12/19/2022

NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG

& CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
CENTRAL BANK & MONETARY POLICY

NỘI DUNG

1. Ngân hàng Trung ương

2. Chính sách tiền tệ
2.1 CSTT truyền thống
2.2 CSTT phi truyền thống
2.3 CSTT trong nền kinh tế mở

1. NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG

Ngân hàng trung ương (central bank) là định chế có

nhiệm vụ chủ yếu là kiểm soát tiền tệ và hệ thống ngân
hàng của một nước.
Là ngân hàng dự trữ/cơ quan hữu trách về tiền tệ, là
đơn vị đặc trách quản lý hệ thống tiền tệ của một quốc
gia/nhóm quốc gia/vùng lãnh thổ; đồng thời chịu trách
nhiệm thi hành CSTT.

1
 12/19/2022

Anh: Ngân hàng Anh thực hiện chức năng của NHTW
từ khi còn là một công ty TNHH của các cổ đông tư
nhân. Năm 1946 mới bị quốc hữu hóa và trở thành
NHTW
Mỹ: hệ thống Dự trữ Liên bang được thành lập năm
1913 và đống vai trò là ngân hàng trung ương của Mỹ.
Trước đó, nước Mỹ không có ngân hàng trung ương.
Ngân hàng Trung ương châu Âu: là NHTW đối với
đồng Euro và điều hành chính sách tiền tệ của khu vực
đồng Euro

Bản chất

Ngân hàng phát hành độc quyền

Thể chế bật cao của NHTM
Thành phần của bộ máy nhà nước
Cơ quan quản lý kinh tế tổng hợp

Vai trò quản lý vĩ mô NHTW

2
 12/19/2022

Chức năng NHTW

Ngân hàng phát hành

- Tiền pháp định
- Phát hành đảm bảo ổn định tiền tệ và phát triển kinh tế
- Độc quyền phát hành tiền (giấy bạc là kim khí)
- Khi phát hành xác định: số lượng, thời điểm, phương
thức, nguyên tắc…

Nguyên tắc phát hành tiền

 Phát hành tiền dựa trên cơ sở đảm bảo bằng vàng
 Phát hành tiền có đảm bảo bằng hàng hóa, dịch vụ

Kênh phát hành tiền

 Qua nghiệp vụ tín dụng
 Qua kênh Chính phủ
 Qua nghiệp vụ thị trường mở
 Qua kênh hối đoái

Ngân hàng của các ngân hàng

- Mở tài khoản và nhận tiền gửi từ các ngân hàng trung

gian (DTBB, TGTT)
- Trung gian thanh toán giữa các ngân hàng
- NHTW cho vay đối với các NHTM

3
 12/19/2022

Ngân hàng của Chính phủ

- Tham gia hoạch định chính sách kinh tế - xã hội
- Quản lý nhà nước về tiền tệ, tín dụng. Cố vấn, đại diện Chính
phủ tại các tổ chức tài chính – tiền tệ quốc tế
- Làm thủ quỹ cho KBNN, bảo quản dự trữ quốc gia, cho ngân
sách vay, bảo lãnh phát hành trái phiếu..
- Phê duyệt, cấp giấy phép hoạt động các NHTM, TCTD…
- Ban hành quy chế hoạt động NHTM, TCTD…
- Ðảm bảo sự ổn định của hệ thống ngân hàng
- Thanh tra, kiểm tra hoạt động của hệ thống ngân hàng…

Mô hình tổ chức NHTW

Mô hình NHTW trực thuộc chính phủ
+ NHTW là cơ quan trực thuộc chính phủ
+ CSTT là bộ phận của chính sách kinh tế vĩ mô
Ưu:…
Khuyết: …. Quốc hội

Chính phủ

NHTW Bộ/ cơ quan

ngang Bộ

NHTW độc lập chính phủ

- NHTW có quyền quyết định việc xây dựng và thực hiện CSTT
mà không bị ảnh hưởng bởi các áp lực chi tiêu của Ngân sách
hoặc chính trị
- Chính phủ và NHTW chỉ có quan hệ Quốc hội
hợp tác chứ không có quan hệ chi phối.
- Chịu giám sát của Quốc Hội
Ưu:… Chính phủ NHTW

Khuyết: ….
Bộ/ cơ
quan
ngang Bộ

4
 12/19/2022

NHTW - Độc lập hay phụ thuộc với Chính phủ?

Lý luận ủng hộ mô hình NHTW độc lập với Chính phủ:

 NHTW độc lập sẽ thực hiện chính sách tiền tệ tốt hơn, đảm
bảo được giá trị đồng tiền và kiềm chế được lạm phát.
 NHTW trực thuộc cũng có thể phải chịu sức ép của Chính phủ
để tài trợ các khoản thâm hụt ngân sách, dẫn đến thâm hụt
ngân sách
 Có thể tập trung mục tiêu ngắn hạn (lãi suất, lạm phát) hơn
ổn định tiền tệ

Lý luận NHTW trực thuộc Chính phủ

 Chính phủ có thể kết hợp hài hòa, hiệu quả cả chính
sách tài khóa và chính sách tiền tệ, tập trung các nguồn
lực tốt nhất cho sự phát triển kinh tế, tránh trường hợp
hai chính sách hoạt động trái chiều, triệt tiêu ảnh hưởng
của nhau.
 CP quan tâm đến những vấn đề dài hạn của đất nước,
không hoàn toàn tập trung vào những mục tiêu ngắn
hạn, do vậy hoàn toàn có thể hướng chính sách tiền tệ
đến các mục tiêu dài hạn

Xu thế phổ biến hiện nay

 Ngày càng nhiều các NHTW chuyển sang áp dụng mô

hình NHTW độc lập với Chính phủ.

 Các lý thuyết kinh tế cũng như bằng chứng thực nghiệm

đã cho thấy các NHTW độc lập hơn thường có những
chính sách tiền tệ tốt hơn, điều này là một động lực khiến
các NHTW theo xu thế này

5
 12/19/2022

NHTW VÀ LƯỢNG TIỀN CƠ SỞ

 Tài sản nước ngoài ròng (TS có ngoại tệ ròng - NFA)

NFA = Tài sản có ngoại tệ - tài sản nợ ngoại tệ

 Tín dụng trong nước ròng

 Cho vay Chính phủ ròng
= Cho vay Chính phủ - Tiền gửi của Chính phủ
 Cho vay các NHTM = Cho vay hệ thống các NHTM
 Tài sản có khác ròng
OiN = TSC khác – TSN khác (gồm cả Vốn tự có)

Tài sản có Số tiền Tài sản nợ Số tiền

TSC ngoại tệ 25.050.300 Tiền dự trữ 32.427.336

-Vàng 4.000.000 -tiền mặt 25.159.140
-Ngoại tệ 6.500.000 -Tiền gửi của các NHTM 7.268.196
-Đầu tư vào CK nước 10.700.300 Tài sản nợ ngoại tệ 7.827.588
ngoài tiền gửi của các TC
-

-Tiền gửi tại NH nước 3.849.700 nước ngoài 2.368.000

ngoài -Vay của các tổ chức tài 5.459.288
Quan hệ với ngân 9.700.800 chính quốc tế
sách. Tiền gửi của chính 5.509.020
-Tạm ứng cho ngân sách 5.345.000 phủ
-Mua chứng khoán 3.500.400 Vốn và các quỹ 3.856.314
chính phủ
- các khoản khác Tài sản nợ khác
855.400 6.289.242
Cho các tổ chức tín 7.795.200
dụng vay 2.700.800
Tái cấp vốn
-
5.094.400
Mục tiêu chỉ định
-
13.363.200
Tài sản có khác
Tổng tài sản có Tổng tài sản nợ và vốn 55.909.500
55.909.500

6
 12/19/2022

NHTW VÀ LƯỢNG TIỀN CƠ SỞ

Bảng cân đối kế toán (giản lược) của NHTW

TÀI SẢN CÓ TÀI SẢN NỢ

- Chứng khoán chính phủ Tiền trong lưu thông (C)

- Các khoản cho vay chiết khấu - Dự trữ của các ngân hàng
đối với NHTM thương mại (R)

+ Tài sản nợ:

- Tiền trong lưu thông (C): là số lượng tiền mặt đang lưu
thông ngoài hệ thống ngân hàng. Số tiền mặt trong lưu thông
nằm trong hệ thống ngân hàng được tính vào dự trữ ngân
hàng
- Dự trữ của các NHTM (R): dự trữ tại NHTM và dự trữ của
NHTM đặt tại NHTW
 C và R rất quan trọng trong cung ứng tiền tệ vì sự gia tăng của
một hay cả hai khoản mục này sẽ làm tăng khối lượng tiền cung
ứng (điều kiện các nhân tố khác không đổi).
Đây chính là lượng tiền cơ sở của nền kinh tế (monetary
base - MB)
MB = C + R

MB:
 Do NHTW quyết định phát hành tiền
 Yếu tố ảnh hưởng:
+ Tình trạng NSNN và mức độ độc lập NHTW
+ Sự phụ thuộc vế vốn của NHTM vào NHTW
+ Cơ chế tỷ giá
+ Sự phát triển của thị trường tài chính

7
 12/19/2022

 Bộ phận tiền dự trữ gồm:

+ Dự trữ bắt buộc (RR – Requirement Reserve): Bộ phận tiền

các ngân hàng giữ lại theo yêu cầu của NHTW
+ Dự trữ vượt mức (ER - Excess Reserve) - là bộ phận tiền do
NHTM tự ý giữ lại ngoài mức dự trữ theo yêu cầu, được
xem như là thành phần nhàn rỗi của tiền dự trữ

 Qua hệ thống ngân hàng, bộ phận tiền dự trữ R có thể được

nhân lên thành lượng tiền tín dụng hay tiền gửi (ký hiệu D -
Deposit) lớn hơn nhiều lần thông qua cơ chế tạo tiền của hệ thống
các ngân hàng trung gian.

+ Tài sản có:

- Chứng khoán chính phủ: chứng khoán chính phủ do Kho bạc
phát hành. NHTW cấp vốn bằng cách mua chứng khoán 
tăng số chứng khoán chính phủ nắm giữ  cung tiền tăng.

- Các khoản cho vay chiết khấu: cho NHTM vay thông qua việc
chiết khấu các chứng từ có giá  tăng cung tiền

 Hai tài sản này rất quan trọng vì sự thay đổi của các tài sản này
sẽ làm dự trữ ngân hàng thay đổi, từ đó dẫn đến sự thay đổi cung
tiền

Đo lường tiền tệ

Đo lường mức cung tiền (MS)

Khối lượng tiền được đo lường bằng một số mức
cung tiền khác nhau
Các khối tiền được kết cấu theo nguyên tắc:
+ Tính lỏng của các tài sản tài chính giảm dần
+ Danh mục các tài sản tài chính đa dạng hơn

8
 12/19/2022

Ký hiệu, thuật ngữ:

• C (Currency): Tiền trong lưu thông
• D (Demand Deposit): Tiền gửi có thể rút ra bất cứ lúc nào
• R (Reserve): Tiền dự trữ
• MS (Money Supply): Cung tiền
• MB (Money Base): Cơ sở tiền

* Công thức Cung tiền: MS = C + D

Mô hình cung ứng tiền tệ và số nhân tiền tệ

Mức cung tiền tệ phụ thuộc vào cơ sở tiền và số nhân tiền tệ.
+ Cơ sở tiền: tiền mặt nằm trong hệ thống ngân hàng cộng với
tiền mặt do công chúng nắm giữ.
 Cơ sở tiền là một thành phần chủ yếu của tài sản Nợ của NHTW và
nó được xem là cơ sở của cung tiền và tín dụng của nền kinh tế.

+ Số nhân tiền:
Hệ số mô tả cách để một lượng tiền gửi ban đầu dẫn đến
sự gia tăng cuối cùng lớn hơn trong tổng cung tiền.

Hay đây là một hệ số phản ánh khả năng sinh sôi của tiền
trong lưu thông (do lượng tiền NHTW đã phát hành chu
chuyển trong hệ thống ngân hàng sẽ tự tạo ra bút tệ)

9
 12/19/2022

 Như vậy, một cách định nghĩa khác, cung tiền bao gồm tiền
cơ sở nhân với số nhân tiền tệ
MS = m x MB

MS C+D
m = ----------- = ------------
MB C+R

MS là lượng tiền cung ứng (giả định M1/ MS1)

m là số nhân tiền (Money Multiplier)
MB là lượng tiền cơ sở.

+ Số nhân tiền tệ giản đơn:

Cho biết với một lượng cơ sở tiền nhất định, qua quá
trình chu chuyển trong hệ thống ngân hàngsẽ làm cho tổng
lượng tiền trong lưu thông tăng lên bao nhiêu lần so với
lượng tiền cơ sở.
1
m = -----
rD
+ m: số nhân tiền tệ
+ rD : tỷ lệ dự trữ bắt buộc.

Như vậy:

 Số nhân tiền tệ giản đơn tỷ lệ nghịch với tỷ lệ dự trữ

bắt buộc (rD)

 Ngược lại cung tiền sẽ tăng lên khi NHTW giảm tỷ lệ

dự trữ bắt buộc.
Lưu ý: Số nhân tiền tệ, tức khả năng tạo tiền, không chỉ
chịu tác động của dự trữ bắt buộc mà còn phụ thuộc vào tỷ
lệ sử dụng tiền mặt của dân chúng, tỷ lệ dự trữ vượt mức
(ngoài dự trữ bắt buộc) của các ngân hàng thương mại.

10
 12/19/2022

+ Số nhân tiền tệ mở rộng:

(C/D) + 1
m = ----------------------------------
(C/D) + rD + (ER/D)

Phép đo lượng tiền M1, M2, M3 theo các cấu phần như sau:

 M1 = Tiền trong lưu thông + Séc du lịch + Tiền gửi thanh

toán + Tiền gửi có thể phát hành séc khác

 M2 = M1 + Tiền gửi kỳ hạn mệnh giá nhỏ + Tiền gửi tiết

kiệm + Tài khoản tiền gửi thị trường tiền tệ + Cổ
phần quỹ thị trường tiền tệ phi tổ chức + Thoả thuận
mua lại qua đêm + Đô la ngoại biên qua đêm

 M3 = M2 + Tiền gửi kỳ hạn mệnh giá lớn + Số dư quỹ thị

trường tiền tệ có tổ chức + Thoả thuận mua lại có kỳ
hạn + Đô la ngoại biên có kỳ hạn

Lưu ý:
 M1, M2, M3 được hiểu là những phương tiện sẵn sàng cho
các giao dịch.

 NHTW thường sử dụng khối tiền M2 cho điều hành chính

sách tiền tệ (một số quốc gia sử dụng khối tiền M3, hoặc sử
dụng một định nghĩa mở rộng khác để xác định khối tiền).

 Khối tiền nào thể hiện mối tương quan tốt hơn với các biến
số kinh tế vĩ mô khác? (lạm phát, lãi suất, tăng trưởng, thất
nghiệp... )

11
 12/19/2022

Các yếu tố tác động lên khối tiền

Yếu tố Ai kiểm soát Thay đổi Tác động lên

MB

Cơ sở tiền NHTW Tăng Tăng

Tỷ lệ dự trữ Quy định của Tăng Giảm

bắt buộc Luật/ NHTW

Tỷ lệ dự trữ NHTM Tăng Giảm

vượt mức

Tỷ lệ tiền mặt Khu vực phi Tăng Giảm

so tiền gửi Ngân hàng

Tính: (ĐVT: nghìn tỷ đồng)

- Tài khoản tiền gửi thanh toán D = 900
- Tổng cung tiền MS = 1800
- Tỷ lệ DTBB rD = 20%
a. Hãy xác định khối tiền trong lưu thông (C), tiền dự trữ (R) và
tiền gửi (D) tại thời điểm cân bằng
b. Hãy xác định số nhân tiền
c. Giả sử NHTW muốn giảm 500 nghìn tỷ đồng, NHTW phải
mua hay bán 1 lượng trái phiếu có giá trị bao nhiêu?

a. Tại thời điểm cân bằng: MS = MB

- Mà MS = C + D  1800 = C + 900  C = 900
R = rD * D = 0,2 * 900 = 180
D = 900 (TGTT = 100%, không có tiền gửi dễ rút khác)

b. Ta có MB = C + R = 1080
m = MS/MB = 1800/1080 = 1,67

c. Khi NHTW muốn giảm cung tiền 500, NHTW cần bán ra
lượng trái phiếu, tuy nhiên lượng trái phiếu bán ra không nhất
thiết phải là 500 vì số nhân tiền m = 1,67 > 1.

 Giá trị trái phiếu bán ra là: = 299,4

12
 12/19/2022

Xác định khối lượng tiền cung ứng tăng hàng năm

Dựa trên dự kiến sự biến động tổng lượng tiền cung ứng
(tăng trưởng, lạm phát, tốc độ LTTT, …)
Công thức chung tính MS= GDP/V
GDP: tổng sản phẩm quốc nội
V: vòng quay trung bình của dòng tiền

 Hay:
MS = Tỷ lệ tăng trưởng dự tính + tỷ lệ lạm phát

Bài tập
Dự kiến chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế 2023 là 9%, tỷ lệ lạm
phát 7%. Lượng tiền cung ứng dự kiến cuối 2022 là 500
nghìn tỷ. Tính lượng tiền cung ứng cần phát hành thêm
vào lưu thông năm 2023?
Áp dụng công thức:
MS = Tỷ lệ tăng trưởng dự tính + tỷ lệ lạm phát
= 9% + 7% = 16%
Vậy lượng tiền phát hành thêm năm 2023
= 500 * 16% = 80 nghìn tỷ

Dự kiến lượng tiền cung ứng MB tăng thêm hàng năm

- ∆MB = MB dự kiến (kế hoạch) - MB thực tế (MBđ - đầu kỳ)
- MBđ: tiền ngoài NHNN + tiền gửi các TCTD tại NHNN
(dự trữ tại NHNN)
- MSđ: tổng phương tiện thanh toán đầu kỳ kế hoạch (cuối kỳ trước)
- MS: tổng phương tiện thanh toán kỳ kế hoạch
MS = MSđ * (% tăng trưởng GDP + % lạm phát + 1)
- MB dự kiến (kế hoạch) = MS/m (m: hệ số nhân tiền)

13
 12/19/2022

Tính: Xác định tiền cung ứng tăng thêm năm 2023. Giả thiết các
dữ liệu thông tin cho biết:
- Tiền dự trữ của NHNN đến 31/12/2022: 80.000 tỷ
- Tổng phương tiện thanh toán đến 31/12/2022: 320.000 tỷ
- Dự kiến tăng trưởng năm 2023: 8%
- Dự kiến lạm phát năm 2023: 7%
- Hệ số nhân tiền dự kiến là 2
Yêu cầu xác định lượng tiền cung ứng MB tăng thêm năm
2023

2. CSTT TRUYỀN THỐNG

CONVENTIONAL MONETARY POLICY

 Khái niệm
Là một trong các chính sách kinh tế vĩ mô quốc gia,
được thực hiện bởi NHTW mỗi nước, thông qua sử dụng
lãi suất mục tiêu và điều chỉnh lượng cung tiền tệ, nhằm
đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô
 Mục tiêu (đa mục tiêu)
•Mục tiêu hoạt động
• Mục tiêu trung gian
• Mục tiêu cuối cùng

Luật NHNN 2010 của Việt Nam:

Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền
tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền,
bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu
hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công
cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra

14
 12/19/2022

Hệ thống mục tiêu và công cụ CSTT

CÔNG CỤ CSTT

Dự trữ bắt buộc - Chính sách chiết khấu - Nghiệp vụ thị trường mở

MỤC TIÊU HOẠT ĐỘNG

Tiền cơ sở - Lãi suất (LNH, T-Bill..)

MỤC TIÊU TRUNG GIAN

Khối tiền (m1, m2, m3) - Lãi suất (ngắn/ trung dài hạn)

MỤC TIÊU CUỐI CÙNG

Giá cả Việc làm Tăng trưởng Ổn định Ổn định Ổn định

ổn định cao kinh tế tài chính lãi suất tỷ giá

 Mục tiêu cuối cùng: là đích đến cuối cùng của điều
hành CSTT như hình trên

 Mục tiêu trung gian:

- Tác động trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng
- Có thể đo lường/ kiểm soát được bởi NHTW
- Có thể dự đoán ảnh hưởng đến mục tiêu cuối cùng.
- NHTW có thể lựa chọn khối cung tiền hoặc lãi suất

 Mục tiêu hoạt động:

- NHTW có thể đo lường/ kiểm soát được
- Có mối quan hệ mật thiết với mục tiêu trung gian

Chính sách tiền tệ truyền thống

- Chính sách thắt chặt tiền tệ

Tăng dự trữ NGÂN HÀNG

Bắt buộc THƯƠNG MẠI

MỤC TIÊU Tăng lãi suất - Chi phí cho vay đắt hơn
Giảm lượng Mục tiêu - Dùng tiền mua trái
cung tiền phiếu
- Khả năng cung ứng TD
Bán trái phiếu cho nền kinh tế giảm đi
Chính phủ

15
 12/19/2022

Chính sách tiền tệ truyền thống

- Chính sách mở rộng tiền tệ

Giảm dự trữ NGÂN HÀNG

Bắt buộc THƯƠNG MẠI

MỤC TIÊU Giảm lãi suất - Chi phí cho vay rẻ hơn
Tăng lượng Mục tiêu - Lượng vốn dư thừa
cung tiền tăng lên, tăng khả năng
cung ứng TD cho nền
Mua trái phiếu kinh tế
Chính phủ

Trường hợp FED

Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) với trọng trách điều
hành chính sách tiền tệ nhằm đạt được các mục tiêu
quan trọng, bao gồm:
+ Tối đa hóa việc làm
+ ổn định giá cả
+ Giữ lãi suất dài hạn ở mức vừa phải.
Công cụ CSTT truyền thống của Fed là hướng đến lãi
suất liên ngân hàng mục tiêu (mức lãi suất theo đó các
NHTM vay và cho vay dự trữ lẫn nhau trên cơ sở qua đêm)

Lãi suất LNH: Fed thực hiện CSTT bằng cách tập trung vào chi
phí của tiền và tín dụng với biến đại diện là lãi suất  thực tế
mục tiêu mà Fed định ra là mức lãi suất rất ngắn hạn, gọi là lãi
suất liên ngân hàng
Mức lãi suất LNH có liên kết chặt chẽ với các mức lãi suất của
các ngân hàng và các định chế tài chính khác khi họ tính cho
các khoản cho vay ra – hay cung cấp tín dụng
Fed điều chỉnh lãi suất LNH mục tiêu nhằm tác động đến
những hành vi chi tiêu có tính nhạy cảm với lãi suất: đầu tư
kinh doanh (nhà máy và thiết bị), tiêu dùng của hộ gia đình
vào các hàng hóa tiêu dùng lâu bền, đầu tư vào nhà ở

16
 12/19/2022

Mức lãi suất LNH mục tiêu được quyết định định kỳ bởi Ủy ban
Thị trường Mở Liên bang (FOMC) và vận hành thông qua
nghiệp vụ điều hành hoạt động thị trường mở bằng cách mua
hay bán chứng khoán kho bạc
Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) gồm 7 Thống đốc
của Fed, Chủ tich Ngân hàng Liên bang của New York, và 4
trong số 11 Chủ tịch Ngân hàng Liên bang vùng trên cơ sở
luân phiên
Khi mức lãi suất này bắt đầu lan truyền ra nền kinh tế, sẽ kéo
theo sự di chuyển của các dòng vốn quốc tế. Dòng vốn di
chuyển làm thay đổi tỷ giá hối đoái giữa đồng tiền các nước và
USD, từ đó sẽ tác động đến hoạt động xuất khẩu và nhập
khẩu.

Lưu ý:

Giảm lãi suất tái chiết khấu  Giảm lãi suất liên NH,
tăng tín dụng và cung tiền cho nền kinh tế

Tăng lãi suất tái chiết khấu  Tăng lãi suất liên NH,
giảm tín dụng và cung tiền cho nền kinh tế

FED từ 2007 - nay

 Tháng 9/2007: lãi suất LNH mục tiêu giảm từ 5,25%  0 - 0,25%
(12/2008) - gọi là “Ngưỡng giới hạn zero” (zero lower bound). Kết
hợp với các gói nới lỏng định lượng (quantitative easing _QE) thông
qua việc mua vào các chứng khoán kho bạc và các chứng khoán có
đảm bảo bằng tài sản thế chấp
 Từ 12/2015: 9 lần tăng mức lãi suất trở lại, mỗi lần 25 điểm cơ bản
(0,25 điểm phần trăm)  lãi suất LNH mục tiêu 2,25 – 2,5%.
 Từ tháng 3/2017: tăng lãi suất dựa vào hai công cụ:
(1) tăng lãi suất trả cho các NHTM dựa trên các khoản dự trữ; và
(2) tham gia vào nghiệp vụ repo đảo nghịch (reverse repurchase
agreements hay reverse repos).
 31/10/2019: ba lần giảm lãi suất của Fed (1,5 – 1,75%)

17
 12/19/2022

THẢO LUẬN:

BỐI CẢNH VÀ CÁC LẦN TĂNG LÃI SUẤT GẦN ĐÂY CỦA FED

Ba công cụ FED sử dụng vận hành CSTT

(1)nghiệp vụ điều hành hoạt động thị trường mở

(Open Market Operations – OMO)
- Là công cụ quan trọng đầu tiên
- Thực hiện bằng cách mua hay bán chứng khoán kho bạc Hoa
Kỳ trên thị trường thứ cấp (đã được phát hành và đã được
bán đến những nhà đầu tư tư nhân)
- Fed mua giấy tờ có giá  Tăng dự trữ của hệ thống ngân
hàng, giảm lãi suất liên bang, tăng tín dụng và cung tiền
- Fed bán giấy tờ có giá  giảm dự trữ của hệ thống ngân
hàng, tăng lãi suất liên bang, giảm tín dụng và cung tiền

Ba công cụ FED sử dụng vận hành CSTT

(2) Yêu cầu dự trữ

(Reserved requirement)

- Tỷ lệ dự trữ bắt buộc

- Quy định áp dụng đối với các FIs
- Fed có thể yêu cầu thay đổi dự trữ, đây là tỷ phần tiền
gửi của khách hàng mà các ngân hàng phải giữ lại dưới
dạng tiền mặt hay một khoản ký gửi ở Fed theo 1 tỷ lệ
quy định

18
 12/19/2022

Ba công cụ FED sử dụng vận hành CSTT

(3) Lãi suất chiết khấu:

- Fed có thể thay đổi hai mức lãi suất – lãi suất tính cho người đi
vay và lãi suất trả cho người gửi tiền, thông qua LS chiết khấu
- Fed tính phí theo một mức lãi suất được gọi là LS chiết khấu
(discount rate)
- Các khoản chiết khấu thường dựa trên cơ sở ngắn hạn qua
đêm
- Mức lãi chiết khấu căn cứ vào lãi suất thị trường liên ngân
hàng cộng thêm một khoản phí
- Thông qua Discount Windows

Lãi suất điều hành của NHNN trong năm 2020

Tác động của CSTT

Trong ngắn hạn, CSTT mở rộng  giảm lãi suất  tăng chi
tiêu nhạy cảm với lãi suất (giả định các yếu tố khác giữ
nguyên)  lãi suất giảm làm cho nội tệ giảm giá kéo theo
xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm, các yếu tố khác không
đổi

Để giảm chi tiêu của nền kinh tế, Fed tăng lãi suất và tác
động sẽ ngược lại

19
 12/19/2022

Tác động của CSTT

Trong dài hạn hơn:

Tốc độ tăng trưởng cung tiền và tín dụng càng
nhanh hơn  tỷ lệ lạm phát cao hơn  rất ít,
thậm chí là không có tác động lên GDP thực và
việc làm

CSTT VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA (CSTK)

CSTT có thể diễn ra nhanh hơn CSTK trước sự thay đổi của
các điều kiện kinh tế
Trong dài hạn: kết cục của CSTK và CSTT thì khác nhau.
Chính sách mở rộng tài khóa có thể tạo ra nợ công (nợ trong
nước và nợ nước ngoài)
Sự mở cửa một nền kinh tế đối với các dòng vốn di chuyển
tự do làm thay đổi tính hiệu quả của CSTK và CSTT
CSTK có thể đặt mục tiêu đến những đối tượng tiếp nhận cụ
thể. Trái lại, CSTT thì không thể, trong trường hợp thực hiện
bằng các nghiệp vụ thị trường mở

Thảo luận

1. Hệ thống mục tiêu của CSTT Việt Nam trong thời

gian qua

2. CSTT trong mối quan hệ với Tăng trưởng và Lạm

phát

20
 12/19/2022

Truyền dẫn CSTT

Monetary transmission mechanism

KÊNH LÃI SUẤT

LẠM
KÊNH TRUYỀN DẪN KÊNH TÀI SẢN TỔNG CẦU GIÁ CẢ
PHÁT

KÊNH TÍN DỤNG

Truyền dẫn CSTT

Monetary transmission mechanism

Kênh lãi suất (interest rate channel)

- Đây là kênh truyền thống và truyền dẫn chính của CSTT
- Khi NHTW nới lỏng CSTT: tổng lượng cung tiền tăng, mặt
bằng lãi suất thực sẽ giảm, kích thích tăng chi tiêu đầu tư
TSCĐ, tăng đầu tư vào vốn lưu động SXKD, tăng chi tiêu mua
sắm nhà cửa và tiêu dùng của cá nhân và hộ gia đình  tăng
sản lượng và ngược lại.

CSTT nới lỏng: r↓  I↑  AD↑  Y↑, P↑

CSTT thắt chặt: r↑  I↓  AD↓  Y↓, P↓

Truyền dẫn CSTT

Monetary transmission mechanism

Kênh giá tài sản (asset price channel)

Kênh tỷ giá hối đoái:
Khi NHTW mở rộng CSTT: cung tiền nội tệ tăng  nội tệ giảm giá
(so ngoại tệ). Khi giá trị đồng nội tệ giảm, tỷ giá hối đoái (theo
phương pháp yết giá trực tiếp) sẽ tăng
 Hàng hóa trong nước sẽ rẻ hơn trong tương quan so với hàng
hóa nước ngoài  nhập khẩu giảm, xuất khẩu tăng (cán cân
thương mại được cải thiện theo chiều hướng thặng dư)  tổng
cầu tăng và tác động làm tổng sản lượng tăng và ngược lại.

21
 12/19/2022

Kênh tỷ giá
Tác động gián tiếp
CSTT nới lỏng  r↓  e↑  NX↑  AD↑  Y↑, P↑
CSTT thắt chặt  r↑  e↓  NX↓  AD↓  Y↓, P↓

Tác động trực tiếp

CSTT nới lỏng  r↓  e↑  IMP↑  P↑
CSTT thắt chặt  r↑  e↓  IMP↓  P↓
(bối cảnh nền kinh tế mở, tỷ giá thả nổi và lưu chuyển vốn
tự do)

Kênh giá tài sản (asset price channel)

 Khi CSTT của NHTW thay đổi, giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán sẽ thay đổi và qua đó tác động
đến đầu tư của doanh nghiệp (lý thuyết Tobin’s q) và
tiêu dùng của cá nhân (chu kỳ sống của Modigliani).
 Khi đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của cá nhân
thay đổi sẽ tác động đến tăng trưởng của nền kinh tế.

Kênh tín dụng (credit channel)

Kênh cho vay ngân hàng (bank lending channel)
 CSTT mở rộng  lượng vốn khả dụng tại các NHTM sẽ tăng
 tăng cung tín dụng toàn hệ thống NHTM  tăng chi tiêu
đầu tư của doanh nghiệp và chi tiêu tiêu dùng của cá nhân 
tăng GDP.

- CSTT nới lỏng: dự trữ ngân hàng↑  cho vay ngân hàng↑  I↑ 
AD↑  Y↑, P↑
- CSTT thắt chặt:dự trữ ngân hàng↓ cho vay ngân hàng↓  I↓  AD↓
Y↓,P↓

22
 12/19/2022

Truyền dẫn CSTT

Monetary transmission mechanism

Kênh bảng cân đối kế toán (balance sheet channel)

CSTT nới lỏng  giá tài sản↑, dòng tiền↑  lựa chọn ngược và rủi ro đạo
đức↓  cho vay ngân hàng↑  I↑  AD↑  Y↑, P↑
CSTT thắt chặt  giá tài sản↓, dòng tiền↓  lựa chọn ngược và rủi ro đạo
đức↑  cho vay ngân hàng↓  I↓  AD↓  Y↓, P↓

Kênh “bảng cân đối kế toán của hộ gia đình”:

CSTT mở rộng  giá cổ phiếu ↑  tổng giá trị TSTC hộ gia đình ↑ 
xác suất gặp khó khăn về tài chính ↓  tăng chi tiêu cho nhà ở và các tài
sản lâu bền khác  tăng trưởng kinh tế.

Truyền dẫn CSTT

Monetary transmission mechanism

HV NGHIÊN CỨU: KÊNH KỲ VỌNG (expectation channel)

CSTT PHI TRUYỀN THỐNG

Unconventional monetary Policy

Bối cảnh:
 Bắt đầu từ ngày 18/09/2007 và kết thúc vào ngày 16/12/2008: mức
lãi suất LNH mục tiêu giảm 5,25%  0% đến 0,25% (đến 12/2015)
 Mức lãi suất giới hạn zero: báo hiệu hiện tượng một khi mức lãi suất
LNH được giảm thấp và tiến đến mức zero
 các nghiệp vụ thị trường mở truyền thống không thể được sử dụng để
kích thích nền kinh tế nhiều hơn
 Fed sử dụng các phương pháp phi truyền thống nhằm cung cấp các gói
kích thích tiền tệ bổ sung cho nền kinh tế.

23
 12/19/2022

Khi đã chạm “zero lower bound”, lãi suất không thể giảm hơn nữa,
các công cụ điều hành truyền thống không còn hiệu lực

CSTT PHI TRUYỀN THỐNG

Unconventional monetary Policy

 CSTT truyền thống (chính sách mở rộng tiền tệ) sau một
thời gian áp dụng đã trở nên không hiệu quả vì:
• Lãi suất ngắn hạn đã giảm xuống mức = 0 hoặc tiến gần đến 0
không thể giảm thấp hơn.
• Tỷ lệ dự trữ bắt buộc nếu duy trì thấp hơn có thể khiến các
NHTM rơi vào tình trạng rủi ro vỡ nợ
• Nền kinh tế rơi vào trạng thái “Bẫy thanh khoản - Liquidity trap”


CSTT PHI TRUYỀN THỐNG

Unconventional monetary Policy

Chính sách tiền tệ phi truyền thống được sử dụng

trong giai đoạn nền kinh tế giảm sâu trong suy thoái
hoặc khủng hoảng (deep recession/ economic crisis)
CSTT phi truyền thống có thể được hiểu là một tập hợp
các biện pháp do NHTW thực hiện nhằm chấm dứt tình
trạng kinh tế bất thường.
Sử dụng các biện pháp này nếu các công cụ CSTT
thông thường như lãi suất ngắn hạn, dự trữ bắt buộc,
hoạt động thị trường mở… không đạt được hiệu quả
mong muốn.

24
 12/19/2022

Các biện pháp phi truyền thống

Tác động trực tiếp tới chi phí và tính sẵn có của các nguồn
vốn từ bên ngoài chảy vào các ngân hàng, hộ gia đình và các
công ty phi tài chính
Nguồn tài chính này có thể nằm dưới dạng NHTW cung cấp
tính thanh khoản, các khoản vay tư nhân, các loại chứng
khoán nợ hoặc chứng khoán vốn.
Chi phí của các nguồn tài chính từ bên ngoài này thường cao
hơn so với lãi suất liên NH ngắn hạn được điều chỉnh bởi
CSTT
 các biện pháp phi truyền thống có thể được xem như nỗ lực
làm giảm chênh lệch LS giữa các nguồn vốn từ bên ngoài, qua
đó ảnh hưởng tới giá tài sản và luồng tiền trong nền kinh tế.

Cơ chế vận hành CSTT phi truyền thống

Nới lỏng định lượng

Nới lỏng tín dụng (mở rộng thanh khoản)
Định hướng chính sách.
Chính sách lãi suất

Cơ chế vận hành CSTT phi truyền thống

(1) Nới lỏng định lượng - Quantitative easing (QE):

Tác động đến kỳ vọng của thị trường, qua đó làm thay đổi lãi
suất dài hạn thực tế và cuối cùng sẽ ảnh hưởng đến chi phí của
khoản vay
 Khi LS ngắn hạn đã giảm đến mức 0%  NHTW có thể sử dụng nới
lỏng định lượng nhằm tăng cường kích thích nền kinh tế bằng cách
mua các tài sản có thời gian đáo hạn dài hơn
 NHTW mua tài sản (CP và tư nhân)  giảm lãi suất các tài sản phi rủi
ro (CKCP) theo các kỳ hạn khác nhau cho đến ngày đáo hạn của các
tài sản đó  làm mức lãi suất khác với lãi suất chính sách  làm
giảm lãi suất liên quan và phần bù rủi ro liên quan  giảm chi phí đi
vay cho nền kinh tế thực.

25
 12/19/2022

Cơ chế vận hành CSTT phi truyền thống

(2) Nới lỏng tín dụng – Mở rộng thanh khoản

Cung cấp lượng thanh khoản lớn hơn nhiều cho hệ thống tài
chính so với trước khi có khủng hoảng tài chính toàn cầu;
Mở rộng phạm vi tài sản thế chấp mà NHTW chấp nhận từ các
tổ chức tài chính
Tăng phạm vi “đối tác đủ điều kiện” mà họ cho phép tham gia
vào các hoạt động thị trường trong nước
Cung cấp vốn cho các ngân hàng với lãi suất thấp hơn chi phí
phổ biến ở các thị trường căng thẳng cao.

Cơ chế vận hành CSTT phi truyền thống

* Nới lỏng tín dụng trực tiếp: NHTW mua các tài sản cá
nhân (trái phiếu công ty)  cung ứng tiền trực tiếp
cho nền kinh tế

Tác động trực tiếp đến tình trạng thiếu thanh khoản và
chênh lệch LS ở những khu vực thị trường nhất định

Sử dụng nhằm thu hẹp chênh lệch LS giữa một số chứng

khoán tư nhân với các loại chứng khoán phi rủi ro

 NHTW mua tài sản qui mô lớn, kỳ hạn dài từ thị trường
(Trái phiếu ngân hàng được bảo hiểm, trái phiếu doanh
nghiệp, thương phiếu, trái phiếu khu vực công)
 Tùy mức độ/ sự cố thị trường mà NHTW lựa chọn loại tài sản
để truyền tải chính sách tiền tệ.
 Số lượng mua được thực hiện trong một thời gian cụ thể,
được xác định trước. (Hoặc có thể linh hoạt với một vài lịch
trình mua)
 Cân nhắc độ sâu thị trường tài chính, qui mô các DN phát
hành trái phiếu để tránh sự phân bổ nguồn lực một cách méo
mó giữa các ngành, các lĩnh vực cũng như tiềm ẩn các rủi ro
gắn với việc áp dụng CSTT

26
 12/19/2022

Cơ chế vận hành CSTT phi truyền thống

* Nới lỏng tín dụng gián tiếp:

NHTW trực tiếp nắm giữ các tài sản đến khi đáo hạn hoặc
bán lại các tài sản đó, do đó, rủi ro của các tài sản này sẽ
nằm trên bảng cân đối của NHTW.

NHTW mở rộng bảng cân đối bằng cách nới lỏng điều kiện
tài chính hoặc cho các NHTM vay với thời gian đáo hạn lâu
hơn, với tài sản thế chấp là các tài sản mà thị trường đang
tạm thời bị suy giảm

Cơ chế vận hành CSTT phi truyền thống

(3) Định hướng thị trường

NHTW phát tín hiệu duy trì lãi suất thấp, ổn định trong thời
gian dài  tăng niềm tin cho nhà đầu tư  tăng nhu cầu
đầu tư dài hạn.

Hay NHTW truyền tải đến công chúng những thông điệp về
CSTT trong tương lai của mình, trên cơ sở đó, tác động đến
các quyết định tài chính của hộ gia đình, DN và các nhà
đầu tư.

Có 2 loại định hướng mục tiêu:

(i) NHTW đưa ra khẳng định về triển vọng của nền

kinh tế mà không cam kết gì thêm  xu hướng
ảnh hưởng đến LS ngắn hạn

(ii)Khi LS ngắn hạn đã chạm mức sàn 0%, NHTW

thuyết phục thị trường rằng khi nền kinh tế dần
dần phục hồi, NHTW sẽ không nâng mức LS ngay
lập tức để phản ứng với sự gia tăng của lạm phát
và tăng trưởng kinh tế

27
 12/19/2022

Cơ chế vận hành CSTT phi truyền thống

(4) Chính sách lãi suất âm – Negative interest rate

policy (NIRP)
Thay vì trả lãi cho người gửi tiền thì nay người gửi tiền
phải trả lãi (phí) cho ngân hàng  kích thích đầu tư/ tiêu dùng
thay vì gửi tiền tiết kiệm (NHTM nắm giữ dự trữ vượt mức chịu
một khoảng chi phí khi để nó tại NHTW)
Cách thức hoạt động:
 Qua các kênh như CSTT truyền thống: làm giảm lãi suất thị
trường, nới lỏng các điều kiện tài chính.
 Giảm chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động, giảm
thu nhập lãi ròng và khả năng sinh lời của ngân hàng

Ví dụ ECB:

Kinh nghiệm về sử dụng CSTT phi truyền thống

Áp dụng khi:
 CSTT bị đỗ vỡ
 Zero lower bound

Phụ thuộc vào

 Yếu tố và tình huống mà NHTW phải đối mặt
 Khuôn khổ pháp lý mà NHTW đang hoạt động
 Đặc điểm của môi trường kinh tế và tài chính
 Những hạn chế về hiệu quả của các công cụ truyền thống
 Khả năng kiểm soát các tác dụng phụ của các công cụ phi
truyền thống của NHTW

28
 12/19/2022

Sự phối hợp giữa CSTT & CSTK

Chính sách tài khoá (fiscal policy) là chính sách thông qua chế
độ thuế và đầu tư công để tác động đến nền kinh tế. CSTK
gồm chính sách chi tiêu và chính sách thuế của Chính phủ.

 CSTK cùng CSTT là các chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng,

cùng nhằm mục tiêu ổn định và phát triển kinh tế.

Tuy cùng mục tiêu sau cùng, nhưng có cơ chế vận hành, công
cụ khác nhau và do hai cơ quan khác nhau điều hành

Chính sách tài khoá bành trướng/ mở rộng:

(i) Tăng chi tiêu của Chính phủ  tăng lượng cầu quỹ cho vay,
gây áp lực tăng lãi suất
(ii) Đồng thời giảm thu thuế sẽ kích thích đầu tư.
 CSTK mở rộng áp dụng khi nền kinh tế suy thoái, vì vậy
được vận hành đồng thời với chính sách tiền tệ mở rộng

Chính sách tài khoá thắt chặt:

(i) Giảm chi tiêu ngân sách, giảm lượng cầu quỹ cho vay, giảm lãi
suất
(ii) Tăng thu thuế để giảm nhu cầu đầu tư.
 CSTK thắt chặt đồng thời với chính sách tiền tệ thắt chặt

3. CSTT TRONG NỀN KINH TẾ MỞ

Học viên tự nghiên cứu

29
 12/19/2022

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Giáo trình Nghiệp vụ Ngân hàng Trung ương (2008)
2. Nguyễn Trọng Tài - Chính sách tiền tệ phi truyền thống:
Thực tiễn các nước và vấn đề đặt ra đối với Việt Nam.
3. Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Lập trình và chính sách tài chính,
1999
4. Berger, A., Molyneux, P., & Wilson. J. (2014). The Oxford
Handbook of Banking, Second Edition. Oxford, New York:
Oxford University Press. (Chapter 9&10)
5. BIS (2019) Unconventional monetary policy tools: a
cross-country analysis. CGFS Papers No 63.

30