Finansal Yönetim Ii: Dr. Erol YENER

FİNANSAL YÖNETİM II
DERS NOTLARI
Dr. Erol YENER

FİNANSAL YÖNETİM II Dr. Erol YENER
BİRİNCİ BÖLÜM
PARANIN ZAMAN DEĞERİ
Bütün ekonomik birimler, başta yatırım kararları olmak üzere zaman

içerisinde parasal kararlar almak durumunda kalır. Yatırım gelecekte nakit
akışı sağlamak için yapılır ve bugünden belirli bir tutarda nakit çıkışına
katlanılmasını gerektirir. Yatırım kararı, yatırım yapacak ekonomik birimin
“bugünü” ve “geleceği” düşünmesini zorunlu kılar. Çünkü yatırım, bugün
harcamayı ve gelecekte kazanmayı ifade eder. Yatırımın getirisi,
gerçekleştirilen nakit çıkışına karşılık ne kadarlık nakit girişinin sağlandığına
bağlıdır.
Paranın zaman değeri kavramı, bugünkü 1 TL’nin belli bir süre sonundaki
(örneğin, 1 yıl) 1 TL ile aynı değerde olup olmadığını ifade etmek için
kullanılır. Finans literatüründe bugünkü 1 TL ile belirli bir süre sonundaki 1
TL hiçbir koşulda eşit kabul edilmez.
Konuyu basite indirgeyerek anlatabilmek için, şöyle bir örnekten yola

çıkalım. Piyasada iyi bir kariyeriniz var. İki farklı şirketten iş teklifi aldınız.
Şirketlerden biri transfer bedeli olarak hemen 500.000 TL ve aylık 25.000 TL
maaş teklif ederken, diğer işletme 25.000 TL maaşın yanında transfer bedeli
olarak bir yıl sonra 600.000 TL ödemeyi teklif etmektedir. Bu durumda hangi
teklifin kabul edilmesi daha rasyonel olur?
Konuya matematiksel olarak bakıldığında 600.000 TL’nin daha yüksek

olması nedeniyle bu teklifin kabul edilmesi gerektiği düşünülebilir. Ancak,
teklifler finansal açıdan ele alındığında konu hakkında başka verilere ihtiyaç
duyulur. Bu veriler; enflasyon oranı, ortalama faiz oranı ve beklenen getiri
oranıdır. Bu veriler hakkında bilgi sahibi olunduğunda bugünkü 1 TL ile
gelecekteki 1 TL’nin değer farkı ortaya konulabilir ve daha sağlıklı karar
verilebilir.
Varsayalım ki ülkedeki geçerli faiz oranı net % 25 olsun. Bu durumda, peşin

500.000 TL’lik teklif daha mantıklı olacaktır. Zira, 500.000 TL’nin % 25’lik
oran üzerinden faizde değerlendirilmesi neticesinde yatırımcının elinde 1 yıl
sonunda 625.000 TL olacaktır. Ya da bir yılsonundaki 600.000 TL’nin aynı
2
faiz oranı üzerinden bugünkü değeri 480.000 TL olarak hesaplanacağı için

peşin 500.000 TL olan teklifin kabul edilmesi gerekecektir. Burada yapılacak
işlem, her iki seçeneği aynı zaman periyodunda değerlendirmektir.
Örneğe devam edelim. Varsayalım ki parayı faizde değerlendirmeyi

düşünmüyorsunuz ve elinizde de başka bir yatırım alternatifi yok. Bu
durumda karar vermek için en kolay yol, enflasyon oranını dikkate almaktır.
Paranın zaman değerinde ortaya çıkan değer kaybı olarak kabul edilen
enflasyonun olduğu bir ortamda atıl bırakılan para, enflasyon oranı kadar
değer kaybeder. Enflasyon oranının % 20 olduğu varsayımı altında bugünkü
500.000 TL’nin bir yılsonundaki aynı satınalma değeri 600.000 TL
olacağından, bu durumda yine ilk teklifin kabul edilmesi daha mantıklı
olacaktır. Her ne kadar enflasyondan arındırılmış değerler aynı olsa da,
bugünkü 500.000 TL yerine bir yılsonundaki 600.000 TL’yi tercih etmek,
ihtiyaçların karşılanmasının bir yıl ertelenmesi anlamına geleceğinden,
rasyonel akıl gereği 500.000 TL’lik teklifin kabul edilme daha doğru bir karar
olacaktır.
1. FAİZ HESAPLAMALARI
Faiz, arz eden açısından parayı kullanmamanın maliyeti şeklinde

tanımlanabileceği gibi, talep eden açısından sonraki zamanlarda tüketeceği
parayı bugünden tüketme bedeli olarak da tanımlanabilir. Hangi açıdan
bakılırsa bakılsın, faiz paranın zaman değeri ile ilişkili bir kavramdır. Ancak,
faiz paranın zaman değerine eşit değildir. Faizi belirleyen, paranın zaman
değerinin yanında borç verenin yüklendiği riskler ve elde etmek istediği
getiri oranıdır.
Faiz = Paranın Zaman Değeri + Borç Verenin Üstlendiği Riskler Toplamı

+ Borç Verenin Beklenen Kar Marjı
Yukarıdaki denklemi daha açık olarak şu şekilde ifade etmek de

mümkündür;
Faiz = Risksiz Faiz + Enflasyon Riski + Likidite Riski + Ödenmeme Riski + Vade
Riski + Beklenen Kar Marjı
3
Denklemin ortaya koyduğu üzere, faizin önemli belirleyicilerinden biri

enflasyondur. Enflasyonun yüksek olması, paranın zaman değerini doğal
olarak artıracaktır. Başka bir anlatımla, enflasyonist ekonomilerde faiz
oranları daha yüksek olmak durumundadır. Piyasa faiz oranının enflasyon
oranına eşit olması durumunda, paranın bugünkü kullanım hakkından
vazgeçilmesinin bir bedeli olmayacaktır. Enflasyonun dışında faizin diğer
önemli belirleyicileri piyasa risk primi olarak da adlandırılan likidite riski,
ödenmeme riski ve vade riskidir. Risk arttıkça, doğal olarak uygulanacak faiz
oranı da artacaktır. Piyasa faiz oranını belirleyen bir diğer faktör, finansal
kurumların kar beklentileridir. Her işletme gibi, varlıklarını sürdürebilmek
için kar elde etmek durumunda olan finansal kurumların kar beklentileri,
konjonktürel duruma göre farklılık gösterir.
a. BASİT FAİZ
Basit faiz ana para üzerinden bir defalığına hesaplanan faizdir. Vade
sonunda faiz ana paraya eklenmez. Faiz, ana para, faiz oranı ve vade dikkate
alınarak aşağıdaki şekilde hesaplanabilir;
Faiz = Anapara * Faiz Oranı * Vade
Faiz(F) , anaparanın bugünkü değeri(B.D), faiz oranı (f), vade(v) olarak ifade
edilirse, faizi aşağıdaki şekilde ifade etmek mümkündür.
F = B.D * f * v
Anapara ile birlikte faizin vade sonunda ulaşacağı değer Gelecekteki Değer
(G.D) olarak tanımlanır.
Gelecekteki Değer = Anapara + Faiz
G.D.= B.D.+ B.D.* f * v

G.D.= B.D.(1 + f * v )
ÖRNEK : 80.000 TL olan emekli ikramiyesini % 18 faiz oranı üzerinden basit

faiz esasına göre 5 yıl süreyle bankaya yatıran Ayşe Teyze’nin;
4
a.) Yılda alacağı faiz tutarı ne kadardır?

b.) 5 yıl sonunda anaparası ile birlikte aldığı faizlerin toplamı ne kadardır?
Yılda alacağı faiz;
F = 80.000 * 0,18 * 1
F = 14.400 TL olur.
5 yıl boyunca her yıl 14.400 TL faiz geliri olacağından;
14.400 * 5 = 72.000 TL faiz geliri elde edilir.
Ayşe Teyzenin anaparası 80.000 TL olduğundan 5 yılın sonunda anaparası ile

birlikte aldığı faizlerin toplamı 152.000 TL olur ( 80.000 + 72.000 = 152.000
TL)
Bu sonuca yukarıdaki formül yardımıyla da ulaşmak mümkündür;

G.D.= 80.000 * (1 + 0,18 * 5)
G.D.= 152.000 TL
Ayşe Teyze parasını aynı faiz oranı üzerinden 3 aylığına yatırmış olsaydı, 3
ayın sonunda alacağı faiz 3.600 TL olacaktı.
3
Faiz = 80.000 ∗ 0,18 ∗ = 3.600 TL
12
Ayşe teyze’nin parasını aynı faiz oranı üzerinden 52 günlüğüne yatırması
durumunda, vade sonunda eline geçecek faiz 2.080 TL olacaktır.
52
Faiz = 80.000 ∗ 0,18 ∗ = 2.080 TL
360
b. BİLEŞİK FAİZ
Bileşik faizin esası, her dönemin faizinin bir önceki dönem için hesaplanan
anapara + faiz toplamı üzerinden hesaplanmasıdır. Bu nedenle, bileşik faiz
hesaplamalarına faizin faizi de denilmektedir.
Bileşik faiz hesaplamasında gelecek değer(G.D.) aşağıdaki gibi hesaplanır;

𝐺. 𝐷. = 𝐵. 𝐷.∗ (1 + 𝑓)𝑣
5
Yukarıda örnekte verilen Ayşe teyzenin parasını bileşik faiz esasına göre aynı
faiz oranı üzerinden aynı vadede (5 yıl) bankaya yatırması durumunda
parasının ulaşacağı değer 183.020 TL olacaktır.
𝐺. 𝐷. = 80.000 ∗ (1 + 0,18)5 = 183.020 𝑇𝐿
Bu durumda Ayşe teyze 5 yılda emekli ikramiyesinden 103.020 TL faiz geliri
sağlamış olacaktır.
Bileşik faiz hesaplamasına göre, gelecekteki değeri bilinen bir tutarın belirli
bir faiz oranı üzerinden bugünkü değerini hesaplamak mümkündür. Bunun
için yukarıdaki denklemde Bugünkü Değeri(B.D) yalnız bırakmak gerekir. Bu
durumda B.D. ile çarpım durumunda olan (1*f)v eşitliğin diğer tarafına
bölüm olarak geçeceği için Bugünkü Değer aşağıdaki şekilde formüle edilir.
𝐺. 𝐷.
𝐵. 𝐷. =
(1 + 𝑓)𝑣
Örneğin; Ayşe teyzenin 5 yıl sonunda 250.000 TL’lik bir değere ulaşması için
aynı faiz oranı üzerinden bugün bankaya yatırması gereken tutar 109.265 TL
olarak hesaplanır.
250.000
𝐵. 𝐷. = = 109.265 𝑇𝐿
(1 + 0,18)5
2. ANÜİTE
Anüite, en yalın haliyle “eşit ödemeler zinciri” demektir. Bankadan

kullanılacak eşit taksitli kredilerde kredinin vadesi boyunca ödenecek eşit
taksit tutarlarına anüite adı verilmektedir.
Finansal matematik anlamında anüitenin iki değerinden bahsedilebilir.

Birincisi, bugünden geleceğe yapılacak olan eşit tasarrufların vade sonunda
ulaşacağı değer ki buna anüitenin gelecekteki değeri (AGD) denilir. İkincisi
ise, gelecekteki bir değerden yola çıkarak bugünden yapılacak eşit ödemeler
zinciridir ki buna da anüitenin bugünkü değeri adı verilmektedir.
Anüitenin gelecekteki değeri, bugünden itibaren belli bir süre boyunca
yatırılacak eşit ödeme tutarlarının belirli bir faiz oranı üzerinden vade
sonunda ulaşacağı değeri ifade eder. Matematiksel olarak aşağıdaki formül
yardımıyla kolayca hesaplanabilir;
6
(1 + 𝑓)𝑣 − 1
𝐴𝐺𝐷 = 𝐴 ∗
𝑓
Örneğin; her ay 100 TL tasarruf eden ve bu tasarrufları aylık % 1,2 faiz oranı
üzerinden bankada değerlendiren bir kişinin 10 yıl sonunda tasarruflarının
değeri yaklaşık 26.540 TL olacaktır.
(1 + 0,012)120 − 1
𝐴𝐺𝐷 = 100 ∗ = 26.540
0,012
Burada dikkat edilmesi gereken hususlardan biri faiz oranının aylık verilmesi
durumunda sürenin de ay olarak dikkate alınmasıdır. Diğeri ise, faiz oranının
her ay sabit olarak uygulanması gerektiğidir.
Anüitenin bugünkü değeri(ABD), vade boyunca ödenecek eşit ödemelerin
bugünkü değerini ifade eder. ABD en basit şekilde aşağıdaki formül
yardımıyla hesaplanabilir.
(1 + 𝑓)𝑣 − 1
𝐴𝐵𝐷 = 𝐴 ∗
(1 + 𝑓)𝑣 ∗ 𝑓
Örneğin; bir bankadan yıllık % 14 faiz ile 5 yıl vadeli olarak alınan kredi için
her yıl11.649 TL kredi geri ödemesi yapılacağına göre, kullanılan kredi
miktarı ne kadar olur sorusunun cevabı anüitenin bugünkü değerini verir ve
40.000 TL’dir.
(1 + 0,14)5 − 1
𝐴𝐵𝐷 = 11.649 ∗ = 40.000 𝑇𝐿
(1 + 0,14)5 ∗ 0,14
Alınan 40.000 TL’lik bu kredinin firmaya maliyeti bileşik faiz hesaplamasına
göre esasında 77.017 TL’dir.
𝐺. 𝐷. = 40.000 ∗ (1 + 0,14)5 ≅ 77.000 𝑇𝐿
Bankaya her yıl ödeyeceğimiz 11.649 TL’lik ödemelerin – ki, eşit taksitli
ödemeler olduğuna göre anüiteden bahsediliyor demektir- gelecekteki
değeri, yine aynı rakamı verecektir.
(1 + 0,14)5 − 1
𝐴𝐺𝐷 = 11.649 ∗ ≅ 77.000 𝑇𝐿
0,14
7
Yukarıdaki durumlara ilave olarak bankadan kullanılan eşit taksitli

kredilerde de anüite formülü kullanılır. Bu kredilere ödenecek eşit taksit
tutarlarını aşağıdaki formül yardımıyla hesaplamak mümkündür;
(1 + 𝑓)𝑣 ∗ 𝑓
𝐴𝑛ü𝑖𝑡𝑒 = 𝐴 ∗
(1 + 𝑓)𝑣 − 1
Örneğin; Bankadan aylık % 1,10 faiz oranı ile 36 ay vadede kullanılacak
100.000 TL’lik kredi için aylık ödenecek sabit tutarlar 3.380 TL’dir.
(1 + 0,011)36 ∗ 0,011
𝐴𝑛ü𝑖𝑡𝑒 = 100.000 ∗ = 3.380 𝑇𝐿
(1 + 0,011)36 − 1
Aylar Anüite Faiz Anapara Kalan Borç

1 3.380 1.100 2.280 97.772
2 3.380 1.075 2.305 95.467
3 3.380 1.050 2.330 93.138
4 3.380 1.025 2.355 90.782
5 3.380 999 2.381 88.401
6 3.380 972 2.408 85.993
.
.
. 3.418
36 3.380 38 3.418 0
Bankaya ödenecek 3.380 TL’lik ödeme hem ana para hem de faiz
ödemelerinden oluşur. Dolayısıyla, ödeme planı oluşturulurken bu durum
dikkate alınır. BSMV ve KKDF ihmal edilerek oluşturulacak ödeme planı
aşağıdaki şekilde olacaktır.
Bu tür kredilerde kredi borcu üzerinden faiz hesaplaması yapılır. İlk ay ana
para borcu 100.000 TL olduğu için öncelikli olarak bu tutarın faizi (1.100 TL)
hesaplanacak, bu tutar anüiteden düşülerek anapara payı bulunacak;
sonraki yıllarda da aynı işlem yapılacaktır. Borç miktarı azaldıkça ödenecek
faiz de azalacağından, toplam ödeme içerisindeki anapara payı giderek
artacaktır. Kredi kullanan kişi, örneğin altıncı ayda krediyi kapatmak isterse,
8
kredi taksitinin yanında anapara tutarı olan 85.993 TL’yi ödeyerek borçtan
kurtulabilir.
3. REEL GETİRİ
Reel getiri (ya da başka bir ifade ile reel faiz oranı), enflasyondan
arındırılmış getiri demektir. Daha önceki bölümde ifade edildiği gibi
piyasada geçerli olan cari faiz oranına nominal faiz adı verilmektedir.
Nominal faiz oranı, genellikle reel faiz oranıyla bu orana ilave dilen
enflasyon ve risk priminden oluşur.
Nominal Faiz Oranı = Reel Faiz Oranı + Enflasyon Oranı + Risk Primi
Nominal faiz oranının enflasyondan arındırılmasına “reel faiz”
denilmektedir. Dolayısıyla reel getiriyi de benzer şeklide “enflasyondan
arındırılmış getiri” şeklinde tanımlamak mümkündür. Özellikle enflasyonun
yüksek olduğu durumlarda nominal faize kıyasla reel faiz daha anlamlıdır ve
yatırımcılar buna göre karar verirler. Reel getiriyi aşağıdaki şekilde formüle
etmek mümkündür;
1 + 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝐺𝑒𝑡𝑖𝑟𝑖
𝑅𝑒𝑒𝑙 𝐺𝑒𝑡𝑖𝑟𝑖 = −1
1 + 𝐸𝑛𝑓𝑙𝑎𝑠𝑦𝑜𝑛 𝑂𝑟𝑎𝑛𝚤
Nominal faiz oranının % 10, enflasyon oranının % 6 olduğu bir ortamda
reel faiz kaçtır diye bir soru geldiğinde, ilk akla gelen cevap % 4 olabilir
ama zannedildiğinin aksine doğru cevap % 3,77’dir.
1 + 0,10
𝑅𝑒𝑒𝑙 𝐺𝑒𝑡𝑖𝑟𝑖 = − 1 = 0,0377
1 + 0,06
Bu durumun nedeni, enflasyonun ortaya çıkan % 4’lük farkı da
etkilemesidir. Başka bir ifade ile aradaki % 0,23’lük fark (0,04-0,0377)
enflasyon nedeniyle ortaya çıkan durumun sonucudur.
9
BÖLÜM SORULARI
Soru 1) Basit faiz esasına göre % 15 faiz oranı üzerinden 45 gün vadeli
olarak bankaya yatırılan 20.000 TL’nin vade sonunda ulaşacağı değer kaç TL
olur?
Soru 2) İlk yıldan itibaren faiz oranlarının sırasıyla %10, %12,5 ve %15
olacağı varsayımı ile üçüncü donem sonundaki 5.000 TL’nin bugünkü değeri
kaç TL’dir?
Soru 3) 5 yıl vadeli olarak %25 bileşik faizle bir bankaya yatırılan 500 TL, 5.
yılın sonunda yaklaşık kaç TL olur?
Soru 4) Bir bankadan 90 gün sonra ödenmek üzere bir kredi talebinde
bulunulmuştur. Banka %15 faiz oranı üzerinden faiz tutarını peşin tahsil
ettikten sonra 5.000 TL ödemede bulunmuştur. Peşin ödenen faiz kaç
TL’dir? (Yıl gün sayısı: 360)
Soru 5) Bir kişi %17 faizle kredi almış, kredi faizi 1.400 TL olmak üzere
10.000 TL ödemiştir. Bu kişi parayı yaklaşık kaç gün süre ile kullanmıştır?(Yıl
gün sayısı:360)
Soru 6) Vade değeri 7.500 TL olan senet bir banka tarafından % 55 iskonto
oranı ve iç iskontoya göre 6.593 TL’ye iskonto edildiğine göre, bu senedin
vadesi kaç aydır?
Soru 7) Bir işletme, piyasadaki faiz oranlarının % 20 olduğu bir durumda 4

ay sonra ödemesi gereken 800 TL’yi bugünden ödemek isterse, kaç TL
ödeme yapmalıdır?
Soru 8) Her yıl sonu itibari ile X TL’nin sonsuza kadar bir hesaba yatırıldığı
varsayıldığında, % 5 iskonto oranından bu paranın bugünkü değeri 2.000 TL
ise, X kaç TL’dir?
Soru 9)10.000 TL tutarındaki tasarrufunu % 8 yıllık faiz oranı üzerinden 3 yıl

vadeli olarak devlet tahviline yatıran bir yatırımcının % 6 enflasyona göre
reel getirisi kaç TL olur?
10
Soru 10) Üniversite sınavını kazanan bir öğrencinin ailesi, 4 yıl sonra okulu
bitirdiğinde çocuğunu yurt dışında master yapmaya göndermek
istemektedir. Yapılan araştırma sonucunda bu işlem için 4 yıl sonra ihtiyaç
duyulacak rakam 40.000 $’dır. Piyasada geçerli faiz oranının % 8 olduğu bir
ortamda;
a. Ailenin 4 yıl sonra 40.000 $’ının olabilmesi için, bugün bankaya
yatırmaları gereken tutar kaç dolar olmalıdır?
b. Aile bu tutarı elde edebilmek için her yılın başında eşit taksitlerle
bankaya para yatırmak isterse, her yıl ne kadar para yatırmalıdır?
Soru 11) Bir yatırımcı elindeki belirli bir miktar parayı yıllık % 12 faizli devlet
tahviline yatırmıştır. Enflasyon oranının % 8 olduğu bir ortamda yatırımcının
reel getirisi ne kadar olur?
Soru 12) Nominal faiz oranı % 12 iken % 4 reel getiri elde edilmişse,
enflasyon oranı % kaç olur?
SORU 13) Bir banka aylık % 1,24 ile konut kredisi kullandırmaktadır.
Kullandırılan kredinin yıllık efektif faiz oranını hesaplayınız?
Soru 14) Beklenen enflasyon oranının %13 ve risksiz faiz oranının %14
olduğu durumda nominal faiz oranı yüzde kaçtır?
Soru 15) Bir yıl vadeli % 30 faizli sabit getirili menkul kıymet yatırımı, söz
konusu yıl sonunda yıllık enflasyon % 17 oranında gerçekleştiğinde yüzde
kaç reel faiz getirisi sağlamış olur?
Soru 16) Peşin satış fiyatı 70.000 TL olan bir otomobil, 18 aylık eşit taksitle
satın alınacaktır. Vadeli satışta uygulanan aylık faiz oranı % 2 olduğuna göre
aylık taksit tutarı ne olur?
Soru 17) Bir kişi bankadan % 22 faiz oranı üzerinden 20 yıl vadeli 200.000 TL
tutarında konut kredisi kullanmıştır. Kişi bu krediyi faizi ile birlikte ödemek
için bankaya, ilk ödeme bir ay sonra başlamak üzere her ayın sonunda eşit
miktarda ödeme yapacaktır.
Buna göre bu kişinin 20 yıl boyunca her ayın sonunda bankaya yapacağı
ödeme tutarı kaç TL olur?
11
Soru 18)Bir öğrencinin 6 ay sonra satın alacağı bilgisayar için her ay sonunda
bankaya 120 TL yatırması gerekmektedir. Bankanın uyguladığı aylık faiz
oranı %4 olduğuna göre bilgisayarın fiyatı yaklaşık kaç TL’dir?
Soru 19) 10 yıl sonra yapılması düşünülen bir yatırım için bir bankaya her yıl
% 20 faizle 10.000 TL yatırılırsa yatırım tutarı yaklaşık kaç TL olur?
Soru 20) A bankasından 25.000 TL’lik tüketici kredisi almış bulunuyorsunuz.

Bu krediyi aylık 2.292 TL’lik taksitler şeklinde 12 ayda faizi ( aylık % 1,25) ile
birlikte geri ödeyeceksiniz. Ödemelerinizi ay sonlarında yapacağınızı
varsayarak, yapacağınız ilk ödemenin kaç TL’lik kısmı anapara ödemesi
olacaktır?
12
İKİNCİ BÖLÜM
SERMAYE BÜTÇELEMESİ
Özellikle üretim işletmeleri için, varlıklarını devam ettirebilmeleri ve

büyüyebilmelerinin temeli, hatta olmazsa olmaz koşulu sabit sermaye
yatırımlarıdır. Piyasadaki rekabet koşulları çerçevesinde ayakta kalmayı,
varlıklarını devam ettirmeyi, büyüyerek işletmelerinin piyasa değerini
artırmayı amaçlayan ve gelecekte kar beklentisi olan işletmeler, bu
amaçlarını gerçekleştirebilmek ve ayrıca değişen sosyo-ekonomik ve
teknolojik koşullara ayak uydurabilmek için üretimde kullandıkları makine
ve teçhizat gibi sabit varlıklara yatırım yapmak zorundadırlar. Eğer bir
işletme, eskiyen üretim araçlarını yenileyemezse ve/ veya teknolojik
gelişmelerin sunduğu yeni teknolojilere dayalı üretim sistemlerine
geçemezse, rekabet gücünü kaybedeceği için varlığını devam ettirmesi
mümkün olmayacaktır. Öte yandan, piyasadaki talep koşullarına bağlı olarak
ortaya çıkan gelişme ve genişlemelere yeni ürün geliştirme, kapasite artırma
ya da yeni üretim tesisleri kurarak cevap veremeyen işletmelerin de
büyümesi mümkün değildir. Dolayısıyla, işletmelerin yaşamlarını devam
ettirmesi ve uzun dönemde hedefledikleri amaçlarına ulaşabilmesi için sabit
sermaye yatırımları yapması kaçınılmaz bir durumdur. Bu bakımdan her
işletme, faaliyet süreci içerisinde her zaman yatırım yapma ve bu konuda
karar verme durumu ile karşı karşıya kalacaktır.
Genel olarak, işletmeler açısından sermaye bütçelemesi kapsamında

yapılacak yatırımları aşağıdaki şekilde sınıflandırmak mümkündür;
- Genişleme yatırımları
- Yenileme yatırımları
- Modernizasyon yatırımları
- İkame yatırımları.
Genişleme Yatırımları: Mevcut olan kapasitenin artırılması amacı ile yapılan

yatırımlardır. Büyüme yatırımları olarak da adlandırılan bu yatırımlara talebi
karşılamak, rekabet avantajı sağlamak amacıyla da ihtiyaç
duyulabilmektedir. Bu tür yatırımlar, mevcut tesisleri ortadan kaldırmadan
kapasiteyi artırmaya yönelik yatırımlardır.
13
Yenileme Yatırımları: Tesislerde kullanılan makinelerin eskimesi ya da

üretimdeki verimliliğinin azalması üzerine faaliyetlerin etkin olarak devam
ettirilebilmesi için yapılan yatırımlardır. Eskiyen bir makinenin yerine
yenisinin alınması buna örnek olarak verilebilir. Bu tür yatırımların
değerlendirilmesinde eski makinenin amortismanı ve hurda değeri dikkate
alınmalıdır.
Modernizasyon Yatırımları: Bu tür yatırımlar, genellikle maliyetleri

düşürebilmek amacıyla, üretimde kullanılan makine ve teçhizatın gelişen
teknoloji ile birlikte daha modernleri ile değiştirilebilmesi için yapılan
yatırımlardır. Modernizasyon yatırımlarında mevcut makine ya da tesisisin
eskimesi ya da kullanılmaz hale gelmesinden ziyade demode olması söz
konusudur ve dolayısıyla yatırım verimlilik artışına ya da maliyet düşürmeye
yöneliktir. Dolayısıyla bu tür yatırımlara verimlilik artırıcı ya da maliyet
düşürücü yatırımlar da denilmektedir.
İkame Yatırımlar: Bu tip yatırımlar, aslında daha çok birbirine ekonomik

olarak bağımlı ya da bağımsız olmalarında göre şekillenmektedir. Yatırım
projesinin giderleri ve sağlayacağı nakit akımları diğer bir yatırım
projesinden etkilenmiyorsa bu tip yatırımlar bağımsız yatırımlardır. Bunun
tam tersi olan yatırım projeleri, yani projelerin kabul ya da reddedilmesi
birbirlerine bağlı ise bu tür projeler de bağımlı yatırımlar olarak
adlandırılmaktadır. Bağımlı yatırımlar kendi arasında “tamamlayıcı”,
“ikame” ve “almaşık” yatırımlar olarak sınıflandırılmaktadır. Yatırımlar
arasında bir yatırım diğer yatırımın faydasını artırıyorsa ve diğer yatırım da
bundan olumlu olarak etkileniyorsa bu yatırımlara tamamlayıcı yatırımlar
denilmektedir. Eğer ikinci yatırım daha önceki yatırımın sağladığı faydayı
azaltıyorsa bu tip yatırımlara ikame yatırım, ikinci yatırım birinci yatırımın
faydasını tamamen yok ediyorsa bu tip yatırımlara almaşık yatırım
denilmektedir.
Sermaye bütçelemesi, genel olarak işletmelerin duran varlıklarına yapılacak

yatırım kararlarını ve bu kararları alırken kullanacakları yöntemleri içerir.
Kabul edilebilir bir projenin reddedilmesi veya reddedilmesi gereken bir
projenin kabul edilmesi durumlarında firma doğal olarak olumsuz anlamda
etkilenecektir. Zira, sermaye bütçelemesi kararları firma değerini doğrudan
etkileyen kararlardır.
14
Son derece önemli olan sermaye bütçelemesi kararlarının sağlıklı ve

güvenilir olarak verilebilmesi için finans yöneticisinin; yatırım tutarı,
yatırımın ekonomik ömrü, yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı
nakit akımları ve bu nakit akımlarının zaman içerisindeki dağılımı, yatırımın
ekonomik ömrü sonundaki hurda değeri, beklenen getiri oranı (iskonto
oranı) gibi bazı bilgiler üzerinde ayrıntılı değerlendirmeler yapması gerekir.
1. SERMAYE BÜTÇELEME (PROJE DEĞERLEME) YÖNTEMLERİ
Bir yatırım önerisini değerlendirmek ya da seçenek yatırım önerilerini

karşılaştırmak amacıyla yaygın olarak kullanılan yöntemleri çok farklı
şekillerde sınıflandırmak mümkündür. Ancak, en uygun sınıflandırma biçimi
bu yöntemleri paranın zaman değerini dikkate alarak sınıflandıran
yaklaşımdır. Bu yaklaşıma göre yöntemler, paranın zaman değerini dikkate
alan ve almayan yöntemler olarak başlıca iki grupta toplanmaktadır.
1. Paranın Zaman Değerini Dikkate Almayan Yöntemler

a.) Basit Karlılık(Rantabilite) Oranı Yöntemi
b.) Geri Ödeme Süresi Yöntemi
2. Paranın Zaman Değerini Dikkate Alan Yöntemler
a.) Net Bugünkü Değer Yöntemi
b.) İçsel Getiri Oranı Yöntemi
c.) Fayda Maliyet Oranı (Karlılık Endeksi) Yöntemi
d.) Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi
1.1. BASİT KARLILIK ORANI YÖNTEMİ
Bu yöntemin esası, muhasebe ilkelerine göre hesaplanmış yıllık net karın,

yatırım tutarına oranlanmasıdır.
Yıllık Net Kar

Yatırımın Karlılık Oranı =
Yatırım Tutarı
Anlaşılması ve uygulanması basit olan bu yöntem, özellikle nakit girişi yıllar
itibariyle büyük ölçekli dalgalanma göstermeyen, ekonomik ömrü nispeten
uzun ve ekonomik ömrün sonundaki hurda değeri ihmal edilebilir olan
yatırımlarda oldukça iyi sonuçlar verir.
15
1.2. GERİ ÖDEME SÜRESİ YÖNTEMİ
Geri ödeme süresi, bir yatırımın sağlayacağı net nakit akımlarının yatırım
tutarını karşılayabilmesi için geçmesi gereken sürenin uzunluğu veya yıl
sayısıdır.
Yatırımlarda geri ödeme süresi, yatırımın sağlayacağı net para girişinin,

zaman içerisinde dalgalanma gösterip göstermemesine göre iki şekilde
hesaplanabilir;
1. Yatırımın sağlayacağı net parasal giriş yıllar itibariyle sabitse,

yatırım tutarı yıllık para girişine bölünmek suretiyle geri ödeme süresi
hesaplanabilir.
Örneğin; tutarı 500.000 TL ve yıllık net nakit akımı 185.000 TL olan bir
yatırımın geri ödeme süresi 2,7 yıl olacaktır.
Yatırım Tutarı 500.000

G. Ö. S. = = = 2.7 Yıl
Net Nakit Akımı 185.000
2. Yatırımın yaratacağı net nakit girişi yıllar itibariyle dalgalanma

gösteriyorsa, bu durumda yatırımın her yıl sağlayacağı net parasal girişler
yatırımın tutarına eşit oluncaya kadar toplanarak geri ödeme süresi
hesaplanabilir.
ÖRNEK :
Net Nakit Akımları (Net Kar + Amortismanlar)
Yıllar Proje A Proje B Proje C Proje D
1 250.000 500.000 100.000 300.000
2 250.000 400.000 200.000 350.000
3 300.000 300.000 300.000 400.000
4 300.000 100.000 400.000 450.000
5 300.000 - 500.000 500.000
6 600.000 600.000
Yatırım Tutarı 1.000.000 1.000.000 1.000.000 2.000.000
G.Ö.S. 3 2/3 Yıl 2 1/3 Yıl 4 Yıl 5 Yıl
16
Söz konusu yöntem, kendilerine ayrılan sermayeyi en kısa sürede geri

ödeyen yatırım projelerine öncelik verir. Dolayısıyla, bu kritere göre örnekte
yer alan yatırım projeleri arasında sıralama şöyle olacaktır;
Yatırım Geri Ödeme

Öncelik Sırası Projeleri Süresi
1 B 2 1/3 Yıl
2 A 3 2/3 Yıl
3 C 4 Yıl
4 D 5 Yıl
1.3. NET BUGÜNKÜ DEĞER YÖNTEMİ
Bir yatırımın net bugünkü değeri, yatırımın ekonomik ömrü boyunca

sağlayacağı net nakit akımlarının önceden saptanmış belirli bir iskonto oranı
üzerinden bugüne indirgenmiş değerleri ile yatırımın gerektirdiği para
çıkışının bu iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenmiş değerleri toplamı
arasındaki farktır.
Bu ifadeyi şu şekilde formüle etmek mümkündür;

n n
Rt Ct
NBD = ∑ − ∑
(1 + i)t (1 + i)t
t=1 t=1
Bu yönteme göre bir yatırım projesinin kabulü için net bugünkü değerinin
pozitif olması gerekir;
NBD ≥ 0
Net bugünkü değer yönteminde i’nin değeri, başka bir ifade ile yatırımın
para akışının hangi iskonto oranı ile indirgeneceği ya da bir yatırımdan
beklenen asgari karlılık oranının ne olması gerektiği hayati önem taşır. Bu
oranın yüksek ya da düşük saptanması projelerin kabul ya da reddi
konusunda yanlış sonuçlar doğurabilecektir.
Nakit akımlarının indirgenmesinde kullanılacak iskonto oranı olarak

aşağıdaki faktörlerden bazıları dikkate alınabilir;
1. Firmanın sermaye maliyeti
17
2. Benzer yatırımlardaki karlılık oranı

3. Sermayenin alternatif maliyeti
4. Firmanın ortalama olarak genel karlılık oranı
5. Yatırımın taşıdığı risk
6. Firma ortaklarının yatırımdan beklediği asgari karlılık oranı.
ÖRNEK : Ekonomik ömrü 5 yıl olan 2 milyon TL tutarındaki bir yatırım

projesinden beklenen net kar tutarları aşağıdaki gibi tahmin edilmektedir.
Yıllar 1 2 3 4 5
Net Kar 200.000 400.000 600.000 400.000 200.000
Ekonomik ömür sonunda projenin hurda değerinin 500.000 TL olacağı

hesaplanmıştır. Firmanın amortisman hesaplamasında normal yöntemi
kullandığı bilinmektedir. Projenin kabulü için firmanın saptamış olduğu
asgari karlılık oranının % 15 olduğu varsayımı altında projenin kabul edilip
edilmemesi gerektiğini belirleyiniz?
Net Nakit
Yıllar Net Kar Amortisman Akımı
1 200.000 400.000 600.000
2 400.000 400.000 800.000
3 600.000 400.000 1.000.000
4 400.000 400.000 800.000
5 200.000 400.000 600.000
600.000 800.000 1.000.000 800.000

NBD = [ + + +
(1 + 0,15)1 (1 + 0,15)2 (1 + 0,15)3 (1 + 0,15)4
600.000 500.000
+ + ] − 2.000.000
(1 + 0,15)5 (1 + 0,15)5
NBD = 2.786.700 − 2.000.000
= 786.700 ≥ 0 olduğuna göre proje kabul edilmelidir
18
1.4. İÇSEL GETİRİ ORANI (İGO) YÖNTEMİ
İç karlılık oranı, hakiki verim oranı, iskonto edilmiş nakit akışı gibi isimler de
alan bu yöntem, yatırım projelerinin değerlendirilmesinde zaman faktörünü
ve yatırımın ekonomik ömrünü göz önünde tutan, yatırımın gerektireceği
nakit çıkışları ile sağlayacağı nakit girişlerini aynı zaman düzeyine indirgeyen
bir yöntemdir.
Yatırımın içsel getiri oranı; yatırımın gerektireceği nakit çıkışı ile yatırımın
ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerini eşit kılan iskonto oranı
şeklinde tanımlanır. Başka bir ifade ile içsel getiri oranı bir yatırım projesinin
net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen iskonto haddidir.
Bu yöntemde temel denklem şöyle formüle edilebilir;
Para Çıkışlarının İskonto Edilmiş Değerleri Toplamı = Para Girişlerinin

İskonto Edilmiş Değerleri Toplamı
R1 R2 Rn H. D
C= + + ⋯ + +
(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)n (1 + i)n
Bu denklem aşağıdaki gibi de yazılabilir;

n
R t − Ct
∑ =0
(1 + i)t
t=0
Denklemde;
C ; Yatırımın tesis ve işletme döneminde gerektirdiği yıllık para
çıkışını,
R ; Yatırımın sağlayacağı yıllık net nakit akımını
t ; Yatırımın tesis süresi ve ekonomik ömrü toplamını
i ; İskonto Oranını(İçsel Getiri Oranını)
H.D. ; Hurda değeri ifade etmektedir.
19
ÖRNEK : Ekonomik ömrü 5 yıl olan 2 milyon TL tutarındaki bir yatırım

projesinden beklenen net kar tutarları aşağıdaki gibi tahmin edilmektedir.
Yıllar 1 2 3 4 5
Net Kar 200.000 400.000 600.000 400.000 200.000
Ekonomik ömür sonunda projenin Hurda Değerinin 500.000 TL olacağı

hesaplanmıştır. Firmanın amortisman hesaplamasında Normal Yöntemi
kullandığı bilindiğine göre projenin içsel getiri oranını hesaplayınız?
Net Nakit
Yıllar Net Kar Amortisman Akımı BDF(%15) NBD BDF(%30) NBD
1 200.000 400.000 600.000 0,869 521.400 0,769 461.400
2 400.000 400.000 800.000 0,756 604.800 0,591 472.800
3 600.000 400.000 1.000.000 0,657 657.000 0,455 455.000
4 400.000 400.000 800.000 0,571 456.800 0,350 280.000
5 200.000 400.000 600.000 0,497 298.200 0,269 161.400
6 500.000 0,497 248.500 0,269 134.500
∑ NBD = 2.786.700 1.965.100

I = 2.000.000 2.000.000
786.700 -34.900
600.000 800.000 1.000.000 800.000 600.000 500.000

𝐶= + + + + +
(1 + 𝑖)1 (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)3 (1 + 𝑖)4 (1 + 𝑖)5 (1 + 𝑖)5
Yukarıdaki formülü, en basit olarak çözmede enterpolasyon yönteminden

yararlanılır. Enterpolasyon, bilinen değerlerden hareketle bilinmeyen değer
ya da değerlerin bulunması işlemidir. Yönteme göre iskonto oranını (i)
bulmak için projenin NBD’ini negatif ve pozitif yapan iki farklı iskonto
oranına ihtiyaç duyulur.
Verilen örnekte % 15 ve % 30’luk iskonto oranları bu koşulları sağlayan

oranlardır. Görüldüğü gibi, % 15’lik iskonto oranında yatırımın NBD’i pozitif
çıkmaktadır. Bu durumda, NBD’i düşürebilmek için iskonto oranının
artırılması gerekir. Oran, örneğin % 30 olarak alındığında, NBD negatif
olmakta, dolayısıyla koşul sağlanmaktadır.
20
NBD’i pozitif ve negatif yapan değerler bulunduktan sonra İçsel Getiri

Oranı aşağıdaki gibi hesaplanabilir;
Denklem % 15’lik iskonto oranına göre çözüldüğünde projenin içsel

getiri oranı % 29,3 olarak bulunmaktadır.
% 15′ e göre NBD
İGO = ∗ (%30 − %15) + %15
% 15′ e göre NBD + % 30′ a göre NBD
786.700
İGO = ∗ 0,15 + 0,15 = 0,293
786.700 + 34.900
Aynı örnek % 30 iskonto oranına göre de çözülebilir. Doğal olarak bu
durumda hesaplanacak içsel getiri oranı da yukarıdakinin aynısı olacaktır.
% 30′ a göre NBD
İGO = ∗ (%30 − %15) − %30
% 30′ a göre NBD + % 15′e göre NBD
34.900
İGO = ∗ 0,15 − 0,30 = 0,293
34.900 + 786.700
Enterpolasyon yöntemi, daha basit olarak ifade edilecek olursa, iki
değer arasındaki farkın % kaça denk geldiğinin bulunmasına aracılık eder.
Yöntem, aşağıdaki şekilde ifade edilebilir;
786.700 0 -34.900
0,15 786.700 34.900 0,30

Oransal olarak iki değer bilindiğine göre (% 15 - % 30), örneğin
786.700 TL’lik farkın % kaçlık dilimden kaynaklandığını hesaplayabilmek için,
yukarıdaki yöntem basit olarak uygulanır.
Bu oran, orantısal ilişki kurmak suretiyle basit olarak ikinci bir şekilde
de hesaplanabilir. Şöyle ki;
786.700 + 34.900 = 821.600 TL
821.600 TL’lik fark % 15’den kaynaklanıyorsa
786.700 TL’lik fark % x’den kaynaklanır
21
Buradan x’i çözersek; x= % 14,3 olarak hesaplanır. Bulunan değer %

15’e ilave edildiğinde İGO’ı hesaplanmış olur.
% 15 + % 14,3 = % 29,3
Aynı şekilde, orantı % 30’a göre çözülürse de yine aynı sonuca
ulaşılmış olunur.
821.600 TL’lik fark % 15’den kaynaklanıyorsa
34.900 TL’lik fark % x’den kaynaklanır
X= 0,0064
Bulunan değerin bu defa % 30’dan düşülmesi gerekir;
%30 - % 0,64 = % 29,3
SORU : Erdipasha Ltd. Şti., her ikisinin de yatırım tutarı 2.100.000 TL olan A
ve B projelerinden bir tanesini seçerek yatırım yapmayı planlamaktadır.
Projelerden ekonomik ömürleri olan 5 yıl boyunca beklenen brüt karlar
aşağıdaki gibidir;
Yıllar A Projesi B Projesi
1 600.000 ----
2 600.000 750.000
3 600.000 750.000
4 600.000 900.000
5 600.000 1.000.000
Firmanın kaynak maliyetinin % 20 ve kullanılan amortisman yönteminin

azalan bakiyeler yöntemi olduğu varsayımı altında;
a. Projelerin net bugünkü değerlerini hesaplayınız
b. Projelerin iç karlılık oranlarını hesaplayınız
c. Hangi proje tercih edilmelidir? Açıklayınız.
22
I= 2.100.000
A PROJESİ
Yıllar Brüt Kar Net Kar Amort. NNA BDF(%20) NBD BDF(%45) NBD
1 600.000 480.000 840.000 1.320.000 0,833 1.100.000 0,690 910.345
2 600.000 480.000 504.000 984.000 0,694 683.333 0,476 468.014
3 600.000 480.000 302.400 782.400 0,579 452.778 0,328 256.640
4 600.000 480.000 181.440 661.440 0,482 318.981 0,226 149.630
5 600.000 480.000 272.160 752.160 0,402 302.276 0,156 117.347
2.857.369 1.901.976
-2.100.000 2.100.000
NBD= 757.369 -198.024
İGO = 0,436
B PROJESİ
Yıllar Brüt Kar Net Kar Amort. NNA BDF(%20) NBD BDF(%45) NBD
1 840.000 840.000 0,833 700.000 0,690 579.310
2 750.000 600.000 504.000 1.104.000 0,694 766.667 0,476 525.089
3 750.000 600.000 302.400 902.400 0,579 522.222 0,328 296.002
4 900.000 720.000 181.440 901.440 0,482 434.722 0,226 203.922
5 1.000.000 800.000 272.160 1.072.160 0,402 430.877 0,156 167.271
2.854.488 1.771.595
-2.100.000 -2.100.000
NBD = 754.488 -328.405
İGO = 0,479
1.5. NBD YÖNTEMİ İLE İGO YÖNTEMİNİN KARŞILAŞTIRILMASI
Firmanın elinde yatırımlara ayırabilecek geniş fonlar mevcutsa ve tek bir

yatırım projesi değerlendiriliyorsa, NBD yöntemi ile İGO yöntemi aynı
sonucu verir. Yani bir yatırım projesinin NBD’i > 0 ise, İGO da o yatırımdan
beklenen asgari getiri oranından veya sermaye maliyetinden daha yüksek
olacaktır.
Ancak, özellikle almaşık yatırımlarda ( birinin kabulü halinde diğerinin
reddedileceği projeler) bu iki yöntem birbiriyle çelişkili sonuçlar verebilir.
Almaşık projelerin yatırım tutarları birbirinden farklı veya sağladıkları para
girişlerinin zamanlaması, yıllar itibari ile dağılımı birbirinden farklı olabilir.
23
ÖRNEK : 1 milyon TL yatırım bütçesine sahip olan bir firmanın elinde A ve B

gibi iki alternatif proje seçeneği bulunmaktadır. Her iki projeye ilişkin Net
Nakit Akımları aşağıdaki gibidir;
Yıllar A Projesi B Projesi
(NNA) (NNA)
0 -1.000.000 -1.000.000
1 350.000 0
2 350.000 200.000
3 350.000 400.000
4 350.000 600.000
5 350.000 800.000
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (projelerin kabulü için yatırımdan

beklenen asgari karlılık oranı) % 12 olan firmanın tercihini hangi projeden
yana yapması gerekir?
ÇÖZÜM ; Örnekteki veriler doğrultusunda projelerin NBD’i ve İGO aşağıdaki
gibi hesaplanacaktır.
A PROJESİ B PROJESİ
NBD 261.750 279.400
İGO % 22,1 % 19,4
Görüldüğü üzere, firmanın İGO yöntemine göre A projesini tercih etmesi

gerekirken, k=0,12 olması durumunda NBD yöntemine göre B projesini
seçmek durumundadır.
İki yöntemin alternatif projeler arasındaki seçimde çelişkili sonuç vermesi,
dayandıkları temel varsayımların farklı olmasındandır. İçsel getiri oranı
yönteminde temel varsayım, yatırımdan elde edilecek NNA’larının yatırımın
ekonomik ömrünün geriye kalan süresi boyunca aynı içsel getiri oranı
üzerinden yatırıma yöneltileceğidir. Net bugünkü değer yönteminin temel
varsayımı ise, yatırımdan beklenen NNA’larının belirlenmiş iskonto
oranından yatırıma yöneltildiğidir.
24
Bu durumda, örneğin yukarıdaki durumda A projesinde ilk yıllar elde edilen

350.000 TL’ler, sonraki yıllarda aynı getiri oranından yatırıma
yöneltilmektedir. B projesinde ise NNA’ları sonraki yıllarda
yoğunlaşmaktadır. Bu durum A projesi için avantaj sağlamaktadır.
1.6. FAYDA – MALİYET ORANI YÖNTEMİ
Firma açısından bir yatırımın fayda- maliyet oranı veya karlılık endeksi,
yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı para girişinin belirli bir
iskonto haddi üzerinden bu günkü değerinin, yatırımın gerektirdiği para
çıkışının bu günkü değerine oranıdır.
Para Girişlerinin Bugünkü Değeri

Fayda Maliyet Oranı =
Para Çıkışlarının Bugünkü Değeri
25
BÖLÜM SORULARI
Soru 1) A firması 100.000 TL’lik yatırımla bir makine satın almak

istemektedir. Makinenin finansmanında tamamen yabancı kaynak
kullanmayı düşünen firmanın bunun için anlaştığı bir firmadan 3 yıl vadeli %
20 faizli, vade sonunda anapara ödemeli kredi kullanma imkanı vardır.
Ekonomik ömrü 3 yıl olan bu makineden firma yıllar itibari ile 32.500 TL,
45.000 TL ve 45.000 TL Faiz ve Vergi Öncesi Kar beklemektedir. Firmanın
uyguladığı amortisman yöntemi azalan bakiyeler yöntemidir.
Yukarıdaki veriler doğrultusunda;
a. Projenin İçsel Getiri Oranını (İGO) hesaplayınız?
b. Siz olsaydınız bu projeyi kabul eder miydiniz, açıklayınız.
Soru 2) Yukarıdaki soruyu “azalan bakiyeler yöntemine” göre çözersek

sonuç değişir mi? Neden?
Soru 3) A firması 250.000 TL’ye yeni bir makine satın almak istemektedir.
Makinenin finansmanında firma; 1 yıl vadeli %10 faizli 50.000 TL’lik banka
kredisi kullanmayı, 3 yıl vadeli vade sonunda anapara ödemeli % 15
maliyetli 80.000 TL’lik tahvil ihraç etmeyi, geriye kalan bölüm içinse öz
kaynak kullanmayı düşünmektedir. Firma ortakları, firmadan asgari % 20
karlılık beklemektedir. Ekonomik ömrü 4 yıl olan bu makineden firma yıllar
itibari ile 40.000 TL, 43.000 TL, 33.000 TL ve 11.000 TL Faiz ve Vergi Öncesi
Kar beklemektedir. Firmanın uyguladığı amortisman yöntemi normal
yöntemdir.
Yukarıdaki veriler doğrultusunda;
a. Projenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini hesaplayınız?

b. İskonto oranının % 15 olduğunu varsayarak, projenin net bugünkü
değerini hesaplayınız?
Soru 4) Çankırılı bir işadamı, 100 milyon TL’lik bir yatırımla Çankırı’ya 4
milyon m2 üretim kapasiteli bir halı fabrikası kurmak istemektedir.
Yaptırdığı fizibilite raporunda yatırımcıya aşağıdaki bilgiler sunulmuştur;
26
Tesisin Normal Kapasitesi % 90

Üretilecek halıların m2 satış fiyatı 20 TL/m2
Üretim Maliyeti
Sabit 16.400.000 TL
Değişken 11 TL/m2
Firmanın Yıllık Faaliyet 4.000.000 TL
Gideri(Tahmini)
Finansman % 50 Özkaynak, % 50 yabancı
kaynak
(8 Yıl Vadeli, % 10 sabit faizli, son
yıl anapara ödemeli banka kredisi)
Ekonomik Ömür 8 Yıl
Projenin Hurda Değeri 20.000.000 TL
Firmanın özkaynak maliyetinin % 12, amortisman yönteminin normal

yöntem ve vergi oranının % 20 olması durumunda;
a.) Projenin Net Bugünkü Değerini
b.) Projenin İçsel Getiri Oranını Hesaplayınız?
27
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
SERMAYE MALİYETİ
Sermaye maliyeti, kullanılan veya kullanılması planlanan her çeşit finansal

kaynağın maliyetlerinin, ağırlıkları dikkate alınarak ortalamasının
hesaplanması suretiyle bulunur. Sermaye maliyetinin bulunmasında,
kullanılan veya kullanılması planlanan kaynakların ayrı ayrı maliyetlerinin
belirlenmesi gerekir. Sermaye maliyeti bir anlamda yatırımlardan
sağlanacak minimum getiri oranını gösterir. Zira, bu oranının altında getiri
sağlayan projeler firmaya zarar getireceğinden kabul edilmeyecektir.
İşletmede kullanılan kaynaklar temelde vade açısından ele alındığı için

belirlenmesi gereken sermayenin maliyetini;
➢ Kısa vadeli kaynakların maliyeti

➢ Orta vadeli kaynakların maliyeti
➢ Uzun vadeli kaynakların maliyeti
o Yabancı kaynakların maliyeti
o Öz kaynakların maliyeti
şeklinde gruplandırmak mümkündür.
Genel olarak, firma açısından bir finansman kaynağının maliyeti, söz konusu
kaynağın firmaya sağladığı para girişinin bugünkü değeri ile, gerektirdiği
para çıkışlarının bugünkü değerini eşit kılan iskonto haddidir. Finansman
kaynağının gerektireceği para çıkışları, kaynağın niteliğine göre faiz, anapara
ödemeleri veya kar payı şeklinde olabilir.
1. KISA VADELİ KAYNAKLARIN MALİYETİ
Kısa vadeli borcun maliyeti, açıkça bir faiz taşıyorsa, söz konusu faiz
oranıdır. Ödenecek vergi ve ücretler gibi çok kısa vadeli olan ve açıkça faiz
taşımayan kısa vadeli borçlar olduğu gibi, hemen ödenmediğinde bir faiz
ödemesi gerektiren veya gerektirmeyen diğer kısa vadeli borçlardan da
bahsedilebilir.
28
Diğer taraftan ticari kredi kullanımının da bir maliyeti vardır. Genellikle

kredili mal alışları, peşin alışlara göre daha pahalı olmaktadır. Örneğin, satıcı
işletme alıcı işletmeye ticari borcunu 30 günde ödemesi durumunda %3
iskonto yapacağını ifade ederse, alıcı işletme borcunu 30 gün içerisinde
ödediğinde %3’lük iskontodan yararlanacaktır. Bu durumda, ister
zamanında ödensin ister ödenmesin ticari kredinin maliyeti % 3 olacaktır.
2. ORTA VADELİ KAYNAKLARIN MALİYETİ
Orta vadeli finansman sağlama genellikle borçlanma yoluyla gerçekleşir.

Orta vadeli borçlanmanın maliyeti ise orta vadeli borçların cari faiz haddidir.
Kısa vadeli ve orta vadeli borcun maliyeti hesaplanırken vergi faktörü

dikkate alınmalıdır. Faiz ödemeleri vergi mevzuatında gider
kaydedilebildiğinden borcun maliyet hesabı vergi dikkate alınarak
yapılmalıdır. O zaman faizin vergi payı düşürülmüş olur. Böylece dış
kaynaklar için ödenen faizler vergi oranı kadar azalmış olacaktır.
Borcun vergi sonrası maliyeti, vergi öncesi maliyete vergi oranının

uygulanması suretiyle bulunur. Başka bir ifade ile, borcun vergi sonrası
maliyeti(VSM) basit olarak;
VSM = Vergi öncesi maliyet*(1-Vergi Oranı) şeklinde hesaplanır.
Örneğin; orta vadeli bir banka kredisinin faiz oranı %18, kurumlar vergisi %
20 ise borcun vergi sonrası maliyeti; (0,18)x(1-0,20)= % 14,4’dür.
3. UZUN VADELİ KAYNAKLARIN MALİYETİ
İşletmeler uzun vadeli finansman ihtiyaçlarını öz kaynaklardan

sağlayabilecekleri gibi, dış (yabancı) kaynaklardan borçlanmak suretiyle de
sağlayabilirler.
Uzun vadeli yabancı kaynak sağlama genellikle tahvil ihraç edilerek ya da

uzun vadeli banka kredisi kullanılması suretiyle yapılır. Her iki durumda da
borcun maliyeti her zaman nominal faiz oranı değildir. Örneğin, tahvil
ihracında, tahvil piyasada bazen nominal değerinden yüksek veya düşük
fiyatla satılabildiğinden tahvilin gerçek maliyeti değişebilmektedir. Ayrıca,
29
yabancı kaynak kullanırken dikkate alınacak vergi faktörü de

unutulmamalıdır.
Borç alınan fonların maliyeti öz kaynak yoluyla sağlanan fonların maliyetine

oranla daha açık ve şeffaftır. Zira, işletme borçlandığında belli bir faiz
ödemeyi taahhüt ettiğinden borç alınan fonların maliyeti doğrudan doğruya
bu fonları kullanmak için katlanılan ödemeler olacaktır.
3.1. TAHVİL MALİYETİ
Tahvil, anonim şirketlerin borç almak amacıyla çıkardıkları, itibari değeri,

yani üzerinde yazılı nominal değeri eşit olan uzun vadeli borç senetleridir.
Başka bir ifade ile tahvil, belirlenmiş bir faiz oranı üzerinden anapara ve faizi
ile birlikte belirli bir süre içerisinde geri ödenmesi gereken uzun vadeli bir
borç senedidir.
Bu borç da tıpkı diğer borçlar gibi, şirketin iflası durumunda hisse senetleri
sahiplerinin haklarından önce ödenmek zorundadır.
ABD gibi gelişmiş sermaye piyasasına sahip ülkelerde tahvil vadeleri 7 – 30

yıl arasında değişirken, Türkiye gibi gelişmekte olan piyasalarda, finansal
dalgalanmalar nedeniyle bu süre 2 – 3 yıla kadar inmektedir.
Tahvillerin anaparası, yani itibari değeri vade bitiminde ödenirken, faizleri

genel olarak sabit bir oranda ve vade boyunca her yılın sonunda ödenir.
Ancak, bazı durumlarda değişken faizli, faiz ve anaparasının vade boyunca
eşit taksitlerle ödendiği tahvillere de rastlanmaktadır.
Tahvil Çeşitleri
Bir borç ya da dış kaynakla finansman aracı olarak halka arz edilecek
tahviller, arzı gerçekleştirecek şirketin amacı ve genel durumu ile muhtemel
yatırımcıların beklentileri göz önünde bulundurarak, sermaye piyasası
düzenlemeleri çerçevesinde farklı biçimlerle ihraç edilebilirler. En yaygın
olarak bilinen başlıca tahvil türleri aşağıdakilerdir;
➢ Kamu – Özel Sektör Tahvilleri: Tahvil ihracını yapan kurumun hukuki

durumuna göre tahviller kamu tahvilleri ve özel sektör tahvilleri şeklinde bir
sınıflandırmaya tabi tutulabilir. Buna göre, tahvil ihracı yoluyla borçlanmak
30
isteyen Kamu İktisadi Kuruluşları, Hazine ya da yerel yönetimlerin ihraç

ettiği tahvillere kamu tahvilleri, özel sektör işletmelerinin ihraç ettikleri
tahvillere özel sektör tahvili denilmektedir. Hazinenin borçlanma amacı ile
çıkardığı vadesi bir yıldan uzun olan borçlanma senetlerine devlet tahvili,
vadesi bir yıldan kısa olan borçlanma senetlerine hazine bonosu adı
verilmektedir. Özel sektörün uzun vadeli kaynak ihtiyacı için ihraç ettikleri
borçlanma senetlerine tahvil, kısa vadeli borçlanma araçlarına ise
finansman bonosu denilmektedir.
➢ Kuponlu Tahviller – Kuponsuz Tahviller: Genel bir özellik olarak, faiz

ödemelerini tahvilin vadesi boyunca periyodik aralıklarla (genelde altı ayda
ya da yılda bir) yapan ve vade sonunda anaparayı ödeyen bir tahvil, kuponlu
tahvil olarak adlandırılır.
Buna karşılık kuponsuz tahvil, ödenecek faizin tahvilin itibari değerinden

düşülerek iskontolu satıldığı tahvildir. Başka bir ifade ile bu tahvillerde vade
boyunca periyodik aralıklarla yapılan bir faiz ödemesi yoktur ve vade
sonunda iskontolu olarak satılan tahvilin karşılığı itibari değeri üzerinden
ödenir.
Örneğin; 3 yıl vadeli ve % 15 faiz ödemeli olarak ihraç edilen 1.000 TL

nominal değerli bir tahvilin satış fiyatı;
SF = 1.000 / (1+0,15)3
= 658 TL olacaktır.
Böylece 658 TL ödeyerek 1.000 TL nominal değeri olan bir tahvil satın alan
yatırımcı, vade sonunda 1.000 TL alacaktır.
Kuponlu ve kuponsuz tahviller nama ya da hamiline yazılı olabilir. Nama
yazılı tahviller, üzerinde sahibinin adının yazılı olduğu tahvillerdir. Buna
karşılık hamiline yazılı tahviller, elinde bulunduran kişinin mülkiyetinde olan
ve devri için zilyetliğin (sahiplik hakkı) yeterli olduğu finansal araçlardır.
Tahvilleri daha cazip kılmak için tahviller primli ya da ikramiyeli de olabilir.

Primli tahviller, nominal değerinden daha düşük fiyatla satılan veya vade
sonunda tahvil sahibine değerinden fazla bir ödeme yapılan tahvillerdir.
Kimi zaman düşük fiyatla satışta yapılan indirime ihraç primi, vade sonunda
31
yapılan fazla ödemeye de itfa primi adı verilir. İkramiyeli tahviller ise tahvil
sahiplerine anapara ve faiz ödemeleri yanı sıra kura çekilerek bazı
ikramiyelerin verilmesi durumunda kullanılan bir kavramdır.
➢ Teminatlı – Teminatsız Tahviller: Tahvilleri satın alan yatırımcılar için

en önemli konulardan biri, aldıkları tahvillerin faiz ve ana para ödemelerinin
zamanında yapılmasıdır. Dolayısıyla bu ödemeleri yapma sıkıntısı olabileceği
düşünülen şirketlerin tahvilleri için bazı durumlarda şirketin aktifinde kayıtlı
ya da dışarıdan bazı aktifler teminat olarak verilebilir. Genel olarak teminata
verilen iktisadi kıymetler gayrimenkul olmakla birlikte gayrimenkulün
dışında bazı aktiflerin de teminat olarak gösterildiği durumlar mevcuttur.
➢ Sabit Faizli – Değişken Faizli Tahviller: Bir tahvil sabit faizli olarak
ihraç edilebileceği gibi değişken faizli olarak da ihraç edilebilir. Sabit faizli
tahvil satıldıktan sonra tüm vadesi boyunca faizi hep aynı kalmaktadır, yani
sabit faiz ödemesi yapmaktadır. Buna karşılık değişken faizli tahvillerde,
uzun dönemde ülkede değişim gösteren faiz oranları tahvil faiz oranına
yansıtılmaktadır.
Sabit faizli tahvillerde, piyasa faiz oranlarının artması durumunda tahvilin

değeri düşecek, tersi durumda tahvil değeri artacaktır. Dolayısıyla, özellikle
faiz artışı beklentisi olması durumunda bu tür tahvillere talep toplanması
daha az mümkündür. Böyle ortamlarda özelikle değişken faizli tahviller
önem kazanır.
➢ Endeksli Tahviller: Çıkartılan tahvillerin faiz oranının enflasyona

endekslendiği tahvillerdir. Özellikle enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde
başvurulan bir tahvil türü olan endeksli tahvillerde ilk yıl faiz oranı bellidir.
Sonraki yılların faiz oranı TEFE ya da TÜFE oranında artırılır.
➢ Çağrılabilir Tahviller: İhraç eden şirkete istediği zaman tahvil

sahiplerine çağrıda bulunup, tahvillerini geri alma ve bedelini ödeme hakkı
veren tahvillerdir.
➢ Erken İtfa Edilebilir Tahviller: Çağrılabilir tahvillerin aksine tahvil

sahiplerine belli koşullarda tahvili ihraç eden şirkete çağrıda bulunarak
32
tahvillerini geri almasını ve bedelini ödemesini isteme hakkı veren

tahvillerdir.
➢ Hisse Senedi İle Değiştirilebilir Tahviller: Tahvil ihraç eden firmalar,

kimi zaman yatırımcıyı çekmek, ihraç edilecek tahvillere daha az faiz
ödemek ve ayrıca ileride öz sermaye sağlama imkanı yaratmak amacıyla
hisse senediyle değiştirilebilir tahvili ihracına başvurabilirler. Genel olarak
hisse senedine dönüştürülebilir tahvil, halka arz sırasında belirlenmiş bir
oranda hisse senedine dönüştürme hakkı veren bir tahvildir.
➢ Warrantlı Tahviller; Tahvil ihracını yatırımcılara cazip kılmak ve faiz

oranını düşük tutmak için şirketlerin başvurduğu yollardan biri de warrantlı
tahvil ihraç etmektir. Warrant, tahvil sahibine belli bir süre boyunca
önceden belirlenmiş bir fiyattan belirli sayıda hisse senedi satın alma imkanı
veren bir tercih hakkıdır.
Tahvil ihraç edilmek suretiyle kaynak tedarik edilmesi durumunda tahvilin

işletmeye maliyeti, sağlanacak nakit girişlerini yapılacak ödemelere
eşitleyecek iskonto oranıdır. Formüle edilmek istenirse;
C1 C2 Cn P
Ib = + + .......... + +
(1 + k ) (1 + k )
1 2
(1 + k ) n
(1 + k ) n
formülünden elde edilecek kapitalizasyon oranı(k), tahvilin maliyetini

verecektir.
Burada;
Ib : Tahvili çıkartılmasının firmaya sağladığı net para girişini

C : Yıllık faiz ödemelerini
P : Tahvillerin nominal bedelini
k : Tahvil çıkartılması yoluyla sağlanan fonların maliyetini göstermektedir.
Tahvil ihracı esnasında ihraç giderlerinin olması durumunda tahvilin

maliyetini aşağıdaki formül yardımıyla hesaplamak da mümkündür;
33
P − Ib
C+
k= n
P + Ib
2
Burada;
k: Tahvil maliyeti
C: Tahvilin yıllık faiz tutarı
P: Tahvilin nominal değeri
Ib : Tahvilden sağlanan net fon
n: Tahvilin süresi’dir.
Tahvilin vergi sonrası maliyeti (VSM)ise;

VSM = k*(1-vergi oranı) formülünden hesaplanır.
ÖRNEK: A şirketi 1.000 TL nominal değerli 3 yıl vadeli tahvili % 20 faizli

olarak satışa sunduğunda tahvil başına 950 TL nakit girişi sağlamıştır.
Tahvilin maliyetini hesaplayınız.
200 200 1.200
950 = + + ⇒ k = 0,22
(1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)3
İşlemi yukarıdaki formül yardımıyla çözersek;

P − Ib 1.000 − 950
C+ 200 +
k= n = 3 ⇒ k = 0,22
P + Ib 1.000 + 950
2 2
Yukarıda bulduğumuz değer vergi öncesi maliyettir. Tahvilin vergi sonrası
maliyeti ise % 17,6 olarak hesaplanır.
VSM = 0,22 * (1-0,20) = 0,176
Soru : Tahvilden 1.100 TL elde edilmesi durumunda sermaye maliyeti ne
olur?
34
3.2. ÖZ KAYNAKLARIN MALİYETİ

Firma ortaklarının firmaya yatırdıkları sermayeden elde etmeyi
düşündükleri getiri oranı firma açısından özsermayenin maliyetini oluşturur.
Firma ortakları firmaya iki şekilde sermaye sağlar. Birincisi, kuruluş ya da
ortaklık aşamasında hisse karşılığı firmaya sağlanan sermayedir. İkincisi ise
firma karından dağıtılacak kar paylarını almayıp, işletmeye bırakmak. Her iki
durumda da firma ortağının şirkete sağladığı fon karşılığında beklediği bir
getiri söz konusudur.
Bu anlamda ele alındığında özkaynak maliyeti, bilançonun kaynaklar
bölümünde yer alan özkaynağı oluşturan
 adi hisse senedi,
 imtiyazlı hisse senedi
 dağıtılmayan karların maliyetinin ağırlıklı ortalamalarının
alınması suretiyle saptanır.
Hisse senedi, sermayesi paylara bölünmüş ve karşılığında kıymetli evrak

niteliğinde pay senedi çıkarabilen sermaye şirketlerinin kanuni şekillere
uygun olarak düzenledikleri belgeler olup, sermayesinin belli bir oranını
temsil ve sahiplerine o oranda ortaklık hakkı sağlayan kıymetli evrak vasfına
sahip senetlerdir. Hisse senetlerinde, hisse senedini ihraç eden ortaklığın
ticaret ünvanı, esas sermaye miktarı, şirketin tescil tarihi ile hisse senedinin
pay sayısı ve itibari değeri, nama veya hamiline yazılı olduğu, hisse
senedinin kaç payı temsil edeceği, hisse senedinin tertibi, grubu ve belge
numarası yer almaktadır.
Hisse senedi yatırımcısına;
➢ Yönetime katılma hakkı (oy hakkı)

➢ Kardan pay alma hakkı (temettü hakkı)
➢ Tasfiyeden pay alma hakkı
➢ Rüçhan hakkı gibi haklar sağlamaktadır.
Hisse senedi yatırımcısı, bu hakların tamamını kullanabileceği gibi, bir

bölümünden yararlanma yoluna da gidebilir. Örneğin, kısa süreli olarak,
birkaç haftalık ya da aylık süreler için hisse senedi alan bir yatırımcı, doğal
olarak yönetime katılma hakkını kullanmak istemeyecektir. Satın alma
35
dönemi, temettü dağıtma dönemine denk gelmemişse, kar payı alma

hakkını da kullanmayacaktır. Bu sürelerde gerçekte tasfiye hakkı hiç
olmayacaktır. Dolayısıyla, kısa süreli yatırım yapan yatırımcı, yukarıdaki
haklardan yararlanamayacaktır.
Hisse Senedi Türleri
Hisse senetleri sahibine sağladığı haklar ve diğer nitelikleri itibari ile değişik
türlere ayrılabilmektedir. Bu türlerin başlıcaları şunlardır;
➢ Nama ve Hamiline Yazılı Hisse Senetleri; Sahibinin ismine

düzenlenmiş hisse senetleri nama yazılı olurken, isim yazmayan ve taşıyanın
sahibi olduğu hisse senetleri hamiline yazılı hisse senetleridir.
➢ Adi-İmtiyazlı Hisse Senedi; Sahiplerine eşit haklar tanıyan hisse

senetleri adı hisse senedi şeklinde tanımlanır. İmtiyazlı hisse senetleri ise
normal pay sahiplerine göre sahibine çeşitli ayrıcalıklar sağlayan hisse
senetleridir. Sağlanacak imtiyazlar, hisse senedi sahibine sağlanan haklar ile
ilgilidir. Örneğin, kardan pay almada imtiyaz, tasfiyeden pay almada imtiyaz,
oy kullanmada veya yönetime katılmada imtiyaz, rüçhan hakkında imtiyaz
gibi. İmtiyazlı hisse senetleri ayrıcalıklı haklar tanımasıyla altın hisse olarak
da adlandırılır.
Özkaynak maliyeti esasında gerçek bir maliyet değildir. Firma açısından öz

kaynağın maliyeti, ortakların firmadan elde etmek istedikleri getiri oranıdır.
Bu anlamda, alternatif maliyet olarak nitelendirilecek olan özsermaye
maliyetini hesaplarken farklı yöntemlerden yararlanılır. Finans literatüründe
özkaynak maliyetini hesaplamak için en çok kullanılan yöntemler temettü
modeli ve sermaye varlıklarını fiyatlama modelidir.
Temettü Modeli
Adi hisse senedi karşılığında sağlanan fonların maliyeti ilk bakışta hisse
senedi çıkarma maliyeti olarak düşünülebilir. Ancak yatırımcılar ya da
tasarruf sahipleri fonlarını işletmeye yatırırken, belli bir verim elde etmeyi
beklemektedirler. Bu verim işletmenin dağıtacağı kar payları ile ilişkilidir.
36
Temettü modeline göre bir hisse senedinin değeri, gelecekte sağlayacağı kar
paylarının şimdiki değerine eşittir. Dolayısıyla adi hisse senetleri ile
sağlanacak fonların maliyeti, hissedarların gelecek yıllarda elde etmeyi
bekledikleri kar payları ile hisse senedinin bugünkü satış fiyatına bağlıdır.
Firma için büyüme söz konusu değilse adi hisse senedinin maliyeti;
𝐷
𝑘𝑒 = formülü ile hesaplanabilir.
𝑃
Burada;
ke = Hisse senedinin maliyetini
D = Kar payını
P = Hisse senetlerinden sağlanan nakit girişini (hisse senedinin piyasa
fiyatını) ifade etmektedir.
Eğer firma düzenli bir büyüme gerçekleştiriyorsa, bu durumda formül

aşağıdaki gibi olacaktır;
𝐷1
𝑘𝑒 = +g
𝑃
Burada, yukarıdakilere ilave olarak g = büyüme oranını ifade

etmektedir.
Temettü yaklaşımında cari yıldaki temettü miktarı büyüme oranı kadar
artış göstereceğinden, bir sonraki yıldaki temettü tutarının (D1)
hesaplanması gerekir.
D1 = D0 * (1+g)
Örnek: Erdipaşha A.Ş. hisse senetlerinin piyasa fiyatı 4 TL’dir. Şirketin bugün
için dağıtacağı kar paylarının 0,125 TL olduğu bilindiğine göre, firma için
özsermaye maliyeti nedir?
D
ke = +g
P
37
ke = Hisse Senedinin Maliyeti
D = 0,125 TL
P = 4 TL
g = 0,075
0,125
𝑘𝑒 = = % 3,125 olur.
4
Firmanın yıllık ortalama % 10 büyüdüğü varsayılırsa, bu durumda gelecek

dönemde karının da bu oranda büyüyeceği varsayımıyla öz sermaye
maliyeti (şirket ortaklarının beklenen getirisi);
0,125∗(1+0,10)
𝑘𝑒 = + 0,10 = % 13,44 𝑜𝑙𝑎𝑐𝑎𝑘𝑡𝚤𝑟.
4
Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli

Halka açık olmayan firmalarda piyasa fiyatı bilinemediğinden, öz kaynak
maliyetinin hesaplamasını kar payı modeliyle bulabilme imkanı yoktur.
Bunun için geliştirilen modellerden biri olan sermaye varlıklarını fiyatlama
modeli (Capital Asset Pricing Model (CAPM)), öz kaynak maliyetini risksiz
faiz oranından hareketle hesaplama esasına dayanır. Modele göre öz
kaynak maliyeti, risksiz faiz oranına firmanın risk primi ilave edilmek
suretiyle hesaplanabilir.
k = k RF + (k M − k RF )β
Burada;
k; Özkaynak maliyetini
kRF; Risksiz getiri oranını
kM; Sermaye piyasasının yıllık getiri oranını
β ; Firmanın sistematik riskini ifade etmektedir.
Örneğin; piyasada hazine bonolarının yıllık faiz oranının % 10, sermaye

piyasası yıllık getirisinin % 14 olduğu bir ortamda sistematik risk katsayısı
1,35 olan bir şirketin öz kaynak maliyeti;
k = 0,10 + (0,14 − 0,10) ∗ 1,35
38
= 0,10 + 0,054 = % 15,4 olarak bulunacaktır.
4. AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ
İşletmenin kullanmış olduğu kaynakların ortalama maliyetini hesaplamak

için her bir kaynağın maliyetinin hesaplanmasının yanı sıra finansal yapı
içerisindeki kullanım oranlarına da ihtiyaç bulunmaktadır.
Kısaca, Ortalama sermaye maliyeti, her bir kaynağın toplam kaynaklara

oranı ile kendi maliyetlerinin çarpımlarının toplamına eşittir.
AOSM = ∑ ki*wi
ki ; i finansman kaynağının maliyetini,

wi; i finansman kaynağının işletmenin toplam sermayesi içindeki
oranını göstermektedir.
Daha açık bir ifade ile;
AOSM= (k s * ws ) + (kd * wd )(1 − v.o) + ....... + (k p * wp )
Burada;
k s = Özkaynakların Maliyeti
ws = Özkaynak Oranı
k d = Yabancı Kaynak Maliyeti(Faiz Oranı)
wd = Yabancı Kaynak Oranı
k p = İmtiyazlı Hisse Senetlerinin Maliyeti
wp = İmtiyazlı Hisse Senetlerinin Oranı
v.o = Vergi Oranı
Örneğin, varsayalım ki bir firma yalnızca öz kaynaklar ve borç ile finanse

edilmektedir ve en son bilanço tarihindeki sermaye bileşimi de 400.000 TL
borç ve 600.000 TL öz kaynak olmak üzere toplam 1 milyon TL’dir.
Dolayısıyla borç oranı wd=0.40 (40/100) ve özsermaye oranı ws = 0.60
(60/100) olacaktır. Öte yandan, borcun faiz oranı % 15 ve öz sermaye
maliyeti % 22 ise, vergi oranının % 20 olması durumunda ağırlıklı ortalama
sermaye maliyeti;
39
AOSM = 0.60*0.22 + 0.40*0.15(1-0.20)

= 0.132 + 0.048
= 0.18 (% 18)
Görüldüğü üzere, borcun vergi tasarrufu etkisi göz önüne alındığında,
firmanın ortalama sermaye maliyeti sermaye bileşimini oluşturan borç ve
özkaynak maliyetine ve bileşim içindeki dağılımına göre değişmektedir.
Örnek ; Denizli’de tekstil işiyle uğraşan bir tekstil fabrikasına ilişkin

bilançonun kaynaklar kısmı aşağıdaki gibidir;
KAYNAKLAR
Kısa Vadeli Yabancı
Kaynaklar 280.000
Banka Kredileri 160.000
Satıcı Kredileri 64.000
Ödenecek Vergi ve SG 32.000
Kesintileri
Ödenecek Giderler 24.000
Uzun Vadeli Yabancı
Kaynaklar 180.000
Uzun Vadeli Banka 80.000
Kredileri
Tahviller 100.000
Özkaynaklar
340.000
TOPLAM
800.000
Firmanın Kısa Vadeli Banka Kredilerinin faiz oranı % 12, uzun vadeli banka
kredilerinin faiz oranı % 16 ve tahviller için ödediği faiz oranı % 20,
ortakların firmadan bekledikleri minimum getiri oranı % 24 ise firmanın
ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kaç olacaktır?
( Mevcut Kurumlar Vergisi Oranı % 20’dir).
40
KAYNAKLAR Tutar Toplam Vergi Vergi Ağırlıklı

İçindeki Öncesi Sonrası Sermaye
Pay Maliyet Maliyet Maliyeti(%)
Kısa Vadeli Yabancı
Kaynaklar
Banka Kredileri 160.000 0,20 0,12 0,096 1,92
Satıcı Kredileri 64.000 0,08
Ödenecek Vergi ve SG 32.000 0,04
Kesintileri
Ödenecek Giderler 24.000 0,03
Uzun Vadeli Yabancı
Kaynaklar
Uzun Vadeli Banka 80.000 0,10 0,16 0,128 1,28
Kredileri
Tahviller 100.000 0,125 0,20 0,16 2
Özkaynaklar 340.000 0,425 0,24 0,24 10,2
TOPLAM 800.000 15,4
41
BÖLÜM SORULARI
Soru 1 ) 3 yıl vadeli % 15 faiz ödemeli olarak iskontolu ihraç edilen

5.000 TL nominal bedelli tahvilin satış fiyatı kaç TL olur?
Soru 2) Yıllık enflasyon oranı % 20 ve bir yıl vadeli bir tahvilin yıllık
reel faizi % 8,33 ise, söz konusu tahvilin nominal faiz oranı kaçtır?
Soru 3) Yıllık enflasyon oranının % 8 olduğu bir ortamda bir
yatırımcının elinde vadesine iki yıl kalmış % 14 sabit getirili 5.000 TL nominal
bedelli bir tahvil bulunmaktadır. Tahvili satmak isteyen yatırımcıya başka bir
yatırımcı 5.725 TL teklif etmiştir. Size göre; yatırımcı bu fiyata elindeki
tahvili satmalı mıdır? Neden ?
Soru 4) Risksiz faiz oranının % 8, firma risk priminin % 4 olduğu bir
ortamda 1,8 beta katsayısı olan bir firmanın öz sermaye maliyeti kaçtır?
Soru 5) Risksiz menkul kıymetlerin beklenen getirisinin % 6,75,
piyasanın beklenen getirisinin % 9 olduğu bir ortamda beta katsayısı 1,4
olan bir firmanın ortaklarının firmadan bekledikleri getiri oranı % kaç olur?
Soru 6) Bir firma ortaklarına cari yılda % 400 kar payı dağıtmıştır. Kar
paylarının önümüzdeki yıllarda % 8 artacağı beklenmektedir. Hisse
senedinin cari fiyatı 90 TL olduğuna göre bu firmanın özsermaye maliyeti
nedir?
Soru 7) Kaynak yapısının % 25’i Kısa Vadeli Yabancı Kaynak, % 35’i
Uzun Vadeli Yabancı Kaynak ve % 40’i Özkaynak olan bir firmanın KVYK
maliyeti % 15, UVYK maliyeti % 18 ve Özkaynak maliyeti % 22 olduğu
bilindiğine göre, firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini bulunuz?
42
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI
Firmaların kaynak bileşenlerini ortaya koymak amacıyla kullanılan sermaye

yapısı kavramı, “bir firmanın finansmanında kullanılan farklı sermaye
türlerinin karışımı” şeklinde tanımlanır. Firmalarda aktiflerin finansman şekli
sermaye maliyetini etkilediğinden sermaye bileşenlerinin seçimi de doğal
olarak son derece önemlidir. Firmalar için aktiflerin finansmanı, yabancı
kaynak ve özkaynak olmak üzere iki kaynaktan sağlanır. Bu iki kaynak
kaleminin maliyetleri, özellikleri bakımından farklılık arz eder. Finans
literatüründe özkaynak maliyetinin yabancı kaynak maliyetinden yüksek
olduğu bilinmektedir. Bunun iki temel nedeni vardır. Birincisi, borcun vergi
etkisidir. Borçlanma durumunda, borç için ödenecek faizler vergiden
düşüleceği için borcun firmaya net maliyeti, brüt maliyetinden düşük
olacaktır. Buna finans literatüründe vergi kalkanı etkisi adı verilir. Borcun
firmaya net maliyeti; brüt maliyet*(1- vergi oranı) formülü ile bulunur.
Özkaynaklar için ise vergi kalkanından bahsetmek mümkün değildir. Bu
nedenle özkaynakların net maliyeti brüt maliyetine eşittir. İkinci durum
riskle ilişkilidir. Firmanın iflas etmesi durumunda, firma varlıkları üzerinde
öncelikli talep hakkı borç verenlerindir. Özkaynak sahipleri ise, alacaklıların
tamamı alacaklarını tahsil ettikten sonra kalan tutar üzerinden -eğer kalırsa-
hisseleri oranında pay alırlar. Bu durum özkaynak sahiplerini daha riskli hale
getirir ve sonuçta riskin yüksek olmasının doğal sonucu olarak, bekledikleri
getiri oranı da yabancı kaynağa oranla yüksek olur.
İki kaynak kalemi arasındaki bu durumun varlığı, firmaların yabancı kaynak
kullanmak suretiyle ağırlıklı ortalama sermaye maliyetlerini düşürmelerine
olanak sağlar. Zira daha önceki bölümlerde anlatıldığı üzere ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti, her bir sermaye kaleminin toplam içerisindeki
payı ile firmaya net maliyetinin çarpımlarının toplamıdır ve aşağıdaki şekilde
förmüle edilebilir;
n
k a =  Wi * k i
1=1
Burada;
43
ka = Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini

Wi= i’inci fon kaynağının toplam sermaye içerisindeki payını
ki = i’inci fon kaynağının net maliyetini göstermektedir.
Sermaye yapısı, bir işletmenin ihtiyaç duyduğu sermayenin hangi oranda öz

sermaye ve hangi oranda borçla sağlanacağını, yani öz ve yabancı kaynak
bileşimi oranının belirlenmesini ifade eder. Bu kaynak bileşimi belirlenirken
dikkat edilecek unsur, maliyetleri bilinen her bir unsurdan hareketle en
düşük maliyeti sağlayan sermaye bileşiminin oluşturulmasıdır. Başka bir
ifade ile, işletmenin toplam ya da ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini en az
yapan öz ve yabancı kaynak oranının belirlenmesidir. Daha sonra belirlenen
bu oranlara göre hedef sermaye yapısının oluşturulması için gerekli
kaynakların sağlanmasına çalışılır.
1. SERMAYE YAPISI KARARLARI

Bir firmanın sermaye yapısını değiştirmek suretiyle, sermaye maliyetini ve
firmanın piyasa değerini etkileyip etkileyemeyeceği, başka bir ifade ile
finansal kaldıraç faktörünün firmanın piyasa değeri üzerine etkisinin olup
olmadığı sorusu, finansal yönetimin en önemli sorunlarından biridir. Bu
konuya ilişkin literatürde farklı yaklaşımlar geliştirilmiştir. Bu yaklaşımların
bazıları şunlardır;
1. Net Gelir Yaklaşımı
2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
3. Geleneksel Yaklaşım
4. Modigliani-Miller Yaklaşımı
1.1. Net Gelir Yaklaşımı

Net gelir yaklaşımı, bir firmanın değerinin belirlenmesinde kaldıraç
faktörünün etkisini en aşırı biçimde dikkate alan yaklaşım olarak
nitelendirilir. Bu yaklaşıma göre, bir firma sermaye yapısını değiştirmek
suretiyle, sermaye maliyetini düşürmek ve böylelikle değerini yükseltmek
olanağına sahiptir.
44
Net gelir yaklaşımında bir firmanın borç/özsermaye oranı ile sermaye

maliyeti ve piyasa değeri arasındaki ilişkiler şekil yardımıyla aşağıdaki gibi
gösterilebilir.
Sermaye Maliyeti
Ie
I0
Ib
Y.Kaynak/Özkaynak
Burada;
ie ; öz kaynak maliyeti
ib ; yabancı kaynak maliyeti
i0 ; ortalama sermaye maliyetini ifade etmektedir.
Firma Değeri
Yabancı Kaynak/ Özkaynak
Şekillerde görüldüğü üzere, net gelir yaklaşımında bir firma toplam

kaynaklar içerisinde borç rakamını (kaldıraç faktörünü) artırmak suretiyle
sürekli olarak ortalama sermaye maliyetini düşürmek ve piyasa değerini
yükseltmek olanağına sahiptir.
Bu yaklaşım, geçerliliği tartışılabilir iki kritik varsayıma dayanmaktadır. Bu

varsayımlar; i) öz sermaye maliyetinin borç maliyetinden daha yüksek
olduğu ve ii) öz sermaye kapitalizasyon oranının (öz sermaye maliyetinin) ve
yabancı kaynak maliyetinin firmanın çeşitli sermaye yapıları için sabit
kaldığıdır. Daha açık bir ifade ile, firmanın sermaye yapısında meydana
45
gelecek değişimlerin özsermaye ve borç maliyetleri üzerinde bir etkisinin

olmayacağı kabul edilmektedir. Bu yaklaşıma göre, firmanın finansman
şeklinin değişmesi, riskli hal alması firmanın ortaklarında ve firmaya kredi
verenlerde bir tepki doğurmamaktadır.
ÖRNEK :
Firmanın FVÖK’ ı ; 5 milyon TL
Firmanın Borçları ; 6 Milyon TL
Firmanın Yabancı Kaynak Maliyeti ; % 15
Firmanın Kapitaliasyon Oranı ; %20
Net Gelir Yaklaşımına Göre Firmanın Değeri;

FVÖK 5.000.000
Faizler 900.000
Ortaklarca Kullanılabilir Gelirler 4.100.000
Gelirin Kapitalizasyon Oranı % 20
Ozsermayenin Piyasa Değeri 20.500.000
Borçların Tutarı(Piyasa Değeri) 6.000.000
Firmanın Piyasa Değeri 26.500.000
Bu firmanın kapitalizasyon oranı(İ0), başka bir ifade ile ortalama sermaye

maliyeti;
FVÖK 5.000.000
İ0 = = = %18,86
PD 26.500.000
Eğer firma, borçlarını 5 milyon TL artırmak suretiyle elde ettiği fonlarla
piyasadan hisse senetlerini toplarsa bu yaklaşıma göre firmanın değeri şöyle
olacaktır;
FVÖK 5.000.000
Faizler(11.000 * 0,15) 1.650.000
46

5.000.000
I0 = = %18,01
27.750.000
Görüldüğü gibi, borçların oranı arttıkça firma değeri artmakta, ortalama
sermaye maliyeti azalmaktadır.
1.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
Net faaliyet geliri yaklaşımına göre firmanın sermaye yapısını değiştirmek

suretiyle piyasa değerini ve ortalama sermaye maliyetini değiştirmek
mümkün değildir. Bu yaklaşımda, firmanın net faaliyet gelirinin sabit bir
kapitalizasyon oranı(i0) ile kapitalize edilmesi firmanın piyasa değerini
vermektedir. Söz konusu yaklaşımda firma için kapitalizasyon
oranı(ortalama sermaye maliyeti) tüm sermaye yapılarında sabit
varsayılmaktadır. Bu varsayımın doğal sonucu olarak da bir firmanın
sermaye yapısındaki değişimlerin, firmanın piyasa değeri ve ortalama
sermaye maliyeti üzerinde etkisi olamayacağı savunulmaktadır.
Net faaliyet geliri yaklaşımı, firmanın sermaye yapısı riskli hale geldikçe
Borç/Aktif Toplamı veya Borç/Özsermaye oranı yükseldikçe, özsermaye
maliyetinin artacağını kabul etmekte, ancak firmanın sermaye yapısının
firmanın piyasa değeri üzerinde etkisinin olmadığını savunmaktadır.
Net gelir yaklaşımında kullanılan örneği net faaliyet yaklaşımına göre

irdelersek, aşağıdaki sonuçlar ortaya çıkacaktır.
FVÖK 5.000.000
Firma İçin Kapitalizasyon Oranı 0.20
Firma Değeri 25.000.000
Özsermayenin Piyasa Değeri 19.000.000

Bu durumda özsermaye maliyeti;
Ie = 4.100.000 / 19.000.000 = % 21,6
47
Eğer firma, borçlarını 5 milyon TL artırmak suretiyle elde ettiği fonlarla

piyasadan hisse senetlerini toplarsa bu yaklaşıma göre firmanın değeri şöyle
olacaktır;
FVÖK 5.000.000
Firma İçin Kapitalizasyon Oranı 0.20
Firma Değeri 25.000.000
Özsermayenin Piyasa Değeri 14.000.000
Özsermaye maliyeti ;
Ie = 3.350.000 / 14.000.000 =% 23,9
Görüldüğü üzere firma borç/özsermaye oranını artırdığında firmanın

özsermaye maliyeti artmaktadır.
Net faaliyet yaklaşımında firmanın sermaye maliyeti aşağıdaki şekilde

gösterilebilir.
Ie(Özsermaye maliyeti)
Sermaye Maliyeti
Io(Ortalama sermaye maliyeti)
Ib( borcun maliyeti)
Y.Kaynak/Özkaynak
Net faaliyet geliri yaklaşımında kritik varsayım, firmanın ortalama sermaye

maliyeti veya kapitalizasyon oranının (io) çeşitli Borç/Aktif Toplamı oranları
için sabit kaldığıdır. Bu nedenle, anılan yaklaşıma göre, firmanın sermaye
yapısının firmanın piyasa değeri ve ortalama sermaye maliyeti üzerinde
etkisi yoktur. Firma, ortalama sermaye maliyetinden daha ucuz yabancı
kaynak sağladığı taktirde, artan borç rasyosu neticesinde risklilik ile birlikte
öz sermaye maliyeti yükselecek ve dolayısıyla ortalama sermaye maliyeti
48
değişmeyecektir. Başka bir ifade ile, yabancı kaynak maliyetindeki düşüşü

öz kaynak maliyetinde yükseliş giderecektir. Böylece bir firma için mümkün
olabilecek tüm sermaye yapısı seçeneklerinde yabancı kaynak ve öz kaynak
maliyetlerinin ağırlıklı ortalaması(ıo) yukarıdaki şekilde de görüleceği üzere
sabit kalmaktadır.
1.3. Geleneksel Yaklaşım
Geleneksel yaklaşıma göre, bir firma için tek bir sermaye yapısı vardır ve
firma kaldıraç faktöründen yararlanarak sermaye maliyetini düşürüp firma
değerini artırabilir.
Finans literatüründe kabul edildiği üzere, firma açısından öz kaynak maliyeti

yabancı kaynak maliyetinden daha yüksektir. Firma sermayesine katılımın
borç vermeye kıyasla daha riskli olması nedeniyle ortakların bu riski de
karşılayacak şekilde normal faiz haddinin üzerinde kar beklemeleri ve borç
faizlerinin gider yazılarak vergi matrahından düşülmesi, dolayısıyla vergi
tasarrufu sağlanmasına karşılık dağıtılan kar payı için böyle bir olanağın
olmaması, öz kaynak maliyetinin genellikle yabancı kaynak maliyetinden
daha yüksek olmasına neden olmaktadır. Bu durumda firma sermaye
yapısını değiştirerek, göreceli olarak daha fazla yabancı kaynaktan
yararlanarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilir. Ancak, ortalama
sermaye maliyetindeki düşüş belirli bir noktaya kadar devam edebilir.
Firma, ortalama sermaye maliyetinin en düşük olduğu noktaya, diğer bir
ifade ile optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra borçlanmaya devam
ederse, ortalama sermaye maliyeti, gerek öz sermaye gerek yabancı kaynak
maliyetlerinin artışı sonucu yükselmeye başlar. Firmanın sermaye yapısı
riskli hale geldikçe firmanın ortakları, artan finansal riski de karşılayacak
şekilde yatırımlardan daha yüksek kar payı istemeye başlar. Diğer yandan,
belirli bir noktadan sonra firmaya kredi verenler, artan risklerini karşılamak
üzere ek güvenceler isteyebilirler, dolaylı veya dolaysız bir şekilde faiz
haddini yükseltebilirler. Kredi verenlerin bu tutumu, yabancı kaynak
maliyetinin de yükselmesine neden olur.
Geleneksel yaklaşım, net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi, firmanın

finansman riski arttıkça öz sermaye maliyetinin yükseleceğini öngörmekte,
ancak belirli bir noktaya kadar yabancı kaynak kullanılmasının ortalama
49
sermaye maliyetini düşürücü etkisinin öz sermaye maliyetinin yükselişi ile

tamamen giderilemeyeceğini kabul etmektedir. Başka bir ifade ile, anılan
yaklaşıma göre, firmanın borçları arttıkça öz sermaye maliyeti yükselse dahi,
borçlanma belli bir noktaya değin firmanın ortalama sermaye maliyetini
aşağıya doğru çekici bir etki yapmaktadır.
Konu ile ilgili net gelir yaklaşımı ile net faaliyet yaklaşımları arasında yer
alan, bir anlamda yukarıda söz edilen bu iki yaklaşımın bir uzlaşması olan
geleneksel yaklaşım, aynı örnekten yararlanılarak aşağıdaki şekilde daha
somut bir şekilde ortaya konulabilir.
FVÖK 5.000.000
Faizler 900.000
Bu firmanın kapitalizasyon oranı(İ0), başka bir ifade ile ortalama sermaye

maliyeti;
FVÖK 5.000.000
İ0 = = = %18,86
PD 26.500.000
Örnek, firmanın daha fazla yabancı kaynak kullanmak suretiyle ortalama
sermaye maliyetini azaltabileceğini ve piyasa değerini artırabileceğini
göstermektedir. Geleneksel yaklaşıma göre, firmalar, ancak belirli bir
noktaya kadar bu olanaktan, başka bir ifade ile kaldıraç faktörünün olumlu
etkisinden yararlanabilirler. Bu belirli nokta aşıldıktan sonra firma
borçlanmayı sürdürürse, hem yabancı kaynak maliyeti ve hem de öz kaynak
maliyeti yükseleceğinden firmanın ortalama sermaye
maliyeti(kapitalizasyon oranı) da artacaktır.
Aynı örneğe devam edersek, eğer firma, borçlarını 5 milyon TL artırmak

suretiyle elde ettiği fonlarla piyasadan hisse senetlerini toplarsa, bu
50
yaklaşıma göre hem yabancı kaynak maliyeti hem de özkaynak maliyeti

artacaktır. Varsayımsal olarak, firmaya borç verenlerin artan risk karşısında
borç maliyetlerini % 18’e çıkardıklarını, yine artan risk neticesinde ortakların
firmadan bekledikleri getiri oranını da % 25’e çıkardıkları düşünüldüğünde
firmanın değeri şöyle olacaktır;
FVÖK 5.000.000
Faizler(11.000 * 0,18) 1.980.000
5.000.000
I0 = = %21,7
23.080.000
Görüldüğü üzere, firmanın optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra aşırı
borçlanmaya devam etmesi halinde, geleneksel yaklaşıma göre, artan risk
nedeniyle firmanın sermaye maliyeti yükseldiği gibi piyasa değeri de
düşmektedir.
1.4. Modigliani- Miller Yaklaşımı
Modigliani – Miller yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımı ile aynıdır. Başka
bir ifade ile bu yaklaşıma göre firmanın sermaye yapısı ile sermaye maliyeti
ve firma değeri arasında bir ilişki söz konusu değildir. Modigliani-Miller’e
göre, bir firmanın sermaye yapısı sermaye maliyetini etkilemez, finansal
kaldıraç derecesi ne olursa olsun firmanın sermaye maliyeti değişmez.
Modigliani-Miller yaklaşımı belirli varsayımlara dayandırılmıştır. Bu

varsayımlar;
1. Sermaye piyasalarında tam rekabet koşulları geçerlidir. Aracılık

maliyetleri yoktur ve yatırımcılar akılcı davranmaktadır.
51
2. Cari faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı, gelecek dönemlerde de

aynen devam edecektir.
3. Firmalar, eşit risk gruplarına ayrılabilir. Her grupta yer alan
işletmeler için iş riski, yani gelecekte beklenen gelirlerin elde
edilememe olasılığı eşittir.
4. Gelir üzerinden vergi ödemesi yoktur (MM’in II.yaklaşımında bu
varsayım kaldırılmıştır).
Modigliani-Miller, bu varsayımlara dayanarak şu sonuçlara varmıştır;
1. Bir firmanın piyasa değeri ve sermaye maliyeti, onun sermaye

yapısından tamamen bağımsızdır. Firmanın piyasa değeri,
gelecekte elde edeceği nakit akışlarının, söz konusu firmanın
girdiği risk kategorisine uygun olarak saptanmış iskonto haddi ile
indirgenmesine eşittir.
2. Bir firmanın borçlanması nedeniyle finansman riski arttığı takdirde
özsermaye maliyeti de artar. Firmanın ortakları, artan finansman
riskini karşılayacak ölçüde daha yüksek bir getiri elde etmeyi
isterler. Başka bir anlatımla ucuz yabancı kaynağın ortalama
sermaye üzerine olabilecek etkisi, artan özsermaye maliyetiyle
ortadan kalkar.
3. Yatırım kararlarının alınmasında kullanılacak iskonto haddi
yatırımın finansman şeklinden tamamen bağımsızdır. Yani,
Modigliani-Miller’a göre bir yatırım, nasıl finanse edilirse edilsin
bunun yatırım kararları üzerinde etkisi yoktur. Yatırım ve
finansman kararları birbirinden bağımsızdır.
Özet olarak, Modigliani-Miller’e göre aynı risk kategorisine giren net faaliyet
karları eşit olan firmaların piyasa değerleri de bir birine eşittir. Bir firma,
sermaye yapısını, kaynak bileşimini değiştirerek aynı risk kategorisine giren,
aynı net faaliyet karına sahip diğer bir firmaya kıyasla piyasa değerini
yükseltemez.
2. OPTİMAL SERMAYE YAPISI
Bazı kaynaklarda “Hedef Sermaye Yapısı” olarak da ifade edilen optimal

sermaye bileşeni, risk ve getiri arasında denge kurarak firmanın piyasa
52
değerini maksimum ve sermaye maliyetini minimum kılan sermaye yapısı

olarak tanımlanır. Buradaki sermaye maliyeti kavramı ağırlıklı ortalama
sermaye maliyetini ifade etmektedir. Firmalar açısından ağırlıklı ortalama
sermaye maliyetinin minimum olduğu nokta aslında marjinal sermaye
maliyetinin marjinal sermaye gelirine eşit olduğu noktadır. Hiç borç
kullanmayan bir firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti özsermaye
maliyetine eşittir. Bu durumda olan firma borç kaynak kullanmaya
başladığında, borcun kaldıraç etkisi nedeniyle ağırlıklı ortalama sermaye
maliyeti önce hızla düşmeye başlar. Firma borçlanmaya devam ettikçe
ağırlıklı ortalama sermaye maliyetindeki düşme hızı giderek yavaşlar ve bir
noktada ise durur. Firma bu noktadan sonra borçlanmaya devam ederse,
borçlanmanın beraberinde getirdiği riskin artması nedeniyle hem borcun
hem de özkaynakların maliyeti artmaya başlar ve ağırlıklı ortalama sermaye
maliyeti yükselir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin artan borçlanma ile
nasıl değiştiği aşağıdaki Şekil 1’de görülmektedir.
Şekil 1: Sermaye yapısı ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ilişkisi
Sermaye Maliyeti
Y0
Y1 Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
Y2
A
Y4
x1 x2 x3 x4 Borç/ Aktif oranı
Borç / Aktif (B/A) oranı sıfırken ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti,

özsermaye maliyetine eşittir(y0). B/A oranı x1 iken ağırlıklı ortalama sermaye
maliyeti y1 olmaktadır. B/ A oranı artmaya devam ettikçe ağırlıklı ortalama
sermaye maliyeti y4 seviyesine kadar düşmektedir. Dikkat edilirse B/A
oranındaki bir birimlik artış AOSM’ ni önce hızla azaltırken bu azalma hızı
giderek yavaşlamakta ve en nihayetinde x4 noktasında sıfırlanmaktadır. Bu
noktadan sonra ise borçlanmaya devam edilirse AOSM yükselmeye başlar.
Bunun temel nedeni risktir. Firmanın B/A oranının artmasıyla riski
53
yükseleceğinden, gerek borç verenlerin talep edecekleri faiz oranı, gerekse

özsermaye sahiplerinin getiri beklentileri artacak; bunun sonucu olarak,
AOSM bu noktadan sonra yükselmeye başlayacaktır. Dolayısıyla A noktası,
firmanın optimal sermaye bileşenini verir. B/A oranının bu noktanın altında
veya üstünde olması AOSM artıracaktır. Bu noktada ise sermayenin marjinal
maliyeti marjinal gelire eşit olmaktadır.
Optimal sermaye yapısının belirlenmesi teorik olarak mümkün olmakla

birlikte, uygulamada bu yapının kesin olarak belirlenmesi mümkün değildir.
Piyasada finans yöneticileri optimal sermaye yapısını kesin bir nokta olarak
değil genellikle bir aralık şeklinde belirlerler. Bunun temel nedeni, marjinal
sermaye maliyetindeki artışın genelde basamak şeklinde olmasıdır.
Aşağıdaki örnekte bu durum ortaya konulmaya çalışılmıştır.
Örneğin, B/A oranları ve kaynak maliyetleri aşağıdaki şekilde olan bir

firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve optimal sermaye bileşenini
bulmaya çalışalım.
Borç /Aktif Oranı 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90
Özkaynak Maliyeti 0,12 0,12 0,12 0,12 0,14 0,16 0,17 0,18 0,20
Yab.Kayn. Maliyeti 0,10 0,10 0,10 0,10 0,12 0,13 0,15 0,16 0,17
Vergi oranının % 20 olması durumunda firmanın ağırlıklı ortalama sermaye

maliyeti aşağıdaki şekilde bulunur.
Tablo 1: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Hesaplanması

B/A Oranı Ö.K.M. Y.K.M. Y.K.M. AOSM
(V.Ö) (V.S)
0,10 0,12 0,10 0,080 0,116
0,20 0,12 0,10 0,080 0,112
0,30 0,12 0,10 0,080 0,108
0,40 0,12 0,10 0,080 0,104
0,50 0,14 0,12 0,096 0,118
0,60 0,16 0,13 0,104 0,126
0,70 0,17 0,15 0,120 0,135
0,80 0,18 0,16 0,128 0,138
0,90 0,20 0,17 0,136 0,142
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu nokta, optimal

sermaye yapısını verdiğinden, firmanın optimal sermaye bileşeni % 40
54
yabancı kaynak, % 60 özkaynak olmaktadır. Bu seçeneğin dışındaki

durumlar firma için optimal değildir. Örneğin, % 50 borç oranında ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti % 11,8 olmaktadır ki bu değer % 10,4’den daha
büyüktür. Bu durumu grafik üzerinde aşağıdaki şekilde ortaya koymak
mümkündür.
Şekil 2: Sermaye bileşenlerinin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerine

etkisi
Sermaye Maliyeti
Özkaynak
maliyeti
0,20 AOSM Eğrisi
0,10
0,08
Yabancı kaynak
maliyeti
10 20 30 40 50 60 70 80 90 BORÇ/ AKTİF ORANI(%)
3. HİSSE BAŞINA GETİRİ ANALİZİ
Firmaların sermaye yapılarına ilişkin olarak en çok kullanılan yöntemlerden

biri olan Hisse Başına Getiri(HBG) Analizi, faiz ve vergiden önceki kar(FVÖK)
ile hisse başına getiri arasındaki ilişkiyi analiz eder. Analiz, firmaların
sermaye yapıları içerisinde alternatif seçenekler arasında en yüksek HBG’ yi
sağlayan alternatifin seçimi esasına dayanır.
HBG analizinde FVÖK tahminleri çok önemlidir. Çünkü, analizin temeli bu

değişkene bağlıdır. Zira analiz, diğer değişkenleri sabit kabul ederek, FVÖK
seviyesine odaklanmıştır. Bu nedenle, FVÖK seviyesinin tahmininde
55
yapılacak bir hata, analizin beklenen sonuçlarının değişmesine ve firmanın

zarar görmesine neden olabilir.
HBG analizini bir örnekle incelemeye çalışalım. Örneğin; ödenmiş sermayesi

1,8 milyon TL olan (1 TL nominal bedelli, 1,8 milyon adet hisse) A firmasının
FVÖK’ı 480.000 TL’ dir. Firma yatırımlarının finansmanında 1.250.000 TL’
sına ihtiyaç duymaktadır ve bu gereksinimini hem piyasadan borçlanarak,
hem de hisse senedi ihraç etmek yoluyla karşılama imkanına sahiptir. Firma,
borçlanma alternatifini seçmesi durumunda piyasadan % 12 maliyetle
borçlanabilmektedir. Finansmanın hisse senedi ihracı ile karşılanması
durumunda ise nominal bedel üzerinden hisse senedi ihraç edilecektir.
Vergi oranının % 20 olması durumunda firmanın HBG açısından hangi
seçeneği seçmesinin uygun olacağı aşağıda gösterilmiştir.
Özkaynak Seçeneği Borçlanma Seçeneği

FVÖK 480.000. 480.000.
Faiz --------- 150.000.
VÖK 480.000. 330.000.
Vergi (0,20) 96.000. 66.000.
Net Kar 384.000. 264.000.
Hisse senedi sayısı(Adet) 3.050.000. 1.800.000.
Hisse Başına Gelir 0,126 TL 0,147 TL
Görüldüğü gibi, hisse başına getiri açısından borçlanma seçeneği daha

yüksek bir gelir olanağı sunduğundan, bu verilere göre borçla finansman
tercih edilecektir. Ancak HBG Analizi, sorunun çözümünü bu noktada
bırakmayıp hangi FVÖK seviyesine kadar özkaynakla finansmanın hangi
FVÖK seviyesinden sonra borçla finansmanın daha avantajlı olduğunun
cevabını da vermektedir. Bunun için aşağıdaki formül kullanılarak kritik
nokta olarak bilinen nokta hesaplanabilir. Kritik nokta, her iki alternatifin de
aynı HBG’ i sağladığı nokta olarak tanımlanır. Bu noktaya kadar özkaynakla
finansman, bu noktadan sonra ise borçlanma ile finansman HBG açısından
daha avantajlıdır. Bu noktada ise her iki alternatif de aynı HBG’ i sağlar.
56
( X − F1 )(1 − t ) ( X − F2 )(1 − t )
=
H2 H1
Burada;
X = Borçlanmanın daha avantajlı olduğu FVÖK düzeyini
F1= Sermaye artışı ile finansman halinde ödenecek faiz tutarını
F2= Borçlanma ile finansman halinde ödenecek faiz tutarını
H1=Mevcut hisse senedi sayısını
H2=Sermaye artışı durumundaki toplam hisse senedi sayısını
t= Vergi oranını göstermektedir.
Yukarıdaki örnekte ele aldığımız verileri kritik nokta formülünde yerine

koyarsak;
( X − 0)(1 − 0,20) ( X − 150.000)(1 − 0,20)
0= =
3.050.000 1.800.000
 (0,80 X ) *1.800.000 = (0,80 X − 120.000) * 3.050.000
 1.440.000X = 2.440.000X − (120.000 * 3.050.000) 
X = 366.000 bulunur.
HBG açısından 366.000 TL’lik bir FVÖK seviyesinde firma her iki seçeneğe de
kayıtsızdır. Bu durumda firma finansmanını hangi seçenekle sağlarsa
sağlasın sonuç değişmeyecek, HBG eşit çıkacaktır.
Özkaynak Seçeneği Yabancı Kaynak Seçeneği

FVÖK 366.000 366.000
Faiz ---------- 150.000
VÖK 366.000 216.000
Vergi 73.200 43.200
Net Kar 292.800 172.800
Hisse senedi sayısı 3.050.000 1.800.000
HBG 0,096 TL 0,096 TL
57
FVÖK seviyesi 366.000 TL’nin üzerinde ise yabancı kaynak kullanılarak

finansman sağlanması, HBG açısından daha avantajlı sonuç vermektedir.
Başka bir ifadeyle, finansal kaldıracın HBG üzerine olumlu etkisi ancak
kritik noktanın üzerindeki FVÖK seviyeleri için geçerli olmaktadır. Kritik
noktanın altındaki FVÖK seviyelerinde özkaynakla finansman daha
yüksek bir HBG sağladığından, bu durumda finansal kaldıracın
etkisinden bahsetmek mümkün değildir.
FVÖK’ ın örneğin 300.000 TL olması durumunda tablo aşağıdaki şekilde

olacaktır.
Özkaynak Seçeneği Yabancı Kaynak Seçeneği

FVÖK 300.000 300.000
Faiz ---------- 150.000
VÖK 300.000 150.000
Vergi 60.000 30.000
Net Kar 240.000 120.000
Hisse senedi sayısı 3.050.000 1.800.000
HBG 0,079 TL 0,067 TL
Yukarıdaki tablodan da görülebileceği üzere, 300.000 TL’lik FVÖK

seviyesinde HBG, özkaynak alternatifinde daha yüksek çıkmaktadır. Bu
durumda, özkaynakla finansman sağlanması HBG’yi 0,079 TL yaparken,
finansmanın yabancı kaynakla sağlanması durumunda HBG 0,067 TL
olmaktadır.
HBG Analizinin kullanılarak karar verilmesi durumunda, karar verici için

kayıtsızlık noktasının çok üzerinde veya çok altında bir FVÖK söz konusu
olduğunda büyük oranda problem yaşanmayacaktır. Ancak, FVÖK
seviyesinin kayıtsızlık noktasına yakın olması durumunda karar vericinin
çok daha dikkatli hareket etmesi gerekir. Değişik FVÖK seviyelerinde iki
alternatifin sağlayacağı HBG tutarları şöyle olacaktır;
58
FVÖK Seviyesi Özkaynak Yabancı Kaynak

0 0 - 0,083
100.000 0,026 - 0,022
366.000 0,096 0,096
500.000 0,131 0,156
800.000 0,210 0,289
1.000.000 0,262 0,378
HBG Analizini grafik üzerinde göstermek de mümkündür.
Şekil 3: HBG Analizinde seçeneklerin HBG açısından karşılaştırılması

HBG
Yabancı kaynak doğrusu Özkaynak doğrusu
Yabancı kaynakla finans avantajlı

A
0,096
Özkaynakla finans avantajlı

0 FVÖK
366.000
- 0,083
Yukarıdaki grafikte A noktası kayıtsızlık noktasıdır. A noktasının altında

özkaynakla finansman, üstünde borçlanma ile finansman daha
avantajlıdır. Dikkat edilirse doğrular sonsuza doğru gitmektedir.
Dolayısıyla, A noktasından sonraki her noktada borçlanma, özkaynakla
finansmana göre daha avantajlı gözükmektedir. Bu durum analizin
değişkenlerinden kaynaklanır. Analizin temelde üç değişkeni vardır. Bu
değişkenler; FVÖK, faiz oranı ve kullanılacak kaynak miktarıdır.
Dördüncü değişken olan vergi oranının analiz üzerinde bir etkisi yoktur.
59
HBG Analizi, bu değişkenlerden ikisini sabit tutarak yalnızca FVÖK’ da

meydana gelecek değişimlerin HBG üzerindeki etkisini ortaya koyar.
Durumun ortaya konulduğu Şekil 3, aynı zamanda analizin eleştirilme
nedenlerinden bir tanesidir. Zira, literatürde analize yönelik olarak;
firmanın likidite durumunu dikkate almaması, borçlanmanın görünür
maliyeti dışındaki yüklerini ihmal etmesi, alternatif finansman
seçeneklerinin hisse başına gelir üzerine etkisini sorunun odak noktası
olarak ele alması gibi konularda eleştiriler yöneltilmektedir.
60
BEŞİNCİ BÖLÜM
TEMETTÜ POLİTİKASI
Temettü politikası elde edilen karın sermaye sahipleri ile firmanın

büyümesine katkıda bulunacak yeni yatırım imkanlarının
değerlendirilmesinde kullanılmak üzere firma arasında bölüştürülmesi
kararıdır. Dağıtılmayarak firmada bırakılan karlar bir firmanın
büyümesinin finansmanında kullanılacak en önemli kaynaklardan biridir.
Buna karşılık genel uygulamanın nakden temettü ödenmesi yolunda
olduğu kabul edilirse temettü dağıtımları firma için artan bir nakit akışı
anlamındadır.
Bir firmanın uyguladığı temettü politikası, sadece firmanın çıkarları

açısında önem arz etmez bunun yanı sıra firmaya yatırım yapmak
isteyen kişiler için de önemlidir. Firmanın benimsemiş olduğu temettü
dağıtım politikası yatırımcılara gelecekte sağlayabilecekleri temettü
gelirleri hakkında ışık tutar ve bazı tahminler yapmalarını
kolaylaştırabilir.
Hisse senetlerine yatırım yapan kişiler bu yatırımlarından dolayı iki türlü

getiri elde ederler. Bunlardan birincisi temettü diye adlandırdığımız, pay
sahiplerinin ellerinde bulundurdukları hisseler oranında kardan aldıkları
paylar, diğeri ise sermaye kazancı dediğimiz pay sahiplerinin ellerinde
bulundurdukları hisse senetlerinin piyasa fiyatlarının artması sonucunda
bu senetlerin alım satımından sağladıkları kazançlardır.
Temettü politikaları ile yakından ilgilenen bir diğer grup ta kredi

verenlerdir. Kredi verenler genellikle kendilerine borçlu durumda olan
firmaların likit varlıklarının borçlarını karşılayabilecek miktarda olmasına
dikkat ederler. Bu nedenle firmaların nakit temettü ödemeleri sebebi ile
likit varlıklarını azaltmaları kredi verenlerce hoş karşılanmaz.
1. TEMETTÜ DAĞITIM POLİTİKALARI
Uzun vadede izlenecek temettü dağıtım oranını ortaya koymak ve bu

oranı firmanın piyasa değerini en yüksek düzeye çıkaracak biçimde
oluşturmak temettü politikasını esasını teşkil eder. Bir firmanın hisse
61
senetlerinin piyasa değerini belirleyen faktörlerden temettü dağıtımı

dışındakiler sabit kabul edildiğinde, düzenli temettü dağıtan bir firmanın
pay senetlerinin piyasa fiyatının, karlarındaki dalgalanmaları göz önüne
almaksızın cari karların belirli bir yüzdesini temettü olarak dağıtan
firmaların değerine nazaran daha yüksek olabileceği varsayılmaktadır.
Çünkü yatırımcılar, düzenli temettü dağıtımı uygulayan bir firmayı
düzensiz dağıtım uygulayana oranla daha risksiz ve güvenilir görecekler
ve temettü dağıtımı istikrarlı firmaya daha fazla değer vereceklerdir.
Mevcut pay sahiplerinin ve yatırımcıların düzenli bir temettü dağıtımını

arzu etmeleri, firma yöneticilerini bu yönde politikalar uygulamak
zorunda bırakmaktadır. Ancak, temettü dağıtımının hangi kriter
dahilinde istikrar kazanacağı hususu değişik şekillerde yorumlanmakta
ve bu sebeple de uygulamada üç tür temettü dağıtım politikası
gözlenmektedir. Bu politikalar:
➢ Sabit miktarda temettü dağıtımı
➢ Sabit oranda temettü dağıtımı
➢ Düşük miktarda düzenli temettü dağıtımı ve ilaveler
2. TEMETTÜ DAĞITIM POLİTİKALARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER
Bir firmanın büyümesi ve değerin maksimum kılınması amacına

ulaşmada temettü dağıtım kararları büyük önem taşır. Bu nedenle
uygulanacak temettü dağıtım politikasının belirlenmesinde etken olan
faktörlerin incelenmesi faydalı olacaktır. Literatürde temettü dağıtım
politikalarını farklı şekillerde etkileyen belli başlı faktörleri aşağıdaki gibi
sıralamak mümkündür.
- Yasal kurallar
- Firmanın likidite durumu
- Borç ödeme gereği
- Kredi sözleşmelerinde doğan kısıtlamalar
- Aktiflerin büyüme hızı
- Firmanın karlılık oranı
62
- Karların istikrarı
- Firmaların fon temin etme imkanları
- Kontrol
- Vergi yasaları
- Ortakların yapısı ve tercihleri
3. TEMETTÜ ÖDEME ŞEKİLLERİ
Uygulamada birden çok temettü ödeme şekli bulunmaktadır. Bu ödeme

şekillerini aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür.
1. Nakit temettü dağıtımı

2. Hisse senedi şeklinde temettü dağıtımı
3. Şirketin kendi pay senetlerini satın alarak temettü
dağıtması
4. Hisse senetlerinin nominal değerlerinin azaltılması yoluyla
hisse senetlerinin sayısının artırılması (stock split)
5. TEMETTÜ POLİTİKASINDA YAKLAŞIMLAR
Temettü politikası ile ilgili iki önemli yaklaşımdan bahsedilebilir. Bu

yaklaşımlardan biri Franco Modigliani ve Merton Miller tarafından
ortaya atılan “ilişkisizlik yaklaşımı”, diğeri ise Gordon ve Linter
tarafından ortaya atılan “eldeki kuş yaklaşımı”dır.
Modigliani-Miller’ın ilişkisizlik yaklaşımına göre temettü politikası ve

sermaye yapısının firma değeri üzerine herhangi bir etkisi
bulunmamaktadır. Firma değerini etkileyen temel faktör, firma
varlıklarının kazanma gücü ve işletmenin faaliyet riskidir. MM
yaklaşımlarını bu esaslar üzerine oturtmuşlar ve ortaya attıkları
varsayımlar ile bu yaklaşımlarını kanıtlamaya çalışmışlardır 1 . Ancak
ortaya attıkları varsayımların geçerliliği geniş bir kitle tarafından pek
1
Modigliani-Miller, karpayı ilişkisizlik yaklaşımında; yatırımcıların herhangi bir komisyon ya da
vergi ödemeyeceklerini, başka bir ifade ile işlem maliyetinin olmadığını, firmaların iflas
etmeyeceklerini, temettü politikasının sermaye bütçelemesi kararlarından bağımsız olduğunu,
firmaların büyümeleri durumunda elde edilecek kar paylarının firmada alı konulması ile dağıtılması
arasında yatırımcıların kayıtsız kalacaklarını varsaymışlardır.
63
gerçekçi bulunmamıştır. Ayrıca MM, Gordon ve Linter’in yaklaşımlarını

da eldeki kuş safsatası olarak değerlendirmişlerdir.
Gordon ve Linter’e göre ise firmanın uygulamakta olduğu temettü

politikası yatırımcı tercihlerine bağlı olarak firma değerini etkiler. Bu
görüşlerini ise “eldeki bir kuş daldaki iki kuştan iyidir “ şeklindeki bir
cümle ile özetlemektedirler. Bu görüşe göre yatırımcılar gelecekteki
sermaye kazançları yerine bugünden temettü almayı tercih ederler.
Başka bir ifadeyle, yatırımcılar sermaye kazancını temettü kazancından
daha riskli görmektedirler ve bu nedenle de temettü dağıtımı istikrarlı
olan firmaları daha çok tercih etmektedirler. Bu tercih sürekli ve
istikrarlı bir şekilde temettü dağıtan firmaların piyasa değerleri üzerinde
olumlu bir katkı yapmaktadır.
Temettü dağıtım politikası üzerinde ileri sürülen yukarıdaki iki görüş de

ampirik çalışmalarla kanıtlanamadığından görüşlerin doğruluğu ya da
yanlışlığı konusunda bir görüş ileri sürülememektedir.
6. TEMETTÜ HESAPLAMALARI
Bir firmanın elde ettiği kar; devlet, ortaklar ve firma tarafından

paylaştırılır. Dönem karının belli bir kısmı kurumlar vergisi, gelir vergisi
ve vergi ve fonlar şeklinde devlete ödenmekte, geriye kalanın bir kısmı
yedek akçe ve dağıtılmayan karlar şeklinde işletmede alıkonulmakta,
son kısmı ise ortaklara temettü olarak dağıtılmaktadır. Firmalar
(özellikle halka açık olanlar), bu dağılımın kurallara uygun şekilde
yapıldığını gösterebilmek amacıyla kar dağıtım tablosu adı verilen ve
tekdüzen hesap planına uygun olarak standart hale getirilen tabloyu
düzenlemek durumundadırlar. Kar dağıtım tablosunun düzenlenme
amacı, özellikle sermaye şirketlerinde dönem karından, ödenecek vergi
ve fonların ayrılan yedeklerin ve ortaklara dağıtılacak kar paylarının
açıkça gösterilmesi ve şirketlerin hisse başına kar ile hisse başına
temettü tutarının hesaplanmasıdır.
Firmalarda temettü ödemelerine ilişkin mevzuat oldukça karmaşık

olmakla birlikte, genel olarak borsada işlem görmeyen firmaların birinci
temettülerini nakit dağıtmaları esastır. Sermaye piyasasına tabi, başka
bir ifade ile borsada işlem gören firmalar ise, genel kurullarının alacağı
64
karara bağlı olarak temettüyü tamamen nakden veya hisse senedi

olarak dağıtma, belli oranda nakit belli oranda hisse senedi şeklinde
dağıtma ve kalanını ortaklık bünyesinde bırakma veya tamamını ortaklık
bünyesinde bırakma konusunda serbesttir.
Genel olarak bakılacak olursa Türkiye’de halka açık olmayan firmalarda

kar dağıtım hesaplaması aşağıdaki aşamalardan oluşur;
1. Aşama ; Kurumlar vergisi matrahının(mali kar) belirlenmesi ;

Kurumlar vergisi dönem karına matraha ilave edilecek unsurların ilave
edilip matrahtan indirilecek unsurların çıkartılması suretiyle hesaplanır.
2. Aşama ; Kurumlar vergisinin hesaplanması ; Kurumlar vergisi

matrahına kurumlar vergisi oranı uygulanmak suretiyle kurumlar vergisi
hesaplanır. Bugün itibari ile Türkiye’deki kurumlar vergisi oranı % 20’dir.
3. Aşama ; Birinci tertip yedek akçe ve ortaklara birinci tertip

temettü tutarının hesaplanması ; Birinci tutar yedek akçe, Türk Ticaret
Kanunu’na göre her yıl safi karın % 5’i ödenmiş sermayenin beşte birini
buluncaya kadar birinci tertip yedek akçe olarak ayrılmak zorundadır. Bu
tutar şirkette alıkonulur.
Ortaklara birinci temettü ise, işletmenin ödenmiş sermayesi üzerinden

% 5 oranında ilgili yasa hükmü ve ana sözleşme gereği ortaklarına
dağıtacağı birinci tertip kar payıdır.
4. Aşama ; İkinci tertip yedek akçenin ve ikinci tertip temettü

tutarının hesaplanması ; Türk Ticaret Kanunu’ndaki ilgili hüküm uyarınca
ortaklara % 5 birinci temettü hariç, kalan karın dağıtılması kararlaştırılan
kısmının 1/10’u ikinci tertip yedek akçe olarak ayrılır. Kar dağıtımı
yapılmayacaksa ikinci tertip yedek akçe ayrılmasına gerek yoktur. İkinci
temettü ise, genel kurul kararı ile kardan ilgili yasal kesintiler yapıldıktan
sonra ortaklara dağıtılması kararlaştırılan kısımdır.
5.Aşama ; Birinci ve ikinci temettü üzerinden gelir vergisi ve fon

payı kesintisinin hesaplanması; Firmaların ortaklarına dağıttıkları birinci
ve ikinci tertip kar payı üzerinden % 15 gelir vergisi stopajı yapıldıktan
sonra geriye kalan tutar ortaklara dağıtılır.
65
6.Aşama ; Hisse başına temettü tutarının ve oranının

hesaplanması ; Ortaklara birinci ve ikinci temettü olarak dağıtılan kar
payları toplamının hisse senedi sayısına bölünmesi ile hisse başına
temettü tutarı hesaplanır. Hisse başına temettü oranı ise dağıtılan
temettünün nominal değere bölünmesi suretiyle bulunur.
ÖRNEK ; 2 milyon TL sermayesi olan(1 TL nominal bedelli 2 milyon adet

hisse senedi ve tamamı ödenmiş) Erdipasha Ltd. Şti’nin 2018 yılı dönem
karı 750.000 TL’dir. Şirketin Kanunen Kabul Edilmeyen Gideri ve
matrahtan indirilecek geliri bulunmamaktadır. Şirket genel kurulu, ilgili
yasalar ve ana sözleşme gereğince vergi ve benzeri yükümlülükler ile
yedek akçeler ayrıldıktan sonra kalan karın tamamının ortaklara
dağıtılmasına karar vermiştir. Firmanın kar dağıtım işlemlerini yaparak
hisse başına temettü tutarını hesaplayınız.
Kurumlar Vergisi Matrahının Hesaplanması
Dönem Karı 750.000

Matraha İlave Edilecek Unsurlar (+)
Kanunen Kabul Edilmeyen Giderler
Matrahtan İndirilecek Unsurlar (-)
Vergiden Muaf Gelirler ve İndirimler
Kurumlar Vergisi Matrahı (Mali Kar) 750.000
Kurumlar Vergisinin Hesaplanması

Kurumlar Vergisi = Mali Kar * Kurumlar Vergisi Oranı
= 750.000 * 0,20 =150.000 TL
Birinci Tertip Yedek Akçe ve Birinci Tertip Temettünün Hesaplanması
Birinci Tertip Yedek Akçe = Dönem Karı * Yedek Akçe Oranı
= 750.000 *0,05 = 37.500 TL
Birinci Tertip Temettü = Ödenmiş Sermaye * Temettü Oranı
= 2.000.000 * 0,05 = 100.000 TL
66
İkinci Tertip Yedek Akçe ve İkinci Tertip Temettünün Hesaplanması

DÖNEM KARI 750.000
ÖDENECEK VERGİ VE FONLAR 150.000
NET KAR 600.000
I.TERTİP YEDEK AKÇE 37.500
I.TEMETTÜ 100.000
KALAN 462.500
II.TERTİP YEDEK AKÇE 46.250
(462.500 *%10)
II.TEMETTÜ 416.250
Birinci ve İkinci Temettü Üzerinden Gelir Vergisi Kesintisinin

Hesaplanması
Gelir Vergisi Kesintisi = (I Tertip Temettü + II Tertip Temettü)*0,10
= (100.000 + 416.250)*0,10 = 51.625 TL
Dağıtılacak Net Temettü ; 464.625 TL
I.Temettü = 100.000 *(1-v.o.) = 100.000 * (1-0,15) = 85.000 TL
II.Temettü = 416.250 *(1-v.o) = 416.250 *(1-0,15) = 353.812,5 TL
Hisse Başına Temettü Tutarının ve Oranının Hesaplanması

Hisse Başına Temettü Tutarının Hesaplanması
I. Temettü + II. Temettü
Hisse Başına Temettü =
Hisse Sayısı
85.000 + 353.812,5
Hisse Başına Temettü = = 0,22 TL
2.000.000
Hisse Başına Temettü Oranın Oranının Hesaplanması ;
Hisse Başına Temettü Tutarı
Hisse Başına Temettü Oranı =
Hisse Senedinin Nominal Değeri
0,22
Hisse Başına Temettü Oranı = = % 22
1
67

Finansal Yönetim Ii: Dr. Erol YENER

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Finansal Yönetim Ii: Dr. Erol YENER

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

FİNANSAL YÖNETİM II

Dr. Erol YENER

PARANIN ZAMAN DEĞERİ

Bütün ekonomik birimler, başta yatırım kararları olmak üzere zaman

Konuyu basite indirgeyerek anlatabilmek için, şöyle bir örnekten yola

Konuya matematiksel olarak bakıldığında 600.000 TL’nin daha yüksek

Varsayalım ki ülkedeki geçerli faiz oranı net % 25 olsun. Bu durumda, peşin

faiz oranı üzerinden bugünkü değeri 480.000 TL olarak hesaplanacağı için

Örneğe devam edelim. Varsayalım ki parayı faizde değerlendirmeyi

Faiz, arz eden açısından parayı kullanmamanın maliyeti şeklinde

Faiz = Paranın Zaman Değeri + Borç Verenin Üstlendiği Riskler Toplamı

Yukarıdaki denklemi daha açık olarak şu şekilde ifade etmek de

Denklemin ortaya koyduğu üzere, faizin önemli belirleyicilerinden biri

Faiz = Anapara * Faiz Oranı * Vade

Gelecekteki Değer = Anapara + Faiz

G.D.= B.D.+ B.D.* f * v

ÖRNEK : 80.000 TL olan emekli ikramiyesini % 18 faiz oranı üzerinden basit

a.) Yılda alacağı faiz tutarı ne kadardır?

Ayşe Teyzenin anaparası 80.000 TL olduğundan 5 yılın sonunda anaparası ile

Bu sonuca yukarıdaki formül yardımıyla da ulaşmak mümkündür;

Bileşik faiz hesaplamasında gelecek değer(G.D.) aşağıdaki gibi hesaplanır;

Anüite, en yalın haliyle “eşit ödemeler zinciri” demektir. Bankadan

Finansal matematik anlamında anüitenin iki değerinden bahsedilebilir.

Yukarıdaki durumlara ilave olarak bankadan kullanılan eşit taksitli

Aylar Anüite Faiz Anapara Kalan Borç

Soru 7) Bir işletme, piyasadaki faiz oranlarının % 20 olduğu bir durumda 4

Soru 9)10.000 TL tutarındaki tasarrufunu % 8 yıllık faiz oranı üzerinden 3 yıl

Soru 20) A bankasından 25.000 TL’lik tüketici kredisi almış bulunuyorsunuz.

Özellikle üretim işletmeleri için, varlıklarını devam ettirebilmeleri ve

Genel olarak, işletmeler açısından sermaye bütçelemesi kapsamında

Genişleme Yatırımları: Mevcut olan kapasitenin artırılması amacı ile yapılan

Yenileme Yatırımları: Tesislerde kullanılan makinelerin eskimesi ya da

Modernizasyon Yatırımları: Bu tür yatırımlar, genellikle maliyetleri

İkame Yatırımlar: Bu tip yatırımlar, aslında daha çok birbirine ekonomik

Sermaye bütçelemesi, genel olarak işletmelerin duran varlıklarına yapılacak

Son derece önemli olan sermaye bütçelemesi kararlarının sağlıklı ve

1. SERMAYE BÜTÇELEME (PROJE DEĞERLEME) YÖNTEMLERİ

Bir yatırım önerisini değerlendirmek ya da seçenek yatırım önerilerini

1. Paranın Zaman Değerini Dikkate Almayan Yöntemler

1.1. BASİT KARLILIK ORANI YÖNTEMİ

Bu yöntemin esası, muhasebe ilkelerine göre hesaplanmış yıllık net karın,

Yıllık Net Kar

1.2. GERİ ÖDEME SÜRESİ YÖNTEMİ

Yatırımlarda geri ödeme süresi, yatırımın sağlayacağı net para girişinin,

1. Yatırımın sağlayacağı net parasal giriş yıllar itibariyle sabitse,

Yatırım Tutarı 500.000

2. Yatırımın yaratacağı net nakit girişi yıllar itibariyle dalgalanma

Söz konusu yöntem, kendilerine ayrılan sermayeyi en kısa sürede geri

Yatırım Geri Ödeme

1.3. NET BUGÜNKÜ DEĞER YÖNTEMİ

Bir yatırımın net bugünkü değeri, yatırımın ekonomik ömrü boyunca

Bu ifadeyi şu şekilde formüle etmek mümkündür;

Nakit akımlarının indirgenmesinde kullanılacak iskonto oranı olarak

1. Firmanın sermaye maliyeti

2. Benzer yatırımlardaki karlılık oranı

ÖRNEK : Ekonomik ömrü 5 yıl olan 2 milyon TL tutarındaki bir yatırım

Ekonomik ömür sonunda projenin hurda değerinin 500.000 TL olacağı

600.000 800.000 1.000.000 800.000

1.4. İÇSEL GETİRİ ORANI (İGO) YÖNTEMİ

Bu yöntemde temel denklem şöyle formüle edilebilir;

Para Çıkışlarının İskonto Edilmiş Değerleri Toplamı = Para Girişlerinin

Bu denklem aşağıdaki gibi de yazılabilir;

ÖRNEK : Ekonomik ömrü 5 yıl olan 2 milyon TL tutarındaki bir yatırım