Case 6

Asahi India Glass Limited：

Leverage, A Double-edged Sword

Group 1
109307009 財管四 蕭宇婕 109307024 財管四 楊欣樺
109307030 財管四 董柏宏 109307041 財管四 吳昊羽
109307046 財管四 葉珈維 109307050 財管四 陳大鈞
109208087 經濟四 程柏鈞
 印度1991年轉為市場經濟後吸引外資，後受金融風暴影響

1991年以前：計畫經濟 1991年以後：市場經濟

1991年爆發國際收支帳危機，在IMF援助下走向經濟改革

• 蘇聯為主要貿易夥伴 • 寬鬆對於外資及私人企業的管制
• 實行進口替代政策 • 實行出口導向政策
• 限制外資及私人企業發展，著重國營企業 • 取消許可證制度，吸引大量外資進入汽車產業

2009年金融風暴後

• 消費需求下降，產能過剩：營收下滑利潤降低，當中與AIS公司產品相關的建築和汽車產業所受影響最深
• 印度盧比貶值
• 企業投入成本增加：信貸壓縮，貸款利率提升，企業需投入更多成本維持營運

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 2

 印度玻璃產業資本密集，浮法玻璃終端應用具潛力、然易受景氣影響

玻璃產業特性 政治 Political 經濟 Economic

• 印度人均玻璃使用量低，具成
• 資本密集產業，需要龐大的資本投入和少數具高 長性
度專業技術的人力
15
• 資本充足的大公司可透過大量購置設備、資產、 • 開放經濟下的正面影響
併購供應鏈來提升產能；中小型公司則可透過策 • 若未來政府立法通過使用規定
10

略聯盟來加速發展 的玻璃於窗戶，浮法玻璃市場 5

將進一步被推動 0
印度 印尼 泰國 馬來西亞 中國

• 2014-2016 印 度 玻 璃 產 業
浮法玻璃 CAGR 達15%

• 醞釀期長，前期需大量投入 社會 Social 技術 Technological

• 相較於一般玻璃結構緊密且不容易變形，適合用
在建築、汽車、太陽能領域 • 印度當地對於玻璃的人均需求 • 經濟開放後國外車廠進入印度，
• 易受總體經濟環境影響，尤其車用與建築應用 僅0.88公斤，遠低於其他開發 車用玻璃業者因此受惠
• 景氣差時終端消費者對於玻璃需求下降 中國家，顯示未來具有高成長
• 太陽能玻璃應用具發展潛力 空間 • 太陽能玻璃具發展潛力

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 3

 AIS順應印度市場情勢三方合資，進入浮法玻璃市場

1984年AIS由三間公司合資成立，主要產品包含消費玻璃、車用玻璃以及建築玻璃。
1987年40%權益IPO，其餘60%股權分布如下。
1991年受到印度經濟改革影響，許可證制度廢止，AIS開始為汽車品牌代工生產，在印度市占率高達60%
2003年跨足玻璃產業，隨後併購Floatglass India Limited，在2013年浮法玻璃便佔營收的40%

AIS 浮法玻璃供應鏈
Asahi Glass Maruti Suzuki
Labroo Family
Company Limited 上游 中游 下游

原物料 加工生產 應用
持股比例 24% 24% 12%
碳酸鈉 浮法玻璃 車用玻璃
定位 經營管理 玻璃製造技術 汽車製造 沙子 建築玻璃
• 印度最大的汽車製 電力 太陽能玻璃
• 為印度當地家族， • 為世界領導地位玻 造商 燃料
能快速且有效掌握 璃製造商 • 能獲得穩定且高品

Theseavarable in
優勢 當地市場情勢 • 有意打入印度市場 質的車用玻璃之供
應

Are
動機

80年代印度社會正在經歷重大變革，都市化程度上升，人們的生活方
式和價值觀發生變化，且人口基數龐大。具有極大的潛在市場。

India
經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 4
 AIS順應印度市場情勢三方合資，進入浮法玻璃市場

1984年AIS由三間公司合資成立，主要產品包含消費玻璃、車用玻璃以及建築玻璃。
1987年40%權益IPO，其餘60%股權分布如下。
1991年受到印度經濟改革影響，許可證制度廢止，AIS開始為汽車品牌代工生產，在印度市占率高達60%
2001年跨足玻璃產業，隨後併購Floatglass India Limited，在2013年浮法玻璃便佔營收的40%

AIS 浮法玻璃供應鏈
Asahi Glass Maruti Suzuki
Labroo Family
Company Limited 上游 中游 下游

原物料 加工生產 應用
持股比例 24% 24% 12%
碳酸鈉 浮法玻璃 車用玻璃
定位 經營管理 玻璃製造技術 汽車製造 沙子 建築玻璃
• 印度最大的汽車製 電力 太陽能玻璃
• 為印度當地家族， • 為世界領導地位玻 造商 燃料
能快速且有效掌握 璃製造商 • 能獲得穩定且高品
優勢 當地市場情勢 • 有意打入印度市場 質的車用玻璃之供 雖然股東結構看似三間公司各司其職，然而在公
動機 應
司利益與家族利益衝突之下，經營管理者可能會
80年代印度社會正在經歷重大變革，都市化程度上升，人們的生活方 以家族利益為優先考量，將會衍生出代理人問題-
式和價值觀發生變化，且人口基數龐大。具有極大的潛在市場。 道德危機。

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 5

 AIS處於高成長階段，需大量外部資金的情況下選擇舉債
營收 成長期
AIS正處於高度成長階段，再加上玻璃產業屬於需要大量資本
為什麼AIS需要
投入的資本密集型產業，而公司選擇透過舉債的方式來進行
大量資金
融資
時間

決策者因素
AIS發起人掌握公司60%的股權，CEO更為Labroo Family(24%股權)的成員。此股權結構容易影響
公司的融資決策，為避免股權稀釋，對公司的整體控制力降低，而避免使用股權融資。
避免稀釋股權
提高股權比率可能影響股利發放，並且在稅後淨利不變的情況下造成EPS下降。

決策者對於產業發展過度樂觀，忽略產品需求容易受到經濟狀況影響、且外幣負債也容易受匯率波
過於看好前景
未選擇股權融資 動影響，貿然採取高槓桿策略增加資本支出會造成額外風險。
的原因
執行層面因素
成立之初 AIS成立前期便可以依靠保留盈餘及部分債權融資持續營運，對於使用資金成本較高的股權融資需
發展狀況良好 求不高。
使用債權融資投資之長期資產而產生的利息費用，在資產達到預定用途前可將利息資本化，開始使
利息資本化
用後才要作為收入支出，可一定程度降低費用支出。
稅盾 稅率大於30%，使稅盾效果更為明顯。

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 6

 受全球經濟以及過去大量舉債影響，AIS面臨巨大還款壓力
環境因素 公司財務因素

• 受全球經濟影響，市場對於玻璃的需求下降
• 公司因過去以外幣大量舉債，還款成本變高
公司面臨 • 建築跟車用市場受金融風暴影響，應用於這兩個產
• 產能過剩
問題 業的浮法玻璃也受影響
• 產品利潤降低
• 盧比貶值

積極擴產 盧比貶值 短債持續增加 評級下降

短期債務增加 • 2009年次貸危
• 營業利潤率下降，折舊
• 看好經濟、 機後需求萎縮、
• 2007年短期債務增加 和利息成本上升也導致 • 2013年 評
產業前景 盧比貶值
• 2008年營業額超過100 獲利能力急劇下降 級下降
應對策略 Ø 投入大量 Ø 公司出現虧損，
億盧比，但債務持續上 Ø 2011-2013年逐漸減少 Ø 發行rights
資本，擴 與債權人談債
升，公司認知到主因為 長債，但短債仍持續增 issue
張產能 務展期、延後
盧比對美元的高波動性 加
付款期限

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 7

 AIS 財務狀況：公司長年承受高負債壓力

AIS公司現況

負債比率長年處於高點 公司自創辦起皆偏好使用債權融資，負債水位長年處於高點。

外國貨幣計價之負債具較低的利息，但隱含匯率風險，匯率波動易造成額外的債權支出。
大量負債為外國貨幣計價
如AIS在2009年因盧比貶值造成利息支出增加。

AIS之短期負債佔總負債近半，2013年短期負債金額更超越長期負債，較多短期負債使AIS
短期負債相較長期負債增加
之現金流無法配合償債時間，增加公司營運壓力及償債風險。

debt ratio interest expense USD/INR

100% 1800 60
95% 1600
1400 50
90%
1200 40
85%
1000
80% 800 30
75% 600 20
70% 400
65% 200 10
60% 0 0
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經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 8
 AIS 財務狀況：公司償債能力弱

AIS公司現況

AIS為資本密集產業，且發展前期急遽擴大資本以提升產能，造成後期製造管銷費用及折舊費
製造管銷及折舊費用逐年上升
用持續上升，影響公司收益及償債能力。

利息保障倍數逐年下滑 可見公司已無力承擔負債之利息支出金額，償債能力弱。

S, M & A expenses depreciation interest coverage ratio

20000 1600 60
1400 50
15000 1200
40
1000
10000 800 30
600 20
5000 400
10
200
0 0 0

04
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經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 9
 AIS 2013年發行 rights issue 以償還負債

2013年公司發行原股東認購新股

公司無法負擔債務，故希望透過增加權益(股本)獲取償債用現金。

對 AIS
公司部分負債為資產抵押借款，若違約則AIS會失去資產，且AIS為資本密集之玻璃產業，若資
產減少會嚴重影響公司營收。

AIS股價處於低水位，且公司合資創辦人全額認購原比例股份。

對投資人
AIS營收持續增長，若能妥善處理負債問題並調整資本結構，在具發展前景的玻璃產業中有相當
的獲利機會。

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 10

 AIS 債務成本問題及解決架構

成因 高借款利率 高債務比 匯率損失

困境 高利息費用，稀釋公司淨利

策略 財務策略 管理層建議

提高信用評級 降低槓桿 降低匯率風險

o
原料採購在地化
縮短現金轉換週期

發行可轉債 發新股還債

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 11

 提高性信用評級，解決高借款利率問題

成因 高借款利率 高債務比 匯率損失

困境 高利息費用，稀釋公司淨利

策略 財務策略 管理層建議

提高信用評級 降低槓桿 降低匯率風險

原料採購在地化
縮短現金轉換週期

發行可轉債 發新股還債

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 12

 最佳化財務結構下評級為 BBB ~ A-，債務比降至 35%

提
高 若AIS希望提升其信用評等至其原先水準(BBB)，以降低其借款利率，建議將債務比調整至35%-40%，並能同時達到最適
信
用 資本結構。
評
級
假設 Date 2013年7月發行rights issue前

發 tax rate 30% price 38.5

行 Rf 7.58% 印度十年期公債殖利率平均 outstanding shares 160
可
轉 market return 13.8% BSE SENSEX 10年平均報酬率 market cap 6,160 Equity ratio：31%
債
Beta 0.85 10年月資料回歸 total debt 13,921 Debt ratio：69%

發 Debt Levered
COE
Bond Effective After-tax
WACC 發行rights issue前之最適資本結構為約為股6債4
新 Ratio Beta Rating Tax Rates COD
25%
股
還 0% 0.33 9.6% AAA 30% 5.6% 9.61%
債 20% COE After-tax COD WACC
10% 0.35 9.8% AAA 30% 5.6% 9.35%
20% 0.39 10.0% A+ 30% 5.9% 9.16% 15%

降 30% 0.43 10.2% A- 30% 6.2% 9.02%

10%
低
匯 35% 0.45 10.4% A- 30% 6.2% 8.92%
率 40% 0.48 10.6% BBB 30% 6.7% 9.02% 5%
風
險 50% 0.56 11.0% B- 30% 10.4% 10.71% 0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 13

 2013年8月發行 rights issue 調整債務比率：債務比 70% à 60%

提
高 即便現金增資使股價下跌，AIS發行right issue仍成功將其債務比從70%降至60%，但仍距離最適債務比35%有一段差距，
信
用 建議未來可先發新股還債或發行可轉債，以進一步調整至最適資本結構。
評
級
Date 發行rights issue前 8月發行rights issue後

發 price 38.5 31.8

行 outstanding shares 160 243 發行83.16m新股
可
轉 market cap 6,160 7,727
債
total debt 13,921 11,925 假設新增資的2495m有8成拿去還債
股債比 31%：69% 39%：61%
發
新 Debt Levered
COE
Bond Effective After-tax
WACC 發行rights issue後之最適資本結構為債務比35%
股 Ratio Beta Rating Tax Rates COD
還 30.0%
債 0% 0.41 10.1% AAA 30% 5.6% 10.10%
COE After-tax COD WACC
25.0%
10% 0.44 10.3% AAA 30% 5.6% 9.83%
20.0%
20% 0.48 10.5% A+ 30% 5.9% 9.62%
降 15.0%
低 30% 0.53 10.9% A- 30% 6.2% 9.47%
匯 10.0%
率 35% 0.56 11.1% A- 30% 6.2% 9.36%
5.0%
風 40% 0.60 11.3% BBB 30% 6.7% 9.45%
險 0.0%
50% 0.69 11.9% B- 30% 10.4% 11.13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 14

 透過發行可轉債降低槓桿，解決高債務比問題
how
成因 高借款利率
likely
高債務比 匯率損失

困境 高利息費用，稀釋公司淨利

策略 財務策略 管理層建議

提高信用評級 降低槓桿 降低匯率風險

原料採購在地化
縮短現金轉換週期

發行可轉債 發新股還債

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 15

 公司處於高速成長期，發行可轉債減緩高債務成本壓力

提
高 convertible bond = straight bond + call option
信
用
評
級 減少利息費用：可轉債票面利率較低，且因內含選擇權，投資人願意溢價購買。
可轉債優點 增加股權融資：轉換後負債比降低，改善資本結構。
發
遞延稀釋股權：原有股東保留股權份額，較現金增資成本更低。
行
可
轉
營收 AIS處於
債
公司處於高速成長期 成長期
發
新
股
• 此階段外部融資需求增加
還
債
• 高成長前景提高投資人購買可轉債意願
降
低
匯
• 未來轉換後提升股權占比，改善資本結構
率
風
險 時間

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 16

 模擬分析：發行可轉債償還舊債，降低債務成本並改善資本結構
total cash present
假設 year coupon principle 模擬分析
提 inflow value
高
信 S 31.8 ! 39% 1 7 7 6.5
轉換價越低，票面利率越高，可轉債越貴
用
評 2 7 7 6.0
級 K 45.0 CoD 12.15%

DEFINE
3 7 100 107 85.9
可轉債發行越多，降低越多債務成本
T 3 Rf 7.58% value of straight bond 98.5
發 若以 7% 票面利率，發行可轉債，發行量為現有債務
do
value of call option 7.1
行 Option 的30%，可降低目前債務成本 0.5%，並於未來轉換
可 Binomial option pricing model
model value of convertible bond 105.6 後改變資本結構至 35%。
轉
債
轉換價 可轉債發行量(占原債務比例) 可轉債發行量(占原債務比例)
將降低之
可轉債發行價 轉換後債務比
債務成本
發 35 40 45 50 55 20% 25% 30% 35% 40% 20% 25% 30% 35% 40%
新
股
還 6.0% 106.0 104.4 103.0 101.9 101.0 6.0% -1.2% -1.5% -1.8% -2.2% -2.5% 103.0 39.7% 37.3% 34.8% 32.4% 29.9%
債
6.5% 107.3 105.7 104.3 103.2 102.3 6.5% -1.1% -1.4% -1.7% -2.0% -2.3% 可 104.3 39.8% 37.3% 34.9% 32.4% 30.0%
票 票 轉
降 面 面 債
利 7.0% 108.6 107.0 105.6 104.5 103.6 利 7.0% -1.0% -1.3% -1.5% -1.8% -2.1% 發 105.6 39.8% 37.4% 35.0% 32.5% 30.0%
低
匯 率 率 行
率 7.5% 109.9 108.3 106.9 105.8 104.9 7.5% -0.9% -1.2% -1.4% -1.6% -1.9% 價 106.9 39.9% 37.5% 35.0% 32.6% 30.1%
風
險
8.0% 111.2 109.6 108.2 107.1 106.2 8.0% -0.8% -1.0% -1.2% -1.5% -1.7% 108.2 39.9% 37.5% 35.1% 32.6% 30.2%

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 17

 透過發行新股還債降低槓桿，解決高債務比問題

成因 o
高借款利率 高債務比 匯率損失

困境 高利息費用，稀釋公司淨利

策略 財務策略 管理層建議

提高信用評級 降低槓桿 降低匯率風險

原料採購在地化
縮短現金轉換週期

發行可轉債 發新股還債

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 18

 發行新股以償還債務，降低成本壓力

提
高
信
Dow 假設
likely 2010 2011 2012 2013 2014F
Operating Revenue 12,627 15,182 16,457 19,134 22,195
用
評
級 • 營收成長16% Other Revenue 339 167 120 108 132
• 製造及銷管費用減少3% Total Revenue 12,966 15,349 16,577 19,242 22,327

發
• 稅率為30% Manufacturing & S,
10,622 12,624 14,706 17,460 16,936
行 • Rights Issue籌措的資金有80%來償還債務 M & A Expense
可
轉 • 利率與2013年相同 EBDIT 2,344 2,725 1,871 1,782 5,391
債
Deprectiation 1,245 1,184 1,265 1,486 1,635
EBIT 1,099 1,541 606 296 3,756
發
新 Interest 1,278 1,278 1,474 1,692 1,449
股
還 Profit Before Tax - 179 263 - 868 - 1,396 2,307
債 從預估的2014年損益表可以看到，在AIS Tax - 282 108 - 281 - 478 692
發行Rights Issue去償還債務後，利息費 Profit After Tax 103 155 - 587 - 918 1,615
降
低
用有顯著的下降，而ROE也來到54%。 Shareholder's Funds 2,045 2,184 1,479 1,048 3,543
匯
率 ROE 5.0% 7.1% -39.7% -87.6% 45.6%
風
險

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 19

 利息費用減少後能夠降低營收成長的壓力

提
高
信
用 如下表所示，2014年的利息費用減少後，即使AIS的製造及銷管費用並未減少，在營收成長10%的情況下，此時ROE的水準
評
級 便能接近現在的COE (12.83%)，而10%相較其預估的16%要低，可見利息費用的削減能夠緩解營收成長的壓力。

發
行
可
轉
債 Sales growth
ROE
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
發
新
股
還 0% -25.3% -17.7% -10.1% -2.6% 5.0% 12.6% 20.1% 27.7% 35.2%
債
1% -21.8% -14.2% -6.7% 0.9% 8.4% 16.0% 23.6% 31.1% 38.7%
Exp.
降 reduction
低 2% -18.4% -10.8% -3.2% 4.3% 11.9% 19.5% 27.0% 34.6% 42.1%
匯
率
風
險 3% -14.9% -7.3% 0.2% 7.8% 15.3% 22.9% 30.5% 38.0% 45.6%

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 20

 以金融商品與在地化採購策略，降低匯率風險

成因 高借款利率 高債務比 匯率損失

困境 高利息費用，稀釋公司淨利

策略 財務策略 管理層建議

提高信用評級 降低槓桿 降低匯率風險

原料採購在地化
縮短現金轉換週期

發行可轉債 發新股還債

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 21

 透過金融商品降低匯損風險、在地化採購減少外幣借款需求

提
高
信
用
評
級
外幣借款
原因
•
•
worthy
相較於用印度本國貨幣發行債券，外幣債券的借款利率較低，對於需要大量舉債的AIS來說有利
浮法玻璃的原物料，如沙子及燃料等有進口需求，外幣借款可配合公司的支出形式

發
行
可 • 當2008年發生次貸危機及之後衍生出的歐債危機時，盧比貶值
轉
債 外幣借款
à 顯示出印度貨幣容易受到大環境影響
面臨問題
• 產生匯兌損失，AIS的還款成本提高
發
新
股
還
債
• 所屬產業易受景氣循環影響，波動度較高，可選擇發行浮動利率的外幣債券
建議對應
降 • 向金融機構購買FX Swap
低 方法
匯
率 • 降低對國外原物料進口需求，採買本地原料，進而降低對外幣的需求
風
險

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 22

 管理層建議：原料採購在地化、發展供應鏈金融

成因 高借款利率
unread
高債務比 匯率損失

困境 高利息費用，稀釋公司淨利

策略 財務策略 管理層建議

提高信用評級 降低槓桿 降低匯率風險

原料採購在地化
縮短現金轉換週期

發行可轉債 發新股還債

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 23

 建議AIS加強供應鏈管理，強化供應鏈韌性

部分原物料採購在地化
now
• 印度玻璃產業易受到全球經濟狀況影響，若是將部分玻璃原物料的採購在地化，可降低運輸成本及環境風險，likely
保持供應鏈彈性。
• 與在地供應商建立良好關係，藉此加強協同合作，以便基於公司需求進行更好的預測和庫存管理，減少錯誤率、
廢料及出貨風險。
Ø 例如：AIS為國際車廠OEM，AIS與供應商頻繁交流可以避免溝通不良導致的錯誤。而供應商也可透過共享
的資料了解產品及各項標準要求，及時給予反饋。

縮短現金轉換週期：使需融資的期間縮短，成本下降、減輕還款壓力，且CCC縮短使供應鏈整體效率提升

•
價能力，可望持續縮短。 Doyukuggy
AIS目前的營業週期為159天、應收帳款周轉天數為69天，相比同業較低，顯示出AIS對於下游廠商有較強的議

存貨周轉天數為89天，與同業相比仍有降低空間，建議AIS可透過導入ERP系統加強庫存管理、採購進貨管理、
配銷管理等，加快款項收回速度。

how to make it
經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 24
 結論 The math in is
challenge
your analysts
the lack
提高信用評級 of feasibility analysis
即使 Rights issue 有些微降低債務比重，但仍具改善空間，公司可透過可轉債或發行
新股的方式，以達到最適資本結構進而提升評級，降低債務成本。

可藉由發行可轉債償還舊有債務，降低債務成本，且於轉換後增加之股權有助於改善
財 降 發行可轉債
資本結構。
務 低
策 槓
桿 償還債務之後能使利息費用降低，除了能夠緩解AIS營收成長的壓力，對於ROE的提升
略 發新股還債
也有幫助，也能提升AIS的信用評級，未來有更多的融資選擇。

don't As Komes it
透過發行浮動利率的外幣債券及FX Swap以壓低匯率波動帶來的風險；同時也藉由採購
降低匯率風險
在地原料來降低對外幣的需求。

管 將部份原料採購在地化，除了能保持供應鏈彈性外，也能與在地供應商建立良好關係，
採購在地化
理 加強協同合作。
層
建 AIS的存貨週轉天數相較於同業仍有改善空間，因此建議AIS能引進ERP系統提升營運效
議 縮短現金轉換週期
率，縮短需融資的天數。

經濟與產業 個案討論 策略建議 結論 25

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