热点报告——天然气

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Nord Stream II 正式投运或将成为气价的转折点

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走势评级： 天然气:震荡 金晓 首席分析师（能源化工）
报告日期： 2021 年 9 月 16 日 从业资格号：F3005393
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投资咨询号：Z0012069

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★天然气价格领涨能源产品价格： Tel: 8621-63325888-2483
Email: xiao.jin@orientfutures.com
不同能源品上涨幅度有差异，但是均是大幅上涨，尤其是欧洲
天然气、煤炭和 HH 涨幅最甚。能源价格上涨的主要驱动为史
无前例的财政刺激和宽松的货币政策有效地刺激了实物需求， 主力合约行情走势图（天然气）
而供应在应对激增的需求时却面临着较为突出的瓶颈，以至于
供应对于价格的弹性变得非常之弱。

★ 欧洲“气荒”的解决有赖于 Nord Stream II 期项目投入运营：

欧洲是天然气供需严重错配的最为主要的地区。导致欧洲出现
能 严重的“气荒”的原因包括 1）可再生能源发电量偏低，主要是
源 风电；2）俄罗斯没有根据欧洲需求而相应调整供应；3）亚洲
化 溢价导致欧洲 LNG 进口量偏低。

工 ★投资建议：
天然气价格已经大幅上涨，价格上涨也在较大程度上反应了冬
季天然气的供需矛盾。天然气在取暖季的需求对于气温极其敏
感。极寒和极暖的冬天对于天然气的供需平衡来说可以说是天
壤之别。由于全球天然气在入冬之前库存水平较低，库存对于
极寒天气的缓冲作用也将被压缩了。展望 4 季度，我们认为只
要美国不出现 2013-2014 年程度的极寒天气，HH 的价格可能会
在真正进入到取暖季之前见顶。 相关报告
欧洲“气荒”的解决有赖于 NS II 管道的投入运营，如此俄罗斯
大概率将保障欧洲需求的充分供应。欧洲天然气已经成为政治
角力的工具，取暖季没有到来之前，欧洲的领导人可能没有那
样容易妥协。倘若俄罗斯与欧洲没有协议，那么只能靠挤出需
求去平衡市场。TTF 到底能涨成什么样，最终取决于无法向电
价传导为止。只要还能向电价传导，那么 TTF 的“盛宴”可能
还没有结束。

★风险提示：
天然气需求对气温极度敏感；NS II 期项目能否正式投入运营对
于 TTF 来说至关重要。

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 热点报告-天然气 2021-09-16

1、天然气价格领涨能源产品价格
自 2020 年下半年全球经济逐步从疫情中恢复过来，能源价格出现了不同幅度的上涨。
年初至今，Brent 原油、API2 煤炭、TTF、JKM 和 HH 分别录得 42%、137%、225%、32%
和 105%涨幅。不同能源品上涨幅度有差异，但是均是大幅上涨，尤其是欧洲天然气、
煤炭和 HH 涨幅最甚。能源价格上涨的主要驱动为史无前例的财政刺激和宽松的货币政
策有效地刺激了实物需求，而供应在应对激增的需求时却面临着较为突出的瓶颈，以至
于供应对于价格的弹性变得非常之弱。

图表 1：国际能源价格走势 图表 2：欧洲碳排放价格

资料来源：Refinitiv 资料来源：Refinitiv

图表 3：GIE 欧洲天然气库容利用率（%） 图表 4：美国天然气库存偏离度

【
行
业
研
究
】 资料来源：Bloomberg 资料来源：Refinitiv

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 热点报告-天然气 2021-09-16

通常情况下，天然气在淡季很难出现特别明显的上涨，而今年却是非常地意外，气价达
到了历史同时记录高位。冬天还没有来，价格就已经这样了，那么真的到来后，价格到
底会成什么样？现实的问题是目前的库存水平的确比较低，存在较大的供应安全的隐
患。欧洲的天然气库存是低于过去 5 年同期的最低水平，而美国的天然气库存也较 5 年
同期均值低出 8%左右，而亚洲地区的库存也没有好到哪里去，LNG 进口高增速大多转
化成为了气电，而不是形成了库存。也就是说如果冬季出现极寒天气，库存所能起到的
缓冲作用是相对有限的。今年冬天所面临的困境在较大程度上已经被市场 price in，尚未
被 price in 的部分应该是冬季气温较正常值的偏离度。

2、美国天然气市场与欧亚市场是有限连接，风险相对较小
全球天然气市场并不像原油市场那样互相连通，我们认为欧洲和亚洲市场是充分连通
的，而北美市场与欧亚市场只是有限度的连接，这也是为什么亚洲和欧洲天然气价格已
经高达 20 美元/MMBTU，而 HH 只有 5 美元/MMBTU，因为美国 LNG 出口量已经处于
产能上限水平。即使亚欧地区天然气需求进一步增长，美国也比较难出口更多的 LNG。
在评估冬季潜在的短缺风险时，我们认为北美市场相对来说更加安全，主要是库存形势
并不像欧洲那样严峻。但是如果遭遇 2013-2014 年极寒冬季，那么美国自身也会面对非
常大的风险。正常年份的气温，美国应该问题不大。此外，由于天然气价格的上涨，气
电的经济性变差，自 2021 年以来，气电的比例一直在下降。1H2021 天然气发电需求同
比下降 5.4%。由于气价的高企，我们预计气电的比例预计会进一步下降。

图表 5：美国流向 LNG 出口终端的气流量 图表 6：美国过去 10 年冬季天然气的去库存幅度

资料来源：Bloomberg 资料来源：Refinitiv

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 热点报告-天然气 2021-09-16

图表 7：美国电力行业对天然气消费量 图表 8：美国干气产量

资料来源：EIA 资料来源：Refinitiv

3、欧洲“气荒”的解决有赖于 Nord Stream II 期项目投入运营

欧洲是天然气供需严重错配的最为主要的地区。导致欧洲出现严重的“气荒”的原因包
括 1）可再生能源发电量偏低，主要是风电；2）俄罗斯没有根据欧洲需求而相应调整供
应；3）亚洲溢价导致欧洲 LNG 进口量偏低。

图表 9：欧洲风电发电量 图表 10：欧洲光伏发电量

资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg

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 热点报告-天然气 2021-09-16

图表 11：欧洲气电发电量 图表 12：欧洲煤电（褐煤加硬煤）发电量

资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg

图表 13：德国清洁点火价差（首月行和首季行） 图表 14：德国清洁黑色价差（首月行和首季行）

资料来源：Refinitiv 资料来源：Refinitiv
注：气电机组效率 49% 注：煤电机组效率 36%

欧洲今年所遭遇的能源困境，是未来所有经济体都可能会遭遇的。欧洲在淘汰煤电是走
在全球其他地区的前面，比利时、奥地利和瑞典在 2021 年之前都完成了彻底煤电的历
史使命，其他主要国家如果法国、英国和意大利等国也将在 2025 年底前淘汰煤电。2020
年，煤电在欧洲的发电结构中占比已经降至了 15%。风电和光伏在发电结构中占比上升
至 18%。然而今年欧洲所面临的困境在于风电和光伏发电量并不能满足需求的增长。风
电和光伏在 2021 年 1-8 月累计发电量同比分别增长-8.7%和 1%。风电的大幅下降导致欧

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 热点报告-天然气 2021-09-16

洲被迫转向化石能源补充供应。煤电和气电在 2021 年 1-8 月累计发电量同比分别增长

22.7%和-12%。1 季度由于碳排放的价格大幅上涨，气电较煤电的经济性上升，气电的发
电量相对较高。气电的经济性在 6 月份之后大幅恶化，主要原因是天然气价格的上涨幅
度远超碳排放的涨幅，天然气的发电量下降的速度也是非常之快，与此同时煤电的经济
性在同期却在好转。至 9 月初，煤电的月度和季度首行 clean dark spread 均已经转正。

图表 15：JKM 较 TTF 的溢价 图表 16：欧洲 LNG 进口量

资料来源：Refinitiv 资料来源：Refinitiv

图表 17：欧洲天然气消费量 图表 18：俄罗斯天然气产量

资料来源：OEIS 资料来源：Refinitiv

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 热点报告-天然气 2021-09-16

2021 年初至今，俄罗斯的天然气产量并没有下降，同比却是高达 12%增长，是过去 5 年

同期的最高产量。但是俄罗斯对欧洲的管道天然气出口量却是同比下降 2%。2020 年由
于新冠疫情抑制了欧洲的需求，2021 年俄罗斯对欧管道气的出口量较 2019 年同期下降
降幅高达 20%。此外，俄罗斯 LNG 出口量在 3 季度也是大幅回落。Gazprom 所拥有的
天然气库在春季结束后一直都没有补库的行为，这在很大程度上导致了欧洲天然气库存
水平偏低。很显然，俄罗斯已经成为天然气市场的 OPEC，天然气供应已经成为俄罗斯
手上强有力的筹码。即使是欧洲 LNG 对亚洲已经出现非常显著的溢价，LNG 物流将会
更多流向欧洲，但是 LNG 很难从根本上解决欧洲目前所面临的困境。Nord Stream II 只
要一天不能被批准正式投入运营，那么俄罗斯对欧洲的天然气供应可能仍维持在欧洲实
际需求量的以下。NS 二期项目初期供气量并不能解决欧洲天然气的供需矛盾，而是这
个问题不再政治化之后，俄罗斯大概率将充分去供应欧洲的需求，这才是解决问题的关
键。

图表 19：俄罗斯对欧洲管道天然气出口量 图表 20：GIE Gazprom 气库库存量

资料来源：Refinitiv 资料来源：Refinitiv

4、东北亚地区也面临天然气供应短缺的问题，不过好在我们可以挤出需求
从需求端来看，东北亚地区贡献了 LNG 绝大部分的需求增量。2021 年 1-8 月，东北亚
LNG 的进口需求同比增长了 16%，其中中国、韩国和日本分别增长 25.9%、16%和 1.2%。
无论中国还是韩国，LNG 进口高增速都转换成了气电产出，而不是形成了储备库存。
根据中电联的数据，中国在 2021 年 1-7 月天然气发电量累计同比增长 25%。韩国在 2021
年 1-5 月的累计发电量同比增幅也高达 15%。可见中国和韩国的气电增速与 LNG 进口
增速相当。日本的 LNG 进口增速相对温和，主要是该国需求受到新冠疫情的负面影响
相对较高。与此同时，日本的 LNG 库存水平也是偏低的。我们手上没有中国、韩国等
国的天然气库存数据，但是我们估计库存水平也不会出现偏高的情况。

由于 LNG 价格的上涨，中国在 7 月份开始环比减少对 LNG 的采购。我们预计中国 LNG

的进口增速预计将持续回落。在国内天然气消费结构中，城镇燃气和工业用气的占比相

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当，都在 37-38%左右。非民生的天然气需求，在极端环境下，都是有可能被压缩的。因
此，我们反倒是觉得东北亚的问题并没有欧洲那么突出。

图表 21：东北亚 LNG 进口量 图表 22：中国 LNG 进口量

资料来源：Refinitiv 资料来源：海关总署

图表 23：日本 LNG 进口量 图表 24：韩国 LNG 进口量

资料来源：MEIT 资料来源：Bloomberg

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图表 25：韩国天然气发电量 图表 26：日本天然气发电量

资料来源：IEA 资料来源：IEA

图表 27：2020 年中国天然气消费结构 图表 28：中国气电装机容量和利用小时数

资料来源：中国天然气发展报告 2021 资料来源：中电联

5、投资建议
天然气价格已经大幅上涨，价格上涨也在较大程度上反应了冬季天然气的供需矛盾。天
然气在取暖季的需求对于气温极其敏感。极寒和极暖的冬天对于天然气的供需平衡来说
可以说是天壤之别。由于全球天然气在入冬之前库存水平较低，库存对于极寒天气的缓
冲作用也将被压缩了。展望 4 季度，我们认为只要美国不出现 2013-2014 年程度的极寒
天气，HH 的价格可能会在真正进入到取暖季之前见顶。

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欧洲“气荒”的解决有赖于 NS II 管道的投入运营，如此俄罗斯大概率将保障欧洲需求
的充分供应。欧洲天然气已经成为政治角力的工具，取暖季没有到来之前，欧洲的领导
人可能没有那样容易妥协。TTF 到底能涨成什么样，最终取决于电价无法向下传导为止。
只要电价还能向下传导，那么 TTF 的“盛宴”可能还没有结束。倘若俄罗斯与欧洲没有
协议，那么只能靠挤出需求去平衡市场。

6、风险提示
天然气需求对气温极度敏感；NS II 期项目能否正式投入运营对于 TTF 来说至关重要。

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期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）
走势评级 短期（1-3 个月） 中期（3-6 个月） 长期（6-12 个月）
强烈看涨 上涨 15%以上 上涨 15%以上 上涨 15%以上
看涨 上涨 5-15% 上涨 5-15% 上涨 5-15%
震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5%
看跌 下跌 5-15% 下跌 5-15% 下跌 5-15%
强烈看跌 下跌 15%以上 下跌 15%以上 下跌 15%以上

上海东证期货有限公司

上海东证期货有限公司成立于 2008 年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业

务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金 23 亿元人民币，

员工近 600 人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金

销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际能源交易中

心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上

海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。

东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青岛、

宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、南宁、重庆、苏州、南通、泉

州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有 33 家营业部，并在北京、上海、广州、深圳多个经

济发达地区拥有 134 个证券 IB 分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网

络。 自 2008 年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、

集团化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户

提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。

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业
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究
】

11 期货研究报告
 热点报告-天然气 2021-09-16

分析师承诺

金晓

本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、
客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因
本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

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