯主义的工资粘性理论，都只是认为工资在短期内无法调整；而
在长期，价格会重新调整至均衡水平。所以，在货币当局扩大货币供应，增加流
动性的同时，也会改变投资者的通胀预期；在预期通货膨胀上升的情况下，投资
者会要求更高的无风险利率的名义值，于是对股票价格会有负向的作用。

三、通过影响风险溢价影响股票的价值
关于货币供应是否会影响风险溢价相关研究得出的明确结论比较少。但是从
股利折现模型来看，风险溢价的变动对股票价值存在负向的关系。

（一）通过不确定性影响风险溢价
Ｊａｆｆｅｅ（１９７１）认为货币供应对风险溢价的影响难以量化。未来股利增长和无

：风险利率的不确定性增加，风险溢价提高。货币紧缩因增加不确定性从而影响风
险溢价。Ｂｅｎ Ｂｅｍａｎｋｅ ａｎｄ Ｋｅｎｎｅｔｈ Ｋｕｔｔｎｅｒ（２００５）也认为，紧缩货币供应会释放出

经济将将下滑的信号，增加持有风险资产所需的风险溢价。对于投资者来说，风
险溢价的升高将减少其对投资者的内在价值。而未预期到的货币供应的增加其影
响更为复杂：一方面，未预期到的货币供应增加倾向于引起经济的上升，减少经

济下滑的风险；另一方面，未预期到的货币政策动向也增加了投资者关于政策的
预期的不确定性，又会增加风险溢价；两者综合，对风险溢价的影响将视其效应
的大小而定。

２．３．２货币供应量变动对股票需求影响

除了股票的内在价值，货币供应的变动还会影响投资者对股票的需求。这不
仅来自投资者资产组合的调整，也受投资者需求改变的影响。股票需求的上升将
在一段时间对股票的价格水平有向上的刺激。
一、货币供应量与货币需求不一致，转为金融资产需求
Ｍｉｃｈａｅｌ Ｐａｌｍｅｒ（１９７０）认为理想的货币余额与个人总财富和交易需求有关，

货币供给增长速度的变动会使私人部门处于流动性不平衡的状态；实际货币的余
额与理想货币余额不一致，私人部门的资产会包含过多或过少的现金资产。私人
部门的货币余额增长率的变化会影响该部门将货币余额转换成其他金融资产的
需要，从而造成金融资产价格改变的压力。货币供给增速加快会产生额外的流动

性，刺激私人部门将货币余额转换成流动性较差的金融资产；集中的购买压力，
会使这些资产价格升高。货币供给增速减慢，会使流动性不足，会使人们将非流
动金融资产转换成货币，可能造成价格下降。

二、通过改变银行利率影响股票需求
货币供应扩张，将有增加市场流动性，银行生息资产的利率也会随之下降。
而由于风险溢价的存在，股票的收益率下降比例将会小于银行生息资产的利率的
下降幅度。人们可能会为了追求更高的收益率而增加对股票的需求。
三、通过改变预期通货膨胀率改变股票需求

货币供应的扩张引起的通货膨胀也将影响投资者对股票的偏好。在预期发生
通货膨胀的情况下，无论是持有货币，还是持有定期存款、债券等固定收益的金
融资产，都会贬值的风险。此时，居民更倾向于持有更多股票，投资者对股票偏
好的增加也会增加股票的需求。

第３章关于货币供应量变动影响股价的实证研究

３．１采用混合最小二乘回归模型的研究结果

２０世纪７０年代前后，最小二乘模型曾在关于货币供应量影响股价的研究中
十分流行。正是这种形式的模型将相关研究从简单的图表观察转向了计量分析
中。之后虽然向量自回归模型、协整检验、格兰杰因果检验的新的计量手段在相
关研究中运用越来越多，但是最小二乘回归仍然是采用最普遍的计量模型。同时，
由于考虑到相关变量的影响在时间上可能存在的滞后关系，本文首先采用混合最
小二乘回归进行研究。
２００１年１２月，我国正式加入世界贸易组织，标志这我国改革开放的又一重

要里程碑，我国经济的市场化，国际化程度有了显著的提高。后文重要控制变量
之一的中债网一年期固定利率国债到期收益率加权平均数于２００２年起发布，另
一重要控制变量季调后环比ＣＰＩ于２００１年起发布。为了使得不同层次货币与不
同种类的指数的分析结果进行比较，也为使得后文加入控制变量后的数据与加入
控制变量前可以比较，本文在分析时主要将选取２００２年１月到２０１２年１２月的
月度数据，如此选取的数据将有１３２组。此外，在后续研究中，部分指标由于相
关数据新设立，比较统计的时间段短，在使用这类数据时将另行说明。本文的主

１４
要数据来源为同花顺ｉｆｉｎｄ和锐思金融研究数据库；使用统计软件为ＰＡＳＷｌ ８．０和
Ｅｖｉｅｗｓ５．０。

３．１．１货币供应量变化对股票价格水平的总体影响

为了分析货币供应量变化对股票价格水平的总体影响，本文首先建立以下模
型：
模型一：

Ｐ
羁

ＧｓＰ，２口÷）ｂ≤宰ＧＭｅ＿ｉ÷￡
‘ ｌ
ｉ＝０

式中ＧＳＰ为股票指数取对数后的同比增长率，本文分别选取了上证综合指
数、上证１８０指数以及深证综合指数进行分析。ＧＭ为各层货币的同比变化率。
选取２００２年１月到２０１２年１２月不同层次的货币相关数据与股票价格数据
进行分析，数据来源为同花顺ｉｆｉｎｄ。选取数据如下：

Ｍ０：样本期间每月Ｍ０的同比增长率；
Ｍ１：样本期间每月Ｍ１的同比增长率；
Ｍ２：样本期间每月Ｍ２的同比增长率；
ＳＰｌ：样本期间每月上证综合指数的收盘价；
ＳＰ２：样本期间每月上证１８０指数的收盘价；

ＳＰ３：样本期间每月深证综合指数的收盘价；
做出这些数据的图表如下：
 图３．１ ２００２年１月以来各层次货币增长率

通过观察２００２年１月以来的数据发现各层次的货币供应增长率并不存在明

显的趋势，Ｍ２的增长率明显高于ＭＯ和Ｍ１，但是振幅相对较小。ＭＯ平均增长
率最慢，常出现某个月突升和突降的情况，但是之后又恢复平均水平。Ｍ１增长
率的平均数位于ＭＯ和Ｍ１之间，但是其振动幅度比较大。上证综合指数、上证
１８０指数和深证综合指数也不存在明显的线性趋势，数量级都比较大；这三项指
数趋势十分近似，涨跌的一致程度很高。但是三项指数绝数相差很大，方差相差

也很大。上证１ ８０指数绝对数最大，深证综合指数绝对数最小，前者的绝对数大
约可以达到后者的５￣６倍。为了便于增加指数间的可比性，对这三项指数采用取
对数的方法进行处理，；将ＳＰｌ、ＳＰ２、ＳＰ３、ＳＰ４取对数后分别记为ＬＮＳＰｌ、ＬＮＳＰ２、
ＬＮＳＰ３。

为检查数据的平稳性，采用ＡＤＦ检验的方式，检查ＧＭ０、ＧＭｌ、ＧＭ２、ＬＮＳＰｌ、
ＬＮＳＰ２、ＬＮＳＰ３、ＬＮＳＰ４是否存在单位根。考虑到以上变量都未出现明显趋势，

故采用无趋势项模型。所得结果如下：
表３．１原始数据ＡＤＦ检验结果

变量 ＡＤＦ检验Ｔ １％临界 ５％临界 １０％临界 Ｐ值 ＡＤＦ检验

值 值 值 值 结论

ＧＭ０ ．３．６１ ８６２３ ．３．４８５５８６ ．２．８８５６５４ ．２．５７９７０８ ０．００６７ 序列平稳

ＧＭｌ —２．８９０７６２ ．３．４８２４５３ ．２．８８４２９１ ．２．５７８９８ １ ０．０４９２ 序列平稳

ＧＭ２ ．２．９５２２６９ ．３．４８２０３５ —２．８８４１ ０９ ．２．５７８８８４ ０．０４２３ 序列平稳

ＵＮＳＰｌ ．１．３２８０５６ —３．４８０８１８ ．２．８８３ ５７９ ．２．５７８６０１ Ｏ．６１５２ 序列非平稳
ＬＮＳＰ２ ．１．１８４９４６ ．３．４８０８１８ ．２．８８３ ５７９ ．２．５７８６０１ ０．６７９８ 序列非平稳
ＬＮＳＰ３ ．１．０５６４８９ ．３．４８０８１ ８ ．２．８８３ ５７９ ．２．５７８６０ １ ０．７３１４ 序列非平稳

通过ＡＤＦ检验发现，Ｍ１、Ｍ２、Ｍ３的同比增长率并不存在单位根，序列都
平稳。而上证综合指数、上证１ ８０指数、深证综合指数的对数值经过ＡＤＦ检验

都未能排除存在单位根的可能性，呈现出序列相关的特征。如果直接将这四项指
数进行回归，能会出现虚假回归的错误。此外，从经济意义考虑，Ｍ１、Ｍ２、Ｍ３
的同比增长率是变化量的概念，而三项股票价格指数即使经过了取对数处理仍旧
是存量的概念，用变化量对存量进行回归，并不合理。为此，将经过对数处理的

指数进行滞后１２阶的差分，将其转化为变化率，从而在经济意义上与货币的同
比增长率对应。另一方面，也处理了序列非平稳的问题。将ＬＮＳＰｌ、ＬＮＳＰ２、ＬＮＳＰ３
分别进行滞后１２阶的差分，得到ＧＳＰｌ、ＧＳＰ２、ＧＳＰ３。重新用不带趋势项的ＡＤＦ
检验检查差分后的序列的平稳性，得到如下结果：

表３．２指数对数同比增长率ＡＤＦ检验结果
变量 ＡＤＦ检验Ｔ １％临界 ５％临界 １０％临界 Ｐ值 ＡＤＦ检验结
值 值 值 值 论
ＧＳＰｌ ．３．８０１７６５ —３．４８２４５３ ．２．８８４２９１ ．２．５７８９８ １ ０．００３７ 序列平稳
ＧＳＰ２ ．５．１１４９６８ ．３．４８１２１７ ．２．８８３ ７５３ ．２．５７８６９４ ０．００００ 序列平稳
ＧＳＰ３ ．５．２２８８８２ ．３．４８１２１７ ．２．８８３７５３ ．２．５７８６９４ ０．００００ 序列平稳

经过ＡＤＦ检验后发现经过差分后的指数对视序列平稳，可以放入下列回归
式：
＂１１１．

Ｆ
Ｇｓ５，ｆ ２毪詹＋２。‰‰ｆ掌ＧＭｋ。。一ｆ＋弓．ｔ
ｉ＝－０

上式中，左方是股指对数的差分项，脚标－ｉ代表指数的种类，ｌ－３分别代表三
种指数；右方ＧＭ为货币增长率，脚标ｋ代表货币种类，０．２分别代表３个层次
的货币；ａ为截距项。由于考虑到货币变动的影响可能要滞后几期才会出现，所
以模型考虑了滞后ｎ期的货币的影响。

设１１为３，对２００２年１月至２０１２年１２月的股指和货币供应相关数据进行回
归，所得结果如下：
砜ｊ．ｊ贝Ｉ Ｊ伏肚里，义托刈Ｊ汉示何ｒ佾削思件彩哪【俣坐一豫仃进八法凹归结米Ｊ

方程一 方程二 方程三 方程四 方程五 方程六 方程七 方程八 方程九

ｋ＝０ ｋ＝０ ｋ＝０ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ

ｊ＝ｌ ｊ＝２ ｊ＝３ ｊ＝ｌ ｊ－－２ ｊ＝３ ｊ－－１ ｊ＝２ ｊ＝３

ａｉ，ｋ ．０．６２４ Ｏ．０３ｌ ０．０７２ ．０．４５９ ０．０５３ ０．０４７ ．０．６０５ －０．０６１ ．Ｏ．０８ｌ

（０．ｏｏｏ） （０．５５４） （０．１５６） （Ｏ．ｏｏｏ） （Ｏ．０７５） （０．１０５） （０．００１） （Ｏ．２６１） （Ｏ．１２８）

ＧＭｋ，ｔ ０．０１４ ０．００２ ０．００２ ０．０３３ ０．０１４ ０．０１７ －０．０２２ ０．０３６ ０．０４０

（０．０４９） （Ｏ．３９１） （０．４７１） ｆ０．０３５） （０．０１２） （０．００２） （ｏ．４９３） （０．０００） （Ｏ，ｏｏｏ）

ＧＭｋｔ．Ｉ ０．０１６ ４．１３Ｅ．０５ －０．００１ ０．０１５ ０．０００ －０．００４ ０．０２５ ．０．０１４ ．０．０２

（Ｏ．０２７） （Ｏ，９８６） （ｏ．７２１） （Ｏ．４７４） （ｏ．９７７） （Ｏ．６０７） （０．５８５） （ｏ．３３０） （Ｏ．１５１）

ＧＭｋ，ｔ＿２ ０．０１３ ．０．００２ ．０．００３ ０．００２ －０．０１２ ．０．０１ －０．００６ －０．０１８ －０．０１５

∞．０７３） （Ｏ．３６５） （０．１８０） （０．９４３） （Ｏ．１１２） （０．１７０） （０．９０１） （０．２０４） （０．２７１）

ＧＭｋ，ｔ－３ ０．００９ ．０．００２ ．０．００３ ．０．０２１ ．０．００５ ．０．００５ ０．０３７ ０．０００ ．ｏ．００１

（０．２０８） （Ｏ．３４４） （０．１３８） （０．１８７） （０．３８１） （０．３１３） （０．２１９） （Ｏ．９５９） （０．９４８）

Ｆ ４．５１８ ０．５３３ １．１５５ １２．６１７ ４，７３ ５．３０２ ３．７８ ４．９６９ ６，１２５

（０．００２） （０，７１２） （０．３３４） （Ｏ．０００） （０．００１） ｆＯ．００１） （Ｏ．００６） （ｏ．００１） （Ｏ．０００）

调整 ０．０９７ ．０。０１４ ０。００５ ０．２６２ Ｏ．１０２ ０．ｎ６ ０．０７８ ０。１０８ ０，１３５

后Ｒ２

分析以上结果发现，经过Ｆ检验，在５％的显著水平下，以Ｍｏ各期同比增长
率与上证综合指数的回归整体显著，与上证１８０指数和深证综合指数的回归关系
整体不显著。对于以Ｍ１各期同比增长率为自变量的回归方程中（即ｋ＝ｌ时），在
５％的显著性水平下三个回归方程都整体显著。以Ｍ２各期同比增长率为自变量的

回归方程中（即ｋ＝２时），在５％的显著性水平下三个回归方程都整体显著。但是
对于单个回归系数，以上回归方程都并非所有系数都显著。

为此，对以上方程以显著性水平１０％为门槛值用向后逐步剔除不显著自变量
的方法进行处理，处理后得到结果如下：

方程一 方程二 方程 方程 方程五 方程六 方程七 方程八 方程

四 九

ｋ＝Ｏ ｋ－－－Ｏ ｋ＝Ｏ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝２ ｋ＝２ ｋ＝２

ｊ＝ｌ ｊ＝２ ｊ＝３ ｊ－Ｉ ｊ＝２ ｊ－３ ｊ＝ｌ ｊ＝２ ｊ＝３

－０．５４９ ０，００３ Ｏ．００２ －０．４９８ Ｏ．０４８ ０．０４２ －０．６２１ －０．０６１ －０．０８０

码ｒ ｋ

（０．ｏｏｏ） （Ｏ．８２２） （Ｏ．８４２） （ｏ．ｏｏｏ） （ｏ．０９７） （ｏ．１４３） （ｏ．ｏｏｏ） （Ｏ．２５８） 【Ｏ．１２８）

０。０３０
Ｇ陋ｆ ０．０１６ ０．０３２ ０．０１４ ０．０１５ ０．０２９

（Ｏ．０３０） ｒＯ．ｏｏｏ） （Ｏ．０００） （０．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ） （０．０００）

ＧＭｋ，ｔ－１ ０．０１７

（０．０１５）

ＧＭｋｔ－２ ｏ．０１３ －０．０１７ ｍ．０１７ ．０．０２５ －０．０２５

（ｏ．０７１） （ｏ．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ） （０．０００） （ｏ．ｏｏｏ）

０．０３６
ＧＭｋｔ．３

（０．０００）

Ｆ ５．４６４ ４７．３００ ９．１５４ ９．９４０ １４．９３４ ９．５３５ １１．１９６

（０．００１） （Ｏ．ｏｏｏ） （Ｏ．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ） （Ｏ．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ）

调整 ０．０９３ ０．０００ ０．０００ ０．２６１ ０．１１１ Ｏ．１３４ ０．０９６ ０．１１５ Ｏ．１３５

后Ｒ２

观察以上结果，发现以下特征：当期以及提前１期和２期的Ｍ０同比增长率

对上证综合指数的变化有显著的正影响，但是调整后可决系数很低，解释能力不
强；而当期以及提前３期以内的ＭＯ的同比增长率对上证１８０指数和深证综合指
数没有显著影响。当期Ｍ１同比增长率对上证综合指数的变化有显著的正影响，
且调整后可绝系数达到２６．１％，为７个整体显著的方程中最高，其他６个方程的

调整后可决系数约在１０％左右；当期Ｍ１同比增长率对上证１８０指数和深证综合

指数的变化有显著的正影响，而提前２期的Ｍ１同比增长率则对当期的上证１８０
指数和深证综合指数的变化有显著的负影响，后者系数绝对值略大于前者。提前
３期的Ｍ２同比增长率对上证综合指数的变化有显著的正影响；当期Ｍ２同比增

长率对上证１８０指数和深证综合指数的变化有显著的正影响，而提前２期的Ｍ２
同比增长率则对当期的上证１８０指数和深证综合指数的变化有显著的负影响，后
者系数绝对值略小于前者。

对以上的实证结果进行分析，当ｋ＝ｌ或２时，方程中回归系数显著、方程整
体显著，说明Ｍ１和Ｍ２供应量的变动的确会影响股票价格水平。而ＭＯ的变化
与我国股市的联系没有Ｍ１和Ｍ２没有那么紧密。较低的调整后可决系数表明，
货币供应量的变动仅能解释股票价格变动很小的一部分原因；样本期间我国的经
济体制改革、国外经济状况突变等情况也对股票价格产生重大影响。此外，由于

现代金融体系的发展和支付手段的更新，我国居民在交易中使用现金的偏好程度
也在逐渐改变，ＭＯ比例因此而逐步下降。下文中，将主要研究Ｍ１和Ｍ２对经济
和股票市场的影响。

作为检验，将ｎ扩大，将更大的提前阶数代入本回归式进行分析，但是经过
向后回归的运算过程后，最后结果仍会得到这７个方程。
最后，方程的回归系数有个很有趣的特点；当期的Ｍ１、Ｍ２同比变动率对上

证１８０指数和深证综合指数的回归系数为正，而提前２期的同比变动率的回归系
数却为负。相反的符号同时出现在了所有４个相关的回归方程中，显示出了很强
的一致性。对于这种情况的解释，本文做出以下猜测：货币供应初步增加时，会

增加当期市场的流动性，降低无风险利率，此外企业的业绩也会有所改善，投资
者对未来利润预期提升；当货币供应增加一段时间后，工资刚性／粘性的效果逐步
减轻，物价开始拉伸，人们的通胀预期上升，要求的名义无风险利率也上升，对
股票价格又会有负面的效果。

为检验这一猜想，本文将对模型进行修改，进行进一步实证分析。模型二通
过向模型一中加入通货膨胀的预期，对这一问题进行的研究。

２０
３．１．２预期通货膨胀的影响

为了分析货币供应量变化通过预期通货膨胀对股票价格水平的影响，本文建
立以下模型：
模型二：
张

Ｇｓｐ，．考＝气ｋ÷）．瓠ｋ￡馨麟酞卜ｉ÷‰妇ｌ÷王霉ｃｐｌｆ＂４－每轴＋２霹删÷￡
弋■１

■●■■■一
仁Ｏ

先前的理论提到，货币供应量的变动可能会通过改变通货膨胀的预期改变投

资者对股价的估值水平。因此，本文对模型一进行了修改，加入了变量甜鬈和
尹｜ｐ譬。其中，释鬈代表投资者在ｔ期对下一期ＣＰＩ指数的预测，而剧童誓代表在投
资者在ｔ期对下一期ＰＰＩ指数的预测。
为了对ＣＰＩ和ＰＰＩ进行预测，本文选取了２００２年１月到２０１２年１２月的ＣＰＩ
指数（以上年同月为１００）和ＰＰＩ指数（以上年同月为１００）进行分析，数据来源
为中国宏观经济信息网。相关数据的ＡＤＦ检验结果如下：
表３．５同比ＣＰＩ与ＰＰＩ序列ＡＤＦ检验结果

变量 ＡＤＦ检验Ｔ １％临界 ５％临界 １０％临界 Ｐ值 ＡＤＦ检验

值 值 值 值 结论

ＣＰＩ（以上年 ．２．６２３７１ ５ ．３．４８６０６４ ．２．８８５８６３ ．２．５７９８１８ ０．０９１０ 序列平稳

同月为１００）

ＰＰＩ（以上年 ．４．３８８９３ １ ．３．４８１２１７ ．２．８８３７５３ ．２．５７８６９４ ０．０００５ 序列平稳

同月为１００）

经过检验发现，在１０％的显著性水平下，ＣＰＩ指数和ＰＰＩ指数都平稳。

综合考虑ＣＰＩ、ＰＰＩ、货币供应量增长率之间的关系，本文用三元ＶＡＲ模型
对三者的关系进行建模。在确定该三元ＶＡＲ模型的滞后阶数时，采用ＡＩＣ准则；
根据多元时间序列的信息准则，应当选取使得模型ＡＩＣ值最小的滞后阶数。运行
ＥＶＩＥＷＳ ５．０分析，得到以下结果：
 表３．６ ＶＡＲ滞后阶数选择

观察上表，当滞后阶数为２阶时，ＡＩＣ最小，为．１．８４７３０２；故建立如下三元
二阶ＶＡＲ模型：
模型如下：

㈤＝＠＋Ｇ享９（罄Ｍ；≥（兹）÷㈢
ＥＶＩＥＷＳ显示的模型估计结果如下：

ＧＭｌｔ＝０．６７７５２５６７９１半ＧＭｌｔ－１＋０．２８８３６７３００９丰ＧＭｌｔｌ２＋０．０２７９６１３１０６７木ＰＰＩｔ－ｉ

一０．２５２０６００１７４枣ＰＰＩｔ－２－０．４４７１８０４５８１木ｃＰＩｔ．１＋０．３１５０１５０４１ｌ木ＣＰＩｔ－２＋３７．０９３６５４２９

ＰＰＩｔ＝０．０１２７３０２０３２３枣ＧＭｌｔ－１＋Ｏ．００６４９５３４０３２１半ＧＭｌｔ－２＋１．６０６３５７１２６宰ＰＰＩｔ－１一

Ｏ．６８９６６４４４４５＊ＰＰＩｔ－２＋０．２１７５７８２２０７半ＣＰＩｔ．１－０．１５６３０３５４６６＊ＣＰ｜ｔ－２＋Ｉ．９５４６０２８６５

ＣＰＩｔ＝０．１１８４１１２３８９宰ＧＭｌｔ－１—０。０８８４２５９２０６４木ＧＭｌｔ＿２＋Ｏ．０５５５８５０１８７２＊ＰＰＩｔ．１－

０．０５０１００６４４５８＊ＰＰＩｔ一２＋１．０４３８９３９５８木ＣＰＩｔ．１—０．０５９７９９８７２５１宰ＣＰＩｔ－２＋０．６０３ １９７８２１２

经平稳性检验，该模型平稳。此模型估计结果中，ＧＭｌ的调整后可决系数为
０．９３５６９５，ＰＰＩ的调整后可决系数为Ｏ．９７９８５７，ＣＰＩ的调整后可决系数为０．９４４２１９。

以上三项调整后可决系数都比较高，可认为模型拟合效果很好。用Ｍ０和Ｍ２的
同比增长率ＧＭ０和ＧＭ２代替模型中的ＧＭｌ变量，得到相似的结果，但相比之
下调整后可决系数略低，故仍采用ＧＭｌ进行预测。

根据以上方程，作出预期，故令：

６Ｍ：ｔ善＝０．６７７５２５６７９１半ＧＭｌｔ＋０．２８８３６７３００９木ＧＭｌｔ．１＋０．０２７９６１３ １０６７木ＰＰＩｔ一

０．２５２０６００１７４宰ＰＰＩｔ－ｌ－０．４４７１８０４５８１木ＣＰＩｔ＋０．３１５０１５０４１１木ＣＰＩｔ．１＋３７．０９３６５４２９

ＰＰ鼙＝０．０１２７３０２０３２３木ＧＭｌｔ＋０．００６４９５３４０３２１宰ＧＭｌｔ．１＋１．６０６３５７１２６宰ＰＰＩｔ一
０．６８９６６４４４４５＊ＰＰＩｔ－ｔ＋０．２１７５７８２２０７＊ＣＰＩｔ・０．１５６３０３５４６６＊ＣＰＩｔ．１＋１．９５４６０２８６５

ｃｐ警＝Ｏ．１ １ ８４１ １２３８９＂ＧＭｌｔ－０．０８８４２５９２０６４木ＧＭｌｔ’１＋０．０５５５８５０１ ８７２誊ｅＰＩｔ一

０．０５０１００６４４５８＊ＰＰｋｌ＋１．０４３８９３９５８丰ＣＰＩｔ・０．０５９７９９８７２５ｌ＊ＣＰＩｔｑ＋０．６０３１９７８２１２

将２００１年１２月到２０１２年１２月的ＣＰＩ、ＰＰＩ及ＧＭｌ代入以上方程，得到２００２
年１月到２０１２年１２月的ＣＰＦ和ＰＰＦ的数据。观察ＣＰＩ、ＰＰＩ的实际值与模型预
测值对比图，发现趋势一直程度很高，且预测值略有提前。

表３．３ ＣＰＩ实际值与ＶＡＲ模型预测值对比图
 表３．４ ＰＰＩ实际值与ＶＡＲ模型预测值对比图

将ＣＰｒ、ＰＰＩ＊代入下列回归方程：

ＧＳＩ。ｔ 卜ｆ＋‰妇÷ｌ掌卯譬÷‰妇＋２掌删÷￡
结果如下：
 表３．７控制通胀预期后货币供应量对股票价格水平的影响
方程一 方程二 方程三 方程四 方程五 方程六
ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ－－１ ｋ＝２ ｋ１２ ｋ－－２

ｊ－－１ ｊ＝２ ｊ－－３ ｊ＝ｌ ｊ＝２ ｊ－－３

ａｊ，ｋ ．８．８４６ １．５２５ １．５６２ ．７．２７４ １．１９９ １．２１３

（ｏ．ｏｏｏ） （０。０００） （ｏ．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ） （０．０００） （０．０００）

ＧＭｋ，ｔ ０．０６９ ０．０１５ ０．０２６

（Ｏ．０００） （Ｏ．０３９） （Ｏ．００７）

ＧＭｋ，ｔ－１ ０．０３９ ．０．０２３

（０．０００） （０．０１６）
ＧＭｋ，ｔ－２ ．０．０１３

（Ｏ．０６６）
ＧＭｋ，ｔ一３ ．Ｏ．０４６

（０．０００）
ＣＰＩｅｔ ０．０８３ ０．０６４

（ｏ．ｏｏｏ） （ｏ．ｏｏｏ）
ＰＰＩｅｔ ．０．０１５ ．０．０１５ ．０．０１２ ．０．０１２

（Ｏ．０００） （０．ｏｏｏ） （０．０００） （Ｏ．０００）

Ｆ ３２．１８６ ３３．９５７ ３７．５３ １６．９３６ １２．９８５ １５．７４

（０．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ） （Ｏ．０００） （Ｏ．０００） （０．０００） （０．ｏｏｏ）

调整后
０．４１７ ０．２０１ ０．２１８ ０．１９６ ０．２１５ ０．２５２
Ｒ２

将模型二的结果与模型一进行比较，发现以下特征：

１．模型二的６个方程中ＣＰＩ。和ｐｐＩｏ的系数屯妇÷ｌ和‰‰酣２都有且只有一个显
著（可以推测由于ＣＰＩ和ＰＰＩ有较强的共线性，同时显著的可能性很小），而预
期的ＣＰＩ和ＰＰＩ可以代表通货膨胀的预期，表明通货膨胀预期的改变的确会对股
票价格产生影响。其中，在对上证综指进行分析时，ＣＰＩ预期值回归系数显著时，
为正数；而对上证１８０指数和深证综指进行分析时，ＰＰＩ预期值回归系数显著时，

为负数。正的ＣＰＩ预期系数与理论有悖，但是正的ＣＰＩ可能意味着企业利润有望
增加，后文将进一步分析企业利润预期的影响。
２．加入通胀预期后的６个模型中，仅有第５个方程（代表Ｍ２对上证１８０指数
的影响）在１０％的显著性水平下提前２期的货币供应增长率为负，而在５％的显
著性水平下提前２期的货币供应增长率都不显著。这一定程度上可以印证模型一

最后的猜测，即提前２期的货币供应的负效应是因为影响了通货膨胀的预期，而
现在将通货膨胀预期作为控制变量后这一现象消失。
 ３．加入通货膨胀预期后的回归方程的调整后系数较未加入前有很大提高。这

说明膨胀预期还包含了除货币供应量同比变化率以外的其他信息，这些信息也会
对股价造成影响。

４．为了进一步研究增加矗毪前后各回归系数的变化，我们将每一个方程中估计
的相对应的系数的置信区间进行比较，在９５％的置信度水平下可得：
表３．８当ｋ＝ｌ时，分析Ｍ１相关指标，模型一与模型二系数估计比较：

模型１ 模型二

置信下限 置信上限 置信下限 置信上限

ｂｌ，１．０ ０．０２３ ０．０４１ ０．０５０ ０．０８７

ｂｌ，１，３ 不显著 不显著 ．０．０６５ ０．０２６

ｂ２，１，ｏ Ｏ．００６ ０．０２２ ： 不显著 不显著

ｂ２，１，２ ．Ｏ．０２５ ．０．００９ 不显著 不显著

ｂ３，１，０ ０．００７ ０．０２３ 不显著 不显著

ｂ３，１，２ ．０．０２５ —０．０１０ 不显著 不显著

表３．９当ｋ＝２时，分析Ｍ２相关指标，模型一与模型二系数估计比较：
置信下限 置信上限 置信下限 置信上限

ｂｌ，２，１ 不显著 不显著 ０．０２２ ０．０５７

ｂｌ，２，３ ０．０１７ ０．０５４ 不显著 不显著

ｂ２，２，０ ．０．０１６ ０．０４２ ０．００１ ０．０２９

ｂ２．２，２ ．Ｏ．０３８ —０．０１２ ．０．０２７ ０．００１

ｂ３，２，ｏ ０．０１７ ０．０４３ ０．００７ ０．０４４

ｂ３，２。１ 不显著 不显著 ．０．０４１ ．０．００４

ｂ３．２，２ ．０．０３８ ．０．０１３ 不显著 不显著

对比发现，模型二中除第五个方程（代表Ｍ２对上证１８０指数的影响）外，
其他５个方程的形式和系数的置信区间与模型一相比发生了很大的改变。对此的
作出推测：由于通货膨胀预期加入模型中，货币供应变动通过通货膨胀预期传导
的效应已经包含在新加的变量中；所以，去除了通货膨胀预期的效应，货币供应
变动对股价的其他效应与原先有所不同。这进一步证明的货币供应会通过无风险
利率的变动影响股价水平。
３．１．３无风险利率的变化

为了分析货币供应量变化通过改变无风险利率对股票价格水平的影响，本文
建立以下模型：
模型三：
霸

Ｐ
ＧｓＰｊ。｝＝龟ｋ＋夕。屯ｋ‘霉￡掰弛毒＿￡÷△夏÷￡
蜀
本文在先前的理论分析中，认为货币供应量的变化会通过引起无风险利率的
变化而影响股票价格。关于货币供应将引起无风险利率的文献很多，只要简单的
采用ＩＳ．ＬＭ模型进行分析，就会发现货币供应量的增多会导致货币供给曲线右
移。在货币需求曲线不变的情况下，货币市场均衡点将沿货币需求曲线向右下移
动，均衡利率将下降。国内外的实证研究绝大部分也表明货币供应量的增加将为

了市场注入更多流动性，从而降低无风险利率。为了检验货币是否通过无风险利
率的改变对股票市场的价格水平产生影响，下面将无风险利率的变化作为控制变

量加入回归方程中，以观察回归结果将发生的变化。
选取２００２年１月至２０１２年１２月中债网公布的一年期固定利率国债到期收益
率曲线，记为Ｙ。对Ｙ序列进行滞后１２阶的差分，得到一年期固定利率国债到
期收益率的变化率△Ｙ。由于一年期固定利率国债的违约风险极小，故其到期收

益率可以视为无风险利率的近似变量。现对△Ｙ序列进行平稳性检验，检验结果
如下：

变量 ＡＤＦ检验 １％临界 ５％临界 １０％临界 Ｐ值 ＡＤＦ检验

Ｔ值 值 值 值 结论
△Ｙ 一２．６００Ｓ４８ —３．４８６５５１ —２．８８６０７４ ．２。５７９９３１ ０．０９５７ 序列平稳

ＡＤＦ检验的结果表明，在１０％的显著性水平，△Ｙ序列平稳。现将ＡＹ，变量
代入下式进行回归：
锃
、■＿’

Ｇｓｖｊ。ｔ＝气ｌ【＋２。‰ｋ｝霉ＧＭ酝．￡一￡÷屯勋＋ｉ掌Ａ≮÷￡
芦Ｏ

由于模型一的结果表明Ｍ０同比增长率与股价水平变化联系较小。以下回归
将主要围绕Ｍ１和Ｍ２的同比增长率进行，即ｋ取１和２；仍旧采用向后回归的
方式进行，但省略中间过程，只保留最后显著的系数。所得结果如下：
 表３．１０控制无风险利率变化后货币供应量对股票价格水平的影响
模型一 模型二 模型三 模型四 模型五 模型六
ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝２ ｋ＝－２ ｋ＝２

ｊ＝１ ｊ＝２ ｊ＝３ ｊ＝ｌ ｊ＝２ ｊ＝３

ａｊ，ｋ ．０．２２６ Ｏ．０２６ ０．０１８ ．０．７５２ ．０，０４ ．０．０６５

（Ｏ．００７） （０．４０２） （０．０５５） （０．０００） （Ｏ．４９３） （０．２５０）

ＧＭｋ，ｔ ０．０７２ ０．０１０ Ｏ．０ｌｌ Ｏ．０４３ ０．０２ｌ ０．０２９

（０．０００） （Ｏ．０２０） （０．０１０） （Ｏ．０００） （０．０１７） （０．０１２）

ＧＭｋ，ｔ－１ ．０．０２５

（０．０２５）
ＧＭｋ，ｔ－２ ．０．０１２ ．０．０１２ ．０．０１９

（Ｏ．０１７） （０．０１１） （ｏ．０２９）

ＧＭｋ，ｔ－３ ．０．０５６

（Ｏ．０００）
４ｎ ０．２１９ ．０．０３３ ．０．０３６ ．Ｏ．２０４ ．０．０２９ ．０．０３５

（０．０００） （０．０１０） （０．００４） （０．０００） （Ｏ．０２８） （０．００４）

Ｆ ３５．８３９ ８．７８１ １０．２７９ ２２．７２４ ８。７２６ １０。２７

（Ｏ．ｏｏｏ） （０．０００） （０．０００） （Ｏ．ＯＯｏ） （０．ｏｏｏ） （０．０００）

调整后Ｒ
方 ０．４６８ ０．１６４ ０．１９ ０．２６７ ０．１６３ Ｏ．２１

将模型三的结果与模型一进行比较，发现以下特征：

１．厶夏的系数屯ｋ丑÷１全部显著，表明无风险利率的改变的确会对股票价格产生
影响ｒ除了第一个回归方程（ｉ＝１，ｊ＝１；自变量为Ｍ１的变动率，因变量为上证
综合指数的变化率），其他５个方程的△≮的系数为全部负，与无风险利率增加，
股票价格下跌的理论预测一致。但是第一个方程中无风险利率变化的系数却为
正，与理论相悖，需要进一步讨论；增加其他解释变量可能解决这一问题。

２．除了无风险利率的变化外，６个方程中都有其他变量的回归系数显著。说明
除了改变无风险利率以外，货币供应量还存在其他影响股价水平的渠道。

３．加入无风险利率变化率后的回归方程的调整后可决系数较未加入前有很大
提高。这说明无风险利率的变化率还包含了除货币供应量同比变化率以外的其他
信息，这些信息也会对股价造成影响。

４．为了进一步研究增加矗毪前后各回归系数的变化，我们将每～个方程中估计
的相对应的系数的置信区间进行比较，在９５％的置信度水平下可得：
 表３．１１当ｋ＝ｌ时，分析Ｍ１相关指标，模型一与模型三系数估计比较：
模型１ 模型三

置信下限 置信上限 置信下限 置信上限

ｂｌ，１，０ ０．０２３ ０．０４１ ０．０５４ ０．０８９

ｂｌ，ｌ，３ 不显著 不显著 ．０．０７６ ０．０３６

ｂ２，１，０ ０．００６ ０．０２２ ０．００２ Ｏ．０１９

ｂ２，１，２ ．Ｏ．０２５ ．０．００９ ．０．０２１ —０．００２

ｂ３，１，０ Ｏ．００７ ０．０２３ ０．００３ ０．０２０

ｂ３，１。２ ．Ｏ．０２５ ．０．０１０ ．０．０２１ ．０．００３

表３．１２当ｋ＝ｌ时，分析Ｍ２相关指标，模型一与模型三系数估计比较：

置信下限 置信上限 置信下限 置信上限

ｂｌ，２。０ 不显著 不显著 ０．１３８ ０．２７０

ｂｌ，２．３ ０．０１７ ０．０５４ 不显著 不显著

ｂ２，２。０ ０．０１６ Ｏ．０４２ ０．００４ ０．０３９

ｂ２，２，２ ．０．０３８ ．０．０１２ ．０．０３５ ．０．００２

ｂ３，２，０ Ｏ．０１７ ０．０４３ ０．００３ ０．０２０

ｂ３，２，１ 不显著 不显著 ．０．０４７ ．０．００３

ｂ３，２，２ ．０．０３８ ．Ｏ．０１３ 不显著 不显著

对比发现，模型三中的第一个方程（ｊ＝１，ｋ＝１）、第四个方程（ｊ＝１，ｋ＝２）、第六
个方程（．ｊ＝３，ｋ：２）的形式和系数的置信区间与模型一相比发生了很大的改变。对
此的作出推测：由于将无风险利率的变化加入的模型，货币供应变动通过无风险
利率变动传导的效应已经包含在新加的变量中；所以，去除了无风险利率变动的
效应，货币供应变动对股价的其他效应与原先有所不同。这进一步证明的货币供
应会通过无风险利率的变动影响股价水平。

３．１．４企业盈利预期

为了分析货币供应量变化通过改变企业盈利预期对股票价格水平的影响，本
文建立以下模型：

模型四：
 １ｆ１

Ｇｓ０．｝２％ｋ÷夕。‰豁霉６＂Ｍ‰卜￡争ＬＩ￡÷￡
。ｉ’＝。‘Ｏ

为了研究企业利润预期的影响，需要确定一个合适的指标来量化企业利润的
预期。在微观层面，企业利润预期是由投资者个人决定的，但是股票的价格是由

无数投资者的预期共同决定的。因此，选择一个宏观层面的预期指标，也可能反
映股票市场的整体预期利润变化情况。为此，本文选择了２００２年１月至２０１２年
１２月的宏观经济景气指数．先行指数作为对未来利润变化状况的预期，记为ｕ。

数据来源为中国宏观经济信息网。对ＬＩ进行平稳性检验，发现其ＡＤＦ检验的Ｐ
值为０．０１０６，认为此序列平稳。
现将Ｕ代入下列方程进行回归：
嚣。
弋■呻

ＧＳ５．妻２气ｋ手２。ｂｉ，ｋ，Ｊ拿５耐静．￡一‘＋Ｌｌｆ÷￡
丽
回归结果如下：

表３．１３控制盈利预期后货币供应量对股票价格水平的影响
方程一 方程二 方程三 方程四 方程五 方程六
ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝２ ｋ＝２ ｋ＝２

ｊ＝１ ｊ＝２ ｊ＝３ ｊ＝１ ｊ＝２ ｊ＝３

ａｊ，ｋ ．２３．０３ｌ ．２．０５４ ．１．６ ．２５．６５３ ．０．４４７ ．Ｏ．１５８

（Ｏ．０００） （Ｏ．０８４） （Ｏ。１７１） （０．ｏｏｏ） （０．６４４） （０．８６７）

ＧＭｋ，ｔ ０．０１１ ０．０１２ ０．０２９ ０．０３０

（０．０１６） （０．００５） （０．０００） （ｏ．ｏｏｏ）

ＧＭｋ，ｔ－１

ＧＭｋ，ｔ－２ ．０．０１７ ．０．０１８ ．０．０３８ ．０．０２６ ．０．０２６

（Ｏ。０００） （０。ｏｏｏ） （Ｏ。０００） （０．０００） （Ｏ．ｏｏｏ）

ＧＭｋ，ｔ－３ ．０．０１２

０．０３２

Ｌｉｔ ０。２２８ Ｏ．０２ｌ ０。０１７ ０．２５９ Ｏ．００４ ０．００１

（Ｏ．０００） （０．０７７） （Ｏ．１６０） （０．０００） （Ｏ．６９０） （Ｏ．９３４）

Ｆ ６６．３９ ７．７２６ ７．３４４ ７９．３ ６．３６９ ７．４０９

（Ｏ．ｏｏｏ） （Ｏ．ｏｏｏ） （Ｏ．０００） （０．ＯＯｏ） （Ｏ．０００） （０．ｏｏｏ）

调整后
０．５００ Ｏ．１２５ ０．１２７ ０．５４５ ０．１０９ ０．１２８
Ｒ２

３０
 将模型四的结果与模型一进行比较，发现以下特征：

１．第一个方程和第四个方程（ｊ＝１）Ｌｋ的系数屯勋＋１显著为正，表明企业利润
的改变的确会对上证综合指数产生同向影响。其他四个方程Ｌｋ的系数‰蛔÷ｌ为正
但不显著，表明企业利润的改变会对上证１８０指数和深证综合指数产生同向影响，
但影响很不明显。利润预期与股票价格同向变动与理论一致。而部分方程利润预

期影响不显著原因可能为宏观经济景气指数．先行指标受货币供应影响大，存在共
线性；这也说明货币供应对利润预期确实有影响。
２．加入盈利预期后的上证综合指数相关方程的调整后可决系数较未加入前有

很大提高。这说明盈利预期的变化还包含了除货币供应量同比变化率以外的其他
信息，这些信息也会对股价造成影响。

３．为了进一步研究增加瓯前后各回归系数的变化，我们将每一个方程中估计
的相对应的系数的置信区间进行比较，在９５％的置信度水平下可得：
表３．１４当ｋ＝ｌ时，分析Ｍ１相关指标，模型一与模型四系数估计比较：

模型一 模型四

置信下限 置信上限 置信下限 置信上限

ｂｌ，ｌ’０ ０．０２３ ０，０４１ 不显著 不显著

ｂＬ １，３ 不显著 不显著 ．０．０２２ ．０．００１

ｂ２，１。０ ０．００６ ０．０２２ ０．００２ ０．０１９

ｂ２，１，２ ．０．０２５ ．０．００９ ．０．０２５ ．０．００９

ｂ３，１，０ ０．００７ ０．０２３ ０．００４ ０．０２１

ｂ３，１．２ ．０．０２５ —０．０１０ ．０．０２５ ．０．０１０

表３．１５当ｋ＝２时，分析Ｍ２相关指标，模型一与模型四系数估计比较：

置信下限 置信上限 置信下限 置信上限

ｂｌ，２，２ 不显著 不显著 。０．０５６ ．０．０２０

ｂｌ，２。３ ０．０１７ ０．０５４ 不显著 不显著

ｂ２，２。ｏ ０．０１６ ０．０４２ ０．０１６ ０．０４２

ｂ２，２，２ —０．０３８ —０．０１２ ．０．０４１ ．０．０１２

ｂ３，２，０ ０．０１７ ０．０４３ ０．０１７ ０．０４３

ｂ３，２。２ ．０．０３８ ．０。０１３ 一Ｏ．０４０ ．０．０１２

对比发现，模型四中的第一个方程（ｊ＝１，ｋ＝１）、第四个方程（ｊ＝１，ｋ一２）的形
式和系数的置信区间与模型一相比发生了很大的改变。对此的作出推测：由于将
企业盈利预期的变化加入的模型，货币供应变动通过企业盈利预期变动传导的效
应已经包含在新加的变量中；所以，去除了企业盈利预期变动的效应，货币供应

变动对股价的其他效应与原先有所不同——这一点在上证综指中表现得尤其明
显。这进一步证明的货币供应会通过企业盈利预期变动影响股价水平。

３．１．５投资者对股票资产的偏好

为了分析货币供应量变化通过改变投资者对股票资产的偏好对股票价格水
平的影响，本文建立以下模型：
模型五：
’ｔ

弋’
Ｇｓｐｊ。ｔ＝气ｋ＋夕。屯“霉＆矗耋惫．ｔ一《÷Ｇ９ｆ＋嚣
函
为了分析投资者对股票资产的偏好，本文选取了以下指标：令
ｅ｝＝ｐ。忽
其中，≮为ｔ期货币供应量中Ｍ２项下准货币的存量；而Ｐ。则为准货币项下的
“其他存款＂科目余额，即记入广义货币的其他存款余额。

运用这样一个指标代表投资者对股票的偏好，其逻辑如下：准货币由短期收
益性金融资产构成，这些资产的流动性相近；记入广义货币的其他存款主要由客
户在证券公司的保证金组成。中国的证券市场以股票市场最为发达；在准货币这
类流动性相近的资产中，投资者对股票的偏好越强烈，就会将越多的资产投入证

券市场，从而变现为记入广义货币的其他存款占准货币比例的增加。由于记入广
义货币的其他存款于２００６年３月才开始公布，故在模型五中所取数据位２００６年

３月至２０１２年１２月的月度数据，共计８２期；经过滞后１２阶的差分后，得到其
年变化率Ｇ９。序列，共计７０期数据。８。序列的形态如下：
 图３．５ ｅ。序列形态

将Ｇ９玺序列代入如下方程：

弋一
ａｓ５。Ｉ＝％ｋ÷２。‰ｋｉ睾６掰缸，卜ｆ＋Ｇｏ毒÷￡
ＦＯ

回归结果如下：

３３
 表３．１６控制股票偏好后货币供应量对股票价格水平的影响
方程一 方程二 方程三 方程四 方程五 方程六
ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝ｌ ｋ＝２ ｋ＝－２ ｋ＝－２

ｊ＝ｌ ｊ＝２ ｊ＝３ ｊ＝１ ｊ＝２ ｊ＝３

ａｊ，ｋ ．０．４９１ ０．０４２ ０．０３３ ．０．６３３ —０．０９２ ．Ｏ．１１２

（Ｏ．０００） （Ｏ．３０２） （０．４０２） （Ｏ．００５） （０．２０６） （０．１１４）

ＧＭｋ，ｔ ０．０１９ Ｏ．０１９ Ｏ．０４２ ０．０４

（０．００１） （０．００１） （ｏ．０００） （ｏ．ｏｏｏ）

ＧＭｋ，ｔ－Ｉ Ｏ．０３１

（０．０００）

ＧＭｋ，ｔ－２ ．Ｏ．０２１ 一０．０２１ ．０．０３７ ．０．０３５

（Ｏ．０００） （ｏ．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ） （０．ｏｏｏ）

ＧＭｋ，ｔ．３ ０．０３６

（０．００３）

ＧＯｔ ４．３６６ ．０．４０７ ．Ｏ．２１ ４．５８４ ．０．３６４ －Ｏ．１５８

（０．０００） （Ｏ．３１１） （Ｏ．５８９） （Ｏ．０００） （Ｏ．３４３） （０．６６９）

Ｆ ２６．２１２ ４．７４７ ４．８８４ １２．２８１ ６．３９６ ６．６２４

（０．ｏｏｏ） （Ｏ．００５） （Ｏ．００４） （Ｏ．０００） （Ｏ．００１） （０。００１）

调整后
０．４２２ Ｏ．１４ ０．１４４ ０．２４６ Ｏ．１９ ０．１９６
Ｒ方

需要指出的是，第二个方程（ｋ＿１，ｊ＿２）、第三个方程（ｋ＿１，产３）、第五个

方程（ｋ＝２，ｊ＝２）、第六个方程（ｋ＝２，ｊ－－３）中Ｇ９。的回归系数并不显著。但为了
区分股票偏好变动的影响，仍保留在回归式中。
将模型五的结果与模型～进行比较，发现以下特征：

１．第一个方程和第四个方程（ｊ＝１）Ｑ０。的系数玉蠡蜘生显著为正，表明股票偏
好变动的改变的确会对上证综合指数产生同向影响。股票偏好与股票价格同向变

动与之前的理论一致。其他四个方程Ｇｅ。的系数‰妇÷ｌ为负但不显著，表明企股票
偏好变动对上证１８０指数和深证综合指数产生影响很不明显。而部分方程Ｇ瓯的
系数不显著原因可能为股票偏好受货币供应影响大，存在共线性；这也说明货币
供应对股票偏好确实有影响。

２．对比发现，模型五中的第一个方程（ｊ＿１，ｋ＝１）、第四个方程（产１，ｋ．２）的
形式和系数的置信区间与模型一相比发生了很大的改变。对此的作出推测：由于
将股票偏好的变化加入的模型，货币供应变动通过股票偏好变动传导的效应已经

包含在新加的变量中；所以，去除了股票偏好变动的效应，货币供应变动对股价
的其他效应与原先有所不同——这一点在上证综指中表现得尤其明显。这进一步
证明的货币供应会通过股票偏好变动影响股价水平。

通过以上的回归检验，货币供应量的变动确实通过影响预期通货膨胀率、无
风险利率、企业预期利润以及投资者对股票的偏好影响股票价格水平。

３．２运用时间序列模型的研究结果

为了更好地从时间序列的角度研究货币供应对股价的影响。本文将进一步采
用时间序列模型进行研究。本为将继续采用２００２年１月至２０１２年１２月的数据，

令变量Ｍ１、Ｍ２代表样本期间Ｍ１和Ｍ２货币供给的每月期末数，ＳＰｌ、ＳＰ２和
ＳＰ３分别代表样本期间上证综指、上证１８０指数和深证综指的每月收盘价。为了
更符合时间序列分析的习惯，本文在时间序列分析中对货币存量和股票价格指数

取对数后进行处理。数据来源为同花顺ｉＦｉｎｄ。取对数后得到ＬＮＭｌ、ＬＮＭ２、
ＬＮＳＰｌ、ＬＮＳＰ２、ＬＮＳＰ３，曲线如下：
 图３．６ ＬＮＭｌ、ＬＮＭ２序列形态

图３．７ ＬＮＳＰｌ、ＬＮＳＰ２、ＬＮＳＰ３序列形态
 为了去除季节性因素的干扰，用加法模型对ＬＮＭｌ、ＬＮＭ２、ＬＮＳＰｌ、ＬＮＳＰ２、
ＬＮＳＰ３进行季节性调整，得到ＬＮＭｌ ＳＡ、ＬＮＭ２ ＳＡ、ＬＮＳＰｌ ＳＡ、ＬＮＳＰ２ ＳＡ、

ＬＮＳＰ３一ＳＡ。相关曲线如下：

图３．８ ＬＮＭｌ一ＳＡ、ＬＮＭ２＿ＳＡ序列形态

图３．９ ＬＮＳＰｌ一ＳＡ、ＬＮＳＰ２一ＳＡ、ＬＮＳＰ３一ＳＡ序歹０形态

３７
 对以上三个变量进行单位根检验，以判断其平稳性，在检验式中将采取带截
距项和趋势项的模型。对于判断结果为不平稳的序列，对其进行差分后再次使用
单位根检验判断平稳性，在检验式中将采取带截距项的模型。结果如下：
表３．１７季调后序列平稳性检验结果：

变量 原序列 一次差分后的序列
ＡＤＦ值 Ｐ值 结论 ＡＤＦ值 Ｐ值 结论

ＬＮＭｌ ＳＡ ．０．８２５４２０ ０．９５９９ 非平稳 ．４．５２２５１９ ０．０００３ 平稳

Ｌ】胞ＳＡ ．１．４６９３８６ ０．８３５２ 非平稳 ．１１。０５９２７ ０．００００ 平稳

ＬＮＳＰｌ ＳＡ ．２．７６１０２９ ０．２１４６ 非平稳 ．５．６５８５１７ ０．００００ 平稳

ＬＮＳＰ２ ＳＡ ．２．８１８０９９ ０．１９３６ 非平稳 ．５．８３５８６５ ０．００００ 平稳
Ｌ＇ＮＳＰ３ ＳＡ ．３．Ｏ００２２５ Ｏ．１３６３ 非平稳 ．５．７５５３６１ ０．００００ 平稳

观察以上序列可知，ＬＮＭｌ一ＳＡ、ＬＮＭ２一ＳＡ、ＬＮＳＰｌ一ＳＡ、ＬＮＳＰ２一ＳＡ、
ＬＮＳＰ３ ＳＡ原序列都不平稳，一阶差分后都平稳，均为一阶单整序列。

３．２．１使用ＶＡＲ模型的估计结果

货币供应理论的股票市场传导渠道认为，货币政策的变动将通过影响股票市
场，再由股票市场传导到货币供应量。为了将这种交互效应考虑进模型中，先采
用Ⅵ承模型进行建模。模型如下：
ｐ ． ．

珏（ＬＬⅣＮｓＭ致ｋ，＿ＳｓＡ再ｔ。，＇１＝（乏）÷∑罄乏≥ｕＬ淞ＮＭ删ｋ－ＳＡｔ州－ｉ／、÷芑）
式中，ｋ的值取ｌ或２，代表Ｍ１和Ｍ２的供应量。ｉ取１、２、３分别代表上证综合

指数、上证３００指数和深证综合指数。滞后的阶数ｐ由ＡＩＣ准则决定。
运行ＥＶＩＥＷＳ ５．０，相关结果如下：

当ｋ－－１，ｊ－１时，ＡＩＣ在滞后七阶时达到最小，故选择ｐ＝７：
ＬＮＭｌ Ｅ＋
ｓＡｔ＝０．８３４１６４５９７５宰ＬＮＭｌ～ＳＡｔ＿１＋０．１０２２２９７００３幸ＬＮＭｌ一ＳＡｔ

０．２９６７８６９０２奉ＬＮＭｌ一ＳＡｔ－３＋０．００８１ ６２１９６７２８木ＬＮＭｌ－ｓＡｔ－４一

Ｏ．１６９０１７１９３６宰ＬＮＭｌ一ＳＡｔ＿５＋０．０４８４５５３５５９６术ＬＮＭｌ＿ｓＡｔ．６—
０．１２３７０８５０６５术ＬＮＭｌ一ＳＡｔ＿７＋０．０５８４８８２５２５４半ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ＿ｌ一
０．０３ １２１ ７８００１６＊ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ－２．０．００７１４２４１ １ ７４１＊ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ．３一
０．０１２７０６３７３０７木ＬＮＳＰｌ一ＳＡｔ－４—０．０４６６２６４４３１６半ＬＮＳＰｌ一ＳＡｔ．５＋
０．０ １ ２４０３ １ ９３ ８５宰ＬＮＳＰ ５５７乖ＬＮＳＰ Ｉ＿ＳＡｔ＿７＋０．０ １ ８９０３ １ ６２８７
１一ＳＡｔ．６＋０．０２９７４０６３

ＬＮＳＰｌ ｓＡｔ＝０．０９９１６２２７２０３＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－ｌ＋０．０８０６１３３４６２９＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－２＋

０．２０８８３０３３ １４＂Ｉ ＮＭｌ ＳＡｔ－３．０．２５０４８８２５８２誊ＬＮＭｌ ＳＡ“一

０．８２４９８２７５１６枣删１ ＳＡｔ－５＋１．４６０９０６９５＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－６—

０．７４３５０３５３３２＊Ｉ，ＮＭｌ ＳＡｔ．７＋１．０５６６３０７０５＂ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ．１＋

０．１１９３７５７１３３＊ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ－２．０．２１９４７８６５０９＊ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ．３＋

０．２５３４０１６７３４＂ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ．４．０．２１４２３２０９９３＂ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ．５．

０．１２３６６９７７２＊ＬＮＳＰｌ ＳＡ“＋０．０６８２３５６４１９９＂ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ－７＋０．０８６８７４９４３３１

ＬＮＭｌ ＳＡ、ＬＮＳＰｌ ＳＡ的调整后可决系数分别为０．９９９５４８、Ｏ．９６７４７３。经平

稳性检验，模型平稳。

当ｋ＝１，ｊ＝２时，ＡＩＣ在滞后七阶时达到最小，故选择ｐ＝７：
ＬＮＭｌ ＳＡｔ＝０．８２１ １４０５５４６＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ＿Ｉ＋０．１ １ ５６０８９２６９＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ．２＋

０．３０９８０６０１ ８８＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－３．０．００５４６３５９８８６１＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－４．

０．１７２２４５４８２２＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ．５＋０．０４５１ １５５３８１ １＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ．６．

０．１ １ ７６０６７５８６＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－７＋０．０５３０４６５９６４２＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．１．

０．０２３０１９９４４１３＂ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．２—０．０１０１７７０６３８５＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．３．

０．０１５２５２５６２２８＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ－４．０．０４１３０６３３４２９＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．ｓ＋

０．０１ １７８２７３６６３＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．６＋０．０２８１ １９４８３４＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ＿７＋０．０２３ １２３４３４１８

２
ＬＮＳＰ２＿ＳＡｔ ０．０５４７１６１５０５５掌ＬＮＭｌ＿＿ＳＡｔ－Ｉ—Ｏ．１７６１０８１５０３宰ＬＮＭｌ ＳＡｔ－２＋
Ｏ．６９７４１ １４１３７木ＬＮＭＩ＿ＳＡｔ．３－０．３１６２９０１８０４术ＬＮＭＩ＿ＳＡｔ．４—

１．０４９０６８８８８木ＬＮＭｌ．ｓＡｔ．５＋１．８１０２２０８６８木ＬＮＭｌ－ｓＡｔ．６—０．９７７３０１０２１宰ＬＮＭｌ－ｓＡｔ＿７
＋１．０５１９９５９４８木ＬＮＳＰ２＿ＳＡｔ．１＋０．０９８５２７１２７８２拳ＬＮＳＰ２＿ＳＡｔ－２—

０．１２２５７９７９７７枣ＩＮＳＰ２ ＳＡｔ．３＋０．１７４３７７５６１３＂ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ４．

０．２３９６７９１３６１半ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ＿ｓ．０．０７１８６６４５６４１木Ｉ。ＮＳＰ２ ＳＡｔ＿６＋

０．０４８４９６５６６７木ＬＮＳＰ２＿ＳＡｔ．７－０．０１４７５９００４５７

ＬＮＭｌ ＳＡ、ＬＮＳＰ２ ＳＡ的调整后可决系数分别为０．９９９５１５、０．９６７５７５。经平

稳性检验，模型平稳。

３９
 当ｋ＝－Ｉ，ｊ－３时，ＡＩＣ在滞后七阶时达到最小，故选择ｐ：７：
Ｌ，ＮＭｌ ＳＡｔ＝０．７９３８７２３９０８＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－１＋０．１２１４７７９９５１誊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－２＋

Ｏ．３ １ １６１４５５９８＊Ｉ ＮＭｌ ＳＡｔ．３＋０．００２６００７５１０２８木ＬＮＭｌ ＳＡｔ＿４．

０．１３６４８５１ １９２＂Ｉ小ｍ嗄１ ＳＡｔ－５＋０．０１９５９３５４５４８木Ｉ Ｎ＾压１ ＳＡｔ－６一

Ｏ．１ １６３８５１３９９＊Ｉ ＮＭｌ ＳＡｔ－７＋０．０５０３１３６３６９６＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－１．

０．０２０６００１４７３８＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．２．０．００２８１ ７５９４９０３宰ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－３．

０．０１ ５３９３２２２２６＊ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－４．０．０４２３２８８９５２９丰ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．５一

Ｏ．００１４９０７１９９１７宰ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．６＋Ｏ．０３４７２０５８１３８宰ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－７＋０．０３５８３７９８６３１

ＬＮＳＰ３＿ＳＡｔ＝－０．２６２２４９８４７８宰ＬＮＭｌ ｓＡｔ．１・０．０１８９６９１７８６４事ＬＮＭｌ ｓＡｔ－２＋

０．８７４５３７９４８６事Ｉ－ｎ嗄１ Ｓ．Ａ毒＿３．Ｏ．０８１２８０７８５５５木ＬＮＭｌ ＳＡｔ－４．

０．７２７３２５４００５＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ．５＋１．３９８２０１ ０９５＊ＬＮＭｌ ＳＡｔ－６．

１．１１ ６５９９３６４丰Ｉ ＮＭｌ ＳＡｔ．７＋１．０２６８５７６８４＊ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ＿１＋

０．１４６４４１ １９９４＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－２．０．１４０３０６＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．３＋

０．１ ７５５３ ｌ １ ３７４＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ４—０．２４７５ １ ０６０２４＊ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．ｓ．

Ｏ．１５８９６６８８５７＊ＬＮＳＰ３ ＳＡ“＋０．１２５０６２１３１７＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．７．０．３２８１９２７７７４

ＬＮＭｌ ＳＡ、ＬＮＳＰ３ ＳＡ的调整后可决系数分别为０．９９９５５４、０．９７８４６９。经平

稳性检验，模型平稳。

当ｋ＝－２，ｊ．１时，ＡＩＣ在滞后七阶时达到最小，故选择ｐ＝７：
ＬＮＭ２ ＳＡｔ＝０．８８９６０９５５８２＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．１＋０．２３０６１３８１３９＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．２＋

０．０７３６３１４０８８７＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．３．０．１６０４７１４５５９＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．４．

０．０４２３４１５７９９５＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ－５＋０．０２６８８１９６０４２＊ＬＮＭ２ ＳＡ．６．

０．０１９５９１２６６５４木ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿７＋０．０２００３８４７１４５＊ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ＿１．

０．０１２６９２６４５９６宰ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ－２。０．０１ １５３１９８６７７＊ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ．３＋

０．００７５０５２５０ ｌ ０４木ＬＮＳＰ １ ＳＡｔ－４．０．０２０３５４６５４７９宰ＬＮＳＰ １ ＳＡｔ．５．

０．００１７２９３３２１４３＂ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ．６＋０．０２１２７９６２５１８＊ＬＮＳＰｌ ＳＡｔ－７＋０．０１２６８９４８２１

ＬＮ’ＳＰｌ ＳＡｔ＝０．３５７０４９４１ １９＂ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿１．０．５０４９０３８０５４＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．２＋

１．３７１７８３０６９＊ＬＮＭ２ ｓａｔ．３．２．５３６５５４４１ ３枣ＬＮＭ２ ＳＡｔ－４＋

０．６４６１６４５７６２＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ－５＋２．９３４１２８４７１宰ＬＮＭ２ ＳＡｔ－６—

２。２４２７３０７８８＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿７＋１．０６２２５２０３２＊ＬＮＳＰ １ ＳＡｔ．１＋

Ｏ．１２６７１６７２９９木ＬＮＳＰｌ一ＳＡｔ－２－０．２５９０１８１８３２木ＬＮＳＰｌ一ＳＡｔ－３＋
０．３２６９２３０３４５誊ＬＮＳＰ
１一ＳＡｔ－４—０．２３４２９２８５６５木ＬＮＳＰ１一ＳＡｔ－５—

０．１８５２８６３０６９幸ＬＮＳＰｌ一ＳＡ“＋０．１０７５７５６６１９掌ＬＮＳＰｌ一ＳＡｔ－７＋０．０７９０１５１３４４８
ＬＮＭ２ ＳＡ、ＬＮＳＰｌ ＳＡ的调整后可决系数分别为０．９９９８３２、０．９６８９２０。经平
稳性检验，模型平稳。

当ｋ＝２，ｊ－２时，ＡＩＣ在滞后七阶时达到最小，故选择ｐ＝７：
ＬＮＭ２ ＳＡｔ＝０．８８１７６２３２１６＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿Ｉ＋０．２２９１０７２１５７幸ＬＮＭ２ Ｓ如＋
０．０８３６３６８６４４３＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ－３．０．１４４９３９０４６７＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿４．

０．０６１ １０７０１２２５＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿ｓ＋０．０１５７４６２２２９７＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿６．

０．００６３７８３２３２９６奉ＬＮＭ２ ＳＡｔ．７＋０．０２０５２９２２７５ １宰ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．１．

０．００９６３ ８６３ ５７０３宰ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ－２．０．０ １５０２０８５５０ １唪ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．３＋

０．００４０４１４２１ １９８＂ＬＮＳＰ２ ＳＡ“．０．０１４２９１００２５１母ＬＮＳＰ２ Ｓ越ｓ．

０．００２９６０６ １ ０３０２＊ＬＮＳＰ２ ＳＡ“＋０．０２００３３０７４９６＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．７＋０．０ １ ６０５６ １ ４２４８
ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ＝０．４６２８７２４７７２毒ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿ｌ－０．６４１ ９０６０５８５誊ＬＮＭ２ ＳＡｔ＿２＋

１．２０３４９５３２３＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ一３．２．２７０７５０００４＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．４＋

０．８９６３１２１８７３宰ＬＮＭ２ ＳＡｔ．５＋２．７０６０６０８８４＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ－６—２．３１９０６９９１＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．７

＋１．０３８２８７１０９＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．１＋０．１ １０７５０６１６６＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ．２—

０．１４０５４１５３０４＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ－３＋０．２３３６００２７８１＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ４－

０．２５５１２１２０９１宰ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ＿５．０．１ １４８６２１５５４＊ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ＿６＋

０．０７０３４５０９４５７木ＬＮＳＰ２ ＳＡｔ－７．０．０１ ８６２６３５２３ ｌ

ＬＮＭ２ ＳＡ、ＬＮＳＰ２ ＳＡ的调整后可决系数分别为０．９９９８３４、０．９７３８７２。经平

稳性检验，模型平稳。

当ｋ＝２，产３时，ＭＣ在滞后七阶时达到最小，故选择ｐ＝７：
ＬＮＭ２ ＳＡｔ＝０．８８４２３７６６９３＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ－１＋０．２４６８５９０６２９＊洲２ ＳＡｔ－２＋

０．０５９９２２００１２７丰ＬＮＭ２ ＳＡｔ－３—０．１ ５５８７ １ ６０９７＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ－４．

０．０３４１６７５８２８１幸ＬＮＭ２ ＳＡｔ－５．０．００４１８５７２１２６６＂ＬＮＭ２ ＳＡｔ．ｆ；＋

０．００ １ ０４５４０７７２４＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．７＋０．０２２４３ ６２７８４３术ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．１．

０．０１５２７８３９９９４丰ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．２．０．００８３７９７１２４９１术ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－３＋

０．００６３５７４６０２８４木ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－４．０．０２１ １９７５２５７＊ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．５．

４１
０．００１９８３ １２５３４４＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－６＋０．０２０３９３６６２６＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－７＋０．０２３２０７０２０２１

ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ＝０．０７３２２９５７７１ ３枣Ｌ】岍订２ ＳＡｔ－１－０．４９５９８０８４３ １木Ｉ公球１２ ＳＡｔ－２＋

１．１６５５８８０９５＊Ｉ ｍ厦２ ＳＡｔ－３－１．９２４４７５７９４＊ＬＮＭ２ ＳＡｔ．４＋１３３１３４２５６８宰Ｉ，ＮＭ２ ＳＡｔ－５

４－２．６０３０３２４２２半ＬＮＭ２ ＳＡｔ．６－２．７０２９４７９５７木ＬＮＭ２＿ＳＡｔ－７＋

１．０１９７０１６１４＊ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－ｉ＋０．１４８７５５８３２４＊ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．２—

０．１ ５０４６６６０３９车ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－３＋０．２３６９４７５８５８＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ４．

０．２６２７７０９４９２＊ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ－５—０．１ ９ １ ２８６８４６５掌ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ＿６＋

０．１３６９３２６２３５＂ＬＮＳＰ３ ＳＡｔ．７．Ｏ．２６４２３１３３４６

ＬＮＭ２ ＳＡ、ＬＮＳＰ３ ＳＡ的调整后可决系数分别为０．９９９８３４、０．９７９００１。经平

稳性检验，模型平稳。

为了更直观地观察货币供应量和股票价格指数相互的作用关系，对以上六组

方程作脉冲响应分析，所得结果如下：

４２
 图３．１０ Ｍ１和上证综合指数的脉冲响应分析：

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｎｅ Ｓ．Ｄ．Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ±２ Ｓ．Ｅ．

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＭｌ一ｓ４ ｔｏ ＬＮＭｌ—５汨 Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＩⅦＶｌｌ～ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰｌｊ、Ａ

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰＩ＿ＳＡ ｔｏ ＬⅢ１ｊ、Ａ

４３
ｂ）

图３．１ １ Ｍ１和上ｉｆｆ．１８０指数的脉冲响应分析：

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｎｅ Ｓ．Ｄ．Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ－Ｉ－２ Ｓ．Ｅ．

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＭｌｊ讽ｔｏ ＬＮＭｌｊ涟 Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＩ州ＩＩ＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰ２＿ＳＡ

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰ２－ＳＡ ｔｏ ＬＮＭｌｊ徂 Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰ２＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰ２＿ＳＡ

ｃ）

图３．１２ ＩＶ［１和深证综合指数的脉冲响应分析：

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｎｅ Ｓ．Ｄ．Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ±２ Ｓ．Ｅ．

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＭｌ—ＳＡ ｔｏ ＬⅢ１ｊ；Ａ Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＩ哪１１，．ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰ３＿ＳＡ

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰ３＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰ３＿ＳＡ

１６

一一～一＋一 ～一

．０８
，，，．，，，，，７：：，，—／，，７’————’——、、、、、、、－——＿—－——－‘～
—．．．——／ ，，～～一、
’～～／一～～７，．， 、、、、、～～，～Ｌ

．００

．．０４
１ ２ ３ ４ ５ ６ ７ ８ ９ １０

４５
ｄ）

图３．１３ Ｍ２和上证综合指数的脉冲响应分析：

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｎｅ Ｓ．Ｄ．Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ±２ Ｓ．Ｅ．

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＭ２＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＭ２＿ＳＡ Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ Ｌｋ№＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰｌｊ讽

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰｌｊ认ｔｏ ＬＮＭ２＿．ＳＡ Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰｌ＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰｌ ｊ鼽

ｅ）

图３．１４ Ｍ２和上Ｊ正１８０指数的脉冲响应分析：

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｎｅ Ｓ．Ｄ．Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ±２ Ｓ．Ｅ．

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ Ｌｔ，№＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＭ２＿ＳＡ

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰ２＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＶＥ２＿ＳＡ

４７
 ｆ）

图３．１５ Ｍ１和深证综合指数的脉冲响应分析：

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｎｅ Ｓ．Ｄ．Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ±２ Ｓ．Ｅ．

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＶ眨＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＭ２＿ＳＡ Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＭ２＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰ３＿ＳＡ

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰ３－ＳＡ ｔｏ ＬＮＭ２＿ＳＡ Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＬＮＳＰ３＿ＳＡ ｔｏ ＬＮＳＰ３＿ＳＡ

一一一／一一一
／／
一一…，，，，’，
．－Ｊ，，／一。，，，，，，…＿－—＿———二二——＿一
，，，，

————————————————————一

～～・一／。‘～…’
～
～、、、一～一．，●’’ ■乞二：二二
一～一＿……‘，～～…一……． 、、’～～ｋ～、～、～、、。
观察上述结果，发现以下特征：
１．根据ＡＩＣ准则，当滞后阶数为７阶时以上６个Ⅵ状模型的ＡＩＣ值都达到最小，
故都选取ｐ＝７作为滞后阶数。
２．Ｍ１、Ｍ２与各股票指数的ＶＡＲ模型调整后可决系数都很高，且满足平稳条
件。表明货币供应量和股价水平间有很强的交互关系。

３．当进入模型的货币供应量变量相同时，ｊ＝３的ＶＡＲｅＰ对应变量的调整后可决

系数比｛－１和ｊ＝２时略高，显示深证综合指数与货币之间的相互影响略强于上证综
合指数和上证１８０指数。
４．当进入模型的指数变量相同时，ｋ＝２的ＶＡＲ中对应变量的调整后可决系数
Ｌ匕ｋ＝ｌ时略高，显示Ｍ２供应量和股票指数间的相互影响略强于Ｍ１。

３．２．２协整检验的结果

考虑到洲１ ＳＡ、ＬＮＭ２ ＳＡ、ＬＮＳＰ １ ＳＡ、ＬＮＳＰ２ ＳＡ、ＬＮＳＰ３ ＳＡ都是一

阶单整序列，相互之间存在协整的可能性。若货币供应量和股票价格指数间存在
协整关系，则意味着两者问存在长期均衡。对ＪＪ检验的方法对ＬＮＭｌ ＳＡ、

ＬＮＭ２ ＳＡ、ＬＮＳＰｌ ＳＡ、ＬＮＳＰ２ ＳＡ、ＬＮＳＰ３ ＳＡ进行协整检验，由３．２．１中结果

知选取７为滞后阶数，
所得结果如下：

表３．１８协整检验结果
变量 检验协整 迹检验 最大特征值检验
关系数 Ｐ值 结论 Ｐ值 结论
Ｕ闭Ⅵ１ ＳＡ、 无 ０．２４４９ 不存在协 ０．２０７８ 不存在协
ＬＮＳＰｌ ＳＡ 至多１个 Ｏ．５１３６ 整关系 Ｏ．５１３６ 整关系
Ｕ阿Ⅵ１ ＳＡ、 无 ０．２７９９ 不存在协 ０．２３７６ 不存在协
ＵＮＳＰ２ ＳＡ 至多１个 ０．５３５４ 整关系 ０．５３５４ 整关系

Ｕ蝴Ⅵ１ ＳＡ、 无 Ｏ．１５２１ 不存在协一 ０．１２５３ 不存在协

ＬＮＳＰ３ ＳＡ 至多１个 ０．４９１７ 整关系 ０．４９１７ 整关系

Ｉ ＮＭ２ ＳＡ、 无 Ｏ．１１７９ 不存在协 ０．０８６８ 不存在协

ＬＮＳＰｌ ＳＡ 至多１个 ０．６４７５ 整关系 ０．６４７５ 整关系
ＬＮＭ２ ＳＡ、 无 Ｏ．１１９６ 不存在协 Ｏ．０８６７ 不存在协
ＵＮＳＰ２ ＳＡ 至多１个 ０．６９０３ 整关系 ０．６９０３ 整关系
ＬＮＭ２ ＳＡ、 无 Ｏ．１２０３ 不存在协 ０．０８５０ 不存在协
ＵＮＳＰ３ ＳＡ 至多１个 ０．７７０６ 整关系 ０．７７０６ 整关系

从上表可知，在５％的显著性水平下，Ｍ１、Ｍ２的供应量与上证综合指数、上
证１８０指数、深证综合指数间不存在协整关系。

４９
 第４章结论与政策建议

４．１文章结论

本文首先分析了货币供应量影响股价的理论原因，认为货币供应量的变化会
影响股票的内在价值和需求，从而影响股票的价格。进一步，文章分析了货币供
应量影响股票内在价值和需求的四种渠道，认为货币供应的变化会通过影响预期

通货膨胀、无风险利率、预期利润和投资者偏好影响股票内在价值和需求。

滞后，本文作了相应实证分析。通过回归分析和时间序列模型两种实证方法，
本文得到了以下结论： ・

１．股票指数同比增长率相关性较强。各层次货币中，Ｍ１同比增长率对上证综
指的解释能力较强。Ｍ１、Ｍ２的同比变化对滞后２个月的上证１８０指数和深证综指有
显著负向影响。

２．预期ＣＰＩ对当期上证综合指数有显著正影响，预期ＰＰＩ对当期上证１８０指数
和深证综合指数有显著负影响。加入通货膨胀预期指标后，货币影响股价的方程
结构有所改变，且不再有滞后２期的负向影响。

３．一年期固定利率国债到期收益率的改变对股票指数有显著影响。加入无风
险利率指标后，货币影响股价的方程结构有所改变。
４．宏观经济景气指数一先行指数对上证综指有显著正影响，对上证１８０指数和
深证综指影响不显著。加入企业盈利预期指标后，货币影响股价的方程结构有所

改变。
５．投资者偏好指标对上证综指有显著正影响，对上证１８０指数和深证综指影
响不显著。加入企投资者偏好指标后，货币影响股价的方程结构有所改变。
６．Ｍ１、Ｍ２与各股票指数的ＶＡＲ模型调整后可决系数都很高，且满足平稳性条

件。表明货币供应量和股价水平间有很强的相互影响。
７．Ｍ１、Ｍ２与各股票间未发现协整关系。

对实证结果的理论意义，本文做如下总结：
１．Ｍ１和Ｍ２变动对股票价格水平有显著的影响，其中Ｍ１和上证综合指数联系最
为紧密。
２．货币供应的变动会通过改变膨胀的预期对股票价格水平产生影响，与相关

５０
理论一致。其中ＣＰＩ上升预期的影响为正，ＰＰｌ上升的预期影响为负。
３．货币供应的变动会通过改变企业盈利的预期、无风险利率、投资者对股票
资产的偏好对股票价格水平产生影响，与相关理论一致。但是这些传导渠道对不

同指数度量的股票价格水平影响程度不一，对上证综合指数的影响更为明显。
４．货币供应量与股价水平有很强的相互影响的关系。

４．２政策建议

由于货币供应量的改变对股票市场会造成影响，因而制定货币政策时需要考

虑股票市场的可能反应。在我国这样一个资本市场仍旧处于发展过程中的市场，
股票资产占了居民家庭金融资产的重要部分，股票市场的正常运行离不开合理稳
定的市场环境，股票市场的价格波动对居民财富水平和改革稳定大局都有重大影
响。故合理控制对股价水平的影响将是制定货币政策的重要考虑。
货币供应量变化对股价的影响是多角度，多渠道，多方向的。在不同的经济
情况下，各渠道的传导速度，影响大小都有所不同。同时，对不同种类的股票，

货币政策各渠道的影响也不尽相同。因此，在合理预计货币政策对股价的影响时，
应区分不同货币层次、不同传导渠道，对不同的目标在不同的经济形势做出相应
预计。
“

在调节利率、通胀等经济中间变量时，也应注意对货币对股价的传导乃至整

个货币政策传导渠道的影响，避免对经济中变量传导机制的过度干扰。
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５３
 Ｂｉｎｉｖ Ｍａｓｋａｙ，Ａｎａｌｙｚｉｎｇ ｔｈｅ Ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｃｈａｎｇｅ ｉｎ Ｍｏｎｅｙ Ｓｕｐｐｌｙ ｏｎ Ｓｔｏｃｋ
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［３４］Ｇ．Ｃａｇｉｎａｌｐ ａｎｄ Ｍ．Ｄｅｓａｎｔｉｓ，Ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ ｄｙｎａｍｉｃｓ：ｎｏｎｌｉｎｅａｒ ｔｒｅｎｄ，

ｖｏｌｕｍｅ，ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ，ｒｅｓｉｓｔａｎｃｅ ａｎｄ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ，Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ Ｆｉｎａｎｃｅ，

Ｖ０１．１１，８４９－８６１．，Ｊｕｎｅ ２０１１．
 致谢

此论文的顺利完成得益于我的指导教师郝联峰老师、吴卫星老师，在校学习期
间和论文写作期间，郝联峰老师、吴卫星老师给了我很多重要的指导和帮助。本
文能成文，离不开郝联峰老师、吴卫星老师辛勤的指导。

彳锄
加房年６月
 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果

个人简历：
穆涛，男，１９８９年５月１４日生。
２０１１年７月毕业于对外经济贸易大学，获管理学学士学位。
２０１１年９月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。

已发表的学术论文与研究成果：无
我国货币供应量变动对股价水平影响研究
作者： 穆涛
学位授予单位： 对外经济贸易大学

引用本文格式：穆涛 我国货币供应量变动对股价水平影响研究[学位论文]硕士 2013