BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ MINH TRÍ

TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN LÊN CẤU

TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP. BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CẮT GIẢM THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN
NĂM 2011 Ở VIỆT NAM.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014

 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ MINH TRÍ

TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN LÊN CẤU

TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP. BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CẮT GIẢM THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN
NĂM 2011 Ở VIỆT NAM.

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. Phan Nữ Thanh Thủy

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014

 LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng bài nghiên cứu này được viết bởi tôi dựa trên các phân
tích, nhận định và đánh giá từ các nguồn tài liệu đã trích dẫn và kết quả chạy
mô hình hồi quy. Bài nghiên cứu này là duy nhất và các kết quả nghiên cứu
hoàn toàn khách quan.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2014

 MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT ............................................................................................................... 1

1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 3
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......................... 9
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 13
3.1. Mô hình ....................................................................................................... 13
3.2 Mô hình của phương pháp khác biệt trong các khác biệt (DID) .................... 19
3.3. Xác định các doanh nghiệp bị tác động........................................................ 24
3.4. Dữ liệu ........................................................................................................ 26
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................. 31
4.1. Kết quả đơn biến ......................................................................................... 31
4.2. Các kết quả đa biến ..................................................................................... 36
4.3. Kiểm định sự sai lệch của kết quả đa biến ................................................... 40
4.3. Khả năng tiếp cận thị trường tài chính của doanh nghiệp ............................. 43
4.4. Kiểm định tính vững mạnh của kết quả nghiên cứu ..................................... 47
4.4.1. Mô hình điều chỉnh từng phần ............................................................... 47
4.4.2. Trạng thái thuế của các nhà đầu tư tổ chức ........................................... 51
4.4.3. Kiểm định trong giai đoạn cắt giảm thuế xảy ra .................................... 54
5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 58
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC
 DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Thống kê mô tả mẫu.

Bảng 4.1: Kết quả hồi quy đa biến.

Bảng 4.2: Kiểm định sự sai lệch.

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định khả năng tiếp cận thị trường tài chính của doanh
nghiệp và tác động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy của doanh
nghiệp.

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh từng phần.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình với biến kiểm soát tỷ lệ sở hữu của các quỹ đầu
tư.

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy đa biến giai đoạn cắt giảm thuế đang xảy ra.
 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 3.1: Chi phí biên (MC) và lợi ích biên của nợ vay.

Hình 3.2: Giá trị sổ sách đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp từ năm 2010 đến
năm 2013.

Hình 4.1: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp từ
năm 2010 đến năm 2013, được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.

Hình 4.2: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
có quy mô nhỏ từ năm 2010 đến năm 2013, được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.

Hình 4.3: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
có quy mô vừa từ năm 2010 đến năm 2013, được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.

Hình 4.4: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
có quy mô lớn từ năm 2010 đến năm 2013, được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.
 1

TÓM TẮT
Việc đánh thuế thu nhập cá nhân đối với thu nhập từ lãi vay và cổ tức (thu
nhập từ vốn cổ phần) có thể có ảnh hưởng đến chi phí của tài trợ nợ trong tương
quan giữa chi phí của nợ vay và chi phí của vốn cổ phần, một sự thay đổi đáng kể
trong việc đánh thuế thu nhập cá nhân có thể gây ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tối
ưu của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu này xem xét hiệu ứng của việc cắt giảm thuế thu nhập cá
nhân đánh lên thu nhập từ chuyển nhượng vốn cổ phần và cổ tức trong khoảng thời
gian là 1 năm 5 tháng từ tháng 8 năm 2011 đến hết tháng 12 năm 2012 ở Việt Nam
lên việc sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Bởi vì việc cắt giảm thuế thu nhập này
chỉ ảnh hưởng đến các nhà đầu tư cá nhân, nên bài nghiên cứu sẽ sử dụng một
phương pháp gọi là phương pháp "khác biệt trong các khác biệt" (difference in
differences) để xác định các hiệu ứng của việc giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ lệ
sử dụng đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp. Phương pháp này so sánh các giai đoạn
khác nhau của thời gian nghiên cứu, khi cắt giảm thuế có hiệu lực và khi cắt giảm
thuế hết hiệu lực.

Ở Việt Nam, hiện chưa có bài nghiên cứu nào đề cập đến các tác động của
việc cắt giảm thuế năm 2011 của chính phủ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp,
nhưng các nghiên cứu trước ở nước ngoài đã chỉ ra rằng việc cắt giảm thuế thu nhập
cá nhân - như việc cắt giảm thuế thu nhâp đánh lên cổ tức và chuyển nhương vốn cổ
phần vào năm 2011 ở Mỹ - đã khuyến khích việc chia cổ tức cho cổ đông và làm
giảm chi phí vốn cổ phần cho doanh nghiệp, nhưng các nghiên cứu đó vẫn chưa cho
thấy bất kì mối liên kết nào giữa việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đến tỉ lệ sử
dụng đòn bẩy cân bằng của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu này đã cho ra kết luận khác với dự đoán của mô hình lý
thuyết rằng việc cắt giảm thuế của chính phủ đã khiến tỷ số đòn bẩy của các doanh
nghiệp bị ảnh hưởng tăng một mức khoảng 2.7 điểm phần trăm.
 2

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng đã làm sáng tỏ các giả định rằng các
doanh nghiệp mà không có các hạn chế về mặt tài chính tăng tỷ lệ sử dụng đòn bẩy
nhiều hơn ở mức khoảng 3.6 điểm phần trăm. Còn các doanh nghiệp gặp hạn chế về
mặt tài chính tăng tỷ lệ sử dụng đòn bẩy thấp hơn ở mức khoảng 1.6 điểm phần
trăm. Kết quả của bài nghiên cứu này ngược lại so với các kết luận của các bài
nghiên cứu trước ở nước ngoài cho rằng việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh
thu nhập từ vốn cổ phần có tác động làm giảm tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, bài nghiên cứu còn nhiều hạn chế như các bằng chứng có mức ý
nghĩa thống kê thấp và vì vậy nó cần được kiểm định lại với các giai đoạn thời gian
rộng hơn và với số lượng mẫu nhiều hơn. Đây cũng là vấn đề lớn nhất mà bài
nghiên cứu gặp .
 3

1. GIỚI THIỆU
Trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, các khoản chi trả lãi vay được khấu
trừ khỏi thuế thu nhập doanh nghiệp. Nợ vay có một lợi thế quan trong dưới hệ
thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ mà một doanh nghiệp chi
trả là một chi phí được khấu trừ thuế. Còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại của vốn cổ
phần thì không, nó bị đánh thuế thu nhập doanh nghiệp và sau đó một lần nữa bị
đánh thuế thu nhập cá nhân khi các khoản thu nhập này được chuyển đến các người
chủ sở hữu của nó. Như vậy lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp độ
doanh nghiệp.

Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị. Giả dụ một khoản nợ vay
của một doanh nghiệp là vĩnh viễn (tức là doanh nghiệp này cam kết tái tài trợ các
nghĩa vụ nợ hiện hữu của mình khi đáo hạn và giữ các nghĩa vụ nợ này tuần hoàn
mãi mãi). Doanh nghiệp sẽ có một dòng vĩnh viễn các dòng tiền đều trong mỗi năm.
Do vậy, rủi ro từ các dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho
kinh doanh. Độ lớn của các tấm chắn thuế này tùy thuộc vào thuế suất thu nhập
doanh nghiệp và vào khả năng của doanh nghiệp đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi
vay. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định. Và khả năng doanh
nghiệp đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý, nếu không ắt
hẳn doanh nghiệp đã không thể vay với lãi suất cao. Tuy nhiên, nếu lợi nhuận của
doanh nghiệp không đủ để trang trải lãi vay trong năm nào đó trong tương lai,
không nhất thiết là tấm chắn thuế này mất đi. Doanh nghiệp có thể mang lui khoản
lỗi này và nhận được một khoản bồi hoàn thuế bằng với tổng số tiền thuế đã nộp
trong ba năm trước. Nếu doanh nghiệp có một chuỗi các khoản lỗ, và như vậy
không có khoản chi trả thuế nào trước đó để có thể được bồi hoàn, các khoản lỗ này
có thể được mang sang và dùng để khấu trừ vào lợi nhuận của các năm sau.

Cho nên lợi ích từ tấm chắn thuế này khuyến khích các doanh nghiệp sử
dụng tài trợ cho các hoạt động của mình bằng nợ vay.
 4

Tuy nhiên, câu hỏi được đặt ra là “Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến giá
trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau?”

Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi cùng xem qua bài nghiên cứu của ông
Merton Miller trong diễn văn trước Hiệp hội tài chính Mỹ năm 1976. Trong bài
nghiên cứu của mình, Miller xem xét chính sách nợ trước đạo luật cải cách thuế
1986. Ông bắt đầu bằng cách giả dụ là tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn
chưa thực hiện và không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần. Nhưng thuế suất
đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư.

Cuối cùng Miller trong bài nghiên cứu đã đưa đến một kết luận chỉ ra rằng
thuế thu nhập cá nhân cũng ảnh hưởng đến giá trị của các khoản chi trả lãi vay cho
chủ nợ so với giá trị của các khoản thu nhập từ vốn cổ phần cho chủ sỡ hữu doanh
nghiệp. Lợi ích thuần của thuế thu nhập của khoản trả 1 đô la nợ so với 1 đô la trả
vốn cổ phần là:

(1-τp) – (1-τc)(1-τe) (1)

Với τp là tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ lãi vay, τc là tỷ
suất thuế thu nhập doanh nghiệp, và τe là tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu
nhập từ vốn cổ phần.

Theo phương trình (1), tôi thấy lợi ích thuế thu nhập của nợ vay tăng cùng
chiều với tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh
lên thu nhập từ vốn cổ phần, nhưng nó giảm cùng chiều với tỷ suất thuế thu nhập cá
nhân đánh lên thu nhập từ lãi vay.

Trong vài trường hợp, tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ lãi
vay cao đến nỗi nó lấn át hoàn toàn lợi thế thuế thu nhập doanh nghiệp của nợ vay.
Lúc đó, nợ vay không có lợi ích thuế so với vốn cổ phần. Và lợi ích tấm chắn thuế
của nợ vay bị mất tác dụng.
 5

Mặc dù lý thuyết này rất quan trọng trong lý thuyết cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, nhưng các chứng cứ thực nghiệm để xác định rằng thuế thu nhập cá nhân có
ảnh hưởng đến tỷ số đòn bẩy của một doanh nghiệp lại rất hạn chế.

Khó khăn chủ yếu của các kiểm tra thực nghiệm là việc xác định phương sai
trong tỷ suất thuế thu nhập cá nhân và biện pháp loại trừ các hiệu ứng tác động của
các sự kiện khác tạm thời đang xảy ra.

Các sự kiện đó có thể gây tác động ngược chiều hoặc chí ít làm giảm tác
động của thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần lên tỷ số đòn bẩy
tối ưu của doanh nghiệp qua các kênh truyền dẫn khác nhau mà các mô hình lý
thuyết không thể mô phỏng một cách hoàn hảo được.

Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ đi xác định các thay đổi về tỷ lệ sử dụng
đòn bẩy của doanh nghiệp ngay sau khi chính phủ ký quyết định cho phép cắt giảm
và miễn thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ việc chuyển nhượng vốn cổ
phần và thu nhập từ cổ tức.

Cụ thể, theo nghị quyết số 08/2011/QH13, thuế thu nhập cá nhân trên thu
nhập cổ tức được chia từ hoạt động đầu tư vào thị trường chứng khoán và góp vốn
mua cổ phần của doanh nghiệp được miễn từ ngày 1 tháng 8 năm 2011 đến hết ngày
31 tháng 12 năm 2012. Và giảm 50% số thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập từ hoat
động chuyển nhượng chứng khoán từ ngày 1 tháng 8 năm 2011 đến hết ngày 31
tháng 12 năm 2012.

Nghị quyết này của chính phủ có mục đích giúp hỗ trợ thị trường chứng
khoán trong giai đoạn khủng hoảng sâu. Nhằm tạo lại niềm tin cho thị trường, các
nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư tổ chức. Từ đó giúp vực dậy nền kinh tế Việt
Nam trong giai đoạn khó khăn.

Nghị quyết cắt giảm thuế thu nhập này của chính phủ với thời lượng 1 năm 5
tháng từ tháng 8 năm 2011 đã tạo ra một bối cảnh lý tưởng để kiểm nghiệm các tác
động của thuế thu nhập cá nhân lên việc sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp với ba
lý do sau:
 6

- Đầu tiên, việc cắt giảm thuế đã cho thấy sự gia tăng tượng đối trong giá trị
sau thuế của các phân phối vốn cổ phần.

- Thứ hai, việc cắt giảm thuế này xảy ra một cách bất ngờ đối với thị trường
tuy trước khi được thông qua đã có một vài thông tin về việc cắt giảm thuế trên các
phương tiện truyền thông nhưng thị trường không mong đợi nghị quyết có thể được
thông qua trong thời gian ngắn như vậy, nên chúng tôi có thể xem đây là một hiện
tượng ngoại sinh.

- Thứ ba, giảm thuế ảnh hưởng đến giá trị cổ tức và thặng dư vốn cổ phần chỉ
đối với các cá nhân đóng thuế nhưng không thay đổi tỷ suất thuế của doanh nghiệp
hay các nhà đầu tư phi lợi nhuận. Do đó, bài nghiên cứu có thể sử dụng xác suất mà
mỗi nhà đầu tư biên của doanh nghiệp là một nhà đầu tư cá nhân để thiết kế phương
pháp khác biệt trong các khác biệt (difference-in-differences – DID) để ước lượng
các tác động của cắt giảm thuế lên cấu trúc đòn bẩy của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu này sử dụng một mô hình mô phỏng để từ đó kiểm định các
thực nghiệm của tác động cắt giảm thuế.

Bài nghiên cứu xây dựng mô hình đơn giản hóa sự lựa chọn đòn bẩy và sau
đó thực hiện một phân tích tĩnh mô phỏng tương đương cách mà thuế thu nhập cá
nhân trên thu nhâp từ vốn cổ phần ảnh hưởng đến tỷ số nợ tối ưu của doanh nghiệp.

Mô hình này bao gồm các thông tin về lợi ích và chi phí của nợ vay. Đối với
lợi ích, bài nghiên cứu sử dụng phương trình (1) và khai triển phương trình này
thành một phương trình đánh giá lợi ích của nợ vay.

Đối với chi phí, bài nghiên cứu ứng dụng hàm chi phí mẫu được trình bày
bởi Van Binsbergen, Graham, và Yang trong năm 2010.

Để ước lượng hiệu ứng của cắt giảm thuế lên tỷ số nợ của doanh nghiệp, bài
nghiên cứu sẽ kiểm tra các thay đổi tỷ số đòn bẩy giữa các kì cuối năm tài khóa
2010, 2011, 2012 và 2013.
 7

Để loại bỏ sự ảnh hưởng của bất kì các yếu tố gây nhiễu nào và để xác định
hiệu ứng nhân quả của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ
vốn cổ phần, bài nghiên cứu sử dụng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi các nhà
đầu tư cá nhân là biến xác định chính. Và sử dụng các biến đặc tính của doanh
nghiệp làm các biến xác định phụ.

Theo kết quả kiểm nghiệm, bài nghiên cứu nhận thấy rằng các doanh nghiệp
có chủ sỡ hữu biên là các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng tăng đòn bẩy sổ sách một
khoảng là 2.7 điểm phần trăm với tỷ lệ đòn bẩy trung bình của tất cả các doanh
nghiệp mẫu trong năm 2010 là 47,1%.

Kết quả này không phù hợp với nhận định lý thuyết về tác động của thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần lên cấu trúc vốn tối ưu của doanh
nghiệp khi lý thuyết cho rằng giảm thuế thu nhập cá nhân sẽ làm giảm tỷ số đòn bẩy
của doanh nghiệp. Theo cơ sở lý thuyết, khi thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu
nhập từ vốn cổ phần giảm sẽ làm giảm chi phí tương đối của các khoản giá trị vốn
cổ phần mà doanh nghiệp phải gánh khi phát hành vốn cổ phần, bên cạnh đó các
khoản giá trị mà người nắm giữ vốn cổ phần nhận được tăng lên tương ứng. Những
điều này sẽ khuyến khích doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho các
hoạt động của mình thay vì sử dụng nợ vay.

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có ít hạn chế
về tài chính hơn có xu hướng tăng tỷ số đòn bẩy nhiều hơn trong phản ứng lại với
việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân so với các doanh nghiệp gặp nhiều hạn chế về
tài chính.

Cho nên, kết quả bài nghiên cứu này ở Việt Nam không nhất quán với các
kết quả nhận định của các nghiên cứu tương tự ở nước ngoài (ở Mỹ) như bài nghiên
cứu của các ông Dhaliwal, Krull và Li vào năm 2007, đã nhận định rằng cắt giảm
thuế đã tác động làm giảm chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp và hướng các
doanh nghiệp đến việc chi trả nhiều hơn cho thu nhập từ vốn cổ phần của các chủ sỡ
 8

hữu, từ đó làm tăng tỷ lệ tài trợ bằng vốn cổ phần tức là làm giảm tỷ lệ sử dụng đòn
bẩy của doanh nghiệp.

Kết quả của bài nghiên cứu này đã tìm ra rằng. Ở Việt Nam, khi cắt giảm
thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần đã có tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Làm tăng tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp nhìn chung.

Tuy nhiên, trong năm 2012 so với năm 2011, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh
nghiệp có giảm đôi chút và kết quả kiểm định đã tìm thấy sự tác động làm giảm tỷ
lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh
lên thu nhập từ vốn cổ phần. Nhưng kết quả này không chắc chắn và cần phải có số
lượng mẫu cùng với giai đoạn thời gian cao hơn để các kết quả này có ý nghĩa
thống kê cao. Đây cũng là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu này.

Tiếp theo bài nghiên cứu sẽ tổng hợp lại các kết quả nghiên cứu trước đây về
tác động của thuế thu nhập cá nhân lên tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp ở
nước ngoài. Nêu lên những vấn đề đã được các bài nghiên cứu trước đây kiểm định
và các vấn đề cần phải kiểm định lại. Đặc biệt là nêu lên sự khác biệt giữa trường
hợp ở Việt Nam và trường hợp ở Mỹ và sau cùng nêu lý do tại sao bài nghiên cứu
này được chọn.
 9

2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Bài nghiên cứu này có liên quan đến cơ sở lý thuyết về tác động của thuế thu
nhập cá nhân lên cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu của Graham năm 1999 là bài nghiên
cứu đầu tiên kiểm nghiệm trực tiếp hiệu ứng của thuế thu nhập cá nhân bằng việc sử
dụng dữ liệu cấp độ doanh nghiệp.

Trong bài nghiên cứu của mình, Graham đã sử dụng các khoản chi trả cổ tức
để tính toán tỷ suất thuế thu nhập cá nhân và kết luận rằng việc điều chỉnh thuế thu
nhập cá nhân trong việc ước lượng lợi ích thuế giúp giải thích được mức sử dụng nợ
của doanh nghiêp. Ông tôi cũng tìm thấy rằng thuế thu nhập cá nhân có mối quan hệ
nghịch với mức sử dụng nợ.

Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp đồng thời lựa chọn chính sách chi trả cổ tức và
nợ vay của họ, tỷ lệ chi trả có thể có tương quan với đòn bẩy, mà việc này có thể
làm vô hiệu diễn dịch của Graham về đại diện tỷ suất chi trả. Từ đó thay đổi kết quả
nghiên cứu hoặc làm giảm mức độ tác động của thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn
bẩy tối ưu của doanh nghiệp.

Campello trong bài nghiên cứu năm 2001 cũng sử dụng tỷ số chi trả cổ tức
để nhận diện các doanh nghiệp có khả năng thay đổi cấu trúc vốn theo Đạo luật Cải
cách Thuế năm 1986 ở Mỹ (cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhâp từ cổ
tức). Ông tôi tìm thấy rằng các doanh nghiệp với cổ tức bằng 0 tăng tỷ số đòn bẩy
của mình và các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao giảm tỷ số đòn bẩy tương ứng.

Tuy nhiên, việc kiểm tra một giai đoạn thời gian có chứa một thay đổi biến
cố thuế ngoại sinh, các kết luận trong nghiên cứu của Campello có thể bị giảm nhẹ
đôi chút, nhưng không hoàn toàn bị triệt tiêu, ý tưởng về việc dựa vào chính sách cổ
tức để xác định. Thêm vào đó, từ năm 1986 đạo luật đã bao gồm đồng thời vô số
các thay đổi trong thuế suất thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân, do đó việc
loại trừ các tác động của thuế thu nhâp cá nhân khỏi cấu trúc vốn là khá khó khăn.

Dhaliwal, Erickson, và Krull trong bài nghiên cứu năm 2007 đã chỉ ra rằng
các doanh nghiệp có xu hướng phát hành nợ ngay sau khi cắt giảm thuế thu nhập cá
 10

nhân trong các năm 1997 và 2011. Tức là ngay sau khi cắt giảm thuế, tỷ số đòn bẩy
của các doanh nghiệp tăng lên.

Tuy nhiên, phân tích về phát hành nợ mới của họ chỉ cho ra một đánh giá
định định tính về cái cách mà thuế cá nhân tác động đến tỷ số đòn bẩy cân bằng, và
họ chỉ nghiên cứu một phần nhỏ các doanh nghiệp phát hành nợ hoặc vốn cổ phần
với khối lượng lớn đáng kể mà bỏ qua đại đa số các doanh nghiệp phát hành với số
lượng nhỏ khác. Bên cạnh đó, phương pháp nghiên cứu của họ cũng loại trừ các cơ
chế khác mà các doanh nghiệp có thể điều chỉnh đòn bẩy, ví dụ như là lợi nhuận giữ
lại.

Trong một nghiên cứu đồng thời của Faccio và Xu trong năm 2011 đã kiểm
tra tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân lên cấu trúc vốn bằng việc
khai thác các thay đổi trong luật định tỷ suất thuế trong khối các quốc gia OECD
(Organization for Economic Co-operation and Development – Tổ chức Hợp tác và
Phát triển Kinh tế) từ năm 1981 đến 2009. Họ tìm ra rằng thuế thu nhập doanh
nghiệp cũng như cá nhân là các yếu tố xác định quan trọng của cấu trúc vốn.

Mặc dù họ tập trung chính vào các khác biệt giữa các quốc gia trong phản
ứng lại với thay đổi tỷ suất thuế, bài nghiên cứu của họ cũng bao gồm một bảng kết
quả chỉ ra rằng đòn bẩy của doanh nghiệp giảm sau khi cắt giảm thuế năm 2011 tại
Mỹ có hiệu lực, một trường hợp lý tưởng cho việc kiểm định tác động của thuế thu
nhập cá nhân lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Các bài nghiên cứu trên ở nước ngoài đã kiểm định và đưa ra kết luận về tác
động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần đến cấu
trúc đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.

Các kết luận về các tác động này là khác nhau tùy thuộc vào từng thời điểm
chọn mẫu nghiên cứu và tùy thuộc vào từng phương pháp nghiên cứu cũng như việc
xác định các yếu tố tác động khác nhau. Một số yết tố có tác động nhưng bị bỏ qua
như lợi nhuận giữ lại, trạng thái thuế của nhà đầu tư cá nhân,... Nhìn chung, các bài
 11

nghiên cứu đã chỉ ra rằng cắt giảm thuế thu nhập cá nhân có gây tác động đến tỷ số
đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp và các kết quả này đều có ý nghĩa thống kê cao.

Tuy nhiên, ở Việt Nam cho đến thời điểm này chưa có bài nghiên cứu nào
kiểm định vấn đề này, lý do chính cũng là chưa có một bối cảnh cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần phù hợp và giai đoạn thời gian đủ
dài để có thể áp dụng phương pháp khác biệt trong các khác biệt để xác định tác
động của cắt giảm thuế.

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này sẽ áp dụng một phương pháp mới mà được
cho là khá hiệu quả trong việc xác định sự tác động của thuế thu nhập cá nhân đánh
lên thu nhập từ vốn cổ phần lên tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp. Phương
pháp này là phương pháp khác biệt trong các khác biệt (difference in differences)
được trình bày bởi Leming Lin và Mark J.Flannery trong bài nghiên cứu của họ về
việc liệu thuế thu nhập cá nhân có ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Trong bài nghiên cứu của họ năm 2012, họ lấy trường hợp cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần được ban hành trong Đạo luật Hòa
giải Cắt giảm Thuế Việc làm và Tăng trưởng (the Jobs and Growth Tax Relief
Reconciliation Act) năm 2011.

Trong bài nghiên cứu đó, họ đã kết luận rằng “...Bài nghiên cứu ước lượng
rằng việc cắt giảm thuế đã khiến cho tỷ số đòn bẩy của các doanh nghiệp giảm một
khoảng 5 điểm phần trăm. Thêm vào đó, bài nghiên cứu đã chỉ ra được rằng các
hiệu ứng tác động này của cắt giảm thuế là mạnh hơn đối với các doanh nghiệp có
tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên thấp hơn và đối với các doanh nghiệp
không bị hạn chế về tài chính…”.

Cuối cùng họ kết luận “…Tóm lại, bài nghiên cứu đã tìm thấy một chứng cứ
vững chắc là một nhân tố xác định quan trọng trong việc xác định tỷ số đòn bẩy tối
ưu của doanh nghiệp”.

Do vậy bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm tập trung nghiên cứu vấn đề
này ở Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến hết năm 2013. Bài nghiên cứu bao
 12

gồm một giai đoạn cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên thu nhập từ vốn cổ phần từ
tháng 8 năm 2011 đến hết tháng 12 năm 2012.

Bài nghiên cứu này sẽ kiểm nghiệm liệu sự thay đổi trong thuế thu nhập cá
nhân có tác động lên tỷ lệ sử dụng đòn bẩy cân bằng của doanh nghiệp hay không.
Bài nghiên cứu sẽ trích dẫn lại các mô hình thực nghiệm lý thuyết mô phỏng các tác
động của thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập từ vốn cổ phần lên tỷ số đòn bẩy tối
ưu của doanh nghiệp.

Cuối cùng, bài nghiên cứu sẽ chạy kiểm định mô hình và từ đó đưa ra kết
luận về mức độ tác động của thuế thu nhập cá nhân lên đòn bẩy tối ưu.
 13

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong phần này, đầu tiên bài nghiên cứu sẽ trình bày cơ sở lý thuyết nền tảng
của lợi ích thuế của nợ vay khi xem xét thuế thu nhập cá nhân. Từ đó, bài nghiên
cứu sẽ tiến hành khai triển và giới thiệu một mô hình tối giản mô tả chức năng chi
phí của nợ, bài nghiên cứu sẽ mô phỏng chi tiết cái cách mà việc cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần tác động lên tỷ số đòn bẩy của
doanh nghiệp qua các đặc tính của từng doanh nghiệp và sẽ thực hiện phân tích so
sánh các đặc trưng khác nhau của doanh nghiệp trong tương quan với tác động mà
việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân tạo ra.

Sau đó, phần này sẽ trình bày về việc thu thập dữ liệu, nguồn dữ liệu, giải
thích các biến và thực hiện thống kê mô tả dữ liệu.

3.1. Mô hình
Trước tiên, bài nghiên cứu sẽ trình bày các phương trình lý thuyết nền tảng
cho việc mô phỏng các tác động của tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu thập
từ vốn cổ phần lên cấu trúc đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp. Các phương trình này
được lấy lại từ các kết quả nghiên cứu của các ông Miller (1977), ông Graham
(2011), và các ông Van Binsbergen, Graham, Yang (2010).

Bài nghiên cứu bắt đầu với bài nghiên cứu của Graham năm 2011 trình bày
về lợi ích thuế của tài trợ bằng nợ vay. Lợi ích thuế của tài trợ bằng nợ vay là khoản
tiết kiệm thuế từ việc khấu trừ lãi vay khỏi lợi nhuận tính thuế của doanh nghiệp.
Khi khấu trừ một đồng lãi vay, doanh nghiệp giảm nghĩa vụ thuế một khoản τC (tỷ
suất thuế thu nhập doanh nghiệp).

Giả dụ rằng nợ vay là vĩnh viễn và khoản tiết kiệm thuế được chiết khấu tại
tỷ suất lãi vay, giá trị hiện tại của lợi ích thuế của nợ vay được tính là:
τ
= τ (2)

Với r là tỷ suất lãi vay của nợ và D là giá trị nợ.

 14

Mặc dù chi trả lãi vay giúp các doanh nghiệp tránh thuế thu nhập doanh
nghiệp trên khoản chi trả lãi vay, nhưng thu nhập từ lãi vay lại bị đánh thuế thu
nhập cá nhân với tỷ suất τP. Song song đó, các khoản chi trả cho chủ sỡ hữu vốn cổ
phần ban đầu bị đánh thuế tại mức thuế thu nhập doanh nghiệp (tỷ suất τC) và sau
đó lại bị đánh thuế mức thuế thu nhập cá nhân tại τe. Tôi thấy, lợi ích thuế của nợ
vay so với vốn cổ phần ở khoản thuế thu nhập doanh nghiệp mà các doanh nghiệp
không phải chi trả đối với lãi vay.

Tôi có phương trình sau trình bày lợi ích thuế của lãi vay so với vốn cổ phần:

(1 – τP) – (1 – τC)(1 – τe) (3)

Giả sử khoản lợi ích thuế của lãi vay là vĩnh viễn, tôi tiến hành chiết khấu lợi
ích thuế của lãi vay tại mức tỷ suất lãi vay sau thuế (1 – τP)r, tôi có giá trị hiện tại
của lợi ích thuế của giá trị nợ vay D là:
[( τ ) ( τ )( τ )] ( τ )( τ )
(
= [1 − ] (4)
τ ) τ

Do vậy, giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy bằng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy cộng với lợi ích thuế của nợ:
( τ )( τ )
= + [1 − ] (5)
τ

Phương trình (5) ở trên cho thấy lợi ích biên của nợ vay là một hằng số [1 –
(1 – τC)(1 – τe)/(1 – τP)]. Do đó việc chọn lựa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
phụ thuộc theo độ lớn của các tỷ suất τC, τP và τe. Các doanh nghiệp sẽ thiết kế cấu
trúc vốn cân bằng dựa trên các đánh giá chi phí của việc sử dụng nợ vay.

Nếu các doanh nghiệp tăng nợ vay trong cấu trúc vốn, họ sẽ làm tăng mức
rủi ro của phá sản, từ đó các nhà đầu tư trái phiếu sẽ đòi hỏi một mức lãi suất cao
hơn trên khoản đầu tư của họ.

Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thì lý thuyết này thừa nhận rằng các
tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp khác nhau.
 15

Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được
khấu trừ nên có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài
sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.

Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp
nên luôn luôn nhắm vào tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi
phí này và vì vậy có trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu đòn bẩy tối ưu.

Các doanh nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố
ngẫu nhiên đẩy họ xa rời các mục tiêu cấu trúc vốn, vì vậy chúng tôi sẽ thấy các
khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng mức
tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.

Cũng theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng – quá nhiều
không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một năm – nên phát hành
vốn cổ phần (giảm tỷ lệ sử dụng đòn bẩy), hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để
huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.

Tuy nhiên trong một số trường hợp, trong số các doanh nghiệp trong cùng
một ngành thì doanh nghiệp nào sinh lợi nhiều nhất thường sử dụng nợ vay ít nhất.
Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi,
lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế
để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cao hơn.

Trong bài nghiên cứu của mình vào năm 2010, các ông Van Binsbergen,
Graham và Yang đã ước lượng “một xấp xỉ tuyến tính các đường cong nợ vay" như
sau :

′
= + (6)

Với α là hàm tuyến tính các đặc trưng của doanh nghiệp bao gồm tài sản đảm
bảo, tổng tài sản, tỷ số giá thị trường trên sổ sách, dòng tiền, và chi trả cổ tức.
 16

Với C là chi phí thường niên của nợ vay trên mỗi một đơn vị giá trị tài sản sổ
sách và B là giá trị tài sản sổ sách. Tôi có chi phí thường niên của nợ vay được tính
là B x C(rD/B).

Chiết khấu chi phí này với một tỷ suất là suất lãi vay sau thuế, (1 – τP)r, tôi
khai triển phương trình (5) thành phương trình :

( τ )( τ ) ×
= + 1− − (
(7)
τ τ )

Với phương trình (7) này, doanh nghiệp sẽ lựa chọn cấu trúc nợ nhằm đạt
được tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để thực hiện tối đa hóa giá trị doanh nghiệp,
điều kiện đầu tiên phải đạt được là:
∗ ∗
( τ )( τ ) × ′ ×
1− = (
≡ (8)
τ τ ) τ

Tôi tiếp tục khai triển phương trình (8) để được tỷ số nợ vay tối ưu trong cấu
trúc vốn :
∗
= [(1 − τ ) − (1 − τ )(1 − τ ) − ] (9)

Từ đó tôi tính được tác động của tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu
nhập từ vốn cổ phần lên cấu trúc nợ tối ưu là :
∗
τ
= (10)
τ

Nếu có một sự sụt giảm trong thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ
vốn cổ phần τe sẽ làm đường lợi ích biên của nợ vay (MB) chuyển dịch xuống dưới,
từ đó sẽ làm giảm tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.
 17

Nguồn: van Binsbergen, Graham, và Yang (2010)

Hình 3.1: Chi phí biên (MC) và lợi ích biên của nợ vay

Như mô phỏng trong hình 3.1 theo cơ sở lý thuyết, tôi có τe trong năm 2012
giảm so với τe trong năm 2010 do đó đường MB của năm 2012 sẽ nằm bên dưới
đường MB của năm 2010 với chi phí biên của nợ vay (MC) cho sẵn, từ đó tôi có
D’/B nhỏ hơn D/B.

Trong phương trình (10), tôi thấy nếu có một sự cắt giảm trong τe thì đối với
các doanh nghiệp có tỷ suất thuế τC càng thấp thì tỷ số đòn bẩy càng giảm nhiều
hơn. Thêm vào đó, hệ số góc của đường chi phí biên MC (β) càng lớn thì sự thay
đổi của đường lợi ích biên MB tạo nên một mức giảm càng nhỏ hơn trong tỷ số đòn
bẩy tối ưu của doanh nghiệp.
 18

Nguồn: Dữ liệu

Hình 3.2: Giá trị sổ sách đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp từ năm
2010 đến năm 2013.

Hình 3.2 biểu thị giá trị sổ sách đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp
(ngoại trừ các doanh nghiệp công ích và tài chính) từ cuối năm 2010 đến cuối năm
2013. Trên đồ thị, tôi thấy trong năm 2011 giá trị đòn bẩy sổ sách tăng đột ngột
khoảng gần 2.8 điểm phần trăm lên gần mức 50% rồi sau đó giảm khoảng 0.5 điểm
phần trăm trong năm 2012. Nghị quyết cắt giảm thuế được thông qua vào tháng 8
năm 2011 nên có thể trong năm, các doanh nghiệp chưa thể thay đổi cấu trúc vốn
kịp. Nhưng so với năm 2011, tỷ số đòn bẩy trung bình của doanh nghiệp giảm trong
năm 2012. Nếu chúng tôi tập trung kiểm định kết quả mô hình giữa năm 2011 và
năm 2012 thì tôi có thể kết luận được tác động của việc cắt giảm thuế trong thời
gian cắt giảm thuế có hiệu lực.

Nếu không tính mức tăng đột ngột từ năm 2010 lên năm 2011, thì tôi thấy tỷ
lệ đòn bẩy trung bình chỉ giảm nhẹ và tăng nhẹ trở lại trong năm 2013 khi nghị
 19

quyết cắt giảm thuế đã hết hiệu lực. Tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp giảm ngay sau
khi cắt giảm thuế có hiệu lực là nhất quán với lý thuyết cho rằng một sự sụt giảm
trong τe khiến cho các doanh nghiệp cắt giảm mức sử dụng của mình

Tuy nhiên, hình 3.2 có một nhược điểm là nó không thể hiện được rằng cắt
giảm thuế gây giảm tỷ lệ sử dụng đòn bẩy. Sự so sánh đơn giản hóa các mức độ sử
dụng nợ trước và sau cắt giảm thuế này vẫn chưa thể đưa ra bất kì dự đoán nào
trong việc xác định tác động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy
của doanh nghiệp. Thậm chí là trong năm 2011 so với năm 2010 có một sự gia tăng
đáng kể trong tỷ số đòn bẩy là do một nguyên nhân khác ngoài việc có thông tin về
cắt giảm thuế thu nhập cá nhân xảy ra. Đây chính là lúc phương pháp khác biệt
trong các khác biệt tỏ ra hữu ích.

Trong phần này, đầu tiên bài nghiên cứu sẽ xác định mô hình thực nghiệm
DID và các giả thuyết có thể kiểm định được và sau đó sẽ đánh giá và xác định các
giả định chính cần thiết đối với ước lượng DID để cho ra một ước lượng nhất quán
đánh giá các tác động của nghị quyết cắt giảm thuế thu nhập cá nhân.

3.2 Mô hình của phương pháp khác biệt trong các khác biệt (DID)
Theo giống như bài nghiên cứu của Leming Lin và Mark J.Flannery trong
năm 2012. Các ông đã tiến hành khai triển phương trình (9) được phương trình:
∗
= − + (11)

Trong đó, theo bài nghiên cứu của Van Binsbergen, Graham, và Yang năm
2010, α là một hàm tuyến tính các đặc tính của doanh nghiệp (X). Giả dụ rằng các
doanh nghiệp hầu như có tỷ số nợ tối ưu. Vì trong năm 2011, có thể doanh nghiệp
chưa thể thay đổi kịp thời cấu trúc đòn bẩy của mình nên bài nghiên cứu sẽ cho rằng
tỷ số sử dụng đòn bẩy trong năm 2011 vẫn là sự quyết định của doanh nghiệp về
cấu trúc vốn trước khi có sự thay đổi trong tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên
thu nhập từ vốn cổ phần.
 20

Do đó, tôi có sự thay đổi mong đợi trong tỷ số đòn bẩy giữa 2010 và 2012 có
thể được viết lại như sau
∗ ∗
− = + ∆ (12)
, ,

Với ΔXi biểu thị cho thay đổi từ 2010 đến 2012 của các biến tài sản thế chấp,
tổng tài sản, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản vô hình, dòng tiền, và
chi trả lãi vay và di là một biến giả chỉ thị liệu các doanh nghiệp có bị ảnh hưởng
bởi nghị quyết cắt giảm thuế hay không : di = 1 nếu doanh nghiệp i là doanh nghiệp
bị tác động và di = 0 nếu doanh nghiệp i là doanh nghiệp không bị tác động (bài
nghiên cứu sẽ thảo luận cách thức xác định di trong phần sau)

Phương trình (12) trình bày sự thay đổi mong đợi trong tỷ số đòn bẩy do sự
thay đổi của hàm đặc tính của doanh nghiệp và hiệu ứng tác động của cắt giảm thuế
thu nhập cá nhân. Tuy nhiên, có vài đặc tính doanh nghiệp có khả năng tác động
đến đòn bẩy của doanh nghiệp thông qua các kênh mà không được mô tả trong mô
hình đánh đổi đơn giản mà bài nghiên cứu này trình bày. Ví dụ như, lý thuyết trật tự
phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sinh lợi nhiều hơn có xu hướng trả hết nợ
(hoặc giữ lại lợi nhuận) và giảm đòn bẩy.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp được trích dẫn từ
sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại được xuất bản bởi Khoa tài chính doanh
nghiệp, Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh thì:

- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu
theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ
đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp
thanh toán hết số nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (marketable securities).
 21

Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng
khoán thị trường.

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán
an toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái
phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng mà
doanh nghiệp nghĩ tới.

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu
thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít
hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ để trang trải cho
chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ
từ các nguồn bên ngoài.

Trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ
được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng
tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh
lời cao với các cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ đòn bẩy thấp. Các doanh
nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải
vay nợ ngày càng nhiều. Do đó, chúng tôi có thể được đoán được mức sử dụng đòn
bẩy của các doanh nghiệp thông qua việc xem xét các biến mang đặc trưng của
doanh nghiệp như dòng tiền và chi trả cổ tức. Còn các cơ hội đầu tư là biến ngoại
sinh, rất khó để xác định biến này trong từng trường hợp cụ thể nhất định nên tôi sẽ
bỏ qua yếu tố quan trọng này.

Lý thuyết này cũng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả
năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư
theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong
cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì
các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường
 22

bị bắt buộc phải đi vay nợ ngày càng nhiều để tài trợ cho các hoạt động hàng ngày
của mình.

Lý thuyết thời điểm thị trường tiên đoán rằng các doanh nghiệp tăng trưởng
và các doanh nghiệp có lợi nhuận cổ phần mạnh có nhiều khả năng giảm đòn bẩy.
Vì các doanh nghiệp này có thể sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ để trang trải cho
các hoạt động của mình mà không phải tốn kém chi phí trong việc tìm nguồn tài trợ
nợ vay từ bên ngoài. Các doanh nghiệp lớn hơn cũng cho thấy rằng họ ít tốn kém
hơn trong việc thay đổi đòn bẩy, hoặc họ có thể điều chỉnh đòn bẩy một cách nhanh
hơn. Việc giảm chi phí sử dụng đòn bẩy có thể mang lại lợi thế về tài chính cho các
doanh nghiệp, giúp họ có đủ nguồn lực tài chính để theo để các cơ hội đầu tư đang
hiện hữu.

Từ phương trình (12), tôi thêm các đặc tính của doanh nghiệp trong năm
2010 (Zi,2010) vào các biến giải thích tôi được :
∗ ∗
− = ∆ + , + ∆ (13)
, ,

Với Zi,2010 bao gồm các giá trị cuối năm 2010 của tổng tài sản, tỷ số thị
trường trên sổ sách, dòng tiền, và lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phần trong năm
2010.

Biểu thị tác động của thuế thu nhập ((1 – τCi)/βir) x Δτe bằng λi, viết lại
phương trình 13 như sau
∗ ∗
− = ∆ + , + (14)
, ,

Với λi được mong đợi là sẽ âm vì nghị quyết cắt giảm thuế làm giảm chi phí
tương đối của vốn cổ phần. Trong bài nghiên cứu này,tôi chú ý vào kiểm định 3
điều quan trọng :

(1) Tác động trung bình của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên các doanh
nghiệp nghiên cứu là gì?

(2) λi có giảm cùng chiều với tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên, τCi?
 23

(3) λi có giảm cùng với hệ số góc của hàm chi phí biên của nợ vay của doanh
nghiệp i, βi?

Từ phương trình (14), tôi có thể ước lượng các tác động trung bình của cắt
giảm thuế thu nhập cá nhân bằng phương trình sau :
∗ ∗
− = ∆ + , + + (15)
, ,

Với = giúp ước lượng các tác động trung bình của nghị quyết lên tỷ số
đòn bẩy của các doanh nghiệp nghiên cứu.

Để kiểm định xem liệu λi có giảm cùng chiều với τCi như trong phương trình
(13) hay không, tôi thêm một tượng tác giữa biến giả nghiên cứu và tỷ suất thuế thu
nhập doanh nghiệp, tôi được phương trình :
∗ ∗
− = ∆ + , + + × + (16)
, ,

Trong đó δ1 được mong đợi là sẽ âm và δ2 được mong đợi là sẽ dương.

Nhiệm vụ cuối cùng là kiểm định xem liệu λi có giảm cùng chiều với hệ số βi
hay không. Nhưng tôi không biết giá trị của hệ số βi đối với mỗi doanh nghiệp. Tuy
nhiên, tôi thấy các doanh nghiệp bi hạn chế về tài chính nhìn chung phải chịu chi
phí để thay đổi cấu trúc nợ cao hơn các doanh nghiêp không bị han chế về tài chính.
Và vì thế tôi có thể dự đoán rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính có hệ số
β cao hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế. Do đó,bài nghiên cứu này ước lượng
mô hình (15) và mô hình (16) đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và
các doanh nghiệp không bị hạn chế riêng rẽ nhau.

Các ước lượng δ và λ đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính đươc
dự đoán là sẽ nhỏ hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính.
 24

3.3. Xác định các doanh nghiệp bị tác động

Lý thuyết tài chính doanh nghiệp cổ điển cho rằng giá cổ phần của một
doanh nghiệp hay chi phí vốn cổ phần được xác định bởi các nhà đầu tư biên của
doanh nghiệp (Bell và Jenkinson, 2010).

Nghị quyết cắt giảm thuế chỉ áp dụng đối với thu nhập vốn cổ phần được
phân phối đến các nhà đầu tư cá nhân. Do vậy nhiều chủ sở hữu nắm giữ vồn cổ
phần không bị ảnh hưởng bởi việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân, bao gồm các tập
đoàn, các định chế tài chính, và các cá nhân nắm giữ vốn cổ phầnoanh nghiệp thông
qua các quỹ đầu tư. Do vậy, nếu nhà đầu tư biên của một doanh nghiệp là một nhà
đầu tư tổ chức và không bị ảnh hưởng khi nghị quyết được thông qua, chi phí vốn
cổ phần và đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp này sẽ không đổi.

Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư biên của doanh nghiệp là nhà đầu tư cá nhân,
doanh nghiệp này là doanh nghiệp bị tác động (di=1) và điều này khiến các doanh
nghiệp thôi thúc giảm nợ trong cấu trúc vốn. Việc xác định mô hình khác biệt trong
các khác biệt phụ thuộc nhiều vào việc các doanh nghiệp với các cấu trúc sỡ hữu
khác nhau thì bị ảnh hưởng một cách khác nhau như thế nào trước các tác động của
việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân. Vì vậy, bài nghiên cứu này cần xác định các
doanh nghiệp mà các nhà đầu tư biên của nó có nhiều khả năng là người chịu thuế
thu nhập cá nhân.

Bài nghiên cứu sử dụng hai đại diện thay thế: (1) tỷ lệ phần trăm cổ phần của
doanh nghiệp được sở hữu bởi các nhà đầu tư cá nhân tại thời điểm cắt giảm thuế và
(2) lợi nhuận cổ phiếu bất thường của doanh nghiệp trong hai thời kì cửa sổ khi thị
trường nhận được tín hiệu khả quan về sự thông qua nghị quyết cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân của chính phủ. Bài nghiên cứu sử dụng sở hữu cá nhân là đại diện
chính và trình bày kết quả sử dụng lợi nhuận bất thường làm biến xác định. Kế tiếp
bài nghiên cứu tạo ra 3 giả định cho phép bài nghiên cứu có được các ước lượng
khách quan bằng việc sử dụng sở hữu cá nhân làm biến xác định. Giả định đầu tiên
và quan trọng nhất là xác suất một doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi việc cắt giảm
 25

thuế thu nhập cá nhân bằng với tỷ lệ phần trăm số cổ phần của doanh nghiệp được
sở hữu bởi các nhà đầu tư cá nhân (IndOwn).

- Giả định 1. Prob(di=1) = tỷ lệ phần trăm số cổ phần của doanh nghiệp được
sở hữu bởi các nhà đầu tư cá nhân tại thời điểm cắt giảm thuế thu nhập cá nhân
(IndOwni).

Giả định 1 tượng đương với giả định rằng xác suất nhà đầu tư biên của một
doanh nghiệp là cá nhân bằng với tỷ lệ phần trăm số cổ phần được sở hữu bởi nhà
đầu tư cá nhân.

Giả định này được thực hiện trong vài bài nghiên cứu gần đây (Dhaliwal,
Erickson, và Krull, 2007; Brown, Liang, và Weisbenner, 2007; Dhaliwal, Krull, và
Li, 2007; Blouin, Raedy, và Shackelford, 2011), Giả định 1 ngụ ý rằng E(di) =
IndOwni. Do đó, bài nghiên cứu có thể viết di = IndOwni + ui với E(ui) = 0. Với giả
định này và hai giả định kỹ thuật bên dưới, việc ước lượng phương trình (15) và
(16) bởi việc thay thế dI với IndOwni cho tôi các ước lượng khách quan của λ và các
δ (xem Wooldridge, 2001, trang 63-64).

Lý do bài nghiên cứu có thể sử dụng tỷ lệ phần trăm sở hữu cá nhân trong
doanh nghiệp tại thời điểm cắt giảm thuế thu nhập cá nhân làm biến xác định là vì
tỷ lệ này không phải là hằng số. Ngay khi tôi đã thay thế sở hữu cá nhân trong năm
2010 với sở hữu cá nhân trung bình từ năm 2010 đến 2013 thì các kết quả kiểm
định chính của bài nghiên cứu vẫn giữ vững.

Kế tiếp bài nghiên cứu trình bày 2 giả định kỹ thuật được yêu cầu nhằm để
IndOwni trở thành một đại diện có giá trị đối với di, ý kiến này được trình bày bởi
Wooldridge (2001, trang 63-64).

- Giả định 2. IndOwni là thừa thải hoặc có thể bỏ qua với di đã cho trước.
 26

Đó là,
∗ ∗ ∗ ∗
− ∆ , , , = − ∆ , ,
, , , ,

(17)

Gỉa định này có ý nghĩa rằng IndOwn thì không liên quan đến mô hình một
khi X, Z, và d đã được kiểm soát. Điều này tương đồng với việc giả định rằng hệ số
của biến nghiên cứu (IndOwni) bằng 0 cho nên không ảnh hưởng đến kết quả ước
lượng (theo Angrist và Krueger trong bài nghiên cứu năm 1999). Để kiểm tra giả
định này, bài nghiên cứu lặp lại phân tích theo các năm mà không có bất kì sự thay
đổi nào trong tỷ suất thuế như năm 2010 và năm 2013 và do đó chỉ ra rằng các hệ số
của IndOwn thì gần bằng 0.

- Giả định 3. Cov(ui,ΔXi) = 0 và Cov(ui,Zi) = 0, với ui bằng di – IndOwni.

Giả định 3 chỉ đơn giản nói rằng các đặc tính của doanh nghiệp Xi và Zi
không phải là các nhân tố xác định việc các doanh nghiệp có bị tác động bởi cắt
thuế thu nhập cá nhân hay không.

3.4. Dữ liệu
Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu hàng năm từ hệ thống cơ sở dữ liệu được
cung cấp miễn phí trên trang web www.vietstock.vn của 285 doanh nghiệp niêm yết
trên sàn HOSE từ năm 2010 đến năm 2013.

Các doanh nghiệp này không bao gồm các doanh nghiệp tài chính, công ích,
các doanh nghiệp thiếu thông tin và các doanh nghiệp có giá trị nợ hoặc tài sản âm.
Mục đích của việc sàng lọc này nhằm tránh mang lại các kết quả sai lệch mà có thể
ảnh hưởng đến kết quả kiểm định. Các doanh nghiệp tài chính có cấu trúc vốn
không tương đồng so với các doanh nghiệp nghiệp thông thường nên có thể cho một
kết quả không có ý nghĩa cao. Còn các doanh nghiệp công ích do có dòng tiền ổn
định nên việc thay đổi cấu trúc vốn sẽ không mang lại nhiều khác biệt, nên các
doanh nghiệp này có xu hướng giữ cấu trúc vốn ổn định.
 27

Chuỗi thời gian được lấy từ năm 2010 đến năm 2013 nhằm giúp cho việc có
được tượng đối đầy đủ và liên tục các thông tin về tỷ lệ sỡ hữu, tỷ lệ đòn bẩy, tổng
tài sản, hệ số giá thị trường trên sổ sách, ... của doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, lý do bài nghiên cứu không lấy mẫu trong năm 2009 là vì trong
năm này, quốc hội thông qua một nghị quyết cho phép cắt giảm thuế thu nhập cá
nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần. Nếu tôi lấy mẫu nghiên cứu trong năm này,
nó sẽ làm nhiễu kết quả thống kê và giai đoạn nghiên cứu mà phương pháp khác
biệt trong các khác biệt đã đề xuất.

Như theo thống kê của Sở Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh, số lượng
các doanh nghiệp niêm yết mới trên sàn HOSE là thấp nhất trong giai đoạn từ năm
2010 đến 2013 trong so sánh với tất cả các giai đoạn khác kể từ khi sàn HOSE
chính thức bắt đầu hoạt động, giảm trên 50% so với giai đoạn trước đó từ năm 2006
đến 2009 (nguồn: vietstock.vn)

Với số lượng các doanh nghiệp và chuỗi thời gian đã được xác định như trên,
bài nghiên cứu sẽ được thực hiện với 1,140 quan sát.

Các biến được lấy từ báo cáo tài chính, bảng lưu chuyển tiền tệ của các năm
tài khóa trong giai đoạn từ 2010 đến 2013 của 285 doanh nghiệp niêm yết trên sàn
HOSE và sau đó được tính toán lại như sau:

BLEV là giá trị sổ sách của đòn bẩy được tính bằng cách cộng tổng giá trị nợ
dài hạn và giá trị nợ ngắn hạn trong cùng một năm rồi chia cho tổng cộng tài sản
của doanh nghiệp trong năm tương ứng. INDOWN là tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư cá
nhân được tính bằng cách chia tổng số cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá
nhân trong năm cho tổng số cổ phần được phát hành của doanh nghiệp trong năm
tương ứng. LN(ASSETS) là giá trị lô-ga-rít tự nhiên của tổng giá trị tài sản của
doanh nghiệp. COL là tỷ số của tổng giá trị tài sản có thể thế chấp được bao gồm
tổng giá trị hàng tồn kho và giá trị tài sản bất động sản, công xưởng, nhà máy, cửa
hàng và các trang thiết bị sản xuất kinh doanh trong một năm chia cho tổng giá trị
tài sản của doanh nghiệp trong năm tương ứng.
 28

Tỷ số giá trên thị trường MB được tính bằng cách chia tổng giá trị thị trường
của cổ phần cho tổng giá trị sổ sách của cổ phần trong cùng một năm. INTANG đại
diện cho giá trị tài sản vô hình được tính bằng cách chia giá trị tài sản vô hình cho
tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp trong cùng một năm. Dòng tiền CF được tính
bằng cách chia thu nhập hoạt động trước khấu hao cho tổng giá trị tài sản của doanh
nghiệp trong cùng một năm.

DDIV đại diện cho chi trả cổ tức của doanh nghiệp trong năm và có giá trị
bằng 1 nếu doanh nghiệp có chi trả cổ tức trong năm đó hoặc bằng 0 nếu doanh
nghiệp không chi trả cổ tức. MOMENTUM là lợi nhuận của việc mua và nắm giữ
cổ phiếu của doanh nghiệp trong vòng 12 tháng trong năm bắt đầu từ đầu kì của
năm tài khóa và kết thúc tại cuối kì của năm tài khóa.

Để nắm rõ hơn thông tin về mẫu, tôi nhìn vào bảng 3.1 thống kê mẫu của cơ
sở dữ liệu.

Trong bảng thống kê mô tả, tôi có giá trị đòn bẩy sổ sách trung bình và trung
vị lần lượt là 49% và 52%, cho thấy các doanh nghiệp có cấu trúc vốn giữa nợ vay
và vốn cổ phần là khá cân bằng trong tất cả các năm. Bên cạnh đó, chênh lệch giữ
giá trị đòn bẩy trung bình và trung bị không khác xa nhiều, điều này cho tôi có một
dự đoán rằng giá trị đòn bẩy sổ sách của các doanh nghiệp không có nhiều thay đổi
trong 4 năm mặc dù cắt giảm thuế thu nhập cá nhân được thông qua. Tôi cũng thấy
trong mẫu có 51% số cổ phần được sở hữu trực tiếp bởi các nhà đầu tư cá nhân,
điều này phù hợp với dự đoán ban đầu về tỷ lệ sở hữu cá nhân của doanh nghiệp.

Tôi thấy khoảng cách giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của MB cho thấy thị
trường có giá trị ảo. Điều này có tác động không nhỏ đến kết quả mô hình hồi quy
tuyến tính của các ước lượng. Vì khi giá thị trường của cổ phần quá chênh lệch, kết
quả hồi quy thường bị nhiễu.

Ngoài ra, tôi cũng để ý giá trị MOMENTUM có giá trị trung vị là -0.06
nhưng giá trị lớn nhất lại là 19. Do đó, nó có thể gây nhiễu cho kết quả của mô hình
hồi quy.
 29

Nói tóm lại, tôi dựa đoán hai biến này sẽ có ít hoặc không có tác động đến
quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong tương quan với sự thay đổi ở mức
thuế thu nhập cá nhân.

Bảng 3.1: Thống kê mô tả mẫu.

STD.
VARIABLE OBS MEAN MEDIAN MIN MAX
DEV.

BLEV 1140 0.49 0.52 0.21 0.00 0.97

INDOWN 1140 0.48 0.46 0.29 0.00 1.00

LN(ASSETS) 1140 6.84 6.72 1.21 0.00 11.24

COL 1140 0.52 0.53 0.21 0.00 0.97

MB 1140 0.99 0.74 2.14 0.00 66.40

INTANG 1140 0.03 0.01 0.05 0.00 0.53

CF 1140 0.13 0.11 0.10 -0.49 0.73

DDIV 1140 0.54 1.00 0.50 0.00 1.00

MOMENTUM 1140 0.17 -0.06 1.46 -0.95 19.00

Nguồn: Kết quả Stata, xem phụ lục 1

Ở đây, khác với bài nghiên cứu của Leming Lin và Mark J.Flannery trong
năm 2012, tôi không thêm vào hai biến tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên
trước và sau cắt giảm thuế thu nhập cá nhân có hiệu lực. Lý do của việc này là ở
Việt Nam thuế suất thu nhập doanh nghiệp là cố định qua các năm từ 2010 đến năm
2013. Khác với cách tính thuế theo mô hình bậc thang ở Mỹ.

Việc loại bỏ biến tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên trước và sau cắt
giảm thuế thu nhập cá nhân sẽ không tác động nhiều đến kết quả nghiên cứu của
bài.
 30

Vì nó phản ánh chính xác trường hợp ở Việt Nam, các doanh nghiệp không
phải chịu tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên tăng lên với mỗi đồng doanh thu
tăng lên.

Ngoài ra, vào cuối năm 2013, Bộ Tài Chính có thông tư tính thuế thu nhập
doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có doanh thu dưới 20 tỷ đồng chỉ chịu thuế
thu nhập doanh nghiệp ở mức 20% được tính từ ngày 1/7/2013 nhưng có hiệu lực
thi hành từ 30/11/2013 nên tôi sẽ bỏ qua chi tiết này và vẫn coi là thuế thu nhập
doanh nghiệp là cố định trong tất cả giai đoạn thời gian nghiên cứu.
 31

4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong phần này, bài nghiên cứu trình bày các kết quả ước lượng của sự tác
động của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên đòn bẩy của doanh nghiệp. Phần
này sẽ bắt đầu bằng việc phân tích bằng kết quả đơn biến giúp cho tôi có các nhìn
tổng quát về kết quả của phân tích khi chưa thêm các biến tác động vào mô hình

Sau đó tôi sẽ kiểm định kết quả đa biến nhằm thấy rõ tác động của các biến
khác lên sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tôi sẽ
thực hiên kiểm định sai nhằm làm củng cố kết quả của kiểm định đa biến. Bài
nghiên cứu cũng nghiên cứu cách mà tác động thay đổi tùy theo tình trạng tài chính
của doanh nghiệp qua các năm. Cuối cùng, tôi sẽ kiểm định tính vững mạnh của các
kết quả.

4.1. Kết quả đơn biến

Hình 4.1 trình bày mô hình đồ thị của phương pháp khác biệt trong các khác
biệt (DID) đã được trình bày trong phần 3. Trong mô hình đồ thị này, bài nghiên
cứu chia các mẫu thành 3 nhóm dựa trên tỷ lệ phần trăm sở hữu cá nhân (IndOwn)
trong năm 2010 như sau:

- Các doanh nghiệp với IndOwn từ 0 đến 36% là nhóm các doanh nghiệp có
tỷ lệ phần trăm sỡ hữu cá nhân thấp (Low IndOwn)

- Các doanh nghiệp với tỷ lệ phần trăm sỡ hữu cá nhân vừa từ 36% đến 74%
thuộc nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ phần trăm sở hữu cá nhân thuộc mức trung
bình (Medium IndOwn)

- Các doanh nghiệp có tỷ lệ phần trăm sỡ hữu cá nhân trên 74% là nhóm cao
(High IndOwn).

Mô hình trình bày tỷ số đòn bẩy trung bình của mỗi nhóm thay đổi biến thiên
theo chuỗi thời gian từ năm 2010 đến năm 2013. Trong mô hình đồ thị, tôi thấy các
doanh nghiệp có sở hữu cá nhân cao có xu hướng sử dụng đòn bẩy nhiều hơn và
tượng ứng các doanh nghiệp có sở hữu cá nhân thấp có xu hướng dùng ít đòn bẩy
hơn.
 32

Nguồn: Dữ liệu

Hình 4.1: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của doanh
nghiệp từ năm 2010 đến năm 2013 được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.

Về chuỗi thời gian, tôi thấy tỷ số đòn bẩy tăng mạnh vào cuối năm 2011 với
tất cả các nhóm doanh nghiệp sau khi nghị quyết cắt giảm thuế thu nhập cá nhân
được thông qua vào tháng 8 năm 2011, rồi sau đó đi ngang. Sau khi cắt giảm thuế
thu nhập cá nhân hết hiệu lực, các doanh nghiệp thuộc nhóm có sở hữu cá nhân cao
có xu hướng tăng lên một chút mức sử dụng đòn bẩy, doanh nghiệp sở hữu vừa đi
ngang và doanh nghiệp có sở hữu cá nhân thấp giảm một chút mức sử dụng đòn
bẩy. Mô hình đồ thị này giúp tôi so sánh được mức sử dụng đòn bẩy giữa các nhóm
doanh nghiệp có sở hữu cá nhân khác nhau và trong các giai đoạn thời gian khác
nhau. Nhìn chung, tôi thấy có một sự giảm nhẹ mức sử dụng đòn bẩy của các doanh
nghiệp từ năm 2011 đến năm 2012.
 33

Nguồn: Dữ liệu

Hình 4.2: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp có quy mô nhỏ từ năm 2010 đến năm 2013 được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá
nhân.

Theo Gompers và Metrick trong bài nghiên cứu năm 2001 cho rằng cấu trúc
sở hữu của doanh nghiệp có mối tượng quan với quy mô của doanh nghiệp. Trong
ba hình 4.2, 4. 3 và 4.4 bài nghiên cứu mô tả đồ thị hiển thị chuỗi thời gian thay đổi
của tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp theo các nhóm quy mô và sở hữu cá nhân khác
nhau của doanh nghiệp.

Các doanh nghiệp sẽ được chia thành 3 nhóm có số doanh nghiệp bằng nhau
và được sắp xếp dựa theo giá trị sổ sách tài sản của doanh nghiệp giảm dần như sau:

- Các doanh nghiệp nằm trong top 33% có giá trị sổ sách tài sản cao nhất sẽ
thuộc nhóm có quy mô lớn.

- Các doanh nghiệp nằm trong nhóm 33% thứ 2 có giá trị sổ sách tài sản
trung bình sẽ nằm trong nhóm có giá trị tài sản trung bình.
 34

- Nhóm còn lại là 33% các doanh nghiệp có giá trị sổ sách tài sản thấp.

Trên 3 đồ thị, nhìn chung tôi thấy các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì
tỷ lệ sử dụng đòn bẩy càng cao.

Bên cạnh đó, mức độ thay đổi cơ cấu nợ của các doanh nghiệp với quy mô
nhỏ mạnh hơn và khác biệt về mức độ và cách thức thay đổi so với các doanh
nghiệp với quy mô trung và lớn. Các doanh nghiệp với quy mô trung và lớn đều
tăng mức sử dụng nợ lên và có xu hướng đi ngang sau đó, còn các doanh nghiệp với
quy mô nhỏ ban đầu cùng tăng lên về mức độ sử dụng nợ theo sau sự thông qua của
nghị quyết cắt giảm thuế nhưng các doanh nghiệp có tỷ lệ sỡ hữu cá nhân cao và
thấp giảm dần dần sau đó còn doanh nghiệp có tỷ lệ sỡ hữu cá nhân vừa sau khi
giảm nhẹ vào cuối năm 2012 lại tăng mạnh trong năm 2013. Đối với các nhóm có
quy mô nhỏ, các doanh nghiệp với IndOwn cao cho thấy sự điều chỉnh đòn bẩy
nghịch hơn các doanh nghiệp với IndOwn thấp.

Ví dụ, giữa các doanh nghiệp quy mô trung, các doanh nghiệp với IndOwn
thấp tăng tỷ số nợ của chúng khoảng 1.5 điểm phần trăm từ 2010 đến 2012, trong
khi tỷ số nợ của các doanh nghiệp có IndOwn cao giảm hơn 3 điểm phần trăm trong
cùng kì. Nhìn chung, tôi thấy các doanh nghiệp với quy mô lớn và trung, khác biệt
trong tỷ số nợ giữa các năm thay đổi thấp so hơn với các doanh nghiệp có quy mô
nhỏ.
 35

Nguồn: Dữ liệu

Hình 4.3: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp có quy mô vừa từ năm 2010 đến năm 2013 được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá
nhân.

Từ ba hình 4.2, 4.3 và 4.4 đã chỉ ra một vài chứng cứ quan trọng cho rằng sở
hữu cá nhân đóng một vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh tỷ số đòn bẩy của
doanh nghiệp trong khoản thời gian cắt giảm thuế thu nhập cá nhân xảy ra.

Theo các đồ thị trên, nhìn chung tôi thấy đòn bẩy của doanh nghiệp không
giảm sau khi cắt giảm thuế thu nhập cá nhân được thông qua đối với hầu hết các
doanh nghiệp khác nhau.
 36

Nguồn: Dữ liệu

Hình 4.4: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp có quy mô lớn từ năm 2010 đến năm 2013 nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.

4.2. Các kết quả đa biến

Theo cơ sở lý thuyết đã được trình bày ở phần 3, ở phần này bài nghiên cứu
sẽ sử dụng tỷ lệ sở hữu cá nhân thay thế cho biến di trong phương trình (15), tôi có
mô hình hồi quy :

∆ = + + ln( )+ + +
+ ∆ + ∆ ln( )+ ∆ + ∆ +
∆ + ∆ + (18)

Với ΔBlev là mức thay đổi trong giá trị sổ sách tỷ lệ sử dụng đòn bẩy từ
2010 đến 2012. Do đó, Zi trong phương trình (15) bao gồm giá trị cuối năm 2010
như tổng tài sản, dòng tiền, tỷ số thị trường trên sổ sách, và lợi nhuận mua giữ cổ
phiếu trong năm 2010 (Momentum), và Xi bao gồm các giá trị là các chênh lệch
trong tài sản thế chấp, tổng tài sản, tỷ số thị trường trên sổ sách, tài sản vô hình,
dòng tiền, và biến chỉ báo các doanh nghiệp trả cổ tức giữa năm 2010 và năm 2012.
 37

Theo cở sở lý thuyết thì hệ số β1 sẽ đo lường tác động của cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân lên đòn bẩy doanh nghiệp bị ảnh hưởng và được dự đoán là sẽ âm
nghĩa là sẽ làm giảm tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.

Cột (1) của bảng 4.1 trình bày kết quả ước lượng mà không bao gồm biến
điều chỉnh Z. Không theo đúng như dự đoán của mô hình lý thuyết, hệ số của
IndOwn là dấu dương với giá trị 0.035 và có ý nghĩa thống kê. Tức việc cắt giảm
thuế đã làm doanh nghiệp tăng 3.5 điểm phần trăm.

Tuy nhiên ước lượng có thể không chính xác nếu IndOwn có mối tượng quan
với vài biến trong các biến mang đặc trưng của doanh nghiệp trong năm 2010 Z.
Trong cột thứ 2, khi các biến điều chỉnh Z được thêm vào trong hàm hồi quy, hệ số
của IndOwn trở thành 0.027, cho thấy rằng việc cắt giảm thuế năm 2011 làm cho
các doanh nghiệp được nghiên cứu tăng tỷ lệ đòn bẩy một khoảng 2.7 điểm phần
trăm, một mức không đáng kể và có ý nghĩa thống kê.

Mặc dù, kết quả cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp với dòng tiền cao hơn
trong năm 2010 có xu hướng giảm tỷ số nợ một mức khoảng 15.7 điểm phần trăm,
nhất quán với lý thuyết trật tự phân hạng là khi doanh nghiệp có dòng tiền lớn, thứ
hạng ưu tiên sử dụng cấu trúc vốn cổ phần hơn là nợ vay.

Ngoài ra, khi dòng tiền của doanh nghiệp tăng thì mức giảm trong tỷ số sử
dụng đòn bẩy càng cao xấp xỉ 48% với mức ý nghĩa rất cao là 1%. Cho tôi thấy tác
động rất lớn của dòng tiền đến tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp.
 38

Bảng 4.1: Kết quả hồi quy đa biến với mức ý nghĩa *, ** và *** lần lượt là
10%, 5% và 1%.

VARIABLE (1) (2)

INDOWN 0.035 * 0.027 *
(0.021) (0.022)
LNASSETS 0.004
(0.006)
CF -0.157 **
(0.079)
MB 0.001
(0.009)
MOMENTUM 0.000
(0.025)
ΔCOL 0.009 -0.006
(0.049) (0.049)
ΔLN(ASSETS) 0.04 *** 0.044 ***
(0.007) (0.007)
ΔMB 0.002 0.007
(0.008) (0.012)
ΔINTANG 0.096 0.085
(0.223) (0.223)
ΔCF -0.41 *** -0.483 ***
(0.065) (0.076)
ΔDDIV 0.001 0.008
(0.017) (0.017)
R2 0.211 0.215
N 285 285
Nguồn: Kết quả Stata, xem phụ lục 2
 39

Bên cạnh đó lợi nhuận nắm giữ cổ phần (Momentum) và tỷ số thị trường trên
sổ sách (MB) trong năm 2010 hầu như không cho thấy một tác động nào hoặc rất ít
đến tỷ số đòn bẩy.

Điều này không nhất quán với lý thuyết thời điểm thị trường: các doanh
nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phần khi lợi nhuận cổ phiếu cao, do đó làm
giảm tỷ số đòn bẩy. Nghĩa là lợi nhuận nắm giữ cổ phần và giá trị của cổ phần trên
thị trường có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Bởi vì trong mẫu của bài nghiên cứu IndOwn có tượng quan nghịch với dòng
tiền và không có tương quan với lợi nhuận nắm giữ cổ phần và tỷ số thị trường trên
sổ sách. Tất cả các biến này tác động nghịch với biến phụ thuộc và không có tác
động tích cực lên biến phụ thuộc, cho nên việc bài nghiên cứu thất bại trong việc
điều chỉnh các biến này làm đã giảm ước lượng hệ số của IndOwn.

Tóm lại, kết quả ước lượng không giống như dự đoán của mô hình lý thuyết,
tuy nhiên có thể chúng tôi đã bỏ qua một vài yếu tố quan trọng như một sự kiện
đồng thời nào đó đang xảy ra tại cùng thời điểm mà có tác động đến quyết định tài
trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp bằng nợ vay hay vốn cổ phần. Sự kiện đồng
thời đang xảy ra vào lúc đó là sự lùm xùm của thị trường chứng khoán Việt Nam
khi mà đại gia ngân hàng bị bắt vì lý do làm trái quy định nhà nước gây tác động
đến sức khỏe ngành tài chính ngân hàng và phanh phui vụ lừa nghìn tỷ trong ngành
ngân hàng.

Trong thời gian đó, với quyết tâm đưa ngành tài chính vào quĩ đạo. Nhà nước
đã mạnh tay đặt mức trần lãi suất, mở gói cho vay tín dụng doanh nghiệp nhằm tháo
gỡ khó khăn. Chính điều này, làm lãi suất cho vay doanh nghiệp giảm mạnh so với
năm 2010. Có thể điều này lý giải cho sự gia tăng trong tỷ số đòn bẩy tối ưu của
doanh nghiệp ngay sau khi cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn
cổ phần có hiệu lực.
 40

4.3. Kiểm định sự sai lệch của kết quả đa biến

Trong bài nghiên cứu của hai ông Angrist và Krueger năm 1999, một giả
định xác định quan trọng cho phương pháp DID là khi không có tác động nào, các
hệ số xác định sẽ bằng 0. Bài nghiên cứu này sẽ lập lại các kiểm định trong phần 4.2
ở trên đối với các năm khi không có sự thay đổi trong tỷ suất thuế cá nhân để làm
sáng tỏ việc liệu các tác động của thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy là ngẫu
nhiên hay không.

Bài nghiên cứu sẽ thực hiện lại các kiểm định đối với giai đoạn năm 2010 so
với năm 2013, nghĩa là 2 đầu thời gian trước và sau khi việc cắt giảm thuế thu nhập
cá nhân xảy ra.

Tất cả các biến trong giai đoạn này được lấy tương tự như các biến trong giai
đoạn trên nhưng chỉ khác là năm 2013 khi cắt giảm thuế đã hết hiệu lực được một
năm và doanh nghiệp đã có thể quyết định chính sách cấu trúc vốn mà không có tác
động từ thuế thu nhập cá nhân. Do vậy, tôi đặt một giả thuyết là nếu kết quả của
kiểm định này tìm thấy các mối quan hệ tương đồng giữa thay đổi trong tỷ số nợ và
IndOwn trong năm 2010 và 2012 mà không có giảm thuế xảy ra sẽ đặt ra câu hỏi về
ý nghĩa của các kết quả trong bảng 4.1.

Các kết quả của kiểm định mô hình này sẽ được trình bày trong bảng 4.2.
Khi không bao gồm các biến điều chỉnh Z, hệ số của IndOwn mang dấu dương với
giá trị là 0.047 và mức ý nghĩa 10%. Cho thấy khi không có tác động cắt giảm thuế
thu nhập cá nhân thì đòn bẩy tăng một mức khoảng 5 điểm phần trăm và có ý nghĩa
thống kê.

Nghĩa là có một sự thay đổi trong tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp của năm
2010 so với năm 2013. Nhưng theo dự đoán của tôi, sự thay đổi tỷ số này mặc dù có
ý nghĩa thống kê nhưng là do tác động của một yếu tố khách quan khác không phải
do thay đổi trong thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần. Yếu tố
khách quan khác sẽ được trình bày trong phần kết luận.
 41

Với kết quả khi không bao gồm biến điều chỉnh Z như vậy, tuy nhiên, khi
thêm biến điều chỉnh vào thì hệ số IndOwn không có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh
đó, các hệ số khác như dòng tiền tăng hơn trong năm 2010 sẽ làm tỷ số đòn bẩy
tăng hơn trong năm 2014 đáng kể với mức ý nghĩa cao 1%.

Ngoài ra, sự thay đổi trong tài sản hữu hình và dòng tiền càng tăng thì tỷ số
đòn bẩy càng giảm mạnh với ý nghĩa thống kê cao 1%. Điều này có thể được giải
thích là do khi doanh nghiệp có dòng tiền mạnh. Doanh nghiệp không gặp các khó
khăn về dòng tiền hoạt động cho nên không cần sử dụng vay nợ cho các hoạt động
của mình. Còn đối với các doanh nghiệp có dòng tiền kém, khi doanh nghiệp gặp
khó khăn về dòng tiền hoạt động, doanh nghiệp phải tài trợ cho các hoạt động hiện
thời của mình bằng nợ vay. Chính vì vậy, tôi thấy có tác động mạnh của dòng tiền
đến tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.
 42

Bảng 4.2: Kiểm định sự sai lệch với mức ý nghĩa *, ** và *** lần lượt là
10%, 5% và 1%

VARIABLE (1) (2)

INDOWN 0.047 * 0.025
(0.026) (0.027)
LN(ASSETS) -0.001
(0.007)
CF -0.33 ***
(0.103)
MB 0.004
(0.009)
MOMENTUM -0.016
(0.03)
ΔCOL 0.068 0.054
(0.051) (0.051)
ΔLN(ASSETS) 0.04 *** 0.041
(0.007) (0.008)
ΔMB 0.006 0.018
(0.01) (0.012)
ΔINTANG -0.574 ** -0.615 ***
(0.227) (0.226)
ΔCF -0.484 *** -0.674 ***
(0.081) (0.098)
ΔDDIV 0.045 ** 0.06 ***
(0.018) (0.019)
R2 0.197 0.218
N 285 285
Nguồn: Kết quả Stata, xem phụ lục 3
 43

Tóm lại, các kết quả của kiểm định mô hình hồi quy trong bảng 4.2 hỗ trợ
giả định rằng sở hữu cá nhân nhìn chung có gây tác động đến thay đổi đòn bẩy của
doanh nghiệp khi tôi bỏ qua các giá trị đặc tính của các doanh nghiệp trong năm
2010 và không có mối quan hệ nào đối với đòn bẩy của doanh nghiệp khi tôi thêm
vào các đặc tính doanh nghiệp trong năm 2010. Do vậy tôi vẫn chưa thể kết luận
được hoàn toàn tác động trực tiếp của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ lệ
sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp như kết luận ở phần 4.2 phía trên.

4.3. Khả năng tiếp cận thị trường tài chính của doanh nghiệp
Trong phần này, bài nghiên cứu kiểm định một giả định khác của phương
trình (10): Hệ số của hàm chi phí biên của nợ vay của một doanh nghiệp càng lớn,
tác động của cắt giảm thuế lên tỷ số đòn bẩy của nó càng nhỏ.

Nếu một doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường vốn kém, nhiều khả
năng nó sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc thay đổi cơ cấu vốn sau khi nghị quyết cắt
giảm thuế thu nhập cá nhân được thông qua. Khả năng tiếp cận thị trường vốn của
một doanh nghiệp có thể được đo lường bằng khả năng mà doanh nghiệp phát hành
nợ dài hạn mới ra thị trường hay giảm nợ dài hạn trong cơ cấu nợ của mình trong
một năm. Ví dụ như, khả năng doanh nghiệp có thể phát hành nợ dài hạn với tỷ lệ
so với tổng tài sản từ 0.66 trở lên trong năm 2010 hoặc doanh nghiệp có thể giảm tỷ
lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản từ 0.66 trở lên trong năm 2010. Điều này chứng tỏ
rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy của mình trong vòng một
năm.

Ngoài ra, khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt còn thể hiện ở chổ doanh
nghiệp có khả năng thay đổi tỷ lệ vốn cổ phần một cách dễ dàng và nhanh chóng
trong thời gian 1 năm. Ở đây, tôi xem các doanh nghiệp có khả năng phát hành mới
vốn cổ phần với tỷ lệ vốn cổ phần phát hành mới trên tổng tài sản từ 0.66 trở lên
trong năm 2010 hoặc các doanh nghiệp có khả năng mua lại vốn cổ phần với tỷ lệ
mua lại vốn cổ phần trên tổng tài sản từ 0.66 trở lên.
 44

Để kiểm định giả định này, bài nghiên cứu sẽ tách riêng các doanh nghiệp
theo 2 nhóm dựa trên cơ sở là mức độ phát hành và mua lại vốn cổ phần cũng như
nợ dài hạn trong năm trước năm cắt giảm thuế thu nhập cá nhân có hiệu lực là năm
2010. Trong đó, bài nghiên cứu đưa định nghĩa phân loại một doanh nghiệp bị hạn
chế về tài chính nếu doanh nghiệp đó đạt được một trong các điều kiện sau:

ℎá ℎà ℎ ợ à ℎạ
≥ 66 ℎ ℎầ ă ă 2010
ổ à ả

hoặc
ả ợ à ℎạ
≥ 66 ℎ ℎầ ă ă 2010
ổ à ả

hoặc
ℎá ℎà ℎ ố ổ ℎầ
≥ 66 ℎ ℎầ ă ă 2010
ổ à ả

hoặc
ạ ố ổ ℎầ
≥ 66 ℎ ℎầ ă ă 2010
ổ à ả

Các doanh nghiệp mà không đạt bất kì một trong những điều kiện này được
xem là hạn chế về tài chính.

Bảng 4.3 trình bày kết quả ước lượng của 2 mô hình hồi quy riêng rẽ nhau
đối với các mẫu là các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính (Part = 1) và các
doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính (Part = 0). So sánh các cột 1 và 2 với cột 3 và
4, các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính tăng tỷ số nợ khoảng 3.6 điểm phần
trăm với mức ý nghĩa 5%. Mức tăng này lớn hơn khoảng 33% so với mức tăng tỷ số
đòn bẩy của các doanh nghiệp trong bảng 2 và 44% trong bảng 4.2 khi tôi xem xét
tất cả các mẫu doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính thì
cho ra kết quả tăng thấp hơn tuy nhiên không có ý nghĩa về mặt thống kê.

Ngoài ra, tôi cũng có nhận xét về tác động của dòng tiền lên tỷ số đòn bẩy tối
ưu của doanh nghiệp. Việc xem xét tác động này là khá quan trọng trong kết luận
 45

của chúng tôi về tác động của thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ
phần. Bởi vì, nếu có một sự tác động đáng kể từ các yếu tố nghịch biến khác lên
biến xác định chính sẽ làm giảm đi giá trị ước lượng của biến IndOwn trong việc
xác định tác động của thuế thu nhập cá nhân.

Ở đây, tôi thấy đối với các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính thì
dòng tiền trong năm 2010 càng cao thì doanh nghiệp càng giảm tỷ số đòn bẩy
nhưng đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính thì mức giảm tăng gấp
rưỡi so với các doanh nghiệp không bị hạn chế về mặt tài chính với mức ý nghĩa
thống kê cao.

Tôi có thể lý giải cho kết quả này là vì các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt
tài chính không thể xoay sở kịp thời và một cách linh hoạt như các doanh nghiệp
không bị hạn chế, họ không thể phát hành thêm vốn cổ phần một cách dễ dàng nên
bị buộc phải sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay.

Do vậy, tác động của thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ
phần chỉ có tác động rất hạn chế trong việc lựa chọn đòn bẩy tối ưu của doanh
nghiệp.

Và cũng tương tự, tôi cũng thấy rằng mức độ tăng trong dòng tiền của năm
2013 so với năm 2010 càng lớn thì mức giảm tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp càng
cao, đặc biệt là mức tăng càng cao đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài
chính.

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định khả năng tiếp cận thị trường tài chính của doanh
nghiệp và tác động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy của doanh
nghiệp với mức ý nghĩa *, ** và *** lần lượt là 10%, 5% và 1%
 46

PART = 1 PART = 0
VARIABLE
(1) (2) (1) (2)
INDOWN 0.064 ** 0.036 ** 0.039 0.016
(0.025) (0.027) (0.033) (0.032)
LNASSETS -0.006 0.011
(0.007) (0.009)
CF -0.287 *** -0.478 ***
(0.09) (0.17)
MB 0.015 -0.026 **
(0.015) (0.013)
MOMENTUM -0.04 0.025
(0.031) (0.038)
ΔCOL -0.083 -0.071 0.016 0.065
(0.054) (0.055) (0.086) (0.082)
ΔLNASSETS -0.161 *** -0.177 *** -0.041 *** -0.047 ***
(0.024) (0.025) (0.008) (0.01)
ΔMB -0.003 -0.016 0.009 0.038 *
(0.01) (0.013) (0.011) (0.021)
ΔINTANG -0.067 -0.039 -0.165 -0.222
(0.242) (0.237) (0.394) (0.381)
ΔCF -0.365 *** -0.49 *** -0.47 *** -0.662 ***
(0.068) (0.075) (0.139) (0.161)
ΔDDIV 0.009 0.024 0.018 0.014
(0.02) (0.021) (0.027) (0.026)
R2 0.3569 0.391 0.201 0.28
N 153 153 132 132
Nguồn: Kết quả Stata, xem phụ lục 4a và 4b
 47

Tóm lại, các kết quả trong phần này đã cho chúng tôi thấy được phần nào sự
tác động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên quyết định xây dựng cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Cắt giảm thuế thu nhập từ vốn cổ phần cá nhân có hiệu lực từ
tháng 8 năm 2011 đã khiến cho các doanh nghiệp sử dụng ít nợ hơn tuy khá nhỏ.
Hiệu ứng mạnh hơn với các doanh nghiệp có thuế doanh nghiệp biên nhỏ hơn và
các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính.

4.4. Kiểm định tính vững mạnh của kết quả nghiên cứu

4.4.1. Mô hình điều chỉnh từng phần

Trong phần 4.2 và 4.3, bài nghiên cứu tập trung vào sự thay đổi tỷ số đòn
bẩy tối ưu của doanh nghiệp từ 2010 đến 2012 để nghiên cứu tác động của cắt giảm
thuế thu nhập cá nhân trong năm 2011. Tiếp cận này trực quan, gọn gàng và hàm ý
giải thích cho chi phí điều chỉnh đòn bẩy bằng việc thêm vào các đặc tính của doanh
nghiệp trong năm 2010 vào mô hình hồi quy.

Trong phần này, bài nghiên cứu sử dụng một mô hình điều chỉnh từng phần
từ lý thuyết cấu trúc vốn để ghi nhận sự thay đổi từ từ của doanh nghiệp đối với tỷ
số đòn bẩy tối ưu của họ. Khi có cắt giảm thuế xảy ra, doanh nghiệp thường mất
một khoản thời gian thay đổi và điều chỉnh nợ vay như giảm bớt nợ hoặc phát hành
thêm nợ. Việc này tốn thời gian và phụ thuộc vào tính chất của doanh nghiệp, một
số doanh nghiệp có thể thay đổi nợ một cách nhanh chóng trong khi số khác thì mất
thời gian nhiều hơn (quý hoặc nửa năm).

Thêm vào đó, bài nghiên cứu này kết hợp hiệu ứng tác động của cắt giảm
thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần trong năm 2011 vào mô
hình điều chỉnh từng phần để có thể nghiên cứu mức độ và chiều hướng của tác
động.

Tôi sẽ trình bày mô hình điều chỉnh từng phần dựa theo bài nghiên cứu của
Flannery và Rangan trong năm 2006. Tỷ số đòn bẩy mục tiêu hay tối ưu của doanh
nghiệp có dạng:
 48

∗
, = , (19)

Với Blev*i,t+1 là tỷ số nợ mong muốn của doanh nghiệp i tại t+1 và Xi,t là vec-
tơ của đặc tính doanh nghiệp liên quan đến chi phí và lợi ích của việc hoạt động với
nhiều tỷ số đòn bẩy.

Các doanh nghiệp có xu hướng chuyển hướng khỏi tỷ số đòn bẩy mục tiêu
một cách tối ưu hóa nếu chi phí điều chỉnh là đáng kể. Hiệu ứng này được ghi nhận
bởi mô hình điều chỉnh từng phần chuẩn:
∗
, − , = , − , + , (20)

Sau mỗi năm tài khóa, các doanh nghiệp thường rút ngắn một phần λ khoảng
cách giữa mức tỷ số đòn bẩy thực tế và mức tỷ số đòn bẩy mong muốn. Thay
phương trình (19) vào phương trình (20) và sắp xếp các khoản mục cho mô hình
ước lượng:

, = ( ) , + (1 − ) , + , (21)

Tiếp theo, việc kết hợp một hiệu ứng tác động (của cắt giảm thuế thu nhập cá
nhân) vào trong mô hình này khá đơn giản. Giả dụ rằng tỷ số đòn bẩy tối ưu của
doanh nghiệp thay đổi sau khi cắt giảm thuế 2011, và cho Post là biến chỉ thị cho
thời điểm cắt giảm thuế (Post=1 nếu t+1≥2011, và Post=0 ngược lại). Sau đó
phương trình 20 được sửa lại là:
∗
, = , + + × , (22)

Với Di,2010 bao gồm biến đại diện cho tình trạng nghiên cứu của doanh
nghiệp i trong năm 2011. Ở đây, tôi có Di,2010 bao gồm IndOwni,. Do đó, δ xác định
hiệu ứng của cắt giảm thuế, γ đo lường bất kì thay đổi nào trong đòn bẩy tối ưu của
doanh nghiệp sau 2011 mà không do cắt giảm thuế.
 49

Theo vậy, phương trình (21) trở thành:

, = ( ) , + ( ) + ( ) × , + (1 −
) , + , (23)

δ có thể tính được bằng cách chia hệ số của khoản tương tác Post x Di,2010 với
hiệu số của 1 trừ hệ số của đòn bẩy trễ Blevi,t. Mô hình được ước lượng trong phần
này là:

, = + , + + × , +

, + ln( ), + , + , + , +

, + , + + , (24)

Với biến điều khiển được định nghĩa giống như trong phần 4.2 và phần 4.3
và ui là hiệu ứng cố định doanh nghiệp. Bài nghiên cứu bao gồm các hiệu ứng cố
định doanh nghiệp trong tất các hồi quy bởi vì chúng là nhân tố hết sức quan trọng
trong nghiên cứu cấu trúc vốn với dữ liệu bảng (theo Flannery và Rangan trong bài
nghiên cứu của họ vào năm 2006; Lemmon, Roberts, và Zender trong bài nghiên
cứu của họ vào năm 2008).
 50

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh từng phần với mức ý nghĩa *,
** và *** lần lượt là 10%, 5% và 1%.

FIXED DIFFERENCE
VARIABLE EFFECTS GMM
BLEV 0.058 ** 0.058 **
(0.026) (0.124)
POST -0.007 -0.013 **
(0.006) (0.006)
POSTxINDOWN2010 0.012 0.023 **
(0.01) (0.011)
INDOWN -0.005 0.054 *
(0.012) (0.032)
LNASSETS -0.006 0.02
(0.006) (0.014)
COL 0.015 0.008
(0.021) (0.027)
MB -0.001 -0.002 *
(0.001) (0.001)
INTANG -0.188 ** -0.002
(0.095) (0.117)
PROFIT 0 0.001
(0.001) (0.002)
DDIV -0.009 ** -0.006
(0.004) (0.004)
R2 0.471
N 1140 1140
Nguồn: Kết quả Stata, xem phụ lục 5a và 5b
 51

Cột đầu tiên của bảng 4.4 trình bày các kết quả ước lượng của mô hình các
hiệu ứng cố định (fixed effects) của phương trình (24). Hệ số của Post ×
IndOwni,2010 không có ý nghĩa thống kê.

Tuy nhiên, các bài nghiên cứu trước của các ông Flannery và Rangan trong
bài nghiên cứu vào năm 2006 và Huang và Ritter trong bài nghiên cứu năm 2009 đã
nêu rõ rằng “…điều hiển nhiên là trong hồi quy bảng động, ước lượng các hiệu ứng
tĩnh của tốc độ điều chỉnh mang tính chủ quan bởi vì biến phụ thuộc trễ có tương
quan với khoản sai số…”.

Do đó, để khắc phục vấn đề, bài nghiên cứu ước lượng hồi quy với phương
pháp Difference GMM, trong đó tất cả các biến độc lập từ thời gian 1 đến thời gian
t – 1 được sử dụng làm các công cụ trong phương trình này. Kết quả của ước lượng
hồi quy mô hình trong phương trình (24) theo phương pháp Difference GMM được
trình bày trong cột 2.

Cột 2 chỉ ra rằng hệ số của Post × IndOwn2010 xung quanh mức 0.023, nghĩa
là mức tăng 0.023/(1 – 0.058)=2.4% trong tỷ số đòn bẩy. Con số này xấp xỉ so với
ước lượng 2.6% trong bảng 4.2 và có ý nghĩa thống kê. Do đó, việc xem xét sự thay
đổi đòn bẩy từ từ của doanh nghiệp không làm thay đổi kết quả chính của bài
nghiên cứu là tỷ lệ đòn bẩy tăng sau khi cắt giẩm thuế thu nhập cá nhân đánh lên
thu nhập từ vốn cổ phần.

4.4.2. Trạng thái thuế của các nhà đầu tư tổ chức

Trong phần 4.2, bài nghiên cứu đã đo lường tỷ lệ sở hữu cá nhân bằng cách
lấy 1 trừ đi phần tỷ lệ của cổ phiếu được sở hữu bởi các nhà đầu tư có tổ chức và sử
dụng tỷ số sở hữu cá nhân (IndOwn) như là một đại diện cho xác suất một doanh
nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy tối ưu bị tác động bởi cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh
lên thu nhập từ vốn cổ phần. Tuy nhiên, sở hữu cá nhân được tính toán bằng cách
này không đo lường một cách chính xác bộ phận các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi
cắt giảm thuế 2011.
 52

Chetty và Saez trong bài nghiên cứu năm 2005 của mình đã đặt ra một vấn
đề tranh cãi rằng việc sử dụng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức thô này đã thất bại
trong việc ghi nhận trạng thái thuế của các nhà đầu tư tổ chức.

Ví dụ như, các quỹ đầu tư bao gồm các khoản đầu tư có liên quan đến thuế
thu nhập cá nhân và các khoản đầu tư không liên quan đến thuế thu nhập cá nhân.
Blouin, Raedy, và Shackelford trong bài nghiên cứu năm 2011 ghi chú rằng “thỉnh
thoảng, cổ tức và thặng dư vốn tạo ra bởi quỹ đầu tư lại bị đánh thuế tại mức cá
nhân. Trong thời điểm khác, phân phối đến quỹ đầu tư được khấu trừ thuế bởi vì cổ
phần được nắm giữ trong các tài khoản hoàn thuế”.

Ở Việt Nam trường hợp này cũng tương tự, khi các cá nhân đầu tư vào các
quỹ đầu tư trên thị trường và nhận được cổ tức từ các cổ phiếu quỹ này thì khoản cổ
tức này bị đánh thuế thu nhập cá nhân. Nếu tính chính xác thì các khoản thuế thu
nhập cá nhân này có thể được tính vào là khoản thu nhập chịu thuế được miễn giảm
theo nghị quyết của chính phủ và có tác động gián tiếp làm giảm chi phí vốn cổ
phần của doanh nghiệp thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau. Một khi chi phí
vốn cổ phần của doanh nghiệp có thay đổi thì nó sẽ tác động làm khiến doanh
nghiệp quyết định cấu trúc vốn tối ưu của mình.

Do vậy, không rõ liệu các kết quả của bài nghiên cứu có chủ quan hay không
vì lỗi đo lường này. Chủ quan dựa trên cách tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân
được sử dụng trong các hồi quy của bài nghiên cứu này có tương quan với bộ phận
nắm giữ của các nhà đầu tư cá nhân gián tiếp thông qua các quỹ đầu tư.

Nếu chúng không có tương quan, thì các ước lượng của bài nghiên cứu vẫn
khách quan (xem Wooldridge, 2001, trang 73-74).

Còn nếu không thì các kết quả của các ước lượng hồi quy trong bài nghiên
cứu này không phản ánh chính xác hoàn toàn mức độ ảnh hưởng của cắt giảm thuế
thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.

Để đánh giá vấn đề lỗi đo lường này, bài nghiên cứu theo Blouin, Raedy, và
Shackelford (2011) bằng cách điều khiển phần cổ phiếu được sở hữu bởi các quỹ
 53

đầu tư trong mô hình hồi quy của mình. Tôi thực hiện thủ công phân loại các doanh
nghiệp có nhà đầu tư tổ chức là các quỹ đầu tư.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình với biến kiểm soát tỷ lệ sở hữu của các
quỹ đầu tư với mức ý nghĩa *, ** và *** lần lượt là 10%, 5% và 1%.

VARIABLE
INDOWN 0.027 *
(0.022)
MF -0.175 *
(0.104)
LNASSETS 0.004
(0.006)
CF -0.153 *
(0.079)
MB 0
(0.009)
MOMENTUM -0.005
(0.025)
ΔCOL -0.015
(0.05)
ΔLNASSETS 0.044 ***
(0.007)
ΔMB 0.006
(0.012)
ΔINTANG 0.092
(0.222)
ΔCF -0.479 ***
(0.075)
ΔDDIVE 0.005
(0.017)
R2 0.22
N 285
Nguồn: Kết quả Stata, xem phụ lục 6

Các biến trong mô hình hồi quy này hoàn toàn giống với các biến trong mô
hình hồi quy ở phần 4.2 nhưng có thêm một biến nữa là tỷ lệ số lượng cổ phần được
nắm giữ bởi các quỹ đầu tư trong năm 2010.
 54

Tỷ lệ sở hữu của quỹ đầu tư MF được tính bằng cách chia số lượng cổ phần
được nắm giữ bởi các quỹ đầu tư cho tổng số lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà
đầu tư tổ chức.

Trung bình và trung vị của sở hữu quỹ đầu tư trong 2010 là 10.3% và 10.6%.
Bảng 4.5 trình bày kết quả sau kiểm soát sở hữu các quỹ đầu tư trong hồi quy. Tôi
thấy hệ số IndOwn là 2.7% bằng với mức tăng khi không có biến kiểm soát tỷ lệ sở
hữu của các quỹ đầu tư với mức ý nghĩa thống kê không cao. Dựa theo kết quả tôi
có thể đưa ra nhận xét là biến điều chỉnh tỷ lệ sở hữu của các quỹ đầu tư không cho
thấy một thay đổi trong tác động của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên
thu nhập từ vốn cổ phần lên tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.

Mặc dù tôi thấy nếu tỷ lệ sở hữu của quỹ đầu tư tăng sẽ làm giảm tỷ lệ đòn
bẩy tối ưu của doanh nghiệp một khoảng 17.5% với mức ý nghĩa cao. Tôi có thể
phỏng đoán rằng khi doanh nghiệp có nhiều cổ phần được nắm giữ bởi quỹ đầu tư
thì cổ phiếu của họ có nhiều khả năng có tính thanh khoản cao, cho nên việc họ phát
hành cổ phần dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn. Vì thế họ không mặn mà với
việc tài trợ cho hoạt động của mình bằng nợ vay, mà họ ưu tiên việc chọn phát hành
vốn cổ phần.

Tóm lại, tôi không thấy có sự khác biệt nào trong mức độ tác động của việc
cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên thu nhập từ vốn cổ phần đến tỷ lệ đòn bẩy tối ưu
của doanh nghiệp.

4.4.3. Kiểm định trong giai đoạn cắt giảm thuế xảy ra
Ở các phần trên, bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định mô hình hồi quy so
sánh sự thay đổi của tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp ở các giai đoạn thời gian
khác nhau khi chưa có cắt giảm thuế thu nhập cá nhân và khi đã có cắt giảm thuế
thu nhập cá nhân.

Tuy nhiên, như đã nói ở trên, trong giai đoạn thời gian cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần được thông qua vào tháng 8 năm
2011 thì doanh nghiệp đã chọn xong cho mình cấu trúc vốn của năm đó.
 55

Nếu có thay đổi thì thay đổi chỉ chút ít trong giai đoạn nửa cuối của quý 3 và
quý 4 của năm. Và các thay đổi này sẽ chỉ khác chút ít hoặc không khác đối với các
doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính. Còn đối với các doanh nghiệp không bị hạn
chế về tài chính thì thay đổi này cũng không lớn trong tương quan với thay đổi từ
trước khi cắt giảm thuế thu nhập cá nhân xảy ra. Bên cạnh đó, cấu trúc vốn của năm
2012 đã phản ánh đúng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn với cắt giảm thuế thu nhập
cá nhân. Vì cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên vốn cổ phần có hiệu lực từ đầu
năm tài khóa và kết thúc vào cuối năm tài khóa của năm 2012.

Do đó, ở phần này, tôi giả sử rằng doanh nghiệp chưa kịp thay đổi cấu trúc
vốn của mình một cách kịp thời vì các hạn chế về mặt tài chính. Tiếp đó, tôi sẽ xây
dựng một mô hình ước lượng tương tự nhưng mô hình ước lượng ở phần 4.2 nhưng
đối với hai năm là 2012 và 2011 để so sánh tác động của thuế thu nhập cá nhân lên
tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.

Tôi có mô hình ước lượng của phương trình (14) khi thay đổi giai đoạn thời
gian được viết lại như sau:
∗ ∗
− = ∆ + , + (25)
, ,

Với Zi,2011 bao gồm các giá trị cuối năm 2011 của tổng tài sản, tỷ số thị
trường trên sổ sách, dòng tiền, và lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phần trong năm
2011. Và ΔXi biểu thị cho thay đổi từ 2011 đến 2012 của các biến tài sản thế chấp,
tổng tài sản, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản vô hình, dòng tiền, và
chi trả lãi vay.
 56

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy đa biến giai đoạn cắt giảm thuế đang xảy ra với
mức ý nghĩa *, ** và *** lần lượt là 10%, 5% và 1%.
VARIABLE (1) (2)
INDOWN 0.013 0.01
(0.012) (0.013)
LNASSETS 0.004
(0.003)
CF -0.057
(0.048)
MB 0.012 *
(0.006)
MOMENTUM -0.029 **
(0.015)
ΔCOL 0.026 0.011
(0.038) (0.038)
ΔLNASSETS 0.01 ** 0.011 *
(6.66) (7.34)
ΔMB 0.001 0.014 **
(0.001) (0.007)
ΔINTANG -0.959 *** -0.963 ***
(0.172) (0.172)
ΔCF -0.385 *** -0.413 ***
(0.05) (0.052)
ΔDDIVE 0.009 0.014
(0.009) (0.009)
R2 0.273 0.295
N 285 285
Nguồn: Kết quả Stata, xem phụ lục 7

Theo kết quả trong bảng 4.6, tôi thấy mức độ tác động của cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy cân bằng của doanh nghiệp nhỏ hơn so với kết quả ở
phần 4.2 ở mức 1% với biến điều chỉnh Z và 1.3% khi không có biến điều chỉnh
Z2011. Nhưng các kết quả này không có ý nghĩa thống kê, cho nên tôi có thể nhận xét
rằng, việc sử dụng phương trình hồi quy (25) để kiểm định không cho ra một kết
quả chắc chắn về sự tác động của thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy của doanh
 57

nghiệp hay không có một khác biệt có ý nghĩa nào giữa sự thay đổi tỷ số đòn bẩy
doanh nghiệp trong 2 năm 2012 và năm 2011.
Do đó, một lần nữa bài nghiên cứu kết luận kết quả trong phần 4.2 là nhất
quán và chúng tôi có thể đưa ra kết luận về sự tác động của thuế thu nhập cá nhân
đến tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp dựa trên các kết quả ước lượng của mô
hình hồi quy.
 58

5. KẾT LUẬN
Nghị quyết số 08/2011/QH13 của Quốc hội Nước Cộng hòa Xã hội Chủ
nghĩa Việt Nam ban hành vào ngày 06/08/2011 về việc bổ sung một số giải pháp về
thuế nhằm tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp và cá nhân, trong đó miễn thuế thu
nhập cá nhân khi nhận cổ tức bằng tiền mặt và giảm 50% số thuế thu nhập cá nhân
phải nộp đối với hoạt động chuyển nhượng chứng khoán của cá nhân. Nghị quyết
đã có tác động làm giảm đáng kể tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ
cổ tức và thặng dư vốn giúp làm gia tăng giá trị các khoản thu nhập của nhà đầu tư
vốn cổ phần và giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp. Và điều đặc
biệt là nó không làm thay đổi tỷ suất thuế thu nhập lên thu nhập từ lãi vay.

Sự kiện cắt giảm thuế thu nhập cá nhân này đã tạo nên một bối cảnh lý tưởng
để chúng tôi có thể kiểm tra hiệu ứng của thuế thu nhập cá nhân lên chi phí sử dụng
vốn cổ phần của doanh nghiệp và việc thiết lập cấu trúc vốn tối ưu của doanh
nghiệp. Tôi tóm gọn các kết luận như sau:

- Bằng việc sử dụng phương pháp khác biệt trong các khác biệt, bài nghiên
cứu đã ước lượng được rằng việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập
từ vốn cổ phần với thời lượng là 1 năm 5 tháng đã có tác động làm tăng giá trị đòn
bẩy sổ sách của các doanh nghiệp bị ảnh hưởng ở mức khoảng 2.7 điểm phần trăm
với mức trung bình tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp là 49%. Kết quả này trái
ngược với kết quả được nghiên cứu bởi Leming Lin và Mark J.Flannery ở Mỹ là cắt
giảm thuế thu nhập cá nhân đã khiến các doanh nghiệp tăng tỷ lệ sử dụng đòn bẩy
một mức khoảng 5%.

- Bởi vì cắt giảm thuế thu nhập cá nhân chỉ được áp dụng với các nhà đầu tư
cá nhân, nên mức độ tác động của nó phụ thuộc vào mỗi loại nhà đầu tư biên của
doanh nghiệp. Bài nghiên cứu đã sử dụng biến sở hữu cá nhân của doanh nghiệp để
làm đại diện cho xác suất một nhà đầu tư biên là một cá nhân và do đó xác định
được đó là doanh nghiệp bị ảnh hưởng của cắt giảm thuế. Điểm thuận lợi của
phương pháp này là nó làm giảm bất kì yếu tố gây nhiễu nào mà có ảnh hưởng trực
 59

tiếp hoặc gián tiếp đến tỷ lệ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp. Từ đó giúp bài
nghiên cứu trong việc giải thích các kết quả là các tác động nhân quả thay vì các tác
động tương quan đơn giản.

- Bằng việc lặp lại các hồi quy của bài nghiên cứu trong các năm mà không
có thay đổi thuế, và với kết quả không có ý nghĩa thống kê đã giúp bài nghiên cứu
loại trừ các giải thích thay thể khác và khả năng xảy ra của một quan hệ giả mạo của
các biến. Từ đó giúp củng cố kết quả nghiên cứu chính của bài nghiên cứu.

- Bên cạnh đó, việc lặp lại các hồi quy trong các năm mà khi cắt giảm thuế
đang xảy ra và cũng cho ra kết quả không có ý nghĩa thống kê giúp tôi kết luận
không có yếu tố ngoại sinh nào xảy ra bên trong giai đoạn cắt giảm thuế và sự thay
đổi tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp là do sự thay đổi tỷ suất thuế thu nhập cá
nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần.

- Cuối cùng, bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng các doanh nghiệp
không bị hạn chế về tài chính có mức tăng tỷ lệ sử dụng đòn bẩy cao hơn ở mức
3.6% (cao hơn khoảng 33% so với trung bình tất cả các doanh nghiệp) và các doanh
nghiệp bị hạn chế về tài chính tăng thấp hơn.

Tuy nhiên, bài nghiên cứu cũng có nhiều mặt hạn chế.:

- Thứ nhất, chuỗi thời gian ngắn khiến các kết quả có ý nghĩa thống kê
không cao. Nhưng theo dự đoán của tôi, nếu dữ liệu chuỗi thời gian rộng hơn thì
các kết quả sẽ có ý nghĩa thống kê cao hơn. Lẽ ra bài nghiên cứu có thể lấy chuỗi
thời gian rộng hơn một chút nhưng vì trong năm 2009 thuế thu nhập cá nhân lên thu
nhập từ đầu tư vốn và chuyển nhượng vốn được miễn nên nếu bao gồm sẽ làm
nhiễu kết quả nghiên cứu.

- Thứ hai, số lượng mẫu chưa nhiều nên các kết quả cũng có ý nghĩa thống
kê không cao.

- Thứ ba, phương pháp khác biệt trong các khác biệt cũng gặp phải một vấn
đề là biến sở hữu cá nhân không phải là một biến xác định hoàn hảo, nó có thể tác
 60

động bởi nhiều yếu tố và không nhất thiết mọi cá nhân nắm giữ cổ phần sẽ bán ngay
khi cổ phần tăng giá trị.

Theo tôi, trong tương lai, khi mà chuỗi thời gian đã dài hơn, bài nghiên cứu
nên được thực hiện lại với mẫu nhiều hơn (bao gồm cả các doanh nghiệp trên sàn
HNX) và với giai đoạn chuỗi thời gian rộng hơn. Với số lượng mẫu nhiều hơn các
kết quả ước lượng sẽ cho ý nghĩa thống kê cao hơn.

Tổng kết lại, bài nghiên cứu đã tìm thấy một chứng cứ mạnh mẽ rằng thuế
thu nhập cá nhân là một nhân tố xác định quan trọng của đòn bẩy tối ưu của doanh
nghiệp. Và trong trường hợp ở Việt Nam, nó đã có tác động làm tăng tỷ lệ đòn bẩy
tối ưu của doanh nghiệp.
 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Việt

Trần Ngọc Thơ, 2007. Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại. Nhà xuất bản
Thống kê.

Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh

Aiken, L.S., West, S.G., 1991. Multiple Regression: Testing and Interpreting
Interactions. Sage Publications, Newbury Park, CA.

Amromin, G., Harrison, P., Sharpe, S., 2008. How did the 2003 dividend tax
cut affect stock prices? Financial Management 37, 625 – 646.

Angrist, J.D., Krueger, A.B., 1999. Empirical strategies in labor economics.

In: Ashenfelter, O., Card, D.(Eds.). Handbook of Labor Economics, vol. 3, Elsevier,
Amsterdam, pp. 1277 – 1366.

Bell, L., Jenkinson, T., 2002. New evidence of the impact of dividend
taxation and on the identity of the marginal investor. Journal of Finance 57, 1321 –
1346.

Brown, J.R., Liang, N., Weisbenner, S., 2007. Executive financial incentives
and payout policy: firm responses to the 2003 dividend tax cut. Journal of Finance
62, 1935 – 1965.

Campello, M., 2001. Taxes and capital structure: do investor’s taxes matter?
Evidence from the tax reform act of 1986. Unpublished dissertation chapter.
University of Illinois, Urbana-Champaign, IL.

Chetty, R., Saez, E., 2005. Dividend taxes and corporate behavior: evidence
from the 2003 dividend tax cut. Quarterly Journal of Economics 120, 791 – 833.

Dhaliwal, D., Erickson, M.M., Krull, L.K., 2007. Incremental financing

decisions and time-series variation in personal taxes on equity income. Journal of
the Ameriacan Taxation Association 29, 1 – 26.
 Dhaliwal, D., Krull, L., Li, O.Z., 2007. Did the 2003 tax act reduce the cost
of equity capital? Journal of Accounting and Economics 43, 121 – 150.

Faccio, M., Xu, J., 2011. Taxes and capital structure. Unpublished working
paper. Purdue University, West Lafayette, IN.

Flannery, M.J., Hankins, K.W., 2013. Estimating dynamic panel models in

corporate finance. Journal of Corporate Finance 19, 1 – 19.

Flannery, M.J., Rangan, K.P., 2006. Partial adjustment toward target

capital structures. Journal of Financial Economics 79, 469 – 506.

Frank, M.Z., Goyal, V.K., 2009. Capital structure decisions: which factors
are reliably important?. Financial Management 38, 1 – 37.

Givoly, D., Hayn, C., Ofer, A., Sarig, O., 1992. Taxes and capital structure:
evidence from firms’ response to the Tax Reform Act of 1986. Review of Financial
Studies 5, 331 – 355.

Gompers, P.A., Metrick, A., 2001. Institutional investors and equity prices.
Quarterly Journal of Economics 116, 229 – 259.

Graham, J.R., 1996. Debt and the marginal tax rate. Journal of Financial
Economics 41, 41 – 73.

Graham, J.R., 1999. Do personal taxes affect corporate financing decisions?

Journal of Public Economics 73, 147 – 185.

Graham, J.R., 2003. Taxes and corporate finance: a review. Review of

Financial Studies 16, 1075 – 1129.

Graham, J.R., Smith, C.W., 1999. Tax incentives to hedge. Journal of

Finance 54, 2241 – 2262.

Huang, R., Ritter, J.R., 2009. Testing theories of capital structure and
estimating the speed of adjustment. Journal of Financial and Quantitative Analysis
44, 237 – 271.
 Lemmon, M.L., Roberts, M.R., Zender, J.F., 2008. Back to the beginning:
persistence and the cross section of corporate capital structure. Journal of Finance
63, 1575 – 1608.

Miller, M.H., 1977. Debt and taxes. Journal of Finance 32, 261 – 275.

Roodman, D., 2009. How to do xtabond2: an introduction to difference and

system GMM in Stata. Stata Journal 9, 86 – 136.

Shevlin, T., 1990. Estimating corporate marginal tax rates with asymmetric
tax treatment of gains and losses. Journal of the American Taxation Association 11,
51 – 67.

van Binsbergen, J.H., Graham, J.R.Yang, J., 2010. The cost of debt. Journal
of Finance 65, 2089 – 2136.

Wooldridge, J.M., 2001. Econometric Analysis of Cross Section and Panel

Data. MIT Press, Cambridge, MA.
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3
PHỤ LỤC 4A
PHỤ LỤC 4B
PHỤ LỤC 5A
PHỤ LỤC 5B
PHỤ LỤC 6
PHỤ LỤC 7