VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No.

3 (2022) 81-89

VNU Journal of Economics and Business

Journal homepage: https://js.vnu.edu.vn/EAB

Original Article
Debt, Growth Opportunities and Investment
of Listed Firms in Vietnam

Nguyen Thanh Liem*, Dang Van Tan, Huynh Thi Tuyen,

Le Thi Thao Nhi, Tran Ly Hoang Quyen, Nguyen Duy Anh
University of Economics and Law - Vietnam National University Ho Chi Minh City
No. 669, Highway 1, Quarter 3, Linh Xuan Ward, Thu Duc City, Ho Chi Minh City, Vietnam

Received: November 12, 2021

Revised: March 16, 2022; Accepted: June 25, 2022

Abstract: This study examines the simultaneous relationship between debt and debt maturity
structure of firms with different growth opportunities. In addition, we analyze the effects of
these factors on the investment of Vietnamese-listed firms in the period 2010-2020. Using the 3SLS
regression model, the results show a negative relationship between debt and debt maturity structure,
supporting the underinvestment hypothesis. However, when firms have higher growth
opportunities, the relationship between the two factors turns positive, supporting the hypothesis of
liquidity risk. The results of using the System GMM model to examine the impact of debt, debt
maturity, and growth opportunities on investment further confirm the above findings. These findings
have important implications for managers in making investment decisions.
Keywords: Debt maturity structure, debt, underinvestment. *

________
* Corresponding author
E-mail address: liemnt@uel.edu.vn
https://doi.org/10.25073/2588-1108/vnueab.4716
81
82 N.T. Liem et al. / VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No. 3 (2022) 81-89

Nợ, cơ hội tăng trưởng và đầu tư

của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

Nguyễn Thanh Liêm*, Đặng Văn Tân, Huỳnh Thị Tuyến,

Lê Thị Thảo Nhi, Trần Lý Hoàng Quyên, Nguyễn Duy Anh
Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh,
Số 669, Quốc lộ 1, Khu phố 3, Phường Linh Xuân, Thủ Đức, Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam

Nhận ngày 9 tháng 7 năm 2021

Chỉnh sửa ngày 13 tháng 1 năm 2022; Chấp nhận đăng ngày 25 tháng 6 năm 2022

Tóm tắt: Nghiên cứu phân tích mối quan hệ đồng thời giữa nợ và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng khác nhau. Ngoài ra, nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố
này đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2010-2020. Sử dụng
mô hình hồi quy 3SLS, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cấu trúc
kỳ hạn nợ, ủng hộ giả thuyết đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng
cao thì mối quan hệ giữa hai yếu tố trên là cùng chiều, ủng hộ giả thuyết về rủi ro thanh khoản. Kết
quả khi sử dụng mô hình System GMM để xem xét tác động của nợ, kỳ hạn nợ và cơ hội tăng trưởng
đến đầu tư tiếp tục xác nhận những phát hiện trên. Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà
quản trị trong việc đưa ra quyết định đầu tư.
Từ khóa: Kỳ hạn nợ, nợ, đầu tư dưới mức.

1. Giới thiệu* việc sử dụng nhiều nợ giúp giảm thiểu vấn đề

Đầu tư giúp các doanh nghiệp cải thiện năng
lực sản xuất và duy trì khả năng cạnh tranh
(Phan, 2018). Xu (2000) cho rằng đầu tư là một
kênh quan trọng qua đó hệ thống tài chính ảnh
hưởng đến tăng trưởng kinh tế. Trong thị trường
hoàn hảo, các quyết định tài trợ và đầu tư của
một doanh nghiệp là độc lập (Modigliani và
Miller, 1958). Tuy nhiên, do thị trường chưa
hoàn hảo, tồn tại các chi phí giao dịch và bất cân
xứng thông tin, cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến
hoạt động đầu tư của doanh nghiệp (Aivazian và
cộng sự, 2005). Một số nghiên cứu đã chỉ ra nợ
và cấu trúc kỳ hạn nợ là những cơ chế quan trọng
ảnh hưởng đến đầu tư. Dang (2011) cho rằng
đầu tư quá mức.
Tuy nhiên, những nghiên cứu đi trước chủ
yếu tập trung vào tác động của nợ đến đầu tư
(Lang và cộng sự, 1996; Aivazian và cộng sự,
2005; Dang, 2011) ít chú trọng vào mối quan hệ
đồng thời giữa nợ, cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư
doanh nghiệp. Hơn nữa, những nghiên cứu thực
nghiệm tại các nước đang phát triển còn khá ít so
với những nghiên cứu được thực hiện ở các nước
phát triển (Aivazian và cộng sự, 2005; Dang,
2011). Trong khi đó, thị trường ở các quốc gia
đang phát triển còn nhiều hạn chế và các doanh
nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận
nguồn vốn dài hạn.

________
* Tác giả liên hệ
Địa chỉ email: liemnt@uel.edu.vn
https://doi.org/10.25073/2588-1108/vnueab.4716
 N.T. Liem et al. / VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No. 3 (2022) 81-89
Để tìm hiểu về tác động của nợ, kỳ hạn nợ
đến đầu tư doanh nghiệp, nghiên cứu này chọn
mẫu gồm các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam
vì các lý do sau: Thứ nhất, Việt Nam là quốc gia
có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao. Mặc dù đứng
trước những tác động tiêu cực của dịch COVID-
19 nhưng Việt Nam vẫn ghi nhận tốc độ tăng
GDP đạt 2,58%% năm 2021, thuộc nhóm cao
nhất thế giới. Bên cạnh đó, sự tăng nhanh về quy
mô dân số cũng mở ra những cơ hội về đầu tư và
nguồn nhân lực dồi dào cho các doanh nghiệp
(World Bank, 2021). Thứ hai, nguồn vốn từ ngân
hàng vẫn là nguồn tài trợ chính cho đầu tư của
các doanh nghiệp (Vo, 2018; Phan, 2018). Quy
mô của thị trường trái phiếu cũng như cổ phiếu
trong nước còn khá thấp so với các nước trong
khu vực như Thái Lan và Indonesia (Luu và
Nguyen, 2021). Khảo sát các doanh nghiệp cho
thấy 91% các khoản vay yêu cầu tài sản thế chấp,
cao hơn 10% so với các doanh nghiệp trong khu
vực Đông Á và Thái Bình Dương. Hơn nữa, giá
trị tài sản đảm bảo của khoản vay còn cao gấp
đôi (Phan, 2018). Điều này hạn chế khả năng các
doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn dài hạn.
Trên thực tế, các doanh nghiệp niêm yết ở Việt
Nam đa số vẫn có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao, do đó
có thể làm tăng rủi ro tái cấp vốn, ảnh hưởng đến
khả năng đầu tư ổn định và tăng trưởng dài hạn
của doanh nghiệp (Phan, 2018).
Trong bối cảnh nợ ngân hàng là nguồn vốn
quan trọng và cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn, đi đôi với
cơ hội tăng trưởng cao tại Việt Nam, việc xem
xét tác động đồng thời của các yếu tố này đến
đầu tư của doanh nghiệp là cần thiết. Liệu doanh
nghiệp có điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ
hạn nợ trong nỗ lực cân bằng giữa việc làm giảm
rủi ro tái cấp vốn, rủi ro thanh khoản và việc xử
lý chi phí người đại diện liên quan đến đầu tư
dưới mức? Mối quan hệ giữa nợ và cấu trúc kỳ
hạn nợ thay đổi như thế nào khi các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao? Tác động của
nợ, cấu trúc kỳ hạn nợ đến đầu tư là gì, và tác
động này có thay đổi tùy thuộc cơ hội tăng
trưởng của doanh nghiệp? Nghiên cứu này sẽ gợi
mở các hàm ý về quản trị vốn, quản trị doanh
nghiệp và đầu tư. Về lý thuyết, nghiên cứu cũng
83
sẽ giúp kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết
về đầu tư quá mức, dưới mức.
2. Tổng quan nghiên cứu
Nhiều nghiên cứu đã xem xét về mối quan hệ
giữa nợ và đầu tư doanh nghiệp nhưng các kết
quả chưa có sự thống nhất với nhau. Aivazian và
Santor (2008), Umutlu (2010), Jiming và cộng
sự (2010), Phan (2018), Kalemli-Ozcan và cộng
sự (2018), Gebauer và cộng sự (2018) cho thấy
đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến
đầu tư. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro và chi
phí tài chính của doanh nghiệp (Renneboog và
cộng sự, 2008; Gebauer và cộng sự, 2018).
Ngoài ra, nợ được sử dụng như một công cụ để
hạn chế vấn đề đầu tư quá mức, dẫn đến mối
quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư, đặc biệt
đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng
thấp (Aivazian và cộng sự, 2005). Ngược lại với
các nghiên cứu trên, Bae (2009), Luo và cộng sự
(2018) cho rằng đòn bẩy tài chính làm tăng đầu
tư trong tương lai. Nnadi và cộng sự (2020) cho
thấy đầu tư có tương quan nghịch với nợ ở các
doanh nghiệp Thái Lan và Indonesia nhưng
tương quan thuận ở Singapore.
Đối với cấu trúc kỳ hạn nợ, Aivazian và cộng
sự (2005) cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ có tác
động ngược chiều đến đầu tư đối với các công ty
có cơ hội tăng trưởng cao so với các công ty có
cơ hội tăng trưởng thấp. Ở khu vực châu Á,
Khaw và Lee (2016) chỉ ra rằng các công ty có
hệ số Q của Tobin thấp (cơ hội tăng trưởng thấp)
có xu hướng sử dụng cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm
thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Trái với các kết
quả trên, Dang (2011) cho thấy cấu trúc kỳ hạn
nợ không có ảnh hưởng đến đầu tư của doanh
nghiệp ở Anh. Mặt khác, Phan (2018) phân tích
các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam cho thấy
cấu trúc kỳ hạn nợ có tác động cùng chiều đến
đầu tư đối với các doanh nghiệp cổ phần nhà
nước. Nhưng nhìn chung, các doanh nghiệp có
xu hướng giảm tổng nợ để tăng mức đầu tư
nhưng tỷ lệ nợ dài hạn không có ảnh hưởng đáng
kể đến đầu tư của doanh nghiệp.
84 N.T. Liem et al. / VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No. 3 (2022) 81-89
Có thể thấy, các kết quả nghiên cứu chưa có
sự nhất quán. Ngoài ra, các nghiên cứu đi trước
đa số xét đến tác động của từng yếu tố nợ, cấu
trúc kỳ hạn nợ đến đầu tư nhưng chưa phân tích
mối quan hệ đồng thời giữa các yếu tố và
tác động của mối quan hệ đó đến đầu tư
doanh nghiệp.
Các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp đến
từ những dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV)
dương, nhưng những dự án này có thể không
thực hiện được vì vấn đề đầu tư dưới mức. Myers
(1977) chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể từ bỏ các
dự án có NPV dương vì các chủ nợ sẽ nắm giữ
một phần lợi ích của dự án và để lại lợi nhuận
không đủ cho cổ đông. Để giải quyết vấn đề trên,
Myers (1977) đề xuất tăng mức nợ ngắn hạn vì
nợ ngắn hạn đáo hạn trước khi dự án hoàn tất,
nhờ đó doanh nghiệp có thể đầu tư nhiều hơn.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ cùng
chiều giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ngắn hạn
(Dang, 2011). Dang (2011), Childs và cộng sự
(2005), Coad và Srhoj (2019), Ding và cộng sự
(2020) thống nhất rằng chiến lược nợ ngắn hạn
cho phép các doanh nghiệp tận dụng nhiều cơ hội
tăng trưởng hơn, dẫn đến tăng đầu tư. Do đó,
nghiên cứu đề xuất giả thuyết:
H1: Cơ hội tăng trưởng có tương quan cùng
chiều với nợ ngắn hạn.
H2: Nợ ngắn hạn có tương quan ngược chiều
với đầu tư doanh nghiệp.
Theo Myers (1997, vấn đề đầu tư dưới mức
có thể được giải quyết thông qua giảm đòn bẩy.
Aivazian và cộng sự (2005) cho rằng đòn bẩy có
mối quan hệ ngược chiều với đầu tư và tác động
này mạnh hơn đối với các doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng thấp. Joshi (2019) cho thấy
doanh nghiệp tăng trưởng cao nắm giữ nhiều tiền
mặt, thay vì nợ, để tạo điều kiện cho doanh
nghiệp thực hiện các cơ hội tăng trưởng. Tuy
nhiên, doanh nghiệp tăng trưởng thấp có xu
hướng vay nhiều nợ hơn là tiền mặt. Thống nhất
với các nghiên cứu trước, Nnadi và cộng sự
(2020) cũng cho rằng các doanh nghiệp tăng
trưởng mạnh giảm đòn bẩy để giảm vấn đề đầu
tư dưới mức. Do đó:
H3: Cơ hội tăng trưởng tương quan ngược
chiều với nợ.
H4: Nợ có tương quan ngược chiều với đầu
tư doanh nghiệp.
Một hạn chế khi sử dụng nợ ngắn hạn để giải
quyết vấn đề đầu tư dưới mức là làm tăng rủi ro
tái cấp vốn. Các doanh nghiệp cần trả nợ nhưng
thiếu thanh khoản sẽ phải đối mặt với rủi ro phá
sản nếu không thể tái cấp vốn, dẫn đến việc lựa
chọn các hành động làm giảm giá trị doanh
nghiệp, chẳng hạn như sa thải nhân viên, bán tài
sản và từ bỏ các khoản đầu tư nhiều tiềm năng,
gây thiệt hại nặng nề cho doanh nghiệp (Liu và
cộng sự, 2020; Brunnermeier và Krishnamurthy,
2020). Rủi ro tái cấp vốn dẫn đến kỳ hạn nợ càng
ngắn thì nợ cần phải ít, và ngược lại (nghĩa là
mối quan hệ cùng chiều). Trong khi đó, giả
thuyết đầu tư dưới mức dự đoán mối quan hệ
ngược chiều giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và mức nợ.
Do tồn tại cả hai lập luận trái chiều, nghiên cứu
xây dựng giả thuyết:
H5: Có một mối quan hệ giữa nợ ngắn hạn
và đòn bẩy.
3. Phương pháp nghiên cứu
Mô hình về đòn bẩy doanh nghiệp:
LEVi,t = α0 + δLEVi, t-1 + α1DEBTMATi, t +
α2GROWi, t + α3GROW × DEBTMATi, t +
α4Sizei, t + α5ROAi, t + α6Tangi, t + α7Deprei,t +
Ind_dum + μi,t (1)
Mô hình về cấu trúc kỳ hạn nợ:
DEBTMATi, t = α0 + δDEBTMATi, t-1 +
α1LEVi, t + α2GROWi, t + α3GROW × LEVi, t +
α4Sizei,t + α5Cashi,t + α6Efftaxi, t + α7Termi,t +
Ind_dum + μi,t (2)
Mô hình về đầu tư:
Capexi, t = α0 + δCapexi, t-1 + α1LEVi,t-1 +
α2DEBTMATi,t-1 + α4GROWi, t-1 + α5GROW ×
LEVi, t-1 + α5GROW × DEBTMATi, t-1 + α6CFi, t-1
+ μi,t (3)
Các mô hình trên kế thừa từ Nnadi và cộng
sự (2020), và cách thức xây dựng các biến trong
các mô hình trên cũng kế thừa nghiên cứu này.
Trong đó: Lev đại diện đòn bẩy tài chính, được
đo bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản. Debtmat là
thời gian đáo hạn trung bình của nợ, được đo
bằng tỷ số giữa nợ dài hạn (trên 1 năm) và tổng
nợ. Grow đại diện cho cơ hội tăng trưởng, được
 N.T. Liem et al. / VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No. 3 (2022) 81-89 85

đo bằng tỷ số của thị giá trên thư giá của cổ phiếu
doanh nghiệp. Cash là tỷ lệ giữa tiền mặt và tài
sản. Tang là tỷ lệ tài sản cố định ròng trên tổng
tài sản. ROA là tỷ suất sinh lời trên tài sản. Depre
đại diện cho tấm chắn thuế không từ nợ. Size đại
diện cho quy mô doanh nghiệp, đo bằng logarit
tự nhiên của tổng tài sản. Efftax là thuế suất hiệu
dụng, đo bằng thuế thu nhập chia cho thu nhập
trước thuế. Term đại diện cho cấu trúc kỳ hạn lãi
suất, đo bằng chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu
1 năm và 10 năm ở Việt Nam. Capex đại diện cho
mức đầu tư của doanh nghiệp, đo bằng tỷ số giữa
chi tiêu vốn trên tổng tài sản. CF đại diện cho
dòng tiền của doanh nghiệp, đo bằng tỷ số giữa
dòng tiền từ hoạt động trên tổng tài sản. Ind_dum
là các biến giả đại diện cho ngành của các doanh
nghiệp. μ là phần dư trong các mô hình.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của Refinitiv
Eikon cho các dữ liệu của doanh nghiệp niêm yết
trên sàn HOSE và HNX giai đoạn 2010-2020. Dữ
liệu biến vi mô đã được cắt 1% phân vị trên dưới
để loại các giá trị bất thường. Trong khi đó, dữ
liệu vĩ mô cũng được lấy từ Refinitiv Eikon
Economics cho Việt Nam.
Phương pháp ước lượng: Đối với mô hình (1)
và (2), để kiểm soát cho tính đồng thời của hai
yếu tố là mức nợ và kỳ hạn nợ, nghiên cứu sử
dụng mô hình 3SLS để ước lượng. Đối với mô
hình (3), nghiên cứu sử dụng mô hình System
GMM để kiểm soát cho khả năng đầu tư trong kỳ
trước có tương quan với đầu tư trong kỳ hiện tại
(tính động trong đầu tư), cũng như nhằm kiểm
soát cho hiện tượng nội sinh do sử dụng mô hình
động (Roodman, 2009; Nnadi và cộng sự, 2020).
4. Kết quả nghiên cứu
Bảng 1 tóm tắt kết quả thống kê của tất cả
các biến sử dụng trong mô hình. Giá trị trung
bình của đòn bẩy cho thấy khoảng 25% tài sản
được tài trợ bằng nợ. Đối với kỳ hạn nợ (tỷ trọng
nợ dài hạn), tỷ lệ trung bình ở Việt Nam cho thấy
mức sử dụng nợ dài hạn rất thấp, so với Dang
(2011), Nnadi và cộng sự (2020). Như vậy cho
thấy các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ
ngắn hạn nhiều hơn so với nợ dài hạn. Về cơ hội
tăng trưởng, số liệu trung bình là 1,12, điều này
cho thấy các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng
cao và được thị trường đánh giá tích cực. Việt
Nam là quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế
nhanh và có nền kinh tế lớn thứ tư Đông Nam Á,
cùng với nguồn nhân lực dồi dào, đặc biệt tỷ
trọng nguồn nhân lực có trình độ cao ngày càng
tăng. Những điều này đã mở ra nhiều cơ hội đầu
tư và tăng trưởng cho các doanh nghiệp.

Bảng 1: Thống kê mô tả

Biến SQS Trung bình Độ lệch chuẩn Min Max

Leverage 3.635 0,264 0,171 0,000 0,798
Debtmat 3.635 0,281 0,311 0,000 1,000
Cash 3.635 0,124 0,12435 0,000 0,883
Grow 3.445 1,116 0,639 0,230 12,413
Tang 3.635 0,263 0,220 0,000 0,966
Roa 3.635 0,064 0,060 0,000 0,720
Depre 3.635 0,032 0,032 0,000 0,236
Size 3.635 27,797 1,453 23,692 33,677
Efftax 3.635 0,209 0,128 -0,500 1,000
Term 3.635 0,017 0,008 -0,010 0,025

Nguồn: Kết quả tính toán từ mẫu nghiên cứu.

86 N.T. Liem et al. / VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No. 3 (2022) 81-89

Tác động đồng thời của nợ và cấu trúc kỳ thống kê, trong khi tác động riêng lẻ của kỳ hạn
hạn nợ nợ và cơ hội tăng trưởng lên nợ là ngược chiều.
Bảng 2 cho thấy kỳ hạn nợ tác động ngược Điều này có thể được lý giải là khi doanh nghiệp
chiều với đòn bẩy, ủng hộ lý thuyết đầu tư dưới có cơ hội tăng trưởng nhưng vẫn tăng mức nợ sẽ
mức và dự đoán rằng có một tác động đáng kể dẫn đến tăng mạnh rủi ro. Vì vậy, nếu doanh
giữa nợ ngắn hạn và đòn bẩy. Hệ số âm của biến nghiệp vẫn tăng nợ ngắn hạn (nghĩa là giảm kỳ
kỳ hạn nợ hỗ trợ cho giả thuyết rằng thời hạn nợ hạn nợ) để xử lý vấn đề đầu tư dưới mức thì sẽ
ngắn hạn làm giảm tác động tiêu cực của cơ hội làm rủi ro phá sản tăng thêm đáng kể. Trong bối
tăng trưởng đối với đòn bẩy (hiệu ứng thay thế) cảnh này, doanh nghiệp có thể sẽ ưu tiên xử lý
(Myers, 1977). Nếu để hạn chế đầu tư dưới mức, rủi ro tái cấp vốn và rủi ro thanh khoản hơn là
khi doanh nghiệp đã giảm kỳ hạn nợ thì không vấn đề hạn chế đầu tư dưới mức.
cần phải giảm nợ nữa. Điều này thống nhất với Kết quả ước lượng các nhân tố ảnh hưởng
mối quan hệ thay thế nhau của hai chiến lược. đến cấu trúc kỳ hạn nợ sử dụng hồi quy 3SLS
Kết quả này thống nhất với Nnandi và cộng sự được trình bày ở Bảng 3. Nợ và cấu trúc kỳ hạn
(2020), trong đó kỳ hạn nợ có tương quan ngược nợ có tương quan ngược chiều, hàm ý rằng nếu
chiều với nợ, vốn là dự đoán của giả thuyết đầu doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao sẽ giảm
tư dưới mức. kỳ hạn nợ. Kết quả này có thể giải thích theo lý
Hệ số âm của biến Grow cho thấy tồn tại tác thuyết về đầu tư dưới mức là nợ ngắn hạn và đòn
động tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và sự thay bẩy hoạt động như những chiến lược thay thế để
đổi của đòn bẩy, thống nhất với Fatmasari giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức (Myers,
(2011). Cơ hội tăng trưởng tốt đi kèm dòng tiền 1977). Kết quả này cũng thống nhất với Bảng 2,
cao, do đó các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng trong đó các doanh nghiệp giảm kỳ hạn nợ để xử
vốn hiện có hoặc các dòng tiền tạo ra từ hoạt lý vấn đề đầu tư dưới mức có ít động cơ để tiếp
động sản xuất kinh doanh để hiện thực hóa cơ tục giảm nợ.
hội tăng trưởng, hơn là sử dụng đòn bẩy, vì nó Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cơ hội tăng
có khả năng gây ra đầu tư dưới mức (Nnadi và trưởng có tương quan ngược chiều với cấu trúc
cộng sự, 2020). kỳ hạn nợ, nhất quán với giả thuyết về đầu tư
dưới mức của Myers (1977). Ngoài ra, Childs và
Bảng 2: Kết quả ước lượng 3SLS - cộng sự (2005), Coad và Srhoj (2019), Ding và
Biến phụ thuộc Lev cộng sự (2020) cung cấp bằng chứng thực
nghiệm cho thấy sử dụng nợ ngắn hạn cho phép
Lev Hệ số Sai số P-value các doanh nghiệp tận dụng nhiều cơ hội tăng
Debtmat -5,957 1,770 0,001 trưởng hơn, và gia tăng mức đầu tư. Mặc dù vậy,
Cash -0,164 0,144 0,254 kết quả này khác với Stohs và Mauer (1996),
Grow -0,682 0,236 0,004 Elyasiani và cộng sự (2002).
Debtmat*grow 3,065 1,118 0,006 Biến tương tác của kỳ hạn nợ và đòn bẩy tài
Tang 0,915 0,327 0,005
chính hệ số dương , có ý nghĩa thống kê. Cơ hội
Roa -0,753 0,329 0,022
tăng trưởng đi kèm với rủi ro và bất cân xứng
Depre 1,016 0,615 0,098
thông tin, do vậy nếu doanh nghiệp tăng đòn bẩy
Size 0,178 0,027 0,000
Ind_dummy Yes
thì rủi ro có thể càng tăng mạnh. Trong tình
_Cons -2,687 0,391 0,000 huống này, các doanh nghiệp sẽ tránh tăng sử
Số quan sát 3.445 dụng nợ ngắn hạn để tránh rủi ro tái cấp vốn/rủi
ro thanh khoản. Kết quả này cũng thống nhất với
Nguồn: Kết quả tính toán từ mẫu nghiên cứu. hệ số dương của biến tương tác của cơ hội tăng
trưởng và cấu trúc kỳ hạn nợ đến nợ ở Bảng 2.
Tuy nhiên, biến tương tác của kỳ hạn nợ và Tóm lại, trong mối quan hệ giữa nợ và kỳ hạn
cơ hội tăng trưởng có hệ số dương và có ý nghĩa nợ, khi xét tác động riêng lẻ thì các doanh nghiệp
 N.T. Liem et al. / VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No. 3 (2022) 81-89 87

điều chỉnh nợ và cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợp với nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao chịu vấn đề đầu
lý thuyết về đầu tư dưới mức, nhưng nếu kết hợp tư dưới mức. Khi các doanh nghiệp có cơ hội
cơ hội tăng trưởng thì doanh nghiệp lại ưu tiên tăng trưởng ngần ngại sử dụng nợ, trong khi nợ
xử lý vấn đề rủi ro thanh khoản. Kết quả tương là nguồn tài trợ chính ở Việt Nam thì khả năng
tác này chỉ ra sự cần thiết của việc bổ sung xem đầu tư cũng sẽ giảm sút. Phương trình đồng thời
xét đặc điểm cơ hội tăng trưởng của doanh ở trên đã chứng minh các doanh nghiệp có cơ hội
nghiệp để có thể phát hiện đầy đủ tác động của tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ hơn, phù hợp
cấu trúc kỳ hạn nợ đến nợ và ngược lại. với lý thuyết của Myers (1977).
Biến tương tác Grow*lev có hệ số dương và
Bảng 3: Kết quả ước lượng 3SLS - có ý nghĩa thống kê, cho thấy doanh nghiệp có
Biến phụ thuộc debtmat
cơ hội tăng trưởng cao và sử dụng nhiều nợ có
xu hướng tăng đầu tư. Điều này có thể được lý
Debtmat Hệ số Sai số P-value
giải là dù doanh nghiệp hiểu cơ hội tăng trưởng
Lev -1,424 0,268 0,000
và vay nợ đều mang đến những rủi ro, nên nếu
Grow -0,133 0,025 0,000
xét các yếu tố này một cách riêng lẻ thì từng yếu
Lev*grow 1,121 0,218 0,000 tố có tác động làm giảm đầu tư (phù hợp giả
Size 0,068 0,004 0,000 thuyết đầu tư dưới mức). Tuy nhiên, nếu doanh
Cash -0,173 0,043 0,000 nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhưng tăng nợ vay,
Efftax -0,073 0,036 0,040 cho thấy các doanh nghiệp này tự tin với các
Term -0,621 0,596 0,297 khoản đầu tư.
Ind_dum -0,306 0,163 0,060
Bảng 4: Kết quả hồi quy sử dụng mô hình
_Cons -0,954 0,108 0,000 System GMM 2 bước
Số quan sát 3.445
Capex Hệ số Sai số P-value
Nguồn: Kết quả tính toán từ mẫu nghiên cứu. Capex(t-1) 0,073 0,024 0,002
Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động đầu Lev -0,111 0,032 0,001
tư của doanh nghiệp Debtmat 0,012 0,013 0,378
Bảng 4 trình bày kết quả của mô hình các Cash 0,055 0,016 0,001
nhân tố ảnh hưởng đến đầu tư. Kết quả kiểm định Grow -0,010 0,004 0,016
Hansen và AR(2) có P-value lớn hơn 0,1, hàm ý Grow*debtmat 0,019 0,009 0,032
các ước lượng đáng tin cậy. Ngoài ra, đầu tư kỳ Grow*lev 0,095 0,029 0,001
trước có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê, cho Cfopr 0,030 0,014 0,036
thấy việc sử dụng mô hình động cho dữ liệu bảng Ind_dum 0,007 0,006 0,251
là phù hợp.
_Cons 0,033 0,007 0,000
Hệ số biến Lev là âm và có ý nghĩa thống kê
AR(2) test
ở mức 1%, thống nhất với lập luận của Myers p-value
0,603
(1977), đó là doanh nghiệp sẽ giảm đòn bẩy để Hansen test
hạn chế đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, biến 0,425
p-value
Debtmat lại không có ý nghĩa thống kê, cho thấy Số QS 2.556
cấu trúc kỳ hạn nợ dài hay ngắn không ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nguồn: Kết quả tính toán từ mẫu nghiên cứu.
Hệ số biến Grow là âm và có ý nghĩa thống
kê, cho thấy các doanh nghiệp có cơ hội tăng Tương tự, biến tương tác Grow*debtmat có
trưởng cao có xu hướng giảm đầu tư, tương tự hệ số dương, nghĩa là doanh nghiệp có cơ hội
Nnadi (2020). Kết quả này hàm ý các doanh tăng trưởng cao và cấu trúc kỳ hạn nợ dài sẽ làm
88 N.T. Liem et al. / VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No. 3 (2022) 81-89
tăng đầu tư. Nếu xét hai biến này riêng lẻ thì có
thể tác động ngược chiều, làm giảm đầu tư (theo
lý thuyết đầu tư dưới mức). Tuy nhiên, khi 2 yếu
tố này tương tác với nhau, cơ hội tăng trưởng
càng cao, rủi ro sẽ cao hơn. Do đó doanh nghiệp
cần nguồn vốn dài hạn tài trợ các dự án có cơ hội
tăng trưởng cao để yên tâm đầu tư, vì trong ngắn
hạn doanh nghiệp không thể trả hết nợ gốc và lãi
vay cũng như tránh được rủi ro tái cấp vốn.
Trong trường hợp này, cấu trúc kỳ hạn nợ dài là
yếu tố quan trọng để thực hiện đầu tư vào các cơ
hội tăng trưởng cao.
5. Kết luận
Sử dụng mẫu gồm các doanh nghiệp niêm
yết tại Việt Nam giai đoạn 2010-2020 cùng với
các mô hình hồi quy ba giai đoạn 3SLS và mô
hình System GMM 2 bước, nghiên cứu này kiểm
định các giả thuyết về mối quan hệ đồng thời
giữa đòn bẩy, cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư của
doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu góp phần
khẳng định chắc chắn hơn một số kết quả chưa
thống nhất về tác động của đòn bẩy và cấu trúc
kỳ hạn nợ đến đầu tư, thông qua việc bổ sung yếu
tố cơ hội tăng trưởng để xem xét tương tác giữa
các biến. Các nghiên cứu đi trước chủ yếu tập
trung vào mối quan hệ một chiều giữa 2 biến,
cũng như chỉ xét tác động riêng lẻ của 2 biến đến
đầu tư, mà bỏ qua yếu tố tác động hai chiều giữa
nợ và kỳ hạn nợ, cũng như cần cân nhắc yếu tố cơ
hội tăng trưởng để có những phát hiện đầy đủ hơn.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cần phải bổ
sung xem xét tương tác của yếu tố cơ hội tăng
trưởng đến các yếu tố đòn bẩy, cấu trúc kỳ hạn
nợ để đưa đến những nhận định đầy đủ về tác
động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến đòn bẩy và
ngược lại. Khi xem xét mối quan hệ giữa các yếu
tố riêng lẻ với nhau thì các kết quả chỉ ủng hộ
cho giả thuyết đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, khi
kết hợp xem xét với yếu tố cơ hội tăng trưởng thì
kết quả chỉ ra rằng tương quan giữa
Debtmat*grow với Lev và Lev*grow với
Debtmat là cùng chiều, hàm ý hạn chế rủi ro tái
cấp vốn trở thành ưu tiên cho các doanh nghiệp
có cơ hội tăng trưởng tốt. Tiếp theo, kết quả của
mô hình giải thích đầu tư với biến riêng lẻ Lev
và Debtmat và biến tương tác của biến này với
Grow cho thấy bằng chứng ủng hộ cả giả thuyết
đầu tư dưới mức và rủi ro thanh khoản.
Các nghiên cứu trong tương lai không nên bỏ
qua việc bổ sung những tương tác đồng thời giữa
các yếu tố với cơ hội tăng trưởng của doanh
nghiệp để tránh phán đoán một chiều. Những
phát hiện mới này có ý nghĩa đối với các nhà
quản trị, các nhà hoạch định chính sách với hàm
ý rằng chính sách sử dụng nợ (gồm tổng nợ và
kỳ hạn nợ) có những tác động đáng kể tới đầu tư
doanh nghiệp. Nghiên cứu chỉ rõ cần phải bổ
sung xem xét về mối quan hệ giữa đòn bẩy, cấu
trúc kỳ hạn nợ trong tương quan với cơ hội tăng
trưởng để có những lý giải đầy đủ, toàn diện về
tác động của nó tới đầu tư doanh nghiệp. Cơ hội
tăng trưởng làm tăng rủi ro cho doanh nghiệp nên
các giám đốc cần điều chỉnh tăng nợ dài hạn hoặc
giảm nợ khi có cơ hội tăng trưởng cao. Nhà đầu
tư cần thận trọng xem xét các doanh nghiệp có
cơ hội tăng trưởng cao nhưng cũng sử dụng
nhiều nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn.
Tài liệu tham khảo
Aivazian, V. A., & Santor, E. (2008). Financial
constraints and investment: assessing the impact of a
World Bank credit program on small and medium
enterprises in Sri Lanka. Canadian Journal of
Economics, 41(2), 475-500.
Aivazian, V. A. et al. (2005). Debt maturity structure and
firm investment. Financial Management, 34(4),
107-119.
Bae, S. C. (2009). On the interactions of financing and
investment decisions: Evidence from Chinese
industrial companies. Managerial Finance, 35(8).
https://doi.org/10.1108/03074350910967231
Brunnermeier, M., & Krishnamurthy, A. (2020).
Corporate debt overhang and credit policy.
<https://www.brookings.edu/bpea-
articles/corporate-debt-overhang-and-credit-
policy/> Accessed 27.5.2021.
Coad, A., & Srhoj, S. (2020). Catching Gazelles with a
Lasso: Big data techniques for the prediction of high-
growth firms. Small Business Economics, 55(3),
541-565. https://doi.org/10.1007/s11187-019-00203-3
Childs, P. D. et al. (2005). Interactions of corporate
financing and investment decisions: the effects of
agency conflicts. Journal of Financial Economics,
76(3), 667-690.
https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.06.012
 N.T. Liem et al. / VNU Journal of Economics and Business, Vol. 2, No. 3 (2022) 81-89
Dang, V. A. (2011). Leverage, debt maturity and firm
investment: An empirical analysis. Journal of
Business Finance & Accounting, 38(1), 225–258.
https://doi.org/10.1111/j.1468-5957.2010.02215.x
Ding, N. et al. (2020). Debt choice, growth opportunities
and corporate investment: Evidence from China.
Financial Innovation, 6(1), 1-22.
https://doi.org/10.1186/s40854-020-00194-1
Elyasiani, E. et al. (2002). The determinants of debt
maturity at issuance: a system-based model. Review
of Quantitative Finance and Accounting, 19(4), 351-
377. https://doi.org/10.1023/A:1021161309198
Gebauer, S. et al. (2017). Corporate debt and
investment: A firm level analysis for stressed euro
area countries.
<https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.w
p2101.en.pdf> Accessed 26.5.2021.
Jiming, L. et al. (2010). The impact of debt financing on
firm investment behavior: Evidence from China.
International Journal of Digital Content Technology
and Its Applications, 4(9), 17-26.
https://doi.org/10.3390/su10061774
Joshi, H. (2019). Cash holding or Net Debt, What is
Relevant for Indonesian Firms? The South East
Asian Journal of Management, 13(1), 18-36.
https://doi.org/10.21002/seam.v13i1.10566
Kalemli-Ozcan et al. (2018). Debt Overhang, Rollover
Risk, and Corporate Investment: Evidence from the
European Crisis.
<https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.w
p2241~cbea165b30.en.pdf>. Accessed 26.5.2021.
Khaw, K. L. H & Lee, B. C. J. (2016). Debt maturity,
underinvestment problem and corporate value.
Asian Academy of Management Journal of
Accounting and Finance 12(1), 1-17.
http://dx.doi.org/10.21315/aamjaf2016.12.S1.1
Lang, L. E. et al. (1996). Leverage, investment and firm
growth. Journal of Financial Economics, 40(1), 3-
29. https://doi.org/10.1016/0304-405X(95)00842-3
Luu, L. & Nguyen, L. (2021). Short-term debt and trade
credit: Evidence on a non-linear relationship Cogent
Economics & Finance, 9(1), 1975412.
https://doi.org/10.1080/23322039.2021.1975412
Liu, Y. et al. (2020). Debt rollover risk, credit default
swap spread and stock returns: Evidence from the
COVID-19 crisis. Journal of Financial Stability, 53,
100855. https://doi.org/10.1016/j.jfs.2021.100855
Luo, S. et al. (2018). Financial structure and financing
constraints: Evidence on small-and medium-sized
89
enterprises in China. Sustainability, 10(6), 1774.
https://doi.org/10.3390/su10061774
Miller, M. H., & Modigliani, F. (1963). Dividend Policy
and Market Valuation: A Reply. The Journal of
Business, 36(1), 116-119.
Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate
borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2),
145-175. https://doi.org/10.1016/0304-405X(77)
90015-0
Nnadi, M. et al. (2020). Empirical analysis of debt
maturity, cash holdings and firm investment in
developing economies. International Journal of
Finance & Economics.
https://doi.org/10.1002/ijfe.2324
Phan, Q. T. (2018). Corporate debt and investment with
financial constraints: Vietnamese listed firms.
Research in International Business and Finance, 46,
268-280. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2018.03.004
Renneboog, L. et al. (2008). The Price of Ethics and
Stakeholder Governance: The Performance of
Socially Responsible Mutual Funds. Journal of
Corporate Finance, 14, 302-22.
https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2008.03.009
Fatmasari, R. (2011). The Relation Between Growth
Opportunity, Leverage Policy and Function of
Covenant to Control The Agency Conflict Between
Shareholders and Debtholders. Bulletin of Monetary
Economics and Banking, 13(3), 307-323.
https://doi.org/10.21098/bemp.v13i3.395
Roodman, D. (2009). How to do xtabond2: An
introduction to difference and system GMM in Stata.
Stata Journal, 9(1), 86-136.
https://doi.org/10.1177/1536867X0900900106
Stohs, M. H., & Mauer, D. C. (1996). The Determinants
of Corporate Debt Maturity Structure. The Journal
of Business, 69(3), 279-312.
Umutlu, M. (2010). Firm leverage and investment
decisions in an emerging market. Quality &
Quantity, 44(5), 1005-1013.
https://doi.org/10.1007/s11135-009-9250-y
Vo, X. V. (2018). Leverage and corporate investment -
Evidence from Vietnam. Finance Research Letters,
28, 1-5. https://doi.org/10.1016/j.frl.2018.03.005
World Bank. (2021). Vietnam: Adapting to an Aging
Society.
https://elibrary.worldbank.org/doi/abs/10.1596/363
24. Accessed 26.5.2021.
Xu, Z. (2000). Financial development, investment, and
economic growth. Econ Inq, 38(2), 331-344.
https://doi.org/10.1111/j.1465-
7295.2000.tb00021.x.