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章節
17 號
槓桿收購財務模型
大綱
確定可用現金流量計算收購倍數 403

債務還本付息和債務來源第393章確定目標資本
收購後 403
確定內部財務資助者
確定可用現金流量
回報率第394章
債務還本付息 403
確定購買價格和銷售計算信用比率 407
價格第396章計算內部股權價值
回報率和倍數
槓桿收購分析範例第397章
預計退出日期的投資 408
預測收入、利潤、D&A、
資本支出、營運資金、利息 PosteCredit 槓桿收購分析
稅率和稅率第397章危機413
本章資料應與以下案例交叉引用：玩具“R”
美國槓桿收購和帕內拉麵包槓桿收購。
如前一章所述，槓桿收購 (LBO) 交易的目標是
通常，成熟產業的公司擁有穩定且不斷成長的現金流，可以
用於償還巨額債務，並有可能向金融買家支付股息。
此外，目標公司通常資本支出低、槓桿率低，且資產可以
用作債務抵押品或出售。金融買家通常將退出事件作為目標
三到七年，通常透過首次公開募股來完成
（首次公開募股）
或併購出售給策略性買家，有時也出售給另一個金融買家。金融的
買家歷來將其投資的內部報酬率（IRR）
作為目標
20%以上。透過收購公司增加獲得高回報的可能性
以盡可能低的價格，通常使用可用的最大槓桿
並相應地最小化股權貢獻。
投資銀行、對沖基金和私募股權，第四版
https://doi.org/10.1016/B978‑0‑323‑88451‑8.00017‑5 第391章版權所有 © 2024 愛思唯爾公司。保留所有權利。
本書屬於蔡宣宇 (tricia900122@gmail.com) 版權所有愛思唯爾 2024

第392章 17.槓桿收購財務模型
目標公司的管理層將被要求增加公司的市場份額並提高利潤率，從而創造自由現金流的成長。有時，由
於營運改進，公司可以實現企業價值/EBITDA 倍數擴張（見第4 章），但這種情況並不常見。為了實現
私募股權投資者的目標內部收益率，公司必須增加現金流以償還持有期內的債務（從而導致股本增加），
然後必須在未來以增加的倍數完成出售現金流量水準（參見圖表17.1 ）。圖表 17.2顯示了透過去槓桿
化、提高利潤率和/或多重擴張來實現 IRR 的三種潛在方法。
LBO 分析包括現金流量預測、終值預測（金融買家認為公司在 3‑7 年內可以出售的價格）

和現值確定
（金融買家今天將為公司支付的價格），以及分析求解投資的IRR（應用的貼現率）。槓桿收購模型要
求根據與投資和市場條件相關的風險，假設金融買家所需的最低內部收益率。該模型求解了創建目標
IRR 的購買價格。基本上，槓桿收購分析回答了這樣一個問題：一家公司為了獲得滿足投資者風險調整回
報要求的複合年回報率，可以支付的最高購買價格是多少？
槓桿收購分析考慮是否有足夠的預期現金流來營運公司並支付債務本金和利息。此外，該分析還確定
是否有足夠的現金流在某個時候向私募股權投資者支付股息。償還債務和支付股息的能力會帶來更高
的內部報酬率。
圖表 17.1槓桿收購目標：償還持有期間的債務
初始：以8.0 倍 LTM EBITDA 未來：以8.0 倍 LTM

125.0 美元的價格收購 EBITDA 的價格出售，即 137.5 美元
未來
1,100 美元
最初的
1,000 美元
$350 公平
公平 725 美元
$650 債務
債務 $375
資料來源：Training the Street, Inc.
二.對沖基金和私募股權

確定可用於償債和債務來源的現金流第393章
圖 17.2槓桿收購：創造回報的三種方式
假設目標公司以 8.0 倍 LTM EBITDA 的價格收購，即 125.0 美元
3.去槓桿化，
2. 去槓桿化和提高利潤提高利潤率和多重擴張
1、去槓桿率
資金的來源
總債務 650.0 美元 650.0 美元 650.0 美元
總股本 350.0 350.0 350.0
全部的 $1,000.0 $1,000.0 $1,000.0
第 5 年的假設
累積超額現金償還債務 167.6 美元 212.3 美元 212.3 美元
預計 EBITDA 125.0 164.5 164.5
假設退出倍數 8.0倍 8.0倍 9.0倍
交易額 1,000.0 1,316.0 1,480.5
+/‑淨債務1 (482.4) (437.7) (437.7)
股權價值 517.6 美元 878.2 美元 $1,042.8
IRR 回報（5 年退出） 8.1% 20.2% 24.4%
註1：債務總額‑用於償還債務的累計超額現金=淨債務
確定可用於償債和債務來源的現金流
槓桿收購分析的起點是確定可用於服務的現金流量
目標公司未來的債務義務。這可以透過從確定開始來完成
淨收入；新增折舊和攤提；然後添加或減去
遞延稅款、其他非現金費用以及淨營運變動的變動金額
首都。結果是來自營運的現金流量，該現金流量應減去資本支出，以創造可用於償債的現金流量（參
見圖表 17.3）。當計算出可用於償債的現金流量時，可用於購買目標公司的總債務可以為
透過與投資銀行家討論確定，投資銀行家將根據目標公司的現金流量和風險特徵就市場的債務承受能
力提供建議，
目標公司的產業（參見圖表17.4）。銀行家及其金融贊助客戶
如果相關風險似乎存在，有時會縮減他們試圖擔保的債務金額
太高。當確定收購融資的最大適當債務金額後，投資銀行家和財務贊助商就可以確定債務來源，

圖 17.3確定可用於償債的現金流量
淨利
+ 折舊和攤提
+/– 遞延稅金的變化
+/– 其他非現金變動
+/– 淨營運資本變動
= 經營現金流量
–
資本支出
= 可用於償債的現金流量
圖 17.4債務能力由什麼決定？
產業風險公司風險結構性風險
‧ 成長率與規模‧ 週期性‧ 進入 ‧ 競爭地位‧ 歷史績效‧ 預測的可 ‧ 定量規模槓桿覆蓋

障礙‧ 資本密集度實現性‧ 管理的深度與品質 ‧ 質性：範圍
‧ 供應商與供應商的相對實 ‧ 安全性（第
力二條出路） ‧
還款來源假設可信嗎？ ‧ 估價/權益緩衝
顧客 ‧ 可比較交易‧ 該產業其他成功的
‧ 技術變革率/替代威脅資訊品質槓桿收購‧ 給定槓桿的成長能力
所有權支持
‧ 環境議題‧ 監理風險
限制條件
其中包括優先信貸便利、第二留置權貸款、高收益債務和夾層融資（參見圖表 17.5 和 17.6）。
確定財務資助者的內部報酬率
LBO 分析的下一步是計算 IRR。這是透過確定購買價格的股權部分、投資期間內要支付的股

息（如果有）以及退出日期股權的預期市場價值來完成的。通常，一個範圍

確定財務資助者的內部報酬率第395章
圖 17.5典型資本結構
‧高級信用額度‧左輪手槍
‧定期貸款
‧第二留置權貸款‧高收益債
務‧優先票據
‧高級次級票據
‧夾層/實物支付/認股權證/優先股‧普通股
圖 17.6常見融資參數
‧主要信貸統計資料： ‧總債 ‧典型範圍

務/EBITDA ‧ 3.5e5.5
‧高級銀行債務/EBITDA ‧ 2.5e3.5
‧ EBITDA/利息保障倍數‧ ‧ >2.0
EBITDAdCapEx/利息保障倍數‧銀行債務償還‧股 ‧ >1.6
權出資 ‧ 6e8 年
‧至少20%e35%
‧影響信用統計的因素：
‧ EBITDA 確定
‧資本支出的維持與成長‧營運資本需求的平均與高峰‧
表外融資
購買價格與相應的股權投資金額一起考慮（如上所述，在計算可用於購買的最大債務金額後確
定）。股權金額必須與預期現金流量和退出日的最終預期股權價值（考慮與現金流量和股權退
出價值預測相關的風險）相結合，創建財務發起人可接受的內部收益率。如果最終的 IRR 低於可
接受的水平，財務贊助商必須

降低購買價格或降低股權出資，同時增加購買價格的債務部分，前提是可以獲得額外的債務。換句話
說，這
是一個反覆的過程，有時需要財務贊助商減少他們的資金
最低 IRR 水準或放棄投資機會，取決於目標公司的價格預期和競爭買家的定價。接受的IRR
財務贊助商取決於投資的風險：風險較低的投資允許較低的投資
IRR 目標和高風險投資需要更高的 IRR 目標。
最終，財務贊助商主要關注投資的獲利能力，
其風險以及退出投資所需的時間。他們考慮了預期的倍數
退出時的股權相對於初始投資股權並試圖取得平衡
在最大化 IRR 和最大化從投資中提取的現金總額之間
當退出完成。例如，即使兩年後可以實現 30% 的 IRR，
發起人可以選擇基於四年內退出的 25% IRR 替代方案，前提是該公司的“利潤”
交易（退出時的股權價值投資於開始時的股本 1/4 利潤）實質上是
四年退出方案中的利率較高（見圖17.7）。透過持有投資
四年後，發起人放棄IRR，但將投資倍數從1.69提高
至 2.44。 IRR 放棄主要是由於投資者希望繼續投資造成的
基於他們對與資金重新部署相關的新風險和成本的厭惡
以及金融買家對實現高倍數投資的興趣（這為未來的籌款創建了有效的營銷指標）。
確定購買價格和銷售價格
財務贊助商通常根據以下因素的倍數來確定目標公司的購買價格：
企業價值與 EBITDA 比率（儘管其他倍數可能更適用於某些產業）。與投資銀行家協商後，他們確定
購買價格倍數
戰略買家可能會申請收購，然後決定他們是否能夠提供
根據其目標 IRR 獲得更高的倍數。有時金融買家無法支付
圖 17.7內部報酬率 (IRR) 與內部報酬率的比較

投資倍數
初始權益投資的價值的倍數

投資持有期限內部報酬率
退出時的股本利潤投資
1,000 美元 2年 30% 1,690 美元 $690 1.69倍
1,000 美元 4年 25% 2,441 美元 $1,441 2.44倍
1,000 美元 6年 20% 2,986 美元 $1,986 2.99倍

第397章
槓桿收購分析範例
與策略性買家一樣高的倍數是因為金融買家通常無法在其投資中找到協同效應，但他們利用更多槓桿的能力
可以創造公平的競爭環境。
IRR 部分取決於可用債務融資金額和可用於償債的現金流量。因此，有關購買價格的決定是基於迭代過
程。如果併購銷售被認為是最有可能的退出策略，財務發起人通常會根據初始購買價格決定中使用的相同倍
數來預測未來的銷售價格。然而，有時，如果預計最終出售將透過首次公開發行啟動，則使用可比公司的倍
數。此外，如果預期行業或管理層發生積極變化，則銷售倍數可能會增加；如果預計出現負面變化，則銷售倍
數可能會減少。有關估值倍數的更完整討論，請參閱第 4 章。
以下提供了基於 KKR、Bain Capital 和 Vornado Realty Trust 組成的買家財團收購玩具「反」

斗城
(Toys) 的槓桿收購分析範例。
該聯盟將被稱為“KKR”。
預測收入、利潤率、D&A、資本支出、營運資金、利率和
稅率
槓桿收購分析從審查目標公司的財務報表開始。請參閱附錄 17.8e17.10中的玩具財務報表。 KKR 可能

已經完成了類似圖表 17.11 的總結，以確定歷史銷售成長和利潤率。然後，他們將進行盡職調查，以確定玩
具公司能夠繼續產生類似（或更好）的利潤和銷售成長的可能性。 KKR 也將完成對玩具公司預期投資期間
的資產負債表、損益表和現金流量表的預測，以確定用於確定公司未來價值的現金流量預測。此未來價值的
計算方法是將未來銷售當天的預期 EBITDA 乘以當時相關的預期企業價值/EBITDA 倍數。
作為創建未來預期資產負債表、損益表和現金流量表的一部分，KKR 將對收入成長做出假設。
當這些預測做出做出時，損益表的其他部分（包括銷售成本；銷售、一般和管理費用；以及折舊和攤提）
預計
將保持不變（或略有下降）佔收入的百分比（參見圖表17.12 ）。
對於資本支出，通常假設年度資本支出等於年度折舊，以保持資產基礎不變。但是，KKR 可能決定透過將
資本支出增加到折舊之上來改善玩具公司的資產基礎，或者他們可能決定降低資本支出，從而允許玩具公
司資產基礎減少。
雖然營運資本可以按收入的一定百分比設定，但 KKR 可能會根據各個資產負債表項目計算

營運資本，並根據玩具公司營運的變化來計算營運資本。

圖表 17.8合併財務績效（單位：百萬美元，除
共享數據）
截至本年度
2003 年 2 月 1 2004 年 1 月 31 2005年1月29日
淨銷售額日 11,305 美元日 11,320 美元 $11,100

生長 0.1% –1.9%
銷售成本 (7,799) (7,646) (7,506)
毛利率 $3,506 $3,674 $3,594 美元
生長 4.8% –2.2%
利潤 31.0% 32.5% 32.4%
銷售及管理費用（$2,724） ($3,026) （$2,932）

生長 11.1% –3.1%
利潤 –24.1% –26.7% –26.4%
報告的 EBITDA（重組前費用） 782 美元 $648 $662

生長 –17.1% 2.2%
利潤 6.9% 5.7% 6.0%
數據分析（$339） ($368) （$354）
重組和其他費用 0 (63) (4)

息稅前利潤 $443 217 美元 304 美元
生長 –51.0% 40.1%
利潤 3.9% 1.9% 2.7%
利息花費（119 美元）（142 美元）（130 美元）
利息和其他收入 9 18 19
稅前收入 $333 93 美元 193 美元
生長 –72.1% 107.5%
利潤 2.9% 0.8% 1.7%
所得稅（費用）/福利 (120) (30) 59
淨利 $213 63 美元 252 美元
生長 –70.4% 300.0%
利潤 1.9% 0.6% 2.3%
稀釋每股收益 1.02 美元 0.29 美元 1.16 美元
生長 –71.6% 300.0%
調整後綜合 EBITDA
報告的 EBITDA（重組前費用） 782 美元 $648 $662

A
在美國玩具「反」
斗城中加入一次性商品 0 0 118
調整後綜合 EBITDA 成長 782 美元 $648 $780

–17.1% 20.4%
利潤 6.9% 5.7% 7.0%

槓桿收購分析範例第399章
圖表 17.9合併資產負債表（單位：百萬美元）
截至本年度
2004年1月31日 2005年1月29日
資產
現金及現金等價物 $1,432 1,250 美元
短期投資 571 第953章
帳款和其他應收款 146 153
商品庫存 2,094 1,884

持有待售物業淨資產 163 7
衍生資產的流動部分 162 1
預付費用和其他流動資產 161 159
流動資產總額 4,729 美元 4,407 美元
物業，廠房及設備
房地產，淨額 $2,165 $2,393 美元
其他，淨額 2,274 1,946

財產及設備總計 4,439 美元 4,339 美元
商譽，淨額第348章第353章
衍生資產 77 43
遞延所得稅資產第399章第426章
其他資產 273 200
總資產 $10,265 $9,768
負債和股東權益
短期借款 $0 $0
應付帳款 1,022 1,023

應計費用及其他流動負債 866 第881章
應繳所得稅第319章 245
第657章第452章
長期債務的流動部分
流動負債總額 $2,864 美元 2,601 美元
長期債務 2,349 1,860

遞延所得稅第538章第485章
衍生負債 26 16
遞延租金負債 280 269
其他負債 225 212
Toysrus.com 的少數股權負債總額 9 0
6,291 美元 $5,443
股東權益
普通股 30 美元 30 美元
資本的額外支付 407 405
留存收益 5,308 5,560 人
累計其他綜合損失 (64) (7)

限制性股票 0 (5)
庫存股，以成本計算 (1,707) (1,658)
股東權益總額 $3,974 $4,325
負債和股東權益總額 $10,265 $9,768

400 17.槓桿收購財務模型
圖表 17.10合併現金流量表（百萬美元）
截至本年度
2003年2月1日 2004年1月31日 2005年1月29日
經營活動產生的現金流量
淨收益 $213 63 美元 252 美元
調整淨利與經營現金淨額
活動：
折舊和攤銷 339 美元 $368 $354

限制性股票的攤銷 0 0 7
遞延所得稅 99 27 (40)
Toysrus.com 的少數股權其他非現金項目 (14) (8) (6)

(9) 1 2
重組的非現金部分和其他費用 0 63 4
經營資產和負債的變動：
帳款和其他應收款 8 62 (5)
商品庫存 (100) 133 221
預付費用及其他營運資產 (118) 28 76
應付帳款、應計費用及其他負債 109 117 (45)
應繳所得稅 48 (53) (74)
經營活動提供的淨現金活動 $575 801 美元 $746
投資活動產生的現金流量
資本支出淨額（395 美元）（$262）（$269）

出售固定資產的收益 0 0 216
收購 SB Toys, Inc. 0 0 (42)
購買短期投資及其他 0 (572) (382)
投資活動所使用的現金淨額（395 美元）（$834）（$477）
融資活動產生的現金流量
短期借款淨額 $0 $0 $0
長期借款第548章第792章 0
長期債務償還 (141) (370) (503)
限制性現金的減少/（增加） (60) 60 0
發行股票和購買股票合約的收益 266 0 0
行使股票選擇權的收益 0 0 27
融資活動（用於）/提供的淨現金 $613 $482 （$476）
匯率變動對現金及現金等價物的影響（$53）（40 美元） 25 美元
現金及現金等價物
年內（減少）/增加 $740 409 美元（182 美元）
年初第283章 1,023 1,432

年底 $1,023 1,432 美元 1,250 美元

本書屬於蔡宣宇 (tricia900122@gmail.com)
圖 17.11按部門劃分的財務表現（單位：百萬美元）
截至本年度截至本年度
2/1/2003 佔總數的% 1/31/2004 佔總數的% 1/29/2005 佔總數的% 2003年2月1日 2004年1月31日 2005年1月29日
按部門劃分的淨銷售額按細分市場劃分的成長 (%)
玩具反斗城－美國 $6,755 59.8 $6,326 55.9 $6,104 55.0 –6.4 –3.5
玩具「反」
斗城－國際嬰兒「反」
斗城 2,161 19.1 2,470 21.8 2,739 24.7 14.3 10.9
1,595 14.1 1,738 15.4 1,863 16.8 9.0 7.2
Toysrus.com 兒童 340 3.0 371 3.3 366 3.3 9.1 –1.3
「反」
斗城第454章 4.0 第415章 3.7 28 0.3 –8.6 –93.3
合併淨銷售額 $11,305 100.0 $11,320 100.0 $11,100 100.0 0.1 –1.9
營業利潤
部分各部門利潤率 (%)
玩具反斗城－美國 $256 49.4 70 美元 20.4 4 美元 0.9 3.8 1.1 0.1
玩具「反」
斗城 158 30.5 166 48.4 220 51.9 7.3 6.7 8.0
169 32.6 192 56.0 224 52.8 10.6 11.0 12.0
Toysrus.com 兒童 (37) –7.1 (18) –5.2 1 0.2 –10.9 –4.9 0.3
「反」
斗城 (28) –5.4 (67) –19.5 (25) –5.9 –6.2 –16.1 –89.3
分部營業利潤 $518 100.0 $343 100.0 424 美 100.0 4.6 3.0 3.8
公司/其他費用 (75) (63) 元 (116)
重組費用 0 (63) (4)
報告營業收入 $443 $217 304 美元 3.9 1.9 2.7
按細分市場劃分的調整後 EBITDA 玩具反斗城各部門利潤率 (%)
美國 447 美元 55.1 $264 39.3 322 美元 37.4 6.6 4.2 5.3
玩具「反」
斗城 210 25.9 227 33.8 295 34.3 9.7 9.2 10.8
197 24.3 223 33.2 262 30.5 12.4 12.8 14.1
Toysrus.com 兒童 (33) –4.1 (16) –2.4 1 0.1 –9.7 –4.3 0.3
「反」
斗城 (10) –1.2 (27) –4.0 (20) –2.3 –2.2 –6.5 –71.4
調整後的分部 EBITDA $811 100.0 671 美元 100.0 860 美元 100.0 7.2 5.9 7.7
公司/其他費用 (75) (63) (116)

回加：其他 D&A 46 40 36
合併調整後 EBITDA 782 美元 $648 $780 6.9 5.7 7.0
註 1：包括 2003 年因關閉所有商店而導致的 4,900 萬美元的降價和 2,400 萬美元的加速折舊。
註 2：包括公司費用、Toy Box 的經營績效以及 Toys “R”

－UsJapan 淨利潤中的權益。金額增加的原因是我們的策略審查費用和《薩班斯‑奧克斯利法案》
第 404 條合規性總計 2,900 萬美元。此外，我們也因
2004 年公司總部業務重組而產生了 800 萬美元的費用，並增加了 1,900 萬美元的激勵薪酬成本。
401
2005 財年淨追加金額為 1.18 億美元。
資料來源：玩具反斗城 2005 財政年度 10‑K 文件

版權所有愛思唯爾 2024
第402章
圖表 17.12損益表（百萬美元）
基本狀況
1 月 31 日財政年度實際的預計
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008 2011 2014 2009年
2015 2010年 2012年 2013年
合併淨銷售額 $11,305.0 $11,320.0 $11,100.0 $10,875.2 $10,456.3 $10,405.8 $10,741.8 $11,140.9 $11,554.9 $11,741.8 $11,140.9 $11,554.9 $11,984. $11,2929. 1.2 13,370.2 美元
生長 0.1% ‑1.9% ‑2.0% ‑3.9% ‑0.5% 3.7% 3.7% 3.2%
3.7% 3.7% 3.7% 3.7%
按部門劃分的銷貨成本 (COGS) 和銷售費用 (SG&A) $10,494.0 $10,649.0 $10,240.0 92.8% 94.1% $9,986.4 $9,569.5 $9,501.9 $9,799.4 $10,155.5 $10,532.8 $10,924.1 $11,330.0 $11,750.9 $ 12,187.5
利潤 92.3% 91.8% 91.5% 91.3% 91.2% 91.2% 91.2% 91.2%

91.2% 91.2% 91.2%
按部門劃分的 EBITDA $811.0 $671.0 $860.0 $888.7 $886.9 $903.9 $942.5 $985.5 $1,022.1 8.8% $1,060.1 $1,099.4 $1,140.3 $1,182.7
利潤 7.2% 5.9% 7.7% 8.2% 8.5% 8.7% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8%
公司/其他費用 29.0 23.0 80.0 27.9 26.8 26.7 27.6 28.6 29.6 30.7 31.9 33.1 34.3
利潤 0.3% 0.2% 0.7% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3%
綜合息稅折舊攤提前利潤 782.0 美元 648.0 美 $780.0 $860.8 $860.0 $877.2 914.9 美 956.9 美 992.4 美 1,029.3 美 $1,067.6 $1,107.2 $1,148.4
生長元 ‑17.1% 20.4% 10.4% ‑0.1% 2.0% 元元元元 3.7% 3.7% 3.7%
利潤 6.9% 5.7% 7.0% 7.9% 8.2% 8.4% 4.3% 8.5% 4.6% 8.6% 3.7% 8.6% 3.7% 8.6% 8.6% 8.6% 8.6%
按細分市場劃分的 D&A 293.0 328.0 318.0 304.4 288.5 284.6 293.2 303.8 315.1 326.8 339.0 351.5 364.6
利潤 2.6% 2.9% 2.9% 2.8% 2.8% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7%
17.槓桿收購財務模型
其他數據分析 46.0 40.0 36.0 35.3 33.9 33.7 34.8 36.1 37.5 38.9 40.3 41.8 43.4
利潤 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3%
重組費用 0.0 63.0 4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
綜合息稅前利潤 $443.0 $217.0 $422.0 521.1 美 $537.6 $558.9 $586.8 $616.9 639.9 美 $663.6 $688.3 $713.9 740.4 美元
生長 ‑51.0% 94.5% 元 23.5% 3.2% 4.0% 5.0% 5.1% 元 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7%
利潤 3.9% 1.9% 3.8% 4.8% 5.1% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5%
利息花費
承擔的債務 $139.0 $116.8 100.3 美 $88.2 $74.1 $57.8 $39.4 $18.7 $3.9 0.0 美元
優先擔保信貸安排 47.3 50.8 元 54.3 57.8 61.3 64.8 66.5 66.5 54.5 22.5
無抵押過橋貸款 209.0 209.0 209.0 209.0 209.0 209.0 209.0 209.0 209.0 209.0
有擔保的歐洲過橋貸款 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0
抵押貸款協議 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0
利息支出總額 549.2 美元 530.5 美元 517.5 美元 509.0 美元 498.3 美元 485.6 美元 468.9 美元 448.2 美元 421.4 美元 385.5 美元
現金餘額利息收入 40.5 46.8 53.0 59.2 65.5 71.7 77.9 77.9 77.9 77.9
稅前收入 $12.4 $53.9 $94.3 $137.1 $184.1 $226.0 $272.7 $318.0 $370.4 432.8 美元
NOL 的使用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
稅收 35.0% 4.3 18.9 33.0 48.0 64.4 79.1 95.4 111.3 129.7 151.5
淨利 8.1 美元 $35.0 $61.3 $89.1 $119.6 146.9 美 177.3 美 206.7 美 240.8 美 281.3 美元
生長 334.2% 75.1% 45.3% 34.3% 元元元元 16.8%
利潤 0.1% 0.3% 0.6% 0.8% 1.1% 22.8% 1.3% 20.7% 1.5% 16.6% 1.7% 16.5% 1.9% 2.1%
商店收益 217.7 185.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
銷售額（稅後）
股利 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
留存收益 225.8 美元 220.8 美元 61.3 美元 89.1 美元 119.6 美元 146.9 美元 177.3 美元 206.7 美元 240.8 美元 281.3 美元
槓桿收購分析範例 403
預計資產負債表產生的資本（參見圖表 17.13）。 2005 財年玩具聯邦稅率為 35%（州稅和地方稅可能會將稅率
提高至 38%），KKR 以此為基礎預測未來稅率（可以是恆定的、增加的或減少的，取決於已知和未來預期的稅收發
展）。玩具部門使用的利率假設高於公司的歷史利率，以反映較高的槓桿率和相應的貸款人較高的風險（參見圖表
17.14）。
計算收購倍數
Toys 宣布已達成最終協議，以每股 26.75 美元的價格將整個公司出售給 KKR，交易金額達 77 億美元，其中包括
所有交易費用。購買價格代表的總交易價值（企業價值+交易費用）為 9.9 玩具公司 2005 財政年度 EBITDA，企業
價值為 9.4 玩具公司 2005 財政年度 EBITDA。
KKR 出資的股本金額為 13 億美元（請參閱圖表 17.15 和 17.16）。 KKR 的收購價格比 Toys 宣布正在考慮出售全

球玩具業務的前一天的股價溢價 63%。 KKR 可能決定提供高溢價，這是基於對可比交易（包括收購溢價）的分析，
並且是因為 Toys 持有大量房地產（KKR 可能認為市場並未充分估值）。無論如何，KKR 都會完成財務預測，顯示
現金流在其投資期間內成長。對預計未來銷售日期的現金流量應用倍數將得出最終股權金額，與最初的 KKR 股權貢
獻相比，該金額將產生 KKR 可接受的 IRR。
確定目標公司收購後的資本化
收購後，玩具公司的資本為：(1) 23 億美元的現有債務加上 44 億美元的新債務，債務總額為 67 億美元（參見圖
表17.17），以及 (2) 13 億美元的股本。因此，股權僅佔收購後 Toys 資本總額的 16.3%，債務佔資本總額的 83.7%。
相比之下，收購前的股權和債務分別約為 65% 和 35%。因此，基於槓桿收購交易，玩具公司的資本槓桿率顯著提高
（參見圖表 17.18）。
確定可用於償債的現金流量
KKR 透過從預期 EBITDA 中減去資本支出，然後根據營運資本和其他長期資產和負債以及現金稅支付的變化進
行調整，確定可用於償債的現金流。此外，由於 KKR 預計將從未來出售商店中獲得現金，因此這些銷售的預計稅後收
益增加了現金。結果是 2015 年可用於償債的現金的預測（見圖表 17.19）。然後，這筆金額被減少，以反映利息支
出減去利息收入，以創造可用於償還債務的現金。通常情況下，這些現金用於償還債務，就 Toys 而言，該證據表明，
首先償還收購之日承擔的 23 億美元債務，然後再償還高級擔保信貸額度

404
圖表 17.13資產負債表（單位：百萬美元）
基本狀況
1 月 31 日財政年度 2004年實預計
2003年際 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
資產
現金及現金等價物 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 美元
帳款和其他應收款 153.0 149.9 144.1 143.4 148.1 153.6 159.3 165.2 171.3 177.7 184.3
商品庫存 1,884.0 1,837.3 1,760.6 1,748.2 1,802.9 1,868.4 1,937.9 2,009.9 2,084.5 2,162.0 2,242.3
其他流動資產 167.0 163.6 157.3 156.6 161.6 167.6 173.8 180.3 187.0 193.9 201.2
流動資產總額 $3,451.0 $3,397.9 $3,309.1 $3,295.2 $3,359.6 $3,436.6 $3,518.0 $3,602.4 $3,689.9 $3,780.6 $3,874.8
淨值、財產及設備 4,339.0 $4,216.8 $4,103.5 3,993.3 美元 $3,880.0 美元 $3,762.9 美元 3,641.4 美元 $3,515.4 美元 $3,384.8 $3,249.2 美元 3,108.6 美元
商譽，淨額 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
新商譽 2,684.0 2,684.0 2,684.0 2,684.0 2,684.0 2,684.0 2,684.0 2,684.0 2,684.0 2,684.0 2,684.0
其他資產 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0 669.0
總資產 $11,143.0 10,967.7 美元 $10,765.6 $10,641.5 10,592.7 美元 $10,552.5 10,512.4 美元 $10,470.8 $10,427.6 $10,382.8 $10,336.4
負債&
股東權益
應付帳款 $1,023.0 $997.7 $956.0 $949.3 $979.0 $1,014.6 $1,052.2 $1,091.3 $1,131.9 $1,173.9 1,217.6 美元
應計費用及其他 1,126.0 1,098.1 1,052.3 1,044.8 1,077.5 1,116.7 1,158.2 1,201.2 1,245.9 1,292.1 1,340.2
流動負債
流動負債總額 $2,149.0 美元 2,095.8 美元 2,008.3 美元 1,994.1 美元 2,056.5 美元 2,131.3 美元 2,210.4 美元 2,292.6 美元 2,377.7 美元 2,466.1 美元 $2,557.7 美元
承擔的債務 $756.4 455.4 美 120.3 美 $0.0

$2,312.0 $1,964.1 $1,628.7 $1,457.4 $1,257.1 $1,022.6 0.0 美元
優先擔保信貸安排 700.0 700.0 700.0 700.0 700.0 700.0 700.0 元元 446.4 27.0
無抵押過橋貸款 1,900.0 1,900.0 1,900.0 1,900.0 1,900.0 1,900.0 1,900.0 700.0 700.0 1,900.0 1,900.0
有擔保的歐洲過橋貸款 1,000.0 1,000.0 1,000.0 1,000.0 1,000.0 1,000.0 1,000.0 1,900.0 1,900.0 1,000.0 1,000.0
抵押貸款協議 800.0 800.0 800.0 800.0 800.0 800.0 800.0 1,000.0 1,000.0 800.0 800.0
總債務 $6,712.0 $6,364.1 $6,028.7 $5,857.4 $5,657.1 $5,422.6 $5,156.4 800.0 4,855.4 美元 800.0 4,520.3 美元 $4,146.4 $3,727.0 美元
遞延所得稅 485.0 485.0 485.0 485.0 485.0 485.0 485.0 485.0 485.0 485.0 485.0
其他負債 497.0 497.0 497.0 497.0 497.0 497.0 497.0 497.0 497.0 497.0 497.0
負債總額 $9,843.0 9,441.9 美元 $9,019.0 美元 $8,833.5 $8,695.6 $8,535.8 $8,348.8 8,129.9 美元 7,880.1 美元 7,594.5 美元 7,266.7 美元
股東權益
新優先股 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 0.0 美元
保薦股本 1,300.0 1,300.0 1,300.0 1,300.0 1,300.0 1,300.0 1,300.0 1,300.0 1,300.0 1,300.0 1,300.0
留存收益 0.0 225.8 446.6 508.0 597.1 716.7 863.6 1,040.9 1,247.6 1,488.4 1,769.7
股東權益總額 $1,300.0 $1,525.8 $1,746.6 $1,808.0 $1,897.1 $2,016.7 $2,163.6 $2,340.9 $2,547.6 $2,788.4 $3,069.7 美元
負債總額＆ $11,143.0 10,967.7 美元 $10,765.6 $10,641.5 10,592.7 美元 $10,552.5 10,512.4 美元 $10,470.8 $10,427.6 $10,382.8 $10,336.4
股東權益
查看 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元 0.000 美元
圖 17.14利率與營運資金假設（百萬美元）
基本狀況
1 月 31 日財政年度 2004年實預計
2003年際 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
利率假設
倫敦銀行同業拆借利率 2.75% 3.25% 3.75% 4.25% 4.75% 5.25% 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%
現金利息 2.75% 3.25% 3.75% 4.25% 4.75% 5.25% 5.75% 6.25% 6.25% 6.25% 6.25%
債務現金利率 LIBOR 利差固定利率

承擔的債務 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50%
優先擔保信貸安排 3.50% 6.75% 7.25% 7.75% 8.25% 8.75% 9.25% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50%
無抵押過橋貸款 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%
有擔保的歐洲過橋貸款 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00%
抵押貸款協議 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00%
營運資本假設
帳款和其他應收款 $146.0 $153.0 $149.9 $144.1 $143.4 $148.1 $153.6 $159.3 $165.2 $171.3 $177.7 184.3 美元
未償還的日子 4.7 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0
商品庫存 $2,094.0 $1,884.0 $1,837.3 $1,760.6 $1,748.2 $1,802.9 $1,868.4 $1,937.9 $2,009.9 $2,084.5 $2,162.0 2,242.3 美元
轉彎 5.1 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4
其他流動資產 $486.0 $167.0 $163.6 157.3 美 156.6 美 $161.6 $167.6 $173.8 $180.3 $187.0 193.9 美 201.2 美元
未償還的日子 15.7 5.5 5.5 元 5.5 元 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 元 5.5 5.5
應付帳款 $1,022.0 $1,023.0 $997.7 $956.0 $949.3 $979.0 $1,014.6 $1,052.2 $1,091.3 $1,131.9 $1,173.9 1,217.6 美元
未償還的日子 35.0 36.5 36.5 36.5 36.5 36.5 36.5 36.5 36.5 36.5 36.5 36.5
應計費用及其他 1,185.0 美元 $1,126.0 1,098.1 美元 1,052.3 美元 $1,044.8 1,077.5 美元 1,116.7 美元 1,158.2 美元 1,201.2 美元 1,245.9 美元 292.1
1 美元， 1,340.2 美元
流動負債
未償還的日子 40.6 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1
流動資產總額 $2,726.0 $2,204.0 $2,150.9 $2,062.1 $2,048.2 $2,112.6 $2,189.6 $2,271.0 $2,355.4 $2,442.9 $2,533.6 2,627.8 美元
流動負債總額 2,207.0 2,149.0 2,095.8 2,008.3 1,994.1 2,056.5 2,131.3 2,210.4 2,292.6 2,377.7 2,466.1 2,557.7
營運資金 $519.0 $55.0 $55.1 $53.8 $54.1 $56.1 $58.4 $60.5 $62.8 $65.1 $67.5 70.0 美元
帳戶（增加）/減少 ($7.0) 3.1 美元 5.8 美元 0.7 美元 ($4.6) （5.5 美元）（5.7 美元）（5.9 美元）（6.1 美元） ($6.4) ($6.6)
其他應收款
商品（增加）/減少 210.0 46.7 76.7 12.4 (54.7) (65.5) (69.4) (72.0) (74.7) (77.4) (80.3)
庫存
其他流動資產（增加）/減少 319.0 3.4 6.3 0.8 (5.1) (6.0) (6.2) (6.5) (6.7) (6.9) (7.2)
應付帳款增加/（減少） 1.0 (25.3) (41.7) (6.7) 29.7 35.6 37.7 39.1 40.5 42.1 43.6
應計費用增加/（減少） (59.0) (27.9) (45.9) (7.4) 32.7 39.2 41.5 43.0 44.6 46.3 48.0
及其他流動負債
營運資金（增加）
減少 $464.0 （0.1 美元） 1.3 美元（0.3 美元） ($2.0) （2.3 美元）（2.2 美元）（2.2 美元）（2.3 美元）（2.4 美元）（2.5 美元）
405
長期資產（增加）/減少 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
長期負債的增加/（減少） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
406 17.槓桿收購財務模型
圖 17.15交易摘要
（百萬美元）
價值
每股股價 26.75 美元
隱含購買股份（百萬股） 220.6
股權價值 5,900 美元
其他交易價值（除費用） 394
承擔的債務 2,312
資產負債表上的剩餘現金 (1,247)
企業價值 $7,359
交易費用 362
含費用的企業價值 $7,721
2005 財政年度 EBITDA $780
EV（不含費用）/2005 財政年度 EBITDA 9.4倍
EV（含費用）/2005 財政年度 EBITDA 9.9 倍

註：此模型假設交易於 2005 年 1 月 29 日財政年度結束。實際交易於 2005 年 7 月 21 日結
束。
收到部分還款。使用可用現金流來償還債務的最終結果是
隨著時間的推移，總債務減少，債務/息稅折舊攤提前利潤 (EBITDA) 比率改善（見圖表）
17.19 和 17.20）。債務的逐步減少與 EBITDA 的增加相結合，為財務贊助商創造了股本成長，使贊助
商能夠實現其目標
IRR（參見圖表 17.1）。
玩具公司的預期現金流量表（圖表 17.19）顯示應該有 347.9 美元
2006 年可用現金償還部分當時所承擔的債務
2償還這筆債務使債務總額從 2005 年的 67.12 億美元減少到 6.364 美元
2006 年為 10 億（見圖表 17.20）。這債務總額持續減少
到 2010 年還款將達到 54.23 億美元（淨債務 41.76 億美元）。槓桿收購
模型通常假設所有多餘現金都用於償還債務。這是因為
財務贊助商通常認為這是多餘現金的最佳用途。然而，如果有
是一個引人注目的投資機會，或者發起人希望公司支付大筆費用
股息，這些現金可以被轉移，除非貸方包含阻止或阻止的貸款契約
盡量減少股息和其他大額現金支付（他們通常會這樣做）。
2
有時，會預測一系列現金流量，因為隨著時間的推移越來越難以精確預測
預測仍在繼續。可變現金流量預測將揭示替代的 IRR 結果以及風險
債務記入資產負債表。

圖 17.16來源與用途（單位：百萬美元）
來源用途
資產負債表上的現金 956 美元買普通股 $5900
優先擔保信貸額度 700 購買股票期權和 227
限制性股票
無抵押過橋貸款 1900年股權擔保結算 114

興趣
有擔保的歐洲過橋貸款 1000 購買所有認股權證 17 號
抵押貸款協議 800 交易費用第362章
發起人股權 1300 遣散費和獎金 36

全部的 $6656 全部的 $6656
費用摘要
諮詢費和開支 78 美元
融資費用 135
贊助費 81
其他的 68
全部的 $362
註：優先擔保信貸額度可提供 20 億美元。
這張圖反映了 2005 年 7 月 21 日結束的玩具交易的實際來源和用途：
該模型中包含使用的 9.56 億美元現金，（為簡單起見）
假設 1 月結束
2005 年 2 月 29 日（見圖表 17.18）。
資料來源：玩具「反」
斗城，10‑Q 表，2005 年 7 月 30 日。
計算信用比率
槓桿收購交易中的貸款人因其面臨的高風險而承擔相當大的風險。
玩具公司等槓桿公司。因此，他們需要對公司的總資產進行控制
債務金額以及到期時可用於支付利息的現金流量。作為條件
因此，貸款人施加兩種不同的信貸比率：槓桿率
和覆蓋率。
槓桿率限制了目標公司的總債務和淨債務金額
允許承擔相對於 EBITDA 的責任。收購後玩具交易總額
2005 年債務/EBITDA 為8.61。 2005 年淨債務/EBITDA 為 7.01（見圖表 17.20）。
請注意，根據債務償還情況，預計這些比率每年都會降低，直到
2010 年，總債務/EBITDA 為 5.67，淨債務/EBITDA 為 4.36。
覆蓋率要求公司產生超過年度利息支付的現金流。例如，EBITDA 必須超過任何一年到期的利息支付
一定的比例。在玩具交易中，2006 年的 EBITDA/利息支出為 1.57。 (EBITDA‑資本支出)/
2006年利息支出為1.17。透過償還債務，預測這些比率
逐年提高，直到 2010 年，屆時 EBITDA/利息支出將增加至 1.92，
(EBITDA‑資本支出)/利息支出增加至 1.47。

圖表17.17槓桿摘要（百萬美元）
槓桿分析累積。穆普爾
現有債務約 20 億美元優先擔保信貸 $2,312 美元 3.0倍
額度 700 3.9倍
無抵押過橋貸款 1,900 人 6.3倍
有擔保的歐洲過橋貸款 1,000 7.6倍
抵押貸款協議 800 8.6倍
全部的 6,712 美元 8.6倍
聯合體承擔的資產負債表上的剩餘現金和
短期投資 (1,247)
淨槓桿 $5,465 7.0倍
註：模型假設 transacon 於 2005 年 1 月 29 日財政年度結束。實際交易於 2005 年 7 月 21 日結束。
計算股權價值、內部報酬率和倍數
預計退出日期的投資
要計算預計退出日期的股權價值、IRR 和投資倍數，請開始
EBITDA 為預計退出日期年份（玩具業為 2010 年；參見圖表 17.21）
以及
將 EBITDA 乘以可能適用的企業價值/EBITDA 倍數範圍
自退出之日起。這創造了預期的企業價值。企業價值替代方案確定後，退出日的股權價值可以透過減去債
務來計算
並添加現金。進一步的步驟有時涉及確定選擇權的股權價值
由非保薦持有人（例如管理階層）持有並減少該公司的股權價值
贊助這個金額。
用於預測保薦人退出股權價值的最相關倍數取決於退出日的預期買家是誰（IPO 出售或併購出售給策
略性企業）
買方或其他金融贊助商）以及用於評估投資價值的倍數
原始購買日期。一般來說，發起人在進入和退出投資時會使用相同的倍數，但這取決於投資的事實和情
況。
確定股權價值範圍後，即可計算投資的內部報酬率
根據預計持有投資的年限以及進入和退出
透過分析所得的股權價值。 IRR 是導致現值的折現率
未來現金流量價值（包括退出日的股權價值）等於股權
零時投資。該 IRR 可以在大多數金融計算器上計算，包括
時間範圍 (n)，在玩具案例中為五年，原始投資 (PV)，
玩具業務為 13 億美元（不含費用），退出股權價值 (FV) 為：
假設倍數為 9.0，玩具業的估值為 41.2 億美元。假設沒有中期股利支付 (PMT)，則根據 9 倍數求解 IRR
(i)，結果 IRR 為 26%。

圖表 17.18交易結束時的合併資產負債表
（百萬美元）截至財政年度的實際情況獲得調整後
2004年1月31日 2005年1月29日調整資產負債表@收盤
資產
現金及現金等價物 $2,003 $2,203 （956 美元） 1,247 美元
帳款和其他應收款 146 153 153

商品庫存 2,094 1,884 1,884
其他流動資產 486 167 167
流動資產總額 $4,729 4,407 美元（956 美元） $3,451
淨值、財產及設備 4,439 美元 4,339 美元 4,339 美元
商譽，淨額 348 353 (353) 0

新商譽 0 0 2,684 2,684
其他資產第749章第669章第669章
總資產 $10,265 $9,768 $1,375 $11,143
負債和股東權益
應付帳款 1,022 1,023 1,023
應計費用及其他流動負債 1,185 1,126 1,126
流動負債總額 $2,207 $2,149 $0 $2,149 美元
承擔的債務 3,006 2,312 2,312

優先擔保信貸安排 0 700 700
無抵押過橋貸款 0 0 1,900 1,900 人
有擔保的歐洲過橋貸款 0 1,000 1,000

抵押貸款協議 0 800 800
總債務 3,006 0 0 0 2,312 4,400 6,712
遞延所得稅 538 485 第485章
其他負債 540 497 第497章
負債總額 6,291 美元 $5,443 $4,400 $9,843
股東權益
新優先股 $0 $0 $0
保薦股本 0 0 1,300 1,300
留存收益 3,974 4,325 (4,325) 0
股東權益總額 3,974 美元 4,325 美元 (3,025 美元) 1,300 美元
負債及股東權益總額 10,265 美元註：現金包括短期投資。模型假設交易於 2005 $9,768 $1,375 $11,143

年 1 月 29 日結束。
實際交易於 2005 年 7 月 21 日結束。
註：商譽計算
股權購買價格（含費用） $6,656
有形淨資產 3,972
新商譽 $2,684
註：有形淨值計算為留存收益 ‑ 商譽

410
圖表 17.19現金流量表（百萬美元）
基本狀況
1 月 31 日財政年度實際的預計
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
綜合息稅折舊攤提前利潤 $860.8 $860.0 877.2 美 914.9 美 956.9 美 $992.4 $1,029.3 231.1 $1,067.6 $1,107.2 1,148.4 美元
淨資本支出 217.5 209.1 元 208.1 元 214.8 元 222.8 239.7 $761.3 $789.6 248.6 257.8 267.4
EBITDA ‑ 資本支出 $643.3 $650.9 669.1 美元 700.1 美元 734.1 美元 $819.0 $849.4 $881.0
營運資金（增加）/減少 (0.1 美 1.3 美元 (0.3 美 ($2.0) ($2.3) ($2.2) ($2.2) ($2.3) ($2.4) （2.5 美元）
其他 LT 資產（增加）/減少元) 0.0 0.0 元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
其他長期負債的增加/（減少） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
現金稅 (4.3) (18.9) (33.0) (48.0) (64.4) (79.1) (95.4) (111.3) (129.7) (151.5)
資產負債表上的現金超過最低餘額 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
其他現金來源/（使用）（4.4 美元）（17.6 美元）（33.3 美元） ($50.0) ($66.7) （$81.3）（97.7 美元）（113.6 美元）（132.1 美元） ($154.0)
商店銷售收入（稅後） 217.7 185.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
可用於償債的現金 856.6 美元 819.1 美元 635.8 美元 650.1 美元 667.4 美元 680.1 美元 691.9 美元 705.3 美元 717.3 美元 727.0 美元
利息支出總額 549.2 美 530.5 美 $517.5 509.0 美 498.3 美 $485.6 $468.9 $448.2 $421.4 385.5 美元
現金餘額利息收入元元 53.0 元元 71.7 77.9 77.9 77.9 77.9
可用於債務攤提/償還的現金 40.5 347.9 美元 46.8 335.4 美元 $171.3 59.2 200.4 美元 65.5 234.5 美元 $266.2 $301.0 $335.1 $373.9 419.4 美元
假定債務償還 ($347.9) ($335.4) ($171.3) ($200.4) ($234.5) ($266.2) ($301.0) ($335.1) ($120.3) 0.0 美元
優先擔保信貸還款 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 ($253.6) （419.4 美元）
償還債務和信貸額度後的多餘現金 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 0.0 美元
最低現金餘額 1,247.0 1,247.0 1,247.0 1,247.0 1,247.0 1,247.0 1,247.0 1,247.0 1,247.0 1,247.0
期末現金餘額 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 $1,247.0 美元
信用統計
總債務/ EBITDA 8.61倍 7.39倍 7.01倍 6.68倍 6.18倍 5.67倍 5.20倍 4.72倍 4.23倍 3.74倍 3.25倍
淨債務/EBITDA 7.01倍 5.94倍 5.56倍 5.26倍 4.82倍 4.36倍 3.94倍 3.51倍 3.07倍 2.62倍 2.16倍
EBITDA / 利息費用 1.57x 1.62x 1.69x 1.80x 1.92x 2.04倍 2.20倍 2.38倍 2.63x 2.98倍
(EBITDA‑資本支出) / 利息支出 1.17x 1.23x 1.29x 1.38x 1.47x 1.57倍 1.68倍 1.83倍 2.02x 2.29倍
稅損結轉
期初餘額 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 0.0 美元
補充內容 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
NOL 的使用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
期末餘額 0.0 美元 0.0 美元 0.0 美元 0.0 美元 0.0 美元 0.0 美元 0.0 美元 0.0 美元 0.0 美元 0.0 美元
圖表 17.20回報摘要（單位：百萬美元）
基本狀況
2005年實預計2008年複合年增長率
際 2006年 2007年 2009年 2010年 05‑ 10
綜合息稅折舊攤提前利潤 $780.0 $860.8 $860.0 $877.2 914.9 美 $956.9 4.2%

生長 20.4% 10.4% ‑0.1% 2.0% 元 4.6%
利潤 7.0% 7.9% 8.2% 8.4% 4.3% 8.5% 8.6%
資本支出 217.5 美元 209.1 美元 208.1 美元 214.8 美元 222.8 美元

利息支出總額 549.2 美元 530.5 美元 517.5 美元 509.0 美元 498.3 美元
總債務 $6,712 $6,364 $6,029 $5,857 $5,657 $5,423

現金及現金等價物 1,247 1,247 1,247 1,247 1,247 1,247
淨債務 $5,465 $5,117 $4,782 $4,610 $4,410 $4,176
總債務/ EBITDA 8.61x 7.39倍 7.01倍 6.68倍 6.18倍 5.67倍

淨債務/EBITDA 7.01x 5.94x 5.56x 5.26x 4.82x 4.36倍
EBITDA / 利息費用 1.57x 1.62x 1.69x 1.80x 1.92倍

(EBITDA‑資本支出) / 利息支出 1.17倍 1.23倍 1.29倍 1.38倍 1.47倍
退貨（包括贊助商費用）
息稅折舊攤提前利潤投資報酬率
倍數7.00x 投資報酬率收益帶費用獲得

13.0% $1,100.4 14.5% 1,181.4 美元
7.50x 16.8% 1,531.0 18.4% 1,612.0
8.00x 20.2% 1,961.6 21.8% 2,042.6
8.50倍 23.2% 2,392.2 24.8% 2,473.2
9.00x 26.0% 2,822.8 27.6% 2,903.8
9.50x 28.5% 3,253.4 30.2% 3,334.4
10.00倍 30.8% 3,684.0 32.5% 3,765.0
第411章
第412章
圖表17.21回報摘要（百萬美元）
基本狀況出口企業較少的：加：網公平保薦人管理權淨值股權價值

倍數7.00x 價值債務現金債務價值
假定退出年份 2010年 6,698.3 美元 (5,422.6 美元) $1,247.0 ($4,175.6) $1,247.0 $2,522.7 122.3 美元 2,400.4 美元 170.1
息稅折舊攤提前利潤 956.9 美元 7.50倍 7,176.7 (5,422.6 美元) ($4,175.6) $1,247.0 ($4,175.6) $3,001.1 2,831.0 3,261.6 3,692.2
8.00倍 7,655.1 (5,422.6 美元) $1,247.0 ($4,175.6) $1,247.0 $3,479.6 218.0 4,122.8
8.50倍 8,133.6 (5,422.6 美元) ($4,247.0 ($4,175.6) $1,247.0 $3,958.0 265.8 4,553.4
9.00倍 8,612.0 (5,422.6,5,422.6 美 ($4,175.6) $4,436.5 313.6 4,984.0
9.50倍元) 8,612.0 (5,422.6,5,422.6 $4,914.9 361.5
10.00倍 $5,393.4 409.3 6）

美元) 8,612.0 (5,4229.5) 5.505 美元 $1,475,005,175,0175,0175,0175,0175,017,4175,175,175,017,4175,175,017,417,017,417,175.
(5.525. ) 6）
贊助商回報
2005 2006 2007 2008 2009 2010 投資效益
年(1,300.0 美年年年年年$2,400.4 報酬率 1,100.4 美
元) (1,300.0) $0.0 2,831.0 13.0% 元

7.00×7.50×8.00×
(1,300.0) $0.0 0.0 0.0 $0.0 0.0 0.0 $0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3,261.6 16.8% 1,531.0
8.50× (1,300.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 3,692.2 20.2% 1,961.6
9.00× (1,300.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 4,122.8 23.2% 2,392.2
9.50× (1,300.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 4,553.4 26.0% 2,822.8
10.00× (1,300.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 4,984.0 28.5% 30.8% 3,253.4 3,684.0
贊助商回報包括初始費用投資報酬率收益
2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年費用費用
7.00× (1,219.0 美 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $2,400.4 14.5% 1,181.4
7.50× 元) 0.0 0.0 0.0 0.0 2,831.0 18.4% 1,612.0
8.00× (1,219.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 3,261.6 21.8% 2,042.6
8.50× (1,219.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 3,692.2 24.8% 2,473.2
9.00× (1,219.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 4,122.8 27.6% 2,903.8
9.50× (1,219.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 4,553.4 30.2% 3,334.4
10.00× (1,219.0) (1,219.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 4,984.0 32.5% 3,765.0 美元
第413章
PosteCredit 危機槓桿收購分析
在圖表 17.21 中，KKR 2005 年對玩具公司的原始股權投資為 13 億美元。

假設持有期為五年（2010 年退出），發起人退出時的股權價值從 24 億美元到略低於 50 億美元不等，
取決於所使用的企業價值/EBITDA 倍數。由於 2005 年的倍數（不包括費用）為 9.4，因此可以合理地假
設退出倍數在 9.0 到 9.5 之間，這表明 KKR 在玩具交易中的 IRR 預計可能在 26.0% 到 28.5% 之間。
包括費用在內，預期回報可能是26.7%e30.2%。
如果使用 9.0 的退出倍數，則預期退出股權價值將為 41.2 億美元，由於原始股權投資為 13 億美元，

因此將產生 28.2 億美元的收益（不包括初始費用）。因此，預期投資倍數將為 41.2 億美元/13 億美元
¼ 3.17（股權退出價值/進入股權價值）。
PosteCredit 危機槓桿收購分析
儘管KKR發起玩具槓桿收購時，預期IRR可能為26%或更高，預期投資倍數為3.17或更高，但本次交
易存在相當大的風險。因此，KKR 很可能完成了多個「壓力測試」情景，預測信貸、房地產和零售市場將
惡化。根據這項風險調整分析，他們可能預期回報率較低。

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確定可用現金流量 計算收購倍數 403

本書屬於蔡宣宇 (tricia900122@gmail.com) 版權所有愛思唯爾 2024

LBO 分析包括現金流量預測、終值預測（金融買家認為公司在 3‑7 年內可以出售的價格）

初始：以8.0 倍 LTM EBITDA 未來：以8.0 倍 LTM

資料來源：Training the Street, Inc.

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總債務 650.0 美元 650.0 美元 650.0 美元

總股本 350.0 350.0 350.0

全部的 $1,000.0 $1,000.0 $1,000.0

累積超額現金償還債務 167.6 美元 212.3 美元 212.3 美元

預計 EBITDA 125.0 164.5 164.5

假設退出倍數 8.0倍 8.0倍 9.0倍

交易額 1,000.0 1,316.0 1,480.5

+/‑淨債務1 (482.4) (437.7) (437.7)

股權價值 517.6 美元 878.2 美元 $1,042.8

IRR 回報（5 年退出） 8.1% 20.2% 24.4%

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‧ 成長率與規模‧ 週期性‧ 進入 ‧ 競爭地位‧ 歷史績效‧ 預測的可 ‧ 定量規模槓桿覆蓋

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其中包括優先信貸便利、第二留置權貸款、高收益債務和夾層融資（參見圖表 17.5 和 17.6）。

LBO 分析的下一步是計算 IRR。這是透過確定購買價格的股權部分、投資期間內要支付的股

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‧主要信貸統計資料： ‧總債 ‧典型範圍

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圖 17.7內部報酬率 (IRR) 與內部報酬率的比較

初始權益 投資 的價值 的倍數

1,000 美元 2年 30% 1,690 美元 $690 1.69倍

1,000 美元 4年 25% 2,441 美元 $1,441 2.44倍

1,000 美元 6年 20% 2,986 美元 $1,986 2.99倍

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以下提供了基於 KKR、Bain Capital 和 Vornado Realty Trust 組成的買家財團收購玩具「反」

槓桿收購分析從審查目標公司的財務報表開始。請參閱附錄 17.8e17.10中的玩具財務報表。 KKR 可能

雖然營運資本可以按收入的一定百分比設定，但 KKR 可能會根據各個資產負債表項目計算

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2003 年 2 月 1 2004 年 1 月 31 2005年1月29日

淨銷售額 日 11,305 美元 日 11,320 美元 $11,100

銷售成本 (7,799) (7,646) (7,506)

毛利率 $3,506 $3,674 $3,594 美元

利潤 31.0% 32.5% 32.4%

銷售及管理費用 （$2,724） ($3,026) （$2,932）

利潤 –24.1% –26.7% –26.4%

報告的 EBITDA（重組前費用） 782 美元 $648 $662

利潤 6.9% 5.7% 6.0%

數據分析 （$339） ($368) （$354）

重組和其他費用 0 (63) (4)

利潤 3.9% 1.9% 2.7%

利息花費 （119 美元） （142 美元） （130 美元）

稅前收入 $333 93 美元 193 美元

利潤 2.9% 0.8% 1.7%

所得稅（費用）/福利 (120) (30) 59

利潤 1.9% 0.6% 2.3%

稀釋每股收益 1.02 美元 0.29 美元 1.16 美元

報告的 EBITDA（重組前費用） 782 美元 $648 $662

調整後綜合 EBITDA 成長 782 美元 $648 $780

利潤 6.9% 5.7% 7.0%

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現金及現金等價物 $1,432 1,250 美元

短期投資 571 第953章

帳款和其他應收款 146 153

商品庫存 2,094 1,884

預付費用和其他流動資產 161 159

確定可用現金流量計算收購倍數 403

初始權益投資的價值的倍數

淨銷售額日 11,305 美元日 11,320 美元 $11,100

銷售及管理費用（$2,724） ($3,026) （$2,932）

數據分析（$339） ($368) （$354）

利息花費（119 美元）（142 美元）（130 美元）

商譽，淨額第348章第353章

遞延所得稅資產第399章第426章

應繳所得稅第319章 245

Toysrus.com 的少數股權負債總額 9 0

Toysrus.com 的少數股權其他非現金項目 (14) (8) (6)

經營活動提供的淨現金活動 $575 801 美元 $746

資本支出淨額（395 美元）（$262）（$269）

投資活動所使用的現金淨額（395 美元）（$834）（$477）

匯率變動對現金及現金等價物的影響（$53）（40 美元） 25 美元

年內（減少）/增加 $740 409 美元（182 美元）

年初第283章 1,023 1,432

按部門劃分的淨銷售額按細分市場劃分的成長 (%)

按細分市場劃分的調整後 EBITDA 玩具反斗城各部門利潤率 (%)

生長 334.2% 75.1% 45.3% 34.3% 元元元元 16.8%

無抵押過橋貸款 1900年股權擔保結算 114

抵押貸款協議 800 交易費用第362章