‫األعمال الموجهة رقم ‪30‬‬

‫التمرين رقم (‪ :)30‬حساب تدفقات خزينة االستغالل المتاحة‪ ،‬قيمة المؤسسة‪ ،‬األموال الخاصة‪.‬‬

‫تطلب منك مؤسسة (‪ )XM‬تقييمها حيث ترتكز طريقة التقييم على تدفقات خزينة االستغالل املتاحة‬
‫اجلدول التايل يلخص أهم الفرضيات اليت وضعتها املؤسسة واليت ختص التدفقات التقديرية للخزينة املتاحة انطالقا من ‪.N+1‬‬

‫‪N+5‬‬ ‫‪N+4‬‬ ‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬

‫‪%8‬‬ ‫‪%8‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫معدل تغري رقم األعمال ‪CA‬‬
‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫الفائض اإلمجايل لالستغالل (‪)%CA‬‬
‫‪00011‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00011‬‬ ‫‪00011‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫خمصصات االهتالك‬
‫االحتياج لرأس املال العامل لالستغالل‬
‫‪011‬‬ ‫‪011‬‬ ‫‪011‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪081‬‬ ‫((‪ )BFRE‬باأليام انطالقا من رقم‬
‫األعمال)‬
‫‪111‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫استثمارات صافية‬

‫‪ ‬مت وضع هذه التقديرات انطالقا من رقم أعمال بلغ ‪ 000111‬ون للسنة ‪ N‬واحتياج لرأس املال العامل لالستغالل (‪)BFRE‬‬
‫قدر بـ ـ ‪ 081‬يوم من رقم األعمال للسنة ‪.N‬‬
‫‪ ‬نأخذ بعني االعتبار الفرضية القائمة على أساس أن الضريبة تدفع خالل نفس السنة‪.‬‬
‫‪ ‬القيمة النهائية املتوقعة واحملصل عليها هناية ‪ N+5‬ينتج عنها عائد دائم بقيمة ‪00011‬ون يستخدم يف حساب القيمة النهائية‪،‬‬
‫يتم احلصول عليه ألول مرة هناية ‪ ،N+6‬منو هذا العائد يكون إىل ما ال هناية ومبعدل ‪%0,1‬‬
‫‪ ‬معدل التحيني (اخلصم) ‪%2,0‬‬
‫*مع معدل ضريبة ‪0/0‬‬
‫المطلـ ـ ـ ـ ـ ـ ـوب‪:‬‬
‫خلص يف شكل جدول مجيع حسابات تدفقات خزينة االستغالل التقديرية للسنوات من ‪ N+1‬إىل ‪.N+5‬‬ ‫‪-0‬‬
‫حساب تدفق خزينة االستغالل املتاحة ‪FTD‬‬ ‫‪-0‬‬
‫حساب القيمة النهائية احملققة هناية ‪.N+5‬‬ ‫‪-0‬‬
‫حساب قيمة مؤسسة (‪ )XM‬بداية ‪.N+1‬‬ ‫‪-4‬‬
 ‫اإلج ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــابة‪:‬‬
‫‪ -0‬جدول يلخص حساب تدفقات خزينة االستغالل المتوقعة لسنوات من ‪ N+1‬إلى ‪( .N+5‬الوحدة ‪)0333‬‬
‫‪N+5‬‬ ‫‪N+4‬‬ ‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪%8‬‬ ‫‪%8‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫معدل منو رقم األعمال‬
‫‪010080 080.8. 0.0010 010.01 040011 000111‬‬ ‫رقم األعمال‬
‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫‪-‬‬ ‫معدل الفائض اإلمجايل االستغالل (‪)%CA‬‬
‫‪.430.‬‬ ‫‪0.707‬‬ ‫‪04..0‬‬ ‫‪540.3‬‬ ‫‪540.2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفائض اإلجمالي لالستغالل (‪)EBE‬‬
‫‪011‬‬ ‫‪011‬‬ ‫‪011‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪ BFRE‬باأليام‬
‫‪80412‬‬ ‫‪.0.8.‬‬ ‫‪.0001‬‬ ‫‪.08.1‬‬ ‫‪.0011‬‬ ‫‪.0111‬‬ ‫‪ BFRE‬كمبلغ‬
‫‪.00‬‬ ‫‪1..‬‬ ‫‪- .11‬‬ ‫‪.01‬‬ ‫‪.11‬‬ ‫‪-‬‬ ‫التغري يف‪BFRE‬‬
‫‪4010.‬‬ ‫‪00.0.‬‬ ‫‪004.0‬‬ ‫‪000.1‬‬ ‫‪00041‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪)0(EBE‬‬
‫‪0.011‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00011‬‬ ‫‪00011‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪-‬‬ ‫خمصصات االهتالك (‪)0( )DA‬‬
‫‪0020.‬‬ ‫‪00.0.‬‬ ‫‪000.0‬‬ ‫‪000.1‬‬ ‫‪00041‬‬ ‫‪-‬‬ ‫نتيجة االستغالل (‪)0( - )0‬‬
‫‪272‬‬ ‫‪205‬‬ ‫‪72.‬‬ ‫‪087‬‬ ‫‪085‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الضريبة ‪)IS( %00300‬‬

‫إعداد هذا اجلدول كان بالشكل التايل‪:‬‬

‫بالنسبة لرقم األعمال‪:‬‬
‫‪N+1= 13.000 + (13.000 x 10%) = 14.300‬‬
‫‪N+2= 14.300 + (14.300 x 10%) = 15.730‬‬
‫‪N+3= 15.730 + (15.730 x 10%) = 17.303‬‬
‫‪N+4= 17.303 + (17.303 x 10%) ≈ 18.687‬‬
‫‪N+5= 18.687 + (18.687 x 10%) ≈ 20.182‬‬

‫بالنسبة للفائض اإلمجايل لالستغالل هو نسبة من رقم األعمال‪:‬‬

‫‪N+1= 14.300 x 15% = 2.145‬‬

‫‪N+2= 15.730 x 15% ≈ 2.360‬‬
‫‪N+3= 17.303 x 20% = 3.461‬‬
‫‪N+4= 18.687 x 20% ≈ 3.737‬‬
‫‪N+5= 20.182 x 20% ≈ 4.036‬‬
 ‫بالنسبة لالحتياج لرأس املال لالستغالل كمبلغ نقدي‪:‬‬
‫رقم األعمال × عدد األيام 𝐸𝑅𝐹𝐵‬
‫𝐸𝑅𝐹𝐵 )كمبلغ( =‬
‫‪360‬‬
‫‪13.000 × 180‬‬
‫= 𝑁 ∶ 𝐸𝑅𝐹𝐵‬ ‫‪= 6.500‬‬
‫‪360‬‬
‫‪14.300 × 180‬‬
‫=‪∶𝑁+1‬‬ ‫‪= 7.150‬‬
‫‪360‬‬
‫‪.‬‬
‫‪.‬‬
‫‪.‬‬
‫‪20.182 × 150‬‬
‫=‪∶𝑁+5‬‬ ‫‪= 8.409‬‬
‫‪360‬‬
‫بالنسبة للتغري يف‪:BFRE‬‬
‫‪= N+1 = (BFREN+1 - BFREN) = 7.150 – 6.500 = 650‬التغري يف ‪BFRE‬‬
‫‪= N+2 = (BFREN+2 - BFREN+1) = 7.865 - 7150 = 715‬‬
‫‪.‬‬
‫‪.‬‬

‫‪= N+5 = (BFREN+5 - BFREN+4) = 8.409 – 7.765 = 623‬‬

‫‪ -5‬حساب تدفقات الخزينة المتاحة (‪(.)FTD‬الوحدة ‪)0333‬‬

‫‪N+5‬‬ ‫‪N+4‬‬ ‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬ ‫السنة‬
‫‪4010.‬‬ ‫‪00.0.‬‬ ‫‪004.0‬‬ ‫‪000.1‬‬ ‫‪00041‬‬ ‫‪EBE‬‬
‫‪2.2‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪.14‬‬ ‫‪08.‬‬ ‫‪080‬‬ ‫(‪ )-‬الضريبة على نتيجة االستغالل‬
‫‪.00‬‬ ‫‪1..‬‬ ‫‪-.11‬‬ ‫‪.01‬‬ ‫‪.11‬‬ ‫(‪ )-‬التغري يف‪BFRE‬‬
‫‪00404‬‬ ‫‪00042‬‬ ‫‪000.0‬‬ ‫‪00018‬‬ ‫‪00000‬‬ ‫(=) تدفق خزينة االستغالل (‪)0()FTE‬‬
‫‪111‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫(‪ )-‬استثمارات صافية‬
‫(=) تدفق خزينة االستغالل املتاحة (‪)FTD‬‬
‫‪00204‬‬ ‫‪00042‬‬ ‫‪000.0‬‬ ‫‪.18‬‬ ‫‪000‬‬
‫(‪)5‬‬
‫(‪ :)0‬تدفق خزينة االستغالل (‪BFRE±IS±EBE = ) FTE‬‬
‫(‪ :)0‬تدفق خزينة االستغالل املتاحة(‪ –FTE = )FTD‬االستثمارات الصافية‪.‬‬
‫‪ -0‬حساب القيمة النهائية (المتبقية) نهاية ‪:N+5‬‬
‫𝑥𝐹𝐶𝐹‬ ‫𝐷𝑇𝐹‬
‫= 𝑅𝑉‬ ‫أو‬ ‫= 𝑅𝑉‬ ‫حلساب هذه القيمة نستخدم القيمة املتبقية‪:‬‬
‫𝑔‪𝐶𝑀𝑃𝐶−‬‬ ‫𝑔‪𝐶𝑀𝑃𝐶−‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :FCFx‬آخر تدفق نقدي حر لنهاية املدة ‪( 00011 =N+5‬من معطيات التمرين)‬
‫𝐶𝑃𝑀𝐶 ‪ :‬تكلفة رأس املال (معدل اخلصم) = ‪%2,0‬‬
‫𝑔‪ :‬معدل النمو املتوقع = ‪%0,1‬‬
 ‫‪1.100‬‬
‫= القيمة النهائية)𝑅𝑉(‬ ‫‪= 14.286‬‬
‫)‪(0,092 − 0,015‬‬

‫‪ -0‬حساب قيمة مؤسسة (‪ )XM‬بداية ‪:N+1‬‬

‫‪N+5‬‬ ‫‪N+4‬‬ ‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬ ‫السنة‬
‫‪00204‬‬ ‫‪00042‬‬ ‫‪000.0‬‬ ‫‪.18‬‬ ‫‪000‬‬ ‫تدفق خزينة االستغالل املتاحة (‪)FTD‬‬
‫‪04008.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة النهائية (املتبقية) (‪)VR‬‬
‫‪01044. 00180‬‬ ‫‪00180‬‬ ‫‪.0.‬‬ ‫‪014‬‬ ‫حتيني تدفقات اخلزينة املتاحة مبعدل ‪ %2,0‬بداية ‪N+1‬‬

‫مالحظة‪:‬حتيني تدفقات خزينة االستغالل املتاحة حسب معدل اخلصم ‪ %2,0‬خالل السنوات األربعة األوىل مع إضافة القيمة‬
‫املتبقية إىل آخر تدفق‪N+5‬وحتيينها وفقا للعالقة التالية‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫𝐹𝐶𝐹‬ ‫𝑅𝑉‬
‫∑=𝑉‬ ‫‪+‬‬
‫𝑛)𝑘 ‪(1 + 𝑘 )𝑛 (1 +‬‬
‫𝑛‬

‫إذن قيمة املؤسسة هي جمموع التدفقات املخصومة وفقا للعالقة السابقة‬

‫‪V = 104 + 636 + 2.582 + 1.581 + 10.446 = 15.349‬‬

‫التمرين رقم (‪:)35‬حساب تكلفة رأس المال‪ ،‬قيمة المؤسسة من خالل تدفقات خزينة االستغالل المتاحة‪.‬‬

‫يطلب منكم مسريي مؤسسة (‪ )Diamant‬مهمة تقييمها‪ ،‬هلذا الغرض تقدم لكم املعلومات التالية على أن تتم عملية التقييم وفقا‬
‫لطريقة التدفقات النقدية املخصومة‪.‬‬
‫‪ -‬املردودية املطلوبة من طرف املسامهني من أجل حتمل اخلطر املرتبط بأسهم املؤسسة هي ‪ ،%01‬هذا املعدل يعكس تكلفة‬
‫األموال اخلاصة‪.‬‬
‫‪ -‬تكلفة الديون املالية الثابتة ‪ %.‬قبل الضريبة‪ ،‬كما بلغت األموال اخلاصة للمؤسسة ‪ 011 Diamant‬مليون ون‪ ،‬وبلغت الديون‬
‫املالية الثابتة ‪ .1‬مليون ون‪.‬‬
‫‪ -‬الفائض اإلمجايل لالستغالل بلغ ‪ 01‬مليون ون‪ ،‬ويرتفع سنويا مبعدل ‪.%00‬‬
‫‪ -‬معدل الضريبة ‪0/0‬‬
‫‪ -‬االحتياج لرأس املال العامل لالستغالل خالل السنة ‪ N‬بلغ ـ ‪ 1‬مليون ون وقدر خالل السنوات الثالثة القادمة على التوايل‪:‬‬
‫‪ .010 ، .00.0 ، 10.‬مليون‪.‬‬
‫‪ -‬االستثمارات اجلديدة (قيد اإلجناز) تبلغ ‪ 01‬مليون ون يف بداية كل سنة من السنوات الثالثة القادمة‪ ،‬اهتالكاهتا املرتاكمة خالل‬
‫السنوات الثالثة كمايلي (باملليون)‪. 00001 ، .01 ، 00.1 :‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لالستثمارات القدمية فإن قيمة االهتالك الباقية قدرت ب ـ ‪ 1‬مليون وهي اهتالكات متتالية بالنسبة للسنوات الثالثة‬
‫القادمة‪.‬‬
‫المطل ـ ـ ـ ـوب‪:‬‬
 ‫‪ -0‬حساب تكلفة رأس املال‪.‬‬
‫‪ -0‬حساب قيمة املؤسسة على أساس تدفقات خزينة االستغالل املتاحة خمصومة مبعدل تكلفة رأس املال‪.‬‬
‫اإلجـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــابة‪:‬‬
‫‪ -0‬حساب تكلفة رأس المال‪:‬‬
‫لدينا‪:‬‬
‫تكلفة األموال اخلاصة ‪ ،%01‬تكلفة الديون قبل الضريبة ‪ ،%.‬الضريبة = ‪0/0‬‬
‫إذن تكلفة الديون الصافية ‪%4 = )0/0 – 0( %.‬‬
‫قيمة األموال اخلاصة ‪ 011‬مليون‬
‫قيمة الديون = ‪ .1‬مليون‬
‫‪100‬‬ ‫‪70‬‬
‫‪(𝐶𝑀𝑃𝐶) = 15%‬تكلفة رأس املال‬ ‫‪+ 4%‬‬ ‫‪= 10,47%‬‬
‫‪100 + 70‬‬ ‫‪100 + 70‬‬

‫أ‪ -‬جدول تدفقات خزينة االستغالل المتاحة (‪( )FTD‬الوحدة مليون)‬

‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬

‫‪01,00‬‬ ‫‪00,0.‬‬ ‫‪08,11‬‬ ‫‪EBE‬‬
‫‪1,11‬‬ ‫‪1,11‬‬ ‫‪1,11‬‬ ‫(‪)-‬خمصصات االهتالك لالستثمارات القدمية‬
‫‪00,01‬‬ ‫‪.,1‬‬ ‫‪0,.1‬‬ ‫(‪ )-‬خمصصات االهتالك لالستثمارات اجلديدة‬
‫‪08387‬‬ ‫‪0838.‬‬ ‫‪02352‬‬ ‫= نتيجة االستغالل )‪(RE‬‬
‫‪.,02‬‬ ‫‪.,02‬‬ ‫‪.,40‬‬ ‫(‪ )-‬الضريبة على (‪0/0 )RE‬‬
‫‪1,.1‬‬ ‫‪1,..‬‬ ‫‪1,.‬‬ ‫(‪ )-‬التغري يف االحتياج لرأس املال العامل لالستغالل‬
‫‪08,18‬‬ ‫‪04,4‬‬ ‫‪01,28‬‬ ‫‪ BFRE ± IS ± EBE = FTE‬‬
‫‪01,11‬‬ ‫‪01,11‬‬ ‫‪01,11‬‬ ‫(‪ )-‬االستثمارات اجلديدة‬
‫‪00338‬‬ ‫‪23.3‬‬ ‫‪2328‬‬ ‫(=) تدفقات خزينة االستغالل المتاحة ‪FTD‬‬

‫*التغري يف‪:BFRE‬‬
‫‪ BFRE : N = 5,6 – 5 = 0,6‬‬
‫‪N+1 = 6,272 – 5,6 = 0,67‬‬
‫‪N+2 = 7,03 – 6,272 = 0,75‬‬

‫ب‪ -‬حساب القيمة المتبقية (‪:)VR‬‬

‫أخر تدفق نقدي متاح (من اجلدول ) ‪00,18 = FTD‬‬

‫معدل تكلفة رأس املال = ‪%01,4.‬‬
‫𝐷𝑇𝐹‬ ‫‪13,08‬‬
‫= 𝑅𝑉‬ ‫=‬ ‫‪= 124,93‬‬
‫𝑖‬ ‫‪0,1047‬‬
‫جـ‪ /‬قيمة املؤسسة هي عبارة عن جمموع تدفقات خزينة االستغالل املتاحة خمصومة مبعدل تكلفة رأس املال‪ ،‬باألخذ بعني االعتبار‬
‫القيمة الباقية هناية املدة‪.‬‬
‫‪5,98‬‬ ‫‪9,40‬‬ ‫‪13,08 + 124,93‬‬
‫=𝑉‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 115,48‬‬
‫‪1,10471 1,10472‬‬ ‫‪1,10473‬‬