巴菲特合伙有限公司

内布拉斯加州奥马哈 31 号凯维特广场 810 单元

1962 年 01 月 24 日

经营结果

我不断地告知各位合伙人,我的预期,或者仅仅是愿望(通常我们很难将这两者进行准确的区
分),是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现 ,而在上涨的市场看起来不会那么好。
而在强劲上升的市场情况下，我预计届时我们将很难超越市场的平均水平。
虽然 1961 年毫无疑问地是一个市场表现很好的年份，而我们的绝对和相对收益也都有着很
好的表现，但是我上述的预期仍然保持不变。
1961 年，以道琼斯工业平均指数（以下简称道指）衡量的整体市场上涨了 22.2%，包括持
有道指所获得的分红。我们所有全年运营合伙人企业的业绩，平均是 45.9%，这一结果扣
除了经营成本但未扣除支付给一般合伙人或归属于普通合伙人的分红。每个合伙人企业的
业绩连同今年开始运营合伙人企业的结果记录在附录中。
我们的合伙人企业已经整整运行了五年，这五年的业绩如下表所示，有单年业绩也有复利
业绩。这些业绩也是扣除了经营成本但未扣除合伙人分红。
年份 整年运营企业数 企业收益率 道琼斯工业收益率*
1957 3 10.4% -8.4%
1958 5 40.9% 38.5%
1959 6 25.9% 19.9%
1960 7 22.8% -6.3%
1961 7 45.9% 22.2%
*包括持有道指所获得的分红
复利基准的业绩结果如下：
年份 企业收益率 道琼斯工业收益率*
1957 10.4% -8.4%
1957-58 55.6% 26.9%
1957-59 95.9% 52.2%
1957-60 140.6% 42.6%
1957-61 251.0% 74.3%
各位当然在意有限合伙人的收益，但上述结果并非用于衡量此。由于之前各个合伙公司的
条款各不相同，我计算时用的是总体净收益（基于年初和年末的市场价），这是衡量总体
业绩最公平的办法。
合并为我们现在的巴菲特合伙有限公司后，经调整的业绩大致如下：
年份 有限合伙人收益率 道琼斯收益率
1957 9.3% -8.4%
1958 32.2% 38.5%
1959 20.9% 19.9%
1960 18.6% -6.3%
1961 35.9% 22.2%
复利基准为：
年份 有限合伙人累计收益率 道琼斯工业平均指数涨跌幅
1957 9.3% -8.4%
1957-1958 44.5% 26.9%
1957-1959 74.7% 52.2%
1957-1960 107.2% 42.6%
1957-1961 181.6% 74.3%

业绩标准

我选择合伙人时的一个重要标准，也是我和他们相处时的一个重要标准，就是要有一致的
评判业绩的标尺。如果我的业绩很差劲，那我希望合伙人们能够撤资，我也会给自己的钱
找个更好的去处。如果我业绩很好，我相信我能适应现在的情况，继续做下去。
那么问题就在于，我要确保我们评价业绩好坏的标准是一致的。我认为在行动之前要先确
定好标准；如果等事情做完再确定标准，那有的是办法把坏的说成好的。
我一直将道琼斯工业平均指数作为业绩的标杆。我认为三年是评价业绩的最短周期，最好
的考验是这样的：道指结束时的价格和开始时的价格类似。
虽然道指作为业绩基准并不完美（没有什么是完美的），但它广为人知、有很长的持续历
史、也能比较准确地反应市场上投资者们的行为。我并不反对用其他方法作为业绩基准，
比如其他股市指数、头部分散共同基金的业绩、银行普通信托基金的业绩，等等。
你们或许会觉得，拿这种由 30 支股票构成的完全被动的指数作为业绩基准，实在太没追求 。
其实事实已经证明，该指数是很强悍的对手。阿瑟·维森博格那本经典的写投资公司的书，
记录了 1946-1960 年以来所有头部共同基金的业绩。目前，共同基金的总资金规模有 200
亿美元，因此这些基金的业绩可以代表无数投资者的业绩。虽然没有准确的数据，但我相
信，绝大多数头部投顾机构和银行信托部门的业绩和这些共同基金类似。
在“表格与数据“章节里，维森博格列举了 70 支基金，它们的业绩记录均可追溯至 1946
年。我从中排除股债平衡型基金（这类基金不完全跟随大市上涨），还有行业基金，总共
排除了 32 支。把它们排除掉不是为了操弄结论，而是因为算上它们太不公平——其中 31
支都跑输道指。
剩下 38 支共同基金的运作方式，我觉得足以和道指相对比。其中 32 支跑输道指，只有 6
支跑赢。截止 1960 年年底，这 6 支跑赢的基金共有约 10 亿美元的资产，32 家跑输的约有
65 亿。这 6 支基金每年跑赢道指不过几个点罢了。
在下面，我列举了我们合伙公司开始运营以来的业绩（我还没有 1961 年的确切数字，但大
概和 1957-60 年差不多）、两个最大的开放式股票基金（共同基金）的业绩，以及两个最
大的封闭式投资公司的业绩。
Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri-Cont. Dow Limited Partners
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 44.1% 47.6% 40.8% 33.2% 38.5% 32.2%
1959 8.2% 10.3% 8.1% 8.4% 19.9% 20.9%
1960 -0.9% -0.1% 2.6% 2.8% -6.3% 18.6%
（源自穆迪银行与金融手册，1961）
Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri-Cont. Dow Limited Partners
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 26.8% 29.3% 24.7% 30.0% 26.9% 44.5%
1957-59 37.2% 42.6% 34.8% 40.9% 52.2% 74.7%
1957-60 36.0% 42.5% 38.3% 44.8% 42.6% 107.2%
马萨诸塞投资者信托有约 18 亿美元的净资产；投资者股票基金有约 10 亿；三洲公司有 5
亿；雷曼公司有 3.5 亿；它们加起来有 35 亿美元。
我列举上述数据并不是要批判这些投资公司。如果让我掌管这么大的资金量，并且面临这
些公司对投资活动的各种限制，我的结果可能并不会比他们好，甚至还会更差。我列举这
些数据是为了证明，道指并不是一个容易战胜的对手，我国绝大多数投资基金无法超越、
甚至无法追平道指。
我们的投资组合和道指成分股天差地别。我们的投资方法和这些共同基金也差别巨大。
我们的大多数合伙人如果将资金转而投入其他基金，获得的结果和道指也会差不多。因此
我认为和道指做对比是合理的。

运作方式

我们的投资可以拆分为三部分。这三部分的性质截然不同，我们给各部分分配资金的多少
会对我们的业绩（和道指对比）造成重要的影响。我们会对具体的仓位分配有所计划，但
很多时候也取决于偶然因素。
第一部分包含了普通的被低估的证券（以下称为“普通型”），我们对这些公司没有话语
权，也不知道价值回归需要多长时间。在这几年里，这部分持仓的占比是最大的，比另外
几部分都要多。其中，有五到六家公司的持仓比较重（各占总资产的 5%-10%），另外十
到十五家公司的仓位轻一些。
有时价值会很快回归，有时则需要几年时间。在我们买入的时候，这些股票似乎没什么上
涨的理由。然而，正是因为它们缺乏魅力、难以立刻博得市场青睐，我们能以极低的价格
买入。相对于价格来说，它们的价值要大得多。每次交易的时候，这些多出来的价值都会
为我们构建舒适的安全边际。安全边际，结合适当的分散持仓，便形成了一个既安全又有
足够潜力的组合。这些年来，我们对买入时机的把握总是优于对卖出时机的把握。我们不
打算赚走这些股票上的最后一分钱，只要在买入价格和企业的合理价格之间找一个折中价
卖出，我们就满意了。
“普通型”持仓经常和道指同进同退。一支股票哪怕已经很便宜了，依然可能继续下跌。在
迅速下跌的市场中，这部分持仓的跌幅很可能和道指类似。在几年的时间里，我相信“普
通型”能跑赢道指，而在 1961 年这种快速上涨的年份里，它们将取得最好的成绩。当然，
在下跌市场中，它们也是最脆弱的那部分。
我们的第二部分是“运作型”。这些证券的价格取决于公司所采取的行动，而不取决于市
场上买卖双方的供需。换句话说，我们能大致预测这些证券的收益、风险，以及取得收益
的大致时间。涉及合并、清算、重组、分拆等行动的，都算是“运作型”的范畴。近几年
综合型石油公司对石油生产商的收购给我们提供了很多这类机会。
这类持仓将年复一年地为我们带来相对稳定的收益，并且很少受道指的影响。显然，如果
我们将大部分持仓都用于“运作型”，那么在道指下跌的年份，我们的表现会很好，而在
道指上涨的年份则很差。这几年里，“运作型”一直是我们的第二大持仓。我们约有十到
十五支这种股票，有的刚开始运作，有的则已经进入最后阶段。鉴于它们预期回报比较高
受市场影响的程度低，因此我认为这一部分的持仓比较安全，值得借钱扩大仓位。排除掉
借钱带来的额外收益，这部分的回报大约在 10%到 20%之间。我自己设定的规则是，借钱
的金额不超过合伙公司净资产的 25%。我们平时不会借钱运转，一旦借钱，那一定是为了
“运作型”的机会。
最后一部分是“控制型”。在这种情况里，我们要么控股某家公司，要么有足够的股份来
影响公司决策。这类操作起码要以几年的眼光来看待。有的年份里，它们可能颗粒无收，
但在建仓过程中股价停滞不前是好事。这类股票也不怎么受道指的影响。当然也有些时候
当我们买入一个“普通型”机会的时候，也希望它能变成“控制型”——如果股价一直不
涨，那我们的愿望就很有可能实现。如果我们还没来得及买到足够多的股份，股价就涨了
那我们就高价卖出，做一次很好的“普通型”操作。目前，我们也在买入一些几年之后可
能变成“控制型”的股票。

邓普斯特磨坊制造公司

目前，我们控股了邓普斯特磨坊制造公司，它位于内布拉斯加州的比阿特丽斯市。我们第
一次买入它是在五年前，当时将它看作是“普通型”的低估股票。后来我们又买了不少，
我在大约四年前加入了它的董事会。1961 年 8 月，我们成为控股股东。大家应该明白了，
我们大多情况下做不到“一步登天”。
目前我们有邓普斯特 70%的股权，我们的合作伙伴有另外 10%。股东总共只有 150 多人，
也就不存在股票市场和成交量。在这么一个市场里，我们自己的行动就足以对市价产生巨
大影响。
这样一来，我就很有必要在年末对掌握的资产价值进行估算，因为一些新合伙人在目前的
价格进场，而有的老合伙人在卖出。我们的估算不能基于自己对资产价格的期望，也不能
基于某些急切的买家的出价，而应基于一个比目前市价略低的、在较短时间内能够卖出的
价格。我们要致力于提高资产价值，我们认为还有很大的提升空间。
邓普斯特是一家制造农机和供水系统的公司，它 1961 年的销售额约有 900 万美元。这几年
来，这家公司投入了不少资本，但只带来了很少的收益。这说明其管理能力低下，行业情
况也很艰难。目前，它的合并净资产（账面资产）约有 450 万美元，折合每股 75 美元，合
并营运资产大约每股 50 美元；到年底，我们估计自己的权益是每股 35 美元。虽然我的估
计并非百分百准确，但无论对新老合伙人来说，这个价格都是合理的。如果我们能恢复邓
普斯特的盈利能力，估价自然就会更高，但即使恢复不了，也能些许提升其价值。我们控
股的平均价格是 28 美元，若按现在的 35 美元来算，则占到了所有合伙公司净资产的
21%。
当然，我们这部分持仓的价值不会因为通用动力、美国钢铁等公司的上涨而提升。在高歌
猛进的牛市里，“控制型”持仓似乎很难赚钱，不如直接跟着大盘买。然而，目前的市场
价格让我感受到的是危险，而非机会。在“控制型”和“运作型”的帮助下，我们的投资
组合将部分规避这些危险。
保守问题

看完上述对不同投资类型的描述，大家应该对我们投资组合的谨慎程度有所了解了。几年
前，很多人买了中长期的地方债或国债，他们认为这才是最谨慎的。这一策略不仅完全无
法维持或增加实际购买力，有几次甚至导致了资产贬值。
而对通货膨胀的担忧——可能是过度担忧——导致许多人根本不管市盈率、股息率等因素
直接去买蓝筹股，他们认为这才叫谨慎。即使不去回顾债券的前车之鉴，我也知道这种行
为十分危险。在我看来，这种试图揣测贪得无厌、毫无理性的大众愿意出多高的价格买股
票的行为，毫无谨慎可言。
有很多人暂时赞同你，不代表你就是正确的。有知名人士赞同你，不代表你就是正确的。
很多情况下这两种情况会同时发生，此时正是检验你的行为是否谨慎的时机。
如果你的假设是正确的，你的事实是正确的，你的逻辑是正确的，那你才是正确的。只有
知识和理性能通向真正的谨慎主义。
我还要补充一点，我们的持仓很不同寻常，但这并不能说明我们比其他常见的投资方法更
谨慎，或更不谨慎。要想判断谨慎与否，应该检验的是方法或结果。
我认为，我们组合在下跌市场中的表现，是检验投资谨慎与否的最客观的方法。在下跌市
场中，道指通常也会大幅下跌。道指 1957 和 1960 年相对温和的下跌也可以证明，我们的
投资方法是极度谨慎的。我们迄今为止实际遭受的损失不到净资产的 0.5%或 1%，而实际
盈利是实际损失的 100 倍左右。当然，这个结果也说明，市场的整体行情是上涨的。然而 ，
即使在这种行情里，亏钱的机会也满地都是（你们自己可能就遭遇过），所以我觉得上述
现象还是能说明问题的。

规模问题

除了问我死后会怎么样（以形而上学的观念来看，这是对我的热切关心），我被问最多的
问题就是：“快速膨胀的合伙基金会对我们投资表现有什么影响？”
基金的扩大会产生两种相反的效果。从被动投资的立场来看，因为无法影响企业的决策，
资金的增大会损害投资的表现。对于共同基金或信托来说，因为有这非常广阔的投资市场
资金的增大对投资结果只有微弱的影响。买一万股通用汽车与买一千或一百股对于平均成
本几乎没有影响。
但对于有些证券，买一万股要比买一百股难得多，有时候根本不可能买到。所以，对于我
们投资组合的某一部分，规模增大确实影响收益。但对于我们投资组合的大部分来说，规
模的增大只有微弱的影响。这类投资包含绝大多数的“运作型”和一些“普通型”。
不过，对于“控制型”的投资，资金规模的增大绝对是有利的。否则，我们无法完成
“Sanborn Map”项目。我认为，我们的规模越大，我们在这类投资上的机会就越多。这类
机会取决于竞争较少、公司规模较大且没有集中持股等因素。
哪一个更重要？是被动投资下的负面影响还是控制型投资下的正面影响？我无法给出一个
绝对的答案，因为这在很大程度上取决于我们处于什么类型的股票市场。目前我认为无法
确保没有抵消效应。如果我的想法有什么变更，会立刻告诉你们。我可以肯定的是，即使
与 1956 年和 1957 年的规模一样，我们在 1960 年和 1961 年也不会取得更好的投资收益率。
一项预测

常规读者会知道当我开始讨论预测时，往往已经留下了退路。预测是我羞于去做的事情，
所以我照例（会留下退路）。
我肯定不会去预测一年或两年后股票市场的走势，因为我对此根本没有任何想法。
我认为可以肯定的是，未来十年中股票市场有涨幅超过 20%或 25%的年份，也有跌幅超过
上述幅度的年份，而且大多数年份的涨跌幅会在这两者之间。我对这些情况可能造成的影
响没有什么想法，而且我认为对于长期投资者来说，这些完全不重要。
长期来看，加上分红，我认为道琼斯工业指数能够带来年均 5%到 7%的收益。尽管近些年
表现较好，但任何人想要从股票市场中持续获取超过这个比例的收益都可能会失望。
我们的工作是努力使得我们年度收益超越道琼斯工业指数，而不是担心这个绝对值是正还
是负。我认为在道琼斯工业指数下降 25%的时候，我们的投资组合只下降 15%，要好过于
我们的投资组合和道琼斯工业指数都上升 20%。我曾向合伙人重点强调过这一点，他们都
表示某种程度的赞同。对我来说最重要的是，你们不仅能够在大脑中真正理解我这样做的
原因，还要深入到你的骨子里。
由于我们的投资方式，在道琼斯工业指数下跌或持平时，我们相对收益会最好。所以这种
相对优势变动会比较大。或许某些年份道琼斯工业指数会超越我们，但如我我们能在长时
间内取得超越道琼斯工业指数 10 个点的收益，我就会相当满意了。
具体来说，就是如果指数在某一年下降了 35%或 40%（我认为这在接下来的十年中很可能
会发生，但我不知道是哪一年），我们或许会亏损 15%或 20%。如果指数持平，我们希望
能够有 10%的收益。如果指数上升 20%甚至更多，我们希望能够跟上这个涨幅。这样以来，
多年以后，在道琼斯工业指数年复合增长率为 5%到 7%的情况下，我们的投资收益可以达
到 15%到 17%。
上述的预测可能过于草率，或许在 1965 年或 1970 年回看会发现这个预测是对的，或许是
完全错误的。但是，我想让合伙人了解我是怎么想的，即使这种预测天生就有很大的犯错
可能。在某一年，这个变动或许会很大。1961 年就是这样，只不过幸运的是，变动在好的
方向。但是不可能会一直这样。

其他事项

我们现在的办公地点在 810 Kiewit Plaza，我们有第一流的秘书-Beth Henley,和一个有丰富

经验的副手-Bill Scott。我的父亲和我们共用一间办公室并分担相应的费用。我父亲做的是
证券经纪业务，但是我们没有任何证券买卖是通过他办理的，所以我们没有任何“裙带”
关系。
总之，我希望我们的上头成本，扣除贷款利息和内布拉斯加无形资产税，要小于净资产的
万分之 0.5。我们会让这些费用物有所值，随时欢迎你们来访并了解这笔钱是如何花费的。
拥有 90 多个合伙人和大概 40 多个证券，你们大概能够理解省略诸多细节会让我轻松很多。
我们现在的合伙人从加利福尼亚到佛蒙特都有，我们在 1962 年初的净资产已达 717.85 万美
元。我的妻子 Susie 和我在合伙基金中拥有 102.5 万美元，我其他的亲戚拥有的总额为
78.26 万美元。去年新合伙人的资金门槛是 2.5 万美元，今年我想会有所提高。
Peat, Marwick, Mitchell & Company 在费用审计、税收信息方面做了非常出色的工作，而且
比往年要早。他们跟我保证说这种表现会继续保持。
如果你对这封信、你的审计或合伙基金权益等困扰你的东西有任何疑问，请随时联系我。

附表

1961 年前的合伙基金
合伙基金名称 1961 年初市场价值 1961 年整体收益* 收益率*
Buffett Associates 486,874.27 25,387.80 46.3%
Buffett Fund 351,839.29 159,696.93 45.4%
Dacee 235,480.31 116,504.47 49.5%
Emdee 140,005.24 67,387.28 48.1%
Glenoff 78,482.70 39,693.80 50.5%
Mo-Buff 325,844.71 149,163.71 45.8%
Underwood 582,256.82 251,951.26 43.3%
总价 2,200,783.34 1,009,785.25 45.9%

1961 年成立的合伙基金
合伙基金名称 投入金额及时间 1961 年整体收益 收益率*
Ann Investments 100,100 (1-30-61) 35,367.93 35.3%
Buffett-TD 250,100 70,294.08 28.1%
($200,100 on 3-8-61,
$50,000 on 5-31-61)
Buffett-Holland 125,100 (5-17-61) 16,703.76 13.3%
*基于市场价值的净资产收益扣除年内予以有限合伙人的支付