CƠ SỞ II TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

***

BÁO CÁO CHỦ ĐỀ 02

CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP

Nhóm sinh viên thực hiện: Nhóm 4

Môn: Quản trị Tài chính nâng cao
Mã môn học: ML162
Lớp: K59C
Chuyên ngành: Kế toán – Kiểm toán
Người hướng dẫn: ThS. Nguyễn Thị Oanh

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 02 năm 2023

 DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 04 – ML162

STT Họ và tên MSSV Ghi chú

1 Dương Thuý Bình 2013316660

2 Võ Thị Thuý Loan 2013316718

3 Phạm Tường Thuật 2013316800 Nhóm trưởng

4 Hoàng Thị Minh Trang 2013316809

5 Sơn Thị Thu Hiền 2018815770

1
 LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành báo cáo phục vụ cho học tập môn học Quản trị nguồn nhân lực,
nhóm chúng em xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Thị Oanh, giảng viên Bộ môn Quản trị
Kinh doanh và Tài chính Kế toán Cơ sở II Trường Đại học Ngoại thương tại TP. Hồ Chí
Minh, đã tận tình giúp đỡ chúng em trong suốt quá trình thực hiện.

Đồng thời, xin chân thành cảm ơn các bạn sinh viên đã động viên, giúp đỡ và ủng
hộ chúng tôi trong suốt quá trình thực hiện xây dựng báo cáo.

Cuối cùng, nhóm chúng em xin tiếp thu, ghi nhận những ý kiến đóng góp để kế
hoạch cũng như công tác thực hiện kế hoạch được hoàn thiện một cách hiệu quả nhất.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 02 năm 2023

Tập thể nhóm

2
 MỤC LỤC

DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM ........................................................................................ 1

LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................................... 2

CHƯƠNG 1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..................................... 4

1. Khái niệm ................................................................................................................................ 4

2. Đặc điểm cơ cấu vốn ............................................................................................................... 5

3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn .................................................................................. 5

3.1. Yếu tố bên trong doanh nghiệp ........................................................................................ 5

3.2. Yếu tố bên ngoài doanh nghiệp ....................................................................................... 7

CHƯƠNG 2. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ ĐÒN BẨY HỢP NHẤT...................................... 11

1. Đòn bẩy hoạt động ................................................................................................................ 11

2. Đòn bẩy tài chính .................................................................................................................. 13

3. Đòn bẩy tổng hợp .................................................................................................................. 15

CHƯƠNG 3. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU ...................................................................................... 16

1. Khái niệm cơ cấu vốn tối ưu ................................................................................................. 16

2. Căn cứ thiết lập ..................................................................................................................... 17

CHƯƠNG 4. CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN VÀ CƠ CẤU

VỐN TỐI ƯU .............................................................................................................................. 25

1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure) ....................................................... 25

2. Lý thuyết hoạt động lợi nhuận ròng (NOI Approach) .......................................................... 26

3. Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) ............................................................................... 26

4. Lý thuyết đánh đổi (Trade - Off Theory) .............................................................................. 29

5. Hoạch định cơ cấu vốn tối ưu như thế nào?.......................................................................... 30

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 31

TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................................... 32

3
CHƯƠNG 1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1. Khái niệm:
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng tương đối của vốn chủ sở hữu và nợ vay
trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng vào các hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp.
Công ty cổ phần có vốn cổ phần thông thường, vốn cổ phần ưu đãi, vốn trái phiếu
hay vốn vay dài hạn,.. Cơ cấu vốn cho chúng ta biết tỷ trọng của các loại vốn khác nhau
trong tổng số vốn sử dụng. Các công ty cần hiểu rõ cơ cấu vốn để quyết định tỷ lệ vốn vay
và vốn sở hữu.
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện chủ yếu qua các chỉ tiêu sau:
• Hệ số nợ = Tổng nợ / Tổng nguồn vốn (hoặc Tổng tài sản) (DAR)
=> Nguồn vốn của doanh nghiệp =nợ phải trả + VCSH .Hệ số phản ánh nợ chiếm
bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn của DN hay trong tài sản của DN bao nhiêu
phần trăm tài sản được hình thành bằng nguồn vốn vay. Nếu hệ số này quá cao sẽ dẫn đến
rủi ro tài chính lớn, doanh nghiệp dễ lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Hệ số
này thuộc khoảng ( 0.25 < H < 0.45) là lý tưởng.
• Hệ số vốn chủ sở hữu (E/C)= Nguồn vốn chủ sở hữu / Tổng nguồn vốn
=> Hệ số vốn chủ sở hữu (hệ số tự tài trợ) phản ánh khả năng tự đầu tư của chủ sở hữu.
Hệ số E/C có giá trị càng lớn thì mức độ tự chủ về mặt tài chính và khả năng bù đắp tổn
thất bằng vốn chủ sở hữu càng cao, do đó rủi ro kinh doanh của DN càng thấp. Nếu hệ số
này lớn hơn 50% tức là nguồn vốn của DN phần lớn được tài trợ từ nguồn vốn thực góp
của các cổ đông.
• Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E)= Tổng nợ / Nguồn vốn chủ sở hữu
Giải thích ý nghĩa: Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động nợ và vốn chủ sở
hữu. Cho biết trong tổng nguồn vốn của DN thì nợ chiếm bao nhiêu phần trăm SO VỚI
VCSH. Hệ số này cũng được dùng để đo lường mức độ rủi ro tài chính, cho biết mức độ
thiệt hại của các chủ nợ khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (phá sản).Hệ số này
trong khoảng (0.33 < H < 0.82) được coi là hợp lý. Nếu tỷ lệ này lớn hơn 1, có nghĩa là tài
sản của công ty được tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ, còn ngược lại thì tài sản của công
ty được tài trợ chủ yếu bởi nguồn vốn chủ sở hữu. Về nguyên tắc, tỷ lệ này càng nhỏ, có
nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì công ty ít

4
gặp khó khăn hơn trong tài chính. Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc
trả nợ hoặc phá sản của công ty càng lớn
2. Đặc điểm cơ cấu vốn:
- Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định của doanh nghiệp. Thông thường đó là
mối tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Như vậy khi đề cập đến cơ cấu
vốn, người ta chỉ xem xét vốn dài hạn: (i) nợ dài hạn, (ii) vốn chủ sở hữu. Cơ cấu vốn
không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh
hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Các
khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động
của doanh nghiệp, không bị tác động bởi nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài doanh
nghiệp.
- Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Khi DN vay mượn đòi hỏi DN phải trả đúng hạn và nếu các nghĩa vụ này không được thực
hiện các chủ nợ có thể yêu cầu DN phá sản.
- Không có cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối
ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽ góp
phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp.
3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn của một công ty được xác định bởi các yếu tố bên trong và bên ngoài
doanh nghiệp. Sau đây là các yếu tố chính ảnh hưởng đến việc ra quyết định cơ cấu vốn.
3.1. Yếu tố bên trong doanh nghiệp:
a. Cấu trúc tài sản:
Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ hữu hình lớn thì người cấp tín dụng có thể được
giảm thiểu rủi ro khi cho vay do tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng làm tài sản thế
chấp khi đi vay, đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn vay giảm.
Như vậy khi DN có tỷ lệ TSCĐ hữu hình/ tổng tài sản lớn thì người cho vay sẵn
sàng cung cấp các khoản vay hơn và vì vậy tỷ lệ nợ/ VCSH cũng cao hơn
Tài sản cố định được sử dụng như tài sản đảm bảo trong quá trình vay vốn của công
ty. Ví dụ như các Công ty Cổ phần Du Lịch Thành Thành Công với tài sản cố định lớn
khoảng 993,722 triệu đồng cần cho việc chất lượng hoá vật tư khách sạn thì vay nợ dài
hạn càng nhiều khoảng 560,405 triệu đồng, Ngân hàng sẽ an tâm rằng công ty có tài sản

5
để thế chấp. Do đó ngành nghề lĩnh vực khác nhau thì quyết định về cấu trúc vốn của công
ty cũng khác nhau.
b. Rủi ro kinh doanh:
Rủi ro kinh doanh nảy sinh bắt nguồn từ chính các yếu tố bên trong hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp, ngay cả khi không đi vay nợ, đây là loại rủi ro luôn tiềm ẩn trong
doanh nghiệp. Ví dụ như rủi ro vốn kinh doanh: đây là rủi ro xuất hiện khi bạn đầu tư cổ
phiếu hoặc góp vốn cổ phần vào công ty. Nếu công ty bạn đầu tư vào phát triển tốt thì
đương nhiên phần vốn góp của bạn sẽ sinh lời, còn ngược lại bạn có thể mất trắng số vốn
đầu tư của mình. Hoặc rủi ro trong thị trường, có 1 thời gian dài thị trường bất động sản
đóng băng, các công ty BĐS thua lỗ, họ phải chịu bị lỗ năng,...Khi rủi ro kinh doanh càng
lớn thì khả năng phá sản của DN cao hơn, niềm tin của các NĐT vào DN càng thấp, DN
khó huy động vốn từ bên ngoài --> DN có xu hướng sử dụng VCSH, nghĩa là khi công ty
có doanh thu, nhưng doanh thu kém ổn định do có rủi ro trong kinh doanh, họ sẽ sử dụng
1 phần lợi nhuận giữ lại để đầu tư, SXKD chứ không đi vay nợ .
c. Khả năng sinh lời:
Về khả năng sinh lợi, các DN có lợi nhuận cao không thích sử dụng vốn chủ sở hữu
nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu, đồng thời khi DN có lợi nhuận cao thì rủi ro phá
sản của doanh nghiệp sẽ thấp, DN có động lực đi vay nợ hơn, và họ thích sử dụng nợ vay
vì các yếu tố khác không đổi và họ sẽ tận dụng được lá chắn thuế nhiều hơn.. Điều này
cũng có nghĩa là, các doanh nghiệp có mức sinh lời cao sẽ có tỷ lệ nợ vay cao.
Tuy nhiên, lý thuyết phân hạng cho rằng: đầu tiên các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận
giữ lại để tái đầu tư sau đó mới phát hành trái phiếu và cổ phần mới nếu thấy cần thiết. Do
tình trạng bất cân xứng thông tin nên nhà đầu tư thường sẽ đánh giá cổ phiếu thấp hơn giá
trị hiện tại của doanh nghiệp. Chỉ có nhà quản lý DN mới biết rõ được chính xác giá trị
thực tại của DN đó.
Chính vì thế, phát hành nhiều cổ phiếu sẽ có xu hướng làm giảm giá trị của các cổ
phiếu đang lưu hành. Bởi thế, khi cần tăng nguồn vốn của công ty, các nhà quản lý có xu
hướng tránh việc phát hành thêm cổ phiếu mới mà sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại của
doanh nghiệp và sau đó ưu tiên vay vốn từ bên ngoài. Trong trường hợp này, các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời sẽ có xu hướng vay nợ ít hơn, họ sd vốn chủ sở hữu nhiều.
d. Quan điểm của nhà quản trị tài chính:

6
 Sự bảo thủ hay phóng khoáng, tâm lý ngại rủi ro hay thích rủi ro của nhà quản trị
cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu vốn. Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng nhiều nợ
hơn do họ không ngại rủi ro, trong khi đó một số khác lại muốn sử dụng ít nợ do ngại rủi
ro.
3.2. Yếu tố bên ngoài doanh nghiệp:
a. Quy mô của một công ty:
Có ý kiến cho rằng, doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng sử dụng ít nợ vay.
Lý giải về điều này là do các doanh nghiệp này có sự dư thừa về vốn nhàn rỗi cao hơn và
tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Bởi thế, các doanh nghiệp này sẽ sử dụng các nguồn vốn tự có
bên trong thay cho các khoản vay để tránh rủi ro.
Tuy nhiên, lại có ý kiến cho rằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có
tương quan tỷ lệ thuận. Nguyên nhân là vì công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa danh
mục hoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn (khi so sánh với những công ty nhỏ hơn). Còn
các doanh nghiệp nhỏ dễ bị tổn thương hơn trước những biến động kinh tế như khủng
hoảng kinh tế dẫn tới rủi ro phá sản tăng lên. Bởi thế, dưới góc nhìn của các tổ chức tín
dụng, các công ty nhỏ dường như rủi ro hơn khi đầu tư vào. Vì vậy, các DN có quy mô
nhỏ thường có Chi phí sử dụng vốn vay cao hơn nhằm bù đắp các rủi ro. Hơn nữa các DN
lớn dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn hơn so với các DN nhỏ do độ uy tín cao hơn-->
các DN lớn có xu hướng sử dụng vốn nợ nhiều hơn so với công ty có quy mô nhỏ
Để ví dụ rõ hơn, có thể đưa ra 2 trường hợp của Vinamilk (Công ty Cổ phần Sữa
Việt Nam) và VCG (Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam
(HOSE)-VCG). Hai DN này đều có quy mô lớn ở VN, đều có tổng nguồn vốn trên 20 tỷ,
số lượng lao động từ 200-300 ng trở lên. Tuy nhiên nhìn vào con số ta có thể thấy, VNM
có tỷ lệ nợ/VCSH =0.3053 , vậy cơ cấu vốn của Vinamilk gồm 30,53% nợ và 69,47% vcsh
năm 2020, tức là đa số tài sản của doanh nghiệp đến từ VCSH trong khi VCG có hệ số
nợ/Tổng tài sản=0.6347, đa số tài sản doanh nghiệp từ vay nợ.
Với VINAMILK, tuy quy mô doanh nghiệp lớn, nhưng do làm ăn kinh doanh có
lợi nhuận lớn, họ sẽ vẫn thích dùng vốn của mình để tiếp tục kinh doanh, đầu tư. Trong
khi VCG, quy mô lớn, họ lại dùng uy tín để đi vay nợ, để tận dụng hiệu quả tấm chắn thuế.

7
Chỉ số tài chính của VCG

Chỉ số tài chính của Vinamilk

b. Bản chất của ngành công nghiệp - Mức độ mở cửa, hội nhập của ngành kinh tế:
Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau thì khác nhau. Những doanh
nghiệp nào có chu kỳ sản xuất dài, vòng quay của vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về
vốn chủ sở hữu (hầm mỏ, khai thác, chế biến…). Ngược lại những ngành nào có mức nhu
cầu về loại sản phẩm ổn định, ít thăng trầm vòng quay của vốn nhanh (dịch vụ, bán buôn…)
thì vốn được tài trợ từ các khoản nợ sẽ chiếm tỷ trọng lớn.
Cơ cấu vốn của một công ty cũng phụ thuộc vào mức độ hội nhập của ngành mà nó
hoạt động. Nếu sự gia nhập của các công ty cạnh tranh mới vào thị trường quá thuận lợi,
tỷ suất lợi nhuận của các công ty hiện có trong ngành sẽ bị ảnh hưởng xấu. Do đó, để hạn

8
chế rủi ro, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng giảm nợ vay, cơ cấu nguồn vốn sẽ được duy
trì ở mức an toàn.
Ví dụ cơ cấu vốn của nhóm ngành có vòng quay vốn nhanh, ví dụ công ty Cổ phần
FPT:

Hệ số nợ/tổng tài sản của công ty=0,55 năm 2020, có nghĩa là trong phần tài sản
của công ty có 55% tài sản được tài trợ bởi các khoản vay nợ, và 45% tài sản còn lại là do
doanh nghiệp sử dụng VCSH. Tức là công ty Cổ phần FPT sẽ có xu hướng sử dụng nợ
vay nhiều hơn.
Ví dụ về cơ cấu vốn công ty có vòng quay vốn chậm, ví dụ Công ty Cổ phần Kỹ
nghệ Khoáng sản Quảng Nam:

9
 Hệ số nợ /Tổng tài sản của ty =0,4308 năm 2020, phản ánh trong 100% tổng tài
sản của doanh nghiệp, có 43,08% tài sản được hình thành từ nợ phải trả, 56,92% tài sản
còn lại đến từ VCSH. Tức là đa phần doanh nghiệp dùng Vốn chủ sở hữu để sử dụng để
đầu tư.
c. Thuế thu nhập doanh nghiệp:
Thuế là một công cụ điều tiết nền kinh tế quan trọng của Nhà nước. Tuy nhiên nếu
doanh nghiệp hiểu và biết cách vận dụng linh hoạt thì sẽ tận dụng tác động tích cực của
thuế trong việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu. Các doanh nghiệp thích tài trợ bằng vốn vay,
vì khi sử dụng vốn vay thì lãi vay phải trả được coi là một khoản chi phí hợp lý và được
trừ vào thu nhập chịu thuế của DN, do đó công ty phải nộp thuế thu nhập ít hơn so với
trường hợp sử dụng tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Khoản thuế công ty phải nộp
sẽ ít hơn, đó là “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp. Vì vậy, khi thuế suất tăng càng cao thì
DN càng muốn vay nhiều hơn, dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn.

10
CHƯƠNG 2. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ ĐÒN BẨY HỢP NHẤT
Trong kinh doanh, có rất nhiều yếu tố làm nên sự thành công. Ngoài sản phẩm, bán
hàng, các chính sách hỗ trợ… thì sử dụng tốt các loại đòn bẩy trong hoạt động kinh doanh
sẽ giúp DN tối ưu doanh thu, lợi nhuận.

1. Đòn bẩy hoạt động:

Đòn bẩy hoạt động là mức độ sử dụng các chi phí cố định kinh doanh nhằm hy
vọng gia tăng lợi nhuận trước lãi vay và thuế hay tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản.
Chi phí cố định (hay định phí) là những khoản chi phí không thay đổi hoặc ít thay
đổi khi sản lượng hoặc doanh thu tiêu thụ thay đổi như chi phí khấu hao tài sản cố định,
chi phí bảo hiểm; tiền thuê văn phòng, nhà xưởng; tiền lương trả cho cán bộ quản lý,…
Chi phí biến đổi (hay biến phí) là những khoản chi phí thay đổi khi sản lượng hoặc
doanh thu tiêu thụ thay đổi như chi phí nguyên vật liệu trực tiếp; chi phí nhân công trực
tiếp; tiền điện, nước, điện thoại,…
a. Mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động DOL:
Mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động đo lường mức độ thay đổi của lợi nhuận
trước lãi vay và thuế do sự thay đổi của doanh thu hoặc khối lượng hàng bán.
Mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động (DOL - Degree of Operating Leverage)
được xác định theo công thức sau:

11
 Trong đó:
• F: là chi phí cố định kinh doanh (không bao gồm lãi vay)
• v: là chi phí biến đổi 1 đơn vị sản phẩm
• p: là giá bán đơn vị sản phẩm
• Q: là số lượng sản phẩm bán ra
• EBIT: là lợi nhuận trước lãi vay và thuế
Mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động cho chúng ta biết lợi nhuận trước lãi vay
và thuế thay đổi bao nhiêu % khi sản lượng hoặc doanh thu tiêu thụ thay đổi 1%.
b. Ý nghĩa của đòn bẩy hoạt động đối với hoạt động của doanh nghiệp:
Đòn bẩy hoạt động giúp cho các nhà quản trị thấy được mối quan hệ giữa thị trường
yếu tố đầu ra với quyết định về quy mô kinh doanh và quyết định đầu tư vào các loại tài
sản.
Từ đó, đưa ra quyết định đầu tư một cách hợp lý nhằm gia tăng trực tiếp lợi nhuận
trước lãi vay và thuế để gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập trên một
cổ phần, đồng thời phải tính đến rủi ro kinh doanh có thể gặp phải khi không tiêu thụ được
sản phẩm.
c. Mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh:
Có nhiều yếu tố ảnh hưởng tới rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp, trong đó có:
▪ Sự biến động của cầu về loại sản phẩm doanh nghiệp sản xuất
▪ Sự biến động giá cả cho các sản phẩm đầu vào, đầu ra
▪ Khả năng điều chỉnh giá bán sản phẩm của doanh nghiệp khi giá của yếu tố đầu
vào có sự thay đổi
▪ Mức độ đa dạng hóa sản phẩm
▪ Tốc độ tăng trưởng
▪ Cơ cấu chi phí sản xuất kinh doanh hay mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh của
doanh nghiệp.
12
 Như vậy, đòn bẩy hoạt động là một bộ phận của rủi ro doanh nghiệp. Nó khuếch
đại sự thay đổi của EBIT, do đó khuếch đại rủi ro kinh doanh khi doanh thu và chi phí sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp thay đổi.
Một doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động cao thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của
doanh thu (hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ), có thể dẫn đến sự thay đổi lớn hơn về lợi
nhuận trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp.
Điều đó có nghĩa là lợi nhuận trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp rất nhạy cảm
với mức độ sử dụng chi phí cố định kinh doanh trong mối quan hệ với chi phí biến đổi và
quy mô kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy hoạt động như sử dụng
con dao hai lưỡi.
Doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động lớn có khả năng gia tăng nhanh lợi nhuận trước
lãi vay và thuế, nhưng cũng ẩn chứa rủi ro kinh doanh lớn.
2. Đòn bẩy tài chính:
Đòn bẩy tài chính là thể hiện mức độ sử dụng vốn vay trong nguồn vốn của doanh
nghiệp với hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập trên một cổ
phần.
Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính doanh nghiệp được thể hiện ở hệ số nợ. Doanh
nghiệp có hệ số nợ cao thể hiện doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính ở mức độ cao và ngược
lại.
Ví dụ: Công ty A có tổng nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm
là 1 tỷ đồng, trong đó nợ vay là 700 triệu đồng, vốn chủ sở hữu 300 triệu đồng. Công ty B
có tổng nguồn vốn là 1.2 tỷ đồng, trong đó nợ vay là 600 triệu đồng, vốn chủ sở hữu là
600 triệu. Ta nói, công ty A sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn công ty B.
a. Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính (DFL):
Để đánh giá ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất lợi nhuận vốn chủ hữu
(EPS) người ta sử dụng thước đo mức độ tác động của đòn bẩy tài chính (DFL -Degree of
Financial Leverage).
Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính là tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận vốn
chủ sở hữu (EPS) do sự thay đổi của lợi nhuận trước lãi vay và thuế và được xác định theo
công thức:

13
 Trong đó:
• F: là chi phí cố định kinh doanh (không bao gồm lãi vay)
• v: là chi phí biến đổi 1 đơn vị sản phẩm
• p: là giá bán đơn vị sản phẩm
• Q: là số lượng sản phẩm bán ra
• ROE: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu
• EBIT là lợi nhuận trước lãi vay và thuế
• I: Lãi vay
b. Ý nghĩa của đòn bẩy tài chính đối với doanh nghiệp:
Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, thuật ngữ “đòn bẩy” hay đòn bẩy tài chính
là việc sử dụng các loại chi phí như chi phí cố định, chi phí biến đổi hoặc việc sử dụng
vốn vay,…nhằm khuếch đại kết quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính được xem là công cụ tài chính ưa thích của các doanh nghiệp,
hay các nhà đầu tư bởi nó:
• Bù đắp sự thiếu hụt vốn kinh doanh của doanh nghiệp để duy trì hoạt động kinh
doanh
• Là một công cụ nhằm khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu.
• Sử dụng vốn vay là “lá chắn thuế” của doanh nghiệp. Bởi chi phí lãi được tính
vào chi phí sản xuất kinh doanh trong kỳ, được trừ khỏi thu nhập chịu thuế khi
quyết toán. Do đó, doanh nghiệp sẽ được hưởng một khoản lợi về thuế.
c. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính:
Khi một doanh nghiệp sử dụng nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn của mình, đồng nghĩa
với việc họ phải có nghĩa vụ thanh toán các chi phí phát sinh từ việc vay nợ đó, bất kể kết
quả kinh doanh như thế nào. Đồng thời doanh nghiệp phải có nghĩa vụ hoàn trả vốn gốc
cho các chủ nợ đúng hạn. Như vậy, doanh nghiệp càng sử dụng nhiều vốn vay thì nguy cơ
mất khả năng thanh toán càng lớn, nói cách khác việc sử dụng vốn vay đã ẩn chứa rủi ro
tài chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải trong quá trình kinh doanh.
14
 Sẽ có 2 trường hợp xảy ra: nếu kinh doanh thuận lợi, giúp tăng doanh thu, EBIT
tăng thì đòn bẩy tài chính càng lớn sẽ thúc đẩy tỷ lệ gia tăng EPS càng cao. Ngược lại, nếu
kinh doanh không thuận lợi, EBIT giảm, đòn bẩy tài chính càng lớn sẽ làm tăng nguy cơ
mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp.
3. Đòn bẩy tổng hợp:
Đòn bẩy tổng hợp là sự phối hợp giữa đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính
nhằm gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu.
a. Mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp (DTL):
Khi ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh chấm dứt thì ảnh hưởng của đòn bẩy tài
chính sẽ thay thế để khuếch đại doanh lợi vốn chủ sở hữu khi doanh thu thay đổi. Sự ảnh
hưởng này diễn ra qua hai bước:
- Bước thứ nhất: khi số lượng tiêu thụ thay đổi do tác động của đòn bẩy kinh doanh
làm cho lợi nhuận trước lãi vay và thuế thay đổi.
- Bước thứ hai: khi lợi nhuận trước lãi vay và thuế thay đổi, do tác động của đòn
bẩy tài chính làm cho tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu thay đổi.
Mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp (DTL -Degree of Total Leverage) được tính
theo công thức sau:

b. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính:
Khi một doanh nghiệp sử dụng nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn của mình, đồng nghĩa
với việc họ phải có nghĩa vụ thanh toán các chi phí phát sinh từ việc vay nợ đó, bất kể kết
quả kinh doanh như thế nào. Đồng thời doanh nghiệp phải có nghĩa vụ hoàn trả vốn gốc
cho các chủ nợ đúng hạn. Như vậy, doanh nghiệp càng sử dụng nhiều vốn vay thì nguy cơ
mất khả năng thanh toán càng lớn, nói cách khác việc sử dụng vốn vay đã ẩn chứa rủi ro
tài chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải trong quá trình kinh doanh.
Sẽ có 2 trường hợp xảy ra: nếu kinh doanh thuận lợi, giúp tăng doanh thu, EBIT
tăng thì đòn bẩy tài chính càng lớn sẽ thúc đẩy tỷ lệ gia tăng EPS càng cao. Ngược lại, nếu

15
kinh doanh không thuận lợi, EBIT giảm, đòn bẩy tài chính càng lớn sẽ làm tăng nguy cơ
mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 3. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU
1. Khái niệm cơ cấu vôn tối ưu:
a. Khái niệm:
Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) là cơ cấu để chi phí vốn của doanh
nghiệp là thấp nhất và giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Hay được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn mà tại
đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần với mức chi phí
sử dụng vốn là thấp nhất.
b. Đặc điểm:
• Cấu trúc vốn tối ưu khác nhau từng ngành
Đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn
cho doanh nghiệp. Những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy
móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều hơn.
• Cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp
- Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn
tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức
mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Cổ phiếu của những công ty như thế
gọi là cổ phiếu tăng trưởng.
- Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện cấu trúc
vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để tận dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tiền
mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó
để mua lại cổ phần của chính mình.
c. Trình tự xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu:
Khi DN sử dụng 100% vốn CSH, cơ cấu nguồn vốn không có nợ, DN không sử
dụng đòn bẩy tài chính, DN không được hưởng những lợi thế từ việc đi vay. Chi phí sử
dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC = KS).
Khi DN bắt đầu sử dụng nợ vay, việc đi vay đem lại những lợi ích vượt trội. Chi
phí sử dụng vốn vay thấp hơn tỷ suất lợi nhuận, kết hợp với khoản lợi thuế từ vốn vay. Chi
phí sử dụng vốn CSH cao hơn chi phí sử dụng vốn vay và thấp hơn tỷ suất sinh lời đòi hỏi

16
cần thiết của nhà đầu tư thông thường. Do đó, DN có chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC) giảm dần theo mức tăng của hệ số nợ.
Khi DN tăng nợ vay, hệ số nợ tăng, chủ sở hữu đòi hỏi mức lợi tức cao hơn khiến
chi phí sử dụng vốn CSH tăng lên. Đồng thời, khi hệ số nợ cao, nguy cơ DN mất khả năng
thanh toán cao, chủ nợ đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro. Từ đó làm chi phí
sử dụng vốn từng nguồn tài trợ tăng lên, WACC của DN tăng dần theo mức tăng của hệ
số nợ.

2. Căn cứ thiết lập:

Có hai căn cứ để xác định vốn tối ưu của doanh nghiệp, đó là chi phí sử dụng vốn
và giá thị trường của cổ phiếu. Tuy nhiên, giá thị trường của cổ phiếu là tiêu chí mang tính
khách quan, không phải chỉ do những nhân tố nội tại của chính sách quản lý vốn của doanh
nghiệp quyết định. Giá cổ phiếu trên thị trường có thể là cao nhất nhưng không phải vì cơ
cấu vốn tối ưu mà vì các yếu tố khách quan nào đó tác động. Do vậy thiết lập cơ cấu vốn
tối ưu sẽ dựa vào chi phí sử dụng vốn.
a. Chi phí sử dụng vốn (Cost of capital):
Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi mà các nhà cung cấp vốn trên thị trường yêu
cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ vốn của họ đối với doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn:
• Là chi phí cơ hội
• Được xác định từ thị trường vốn
a1. Chi phí sử dụng vốn vay (KD):
Chi phí vốn vay là số tiền mà doanh nghiệp phải trả định kỳ cho các tổ chức tín
dụng hay của nhà đầu tư cho vay vốn để có quyền giữ và sử dụng số vốn vay đó

17
 Công thức tính:
Bao gồm chi phí vốn vay trước thuế và chi phí vốn vay sau thuế.
Chi phí vốn vay sau thuế = Lãi suất vay - Tiết kiệm từ lãi vay
K'D=K – KDT
K'D=KD (1-T)
Trong đó: K'D: Chi phí vốn vay sau thuế
KD : Chi phí vốn vay trước thuế
T: Thuế TNDN
Ý nghĩa: K'D cho biết để được sử dụng 100 đồng vốn vay sau thuế, doanh nghiệp
sẽ phải bỏ ra bao nhiêu đồng chi phí. Mặt khác, K'D cũng chính là mức tỷ suất sinh lời tối
thiểu mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cho doanh nghiệp sử dụng vốn vay sau thuế trong một
năm.
Nếu công ty sử dụng vốn vay, lãi tiền vay phải trả được coi là một khoản chi phí
hợp lý và được trừ vào phần thu nhập chịu thuế của DN, công ty phải nộp thuế thu nhập ít
hơn so với trường hợp sử dụng tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu.
Lưu ý:
• Nếu Doanh nghiệp vay vốn Ngân hàng: KD là lãi suất phải trả Ngân hàng
Ví dụ 1: Công ty ABC vay vốn ngân hàng với lãi suất 10%. Thuế TNDN là 28%.
Tính chi phí vốn vay sau thuế của công ty
K'D=KD (1-T)=10*(1-28%)=7,2%/năm
• Nếu Doanh nghiệp vay nợ bằng phát hành trái phiếu: KD được tính theo công thức:

Trong đó: Vb: Giá TP do thị trường đánh giá

KD : CP sử dụng vốn từ việc phát hành TP
M: mệnh giá TP
I: lãi định kỳ thanh toán cho trái chủ
Ví dụ 2: Một công ty cổ phần phát hành trái phiếu mệnh giá 100.000 VND với lãi
suất coupon là 10%, thời hạn 3 năm. Trái phiếu được bán với giá 92.000 VND. Biết thuế
TNDN là 25%. Tính chi phí sử dụng vốn từ việc phát hành trái phiếu biết chi phí phát hành
là 3.000 VND/Trái phiếu.

18
Vb= 92.000VND
I = 100.000 * 10% = 10.000VND
M = 100.000VND
92.000 = 10.0001+KD + 10.000(1+KD )2+ 10.000(1+KD )3+ 100.000(1+KD )3
→ KD = 13,41%
→ K'D = 13,41% * (1-20%) = 10,73%
Như vậy CP sử dụng vốn mà DN thực chịu là 10,73% chứ không phải là 13,41%
do tác động lá chắn thuế.
a2. Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi (KP):
Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi là suất sinh lợi yêu cầu phải trả cho các cổ đông
giữ cổ phiếu ưu đãi.
Chủ sở hữu cổ phiếu ưu đãi được nhận cổ tức cố định và không có quyền biểu
quyết, cổ tức của cổ phiếu ưu đãi không được tính trừ vào thu nhập chịu thuế của công ty
giống như cổ phiếu thường. Điểm đặc biệt của cổ phiếu ưu đãi là chỉ nhận được tiền lãi cố
định hàng năm, không được hưởng suất tăng trưởng của lợi nhuận.
• Công thức tính:
KP=DP/PP
Trong đó: DP: Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
PP: Giá cổ phiếu ưu đãi
• Lưu ý: Nếu công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi mới:

Trong đó: F: Chi phí phát hành cổ phiếu ưu đãi mới (%)
PP(1-F): Giá bán thuần của cổ phiếu ưu đãi
• Ví dụ minh họa:
Ví dụ 1: Giả sử cổ tức cổ phiếu ưu đãi của công ty ABC là 3.000 VND/CP/năm,
giá cổ phiếu ưu đãi là 50.000 VND/CP. Chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi?
Khi có nhu cầu phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi mới thì chi phí phát hành cổ phiếu ưu đãi
mới là 3,25%. Tính chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi lúc này?
• Chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi:

Nếu công ty phát hành CPUD mới

19
a3. Chi phí vốn cổ phiếu thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại (Nguồn vốn nội bộ)
– KS:
Là suất lợi nhuận yêu cầu phải trả cho các cổ đông cổ phiếu thường.
• Phương pháp định giá chi phí vốn cổ phiếu thường
a3.1. Phương pháp chiết khấu dòng ngân lưu - Mô hình D.C.F (discounted cash flows
model)

Trong đó: D1=D0(1+g): Cổ tức cổ phiếu thường thanh toán ở năm thứ 1
P0: Thị giá cổ phiếu thường
g: Mức tăng trưởng cổ tức
• Dự báo g:
g = Tỷ lệ Lợi nhuận giữ lại ROE
= (1- Tỷ lệ chia cổ tức) ROE
Ví dụ: Giả sử cổ phiếu của Vinamilk được bán với giá 110.000 VNĐ/CP. Năm nay,
DN thanh toán cổ tức là 20.000VND/CP. Vinamilk được dự kiến có ROE cố định là 14,6%
và dự kiến chia 35% LN dưới dạng cổ tức. Tính chi phí sử dụng nguồn LN giữ lại.
Lời giải

• Ưu điểm: Phương pháp này dễ hiểu và dễ sử dụng.

• Hạn chế:
- Chỉ có thể áp dụng cho những công ty cổ phần có trả cổ tức và cổ tức không có
sự tăng, giảm đột biến.
- Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại xác định theo phương pháp này rất nhạy cảm với
tốc độ tăng trưởng cổ tức ước định (g).
- Không cho thấy một cách rõ ràng tác động của yếu tố rủi ro đến chi phí sử dụng
vốn của công ty
a3.2. Mô hình định giá tài sản CAPM (capital asset pricing model)
• Công thức tính

20
 Trong đó: KS: Suất sinh lời của cổ phiếu thường
KRF : Suất sinh lời phi rủi ro (thường lấy lãi suất trái phiếu Kho bạc
Nhà nước)
KM: Suất sinh lời kỳ vọng của thị trường chứng khoán
βi: Hệ số beta rủi ro của chứng khoán i
Ví dụ: Giá sử lãi suất trái phiếu chính phủ là 7%, lãi suất kỳ vọng của thị trường
chứng khoán là 12%. Tính chi phí sử dụng nguồn LN giữ lại nếu hệ số rủi ro của chứng
khoán là 0,8 ; 1,7 và 1
KRF =7%, KM=12%
Khi = 0,8: KS=7%+(12%-7%)0,8=11%
Khi = 1: KS=7%+(12%-7%)1=12%
Khi = 1: KS=7%+(12%-7%)1,7=15,5%
Như vậy có thể thấy, nếu Beta càng lớn, cổ phiếu sẽ biến động so với thị trường
càng mạnh và đương nhiên cổ phiếu sẽ càng rủi ro. Khi đó, chi phí vốn CP thường sử dụng
nguồn lợi nhuận giữ lại càng cao
• Ưu điểm:
+ Cho thấy tác động của rủi ro đến chi phí sử dụng vốn một cách rõ ràng,
+ Có thể áp dụng cho cả các công ty trả cổ tức ổn định hay không ổn định có thể
sử dụng cho nhiều tình huống hơn
• Hạn chế:
+ Việc sử dụng phương pháp đòi hỏi phải ước định mức bù rủi ro thị trường và hệ
số rủi ro cổ phiếu của công ty vấn đề không đơn giản, hơn nữa các yếu tố này thường thay
đổi theo thời gian.
+ Cũng giống như phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức, khi sử dụng
phương pháp CAPM là dựa vào quá khứ để dự đoán tương lai.
a3.3. Dựa vào phần bù rủi ro và lãi suất phi rủi ro
Cơ sở của phương pháp: Khi đầu tư vào công ty cổ phần, trái chủ sẽ chịu rủi ro ít
hơn so với cổ đông, do vậy tỉ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có thể xác định bằng cách
lấy lãi suất trái phiếu của công ty cộng thêm mức bù rủi ro
KS=KRF + Phần bù rủi ro

21
 • Ưu điểm: Tương đối dễ áp dụng vì lãi suất trái phiếu chính phủ được công bố công
khai trong các đợt phát hành
• Nhược điểm: Hệ số α không phản ánh chính xác mức độ rủi ro của doanh nghiệp
tính không chính xác
a4. Chi phí vốn cổ phiếu thường mới phát hành (Vốn bên ngoài) – KE:
• Công thức tính:

Trong đó: F : Chi phí phát hành cổ phiếu thường mới

P0(1-F) : Giá bán thuần của cổ phiếu thường mới
Ví dụ: Giả sử Vinamilk phát hành thêm CPT mới với CP phát hành là 10%, giá bán
là 50.000VND/CP, cổ tức thanh toán năm hiện hành là 7.000VND/CP, mức tăng trưởng
của công ty là 8%. Tính chi phí vốn CPT mới của công ty
Lời giải

a5. Chi phí sử dụng vốn bình quân - WACC (weighted average cost of capital):
Chi phí vốn bình quân là chi phí trung bình theo tỷ trọng của các chi phí vốn thành
phần như: chi phí vốn vay, chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi, chi phí vốn cổ phiếu thường.
• Công thức:

WACC=WD(1-T)*KD+WP*KP+WS*KS

Trong đó: WD, WP,WS: tỷ trọng vốn vay, vốn cổ phiếu ưu đãi và vốn cổ phiếu
thường
T: Thuế TNDN
Tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân giúp doanh nghiệp có thể lựa chọn dự án
đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu.
Ví dụ: Tính chi phí vốn bình quân của công ty, biết thuế TNDN: 20%

Mức tài trợ Chi phí

Nợ vay 35 triệu 7,2%

22
 CPUD 10 triệu 11,5%

CPT 55 triệu 14,6%

Lời giải
WACC=WD(1-T)*KD+WP*KP+WS*KS
= 35100*(1-20%)*7,2%+10100*11,5%+55100*14,6%=11,12%
Ví dụ tính toán cấu trúc vốn tối ưu:
Đề bài: Công ty A có tổng giá trị tài sản theo giá trị thị trường hiện giờ là 200 triệu
USD. Công ty có thể vay nợ dài hạn với các mức lãi suất biên tương ứng như sau (đv: triệu
USD)

Số lượng Từ 0- Trên 20- Trên 40- Trên 60- Trên 80- Trên 100-
vay 20 40 60 80 100 120

Lãi suất 8% 8,6% 10,4% 15% 20% 30%

Cho biết công ty không thể vay quá 120 triệu. Hệ số β khi không có đòn bẩy tài
chính là 1,7. Lãi suất trái phiếu chính phủ tại thời điểm phân tích là 8%. Phần bù giữa rủi
ro thị trường và rủi ro TP chính phủ là 5%. Thuế suất thuế TNDN là 28%. Công ty chỉ sử
dụng CP thường để huy động vốn, không sử dụng CP ưu đãi
Lời giải
Để xác định cơ cấu vốn tối ưu, ta xác định WACC nhỏ nhất
KS=KRF +(KM-KRF)i
KRF = 8%
KM-KRF = 5%

Nợ Vốn CP Giá trị khoản nợ KD K'D KS WACC

(%) (%) (trUSD)

0 100 0 - - 1,7 16,5% 16,5%

23
 10 90 20 8% 5,76% 1,84 17,2% 16,06%

20 80 40 8,6% 6,19% 2,01 18,05% 15,68%

30 70 60 10,4% 7,49% 2,22 19,1% 15,62%

40 60 80 15% 10,8% 2,52 20,6% 16,68%

50 50 100 20% 14,4% 2,92 22,6% 18,5%

60 40 120 30% 21,6% 3,54 25,7% 23,24%

Tổng tài sản = Nợ + VCSH = 200 triệu

Nợ tối đa = 120 triệu → tối đa nợ chiếm 60% cấu trúc vốn

Nhận xét:
Qua bảng đồ thị cho thấy, mối quan hệ giữa WACC với mức độ sử dụng nợ trong
cấu trúc vốn là 1 đường cong. Cụ thể:
• Ở mức độ sử dụng nợ bằng 0, cấu trúc vốn là 100% vốn cổ phần thì WACC = KS.
Khi tăng nợ lên trong giới hạn từ 0-30%, càng tăng nợ thì WACC càng giảm do
K’D luôn thấp hơn, rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần
• Ở mức độ nợ 30% có WACC min → 30% là mức độ nợ tối ưu và cấu trúc vốn có
30% nợ, 70% vốn cổ phần được gọi là cấu trúc vốn tối ưu

24
 • Khi gia tăng nợ vượt quá 30% thì khi càng tăng nợ, WACC càng tăng. Nguyên
nhân là do khi càng tăng nợ, rủi ro của DN càng tăng lên, nguy cơ DN mất khả năng
thanh toán cao lên, NĐT đòi hỏi mức tỷ suất sinh lời cao hơn nhằm bù đắp cho rủi
ro → CP để trả cho rủi ro và nguy cơ phá sản của DN vượt khỏi lợi ích của tấm
chắn thuế mà nợ mang lại
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong ví dụ này là mức độ nợ 30%, vốn cổ phần
70%
CHƯƠNG 4. CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN VÀ CƠ
CẤU VỐN TỐI ƯU:
1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure):
Lý thuyết này cho rằng, ở DN có tồn tại cơ cấu nguồn vốn tối ưu mà tại đó chi phí
sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị của DN là cao nhất.
Dựa trên những giá định:
- Không có CP ưu đãi
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng 0
- Chia toàn bộ lợi nhuận cho cổ đông

Khi DN sử dụng 100% vốn CSH, cơ cấu nguồn vốn không có nợ, DN không sử
dụng đòn bẩy tài chính, DN không được hưởng những lợi thế từ việc đi vay. Chi phí sử
dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC = re).
Khi Chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng VCSH và thấp hơn tỷ suất
lợi nhuận, DN có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua tăng sử dụng nợ vay; kết hợp
với lá chắn từ thuế --> Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của DN giảm dần theo

25
mức tăng của hệ số nợ, khi hệ số nợ D*=WACC min đồng nghĩa DN có cơ cấu vốn tối
ưu.
Khi DN tăng nợ vay, hệ số nợ tăng, chủ sở hữu đòi hỏi mức lợi tức cao hơn khiến
chi phí sử dụng vốn CSH tăng lên. Đồng thời, khi hệ số nợ cao, nguy cơ DN mất khả năng
thanh toán cao, chủ nợ đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro. Từ đó làm chi phí
sử dụng vốn từng nguồn tài trợ tăng lên, WACC của DN tăng dần theo mức tăng của hệ
số nợ.
Như vậy, lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu dựa vào lá chắn thuế của DN khẳng
định chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu nguồn vốn của DN. Cơ cấu nguồn vốn tối
ưu là cơ cấu nguồn vốn cân đối hài hoà giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời, qua đó tối đa hoá
giá trị DN hay giá cổ phiếu của DN với chi phí sử dụng vốn là thấp nhất.
2. Lý thuyết hoạt động lợi nhuận ròng (NOI approach):
Lý thuyết hoạt động ròng dựa trên giả định: (1) công ty hoạt động trong
điều kiện không có thuế - không hưởng lợi từ thuế khi đi vay; (2) Không có tốc độ
tăng trưởng lợi nhuận; toàn bộ lợi nhuận của DN được chia cho chủ sở hữu; (3) Không có
những thay đổi trong quyết định đầu tư của DN hay rủi ro kinh doanh không thay đổi.
Do đó, cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị công ty vẫn không đổi khi
tỷ số đòn bẩy tài chính (hệ số nợ) của công ty thay đổi.
Theo lý thuyết này, khi công ty tăng hệ số nợ thì tỷ suất sinh lời dành cho cổ
đông tăng lên trong khi tỷ suất sinh lời của công ty và tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chủ nợ
không thay đổi. Do tỷ suất sinh lời của công ty không thay đổi nên giá trị công ty và giá
cổ phiếu của công ty cũng không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công
ty.
(Trái ngược với lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu)
3. Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cơ cấu nguồn vốn lý giải được quan hệ giữa giá trị DN, chi phí
sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của DN.
Về nội dung lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng: mệnh
đề thứ nhất nói về giá trị DN, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề
này sẽ được lần lượt xem xét trong hai trường hợp có thuế TNDN và không có thuế TNDN

26
 ∆ Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế TNDN
Với các giả định sau:
– Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân
– Không có chi phí giao dịch
– Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
– Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
• Mệnh đề thứ nhất:
Giá trị DN có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị DN không sử dụng nợ vay (VU),
nghĩa là VL = VU hay chính là cơ cấu nguồn vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh
nghiệp.
Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng những lợi ích của việc vay nợ (lợi
thuế) và chi phí của việc đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện…) đều
không tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ khoản lợi ích tăng thêm
và chi phí tăng thêm nào cho DN.
→ Giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu
Tổng giá trị của DN sử dụng nợ = Tổng giá trị của DN không sử dụng nợ (VL
= VU)
• Mệnh đề thứ hai:
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ.
Mệnh đề này cho rằng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên nếu DN gia tăng
hệ số nợ.
Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn
cổ phần. Do đó, nếu DN tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân,
đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử
dụng vốn bình quân tăng lên (ROE tăng). Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân không
thay đổi.
∆ Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế TNDN
Các giả định trong trường hợp này như sau:
– Có thuế thu nhập DN
– Không có chi phí giao dịch
– Các cá nhân và DN đều có thể vay nợ với lãi suất như nhau
• Mệnh đề thứ nhất:

27
 Giá trị DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị DN không sử dụng nợ vay cộng với giá
trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.
Theo M&M, với thuế TNDN, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của DN. Vì chi
phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập DN, do đó mà một phần
thu nhập của DN có sử dụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư. Phần tiết kiệm thuế
đó còn được gọi là “lá chắn thuế từ lãi vay”. Nên giá trị DN có sử dụng nợ vay bằng giá
trị DN không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay. (VL =
Vu + t% XD). Trong đó: t là thuế suất thuế TNDN, D là nợ vay.
Theo mệnh đề này cơ cấu nguồn vốn có liên quan đến giá trị của DN. Sử dụng nợ
càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ.
• Mệnh đề thứ hai:
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng vẫn tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay. Do
đó, nếu DN tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi
phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình
quân tăng lên với tốc độ tăng chậm hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi
DN tăng hệ số nợ.
→ Cho thấy rõ sự tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn. Nói
chung, vay nợ giúp DN tiết kiệm được thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình
(WACC) giảm, mặt khác đòn bẩy tài chính gia tăng làm tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu
nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên.

=> Ưu điểm lớn nhất lý thuyết M&M đã làm rõ thêm được ảnh hưởng của cơ cấu
nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của DN. Cho DN biết khi nào nên vay nợ thì
có lợi hơn. Tuy nhiên lý thuyết này còn hạn chế.
28
4. Lý thuyết đánh đổi (Trade - Off Theory):
Lý thuyết này cho rằng, khi công ty gia tăng lượng nợ vay sử dụng, công ty nhận
được lợi ích bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay. Lợi ích này làm cho
giá trị của công ty có vay nợ tăng lên. Tuy nhiên, cùng với sự gia tăng lượng nợ vay sử
dụng, làm rủi ro của công ty tăng lên, chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng lên. Điều này
làm giảm lợi ích mà công ty nhận được từ khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay.
Khi kết hợp hai yếu tố tác động của thuế và chi phí khó khăn tài chính trong lý
thuyết đánh đổi, giá trị của DN được xác định như sau:

= Giá trị thị trường của DN + Giá trị hiện tại của - Giá trị hiện tại của chi phí
không có nợ vay lá chắn thuế kiệt quệ tài chính

Khi lượng nợ vay tăng lên đến điểm nào đó mà làm cho giá trị hiện tại của khoản
tiết kiệm thuế nhờ lãi vay bằng với giá trị hiện tại của khoản chi phí kiệt quệ tài chính.
Điểm đó được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty đặt mức tối đa và chi phí sử dụng
vốn bình quân của công ty đạt mức tối thiểu. Nếu việc sử dụng nợ vay vẫn tiếp tục tăng
lên, thì giá trị hiện tại của khoản chi phí kiệt quệ tài chính sẽ lớn hơn giá trị hiện tại của
khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay. Khi đó, giá trị của công ty bắt đầu giảm đi.

Hình 2.5: Tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến giá trị công ty

Như vậy, với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, ta thấy rằng:

29
 + Có sự tồn tại của một cấu trúc tài chính tối ưu. Cấu trúc tài chính tối ưu xẩy ra tại
điểm mà chi phí sử dụng vốn là nhỏ nhất, tối thiểu hóa rủi ro, qua đó tối đa hóa giá trị của
công ty.
+ Nhà quản trị tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích nhận được từ lá chắn
thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn cấu trúc tài chính phù hợp.
+ Lý thuyết đánh đổi còn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa
các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu
thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Cac doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn, có tỷ
trọng tài sản vô hình nhiều hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.
(Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn còn nhiều bất cập khi có nhiều ý kiến trái chiều khác)
5. Hoạch định cơ cấu vốn tối ưu như thế nào?
Cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành, chính đặc điểm ngành mà doanh
nghiệp hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Những ngành
nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai)
nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều hơn.
Cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp. Các doanh
nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn tối ưu là sử dụng
nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào
thặng dư vốn trong tương lai. Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn dư thừa tiền
mặt thì nên thực hiện cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để tận dụng lợi
ích từ đòn bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông
tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình.
Thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao doanh nghiệp càng thích sử dụng nợ vì doanh
nghiệp khi đi vay, sẽ được trừ chi phí lãi vay vào thu nhập tính thuế TNDN, thuế suất thuế
TNDN càng cao thì chi phí được trừ càng lớn, giúp cho doanh nghiệp nộp ít thuế hơn
Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn mà doanh thu, tốc độ tăng trưởng,
khả năng sinh lời cao, dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện cấu trúc vốn có vay nợ như một
chiến lược tài chính để tận dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng
để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của
chính mình.
Doanh nghiệp có sử dụng vốn vay hay không phụ thuộc ít nhiều vào nhà quản trị.
Nhà quản trị nhìn nhận, đánh giá, phân tích và sàng lọc các yếu tố để đưa ra những yếu tố

30
phù hợp cũng như mô hình hồi quy tương ứng rút ra từ số liệu BCTC doanh nghiệp hoạt
động trong ngành/ lĩnh vực cần quan tâm. Từ đó đưa ra những nhận xét và khuyến nghị
để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu phù hợp với tình hình doanh nghiệp mình.
Tóm lại, DN cần xem xét trên nhiều phương diện để đánh giá một cách hợp lý các
yếu tố có thể tác động đến DN và mục tiêu mà DN hướng tới, để đưa kế hoạch cơ cấu vốn
phù hợp nhất.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN:
Nhìn nhận chung, vốn là điều kiện cơ bản của mọi tổ chức kinh doanh, để đáp ứng
nhu cầu tài chính dài hạn và ngắn hạn.Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng tương đối
của vốn chủ sở hữu và nợ vay trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng
vào các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và cho biết tỷ trọng của các loại vốn khác
nhau trong tổng số vốn sử dụng. Chủ sở hữu, nhà quản lý cần nắm và hiểu rõ cơ cấu vốn
trong doanh nghiệp mình để đưa ra các quyết định đúng đắn về tỷ lệ vốn vay và vốn sở
hữu.
Thông qua phân tích và tìm hiểu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp có thể thấy khi ta
xem xét cơ cấu nguồn vốn của một doanh nghiệp, người ta chú trọng đến mối quan hệ giữa
nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp để từ đó đưa ra các
quyết định. Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp là mang ý nghĩa quyết định, là vấn đề tài chính
hết sức quan trọng bởi lẽ:
• Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp là một trong các yếu tố quyết định đến chi phí
sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp.
• Cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay
thu nhập trên một cổ phần (EPS) và rủi ro tài chính của một doanh nghiệp hay công
ty cổ phần.
Kết luận chung, các doanh nghiệp (đặc biệt là công ty cổ phần ) cần phải nắm rõ tỷ
lệ cơ cấu vốn của công ty, có những nhận định đúng đắn rút ra từ số liệu báo cáo tài chính
của doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực cần quan tâm.Từ đó, các nhà quản trị hay chủ
sở hữu có thể đưa ra những quyết định, sự cân nhắc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận để
tạo nên một cơ cấu vốn tối ưu, phù hợp với tình hình tài chính hiện tại của doanh nghiệp.

31
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Aswath Damodaran (1997). “Corporate Finance - Theory and Practice”. John Wiley
& Sons.
2. Pierre Vernimmen (2005). “Corporate Finance: Theory and Practice”. John Wiley
& Sons.
3. Crift D&B Việt Nam (2019), Các chỉ số đánh giá doanh nghiệp,
https://dnbvietnam.com/tu-van/cac-chi-so-danh-gia-doanh-nghiep.html
4. Mr.Luân (2020), Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu theo quan điểm truyền thống,
https://luanvanaz.com/ly-thuyet-co-cau-nguon-von-toi-uu-optimal-capital-structure.html
5. TS. Nguyễn Thanh Huyền (2017), Các loại đòn bẩy và cơ cấu vốn trong doanh nghiệp,
http://eldata10.topica.edu.vn/v2.02017/FIN102/PDF_Slide/FIN102_Bai6_
v2.0017111202.pdf
6. Soria for congress (2022), Đòn bẩy tài chính là gì? Hướng dẫn cách tính đòn bẩy tài
chính, https://soriaforcongress.com/don-bay-tai-chinh-la-gi/
7. ThS. Nguyễn Thị Thành Vinh & ThS. Hà Mạnh Tuấn (2019), Lý thuyết về cấu trúc vốn
và vận dụng trong xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, https://tapchicongthuong.vn/bai-viet/ly-thuyet-
ve-cau-truc-von-va-van-dung-trong-xay-dung-cau-truc-von-cua-doanh-nghiep-niem-y
et-tren-thi-truong-chung-khoan-viet-nam-64334.htm

32