‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫ﻣﻘدﻣﺔ اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫ﻳﻠﻌﺐ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬دورا ﻣﺮﻛﺰﻳﺎ ﰲ ﲢﻘﻴﻖ اﻟﺮﻓﺎﻫﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﲡﻤﻴﻊ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ واﻟﺒﺎﺋﻌﲔ‬

‫ﺳﻮاء ﻛﺎﻧﻮا أﻓﺮادا أو ﻣﺆﺳﺴﺎت‪ .‬ﲝﻴﺚ ﻳﻨﺘﺞ ﻋﻦ ﻫﺬا اﻟﺘﺠﻤﻊ ﺗﻔﺎﻋﻼ ﰲ أﻫﺪاﻓﻬﻢ و ﻣﺼﺎﳊﻬﻢ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﲡﻤﻴﻊ‬

‫اﳌﺪﺧﺮات‪ ،‬و ﺗﻮﺟﻴﻬﻬﺎ ﳓﻮ ﻗﻨﻮات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻷرﺑﺎح ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﻌﺘﱪ ﻋﺼﺐ‬

‫اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ )ﺳﻮق رؤوس اﻷﻣﻮال ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ(‪ ،‬ﲟﺎ ﻓﻴﻬﺎ اﻷﺳﻬﻢ و اﻟﺴﻨﺪات‪ .‬و ﳝﻜﻦ ﺗﻘﺴﻴﻢ ﻫﺬا اﻟﺴﻮق إﱃ‬

‫اﻟﺴﻮق اﻷول أي ﺳﻮق اﻹﺻﺪارات‪ ،‬اﻻﻛﺘﺘﺎب و اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي أي ﺳﻮق اﻟﺘﺪاول‪ .‬وﺑﻘﺪر ﺳﻼﻣﺔ و ﺗﻨﻈﻴﻢ‬

‫اﻹدارة‪ ،‬ﺗﺘﺤﻘﻖ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻜﻔﺎءة اﳌﻨﺸﻮدة اﻟﱵ ﰲ أﺻﻠﻬﺎ ﺗﻜﻮن أﺳﻌﺎر اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ اﻧﻌﻜﺎﺳﺎ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎت‬

‫ﻋﻦ اﻷداء اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﻟﻠﻤﻨﺸﺂت اﳌﺼﺪرة ﻟﺘﻠﻚ اﻟﺴﻬﻢ‪.‬‬

‫ﻫﺬا و ﰲ ﺗﻨﺎوﻟﻨﺎ ﶈﺘﻮﻳﺎت ﻫﺬا اﻟﻔﺼﻞ أﺛﺮﻧﺎ ﺗﻘﺴﻴﻤﻪ إﱃ ﺛﻼث ﻣﺒﺎﺣﺚ‪ :‬اﳌﺒﺤﺚ اﻷول ﻳﺘﻨﺎول ﻋﻤﻮﻣﻴﺎت‬

‫ﻋﻦ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬أﻣﺎ اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﱐ‪ ،‬ﻓﻨﺘﻨﺎول أدوات اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬و أﺧﲑا ﺧﺼﺼﻨﺎ اﳌﺒﺤﺚ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ،‬ﻟﻜﻔﺎءة‬

‫اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ .‬و ﻛﻞ ﻫﺬا ﺳﻨﺘﻄﺮق إﻟﻴﻪ ﺑﺎﻟﺘﻔﺼﻴﻞ ﰲ ﻓﺼﻠﻨﺎ ﻫﺬا‪.‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﻣﺑﺣث اﻷول‪ :‬ﻣﻔﺎھﯾم ﻋﺎﻣﺔ ﺣول اﻷﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫ﻟﻘﺪ ﺟﺎءت ﺗﺴﻤﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ ﻣﻔﻬﻮم اﻟﺴﻮق ﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎم‪ ،‬و اﻷداة اﻟﱵ ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﺎ ﰲ ﺗﻠﻚ‬
‫اﻷﺳﻮاق‪ .‬و ﻗﺪ ﻇﻬﺮت ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﺧﻼل اﳌﺮﺣﻠﺔ اﻷوﱃ ﻟﱰاﻛﻢ رأس اﳌﺎل‪ ،‬و ارﺗﺒﻄﺖ ﻧﺸﺄ ﺎ ﺑﺘﺰاﻳﺪ أﳘﻴﺔ اﻟﻘﺮوض‬
‫اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ و اﻟﱵ ﺗﻌﺘﱪ ﻣﻦ أﻫﻢ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﺴﺎﻋﺪة ﻋﻠﻰ ﺗﺮاﻛﻢ رأس اﳌﺎل‪.‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﻗﺒﻞ أن ﻧﺘﻄﺮق إﱃ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻧﻌﺮف أوﻻ اﻟﺴﻮق اﻟﺬي ﳝﺜﻞ اﻟﻮﺳﻴﻠﺔ اﻟﱵ ﻳﻠﺘﻘﻲ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ اﻟﺒﺎﺋﻊ‬
‫و اﳌﺸﱰي ﺑﻐﺾ اﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ اﳌﻜﺎن اﻟﻌﺎدي ﰲ اﻟﺴﻮق‪ .‬و ﻫﺬا ﻳﻌﲏ أن اﻟﺴﻮق ﻻ ﻳﻨﺤﺼﺮ ﰲ ﻣﻜﺎن ﺟﻐﺮاﰲ ﳏﺪد‪ ،‬ﺑﻞ‬
‫ﻳﻜﻔﻲ ﻟﺼﻨﺎﻋﺘﻪ ﺗﻮاﺟﺪ و ﺳﺎﺋﻞ ﻓﻌﺎﻟﺔ ﻻﺗﺼﺎل اﻟﺒﺎﺋﻊ واﳌﺸﱰي)‪.(١‬‬
‫أﻣﺎ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻨﺠﺪ ﳍﺎ ﻋﺪة ﺗﻌﺎرﻳﻒ ﳝﻜﻦ إدراﺟﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬

‫‪ -١‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻫﻮ ذﻟﻚ اﳌﻜﺎن اﳉﻐﺮاﰲ اﳌﻬﻲء اﻟﺬي ﻳﻠﺘﻘﻲ ﻓﻴﻪ ﺑﺎﺋﻊ و ﻣﺸﱰي اﻷﺻﻮل اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻦ ﺧﻼل إﺟﺮاءات ﻗﺎﻧﻮﻧﻴﺔ‬
‫و إدارﻳﺔ ﺳﻮاء ﻛﺎن اﻟﻄﺮﻓﲔ ﻣﺴﺘﺜﻤﺮا أو ﻣﺪﺧﺮا‪ ،‬ﲝﻴﺚ ﳛﻘﻖ ﺑﻴﻨﻬﻤﺎ وﺳﻴﻄﺎ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠﻰ ﲢﻮﻳﻞ اﳌﺪﺧﺮات اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫ﻷﺻﻮل اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪.‬‬

‫‪ -٢‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻫﻮ ذﻟﻚ اﻟﺴﻮق اﻟﺬي ﳛﺘﻮي ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت‪ ،‬و ﺑﻴﻮت اﻟﺴﻤﺎﺳﺮة اﳌﺎﻟﻴﲔ أو ﳎﻤﻮﻋﺎ ﺎ اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ‪،‬‬
‫اﻟﱵ ﺗﻮﻓﺮ اﳋﺪﻣﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﻘﺮﺿﲔ و اﳌﻘﱰﺿﲔ)‪.(٢‬‬

‫)‪ (١‬ارﺷﺪ ﻓﺆاد اﻟﺘﻤﻴﻤﻲ‪ :‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﻷوراق اﳌﺎﱄ‪ ،‬ﲢﻠﻴﻞ و إدارة‪ ،‬دار اﳌﺴﲑة‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻹﺳﺮاء‪ ،٢٠٠٤ ،‬ص ‪.٢٦‬‬
‫)‪ (٢‬ﻏﺎزي ﻋﺒﺪ اﻟﺮزاق اﻟﻨﻘﺎش‪ :‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ و اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬دار واﺋﻞ ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،١٩٩٦ ،‬ص ‪.٥٩‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ -٣‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻫﻮ اﻟﺴﻮق اﻟﺬي ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠﻰ اﻧﺘﻘﺎل ﻣﺪﺧﺮات أﺻﺤﺎب اﻷرﺻﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ )أﺻﺤﺎب اﻟﻔﺎﺋﺾ( إﱃ و ﺣﺪات‬
‫ذات اﻟﻌﺠﺰ‪ ،‬ﻣﻦ ﺧﻼل اﳌﻨﺸﺂت اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﻫﺬﻩ اﻟﺼﻌﻮﺑﺔ اﻧﺘﻘﺎل اﻷﻣﻮال ﺑﲔ اﻟﻄﺮﻓﲔ‪ ،‬ﺗﻌﻮد ﻟﻌﺪة أﺳﺒﺎب ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬

‫اﻻﺧﺘﻼف ﰲ أﺳﻌﺎر اﻷﻣﻮال‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ﻋﺪم وﺟﻮد اﻟﺜﻘﺔ ﺑﲔ اﻟﻄﺮﻓﲔ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫اﻻﺧﺘﻼف ﺣﺴﺐ آﺟﺎل اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق ﰲ اﻷﻣﻮال‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ﻣﻦ ﻣﻔﻬﻮم اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬ﳒﺪ أن ﻫﻨﺎك ﻣﺰاﻳﺎ ﻟﻜﻞ ﻣﻦ وﺣﺪات اﻟﻌﺠﺰ‪ ،‬و ﺣﺪات اﻟﻔﺎﺋﺾ‪ .‬و اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺘﺎﱄ‬
‫ﻳﻮﺿﺢ ﻫﺬﻩ اﳌﺰاﻳﺎ‪.‬‬
‫اﻟﺸﻜﻞ رﻗﻢ )‪ :(٠١‬أﺳﻮاق اﻟﻤﺎل و اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﺑﻪ‬

‫أﻣﻮال‬ ‫ﺳﻮق اﳌﺎل‬ ‫أﻣﻮال‬

‫اﳌﺼﺎرف ﺑﺄﻧﻮاﻋﻬﺎ‬ ‫‪‬‬

‫ﺑﻴﻮت اﻻدﺧﺎر‬ ‫‪‬‬

‫و اﻹﻗﺮاض‬ ‫وﺣﺪات اﻻدﺧﺎر‬

‫وﺣﺪات اﻟﻌﺠﺰ و اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻟﺘﻮﻓﲑ‬ ‫‪‬‬

‫و اﻟﺘﻘﺎﻋﺪ‬
‫اﲢﺎدات اﻻﺋﺘﻤﺎن‬ ‫‪‬‬

‫أوراق ﻣﺎﻟﻴﺔ‬ ‫أوراق ﻣﺎﻟﻴﺔ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬أﺳﺎﻣﺔ ﻋﺰﻣﻲ ﺳﻼم‪ :‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬دار اﻟﻤﺴﻴﺮة ﻟﻠﻨﺸﺮ و اﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻹﺳﺮاء‪ ،٢٠٠٤ ،‬ص‬
‫‪.١١١‬‬

‫ﻣﻦ اﻟﺸﻜﻞ )‪ ،(٠١‬ﻳﺘﻀﺢ ﻟﻨﺎ أن ﺳﻮق اﳌﺎل ﻳﻘﻮم ﺑﺘﻘﺪﱘ ﺧﺪﻣﺎﺗﻪ إﱃ أﺻﺤﺎب اﻟﻌﺠﺰ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﺤﺼﻞ ﻫﺬا‬
‫اﻷﺧﲑ ﻋﻠﻰ اﻷﻣﻮال ﻣﻦ ﻣﺼﺎدر ﳐﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬و ﺑﺄﻗﻞ ﺗﻜﻠﻔﺔ‪.‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫أﻣﺎ وﺣﺪات اﻟﻔﺎﺋﺾ‪ ،‬ﻓﺘﻘﺪم وﺣﺪات ادﺧﺎرﻳﺔ و اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﰲ آن واﺣﺪ‪ ،‬ﻣﻦ ﺧﻼل أدوات اﳌﻠﻜﻴﺔ وﻣﺪﻳﻮﻧﻴﺔ‪.‬‬
‫و ﻣﻦ ﺧﻼل ﻓﺎﻋﻠﻴﺔ ﻫﺬﻩ اﻟﻮﺣﺪات اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺗﺘﺤﻘﻖ ﻛﻔﺎءة ﻫﺬﻩ اﳋﺪﻣﺎت‪ ،‬و ﻛﺬﻟﻚ ﻳﺘﻮاﻓﺮ ﻋﻨﺼﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬
‫و اﳌﺮوﻧﺔ ﻟﻸﻣﻮال اﳌﻄﻠﻮﺑﺔ أو اﳌﻌﺮوﺿﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‪.‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬أﻧﻮاع اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ووﻇﺎﺋﻔﻬﺎ‬

‫ﺗﻘﺴﻢ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ ﺳﻮق أوﱄ و ﺳﻮق ﺛﺎﻧﻮي‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ إﺻﺪار اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ و ﻃﺮﺣﻬﺎ ﻟﻠﺒﻴﻊ ﰲ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻷوﱄ‪ ،‬و ﻳﺘﻢ ﺗﺪاوﳍﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ أن ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﻮﻇﺎﺋﻒ‪ ،‬ﺗﺴﺎﻫﻢ ﰲ ﲡﻤﻴﻊ اﳌﺪﺧﺮات اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﻣﻦ أﺻﺤﺎب اﻟﻔﺎﺋﺾ‪ ،‬و‬
‫ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ إﱃ أﺻﺤﺎب اﻟﻌﺠﺰ‪.‬‬

‫‪ -١‬أﻧﻮاع اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ .١.١‬اﻟﺴﻮق اﻷوﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫و ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺳﻮق اﻹﺻﺪار‪ .‬و ﻫﻲ اﻟﺴﻮق اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻬﺎ ﻋﺮض اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺠﻤﻬﻮر ﺑﺈﺻﺪارﻫﺎ ﻷول‬
‫ﻣﺮة‪ .‬ﺣﻴﺚ ﺗﻨﺸﺄ ﻋﻨﺪﻫﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﺑﲔ ﻣﺼﺪر اﻟﻮرﻗﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و اﳌﻜﺘﺘﺐ ﻓﻴﻬﺎ)‪ .(١‬و ﻳﻠﻌﺐ اﻟﻮﺳﻄﺎء ﲟﺨﺘﻠﻒ‬
‫أﻧﻮاﻋﻬﻢ دورا أﺳﺎﺳﻴﺎ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ ﺑﻨﻮك اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬و اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‪ .‬ﻣﺎ ﺗﻘﻮم اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻸوراق‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻹﺻﺪار‪ ،‬ﺣﻴﺚ أﻧﻪ ﻗﺪ ﻳﻜﻮن ﻃﺮح ﻋﺎم‪ .‬ﺣﻴﺚ ﳝﻜﻦ ﳌﺨﺘﻠﻒ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻻﻛﺘﺘﺎب ﻓﻴﻬﺎ‪ .‬ﻛﻤﺎ‬
‫ﻗﺪ ﻳﻜﻮن اﻟﻄﺮح ﻣﻦ ﺧﻼﻟﻪ اﻻﻛﺘﺘﺎب ﻣﻮﺟﻪ ﻟﻔﺌﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬

‫‪ .٢.١‬اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ‪:‬‬
‫و ﻳﻌﺮف ﻛﺬﻟﻚ ﺑﺴﻮق اﻟﺘﺪاول‪ .‬و ﻫﻮ اﻟﺴﻮق اﻟﺬي ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻪ ﺗﺪاول اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺳﺒﻖ ﻃﺮﺣﻬﺎ ﰲ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻷوﱃ‪ .‬و ﺗﺘﻤﺜﻞ أﳘﻴﺔ ﻫﺬا اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﰲ ﻛﻮ ﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﻋﻨﺼﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺈن ﻛﻔﺎءة و ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻮق‬
‫اﻟﺜﺎﻧﻮي اﻣﺘﺪاد ﻟﻜﻔﺎءة و ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻮق اﻷوﱃ‪.‬‬

‫)‪ (١‬أﺳﺎﻣﺔ ﻋﺰﻣﻲ ﺳﻼم‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ‪.١٢١‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫و ﻳﻘﺴﻢ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع إﱃ‪:‬‬

‫‪.١.٢.١‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﻨﻈﻤﺔ )اﻟﺒﻮرﺻﺔ()‪:(١‬‬

‫ﻳﺘﺴﻢ ﺑﺄن ﻟﻪ ﻣﻜﺎن ﳏﺪد ﻳﻠﺘﻘﻲ ﻓﻴﻪ ﲰﺎﺳﺮة اﻟﺒﺎﺋﻌﲔ و اﳌﺸﱰﻳﻦ ﻧﻴﺎﺑﺔ ﻋﻦ ﻋﻤﻼﺋﻬﻢ‪ .‬و ﰲ ﻇﻞ ﺗﻄﻮر ﺳﺒﻞ‬
‫اﻻﺗﺼﺎل‪ ،‬أﺻﺒﺢ اﺷﱰاط اﳌﻜﺎن اﶈﺪد ﻏﲑ ذي ﻣﻮﺿﻮع‪ .‬ﻓﻬﺎ ﻫﻲ ﺻﻔﻘﺎت ﺗﱪم ﰲ ﺳﻮق ﻟﻨﺪن ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺘﺠﺎر‬
‫اﳌﻨﺘﺸﺮﻳﻦ ﰲ اﳌﻤﻠﻜﺔ اﳌﺘﺤﺪة ﺑﻄﻮﳍﺎ و ﻋﺮﺿﻬﺎ‪ ،‬ﻳﺴﺎﻋﺪﻫﺎ ﰲ ذﻟﻚ ﻧﻈﺎم إﻟﻜﱰوﱐ ﻳﺮﺑﻂ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨﻬﻢ‪ .‬و ﺑﻌﺒﺎرة أﺑﺴﻂ‪،‬‬
‫ﻫﻮ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﻣﻜﺎن ﻣﻨﻈﻢ ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻪ اﻟﺘﻘﺎء اﻟﻌﺮض و اﻟﻄﻠﺐ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﳌﺪرﺟﺔ‪.‬‬

‫‪.٢.٢.١‬اﻟﺴﻮق ﻏﻴﺮ اﻟﻤﻨﻈﻢ )اﻟﺴﻮق اﻟﻤﻮازي(‪:‬‬

‫ﻳﻄﻠﻖ اﺻﻄﻼح اﻟﺴﻮق ﻏﲑ اﳌﻨﻈﻢ ﻋﻠﻰ اﳌﻌﺎﻣﻼت ﺧﺎرج اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ ،‬و اﻟﱵ ﺗﺘﻮﻻﻫﺎ ﺑﻴﻮت اﻟﺴﻤﺴﺮة اﳌﻨﺘﺸﺮة‬
‫ﻣﻦ ﺧﻼل ﺷﺒﻜﺔ اﺗﺼﺎﻻت ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﺧﻴﻮط ﺗﻠﻴﻔﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬و أﻃﺮاف ﻟﻠﺤﺎﺳﺐ اﻵﱄ‪ ،‬أو ﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ وﺳﺎﺋﻞ اﻻﺗﺼﺎل‬
‫اﻟﺴﺮﻳﻌﺔ اﻟﱵ ﺗﺮﺑﻂ ﺑﲔ اﻟﺴﻤﺎﺳﺮة و اﻟﺘﺠﺎر اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ)‪.(٢‬‬
‫إن اﻷﺳﻮاق ﻏﲑ اﳌﻨﻈﻤﺔ ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺎﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻏﲑ اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﻨﻈﻢ‪ ،‬و اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﲢﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮﻫﺎ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﻔﺎوض‪.‬‬
‫و ﲢﺘﻮي اﻟﺴﻮق ﻏﲑ اﳌﻨﻈﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺳﻮﻗﲔ‪:‬‬

‫‪.١.٢.٢.١‬اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻟﺚ‪:‬‬
‫و ﺗﺘﻜﻮن ﻣﻦ ﺳﻮق اﻟﺴﻤﺴﺮة ﻣﻦ ﻏﲑ أﻋﻀﺎء اﻷﺳﻮاق اﳌﻨﻈﻤﺔ‪ .‬و ﳛﻖ ﳍﺬﻩ اﻟﺒﻴﻮت اﳌﺘﺎﺟﺮة ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ اﳌﺪرﺟﺔ‬
‫ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺗﺘﻜﻮن ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻮق ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت‪ ،‬أو اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫إن اﻟﺪاﻓﻊ ﻣﻦ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﻫﻮ ﻋﺪم ﲤﺘﻊ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﻟﻜﺒﲑة ﲞﺼﻢ اﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﻋﻨﺪ ﺗﻌﺎﻣﻠﻬﺎ‬
‫ﻣﻊ اﻷﺳﻮاق اﳌﻨﻈﻤﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﻠﺘﺰم ﻋﻨﺪﻫﺎ اﻟﺴﻤﺎﺳﺮة ﲝﺪ أدﱏ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﻟﻜﻞ ﺻﻔﻘﺔ‪.‬‬

‫)‪ (١‬ﻣﻨﲑ إﺑﺮاﻫﻴﻢ اﳍﻨﺪي‪ :‬إدارة اﳌﻨﺸﺂت اﳌﺎﻟﻴﺔ و أﺳﻮاق اﳌﺎل‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻃﻨﻄﺎ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،١٩٩٨ ،‬ص ‪.٤٦٠‬‬
‫)‪ (٢‬ﻣﻨﲑ إﺑﺮاﻫﻴﻢ اﳍﻨﺪي‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.١٠٦‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫إن اﻟﺴﺒﺐ اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﰲ اﳔﻔﺎض اﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﺬﻩ اﻟﺴﻮق ﻟﻜﻮن ﻫﺬﻩ اﻟﺒﻴﻮت‪ ،‬أي ﺑﻴﻮت اﻟﺴﻤﺴﺮة ﻻ ﺗﺪﻓﻊ رﺳﻮم‬
‫ﺗﺴﺠﻴﻞ‪ ،‬أو رﺳﻮم ﻋﻀﻮﻳﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻫﻮ اﳊﺎل ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ .‬ﻫﺬا ﻻ ﻳﻌﲏ اﳔﻔﺎض اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﻟﻠﺨﺪﻣﺎت‬
‫اﻟﱵ ﺗﻘﺪﻣﻬﺎ إﱃ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ)‪.(٣‬‬
‫‪.٢.٢.٢.١‬اﻟﺴﻮق اﻟﺮاﺑﻊ‪:‬‬
‫و ﻳﺘﻜﻮن ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﻟﻜﺒﲑة و اﻷﻓﺮاد‪ .‬ﻓﻬﻮ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﺳﻮق ﻏﲑ ﻣﻨﻈﻢ ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﻓﻴﻪ‬
‫ﺑﺎﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻏﲑ اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ .‬و ﻳﺼﻨﻊ ﻣﺜﻞ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺴﻮق اﳊﺪ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻮﻻت اﻟﱵ ﻳﺪﻓﻌﻬﺎ اﻟﺒﺎﺋﻊ و‬
‫اﳌﺸﱰي ﻟﻠﺴﻤﺴﺎر‪ .‬و ﺗﺘﻢ ﻟﺼﻔﻘﺔ ﺑﲔ اﻟﺒﺎﺋﻊ و اﳌﺸﱰي ﺑﺘﺪﺧﻞ اﻟﻮﺳﻴﻂ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن ﻫﺬا اﻷﺧﲑ ﻻ ﳛﺘﻔﻆ ﲟﺨﺰون‬
‫ﻣﻦ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﻌﺎﻣﻞ ﻓﻴﻬﺎ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻻ ﻳﺴﺄل ﻋﻦ ﻧﺼﺎﺋﺢ ﺑﺸﺄن اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﻨﺒﻐﻲ أن ﻳﻮﺟﻪ إﻟﻴﻬﺎ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫أﻣﻮاﻟﻪ‪ ،‬ﳑﺎ ﳚﻌﻞ ﻋﻤﻮﻟﺘﻪ ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ)‪.(١‬‬

‫‪ -٢‬وﻇﺎﺋﻒ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻟﺒﻮرﺻﺔ(‪:‬‬

‫ﺗﺴﺎﻫﻢ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﺒﺎﺷﺮ ﰲ ﲡﻤﻴﻊ اﳌﺪﺧﺮات اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ذات اﻟﻔﺎﺋﺾ اﻟﻨﻘﺪي‪،‬‬
‫ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ إﱃ ﻗﻄﺎﻋﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ذات اﻟﻌﺠﺰ ﰲ اﳌﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﺗﺘﺠﻠﻰ وﻇﺎﺋﻔﻬﺎ ﰲ اﻟﻨﻘﺎط اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ .١.٢‬اﻟﺘﻌﺮﻳﻒ ﺑﺎﻟﻮﺿﻊ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت‪:‬‬

‫ﲝﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﲨﻬﻮر اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ورﺟﺎل اﻷﻋﻤﺎل ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ووﺿﻌﻬﺎ اﳌﺎﱄ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﻌﻄﻰ ﺣﺠﻢ‬
‫اﻟﺘﺪاول ﻷﺳﻌﺎر اﻟﺸﺮﻛﺔ و أﺳﻌﺎر أﺳﻬﻤﻬﺎ ﻣﺆﺷﺮا واﺿﺤﺎ ﻋﻦ أﺣﻮال اﻟﺸﺮﻛﺔ و ﻣﺮﻛﺰﻫﺎ اﳌﺎﱄ‪ ،‬و ﻛﺬا ﲪﺎﻳﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫ﻣﻦ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﻨﺼﺐ و اﻻﺣﺘﻴﺎل ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺴﻠﻄﺎت اﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮرﺻﺔ‪.‬‬

‫‪ .٢.٢‬ﺟﺬب رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺣﻴﺚ ﺗﺴﺎﻋﺪ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﺟﺬب رؤوس اﻷﻣﻮال اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎرﻛﺔ ﰲ اﳌﺸﺎرﻳﻊ اﶈﻠﻴﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ أن ﻣﺎ‬
‫ﳛﺼﻞ ﻋﻠﻴﻪ اﳌﻮاﻃﻨﻮن ﻏﲑ اﳌﻘﻴﻤﲔ ﻣﻦ اﻷرﺑﺎح‪ ،‬ﻟﻪ أﺛﺮ إﳚﺎﰊ ﻋﻠﻰ ﻣﻴﺰان اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت)‪.(٢‬‬

‫‪ .٣.٢‬إﻗﺒﺎل اﻟﻤﺘﻌﺎﻣﻠﻴﻦ ﻋﻠﻰ ﺷﺮاء إﺻﺪارات ﺟﺪﻳﺪة‪:‬‬

‫)‪ (٣‬أﺳﺎﻣﺔ ﻋﺰﻣﻲ ﺳﻼم‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.١٢١‬‬

‫)‪ (١‬ﻣﻨﲑ إﺑﺮاﻫﻴﻢ اﳍﻨﺪي‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٤٧٠‬‬
‫)‪ (٢‬ﳏﻤﺪ ﺻﱪي ﻫﺎرون‪ :‬أﺣﻜﺎم اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬دار اﻟﻨﻘﺎش ﻟﻠﻨﺸﺮ و اﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،‬اﻷردن‪ ،١٩٩٩ ،‬ص ‪.٥٠‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫و ﻳﺘﻢ ﻫﺬا اﻹﻗﺒﺎل ﻣﻦ ﺧﻼل إدراج اﳌﺆﺳﺴﺎت ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ .‬ﻫﺬا ﻣﺎ ﻳﺴﻤﺢ ﺑﺘﻌﺪد اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ و إﻗﺒﺎﳍﻢ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺷﺮاء أﺳﻬﻢ و ﺳﻨﺪات‪ .‬ﳑﺎ ﻳﻌﻄﻲ ﻟﻠﺒﻮرﺻﺔ ﻣﺎ ﲢﺘﺎﺟﻪ ﻣﻦ ﲤﻮﻳﻞ ﻃﻮﻳﻞ اﻷﺟﻞ‪.‬‬

‫‪ .٤.٢‬ﺗﺮﺷﻴﺪ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﻷﻓﻀﻞ اﻷﺳﻌﺎر اﻟﻤﻌﻠﻨﺔ‪:‬‬

‫ﲝﻴﺚ أن اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺎﲡﺎﻫﺎت اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬و ﺣﺠﻢ اﻹﻧﺘﺎج‪ .‬إذ ﻫﻲ ﲟﺜﺎﺑﺔ ﲡﻤﻊ ﻳﺘﻢ‬
‫ﻓﻴﻪ دراﺳﺔ ﳐﺘﻠﻒ اﻟﺘﺬﺑﺬﺑﺎت اﻟﱵ ﲢﺪث ﰲ اﻻﻗﺘﺼﺎد‪.‬‬

‫‪ .٥.٢‬ﺗﻮﺟﻴﻪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪:‬‬
‫إن ارﺗﻔﺎع اﻷﺳﻌﺎر ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻳﺪﻓﻊ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﱃ ﺑﻴﻊ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و اﻟﻌﻜﺲ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﳔﻔﺎض اﻷﺳﻌﺎر‪.‬‬
‫ﻳﺘﻮﺟﻬﻮن إﱃ ﺷﺮاء اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﻌﻄﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﺣﻖ ﺗﻮﺟﻴﻪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر)‪.(٢‬‬

‫‪ .٦.٢‬اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻄﺎﺑﻖ‪:‬‬

‫ﻫﻲ ﻣﻦ أم اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﱵ ﺗﻘﻮم ﺎ اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ ،‬و اﻟﱵ ﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﳌﻮازﻧﺔ ﺑﲔ اﻷﺳﻌﺎر ﻟﺴﻬﻢ أو‬
‫ﺳﻨﺪ ﻣﻌﲔ ﻳﺴﺒﺐ زﻳﺎدة اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮاء‪ ،‬أو زﻳﺎدة اﻟﻌﺮض ﻟﺘﺠﻨﺐ ﺗﺬﺑﺬب اﻷﺳﻌﺎر)‪.(١‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻋﻮاﻣﻞ ﻧﺠﺎح اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫ﻻ ﻳﻜﻔﻲ أن ﺗﻜﻮن ﻫﻨﺎك ﺷﺮوﻃﺎ ﻣﻼﺋﻤﺔ ﻟﻘﻴﺎم ﺳﻮق ﻣﺎﱄ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ﳒﺎح ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻮق‪ ،‬و زﻳﺎدة‬
‫ﻧﺸﺎﻃﻬﺎ‪ .‬و ﻳﻘﺘﻀﻲ ذﻟﻚ ﻋﺪة ﺷﺮوط ﺑﻌﻀﻬﺎ ﻣﻮﺿﻮﻋﻲ‪ ،‬و ﺑﻌﻀﻬﺎ اﻵﺧﺮ ﺷﻜﻠﻲ‪.‬‬

‫‪ -١‬اﻟﺸﺮوط اﻟﻤﻮﺿﻮﻋﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺗﺘﻀﻤﻦ اﻟﺸﺮوط اﳌﻮﺿﻮﻋﻴﺔ اﻟﻌﻨﺎﺻﺮ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫)‪ (٢‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ‪.٥٢‬‬

‫)‪ (١‬ﳏﻤﺪ ﺻﱪي ﻫﺎرون ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ‪٥٢‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ .١.١‬ﺗﻨﻈﻴﻢ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫و ﻳﻜﻮن ذﻟﻚ ﺑﺘﻨﻈﻴﻢ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ ﻗﻴﻞ اﳊﻜﻮﻣﺎت و ﺧﺎﺻﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ‪:‬‬

‫‪ .١.١.١‬ﻋﺪم إﻓﺸﺎء اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬

‫و ذﻟﻚ ﻣﻦ أﺟﻞ اﶈﺎﻓﻈﺔ ﻋﻠﻰ اﺳﺘﻘﺮار اﻷﺳﻌﺎر ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﲝﻴﺚ ﺗﺼﺒﺢ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ‬
‫ﻣﺴﺎوﻳﺔ ﻟﻘﻴﻤﺘﻬﺎ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .٢.١.١‬ﺗﻨﻈﻴﻢ اﻟﻤﻌﺎﻣﻼت اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‬

‫و ﻳﻜﻮن ذﻟﻚ ﺑﺘﻮﻓﲑ ﻧﻮع ﻣﻦ اﻟﺜﻘﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .٣.١.١‬ﺗﻨﻈﻴﻢ اﻷوﺟﻪ اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫و ذﻟﻚ ﺑﺎﻟﺘﺰاﻣﻬﺎ ﺑﺎﻷﻧﻈﻤﺔ و اﻟﻘﻮاﻧﲔ)‪.(٢‬‬

‫‪ .٢.١‬إﻧﺸﺎء ﺑﻮرﺻﺎت ﻟﻸوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ داﺧﻞ اﻟﺪوﻟﺔ‬

‫و ﳛﺪث ﻫﺬا ﲤﻬﻴﺪا ﳋﻠﻖ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻜﻞ ﻣﻦ اﳌﺪﺧﺮ و اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‪ .‬إذ أن اﳌﺪﺧﺮ ﻗﺪ ﻳﺮﻏﺐ ﰲ‬
‫اﻻﺳﺘﻐﻨﺎء ﻋﻦ اﺳﺘﺜﻤﺎرة أو ﺗﻨﻮﻳﻌﺔ‪ .‬و ﺑﺪون ﺳﻮق ﻣﺎﱄ‪ ،‬ﻓﺈﻧﻪ ﻳﺼﻌﺐ ﻋﻠﻴﻪ ﺑﻴﻊ أوراﻗﻪ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﻌﺮ ﻣﻌﻘﻮل‪ .‬ﻛﺬﻟﻚ‬
‫ﻳﻜﻮن ﰲ ﻗﺪرة اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﺷﺮاء أوراق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﰲ أي وﻗﺖ ﻳﺸﺎء‪ .‬وﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈﻧﻪ ﻟﻨﺠﺎح أﻳﺔ ﺳﻮق ﻣﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻻﺑﺪ ﻣﻦ ﻧﺸﺮ‬
‫ﺑﻴﺎﻧﺎت و ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻘﺎﺋﻤﺔ و اﳊﺪﻳﺚ‪ ،‬و ﺑﻴﺎن أﺳﻌﺎر أوراﻗﻬﺎ اﳌﺪرﺟﺔ)‪.(١‬‬

‫‪ .٣.١‬اﻟﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻌﻘﻮل ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‬

‫ﲝﻴﺚ ﻳﺘﻤﻜﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﻣﻦ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻌﻘﻮل ﻣﻦ اﺳﺘﺜﻤﺎراﺗﻪ‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ رﻓﻊ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻨﺪات اﳌﻄﺮوﺣﺔ ﻟﻼﻛﺘﺘﺎب‪ ،‬أو إﻋﻔﺎء اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣﻦ اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ)‪.(٢‬‬

‫)‪ (٢‬ﻋﺒﺪ اﳌﻌﻄﻲ رﺿﺎ رﺷﻴﺪ‪ :‬اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻔﺎﻫﻴﻢ و ﺗﻄﺒﻴﻘﺎت‪ ،‬دار زﻫﺮان ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،١٩٩٨ ،‬ص ‪.٢٣ -٢٢‬‬
‫)‪ (١‬ﻋﺒﺪ اﳌﻌﻄﻲ رﺿﺎ رﺷﻴﺪ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ‪.٢٣ – ٢٢‬‬
‫)‪ (٢‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ‪٢٤‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ -٢‬اﻟﺸﺮوط اﻟﺸﻜﻠﻴﺔ‬
‫ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﻮﺿﻮﻋﻴﺔ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻧﻪ ﳝﻜﻦ أن ﻧﻀﻴﻒ إﻟﻴﻬﺎ ﺑﻌﺾ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺸﻜﻠﻴﺔ‬
‫ﺗﺘﻠﺨﺺ ﻛﺎﻵﰐ‪:‬‬
‫‪ ‬اﻟﻮﺿﻊ اﳉﻐﺮاﰲ‪ :‬ﻣﻮﻗﻌﻪ اﳉﻐﺮاﰲ‪ ،‬و ﻣﺪى ﺑﻌﺪﻩ أو ﻗﺮﺑﻪ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬اﻻﻫﺘﻤﺎم ﺑﺎﳌﺮاﻓﻖ اﻟﻌﺎﻣﺔ‪ ،‬و ﰲ ﻣﻘﺪﻣﺘﻬﺎ ﺳﻬﻮﻟﺔ اﳌﻮاﺻﻼت و اﻻﺗﺼﺎﻻت اﻟﺴﻠﻜﻴﺔ و اﻟﻼﺳﻠﻜﻴﺔ‪،‬‬
‫واﳌﺴﺎﻛﻦ‪.‬‬
‫وﺟﻮد ﻋﺪد ﻛﺒﲑ ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ و اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ و ﺷﺮﻛﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ارﺗﻔﺎع ﻧﺴﺒﺔ اﻻدﺧﺎر ﻋﻨﺪ اﻷﻓﺮاد‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫وﺟﻮد ﺣﺪ أدﱏ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﻘﺮار اﻟﺴﻴﺎﺳﻲ و اﻻﺟﺘﻤﺎﻋﻲ داﺧﻞ اﻟﺪوﻟﺔ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ ‬ﻋﺪم وﺿﻊ رﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺼﺮف‪.‬‬

‫‪ ‬وﺟﻮد ﻧﻈﺎم ﺿﺮﻳﱯ ﻣﺮن و ﻏﲑ ﻣﻐﺎﱄ ﰲ أﺳﻌﺎرﻩ‪.‬‬
‫و ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺘﻮﻓﺮ اﻟﺸﺮوط اﳌﻮﺿﻮﻋﻴﺔ و اﻟﺸﻜﻠﻴﺔ ﻓﺈ ﺎ ﺗﺘﻬﻴﺄ اﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﻘﻴﺎم ﺳﻮق ﻣﺎﻟﻴﺔ أو ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻓﻌﺎﻟﺔ وﻧﺎﺟﺤﺔ‪.‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﻣﺑﺣث اﻟﺛﺎﻧﻲ‪ :‬أدوات اﻟﺳوق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫ﺗﻌﺘﱪ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺼﺐ اﳊﻴﺎة ﻟﻸﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ذﻟﻚ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ اﻟﺴﻠﻌﺔ اﻟﻮﺣﻴﺪة اﻟﱵ ﺗﺘﺪاول ﰲ ﺗﻠﻚ‬
‫اﻷﺳﻮاق‪ .‬ﲝﻴﺚ ﲤﺜﻞ اﻟﻮرﻗﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺻﻚ ﻳﻌﻄﻲ ﳊﺎﻣﻠﻪ اﳊﻖ ﰲ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﺟﺰء ﻋﺎﺋﺪ‪ ،‬أو اﳊﻖ ﰲ ﺟﺰء ﻣﻦ أﺻﻮل‬
‫ﻣﻨﺸﺄة ﻣﺎ‪ ،‬أو اﳊﻘﲔ ﻣﻌﺎ‪ .‬و ﺗﻌﺘﱪ أدوات اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬أدوات دﻳﻦ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ و ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ‪ .‬و ﳝﻜﻨﻨﺎ أن ﻧﺪرج‬
‫أﻫﻢ اﻷدوات اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﺎ ﰲ ﻫﺬا اﻟﺴﻮق‪ ،‬و ﻫﻲ ﻛﺎﻵﰐ‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬أدوات اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ "اﻷﺳﻬﻢ"‬

‫إن اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﻫﻮ أﺣﺪ أﻧﻮاع اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﺗﺒﻠﻮرت ﻣﻔﺎﻫﻴﻤﻪ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺘﻄﻮر‬
‫و ﻧﻀﻮج اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﻗﺪ ﺷﻬﺪت ﺣﺮﻛﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﺗﻄﻮرا ﻣﻠﺤﻮﻇﺎ ﰲ ﻋﺪة ﳎﺘﻤﻌﺎت ﻣﻦ ﺧﻼل‬
‫إﺗﺎﺣﺘﻬﺎ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال اﳋﺎﺻﺔ ﺑﺈﻧﺸﺎء اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺴﺎﳘﺔ‪ ،‬ﲜﺎﻧﺐ ﻣﺴﺎﳘﺔ اﻟﺪوﻟﺔ ﰲ اﻟﺒﻨﻴﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘﺼﺎد‪،‬‬
‫ﻋﱪ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺴﺎﳘﺔ ﻋﺎﻣﺔ‪.‬‬

‫و ﻣﻦ ﺧﻼل ﻛﻞ ﻫﺬا‪ ،‬ﺳﻮف ﻧﺘﻄﺮق إﱃ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬و ﲢﺪﻳﺪ أﻧﻮاﻋﻬﺎ و ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ‪.‬‬

‫‪ -١‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺳﻬﻢ‪:‬‬
‫ﻳﻌﺮف اﻟﺴﻬﻢ ﻋﻠﻰ أﻧﻪ ﻧﻮع ﻣﻦ أﻧﻮاع اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﻳﻌﺘﱪ ﺻﻚ ﻣﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﻳﺜﺒﺖ ﻟﺼﺎﺣﺒﻪ اﳊﻖ ﰲ ﺣﺼﺔ ﺷﺎﺋﻌﺔ ﰲ ﻣﻠﻜﻴﺔ ﺻﺎﰲ أﺻﻮل ﺷﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎﳘﺔ‪ ،‬و ﻳﻀﻤﻦ اﳊﻖ ﰲ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﺣﺼﺔ‬
‫ﻣﻦ أرﺑﺎح اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﻨﺎﺳﺐ ﻣﺎ ﳝﻠﻜﻪ ﻣﻦ أﺳﻬﻢ‪ ،‬و ﺗﻜﻮن ﻣﺴﺆوﻟﻴﺔ اﳌﺴﺎﻫﻢ ﳏﺪودة ﲟﻘﺪار ﻣﺎ ﳝﻠﻜﻪ ﻣﻦ أﺳﻬﻢ‪ .‬و‬
‫ﳛﺼﻞ اﳌﺴﺎﻫﻢ ﻋﻠﻰ اﻟﺮﺑﺢ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﺘﺤﻤﻞ اﳋﺴﺎرة)‪.(١‬‬

‫‪ -٢‬أﻧﻮاع اﻷﺳﻬﻢ‪:‬‬
‫ﻫﻨﺎك ﻋﺪة أﻧﻮاع ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﳝﻜﻦ ﺗﺒﻮﻳﺒﻬﺎ وﻓﻖ ﻃﺮﻳﻘﺘﲔ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬

‫)‪ (١‬ﻃﺎرق ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺎل ﲪﺎد‪ :‬دﻟﻴﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ إﱃ ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻛﻠﻴﺔ اﻟﺘﺠﺎرة‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻋﲔ اﻟﺸﻤﺲ‪ ،١٩٩٧ ،‬ص ‪.٢٠٠‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ .١.٢‬ﺗﺒﻮﻳﺐ اﻷﺳﻬﻢ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻟﺘﺪاول‪:‬‬

‫ﺗﻨﻘﺴﻢ اﻷﺳﻬﻢ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻟﺘﺪاول إﱃ أﺳﻬﻢ اﲰﻴﺔ و أﺳﻬﻢ ﳊﺎﻣﻠﻪ‪.‬‬

‫‪ .١.١.٢‬أﺳﻬﻢ اﺳﻤﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻳﻘﺼﺪ ﺎ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﱵ ﻳﺴﺠﻞ اﺳﻢ ﺻﺎﺣﺒﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺻﻚ اﻟﺴﻬﻢ‪ ،‬و ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻨﺘﻘﻞ ﻣﻠﻜﻴﺔ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻬﻢ إﱃ‬
‫ﺷﺨﺺ آﺧﺮ‪ ،‬ﻟﻴﺴﺠﻞ اﺳﻢ اﳌﺎﻟﻚ اﳉﺪﻳﺪ ﰲ ﺟﺪول ﺧﺎص ﻣﻮﺟﻮد ﻋﻠﻰ ﻇﻬﺮ اﻟﺴﻬﻢ‪ .‬و ﻳﺴﻤﻰ ﲜﺪول اﻟﺘﻨﺎزﻻت‪،‬‬
‫ﲝﻴﺚ ﻳﺼﺪق ﻋﻠﻴﻪ اﺛﻨﺎن ﻣﻦ أﻋﻀﺎء ﳎﻠﺲ إدارة اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬ﰒ ﺗﺴﺠﻞ ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﰲ دﻓﺎﺗﺮ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺼﺪرة)‪.(١‬‬

‫‪ .٢.١.٢‬أﺳﻬﻢ ﻟﺤﺎﻣﻠﻬﺎ‪:‬‬
‫و ﻳﻘﺼﺪ ﺎ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﱵ ﻻ ﻳﻜﺘﺐ اﺳﻢ ﺻﺎﺣﺒﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺻﻚ اﻟﺴﻬﻢ‪ .‬و ﺗﻨﺘﻘﻞ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻬﻢ ﲟﺠﺮد ﺗﺪاوﳍﺎ‬
‫ﺑﲔ اﻷﻓﺮاد‪ .‬و ﻻ ﳚﻮز أن ﺗﺼﺪر اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻷﺳﻬﻢ ﳊﺎﻣﻠﻬﺎ‪ ،‬إﻻ إذا دﻓﻌﺖ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺑﺎﻟﻜﺎﻣﻞ ﻋﻨﺪ اﻻﻛﺘﺘﺎب‪ ،‬ﲝﻴﺚ ﺗﻮﻓﺮ‬
‫ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻬﻢ ﻣﺰاﻳﺎ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ أﳘﻬﺎ‪ ،‬ﻋﺪم اﻹﻋﻼن ﻋﻦ اﲰﻪ‪ ،‬و ﺳﻬﻮﻟﺔ اﻟﺘﺪاول‪ .‬ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻦ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ‬
‫ﻛﻮﺳﻴﻠﺔ ﻹﺧﻔﺎء اﻟﺜﺮوة و اﻟﺘﻬﺮب اﻟﻀﺮﻳﱯ‪ .‬ﻷﻧﻪ ﳝﻜﻦ اﺳﺘﺒﻌﺎدﻫﺎ ﻣﻦ إﻗﺮار اﻟﺜﺮوة‪ ،‬أو إﻗﺮار اﻟﺬﻣﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‪،‬‬
‫ﳝﻜﻦ ﻟﻠﺒﻌﺾ اﺳﺘﺜﻤﺎر أﻣﻮاﻟﻪ ﰲ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬و ﰲ ﻧﻔﺲ اﻟﻮﻗﺖ إﺧﻔﺎء ﺛﺮوﺗﻪ‪ .‬و رﻏﻢ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈ ﺎ ﺗﻌﺎﱐ ﻣﻦ ﻋﺪة ﻋﻴﻮب‬
‫أﻳﻀﺎ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﺳﺮﻗﺔ اﻷﺳﻬﻢ ﻣﺜﻼ أو ﻓﻘﺪا ﺎ‪ ،‬ﻻ ﻳﺴﺘﺨﺮج ﺑﺪل ﻓﺎﻗﺪ‪ ،‬ﻷ ﺎ ﻣﺜﻞ اﻟﻨﻘﻮد‪ .‬ﻛﻤﺎ أﻧﻪ ﻻ ﳛﻖ ﳊﻤﻠﺔ‬
‫ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺘﺼﻮﻳﺖ ﰲ اﳉﻤﻌﻴﺔ اﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ و اﻟﺘﺄﺛﲑ ﻋﻠﻰ ﻗﺮارا ﺎ)‪.(٢‬‬

‫‪ .٢.٢‬ﺗﺒﻮﻳﺐ اﻷﺳﻬﻢ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻜﻔﻮﻟﺔ‪:‬‬

‫ﳝﻜﻦ ﺗﺒﻮﻳﺒﻬﺎ إﱃ أﺳﻬﻢ ﻋﺎدﻳﺔ و أﺳﻬﻢ ﳑﺘﺎزة‪.‬‬

‫)‪(١‬ﳏﻤﺪ ﺻﺎﱀ اﳊﻨﺎوي‪ :‬ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﲔ اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ و اﻟﺘﻄﺒﻴﻖ‪ ،‬اﻟﺪار اﳉﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،٢٠٠٢ ،‬ص ‪.٣٩‬‬
‫)‪ (٢‬ﻃﺎرق ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺎل ﲪﺎد‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.٢١‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ .١.٢.٢‬أﺳﻬﻢ ﻋﺎدﻳﺔ‪:‬‬
‫ﻳﻌﺮف اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي ﺑﺄﻧﻪ أداة ﻣﻠﻜﻴﺔ ذو ﺻﻐﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪاول‪ .‬ﳑﺎ ﻳﻌﻄﻴﻪ ﻣﺮوﻧﺔ ﻛﺒﲑة ﰲ ﺗﺴﻴﻴﻠﻪ ﺗﺼﺪرﻫﺎ‬
‫ﺷﺮﻛﺎت اﳌﺴﺎﳘﺔ‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﻌﺘﱪﻩ أداة ﲤﻮﻳﻞ رﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﺮأس ﻣﺎﳍﺎ‪ ،‬و أداة ادﺧﺎرﻳﺔ و اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﰲ آن واﺣﺪ ﻣﻦ وﺟﻬﺔ ﻧﻈﺮ‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻺﺳﱰاﺗﻴﺠﻴﺔ اﳌﺘﺒﻌﺔ ﻣﻦ ﻗﺒﻠﻪ)‪.(١‬‬
‫و اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي ﻫﻮ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﺬي ﻻ ﳝﻨﺢ ﳊﺎﻣﻠﻪ أﻳﺔ ﻣﻴﺰة ﺧﺎﺻﺔ ﻋﻦ ﺳﻮاﻩ ﻣﻦ اﳌﺴﺎﳘﲔ‪ .‬ﺳﻮاء ﰲ أرﺑﺎح‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺧﻼل ﺣﻴﺎ ﺎ‪ ،‬أو ﰲ أﺻﻮﳍﺎ ﻋﻨﺪ ﺗﺼﻔﻴﺘﻬﺎ‪ .‬و ﻣﺎ ﳝﻴﺰ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬أن ﻟﻴﺲ ﻟﻪ ﺗﺎرﻳﺦ اﺳﺘﺤﻘﺎق‪ ،‬و‬
‫ﻻ ﻳﺘﻌﺮض ﻟﻠﺘﻘﺎدم‪ .‬إذ ﺑﻘﺎءﻩ ﻣﺸﺮوط ﺑﻘﺪرة اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠﻰ اﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ .‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺈن ﺣﺎﻣﻞ ﻫﺬا اﻟﺴﻬﻢ‪ ،‬ﻳﻌﻄﻴﻪ‬
‫اﳊﻖ ﰲ)‪:(٢‬‬
‫اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﺣﺼﺔ ﺻﺎﰲ أﺻﻮل اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪ ،‬و ﺑﻌﺪ اﺳﺘﻴﻔﺎء ﻛﺎﻓﺔ اﻟﺸﺮوط اﻷﺧﺮى‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ﺣﻖ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﺣﺼﺔ ﻣﻦ أرﺑﺎح اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﺑﻌﺪ اﺳﺘﻴﻔﺎء أﺻﺤﺎب اﳊﻘﻮق اﻷﺧﺮى ﺑﻨﺼﻴﺒﻬﻢ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ﺣﻖ اﳊﻀﻮر ﰲ اﳉﻤﻌﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬و ﻣﻨﺎﻗﺸﺔ ﺗﻘﺎرﻳﺮ ﳎﻠﺲ اﻹدارة و اﻟﻘﻮاﺋﻢ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ﺣﻖ اﻟﺘﺼﻮﻳﺖ ﻋﻠﻰ ﻗﺮارات اﳉﻤﻌﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ﺣﻖ اﻟﱰﺷﻴﺢ ﻠﺲ اﻹدارة‪ ،‬وﻓﻘﺎ ﻟﻠﻨﻈﺎم اﻷﺳﺎﺳﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ﺣﻖ اﻹدارة و ذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل اﳊﻖ اﻟﺬي ﻳﻜﻮن ﻣﻦ ﳎﻠﺲ اﻹدارة ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﻧﺘﻘﺎﻟﻪ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪.١.١.٢.٢‬ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ)‪:(٣‬‬

‫إن ﻣﻦ اﳌﺼﻄﻠﺤﺎت اﻟﺸﺎﺋﻊ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ ﻋﻨﺪ ﺗﺪاول اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﻫﻮ ﻣﺼﻄﻠﺢ اﻟﻘﻴﻤﺔ‪ .‬ﲝﻴﺚ ﺗﻌﺘﱪ ﻣﻦ‬
‫أﻫﻢ اﻷﻣﻮر اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ اﻟﱵ ﻢ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‪ .‬و ﺬا اﻟﺼﺪد ﳝﻜﻦ اﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑﲔ اﻟﻘﻴﻢ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ ‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﺳﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ‪:‬‬

‫ﻫﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺜﺒﺘﺔ ﰲ ﺷﻬﺎدة اﻟﺴﻬﻢ‪ ،‬اﻟﱵ ﻳﻨﺼﺐ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﻘﺪ ﺗﺄﺳﻴﺲ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬و ﳚﺐ أن ﺗﻜﻮن ﻫﺬﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﻣﺘﺴﺎوﻳﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﳌﺼﺪرة‪ ،‬اﻟﱵ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﺗﺘﺤﺪد ﻧﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎﳘﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﲝﻖ اﳌﻠﻜﻴﺔ‪.‬‬

‫)‪ (١‬ارﺷﺪ ﻓﺆاد اﻟﺘﻤﻴﻤﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.٣٠ -٢٨‬‬
‫)‪ (٢‬ﻃﺎرق ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺎل‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.٢٢‬‬
‫)‪ (٣‬أرﺷﺪ ﻓﺆاد اﻟﺘﻤﻴﻤﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.٣٧‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ ‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ‬

‫ﻫﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺜﺒﺘﺔ ﺑﺴﺠﻼت اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﺴﻬﻢ‪ ،‬ﲤﺜﻞ ﻣﺎ ﻧﺼﻴﺐ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ ﻣﻦ ﺣﻖ اﳌﻠﻜﻴﺔ )رأس‬
‫اﳌﺎل اﳌﺪﻓﻮع ‪ +‬اﻷرﺑﺎح اﶈﺘﺠﺰة(‪ .‬و ﻳﻌﺘﻤﺪ ﰲ ﺣﺴﺎ ﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ )ﻛﺸﻒ اﻟﺪﺧﻞ و اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ‬
‫اﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ(‪ ،‬و ذﻟﻚ ﺑﻘﺴﻤﺔ ﺣﻖ اﳌﻠﻜﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ ﺣﺴﺐ اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ = ﺣﻖ اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ‪ /‬ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ‬

‫= ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﻮﺟﻮدات ‪ ‬ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﻄﻠﻮﺑﺎت ‪ /‬ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ‬

‫و ﺗﻌﺘﱪ ﻫﺬﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ‪ ،‬ﻣﻦ ﻣﺆﺷﺮات ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﻬﻤﺔ‪ .‬ﻓﻬﻲ ﲤﺜﻞ ﻣﺆﺷﺮا ﻟﻠﺤﺪ اﻷدﱏ اﻟﺬي ﳚﺐ أن‬
‫ﺗﻜﻮن ﻋﻠﻴﻪ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻬﻢ ﰲ اﻟﺴﻮق‪.‬‬

‫‪ ‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ‪:‬‬

‫ﲤﺜﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﻋﻨﺪ أﻳﺔ ﳊﻈﺔ زﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ .‬و اﻟﱵ ﺗﺘﺤﺪد ﺑﻔﻌﻞ ﻋﻮاﻣﻞ اﻟﻌﺮض‬
‫و اﻟﻄﻠﺐ ﰲ ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﻣﻦ اﻷﻓﻀﻞ أن ﺗﻜﻮن ﻫﺬﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ أﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺪﻓﱰﻳﺔ ﻟﺪى اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‪ .‬إذ‬
‫أن اﻟﺴﻬﻢ اﻟﺬي ﻳﺒﺎع ﺑﺄدﱏ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻪ اﻟﺪﻓﱰﻳﺔ‪ ،‬ﻳﻮﺣﻲ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﺑﺄن اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﺴﻬﻢ ﺗﻌﺎﱐ ﻣﻦ ﺻﻌﻮﺑﺎت‬
‫وﻣﺸﺎﻛﻞ ﻣﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﲝﻴﺚ أن ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻬﻢ ﰲ اﻟﺴﻮق ﺗﻨﻘﻠﺐ وﻓﻘﺎ ﻟﺴﻠﻮك اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‪ ،‬و اﻟﻌﺮض و اﻟﻄﻠﺐ‪.‬‬

‫‪.٢.١.٢.٢‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪:‬‬

‫أ‪ -‬ﻣﺰاﻳﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ)‪:(١‬‬
‫‪ ‬ﻳﻌﻄﻲ ﻧﻮﻋﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ)ﺟﺎري(‪ .‬ﻳﻌﲏ ﺗﻮزﻳﻌﺎت اﻷرﺑﺎح‪ .‬و ﲢﺪد وﻓﻘﺎ ﻟﻘﺮارات إدارة اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬و ﻋﺎﺋﺪ رأس‬
‫ﻣﺎﱄ ﻳﺘﺤﺪد وﻓﻘﺎ ﻟﻈﺮوف ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﳛﻤﻲ اﻷﻣﻮال ﰲ ﺣﺎﻻت اﻟﺘﻀﺨﻢ و اﻟﺮواج‪.‬‬
‫‪ ‬ﻻ ﺗﻠﺘﺰم اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺪﻓﻊ أرﺑﺎح ﳊﻤﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ ﻫﺬﻩ‪ ،‬إﻻ إذا ﲢﻘﻘﺖ و اﲣﺬ ﻗﺮارا ﺑﺘﻮزﻳﻌﻬﺎ ﻛﻠﻬﺎ أو ﺑﻌﻀﻬﺎ‪ .‬و‬
‫ﺑﺬﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈ ﺎ ﻻ ﲤﺜﻞ ﻋﺒﺌﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬اﳔﻔﺎض ﻛﻠﻔﺔ اﻟﺘﻌﺎﻣﻼت‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻻﳔﻔﺎض ﻋﻤﻮﻟﺔ اﻟﻮﺳﻄﺎء ﰲ ﺣﺎﻻت اﻟﺒﻴﻊ و اﻟﺸﺮاء‪.‬‬

‫)‪ (١‬أرﺷﺪ ﻓﺆاد اﻟﺘﻤﻴﻤﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.٣٩‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ ‬اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ و اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻣﻦ ﻗﺎﺑﻠﻴﺔ اﻷﺳﻬﻢ ﻟﻠﺘﺪاول‪ ،‬و ﲢﻮﳍﺎ ﻟﺴﻴﻮﻟﺔ و ﺑﺴﺮﻋﺔ‪.‬‬
‫ب‪ -‬ﻋﻴﻮب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ)‪:(١‬‬
‫‪ ‬ﺗﺄﺧﺮ ﺣﻖ اﻷوﻟﻮﻳﺔ ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪ .‬و ﻳﻌﻮد ﺳﺒﺐ ذﻟﻚ‪ ،‬إﱃ أن ﺣﺎﻣﻞ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي ﳛﻞ ﻋﻠﻰ ﻣﺎ ﺗﺒﻘﻰ‬
‫ﺑﻌﺪ دﻓﻊ ﻣﺎ ﻳﺄﰐ‪:‬‬
‫ﻣﺼﺎرﻳﻒ ﳉﻨﺔ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫دﻳﻮن اﻟﺪوﻟﺔ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫اﻟﺪﻳﻮن اﻷﺧﺮى‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ ‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﻌﺘﱪ اﺳﺘﺜﻤﺎر ﻏﲑ ﺟﻴﺪ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﻜﺴﺎد‪ :‬إذ أن ﻋﺪم ﺑﻴﻊ اﳌﻨﺘﺠﺎت و اﳔﻔﺎض اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬ﳛﻘﻖ ﺧﺴﺎرة‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻘﻞ أرﺑﺎح ﺣﺎﻣﻞ اﻟﺴﻬﻢ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﺬﺑﺬب اﻟﻌﺎﺋﺪ و ﻋﺪم ﺛﺒﺎﺗﻪ ﺳﻮاء اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳉﺎري‪ ،‬أو اﻟﺮأﲰﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺻﻌﻮﺑﺔ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪ :‬أي ﺻﻌﻮﺑﺔ ﻣﻌﺮﻓﺔ اﻟﻘﻴﻢ اﻟﻌﺎدﻟﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﺻﻌﻮﺑﺔ اﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺘﺪﻓﻘﺎﺗﻪ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﺪﻗﺔ‪ .‬ﻫﺬا‬
‫ﲜﺎﻧﺐ ﻋﺪم اﻟﻘﺪرة ﰲ ﲢﺪﻳﺪ اﻟﻮﻗﺖ اﳌﻨﺎﺳﺐ ﻟﺸﺮاء اﻟﺴﻬﻢ و ﻟﺒﻴﻌﻪ‪ .‬ﳑﺎ ﻳﻌﲏ ﻋﺪم وﺿﻮح ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ اﻟﺴﻬﻢ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﻮزﻳﻌﺎت اﻷرﺑﺎح اﻟﱵ ﲡﺮﻳﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻻ ﲢﻘﻖ ﻣﻦ اﻟﻌﺐء اﻟﻀﺮﻳﱯ‪.‬‬
‫إن ﺗﻮﺳﻊ ﻗﺎﻋﺪة اﳌﺴﺎﳘﲔ‪ ،‬ﻳﺆدي إﱃ اﳔﻔﺎض ﻋﺎﺋﺪ اﻟﺴﻬﻢ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ .٢.٢.٢‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‪:‬‬

‫‪.١.٢.٢.٢‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة)‪:(٢‬‬

‫ﻳﻌﺮف اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز ﺑﺄﻧﻪ أداة ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻫﺠﻴﻨﺔ ﲡﻤﻊ ﺑﲔ ﺻﻔﺎت أداة اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ )اﻟﺴﻨﺪ( و أداة اﳌﻠﻜﻴﺔ )اﻟﺴﻬﻢ‬
‫اﻟﻌﺎدي(‪ .‬ﻓﻬﻲ ﺗﺸﺒﻪ اﻟﺴﻨﺪات ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﺛﺒﺎت اﻟﻌﺎﺋﺪ و اﻷوﻟﻮﻳﺔ ﰲ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻫﺬا اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻗﺒﻞ ﲪﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ‬
‫اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪ ،‬و ﻛﺬا اﳊﺎل ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪ .‬و ﻫﻲ ﺗﺸﺒﻪ اﻷﺳﻬﻢ ﰲ ﺗﻮاﺟﺪﻫﺎ‪ .‬ﻓﻬﻲ داﺋﻤﺔ رﻏﻢ اﻻﲡﺎﻩ اﳊﺎﱄ ﻟﺘﻜﻮﻳﻦ‬
‫اﺣﺘﻴﺎﻃﺎت ﻹﻋﺎدة ﺷﺮاء ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻬﻢ‪ .‬و ﺗﺪﻓﻊ اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت ﺑﻌﺪ اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻢ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪ .‬وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‪،‬‬

‫)‪ (١‬ﳏﻤﺪ ﺻﺎﱀ اﳊﻨﺎوي‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.٤١‬‬

‫)‪ (٢‬ﻋﺒﺪ اﻟﻐﻔﺎر ﺣﻨﻔﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.٣٧‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫ﻓﺈن ﺣﺎﻣﻞ ﻫﺬا اﻟﺴﻬﻢ‪ ،‬ﻳﻌﻄﻴﻪ اﳊﻖ ﰲ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺋﺪ ﳏﺪد ﺳﻨﻮﻳﺎ‪ ،‬إﻣﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ‪ ،‬أو ﻣﺒﻠﻎ ﳏﺪد‬
‫ﲜﺎﻧﺐ اﳌﺒﻠﻎ اﳌﺜﺒﺖ ﺑﺸﻬﺎدة اﻟﺴﻬﻢ‪ .‬ﲝﻴﺚ ﻻ ﳝﻜﻦ ﺗﻌﻈﻴﻢ ﻫﺬا اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻷﻧﻪ ﳏﺪد ﻣﺴﺒﻘﺎ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻪ‪.‬‬
‫و ﻣﻦ ﺧﻼل ﻫﺬا‪ ،‬ﳝﻜﻨﻨﺎ ﲢﺪﻳﺪ أﻫﻢ ﻣﺰاﻳﺎ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة‪ ،‬و ﻫﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺤﻮ اﻵﰐ‪:‬‬
‫ﳝﻜﻨﻨﺎ ﺗﺴﻤﻴﺔ ﻧﻮﻋﲔ ﻣﻦ اﻟﺴﻤﺎت اﳋﺎﺻﺔ ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﻣﻨﻬﺎ ﲰﺎت أﺳﺎﺳﻴﺔ ﺗﺸﱰك ﺎ ﲨﻴﻊ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة‬
‫ﺑﻐﺾ اﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻪ‪ ،‬و ﲰﺎت إﺿﺎﻓﻴﺔ اﻟﺰاﻣﻴﺘﻬﺎ ﲣﻀﻊ وﻓﻘﺎ ﻟﻨﻈﺎم اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز‪.‬‬

‫اﻟﺴﻤﺎت اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‪:‬‬ ‫‪.٢.٢.٢.٢‬‬

‫‪ ‬ﺗﺼﺪر اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﺑﻘﻴﻤﺔ اﲰﻴﺔ ﻣﺜﺒﺘﺔ ﺑﺸﻬﺎدة اﻟﺴﻬﻢ‪ .‬و ﻫﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﻠﺰﻣﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ أﺳﺎﺳﻬﺎ ﳛﺴﺐ‬
‫ﻣﻘﺴﻮم أرﺑﺎح اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز‪ .‬ﻟﻴﺲ ﻫﻨﺎك ﻗﻴﻤﺔ اﲰﻴﺔ ﳏﺪدة‪ ،‬إذ ﻗﺪ ﻳﺼﺪر اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز ﺑﻔﺌﺎت‪.‬‬
‫‪ ‬ﻟﻠﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز أﺳﺒﻘﻴﺔ ﰲ ﻣﻮﺟﻮدات اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻪ ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ ﻗﺒﻞ ﲪﻠﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﳚﺐ ﻷن ﳛﺼﻞ اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺴﻮﻣﻪ ﻗﺒﻞ ﲪﺎة اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪ .‬و ﻗﺪ ﻳﱰاﻛﻢ ﻫﺬا اﳌﻘﺴﻮم‬
‫ﻟﻠﺴﻨﻮات اﻟﻼﺣﻘﺔ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم دﻓﻌﻪ‪ ،‬إﻻ إذا ﻧﺺ ﻋﻠﻰ ﺧﻼف ذﻟﻚ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﻌﺘﱪ ﻣﻦ أدوات اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ ،‬ﻟﻴﺲ ﻟﻪ ﺗﺎرﻳﺦ اﺳﺘﺤﻘﺎق ﻣﻌﲔ‪ ،‬إﻻ إذا ﺗﻀﻤﻦ ﺷﺮوط إﺿﺎﻓﻴﺔ ﻣﺜﻞ اﻻﺳﺘﺪﻋﺎء‬
‫أو اﻹﻃﻔﺎء‪.‬‬

‫اﻟﺴﻤﺎت اﻹﺿﺎﻓﻴﺔ)‪:(١‬‬ ‫‪.٣.٢.٢.٢‬‬

‫ﺣﻖ اﻟﺘﺼﻮﻳﺖ‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫ﲝﻴﺚ أن ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﻻ ﺗﺘﻤﺘﻊ ﲝﻖ اﻟﺘﺼﻮﻳﺖ ﰲ ﳎﻠﺲ اﻹدارة‪ ،‬و اﻧﺘﺨﺎب أﻋﻀﺎﺋﻬﺎ‪ .‬ﻟﻜﻦ‬
‫ﻗﺪ ﻳﺮد اﺳﺘﺜﻨﺎء ﻳﻌﻄﻲ ﻣﺜﻞ ﻫﺬا اﳊﻖ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﺮاﻛﻢ ﻣﻘﺴﻮم اﻷرﺑﺎح‪ .‬و ﻗﺪ ﻳﺸﺎرك ﰲ اﻟﺘﺼﻮﻳﺖ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻹﺻﺪارات اﻹﺿﺎﻓﻴﺔ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫اﻹﻃﻔﺎء‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫ﺑﻌﺾ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﲣﺼﺺ ﻣﺒﺎﻟﻎ دورﻳﺔ ﺗﺴﻤﻰ ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻹﻃﻔﺎء ﻟﻐﺮض اﺳﺘﻬﻼك اﻟﺴﻬﻢ‪ ،‬إﻣﺎ ﺑﻔﱰات‬
‫ﻣﺘﻌﺎﻗﺒﺔ‪ ،‬أو ﰲ ﺎﻳﺔ ﻓﱰة زﻣﻨﻴﺔ ﲢﺪد ﻣﺴﺒﻘﺎ‪ ،‬و ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻠﺤﺎﺟﺔ اﳌﺼﺪرة و ﻇﺮوف ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬وﻗﺪ‬
‫ﻳﻜﻮن اﻹﻃﻔﺎء إﻣﺎ ﺑﺴﻌﺮ اﻟﺴﻮق‪ ،‬أو ﺑﺴﻌﺮ اﺳﺘﺪﻋﺎء ﻣﺴﺒﻖ ﳏﺪد ﻣﺴﺒﻘﺎ‪.‬‬

‫)‪ (١‬أرﺷﺪ ﻓﺆاد اﻟﺘﻤﻴﻤﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٣٩‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫اﻻﺳﺘﺪﻋﺎء‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫ﻣﺜﻞ ﻫﺬا اﻟﺸﺮط‪ ،‬ﻳﻌﻄﻲ اﳊﻖ ﻟﻠﺠﻬﺔ اﳌﺼﺪرة اﺳﺘﺪﻋﺎء اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز ﺑﻌﻼوة ﻋﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺗﺴﻤﻰ ﻋﻼوة اﻻﺳﺘﺪﻋﺎء‪ .‬و ﻗﺪ وﻳﻜﻮن اﻻﺳﺘﺪﻋﺎء ﺑﺴﻌﺮ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻗﺪ ﲢﺪد ﻣﺪة زﻣﻨﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘﺪﻋﺎء‪.‬‬
‫اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫ﻳﻘﺼﺪ ﺑﻪ ﲢﻮﻳﻞ اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز‪ ،‬إﱃ ﺳﻬﻢ ﻋﺎدي‪ .‬و ﰲ ﻫﺬﻩ اﳊﺎﻟﺔ‪ ،‬ﳜﻀﻊ اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز إﱃ ﺷﺮط‬
‫اﻹﻃﻔﺎء و اﻻﺳﺘﺪﻋﺎء‪ .‬و اﻟﺴﺒﺐ اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﺸﺮط اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ‪ ،‬ﻫﻮ ﻟﺘﺒﺴﻴﻂ ﻫﻴﻜﻞ رأس اﳌﺎل‪ ،‬و ﲣﻔﻴﺾ ﻛﻠﻔﺘﻪ‪،‬‬
‫و ﻛﺬا ﺑﻴﻊ أﺳﻬﻢ ﻋﺎدﻳﺔ ﺑﺴﻌﺮ أﻋﻠﻰ ﻣﻦ ﺳﻌﺮ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫ﻳﺘﻢ ﻫﺬا اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ ﲟﻮﺟﺐ ﺳﻌﺮ ﲢﻮﻳﻠﻲ ﳛﺪد ﻣﺴﺒﻘﺎ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﲢﺪد ﻣﺪة اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ و ﺧﻴﺎر اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ ﻋﺎدة‬
‫ﻳﱰك ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﺗﺘﺎح ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ أرﺑﺎح رأﲰﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﻻﺳﻴﻤﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻜﻮن ﺳﻌﺮ اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ أﻗﻞ ﻣﻦ‬
‫اﻷﺳﻌﺎر اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي‪ .‬ﻫﺬا ﲜﺎﻧﺐ ﺗﻮﻗﻌﺎت اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺣﻮل زﻳﺎدة ﻣﻘﺴﻮم أرﺑﺎح اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي‪.‬‬
‫ﻓﻌﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﳌﺜﺎل‪ ،‬ﻟﻮ ﻛﺎن ﺣﺎﻣﻞ اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز ﻟﻪ اﳊﻖ ﺑﺘﺤﻮﻳﻠﻪ إﱃ ﺳﻬﻢ ﻋﺎدي ﺧﻼل ﻣﺪة ﺛﻼث‬
‫ﺳﻨﻮات اﻷوﱃ ﻣﻦ اﻹﺻﺪار ﺑﺴﻌﺮ ‪ ٢٠‬دﻳﻨﺎر ﻟﻠﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﻫﺬا اﻟﺸﺮط ﻗﺪ ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻦ ﺗﻌﺒﺌﺔ‬
‫اﻷﻣﻮال و اﺳﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ﻣﻌﺪﻻت ﳕﻮ ﰲ اﻷرﺑﺎح ﺗﺴﺎﻫﻢ ﰲ زﻳﺎدة اﻟﺴﻌﺎر اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻠﻰ‬
‫أﺳﻌﺎر اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ)‪.(١‬‬

‫ﺗﺪرﻳﺞ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‪:‬‬ ‫‪.٤.٢.٢.٢‬‬

‫ﲡﺮي ﰲ اﻟﺴﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺪرج ﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة اﳌﺼﺪرة‪ .‬ﲢﺪد درﺟﺔ اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ ﻃﺒﻘﺎ ﳌﻘﺴﻮم‬
‫اﻷرﺑﺎح ﻟﻠﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز‪ ،‬و ﻣﺪى اﺳﺘﻘﺮارﻩ‪ .‬ﻓﻤﺜﻼ ﺗﻘﻮم ﺷﺮﻛﺔ ﺳﺘﺎﻧﺪرد وﺑﻮر )‪ (SXP‬ﺬﻩ اﳌﻬﻤﺔ‪ ،‬و ﻋﻠﻰ وﻓﻖ اﳉﺪول‬
‫رﻗﻢ )‪.(٠١‬‬

‫اﻟﺠﺪول رﻗﻢ )‪ :(٠١‬ﺗﺼﻨﻴﻒ ﺳﺘﺎﻧﺪرد وﺑﻮر ﻟﻸﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‬

‫‪C‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪BB‬‬ ‫‪BBB‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪AA‬‬ ‫‪AAA‬‬

‫دون اﳊﺪ اﻷدﱏ‬ ‫ﻓﺌﺔ اﳌﻀﺎرﺑﺔ‬ ‫دون اﻟﻮﺳﻂ‬ ‫درﺟﺔ اﻟﻮﺳﻂ‬ ‫اﻟﺪرﺟﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‬ ‫اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‬

‫‪Source : Amling, 1974 ,p 133‬‬

‫)‪ (١‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ‪.٨٥‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫ﻳﺘﻀﺢ ﻣﻦ اﳉﺪول اﻟﺴﺎﺑﻖ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬

‫اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‪:‬‬
‫و ﺗﺴﻤﻰ ﺑﺎﳊﺎﻓﺔ اﻟﺰرﻗﺎء‪ .‬ﳍﺎ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﻘﺪرة ﻋﻠﻰ ﺗﻐﻄﻴﺔ اﳌﻘﺴﻮم ﻣﻦ اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز‪ ،‬و ﺣﺼﺔ‬
‫اﳌﺴﺎﻫﻢ ﻣﻦ اﳌﻮﺟﻮدات‪ ،‬ﻣﻊ اﺳﺘﻘﺮار ﻋﺎل ﰲ اﻷرﺑﺎح‪.‬‬

‫‪ ‬اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫و ﺗﺘﻤﺘﻊ ﺑﺪرﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﻘﺮار و ﺗﻐﻄﻴﺔ ﻣﻔﻬﻮم اﻷرﺑﺎح‪ ،‬ﻣﻊ ﲪﺎﻳﺔ ﻧﺴﺒﻴﺔ ﻣﻦ ﳐﺎﻃﺮة ﺗﻘﻠﺒﺎت‬
‫اﻹﻳﺮادات‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺗﺘﻀﻤﻦ ﺣﺼﺔ اﳌﺴﺎﻫﻢ ﻣﻦ ﻣﻮﺟﻮدات اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ ‬اﻟﺪرﺟﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪:‬‬
‫و ﳍﺎ ﺻﺪى ﺑﲔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬و ﻫﻲ ﻣﻦ اﻟﺪرﺟﺎت اﳌﺴﻤﻮح ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ و اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺎ‪،‬‬
‫ﻗﺪرة اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻋﻠﻰ ﺗﻐﻄﻴﺔ اﳌﻘﺴﻮم ﻣﻦ اﻷرﺑﺎح‪ ،‬و ﺻﻴﺎﻧﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﳊﺼﺔ اﳌﺸﺎرﻛﺔ ﲟﻮﺟﻮدات اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬

‫‪ ‬درﺟﺔ اﻟﻮﺳﻂ‪:‬‬
‫اﺳﺘﻘﺮار ﻧﺴﱯ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ دﻓﻊ اﳌﻘﺴﻮم ﻣﻦ اﻷرﺑﺎح‪ ،‬و ﲪﺎﻳﺔ ﺣﺼﺔ اﳌﺴﺎﻫﻢ ﰲ ﻣﻮﺟﻮدات اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬

‫‪ ‬دون اﻟﻮﺳﻂ‪:‬‬
‫و ﻫﻲ أﻗﻞ اﺳﺘﻘﺮار ﻣﻦ اﻟﻮﺳﻂ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﺗﻐﻄﻴﺔ اﳌﻘﺴﻮم اﳌﺮﺗﻔﻊ ﻧﺴﺒﻴﺎ‪ ،‬اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻋﺪم ﻛﻔﺎﻳﺔ‬
‫اﳊﻤﺎﻳﺔ ﳊﺼﺔ اﳌﺴﺎﻫﻢ ﰲ ﻣﻮﺟﻮدات اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬

‫‪ ‬ﻓﺌﺔ اﻟﻤﻀﺎرﺑﺔ و اﻟﺤﺪ اﻷدﻧﻰ‪:‬‬

‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﺿﻌﻴﻔﺔ ﰲ ﺗﻐﻄﻴﺔ اﳌﻘﺴﻮم ﻣﻦ اﻷرﺑﺎح و اﺳﺘﻼﻣﻪ ﺑﺎﻟﺘﻮﻗﻴﺘﺎت اﶈﺪدة‪ .‬ﻛﻤﺎ أن أﺳﻌﺎرﻫﺎ‬
‫ﻳﺴﻮدﻫﺎ اﻟﺘﻘﻠﺐ‪ .‬و ﺗﺘﻌﺮض اﻷﺳﻬﻢ إﱃ ﳐﺎﻃﺮة اﻷﻋﻤﺎل )ﺗﻘﻠﺒﺎت اﻹﻳﺮادات(‪ ،‬ﻟﺬﻟﻚ ﻳﻜﻮن اﳌﻘﺴﻮم ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ‬
‫ﻧﺴﺒﻴﺎ‪ ،‬اﳌﻮﺟﻮدات ﻏﲑ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ ﺣﺼﺔ اﳌﺴﺎﻫﻢ‪ ،‬ﻟﺘﻌﺮﺿﻬﺎ إﱃ ﳐﺎﻃﺮ اﳔﻔﺎض ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻻﺳﻴﻤﺎ‬
‫ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬أدوات اﻟﻤﺪﻳﻮﻧﻴﺔ "اﻟﺴﻨﺪات"‬

‫ﺗﻌﺘﱪ أدوات اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺼﺪرا ﻣﻦ ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﳌﻘﱰض‪ ،‬ﺗﻠﺠﺄ إﻟﻴﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺎت و اﳊﻜﻮﻣﺎت ﻟﺴﺪد‬
‫اﻻﺣﺘﻴﺎﺟﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻜﺒﲑة اﻟﱵ ﻻ ﳝﻜﻦ ﲤﻮﻳﻠﻬﺎ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ ﺟﻬﺔ واﺣﺪة‪ .‬و ﺗﻌﺪ اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬ﻻﺳﻴﻤﺎ ذات اﻷﺟﻞ‬
‫اﻟﻄﻮﻳﻞ‪ ،‬اﻷﻛﺜﺮ ﺷﻴﻮﻋﺎ ﳍﺬﻩ اﻷدوات)‪.(١‬‬

‫)‪(٢‬‬
‫‪ -١‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺴﻨﺪات‬
‫ﻳﻌﺘﱪ اﻟﺴﻨﺪ ﻗﺮﺿﺎ ﻃﻮﻳﻞ اﻷﺟﻞ‪ ،‬ﳛﻤﻞ ﺳﻌﺮ ﻓﺎﺋﺪة ﺛﺎﺑﺖ‪ ،‬ﺗﻮاﻓﻖ ﲟﻮﺟﺒﻪ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﻟﱵ أﺻﺪرﺗﻪ ﺑﺪﻓﻊ ﻗﻴﻤﺔ ﻛﺎﻣﻠﺔ‪،‬‬
‫ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﳌﺴﺘﺤﻘﺔ ﻋﻠﻴﻪ ﻋﻨﺪ ﺣﻠﻮل ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪ .‬و ﻗﺪ ﻛﺎﻧﺖ اﻟﺴﻨﺪات ﺗﺼﺪر ﺑﺎﺳﺘﺤﻘﺎﻗﺎت ﻣﻦ‬
‫‪ ٢٠ - ١٠‬ﺳﻨﺔ‪ .‬إﻻ أﻧﻪ أﺻﺒﺢ ﻣﺄﻟﻮﻓﺎ أن ﺗﺼﺪر ﺑﻔﱰات اﺳﺘﺤﻘﺎق ‪ ١٠ – ٥‬ﺳﻨﻮات‪ ،‬و ﺣﱴ ﻷﻗﻞ ﻣﻦ ﻫﺬﻩ‬
‫اﻟﻔﱰات‪ .‬ﻓﺎﻟﺴﻨﺪات ﻛﻤﺼﺪر ﲤﻮﻳﻞ ﻃﻮﻳﺎ اﻷﺟﻞ‪ ،‬ﻳﺸﺒﻪ اﻟﻘﺮوض ﳏﺪدة اﳌﺪة‪ ،‬و ﻟﻜﻦ إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات ﻳﺘﻢ اﻹﻋﻼن‬
‫ﻋﻨﻪ و اﻟﺪﻋﺎﻳﺔ ﻟﻪ‪ ،‬و ﻳﻌﺮض ﻋﻠﻰ اﳉﻤﻬﻮر‪ ،‬و ﻳﺒﺎع إﱃ ﻋﺪة ﻣﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﳐﺘﻠﻔﲔ أﻓﺮادا وﺷﺮﻛﺎت‪ .‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﻘﺮض‬
‫ﳏﺪدة اﳌﺪة ‪ ،‬ﻓﻐﻨﻪ ﻳﺘﻢ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻣﻦ ﺟﻬﺔ واﺣﺔ‪ .‬ﳑﺎ ﳚﻌﻠﻪ أﻗﻞ ﺧﻄﻮرة ﻣﻦ اﻟﻘﺮض‪ ،‬و ﻻ ﻳﻌﺘﱪ ﺣﺎﻣﻞ اﻟﺴﻨﺪ‬
‫ﻣﺎﻟﻜﺎ ﰲ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬و ﻻ ﳛﻖ ﻟﻪ اﻟﺘﺪﺧﻞ ﰲ ﺷﺆو ﺎ‪ .‬ﻟﻜﻦ ﳛﻖ ﻟﻪ اﺳﱰداد دﻳﻨﻪ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﻺﻓﻼس ‪ ،‬ﻗﺒﻞ أن‬
‫ﳛﺼﻞ ﲪﻠﺔ اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة و اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻮﻗﻬﻢ‪.‬‬
‫و ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﺗﺼﺪرﻩ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﰲ ﺷﻜﻞ ﺷﻬﺎدات اﲰﻴﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ ﻣﻮﺣﺪة ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪاول‪.‬‬
‫و أﻫﻢ ﻣﺎ ﺗﺘﻤﺘﻊ ﺑﻪ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ ‬أ ﺎ ﺻﻜﻮك دﻳﻮن‪.‬‬
‫‪ ‬ذات ﻣﻌﺪل ﻓﺎﺋﺪة ﺛﺎﺑﺖ‪.‬‬
‫‪ ‬ذات أﺟﻞ ﳏﺪد ﻟﺴﺪاد أﺻﻞ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬أي ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻨﺪ‪.‬‬

‫)‪ (١‬أرﺷﺪ ﻓﺆاد اﻟﺘﻤﻴﻤﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٨٥‬‬

‫)‪ (٢‬ﻋﻠﻲ ﻋﺒﺎس‪ :‬إدارة اﻷﻋﻤﺎل اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ ،‬دار اﳊﺎﻣﺪ ﻟﻠﻨﺸﺮ و اﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺰرﻗﺎء اﻷﻫﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻷردن‪ ،٢٠٠٣ ،‬ص ‪.٣٠٦‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫و ﺬا ﻓﺈن اﻟﺴﻨﺪ ﻳﺄﺧﺬ اﻟﻘﻴﻢ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ .١.١‬ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻨﺪات)‪:(١‬‬

‫ﲢﺘﻮي اﻟﺴﻨﺪات ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ و اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ودﻓﱰﻳﺔ‪ ‬و ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪ .‬و ﺳﻮف ﻧﺘﻄﺮق إﱃ اﻟﻘﻴﻤﺘﲔ‬
‫اﻻﲰﻴﺔ و اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓﻘﻂ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬

‫‪ .١.١.١‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﺳﻤﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻫﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺪوﻧﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻨﺪ و اﻟﱵ ﻳﺘﻌﻬﺪ ﻣﺼﺪر اﻟﺴﻨﺪ ﺑﺮدﻫﺎ إﱃ ﺣﺎﻣﻞ اﻟﺴﻨﺪ ﰲ ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪ .‬و‬
‫ﺗﺘﻮﻗﻒ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪل اﻟﻜﻮﺑﻮن ﻟﻠﺴﻨﺪ‪ ،‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺄﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪة ﰲ اﻟﺴﻮق ﻟﻠﺴﻨﺪات اﳌﻤﺎﺛﻠﺔ‪.‬‬

‫‪ .٢.١.١‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔك‬
‫ﺗﺘﻐﲑ ﻫﺬﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ أﺛﻨﺎء ﺗﺪاول اﻟﺴﻨﺪ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ارﺗﻔﺎﻋﺎ أو ﻫﺒﻮﻃﺎ ﺑﺴﺒﺐ اﻟﺘﻐﲑ ﰲ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ .‬و‬
‫ﲡﺪر اﻹﺷﺎرة ﰲ ﻫﺬا اﻟﺴﻴﺎق‪ ،‬إﱃ أن ﺑﻌﺾ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺗﻔﻀﻞ إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ ﺑﺄﺳﻌﺎر ﻓﺎﺋﺪة‬
‫ﻣﺘﻐﲑة‪.‬‬
‫ﲝﻴﺚ أن اﻟﺴﻨﺪ ﻋﺎدة‪ ،‬ﻳﺘﻀﻤﻦ اﻟﻌﻨﺎﺻﺮ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ)‪:(٢‬‬
‫‪ ‬اﳌﺒﻠﻎ اﻟﺬي ﻳﺪﻓﻌﻪ اﳌﻜﺘﺐ ﻟﻠﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻨﺪ‪.‬‬
‫‪ ‬اﳌﺒﻠﻎ اﻟﺬي ﺗﺘﻌﻬﺪ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﻮﻓﺎﺋﻪ ﳊﺎﻣﻞ اﻟﺴﻨﺪ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ اﻟﺬي ﻳﻌﻮد ﻟﻠﻤﻜﺘﺐ‪ ،‬و اﻻﺷﱰاك ﰲ اﻷرﺑﺎح إذا أﻣﻜﻦ‪ .‬و ﻣﻮاﻋﻴﺪ دﻓﻌﻬﺎ إﻣﺎ‬
‫ﺳﻨﻮﻳﺎ‪ ،‬أو ﻟﻜﻞ ﻧﺼﻒ ﺳﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻓﱰة اﻟﻘﺮض‪ ،‬و ﺣﻖ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﰲ اﻟﻮﻓﺎء ﻣﻦ ﺗﺎرﻳﺦ ﻣﻌﲔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﺗﻌﻤﺪ اﻟﺸﺮﻛﺎت إﱃ إﺻﺪار اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬إﻣﺎ ﺑﺴﻌﺮ اﻟﺘﻜﺎﻓﺆ‪ ،‬أو ﺑﺄﻋﻠﻰ ﻣﻨﻪ أو ﺑﺄﻗﻞ ﻣﻦ ﺳﻌﺮ اﻟﺘﻜﺎﻓﺆ‪.‬‬

‫)‪ (١‬ﻋﻠﻲ ﻋﺒﺎس‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٣٠٦‬‬

‫‪ ‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺪﻓﱰﻳﺔ ﻫﻲ ﺗﻠﻚ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺪوﻧﺔ ﰲ دﻓﺎﺗﺮ اﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫‪ ‬ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻨﺪ ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪ :‬ﻫﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻨﺪ ﻋﻨﺪ اﻧﺪﺛﺎر اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻦ ﻟﺼﺎﺣﺐ اﻟﺴﻨﺪ أن ﳜﺴﺮ ﺣﱴ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ و ﻫﺬا ﰲ ﺣﺎﻟﺔ دﻳﻮن اﻟﺸﺮﻛﺔ أﻛﱪ ﻣﻦ ﻣﻮﺟﻮدا ﺎ‪.‬‬
‫)‪ (٢‬ﴰﻌﻮن ﴰﻌﻮن‪ :‬ﺑﻮرﺻﺔ اﳉﺰاﺋﺮ‪ ،‬دار ﻫﻮﻣﺔ ﻟﻠﻄﺒﺎﻋﺔ و اﻟﻨﺸﺮ و اﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﳉﺰاﺋﺮ‪ ،٢٠٠٥ ،‬ص ‪.٢٨‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ -٢‬أﻧﻮاع اﻟﺴﻨﺪات‪:‬‬
‫ﳝﻜﻦ اﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑﲔ ﻋﺪة أﻧﻮاع ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪات ﺗﺼﺪرﻫﺎ ﻣﻨﺸﺂت اﻷﻋﻤﺎل‪ .‬و ﳝﻜﻦ إﳚﺎزﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬

‫‪ .١.٢‬اﻟﺴﻨﺪات اﻟﺪاﺋﻤﺔ)‪:(١‬‬
‫اﻟﺴﻨﺪ اﻟﺪاﺋﻢ ﻫﻮ ﻋﺒﺎرة و ﻋﻦ ﺳﻨﺪ ﻟﻴﺲ ﻟﻪ ﺗﺎرﻳﺦ اﺳﺘﺤﻘﺎق ﳏﺪد‪ .‬أي ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﺗﺎرﻳﺦ ﻣﻌﲔ ﳝﻜﻦ ﻋﻨﺪﻩ‬
‫ﳊﺎﻣﻞ اﻟﺴﻨﺪ‪ ،‬رد اﻟﺴﻨﺪ إﱃ اﳌﻨﺸﺄة اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ‪ .‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻮﺳﻴﻠﺔ‬
‫اﻟﻮﺣﻴﺪة ﻟﻠﺘﺨﻠﺺ ﻣﻦ ﻫﺬا اﻟﺴﻨﺪ‪ ،‬ﻫﻲ ﺑﻴﻌﻪ إﱃ ﺷﺨﺺ آﺧﺮ‪ .‬ﻟﻜﻦ ﻫﺬا ﻻ ﳝﻨﻊ اﳌﻨﺸﺄة اﳌﺼﺪرة ﻣﻦ ﺷﺮاء‬
‫اﻟﺴﻨﺪات اﻟﱵ أﺻﺪر ﺎ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق ﻣﺒﺎﺷﺮة‪.‬‬

‫‪ .٢.٢‬اﻟﺴﻨﺪات ذات ﺗﺎرﻳﺦ اﺳﺘﺤﻘﺎق ﻣﺤﺪد‪:‬‬

‫و ﻫﻲ اﻟﺴﻨﺪات اﻟﱵ ﳍﺎ ﺗﺎرﻳﺦ اﺳﺘﺤﻘﺎق‪ ،‬و ﰲ ﻫﺬا اﻟﺘﺎرﻳﺦ ﻳﺘﻘﺪم ﺣﺎﻣﻞ اﻟﺴﻨﺪ إﱃ اﳌﻨﺸﺄة اﳌﺼﺪرة ﻟﻜﻲ‬
‫ﻳﺴﱰد اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ‪.‬‬

‫‪ .٣.٢‬اﻟﺴﻨﺪات اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻼﺳﺘﺪﻋﺎء)‪:(٢‬‬

‫و ﻫﻲ اﻟﺴﻨﺪات اﻟﱵ ﳛﻖ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ اﻟﱵ أﺻﺪر ﺎ ﺳﺪاد ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻗﺒﻞ ﻣﻮﻋﺪ اﺳﺘﺤﻘﺎﻗﻬﺎ‪ ،‬و ﰲ اﻟﻮﻗﺖ اﻟﺬي‬
‫ﲣﺘﺎرﻩ‪ .‬ﲝﻴﺚ أن اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﻘﻮم ﲟﻤﺎرﺳﺔ ﺣﻖ اﻻﺳﺘﺪﻋﺎء اﻋﺘﻤﺎدا ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪ‪ .‬أي ﺗﺴﺘﺪﻋﻲ ﺳﻨﺪا ﺎ‬
‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻨﺨﻔﺾ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪة ﰲ اﻟﺴﻮق ﻋﻦ ﺳﻌﺮ ﻓﺎﺋﺪة اﻟﺴﻮق‪.‬‬

‫‪ .٤.٢‬اﻟﺴﻨﺪات اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳﻞ‪:‬‬

‫و ﻫﻲ ﺳﻨﺪات ﳝﻜﻦ ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ إﱃ أﺳﻬﻢ ﻋﺎدﻳﺔ ﺑﺴﻌﺮ ﺛﺎﺑﺖ ﺑﻨﺎء ﻋﻠﻰ ﻃﻠﺐ ﻣﺎﻟﻜﻴﻬﺎ‪ ،‬أي اﺧﺘﻴﺎرﻳﺎ‪ .‬و ﻳﺘﻢ‬
‫اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ إﺟﺒﺎرﻳﺎ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﺳﺘﺪﻋﺎء ﺗﻠﻚ اﻟﺴﻨﺪات‪ .‬أو ﻳﻜﻮن اﺧﺘﻴﺎرﻩ ﰲ ﲢﺼﻴﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ و اﻟﻔﻮاﺋﺪ‪ ،‬و ذﻟﻚ‬
‫ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻮﻗﻊ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺮورﻫﺎ ﺑﻈﺮوف اﻟﻜﺴﺎد‪.‬‬

‫)‪ (١‬ﺟﺒﺎر ﳏﻔﻮظ‪ :‬اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ و اﻟﺴﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬دار ﻫﻮﻣﺔ‪ ،‬اﳉﺰاﺋﺮ‪ ،‬ص ‪.٢٥٨‬‬
‫)‪ (٢‬ﻋﻠﻲ ﻋﺒﺎس‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ‪.٣٠٧‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ .٥.٢‬اﻟﺴﻨﺪات اﻟﺮدﻳﺌﺔ)‪:(١‬‬
‫ﻳﻘﺼﺪ ﺎ ﺗﻠﻚ اﻟﺴﻨﺪات اﻟﱵ ﻳﺮﺗﻔﻊ ﻣﻘﺪار اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺘﺤﻘﻖ ﻟﺪﻳﻬﺎ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﲔ‬
‫اﻟﻌﺎﺋﺪ و اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻫﻲ ﻋﻼﻗﺔ ﻃﺮدﻳﺔ‪ .‬ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈﻧﻨﺎ ﳚﺐ أن ﻧﺘﻮﻗﻊ أن ﻳﻜﻮن ﻣﻌﺪل اﻟﻜﻮﺑﻮن ﳍﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪات‬
‫ﻣﺮﺗﻔﻊ ﲟﺎ ﻳﺘﻼءم و ﺣﺠﻢ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳋﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺴﻨﺪ‪ ،‬و اﳌﺘﻤﺜﻠﺔ ﰲ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﻮﻗﻒ ﻋﻨﺪ اﻟﺴﺪاد‪.‬‬

‫‪ .٦.٢‬اﻟﺴﻨﺪات ذات اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺼﻔﺮي‪:‬‬

‫إن اﻟﺴﻨﺪات ذات اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺼﻔﺮي‪ ،‬ﻻ ﲤﻨﺢ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﻓﻮاﺋﺪ دورﻳﺔ‪ ،‬و إﳕﺎ ﳛﺼﻞ ﻋﻠﻰ اﻟﻔﻮاﺋﺪ ﻋﻨﺪ ﺗﺎرﻳﺦ‬
‫اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪ ،‬أو ﻋﻨﺪ ﺑﻴﻊ اﻟﺴﻨﺪ‪ .‬و ﺗﺘﻤﺜﻞ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬ﰲ اﻟﻔﺮق ﺑﲔ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﱵ اﺷﱰى‬
‫ﺎ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﺴﻨﺪ‪ ،‬و اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ أو اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﱵ ﻳﺒﻴﻊ ﺎ اﻟﺴﻨﺪ‪.‬‬

‫‪ .٧.٢‬اﻟﺴﻨﺪات ذات ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﻤﺘﺤﺮك‪:‬‬

‫أﺣﺪ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﱵ ﻳﺘﻌﺮض ﳍﺎ اﻟﺴﻨﺪ ﻫﻲ ﳐﺎﻃﺮ اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬و اﻟﱵ ﺗﺆدي إﱃ أن ﺗﺼﺒﺢ اﻟﻔﻮاﺋﺪ اﳌﺘﺤﺼﻞ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪ ﻏﲑ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻟﺘﻌﻮﻳﺾ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﻋﻦ اﳔﻔﺎض اﻟﻘﻮة اﻟﺸﺮاﺋﻴﺔ‪ .‬و ﻗﺪ ﺗﺮﺗﺐ ﻋﻦ ذﻟﻚ اﳔﻔﺎض اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺴﻨﺪات‪ ،‬ﻣﻦ ﺟﺮاء رﻓﻊ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪة ﰲ اﻟﺴﻮق ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻵﺛﺎر اﻟﺘﻀﺨﻤﻴﺔ‪.‬‬
‫و ﻟﻠﺘﻐﻠﺐ ﻋﻠﻰ اﻵﺛﺎر اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻠﺘﻀﺨﻢ ﻋﻠﻰ ﲪﻠﺔ اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻇﻬﺮت اﻟﺴﻨﺪات ذات ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة‬
‫اﳌﺘﺤﺮك‪ .‬ﻓﻔﻲ ﻇﻞ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﺗﻌﺪﻳﻞ ﻣﻌﺪل اﻟﻜﻮﺑﻮن ﺑﺼﻮرة دورﻳﺔ‪ ،‬ﻟﻜﻲ ﻳﻌﻜﺲ أﺛﺮ اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ .‬و‬
‫ﻋﺎدة ﻣﺎ ﺗﺘﻢ ﺗﻠﻚ اﳌﺮاﺟﻌﺔ و اﻟﺘﻌﺪﻳﻞ ﳌﻌﺪل اﻟﻜﻮﺑﻮن‪ ،‬ﺑﺼﻮرة ﻧﺼﻒ ﺳﻨﻮﻳﺔ‪.‬‬

‫‪ .٨.٢‬اﻟﺴﻨﺪات اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺿﻤﺎﻧﺎ ﺎ ﳊﻤﻠﺔ اﻟﺴﻨﺪات ﺗﻨﺤﺼﺮ ﺑﻘﺪرة اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻋﻠﻰ دﻓﻊ اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬و أﺻﻞ اﳌﺒﻠﻎ اﻟﺬي ﻳﻌﺪ اﳌﺮﻛﺰ‬
‫اﻻﺋﺘﻤﺎﱐ ﳏﻮر ﺿﻤﺎن ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻨﺪات‪ .‬و ﲤﺜﻞ ﺳﻨﺪات اﻟﺪﺧﻞ‪ ،‬إﺣﺪى ﺻﻮر ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻨﺪات‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﺮﺗﺒﻂ ﻣﻨﺢ‬
‫اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬ﺑﻘﺪرة اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ اﻷرﺑﺎح اﻟﱵ ﺗﻐﻄﻲ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﻮاﺟﺐ دﻓﻌﻬﺎ‪ .‬و ﻋﺪم دﻓﻊ اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬ﻻ ﻳﻌﲏ إﺷﻬﺎر‬
‫اﻹﻓﻼس‪ .‬إذ ﺑﺎﻹﻣﻜﺎن ﺗﺄﺟﻴﻞ دﻓﻊ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻺﺻﺪار‪.‬‬

‫)‪ (١‬ﺟﺒﺎر ﳏﻔﻮظ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٢٥٣-٢٥٢‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ -٣‬ﺗﺪرﻳﺞ اﻟﺴﻨﺪات)‪:(١‬‬
‫ﻳﻘﺼﺪ ﺑﺘﺪرﻳﺞ اﻟﺴﻨﺪات ﺗﺮﺗﻴﺐ و ﺗﺒﻮﻳﺐ ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻟﺴﻨﺪ ‪ ،‬ﻃﺒﻘﺎ ﻻﺣﺘﻤﺎﻻت درﺟﺔ ﻧﻜﻮل اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﺴﻨﺪ‪.‬‬
‫أي ﻃﺒﻘﺎ ﳌﺨﺎﻃﺮ ﺎ اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ‪ .‬و ﺗﻌﻮد ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺠﺮﻳﺪ‪ ،‬إﱃ ﻋﺎم ‪ .١٩٠٠‬و ﺗﻌﺘﱪ ﻛﻞ ﻣﻦ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﺳﺘﺎﻧﺪرد وﺑﻮر و‬
‫ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﻮدي ﻣﻦ أﺷﻬﺮ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳋﺪﻣﻴﺔ ﰲ ﳎﺎل اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬اﻟﱵ ﺗﺒﻨﺖ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺪرﻳﺞ ﻫﺬﻩ‪ .‬ﻓﺎﳉﺪول رﻗﻢ‬
‫)‪ ،(٠٢‬ﻳﻮﺿﺢ آﻟﻴﺔ اﻟﺘﺪرﻳﺞ اﳌﻌﺘﻤﺪة ﰲ اﻟﺴﻮاق اﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ ،‬و ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﺆﺳﺴﺘﲔ أﻋﻼﻩ‪.‬‬

‫اﻟﺠﺪول رﻗﻢ )‪ :(٠٢‬ﺗﺪرﻳﺞ اﻟﺴﻨﺪات ﻃﺒﻘﺎ ﺳﺘﺎﻧﺪرد وﺑﻮر و ﻣﻮدي‬

‫اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﺌﺔ اﳌﻀﺎرﺑﺔ‬ ‫دون اﳌﻌﻴﺎري‬ ‫اﻟﺪرﺟﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‬ ‫اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺔ‬

‫‪C‬‬ ‫‪Caa‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪Ba‬‬ ‫‪Baa‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪Aa‬‬ ‫‪Aaa‬‬ ‫ﻣﻮدي‬

‫‪D‬‬ ‫‪CCC‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪BB‬‬ ‫‪BBB‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪AA‬‬ ‫‪AAA‬‬ ‫ﺳﺘﺎﻧﺪرد وﺑﻮر‬

‫‪Source : Weston et al, 1996, 707 p 95‬‬

‫ﻳﺘﻀﺢ ﻣﻦ اﳉﺪول أن ﻫﻨﺎك ﻓﺌﺎت ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪات ﺗﺒﺪأ ﺑﺎﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﺗﻨﺘﻬﻲ ﺑﻔﺌﺔ اﳌﻀﺎرﺑﺔ‪ .‬و ﺗﺘﻔﺮع ﻣﻦ‬
‫ﻛﻞ ﻓﺌﺔ ﻣﺮاﺗﺐ ﳍﺎ ﻣﻮاﺻﻔﺎت ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻛﺎﻵﰐ‪:‬‬
‫‪ :AAA ‬ﲤﺘﻠﻚ درﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﳊﻤﺎﻳﺔ و اﻟﻀﻤﺎن ﻷﺻﻞ اﳌﺒﻠﻎ و ﻓﻮاﺋﺪﻩ‪ .‬ﻓﻬﻲ ﺗﺴﻤﻰ ﺳﻨﺪات اﳊﺎﻓﺔ‬
‫اﻟﺬﻫﱯ‪ .‬ﻓﻌﻨﺎﺻﺮ اﻟﻀﻤﺎن ﻻ ﺗﺘﻐﲑ ﺑﺘﻐﲑ اﻟﻈﺮوف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ :AA ‬ﳍﺎ ﻣﻮاﺻﻔﺎت اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﺑﻌﻨﺎﺻﺮ ﺿﻤﺎن أﻗﻞ ﻣﻦ اﻟﺮﺗﺒﺔ اﻷوﱃ‪ .‬و اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﳍﺎ اﻟﻘﺎﺑﻠﻴﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ دﻓﻊ اﳌﺒﻠﻎ و اﻟﻔﺎﺋﺪة‪.‬‬
‫‪ :A ‬ﲤﺘﻠﻚ ﻋﻨﺎﺻﺮ اﻟﻔﺮص اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﳉﻴﺪة‪ .‬ﻟﻜﻦ ﻋﻨﺎﺻﺮ اﻟﻀﻤﺎن ﺗﺘﺄﺛﺮ ﺑﺎﻟﻈﺮوف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﺴﺘﻘﺒﻼ‪.‬‬
‫‪ :BBB ‬ﻗﺪرة اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻟﺪﻓﻊ اﻟﻔﺎﺋﺪة و أﺻﻞ اﳌﺒﻠﻎ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﻋﻨﺎﺻﺮ اﻟﻀﻤﺎن ﺗﺘﺄﺛﺮ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺑﺘﻐﲑ‬
‫اﻟﻈﺮوف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬‬

‫)‪ (١‬أرﺷﺪ ﻓﺆاد اﻟﺘﻤﻴﻤﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٨٥‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ :BB‬ﲤﺘﻠﻚ اﳊﺪ اﻷدﱏ ﻣﻦ اﳊﻤﺎﻳﺔ و اﻟﻔﺮﺻﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﰲ اﻷﺣﻮال اﻟﺴﻴﺌﺔ و اﳉﻴﺪة‪ ،‬ﻟﻜﻨﻬﺎ ﻻ ﺗﺮﺗﻘﻲ إﱃ‬ ‫‪‬‬

‫ﻣﻮاﺻﻔﺎت اﻟﻔﺮﺻﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﳉﻴﺪة‪ ،‬ﻷن ﳐﺎﻃﺮ ﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ .‬و ﻳﺼﻔﻬﺎ اﻟﺒﻌﺾ ‪ ،‬ﺑﺄ ﺎ ﻗﺮﻳﺒﺔ ﻣﻦ ﻓﺌﺔ اﳌﻀﺎرﺑﺔ)‪.(١‬‬
‫‪ :B ‬اﺣﺘﻤﺎﻻت اﻟﺼﻔﻖ واردة ﰲ ﻋﻨﺎﺻﺮ اﻟﻀﻤﺎن‪ ،‬ﻻﺳﻴﻤﺎ ﰲ اﻷﺟﻞ اﻟﻄﻮﻳﻞ‪،‬و اﺣﺘﻤﺎﻻت اﳌﻀﺎرﺑﺔ ﺎ واردة‬
‫ﺟﺪا‪.‬‬
‫‪ ‬ﻓﺌﺔ اﻟﻤﻀﺎرﺑﺔ‪ :‬ﺳﻨﺪات ذات ﻧﻮﻋﻴﺔ ﺿﻌﻴﻔﺔ ﺟﺪا‪ ،‬و اﺣﺘﻤﺎﻻت اﻟﻨﻜﻮل و اﻹﻓﻼس ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪا‪ .‬ﻟﺬﻟﻚ ﻓﻬﻲ‬
‫ذات ﳐﺎﻃﺮة ﻋﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﻳﺼﻔﻬﺎ اﻟﺒﻌﺾ ﺑﺄ ﺎ ﺳﻨﺪات اﳋﺮدة‪.‬‬

‫وﻣﺎ ﳔﺮج ﺑﻪ ﻣﻦ ﻫﺬا اﳉﺪول‪ ،‬أن اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﳝﻜﻨﻪ أن ﳛﺪد اﻟﻔﺌﺔ اﻟﱵ ﺗﻨﺎﺳﺒﻪ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﳒﺪ أن‬
‫ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻟﺴﻨﺪ ﺗﺘﻘﻠﺐ ﺑﲔ اﳊﺪ اﻷدﱏ و اﻷﻋﻠﻰ ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻈﺮوف ﺳﻮق اﳌﺎل‪ ،‬ﻣﻌﺪﻻت اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬و ﻣﺴﺘﻮى اﻟﻨﺸﺎط‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪.‬‬

‫)‪ (١‬أرﺷﺪ ﻓﺆاد اﻟﺘﻤﻴﻤﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذﻛﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.٩٦‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﻣﺑﺣث اﻟﺛﺎﻟث‪ :‬ﻛﻔﺎءة اﻷﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫ﻟﻜﻲ ﻳﻘﻮم اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﺑﺘﺨﺼﻴﺺ اﳌﺪﺧﺮات ﻋﻠﻰ أﻓﻀﻞ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات‪ ،‬ﻻﺑﺪ أن ﻳﻜﻮن اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻛﻒء‪.‬‬
‫و ﺳﻮف ﻧﺘﻄﺮق ﰲ ﻫﺬا اﳌﺒﺤﺚ إﱃ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺴﻮق اﻟﻜﻒء‪ ،‬ﰒ ﻧﺘﻮﺟﻪ إﱃ ﲣﺼﻴﺺ ﲨﻠﺔ ﻣﻦ ﺧﺼﺎﺋﺼﻪ‪.‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻷول‪ :‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺴﻮق اﻟﻜﻒء و ﺧﺼﺎﺋﺼﻪ‬

‫إن اﻟﺴﻮق ﻳﺘﺼﻒ ﺑﺎﻟﻜﻔﺎءة ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺘﻌﺪل اﻷﺳﻌﺎر ﺑﺴﺮﻋﺔ و ﺑﺪﻗﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ ورود ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﺟﺪﻳﺪة‪ .‬أي ﻳﻌﻜﺲ‬
‫اﻟﺴﻌﺮ اﳉﺎري اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﱵ ﺗﺮد ﰲ اﻟﺴﻮق‪ .‬و ﺳﻮف ﻧﺘﻨﺎول ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬و اﳋﺼﺎﺋﺺ اﻟﱵ ﲤﻴﺰﻩ ﻣﻦ ﻛﻔﺎءة‬
‫اﻟﺴﻌﺮ‪.‬‬
‫و ﻋﻤﻖ اﻟﺴﻮق و ﻏﲑﻫﺎ‪ ،‬ﳓﻤﻠﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬

‫‪ -١‬ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺴﻮق اﻟﻜﻒء‪:‬‬

‫ﺗﺴﻤﻰ أﺣﻴﺎﻧﺎ ﺑﻔﺮﺿﻴﺔ اﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ ،‬أو اﻟﻜﻔﺎءة اﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ‪ ،‬أو ﻛﻔﺎءة اﻟﺘﺴﻌﲑ‪ .‬و ﻫﻲ ﺗﻠﻚ اﻟﺴﻮق اﻟﱵ‬
‫ﺗﺴﺘﺠﻴﺐ ﻓﻴﻬﺎ أﺳﻌﺎر اﻟﺴﻬﻢ ﻋﻠﻰ وﺟﻪ اﻟﺴﺮﻋﺔ ﻟﻜﻞ ﻣﻌﻠﻮﻣﺔ ﺟﺪﻳﺪة ﺗﺮد إﱃ اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ ﻓﻴﻪ‪ ،‬ﻳﻜﻮن ﻣﻦ ﺷﺄ ﺎ‪ ،‬ﺗﻐﻴﲑ‬
‫ﻧﻈﺮ ﻢ ﰲ اﳌﻨﺸﺄة اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﺴﻬﻢ‪ .‬ﺣﻴﺚ أن اﳌﻌﻠﻮﻣﺔ ﺗﺄﰐ إﱃ اﻟﺴﻮق ﰲ أي وﻗﺖ‪ ،‬و ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻦ ﺑﻌﻀﻬﺎ اﻟﺒﻌﺾ‪،‬‬
‫ﻓﺈﻧﻪ ﻳﺼﺒﺢ ﻣﻦ اﳌﺘﻮﻗﻊ أن ﺗﻜﻮن ﺣﺮﻛﺔ اﻷﺳﻌﺎر ﻋﺸﻮاﺋﻴﺔ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﺗﺘﺠﻪ ﺻﻌﻮدا ﻣﻊ اﻷﻧﺒﺎء اﻟﺴﺎرة‪ ،‬وﻫﺒﻮﻃﺎ ﻣﻊ اﻷﻧﺒﺎء‬
‫اﻟﻐﲑ ﺳﺎرة اﻟﱵ ﺗﺼﻞ إﱃ اﻟﺴﻮق ﻓﺠﺄة و ﺑﺪون إﻧﺬار ﺳﺎﺑﻖ)‪ .(١‬إذ ﻻﺑﺪ ﻣﻦ ﲢﻘﻴﻖ اﻟﻜﻔﺎءة ﻟﺘﻤﻜﲔ اﻟﺴﻮاق ﻣﻦ‬
‫ﲢﻘﻴﻖ أﻫﺪاﻓﻬﺎ ﺑﺸﻜﻞ أﻣﺜﻞ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﳚﺐ أن ﺗﻌﻜﺲ اﻷﺳﻬﻢ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ اﻟﻮاﻗﻌﻴﺔ‪.‬‬

‫إن ﻣﻔﻬﻮم ﻛﻔﺎءة اﻷﺳﻮاق‪ ،‬ﻫﻮ ﻣﻔﻬﻮم ﻣﺜﲑ ﻟﻼﻫﺘﻤﺎم‪ .‬ﻓﺤﱴ ﻳﻜﻮن اﻟﺴﻮق ﻛﻔﺌﺎ‪ ،‬ﳚﺐ أن ﻳﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ ﻋﺪد ﻻ‬
‫ﺑﺎس ﺑﻪ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺬﻳﻦ ﻳﻌﺘﻘﺪون ﰲ أن اﻟﺴﻮق ﻏﲑ ﻛﻒء‪ .‬ﻓﺒﻬﺬا اﻻﻋﺘﻘﺎد ﻳﺘﻮﻗﻊ أن ﻳﺴﻌﻰ ﻛﻞ ﻣﻨﻬﻢ اﳊﺼﻮل‬
‫ﻋﻠﻰ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت و ﲢﻠﻴﻠﻬﺎ ﻟﻼﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻨﻬﺎ‪ ،‬و ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺆدي إﱃ ﺗﻐﻴﲑ ﺳﺮﻳﻊ ﰲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ ﻟﺘﻌﺎدل ﻗﻴﻤﺘﻪ‬
‫اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ‪ .‬ﺣﻴﻨﺌﺬ ﻳﺘﺤﻘﻖ اﻟﺴﻮق اﻟﻜﻒء‪.‬‬

‫)‪ (١‬ﻣﻨﲑ إﺑﺮاﻫﻴﻢ اﳍﻨﺪي‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٤٨٩‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫ﻛﻤﺎ أن اﻟﺴﻮق اﻟﻜﻒء‪ ،‬ﲣﻠﻖ اﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺑﲔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬ﻓﺎﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ اﻷﻓﺮاد ﻳﺒﺤﺜﻮن ﻋﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﺴﻌﺮة‬
‫ﺑﺴﻌﺮ أﻗﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ)‪ .(١‬ﻓﺎﳌﺴﺘﺜﻤﺮون ﻳﻮاﺟﻬﻮن اﳌﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻣﻦ ﻳﻮم ﻵﺧﺮ‪.‬‬

‫‪ -٢‬ﺧﺼﺎﺋﺺ اﻟﺴﻮق اﻟﻜﻒء‪:‬‬

‫و ﺗﺘﻤﺜﻞ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬

‫‪ .١.٢‬اﻟﻤﻨﺎﻓﺴﺔ اﻟﻜﺎﻣﻠﺔ )ﻋﺪاﻟﺔ اﻟﺴﻮق(‪:‬‬

‫ﲟﻌﲎ أن ﺗﻜﻮن ﻫﻨﺎك ﻋﺪاﻟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق ﻟﻜﻞ ﻣﻦ ﻳﺮﻏﺐ ﰲ إﺑﺮام ﺻﻔﻘﺔ‪ .‬إذ ﻳﻮﻓﺮ ﳍﻢ ﻓﺮﺻﺎ ﻣﺘﺴﺎوﻳﺔ‪.‬‬

‫‪ .٢.٢‬ﻛﻔﺎءة اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‪:‬‬
‫إذ ﻻﺑﺪ ﻣﻦ ﺗﻮﻓﺮ ﻛﺎﻓﺔ اﻵﻟﻴﺎت اﻟﱵ ﲤﻜﻦ ﻣﻦ إﺻﻼح أي ﺧﻠﻞ ﰲ اﻟﺘﺴﻌﲑ‪ .‬و ﳚﺐ أن ﺗﻜﻮن ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫اﳌﻌﺎﻣﻼت ﻣﻌﻘﻮﻟﺔ ﻟﻜﻞ ﺻﻔﻘﺔ‪ ،‬و ﺑﻀﺮاﺋﺐ ﻣﻌﻘﻮﻟﺔ‪ ،‬أو ﻏﲑ ﻣﻮﺟﻮدة ﻣﻄﻠﻘﺎ ﻋﻠﻰ اﻷرﺑﺎح اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .٣.٢‬ﻛﻔﺎءة اﻟﺴﻌﺮ‪:‬‬
‫ﻳﺘﺤﺪد ﺳﻌﺮ اﻟﻮرﻗﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﰐ‪ ،‬و ﻟﻴﺲ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس اﻹﺷﺎﻋﺎت‬

‫‪ .٤.٢‬اﻷﻣﻦ‪:‬‬
‫أي أﻧﻪ ﻻﺑﺪ ﻣﻦ ﺗﻮﻓﺮ اﳊﻤﺎﻳﺔ ﺿﺪ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﱵ ﻗﺪ ﻳﺘﻌﺮض ﳍﺎ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‪.‬‬

‫‪ .٥.٢‬اﻟﻌﻘﻼﻧﻴﺔ‬
‫أن ﻳﻜﻮن اﳍﺪف ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬ﻫﻮ ﲢﻘﻴﻖ اﻟﺮﺑﺢ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﻌﺎﳉﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬و اﺧﺘﻴﺎر اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري‬
‫اﻷﻓﻀﻞ)‪.(٢‬‬

‫)‪ (١‬رﲰﻴﺔ ﻗﺮﻳﺎﻗﺺ‪ :‬أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل‪ ،‬دار اﻟﻨﺸﺮ و اﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ ‪ ،١٩٩٩‬ص ‪.١٨٠‬‬
‫)‪ (٢‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ‪.١٨٢-١٨١‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬ﺻﻴﻎ ﻛﻔﺎءة اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫ﺗﻌﻜﺲ ﻛﻔﺎءة ﺳﻮق رأس اﳌﺎل ﲨﻴﻊ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﺎﺣﺔ اﻟﱵ ﺗﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﻫﺬا ﻳﻌﲏ ﻣﻦ‬
‫اﻟﻨﺎﺣﻴﺔ اﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻴﺔ أن أﺳﻌﺎر اﻟﺴﻮق ﺗﺘﻐﲑ ﺑﺴﺮﻋﺔ اﺳﺘﺠﺎﺑﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳉﺪﻳﺪة‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺴﺘﺤﻴﻞ ﲢﻘﻴﻖ أرﺑﺎح ﻏﲑ ﻋﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ أن ﻫﻨﺎك اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻟﻮﺟﻮد ﻣﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻋﺪﳝﻲ اﳋﱪة ﳑﺎ ﻳﻌﺮﺿﻬﻢ ﳋﺴﺎﺋﺮ‪ ،‬و ﰲ اﳌﻘﺎﺑﻞ ﻳﺴﺘﻄﻴﻊ آﺧﺮون ﲢﻘﻴﻖ‬
‫أرﺑﺎح ﻏﲑ ﻋﺎدﻳﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﺗﻮاﻓﺮ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﺧﺎﺻﺔ ﳍﻢ ﻏﲑ ﻣﺘﻮاﻓﺮة ﻟﺒﺎﻗﻲ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫و ﻣﻦ ﻫﻨﺎ ﺗﺘﺒﺎﻳﻦ اﻟﻜﻔﺎءة وﻓﻘﺎ ﻟﻨﻮﻋﻴﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺈﻧﻪ ﻣﻦ اﻟﺸﺎﺋﻊ اﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑﲔ ﺛﻼﺛﺔ‬
‫أﺷﻜﺎل‪ ،‬أو ﺻﻴﻎ ﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺴﻮق ﺗﻨﺤﺼﺮ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ)‪:(١‬‬
‫‪ ‬اﻟﺼﻴﻐﺔ ﺿﻌﻴﻔﺔ اﻟﻜﻔﺎءة‬
‫‪ ‬اﻟﺼﻴﻐﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ اﻟﻜﻔﺎءة‬
‫‪ ‬اﻟﺼﻴﻐﺔ ﻗﻮﻳﺔ اﻟﻜﻔﺎءة‬
‫ﲝﻴﺚ ﺗﻜﻤﻦ اﻟﻔﺮوق اﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺑﲔ ﻫﺬﻩ اﻟﺼﻴﻎ ﰲ ﻣﺪى ﺗﺄﺛﲑ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -١‬اﻟﺼﻴﻐﺔ ﺿﻌﻴﻔﺔ اﻟﻜﻔﺎءة‪:‬‬

‫اﳌﻘﺼﻮد ﺑﺎﻟﺼﻴﻐﺔ ﺿﻌﻴﻔﺔ اﻟﻜﻔﺎءة‪ ،‬أن ﺳﻌﺮ اﻟﺘﺪاول ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻌﻜﺲ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﺘﺎرﳜﻴﺔ ﻓﻘﻂ‪ .‬و ﻫﺬا ﻣﺎ‬
‫ﻳﺮﺗﺒﻂ ﺑﻘﻮاﻋﺪ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻔﲏ )دراﺳﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ اﳌﺎﺿﻴﺔ ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ (‪ ،‬ﻛﻮﺳﻴﻠﺔ ﻟﻠﺤﻜﻢ ﻋﻠﻰ ﺗﻄﻮر‬
‫اﻟﺴﻮق‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺈن ﲢﻠﻴﻞ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻫﻲ ﻋﺪﳝﺔ اﳉﺪوى ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‪ .‬و ﻳﻌﲏ ﻫﺬا أن ﺣﺮﻛﺔ اﻷﺳﻌﺎر ﰲ‬
‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﺗﻜﻮن ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﲤﺎﻣﺎ ﻋﻦ اﻟﺘﻐﲑات اﻟﱵ ﺣﺪﺛﺖ ﰲ اﳌﺎﺿﻲ‪ .‬و ﺗﻌﺮف ﻫﺬﻩ اﻟﻈﺎﻫﺮة "ﺑﻨﻈﺮﻳﺔ اﻟﺤﺮﻛﺔ‬
‫اﻟﻌﺸﻮاﺋﻴﺔ ﻟﻸﺳﻌﺎر"‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﺴﻢ وﺻﻮل اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳉﺪﻳﺪة إﱃ اﻟﺴﻮق ﺑﺎﻟﻌﺸﻮاﺋﻴﺔ‪ .‬و ﺗﺼﻞ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻦ‬
‫ﺑﻌﻀﻬﺎ اﻟﺒﻌﺾ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﳝﻜﻦ اﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺘﻮﻗﻴﺖ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت أو ﻧﻮﻋﻴﺘﻬﺎ‪ ،‬ﳑﺎ ﳚﻌﻞ اﻷﺳﻌﺎر ﺗﺘﺤﺮك ﺑﺼﻮرة ﻋﺸﻮاﺋﻴﺔ ﺑﲔ‬
‫اﻟﻴﻮم و اﻷﻣﺲ‪ ،‬و ﺑﲔ ﳊﻈﺔ و أﺧﺮى‪.‬‬

‫)‪ (١‬إﻳﻬﺎب اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ :‬اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ ،‬دار اﻟﻨﻬﻀﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،٢٠٠٠ ،‬ص ‪.٣٣‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫و ﻫﻨﺎك وﺳﺎﺋﻞ ﻋﺪﻳﺪة ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺣﺮﻛﺔ اﻷﺳﻌﺎر اﻟﻌﺸﻮاﺋﻴﺔ وﻓﻘﺎ ﻟﻠﺼﻴﻐﺔ اﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻣﻦ أﳘﻬﺎ‪:‬‬

‫‪ .١.١‬اﺧﺘﺒﺎر اﻷﻧﻤﺎط)‪:(١‬‬
‫ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻫﺬا اﻻﺧﺘﺒﺎر ﻋﻠﻰ اﺳﺘﺨﺪام اﻷﺳﻠﻮب اﻹﺣﺼﺎﺋﻲ اﳌﻌﺮوف ﺑﺎﺧﺘﺒﺎرات اﻟﺘﻐﻴﲑ ﰲ اﲡﺎﻩ اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬وذﻟﻚ‬
‫ﺑﻮﺿﻊ إﺷﺎرات ﻟﻜﻞ ﻧﻮع ﻣﻦ اﻟﺘﻐﲑات‪:‬‬
‫‪٠‬ﺗﻌﲏ ﻋﺪم وﺟﻮد ﺣﺮﻛﺔ )ﺻﻔﺮ(‪.‬‬ ‫‪ +‬ﺗﻌﲏ ﺣﺮﻛﺔ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﺑﺎﻟﺰﻳﺎدة‪ - .‬ﺗﻌﲏ ﺣﺮﻛﺔ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﺑﺎﻟﻨﻘﺺ‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﻳﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﳌﺪة اﻟﱵ ﻳﺴﺘﻐﺮﻗﻬﺎ اﻟﺘﻐﻴﲑ‪.‬‬

‫‪ .٢.١‬اﺧﺘﺒﺎر ﺳﻠﺴﻠﺔ اﻻرﺗﺒﺎط‬

‫ﻳﺴﺘﻨﺪ ﻫﺬا اﻻﺧﺘﺒﺎر ﻋﻠﻰ دراﺳﺔ اﻟﺘﻐﲑات اﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﺴﻌﺮ ورﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺧﻼل ﻓﱰة زﻣﻨﻴﺔ ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ‪ .‬ﺣﻴﺚ أن‬
‫اﳌﺪى اﻟﻄﻮﻳﻞ‪ ،‬ﺳﻮف ﻳﻜﺸﻒ ﰲ اﻟﻐﺎﻟﺐ ﻋﻦ وﺟﻮد ﳕﻂ ﻣﻌﲔ ﻻﲡﺎﻩ اﻷﺳﻌﺎر‪ .‬و ﻳﺮﺟﻊ ﻫﺬا اﻻﺧﺘﺒﺎر‪ ،‬إﱃ‬
‫‪ Eugene Fame‬ﰲ اﳋﻤﺴﻴﻨﺎت‪ ،‬ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻗﺎم ﺑﺎﺧﺘﺒﺎر ‪ ٣٠‬ﺳﻬﻤﺎ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﻣﻌﺎﻣﻞ اﻻرﺗﺒﺎط ﻟﻔﱰة ﻣﻦ ﻳﻮم إﱃ‬
‫ﻋﺸﺮة أﻳﺎم‪ ،‬ﲝﻴﺚ ﺗﻮﺻﻞ إ ﱃ أن ﻧﺴﺒﺔ ﺿﺌﻴﻠﺔ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﻳﺘﻐﲑ ﺳﻌﺮﻫﺎ ﺑﺎرﺗﺒﺎط ﻣﻊ اﻟﺘﻐﲑات اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‪.‬‬

‫‪ .٣.١‬اﻟﺼﻴﻐﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ اﻟﻜﻔﺎءة‪:‬‬

‫و ﺗﻌﲏ أن ﺳﻌﺮ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻳﻌﻜﺲ ﲤﺎﻣﺎ ﲨﻴﻊ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻌﺎﻣﺔ‪ .‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﱃ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‬
‫اﻟﺘﺎرﳜﻴﺔ )اﳌﺎﺿﻴﺔ(‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت‪ ،‬ﺗﻄﻮر اﻹﻧﺘﺎج‪ ،‬دﺧﻮل إﻧﺘﺎج ﺟﺪﻳﺪ‪ ،‬اﻟﺘﻌﺪﻳﻼت اﻟﺴﻌﺮﻳﺔ‪.‬‬
‫و ﺗﺴﺘﺠﻴﺐ اﻟﺴﻮق ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﻮاردة ﺑﻌﺪ ﻗﻴﺎم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺑﺘﺤﻠﻴﻞ ﻫﺬﻩ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬ﻟﻴﻨﻌﻜﺲ اﺛﺮ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ‬
‫ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳﺼﻌﺐ ﻋﻠﻰ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ أن ﳛﻘﻖ أرﺑﺎﺣﺎ ﻏﲑ ﻋﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﻧﻈﺮا ﻟﺘﻌﺪﻳﻞ اﻟﺴﻌﺮ وﻓﻘﺎ‬
‫ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎت ﺧﻼل ﻓﱰة زﻣﻨﻴﺔ ﻗﺼﲑة‪ .‬ﲝﻴﺚ أن ﻗﺼﺮ اﻟﻔﱰة اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺑﲔ وﺻﻮل اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬و ﺑﲔ ﺗﻐﲑ اﻟﺴﻌﺮ‪ ،‬ﳚﻌﻞ‬
‫اﻷرﺑﺎح اﻟﱵ ﳝﻜﻦ ﲢﻘﻴﻘﻬﺎ ﳏﺪودة إﱃ ﺣﺪ ﻛﺒﲑ‪.‬‬

‫و ﻣﻦ أﻫﻢ اﳌﻌﺎﻳﲑ اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﻣﻨﻢ ﺧﻼﳍﺎ ﻗﻴﺎس ﻣﺪى اﺳﺘﺠﺎﺑﺔ أﺳﻌﺎر اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﻐﲑﻫﺎ ﻫﻲ‪:‬‬
‫اﺷﺘﻘﺎق اﻷﺳﻬﻢ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫اﻟﺘﻐﲑات ﰲ ﻋﺮض اﻟﻨﻘﻮد‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫)‪ (١‬إﻳﻬﺎب اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٤٧‬‬

 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫اﻹﻋﻼن ﻋﻦ اﻷرﺑﺎح و اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ﺣﺠﻢ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ -٢‬اﻟﺼﻴﻐﺔ ﻗﻮﻳﺔ اﻟﻜﻔﺎءة‪:‬‬

‫وﻓﻘﺎ ﳍﺬﻩ اﻟﺼﻴﻐﺔ‪ ،‬أن اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت أﻳﺎ ﻛﺎن ﻧﻮﻋﻬﺎ‪ ،‬ﺳﻮف ﺗﻨﻌﻜﺲ ﰲ أﺳﻌﺎر اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .(١).‬ﺳﻮاء‬
‫اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺠﻤﻴﻊ‪ ،‬أو اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳋﺎﺻﺔ اﻟﱵ ﺗﺘﻮاﻓﺮ ﻤﻮﻋﺎت ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣﺜﻞ ﻛﺒﺎر اﻟﻌﺎﻣﻠﲔ ﺑﺎﳌﻨﺸﺄة‬
‫اﳌﺼﺪرة ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﰲ ﻫﺬﻩ اﳊﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻻ ﳝﻜﻦ ﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﲢﻘﻴﻖ أرﺑﺎح ﻏﲑ ﻋﺎدﻳﺔ ﻟﻔﱰة ﻃﻮﻳﻠﺔ ﻧﺴﺒﻴﺎ‪.‬‬
‫و ﺗﻌﺘﱪ ﻫﺬﻩ اﻟﺼﻴﻐﺔ‪ ،‬ﻫﻲ أﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت اﻟﻜﻔﺎءة ﻟﻠﺴﻮق‪ ،‬ﻷن اﻷﺳﻌﺎر ﺗﻌﻜﺲ ﻛﻞ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﱵ ﳝﻜﻦ‬
‫ﻣﻌﺮﻓﺘﻬﺎ‪ .‬و ﳝﻜﻦ اﺧﺘﺒﺎر ﻫﺬﻩ اﻟﺼﻴﻐﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل وﺳﻴﻠﺘﲔ ﻣﻬﻤﺘﲔ ﺗﺴﺘﻨﺪ ﻋﻠﻰ ﲢﻠﻴﻞ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳋﺎﺻﺔ‪ ،‬و ﳘﺎ)‪:(٢‬‬

‫‪ .١.٢‬اﻟﻌﺎﻣﻠﻮن ﺑﺎﻟﻤﻨﺸﺄة‪:‬‬
‫ﳝﺘﻠﻚ ﻛﺒﺎر اﻟﻌﺎﻣﻠﲔ ﺑﺎﳌﻨﺸﺄة‪ ،‬ﻣﻴﺰة اﳌﻌﺮﻓﺔ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎت ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻋﻦ ﺑﺎﻗﻲ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬و ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﳝﻜﻦ أن ﻳﺘﻢ‬
‫اﺧﺘﺒﺎر ﻣﺪى رﲝﻴﺔ ﻫﺆﻻء اﻟﻌﺎﻣﻠﲔ ﻣﻦ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﳌﻌﺮﻓﺔ ﻣﺪى ﻗﺪر ﻢ ﻋﻠﻼ ﲢﻘﻴﻖ أرﺑﺎح ﻏﲑ ﻋﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻏﲑ أن اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪراﺳﺎت‪ ،‬أﺛﺒﺘﺖ أ ﻢ ﳝﻜﻨﻮا أن ﳛﻘﻘﻮا أرﺑﺎﺣﺎ ﻏﲑ ﻋﺎدﻳﺔ ﻗﺪ ﺗﻔﻮق أرﺑﺎح اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫اﻟﻌﺎدي‪ ،‬ﻷ ﻢ ﻳﻌﺮﻓﻮا اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻗﺒﻞ أن ﺗﺘﺪاول ﺑﲔ اﳉﻤﻴﻊ‪.‬‬

‫‪ .٢.٢‬ﻣﺪﻳﺮو اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫ﳝﺘﻠﻚ ﻣﺪﻳﺮو اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﺨﺼﺼﺔ ﻣﺜﻞ ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬اﻟﻘﺪرة ﻋﻠﻰ اﻟﻮﺻﻮل إﱃ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت‬
‫ﺑﺴﺮﻋﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻳﺴﺘﻄﻴﻌﻮن اﺳﺘﺨﺪام أدوات اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ و اﻟﺘﻮﻗﻊ‪ .‬ﻏﲑ أن ﻣﻌﻈﻢ اﻟﺪراﺳﺎت أﺛﺒﺘﺖ و أﺷﺎرت إﱃ ﻋﺪم‬
‫ﻗﺪرة ﻫﺆﻻء اﳋﱪاء ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ أداء ﻣﺘﻤﻴﺰ ﶈﻔﻈﺘﻬﻢ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬و ﻣﻦ أوﺿﺢ اﻻﺧﺘﺒﺎرات ﳌﺪﻳﺮي اﶈﺎﻓﻆ‪ ،‬ﻫﻮ اﺧﺘﺒﺎر أداء‬
‫اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻟﺒﻴﺎن ﻣﺪى اﻟﻌﺎﺋﺪ و اﳌﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬ﺑﺎﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﻌﺎدي‪.‬‬

‫)‪(١‬‬
‫اﻟﻤﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت ﻛﻔﺎءة اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫)‪ (١‬ﻋﺒﺪ اﻟﻐﻔﺎر ﺣﻨﻔﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.١٧٧‬‬

‫)‪ (٢‬إﻳﻬﺎب اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٥٩‬‬
‫)‪ (١‬ﻋﺒﺪ اﻟﻐﻔﺎر ﺣﻨﻔﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.١٧٨‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫ﻟﻜﻲ ﳛﻘﻖ ﺳﻮق رأس اﳌﺎل ﻫﺪﻓﻪ اﳌﻨﺸﻮد و اﳌﺘﻤﺜﻞ ﰲ اﻟﺘﺨﺼﺺ اﻟﻜﻒء ﻟﻠﻤﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﺎﺣﺔ‪ ،‬ﻳﻨﺒﻐﻲ أن‬
‫ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻋﺪة ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت أو ﺷﺮوط ﻧﺬﻛﺮ أﳘﻬﺎ‪:‬‬

‫‪ -١‬اﻟﻘﺪرة ﻋﻠﻰ ﺧﻠﻖ اﻟﺘﻮازن ﺑﻴﻦ اﻟﻌﺮض و اﻟﻄﻠﺐ‪:‬‬

‫و ﻳﺘﻢ ﻫﺬا دون أن ﻳﺘﻜﺒﺪ اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ ﰲ اﻟﺴﻮق ﺗﻜﻠﻔﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴﻤﺴﺮة‪ ،‬و دون أن ﻳﺘﺎح ﻟﻠﺘﺠﺎر اﳌﺘﺨﺼﺼﲔ‪،‬‬
‫أي ﺻﻨﺎع اﻟﺴﻮق ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ﻣﺪى أو ﻫﺎﻣﺶ اﻟﺮﺑﺢ اﳌﻐﺎل ﻓﻴﻪ‪ .‬ﻫﺬا ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻰ ﺑﻜﻔﺎءة اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬
‫ﺣﺪوث ﺗﻮازن ﰲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻘﻮﻣﻲ‪.‬‬

‫‪ -٢‬ﺗﻮﻓﻴﺮ اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‪:‬‬

‫و ﻳﻜﻮن ذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﻧﺸﺮ أﺳﻌﺎر اﻟﻴﻮﻣﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺸﺮط أن ﺗﻜﻮن اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ ﻋﻨﺪ ﺣﺪﻫﺎ اﻷدﱏ ﻹﲤﺎم اﻟﺼﻔﻘﺔ‪ ،‬ﳑﺎ‬
‫ﻳﺸﺠﻌﻬﻢ ﻋﻠﻰ ﺑﺬل اﳉﻬﺪ ﻟﻠﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳉﺪﻳﺪة و ﲢﻠﻴﻠﻬﺎ ﻣﻬﻤﺎ ﻛﺎن ﺣﺠﻢ اﻟﺘﺄﺛﲑ اﻟﺬي ﲢﺪﺛﻪ ﺗﻠﻚ‬
‫اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻌﺮ اﻟﺬي ﺗﺒﺎع ﺑﻪ اﻟﻮرﻗﺔ‪ .‬و ﺑﺎﻟﻄﺒﻊ ﻟﻮ ﻛﺎﻧﺖ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ ،‬ﻗﺪ ﻳﻜﻮن اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣﻦ وراء‬
‫اﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳉﺪﻳﺪة ﺿﺌﻴﻼ و ﻻ ﻳﻜﻔﻲ ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ ﺗﻠﻚ اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ‪.‬‬

‫‪ -٣‬ﺿﻤﺎن ﺣﻤﺎﻳﺔ اﻻدﺧﺎر‪:‬‬

‫ﻣﻦ ﺧﻼل ﺧﻠﻖ ﺟﻮ ﻣﻦ اﻟﺜﻘﺔ ﻟﻠﺴﻮق‪ .‬ﻷن إﻗﺒﺎل اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺗﺼﺪرﻫﺎ‬
‫اﳌﻨﺸﺂت‪ ،‬ﻳﻌﺪ ﲟﺜﺎﺑﺔ ﻣﺆﺷﺮ أﻣﺎن ﻟﻠﻤﻘﺮﺿﲔ ﳑﺎ ﻳﻌﲏ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﳌﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄة ﺑﺸﻜﻞ زاﺋﺪ‪ ،‬ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل إﺻﺪار أو إﺑﺮام ﻋﻘﻮد اﻗﱰاض ﻣﻊ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﻌﺮ ﻓﺎﺋﺪة ﻣﻌﻘﻮل‪.‬‬

‫‪ -٤‬ﺗﻮﻓﺮ ﻫﻴﻜﻞ ﻣﺆﺳﺴﻲ و ﺗﻨﻈﻴﻤﻲ ﺟﻴﺪ‪:‬‬

‫إذ ﻳﻌﺘﱪ ﻫﺬا اﳍﻴﻜﻞ ﻣﻦ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﻬﻤﺔ اﻟﱵ ﺗﺆدي إﱃ ﺟﺬب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﻧﺘﻴﺠﺔ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻪ ﻷﺳﺎﻟﻴﺐ ﻓﻨﻴﺔ‬
‫ﻣﺘﻘﺪﻣﺔ‪.‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫‪ -٥‬ﺗﻮﻓﺮ أدوات ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ و ﻋﺪﻳﺪة‪:‬‬

‫ﺗﻌﻤﻞ ﻫﺬﻩ اﻷدوات‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ درﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﳌﻨﺎﻓﺴﺔ‪ ،‬و ﺗﻀﻤﻦ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﺒﺌﺔ و ﲣﺼﻴﺺ اﳌﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻼﲡﺎﻩ ﳓﻮ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬ﳑﺎ ﳜﻔﺾ ﻣﻦ اﳌﺨﺎﻃﺮ)‪.(١‬‬

‫‪ -٦‬ﺗﻮﻓﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ)‪:(٢‬‬
‫ﻳﺸﲑ ﻫﺬا اﻟﺸﺮط إﱃ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ إﺑﺮام اﻟﺼﻔﻘﺎت ﺑﺴﺮﻋﺔ‪ ،‬و ﻋﻨﺪ ﺳﻌﺮ ﻗﺮﻳﺐ ﻣﻦ اﻟﺴﻌﺮ اﻟﺬي أﺑﺮﻣﺖ ﺑﻪ آﺧﺮ‬
‫ﺻﻔﻘﺔ‪ ،‬ﲝﻴﺚ ﺗﻮﻓﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻓﺮﺻﺎ أوﺳﻊ اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪.‬‬

‫‪ -٧‬اﻧﺨﻔﺎض ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻤﻌﺎﻣﻼت‪:‬‬

‫ﻳﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻘﺮار اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري‪ ،‬ﲝﻴﺚ أن ارﺗﻔﺎﻋﻬﺎ ﻳﺆدي إﱃ اﳊﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﻮﺳﻊ ﰲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬

‫‪ -٨‬ﺗﻮﺳﻴﻊ ﻋﺮض اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫و ﻳﺘﻢ ﻫﺬا ﻣﻦ ﺧﻼل اﻻﻧﺪﻣﺎج ﺑﲔ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻘﺎﺋﻤﺔ ذات رأس اﳌﺎل اﻟﺼﻐﲑ ﺗﻌﻤﻞ ﰲ ﳎﺎل واﺣﺪ ﲟﺎ ﻻ‬
‫ﳛﺪث اﺣﺘﻜﺎرا‪.‬‬

‫‪ -٩‬اﻟﻮﻋﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري‪:‬‬
‫وذﻟﻚ ﻟﺮﻓﻊ ﻛﻔﺎءة ﺳﻮق رأس اﳌﺎل ﳓﻮ اﻟﺘﺤﺴﻦ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻟﻜﻔﺎءة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﰲ ﲣﺼﻴﺺ اﳌﻮارد و زﻳﺎدة‬
‫اﻟﺘﻘﺪم اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪.‬‬

‫)‪ (١‬إﻳﻬﺎب اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ :‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ ‪ ،‬ص ‪.٥٩‬‬

‫)‪ (٢‬ﻧﻔﺲ اﳌﺮﺟﻊ‪ ،‬ص ‪.٢٨‬‬
 ‫اﻹطﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳواق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬ ‫اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫ﺧﺎﺗﻣﺔ اﻟﻔﺻل اﻷول‪:‬‬

‫إن اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳍﺎ أﳘﻴﺔ ﺑﺎﻟﻐﺔ ﰲ اﻻﻗﺘﺼﺎد‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﲤﺜﻞ رﻛﻨﺎ أﺳﺎﺳﻴﺎ ﻣﻦ أرﻛﺎن اﻟﻨﻈﺎم اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻲ ﰲ اﻟﻨﻈﻢ‬

‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻳﻘﻮم ﻧﺸﺎط اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺗﺪاول أدوات ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ‪ ،‬ﺳﻮاء ﻛﺎﻧﺖ أﺳﻬﻢ أو‬

‫ﺳﻨﺪات ﲟﺨﺘﻠﻒ أﻧﻮاﻋﻬﻤﺎ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﺒﲏ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮون ﻋﻠﻰ أﺳﺎﺳﻬﺎ ﻗﺮارا ﻢ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ و ذﻟﻚ اﻋﺘﻤﺎدا ﻋﻠﻰ اﻷﻧﺒﺎء‬

‫اﻟﱵ ﺗﺮد إﻟﻴﻬﻢ‪ ،‬و اﻟﱵ ﻣﻦ ﺷﺄ ﺎ ﺗﻐﻴﲑ أﺳﻌﺎر اﻟﺴﻬﻢ ﺻﻌﻮدا أو ﻫﺒﻮﻃﺎ‪ ،‬ﺣﺴﺐ ﻃﺒﻴﻌﺔ اﻷﻧﺒﺎء‪ ،‬و ﻫﺬا ﻣﺎ ﻳﻌﺮف‬

‫ﺑﺎﻟﺴﻮق اﻟﻜﻔﺄة ‪.‬‬

‫ﻛﻤﺎ أن اﳌﺆﺳﺴﺔ ﺗﺘﺤﺼﻞ ﻋﻠﻰ ﲤﻮﻳﻞ داﺋﻢ‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﺴﺠﻴﻞ أوراﻗﻬﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬و ﻫﺬا ﻣﺎ‬

‫ﻳﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﻣﺼﺪاﻗﻴﺔ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻟﺪى اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬و ﻣﻨﻪ زﻳﺎدة اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻰ إﺻﺪارا ﺎ اﳉﺪﻳﺪة‪ ،‬و ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺗﻜﻮن‬

‫اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﳐﻮﺻﺼﺔ‪.‬‬

‫ﻓﻤﺎذا ﻳﻘﺼﺪ ﺑﺎﳋﻮﺻﺼﺔ؟‪ ..‬و ﻣﺎ ﻫﻮ ﻣﺴﺎرﻫﺎ؟ ‪ ..‬وﰲ ﻣﺎذا ﺗﻜﻤﻦ ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﳋﻮﺻﺼﺔ و آﺛﺎرﻫﺎ؟‬

‫ﻫﺬا ﻣﺎ ﺳﻴﺘﻢ اﻟﺘﻄﺮق إﻟﻴﻪ ﰲ اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﱐ‬