郑振龙金融工程 (必读)

《金融工程》精品课程
23/10/31 Copyright©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University 1

第一章
概论

金融工程产生和发展的背景
 全球经济环境的变化
 金融创新的影响
 信息技术进步的影响
 市场追求效率的结果

金融工程与风险管理
 如何运用金融工程进行风险管理？
 一是转移风险。
 二是分散风险。

金融工程在风险管理中的优势
 具有更高的准确性和时效性。
 成本优势
 灵活性

金融理论的发展与金融工程
 1896 年，美国经济学家欧文•费雪提出了关于
资产的当前价值等于其未来现金流贴现值之和
的思想。
 1934 年，美国投资理论家本杰明•格兰罕姆
（ Benjiamin Graham ）的《证券分析》一书，
开创了证券分析史的新纪元。
 1938 年，弗里德里克•麦考莱（ Frederick Mac
aulay ）提出“久期”的概念和“利率免疫”
的思想。
 1952 年，哈里•马柯维茨发表了著名的论文
“证券组合分析”，为衡量证券的收益和风险
提供了基本思路。
 1958 年，莫迪利安尼（ F.Modigliani ）默顿•
米勒 (M.H.Miller) 提出了现代企业金融资本结
构理论的基石—— MM 定理 .
 20 世纪 60 年代，资本资产定价模型（简称 CA
PM ），这一理论与同时期的套利定价模型（ A
PT ）标志着现代金融理论走向成熟。
 20 世纪 70 年代，美国经济学家罗伯特•默顿
（ Robert Merton ）在金融学的研究中总结和
发展了一系列理论，为金融的工程化发展奠定
了坚实的数学基础，取得了一系列突破性的成
果。
 1973 年，费雪•布莱克（ Fisher Black ）和麦
隆•舒尔斯（ Myron Scholes ）成功推导出期权
定价的一般模型，为期权在金融工程领域内的
广泛应用铺平道路，成为在金融工程化研究领
域最具有革命性的里程碑式的成果。

 20 世纪 80 年代，达莱尔•达菲（ Darrell
Duffie ）等人在不完全资本市场一般均
衡理论方面的经济学研究为金融工程的
发展提供了重要的理论支持，将现代金
融工程的意义从微观的角度推到宏观的
高度。

绝对定价法与相对定价法
 绝对定价法就是根据金融工具未来现金
流的特征，运用恰当的贴现率将这些现
金流贴现成现值，该现值就是绝对定价
法要求的价格。
 相对定价法则利用基础产品价格与衍生
产品价格之间的内在关系，直接根据基
础产品价格求出衍生产品价格。

衍生金融产品定价的基本假设
 市场不存在摩擦。
 市场参与者不承担对手风险。
 市场是完全竞争的。
 市场参与者厌恶风险，且希望财富越多
越好。
 市场不存在套利机会。

第二章
金融工程的基本分析方法

无套利定价法
 如果市场是有效率的话，市场价格必然
由于套利行为作出相应的调整，重新回
到均衡的状态。这就是无套利的定价原
则。
 根据这个原则，在有效的金融市场上，
任何一项金融资产的定价，应当使得利
用该项金融资产进行套利的机会不复存
在。
无套利的价格是什么？
 无套利均衡的价格必须使得套利者处于
这样一种境地：他通过套利形成的财富
的现金价值，与他没有进行套利活动时
形成的财富的现金价值完全相等，即套
利不能影响他的期初和期末的现金流量
状况。

例子
 假设现在 6 个月即期年利率为 10% （连
续复利，下同）， 1 年期的即期利率是 1
2% 。如果有人把今后 6 个月到 1 年期
的远期利率定为 11% ，试问这样的市场
行情能否产生套利活动？

答案是肯定的。
 套利过程是：
 第一步，交易者按 10% 的利率借入一笔 6 个月资金（假
设 1000 万元）
 第二步，签订一份协议（远期利率协议），该协议规定
该交易者可以按 11% 的价格 6 个月后从市场借入资金 1
051 万元（等于 1000e0.10×0.5 ）。
 第三步，按 12% 的利率贷出一笔 1 年期的款项金额为 1
000 万元。
 第四步， 1 年后收回 1 年期贷款，得本息 1127 万元（等
于 1000e0.12×1 ），并用 1110 万元（等于 1051e0.11×0.5 ）
偿还 1 年期的债务后，交易者净赚 17 万元（ 1127 万
元 -1110 万元）。
无套利定价方法的主要特征：
 无套利定价原则首先要求套利活动在无
风险的状态下进行。
 无套利定价的关键技术是所谓“复制”
技术，即用一组证券来复制另外一组证
券。
 无风险的套利活动从即时现金流看是零
投资组合（自融资组合）。

如何将无套利定价法运用到期
权定价中？
 Case ：假设一种不支付红利股票目前的
市价为 10 元，我们知道在 3 个月后，该
股票价格要么是 11 元，要么是 9 元。假
设现在的无风险年利率等于 10% ，现在
我们要找出一份 3 个月期协议价格为 10.
5 元的该股票欧式看涨期权的价值。

 为了找出该期权的价值，可构建一个由
一单位看涨期权空头和 Δ 单位的标的
股票多头组成的组合。为了使该组合在
期权到期时无风险， Δ 必须满足下式：
11 － 0.5=9
 =0.25

 该无风险组合的现值应为：
0.1 0.25
2.25e  2.19元
 由于该组合中有一单位看涨期权空头和 0.
25 单位股票多头，而目前股票市场为 10
元，因此：
10  0.25  f  2.19
f  0.31元
无套利定价法的应用
 1 、金融工具的模仿。
 即通过构建一个金融工具组合使之与被
模仿的金融工具具有相同或相似的盈亏
状况。

例如，我们可以通过买入一份看涨期权同
时卖出一份看跌期权来模仿股票的盈亏。

2 、金融工具的合成
 金融工具的合成是指通过构建一个金融
工具组合使之与被模仿的金融工具具有
相同价值。
 例如：合成股票的构成是：一个看涨期
权的多头，一个看跌期权的空头和无风
险债券。
SS= max(0,ST-X)-max(0,X- ST)+X= ST-X+X= ST
S= c- p+Xe-r(T-t)

风险中性定价法
 在对衍生证券定价时，我们可以假定所有投资
者都是风险中性的，此时所有证券的预期收益
率都可以等于无风险利率 r ，所有现金流量都
可以通过无风险利率进行贴现求得现值。这就
是风险中性定价原理。
 风险中性假定仅仅是为了定价方便而作出的人
为假定，但通过这种假定所获得的结论不仅适
用于投资者风险中性情况，也适用于投资者厌
恶风险的所有情况。
例子
假设一种不支付红利股票目前的市价为 10
元，我们知道在 3 个月后，该股票价格
要么是 11 元，要么是 9 元。假设现在的
无风险年利率等于 10% ，现在我们要找
出一份 3 个月期协议价格为 10.5 元的该
股票欧式看涨期权的价值。

 在风险中性世界中，我们假定该股票上
升的概率为 P ，下跌的概率为 1-P 。
e 0.10.25
11P  （
9 1  P）  10
 P=0.6266
 这样，根据风险中性定价原理，我们就
可以就出该期权的价值：
f  e 0.10.25 (0.5  0.6266  0  0.3734)  0.31元
General case
 假设一个无红利支付的股票，当前时刻 t
股票价格为 S ，基于该股票的某个期权
的价值是 f ，期权的有效期是 T ，在这
个有效期内，股票价格或者上升到 Su ，
或者下降到 Sd 。当股票价格上升到 Su
时，我们假设期权的收益为 fu ，如果股
票的价格下降到 Sd 时，期权的收益为 fd 。

无套利定价法的思路
 首先，构造一个由 Δ 股股票多头和一个
期权空头组成的证券组合，并计算出该
组合为无风险时的 Δ 值。

 如果无风险利率用 r 表示，则该无风险组合
的现值一定是（ SuΔ-fu ） e-r （ T-t ） , 而构造
该组合的成本是 SΔ-f ，在没有套利机会的
条件下，两者必须相等。即 SΔ-f= （ SuΔ-f
u
） e -r(T-t)
，所以
f e （
r T 1）
 Pfu  (1  P) f d 
e r (T  t )  d
P
ud
风险中性定价的思路
 假定风险中性世界中股票的上升概率为 P ，
由于股票未来期望值按无风险利率贴现的现
值必须等于该股票目前的价格，因此该概率
可通过下式求得：
S  e （
r T t )
[ SuP  Sd (1  P )]
r (T  t )
e d
P
ud
f e  rT
 Pfu  (1  P) f d 
状态价格定价技术
 状态价格指的是在特定的状态发生时回
报为 1 ，否则回报为 0 的资产在当前的
价格。如果未来时刻有 N 种状态，而这
N 种状态的价格我们都知道，那么我们
只要知道某种资产在未来各种状态下的
回报状况以及市场无风险利率水平，我
们就可以对该资产进行定价，这就是状
态价格定价技术。
例子
 A 是有风险证券，其目前的价格是 PA ，一年后
其价格要么上升到 uPA ，要么下降到 dPA 。这
就是市场的两种状态：上升状态（概率是 q ）
和下降状态（概率是 1-q ）。
 我们现在来构造两个基本证券。基本证券 1 在
证券市场上升时价值为 1 ，下跌时价值为 0 ；
基本证券 2 恰好相反，在市场上升时价值为 0 ，
在下跌时价值为 1 。基本证券 1 现在的市场价
格是 πu ，基本证券 2 的价格是 πd 。
 购买 uPA 份基本证券 1 和 dPA 份基本证券 2
组成一个假想的证券组合。该组合在 T 时
刻无论发生什么情况，都能够产生和证券 A
一样的现金流
PA=πuuPA+πddPA 或 1=πuu+πdd
 由单位基本证券组成的组合在 T 时刻无论
出现什么状态，其回报都是 1 元。这是无
风险的投资组合，其收益率应该是无风险
收益率 r  u   d  e  r (T  t )
 所以 ue  r (T t )  1 1  de  r (T t )
u  ， d 
ud ud
 只要有具备上述性质的一对基本证券存在，我
们就能够通过复制技术，为金融市场上的任何
有价证券定价。
 关于有价证券的价格上升的概率 p ，它依赖于
人们作出的主观判断，但是人们对 p 认识的分
歧不影响为有价证券定价的结论。
 无套利分析（包括其应用状态价格定价技术）
的过程与结果同市场参与者的风险偏好无关。
状态价格定价法的应用
 假设某股票符合我们上面提到的两种市
场状态，即期初价值是 S0 ，期末价值是
S1 ，这里 S1 只可能取两个值：一是 S1=Su
=uS0,u ＞ 1, 二是 S1= Sd=dS0,d ＜ 1 。我
们现在想要确定的是依附于该股票的看
涨期权的价值是多少？

 我们构造这样一个投资组合，以便使它与看涨期权
的价值特征完全相同：以无风险利率 r 借入一部分
资金 B （相当于做空无风险债券），同时在股票市
场上购入 N 股标的股票。该组合的成本是 N S0-B ，
到了期末，该组合的价值 V 是 N S1-RB ， R 是利率
因子。对应于 S1 的两种可能， V 有两个取值：如
果 S1=Su, 则 V=Vu= N Su-RB ，如果 S1=Sd, 则 V=Vd=
r (T  t )
N S -RB 。
d V u
 NS u
 e B  c u
,
V d  NS d  e r (T t ) B  c d .
N  (c u  c d ) /( S u  S d )  ((c u  c d ) /[(u  d ) S 0 ],
B  ( S d c u  S u c d ) /[( S u  S d )e r (T t ) ]  ( NS d  c d )e  r (T t )
 (dc u  uc d )e r (T t ) /(u  d )
 由于期初的组合应该等于看涨期权的价值，即有 N
S0-B=c0, 把 N 和 B 代入本式中，得到看涨期权的价
值公式
c0=[pcu+(1-p)cd]e-r(T-t)
 其中 p=(er(T-t)S0-Sd)/(Su-Sd)=(er(T-t)-d)/(u-d) 。
积木分析法
 积木分析法也叫模块分析法，指将各种
金融工具进行分解和组合，以解决金融
问题。

期权交易的四种损益图（不考
虑期权费）

金融工程师常用的六种积木

资产多头＋看跌期权多头＝看
涨期权多头

资产多头＋看涨期权空头＝看
跌期权空头

资产空头＋看涨期权多头＝看
跌期权多头

资产空头＋看跌期权空头＝看
涨期权空头

第三章
远期和期货的定价

金融远期和期货市场概述
 金融远期合约（ Forward Contracts ）是指双
方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格
买卖一定数量的某种金融资产的合约。
 如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预
期相同，那么合约双方所选择的交割价格应使
合约的价值在签署合约时等于零。这意味着无
需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。

远期价格与远期价值
 我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期
价格。
 远期价格是跟标的物的现货价格紧密相联的，而远
期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实
际价格与远期理论价格的差距决定的。
 在合约签署时，若交割价格等于远期理论价格，则
此时合约价值为零。但随着时间推移，远期理论价
格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改
变，因此原有合约的价值就可能不再为零。

 远期合约是适应规避现货交易风险的需
要而产生的。
 远期合约是非标准化合约。
 灵活性较大是远期合约的主要优点。在
签署远期合约之前，双方可以就交割地
点、交割时间、交割价格、合约规模、
标的物的品质等细节进行谈判，以便尽
量满足双方的需要。

远期合约的缺点
 首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易
场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统
一的市场价格，市场效率较低。
 其次，由于每份远期合约千差万别，这就给远
期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的
流动性较差。
 最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动
对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行
合约，因此远期合约的违约风险较高。
金融远期合约的种类
 远期利率协议（ Forward Rate Agreemen
ts ，简称 FRA ）是买卖双方同意从未来某
一商定的时期开始在某一特定时期内按协
议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表
示的名义本金的协议。
 所谓远期利率是指现在时刻的将来一定期
限的利率。如 14 远期利率，即表示 1 个
月之后开始的期限 3 个月的远期利率。

 一般地说，如果现在时刻为 t ， T 时刻到
T T
期的即期利率为 r ， T 时刻（
* *
）
到期的即期利率为
r  ，则 t T T
*
时刻的
期间的远期利率r̂ 可以通过下式求得：
*
T T
 1  r 
  
1  r 
*
T t T t
1  r 
*
 
连续复利
 假设数额 A 以利率 R 投资了 n 年。如果
利息按每一年计一次复利，则上述投资
的终值为：
A1  R 
n
 如果每年计 m 次复利，则终值为： A1   R mn

m
 当 m 趋于无穷大时，就称为连续复利
（ Continuous compounding ），此时
的终值为
lim A1  m   Ae Rn
R mn
m

远期外汇合约
 远期外汇合约（ Forward Exchange Contract
s ）是指双方约定在将来某一时间按约定的远
期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。
 按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分
为直接远期外汇合约（ Outright Forward For
eign Exchange Contracts ）和远期外汇综合
协议（ Synthetic Agreement for Forward Ex
change ，简称 SAFE ）。

远期股票合约
 远期股票合约（ Equity forwards ）是
指在将来某一特定日期按特定价格交付
一定数量单个股票或一揽子股票的协议。

金融期货合约
 （ Financial Futures Contracts ）是指
协议双方同意在约定的将来某个日期按
约定的条件（包括价格、交割地点、交
割方式）买入或卖出一定标准数量的某
种金融工具的标准化协议。合约中规定
的价格就是期货价格 (Futures Price) 。

金融期货交易的特征
 期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，
而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。
 期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易
以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实
物交割。
 期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标
准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。
 期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行
的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门
的保证金账户。

金融期货合约的种类
 按标的物不同，金融期货可分为利率期货、股
价指数期货和外汇期货。
 利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的
期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和
欧洲美元期货。
 股价指数期货的标的物是股价指数。
 外汇期货的标的物是外汇，如美元、德国马克、
法国法郎、英镑、日元、澳元、加元等。

期货市场的功能
 转移价格风险的功能
 价格发现功能

期货合约与远期合约比较
 标准化程度不同
 交易场所不同
 违约风险不同
 价格确定方式不同
 履约方式不同
 合约双方关系不同
 结算方式不同
远期价格和期货价格的关系
 当无风险利率恒定，且对所有到期日都
不变时，交割日相同的远期价格和期货
价格应相等。
 当标的资产价格与利率呈正相关时，期
货价格高于远期价格。
 相反，当标的资产价格与利率呈负相关
性时，远期价格就会高于期货价格。

无收益资产远期合约的定价
 组合 A ：一份远期合约多头加上一笔数
额为 Ke-r （ T － t ）的现金；
 组合 B ：一单位标的资产。
f+ Ke-r （ T － t ） =S
f=S － Ke-r （ T － t ）
 无收益资产远期合约多头的价值等于标
的资产现货价格与交割价格现值的差额。

现货 - 远期平价定理
 F=Ser （ T － t ）
 对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产
现货价格的终值。
 假设 F>Ser （ T － t ），即交割价格大于现货价格的终
值。在这种情况下，套利者可以按无风险利率 r
借入 S 现金，期限为 T － t 。然后用 S 购买一单
位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，
交割价格为 F 。在 T 时刻，该套利者就可将一单
位标的资产用于交割换来 F 现金，并归还借款本
息 Se r （ T － t ），这就实现了 F － Ser （ T － t ）的无
风险利润。

 若 F<Se r （ T － t ），即交割价值小于现货
价格的终值。套利者就可进行反向操作，
即卖空标的资产，将所得收入以无风险
利率进行投资，期限为 T-t ，同时买进
一份该标的资产的远期合约，交割价为 F 。
在 T 时刻，套利者收到投资本息 Ser （ T －
t）
，并以 F 现金购买一单位标的资产，
用于归还卖空时借入的标的资产，从而
实现 Ser （ T － t ） -F 的利润。
远期价格的期限结构
 远期价格的期限结构描述的是不同期限
远期价格之间的关系。设 F 为在 T 时刻
交割的远期价格， F* 为在 T* 时刻交割的
远期价格 , r 为 T 时刻到期的无风险利
率 ,r* 为 T* 时刻到期的无风险利率 r̂ ,
为 T 到 T* 时刻的无风险远期利率。
F=Ser （ T － t ）
r * (T *  t )
F  Se
*

 两式相除消掉 S 后 ,
r * (T *  t )  r (T  t )
F  Fe
*
 我们可以得到不同期限远期价格之间的
关系：
rˆ (T *  T )
F  Fe *

支付已知现金收益资产远期合
约定价的一般方法
 组合 A ：一份远期合约多头加上一笔数额为 K
e-r （ T － t ）的现金 ;
 组合 B ：一单位标的证券加上利率为无风险利
率、期限为从现在到现金收益派发日、本金
为 I 的负债。
f+ Ke-r （ T － t ） =S-I
f=S-I-Ke-r （ T － t ）
 支付已知现金收益资产的远期合约多头价值等
于标的证券现货价格扣除现金收益现值后的余
额与交割价格现值之差。
 根据 F 的定义，我们可从上式求得：
F=(S-I)er （ T － t ） (1)
这
就是支付已知现金收益资产的现货 - 远
期平价公式。其表明，支付已知现金收
益资产的远期价格等于标的证券现货价
格与已知现金收益现值差额的终值。

长期国债现货和期货的报价与
现金价格的关系
 长期国债期货的报价与现货一样，以美
元和 32 分之一美元报出。
 应该注意的是，报价与购买者所支付的
现金价格（ Cash Price ）是不同的。现

金价格与报价的关系为：
现金价格 = 报价 + 上一个付息日以来的累
计利息 (2)

假设现在是 1999 年 11 月 5 日， 2016 年 8 月 15 日到期，
息票利率为 12% 的长期国债的报价为 94—28 （即 94.8
75 ）。由于美国政府债券均为半年付一次利息，从到
期日可以判断，上次付息日是 1999 年 8 月 15 日，下
一次付息日是 2000 年 2 月 15 日。由于 1999 年 8 月 15
到 11 月 5 日之间的天数为 82 天， 1999 年 11 月 5 日
到 2000 年 2 月 15 日之间的天数为 102 天，因此累计
利息等于：
82
6美元   2.674美元
184
 该国债的现金价格为： 94.875 美元 +2.674 美元 =97.5

49 美元
交割券与标准券的转换因子
 芝加哥交易所规定交割的标准券为期限 15 年、
息票率为 8% 的国债，其它券种均得按一定的
比例折算成标准券。这个比例称为转换因子
（ Conversion Factor ）。
 转换因子等于面值为 100 美元的各债券的现金
流按 8% 的年利率（每半年计复利一次）贴现
到交割月第一天的价值，再扣掉该债券累计利
息后的余额。

 在计算转换因子时，债券的剩余期限只取 3 个
月的整数倍，多余的月份舍掉。如果取整数后，
债券的剩余期限为半年的倍数，就假定下一次
付息是在 6 个月之后，否则就假定在 3 个月后
付息，并从贴现值中扣掉累计利息，以免重复
计算。
 空方交割 100 美元面值的债券应收到的现金：
空方收到的现金 = 期货报价交割债券
的转换因子 + 交割债券的累计利息
例子
 某长期国债息票利率为 14% ，剩余期限还有 18
年 4 个月。标准券期货的报价为 90—00 ，求空
方用该债券交割应收到的现金。
 此时债券的价值为：
36
7 100
 1 04  1 04  163  73美元
i 0
i 36
 转换因子 =160.55-3.5=157.05 美元
 空方交割 10 万美元面值该债券应收到的现金为：
1000[ （ 1.570590.00 ） +3.5]=144 ， 845 美元

确定交割最合算的债券
 交割最合算债券就是购买交割券的成本
与空方收到的现金之差最小的那个债券。
 交割差距 = 债券报价 + 累计利息—

[ （期货报价转换因子） + 累计利息 ]=
债券报价— - （期货报价转换因子）

国债期货价格的确定
 如果我们假定交割最合算的国债和交割日期是已知的，
那么我们可以通过以下四个步骤来确定国债期货价格：
 1. 根据交割最合算的国债的报价，运用式（ 2 ）算出
该交割券的现金价格。
 2 ．运用公式（ 1 ），根据交割券的现金价格算出交
割券期货理论上的现金价格。
 3 ．运用公式（ 2 ）根据交割券期货的现金价格算出
交割券期货的理论报价。
 4 ．将交割券期货的理论报价除以转换因子即为标准
券期货理论报价，也是标准券期货理论的现金价格 .

例子
 假定我们已知某一国债期货合约最合算
的交割券是息票利率为 14% ，转换因子
为 1.3650 的国债，其现货报价为 118 美
元，该国债期货的交割日为 270 天后。
该交割券上一次付息是在 60 天前，下一
次付息是在 122 天后，再下一次付息是
在 305 天后，市场任何期限的无风险利
率均为年利率 10% （连续复利）。请根
据上述条件求出国债期货的理论价格。
 首先，求出交割券的现金价格为：
60
118   7  120  308美元
182
 其次，我们要算出期货有效期内交割券支付利息的现值。
7e-0.33420.1=6.770 美元
 再次，交割券期货理论上的现金价格为：
（ 120.308-7.770 ） e0.73970.1=121.178 美元
 再其次，交割券期货的理论报价为：
148
121 178  7   15  5168美元
183
 最后，我们可以求出标准券的期货报价：
115  5168
 84  628或84  20
23/10/31
1  3650
Copyright©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University 80
支付已知收益率资产远期合约
定价的一般方法
 组合 A ：一份远期合约多头加上一笔数额
为 Ke-r （ T － t ）的现金；
 组合 B ： e-q （ T － t ）单位证券并且所有收入
都再投资于该证券，其中 q 为该资产按连续
复利计算的已知收益率。
 r (T  t )  q (T  t )
f  Ke  Se
 支付已知收益率资产的远期价格：
( r  q )(T  t )
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F  Se中国最大的资料库下载
外汇远期和期货的定价
 S 表示以本币表示的一单位外汇的即期价格， K 表
示远期合约中约定的以本币表示的一单位外汇的交
割价格，外汇远期合约的价值：
 r f (T  t )  r (T  t )
f  Se  Ke
 外汇远期和期货价格的确定公式：
( r  r f )(T  t )
F  Se
 这就是国际金融领域著名的利率平价关系。它表明，
若外汇的利率大于本国利率，则该外汇的远期和期
货汇率应小于现货汇率；若外汇的利率小于本国的
利率，则该外汇的远期和期货汇率应大于现货汇率。

远期利率协议的定价
 远期利率协议属于支付已知收益率资产
的远期合约。
 远期利率协议多方（即借入名义本金的
一方）的现金流为：
 T 时刻： A
rK (T *T )
 T 时刻： Ae
*
 这些现金流的现值即为远期利率协议多
头的价值。
 为此，我们要先将 T* 时刻的现金流用 T*-T 期限的远
期利率r̂ 贴现到 T 时刻，再贴现到现在时刻 
t，
即： f  Ae  r (T  t )  Ae rK (T *T )  e  r (T *T )  e  r (T  t )
  
 Ae  r (T t )  1  e ( rK  r )(T *T ) 
 
 这里的远期价格就是合同利率。根据远期价格的定
义，远期利率就是使远期合约价值为 0 的协议价格

（在这里为 rK ）。 rF  r
 因此理论上的远期利率（
rF 
r *
T *
rt ）应等于：
F
 r T  t 
T T
*

远期外汇综合协议的定价
 远期外汇综合协议是指双方在现在时刻（ t 时刻）约定买
方在结算日（ T 时刻）按照合同中规定的结算日直接远期
汇率（ K ）用第二货币向卖方买入一定名义金额（ A ）的
原货币，然后在到期日（ T* 时刻）再按合同中规定的到期
日直接远期汇率（ K* ）把一定名义金额（在这里假定也为
A ）的原货币出售给卖方的协议。
 根据该协议，多头的现金流为：
 T 时刻： A 单位外币减 AK 本币
 T* 时刻： AK* 本币减 A 单位外币
 这些现金流的现值即为远期外汇综合协议多头的价值
（ f ）。
 为此，我们要先将本币和外币分别按相应
期限的本币和外币无风险利率贴现成现值，
再将外币现金流现值按 t 时刻的汇率
（ S ）折成本币。我们令 rf 代表在 T 时刻
到期的外币即期利率， r*f 代表在 T* 时刻到
期的外币即期利率，则：  r (T  t ) ( r  r f )(T  t )
f  Ae [ Se  K]
 r * (T *  t ) ( r *  r f * )(T *  t )
 Ae [ K  Se
*
]
 由于远期汇率就是合约价值为零的协议
价格（这里为 K 和 K* ），因此 T 时刻交
割的理论远期汇率（ F ）和 T* 时刻交割
的理论远期汇率（ F* ）分别为：
( r  r f )(T  t ) ( r *  r f* )(T *  t )
F  Se F  Se
*
 所以
 r (T  t )  r * (T *  t ）
f  Ae ( F  K )  Ae (K *  F *)
 我们用 W* 表示 T 时刻到 T* 时刻的远期差
价。定义 W*=F*-F ，表示远期差价。
 
( r  r f )(T  t ) ( r  r f )(T *  T )
W  Se
*
[e  1]
 其中，r̂ 和 r̂F 分别表示 T 时间到 T* 时刻
本币和外币的远期利率。我们用 W 表示 t
时刻到 T 时刻的远期差价，我们可以得到：
( r  r f )(T  t )
W  S [e  1]
期货价格和现货价格的关系
 期货价格和现货价格的关系可以用基差
（ Basis ）来描述。所谓基差，是指现
货价格与期货价格之差，即：
基差 = 现货价格—期货价格
 基差可能为正值也可能为负值。但在期
货合约到期日，基差应为零。这种现象
称为期货价格收敛于标的资产的现货价
格。

 当标的证券没有收益，或者已知现金收益较小、或
者已知收益率小于无风险利率时，期货价格应高于
现货价格。
期货价格
现货价格

 当标的证券的已知现金收益较大，或者已知收益
率大于无风险利率时，期货价格应小于现货价格。
现货价格
期货价格

 基差会随着期货价格和现货价格变动幅
度的差距而变化。当现货价格的增长大
于期货价格的增长时，基差也随之增加，
称为基差增大。当期货价格的增长大于
现货价格增长时，称为基差减少。
 期货价格收敛于标的资产现货价格是由
套利行为决定的。

期货价格与预期的未来现货价
格的关系
 E （ ST ） =Sey(T-t)
 F=Ser(T-t)
 比较可知， y 和 r 的大小就决定了 F 和 E （ ST ）
孰大孰小。而 y 值的大小取决于标的资产的系统
性风险。根据资本资产定价原理，若标的资产的
系统性风险为 0 ，则 y=r ，；若标的资产的系统
性风险大于零，则 y>r ，；若标的资产的系统性
风险小于零，则 y<r ，。在现实生活中，大多数
标的资产的系统性风险都大于零，因此在大多数
情况下， F 都小于 E （ ST ）。

远期与期货价格的一般结论
持有成本＝保存成本＋利息成本－标的资产
在合约期限内提供的收益
 对于不支付红利的股票，没有保存成本和
收益，所以持有成本就是利息成本，股票
指数的持有成本是 r  q ，货币
r  rf
的持有成本是。
 如果我们用表示持有成本，那么在完全市
场中 c (T  t ) c (T  t )
F  Se f  F  Se
 存在交易成本的时候，假定每一笔交易
的费率为 Y ，那么不存在套利机会的远
期价格就不再是确定的值，而是一个区
间：
 S 1  Y  e r (T  t )
, S 1  Y  e r (T  t )


 借贷存在利差的时候，如果用表示借入
利率，用表示借出利率，对非银行的机
构和个人，一般是。这时远期和期货的
价格区间为：
 Se rl (T t )
, Se rb (T t )


存在卖空限制的时候，因为卖空会给经纪
人带来很大风险，所以几乎所有的经纪
人都扣留卖空客户的部分所得作为保证
金。假设这一比例为 X ，那么均衡的远
期和期货价格区间应该是：
 1  X）Se
（ r T t )
（
, Se r (T  t )


 如果上述三种情况同时存在，远期和期
货价格区间应该是：
1  X S 1  Y e rlT
, S 1  Y e rbT

 完全市场可以看成是X  0, Y 的特殊情
0, rl  rb  r
况。

第四章互换的定价
第一节互换市场概述
 一、金融互换的定义
 金融互换（ Financial Swaps ）是约定两
个或两个以上当事人按照商定条件，在
约定的时间内，交换一系列现金流的合
约
 互换市场的起源可以追溯到 20 世纪 70
年代末，当时的货币交易商为了逃避英
国的外汇管制而开发了货币互换。

互换的历史
 而 1981 年 IBM 与世界银行之间签署的
利率互换协议则是世界商第一份利率互
换协议。从那以后，互换市场发展迅速。
利率互换和货币互换名义本金金额从 19
87 年底的 8656 亿美元猛增到 2002 年中
的 82,3828.4 亿美元 15 年增长了近 100
倍。可以说，这是增长速度最快的金融
产品市场。
二、比较优势理论与互换原理
 比较优势（ Comparative Advantage ）理论
是英国著名经济学家大卫李嘉图（ David Rica
rdo ）提出的。他认为，在两国都能生产两种
产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有
利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，
如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门
生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那
么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中
获益。

互换的条件
 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际
贸易，而且适用于所有的经济活动。
 互换是比较优势理论在金融领域最生动
的运用。根据比较优势理论，只要满足
以下两种条件，就可进行互换：双方
对对方的资产或负债均有需求；双方
在两种资产或负债上存在比较优势。

三、互换市场的特征
 1 、互换不在交易所交易，主要是通过银
行进行场外交易。
 2 、互换市场几乎没有政府监管。

互换市场的内在局限性
 首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找
到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或
现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易
对手。
 其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，
如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或
终止的。
 第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交
易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市
场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都
必须关心对方的信用。

四、金融互换的功能
 1 、通过金融互换可在全球各市场之间进
行套利，从而一方面降低筹资者的融资
成本或提高投资者的资产收益，另一方
面促进全球金融市场的一体化。
 2 、利用金融互换，可以管理资产负债组
合中的利率风险和汇率风险。
 3 、金融互换为表外业务，可以逃避外
汇管制、利率管制及税收限制。

五、互换的信用风险
 由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包
含信用风险。当互换对公司而言价值为正时，
互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约
另一方的负债，该公司就面临合约另一方不执
行合同的信用风险。
 将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是
十分重要的。信用风险是互换合约对公司而言
价值为正时候对方不执行合同的风险，而市场
风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引
起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲
交易来规避，信用风险则比较难规避。

第二节金融互换的种类
 一、利率互换
 利率互换（ Interest Rate Swaps ）是指
双方同意在未来的一定期限内根据同种
货币的同样的名义本金交换现金流，其
中一方的现金流根据浮动利率计算出来，
而另一方的现金流根据固定利率计算。
 互换的期限通常在 2 年以上，有时甚至
在 15 年以上。

利率互换的原因
 双方进行利率互换的主要原因是双方在
固定利率和浮动利率市场上具有比较优
势。假定 A 、 B 公司都想借入 5 年期的
1000 万美元的借款， A 想借入与 6 个月
期相关的浮动利率借款， B 想借入固定
利率借款。但两家公司信用等级不同，
故市场向它们提供的利率也不同，如表 4.
1 所示。
双方的比较优势
 表 4.1 市场提供给 A 、 B 两公司的借款利率
固定利率
浮动利率
A 公司 10.00% 6 个月期 LIBOR+0.30%
B 公司 11.20% 6 个月期 LIBOR+1.00%
此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。

 在上述互换中，每隔 6 个月为利息支付日，
因此互换协议的条款应规定每 6 个月一方向
另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假
定某一支付日的 LIBOR 为 11.00% ，则 A 应
付给 B5.25 万美元 [ 即 1000 万 0.5 （ 11.
00% － 9.95% ） ] 。利率互换的流程图如
图 4.2 所示。
 图 4.2 利率互换流程图

LIBOR 的浮动利率
10% 的固定利 A 公司 9.95% 的固定利率 B 公司 LIBOR+1%

浮动
利率

二、货币互换
 货币互换（ Currency Swaps ）是将一种货币
的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固
定利息进行交换。
 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金
融市场上具有比较优势。
 假定英镑和美元汇率为 1 英镑 =1.5000 美元。
A 想借入 5 年期的 1000 万英镑借款， B 想借
入 5 年期的 1500 万美元借款。市场向它们提
供的固定利率如表 4.2 所示。
双方的比较优势

表 4.2 市场向 A 、 B 公司提供的借款利率

美元
英镑
A 公司 8.0% 11.6%
B 公司 10.0% 12.0%
此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。

货币互换的流程图
 10.8% 英镑借款利息
A 公司 B 公司
8% 美元借 8% 美元借款利息 12% 英镑借款
款利息
利息
图 4.3 货币互换流程图

三、其它互换
 1 、交叉货币利率互换（ Cross—Currency Int
erest Rate Swaps ）。
 2 、增长型互换（ Accreting Swaps ）、减少型
互换（ Amortizing Swaps ）和滑道型互换（ Ro
ller － Coaster Swaps ）。
 3 、基点互换（ Basis Swaps ）。
 4 、可延长互换（ Extendable Swaps ）和可赎
回互换。
 5 、零息互换（ Zero—Coupon Swaps ）。

三、其它互换（续）
 6 、后期确定互换（ Back—Set Swap
s）
 7 、差额互换（ Differential Swaps ）
 8 、远期互换（ Forward Swaps ）
 9 、互换期权（ Swaption ）
 10 、股票互换（ Equity Swaps ）

第三节互换的定价
 一、利率互换的定价
 （一）贴现率：在给互换和其它柜台交
易市场上的金融工具定价的时候，现金
流通常用 LIBOR 零息票利率贴现。这是
因为 LIBOR 反映了金融机构的资金成本。
这样做的隐含假设是被定价的衍生工具
的现金流的风险和银行同业拆借市场的
风险相同。
（二）运用债券组合给利率互换定
价
 考虑一个 2003 年 9 月 1 日生效的三年期
的利率互换，名义本金是 1 亿美元。 B
公司同意支付给 A 公司年利率为 5 ％的
利息，同时 A 公司同意支付给 B 公司 6
个月期 LIBOR 的利息，利息每半年支付
一次。
 A 公司 LIBOR B 公司
 5%

表 4.3 利率互换中 B 公司的现金流量表（百万美元）
日期 LIBOR(5 收到的浮支付的固净现金流

%) 动利息定利息
2003.9.1 4.20
2004.3.1 4.80 +2.10 － 2.50 － 0.40
2004.9.1 5.30 +2.40 － 2.50 － 0.10
2005.3.1 5.50 +2.65 － 2.50 ＋ 0.15
2005.9.1 5.60 +2.75 － 2.50 ＋ 0.25
2006.3.1 5.90 +2.80 － 2.50 ＋ 0.30
2006.9.1 6.40 +2.95 － 2.50 ＋ 0.45

利率互换的分解
 上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合。
这样，利率互换可以分解成：
 1 、 B 公司按 6 个月 LIBOR 的利率借给 A 公
司 1 亿美元。
 2 、 A 公司按 5% 的年利率借给 B 公司 1 亿美
元。
 换个角度看，就是 B 公司向 A 公司购买了一份
1 亿美元的浮动利率（ LIBOR ）债券，同时向
A 公司出售了一份 1 亿美元的固定利率（ 5 ％
的年利率，每半年付息一次）债券。
利率互换的定价（ 1 ）
 定义
B fix : 互换合约中分解出的固定利率债券的
价值。
B fl : 互换合约中分解出的浮动利率债券的
价值。
 那么，对 B 公司而言，这个互换的价值就
是：V互换  B fl  B fix
（ 4.1 ）
 为了说明公式（ 4.1 ）的运用，定义
ti ：距第次现金流交换的时间（）。
L ：利率互换合约中的名义本金额。
ri ：到期日为的 LIBOR 零息票利率
k ：支付日支付的固定利息额。
 那么，固定利率债券的价值为
n
B fix   ke  ri ti  Le  rntn
i 1

 接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率
债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的
那一刻，浮动利率债券的价值为其本金 L 。假
设利息下一支付日应支付的浮动利息额为 k 
（这是已知的），那么在下一次利息支付前的

一刻，浮动利率债券的价值为 B fl  L  k 。在
我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时
间 t1 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：
B fl  ( L  k  )e  r1t1
 根据公式（ 4.1 ），我们就可以得到互换的价
值

例 4.1
 假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付 6
个月期的 LIBOR ，同时收取 8 ％的年利率（半
年计一次复利），名义本金为 1 亿美元。互换
还有 1.25 年的期限。 3 个月、 9 个月和 15 个
月的 LIBOR （连续复利率）分别为 10 ％、 10.
5 ％和 11 ％。上一次利息支付日的 6 个月 LIB
OR 为 10.2 ％（半年计一次复利）。
 在这个例子中 k  $400 万，k   $150 万，因
此 0.1*0.25 0.105*0.75 0.11*1.25
B fix  4e  4e  104e  $0.9824亿
0.1*0.25
B fl  (100  5.1)e  $1.0251亿
因此，利率互换的价值为：
98.4 － 102.5 ＝－ $427 万
利率互换中固定利率一般选择使互换初始
价值为 0 的那个利率，在利率互换的有
效期内，它的价值有可能是负的，也有
可能是正的。这和远期合约十分相似，
因此利率互换也可以看成远期合约的组
合。
（二）运用远期利率协议给利率互换定价
 远期利率协议（ FRA ）是这样一笔合约，合约
里事先确定将来某一时间一笔借款的利率。不
过在 FRA 执行的时候，支付的只是市场利率与
合约协定利率的利差。
 只要知道利率的期限结构，我们就可以计算出
FRA 对应的远期利率和 FRA 的价值，具体步骤
如下：
 1. 计算远期利率。
 2. 确定现金流。
 3. 将现金流贴现。

例 4.2
 我们再看例 4.1 中的情形。 3 个月后要交换的
现金流是已知的，金融机构是用 10.2 ％的年
利率换入 8 ％年利率。所以这笔交换对金融机
构的价值是： 0.10.25
0.5  100  (0.08  0.102)e  $107万
 为了计算 9 个月后那笔现金流交换的价值，我
们必须先计算从现在开始 3 个月到 9 个月的远
期利率。根据远期利率的计算公式 3 个月到 9
个月的远期利率为
0.105  0.75  0.10  0.25

 0.1075
0.5
 10.75 ％的连续复利对应的每半年计一次
复利的利率为 2  ( e 0.1075 2
 1)  0.11044
 所以， 9 个月后那笔现金流交换的价值
为：
0.1050.75
0.5 100  (0.08  0.11044 )e  $141万
 同样，为了计算 15 个月后那笔现金流交
换的价值，我们必须先计算从现在开始 9
个月到 15 个月的远期利率。
0.11  1.25  0.105  0.75
 0.1175
0. 5
 11.75 ％的连续复利对应的每半年计一次
复利的利率为 2  ( e 0.1175 2
 1)  0.12102
 所以， 15 个月后那笔现金流交换的价值
为
0.111.25
0.5 100  (0.08  0.12102)e  $179万
 那么，作为远期利率协议的组合，这笔
利率互换的价值为
 -107-141-179=-427 万美元
 这个结果与运用债券组合定出的利率互
换价值一致。
二、货币互换的定价
 （一）运用债券组合给货币互换定价
 在没有违约风险的条件下，货币互换一
样也可以分解成债券的组合，不过不是
浮动利率债券和固定利率债券的组合，
而是一份外币债券和一份本币债券的组
合。
 假设 A 公司和 B 公司在 2003 年 10 月 1
日签订了一份 5 年期的货币互换协议。

 如图 4.5 所示，合约规定 A 公司每年向 B
公司支付 11 ％的英镑利息并向 B 公司收
取 8 ％的美元利息。本金分别是 1500 万
美元和 1000 万英镑。 A 公司的现金流如
表 4.4 所示。 A 公司持有的互换头寸可
以看成是一份年利率为 8 ％的美元债券
多头头寸和一份年利率为 11 ％的英镑债
券空头头寸的组合。
11% 的英镑利息
A 公司 B 公司
8% 的美元利息
图 4.5 A 公司和 B 公司的货币互换流程图

表 4.4 货币互换中 A 公司的现金流量表（百万）
日期美元现金流英镑现金流
2003.10.1 － 15.00 ＋ 10.00
2004.10.1 +1.20 － 1.10
2005.10.1 +1.20 － 1.10
2006.10.1 +1.20 － 1.10
2007.10.1 +1.20 － 1.10
2008.10.1 +16.20 － 11.10

 如果我们定义V互换为货币互换的价值，那
么对收入本币、付出外币的那一方：
V互换  BD  S 0 BF
 其中 BF 是用外币表示的从互换中分解出
来的外币债券的价值； BD 是从互换中分
解出来的本币债券的价值； S0 是即期汇
率（直接标价法）。
 对付出本币、收入外币的那一方：
V互换  S 0 BF  BD

例 4.3
 假设在美国和日本 LIBOR 利率的期限结
构是平的，在日本是 4 ％而在美国是 9
％（都是连续复利），某一金融机构在
一笔货币互换中每年收入日元，利率为 5
％，同时付出美元，利率为 9 ％。两种
货币的本金分别为 1000 万美元和 12000
0 万日元。这笔互换还有 3 年的期限，即
期汇率为 1 美元＝ 110 日元。

 如果以美元为本币，那么
0.091 0.092 0.093
BD  0.8e  0.8e  10.8e  $964.4万
0.041 0.042 0.043
BF  60e  60e  1260e  123055万日元
 货币互换的价值为：
123055
 964.4  $154.3万
110
 如果该金融机构是支付日元收入美元，
则货币互换对它的价值为－ 154.3 百万美
元。

（二）运用远期组合给货币互换定价
 货币互换还可以分解成一系列远期合约
的组合，货币互换中的每一次支付都可
以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。
因此只要能够计算货币互换中分解出来
的每笔远期外汇协议的价值，就可以知
道对应的货币互换的价值。

 我们看例 4.3 ，即期汇率为 1 美元＝ 11
0 日元，或者是 1 日元＝ 0.009091 美元。
因为美元和日元的年利差为 5 ％，根据
( r  r )(T t )
 F  Se f
，一年期、两
年期和三年期的远期汇率分别为
0.009091e 0.051  0.009557
0.052
0.009091e  0.010047
0.053
0.009091e  0.010562

 与利息交换等价的三份远期合约的价值
分别为：
0.091
(0.8  60  0.009557)e  $20.71万
0.092
(0.8  60  0.010047)e  $16.47万
(0.8  60  0.010562)e 0.093  $12.69万
 与最终的本金交换等价的远期合约的价
值为
(10  1200  0.010562)e 0.093  $  201.46万
 所以这笔互换的的价值为，
 201.46  20.71  16.47  12.69  154.3
 和运用债券组合定价的结果一致。
第四节互换的应用
 互换可以用来转换资产与负债的利率和
货币属性。通过利率互换，浮动利率资
产（负债）可以和固定利率资产（负
债）相互转换。通过货币互换，不同货
币的资产（负债）也可以相互转换。

一、运用利率互换转换负债的利率属性
 例如图 4.4 中的 B 公司可以运用该笔利率互换
将一笔浮动利率借款转换成固定利率借款。假
设 B 公司借人了一笔三年期的本金为 10 亿美
元（与互换的名义本金相同），利率为 LIBOR
加 80 个基点（一个基点是 1 ％的 1 ％，所以
这里的利率是 LIBOR+0.8% ）的浮动利率借款。
在签订了这笔互换合约以后， B 公司面临 3 个
利息现金流：
 1. 支付 LIBOR+0.8% 给贷款人。
 2. 根据互换收入 LIBOR 。
 3. 根据互换支付 5 ％。

 这样 B 公司的利息净现金流变成了支付 5.8 ％
的固定利率。因此运用互换 B 公司可以将一笔
利率为 LIBOR+0.8% 的浮动利率负债转换成利
率为 5.8 ％的固定利率负债。
 对 A 公司而言，它可以运用该笔利率互换将一
笔固定利率借款转换成浮动利率借款。假设 A
公司借人了一笔三年期的本金为 10 亿美元
（与互换的名义本金相同），利率为 5.2 ％的
固定利率借款。在签订了这笔互换合约以后，
A 公司面临 3 个利息现金流：
 1 、支付 5.2% 给贷款人。
 2 、根据互换支付 LIBOR 。
 3 、根据互换收入 5 ％。
 这样 A 公司的利息净现金流变成了支付
LIBOR+0.2 ％的浮动利率。因此运用互
换 A 公司可以将一笔利率为 5.2% 的固
定利率负债转换成利率为 LIBOR+0.2 ％
的浮动利率负债。整个转换过程如图 4.6
所示。
 LIBOR
A 公司 B 公司
 5.2% 5% LIBOR+0.8%
 图 4.6 A 公司与 B 公司运用利率互换转换负债属性

二、运用利率互换转换资产的利率
属性
 图 4.4 中的 B 公司也可以运用该笔利率互换将
一笔固定利率资产转换成浮动利率资产。假设
B 公司拥有一份三年期的本金为 10 亿美元（与
互换的名义本金相同），利率 4.7% 的固定利
率资产。在签订了这笔互换合约以后， B 公司
面临 3 个利息现金流：
 1. 从债券中获得 4.7 ％的利息收入。
 2. 根据互换收入 LIBOR 。
 3. 根据互换支付 5 ％。

 这样 B 公司的利息净现金流变成了收入 LIBOR
－ 0.3 ％的浮动利率。因此运用互换 B 公司可
以将利率为 4.7% 的固定利率资产转换成利率
为 LIBOR － 0.3 ％的浮动利率资产。
 对 A 公司而言，它可以运用该笔利率互换将一
笔固定利率资产转换成浮动利率资产。假设 A
公司有一笔三年期的本金为 10 亿美元（与互
换的名义本金相同），利率为 LIBOR － 0.25
％的浮动利率投资。在签订了这笔互换合约以
后， A 公司面临 3 个利息现金流：
 1. 从投资中获得 LIBOR － 0.25 ％的收益。
 2. 根据互换支付 LIBOR 。
 3. 根据互换收入 5 ％。
 这样 A 公司的利息净现金流变成了收入 4.
75 ％的固定利率。因此运用互换 A 公司
可以将一笔利率为 LIBOR － 0.25 ％的浮
动利率投资转换成利率为 4.75 ％的固定
利率投资。整个转换过程如图 4.7 所示。
 LIBOR
A 公司 B 公司
LIBOR － 0.25% 5% 4.7%
图 4.7 A 公司与 B 公司运用利率互换转换资产属性

三、运用货币互换转换资产和负债
的货币属性
 货币互换可以用来转换负债的货币属性。以图 4.
5 中的货币互换为例，假设 A 公司发行了 1500
万美元 5 年期的票面利率为 8 ％的美元债券，签
订了该笔互换以后， A 公司的美元负债就转换成
了英镑负债。
 货币互换也可以用来转换资产的货币属性。假设
A 公司有一笔 5 年期的年收益率为 11 ％、本金
为 1000 万英镑的投资，但觉得美元相对于英镑
会走强，通过该笔互换，这笔投资就转换成了 1
500 万美元、年收益率为 8 ％的美元投资。

第五章期权市场及其交易
策略
第一节期权市场概述
 一、期权市场概述
 （一）金融期权合约的定义与种类
 金融期权（ Option ），是指赋予其购买
者在规定期限内按双方约定的价格（简
称协议价格 Striking Price ）或执行价
格（ Exercise Price ）购买或出售一定
数量某种金融资产（称为潜含金融资产
Underlying Financial Assets ，或标的
资产）的权利的合约。
期权的分类
 按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权
（ Call Option ）和看跌期权（ Put Option ）。
 按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧
式期权和美式期权。
 按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可
分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股
价指数期权、股票期权以及金融期货期权，而金
融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数
期货三种。

期权双方的权利和义务
 对于期权的买者来说，期权合约赋予他
的只有权利，而没有任何义务。
 作为给期权卖者承担义务的报酬，期权
买者要支付给期权卖者一定的费用，称
为期权费（ Premium ）或期权价格（ O
ption Price ）。期权费视期权种类、期
限、标的资产价格的易变程度不同而不
同。
期权的交易场所
 期权交易场所既有正规的交易所，也有场外交
易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，
场外交易的则是非标准化的期权合约。
 对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般
不超过 9 个月，以 3 个月和 6 个月最为常见。
由于有效期不同，同一种标的资产可以有好几
个期权品种。此外，同一标的资产还可以规定
不同的协议价格而使期权有更多的品种，同时
还有看涨期权和看跌期权之分，因此期权品种
远比期货品种多得多。

（三）股票看涨期权与认股权证比较
（1）
 认股权证（ Warrants ）是指附加在公司
债务工具上的赋予持有者在某一天或某
一期限内按事先规定的价格购买该公司
一定数量股票的权利。
 认股权证与股票看涨期权有很多共同之
处：
 1 ）两者均是权利的象征，持有者可以
履行这种权利，也可以放弃权利。
 2 ）两者都是可转让的。
（三）股票看涨期权与认股权证比较
（2）
 但两者仍有一定的区别：
 1 ）认股权证是由发行债务工具和股票的
公司开出的；而期权是由独立的期权卖
者开出的。
 2 ）认股权证通常是发行公司为改善其债
务工具的条件而发行的，获得者无须交
纳额外的费用；而期权则需购买才可获
得。
 3 ）有的认股权证是无期限的而期权都
是有期限的。
（四）期权交易与期货交易的区别（ 1 ）
 1. 权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的权利
和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何
权利。
 2. 标准化。期货合约都是标准化的，而期权合约则
不一定。
 3. 盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是
无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的
（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利
风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏
损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是
无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。


（四）期权交易与期货交易的区别（ 2 ）
 4. 保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证
金。期权的买者则无须交纳保证金。
 5. 买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标
的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前
则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标
的资产的权利。
 6. 套期保值。运用期货进行的套期保值，在把
不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移
出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不
利风险转移出去而把有利风险留给自己。

二、期权合约的盈亏分布
 （一）看涨期权的盈亏分布
 看涨期权的回报和盈亏分布图如图 5.1 所示：
 payoff
 0 X stock price
 c


(a) 看涨期权多头

看涨期权空头的盈亏分布
 payoff
 c
 0
 stock price
 (b) 看涨期权空头
 图 5.1 看涨期权盈亏分布图

实值、平价与虚值期权
 从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权
的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议
价格的差距。
 对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价
（ S ）与协议价格（ X ）的关系，我们把 S>X
时的看涨期权称为实值期权（ In the Money ），
把 S=X 的看涨期权称为平价期权（ At the Mo
ney ），把 S<X 的看涨期权称为虚值期权（ O
ut of the Money ）。

( 二）看跌期权的盈亏分布
 payoff

 X
 x-c

X
 0 stock price

(a) 看跌期权多头

实值、平价和虚值期权
 看跌期权卖者的盈利是有限的期权费，
亏损也是有限的，其最大限度为协议价
格减期权价格后再乘以每份期权合约所
包括的标的资产的数量。同样，我们把
X>S 时的看跌期权称为实值期权，把 X
=S 的看跌期权称为平价期权，把 X<S
的看跌期权称为虚值期权。

第二节期权价格的特性
 （一）期权的内在价值
 期权的内在价值（ Intrinsic Value ）是指多方
行使期权时可以获得的收益的现值。
 无收益资产欧式看涨期权的内在价值等于 S-X
e-r(T-t), 而有收益资产欧式看涨期权的内在价
值等于 S-D-Xe-r(T-t) 。
 一般而言，提前执行美式看涨期权是不明智的，
因此其内在价值与欧式看涨期权一样。

（一）期权的内在价值（ 2 ）
 同样道理，无收益资产欧式看跌期权的内在价
值都为 X e-r(T-t)-S ，有收益资产欧式看跌期权
的内在价值都为 X e-r(T-t)+D-S 。
 美式看跌期权由于提前执行有可能是合理的，
因此其内在价值与欧式看跌期权不同。其中，
无收益资产美式期权的内在价值等于 X-S ，有
收益资产美式期权的内在价值等于 X+D-S 。
 当然，当标的资产市价低于协议价格时，期权
多方是不会行使期权的，因此期权的内在价值
应大于等于 0 。
（二）期权的时间价值
 期权的时间价值（ Time Value ）是指在
期权有效期内标的资产价格波动为期权
持有者带来收益的可能性所隐含的价值。
显然，标的资产价格的波动率越高，期
权的时间价值就越大。
 时间价值
Xe-r(T-t)
 S
 图 5.3 无收益资产看涨期权时间价值与 (S-X e-r(T-t)) 的关系

（二）期权的时间价值 (2)
 此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影
响。以无收益资产看涨期权为例，当 S=X e-r(T-
t)
时，期权的时间价值最大。当 S-X e-r(T-t) 的绝
对值增大时，期权的时间价值是递减的，如图
5.3 所示。
 同样的：有收益资产看涨期权的时间价值在 S=
D+ Xe-r(T-t) 点最大，而无收益资产欧式看跌期
权的时间价值在 S= Xe-r(T-t) 点最大，有收益资
产欧式看跌期权的时间价值在 S= Xe-r(T-t)-D 点
最大 , 无收益资产美式看跌期权的时间价值在
S= X 点最大，有收益资产美式看跌期权的时
间价值在 S= X-D 点最大。

二、期权价格的影响因素
 （一）标的资产的市场价格与期权的协
议价格
 对于看涨期权而言，标的资产的价格越
高、协议价格越低，看涨期权的价格就
越高。
 对于看跌期权而言，标的资产的价格越
低、协议价格越高，看跌期权的价格就
越高。

 （二）期权的有效期
 对于美式期权而言，由于它可以在有效
期内任何时间执行，有效期越长，多头
获利机会就越大，而且有效期长的期权
包含了有效期短的期权的所有执行机会，
因此有效期越长，期权价格越高。
 对于欧式期权而言，由于它只能在期末
执行，有效期长的期权就不一定包含有
效期短的期权的所有执行机会。这就使
欧式期权的有效期与期权价格之间的关
系显得较为复杂。

边际时间价值
 但在一般情况下（即剔除标的资产支付
大量收益这一特殊情况），由于有效期
越长，标的资产的风险就越大，空头亏
损的风险也越大，因此即使是欧式期权，
有效期越长，其期权价格也越高，即期
权的边际时间价值（ Marginal Time Valu
e ）为正值。
 我们应注意到，随着时间的延长，期权
时间价值的增幅是递减的。这就是期权
的边际时间价值递减规律。
（三）标的资产价格的波动率
 标的资产价格的波动率是用来衡量标的
资产未来价格变动不确定性的指标。由
于期权多头的最大亏损额仅限于期权价
格，而最大盈利额则取决于执行期权时
标的资产市场价格与协议价格的差额，
因此波动率越大，对期权多头越有利，
期权价格也应越高。

（四）无风险利率
 从比较静态的角度看。无风险利率越高，
看跌期权的价值越低；而看涨期权的价
值则越高。
 从动态的角度看，当无风险利率提高时，
看涨期权价格下降，而看跌期权的价格
却上升。

（五）标的资产的收益
 由于标的资产分红付息等将减少标的资
产的价格，而协议价格并未进行相应调
整，因此在期权有效期内标的资产产生
收益将使看涨期权价格下降，而使看跌
期权价格上升。

三、期权价格的上、下限
 （一）期权价格的上限
 1 、看涨期权价格的上限
 对于美式和欧式看跌期权来说，标的资产
价格就是看涨期权价格的上限：

c  S,C  S
（ 5.1 ）
 其中， c 代表欧式看涨期权价格， C 代表
美式看涨期权价格， S 代表标的资产价格。

 2 、看跌期权价格的上限
 美式看跌期权价格（ P ）的上限为 X ：
 （ 5.2 ）
P X
 欧式看跌期权的上限为：
 r (T  t )

p  Xe （ 5.3 ）
 其中， r 代表 T 时刻到期的无风险利率， t 代表现在时刻。

（二）期权价格的下限
 1 、欧式看涨期权价格的下限
 （ 1 ）无收益资产欧式看涨期权价格的
下限
 我们考虑如下两个组合：
 组合 A ：一份欧式看涨期权加上金额为
 Xe  r (T t ) 的现金
 组合 B ：一单位标的资产

1 、欧式看涨期权价格的下限（ 2 ）
 在 T 时刻，组合 A 的价值为：
max(ST , X )
 组合 B 的价值为 ST 。
 由于 max(S , X )  S ，因此，
在 t 时刻组合 TA 的价值也应大于等于组合
T B，
即:
 r ( t t )
c  Xe S
 r ( t t )
c  S  Xe
 由于期权的价值一定为正，因此无收益资产欧
式看涨期权价格下限为：
c  max(S  Xe  r (T t ) ,0)

23/10/31
5.4 ）
（Copyright©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University 175
（ 2 ）有收益资产欧式看涨期权
价格的下限
 我们只要将上述组合 A 的现金改为
D  Xe Dr ( t为期权有效期内资产收益的现
，其中 t )
值，并经过类似的推导，就可得出有收益
资产欧式看涨期权价格的下限为：

（ 5.5
c  max(S  D  Xe
）  r ( t t )
,0 )

2 、欧式看跌期权价格的下限
 （ 1 ）无收益资产欧式看跌期权价格的
下限
 考虑以下两种组合：
组合 C ：一份欧式看跌期权加上一单
位标的资产
 r ( t t )
Xe
组合 D ：金额为的现金
 在 T 时刻，组合 C 的价值为： max （ ST ，
X ），组合 D 的价值为 X 。

（ 1 ）无收益资产欧式看跌期权价格的下
限
 由于组合 C 的价值在 T 时刻大于等于组
合 D ，因此组合 C 的价值在 t 时刻也应
大于等于组合 Dp ，即：
 S  Xe  r ( t t )
p  Xe  r ( t t )  S
 由于期权价值一定为正，因此无收益资
产欧式看跌期权价格下限为：
 p  max( Xe  r ( t t )  S ,0) （ 5.6 ）

（ 2 ）有收益资产欧式看跌期权价
格的下限
 我们只要将上述组合 D 的现金改为
D  Xe  r ( t t )
 就可得到有收益资产欧式看跌期权价格
的下限为：
 r ( t t )
p  max( D  Xe  S ,0 )
（ 5.7 ）
 从以上分析可以看出，欧式期权的下限
实际上就是其内在价值。

四、提前执行美式期权的合理
性
 （一）提前执行无收益资产美式期权的
合理性
 1 、看涨期权
 由于现金会产生收益，而提前执行看涨
期权得到的标的资产无收益，再加上美
式期权的时间价值总是为正的，因此我
们可以直观地判断提前执行无收益资产
的美式看涨期权是不明智的。

 考虑如下两个组合：
 组合 A ：一份美式看涨期权加上金额为

Xe  r (t t ) 的现金
 组合 B ：一单位标的资产
 在 T 时刻，组合 A 的现金变为 X ，组合 A
的价值为 max （ ST ， X ）。而组合 B 的
价值为 ST ，可见，组合 A 在 T 时刻的价
值一定大于等于组合 B 。这意味着，如果
不提前执行，组合 A 的价值一定大于等于
组合 B 。
 若在 时刻提前执行，则提前执行看涨期
权所得盈利等于 S-X ，其中 S 表示时刻
标的资产的市价，而此时现金金额变
 为 Xe  rˆ (t t ) r̂，其中表示 T- 时段
的远期利率。因此，若提前执行的话， 
 rˆ ( t t )
在时刻组合 AS的价值为：  X  Xe
S ，而组合 BT 的价值为   , rˆ  0 。由于
Xe  r (T  t )  X ，因此
。这就是说 , 若提前执行美式期
权的话，组合 A 的价值将小于组合 B 。

 比较两种情况我们可以得出结论：提前
执行无收益资产美式看涨期权是不明智
的。因此，同一种无收益标的资产的美
式看涨期权和欧式看涨期权的价值是相
同的，即： C=c （ 5.8 ）
 根据（ 5.4 ），我们可以得到无收益资
产美式看涨期权价格的下限：
 r (T  t )
 C  max[ S  Xe ,0]
（ 5.9 ）

2. 看跌期权
 我们考察如下两种组合：
组合 A ：一份美式看跌期权加上一单
位标的资产
 r (T  t )
组合 B ：金额为Xe 的现金
 若不提前执行，则到 T 时刻，组合 A 的
价值为 max （ X ， ST ），组合 B 的价
值为 X ，因此组合 A 的价值大于等于组
合B。
 若在  时刻提前执行，则组合 A 的价值为 X ，
Xe  rˆ (T t )
组合 B 的价值为，因此组合 A 的
价值也高于组合 B 。
 比较这两种结果我们可以得出结论：是否提前
执行无收益资产的美式看跌期权，主要取决于
期权的实值额（ X-S ）、无风险利率水平等因
素。一般来说，只有当 S 相对于 X 来说较低，
或者 r 较高时，提前执行无收益资产美式看跌期
权才可能是有利的。
 美式期权的下限为 : P X S

（二）提前执行有收益资产美式期权
的合理性
 1. 看涨期权
 由于提前执行有收益资产的美式期权可较早获
得标的资产，从而获得现金收益，而现金收益
可以派生利息，因此在一定条件下，提前执行
有收益资产的美式看涨期权有可能是合理的。
 我们假设在期权到期前，标的资产有 n 个除权
日， t1 ， t2…… ， tn 为除权前的瞬时时刻，在
这些时刻之后的收益分别为 D1 ， D2 ，……，
Dn ，在这些时刻的标的资产价格分别为
S1 ， S2 ，…… Sn 。
 由于在无收益的情况下，不应提前执行美
式看涨期权，我们可以据此得到一个推论：
在有收益情况下，只有在除权前的瞬时时
刻提前执行美式看涨期权方有可能是最优
的。因此我们只需推导在每个除权日前提
前执行的可能性。
 我们先来考察在最后一个除权日（ tn ）提
前执行的条件。如果在 tn 时刻提前执行期
权，则期权多方获得 Sn-X 的收益。若不
提前执行，则标的资产价格将由于除权降
到 Sn-Dn 。
 根据式（ 5.5 ），在 tn 时刻期权的价值
 r (T  t )
C 
（ Cn ） : n nc  max[ S n  Dn  Xe ,0 ] n
 r (T  t n )
S n  Dn  Xe  Sn  X
 因此，如果：  r (T  t )
Dn  X [1  e ] n
 即： , 则在 tn 提前执行
是不明智的。  r (T  t n )
Dn  X [1  e ]
 相反，如果 ,
则在 tn 提前执行有可能是合理的。实际
上，只有当 tn 时刻标的资产价格足够大
时，提前执行美式看涨期权才是合理的。
 同样，对于任意在 ti 时刻不能提前执行
有收益资产的美式看涨期权条件是：
 r ( t i 1  t i )
Di  X [1  e ]
 由于存在提前执行更有利的可能性，有
收益资产的美式看涨期权价值大于等于
欧式看涨期权，其下限为：
 r (T  t )
C  c  max[S  D  Xe ,0]

2. 看跌期权
 由于提前执行有收益资产的美式期权意
味着自己放弃收益权，因此收益使美式
看跌期权提前执行的可能性变小，但还
不能排除提前执行的可能性。
 通过同样的分析，我们可以得出美式看
跌期权不能提前执行的条件是：
 r ( ti 1 ti )
Di  X [1  e ], Dn  X [1  e  r (T tn ) ]
 由于美式看跌期权有提前执行的可能性，
因此其下限为： P  max( D  X  S ,0)

五、期权价格曲线的形状
 （一）看涨期权价格曲线
 我们先看无收益资产的情况。看涨期权价格的
上限为 S ，下限为 max [ S  Xe  r (T  t )
,0 ] 。期权价格
下限就是期权的内在价值。当内在价值等于零
时，期权价格就等于时间价值。时间价值在 S
=Xe-r(T-t) 时最大；当 S 趋于 0 和时，时间价值
也趋于 0 ，此时看涨期权价值分别趋于 0 和 S
－ X e-r(T-t) 。特别地，当 S=0 时， C=c=0 。

 此外， r 越高、期权期限越长、标的资产价格
波动率越大，则期权价格曲线以 0 点为中心，
越往右上方旋转，但基本形状不变，而且不会
超过上限，如下图所示：

看涨期权价格
 期权价格上限
 (C=c=S) 看涨期权价格曲线

期权价格下限
 时间价值 (C=c=max(S-X e-r(T-t),
0))
 0 s = 内在价值
虚值期权平价期权实值期权
(S<X e-r(T-t)) (S=X e-r(T-t)) (S>X e-r(T-t))

（二）看跌期权价格曲线
 1. 欧式看跌期权价格曲线
 我们先看无收益资产看跌期权的情形。欧式看跌
期权的上限为  r (T  t )
，下限为
Xe  r (T t )
max[ Xe  r (T  t ) 。当
 S ,0] Xe S 0
时，它就是欧式看跌期权的内在价值，也是其价
格下限，当 Xe  r (T  t )  S  0 时，欧式看
跌期权内在价值为 0 ，其期权价格等于时间价值。
Xe  r (T  t )
当 S=
时，时间价值最大。当  r (T  t )
S 趋于 0 和时，期权价
格分别趋于 Xe 和 0 。特别地，当 S=0 时，
p  Xe  r (T  t ) 。

 r 越低、期权期限越长、标的资产价格波动率
`
越高，看跌期权价值以 0 为中心越往右上方旋
转，但不能超过上限，如下图所示：
 看跌期权价格

X e-r(T-t) 上限
 欧式看跌期权价格
 下限、
 内在价值时间价值
 0 X e-r(T-t) S

2. 美式看跌期权价格曲线
 对于无收益标的资产来说，美式看跌期
权上限为 X ，下限为 X － S 。但当标的
资产价格足够低时，提前执行是明智的，
此时期权的价值为 X － S 。因此当 S 较
小时，看跌期权的曲线与其下限或者说
内在价值 X － S 是重合的。当 S=X 时，
期权时间价值最大。其它情况与欧式看
跌期权类似，如下图所示。

美式看跌期权价格曲线
 美式看跌期权价格曲线
 x 上限
 美式看跌期权价格
 下限、
 内在价值时间价值
 0 x s

六、看涨期权与看跌期权之间的平价关系
 （一）欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系
 1. 无收益资产的欧式期权
 考虑如下两个组合：
组合 A ：一份欧式看涨期权加上金额为
Xe  r (T  t )
的现金
组合 B ：一份有效期和协议价格与看涨期权相
同的欧式看跌期权加上一单位标的资产

 在期权到期时，两个组合的价值均为 max(ST,X) 。由
于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻 t 必须
具有相等的价值，即：
 r (T  t )
c  Xe  pS

（ 5.16 ）
 这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平
价关系（ Parity ）。
 如果式（ 5.16 ）不成立，则存在无风险套利机会。
套利活动将最终促使式（ 5.16 ）成立。

2. 有收益资产欧式期权
 在标的资产有收益的情况下，我们只要
把前面的组合 A 中的现金改为
D  Xe  r (T  t )
，我们就可推导有收益资产欧式看涨期
权和看跌期权的平价关系：

5.17 r (T  t )
c  D  Xe ）  p  S
（

（二）美式看涨期权和看跌期权之间的关系
 1. 无收益资产美式期权
 由于 P>p, 从式（ 5.16 ）中我们可得：

 r (T  t )
P  c  Xe S
 对于无收益资产看涨期权来说，由于 c=
C ，因此： P  C  Xe  r (T  t )  S
 即 C  P  S  Xe  r (T  t )
（ 5.18 ）

无收益资产美式期权
 考虑以下两个组合：
 组合 A ：一份欧式看涨期权加上金额为
X 的现金
 组合 B ：一份美式看跌期权加上一单位
标的资产

 如果美式期权没有提前执行，则在 T 时
刻组合 B 的价值为 max(ST,X) ，而此时
r (T  t )
max(
组合 A 的价值为 S T , X )  Xe X 。
因此组合 A 的价值大于组合 B 。
 如果美式期权在时刻提前执行，则在时
刻  ，组合 B 的价值为 r ( t )
X ，而此时组合
A 的价值大于等于 Xe 。因此组合 A
的价值也大于组合 B 。

 因此： c  X  P  S
 又由于 c=C ，我们有： C X PS
 即 CPSX 。
 结合式（ 5.18 ），我们可得：
 r (T  t )
 S  X  C  P  S  Xe
（ 5.19 ）
 这就是美式看涨期权和看跌期权的平价
关系。

2. 有收益资产美式期权
 同样，我们只要把组合 A 的现金改为 D+
X ，就可得到有收益资产美式期权必须
遵守的不等式：
 S-D-XC-PS-D-Xe-r （ T-t ） (5.20)

第三节期权交易策略
 一、标的资产与期权组合
股票与期权组合
50
股票盈亏
盈亏
0 期权盈亏
组合的总盈亏
协议价格
-50
0 50 X 100
期权到期时的股价

(a) 标的资产多头与看涨期权空头的组合
股票与期权组合
50
股票盈亏
盈亏
0 期权盈亏
组合的总盈亏
协议价格
-50
0 50 X 100
(b) 标的资产多头与看跌期权多头的组合
 图 5.7 标的资产与期权组合的盈亏分布图
二、差价组合
 差价（ Spreads ）组合是指持有相同期
限、不同协议价格的两个或多个同种期
权头寸组合（即同是看涨期权，或者同
是看跌期权）。
 其主要类型有牛市差价组合、熊市差价
组合、蝶式差价组合等。

（一）牛市差价（ Bull Spreads ）组合
 牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一
份同一期限较高协议价格的看涨期权空头
组成。
 一份看跌期权多头与一份同一期限、较高
协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差
价组合。
 下图（图 5.8 ）是看涨期权的牛市差价组
合。

差价组合
30
15
盈亏
-15
-30
X1 X2
0 20 40 60 80 100
低协议价格的期权盈亏高协议价格的期权盈亏组合的总盈亏

低协议价格高协议价格

差价组合
30
15
-15
-30
X1 X2
0 20 40 60 80 100
盈亏

 图 5.9 看跌期权的牛市差价组合
牛市差价组合
 通过比较标的资产现价与协议价格的关
系，我们可以把牛市差价组合分为三类：
两虚值期权组合，指两个协议价格均
比现货价格高；多头实值期权加空头
虚值期权组合，指多头期权的协议价格
比现货价格低，而空头期权的协议价格
比现货价格高；两实值期权组合，指
两个协议价格均比现货价格低。
（二）熊市差价组合
 熊市差价（ Bear Spreads ）组合刚好跟
牛市差价组合相反，它可以由一份看涨
期权多头和一份相同期限、协议价格较
低的看涨期权空头组成（如图 5.10 所
示）也可以由一份看跌期权多头和一份
相同期限、协议价格较低的看跌期权空
头组成（如图 5.11 所示）。

差价组合
30
15
盈亏

0
-15
-30
X1 X2
0 50 100

 图 5.10 看涨期权的熊市差价组合

差价组合
30
15
盈亏
-15
-30
X1 X2
0 20 40 60 80 100

 图 5.11 看跌期权的熊市差价组合
蝶式差价组合
 蝶式差价（ Butterfly Spreads ）组合是由
四份具有相同期限、不同协议价格的同种
期权头寸组成。若 X1 < X2 < X3 ，且 X2=
（ X1+X3 ） /2 ，则蝶式差价组合有如下四
种：看涨期权的正向蝶式差价组合，它
由协议价格分别为 X1 和 X3 的看涨期权多
头和两份协议价格为 X2 的看涨期权空头组
成，其盈亏分布图如图 5.12 所示；

蝶式差价组合
  看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价
格分别为 X1 和 X3 的看涨期权空头和两份协议
价格为 X2 的看涨期权多头组成，其盈亏图刚好
与图 5. 12 相反； 看跌期权的正向蝶式差价
组合，它由协议价格分别为 X1 和 X3 的看跌期
权多头和两份协议价格为 X2 的看跌期权空头组
成，其盈亏图如图 5.13 所示。看跌期权的反
向蝶式差价组合，它由协议价格分别为 X1 和 X3
的看跌期权空头和两份协议价格为 X2 的看跌期
权多头组成，其盈亏图与图 5.13 刚好相反。
蝶式差价组合
15
盈亏
0

-15
X1 X2 X3
20 40 60 80
低协议价格的期权盈亏中协议价格的期权盈亏高协议价格的期权盈亏
组合的总盈亏期权到期时的股价中协议价格低协议价格
高协议价格
 图 5.12 看涨期权的正向蝶式差价组合
蝶式差价组合
15

盈亏
-15
X1 X2 X3
20 40 60 80
低协议价格的期权盈亏中协议价格的期权盈亏高协议价格的期权盈亏
组合的总盈亏期权到期时的股价中协议价格低协议价格
高协议价格
 图 5.13 看跌期权的正向蝶式差价组合
差期组合
 差期（ Calendar Spreads ）组合是由两份相
同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸
组成的组合。
 它有四种类型：一份看涨期权多头与一份期
限较短的看涨期权空头的组合，称看涨期权的
正向差期组合。一份看涨期权多头与一份期
限较长的看涨期权空头的组合，称看涨期权的
反向差期组合。一份看跌期权多头与一份期
限较短的看跌期权空头的组合，称看跌期权的
正向差期组合。一份看跌期权多头与一份期
限较长的看跌期权空头的组合，称看跌期权的
反向差期组合。

看涨期权的正向差期组合
 表 5.1 看涨期权的正向差期组合的盈亏状
况
ST 的范围看涨期权多头的盈亏看涨期权空头的盈亏
总盈亏
ST 趋近 ST―X―c1 X―ST+c2 趋近 c2―

c1
ST=X c1T―c1 c2 c2―c1+c1T
ST0 趋近 -c1 c2 趋近 c2
―c1

差期组合
15
盈亏
-15
X
20 40 60 80
短期权到期时的股价
期限短的期权盈亏期限长的期权盈亏组合的总盈亏协议价格
 图 5.14 看涨期权的正向差期组合
差期组合
15
盈亏
-15
20 40 X 60 80
期限短的期权盈亏期限长的期权盈亏组合的总盈亏协议价格
 图 5.15 看跌期权的正向差期组合
对角组合
 对角组合（ Diagonal Spreads ）是指由两
份协议价格不同（ X1 和 X2 ，且 X1<X2 ）、
期限也不同（ T 和 T* ，且 T<T* ）的同种
期权的不同头寸组成。它有八种类型：
 1. 看涨期权的牛市正向对角组合
 看涨期权的牛市正向对角组合是由看涨期
权的（ X1 ， T* ）多头加（ X2 ， T ）空头组
合组成的。

 表 5.2 看涨期权的正向牛市对角组合
ST 的范围 (X1, T*) 多头的盈亏 (X2, T) 空头的盈亏
总盈亏
ST 趋近于 ST―X1―c1 X2―ST+c2 趋近 X2―X1+c2 －

c1
ST=X2 X2―X1+c1T―c1 c2 X2―X1+c2 ―c1+c1T
ST0 趋近 -c1 c2 趋近 c2―c1

对角组合
20
盈亏
-20
20 40 X1 X2
60 80
期限短的期权盈亏期限长的期权盈亏组合的总盈亏

 图 5.16 看涨期权的牛市正向对角组合
 2. 看涨期权的熊市反向对角组合。它
是由看涨期权的（ X1 ， T* ）空头加（ X
2
， T ）多头组成的组合。其盈亏图与图
5.16 刚好相反。
 3. 看涨期权的熊市正向对角组合。它
是由看涨期权的（ X2 ， T* ）多头加（ X
1
， T ）空头组成的组合。用同样的办法
我们可以画出该组合的盈亏分布图如图 5.
17 所示。
对角组合
20

盈亏
-20
20 40 X1 X2
60 80

 图 5.17 看涨期权的熊市正向对角组合
 4. 看涨期权的牛市反向对角组合。它是
由看涨期权的（ X2 ， T* ）空头加（ X1 ，
T ）多头组成的组合，其盈亏图与图 5.1
7 刚好相反。
 5. 看跌期权的牛市正向对角组合。它是
由看跌期权的（ X1 ， T* ）多头加（ X2 ，
T ）空头组成的组合，其盈亏图如图 5.1
8 所示。

对角组合
20
盈亏
-20
20 40 X1 X2
60 80

 图 5.18 看跌期权的牛市正向对角组合
 6. 看跌期权的熊市反向对角组合。它是由看跌
期权的（ X1 ， T* ）空头加（ X2 ， T ）多头组
成的组合，其盈亏图与图 5.18 刚好相反。
 7. 看跌期权的熊市正向对角组合。它是由看跌
期权的（ X2 ， T* ）多头加（ X1 ， T ）空头组
成的组合，其盈亏图如图 5.19 所示。
 8. 看跌期权的牛市反向对角组合。它是由看跌
期权的（ X2 ， T* ）空头加（ X1 ， T ）多头组
成的组合，其盈亏图与图 5.19 刚好相反。

对角组合
20
盈亏
-20
X1 X2
20 40 60 80

 图 5.19 看跌期权的熊市正向对角组合
混合期权
 （一）跨式组合
 跨式组合（ Straddle ）由具有相同协议
价格、相同期限的一份看涨期权和一份
看跌期权组成。跨式组合分为两种：底
部跨式组合和顶部跨式组合。前者由两
份多头组成，后者由两份空头组成。

跨式组合
30
15
盈亏
-15
-30
20 40 60 80
看涨期权的盈亏看跌期权的盈亏组合的总盈亏协议价格
 图 5.20 底部跨式组合
条式组合和带式组合
 条式组合（ Strip ）由具有相同协议价格、
相同期限的一份看涨期权和两份看跌期
权组成。条式组合也分底部和顶部两种，
前者由多头构成，后者由空头构成。
 底部条式组合的盈亏图如图 5.21 所示，
顶部条式组合的盈亏图刚好相反。

跨式组合
30
15
盈亏
-15
-30
X
20 40 60 80
 图 5.21 底部条式组合
带式组合
 带式组合（ Strap ）由具有相同协议价格、
相同期限的资产的两份看涨期权和一份
看跌期权组成，带式组合也分底部和预
部两种，前者由多头构成，后者由空头
构成。
 底部带式组合的盈亏图如图 5.22 所示，
顶部带式组合的盈亏图刚好相反。


跨式组合
30
15
盈亏
-15
-30
20 40 X 60 80
 图 5.22 底部带式组合
宽跨式组合
 宽跨式组合（ Strangle ）由相同到期日
但协议价格不同的一份看涨期权和一份
看跌期权组成，其中看涨期权的协议价
格高于看跌期权。宽跨式组合也分底部
和顶部，前者由多头组成，后者由空头
组成。前者的盈亏图如图 5.23 所示。后
者的盈亏图刚好相反。

差价组合
30
15

0
-15
-30
20 40 X1 X2 60 80
盈亏
看跌期权的盈亏看涨期权的盈亏组合的总盈亏

 图 5.23 底部宽跨式组合
第四节期权组合盈亏图的算法
 通过符号，我们可以形象化地表示期权
和期权组合的盈亏状态。首先定义符号
规则：
 如果期权交易的结果在盈亏图上出现负
斜率，就用（－ 1 ）表示，如果出现的
结果是正斜率，就用（＋ 1 ）表示；如
果出现的结果是水平状，就用（ 0 ）表
示。每个折点都用逗号隔开，各种基本
头寸的盈亏状态可以分别表示成：
 1. 看涨多头：（ 0 ，＋ 1 ）
 2. 看涨空头：（ 0 ，－ 1 ）
 3. 看跌多头：（－ 1 ， 0 ）
 4. 看跌空头：（＋ 1 ， 0 ）
 5. 标的资产多头：（＋ 1 ，＋ 1 ）
 6. 标的资产空头：（－ 1 ，－ 1 ）

 因为（ 0 ，＋ 1 ）＋（＋ 1 ， 0 ）＝
（＋ 1 ，＋ 1 ），所以有 :
看涨多头＋看跌空头＝标的资产多头
 如下图所示：

 因为（－ 1 ，－ 1 ）＋（＋ 1 ， 0 ）＝
（ 0 ，－ 1 ），所以有：
标的资产空头＋看跌空头＝看涨空头

 因为（－ 1 ， 0 ）＋（＋ 1 ，＋ 1 ）＝
（ 0 ，＋ 1 ），所以有
 看跌多头＋标的资产多头＝看涨多头

第六章布莱克 - 舒尔斯期权
定价模型
第一节证券价格的变化过程
 一、弱式效率市场假说与马尔可夫过程
 1965 年，法玛（ Fama ）提出了著名的
效率市场假说。该假说认为，投资者都
力图利用可获得的信息获得更高的报酬；
证券价格对新的市场信息的反应是迅速
而准确的，证券价格能完全反应全部信
息；市场竞争使证券价格从一个均衡水
平过渡到另一个均衡水平，而与新信息
相应的价格变动是相互独立的。
 效率市场假说可分为三类：弱式、半强式
和强式。
 弱式效率市场假说可用马尔可夫随机过程
（ Markov Stochastic Process ）来表述。
 随机过程是指某变量的值以某种不确定的
方式随时间变化的过程。可分为离散型的
和连续型的。马尔可夫过程是一种特殊类
型的随机过程。
 如果证券价格遵循马尔可夫过程，则其未
来价格的概率分布只取决于该证券现在的
价格。
二、布朗运动
 （一）标准布朗运动
 设 代表一个小的时间间隔长度，
t z代表变
量 z 在时间 t 内的变化，遵循标准布朗
运动的 z 具有两种特征：
 特征 1 ：z和 t的关系满足（ 6.1 ）：
 z   t
（ 6.1 ） 
 其中，代表从标准正态分布（即均值为 0 、
标准差为 1.0 的正态分布）中取的一个随

机值。
标准布朗运动 (2)
 t 和
特征 2 ：对于任何两个不同时间间隔，
z
的值相互独立。
 考察变量 z 在一段较长时间 T 中的变化情形，
我们可得：
N
 z (T )  z (0)    i t
（ 6.2 ） i 1
 当 0 时，我们就可以得到极限的标准布朗
运动：
dz   dt （ 6.3 ）

（二）普通布朗运动
 我们先引入两个概念：漂移率和方差率。
 标准布朗运动的漂移率为 0 ，方差率为 1.
0。
 我们令漂移率的期望值为 a, 方差率的期
望值为 b2 ，就可得到变量 x 的普通布朗
运动：dx  adt  bdz （ 6.
4）
 其中， a 和 b 均为常数， dz 遵循标准布
朗运动。
三、伊藤过程
 普通布朗运动假定漂移率和方差率为常数，若
把变量 x 的漂移率和方差率当作变量 x 和时间
t 的函数，我们可以从公式（ 6.4 ）得到伊藤
过程（ Ito Process ）：
dx  a ( x, t )dt  b( x, t )dz (6.5 ）
 其中， dz 是一个标准布朗运动， a 、 b 是变
量 x 和 t 的函数，变量 x 的漂移率为 a ，方差
率为 b2 。

四、证券价格的变化过程
 证券价格的变化过程可以用漂移率为 μS 、
方差率为  S的伊藤过程来表示：
2 2
dS  Sdt  Sdz
 两边同除以 S 得：
dS

 dt  dz （ 6.6 ）
S

 从（ 6.6 ）可知，在短时间后，证券价
格比率的变化值为：
S
 t   t
S
S
 可见，也具有正态分布特征
S
S
~  ( t , t ) (6.7)
S

例 6.1
 设一种不付红利股票遵循几何布朗运动，
其波动率为每年 18% ，预期收益率以连
续复利计为每年 20% ，其目前的市价为
100 元，求一周后该股票价格变化值的
概率分布。

五、伊藤引理
 若变量 x 遵循伊藤过程，则变量 x 和 t 的函数 G
将遵循如下过程：
G G 1  2G 2 G

dG  ( a  b )dt  bdz
x t （26.8
x）
2
x
 由于 dS  Sdt  Sdz （ 6.
9）
 根据伊藤引理，衍生证券的价格 G 应遵循如下
过程：
G G 1  2G 2 2 G
dG  ( S    S )dt  Sdz

S t 2 S 2
S (6.10)

六、证券价格自然对数变化过程
 令 G  ln S G
，由于 1  2
G 1 G
 , 2  2, 0
S S S S t
 代入式（ 6.10 ） :
 2

dG  (   )dt  dz
（ 6.11 ） 2
 证券价格对数 G 遵循普通布朗运动 , 且：
ln ST  ln S ~ [(   2 )(T  t ), T  t ]
2

 例 6.2
 设 A 股票价格的当前值为 50 元 , 预期收
益率为每年 18%, 波动率为每年 20%, 该
股票价格遵循几何布朗运动 , 且该股票在
6 个月内不付红利，请问该股票 6 个月后
的价格 ST 的概率分布。
 例 6.3
 请问在例 6.2 中， A 股票在 6 个月后股
票价格的期望值和标准差等多少？

第二节布莱克——舒尔斯期权
定价模型
 一、布莱克——舒尔斯微分方程
 （一）布莱克——舒尔斯微分方程的推
导
 我们假设证券价格 S 遵循几何布朗运动：
dS  Sdt  Sdz
 则： S  St  Sz
（ 6.12 ）

 假设 f 是依赖于 S 的衍生证券的价格，则：
 f f 1  2 f 2 2 f （ 6.1
df  ( S    S ) dt  Sdz
3 ） S t 2 S S
2
f f 1  2 f 2 2 f
f  ( S    S )t  Sz
S t 2 S 2
S

z （ 6.1
4） f
S
 为了消除 ，我们可以构建一个包括一单位衍
生证券空头和单位标的证券多头的组合。令
f
f 
代表该投资组合的价值，则： S
S
 (6.15)
 在t 时间后：
f
    f 
（ 6.16 ） S
S
 将式（ 6.12 ）和（ 6.14 ）代入式（ 6.1
6 ），可得：
f 1  2 f 2 2
   (   S )t
t 2 S 2
（ 6.17 ）
 在没有套利机会的条件下：
  rt
 f 1 6.15
把式（  2 f ）和（ 6.17 f
）代入上式得：
(   S )t  r ( f  S )t
2 2
t 2 S 2
S
布莱克——舒尔斯微分分程
 化简为：
f f 1 2 2 2 f
  rS   S  rf (6.18)
t S 2 S 2
 这就是著名的布莱克——舒尔斯微分分
程，它适用于其价格取决于标的证券价
格 S 的所有衍生证券的定价。

（二）风险中性定价原理
 假设所有投资者都是风险中性的，那么
所有现金流量都可以通过无风险利率进
行贴现求得现值。
 尽管风险中性假定仅仅是为了求解布莱
克——舒尔斯微分方程而作出的人为假
定，但通过这种假定所获得的结论不仅
适用于投资者风险中性情况，也适用于
投资者厌恶风险的所有情况。
例子
 假设一种不支付红利股票目前的市价为 1
0 元，我们知道在 3 个月后，该股票价格
要么是 11 元，要么是 9 元。现在我们要
找出一份 3 个月期协议价格为 10.5 元的
该股票欧式看涨期权的价值。
 该看涨期权的价值应为 0.31 元

二、布莱克——舒尔斯期权定价公式
 在风险中性的条件下，欧式看涨期权到期时（ T 时刻）

的期望值为： E[max(ST  X ,0)]
 其现值为  r (T  t )

（ 6.19 ）c  e E[max(ST  X ,0)]

 对数股票价格的分布为：2

 ln ST ~ [ln S  (r  )(T  t ), T  t ]
（ 6.20 ） 2
 对式（ 6.19 ）求解：
 r (T  t )
 c  SN (d1 )  Xe N (d 2 )
（ 6.21 ）
 其中， ln( S / X )  (r   2 / 2)(T  t )
d1 
 T t
ln( S / X )  (r   2 / 2)(T  t )
d2   d1   T  t
 T t
 我们可以从三个角度来理解这个公式的金
融含义：
 首先， N(d2) 是在风险中性世界中 ST 大于
X 的概率，或者说式欧式看涨期权被执行
的概率， e-r(T-t)XN(d2) 是 X 的风险中性期
望值的现值。 SN(d1)= e-r(T-t)ST N(d1) 是
ST 的风险中性期望值的现值。
 其次，  N (d1 )是复制交易策略中股票的数
量， SN （ d1) 就是股票的市值 , -e-r(T-t)XN
(d2) 则是复制交易策略中负债的价值。
 最后，从金融工程的角度来看，欧式看涨
期权可以分拆成资产或无价值看涨期权
（ Asset-or-noting call option ）多头和现
金或无价值看涨期权（ cash-or-nothing o
ption ）空头， SN(d1) 是资产或无价值看
涨期权的价值， -e-r(T-t)XN(d2) 是 X 份现金
或无价值看涨期权空头的价值。
 在标的资产无收益情况下，由于 C=c ，因此式
（ 6.23 ）也给出了无收益资产美式看涨期权的
价值。
 根据欧式看涨期权和看跌期权之间存在平价关系，
可以得到无收益资产欧式看跌期权的定价公式：

Xe  r (T）
 6.22
p（ t )
N ( d 2 )  SN ( d1 )
 由于美式看跌期权与看涨期权之间不存在严密的
平价关系，所以要用蒙特卡罗模拟、二叉树和有
限差分三种数值方法以及解析近似方法求出。

三、有收益资产的期权定价公式
 （一）有收益资产欧式期权的定价公式
 当标的证券已知收益的现值为 I 时，我们
只要用（ S － I ）代替式（ 6.21 ）和
（ 6.22 ）中的 S 即可求出固定收益证券
欧式看涨和看跌期权的价格。
 q (T  t )
 当标的证券的收益为按连续复利计算的固 Se
定收益率 q （单位为年）时，我们只要将
 代替式（ 6.21 ）和（ 6.22 ）中的 S 就可
求出支付连续复利收益率证券的欧式看涨
和看跌期权的价格。
 对于欧式期货期权，其定价公式为：
 r (T  t )
ce [ FN (d1 )  XN (d 2 )] （ 6.
23 e  r (T  t ) [ XN ( d 2 )  FN ( d1 )]
p ）
F /6.24
ln(（ X )  ）2 2(T  t )
d1 
 其中：  T t
ln( F / X )   2 2(T  t )
d2   d1   T  t
 T t

例 6.4
 假设当前英镑的即期汇率为 $1.5000 ，
美国的无风险连续复利年利率为 7% ，
英国的无风险连续复利年利率为 10% ，
英镑汇率遵循几何布朗运动，其波动率
为 10% ，求 6 个月期协议价格为 $1.50
00 的英镑欧式看涨期权价格。
 3.05 美分。

（二）有收益资产美式期权的定价
 1 ．美式看涨期权
 当标的资产有收益时，美式看涨期权就有
提前执行的可能，我们可用一种近似处理
的方法。该方法是先确定提前执行美式看
涨期权是否合理。若不合理，则按欧式期
权处理；若在 tn 提前执行有可能是合理的，
则要分别计算在 T 时刻和 tn 时刻到期的欧
式看涨期权的价格，然后将二者之中的较
大者作为美式期权的价格。
例 6.5
 假设一种 1 年期的美式股票看涨期权，
标的股票在 5 个月和 11 个月后各有一个
除权日，每个除权日的红利期望值为 1.0
元，标的股票当前的市价为 50 元，期权
协议价格为 50 元，标的股票波动率为每
年 30% ，无风险连续复利年利率为 10
% ，求该期权的价值。
 近似为 7.2824 元

2 ．美式看跌期权
 由于收益虽然使美式看跌期权提前执行
的可能性减小，但仍不排除提前执行的
可能性，因此有收益美式看跌期权的价
值仍不同于欧式看跌期权，它也只能通
过较复杂的数值方法来求出。

第三节布莱克——舒尔斯期权
定价公式的实证研究和应用
 一、布莱克——舒尔斯期权定价公式实
证研究
 布莱克—舒尔斯期权定价公式倾向于高
估方差高的期权，低估方差低的期权；
高估实值期权的价格，低估虚值期权的
价格。

 造成用布莱克——舒尔斯期权定价公式
估计的期权价格与市场价格存在差异的
原因主要有以下几个：
 1. 计算错误；
 2. 期权市场价格偏离均衡；
 3. 使用的错误的参数；
 4 、布莱克——舒尔斯期权定价公式建
立在众多假定的基础上。

二、布莱克——舒尔斯期权定价公
式的应用
 （一）评估组合保险成本
 （二）给可转换债券定价：可转换债券
是一种可由债券持有者转换成股票的债
券，因此可转换债券相当于一份普通的
公司债券和一份看涨期权的组合。
 （三）为认股权证估值：认股权证相当
于一份看涨期权

第七章
布莱克 - 舒尔斯期权
定价公式的扩展
主要内容
 布莱克 - 舒尔斯期权定价模型的缺陷
 交易成本
 波动率微笑和波动率期限结构
 随机波动率
 不确定的参数
 跳跃扩散过程

B-S 模型的缺陷
 交易成本的假设
 波动率为常数的假设
 不确定的参数
 资产价格的连续变动

交易成本的影响
 规模效应和交易成本差异化。
 即使是同一个投资者，在调整过程中，
持有同一个合约的多头头寸和空头头寸，
价值也不同。

H-W-W 交易成本模型
基本假设：
 投资者投资于欧式期权的组合而不仅仅是单个
期权；
 整个投资组合的调整存在交易成本；
 投资者的组合调整策略事先确定；
 股票价格的随机过程以离散的形式给出；
 保值组合的预期收益率等于无风险银行存款利
率

H-W-W 模型推导
f
 构造无风险组合  f  S
S
 t 之后 , 整个组合价值的变化相应减少：
f   f 1 2 2  f 
2

E    E  f  S  kS n   S 2 
t  E  kS n （ 7-
 S   t 2 S 
1）
 要求交易成本项 , 关键要获得 n 值，显然：
f f
n  S  S , t  t    S , t 
S S

H-W-W 模型推导（续）
2 f 2 f
 由 Ito 引理：n  S S 2  S , t   S 2  S , t  S  t （ 7-
2）
 根据无风险假设，有 :
2 f 2 f
n  S 2  S , t   2  S , t  S  t （ 7-
S S 3）
 将公式 7-1 、 7-2 代入 7-3 ，得 H-W-W 模型：
f f 1 2 2 2 f 2  2
f
 rS   S  k S 2
 rf （ 7-
t S 2 S 2
t S 2
4）

对 H-W-W 方程的理解
2 2 f
 k S 2 项在实际中具有深刻的金融含义
t S 2
2 f
 的存在使得 H-W-W 方程大部分时候是一个非
S 2
线性方程
 期权多头和空头价值的不一致性
 对于单个期权多头， H-W-W 方程实际上是一个以
1
  2 2  2
     2k 

 t 
为波动率的 BS 公式
交易成本的其他模型
 期权组合中的  值不是同一个符号的情形
 交易成本不是前述的简单结构，而是资产价格和
调整数量的函数 k  n, S  的情况
f f 1 2 2 2 f k1 2 2 f
 rS   S  rf    k2  k3 S  S
t S 2 S 2
t t S 2
 W-W 模型
 1

f f 1 2 2 f  S  
2 2 4 2
H02 
 rS   S  rf  k1   k 2  k3 S 
t S 2 S 2
H0  S 

 
波动率微笑和波动率期限结构
 人们通过研究发现，应用期权的市场价格和 BS
公式推算出来的隐含波动率具有以下两个方向
的变动规律：
 “ 波动率微笑”（ Volatility Smiles ）：隐含
波动率会随着期权执行价格不同而不同；
 波动率期限结构（ Volatility Term Structure ）：
隐含波动率会随期权到期时间不同而变化。

波动率微笑
 对于货币期权而言，隐含波动率常常呈现近似
U 形。平价期权的波动率最低，而实值和虚值
期权的波动率会随着实值或虚值程度的增大而
增大，两边比较对称。
 股票期权的波动率微笑则呈现另一种不同的形
状，即向右下方偏斜。当执行价格上升的时候，
波动率下降，而一个较低的执行价格所隐含的
波动率则大大高于执行价格较高的期权。

货币期权的波动率微笑与分布
隐含波动率
执行价格

股票期权的波动率微笑与分布
隐含波动率
执行价格

波动率期限结构
 从长期来看，波动率大多表现出均值回归，即
到期日接近时，隐含波动率的变化较剧烈，随
着到期时间的延长，隐含波动率将逐渐向历史
波动率的平均值靠近。
 波动率微笑的形状也受到期权到期时间的影响。
大多时候，期权到期日越近，波动率“微笑”
就越显著，到期日越长，不同价格的隐含波动
率差异越小，接近于常数

波动率矩阵
执行价格
剩余有效期 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10
一个月 14.2 13.0 12.0 13.1 14.5
三个月 14.0 13.0 12.0 13.1 14.2
六个月 14.1 13.3 12.5 13.4 14.3
一年 14.7 14.0 13.5 14.0 14.8
两年 15.0 14.4 14.0 14.5 15.1
五年 14.8 14.6 14.4 14.7 15.0
意义和应用
 波动率微笑和波动率期限结构的存在，证明了
BS 公式关于波动率为常数的基本假设是不成立
的，至少期权市场不是这样预期的。因此放松
波动率为常数的假设，成为期权理论发展的一
个重要方向。目前主要有两种不同的策略：
 从期权市场出发的改良策略
 创新策略

随机波动率模型
 一般模型
dS   Sdt   Sdz1
d  p  S ,  , t  dt  q  S ,  , t  dz2
 股票风险中性的随机波动率模型（ Hull 等）
dS
 rdt  V dzS
S
dV  a b  V  dt  V  SdzV

随机波动率对定价的影响
 当波动率是随机的，且与股票价格不相关时，欧式期权
的价格是 BS 价格在期权有效期内平均方差率分布上的
积分值：
 c V g V  dV
 在股票价格和波动率相关的情况下，这个随机波动率模
型没有解析解，只能使用数值方法得到期权价格
 波动率随机性质的影响，也会因到期时间的不同而不同

GARCH 模型
 GARCH 模型可以分为多种，其中最常见的是 G
ARCH(1,1) 模型：
 n2   V   n21   n21 （ 7-
5）
 
采用 n
2
    2
n 1   2
n 1
的形式，用最大似然估计法估计三个参数   
 V，可以进一步得到和的值，并
、和
可计算出特定时刻波动率的大小

不同时期的权重分布
 对公式 7-5 的右边右边 重复的迭代过程，可
以得到： 2       i 1 2
n
1 
i 1
n i （ 7-
6）
 通过适当的变换，我们可以将式（ 7-6 ）写作
 2
nk  V   ( 2
n  k 1  V )   ( 2
n  k 1 V )
 由于 E
（  2
n  k 1 )  E ( 2
n  k 1 ) ，可得未来波动率的预
期值为：
  V      ( n2  V )
k
E  2
nk

不确定的参数
 问题：现实生活当中存在着这样的问题：当参
数价值是不确定的时候，如何为期权定价？
 解决方法：假设我们知道的这些参数位于某个
特定的区间之内，之后考虑最悲观的情况下我
们的期权至少值多少。用这样的假设和思路，
我们不会计算出期权的某一特定价值，而会发
现期权的价值也将位于某个区间之内

不确定的波动率
f
 仍然构造无风险组合，组合价值：  f  S
S
 假设 dS   Sdt   Sdz    与  
 考虑最糟糕的情况，可以确定期权的最低值，用公式
表示：
 f 1  2 f 2 2   f 
min     S  dt  r  f  S  dt
 t 2 S S 
2


  


期权价值的下限

 期权价值下限 f 满足
f  1 2  f
2 
f 
    S
2 
 rS  rf 0
t 2 S 2
S

 f 2   ，如果 0
 其中   S 2 ，且     
。
 ，如果 0

期权价值的上限
 期权价值上限 f  满足：
f  1  2 
f f 
    S 2
2 
 rS  rf 0
t 2 S 2
S

  ，如果 0
 f
   
2
 其中   2 ，。
S 
 ，如果 0

不确定的利率
f
 考察组合  f  S r
，假设：

 r  r 
S
，则：
f 1  2 f f
(   S )t  r ( f  S )t
2 2
t 2 S 2
S

 此时，我们选择的利率将依赖于的符号，相
应的方程为：
f  1 2 2  2 f   f  
  S  r    S  f 0
t 2 2
S  S 

 r ，如果 0

  f S
f
r   
S r ，如果 0
 其中：，
不确定的红利收益率
 在连续支付红利的情况下，其推导过程很类似，
 
在 q  q 
的假定下，只要解出：
q
f  1 2 2  2 f   f   f 
  S   q   S

 r  S  f 0
t 2 S 2
 S  S

 其中： q ，如果 0
q   
q ，如果 0

跳跃扩散过程
 所谓的跳跃扩散过程是普通的（路径连续的）
扩散过程和一个在随机时刻发生跳跃的（跳跃
幅度也是随机的）跳跃过程的结合，显然这种
变化过程更能反映现实价格路径，对应的模型
则可以认为是考虑资产价格有不连续的跳跃时
对 BS 公式的推广

资产价格所遵循的跳跃扩散过程
 使用连续布朗运动来反映连续扩散过程，同时
引入泊松过程来描述资产价格的跳跃
dS   Sdt   Sdz   J  1 Sdq
 dq 为泊松过程，定义为：
dq  
0，概率1－ dt
1，概率 dt
 根据 Ito 引理，可得：
 2 
d  ln S       dt   dz   ln J  dq
 2 
跳跃扩散过程的保值组合和期
权定价
 仍然考察组合   f  S , t   S ，运用 Ito 引理，
包含了跳跃的组合价值变化为
 f 1 2 2  2 f   f 
d     S 2 
dt      dS   f  JS , t   f  S , t     J  1 S  dq
 t 2 S   S 
 如果时刻没有跳跃发生，则 dq  0 ，那么我们就会选择
f
 
S
dq  1 
来降低风险。如果有
f
跳跃， S
则，我们仍然可以选择
包含了跳跃的期权定价公式
 Merton 于 1976 年提出了一个重要的思想：如
果资产价格变化过程中的跳跃成分与整个市场
无关的话，就属于可分散风险，可分散风险不
应该获得期望收益
 这个假定，可以得到：
f 1 2 2  2 f f f
  S  rS  rf   E  f  JS , t   f  S , t    SE  J  1  0
t 2 S 2
S S

跳跃扩散模型的理解
 跳跃扩散模型确实反映了 BS 模型中忽略了的
真实现象，但是它们在现实中却较少使用， BS
公式仍然广泛使用，主要的三个原因是：
 参数预测很困难
 方程难以求解
 完全保值的不可能性

第八章
期权定价的数值方法

主要内容
 二叉树期权定价模型
 蒙特卡罗模拟
 有限差分方法

二叉树模型的基本方法
Su
p
1-p
Sd

无套利定价法
 构造投资组合包括 份股票多和份看期空
Su– ƒu
Sd– ƒd
 当 Su– ƒu = Sd – ƒd ，则组合为无风险组

合 ƒu  f d

Su  Sd

无套利定价法（续）
 组合在 T 时刻价值为
Su – ƒu
 组合现值应为：
(Su  – ƒu )e–rT
 组合现值的另外一个表达式为： S – f
 因此： ƒ = S – (Su – ƒu )e–rT

无套利定价法（续）
fu  f d
将  代入上式，
可以得到：
Su  Sd
f e  r t
 pf u  1  p  f d 
rt
de
其中： p
ud

风险中性定价法
 在风险中性世界里：
（ 1 ）所有可交易证券的期望收益都是无风险利率；
（ 2 ）未来现金流可以用其期望值按无风险利率贴现。
 在风险中性的条件下 , 参数值满足条件：
Se r t  pSu  (1  p ) Sd
e r t  pu  (1  p )d
同样可以推得：
f  e  r t  pf u  1  p  f d 
证券价格的树型结构
Su4
Su3
Su2 Su2
Su Su
S S
S
Sd Sd
Sd2
Sd2
Sd3
Sd4

倒推定价法
 得到每个结点的资产价格之后，就可以在二叉
树模型中采用倒推定价法，从树型结构图的末
端 T 时刻开始往回倒推，为期权定价
 值得注意的是，如果是美式期权，就要在树型
结构的每一个结点上，比较在本时刻提前执行
期权和继续再持有时间，到下一个时刻再执行
期权，选择其中较大者作为本结点的期权价值。

举例说明
 假设标的资产为不付红利股票 , 其当前市场价
为 50 元 , 波动率为每年 40% ，无风险连续复
利年利率为 10% ，该股票 5 个月期的美式看跌
期权协议价格为 50 元，求该期权的价值。
 利用倒退定价法，可以推算出初始结点处的期
权价值为 4.48 元。

续
 为了构造二叉树，我们把期权有效期分为五段，
每段一个月（等于 0.0833 年）。可以算出：
u  e t
 1.1224
d  e  t
 0.8909
e r t  d
p  0.5076
ud
1  p  0.4924

美式看跌期权二叉树
89.07
0
79.35
0 70.70
70.70
0 0
62.99 62.99
D
0 56.12
56.12 0.63 56.12
50 2.15 50 1.30 50 0
A C E
4.48 44.55 3.76 44.55 2.66 44.55
6.95 39.69 6.37 39.69 5.45

B F
10.35 35.36 10.31 35.36
G
14.64 31.51 14.64
18.50 28.07
21.93

二叉树方法的一般定价过程
 以无收益证券的美式看跌期权为例。把该期权
有效期划分成 N 个长度为t 的小区间，令
f ij (0  i  N ,0  j  i ) 表示在时间it 时第 j 个
结点处的美式看跌期权的价值，同时用 Su j d i表
j
示结点处的证券价格，可得：
(i, j )
f N，j  max( X  Su j d N  j , 0)
 t 后，假定期权不被提前执行，则在风险中
性条件下： f  e  r t [ pf
ij i 1, j 1  (1  p ) f i 1, j ]
支付连续红利率资产的期权定价
 当标的资产支付连续收益率为 q 的红利时，在
风险中性条件下，证券价格的增长率应该为 r-
q ，因此：
e ( r  q ) t  pu  (1  p )d
其中 ( r  q ) t
e d
p
ud

支付已知红利率资产的期权定价
 如果 it 时刻在除权日之前，则结点处证券价
格仍为： j i j
Su d , j  0,1,  , i
 如果 it 时刻在除权日之后，则结点处证券价
格相应调整为：
S (1   )u j d i  j
 对在期权有效期内有多个已知红利率的情况，
S (1   i )u d j i j

已知红利额
Su2-D
Su
S
S-D
Sd
Sd2-D
除权日
假设红利数额已知且波动率为常数时的二叉树图
已知红利额
 把证券价格分为两个部分：一部分是不确定的，
S*
其价值用表示，而另一部分是期权有效期
内所有未来红利的现值，假设在期权有效期内
只有一次红利。
S * (it )  S (it ) it  
S * (it )  S (it )  De  r ( it ) it  

利率是时间依赖的情形
f t t
e d
p
ud
f t t
u e
1 p 
ud

P=0.5 的二叉树图
ue
 r  q 
2
2  t  2 t
d e
 r q 2
2  t  2 t

三叉树图
Su3
Su2
Su2
Su Su
Su
S S
S S
Sd Sd Sd
Sd2
Sd2
Sd3

三叉树图 : 一些参数
1
d
u  e 3 t
u
t  2  1
pd   r q  
12 2  2  6
t  2  1
pu  r q  
12 2  2  6
2
pm 
3
控制方差技术
 控制方差技术是数值方法的一个辅助技术，可
以应用在二叉树模型、蒙特卡罗模拟和有限差
分方法上。其基本原理为：期权 A 和期权 B 的
性质相似，我们可以得到期权 B 的解析定价公
式，而只能得到期权 A 的数值方法解。
f A  fˆA  f B  fˆB

适应性网状模型
 在使用三叉树图为美式期权定价时，当资产价
格接近执行价格时和接近到期时，用高密度的
树图来取代原先低密度的树图。即在树图中那
些提前执行可能性较大的部分，将一个时间步
t t
长进一步细分，如分为 4 ，每个小步长
仍然采用相同的三叉树定价过程，这样使得树
图更好地反映了实际情形，从而大大提高了定
价的效率和精确程度。

隐含树图
 通过构建一个与目前市场上的期权价格信息相
一致的资产价格树图，从而得到市场对标的资
产价格未来概率分布的看法。其具体方法是在
二叉树图中，通过前一时刻每个结点的期权价
格向前推出（注意不是倒推）下一时刻每个结
点的资产价格和相应概率

二叉树定价模型的深入理解
 二叉树图模型的基本出发点在于：假设资产价格的运
动是由大量的小幅度二值运动构成，用离散的随机游
走模型模拟资产价格的连续运动可能遵循的路径。同
时二叉树模型与风险中性定价原理相一致，即模型中
的收益率和贴现率均为无风险收益率，资产价格向上
运动和向下运动的实际概率并没有进入二叉树模型，
模型中隐含导出的概率是风险中性世界中的概率，从
而为期权定价。实际上，当二叉树模型相继两步之间
的时间长度趋于零的时候，该模型将会收敛到连续的
对数正态分布模型，即布莱克－舒尔斯偏微分方程。

蒙特卡罗模拟
 蒙特卡罗模拟是一种通过模拟标的资产价格的
随机运动路径得到期权价值期望值的数值方法，
也是一种应用十分广泛的期权定价方法
 基本过程：蒙特卡罗模拟要用到风险中性定价
原理，其基本思路是：由于大部分期权价值实
际上都可以归结为期权到期回报的期望值的折
现，因此，尽可能地模拟风险中性世界中标的
资产价格的多种运动路径，计算每种路径结果
下的期权回报均值，之后贴现可以得到期权价
值。

蒙特卡罗模拟的技术实现
 在风险中性世界中，
 2 
d ln S   r  q   dt   dz
 2 
 为了模拟的路径，我们把期权的有效期分为 N
个长度为△ t 时间段，则上式的近似方程为
 2 
ln S t  t   ln S t    r  q   t   t
 2 
或
 2  
S  t  t   S t  exp  r  q   t   t 
 2  
举例说明
 假设无红利的股票价格运动服从式（ 8.12 ），
年预期收益率为 14 ％，收益波动率为每年 20
％，时间步长为 0.01 年，则根据式（ 8.12 ）
有
S  0.14  0.01S  0.2 0.01S 

 通过不断从标准正态分布样本中抽取的值，
代入上式，我们可以得到股票价格运动的一条
路径。
表：股票价格模拟
每步开始时的股随机抽样值该时间步长中的
票价格股票价值变化
20.000 0.52 0.236
20.236 1.44 0.611
20.847 － 0.86 － 0.329
20.518 1.46 0.628
21.146 － 0.69 － 0.262
20.883 － 0.74 － 0.280
单个变量和多个变量的蒙特卡
罗模拟
 蒙特卡罗模拟的优点之一在于无论回报结果依
赖于标的变量 S 所遵循的路径还是仅仅取决于
S 的最终价值，都可以使用这一方法。同时，
这个过程也可以扩展到那些回报取决于多个标
的市场变量的情况。

当回报仅仅取决于到期时 S 的
最终价值时
 可以直接用一个大步（ T  0）（假设初始时刻
为零时刻）来多次模拟最终的资产价格，得到
期权价值：
 2  
S T   S  0  exp  r  q   T   T 
 2  

当回报依赖于多个市场变量时
 当存在多个标的变量时，每次模拟运算中对每
个变量的路径都必须进行抽样，从样本路径进
行的每次模拟运算可以得出期权的终值，假设
期权依赖于 n 个变量,i 1  i  n  ，其离散形
式可以写成：
 i t  t    i t   mˆ i i t  t  si i t   i t

随机利率的蒙特卡罗模拟
 如果期权模型中的变量之一本身就是短期无风
险利率或是其他与有关的变量，例如利率衍生
产品，则蒙特卡罗模拟方法与前类似，只是要
模拟风险中性世界中 r 的路径，每次模拟时既
要计算 r 到期时终值相应带来的期权回报，又
要计算期权有效期内 r 的平均值。最后折现的
时候使用的贴现率是这个平均值，用数学符号
表示为：
f  Eˆ e  rT fT 

随机样本的产生
  是服从标准正态分布的一个随机数。大多数
程序语言都为抽取 0 到 1 之间的随机数编制了
程序。如果只有一个单变量 ,则可以通过
下式获得： 12
   Ri  6
i 1
 其中 Ri 1  i  12  是 0 到 1 的相
互独立的随机数。

模拟运算次数的确定
 如果对估计值要求 95 ％的置信度，则期权价
值应满足
1.96 1.96
  f 
M M
  为均值，
式中，M 为运算次数，  是标准差，
期权估计值的标准误差为：

M
减少方差的技巧
 对偶变量技术
 控制方差技术
 重点抽样法
 间隔抽样法
 样本矩匹配法
 准随机序列抽样法
 树图取样法

有限差分方法
 在金融界，有限差分方法越来越多地用在期权
定价当中。其主要思想是：应用有限差分方法
将衍生证券所满足的偏微分方程
f f 1 2 2  2 f
 rS   S  rf
t S 2 S 2
转化为一系列近似的差分方程，即用离散算子
逼近 f 、f 和  2 f 各项，之后用迭代法求解，
t S S 2
得到期权价值。

有限差分方法的格点图

隐性有限差分法
 隐性有限差分法可以理解为从格点图内部向外
推知外部格点的期权价值，如图所示：
fi, j 1
f ij f i 1, j
fi, j1

f
S 的近似
 对于坐标方格内部的点i, j  ，期权价值对
资产价格的一阶导数可以用三种差分来表示：
f i , j 1  f i , j fi , j  fi , j 1 f i , j 1  f i , j 1
S S 2S

f
t 的近似
f
 对于点 i, j  处的
t ，我们则采取
前向差分近似以使时刻 it i 的值和时刻
1 t
的值相关联：
f f i 1, j  f i , j

t t

 f2
S 2
的近似
 f i , j 1  fi , j fi , j  fi , j 1 
   f
 f    i , j 1  f i , j 1  2 f i , j
2
S S 
 
S 2
S S 2
 这个二阶差分也是中心差分，其误差为
o  S 2 

差分方程
 把以上三个近似代入布莱克－舒尔斯偏微分方
程，整理得到：
a j f i , j 1  b j f i , j  c j f i , j 1  f i 1, j
其中： 1 1 2 2
a j  rj t   j t
2 2
b j  1   2 j 2 t  r t
1 1 2 2
c j   rj t   j t
2 2
边界条件
1 f N , j  max  X  ST , 0
其中 ST  j S j  0,1,..., M
 2 f i ,0  X i  0,1,..., N
 3 fi ,M  0 i  0,1,..., N

求解期权价值
 用方程差分方程和边界条件，我们可以写出联
立方程：
a j f N 1, j 1  b j f N 1, j  c j f N 1, j 1  f N , j j  1,..., M  1
和 f N 1,0  X j  0，
f N 1, M  0 jM ，

显性有限差分法
fi1, j1
f ij
f i 1, j
fi1, j1

显性有限差分法
fi , j  a j * fi 1, j 1  b j * fi 1, j  c j * fi 1, j 1
其中 1  1 1 2 2 
aj    rj t   j t 
*
1  r t  2 2 
1
bj 
*
1  r t
1   2 j 2 t 
1 1 1 2 2 
cj   rj t   j t 
*
1  r t  2 2 

有限差分方法和树图方法的比
较分析
 有限差分方法和树图方法是相当类似的。实际
上很多人认为树图方法就是解出一个偏微分方
程的一种数值方法，而有限差分方法其实是这
个概念的一个扩展和一般化。这两种方法都用
离散的模型模拟资产价格的连续运动，主要差
异在于树图方法中包含了资产价格的扩散和波
动率情形，而有限差分方法中的格点则是固定
均匀的，只是参数进行了相应的变化，以反映
改变了的扩散情形。

隐性和显性有限差分方法的比较
 显性方法计算比较直接方便，无需象隐性方法
那样需要求解大量的联立方程，工作量小，易
于应用。但是如前所述，显性方法存在一个缺
陷：它的三个“概率”可能小于零，这导致了
这种方法的不稳定，它的解有可能不收敛于偏
微分方程的解。而隐性方法则不存在这个问题，
它始终是有效的。

变量的置换
 在使用有限差分方法时，人们常常把标的变量
S 置换为Z  ln S 。这样偏微分方程改为
f  2  f 1 2  2 f
r      rf
t  2  Z 2 Z 2

第九章奇异期权

奇异期权
 奇异期权：比常规期权 ( 标准的欧式或美式期
权 ) 更复杂的衍生证券，比如执行价格不是
一个确定的数，而是一段时间内的平均资产价
格的期权，或是在期权有效期内如果资产价格
超过一定界限，期权就作废。

奇异期权的主要性质
 分拆与组合
 弱式路径依赖
 强式路径依赖
 时间依赖
 维数：基本的独立变量的个数
 期权的阶数

路径依赖
 期权的价值会受到标的变量所遵循路径的影响，
它又可以分为弱式路径依赖和强式路径依赖两
种。如果期权价值会受到路径变量的影响，但
是在期权定价的偏微分方程中并不需要比与之
类似的常规欧式期权增加新的独立路径依赖变
量，就属于弱式路径依赖性质的期权。
 美式期权就是弱式路径依赖型的期权。

障碍期权
 障碍期权是指期权的回报依赖于标的资产的价
格在一段特定时间内是否达到了某个特定的水
平（临界值），这个临界值就叫做“障碍”水
平
 敲出障碍期权
 敲入障碍期权
 向上期权
 向下期权

特殊交易条款
 障碍水平的时间依赖性
 双重障碍
 多次触及障碍水平
 障碍水平的重新设定
 外部障碍期权
 提前执行的可能性
 部分折扣

障碍期权的性质
 障碍期权是路径依赖期权，它们的回报，以及
它们的价值要受到资产到期前遵循的路径的影
响。但是障碍期权的路径依赖的性质是较弱的，
因为我们只需要知道这个障碍是否被触发，而
并不需要关于路径的其他任何信息

障碍期权定价
 在障碍条件被触发之前，期权价值仍然满足
f f 1 2 2 2 f
 rS   S  rf
t S 2 S 2
 障碍条件则反映在相应的边界条件上

敲出障碍
 当标的资产价格达到敲出障碍水平时，期权合
约作废，因此边界条件为
当 t T 时f H ,t   0
 如果合约中有部分折扣规定的话，边界条件可
以修改为：
f H ,t   R

敲入障碍
 敲入期权在没有到达障碍水平时，有：
f S,T   0
 对于敲入期权来说，其价值在于到达障碍的可
能性。如果是一个向上敲入期权，那么在资产
价格到达上限的时候，合约的价值 f  H , t  就等
于一个相应的常规期权价值 fb  H , t 。

敲入和敲出障碍期权的关系
 在不考虑折扣 R 的情况下，具有相同的执行价
格、到期时间和障碍水平的敲入期权和敲出期
权具有如下的关系：
敲入期权＋敲出期权＝
执行价格和时间相同的常规期权

障碍期权的具体定价公式
 向下敲出看涨期权
1 2 r
S 
f  S , t   fb  S , t    
H
2
fbH 2
S
,t 
 向上敲入看涨期权

1 2 r
S 
f S,t    
H
2
fbH 2
S
,t

障碍期权定价的扩展
 障碍期权合约中增加条款的考虑
 波动率的选择
 标的资产价格的观察频率

数值定价方法
 将结点设置在障碍上
 结点不在障碍水平上的调整
 适应性网状模型

三叉树图中的障碍水平
外部障碍
真实障碍
内部障碍

二叉树图中的障碍水平
外部障碍
真实障碍
内部障碍

障碍期权的静态套期保值
 尽可能地用交易活跃的常规看涨和看跌期权来
复制障碍期权价值。比如为向上敲出看涨期权
空头保值的一个常用方法是买进同样价格和到
期日的看涨期权多头，如果期权敲出，则还有
一个看涨期权多头可以弥补。

反射保值
 这个方法建立在反射原理和看涨看跌对称的基础上，很简单
但效果相当不错，但是只有在障碍水平和执行价格以正确的
顺序排列的时候才有效。
 假设我们目前拥有一个向下敲入看涨期权，并假设障碍水平
H 和执行价格 X 相等。现在用一个具有同样执行价格的常规
看跌期权空头来为其保值。如果触及障碍水平，则我们的组
合头寸价值为 c  p，其中第一项来自障碍期权，第二
项来自常规期权。根据平价关系和 H  X ，组合价
值正好等于S  Xe    X 1  e    ，这是
 r T t  r T t
一个接近 0 的数。此时我们将两个期权平仓，就可实现保值。

亚式期权
 亚式期权是当今金融衍生品市场上交易最为活
跃的奇异期权之一。它最重要的特点在于：其
到期回报依赖于标的资产在一段特定时间（整
个期权有效期或其中部分时段）内的平均价格。
它属于强式路径依赖期权，因为这一平均价格
将成为定价公式中的一个独立状态变量。

亚式期权的种类
 平均资产价期权
 平均执行价期权
 算术平均
1
I  S1  S2  ...  Sn 
n
 几何平均
1
ln I   ln S1  ln S 2  ln S3  ...  ln S n 
n

连续取样平均
 定义反映资产价格路径平均值的变量为
t
I t    F  S ,  d
0
 其中 F  S ,  为平均值函数，视期权合约条
款规定而不同
f
 建立一个无风险组合   f  S , I , t   S S
 应用布莱克 - 舒尔斯模型的方法，得到：
f 1 2 2  2 f f f
  S  f  S , t   rS  rf  0
t 2 S 2
I S
连续取样平均（续）
 偏微分方程中增加了对变量 I 的一阶偏导，是对
第三个独立变量的影响的描述。这时，边界条件
变为
f S , I ,T   P S , I 
 具体运用到算术平均和几何平均期权，偏微分方
程分别为 f 1 2 2  2 f f f
  S S  rS  rf  0
t
2
2 S I S
f 1 2 2  2 f f f
  S  ln S  rS  rf  0
t 2 S 2
I S
更新规则
 在简单的亚式平均期权中：
I i  F  S ti  , I i 1 , i 
 这里 I 的新值只由 I 的旧值、取样日的资产价
格和取样日决定。这个规则还可以根据计算平
均数的不同方法进行推广。但无论函数 F 如何
变化，这个路径依赖变量始终都是在取样日进
行相应的更新。

离散取样的定价方程
 由于更新规则，实际上只有在取样日变量 I 才
发生变化。在取样日之间， I 是常数，因此定
价方程与一般的布莱克 - 舒尔斯偏微分方程相
同：
f 1 2 2  2 f f
  S  rS  rf  0
t 2 S 2
S

几何平均亚式期权
 在亚式期权中，只有几何平均期权能得到精确
的解析解。几何平均期权的解析价格公式之所
以存在，是因为布莱克 - 舒尔斯模型假设标的
资产价格服从对数正态分布，而一系列对数正
态分布变量的几何平均值仍为对数正态分布

算术平均亚式期权
 亚式期权中更常见的情况是取算术平均，但是一系列
对数正态分布值的算术平均值并不服从对数正态分布。
为了解决这个问题，人们采用了各种方法，但是仍然
无法得到解析的定价公式。对标的算术平均亚式期权
更多的是采用数值方法或以标的几何平均亚式期权来
近似逼近，常见的如下：
 二阶矩近似法
 控制方差法
 相似变量代换法

回溯期权
 回溯期权的收益依附于标的资产在某个确定的
时段（称为回溯时段）中达到的最大或最小价
格（又称为回溯价），根据是资产价还是执行
价采用这个回溯价格，回溯期权可以分为：
 固定执行价期权
 浮动执行价期权

B-S 模型框架下的回溯期权
 回溯期权定价模型中包含路径依赖变量，因此
回溯期权也属于强式路径依赖期权。可以采用
在亚式期权中所讨论的强式路径依赖定价的思
路，根据连续观测和离散观测的不同，将回溯
期权定价纳入到布莱克 - 舒尔斯模型框架中去。
但由于回溯价和亚式期权中的平均价性质不同，
平均价必然会随着观测值的增加而改变，而最
大值的回溯价则不一定会改变，这使得回溯期
权的定价和亚式期权有所不同。

连续观测
f 1 2 2  2 f f
  S  rS  rf  0
t 2 S 2
S
 Goldman, Sosin 和 Gatto 推导出这个方程的边界条件是
当时
 由回报推出的边界条件是
f
SM 0
M （固定执行价看涨期
权）
max  M  X , 0 
（浮动执行价看跌期权）
max  M  ST , 0 
离散观测
 回溯价是通过离散时间取得的观测值比较形成
的，其更新规则为：
M i  max  S ti  , M i 1 
 根据这一更新规则，可以得到离散观测的回溯
期权的跳跃条件：
f  S , M , ti   f  S , max  S , M  , ti 

欧式浮动执行价回溯看涨期权
 看涨期权回报为：
max  S  M , 0   S  M
 其中 M 是目前已经实现的最小值，在 B-S 模型框架
下，期权价值为：
2  r T t   2 
N  a1   Se N  a1   Me  N  a2   e N  a3 
 q T t   q T t  Y1
Se
2 r  q   2 r  q  

续
 公式中：
ln  S M  
a1 
 r q  2
2 T  t 
 T t
a2  a1   T  t
a3 

ln  S M   r  q   2
2 
T t 
 T t
Y1  

2 r  q 
2
2  ln  S M 
2
欧式浮动执行价回溯看跌期权
 浮动执行价回溯看跌期权的回报为：
max  M  S , 0   M  S
其中 M 是目前已经实现的最大值。在 B-S 模型
框架下，期权价值为 :
 2  2
Me
 r T  t 
 N  b   e Y2
N  b 
3   Se
 q T t 
N  b   Se
 q T t 
N b2 
2 r  q  2 r  q 
1 2
 

续
其中：
 

ln  M S   r  q  
2 
T t
2
b1 
 T t
b2  b1   T  t
b3 

ln  M S   r  q   2
2  
T t
 T t
Y2 

2 rq  2
2 
ln  M S 
2

回溯期权的数值定价方法
 回溯期权的定价就经常使用到二叉树模型。但是，在使
用二叉树模型的时候，在每个结点需要考虑到当前为止
不同路径所导致的不同的最大值或最小值，路径越多，
这些值的个数越多，降低了二叉树模型的实用意义
 解决方法 1 、在每个结点，仅对路径函数中具有代表性
意义的值进行计算，其他值则用内插法从已知的值中计
算得到
 解决方法 2 、最高价格 M 和现价 S 之比来建
M t 
立标的资产价格树图并进一步为期权定价 Y t  
S t 

两值期权
 现金或无价值看涨期权，期权价值为
Qe  r T t 
N d2 
 资产或无价值看涨期权，期权价值为
S e  qT t  N  d1 

打包期权
 打包期权：由常规的欧式期权、远期合约、现
金和标的资产等构成的证券组合。
 经济意义：可以利用这些金融工具之间的关系，
组合成符合需要的投资工具
 最常见的打包期权：具有零初始成本的期权组
合

非标准美式期权
 标准美式期权在有效期内任何时间都可执行且
执行价格总是相同的，非标准美式期权则对其
做了一些改动，例如：
 百慕大期权只能在事先确定的时间内提前执行；
 公司发行的认股权证往往规定提前执行的时间
段，而且执行价格也会有所不同。

远期开始期权
 远期开始期权：现在支付期权费而在未来某时
刻才开始的期权
 其定价也可以在布莱克 - 舒尔斯模型框架中进
行零时刻的期权为：
c0  S0 N  d1   S0 e  r t2 t1  N  d 2 

呐喊期权
 呐喊期权：一个常规欧式期权加上一个额外的
特征：在整个期权有效期内，持有者可以向空
头方“呐喊”一次。在期权到期时，期权持有
者可以选择以下两种损益中的一种：一个常规
欧式期权的回报；根据呐喊时刻的内在价值得
到的回报
 可以把呐喊期权的回报写为
max  ST  S , 0    S  X 

复合期权
复合期权在 t0时刻给予持有者一个在 t1  t0
这一特定时间以特定价格买卖另一个期权的权利，
后面这个标的期权将在 t2  t时刻到期
1  t0
 t 时刻的复合期权价值满足：
0
f 0 1 2 2  2 f 0 f 0
  f1  rf1  rf 0  0
t 2 f1 2
f1
条件为
f 0  f1 , t1   max  f1  S1 , t1   X 0 , 0 

选择者期权
 选择者期权类似于复合期权，其特征在于，持
有者可以在特定时间 t1  t0 以特定价格选择一
个进一步的期权：持有者可以选择购买一个看
涨期权或是购买一个看跌期权。
 选择者期权在 t1 时刻的回报为：
f 0  f , t1   max  f c  S1 , t1   X c , f p  S1 , t1   X p , 0 

多资产期权
 多资产期权中往往包含两个或两个以上标的资
产
 在多资产期权中，每个标的资产仍然假设服从
几何布朗运动
dSi  i Si dt   i Si dz
 存在多种变形，如彩虹期权和资产交换期权

第 10 章套期保值行为
 套期保值的基本原理
 基于远期的套期保值
 基于期货的套期保值
 基于期权的套期保值
 基于互换的套期保值

套期保值的定义和原理
 套期保值是指已面临价格风险的主体利用一种
或几种套期保值工具试图抵消其所冒风险的行
为。
 从衍生证券定价过程可知，衍生证券的价格跟
标的资产价格之间存在着密切的联系。由此我
们可以进一步推论：同一标的资产的各种衍生
证券价格之间也保持着密切的关系。这样，我
们就可以用衍生证券为标的资产保值，也可以
用标的资产为衍生证券保值，还可以用衍生证
券为其它衍生证券保值。

套期保值的目标
 根据主体的态度，套期保值目标可分为双向套期保值
和单向套期保值。双向套期保值就是尽量消除所有价
格风险，包括风险的有利部分和不利部分。单向套期
保值就是只消除风险的不利部分，而保留风险的有利
部分。
 为了实现双向套期保值目标，避险主体可运用远期、
期货、互换等衍生证券。为了实现单向套期保值目标，
避险主体则可利用期权及跟期权相关的衍生证券。
 选择哪种套期保值目标取决于避险主体的风险厌恶程
度和避险主体对未来价格走向的预期。

套期保值的效率
 套期保值的盈亏指的是实施与未实施套期保值
两种情况下实际结果的差异。若实施套期保值
的结果优于未实施套期保值的结果，则称套期
保值是盈利的；反之则是亏损的。
 而套期保值的效率指的是套期保值的目标与套
期保值的实际结果之间的差异。若实际结果与
目标相等，则称套期保值效率为 100% ；若实
际结果比目标更有利，则套期保值效率大于 10
0% ；若实际结果比目标较不利，则套期保值
效率小于 100% 。

基于远期利率协议的套期保值
(1)
 所谓远期利率协议的多头套期保值，就
是通过签订远期利率协议，并使自己处
于多头地位（简称买入远期利率协议）
以避免未来利率上升给自己造成损失。
其结果是将未来的利率水平固定在某一
水平上。它适用于打算在未来筹资的公
司、以及打算在未来某一时间出售现已
持有的未到期长期债券的持有者。

基于远期利率协议的套期保值
(2)
 假设某公司财务部经理预计公司 1 个月后将收
到 1000 万美元的款项，且在 4 个月之内暂时
不用这些款项，因此可用于短期投资。他担心
1 个月后利率下跌使投资回报率降低，就可以
卖出一份本金为 1000 万美元的 14 远期利率
协议。假定当时银行对 14 远期利率协议的报
价为 8% ，他就可将 1 个月之后 3 个月期的投
资回报率锁定在 8% 。

基于直接远期外汇合约的套期
保值
 多头套期保值就是通过买入直接远期外汇合约来避
免汇率上升的风险，它适用于未来某日期将支出外
汇的机构和个人，如进口、出国旅游、到期偿还外
债，计划进行外汇投资等。
 空头套期保值就是通过卖出直接远期外汇合约来避
免外汇汇率下降的风险，它适用于未来某日期将收
到外汇的机构和个人，如出口、提供劳务、现有的
对外投资、到期收回贷款等。
 当两种货币之间（如日元和加元之间）没有合适的
远期合约时，套期保值者可利用第三种货币（如美
元）来进行交叉套期保值。
基于远期外汇综合协议的套期
保值
 远期外汇综合协议实际上就是远期的远期外汇合约，
因此运用远期外汇综合协议进行套期保值时，保值
的对象不是未来某一时点的即期汇率，而是未来某
一时点一定期限的远期汇率。例如， 3 个月  9 个
月远期外汇综合协议保值的对象是 3 个月后 6 个月
期的远期汇率。
 美国一家外贸公司与银行签订了一份贷款协议，协
议规定 1 个月后银行贷款 1000 万英镑给该公司，
贷款期限为 6 个月。为了避免英镑汇率波动给公司
造成损失，该公司可卖出 1 个月期的远期英镑，同
时买进 1 个月 7 个月远期英镑进行套期保值。

基差风险 (1)
 套期保值的效果将由于如下三个原因而受到影响：
需要避险的资产与避险工具的标的资产不完全
一致； 套期保值者可能并不能确切地知道未来
拟出售或购买资产的时间；需要避险的期限与
避险工具的期限不一致。在这些情况下，我们就
必须考虑基差风险、合约的选择、套期保值比率、
久期等问题。
 基差 = 拟套期保值资产的现货价格一所使用合约
的期货价格
 当套期保值期限已到，而基差不为零时，套期保
值就存在基差风险。
基差风险 (2)
 为进一步说明套期保值的基差风险，我们令 t1 表
示进行套期保值的时刻， t2 表示套期保值期限结
束时刻， S1 表示 t1 时刻拟保值资产的现货价格，
S*1 表示 t1 时刻期货标的资产的现货价格， F1 表
示 t1 时刻期货价格， S2 、 S2* 和 F2 分别表示 t2 时
刻拟保值资产的现货价格、标的资产的现货价格
及其期货价格、 b1 、 b2 分别表示 t1 和 t2 时刻的
b1  S1  F1
基差。根据基差的定义，我们有：
b2  S 2  F2

基差风险 (3)
 对于空头套期保值来说，套期保值者在 t1 时刻知
道将于 t2 时刻出售资产，于是在 t1 时刻持有期货
空头，并于 t2 时刻平仓，同时出售资产。因此该
套期保值者出售资产获得的有效价格（ Se ）为：
S e  S 2  F1  F2  F1  b2  F1  ( S 2*  F2 )  ( S 2  S 2* )
 式（ 10.1 ）中的和代表了基差的两个组成部分。
第一部分就是我们在第 12 章中讨论的狭义的基
差，而第二部分表示两项资产不一致而产生的基
差。

合约的选择
 为了降低基差风险，我们要选择合适的
期货合约，它包括两个方面：选择合
适的标的资产，选择合约的交割月份。
 选择标的资产的标准是标的资产价格与
保值资产价格的相关性。相关性越好，
基差风险就越小。
 在选择合约的交割月份时，要考虑是否
打算实物交割。

套期比率的确定
套期保值组合价格变化的方差等于
 P2   S2  h 2 F2  2h S  F
最佳的套期比率必须使  P2 最小化。为此
 P2
对 h 的一阶偏导数必须等于零，而二阶
偏导数必须大于零。
所以最佳套期比率为：h    S
F

滚动的套期保值
 由于期货合约的有效期通常不超过 1 年，
而套期保值的期限有时又长于 1 年，在
这种情况下，就必须采取滚动的套期保
值策略，即建立一个期货头寸，待这个
期货合约到期前将其平仓，再建立另一
个到期日较晚的期货头寸直至套期保值
期限届满。如果我们通过几次平仓才实
现最终的套期保值目的，则我们将面临
几个基差风险。
久期与套期保值
 令 S 和 DS 分别表示需进行套期保值资产的价格
和久期， F 表示利率期货的价格， DF 表示期货
合约标的债券的久期。根据久期的定义，当收益
率曲线只发生平行移动，且收益率（ y ）是连续
复利率时 S   SDS y
 通过合理的近似，我们还可得到：
F   FDF y
 因此，为了对冲收益率变动对保值债券价值的影
SDS
响，所需要的期货合约数（ N ）为：
N
FDF

Delta 与套期保值 (1)
 一种较常用的方法就是分别算出保值工具与保
值对象两者的价值对一些共同的变量（如标的
资产价格、时间、标的资产价格的波动率、无
风险利率等）的敏感性，然后建立适当数量的
衍生证券头寸，组成套期保值组合，使组合中
的保值工具与保值对象的价格变动能相互抵合。
这种保值技术称为动态套期保值。
 衍生证券的 Delta 用于衡量衍生证券价格对标的
资产价格变动的敏感度，它等于衍生证券价格
变化与标的资产价格变化的比率。  f
S
Delta 与套期保值 (2)
 无收益资产看涨期权的 Delta 值为：

  N (d1 )
 无收益资产欧式看跌期权的 Delta 值为：
   N (d1 )  N (d1 )  1
 根据累积标准正态分布函数的性质可知，无收益
资产看涨期权的总是大于 0 但小于 1 ，而无收益
资产欧式看跌期权的总是大于－ 1 小于 0 。
 从 d1 定义可知，期权的值取决于 S 、 r 、和 T －
t， 

证券组合的 Delta 值与 Delta 中
性状态
 当证券组合中含有标的资产和该标的资
产的各种衍生证券时，该证券组合的值
就等于组合中各种衍生证券值的总和
 由于标的资产和衍生证券可取多头或空
头，因此其值可正可负，这样，若组合
内标的资产和衍生证券数量配合适当的
说，整个组合的值就可能等于 0 。我们
称值为 0 的证券组合处于 Delta 中性状态。

Theta 与套期保值
 衍生证券的 Theta 用于衡量衍生证券价
格对时间变化的敏感度，它等于衍生证
券价格对时间 t 的偏导数：
 Theta 值与套期保值没有直接的关系，但
它与 Delta 及下文的 Gamma 值有较大关
系。

Gamma 与套期保值
 衍生证券的 Gamma 用于衡量该证券的 D
elta 值对标的资产价格变化的敏感度，
它等于衍生证券价格对标的资产价格的
二阶偏导数，也等于衍生证券的 Delta 对
标的资产价格的一阶偏导数。

 2 f 
 
S 2
S

证券组合的 Gamma 值与 Gam
ma 中性状态
 证券组合的 Gamma 值就等于组合内各种衍生证券
值的总和： n
   wi i
i 1
 Gamma 值为零的证券组合处于 Gamma 中性状态。
 证券组合的 Gamma 值可用于衡量中性保值法的
保值误差。这是因为期权的 Gamma 值仅仅衡量
标的资产价格 S 微小变动时期权价格的变动量，
而期权价格与标的资产价格的关系曲线是一条曲
线，因此当 S 变动量较大时，用估计出的期权价
格的变动量与期权价格的实际变动量就会有偏差 .

Delta ， Theta 和 Gamma 之
间的关系
 无收益资产的衍生证券价格 f 必须满足布
莱克——斯科尔斯微分方程
f f 1 2 2  2 f
 rS   S  rf
t S 2 S 2
 因此有
1 2 2
  rS   S   rf
2

Vega 与套期保值
 衍生证券的 Vega 用于衡量该证券的价值对标
的资产价格波动率的敏感度，它等于衍生证券
价格对标的资产价格波动率的偏导数，即
f

 
当我们调整期权头寸使证券组合处于中性状

态时，新期权头寸会同时改变证券组合的

值，因此，若套期保值者要使证券组合同时达

到中性和中性，至少要使用同一标的资
产的两种期权。
RHO 与套期保值
 衍生证券的 RHO 用于衡量衍生证券价格对利
率变化的敏感度，它等于衍生证券价格对利率
的偏导数：
f
rho 
r
 标的资产的 rho 值为 0 。因此我们可以通过改
变期权或期货头寸来使证券组合处于 rho 中性
状态。


交易费用与套期保值
 从前述的讨论可以看出，为了保持证券组合处
于参数中性状态，必须不断调整组合。然而频
繁的调整需要大量的交费费用。因此在实际运
用中，套期保值者更倾向于使用上述参数来评
估其证券组合的风险，然后根据他们对 S 、 r 、
未来运动情况的估计，考虑是否有必要对证券
组合进行调整。如果风险是可接受的，或对自
己有利，则不调整，若风险对自己不利且是不
可接受的，则进行相应调整。

基于互换的套期保值
 互换可以用于规避利率和汇率风险，我
们可从资产和负债两方面来考察互换的
套期保值功能。

负债方的套期保值
 将固定利率负债转换成浮动利率负债
 将浮动利率负债转换成固定利率负债
 将外币的固定利率负债转换成本币的固定利率
负债
 将外币的浮动利率负债转换成本币的固定利率
负债
 将外币的固定利率负债转换成本币的浮动利率
负债

资产方的套期保值
 由于资产和负债是相对的概念，对一方
来说是资产，对另一方来说则是负债。
因此我们可以用与负债方套期保值同样
的方法进行资产方的套期保值。由于原
理相同，故不重复。

第十一章在险价值
 在险价值的定义
 单一资产的在险价值计算
 投资组合的在险价值计算
 衍生工具的在险价值
 蒙特卡罗模拟
 历史模拟
 压力测试和回溯测试

第一节在险价值的定义
一、在险价值的定义
 目前通常采用的定义为：在险价值是按某一确定的
置信度，对某一给定的时间期限内不利的市场变动
可能造成投资组合的最大损失的一种估计。
 更通俗地说 VaR 是要在给定的置信度（典型的置信
度为 95 ％、 97.5 ％、 99 ％等等）下衡量给定的资
产或负债（即投资组合）在一段给定的时间内（针
对交易活动的时间可能选取为一天，而针对投资组
合管理的时间则可能选取为一个月）可能发生的最
大（价值）损失。 VaR 是一种对可能实现的价值
损失的估计 , 而不只是一种“账面”损失估计。

 假设一个基金经理希望在接下来的 10 天时间
内存在 95% 概率其所管理的基金价值损失不
超过 $1,000,000 。则我们可以将其写作：
Pr ob(V  -VaR)  1  X % ,
其中为投资组合价值的变动。用符合表示 ,
Pr ob(V  -$1, 000, 000)  5% （ 11.
1）
其中为置信度 , 在上述的例子中是 95% 。实
际上，在 VaR 中询问的问题是“我们有 X% 的
信心在接下来的 T 个交易日中损失程度将不会
超过多大的” ?

二、选择合适的 VaR 参数
要使用 VaR 就必须选择定义中的两个参数—
—时间长度 T 和置信度 X% 。
（一）时间长度
在选择合适的时间长度参数时必须考虑下列
三个主要因素：
 1 、新交易发生的频率。如果新交易对投资组
合的市场风险有很大的影响，选择太长的时间
长度就没有太大的意义，因为投资组合的市场
风险在达到我们所设定的风险水平之前已可能
发生显著的变化。

 2 、收集市场风险数据的频率。虽然金融机构可以
每天至少一次确认其大部分投资组合，但对非金融
性公司而言，正常的只能进行月度或季度报告。因
此，一般性企业更可能采用月度、季度、半年或年
度 VaR 。
 3 、对风险头寸套期保值（对冲）的频率。另外一
个需考虑的因素就是可以接受的费用水平。因为在
快速对风险进行套期保值以避免更大损失和保值成
本之间必须加以权衡。否则，保值的频率越快反而
可能造成损失越大。如果套期保值的费用成本超过
保值要避免的风险损失，这样的保值就毫无意义。
 在金融机构中，内部 VaR 的计算最常选用 1 天的时
间期限。国际清算银行规定的作为计算银行监管资
本的 VaR 的时间期限为 10 天。

（二）置信度 X%
 如图 11.1 所示（横轴表示投资组合价值变化范围，
而纵轴表示变化发生的概率），就是要在图中找到
如向下箭头表示的位置，该位置使得价值变化的 9
5 ％落在右边而 5 ％落在左边，这个位置上的横轴
数值就是 VaR 的值。
 95 ％置信度的含意是我们预期 100 天中只有 5 天
的损失会超过对应的 VaR 值。但必须知道的是 VaR
并没有告诉我们在可能超过 VaR 损失的时间内（如
95 ％置信度的 5/100 天中；或 99 ％的 1/100 天
中）的实际损失会是多少。

三、 VaR 的使用
VaR 的最大特点是：
 它用一个单一的数字捕捉住了风险的一个
重要方面；
 它容易理解；
 它询问简单的问题 : “ 情况究竟有多糟
糕” ?

应用
1 、金融机构
2 、监管机构
 要求金融机构为防范金融风险保证达到最
低资本金要求。
3 、非金融机构
 集中式风险管理对于任何具有金融风险暴
露的公司都是非常有用的。在险现金流分
析（ cash flow at risk analysis ）能为
企业提供可能面临资金短缺的临界值。

 4 、机构投资者
 机构投资者现在也开始采用 VaR 来管理他们的金
融风险。尤其是在险资本（ capital at risk ）
的概念已被机构投资者广泛接受。
 VaR 不是万能的，它主要针对的是金融市场风险。
 VaR 是在假定正态分布的市场环境中计算出来的 ,
这意味着不考虑像市场崩盘这类极端的市场条
件。因此 , VaR 度量的是机构日常经营期间预期
能够发生的情况。
 VaR 的计算至少需要下列数据 : 投资组合中所有
资产的现价和波动率以及它们相互之间的相关关
系。通常，假定投资组合构成的变动是随机的并
服从正态分布。

第二节单一资产的在险价值计算
 假设我们持有某一股票，其价值为 S ，年波动率为 σ 。
我们想要知道在接下来一个星期内具有 99% 确定性的最
大可能损失是多少。
一、波动率换算
 在期权定价中我们将波动率表示成年波动率，在计算 VaR
中，我们将波动率表达成日波动率或周波动率。则有：
 year   day 252

 week   day 5
 year   week 52

N ()
二、单个资产在险价值（ VaR ）的计算

 我们必须计算出对应 1%=(100-99)% 分布最左边的尾部
位置。我们只需计算标准正态分布中的对应位置 , 由于任
何一个正态分布我们都可以通过因子换算来得到。即 N(x)
=0.01 ，其中为标准正态分布的累计函数。设 N ()为N（）

的逆函数（如图 11.4 所示），则 x  N (0.01)  2.3263。
参阅表 11.1, 我们得到 99% 置信度对应于均值的 2.33 个
标准差（实际上，我们可以通过查标准正态分布的累计函
数 N 表来获得）。既然我们持有价值为 S 的股票， VaR 被
确定为： 1
2.33 year S
52

 一般地，如果时间期限是 T （以天为单位），而要求的置信度是 X ％
, 我们有：  (1  X％) T
VaR  -S（11.2
N
day ）
 S day N (1  X％)  day

 其中为单位股票日收益率在险价值 (DEaR ）；
为股票收益率的日波动率（标准差）。

 在 (11.2) 中我们假定股票的收益率具有均值为零
的正态分布。零均值的假定对很短时间期限是有
效的 : 收益率的标准差按时间的平方根比例变化，
但均值按时间本身的比例变化。对于较长的时间
期限，收益率（如同人们所希望的）以时间的比
例量向右移。因此，对于较长的时间度量，表达
式 (11.2) 应该考虑对资产价值的漂移加以修正。
如果这个漂移率为 μ ，那么 (11.2) 式变成
VaR  S  T   day N (1  X％) T(11.3)


 注意我们采用的是实际漂移率，而不是风险中性
下的漂移率。在本章的其余部分中我们不必为这
样的调整而感到忧虑。

例 11.1
 我们持有一个价值为 $100 万的 X 公司的股票头
寸， X 公司股票的日波动率为 3% ( 约为年 48%

) ，假定该投资组合的价值变动是正态分布的并且
投资组合价值的预期变动为零 ( 这对很短的时间
期限是正确的 ) ，计算 10 天时间置信度为 99 ％
的在险价值。
 在这个例子中我们使用 T =10 和 X = 99 ，， S
= $1,000,000 。也就是说我们关心的是 10 天内置

信度为 99% 的可能最大损失。根据公式（ 11.
2 ），我们有 VaR VaR为：
 S  T   N (1  X％) T 
 day 

第三节投资组合的在险价值计算
 假定：投资组合的价值变化与市场标的变量的价
值变化是线性相关的；并且市场标的变量的价值
变化是正态分布的。则我们只要知道投资组合中
所有资产的波动率及它们之间的相关系数，那么
我们能为整个的投资组合计算 VaR 。
一、线性模型
 设投资组合由 M 个资产所组成。第 i 个资产的价
值为
Si ，波动率是 i ，而第 i 个资产和第 j
个资产之间的相关系数是 ij (其中
ii =1) 。因
此，该投资组合价值一天的变动为：M
P    i xi
i 1

 其中 xi 为第 i 个资产一天的价值变动率
xi  Si / Si
，而  i  Si 为常数。
 根据统计学的标准结论，投资组合的方差为：
M M
    i j i j ij
2
P
j 1 i 1
M
   i2 i2  2  i j i j ij
i 1 i j
 投资组合的 VaR 是：
M M
VaR P   N(1  X %) P T   N (1  X %) T     
j 1 i 1
i j i j  ij
M
  VaR   VaR
i 1
2
i
i j
i  VaR j  ij

二、线性模型的适用范围
 股票的投资组合；
 债券的投资组合；
 外汇的投资组合；
 商品实物的投资组合；
 外汇远期合约的投资组合；
 利率互换和货币互换的投资组合；
 由上述工具共同构成的投资组合。

第四节衍生工具的在险价值
一、 Delta 近似
 考虑一个由单一的标的证券 S 的衍生证券
f
组成的投资组合  S
 其中 f 是期权的价值， S 是基本标的证券的
dS
价值。dx  df  dS  S dx
S
 对于存在着多个基本标的市场变量时，类
似地有 df   Si  i dxi
i
M M
VaR P   N (1  X %) T    
j 1 i 1
i j i j ij

二、 Delta-Gamma 近似
 对于基本标的证券价格的微小移动 delta 近似值是令人满
意的。而对于较大的变动，更高阶的近似可以达到更好的
效果，这就要将 Gamma 效应或凸性效应结合进去。
 假如我们的投资组合由一个股票的期权组成。
f 1  f
2
f
dS  2 2  dS   dt  
2
df 
S S t
 由于我们假定 df   Sdt   S  dt
  取自一个标准正态分布，则
f  f 2 f f 
df   S dt   S  1
2  S  
2 2 2
 dt  
S  S S 2
t 

 还可重写作
df   S  dt    S  12  2 S 2 2    t 
 对于一阶项，期权的随机价值只是基本标的证券价值的一
种简单比例关系。对于二阶项，由于 S 的确定性漂移率和
期权的 Theta ，
df 存在一个确定性的漂移率。然而，更重
要的是 Gamma 效应引入了一项使S 的随机成分是
非线性的。
 从这个图中我们可以看到用 Delta/Gamma 近似得到的
分布远非是一个正态分布。

 由于表达式 (11.7) 是的一个二次方程，必
须满足下列约束条件
 2
2
 df   如果  0 df   如果  或0
2 2
 在下面的情况下达到极端值： 
 
 S  dt
 一个明显的结论是正的 Gamma 对一个投资
组合是好的，而负的 Gamma 是不好的。具
有一个正的 Gamma 下侧是有限的，但是具
有一个负的 Gamma 则是上侧是有限的。

三、二次方程模型
 先考虑一个基于单个资产的期权组合，设该资产价格为 S ，
投资组合的 Delta 为， Gamma 为。对投资组合价值变化
运用 Taylor 展开式
f 1 2 f 1
 
2
df  dS  dS    dS   dS 2
S 2 S 2 2
S
 记 dx 
dS
 则
1 2
df  S dx  S dx 2
2

 将上式扩展到包括 M 个市场变量的投资组合的情况，则公
式变成： M
1 M 2 2
df   Si  i dxi  S i  i dxi
i 1 2 i 1
 Si 是第 i 种市场变量的价值，
 i 和i 是第 i 种市场变量的
Delta 和 Gamma 值。设
 i  Si  i
 i  12 Si2 i
 则 M M
df    i dxi    i dx 2
i
i 1 i 1

四、估计模型的运用
 对待有关非线性证券问题的有效办法是
对基本标的证券价格的随机行为采用模
拟方法，然后运用估价公式或算法来推
导整个投资组合变动的分布。
 缺点：运算非常慢。

五、固定收益投资组合
 当资产或投资组合依赖于利率时，则通常将每
个工具的到期收益率视为是正态分布的变量。
 价格与到期收益率变动之间的关系通过久期
（和高阶凸性）联系在一起的。固定收益资产
可以视为到期收益率的一种衍生证券。
 因此， VaR 的估计显然将采用久期代替 Delta
（和凸性代替 Gamma ）的做法。

第五节蒙特卡罗模拟
 蒙特卡罗模拟是使用随机数产生收益率及 / 或
资产价格的一个分布。
 该技术也可应用在 VaR 中 : 使用取自正态分布
的随机数来建立将来情景的一个分布。
 对于这些情景中的每一分布运用某种定价方法
计算投资组合的价值（基本标的资产和其期权
的价值），然后直接估计它的 VaR 。
 以前面的公式（ 11.10 ）为例，我们假定投资
组合价值变化与基本标的价格变化率之间存在

 （ 11.10 ）的关系。如果我们希望计算一天的 VaR 值，
蒙特卡罗模拟的步骤为：
 1 、利用当天市场各变量现值计算投资组合的价值。
 2 、从的多变量正态概率分布中进行抽样。
 3 、用抽样得到的值模拟计算下一日各市场变量的价值。
 4 、利用这些模拟的市场变量价值，根据公式（ 11.1
0 ）就可计算得到的一个样本值。
 5 、不断重复第二步到第四步，就能得到的模拟概率分
布。
 VaR 值就是这个概率分布的一个合适的分位数。

第六节历史模拟
 1 、建立一个数年所有市场变量的日变动数据库。
 2 、第一次模拟是假设每个市场变量的波动率与数据库
覆盖时段的第一天的相应变量的波动率相同。
 3 、第二次模拟则假设各市场变量的波动率与数据库覆
盖时段的第二天相应变量的波动率相同，
 4 、依此类推。每次模拟就可以计算出一个投资组合的
样本值。
 通过这种方式，我们创造了一个基于历史数据的将来
可能情景的一个分布。通过这种做法我们确保能够抓
住任何资产之间可能有的相关关系。 VaR 值可以通过
找到合适的的概率分布中的分位数来得到。

 优点：自然地将资产相互之间的任何相关关系
以及资产价格变动的任何非正态性结合在其中，
并精确地反映了市场的历史概率分布。
 缺点： 1. 无法抓住数据中的任何自相关性，
然而，基本形式的蒙特卡罗模拟也同样无法做
到这点。
 2. 需要大量的历史数据，而这些数据对
应的经济环境可能与目前的环境完全不同。

第七节压力测试和回溯测试
 一、压力测试
 ( 一 ) 极端值理论：极端值理论在风险度量方面帮助
量化了两个关键的度量：
 1 、“ X” 年收益率大小。
 2 、给定 VaR 的超额损失。
 ( 二 ) 情景分析：依靠主观判断，公司主要关心和忧
虑的事件，以及建立在简单的对历史收益系列及事件
的观察基础上。设定和使用可能的将来经济情景来测
试它们对资产投资组合损益的影响。

 ( 三 ) 历史模拟
 历史模拟是把真实的历史事件运用到现在的资产投资
组合上。
 容易找到最严重损失发生在什么情况下，并识别是什
么样的价格变动导致了这个极端损失变得更容易。
 告诉我们哪些资产在不利的市场情况下通常是一起波
动的，及在这种市场条件下不同资产价格之间的相关
关系。
 能够检验市场价格波动的不利趋势对资产投资组合的
影响。
 帮助机构确定和控制适当的持仓头寸和清算头寸。

 （四） VaR 压力测试
 （五）系统压力测试
 对市场风险的系统压力测试应该包括的因素有
1 、非线性价格函数；
2 、不对称性；
3 、相关性分析；
4 、不同类型资产组合的共同及单独压力测试
5 、适当幅度的波动压力测试。

二、回溯测试
 目的是通过对比市场数据和实际交易结果来检
验市场风险度量的有效性，确认模型预测的准
确性。
 回溯测试是一个有用的评估市场风险测量和方
法集合的有效工具。回溯测试包括对投资组合
的事后检验、对单个市场模型的检验、对风险
度量系统的检验以及测试风险和损益数据。其
中最主要的是对风险度量和损益的对比分析，
从而达到修正模型、改进方法、发现问题的目
的。

第八节风险度量术 (RiskMetrics)
一、风险度量术对参数的计算
（一）估计波动率
 在 RiskMetrics 中波动率是用方差的平方根来度量的，
而方差是采用价格收益率平方的一种指数移动平均值。
1  i
i 
t

j 
i j
R 2
j

二、资产流映射
一、映射（ mapping ）的定义
二、映射过程可概括为：
 第一步计算需映射资产的现值；
 第二步将计算出现值的风险敞口映射分配到基础资产
上，映射时要确保资产的现值和波动率保持不变。

第 12 章信用风险和信用衍生工
具
 围绕公司价值的建模
 围绕违约风险的建模
 信用度量术 (CreditMetrics)
 崩盘度量术 (CrashMetrics)
 考虑到违约风险后的衍生工具定价
 信用衍生证券
 信用衍生工具的定价
信用风险和信用衍生工具
 在存在违约风险的情况下，如何对金融资产进行
估值是本章的重点。估值的方法可以分为两类：
一类是围绕着发行公司 ( 或国家 ) 的价值问题展
开的建模；另一类是围绕违约风险的建模。稍后
我们还将讨论像标准普尔和穆迪等信用评级公司
提供的服务。这些信用评级为人们提供了一种对
公司相对资信的公开评估。
 本章还将介绍在业界广泛使用的信用度量术和崩
盘度量术。之后我们将讨论考虑违约风险后的衍
生工具定价问题、信用衍生工具及其定价问题。

公司价值为随机变量的模型
 假定发行债券的公司具有价值 A, 而且 A
是随机的并服从随机微分方程：
dA   Adt   AdZ
 违约通过破产的概念来加以建模。我们
将假定一旦公司的价值低于某一临界水
平时公司将宣布破产。


确定利率的情况 (1)
 假定利率是固定已知的。由于债券价值
V 是公司价值 A 和时间的函数，运用伊
腾引理（ 6.10 ）我们有：
 V V 1 2 2  2V  V
dV    A    A  dt   AdZ
 A t 2 A 2
 A

确定利率的情况 (2)
 由于风险源相互抵消 , 我们就可得到 V
遵循的偏微分方程：
V V 1 2 2  V 2
rA    A  rV
A t 2 A 2
 边界条件

随机利率的情况 (1)
 现在假定债务的价值 V 是一个三个变
量的函数，则我们有 V(A, r, t) 。
dr  u (r , t )dt  w(r , t )dZ1
dA   Adt   AdZ 2
 为了得到 V 应满足的方程，我们将一
单位风险债券多头，加上 1 单位价格为 P
(r,t) 的无风险零息票债券空头和
 2 单位
的空头 A 组成对冲组合 :
  V ( A, r , t )  1 P (r , t )   2 A
 消除 dr 项和 dA, 我们就可得到 V 遵循
的偏微分方程 :
P V V 1 2 2  2V 1 2  2V
(rA  )    A  w 2
t A t 2 A 2 r
2
 2V 1 2  2 P V / r
  wA  (rP  w 2 )  rV
rA 2 r P / r

 在公司价值和利率之间的相关关系为零
时的这种特殊情况下，上述偏微分方程
的解可写作如下形式：
V ( A, r , t )  P (r , t ; T ) H ( A, t )
 H(A,t) 满足 :
H 1 2 2  2 H H
  A  A 0
t 2 A 2
A

用可测的参数和变量建模 (1)
 我们将对一个经营程序非常简单的公司
的债务进行定价 : 它出售自己的产品 ,
支付成本并将所有的利润存入银行。在
这个模型中的关键量是公司的收入。这
些收入被认为是公司从产品销售中获得
的总收入。利润就是经营总收入扣除成
本。假定公司的年总收入 E 是随机的
dE   Edt   EdX
 我们假定公司的年固定成本为 E* 。可
变成本为 kE 。利润 E - E* - kE = (1 -
k)E - E* 存入银行赚取一个固定利率 r 。
如果我们用 C 表示在银行账户中的现
金，那么有：
t
C   [(1  k ) E ( )  E*]e r ( t  )
d
0

 C 应满足的随机微分方程 :
 dC  [(1  k ) E  E *  rC ]dt
 仍然通过伊藤引理和无套利定价法，我
们可以求出 dV 遵循的偏微分方程：
V V 1 2 2  2V V
rE   E  [(1  k ) E  E *  rC ]  rV
E t 2 E 2
C

（一）有限责任公司
 如果公司没有负债，当时间 T 公司在
0
银行中具有一个负的金额时，则
V(E,C,T0) = max(C, 0)
（二）合伙企业
 如果企业所有者对公司的负债负有无限偿
还责任，则当 C<0 时，
V ( E , C , T 0) = C
泊松过程和瞬态违约风险 (1)
 建立信用风险模型的另一种方法采用了瞬态违
约风险 q 。如果在 t 时刻公司没有违约，那么
在 t 和 t +dt 期间的违约概率是 qdt 。
 设 Q(t;T) 是给定公司在 t 时刻没有违约的情况
下，在 T 时刻之前公司不违约的概率。在 t 时
刻公司不违约地前提下，公司在 T 时刻不违约
的概率 Q(t;T) 等于公司在 T-dt 时刻不违约的
概率 Q(t;T -dt) 乘以 T -dt 时刻到 T 时刻之间
不违约的概率（ 1- t ; T ) ）。即：
Q(qdt  Q(t ; T  dt )(1  qdt )

 在不考虑违约风险溢酬的情况下，有违约风险
的债券价值等于无违约风险的债券价值乘以有
违约风险债券不违约的概率，因此
V  e  q (T  t ) F
 现在我们将它应用在衍生证券上，包括风险债
券。我们将假定即期利率是随机的。为了简化，
我们将假定即期利率的扩散过程和违约事件的
泊松过程之间不存在相关关系。
 构造一个“对冲”的资产组合：
V / r
  V ( r , q, t )  F (r , t )
F / r

 V 遵循的偏微分方程：
V 1 2  2V F 1 2  2 F V / r
 w  (rF   w )  (r  q )V
t 2 r 2
t 2 r F / r
2

违约风险的期限结构 (1)
 假定一家公司发行不同到期日的风险债
券。我们可以从这些债券的市场价格推
断人们所认为的违约风险是如何取决于
时间的。
 如果违约风险是依赖时间的， q(t) ，并
且与即期利率不相关，而且不考虑违约
风险溢酬，那么风险债券的价值就是：
T
Fe t
 q ( ) d

违约风险的期限结构 (2)
 如果风险债券的市场价值为 V* ，那么我
们可以写作
T
Fe t
 q ( ) d
V*
T F 
t
q ( )d  log  * 
V 
 对其求 T 的微分，就得到目前市场对违
约风险的观点。
随机的违约风险 (1)
 为了“改进”违约风险 q 固定的模型，
并使其与市场价格相一致，现在我们考
虑一个违约的瞬态概率本身是随机的模
dq   (r , q, t )dt   (r , q, t )dZ
型。
1
V 1 2  2V  2V 1 2  2V
 w 2   w  
t 2 r rq 2 q 2
F 1 2  2 F V / r V
(  w )   (r  q)V
t 2 r F / r
2
q

 为了对我们的风险零息票债券进行估价，
我们构造一个资产组合，它是由一单位
V / r
价值为 V(r,q,t) 的风险债券多头，和
F / r
单位价值为 F(r,t) 的无风险债券空头组成：

V / r
  V ( r , q, t )  F (r , t )
F / r
 在接下来的小时间段 dt 中，风险债券可
能违约也可能无违约，违约概率 qdt 。

 对资产组合价值变动取数学期望并省略 d
t 的高阶项，可得：
V 1 2  2V  2V 1 2  2V
 w 2   w  
t 2 r rq 2 q 2
F 1 2  2 F V / r V
(  w )    (r  q)V
t 2 r F / r
2
q

具有正回收率的模型 (1)
 假定对于违约发生我们知道我们将获得
一个 G 数量金额。这将改变偏微分方程。
要了解这一点我们回到方程 (12.9) 的推
导上。如果不存在违约我们仍然有方程
(12.7) 。但是违约使方程 (12.8) 变成：
d   V  G  O dt

具有正回收率的模型 (2)
 我们损失了债券但是得到 G 。取数学期
望结果是：
V 1 2  2V  2V 1 2  2V
 w   w  
t 2 r 2
r q 2 q 2
F 1 2  2 F V / r V
(  w )   (r  q )V  qG
t 2 r F / r
2
q
 现在你面临的困难是如何估计 G ，或者
作为另一个随机变量为它建立模型。

对冲违约风险
 在上面我们运用了无风险债券对冲即期
利率的随机变动。我们是否可以在该组
合中再引入另一个风险债券或多个风险
债券来帮助对冲违约风险呢？
 考虑对冲组合：  V  F  1V1
一个用来消除违约风险，另一个用来消
除利率风险，通过与上面相似得分析我
们可以得到：
V

V

F 1
 w (
V

V
1 
 F 1
1
)  (
V

V
2
)
2
1
2
1
2
2
2
1
2
1
t t t 2 r 2
r 2
r 2
2 q 2
q 2
 2V  2V1
  w (  1 )  (r 1  q)V1  r F  qG1  (r  q )V  qG
r q r q

信用度量术 (CreditMetrics)
 信用度量术是由 JP Morgan 公司和其他一些合
作机构（美国银行、 KMV 、瑞士联合银行等）
于 1997 年推出的，旨在提供一种进行在险价
值（ VaR ）度量的框架，用于诸如贷款和私募
债券等非交易性资产的估计和风险计算。与风
险度量术类似，信用度量术寻求回答的问题是：
“如果下一年是坏年份，在贷款（债券）和贷
款组合（债券组合）上最多损失会有多少？”

信用评级
 存在着许多对个别公司或国家编辑数据
和估计违约可能性的信用评级机构。他
们中最著名的是标准普尔和穆迪公司。
这些机构对公司指定一个信用评级或等
级作为对他们信誉的一种估计。标准普
尔的企业等级为 AAA 、 AA 、 A 、 BBB 、
BB 、 B 、 CCC 和违约。穆迪公司采用 A
aa 、 Aa 、 A 、 Baa 、 Ba 、 B 、 Caa 、
Ca 、 C 的等级
信用评级变动
 许多信用评级机构（如标准普尔公司、
穆迪公司或 KMV 公司）会定期公布相应
的信用转换矩阵。这些矩阵是对过去的
评级公司发生信用等级变化的统计资料。
表 12.3 中展示了一个例子。


信用风险数据集
数据集由四种数据类型构成：收益率曲线、价差、转换
矩阵和相关系数。
 CreditMetrics 收益率曲线数据集由主要货币的无风险
到期收益率构成。
 对于每一个信用评级，数据集提供对于各个到期日超过
无风险收益率的价差
 在 CreditMetrics 框架中，转换矩阵为一年时间各信用
等级变动的概率。
 当我们开始考察一个风险债券投资组合的行为时，我们
必须考虑一个债券的重新评级或者违约与另一个债券的
重新评级或违约之间是否存在着任何相互关系。

信用风险度量术 (1)
 CreditMetrics 的度量术是有关计算在将来某
一时间 ( 时间期限 ) 风险投资组合可能的价值
和估计这种价值出现的概率。
 让我们只考虑当前评级为 AA 级的单一风险债
券。假定该债券为零息票的，到期期限为三年，
而我们想要知道这个投资在一年时间的可能状
况。对于一个三年的无风险债券到期收益率可
能是 6.12% ，该工具的到期收益率为 6.12%
加上三年 AA 债券级的价差 0.54% 。所以，总
的收益率是 6.66% ，确定一个价格是 0.819 。

信用风险度量术 (2)
 因为三个原因中的其中之一，债券的价
值将从在现在起的一年时间中波动：时
间的推移、利率的发展和债券重新评级
的可能。让依次来讨论这三点。

风险债券的投资组合
 我们已经知道如何对单个风险债券应用 C
reditMetrics 的方法论，但将这种概念
应用到风险债券的投资组合显然要困难
得多，因为它要求知道不同债券之间相
互系数的知识。
 要计算我们的投资组合的期望值和标准
差，我们必须知道每个联合状态发生的
概率。这正是相关关系进入的地方。
崩盘度量术 (CrashMetrics)
 CrashMetrics 是一种评估在万一发生金融市场
极端变动情况下投资组合的表现。它不是 JP
Morgan 业绩度量家族的成员。其研究重点是金
融工具的投资组合是如何在最糟糕情况的场景
下并在几乎没有任何关于市场变动大小或它的
时间方面的假设前提下被估价的。唯一的假设
是关于市场变动方面的，“崩盘”在规模上受
到限制，而且，崩盘的次数在其它方面也受到
限制。有关崩盘的规模和时间的概率分布上则
没有任何假设。

单个股票的崩盘度量术
 在这里我们考虑它是一个股票价值的变
动可以由基本标的资产变动的泰勒序列
展开式来加以近似
1
d   dS    dS 
2
2
 最糟糕情况下的投资组合变动为
2
d  worst 
2

投资组合优化
 在找到了一种能发现可能发生的最糟情况是什
么的技术后，很自然要问如何使最糟情况不那
么糟。这可以通过最优静态对冲来实现。
 假定存在着一种可利用来对冲我们投资组合的
合约。该合约具有一个 Delta 和一个 Gamma ，
 具有适当静态套期保值的投资组合现在价值总
变化为：
d   dS (  * )  12 dS 2 (  * )

多资产 / 单指数模型 (1)
 通过将任何一个资产的极端变动的大小与象 S&
P500 这样的一个或几个基准联系起来，我们可
以度量资产和期权的投资组合的表现。这些变
动的相对大小是通过每个资产相对基准的崩盘
系数来度量的。如果基准变动了 x% ，那么第
i 个资产变动了 kix% 。
 在单一指数多资产模型中我们可以把投资组合
价值的变动写作
N N N
d     i dSi  12   ij dSi dS j
i 1 i 1 j i

多资产 / 单指数模型 (2)
 我们假定当存在着一个极端变动时，每个资产
的百分比变动可以与基准的变动百分率 x 相关
联：
N N N
d   x   i ki Si  12 x 2
 ij i j i j
 k k S S  xD  1 2
2 x G
i 1 i 1 j i
 注意这里是怎样包括了一阶和二阶的崩盘风险
暴露的。一阶系数 D 是崩盘 Delta 而二阶系数
G 是崩盘 Gamma 。

多指数模型
 以同样的方式， CAPM 模型可以容纳多个指数，
所以我们可以有一个多指数的 CrashMetrics
模型。
n
Si   ki j x j
j 1
 股票和期权投资组合的价值变动现在是所有的
xj 的二次方程式。此时我们必须决定在什么指
数收益率范围内我们要寻找最糟糕情况。


崩盘矩阵的简单扩展
首先，我们没有叙述 CrashMetrics 的方法论可以怎
样应用到利率产品上。这不困难，只须运用一个收益
率 ( 或几个收益率 ) 作为基准并把产品价值变动通过
久期和凸性与收益率变动联系起来。
 在崩盘之后通常存在着波动率上升的现象。波动率增
加可以通过把 Vega 项加入到模型中来解决，这个 Veg
a 项还取决于崩盘的规模。
 最后，通常的经验告诉我们崩盘不久后股票将出现反
弹，因此实际的价格下跌并非如人们认为的那样糟。
将这种动态效应合并到相对静态的 CrashMetrics 中
是一件有趣的工作。

考虑到违约风险后的衍生工具
定价
 债券市场上对信用风险的调整可作为计算衍生
证券违约损失的预期成本的基础。为了简化我
们的讨论，在这里采用了独立性假设。即在无
违约世界中影响衍生证券价值的变量与影响对
方发生违约可能性和影响违约事件中收回率的
变量之间是相互独立的。并且假设公司零息票
收益率曲线应该是针对这样的一些债券，即在
违约情况下，该债券的信用等级与期权的信用
等级相同。

债券的信用风险 (1)
 从前面的分析中我们知道
V ( x, r , t )  F ( r , t ) H ( x, t )
 假设风险债券与无风险债券都是采用贴
现销售的到期本息为 1 元的零息票债券，
则有  r (T  t )
F (r , T )  De
V ( x, r , T )  De  y (T t )

债券的信用风险 (2)
e  y (T  t )
 得到 H ( x, t )   r (T t )  e  ( y  r )(T t )
e
 我们可以推断，如果不考虑对预期违约
损失要求额外的补偿，那么风险债券的
较低价格应该恰好补偿债券持有人的预
期违约损失。预期的风险债券的违约损
失与无风险债券价值的比例为
F ( r , t )  V ( x, r , t )
 1  H ( x, t )  1  e  ( y  r )(T t )
F (r , t )

期权价格的信用风险调整 (1)
 考虑由与风险债券具有相同信用评级公
司发行的期限为 T 的欧式期权。
V ( x, r , t )
f* f  fH ( x, t )  fe  ( y  r )(T t )
F (r , t )
 对于所有这些实际市场变量而言，预期
的有违约风险价值与无违约风险价值的
比例都是相同的，期权和债券也一定是
相同的。

期权价格的信用风险调整 (2)
 信用风险的调整准则说明了当我们贴现
衍生证券时应该采用“有风险”的贴现
率而不是无风险的贴现率。因此，在对
风险衍生证券进行贴现时，我们应该采
用有风险利率替代无风险利率，但在确
定风险中性世界中的期望收益率时，我
们还是应该采用无风险利率进行贴现。

既可能是资产也可能是负债衍
生证券的信用风险调整 (1)
 设从 t 到 ti 之间预期的有违约风险价值与
无违约风险价值的比例为：
 ( y  r )( ti t )
H (ti )  e
 定义 ui 为 ti 时刻预期违约损失与无违约
u1  1  H (t1 )
价值之间的比例 u  H (t )  H (t )
2 2 1
u3  H (t3 )  H (t2 )

un  H (tn )  H (tn 1 )

既可能是资产也可能是负债衍
生证券的信用风险调整 (2)
 全部的预期损失则确定为：
n
f  f *   ui vi
i 1
 对应的连续时间公式为：
T

f  f *   u (t )v(t )dt
0

信用衍生证券
 随着信用风险定价技术的发展，对于任
何损益状况的分布的估计已成为可能，
从而推动了大量信用衍生证券的出现。
所谓信用衍生证券就是与信用风险相关
联的衍生证券，其类型主要有两类：一
类是与违约事件相关联的信用衍生证券；
另一类是与信用变化相关联的衍生证券。
后者并不需要违约事件的发生，而前者
则需要违约事件的发生。
违约触发的衍生工具
 违约互换
 信用违约互换
 有限追索权票据
 资产交换

收益率差价衍生工具
 违约看涨期权和违约看跌期权
 信用差价期权

交换期权 (1)
 一个在时间 T 按某一固定的 q 以零息票
风险债券交换零息票无风险债券的期权
所具有的回报为：
max(kF  V , 0)
 假定在债券到期日 TB （ TB>T ）收到的
本金为 D ，则从本章第二节的（ 12.3 ）
可知， V (r , t )  e  q (TB t ) F (r , t )

交换期权 (2)
 假定在债券到期日 TB （ TB>T ）收到的
本金为 D ，则从本章第二节的（ 12.3 ）
可知，  q (TB t )
V (r , t )  e F (r , t )
 在利率是常数的情况下，我们从本章第
二节的分析可以得到风险债券价值遵循
V
的偏微分方程是： 1  2
V V
  2
  (r  q )V
t 2 q 2 q
交换期权 (3)
 同时 V (q, TB )  D
 现在我们的交换期权回报的价值 f(p,t) 等
于： max(kDe  r (T T )  V (q, T ), 0)
B
 假设利率和风险率两者都是随机的。从
（ 12.9 ）可知 V 满足方程：
V 1 2  2V  2V 1 2  2V
 w   w  
t 2 r 2
r q 2 q 2
F 1 2  2 F V / r V
(  w )    (r  q )V
t 2 r F / r
2
q

交换期权 (4)
 首先，我们运用下面式子求解基本标的
债券：
F (r , TB )  V (r , q, TB )  D
 然后 , 求解交换期权 , 它同样满足 (12.1
5) 式。同时，
f (r , q, T )  max(kF (r , T )  V (r , q, T ), 0)

信用评级变动的支付 (1)
 假如一个债券发行者现在的信用评级是
AAA 级，而合约规定如果在某一确定日
期发行者的信用评级降为 AA 级，则合约
的持有人将获得一笔固定金额的支付。
假设利率是不变的。用来解的方程为

dV
 (N  rI)V  0
dt

 合约中如果信用等级是 AA 就必须支付
的规定必须被结合在边界条件中。由于
除非发行者被评级为 AA 级 , 否则不存在
支付，故边界条件是简单的
V(T )  bAA

 如果将这个合约看成类似于一个“敲
入”障碍期权，显然这将有助于对其进
行定价。在敲入障碍期权中，支付是由
基本标的变量达到某一给定水平而触发
的。我们的信用衍生证券也具有类似的
情况，其中信用等级水平扮演了基本标
的变量的角色。同样，我们必须求解：
dV
 ( N  rI)V  0
dt
 其边界条件为 V(T )  bAA
 但现在我们还有一个附加条件，它对应于敲入
障碍期权中的边界条件为：对于所有的，
VAA  D
 换句话说，在达到 AA 等级的那一刻我们获
得 D 的支付。对于这类合约通常会对触发有
效时间加以限制。在这类合约中只有当触发处
于有效期内对于的条件才会生效。

第 13 章套利
 套利的基本原理
 套利实例
 套利的局限性

套利
 套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格
差异，在不冒任何损失风险且无需投资者自有
资金的情况下有可能赚取利润的交易策略（或
行为）
 判断一个交易策略是不是严格的套利策略，有
3 条标准：①没有自有资金投入，所需资金通
过借款或卖空获得；②没有损失风险，最糟糕
的情况是终点又回到起点，套利者的最终结果
（已扣掉借款利息）还是零；③存在正的赚钱
概率。

套利的基本形式 (1)
 空间套利是指在一个市场上低价买进某
种商品，而在另一市场上高价卖出同种
商品，从而赚取两个市场间差价的交易
行为。
 一价定律 Pi  Pj  
Pi  Pj Ei , j  

 时间套利是指同时买卖在不同时点交割
的同种资产，它包括现在对未来的套利
和未来对未来的套利。
 空间均衡条件Fi (t , T )  Pi (t )  Gi (t , T )
Fi (t , T * )  Fi (t , T )  Gi (T , T * )
 时空同时均衡的条件
Fi (t , T )  Pj (t ) Ei , j (t )  Gi (t , T )  

 工具套利就是利用同一标的资产的现货及各种
衍生证券的价格差异，通过低买高卖来赚取无
风险利润的行为。
 各种金融工具之间的价格联系是多渠道且紧密
的，它们之间普遍存在着或简单或复杂的平价
关系。当这种平价关系被打破时，市场就提供
了工具套利的机会。
 工具套利是各种套利形式中最振奋人心的一种。

 风险套利是指利用风险定价上的差异，通过买
低卖高赚取无风险利润的交易行为。
 根据资本资产定价模型，风险可分为系统性风
险（用衡量）和非系统性风险，非系统性风险
可以通过分散化组合予以抵消，因此只存在系
统性风险才能获得风险报酬，且两者之间有一
个严密的平价关系。如果现实生活中各种风险
资产的定价偏离了这个平价公式，就存在风险
套利机会。

 税收套利是指利用不同投资主体、不同
证券、不同收入来源在税收待遇上存在
的差异所进行的套利交易。

基于远期和期货合约的套利
 基于远期和期货合约的套利属于时间套
利，它是利用远期和期货价格与标的资
产现货价格的差异来进行套利。

股价指数期货套利 (1)
 股价指数可以近似看作是支付连续收益率的资
产，股价指数期货价格与股价指数现货价格之
间必须保持如下关系，否则就存在套利机会：
( r  q )( T  t )
F  Se
F  Se( r q )(T t )
 如果，投资者就可以通过购买股价指数
中的成份股票，同时卖出指数期货合约来获得
( r  q )(T t )
无风险套利利润。相反，如果，F  Se 投资者
就可以通过卖空股价指数中的成份股票，同时
买入指数期货合约来获得无风险套利利润。

股价指数期货套利 (2)
 假设 S&P500 指数现在的点数为 1000 ，
该指数所含股票的红利收益率预计为每
年 5% （连续复利）， 3 个月期 S&P500
指数期货的市价为 950 点， 3 个月期无
风险连续复利年利率为 10% ，请问如何
进行套利？

外汇远期和期货套利 (1)
 外汇远期或期货汇率与现货汇率之间必
须保持如下平价关系，否则就存在套利
机会： F  Se
( r  r )(T t ) f
( r  r f )(T t )
 如果，
F  Se 套利者就可以通过
买入外汇现货，卖出外汇远期或期货来
( r  r )(T t )
获取无风险利润。如果， F  Se f
套利者就可以通过卖出外汇现货，买入
外汇远期或期货来获取无风险利润。
外汇远期和期货套利 (2)
 假设英镑现货汇率为 1.6550 美元 / 英镑，
6 个月期英镑远期汇率为 1.6600 美元 /
英镑， 6 个月期美元和英镑无风险年利
率（连续复利）分别为 6% 和 8% ，请
问投资者应如何套利？

利率远期和期货套利 (1)
r * (T *  t )  r (T  t )
 rF 
远期利率的计算公式为：
T* T
 可见，远期利率和不同期限的即期利率（ r 和
r* ）保持着密切的联系，如果上述关系被打破，
就存在套利机会。上式的 rF 表示理论上的远期
利率，如果实际远期利率高于理论远期利率，
套利者就可通过借长贷短并做空远期利率协议
来获利，如果实际远期利率低于理论远期利率，
套利者则可通过借短贷长并做多远期利率协议
来获利。
 假设现在 6 个月即期年利率为 10% （连
续复利，下同）， 6 个月到 1 年的远期
利率为 11% ， 1 年期即期利率为 12% ，
请问应如何进行套利？

 到期一次还本付息国债的期货价格与远
期利率存在着密切的关系。如果我们知
道不同期限的到期一次还本付息国债期
货价格，我们就可知道隐含在这些期货
价格背后的远期利率。如果这些隐含的
远期利率与由即期利率决定的远期利率
不一致，就存在套利机会。

 r * (T *  t ) r (T  t )  r (T * T )
F  ae e  ae

 假设某种贴现式国债一年后到期，该国
债 9 个月期的期货价格为 98 元，该国债
现货价格为 89.58 元， 9 个月期即期利
率为 9% （连续复利，下同），请问应如
何套利？

基于期权的套利
 基于期权的套利属于工具套利，它是利
用期权价格与标的资产（现货、期货或
互换）价格之间的差异所进行的套利。

看涨期权与看跌期权之间的套
利
 同种标的资产、相同期限、相同协议价格的看
涨期权与看跌期权的价格关系必须符合式（ 5.
16 ）至（ 5.20 ）所描述的平价关系或不等式
关系，否则就存在套利机会。
 A 股票的市价为 20 元，该股票 6 个月期的、协
议价格为 22 元的欧式看涨期权和看跌期权价
格均为 1 元，该股票预计在 3 个月后将分派 1.
0 元的股息，无风险利率假定均为（连续复
利） 10% ，请问如何套利？

蝶式差价套利
 我们考虑三种协议价格 X1 、 X2 和 X3 ，且。从
第 5 章关于蝶式差价组合的分析中我们可以推
导出在下列情况下存在无风险套利机会：
 1 ．对于欧式看涨期权的正向蝶式差价组合而
2c2  c1  c3
言，；
 2 ．对于欧式看跌期权的正向蝶式差价组合而
2 p2  p1  p3 。
言，
 A 股票的 6 个月期、协议价格分别为 18 元、 2
0 元和 22 元的欧式看涨期权价格分别为每股 2.
2 元、 1.4 和 0.5 ，请问应如何套利？
差期套利
 差期套利是利用相同标的资产、相同协议价格、
不同期限的看涨期权或看跌期权价格之间的差
异来赚取无风险利润。一般说来，虽然欧式期
权只能在有效期结束时执行，但期限较长的期
权价格仍应高于期限较短的期权，否则就存在
无风险套利机会。
 A 股票的协议价格为 15 元、有效期分别为 3
个月和 6 个月的欧式看跌期权的价格分别为每
股 1.6 元和 1.5 元，请问应如何套利？

对角套利 (1)
 对角套利是指利用相同标的资产、不同协议价
格、不同有效期的看涨期权或看跌期权的价格
差异赚取无风险利润的行为。
 对于看涨期权的（ X2+T* ）多头加（ X1+T ）空
c1  c2  X 2  X 1
头组合而言，若，则存在无风险
套利机会；
 对于看跌期权的（ X1+T* ）多头加（ X2+T ）空
p2  p1  X 2  X 1
头组合而言，若，则存在无风险
套利机会。
对角套利 (2)
 假设 A 股票的市价为 20 元，该股票协议
价格为 20 元、有效期 3 个月的欧式看涨
期权价格为每股 2.5 元，该股票协议价
格为 22 元、有效期 6 个月的欧式看涨期
权价格为每股 0.5 元，请问应如何套利？

复合差价套利 (1)
 复合差价套利是指利用相同标的资产、
不同协议价格、相同期限的欧式看涨期
权与看跌期权的价格差异赚取无风险利
润的行为。
 相同标的资产、不同协议价格、相同期
限的欧式看涨期权和看跌期权价格必须
遵循如下平价关系，否则就存在套利机
 1 2   2 1  2 1
会：c  c  p  p  X  X e  r (T  t )

复合差价套利 (2)
 A 股票目前的市价为 55 元，该股票明年
3 月份到期的各种欧式期权价格如下：协
议价格为 50 元的看涨期权价格为 7 元，
协议价格为 60 元的看涨期权价格为 2 元，
协议价格为 50 元的看跌期权价格为 1 元，
协议价格为 60 元的看跌期权价格为 7 元，
请问应如何套利？

套利的局限性
 噪音交易风险
 完美替代品的缺乏

第 14 章金融产品与金融工程
 获得相同回报的各种途径
 金融产品的供给分析
 金融创新和金融工程
 内嵌衍生工具
 策略的评估

购买交易所交易的期权
 购买交易所交易的产品会有标准化成本、
交易成本、市场影响成本。
 客户从交易所购买产品面临的违约风险
比较小、流动性比较高

购买 OTC 市场交易的期权
 在 OTC 市场上购买期权的好处是可以买到完全
符合自己的要求的期权，但会面临一系列交易
伙伴风险。
 公司一般采用四种方法应付信用风险的问题。
 交易伙伴的风险不一定都是信用风险。有可能
是卖方不违约，但买方要获得偿付仍有问题。
 OTC 市场的价格缺乏透明度，因此买方必须评
估卖方的要价是否合理。
 OTC 市场的最后一个问题与头寸中途的了结有
关。
动态复制策略
 运用动态复制策略面临的第一个问题是这个策略
需要频繁的交易。
 流动性也是一个重要的问题。
 运用动态复制策略也会面临模型风险和执行风险。
 在期权没有办法买到又没有其他替代品的时候动
态复制策略是个很好的选择，它可以实现有效的
保值。同时在期权很贵的时候，动态复制策略也
可以降低保值成本。此外运用动态复制策略的匿
名性和保密性更好。这样可以尽量避免将自己的
信息暴露给竞争对手。

静态复制策略
 静态复制策略不需要进行动态调整。一
般的情况是静态复制策略的交易频率低，
而且没有模型风险。
 静态复制策略的问题在于，对应很复杂
的回报，它可能会使交易的成本很高。

内嵌衍生工具
 买入或卖出回报和公司想要规避的风险
相关的证券的做法称为内嵌衍生工具法。

金融产品的供给
 投资者可以从交易所、金融中介或者自
己的交易中获得目标回报。现在我们来
分析各种衍生产品供给方式的比较优势。

交易所
 交易系统的运作会引发一些固定成本。如果交
易不活跃，交易所就无法盈利。所以让交易所
为仅发生一次的交易提供便利是不现实的。
 一种回报越特殊，交易所就越没有比较优势。
不过交易所也希望设计更加有灵活性而且交易
仍然很活跃的产品，因为这样能使得它们在和
OTC 市场的竞争中更有利。

金融中介
 作为做市商的金融中介
 作为生产者的金融中介
 作为套利者的金融中介
 作为打包商的金融中介

自己动手
 一般情况下， A 先生从交易所或金融中介那里
获得想要的看跌期权会更便宜。金融中介有交
易厅、计算机资源、金融工程人才以及有效实
施每笔交易的经验。即使是金融业以外的大公
司也只有有限的职员，不可能配备具有市场最
新知识的交易员。因此 A 先生一般会使用金融
中介的服务来满足他对看跌期权的要求。
 如果 A 先生想要获得路径依赖的更复杂的回报，
他可能不得不自己动手来合成。

作为金融工程师的金融中介
 如果 A 先生面临的风险管理问题是十分
复杂的，衍生银行希望它的产品至少能
部分地解决他的风险管理问题。如果银
行没有满足要求的产品，它会想办法去
设计。

金融创新和金融工程

金融产品的生命周期 (1)
 创造新的金融产品的第一步是确认现有
的金融产品无法有效解决的问题。这些
问题一般是某个公司或个人面临的风险
管理问题。它可能以要保值的风险或需
要有效承担的风险的形式存在。
 找到了问题的解决办法，金融工程师必
须计算出生产成本并考察产品的需求。
 下一步是决定应该索取多少加价

 竞争者进入这种产品市场的压力会使银
行控制加价。另一个促使银行压低加价
的因素是银行想扩大产品市场。最后一
个因素和银行的名声有关，衍生银行的
客户既不知道怎么生产该产品，也不知
道产品的生产成本，如果最终他们发现
同样的产品以低得多的价格出售，他们
还可能信任衍生银行吗？
 刚开始的时候，产品的客户只有一个或几个，
随着时间的推移，竞争者会以更低的价格出售
同样的产品甚至提供更好的产品。如果衍生银
行的加价很高，那么竞争者进入的速度将更快。
选择更低的加价会使银行每个产品的利润降低
但可以增加销量，而且可以减慢竞争者进入的
速度。最后许多金融中介会加入并大量生产同
样的产品，实现充分竞争，衍生银行将无法再
获得超额利润，产品出售的价格也只会包括效
率更高的生产者的生产成本。

金融创新的利润
 大量的经验证据表明“初始发行折价”
适用于金融创新。
 衍生产品的生产者在引入新产品的时候
没有从客户那里赚钱的激励，但这不排
除公司的职员从客户那里获利的可能，
因为职员的激励和公司的整体利益是有
差别的。

内嵌衍生工具
 将一个保值交易和融资交易捆绑在一起。这使
得福特公司的资金成本比发行固定利率负债低，
保值成本也比购买看涨期权低。这样做的好处 :
 捆绑可以通过降低和发行者债务相关的信用风
险来降低资金成本。
 捆绑可以通过完善市场来降低资金成本。
 捆绑可以通过消除交易伙伴的问题改善保值。
 捆绑可以使套利的交易成本更低。

策略的评估
 我们可以用保值在降低 VaR 方面的作用来评估
各种保值方式。
 A 先生决定为一个风险头寸保值，他想对各种
等价于持有马克看跌期权的各种头寸做一个比
较。每种头寸（交易所交易期权、 OTC 交易期
权和动态复制）有不同的成本，结果也不同。
对每一种可能的保值策略， A 先生可以计算保
值的成本以及保值对降低 VaR 的作用。只要 V
aR 能估计出来，他就可以选择最有价值的保值
策略。

郑振龙金融工程 (必读)

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 如果每年计 m 次复利，则终值为： A1   R mn

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现金价格（ Cash Price ）是不同的。现

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 该国债的现金价格为： 94.875 美元 +2.674 美元 =97.5

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1000[ （ 1.570590.00 ） +3.5]=144 ， 845 美元

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 交割差距 = 债券报价 + 累计利息—

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日期 LIBOR(5 收到的浮支付的固净现金流