Vállalati tőkeszerkezeti lehetőségek a 3.

évezredben
(Company capital structure opportunity in the 3th Yearthousand)

Szabó Richard főiskolai adjunktus, BMF,KGK,SZVI

Abstract

The capital structure of the company is the ratio between equity and debt. The major aim of
the analysis is the source and role of the debt. The paper analyses the english and continental
forms of the capital growth methods.
In the last part owerviews the future of the capital structure of the Hungarian companies.

I. Bevezetés

A vállalat legfontosabb célja a hagyományos felfogás szerint a profit maximalizálás és/vagy a

saját tőke növelése. A minősítés során, amikor az éves beszámolóból nyerhető információk
alapján besorolják a vállalatot, a saját tőke igen lényeges szempont.
A hazai vállalatok működésének, növekedésének egyik fékezője az alacsony tőkeellátottság.
Milyen lehetőségekkel lehet a saját tőkét optimalizálni ? Milyen kihívásokat rejt az Európai
Unióhoz történt csatlakozásunk és a III. évezred vállalati tendenciái ?

II. Tőke”jószág”, tőkeszerkezet tőkeáttétel

Tőkének valamilyen gazdálkodási egységben hosszabb időtávon hasznosuló jószágok

összességét tekintjük, amelynek értéke valamilyen összegben – általában egy adott ország
pénznemében valamilyen módon kifejezhető. A tőkejószág tekinthető vagyonelemként is. A
tőkejószág, mint vagyonelem inkorporálódhat (megtestesülhet) számviteli szempontból
valamilyen eszközben, amely lehet ingatlan, vagyoni értékű jog, gép berendezés, felszerelés,
jármű vagy akár állat is. (Brealey Myers 1998), (Ross - Westerfield - Jaffe 1993), (Copeland –
Koller – Murrin 1999), (Copeland – Weston 1994)

A hatályos számviteli jogszabályok szerint a mérleg forrás oldala saját tőkére, tartalékokra és
kötelezettségekre oszlik.

Egyszerűsítve a teljes forrás oldal felosztható saját és idegen forrásra. (Brealey Myers 1998),
(Ross - Westerfield - Jaffe 1993)
A tőkeszerkezet ez alapján háromféleképpen is meghatározható. Egyrészt a saját tőke/idegen
tőke arányával, másrészt a saját tőke/összes forrás, harmadrészt az idegen tőke/összes forrás
arányával. (Ez utóbbi két mutató számszerű összege értelem szerint 1-et ad.) A
tőkeszerkezetet a mértékadó irodalmak (Brealey Myers 1998) tőkeáttételnek is nevezik.

III. A tőkeszerkezet alakulásának szempontjai

A vállalati tőkeszerkezet vizsgálatánál annak mértékét és forrásának instrumentumát tekintjük

át.

Általánosan megállapítható, hogy a tőkeszerkezet mértéke egyrészt a vállalati tevékenységtől,

másrészt a vállalati mérettől függ. A tevékenységet az ágazati osztályozással lehet a legjobban
szemléltetni. A vállalatméret alakulásánál megfigyelhető, hogy a globális vállalat
tőkeszerkezete jobban alakítható, mivel a vizsgálati szempontnak megfelelően a kívánt
tőkeelem könnyedén átcsoportosítható.
A vállalati forrás instrumentumán értsük a következőt : elvileg a forrás pénz, amely a hosszú
lejárat miatt tekintendő tőkének (pénzpiac-tőkepiac). Ennek instrumentuma a pénz illetve az
értékpapír, intézménye – erősen leegyszerűsítve – a bank és a tőzsde. Az instrumentális
megközelítést tekintsük három régión keresztül :

1. Angolszász régió (USA, Anglia, Japán és vonzáskörzetük)

2. Átmeneti régió (Európai Unió) és Fejlődő régió (ezek komplementerei)
3. Mivel magyarok vagyunk a harmadik vizsgálandó régió hazánk, mely az átmeneti gazdaság
jellemvonásait viseli magán.

Angolszász régió technikái:

Az angolszász régió jellemzője az értékpapír általi finanszírozás dominanciája. A napjainkban

divatos angolszász megközelítésmód alapvető szépséghibája, hogy csak a születésük helyén
működnek (elméletileg) maradéktalanul. A megközelítésmód főbb jellemzői: (Bodie – Marcus
– Kane 1996), (Copeland – Weston 1994) :

- szekuritizáció (értékpapírosodás, azaz a vállalati pénzáramlások jelentős része értékpapír

formát ölt)
- nagy volumenű likvid piac, (ahol nagyjából érvényesülnek a sztenderd mikroökonómiai
feltételek)
- nagyfokú információáramlás, és ennek következtében

- gyors döntési lehetőség, az automatizmusok segítségével, amelyek széles technikai

repertoárt nyújtanak.

Mind a saját, mind pedig az idegen tőke értékpapír formát ölt(het), amelyeket visszavezetnek
a saját tőke esetében a részvényekre, idegen tőke esetén a kötvényekre. Ezek mindegyike a
tőzsdei kereskedésben szerepel.

A gazdaság központi szereplője a pénz. Ennek leképeződése a Cash Flow orientált

megközelítés. (Copeland – Koller – Murrin 1999) Ez egy pénzforgalmi szemléletet jelent.
(Bodie – Marcus – Kane 1996) A Cash Flow itt az adózott eredményt jelenti, amelyet a vállalat
nyereségrészesedésként a tulajdonosok között kioszthat (osztalék vagy más formájában)
illetve újra befektethet különféle projektekbe. Az újrabefektetés növeli a saját tőkét. (Brealey
Myers 1998), (Ross - Westerfield - Jaffe 1993), (Copeland – Koller – Murrin 1999) A projektek
értékelése szintén az általuk generált pénzáramlás szerint történik. (Brealey Myers 1998) A
modell dinamikus, azaz különböző időpontbeli pénzeket különböztet meg, bevezeti és
intenzíven használja a pénz időértékének (time value, Zeitwert) fogalmát. (Brealey Myers
1998), (Ross - Westerfield - Jaffe 1993) A kamatlábat a különböző időpontbeli pénzek átváltási
arányaként (is) fogja fel. A szereplők pénzvagyonuk maximalizálására törekednek, amelynek
nincs telítettségi pontja. A jövedelmek a piaci mechanizmus szerint allokálódnak. (Copeland –
Koller – Murrin 1999), (Copeland – Weston 1994)

Ennél a módszertannál szerepelnek az általános és speciális pénzáramlások, illetve a

részvények és kötvények értékelése, amely egy külön erre specializálódott koncentrált piacon,
a tőzsdén történik. (Bodie – Marcus – Kane 1996), (Copeland – Koller – Murrin 1999) A
pénzáramlásoknál a legfontosabb mérőszám a Nettó Jelenérték (NPV). (Brealey Myers 1998),
(Ross - Westerfield - Jaffe 1993) Ismert még a megtérülési idő, diszkontált megtérülési idő,
könyv szerinti átlagos hozam, belső megtérülési ráta (IRR), és jövedelmezőségi index (PI).
(Copeland – Weston 1994), (Brealey Myers 1998), (Ross - Westerfield - Jaffe 1993) A
mérőszámok közül a NPV és a PI gyakorlatilag ugyanazon állapot abszolút és relatív
matematikai leképeződése. Az egyszerűbb NPV a szakirodalom által preferáltabb. (Brealey
Myers 1998), (Ross - Westerfield - Jaffe 1993) Elfogadható még az IRR, de ez különféle
matematikai problémákat vet fel (betéti és hitelkamatok különbözősége, többféle megoldás –
polinom, egymást kölcsönösen kizáró lehetőségek, nem konstans hozamgörbe (szeressünk
integrálni!) . (Copeland – Weston 1994), (Brealey Myers 1998), (Ross - Westerfield - Jaffe
1993)

Itt jelenik meg az elvárt hozam problematikája. Különféle múltbeli eseményekre épülő
statisztikai, matematikai, valószínűségszámítási modellek szerint számítódnak a
kamatlábak.(BS, APT ) (Copeland – Weston 1994) Elválnak egymástól a befektetési és
finanszírozási döntések, teret nyernek az opciók. (Brealey Myers 1998), (Ross - Westerfield -
Jaffe 1993)

A könnyebb döntést elősegítik a minősítő (rating) cégek, amelyek saját, széles körben
elfogadott módszertanuk szerint kategorizálják a gazdaság szereplőit. (Brealey Myers 1998),
(Ross - Westerfield - Jaffe 1993), (Bodie – Marcus – Kane 1996), (Copeland – Weston 1994)

A vállalatértékelési módszerek között kiemelkedik két egymással versengő értékelési

megközelítés, a számviteli megközelítés és a DCF- megközelítés. (Brealey Myers 1998), (Ross -
Westerfield - Jaffe 1993), (Copeland – Koller – Murrin 1999)

A számviteli megközelítés szerint kizárólag a vállalkozás számviteli eredménye számít. Az érték

egyszerűen az eredmény szorozva valamilyen szorzóval (pl.: P/E ráta). Szélsőséges formájában
a számviteli megközelítés szerint csak az ez évi vagy a jövő évi eredményt kell figyelembe
venni. Komplexebb felfogásban a jövőbeli eredmények sorozatát számítják ki valamilyen
szorzóval.

A DCF megközelítés szerint a vállalat értéke a jövőbeni várható pénzáramlások ezek

kockázatosságát is kifejező rátával diszkontált értéke. (Ross - Westerfield - Jaffe 1993)

Ismert még a piaci teljesítmény diagnosztizálására szolgáló elméleti keret, amely a következő
lépésekből áll : (Ross - Westerfield - Jaffe 1993)

- A piaci teljesítmény áttekintése (a részvények hozamának meghatározása más

befektetésekkel összehasonlítva)

- Hasonló vállalatok teljesítményének elemzése (a piaci teljesítményt megalapozó vállalati

teljesítményre vonatkozó tényezők első azonosítása)
- A vállalati pénzáramlás megértésre (annak azonosítása, hogy a vállalat hol generált és
fektetett be pénzt, és mekkora ezen befektetések hozama)
- A piaci vélemények szintetizálása (Az aktuális piaci érték alapját képező feltételezések
azonosítása)

A hatékony piacokat feltételező rendszer szerint, - amely tételként a Modigliani-Miller (MM)

elméletben csúcsosodik ki, - mindegy, hogy mekkora a tőkeáttétel. Tudjuk, hogy a
gyakorlatban ez a tétel NEM IGAZ. MM nem veszi figyelembe az adókat és a tranzakciós
költségeket, amelyek módosítják a hatékony pontot. Gyakorlatilag a konkrét esetben
megfelelő matematikai apparátussal ki lehet számolni egy vállalat hatékony tőkeszerkezeti
arányát. Ezt a „számítást” a piac végzi el, amely a tőzsdében realizálódik, és a kereskedés során
minden tranzakcióval újraértékeli a tőkeelemeket, és módosítja a tőkearányt. Itt a vállalati
tőkeáttétel módosítása egy kibocsátási döntésként valósul meg, amelyet a piac szabályoz.

Átmeneti régiók technikái

Átmeneti régiónak azt a területet tekinthetjük, ahol az értékpapír-finanszírozási formák

elterjedtek, de még jelentős a hagyományos banki finanszírozás. Mivel ez Európában valósul
meg, ezért ezt kontinentális technikának is nevezhetjük. A kontinentális technikák ugyanúgy
alkalmazzak a lefejlettebb régió módszereit, de itt jelentős szerepet kap a hagyományos
bankhitel, illetve a kontinentális számviteli rendszer eltér az angolszásztól. (Copeland – Koller
– Murrin 1999) A vállalatok jelentős része nem szekuritizált, és nem tőzsdetag.

Így ezeknél előtérbe kerül az alkalmazott számvitel, és a reáljavak értékelése. (Bodie – Marcus
– Kane 1996) Ezek meghatározott idő alatt transzformálhatók pénzre (likviditási mérleg). Mivel
a finanszírozást a tőzsde helyett/mellett (még) a bankok végzik, így banki módszerek jelennek
meg a vállalat (kockázat) értékelésben, amelyek módszertanukban számszerűsíthető és nem
számszerűsíthető, de transzformálható információkat is beépítenek. (Copeland – Weston
1994) A vizsgálat és a döntés ezután már nagyrészt a legfejlettebb módszerekkel történik. Itt
előtérbe kerülnek a számviteli kimutatásokból (éves beszámoló, főkönyvi kivonat) számított
mutatók (lásd melléklet) (Copeland – Koller – Murrin 1999)

Így a vállalati tőkeáttétel kialakítására a vállalat hagyományaitól és lehetőségétől függően

lehetőség van a szekuritizált és a bankhiteles megoldásra is. A tőkeáttétel kialakítását a banki
minősítés is kontrolálja.

Hazai tendenciák

Hazánk átmeneti gazdaság, amelyben az elmúlt 15 évben nagymértékben megváltozott a

vállalati struktúra. 1990 előtt a KSH, az MNB illetve a különböző hivatalok a lehetőségekhez
képest rendszeres és kutatható adatokkal rendelkeztek.

A rendszerváltás (1990) után a KSH, az MNB és az újonnan létrejövő APEH rendelkezett és

rendelkezik vállalati adatokkal. Ezen adatok felhasználását szabályozza az adatvédelmi
törvény, amely aggregált adatok felhasználását teszi lehetővé. Jelenleg az adatszolgáltatás
hiányos, illetve a több szervezetnél ellentmondó.
A hazai technikák megkülönböztetése azért célszerű, mivel itthon eltolódtak a módszertani
arányok. (Csanádi – Gyurcsikné – Hevesi 1992) Bár már mintegy 15 éve itthon is ismertek a
legmodernebb technikák, az adaptáció lehetősége egyik oldalról a hazai gazdasági értelmiség
nagyfokú rugalmasságú fele miatt megvolt, a rugalmatlan fél és a gazdasági sajátosságok miatt
maradéktalanul nem következett be. Az időértéket tartalmazó elemzéseket legkönnyebben a
bankszektor vette át, a vállalati szektornál a külföldi tulajdonos jelentett erre garanciát. (Nevitt
– Fabozzi 1997) A szekuritizáció minimális, a tőzsde volumene csekély. A bankhitel jelentős,
de hatékonysága inkább közepesnek tekinthető a magas kockázat, és a bonyolult hosszú
időtartamú procedúra miatt. (Nevitt – Fabozzi 1997)

A tőkeáttétel (Amerikában „leverage”, Angliában „gearing”) fogalmának szintén háromféle

megközelítése ismert. Az első a pénzügyi vagy finanszírozási tőkeáttétel. Ez a már ismert saját
és idegen tőke arányát jelenti.
A második fajta a működési tőkeáttétel (operating leverage), amely a vállalati
profitnövekmény és az eladott árumennyiség növekményének a hányadosa.
A tőkeáttétel harmadik fajtája a befektetői tőkeáttétel (investment leverage) amely a letét, és
a kereskedéssel ténylegesen mozgatott értékpapírmennyiség aránya. (Ez hazánkban a kezdeti
10 körüli értékről az 1997-től hatályos új Értékpapír Törvény következtében elméletileg
megszűnt.)

IV. A hazai vállalatok lehetőségei

Hazánkban is újraindult 1990-ben az Értéktőzsde, amely lehetővé tette az értékpapírok útján

történő vállalati forrásbevonást. Kezdetben mintegy 40 céget vezettek be a tőzsdére, amely
jelenleg mintegy 60. Ezen vállalatok közül azonban csak néhány (MOL, Matáv, OTP) élt az
ismételt forrásbevonás lehetőségével, a többség egyszeri kibocsátás után leparkolt. Mivel
hazánkban mintegy 40000 „jelentősnek” tekinthető társas vállalkozás van, ez a 60 körüli szám
még jelentős fejlődési lehetőséget hordoz magában. Mivel a 100 legjelentősebb hazai vállalat
túlnyomó többsége külföldi tulajdonú, a tulajdonos is jelentősen beleszól a forrásszerkezetbe.
Mindez megnyilvánul tőzsdéről történő kivezetésben, belső tőkeinjekcióban, speciális
hitelkonstrukciókban. A 90-es években ráadásul megnyílt a vállalatok számára a közvetlen
külföldi hitelfelvétel, és a közvetlen külföldi tőzsdére (Bécs, Frankfurt, London, New York)
menetel lehetősége is, amellyel néhányan éltek.

A külföldi tulajdonosok koncentrálódása (fúziói) következtében a tőkeszerkezet általuk teljes

mértékben a mindenkori kívánt szinten alakíthatóvá válik. A gyakorlat azt mutatja, hogy az
ezredfordulóra állandóvá vált – Saját/Idegen 48/52 – a hazai társas vállalkozások aggregált
tőkearánya.
Felhasznált irodalom :

- (Bodie – Marcus – Kane 1996): Bodie – Marcus – Kane Befektetések Irwin, Tanszék Kft.
Budapest 1996.

- (Brealey Myers 1998): Brealey Myers Modern Vállalati Pénzügyek Panem – McGraw-Hill
Budapest 1998.

- (Copeland – Weston 1994): Copeland – Weston Financial Theory and Corporated Policy
John Wiley & Sons, 1994
- (Copeland – Koller – Murrin 1999): Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin :
Vállalatértékelés Panem – John Wiley & Sons, Mc Kinsey & Company, Inc. Budapest 1999.
- (Csanádi – Gyurcsikné – Hevesi 1992): Csanádi Ágnes - Gyurcsik Ferencné - Hevesi
Zsuzsanna : A vállalkozások pénzügyei 1992
- (Dimson – Marsh 1999): Elroy Dimson – Paul Marsh : Esettanulmányok a vállalati
pénzügyekhez Panem – John Wiley & Sons, Budapest 1999.
- (Nevitt – Fabozzi 1997): Peter K. Nevitt – Frank Fabozzi : Projektfinanszírozás Ernst &
Young, CO-NEX Könyvkiadó Kft. Budapest 1997.

- (Ross - Westerfield - Jaffe 1993): Stephen A. Ross - Randolph W. Westerfield - Jeffrez F.

Jaffe : Corporate Finance Irwin 1993, ISBN 0-256-12873-1
- Vállalati Pénzügyek Példatár BKE 1999.
- Szabó Richard : Tőkeértékelési módszerek, (Kézirat 2004)
Melléklet

Tőkeáttétel 1999-2002

100%

90%

80%
51,97% 52,53% 54,50% 52,73%
70%

60%

50%

40%

30%
48,03% 47,47% 45,50% 47,27%
20%

10%

0%
1999 2000 2001 2002

Év

Saját tőke Idegen tőke

Forrás : KSH