证券研究报告 2022.11.

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中国策略简评

建设中国特色现代资本市场，探索中国
特色估值体系
王汉锋 分析员 李求索 分析员 黄凯松 分析员
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11 月 21 日，证监会主席在 2022 金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话1，结合党的二十大提出的

“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，详细阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”。讲话特别指出“探索建立具
有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥” 。
探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。在上市
公司结构与估值问题上，讲话中既提及中国资本市场“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展
的上市公司结构”特征，又指出应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中
国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。我们认为从整
体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值
更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。
我们判断A股的长期估值中枢仍将保持稳定且具备提升空间，同时要关注风险溢价波动。我们有如下几个判断：1）长期
向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础。中国内需大市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策
及时适度、保持逆周期调节，中国经济中长期有望继续维持高质量发展。上市公司质量提升及资本市场基础制度完善也
有助于支撑A股市场中长期估值中枢；2）流动性层面，虽然市场流动性有周期性波动，但从中长期来看伴随中国居民财
富效应的累积，中国家庭居民资产配置已经逐渐迎来向金融资产配置的中长期拐点，对中国市场估值带来中长期支持；
3）风险溢价波动直接反映投资者风险偏好的变化，全球百年未有之大变局背景下，中国在当前国际不确定性提升环境中
的内外应对也将对估值带来影响。近十年来全部A股的市盈率（TTM）波动区间在 11-35 倍，中短期（3-6 个月）投资回
报及市场表现中估值的影响程度多高于基本面因素。
估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。从结构上来看，A股估值并不均衡。近十
年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对有韧性
的基本面形成反差。截至 2022 年 11 月 21 日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为 11.0 倍和 34.3 倍；其中金
融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为 5.9 倍和 0.58 倍，市净率估值已处于历史最低状态；上市银行的市盈
率和市净率为 4.3 倍和 0.51 倍，股息率高至 6.1%。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于
海外可比公司。银行及国有上市公司偏低估值产生的原因可能是多方面的：1）利率市场化等因素影响市场对银行业绩预
期，银行作为周期性行业业绩受宏观经济波动影响较大；2）在中国的新老经济转型过程中，银行业基本认知属于传统领
域，上市国企中传统老经济行业占比也较高，在此背景下近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济。且投资者对
银行及国有上市公司的账面价值认知也存在一定分歧；3）银行业内客观存在同质化、经营管理等方面市场化程度不高等
现象，也是投资者当前对银行定价不高的主要原因；等等。实际上，从经营层面来看，国有上市公司在 2016 年以来的盈
利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长
较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国
企和金融板块的价值的认知。综合来看，我们认为银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。
市场投资者结构也对中国资本市场估值体系产生一定影响。近年来， “A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，
机构投资者持股和交易占比稳步上升” ，我们测算截止 2022 年上半年，机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升
至 57.9%，中长期机构投资者的绝对规模和占比仍有进一步提升空间。但须注意的是，当前A股“个人投资者数量已超过
2 亿，个人投资者的交易占比仍在 60%左右”。当前的投资者结构特征意味着我们既要重视和培养机构投资者尤其是中长
期机构投资者，吸引中长期资金入市，鼓励培养价值投资、长期投资理念；同时也需要注意保护个人投资者的利益，加
强对个人投资者的专业知识和技能的培养与支持。当前的投资者结构特征对市场估值体系也会带来影响，A股市场估值波
动区间较大、市场价值发现功能尚未得到更好发挥、银行及国有上市企业估值被长期低估，等等，也与当前投资者结构

1
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c6609543/content.shtml

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特征有关。讲话中指出“从全球看，各国资本市场投资者结构差异较大，也没有最佳的投资者结构，但机构化是一个大
趋势”
，积极培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类金融机构，有助于建设中国特色的估值体系。
A股市场投资理念和文化也对中国资本市场估值体系有影响。讲话中指出“我国资本市场起步晚、发展快，市场的文化积
淀还不够”。映射到投资文化与理念上，主要体现在国内的部分机构投资者还没能“牢固树立价值投资的理念，热衷于追
逐市场热点”。我们认为，在建设“中国特色现代资本市场”理念下，通过“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结
合、与中华优秀传统文化相结合”，A股的投资理念也有望逐步向价值投资、长期投资转变，吸取国际成熟市场的长处，
并结合中国资本市场的发展特色，逐步形成具备中国特色的投资文化，也有助于建立具有中国特色的估值体系。

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图表 1：A 股金融及国有上市企业的市盈率估值趋势 图表 2：A 股金融及国有上市企业的市净率估值趋势
上市公司市盈率估值 上市公司市净率估值

国企 非国企 金融 国企 非国企 金融
70.0 7.0

60.0 6.0

50.0 5.0

40.0 4.0
34.3
30.0 3.0
2.67
20.0 2.0
11.0 1.03
10.0 1.0
5.9 0.58
0.0 0.0

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至 2022 年 11 月 资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至 2022 年 11 月

图表 3：重点大型国企与海外可比公司估值对比并不高，其中银行、建筑、石油石化估值折价明显
重点中央企业 海外可比公司
行业
代码 公司 总市值(亿元) P/E P/B 代码 公司 总市值(亿元) P/E P/B
601398.SH 工商银行 14171.9 4.11 0.49 JPM.US 摩根大通 23,083 8.36 1.14
601939.SH 建设银行 10436.7 4.22 0.51 BAC.US 美国银行 18,483 9.32 0.97
601288.SH 农业银行 9587.4 3.88 0.45 WFC.US 富国银行 11,146 8.92 0.89
601988.SH 中国银行 8432.1 3.97 0.45 RY.US 加拿大皇家银行 9,129 11.01 1.67
银行
USB.US 美国合众银行 4,525 10.08 1.32
601658.SH 邮储银行 3,817 4.52 0.57
DBS.SP 星展集团控股 4,213 13.53 1.50
WBK.US 西太平洋银行 3,687 9.54 0.72
601328.SH 交通银行 3,121 3.73 0.41
ANZ.AU 澳新银行 3,306 10.42 1.14
LT.IN 拉森图博 2,280 30.09 3.17
建筑 601668.SH 中国建筑 2,168 3.80 0.60
FER.SM 法罗里奥 1,234 14.85 4.39
TMUS.US T-Mobile US 11,987 98.58 2.42
通信 600941.SH 中国移动 9,918 11.08 1.14 VZ.US Verizon 11,869 8.06 1.95
T.US AT&T 8,191 5.81 0.97
601857.SH 中国石油 8,686 6.62 0.68 RDS-A.US 荷兰皇家壳牌 13,639 5.33 1.01
石油石化 600028.SH 中国石化 4,840 7.55 0.66 COP.US 康菲 9,917 8.81 2.79
600938.SH 中国海油 4,540 5.83 1.37 FP.FP 道达尔 8,705 3.93 1.03
SO.US 南方电力 5,713 26.56 2.81
煤炭 601088.SH 中国神华 5,291 8.10 1.43 DUK.US 杜克能源 5,705 20.59 1.62
D.US 道明尼能源 4,622 28.98 2.31

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部，截至 2022 年 11 月 21 日

图表 4：2016 年以来国企盈利增速改善且幅度大于非国 图表 5：2016 年以来国企盈利能力改善，ROE 逐步超过

企，银行业绩增速较为稳定 非国企，上市银行的 ROE 长期高于 A 股整体
上市公司净利润增速 国 企、非国企和上市银行的ROE

国企 非国企 银行 国企 非国企 上市银行

200.0 25.0
复合增速 2016年以来 2011年以来
国企 16.6% 6.4%
150.0
非国企 8.3% 8.0% 20.0
银行 5.3% 8.9%
100.0
15.0
50.0
10.0
0.0

-50.0 5.0

-100.0 0.0

资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：Wind，中金公司研究部

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图表 6：根据估算，近年来 A 股机构投资者持股比例稳步 图表 7：同海外主要经济体的资本市场相比，A 股个人投
上升 资者的交易占比相对偏高
A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值） 个人投资者交易额占比
估算个人投资者
100% 机构投资者
中国A股 中国台湾 韩国 日本 中国香港
银行理财
100%
90%
外资
90%
80% 42.1%
44.1%
47.3% 其它机构
53.7%
48.5% 80%
70% 58.9% 45.9%
62.0%61.0% 61.9%
信托
72.6%
69.4%70.8%70.6%68.5%67.3%69.5% 70%
60% 57.9%
80.9% 55.9% 企业年金
54.1%
51.5% 2.7% 52.7%
3.0% 60%
91.4%
95.4% 4.5% 2.5%
50% 46.3% 3.4% 9.8% 私募基金
6.6%
9.8%
9.5%
50%
41.1% 3.5% 8.4%
38.0%39.0% 38.1% 7.0%
40% 4.1% 5.1% 8.2% 券商
2.0% 2.9% 2.9%
8.6%
6.3% 40%
1.3% 31.5%32.7%30.5% 2.8% 3.2% 7.5%
1.5% 4.6% 30.6%
29.2%29.4% 8.7% 1.5%
27.4% 2.6% 8.5% 社保基金
30% 8.4% 2.6%
2.8% 2.8%
3.7%
3.8% 2.4% 7.7%
7.1%
2.3% 8.5% 7.6% 30%
3.7% 11.1% 1.4% 3.7% 1.2% 12.3% 9.7% 2.2%
19.1% 3.3% 4.0% 2.1% 3.7% 1.9% 1.9% 2.3%
6.5% 4.1% 1.8% 6.5% 7.8% 2.5% 2.2% 保险
20% 6.7%
6.5% 2.0% 3.3% 2.5% 2.8% 7.9%
20%
8.6% 8.9% 3.1% 2.1% 2.8% 2.7% 2.9% 3.1% 7.7% 6.4%
8.6%
2.6% 3.0% 2.9%
8.6% 12.7% 24.8% 公募基金
10% 19.8%18.2%
6.9%
7.2%
8.8% 8.8% 10%
4.6% 17.1% 15.6% 7.8% 8.7% 14.7%
13.0%13.0%10.9% 12.2%14.2%
8.6% 6.4% 8.1% 机构投资者合计
4.6% 4.8% 4.1% 5.8% 6.2% 6.3% 0%
0%

2004

2018
1990
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1999
2000
2001
2002
2003

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2013
2014
2015
2016
2017

2020
2021
2022
资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事 资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部

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王汉锋 分析员 李求索 分析员 黄凯松 分析员

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机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。

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在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
本报告观点客观性的潜在利益冲突。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：

 跑赢行业（OUTPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；

 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
 跑输行业（UNDERPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义：

 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；

 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
 低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
V190624
编辑：樊荣

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