Tiu lun

CHNH SCH N TC NG NH TH NO
N GI TR DOANH NGHIP

Li m u
Modigliani v Miller (MM) xy dng ln L thuyt MM, trong hai ng cho
rng trong cc th trng vn hon ho th chnh sch c tc v cc quyt nh ti tr l
khng quan trng, khng nh hng n gi tr doanh nghip. V vy chnh sch n
khng c t thnh vn . Tuy nhin trong thc t th khng phi nh vy, vic p
dng mt chnh sch n nh th no ti a ha gi tr doanh nghip, ti u ha hot
ng ca doanh nghip lun lm au u cc Gim c Ti chnh.
MM cho rng chnh sch c tc khng quan trng trong th trng vn hon ho, v
cc quyt nh ti tr cng khng to thnh vn trong cc th trng hon ho. Theo
nh I ca hai ng: Mt doanh nghip khng th thay i tng gi tr cc chng
khon ca mnh bng cch phn chia cc dng tin thnh cc dng khc nhau: gi tr ca
doanh nghip c xc nh bng cc ti sn thc ch khng phi bng cc chng khon
m doanh nghip pht hnh. Nh vy cu trc vn khng lin quan n gi tr doanh
nghip khi cc quyt nh u t ca doanh nghip c nh sn.
Trong chng 15 chng ta s xem xt cc kha cnh m L thuyt MM cha cp
n. l thu, chi ph ph sn doanh nghip, chi ph kit qu ti chnh; l mu thun
quyn li c th c gia nhng ngi nm gi chng khon ca doanh nghip hay cc
vn v thng tin bt cn xng, trt t phn hng khi doanh nghip xc nh ngun vn
ti tr v cc tc ng kch thch ca n by ti chnh i vi cc quyt nh u t v
chi tr c tc ca ban iu hnh. Chng ta s kt hp cc hiu bit v l thuyt ca MM
vi cc tc ng ca thu, chi ph ph sn v khnh kit ti chnh cng vi nhiu yu t
khc trn c s cng nhn rng chnh sch n c tc ng nht nh n gi tr
doanh nghip.

CHNG 14: CHNH SCH N TC NG NH TH NO N GI TR

DOANH NGHIP
14.1 TC NG CA N BY TI CHNH (N) TRONG MT NN
KINH T CNH TRANH KHNG C THU
a. Cc gi nh ca MM
Gi nh th trng vn l hon ho v p ng cc iu kin sau
-

Khng c cc chi ph giao dch khi mua v bn chng khon.

C s ngi mua v bn trn th trng, v vy khng c nh u t ring l

no c nh hng ln i vi gi c chng khon.

C sn thng tin lin quan cho tt c cc nh u t v khng phi mt tin.

Tt c cc nh u t c th vay hay cho vay vi cng li sut.

Gi nh ri ro l ng nht.

Gi nh l khng c vic nh thu: y l vn quan trng v mt trong

nhng thun li then cht ca n l vic gim nh thu cho nhng chi tiu tin li.

b. Lp lun ca Modigliani v Miller

nh I ca MM: trong mt th trng hon ho, bt k mt kt hp chng khong
no cng u tt nh nhau. Gi tr ca doanh nghip khng chu tc ng ca la chn
cu trc vn.
Ngha l, mt doanh nghip khng th thay i tng gi tr cc chng khon ca mnh
bng cch phn chia cc dng tin thnh cc dng khc nhau: gi tr ca doanh nghip
c xc nh bng ti sn thc ch khng phi bng cc chng khon m doanh nghip
pht hnh. Nh vy cu trc vn khng nh hng n gi tr doanh nghip.
V d: Cho hai doanh nghip pht sinh cng mt dng cc li nhun hot ng v ch
khc nhau cu trc vn:
-

Doanh nghip U khng c n by ti chnh, do EU tng gi tr vn c phn ca

doanh nghip cng bng VU l tng gi tr ca doanh nghip.

Doanh nghip L c n by ti chnh, gi tr c phn ca doanh nghip ny bng

gi tr ca doanh nghip tr gi tr ca n, tc l: EL = VL - DL

Nu mua 1% c phn ca U, u t ca ta s l 0,01VU v c quyn hng 1% tng

li nhun:

Vn c phn

u t

Thu nhp

0,01 VU

0,01 Li nhun

Nu mua cng t l c n v vn c phn ca doanh nghip L. u t v thu nhp lc

l:
u t

Thu nhp

0,01 DL

0,01 Li

Vn c phn

0,01 EL

0,01 (Li nhun Li)

Tng Cng

0,01 (DL + EL ) = 0,01 VL

0,01 Li nhun

Ta thy, u t vo doanh nghip khng s dng n by ti chnh hay c s dng

n by th cng u cho ta cng mt mc thu nhp nh nhau: 1% li nhun hot ng
ca doanh nghip.
-

Trong th trng vn hnh tt th u t cho thu nhp ging nhau phi c chi ph
nh nhau tc ( 0,01 VU = 0,01 VL).

Vy gi tr ca doanh nghip khng c n phi bng gi tr ca doanh nghip c vay

n.
Trng hp ngi u t (thch ri ro hn) mua c phn ang lu hnh ca doanh
nghip c vay n

Vn c phn

u t

Thu nhp

0,01 EL = 0,01 (VL -DL )

0,01 (Li nhun - Li)

Cn mt chin lc khc l vay 0,01 DL cho ring mnh mua 1% c phn ca

doanh nghip U (khng n vay). Trong trng hp ny, n vay cho ta mt dng tin vo
ngay tc khc l 0,01DL , nhng ta phi tr li vay bng 1% ca tin li do doanh nghip
L chi tr. Lc ny tng u t v thu nhp s l:
u t

Thu nhp

- 0,01 DL

0,01 Li

Vn c phn

0,01 VU

0,01 Li nhun

Tng cng

0,01 (VU -DL )

0,01 (Li nhun Li)

Hai chin lc trn cng cho mt mc thu nhp: 1% li nhun sau li. V vy, c hai
cch u t phi c cng chi ph. S lng 0,01(VU DL ) phi bng 0,01(VL DL ) v VU
bng VL .
c. Quy lut bo tn gi tr
Gi s ta c hai dng tin A v B, hin gi ca A + B bng hin gi ca A cng vi
hin gi ca B. iu ny ging vi nguyn tc cng gi tr khi lp d n gi (X Y)
trong mn Hoch nh ngn sch vn u t. Trong phn ny chng ta thy cc th
trng vn hon ho, hin gi ca kt hp hai ti sn bng tng s ca hin gi chng khi
tnh ring l. Nguyn tc cng gi tr cng ng trong trng hp phn chia ti sn.
Gi tr ca mt ti sn c bo tn bt k tnh cht ca tri quyn i vi ti sn .
Nh vy nh I: Gi tr ca doanh nghip c xc nh bi ti sn c th ct bn
tri ca bng cn i k ton ch khng phi bi t l chng khon n v chng khon
c phn do doanh nghip pht hnh.

TI SN

Gi tr

NGUN VN

Gi tr

A Ti sn ngn hn

50.000

A N phi tr

30.000

1. N ngn hn

1. N di hn

B Ti sn di hn

20.000

B Vn ch s hu

40.000

TNG CNG

70.000

TNG CNG

70.000

Bng 14.1 Bng cn i k ton

ng dng
- Vo vic pht hnh c phn u i, c phn thng hay kt hp c hai loi. C
ngha l s la chn th khng quan trng, gi d cc th trng vn hon ho v min l
vic la chn khng nh hng n cc chnh sch u t, vay n v kinh doanh.
- Quy lut ny cng p dng vo hn hp cc chng khon n do doanh nghip pht
hnh. Vic la chn n di hn so vi n ngn hn, c bo m so vi khng bo m,
s khng c tc ng no n gi tr doanh nghip.
Kt hp ti sn v phn chia ti sn s khng tc ng n gi tr doanh nghip min
l chng khng tc ng n la chn ca nh u t. Khi chng ta cho thy rng cu
trc vn khng tc ng n la chn, c ngh l chng ta gi nh l c cng ty v c
nhn v cng ty u c th vay vi cng li s ut phi ri ro. Khi no iu ny ng, c
nhn c th tho g tc ng ca bt k thay i no trong cu trc vn ca doanh
nghip.
Trn thc t, n doanh nghip khng phi l phi ri ro v cc doanh nghip khng th
trnh n mt li s ut trong mi quan h tng quan vi tri phiu kho bc (li sut phi ri

ro). Phn ng ban u ca mt s ngi l ch ring iu ny cng lm cho nh

ca MM mt hiu lc.
d. Lp lun mua bn song hnh
MM h tr cho l thuyt ca h bng lp lun rng mt quy trnh mua bn song hnh
s ngn chn vic cc doanh nghip tng ng c cc gi tr th trng khc nhau ch
v c cc cu trc vn khc nhau.
Khi nim: Mua bn song hnh l quy trnh mua v bn cng lc cc chng khon
cng loi (hay tng ng) cc th trng khc nhau hng li do chnh lch gi.
Gi nh: Cc giao dch song hnh khng c ri ro & khng c chi ph giao dch
Gi s c hai doanh nghip cng ngnh khc nhau ch mt doanh nghip c n
by ti chnh v mt doanh nghip khng c n by ti chnh. Nu l thuyt mua bn
song hnh khng ng, doanh nghip khng s dng n c th gia tng gi tr th trng
ca mnh bng cch a n vo cu trc vn. Tuy nhin, trong mt th trng vn hon
ho khng c chi ph giao dch, cc nh u t c th gia tng li nhun bng cch s
dng n by ti chnh c nhn thay cho n by ti chnh ca doanh nghip.Quy trnh
mua bn song hnh ny din ra nhanh n ni gi tr th trng ca cc doanh nghip c
s dng n v khng s dng n bng nhau. V vy, MM kt lun rng gi tr th trng
ca mt doanh nghip c lp vi cu trc vn ca doanh nghip trong cc th trng
vn hon ho khng c thu thu nhp doanh nghip.

e. Mt v d ca nh I
Ta xem xt ba trng hp sau:
Trng hp 1: Cng ty A c ti tr hon ton bng vn c phn, khng s
dng n by ti chnh, tt c li nhun t hot ng c dng chi tr c tc cho
cc c ng.

Vn c phn

1.000 CP

Gi mi c phn

$10

Gi tr th trng ca

$10.000

c phn ca c phn
Kt qu
Li nhun hot ng

500

1.000

1.500

2.000

Thu nhp mi c phn

0,5

1,00

1,50

2,00

T sut sinh li t c

10

15

20

($)

($)

phn (%)
Bng 14.2: Cu trc vn v thu nhp d kin ca cng ty A trong trng hp c ti
tr hon ton bng vn c phn.
Trng hp 2: Cng ty A xem xt quyt nh pht hnh 5.000$ n vi li s ut
10% v mua li 500 c phn.

S c phn

500

Gi mi c phn

$10

Gi tr th trng ca c phn

$5.000

Gi tr th trng ca n

$5.000

Li vay vi li sut 10%

$500

Kt qu
Li nhun hot ng ($)

500

1.000

1.500

2.000

Li vay ($)

500

500

500

500

Li nhun vn c phn ($)

500

1.000

1.500

Thu nhp mi c phn ($)

T sut sinh li t c phn (%)

10

20

30

Bng 14.3: Cu trc vn v thu nhp d kin ca cng ty A trong trng hp pht
hnh 5.000 $ n vi li sut 10% v mua li 500 c phn c ti tr hon ton bng
vn c phn.
Trng hp 3: Xt trng hp nh u t i vay n mua c phiu ca A.
Kt qu
Li nhun hot ng ($)

500

1.000

1.500

2.000

Li nhun t 2 c phn

Tr li s ut 10% ($)

Li nhun rng t u t

T sut sinh li t 10$

10

20

30

($)

($)

u t
Bng 14.4: Vi hai c phn ca A, tr gi 20$ (trong : 10 $ i vay) trong iu kin
cu trc vn ca A khng c n vay
th th hin mi quan h gia thu nhp mi c phn (EPS) v li nhun hot ng
d kin ca cng ty A.
Hnh 14.1
Thu nha
p moi copha
n-EPS,($)

T ylenva
vo
n copha
n
ba
ng nhau

3.5
3
EPS dkie
n v
i nva
von cophan

2.5
2
1.5

Toa
n bovo
n
copha
n

EPS dkie
n v
i toa
n bo
vo
n copha
n

1
0.5
0
0

500

1000

1500

2000

Li nhua
n hoat ong, ($)

14.2 N BY TI CHNH TC NG N T SUT SINH LI

a. ngha nh I
Ta xem xt cc ngha ca nh I i vi thu nhp d kin t c phn cng ty A

EPS ($)

Cu trc vn hin ti:

Cu trc vn xut:

100% vn c phn

50% vn CP, 50% n

1,5

2,0

Price ($)

20

10

Re (%)

15

20

n by ti chnh lm gia tng dng thu nhp mi c phn d kin nhng khng lm
tng gi c phn. L do l thay i trong dng li nhun d kin va b tr thay
i trong t sut m thu nhp c vn ha.
T sut sinh li d kin t ti s n = rA =
Qua cng thc ny chng ta thy rng, trong cc th trng vn hon ho, quyt nh
vay n ca cng ty khng tc ng n li nhun hot ng hoc tng gi tr th trng
ca cc chng khon ca doanh nghip. V vy, quyt nh vay n cng khng tc ng
n rA , t sut sinh li d kin t ti sn ca doanh nghip. Gi s nh u t nm gi c
n v c phn ca cng ty, vy t sut sinh li d kin t danh mc u t ny bng rA :
r =

D
x r
D +E

E
x r
D+ E

Bin i cng thc trn ta c

D
r = r + (r r )
E
Trong :
D/E:

T l N/Vn c phn

rA:

T sut sinh li t ti sn

rE :

T sut sinh li t vn c phn

rD :

T sut sinh li d kin t n

b. nh II

T sut sinh li d kin t vn c phn thng ca mt doanh nghip c vay n tng

tng ng vi t l n/ vn c phn (D/E), c o lng bng gi tr th trng. T l
gia tng ty thuc vo chnh lch gia rA v rD
Khi vn doanh nghip c ti tr hon ton bng vn c phn:
r = r =

Li nhun t hot ng d kin

1.500
=
= 15%
Gi tr th trng ca tt c chng khon
10.000

Khi doanh nghip c ti tr 50% vn c phn v 50% vn vay th rA vn l 15%.

Nhng khi :
D
5000
r = r + ( r r ) = 0,15 +
(0,15 0,10) = 20%
E
5000

Hnh 14.2

Biu trn cho thy ngha tng qut nh II ca MM: Khi doanh nghip c n
phi ri ro mc ri ro mc thp hn v c th chp nhn c th rD c lp vi D/E
v rE tng tuyn tnh khi D/E tng. Khi doanh nghip vay n nhiu hn mc ri ro
tng ln th doanh nghip buc phi chu li sut vay n nhiu cao hn tng ng vi rD
tng do rE s tng chm li.
dc ca rE hp dn li khi D/E tng l v nhng ngi nm gi n c ri ro gnh
chu mt phn ri ro kinh doanh khi doanh nghip vay n nhiu hn v ri ro ny chuyn
nhiu hn t cc c ng sang cc tri ch.
c. nh i ri ro li nhun
Li

nhun

hot

Chnh lch

ng

Ton b vn

$500

$1.500

EPS ($)

0,5

1,5

rE (%)

15

10

CP

50% n

EPS ($)

rE (%)

20

20

Theo nh I, n by ti chnh khng c tc ng n ti sn ca c ng. Cn

theo nh II, t sut sinh li m h c th d kin nhn c t cc c phn ca mnh
s gia tng khi t l n trn vn c phn ca doanh nghip gia tng. Vy lm th no cc
c ng c th khng quan tm ti n by ti chnh hia tng khi m n by ti chnh
lm tng t sut sinh li d kin? Cu tr li l bt k gia tng no trong t sut sinh li
d kin cng b b tr bng ng vi mt gia tng trong ri ro.
n by ti chnh lm gia tng c t sut sinh li d kin t VCP (rE ) v ri ro ca
VCP (E )
Hnh 14.3

Beta ca ti sn doanh nghip l bnh qun gia quyn ca cc Beta ca cc loi chng
khon:
=

D
X
D +E

E
X
D +E

Hay
= +

D

E

Qua ta thy cng tng t khi D/E tng th rE tng cng ko theo E tng. Do ,
khi doanh nghip vay n th cc nh u t i hi t sut sinh li cao hn t vn c
phn do ri ro cng tng.
14.3 QUAN IM TRUYN THNG
Trc tin chng ta tm hiu v chi ph s dng vn bnh qun gia quyn, chi ph s
dng vn bnh qun gia quyn l t sut sinh li d kin t mt danh mc tt c chng
khon ca cng ty.
Chi ph s dng vn bnh qun gia quyn = r = X r

X r

V d: Mt doanh nghip c
D = 2 triu USD. Hin lu hnh 100.000 c phn vi gi 30USD/ CP
=> E = 100.000 cp x 30usd/cp = 3 triu USD
RD = 8%; RE = 15 %
Vy c kt qu:
V = D +E = 5 triu USD
RA = 2/5 x 8% + 3/5 x 15% = 12.2%
a. Hai iu cnh bo
Quyt nh ti tr c n nh nhm cc mc tiu
-

Ti a ha gi tr th trng ca doanh nghip

V/hoc
-

Ti thiu ha chi ph s dng vn bnh qun gia quyn

Trong iu kin ca MM:

Nu nh I ng th hai mc tiu tng ng nhau

Nu nh I khng ng th cu trc vn ti a ha gi tr doanh nghip ng

thi cng ti thiu ha chi ph s dng vn bnh qun gia quyn vi iu kin li nhun
hot ng c lp vi cu trc vn.
Hai iu cnh bo
-

Cc c ng ch mun ban iu hnh gia tng gi tr doanh nghip. H quan tm

nht n vic lm giu hn l n vic lm ch s hu mt doanh nghip c chi ph s

dng vn bnh qun gia quyn thp.
-

Doanh nghip mun vay n nhiu hn lm gim chi ph s dng vn bnh qun

gia quyn (do n l ngun vn r hn). Nhng ta khng th lm iu ny nu vic vay

mn thm a n vic cc c ng li i hi t sut sinh li cao hn na. Theo nh
II ca MM, chi ph s dng vn c phn rE tng ch va gi cho chi ph s dng
vn bnh qun gia quyn khng i.
b. Cc t sut sinh li t vn c phn c n by ti chnh
Gi s cc c ng i hi rE khng tng khi doanh nghip vay n thm, th rA phi
gim.
V d: Doanh nghip c rE = 12% ( bt k doanh nghip vay n bao nhiu) v rD =
8%. Li nhun hot ng ca doanh nghip: 100.000USD
Chi ph s dng vn bnh qun gia quyn rA u t 12% v kt thc 8%
V1 = 100.000 / 0,12 = 833.333 USD
V2 = 100.000 / 0.08 = 1.250.000 USD
V2 V1 = 416.667 USD -> phn li vn ri vo tay c ng
Hnh 14.4

Mt s nhn nh rt ra:
-

Nu rE khng chu tc ng ca n by ti chnh th rA s gim khi D tng.

Doanh nghip khng th tng n n 100%.

Nu khi n 100%, doanh nghip b ph sn th cc tri ch tr thnh c ng mi

ca doanh nghip, doanh nghip li c ti tr 100% v c phn

Ti thiu ha rA tng ng vi ti a ha tng gi tr doanh nghip nu nh cc
nh kinh t truyn thng gi nh, li nhun hot ng khng chu tc ng ca vic vay
n.
Theo cc nh kinh t hc truyn thng th mt nghing n by ti chnh trung
bnh c th lm tng t sut sinh li vn c phn d kin rE mc d khng n mc
nh nh II ca MM d bo. Nhng doanh nghip v trch nhim vay n qu nhiu s
thy rng rE tng nhanh hn MM tin an. Kt qu l chi ph s dng vn bnh qun gia
quyn rA lc u gim, sau li tng. im cc tiu l im cu trc vn ti u.
Hnh 14.5

Quan im truyn thng ch yu c h tr bng hai lp lun:

Th 1: Cc nh u t khng nhn bit hay khng nh gi c ri ro ti chnh do
vay n va phi to ra. Lc , cc nh u t c n by ti chnh va phi s chp
nhn t sut sinh li thp hn mc ng l h i hi.
Th 2: Th trng thc t l bt hon ho, cc bt hon ho ny cho php cc doanh
nghip vay n cung cp mt dch v ng gi cho cc nh u t. Nu ng nh vy, th
cc c phn c n by ti chnh c th c giao dch vi gi cao hn so vi gi tr l
thuyt ca chng trong th trng hon ho.
Trong th trng vn khng hon ho, cc doanh nghip c th vay n vi li sut
thp hn cc nh u t c nhn, v vy thay v t mnh i vay, cc nh u t c th ti
a ha ti sn ca mnh bng vic s hu c phn c n by ti chnh. Do vy, cc c
phn ny c th c giao dch vi gi cao hn gi tr l thuyt ca chng. Tuy nhin,
kh c th chng minh rng doanh nghip c th vay vi li sut r hn. Trn thc t,
khng c s khc bit nhiu gia li sut tri phiu doanh nghip v li sut ca cc nh
ch cho vay khc, thm vo cn xt n hnh thc u t theo quy m v cung cu ca
vn.
c. Cc vi phm ca cc nh MM

Cc nh ca MM da vo th trng vn hon ho. Cc nh kinh t truyn thng

khng nh rng cc bt hon ho lm cho vic vay n ca nhiu c nhn tr nn tn km
v khng thun tin . iu ny to nn mt nhm khch hng sn lng chi tr mt khon
ph mua c phn ca cc doanh nghip c vay n. V vy m cc doanh nghip c th
tm kim nhng khch hng cha tha mn thu c khon ph ny.
Khch hng cha tha mn v thit k cc chng khon ngoi lai p ng nhu cu
ca h tht l kh khn. nh I ca MM b vi phm khi doanh nghip do thit k giu
tng tng v cu trc vn ca mnh, c th cung cp mt dch v ti chnh c th p
ng nhu cu ca mt nhm khch hng nh vy. Hoc l dch v mi ny l c nht,
hay doanh nghip phi tm mt cch cung cp mt dch v c nhng r hn nhiu so
vi cc doanh nghip khc hoc cc nh trung gian ti chnh khc c th cung cp.
d. Cc bt hon ho v cc c hi
Cc bt hon ho th trng vn nghim trng nht thng l cc bt hon ho do
chnh ph to ra. V d nh chnh ph M p t mt gii hn cho li sut chi tr i
vi cc ti khan tit kim hn ch s cnh tranh v tin ca ngi gi tit kim vi lo
ngi l ngi gi tin s tranh nhau tm kim li sut cao to nn mt t rt tin t m
cc t chc tit kim kh c th p ng cng mt lc. Vic ny cng hn ch ngun
cung cp ngn qu ca cc t chc tit kim cho cc khon vay bt ng sn mi c th
chp v dn n ph sn th trng nh t. Bt hon ho ny to ra l do s can thip
ca chnh ph. Tuy nhin n li m ra mt c hi mi l cc doanh nghip v cc t chc
ti chnh c th thit k mt phng thc tit kim mi khng ph thuc vo cc mc
trn li sut nh giy n li sut th ni (floating rate note) do Citicorp pht hnh u tin
vo thng 7 nm 1974 trn quy m rng vi cc iu kin c thit k nhm hp dn
cc nh u t c nhn. Li sut c dng tnh chi tr li mi na nm c n nh
cao hn 1% s o vi li s ut cng thi k ca tri phiu kho bc. V vy, nhng ngi nm
gi giy n ca Citicorp c bo v chng li cc dao ng li sut, v Citicorp gi mt
chi phiu ln hn mi na nm khi li s ut tng.