公司理财

主讲人：马黎珺
国际商学院财务管理系

1 2021/5/23 Sunday
授课教师
 马黎珺 (Lijun Ma) 国际商学院, 财务管理系
 Email: malijun@uibe.edu.cn，malj324@163.com
 办公室：宁远楼 412
 答疑时间: 每周四下午
 研究方向：
 公司治理、公司财务、资本市场
 研究议题：
 证券分析师、企业创新、企业成本行为、宏观经济政策
与企业财务决策

2 2021/5/23 Sunday
什么是公司理财
 先修课程：
 管理学
 会计学
 金融学

 什么是公司理财？
 假设你是一家公司的CFO (Chief Financial Officer) 你
需要做什么工作？

3 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界1：无锡尚德
无锡尚德概览
 2001年1月，创始人施正荣投资40万美元的现金和价值160万美金的技
术参股，与无锡小天鹅集团等八家企业共同融资600万美元，共同组建
了无锡尚德太阳能电力有限公司。施正荣任总经理，持股30%。2005
年12月15日，尚德电力作为中国第一家民营企业在美国纽约证券交易
所成功上市。2007销售收入超100亿，公司市值突破百亿美元，进入世
界光伏电池前三强。 2011年成为全球销量最大的光伏电池板生产商。
 2011年，无锡尚德陷入了一系列的企业丑闻：高管离职、合约终止、
巨额亏损、陷入捐诈、董事长施正荣资产转移……
 截止2012年第三季度，该公司的负债总额为35.82亿美元，资产负债率
高达81.8%，市值已从上市之初的49.22亿美元跌到如今的1.49亿美元。
华尔街投资机构Maxim Group将它的目标股价评为0美元，该机构的解
释是，尚德的股票一文不值，它唯一的出路就是破产重组。
 2013年，重组，退市。
4 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界1：无锡尚德
350
0.9 600

300
0.8
500
250
0.7

200
0.6 400
150
0.5
100 300
0.4
50
0.3 200
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0.2
-50 100
0.1
-100

0 0
-150 1 2 3 4 5 6 7 8
营业收入 营业利润 净利润
负债 资产 负债/资产

单位：千万美元
5 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界1：无锡尚德

6 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界1：无锡尚德
投资败笔
 光伏电池分为晶硅与薄膜两大阵营，目前，晶硅电池已在市场
占绝对主导地位（80%以上），但由于施所学专业实为薄膜电池，
所以他始终对薄膜电池情有独钟。尚德曾投入巨资用于非主流
的薄膜电池的研发和建厂，但在2009年尚德突然叫停了薄膜项
目并改建为晶硅电池工厂，理由是薄膜前景黯然。此番变化导
致数亿元投资灰飞烟灭，并导致公司在晶硅市场的全面溃败。

如何选择有价值
的投资项目？

7 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界1：无锡尚德
投资败笔
 原材料成本是中国光伏企业最大的成本来源。由于一心追求产
业规模，施几乎将公司所有资金押注在原材料采购环节。在
2008年金融危机的背景下仍逆势投资，与多晶硅巨头MEMC签
署了长达10年的采购合同，当时规定尚德可以80美元/公斤的价
格采购多晶硅，但到了2010年，价格已跌至40美元/公斤，2011
年7月尚德与其解除合约并为此支付了2.12亿美元的违约费用。
 高昂违约金使得企业资金紧张，这成了最终拖垮施正荣的包袱
（无数失败的中国企业家的共同命门——资金链）。
什么时候投资？
投多少金额合
适？

8 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界1：无锡尚德
资金管理
 施通过关联交易，将数十亿美元的财产纳入他的私人公司亚洲硅业
（成立于2006年，实际控制人施正荣）。成立后的5年中，尚德至少为
其提供了15亿美元无条件支付合约、1000万美元的无息贷款、5亿元人
民币担保和近亿美元的预付款项，并且在很长时间中是它唯一的客户。
2011年底尚德陷入危局时负债率为79%，短期借债为15.73亿美元。而
作为尚德的上游供应商，亚洲硅业却独善其身，资产负债率仅为36.7%，
短期借债为0元。
 公司上市以后施正荣说：“从此以后，我再也不会去挣一分钱，我就
花钱”—— 花20万美元包一架公务机去参加达沃斯论坛，请了6个保
镖贴身保护自己，购入近十辆顶级豪车，包括三辆雷克萨斯，一辆宝
马，一辆奔驰S600，一辆顶级宾利，一辆路虎，一辆沃尔沃……

现金多了一定好
吗？如何提高现
金的使用效率？
9 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界1：无锡尚德
破产重组
 由于资金链断裂，2013年3月无锡尚德启动破产程序。收到529家
债权人申报债权，合计高达174亿人民币。
 2013年10月，江苏顺风光电以出价30亿元现金、偿还31.55%普通
债权、后续投入不低于30亿元长远发展资金的方案，成为无锡
尚德的战略投资者。“接盘”完成后，顺风光电在香港联交所
的股价顺势大幅飙升。
 尽管负债累累，但无锡尚德的全球品牌价值、全球最大规模的
光伏组件生产能力、几倍于同行业企业的客户渠道对潜在投资
者还是颇具吸引力的。
一个企业的价值
到底该如何评
估？

10 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界2：德隆系
德隆系概览
 德隆作为民营企业，1986年创立于新疆乌鲁木齐，创
始人唐万新。
 2000年初，德隆国际战略投资有限公司在上海浦东新
区注册，注册资本人民币5亿元，是一家致力于整合中
国传统产业，立足于资本市场与行业投资相结合的国
际化战略投资公司。
 德隆的产业战略思路：通过企业并购，整合传统产业，
为传统产业引进新技术、新产品，同时在全球范围内
整合传统产业市场与销售通道，提高中国传统产业产
品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋
求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者。

11 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界2：德隆系
以湘火炬窥看德隆的大手笔
 1997年，受让湖南湘火炬法人股，进入汽车零部件制造领域。
 德隆的几点战略直觉和战略认识：
 汽车零配件行业是中国有比较优势的行业，迟早是中国人的
天下，值得进入。然而，只生产单个汽车零部件没有前途，
要做一条完整的产业链和系统集成。
 时间不等人，通过慢慢积累、自我发育、走内涵式成长的道
路打造出完整的产业链耗时太久。所以，必须是走并购重组、
雷厉风行的道路。
 盈利模式不能是等候产品利润的分红，而要把战略价值和产
业未来转化为当前的市值增长，以股权增值来启动资金循环。

12 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界2：德隆系
德隆治下的湘火炬战略
 甩开火花塞的产品局限，升级为“大汽配”战略，对国内的汽
车零部件行业展开地毯式并购，国际并购也积极推进。1997—
2000年，湘火炬股价翻了几十倍。
 以湘火炬为平台的一条资金链开始滚动。不断的并购注入+产业
战略故事的牵引，支撑了湘火炬股价的坚挺。湘火炬神话般崛
起，迅速成为了中国汽配产业的领袖和龙头。
 2002年开始，湘火炬系列收购重庆重汽、陕西重汽、法士特变
速箱、汉德车桥等等，闪电进入整车环节。一条市场化的、渐
趋完整的重汽产业链，在德隆的推手下，奇迹般地整合成型，
几近仙女下凡。

13 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界2：德隆系
德隆

湘火炬

火花 汽车灯 汽车空 卡车刹 美国MAT 齿轮： 德士特 汉德车 陕西重 重庆红 东风越
塞： 具、后 调压缩 车盘产 及其在 株齿年 变速 桥：中 汽：15 岩重 野车：
在主机 视镜、 机：具 品：中 中国的9 销重型 箱：中 国重型 吨以上 汽：红 东风铁
配套市 内饰等 备60万 国出口 家公 车桥20 国第一 车轿第 重汽最 岩、斯 甲；东
场主场 台产 美国市 司：汽 万只， 品牌， 一品 具竞争 太尔两 风悍马
占有率 能，行 场规模 车零部 是同行 盈利能 牌，13T 力企 大品
60%，处 业领先 No.1 件进口 业的领 力最 以上驱 业，高 牌，12
绝对垄 军企 强，8T 动车桥 速增 大系
断地 业。 以上重 市场占 长，斯 列，载
位，全 摹江齿 汽市场 有率35% 太尔技 重涵盖
球排行 轮 占62%， 以上 术装备 5—60
第6 15T以上 吨，近
占90% 200个品
种的重
汽，引
进德国
ZF技术
转向器
和零部
14 件 Sunday
2021/5/23
真实的商业世界2：德隆系
德隆系概览
 德隆的目标是介入5至6个产业。截止2003年，德隆已形成对机电业、
食品业、建材业、农业、旅游业、金融业等行业领域的投资，公司控
制总资产过千亿元。
 整合一个产业需要50-100亿元。
 钱从哪来？—— 资本运作
 唐万新的设想是在每个产业上至少要收购3家上市公司来保证资金供应。

 2004年底，德隆国际战略投资有限公司被破产重整，创始人唐万新因
非法吸收公众存款和操纵证券交易价格罪，被判处有期徒刑8年，并处
罚金人民币40万元。

15 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界2：德隆系
融资策略
 德隆融资的目的是为了投资，即通过杠杆作用充分利用资本市
场的融资功能来壮大自己。
 融资方式
 抵押贷款：资产抵押-银行贷款-投资-再抵押-再投资的循环融
资模式；
 股权质押：大量吸入流通股（8家上市公司）-拉升二级市场股
价-上市公司获取银行授信/德隆集团股权质押贷款；
 掏空子公司资金：控制金融机构（资产过千亿）-委托理财或
挪用客户保证金-直接获取资金

16 2021/5/23 Sunday
真实的商业世界2：德隆系
融资策略
 融资策略过于激进、潜藏了现金流断裂风险。
 即便是高盈利的公司，仍然可能出现因为现金流不足而破产的情况。
而德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的新业务提供
稳定的现金流，持续的并购费用只能靠融资解决，直接增加了管理
成本和财务成本，最终带给德隆的是巨大的资金压力。
 财务规划失败，融资与投资期限错配。
 德隆采取短融长投的策略，即用股权抵押、担保贷款、金融机构吸
收的存款等短期融资，投资于长期产业，只看到富有诱惑力的投资
机会和产业整合机遇，忽视了财务风险。
企业应选择何种
融资方式？融资
与投资的关系？

17 2021/5/23 Sunday
什么是公司理财
 公司理财，又称财务管理、公司金融，探讨公司如何
制定资金的筹集、运用、分配等管理政策，以最大化
公司的价值。

 这门课程主要介绍各种公司财务活动的各种科班理论
和分析工具；希望你学习了这门课后，观察从事商业
活动时，能够拥有系统、科学的思维方式。

18 2021/5/23 Sunday
考核办法
 课堂表现 (Performance in Class)：10%

 课后作业 (Quiz & homework)：50%

 期末考试 (Final exam)：40%

19 2021/5/23 Sunday
参考书目
 公司理财(第3版)，蒋屏主编，对外经济贸易大学出版社
 公司理财，吴世农等译，机械工业出版社（Corporate Finance,
11th Edition, Stephen Ross et al. ）

20 2021/5/23 Sunday
 公司理财概述
第1-2章
国际商学院 马黎珺

21 2021/5/23 Sunday
主要内容
一． 公司理财的涵义与内容
二． 公司的目标
三． 金融市场概览
四． 公司理财的基本理论
五． 公司理财的十大“公理”

22 2021/5/23 Sunday
 一.公司理财的涵义与内容
 制定资金的筹集、运用、分配等政策，以使公司价值最大化

CEO

Production C Chief Chief Chief Human

hief Marketing Financial Operating Resources
Officer Officer Officer Officer

Accounting Financial
Department Department

 公司理财和会计的区别在哪里？
23 2021/5/23 Sunday
 一.公司理财的涵义与内容
CEO

Production C Chief Chief Chief Human

hief Marketing Financial Operating Resources
Officer Officer Officer Officer

Accounting Financial
Department Department

记账 投资决策
成本核算 融资决策
税务 股利分配
编制报表 资金管理

24 2021/5/23 Sunday
一.公司理财的涵义与内容
 基础知识
 货币的时间价值 (Chapter 3)
 证券价值的确定 (Chapter 3)
 风险和收益 (Chapter 5)
 财务报表分析 (Chapter 4)
 投资(Chapter 6, 7, 8)
 融资(Chapter 10)
 股利分配 (Chapter 11)

25 2021/5/23 Sunday
Quiz

 下面的选项不属于公司理财活动的是（ ）
 A. 投资
 B. 编制报表
 C. 融资
 D. 发放股利
正确答案：B
B属于会计活动
26 2021/5/23 Sunday
二.公司的目标
 利润最大化

 股东财富最大化

 企业价值最大化

27 2021/5/23 Sunday
二.公司的目标
 利润最大化
 Before 1950s

 公司利润总额在尽可能短的时间内达到最大

 优点：追求经济效益，有助于社会财富的积累

 缺点：没有考虑利润发生的时间因素（易短视）；利润界
定模糊；没有考虑股权资本的成本，忽视了风险因素
 净利润相同的公司，股东财富很可能完全不同
 互联网时代，越来越多的企业不怎么赚钱（利润少），但可
以很值钱（公司价值高）

28 2021/5/23 Sunday
 猜猜他们是哪些公司
A公司，2015年净利润2个亿左右，市值1039亿
A公司 乐视网 传媒
B公司 华宇软件 计算机
C公司 宝硕股份 化工

B公司，2015年净利润2个亿左右，市值139亿

C公司，2015年净利润2个亿左右，市值68亿

29 2021/5/23 Sunday
不赚钱的京东
 1998年，刘强东成立京东。
 2004年，京东进入电子商务领域。
 2007-2013，京东陆续获得7轮融资。
 2013年，京东金融成立，京东获得虚拟运营商牌照。
 2014年，京东集团在美国纳斯达克上市（股票代码JD）。
 2004-2015，京东一直亏损，但越来越受投资人的欢迎。
 2016年，京东首次盈利10亿元。

QUESTION:
为什么投资人（股东）能够容忍京东亏损？京东的钱去哪了？
 投资（物流）
 扩大市场份额，并购竞争对手，争夺客户资源
 研发
30 2014/9/16
二.公司的目标
 股东财富最大化
 股东预期的未来公司收益的现值最大化
 股东财富 = 股票市值 = 股价×发行的股票总数
 优点：
 容易度量，也就是最大化股票价格
 考虑了货币的时间价值，以及收入流的风险因素
 缺点：
 容易受到外部环境影响，管理层难以控制
 例如：金融市场的效率

 A股（中国大陆）：8.24 RMB
 H股（中国香港）：5.79 HK $ = 5.04 RMB
 美股：74.06 US $ = 506.45/100 = 5.06 RMB
31 2021/5/23 Sunday
二.公司的目标
 呼唤市值意识
 市值是一种股东盈利模式
 把未来可能挣到的利润反映到今天的股权价格里，可以促成股东
财富的加速实现和即时实现
 市值是一种企业生存方式和成长机制，估值溢价水平是企
业的核心竞争优势
 利用股票对价，开展并购和重组，吞并竞争对手、整合市场份额
和能力、占领资源、进入和拓展新的成长领域，吸引锁定人才
 市值影响公司的品牌、信誉等级、公信力、人才和资源感召力等
 市值与企业资产和利润有一定相关性，但绝不是一一对应
 在资产和利润之外还有很多的文章要做

32 2021/5/23 Sunday
二.公司的目标
 企业价值最大化
 企业价值=股权价值+债权价值 V=S+D
 企业价值 = 企业未来净经营收益(EBIT) 按照加权平均资
本成本(WACC) 进行折现的现值

 总结：
 在财务理论中，利润最大化目标受到了普遍的批评，股
东财富最大化与企业价值最大化是目前较常采用的财务
管理目标。

33 2021/5/23 Sunday
债务价值和股权价值的比较图
 思考：股东财富最大化 和 企业价值最大化 的区别？

给债权人的支付

给股东的支付

给债权人和股东的支付
支付给股东
F 企业价值(X) F

企业价值(X)F
支付给债权人

F 企业价值(X)
34 2021/5/23 Sunday
三.金融市场概览
 金融资产：
 是金融市场中资金转移所产生的信用凭证和投资证券，其本
质是一种索偿权，即资金提供方对于资金接受方的未来收入
和资产的一种“要求权”。
 股票、债券
 金融市场：金融资产买卖交易的场所
金融市场

外汇市场 资金市场 黄金市场

货币市场 资本市场

银行短 短期 贴现 同业 证券发 证券交

期信贷 证券 市场 拆借 行市场 易市场
市场 市场 市场
交易所 场外
35 市场 交易市场
2021/5/23 Sunday
三.金融市场概览
 资金融通：从资金盈余方流向资金赤字方
 资金融通分为直接融资和间接融资
 直接融资和间接融资都有股权型和债权型
财产权
筹资者 发行证券 购买证券 投资者
所有权
金融市场
资金 佣金 资金
手续费

无直接财产联系
需求方 供给方

商业银行
公/私募基金
资金 信托机构 资金
利差或管理费
36 2021/5/23 Sunday
三.金融市场概览
 利率
 资金使用的成本
 利率= F (通货膨胀、违约风险、到期日、变现能力)

37
三.金融市场概览
 税收

 与本课程关系最密切的税种：
 公司所得税
 资本利得税
 股息税

38 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
公司理财的基本理论

 有效市场假说 (Efficient Markets Hypothesis)

 信息不对称理论 (Information Asymmetry Theory)

 代理理论 (Agency Theory)

 股东和经理的利益冲突
 股东和债权人的利益冲突
 大股东和小股东的利益冲突

39 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
 1.有效市场假说
 Eugene Fama is widely recognized as
the “father of modern finance.” Fama’s
financial research is well known in both
the economics and corporate finance. He
is strongly identified with research on
markets, particularly with regard to the
Efficient Market Hypothesis (有效市场
假 说 ). Through his research he has
brought an empirical and scientific rigor
to the field of investment management,
transforming the way finance is viewed Eugene Fama
The Nobel Economics Prize, 2013
and conducted.

40 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
 有效市场假说是指资本市场是健全和有效的，能够实现
最优的资金配置(Optimal allocation of capital).
 特征：
 价格能够及时准确地反映任何新信息，股票价格=价值；
 市场参与者之间没有信息不对称；
 没有交易成本，套利机会充分；
 任何人无法获得超额收益。

41 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
• 强式有效市场(Strong efficient
私有信息 market)能反映全部历史信息、
Private 公开信息和私有信息。
info. • 私有信息：还没有公开的信
息。
公开信息
Public
info. 半强式有效市场(Semi-strong
efficient market)能反映全部
历史信息和公开信息

历史信息
historical
information 弱式有效市场(Weak efficient
market) 能反映全部历史信息

42 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
完全反应了 技术 基本 内幕
投资态度
何种信息 分析 分析 消息
无效市场 无 有效 有效 有效 积极进取
弱式有效市场 历史信息 无效 有效 有效 积极进取
半强式有效市场 历史+公开 无效 无效 有效 积极进取
强式有效市场 历史+公开+私有 无效 无效 无效 消极保守

43 2021/5/23 Sunday
中国资本市场的内幕交易案例
 2012年2月，安信证券投行部项目经理孙云章，利用其担任宇顺
电子定向增发现场项目负责人期间获悉的内幕信息买入"宇顺电
子"股票6.83万股，交易金额106万元。20天后，他将上述股票
全部卖出，交易金额186万元，从中非法获利79.9万元。
 2013年，陈某作为A公司重大资产重组项目财务顾问成员，参与
筹划B上市公司与C公司重大资产重组事项。在内幕信息敏感期
内，陈某向其老师林某泄露了B上市公司重大资产重组的内幕信
息，林某利用该信息买卖B上市公司股票，账面获利近1470万元。
 2014年7月，摩恩电气在筹划对雷尚科技进行并购重组期间，摩
恩电气的股东、实际控制人问泽鸿将内幕消息透露给长江商学
院同学边炯，后者利用第三方账户在内幕信息敏感期内交易摩
恩电气股票获利约104万元。
 增发、并购、重组、重大项目投资等因为周期长、涉及人员多，
成为内幕交易重灾区。
44 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
2.信息不对称理论 (Information Asymmetry)

Job Market

45 2021/5/23 Sunday
 四.公司理财的基本理论
信息不对称理论 (Information Asymmetry)

 管理者实际控制
企业，了解更多
有关企业经营的
信息
 股东不参与企
Manager  more information
业经营，不了 Shareholder
解企业信息
 Less information

Operating information

46 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
信息不对称理论 (Information Asymmetry)
 The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market
Mechanism, 1970,The Quarterly Journal of Economics.
 公司管理者比外部投资者更了解公司未来情况，更明白目前
的股价是否合理.
 How to solve this problem ???
 信息披露（Information disclosure）
 信息中介（Information intermediaries）
 e.g., Security analysts, Auditors
 好公司主动释放信号使自己区别于差公司

George Akerlof
47 The Nobel Economics Prize, 2001
 四.公司理财的基本理论
3.代理理论 (Agency Theory)
 为了避免被管理
者蒙骗，股东会  工作不努
监督管理者 力；利用公
 激励管理者努力 司的钱来消
工作 Operating information
费；
Shareholder Manager

 公司管理者不以最大化股东利益为目标，而最大化个人利益的行为.
 How to solve this problem ???
 监督管理者（Monitoring the managers）
 e.g., Board of directors
 激励管理者（Motivating the managers）
48  e.g., Stock option, Managerial ownership 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
3.代理理论 (Agency Theory)
 代理问题
 代理人（Agent）不以最大化委托人（Principal）利益为目标，而以
最大化个人利益为目标。
 代理问题产生的原因 ???
 所有权和经营权分离，股东（委托人）和管理者（代理人）的目标
函数不同
 股东：最大化股东财富
 管理者：最大化私人收益
 信息不对称
 i.e., 管理者拥有更多关于企业经营的真实信息
 交易成本
 i.e., 股东无法对管理者进行完全监督

49 2021/5/23 Sunday
宝钢集团原副总经理赵昆 &
Tyco International former CEO, Dennis Kozlowsk
 2013年8月和12月，赵昆在韶关钢铁召开会议期间用公款入住别
墅，并组织董事、高管用公款喝洋酒、抽雪茄，同意部分参会
人员公款旅游。2013年6月和2014年3月，违规公款接待，共花费
49200元。2014年违规出入广州某私人会所，与业务合作单位吃
喝。2013年和2014年由韶关钢铁参股企业出钱打高尔夫球。
 处罚：赵昆撤销党内职务、撤销宝钢集团副总经理职务处分，
责令退赔相关违纪费用。

 泰科国际(Tyco International)前任CEO Dennis Kozlowsk在职期间，

泰科给了他1.35亿美元，因此他可以买房，买艺术品，买奢侈家
具，去奢华旅行。1998年，Dennis Kozlowsk用泰科的无息贷款
1900万美元在弗罗里达买了一套15000平方英尺、位于海滨区地
中海风格的房子。后来，公司把这项贷款当成了一项特殊的奖
励项目……

50 2021/5/23 Sunday
四.公司理财的基本理论
 股东和经理的利益冲突
 经理私人利益：在职消费、企业帝国构建(Empire Building)
 解决措施：设计监督、激励机制，约束经理人行为
 董事会、监事会、股东大会
 薪酬、股权激励
 外部审计、并购市场、职业经理人市场、媒体
 股东和债权人的利益冲突
 债务资金的过度使用和使用不足
 解决措施
 债务契约中增加限制性条款
 大股东与小股东之间利益冲突
 大股东侵占小股东的利益：关联交易、其他应收账款
 解决措施
 加强对中小股东的法律保护

51 2021/5/23 Sunday
五.公司理财的 十大“公理”
 风险与收益的权衡
 承担额外风险需要有额外的预期收益进行补偿
 风险可分为不同的类别，有些是可以分散消除的，有
些则不能
 完全负相关的资产，可抵消收益的波动
 货币具有时间价值
 今天1元钱的价值要高于明天1元钱的价值
 现金流是重要的，而不是利润
 现金流量与会计利润并不同步发生
 折旧摊销
 应计项目——权责发生制

52 2021/5/23 Sunday
五.公司理财的 十大“公理”
 关注增量的现金流量
 考虑引入项目和不引入项目现金流量的变化
 市场竞争
 充分竞争的结果：很难发现具有超额利润的项目
 关注非完全竞争市场的项目
 彩电业、电信业、输配电业
 金融牌照
 有效资本市场
 市场是活跃的，价格是正确的
 代理问题
 公司经理只有在对个人有利的情况下，才会为股东工作

53 2021/5/23 Sunday
五.公司理财的 十大“公理”
 税收会影响公司决策
 资本结构决策（债务/权益融资）
 股利决策（支付股利/留存收益）
 资本预算（税后现金流量）
 道德问题
 道德行为是指做正确的事，在金融/财务领域处处存在使人
进退两难的道德抉择

54 2021/5/23 Sunday
 货币时间价值
第3章
国际商学院 马黎珺

55 2021/5/23 Sunday
课程内容

 货币的时间价值
 单利和复利
 终值和现值
 年金
 名义利率和实际利率

56 2014/9/11
问题：为什么货币有时间价
值？

有1000元人民币，你愿意今天得到，
还是明年的今天得到？
你现在20岁，某保险公司许诺只要你
现在每月存100元，等你60岁时每月给你
1000元，直到你去世时为止。你是否会买
该养老保险？

57 2014/9/11
问题：为什么货币有时间价
值？
 货币时间价值是资源稀缺性的体现。
 谁拥有货币，就拥有了在今天使用货币的权利；如果把这项
权利让给别人，就只能推迟使用货币；货币时间价值 = 在今
天使用货币的权利的价值 ；
 获得权利的人要支付成本（融资成本），出让权利的人要获
得收益（投资收益，e.g., 利率, 证券收益率, etc.）；
 闲置的现金产生时间价值吗？  不，因为权利没有转移
 货币时间价值是人们认知心理的反映。
 人们总是对现存的事物感知较强，对未来的事物感知较弱，
导致人们重视当下而忽视未来；当前的货币能够满足人们当
前的需要，而未来的货币只能满足未来不确定的需求；所以
人们心理上认为当前的货币更重要。
58 2014/9/11
什么是货币时间价值？
 货币时间价值：为了投资 ① 而放弃现在使用货币的
机会②所应该得到的根据放弃时间长短计算③的报酬。
 ① ② ：一定要发生权利转移；投资 = 拥有货币的人把现
在使用货币的权利出让给别人；
 ③ ：放弃的时间越长，出让人要求的补偿越多，货币时
间价值越大。
 计算货币时间价值所需的基础知识：
 单利 (Simple Interest)
 复利 (Compound Interest)
 终值 (Future Value)
 现值 (Present Value)
59  年金 (Annuity) 2014/9/11
单利和复利

（一）单利
单利 (Simple Interest)是指只对本金进行利息
计算，利息的计算公式如下：

I=P*R*T
其中，I为利息，P为本金，R表示利率，T
为使用资金的时间
注意：计息基数不变
60 2014/9/11
单利和复利

（二）复利
复利 (Compound Interest) 是指将整个投资期
或者贷款期里面的一段时间划分为一期（通常为
一月、一季、半年或一年），在每期结束时，将
这一期的本金和利息所得作为新的本金重新计息。
注意：计息基数改变
复利就是利滚利！

61 2014/9/11
单利和复利
例1：某银行向A公司提供了金额为100万元的长期贷款，
贷款期限是5年，利率为10%。假设本金和利息一次性偿
还。请问在第5年末，A公司应该还给银行多少钱？

单利下的本息和 复利下的本息和
第1年 100+100*10% 100*(1+10%)
第2年 100+100*10%*2 100*(1+10%) *(1+10%)
第3年 100+100*10%*3 100*(1+10%)2 *(1+10%)
第4年 100+100*10%*4 100*(1+10%)3 *(1+10%)
第5年 100+100*10%*5=150 100*(1+10%)4 *(1+10%) =161

62 2014/9/11
单利和复利
长期投资产生复利效应：24美元也能买下曼哈顿岛？
 1626年，荷属美洲总督Peter Minuit用24美元从印第安人手中买下了曼
哈顿岛。到2000年，曼哈顿岛的价值已经达到了约2.5万亿美元。以24
美元买下曼哈顿，Peter Minuit无疑占了一个天大的便宜。
 但是，如果转换一下思路，Peter Minuit也许并没有占到便宜。如果当
时的印第安人拿着这24美元去投资，按照11% (美国近70年股市的平均
投资收益率) 的投资收益计算，到2000年，这24美元将变成2400000万
亿美元，几乎是曼哈顿岛的价值的十万倍。如此看来，Peter Minuit是
吃了一个大亏。是什么神奇的力量让资产实现了如此巨大的倍增？
 长期投资的复利效应将实现资产的翻倍增值。
 “宇宙间最大的能量是复利，世界的第八大奇迹是复利”— 爱因斯坦
 一个不大的基数，以一个即使很微小的量增长，随着时间推移，都将
膨胀为一个庞大的天文数字。
63 2014/9/11
单利和复利
长期投资产生复利效应：24美元也能买下曼哈顿岛？
 投资：要善于利用复利的递增效应赚钱。
 如果从20岁开始，你每个月拿出100元去投资基金，以后每个月都不间
断的投入100元 (定期定投)，按照每年10%的投资收益计算，到60岁的
时候，你就会有637800元。100元的起点，相信对很多投资者来说应该
都不是一个问题，但是却能累积成六十多万的数量，复利的威力可见
一斑。
 尽管很多投资者都明白这个道理，但是真正能够坚守长期投资、享受
复利效应的投资者却并不多见。更多的投资者总是喜欢追涨杀跌，总
是禁不住一些干扰因素的诱惑，在投资市场上频进频出，这样不仅没
有收获到可观的收益，反而可能会颗粒无收，甚至是损失惨重。
 对基金投资而言：坚定信心，长期持有，复利效应，资产倍增，贵在
坚持。

64 2014/9/11
复利的终值和现值
终值 (Future Value)：投资额(贷款额)到期时的价值
0 1 2 n-1 n

PV PV*(1+i) PV*(1+i)2 PV*(1+i)n

FVn = PV * (1+i)n
• i = 利息率
• n = 计息期数
• FVn = 复利终值
• (1+i)n = FVi,n = 复利终值系数（考试时会提供）

65 2014/9/11
复利的终值和现值
• 复利终值系数表FVi,n = (1+i)n （See page 449）

66 2014/9/11
复利的终值和现值
现值 (Present Value)：投资额(贷款额)现在的价值
0 1 2 n-1 n

FV /(1+i)n FV /(1+i)n-1 FV /(1+i)n-2 FV / (1+i) FV

PV = FVn / (1+i)n
• i = 利息率
• n = 计息期数
• PV = 复利现值
• 1 / (1+i)n = PVi,n = 复利现值系数（考试时提供）

67 2014/9/11
复利的终值和现值
• 复利现值系数表PVi,n = 1/(1+i)n （See page 451）

68 2014/9/11
复利的终值和现值

FVn = PV * (1+i)n = PV * FVi,n

(复利终值系数，>1)

PV = FVn / (1+i)n = FVn* PVi,n

(复利现值系数，<1)

69 2014/9/11
复利的终值和现值
例2：1821年初，小明的爷爷的爷爷……的爷爷用1
钱银子（等于现在人民币15元）买了一套精美的瓷
器，全家人认为他在浪费钱，这些钱如果存在银号，
每年平均可以得到5%的利息（复利计息），现在这
套瓷器价值30万人民币，小明的祖先的这项投资是
否正确？（ FV5%, 200 = 17292.58 ）

FV200 = PV * FV5%,200
= 15*17292.58 = 259388.70
FV200<300 000，投资正确！

70 2014/9/11
复利的终值和现值
例3：小华将要在5年后出国留学，届时需要10万
元作为学费。小华妈妈想要为她投资一个教育基
金，该教育基金每年的收益率为10%，为了让小华
出国时有足够的学费，妈妈此时应该投资多少钱？
PV = FV5 * PV10%, 5 = 10*0.6209 = 6.209

71 2014/9/11
课堂练习
练习1：假设B公司有一笔123600元的资金，准备存
入银行（复利计息），希望在7年后利用这笔款项的
本利和购买一套生产设备，当时的银行存款利率为
10%，该设备的预计价格为240 000元。
要求：用数据说明7年后B公司能否用这笔款项的本
利和购买设备
（ FV10%,7 = 1.9487 ）
FV7 = PV * FV10%,7 = 1236000 * 1.9487 = 240859.3

FV7>240 000，可以用这笔款项的本利和购买设备

72 2014/9/11
年金
 年金(Annuity)是在一段时间内定期支付的一系列
款项。
 年金具有等额性、定期性、系列性的特点。
 年金的种类： 公式符号说明：
(1)普通年金 A——年金
i——利息率
(2)期初年金 n——计息期数
(3)延期年金 FVAn——年金终值
PVAn——年金现值
(4)永续年金 FVAi,n——年金终值系数
PVAi,n——年金现值系数
73 2014/9/11
年金
年金的种
类： 0 1 2 n-2 n-1 n

(1)普通年金 A A A A A

0 1 2 n-2 n-1 n

(2)期初年金 A A A A A

0 1 2 m m+1 m+n-1 m+n

(3)延期年金 A A A A
0 1 2 n ͚
A A A A
(4)永续年金
74 2014/9/11
年金：普通年金
1. 普通年金：年金终值（FVAn）
0 1 2 n-2 n-1 n

A A A A A

A=A(1+i)0
A(1+i)1
A(1+i)2
A(1+i)n-2
n
A(1+i)n-1
FVA n  A (1  i)t 1  A  FVAi ,n FVAn
t 1 年金终值系数
75 2014/9/11
年金：普通年金
年金终值系数FVAi, n= (𝟏 + 𝒊)𝒏−𝟏 See Page 453)

76 2014/9/11
年金：普通年金
1. 普通年金：年金终值（FVAn）
例4，小明准备在2028年出国留学，小明的妈妈从
2018年开始，每年年底给小明存1万元，共存10年，
银行存款利率为5%。请问2028年小明的出国留学基
金共有多少钱？
（FVA5%, 10 = 12.578）

FVA 10 = A*FVA5%, 10= 1*12.578=12.578

77 2014/9/11
年金：普通年金
1. 普通年金：年金现值
（PVAn）
0 1 2 n-1 n
A A A A

1
A
(1  i )1
1
A
(1  i ) 2

1
A
(1  i ) n 1
1
A
(1  i ) n n
1
PVAn  A  A  PVAi ,n 年金现值系数
t 1 (1  i)
PVAn t

78 2014/9/11
年金：普通年金
年金现值系数PVAi, n= 𝟏/(𝟏 + 𝒊)𝒏 See Page 455)

79 2014/9/11
年金：普通年金
1. 普通年金：年金现值
（PVAn）
例5，某人出国3年，请你在每年年底帮他还房屋贷
款，每年还款2万元，设银行存款利率5%，他应当
在出国前给你在银行存入多少钱？

PVA 3 = A*PVA5%,3= 2*2.7232=5.4464

80 2014/9/11
课堂练习
练习2，某著名企业家愿意捐赠一笔资金用于发放
学生的奖学金，他要求必须在未来的30年内使用
完，捐款日期定为2018年1月1日，以后每年的12
月31日给10名学生发放奖学金，金额为每人3000
元，银行长期存款利率为5%。请问该企业家需要
一次捐赠多少钱？
（PVA5%, 30= 15.3725）

PVA 30 = A*PVA5%, 30= 3*15.3725=46.1175 万元

81 2014/9/11
年金：普通年金
复利/年金的现值/终值计算：解题步骤

 判断需要计算的是现值还是终值；
 确定投资期间长度和利率；
 查找对应的现值系数和终值系数；
 根据公式计算。

82 2014/9/11
年金：期初年金
2. 期初年金：年金终值
（FVAn） 0 1 2 n-2 n-1 n
普通年金
A A A A A

0 1 2 n-2 n-1 n
期初年金
A A A A A

n期期初年金相当于把普通年金多存了一年
n期期初年金终值 = n期普通年金终值*
（1+i）
FVdue  A  FVAi,n (1 i)
83 2014/9/11
年金：期初年金
2. 期初年金：年金终值
（FVAn）
例6，中国移动推出手机话费包年服务，共6年，每
年初付200元，设银行利率为10%。如果，第6年末一
次现金支付，需要支付多少钱？
（ FVA10%,6= 7.7156 ）

FV due = A * FVA10%,6 * (1+10%)

= 200 * 7.7156 * (1+10%)
= 1697.432

84 2014/9/11
年金：期初年金
2. 期初年金：年金现值
（PVAn） 0 1 2 n-2 n-1 n
普通年金
A A A A A

0 1 2 n-2 n-1 n
期初年金
A A A A A

n期期初年金现值= n期普通年金现值*（1+i）

PVdue  A  PVAi,n (1 i)

85 2014/9/11
年金：期初年金
2. 期初年金：年金现值
（PVAn）
例7，中国移动推出手机话费包年服务，共6年，
每年初付200元，设银行利率为10%。如果现在一
次性支付现金，需要支付多少钱？
（ PVA10%,6= 4.3553 ）

PV due = A * PVA10%,6 *(1+10%)

= 200 * 4.3553* (1+10%)
= 958.166

86 2014/9/11
年金：延期年金
3. 延期年金：年金现值
（PVAn）
0 1 n-1 n
0 1 2 m m+1 m+n-1 m+n

A A A A

PV (def )  A PVAi,n (1 i)m  A PVAi,n PV i,m

(年金现值系数) (复利现值系数)

87 2014/9/11
年金：延期年金
3. 延期年金：年金现值
（PVAn）
例8，保险公司提供一种养老保险，利率是6%。它规
定只要你现在一次性存入资金，从未来第11到30年
每年年末你可以获得一笔固定金额的养老金。假设
你希望将来每年能得到10000元的养老金，你现在应
该一次性存入多少钱？
m+1 = 11, m+n = 30
m = 10, n = 20

PV (def )  10000 PVA 6%,20PV 6%,10

 1000011.4699 0.5584  64047.92
88 2014/9/11
课堂练习
练习3，某公司向银行借款1.5亿元，借款期限10
年，利率5%，前三年免息，从第四年开始偿还等
额本息。试计算该公司每年的还款额？
m+1 = 4, m+n = 10
m = 3, n = 7

15000 A  PVA 5%,7 PV 5%,3 A  5.7864 0.8638

A  3001.025万元

89 2014/9/11
年金：永续年金
4. 永续年金(perpetuity)
无限期定额支付的年金，称为永续年金。

永续年金没有终止的时间，也就没有终值。永续年
金的现值可以通过普通现金的计算公式导出。

永续年金的现值 ≈ 年金/利率
n
1  (1  i) A
PV  lim A 
n i i

90 2014/9/11
年金：永续年金
4. 永续年金(perpetuity)

Suppose that…

你想以自己的名义在UIBE设置一项永久性的学业奖
学金，每年发放10万元给最优秀的学生

需要拿出多少钱？

91 2014/9/11
年金：永续年金
4. 永续年金
例9，邵逸夫爵士于2002年11月创立“邵逸夫
奖”，设有“天文学奖”、“生命科学与医学
奖”、“数学科学奖”，每个奖项奖金为100万美
元。假设“邵逸夫奖”基金会的收益率为5%，请问
“邵逸夫奖”基金会需要多少初始投资？

A = 4*100 = 400万美元

PV ∞ = A/i=300/5%=6 000（万美
元）
92 2014/9/11
课堂练习
练习4 ，UIBE 打算建立一项永久性的奖学金，每
年计划颁发1万元奖金给优秀学生。按照当前的银
行存款利率，现在应存入10万元。请问银行存款
利率是多少？

PV ∞ = A/i=10 000/i=100 000

i = 10%

93 2014/9/11
名义利率和实际利率
 名义利率 (Nominal interest rate) 是银行挂牌或
票面所标明的利率。
 即使本金相同、借款时间长度相同、名义利率
相同，如果每年的复利次数不同，则实际支付
的利息金额也不同。
 实际利率 (Effective interest rate) 是指借款实际
发生的利率，等于实际年利息除以本金。
 思考：为什么会产生名义利率和实际利率的差
异？？？

94 2014/9/11
名义利率和实际利率
 假设：
 借钱1万元，借款期限1年
 名义利率 = r
 每半年计息一次，到期一次还本付息
 到期后支付利息 = 1 * (1+ r/2) * (1+ r/2) – 1

 re为实际利率，r为名义利率，m为复利次数：
re = (1 + r/m)m - 1
 总结:
 if m=1, then re=r
 if m>1, then re>r
 if m<1, then re<r
95 2014/9/11
课堂练习
练习5，Bank of UIBE为本校学生提供一种特殊信
用卡。该卡名义利率为24.9% ，按月付息，试计算
实际利率。

Re = (1 + 24.9%/12)12 – 1
= 27.9%

96 2014/9/11
 证券估值
第3章
国际商学院 马黎珺

97 2021/5/23 Sunday
课程内容
 有价证券的价值确定
 债券价值的确定
 优先股价值的确定
 普通股价值的确定

 资产的（内在）价值 = 该资产能够给持有人带来
的未来现金流量的现值。

98
有价证券

债券 优先股 普通股
投票权 无 无 有
到期期限 有到期日 无限期 无限期
约定每股股利
现金流量 固定 金额或股利占 不确定
面值的百分比
节税收益 利息可以抵税 股利不可抵税 股利不可抵税
求偿次序 在优先股和普 在债券之后， 最后
通股之前 普通股之前

99
债券价值的确定
债券是公司或政府发行的一种债权凭证。

M = 债券面值
i = 票面（名义）利率
I = 利息 = M * i

100
债券价值的确定

债券的价值等于债券的持有人在持有期间所收到的
现金流量的现值，这些现金流量包括每期的利息和
到期的本金。
0 1 2 n-1 n

PV I I I I +M
债券（内在）价值
= 金额为I的普通年金现值 + 金额为M的复利现值
= I * PVA?%, n + M * PV?%, n
是债券的票面利率吗？

101
债券价值的确定

P0 = I * PVA?%, n + M * PV?%, n

P0  I * PVA kd ,n  M * PV Kd n
,

P0 = 债券的内在价值，也是发行价格，或购买日价格
 注意：当债券进入二级市场后，市场价格会围绕其内在价值上下波动。
I = 每期支付的利息 = M * i
n = 债券持有期数
Kd = 投资者要求的收益率，代表了投资者对该证券
的风险水平的评估。
102
债券价值的确定

例1，A公司面值为1000元的债券将于8年后到期，债
券的票面利率是8%，每年支付一次。若投资者要求
的收益率为: (1)6%，(2)8%，(3)10%，则债券的价值
分别是多少？

Kd 债券价值 发行类型
6% 80*PVA6%,8 + 1000*PV6%,8 = 1124 溢价发行
8% 80*PVA8%,8 + 1000*PV8%,8 = 1000 平价发行
10% 80*PVA10%,8 + 1000*PV10%,8 = 893 折价发行

103
债券价值的确定
 平价发行 (bonds are issued at par) ：
 发行价 = 债券面值
 条件：投资者要求的收益率 = 债券票面利率
 溢价发行 (bonds are issued at a premium)：
 发行价 > 债券面值
 条件：投资者要求的收益率 < 债券票面利率
 折价发行 (bonds are issued at a discount) ：
 发行价 < 债券面值
 条件：投资者要求的收益率 > 债券票面利率

104
债券价值的确定

2021/5/23 Sunday
债券价值的确定
几种特殊的债券类型：

1. 永续债券：期限趋于无穷，无需偿还本金
I
P0 
kd

2. 零息债券：在寿命期内不支付利息，到期支付本金
M
P0 
(1  k d )n 零息债券一定
是折价发行的

106
优先股价值的确定
 优先股 (Preferred stock) 是股票的一种，投资者具有对
公司收益和资产的有限的、固定的索取权。
 优先股是介于债券和普通股之间的有价证券，有固定
的收益(率)，但不用偿还本金。优先股股东所具有的
求偿权位于普通股股东之前，债权人之后。
Dp Dp
P0  Kp 
Kp P0
P0 = 优先股的价值（或价格） 优先股价值 =
Dp = 优先股股息 永续年金现值

Kp = 优先股股东要求的收益率。

107
优先股价值的确定

例4，若公司发行的优先股每年付息4元，投资者要
求的收益率为8%，求优先股的价值。

Dp 4
P0    50
K p 8%

108
普通股价值的确定
 普通股 (Common stock) 是股票的一种，普通股股
东对公司资产和收益的求偿权在债权人和优先股
股东之后，普通股是一种永久长期融资形式，没
有到期日。
 普通股的预期现金流量由两部分组成：每年预期
的股利(dividends)和投资者出售股票的价格。
 普通股价值估计：
 Case 1:投资者永远持有股票；
 Case 2:投资者持有一段时间后卖出股票；

109
普通股价值的确定
 Case 1: 投资者永远持有股票

0 1 2 n-1 n或
͚
PV D1 D2 Dn-1 Dt

股票价值 = 各期股利 Dt 的复利现值之和

= D1 / (1+Ke)1 + D2 / (1+Ke)2 +… +Dn / (1+Ke)n

Dt
P0  
t 1 (1  K e ) t

Pn = 普通股在n期末的股票价格
Ke = 普通股股东要求的收益率
110
普通股价值的确定
 Case 1: 投资者永远持有股票

1. 股利零增长模型
假设股票的股利持续不变，即零增长 永续年金
D1 = D2 = … = Dt = D
则股票价格为：
D
P0 
Ke
111
普通股价值的确定
 Case 1: 投资者永远持有股票

2. 股利常数增长模型 (Gordon dividend growth model)

假设股票股利按常数增长(按固定的增长率增长)
g1 = g2 = … = gt = g
则股票价格为：(ke>g)

D0 (1  g )t D0 (1  g ) D1
P0    
t 1 (1  K e ) Ke  g Ke  g
t

D1
Ke  g
P0
112
课堂练习
练习1，天乐公司刚刚发放股利，每股2元，未来
每年的股利增长率为5%，股东要求的收益率为10%。
假设公司的股利按常数增长，则公司的股价应该
是多少？
D1 2  (1  5%)
P0  
Ke  g 10%  5%
= 42（元）

113
普通股价值的确定
 Case 2: 投资者持有一段时间后卖出股票

0 1 2 n-1 n

PV D1 D2 Dn-1 Dt+Pn

股票价值 = 各期股利 Dt 的复利现值和 + Pn的复利现值

n
Dt Pn
P0   
t 1 (1  K e ) t
(1  K e ) n

Pn = 普通股在n期末的股票价格
Ke = 普通股股东要求的收益率
114
HOMEWORK

 Textbook page 62-63：

 练习题3-3、3-5、3-7、3-8、3-10
 下次课前提交纸质版（打印,手写均可）

115
 财务报表分析
Financial Statement Analysis
马黎珺
国际商学院 财务管理系

116 2021/5/23 Sunday

财务报表分析
 财务报表分析是指以财务报表和其他资料为依
据，系统分析和评价企业过去和现在的经营成
果、财务状况及其变动，目的是了解过去、评价
现在、预测未来，帮助利益关系集团完善决策
 内部使用者：企业内部的各级经理人员
 外部使用者：股东、潜在投资者、债权人(银行)、政府机
关、经济学家、供货商、证券交易所、证券分析师和咨询
机构。

 推荐书目：《从报表看企业：数字背后的秘密》 张新民著
中国人民大学出版社，2012

117
财务报表分析

 “Financial statement is like Bikini, what it reveals

is interesting, but what it conceals is vital!”

 Burton Malkiel , Professor of Economics at Princeton

University (A Random Walk down the Wall Street)

118
财务报表的种类

2021/5/23 Sunday 119

财务报表的种类
 资产负债表（Balance Sheet）

 利润表（Income Statement, or, Profit and Loss Statement）

 现金流量表 （Cash Flow Statement）

 股东权益变动表

 财务报表附注

120
资产负债表(Balance Statement)
 资产负债表是企业在某一时点的财务状况，反映
企业在该时日所控制的经济资源、所承担的债务
责任以及股东所拥有的权益.

 反映的是存量.

 包括三部分：资产、负债、股东权益

 每一部分都按照流动性（liquidity）顺序排列.

流动性：把资产转换成现金所需要
的时间，或负债需要偿还的时间。
121
资产负债表(Balance Statement)
 资产：
 流动资产：可以在一年内变现的资产，例如：货币资金、
应收票据、应收账款、存货等。
 非流动资产：需要一年以上才能变现的资产，例如：长
期股权投资、固定资产等。
 负债：
 流动负债：需要在一年内偿还的负债，例如：短期借款、
应付票据、应付账款等。
 非流动资产：偿还期超过一年的负债，例如：长期借款、
应付债券等。
 股东权益：
 优先股，普通股，留存收益
122
 XX公司2018年资产负债表
单位：万元
负债和
资产 期初 期末 期初 期末
所有者权益
流动资产： 货币资金 67 57 流动负债： 短期借款 40 30
应收账款 83 43 应付账款 40 60
存货 63 150 流动负债合计 80 90
流动资产合计 213 250 非流动负债： 长期借款 120 120
应付债券 200 200
非流动资产：固定资产 380 360 非流动负债合计 320 320
长期股权投资 260 260 股东权益： 优先股 100 100
普通股 300 300
非流动资产合计 640 620 留存收益 53 60
负债和股东
资产总计： 853 870 853 870
权益总计：

123 2021/5/23 Sunday

资产负债表(Balance Statement)

流动
负债
非流动
负债

优先股
股东权益 普通股
留存收益

资产 = 负债 + 股东权益

124
利润表 (Income Statement)
 利润表是企业在某一会计期间内的经营成果，是
企业在某一段时间内发生的收入、成本和利润的
报表.
S – C – E = EBIT
 反映的是流量.
EBIT – I = EBT
S 销售收入 (Sales)
C 产品成本 (Costs of good sold)
EBT – EBT× T = NI
E 营业费用 (Expenses, Selling, General and
Administrative)
I 利息 (Interests)
T 所得税税率 (Income Tax Rate)
EBIT 息税前利润 (Earnings Before Interests & Taxes)
EBT 税前利润 (Earnings Before Taxes)
NI 净利润 (Net Income)
125
 XX公司2018年利润表
单位：元

项目 2018 2017
一、 营业收入 200,000 150,000
减：生产成本 100,000 70,000
二、 毛利 100,000 80,000
减：销售费用 20,000 15,000
减：管理费用 10,000 5,000
三、 息税前利润（EBIT） 70,000 60,000
减：利息费用 10,000 10,000
四、 税前利润（EBT） 60,000 50,000
减：所得税（EBT*25%） 15,000 12,500
五、 净利润（NI） 45,000 37,500
优先股股利 5,000 5,000
普通股股利 20,000 20,000
留存收益 20,000 12,500
126 2021/5/23 Sunday
现金流量表(Cash Flow Statement)
 现金流量表是企业在某一段时间内发生的现金流
入量和流出量的报表.
 反映的是流量.
 这里的“现金”包括现金(Cash)及现金等价物(Cash
Equivalent)
 现金等价物指符合下列条件的短期投资资产：
① 流动性强，很容易就能兑换成现金
② 三个月内到期，因此价值变动的风险很小
③ 可以兑换的现金金额已知
 e.g., 短期国库券、货币市场基金

127
现金流量表(Cash Flow Statement)
 现金流量表的构成（Page 70）：
 经营活动的现金流量：e.g., 销售货物收到的现金
 投资活动的现金流量：e.g., 投资股票收到的现金股利
 筹资活动的现金流量：e.g., 发行债券收到的现金

128
财务报表分析方法

2021/5/23 Sunday 129

财务报表分析可以告诉我们什么？
 战略
 经营资产管理与竞争力
 效益和质量
 价值
 成本决定机制
 财务状况质量
 风险
 前景

130
财务报表的分析方法
 趋势分析
 将两个或两个以上会计期间的财务报表中的相同项目进
行比较，分析其变动趋势和变动原因

 财务比率分析
 将财务报表上某些有关系的财务项目金额的比率加以计
算比较，从而判断企业的财务状况、盈利能力以及管理
效率等方面的情况

131
趋势分析：某啤酒公司利润表趋势
趋势分析：分析某一项目在某段时间内的变化趋势
某年数据 − 基期数据
× 100%
基期数据

132
趋势分析：某啤酒公司利润表趋势
 啤酒公司财务状况的变化趋势表现出两个重要的
特征：
 广告费用以远远快于销售额及生产成本的增长速
度 增 长 。 2008-2011 年 间 ， 广 告 费 用 增 长
233.33%，而同期的销售额和生产成本增长率
则分别为70%和50%。所以，广告费用的增长
可能意味着该公司为维护或扩大自己的市场份额，
不得不增加广告等方面的投入

133
趋势分析：某啤酒公司利润表趋势
 该公司啤酒的销售额增长了70%，而啤酒的销
售量只增加30%。以每年的销售额除以销售量，
就可以计算出每年的销售单价如下：

 由此可见，该公司2008-2011年间销售收入增长
的主要原因，是在于每桶啤酒的售价增长了
30.77%，以及销售数量增长了30%
134
财务比率分析
 （1）短期偿债能力
流动资产
流动比率 
流动负债

速动资产
速动比率 
流动负债

速动资产 = 现金 + 短期投资 + 应收账款 + 应收票据

= 流动资产 - 存货

135
财务比率分析
 （1）短期偿债能力
 流动比率反映企业用可在短期内变现的流动资产偿还到
期流动负债的能力，理想水平：2：1
 速动比率反映企业用立即可变现的流动资产偿还到期流
动负债的能力，理想水平：1：1
 分析：
 一般情况下，两个比率越高，企业短期偿债能力越强，
债权人的权益越有保障。
 如果过高，就说明企业流动（速动）资产占用较多，
会降低资金的使用效率和企业的获利能力

136
财务比率分析
 （2）长期偿债能力
负债总额
负债比率 
资产总额

负债总额
负债权益比率 
股东权益总额

息税前利润
利息保障倍数  = EBIT / I
利息费用

137
财务比率分析
 （2）长期偿债能力
 资产负债率表明债权人（e.g.,银行、债券持有人）提供
资金在企业资产总额中所占的比重，以及企业资产对债
权人权益的保障程度。

 对债权人而言：资产负债率越低越好，代表了企业偿
还债务的能力更强。
 对股东而言：一定程度的负债对股东利益有利，因为
可以享受负债利息的节税收益。但是负债率过高时，
增加了企业的破产风险，对股东不利。

138
财务比率分析
 （3）资产管理效率
某项资产周转率 = 每一单位该资产能够带来的销售收入
资产周转率越高，说明资产带来销售收入的能力越强。

收入
销售净额
总资产周转率 
平均总资产
销售净额
收入
固定资产周转率 
平均固定资产
平均总资产 = （年初总资产 + 年末总资产）/2
若年初总资产未知，也可以用“年末总资产”来代替“平均总资产”

139
财务比率分析
 （3）资产管理效率
销售收入
应收账款周转率 
平均应收账款
365
平均收账期 
应收账款周转率
 应收账款周转率越高（平均收账期越短），说明企业收账速度
越快，资产流动性越强、短期偿债能力也越强；同时，可以减
少坏账损失，增加企业流动资产的投资收益。
 如果应收账款周转率过高（平均收账期过短），可能是企业大
量采用现销(cash sale)而非赊销(sell on credit)方式，这样会限制
企业销售量的扩大，从而影响企业的盈利水平

140
财务比率分析
 （3）资产管理效率
销售成本 365
存货周转率  存货周转天数 
平均存货 存货周转率

 存货周转天数 = 在存货上的投资转化成现金所需的天数。
 存货周转率越高（存货周转天数越短），说明存货变现速
度越快，企业存货销售的速度越快，资金占用水平越低。
 如果存货周转率过高（存货周转天数过短），说明企业管
理方面存在一些问题，如存货水平太低，或者采购次数过
于频繁等。

141
财务比率分析
 （4）企业盈利能力
（销售收入  销售成本）
生产成
毛利率 
销售收入 本）

（净利润  优先股股利）
资产报酬率 
资产平均总额

（净利润  优先股股利）
权益报酬率 
股东权益平均额

142
财务比率分析
 （4）企业盈利能力
 资产报酬率反映企业总资产获得利润的能力，资产报酬
率越高，说明资产的利用效率越高，整个企业的盈利水
平越强，经营管理水平越高
 权益报酬率反映投资者(股东)投入企业的自有资本及其
积累获得利润的能力，权益报酬率越高，企业自有资本
获取收益的能力越强，运营效率越好，对企业投资者(股
东)的保证程度越高

143
财务比率分析
 （5）市场比率

每股市价
市盈率( P / E ) 
每股收益

 市盈率反映了资本市场对股票未来价值的估计。
 市盈率过高，说明投资者普遍认为某一股票值得投资；市
盈率过低，说明投资者认为某一股票不值得投资。
 但是，如果公司的基本面比较好但是市盈率比较低，说明
公司价值被低估了，买入这样的股票后，价格可能上涨。
相反，市盈率高的股票，价格可能被市场高估了，买入后
价格下跌的风险大。
144
课堂练习题
根据A公司2018年的资产负债表和利润表，计算A
公司的
① 资产报酬率，并解释含义（4分）
② 存货周转率，并解释含义（4分）
③ 请对A公司的短期和长期偿债能力进行简单分析
（8分）

145
 A公司2018年资产负债表（单位：万元）
课堂练习题 资产 负债和股东权益
流动资产： 流动负债：
现金 94 短期借款 500
应收账款 400 非流动负债：
存货 696 长期借款 530
流动资产合计 1,190 负债合计 1,030
非流动资产：
固定资产 970 股东权益 1,130
非流动资产合计 970
资产总计： 2,160 负债和股东权益总计： 2,160

A公司2018年利润表（单位：万元）
项目
一、销售收入 1,200
减：生产成本 900
减：销售和管理费用 90
二、息税前利润（EBIT) 210
减：利息费用 50
三、税前利润（EBT) 160
减：所得税费用 40
146 四、净利润（NI) 120
课后作业题
根据A公司2015年的资产负债表和利润表，计算A
公司的
① 长/短期偿债能力指标
② 盈利能力指标
③ 资产管理效率指标
④ 同时，对比行业平均水平，对A公司的财务状况
进行分析。

147
课后作业题
 A公司资产负债表 2015.12.31
资产 负债和股东权益
流动资产 流动负债
现金 30 短期借款 200
短期投资 15 应付票据 190
应收票据 60 应付账款 110
应收账款 394 流动负债合计 500
存货 696 非流动负债
流动资产合计 1,195 长期借款 430
应付债券 100
非流动资产 非流动负债合计 530
固定资产 701 负债合计： 1,030
长期股权投资 273 股东权益
非流动资产合计 974 实收资本 800
未分配利润 339
股东权益合计： 1,139
资产总计： 2,169 负债和股东权益总计： 2,169
148
课后作业题
 A公司利润表 2015.12.31

项目
一、营业收入 2,211
减：生产(产品)成本 1,599
减：销售费用 202
减：管理费用 200
二、息税前利润（EBIT) 210
减：利息费用 59
三、税前利润（EBT) 151
减：所得税 60
四、 净利润（NI) 91
其中：发放优先股股利 30
发放普通股股利 40
转入未分配利润 21

149
课后作业题
 各项财务指标的行业平均水平 2015.12.31
A公司 行业平均
短期偿债能力：
流动比率 2.15
速动比率 1.25
长期偿债能力：
资产负债率 47%
利息保障倍数 5.19
资产管理效率：
平均收账期 65.7
存货周转率 3.45
总资产周转率 1.17
企业盈利能力：
资产报酬率 9.80%
权益报酬率 17.90%

150
其他需要掌握的财务指标
 股利支付率 ：指净利润中股利所占的比重。它反映公
司的股利分配政策和股利支付能力。
 股利支付率 = 普通股股利/净利润

 股息率：指普通股股利与股票价格之间的比率，是衡
量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。
 股息率 = 普通股股利/普通股股价

151 2021/5/23 Sunday

 收益和风险
第5章
国际商学院 马黎珺

152 2021/5/23 Sunday

内容安排
 收益与风险的基本概念及度量
 期望收益𝑹
 风险𝛔
 变异系数
 风险分散原理
 投资组合的期望收益𝑹
 投资组合的风险𝛔
 投资组合的系统性风险β
 资本资产定价模型

153 2021/5/23 Sunday

收益的度量：期望值
 对于有风险的投资项目来说，未来收益率具有不确定性，
是一个有概率分布的随机变量。
 例1：
项目 经济繁荣 经济一般 经济萧条
p1=0.2 p2=0.6 p3=0.2
A 150% 25% 0%
B 400% 25% -250%
 投资项目的期望收益率 = 第i个结果下的收益率 * 第i个结
果出现的概率。
n
R R P
i 1
i i

154 2021/5/23 Sunday

收益的度量：期望值
例1 (续)：
项目A的期望收益率 = 150%*0.2 + 25%*0.6 + 0*0.2 = 45%
项目B的期望收益率 = 400%*0.2 + 25%*0.6 - 250%*0.2 = 45%

思考：选择哪一个？

 当期望收益率相同时，比较风险大小。

155 2021/5/23 Sunday

风险的度量：标准差
 风险
指财务损失发生的可能性；

 指未来收益的不确定性程度(波动程度), 体现在如下方
面：
 收益大小的不确定
 收益发生概率的不确定
 收益发生时间的不确定
 标准差：指收益相对于均值（期望收益）的离散程度。

n 2

   (R  R )
i 1
i Pi

156 2021/5/23 Sunday

风险的度量：标准差
例1 (续)：
项目A的risk
= (150% − 45%)2 ∗ 0.2 + 25% − 45% 2 ∗ 0.6 + (0 − 45%)2 ∗ 0.2 = 26.7%
项目B的risk
= (400% − 45%)2 ∗ 0.2 + 25% − 45% 2 ∗ 0.6 + (−250% − 45%)2 ∗ 0.2
= 103.5%

A项目

B项目

157 45% 2021/5/23 Sunday

风险的度量：变异系数
 变异系数：指每单位收益率所包含的风险；
 用来对期望收益率和风险均不相同的投资项目进行比较。


 
R
 当期望收益率相同时，标准差越大则项目投资风险越
大；
 当标准差相同时，期望收益率越大则项目投资风险越
小。

158 2021/5/23 Sunday

风险与收益的对称性
1美元投资于不同风险资产的持有期收益
$1  (1  r1926 )  (1  r1927 )    (1  r1999 )  $2,845.63
1000

10

Common Stocks
Long T-Bonds
T-Bills

0.1
1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Source: © Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook™, Ibbotson Associates,
Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield).
All rights reserved.
159 2021/5/23 Sunday
风险与收益的对称性
收益波动率
60

40

20

-20
Common Stocks
Long T-Bonds
-40
T-Bills

-60 26 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95

Source: © Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook™, Ibbotson Associates,
Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield).
All rights reserved.
160 2021/5/23 Sunday
风险与收益的对称性

18%
Small-Company Stocks
16%
Annual Return Average

14%

12% Large-Company Stocks

10%

8%

6%
T-Bonds
4%
T-Bills
2%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Annual Return Standard Deviation

161 2021/5/23 Sunday

风险与收益的对称性
Historical Returns, 1926-1999
Average Standard
Series Annual Return Deviation Distribution

Large Company Stocks 13.0% 20.3%

Small Company Stocks 17.7 33.9

Long-Term Corporate Bonds 6.1 8.7

Long-Term Government Bonds 5.6 9.2

U.S. Treasury Bills 3.8 3.2

Inflation 3.2 4.5

– 90% 0% + 90%
Source: © Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook™, Ibbotson Associates,
Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield).
All rights reserved.
162 2021/5/23 Sunday
课堂练习
某企业有A、B两个投资项目，计划投资额为1000万元，其
收益的概率分布如下表：
市场状况 概率 A项目收益 B项目收益
好 0.2 200 300
一般 0.6 100 100
差 0.2 50 -50

(1)分别计算A、B两个项目收益的期望值和标准差。
(2)判断A、B两个投资项目的优劣。
 课堂练习

E( R A)  0.2 * 200  0.6 *100  0.2 * 50  110

E( RB )  0.2 * 300  0.6 *100  0.2 * (50)  110

 A ( 200  110) 2 * 0.2  (100  110) 2 * 0.6  (50  110) 2 * 0.2  48.99

 B (300  110) 2 * 0.2  (100  110) 2 * 0.6  ( 50  110) 2 * 0.2  111.36
投资组合的收益与风险
 由两种及两种以上的证券或资产构成的集合称为投资组合
(Portfolio investment)。
 为什么要进行组合投资？ 不能把所有的鸡
蛋放在一个篮子

 投资组合风险分散化的原理：只要资产之间的相关系数非
完全正相关，其组合的标准差总是小于单项资产的标准差，
这说明投资组合确实能起到降低风险的作用。资产收益分
布的相关系数越低，对风险的分散越有效。
165 2021/5/23 Sunday
投资组合的收益与风险
 投资组合的期望收益率=单个资产期望收益率的加权平均
m
Rp  
j 1
R jW j
 Wj表示投资于j资产的资金占总投资额的比例，m表示投资组合中不同资
产的总数

 投资组合的风险 = 投资组合的标准差


 p  W A A  W B B  2WAWB  AB A B
2 2 2 2 1/ 2

𝝆𝑨𝑩 指资产A和B的收益分布的相关系数

166 2021/5/23 Sunday

投资组合的收益与风险
 例2-1：假设投资于W和M股票的资金各占50%，两股票的
收益分布完全负相关（ρ=－1）
年(t) W股票Kw M股票Km WM的组合Kp
2005 40% －10% 15%
2006 －10% 40% 15%
2007 35% －5% 15%
2008 －5% 35% 15%
2009 15% 15% 15%
平均报酬率(K) 15% 15% 15%
标准离差(δ) 22.6% 22.6% ？

𝜎𝑝 = (50%2 ∗ 22.6%2 + 50%2 ∗ 22.6%2 + 2 ∗ −1 ∗ 50% ∗ 50% ∗ 22.6% ∗ 22.6%)1/2

=0

167 2021/5/23 Sunday

投资组合的收益与风险
 例2-2：假设投资于W和M股票的资金各占50%，两股票的
收益分布完全正相关（ρ=1）

年(t) W股票Kw M股票Km WM的组合Kp

2005 －10% －10% －10%
2006 40% 40% 40%
2007 －5% －5% －5%
2008 35% 35% 35%
2009 15% 15% 15%
平均报酬率(K) 15% 15% 15%
标准离差(δ) 22.6% 22.6% ？

𝜎𝑝 = (50%2 ∗ 22.6%2 + 50%2 ∗ 22.6%2 + 2 ∗ 1 ∗ 50% ∗ 50% ∗ 22.6% ∗ 22.6%)1/2

= 22.6%

168 2021/5/23 Sunday

 投资组合的收益与风险
 例2-3：假设投资于W和M股票的资金各占50%，两股票的
收益分布不完全正或负相关（－1< ρ<1）

年(t) W股票Kw M股票Km WM的组合Kp

2005 40% 28% 34%
2006 －10% 20% 5%
2007 35% 41% 38%
2008 －5% －17% －11%
2009 15% 3% 9%
平均报酬率(K) 15% 15% 15%
标准离差(δ) 22.6% 22.6% ？

𝜎𝑝 = (50%2 ∗ 22.6%2 + 50%2 ∗ 22.6%2 + 2 ∗ 0.6653 ∗ 50% ∗ 50% ∗ 22.6% ∗ 22.6%)1/2

= 20.6%

169 2021/5/23 Sunday

投资组合的收益与风险
 当ρ=-1，不同股票的收益分布完全负相关，其组合可完全
分散风险，构成无风险投资组合。
 当ρ=1，不同股票的收益分布完全正相关，其组合对风险
的减少无任何作用。
 当-1<ρ<1，不同股票的组合可以减少风险，但不能完全消
除风险；大多数股票相互间的相关系数在0.5 ~ 0.7之间，因
此，组合投资可以分散风险（e.g., 股票基金）。

170 2021/5/23 Sunday

 风险分散原理


Diversifiable Risk; Nonsystematic Risk;

Firm Specific Risk;

Portfolio risk
Nondiversifiable risk; Systematic
Risk; Market Risk
n
 随着组合中资产数目n 的增加，组合风险会不断下降，并趋于某一极限值，
但当组合中资产的数目达到一定数量之后，风险将无法继续下降
 可以分散的风险称为非系统性风险（如：与公司经营有关的风险因素）
 不可分散的风险称为系统性风险（如：与宏观环境相关的风险因素，会
波及所有公司）
 对大多数股票而言，非系统性风险占60%~75%，系统性风险占25%~50%。
分散化投资可以消除大部分风险。
171 2021/5/23 Sunday
系统性风险度量：Beta系数
 Beta度量单个证券的系统性风险，如何理解？
 是单个证券对市场平均风险的敏感度：
 是单个证券相对于市场组合的波动程度；
 是市场平均收益每变化1%所引起的单个证券收益率的变化百分比。

 单个证券的β：用单个证券收益和市场平均收益的历史
数据来估计β值

𝝈度量总风险，即证券收益波动中可分散和
思考：β和𝜎的区别？ 不可分散的部分之和。β度量不可分散风
险。

172 2021/5/23 Sunday

系统性风险度量：Beta系数

173 2021/5/23 Sunday

系统性风险度量：Beta系数
 Beta>1，个别投资证券市场
风险的变化程度大于整个市
场全部证券的风险，进攻型
股票
 Beta=1，个别投资证券市场
风险的变化程度等于整个市
场全部证券的风险，中性型
股票
 Beta<1，个别投资证券市场
风险的变化程度小于整个市
场全部证券的风险，防守型
股票

174 2021/5/23 Sunday

系统性风险度量：Beta系数
 证券投资组合的β：
n
p  
j
w j j
1
 是投资组合的系统性风险的度量；
 是投资组合对市场平均风险的敏感度；
 是市场平均收益每变化1%所引起的投资组合收益率的变化百分比。

 市场组合是一种特殊的投资组合，其β等于1.

175 2021/5/23 Sunday

课堂练习
 股票X,Y,Z的期望收益率都是15%，标准差都是30%。三者
的β值分别是2,4,6。股票X和Y的收益相关系数为0。股票X
和Z的收益呈部分正相关。投资组合XY将50%钱投资于X，
另50%的钱投资于Y。组合XZ是将50%钱投资于X，另50%
投资于Z。下面说法正确的有( ) 答案：AD

 A. 组合XY的期望收益率是15%。
 B. 组合XY的标准差是30%。
 C. 组合XZ的β值小于4。
 D. 组合XZ的标准差小于30%。

176 2014/10/12
资本资产定价模型
(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
1990年，下面三位学者因为在资产定价方面做出了开创性工作，
被授予诺贝尔经济学奖。
 默顿·米勒（MERTON M. MILLER）
 哈里·马科维茨（HARRY M. MARKOWITZ）
 威廉·夏普（WILLIAM F. SHARPE）
资本资产定价模型
(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
 投资者要求收益率 = 无风险报酬率 + 风险溢价
对证券的系统
短期国债的利率
性风险的补偿

R j r f  j ( Rm r f )

 风险溢价，也叫风险补偿，是投资者因为承担了证券的系统
性风险而要求的额外收益补偿。
 体现了风险与收益之间的配比关系：获得额外回报需承担额外风险

178 2021/5/23 Sunday

资本资产定价模型
(Capital Asset Pricing Model, CAPM)

R j r f  j ( Rm r f )
 Rj 表示为第j个证券的要求收益率
 rf 表示无风险收益率（短期国债利率）
 𝑹𝒎 表示市场组合的收益率，即市场平均收益率
 𝑅𝑚 - rf 表示市场平均风险溢价
 j 表示第j个证券的系统性风险
 j * (𝑹𝒎- rf )表示第j个证券的风险溢价

 CAPM描述了在有效市场上，证券风险与其预期收益率之间的对称关
系。只要已知某证券风险与市场风险之间的关系（β），就可以给出该
证券的预期收益率。

179 2021/5/23 Sunday

资本资产定价模型的图形表示：证券市场线(SML)

Expected return
Ri  RF  βi  ( R M  RF )

RM

RF

1.0 Beta

 横轴是证券的β，纵轴是证券的要求收益率，截距是无风险收
益率，斜率是市场平均的风险补偿。

 所有被正确定价的证券都会落在证券市场线上。

180 2021/5/23 Sunday

资本资产定价模型的图形表示：证券市场线(SML)

Expected return
R M  10%
13.5%

RF  3%


β i  1.5
 正确定价的证券价格为： R i  3%  1.5  (10%  3%)  13.5%
 若某证券落在SML线的上方（下方），则该证券的预期收益率大于
（小于）13.5%，值得（不值得）购买，此时二级市场的股价低于（高
于）股票的内在价值。
181 2021/5/23 Sunday
资本资产定价模型
 核心结论
 单个证券(资产)的风险溢价取决于其对整个市场组合的风险
的贡献程度，即j 。
 单个证券的风险溢价与整个市场的风险溢价成比例（j）。

182 2021/5/23 Sunday

课堂练习

某公司股票的β系数为2.0，无风险利率为6%，市场
上所有股票的平均收益率为10%，则根据资本资产定价模
型，该公司股票的要求收益率应为多少？
假设该股票为固定成长股票，成长率为4%，预期1年
后的股利是2元，则该股票的价值为多少？

R j  6%  2 * (10%  6%)  14%

D1 2
P0    20
K e  g 14%  4%

183 2021/5/23 Sunday

课堂练习
已知无风险收益率为5%，市场预期收益率为17%，相关
股票与Beta系数的关系如下：
股票 A B C D
Beta 0.75 0.90 1.40 1.80

(1)利用CAPM计算投资投资者对股票所要求的收益率。
(2)把资产按风险大小排列。
(3)如果你确定市场收益率在不久的将来会上升，哪一种资
产是最佳选择？如果市场收益率将下降呢？
课堂练习

股票 A B C D
Beta 0.75 0.90 1.40 1.80
Ri 14.00% 15.80% 21.80% 26.60%

(2)风险：按照Beta的大小排列。
(3)市场收益率上升，选择D；市场收益率下降，选择A
课堂练习
无风险收益率为4%，市场组合的期望收益率为
12%，根据资本资产定价模型计算下列问题：
（1）市场组合的风险报酬率是多少？
（2） 公司B的股利稳定增长，预期增长率为
5%，当年的每股股利为1元，当前的市场价格为16
元。如果公司的贝塔系数为1.2，那么B股票是否值得
投资？
（3） 画出证券市场线，并在图形中标出股票B
的位置。

186 2021/5/23 Sunday

 资本成本
第6章
国际商学院 马黎珺

187 2021/5/23 Sunday

资本的构成

按融资对象划分 按来源划分
长期负债
债务融资 （e.g.银行借款、公司
债券）
外源融资
优先股股本
股权融资 普通股股本
留存收益（未分配利润） 内源融资

188 2014/10/12
资本成本的含义
 筹资者的角度：取得资本所付出的代价
 资金使用代价和筹资费用

同一事物的三种
 投资者的角度：投资者最低要求收益率 不同表达方式
 与公司或项目的风险密切相关

 经济学的角度：经济资源的机会成本

 意义
 确定筹资方案的依据
 决定投资方案可行性的重要标准

189 2021/5/23 Sunday

内容安排
 个别资本成本的计算
 银行借款的资本成本
 公司债券的资本成本
 优先股的资本成本
 普通股的资本成本
 留存收益的资本成本

 加权平均资本成本(WACC, Weighted Average Capital Cost)

 边际资本成本（Marginal Cost of Capital）

190 2021/5/23 Sunday

个别资本成本计算的通用模式

 个别资本成本 = 年资金占用成本÷（筹资总额 –筹资费

用）

长期借款 公司债券 公司股票

年资金占用成本 借款利息 债券利息 股利
筹资总额 借款本金 债券发行价格 股票发行价格
筹资费用 — 债券发行的手续费 股票发行的手续费

191 2021/5/23 Sunday

需要思考的问题
 在计算债务融资的资本成本时，是否考虑税收的影响？
 YES

 因为股东关心的是税后收益。

 债务融资的成本（债务利息）可以税前扣除，所以债务
利息对股东来说具有节省税收的作用。
 债务融资的资本成本是税后资本成本。

192 2021/5/23 Sunday

长期借款的资本成本
 长期借款的资本成本 = 年利息×（1-所得税率）
÷ （借款本金 - 手续费）

i
ki  (1  T )
(1  F )
长期借款的筹资费率通常为0，即F=0，因此

𝐾𝑖 = 𝑖 (1 − 𝑇)
 𝑲𝒊 表示银行借款的税后资本成本
 i 表示银行的借款利率
 F表示筹资费率（手续费占筹资总额的比例）
 T 表示企业所得税率
193 2014/10/12
债券的资本成本
债券资本成本 = 票面利息×（1-所得税率）÷（债券发行价
格 - 手续费）

𝐼 ∗ (1 − 𝑇)
𝐾𝑏 =
𝑃0 ∗ (1 − 𝐹)
 𝑲𝒃 表示公司债券的税后成本
 I 表示利息支出
 F 表示筹资费率
 𝑷𝟎 表示筹集取得的实际资本额（等于发行价格，但不一定等于债
券面值）
 T 表示企业所得税率

194 2021/5/23 Sunday

债券的资本成本
 例1：科思公司以95元的发行价格向社会公开发行面值
为100元的公司债券100 000张，票面利率为10%，期限
为5年，债券的发行费率为2%。公司的所得税为25%。
请计算公司债券筹资的实际成本

100*10%
ki  (1  25%)  8.06%
95(1  2%)

195 2021/5/23 Sunday

 债券的资本成本
例2：A公司面值为1000元的债券将于8年后到期，债券的票面
利率是8%，每年付息一次。投资者要求的收益率分别为6%，
8%，10%。手续费占发行价格的比率为1%，企业所得税率为
30%。求A公司的债券资本成本。

Kd 债券价值 发行类型
6% 80*PVA6%,8 + 1000*PV6%,8 = 1124 溢价发行
8% 80*PVA8%,8 + 1000*PV8%,8 = 1000 平价发行
10% 80*PVA10%,8 + 1000*PV10%,8 = 893 折价发行

1000∗8%∗ (1−30%) 1000∗8%∗ (1−30%) 1000∗8%∗ (1−30%)

𝐾𝑖 = 𝐾𝑖 = 𝐾𝑖 =
1124∗(1−1%) 1000∗(1−1%) 893∗(1−1%)

196 2014/9/11
优先股的资本成本
 优先股的资本成本 =优先股股利 ÷（优先股发行价格– 手
续费）
𝐷𝑝
𝐾p =
𝑃0 (1 − 𝐹)

 Kp表示优先股资本成本
 P0表示优先股的发行价格
 Dp表示优先股股利，假设定期支付固定股利
 F表示发行费率

197 2014/10/12
优先股的资本成本
 例3：科思公司发行面值为1500万元、股利率为5%
的优先股共100万股，发行费率为4%，每股发行价
格为8元，计算优先股的资本成本

Dp 1500* 5%
Kp    9.77%
P0 (1  F ) 8 *100* (1  4%)

198 2014/10/12
普通股的资本成本
 1. 假设公司每年的普通股股利不变，金额为D
 普通股的资本成本 =普通股股利 ÷（普通股发行价格–手
续费）
𝐷
𝐾e =
𝑃0 (1 − 𝐹)

 Ke表示普通股的资本成本
 P0表示普通股的发行价格
 D表示普通股定期支付的固定股利
 F表示发行费率

199 2014/10/12
普通股的资本成本
 2.假设公司的普通股股利以固定增长率每年增长，初
始股利金额为D，股利增长率为g
 普通股的资本成本 = 能够使普通股股利的现值之和等于普通股的筹资
总额 - 手续费时的折现率。


Dt
P0 (1  F )   𝐷0 （1+g）
Ke 
D
g
t 1 (1  k e ) t
P0 (1  F )

 Ke表示普通股的资本成本
 P0表示普通股的发行价格
 D表示普通股定期支付的固定股利
 F表示发行费率

200 2014/10/12
普通股的资本成本
 例4：科思公司计划发行普通股4万股，每股发行价格10
元，筹资费率为6%。本年度每股股利1.2元，以后每年按
8%递增。
 请计算普通股的资本成本？

1.2 * (1  8%)
ke   8%  21.79%
10 * (1  6%)

201 2014/10/12
留存收益的资本成本
 留存收益来源于公司以前年度积累的未分配利润，是本应
该归属于股东、却被股东留在公司内部用于扩大再生产的
资金。因此，留存收益可以看做是公司向股东的融资，但
没有融资费用（手续费）。
 股东将利润投资于原公司
 留存收益的资本成本 = 将留存收益以普通股的形式投资于原
公司的机会成本。

202 2014/10/12
留存收益的资本成本
 留存收益的资本成本 = 将留存收益以普通股的形式投资于
原公司的机会成本。

P0  
Dt D
𝐷0 （1+g）
Kse  g
t 1 (1  k s ) t
P0 (1  F )

 P0 表示普通股的发行价格
 Dt 表示普通股在第t年的股利
 Ks 表示留存收益的资本成本

203 2014/10/12
加权平均资本成本
 加 权 平 均 资 本 成 本 (Weighted Average Cost of Capital,
WACC)用来衡量公司各类筹资的总体代价.
 WACC=∑个别资本的税后资本成本×个别筹资占总筹资
额的比重
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤𝑖 𝑘𝑖 + 𝑤𝑝 𝑘𝑝 +𝑤𝑒 𝑘𝑒 +𝑤𝑠 𝑘𝑠

税后资本成本

 计算步骤
 计算每项融资来源的个别资本成本
 确定各种融资来源在全部资本中的比例（权重）
 计算公司的加权平均资本成本

204 2014/10/12
加权平均资本成本
 计算加权平均资本成本时确定权重的方法：
方法 优点 缺点
按照账面价值 数据直接从资产负债 债券、股票的市场价
表获得，方便简单 值与账面价值脱离
按照市场价值 能够有效地反映出公 股票、债券的市场价
司当前的实际资本成 格经常变动
本的水平
按照目标资本结 按照公司长期的目标
构 资本结构作为计算加
权平均资本成本的权
重，适用于公司追加
资本时的筹资决策

205 2014/10/12
加权平均资本成本
例6：科思公司计划筹资100万元，所得税为30%。有关资
料如下：
① 向银行借款10万元，借款年利率为7%，手续费为2%；
② 发行优先股25万元，预计年股利支付率为12%，筹资费
率为4%；
③ 发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费率为6%，
本年度每股股利1.2元，以后每年按8%递增；
④ 其余所需资本通过 留存收益取得，留存收益资本成本为
20.96%。

 请计算各资本要素的 单个资本成本 和 加权平均资本成本？

206 2014/10/12
加权平均资本成本
7%
(1)银行贷款 ki  (1  30%)  5%
(1  2%)
12%
(2)优先股 kp   12.5%
(1  4%)
1.2 * (1  8%)
(3)普通股 ke   8%  21.79%
10 * (1  6%)

(4)留存收益 k s  1.2 * (1  8%)  8%  20.96%

10

207 2021/5/23 Sunday

案例分析：
百事可乐的资本成本
案例背景

 百事可乐公司财务主管Bob Dettmer始终坚信公司主要部
门的战略应按其对股东价值的贡献来评价。如果一项投资
或经营计划预期的收益率不能超过公司的资本成本，即不
能增加股东权益的价值，那么就不应采纳。因此，估计公
司的资本成本成为战略计划评估过程的关键环节。
 百事可乐公司管理当局认为，用适宜的资本成本贴现投资
计划的未来现金流，可以确定该投资计划的现值。如果该
投资的风险与百事可乐公司的总体风险大致相当，那么公
司的资本成本就是评估该项投资计划适宜的贴现率。然而，
百事可乐公司所属的各经营部门具有不同的投资机会及不
同的风险水平。
案例背景

 用公司的资本成本来评估每个部门的项目很可能会导
致抛弃低风险，部门好的投资计划而接受高风险,部
门差的投资计划的情形。为避免出现这种情形，百事
可乐公司对所属的快餐、饮料、餐馆三个经营部门分
别计算部门的资本成本，以便更好地反映各部门的风
险，同时也有助于公司更好地评估投资机会。
 下面介绍百事可乐公司的管理人员计算其资本加权成
本的过程和方法。
案例分析思路
 百事可乐公司对下属的每个主要部门分别评估其资本加权
成本（K0），这些部门包括饮料、快餐和餐馆。
 每个部门的资本加权成本计算出来后，再计算百事可乐公司
的资本加权成本，它等于各部门资本加权成本的加权平均值。
百事可乐公司所采用的资本加权成本的计算过程如下：
a) 估算每个部门的股权资本成本和债务成本；
b) 确定每个部门的目标资本结构；
c) 用目标资本结构对债务、股权等单项资本成本进行加权，从而
确定每个部门的资本加权成本。
d) 利用各部门的资本成本计算整个公司的资本加权成本。
案例分析：股权资本成本

计算单项资本成本:
 百事可乐公司把资本分为两类：普通股和债务。

计算普通股资本成本:
 百事可乐公司采用资本资产定价模型（CAPM）来计算
公司的普通股资本成本Kcs。
 Kcs=Krf+β(Km-Krf)
 运用CAPM模型估算部门的股权资本成本时需要确定：
①无风险收益率；②市场预期收益；③该部门的β值。
案例分析：股权资本成本

估算无风险收益率:
 百事可乐公司采用30年期国债的到期收益率7.28%作为
无风险收益率，因为国债基本上没有违约风险，并且
国债的收益率中已经包含了投资者对通货膨胀的预期。

估算市场预期收益率:
 市场预期收益率理论上等于完全消除了非市场风险或
非系统风险的股票投资组合的预期收益率。芝加哥一
家咨询公司为百事可乐公司提供的市场预期收益率的
季度估计值为11.48%。
案例分析：股权资本成本
估算部门的β值:
 百事可乐公司所属的三个经营部门都没有在股票市场
上交易，因此，它们的β值均不能直接计算。为此，
百事可乐公司采用两种方法来估算部门的β值：
① 同业公司β值类比法，即通过一个或若干个经营业务
与百事可乐公司所属业务部门相同的上市公司来估计
该部门的β值；
② 会计β值法，即利用每个经营部门的会计数据来估计
该部门的β值。百事可乐公司用这两种方法所求得的
β值的平均值为计算所属部门的股权资本成本。
案例分析：股权资本成本
同业公司的β值:
（1）选择一组分别与百事可乐三个部门业务相同的上市公司。
（2）确定每组上市公司β值，𝑟𝑖 = 𝛼 + 𝛽𝑟𝑚 + 𝜀。
（3）调整β值以反映不同的资本结构。因为即使公司的经营
风险相近，但财务风险因资本结构的差异而不同。公司在其融
资组合中使用的债务越多，公司股票的系统风险也会越大，其
β值也就越高。所以，为使业务相同的上市公司的β值与百事
可乐公司的各部门具有可比性，每个业务相同的上市公司的β
值必须进行调整，以使消除由于财务风险的不同而造成的差异。
案例分析：股权资本成本
同业公司经财务风险调整后的Beta值
餐馆业 快餐业 饮料业
名称 Beta 名称 Beta 名称 Beta
Bob Evans 1.08 Borden 1.00 Anheuser Busch 1.05
Carl Karcher 0.71 Campbell's Soup 1.06 A&W Brands 1.69
Dairy Queen 1.11 CPC International 1.04 可口可乐 1.14

JB's Restaurants 0.54 General Mills 1.08 可口可乐企业 0.56

Luby's Cafeterias 1.10 Gerber 1.36
Mc Donald's 0.97 Heinz 0.98
National Pizza 0.97 Hershey 1.08
Piccadilly 0.76 Kellogg 1.09
Ryan's Family 1.40 Quaker Oats 0.86
Vicorp 1.29 Ralston Purina 0.74
Wendy's 1.26 Sara Lee 1.04
平均值 1.01 平均值 1.03 平均值 1.11
案例分析：股权资本成本
各业务部门经财务风险调整后的Beta值

餐馆业 快餐业 饮料业

1. 行业Beta值法 1.01 1.03 1.11
2. 会计Beta值法 1.34 1.00 1.04
3. 两种方法的平均 1.17 1.02 1.07

各业务部门的股权资本成本（CAPM法）

部门 Krf + β * (Km-Krf) = Kcs

餐馆 7.28% + 1.17 * (11.48%-7.28%) = 12.20%

快餐 7.28% + 1.02 * (11.48%-7.28%) = 11.56%

饮料 7.28% + 1.07 * (11.48%-7.28%) = 11.77%

案例分析：债务资本成本
估算债务成本:
 债务的税后资本成本为： Kd×(1-T)
 每个部门的债务成本由于产业性质和该部门的目标资本结构
的差异而有所不同。高风险的公司比低风险的公司支付更高
的债务利息。也就是说，风险越大，投资者在无风险收益上
附加的要求收益率越大，称为风险溢价补偿。
 每个业务部门的风险溢价补偿估算出来后，加到30年期国债
的收益率上即可得到债务资本的税前成本，再调整为税后成
本，此处所用的税率为38%，计算结果如下：
案例分析：债务资本成本
各业务部门的债务资本成本

部门 国债收 + 风险 ＝ 债务资本的 * (1-T) = 债务成本

益率 补偿 税前成本 税后成本
餐馆 7.28% + 1.65% = 8.93% * 0.62 = 5.54%

快餐 7.28% + 1.15% = 8.43% * 0.62 = 5.23%

饮料 7.28% + 1.23% = 8.51% * 0.62 = 5.28%

注：各业务部门的风险补偿可通过同业
公司债券利率经资本结构调整之后得到
案例分析：业务单位的加权平均资本成本

目标资本结构:
 确定每个业务部门的目标资本结构是为了对债务和股权资本
成本进行加权，从而确定部门的资本加权成本。百事可乐公
司把每个部门的目标债务与总资产比率确定如下：

餐馆 30% 快餐 20% 饮料 26%

案例分析：业务单位的加权平均资本成本
百事可乐公司的资本加权成本:
 根据到目为止的所有信息，按照资本加权成本计算公式，可
以计算出百事可乐公司每个部门的资本加权成本。

部门 资本加权成本
餐馆 12.20%×70%+5.54%×30%=10.20%
快餐 11.56%×80%+5.23%×20%=10.29%
饮料 11.77%×74%+5.28%×26%=10.08%
案例分析：重新估算公司整体的加权平均资本成本
 百事可乐公司接着用这些部门的资本加权成本计算整个公司
的资本加权成本。百事可乐公司的资本加权成本为各部门资
本加权成本的加权平均，权重等于每个部门的价值在百事可
乐公司总价值中所占的百分比。假设百事可乐公司每个部门
的价值百分比分别为：
餐馆部 25% 快餐部30 % 饮料部45%

 至此，百事可乐公司的资本加权成本可计算如下：
百事可乐公司资本加权成本
=25%×10.20%+30%×10.29%+45%×10.08
=10.173%
资本预算(长期投资决策)
第7、8、9章
国际商学院 马黎珺

223 2021/5/23 Sunday

资本预算
 资本支出(Capital Expenditure)
 预期能够在超过1年的时间内带来收益的支出（或投资）

 资本预算(Capital Budgeting)
 对预期能够在超过1年的时间内持续带来收益的资产进行
投资的计划
 又叫做长期投资计划

224 2021/5/23 Sunday

资本预算
 投资项目分类：按项目内容

 投资项目分类：按项目数量和联系

225 2021/5/23 Sunday

资本预算
 资本预算的程序

根据资
寻找有 估算与 确定适 项目
本预算
价值的 项目相 合项目 的实
决策指
投资项 关的现 风险的 施与
标进行
目 金流量 折现率 考评
取舍

第7章 第9章 第8章

226 2021/5/23 Sunday

现金流量分析

2021/5/23 Sunday 227

现金流量
 现金流量是指投资项目在其寿命周期内（从起点到终点）
发生的各项现金流入量与现金流出量的统称。它是计算
项目净现值 (NPV, Net Present Value) 的重要依据。

建设期 生产经营期

建设起点 投产日 项目终结点

 此处的“现金”是一个广义概念，不仅包括各种货币资
金，而且包括与项目相关的非货币资源变现的价值
（e.g., 项目终结点上卖出设备获得的现金）

228 2021/5/23 Sunday

现金流量
 现金流量的分类
 按流向分类(表7-2)
 现金流出量：建设投资、增加营运资本、经营成本、所得税
 现金流入量：经营现金收入、固定资产残值收入或变现收入、
营运资本回收
 净现金流量 NCF (Net Cash Flow)
 按投资项目所处时期(表7-3)
 初始现金流量：固定资产投资、无形资产投资、流动资产投
资、其他投资费用、原有固定资产的变价收入
 经营期间现金流量：经营现金收入、经营成本(付现成本)、缴
纳的各项税款
 项目终结现金流量：固定资产残值变价收入、垫付资金收回

229 2021/5/23 Sunday

现金流量
 不属于现金流量、但是却影响会计利润的因素
 应收款项（Accounts receivable）
 e.g., 企业A向客户销售了价值300万元的手机，客户承诺半年
后支付货款。
 应付款项（Accounts payable）
 e.g., 企业A向供应商B采购了价值100万元的芯片和零件，并
且承诺半年后向B支付货款。
 e.g., 企业A雇佣30位工人制造手机，生产工人的工资一共30
万元，企业A承诺年底一次性支付工资。

230 2021/5/23 Sunday

现金流量
 不属于现金流量、但是却影响会计利润的因素
 固定资产折旧（Depreciation）
 固定资产：厂房、设备、办公用品…
 固定资产折旧：指固定资产在使用过程中逐渐损耗的价值，
这些价值被转移到了产品成本中。
 折旧金额：将固定资产的价值在使用寿命内分摊到每一年。
 固定资产账面价值 = 固定资产原值 – 累计已经发生的折旧。
 折旧作为产品成本的一部分，会影响会计利润，但是不产生
现金流出。
 折旧费用可以税前扣除，所以具有节省税收的作用。

231 2021/5/23 Sunday

练习1
 下面各项中，影响会计利润但是一定不会影响现金流量的
是（ ）
A. 支付生产人员的工资
B. 生产设备的损耗
C. 采购原材料的成本
D. 向税务部门缴纳企业所得税

232 2021/5/23 Sunday

为什么关注现金流量而不是利润？
 现金流更为客观，不会受会计估计方法的影响
 e.g., 折旧方法。

 有利于体现货币的时间价值
 i.e., 只有真正收到（支出）了现金，才获得（失去）现金的
时间价值。

 现金流量状况比会计盈亏更重要
 i.e., 有了现金流，才能再投资。

 在整个项目投资期内，会计利润与现金净流量总计是
相等的（Please refer to Table 7-4 on Page 155）

233 2021/5/23 Sunday

现金流量估算的几个原则
 1. 考虑非现金成本的税收影响
 非现金费用没有引起现金的流出，但对税收有影响；
 折旧费用、摊销费用、旧项目的处置损益；
 所得税是按照上述项目后的利润计算的。上述项目影响计税基础，从而
影响投资项目的现金流。
 2. 忽略利息支付和融资现金流
 利息费用和项目的其他融资现金流量不应看做项目的相关现金流。
 因为当我们用公司要求的收益率作为折现率贴现项目的增量现金流时，
该折现率中已经隐含了此项目的融资成本。
 3. 考虑营运资本的需求
 当新项目开始时，通常需要投入存货；为了促进销量，会产生应收账款；
为了采购原材料，可能产生应付账款。即营运资本的投入。
 当项目终结时，与项目相关的存货会出售，应收和应付账款会结清，即
营运资本的回收。
 营运资本投入 = 项目增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。差
额为正，意味着公司对营运资本的投入；差额为负，意味着公司对营运
资本的回收。

239 2021/5/23 Sunday

现金流量估算的几个假设

 假设现金流没有风险，并且可以准确估计

 假设现金流支出都发生在期初，现金流收入都发生在期末

240 2021/5/23 Sunday

初始现金流量的估算
 初始现金流 = 固定资产投资 + 营运资本投资 + 其他投资
费用

 例1：慧达公司是一家高新技术企业，成功研制了一种商
用的草坪水喷灌控制系统。如果将它投产，需要生产场地、
厂房和设备。公司现在可以购买一块价值1000万元的土地，
在此之上建造厂房，造价约700万元，工期为两年，第1年
需投资500万元，余下资金为第2年的投资额。两年后，厂
房竣工交付使用，公司需要购置900万元的设备进行生产。
为满足生产所需要的材料等流动资产，还需要投入净营运
资本200万元。请对慧达公司初始投资进行分析。

241 2021/5/23 Sunday

初始现金流量的估算

现金流量（单位：万元）
年份 0 1 2
购置土地 1000
建造厂房 500 2 00
购置设备 900
净营运资本投入 200
合计 1500 2 00 1100

建设完成
建设起点
（投产日）
242 2021/5/23 Sunday
练习2
 在长期投资决策中，属于经营期间现金流出项目的是
（ ）
A. 新建生产设备时的投资
B. 经营期间的设备折旧
C. 经营成本
D. 处置固定资产的收入

243 2021/5/23 Sunday

经营期间现金流量的估算

2021/5/23 Sunday 244

经营期间现金流量的估算
思考：
 企业A在2017年通过销售手机获得现金收入300万，用
现金支付了原材料货款、工人工资等成本100万，手机
生产设备的折旧为100万。所得税率为30%。

请问：
 企业 A 在2017年需要交多少所得税？
 交完税之后，企业剩余的现金是多少万？

245 2021/5/23 Sunday

经营期间现金流量的估算
 经营期间净现金流量 NCF (Net Cash Flow)
= 现金收入 – 现金成本 – 所得税费用
= 现金收入 – 现金成本 –（现金收入–现金成本–折
旧费用）*所得税税率

246 2021/5/23 Sunday

经营期间现金流量的估算
 会计折旧方法

项目 概念 折旧额
直线法 将固定资产的价值减去 (固定资产价值 - 预
（年限 预计净残值的差额平均 计净残值)/预计使用
平均法） 分摊到固定资产预计使 寿命
用寿命内的一种方法

247 2021/5/23 Sunday

经营期间现金流量的估算
 例1 (续)：慧达公司的投资项目营运期限为5年，
预计：
a) 第1年的销售量为1万个，单位售价为2,000元，
全部以现金形式收到货款；
b) 现金费用包括两部分：
① 变动成本，占产品售价的40%；
② 固定成本，每年600万元（未考虑折旧费用）；
c) 厂房和生产设备的预计寿命分别为20年和5年；
预计净残值分别为100万元和50万元；
d) 公司的所得税率为33%。
 请对慧达公司经营期间的现金流量进行分析。
248 2021/5/23 Sunday
经营期间现金流量的估算
现金流量（单位：万元）
年份 1 2 3 4 5
经营现金收入 2000
变动成本 800
固定成本 600
厂房折旧费用 30 (700-100)/20=30
生产设备折旧费用 170 (900-50)/5=170
税后利润 268 (2000-800-600-30-170)* (1-33%)
NCF 468 268 + 30 + 170

投产日
249 2021/5/23 Sunday
经营期间现金流量的估算
 经营期间净现金流的估算
 投资项目第1年的折旧额计算如下：
 营业现金收入为2000*1万个=2000 （万元）
 现金费用为2000*40%+600=1400 （万元）
 厂房的折旧额为(700 - 100) / 20=30 （万元）
 设备的折旧额为(900 - 50) /5 =170 （万元）
 第1年的经营净现金流量为：
 净现金流量=税后利润+折旧费用
= [2000 – 1400 - 30 - 170] * (1 - 33%) + (30 + 170)
= 468 （万元）
 自投产日起，到项目终结点，每一期的NCF相同。

250 2021/5/23 Sunday

课题练习
 在长期投资决策中，属于经营期间现金流出项目的是
（ ）

A. 生产设备的建造成本
B. 经营期间的设备折旧
C. 经营成本
D. 处置固定资产的收入

251 2021/5/23 Sunday

练习2
 某企业购买了一项固定资产，总价为100万元，使用寿命为
10年，预计净残值为0，按照直线法计提折旧。这项固定资
产投产后，每年为企业带来20万元的净现金流量。企业所得
税率为25%，则经营期间的税后现金流量为（ ）
A. 10万元
B. 20万元
C. 15万元
D. 17.5万元 答案：D
每年的折旧：100/10 = 10万元
税前利润：20 - 10 = 10万元
NCF = 税后利润 + 折旧费用 = 10*（1-25%）+ 10

252 2021/5/23 Sunday

项目终结时现金流量的估算

2021/5/23 Sunday 253

项目终结时的现金流量
 项目终结现金流量 = 营运资本回收 + 固定资产处
置收入

 固定资产处置收入：
 理论上，固定资产处置收入 = 预计净残值 =固定资产原
值–生产经营期间累计折旧费用
 现实中，固定资产处置收入可能大于或小于固定资产预
计净残值，因此形成固定资产处置损益，影响净利润。

 净营运资本的回收：在项目结束时全部收回

254 2021/5/23 Sunday

项目终结时的现金流量
 例1(续2)：慧达公司投资项目结束时，土地以原价
格1000万元出售，厂房和设备按照预计净残值出
售，营运资本全部回收。请分析公司项目终结时
的现金流量。

现金流量（单位：万元）
a. 出售土地收入 1000
b. 出售厂房 100
c. 出售设备 50
d. 营运资本回收 200
项目终结时现金流量 1350
255 2021/5/23 Sunday
 项目终结时的现金流量
 例1(续3)：慧达公司项目现金流汇总

项目
建设期 投产日 生产经营期 终结点

0 1 2 3 4 5 6 7
-1500 -200 -1100 468 468 468 468 468

-1350
初始现 经营现
金流量 金流量
终结现
金流量

256 2021/5/23 Sunday

课堂练习（资产新建项目）
 公司经过市场调研，计划购买一台新的自动化设备，调研成本20 000元。
该设备的购置成本为260 000元，安装运输费40 000元。公司计划从银行
贷款200 000元，贷款年利率为10%。预计设备将在未来10年内使用，每
年可新增收入120 000元，新增付现成本30 000元。在第10年末，该设备
的账面价值将为零（直线法全额计提折旧），预计残值处置收入将为
80 000元。如果购买并使用该设备，由于公司目前有闲置生产能力，所
以不需要扩大厂房，但公司预计需增加增加存货投资150 000元，预计
应付账款增加75 000元。
 公司拟按照目标资本结构进行融资，目标资本结构为：负债占50%，股
东权益占50%。假设负债税后利率平均为8%。公司的贝塔系数为1.4，
无风险收益率为5%，市场平均收益率为10%，公司所得税率为25%。
 要求：
 （1）计算公司的加权平均资本成本；
 （2）计算购置自动化设备方案的初始现金流；
 （3）计算购置自动化设备方案的营业现金流和终结现金流（列表）。
257 2021/5/23 Sunday
资本预算决策方法

2021/5/23 Sunday 258

资本预算决策标准概览
 折现指标 (主要)
 净现值法(NPV)
 现值系数法(PI)
 内含报酬率法(IRR)

 非折现指标 (辅助)
 回收期法(Payback Period)
 平均收益率法(ARR)

259 2021/5/23 Sunday

净现值法 (NPV, Net Present Value)
 净现值(NPV)是指投资项目投入使用后，将经营期间及项
目终结时的净现金流量，按一定的折现率折算为现值，减
去初始投资投资现值后的余额。
 折现率：投资者要求的收益率，或项目资本成本。
 NPV反应了一项投资能为投资者新创造的价值量。
 决策准则：NPV>0即可行，越大越好
n m

 (1 k)  (1 k)
n

 (1  k)
NCFt It
NPV   NPV 
NCFt
 I0
t t
t m1 t 0
t
t 1
 NCFt = 第t年净现金流量 如果项目是期初一次投资
 k = 折现率
 It =第t期投资额
 n = 项目的经营期持续了n年
m = 项目的建设持续了m年
 260 2021/5/23 Sunday
净现值法 (NPV, Net Present Value)
 净现值法(NPV)
 例1.假设海信公司有两个投资互斥项目A和B，现金流量
如下表所示，求两个项目的净现值（折现率10%）。

项目 0 1 2 3 4 5
A -2000 700 700 700 700 700
B -2000 0 500 500 2000 1000
1  (1  10%)5
项目A的净现值  700   2000  653.56
（万元）
10%
项目B的净现值  780.75(万元)
 NPVB>NPVA，选B项目

261 2021/5/23 Sunday

净现值法 (NPV, Net Present Value)
 净现值法(NPV)的优点和缺点
优点 缺点
考虑了货币的时间价值 不能揭示各个投资项目本身可
(同时考虑了现金流量的 能达到的实际收益率是多少
数量和时间)
考虑了投资风险的影响 在互斥项目决策中，没有考虑
(投资者要求的收益率中 互斥项目的投资规模差异
包含了风险)
反映了股东财富的增加 折现率的确定比较困难
(NPV反应了一项投资能
够给股东创造的价值)

262 2021/5/23 Sunday

现值系数法(PI, Profitability Index)
 现值系数是指投资项目未来收益的总现值与初始投资额的
现值之比。
 折现率：投资者要求的收益率/项目资本成本。
 反映了项目的投资效率，即投入1元初始投资所获得的未来
收益的现值，所以PI>1即项目可行。
 决策标准：PI>1即可行，越大越好（PI >1意味着 NPV > 0)

n m 𝒏

 (1 k) /  (1  k)
NCFt I 𝑵𝑪𝑭𝒕
PI  𝑷𝑰 = /𝑰𝟎
t t (𝟏 + 𝒌) 𝒕
t  m1 t 0 t=𝟏

如果项目是期初一次投资

263 2021/5/23 Sunday

现值系数法(PI, Profitability Index)
 例2.假设海信公司有两个投资互斥项目A和B，现
金流量如下表所示，求两个项目的现值系数（折
现率10%）。
项目 0 1 2 3 4 5
A -2000 700 700 700 700 700
B -2500 0 500 500 2000 1000

项目A的PI = 2653.56 / 2000 = 1.33

项目B的PI = 2780.75 / 2500 = 1.11
PIA>PIB，选A项目

264 2021/5/23 Sunday

现值系数法(PI, Profitability Index)
 现值系数法(PI)的优点和缺点

优点 缺点
考虑了货币的时间价值 不能揭示各个投资项目
本身可能达到的实际收
益率是多少
用相对数表示，可以对
投资规模不同的互斥项
目进行比较

265 2021/5/23 Sunday

内含报酬率法(IRR, Internal Rate of
Return)
 内含报酬率是使投资项目的净现值等于零(NPV=0)时的折
现率。也是将项目未来现金流折现成初始投资成本时的折
现率。它反映了投资项目可能达到的实际报酬率，无需事
先选择折现率。
𝒏 𝑵𝑪𝑭𝒕
 t=𝟏 (𝟏+𝑰𝑹𝑹)𝒕 − 𝑰𝟎 = 𝟎

 IRR的实际意义可以这样来理解：把建设期的现金投入看
作是借出的本金，把经营期间的净现金流量看作是收回的
本金利息之和，其中的复利利率就是投资收益率IRR 。

 决策准则：IRR>资本成本或投资者要求的收益率

266 2021/5/23 Sunday

内含报酬率法(IRR, Internal Rate of
Return)
 内含报酬率法
 例1（续）：
项目 0 1 2 3 4 5
A -2000 700 700 700 700 700
B -2000 0 500 500 2000 1000

 项目A的内含报酬率为22.18%；
 项目B的内含报酬率为20.05%。
 计算方法：Excel /数据/模拟运算，教材第八章附录

 IRR(项目B) < IRR(项目A)，选项目A，与净现值法的决

策结果矛盾
267 2021/5/23 Sunday
内含报酬率法(IRR, Internal Rate of
Return)
 内含报酬率法与净现值法矛盾的根源
 两条曲线相交于k=12%的点，叫做费希尔交点
 折现率<12%时，项目B优于A；折现率>12%时，项目A优于B
 两者矛盾的根源在于对再投资收益率的假设不同，净现值
法假设再投资收益率等于资本成本，更为合理。因此选择
互斥项目时，依赖净现值法更可靠（解释详见P182-
183）。

268 2021/5/23 Sunday

回收期 (Payback Period, PB)
 回收期法是投资项目收回全部初始投资所需要的
时间，一般以年为单位。
 如果每年的经营净现金流量相等：
初始投资总额
回收期 PB 
每年净现金流量
第n期时还没完全收
 如果每年的经营净现金流量不相等： 回，第n+1期时已完全
收回
第n年末累计尚未回收额
回收期 PB  n 
第(n  1)年回收额

 决策基准：回收期<公司可接受的投资回收期

269 2021/5/23 Sunday

回收期 (Payback Period, PB)
 例3
项目 0 1 2 3 4 5
A -2000 700 700 700 700 700
B -3000 800 800 800 800 1000

项目A的回收期 = 2000 / 700 = 2.86

项目B的净现值 = 3+ (3000-800*3) / 800 = 3.75

 PBA < PBB，选A项目

270 2021/5/23 Sunday

回收期 (Payback Period, PB)
 回收期法的优点和缺点

优点 缺点

计算简便，容易 不考虑回收期内现金流量的时间序列，
理解 也不考虑回收期后的项目现金流量

可以衡量投资方 回收期的长短不代表投资项目的盈利能
案的相对风险 力，它只是投资项目的保本指标

没有考虑货币时间价值

271 2021/5/23 Sunday

回收期 (Payback Period, PB)
 回收期法的优点和缺点
 A example:

时间 项目A 项目B 项目C

0 -100 -100 -100
1 20 50 50
2 30 30 30
3 50 20 20
4 60 60 30000
回收期 3 3 3

272 2021/5/23 Sunday

平均收益率(Average Return Rate, ARR)
 平均收益率指投资项目寿命周期内年平均净利润与
初始投资的比率
 会计收益为基础
年平均净收益
利润
ARR 
初始投资额
 净现金流量为基础
年平均净现金流量
ARR 
初始投资额
 平均净利润 = 投资期内各期预期利润之和/投资期限
 平均净现金流量 = 投资期内各期预期净现金流量之和/投资期限
 决策标准：项目ARR > 公司要求的收益率(预先设定)
273 2021/5/23 Sunday
平均收益率(Average Return Rate, ARR)
 例4
项目 0 1 2 3 4 5
A -2000 700 700 700 700 700
B -3000 800 800 800 800 1000

项目A的平均收益率(以净现金流量为基础)
= 700 / 2000 = 35%
项目B的平均收益率(以净现金流量为基础)
800∗4+1000
=
5
÷ 3000 = 28%
 ARRA > ARRB，选A项目
274 2021/5/23 Sunday
平均收益率(Average Return Rate, ARR)
 例4（续）：已知例4中项目A、B的折旧如下
项目 原值 1 2 3 4 5
A 2000 400 400 400 400 400
B 3000 600 600 600 600 600

项目A、B的每年的会计利润如下：
项目 1 2 3 4 5 平均利润
A 300 300 300 300 300 300
B 200 200 200 200 400 240

275 2021/5/23 Sunday

平均收益率(Average Return Rate, ARR)
 例4（续）：

项目A的平均收益率(以会计利润为基础)
= 300 ÷ 2000 = 15%

项目B的平均收益率(以会计利润为基础)
= 240 ÷ 3000 = 8%

 ARRA > ARRB，选A项目

276 2021/5/23 Sunday

平均收益率(Average Return Rate, ARR)
 平均收益率法的优点和缺点

优点 缺点
简明、易算、
易懂
考虑了投资项 没有考虑货币的时间价值和现
目在其整个寿 金流量的实践性
命期内的全部
现金流量

277 2021/5/23 Sunday

好的决策标准的特点

 1.必须考虑项目整个寿命期内的现金流

 2.必须考虑货币的时间价值

 3.在选择互斥项目时，能实现公司价值最大化

278 2021/5/23 Sunday

1.净现值法(NPV)和现值系数法(PI)的比较
 净现值法与现值系数法比较
净现值法 现值系数法
独立项目 两者无差异
同等规模下的互斥
两者无差异
项目
不同规模下的互斥
以净现值为准
项目：资金无限
按照现值系数的
大小来选择净现
不同规模下的互斥
值之和最大的投
项目：资金有限
资项目组合
（P181实例8-5）
279 2021/5/23 Sunday
2.净现值法(NPV)和内含报酬率(IRR)的比较
 净现值法与内含报酬率法比较
净现值法 内含报酬率法
独立项目 两者无差异
互斥项目 以净现值为准（P182
实例8-6）
 净现值法与内含报酬率法发生矛盾的根本原因是两种方法对再投资收
益率的假设不同。
 净现值法的隐含假设：公司将投资方案所产生的净现金流量再投资后
所能得到的收益率等于该方案的资本成本。
 内含报酬率的隐含假设：公司能够按照投资方案的内含报酬率法将该
方案所产生的净现金流量予以再投资。

280 2021/5/23 Sunday

现实中企业如何选择决策标准？
1999年基于392位美国企业财务总监的问卷调查：

资料来源：Graham and Harvey(2001)，Journal of Financial Economics

现实中企业如何选择决策标准？
2003年基于670家中国上市公司和非上市公司的问卷调
查：

资料来源：齐寅峰等(2005)，《管理世界》
 资本结构
第10、11章
国际商学院 马黎珺

283 2021/5/23 Sunday

杠杆分析

2021/5/23 Sunday 284

主要内容
 成本习性（Cost Behavior Pattern）
 保本点分析（Break-even Point）
 杠杆理论（Theory of Leverage）
 经营杠杆（Operating Leverage）
 财务杠杆（Financial Leverage）
 综合杠杆（Combined Leverage）
 融资无差异点分析（EBIT-EPS Analysis）

285 2021/5/23 Sunday

什么是杠杆？
 给我一个支点，我能撬起整个地球。
—— Archimedes
 杠杆是物理学中的现象，指的是当存在一个适当的支点时，
在杠杆的作用下，用一个较小的作用力就可以产生一个较
大的作用效果。

286 2021/5/23 Sunday

什么是杠杆？
 举例：杠杆收购（Leveraged Buyout）
 又称融资收购，指收购方利用收购目标的资产作为债务抵
押，从而获得资金，用来收购目标公司的策略。

287 2021/5/23 Sunday

财务管理中的杠杆
 由于一些固定费用的存在而导致的当某一财务变量以较小
幅度变动时，另一相关变量以较大幅度变动的现象。
 固定费用包括两类：
1. 固定的生产经营费用：固定成本
2. 固定的财务费用：固定债务利息 和 优先股股利
 产生两类杠杆：
1. 经营杠杆
2. 财务杠杆
3. 综合杠杆

288 2021/5/23 Sunday

复习：主要财务指标的计算
项目
1、 销售收入 (Sales) 1000 $
‒ 变动成本 (Variable Costs) -400 $
‒ 固定成本 (Fixed Costs) 100 $
2、 息税前利润 (EBIT, Earnings Before Interests & Taxes) 500 $
‒ 债务利息 (Interests) 50 $
3、 税前利润 (EBT, Earnings Before Taxes) 450 $
‒ 所得税 (Income Taxes) (450*20%) = 90 $
4、 净利润 (Net Income / Earnings) 360 $
‒ 优先股股利 (𝐷𝑝 , Dividends of Preferred Stocks) 60 $

归属于普通股股东的净利润 (Earnings belong to

5、 300 $
Common Stockholders)
÷ 普通股股数 (Common Stocks) 1000
6、 普通股股东的每股收益 (EPS, Earnings Per Share) 0.3 $
289 2021/5/23 Sunday
复习：主要财务指标的计算
 EBIT = Sales – Variable costs – Fixed costs
 EBIT = S –V – F
 Sales = Quantity (Sales volume) * Price per unit
 S=Q*P
 Variable costs = Quantity * Variable cost per unit
 V=Q*v
 Earnings (Net income) = (EBIT – Interests) * (1 – Income tax rate)
 E = (EBIT – I) * (1 – T)
(EBIT–Interests)∗(1–Income tax rate) − Dividends of Preferred Stocks
 EPS=
𝐶𝑜𝑚𝑚𝑜𝑛 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠
(EBIT – I) ∗ (1 – T)−𝐷𝑝
 EPS =
𝑁𝑒
290 2021/5/23 Sunday
成本习性
 成本习性，又叫做成本的行为特性，是指成本与产量（销
量）之间的依存关系。
 注：在杠杆分析中，假设产量= 销量

 根据成本习性，将经营成本分为：
1. 固定成本：总额不随产量(销量)发生任何变动的成本；
 e.g., 厂房、设备的折旧、土地租金、广告费
 产量(销量)越大，单位产品所要分摊的固定成本越小。
2. 变动成本：总额随产量(销量)的变动而正比例变动的成本。
 e.g., 原材料成本、生产人员的工资、产品运输成本

291 2021/5/23 Sunday

成本习性
 产品成本的构成
成本
半变动成本
变动成本 b

固定成本 a

产量（销售量） x
因此总成本可以表示为：y = a + bx
292 2021/5/23 Sunday
成本习性
 由成本习性模型可得：

总成本  TC  F  * Q
总收益  TR  P * Q
EBIT  TR  TC  P * Q  ( F  v * Q)

 其中：
 息税前利润 = EBIT
 销售单价 = P
 产量(销量) = Q
 单位变动成本 = v
 固定成本 = F
293 2021/5/23 Sunday
保本点分析
 保本点：使EBIT = 0时的产销量，即既不盈利也不亏损。
 保本点是企业生产经营的盈亏临界点。

 EBIT ＝ (P－v) * Q － F = 0

 保本点产量(销量)： Q = F / ( P － v)
𝑭
 保本点的销售收入： S = PQ = PF/ ( P－v) = v
𝟏−𝑷
v
 𝟏 − 叫做边际贡献率，又叫毛利率。
𝑷
 边际贡献：指销售收入减去变动成本后的余额，即毛利；
 边际贡献率：边际贡献（毛利）在销售收入中的占比。

294 2021/5/23 Sunday

保本点分析
应用：计算保本点的产销量、单价、销售收入、成本等
 例1：大众公司计划生产一款汽车，预计该汽车的单位变
动成本是20万元，公司每月最多能生产200辆汽车。每月
的固定成本总额是3000万元。
 要求：该汽车的售价最低定成多少才能不亏损？

保本点售价：
 0＝（ P－v）* Q － F
 P = F / Q + v = 3000/200 + 20 = 35 万元

295 2021/5/23 Sunday

 

296




10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%

0.00%
农、林、牧、渔业…
采掘业（B）

风险越高
食品、饮料（C0）
纺织、服装、皮毛…
木材、家具（C2）
造纸、印刷（C3）
石油、化学、塑…
电子（C5）
经营风险和经营杠杆

金属、非金属（C6）
机械、设备、仪表…
固定资产/总资产

医药、生物制品…
其他制造业（C9）
经营风险指公司EBIT的不确定性.

电力、煤气及水的…
建筑业（E）
可分散的经营风险：通过多元化来消除

交通运输、仓储业…
不可分散的经营风险：市场层面因素所导致

信息技术业（G）
批发和零售贸易…
金融业（I）
房地产业（J）
社会服务业（K）
传播与文化产业…
综合类（M）
企业的资产结构决定其经营风险：固定成本越大则经营

2021/5/23 Sunday
经营风险和经营杠杆
 从 EBIT 的构成来看影响经营风险的因素：EBIT＝ (P－v)
*Q－F
 市场需求 (产品销量) 的变化
 销售价格的变化 (企业的自主定价能力)
 投入成本的变化
 固定成本的比重 (经营杠杆)

297 2021/5/23 Sunday

经营风险和经营杠杆
 经营杠杆指企业在经营活动中对固定成本的使用。
 例2: 某公司生产盒装牛奶, 售价2元, 有两种可选生产方式:
① 人工灌装牛奶，每盒变动成本为1.6元，固定成本总额为
12000元；
② 购买自动化的牛奶灌装设备，每年的固定成本增加到
60000元，但每盒牛奶的变动成本降低为0.8元；
 请问: 哪个方案风险更小？
 保本点产量
① 12000 / (2 - 1.6) = 30000盒
② 60000 / (2 – 0.8) = 50000盒

298 2021/5/23 Sunday

经营风险和经营杠杆
收入曲线 收入曲线
收入 收入
S=2Q S=2Q
& &
成本 成本曲线 成本
TC=12000+1.6Q 成本曲线
TC=60000+0.8Q

30000 产销量(Q) 60000 产销量(Q)

 方案2每增加一单位产量，带来的利润增加量更多；但每
减少一单位产量，带来的亏损增加也更多。在市场需求旺
盛时能赚更多钱，但在市场不好时亏损更多。EBIT的不确
定性更大，因此风险更大。

299 2021/5/23 Sunday

经营风险和经营杠杆
 固定成本占总成本的比例越大，经营杠杆就越高(意味着产
量增加所能撬动的EBIT增加就越大)，经营风险也越大(意
味着EBIT对销量或销售收入的敏感程度越大，即对市场的
依赖程度增加) 。
 经营杠杆度 (DOL)：

EBIT / EBIT
DOL 
S / S
 DOL指销售收入(S)每变动一单位所引起的息税前利润(EBIT)的变化。
 即EBIT对销量（市场需求）的敏感度。

300 2021/5/23 Sunday

经营风险和经营杠杆
EBIT / EBIT
DOL 
S / S
Q( p  v ) pQ
 
Q( p  v )  F pQ
Q( p  v ) F
  1 
Q( p  v )  F EBIT

 当固定成本=0时，DOL=1，说明销售收入每变动1%，EBIT就变动1%
 当固定成本>0时，DOL>1，说明销售收入每变动1%，EBIT的变动超
过1%。固定成本的存在使息税前利润(EBIT)的变动幅度大于销量(Q)
的变动幅度，这就是经营杠杆产生的效应。

301 2021/5/23 Sunday

经营风险和经营杠杆

撬动的对象：
作用力： EBIT
产品产量(销量)
OR
产品销售收入

支点：固定成本

302 2021/5/23 Sunday

经营风险和经营杠杆
思考：

 何时经营杠杆最大？
当EBIT = 0 时，即盈亏平衡点时，理论上经营风险最大

 经营杠杆度可以是负数吗？
当DOL<0，说明EBIT < 0，也就是企业的产量未达到保本
点，处于亏损状态。继续增加产量可以减少亏损。

 经营杠杆有助于进行公司成本结构的决策。

303 2021/5/23 Sunday

财务风险和财务杠杆
 财务风险指由于公司使用了债券、优先股等固定财务费用
的融资方式而增加的普通股股东的收益下降的风险。
 普通股股东的收益：每股净利润（EPS, Earnings Per Share）

归属普通股股东的净利润 (𝐸𝐵𝐼𝑇–𝐼)×(1–𝑇)–𝐷𝑝
EPS = =
普通股股数 𝑁

I=债务利息，T=所得税率，𝐷p =优先股股利，N=普通股数

 企业的负债权益结构决定其财务风险：固定财务费用越大
则财务风险越高

304 2021/5/23 Sunday

305
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%

农、林、牧、渔业…
采掘业（B）
食品、饮料（C0）
纺织、服装、皮毛…
木材、家具（C2）
造纸、印刷（C3）
石油、化学、塑胶、…
电子（C5）
财务风险和财务杠杆

金属、非金属（C6）
机械、设备、仪表…
医药、生物制品（C8）
其他制造业（C9）
电力、煤气及水的生…
负债总额/总资产

建筑业（E）
交通运输、仓储业…
信息技术业（G）
批发和零售贸易（H）
金融业（I）
房地产业（J）
社会服务业（K）
传播与文化产业（L）
综合类（M）
2021/5/23 Sunday
财务风险和财务杠杆
 财务杠杆指企业在经营时使用债务资金,优先股等固定
成本的融资方式。
 例3:公司计划融资20万元,如下两种选择哪个财务风险更小？
方案1 方案2
债务(利率8%) 15万元(利息12000) 5万元(利息4000万)
5万元 15万元
普通股
(共8000股,每股6.25元) (共24000股,每股6.25元)
融资总额 20万元 20万元

EPS EPS1 =
𝑬𝑩𝑰𝑻
-
𝟏𝟐𝟎𝟎𝟎(𝟏−𝑻)
𝟖𝟎𝟎𝟎 𝟖𝟎𝟎𝟎

𝑬𝑩𝑰𝑻 𝟒𝟎𝟎𝟎(𝟏−𝑻)
EPS2 = 𝟐𝟒𝟎𝟎𝟎
- 𝟐𝟒𝟎𝟎𝟎

306 EBIT 2021/5/23 Sunday

财务风险和财务杠杆
 财务杠杆指企业在经营时使用债务资金,优先股等固定
成本的融资方式。
 债务和优先股给普通股股东带来的风险：EBIT先要用于支付固定财务
费用，这会导致EPS减少；甚至EBIT不够支付固定财务费用，带来公
司破产风险
 债务和优先股给普通股股东带来的好处：增加了资金来源，降低了企
业的资金使用成本 (WACC)
 债务和优先股是双刃剑，在经济状况好的时候可能产生正面的影响，
而在经济状况不好的时候可能产生负面影响。
 财务杠杆度 (DFL)：
EPS / EPS
DFL 
EBIT / EBIT
 DFL反映的是EBIT每变化一单位所引起的EPS的变化。
307 2021/5/23 Sunday
财务风险和财务杠杆
EPS  [( EBIT  I )(1  T )  DP ] / N
EPS / EPS
DFL 
EBIT / EBIT
EBIT (1  T ) / N EBIT
 
[( EBIT  I )(1  T )  DP ] / N EBIT
EBIT

EBIT  I  DP /(1  T )

 当I >0, 𝐷𝒑 >0时，DFL>1，说明EBIT每变动1%，普通股股东获得的利
润变动超过1%。固定债务利息和优先股股利导致EPS的变动幅度大于
EBIT的变动幅度，即“利用财务杠杆放大收益”的作用。
 当I =0, 𝐷𝒑 =0时，DFL=1，说明EBIT每变动1%，普通股股东获得的利
润变动1%

308 2021/5/23 Sunday

财务风险和财务杠杆

撬动的对象：
EPS(普通股股东
的每股净利润)
作用力：
EBIT(息税前利润)

支点：
债务利息
优先股股利

309 2021/5/23 Sunday

财务风险和财务杠杆
 请计算 A和B公司的财务杠杆度

财务杠杆系数 1 1.25 财务杠杆系数 1 -3

310 2021/5/23 Sunday
总风险和综合杠杆
 企业的总风险 = 经营风险 + 财务风险；它指的是企业的最
终所有者——股东的收益的不确定性。

经济条件
政治与社会环境

销售额 税后利润
息税前利润
成本额 每股利润

市场结构
公司的竞争地位

经营风险
经营风险 财务风险
财务风险

311 2021/5/23 Sunday

总风险和综合杠杆
 如果公司想要将总风险控制在一定水平之内，可以通过改
变公司的资产结构或财务结构来实现。通常：
 当经营杠杆较高时，企业会采用较低的财务杠杆
 当经营杠杆较低时，企业会采用较高的财务杠杆
90.00% 负债总额/总资产
80.00%
70.00% 固定资产/总资产
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
农、林、牧、渔业…

机械、设备、仪表…

电力、煤气及水的…

交通运输、仓储业…
纺织、服装、皮毛…

石油、化学、塑…

医药、生物制品…

传播与文化产业…
批发和零售贸易…
食品、饮料（C0）

木材、家具（C2）
造纸、印刷（C3）

金属、非金属（C6）

信息技术业（G）

房地产业（J）
社会服务业（K）
建筑业（E）

金融业（I）

综合类（M）
电子（C5）
采掘业（B）

312 2021/5/23 Sunday

总风险和综合杠杆
 综合杠杆度 (DCL) = 经营杠杆度*财务杠杆度

∆𝐸𝐵𝐼𝑇 ∆𝐸𝑃𝑆
EPS
𝐷𝐶𝐿 = 𝐷𝑂𝐿 ∗ 𝐷𝐹𝐿 = 𝐸𝐵𝐼𝑇
* 𝐸𝑃𝑆
DCL  EPS  DOL *
∆𝑆 ∆𝐸𝐵𝐼𝑇
 Q
∆𝑆
𝑆 𝐸𝐵𝐼𝑇
Q𝑆
EPS 变化百分比 V
EPS S/ EPS
DCL  
销售收入变化百分比 S SV/ S F  I

 综合杠杆度衡量的是销售收入每变化1%所引起的普通股每
股净利润的变化。

313 2021/5/23 Sunday

企业融资无差异点
 企业融资无差异点：每股净利润(EPS)不受融资方式(财务
杠杆)影响的息税前收益(EBIT)水平或销量(Q)水平。
归属于普通股股东的净利润 (𝐸𝐵𝐼𝑇–𝐼)×(1–𝑇)–𝐷p
 EPS = =
普通股股数 𝑁

 如何确定无差异点：在使债务融资和股权融资方式下的
EPS相等时求EBIT

( EBIT - Id ) ( 1 - T ) - Dp ( EBIT - Ie ) ( 1 - T ) - Dp
=
Nd Ne
负债融资 股权融资
企业融资无差异点
 例4 (P245) A公司计划融资100万元，用于长期投资项目，
该项目投资之后预计能够每年实现EBIT 60 万元。现在有
两种可以选择的融资方式：
① 发行普通股，每股发行价50元，增发数量是2万股；
② 发行债券，面值1000，利率10%，发行数量是1000份；
 请分析两种融资方式对EPS的影响。

现有资本结构 方案1资本结构 方案2资本结构

债务:
现有债务 (i=8%) 50 50 50
新增债务(i=10%) 0 100
普通股:
现有普通股 250 250 250
新增普通股 100 0
股票数量 5万股 5+2万股 5万股
315 2021/5/23 Sunday
企业融资无差异点
① 发行普通股，每股发行价50元，增发数量是2万股；
 EBIT = 60 万元
 I = 50 *8% = 4 万元
 T = 25%
 N = 5+2 = 7 万股
(𝐸𝐵𝐼𝑇–𝐼)×(1–𝑇)–𝐷p (60–4)×(1–25%)
 EPS = = =6
𝑁 7
② 发行债券，面值1000，利率10%，发行数量是1000份；
 EBIT = 60 万元
 I = 50 *8% + 100*10% = 14 万元
 T = 25%
 N = 5 万股
(𝐸𝐵𝐼𝑇–𝐼)×(1–𝑇)–𝐷p (60–14)×(1–25%)
 EPS = = = 6.9 选方案二
316 𝑁 5 2021/5/23 Sunday
企业融资无差异点
当EBIT = ? 时，两种方案的EPS相等？( 假设EBIT=x )
① 发行普通股，每股发行价50元，增发数量是2万股；
(𝐸𝐵𝐼𝑇–𝐼)×(1–𝑇)–𝐷p (𝑥–4)×(1–25%)
 EPS = =
𝑁 7

② 发行债券，面值1000，利率10%，发行数量是1000份；
(𝐸𝐵𝐼𝑇–𝐼)×(1–𝑇)–𝐷p (𝑥–14)×(1–25%)
 EPS = =
𝑁 5

(𝑥–4)×(1–25%) (𝑥–14)×(1–25%)
EPS1 = = EPS2 =  x = 39
7 5
当 x < 39, EPS1>EPS2, 选方案一
当 x > 39, EPS1<EPS2, 选方案二
317 2021/5/23 Sunday
企业融资无差异点
有债务
EBIT  I1 1  T 
无差异点 N1
( EBIT  I 0 )1  T 
N0

没有债务

EBIT

 当EBIT大于无差异点时, 财务杠杆越大则EPS上升越快, 应
该增加负债融资。
 当EBIT小于无差异点时, 财务杠杆越小则EPS上升越快, 应
该增加股权融资。
318 2021/5/23 Sunday
 课堂练习
 长安公司只生产一种产品，单位价格是300元，单位变动成本
是150元，每年的固定成本总额是30万元。为了达到目标利润
(EBIT)，长安公司今年需要生产10000件产品。
 计算：
a. 长安公司今年的目标利润 (EBIT) 是多少？ （3分）
b. 长安公司的保本点销量是多少？（3分）
c.当EBIT为15万元时，计算长安公司的经营杠杆度DOL（3分）
d. 分析长安公司的经营风险。

319 2021/5/23 Sunday

 课堂练习
 A公司的资本结构中，有债务500万元，利率为10%；普通股10
万股，每股价值50元。公司每年的固定经营成本为120万元；目
前息税前利润EBIT为150万元，所得税率40%。
 计算：
a. 经营杆杆度 （3分）
b. 财务杠杆度 （3分）
c. 综合杠杆度 （2分）
 公司现要增加投资500万元，有以下两个方案可供选择：
① 方案：发行利率为10%的债券500万元。
② 方案：发行股票10万股 ，每股的价值保持50元不变。
a. 计算两个方案在融资无差异点的EBIT。（6分）
b. 若公司预计息税前收益为180万元，应采用哪一方案？(3分）

320 2021/5/23 Sunday

资本结构理论

2021/5/23 Sunday 321

资本结构理论
 资本结构是指公司债务融资和权益融资的比率(负
债权益比率)。

322 2021/5/23 Sunday

资本结构理论
 资本结构理论是关于公司资本结构与公司价值两
者之间关系的理论。

 资本结构理论主要解释两个相关的问题：
① 资本结构变化是否影响公司价值？
② 如果资本结构影响公司价值，那么最优的负债水
平应该是多少（Optimal Capital Structure）？
 如何选择融资方式

323 2021/5/23 Sunday

资本结构理论
 现代资本结构理论
 MM理论
 权衡理论

 资本结构理论的其他理论
 融资优序理论
 信号模型理论
 择时理论

324 2021/5/23 Sunday

MM理论
 MM理论 (Modigliani-Miller theorem) 代表现代资本
结构理论的开端。1985年获得诺贝尔经济学奖。

325
Stage1:无税的MM定理
 无税MM定理的假设前提——无摩擦的市场
1. 没有所得税
2. 经营风险相同的企业风险等级相同
3. 所有投资者对企业EBIT的估计相同，企业每年的EBIT为
常数
4. 股票市场和债券市场无交易费用，股票市场无佣金，所有
投资者的借债利率相同。
5. 公司的资本结构只包括债券和股票，改变财务杠杠可以通
过发行股票、赎回债券（或发行债券、赎回股票）来进行，
资本总额保持不变。
6. 所有债务均无风险，即借款利率始终为无风险利率。

326 2021/5/23 Sunday

Stage1:无税的MM定理
 U (Unleveraged firm)和L (Leveraged firm)两家公司，除资本
结构不同外，两者的EBIT和风险水平完全相同，投资者可
以选择任意一家公司投资。
 命题1：无论有无负债，企业价值都等于经营收益(EBIT)按
照与企业风险程度相匹配的必要报酬率折现后的现值。

EBIT EBIT  VL表示有负债企业L的价值；

VL  VU    VU表示无负债企业U的价值；
Ka K su  Ka表示有负债企业L的WACC；
 Ksu表示处于既定风险等级的无负
债企业U的股权资本成本。

327 2021/5/23 Sunday

Stage1:无税的MM定理
 思考：无论出于何种原因，假若L公司价值大于U公司，会
出现什么状况？

 命题1可以用套利理论来证明（P253实例11-1）

328 2021/5/23 Sunday

Stage1:无税的MM定理
 套利起点：VL>VU
 由MM前提假设可知EBITL = EBITU
 由MM前提假设可知经营风险相同的企业风险等级相同，所以有Ksl =
Ksu，Kd < Ksl，所以WACCL < WACCU
 故而VL>VU

 套利过程：出售价值高估企业L的股票，同时购买价值低
估企业U的股票（投资者会这么做，因为持有两家公司股
票所获得的收益和承担的风险均无差别）

 套利终点：VL=VU

329 2021/5/23 Sunday

Stage1:无税的MM定理
 命题2：有负债企业的权益资本成本=与它相同风险但无负
债企业的权益资本成本 + 风险溢酬

Ksu ( S  D)  Kd  DD Ksl 有负债企业L的权益成本；

Ksl  Ksu  ( Ksu  Kd )  Ksu 无负债企业U的权益成本；
S S Kd 债务成本；
D 债务价值；
S 权益价值。

EBIT EBIT  Kd  D
由命题1可知 VL  VU  S  D  ，且 Ksl 
Ksu S
代入即可证明

330 2021/5/23 Sunday

Stage1:无税的MM定理
 命题1的基本含义： VL  VU 
EBIT

EBIT
Ka K su
1.资本结构不影响企业价值；
2.资本结构只影响EBIT在债权人和股东之间的分配；
3.有负债企业的WACC等于与它相同风险但无负债的企业的权
益资本成本；
Ksu ( S  D)  Kd  DD
Ksl  Ksu  ( Ksu  Kd ) 
 命题2的基本含义： S S
1.无负债企业的权益资本成本仅由经营风险决定；
2.有负债企业的权益资本成本随着债务融资额的增加而提高；
3.负债增加不影响WACC，因为债务增加带来的WACC下降会被
权益资本成本上升带来的WACC上涨而抵消。
331 2021/5/23 Sunday
 Stage1:无税的MM定理
 无税MM定理的图形表示
资本成本
Ksl

Ksu Ka (WACC)
债 务增加 带来 的 WACC
Kd 下降会被权益资本成
本上升带 来的 WACC 上
涨 而抵消 ，导 致 WACC
不变。

0 D/S

332 2021/5/23 Sunday

Stage2:有税的MM定理
 命题1：有负债企业的价值 = 与它相同风险但无负债企业
的价值 + 债务节税价值。
 债务节税价值 = 未来节税收益的现值 = D*Kd*T / Kd。

VL  VU  T  D
企业价值 VL

抵税价值
VU

333
D/S 2021/5/23 Sunday
Stage2:有税的MM定理
 命题2：负债企业的权益资本成本Ksl = 与它相同风险的无
负债企业的权益资本成本Ksu + 风险报酬.
D
Ksl  Ksu  ( Ksu  Kd )  (1  T ) 
% S
系数(1-T)表明考虑节税
收益之后,负债企业Ks
KSL 的上升幅度小于无税情
形。因此债务增加带来
的 WACC 下 降 超 过 了
KSU ------------------------------------ Ks 上 升 带 来 的 WACC
Ka (WACC) 上涨，从而降低WACC,
Kd 增加公司价值。

0
334 2021/5/23 Sunday
Stage2:有税的MM定理
 有税MM定理的基本含义：
1. 有负债企业的权益资本成本Ks随负债比例的增加而上升；
2. 有负债企业的WACC随负债比例的增加而下降；
3. 有负债企业的价值随着负债比例的增加而上升。

335 2021/5/23 Sunday

MM理论：评价
 1. 肯定
 理论意义：公司财务理论和经验分析的基础

 2. 怀疑 现代经济学提供了多个“参照系”
 能否得到实践的检验？ 或“基准点”。这些参照系的重
要性并不在于它们是否准确无误
 3. 指责 地描述了现实，而在于建立了一
些让人们更好地理解现实的标尺。
 个人负债未必能替代公司负债
一般均衡理论中的阿罗－德布罗
 忽略了交易成本 定理，产权理论中的科斯定理，
 企业的营业利润并非固定 和公司金融理论中的默迪格利安
尼－米勒定理(MM Theorem)都被
 未考虑代理成本 经济学家用作他们分析的基准点。

——《理解现代经济学》钱颖一

336 2021/5/23 Sunday

MM理论：练习题
 P266练习题11-1,11-2

337 2021/5/23 Sunday

权衡理论
 问题：是否可根据有税的MM定理，通过无限提高
负债比率来降低资本成本和提高公司价值？

 不能！债务资本的增加会带来额外成本：
 财务困境成本（破产成本）
 代理成本

338 2021/5/23 Sunday

权衡理论
1、财务困境成本(破产风险)
 直接成本
 清算导致的停工成本
 律师费、诉讼费

 间接成本
 管理者决策短视化（低价出售资产、削减产品投入…）
 优质资源流失（商业信用、优质劳动力、客户资源…）

 即使破产未实际发生，上述成本依然难以避免

339 2021/5/23 Sunday

权衡理论
1、财务困境成本(破产风险)
 在其他条件不变时：
 负债率越高，财务风险越大；
 企业经营收益越不稳定的企业，发生财务危机的概率
越高
 价值主要依赖于未来成长性的企业，其财务危机成本
很高

340 2021/5/23 Sunday

权衡理论
2、代理成本（主要指股东与债权人之间的代理成
本）
 债权人对股东的监督成本
 资产替代：借债后，股东倾向于投资高风险的项目
 转移资金：提前将公司价值转移到股东手中
 举借新债：增加低风险债权人的风险
 债权人的监督成本会体现在债务资金成本中，最终转嫁到股东头上

 公司的效率损失成本
 投资不足：偿债压力使得股东缺乏动力投资新的项目，
因为项目收益（EBIT）会优先被债权人分走

341 2021/5/23 Sunday

权衡理论
 权衡理论
 随着D/S比重的上升，公司的风险也上升，因而公
司陷入财务困境(破产)的可能性就越大，由此会增加
公司的额外成本，降低公司的价值。

VL  VU  T  D  预期财务拮据成本的现 值  代理成本的现值
 最优资本结构与价值分配
 EBIT在股东、债权人、政府、危机时利益相关者间
分配
 使股东和债权人的索取权大最大，其他索取权最小

342 2021/5/23 Sunday

权衡理论
如何确定最佳的资本结构？ MM模型的企业价值

企业价值
财务拮据和代理成本
节税 价值

企业实际价值
无负债企
业价值

0 A 最优资 负债
本结构
343 2021/5/23 Sunday
权衡理论
 权衡理论的启示
 收益波动性较大的企业，在其他条件不变的情况下
发生财务困境的可能性更大，应当降低负债。
 有形资产比例较高的企业，可以增加负债，因为有
形资产在发生财务困境后的偿债价值更高。
 税负高的企业能从负债中或得更多抵税收益，在财
务困境成本和代理成本抵消抵税收益之前，可以增
加负债。

344 2021/5/23 Sunday

其他观点：融资优序理论
 公司在为投资项目融资时，首先选择内部融资，其次才考
虑外部融资；如果需要进行外部融资，公司将首先选择高
等级债务工具，然后选择低等级债务工具，最后才选择普
通股票
 内部融资vs外部融资：为什么愿意将蛋糕分我一块？
 股票融资vs债券融资：还记得融资无差异点分析吗？

 融资优序理论的假设前提：
 公司与外部投资者之间存在信息不对称
 信息不对称会影响债券、股票的市场价值
 筹资行为不仅具有财务意义，还会向市场传递信息，
而投资者对信息的认识和解释直接影响财务决策成本。
345 2021/5/23 Sunday
其他观点：信号模型理论
 债务融资可以向市场传递信号：负债率越高，企
业质量越好
 分离均衡: 淘宝市场（劣品驱逐良品）
 只有质量较差的公司会选择发行信息敏感性较高的融
资工具(股票)
 公司宣布股票融资后，股价通常会下跌
 负债融资传递的负面消息相对较小
 经理会通过负债率传递企业利润信息

346 2021/5/23 Sunday

其他观点：择时理论
 企业会根据股票市场估值的高低择时采用相应的融资策略
 当股价被高估时：发行股票
 当股价被低估时：发行债券，回购股票
 这一做法旨在最大化现有股东的长远利益。
 问卷调查发现，股价是经理人发行股票时考虑的最重要的因素
 股票发行与市场估值之间的正相关性
 股票融资较多的历史时期，未来一年的市值加权收益仅为-6%，比
平均低15%。
 长期债务在总债务中的占比与长短期债券利差成反比
 按外部融资规模加权平均的公司过去的市值账面比与负债率呈负相
关

347 2021/5/23 Sunday

 股利政策
第12章
国际商学院 马黎珺

348 2021/5/23 Sunday

股利政策的相关问题
 一个赢利的企业应该将多少净利润返还给股东？股利支付
率有没有一定规律？
 企业应该选择什么方式将净利润返还给股东？
 股利发放的数量和方式如何影响公司的价值？
 既然外部融资存在一定的交易成本，为什么企业在支付股
利的同时又会进行外部融资？

349 2021/5/23 Sunday

股利的表现形式
 公司利润的分配顺序
1. 弥补以前年度亏损
 税法规定，5年内的亏损可以用税前利润弥补，5年以上的亏损可以
用税后净利润弥补
2. 提取资本公积
 法定公积金：税后净利润的10%
 任意公积金：用于防范风险、扩大经营和转增股本
3. 向股东分配股利
 股利：将公司利润的一部分返还给股东。
 可以用本年利润或以前年度的未分配利润来发放股利。

350 2021/5/23 Sunday

股利的表现形式
 1.现金股利
 以现金形式从公司利润中分配给股东的投资报酬，又叫股息或红利。
 股息率 = 现金股利/股价
 股利支付率 = 现金股利/净利润

 2.股票股利
 以股票形式从公司利润中分配给股东的投资报酬，又叫红股。
 e.g., 每10股送2股；
 要求公司有足够多的净利润；
 不影响股东权益总额，也不影响股东持股比例，只是将未分配利润转
化为股本，增加了股本总额；
 送股不同于转增股
 转增股：将资本公积转化为股本，是增加公司股本的行为，但不
是利润分配行为
 但转增股实现的效果与红股相似
351 2021/5/23 Sunday
股利的表现形式
 3.股票回购
 将公司净利润通过回购的方式分配给股东。
 参与回购的股东获得现金股利，被公司回购的股票称为库存股。
 回购后市场上流通的股票将减少，在净利润不变的情况下，流通股票
的每股收益上升、股价上涨，因此不参与回购的股东获得资本利得。
 合理的回购价格应该使参与回购股东的现金股利 = 不参与回购股东
的资本利得。因此，回购价格往往高于股票市价。
 P282 例12-3 P288 练习题12-5
 计算方式
 回购价格 = 回购后股票的市场均衡价格。
 回购后的市场均衡价格如何确定？使回购前后市盈率(P/E)不变。
 P1/EPS1 = P2/EPS2
 EPS2 = E/(N1-回购的股数)

352 2021/5/23 Sunday

股利的表现形式
 3.股票回购
 股票回购是现金股利的一种替代形式，但相比现金股利有其优点：

从股东角度 从管理者角度
• 传递股票价值被低估的信号 • 现金股利短期内是“粘性”的，而
优
• 股东可以选择是否出售股票(不 股票回购变化不会产生不好的信号
点
参与回购的股东可避免股利税) • 股票回购可调整资本结构
• 现金股利被认为更加可靠 • 回购被认为投资机会少
缺
• 回购股票出价过高时，会损害剩 • 回购存在法律风险
点
余股东的利益 • 存在操纵股票价格的嫌疑

353 2021/5/23 Sunday

股利支付程序
A公司《2018年度利润分配及资本公积金转增股本实施公告》
 一、股东大会审议通过的利润分配及资本公积金转增股本方案：公司
以2018年12月31日总股本506,159,420股为基数，按每10股派发现金红利
1.2元（含税），共分配现金股利60,739,130.40元（含税），不送红股，
剩余未分配利润结转以后年度。同时进行资本公积金转增股本,以现有
总股本506,159,420股为基数，以资本公积金转增股本，每10股转增5股，
共计转增股本253,079,710股,转增后公司总股本为759,239,130股。
 二、股权登记日与除权除息日：本次权益分派股权登记日为：2019年6
月28日，除权除息日为：2019年6月29日。
 三、权益分派对象：本次分派对象为：截止2018年6月28日下午深圳证
券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司登记在册的本公
司全体股东。
 四、分配及转增办法：本次所发放股利及送（转）股于2019年6月30日
直接记入股东证券账户。
A公司董事会
2019年4月30日
 股利支付程序
 与股利分配有关的几个重要时间点：
除息(Exclude Dividend): 从股价中扣除股息
在股权登记日这一天持 除权(Exclude Right): 从股价中扣除股权
有公司股票的股东可以 购买除息除权的股票不能再享受分红和送股
参与此次股利分配 除息除权后股价下降

2018.12.31 2019.4.30 2019.6.28 2019.6.29 2019.6.30

股利分配计划 股利宣告日 股权登记日 除息除权日 股利支付日
制定的基础

355
股利支付程序
 假设A公司除权除息前的股价是6.12元，则除权除息后的价
格为（10转5派1.2）：

 (6.12 × 10 – 1.2) ÷ (10 + 5) = 4 元/股

 为何除权后的股价下降？
 因为股东实际拥有的财富总量没有改变

 为何除息后的股价下降？
 因为股东实际拥有的财富总量减少
股利政策相关理论
 回答如下两个问题：
 股利政策是否影响资本成本和企业价值(投资者如何看待
股利支付) ？
 如果影响，那是否存在一个最优的股利支付水平？

 相关理论：
 股利无关理论（MM理论的推论）

 股利相关理论
 在手之鸟理论、税收差别理论、股利信号理论、迎合理论、代理
成本理论
 最优股利政策理论
 权衡理论

357 2021/5/23 Sunday

股利无关理论（MM理论的推论）
 前提假设：无税MM定理的前提假设。

EBIT EBIT
VL  VU  
Ka K su

 根据无税的MM定理，公司价值只与EBIT的大小有关，而
与EBIT的分配方式无关。
 股利政策对公司的资本成本、股票价格或公司价值都没有
影响。

358 2021/5/23 Sunday

股利相关理论
 基本观点：股利政策对资本成本和企业价值产生影响。
 在手之鸟理论
 A bird in the hand is worth two in the bush
 投资者更看重眼前的现金收益，1元现金股利价值超过1元资本利得
 政策建议：公司应当多发股利，降低资本成本，提高企业价值。
 税差理论
 绝大多数国家资本利得税<股利税，资本利得可以节省税收支出；
 即使资本利得税=股利税，股利税必须在收到股利的当期支付，而
继续持有股票可以延迟缴纳资本利得税（将来支出1元钱的价值<
现在支出1元钱的价值）；
 政策建议：投资者偏好资本利得收益，公司应该少发股利。

359 2021/5/23 Sunday

股利相关理论
 股利信号理论
 改变股利政策 = 发送信号，投资者偏好稳定的股利政策；
 股利支付稳定，说明公司经营业绩稳定或持续增长，风险小，有
助于股价上升；也有助于投资者有规律地安排资金收支，吸引普
通投资者购买。
 政策建议：维持稳定的股利支付，避免频繁变更股利政策。

 迎合理论 (客户效应理论)
 不同收入水平的股东对股利有不同的要求，公司要迎合股东偏好；
 偏好短期收入的：投资基金，退休人员，低收入人群 (对收入敏
感、适用低税基)
 偏好长期持有收益的：高收入人群
 政策建议：股东构成决定股利政策

360 2021/5/23 Sunday

股利相关理论
 代理成本理论
 为什么公司支付股利的同时又发行新股？

 发股利：为了保证股东的投资回报
 发新股：为了引入第三方监督
 e.g., 投资银行、审计师、证券分析师…
 潜在投资者的监督比现有股东更为有效
 政策建议：支付股利和发行新股有助于降低代理成本
 e.g., 中国：半强制分红
 《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》：上市公司如果
要通过公开发行股份（配股、公开增发、发行可转债等）再融
资，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的
年均可分配利润的30%。

361 2021/5/23 Sunday

最优股利政策理论
 权衡理论
 股利政策是公司在权衡由信息不对称引起的外部融资成本(Myers
and Majluf,1984)与代理成本(Jensen,1986)之后的选择。
 外部融资成本>内源融资成本，少分配股利可保证公司财务灵活性，
降低WACC；
 经理人倾向于过度持有现金，从而产生代理成本；而支付股利可以
使公司不断外部融资，从而接受资本市场监督约束。

 动态权衡理论
 最优股利支付水平受公司具体特征的影响：
 股利政策随公司盈利能力和投资机会而不同；
 不同发展阶段的公司对应不同的最优股利政策；
 成熟公司倾向支付较多股利，而新兴企业则相反。

362 2021/5/23 Sunday

股利政策理论：总结
现实中，股利政策会影响资本成本，因为：

 资本利得税的递延
 股东对本期收入（与未来收入比较）的重视
 对股利风险和资本利得风险之间差异的观察
 股利的信息内涵（信号）作用

363 2021/5/23 Sunday

企业中常见的股利政策
 剩余股利政策
 固定股利
 固定股利支付率
 固定低股利加额外分红
 股利再投资计划
 影响股利政策的因素

364 2021/5/23 Sunday

剩余股利政策
 基本观点：股利政策必须同时考虑投资机会和资金可得性
两个因素。

 按照如下步骤确定股利支付率：
 确定最佳资本预算；
 确定为此预算需要所应筹集的资本数额；
 最大可能地利用留存收益来满足该资本数额的需要；
 只有在其净利润满足最优资本预算需要还有剩余的情况下
才能发放股利。

 P275 实例12-2（重要）

365 2021/5/23 Sunday

课堂练习
 公司目标资本结构为50%负债和50%权益，预计下一年可供分配
给普通股股东的收益为8 000 000元。公司当前面临以下几个独立
项目的投资机会可供选择：

项目 投资额 适用资本成本 内部收益率（IRR）

A 6 000 000 16% 20%
B 5 000 000 12% 10%
C 4 000 000 8% 9%

要求：
（1）如果公司采取剩余股利政策，公司全部股利支付额将为多
少？
（2）如果公司支付股利5 000 000元，而且权益融资仅使用内部资
金，假设边际资本成本保持不变，公司应该选择哪些项目？

366 2021/5/23 Sunday

固定股利、固定股利支付率、固定低股利加额外分红

 固定股利
 规定每股股利的大小，并保持这个水平不变：a 元/股
 背后的逻辑：股利信号理论
 随着公司收益增长或通货膨胀，公司可能转而实行稳定增长的股利
 固定股利支付率
 按照净利润的固定比率来发放股利：dividend = NI * a%
 股利支付率=现金股利/净利润
 因为净利润是变动的，因此股利是变动的
 固定低股利加额外分红
 公司可以制定一个比较低的固定股利，即使公司净利润最低时或者
再投资需求较大时也能够负担（稳定股利信号，保证股东基本的收
益需要）；
 当收益较高或者再投资需求不大时，支付额外股利（保持灵活
性）；
367 适用于受经济周期影响大的企业。 2021/5/23 Sunday
股利再投资计划
 股东可将所得股利以股票的形式重新投资于该公司
 股利再投资计划可分为两种:
a) 只涉及已在市场上流通的股票的“旧股”型计划；
 投资银行收到股利后，若股东选择再投资计划，投资银行直
接用股利资金买入股票，计入股东名下
 投资银行大宗购买股票，交易成本低
b) 包括新发行股票的“新股”型计划。
 将股利投资于新发行的股票
 公司对认购的股东给予低于市价3%-5%的折扣

 帮助企业筹集资本，并节省新股发行的手续费

368 2021/5/23 Sunday

影响股利政策的因素
 法律因素
 资本保全的约束
 企业积累的约束
 债务契约
 为防止过多发放现金股利影响企业的偿债能力，债务契约中会规定
最高每股股利、流动比率和利息保障倍数低于一定水平时不得发放
股利、只能用债务契约签订以后的新增利润发放股利等。
 保持财务灵活性
 现金流量
 筹资能力 阶段 开发 成长 成熟增长 衰退
 投资机会 资金 受规模和基础 投资项目萎缩，
较高 中等
需求 设施的限制 资金需求低
 资金成本
现金 投资多，因而 现金流量
 盈利能力 流量 为负
较低
上升
较高
 企业生命周期 股利 没有股利 没有或 特殊股利例如
增加股利
政策 发行新股 低股利 回购股票
影响股利政策的因素
 股东因素
 追求稳定的收入
 大股东担心控制权被稀释（因而尽量使用留存收益，减少股权融
资）
 避税（大多数国家股利税>资本利得税）

 行业因素
 不同行业的股利支付率存在系统性差异；
 可能的原因？投资机会在行业内是相似的。

 成熟行业的股利支付率往往高于新兴行业；
 公用事业行业通常高股利，高科技行业通常低股利。
股票分割
 将面值较高的股票分割成几股面值较低的股票。
 股票分割导致股票面值降低，股票总数增加，每股股价下
降，股东财富不变。
 为什么要分割？
 向市场释放未来盈利高增长的信号
 使股价回归合理的价格区间，吸引散户投资者，扩大投资者基
数，提升公司价值（高速成长期的公司，股价大幅上涨以后可以
采用股票分割的方式来降低每股股价）

371 2021/5/23 Sunday

股票分割
巴菲特拟拆分公司B股 为散户创造投资通道（2010-1-19）
 巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司或将于21日执行股票分
割计划,将每1股B股拆分成50股。这便于公司完成正在进
行的对北伯林顿铁路公司的收购交易，也有助于提高公司
B股的流动性, 使更多的中小投资者因此有望买得起该公司
股票。
 伯克希尔哈撒韦公司的A股是目前美国最昂贵的股票,因此
流动性极低，未经分割的B股股价虽然只有A股约三十分之
一，但在市场上的流动性也较差。该公司A股股票15日收
于9.75万美元，分割后B股股价将从目前的3247美元降为
64.94美元，为A股的一千五百分之一。

372 2021/5/23 Sunday

股票分割
股票分割与股票股利、资本公积转增股本的比较：
 例：A公司近年来营业收入和例如都增长较快，目前股价已达到60元/股，
由于股价过高，影响到了股票的流动性。为提高股票对中小投资者的吸
引力，公司拟增加股本。现有三种备选方案，试比较其效果。
① 按1:2分割现有股票；
② 每10股用资本公积转增6股，并派发4股股票股利；
③ 每10股派发10股股票股利。

实行前 1:2分割 10增6派4 10送10

股本 2000 2000 4000 4000
在外流通量(万股) 2000 4000 4000 4000
面值(元) 1 0.5 1 1
资本公积(万元) 5000 5000 3800 5000
盈余公积(万元) 3000 3000 3000 3000
未分配利润(万元) 4000 4000 3200 2000
373 2021/5/23 Sunday
股东权益合计 14000 14000 14000 14000
现实世界的股利政策：全球

控制规模、行业、年份后各国股利支付情况

374 2021/5/23 Sunday

现实世界的股利政策：全球
 实行强制分红的国家分红较高：
 e.g., 巴西、希腊；
 分红多少与资本市场成熟度无关
 发达资本市场分红低于中国的有：美国、日本、德国、法国、意大
利等；
 新兴市场中分红高于中国的有：泰国、马来西亚、印度等，低于中
国的有：韩国
 分红多少与投资者保护和公司治理无必然关系
 发达资本市场中，可能由于流动性非常好，使得分红的回报补偿功
能降低，因而较少分红；
 新兴市场中，未来投资机会较好、再融资需求强烈的企业也倾向于
发放更多的股利，从而在资本市场建立良好的声誉。特别是对于流
动性较差的市场。

375 2021/5/23 Sunday

现实世界的股利政策：全球
 企业分红行为：
 绝大多数美国发放股利的公司都会保持一个相对稳定的股利政策
 e.g., 沃尔玛、通用
 成长性较高的公司早期均不分红
 e.g., 微软 (03年开始)、苹果(2012年开始)、谷歌（声称从不会）
 Fama和French (2001,JF) 发现在美国支付现金股利公司的比例正在逐
年下降 (消失的股利）

376 2021/5/23 Sunday

现实世界的股利政策：中国
 中国上市公司股利政策的稳定性较差
2000年，A股现金分红公司的占比和规模迅速上升；之后虽有下降，但
维持在较高水平；06年分红公司占比又不断爬升，到2011年接近70%。
分红变动与监管层政策密切相关，如04,06,08。

377 2021/5/23 Sunday

现实世界的股利政策：中国
 中国上市公司股利政策的稳定性较差
分红利润占比稳定在15%-20%左右；股息率受市场估值影响较大，不适
于作为分红度量指标；监管政策导致08年尽管企业利润下降但分红占
比异常高。

378 2021/5/23 Sunday

现实世界的股利政策：中国
“半强制分红”政策：将分红与再融资挂钩
 2001年：只是要求证券主承销商对未提出分红的上市公司提出督导说
明，对没有分红的行为并没有提出任何处罚措施。
 2004年：《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》明确要求
“上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新
股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”，开始把上市公司
的分红与再融资挂钩,但并没有要求分红占公司利润的比例。
 2006年：《上市公司证券发行管理办法》对分红的比例提出了具体的
要求，即三年累计分红不得少于累计净利润的20%。
 2008年：《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》将三年累计
分红比例提高到30%。
 2012年：《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》指出
上市公司是资本市场发展的基石。随着上市公司的成长和发展，给予
投资者合理的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果的机会，是
上市公司的责任和义务。现金分红是实现投资回报的重要形式，更是
培育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径。
379 2021/5/23 Sunday
现实世界的股利政策：中国
案例：39只铁公鸡从未分红 最长纪录21年（第1财经日报，
2013年7月6日）
 从上市年代来看，39只“铁公鸡”中，有5只“老铁公鸡”20年以上
未曾分红，它们是金杯汽车(600609.SH)、S中纺机(600610.SH)、银
润投资(000526.SZ)、中原环保(000544.SZ)。
 一些铁公鸡虽然不分红，但是圈钱却仍然积极。数据显示，39只铁公
鸡中有10家公司出现了增发扩股的现象，增发方式清一色为定向增发。
其 中 ， 浪 莎 股 份 (600137.SH) 、 中 福 实 业 (000592.SZ) 、 中 核 钛 白
(002145.SZ)分别进行了两次定向增发，浪莎股份的定向增发第一次
在2007年5月8日，募集资金6900万元；另一次发生在2009年5月26日，
募集资金2.4亿元。
 39只一毛不拔的铁公鸡中，业绩差于其他公司，股价波动性大于其他
公司。

 铁公鸡们为什么不分红？

380 2021/5/23 Sunday

现实世界的股利政策：中国
铁公鸡们为什么不“下蛋”？

1.已失去了“下蛋”能力

2.需要用钱拒绝“下蛋”

3.投资者纵容

4.分红的监管有待规范

381 2021/5/23 Sunday

现实世界的股利政策：中国
我国《公司法》对股票回购的规定：
 《公司法》第一百四十二条：公司不得收购本公司股份。但是，有下
列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司
股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东
因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股
份的。
 公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当
经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）
项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）
项情形的，应当在六个月内转让或者注销。
 公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司
已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润
中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。

382 2021/5/23 Sunday

现实世界的股利政策：中国
中国神华回购+增发, 动机不纯？
 中国神华（601088）（601088.SH）2011年5月28日发布公告称，公司股
东会拟授权董事会根据市场情况和公司需要，回购不超过公司已发行
A股10%的股份，回购不超过公司已发行H股10%的股份。
 按回购最高限额19.89亿股计算，回购完成后，公司的注册资本将由人
民币198.9亿元最低减少至人民币179亿元，公司的股本总额将由198.9亿
股最低减少至179亿股。
 在回购公告的同时，还公布了股票增发公告。公告称，董事会申请股
东大会授权董事会根据市场情况和公司需要，决定单独或同时发行、
配发及处理不超过至该决议案获股东大会通过时本公司已发行内资股
（A股）或境外股（H股）各自20%的新增股份。根据中国境内法律法
规，公司发行内资股（A股）新股，需就增发内资股（A股）的具体事
项提请股东大会审议批准。
 增发和回购一起实施，公司到底是缺钱还是不缺钱？
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现实世界的股利政策：中国
中国神华回购+增发, 动机不纯？
 中央财经大学中国煤炭经济研究院中国煤炭上市公司研究中心主任邢
雷在接受《证券日报》记者采访时表示“中国神华资金链非常充足，
目前大盘整体低迷，在公司估值低的时候推出回购，回收成本也低。”
 “边增发边回购，难免让人怀疑其回购是有功利性的。回购应该是为
了有一个好的增发价格，为增发做铺垫，顺利实施增发”，中国上市
公司市值管理研究中心执行主任刘国芳说。

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