Pénz és tőkepiacok – elmélet

1. óra - általános
Reál eszköz: termelőképes, materiális, immateriális, humán kapacitás, gazdaság, javak
szolgáltatások előállítására szolgál(föld, épület) -> megvásárolható dolgok

Pénzügyi eszköz: közvetett módon hat a termelőképességre, reálesszközök vagy kormányok

jövedelmére szóló követelés, a befektetői jövedelem és vagyonfelosztására szolgál (részvény,
kötvény), ki számára juttat jövedelmet, jövőbeni adóterhekre

Mérleg eszköz oldala: reáleszköz, pénzügyi eszköz

Források: pénzügyi eszközök (kié az az eszköz, kinek tartozik) (eszközökből mennyit nyújtott
idegen forrás)

Vagyon: későbbi jövedelmek függvénye

Elméleti értéke: jövőbeni pénzáramok jelenértéke
Elméleti érték= Fundamentális érték = Belső érték
Ha a becsült kisebb és piaci nagyobb akkor túlértékelt szóval eladjuk vagy shortolunk, ha fordítva
akkorsz veszünk

Pénzügyi eszköz: reál jövedelemre szóló követelés

Hitelviszont megtestesítő értékpapír: fix jövedelmet vagy előre meghatározott módon számított
kamatot hizet, hiteltartozés
Részesedést megtestesítő értékpapírt: Egy vállalatban való tulajdonviszont testesíti meg, mutatja
annak a mértékét (arányát), törzsrészvény
Származtatott termékek: A hozamát más eszköz ára határozza meg, pénzügyi eszköz deriváltja,
kötvény részvény ép valamilyen deriváltja

Származtatott termékek
- Derratívák
- Határidős ügyletek: A termék adásvétele későbbi időpontra vonatkozik, de az árban,
mennyiségben most egyezünk meg
- Opciós ügyletek: jogosultság (nem kötelezettség) egy termék eladására vagy vételére egy
jövőbeni időpontig (vagy időpontban)
- Nagy a kockázat -> nagy hozam
- Köckázatcsökkentés: hedging

Pénzügyi piacok és gazdaság

- Információs szerep: részvényárak mutatják a piaci szereplők piaci véleményét a cég jelenlegi
teljesítményéről és jövőbeni kilátásairől
- Fogyasztás időzítése: Időzízési probmléma megoldása pénzügyi eszközök segítségével,
vásárlás és eladás (megtakarítés és fogyasztás) életgörbéje
- Kockázatmegosztás: a kockázati preferenciák szerinti befektetések kiválasztása, kockázat-
hozam
- Mennyit ér egy adott eszköz: az általa generált pénzáramokat hogyan diszkontálja a piac,
jövőbeni kilátások reális jelenértéke
- A jelenlegi és jövőbeni pénz cseréje zajlik a pénzpiacon -> fogyasztás időzítése
- A tulajdonosok és menedzsment szétválasztása -> több cégnél ugyanaz a tulaj és vezető
- A nagy pénzpiaci elemzők felügyelete javaslott
- Felvásárlási veszély -> részvénynövelési stratégia kikényszerítése

Piaci szereplők
Lakosság: jövedelem - bérjövedelem
- adók (hozam, kamat, árfolyamnyereség)
- kockázat
- időzítés
- nagyságrend: kicsi és nem túl sok idő
Cégek -vállalati szektor
- Bankoktól hitel (pénzügyi közvetítés)
- Értékpapítkibocsását (legjobb ár azaz legdrágágábban, olcsó kibocsátás, sok kis befektető)
Kormányzati szektor
- Finanszírozó
- Hitelfelvevő
- adók
- Szabályozás, ellenőrzés (MNB) -> kizárólagos ellenőrzés

Közvetlen és közvetett finanszírozás

Megtakarítók: háztartás, állam, vállalat
Forrásigénylő: Háztartás, állam, vállalat
Pénzügyi közvetítők:
- Kereskedelmi bankok
- Befektetési társaságok (nagybefektetők igényei szerint) -> személyesebb
- Befektetési alapok (specializáció, kisbefektetők is) -> kis pénz önmagában nem alkalmas
portfólióra, de így igen
- Befektetési bankok (szolgáltatások, ép kibocsátás) (nem kereskedelmi bankok)
- Nyugdíjalapok
- Biztosítók
- Takarékpénztárak

Piaci struktúrák
Közvetítő nélküli piac:
- Nincs struktúra
- Közvetlen kapcsolatfelvétel vevő és eladó között
Ügynöki piac:
- Brókerek, ügynökök, pl ingatlanpiac
Elsődleges piac
- ügynöki
- értékpapírkibocsátás
Másodlagos piac
- korábban kibocsátott ép kereskedelme
Kereskedelmi piac
- Dealer
- Sajátszámlás kereskedés
- Bid-ask spread
- Pl. Olver the Counter Market, OTC
Aukciós piac
- Versengő ajánlattétel

Befektetések mente:
Portfólió: Befektetések (eszközök) együttese
Eszközallokáció: a különböző eszközök közötti választás (részvények, kötvények, ingatlanok)
Értékpapírválasztás: milyen fajta és azon belül mely értékpapírokat választjuk
Top down: értékpapírok elemzését követően történik az eszközallokáció
Bottom up: a befektetés kiválasztása az elméleti piacok árfolyama alapján, az egyes eszközöket
egyedileg vizsgáljuk

Kockázat – Hozam választás (trade-off)

A befektetések két dimenziója: hozam és kockázat
A magas kockázatú eszközöket úgy árazza a piac, hogy magasabb várható hozamuk a kisebb
kockázatúhoz képest
Hozam és kockázat -> pozitív korreláció
A hatékony piacon az árakba beépülnek a releváns információk, így nincs alul vagy felül értékelt
papír

Passzív portfólió kezelés: jól deverzifikált, nem foglalkozunk alulértékelt eszközzel, nincs
szükség a befektetés időzítésére koncentrálni
Aktív protfolió kezelés: a rosszul árazott befektetések azonosítása, a befektetések időzítése a
fontos

Tendenciák
- Értékpapírosítás (régi): a nem standardizált pénzügyi eszközök elöbb utóbb olyan formát
öltenek, hogy standardizált ép lesz belőle
- Globalizált piac (régi): akkor lehet megfelelni a befektetőknek ha nagy a piac
- Financial Engineering: termékstruturálás, termékinnováció
- Nem hatékony piac

Szisztematikus kockázat
Nem szisztematikus (vállalatspecifikus) kockázat: egyedi kockázat, nem globális
Szisztematikus piaci kockázat: válságot ez alakítja
Bármilyen kis piac megfertőzheti a többi szektort amiből lehet válság

2. óra – Piacok és eszközök

Eszközcsoportok
- Fix kamatozású (dematerizáls ép, pénz e): ezen belül pénzpiac és tőke piac
- Részvény: elsőbbségi, törszrészvény, ADR és GDR
- Származtatott (származtatott eszközök ára egy mögöttes eszköz árától függ): ociós, határidős

Pénz piac
- Fix kamatozású eszközök részpiaca (pénzegyenértékesek)
- Rövid lejáratú (<1 év)
- likvid, alacson kockázat, gyakran nagy címlet
 - Befektetés vagy likviditás kezelés miatt kereskednek pénzpiacon

Pénzpiac elemei
- Jegybanki betét, napi és határidős repó megállapodás (visszavásárlási megállapodás)
- Kiscímletű lekötött betét (<100.000 USD)
- Nagy címletű lekötött betét (>100.000 USD)
- Kincstárjegyek
T bills (banki diszkontláb) -> az egyetlen pénzpiaci eszköz ami kockázatmentes
Diszkont kincstárjegy (hozam – kamatlábegyenértékes)
Aukciók
Kompetitív: sorrendbe állítva, nem biztos hogy jut
Nem kompetitiív: átlagárat fizet
- Kereskedelmi papírok
- Pénzpiaci befektetési alapok

Pénzpiaci értékpapírok
- Letéti igazolás (certificates of deposit): értékpapír formában kibocsátott betétokirat (csak
USA)
- Kereskedelmi papír (commercial paper): rövid lejáratú, vállalatok által egyszerűen
kibocsátott adósságpapír (banki hitel helyett)
- Bankelfogadvány (Bankers’ Acceptances): Váltóhoz hasonló, bank „elfogadja”, a bank
hitelképessége miatt biztonságos, forgatható
- Eurodollár betétek (Eurodollars): dollárban vezetett betétek külföldi (NEM USA) bankokban
vagy USA bankok külföldi fiókjaiban
- Állampapír visszavásárlási egyezmény (repurchase agreement - Repos and reverses),
aktív repó – hitelfelvétel, a kereskedő hitelt vesz fel a befektetőtől,
passzív repó – a kereskedő kvázi hitelt nyújt a befektetőnek.
- Jegybanki betét: kereskedelmi bankok jegybanki tartaléka

Tőke piac

Államadósságjegy
T-Notes

Vállalati Államkötvények T-
kötvények Bonds

Capital
Önkormányzati
Markets Inflációkövető
kötvények papírok

Nemzetközi Közintézményi
kötvények papírok

Fix kamatozású eszközök részpiaca

- Hosszú lejárítú
 - Likvid piac
- Kockázati felárak nagyobbak a pénzpiacnál
- Befektetési cél, kamatfizetés – rendszeres jövedelem

Államadósságjegy és Államkötvény
- Az USA kormány leginkább T-notes és T-bonds formában vesz fel hitelt a tőkepiacról. T-notes
lejárata maximum 10 év, T-bonds lejárata változó 10 és 30 év között.
- Lejárat (maturity) a tranzakció, jogviszony vége, amikor a pénzügyi instrumentum
megszűnik. Követheti a kibocsátó új értékpapírkibocsátása refinanszírozási célból. (Lejárata
lehet a bankbetétnek, spot vagy forward devizaügyletnek kamatlábügyleteknek, árura
vonatkozó csereügyleteknek (commodity swap) stb.)
- Névérték: pl. 1,000 USD vagy 10.000 HUF, általában lejáratkor fizeti vissza az adós.
- Kamatfizetés. US: félévente, HU: félévente vagy évente. A névérték és a kötvény
kamatának a szorzata a kamat vagy kamatszelvény (szelvényjövedelem – coupon payment)

Tőkepiaci értékpapírok
Inflációkövető kötvények (TIPS): egy T bond, a kamatszelvény inflációs mérőszámához kötött. Ha
magasabb az infláció (CPI), magasabb a szelvényjövedelem.
Közintézményi kibocsátások
Jelzáloghoz kapcsolódó közintézmény (goverment agencies): Federal Home Loan Bank, Federal
National Mortgage Association (Fannie Mae), Government National Mortgage Association (Ginnie
Mae), Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) ingatlanvásárlást, házépítést segítő
jelzálogpiac biztosítása, magánszektor „segítése”. Ellentmondások, átalakulás 2007-2008 után.
Student Loan Marketing Association – Sallie Mae (USA „Diákhitel Központ Zrt”-je)
Nemzetközi kötvények, amikor az állam vagy egyéb kibocsátó külfölfön vesz fel hitelt
- Eurobonds (nemzetközi kötvény) – kibocsátási országától eltérő devizában denominált
kötvény bocsát ki a kormány vagy vállalat otthon
- Yankee bonds – nem amerikai vállalat dollárban kibocsátott kötvénye az USA-ban
- Samurai bonds – jenben denominált kötvény, melyet nem japán cégek bocsátanak ki
Japánban
Önkormányzati kötvények
- US Közigazgatása: Szövetségi (Federal) Tagállami (State) és Helyi (Local) kormányzás
- Kamatát nem terheli szövetségi adó, de néha sem tagállami, sem helyi adó.
- Fajták
Általános kötelezettséget vállaló kötvény (General obligation)
Bevételből megtérülő kötvény (Revenue bond)

Adózó és adómentes hozamok

t = befektető marginális adókulcsa (sávoz adózás)
r = adózó kötvény hozama
rm = önkormányzati kötvény hozama
Adózás előtti hozamegyenértékes (r*) :
r before_tax (1 – t) = rafter_tax -------- r* = rm /(1 – t)
Melyik kedvezőbb: adózó kötvény 4%-os hozama vagy adómentes 3% (marginális
adókulcs 30%)?
r* = rm /(1 – t) = 3%/(1 – 0,3) = 4,29% > 4%

Vállalati kötvények
 - Vállalatok, cégek bocsátják ki
- Negyedéves kamatfizetés
- Nem fizetés kockázatát (default risk) mérlegelni kell
- Fajtái:
konkrét biztosítékkal fedezett (secured bond),
nem fedezett kötvény (debentures)
alárendelt kötvény (subordinated debenture) alacsonyabb besorolás
- Opciós kiegészítés
Visszahívható kötvény (Callable) – opciót biztosít a vállalatnak, hogy egy
előre meghatározott árfolyamon visszavásárolhatja a kötvényt a
tulajdonosától
Átváltható kötvény (Convertible) – opció biztosít a kötvénytulajdonosnak,
hogy meghatározott számú részvényre átcserélhessék a kötvényt

Hagyományos jelzáloghitelek értékpapírosítva

Mortgage-Backed Securities
- Értékpapír, amely jelzáloghitelekben megtestesülő követelésre vonatkozik vagy
ilyenekkel fedezett követelés
- Jelzáloghitelek alapbagyűjtése
- Átpasszolt értékpapírok, élénk másodlagos piac
- Subprime Mortgage Crises 2007/2008 Fannie Mae and Freddie Mac
Részvények
Részesedést megtestesít
Korlátolt felelősség
Tulajdonosi jogosultság
- Szavazati jog
- Nyereség/Osztalékrészesedés
- Residual claim

Törzsrészvény
Közgyűlés
- Stratégia
- Igazgatóság
- Nyereség
- képviselők
Igazgatóság/Igazgatótanács Board of directors
- Tulajdonosi képviselet/ellenőrzés
Vállalatvezetés – CEO

Információ részvényekről
- Market Cap – részvény kapitalizációja (piaci érték)
- Beta – részvény bétája (havi hozamok alapján az elmúlt 5 év adataiból)
- PE Ratio – P/E hányados - Ár/nyereség hányados (az utolsó 12 hónapban)
- EPS – egy részvényre jutó nyereség (az utolsó 12 hónapban)
- Earnings Date: Nyereség elfogadása
- Forward Dividend & Yield: Osztalékhozam
- Ex Dividend Date: Osztalék utáni első nap
- 1y Target: Árfolyamcél egy év múlva
Elsőbbségi részvény (preferred stock, preference share):
- Hibrid értékpapír
- Fix osztalék a tulajdonosnak –a lejárat nélküli kötvény
- Nincs szavazati jog
- Osztalékot fizet nyereség esetén a törzsrészvény előtt
- Adózási szabályok

American Depository Receipts (ADR) és Global Depository Receipts (GDR)

- Letéti jegy: helyi tőzsdén nem jegyzett cégek részvényekre vonatkozik
- Egy bank által megvásárol részvénycsomag adott piaci kereskedését teszi lehetővé
Teljes értékű részvénynek felel meg

Részvénypiaci indexek
Dow Jones Industrial Average
- 30 large blue-chip
- 1896 óta
- Egyszerű átlag (árfolyamsúlyozású index)
- https://www.google.com/finance/quote/.DJI:INDEXDJX?hl=hu

S&P 500
- 500 legnagyobb amerikai cég
- Piaci értékkel súlyozott átlag
- https://www.google.com/finance/quote/.INX:INDEXSP?hl=hu
US index
- NYSE Composite
- NASDAQ Composite
- Wilshire 5000
Egyéb
- Nikkei (Japan)
- FTSE (U.K.; pronounced “footsie”)
- DAX (Germany),
- Hang Seng (Hong Kong)
- TSX (Canada)
- BUX (Budapest, Hungary)

Származtatott
Opciók
Call Option – Vételi jog:
- Vételi jog a kötési áron az adott mögöttes termékre
- Vételi jog vevője – Long Call
- Vételi jog eladója – Short Call
Put Option – Eladási jog:
- Eladási jog a kötési áron az adott mögöttes termékre
- Eladási jog vevője – Long Put
- Eladási jog eladója – Short Put

Határidős
Tőzsdén kívül – forward
Tőzsdén – futures: egy eszköz leszállítására / értékének kifizetésére jeletn kötelezettségvállalást egy
meghatározott jövőbeni időpontban egy most meghatározott árfolyamon
- Long pozíció (Hosszú): Vételi kötelezettség az adott árfolyamon
- Short pozíció (Rövid): Eladási kötelezettség az adott árfolyamon

3. óra – értékpapír kereskedés

Elsődleges piac: Kibocsátás, vállalat (kibocsátó) és befektető között, kibocsátás bankár segítségével
Másodlagos piac: korábban kibocsátottal kereskednek, befektető és befektető közötti tranzakció

Zártkörűen működő részvénytársaság (US)

- Maximum 499 tulajdonos
- Tőkeemelés: zártkörű kibocsátás (private placement)
- Olcsó (relatíve kis kibocsátási költségek)
- Tőzsdére nem vezethető be
- A részvények alacsony likviditása
- SEC 144A: alacsony költségű kibocsátás

Nyilvánosan működő részvénytársaságok

Nyilvános kibocsátás:
- befektetési bankárok aláírásával (underwriters)
- a Securities and Exchange Commission engedély.
- A tipikus kibocsátói szerződésben az Underwriter (átvevő szindikátus) megvásárolja
az értékpapírt és ő adja el a befektetőknek
- Underwriters: kibocsátás átvételi kötelezettség

Kibocsátási szokások
- Road show-k a kibocsátás népszerűsítésére
- Bookbuilding – potenciális befektetők vételi szándékát gyűjtik össze
- Információgyűjtés az árazáshoz
- Kockázatátvállalás
- IPO-k általában alulárazottak - siker
- Túlárazottság -> sikertelenség

Shelf Registration - keretengedélyezés

- SEC Rule 415:
- Shelf registration lehetőséget ad, hogy előre engedélyeztesse a vállalat az
értékpapírkibocsátás. A lehetőség két évig áll fenn.
- Kis adminisztrációs költség

Piacok típusok:
Közvetlen
Vevők és eladók közvetlenül kereskednek
Brokered markets
Brókerek kötik össze a vevőket és eladókat (primary market)
Dealers markets
Dealerek saját számlás kereskedők, ők vesznek és értékesítenek
 Auction markets
A legkoncentráltabb és legszabályozottabb piac az aukciós piac. Tőzsdék
Versengő ajánlattétel (egy ár)

Másodlagos piac:
Tőzsde
- Intézményi piac
- Virtuális (vagy fizikai) kereskedési platform
- Tőzsde tagjai
- Jutalékos brókerek
- Dupla aukció
BID és ASK
Ajánlati könyv
Tőzsdén kívüli piac (Over the Counter, OTC, pl. NASDAQ)
- Kereskedési platform – ajánlatok
- Dealers’ market

Megbízás típusok:
Piaci ajánlatok:
Azonnal teljesítendő
Piaci áron
Limitajánlatok:
Ár
Feltétel
Nagyobb csomagok esetén részteljesítés lehetséges (átlagár)
Ha eléri a piaci ár a feltételül szabott árat, akkor piaci ajánlatként kezeli a befektető a megbízást.

NYSE
Specialisták – piacvezetők
- Egy vagy több vállalat részvényére
- Ügynök és kereskedő
- Tiszta és folyamatos piac biztosítása (fair and orderly market) - Piaci likviditás
- Profit: jutalék és spread
 Blokkeladás
- 10,000+ db
SuperDot és elektronikus kereskedés
- Programozott kereskedés
Elszámolás
- klíringház

Kereskedési költségek
Brókerek jutaléka:
- Közvetlen költség
- Kereskedési jutalék
(min. összeg; összeg v. %)
- Brókerszolgáltatások
Teljeskörű szolgáltatás
Diszkont bróker
Spread:
- Közvetett költség

Hitelből történő részvényvásárlás

- Brókerhitelre vásárol értékpapírt az ügyfél azaz a részvény értékének egy részét kölcsönveszi
a brókerétől.
- Befektető (ügyfél) a maradék részt hozzáadja
- Margin = a nettó vagyon (saját tőke) aránya az eszköz értékéhez viszonyítva
- A befektető árfolyamemelkedésre számít, a tőkeáttétel miatt nagyobb százalékú lehet a
nyeresége
- Az alap margint (letétet) – az értépapírfelügyelet (FED) határozza meg
• jelenleg 50%
- Minimális fenntartandó letét (maintenance margin)
• A letéti számlán tartott sajt tőke minimális aránya
• Letétfeltöltési felszólítás (margin call)
• Pozíció „likvidálása”
Short selling
Cél
- Közvetlenül nyerni a részvényárak csökkenésén
Működése
- Részvénykölcsönvétel a brókertől
- A részvény eladása és margin/letét feltöltés
- Pozíció zárása: részvényvétel, a részvénykölcsönzés lezárása
Kockázatai
Benfentes kereskedelem:
- Tisztviselők, igazgatók, főrészvényesek kizárólagos birtokában lévő, nyilvánosságra nem
került információ alapján nem kereskedhetnek.
- Tisztviselők, igazgatók, főrészvényesek részvénytranzakcióit be kell jelenteni.
- Bennfentesek kihasználják az információs előnyüket
Jaffe tanulmánya:
Inside buyers > Inside sellers = Részvény ára emelkedik
Inside sellers > Inside buyers = Részvény ára csökken

4. óra- Befektetés elemzés

Fundamentális elemzés
- A fundamentális elemzési modellek alapja a vállalat jelenlegi és jövőbeli nyereségessége
- A piac által „rosszul” árazott részvényt keres, melynek értéke a pénzügyi adatok alapján
meghatározott „valóságos” értékétől különbözik.
- Szemináriumon számoltuk a fundamentális = belső = fair = valós értéket.
- Mérlegen alapuló értékelés
- Osztalék-jelenérték modellek (DDM)
 - P/E mutatón alapuló elemzés
- Free Cash Flow modell (szabad cash flow modell)

Mérlegen alapuló értékelés

- Könyvszerinti érték vs. Piaci érték
o Múlt- vagy jövőbeli orientáció
o Egy céget azért hoznak létre, hogy növelje a könyvszerinti értéket.
- Számviteli értékek összehasonlítása az iparági átlaggal
- Számviteli relatív elemzés (pl. árfolyam/árbevétel) amikor még nincs pozitív nyereség (p
start-up-ok, tech. cégek)

Likvidációs érték
Likvidációs érték:
• Ha most felszámolnák a vállalatot, akkor ez maradna a részvényeseknek
• Minimális érték, mert „befejezi a működését a vállalat”
Helyettesítési költség:
• Tobin Q: a piaci érték és a helyettesítési érték hányadosa
• Nem lehet a vállalat piaci értéke sokkal nagyobb, mint a helyettesítési érték, mert
akkor „lemásolnák a versenytársak”
• Tobin Q: az „1” felé tart, de nagy lehet az eltérés…
• Számviteli adatok, múltbéli adatok

A belső érték (intrinsic value, IV) a modell szerinti „valóságos” érték

A piaci érték (market value, MV) a piaci szereplők konszenzusa (interakciói) alapján meghatározódó
érték
Jelzés
IV > MV venni
IV < MV eladni vagy shortolni
IV = MV tartani (reális ár)
Mi a modell megbízhatósági szintje? (2% vagy 20%)
P/E elemzés buktatói
- Számviteli adatok használata
o Earnings Management
o Choices on GAAP
- Infláció (nominális hozamváltozás)
- A nyereségadatok az business ciklussal változnak

Szabad pénzáramlás szerinti megközelítés

- Vállalat értéke = a WACC-tal diszkontált szabad pénzáramlások
- Szabad pénzáramlás a vállalatnak (Free cash flow to the firm, FCFF):
o Adózás előtti működési pénzáramlás (EBIT)
o + értékcsökkenés
o - beruházás
- / + forgótőke
 Miért problematikus a DCF megközelítés?
- Eredmény (nagyon) érzékeny a bevitt adatok változására
- Növekedési lehetőségek vagy a fenntartható (belső) növekedési ráta nehezen
meghatározható

Pénzügy viselkedéstan

Hagyományos nézőpont: Hasznosság a gazdagság szintjétől függ

Viselkedéstan: Hasznosság a jelenlegi gazdagság szintjének változásától függ

Az irracionális viselkedésből adódó „félreárazások” tartósak lehetnek, a racionális arbitrazsőrök nem

mindig tudják visszaterelni az árfolyamokat a „megfelelő” szintre.

Hibák az információ feldolgozásában

1. Előrejelzési hibák (Forecasting errors):
2. Túlzott (ön)bizalom (Overconfidence):
3. Konzervativizmus (Conservatism):
4. Mintavételi problémák (Sample Size Neglect and Representativeness):

Értékpapírpiaci buborékok
Szélesség – Breadth: Az emelkedő és a csökkenő árfolyamú értékpapírok számának (értékének) a
különbségét méri

Bizalmi Index: A legkisebb kockázatú 10 vállalati kötvény átlagos hozamának és a 10 közepes

kockázatú kötvény hozamának hányadosa (Minősítő cégek)
Összehasonlítás
- Fundamentális elemzés: bonyolult, de biztos nem felesleges, ha mélységében megértjük a
globális vagy egy ország gazdaságát, egy ágazatot vagy egy vállalat pénzügyeit, üzleti
modelljét.
- A technikai elemzés a tőzsde homeopátiája: sokan hisznek benne, sok spekuláns profitra tesz
szert általa, de sokan nem. Leginkább tanítani érdemes vagy technikai elemző programot,
applikációt eladni.
- A pénzügyi viselkedéstan tudományos megközelítéssel viselkedési mintákkal magyarázza a
piaci jelenségeket. Profitot realizálni nem könnyű vele. (Esetleg felesleges veszteséget lehet
elkerülni vele).

5. óra- Protfólióelmélet I.
Kockázat és kovkázati prémium

Hozamszámítás
VAR és STD példa
A múltbéli hozam idősorainak elemzése
- A valós átlagok és szórások nem megfigyelhetők
o Nem ismerjük biztosan a lehetséges forgatókönyveket:
o egyszerűsítés, megválogatott paraméterek alapján
- Átlagokat és szórásokat meg kell becsülni statisztikai eszközökkel

A hozam mint számtani és mértani átlag

A variancia és a szórás
Normáleloszlás
- Egyszerűsítő feltétel – sok részvényből álló portfólióra megfelel
- Befektetések kezelése egyszerűbb normál hozamokkal:
o Szimmetrikus Hozam
 szórás jól méri a kockázatot
 Portfólió hozamai egyszerűen számíthatóak
o Csak az hozam és a szórás becslése kell a jövőbeli forgatókönyvi kimenetek
becsléséhez
o A korrelációs együttható az értékpapírok közötti kapcsolatot jól jellemzi
- Lognormális eloszlás, ferdeség, vastagszélű eloszlás (fat-tail risk)

Hozam – kockázat aránya

- Többlethozam - Excess Return (rp-rf)
o Kockázatmentes hozam a minimum
- Kockázati prémium (felár)
- Sharpe hányados (rp-rf)/ σp (reward-to-volatility ratio)

Portfólió kialakítása két lépésben

o A kockázatos portfólió összeállítása
o Tőkeallokáció a kockázatos és kockázatmentes portfóliók között

Kockázat és kockázat kerülés

Spekuláció és hazárdírozás
Hasznossági megközelítés (két változó paraméter)
Befektetők döntési mezője:
- Kockázatmentes eszközök (T-bills)
- Spekulatív pozíciók (portfólió) pozitív kockázati prémiummal
Azt a portfóliót választja (teljes portfólió, C portfólió), ami:
- várható hozama magasabb, de kockázata nem
- kisebb a kockázata, de várható hozama nagyobb

Kockázatkerülési és hasznossági függvény

Befektetői kockázati attitűdök

- Kockázatkedvelő: A<0
- Kockázatsemleges: A=0
- Kockázatkerülő: A>0
- A modellek általában kockázatkerülő befektetőt feltételeznek. (Néha kockázatsemleges
szereplőt)

Kockázatkerülés becslése
- Szubjektív
- Mérhető
- Egyén döntésének megfigyelése „kockázatos” helyzetekben
- Mennyit fizetnének az emberek, hogy elkerülhessék a kockázatot?
 - Kísérleti közgazdaságtan (experimental economics/finance)

Közömbösségi görbe: Egy adott közömbösségi görbe azokat a hozam-kockázat kombinációjú

portfóliókat mutatja, melyek ugyanolyan nagyságú hasznosságot jelentenek a befektetőnek.
(egységnyi kockázat egységnyinél nagyobb hozam kompenzál)

Tőkeallokáció:
Kockázatos eszköz
- Kötvények
- Részvények
Kockázatmentes eszköz
- Csak a kormányzat bocsáthat ki nemteljesítési kockázatmentes értékpapírt (default-
free security – security without default risk)
- Egy értékpapír reálértelemben csak akkor kockázatmentes, ha
- Árfolyama indexált
- Lejárat megegyezik a befektető tartási időszakával
- Kincstárjegyek tekinthetően „a” kockázatmentes befektetésnek. (T-bills)
- Pénzpiaci alapok a gyakorlatban kockázatmentesnek számítanak.

Teljes portfólió vagy C portfólió

- Teljes C portfólió = kockázatos és kockázatmentes portfóliók kombinációja

- A két portfólió között megosztjuk a teljes portfóliónkat
Legyen
- y = kockázatos P portfólió aránya
- (1 - y) = a kockázatmentes F portfólió aránya
A befektetési lehetőségek összesége: tőkeallokációs egyenes

Kockázat és tőkeallokáció

Passzív stratégia: Tőkepiaci egyenes - The Capital Market Line

- Passzív stratégia esetén nincs szükség értékpapírelemzésre

- A legtöbb befektető számára ésszerűen választott stratégia az egyszerűsége és
költséghatékonysága miatt. („Nem éri meg a fáradtságot spekulálni…”)
- Legegyszerűbb indexkövetés pl. S&P 500
- Egy tőkeallokációs egyenes, mely két passzív portfólió teljes portfóliójának kockázat-hozam
párjait mutatja a két passzív portfólió változó arányai mellett:
Kockázatmentes T-bills vagy a money market fund
Törzsrészvényekből álló széles piaci indexportfólió

6. óra – Portfólióelmélet II.

Diverzifikáció és a portfólió kockázata

Vállalatspecifikus kockázat (Firm-specific risk)
- Azaz a kockázat, amely a portfólió diverzifikációját követően „eltűnik”
- Feleslegesen vállalt kockázat
- További elnevezése : diverzifikálható vagy nemszisztematikus kockázat
Piaci kockázat (Market risk)
- A piac egészére vonatkozó kockázati faktorok
- Diverzifikációt követően is megmarad
- További elnevezése: szisztematikus vagy nem difverzifikálható kockázat

Két eszközből álló (kételemű) portfólió

Kovariancia mátrix
A minimum varianciájú portfólió
Hatékony portfóliók: nem található ugyanolyan hozam mellett nincs kisebb szórású portfólió, illetve
ugyanolyan szórás mellett nagyobb hozamú portfólió
A minimum varianciájú portfólió: Az a hatékony portfólió, melynek a legkisebb a szórása
Sharpe mutató

Markowitz-féle portfóliókiválasztási modell

N-elemű portfólió
Értékpapírválasztás
- Lépés 1: Meghatározni az összes elérhető portfóliót (kockázat-hozam lehetőségeket)
- Lépés 2: Meghatározni a hatékony portfóliókat (a legjobb kockázat-hozam
kombinációjú portfóliókat): efficient frontier
- Lépés 3: megkeresni a legmeredekebb tőkeallokációs egyenest (CAL), azaz azt, amelynek a
legnagyobb a Sharpe mutatója
- Lépés 4: Minden racionális befektető a fenti CAL (ami a hatékony portfóliók görbe érintője)
által meghatározott portfóliójába fektet (P portfólió) függetlenül a kockázatkerülés
mértékétől
- A nagyobb mértékben kockázatkerülő kisebb arányban fektet P portfólióba
- A kisebb mértékben kockázatkerülő nagyobb arányban fektet P portfólióba
- Lépés 5: Teljes portfólió kiválasztása
- Tőkeallokáció és szeparációs tulajdonság
A portfólió kiválasztása két egymástól független feladatra bontható:
1. Az optimális kockázatos portfólió meghatározása (technikai folyamat)
2. A teljes portfólió kiválasztása: a kockázatmentes és a kockázatos portfóliók
közötti arány meghatározása az egyéni kockázati preferenciák alapján.
 7. Óra – CAPM és EMH

Tőkeárazási modell - Capital Asset Pricing Model

- Egyensúly
- β
- α
Hatékony piacok elmélete
- Gyenge
- Közepesen erős
- Erős

CAPM
- Egyensúlyi modell, amely alapja a modern pénzügyi elméletnek és gondolkodásnak
- Kiindulási pontja a modern portfólióelmélet, de egyszerűsített feltételek mellett írja le a
„valóságot”
- Kidolgozói: Markowitz, Sharpe, Lintner és Mossin
- Ami a közgazdaságtanban a Marshall-kereszt, az a pénzügyekben a
CAPM
Feltételek
Egyszerűsítő feltételek - matematikai modell
Egyéni viselkedés
- Befektetők racionálisak, és hozam-kockázat mentén optimalizálnak
- Egy periódusra terveznek
- Befektetőknek homogén várakozásaik vannak (mindenki számára minden információ
rendelkezésre áll!)
Piaci struktúra (intézmény)
- Minden eszközzel nyilvánosan kereskednek tőzsdéken
- Befektetők kölcsönadhatnak és kölcsönt vehetnek fel a kockázatmentes kamatlábon
- Adók nincsenek
Nincsenek tranzakciós költségek
Egyensúlyi feltételek
Minden befektető ugyanazt a kockázatos portfóliót tartja: piaci portfólió.
A piaci portfólió minden értékpapírt tartalmaz a piaci arányuk szerint.
Hatékony portfólió és tőkeallokációs egyenes

Piaci kockázati prémium

Hozam és kockázat egyedi értékpapír esetén

Az egyedi értékpapír kockázati prémiuma attól függ:
- Hogy mennyivel járul hozzá a piaci portfólió kockázatához
- és amit az egyedi értékpapír és a többi eszköz kovarianciája mér.

Egyedi részvény – GF példa

Kockázati prémium, piaci egyensúly

Értékpapír piaci egyenes
Hozam – béte kapcsolat a portólióknál

Indexmodell és a realizált hozamok

CAPM kritikái, kiterjesztései és

többfaktorú modellek
Tudományos kritikák:
- Kockázatmentes
befektetés nincs
- Nem figyelhető
meg minden forgalomképes eszköz
- Nem alkotható meg a teljes piaci portfólió
- Likviditás számít: illikviditási prémium
CAPM egyszerű, egyfaktoros modell, melynek sok problematikus eleme van. Javítani lehet:
- Zero-Beta Model
- Merton’s Multi-period Model and hedge portfolios
- Consumption-based CAPM
Arbitrált árfolyamok elmélete

CAPM és a befektetési iparág teljesítménye

Befektetési alapok teljesítménye értékelhető a CAPM alapján
A befektetési alapok döntő többsége nem ér el jobb teljesítményt, mint az
indexkövető alapok, azaz nincs pozitív alfájuk (pl. 10 éves távlatban)
Hatékony Piacok Elmélete
Alapkérdés: lehet-e annál nagyobb hozamot elérni hosszabb távon, mint amit a korábban tárgyalt
hozam-kockázat kapcsolat szerint lehetséges?
Maurice Kendall (1953) úgy találta, hogy az árfolyamok változása nem követnek mintákat
- A részvényárak ugyanolyan valószínűséggel emelkednek vagy csökkennek egy adott
nap
- Hogy magyarázható a véletlenszerű mozgás (bolyongás)?
EMH logikája:
- Lesz egy új előrejelzés kedvező jövőbeli árfolyamemelkedésről (pl. a vállalat meglepő
üzleti sikere) 
- A piaci szereplők az új információ alapján kezdenek el kereskedni az értékpapírral
- A kereskedés nyomán (bid emelkedik) jelenben emelkedik az árfolyam 
- Az árfolyam addig változik, amíg a várható hozam megfelelő lesz az adott kockázati
szinthez képest.
- Az új információkat nem lehet megjósolni,
- A részvényárak mozgását az új (nem megjósolható) információ miatt szintén nem
lehet megjósolni.
- Részvényárfolyamok véletlenszerűen változnak (random walk)
Információ:
- A legértékesebb pénzügyi áru
- Erős verseny kikényszeríti az árak alkalmazkodását
- Ha magas a befektetés várható hozama, akkor nagy a befektetői kedv az információk
gyűjtéséhez, elemzéséhez.
- A kis határhaszon (marginal returns) a nagy portfóliókat kezelő menedzserek
számára lehet csábító
EMH szintjei:
- Az információk milyen hatékonysággal épülnek be az árfolyamba
- Gyenge: a részvényárfolyamok tükrözik az összes múltbeli információt
- Közepes: a vállalat kilátásaira vonatkozó minden nyilvános információ megjelenik az
árfolyamban
- Erős: a részvényárfolyamok tükröznek minden releváns információt (bennfentes
információkat is)
- Mindhárom szint az elérhető információkra vonatkozik

Kumulatív abnormális hozam alakulása vállalati felvásárlások esetén

Részvényára reakciója a kerekedés során CNBC-n közétett hírekre

EMH – következményei
Technikai elemzés:
- A sikere azon múlik, hogy milyen lassan alkalmazkodik az árfolyam az új
információhoz.
- Ha a piac gyengén hatékony, akkor nem lehet a technikai elemzéssel extrahozamra
szert tenni (pozitív alfa)
Az információk, melyet ez az elemzés használ könnyan és olcsón
rendelkezésre állnak
Nincs értelme beszélni: Lélektani árról, Ellenállási pontról, Támasztékról , fej
és vállakról
- Kutatások azt mutatják, hogy kevés piaci szereplő esetén is legalább gyengén
hatékony a piac….
- Vizsgálatok alátámasztják, hogy léteznek a technikai elemzés mintái: csak nem
rendelkeznek predikciós erővel: lásd felhőalakzatok!
- Egy legalább gyengén hatékony piacon a technikai elemzésben van pénz, kizárólag ha
oktatják azt vagy technikai elemző app-ot adnak el.
Fundamentális elemzés:
- Rosszul árazott részvényeket keres, de problematikus a fundamentális értéket
meghatározni (modellek érzékenysége az input adatokra)
- Információ gyűjtés költségének és hozamának optimalizációja (Grossmann-Stiglitz
paradox)
- A fundamentális elemzéssel megismerhető a cég, iparág, piac, gazdaság
Ellentétben a technikai analízissel
- Ha a piac közepesen hatékony, akkor nincs értelme fundamentális elemzésnek (az ár
tükrözi a cég beszámolóját és üzleti tervét…)

Aktív és passzív portfóliómenedzsment

Aktív portfóliómenedzsment
- Magas költséggel jár
- Nagy portfóliókra alkalmas csak
Passzív portfóliómenedzsment
- Nem akarja a „piacot” túlszárnyalni
- Kockázat arányos hozamot célozza meg
- Alacsony költséggel jár
 - EMH-t elfogadja
- Index alapok
Létjogosultsága:
- Diverzifikáció, Kockázati szint megállapítása, adózási előnyök kihasználása

Hatékony piac ≠ a jövőt tökéletesen előrelátó piac

„There is no free lunch” nem igazán érvényes helyette azt használjuk „ There are no free lunches”
• Rövid távon és hosszútávon
„Prices are right”, nem mindig igaz
Prices are not right ≠> There are free lunches
Rossz árazás  az erőforrások rossz allokációja
- Túlárazott vállalat túl olcsón emelhet tőkét
- Alulárazott vállalat profitábilis lehetőségeket szalaszt el túl drága tőkeköltség miatt
Anomáliák sokasága
- Példa 1: professzionális befektetők: aktív és passzív stratégia
- Példa 2: kisbefektetők: sikeresebbek-e a tőzsdén a gyakrabban kereskedő férfiak
mint a nők?

A befektetési alapok alfái

- Carhart: alfák pozitívak, de a díjak után negatívak
- Bollen és Busse: rövid időhorizonton stabil az alapok teljesítménye
- Berk és Green: jó eredményt elérő menedzserek újabb forrásokat vonzanak az alapba, ezután
a forrásbővülést követően az alap alfája a nullához közelít
- Vannak kiugró alapok: Warren Buffet – Berkshire Hathaway

Barber és Odean tanulmánya

- 35.000 befektető vizsgálata 1991-1997
- Túlzott bizalom (overconfidence) miatt túl gyakori kereskedés.
- „túlzott” és „túl gyakori” = többször kereskedik, rosszabb hatásfokkal
- Férfiak és nők teljesítményét hasonlították össze.
- Eredmény:
• A kereskedés túl magas gyakorisága irracionális, mivel nem társul többlet hozammal
• Férfiak és nők is rontják a teljesítményüket a gyakori kereskedéssel
• A férfiak azonban a nőknél is jobban… (de ez csak részben magyarázható az eltérő
veszteségkerülés mértékével)
• A kereskedés önmagában élvezetes tevékenység a kisbefektetőknek….
- A professzionális menedzserek teljesítménye alapvetően konzisztens a piaci hatékonysággal
- A menedzserek túlnyomó része nem teljesít jobban, mint a passzív stratégia
- De azért vannak extrém értékek, azaz szupersztár befektetők:
• Peter Lynch, Warren Buffett, John Templeton, Mario Gabelli, Soros György

8. óra – Határidős piacok

Chicago Board of Trade (alapítva: 1848)
1. megindul a gabonafélék vasúti szállítása a prérin
2. Chicagóban megépülnek az első gőzgépes gabonatárolók
3. megnyílik a Michigan-Illionis csatorna, a város kikötőjébe befut az első óceánjáró
teherhajó
4. 1864: az első tőzsdén jegyzett szabványosított forward szerződés (futures contract)
bevezetése
5. megkezdődik a főbb termények meghatározott minőségre, mennyiségi egységre,
szállítási határidőre, valamint teljesítési helyre szóló kontraktusainak adásvétele
6. 1925: az ügyletek naprakész adminisztrációját végző elszámolóház alapítása
7. CME Group
1. Chicago Mercantile Exchange (CME) 1898
2. Chicago Board of Trade (CBOT) 1848
3. New York Mercantile Exchange (NYMEX) 1872
New York Commodity Exchange (COMEX) 1933

Történelmi előzmények
Budapesti Áru- és Értéktőzsde (BÁÉT) 1864-1948
- Monarchia éléskamrája
- Ipari fejlődés
- Piacgazdaság
Rendszerváltás utáni időszak
Budapesti Árutőzsde (BÁT) 1989-2005
- Búza, kukorica
- Deviza! Kosárügyletek
Budapesti Értéktőzsde (BÉT) 1990
BÁT integrálása, áruszekció átvétele

Forwards
Spot vagy prompt ár
Forward
- megállapodás egy vagyontárgy rögzített áron és meghatározott jövőbeli időpontban
történő átruházásáról
- előnye az azonnali ügylettel szemben, hogy lehetővé teszi a tervezést
- nem szabványosított, ezért nem átruházható
- rugalmas, vagyis a szerződő felek egyedi igényeire szabható
Futures
- szervezett határidős árupiacon adható és vehető, szabványosított szállítási szerződés,
amelyben rögzítik
- az adott termék mennyiségét
- minőségi paramétereit
- Leszállításának idejét és helyét
- áralku tárgya nem a fizikai termény, hanem maga a kontraktus
- kontraktusok adásvételi ára a jegyzés
- minimális lépésköz, napi maximális árelmozdulás
- Pozitív hozadék:
• Likviditás
 • Napi piaci értékelés (Marked to market)
Long pozíció — vételi pozíció, vételi kötelezettség egy jövőbeni időpontban
Short pozíció — eladási pozíció, eladási kötelezettség egy jövőbeni időpontban
Pozíció létrehozásakor az eladó és vevő között nincs pénzmozgás
A pozíció fenntartásához letét (margin) szükséges
Klíringház, napi elszámolás a záró árfolyammal szemben

Futures nyereségfüggvények

Future kontektus BÉT-en

Származékos piac
Határidős részvény (MOL, OTP, RICHTER stb.) és index (BUX)
Határidős deviza (CHF, EUR, GBP, PLN, USD)
Árupiac
Határidős gabona (napraforgó, malmi és takarmány búza, takarmány kukorica)

Kereskedés futures ügyletekkel

CBOT és CME 2007-ben egyesült: CME Group a legnagyobb derivatív tőzsde
A tőzsde az ügyletek (pozíciók) két oldalán állnak (klíringház) a vevő és eladó között
A tőzsde nettó pozíciója zéró.
A tőzsde vezeti a nyitott pozíciókat napi elszámolás mellett
A pozíció lezárása:
- Lejáratkor „delivery”
- Ellentétes ügylet kötése (ugyanarra a lejáratra, ugyanarra a kontraktusszámra)
A pozíciók 97-99%-át ellentétes ügylettel lezárják a határidő lejárta előtt, csak 1-3% esetén
történik tényleges adásvétel (delivery)

Klíringház
Letéti és napi elszámolás
Marking to Market — minden nap a záróárfolyam alapján a nyereség/veszteség elszámolásra kerül
azaz hozzáadódik vagy levonódik a letéti számláról
- Kezdeti letét
- Minimális letét
- Margin call
Árak konvergenciája: a spot és futures árak lejáratkor találkoznak.

Futures árazás
Spot-futures paritás — azonnali és határidős árfolyamok paritása:
két lehetséges mód egy eszköz jövőbeni megszerzésére
1. Mostani vásárlás és tárolás a jövőbeni időpontig
2. Határidős vétel
Ennek a két stratégiának ugyanolyan értékűnek kell lenni!
Paritás

Arbitrázs lehetőség
Ha a spot-futures paritás nincs meg, akkor arbitrázsra nyílik lehetőség
- Ha a határidős árfolyam túl magas, akkor határidős short pozíció és az eszköz
mostani megvásárlása kockázatmentes hitellel
 - Ha a határidős árfolyam túl alacsony, akkor határidős long pozíció, az eszköz
shortolása és a tőke kockázatmentes kamatlábon történő befektetése

Határidős ügyletek megkötésének indokai:

Befektetés (spekuláció)
magas kockázatvállalással árfolyam- és kamat-szintekkel illetve azok relatív
változásával kapcsolatos várakozásuk alapján igyekeznek nagy profitot szerezni.
Fedezeti ügylet (hedge)
meglévő üzleti kockázata csökkentése: üzleti bevétel / költség fixálása
pozíciójával ellentétes irányú kockázatot vállalva igyekszik csökkenteni az eredő
kockázatát.
Stratégiák

Fedezeti ügyletek
- a határidős árupiaci fedezeti ügylet határidős kontraktusok más irányú elkötelezettség
egyidejű felvállalásával történő vásárlása vagy eladása
- a gyakorlatban ez valamilyen üzleti piaci pozícióval ellentétes határidős piaci pozíció nyitását,
majd annak a fizikai teljesítéssel egyidejű lezárását jelenti
- a határidős árupiaci fedezeti ügyleteknek két változatát különböztetjük meg
1. eladási vagy short fedezeti ügylet, amelyet jellemzően a termelők kötnek
2. vételi vagy long fedezeti ügylet, amelyet jellemzően a felhasználók kötnek
- vételi fedezeti ügylet:
1. pl. malom búza, repülőtársaság a kerozin vagy importőr a deviza beszerzési költségét
2. Ha az áru/deviza ára a költség felmerülésekor magasabb lesz, mint, amit a piac most
vár, akkor a különbözetet „megnyeri” a határidős long pozíción
3. Ha az áru/deviza ára a költség felmerülésekor alacsonyabb lesz, mint, amit a piac
most vár, akkor a különbözetet „elbukja” a határidős long pozíción.
4. EREDMÉNY fix ár
- Eladási fedezeti ügylet (short hedge): bevételt fixál
1. pl. mezőgazdasági termelő a búza, a kohó az alumínium eladásának vagy az exportőr
a devizaértékesítésének a bevételét
2. Ha az áru/deviza ára a bevétel beérkezésekor alacsonyabb lesz, mint, amit a piac
most vár, akkor a különbözetet „megnyeri” a határidős short pozíción
 3. Ha az áru/deviza ára a bevétel beérkezésekor magasabb lesz, mint, amit a piac most
vár, akkor a különbözetet „elbukja” a határidős short pozíción.
4. EREDMÉNY fix ár
- A gyakorlatban nincs tökéletes hedge
1. Kontraktus méret vs ügylet volumene
2. Időzítésbeli probléma
3. Báziskockázat: a nem tőzsdei árfolyam és az elszámolóár eltérése