See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/321289694

Özkaynak ile Finansman

Chapter · September 2017

CITATIONS READS

0 12,982

1 author:

Yunus Kılıç
Akdeniz University
53 PUBLICATIONS 573 CITATIONS

SEE PROFILE

All content following this page was uploaded by Yunus Kılıç on 25 November 2017.

The user has requested enhancement of the downloaded file.

 ONİKİNCİ BÖLÜM
18
ÖZKAYNAK İLE FİNANSMAN

Yrd. Doç. Dr. Yunus KILIÇ

Yunus KILIÇ, 1987 yılında Gaziantep’te doğmuştur. Lise eğitimini 2005 yılında
Gaziantep Anadolu Lisesi’nde tamamlamıştır. 2009 yılında, Dokuz Eylül Üniversitesi,
İşletme Fakültesi, İngilizce İşletme Bölümü’nden mezun olmuştur. Aynı zamanda 2009
yılında, Anadolu Üniversitesi, Açık Öğretim Fakültesi, Dış Ticaret Bölümü’nü bitirmiş-
tir. 2011 yılında “Finansal Başarısızlık Tahmininde Veri Madenciliğinin Kullanılması:
İMKB’de Bir Uygulama” isimli tez çalışması ile Gaziantep Üniversitesi, Sosyal Bilimler
Enstitüsü, İşletme ABD’da yüksek lisans eğitimini tamamlamıştır. 2012 yılında Anadolu
Üniversitesi, Açık Öğretim Fakültesi, İktisat Bölümü’nden mezun olarak ikinci lisans
eğitimini tamamlamıştır. 2016 yılında, "Finansal Okuryazarlık ve Finansal Refahın
Belirleyicileri: Gaziantep ve Çevre İlleri için Yapısal Eşitlik Modeli Uygulaması" isimli
tez çalışması ile doktora eğitimini Gaziantep Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,
İşletme ABD’da tamamlamıştır. Kılıç’ın bankacılık ve finans alanında yayınlanmış
makaleleri, ulusal ve uluslararası bildirileri bulunmaktadır. Yunus Kılıç ileri düzeyde
İngilizce ve orta düzeyde İtalyanca bilmektedir. 2009-2016 yılları arasında Gaziantep
Üniversitesi, İşletme Bölümü’nde Araştırma Görevlisi olarak çalışmıştır. 2017 yılından
itibaren Gaziantep ilinde Hasan Kalyoncu Üniversitesi, İşletme Bölümü'nde Yrd. Doç.
Dr. olarak görev yapmaktadır.

İşletme Bölümü, Hasan Kalyoncu Üniversitesi

yunus.kilic@hku.edu.tr

18
Bu bölümde sunulan görüş ve ifadeler yazarın sorumluluğundadır.
306 Finansal Yönetim

İşletmeler uzun vadeli finansman kaynaklarını özkaynak, borç ya da

özkaynak ile borcun bir arada kullanıldığı bir kombinasyonla farklı şekillerde
sağlayabilir. Özkaynaklar işletmenin kendi bünyesinden ya da dışarıdan işlet-
meye yeni ortaklar alarak sağlanan fonlar olarak değerlendirilirken borçlar iş-
letme dışından sağlanan yabancı kaynaklar olarak değerlendirilir. Özkaynak,
işletmelerin uzun vadeli finansman yapısında önemli bir yere sahiptir. Hukuki
açıdan firmanın türü ne olursa olsun özkaynak firma için temel fon kaynağıdır.
Özkaynak aynı zamanda firmanın kredi veren finansal kurumlar gözünde önem-
li bir güven unsurudur. Firmaların sermaye yapılarını belirlerken farklı strateji-
ler izledikleri görülmektedir. Firmaların sahip oldukları borç/özkaynak oranı,
yer aldıkları sektör, firma büyüklüğü, stratejik planlama ve sermaye yapısı ka-
rarları gibi çeşitli faktörlere bağlı olarak farklılık arz edebilir. Bazen aynı sek-
törde yer alan firmaların dahi çok farklı borç/özkaynak oranına sahip olduğu
görülebilir. Yabancı kaynak ağırlıklı bir sermaye yapısının ya da özkaynak ağır-
lıklı bir sermaye yapısının kendilerine özgü birtakım avantajları ve dezavantaj-
ları vardır. Yabancı kaynak ile finansman yöntemine, bu yöntemin özelliklerine,
işletme için artılarına ve eksilerine kitabın bir önceki bölümünde (bkz. Bölüm
12) detaylı bir şekilde yer verilmişti. Bu bölümde ise özkaynak kavramı,
özkaynak ile finansman yöntemi, bu yöntemin firma açısından üstünlükleri ve
sakıncaları, öz kaynak ile finansmanda vergi etkisi gibi konular detaylı bir bi-
çimde ele alınmıştır.

12.1. Özkaynak Kavramı

Özkaynağı daha kolay anlayabilmek için özkaynağın tanımını vermeden
önce aşağıdaki örneği inceleyelim:
₺200.000 değerinde bir daire satın alacağınızı ve ödemeyi peşin yapacağı-
nızı varsayın. Bu durumda, daireye tamamen siz sahip olacaksınızdır. Daireye
yapmış olduğunuz yatırımın değeri (sizin özkaynağınız) dairenin değerini
(₺200.000) göstermektedir. Eğer, bunun yerine, dairenin fiyatının %10’unu
peşin ödeyip, kalan kısmını ise borçlanarak daireyi satın alıyorsanız bu durum-
da, özkaynağınız dairenin değerinin %10’u (₺20.000) kadar olacaktır. Dairedeki
özkaynağınız, dairenin değeri ile daireyi satın almak için borçlandığınız borç
miktarı arasındaki fark kadardır. Borcunuzun tamamını ödediğinizde ya da dai-
renin değeri değiştiğinde, dairedeki özkaynağınız da değişecektir.
Eğer daireyi kardeşinizle beraber satın almaya karar verirseniz ve ikiniz de
₺100.000 peşin para öderseniz, bu durumda siz dairenin %50’sine, kardeşiniz
dairenin %50’sine sahip olacaktır. Sahipliği paylaşarak özkaynağı da paylaşmış
olursunuz. Yani dairede hem siz hem kardeşiniz ₺100.000 değerinde özkaynağa
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 307

sahipsinizdir. Daire tamamen özkaynak ile finanse edilmiştir ancak kardeşiniz

ve siz olmak üzere iki ortaklı bir mülkiyet durumundadır.
Daireyi peşin satın aldığınızda özkaynağınız dairenin değerinin tamamı
iken daire bedelinin bir kısmını peşin alıp bir kısmını borç ile aldığınızda daire-
deki özkaynağınız ödemiş olduğunuz peşin tutar kadardır. Bu durumu bir şirket
için de düşünebilirsiniz. Şirketin özkaynağı mülkiyetlerinin değeri kadardır.
Mülkiyetlerinin tamamı peşin ödenmişse şirketin özkaynağı mülkiyetlerinin
değerinin tamamı kadar, mülkiyetlerinin bir kısmı peşin bir kısmı borç ile
ödenmişse şirketin özkaynağı mülkiyetlerinin değeri ile şirketin borçları arasın-
daki fark kadardır (Fabozzi ve Peterson, 2003: 533).
İşletmeler için özkaynak, önceden belirlenmiş bir yaşam süresine sahip olma-
yan finansal bir araç olarak tanımlanabilir (Beaumont, 2004: 4). Özkaynağın önce-
den belirlenmiş bir yaşam süresine sahip olmaması vadesinin sonsuz olduğu anla-
mına gelmektedir. Anonim şirketlerde genellikle özkaynak hisse senedi ile aynı
anlamda kullanılmaktadır. Hisse senedi ya da diğer adıyla özkaynak işletmelerde
sahiplik hakkını temsil eden menkul kıymetler olarak tanımlanır (Jorion, 2003: 211;
Focardi ve Fabozzi, 2004; 45). Akgüç (2011: 753) ise özkaynağı, bir işletmenin
kuruluşunda ve faaliyet dönemi sırasında işletmenin sahip ya da ortakları tarafından
sağlanan kaynaklar şeklinde tanımlamıştır. Bir hisse senedi sahibi şirketin hisseda-
rıdır. Örneğin, 1999 yılında PepsiCo şirketinin 1.471 milyon adet hisse senedi vardı.
Eğer siz 1.000 adet Pepsi hisse senedine sahipseniz, Pepsi’nin
1.000/1.471.000.000=0,00007 yüzdesine sahipsiniz demektir. Yani firma tarafından
arz edilen hisselerin %0,00007’sine sahipsinizdir ve firmanın yıllık olağan genel
kurulunda %0,00007 oranında oy hakkınız vardır (Brealey vd., 2001: 280).
Özkaynak genel olarak varlıklardan borçların çıkarılması ile elde edilir:
Ö = ı − ç
Bunun yanı sıra, bir anonim ortaklığın özkaynağı şu kalemlerden oluşmak-
tadır (Fettahoğlu, 2008: 138):
a) Nominal Sermaye
b) (−) Ödenmemiş Sermaye
c) (+) Yedek Akçeler
d) (+) Yedek Niteliği Taşıyan Karşılık ya da Fonlar
e) (+) Yeniden Değerleme Artışları
f) (+) Emisyon Primleri
308 Finansal Yönetim

g) (+) Dağıtılmayan Kârlar

h) (−) Zarar
(=) Özkaynak
TTK’ya ve SPK’ya göre anonim ortaklıkların özkaynak unsurlarını şu şe-
kilde sıralamak mümkündür:

Tablo 12.1. Özkaynak Unsurları

TTK’na göre Özkaynak Toplamı SPK’na göre Özkaynak Toplamı

Nominal Sermaye Sermaye

(−) Ödenmemiş Sermaye

(=) Ödenmiş Sermaye (=) Sermaye

(+) Kâr Yedekleri (+) Kâr Yedekleri

(+) Sermaye Yedekleri (+) Sermaye Yedekleri

(+) Geçmiş Yıl Kârları (+) Geçmiş Yıl Kârları

(−) Geçmiş Yıl Zararları (−) Geçmiş Yıl Zararları

(±) Dönem Net Kârı/Zararı (±) Dönem Net Kârı/Zararı

(=) Özkaynak (=) Özkaynak

Kaynak: Fettahoğlu, 2008: 140

Tablo 12.1.’de görüldüğü üzere özkaynak, ödenmiş sermayeye kâr ve ser-
maye yedeklerinin eklenip var ise geçmiş yıl kârı/zararının toplanıp/çıkarılması
ve dönem net kârı/zararının eklenip/çıkarılması ile elde edilir.

12.2. Özkaynağın İşlevleri ve Özellikleri

Özkaynağın temel işlevi yabancı kaynakta olduğu gibi işletmenin finans-
man ihtiyacını sağlamaktır. Ancak bu fonksiyonunun yanı sıra yabancı kaynak-
lardan farklı olarak kendine özgü bir takım özelliklere ve işlevlere sahiptir. Bu
işlevler ve özellikler şu şekildedir (Fettahoğlu, 2008: 141-146; Fabozzi ve
Peterson, 2003: 534-542: Berk, 2015: 189):
 İşletmeyi harekete geçirme işlevi
 Temsil işlevi
 Sınırlı sorumluluk
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 309

 Hisse sayısı
 Kâr payı alma hakkı
 Daha fazla hisse senedi alma hakkı (Rüçhan hakkı)
 Oy kullanma hakkı
İşletmeyi Harekete Geçirme İşlevi
İşletmeyi harekete geçirme işlevi özkaynağın en önemli işlevlerinden biri-
sidir. Bu işlev, finans işlevi olarak da adlandırılmaktadır.
İşletmelerin harekete geçirilmeleri için hukuki açıdan belirli tutarda
özkaynağın işletme bünyesine katılması gerekmektedir. Bu tutarlar, işletmenin
kuruluş aşamasındaki türüne göre (anonim şirket, limited şirket vs.) değişmek-
tedir. İşletmelerin ömürleri boyunca sadece özkaynak ile çalışmaları her zaman
mümkün olmayabilir. Bazı yatırımlarda borç finansmanına ihtiyaç duyulabilir.
Fon sahiplerinden borç alabilmek için de işletmenin belirli miktarda özkaynağa
sahip olması gerekmektedir. Özkaynak yönünden güçlü firmalar alacaklılar için
daha güvenilir ve borcun geri ödenme riskinin daha düşük olduğu firmalar ola-
rak görülür. Fon sahiplerinin çoğu özkaynağı olmayan ya da düşük olan bir
işletmeye fon sağlamak istemez. Bu durum özkaynağın işletmenin devamlılığı-
na ve finansal gücüne de katkı sağladığını göstermektedir.
Temsil İşlevi
Özkaynak, işletmenin bankalardaki kredibilitesi ile doğrudan ilişkilidir.
Özkaynağı yüksek olan firmaların bankalardaki kredi hacmi daha yüksektir ve
düşük risk grubundaki firmalar arasında yer alır. Bu nedenle özkaynak, işletme-
ye girecek olan yabancı kaynak üzerinde etkili olduğundan işletmeyi dışa karşı
temsil işlevine sahiptir. Ayrıca, işletmenin kredili mal aldığı tedarikçiler açısın-
dan da özkaynak bir garanti fonksiyonu görmektedir. Bu nedenlerden dolayı,
işletmenin varlığını sürdürebilmesi ve risklere karşı koyabilmesi açısından
özkaynak düzeyi önem arz etmektedir. Sorumluluklarını yerine getiremeyen bir
işletmenin yetkili kurumlarca iflası istenebilir.
Özkaynak işletme içerisinde ise ortakların yetkilerini temsil etmektedir.
Yatırımcı olarak bir firmanın ne kadar hisse senedine sahipseniz o firmada hisse
senedi payınızın büyüklüğü kadar etkiye sahipsinizdir.
Sınırlı Sorumluluk
Bir ortağın ya da hissedarın işletme kötüye giderken kaybedeceği miktar
hisse senedinin bir nominal değere sahip olup olmamasına göre değişiklik gös-
310 Finansal Yönetim

terir. Nominal değer, işletme borcunu ödeyememe durumuna düştüğünde, bir

hissedarın sorumlu olduğu maksimum değeri göstermektedir.
Eğer hisse senetleri nominal değerde veya nominal değerin üzerinde bir tu-
tara satılırsa hissedarlar, borçların ödenememesi durumunda, hisse senedi için
ödediği tutar kadar zarara uğrarlar. Örneğin, bir hisse senedinin nominal değeri-
nin ₺100 olduğunu varsayın. Bu hisse senedi piyasada ₺110’na satılmıştır. Eğer
şirket tasfiye edilir ve şirketin tüm alacaklılara borçlarını ödemeye parası yet-
mezse, bu durumda hissedarlar yatırmış oldukları ₺110’nı kaybetmiş olacaklar-
dır. Eğer hisse senetleri nominal değerin altında bir fiyata satılırsa, bu durumda
ise nominal değer ile piyasa fiyatı arasındaki fark hissedarlar tarafından ödenir.
Örneğin, nominal değeri ₺100 olan bir hisse senedinin piyasada ₺90’ndan satıl-
mış olduğunu varsayın. Şirketin tasfiye edilip borçlarının tamamının ödeneme-
diği durumda, her hisse sahibi hisse senedi başına ₺10 ödeme sorumluluğuna
sahiptir.
Piyasa fiyatı ile nominal değer arasında ortaya çıkacak olan ekstra sorumlu-
luk olasılığından dolayı işletmeler genellikle nominal değerleri çok düşük hisse
senetleri ihraç etmektedir. Böylece hissedarlar şirketin olası tasfiye durumunda
sınırlı sorumluluğa sahip olmaktadır.
Hisse Sayısı
Özkaynak pastası çok sayıda hisseye bölünebilir. Hisse senedi sayınızın
çok olması her zaman hissedarı olduğunuz işletmenin özkaynaklarında büyük
paya sahip olduğunuz anlamına gelmez. İşletmenin özkaynağı çok fazla hisse
senedinden oluşuyorsa hisse senedi sayınıza göre özkaynaktaki pay oranınız
şekillenecektir. 1 adet hisse senedi özkaynağın %100’ünü temsil edebileceği
gibi 100.000 adet hisse senedi özkaynağın sadece %0,01’ini temsil edebilir. Bu
nedenle hisse senedi sayısının özkaynak içerisindeki payı toplam hisse senedi
adetine bağlı olarak değişiklik gösterir.
Kâr Payı Alma Hakkı
Hissedarlar, işletmenin elde etmiş olduğu kârın yönetim tarafından dağıt-
maya karar verilen kısmından (temettü) payları oranında kâr payı alma hakkına
sahiptirler. Ancak firmalar planlamış oldukları yatırımlar gereği ya da politika-
ları doğrultusunda bu hakkı erteleyebilir ya da temettü miktarını azaltabilir.
Daha Fazla Hisse Senedi Alma Hakkı (Rüçhan Hakkı)
Eğer hissesine sahip olduğunuz firma yeniden hisse senedi ihracına gidi-
yorsa, yeni hisseleri mevcut hissedarlar veya başka yatırımcılar alabilir. Ancak
burada, mevcut hissedarları payları oranında bir alım hakkı tanınır. Bu hak rüç-
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 311

han hakkı olarak ifade edilir. 1.000 adet hissesine sahip olduğunuz bir firmanın
toplamda 10.000 adet hisse senedi varsa, sizin şirketteki payınız %10’dur. Eğer
bu şirket 10.000 adet yeni hisse senedi ihracı yapıyorsa sizin 1.000 adet hisse
senedi alma önceliğiniz vardır. Bu hakkı kullanırsanız şirketteki payınız %10’da
kalacaktır. Kullanmadığınız durumda ise payınız %5’e düşecektir.
Oy Kullanma Hakkı
Hisse sahipleri şirketlerin genel kurullarında oy kullanma hakkına sahiptir-
ler. Bu hak, yönetime katılma hakkı olarak da ifade edilebilir. Hissedarlar, yö-
netim kurulu üyelerinin seçiminde, üyelerin denetiminde, şirket birleşmeleri
kararlarında, şirket ana sözleşmesinin kabulü veya değiştirilmesinde, kâr dağı-
tımı kararlarında, hisse senedi ihraç kararları gibi şirket faaliyetlerinde oy hakla-
rını kullanarak yönetime katılabilirler.

12.3. Özkaynak ile Yabancı Kaynak Arasındaki Farklılıklar

Uzun vadeli finansmanda kullanılan yabancı kaynak ve özkaynağın işlevle-
ri temelde aynı olsa da bu finansman tercihlerinin farklı özellikleri vardır. Ano-
nim şirketlerde özkaynak ve borçtan bahsedilirken genel olarak özkaynak hisse
senetlerini, borç ise tahvilleri ifade etmektedir. Özkaynak ile borç arasındaki ilk
ayrım, borcun alacaklıya anlaşmalı bir nakit akış seti kazandırmasıdır. Yani,
işletme alacaklılarına karşı bir takım nakit akışları ile yükümlü olmaktadır.
Çünkü işletmeye borç verenler bir bakıma sahip oldukları fonu işletmeye kiraya
verirler. Bu durumda işletme kiralama dönemi boyunca alacaklısına faiz öde-
mesini ve kiralama dönemi sonunda anaparanın geri ödenmesini taahhüt etmek-
tedir. Özkaynakta ise böyle bir durum söz konusu değildir. Özkaynak sahipleri
(hissedarlar ya da ortaklar), işletmenin tüm yükümlülükleri ödendikten sonra
kalan nakit akışından (artık ödeme) hak iddia edebilirler. İkinci ayrım, borcun
nakit akışlarında önceliğe sahip olmasıdır. İşletmenin tasfiyesi durumunda, önce
borç sahiplerine alacakları ödenir, daha sonra artık pay kalması durumunda
ortaklar alacaklarını alabilirler. Ayrıca, işletme mali dönem sonunda kâr elde
edemese bile alacaklılarına faiz ve anapara ödemelerini yapmak durumundadır.
Özkaynak sahipleri ise şirket kâr etse dahi eğer kâr dağıtımına karar verilme-
mişse temettü talebinde bulunamazlar. Üçüncü ayrım, borcun vergi avantajına
sahip olmasıdır. Faiz giderleri vergi indirimine sahip olduğundan vergi tasarrufu
ortaya çıkarır. Oysaki kâr payı ödemeleri vergi sonrası nakit akışlarından yapı-
lır. Bu yüzden özkaynağın (hisse senedi) vergi avantajı yoktur. Dördüncü ayrım,
borcun belirli bir vadeye sahip olmasıdır. Borç için faiz ödemeleri ve anapara
geri ödemesi önceden belirlenmiş bir vadeye bağlıdır. Ancak özkaynak için
vade genellikle sonsuzdur. Son ayrım ise yönetimde rol alma konusundadır.
312 Finansal Yönetim

Özkaynak sahipleri işletmenin yönetiminde aktif rol alabilirken borç sahipleri

yönetimde söz sahibi değildir (Damodaran, 2004, Ch. 7, 1-2; Sayılgan, 2013:
340). Bu farklılıklar Şekil 12.1.’de özetlenmiştir (Damodaran, 2004, Ch. 7, 1-2):

Şekil 12.2. Borç ve Özkaynak

Özkaynak ile finansman ve yabancı kaynak ile finansman yöntemleri ara-

sında da yukarıda belirtilen özkaynak-borç ayrımlarından dolayı bir takım fark-
lılıklar yer almaktadır. Özkaynak kullanımının ya da borç kullanımının farklı
sektörlere göre farklı avantajları ya da dezavantajları olabilir. Tablo 12.2.’de
Borsa İstanbul’da farklı sektörlerde yer alan firmaların 2016 yılına ait uzun
vadeli borç oranları19 yer almaktadır.
Tabloda farklı sektörlerin farklı borç oranlarına sahip olduğu görüldüğü gi-
bi aynı sektörde yer alan firmaların birbirinden çok farklı borç oranları ile faali-
yetlerine devam ettikleri de görülmektedir. Enerji sektörünün uzun vadeli borç
oranı (%81,9), tekstil sektörüne (%28,7) kıyasla oldukça yüksektir. Gıda, içecek
sektöründe yer alan Türk Tuborg işletmesinin uzun vadeli borç oranı (%2,7) ile
aynı sektörde faaliyet gösteren Anadolu Efes işletmesine (%46,7) kıyasla ol-
dukça düşüktür. Rakamlardan anlaşılacağı gibi firmalar aynı sektörde ya da
farklı sektörlerde farklı borç/özkaynak oranına sahip olabilmektedirler. Bu du-
rum firmaların sermaye yapısı kararlarının farklı olduğunu göstermektedir. Bu
farklılıkların nedenleri aşağıda özkaynak finansman yöntemi başlığı altında
anlatılmaya çalışılmıştır.

19
ç ı= =
Ö
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 313

Tablo 12.2. Sektörlere Göre Uzun Vadeli Borç Oranı

Uzun Vadeli Borç Oranı
Sektör ve Firma
(%)
Tekstil 28,7
Akın Tekstil 75,0
Karsu Tekstil 80,0
Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünler 41,4
Marshall 8,1
Dyo Boya 73,1
Gıda, İçecek 42,2
Türk Tuborg 2,7
Anadolu Efes 46,7
Taş Toprak 26,9
Konya Çimento 3,1
Batısöke Çimento 61,1
Teknoloji 34,1
Anel Telekom 0,0
Aselsan 41,9
Haberleşme 59,7
Turkcell 33,8
Türk Telekom 81,7
Enerji 81,9
Aksu Enerji 37,8
Zorlu Enerji 89,6
Kaynak: Veriler FİNNET veri tabanından temin edilmiştir.

Firmaların farklı sermaye yapılarına sahip olmaları borçlarının ve

özsermayelerinin maliyetlerinde değişikliklere neden olabilir. Çünkü yabancı
kaynak kullanımı daha fazla olan işletmelerin finansal riski daha yüksek olacak-
tır ve bu durum da ortakların beklediği getiriyi artıracağından özkaynak maliye-
tini yükseltecektir. Bir örnekle açıklayacak olursak:
Strasburg Electronics şirketinin mali işler müdürü (CFO), işletmesinin fark-
lı sermaye yapısına sahip olduğu durumlar için yatırım bankalarından borç
(kredi) maliyeti hesaplamalarını istemiştir. Bankacılar sektör koşullarını ve
beklentilerini analiz ederek işlerine başlamışlardır. Strasburg’un geçmiş mali
tablolarını ile mevcut teknolojileri ve müşteri portföyünü dikkate alarak işletme
riskini tahmin etmişlerdir. Bankacılar ayrıca, farklı sermaye yapıları altında
proforma mali tablolar tasarlamış ve şirketin cari oran, faiz ödeme gücü oranı
gibi önemli rasyolarını analiz etmişlerdir. Tüm bu analizlere ve yorumlara da-
yanarak, işletmenin farklı sermaye yapılarına ilişkin faiz oranlarını Tablo
12.3.’teki gibi tahmin etmişlerdir (Ehrhardt ve Brigham, 2003: 490-491).
314 Finansal Yönetim

Firmanın yabancı kaynak kullanım oranı arttıkça yabancı kaynak maliyetinin

arttığı tabloda görülmektedir. Tamamen özsermaye ile finanse edilen firma için
bankacıların belirlemiş olduğu kredi maliyeti %8 iken sermaye yapısının %60’ı
yabancı kaynak ile finanse edildiğinde kredi maliyeti %14 olarak belirlenmiştir.
Artan finansal kaldıraç firmanın borç maliyetini yükseltirken aynı zamanda iflas
riskini de artırmaktadır. Yabancı kaynak oranının artması aynı zamanda hissedarla-
rın karşılaştığı riskleri de artırmaktadır ve bu durum da özkaynak maliyetinin artışı-
na neden olmaktadır. Borcun getirmiş olduğu risklere katlanacak olan ortaklar fir-
madan daha yüksek beklentilere girecek ve özkaynağın beklenen getiri oranı yükse-
lecektir. Dolayısıyla özkaynak maliyetinde de artış yaşanacaktır.

Tablo 12.3. Farklı Sermaye Yapılarında Strasburg Electronic Firmasına ait Borç Maliyeti

Borç ile Finansman Oranı (wb) Borç Maliyeti (rb)

%0 %8,0
%10 %8,0
%20 %8,1
%30 %8,5
%40 %9,0
%50 %11,0
%60 %14,0

Özkaynak ve yabancı kaynak gibi menkul kıymetleri daha kolay sınıflandıra-

bilmek için aşağıdaki kontrol listesine bir göz atalım (Damodaran, 2004, Ch. 7: 3):

Tablo 12.4. Menkul Kıymet Sınıflandırması için Örnek Uygulama

Bazı menkul kıymetlerin borç ya da özkaynak olduğunu ilk bakışta anlamak biraz zor olabilir. Bu menkul
kıymetlerin borç mu özkaynak mı olduğunu kesin olarak belirlemek için aşağıdaki soruları cevaplayınız:
1. Menkul kıymete yapılan ödeme sözleşmeli (akdi) mi artık (residual) mı?
 Eğer akdi ise, menkul kıymetin borç olma ihtimali yüksektir.
 Eğer artık ise, menkul kıymetin özkaynak olma ihtimali yüksektir.
2. Ödeme vergiden düşebilir mi?
 Eğer cevap evet ise, menkul kıymetin borç olma ihtimali yüksektir.
 Eğer cevap hayır ise, menkul kıymetin özkaynak olma ihtimali yüksektir.
3. Finansal bir problem ile karşılaşıldığında, menkul değerin nakit akışı yüksek öncelikli mi yoksa düşük
öncelikli midir?
 Eğer yüksek önceliğe sahipse, menkul kıymetin borç olma ihtimali yüksektir.
 Eğer düşük öncelikli ise, menkul kıymetin özkaynak olma ihtimali yüksektir.
4. Menkul kıymet belirli bir vadeye sahip midir?
 Eğer cevap evet ise, menkul kıymetin borç olma ihtimali yüksektir.
 Eğer cevap hayır ise, menkul kıymetin özkaynak olma ihtimali yüksektir.
5. Menkul kıymetin sahibi firmanın yönetiminde bir kontrol hakkına sahip midir?
 Eğer cevap hayır ise, menkul kıymetin borç olma ihtimali yüksektir.
 Eğer cevap evet ise, menkul kıymetin özkaynak olma ihtimali yüksektir.
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 315

12.4. Özkaynak ile Finansman Yöntemi

Özkaynak, firmaların kuruluş aşamasında ilk fon kaynağını oluşturur. Mev-
cut firmaların ise borçlanarak işletmeye yabancı kaynak sağlamalarına imkân
verir. Özkaynak, borç verenler için güvence ve aynı zamanda risk göstergesidir.
Hiçbir firma finansal durum tablosunda (bilanço) yer alan özkaynağına bakıl-
maksızın sürekli borçlanarak kaynak sağlayamaz. İşletmeler özkaynağını artır-
mak için yeni ortaklar alabilir veya anonim bir şirket ise pay senedi çıkarma
yoluna gidebilir. Ayrıca elde etmiş olduğu kârları da bünyesinde tutarak
özkaynağında artışa gidebilir (Akgüç, 2011: 753).
İşletmeler Tablo 12.2.’de görüldüğü gibi uzun vadeli kaynak kullanımla-
rında farklı tercihlere sahip olabilirler. Yabancı kaynak oranı çok yüksek olan
firmalar olduğu gibi özkaynak ağırlıklı faaliyetlerini yürüten firmaların sayısı da
oldukça yüksektir. İşletmeler uzun vadeli finansman tercihlerinde farklı neden-
lerden dolayı özkaynağa yönelebilirler. Bu nedenler genel olarak şu şekilde
sıralanabilir (Akgüç, 2011: 756; Okka, 2009: 752):
a. Satış ve kârlardaki istikrar
İşletmeler kendi tercihleri ile özkaynak ile finansman yoluna gidebilecekleri gibi
bazen ellerinde olmayan nedenlerden dolayı da ihtiyaç duydukları fonları özkaynak
ile sağlarlar. Firma, satışlarında ve kâr konusunda bir istikrar yakalayamamış ise bu
firmanın iş riski yüksek demektir. Böyle firmalarda kredi bulma konusunda sıkıntılar
olabileceği gibi firmanın borçlarını ödeyememe durumuna düşmemesi için bazen
ortaklar kredi ile finansmanı tercih etmeyebilir. Finansal sıkıntı yaşamamak için bu
gibi durumlarda işletmeler fon kaynağı konusunda özkaynağa yönelebilir.
b. Gelecek ile ilgili öngörüler
Ekonominin istikrarsız ve geleceğin belirsiz olduğu durumlarda işletmeler borç-
lanmaktan kaçınabilirler. Ayrıca riskli yatırımlarda da yabancı kaynak kullanmak
yatırımın sağlayacağı nakit akışlarında başarısız olma olasılığından dolayı tercih
edilmeyebilir. Bu gibi durumlarda işletmeler özkaynak kullanımını tercih ederler.
c. Alternatif finansman kaynaklarının elverişsizliği
Yeni kurulan firmaların kredi kuruluşlarında yeterince kredibiliteye sahip
olmaması bu firmaları genel olarak özkaynak artırımına iter. Yeni kurulan fir-
maların bu nedenle çok fazla finansman kaynağı alternatifleri yoktur.
d. Mali yapı
İşletmelerde sermaye yapısı büyük bir öneme sahiptir. Bu nedenle optimum
sermaye yapısına dikkat edilmesi gerekmektedir. İşletmeler optimum sermaye
316 Finansal Yönetim

yapısından uzaklaşıp borç açısından riskli gruba girdiklerinde finansal yapılarını

düzeltmek için yabancı kaynak/özkaynak oranını dengelemek zorundadırlar. Bu
nedenle, sermaye artırımına gitmek yoluyla özkaynak ile finansman sağlanır.
e. Likidite durumu
Firmanın likidite durumu da sermaye yapısında rol oynamaktadır. Likidite-
de sıkıntı yaşayan firmalar yabancı kaynakla finansmanda ortaya çıkacak olan
faiz giderinden kaçınmak amacıyla özkaynağa daha fazla yönelmektedirler.
f. Kaynak maliyeti
Özkaynak maliyeti genellikle yabancı kaynak maliyetinden daha yüksek
olmaktadır. Ancak işletmeler optimum sermaye yapısından uzaklaştıklarında
(Yabancı kaynak/Özkaynak oranı yükseldiğinde) Tablo 3.’te Strasburg firması-
na ait borç maliyeti örneğinde görüldüğü gibi, yabancı kaynak maliyetinin yük-
selmesi durumuyla karşılaşabilirler. Borç oranının yüksek olduğu firmaları kre-
di veren kuruluşlar riskli firmalar olarak görmekte ve bu nedenle kreditörler bu
riske karşılık yüksek bir borç maliyeti belirlemektedirler. Bu yüksek maliyet
bazen özkaynak maliyetini dahi aşmaktadır. Bu durumlarda özkaynak ile fi-
nansman şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini de düşüreceğinden iş-
letmeler özkaynak ile finansman tercihine yönelmektedirler.
g. Kaldıraç etkisi
İşletmenin faaliyetlerinden elde ettiği kâr oranının yabancı kaynak maliye-
tini karşılayamadığı durumlarda, kaldıraç etkisinin özkaynak kârlılığını olumsuz
yönde etkilememesi için işletmeler özkaynak ile finansman yolunu tercih et-
mektedir.
h. Kredi sözleşmesi koşulları
İşletmeler bazı kredi türleri için finansman kurumlarına başvurduklarında,
kreditörler firmanın yabancı kaynak/özkaynak oranının belirli bir katsayıyı aş-
mamasını şart koşmaktadır. Bu gibi durumlarda işletmeler özkaynak miktarını
artırmak durumunda kalmaktadır.
Özkaynak kullanımına etki eden nedenlere bakıldığında, işletmelerin kendi ter-
cihleriyle ya da ellerinde olmayan birtakım nedenlerden dolayı özkaynak ile fi-
nansman yolunu seçtiği görülmektedir. Özkaynak ile finansman yolunda genellikle
yabancı kaynak ile finansmanda olduğu kadar çeşitli seçenek mevcut değildir. İş-
letmenin hisse senedi ihraç edemeyecek bir hukuki statüde olması bu seçenekleri
daha da azaltmaktadır. Şimdi özkaynak ile finansmanda kullanılan yöntemleri ano-
nim şirketler dışındaki şirketlerde ve anonim şirketlerde olmak üzere inceleyelim.
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 317

12.4.1. Anonim Şirketler Haricindeki İşletmelerde Özkaynak ile Finansman

Özkaynak ile finansman denilince ilk olarak akla gelen hisse senedi ihracı-
dır. Ancak hukuki yapılarından dolayı her firma hisse senedi çıkaramamaktadır.
Bu nedenle özkaynak ile finansman yönteminde Fettahoğlu’nun (2008: 150-
158) sınıflandırdığı biçimde öncelikle tek kişi işletmeleri ve anonim şirketler
dışındaki ortaklıklarda özkaynak ile finansman incelenmiş, daha sonra anonim
şirketlerde özkaynak (hisse senedi) ile finansman yöntemi açıklanmıştır. Şirket-
lerin hukuki yapıları kitabın 2. Bölümü’nde detaylı bir şekilde anlatıldığı için
burada işletme türleri ile ilgili kısa açıklamalara değinilip bu işletmelerde
özkaynak ile finansman yöntemi açıklanmıştır.
Tek Kişi İşletmesi
Tek kişi işletmesi, kurulması hukuki açıdan en kolay olan işletme türüdür. Bu
işletmelerde girişimci, yönetici, şirket sahibi aynı kişidir. İşletme ile ilgili yatırım,
kârın kullanımı, finansman kaynağı tercihi gibi finansal kararları genellikle bu
kişi verir. Tek kişi işletmelerinde şirket sahibi istediği zaman işletmeye özkaynak
ekleyip istediği zaman özkaynak çekebilmektedir. Yani işletmenin finansal gücü
işletme sahibinin kişisel maddi gücüne bağlı olarak hızlı değişim gösterebilmek-
tedir. İşletmenin elde etmiş olduğu kârın kullanım kararı da yine işletme sahibinin
tercihine bağlıdır. İşletme sahibi, kârı firmada tutarak özkaynakların artışını sağ-
layabileceği gibi tüm kârı kişisel bütçesi için de kullanabilir.
Adi Ortaklık
Adi ortaklıkta iki ya da daha fazla kişinin sermaye ve mallarını birleştirme-
leri söz konusudur. Bu işletmelerin tüzel bir kişiliği yoktur. İşletmenin almış
olduğu finansal kararlar bütün ortakların oybirliği ile alınır. Adi ortaklıklarda,
ortakların işletmeye eşit miktarda sermaye koyma zorunluluğu olmadığı gibi
faaliyetine devam eden ortaklıklarda da ortaklardan sadece biri ya da daha faz-
lası işletmeye sermaye ekleyebilir. Elde edilen kârın dağıtımı ya da özkaynağa
eklenmesi hususunda da ortaklar birlikte karara varırlar.
Adi ortaklıkta işletmenin sermayesi, gizli ortağın koyacağı sermaye payları
ile artırılabilir. Gizli ortak tarafından konulan bu sermaye, finansal durum tablo-
sunda işletme sahibinin özkaynağının bir payı olarak görülmektedir (Fettahoğlu,
2008: 152).
Kollektif Ortaklık
Kollektif ortaklıklarda özkaynak, ortakların koymuş olduğu sermaye ile
sağlanmaktadır. Ortaklar özel bir hüküm olmadıkça eşit miktarda sermaye ko-
yarak işletmeye ortak olurlar. Bu durum, kâr dağıtımında da söz konusudur.
318 Finansal Yönetim

Eğer özel bir şart yoksa kâr ortaklar arasında eşit şekilde dağıtılır. Kollektif
ortaklıkta, ortaklar ek sermaye koyarak özkaynağın artmasını sağlayabilirler.
Komandit Ortaklık
Komandit ortaklıkta komandite ve komanditer olmak üzere iki türlü ortak
olduğu kitabın 2. Bölümü’nde belirtilmişti. Bu iki ortaklık türünde özkaynak
açısından ortaya çıkan fark, komandite ortak kollektif ortaklıktaki ortaklar gibi
sınırsız sorumluluğa sahip iken komanditer ortağın belirli bir sermaye ile sınırlı
sorumluluğa sahip olmasıdır.
Komandit ortaklıkta komanditer türünde bir ortaklık çeşidi olmasından do-
layı sınırsız sorumluluk almak istemeyen yatırımcıları işletmeye çekeceğinden
özkaynak ile finansman imkanı kollektif ortaklığa göre daha caziptir. Düşük
risk almak isteyen ortaklar komanditer ortaklık yoluyla işletmeye ortak olup
özkaynak artışına destek olabilirler.
İşletmenin elde ettiği kârın özkaynağa eklenmesi, zararın hesaplara geçiril-
mesi, ve işletmeye ilave sermaye konması gibi durumlarda komandite ortakların
koymuş oldukları sermaye tutarlarında değişiklik olabilmektedir. Komanditer
ortaklara ise genel olarak kâr payları nakden ödenir (Fettahoğlu, 2008: 155).
Limited Ortaklık
Kollektif ve komandit ortaklıklar kişi ortaklıkları iken limited ortaklık ser-
maye ortaklığıdır. Limited ortaklıkta kollektif ve komandit ortaklıktan farklı
olarak ortakların sorumluluğu koymuş oldukları sermaye kadardır. Ortakların
kişisel varlıkları alacaklılara karşı sorumluluk alanına girmez. Limited şirketler-
de kâr payı özkaynağa eklenebilir ya da kâr payı dağıtımı ya da sermaye geri
ödemesi ile sorumluluk azaltılabilir.
Sermayesi Paylara Bölünmüş Komandit Ortaklık
Sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklık, komandit ortaklığa benzemesine
rağmen bu ortaklık türünde komanditer sayısı daha fazladır. Bu nedenle özkaynak ile
finansman sağlanmak istenmesi durumunda yeni birçok komanditerin sermaye koy-
ması ile fon bulunabilir. Sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklıklar ayrıca
anonim şirketler gibi hisse senedi ihraç etmek suretiyle işletmeye finansman sağlaya-
bilirler ancak bunlar halka arz yolu ile satılamazlar (Okka, 2009: 753). Ülkemizde bu
tür ortaklık şeklinde kurulmuş işletmelere çok fazla rastlanmamaktadır.

12.4.2. Anonim Şirketlerde Özkaynak ile Finansman

Anonim şirketlerde özkaynak ile finansman sağlamanın en yaygın şekli
hisse senedi ihracıdır. Hisse senedi, işletmelerin uzun vadeli fon sağlamak ama-
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 319

cıyla sermaye piyasaları aracılığıyla çıkarmış oldukları bir finansman aracıdır.

Bir firmanın hisse senedini satın alan kişi o firmanın ortağı olmakta ve kârdan
pay alma hakkını elde etmektedir. Hisse senedi satın almak ortağa bir takım
sorumlulukları da beraberinde getirmektedir. Yeni kurulan bir firmada ya da
sermaye artırımında iştirak taahhüdünde bulunan bir ortak, bu yükümlülüğünü
yerine getirmek zorundadır (Büker vd., 2009: 394).
Anonim şirketlerin diğer şirketlerden farklı olarak sermaye pazarlarında
hisse senedi ve tahvil gibi finansal araçlar yoluyla fon sağlama seçenekleri
mevcuttur. Anonim şirketler dışında sermayesi paylara bölünmüş komandit
şirketler ve özel kanunla kurulan kurumlar da (Türkiye Cumhuriyet Merkez
Bankası, bankalar, anonim şirket şeklinde kurulmuş iktisadi devlet teşekkülleri,
Kamu İktisadi Teşekkülleri (KİT), bağlı ortaklıklar, sigorta şirketleri vs.) hisse
senedi ihraç edebilirler (Aydın vd., 2010: 260). Hisse senedi ve tahvil çıkarıl-
ması işlemleri kredi kuruluşlarından kredi çekme işlerine kıyasla biraz daha zor
işlemlerdir. İhraç işlemlerindeki prosedürlerin yanı sıra hisse senedinin fiyatının
saptanması da firma için yorucu işlemlerdendir.

12.4.2.1. Hisse Senedi İhracı

Ülkemizde hisse senedi ihracı Sermaye Piyasası Kanunu’na tabidir. Hisse
senetleri halka arz yoluyla çıkarılmaktadır. Sermaye Piyasası Kanunu’na göre
halka arz, menkul değerlerin yatırımcılar tarafından satın alınması için, sözlü ve
görüntülü şekilde çağrıyı içermektedir. Hisse senedi çıkarılmasında yapılması
gereken işlemler ve bu süreçte uyulması gereken kurallar şu şekildedir (Büker
vd., 2009: 394):
 Bir işletmenin hisse senetlerinin borsada işlem görebilmesi için Sermaye
Piyasası Kurulu’ndan izin alınması ve Sermaye Piyasası Kanunu’nun hü-
kümlerine uygun olması gerekmektedir.
 Hisse senedi ihraç işlemleri için Sermaye Piyasası Kurulu’ndan izin alın-
dıktan sonra, bu hisse senetlerinin nominal değerinin %0,3’ü oranında bir
ücret Sermaye Piyasası Kurulu’na ödenir.
 Halka arz edilmek üzere çıkarılacak olan hisse senetlerinin Sermaye Piya-
sası Kurulu’ndan izin alındıktan sonra maksimum 3 ay içerisinde çıkarılıp
satılması zorunluluğu vardır.
 Halka arz edilecek hisse senetleri ile ilgili izahnamenin tescil edilerek gün-
lük bir gazetede yayınlanması gerekmektedir.
 Yeni hisse senedi ihracı yapılmadan önce daha önceden çıkarılmış olan his-
se senetlerinin tamamının satılarak bedellerinin tahsil edilmesi gerekmek-
320 Finansal Yönetim

tedir. Ayrıca halka arz edilecek hisse senetleri karşılığında işletmeye ayni
sermaye de konulamaz.
 Sermaye Piyasası Kanunu hükümlerine göre ihraç edilecek olan hisse se-
netlerinin borsada işlem görebilmesi için borsaya kote işleminin yapılması
gerekmektedir. Hisse senetlerinin borsaya kote edilmesi için satış süresi so-
nunda ya da bu hisse senetlerinin halka satıldığının öğrenilmesinden itiba-
ren 30 gün içerisinde kotasyon işlemleri için işletme tarafından borsa baş-
kanlığına başvuru gerekmektedir.
Hisse senedi ihraç süreci işletme için birtakım maliyetler doğurur. Bu mali-
yetler şu şekilde sıralanabilir (Okka, 2009: 775):
 Hisse senedi ihracı sürecinde anlaşılan aracı kuruma ödenen komisyon ve
ücretler,
 Sermaye Piyasası Kurulu’na ödenen kayıt ücreti, özel işlem vergisi, eğitime
katkı payı vb. ödemeler,
 Borsa İstanbul’a kote olmak için ödenen kotasyon ücreti, pazar kayıt ücreti,
özel işlem vergisi ve eğitime katkı payı,
 Hisse senedi ihracı sürecinde tanıtımlar vs. için yapılan reklam giderleri,
bağımsız denetim kuruluşlarına ödenen rapor ücreti vs. gibi giderler,
 Kâğıt, baskı giderleri; mahkeme, noter, tasdik, tescil harçları gibi resmi iş-
lemler için ödenen giderler.
Hisse senedi ihracında görüldüğü gibi yapılması gerekli hukuki işlemler ve
bu işlemlerin doğurmuş olduğu giderler mevcuttur. Bu nedenle yabancı kaynak
finansmanı ile fon sağlamak işletmeler için daha az yorucu görülebilir.

12.4.2.2. Hisse Senedinin Satış Fiyatının Belirlenmesi

Hisse senetlerinin üzerinde yazılı değeri nominal değer olarak adlandırılır.
İşletmeler hisse senedini nominal değerinden ihraç edebilecekleri gibi bazen
nominal değerin altında ya da üstünde ihraç fiyatları da olabilir. Yeni hisse se-
nedi ihracında, eğer firmanın önceden çıkarmış olduğu hisse senedi mevcutsa,
mevcut ortakların payları oranında nominal değer üzerinden yeni hisse senedi
alma hakları vardır. Bu durumda, çıkarılacak hisse senetleri nominal değer ile
eski ortaklara satılır.
Eğer yeni hisse senedi piyasa fiyatı ile halka satılırsa, bu durumda işletme
nominal değerle satışa kıyasla daha az sayıda hisse senedi çıkaracaktır. Çünkü
piyasa fiyatı genel olarak nominal değerden daha yüksektir. Finansal açıdan
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 321

güçlü ve yüksek kâr elde eden işletmelerin piyasada hisse senedi fiyatları genel-
likle yüksek olur. Bu işletmeler fon sağlamak için hisse senedi ihracına gittikle-
rinde piyasa fiyatları yüksek olduğundan göreli olarak daha az sayıda hisse se-
nedi ihracı yapabilirler. Burada işletmenin dikkate alması gereken bir emisyon
primi maliyeti yer almaktadır. Bu durumu bir örnek ile açıklayacak olursak:
Bir işletme yeni bir yatırım yapmayı düşünmektedir. İşletme ₺20.000.000’lık
fon ihtiyacını hisse senedi ihraç ederek sağlamayı planlamaktadır. Hisse senetleri-
nin nominal değerinin ₺1.000 olduğunu varsayalım. Eğer nominal fiyatla satış yapı-
lırsa bu durumda ihraç edilecek olan hisse senedi sayısı 20.000 (20.000.000÷1.000)
adettir. Piyasa fiyatı ₺2.000 ise ihraç edilecek hisse senedi sayısı şu formül yardımı
ile hesaplanır (emisyon priminin %10 olduğunu varsayalım):

=
− [( − )× ]
N : Yeni çıkarılacak hisse senedi sayısı
M : İşletmenin fon ihtiyacı
P1 : Hisse senedinin piyasa fiyatı
Pn : Hisse senedinin nominal değeri
t : Emisyon primi
Piyasa fiyatının ₺2.000 olduğu durumda ₺20.000.000 fon ihtiyacı için çıka-
rılması gereken hisse senedi adedi:
20.000.000
=
2.000 − [(2.000 − 1.000) × 0,10]
= 10.526 adet olacaktır.
İşletme 10.526 adet ₺1.000 nominal değerli hisse senedi çıkararak kayıtlı
sermayesinde 10.526.000 TL artışa neden olacaktır. Ancak işletmeye sağlanan
fon ₺20.000.000 olacaktır. Aradaki fark ise hisse senedi ihraç primi olarak ya da
yasal yedek akçelerine eklenerek finansal durum tablosunda yer alacaktır.
Nominal değerin üstünde bir piyasa fiyatı ile hisse senedi ihraç etmenin iş-
letmeler için birtakım avantajları vardır (Akgüç, 2011: 768):
 Yukarıdaki örnekte görüldüğü gibi piyasa fiyatı üzerinden satışı gerçekleş-
tirilen hisse senetleri ile daha az sayıda hisse senedi ihraç edilmiştir. Daha
düşük sayıda hisse senedi ihraç edildiği için hisse başına kâr miktarı daha
yüksek olacaktır.
322 Finansal Yönetim

 Hisse senetleri sadece eski hisse sahipleri ile kalmayıp daha geniş bir kitle-
ye yayılacaktır. Böylece, sermaye artışındaki başarı olasılığı artırılabilecek-
tir.
Bu avantajların yanında bazı dezavantajlar da mevcuttur (Akgüç, 2011:
768-769):
 Nominal değer ile piyasa fiyatı arasındaki farktan dolayı şirket vergi öde-
mek durumunda kalabilir.
 Hisse senedi sunumunun artması, şirketin hisse senetlerinin piyasa fiyatını
düşürebilir.
 Geniş kitlelere ulaşmak amacıyla yapılan reklam harcamaları ve aracılara
ödenen komisyonlar giderleri artıracaktır.
Şirketler iş hayatına genel olarak küçük birer işletme olarak başlarlar. Bu
işletmeler ağırlıklı olarak özkaynak ile kurulurlar. Daha sonra başarılı oldukça
büyüyüp pazar payını artırarak yaşam döngülerini devam ettirirler. İşletmenin
devam eden bu faaliyet sürecinde ihtiyaç duyduğu fonlar genel olarak özkaynak
ve bankalardan çekmiş oldukları krediler ile sağlanır. Küçük çaplı işletmelerin
birçoğu sermaye piyasalarında yer almadığı için hisse senedi ihracı ile fon sağ-
layamazlar. Yabancı kaynak ile sağlanan finansman olanakları da
borç/özkaynak oranının optimum düzeyi geçtiği noktada sona ermektedir. Fi-
nansman olanaklarının çıkmaza girdiği bu noktada küçük işletmeler ve girişim-
ciler için, özkaynak ile finansman sağlayacakları, son dönemlerde oldukça po-
püler hale gelen risk sermayesi (venture capital) kavramı ortaya çıkmaktadır.

12.4.3. Risk Sermayesi

Risk sermayesi diğer finansman imkânlarına kıyasla daha yeni bir kavram-
dır. Genel olarak fon bulmakta zorlanan yeni kurulmuş küçük işletmeler ve
girişimciler için bir özkaynak ile finansman sağlama yöntemidir. Bu işletme
sahipleri kişisel maddi varlıkları bittiğinde ve işletme kredi bulamayacak ser-
maye yapısına ulaştığında risk sermayesi farklı bir finansman olanağı olarak
değerlendirilebilir. Risk sermayesindeki en önemli etken, risk sermayesi arayı-
şına giren girişimlerin genellikle hızla büyüyecek bir iş fikrine sahip olmasıdır.
Girişimcinin fikrini değerli bulan ve diğer firmalara karşı hızla ekonomik üstün-
lük sağlayacağını düşünen yatırımcılar risk alarak bu işletmelere özkaynak sağ-
larlar. Bu özkaynağa risk sermayesi denilir. Black ve Gilson (1998) risk serma-
yesini, hızlı büyüyen, yüksek riskli ve genellikle ileri teknoloji firmalarının
finansman ihtiyaçlarının sağlanması için, borç yerine özkaynak tercih edilmesi
sebebiyle, risk sermayesi kurumları (risk sermayesi fonları) tarafından yapılan
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 323

yatırımlar olarak tanımlamışlardır (Black ve Gilson, 1998: 245). Bir risk serma-
yesi beş temel niteliğe sahiptir (Metrick ve Yasuda, 2011: 3):
i. Risk sermayesi finansal bir aracıdır. Finansal aracı olarak risk sermayesi,
yatırımcıların sermayesini alır ve bu sermayeyi doğrudan portföy şirketleri-
ne yatırır.
ii. Risk sermayesi sadece özel şirketlere yatırım yapar. Yatırım yapıldığında,
yatırım yapılan şirketler hızlı bir şekilde halka arz edilemezler.
iii. Risk sermayesi, portföyündeki şirketlerin denetiminde veya izlenmesinde
aktif bir rol alır ve bu şirketlere yardımcı olur.
iv. Risk sermayesinin birincil amacı, yapılan yatırımın getirisini girişimin satı-
şı ya da halka arzı ile maksimize etmektir.
v. Risk sermayesi girişimlerin iç büyümesini fonlamak için yatırım yapar.
Risk sermayelerine fon sağlayan farklı kuruluşlar vardır. Bu fon sağlayıcı-
ları şu şekilde sıralanabilir (İpekten, 2006: 391):
 Ticari bankalar: Küçük işletmelerin ve girişimcilerin korunması açısından
bazı ülkelerde devlet, ticari bankaları risk sermayesi yatırımlarına yönlen-
dirmektedir.
 Yatırım bankaları: Yüksek getiri sağlama niyetinde olan tüm kurumlar gibi
yatırım bankaları da başarı beklentisi yüksek olan teknolojiye yönelik giri-
şimcilerin halka arzı için risk sermayesi fonlarına destek sağlamaktadır.
 Sigorta şirketleri: Başlangıç aşamasında çok fazla risk almamak adına kü-
çük paylarla risk sermayelerine fon sağlamaktadırlar.
 Yatırım grupları: Kişisel serveti olan bireyler, serbest meslek sahipleri ve
bazı üst düzey yöneticiler bir araya gelerek yatırım grubu altında gruplar
oluşturur ve başarı potansiyelli girişimlere finansman sağlarlar.
 Vakıflar: Vakıflar genel olarak daha garanti görülebilecek menkul kıymet
yatırımı yapsalar da fon fazlalarının bir kısmını yüksek risk ve yüksek ka-
zanç beklentisi ile risk sermayesi yatırımlarına yöneltirler.
 Üniversiteler: Son yıllarda üniversiteler sanayi ile işbirliği içerisinde tekno-
loji üretim merkezleri kurmaktadırlar. Daha fazla risk alıp daha fazla ka-
zanç elde etmek amacıyla kurulan bu merkezlerde fon sağlayıcılar devlet,
vakıf, üniversite, şahıs, şirket ve finansal kuruluşlardır.
 Özer sermaye kuruluşları: Çok zengin ve köklü ailelerden oluşan bu kuru-
luşlar girişimcilere ofis sekretarya ve sigorta gibi konularda destek verirler.
324 Finansal Yönetim

 Nakit zengini şirketler: Yatırım stratejisi kendileriyle aynı pazar doğrultu-

sundaki yatırımlara finansman sağlamak olan büyük şirketler, özel yatırım
gruplarını ve bu grupların personellerini yeni yatırımlara davet ederler.
Risk sermayesi fonları, fon fazlası olan kurumların parlak gördükleri iş fi-
kirlerine karşılık girişimcilere sağladıkları fonlardan oluşur. Risk sermayesinde
yer alan taraflar Şekil 2.’de gösterilmiştir.

Şekil 12.3. Risk Sermayesinin Tarafları

Kaynak: Kuğu, 2004: 143

Şekil 12.2.’de görüldüğü üzere risk sermayesi işletmesi, girişimciye özkaynak

ile finansman yöntemi ile bir fon sağlamaktadır. Buna karşılık girişimci risk serma-
yesi şirketini işletmesinin hissedarı yapmaktadır. Girişimcinin elde etmiş olduğu kâr
ise daha sonra risk sermayesi şirketine ve fon sağlayan diğer kurumlara payı ora-
nında dağıtılmaktadır. Bu durumda risk sermayesi şirketi hem girişimin ortağı ol-
maktadır hem de girişimden elde edilen kârdan pay elde etmektedir.
Risk sermayesi genellikle melek yatırımcı kavramı ile karıştırılmaktadır.
Melek yatırımcılar (genellikle melek olarak isimlendirilirler) ile risk sermayesi
birbirine benzer kavramlardır ancak birbirinden farklı nitelikleri vardır.

12.4.4. Melek Yatırımcılar

Melek yatırımcılar ya da kısaca melekler, hayranlık duydukları iş fikri sa-
hipleri ile ortak olup bu girişimcilerin riskli projelerine yatırım yapma isteği
duyan varlıklı bireyler ya da ailelerden oluşmaktadır (Benjamin ve Margulis,
2005: 7). Melek yatırımcıların da temel amacı risk sermayedarları gibi yapmış
oldukları yatırımdan yüksek kazanç elde etmektir. Melekler de diğer yatırımcı-
lar gibi finansal getiri ile ilgilenirler, ancak bunun yanı sıra diğer yatırımcılar-
dan farklı olarak genç ve yeni kurulmuş şirketler için paha biçilemez davranışlar
sergilerler. Melekler tipik olarak (Preston, 2007: 7-8):
 Sosyal sorumluluk sahibidirler ve toplulukta yer almanın keyfini çıkarırlar.
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 325

 Girişimcilik sürecinde rol alırlar.

 Girişimciye mentörlük ve danışmanlık yaparlar.
 Başlangıç aşamasındaki yatırımı yaparlar.
 Bölgesel yatırım yaparlar.
 Her seferinde düşük miktarlarda yatırım yaparlar.
 Kendi paraları ile yatırım yaparlar.
 Tüm yatırımın kaybedilmesine müsamaha gösterebilirler.
 Çeşitlendirilmiş bir portföyleri vardır.
 Uzun vadeli yatırım yaparlar. Hemen getiri beklemezler.
Risk sermayedarları gibi melek yatırımcılar da girişimcilerin şirketlerini
kurma aşamasında bu şirketlerin özkaynak ile finansman sağlamasına yardımcı
olur ve bunun karşılığında girişimden belirli oranda hisse alır. Melek yatırımcı-
lar genellikle başarılı iş adamı ve yöneticilerinden oluşur ve bu bireyler kişisel
fonlarını potansiyelli girişimcilere finansman kaynağı olarak kullandırır. Risk
sermayesi ise diğer insanların parasını kullanarak firmalar aracılığı ile yatırım
yapar. Bu iki kavram arasındaki temel fark, melekler kendi paralarını kullanır-
ken risk sermayedarları diğer insanların parasını kullanmaktadır. Melek yatı-
rımcılar ile risk sermayesi arasındaki farkları özet şekilde Tablo 12.5.’te görebi-
liriz (Bayar, 2012: 138):

Tablo 12.5. Risk Sermayesi Yatırımcısı ve Melek Yatırımcı Arasındaki Farklar

Melek Yatırımcı Risk Sermayesi Yatırımcısı

Bireysel girişimciden çok şirket, finansçı, danış-

Bireysel bir girişimci, yatırımcı
man

Diğer insanların parası ile yatırım yapar ya da fon

Kendi parasıyla yatırım yapar.
yönetir.

İmtiyazlı hisse senedi yatırımı yapar.
Deneyimleri ve katkı sağlayacak bağlantıları
vardır.
Yatırım sonrası da aktif ve işin içindedirler.
Adi hisse senedi yatırımı yapar.
Bağlantıları vardır.
Yatırım sonrası yönetimde temsil rolü üstlenirler.

Yatırım getirisi kritik öneme sahiptir. Yeni yatırım-

Yatırımın getirisi önemlidir ama melek yatırımı için
cıları risk sermayesine çekebilmek mevcut yatırım-
temel gerekçe değildir.
lardan için makul getiriler sağlanmalıdır.
326 Finansal Yönetim

Risk sermayesi ve melek yatırım bir çeşit özkaynak finansmanıdır ve bu fi-

nansman yöntemleri genel olarak teknoloji ve inovasyon içeren iş fikirlerine
sahip girişimcilerin fon sağlaması için kullanılan yöntemlerdir.

12.4.5. Otofinansman
Otofinansman bir işletmede iç kaynak finansmanı rolü görerek işletmenin
uzun vadeli fon gereksinimlerinin karşılanmasında bir seçenek olarak yer alır.
Tanım olarak otofinansman, bir işletmenin kendi kendine fon yaratmasına denir.
Otofinansman, işletmenin elde etmiş olduğun kârın tamamının veya bir kısmı-
nın dağıtılmayarak işletme bünyesinde bırakılması ile uzun vadeli fon yaratma
biçimidir (Aydın vd., 2010: 273).
Kredi imkânları sınırlı olan küçük ve orta ölçekteki firmalar için fon
kaynağı sağlamada otofinansmanın önemli bir yeri vardır. Otofinansman ile
fon gereksinimleri sağlanabilirse, işletme hem sermaye artırımına ihtiyaç
duymadan ya da yeni ortak alımı yapmadan finansman sağlamış olur hem de
kredi kuruluşlarından sağlanacak yabancı kaynak finansmanının getirmiş
olduğu faiz giderlerinden uzak durarak fon artırımına gidebilir (Büker vd.,
2009: 397).
Otofinansman açık otofinansman ve gizli otofinansman olarak iki şekilde
yapılabilir:

12.4.5.1. Açık Otofinansman

Otofinansman kavramından bahsedilirken genel olarak açık
otofinansman kavramı izah edilmektedir. Açık otofinansman, işletmenin
elde etmiş olduğu kârların işletmede tutulması ile yapılan finansmandır.
Dağıtılmayan kârlar tek kişi işletmelerinde ve şahıs şirketlerinde sermaye
hesaplarında tutulur, anonim şirketlerde ya da sermaye ortaklıklarında yedek
akçe hesaplarına geçirilir (Aydın vd., 2010: 273; Fettahoğlu, 2008: 249).
Dağıtılmayan kârlar, yedekler, amortismanlar ve karşılıklar açık
otofinansman kapsamına girmektedir.

12.4.5.2. Gizli Otofinansman

Gizli otofinansman, gizli yedek akçe ayrılması yöntemiyle yapılır. Gizli
yedekler, aktif değerlerin olduğundan düşük, amortisman oranlarının yüksek,
şüpheli alacakların yüksek veya pasifteki borçların daha fazla gösterilmesiyle
yaratılır. Gizli yedekler vasıtasıyla yapılan otofinans, özkaynak tutarına yansı-
mamakta, ancak gerçek özkaynak tutarını artırmaktadır. Çünkü gizli yedekler,
gerçek özkaynak tutarının içerisinde yer almaktadır.
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 327

Otofinansmanla fon sağlamanın birtakım üstünlükleri ve sakıncaları mev-

cuttur. İşletmeye sağladığı üstünlüklere bakıldığında (Aydın vd., 2010: 274;
Fettahoğlu, 2008: 254):
 Otofinansman, işletmelerin finansal bağımsızlıklarını artırarak kredi kuru-
luşlarındaki kredibilitelerini yükseltmektedir.
 Sermaye pazarına ihtiyaç duymadan kullanılabilecek hızlı bir finansman
kaynağıdır.
 Yabancı kaynak yerine kullanıldığında, işletmeyi borç faizi ve likidite yü-
künden kurtarır.
 Ortaklardan talepte bulunmadan sermaye sağlama olanağı oluşturur.
Otofinansman tercihinin sakıncaları ise şu şekilde sıralanabilir (Aydın vd.,
2010: 274; Fettahoğlu, 2008: 254-255; Büker vd., 2009: 397):
 Gizli yedek oluşturulmasında yöneticilerin ortaklara hesap verme zorunlu-
luğu bulunmaması, işletme için sıkıntılı sonuçlar doğurabilir.
 Sürekli otofinansman ile işletmeye fon sağlama, hissedarlara uzun süre kâr
payı dağıtılmasını engelleyeceğinden hisse senetlerinin piyasa değerinin
düşmesine ve hissedarların mutsuzluğuna neden olabilir.
 Faiz ödeme gibi yükümlülükleri olmadığından yanlış yatırımların yapılma-
sına neden olabilir. Yani yöneticilerin hesap verme zorunluluğu olmama-
sından dolayı kaynak savurganlığına neden olabilir.

12.4.6. Özkaynak ile Finansmanın Değerlendirilmesi

Anonim şirketlerde yönetim kurulu borç ya da özkaynak ile finansman ko-
nusunda birçok değişkeni göz önünde bulundurarak tercih yapar. Özkaynak
kullanmanın işletme için kendine özgü üstünlükleri ve sakıncaları varken ya-
bancı kaynak kullanımının da bir önceki bölümde anlatıldığı gibi birtakım avan-
tajları ve dezavantajları vardır.

12.4.6.1. Özkaynak ile Finansmanın Üstünlükleri

Özkaynak ile finansman yönteminin işletmeye sağladığı üstünlükler şu şe-
kilde sıralanabilir (Okka, 2009: 751; Aydın vd., 2010: 266; Akgüç, 2011: 753-
754; Ceylan ve Korkmaz, 2015: 200):
 Özkaynak ile finansman sabit ödemeler bakımından yabancı kaynak ile fi-
nansmana göre farklılık gösterir. Yabancı kaynak finansmanı faiz ödeme
zorunluluğu doğururken özkaynak ile finansmanda zorunlu temettü ödeme-
328 Finansal Yönetim

si gibi bir yükümlülük yoktur. Genel kurulun kararına bağlı olarak şirket
elde ettiği kârın bir kısmını dağıtabilir ya da tamamını şirkette bırakarak
otofinansman sağlayabilir.
 Yabancı kaynak kullanımında ortaya çıkacak olan faiz ödemeleri gibi zo-
runlu ödemeler firmaya likidite problemi yaşatabilir. Özkaynak ile finans-
manda böyle bir zorunluluk olmadığı için nakit yönetiminde problem ya-
şama olasılığı daha düşüktür.
 Özkaynak ile finansmanda özkaynağın vadesi sonsuz olduğundan herhangi
bir geri ödeme sıkıntısı yaşanmamaktadır.
 Özkaynak ile finansman işletmenin finansal gücünü artıracağından işletme-
nin kredibilitesi artar. Kreditörlerin işletmeye olan güveni artar. Bu durum
kredilerin daha az maliyetli olmasına yol açar. Aynı zamanda işletmenin
borçlanma kapasitesini artırır.
 İşletmeye kredi veren kurumlar açısından özkaynak ile finansman olası za-
rarlara karşı bir koruma sağlar.
 Enflasyon dönemleri gibi geleceğin belirsiz olduğu dönemlerde özkaynak
ile finansman firmaya daha güvenli bir pozisyon sağlar.
 Özkaynak ile finansman, işletme varlıklarının reel değerini artıracağı için
enflasyon dönemlerinde yatırımcıyı korur.
 Kriz dönemlerinde özkaynak, güvence anlamına gelmektedir. Çünkü bu
dönemlerde işletmeler borç ödeme sıkıntısı yaşayabilir. Özkaynak kullanan
firmalar ise bu sıkıntıyı yaşamayacağı için daha az zarar görürler ve krizi
yönetebilirlerse kendileri için bir fırsat oluşturabilirler.
 Özkaynak ile finansmanda yatırımcılar tahvil gibi menkul değerlere kıyasla
daha yüksek getiri sağlayabileceğinden işletme ikinci, üçüncü vb. hisse se-
nedi ihracında daha çekici hale gelir.
Özkaynak ile finansmanın işletme için sağladığı faydalar yukarıda sıralan-
mıştır. Özkaynak ile finansmanın makro açıdan yani ekonomi ve finansal sistem
açısından sağlamış olduğu bir takım üstünlükler de vardır. Bu üstünlükler şu
şekildedir (Aydın, 2010: 265; Akgüç, 2011: 755):
 Hisse senedi yoluyla sağlanan finansman ile küçük yatırımcıların tasarruf-
ları birikerek işletmeler için büyük fon kaynakları oluşturur ve bu durum
hızlı bir kalkınma sağlar.
 Hisse senetleri, işletmelerin mülkiyetini geniş bir kitleye yayarak ekonomik
refahı artırır ve daha dengeli bir gelir dağılımına olanak sağlar.
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 329

 Enflasyonist ortamlarda hisse senedinin tahvil yatırımına kıyasla avantajı-

nın fazla olmasından dolayı küçük yatırımcıların bu dönemlerde yatırımları
enflasyona karşı daha dayanıklıdır.
 Yabancı kaynakların geri ödenmesinde yaşanan sıkıntılar işletmeleri iflasa
sürükleyebilir. İflas eden işletmelerin sayısının artışı ise finansal bir krize
neden olabilir.

12.4.6.2. Özkaynak ile Finansmanın Sakıncaları

Özkaynak ile finansman yönteminin sağlamış olduğu üstünlüklerin yanı sıra bu
finansman yönteminin birtakım sakıncaları da mevcuttur. Bu sakıncalar şu şekilde
sıralanabilir (Okka, 2009: 751-752; Aydın vd., 2010: 266; Akgüç, 2011: 754-755):
 Özkaynak ile finansman anonim şirketlerde genellikle hisse senedi ihracı
şeklinde olduğundan, bir firmanın hisse senedine sahip olan herkes o fir-
manın ortağı durumuna gelmektedir. İşletmenin yönetim ve denetim yetki-
leri yeni alınan bu ortaklarca da paylaşılmak zorundadır. Bu durum yöne-
timde huzursuzluklar ortaya çıkarabilir.
 İşletmeye özkaynak sağlayacak olan yatırımcılar ortak sayısını artıracağından
hisse başına kârda bir azalma yaşanacaktır. Bu nedenle işletmeler özkaynak ile
finansman yöntemi yerine yabancı kaynak ile finansmana yönelebilirler.
 Hisse senedi ihraç maliyeti tahvil ihraç maliyetine kıyasla daha yüksektir.
Bu nedenle işletmeler finansal riskine bağlı olarak hisse senedi ihracı yeri-
ne tahvil ihraç etmeyi tercih edebilirler.
 Hissedarlara ödenen kâr payları için herhangi bir vergi istisnası söz konusu
değildir.
 İşletmelerde doğabilecek olan finansal sıkıntılarda öncelik hakkı işletmenin
alacaklılarındadır. Mesela iflas durumunda alacaklılara borçları ödendikten
sonra artık pay kalırsa hisse senedi sahipleri arasında paylaştırılır. Yani
borç sahiplerinin ortaklara kıyasla öncelik hakkı vardır.
 Tahvillerin getirisi hisse senetlerine göre daha garanti ve düzenli olarak dü-
şünüldüğünden tahvile olan talep hisse senedine olan talepten daha fazla
olabilir. Çünkü bazı dönemlerde yönetimin kararına göre firma kâr etse de
temettü dağıtmayabilir. Bu da talebin tahvile kaymasına yol açar.

12.4.6.3. Özkaynak ile Finansmanda Vergi Etkisi

İşletmelerin sermaye yapısı kararlarında vergi avantajı denildiğinde genel-
likle borçlanma yoluyla sağlanan finansman kaynaklarının sağlamış olduğu
330 Finansal Yönetim

vergi avantajından bahsedilir. Ancak vergi etkisi sadece borç ile sağlanan fi-
nansmanda etkili değildir. Sermaye yedekleri ve kâr yedekleri oluşturma süre-
cinde de vergi etkisi ortaya çıkmaktadır. Örneğin yukarıda hisse senedinin satış
fiyatının belirlenmesi konusunda anlatıldığı gibi hisse senetlerinin nominal de-
ğerin üzerinde ihraç edildiği durumlarda sağlanan kazanç finansal durum tablo-
sunda hisse senedi ihraç primi ya da emisyon pirimi şeklinde sermaye yedeği
olarak yazılmaktadır. Benzer şekilde maddi duran varlık satışında elde edilen
kâr da maddi duran varlık yenileme fonu olarak kaydedilir. Finansal durum
tablosunda yer alan bu iki kalem işletmenin sağlamış olduğu iç kaynaklardır ve
vergiden istisna tutulur (Sayılgan, 2013: 356-357).
Özkaynağın yabancı kaynağa kıyasla vergi avantajı çok fazla değildir. Ki-
tabın bir önceki bölümünde yabancı kaynak ile finansmanda vergi avantajı anla-
tılmıştı. Kısa bir örnek ile özkaynak ve borç ile finansmanda oluşan vergi etki-
sini inceleyelim:
Bir işletmenin faiz ve vergiden önceki kârı ₺100.000.000’dır. İşletmenin
mevcut hisse senedi sayısı 10.000 adettir. Bu işletme yapacağı yeni bir teknoloji
yatırımı için ₺20.000.000 fona ihtiyaç duymaktadır. İşletme bu finansman ihti-
yacını, tamamen kredi çekerek ya da 2.000 adet yeni hisse senedi ihraç ederek
sağlamayı planlamaktadır. Kredi kuruluşunun belirlemiş olduğu kredi faiz ora-
nı %10, işletmenin ödeyeceği vergi oranının ise %20 olduğunu varsayalım. Bu
durumda borç veya özkaynak ile finansmanda oluşacak tablo şu şekildedir:

Tablo 12.6. Yabancı Kaynak ve Özkaynak ile Finansman Tercihlerinin Vergisel Açıdan
Kıyaslanması

A B (B-A)
Borç ile Finansman (₺ ) Özkaynak ile Finansman (₺ ) Fark (₺ )

FVÖK 100.000.000 100.000.000 0

Vergi öncesi kâr 98.000.000 100.000.000 2.000.000
Borçlar 20.000.000 0 -20.000.000
Özkaynaklar 0 20.000.000 20.000.000
Faiz gideri 2.000.000 0 -2.000.000
Vergi gideri 19.600.000 20.000.000 400.000
Dönem net kârı 78.400.000 80.000.000 1.600.000
Hisse sen. sayısı 10.000 12.000 2.000
Hisse başı kâr 7.840 6.667 -1.173
12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 331

Tablo 12.6.’ya bakıldığında ihtiyaç duyulan finansmanın borç ile sağlan-

ması durumunda ödenen vergi tutarının (₺19.600.000) özkaynak ile sağlanması
durumunda ortaya çıkan vergi tutarından (₺20.000.000) daha düşük olduğu
görülmektedir. Sağlanan ₺400.000 tutarındaki vergi tasarrufunun nedeni faiz
giderinin vergi matrahından düşülmesidir.
Hisse başına kâr tutarında da borç ile finansmanın daha avantajlı olduğu
görülmektedir. İhtiyaç duyulan fonun borç ile sağlanması durumunda hisse ba-
şına kâr ₺7.840 iken özkaynak ile sağlanması durumunda bu tutar ₺6.667 ol-
maktadır.
Hisse başına kâr ve ödenen vergi tutarında her ne kadar borç ile finansman
daha avantajlı görülse de dönem net kârı tutarlarına bakıldığında özkaynak ile
finansmanda kârın tutar olarak daha yüksek olduğu görülmektedir. Bu durumun
nedeni borç ile finansman yönteminde faiz giderinin bulunmasıdır.
332 Finansal Yönetim

Kaynakça
AKGÜÇ, Öztin, (2011), Finansal Yönetim, 9. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul.
AYDIN, Nurhan, Mehmet BAŞAR ve Metin COŞKUN, (2009), Finansal Yönetim,
Detay Yayıncılık, Ankara.
BAYAR, Yılmaz, (2012), “Girişimcilik Finansmanında Risk Sermayesi ve Melek Fi-
nansmanı”, Girişimcilik ve Kalkınma Dergisi, Cilt: 7, Sayı: 2, ss. 133-144.
BEAUMONT, Perry H., (2004), Financial Engineering Principles, John Wiley & Sons,
Inc, New Jersey.
BENJAMIN, Gerald A., ve Joel B. MARGULIS, (2005), Angel Capital How to Raise
Early-Stage Private Equity Financing, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey.
BERK, Niyazi, (2015), Finansal Yönetim, 11. Baskı, Türkmen Kitabevi, İstanbul.
BLACK Bernard S. ve Ronald J. GILSON, (1998), “Venture capital and the structure of
capital markets: banks versus stock markets”, Journal of Financial Economics, Sa-
yı: 47, ss. 243-277.
BREALEY, Richard A., Stewart C. MYERS ve Alan J. MARCUS, (2001),
Fundamentals of Corporate Finance, Third Edition, McGraw-Hill Companies, Inc,
Boston, MA.
BÜKER, Semih, Rıza AŞIKOĞLU ve Güven SEVİL, (2009), Finansal Yönetim, 5.
Baskı, Ankara.
CEYLAN, Ali ve Turhan KORKMAZ, (2015), İşletmelerde Finansal Yönetim, 14.
Basım, Ekin Kitabevi Yayınları, Bursa.
DAMODARAN, Aswath, (2004), Applied Corporate Finance, Second Edition, John
Wiley & Sons, Inc, New Jersey.
EHRHARDT, Michael C. ve Eugene F. BRIGHAM, (2003), A Focused Approach
Corporate Finance, South-Western College Pub, Cincinnati OH.
FABOZZI, Frank J. ve Pamela P. PETERSON, (2003), Financial Management and
Analysis, Second Edition, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey.
FETTAHOĞLU, Abdurrahman, (2008), İşletme Finansmanı, Kişisel Yayınlar Yayıne-
vi.
FİNNET, Financial Information News Network, www.finnet.com.tr, (Erişim Tarihi:
11.06.2017).
FOCARDI, Sergio M. ve Frank J. FABOZZI, (2004), The Mathematics of Financial
Modeling & Investment & Management, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey.
 12. Bölüm: Özkaynak ile Finansman 333

İPEKTEN, O. Berna, (2006), “Risk Sermayesi Finansman Modeli”, Atatürk Üniversite-

si Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt 7, Sayı 1, ss.367-384.
JORION, Philippe, (2003), Financial Risk Manager Handbook, Second Edition, John
Wiley & Sons, Inc, New Jersey.
KUĞU, Tayfun Deniz, (2004), “Finansman Yöntemi Olarak Risk Sermayesi”, Yönetim
ve Ekonomi Dergisi, Cilt:11, Sayı: 2, ss. 141-153.
METRICK, Andrew ve Ayako YASUDA, (2007), Venture Capital & The Finance Of
Innovation, Second Edition, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey.
SAYILGAN, Güven, (2013), Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı, 6. Baskı, Turhan
Kitabevi, Ankara.
OKKA, Osman, (2009), Analitik Finansal Yönetim Teori ve Problemler, Nobel Akade-
mik Yayıncılık, İstanbul.

View publication stats