13.

자본구조이론
 Chapter 13 자본구조이론
학습개요 및 학습목표

핵심재무관리 2
 Chapter 13 자본구조이론
Section 1 전통적 접근법

• 자본구조 : 기업이 경영활동을 수행하기 위해 조달한 자기자본과 타인자본의

구성비율을 말함

 기업가치를 극대화하는 구성비율이 과연 있는지 ?

 만일 있다면 구성비율이 얼마인지 ?

핵심재무관리 3
 Chapter 13 자본구조이론
Section 1 전통적 접근법

• 전통적 접근법 : A 점 수준에서 기업가치가 최대  최적자본구조 존재

핵심재무관리 4
 Chapter 13 자본구조이론
Section 2 MM(1958) 의 자본구조이론 : 무관련이론

• 가정
- 자본시장은 어떠한 마찰적 요인도 존재하지 않는 완전자본시장임
- 모든 개인은 무위험이자율로 차입하거나 대출할 수 있음
- 기업은 오직 무위험부채와 위험이 존재하는 보통주 두 가지만 발행하여
자금을 조달함
- 모든 기업은 자신들의 경영위험에 따라 동일한 위험집단에 속하는 것으로
가정함
- 기업은 성장이 없기 때문에 해마다 벌어들이는 현금흐름은 항상 일정하고
영구적임

핵심재무관리 5
 Chapter 13 자본구조이론
Section 2 MM(1958) 의 자본구조이론 : 무관련이론
1. MM(1958) 의 명제 I

• 법인세가 존재하지 않을 경우 무부채기업

• 법인세가 존재하지 않을 경우 부채기업

핵심재무관리 6
 Chapter 13 자본구조이론
Section 2 MM(1958) 의 자본구조이론 : 무관련이론
• 차익거래과정

- 전략 1: 무부채기업 (U) 10% 투자는 무부채기업 (U) 의 주식을 10% 사는 것임

- 전략 2: 부채기업 (L) 10% 투자는 부채기업 (L) 의 주식과 부채를 각각 10%
사는
것임

핵심재무관리 7
 Chapter 13 자본구조이론
Section 2 MM(1958) 의 자본구조이론 : 무관련이론
2. MM(1958) 의 명제 II
• 무부채기업 (U) 의 자기자본에 대한 요구수익률 ρ

• 부채기업 (L) 의 자기자본에 대한 요구수익률인 자기자본비용

핵심재무관리 8
 Chapter 13 자본구조이론
Section 2 MM(1958) 의 자본구조이론 : 무관련이론

 MM 은 기업이 자금조달을 위해 부채의 사용을 늘리면 채권자가 주주보다

선순위청구권을 가지기 때문에 자기자본비용이 증가하게 되지만 저렴한

타인자본비용이 증가하는 자기자본비용을 완전히 상쇄하여 WACC 는 변화가 없게

됨을 보였음

 이는 기업이 부채를 증가시켜도 기업의 가치를 산출하기 위해 할인율로

사용되는 WACC 는 부채의 사용과 상관없이 늘 동일하므로 타인자본과

자기자본의 사용비중인 자본구조는 기업가치에 영향을 미치지 않음을

의미함

핵심재무관리 9
 Chapter 13 자본구조이론
Section 2 MM(1958) 의 자본구조이론 : 무관련이론
3. MM(1958) 의 명제 III

 부채기업 (L) 의 WACC 가 기업의 재무구조와 상관없이 무부채기업 (U) 의

자기자본비용 ρ 로 일정하다고 주장

 기업가치는 자본구조와 무관함

핵심재무관리 10
 Chapter 13 자본구조이론
Section 3 MM(1963) 의 자본구조이론 : 수정이론
1. MM(1963) 의 명제 I

• 법인세가 존재하지 않을 경우 무부채기업

• 법인세가 존재하지 않을 경우 부채기업

핵심재무관리 11
 Chapter 13 자본구조이론
Section 3 MM(1963) 의 자본구조이론 : 수정이론
• 차익거래과정

- 전략 1: 무부채기업 (U) 의 주식 SU 를 10% 매수

- 전략 2: 부채기업 (L) 의 주식 10% 를 사고 세후부채 [1-[(1 － tc)BL] 를 10%

매수

핵심재무관리 12
 Chapter 13 자본구조이론
Section 3 MM(1963) 의 자본구조이론 : 수정이론
2. MM(1963) 의 명제 II

• 무부채기업 (U) 의 자기자본에 대한 요구수익률 ρ

• 부채기업 (L) 의 자기자본에 대한 요구수익률인 자기자본비용

핵심재무관리 13
 Chapter 13 자본구조이론
Section 3 MM(1963) 의 자본구조이론 : 수정이론

 무위험부채 사용의 대가인 저렴한 타인자본비용의 사용으로 얻을 수 있는 매우

낮은 자본조달비용이라는 이점이 법인세의 존재로 인해 부채사용에 따라 커지는

자기자본비용의 증가를 완전히 상쇄시키지 못하기 때문에 기업가치는

부채비율이 증가함에 따라 커지게 됨

핵심재무관리 14
 Chapter 13 자본구조이론
Section 3 MM(1963) 의 자본구조이론 : 수정이론
3. MM(1963) 의 명제 III

• WACC 는 부채조달액이 증가함에 따라 감소하여 100% 부채로 조달할 때

WACC 가 최소인 ρ(1 － tc) 가 됨  부채기업 (L) 의 기업가치가 최대

핵심재무관리 15
 Chapter 13 자본구조이론
Section 3 MM(1963) 의 자본구조이론 : 수정이론

핵심재무관리 16
 Chapter 13 자본구조이론
Section 4 MM(1958, 1963) 과 CAPM(1964) 의 결합

핵심재무관리 17
 Chapter 13 자본구조이론
Section 4 MM(1958, 1963) 과 CAPM(1964) 의 결합

 CAPM 관점에서 부채기업 (L) 의

자기자본비용
 위의 두 식이 동일하게 놓으면 ,

핵심재무관리 18
 Chapter 13 자본구조이론
Section 4 MM(1958, 1963) 과 CAPM(1964) 의 결합

핵심재무관리 19
 Chapter 13 자본구조이론
Section 5 Miller(1977) 의 자본구조이론
1. 법인세와 개인소득세가 존재할 경우의 기업가치

• 법인세가 존재하지 않을 경우 무부채기업

• 법인세가 존재하지 않을 경우 부채기업

핵심재무관리 20
 Chapter 13 자본구조이론
Section 5 Miller(1977) 의 자본구조이론

 레버리지이득

핵심재무관리 21
 Chapter 13 자본구조이론
Section 5 Miller(1977) 의 자본구조이론
2. Miller 모형 : 채권시장균형과 최적자본구조

핵심재무관리 22
 Chapter 13 자본구조이론
Section 5 Miller(1963) 의 자본구조이론

(1) 채권 공급이자율

기업의 세금절세액 개인소득세부담에 대한 법인세율은 일정한 것으로

( 기업의 이익 ) 보상 ( 면세채권의 낮은 이자 가정할 수 있으므로 공급곡선은
보다 더 높은 이자지급 ) 항상 일정한 수평선의 형태임

(2) 채권 수요이자율

가 올라가면 도 올라간다

핵심재무관리 23
 Chapter 13 자본구조이론
Section 5 Miller(1977) 의 자본구조이론
(3) 균형상태

• 가정 :

- 균형상태 :

: 최적자본구조가 존재하지 않음
레버리지의 고객효과 (clientele effect)

핵심재무관리 24
 Chapter 13 자본구조이론
Section 5 Miller(1977) 의 자본구조이론
※ 기업가치와 자본구조가 무관하다는 이론을 뒷받침하는 근거

 레버리지의 고객효과 (clientele effect):

높은 세율을 적용받는 투자자 : 낮은 부채가 최적 자본구조

낮은 세율을 적용받는 투자자 : 높은 부채가 최적자본구조

이와 같이 모든 투자자들이 선호할 기업가치를 극대화하는 최적부채비율은 따로

존재하지 않고 , 부채비율이 낮아도 거기에 맞는 투자자가 있고 , 부채비율이

높아도 또한 거기에 맞는 투자자가 있다고 주장

핵심재무관리 25
 Chapter 13 자본구조이론
Section 6 최적구조 가능성에 대한 이론
1. 파산비용과 최적자본구조

• 최적자본구조 (BL/(SL ＋ BL))*= 부채사용의 한계이익 ( ＝부채의 법인세효과 )

과 한계비용 ( ＝파산비용 ) 이 같아지는 점

핵심재무관리 26
 Chapter 13 자본구조이론
Section 6 최적구조 가능성에 대한 이론
2. 대리인비용과 최적자본구조

• 감시비용 (monitoring cost): 대리인의 행위가 주체의 이익으로부터 이탈하는 것을

감시하기 위하여 주체가 부담하는 비용

• 확증비용 (bonding cost): 대리인이 주체에게 해가 되는 행위를 하지 않고 있음을

확증하기 위하여 대리인이 부담하는 비용

• 잔여손실 (residual loss): 감시와 확증에도 불구하고 제거되지 않는 비용

핵심재무관리 27
 Chapter 13 자본구조이론
Section 6 최적구조 가능성에 대한 이론
(1) 타인자본의 대리인비용
• 유인문제 (incentive problem)

• 타인자본에 의한 자금조달↑ → 감시비용↑

핵심재무관리 28
 Chapter 13 자본구조이론
Section 6 최적구조 가능성에 대한 이론
(2) 자기자본의 대리인비용

• 소유경영자와 신규 주주들 간에 갈등

- ( 예 ) 기존의 소유경영자가 자신의 효용을 증대시키기 위해 기업으로부터 받는

급여뿐만 아니라 경영자가 향유하는 여유시간 , 호화로운 사무용가구 구입 등의

특권적 소비

• 자기자본에 의한 자금조달↑ → 감시비용↑

핵심재무관리 29
 Chapter 13 자본구조이론
Section 6 최적구조 가능성에 대한 이론
(3) 대리인비용과 최적자본구조

핵심재무관리 30
 Chapter 13 자본구조이론
Section 6 최적구조 가능성에 대한 이론
3. 우선순위이론

• 최적자본구조 , 즉 타인자본 - 자기자본의 최적조합은 존재하지 않고 다만

자금조달의 우선순위만 있을 뿐임

• 유보이익 , 부채 ( 타인자본 ), 신주발행 ( 자기자본 ) 의 순으로 자본을

조달해야 함
4. 신호가설

• 경영자는 시장참여자들에게 기업의 미래성과에 대해서 명확한 신호를 보내는

수단으로서 자본구조 또는 배당정책을 선택함

• 기업의 낙관적인 미래를 신호하기 위하여 경영자는 보다 높은 부채 (

재무레버리지 ) 를 사용

핵심재무관리 31