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探寻 LVMH 并购整合之路
探寻 LVMH 并购整合之路
纺织和服装
探寻 LVMH 并购整合之路
公司深度
◆并购造就全球最大奢侈品集团
分析师
LVMH 为全球第一大奢侈品集团,总市值超 1000 亿欧元。公司拥有 72
个品牌,覆盖时装皮具、酒水、香水和化妆品、钟表和珠宝、精品零售及其 李婕 (执业证书编号:S0930511010001 )
他等五大业务板块,各板块以明星品牌为核心、拉动板块发展。16 年公司全 021-22169107
lijie_yjs@ebscn.com
球 3940 家门店,其中主品牌 LV 470 家门店、全直营。
公司 1988~2016 年收入、净利复合增长率 10%、9.6%。公司业绩增长 市场数据
主要来自现有品牌盈利能力提升、协同效应加强以及并购成熟品牌直接贡献
总股本(亿股): 5.07
业绩、收购成长期品牌培育壮大等。其中公司外延并购主要发生在 90 年代
总市值(亿欧元):1162.5
奢侈品行业并购高峰期、亚洲金融危机后期、世界金融危机及其后期、带来
三次收入高速扩张,其中品类从软奢拓展至硬奢、时装皮具并购贯穿始终。
LVMH 营业收入(亿元)及增长率
2016 年公司收入 376 亿欧元、净利 39.8 亿欧元、店效 766 万欧元,毛
利率 65%、净利率 11%、存货周转率 1.26、存货收入比 28%。
◆业务遍地开花,时装皮具业务为中流砥柱、珠宝钟表部门为后起之秀
1)时装皮具:除主品牌 LV 外均并购而来,形成层次鲜明品牌矩阵(含
品类丰富的大而全知名品牌、聚焦单一品类/风格的小而美品牌)。2)珠宝
钟表:通过并购实现从无到有、从有到精,跻身世界第三大珠宝钟表集团。
3)精品零售和其他:通过并购获得发展,逐利时尚消费领域。4)香水化妆
品:11 年公司收购 6 大化妆品公司,此后主要依靠与零售业务协同发展、
获得内生增长。5)酒水:历史悠久、地位弱化、走向平庸。
股价表现
16 年时装皮具部门收入占比 34%、珠宝钟表 9%、精品零售及其他 32%、
香水化妆品 13%、酒水 13%;时装皮具及酒水盈利能力强,近 10 年平均营
业利润率分别为 32%、31%,其他业务在 10%左右。
◆收购法则:重内涵提调性、择时收购、多元布局、借力产业基金
1)标的选择:注重品牌历史内涵、提升品牌矩阵调性、风格差异化。2)
收购时点:经济低迷和品牌经营困境时期收购压低对价;家族更迭时收购过
程更顺畅。3)分散布局:LVMH 业务高度分散、地域广阔,应对经济周期
和时尚更迭能力较强。4)产业基金:通过财务投资和战略投资,LVMH 旗 相关研报
下基金帮助集团实现品牌孵化、新模式试水、地域扩张,并获取财务收益。 守得云开见月明——品牌回暖得到印证,
◆管理经验:品牌重塑、松散管理、资源共享挖掘协同效应 行业迎来配置良机
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··2017-09-18
1)品牌重塑:1986 年沿用至今的“LV 整合法则”以重塑品牌形象为 安正时尚深度:中高端女装佼佼者,内生
核心实现困境品牌激活。2)品牌管理:集团搭建“以投资控股关系为主、 外延新成长可期
经营独立紧控财务”的母子公司模式。集团不管控品牌运营的核心环节,保 ·
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··2017-09-11
证品牌个性延续和经营风格的传承;集团只管控支持性的部门,目的不在于 起步股份深度:儿童鞋服领先品牌,童鞋
龙头地位稳固
把控、在于降本提效。3)协同效应:整合后台财务、法务资源、子品牌管 ·
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··2017-08-18
理经验互相学习提升运营效率;集团的营销支持降低品牌广告成本、为子品 春江水暖,次第花开:纺织服装行业中期
牌渠道扩张提供便利;产业链整合遏制对手。 策略报告
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··2017-06-14
◆启示我国品牌服饰:并购延伸小步走、运营独立保个性、整合资源寻协同
安奈儿深度:专业童装护成长,温情舒适
借鉴 LVMH 经验,结合当前我国品牌服饰面临的实际情况,我们认为: 永相伴
1)品牌并购路径要求企业具有较强资金实力以及深厚的行业资源积淀;2) ·
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··2017-06-01
当前一二线奢侈品牌资源逐渐稀缺估值偏高,而我国品牌服饰运营年限相较 日播时尚深度:风格鲜明的中档女装设计
师品牌
国际品牌尚短、经验相对较少,因此部分海外三四线品牌更适合我国企业进
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··2017-05-31
行业务延伸的尝试。3)运营方面需保持并购品牌在设计、策划等方面的独 健身行业深度报告:健身蓝海千帆竞发,
立性、延续品牌个性,同时需充分发挥资源共享的协同效应、降本提效、带 需求撬动千亿市场
动公司总体业绩增长;此外,并购模式理顺后协同效应将放大。 ·
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·2017-02-16
投资要件
报告起因
近年来,以歌力思、维格娜丝等为代表的我国高端女装企业并购频繁,整合在即。同时,LVMH 作为并购推进多品
牌战略最为成功的典范,近期资本运作热度渐升引发市场关注。LVMH 发展史就是一部并购史,研究 LVMH 起源
发展、业务演变和经验教训,对于我国高端女装行业推进品牌并购具有借鉴意义。
主要结论
2、LVMH 盈利模式的核心在于:斥巨资购买明星品牌,纳入集团生产和销售体系进行商业化运作与扩张,从而实
现股东利益最大化。
3、在业内首次分品牌梳理时装皮具领域主要并购事件的收购情况、运营情况、经验与启发,并总结其共性。
服饰领域并购注重提升品牌矩阵形象,利于集团对内协同与对外竞争。
集团层面:服饰品牌并购增强集团内部协同效应,并且提升细分领域竞争地位,具体体现在:利用集团渠道
资源发展品牌(收购之后的十六年间 Fendi 店铺数从 2 家增为 200 家);品牌为集团提供生产原料(Loro
1
软奢以时装皮具业务为主,硬奢以珠宝钟表为主。软奢周期性弱,季节性强,每款数
量有限,存货周转数量快,同时直营比例高,调整较快。硬奢购买频次低、决策期长,
带有一定的投资收藏性质,同时直营比例低,调整速度慢,经济低迷时容易发生库存积
压。
定位轻奢潮流:轻奢品牌要求对消费者需求把握更加准确,经营要求较高。
4、收购法则包括标的选择、时点选择、分散布局和产业基金四个方面:
标的选择:奉行“只要最高贵”的全球收购策略,注重品牌历史文化内涵,集团旗下品牌最早追溯到 1365
年。此外,集团试图通过收购抬高价格区间,提升品牌矩阵形象;并通过收购丰富旗下产品风格,覆盖更多
客户。
收购时点:经济低迷时压低品牌估值,降低收购代价;创始家族更迭时收购流程顺畅(Loro Piana);此外,
LVMH 也会选择在品牌业务开拓遇到困境时进行并购整合。
分散布局:LVMH 是业务分散化程度最高的时尚集团,多品牌战略贯彻优于同业,多元收入结构对冲业务风
险。地域更分散、业务更多元,对抗经济周期和时尚周期能力更强。
5、管理经验包括品牌重塑、品牌管理和挖掘协同效应三个方面:
品牌管理:集团搭建“以投资控股关系为主、经营独立紧控财务”的母子公司模式。集团不对品牌运营的核
心环节(设计)进行管控,保证品牌个性延续和经营风格的传承;集团管控是支持性的部门(后台运营/营销
支持/生产支持),目的不在于把控,而在于降成本、提效率。对于高端时尚消费品来说,保持每个品牌创意、
灵感和独特文化,是集团整合成功的关键。
协同效应:日常运营方面,整合后台资源(财务/法律/税务)和子品牌管理经验互相学习提升运营效率;营销
方面,品牌整合带来广告成本的降低和门店拓展的便利;并购带来产业链的整合,遏制竞争对手、增强集团
竞争地位。
8、报告同时挖掘代表性品牌背后的故事,得出以下启示:
目 录
1、 LVMH:全球最大奢侈品集团 ................................................................................................ 11
1.1、 行业地位:奢侈品龙头地位稳固 ......................................................................................................... 11
1.2、 业务构成:5 大板块 72 品牌覆盖时尚生活方方面面 .......................................................................... 13
1.3、 业务模式:主品牌 LV 全球生产、全部直营 ........................................................................................ 15
1.4、 地域分布:欧洲、亚洲和美国是最大的市场....................................................................................... 17
1.5、 股权结构与资本回报:股权集中,股价回报超同业 ............................................................................ 19
2、 起源与发展:并购催生行业翘楚............................................................................................ 21
2.1、 起源:帝国的起步带有与生俱来的并购基因....................................................................................... 21
2.2、 发展阶段:并购带来 3 个收入增长高峰期 .......................................................................................... 23
2.3、 业绩表现:收入/净利/店铺数/店效增长,盈利性强 ............................................................................ 24
3、 业务版块剖析:以服饰业务为核心、进行并购、优化业务结构 ............................................. 27
3.1、 时装皮革业务:明星品牌+顶级设计师打造龙头 ................................................................................. 27
3.1.1、 行业地位:奢侈时装皮具领域龙头....................................................................................................................27
3.1.2、 品牌矩阵:层次明显重点突出 ................................................................................................................ 28
3.1.3、 服饰并购:对内增强协同效应,对外提升集团竞争地位 ............................................................................ 29
3.1.4、 业务优势:行业最强大设计师阵容引领时尚潮流更迭 ............................................................................... 31
3.1.5、 业绩贡献:贡献集团过半利润 ................................................................................................................ 32
3.2、 珠宝钟表业务:以并购补短板............................................................................................................. 33
3.2.1、 行业地位:世界第三大珠宝钟表集团 ...................................................................................................... 33
3.2.2、 业务发展:三阶段并购实现从无到有、从有到精 ...................................................................................... 35
3.2.3、 业绩贡献:增势明显望成为集团第三大块业务 ......................................................................................... 37
3.3、 其他业务:稳定发展或逐渐弱化 ......................................................................................................... 38
3.3.1、 精品零售及其他:全渠道把控终端,全品类追逐利润 ............................................................................... 38
3.3.2、 香水化妆品:创新驱动内生增长,发展节奏较为稳定 ............................................................................... 41
3.3.3、 酒水:从辉煌走向平庸,弱化其集团中的地位 ......................................................................................... 43
5、 结语:师夷长技、期待本土王者崛起 .................................................................................... 61
6、 附录 ...................................................................................................................................... 63
6.1、 附录一:旗下品牌背后的故事............................................................................................................. 63
6.1.1、 Louis Vuitton 中国之挫:高估中国市场过度扩张、关店调整仍在继续....................................................... 63
6.1.2、 Bvlgari 发展之路:积累品牌内涵、谨慎渠道扩张 .................................................................................... 65
6.1.3、 Loro Piana 过人之处:资源把控、产品创新、保守营销 ........................................................................... 68
6.2、 附录二:奢侈品集团盈利与估值 ......................................................................................................... 69
图表目录
图 1:奢侈品公司总市值(亿欧元) .................................................................................................................... 12
图 2:奢侈品公司 2016 年收入(亿欧元) .......................................................................................................... 12
图 3:主要市场奢侈品箱包市场份额 .................................................................................................................... 12
图 4:主要市场精品零售市占率 ........................................................................................................................... 13
图 5:五大部门重点品牌 ...................................................................................................................................... 13
图 6:LVMH 各部门营收和概览............................................................................................................................ 14
图 7:五大板块盈利能力、成长能力和体量对比 .................................................................................................. 14
图 8:LVMH 毛利率(%) ................................................................................................................................... 15
图 9:LVMH 净利率(%) ................................................................................................................................... 15
图 10:16 年 LVMH 存货周转率为 1.26 ............................................................................................................... 15
图 11:16 年 LVMH 存货总额为 105 亿欧元 ........................................................................................................ 15
图 12:LVMH 库存收入比..................................................................................................................................... 15
图 13:各部门外包生产比例 ................................................................................................................................. 16
图 14:LVMH 供应商区域分布 ............................................................................................................................. 16
图 15:2016 年收入地域分布 ............................................................................................................................... 17
图 16:2016 年店铺数地域分布 ........................................................................................................................... 17
图 17:历史收入区域结构分布 ............................................................................................................................. 18
图 18:分区域收入增长率 .................................................................................................................................... 18
图 19:2016 年五大部门收入的区域分布 ............................................................................................................. 18
图 20:LVMH 股权结构 ........................................................................................................................................ 19
图 21:LVMH 股价表现和驱动因素 ...................................................................................................................... 20
图 22:LVMH 历史 PE .......................................................................................................................................... 20
图 23:LVMH 历史 PB .......................................................................................................................................... 20
图 24:累积收益率优于竞争对手 ......................................................................................................................... 21
图 25:LVMH 股票累计收益率跑赢奢侈品行业指数 ............................................................................................ 21
图 26:1971 年,酩轩酒厂由酩悦和轩尼诗合并而来 .......................................................................................... 21
图 27:1987 年 LVMH 由酩轩和路易威登合并而来 ............................................................................................. 22
图 28:LVMH 并购历程 ........................................................................................................................................ 23
图 29:LVMH 主要发展阶段划分.......................................................................................................................... 23
图 30:不同发展阶段的净利润情况 ...................................................................................................................... 24
图 31:06~16 年收入复合增长达 9.40%(单位:亿欧元) ................................................................................. 25
图 32:06~16 年净利复合增长达 8.79%(单位:亿欧元) ................................................................................. 25
图 33:LVMH 店铺数量及其增速.......................................................................................................................... 25
图 34:精品零售、时装皮具、珠宝钟表店效(万欧元) ..................................................................................... 26
图 35:三大奢侈品集团毛利率(%)................................................................................................................... 26
图 36:分业务部门营业利润率(%)................................................................................................................... 26
图 75:三大奢侈品集团汇兑损益/收入 ................................................................................................................. 50
图 76:LVMH 旗下产业基金 ................................................................................................................................. 51
图 77:LVMH 旗下产业基金为被投品牌提供全面细致的帮助 .............................................................................. 51
图 78:L Capital Asia 时尚消费领域投资经验丰富 ............................................................................................... 53
图 79:LV 整合法则的步骤:挖掘品牌历史和重新定位品牌形象是重点.............................................................. 54
图 80:重组 Celine 的流程 ................................................................................................................................... 55
图 81:子公司独立运营环节 vs 集团把控环节 ..................................................................................................... 56
图 82:多品牌资源共享带来期间费用降低 ........................................................................................................... 56
图 83:近年阿诺特家族对 LVMH 的持股比例和投票权比例................................................................................. 57
图 84:收购前的 2010 年末,家族持股比例达 51% ............................................................................................ 58
图 85:创始家族投入对于品牌价值的边际效用递减 ............................................................................................ 60
图 86:时装皮具部门收入和净利润增速 .............................................................................................................. 64
图 87:主要品牌各线城市受欢迎程度打分 ........................................................................................................... 64
图 88:Bvlgari 发展史........................................................................................................................................... 66
图 89:与其他品牌典雅脱俗的风格相比,Bvlgari 的华贵艳丽极具辨识度 .......................................................... 67
图 90:Loro Piana 原料来源与生产加工 .............................................................................................................. 68
图 91:Loro Piana 收入情况 ................................................................................................................................ 69
图 92:Loro Piana 净利润情况 ............................................................................................................................. 69
表 1:各部门生产情况 .......................................................................................................................................... 16
表 2:旗下品牌进入中国时间 ............................................................................................................................... 19
表 3:并购的三个高峰期 ...................................................................................................................................... 24
表 4:LVMH 在时装皮革领域的主要收购\出售品牌 ............................................................................................. 29
表 5:主要设计师对品牌发展的贡献 .................................................................................................................... 31
表 6:两轮行业整合高潮与 LVMH 的对策 ............................................................................................................ 34
表 7:DFS 服务项目 ............................................................................................................................................. 39
表 8:Sephora 竞争优势 ...................................................................................................................................... 39
表 9:Guerlain 是历史最为悠久的一线美妆品牌 .................................................................................................. 42
表 10:多品牌并购带来 LVMH 业绩长期稳定增长 ............................................................................................... 45
表 11:LVMH 品牌收购的溢价情况 ...................................................................................................................... 48
表 12:LVMH 旗下 VC 基金情况 .......................................................................................................................... 52
表 13:1986 年 LV 品牌收入仅 5400 万美元 ........................................................................................................ 53
表 14:LV 整合法则应用案例 ............................................................................................................................... 54
表 15:LVMH 对于创始团队的态度根据品牌发展阶段的不同而不同 ................................................................... 59
表 16:酩悦香槟的成长离不开创始家族的远见与努力......................................................................................... 59
表 17:奢侈品牌家族/非家族运营情况 ................................................................................................................. 60
表 18:LVMH 经验小结和对中国品牌/企业的启示 ............................................................................................... 62
表 19: LV 在华受挫的内部和外部原因 ............................................................................................................... 65
表 20:LV 中国大陆地区店铺数量 ........................................................................................................................ 65
表 21:珠宝钟表品牌店铺数量 ............................................................................................................................. 67
表 22:奢侈品集团业绩及盈利预测 ...................................................................................................................... 69
表 23:奢侈品公司估值 ........................................................................................................................................ 70
报告起因
近年我国高端女装国际并购整合持续推进。朗姿控股韩国第二大婴幼儿
服装与用品公司阿卡邦(2014.9)、歌力思收购德国女装品牌 Laurel
(2015.1)、美国潮牌 Ed Hardy(2016.2)、法国时装品牌 IRO(2016.6);
维格娜丝收购韩国服装品牌 Teenie Weenie(2016.12);山东如意集
团收购法国 SMCP 旗下品牌 Sandro、Maje 和 CP(2016.4)。
近年来,以歌力思、维格娜丝等为代表的我国高端女装企业并购频繁,整合
在即。同时,LVMH 作为并购推进多品牌战略最为成功的典范,近期资本运
作热度渐升引发市场关注。LVMH 发展史就是一部并购史,研究 LVMH 起源
发展、业务演变和经验教训,对于我国高端女装行业推进品牌并购具有借鉴
意义。
1、LVMH:全球最大奢侈品集团
LVMH 是世界第一大奢侈品集团,五大品类的业务版图覆盖时尚消费方方面
面。LVMH 于 1987 年由奢饰皮具公司路易威登和酒业公司酩轩合并而来,
是世界上最大的奢侈品集团,目前拥有 72 个品牌,覆盖时装和皮具(16 个
品牌)、葡萄酒和烈酒(24 个品牌)、香水和化妆品(10 个品牌)、钟表
和珠宝(6 个品牌)、精品零售 (6 个品牌)的五大品类。除了五大品类之
外,LVMH 还通过收购餐馆、报社、游艇、汽车等领域 10 个中小品牌进行
布局。
1.1、行业地位:奢侈品龙头地位稳固
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:数据截止 2017 年 9 月 19 日
市占率方面,LVMH 在主要奢侈品消费国家美国、日本、中国等,显现出明
显优势,尤其是在集团的传统优势领域时装皮具部门,以及在三大奢侈品集
团中占据绝对优势的精品零售板块。
图 3:主要市场奢侈品箱包市场份额
资料来源:Euromonitor、光大证券研究所
注:对应 LVMH 时装皮具业务
图 4:主要市场精品零售市占率
资料来源:Euromonitor、光大证券研究所
注:对应 LVMH 精品零售业务
集团旗下各部门品牌矩阵丰富,但都是以明星品牌为核心,带动整体部门发
展。如皮具部门的 LV(集团的主品牌)和 Dior、香水化妆品部门的 Dior 和
Guerlain、珠宝钟表部门的 Bvlgari 等。这些品牌在产品形态、设计风格、用
户体验等方面创新频频,不断触发各部门业务新增长点。
图 5:五大部门重点品牌
资料来源:公司官网、光大证券研究所
图 6:LVMH 各部门营收和概览
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
盈利能力角度,起步最早的时装皮具和酒水两块业务是集团盈利能力最强的
两个部门,近 10 年营业利润率均值分别为 31.8%和 30.7%,分别比集团整
体营业利润率 18.7%高 13.1PCT 和 12PCT。集团另外三大部门酒水、香水
化妆品和精品零售部门的营业利润率在 10%左右。
成长性角度,得益于外延并购,珠宝钟表部门、精品零售和其他业务部门 10
年复合增速达 15.54%和 11.13%。时装皮具部门复合增速略低(8.61%),
是由于基数较大所致。酒水业务增速较低(10 年复合增速 4.15%),拖累
整体收入增长,集团整体 10 年收入复合增长率为 8.6%。
图 7:五大板块盈利能力、成长能力和体量对比
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:
(1)气泡大小表示 2016 年营收;(2)为了剔除短期因素的影响,使用 10 年收入复
合增速和 10 年营业利润率均值表示各板块成长能力和盈利能力; (3)集团没有公布分业
务部门的毛利率,因此通过营业利润率来比较集团分业务部门的盈利能力大小
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
图 12:LVMH 库存收入比
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
1.3、业务模式:主品牌 LV 全球生产、全部直营
生产:主品牌 LV 在全球各地生产,其他品牌主要在发源地生产
生产方式上看,时装皮具业务外包比例4为 31%,香水化妆品部门外包比例
为 6%,珠宝手表部门外包比例为 13%。时装皮具部门的产品主要在法国、
4
该比例为“外包产品成本/总销售成本”
西班牙、美国和意大利生产;香水化妆品主要在法国生产(包括自产和外包)。
截止 2016 年底,LVMH 的外包生产商共有 100 家,其中 71 家来自欧洲,
17 家来自亚洲,9 家来自北美。
资料来源:公司公告、光大证券研究所 资料来源:公司公告、光大证券研究所
表 1:各部门生产情况
时装皮具部门
LV 旗下的 18 家时装皮具工厂分别位于法国(12 家)
、西班牙(3 家)
、美国(2 家)
、意大利(1 家)
,制造
其主要的时装皮具产品;
LV 品牌 LV 使用外包生产商的主要目的是为了达到产量的可调节性;
LV 从世界各地的原料供应商手中购买原材料,并与其保持良好的关系;
为了减少 LV 对原料供应商的依赖,其最主要的原料供应商大约只占 LV 总时装皮具供应的 20%。
Fendi 和 Loewe 两个品牌在他们的起源地有皮具工厂;而 Celine 和 Berluti 的皮具工厂在意大利,这些工厂
只能满足他们产能需求的一部分;
其他主要时装皮具品牌
总的来说,这些产品的外包生产商数量非常多,他们主要位于品牌的起源地(Fendi:意大利、Loewe:西班牙) ,
也就是法国、意大利以及西班牙。
主要指的是 Loro Piana;
从最初天然纤维的获得到最后将成品运往商店的物流,Loro Piana 控制着供应链的各个环节;
把握整个供应链的品牌
Loro Piana 独特的原料优势(来自中国和蒙古的小山羊绒,来自安第斯山脉的小羊驼毛、来自澳大利亚和新
西兰的高等美利奴羊毛)是基于其在全球独家的合作伙伴关系。
香水化妆品部门
LVMH 香水化妆品部门的五个位于法国的生产中心能够满足其旗下包括四个主要法国品牌(Dior、Guerlain、
法国品牌
Kenzo、MAKE UP FOR EVER)的香水以及其他美妆用品的生产需求;
Benefit(来自美国),Parfums Loewe(来自西班牙)和 Fresh(来自美国)的一些产品是由集团下其他品
其他国家品牌
牌制造,剩余的产能不足问题则通过外包解决;
化妆品容器以及包装的材料由集团外部的供应商负责;
补充信息
2016 年,该部门有大约 900 万欧元的物流外包的费用。
珠宝手表部门
总体情况 产品主要在瑞士进行生产和组装。
酒水部门
由于酒水部门的特殊性(特定原料生产特定的酒水产品)
,该部门不存在外包生产的说法;集团拥有 1600
总体情况
个园区进行酒水的生产。
资料来源:公司公告、光大证券研究所整理
由于集团品牌众多,业务繁杂,我们主要观察主品牌 LV 的销售方面的特点
和优势。主品牌 LV 拥有 470 家门店,全部为直营店铺。集团旗下其他品牌
的渠道布局方式更为多样化。
(2)联名合作持续注入增长活力。历史上,与 LV 品牌有合作的设计师或 IP
包括日本幼齿文化代表设计师村上隆、波点艺术家草间弥生。17 年 LV 与世
界上最著名的街头潮牌 Supreme 合作推出联名款。联名合作款作为重要的
运营方式,能够不断吸引新增人群进入,为品牌增长提供源源不断的活力。
1.4、地域分布:欧洲、亚洲和美国是最大的市场
历史发展上看,集团逐渐在全球进行布局,发源地法国的占比不断下降;2008
年之后,亚洲市场在集团收入中所占的比重上升趋势较为突出。到 2014 年,
欧亚美市场“三足鼎立”的格局基本形成。
资料来源:公司年报 资料来源:公司年报
图 17:历史收入区域结构分布 图 18:分区域收入增长率
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:
“其他”分类以新兴市场国家为主
分业务看,在时装皮具和珠宝钟表部门,亚洲市场收入占比最高,分别达到
40%和 42%。对于酒水和精品零售部门,美国则是最大的市场,美国收入占
31%和 41%。欧洲香水化妆品收入占部门总收入的 37%,收入占比最高。
图 19:2016 年五大部门收入的区域分布
资料来源:公司年报、光大证券研究所
集团层面,LVMH 高度重视中国市场。集团掌门人阿诺特曾公开表示:“中
国将会是世界上最大的奢侈品消费市场,并且会持续或永久占据奢侈品消费
大国的地位”。主品牌 LV 是最早进入中国的国际奢侈品牌5,于 1992 年在
北京王府井设置销售网点。随后旗下 Dior、Celine、Bulgari 等品牌陆续在中
国开店。得益于对中国市场的重视,2008 年金融危机、欧美是市场奢侈品
购买力大幅下降时,集团仍能较为平稳的发展6。
5
Cartier 也于 1992 年在中国开设第一家专柜,但最先带来的并不是高端产品(珠宝钟
表),而是香水、皮具、眼镜架、打火机等附属产品。
6
尽管目前 LV 品牌在中国市场处于关店调整期,但是对中国市场的重视贯穿始终。
表 2:旗下品牌进入中国时间
品牌 对应业务板块 进入时间 第一家店地点
Louis Vuitton 时装皮具 1992 北京
Dior 时装皮具、香水化妆品 1997 北京
Celine 时装皮具 2000 北京
Bvlgari 珠宝手表 2003 /
Marc Jacobs 时装皮具 2004 上海
Sephora 精品零售 2005 上海
Berluti 时装皮具 2006 北京
Rimowa 时装皮具 2007 北京
Loro Piana 时装皮具 2007 上海
Hublot 珠宝钟表 2010 北京
Loewe 时装皮具2011 北京
资料来源:联商网、Yoka 网、Financial Times、公司公告、光大证券研究所整理
1.5、股权结构与资本回报:股权集中,股价回报超同业
阿诺特家族持股 47%,对 LVMH 拥有绝对的控制权。LVMH 的股东中阿诺
特及其家族占比 47%7、法国机构投资者占比 13%、个人投资者占比 5%、
国外机构投资者占比 34%。阿诺特对 LVMH 集团拥有绝对的控制力,主导
了企业的发展历程。
图 20:LVMH 股权结构
资料来源:公司年报、公司官网、光大证券研究所
7
尽管持股比例 47%,但是阿诺特及其家族在股东大会上投票权比重高达 63%
LVMH 是奢侈品行业集团化战略成功的典范,在资本市场上也得到了长期稳
定且优于行业的回报。1990 年至今,集团的股票价格上涨了 17 倍。第一、
第二段股价上涨期均由重大并购事件驱动;第三/第四段股价上涨期间,集团
在资本市场上的优秀表现主要源于多品牌战略带来业绩稳健增长,以及重大
收购的催化作用。
图 21:LVMH 股价表现和驱动因素
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
图 22:LVMH 历史 PE 图 23:LVMH 历史 PB
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:紫色部分为跑赢奢侈品行业部分;灰色为跑输部分
2、起源与发展:并购催生行业翘楚
2.1、起源:帝国的起步带有与生俱来的并购基因
图 26:1971 年,酩轩酒厂由酩悦和轩尼诗合并而来
资料来源:公司官网、光大证券研究所
80 年代,日本奢侈品市场繁荣8,LV 显示出对日本市场的过于依赖。创建于
1854 年的路易威登虽然历史悠久,声名远播,但直到 20 世纪 70 年代末还
8
1975 年至 2004 年,由于石油危机、泡沫经济、金融破产、小泉改革等原因,日本进入
“第三消费社会”,品牌倾向和欧式倾向开始显现,炫耀式消费盛行,到 1995 年,日本
奢侈品市场规模达到 978 亿美元,达到全世界的 68%。(资料来源:三浦展《第四消费时
代》)
1984 年 LV 的股票上市,家族持股比例迅速下降。而同年酩轩的创始家族持
股比例也下降到了 22%,投票权下降至 33%,公司遭遇被并购的威胁。LV
总裁拉卡米耶和酩轩总裁舍瓦利耶开始担忧公司因被并购而失去控制权。
资料来源:公司公告、公司官网、品牌微信公众号、光大证券研究所
注:酩轩与路易威登合并前的 1986 年,酩轩公司总营业额为 13.4 亿美元,而路易威登
品牌仅为 5400 万美元,因此在合并时的业务版图中,时装皮具业务在集团中重要性较低
并购方案一拍即合,创始家族文化的不相容、陷入争权夺利的漩涡,带来整
合协同的困难重重。1987 年 6 月,两家公司顺利合并,LVMH 集团宣告成
立。舍瓦利耶出任集团总裁,拉卡米耶出任战略委员会主席。并购完成后,
两家公司在业务上几乎完全独立,没有实现较好的整合协同。酩轩家族的创
始人世代贵族,而 LV 家族则是平民出身,文化和业务上的不相容加剧双方
家族和各自经理人之间的权力斗争,这为阿诺特的入主提供了契机。
图 28:LVMH 并购历程
资料来源:公司公告、公司官网、品牌官网、光大证券研究所
注:1)图中没有包含并购基金收购事件;
2)图中没有包括投资设立公司珠宝企业 De Beers 和酒店白马庄园;
3)图中没有包括仅收购股权但没有取得控制权的企业如 Hermes 和 Gucci。
2.2、发展阶段:并购带来 3 个收入增长高峰期
1987 年以来三段业务快速扩张期都是由外延并购驱动。结合业务扩张、业
绩增长和相关资本运作,我们找到集团的三个高速扩张期:1993-1997 年(收
入复合增速 19.17%)、1999-2001 年(收入复合增速 12.68%)和 2008-2013
年(收入复合增速 11.03%)。这三段时期分别与 90 年代奢侈品行业并购高
峰期、亚洲金融危机后期、世界金融危机及其后期重合,而这三段时期也恰
恰是 LVMH 并购整合的高峰期。
图 29:LVMH 主要发展阶段划分
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
表 3:并购的三个高峰期
并购整合高峰时期 侧重 收购的代表品牌 背景 收入复合增长
服饰:Kenzo、Celine、Marc Jacobs、Berluti、Loewe;90 年代奢饰品行业并购
1993-1997 侧重服饰和精品零售 19.17%
精品零售:Sephora、DFS 高潮
服饰:Thomas Pink、Emilio Pucci;
1999-2001 侧重服饰和珠宝钟表 珠宝钟表:TAG Heuer、Zenith、Ebel、Chaumet;亚洲金融危机后期 12.68%
Fresh、Benefit、Make Up For Ever
侧重珠宝钟表和服饰 服饰:Loro Piana、Edun、Nicholas Kirkwood; 金融危机给高端消费行
2008-2013 11.03%
领域 珠宝钟表:Bvlgari、Hublot 业带来冲击
资料来源:光大证券研究所
三段并购高峰期各有侧重,但是对时装皮具部门的重视贯穿每个阶段。三段
并购高峰期侧重点各不相同:1993-1997 年侧重服饰领域和渠道拓展;
1999-2001 年和 2008-2013 年的收购侧重服饰和珠宝钟表。品牌收购始终围
绕服饰领域,以求减少对 LV 和 Dior 品牌的依赖。
除了补强传统业务,LVMH 还通过收购实现“软奢→硬奢”品类扩展。20
世纪末,集团进入珠宝钟表领域,并于金融危机后对该部门进行补强,实现
从软奢扩展至硬奢领域的布局。珠宝钟表为代表的硬奢侈品,客户集中于高
净值人群,与软奢侈品(时装皮具为代表)有着不同的周期性特征,更广泛
的业务布局有利于公司应对此消彼长的业务风险。
历史上特定时期收购费用剧增会导致利润大幅波动,但总体来看随着规模的
扩大业绩波动趋于平缓。第二扩张期的 2001 年,收购品牌的金额9达到 230
亿欧元,是当年销售额的 1.9 倍,对应收购所需管理费用的增加影响净利润。
但是总体上说,第二次扩张期之后,利润增速趋于平缓。
图 30:不同发展阶段的净利润情况
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
2.3、业绩表现:收入/净利/店铺数/店效增长,盈利性强
LVMH 的多品牌战略成功推进硕果累累,收入净利稳定增长,店数店效持续
扩张,盈利能力稳定较高,且酒水和时装皮具部门盈利能力突出。
9
指的是交易对价之和。
业绩长期稳定增长
收入净利长期稳定增长。得益于高度分散化的品牌组合,即使历经经济周期
和时尚轮回,集团也能保持较平稳的增长。2006~2016 年,LVMH 收入复合
增长率达到 9.40%,净利润复合增长率 8.79%。值得一提的是,2008 年金
融危机爆发后,集团精品零售和时装皮具部门的收入增长弥补了珠宝钟表和
酒水业务的收入下滑,当年仍然保持收入增长;即使是在颓势难挡的 2009
年,LVMH 业绩下滑也少于竞争对手。
资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所
店铺数量扩张、店效增长
店铺数量平稳增长,但增速慢于收入和净利润的增速。从 2004~2016 年,
集团的店铺数从 1693 家增长到 3948 家,年复合增速为 6.73%,低于收入
和利润的复合增速。
图 33:LVMH 店铺数量及其增速
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
图 34:精品零售、时装皮具、珠宝钟表店效(万欧元)
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:(1)计算方法:分部门店效=分部门收入/分部门店铺数
(2)香水化妆品部门店铺数不包括 Sephora、商场专柜、线上等销售渠道,计算店效误
差较大
盈利能力较强且稳定、酒水和时装皮具部门表现突出
营业利润率稳定位于 64~66%区间,酒水和时装皮具部门盈利能力最强。
2001 年以来,集团的营业利润率波动基本位于 64-66%之间,在三大奢侈品
集团中处于高位、且较为稳定。
分业务看,酒水和时装皮具是集团盈利能力最强的两个部门;珠宝钟表部门
营业利润率波动较大。精品零售和香水化妆品部门营业利润率稳定在 10%左
右。
图 35:三大奢侈品集团毛利率(%) 图 36:分业务部门营业利润率(%)
资料来源:Bloomberg 资料来源:Bloomberg
3、业务版块剖析:以服饰业务为核心、进行并购、
优化业务结构
五大业务中,LVMH 的时装皮具业务是集团最为倚重的业务,在该领域处于
龙头地位,品牌矩阵层次鲜明重点突出;珠宝钟表业务通过并购完成“从 0
到 1”的过程,成为世界第三大珠宝钟表集团;精品零售和其他业务在全球
范围内设下“天罗地网”,赚取时尚消费各行各业的利润;化妆品业务与零
售业务协同发展,获得较好的内生增长;酒水部门含着金汤匙出身,却逐步
从辉煌走向平庸。
3.1、时装皮革业务:明星品牌+顶级设计师打造龙头
3.1.1、行业地位:奢侈时装皮具领域龙头
卡位优质品牌、共享运营经验、成本整合协同为内生增长提供动能。集团时
装皮具部门的店效从 2011 年的 696 万欧元增长为 2016 年的 847 万欧元,
约为主要竞争对手店效均值的 2.23 倍。
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、公司官网、光大证券研究所
注:计算使用的店铺数据中,Gucci、Hermes、Coach、Prada
和 Burberry 渠道数为 2016 年年报数据
手工艺传承为独特优势,调性较高,店铺扩张也较为谨慎,截止 2016 年 12
月底店铺数为 127 家。店效上看,集团时装皮具部门整体店效在行业中位居
第二,处于领先地位。
图 39:奢侈时装皮具业务主要品牌渠道数
资料来源:公司官网、公司公告、光大证券研究所
3.1.2、品牌矩阵:层次明显重点突出
从 1987 年至今,集团一直致力在该领域发起并购,以扩大规模、提升市占
率、分散对 LV 和 Dior 品牌的依赖。目前集团拥有 16 个时装皮具品牌,根
据其对集团的重要性和收入贡献情况,我们将其划分为 A 类、B 类和 C 类品
牌10。
10
A 类、B 类、C 类品牌分类标准:
(1)A 类品牌是集团的核心品牌,是集团自有品牌或阿诺特自有品牌,收入和知名度都
远超集团其他品牌。
(2)B 类品牌是集团的重要品牌,分类主要根据年报中出现频率、收入(超 10 亿美元)、
知名度角度。
(3)C 类品牌是对于集团来说也很重要的品牌。
图 40:LVMH 集团时装皮具领域品牌矩阵
资料来源:光大证券研究所
3.1.3、服饰并购:对内增强协同效应,对外提升集团竞争地位
除了自有品牌 LV 之外,时装皮具部门旗下其他品牌都是通过收购得来。通
过分析 Loro Piana、Rimowa、Donna Karen、Marc Jacobs、Fendi、Celine
和 Kenzo 等的收购或出售情况、收购后的发展、经验与启示,可以发现每次
收购都会有不同的经验与启示,但也存在一些共性。
表 4:LVMH 在时装皮革领域的主要收购\出售品牌
投资或出售时间 品牌与概述 主要情况
收购情况:2013 年出资 20 亿欧元收购 Loro Piana 80%股权,2017 年增持至 85%;时值
创始家族第六代想要卖出家族企业
业务情况:185 家店铺,2015 年收入 5.18 亿欧元,2/3 收入来自服饰出售,1/3 来自面料销
售。
意大利顶级羊绒品牌 定位顶级:集团旗下最高端的品牌。价位与 Hermes 类似,价格高于 LVMH 旗下 LV、Dior、
Loro Piana: Kenzo、Fendi 等服饰品牌。其销售的羊驼绒大衣售价高达 1.4 万欧元。
2013(收购) 1)定位顶级提升集团调 传统保守:收购前是私营企业;营销风格保守,如举办骑马、老爷车拉力赛等
2017(增持) 性、原料把控支持旗下 原料垄断:新西兰和澳大利亚 Merino 美利奴羊毛最大的采购商;在秘鲁和内蒙古建有农场
品牌并遏制竞争对手 和保护区,实现对资源的把控。每年生产 1480 万平方英尺高级面料对于集团的 LV 和 Dior
2)成功收购的案例 都是宝贵资源。
经验与启示: (1)把控原料的垄断性资源。本次收购在上游原料方面支持集团旗下多个品牌,
同时遏制竞争对手。
(2)提升集团定位与品牌形象。顶级价位与稀缺价值提升品牌组合的定位,获得与 Hermes
同样定位的品牌。
收购情况:6.4 亿欧元购买 Rimowa 80%的股份,预计 17 年完成收购,这将成为集团德国
德国旅行箱包品牌 市场上进行的第一桩收购交易
Rimowa: 业务情况:在全球 65 个国家拥有 150 家门店,15 年收入 3.5 亿欧元,16 年收入 4 亿欧元
2016(收购) 1)补功能性箱包短板、弥补短板:虽然 LV 品牌以旅行箱起家,但是在旅行箱业务方面一直缺乏一个强势的品牌,
防止其与 LV 竞争 在旅行箱市场的认知度和市场规模无法与 Rimowa 比肩
2)收购效果待观察 回应竞争对手:此前 4 个月竞争对手新秀丽(功能性箱包市场份额全球第一)并购途明 Tumi
之后,Rimowa 是市场上仅剩的同级别高档箱包品牌
(1)品牌层面:该领域并购注重品牌价值维护与品牌矩阵调性提升(Loro
Piana 顶级定位/Fendi 意大利基因)。
(2)集团层面:服饰品牌并购增强集团内部协同效应,并且提升细分领域
竞争地位,具体体现在:利用集团渠道资源发展品牌(收购后的十六年间
Fendi 店铺数从 2 家增为 200 家);品牌为集团提供生产原料(Loro Piana);
收购该品牌避免与集团已有品牌竞争(Rimowa);遏制集团竞争对手(Loro
Piana 从上游遏制、Rimowa 的收购遏制新秀丽扩张趋势)。
(1)定位轻奢潮流的品牌运营难度大:轻奢品牌要求对消费者需求把握更
加准确,经营要求较高。风格过于鲜明的潮流品牌受众比较狭窄,受时尚潮
流变化影响较大。
3.1.4、业务优势:行业最强大设计师阵容引领时尚潮流更迭
在时装皮具领域,集团拥有最强大的设计师阵容。Marc Jacobs、Stephen、
Sprouse、村上隆、Christian Dior、John Galliano、Saint Laurent、Alexsanda
McQueen 都是集团曾经合作过或是现在拥有的设计师。集团层面竞争对手
Kering 与他们同样知名的设计师只有 Tom Ford 和 Saint Laurent 11。
优秀设计师通过风格转变、材料扩充、图案创新和品类扩展,年轻化品牌形
象,引领时尚潮流。阿诺特善于寻找符合品牌风格和形象的设计师更新品牌
风格,并且通过风格转变(Marc Jacobs 浪人青春风格/ Ghesquière 未来感
风格/Galliano 浪漫主义/Saint Laurent 波西米亚风格)、材料扩充(Sprouse
帆布系列/Marc Bohan 针织皮革)、图案创新(草间弥生波点/村上隆漫画图
案/Sprouse 涂鸦)、品类扩展(Marc Jacobs 引进成衣/Marc Bohan 推
出化妆品),不断丰富品牌内涵,激发消费者的购买欲望。
表 5:主要设计师对品牌发展的贡献
主要设计师 主要贡献
任职:1997-2013 年任 LV 设计总监;
Marc Jacobs 拓展产品品类:首次引入成衣系列;
产品风格年轻化:引入浪人风格和充满青春气息的新产品条线。
合作:2009 年推出 Monogram 涂鸦系列手袋(街头风格) ;
创新营销:Marc Jacobs 在身上涂粉色涂鸦,上演大尺度广告;
Stephen Sprouse
材料创新:首次使用 Monogram 帆布为包袋制作材料;
广受欢迎:还未上市便已被订购一空。
LV
任职:2003-2015 年间合作;
村上隆 贡献:跨界合作推出的 Monogram Multicolore 系列,当年获得 3 亿美元的销售额,占
当年时装皮具部门收入的 64%。
草间弥生 合作:2013 年波点系列覆盖 LV 全品类。
任职:2013 年接替 Marc Jacobs 成为新创意总监;
Nicolas Ghesquière 贡献:突出未来感与古典风格的结合,新品发售会 500 号以前的黄牛党以 13 万日元
的价格回收。
任职:1946-1957 年创办品牌;
贡献:推出“新风貌”系列,推出不对称裙子、垂直型服装、O 型、A 型、Y 型、H
型、郁金香型、箭型服装,使得巴黎女装从整体到细节都发生了耳目一新的变化;
Dior Christian Dior
使巴黎在第二次世界大战后恢复了时尚中心的地位;
培养了两名知名设计师皮尔·卡丹(Pierre Cardin)和伊夫·圣罗兰(Yves Saint
。
Laurent)
11
Saint Laurent1957-1960 年曾在 Dior 担任首席设计师,1962 年创办自己的品牌 YSL,
1999 年被 Kering 旗下 Gucci 收购。
以 LV 品牌为例,新进设计师的引入成功应对消费者对 LV 品牌的审美疲劳。
20 世纪 80 年代,昂贵的价格和单调乏味的设计使得 LV 品牌一直走下坡路。
1997 年阿诺特力排众议请来设计师马克·雅克布(Marc Jacobs),将法国
的国宝级品牌交到年轻的美国设计师手上。
资料来源:光大证券研究所
3.1.5、业绩贡献:贡献集团过半利润
同时,时装皮具部门展现出极为出色的盈利能力,近 5 年来一直贡献超过一
半的营业利润。 2001 年,时装皮具部门在集团营业利润占比一度高达 92%12。
2016 年时装皮具业务收入占集团总收入的 34%,贡献了 53%的营业利润。
12
2001 年时装皮具业务占比很高主要是由于(1)当年精品零售业务仍处于投入期,尚不
能盈利;(2)当年珠宝手表业务尚不成熟,占比很小,仅占营业利润的 1.94%。
图 42:时装皮具部门收入、增速和占比 图 43:时装皮具部门营业利润、增速和占比
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
图 44:时装皮具部门店铺数量 图 45:时装皮具部门店效
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
3.2、珠宝钟表业务:以并购补短板
3.2.1、行业地位:世界第三大珠宝钟表集团
珠宝钟表领域发生过两次行业整合,第一次整合促使行业由自由竞争阶段走
向寡头垄断阶段;第二次行业整合之后,行业中主要参与者基本排定名次。
而 LVMH 在两轮整合中,珠宝钟表业务从无到有,并逐渐确立了行业第三的
地位。
13 Richemont 是世界第三大奢侈品集团,同时也是世界上最大的珠宝手表公司
第二轮整合之后,无论是在旗下品牌知名度还是收入的角度,LVMH 都被
Richemont 和 Swatch 拉开了较大的差距。第二轮行业整合结束之后,LVMH
收购钟表品牌 Hublot 和珠宝钟表品牌 Bvlgari,以求缩小差距。
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:LVMH 和 Richemont 是多品牌多业务奢侈品集团,图中仅比
较它们在珠宝钟表领域的收入
3.2.2、业务发展:三阶段并购实现从无到有、从有到精
图 48:LVMH 珠宝钟表部门与所处行业的并购整合
资料来源:光大证券研究所
第二阶段:初露锋芒(收购 Hublot;但品牌调性、知名度、体量仍逊
色于竞争对手)
各类配件),并且每年参展的日内瓦表展(SIHH)更是主导高级制表行业的
风向演变,抓住高级制表业金字塔客群的顶端。
(1)收购概况
2011 年 3 月 ,LVMH 集团以 37 亿欧元(折合 52 亿美元),收购世界第三
大珠宝钟表集团 Bvlgari51%的股份。本次收购中,LVMH 发行 1650 万股票
交换 Bvlgari 家族持有的 1.525 亿股份,而 Bvlgari 家族也将成为 LVMH 集团
的第二大家族股东,持股 3%。
收购 Bvlgari 支付前所未有的高溢价与阿诺特“最小代价收购”的策略背道
而驰。收购签约当天,Bvlgari 市值为 23 亿欧元,支付溢价高达六成,相当
于 Bvlgari 销售额的 6.8 倍、EBITDA 的 28.2 倍。这一收购倍数不仅远高于
行业平均(EV/Sales 为 3.3 倍,EV/EBITDA 为 18.4 倍),也远高于此前对
宇舶表和豪雅表的收购倍数。这与阿诺特一向擅长经济低迷时出手、最小代
价收购的策略背道而驰。这一溢价一方面来自于 Bvlgari 高贵而稀缺品牌价
值,另一方面,来自集团对更为均衡的“金三角”业务结构的需求。
(2)为何收购
珠宝业务利润空间巨大,而其他部门营业利润提升空间有限。以化妆品公司
为例,除了包含低端品牌的欧莱雅营业利润率在 15%以上,同样定位高端的
雅诗兰黛和伊丽莎白雅顿的营业利润率均不及 LVMH 旗下品牌。部门经营利
润率已经高于同业,提升空间有限。相反,Swatch 和 Richemont 业务经营
利润率分别稳定在 20%和 25%左右;而在金融危机之前,Bvlgari 的经营利
润率维持在 15%左右(望提升至 20~25%之间,与 Swatch 和 Richemont
并驾齐驱)。通过与 Bvlgari 联手形成更大的集团化优势,LVMH 可以挖掘
盈利能力提升的巨大空间,进而形成酒水、时装皮具和珠宝钟表组成的更为
稳固的“金三角”业务结构。
(3)收购结果
资料来源:Euromonitor、光大证券研究所
注:(1)亚洲、欧洲和美国是最大的珠宝钟表市场
(2)综合考虑数据可得性和与我国情况的相关性,我们从中国和日本的珠宝钟表渗透率角度来观察
3.2.3、业绩贡献:增势明显望成为集团第三大块业务
Bvlgari 的收购同时带来业绩的成倍增长,增长势头延续至今。2011 年 6 月
30 日 Bvlgari 并表,直接推动当年珠宝部门销售收入 97.8%的增长。同时并
购使得珠宝钟表部门的收入占比从 2010 年的 4.9%上升至 10%。这次并购
不仅带来显著的收入利润增长,同时补强业务短板,LVMH 跻身世界顶尖珠
宝钟表集团。珠宝钟表部门的收入显示出长期强劲增长势头,除 2014 受中
国市场需求下滑影响外其余时间段该部门收入利润均快速提升。
图 50:珠宝钟表部门收入、增速和占比 图 51:珠宝钟表营业利润及其增速
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
图 52:珠宝手表部门营业利润占比
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
图 53:珠宝手表部门店铺数 图 54:珠宝手表部门店效
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
3.3、其他业务:稳定发展或逐渐弱化
3.3.1、精品零售及其他:全渠道把控终端,全品类追逐利润
渠道布局:Sephora、DFS 为明星品牌
良好的销售服务和客户体验是高端消费品的核心竞争力。阿诺特在集团快速
扩张的 90 年代就意识到这一点,
1996 年斥资 24.7 亿美元控股 DFS 免税店。
DFS 是全球最大的免税店运营商,足迹遍布全球。DFS 以其独有的服务体
验成为奢侈品精品运营商中的佼佼者,2014 年,DFS 销售额达 37.5 亿欧元。
表 7:DFS 服务项目
DFS 所提供服务 具体情况
班车服务 在 DFS 所在的地区或城市每天有班车来往于 DFS 环球免税店和当地主要酒店之间。
送货服务 在下午 4 点前所购买的商品提供当天送货到酒店的服务,下午 4 点之后购买的则于次日送到。
外币兑换优惠 在 DFS 环球免税店用外币付款购物,可以享受优惠的兑换率。
出租车服务 在一些地区或城市的 DFS 环球免税店里,向服务柜台出示出租车收据,可收到一张双倍车费的礼券。
退税 部分地区或城市的 DFS 环球免税店提供退税服务。
职员通晓多种语言 通晓各种语言的店员了解客户需求并与客户进行良好沟通,是 DFS 环球免税店周到服务的标志之一。
资料来源:ELLE China、公司官网、光大证券研究所
图 55:Sephora 店铺数
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
表 8:Sephora 竞争优势
竞争优势 说明
商品企划独特、开 1)Sephora 将 Dior、Lancome、Estee Lauder 等高端美妆品牌开价销售;
架销售高级化妆品 2)与商场专柜相比,开架销售赋予了客户更多的自主权,免除了销售人员的压力;
3)比商场专柜品牌、品类更为齐全。
挖掘小众品牌、推 1)成功案例包括 Bare Essentials 和 Benefit 等;
广新兴品牌能力强 2) “Sephora 所物色” (Scouted by Sephora)项目,挖掘有潜力成为明日之星的小众美妆品牌。
倾斜资源、推广集 1)LVMH 旗下的 Dior、Guerlain、Marc Jacobs Beauty、Benefit 和 Make Up For Ever 产品也在 Sephora 有售;
团美妆品牌 2)Sephora 门店一般销售超过 200 个美容品牌,而其母公司 LVMH 只生产 15 个美容品牌的产品;但在店铺的核
心化妆品区域,LVMH 旗下美容品牌会占据近一半的货架空间。
一些美妆品牌独家 1)Sephora 也拥有超过 100 多个品牌在中国的独家销售权,每个品牌在 Sephora 渠道大概有数十到上百个 SKU;
销售权、只销售最 2)Sephora 要求一些品牌只在其商店销售最热门的产品。
热门商品
综合使用科技手 1)与专攻增强现实和虚拟现实技术的 ModiFace 公司合作,推出由最新“增强现实”技术支持的试妆“魔镜” ,
段、不断改进用户 可以实时展示化妆品在顾客脸上的 3D 效果;
体验 2)Skincare IQ/Colar IQ/Fragrance IQ 通过传感技术和触摸屏帮助客户选择护肤品/化妆品/香水。
资料来源:Business of Fashion、Berstein 报告、华丽志、公司官网
其他业务:布局时尚生活衣食住行
时尚生活领域只要有利可图,阿诺特就积极参与其中。LVMH 的并购野心不
仅限于五大业务,还布局传媒、拍卖、公园、汽车、餐饮等方方面面。为了
彰 显 旗 下 品牌 的 高 雅创意 , 2001 年 收购 艺 术 类杂 志 Art &Auction 和
Conaissaissance Art;2010 年 LVMH 推出奢侈品媒体网站 Nowness.com。
此外,LVMH 还通过收购从“衣”拓展至“衣食住行”的全品类布局,2007
年投资英国顶级轿车品牌阿斯顿马丁,拓展至出行领域。
图 56:LVMH 通过收购布局“衣食住行”全品类
资料来源:公司官网、光大证券研究所
业绩贡献:快速增长、贡献超 30%收入
精品零售和其他业务收入和净利润显示出快速且稳定的增长态势。2000 年
至 2016 年,精品零售和其他业务收入从 32.9 亿欧元上升至 119.5 亿欧元,
盈利状况由 2000 年的略微亏损到 2016 年盈利 9.19 亿欧元。阿诺特对于时
尚消费领域“有利可图便一网打尽”的策略,为这一部门引入多元收入增长
动力;且得益于充分分散化的布局,该部门的收入和营业利润显示出更为稳
定的增长。
图 57:精品零售和其他业务收入、增速和占比 图 58:精品零售和其他业务营业利润、增速和占比
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
3.3.2、香水化妆品:创新驱动内生增长,发展节奏较为稳定
图 59:2016 年香水化妆品部门品类占比
资料来源:公司公告、光大证券研究所
表 9:Guerlain 是历史最为悠久的一线美妆品牌
品牌 创办时间
Guerlain 1828
Elizabeth Arten 1910
Chanel 1913
Lancome 1935
Estee Lauder 1946
Dior 1946
Givenchy 1957
Clarins 1954
Shu uemura 1956
MAC 1985
资料来源:公司官网、公司年报、光大证券研究所整理
图 60:Guerlain 产品创新能力强、不断推出明星品牌引领美妆潮流
资料来源:公司官网、光大证券研究所
14
Dior、Guerlain 品牌收入、利润为市场估计值
图 61:化妆品部门收入、增速和占比 图 62:化妆品营业利润、增速和占比
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
3.3.3、酒水:从辉煌走向平庸,弱化其集团中的地位
行业地位:世界第三大酒水集团
出身高贵历史悠久,众多品牌实现横跨东西方的全球布局。Moet&Chandon
是法国最富盛名的香槟,因拿破仑的喜爱而获得“皇室香槟”的美誉;而
Hennessy 则是法国国会的供应酒商,并因其盛名而成为白兰地的代名词。
LV 还拥有 Krug、Mercier 等知名香槟品牌。2007 年,LVMH 斥资 9600 万
人民币,从剑南春酒业手中收购文君酒厂 55%股权,成为首个涉足中国洋酒
的国际酒业集团。目前,LVMH 是仅次于英国 Diageo 和法国 Pernod Richard
的世界第三大葡萄酒和烈酒集团。
业务和业绩:逐渐弱化、贡献 1/10 收入
从辉煌到平庸,地位逐渐弱化。酒水业务和时装皮具业务同为集团最初的两
大业务,发展路径却出现分化。除了几款知名老酒,其他品牌均表现平平。
90 年代初酒水业务一度贡献集团 45%的盈利,与皮具时装部门几乎平分天
下;但到了 2016 年,酒水业务贡献的盈利仅占集团总体的 1/5 左右。
酒水业务的发展速度和收入稳定性低于皮具部门,是多重原因共同驱动的结
果。一方面,酒水本身需要历史积淀,新进酒水品牌难获消费者喜爱;另一
方面,葡萄酒和烈酒对于材料原产地严重依赖,单一的上游渠道来源带来风
险。此外,酒水业务对外部零售渠道的依存度较高,独立零售商对酒水品牌
的调整或缩减会对酒水部门的业绩波动产生较大影响。相比之下,集团的服
装皮具类通过自建店铺或百货店 Le Bon Marche 进行销售,香水化妆品通过
自建柜台或 DFS、Sephera 和 Miamia Cruise 进行销售,对外部独立渠道的
依赖度相对较低。
除了酒水部门自身的业务特点之外,该部门在集团中地位的弱化也是集团战
略调整的结果。如 1999~2000 年集团的第二次并购高峰期,集团曾出售酒
水业务的股权(Diageo11 亿美元股份)来获得发展钟表业务所需的现金流。
2009 和 2012 年,市场屡屡传出关于 LVMH 出售酩轩酒厂的传闻15。如果出
15
来源:Financial Times、Independent 独立报等。
图 63:酒水部门收入、增速和占比 图 64:酒水部门营业利润、增速和占比
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
4、LVMH 的收购法则和管理经验
在时尚产业,并购已经成为壮大自己、打击对手最为快捷的手段。但并购也
不是简单的品牌买卖,需要精明的眼光、恰当的时机、合理的布局以及科学
的管理。作为时尚并购最为成功的典范,LVMH 将多品牌战略运用到极致,
积累了一套收购方法与管理法则。
4.1、LVMH 是时尚并购最为成功的典范
在 LVMH 的引领下,众多时尚奢侈品集团纷纷采取外延并购的方法进行品牌
及品类的扩张,从而促进业绩增长。首先,时尚奢侈品往往价格较高且特性
鲜明,相对于大众消费品而言,单品牌的市场空间有限,并购可以突破单品
牌增长乏力的瓶颈。其次,单品牌容易受到经济周期、潮流周期更迭的影响,
单独运营的风险相对较大,多品牌战略帮助各大时尚消费品集团通过各品牌
间的此消彼长来应对周期的变迁;另外,多品牌集群的运作风格能够使得集
团旗下各个品牌间充分获取协同效应。
LVMH 多品牌战略短期通过并表提升财务表现,长期扩品类扩渠道、提升抗
风险能力,从而增强长期业绩增长动力。我们将在 4.2~4.4 小节中,介绍
LVMH 收购和管理的具体做法,以及这些做法为集团带来的益处。
4.1.1、收购贡献业绩增量:明星品牌为主,成长期品牌为辅
对于 LVMH 这样的奢侈品集团来说,可以从新增品牌和自有品牌两方面入手
提升公司的业绩。具体来说,从已有品牌入手可以通过增加已有品牌盈利能
力(使用“LV 整合法则”提升没落品牌\不断对明星品牌进行创新),或者是
促进已有品牌之间的协同(时装皮具部门高管和设计师的交流互换\增强运
营、营销、供应链的管理协调),是多品牌集团提升业绩的途径。
公司还可以从新增品牌入手,收购成熟明星品牌贡献业绩(Bvlgari\Fendi),
收购成长期品牌并利用集团资源对其进行培育(Fresh\Benifit),自主创建
新品牌。其中化妆品香水部门收购的成长期品牌 Fresh、Benefit 和 Make Up
For Ever 发展顺利,而该部门收购的 Hard Candy 和 Urban Decay 就因经营
不善而被出售。阿诺特早在 1987 年也尝试过自建服装品牌 Christian
Lacroix,后因定位不清晰陷入经营困境而被出售。
图 65:LVMH 提升利润的方式
资料来源:光大证券研究所
LVMH 成功的奥秘在于:斥巨资购买明星品牌,纳入集团生产和销售体系进
行商业化运作与扩张,从而最大化股东利益。同时,集团也会花相对小额的
资金培育一些成长期品牌,等待新品牌的成长。这种模式与足球俱乐部的商
业模式有所相似之处:花大钱购买巨星,花小钱培养明日之星。
尽管一些成长期品牌(Fresh 等)的扩张都取得一些进展,但目前支撑集团
五大部门业绩的还是明星品牌。Dior 和娇兰撑起美妆部门;LV 品牌撑起皮
具业务;Bvlgari 则贡献珠宝钟表业务的一半收入;酒水业务的高度依赖老酒
酩悦、轩尼诗和 Veuve Clicquot;精品零售则依赖于 Sephora 和 DFS。
图 66:收购而来的明星品牌撑起集团业务大半边天
资料来源:光大证券研究所
4.1.2、收购改善收入结构:强化时装皮具、珠宝钟表和零售/多元
时尚业务
巩固纳新驱动收入结构变化。并购巩固了原有时装皮革和酒水业务,开辟香
水化妆品、珠宝钟表、精品零售新业务,并带来业绩增量动力。以 2011 年
收购 Bvlgari 为例,当年珠宝钟表部门收入增长率高达 97.8%,且该部门在
集团中收入占比从 5%上升到 10%。时装皮具、珠宝钟表、精品零售及其他
业务部门皆受益于外延扩张,业绩快速增长;化妆品部门本世纪以来更多的
是依靠明星品牌的内生增长;而酒水部门则由辉煌逐渐走向平庸。
图 67:LVMH 各部门收入占比(%):重大收购驱动收入结构变化
资料来源:Bloomberg、公司官网、品牌官网、光大证券研究所
图 68:时装皮具、精品零售和其他业务、珠宝手表部门收入和营业利润增速
较高
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:精品零售和其他业务部门由于 2000 年~2003 年间收入波动剧烈甚至出现负值,所以
使用 2004 年~2016 年的复合增长率来替代
4.2、收购法则:恰当时点、精选品牌、布局分散、资本
助力
4.2.1、标的选择:注重品牌内涵,提升品牌矩阵调性
奉行“只要最高贵”的全球收购策略,注重品牌历史特性和文化内涵。LV
高层挖掘并收购散落于世界各地的顶级品牌,如法国的香水、香槟和干邑,
瑞士的钟表,意大利的皮具和服饰等。旗下品牌多具有历史厚重感,江诗丹
顿、Ruinart 等品牌有近 300 年的历史。创立于 1828 年的娇兰深受维多利亚
女王的喜爱,皇室和社会名流的追捧也为品牌带来高贵品质和文化内涵。旗
下成立最早的品牌 Lambrays 酒庄可以追溯到 14 世纪。
图 69:旗下品牌成立时间占比、最早追溯到 1365 年
资料来源:公司年报、光大证券研究所
资料来源:品牌官网、光大证券研究所
4.2.2、收购时点:经济低迷/创始家族更迭/品牌经营困境
表 11:LVMH 品牌收购的溢价情况
收购溢价情况 背后原因 举例
大多数品牌收购溢价低于行业平均、 一方面得益于收购时点的恰当选择,另一方面很多品牌希 Donna Karen、Tag Heuer、
或是与行业平均持平 望被 LVMH 纳入囊中以获取集团的销售网络等资源 Lambrays
一方面对集团来说,该品牌对拓展品类或是提升调性意义
对于很少数对集团有特殊意义的品牌,
重大;另一方面该品牌由于风格独特、历史悠久或是一定 Bvlgari、Loro Piana
集团会不惜代价进行收购
程度上的垄断,自身也有一定的稀缺性
资料来源:光大证券研究所
图 71:收购顶级酒庄价格(万元/公顷)
此外,LVMH 也会选择在品牌业务开拓遇到困境时进行并购整合。如集团成
立之初 1987 年并购整合以应对 LV 品牌的业绩波动、1996 年于女装品牌
Celine 亏损 1600 万美元时进行收购。
4.2.3、分散布局:多元业务、全球布局对冲风险
多品牌战略贯彻优于同业,多元收入结构对冲业务风险。相比 Richemont
和 Kering,LVMH 品类更为丰富,对单品牌的依存度也更低。据 2016 年财
年数据,LVMH 酒、时装皮革、香水化妆品钟表珠宝和精品零售收入各占
13%、34%、13%、9%、31%;而 Richemont16 年年报数据显示珠宝钟表
占 84%。Kering 奢侈服饰和体育用品各占 69%和 31%,其中奢侈服饰中
Gucci 收入占比达 52%,显示出对 Gucci 单品牌的高度依赖。得益于分散布
局,集团业绩长期稳定增长,即使面对金融危机,也能取得优于同业的表现。
资料来源:公司年报、公司官网、光大证券研究所
注:数据为 2016 财年年报数据;Kering 的体育用品中包含运动服饰
全球并购使得地域分散化与币种分散化,对冲单市场风险与汇率风险。并购
品牌看,集团收购品牌 51%来自法国,意大利、美国、瑞士、西班牙的标的
也深受集团垂青。区域结构看,集团发源地法国地区的收入在总收入中的比
重不断下降,2016 年为 7%。亚洲、美国和欧洲是集团主要市场,三市场分
散化对冲单市场风险。币种上看,集团 2016 年欧元、美元、日元、港币和
资料来源:公司公告、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:以被收购品牌创始所在地为其来源地,如 Kenzo 创始人为日
本人,但在法国创办,因此算作法国品牌统计
图 75:三大奢侈品集团汇兑损益/收入
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
4.2.4、产业基金:140 亿美元基金实现更加灵活的资本运作
图 76:LVMH 旗下产业基金
L Catterton:全球最大的消费品私募基金
基金为被投品牌提供全面而细致的帮助,以优化品牌、改进产品、拓展渠道。
入股之后,L Capital 帮助企业进行优化品牌设计、改善橱窗陈列、翻新店铺
装修。甚至是店内统一服装和收银台等这些细微的内容,L Capital 也会帮助
企业进行改进。以 L Capital 投资新加坡品牌 Charles & Keith 为例,渠道层
面,基金帮助品牌拓展中国渠道,仅在上海就开设了 100 多家直营店;同时,
基金强调直营店开设以保证品牌调性和形象。产品层面,L Capital 也参与到
该品牌鞋类和包类的产品研发中。
图 77:LVMH 旗下产业基金为被投品牌提供全面细致的帮助
VC 基金:5000 万欧元挖掘新兴品牌
LVMH 的商业模式面临明星品牌越来越少且收购越发困难的挑战。顶级品牌
的成长需要历史的积淀,因而十分稀缺;并且随着顶级品牌逐渐被巨头瓜分,
购买这些巨星的成本越来越高。1999 年,LVMH 折戟 Gucci 痛失这一意大
利奢饰品明珠,而 Gucci 随后成为 Kering 的旗下品牌。2013 年,LVMH 收
购 Bvlgari 支付高达六成的溢价,进一步证明了历史悠久、内涵丰富的顶级
奢侈品牌已经十分稀缺。2010~2014 年,收购爱马仕引发数年纷争最终溃败,
对于 LVMH 来说,收购一个有一定体量和品牌沉淀的顶级奢侈品标的越来越
难。进一步收购明星品牌的困难,我们认为这是 2017 年 2 月份 LVMH 设立
VC 早期投资基金,并且逐渐试水时尚消费各个领域的成长企业的原因。
表 12:LVMH 旗下 VC 基金情况
项目 内容
成立时间 2017 年 2 月
规模 首期 5000 万欧元
投资领域 皮具、钟表、珠宝、饰品、香水、美妆等品类
投资标的标准 销售规模为 200 至 1000 万欧元
收购股权比例 15%至 20%
基金管理人 Julie Bercovy 毕业于法国 HEC 商学院,2004 年从著名投资银行拉扎德
跳槽至 LVMH,曾与集团收购意大利奢侈珠宝品牌 Bvlgari(Bvlgari)和
瑞士宇舶表(Hublot)等重大交易。
资料来源:中国时尚品牌网、光大证券研究所
LVMH 产业基金的亚洲布局
基金在亚洲时尚领域资本运作经验丰富。基金投资大消费概念,不局限于奢
侈品品牌的投资。(1)在传统服饰领域,基金投资了中国的欧时力等著名
时尚品牌,收购了意大利品牌 Miss Sixty, 还引进了意大利时尚买手店 10
corso como。(2)在化妆品类,基金投资“丸美”,获得其在中国的销售
渠道。(3)珠宝钟表领域,基金投资了香港英皇珠宝。(4)餐饮领域,基
金的投资组合包括新加坡的 KU TE DA 酒吧餐厅和翡翠酒家。(5)在娱乐
行业,基金对韩国娱乐经纪公司 YG Entertainment 进行了战略投资,而 YG
Entertainment 是 Big Bang 和鸟叔的母公司。
4.3、品牌整合:品牌重塑、松散管理、共享资源
4.3.1、品牌重塑:重塑品牌形象以改善困境品牌
LV 整合法则注重品牌历史的挖掘寻找合适的设计师和品牌形象的塑造,提
升收购利益。LVMH 的并购整合流程在于看准时机、低价买入、重新定位、
再次包装。对女装品牌 Celine、时装品牌 Pucci、香槟酒品牌 Ruinart 和瑞
士机芯品牌 Zenith 的重整,都是整合法则改善困境品牌经营的经典案例。
图 79:LV 整合法则的步骤:挖掘品牌历史和重新定位品牌形象是重点
资料来源:光大证券研究所
表 14:LV 整合法则应用案例
品牌 关键措施 具体情况
时装皮具 更换设计师 上世纪 80 年代末,LV 陷入了价格昂贵、单调乏味的窘境。
品牌 LV 产品革新 1997 年阿诺特聘请设计师马克·雅各布斯(Marc Jacobs)担任公司的创意总监,通过更新产品和跨界合作
令 LV 完美转身,成为目前 LVMH 集团最重要的利润来源。
时装品牌 强化品牌图案 Pucci 服装在上世纪 60 年代曾经名噪一时,后来经营欠佳陷入困境。
Pucci 2002 年初,阿诺特聘请设计师 Chrisitian Lacroix 对它进行了重新设计,通过把 Pucci 标志性的图案印到
了鞋、地毯和家具等配件上进行品牌延伸。
香槟品牌 挖掘品牌历史 Ruinart 是价格仅次于唐培里侬的高级香槟,同样,阿诺特也为 Ruinart 构造丰富的历史内涵。为此阿诺特
Ruinart 请来历史学家,挖掘 Ruinart 的历史轶事,出生于 1729 年的 Ruinart 曾被玛丽王后饮用过,曾出口其他欧
洲王室。王室故事使得 Ruinart 品牌被定位为优越、高贵和全球化。
瑞士机芯 挖掘品牌独特 2001 年,阿诺特任用经营过凯歌香槟的蒂埃里·纳塔夫(Thierry Nataf)担任真利时的产品经理,通过挖掘
品牌 价值 钟表灵魂—机芯的价值,纳塔夫重新设计 Zenith,采用镂空表盘和手工表带,凸显真利时的高品质瑞士机芯。
Zenith
资料来源:光大证券研究所整理
注:表中不包含对 Celine 的重整,下文将详细说明 Celine 的案例
资料来源:光大证券研究所
4.3.2、品牌管理:松散管理延续品牌个性
在品牌管理方式上,LVMH 搭建“以投资控股关系为主、经营独立紧控财务”
的母子公司模式。集团在渠道运营、后台管理等层面上进行调控,各个品牌
在设计、策划和传播的微观层面自主经营。保持每个子品牌创意、灵感和独
特文化,是集团整合过程中的关键。
子品牌的独立性主要体现在品牌的设计和使用方面:
品牌设计:集团没有首席设计师,每个子品牌均拥有自己的核心设计师。集
团的企业文化是:“如果未能获得足够的自由,他们(子品牌)就无法创造
上好的产品。”
品牌使用:集团给予子公司品牌使用权,不对子公司收取品牌特许权使用费,
子公司可任意使用自己的品牌各项权利。
图 81:子公司独立运营环节 vs 集团把控环节
资料来源:光大证券研究所
4.3.3、协同效应:整合后台提效率、营销支持降成本、产业链整合
增强竞争地位
运营方面,后台整合和管理经验共享带来效率的提升。LVMH 集团统一后台
运营,为子公司提供法律、财务等方面的支持。另外,LVMH 积极将成功品
牌的管理层调动到其他品牌,以分享品牌运营的经验。多品牌战略带来渠道
费用、品牌管理及宣传费用的降低,LVMH2012~2015 年期间费用率均值为
45.14%,而单品牌的 Burberry 均值达到 50.93%。
资料来源:公司公告、光大证券研究所
营销方面,品牌整合带来广告成本的降低和门店拓展的便利。由于品牌形象
至关重要,奢侈品对广告营销依赖度高,集团设置专门部门负责媒体与广告
相关业务。LVMH 是第一家单独设置广告部门的奢侈品公司。集团化使得广
告出现在最好的时间和位置,且成本大幅降低。Donna Karan 被收购后,广
告费用率降低了 1/5。另外,营销渠道方面的协同也在新收购品牌开拓市场
和门店扩张提供了便利。Fendi 收购后的十六年间,集团帮助品牌将门店数
量从 2 家拓展至 200 家。
并购带来产业链的整合,遏制竞争对手、增强集团竞争地位。公司通过产业
链的延伸提升了集团利润,也保证了单一品牌的销售渠道。通过对上游供应
商的并购,公司将各品牌的生产体系结合在一起,确保生产质量又降低生产
成本、遏制竞争对手的上游原料来源(如收购意大利羊绒品牌 Loro Pianna,
从上游限制竞争对手的生产原料来源)。
4.4、绝对控制:收购后夺取成熟品牌绝对控制权、对成
长期品牌较宽容
4.4.1、极其重视:阿诺特重视集团绝对控制权
阿诺特极重视对集团的绝对控制权,多年来保持 60%以上的投票权。多年
以来,虽然资本运作不断,但是阿诺特家族始终持有 LVMH 集团 45%~50%
的股权,并控制集团 60%以上的投票权。
资料来源:公司年报、光大证券研究所
资料来源:公司公告、新浪财经、光大证券研究所
4.4.2、区别对待:成熟品牌和成长期品牌区分对待
LVMH 对非成熟品牌创始人相对宽容,对于成熟品牌则多选择“兔死狗
烹”。大多数被 LVMH 集团收购的公司早已被其全资拥有,家族并不持股
甚至在公司中早已不见踪影。LVMH 对于创始人或创始家族的政策依据品牌
成熟度不同而定:对于 Fresh 或者 Benefit 这种成长中的品牌,LVMH 集团
不但保留整个创始家族,甚至保留一部分股权(Fresh 创始家族至今持有其
30%股权),而 Fresh 和 Benefit 也借力于集团渠道资源和产业链优势,获
得较快的发展。但是对于名扬天下的 Givenchy 和 Celine,集团不仅全资控
股,甚至是毫不留情的解雇了创始团队。
表 15:LVMH 对于创始团队的态度根据品牌发展阶段的不同而不同
小品牌:保留创始团队并支持其运作
创办 Fresh 的 Lev Glazman 和 Alina Roytberg 夫妇至今仍负责公司的经营与创意。
Fresh
创始人夫妇至今持有 Fresh 约 30%的股权。
创办贝玲妃的 Jean 和 Jane Ford 孪生姐妹至今仍然负责品牌运营。
Benefit
她们的接班人 Annie 和 Maggie 都已进入了公司。
成熟品牌:全资控股、创始团队大都已经不在管理层中
1985 年,阿诺特以战略发展为名,辞去此前的核心迪奥创业相关人员,派 Burke 加入迪奥品牌,并掌管迪奥在
Dior
美国分部的工作。
Guerlain 2002 年,最后一代娇兰家族调香师让·保罗·娇兰(Jean-Paul Guerlain)退休,娇兰品牌被外人接管
1988 年,在纪梵希被 LVMH 集团收购后,执行总裁纪梵希被阿诺特换掉,此后主理品牌时装的设计工作。
Givenchy
1995 年,品牌创始人纪梵希被阿诺特解雇,后 LVMH 集团又找来英国设计师 John Galliano 担任设计工作。
资料来源:《全世界为之惊艳的奢侈品教父:伯纳德·阿诺特》 (Durand)
、光大证券研究所整理
4.4.3、行业规律:集团化商业运作是追逐商业利益最大化的结果
奢侈品牌的诞生,往往离不开创始家族(尤其前两代)的持续投入。而品牌
成熟后,家族隐退往往不会造成致命影响。奢侈品牌的“去家族化”不仅仅
是历史规律演进的必然,也是行业竞争日益激烈的背景下上市企业追求商业
利益的结果。Bvlgari 的退出与其说是符合行业“去家族化”的潮流,不如说
是塑造商业化运作实现集团化的行业趋势。
表 16:酩悦香槟的成长离不开创始家族的远见与努力
时间 关键词 事件
1743 年 成立 Claude Moët 于 1743 年建立了名为 Les Maison Moët 的酒厂。
Claude Moët 的努力下,法王路易十五情妇蓬巴杜夫人称为酩悦的拥护者,Moet 香槟进入凡尔赛宫。
1750 年 进入宫廷 蓬巴杜夫人公开赞扬香槟是“唯一一种饮后能使女人保持美丽的葡萄酒” ,从此酩悦获得了女性的热烈崇
拜。
1804 年 拿破仑 Jean-Remy Moët 用酩悦香槟盛宴款待了拿破仑及其随从,全世界订单量暴增
战争降临到法国时,Jean-Remy Moët 向掠夺者敞开了酒窖的大门,预言到:
“今天毁我生意的士兵将成
通过战争走向
1814 年 为明天最好的推销员。”随后,酩悦获得了英国的威灵顿公爵、普鲁士国王腓特烈·威廉三世、沙皇亚历
世界
山大一世等的喜爱。
资料来源:光大证券研究所研究所整理
去家族化成为趋势,行业并购愈演愈烈,取而代之的是集团化管理模式。坚
持家族运营的奢侈品品牌屡屡遭受被收购的威胁。其中,阿玛尼的彩妆线已
经被欧莱雅集团收入囊中,中国复星集团和韩国 E.land 也对范思哲虎视眈
眈。
表 17:奢侈品牌家族/非家族运营情况
品牌 非家族/创始人运营 家族/创始人运营
Dior √
LV √
Channel √
Gucci √
Hermes √
Armanni √
Versace √
YSL √
Tom Ford √
Givenchy √
Ferragamo √
Manolo Blahnik √
资料来源:光大证券研究所
二战后奢侈品消费群体的扩大是行业去家族化的历史原因。18 世纪至 20 世
纪初,奢侈品主要消费群体是达官贵人。二战之后新兴阶级崛起,市场需求
扩大,家族作坊难以满足日益增长的需求,也无法应对日益激烈的行业竞争
态势。以酩悦为代表的奢侈品品牌开始主动去家族化,集团化运营成为趋势。
以阿诺特为代表的资本家有了用武之地,通过资本运作和品牌运作翻云覆
雨。
利润取代艺术成为行业更为重要的衡量标准,商业化运作才能满足品牌逐利
需求。创始人投入对于品牌价值的边际效用递减,奢侈品牌“去家族化”成
为趋势。通过改变公司结构、整合艺术理念、对市场进行全新的定位分析、
聘请更高水平的设计师刷新风格、在推广及营销上大力投入,可以取代创始
人家族的贡献,获取更大的商业利益。
图 85:创始家族投入对于品牌价值的边际效用递减
资料来源:光大证券研究所
5、结语:师夷长技、期待本土王者崛起
当前的中国个性化需求迸发,单品牌瓶颈渐显,外延并购已经成为品牌服饰
企业寻求业务增长点的选择之一。从 LVMH 的收购扩张的发展史中,我们得
出以下几点对中国品牌服饰的启示。
什么样的企业适合走多品牌并购路径
成功的品牌并购在于能够为多品牌集团提供最大化利益,从投资回报的角度
来看,并购品牌持续的成长性成为了保证回报率的基石。
因此,多品牌并购路径一方面要求公司具有较强的资金实力,另一方面需具
备甄别潜力/成长品牌的慧眼以及协助潜力/成长品牌获得快速发展的资源支
持,而这些都离不开在品牌服饰领域深耕多年所积累的行业经验及资源(人
才、供应链、渠道、品牌运营管理经验等)。
什么的品牌适合并购
从供需两个角度来看,国际三四线品牌对我国品牌服饰企业更具有收购价
值:
a)需求角度:当前我国中产阶级兴起、消费能力与时尚消费意识均有
所增强,时尚消费追求更多的独特性、而不再是一味追求 logo。品牌需
求的分散化促使我国品牌服饰企业向多品牌化发展;同时中高端、轻奢
等品牌在客群扩大、消费能力提升的背景下具有较大的发展前景。
b)供给角度:鉴于当前国际一二线奢侈品牌均被奢侈品集团、基金公
司、大企业收购,一二线奢侈品牌数量越来越少,估值不断抬升;而我
国品牌服饰企业从品牌运营经验到资金实力等方面仍较为弱小,短期内
难以像 LVMH 一样收购业务布局全面、门店遍布全球、管理模式成熟的
顶级奢侈品牌。
因此,海外三四线品牌或是我国品牌服饰公司优先选择。这些品牌或许在知
名度、影响力上与顶级品牌有所差距,但在中国市场仍然有较大的发展空间、
与我国品牌服饰具有更强的协同效应。
如何运营好并购品牌
当前我国品牌服饰并购海外品牌目的之一为帮助其开拓中国市场,因此我国
品牌服饰一方面需要保持并购品牌在设计、策划等方面的独立性、延续品牌
个性,另一方面需要充分发挥资源(如人才、品牌运营模式、供应链、渠道
等)共享的协同效应、降本提效、带动公司总体业绩增长。
此外值得注意的是,在该并购模式理顺之后,协同效应将逐步放大。
表 18:LVMH 经验小结和对中国品牌/企业的启示
经验 要点 具体情况 案例 对国内品牌/企业的启示
LVMH 的发展 集团历史上三阶段收入快
成长 1)对国内时尚品牌来说,由于单品牌发展存在天花板、且容易受到时尚周
并购扩张 壮大离不开 速扩张期都与并购高峰期
路径 期的影响风险较高,通过品牌并购能维持集团整体增长率
外延并购 重合
LVMH 的五大 业务不仅包含软奢硬奢,甚
业务版块覆 至还包含报刊杂志、度假酒 1)当国内品牌原有业务发展遇到瓶劲时,可以通过收购来寻找一些新业务,
业务
多重业务 盖时尚生活 店、咖啡馆等;且旗下精品 以维持收入的高增长;
板块
方方面面,且 零售业务与其他业务有所 2)布局其他业务时,应注重发挥旗下其他业务的协同效应
互有协同 协同
注重品牌内
涵,提升品牌 成立最早的品牌 Lambrays 1)国内品牌可以通过收购提升品牌矩阵价格区间,从而提升品牌矩阵形象;
标的选择
矩阵调性,丰 酒庄可以追溯到 14 世纪 2)国内品牌可以通过收购获得一些风格定位差异化的品牌
富产品风格
经济低迷/创 1)经济整体环境低迷时,或许是国内品牌进行并购扩张的好时机;
始家族更迭/ 收购 Loro Piana 发生于家 2)国内企业可以增加对海外公司的了解,从而第一时间得知创始家族变更
收购时点
品牌经营困 族更迭时 的相关信息,及时与其联系挖掘收购机会;
境 3)国内品牌可以选择海外品牌经营困境时进行收购,以压低收购对价
收购
五大业务板块分散化大于
法则 多元业务、全 1)注重收购国外的品牌,并且支持业务海外布局,以对冲各市场此消彼长
Richemont 和 Kering;收
分散布局 球布局对冲 的风险;
入币种、收购标的等全球分
风险 2)注重全球布局的过程中汇率风险的管理
散
140 亿美元基
LVMH 旗下有两支产业基
金实现更加
金 L Catterton 和 L Luxury
产业基金 灵活的资本 1)国内品牌可以与产业基金合作或是建立产业基金帮助业务扩展
Ventures。其中 L Catterton
运作,VC 基
旗下分为六支基金
金助力发展
重塑品牌形 改造时装皮具品牌 Celine、
1)国内企业可以借鉴“LV 整合法则”
,对困境品牌进行重塑;
品牌重塑 象以改善困 时装品牌 Pucci、香槟品牌
2)国内品牌寻找合适的设计师进行品牌形象的重新定位。
境品牌 Ruinart
在品牌管理方式上,LVMH
搭建“以投资控股关系为
主、经营独立紧控财务”的 1)国内品牌收购海外品牌时,应当注重保证各品牌设计独立;
松散管理延
品牌管理 母子公司模式。集团在渠道 2)即使是为了在中国市场上更好地推广而做一些本土化改良,也要防止被
管理 续品牌个性
运营、后台管理等层面上进 国内品牌风格同化而稀释品牌价值
法则
行调控,各个品牌在设计、
策划的微观层面自主经营。
整合后台提 运营方面,后台整合和管理
效率、营销支 经验共享带来效率的提升。1)注重各个品牌支持性部门的整合,以提升运营效率;
协同效应 持降成本、产 营销方面,品牌整合带来广 2)注重各品牌营销资源的共享,以较低成本获得更大的营销效果;
业链整合增 告成本的降低和门店拓展 3)注重对产业链进行整合,从而降低成本
强竞争地位 的便利。
资料来源:光大证券研究所
我国广阔的消费升级背景为多品牌时尚集团的成长壮大提供无限的可能性。
我们期待心怀产业理想、执行力强的优秀时尚企业师夷长技,成长为比肩
LVMH、Kering、Richemont 的中国多品牌时尚集团。
6、附录
6.1、附录一:旗下品牌背后的故事
LV 是集团最重要的品牌;Bvlgari 是撑起集团珠宝钟表部门半边天的品牌;
Loro Piana 是集团调性最高、且覆盖设计、生产、销售全部环节的品牌。同
时 , Bvlgari 和 Loro Piana 的 收 购 时 间 较 近 ( Bvlgari2011 收 购 /Loro
Piana2013 收购、2017 增持)、金额较大(Bvlgari37 亿欧元/Loro Piana20
亿欧元)。因此,这一部分我们试图挖掘这三个品牌背后的故事,得出以下
启示:
最早进入中国的奢侈品牌 LV 在华发展并非一帆风顺。尽管极其重视中国市
场,并为了迎合中国市场做了诸多努力,但是 LVMH 在中国业务经历波折,
目前仍然处于调整期。
LV:最早进入中国的奢侈品牌、押宝中国市场
LVMH 没有公布北亚片区具体包括哪些地区。
16
一般来说,北亚指的是乌拉尔山以东,白令海峡以西,阿尔泰山脉、蒙古国、中国、日
本、哈萨克斯坦以北的西伯利亚的广大地区,主要是俄罗斯在亚洲的大部分国土。
消费者对品牌的接触可能比较少,但除此以外的各方面,包括消费能力等(三
四线城市)都可与上海等相比较。”
过度扩张、假货泛滥稀释品牌价值;叠加诸多外部因素、LV 在华遇寒
图 86:时装皮具部门收入和净利润增速
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
LV 品牌在中国快速扩张,甚至在郑州、温州等二三线城市都开设店铺。快
速扩张损害了品牌在消费者心中的形象, LV 正在失去中国消费者的欢心,
尤其是一线城市消费者)。据调研显示,尽管 LV 在中国仍然是最受欢迎的
奢侈品,但在一线城市,Prada 的受欢迎程度已经超过 LV,跻身一位。
图 87:主要品牌各线城市受欢迎程度打分
表 19: LV 在华受挫的内部和外部原因
内部因素是根本原因
在二三线城市快速扩张,失去很多一线城市消费者的喜爱,LV 在一线城市受欢迎程度不及 Prada;
品牌价值稀释
假货泛滥使得一些高端消费者抛弃 LV;
外部因素也是重要的推手
2013 年中国高端消费需求的减弱,奢侈品牌在华遇寒;
中国市场需求疲软 据世界奢侈品协会与中国贸促会数据,2014 年春节七天,国内奢侈品消费总额约 3.5 亿美元,同比下降 57.8%,
跌入 10 年以来历史最低点。
电商、代购、旅游 境外旅游购买及海外代购、跨境电商逐渐成为主要购买渠道;
购买抢夺市场 2015 年,中国消费者境外奢侈品消费额分别占奢侈品消费总额的 78%。
过去的 8-10 年间,新建购物中心时为了吸引国外奢侈品牌,往往会给予品牌入驻给予装修费补贴的支持,并且部
人力、房租成本上
分物业会给予品牌三年内零租金的优惠;
升加重奢侈品门店
现在很多物业主收回之前的优惠条件,租金成本提升;
负担
奢侈品门店对销售人员素质要求高,人力成本较高。
财富品质研究院研究显示,目前定制类品牌发展迅猛。高端定制类品牌整体数量大约为传统奢侈品牌的 20 倍,未
小众时尚品牌热卖 来还会更多;
LV 一类的老牌奢侈品市场会受到挤占。
资料来源:观察者网、华丽志、光大证券研究所
除了自身品牌价值稀释的内部因素,种种外部因素也导致 LV 在中国发展受
挫:高端消费需求的减弱;海外旅游购物抢夺国内市场份额;人力、房租成
本上升;小众时尚品牌的崛起。
2015 年至今:关店调整仍在继续
表 20:LV 中国大陆地区店铺数量
地点 店铺数量
北京 6
上海 3
广州 1
深圳 1
其他城市 28
合计 39
资料来源:公司官网、光大证券研究所
6.1.2、Bvlgari 发展之路:积累品牌内涵、谨慎渠道扩张
历史悠久、积淀深厚
并打破传统,确立了独特的蜿蜒灵动、 多彩艳丽的设计风格;
70 年代的 Bvlgari
开启了国际化扩张的进程。经过 126 年的发展,到 LVMH 收购发生前的 2010
年 Bvlgari 的年销售额达 14 亿美元。
图 88:Bvlgari 发展史
资料来源:品牌官网、公司公告、光大证券研究所整理
133 年的历史积淀和名流政要的喜爱赋予了品牌高贵的品质。二战时期,意
大利政府禁止买卖贵重金属、珍珠、宝石,且当时大多数珠宝企业都被意大
差异化设计风格
差异化设计风格彰显稀缺品牌价值,带来超高收购溢价。作为继 Cartier 和
Tiffany 之后的世界第三大珠宝品牌,Bvlgari 具有更加鲜明大胆、具有辨识
度的设计风格。Bvlgari 极具视觉冲击力的彩色大块宝石组合,而被称为“珠
宝界的威尼斯画派”,像文艺复兴时期的威尼斯派油画一样,欢快明朗,色
彩绚丽。如果说卡地亚和蒂凡尼象征着典雅脱俗,那么 Bvlgari 则象征奢华
诱惑,因而在珠宝领域更加独一无二,个性鲜明。
图 89:与其他品牌典雅脱俗的风格相比,Bvlgari 的华贵艳丽极具辨识度
资料来源:公司官网、光大证券研究所
保守经营、谨慎扩张
表 21:珠宝钟表品牌店铺数量
截止日期 店铺数量
Tiffany 2017.1.31 313
Cartier 2017.4.1 300
Bvlgari 2017.4.1 271
Pandora 2016.12.31 2138
资料来源:公司官网、公司年报、光大证券研究所
资源把控:垄断南美羊驼毛生产
资料来源:公司官网、品牌官网、光大证券研究所
产品创新:背后是对面料追求极致的精神
独特营销:对马术运动痴迷、独特营销活动
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
6.2、附录二:奢侈品集团盈利与估值
表 22:奢侈品集团业绩及盈利预测
市值 收入(亿欧元) 净利润(亿欧元)
集团名称
(亿欧元) 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E
LVMH 1162.5 376 411.5 437.7 39.8 48.5 54
Hermes 447.3 52 56.7 61 11.1 12 13.1
Richemont 434.0 106.5 107 114 10.8 11 16.8
Kering 417.3 123.8 143.6 154 12.8 18 20.2
Luxottica 232.1 90.9 96.4 100.7 8.8 9.3 10.2
Swatch 179.7 69.3 72.5 76.3 5.3 6.3 7.8
VF 203.6 108.6 103.6 107.1 13.1 11.5 12.8
Coach 94.9 40.5 40.3 43.6 5 5.1 6
Prada 71.8 31.8 31.9 33.3 2.8 3.3 3.5
Pandora 93.9 27.2 31.3 35.4 8.1 8.5 9.6
Burberry 85.8 32.9 32.5 32.7 4.1 3.8 4.2
PVH 82.1 74.3 75.9 75.2 5 5.5 5.9
Lululemon 66.4 21.2 21.7 22.9 2.4 2.7 2.7
Micheal Kors 58.3 42.7 41.8 39.1 7 6.5 4.9
Samsonite 49.5 25.4 29.8 32.5 2.7 2.2 2.7
表 23:奢侈品公司估值
PE EPS(欧元) PB 三年复合 PEG
集团名称
2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2017E 增速(%) 2017E
LVMH 23 24 22 7.92 9.62 10.63 4.0 13.74 1.74
Hermes 37 37 35 10.53 11.35 12.22 8.6 9.79 3.81
Richemont 19 32 25 3.95 2.33 2.99 2.7 13.14 2.47
Kering 33 23 21 6.46 14.20 15.99 3.3 27.7 0.84
Luxottica 29 25 22 1.77 1.92 2.15 3.7 5.45 4.56
Swatch 30 28 22 9.81 13.65 17.15 1.8 -8.55 -3.25
VF 17 21 19 2.33 2.98 3.32 6.4 1.61 12.96
Coach 21 19 17 1.50 2.15 2.37 3.8 10.89 1.73
Prada 21 24 26 0.13 0.12 0.11 2.3 -8.04 -3.03
Pandora 18 11 10 7.09 56.25 64.56 9.0 25.13 0.44
Burberry 20 23 22 0.96 0.78 0.79 4.7 -0.78 -29.30
PVH 10 19 16 6.30 6.76 7.77 2.1 1.16 16.26
Lululemon 33 27 24 1.72 2.16 2.44 6.2 8.74 3.13
Micheal
13 11 12 4.08 4.16 3.70 4.0 -11.21 -0.99
Kors
Samsonite 16 24 19 0.16 0.18 0.22 3.6 12.43 1.89
Ralph
16 16 17 4.21 5.60 5.32 2.1 -8.43 -1.93
Lauren
Hugo Boss 21 20 18 2.80 3.61 3.86 5.2 -6.47 -3.06
Ferragamo 19 23 20 1.20 1.00 1.14 4.8 5.57 4.08
均值 22 23 20 / / / 4.36 5.10 0.69
集团化运营
22 24 21 / / / 3.46 8.34 4.68
公司均值
非集团化运
22 21 20 / / / 5.07 2.52 -2.51
营公司均值
资料来源:Bloomberg、光大证券研究所
注:(1)数据截止 2017 年 9 月 19 日,预测值来自彭博一致预期;
(2)按照市值由大到小排序;
(3)紫色底纹标出部分为集团化运营的公司。
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬
的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
李婕,东华大学(原中国纺织大学)博士,拥有 10 多年从业经验,2006、2007 年新财富纺织服装行业最佳分析
师,2008 年起任职某基金研究副总监,2010 年 10 月重新加盟光大证券,兼具纺织服装背景及买方经验,2011-2016
年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1、1、3、1、1、3 名。
投资建议历史表现图
纺织和服装 日期 评级
20%
2017-07-30 增持
2017-08-06 增持
10%
2017-08-06 增持
0% 2017-08-13 增持
-10% 2017-08-20 增持
-20% 2017-08-27 增持
-30%
2017-09-03 增持
2017-09-10 增持
-40%
2017-09-17 增持
-50% 2017-09-24 增持
May-17
Aug-16
Nov-16
Mar-17
Apr-17
Aug-17
Oct-16
Sep-16
Dec-16
Jul-17
Jan-17
Feb-17
Jun-17
资料来源:光大证券研究所
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;
无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
特别声明
光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券
公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。
公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公
司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资
产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
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证和承诺。
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正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益
冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。
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李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com
罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com
张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com
黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com
王昕宇 021-22167233 15216717824 wangxinyu@ebscn.com
邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com
陈晨 021-22169150 15000608292 chenchen66@ebscn.com
黄怡 010-58452027 13699271001 huangyi@ebscn.com
周洁瑾 021-22169098 13651606678 zhoujj@ebscn.com
丁梅 021-22169416 13381965696 dingmei@ebscn.com
徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ebscn.com
王通 021-22169501 15821042881 wangtong@ebscn.com
陈樑 021-22169483 18621664486 chenliang3@ebscn.com
吕凌 010-58452035 15811398181 lvling@ebscn.com
北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com
梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com
关明雨 010-58452037 18516227399 guanmy@ebscn.com
郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com
王曦 010-58452036 18610717900 wangxi@ebscn.com
张彦斌 010-58452040 18614260865 zhangyanbin@ebscn.com
深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com
李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com