CHƯƠNG 15: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

Như chúng ta đã được thấy trong chương 9 và chương 11, tất cả các công ty đều cần
vốn hoạt động để hỗ trợ cho khâu bán hàng. Để kiếm được nguồn vốn hoạt động đó, nguồn
ngân quỹ phải tăng lên, thường là sự kết hợp của vốn cổ phần và nợ. Sự hỗn hợp giữa nợ và
vốn cổ phần của công ty thì được gọi là cấu trúc vốn của nó. Mặc dù, mức độ thực sự của nợ
và vốn cổ phần có thể thay đổi đôi chút qua thời gian, hầu hết các công ty đều cố gắng giữ sự
hỗn hợp trong tài trợ của chúng gần với cấu trúc vốn mục tiêu. Những quyết định cấu trúc
vốn bao gồm sự chọn lựa của công ty về cấu trúc mục tiêu, kỳ hạn trung bình của các khoản
nợ của nó, và những nguồn tài trợ rõ ràng mà nó chọn trong từng thời điểm cụ thể. Cũng như
những quyết định hoạt động, những nhà quản lý nên thực hiện những quyết định về cấu trúc
vốn được thiết kế để tối đa hóa giá trị của công ty.
Khi bạn đọc chương này, hãy xem xét làm thế nào bạn sẽ trả lời các câu hỏi sau. Bạn
không nhất thiết phải có khả năng trả lời câu hỏi trước khi bạn đọc chương. Thay vào đó, bạn
nên sử dụng những câu hỏi này để có được một nhận thức về các vấn đề bao quát trong
chương này. Sau khi đọc chương này, bạn sẽ có thể trả lời một phần các câu hỏi, và bạn sẽ có
thể đưa ra câu trả lời tốt hơn sau khi thảo luận trong lớp về chương này. Lưu ý, nó thường
hữu ích, khi trả lời câu hỏi khái niệm, sử dụng dữ liệu giả định để minh họa cho câu trả lời
của bạn. Chúng tôi minh họa cho câu trả lời với một mô hình Excel đó là có sẵn trên trang
web Thomson NOW. Truy cập vào và làm việc thông qua nó là một bài tập hữu ích, và nó
cung cấp hiểu biết sâu sắc khi trả lời các câu hỏi.
1. Rủi ro kinh doanh là gì? Liệt kê sau đó thảo luận một số yếu tố ảnh hưởng đến rủi
ro kinh doanh.
2. Rủi ro tài chính là gì? Nó liên quan như thế nào đến rủi ro kinh doanh?
3. Modigliani và Miller (MM) là ai, và họ kết luận được những gì về sự liên quan giữa
ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị của một công ty và chi phí vốn theo giả định không có
thuế? Kết luận đó thay đổi như thế nào khi họ giới thiệu về các loại thuế trong doanh
nghiệp ? Nếu các nhà quản lý của một công ty nghĩ rằng MM chính xác, và họ muốn tối đa
hóa giá trị của công ty, họ sẽ chọn cấu trúc vốn nào?
4. Lý thuyết MM dựa trên nghiên cứu thực nghiệm hay quan sát hành vi thực tế của
doanh nghiệp ? Những giả định ảnh hưởng như thế nào?
5. Lý thuyết cân bằng cấu trúc vốn là gì? Nó khác với lý thuyết MM như thế nào?
6. Thông thường, thị trường có cho rằng việc công bố phát hành cổ phiếu mới là một
tín hiệu tốt? Những tín hiệu đó có dẫn đến kết luận liên quan đến việc tối ưu hóa cấu trúc vốn
như là lý thuyết cân bằng và / hoặc các lý thuyết MM không?
7. Tối đa hoác cấu trúc vốn có ý nghĩa gì? Tối ưu hóa là gì? Cái gì được tối đa và
những gì được giảm thiểu?
 8. Các công ty nên tập trung cấu trúc vốn trên giá trị sổ sách hay giá thị trường ? Sự
tình toán WACC bị ảnh hưởng bởi việc sử dụng giá ghi sổ hay giá thị trường như thế nào?
9. Bạn kỳ vọng điều gì xảy ra với giá cổ phiếu của doanh nghiệp (to an all-equity
firm’s stock price) nếu quản lý công ty thông báo sẽ tái vốn hóa, theo đó nợ sẽ được phát
hành và sử dụng để mua lại cổ phiếu thường?
XEM XÉT CÁC YẾU TỔ CỦA CẤU TRÚC VỐN
Nhớ lại Chương 11, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do
được kỳ vọng trong tương lai (FCFs), chiết khấu tại mức chi phí vốn bình quân có trọng số
(WACC): 1

1
Để đơn giản, chúng ta giả định rằng doanh nghiệp không có tài sản phi hoạt động
(nonoperating assets)
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN
Những lựa chọn tài trợ của công ty rõ ràng là có một ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí
vốn bình quân có trọng số (WACC). Các lựa chọn tài trợ cũng có ảnh hưởng gián tiếp bởi vì
chúng làm thay đổi rủi ro và thu nhập yêu cầu từ nợ và vốn chủ sở hữu. Chương này tập trung
vào các lựa chọn nợ-vốn chủ và ảnh hưởng của nó lên giá trị công ty.

Doanh thu Chi phí Đầu tư mới Quyết Lãi suất Rủi ro Rủi ro thị
bắt buộc
bán hàng hoạt động trong kinh
định về tài doanh trường
và thuế doanh chính nghiệp

Dòng tiền mặt tự do (FCF) Chi phí vốn bình quân có trọng số (WACC)

Giá trị của doanh

nghiệp
 WACC phụ thuộc vào tỷ lệ phần trăm của nợ và vốn chủ (wd và we), chi phí nợ (rd),
chi phí cố phần thường (rs), và tỷ suất thuế doanh nghiệp (T):

Như phương trình này cho thấy, bất kỳ một quyết định nào có thể làm thay đổi giá trị
của một công ty bằng việc ảnh hưởng đến dòng ngân quỹ tự do hoặc chi phí vốn. Chúng ta
thảo luận một trong những cách mà tỷ lệ nợ cao hơn có thể ảnh hưởng đến WACC và/hoặc
FCF.
Nợ làm tăng chi phí vốn chủ rs
Chủ nợ có quyền ưu tiên đối với dòng ngân quỹ của công ty hơn là cổ đông- những
người chỉ có quyền đối với dòng ngân quỹ còn lại sau khi chủ nợ đã được trả tiền. Như chúng
ta thấy ví dụ bằng số sau đây, quyền lợi “cố định” của chủ nợ là nguyên nhân khiến cho
quyền lợi còn lại của các cổ đông trở nên ít chắc chắn hơn, điều này làm tăng chi phí vốn cổ
phần thường, rs.
Nợ làm giảm thuế doanh nghiệp phải trả
Hãy tưởng tượng dòng ngân quỹ của doanh nghiệp như một chiếc bánh với ba phần.
Phần thứ nhất chia cho chính phủ dưới hình thức các khoản thuế, phần thứ hai cho các chủ
nợ, và phần thứ ba cho các cổ đông. Công ty có thể khấu trừ chi phí lãi vay khi tính thu nhập
chịu thuế, làm giảm phần của chính phủ, để lại nhiều hơn cho các chủ nợ và cổ đông. Sự
khấu trừ trong thuế làm giảm chi phí nợ sau thuế, như được thể hiện ở phương trình 15-2
Rủi ro phá sản làm tăng chi phí nợ, rd
Cùng với việc tăng nợ, khả năng của khủng hoảng tài chính, hoặc thậm chí là phá sản
cũng tăng lên. Với nguy cơ rủi ro phá sản cao hơn, chủ nợ sẽ đòi hỏi một mức thu nhập cao
hơn, điều đó làm tăng chi phí sau thuế của nợ, rd.
Hiệu ứng ròng (the net effect) lên chi phí vốn bình quân có trọng số (WACC)
Như trong phương trình 15-2 cho thấy, WACC là chi phí vốn bình quân có trọng số
của nợ với mức chi phí thấp (relative low-cost debt) (wd) và vốn chủ với chi phí cao (high-
cost equity). Nếu chúng ta tăng tỷ lệ nợ, thì trọng số của nợ với chi phí thấp tăng lên và trọng
số của vốn chủ với chi phí cao giảm xuống. Nếu tất cả điều giữ nguyên, thì WACC sẽ giảm
và giá trị của công ty trong phương trình 15-1 sẽ tăng. Tuy nhiên trước đó đã cho rằng mọi
thứ không giữ nguyên được: cả rd và rs tăng. Trong khi sự thay đổi cơ vấu vốn ảnh hưởng đến
tất cả các biến trong phương trình WACC, không dễ để nói rằng những thay đổi này làm tăng
WACC, giảm hoặc bù trừ WACC và cho WACC không thay đổi. Chúng ta sẽ trở lại vấn đề
này sau khi chúng ta thảo luận lý thuyết về cơ cấu vốn.
Nguy cơ phá sản làm giảm dòng ngân quỹ tự do
Nguy cơ phá sản tăng lên, một số khách hàng có thể chọn mua từ một công ty khác,
ảnh hưởng đến doanh số. Điều này sẽ làm giảm lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT),
do đó làm giảm FCF. Tình trạng không ổn về tài chính cũng ảnh hưởng đến hiệu suất làm
việc của công nhân và nhà quản lý, khi họ dành nhiều thời gian lo lắng cho công việc trong
tương lai chứ không chú tâm vào công việc hiện tại. Một lần nữa, điều này làm giảm NOPAT
và FCF.
Cuối cùng, các nhà cung cấp thắt chặt tiêu chuẩn tín dụng của họ, làm giảm khoản
phải trả, và làm tăng vốn hoạt động ròng, do đó làm giảm FCF. Vì vậy, nguy cơ phá sản có
thể làm giảm FCF và làm giảm giá trị của công ty.
Nguy cơ phá sản ảnh hưởng đến chi phí đại diện
Mức nợ càng cao có thể ảnh hưởng đến hành vi của các nhà quản lý theo hai cách đối
lập. Thứ nhất, khi thời điểm tốt, các nhà quản lý có thể lãng phí dòng ngân quỹ vào bổng lộc
và các chi phí không cần thiết khác. Đây là chi phí đại diện, như mô tả trong Chương 11.
Chiều hướng tốt là mối đe dọa phá sản sẽ làm giảm chi tiêu lãng phí, làm tăng FCF.
Nhưng chiều hướng xấu là nhà quản lý có thể trở nên nhút nhát và từ chối những dự
án có NPV dương nếu nó là rủi ro. Từ quan điểm của các cổ đông sẽ là không may nếu một
dự án rủi ro là nguyên nhân để công ty đi vào tình trạng phá sản, nhưng lưu ý các công ty
khác trong danh mục đầu tư của cổ đông có thể tham gia vào các dự án rủi ro và thành công.
Kể từ khi hầu hết các cổ đông đa dạng tốt, họ có thể làm một nhà quản lý rủi ro ngoại trừ các
dự án NPV dương. Nhưng một người quản lý danh tiếng và giàu có thường gắn liền với một
công ty duy nhất, vì vậy nhà quản lý khó chấp nhận rủi ro. Như vậy, nợ cao có thể là nguyên
nhân khiến nhà quản lý từ bỏ các dự án NPV dương trừ khi chúng cực kỳ an toàn. Đây là gọi
là vấn đề đầu tư giới hạn và nó là một dạng khác của chi phí đại diện. Chú ý rằng nợ có thể
làm giảm một phần chi phí đại diện (chi tiêu lãng phí) nhưng có thể làm tăng chi phí khác
(đầu tư không đủ), do đó ảnh hưởng ròng lên giá trị là không rõ ràng.
Phát hành vốn cổ phần truyền tải một tín hiệu đến thị trường
Các nhà quản lý ở vị trí cao hơn có thể dự báo về dòng ngân quỹ tự do tốt hơn nhà
đầu tư, và các học giả gọi này sự bất đối xứng thông tin. Giả sử giá cổ phiếu của một công
ty là $50 mỗi cổ phiếu. Nếu các nhà quản lý sẵn sàng phát hành cổ phiếu mới với giá $50 cho
mỗi cổ phiếu, khi đó nhà đầu tư sẽ không bán thấp hơn giá trị thực của nó. Do đó, giá trị thực
của các cổ phiếu dưới con mắt của nhà quản lý với những thông tin cấp cao của họ phải ít
hơn hoặc bằng $50. Vì vậy, các nhà đầu tư nhận thấy việc phát hành vốn cổ phần như là một
tín hiệu tiêu cực, điều này thường làm cho giá cổ phiếu giảm.
RỦI RO KINH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
Trong Chương 2, khi chúng ta xem xét rủi ro từ quan điểm của một nhà đầu tư chứng
khoán, chúng ta phân biệt giữa rủi ro thị trường, được đo bằng hệ số beta của công ty, và rủi
ro độc lập, trong đó bao gồm cả rủi ro thị trường và một phần của rủi ro có thể được loại bỏ
bởi đa dạng hoá. Bây giờ chúng tôi giới thiệu hai khía cạnh của rủi ro: (1) rủi ro kinh doanh,
hoặc rủi ro cho cổ phiếu của công ty nếu nó không sử dụng nợ, và (2) rủi ro tài chính, đó là
rủi ro tăng thêm cho các cổ đông thông thường như là kết quả của quyết định sử dụng nợ của
công ty.3
Một cách khái quát, mỗi công ty có một lượng rủi ro nhất định trong hoạt động kinh
doanh của mình. Nếu nó sử dụng một khoản nợ nào đó, thì trên thực tế nó sẽ chia các nhà đầu
tư thành hai nhóm và tập trung rủi ro kinh doanh vào một nhóm - nhóm các cổ đông thường.
Rủi ro tăng thêm mà các cổ đông của một công ty dùng đòn bẩy phải đối mặt, cao hơn rủi ro
mà họ đối mặt khi công ty không sử dụng nợ, gọi là rủi ro tài chính của công ty. Ví dụ, nếu
một nửa số vốn của một công ty được tăng lên là nợ và một nửa là vốn cổ phần thường, thì
mỗi cổ đông thường sẽ chịu rủi ro gấp hai lần nếu chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu. Đương nhiên,
các cổ đông của một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy sẽ yêu cầu sự thu hồi nhiều hơn cho rủi
ro tài chính tăng thêm đó, nên tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu yêu cầu sẽ tăng lên cùng với
việc sử dụng nợ. Nói cách khác, sử dụng nợ nhiều hơn, thì rủi ro cho cổ đông cao hơn, và chi
phí của vốn sở hữu sẽ cao hơn. Để cân bằng cho phần này, chúng tôi kiểm tra rủi ro tài chính
và rủi ro kinh doanh trong khuôn khổ rủi ro độc lập, bỏ qua các ảnh hưởng của sự đa dạng
hóa. Sau đó, chúng tôi phân tích những tác động của sự đa dạng hóa.
 2
Một ngoại lệ cho quy tắc này là bất kỳ tình huống nào với sự bất đối xứng thông tin
ít, chẳng hạn như một tiêu chuẩn đã quy định. Ngoài ra, một số các công ty, chẳng hạn mới
khởi động việc kinh doanh hoặc đầu cơ công nghệ cao, không thể để phát hành nợ và vì vậy
phải chỉ đơn giản là vốn chủ sở hữu, chúng tôi thảo luận trong chương này.
3
Cổ phiếu ưu đãi cũng làm tăng rủi ro tài chính. Để đơn giản hóa vấn đề, chúng tôi
tập trung vào khoản nợ và vốn cổ phần thường trong chương này.
Rủi ro kinh doanh
Như đã nói ở trên, rủi ro kinh doanh là rủi ro mà các cổ đông thường của một công ty
sẽ phải đối mặt nếu công ty không có nợ. Rủi ro kinh doanh phát sinh từ sự không chắc chắn
trong việc dự đoán về dòng ngân quỹ của công ty, có nghĩa là sự không chắc chắn về lợi
nhuận hoạt động và nhu cầu vốn (đầu tư) của nó. Nói cách khác, chúng ta không biết chắc
chắn lợi nhuận hoạt động lớn như thế nào, hoặc chúng tôi cũng không biết cần phải đầu tư
bao nhiêu cho việc phát triển sản phẩm mới, xây dựng các nhà máy mới vv… Thu nhập trên
vốn đầu tư (ROIC) kết hợp hai nguồn của sự không chắc chắn, và sự biến thiên của nó có thể
được sử dụng để đo lường rủi ro kinh doanh trên cơ sở độc lập:

Ở đây, NOPAT là lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế, và vốn : là số tiền được yêu
cầu để hoạt động, tương đương với tổng số nợ của công ty và vốn chủ sở hữu chung. Rủi ro
kinh doanh sau đó có thể được đo bằng độ lệch chuẩn ROIC, σROIC. Nếu nhu cầu về vốn của
công ty ổn định, thì chúng ta có thể sử dụng độ lệch chuẩn của EBIT, σEBIT, như là một biện
pháp thay thế rủi ro kinh doanh độc lập.
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào một số yếu tố, được mô tả dưới đây:
1. Nhu cầu thay đổi. Nhu cầu về các sản phẩm của một công ty càng ổn định, những
yếu tố khác không đổi, rủi ro kinh doanh của công ty càng thấp.
2. Sự biến đổi giá bán. Các công ty có sản phẩm được bán trên các thị trường biến
động nhiều thì chịu mức rủi ro kinh doanh cao hơn các công ty tương tự nhưng giá bán đầu ra
ổn định hơn.
3. Sự biến đổi chi phí đầu vào. Các công ty có chi phí đầu vào có tính không chắc
chắn cao thì chịu một mức độ rủi ro kinh doanh cao.
4. Khả năng điều chỉnh giá bán đầu ra cho những thay đổi chi phí đầu vào. Một số
công ty có khả năng tốt hơn những công ty khác ở chỗ tăng giá bán đầu ra khi các chi phí đầu
vào tăng. Khả năng điều chỉnh giá bán đầu ra tương ứng với các điều kiện chi phí tốt hơn, thì
rủi ro kinh doanh thấp hơn.
5. Khả năng phát triển sản phẩm mới một cách kịp thời, hiệu quả về chi phí. Các công
ty trong các ngành công nghiệp công nghệ cao như thuốc và máy tính phụ thuộc vào dòng các
sản phẩm mới liên tục. Các sản phẩm của họ trở nên lỗi thời nhanh hơn, rủi ro kinh doanh của
họ càng lớn.
6. Mức độ rủi ro từ nước ngoài. Các công ty tạo ra tỷ lệ phần trăm thu nhập ở nước
ngoài cao thì dễ phải chịu sự giảm thu nhập do các biến động về tỷ giá. Ngoài ra, nếu một
công ty hoạt động trong một khu vực không ổn định về chính trị, nó có thể phải chịu các rủi
ro chính trị. Xem Chương 27 để thảo luận thêm.
7. Sự gia tăng chi phí cố định: đòn bẩy hoạt động. Nếu tỷ lệ phần trăm các chi phí cố
định cao, và không giảm khi nhu cầu giảm xuống, thì công ty chịu mức rủi ro kinh doanh
tương đối cao. Yếu tố này được gọi là đòn bẩy kinh doanh, và nó được thảo luận tại trong
phần tiếp theo.
Mỗi yếu tố này được xác định là một phần đặc điểm ngành của công ty, và mỗi yếu tố
cũng được kiểm soát trong phạm vi của ban quản lý. Ví dụ, hầu hết các công ty đều có thể,
thông qua các chính sách marketing, có những hành động để ổn định cả giá bán và doanh số
bán. Tuy nhiên, sự ổn định này có thể đòi hỏi quảng cáo lớn hoặc sự giảm giá để có được
những cam kết của khách hàng rằng sẽ mua số lượng hàng cố định trong tương lai. Tương tự
như vậy, các công ty có thể giảm sự biến động của chi phí đầu vào trong tương lai bằng cách
đàm phán các hợp đồng nhân công và cung cấp nguyên vật liệu dài hạn, nhưng họ có thể phải
trả cao hơn giá hiện tại để có được các hợp đồng này. Nhiều công ty cũng sử dụng kỹ bảo
hiểm để giảm rủi ro kinh doanh.
ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG
Về mặt vật lí, đòn bẩy ám chỉ việc sử dụng một cái đòn bẩy để nâng một vật nặng với
một lực nhỏ. Về chính trị, nếu một người có đòn bẩy, lời nói hoặc hành động nhỏ nhất của họ
có thể hoàn hảo rất nhiều. Trong thuật ngữ kinh doanh, mức đòn bẩy hoạt động cao, những
yếu tố khác được giữ không đổi, ngụ ý rằng một sự thay đổi tương đối nhỏ về doanh số cho
kết quả là một sự thay đổi lớn về EBIT.
Khi những yếu tố khác được giữ không đổi, chi phí cố định của một công ty càng cao
thì đòn bẩy hoạt động của nó càng lớn. Chi phí cố định càng cao thường liên quan đến những
công ty và ngành công nghiệp có mức tập trung vốn, tự động càng cao. Tuy nhiên, những
doanh nghiệp mà sử dụng những công nhân tay nghề cao tức những người phải được thuê vè
trả lương thậm chí trong suốt thời kì suy thoái cũng có những chi phí cố định tương đối cao,
như những công ty có chi phí phát triển sản phẩm cao, bởi vì khấu hao của chi phí phát triển
là một yếu tố của chi phí cố định.
 Xem xét công ty Strasburg Electronics, một công ty không dùng vốn vay. Hình 15-1
minh họa các khái niệm về đòn bẩy hoạt động bằng cách so sánh các kết quả mà Straburg có
thể mong muốn nếu nó sử dụng mức đòn bẩy hoạt động khác nhau. Kế hoạch A yêu cầu một
khoản chi phí cố định tương đối nhỏ, $20000. Ở đây, công ty sẽ không có nhiều trang thiết bị
tự động, vậy nên khấu hao, bảo trì và thuế tài sản của nó sẽ thấp. Tuy nhiên,đường tổng chi
phí hoạt động có một độ dốc tương đối dốc, chỉ ra rằng chi phí biến đổi trên một đơn vị cao
hơn so với so với nếu công ty sử dụng nhiều đòn bẩy hoạt động. Kế hoạch B yêu cầu mức chi
phí cố định cao hơn, $60000. Ở đây, công ty sử dụng trang thiết bị tự động(với chúng, một
người thợ máy có thể sản xuất ra một hoặc một vài đơn vị với cùng một chi phí lao động) cho
một quy mô lớn hơn nhiều. Điểm hòa vốn là cao hơn theo kế hoạch B-hòa vốn xảy ra tại
60000 đơn vị theo kế hoạch B so với chỉ 40000 đơn vị theo kế hoạch A.
Chúng ta có thể tính toán sản lượng hòa vốn bằng việc nhận thấy rằng sự hòa vốn hoạt
động xảy ra khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) = 0.4
EBIT = PQ – VQ – F = 0 15-3
Ở đây P là giá bán trung bình trên mỗi đơn vị hàng bán.
Q là số đơn vị hàng bán.
V là chi phí biến đổi trên mỗi đơn vị hàng bán.
F là chi phí hoạt động cố định.
Nếu chúng ta tìm mức sản lượng hòa vốn, QBE, chúng ta có công thức :

4
Định nghĩa về sự hòa vốn này không bao gồm bất kỳ khoản chi phí tài chính cố định
nào vì Strasburg là công ty không dùng vốn vay. Nếu có chi phí tài chính cố định, công ty sẽ
chịu một khoản lỗ kế toán tại điểm hòa vốn hoạt động. Chúng tôi giới thiệu chi phí tài chính
một cách ngắn gọn.
Do đó,ở kế hoạch A:

Và ở kế hoạch B:

Đòn bẩy hoạt động ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh như thế nào? Khi những yếu tố
khác được giữ không đổi, đòn bẩy hoạt động của công ty càng cao thì rủi ro kinh doanh của
nó càng lớn. Dữ liệu trong hình 15-1 xác nhận điều này. Đòn bẩy hoạt động thấp hơn của kế
hoạch A làm tăng giới hạn có thể xảy ra của EBIT thấp hơn nhiều, từ -20.000$ nếu nhu cầu là
quá tệ lên đến 80.000$ nếu nhu cầu là tuyệt vời, với độ lệch chuẩn là 24.698 $. Giới hạn
EBIT của kế hoạch B lớn hơn nhiều, từ -60.000$ đến 140.000$, và nó có độ lệch chuẩn là
49.396$. Giới hạn ROIC của kế hoạch A cũng thấp hơn, từ -6.0% đến 24%, với độ lệch
chuẩn là 7.4%, so với giới hạn của kế hoạch B là từ 18% đến 42%, với độ lệch chuẩn là
14.8%, cao gấp hai lần so với kế hoạch A.
Cho dù kế hoạch B rủi ro hơn, cũng lưu ý rằng nó có EBIT và ROIC dự kiến cao hơn:
40.000$ và 12% so với kế hoạch A là 9%. Do đó, Strasburg phải thực hiện một lựa chọn giữa
một dự án có thu nhập dự kiến cao hơn nhưng nhiều rủi ro và một dự án với ít rủi ro nhưng
thu nhập thấp hơn. Trong phần còn lại của bài phân tích, chúng ta thừa nhận rằng Strasburg
đã quyết định đi cùng với kế hoạch B bởi vì ban quản trị tin rằng thu nhập dự kiến cao hơn đủ
để bồi thường cho mức rủi ro cao hơn.
Đối với phạm vi lớn hơn, đòn bẩy hoạt động được xác định bằng công nghệ. Các công
ty điện, điện thoại, hàng không, nhà máy thép, và những công ty hóa chất đơn giản phải có
vốn đầu tư lớn vào tài sản cố định; điều này dẫn đến chi phí cố định và đòn bẩy hoạt động
cao. Một cách đơn giản, các công ty thuốc, ô tô, máy tính, và những công ty khác phải chi
tiêu nhiều để phát triển những sản phẩm mới, và chi phí phát triển sản phẩm làm tăng đòn
bẩy hoạt động. Mặt khác, những cửa hàng tạp hóa, nhìn chung có chi phí cố định thấp hơn
đáng kể, do đó đòn bẩy hoạt động thấp hơn. Mặc dù những yếu tố về ngành gây ra ảnh hưởng
chủ yếu, tất cả các công ty có một số sự kiểm soát đến đòn bẩy hoạt động của nó. Ví dụ, một
công ty điện có thể mở rộng công suất tạo ra của nó bằng cách xây dựng một nhà máy lò đốt
bằng khí hoặc lò đốt bằng than. Nhà máy than sẽ yêu cầu khoản đầu tư lớn hơn và sẽ có chi
phí cố định thấp hơn, nhưng chi phí biến đổi (cho khí) sẽ cao. Do đó, bằng những quyết định
ngân sách vốn của nó, một công ty công (hoặc bất kỳ công ty nào) có thể ảnh hưởng đến đòn
bẩy hoạt động của nó, từ đó ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh.
RỦI RO TÀI CHÍNH
Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm cho các cổ đông thường như là một kết quả
của các quyết định tài trợ bằng nợ. Theo khái niệm, các cổ đông phải đối mặt với một
lượng rủi ro chắc chắn trong các hoạt động của một công ty. Đó là rủi ro kinh doanh, được
định nghĩa là sự không chắc chắn vốn có trong các dự báo về ROIC tương lai. Nếu một công
ty sử dụng nợ (đòn bẩy tài chính), điều này làm tập trung rủi ro kinh doanh vào các cổ đông
thường của nó. Để minh họa, giả sử mười cổ đông quyết định thành lập một tập đoàn sản xuất
các ổ đĩa. Có một lượng nhất định rủi ro kinh doanh trong hoạt động. Nếu công ty chỉ có vốn
cổ phần thường và nếu mỗi cổ đông mua 10% của cổ phiếu, thì mỗi nhà đầu tư chịu mức rủi
ro kinh doanh như nhau.
 Tuy nhiên, giả sử công ty có 50% nợ và 50% vốn chủ sở hữu, với năm trong số các
nhà đầu tư cấp vốn của họ dưới hình thức nợ và các năm nhà đầu tư khác cấp vốn của họ
dưới hình thức vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp này, nhà đầu tư cấp vốn chủ sở hữu sẽ phải
chịu hầu như tất cả rủi ro kinh doanh, vì vậy cổ phiếu thường là rủi ro nhiều hơn khi nó có
trong một công ty chỉ được tài trợ bằng vốn chủ. Vì vậy, việc sử dụng nợ, hay đòn bẩy tài
chính, thì rủi ro tập trung vào các cổ đông. Sự tập trung rủi ro kinh doanh này xảy ra do các
chủ nợ, những người nhận các khoản thanh toán lãi cố định, không phải chịu rủi ro kinh
doanh nào.
Để minh họa sự tập trung của rủi ro kinh doanh, chúng ta có thể mở rộng với ví dụ
của Strasburg Electronics. Cho đến nay, công ty chưa bao giờ được sử dụng nợ, nhưng thủ
quỹ đang xem xét một sự thay đổi có thể có trong cơ cấu vốn. Bây giờ, giả định rằng chỉ có
hai lựa chọn tài trợ đang được xem xét, duy trì mức nợ bằng không, hoặc chuyển sang nợ
100.000 $ và vốn chủ sở hữu sổ sách $ 100.000.
Trước hết, tập trung vào mục I của Bảng 15-1, giả định rằng Strasburg không sử dụng
nợ. Vì nợ bằng không, lãi suất cũng bằng không, vì vậy thu nhập trước thuế bằng EBIT. Thuế
40% được khấu trừ để có được thu nhập ròng, mà sau đó được chia cho $200.000 vốn chủ sở
hữu sổ sách để tính ROE. Ở đây chúng tôi giả định rằng các khoản lỗ của Strasburg có thể
được mang lui lại để bù đắp cho thu nhập kiếm được trong năm trước. ROE ở mỗi mức
doanh số sau đó được nhân với xác suất của mức doanh số để tính được ROE dự kiến là 12%
.Lưu ý rằng 12% này bằng với mà ROIC chúng ta tìm được trong hình 15-1 cho kế hoạch B,
vì ROE bằng ROIC nếu một công ty không có nợ.
Bây giờ hãy nhìn vào tình huống nếu Strasburg quyết định sử dụng $ 100.000 tài trợ
bằng nợ, được trình bày trong Phần II của Bảng 15-1, với khoản nợ trị giá 10%. Nhu cầu
không bị ảnh hưởng, và chi phí hoạt động cũng sẽ không bị ảnh hưởng, do đó các cột EBIT là
như nhau cho trường hợp nợ bằng không và nợ bằng $ 100.000. Tuy nhiên, công ty bây giờ
sẽ có 100.000 $ nợ với chi phí 10%, vì vậy chi phí lãi vay là $ 10.000. Khoản chi phí lãi này
phải được trả tiền bất kể tình trạng nào của nền kinh tế, nếu nó không được thanh toán, công
ty sẽ buộc phải đi đến tình trạng phá sản, và các cổ đông có thể bị xóa sổ. Vì vậy, chúng tôi
trình bày khoản chi phí 10.000 $ ở cột số 4 như một con số cố định cho tất cả các điều kiện
nhu cầu. Cột 5 trình bày thu nhập trước thuế, Cột 6 là khoản thuế áp dụng, và Cột 7 kết quả
thu nhập ròng. Khi chia các con số thu nhập ròng cho vốn chủ sở hữu sổ sách, bây giờ sẽ chỉ
được $ 100.000 bởi vì 100.000$ trong tổng nhu cầu vốn 200.000$ được sử dụng dưới hình
thức nợ, chúng tôi tính ROE theo mỗi tình hình về nhu cầu. Nếu nhu cầu là tồi tệ và doanh số
bằng không, thì một khoản lỗ lớn sẽ phải chịu, và ROE sẽ là 42,0%. Tuy nhiên, nếu nhu cầu
là tốt, thì ROE sẽ là 78,0%. Xác suất có trọng số trung bình là ROE dự kiến, bằng 18% nếu
công ty sử dụng 100.000$ nợ.
6
Những người nắm giữ các khoản nợ của công ty nói chung chịu một số rủi ro kinh
doanh, bởi vì họ có thể mất một số khoản đầu tư của họ nếu công ty bị phá sản. Chúng tôi
thảo luận sâu hơn ở phần sau chương này.
 Giả định:
1. Trong giới hạn của đòn bẩy hoạt động của nó, Strasburg đã chọn Kế hoạch B. Sự
phân bố xác suất và EBITs thu được từ hình15-1.
2. Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp, EBIT, không bị ảnh hưởng bởi quyết
định tài trợ. Vì vậy, EBIT theo cả hai kế hoạch tài chính giống nhau, và nó được lấy từ cột
EBIT Kế hoạch B trong hình 15-1.
3. Tất cả các khoản lỗ có thể được mang lui trở lại để bù đắp cho thu nhập trong năm
trước.
Thông thường, tài trợ bằng nợ làm tăng tỷ lệ thu nhập kỳ vọng của các cổ đông
thường trên một khoản đầu tư, nhưng nợ cũng làm tăng rủi ro cho các cổ đông. Ví dụ với đòn
bẩy tài chính tăng ROE kỳ vọng từ 12% lên 18%, nhưng nó cũng làm tăng rủi ro đầu tư bằng
sự gia tăng độ lệch chuẩn từ 14,8% đến 29,6% và tăng hệ số biến đổi từ 1,23 đến 1,65. 7
 Chúng ta thấy, sử dụng đòn bẩy có cả những tác động tốt và xấu: đòn bẩy cao làm
tăng ROE kỳ vọng, nhưng nó cũng làm tăng rủi ro. Phần tiếp theo thảo luận sự cân bằng giữa
rủi ro và lợi nhuận ảnh hưởng đến giá trị của công ty như thế nào.
LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
Trong phần trước, chúng ta đã thấy các lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến ROE và
rủi ro của một công ty như thế nào. Có một số nguyên nhân, chúng ta cho rằng các cấu trúc
vốn khác nhau giữa các ngành công nghiệp. Ví dụ, các công ty dược phẩm thường có cấu trúc
vốn rất khác so với các công ty hàng không. Hơn nữa, cơ cấu vốn cũng khác nhau giữa các
công ty trong một ngành công nghiệp nhất định. Yếu tố nào giải thích sự khác biệt này?
Trong một nỗ lực để trả lời câu hỏi này, các học giả và các nhà chuyên môn đã phát triển một
số lý thuyết với nhiều sự thử nghiệm được thực hiện. Các phần sau đây xem xét một số giả
thuyết này.
Modigliani và Miller: Không có thuế
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu vào năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani
và Merton Miller (sau đây gọi là MM) xuất bản được gọi là bài báo tài chính có ảnh hưởng
nhất thời bấy giờ.8 Nghiên cứu của MM dựa trên những giả định sau đây:
1. Không có chi phí môi giới.
2. Không có thuế.
3. Không có chi phí phá sản.
4. Nhà đầu tư có thể vay với mức lãi suất như nhau giữa các công ty.
5. Tất cả các nhà đầu tư và các nhà quản lý có thông tin như nhau về cơ hội đầu tư
trong tương lai của công ty.
6. EBIT không bị ảnh hưởng bởi việc sử dụng nợ.
Nếu những giả định này thực sự đúng, MM đã chứng minh rằng giá trị của công ty
không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó, vì vậy tồn tại tình huống sau:

7
Xem chương 2 để xem xét lại cách tính độ lệch chuẩn và hệ số biến đổi. Nhớ rằng
thuận lợi của các hệ số biến đổi là nó có phép so sánh tốt hơn với các giá trị kỳ vọng của
ROE khác nhau, như khi họ làm hai cấu trúc vốn.
8
Franco Modigliani và Merton H. Miller, "Chi phí vốn, Tài chính doanh nghiệp và lý
thuyết đầu tư," American Economic Review, tháng 6 năm 1958. Modigliani và Miller đều
giành được giải thưởng Nobel.
VL ở đây là giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, bằng VU, giá trị của một
công ty tương tự nhưng không dùng vốn vay. SL là giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp có sử
dụng vốn vay, và D là giá trị của khoản nợ.
 Ta có WACC là sự kết hợp của chi phí nợ và chi phí vốn chủ tương đối cao hơn, rs.
Với việc sử dụng đòn bẩy cao, trọng số của nợ với chi phí thấp cao hơn, nhưng vốn trở nên
rủi ro hơn, tăng rs. Theo giả định của MM, rs tăng đủ để giữ cho WACC không đổi. Nói cách
khác, nếu các giả định của MM là chính xác, không có gì khi một công ty tài trợ cho các hoạt
động của nó, vì vậy các quyết định cấu trúc vốn sẽ không liên quan.
Mặc dù trên thực tế một số những giả định rõ ràng là không thực tế, kết quả không
thích hợp của MM là vô cùng quan trọng. Bằng cách chỉ ra các điều kiện theo cấu trúc vốn
không liên quan, MM còn cung cấp cho chúng ta các gợi ý về những yếu tố cần thiết liên
quan đến cho cơ cấu vốn và do đó ảnh hưởng đến giá trị của một công ty. Việc làm của MM
đánh dấu sự khởi đầu của việc nghiên cứu cơ cấu vốn hiện đại, những nghiên cứu sau này sẽ
tập trung vào việc giảm bớt các giả định của MM để phát triển một thuyết cấu trúc vốn thực
tế hơn.
Một khía cạnh khá quan trọng khác của việc làm của MM là quy trình xuyên suốt của
nó. Để làm ngắn câu chuyện, họ đã tưởng tượng hai danh mục đầu tư. Danh mục đầu tiên
gồm các công ty không sử dụng vốn vay, tất cả là vốn chủ sở hữu, và nó tạo ra dòng ngân quỹ
dưới hình thức của cổ tức. Danh mục đầu tư thứ hai gồm tất cả cổ phiếu và nợ của các công
ty sử dụng vốn vay, vì vậy dòng ngân quỹ của nó là cổ tức và khoản thanh toán lãi của các
công ty có sử dụng vốn vay. Theo các giả thiết của MM, dòng ngân quỹ tự do của hai danh
mục đầu tư sẽ như nhau. Sau đó, họ kết luận rằng nếu hai danh mục sản sinh ra cùng một
dòng ngân quỹ, họ phải có cùng giá trị.9 Như chúng ta đã thấy trong Chương 6, ý tưởng đơn
giản này đã thay đổi toàn bộ thế giới tài chính bởi vì nó dẫn đến sự phát triển của các quyền
chọn và những sự phát triển khác. Vì vậy, cách tiếp cận bài luận của họ cũng quan trọng như
các kết luận của họ.
Modigliani và Miller: Tác động của thuế doanh nghiệp
MM xuất bản một bài báo tiếp theo vào năm 1963, trong đó họ thoải mái giả định
rằng không có thuế.10 Mã số thuế cho phép các công ty khấu trừ thanh toán lãi vào chi phí,
nhưng các khoản thanh toán cổ tức cho các cổ đông không được khấu trừ. Sự xử lý khác biệt
này khuyến khích các công ty sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là khoản trả
lãi làm giảm thuế mà một công ty phải trả, và nếu một công ty trả ít hơn cho chính phủ, thì
dòng ngân quỹ cho các nhà đầu tư trở nên nhiều hơn. Nói cách khác, khấu trừ thuế của khoản
trả lãi làm lá chắn cho thu nhập trước thuế của doanh nghiệp.
Như trong bài báo trước đó của họ, MM đã giới thiệu một thành phần quan trọng thứ
hai có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn: Giá trị của một công ty có sử dụng vốn vay là giá trị của
một công ty giống hệt nó mà không sử dụng vốn vay cộng với giá trị của bất kỳ mặt ảnh
hưởng nào khác.
 Trong khi những người khác mở rộng ý tưởng này, MM chỉ quan tâm đến lá chắn
thuế :
VL=VU+ Giá trị các mặt ảnh hưởng khác = VU + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế
(15-5).

Theo giả định của họ, họ cho thấy rằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế bằng mức thuế
suất thuế doanh nghiệp, T, nhân với số nợ, D:

Với mức thuế suất khoảng 40%, điều này hàm ý rằng mỗi đồng đôla nợ làm tăng
khoảng 40 cent giá trị cho công ty, và điều này dẫn đến kết luận rằng tối ưu hóa cấu trúc vốn
dường như là 100% nợ. MM cũng cho thấy chi phí vốn chủ, rs, tăng lên như đòn bẩy tăng,
nhưng nó không tăng nhanh như mức có thể nếu không có thuế. Kết quả là, theo MM có thuế
doanh nghiệp, WACC giảm khi nợ được thêm vào.
Miller: Tác động của thuế doanh nghiệp và cá nhân
Merton Miller (không có Modigliani) sau đó đưa vào các tác động của thuế cá nhân.
Ông lưu ý rằng tất cả các thu nhập từ trái phiếu thường là lãi, nó được đánh thuế thu nhập cá
nhân ở tỷ lệ (Td) lên đến 38,6%, trong khi thu nhập từ cổ phiếu thường đi kèm với một phần
cổ tức và một phần các khoản lãi vốn. Hơn nữa, các khoản lãi vốn dài hạn bị đánh thuế với tỷ
lệ 20%, và thuế này được hoãn lại cho đến khi cổ phiếu được bán và thu lợi nhuận. Nếu cổ
phiếu được giữ cho đến khi chủ sở hữu chết, không phải trả khoản thuế từ khoản lãi vốn. Vì
vậy, trung bình, lợi nhuận trên cổ phiếu được đánh thuế ở mức tỷ lệ hiệu quả thấp hơn (Ts) so
với thu nhập từ nợ.
Bởi vì thuế, Miller đã lập luận rằng các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận thu nhập trước
thuế trên mỗi cổ phiếu tương đối thấp so với thu nhập trước thuế trên trái phiếu. (Tình hình
này tương tự như trái phiếu chính phủ được miễn thuế như đã thảo luận trong chương 4 và cổ
phiếu ưu đãi được phát hành bởi các nhà đầu tư như đã thảo luận ở chương 5.) Ví dụ, một nhà
đầu tư có thể yêu cầu tỷ lệ thu nhập là 10 phần trăm cho trái phiếu Strasburg, và nếu thu nhập
từ cổ phiếu được đánh thuế ở mức tương tự như thu nhập trái phiếu, tỷ lệ thu nhập cần thiết
trên cổ phiếu Strasburg có thể là 16% vì rủi ro của cổ phiếu lớn hơn. Tuy nhiên, theo quan
điểm đối xử ưu tiên cho thu nhập trên cổ phiếu, các nhà đầu tư có thể sẵn sàng chấp nhận thu
nhập trước thuế với chỉ 14% cổ phiếu.
Vì vậy, như Miller đã chỉ ra, (1) sự khấu trừ của lãi vay ưu tiên việc sử dụng tài trợ
bằng nợ, nhưng (2) việc xử lý thuế ưu tiên mức thấp hơn cho thu nhập từ cổ phiếu thấp hơn
tỷ lệ thua nhập yêu cầu và do đó ưu tiên việc sử dụng tài trợ bằng vốn chủ.
 Miller cho thấy tác động ròng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá
nhân được cho bởi phương trình này:

Ở đây, Tc là tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp, Ts là tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân trên
thu nhập từ cổ phiếu, và Td là tỷ lệ thuế trên thu nhập từ nợ. Miller đã lập luận rằng thuế suất
thuế suất biên trên cổ phiếu và nợ cân bằng theo cách mà số hạng trong ngoặc vuông của
phương trình 15-7 bằng không, do đó, VL= VU, nhưng hầu hết các nhà quan sát tin rằng vẫn
tồn tại một mức thuế thuận lợi cho nợ. Ví dụ, với 40% thuế suất biên của công ty, 30% tỷ lệ
biên của nợ, và một 12% tỷ lệ biên của cổ phiếu, ưu điểm của tài trợ bằng nợ là:

Vì vậy, mặc dù sự hiện diện của thuế thu nhập cá nhân làm giảm nhưng không loại bỏ
hoàn toàn lợi thế của tài trợ bằng nợ.
LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN
Những kết quả MM cũng tùy thuộc vào giả thuyết rằng không có chi phí vỡ nợ. Tuy
nhiên, trên thực tế vỡ nợ có thể khá tốn chi phí. Những công ty trong tình trạng phá sản có
một chi phí pháp lí và kế toán rất cao, và họ cũng có thời kỳ khó khăn để giữ khách hàng, nhà
cung cấp và cả nhân viên. Hơn nữa, vỡ nợ thường thúc đẩy một công ty thanh lí hoặc bán tài
sản với giá thấp hơn giá trị của nó nếu công ty tiếp tục hoạt động. Ví dụ, nếu một nhà máy
sản xuất thép không kinh doanh nữa, có thể khó để tìm được những ai mua lại các lò luyện
hơi của công ty, mặc dù chúng khá đắt. Những tài sản như là nhà xưởng và trang thiết bị
thường được thanh lí bởi vì chúng được định dạng cho nhu cầu riêng của công ty và cũng bởi
vì chúng khó để tháo rời và di chuyển.
Cũng lưu ý, sự đe dọa phá sản, thực chất không chỉ là phá sản, gây ra những vấn đề
này. Những nhân viên chủ chốt chuyển đổi nghề nghiệp, các nhà cung ứng từ chối khoản tín
dụng khổng lồ, khách hàng tìm kiếm những nhà cung cấp ổn định hơn, và những người cho
vay yêu cầu lãi suất cao hơn và áp đặt các hợp đồng cho vay giới hạn nếu có dấu hiệu tiềm
tàng của sự phá sản.
Những vấn đề liên quan đến vỡ nợ thường gia tăng khi một công ty chứa một lượng
lớn những khoản nợ trong cấu trúc vốn của nó. Do đó, chi phí vỡ nợ không khuyến khích các
công ty đẩy việc sử dụng nợ của nó lên quá mức.
 Chi phí liên quan đến vỡ nợ có hai thành phần: (1) tai họa về tài chính có thể xảy ra
và (2) những chi phí sẽ phải chịu khi tai họa tài chính xảy ra. Những công ty có thu nhập
nhiều biến động, tất cả thứ còn lại như nhau, đối mặt với khả năng rất lớn của sự vỡ nợ, và do
đó, nên sử dụng ít nợ hơn là những công ty ổn định. Có một sự nhất quán với quan điểm
trước của chúng ta rằng những công ty với đòn bẩy hoạt động cao,và do đó rủi ro kinh doanh
cao, nên giới hạn việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Tương tự như vậy, những công ty sẽ đối
mặt với chi phí cao trong trường hợp xảy ra tai họa tài chính nên dựa vào nợ ít hơn. Ví dụ,
những công ty mà tài sản của chúng là không dễ thanh khoản, và do đó sẽ phải bán ở mức giá
rẻ, nên giới hạn việc sử dụng tài trợ bằng nợ.
Những lý luận trước đây đã dẫn đến sự phát triển của cái gọi là “Thuyết đánh đổi đòn
bẩy”, trong đó, những công ty cân bằng lợi ích của tài trợ bằng nợ (sự xử lý thuế doanh
nghiệp ưu tiên) chịu lãi suất cao hơn và chi phí vỡ nợ. Về bản chất, thuyết cân bằng nói rằng,
giá trị của công ty sử dụng vốn vay bằng với giá trị của một công ty không sử dụng nợ cộng
với giá trị của bất kỳ các mặt tác động nào, bao gồm lá chắn thuế và những chi phi dự kiến do
vấn đề về tài chính. Tóm tắt về thuyết đánh đổi được diễn đạt một cách sinh động ở hình 15-
2. Dưới đây là một vài những nhận xét về hình vẽ:
1. Theo các giả định của Modigliani-Miller với bài luận về thuế doanh nghiệp, giá trị
của một công ty sẽ được tối đa hóa nếu nó sử dụng gần như 100% nợ, và đường gán “kết quả
MM kết hợp với các tác động của thuế doanh nghiệp” trong hình 15-2 diễn tả mối quan hệ
giữa giá trị và nợ theo các giả định của họ.
2. Có một số điểm bắt đầu của mức nợ, được gán là D1 trong hình 15-2, dưới nó thì khả
năng xảy ra vỡ nợ thấp đến mức coi như không quan trọng. Tuy nhiên, lên trên D1, chi phí
liên quan đến vỡ nợ dự kiến trở nên càng quan trọng, và chúng làm giảm lợi ích thuế của
khoản nợ tại mức lãi suất tăng dần. Trong khoảng từ D1 đến D2, chi phí liên quan đến vỡ nợ
dự kiến giảm, nhưng không hoàn toàn bù đắp cho lợi ích thuế của nợ, vậy nên giá cổ phiếu
tăng (nhưng ở một tỷ lệ tăng dần) vì tỷ lệ nợ tăng. Tuy nhiên, lên trên D2, chi phí liên quan
đến vỡ nợ dự kiến vượt quá lợi ích thuế, cho nên từ điểm này thì tỷ lệ nợ tăng dần làm giảm
giá trị của cổ phiếu. Do đó, D2 là một cấu trúc vốn tối ưu. Tất nhiên, D1 và D2 thay đổi từ
công ty này đến công ty khác, phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh và chi phí vỡ nợ của chúng.
3. Khi công việc mang tính chất lí thuyết và thực nghiệm hỗ trợ cho hình dạng chung của
đường cong trong hình 15-2. Biểu đồ này phải được vẽ theo một sự xấp xỉ, không phải là một
hàm được xác định chính xác.
 LÝ THUYẾT TÍN HIỆU
MM giả sử rằng các nhà đầu tư có thông tin như nhau về triển vọng tương lai của
doanh nghiệp như các nhà quản trị của doanh nghiệp đó – điều này gọi là thông tin đối xứng.
Tuy nhiên, sự thật là các nhà quản trị thường có thông tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài.
Điều này gọi là thông tin bất đối xứng, và nó là sự ảnh hưởng quan trọng lên cấu trúc nguồn
vốn của doanh nghiệp. Để hiểu tại sao, hãy xem xét hai tình huống, một là các nhà quản trị
biết rằng triển vọng tương lai của công ty là rất khả quan (công ty P) và một là các nhà quản
trị biết rằng tương lai không mấy triển vọng (công ty N).
Ví dụ như giả sử phòng nghiên cứu R&D của công ty P khám phá ra phương pháp
chữa bệnh cảm lạnh thông thường mới mà chưa được cấp bằng sáng chế. Họ muốn giữ bí mật
về sản phẩm mới để ngăn chặn sự xâm nhập của các đối thủ vào thị trường. Một kế hoạch
mới được lập để tạo ra sản phẩm mới, vì vậy vốn phải tăng lên. Vậy thì ban quản trị công ty P
tăng vốn cần thiết như thế nào? Nếu nó bán cổ phiếu, thì khi lợi nhuận từ sản phẩm mới, giá
cổ phiếu sẽ tăng nhanh, và những người mua cổ phiếu mới sẽ gặp vận may. Các cố đông
hiện tại (bao gồm cả các nhà quản trị) cũng sẽ gặp vận may nhưng không tốt như họ đã từng
gặp nếu công ty không bán cổ phiếu trước khi giá tăng lên, bởi vì sau đó họ sẽ không phải
chia sẻ lợi ích của cổ phiếu mới với các cổ đông mới. Vì vậy, những người mong đợi công ty
có triển vọng tương lai tốt để tránh bán cổ phiếu và để tăng bất kỳ lượng vốn mới cần thiết
bằng những cách khác, bao gồm việc sử dụng nợ vượt mức trong cấu trúc vốn mục tiêu bình
thường.
 Bây giờ hãy xem xét đến công ty N, giả sử các nhà quản trị của công ty có thông tin
rằng các đơn đặt hàng mới đã giảm mạnh vì một đối thủ cạnh tranh đã lắp đặt công nghệ mới
nhằm cải thiện chất lượng sản phẩm của họ. Công ty N phải nâng cấp cơ sở hạ tầng của nó
với chi phí cao nhưng vẫn giữ mức doanh số bán hàng hiện tại. Kết quả là, thu nhập trên vốn
đầu tư giảm (nhưng không nhiều đến mức phá sản nếu nó không có hành động gì). Công ty N
sẽ thu hút vốn như thế nào? Đây là tình huống trái ngược với công ty P, trong khi công ty P
không muốn bán cổ phiếu để tránh phải chia sẻ lợi ích thu được từ sự phát triển trong tương
lai. Một công ty với triển vọng tương lai không khả quan sẽ muốn bán cổ phiếu, có nghĩa là
thu hút thêm những nhà đầu tư mới để chia sẻ các khoản lỗ. Kết luận từ những tình huống
trên là các doanh nghiệp với triển vọng tương lai tươi sáng sẽ không muốn tài trợ thông qua
việc phát hành cổ phiếu để giải quyết vấn đề về nhu cầu vốn, ngược lại các doanh nghiệp
không triển vọng thì thích tài trợ từ vốn chủ bên ngoài. Là một nhà đầu tư, bạn phản ứng với
kết luận này như thế nào? Bạn nên nói rằng “Nếu tôi nhận thấy rằng một công ty có kế hoạch
phát hành cổ phiếu mới, thì điều này sẽ gây lo lắng cho tôi bởi vì tôi biết rằng ban quản trị
công ty sẽ không muốn phát hành cổ phiếu nếu công ty có triển vọng tương lai tốt. Tuy nhiên,
ban quản trị công ty sẽ muốn phát hành cổ phiếu mới nếu mọi thứ có vẻ không tốt. Vì vậy, tôi
nên ước tính thấp hơn về giá trị của công ty, những yếu tố khác được giữ nguyên nếu như
công ty có kế hoạch phát hành cố phiếu mới.
Nếu bạn trả lời như trên, cách nhìn của bạn sẽ phù hợp với cách nhìn của các nhà
quản trị về danh mục đầu tư phức tạp. Tóm lại, thông báo về việc phát hành cổ phiếu nhìn
chung được xem như là một dấu hiệu về triển vọng tương lai không tươi sáng của công ty
được nhận ra bởi ban quản trị. Ngược lại, huy động nợ lại là dấu hiệu tích cực. Lưu ý rằng
các nhà quản trị của công ty N không thể tạo ra các dấu hiệu sai cho các nhà đầu tư bằng cách
bắt chước công ty P và phát hành nợ. Với triển vọng tương lai bất lợi, việc phát hành nợ có
thể sớm đẩy công ty N đi đến phá sản. Căn cứ vào thiệt hại ảnh hưởng đến sự giàu có của cá
nhân và danh tiếng của các nhà quản trị công ty N, họ không thể bắt chước công ty P. Tất cả
những điều này ám chỉ rằng khi một công ty thông báo phát hành cổ phiếu mới, thường thì
giá cổ phiếu của nó sẽ giảm. Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng tình huống này tồn tại
hiển nhiên.
DỰ TRỮ NĂNG LỰC VAY MƯỢN
Vì phát hành cổ phiếu thể hiện tín hiệu tiêu cực và vì vậy có khuynh hướng làm giảm
giá cổ phiếu, ngay cả khi triển vọng của công ty là lạc quan, nó cũng nên dữ trự năng lực vay
mượn để có thể sử dụng khi có các cơ hội đầu tư đặc biệt tốt. Điều này có nghĩa là với số lần
thông thường, công ty nên sử dụng vốn chủ nhiều hơn và ít nợ hơn được gợi ý bởi lợi ích
thuế/chi phí vỡ nợ từ mô hình cân bằng thể hiện trong hình 15-2.
GIẢ THUYẾT THỨ TỰ TĂNG VỐN
 Sự hiện diện của chi phí nổi và thông tin bất đối xứng có thể là nguyên nhân cho một
công ty tăng nguồn vốn theo một trật tự. Trong tình huống này, một công ty trước tiên sẽ tăng
vốn chủ bên trong bằng cách tái đầu tư thu nhập ròng của nó và bán giảm giá chứng khoán thị
trường ngắn hạn một cách đáng kể. Khi nguồn cấp vốn cạn kiệt, công ty sẽ phát hành nợ và
có lẽ là cổ phiếu. Phương án cuối cùng là công ty sẽ phát hành cổ phiếu thường.
SỬ DỤNG TÀI TRỢ BẰNG NỢ ĐỂ RÀNG BUỘC CÁC NHÀ QUẢN TRỊ
Các vấn đề về đại diện có thể nảy sinh nếu các nhà quản trị và các cổ đông có các
mục tiêu khác nhau. Các mâu thuẫn như vậy thường xảy ra khi các nhà quản trị công ty có
quá nhiều tiền mặt. Các nhà quản trị thường sử dụng tiền mặt dư thừa vào các dự án tài chính
yêu thích hoặc vào bổng lộc như văn phòng làm việc tốt hơn, các máy bay phản lực, và sky
boxes tại các đấu tường thể thao, tất cả những điều đó có thể làm tối đa hóa giá cổ phiếu một
chút. Thậm chí tệ hơn là, các nhà quản trị có thể bị lôi cuốn để trả quá nhiều cho một vụ mua
lại, một vài thứ có thể làm tiêu tốn của các cổ đông hàng trăm triệu. Ngược lại, các nhà quản
trị bị giới hạn về “dòng ngân quỹ dư thừa” sẽ ít có khả năng tiêu dùng lãng phí.
Các công ty có thể giảm dòng ngân quỹ dư thừa theo nhiều cách khác nhau. Một cách
là chắt lọc một phần để trả cổ tức nhiều hơn cho các cổ đông hoặc mua lại cổ phiếu. Một lựa
chọn thay thế khác là thay đổi cấu trúc vốn theo hướng tăng nợ với hi vọng mức nợ cao sẽ
buộc các nhà quản trị phải nghiêm túc hơn. Nếu nợ không được đáp ứng như yêu cầu, công ty
phải đi đến phá sản, trong trường hợp này nhà quản trị công ty sẽ mất việc. Vì vậy, một nhà
quản trị ít khi mua một máy bay phản lực đắt tiền cho công ty nếu công ty có các yêu cầu về
nợ lớn mà gây tổn thất cho các nhà quản trị bằng chính công việc của họ. Tóm lại, mức nợ
cao ràng buộc dòng ngân quỹ, vì nhiều dòng ngân quỹ tự bị ràng buộc trước khi cung cấp nợ.
Mua lại dựa trên vay nợ (LBO) là một cách để ràng buộc dòng ngân quỹ. Trong một
LBO nợ được sử dụng để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu của công ty, sau đó công ty chuyển
sang hình thức tư nhân. Nhiều vụ mua lại dựa trên vay nợ, đặc biệt phổ biến trong những năm
1980, được thiết kế một cách đặc biệt để giảm sự lãng phí của công ty. Lưu ý rằng, khoản trả
nợ cao buộc các nhà quản trị phải duy trì tiền mặt bằng cách loại bỏ các chi tiêu không cần
thiết.
Dĩ nhiên, tăng nợ và giảm dòng ngân quỹ có sẵn có nhược điểm của nó. Nó làm tăng
rủi ro phá sản. Một giáo sư đã tranh cãi rằng tăng nợ vào cấu trúc nguồn vốn của công ty
cũng giống như đặt một cái dao găm vào bánh xe đang quay của ô tô. Cái dao găm – chỉ về
phía dạ dày của bạn – thúc đẩy bạn lái cẩn thận hơn, nhưng bạn có thể đâm vào ai đó nếu có
người chạy về phía bạn, ngay cả khi bạn đã rất cẩn thận. Tương tự cho các doanh nghiệp
trong ý thức rằng: Nợ càng cao buộc các nhà quản trị phải cẩn thận hơn với tiền của cổ đông,
nhưng ngay cả khi hoạt động tốt thì doanh nghiệp cũng có thể phải đối mặt với nguy cơ phá
sản (bị đâm) nếu có sự kiện nào nằm ngoài sự kiểm soát của họ như chiến tranh, động đất,
đình công hay suy thoái kinh tế xảy ra. Hoàn toàn giống ví dụ về con dao găm, các quyết định
về cấu trúc vốn từ các cổ đông, quyết định xem nên sử dụng con dao găm lớn như thế nào để
giữ các nhà quản trị trong khuôn khổ.
Cuối cùng, quá nhiều nợ có thể chế ngự lớn đến các nhà quản trị. Một phần lớn sự
giàu có và danh tiếng cá nhân của các nhà quản trị bị buộc chặt với một công ty, vì vậy các
nhà quản trị không khác nhau nhiều. Khi đối mặt với một dự án có NPV dương cũng là một
sự rủi ro, một nhà quản trị có thể quyết định rằng nó không có giá trị khi gặp rủi ro, thậm chí
khi các cổ đông khác nhau sẽ nhận thấy những rủi ro có thể chấp nhận được. Điều này được
gọi là vấn đề đầu tư thấp. Công ty nợ càng nhiều, khả năng gặp rủi ro tài chính càng cao, và
vì vậy khả năng các nhà quản trị từ bỏ các dự án rủi ro cao hơn ngay cả khi chúng có các giá
trị NPV dương.
THIẾT LẬP CƠ HỘI ĐẦU TƯ VÀ KHẢ NĂNG VAY MƯỢN DỰ TRỮ
Phá sản và vấn đề tài chính thì rất tốn kém, và, như đã lưu ý ở trên, điều này có thể
không khuyến khích các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cao trong việc thực hiện những
khoản đầu tư mới có rủi ro. Nếu các khoản đầu tư mới tiềm năng, cho dù có rủi ro, thì cũng
có giá trị hiện tại ròng tốt, sau đó mức nợ cao có thể làm tổn thất gấp đôi - những tai họa tài
chính được dự đoán trước và các chi phí phá sản cao, và công ty mất đi giá trị tiềm năng do
không tạo nên khoản đầu tư tiềm năng nào có thể đem lại lợi nhuận. Mặt khác, nếu một công
ty có rất ít các cơ hội đầu tư có thể thu được lợi nhuận, thì mức đòn bẩy cao có thể khiến các
nhà quản trị không lãng phí tiền bằng việc đầu tư vào những dự án khiêm tốn hơn. Với những
công ty như vậy, tăng tỷ lệ nợ có thể làm tăng giá trị của công ty.
Vì vậy, thêm vào đó, những ảnh hưởng của thuế, các tín hiệu, sự phá sản và hạn chế
có tính quản trị được thảo luận sớm hơn, cấu trúc vốn lý tưởng liên quan đến sự thiết lập cơ
hội đầu tư của nó. Các công ty có nhiều cơ hội thu lợi nhuận nên giữ khả năng của họ để đầu
tư bằng cách sử dụng mức nợ thấp, điều này phù hợp với giữ được năng lực vay mượn dự trữ.
Các công ty có ít cơ hội đầu tư có thể thu lợi nhuận nên sử dụng mức nợ cao và vì vậy sẽ có
khoản trả lãi đáng kể, điều này có nghĩa là áp đặt sự ràng buộc về quản lý thông qua nợ.
CỬA SỔ CƠ HỘI
Nếu thị trường hiệu quả, sau đó giá cố phiếu nên thể hiện tất cả thông tin có sẵn, vì
vậy giá cũng không quá cao cũng không quá thấp (ngoại trừ trong thời kỳ đưa giá dịch
chuyển đến trạng thái cân bằng là do việc công bố thông tin mới). Sự xem xét lý thuyết cửa
sổ cơ hội tuyên bố rằng các nhà quản trị không tin vào điều này, nhưng thay vì nghĩ rằng giá
cổ phiếu và lãi suất đôi lúc quá thấp hoặc cao so với những giá trị thực sự của chúng. Cụ thể,
lý thuyết chỉ ra rằng các nhà quản trị phát hành vốn chủ khi họ tin rằng giá thị trường của cổ
phiếu cao bất thường và phát hành nợ khi họ tin rằng lãi suất thấp bất thường. Nói theo cách
khác, họ cố gắng để điều chỉnh thị trường. Lưu ý rằng sự khác nhau này từ lý thuyết tin hiệu
bởi vì không có thông tin bất đối xứng liên quan: Những nhà quản trị này không dựa vào sự
tin tưởng của họ vào thông tin nội bộ, chỉ dựa vào sự khác nhau về quan điểm với thỏa thuận
của thị trường.
Ý NGHĨA VÀ BẰNG CHỨNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
Có hàng trăm, có lẽ là hàng nghìn giấy kiểm tra lý thuyết cấu trúc vốn đã được miêu
tả ở phần trước. Chúng ta chỉ có thể xem xét toàn bộ các điểm nhấn ở đây; xem phần tham
khảo ở cuối chương nếu bạn muốn hiểu cụ thể hơn.
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Các nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có lợi ích thu được từ khấu trừ thuế của khoản
trả lãi với một công ty điển hình sẽ tăng giá trị khoảng 0.1$ cho mỗi đồng nợ. Khoản này ít
hơn nhiều so với thuế thu nhập của công ty, vì vậy điều này hỗ trợ cho mô hình Miller (cho
thuế cá nhân) hơn là mô hình MM (chỉ dành cho thuế doanh nghiệp). Bằng chứng mới nhất
chỉ ra rằng chi phí cho các vụ phá sản có thể vào khoảng 10% - 20% giá trị của công ty. Vì
vậy, bằng chứng thể hiện sự tồn tại của lợi ích thuế và chi phí của vấn đề rủi ro tài chính, nó
cũng hỗ trợ cho thuyết đánh đổi.
Một nghiên cứu đặc biệt thú vị của giáo sư Mehotra, Mikkelson và Partch đã kiểm tra
cấu trúc vốn của các công ty được tách ra từ công ty mẹ của chúng. Những lựa chọn tài trợ
cho các công ty hiện tại có thể bị ảnh hưởng bởi các lựa chọn tài trợ trong quá khứ của nó và
với chi phí từ việc thay đổi cấu trúc vốn, nhưng bởi vì sự tách ra là những công ty được tạo
mới, các nhà quản trị có thể lựa chọn một cấu trúc vốn không liên quan đến các vấn đề này.
Nghiên cứu nhận thấy rằng công ty có lợi nhuận thu được nhiều hơn (có xác suất phá sản
thấp hơn) và công ty có nhiều tài sản hơn (có tài sản thế chấp nhiều hơn và vì vậy chi phí phá
sản thấp) có mức nợ cao hơn. Những điều nhận thấy này hỗ trợ cho thuyết đánh đổi.
Tuy nhiên, đây cũng là bằng chứng không phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu lý tưởng
tĩnh như là ẩn ý của lý thuyết đánh đổi. Ví dụ như giá cổ phiếu tăng vọt gây ra tỷ lệ nợ trên
thị trường của công ty đi lệch với mục tiêu của nó. Tuy nhiên, độ lệch như vậy không gây ra
cho các doanh nghiệp các vấn đề đột biến hay mua lại chứng khoán trong sự ảnh hưởng đến
lợi nhuận mục tiêu. Quán tính này thể hiện rằng nếu có cấu trúc vốn lý tưởng như hàm ý của
lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp sẽ không cố gắng duy trì nó quá chặt chẽ.
Sự thật là nếu giá cổ phiếu tăng mạnh, nó sẽ làm giảm tỷ lệ nợ, lý thuyết đánh đổi chỉ
ra rằng các công ty nên phát hành nợ để có thu nhập như mục tiêu của họ. Tuy nhiên, các
công ty có khuynh hướng ngược lại, và phát hành cổ phiếu sau sự tăng giá mạnh đó. Điều này
phù hợp với lý thuyết cơ hội hơn, các nhà quản trị cố gắng điều chỉnh thị trường bằng cách
phát hành cổ phiếu khi họ nhận thấy thị trường được định giá trị cao. Hơn nữa, các công ty có
khuynh hướng phát hành nợ khi giá cổ phiếu và lãi suất thấp. Kỳ hạn nợ được phát hành
dường như ảnh hưởng đến một sự cố gắng điều chỉnh lãi suất: các công ty có khuynh hướng
phát hành nợ ngắn hạn nếu cấu trúc kì hạn đang có xu hướng tăng lên nhưng lại phát hành nợ
dài hạn nếu cấu trúc kì hạn bằng phẳng. Ngược lại, những sự thật này chỉ ra rằng các nhà
quản trị cố gắng điều chỉnh thị trường, để có thể phu hợp với việc lý thuyết nhìn thấy các cơ
hội.
Các công ty phát hành vốn chủ ít thường xuyên hơn phát hành nợ. Nhìn bên ngoài,
điều này dường như hỗ trợ cho cả giả thuyết thứ tự tăng vốn và giả thuyết tín hiệu. Giả thuyết
thứ tự tăng vốn dự đoán rằng các doanh nghiệp với mức độ bất đối xứng thông tin cao sẽ là
nguyên nhân cho việc phát hành vốn chủ trở nên tốn kém, khi đó nên phát hành nợ trước khi
phát hành vốn chủ. Tuy nhiên, chúng ta thường thấy điều ngược lại, với doanh nghiệp tăng
trường tốt (doanh nghiệp có sự bất đối xứng thông tin cao hơn) thì lại phát hành vốn chủ
nhiều hơn nợ. Tương tự như vậy, nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể có đủ khả năng
để phát hành nợ (phát hành nợ trước vốn chủ trong thứ tự tăng vốn) thay cho phát hành vốn
chủ. Liên quan đến giả thuyết tín hiệu, hãy xem xét trường hợp doanh nghiệp có sự tăng đáng
kể của thu nhập mà không được thị trường dự đoán trước. Nếu các nhà quản trị có thông tin
cấp cao, thì họ có thể dự đoán về sự cải thiện tình hình sắp tới này và phát hành nợ trước khi
thu nhập tăng. Chẳng hạn như các công ty đã làm có khuynh hướng phát hành nợ ít thường
xuyên hơn các công ty khác, nhưng sự khác nhau không phải ở ý nghĩa kinh tế của nó.
Nhiều công ty có ít nợ hơn mong đợi và có lượng lớn các khoản đầu tư ngắn hạn.
Điều này đặc biệt đúng cho các công ty có tỷ lệ M/B cao (chỉ số này thể hiện sự tăng trưởng
và vấn đề bất đối xứng thông tin). Động thái này phù hợp với giả thuyết rằng cơ hội đầu tư
ảnh hưởng đến những cố gắng duy trì năng lực vay mượn dự trữ. Nó cũng phù hợp với những
xem xét về thuế, tính từ các công ty có mức tăng trưởng thấp, khi có nhiều nợ hơn, và thích
hợp để có thể sử dụng lá chắn thuế. Thái độ này cũng không phù hợp với giả thuyết thứ tự
tăng vốn, tại các công ty có tăng trưởng thấp, thường có dòng ngân quỹ tự do cao, sẽ có thể
tránh phát hành nợ bằng cách tăng ngân quỹ nội bộ.
Tóm lại những kết quả này, nó thể hiện rằng các công ty cố gắng nắm bắt những lợi
ích từ thuế của nợ trong khi tránh các chi phí từ tai họa tài chính. Tuy nhiên, họ cũng cho
phép tỷ lệ nợ của họ đi lệch với tỷ lệ mục tiêu tối ưu không đổi được bao hàm trong lý thuyết
đánh đổi. Có ít bằng chứng thể hiện rằng các công ty đi theo một thứ tự tăng vốn và sử dụng
việc phát hành chứng khoán như là các tín hiệu, nhưng có nhiều bằng chứng hỗ trợ hơn cho
lý thuyết cửa sổ cơ hội. Cuối cùng, nó thể hiện rằng các công ty thường giữ năng lực vay
mượn dự trữ, đặc biệt là các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hay các vấn đề bất đối xứng
thông tin.
NHỮNG GỢI Ý CHO CÁC NHÀ QUẢN TRỊ
Các nhà quản trị nên xem xét rõ ràng các lợi tích về thuế khi quyết định cấu trúc vốn.
Các lợi ích từ thuế chắc chắn là đáng giá hơn cho các công ty có mức thuế suất cao. Các công
ty có thể sử dụng sự mất mát thuế trả trước và trả sau, nhưng giá trị thời gian của tiền cũng có
nghĩa rằng các lợi ích từ thuế có giá trị cho công ty hơn với mức thu nhập trước thuế tốt và ổn
định. Vì vậy, một công ty có doanh thu ổn định có thể huy động nợ nhiều hơn một cách an
toàn và phải chịu mức chi phí cố định cao hơn một công ty có doanh số biến động. Các vấn
đề khác cân bằng, một công ty với đòn bẩy hoạt động thấp hơn thì sử dụng đòn bẩy tài chính
tốt hơn bởi vì sẽ có ít rủi ro kinh doanh hơn và ít thu nhập biến động hơn.
Các nhà quản trị cũng nên xem xét chi phí dự kiến từ vấn đề tài chính, điều này phụ
thuộc vào xác suất xảy ra và chi phí của vấn đề tài chính. Lưu ý rằng doanh thu ổn định và
đòn bẩy hoạt động thấp cung cấp các lợi ích từ thuế nhưng cũng làm giảm xác suất xảy ra rủi
ro tài chính. Một chi phí của vấn đề tài chính đến từ việc mất các cơ hội đầu tư. Các công ty
với cơ hội đầu tư thu lợi nhuận cần tạo ra nguồn quỹ cho chúng, kể cả việc nắm giữ mức
chứng khoán cao đáng kể hay giữ mức năng lực vay mượn dư thừa. Một thủ quỹ sắc sảo có
thể thực hiện báo báo này cho những người quan tâm sau:
Công ty chúng tôi có thể kiếm được rất nhiều tiền từ nguồn ngân quỹ vốn chủ tốt
và các quyết định kinh doanh hơn là từ các quyết định tài chính tốt. Thật vậy, chúng tôi
không chắc chắn rằng các quyết định tài chính ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của chúng tôi như
thế nào một cách chính xác, nhưng chúng tôi biết chắc rằng chúng tôi phải từ chối những
cuộc mạo hiểm hứa hẹn bởi vì nguồn quỹ không sẵn sàng sẽ làm giảm mức lợi nhuận dài hạn.
Chi phí của vấn đề tài chính khác là khả năng buộc phải bán tài sản cho nhu cầu thanh
khoản. Các tài sản sử dụng cho mục đích chung có thể được dùng bởi nhiều hoạt động liên
quan đến thanh khoản và là tài sản thế chấp tốt, ngược với các tài sản được sử dụng cho mục
đích đặc biệt. Vì vậy, các công ty bất động sản thường có mức đòn bẩy cao, ngược lại các
công ty trong lĩnh vực nghiên cứu công nghệ thì lại không.
Thông tin bất đối xứng cũng có ảnh hưởng đến các quyết định về cấu trúc vốn. Ví dụ
như giả sử một công ty đã hoàn thành một chương trình R & D một cách thành công, và nó
dự báo mức thu nhập cao trong tương lai gần. Tuy nhiên, mức thu nhập mới chưa được các
nhà đầu tư dự đoán trước, do đó nó không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Công ty này không
nên phát hành cổ phiếu - nó nên xuất vốn bằng nợ cho đến khi mức thu nhập cao hơn thành
hiện thực và ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu. Sau đó, nó có thể phát hành cổ phiếu thường,
ngưng sử dụng nợ và đưa thu nhập vào cấu trúc vốn mục tiêu.
Các nhà quản trị nên xem xét các điều kiện trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu. Ví
dụ như trong suốt một cuộc khủng hoảng tín dụng gần đây, thị trường trái phiếu cạn kiệt, và
không có thị trường nào có lãi suất “hợp lý” cho bất kì lãi suất trái phiếu dài hạn mới dưới
BBB. Vì vậy, các công ty có lãi suất thấp có nhu cầu về vốn thì buộc phải tham gia vào thị
trường cổ phiếu hay thị trường nợ ngắn hạn, không cần biết cấu trúc vốn mục tiêu của họ là
gì. Tuy nhiên, khi các điều kiện được nới lỏng, các công ty này sẽ bán trái phiếu để đưa cấu
trúc vốn của họ vào mục tiêu.
Cuối cùng, các nhà quản trị nên luôn xem xét thái độ của các đại lý và người cho vay.
Ví dụ như một lợi ích lớn vừa được phát biểu bởi các Moody và Standard & Poor cho rằng
trái phiếu của họ sẽ xuống cấp nếu như họ phát hành nhiều nợ hơn. Điều này ảnh hưởng đến
quyết định tài chính về mở rộng vốn chủ thông thường. Điều này không có nghĩa rằng các
nhà quản trị không bao giờ nên tăng nợ nếu nó là nguyên nhân làm cho xếp hạng trái phiếu
giảm xuống, nhưng các nhà quản trị cũng nên luôn luôn xem xét yếu tố này khi ra quyết định.
ĐÁNH GIÁ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
Các nhà quản trị nên lựa chọn cấu trúc vốn nào có thể tối đa hóa giá trị cho cổ đông.
Phương phát tiếp cận cơ bản là xem xét cấu trúc vốn thử nghiệm, dựa vào giá trị thị trường
của nợ và vốn chủ, và sau đó đánh giá giá trị của cổ đông với cấu trúc vốn này. Các tiếp cận
này được lặp lại cho đến khi lựa chọn được cấu trúc vốn lý tưởng. Có 5 bước để phân tích
một cấu trúc vốn tiềm năng: (1) Ước tính mức lãi suất mà công ty sẽ phải trả. (2) Ước tính chi
phí vốn chủ. (3) Ước tính chi phí vốn chủ bình quân có trọng số. (4) Ước tính dòng ngân quỹ
tự do và giá trị hiện tại của nó, đó cũng là giá trị của công ty. (5) Khấu trừ giá trị của nợ để
tìm giá trị cho cổ đông, cái mà chúng ta muốn tối đa hóa. Những phần sau giải thích từng
bước trong các bước đó, chúng ta sẽ xem xét công ty Strasburg Electronics.
1. Ước tính chi phí nợ
CFO yêu cầu các ngân hàng đầu tư cho Strasburg đánh giá chi phí nợ với các cấu trúc
vốn khác nhau. Các ngân hàng đầu tư bắt đầu phân tích các điều kiện và triển vọng của
ngành. Họ đã thẩm định rủi ro kinh doanh của Strasburg, dựa vào các báo cáo tài chính trong
quá khứ của nó và trên cơ sở khách hàng và công nghệ hiện tại của nó. Các ngân hàng đã lập
ra mẫu báo cáo dự thảo được dự kiến theo nhiều cấu trúc vốn khác nhau và phân tích các tỷ lệ
chính như các thông số khả năng thanh toán và thông số trang trải lãi. Cuối cùng, họ đã nhận
định được các điều kiệnn hiện tại trong thị trường tài chính, bao gồm lãi suất mà công ty phải
trả trong ngành công nghiệp của Strasburg. Dựa vào những phân tích và đánh giá của họ, họ
đánh giá lãi suất ở các cấu trúc vốn khác nhau như được thể hiện ở bảng 15-2, bắt đầu với chi
phí nợ 8% nếu như mức 10% hay mức thấp hơn của vốn chủ thu được như khoản nợ. Lưu ý
rằng chi phí nợ tăng khi đòn bẩy và đe dọa phá sản tăng lên.
NHÌN QUA CÁC CẤU TRÚC VỐN TOÀN CẦU
Cấu trúc vốn giữa các quốc gia khác nhau thì khác nhau ở mức độ nào? Bảng đi kèm
ở đây, được thực hiện bởi một nghiên cứu của Raghuram Rajan và Luigi Zingales đến từ đại
học Chicago, cho thấy tỷ lệ nợ trung bình của các công ty ở các quốc gia công nghiệp lớn
nhất trên thế giới.
 Rajan và Zingales cũng chỉ ra rằng có sự khác nhau đáng kể trong cấu trúc vốn giữa
các công ty trong một quốc gia ở 7 quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, họ cũng chỉ ra rằng cấu
trúc vốn của các công ty ở mỗi nước thì thường được quyết định bởi một số yếu tố giống
nhau: quy mô công ty, lợi nhuận, tỷ lệ giá thị trường và sổ sách, và tỷ lệ tài sản cố định trong
tổng tài sản. Trên hết, nghiên cứu của Rajan-Zingales chỉ ra các điểm được phát triển trong
chương này áp dụng cho các công ty trên toàn thế giới.

2. Ước tính chi phí vốn chủ, rs

Sự tăng lên của tỷ lệ nợ cũng có nghĩa là tăng rủi ro mà các cổ đông phải đối mặt,, và
điều này ảnh hưởng đến chi phí của vốn chủ, rs. Nhắc lại chương 2, hệ số beta của cổ phiếu là
sự đo lường liên quan đến rủi ro cho các nhà đầu tư khác nhau. Hơn nữa, nó cũng đã được
chứng minh, cả về tính lý thuyết lẫn thực nghiệm, cho rằng hệ số beta tăng cùng với đòn bẩy
tài chính. Thật vậy, Robert Hamada đã phát triển phương trình sau để chỉ rõ ảnh hưởng của
đòn bẩy tài chính lên hệ số beta:

D là giá trị thị trường của khoản nợ và S là giá trị thị trường của vốn chủ. Phương
trình của Hamada chỉ ra việc tăng tỷ lệ giá thị trường nợ/giá thị trường vốn chủ làm tăng hệ
số beta như thế nào. Ở đây bU là hệ số beta khi công ty không sử dụng đòn bẩy, tức là hệ số
beta khi công ty không vay nợ. Trong trường hợp này, beta phụ thuộc hoàn toàn vào rủi ro
kinh doanh và vì vậy là sự đo lường rủi ro kinh doanh cơ bản của doanh nghiệp.
Lưu ý rằng beta chỉ có thể có giá trị và bị ảnh hưởng trong phương trình chi phí vốn
chủ CAPM, rs = rRF + (RPM)b. Tỷ lệ phi rủi ro và phần bù rủi ro thị trường được xác định bởi
các lực lượng thị trường nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp. Tuy nhiên, b bị ảnh
hưởng bởi (1) quyết định kinh doanh của các doanh nghiệp như đã đề cập trước đó trong
chương này, mà nó ảnh hưởng đến bU, và (2) bởi quyết định về cấu trúc vốn như đã phản ánh
trong tỷ lệ D/S.
Như một điểm bắt đầu, một công ty có thể sử dụng beta, lãi suất thuế, tỷ lệ nợ/vốn chủ
hiện tại của nó và tính toán mức beta không có đòn bẩy của nó, bU, bằng cách đơn giản là áp
dụng phương trình 15-8 như sau:

Sau đó, khi bU được xác định, phương trình của Hamada có thể được dùng để đánh
giá sự thay đổi của tỷ lệ nợ/vốn chủ sẽ ảnh hưởng như thế nào đến beta có sử dụng đòn bẩy,
b, và vì vậy là chi phí vốn chủ, rs.
Chúng ta có thể áp dụng quy trình này cho Strasburg Electronics. Đầu tiên, tỷ lệ phi
rủi ro của thu nhập, rRP, là 6%, và phần bù rủi ro thị trường, RPM, là 6%. Tiếp theo, chúng ta
cần beta không sử dụng nợ, bU. Vì Strasburg không sử dụng nợ, D/S=0. Vì vậy, beta hiện tại
của nó là 1.0 và cũng là mức beta không sử dụng đòn bẩy; do đó bU = 1.0. Vì vậy, chi phí vốn
chủ hiện tại của Strasburg là 12%:
rS = rRF + RPM(b)
= 6% + 6%(1.0)
= 6% + 6% = 12%
6% đầu tiên là tỷ lệ phi rủi ro, 6% thứ hai là phần bù rủi ro. Vì hiện tại Strasburg
không sử dụng nợ nên nó không có rủi ro tài chính. Vì vậy, 6% phần bù rủi ro chỉ phản ánh
rủi ro kinh doanh của công ty.
 Nếu Strasburg thay đổi cấu trúc vốn của nó bằng cách thêm nợ, điều này có thể làm
tăng rủi ro mà các cổ đông phải chịu. Đây là kết quả tăng rủi ro thứ cấp. Một cách khái niệm
thì tình huống này được thể hiện như sau:
rS = rRF + phần bù cho rủi ro kinh doanh + phần bù cho rủi ro tài chính
Cột 4 trong bảng 15-3 thể hiện hệ số beta đã được đánh giá của Strasburg lên cấu trúc
nguồn vốn để xem xét. Biểu đồ 15-3 (sử dụng dữ liệu được tính toán ở cột 5 của bảng 15-3)
thể hiện thu nhập trên vốn chủ của Strasburg ở các tỷ lệ nợ khác nhau. Như các con số đã thể
hiện, rS bao gồm 6% lãi suất phi rủi ro, 6% phần bù cho rủi ro kinh doanh không đổi và phần
bù rủi ro tài chính bắt đầu ở mức 0 nhưng tăng dần ở mức lãi suất tăng dần khi tỷ lệ nợ tăng.
3. Ước tính chi phí vốn bình quân, WACC
Cột 6 của bảng 15-3 thể hiện chi phí vốn trung bình có trọng số của Strasburg.
WACC, ở các cấu trúc vốn khác nhau. Hiện tại, công ty không vay nợ, vì vậy cấu trúc vốn là
100% vốn chủ, và tại điểm này thì WACC = rS = 12%. Khi Strasburg bắt đầu sử dụng nợ với
chi phí thấp hơn, WACC giảm xuống. Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí từ cả nợ và
vốn chủ đều tăng, đầu tiên thì tăng chậm nhưng sau đó thì càng lúc càng nhanh. Thậm chí,
các chi phí đang tăng lên của hai thành phần này sẽ bù đắp sự thật rằng khoản nợ có chi phí
thấp đang được sử dụng nhiều hơn. Ở mức nợ 40%, WACC đạt mức thấp nhất là 10%, và sau
đó nó tăng nhanh hơn tỷ lệ nợ.
 Lưu ý rằng ngay cả khi chi phí thành phần của vốn chủ cao hơn chi phí nợ, thì việc
chỉ sử dụng khoản nợ có chi phí thấp hơn không tối đa hóa giá trị bởi vì những ảnh hưởng
ngược lại của chi phí nợ và vốn chủ. Nếu Strasburg phát hành nhiều hơn 40% nợ, thì công ty
có thể nhờ cậy nhiều hơn vào nguồn vốn rẻ hơn, nhưng chi phí thấp hơn này có thể bù đắp
nhiều hơn bởi thực tế là sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm tăng cả chí phí vốn chủ và chi phí nợ.
4. Ước tính giá trị công ty
Chúng ta có thể ước tính giá trị của Strasburg sử dụng phương trình 15-1. Bởi vì
Strasburg không tăng trưởng, chúng ta có thể sử dụng mức tăng trưởng liên tục từ phương
trình 15-1:

Nhắc lại rằng FCF là lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT) trừ đi khoản đầu tư
ròng trong nguồn vốn. Bảng 15-1 thể hiện Strasburg ccó EBIT kì vọng là $40,000. Với thuế
thu nhập là 40%, NOPAT kì vọng là $24,000 = $40,000 x (1-0.40). Tính từ khi Strasburg
không tăng trưởng, các khoản đầu tư ròng trong tương lai vào tài sản hoạt động của công ty
sẽ là 0, vì vậy FCF kì vọng bằng với NOPAT.
 Với mức nợ bằng 0, Strasburg có WACC là 12% (thể hiện trong cột 6 của bảng 15-3)
và giá trị của

Cột 7 trong bảng 15-3 thể hiện giá trị của Strasburg ở các cấu trúc vốn khác nhau.
Lưu ý rằng giá trị tối đa là $222,222 xảy ra khi cấu trúc vốn có 40% nợ, đây cũng là cấu trúc
vốn tối thiểu hóa WACC.
5. Ước tính giá trị của cổ đông và giá của cổ phiếu.
Strasburg nên tái cấu trúc vốn bây giờ, có nghĩa là công ty nên phát hành nợ và sử
dụng khoản tiền thu được để mua lại cổ phiếu. Giá trị của cổ đông sau sự tái cấu trúc vốn sẽ
bằng với khoản thanh toán mà họ nhận được từ các cổ phiếu mua lại cộng với giá trị còn lại
của vốn chủ sở hữu. Để tim được giá trị còn lại của vốn chủ, chúng ta cần xác định phát hành
bao nhiêu nợ trong cấu trúc vốn mới. Khi chúng ta biết phần trăm nợ trong cơ cấu vốn và giá
trị kết quá của công ty, chúng ta có thể tìm thấy giá trị nợ theo đô la như sau:
D = wdV
Ví dụ, ở cơ cấu vốn tối ưu với tỷ lệ nợ 40%, giá trị của nợ là $88,889 = 0.4
($222,222).
Giá trị thị trường của vốn chủ còn lại, S, bằng với tổng giá trị trừ cho giá trị của nợ. Ở
cấu trúc vốn tối ưu, giá trị thị trường của vốn chủ là $133,333 = $222,222 - $88,889. Cột 4
trong bảng 15-4 thể hiện giá trị thị trường của vốn chủ với các cơ cấu vốn khác nhau. Lưu ý
rằng giá trị của vốn chủ giảm khi tỷ lệ % nợ tăng lên. Từ cái nhìn đầu tiên, dường như đòn
bẩy tăng làm tổn hạn đến các cổ đông. Nhưng nhớ rằng các cổ đông cũng nhận được tiền mặt
bằng với khoản nợ mới khi công ty mua lại cổ phiếu:
Tiền mặt tăng thêm khi phát hành nợ = D – D0

D0 là khoản nợ mà công ty đã có trước khi có sự tái cấu trúc vốn, Strasburg có khoản
nợ bằng 0.
Ví dụ, ở cơ cấu vốn tối ưu, Strasburg sẽ phát hành $88,889 nợ và sử dụng số tiền thu
được để mua lại cổ phiếu. Vì vậy, tổng giá trị của cổ đông sau khi mua lại sẽ là khoản tiền
mặt họ nhận được khi mua lại ($88,889) cộng với giá trị của vốn chủ còn lại ($133,333) trong
tổng giá trị $222,222. Lưu ý rằng tổng giá trị của họ tăng từ mức ban đầu là $200,000 lên
mức mới là $222,222, mức tăng là $22,222. Con số này bằng với mức tăng tổng giá trị của
Strasburg, vì vậy các cổ đông hưởng phần lợi của họ từ việc tái cấu trúc vốn.
 Chú thích: Giá trị của công ty (V) lấy ở bảng 15.3
Giá trị khoản nợ (D): tìm được bằng cách nhân wd với V
Giá trị vốn chủ (S): tìm được bằng cách lấy V trừ D
Số lượng cổ phiếu trước khi tái cơ cấu vốn là n0 = 10,000. Gía cổ phiếu là P =
[S+(D- Do)]/n0 = [S+D]/10,000.
Số lượng cổ phiếu sau khi tái cơ cấu vốn là n = S/P
Thu nhập ròng : NI = (EBIT –rdD)(1-T), trong đó EBIT = $40,000 (lấy từ bảng 15-
1). Rd lấy từ bảng 15-2, và T=40%.
EPS = NI/n
Trước khi thông báo tái cấu trúc vốn, Strasburg có giá trị thị trường của vốn chủ là
$200,000 và 10,000 cố phiếu phát hành (n0). Vì vậy, giá cổ phiếu của nó trước khi tái cấu trúc
là $20/cổ phiếu ($200,000/10,000 = $20).
Để tìm giá mỗi cổ phiếu sau khi tái cấu trúc vốn, hãy xem xét trình tự của các sự kiện.
(1) công ty thông báo tái cấu trúc vốn và phát hành nợ mới. (2) công ty sử dụng số tiền thu
được từ phát hành nợ để mua lại cổ phiếu. Những sự kiện này không xảy ra một cách đồng
thời, vì vậy hãy kiểm tra các sự kiện một cách riêng lẻ.
Strasburg phát hành nợ mới. Strasburg thông báo kế hoạch tái cấu trúc vốn của nó
và vay $88,889. Nó chưa mua lại cổ phiếu, và vì vậy khoản nợ $88,889 thu được tạm thời
được dùng để đầu tư ngắn hạn như mua tín phiếu và các chứng khoán thị trường khác. Sử
dụng mô hình định giá doanh nghiệp từ chương 11, tổng giá trị doanh nghiệp bây giờ cân
bằng với giá trị hoạt động kinh doanh, được tính toán từ chiết khấu dòng ngân quỹ tự do kì
vọng tại mức WACC mới, cộng với giá trị của bất kì bài sản phi hoạt động chẳng hạn như các
khoản đầu tư ngắn hạn. Vì vậy, tổng giá trị của Strasburg sau khi huy động nợ nhưng trước
khi mua lại cổ phiếu là :
Tổng giá trị công ty = Giá trị hoạt động kinh doanh + Giá trị các khoản đầu tư ngắn
hạn
= $222,222 + $88,889 = $311,111
Nhắc lại từ chương 11 rằng giá trị của vốn chủ là tổng giá trị của công ty trừ đi giá trị
của tất cả khoản nợ. Vì vậy, giá trị của vốn chủ sau khi huy động nợ nhưng trước khi mua lại
cổ phiếu , SP, là
SP = giá trị của vốn chủ sau khi phát hành nợ nhưng trước khi mua lại cổ phiếu.
= Tổng giá trị công ty – Giá trị của tổng nợ.
= $311,111 - $88,889 = $222,222
Mặc dù mô hình định giá doanh nghiệp sẽ luôn cung cấp giá trị đúng, có một cách
nhanh hơn và trực quan hơn để xác định SP trong việc tái cấu trúc vốn. SP phản ánh giá trị của
cổ đông dưới cấu trúc vốn mới, và, như đã lưu ý trước đó, nó bằng với giá trị vốn chủ sau khi
hoàn thành tái cấu trúc vốn cộng với tiền mặt họ nhận được từ việc mua lại cổ phiếu. Nếu tất
cả khoản nợ được huy động sử dụng cho việc mua lại cổ phiếu, thì khoản này là D – D0. Vì
vậy, SP :
SP = S + (D – D0)
= $133,333 + ($88,889 -$0) = $222,222
Các giá trị tương tự được tính toán như trên, nhưng nó có thể được máy tính hóa qua
một vài bước và có lẽ là trực quan hơn một chút.
Giá mỗi cổ phiếu sau khi huy động nợ nhưng trước khi mua lại cổ phiếu, PP, là:

Strasburg mua lại cổ phiếu. Điều gì xảy ra với giá cổ phiếu khi mua lại? Câu trả lời
ngắn gọn là “không gì cả”. Sự thật là khoản nợ tăng thêm sẽ làm thay đổi WACC và giá cổ
phiếu trước khi mua lại, nhưng việc mua lại tiếp theo sẽ không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Để hiểu tại sao, giả sử giá cổ phiếu trước khi mua lại thấp hơn sau khi mua lại. Nếu đây là sự
thật, các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu vào những ngày trước khi mua lại và sau đó được
hưởng phần lợi vào ngày tiếp theo. Các cổ đông hiện tại sẽ nhận ra điều này và sẽ từ chối bán
cổ phiếu trừ khi họ được trả một mức giá kì vọng hơn sau vụ mua lại.
 Vì vậy, giá mua lại niêm yết, P, bằng với giá cổ phiếu sau khi phát hành nợ nhưng
trước khi mua lại. Sử dụng các mối quan hệ trong các phần trước, chúng ta có thể viết như
sau:

Cột 5 trong bảng 15-4 trình bày giá mỗi cổ phiếu cho các cấu trúc vốn khác nhau. Lưu
ý rằng, nó cũng được tối đa hóa ở cùng cấu trúc vốn tối thiểu hóa WACC và tối đa hóa giá trị
cho công ty.
Strasburg sử dụng toàn bộ khoản nợ thu được để mua lại cổ phiếu, điều này có nghĩa
là số cổ phiếu được mua lại sẽ bằng với nợ, D, chia cho giá mua lại, P. Với 10,00 cổ phiếu
lưu thông trước khi mua lại, số cổ phiếu còn lại sau khi mua lại, n, là:

Ở cấu trúc vốn tối ưu, Strasburg sẽ mua lại $88,889/$22.22 = 4,000 cổ phiếu, còn lại
6,000 cổ phiếu phát hành (xem cột 6 của bảng 15-4).
EBIT kì vọng là $40,000, từ bảng 15-1. Sử dụng mức lãi suất, nợ và thuế thích hợp
chúng ta có thể tính toán được thu nhập ròng (như cột 7 bảng 15-4) và EPS (cột 8).
PHÂN TÍCH CÁC KẾT QUẢ
Chúng ta phân tích kết quả đồ thị trong đồ thị 15-4. Lưu ý rằng chi phí vốn chủ và chi
phí nợ đều tăng khi nợ tăng. WACC ban đầu giảm, nhưng chi phí vốn chủ và nợ đều tăng
nhanh làm cho WACC tăng khi tỷ lệ nợ vượt 40%. Như đã đề cập trước đó, WACC tối thiểu
và giá trị tối đa của công ty xảy ra ở cùng cấu trúc vốn.
Bây giờ hãy xem kĩ đường cong giá trị của công ty, và chú ý nó bằng phẳng như thế
nào quanh mức nợ tối ưu. Vì vậy, nó không tạo nên sự khác nhau nhiều giữa cấu trúc vốn có
30% nợ hay 50% nợ của Strasburg. Cũng như vậy, chú ý rằng giá trị tối đa là giá trị cao hơn
giá trị không sử dụng nợ khoảng 11%. Mặc dù ví dụ này là dành cho một công ty riêng lẻ,
nhưng đây là ví dụ điển hình: Cấu trúc vốn tối ưu có thể làm tăng thêm 10-20% giá trị so với
không sử dụng nợ, và có khoảng dao động rộng (từ khoảng 20% đến 55% nợ) trong đó các
giá trị thay đổi rất ít.
 Trong chương 11, chúng tôi xem xét quản lý dựa trên giá trị và thấy các công ty có
thể làm tăng giá trị của họ bằng cách cải thiện hoạt động của mình như thế nào. Có thông tin
tốt và thông tin xấu về việc này. Thông tin tốt là những cải thiện nhỏ trong các hoạt động có
thể dẫn đến sự gia tăng rất lớn trong giá trị. Nhưng thông tin xấu là thường rất khó để cải
thiện các hoạt động, đặc biệt là nếu công ty đã được quản lý tốt.
Nếu thay vào đó bạn tìm cách tăng giá trị của một công ty bằng cách thay đổi cấu trúc
vốn của mình, chúng tôi lại có thông tin tốt và thông tin xấu. Thông tin tốt là thay đổi cấu
trúc vốn là rất dễ dàng, chỉ cần gọi đến chủ ngân hàng đầu tư và vấn đề nợ (hoặc ngược lại
nếu doanh nghiệp có nợ quá nhiều). Thông tin xấu là điều này sẽ chỉ làm tăng thêm một
lượng nhỏ giá trị. Tất nhiên, bất kỳ giá trị gia tăng nào cũng tốt hơn là không có, vì vậy thật
khó để hiểu tại sao có một số doanh nghiệp trưởng thành với khoản nợ bằng không.
Cuối cùng, Hình 15-4 cho thấy rằng EPS của Strasburg tăng đều đặn cùng với đòn
bẩy, trong khi giá cổ phiếu của nó đạt đến một mức tối đa và sau đó bắt đầu suy giảm. Đối
với một số công ty có cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa EPS, nhưng cấu trúc vốn này thường
không giống như cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa giá trị cổ phiếu. Đây là một trong những lý do
bổ sung mà chúng tôi tập trung vào dòng ngân quỹ và giá trị chứ không phải là thu nhập.