Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Preduzeće Preduzeće
AKTIVA PASIVA AKTIVA PASIVA

Tekuća imovina Tekuće obaveze Tekuća imovina Tekuće obaveze

(Obrtna sredstva) Finansijska struktura (Obrtna sredstva)

Dugoročne Struktura izvora Dugoročne

Stalna imovina:
obaveze finansiranja Stalna imovina:
obaveze

- Materijalna sredstva - Materijalna sredstva

Struktura kapitala
Dioničarski kapital Dioničarski kapital
- Nematerijalna sredstva - Nematerijalna sredstva

2 3

Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Definicija Definicija
• Važnost strukture kapitala:
• Kombinaciju različitih izvora finansiranja preduzeća nazivamo
strukturom kapitala. • Finansijska poluga
• Viši prinosi za dioničare, ali i viši finansijski rizik

• Struktura kapitala preduzeća je kombinacija određenih vrsta • Trošak kapitala

duga, internih izvora i vlasničke glavnice (dioničarskog kapitala). • Svaki izvor finansiranja ima svoj trošak. Struktura kapitala utječe na
trošak kapitala
• Optimalna struktura kapitala

4 5
 Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Finansijska poluga Finansijska poluga

• Finansijsku polugu možemo definisati kao finansiranje • Finansijski rizik predstavlja dodatnu kolebljivost zarade po
preduzeća putem duga. dionici i rizik moguće nesolventnosti koji je uzrokovan
upotrebom finansijske poluge.
• Stepen finansijske poluge (Degree of Financial Leverage – DFL).
• kvantitativna mjera osjetljivosti EPS preduzeća na promjene
poslovnog profita

6 7

Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Finansijska poluga Finansijska poluga

Različite varijante strukture kapitala preduzeća Struktura kapitala – bez duga
Varijanta 1 Varijanta 2 Očekivani ishod
Aktiva 8.000 $ 8.000$ ROA 15%
Dug 0$ 4.000$ EBIT (8000$*15%) 1.200$
Kapital 8.000$ 4.000$ ROE ((1200$/8000$)*100) 15%
Kamatna stopa 10% 10%
EPS (1200$/400 dionica) 3$
Broj dionica 400 200
Trž. vrijed. dionice 20$ 20$
Struktura kapitala – sa finansijskom polugom
Struktura kapitala – sa finansijskom polugom
Očekivani ishod
Struktura kapitala – bez duga Očekivani ishod ROA 15%
Očekivani ishod ROA 15% EBIT (8000$*15%) 1.200$
ROA 15% EBIT (8000$*15%) 1.200$ Kamata (4000$*10%) -400$
EBIT (8000$*15%) 1.200$ Kamata (4000$*10%) -400$ Zarada poslije kamata (1.200$-400$) 800$
Zarada poslije kamata (1.200$-400$) 800$ ROE ((800$/4000$)*100) 20%
ROE ((1200$/8000$)*100) 15%
EPS (1200$/400 dionica) 3$ ROE ((800$/4000$)*100) 20% EPS (800$/200 dionica) 4$
EPS (800$/200 dionica) 4$

8 9
 Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Finansijska poluga Trošak kapitala

Stope prinosa
• Kad preduzeće koristi finansijsku polugu, povećava se i finansijski ki = stopa prinosa na dug preduzeća
rizik preduzeća povećavajući i rizik za dioničare pa tada raste i
tražena stopa povrata za dioničare. ki =
I
=
God. kamata na dug
B Tržišna vrijed. nedospjelog duga

• Veća zaduženost preduzeća vodi i većem očekivanom povratu od Pretpostavke:

strane dioničara odnosno većoj traženoj zaradi po dionici (EPS). • Kamata se plaća godišnje
• Nema poreza

10 11

Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Trošak kapitala Trošak kapitala

Stope prinosa Stope prinosa
ke = stopa prinosa na dionički kapital ko = stopa kapitalizacije preduzeća

E Dobit na raspolaganju običnim dioničarima O Neto poslovna dobit

ke = = ko = =
S Tržišna vrijed. običnih dionica u prometu V Ukupna tržišna vrijed. preduzeća

Pretpostavke: Pretpostavke:
• Ne očekuje se rast zarada • V = B + S = ukupna tržišna vrijednost preduzeća
• 100%-tna isplata dividendi • O = I + E = neto poslovna dobit

12 13
 Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Trošak kapitala Optimalna struktura kapitala

Stope prinosa
• Optimalna struktura kapitala:
I
ki = =
God. kamata na dug V=B+S
B Tržišna vrijed. nedospjelog duga
O=I+E • struktura kapitala koja minimizira trošak kapitala preduzeća i
E Dobit na raspolaganju običnim dioničarima maksimizira vrijednost preduzeća.
ke = =
S Tržišna vrijed. običnih dionica u prometu

O Neto poslovna dobit

ko = =
V Ukupna tržišna vrijed. preduzeća
𝐁 𝐒
𝐤𝐨 = 𝐤𝐢 + 𝐤𝐞
𝐁+𝐒 𝐁+𝐒
14 15

Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Struktura kapitala Pristup neto poslovne dobiti

• Pristupi problemu strukture kapitala: • Neto poslovna dobit (NOI – Net Operating Income)
• Pristup neto poslovne dobiti (NOI)
• Tradicionalni pristup • Ponderisani prosječni trošak kapitala i vrijednost preduzeća su
• Model Modiglianija i Millera konstantni kad se mijenja finansijska poluga.
• Teorija izbora
• Teorija hijerarhije
• Itd.

16 17
 Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Pristup neto poslovne dobiti Trošak kapitala

• Neto poslovna dobit (NOI – Net Operating Income) Stope prinosa
I
ki = =
God. kamata na dug V=B+S
• Pretpostavimo da je: B Tržišna vrijed. nedospjelog duga
• Neto poslovna dobit (O) 2.700 KM O=I+E
• Tržišna vrijednost duga 3.600 KM (B) uz kamatnu stopu od ke =
E Dobit na raspolaganju običnim dioničarima
=
10% S Tržišna vrijed. običnih dionica u prometu
• Stopa kapitalizacije (ko) 15%
O Neto poslovna dobit
ko = =
V Ukupna tržišna vrijed. preduzeća
𝐁 𝐒
𝐤𝐨 = 𝐤𝐢 + 𝐤𝐞
𝐁+𝐒 𝐁+𝐒
18 19

Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Pristup neto poslovne dobiti Pristup neto poslovne dobiti

• Neto poslovna dobit (NOI – Net Operating Income) O = 2700 KM • Neto poslovna dobit (NOI – Net Operating Income)
O B = 3.600 KM
ko = V = O / ko = 2.700 / 0,15 = 18.000
V I = 360 KM • Pretpostavimo da je:
ko = 15%
• Neto poslovna dobit 2.700 KM
V=B+S S = V – B = 18.000 – 3.600 = 14. 400 • Tržišna vrijednost duga 3.600 KM uz kamatnu stopu od 10%
E • Stopa kapitalizacije 15%
ke =
S O=I+E • Šta će se desiti sa stopom prinosa na dionički kapital ako se
I = 3.600x10%
preduzeće dodatno zaduži tako da je ukupna vrijednost duga
ke = (O – I) / S = (2.700 – 360) / 14.400 = 0,1625 6.000 KM?
ke = 16,25%
20 21
 Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Pristup neto poslovne dobiti Pristup neto poslovne dobiti

• Neto poslovna dobit (NOI – Net Operating Income) • Neto poslovna dobit (NOI – Net Operating Income)
O
ko = V = O / ko = 2.700 / 0,15 = 18.000
V ke (stopa prinosa na dionički kapital)
.25
ke
.20 ke
V=B+S S = V – B = 18.000 – 6.000 = 12. 000 16,25%
17,5%

Trošak kapitala
ko (stopa kapitalizacije)
.15
E
ke = ki (prinos na dug)
S O=I+E .10
I = 6.000x10%
.05

ke = (O – I) / S = (2.700 – 600) / 12.000 = 0,175 0 0,25 0,50 0,75 1 1,25 1,50 1,75 2
ke = 17,5% Finansijska poluga (B / S)

22 23

Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Pristup neto poslovne dobiti Tradicionalni pristup

• Neto poslovna dobit (NOI – Net Operating Income)
• Tradicionalni pristup
• ko je konstantna • teorija prema kojoj postoji optimalna struktura kapitala i
• porast zaduženosti povećava i traženu stopu prinosa na dionički menadžment može racionalnom upotrebom finansijske poluge
kapital povećati vrijednost preduzeća.
• nema optimalne strukture kapitala

24 25
 Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Tradicionalni pristup Tradicionalni pristup

• Tradicionalni pristup ke
• Trošak kapitala zavisi od strukture kapitala preduzeća.
ko
.25
Troškovi kapitala (%)

.20 ki
Trošak kapitala

Optimalna
.05 struktura kapitala

0
0 0,25 0,50 0,75 1 1,25 1,50 1,75 2

Finansijska poluga (B / S)

26 27

Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA

Tradicionalni pristup Tradicionalni pristup

• “Jeftinijim” dugom se može zamijeniti skupo finansiranje putem • Postoji optimalna struktura kapitala za koju je ko u minimumu.
dionica pa ko opada.
• Dalje povećanje finansijske poluge povećava tražene stope
prinosa.

28 29
 Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA STRUKTURA KAPITALA Dva preduzeća su identična u svakom pogledu

osim po strukturi kapitala. Preduzeće X ima 50%
finansiranja dugom i 50% finansiranja vlasničkom
glavnicom, a preduzeće Y ima 20% duga i 80%
PRIMJERI PRIMJERI
finansiranja iz vlasničke glavnice. Trošak
zaduživanja za oba preduzeća je 13% u uslovima
a) B/(B+S) = 0,5 O = 360.000 € perfektnog tržišta kapitala i bez poreza. Ne
S/(B+S) = 0,5 ko = 18% očekuje se rast dobiti i sva se dobit preduzeća
Dva preduzeća su identična u svakom pogledu osim po strukturi kapitala. Preduzeće X ki = 13% V=? raspodjeljuje dioničarima u vidu dividende.
a) Ako je neto poslovna dobit preduzeća X
ima 50% finansiranja dugom i 50% finansiranja vlasničkom glavnicom, a preduzeće Y ima ke = ? 360.000 eura a ukupna stopa kapitalizacije

ko =O
20% duga i 80% finansiranja iz vlasničke glavnice. Trošak zaduživanja za oba preduzeća je V = O / ko = 360.000 / 0,18 = 2.000.000
13% u uslovima perfektnog tržišta kapitala i bez poreza. Ne očekuje se rast dobiti i sva se V b)
dobit preduzeća raspodjeljuje dioničarima u vidu dividende. B = 1.000.000 €
18%, kolika je vrijednost preduzeća? Kolika
je stopa prinosa na glavnicu (ke)?
Preduzeće Y ima istu neto poslovnu dobit
kao i preduzeće X. Kolika je vrijednost
ovog preduzeća? Kolika je stopa prinosa na

a) Ako je neto poslovna dobit preduzeća X 360.000 eura a ukupna stopa kapitalizacije S = 1.000.000 € glavnicu (ke)?

18%, kolika je vrijednost preduzeća? Kolika je stopa prinosa na glavnicu (ke)? E I = 1.000.000 x 0,13 = 130.000
b) Preduzeće Y ima istu neto poslovnu dobit kao i preduzeće X. Kolika je vrijednost ovog ke = O=I+E
S
preduzeća? Kolika je stopa prinosa na glavnicu (ke)?

ke = (O – I) / S = (360.000 – 130.000) / 1.000.000= 0,23

30 31

Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA Dva preduzeća su identična u svakom pogledu

osim po strukturi kapitala. Preduzeće X ima 50%
STRUKTURA KAPITALA
finansiranja dugom i 50% finansiranja vlasničkom
glavnicom, a preduzeće Y ima 20% duga i 80%
PRIMJERI
finansiranja iz vlasničke glavnice. Trošak PRIMJERI
zaduživanja za oba preduzeća je 13% u uslovima
b) B/(B+S) = 0,2 O = 360.000 € perfektnog tržišta kapitala i bez poreza. Ne
S/(B+S) = 0,8 ko = 18% očekuje se rast dobiti i sva se dobit preduzeća
ki = 13% V=? raspodjeljuje dioničarima u vidu dividende. LCD Company ima neto poslovnu dobit od 10 miliona $ i 20 miliona $ duga uz kamatnu
a) Ako je neto poslovna dobit preduzeća X
ke = ? 360.000 eura a ukupna stopa kapitalizacije stopu od 7%. Ne očekuje se rast dobiti i sva se dobit isplaćuje dioničarima u vidu
ko =O
18%, kolika je vrijednost preduzeća? Kolika
V = O / ko = 360.000 / 0,18 = 2.000.000 je stopa prinosa na glavnicu (ke)?
dividendi. Pretpostavite da u svim slučajevima nema poreza.
V b) Preduzeće Y ima istu neto poslovnu dobit a) Upotrebom pristupa neto poslovne dobiti uz stopu kapitalizacije na dioničku glavnicu
kao i preduzeće X. Kolika je vrijednost
B = 400.000 € ovog preduzeća? Kolika je stopa prinosa na od 12,5% i nivo duga od 20 miliona $ izračunajte ukupnu vrijednost preduzeća i
S = 1.600.000 € glavnicu (ke)?
primijenjenu ukupnu stopu kapitalizacije ko.
E I = 400.000 x 0,13 = 52.000 b) Ako preduzeće emituje dodatnih 10 miliona $ duga i ta sredstva upotrebi da bi
ke = O=I+E povuklo obične dionice uz istu kamatnu stopu na dug koliko bi tada iznosila vrijednost
S
preduzeća te stopa prinosa na dioničku glavnicu?

ke = (O – I) / S = (360.000 – 52.000) / 1.600.000= 0,1925

32 33
 Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god. Finansijski menadžment Akademska 2022 / 2023. god.

STRUKTURA KAPITALA LCD Company ima neto poslovnu dobit od 10

miliona $ i 20 miliona $ duga uz kamatnu stopu
STRUKTURA KAPITALA LCD Company ima neto poslovnu dobit od 10
miliona $ i 20 miliona $ duga uz kamatnu stopu
od 7%. Ne očekuje se rast dobiti i sva se dobit od 7%. Ne očekuje se rast dobiti i sva se dobit
isplaćuje dioničarima u vidu dividendi. isplaćuje dioničarima u vidu dividendi.
PRIMJERI
Pretpostavite da u svim slučajevima nema poreza. PRIMJERI
Pretpostavite da u svim slučajevima nema poreza.
a) Upotrebom pristupa neto poslovne dobiti a) Upotrebom pristupa neto poslovne dobiti
a) O = 10.000.000 € b) O = 10.000.000 €
E uz stopu kapitalizacije na dioničku glavnicu uz stopu kapitalizacije na dioničku glavnicu
B = 20.000.000 € ke = O=I+E od 12,5% i nivo duga od 20 miliona $ ki = 7% B = 20.000.000 + 10.000.000 = 30.000.000 od 12,5% i nivo duga od 20 miliona $
ki = 7% S izračunajte ukupnu vrijednost preduzeća i
ke = 12,5% izračunajte ukupnu vrijednost preduzeća i

ke = 12,5%
primijenjenu ukupnu stopu kapitalizacije ko.
V=?
b) Ako preduzeće emituje dodatnih 10 miliona
V = ? ko = ? I = 20.000.000 x 0,07 = 1.400.000 € $ duga i ta sredstva upotrebi da bi povuklo
obične dionice uz istu kamatnu stopu na
dug koliko bi tada iznosila vrijednost
ke = (O – I) / S preduzeća te stopa prinosa na dioničku
glavnicu?
0,125= (10.000.000 – 1.400.000) / S
ke =
0,125= 8.600.000 / S
S = 8.600.000 / 0,125 = 68.800.000
V = B + S = 20.000.000 + 68.800.000 = 88.800.000 €
S = 68.800.000 – 10.000.000 = 58. 800.000 primijenjenu ukupnu stopu kapitalizacije ko.
b) Ako preduzeće emituje dodatnih 10 miliona
ko = 0,1126 $ duga i ta sredstva upotrebi da bi povuklo
obične dionice uz istu kamatnu stopu na
dug koliko bi tada iznosila vrijednost
I = 30.000.000 x 0,07 = 2.100.000 preduzeća te stopa prinosa na dioničku
glavnicu?
E
ke = (O – I) / S
S
ke = (10.000.000 – 2.100.000) / 58.800.000
ke = 0,13435

ko =O
V ko = 10.000.000 / 88.800.000 = 0,1126

34 35