CHƯƠNG : CHI PHÍ VỐN CỦA DỰ ÁN

Giới thiệu

Giả sử rằng bạn là một nhà quản lý một công ty và bạn đang có kế hoạch thực hiện dự án
sản xuất sản phẩm túi xách. Theo dự án này, bạn cần chi ra 30 tỷ đồng đầu tư và kỳ vọng
dòng tiền ròng hàng năm là 10 tỷ đồng trong thời gian 5 năm. Để đưa ra quyết định tính
khả thi của dự án này, bạn cần xác định các vấn đề liên quan đến dòng tiền, suất chiết
khấu và nếu NPV của dự án là dương, dự án được chấp nhận; nếu NPV của dự án là âm,
dự án bị bác bỏ. Vì vậy, vấn đề khá quan trọng ở đây là bạn sử dụng suất chiết khấu là
bao nhiêu?

Một suất chiết khấu phù hợp phụ thuộc vào mức độ rủi ro của dự án sản xuất sản phẩm
túi xách mà bạn đang tính thực hiện. Cụ thể, dự án có NPV dương khi giá trị hiện tại của
các khoản thu nhập ròng vượt quá những chi phí đầu tư và cả những khoản bù đắp rủi ro
khi đầu tư dự án. Chúng ta sẽ gọi suất sinh lời tối thiểu này là chi phí vốn của dự án.

Vì vậy, để có quyết định đúng, bạn phải kiểm tra xem thị trường vốn hiện tại có được
những thông tin gì và sử dụng thông tin này để ước tính chi phí vốn của dự án ra sao.
Chương này sẽ giúp bạn thực hiện điều đó: xác định chi phí vốn của dự án.

1. Suất sinh lời đòi hỏi và chi phí vốn

Khi bạn nói suất sinh lời lời đòi hỏi hay suất sinh lời yêu cầu (Required return) của một
dự án giả sử là 20%, điều này có nghĩa là một dự án đầu tư có NPV dương, khi và chỉ khi
suất sinh lời của nó vượt quá 20%. Nói cách khác, dự án cần có suất sinh lời ít nhất 20%
để bù đắp cho lượng vốn mà các nhà đầu tư đã bỏ ra để tài trợ cho dự án. Đó cũng là lý
do tại sao chúng ta có thể gọi suất sinh lời đòi hỏi là chi phí vốn (Cost of capital) của dự
án đầu tư.
Bây giờ giả sử rằng, chúng ta đang đánh giá một dự án phi rủi ro. Trong trường hợp này,
chúng ta tìm thông tin trên thị trường vốn và quan sát suất sinh lời hiện tại của những đầu
tư phi rủi ro và sử dụng tỷ suất này để chiết khấu cho dòng tiền dự án. Vì thế, chi phí vốn
của đầu tư không rủi ro được gọi là lãi suất phi rủi ro. Nếu giả sử bây giờ dự án mà chúng
ta đang đánh giá có rủi ro và những thông tin khác không có gì thay đổi, thì rõ ràng rằng,
chi phí vốn của dự án có rủi ro, chắc chắn sẽ lớn hơn lãi suất phi rủi ro và khi đó suất
chiết khấu phù hợp (Appropriate discount rate) phải lớn hơn lãi suất phi rủi ro.
Với những lập luận trên đây, chúng ta có thể nhận thấy rằng các cụm từ suất sinh lời đòi
hỏi, suất chiết khấu phù hợp và chi phí vốn của dự án là có ý nghĩa tương tự nhau. Và vì
vậy, trong chương này, các cụm từ này có thể được sử dụng thay thế nhau. Một điều quan
trọng chúng ta có thể rút ra được từ những điều thảo luận trên là: chi phí vốn của dự án
đầu tư phụ thuộc vào rủi ro của dự án đó, và lưu ý rằng, chi phí vốn chủ yếu phụ thuộc
vào loại vốn (funds) được sử dụng, không phải phụ thuộc vào nguồn gốc của vốn. Vì đã
có nhiều nhầm lẫn cho rằng, chi phí vốn phụ thuộc chủ yếu vào cách thức hoặc nơi có
vốn.
Một lưu ý quan trọng khác, đó là chi phí vốn của dự án khác với chi phí vốn của công ty.
Một công ty thường có sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của
mình. Chi phí vốn của công ty là suất sinh lời đòi hỏi trên toàn bộ tài sản của công ty, là
tỷ suất sinh lợi cần thiết để bù đắp rủi ro cho chủ nợ và cho cả cổ đông. Hay nói cách
khác, chi phí vốn của công ty sẽ phản ánh cho rủi ro của vốn từ nợ và cả rủi ro của vốn
chủ sở hữu. Chúng ta sẽ thảo luận hai loại chi phí vốn này trong phần tiếp theo.
2. Chi phí sử dụng vốn của công ty
2.1. Chi phí cổ phần thường (Cost of Equity) - RE
Chi phí vốn cổ phần thường (RE) là tỷ suất sinh lời mà chủ sở hữu yêu cầu trên số vốn
đầu tư của họ tại công ty.
Để xác định chi phí vốn cổ phần thường có hai cách tiếp cận: hướng tiếp cận theo mô
hình cổ tức tăng trưởng (Dividend growth model) và hướng tiếp cận theo mô hình
CAPM.
2.1.1. Mô hình cổ tức tăng trưởng
Xác định chi phí vốn cổ phần thường theo mô hình cổ tức tăng trưởng là cách xác định có
thể nói là dễ nhất. Mô hình giả định rằng cổ tức công ty sẽ tăng trưởng ổn định với tỷ lệ
là g, giá phát hành mỗi cổ phần là Pnet, thì:

𝐷𝑜 𝑥 (1+𝑔) 𝐷1
𝑃𝑛𝑒𝑡 = = (1)
𝑅𝐸 −𝑔 𝑅𝐸 −𝑔

Với:

𝐷𝑜 là cổ tức đã chi trả năm nay

𝐷1 là cổ tức mong đợi trong năm tới

𝑅𝐸 là tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ phần.

Vậy, biến đổi công thức (1), chúng ta có:

𝐷1
𝑅𝐸 = +𝑔 (2)
𝑃𝑛𝑒𝑡

Bởi vì 𝑅𝐸 là suất sinh lời yêu cầu mà cổ đông yêu cầu trên cổ phần của họ, vì thế nó có
thể hiểu là chi phí vốn cổ phần thường của công ty. Như vậy, để cách xác định RE như
công thức (2), chúng ta cần có thông tin về Pnet, Do và g. Việc xác định Do, Pnet chúng ta
có thể quan sát và tìm kiếm thông tin trên thị trường chứng khoán một cách dễ dàng. Lưu
ý rằng, Pnet thể hiện giá phát hành thực tế mà công ty nhận được khi công ty bán được
một cổ phần, do đó, Pnet bị ảnh hưởng bởi chi phí phát hành. Chi phí phát hành làm Pnet
giảm và sẽ khiến chi phí vốn cổ phần tăng lên.

Ví dụ, công ty ABC phát hành 500.000 cổ phần mới, mệnh giá mỗi cổ phần là 10.000
đồng, giá phát hành là 15.000 đồng/CP, tuy nhiên chi phí phát hành khoảng 100 triệu
đồng. Cổ tức cho mỗi cổ phần năm nay chia cho mỗi cổ phiếu là 4.000 đồng/CP, dự đoán
tốc độ tăng trưởng cổ tức hàng năm g = 5%. Với thông tin này, chúng ta dự đoán được cổ
tức được chia trong năm tới D1 là:

D1 = 4.000 (1+5%) = 4.200 đồng/CP

Số tiền công ty thực nhận về sau khi phát hành hết 500.000 cổ phần sẽ là:

Pnet = 15.000 x 500.000 – 100.000.000 = 7.400.000.000 đồng

Vậy, chi phí vốn cổ phần của công ty là:

RE = (4.200 x 500.000)/7.400.000.000 + 5% = 33.38%

Đối với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g, chúng ta cần ước lượng. Có hai cách để ước lượng g,
cách thứ nhất là xác định g trên tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong quá khứ để dự đoán; hoặc
cách thứ hai là phân tích phỏng đoán g trong tương lai. Theo cách xác định dựa vào số
liệu quá khứ, dự đoán cổ tức trong tương lai, chúng ta có công thức xác định g như sau:

g = Phần trăm lợi nhuận giữ lại (dùng để tái đầu tư )x ROE

Việc phân tích phỏng đoán có thể dựa trên nhiều nguồn dữ liệu khác nhau. Với mỗi
nguồn dữ liệu, có thể có một kết quả dự đoán khác nhau. Do đó, để thống nhất, người ta
thường bình quân các kết quả tìm được.

Chẳng hạn, quan sát cổ tức chi trả của công ty ABC trong 6 năm vừa qua như bảng bên
dưới. Chúng ta có thể tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức chi trả trong 5 năm qua và bình quân
các tỷ lệ này lại để phỏng đoán tỷ lệ tăng trưởng cổ tức mong đợi g = 12.5%/năm

Cổ tức chi trả

Năm Tăng/giảm % tăng/giảm
trên 1 cổ phần
2010 3000
2011 3400 400 13.33%
2012 3800 400 11.76%
2013 4300 500 13.16%
2014 4650 350 8.14%
2015 5400 750 16.13%
Trung bình 12.50%
Nếu công ty ABC có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức mong đợi là 12.5%, giá cổ phiếu ABC được
bán hiện hành với giá 30.000 đ/CP, cổ tức đang chi trả ở mức 5.400 đồng/CP. Khi đó,
chúng ta sẽ tính được chi phí vốn cổ phần thường của công ty là 32.76%.

5.400(1+12.5%)
𝑅𝐸 = + 12.5%
30.000

𝑅𝐸 = 32.76%

 Ưu và nhược điểm của việc xác định chi phí vốn cổ phần thường theo mô hình cổ
tức tăng trưởng.
⬧ Ưu điểm chính của mô hình cổ tức tăng trưởng đó là khá dễ hiểu và dễ tính toán.
⬧ Nhược điểm: Mô hình cổ tức tăng trưởng có những nhược điểm sau:
- Mô hình chỉ có thể tính toán được RE của những công ty có chi trả cổ tức, nghĩa là ở
những trường hợp còn lại, việc xác định g sẽ không thể thực hiện.
- Mô hình cũng giả sử rằng công ty có cổ tức tăng trưởng ổn định ở tỷ lệ g trong tương
lai. Điều này thật sự khó đảm bảo trong mô trường cạnh tranh.
- Theo mô hình, chi phí vốn cổ phần thường khá nhạy cảm với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức.
Một sự gia tăng giá cổ tức lên 1%, nó sẽ ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần thường đầy
đủ 1%, trong khi đó sự gia tăng cổ tức năm tới D1 thì chỉ làm RE tăng lên một chút.
- Mô hình hoàn toàn không quan tâm đến rủi ro của cổ phiếu, cũng như cũng không có
phần bù rủi ro nào cho tính không chắc chắn của tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương lai.
 Xác định chi phí vốn cổ phần khi có chi phí phát hành cổ phần
Trong mô hình cổ tức tăng trưởng theo công thức (2), Po được xác định là giá hiện hành
của cổ phần
2.1.2. Theo mô hình CAPM
Hướng tiếp cận theo đmô hình CAPM, suất sinh lời đòi hỏi hay suất sinh lời kỳ vọng của
một sự đầu tư có rủi ro phụ thuộc vào:
(1) Lãi suất phi rủi ro Rf
(2) Phần bù rủi ro thị trường (RM-Rf), trong đó RM là suất sinh lời của thị trường.
(3) Rủi ro hệ thống, hay thường được gọi là hệ số Beta 
Khi đó, kỳ vọng chi phí vốn cổ phần thường RE được xác định theo mô hình CAPM:

RE = Rf +  x (RM – Rf) (3)

Như vậy, để xác định RE theo (3), chúng ta cần xác định lãi suất phi rủi ro - Rf, phần bù
rủi ro thị trường-(RM – Rf), và ước lượng hệ số . Lãi suất phi rủi ro thông thường được
dựa trên lãi suất của trái phiếu chính phủ.
Ở Việt Nam, theo Nghị định số 01/2011/NĐ-CP của Chính phủ ngày 05/01/2011, trái
phiếu Chính phủ, trái phiếu được chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa
phương, chính thức gồm 3 loại: Tín phiếu kho bạc; Trái phiếu kho bạc và Công trái xây
dựng Tổ quốc. Nghị định 01/2011/NĐ-CP cũng phân biệt rõ Tín phiếu kho bạc, là loại
trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 13 tuần, 26 tuần hoặc 52 tuần và đồng tiền phát hành là
đồng Việt Nam. Các kỳ hạn khác của tín phiếu kho bạc do Bộ Tài chính quyết định tùy
theo nhu cầu sử dụng vốn và tình hình thị trường nhưng không vượt quá 52 tuần; Trái
phiếu kho bạc là loại trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ một năm trở lên và đồng tiền phát
hành là đồng tiền Việt Nam hoặc ngoại tệ tự do chuyển đổi.
Với sự hạn chế thông tin, ở Việt Nam, biến động của VN-index, được xem là đại diện tốt
nhất cho suất sinh lời thị trường.
 Ưu và nhược điểm của việc xác định chi phí vốn cổ phần thường theo mô hình
CAPM.
⬧ Ưu điểm:
- Có tính toán và điều chỉnh rủi ro của thị trường.
- Số lượng công ty sử dụng mô hình CAPM nhiều hơn so với mô hình tăng trưởng
cổ tức, chỉ áp dụng cho những công ty có cổ tức tăng trưởng ổn định.

⬧ Nhược điểm:

- Mô hình CAPM có hai yếu tố cần ước lượng, đó là hệ số  và phần bù rủi ro. Kết
quả ước lượng sẽ kém hiệu quả nếu danh mục chứng khoán quan sát ít hoặc thời
gian ngắn. Chẳng hạn, phần bù rủi ro được xác định là 6% dựa trên danh mục của
 100 chứng khoán trong 10 năm. Nhưng nếu thay đổi danh mục chứng khoán quan
sát là 200 và thời gian quan sát là 30 năm, thì kết quả sẽ khác nhau.
- Giống mô hình cổ tức tăng trưởng, mô hình CAPM cũng dựa trên số liệu quá khứ
để dự đoán tương lai, trong khi đó các điều kiện kinh tế thường thay đổi rất nhanh,
do đó, kết quả xác định RE theo mô hình CAPM cũng giảm đi tính chính xác.
2.1.3. Lựa chọn chi phí vốn cổ phần thường.
Do hai mô hình xác định chi phí vốn cổ phần thường đều có ưu và nhược điểm, không
mô hình nào được gọi là tốt nhất. Trong trường hợp kết quả xác định chi phí vốn chủ sở
hữu theo mô hình cổ tức tăng trưởng và mô hình CAPM có sự khác nhau, chúng ta sẽ
bình quân hai giá trị này.
Ví dụ, công ty ABC đã xác định được RE là 32.76% tính toán theo mô hình cổ tức tăng
trưởng. Giả sử, chúng ta có thêm thông tin sau về cổ phiếu ABC: lãi suất phi rủi ro tham
khảo từ lãi suất trái phiếu chính phủ là 6%/năm, phần bù rủi ro là 15%, hệ số  của cổ
phiếu ABC là 1.7, khi đó chi phí vốn cổ phần thường theo CAPM được xác định:
RE = 6% + 1.7 x 15% = 31.50%

Để xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường cho công ty ABC, chúng ta bình quân
hai giá trị RE từ hai mô hình và ta có chi phí vốn cổ phần thường của công ty ABC là
32.13%.

2.2. Chí phí vốn cổ phần ưu đãi

Cổ phần ưu đãi được xem xét ở đây là cổ phần ưu đãi cổ tức, nó có tỷ cổ tức chi trả cổ
định mỗi năm trong suốt cuộc đời của nó. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi – RP được xác định
theo công thức:
𝐷
𝐷𝑃 =
𝑃𝑛𝑒𝑡 (4)
Với,
D là cổ tức cổ phần ưu đãi
Pnet là giá phát hành của mỗi cổ phần
Ví dụ, công ty ABC phát hành 1 triệu cổ phần ưu đãi mệnh giá 10.000 đồng/CP, với giá
phát hành là 12.000 đồng/CP, tỷ lệ cổ tức được thông báo là 10%/năm. Với những thông
tin này, chúng ta tính được cổ tức trả hàng năm cho cổ phần ưu đãi này là:
D = 10.000 x 10% = 1.000 đồng/CP/năm
Khi đó, chi phí vốn cổ phần ưu đãi được tính bằng:
RP = 1.000/12.000 = 8.33%

Lưu ý rằng, Pnet là giá phát hành mà công ty thực nhận về của mỗi cổ phần ưu đãi, ở ví dụ
trên, chúng ta đã bỏ qua chi phí phát hành nên số tiền mà công ty nhận được khi bán được
1 cổ phần ưu đãi vẫn là 12.000 đồng. Trong trường hợp có chi phí phát hành, giả sử là
200 đồng cho mỗi cổ phần được phát hành, khi đó, số tiền công ty nhận được từ việc bán
1 cổ phần bây giờ sẽ không còn là 12.000 đồng nữa, mà chỉ là 11.800 đồng. Lúc này, chi
phí phát hành khiến chi phí vốn cổ phần trở nên mắc hơn, bởi nó làm giảm giá phát hành
thực sự Pnet = 11.800 đồng.

RP = 1.000/11.800 = 8.46%

2.3. Chi phí vốn của nợ

Chi phí vốn của nợ là suất sinh lời mà chủ nợ yêu cầu cho số nợ mới tăng thêm, hay nó
chính là lãi vay mà công ty phải trả cho số nợ mới được vay mượn. Việc xác định chi phí
của nợ đơn giản hơn việc xác định chi phí vốn cổ phần, nếu công ty vay nợ bằng cách
phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán, chúng ta có thể quan sát lãi suất coupon
của trái phiếu để xác định chi phí vốn của nợ. Hoặc nếu công ty vay nợ từ các tổ chức
trung gian tài chính, chúng ta có thể quan sát mức lãi vay bình quân trên thị trường ngân
hàng để xác định chi phí của nợ. Chi phí sử dụng nợ vay mà công ty cần xác định phải là
chi phí nợ vay sau khi thuế. Chúng ta sẽ sử dụng ký hiệu RD để chỉ chi phí sử dụng nợ
vay trước thuế và R*D là chí phí sử dụng nợ vay sau thuế. Với T là thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp, thì:
R*D = RD x (1 - T) (5)

2.3.1. Chi phí vốn của nợ vay bằng trái phiếu.

Nếu công ty phát hành trái phiếu để vay nợ và giá phát hành thuần của trái phiếu bằng
đúng mệnh giá, thì lãi suất coupon ghi trên cuốn lãi của trái phiếu cũng chính là chi phí
của nợ vay bằng trái phiếu trước thuế. Nếu giá phát hành của trái phiếu khác với mệnh
giá hoặc giá trị thuần nhận được từ việc phát hành trái phiếu khác với mệnh giá của nó,
thì lãi suất coupon giờ không được xem là chi phí vốn của nợ. Trong trường hợp này lãi
suất coupon thể hiện lãi suất mà công ty phải thanh toán cho chủ nợ trên mệnh giá trái
phiếu, vào mỗi kỳ hạn lãnh lãi của trái phiếu. Còn chi phí vốn của nợ vay bằng trái phiếu
chính là tỷ suất sinh lời đáo hạn của trái phiếu YTM (Yield To Maturity).
Trong trường hợp giá phát hành của trái phiếu khác với mệnh giá hoặc giá trị thuần nhận
được từ việc phát hành trái phiếu khác với mệnh giá của nó, chi phí của nợ vay bằng trái
phiếu trước thuế được xác định dựa trên dòng tiền của trái phiếu để tính toán tỷ suất sinh
lời nội bộ của trái phiếu. Tỷ suất sinh lời nội bộ của dòng tiền trái phiếu cũng chính là chi
phí sử dụng nợ vay bằng trái phiếu trước thuế. Điều này được lý giải rằng, dưới góc độ
của nhà phát hành trái phiếu là công ty, tại thời điểm phát hành, giả sử công ty đã nhận
được một số tiền là Pnet cho trái phiếu có mệnh giá FV được phát hành (Pnet  FV) và hứa
trả lại khoản nợ gốc FV này sau n, lãi suất coupon ghi trên cuốn lãi của trái phiếu là
i%/năm, lãi trả hàng năm. Như vậy, cứ mỗi năm công ty cần trả cho trái chủ tiền lãi của
trái phiếu là I = i x FV và sau n năm, công ty cần hoàn trả nợ gốc FV cho trái chủ. Chúng
ta có thể minh họa dòng tiền mà công ty nhận và chi trả cho việc sử dụng trái phiếu như
sau:
Năm Dòng tiền
0 + Pnet với Pnet  FV
1 −I với (I = i x FV)
2 −I
…… …..
n-1 −I
N − (I + FV)
Tính tại thời điểm phát hành trái phiếu là năm 0, giá trị hiện tại của dòng tiền mà công ty
nhận được từ việc phát hành trái phiếu phải bằng với giá trị hiện tại của dòng tiền mà
công ty đã chi trả cho việc sử dụng trái phiếu này, nghĩa là:

𝐼 𝐼 𝐼 𝐼+𝐹𝑉
𝑃𝑛𝑒𝑡 = + + + …+ (6)
1+𝑅𝐷 (1+𝑅𝐷 )2 (1+𝑅𝐷 )3 (1+𝑅𝐷 )𝑛

Chúng ta có thể giải phương trình (6) để tính RD bằng hàm IRR trên máy tính hoặc tính
gần đúng theo công thức sau:
𝐹𝑉−𝑃𝑛𝑒𝑡
𝐼+ (7)
𝑛
𝑅𝐷 = 𝐹𝑉+𝑃𝑛𝑒𝑡
2

Ví dụ, công ty ABC phát hành trái phiếu mệnh giá FV = 1.000.000 đồng, chi phí phát
hành 10.000 đồng/TP, lãi suất coupon là 12%/năm, kỳ hạn trái phiếu n = 5 năm.
Như vậy, số tiền công ty thực nhận được khi phát hành 1 trái phiếu:
Pnet = 1.000.000 – 10.000 = 990.000 đồng

Tiền lãi hàng năm công ty trả cho trái chủ:

I = 12% x 1.000.000 = 120.000 đồng

Theo lập luận dòng tiền trái phiếu, chúng ta có phương trình:
120.000 120.000 120.000 120.000 120.000+1.000.000
990.000 = + + + +
1+𝑅𝐷 (1+𝑅𝐷 )2 (1+𝑅𝐷 )3 (1+𝑅𝐷 )4 (1+𝑅𝐷 )5

Giải phương trình này ta tính được chi phí sử dụng nợ vay bằng trái phiếu trước thuế RD
bằng 12.28%
Chúng ta cũng có thể áp dụng công thức gần đúng (7) để tính RD:
1.000.000 − 990.000
120.000 +
𝑅𝐷 = 5 = 12.06%
1.000.000 + 990.000
2
2.3.1. Chi phí vốn của nợ vay từ các tổ chức trung gian tài chính.
Trong trường hợp công ty vay nợ từ các tổ chức trung gian tài chính như từ các ngân
hàng thương mại chẳng hạn, trường hợp này được xem là một dạng đặc biệt của việc vay
nợ bằng trái phiếu với Pnet = FV và lãi suất coupon i% giờ chính là lãi vay được thể hiện
trên hợp đồng vay vốn. Khi đó phương trình (6) và (7) đều cho kết quả là RD = i. Nghĩa
là, chi phí nợ vay trước thuế từ các trung gian tài chính, chính là lãi suất vay vốn trên hợp
đồng tín dụng.

2.4. Chi phí vốn bình quân

Với các chi phí vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt, giờ chúng ta sẽ tính toán chi phí vốn
bình quân của công ty. Chúng ta sẽ sử dụng ký hiệu E (Equity) để chỉ vốn chủ sở hữu và
D (Debt) để chỉ vốn vay, P là vốn cổ phần ưu đãi. Cả E, P và D đều được xác định theo
giá trị thị trường. Tổng giá trị của vốn chủ sở hữu và nợ chính là tổng tài sản của công ty,
được ký hiệu là V (Value).
V=E+D (9)

Chia hai vế của (9) cho V và tính toán theo phần trăm (%), chúng ta có phương trình
(10):

100% = E/V + D/V (10)

Phương trình (10) cho chúng ta một tỷ trọng trong cấu trúc vốn của công ty, gồm bao
nhiêu % là vốn chủ sở hữu và bao nhiêu % là vốn vay.

Chúng ta dùng ký hiệu WACC (Weighted Average Cost of capital) để chỉ chi phí vốn
bình quân. Để xác định WACC, chúng ta cần xác định tỷ trọng của từng loại vốn trong
tổng nguồn vốn của công ty, rồi nhân chúng lần lượt với chi phí vốn tương ứng, sau đó
tổng các tích số này lại.

𝑊𝐴𝐶𝐶 = ∑𝑛𝑖=1 𝑊𝑖 𝑅∗ 𝑖 (11)

Với, Wi là tỷ trọng của loại vốn i và R*i là chi phí sử dụng vốn i sau thuế.

Cho trường hợp cấu trúc vốn công ty gồm cổ phần thường và nợ:
 𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) 𝑥 𝑅𝐸 + ( ) 𝑥 𝑅∗ 𝐷 (12)
𝑉 𝑉

Cho trường hợp cấu trúc vốn của công ty gồm, cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và nợ

𝐸 𝑃 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) 𝑥 𝑅𝐸 + ( ) 𝑥 𝑅𝑃 + ( ) 𝑥 𝑅∗ 𝐷 (13)
𝑉 𝑉 𝑉

Ví dụ, công ty ABC có chi phí vốn cổ phần thường sau khi lấy bình quân từ mô hình cổ
tức tăng trưởng và mô hình CAPM là RE = 32.13% , chi phí vốn cổ phần ưu đãi trong
trường hợp có chi phí phát hành là 8.46% và chi phí vốn vay bằng trái phiếu là 12.28%.
Ngoài 3 loại vốn này ra, công ty còn vay ngân hàng Z số tiền là 20 tỷ đồng, với lãi suất
vay là 14%/năm. Biết thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành là 25% và tổng số
vốn công ty cần huy động lần này là 100 tỷ đồng.

Loại vốn Số tiền Tỷ trọng - W Chi phí vốn sau thuế – R*

Vốn cổ phần thường 30 tỷ đồng 30% 32.13%
Vốn cổ phần ưu đãi 10 tỷ đồng 10% 8.46%
Vốn vay bằng trái phiếu 40 tỷ đồng 40% 12.28% x(1-25%) = 9.21%
Vốn vay ngân hàng Z 20 tỷ đồng 20% 14% x (1-25%) = 10.5%
Tổng 100 tỷ đ 100% WACC = 16.27%

Chi phí vốn bình quân được giải thích đơn giản đó là suất sinh lời mà công ty cần phải
đạt được trên tổng tài sản công ty đang sử dụng. Đó cũng chính là suất sinh lời đòi hỏi
cho bất cứ sự đầu tư nào có rủi ro tương tự như rủi ro công ty đang đối mặt. Vì vậy, nếu
cần phải chiết khấu dòng tiền nhận được từ việc đầu tư mở rộng hoạt động hiện tại của
công ty, thì chi phí vốn bình quân là suất chiết khấu được lựa chọn.

3. Chi phí sử dụng vốn của dự án

Như trình bày lúc đầu, chi phí vốn của dự án khác với chi phí vốn của công ty. Chi phí
vốn của công ty là suất sinh lời đòi hỏi trên toàn bộ tài sản của công ty, là tỷ suất sinh lợi
cần thiết để bù đắp rủi ro cho chủ nợ và cho cả cổ đông. Hay nói cách khác, chi phí vốn
của công ty sẽ phản ánh cho rủi ro của vốn từ nợ và cả rủi ro của vốn chủ sở hữu. Còn chi
phí vốn của dự án là suất sinh lời đòi hỏi để bù đắp rủi ro cho số vốn đầu tư vào dự án,
ngoài ra, do cơ cấu vốn của dự án khác với cơ cấu vốn của công ty nên chi phí vốn bình
quân của dự án cũng sẽ khác chi phí vốn bình quân của công ty.

Tuy nhiên, nếu dự án có mức độ rủi ro tương tự với rủi ro hiện tại của công ty, thì chúng
ta có thể sử dụng chi phí vốn bình quân của công ty cho chi phí vốn của dự án.

WACC công ty = WACC dự án

Trong trường hợp, dự án được đánh giá là có mức độ rủi ro khác với rủi ro hiện tại của
công ty, chúng ta sẽ điều chỉnh rủi ro dựa theo mô hình CAPM và mệnh đề MM II

Chúng ta sẽ nhắc lại và so sánh nội dung mô hình CAPM và mệnh đề MM II như bảng
dưới.

Ri
Chi phí vốn của nợ
Chi phí vốn chủ sở hữu –
Trường hợp công ty không Với:
vay nợ
Chi phí vốn chủ sở hữu –
Trường hợp công ty có vay Với:
nợ
CAPM Mệnh đề MM II
RD = Rf + D x (RM – Rf) RD = Rf và D = 0
REU = Rf + U x (RM – Rf) REU
REU : chi phí vốn chủ sở
hữu của công ty không vay
nợ
U : Beta của công ty không
vay nợ
REL = Rf + L x (RM – Rf) REL = REU + (REU – RD) x
(D/E) x (1-T).
REL : chi phí vốn chủ sở hữu Với T : là thuế suất thuế thu
của công ty không vay nợ nhập doanh nghiệp.
L : Beta của công ty không
vay nợ
 Kết hợp CAPM và mệnh đề MM II, chúng ta có:

REU + (REU – RD) x (D/E) x (1-T) = Rf + L x (RM – Rf) (14)

Thay REU = Rf + U x (RM – Rf) vào phương trình (14):

Rf + U x (RM – Rf) + (REU – RD) x (D/E) x (1-T) = Rf + L x (RM – Rf) (15)

Lược bỏ Rf trong cả hai về của phương trình (15):

U x (RM – Rf) + (REU – RD) x (D/E) x (1-T) = L x (RM – Rf) (16)

Mệnh đề MM II cho biết RD= Rf, và khi đó REU theo CAPM sẽ là:

REU = RD + U x (RM – Rf)

Hay (REU - RD)= U x (RM – Rf) (17)

Thay giá trị (REU - RD) trong phương trình (17) vào phương trình (16), chúng ta được:
U x (RM – Rf) + U x (RM – Rf) x (D/E) x (1-T) = L x (RM – Rf) (18)

Lược bỏ (RM – Rf) trong cả hai vế của phương trình (18), cuối cùng chúng ta được:

L = U [1+ (D/E) x (1-T)] (20)

Để hiểu rõ hơn cách điều chỉnh rủi ro, nhằm mục đích xác định được chi phí vốn của dự
án từ chi phí vốn công ty, chúng ta xem xét một ví dụ sau.

Ví dụ: Tính Beta trung bình không vay nợ trung bình của ngành chế biến thực phẩm theo
thông tin của một số công ty đại diện trong ngành:
Nợ phải Vốn chủ Tổng tài
Mã Hệ số trả sở hữu sản
Tên công ty
CK Beta
(Triệu đồng)
SGC Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang 0.58 33,860 109,718 143,578
VCF Công ty Cổ phần VinaCafé Biên Hòa 0.40 760,764 1,768,696 2,529,460
SAF Công ty Cổ phần Lương thực Thực phẩm Safoco 0.30 38,118 100,560 138,678
TAC Công ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An 0.60 778,325 447,657 1,225,982
CAN Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long 0.48 113,256 120,872 234,128

Chúng ta xác định được cơ cấu của các công ty như sau:

Mã CK L %D %E D/E

SGC 0.58 23.58% 76.42% 0.31

VCF 0.40 30.08% 69.92% 0.43
SAF 0.30 27.49% 72.51% 0.38
TAC 0.60 63.49% 36.51% 1.74
CAN 0.48 48.37% 51.63% 0.94

Sử dụng công thức (20), chúng ta chuyển đổi L theo cấu trúc vốn từng công ty sang đổi
U. Chúng được:

Mã CK L %D %E D/E U

SGC 0.58 23.58% 76.42% 0.31 0.47

VCF 0.40 30.08% 69.92% 0.43 0.30
SAF 0.30 27.49% 72.51% 0.38 0.23
TAC 0.60 63.49% 36.51% 1.74 0.26
CAN 0.48 48.37% 51.63% 0.94 0.28

Khi đó, Beta không vay nợ trung bình của ngành (ký hiệu E(ngànhU)) chế biến thực phẩm
sẽ bằng giá trị bình quân của các công ty đại diện trong ngành
0.47 + 0.30 + 0.23 + 0.26 + 0.28
E (𝑈
𝑁𝑔à𝑛ℎ
)= = 0.31
5
Giả sử công ty VinaCafé Biên Hòa đang lập dự án mới X, với tổng vốn đầu tư của dự án
X là 320 tỷ đồng, trong đó nợ vay chiếm 45% và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là
25%. Công ty VinaCafé Biên Hòa thuộc ngành chế biến thực phẩm, nên chúng ta sẽ dựa
vào Beta không nợ của ngành để tìm beta của dự án X như sau:

dự án X L = 0.31 x [1+ (45%/55%) x (1-25%)] = 0.5