‫محور المداخلة‪ :‬احملور الثالث (نظرية التحرير ادلارل)‬

‫عنوان المداخلة‪:‬‬
‫األزمات المالية العالمية وعالقتها بسياسة التحرير المالي‬

‫دراسة حالة أزمة جنوب شرق آسيا ‪ 1997‬وأزمة الرىن العقاري ‪2008‬‬
‫للملتقى العلمي الوطٍت حوؿ‪:‬‬
‫النظاـ ادلارل كإشكالية سبويل االقتصاديات النامية‬
‫يوم ‪04‬و‪ 05‬فيفري ‪2019‬‬
‫من إعداد الباحثين ‪:‬‬
‫الباحث‪ :‬د‪ .‬شُت خثَتالباحثة‪:‬ستو فاطمة الزىراء‬
‫المستوى‪:‬ادلدرسة الوطنية للمناصبنت كإدارة الصحة‬ ‫المستوى‪ :‬دكتوراه يف التسويق االبداعي‬
‫‪ +‬ماسًت اقتصاد كتسيَت ادلؤسسة‬ ‫الجامعة‪ :‬جامعة غارداية‬
‫الجامعة‪ :‬جامعة الشهيد ضبو خلضر – الوادم‬ ‫الوظيفة‪ :‬أستاذ مؤقت جبامعة ادلسيلة‬
‫المخبر‪ :‬السياحة‪ ،‬اإلقليم كادلؤسسات الوظيفة‪ :‬متصرؼ رئيسي دلصاحل الصحة‬
‫الهاتف‪0661.72.05.00 :‬‬ ‫الهاتف‪0669.66.66.68:‬‬
‫االيميل‪fatma.z.gestion@gmail.com :‬‬ ‫اإليميل‪khathirdr@gmail.com :‬‬

‫الملخص‪:‬‬
‫إف استقرار أم قطاع مارل سواء كاف زلليا أك خارجيا مهم من أجل ازباذ القرارات االقتصادية‪ ،‬لذلك‬
‫فإف ىذه الورقة البحثية جاءت لتسليط الضوء على بعض ادلفاىيم اخلاصة بالتحرير ادلارل‪ ،‬كالذم ينجم عنو أزمات‬
‫مالية يف حاؿ اعتماده بطريقة غَت كقائية‪ ،‬فالعودلة كالتوريق القركض ادلصرفية تواجو ربديات كربل يف الشفافية‬
 ‫كاإلفصاح ككذلك اخلطر ادلعنوم‪ ،‬فالتحرير ادلارل إف دل يتبع فيو اإلجراءات بطريقة صحيحة كزلكمة يكوف خطرا‬
‫على االستقرار ادلارل كالقطاع ادلارل ككلكأزمة جنوب شرؽ آسيا سنة ‪ 1997‬كأزمة الرىن العقارم يف أمريكا سنة‬
‫‪.2008‬‬

‫الكلمات المفتاحية‪ :‬التحرير ادلارل‪ ،‬األزمات ادلالية‪ ،‬أزمة جنوب شرؽ آسيا‪ ،‬أزمة الرىن العقارم‪.‬‬
‫‪Summary:‬‬
‫‪The stability of any financial sector, whether domestically or externally, is‬‬
‫‪important for economic decision making, so this paper is intended to highlight‬‬
‫‪some concepts of financial liberalization that result in financial crises if adopted‬‬
‫‪in a non-preventive manner. As well as the moral hazard. Financial‬‬
‫‪liberalization, if not properly followed, would pose a threat to financial stability‬‬
‫‪and the financial sector as a whole, such as the South East Asian crisis of 1997‬‬
‫‪and the subprime crisis in America in 2008.‬‬
‫‪Key words: financial liberalization, financial crises, Southeast Asia crisis,‬‬
‫‪mortgage crisis.‬‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫يعترب التحرير ادلارل أداة استغلتها العديد من الدكؿ النامية يف إجراءات إصالحات يف القطاع ادلارل كذلك باالنتقاؿ من‬
‫االقتصاد ادلكبح بالقوانُت كالقيود إذل االقتصاد احلر (اقتصاد السوؽ)‪ .‬فالتحرير ادلارل أك ادلصريف تضمن تطبيق عناصره الثالثة‬
‫كذلك من خالؿ ربرير أسعار الفائدة كتسقيف القركض كربرير األسواؽ ادلالية كحساب رأس ادلاؿ‬
‫كقد أمسى تكرار كتعدد األزمات ادلالية خالؿ حقبة التسعينات ظاىرة مثَتة للقلق كاالىتماـ‪ ،‬كترجعأسباب ذلك إذل أف‬
‫آثارىا السلبية كانت حادة كخطَتة كىددت االستقرار االقتصادم كاالجتماعيوالسياسي للدكؿ ادلعنية‪ ،‬إضافة إذل انتشار آثار‬
‫كعدكل األزمات ادلالية لتشمل دكال أخرل‪ ،‬كنتيجةلالنفتاح االقتصادم كادلارل الذم تشهده تلك الدكؿ كاندماجها يف منظومة‬
‫التجارة العادلية‪.‬‬
‫كلقد شهد االقتصاد العادلي العديد من األزمات كاالهنيارات ادلالية ‪ ،‬كاف معظمها بسبب ادلضاربات‪ ،‬بدءا بأزمة زىرة‬
‫التوليب يف ىولندا عاـ ‪ ،1637‬مركرا باهنيار البورصة األمريكية عاـ ‪ 1929‬الذم جاء إيداناحبلوؿ الكساد الكبَت‪ ،‬كما كقعت‬
‫عدةنوبات من األزمات انطالقا من شبانينات القرف العشرين‪ ،‬كاليتتبعتها سلسلة من األزمات ادلاؿةی احلادة كخاصة يف اقتصاديات‬
‫األسواؽ الناشئة‪ ،‬كأزمة ادلكسيك‪ ،‬أزمةجنوب شرؽ آسيا‪ ،‬كتعترب األزمة ادلالية العادلية ( ‪)2008 - 2007‬أحد أقول األزمات‬
‫آثارىاالسلبية إذل‬
‫عمقها كمدل انتشارىا العادلي‪ ،‬كدل تقتصر تأثَتات ىذه األزمات على اقتصادياهتا فحسب‪ ،‬بل امتدت‬
‫ادلالية من حيث‬
‫دكؿ أخر ل‪ ،‬كىددت رلمل النظاـ ادلارل العادلي كنتيجةطبيعية للعودلة االقتصادية‪،‬كالعودلةادلالية على كجو التحديد‪.‬‬

‫رغم أف موضوع األزمات ادلاليةيضرب جبذكره يف التاريخ‪ ،‬إال أنو عاد ليطرح نفسو بقوة مع تصاعدظاىرة العودلة ادلالية‪،‬‬
‫فاألزمات ادلالية اليت مست البلداف ادلتقدمة كالنامية يف العقود األخَتة كانتمكلفة من حيث التباطؤ االقتصادم‪ ،‬خسائر يف الناتج‬
‫اخلاـ‪ ،‬اطلفاض معدالت النمو‪ ،‬كاهنيار األسواؽادلالية ‪ ،‬كتعترب كل من أزمة جنوب شرؽ آسيا كأزمة الرىن العقارم ‪ 2008‬من أبرز‬
‫األمثلة على ذلك‪ ،‬كعلل ىذا األساستسعى دراستنا إذل طرح اإلشكاؿ التارل‪:‬‬
‫ىل يمكن اعتبار التحرير المالي سببا مباشرا في انتشار ازمة جنوب شرق آسيا ‪ 1997‬وأزمة الرىن العقاري‬
‫‪2008‬؟؟‬
‫األسئلة الفرعية‪:‬‬
‫‪ -‬ما ادلقصود بسياسة التحرير ادلارل؟ كما ىي عناصره؟‬
‫‪ -‬ما العالقة بُت سياسة التحرير ادلارل كاألزمة ادلالية جلنوب شرؽ آسيا ‪1997‬؟‬
‫‪ -‬ما العالقة بُت سياسة التحرير ادلارل كأزمة الرىن العقارم ‪2008‬؟‬
‫كسنحاكؿ اإلجابة على اإلشكاؿ الرئيسي كاألسئلة الفرعية يف ىذه الورقة البحثية من خالؿ إبراز مفهوـ التحرير ادلارل‬
‫ككذا األزمات ادلالية العادلية خاصة أزميت جنوب شرؽ آسيا ‪ 1997‬كأزمة الرىن العقارم ‪ 2008‬كعالقتهما بالتحرير ادلارل‪.‬‬

‫أوال‪ :‬األسس النظرية لسياسة التحرير المالي‬

‫يندرج التحرير ادلارل ضمن أىم اإلصالحات االقتصادية اليت باشرهتا الدكؿ اليت تعرؼ مرحلة انتقالية من االقتصاد‬
‫ادلخطط إذل اقتصاد السوؽ‪..‬‬

‫أسباب ظهور نظرية التحرير المالي‬ ‫‪.I‬‬

‫لقد اعتربت احلكومات يف الدكؿ النامية القطاع ادلارل كقطاع اسًتاتيجي كأخضعتو دلختلف األشكاؿ من الرقابة‪ ،‬ابتداء‬
‫من التأميم إذل كضع رلموعة من القيود كالضوابط على النشاط ادلارل كالبنكي مثل ربديد أسقف لسعر الفائدة الدائنة‬
‫كادلدينة كفرض احتياطي إلزامي كبَت يسمح للدكلة بتمويل عجز ادليزانية بأقل تكلفة كاتباع سياسة توجيو االئتماف‪ ،‬كسبثل‬
‫‪ "R. Mackinnon‬ك " ‪"E. Shaw‬‬ ‫رلموعة ىذه اإلجراءات ادلفركضة على القطاع ادلارل ما أطلق عليو كل من "‬
‫‪i‬‬
‫بالكبح ادلارل‪.‬‬
‫حيث تتميز ىذه السياسة بتثبيت سعر الفائدة احلقيقي فوؽ مستول توازنو يف السوؽ أم كضع سقف لسعر الفائدة‪،‬‬
‫كإلزاـ البنوؾ بإعطاء األكلوية يف سبويل ادلشاريع احلكومية قليلة ادلردكدية كبنسبة تضخم مرتفعة‪.ii‬‬
‫إال أف ىذه السياسة ادلتعلقة بكبح القطاع ادلارل يف الدكؿ النامية قد أضرت بالنظم ادلالية ذلذه الدكؿ كدل ربقق األىداؼ‬
‫اليت خططت ذلا‪ ،‬كىذا ما دفع بالعديد من ىذه الدكؿ يف أكاخر السبعينات بالشركع بإصالحات جذرية على مستول‬
‫أنظمتها ادلالية كاالقتصادية‪ ،‬كبإغلاز من البنك كصندكؽ النقد الدكليُت ازبذ العديد من ىذه الدكؿ إجراءات هتدؼ إذل‬
‫إصالح القطاع ادلارل‪ ،‬كقد اعتمد يف ىذا اإلطار النظرم الذم كضعو كل من " ‪ "R. Mackinnon‬ك " ‪"E. Shaw‬‬
‫عاـ ‪ 1973‬للتحرير ادلارل يف الدكؿ النامية‪.iii‬‬
‫تعريف التحرير المالي وعناصره األساسية‪:‬‬ ‫‪.II‬‬
‫تعريف التحرير المالي‪:‬‬ ‫‪.I‬‬
 ‫ميكن تعريف التحرير ادلارل بادلعٌت الضيق على أنو‪ :‬رلموعة اإلجراءات اليت تسعى إذل خفض درجة القيود ادلفركضة‬
‫على القطاع ادلارل‪ ،‬أما بادلعٌت الواسع فيشمل رلموعة اإلجراءات اليت تعمل على تطوير األسواؽ ادلالية‪.iv‬‬

‫كمن خالؿ ىذين ادلفهومُت ميكن إعطاء تعريف شامل حوؿ التحرير ادلارل على النحو التارل‪:‬‬
‫" يشمل التحرير ادلارل يف إعطاء البنوؾ كادلؤسسات استقالذلا التاـ كحرية كبَتة يف إدارة أنشطتها ادلالية من خالؿ إلغاء‬
‫سلتلف القيود كالضوابط على العمل ادلصريف‪ ،‬كىذا بتحرير معدالت الفائدة على القركض كالودائع كالتخلي عن سياسة‬
‫توجيو االئتماف‪ ،‬كخفض نسبة االحتياطي اإللزامي كالتوجو ضلو اعتماد األدكات غَت ادلباشرة للسياسة النقدية‪ ،‬فتح اجملاؿ‬
‫ادلصريف أماـ القطاع اخلاص الوطٍت كاألجنيب"‪.v‬‬
‫العناصر األساسية لسياسة التحرير المالي‪ :‬تشمل سياسة التحرير ادلارل ثالثة جوانب رئيسة ىي‪:‬‬ ‫‪.II‬‬
‫‪ ‬تحرير النظام المصرفي الداخلي‪ :‬كيشمل ثالثة عناصر أساسية كىي‪:vi‬‬
‫‪ -‬تحرير أسعار الفائدة الدائنة والمدينة‪ :‬كذلك من خالؿ احلد من الرقابة على أسعار الفائدة الدائنة كادلدينة كالتخلي‬
‫عن سياسة التحديد اإلدارم ذلا‪ ،‬كبالتارل حسب قول السوؽ؛‬
‫‪ -‬تحرير القروض‪ :‬كيتحقق ذلك عن طريق احلد من عملية التمييز من خالؿ توجيو االئتماف ضلو القطاعات اليت‬
‫تعتربىا احلكومة أكلوية للتمويل على حساب قطاعات أخرل‪ ،‬كاحلد من كضع سقوؼ ائتمانية على القركض ادلمنوحة‬
‫لبعض القطاعات‪ ،‬كباإلضافة لذلك إلغاء أك خفض نسب االحتياطات اإلجبارية ادلفركضة على البنوؾ التجارية؛‬
‫‪ -‬تحرير المنافسة البنكية‪ :‬كالذم يتحقق بإلغاء كإزالة القيود كالعراقيل اليت تعيق إنشاء البنوؾ اخلاصة برأس ماؿ زللي‬
‫أك أجنيب‪ ،‬ككذلك إلغاء القيود اليت سبنع خلق بنوؾ كمؤسسات مالية متخصصة كشاملة‪.‬‬
‫‪ ‬تحرير األسواق المالية‪ :‬يتم ذلك من خالؿ عدـ تقييد حرية ادلستثمر األجنيب عند حيازتو أك امتالكو لألصوؿ‬
‫كاألكراؽ ادلالية ادلصدرة باسم جهات زللية يف بورصة القيم ادلنقولة‪ ،‬كاحلد من إجبار توطُت رأس ادلاؿ كأقساط األرباح‬
‫كالفوائد أم إلغاء احلواجز أماـ خركج األمواؿ األجنبية ادلستثمرة يف الداخل كاألرباح الناذبة عنها‪.vii‬‬
‫‪ ‬تحرير حساب رأس المال‪ :‬كيقصد بو العمل على احلد من الرقابة ادلفركضة على سعر الصرؼ ادلطبق على‬
‫ادلعامالت ادلرتبطة باحلساب اجلارم كحساب رأس ادلاؿ‪ ،‬كعدـ تدخل السلطات النقدية يف ربديد معدؿ صرؼ‬
‫‪ .viii‬كيركز خرباء‬ ‫العملة احمللية‪ .‬كذلك يتضمن حرية التدفقات ادلالية كالنقدية دبختلف أشكاذلا العابرة للحدكد‬
‫صندكؽ النقد الدكرل يف ىذا اخلصوص على أمرين علا‪:‬‬
‫‪ -‬أنو من األفضل البدء يف ربرير التدفقات طويلة األجل قبل التدفقات قصَتة األجل‪ ،‬كربرير االستثمار األجنيب ادلباشر‬
‫قبل ربرير االستثمار يف احملافظ ادلالية أك االستثمار غَت ادلباشر؛‬
‫‪ -‬أف التحرير الشامل دلعامالت كربويالت رأس ادلاؿ ال يعٍت التخلي عن كل القواعد كالنظم ادلطبقة على ادلعامالت‬
‫بالعملة األجنبية‪ ،‬أظلا يتطلب ضبط اإلجراءات ادلتعلقة بتحويالت العملة األجنبية اليت غلريها غَت ادلقيمُت‪.ix‬‬

‫كبناء على درجة ربرير كل جانب من اجلوانب الثالثة السابقة الذكر (ربرير النظاـ ادلصريف الداخلي‪ ،‬ربرير األسواؽ‬
‫ادلالية كربرير حساب رأس ادلاؿ) ‪ ،‬ميكن احلكم على درجة التحرير ادلارل يف االقتصاد ككل بالنسبة لكل دكلة‪.‬‬
 ‫مزايا ومخاطر التحرير المالي وشروط نجاحو‬ ‫‪.III‬‬
‫‪- 1‬مزايا ومخاطر التحرير المالي‪ :‬يرل أصار كمؤيدم التحرير ادلارل كالعودلة ادلالية أهنا ربقق عدة مزايا ميكن إصباذلا يف‬
‫النقاط التالية‪:x‬‬
‫‪ ‬بالنسبة للدول المتقدمة‪ :‬تسمح سياسات التحرير ادلارل يف البلداف ادلصدرة لرؤكس األمواؿ كىي يف الغالب الدكؿ‬
‫الصناعية الكربل‪ ،‬خبلق فرص استثمارية كاسعة أكثر رحبية‪ ،‬كتوفر ذلا الضمانات الكافية‪ ،‬كتنويعها ضد ادلخاطر من‬
‫خالؿ اآلليات اليت توفرىا األدكات ادلالية كالتحكيم بُت سلتلف األسواؽ ادلختلفة؛‬
‫‪ ‬بالنسبة للدول النامية‪:‬‬
‫‪ -‬ميكن االنفتاح ادلارل الدكؿ النامية من الوصوؿ إذل األسواؽ ادلالية الدكلية للحصوؿ على ما ربتاجو من أمواؿ لسد‬
‫الفجوة التمويلية احمللية – أم قصور ادلدخرات احمللية عن سبويل االستثمارات – شلا سيؤدم إذل زيادة االستثمار احمللي‬
‫كبالتارل زيادة معدؿ النمو االقتصادم؛‬
‫‪ -‬تسمح حركة االستثمارات األجنبية ادلباشرة كاستثمارات احلافظة ادلالية "االستثمار يف األسواؽ ادلالية كتشجيع‬
‫إصدارىا كتداكذلا" باالبتعاد عن القركض ادلصرفية التجارية كبالتارل احلد من زيادة حجم الديوف اخلارجية؛‬
‫‪ -‬ربسُت الوظائف ادلرتبطة باألسواؽ ادلالية من طريق ثالث مسارات األكؿ ىو صلاعة كقدرة ىذه األسواؽ دلنح مواد‬
‫مقبولة كالثاشل ىو تنويع احملفظة كأخَتا ىي اخلاصية اليت تفرضها األسواؽ على السياسات االقتصادية ادلنتهجة من‬
‫طرؼ الدكؿ كاخلاصة بالتفتح الداخلي كاخلارجي لألسواؽ ادلالية اليت تشتمل كتتحكم فيها الشمولية ادلالية؛‬
‫‪ -‬تساعد االستثمارات األجنبية ادلباشرة على ربويل التكنولوجيا باذباه الدكؿ النامية كتقليص الفجوة التكنولوجية‪.‬‬

‫أما فيما يتعلق دبخاطر التحرير ادلارل كالعودلة ادلالية فقد أثبتت ذبارب عقد التسعينات من القرف ادلاضي أف العودلة‬
‫ادلالية بالنسبة للدكؿ النامية كثَتا ما أدت إذل حدكث أزمات كصدمات مالية مكلفة (أزمة ادلكسيك‪ ،‬كدكؿ جنوب‬
‫شرؽ آسيا‪ ،‬كالربازيل كركسيا‪...‬اخل)‪ ،‬كميكن إغلاز سلاطرىا يف النقاط التالية‪:xi‬‬

‫‪ -‬ادلخاطر الناصبة عن التقلبات الفجائية يف االستثمارات األجنبية؛‬

‫‪ -‬سلاطر ادلضاربات ادلالية؛‬
‫‪ -‬سلاطر دخوؿ األمواؿ القذرة (غسيل األمواؿ)؛‬
‫‪ -‬سلاطر ىركب األمواؿ الوطنية ضلو اخلارج؛‬
‫‪ -‬إضعاؼ السيادة الوطنية رلاؿ رسم السياسة ادلالية كالنقدية بكل استقاللية‪.‬‬
‫‪- 2‬شروط نجاح التحرير المالي‪ :‬إف االنتقادات اليت تعرضت ذلا نظرية كل من " ‪ "R. Mackinnon‬ك " ‪"E. Shaw‬‬
‫يف شكلها األكؿ‪ ،‬دفعت بو إذل بناء ظلوذج جديد سنة ‪ ، 1991‬كالذم يبُت أعلية استقرار االقتصاد الكلي كشرط‬
‫أساسي غلب توفره قبل بدء عملية التحرير مع تقوية نظاـ اإلشراؼ على النظاـ ادلصريف‪.‬‬
‫‪ ‬استقرار االقتصاد الكلي‪ :‬إف من أىم ركائز االستقرار االقتصادم ىو اطلفاض معدؿ التضخم‪ ،‬فارتفاع التضخم‬
‫يؤدم إذل اطلفاض قيمة العملة كارتفاع سعر الفائدة‪ ،‬كبالتارل خسارة كبَتة يف االقتصاد شلا يعرقل النمو االقتصادم‬
‫كيساىم يف إضعاؼ النظاـ ادلصريف كالتأثَت على التحرير ادلارل؛‬
‫‪ ‬اتباع التسلسل والترتيب في مراحل التحرير المصرفي‪ :‬حيث غلب أف يبدأ التحرير ادلصريف من ادلستول احمللي‬
‫بقطاعيو احلقيقي كادلارل‪ ،‬حبيث القطاع احلقيقي يتم فيو ترؾ األسعار تتحرؾ كفق قول السوؽ‪ ،‬كفرض ضرائب‬
‫مباشرة كغَت مباشرة كبطريقة عقالنية على ادلؤسسات كرفع الدعم على األسعار‪ ،‬كتطبيق سياسة اخلوصصة‪ ،xii‬أما‬
‫القطاع ادلارل كادلصريف فيتم فيو عدـ كضع رقابة كقيود على تدفق كانتقاؿ رؤكس األمواؿ يف التجارة اخلارجية على‬
‫ادلدل القصَت؛‬
‫‪ ‬اإلشراف الحذر على األسواق المالية‪ :‬إف صلاح سياسة التحرير ادلصريف يتطلب إشرافا حكوميا قويا من أجل‬
‫منع االضلرافات كاحملافظة على انضباط السوؽ ادلصريف‪ ،‬كتفادم كقوع األزمات ادلالية كادلصرفية كيهدؼ اإلشراؼ‬
‫احلذر على ادلؤسسات ادلصرفية كادلالية إذل االىتماـ بإدارة ادلخاطر كالتنبيو إليها‪ ،‬ضماف الشفافية كاالىتماـ‬
‫باألكضاع ادلالية للبنوؾ كادلؤسسات ادلالية كاالىتماـ باذليكل التنظيمي كاإلدارم جلهات الرقابة‪ ،‬كتسهيل تدفق‬
‫ادلعلومات كالتنسيق بُت أنشطة إصدار القرار كمتابعة تنفيذه‪ ،‬إقامة ىيئات رقابية كإشرافية تتمتع باالستقاللية‬
‫كعلى رأسها البنك ادلركزم كىذا كلو هبدؼ ربقيق استقرار النظاـ ادلصريف‪ ،‬كالرقابة على األنظمة ادلصرفية لضماف‬
‫استقرار النظاـ ادلصريف الدكرل‪xiii‬؛‬
‫‪ ‬ضرورة توافر المعلومات الكافية عن السوق‪ :‬يتطلب إصلاح سياسة التحرير ادلصريف توافر ادلعلومات الكافية عن‬
‫السوؽ ادلارل كادلصريف كإتاحتها أماـ ادلتدخلُت فيو‪ ،‬كيتعلق األمر بادلعلومات اليت توفرىا جهات اإلشراؼ كالرقابة‬
‫كادلتعلقة بالقوانُت كاللوائح ادلنظمة للنشاط ادلصريف‪ ،‬كمن جهة ثانية ادلعلومات اليت غلب أف توفرىا البنوؾ كإتاحتها‬
‫أماـ جهات الرقابة كاإلشراؼ‪ ،‬كأماـ ادلتعاملُت كادلستثمرين حىت يتمكنوا من ترشيد قراراهتم ادلالية كما يتطلب‬
‫األمر كجود آليات لتنسيق ىذه ادلعلومات حبيث يكوف انسياهبا بشكل كاضح كخاؿ من التناقض كهتدؼ إذل‬
‫تدعيم عنصر الشفافية‪xiv‬؛‬
‫‪ ‬االستقرار السياسي‪ :‬يؤثر االستقرار على صلاح عملية التحرير ادلصريف‪ ،‬كذلك ألنو يؤثر على القة اليت توليها‬
‫السلطات العمومية لألجانب كمصداقية التزاماهتا كاستقرار تشريعاهتا‪ ،‬حيث أف إلغاء القيود على تدفقات رؤكس‬
‫األمواؿ ال يسمح بدخوؿ أمواؿ للداخل بقدر ما يسمح باالستفادة منها يف الداخل‪ ،‬بل الغاء القيود مع عدـ‬
‫االستقرار قد يؤدم إذل خركج األمواؿ إذل اخلارج‪ ،‬ألف ادلستثمر ال مييل إذل ادلخاطرة‪xv‬؛‬
‫‪ ‬توافر قطاع مالي كفء ومستقر‪ :‬لتحقيق ىذا البند البد من كجود إصالحات ىيكلية تعمل على بناء قطاع‬
‫مارل كفء كمستقر‪xvi‬؛‬
‫‪ ‬توافر بنية مؤسسية وقانونية مالئمة‪ :‬يفضل قبل الشركع يف إزالة القيود كاالنفتاح ادلارل غلب توفر بنية مؤسسية‬
‫كقانونية مالئمة‪ ،‬إذ أف عدـ مراعاة ذلك قد يؤدم إذل أزمات مالية خطَتة‪ ،‬األمر الذم يؤدم إذل اطلفاض الفائدة‬
‫ادلفًتض ارتفاعها يف ظل التحرير ادلارل‪xvii‬؛‬
‫‪ ‬التنظيم واإلشراف المناسب على المؤسسات المالية‪ :‬أف كل مؤسسة مالية سبر دبخاطر ربتاج إذل تنظيم‬
‫كإشراؼ جدم‪ ،‬كأف التنظيم كاإلشراؼ اجلدم ىاـ بالنسبة للبنوؾ ألف فشل أحد ادلؤسسات ادلالية أك أكثر ميكن‬
 ‫أف يؤدم إذل أزمة يف السوؽ‪ ،‬كىذا كلو نتيجة لفقداف الثقة يف البنوؾ شلا يؤدم إذل سحب أمواؿ ادلودعُت‬
‫كادلقًتضُت‪ ،‬فإف ىذا بدكره من ادلمكن أف يزعزع استقرار االقتصاديات الكلية كالنشاط االقتصادم‪.xviii‬‬

‫ثانيا‪ :‬أزمة جنوب شرق آسيا ‪ 1997‬وأزمة الرىن العقاري ‪ 2008‬وعالقتهما بالتحرير المالي‬
‫أزمة جنوب شرق آسيا ‪1997‬‬ ‫‪.I‬‬

‫بعد أكثر من ثالثُت عاما من النمو االقتصادم السريع‪ ،‬الذم أدل إذل نعت بلداف جنوب شرؽ آسيا بالنمور اآلسيوية‪،‬‬
‫كجدت ىذه البلداف نفسها أماـ كاحدة من أعنف األزمات ادلالية يف ىذا العصر‪ ،‬ككانت لألزمة اليت عصفت باألسواؽ ادلالية‬
‫اآلسيوية يف سنة ‪ ، 1997‬انعكاسات حادة على البلداف ادلعنية‪ ،‬كلقد ظهرت األزمة بادئ األمر يف تايالند‪ ،‬حيث اهنار سوؽ‬
‫األكراؽ ادلالية فجأة‪ ،‬مث امتدت إذل كوريا اجلنوبية كماليزيا كبلداف أخرل يف ادلنطقة‪ ،‬كدل تنتو تداعيات األزمة عند ذلك احلد‬
‫فحسب‪ ،‬بل كصلت إذل األسواؽ ادلالية يف شىت أضلاء العادل‪ ،‬دبا ىدد النمو االقتصادم العادلي‪.‬‬

‫‪- 1‬ظروف حدوث أزمة جنوب شرق آسيا ‪:1997‬‬

‫تعترب أزمة دكؿ جنوب شرؽ آسيا من أشهر األزمات ادلالية بالنظر إذل تاريخ ىذه الدكؿ مع التقدـ االقتصادم‪ ،‬خالؿ‬
‫ما يقارب عقدين من الزماف‪ ،‬فقد شهدت األسواؽ ادلالية لدكؿ جنوب شرؽ آسيا (النمور اآلسيوية) اهنيارا كبَتا منذ يوـ‬
‫االثنُت ‪ 1997/10/02‬كالذم أطلق عليو يوـ االثنُت اجملنوف‪ ،‬حيث بدأت األزمة من تايالند مث انتشرت بسرعة إذل بقية‬
‫دكؿ ادلنطقة حينما سجلت أسعار األسهم فيها معدالت منخفضة بشكل حاد‪ ،‬فاطلفض مؤشر ( ‪ )Hang Seng‬بنحو‬
‫‪ 1211‬نقطة ألكؿ مرة منذ اكثر من ثالثُت سنة‪ ،‬إضافة إذل اطلفاض مؤشرات بقية بورصات دكؿ ادلنطقة‪ ،‬دكف أف يكوف‬
‫متوقعا اهنيار ىذه األسواؽ هبذه الدرجة كالسرعة‪ ،‬نظرا دلا تتمتع بو اقتصاديات ىذه الدكؿ من معدالت ظلو مرتفعة يف‬
‫السنوات األخَتة (‪ %8 - % 7‬كمتوسط)‪ ،‬كتنوع قاعدهتا التصديرية‪ ،‬كاندماج أسواقها كاقتصادياهتا يف األسواؽ العادلية‪.xix‬‬

‫كفيما يلي ادلراحل الكربل اليت مرت هبا األزمة ادلالية‪:‬‬

‫‪ 02 -‬جويلية‪ :‬تعوصل البات التايلندم‪ ،‬بداية اشتداد الضغط على البيزك الفليبيٍت كالركيبة األندكنيسية؛‬
‫‪ 11 -‬جويلية‪ :‬رلاؿ التذبذب للبيزك الفيليبيٍت توسع إذل ىوامش غَت زلدكدة‪ ،‬كرلاؿ التذبذب للركيبة األندكنيسية يرتفع‬
‫من ‪ %8‬إذل ‪%12‬؛‬
‫‪ 07 -‬أوت‪ :‬أسعار األسهم يف ىونغ كونغ بلغت أعلى قيمة ذلا؛‬
‫‪ 14 -‬أوت‪ :‬تعوصل الركيبة األندكنيسية؛‬
‫‪ 20 -‬أوت‪ :‬صندكؽ النقد الدكرل يوافق على تقدصل قرض قيمتو ‪ 3.9‬مليار دكالر لصاحل تايالند؛‬
‫‪ 26 -‬أوت‪ :‬أسعار األسهم يف تايواف بلغت أعلى قيمة ذلا؛‬
‫‪ 17 -‬أكتوبر‪ :‬تايواف توقف من دعم الدكالر اجلديد لتايواف الذم فقد ‪ %6‬من قيمتو‪ ،‬كيف ىونغ كونغ الضغط يشتد‬
‫على الدكالر احمللي كأسواؽ األسهم؛‬
‫‪ 23-20 -‬أكتوبر‪ :‬حدكث اضطرابات مالية يف ىونغ كونغ كاشتداد الضغط على الوكف الكورم؛‬
‫‪ 27 -‬أكتوبر‪ :‬اطلفاض أسعار األسهم يف الواليات ادلتحدة األمريكية بقيمة ‪ ،%7‬كما يالحظ سقوط حر ألسعار‬
‫األسهم يف أسواؽ أمريكا الالتينية؛‬
‫‪ 28 -‬أكتوبر‪ :‬اطلفاض أسعار األسهم الركسية بنسبة ‪%23‬؛‬
‫‪ 05 -‬نوفمبر‪ :‬صندكؽ النقد الدكرل يوافق على منح قرض بػ ػ ‪ 10.1‬مليار دكالر ألندكنيسيا؛‬
‫‪ 10 -‬نوفمبر‪ :‬ارتفاع أسعار الفائدة يف ركسيا؛‬
‫‪ 20 -‬نوفمبر‪ :‬كوريا اجلنوبية تطلب قرضا من صندكؽ النقد الدكرل؛‬
‫‪ 21 -‬نوفمبر‪ :‬صندكؽ النقد الدكرل يوافق على منح قرض لكوريا اجلنوبية قيمتو ‪ 21‬مليار دكالر على مدار ثالث‬
‫سنوات؛‬
‫‪ 16 -‬ديسمبر‪ :‬تعوصل الوكف الكورم‪.xx‬‬
‫‪- 2‬أسباب أزمة جنوب شرق آسيا ‪:1997‬‬

‫إف اهنيار األسواؽ ادلالية اآلسيوية دل يكن حدثا عارضا‪ ،‬بل جاء نتيجة بعض ادلمارسات كاإلجراءات غَت الصحيحة‪،‬‬
‫كسنحاكؿ حصر أىم األسباب احلقيقية اليت تكمن كراء ىذه األزمة من خالؿ النقاط التالية‪:xxi‬‬

‫‪ ‬عرفت دول جنوب شرق آسيا تباطؤا اقتصاديا حقيقيا ما بين ‪ 1995‬و‪ ،1996‬فهناؾ اضلطاط لتجارة السلع‬
‫االلكًتكنية على ادلستول العادلي؛‬
‫‪ ‬عجز في الميزان التجاري في ىذه الدول‪ ،‬كىذا راجع إذل عدة عوامل أعلها‪:‬‬
‫‪ -‬زيادة الطلب احمللي أدل إذل زيادة الواردات‪ ،‬فيما كانت صادرات ىذه الدكؿ تعاشل تراجعا يف ذبارة السلع‬
‫االلكًتكنية؛‬
‫‪ -‬اطلفاض تنافسية األسعار يف بداية عاـ ‪ ، 1995‬كذلك بفعل ارتفاع قيمة الدكالر‪ ،‬حيث أف عمالت معظم دكؿ‬
‫جنوب شرؽ آسيا كانت مرتبطة بالدكالر األمريكي‪ ،‬كما أف قيمة الُت الياباشل اطلفضت عاـ ‪1994‬؛‬
‫‪ -‬ادلنافسة احلادة للدكؿ اآلسيوية من اجليل الثالث (اذلند‪ ،‬الفيتناـ‪)...،‬؛‬
‫‪ -‬ربرير ذبارة السلع كاخلدمات يف إطار جولة األكركغوام عاـ ‪1994‬؛‬
‫‪ -‬كانت احلاجة إذل التمويل اخلارجي مغطاة باالستثمارات غَت ادلستقرة مثل االستثمارات احملفظية‪ ،‬القركض البنكية‬
‫قصَتة األجل‪ ،‬ىذه التدفقات من رؤكس األمواؿ كانت مولدة من منطلق كجود أسعار الصرؼ‪ ،‬ذلك أف عمالت‬
‫ىذه الدكؿ كانت مرتبطة بالدكالر؛‬
‫‪ ‬اإلقراض واالقتراض من البنوك‪ :‬ظهرت ادلشاكل ادلالية يف آسيا أساسا من عمليات االقًتاض كاإلقراض اليت تقوـ‬
‫هبا البنوؾ‪ ،‬فالشركات يف دكؿ جنوب شرؽ آسيا سبيل ضلو االعتماد على االقًتاض من البنوؾ كي تزيد من رأمساذلا‬
‫دبعدؿ أكرب من إصدار األسهم كالسندات‪ ،‬كتكمن نقطة الضعف يف ىذا النظاـ يف أف القافة التجارية ذلذه الدكؿ‬
‫تتوقف كثَتا على العالقات الشخصية‪ ،‬كىذا ما يؤدم إذل زيادة اإلقراض للشركات اليت ترتبط بالبنوؾ ارتباطا كثيقا‪،‬‬
‫كتنطوم عملية اإلقراض الدكرل على نوعُت من ادلخاطرة‪:‬‬
 ‫‪ -‬توزيع احلسابات اليت تتعلق بالديوف‪ ،‬حيث أف الكثَت من البنوؾ كالشركات اقًتضت قركضا قصَتة األجل‪ ،‬كقد‬
‫استحقت قبل تشغيل ادلشركعات أك قبل ربقيقها أرباحا كافية ميكن من خالذلا إعادة سداد القركض؛‬
‫‪ -‬نوع الدين خاص أـ عاـ‪ ،‬حيث أف التغَت اذليكلي يف طبيعة االقًتاض من جانب دكؿ جنوب شرؽ آسيا‪ ،‬يتمثل يف‬
‫أف نوع االقًتاض قد ربوؿ بعيدا عن احلكومة‪ ،‬كبدأت البنوؾ يف االقًتاض من مؤسسات مالية عادلية‪.‬‬
‫‪ ‬ثبات أسعار الصرف‪ :‬من العوامل اليت ساعدت على ظهور األمة اآلسيوية‪ ،‬ىو سباشي أسعار الصرؼ ألغلب‬
‫عمالت ىذه الدكؿ يف خط مستقيم مع الدكالر‪ ،‬أك رلموعة العمالت اليت يهيمن عليها الدكالر‪ ،‬كما أف النظاـ‬
‫أتاح بيئة مستقرة‪ ،‬كىذا ما شجع مصادر رأس ادلاؿ األجنيب على تقدصل القركض كاالستثمارات‪ .‬إف ربط معدالت‬
‫أسعار الصرؼ الرمسية للعمالت بالدكالر كاف لو عيب رئيسي‪ ،‬كىو أنو كلما تغَتت قيمة الدكالر‪ ،‬كلما تغَتت قيمة‬
‫ىذه العمالت بالنسبة للعمالت األخرل مثل الُت الياباشل كادلارؾ األدلاشل‪ ،‬كاليت دل تكن ترتبط بالدكالر األمريكي‪،‬‬
‫حيث أف ضعف الُت بوجو خاص قلل من منافسة منتجاهتم بالنسبة للمنتجات اليابانية‪ ،‬كل ىذه ادلتغَتات أدت إذل‬
‫زيادة يف العجز التجارم‪ ،‬شلا أحدث ضغوطا على أسعار الصرؼ؛‬
‫‪ ‬ضعف المؤسسات الحكومية‪ :‬إف السرعة اليت ظلت هبا االقتصاديات اآلسيوية‪ ،‬كحررت هبا أسواقها ادلالية‪ ،‬كالذم‬
‫يعٍت تطوير النظم ادلالية يف بعض ىذه االقتصاديات دل يكن يتماشى مع التطور يف أسواؽ رأس ادلاؿ‪ ،‬فكانت ىناؾ‬
‫معايَت إقراض غَت دقيقة‪ ،‬كنظم إشراؼ ضعيفة ادلستول كاستغالؿ سيء لرأس ادلاؿ‪.‬‬
‫إف إحدل ادلشكالت اليت كاجهت النظاـ ادلصريف يف تلك الدكؿ‪ ،‬افتقارىا إذل اشخاص ذكم خربات‪ ،‬كأدلح‬
‫احملللوف إذل أف البنوؾ اخلاصة كادلؤسسات ادلالية األخرل تطورت كظلت يف اقتصاديات النمور اآلسيوية‪ ،‬ككثَتا شلا‬
‫جلأت إذل البَتكقراطية‪ ،‬كلقد كاجهت البنوؾ األجنبية مشاكل يف عدـ امتالكها للجهاز اإلدارم ادلاىر كالضركرم‪،‬‬
‫ككانوا يف حاجة إذل أشخاص قد اعتادكا العمل البَتكقراطي‪ ،‬ككاف ادلصدر اذلاـ ذلؤالء العاملُت يف رلاؿ اإلدارة ىو‬
‫كزارات ادلالية احلكومية‪ ،‬كقد أدت اذلجرة اجلماعية للكفاءات يف القطاع ادلارل يف ىذه البلداف إذل تفاقم مشكلة‬
‫تنظيم النظاـ ادلصريف؛‬
‫‪ ‬المضاربة‪ :‬ضبل رئيس كزراء ماليزيا "ماىاتَت" ادلسؤكلية خاصة إذل مدير صندكؽ االستثمار "جورج سوركس"‪ ،‬كذلك‬
‫بسبب اذلجمات اليت تعرضت ذلا األسواؽ ادلالية هبدؼ ربقيق أرباح ألنفسهم‪ ،‬دكف مراعاة دلصاحل تلك الدكؿ‪،‬‬
‫حيث اعترب أف ذبارة العملة ذبارة غَت أخالقية كغلل العمل على كقفها‪.‬‬
‫إف أسواؽ النقد ادلالية األجنبية قد تطورت أساسا‪ ،‬كظلت كي زبدـ ادلستوردين كادلصدرين‪ ،‬فإف األغلبية الكبَتة‬
‫(‪ )%95‬من الصفقات اليت ظلت يف ىذه األسواؽ كانت يف شكل عمليات رأمسالية‪ ،‬كىذه الصفقات قامت هبا‬
‫الشركات كالصناديق ادلالية كادلضاربوف كآخركف‪ ،‬ألسباب ال تتعلق مباشرة بالتجارة الدكلية‪ ،‬إظلا ىذه الصفقات‬
‫تتحدد بالسياسات النقدية كالتوقعات كالتنظيمات احلكومية‪.‬‬
‫‪- 3‬عالقة التحرير المالي بأزمة جنوب شرق آسيا‪:‬‬
‫إف تطبيق اقتصاديات جنوب شرؽ آسيا لسياسات التحرير ادلارل‪ ،‬ينطوم على انتهاج السلطات النقدية لسياسات ربرير‬
‫معدالت الفائدة‪ ،‬كالتوسع يف االئتماف‪ ،‬كربرير معدالت الصرؼ‪ ،‬باإلضافة إذل ربرير حساب رأس ادلاؿ‪ ،‬كأف التحرير ادلارل يف‬
‫ىذه الدكؿ أدل إذل نشوء األزمة كانتشارىا عرب اقتصاديات العادل‪.‬‬

‫‪ - -‬التحرير المالي سبب في نشوء أزمة جنوب شرق آسيا‪:‬‬

‫‪1 3‬‬

‫مسح التحرير ادلارل للبنوؾ التجارية بتلقي الودائع كاالقًتاض بالعملة األجنبية من اخلارج مباشرة‪ ،‬كما مسح ذلا بإقراض‬
‫ىذه األمواؿ يف الداخل كاخلارج‪ ،‬كما مكن عن طريق ىذا النظاـ أم كحدة من كحدات قطاع األعماؿ‪ ،‬من االقًتاض مباشرة‬
‫بالعملة األجنبية‪ ،‬أما كحدات قطاع األعماؿ فلم تكن ملزمة بذلك‪ ،‬ففي كوريا على سبيل ادلثاؿ‪ ،‬مسحت كوريا للمؤسسات‬
‫غَت البنكية باالقًتاض من اخلارج حلساهبا اخلاص كربت مسؤكليتها‪ ،‬دكف تنسيق مركزم‪ ،‬كبلغ نصيب ىذه ادلؤسسات غَت‬
‫البنكية حوارل ثلث الدين اخلارجي لكوريا اجلنوبية‪ ،‬كبينما تقع ىذه ادلؤسسات غَت البنكية خارج إجراءات كرقابة البنك‬
‫ادلركزم‪ ،‬إال أهنا تشكل جزءا من خصومو بالنقد األجنيب‪.‬‬

‫كيعترب التحرير ادلارل شامال بصورة أساسية ربرير حساب رأس ادلاؿ دليزاف ادلدفوعات‪ ،‬أىم خطوة مت ازباذىا لبلداف‬
‫جنوب شرؽ آسيا خالؿ الفًتة من بداية التسعينات حىت منتصفها‪ ،‬كىي أىم متغَت لعب دكرا سلبيا يف األزمة‪ ،‬كيتحمل‬
‫جريرتو كل من حكومات ىذه الدكؿ من ناحية‪ ،‬كادلنظمات ادلالية الدكلية من ناحية أخرل‪ ،‬كاليت على رأسها صندكؽ النقد‬
‫الدكرل‪ ،‬كفيما يلي أىم عمليات التحرير اليت قامت هبا بعض ىذه الدكؿ‪:‬‬

‫‪ -‬ازبذت احلكومة التايالندية بعد عاـ ‪ ، 1997‬خطوات مهمة لتحرير النظاـ ادلارل‪ ،‬فقد كضعت العودلة كهدؼ تصبو‬
‫إليو‪ ،‬كذلك حىت تستطيع التعايش مع البيئة العادلية ادلتغَتة‪ ،‬كيف عاـ ‪ 1990‬ككجزء من عملية التحرر ادلارل‪ ،‬أزالت‬
‫القيود على حركية رؤكس األمواؿ‪ ،‬كبالتارل تدفقت األمواؿ حبرية من تايالند كإليها‪ ،‬كيف عاـ ‪ 1993‬مت تأسيس ما‬
‫يسمى بالتسهيالت الدكلية ادلصرفية لبانكوؾ ‪ ، BIBF‬كيسمح ىذا النظاـ للبنوؾ التجارية كاحمللية بتلقي الودائع‬
‫كاالقًتاض من اخلارج مباشرة بالعملة األجنبية‪ ،‬كما مسح ذلا بإقراض ىذه األمواؿ يف الداخل كاخلارج‪ ،‬كما ميكن عن‬
‫طريق ىذا النظاـ أيضا ألم كحدة من كحدات قطاع األعماؿ االقًتاض من اخلارج مباشرة بالعملة األجنبية‪ ،‬كقد‬
‫قفزت التسهيالت االئتمانية من خالؿ نظاـ ‪ BIBF‬من الصفر عاـ ‪ 1993‬إذل ‪ 31.2‬بليوف دكالر عاـ ‪،1996‬‬
‫كىي توازم حوارل ‪ 3/1‬الناتج اإلصبارل التايالندم‪.‬‬
‫كسبتعت ادلعامالت من خالؿ نظاـ ‪ BIBF‬جباذبية شديدة لكل ادلقرضُت كادلقًتضُت على السواء‪ ،‬فادلقرضوف كانوا‬
‫قادرين على توفَت قركض قصَتة األجل بالعملة األجنبية يف مقابل ىامش يعلو سعر الفائدة‪ ،‬أما ادلقًتضوف فكانوا‬
‫قادرين على احلصوؿ على أمواؿ بسعر فائدة يقل ما بُت ‪ %4‬إذل ‪ %6‬عن سعر الفائدة السائدة زلليا‪.‬‬
‫‪ -‬لقد أسرعت احلكومة الكورية بإجراءات ربرير النظاـ ادلارل‪ ،‬خاصة ربرير حساب رأس ادلاؿ دليزاف ادلدفوعات‪ ،‬كذلك‬
‫مع رليء "كيم يونج ساـ" إذل السلطة عاـ ‪ ، 1993‬كقد قامت كوريا بازباذ ىذه اإلجراءات لتحرير النظاـ ادلارل‬
‫كأحد أىم متطلبات دخوؿ منظمة التعاكف االقتصادم كالتنمية ‪ ،OECD‬كدل يكن ذلك السبب الوحيد لقياـ‬
‫احلكومة بعملية التحرير‪ ،‬ذلك أف كحدات قطاع األعماؿ اخلاصة الكبَتة كمنها التجمعات الصناعية الضخمة ادلعركفة‬
 ‫باسم (تشام بوؿ) ‪ ،‬قد حققت موقعا متميزا عادليا خاصة من جانب مؤسسات اجلدارة االئتمانية الدكلية‪ ،‬حبيث‬
‫أصبح بإمكاهنا احلصوؿ على بعض احتياجاهتا من األمواؿ من أسواؽ ادلاؿ العادلية كبسهولة‪ ،‬كقد قامت احلكومة مع‬
‫أكائل التسعينات بتشجيع التجمعات الصناعية كالشركات الكبَتة كالبنوؾ بصورة خاصة على االقًتاض من اخلارج‪،‬‬
‫‪ 9‬بنوؾ‬ ‫ككجزء من عملية ربرير القطاع ادلارل‪ ،‬أعطت احلكومة الكورية اجلنوبية رخصة تأسيس مصارؼ حوارل‬
‫استثمار عاـ ‪ ،1994‬كلػ ػ ‪ 15‬بنكا آخر يف عاـ ‪ ،1996‬باإلضافة إذل ‪ 6‬بنوؾ استثمارية كانت قائمة قبل بدء‬
‫عملية التحرير يف ‪.1993‬‬
‫لقد ترتب على سلوؾ ىذه البنوؾ االستثمارية قليلة اخلربة‪ ،‬النمو الفقاعي لديوف كوريا اخلارجية من ‪ 44‬بليوف دكالر‬
‫أمريكي عاـ ‪ ،1993‬إذل ‪ 12‬بليوف دكالر أمريكي عاـ ‪ ،1997‬كأغلبها كانت ديونا خاصة‪ ،‬ىذا جبانب أف‬
‫ادلديونية قصَتة األجل يصل نصيبها إذل ‪ %70‬من حجم ىذه ادلديونية‪.‬‬
‫‪ 1991‬صدر قانوف االستثمار األجنيب الذم‬ ‫‪ -‬ازبذت الفلبُت خطوات مهمة ضلو ربرير نظامها ادلارل‪ ،‬ففي عاـ‬
‫يسمح للملكية األجنبية أف تصل إذل ‪ %100‬من رأس ادلاؿ‪ ،‬ما عدا عدد زلدكد من القطاعات اليت تقتصر فيها‬
‫ادللكية على ( ‪ ،)%40 - %25‬أك ػلرـ على االستثمار األجنيب الدخوؿ فيها‪ ،‬كيف أغسطس عاـ ‪ 1992‬رفعت‬
‫الرقابة ككافة القيود عن معامالت بالنقد األجنيب‪ ،‬سواء ما تعلق منها بالصادرات كالواردات (احلساب اجلارم)‪ ،‬أك‬
‫االحتفاظ بالدكالرات أك التحويالت كبيع الذىب إذل اخلارج‪ ،‬كاحتفظ ادلصدرين حبصيلة صادراهتم من العملة‬
‫األجنبية بالكامل ‪ ،%100‬كيف أفريل عاـ ‪ ، 1994‬أزيلت القيود أماـ البنوؾ األجنبية فركعها‪ ،‬بعد أف استمرت‬
‫حوارل ‪ 44‬عاما‪ ،‬كيف عاـ ‪ 1994‬بلغ عدد البنوؾ اليت تعمل بنظاـ اإليداع بالنقد األجنيب‪ ،‬الذم أنشئ عاـ‬
‫‪ ،1976‬حوارل ‪ 17‬مصرفا كىي اليت تعمل بنظاـ األككؼ شور‪ ،‬باإلضافة إذل بنكُت أجنبيُت ك‪ 22‬بنكا زلليا تعمل‬
‫‪ 1995‬منحت عشرة مصارؼ‬ ‫بنظاـ اإليداع بالنقد األجنيب‪ ،‬كمن أجل اإلقراض احمللي يف الوقت ذاتو‪ ،‬كيف عاـ‬
‫أجنبية رخصة دخوؿ السوؽ احمللية‪.‬‬
‫كيعترب النظاـ ادلصريف الفليبيٍت أكثر القطاعات ادلصرفية زبلفا يف رلموعة دكؿ األزمة‪ ،‬سواء باستخداـ نسبة أصوؿ‬
‫اجلهاز ادلصريف إذل الناتج احمللي اإلصبارل‪ ،‬أك نسبة الكتلة النقدية إذل الناتج احمللي اإلصبارل‪ ،‬كيف يونيو ‪ 1997‬بلغت‬
‫نسبة القركض غَت ادلنتظمة ‪ %3.4‬من أصوؿ النظاـ ادلصريف‪ ،‬لًتتفع إذل ‪ %4.7‬يف مارس ‪.1998‬‬

‫كإصباال‪ ،‬فإف اتباع أسلوب التحرير ادلارل يف تلك الدكؿ‪ ،‬قد مت خبطوات غَت زلسوبة لنواحي القطاع ادلارل‪ ،‬مثل السماح حبرية‬
‫دخوؿ السوؽ ادلصرفية‪ ،‬زبفيض القيود على نواحي منح االئتماف‪ ،‬كربرير أسعار الفائدة‪ ،‬كعدـ كضع آلية خلركج رؤكس األمواؿ‬
‫للخارج كقت األزمة يف ظل قطاع مارل‪ ،‬ىش‪ ،‬ىي أىم أسباب تلك األزمة‪.xxii‬‬

‫‪ - -‬التحرير المالي سبب في انتشار األزمة‪:‬‬

‫‪2 3‬‬

‫يعترب التحرير ادلارل من أىم العوامل اليت ساعلت يف توسع كانتشار األزمة‪ ،‬كحالة من الذعر ادلارل عرب اقتصاديات دكؿ‬
‫جنوب شرؽ آسيا كبلداف العادل‪ ،‬حيث دبجرد اندالع ألزمة يف تايالند‪ ،‬كبدء ادلستثمرين األجانب بتحويل رؤكس‬
‫أمواذلم خارجو‪ ،‬بدأت شكوكهم يف أف تلقى أمواذلم نفس ادلصَت يف باقي دكؿ جنوب شرؽ أسيا‪ ،‬إذا دل يبادركا‬
‫بسحبها‪ ،‬كىذا لتشابو عمليات التحرير ادلارل اليت بادرت هبا بقية الدكؿ‪ ،‬شلا جعل األزمة تنتقل لبقية بلداف جنوب شرؽ‬
‫آسيا‪ ،‬فعندما يبدك ادلقًتض يف حالة ضعف‪ ،‬يندفع ادلقرضوف ادلتوتركف بسبب ما ينتاهبم من ذعر إذل سحب قركضهم‬
‫قصَتة األجل فيتعرض ادلدين لإلعسار فورا مث اإلفالس حىت كإف كاف مركزه ادلارل جيدا‪ ،‬كىكذا يؤدم ذعر الدائنُت إذل‬
‫خسارة كل من ادلدين كالدائن‪ ،‬إذ يؤدم ذلك إذل خسارة صافية يف القيمة السوقية للعمالت كاألكراؽ ادلالية‪ ،‬كىذا ما‬
‫حدث سباما يف دكؿ جنوب شرؽ آسيا‪ ،‬كاليت بدأ فيها اخلوؼ كالفزع ينتشراف‪ ،‬كبدأت نَتاف الكارثة تأكل ما حوذلا‪،‬‬
‫كىكذا يف نوفمرب ‪ 1997‬انتقل التدىور من قيم األسهم إذل أسواؽ األسهم األخرل يف العادل‪.‬‬

‫أزمة الرىن العقاري األمريكية ‪:2008‬‬ ‫‪.II‬‬

‫عاسل االقتصاد العادلي من أزمة مالية خطَتة‪ ،‬بدأت سنة ‪ 2007‬يف سوؽ الرىن العقارم بالواليات ادلتحدة األمريكية‪،‬‬
‫مث ربولت سنة ‪ 2008‬إذل أزمة مالية عادلية‪ ،‬كللوقوؼ على حقيقة ىذه األزمة ادلالية‪ ،‬اليت ىزت الواليات ادلتحدة األمريكية‬
‫معقل النظاـ الرأمسارل‪ ،‬كانتقلت إذل بقية دكؿ العادل سنحاكؿ إبراز أحداث ظهور أزمة الرىن العقارم كأىم أسباهبا ككذا‬
‫عالقتها بالتحرير ادلارل‪.‬‬

‫‪- 1‬أحداث ظهور أزمة الرىن العقاري‪:xxiii2008‬‬

‫أزمة الرىن العقارم أ‪ ،‬أزمة الرىوف العقارية الثانوية أك أزمة اإلسكاف األمريكية أك أزمة االئتماف‪ ،‬أك األزمة ادلالية العادلية‪،‬‬
‫كلها مسميات ألزمة كانت أبرز ذبلياهتا نقص سيولة السوؽ كسيولة التمويل يف نظاـ البنكي األمريكي‪ ،‬كاليت بدأت خالؿ‬
‫‪ 2006‬بعد انفجار فقاعة سوؽ اإلسكاف يف الواليات ادلتحدة األمريكية‪ ،‬لتتطور بعد ذلكوتصبح أزمة مالية عادلية ابتداء من‬
‫عاـ ‪.2007‬‬

‫كبدأت األزمة بعد اطلفاض أسعار ادلنازؿ يف الواليات ادلتحدة األمريكية‪ ،‬كارتفاع معدالت التخلف عن القركض الثانوية‬
‫كغَتىا من القركض العقارية‪ ،‬بسبب ضعف اجلدارة االئتمانية دلالؾ ادلنازؿ‪ ،‬خصوصا بعد أف رفع االحتياطي الفيدرارل أسعار‬
‫الفائدة من ‪ %1‬عاـ ‪ 2004‬إذل ‪ %5.25‬عاـ ‪ ، 2007‬شلا انعكس على أقساط مدفوعات مالؾ ادلنازؿ باالرتفاع‪ ،‬كمع‬
‫اضلدار معايَت االقًتاض‪ ،‬زادت القركض العقارية الثانوية ادلتعثرة‪ ،‬شلا تسبب يف إفالس العديد من شركات الرىن العقارية‬
‫كادلؤسسات العاملة يف سوؽ الرىن العقارم‪.‬‬

‫يف عاـ ‪ 2006‬بلغ حجم التخلف عن سداد القركض ادلتعثرة بػ ػ ‪ ،%15‬ككل ‪ %3‬من الرىوف العقارية الثانوية ادلتأخرة‬
‫السداد تؤدم إذل زيادة القركض ادلتعثرة دبقدار ‪ 340‬مليار دكالر‪ .‬كتكوف خالؿ ‪ 2006‬ما يصطلح عليو بفقاعة اإلسكاف‬
‫األمريكية‪ ،‬كاليت ربولت فيما بعد إذل أزمة مالية عادلية‪.‬‬

‫‪ "Paribas " "BNP‬عن ذبميد‬ ‫يف ‪ 09‬أكت ‪ ،2007‬أعلن أكرب بنك يف البورصة الفرنسية "يب أف يب باريبا" "‬
‫شلتلكات صناديقو الثالثة العاملة يف التمويل العقارم يف الواليات ادلتحدة األمريكية‪ ،‬كاليت تبلغ قيمتها ضلو ‪ 1.6‬مليار يورك‬
‫يف أعقاب مشكالت يف قطاع االئتماف العقارم عارل ادلخاطر يف الواليات ادلتحدة األمريكية‪ .‬كاف ىذا اإلعالف كمؤشر‬
‫لتحوؿ أزمة قطاع العقارات األمريكية إذل ازمة مالية‪.‬‬
 ‫من عاـ ‪ 2007‬عانت العديد من البنوؾ كادلؤسسات ادلالية من نقص حاد يف السيولة‪ ،‬كتراكم ىائل للديوف ادلعدكمة‪،‬‬
‫أدل إذل العديد من افالساتواندماجات يف القطاع البنكي العادلي‪ .‬كلكن أكرب اهنيار عرفتو األسواؽ حلد اآلف‪ ،‬كاف اهنيار رابع‬
‫أكرب بنك يف الواليات ادلتحدة األمريكية "ليماف براذرز" " ‪ "LehmanBrothers‬بعد ‪ 185‬عاـ من النشاط‪ ،‬يف ‪15‬‬
‫سبتمرب ‪ ، 2008‬كما أحدثتو من ىلع كذعر كاطلفاضات حادة يف البورصات العادلية‪ ،‬كتداعيات خطَتة‪.‬‬

‫‪- 2‬أسباب أزمة الرىن العقاري ‪2008‬‬

‫إف أزمة الرىن العقارم أزمة مالية بالدرجة األكذل‪ ،‬صلمت عن التوسع الكبَت يف األصوؿ ادلالية على ضلو مستقل ‪-‬إذل حد‬
‫كبَت‪ -‬عما ػلدث يف االقتصاد العيٍت‪ ،‬كميكن ربديد تلك األسباب يف أسباب مباشرة كأسباب أخرل غَت مباشرة‪.xxiv‬‬

‫أ ‪ -‬األسباب المباشرة‪ :‬ضلدد أعلها يف النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ ‬تقلبات معدؿ الفائدة؛‬
‫‪ ‬التوسع يف تقدصل القركض العقارية؛‬
‫‪ ‬عملية التوريق كالتجديد ادلارل‪.xxv‬‬
‫ب ‪-‬األسباب غير المباشرة‪ :‬ضلددىا يف العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ ‬النفقات العسكرية‪xxvi‬؛‬
‫‪ ‬اىتزاز االقتصاد األمريكي‪ :‬كتتعلق بوضعية االقتصاد األمريكي‪ ،‬حيث صلد‪:‬‬
‫‪ -‬عجز الميزانية‪ :‬بلغ عجز ادليزانية األمريكية سنة ‪ 2009‬ما يقارب تريليوف كنصف دكالر‪ ،‬كىو ما يعادؿ ‪ %10‬من‬
‫الناتج احمللي اإلصبارل األمريكي ادلقدر حبوارل ‪ 1400‬مليار دكالر أمريكي؛‬
‫‪ -‬عجز ميزان المدفوعات األمريكي‪ :‬ادلشكلة ىي أف عجز ميزاف ادلدفوعات يسَت جنبا إذل جنب مع دين زللي‬
‫ضخم‪ ،‬حيث تًتدد البنوؾ ادلركزية يف استخداـ احتياطاهتا بشراء أذف خزينة أمريكية‪xxvii‬؛‬
‫‪ -‬تصاعد حجم الدين األمريكي‪ :‬تضاعف حجم الدين األمريكي مرة كنصف خ‪in‬الؿ الفًتة (‪،)2007 - 2002‬‬
‫فقد بلغ يف ديسمرب ‪ 2007‬حوارل ‪ 2.9‬تريليوف دكالر‪ ،‬أك ما ميثل حوارل ‪ %70‬من الناتج احمللي اإلصبارل‪ ،‬كقد‬
‫كصل إذل حوارل ‪ %72.5‬من الناتج اإلصبارل خالؿ ‪ 30‬سبتمرب ‪.xxviii2008‬‬
‫‪- 3‬عالقة التحرير المالي بأزمة الرىن العقاري ‪2008‬‬

‫تعود جذر تفاؽـ األزمة ادلالية األمريكية إذل سياسات ربرير األنظمة البنكية كخفض معدالت الفائدة‪،‬حيث مكف ربرير‬
‫فمنإغلادمنتجاذبديدة‪،‬منخالدلايسمىباذلندسةادلالية‪،‬كأدت‬ ‫األنظمة ادلالية ادلصار‬
‫ل‪،‬كساىتفي‬ ‫تلكاألدكاتإلىرفعمستوياسبخاطراإلقراض‪،‬كرفعتمنحجمادلخاطرمقارنةدبستوياتاإليداعكرأس ادلا‬
‫تدكيالألزمةمنخاللتوريقالديوف‪.‬‬

‫‪ - -‬التحرير المالي كسبب في نشوء األزمة‬

‫‪1 3‬‬
‫تبنت الواليات ادلتحدة األمريكية التحرير ادلارل الواسع‪ ،‬حيث مسحت حبرية حركة رؤكس األموا ل‪ ،‬كمت تطيبقو ذا التحرير‬
‫نك الدكرل‪ ،‬كميكف القكؿ أ ف‬
‫ـف خال لويئات كمؤسسات مالية فاع ؿة ـ ثل منظمة التجارة الدكلية‪ ،‬كصندك ق النقد الدكرلكالب‬
‫األزمة يف األساس ترجع إذل اإلسراؼ يف إصدار األصكؿ ادلالية‪ ،‬كخاصةأصكؿ ادلديونيات بأكثر ـ ف حاجة االقتصاد العيٍت‪،‬‬
‫كمع قذا التوسع الكبَت يف إصدار األصكؿ ادلالية‪ ،‬زاد عدد ادلدينُت كزاد بالتارل حج ـ ادلخاطر‪ ،‬إذا عجز عدد كبَت منىم ـف‬
‫السداد‪ ،‬كىناؾ ثال ةثعناصر متكاـ ؿةتفسرقذا التوسع اجملنو ف كالتحرير ادلفرط يف إصدار األص كؿ ادلالية‪ ،‬خال ؿ السنوات‬
‫األخَتة حىت انفجاراألزمة يف ‪ 15‬سبتمرب ‪ ، 2008‬كىي كما مرل ‪:xxix‬‬

‫أ ‪ -‬زيادة حجم المديونية ‪:‬أك ما يط لق عليهامسالرفعةادلالية‪،‬كىناأصالدلشكلة‪،‬فقدبالغتادلؤسساتادلاليةفيالتوسعفي ق ذه‬

‫إزلا تأخذ عادة‬ ‫األصكلللمديونية‪،‬كىيليستمجردمديونياتفردية‪ ،‬ك‬
‫كزم‪،‬كمن‬
‫نا‬ ‫شكلمديونياتقابلةللتداكلفياألسواقادلالية‪،‬ككانتبنوكاالستثمارفيالوالياتادلتحدةاألمريكيةالزبضعإلىرقابةالبنكادلر‬
‫توسعت بعض قذه النبككفياإلقراضألكثرمنستينضعفحجم رؤكسأمواذلا‪،‬كمافيحالةبنك ‪ ،UBS‬ككا ف الوضع بالنسبة‬
‫ؿرافعة ادلالية‬ ‫اعتبارات احلدكد ادلعقولة ؿ‬ ‫لبنكليمانربكذرزأسوأ‪،‬كلكنالتوسعفياإلقراضاليرجعفقطإلىتجاىل‬
‫ف‬ ‫راض‪ ،‬ع‬ ‫ـ اإلؽ‬ ‫ؿكلمؤسسة‪،‬بألنالنظامادلاليفيالدكالدلتقدمةقداكتشفوسيلةجديدة لزيادة حج‬
‫طريقاخًتاعجديدامسهادلشتقاتادلالية‪.‬‬
‫ف الب نوكاستخدمتادلشتقاتادلاليةلتوليدمصادرجديدةللتمويل‪،‬كبالتاليللتوسعيف اإلؽ راض‪،‬‬ ‫كذبدر اإلشارة إذل أ‬
‫كذلكعندمايتجمعلدىالبنكمحفظةكبَتةمنالرىوناتالعقارية‪،‬فإهنيلجأإلىاستخدامهذهاحملفظة ـ ف الر قكنات العقارية إلصدار‬
‫أكراقماليةجدمدة‪ ،‬يقًتض بوا ـف ادلؤسسات ادلالية األخرل بضماف قذه احملفظة‪ ،‬كقكذا فإف العقار الواحد يعطي مالكق‬
‫احلقفياالقًتاضمنالبنك‪،‬غَتأنالبنكمنجانبو يعيد استخداـ نفس العقار‪ ،‬ضم ف زلفظة أكرب ـ ف الرقكنات العقارية القًتاض‬
‫ىمت ادلشتقات ادلالية‬ ‫ادلؤسسات ادلالية األخرل‪ ،‬كسا‬ ‫ف‬ ‫ف جديد‪ ،‬ـ‬ ‫اـ‬ ‫أكرب بو‬
‫قالألزمةإلىاألسواؽ‬ ‫ا دكر كبَت يف ف‬ ‫بشكلكبَتفيوقوعاألزمةادلاليةالعادليةكفيالزيادةـف شدتو ا ‪ ،‬ككاؼ لو‬
‫ادلاليةالعادلية‪،‬كقداختلفتالتقديراربوؿ القيمةاإلصبالية ؿؿمشتقات ادلالية‪ ،‬حيث تشَت بعض التقارير أ ف قيمة ادلشتقات يف‬
‫العادل أثناء انفجار فقاعة الر ىن العقارم األمريكية‪ ،‬ذباكزت ‪ 590‬ترمليوف دكالر‪ ،‬أم ضلو عشرة أضع افماينتجهالعادل‬
‫كلهمن السلعكاخلدمات‪ ،‬كقد انوا رت بالكامالدلتاجرةبادلشتقاتفيسبتمرب ‪.2008‬‬
‫ب ‪-‬تركيزاإلقراضعمىقطاعأوقطاعاتقليلة‪،‬وأثرذلكعلىزيادةالمخاطر‪:‬كانت العقا رات يف أمريكا قم أكرب مصدر لإل قراض‬
‫رىنو ذا العقار‬ ‫بل‬ ‫ف مقا‬ ‫ق بدم‬ ‫ف بيت‬ ‫كاالقًتاض‪ ،‬حيث يشًتم ادلواط‬
‫العقار احلص كؿ ع ؿل قرض جديد‪،‬‬
‫بكلحريةدكنأيقيودأكضمانات‪،‬كعندارتفاعقيمةالعقارفيالسوؽ‪،‬ػلاكلصاحب‬
‫قل‬ ‫قكف األ‬ ‫ا الر‬ ‫كـنو نا مسيت بأنو‬ ‫مقابالرتفاعقيمةالعقار‪،‬كذلكعنطريق رىنجديدمنالدرجةالثانية‪،‬‬
‫جودة‪،‬كبالتاليفإهنامعرضةأكثرللمخاطرإذااطلفضتقيمةالعقار‪.‬‬
‫ف‬ ‫ج ‪-‬نقصأوانعدامالرقابةواإلشرافالكافيعلىالمؤسساتالماليةالوسيطية‪:‬حيث دل تك‬
‫النبككالتجاريةخاضعةلرقابةدقيقةمنالبنكادلركزيومؤسساتالرقابة‪،‬كنفسالشيء بالنسبة ؿ ؿمؤسسات ادلالية األخرل‪،‬‬
 ‫ـثلبنوكاالستثماركمساسرةالرىونالعقارية‪،‬فضالعننقصالرقابةعلىادلنتجات ادلالية‪ ،‬ـ ثالدلشتقاتادلاليةأكالرقابةعلىاذليئاتادلالية‪ ،‬اليت‬
‫العلىاألكراقادلالية‪.‬‬
‫تصدر شقادات اجلدارة االئتمانية‪،‬كتشجع ادلستثمرمف عؿل اإلقب‬
‫كقكذا صلد أ ف أزمة الر ىن العقارم يف الواليات ادلتحدة األمريكية قم نتيجة لعم ؿيات التحرير ادلارل‪،‬حيث قامت‬
‫ادلصارففيالتوسعغَتادلنضبطفيقركضالقطاعادلارل‪.‬‬
‫‪- -‬التحريرالماليسببفيانتشاراألزمة‬
‫‪2 3‬‬

‫لقد حمؿت عمؿيات التحرير اليت شقدهتا سكقالرىنالعقارياألمريكيةبينطياهتانواةأزمةالرىنالعقارم‪ ،‬اليت تعترب البذرة اليت أدت‬
‫إذل اندالع األزمة ادلالية العادلية سنة ‪ ،2008‬فتغَت ىيكلسوقالرىنالعقارم يف الواليات ادلتحدة األمريكية عؿل مدل السنوات‬
‫ؿل حركة رؤكس‬ ‫ؿياتاإلؽراض‪ ،‬ك إلغاء القيود كالرقابة ع‬ ‫ادلاضية‪ ،‬الذم كا ف يتميز ب اؿتوسع ادلفرط يف عم‬
‫األمواؿ‪،‬أدىهذاإلىحيويةكازدىارعملياتالتوريق‪،‬كماأف اجلمع‬
‫يبنكاللعوامالذليكليةكالدكرية‪،‬جعلهامسؤكلةعنتوسيعسوققركضالرىنالعقاريالثانوية‪،‬حيث كا ف يستخد ـ يف ىا أحدث ما أنتجتق‬
‫ياللرىونالعقاريةفيصورةأكراقمالية‪،‬ـف‬ ‫الوفدسة ادلالية‪ ،‬إلعادة تشك‬
‫خالدلشتقاتاالئتمانوالتزاماتالديونادلضمونة‪،‬كاالعتمادبشكلكبَتعلىإدخااللديونادلصرفية‪،‬ضمف‬
‫ف ذكم استدانة‬ ‫ىا سلاطرة دلشًتم‬ ‫سلتلفشرائحادلخاطرمنخالألدكاسباليةمركبة‪ ،‬مث بيع أكثر‬
‫عاليةكصناديقالتحوط‪،‬كلهاعوامللعبتلتوسعهذىالسوقفيأمريكاشبفيمختلفدكؿ العادل‪.‬‬

‫عنق‬ ‫ماللنظامادلارل‪،‬نتيجةإسراؼ ادلؤسساتادلاليةفيتوريقالديوف‪،‬كالذيتولد‬ ‫ؿت العدكل إذل كا‬ ‫لقد انتق‬

‫اختاللضخمفينسبةادلديونية إذل األص كالحلقيقيةالتيتغطيها‪،‬كبالتاليزادتإمكانيةذبسدادلخاطر كع ؿل رأسقا سلاطر السيولة‪،‬كما‬
‫ككبإصدارمشتقاسباليةللمضاربة‪،‬كسبطرحهاكتداكذلايف‬ ‫قامت النب‬
‫األسواؽ‪،‬ككانتتتحركبعيداعنأنظمةالرقابة‪،‬كمنجانبآخربدأالعمالءبسببفقداهنمالثقة‬
‫فيالنبكؾ‪،‬بسحبجماعيلألمواؿ‪،‬كمنهانتقلتالعدكىإلىسوقاإلقراضبينالبنوؾ‪،‬األمرالذيأدىفينهايةادلطاؼ‬
‫إلىشلاللسوقالنقدم‪،‬كبالتاليكاماللنظامادلارل‪.xxx‬‬

‫الرؤكس‬ ‫ؿيات انتق‬ ‫كقد ساعد ربرير عم‬

‫األموالبيناألسواقادلاليةالدكليةمنمختلفأنواعالقيود‪،‬علىإضعافصفتهاالوطنيةكاكتساهباالصفةالدكلية‪،‬فاستخدامأحدثاألجهزةااللكًتكشل‬
‫ةفيهذىاألسواؽ‪،‬مسح بإجراء عم ؿيات عرض أك ط ؿب أل صألكرلموعةمناألصوالدلاليةفيعدةأسواقبوقتواحد‪،‬كالعدكل ادلالية يف‬
‫ؿج‪ ،‬حبيث‬ ‫العدكل بكرة الث‬ ‫األسواقاحلاليةتتممنخاللقناةاألسعار‪،‬أيتغَتأسعاراألصكالدلالية‪،‬حيثتعرفهذه‬
‫ق‪،‬‬ ‫النظاـ ادلارل برمت‬ ‫تنتقلمنمتعامألكمؤسسةماليةإلىأخرل‪،‬إلىأنتصبحاألزمةأزمةنظاميةسبس‬
‫بألكثرمنذلكفهيتنتقلمننظاشلاليإلىآخر‪،‬بفعالنفتاحاألسواقوعودلتها‪ ،‬كتأخذ األزمة يف قذه احلالة بعدا عادليا‪ ،‬كقد يؤدم التوسع‬
‫ف‬ ‫ادلالية‪ ،‬كسبكُت ادلقيمُت ـ‬ ‫كألسواقاألكراؽ‬ ‫يف السماح لغَت ادلقيمُت بدخ‬
‫ىم‬
‫ىما‪،‬ك ا‬ ‫ف بطبيعت‬ ‫غَت مستقرم‬ ‫احلصكلعلىقدرأكربمناألصولبالدكالر‪،‬إلىقيامعالقةكثيقةبينسوقُت‬
‫سكقالعمالتوسوقاألسهم‪،‬كماكاناحتمالظهور (الفقاعة) فياأل سواؽ ادلالية اعتبا را ـ قما بالنسبة لصناع السياسة‪ ،‬فقد تبٍت‬
‫األسواقادلاليةحياةخاصةمنخالاللفقاعاتاليت تستمر يف الكرب‪ ،‬شلا غلع ذلا عندما تنفجر كتنتشر عرب البلداف خسائر اقتصادية‬
‫كاجتماعية كبَتة‪ ،‬كحتىالفقاعة اليت تستمر لفًتة قصَتة‪ ،‬قد تًتتب عليو ا نتائج تكوف سببا انتشار األزمات ادلالية‪.‬‬

‫‪،2008‬حيثقامتادلصارفاألمريكية‬ ‫فلدكرالتحريرادلصرفيفيانتشاراألزمةادلاليةلسنة‬ ‫كال نغ‬

‫بتحويلكثَتمنالقركضالعقاريةإلىسنداسبغطاةبأصوؿ‪،‬كمنثمطرحهاللتداكلفيالبورصاتاألمريكية‪،‬بأقلمنقيمتهاربتضغط احلاجةلل سيولة‪،‬‬
‫ما أثار حالة تو افت عادلي القتنائقا‪ ،‬شملباإلضافةإذل مستثمرمف أمريكيُت‪ ،‬عدد ا كبَتا ـ ف فظرائهم األكربيُت كغَت ىم‪...‬اخل‪،‬‬
‫كقذا السبب اجلوقرم الذم منح األزمةعند نشوئىا بعدقا العادلي‪ ،‬كما أف معدالت الفائدة كانت سببا يف األزمة ـنوجهتُت‪:‬‬

‫أ ‪ -‬أسعار الفائدة ادلرتفعة اليت ملتقي ـ ف خال ذلا أصحاب العجز ادلارل " ادلعسرمف "‪ ،‬كأصحاب الفائض ادلارل " ادلوسرمف"‬
‫كؽلب قاعدة " الغرـ بالغنـ " بقاعدة " الغنـ بال غرـ "‪ ،‬كالغاء معٌت التملكوالتمليك لالستثمارات‪،‬كافراغ معٌت البيع ـف‬
‫التم لكاحلقيقي‪،‬ليسودالرحبللمضاربينفيادلشتقاتادلاليةكالرحبفقط‪،‬كتدفعكلهذىادلغارـ كادلخاطر إذل التحوط كالتأمُت كاعادة‬
‫التأمُت؛‬
‫ب ‪-‬سياسة خفض سعر الفائدة ـ ف طرفالبنكالفيدرالياألمريكي‪،‬أدتإلىتسريعانفجاراألزمة‪،‬حيثأف معدالت الفائدة ادلنخفضة‬
‫شجعت توسيع االقًتاض‪ ،‬كقذا األمر إغلايب ـ ف جقة التحم يالالقتصادم‪،‬على اعتبار أنوذه السياسة ذلا ـ ف القدرة عؿل‬
‫الكمي كصوال إذل‬ ‫ىالؾ‪،‬كتقويةتياراالستثمار‪،‬كمنثمدفعالطلب‬ ‫ؿة االست‬ ‫دفع عج‬
‫ربقيقاألىدافاالقتصاديةادلركجة‪،‬إالأنعمقادلشكلةيكمنفينقطتُت‪:xxxi‬‬
‫ىالكي ؿؿفرد اؿرأمسارل "الفرد األمريكي" ربديدا‪ ،‬كقد لقيت قذه اذلبة االستىالكية دفعا ـف طرؼ‬
‫‪ -‬التوجق االست‬
‫ادلؤسسات ادلصدرة لبطاقات االئتماف‪ ،‬كبيوت ادلالواإلقراضبشركطيسَتة‪،‬بلوترغمهلالقًتاضبحمالت دعائية كتركغلية ىائلة‪،‬‬
‫حبيث توسعت عمؿيات اقًتاض الفرد األمريكي لتتجاكز سقفقدرهتعلىالسداد؛‬
‫‪ -‬توريقالديونادلعدكمةكذبميعهاكمشتقاسبالية جديدة‪ ،‬دك ف اإلفصاح عف حقيقتقا‪ ،‬ك إعادة بيعقا بأسعارأعؿل ـف قيمتقا‬
‫ترليونية‪،‬‬ ‫علمنحجمادلضارباتشبهالوعليةتتزايدكحبج كـ‬ ‫قك ما ج‬ ‫احلقيقية يف البورصات العادلية‪ ،‬ك‬
‫تفكقبكثَتحجماألصوالحلقيقية‪،‬دكنأفأف يرافقذلكالنموفياالقتصادالفعلي‪،‬أيأهنا فقاعة كىمية ما تربح أف تنفجر‪.‬‬

‫خاتمـ ــة‪:‬‬

‫‪،1997‬‬ ‫من خالؿ ىذه الدراسة تبُت أف التحرير ادلارل ىو السبب الرئيسي يف نشوء كل من ازمة جنوب شرؽ آسيا‬
‫ككذا أزمة الرىن العقارم ‪ ، 2008‬كذلك من خالؿ قياـ ىذه الدكؿ بتحرير نظامها ادلارل غَت احملسوب كالسريع‪ ،‬خاصة فيما‬
‫يتعلق بتحرير حساب رأس ادلاؿ‪ ،‬دكف فرض قيود عليو‪ ،‬كالتوسع يف عمليات اإلقراض مع ارتفاع معدالت ترابط األسواؽ العادلية‬
‫كعمليات ادلضاربة كعمليات توريق الديوف ساىم ذلك يف انتشار األزمتُت يف دكؿ العادل‪ ،‬شلا أدل إذل انعكاسات سلبية على‬
‫االقتصاد العادلي‪ ،‬شلا استلزـ ربرؾ اذليئات كادلؤسسات ادلالية لضبط سياسات التحرير ادلارل من خالؿ تطبيق ادلنهج األمثل للتحرير‬
‫ادلارل كفرض الرقابة على النظاـ ادلارل كحوكمة ادلؤسسات ادلالية من اجل تفادم األزمات مستقبال كالتقليل منها‪.‬‬
 ‫من خالؿ ىذه الدراسة توصلنا إذل صبلة من النتائج اآلتية‪:‬‬

‫‪- 1‬الدروس المستفادة من األزمتين السابقتين‪:‬‬

‫أ ‪ -‬الدروس المستفادة من أزمة جنوب شرق آسيا ‪:1997‬‬
‫‪ -‬أعلية كسلاطر األسواؽ ادلالية للتنمية االقتصادية من خالؿ تسهيل انتقاؿ رؤكس األمواؿ؛‬
‫‪ -‬انتقاؿ األزمة ادلالية للقطاع احلقيقي؛‬
‫‪ -‬عجز ادليزانية العاملة دل يكن لو دكر يف خلق األزمة؛‬
‫‪ -‬صعوبة استعادة فقداف الثقة؛‬
‫‪ -‬ظهور عجز يف احلساب اجلارم من كراء معدالت النمو ادلرتفعة؛‬
‫‪ -‬ضركرة العمل على التصحيح السريع لالقتصاد؛‬
‫‪ -‬مشاكل نظاـ الصرؼ؛‬
‫‪ -‬سرعة التحرير ادلارل؛‬
‫ب ‪-‬الدروس المستفادة من أزمة الرىن العقاري ‪:2008‬‬
‫‪ -‬االىتماـ بإجراء تقييمات فاعلة للمخاطر احملتملة؛‬
‫‪ -‬عدـ ادلبالغة يف التعامل بادلنتجات ادلالية ادلعقدة؛‬
‫‪ -‬كجوب ظهور صبيع التزامات ادلنظمات ضمن ميزانياهتا؛‬
‫‪ -‬األعلية االسًتاتيجية كالدكر اجلوىرم للرقابة كإفصاح الشفافية يف تعامالت ادلنظمات؛‬
‫‪ -‬أعلية كضع تشريعات صارمة ربدد نسب ادلديونية ادلسموحة؛‬
‫‪ -‬ضركرة إعادة تقييم النظر يف الكثَت من السياسات كاالسًتاتيجيات كادلمارسات االقتصادية كادلالية؛‬
‫‪ -‬ضركرة إعادة النظر يف األفكار اليت سبانع تدخل الدكلة يف االقتصاد كاألسواؽ‪.‬‬
‫‪- 2‬متطلبات تحقيق التحرير المالي اآلمن‪:‬‬
‫أ ‪ -‬الشروط الواجب توفرىا قبل الشروع في التحرير المالي‪:‬‬
‫‪ -‬توازف ادليزانية العامة؛‬
‫‪ -‬استقرار أسعار الفائدة؛‬
‫‪ -‬استقرار معدالت التضخم؛‬
‫‪ -‬تنويع مصادر سبويل ادلؤسسات االقتصادية؛‬
‫ضبط العمليات ادلالية الدكلية؛‬ ‫‪-‬‬

‫‪ -‬إصالح النظاـ ادلصريف‪.‬‬

‫ب ‪-‬سياسة التحوط من األزمات‪ :‬ىناؾ رلموعة من األساليب ادلقًتحة‪ ،‬كميكن إصباذلا يف رلموعتُت أساسيتُت علا‪:‬‬
‫‪ ‬المجموعة األولى‪ :‬تتضمن األساليب اليت هتدؼ إذل تقييد أنواع معينة من التدفقات‪:‬‬
‫‪ -‬نظاـ االحتياطي يف الشيلي؛‬
 ‫‪ -‬الرقابة احلذرة؛‬
‫‪ -‬قيود على خركج رؤكس األمواؿ‪.‬‬
‫‪ ‬المجموعة الثانية‪ :‬تتضمن األساليب اليت هتدؼ إذل توفَت سبل سريعة للحصوؿ على السيولة‪ ،‬يف حالة اخلركج‬
‫ادلفاجئ لرؤكس األمواؿ‪:‬‬
‫‪ -‬توفَت احتياطات لتغطية الدين قصَت األجل؛‬
‫‪ -‬خطوط ائتماف الطوارئ‪.‬‬
‫‪- 3‬إجراءات إصالح النظام المالي‪ :‬ميكن أف نذكر أىم اإلصالحات ادلالية اليت تسمح بتفادم األزمات‪ ،‬كضبط عمليات‬
‫التحرير ادلارل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إحكاـ الرقابة على النظاـ ادلصريف؛‬
‫‪ -‬برنامج (‪ )FSAP‬لتقييم القطاع ادلارل؛‬
‫‪ -‬حوكمة البنوؾ كادلؤسسات ادلالية‪.‬‬

‫التهميش و المراجع‬

‫‪i‬بلعزكز بن علي‪ ،‬أثر تغير سعر الفائدة على اقتصاديات الدول النامية ‪-‬حالة الجزائر‪ ، -‬أطركحة دكتوراه (غَت منشورة)‪ ،‬قسم العلوـ االقتصادية‪ ،‬كلية العلوـ االقتصادية كالتجارية‬
‫كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة اجلزائر‪ ،2014 ،‬ص ‪.106‬‬
‫‪ii‬رابح خوشل كحجاب عيسى‪" ،‬مساىمة األسواق الناشئة في تحقيق النمو االقتصادي "‪ ،‬رللة اقتصاديات األعماؿ كالتجارة ‪ ،‬ا جمللد ‪ 01‬ا لعدد ‪ ،01‬كلية العلوـ االقتصادية‬
‫كالتجارية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة زلمد بوضياؼ‪ ،‬ادلسيلة‪ ،2016 ،‬ص ‪.45‬‬
‫‪iii‬بلعزكز بن علي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.107‬‬
‫‪iv‬صاحلي عبد القادر‪ ،‬سياسات التحرير المالي وأثرىا على تطوير آليات العمل المصرفي في البنوك الجزائرية ‪ ،‬رللة كلية العلوـ االقتصادية كالتسيَت كالعلوـ التجارية ‪ ،‬اجمللد ‪،10‬‬
‫العدد ‪ ،16‬كلية العلوـ االقتصادية كالتجارية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة زلمد بوضياؼ‪ ،‬ادلسيلة‪ ،2016 ،‬ص ‪.110‬‬
‫‪v‬غادل عبد اهلل‪ ،‬العولمة المالية واألنظمة المصرفية العربية ‪ ،‬الطبعة األكذل ‪ ،‬دار أسامة للنشر كالتوزيع ‪ ،‬األردف‪ ،2014 ،‬ص ‪.140‬‬
‫‪vi‬زللوس زكية‪ ،‬أثر تحرير الخدمات المصرفية على البنوك العمومية الجزائرية ‪ ،‬مذكرة ماجستَت (غَت منشورة)‪ ،‬زبصص ذبارة دكلية ‪ ،‬كلية احلقوؽ كالعلوـ االقتصادية‪ ،‬جامعة‬
‫قاصدم مرباح‪ ،‬كرقلة‪ ،2009 ،‬ص ‪.08‬‬
‫‪vii‬حريرم عبد الغٍت‪ ،‬أثر التحرير المالي على اقتصاديات الدول العربية ‪ ،‬مذكرة ماجستَت (غَت منشورة)‪ ،‬زبصص نقود كمالية‪ ،‬قسم العلوـ االقتصادية‪ ،‬كلية العلوـ االقتصادية‬
‫كالتجارية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة حسيبة بن بوعلي‪ ،‬الشلف‪ ،2007/2006 ،‬ص ‪.64‬‬
‫سبتمرب‬ ‫‪viii‬يوسف عثماف ادريس‪ " ،‬تحرير حساب رأس المال "‪ ،‬رللة التمويل كالتنمية ‪ ،‬اجمللد ‪ ،41‬العدد ‪ ،03‬صندكؽ النقد الدكرل‪ ،‬كاشنطن‪ ،‬الواليات ادلتحدة األمريكية‪،‬‬
‫‪ ،2004‬ص ‪.50‬‬
‫‪،"-2010 -1970‬رللة الباحث ‪ ،‬العدد ‪ ،13‬جامعة قاصدم‬ ‫‪ix‬بن معزكز زلمد زكريا‪" ،‬قياس العالقة بين التحرير المالي والنمو االقتصادي في الجزائر ‪-‬دراسة قياسية‬
‫مرباح‪ ،‬كرقلة‪ ،2011 ،‬ص ‪.06‬‬
‫زكاكم فضيلة‪" ،‬المتغيرات االقتصادية الدولية وانعكاساتها على سياسات التحرير المالي والمصرفي" ‪،‬رللة معارؼ‪ ،‬اجمللد ‪ ،11‬العدد ‪ ،20‬جامعة أكلي زلند احلاج‪ ،‬البويرة‪ ،‬ص‬
‫‪x‬‬

‫‪.202‬‬
‫‪xi‬نفس ادلرجع‪ ،‬ص ص ‪.203 ،202‬‬
‫‪xii‬بن طلحة صليحة كمعوشيبوعالـ‪" ،‬دور التحرير المصرفي في إصالح المنظومة المصرفية" ‪ ،‬ملتقى ادلنظومة ادلصرفية اجلزائرية كالتحوالت االقتصادية ‪-‬الواقع كالتحديات‪ ،-‬كلية‬
‫العلوـ االقتصادية كالتجارية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة حسيبة بن بوعلي‪ ،‬الشلف‪ ،‬يومي ‪ 14‬ك‪ 15‬ديسمرب ‪ ،2004‬ص ‪.478‬‬
‫بريش عبد القادر‪ ،‬التحرير المصرفي ومتطلبات تطوير الخدمات المصرفية وزيادة القدرة التنافسية للبنوك الجزائرية ‪ ،‬أطركحة دكتوراه (غَت منشورة)‪ ،‬زبصص نقود كمالية‪،‬‬
‫‪xiii‬‬

‫قسم العلوـ االقتصادية‪ ،‬كلية العلوـ االقتصادية كالتجارية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة اجلزائر‪ ،2006 ،‬ص ‪.42‬‬
 ‫‪xiv‬نفس ادلرجع‪ ،‬ص ‪.43‬‬
‫‪xv‬زلمد شويكات كنورة زياف‪ " ،‬عالقة سياسة التحرير المالي بالنمو االقتصادي في الجزائر خالل الفترة ‪- 2013-1990‬دراسة قياسية باستعمال التكامل المتزامن‪،"-‬‬
‫مجلة دفاتر اقتصادية ‪ ،‬اجمللد ‪ ،08‬العدد ‪،01‬كلية العلوـ االقتصادية كالتجارية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة زياف عاشور‪ ،‬اجللفة‪،‬مارس ‪ ،2017‬ص ‪.111‬‬
‫‪xvi‬زللوس زكية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.11‬‬
‫‪xvii‬زلمد شويكات كنورة زياف‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.111‬‬
‫‪xviii‬زللوس زكية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.11‬‬
‫‪xix‬دكة زلمد‪ ،‬األزمات المالية‪ ،‬مذكرة ماجستَت (غَت منشورة)‪ ،‬كلية العلوـ االقتصادية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة سعد دحلب‪ ،‬البليدة‪ ،2005 ،‬ص ‪.110‬‬
‫‪xx‬‬
‫‪Régis Benichi, Histoire de la mondialisation, Vuibert, Paris, 2000, p 118.‬‬
‫‪xxi‬ميلود بوعبيد‪ ،‬األزمات المالية العالمية واألزمة اآلسيوية وأزمة أمريكا الالتينية ‪ ،‬مذكرة ماجستَت (غَت منشورة)‪ ،‬كلية العلوـ االقتصادية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة احلاج خلضر‪،‬‬
‫باتنة‪ ،2004/2003 ،‬ص ص ‪.16 -12‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪xxii‬حريرم عبد الغٍت‪ " ،‬دور التحرير المالي في األزمات والتعثر المصرفي" ‪ ،‬ادللتقى الدكرل حوؿ األزمة ادلالية كاالقتصادية الدكلية كاحلوكمة العادلية‪ ،‬جامعة سطيف‪ ،‬يومي‬
‫ك‪ 21‬أكتوبر ‪ ،2009‬ص ‪.10‬‬
‫‪xxiii‬يوسفات علي‪ ،‬أزمة الرىن العقاري ‪ ،‬رللة العلوـ االقتصادية كالتسيَت كالعلوـ التجارية ‪ ،‬العدد ‪ ،02‬كلية العلوـ االقتصادية كالتجارية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة زلمد بوضياؼ‪،‬‬
‫ادلسيلة‪ ،2009 ،‬ص ‪.92‬‬
‫‪xxiv‬رانداؿ دكد‪ " ،‬الرىونات العقارية الثانوية مجسات أزمة "‪ ،‬رللة التمويل كالتنمية ‪ ،‬صندكؽ النقد الدكرل‪ ،‬كاشنطن‪ ،‬الواليات ادلتحدة األمريكية‪ ،‬عدد ديسمرب ‪ ،2007‬ص ‪.19‬‬
‫‪xxv‬‬
‫‪François Lenglet, La crise des années 30 est devant nous, Perrin, France, 2007, P 74.‬‬
‫‪xxvi‬سامر مظهر قنطقجي‪ ،‬ضوابط االقتصاد اإلسالمي في معالجة األزمات المالية العالمية ‪ ،‬دار النهضة‪ ،‬سوريا‪ ،2008 ،‬ص ‪.62‬‬
‫‪xxvii‬‬
‫‪Asian Development Bank, Pacific, Navigating the Global Storm: A Policy Brief on the Global Financial Crisis, available at:‬‬
‫‪www.adb.org, visit 20/12/2018.‬‬
‫‪xxviii‬بلعزكز بن علي كعبو عمر‪" ،‬تداعيات األزمة المالية العالمية على األسواق المالية العربية" ‪ ،‬ادللتقى ‪...‬حوؿ متطلبات التنمية يف أعقاب إفرازات األزمة ادلالية العادلية‪ ،‬يومي‬
‫‪ 28‬ك‪ 29‬أفريل ‪ ،2010‬ص ‪.10‬‬
‫‪xxix‬عبد ادلطلب عبد احلميد‪ ،‬الديون المصرفية المتعثرة واألزمة المالية المصرفية العالمية ‪ ،‬الدار اجلامعية للنشر كالتوزيع‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2009 ،‬ص ص ‪.272 ،271‬‬
‫عليوة علي‪ ،‬المؤسسات المالية الدولية ودورىا في تكريس العولمة المالية‪ ،‬مذكرة ماجستَت (غَت منشورة)‪ ،‬زبصص مالية دكلية‪ ،‬قسم العلوـ االقتصادية‪ ،‬كلية العلوـ االقتصادية‬
‫‪xxx‬‬

‫كالتجارية كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة قاصدم مرباح‪ ،‬كرقلة‪ ،2016/2015 ،‬ص ‪.131‬‬
‫‪xxxi‬دبار ضبزة‪ ،‬انعكاسات األزمة المالية العالمية على األمن الغذائي في الوطن العربي ‪ ،‬مذكرة ماجستَت (غَت منشورة)‪ ،‬زبصص اقتصاد دكرل‪ ،‬كلية العلوـ االقتصادية كالتجارية‬
‫كعلوـ التسيَت‪ ،‬جامعة زلمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،2013/2012 ،‬ص ص ‪.43 ،42‬‬