‫األسهم العادية‬

‫تمويل مؤسسات‬
‫‪ ‬‬

‫أ‪.‬د محمد المصري‬

‫‪2-1‬‬
‫• تعت بر األوراق المالي ة خاص ة األس هم الت ي تص درها منشآ ت‬
‫األعمال الس لعة الرئيس ية المتداول ة ف ي أس واق رأ س المال‪.‬‬
‫وتمث ل الورق ة ص ك يعط ي لحامل ه الح ق ف ي الحص ول عل ى‬
‫جزء م ن عائ د أ و الح ق ف ي جزء م ن أص ول منشأ ة م ا‪ ،‬أ و‬
‫الحقين معاً‪ .‬فحملة األسهم العادية مثالً لهم الحق في جزء من‬
‫العائد الذي يتولد عن عمليات المنشأة‪ ،‬كما أن لهم نصيب في‬
‫أصولها وإن كان ليس من حقهم المطالبة به طالما أن المنشأة‬
‫مستمرة‬

‫‪2-2‬‬
 ‫األسهم العادية‪:‬‬
‫يمث ل الس هم العادي ‪ Common Stock‬مس تند ملكي ة ل ه قيم ة إس مية‪،‬‬ ‫•‬
‫وقيمة دفترية‪ ،‬وقيمة سوقية‪.‬‬
‫تتمث ل القيم ة اإلسمية في القيمة المدون ة على قسيمة السهم‪ ،‬وعادة م ا‬ ‫•‬
‫يكون منصوص عليها في عقد التأسيس‪.‬‬
‫القيمة الدفترية فتتمثل في قيمة حقوق الملكية – التي ال تتضمن األسهم‬ ‫•‬
‫الممتازة ولكنه ا تتضم ن اإلحتياطات واألرباح المحتجزة – مقس ومة‬
‫على عدد األسهم العادية المصدرة‪.‬‬
‫القيم ة الس وقية ف ي القيم ة الت ي يباع به ا الس هم ف ي س وق المال‪ ،‬وق د‬ ‫•‬
‫تكون هذه القيمة أكثر أو أقل من القيمة اإلسمية أو القيمة الدفترية‪.‬‬

‫‪2-3‬‬
‫• على الرغم من أن القيمة اإلسمية للسهم العادي يحددها عقد التأسيس‪ ،‬إال أنه يمكن‬
‫تخفضيه ا م ن خالل م ا يس مى بإشتقاق األس هم ‪ ،Stock Splits‬الذي يعطي الح ق‬
‫للمستثمر في الحصول على جزء من سهم أو سهم كامل – وربما أكثر – وذلك‬
‫عن كل سهم يملكه‪ ،‬وهو ما يترتب عليه زيادة في عدد األسهم المتداولة وطالما‬
‫أن إشتقاق األسهم ال يترك أي أثر على القوة اإليرادية للمنشأة‪ ،‬فإن من شأنه أن‬
‫يؤدي إلى إنخفاض ربحية السهم الواحد وإنخفاض قيمته السوقية بالتبعية‪.‬‬

‫• تتفق سياسة إشتقاق األسهم مع سياسة التوزيعات في صورة أسهم في أن كالهما‬

‫يهدف إل ى زيادة الطل ب عل ى أس هم المنشأ ة م ن خالل إحداث تخفي ض ف ي القيم ة‬
‫السوقية للسهم‪.‬‬

‫‪2-4‬‬
 ‫حقوق حامل السهم‬
‫• يتمتع حامل السهم العادي ببعض الحقوق من بينها الحق في نقل ملكية‬
‫السهم بالبيع أو بالتنازل أو بأي طريق آخر‪ ،‬والحق في الحصول على‬
‫نصيبه من األرباح التي تقرر المنشأة توزيعها‪ .‬كما يتمتع كذلك بمزايا‬
‫أخرى هام ة وهي أن مس ئوليته محدودة بحصته في رأس المال‪ ،‬وأن‬
‫له الحق في التصويت في الجمعية العمومية‪.‬‬
‫• ق د يحص ل المس تثمر عل ى نص يبه م ن التوزيعات ف ي ص ورة نقدي ة أ و‬
‫في صورة أسهم ‪ .Stock Dividend‬يتحدد نصيب المستثمر نسبة ما‬
‫يمكله من أسهم المنشأة‪.‬‬

‫‪2-5‬‬
‫• وتن ص عقود التأس يس أحيانا ً عل ى ح ق التص ويت المجم ع‬
‫والذي يمقتضاه يعطي حامل السهم عدداً من األصوات يعادل‬
‫عدد أعضاء مجلس اإلدارة‪ ،‬وذلك عن كل سهم يمتلكه‪ .‬وهذا‬
‫يعني أن عدد األصوات للمساهم الواحد تتمثل في عدد األسهم‬
‫الت ي يمتلكه ا مضروب ة ف ي عدد أعضاء مجل س اإلدارة‪.‬‬
‫وللمس تثمر (المس اهم) الح ق إذا أراد أ ن يفوض عض و واح د‬
‫في المجلس في جميع األصوات التي يمتلكها‪ ،‬كما أن له الحق‬
‫ف ي أ ن يوزع األص وات بأ ي شك ل يراه عل ى جمي ع أعضاء‬
‫المجلس أو على عدد محدود منهم‬
‫‪2-6‬‬
‫• قد يعتبر إصدار األسهم الجديدة أمراً غير محبباً‪ ،‬وذلك لثالثة‬
‫أسباب رئيسية هي‪:‬‬
‫‪ .1‬يؤدي إصدار المزيد من األسهم العادية إلى إرتفاع تكلفة األموال‬
‫‪ .2‬ق د يترت ب عل ى إص دار أس هم جديدة دخول مس اهمين جدد مم ا يعن ي‬
‫تشتت أكبر لألصوات في الجمعية العمومية‬
‫‪ .3‬قد يتبادر إلى أذهان المستثمرين أن قرار إصدار أسهم عادية جديدة‬
‫ه و رد فع ل إلعتقاد اإلدارة بأ ن القيم ة الس وقية لألص ول مغال فيه ا‪،‬‬
‫وم ن ث م فق د يحجموا ع ن شراء أس هم المنشأ ة (القدي م منه ا والجدي د)‬
‫بالسعر الذي كانت تباع به قبل اإلصدار الجديد‪.‬‬

‫‪2-7‬‬
 ‫إتجاهات جديدة بشأن األسهم العادية‪:‬‬
‫إلى جانب األسهم العادية التقليدية – التي سبق اإلشارة إليها–‬ ‫•‬
‫ظهرت في السنوات األخيرة أنواعا ً جديدة في مقدمتها‪:‬‬
‫األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‬ ‫•‬
‫األس هم العادي ة ذات التوزيعات الت ي تخص م قب ل حس اب‬ ‫•‬
‫الضريبة‬
‫األسهم العادية المضمونة القيمة‪.‬‬ ‫•‬

‫‪2-8‬‬
 ‫أ (األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‬
‫األص ل أ ن يكون للمنشأ ة الواحدة مجموع ة واحدة م ن األس هم العادي ة‬ ‫•‬
‫ترتبط فيها التوزيعات باألرباح التي تحققها المنشأة ككل‪.‬‬
‫شركة جنرال موتورز خرجت على أسواق رأس المال في الثمانينات‬ ‫•‬
‫بمجموعتين إضافيتين من األسهم العادية‪.‬‬
‫‪ E Class‬وربط تف يه ا ا لتوزيع ات– ا لت يي حص لعليه ا حامله ا –‬ ‫•‬
‫ب ا ألرباح ا لتيي حققها ق سم إنتاج أنظمة ا لمعلوماتا إللكترونية‪،‬‬
‫"إت ش" ‪ H Class‬وربط ت فيه ا التوزيعات باألرباح الت ي يحققه ا قس م‬ ‫•‬
‫إنتاج أجزاء الطائرات‪.‬‬

‫‪2-9‬‬
‫ب( األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة‪:‬‬
‫• األصل أن التوزيعات التي يحصل عليها حملة األسهم العادية ال تعتبر‬
‫م ن بي ن المص روفات الت ي ينبغ ي خصمها قب ل حس اب الضريبة‪ .‬وفي‬
‫الثمانينات صدر تشري ع ضري بي ف ي الواليات المتحدة يس مح للمنشآ ت‬
‫الت ي ت بيع حص ة م ن أس همها العادي ة إل ى العاملي ن به ا‪ ،‬ف ي ظ ل خط ة‬
‫معين ة لمشاركته م ف ي ملكي ة المنشأة ‪Employee Stock‬‬
‫)‪ Ownership Plan (ESOP‬بخصم التوزيعات على تلك األسهم من‬
‫اإليرادات قبل حساب الضريبة‪.‬‬
‫• ن ص القانون عل ى إعفاء المؤس سة المالي ة الت ي تمن ح قرضا ً لص ندوق‬
‫العاملي ن –مخص ص لتموي ل شراء تل ك األس هم – م ن دف ع الضريب ة‬
‫على ‪ %50‬من الفوائد التي تحصل عليها‪.‬‬
‫‪2-10‬‬
‫• وفقا ً للخط ة المشار إليه ا تقوم وحدة تنظيمي ة مختص ة – نياب ة ع ن العاملي ن –‬
‫بالحص ول عل ى قرض طوي ل األج ل بهدف إس تخدام حص يلته لتموي ل شراء جزء‬
‫من األسهم العادية أو حصة في رأسمال الشركة التي يعملون فيها ‪Leveraged‬‬
‫‪.ESOP Agreement‬‬
‫• ويت م خدم ة القرض (س داد قيم ة القرض ذات ه إضاف ة إل ى الفوائ د) م ن التوزيعات‬
‫التي تتولد عن األسهم المشتراه‪.‬‬
‫• ومن العوامل المساعدة لنجاح خطة المشاركة أن الخصم الضريبي الذي يستفيد به‬
‫المقرض يجعله في موقف يسمح له بتخفيض معدل الفائدة على القرض‪ ،‬وهو ما‬
‫يعني بالتبعية تخفيض تكلفة تمويل شراء األسهم‪ .‬كذلك فإن خصم قيمة التوزيعات‬
‫من اإليرادات قبل حساب الضريبة – وهو ما ال يمكن أن يتحقق إال في ظل خطة‬
‫المشاركة‬

‫‪2-11‬‬
 ‫ج(األسهم العادية المضمونة‬
‫• األصل في السهم العادي أنه ليس لحامله الحق في الرجوع إلى المنشأة‬
‫التي أصدرته وذلك في حالة إنخفاض قيمته السوقية‪ .‬غير أنه في عام‬
‫‪ 1984‬ظهرت – ألول مرة – ف ي الواليات المتحدة األمريكي ة أس هما ً‬
‫عادية تعطي لحاملها الحق في مطالبة المنشأة بالتعويض(‪Puttable‬‬
‫‪. )Common Stocks‬‬
‫• إذا م ا إنخفض ت القيم ة الس وقية للس هم إل ى ح د معي ن‪ ،‬خالل فترة‬
‫محدودة عق ب اإلص دار‪ .‬أم ا إذا ل م يص ل إنخفاض القيم ة إل ى الح د‬
‫المعي ن‪ ،‬أ و إذا تجاوز اإلنخفاض الح د ولك ن عن د إنتهاء الفترة‬
‫المنص وص عليه ا فال يكون للمس تثمر الح ق ف ي المطالب ة بأ ي حقوق‬
‫‪ Rights‬تعويض وذلك مقابل األسهم المشتراه‬
‫‪2-12‬‬
 ‫كيف يتم تعويض المستثمر عن اإلنخفاض في القيمة السوقية‬
‫للسهم؟‬
‫• األصل أن يكون التعويض من خالل إصدار أسهم عادية إضافية يتم‬
‫توزيعها على المستثمرين‪.‬‬
‫• دقع قيمة التعويض في صورة نقدية‪ ،‬أو في صورة أسهم ممتازة‪ ،‬أو‬
‫أوراق تجارية أو مالية تمثل مديونية قصيرة األجل وتحمل سعر فائدة‬
‫متحرك ‪ Floating Interest Rate‬وبتاريخ إستحقاق وبقيمة أسمية‬
‫محددين مقدماً‪.‬‬

‫‪2-13‬‬
 ‫مزايا األسهم المضمونة‪:‬‬
‫‪ .1‬حماي ة بنوك اإلس تثمار‪:‬م ن بي ن الوظائ ف الت ي تقوم به ا بنوك‬
‫اإلس تثمار التعه د بتص ريف األوراق المالي ة الت ي أص درتها المنشأ ة‬
‫المعني ة بس عر متف ق علي ه‪ ،‬وإذا م ا خش ى المس تثمرين تعرض القيم ة‬
‫الس وقية للس هم المص در إل ى هبوط ك بير أثناء فترة طرح ه لل بيع‬
‫للجمهور‪ ،‬فإ ن هناك إحتمال بأ ن يعي د بعضه م بي ه م ا س بق أ ن‬
‫إشتروه‪ ،‬وه و م ا يعن ي إنخفاض الطل ب عل ى اإلص دار الجدي د‬
‫وتعري ض بنوك اإلس تثمار لخس ائر فادحة‪ .‬وم ن المعتق د أ ن األس هم‬
‫المضمونة السعر من شأنها أن تجنب بنك اإلستثمار جزءاً من تلك‬
‫الخسائر‪.‬‬

‫‪2-14‬‬
‫‪ .2‬ضمان التصريف الكامل لإلصدار‪:‬عادة ما تواجه المنشآت الصغيرة‬
‫صعوبة تصريف ما تصدره من أوراق مالية‪ .‬فخبرة المتعاملين في‬
‫أس واق رأ س المال تشي ر إل ى أ ن العائ د المرتف ع عل ى اإلس تثمار ف ي‬
‫األوراق المالي ة الت ي تص درها المنشآ ت الص غيرة تحقق ه أقلي ة م ن‬
‫المستثمرين‪ ،‬هم أولئك الذين لديها معلومات خاصة عن ما يجري في‬
‫داخ ل المنشأة‪ .‬وبناء عل ى تل ك المعلومات ق د يحج م المس تثمرين م ن‬
‫غير ذي المعلومات عن توجيه أموالهم لإلستثمار في األسهم العادية‬
‫الت ي تص درها تل ك المنشآ ت‪ ،‬مم ا ق د يؤدي بالتال ي إل ى رف ض بنوك‬
‫اإلس تثمار التعاق د معه ا عل ى أس اس اإللتزام بالتص ريف الكام ل‬
‫إلصداراتها‪ .‬وفي ظل هذه الظروف قد تكون األسهم المضمونة هي‬
‫الوسيلة الوحيدة لمواجهة الموقف‪.‬‬
‫‪2-15‬‬
‫تعتبر بديالً مرغوبا ً للسندات القابلة للتحويل‪:‬األس هم المضمون ة‬ ‫‪.3‬‬
‫ه ي الت ي تعت بر بديالً مرغوبا ً ع ن الس ندات الت ي يمك ن تحويله ا إل ى أس هم‪.‬‬
‫فالمنشآ ت العريق ة ‪ Mature Corporation‬عادة م ا تتخ ذ قرار تشكي ل رأ س‬
‫المال على أساس التوازن بين الوفورات الضريبية وبين تكلفة كل من اإلفالس‬
‫والوكالة‪ .‬وإذا ما كانت المنشأة قد ذهبت في إستخدامها لألموال المقترضة إلى‬
‫الح د الذي وص لت مع ه إل ى حال ة التوازن عندئ ذ يكون م ن األفض ل تموي ل‬
‫إحتياجاتها اإلضافية من األسهم العادية المضمونة بدالً من السندات‪ ،‬وذلك حتى‬
‫ال ترجح كفة التكاليف على كفة الوفورات‪.‬‬
‫وحت ى بالنس بة للمنشآ ت الجديدة ‪ ،Young Firms‬نجده ا تفض ل األس هم‬ ‫•‬
‫المضمونة رغبة منها في تخفيض مخاطر اإلفالس‪ ،‬وإلظهار صافي الربح بعد‬
‫الضريب ة بقيم ة أك بر‪ ،‬نظراً أل ن التوزيعات – عل ى عك س فوائ د القروض – ال‬
‫تخصم من اإليرادات قبل حساب الضريبة‬
‫‪2-16‬‬
‫‪ .4‬تجن ب مشكالت أس هم أقس ام اإلنتاج‪ :‬عندم ا أص درت شرك ة جنرال‬
‫موتورز األس هم العادي ة م ن فئ ة إ ي ‪ E‬وفئ ة إت ش ‪ ،H‬حدث تعارض بي ن مص الح‬
‫حملة هذين النوعين من األسهم بسب أسعار التحويل ‪ .Transfer Pricing‬فإرتفاع‬
‫أسعار تحويل السلع والخدمات التي ينتجها قسم أنظمة المعلومات اإللكترونية مثالً‪،‬‬
‫يعد في صالح حملة أسهم ذلك القسم‪ ،‬غير أنه قد يلحق الضرر بحملة أسهم قسم‬
‫إنتاج أجزاء الطائرات‪.‬‬
‫• ق د يمك ن تجن ب اإلنخفاض ف ي قيمة الس هم ل و أ ن الس هم يحم ل شرط التعويض‪ .‬فف ي‬
‫ظ ل هذا الشرط الجزائ ي يتوق ع أ ن تتخ ذ اإلدارة العلي ا قرارات متوازن ة ف ي شأ ن‬
‫أسعار التحويل‪ ،‬أو في شأن أي مشكلة مماثلة من شأنها أن تؤثر عكسيا ً على القيمة‬
‫الس وقية للس هم‪ ،‬وذل ك تجنبا ً لدف ع التعويض‪ .‬والنتيج ة المنطقي ة لذل ك ه و شعور‬
‫المستثمرين المحتملين بنوع من اإلطمئنان قد يتحقق معه اإلستقرار في الطلب وفي‬
‫القيمة السوقية للسهم بالتبعية‪.‬‬
‫‪2-17‬‬
‫تخفيض تكلفة نقص المعلومات لدى المستثمرين‪ :‬قد يكون لدى‬ ‫‪.5‬‬
‫إدارة المنشأة معلومات شبه مؤكدة عن مستقبل مزدهر للمنشأة‪ ،‬ولكنها ال تستطيع‬
‫إحاط ة الس وق بتل ك المعلومات ربم ا لإلحتفاظ بأس رار المنشأ ة بعيداً ع ن أعي ن‬
‫المنافس ين أ و أل ي س بب آخر‪ .‬وف ي ظ ل نق ص المعلومات لدى المس تثمرين‬
‫المحتملين بشأن ذلك اإلزدهار‪ ،‬يتوقع أن تباع الورقة المالية بقيمة أقل من قيمتها‬
‫الحقيقية ويمثل الفرق نوع من تكلفة الوكالة يطلق عليه تكاليف نقص المعلومات‬
‫لدى المستثمر المحتمل ‪.Information Asymmetry Costs‬‬
‫أن إصدار األسهم العادية بضمان حد أدنى للقيمة يسهم في تخفيض تلك التكاليف‪.‬‬ ‫•‬
‫فضمان القيم ة – يع د ف ي ح د ذات ه – إشارة ‪ Signal‬غي ر مباشرة ع ن مس تقبل‬
‫مزده ر للمنشأ ة‪ ،‬األم ر الذي ق د يشج ع المس تثمرين عل ى شراء أس همها بقيمته ا‬
‫الحقيقية أو بقيمة قريبة منها‬

‫‪2-18‬‬