他山之石

Overseas Experience
美国场外市场体系介绍

——我国场外市场发展道路初探
中泰证券股份有限公司 李亚辰 宋焕雨

中国证券
场外交易市场简称OTC市场（Over The

01
图1：美国多层级资本市场

年第 期
Counter Market），是监管与交易方式均有别于场

0
内交易市场的市场。场外交易市场相较场内交易
市场而言，监管更加放松，入市更加容易，产品
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更具个性化，产品选择范围更加广泛，而且是一
个对冲风险的优良市场。这些特点也是使得OTC
市场受到市场参与者追捧的重要原因。
图1展示了美国多层次资本市场的每层级规模
占比，呈现一个正的金字塔形状，其中场外交易
（一）第一阶段：16世纪末－18世纪末
市场的占比要远远高于场内交易市场，支撑着整
这是股票交易市场最早形成的阶段，没有固
个市场。
定的场所，都是自发形成的“店头市场”，最大
一、美国场外市场演变过程 的就是在华尔街的梧桐树下。这个阶段的股票交
美国场外市场的形成经历了近个世纪，形成 易买卖双方既可以讨价还价自由协商价格，也可
了现在监管体系完备、品种丰富的场外市场。 以通过经纪商进行交易，经纪商从中赚取佣金。
 获奖论文
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（二）第二阶段：18世纪末－19世纪中期 该阶段另外一个标志性事件是全美证券交
在这个阶段，随着交易需求和交易总量的 易商协会自动报价系统（National Association
增加，规范化的证券交易所开始出现。1年正 of Securities Dealers Automated Quotations，
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式成立的纽约证券交易所是由早期梧桐树下的店 NASDAQ，纳斯达克系统）的建立。NASDAQ是
头市场形成的。虽然交易所开始形成，但是大量 一个以电子计算机为基础的场外交易市场，1
的店头市场仍然存在，交易量也远远大于交易所 年全美证券交易商协会（National Association of
市场，经纪人散布在各个场所进行股票买卖。另 Securities Dealers，NASD）在美国证券交易委员
外，一些经纪人为了吸引客户，方便客户交易， 会（Securities and Exchange Commission，SEC，
自己设置了一些柜台进行股票代理买卖，这就是 即美国证监会）注册成立。NASD是一个自律性的
最早的场外柜台市场的雏形。 协会，美国几乎所有的经纪商都是其注册会员。

（三）第三阶段：19世纪中期－20世纪中期 1年NASD应SEC的建议，创建了NASDAQ系

在这个阶段，交易所大量产生，新成立的 统，旨在解决美国场外市场效率低下、市场报价

交易所此起彼伏，但是场外市场仍然是其强有力 混乱、市场协作性不强的问题，这也是现代场外

的竞争对手，因为交易所不接受那些刚刚成立的 市场形成的标志。

风险未知的公司股票，而且交易所常常会因为一 （五）第五阶段：20世纪70年代－21世纪初
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些特殊情况（比如世界大战、自然灾害等）而闭 这个时期是场外市场飞速发展的阶段。在这
市。另外，成为场内市场经纪商的门槛很高，这 个阶段场外市场出现明显的分层，各层次之间相
些场内市场的限制造就了场外交易市场持续性的 互协作，共同服务整个金融市场。1年NASD
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年第 期

蓬勃发展。 提出了在NASDAQ进行股票上市的标准，至此，
NASDAQ成为一个真正意义上规范的股票上市和
0

（四）第四阶段：20世纪中期－20世纪70年
代 交易市场。美国场外市场上那些规范经营、市值
74 这个阶段是场外市场开创新纪元的重要开 较高、市场占有率较高的股票都集中在NASDAQ

端。这个时期科学技术迅速发展，其中影响最深 上市交易。其他场外市场的股票形成另外一个市

刻的是计算机的迅速发展。这些先进的科学技术 场——分值股票市场（Penny Stock Market），

将市场连为一体，扩展了市场的范围，提高了市 后来这个市场又被分成了公告板市场（Over the

场效率。此阶段第三、第四市场开始逐渐发展。 Counter Bulletin Board，OTCBB）和粉单市场

有许多想要对场内市场上市交易的股票进行大批 （Pink Sheets）。在这些市场上，投资者无法通过

量买卖的交易者，为了不影响场内市场股票的价 报价平台进行股票的买卖，必须通过做市商进行

格，选择在场外市场进行这样的买卖，这样就形 股票的买卖。NASD对OTCBB市场的监管相对严

成了第三交易市场。有一些交易是在交易者之间 格，虽然对于入市没有门槛限制，但是需要定期

形成的，他们不需要经纪商，也不需要缴纳手续 进行信息披露，而对粉单市场的监管要求很低，

费、中介费等，从而逐渐形成了第四交易市场。 甚至不需要信息披露。粉单市场隶属于一家私人
 他山之石
机构——全国报价局（National Quotation Bureau， G r o u p ） 。 O T C 市 场 集 团 又 分 成 三 个 层 级 ——
NQB）建立的报价体系，不受SEC的监管。另 OTCQX、OTCQB、OTC Pink，这三个层级的信
外，场外市场还包括第三、第四市场、PORTAL 息披露的要求不同，风险等级不断升高。目前美

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市场（Private Offering Resale and Trading through 国场外交易市场的构架如图所示。
Automated Linkages System，PORTAL）、地方性
二、美国场外市场产品介绍以及经验借
柜台市场。PORTAL是一个利用网络进行私募发
鉴
行、销售的市场，接受NASD的监管。
在美国，几乎任何证券都可以在场外市场
这些不同层次的市场有十分明确的转板机
进行交易，主要分成三大类：权益类产品，包
制，只要满足上一级的入市及监管要求，就可
括股票、存托凭证、权益类基金等；固定收益类
以提交转板申请。纳斯达克市场的交易平台仍然
产品，包括固定收益、货币、大宗商品等；金融
在不断的更新换代中，借助强大的科技技术，不
衍生产品以及结构化产品，这些产品都是以基础
断提高其为市场服务的效率，扩大市场影响力。
产品为依托衍生出来的产品。这三类产品中，衍
1年，纳斯达克建立了全美市场系统，使得股
生产品的交易量最大，由于其种类多样，设计性
票成交信息可以被实时披露。00年又上线了超
强，可以用于对冲风险，常常具有杠杆性，所
级蒙太奇（Super Montage）新一代交易系统，此
以受到市场的追捧。根据基础产品的不同，可

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系统极大地提高了交易的自动化以及交易效率。
以将金融衍生产品分成股票类、利率类、汇率
这些革新都不断促进场外交易市场的发展壮大。
类、信用类产品；根据交易形式的不同，可以
（六）第六阶段：2002年至今 分成远期（Forward）、期权（Option）、期货

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年第 期
纳斯达克于00年转变为一个独立的、以 （Futures）、互换（Swap）合同。自00年开
营利为目的的股份制公司，但是仍然接受SEC的 始，金融衍生产品的业务量已经超过了美国经

0
监管。至此，纳斯达克市场完全从场外市场中 纪、自营、承销业务量之和，并且成为美国投行
分离出来，成为证券交易所市场中的一员。此 业务十分重要的收入来源，其收入已经接近投行 75
后，场外市场的整体构架也发生了变革，010年 业务总收入的二分之一。
11月，NQB更名为OTC市场集团（OTC Markets
（一）权益类产品

图：美国场外交易市场构架 公告板市场和OTC市场集团是进行场外权益
类产品交易的场所，另外还有买卖场内股票的第
㗄ള൰ཌӚ᱉ᐸ൰
三市场，以及交易者直接进行交易的第四市场，
交易的产品以普通股票和美国存托凭证为主。由
‫઀ޢ‬ᶵ OTC ൦ᯯᙝḒਦ ㅢп ㅢ഑ 于在OTC市场上交易的股票需要以做市商报价进
ᐸ൰ ᐸ൰䳼ഘ Ӛ᱉ᐸ൰ ᐸ൰ ᐸ൰
行交易驱动，所以流动性较差，而且此市场上的

OTCQX OTCQB OTC Pink 股票风险性较大，一旦达到上市条件就会转板上

市，所以成交量相对于整个市场而言比较少。
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（二）固定收益类产品 率衍生品可以将贷方的利率风险暴露转移到市场
固定收益类产品大多在场外市场而非场内市 中进行风险对冲；其次是可以进行理财投资，通
场进行交易，这是其不同于权益类产品的地方。 过对市场利率走向的合理判断，可以购买利率产
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原因有如下几点：首先，固定收益类产品的多样 品进行理财，比如购买利率上限期权、利率下限
性远超股票，而场内市场更适合可以进行标准化 期权，它们的风险有限，但是收益却是无限的。
的可以集中进行管理的产品，比如股票；另外， 由于利率是市场上最基础的指标，它影响着企业
债券的数量也远远超过股票，这也不利于在场内 和国家的方方面面，所以利率类衍生品是购买最
市场进行集中管理，因为这会耗费巨大的监管资 广泛的金融衍生品。但是通过走势也可以看出，
源。其次，固定收益类产品尤其是债券类产品的 01年之后利率类衍生品名义金额明显下降，这
交易不频繁，这不利于价格以及流动性的形成， 是由于场外市场正在飞速发展，已经有越来越多
所以需要在场外通过做市商报价来驱动交易的形 的产品可以替代利率衍生产品，而且由于市场全
成。 球化的不断加强，许多企业选择购买外汇来稳定

（三）金融衍生类产品 整体的资金水平，这就导致汇率类衍生品的市场

金融衍生产品是OTC市场中最主要的交易品 占有率稳步上升。从图可看出另外一个突出特

种，凭借其多样化和灵活性，它的规模已经远远 点是，自00年次贷危机之后，信用类衍生品的
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超过权益类产品和固定收益类产品。全球金融衍 市场容量迅速缩小，目前是占比最低的衍生品种

生品增速很快，名义本金总量也十分巨大，其中 类。

以利率类衍生产品居多，图展示了00—01年 对比数据可以发现，01年1月，美国市场
01

的汇率类、利率类、权益类、信用类衍生品的名
年第 期

的汇率类、利率类、股票权益类、信用类衍生品
的名义本金变化情况。 义本金各占全球相应种类的衍生品的名义本金比
0

图：全球金融衍生产品名义本金比较 例为：.0%、.1%、.%、0.0%。图展
δॷӵ㗄‫ݹ‬ε
700000
示了美国衍生品市场01年1月的各类衍生品占
76 600000
比。可以发现，美国市场各类衍生品种类的市场
500000
占有情况与全球市场类似。
400000
图：美国01年1月金融衍生品名义本金比较
300000

200000 1.31% 1.19%

100000
29.77%
≽⦽
0
࡟⦽
2004.6
2004.12
2005.6
2005.12
2006.6
2006.12
2007.6
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≽⦽㊱࡟⦽㊱㛗⾞ᵹⴀ㊱‫㊱⭞ؗ‬

资料来源：国际清算银行（Bank for International Settlements, BIS）。 ‫⭞ؗ‬

从图可以看出，利率类衍生品的名义本金 67.63%

数额远远超过其他种类的衍生品，首先是由于利
率类衍生品是对冲利率风险的重要工具，通过利 资料来源：国际清算银行（BIS）。

1．汇率类衍生品
汇率类衍生品主要包括外汇远期、货币互
换、外汇期权。01年1月底，美国OTC市场中
这三种产品的名义本金金额分别为：110亿美
元、000亿美元、1000亿美元1，外汇远期的
成交量最大。
以人民币外汇远期为例，主要包括两种业
务：人民币远期结汇和人民币远期售汇。远期结
售汇业务就是外汇指定银行与境内机构签订远期
合同，合同中规定未来结售汇时的币种、金额、
汇率和日期。远期结售汇业务是一项确定汇价在
前、实际外汇收支发生在后的业务，所以可以起
到规避汇率变动风险的作用，同时为外汇银行平
衡其外汇头寸而进行的抛补提供了途径。
货币互换是指在约定期限内交换约定数量
的两种货币本金，同时定期交换两种货币利息的
合约。双方可以根据需求选择按照固定利率计算
或者按照浮动利率计算利息。如果按照固定利率
计算的话，那么双方每次交换的利息数额是固定
的，所以只涉及汇率风险，这是最传统意义上的
货币互换；如果选择按照浮动利率计算，那么在
汇率风险之外，相当于还包含了一个利率互换，
所以存在利率和汇率双重风险，可以同时用于对
冲利率和汇率风险。
外汇期权由于其可以签订标准化的合同，所
以大部分在场内交易所进行交易，但是如果一些
企业想要根据自己的需要设计合约，就会选择在
场外市场进行个性化的合约设计。
．利率类衍生品
利率类衍生品主要包括远期利率协议、利
率互换、利率期权。截至01年1月底，美国
1-2 资料来源：国际清算银行（BIS）。
他山之石
OTC市场中这三种产品的名义本金金额分别为：
0亿美元、0亿美元、10亿美元2，
利率互换的成交量最大。
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远期利率协议（Forward Rate Agreement，
FRA）是双方约定在未来某一日期交换未来某个
期限内一定名义本金基础上的协议利率和参考利
率的利息差额的合约。合约中通常约定某一个固
定利率，参考利率为合同结算日的市场利率，此
合约不进行本金的交易，只需要在合约终止时结
算利息差额。FRA可以管理利率风险，并且可以
解决利率期限不匹配的问题。
利率互换（Interest Rate Swaps，IRS）是指交
易双方约定在未来一段时间内，按照不同的计息
方法进行利息的交换，而本金一般不进行交换。
一般来说，是一方支付固定端利息，另外一方是
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支付浮动端利息。利率互换之所以会产生，是因
为有如下两种需求的存在：第一，存在不同筹资
意向的两个交易者，比如A企业可以以浮动利率
01
进行融资，但是却希望以固定利率的方式进行融
年第 期
资；而B企业可以以固定利率进行融资，但是却希
0
望以浮动利率进行融资，这样两方的融资意愿就
形成了匹配。第二，存在比较优势，通过互换可
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以降低融资成本。一些企业在浮动利率市场进行
融资时存在优势，而另外一些企业在固定利率市
场进行融资时存在优势，这样就可以通过互换将
两方优势展现出来。在市场交易者方面，根据国
际清算银行（BIS）的统计，主要的市场参与者包
括交易商、其他金融机构和非金融机构。从图可
以看出这些参与者的市场占比，其中以申报交易
商和其他金融机构居多，已经占据了市场交易额
的0%以上。
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图：美国IRS市场的投资者结构 ．信用类衍生品
δⲴн㗄‫ݹ‬ε
14000000 01年1月底，美国信用衍生品的名义本
12000000
金只有亿美元 3 ，市场占有量很小。由于参
10000000
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8000000 考实体的复杂性不断提升，导致信用衍生品的种
6000000
类十分丰富，最早的信用衍生品是信用违约互换
4000000

2000000 （Credit Default Swaps，CDS），是以单一的经济

0
实体作为参考，买方按照参考实体的信用水平支
2004.6
2004.12
2005.6
2005.12
2006.6
2006.12
2007.6
2007.12
2008.6
2008.12
2009.6
2009.12
2010.6
2010.12
2011.6
2011.12
2012.6
2012.12
2013.6
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2014.6
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2015.6
2015.12
⭩ᣛӚ᱉୼ެԌ䠇㷃ᵰᶺ䶔䠇㷃ᵰᶺ 付费用，参考实体的信用利差（表示参考实体与
资料来源：国际清算银行（BIS）。

最早的场外利率期权是利率上限期权，后 特征相同的无风险实体的收益率之差）越高，那

来又陆续出现了利率买权、利率卖权、利率下限 么买方支付的费用越高，买方相当于为参考实体

期权、利率双限期权、利率互换期权。由于期权 买入了一个保险，当参考实体违约时卖方需要为

具有杠杆性，风险明显高于其他衍生产品，目前 买方承担相应的损失。

的利率期权大部分是通过签订主协议来确定双方 根据参考实体的不同，可以将目前的信用衍

的权利义务，这样可以更好地控制风险，方便交 生品分成三大类：单一产品、组合产品、其他产

易，其中最常使用的是ISDA（International Swaps 品，下面介绍几种常见的产品。（1）一篮子信

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and Derivatives Association，国际掉期与衍生工具 用违约互换，它的特点在于其违约赔偿触发条件

协会）主协议。 是：只有当第n个违约事件发生的时候卖方才需要

．权益类衍生品 支付相应的费用。（）抵押债务凭证，具有特殊
01

目的的公司（Special Purpose Vehicle， SPV）向公

年第 期

权益类衍生品通常与股票相关，主要包括股
票互换、股票期权。股票互换并不是发生在两只 众投资者发行股票等凭证融得资金，然后用这些
0

股票之间，而是发生在股票收益与固定或者浮动 资金购买一些产品（包括高收益债券、CDS、对

78 利率之间，交易者双方支付的金额分别与自己挂 冲基金、私募股权等），到期再将收回的本金和

钩的那个指标相对应。股票收益互换可以用于对 收益按照投资者的等级依次返还本金和收益，在

冲相应股票的风险，如果投资者买入了股票，但 此过程中会有许多机构为这个产品进行增级以及

是担心将来股票价格，那么可以买入股票互换， 承销，并且有专门的资产管理机构进行资金的管

那么当股票收益下降的时候，反而会在股票互换 理。但是自从00年次贷危机之后，人们逐渐认

合约这里得到现金，这样就可以弥补股票收益下 识到信用类衍生产品远不如想像中的简单，而逐

跌造成的损失。股票期权与普通的场内与指数挂 渐减少了对这种复杂信用类产品的交易，现在投
钩的期权相同，只是此时期权挂钩的是单只股票 资者一般只买卖以单一产品为参考实体的CDS，
的收益。 而且一般用于对冲企业自身的风险。

3 资料来源：国际清算银行（BIS）。
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三、美国场外市场监管框架以及经验借 管统筹美国整个场内和场外市场。FINRA（The

鉴 Financial Industry Regulatory Authority）是负责美

国场外市场监管的最大的非营利性组织，它是由
（一）法律制度

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NASD和纽约证券交易所中与仲裁、监管职责相关
美国场外市场法规是根据市场的变化发展而
的部门于00年月合并而成。FINRA以自律监管
不断优化健全的。1年的《证券交易法》开始
为主，主要职责是制定场外市场规章制度、防止
施行时，仅授权SEC对场外市场进行规范化建设，
操纵市场行为发生，通过严格的监管促进诚信市
允许SEC在必要的时期建立适当的场外市场规则。
场的建立，充分保护投资者的权益。
1年对《证券交易法》进行修正的时候细化了
有一些场外市场，比如粉单市场，不受SEC
对场外交易市场的法则，要求所有券商必须依法
和FINRA的监管，但是由于场外市场上的行为和
注册，该修订法规更加明确地规定了SEC的职责和
证券经纪人的所有活动都受SEC和FINRA的监管，
权利，包括可以撤销、拒绝券商的注册，对券商
所以SEC和FINRA会对粉单市场上所有做市商的行
进行依法检查，审核券商提交的报表和报告等。
为进行监管，如果要对经纪人或者做市商的行为
作为《证券交易法》的补充和细化，场外
进行投诉，可以向FINRA反馈。另外，由于所有
交易市场成立了独立的自律协会进行自律监管。
1年的《证券交易法》要求场外交易市场成立 在SEC注册的企业均受SEC的监管，所以对于挂牌

中国证券
全国性的非营利性的自律协会，并且在美国证监 公司的不合规行为，可以直接向SEC反馈。

会注册。因此，NASD于1年在美国证监会注册 与建立一个全国性的自律协会的性质相同，

成立，并且制订了一系列的自律监管法规，对于 我国场外市场同样需要建立一个监管全国场外市

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场外市场的健康发展起到了至关重要的作用。 场的监管机构。

我国现行《证券法》还未对场外市场有明确

0
（三）建议
的法规限制，鉴于我国目前场外市场发展需求迫 美国场外市场无疑是目前最成功的OTC市
切，而且发展十分迅速，所以在下次修订时有必 场，而我国场外市场刚刚起步，且受我国自身条 79
要加入相关法律条文。建立一个统一、有权威的 件以及市场情况的影响，我们也不能直接生搬硬
自律协会是很有必要的，我国目前各个场外交易 套美国的经验，所以根据我国国情和美国场外市
市场均有各自的自律性协会，但是随着市场的不 场的经验提出如下建议。
断发展，某些市场的功能会有所重叠，难免会发 1．推动柜台市场发展，放宽券商业务范围限
生恶性竞争以及浪费监管资源的情况，建立统一 制
的自律机构将是统筹规划市场资源以及促进市场 场外市场业务对于券商自有资金的要求进
合理、稳定发展的重要一步。 一步提高，这就需要拓宽券商的融资渠道，也需

（二）监管机构：美国证券交易委员会 要适当放宽券商的净资本要求，增加负债的使用

（SEC）和美国金融业监管局（FINRA） 率，促进场外市场的发展。目前券商的柜台业务

SEC的监管并不局限于场外市场，而是监 创新性比较小，而且对银行理财、保险、基金等
 他山之石

机构的投资有较大的限制，如果将这些机构纳入 在场外市场的交易中，做市商制度是推动交
柜台市场的投资机构范围内，那么这些机构的需 易达成的核心部分。由于做市产生的风险是由做
求就会成为柜台产品创新的巨大动力，会极大地 市商自己承担的，而且做市商的做市能力和整体
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推动场外市场的进步。
．放松管制，鼓励创新，以市场需求为主，
推动场外产品发展
目前我国场外市场的产品多样性仍需进一步
拓展，有许多市场上的需求并没有得到满足。比
如大部分企业面临的利率风险、信用风险，外企
面临的外汇风险等等。我们需要以市场需求为导
向，创设更多市场需求的场外产品，比如收益凭
证、场外期权、利率互换等，这样才可以因势利
导，最有效地引导场外市场的建立。
．加快做市商制度体系的建立
01
年第 期中国证券
0
素质决定了场外市场的交易是否可以正常推进，
所以有必要提高对做市商能力评估的要求，同时
需要定期组织权威的做市商培训，提高做市商的
做市能力，引导市场健康发展。
．法律及监管机构的完善和建立
随着我国场外市场发展逐渐步入正轨，需要
在相关法律的修订过程中加入场外市场相关法律
条文。为了高效地统筹市场资源的分配，提高监
管效率，建立或指定全国性的自律协会以及监管
机构是构建健全、有效的场外市场必不可少的一
个环节。

80

参考文献：

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－．
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[] 陈杰．美国场外市场的制度变迁及对我国的借鉴[J]．武汉金融，011（）：－．