Javniuvid144620447224684 PDF

Univerzitet
u Novom Sadu
Ekonomski fakultet u
Subotici
Finansijski aspekti upravljanja

performansama preduzea u
odabranim zemljama u tranziciji
-DOKTORSKA DISERTACIJA-
Mentor: Prof. dr Nenad Vunjak
Kandidat: mr Goran ijan
Subotica, 2015. godine
Univerzitet
u NovomSadu
Ekonomski fakultet u
Subotici
Studijski program: Ekonomske nauke - Finansije

performansama preduzea u
odabranim zemljama u tranziciji
-DOKTORSKA DISERTACIJA-
Mentor: Prof. dr Nenad Vunjak
Kandidat: mr Goran ijan
Subotica, 2015. godine
Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji
5
UNIVERZITET U NOVOM SADU
EKONOMSKI FAKULTET U SUBOTICI
KLJUNA DOKUMENTACIJSKA INFORMACIJA
Redni broj:
RBR
Identifikacioni broj:
IBR
Tip dokumentacije:
TD
Tip zapisa:
TZ
Vrsta rada (dipl., mag., dokt.):
VR
Ime i prezime autora:
AU
Mentor (titula, ime, prezime,
zvanje):
MN
Naslov rada:
NR
Jezik publikacije:
JP
Jezik izvoda:
JI
Zemlja publikovanja:
ZP
Ue geografsko podruje:
UGP
Godina:
GO
Izdava:
IZ
Mesto i adresa:
MA
Monografija, dokumentacija
Tekstualni tampani materijal
Doktorska disertacija
mr Goran ijan
Prof. dr Nenad Vunjak, redovni profesor za
uu oblast Finansije
performansama preduzea u odabranim
zemljama u tranziciji
Srpski
Srpski
Republika Srbija
Autonomna Pokrajina Vojvodina
2015.
Autorski reprint
Subotica, Segedinski put 9-11.
III
Fiziki opis rada:

FO
Nauna oblast:
NO
Nauna disciplina:
ND
Predmetna odrednica, kljune
rei:
PO
UDK
uva se:
U
Vana napomena:
VN
Izvod:
IZ
(Poglavlja (7)/ strana (314) / slike/eme

(30) / grafikona (14)/ tabela (59) / referenci
(193))
Ekonomske nauke - Finansije
Poslovne finansije
Korporativno upravljanje, zemlje u tranziciji,
privatizacija, intelektualni kapital, merenje
performansi preduzea, finansijski aspekti
upravljanja performansama preduzea
Biblioteka Ekonomskog fakulteta u Subotici,
Matica Srpska
Korporativno upravljanje spada u atraktivno

i dinamino podruje istraivanja. Ono je
posledica promene zakonodavstva, pratee
regulacije koja se primenjuje na privredna
drutva, kao i regulative na tritu kapitala.
Adekvatno korporativno upravljanje, odnosno sistem korporativnog upravljanja doprinosi efikasnosti i efektivnosti preduzea.
Takoe, korporativno upravljanje olakava
pristup izvorima kapitala, kako spoljnim,
tako i unutranjim. Korporativno upravljanje
predstavlja skup propisa i procedura koji
omoguavaju kompanijama vii nivo efikasnosti, te privlaenje finansijskih sredstava,
kao i kvalitetnih kadrova. Kao i svaki drugi
oblik upravljanja, korporativno upravljanje
predstavlja nain upravljanja preduzeem,
njegovim strukturama, poslovnim politikama, poslovnom kulturom i uspostavljanjem
odnosa sa interesnim grupama, kao i drugim
licima od znaaja za rast i razvoj preduzea.
Poseban aspekt efikasnosti preduzea se
odnosi na identifikaciju, merenje, implementaciju i unapreenje intelektualnog kapitala u
preduzeima.
Datum prihvatanja teme od strane

Senata:
24.1.2008. godine
DP
Datum odbrane:
DO
IV
lanovi komisije:
(ime i prezime / titula / zvanje /
naziv organizacije / status)
KO
predsednik:
lan:
lan:
University of Novi Sad
Faculty of Economics in Subotica

Key word documentation
Accession number:
ANO
Identification number:
INO
Document type:
Monograph documentation
DT
Record type:
Textual printed material
TR
Contents code:
Doctoral dissertation
CC
Author:
mr Goran ijan
AU
Mentor:
Nenad Vunjak, PhD, Full Professor
MN
Title:
Financial Aspects of Enterprise Performances
TI
Management in Selected Transitional Countries
Language of text:
Serbian
LT
Language of abstract:
Serbian/English
LA
Country of publication: Republic of Serbia
CP
Locality of publication: Autonomous Province of Vojvodina
LP
Publication year:
2015
PY
Publisher:
Authors print
PU
Place of publication:
Subotica, Segedinski put 9-11
PP
Physical description: (Chapters (7) / Pages (314) / Pictures-Shemes (30) /
PD
Figures (14) / Tables (59) / References (193))
Scientific field
Economic Sciences - Finance
SF
Scientific discipline
Business Finance
SD
Subject and key
Corporate governance, countries in transition, privatization,
words
intellectual capital, measurement of performances of comSKW
panies, financial aspects of performance management of
companies
UC
VI
Permanent storage
facility:
PPF
Note:
N
Abstract:
AB
Accepted by the
Scientific Board on:
AS
Defended on:
DE
Dissertation defense
board:
DB
Library of Faculty of Economics in Subotica

Matica Srpska
Corporate governance is one of the attractive and dynamic

areas of research. It is the result of changes in legislation,
supporting regulation that is implemented on companies,
and the legislation in the field of capital market. Adequate
corporate governance or corporate governance system contributes to the effectiveness and efficiency of enterprises and
improves their access to capital sources, both external and
internal. Corporate governance is a set of regulations and
procedures that enable companies a higher level of efficiency and attracting financial resources and the high-quality
personnel. Like any other form of management, corporate
governance is a way of managing the company, its structures, policies, business culture and establishing relations
with stakeholders, as well as other persons of importance
for the growth and development of enterprises. Special aspect of efficiency of enterprises is related to identification,
measurement, implementation, and improvement of the intellectual capital in enterprises.
24.1.2008.
Chairman:
Member:
Member:
VII
Sadraj
Uvod
I KORPORATIVNO UPRAVLJANJE PREDUZEA

1. Ciljevi i principi korporativnog upravljanja preduzea
1.1. Definisanje korporativnog upravljanja
1.2. OECD principi korporativnog upravljanja
1.3. Modeli korporativnog upravljanja
2. Korporativno upravljanje u funkciji finansijskog poslovanja
preduzea
5
5
8
13
17
II TRADICIONALNE I SAVREMENE TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

U FUNKCIJI KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA
1. Tradicionalna teorija strukture kapitala preduzea
2. Modigliani-Millerova teorija strukture kapitala
3. Savremena teorija strukture kapitala preduzea
3.1. Uticaj agencijske teorije i novijih shvatanja na teoriju strukture kapitala
3.2. Agencijski trokovi vezani za strukturu vlasnitva i kontrolu
3.3. Agencijski trokovi vezani za investiciono ponaanje menadera
3.4. Agencijski trokovi dugova (kredita)
3.5. Asimetrina informisanost i Myersova teorija strukture kapitala
4. Fiskalni instrumenti i struktura kapitala
4.1. Korporativni porezi
4.2. Korporativni porezi i porezi na lini prihod
4.3. Argument Mertona Millera u vezi korporativnog poreza
5. Struktura kapitala i investiciona ulaganja preduzea
5.1. Administrativni okvir investicionih ulaganja
5.2. Metode procene investicionog ulaganja
6. Rizici i investiciona ulaganja preduzea
6.1. Rizik investicionih ulaganja korporacija
6.2. Vrste rizika i struktura kapitala
6.3. Diverzifikacija investicionog portfolia
23
25
27
27
28
28
29
30
32
32
34
35
37
37
41
44
44
46
49
VIII
III FINANSIJSKI ASPEKTI STUKTURE KAPITALA PREDUZEA

1. Cene akcija i naini njihovog izraunavanja
1.1. Izraunavanja cena obinih (redovnih) akcija
1.2. Izraunavanje (utvrivanje) cene preferencijalnih (prioritetnih) akcija
1.3. Izraunavanje cene akcija na osnovu tokova sredstava
1.4. Izraunavanje cene akcija na osnovu diskontovanja dividendi
1.5. Izraunavanje cene akcija na osnovu rasta dividendi
2. Faktori cene akcija
3. Klasine i savremene teorije cene akcija
4. Indeks cena akcija na finansijskom tritu
5. Okrupnjavanje, usitnjavanje i iskup akcija
6. Obveznice u funkciji dugovnog kapitala
6.1. Tipologija i rejting obveznica
6.2. Cena, prinos i rizici ulaganja u obveznice
6.3. Podeavanje pozicije obveznica i opoziv obveznica
7. Intelektualni kapital preduzea
7.1. Determinante intelektualnog kapitala preduzea
7.2. Struktura i finansijski izvori intelektualnog kapitala preduzea
7.2.1. Ljudski kapital
7.2.2. Strukturni kapital
7.2.3. Relacioni kapital
7.3. Finansijski metodi merenja intelektualnog kapitala preduzea

7.3.1. Odnos trine i knjigovodstvene vrednosti
7.3.2. Tobinov Q metoda
7.3.3.Ukalkulisana nematerijalna vrednost
7.4. Izvetaji o intelektualnom kapitalu u praksi nekih trino razvijenih zemalja

7.4.1. PLS Consult izvetaj
7.4.2. Ramboll izvetaj
7.4.3. Skandia izvetaj
7.4.4. Consultus izvetaj
7.4.5. Telia izvetaj
7.4.6. Izvetaj A B B
7.4.7. Sparekassen Nordjylland (Spar Nord ) izvetaj
53
54
56
58
59
60
63
68
70
73
75
77
81
84
86
87
92
95
97
98
100
104
105
106
107
107
109
112
116
118
121
126
IV FINANSIJSKI MODELI MERENJA PEFORMANSI PREDUZEA

1. Tradicionalni modeli merenja finansijskih performansi preduzea
1.1. Stopa prinosa na poslovna sredstva (Return on Investment - ROI)
1.2. Reziudalni dobitak (Residual Income RI)
139
140
142
IX
1.3. Dodata ekonomska vrednost (Economic Value Added EVA)

1.4. Stopa dobitka na prihod (Return on Sales ROS)
2. Savremeni modeli performansi preduzea
2.1. Merenje performansi vezano za dobavljae
2.2. Merenje performansi vezano za vreme
2.3. Merenje performansi vezano za zadovoljenje potreba kupaca
3. Dizajniranje sistema merenja finansijskih performansi preduzea
3.1. Sistemi mera i upravljanja performansama preduzea
3.2. Selekcija mera performansi prema izabranoj strategiji
3.3. Balanced Scorecard kao instrument izbora uravnoteenog sistema mera
performansi
142
147
147
148
149
151
152
154
156
159
V FINANSIJSKI ASPEKTI DIVIDENDNE POLITIKE PREDUZEA

1. Mogue kontroverze dividendne politike preduzea
1.1. Teorija rezidualne dividende
1.2. Teorija irelevantnosti dividende
1.3. Teorija relevantnosti dividendi
2. Vrste i tipovi dividendne politike preduzea
3. Dividendna politika i kapitalni dobitak preduzea
4. Modeli raspodele dividende preduzea
4.1. Raspodela neto dobitka
4.2. Interesi uesnika u raspodeli neto dobitka
4.3. Novani tok u funkciji analize dividendne politike
5. Modeli isplate dividende preduzea
5.1. Faktori od uticaja na donoenje odluke o isplati dividende
5.2. Alternativni naini isplate dividendi
5.3. Dividendna politika u Srbiji
165
166
167
168
169
173
175
176
180
182
187
189
192
195
VI SAVREMENO RAUNOVODSTVENO IZVETAVANJE U FUNKCIJI

FINANSIJSKOG UPRAVLJANJA PERFORMANSAMA PREDUZEA
1. Nunost globalizacije raunovodstvenog izvetavanja
2. Uticaj harmonizacije na raunovodstveno izvetavanje
3. Raunovodstvena politika i procenjivanje pozicija finansijskog
izvetavanja preduzea
200
203
207
3.1. Procena pozicija finansijskih izvetaja kao osnovno pitanje raunovodstvenih

politika
3.2. Potreba za merenjem i izvetavanjem o intelektualnom kapitalu
4. Meunarodni raunovodstveni standardi i Meunarodni standardi
finansijskog izvetavanja u funkciji efikasnog korporativnog
upravljanja
212
213
216
VII KORPORATIVNO UPRAVLJANJE I PRIVATIZACIJA U

ODABRANIM ZEMLJAMA U TRANZICIJI (ZEMLJE U USPONU)
1. Osnovni pravci tranzicije u Republici Srbiji
1.1. Tranzicija, privatizacija i korporativno upravljanje u Srbiji
2. Ekonomija 21. veka i odabrane zemlje u tranziciji
2.1. Determinante korporativnog upravljanja u Bugarskoj
2.2. Determinante korporativnog upravljanja u ekoj
2.3. Determinante korporativnog upravljanja u Maarskoj
2.4. Determinante korporativnog upravljanja u Poljskoj
2.5. Determinante korporativnog upravljanja u Hrvatskoj
2.6. Determinante korporativnog upravljanja u Bosni i Hercegovini
3. Problemi u procesu privatizacije i implementacije korporativnog
upravljanja u odabranim zemljama u tranziciji i u Srbiji
4. Komparativna analiza razvoja i primene principa korporativnog
upravljanja i transparentnosti stanja korporativnog upravljanja u
odabranim zemljama u tranziciji i u Srbiji
5. Zakljuna razmatranja o stanju korporativnog upravljanja u
zemljama u tranziciji i u Srbiji
222
222
226
228
235
239
244
249
253
272
Zakljuak
Literatura
Internet linkovi
279
294
303
259
263
XI
Uvod
Korporativno upravljanje spada u atraktivno i dinamino podruje istraivanja koje
potie od promene zakonodavstva, pratee regulative privrednih drutava i trita
kapitala, pri emu adekvatno korporativno upravljanje, odnosno sistem korporativnog upravljanja doprinosi efikasnosti i efektivnosti preduzea i poboljanju njihovog
pristupa izvorima kapitala, kako spoljnim, tako i unutranjim. Drugim reima, korporativno upravljanje je skup propisa i procedura koji omoguavaju kompanijama vii
nivo efikasnosti, te privlaenje finansijskih sredstava i kadrova. Kao i svaki drugi oblik
upravljanja, korporativno upravljanje oznaava nain upravljanja preduzeem i njegovim strukturama, poslovnim politikama, poslovnom kulturom i vidom uspostavljanja odnosa sa stejkholderima, kao i drugim licima od znaaja za rast i razvoj preduzea.
Drugim reima, a po definiciji OECD, korporativno upravljanje ukljuuje skup odnosa
izmeu menadmenta, upravnog odbora, akcionara i drugih interesnih grupa, obezbeuje strukture kroz koje se postavljaju ciljevi preduzea i determiniu naini postizanja ciljeva i monitoring performansi preduzea. Osnovni cilj implementacije principa korporativnog upravljanja jeste stvaranje poverenja u odnosima unutar preduzea,
a koje, samo po sebi, predstavlja esenciju uspenog poslovanja i poveanja atraktivnosti za investicije. Pri tome, na model organizacije korporacije, odnosno preduzea
koje implementira principe korporativnog upravljanja i definisanje njenog cilja,
dominantan uticaj ima model kapitalizma zemlje, kao i uticaj ekonomskih (nacionalih
i meunarodnih) institucija. Iz navedenog i proizilaze specifinosti korporativnog
upravljanja u preduzeima zemalja u tranziciji, kojima kapitalizam, u relativnom
smislu, predstavlja novinu (kako u kontekstu kasnije implementacije, tako i problema
sa kojima se suoavaju ove zemlje i naina i nastojanja prevazilaenja tih problema).
U razvijenim zemljama je korporativno upravljanje poznata disciplina, ali je u veini
bivih socijalistikih, komunistikih zemalja (u ovom primeru kojim se rad bavi, konkretno zemalja Istone Evrope) uinjeno relativno malo. Nakon promene reima,
odnosno kraha socijalizma i zapoinjanja procesa privatizacije, kao i oivljavanja
privrede baziranom na kapitalistikim modelima, korporativnim upravljanjem poeli
su se baviti svi relevantni faktori u drutvu i okruenju, kako korporativno upravljanje predstavlja sutinu modernog kapitalistikog privrednog poretka.
Navedeno predstavlja centralnu taku rada. U radu e se kroz sve aspekte korporativnog upravljanja, te kroz istoriju i proces privatizacije, tranzicije i sprovoenja refor-
mi, kao i uvidom u trenutno stanje, izvriti analiza i predstaviti efekti nastojanja odabranih zemalja u tranziciji da uvedu principe korporativnog upravljanja, te se, njihovom implementacijom ukljue u savremene globalne tokove. Predmet razmatranja
rada jeste korporativno upravljanja u sledeim zemljama u tranziciji: Bugarska,
Hrvatska, Bosna i Hercegovina, Maarska, eka, Poljska, a sa posebnim osvrtom na
Srbiju (prvenstveno u komparativne svrhe). Svrha rada jeste predstavljanje i upoznavanje s korporativnim upravljanjem u navedenim zemljama, odnosno nivoom implementacije principa istog u tim zemljama.
Korporativno upravljanje zavisi od strukture politikog upravljanja date drave u
kontekstu donoenja zakonske regulative koja determini ovu oblast, od globalnih
pravila igre i naina voenja akcionarskih drutava kroz prizmu primera u svetskoj
praksi. Potovanje standarda korporativnog upravljanja ne znai formalno usvajanje
istih, ve nain privreivanja kada ta pravila treba da postanu deo kulture poslovnog
procesa u preduzeima.
Posmatrane zemlje koje su u prethodnom periodu ule u proces tranzicije, susrele su
se sa brojnim problemima prilikom prelaska na trini model poslovanja. Ogranienje
daljem napretku svakako predstavlja, ve spomenuto, nerazvijeno korporativno
upravljanje. Dobro korporativno upravljanje preduzeu treba da omogui da se premosti gep i uspostavi balans izmeu interesa onih koji upravljaju preduzeem i njegovih vlasnika (akcionara), uz istovremeno uvaavanje poverenje investitora, kreditora, zaposlenih i kupaca, to predstavlja stabilnu osnovu razvoja i dugoronog prisustva na tritu.
U prvom delu radu bie predstavljeno, definisano i objanjeno korporativno upravljanje, OECD principi korporativnog upravljanja, ciljevi i modeli korporativnog upravljanja, kao i uloga istog u finansijskom poslovanju preduzea.
Drugi deo rada bavi se pitanjem teorija struktura kapitala, kako tradicionalnim, tako i
savremenim. Razrauju se: tradicionalna struktura kapitala preduzea, ModiglianiMillerova teorija strukture kapitala preduzea i savremene teorije strukture kapitala
preduzea. Poseban osvrt izvren je na fiskalne instrumente i odnos prema strukturi
kapitala, kao i na odnos strukture kapitala i investicionih ulaganja preduzea. Poslednji deo predmetnog poglavlja bavi se rizikom i investicionim ulaganjima preduzea.
Trei deo rada odnosi se na Finansijske aspekte strukture kapitala preduzea, pri
emu se analiziraju teme i pitanja vlasnikog kapitala preduzea, odnosno naini izra-
unavanja cene akcija i faktori od uticaja na cenu akcija, zatim dugovni kapital preduzea. Posebno se razmatra intelektualni kapital preduzea, kao nedovoljno istraeno i
zastupljeno podruje (prvenstveno u zemljama u tranziciji), odnosno njegovo definisanje, finansijski modeli merenja istog, upravljanja intelektualnim kapitalom preduzea, te izvetavanje o intelektualnom kapitalu preduzea.
etvrti deo rada se bavi finansijskim modelima merenja performansi preduzea, pri
emu se razmatraju: tradicionalne i savremene mere performansi preduzea, pojmovi
rezidualnog dobitka i dodate ekonomske vrednosti i sl. Takoe, vri se analiza savremenih tendencija u razvoju sistema za merenje performansi.
Peti deo rada usmeren je na dividendnu politiku preduzea, odnosno finansijske
aspekte iste. U okviru poglavlja se predstavljaju i analiziraju teorije dividende (rezidualne, irelevantnosti, relevantnosti dividende), tipovi dividendne politike, raspodela
neto dobitka, interesi uesnika u raspodeli neto dobitka, kao i modeli isplate iste, a
sve s ciljem analize pomenutih kategorija u odabranim zemljama u tranziciji, koje su i
predmet razmatranja ovog rada. Poseban osvrt izvren je, u komparativne svrhe, na
dividendnu politiku Srbije.
esti deo rada se bavi pitanjem savremenog raunovodstvenog izvetavanja u funkciji
finansijskog upravljanja performansama preduzea, a kako isto predstavlja nezaobilazni deo korporativnog upravljanja svake zemlje, odnosno preduzea, a to e biti i
akcentovano kroz sintezu osnovnih karakteristika globalizacije trita i poslovanja,
uticaja harmonizacije na raunovodstveno izvetavanja i zahteva globalizacije u
odnosu na raunovodstveno izvetavanje. Poslednji deo ovog poglavlja predstavlja
Meunarodne raunovodstvene standarde i Meunarodne standarde finansijskog
izvetavanja u funkciji efikasnog finansijskog izvetavanja preduzea.
Sedmi deo rada se bavi pitanjima korporativnog upravljanja i privatizacije u odabranim zemljama u tranziciji (u ekoj, Hrvatskoj, Poljskoj, Maarskoj, Bosni i Hercegovini i Bugarskoj). U okviru ovog poglavlja akcenat je stavljen na proces tranzicije kroz
koje su navedene zemlje prole (odnosno prolaze), proces privatizacije, uticaj privatizacije na poslovanje preduzea ovih zemalja, uticaj globalizacije i pritisak uspostavljanja principa korporativnog upravljanja prilikom upravljanja preduzeima ovih
drava. Razmatraju se problemi s kojima su se navedene zemlje suoile u procesu
privatizacije i implementacije principa korporativnog upravljanja. Vri se kratka
komparativna analiza, te razmatraju specifinosti (kako slinosti, tako i razliitosti) u
sprovoenju reformi i integrisanju korporativnog duha u preduzeima zemalja koje
su predmet analize ovog rada. Osim toga, vri se i kratka analiza trenutnog stanja
korporativnog upravljanja u svetu i navedenim zemljama, a deo poglavlja se bavi i
tranzicijom, privatizacijom i implementacijom principa korporativnog upravljanjama
u Republici Srbiji.
I
KORPORATIVNO UPRAVLJANJE PREDUZEA
1. Ciljevi i principi korporativnog upravljanja preduzea
Korporativno upravljanje predstavlja strukturu procesa kojima se privredna drutva
usmeravaju ka brem i odrivom ekonomskom rastu. Adekvatan sistem korporativnog upravljanja doprinosi efikasnosti privrednih drutava i poboljanju njihovog pristupa spoljnim i unutranjim izvorima kapitala. Korporativno upravljanje spada u
atraktivno i dinamino podruje istraivanja koje potie od promene zakonodavstva,
pratee regulacije privrednih drutava i trita kapitala, uopteno posmatrano.
1.1. Definisanje korporativnog upravljanja

U iroj strunoj literaturi je prisutan relativno mali broj preciznih definicija, koje blie
definu pojam korporacije. Veoma uestalo se koristi definicija Jensena i Mecklinga iz
1976. godine, prema kojoj je korporacija forma pravne fikcije, koja slui da uvee
niz ugovornih odnosa. Ona se karakterie deljivim rezidualnim pravima na njena
sredstva i novane tokove, pri emu se data prava mogu prodati bez traenja saglasnosti drugih ugovornih strana.
Korporativno upravljanje predstavlja zajedniki izraz za meavinu propisa i razliitih
dobrovoljnih postupaka privrednih subjekata koji omoguavaju preduzeima unapreenje efikasnosti poslovanja i privlaenje finansijskih sredstava i kadrova. Korporativno upravljanje zapravo oznaava nain na koji se upravlja preduzeem i njegovim
strukturama, poslovnim politikama, kulturom i nainom na koji se uspostavljaju
odnosi sa svim licima koja su od znaaja za razvoj korporacije. 1
Korporativno upravljanje se bavi pravima i odgovornostima rukovodstva preduzea,
njegovih odbora, akcionara i drugih zainteresovanih lica, objedinjujui pri tom veliki
broj principa koji su usmereni ka interesima akcionara. Sa njim se eli postii adekvatan odnos izmeu kontrole i transparentnosti upravljake strukture i odravanja kvalitetnog i efikasnog procesa odluivanja. Treba istai da akcionarska drutva, potovanjem pravila korporativnog upravljanja, obezbeuju zatitu interesa svih akcionara
i drugih zainteresovanih lica. 2
Uobiajeno shvaeni problemi korporativnog upravljanja ne javljaju se u svakom tipu
firme, ve samo tamo gde postoji vei broj vlasnika i odvojenost svojine od upravljanja. 3
Korporativna kontrola se moe definisati kao korienje prava koja proistiu iz vlasnitva. Vlasnitvo u korporaciji ne znai i efektivnu kontrolu nad korporacijom. Berle i
1. Aneli, M, Rodi, S, ekar, L., Uvod u korporativno upravljanje, Beogradska berza A.D., Beograd, str.
11
2. Aneli, M, Rodi, S, ekar, L., Uvod u korporativno upravljanje, Beogradska berza A.D., Beograd, str.
12
3. Korporativno upravljanje i tranzicija u Srbiji, Projekat: Korporativno upravljanje: Pet godina kasnije,
Centar za liberalno-demokratske studije, Beograd, 2008. godine, str. 22
Means, u svojim istraivanjima, ukazuju da je pri datom malom vlasnitvu prosenog

akcionara, odnosno velikom broju akcionara gotovo nemogue da individualni akcionari vre monitoring performansi menadera i osiguraju usaglaenost interesa menadera sa interesima akcionara.
Od poetka 1930. godine, delovanje internih, za preduzee specifinih mehanizama
kontrole, oznaava se terminom korporativno upravljanje. Pojam korporativnog
upravljanja vezuje se za sistem kojim se definiu izvori, upotreba i ogranienja moi,
identifikuju prava i obaveze, legitimiu akcije i determinie odgovornost. Potreba za
efikasnim korporativnim upravljanjem uklapa se, u najveoj meri, u shvatanje agencijske teorije. Istraivai Fama i Jensen 1983. godine pokazuju da se agencijski problem moe kontrolisati putem sistema odluivanja koji razdvaja menadment i kontrolu nad vanim odlukama koje se donose na svim nivoima dotine organizacije.
Pojedini autori pojam korporativnog upravljanja razmatraju u uem i irem smislu.
Korporativno upravljanje se, u najuem smislu, vezuje za formalni sistem odgovornosti senior menadera prema akcionarima. U najirem smislu rei ono podrazumeva
mreu formalnih i neformalnih odnosa svih interesnih grupa u korporaciji i konsekvenci tih odnosa na drutvo u celini.
Takoe je neophodno naglasiti da korporativno upravljanje nije menadment, ve
ono kreira okvir u kome se menadment kao kontinuirana aktivnost odvija. Dokaz za
to je da akcionari biraju upravni odbor koji bira menadment. Vrednost se kreira
uglavnom na bazi sposobnosti menadmenta. Meutim, upravljanje je proces koji
moe spreiti unitavanje vrednosti.
Korporacija predstavlja najkompleksniji organizacioni oblik preduzea. Radi se o
zajednici razliitih interesnih grupa: akcionara, menadmenta, kreditora, zaposlenih,
kupaca, dobavljaa, lokalne zajednice.4
Prema teoriji vlasnikih prava (property rights theory) posedovanje rezidualnih prava nad sredstvima korporacije oznaava se kao vlasnitvo. Pri tome, vlasnitvo prua
pravo kontrole upotrebe sredstava i obezbeuje mo da se pravo kontrole i izvri.
Ova teorija se, izmeu ostalog, bavi i pitanjem razdvajanja vlasnitva i kontrole koje je
posebno izraeno kod otvorenih, kotiranih, odnosno javno posedovanih korporacija.
Model Berle-Means javno posedovane korporacije zasniva se na stavu: da visoka difuzija vlasnitva nad korporacijom raskida vezu izmeu vlasnitva i kontrole i na taj
nain dovodi u pitanje ispunjenje cilja maksimizacije profita. Na osnovu navedenog,
moe se zakljuiti, da vlasnitvo predstavlja pre formalno pravo kontrole, ali ne i mo
da se kontrola izvri, kao to to ukazuje teorija vlasnikih prava. Osim toga, vlasnici
korporacija su u veini sluajeva mnogobrojni pojedinci, najee relativno neorganizovani i esto neinformisani o dogaajima u korporaciji, shodno emu oni ne mogu
vriti kontrolu nad upotrebom sredstava korporacije, te u realnosti, prava kontrole
poseduju menaderi.
Problem razdvajanja vlasnitva i kontrole je u okviru agencijske teorije (agency
theory) preformulisan u problem razdvajanja snoenja rizika, odnosno vlasnitva i
olak Mihalik, M.: Korporaciono upravljanje i modeli korporacionog upravljanja, Prilozi saradnika,
Vojvoanska banka ad Novi Sad, str. 30
4
menadmenta (odluivanja). U ovom sluaju se radi o tzv. agencijskom problemu.

Navedeni problem je prisutan ne samo u odnosima u strukturi savremene korporacije, ve i u svim drugim agencijskim odnosima, poput ugovornih odnosa u kojima jedna
ili vie osoba, tj. principali angauju druge osobe, tj. agente da obavljaju neke usluge u
njihovu korist. U ovakvim angamanima se vri delegiranje dela autoriteta agentima.
U sluaju da su obe strane u agencijskom odnosu ekonomski racionalne, one e birati
akcije kojima maksimiziraju sopstvenu korisnost, stoga postoji dobar razlog da se
sumnja da agenti nee uvek raditi u najboljem interesu principala, to se oznaava
kao konflikt interesa. Konflikt interesa moe rezultirati udaljavanjem odluka menadera od najboljeg interesa akcionara, to posledino dovodi do gubitka za akcionare.
Autori Jensen i Meckling 1976. godine definiu agencijski problem kao problem razdvajanja snoenja rizika i menadmenta, iznosei pri tome stav da akcionari snose
ukupan rezidualni rizik alokacije resursa uinjene od strane menadera. Prema navedenim autorima konsekvence na lino blagostanje menadera su proporcionalne
samo njihovom ueu u vlasnitvu.
Navedena pojava skretanja odluka menadmenta od najboljeg interesa akcionara
manifestuje se kao posledica injenice da su menaderi najee kratkorono fokusirani stavljajui akcenat na kratkorone, najee vee, performanse. Osim toga,
menaderi su zainteresovani za ukupan rizik preduzea, dok su diversifikovani akcionari zainteresovani samo za onaj deo rizika koji ne mogu ukloniti diversifikacijom
(sistematskim rizikom). Upravo to dovodi do zakljuka da su, u poreenju sa akcionarima, menaderi manje skloni da investiraju u rizine projekte preduzea.
Agencijski problem namee potrebu za obezbeenjem odreenih mehanizama kojima
e se spreiti ili umanjiti gubitak blagostanja akcionara. Akcionari mogu ograniiti
odstupanje menadmenta od interesa akcionara formulisanjem planova kompenzacija za menadment ili putem monitoringa. Osnovni problemi koji se javljaju kod uspostavljanja sistema monitoringa menadmenta odnose se na nedostatak stimulacije za
monitoringom kod akcionara, kao i potekoe identifikovanja i procene akcija koje
preduzima menadment.
U okviru teorija firme razvijena su i alternativna miljenja, kojima se menja ili negira
izneta postavka agencijske teorije. U okviru teorije nekompletnih ugovora (incomplete contracts theory) postojanje agencijskog problema se ne odbacuje, ali se sugeriu
drugaiji nain njegovog reavanja. Ova teorija stavlja u prvi plan mogunosti postizanja konsenzusa. Korporativno upravljanje je, u najirem smislu rei, sistem upravljanja i nadzora nad upravljanjem u akcionarskim drutvima.
Prema stavovima Meunarodne finansijske korporacije (IFC), korporativno upravljanje se odnosi na strukture i procese upravljanja, usmeravanja i kontrole privrednih
drutava. Korporativno upravljanje predstavlja sistem odnosa izmeu uprave, odbora, veinskih i manjinskih akcionara i drugih interesnih grupa.
Saglasno stavovima asopisa Journal of Finance (izdanje od 1997. godine), korporativno upravljanje se bavi nainima na koje dobavljai koji finansiraju preduzea, sebi
osiguravaju povrat investicija. Odnosno, drugim reima, to je briga kreditora i akcionara kako mogu osigurati povrat svojih investicija sa oekivanim prinosom. U dana-
njem kontekstu, ova definicija izgleda suena i ne odraava u potpunosti sva znanja
koja bi korporativno upravljanje trebalo da prui.
Korporativno upravljanje moe se definisati: kao sistem kojim se usmerava i kontrolie poslovanje korporacije. Ono treba da obuhvati skup odnosa izmeu menadmenta
preduzea, upravnog odbora i akcionara, kao i drugih stejkholdera preduzea. Putem
korporativnog upravljanja postavljaju se ciljevi korporacija i odreuju sredstva za
ostvarenje definisanih ciljeva, kao i praenje ostvarenih performansi korporacija.
Dobro postavljeno korporativno upravljanje treba: da obezbedi odgovarajue podsticaje, da se ostvare ciljevi koji su u interesu kompanije i njenih akcionara, da omogui
efektivno praenje poslovanja, kao i da podstakne korporacije da efikasno koriste
resurse kojima raspolau.
1.2. OECD principi korporativnog upravljanja

Na osnovu lana 1. Konvencije, potpisane u Parizu 14. decembra, 1960. godine, a koja
je stupila na snagu 30. septembra 1961. godine, Organizacija za ekonomsku saradnju i
razvoj (OECD) promovie politiku predvienu5:
(1) da se postigne najvei odrivi ekonomski rast i zaposlenost, kao i poveanje
ivotnog standarda u zemljama lanicama, uz odravanje finansijske stabilnosti, te da se na taj nain doprinese razvoju svetske ekonomije,
(2) da u procesu ekonomskog razvoja doprinese zdravoj ekonomskoj ekspanziji
u zemljama lanicama, kao i u zemljama koje nisu lanice i
(3) da doprinese ekspanziji svetske trgovine na multilateralnoj, nediskriminacionoj osnovi u skladu sa meunarodnim obavezama.
Prvobitno su zemlje lanice OECD bile Austrija, Belgija, Kanada, Danska, Francuska,
Nemaka, Grka, Island, Irska, Italija, Luksemburg, Holandija, Norveka, Portugalija,
panija, vedska, vajcarska, Turska, Velika Britanija i SAD. Zatim su naknadno postale lanice: Japan, Finska, Australija, Novi Zeland, Meksiko, eka, Maarska, Poljska,
republika Koreja i Slovaka.
Prema OECD publikacijama, korporativno upravljanje ukljuuje skup odnosa izmeu
menadmenta, upravnog odbora, akcionara i drugih interesnih grupa, obezbeuje
strukture kroz koje se postavljaju ciljevi preduzea i determinie naine postizanja
ciljeva i monitoring performansi preduzea. Bord direktora, tj. upravni odbor treba da
obezbedi takvo korporativno upravljanje koje e ponuditi odgovore na kljuna pitanja
vezana za izgradnju i odravanje efektivnog procesa donoenja i sprovoenja odluka.
Autor Collez smatra da su rutinski pristupi neophodni za ostvarivanje prethodnog
cilja. Ti pristupi se odnose na:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
odabir ili preciziranje delatnosti kojima e se korporacija baviti,

izbor pravih osoba u smislu njihovih sposobnosti i vrednosti,
poravnanje interesa borda i menadmenta sa interesima akcionara,
razvijanje zajedniki ugovorenih ciljeva,
politike i standarde performansi za top menadment,
5 OECD principi korporativnog upravljanja, Misija OEBS-a u Srbiji i Crnoj Gori, Sektor za ekonomska
pitanja i politiku ivotne sredine, Beograd, 2004. godine, str. 2
(6) ocenu planova koji se donose u svrhu ostvarenja ranije ugovorenih ciljeva,
(7) odravanje dobre informisanosti o aktivnostima preduzea,
(8) prikladno reagovanje na rezultate, nagraivanjem ili kanjavanjem.
Prema definiciji prihvaenoj od strane OECD-a i nekih autora: korporativno upravljanje predstavlja sistem kojim se korporacije vode i kontroliu. Struktura korporativnog upravljanja utvruje raspodelu prava i obaveza razliitih uesnika u korporaciji,
kao to su: odbor direktora, akcionari, menaderi i drugi zainteresovani, kao i pravila
i postupke za donoenje korporativnih odluka. Time se, takoe, obezbeuje struktura
kojom se utvruju ciljevi kompanije, sredstva za njihovo postizanje, kao i sredstva za
kontrolu izvrenja. Ovome, isto tako, treba dodati i pitanje drutvene odgovornosti
korporacija, odnosno injenicu da se smatra da korporativno upravljanje ima uticaj
na funkcionisanje korporacija u svom okruenju.
Verzija OECD-ovih Prinicipa upravljanja iz 2004. godine definie korporativno
upravljanje kao ukljuivanje paketa odnosa izmeu uprave preduzea, njenog odbora,
njenih akcionara i drugih interesnih grupa. Dalje se, takoe, moe rei da korporativno upravljanje obezbeuje strukturu preko koje se uspostavljaju ciljevi preduzea i
sredstva za ostvarivanje ciljeva i nadgledanje njihovog ostvarenja. Dobro korporativno upravljanje bi trebalo obezbediti odgovarajue podsticaje za odbor i upravu da
ostvaruju ciljeve koji su u interesu preduzea i njenih akcionara, uz obezbeenje efikasnog monitoringa.
Svrha Principa upravljanja jeste da pomognu vladama zemalja lanica OECD-a i zemalja koje nisu lanice OECD-a u njihovim naporima da procene i poboljaju pravni,
institucionalni i regulatorni okvir za korporativno upravljanje u njihovim zemljama.
Takoe, da obezbede i smernice i predloge za berze, investitore, korporacije i druge
uesnike u proces razvoja dobrog korporativnog upravljanja. Principi upravljanja se
fokusiraju kako na finansijske, tako i na nefinansijske kompanije ije akcije su ponuene na tritu. Navedeni principi predstavljaju optu osnovu koju zemlje lanice
smatraju vanim za razvoj dobre prakse upravljanja. Principi su neobavezujui i nije
im cilj da daju detaljna uputstva za nacionalno zakonodstavstvo. Njima se pokuava
identifikovanje ciljeva i predlaganje raznih sredstava za njihovo postizanje. 6
Ovi principu se odnose na:
1.
Obezbeenje osnove za efikasan okvir korporativnog upravljanja Okvir

korporativnog upravljanja treba da promovie transparentno i efikasno
trite, da bude u skladu sa vladavinom prava i da jasno artikulie podelu
odgovornosti meu razliitim nadzornim i regulatornim organima za sprovoenje zakona.
a) Okvir korporativnog upravljanja treba da se razvija uzimajui u obzir
njegov uticaj na celokupne ekonomske rezultate, integritet trita i podsticaje koje stvara za uesnike na tritu, kao i na unapreenje transparentnog i efikasnog trita.
pitanja i politiku ivotne sredine, Beograd, 2004. godine, str. 8-10
2.
3.
4.
b) Pravni i regulatorni zahtevi koji utiu na praksu korporativnog upravljanja u jurisdikciji treba da budu u skladu sa vladavinom prava, transparentni i sprovodivi.
c) Podela odgovornosti izmeu razliitih dravnih organa u jurisdikciji treba da se jasno artikulie i da obezbedi da se potuje javni interes.
d) Nadzorni, regulatorni organi i organi za sprovoenje zakona treba da
imaju ovlaenje, integritet i sredstva za ispunjenje svojih obaveza na
profesionalan i objektivan nain. Osim toga, njihove odluke treba da budu
pravovremene, transparentne i detaljno obrazloene.
Prava akcionara i kljune funkcije vlasnitva Okvir korporativnog upravljanja treba da zatiti i olaka ostvarenje prava akcionara.
a) Osnovna prava akcionara treba da obuhvate pravo na: sigurne metode
registracije vlasnitva, prenos akcija, pravovremeno i redovno dobijanje
relevantnih informacija o kompaniji, uee i glasanje na generalnoj
skuptini akcionara, izbor i zamenu lanova odbora i udeo u dobiti kompanije.
b) Akcionari treba da imaju pravo da uestvuju u odluivanju i budu dovoljno informisani o odlukama koje se odnose na temeljne korporativne
promene.
c) Akcionari treba da imaju mogunost da efektivno uestvuju i glasaju na
generalnoj skuptini akcionara i treba da budu informisani o pravilima,
ukljuujui i proceduru glasanja, koja reguliu odravanje generalne
skuptine.
d) Struktura kapitala i aranmani koji omoguuju pojedinim akcionarima da
steknu stepen kontrole nesrazmeran njihovom ueu u kapitalu, treba
da budu obelodanjeni.
e) Tritu korporativne kontrole treba omoguiti da funkcionie na efikasan
i transparentan nain.
f) Treba omoguiti ostvarenje prava na vlasnitvo svim akcionarima, ukljuujui i institucionalne investitore.
g) Treba omoguiti akcionarima, ukljuujui i institucionalne akcionare, da
se izmeu sebe konsultuju o pitanjima u vezi sa njihovim osnovnim pravima kao akcionara na nain definisan Principima, uz izuzetke kojima se
spreava zloupotreba.
Ravnopravan tretman akcionara. Okvir korporativnog upravljanja treba da
obezbedi ravnopravan tretman svih akcionara, ukljuujui i manjinske i
strane akcionare. Svi akcionari treba da imaju mogunost da obezbede efikasnu pravnu zatitu u sluaju povrede njihovih prava.
a) Svi akcionari iste klase treba da imaju jednak tretman.
b) Treba zabraniti nedozvoljeno trgovanje akcijama na osnovu poverljivih
informacija i zloupotrebu u vidu poslovanja sa samim sobom.
c) Od lanova odbora i kljunih rukovodilaca treba zahtevati da obelodane
odboru da li oni, direktno, indirektno ili u ime treih lica, imaju materijalnih interesa u bilo kojoj transakciji ili stvari koja je do direktnog uticaja
na kompaniju.
Uloga zainteresovanih strana u korporativnom upravljanju. Okvir korporativnog upravljanja treba da priznaje prava zainteresovanih strana utvrena
zakonom ili zajednikim sporazumima i da podstie aktivnu saradnju izme-
10
5.
6.
u kompanija i zainteresovanih strana u stvaranju bogatstva, radnih mesta i

odrivosti finansijski zdravih preduzea.
a) Treba potovati prava zainteresovanih strana utvrena zakonom ili zajednikim sporazumima.
b) Kada su prava zainteresovanih strana zatiena zakonom, zainteresovane
strane bi trebalo da imaju mogunost da obezbede efikasnu pravnu zatitu u sluaju povrede njihovih prava.
c) Treba dozvoliti razvoj mehanizama za uee zaposlenih kojima se poboljavaju rezultati.
d) Tamo gde zainteresovane strane uestvuju u procesu korporativnog
upravljanja, iste moraju imati pravovremen i redovan pristup relevantnim, potrebnim i pouzdanim informacijama.
e) Treba omoguiti zainteresovanim stranama, ukljuujui pojedinane slubenike i njihova predstavnika tela, da odboru slobodno saopte svoje
miljenje o nelegalnoj i neetikoj praksi, a da zbog toga njihova prava ne
budu ugroena.
f) Okvir korporativnog upravljanja bi trebalo dopuniti delotvornim, efikasnim okvirom za sluaj steaja, kao i efikasnim ostvarivanjem prava poverilaca.
Obelodanjivanje podataka i transparentnost. Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbedi da se pravovremeno i tano obelodanjuju sve materijalne injenice vezane za kompaniju, ukljuujui finansijsku situaciju, rezultate, vlasnitvo i upravljanje kompanijom.
a) Obelodanjivanje podataka treba da obuhvati, ali bez ograniavanja samo
na njih, bitne podatke.
b) Informacije treba da se pripreme i obelodane u skladu sa raunovodstvenim i standardima obelodanjivanja finansijskih i nefinansijskih podataka visokog kvaliteta.
c) Godinju reviziju treba da obavi nezavisni, kompetentan i kvalifikovan
revizor u cilju pruanja eksternog i objektivnog dokaza odboru i akcionarima da finansijski izvetaji nepristrasno predstavljaju finansijsko stanje
i rezultate kompanije u svakom bitnom pogledu.
d) Eksterni revizori treba da odgovaraju akcionarima i imaju obavezu prema kompaniji da reviziju izvre na propisan profesionalan nain.
e) Kanali dostavljanja informacija treba da obezbede ravnopravan, blagovremeni i ekonomian pristup korisnika relevantnim informacijama.
f) Okvir korporativnog upravljanja treba dopuniti delotvornim pristupom
koji je usmeren na i koji promovie pribavljanje analize ili saveta od strane analitiara, brokera, agencija za procenu i drugih, koji se odnose na
odluke investitora, bez znaajnih sukoba interesa koji mogu ugroziti
integritet njihove analize ili saveta.
Odgovornost odbora. Okvir korporativnog upravljanja treba da osigura strateko voenje kompanije, efikasno nadgledanje menadmenta od strane
odbora i odgovornost odbora prema kompaniji i akcionarima.
a) lanovi odbora treba da deluju na osnovu celovitih informacija, u dobroj
nameri, sa dunom panjom i brigom i u najboljem interesu kompanije i
akcionara.
b) U sluajevima gde odluke odbora mogu na razliit nain uticati na razliite grupe akcionara, odbor treba da tretira sve akcionare pravino.
11
c) Odbor treba da primeni visoke moralne standarde. Treba da uzme u

obzir interese zainteresovanih strana.
d) Odbor treba da vri odreene kljune funkcije.
e) Odbor treba da bude u mogunosti da objektivno i samostalno prosuuje
o korporativnim poslovima.
f) Da bi mogli da ispunjavaju svoje obaveze, lanovi odbora treba da imaju
pristup tanim, relevantnim i blagovremenim informacijama.
Principi upravljanja su po prirodi evolutivni i treba ih posmatrati u svetlu znaajnih
promena okolnosti. Da bi kompanije ostale konkurentne u svetu koji se menja, one
treba da unose novine u praksu svog korporativnog upravljanja i da se prilagoavaju
tako da zadovolje nove zahteve i iskoriste nove mogunosti. Slino tome, Vlade drava
imaju odgovornost za oblikovanje delotvornog regulatornog okvira koji prua dovoljnu fleksibilnost da omogui efikasno funkcionisanje trita i odgovori na oekivanja
akcionara i drugih zainteresovanih strana. 7
Poto je jedan od osnovnih problema u korporacijama obezbeivanje rada profesionalnih menadera u najboljem interesu akcionara, predlae se nekoliko metoda,
odnosno mehanizama koji mogu da obezbede profesionalno upravljanje8:
(1) oslonac na tenju menadera da steknu i ouvaju sopstvenu poslovnu reputaciju,
(2) usklaivanje interesa menadmenta sa interesom korporacije i njenih vlasnika kroz podsticajne eme nagraivanja menadera,
(3) delegiranje kontrole nad menadmentom upravnom odboru, kao predstavniku vlasnika koji bi trebalo da donosi strateke odluke i kontrolie menadment,
(4) jasno definisanje fiducijarne dunosti menadera prema korporaciji,
(5) delimina koncentracija svojine i kontrole u rukama jednog ili par veih
investitora, ime se ublaava problem koji donosi disperzija vlasnitva,
(6) trite kapitala, kao signalnog instrumenta za lo rad menadmenta,
(7) preuzimanje firme od strane drugih onda kada se vrednost firme spusti
ispod realne, a zbog loeg rada uprave,
(8) borba za zastupnike glasove u skuptini akcionara,
(9) razne oblike zatite manjinskih akcionara.
Problem koji se isto tako ispoljava u korporativnom upravljanju jeste i zloupotreba
kontrole nad firmom i to prvenstveno na raun manjinskih akcionara. Ova opasnost
je pogotovo izraena u maloj zemlji poput Srbije, gde su i pravna i vanpravna ogranienja akcijama uprave kompanije skromna.
Postoje razni sistemi i metodi zatite manjinskih akcionara9:
pitanja i politiku ivotne sredine, Beograd, 2004. godine, str. 10
12
(1) jaanje poloaja manjinskih akcionara (pravilo jedna akcija jedan glas,
mogunost sazivanja skuptine akcionara, korienje kumulativnog naina
glasanja za upravni odbor, pravo pree kupovine akcija iz nove emisije),
(2) jaanje unutranjeg upravljanja (jaanje efikasnosti upravnog odbora, vrsta regulacija transakcija izmeu povezanih lica),
(3) precizna regulacija konflikta interesa,
(4) precizna regulacija o kompenzacijama menadmenta,
(5) mogunost podnoenja tubi protiv kontrolnog vlasnika za zloupotrebe,
(6) detaljno i pravovremeno informisanje javnosti i akcionara o poslovima
kompanije i sl.
Nijedan od ovih mehanizama nije perfektan, te stoga njihova kombinacija obino
donosi eljene rezultate, iako ne uvek i na svakom mestu.
1.3. Modeli korporativnog upravljanja

U zavisnosti od organizacije korporacije, upravni odbor, odnosno broj direktora,
moe se birati veinskim ili kumulativnim glasakim sastavom. Ukoliko je prisutan
veinski glasaki sastav, tada akcionari imaju jedan glas za svaku akciju koju poseduju
i u obavezi su da glasaju za svaki direktorski poloaj koji je otvoren. Kod kumulativnog naina glasanja, akcionar ima mogunost da kumulira glasove i da ih poveri
manjem broju direktora koji se biraju. Kumulativnim nainom glasanja stvara se
mogunost da i manja interesna grupa akcionara utie na izbor odreenog broja direktora.10 Upravljanje korporacijom podrazumeva direktno uee akcionara na godinjoj skuptini preduzea, odnosno putem punomoi za zastupanje akcionara. Potpisivanjem punomoi, akcionar preputa svoje glasako pravo nekoj drugoj osobi.
Savremene trine ekonomije nalaze se u neprestanom procesu razvoja poslovanja i
poslovnog ambijenta. U tom pravcu i strukturi upravljanja pripada znaajno mesto.
Zemlje koje su fokusirane na izgradnju savremenog trinog mehanizma, panju
usmeravaju na stvaranje takvog trinog ambijenta u kome se poslovne transakcije
odvijaju slobodno i ekonomski motivisano. Sve je to praeno izborom modela
menadmenta koji je odgovarajui za prelaznu fazu koja se odnosi na izmenu vlasnike strukture.
Sistem upravljanja kompanijom treba da je u funkciji njenog cilja poslovanja, pri emu
je neophodno definisati vrste kompanije i njihove ciljeve. Pored uspostavljanja strukture upravljanja u kompaniji treba da se permanentno bude u skladu sa promenama i
turbulencijama u okruenju koje utiu na slobodno trite. U tom smislu, neophodno je obezbediti visoku lojalnost i propusnu mo sloenih tehnolokih, organizacionih
i finansijskih kapaciteta uz podrku visoke odgovornosti svih uesnika u procesu
upravljanja.
Dva osnovna modela korporativnog upravljanja su:
(1) autsajderski (outsider-based) ili anglosaksonski model i
(2) insajderski (insider-based) ili kontinentalni model.
10
Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D.,
Subotica, 2002. godine, str. 465
13
U odnosu na anglosaksonski model (autsajderski), kontinentalni model (insajderski)

korporativnog upravljanja u veoj meri istie ulogu drugih interesnih grupa u korporaciji. Osim navedena dva modela, u iroj literaturi se ukazuje i na postojanje treeg
modela korporativnog upravljanja, koji se naziva japanski model. Ovaj model, po svojim karakteristikama, u veoj meri lii na kontinentalni model korporativnog upravljanja i oznaava kao insajderski model.
U skladu sa prethodno navedenim, a shodno miljenju veine autora iz ove oblasti,
osnovnim modelima korporativnog upravljanja se mogu smatrati:
(1)
(2)
(3)
(4)
jednodomni ili jednoslojni model korporativnog upravljanja,

dvodomni ili dvoslojni model korporativnog upravljanja,
japanski jednodomni model korporativnog upravljanja,
meoviti model korporativnog upravljanja.
Jednodomni ili jednoslojni model korporativnog upravljanja (anglosaksonski model

korporativnog upravljanja) je sistem anglosaksonskog prava (USA, Velika Britanija), a
predstavlja sistem u kome je funkcija upravljanja u rukama jednog ili vie lica ili osoba, tj. direktora ili lanova upravnog odbora, a koje bira skuptina akcionara. Po ovom
sistemu, upravni odbor iz reda svojih lanova ili stalno zaposlenih bira jednog ili vie
izvrnih direktora, dok je najee predsednik upravnog odbora i predsednik uprave
ili prvi izvrni direktor. Za jednodomni model korporativnog upravljanja je karakteristino ogranieno akcionarstvo banaka i drugih institucionalnih investitora i likvidno
i razvijeno trite kapitala.
Veoma esto je prisutno neprijateljsko preuzimanje firme (preduzea). Ono to je
specifino za ovaj model korporativnog upravljanja jeste slaba mo sindikata, slabo
razvijena dravna i socijalna politika, kao i slab sistem socijalne demokratije. U ovom
modelu je glavno pravilo: jedna akcija ima vanost jednog glasa. Sve ovo dovodi do
zakljuka da je jednodomni model korporativnog upravljanja nastao u uslovima akcionarskog kapitalizma.
Neke od karakteristika ovog modela su:
(1) konkurencija u svim oblastima, dominacija privatnog nad javnim upravljanjem,
(2) potiskivanje uloge monih privatnih institucionalnih investitora i forsiranje
javne emisije akcija kao glavnog izvora finansiranja,
(3) ureivanje korporativnog upravljanja dispozitivnim normama,
(4) kompletno odvajanje upravljanja od vlasnitva,
(5) izuzetno laka mogunost za akcionare da pokreu sudske postupke protiv
tetnih odluka uprave drutva,
(6) motivisanje uprave preko ugovora koji naknadu za njihov rad vezuje za
uspeh korporacije,
(7) razvijena javna kontrola kvaliteta upravljanja,
(8) razvijena sudska praksa itd.
Ekonomska teorija kao kljune prednosti akcionarski orijentisanog kapitalizma ili
jednodomnog ili jednoslojnog korporativnog upravljanja posebno izdvaja i navodi:
14
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
prednost kod zapoinjanja biznisa i uvoenja nove tehnologije,

podstie inicijativnost, individualnost i inovativnost,
politika neutralnost,
podsticaj profesionalizacije menadera,
diversifikacija rizika,
relativno visoki prinosi od ulaganja u akcije.
Sa druge strane, najee isticani nedostaci ovog modela su:

(1) maksimiziranje rezultata na kratak rok zapostavlja strategiju razvoja na
dugi rok,
(2) cena akcija se bazira na kratkoronoj strategiji, to onemoguuje strategiju
istraivanja i razvoja,
(3) slaba kontrola uprave od strane disperzovanih akcionara,
(4) relativno slabe akcionarske skuptine i relativno moni upravni odbori,
(5) vezivanje naknade upravi za uspeh kompanije na tritu kapitala kroz cenu
akcija,
(6) slaba zatita drugih interesa u kompaniji.
Problem korporativnog upravljanja u ovom modelu prvenstveno potie od nedostataka u funkcionisanju internih mehanizama kontrole. Eksterni, trini mehanizmi
kontrole bi trebalo da reaguju tek ako interni mehanizmi kontrole ne reaguju u dovoljno dugom vremenskom roku. Autori kao to su: Jensen, Kaplan, Dann, De Angelo,
Pound (kao i brojni drugi autori) ukazuju da su mehanizmi interne kontrole neuspeni u usmeravanju i prisiljavanju menadera u smeru maksimiziranja efikasnosti i vrednosti. Prema stavovima Jensena, izmeu ostalog, se istie da interni sistemi kontrole
u korporacijama nisu uspeli da naue kako da obave posao koji je dodeljen. Pod internim mehanizmima kontrole se podrazumevaju odbor direktora, veliki (krupni) akcionari i menaderi.
Dvodomni ili dvoslojni model korporativnog upravljanja (nemaki, stejkholder, kontinentalni model korporativnog upravljanja) je karakteristian za nemako pravo, ali
ga alternativno u kombinaciji sa jednodomnim modelom usvaja i novo francusko
zakonodavstvo. Ovaj model se sastoji u tome, to u akcionarskim drutvima u principu postoje dva odbora: upravni odbor u uem smislu i nadzorni odbor. Izuzetno, u
akcionarskim drutvima sa manjim kapitalom, funkciju upravnog odbora moe da
vri jedno lice, tj. generalni direktor. U ovom sistemu lanove nadzornog odbora bira
skuptina, a nadzorni odbor bira lanove upravnog odbora. Dvodomni model korporativnog upravljanja, razvio se u okruenju koji podrazumeva dominaciju banaka kao
akcionara u upravljanju kompanijama, spoj uloge poverioca, znaajnog akcionara i
kontrolora preko vrenja glasakih prava i koncentrisano akcionarstvo. Najee se u
sluaju ovog modela radi o nerazvijenom tritu kapitala, relativno nerazvijenom
neprijateljskom preuzimanju, relativno zanemarljivoj ulozi malih akcionara i jakim
sindikatima. Jo jedna odlika dvodomnog modela korporativnog upravljanja odnosi se
na razvijenu socijalnu politiku i socijalnu demokratiju.
Bitna karakteristika ovog modela se odnosi na nedovoljno izraenu odvojenost vlasnitva od upravljanja u uslovima koncentrisanog akcionarstva. Uprava firme je uglavnom osloboena od uspeha na kratak rok i po pravilu kod nje dominira dugorona
15
strategija. Model je politiki determinisan. Kvalitet uprave ne zavisi od trita koliko

od procene od strane glavnih akcionara, a koncentrisano akcionarstvo i slaba disperzija slabi prava akcionara, pri emu, sa druge strane, uveava sigurnost radnih mesta
(socijalna sigurnost).
Bez razlike to pojedini autori smatraju da kontinentalni model korporativnog upravljanja ima izvesne superiorne karakteristike u odnosu na jednoslojni model, on ima i
znaajne nedostatke. Glavne slabosti ovog modela korporativnog upravljanja su:
(1) nedovoljno razvijena konkurencija i trita zbog ogranienja u transferu
akcija i trite rada zbog socijalne demokratije,
(2) netransparentno upravljanje i potencijalni sukob interesa dominantnog
akcionara i dunosti njegove lojalnosti prema kompaniji,
(3) slaba zatita interesa malih akcionara,
(4) potencijalni sukob interesa akcionara i uprave zbog dunosti da u uslovima
socijalne demokratije i saodluivanja radi posebno i u interesu zaposlenih,
(5) heterogenost interesa predstavnika kapitala.
Sa druge strane, ekonomska teorija kao kljune prednosti ovog modela istie:
(1) cena kapitala kroz kredite je u principu jeftinija u odnosu na cenu kapitala
gde banke nisu veinski akcionari,
(2) sukob interesa kredita i kapitala se lake reava,
(3) u odnosu na male dipserzovane akcionare, u principu banke ili kao poverioci ili kao akcionari uivaju bolju sudsku zatitu.
Kontitnentalni model korporativnog upravljanja sa koncentrisanim vlasnitvom i
jakom ulogom banaka se moe primenjivati u zemljama u razvoju i zemljama u tranziciji, gde se ne moe oekivati da finansijsko trite odigra znaajniju ulogu u finansiranju kompanija. Dodatni problem je slabo definisana ciljna funkcija koju menadment prati. To rezultira njegovom neefikasnou, kao i nelikvidno trite akcija koje
ini cenu akcija nedovoljno reprezentativnom.
Vremenom su se ova dva modela korporacije pribliila, to je uglavnom bilo uslovljeno globalizacijom svetske ekonomije. Talas internacionalnih merdera i preuzimanja
preduzea rezultirao je time, da preduzea kupci instaliraju svoje modele na inostranom terenu. S obzirom na injenicu, da je znatno vie angloamerikih korporacija steklo uporite u kontinentalnoj Evropi, ocenjuje se da akcionarski model odnosi prevagu.
Japanski jednodomni model korporativnog upravljanja je meavina, odnosno kombinacija anglosaksonskog i nemakog modela. On je u osnovi jednodomni model, ali sa
odlikama ameriko-britanskog jednodomnog modela korporativnog upravljanja i
nemakog dvodomnog modela korporativnog upravljanja. Razvio se u istom okruenju kao i nemaki dvodomni model upravljanja, sa odreenim specifinostima koje se
odnose na smanjenu ulogu nacionalnih sindikata, ali i pojaanu ulogu tradicije, kulture i drave. Zato se on oznaava kao dravno orijentisani model korporativnog upravljanja. Osnovne karakteristike navedenog modela su:
16
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
velika uloga banaka kao kontrolnih akcionara i monitora,

zanemarljiva uloga ostalih malih akcionara,
neogranieno ukrteno akcionarstvo,
slabo razvijeno neprijateljsko preuzimanje,
sistem doivotnog zaposlenja,
unutranje, tj. zatvoreno trite izbora menadera i zaposlenih,
razvijeni korporativni sindikalizam, a ne nacionalni sindikalizam,
odbor direktora, tj. upravni odbor radi u interesu kompanije i ne trpi pritisak akcionara.
Meoviti sistem, tj. model korporativnog upravljanja sadri u sebi karakteristike i

jednodomnog i dvodomnog modela korporativnog upravljanja. Prisutan je u mnogim
evropskim dravama, poput Italije, Nemake, Francuske i vedske. Ovaj model ima
svoje specifinosti u zavisnosti od toga u kojoj dravi se razmatra, poto se njegova
primena, odnosno njegove dominantne karakteristike razlikuju od drave do drave.
Fenomen, praksa i mogunosti reformisanja sistema korporativnog upravljanja najvie su diskutovani i istraivani u anglosaksonskom korporativnom kontekstu. Poetkom devedesetih godina prolog veka u Velikoj Britaniji i SAD intenzivirana je rasprava o mogunostima reformisanja sistema korporativnog upravljanja, a u cilju kreiranja i odravanja efikasnosti procesa odluivanja. Podsticaj za raspravu je sama praksa korporativnog upravljanja u anglosaksonskom modelu koja dovodi ove privrede u
inferiornu poziciju u odnosu na evropske i japanske konkurente. U skladu sa time su
usledili odreeni pokuaji, najee u vidu preporuka, promena koje je neophodno
izvriti u cilju ublaavanja nedostataka datog modela upravljanja.
Ni jedan od navedenih modela korporativnog upravljanja ne odgovara disperzovanoj
akcionarskoj strukturi i nije mogue prihvatiti da neki od njih bude univerzalno efikasan i prihvaen i u drugim drutvima, sa razliitom akcionarskom strukturom i razliitim pravnim sistemom, kulturom i tradicijom.
Modeli korporativnog upravljanja su se vremenom menjali, to su neki autori tumaili
kao pribliavanje jednog modela drugom (npr. pribliavanje nemakog modela japanskom). Meutim, promene koje su usledile ne mogu da se tumae kao konvergencija
jednog modela sa drugim. Promene, koje inae nisu menjale sutinu samih modela,
niti njihove glavne karakteristike, bile su adaptivnog karaktera koje su nastale kao
posledica promena na okruenje.
2. Korporativno upravljanje u funkciji finansijskog poslovanja

preduzea
Korporativno upravljanje je samo deo ireg ekonomskog konteksta u kojem posluju
firme, a koji obuhvata makroekonomsku politiku i stepen konkurencije na tritu proizvoda i faktora. Okvir korporativnog upravljanja takoe zavisi od zakonskog, regulatornog i institucionalnog okruenja. 11
pitanja i politiku ivotne sredine, Beograd, 2004. godine, str. 8-10
17
U razvijenim zemljama je korporativno upravljanje poznata disciplina, ali je na podruju Jugoistone Evrope po pitanju korporativnog upravljanja uinjeno vrlo malo.
Zapostavljanje korporativnog upravljanja moe se pripisati datom nainu privreivanja. Nakon pada socijalizma i pojave privatizacije, kao i oivljavanja privrede po
uzoru na kapitalistike modele, korporativnim upravljanjem su se poeli baviti svi
relevantni faktori u naem drutvu i okruenju. Korporativno upravljanje predstavlja
sutinu modernog kapitalistikog privrednog poretka. Ono zavisi od strukture politikog upravljanja odreene zemlje u smislu donoenja zakonske regulative koja regulie ovu oblast, ali isto tako ili jo vie, od globalnih pravila igre i naina voenja akcionarskih drutava kroz pozitivne primere u svetskoj praksi. Posmatrano sa makro
nivoa, nesporno je da su prethodno spomenuta pravila globalizovana pravila poslovnog sveta, to je dovoljan razlog da se ona prihvate kao univerzalna. Potovanje ovih
standarda ne znai formalno usvajanje istih, ve nain privreivanja kada ta pravila
treba da postanu deo kulture poslovnog procesa u preduzeima.
Korporativno upravljanje oznaava nain na koji se upravlja preduzeem i njegovim
strukturama, poslovnim politikama, kulturom i nainom na koji se uspostavljaju
odnosi sa svim licima koja su od znaaja za razvoj preduzea. Isto je od velikog znaaja za privrede, gde vlada oskudica neophodnih finansijskih i ljudskih resursa. Korporativne finansije se mogu opisati kao izuavanje odluka koje svako preduzee treba da
donese. 12
Akcionarska drutva potovanjem pravila korporativnog upravljanja obezbeuju zatitu interesa svih akcionara i drugih zainteresovanih lica. Vii nivo zatite akcionara
znai i vii nivo atraktivnosti preduzea za investicije. Odgovorno ponaanje preduzea je pretpostavka ozbiljnijeg priliva zdravog kapitala i poveanja poslovne saradnje
sa inostranim preduzeima.
Od toga koliko se preduzeima dobro upravlja, zavisie i njihova trina pozicija i
rezultati, kao i reputacija. Loe upravljanje preduzeem slabi njegov potencijal,
uzrok je finansijskih potekoa, pri emu postaje i idealno tlo za zloupotrebe. Kod
takvih preduzea nije pitanje da li e biti u problemima, ve samo kada e se to dogoditi.
Osnovno pitanje koje se postavlja kod korporativnog upravljanja jeste pitanje raspodele moi unutar privrednog drutva, odnosno pitanje ko donosi odluke u privrednom drutvu i iji se interesi pri tom uzimaju u obzir. Subjekti o ijim interesima se
radi su brojni: od akcionara koji su vlasnici akcija iz kojih proizilaze odreena upravljaka, imovinska i druga prava, uprave koja je ovlaena da vodi svakodnevno poslovanje drutva, zaposlenih koji svojim radom omoguavaju obavljanje delatnosti, kreditora koji osiguravaju drutvu novana sredstva, te poslovnih partnera koji stupaju u
poslovne odnose sa drutvom.
Sve zemlje koje su u protekloj deceniji dvadesetprvog veka ule u proces tranzicije,
susrele su se sa brojnim problemima prilikom prelaska na trini model poslovanja.
Ogranienje daljem napretku svakako predstavlja nerazvijeno korporativno upravljanje, koje uz slabo sprovoenje zakonskih propisa ini veliki broj domaih preduzea
veoma rizinim za ulaganja. Pozitivne efekte dobrog korporativnog upravljanja na
12. Damodaran, A., Korporativne finansije Teorija i praksa, MODUS, Podgorica, 2007. godine, str. 3
18
tritu kapitala prvenstveno mogu iskoristiti javna akcionarska drutva, ali i drugi
oblici organizovanja. Ti oblici organizovanja su drutva sa ogranienom odgovornou, koja dodatna sredstava za finansiranje poslovnih projekata prikupljaju na tritu hartija od vrednosti. Dobro korporativno upravljanje preduzeu omoguava da se
premosti jaz i uspostavi balans izmeu interesa onih koji upravljaju preduzeem i
njegovih vlasnika (akcionara), uz istovremeno uvaavanje poverenja investitora, kreditora, zaposlenih i kupaca, to predstavlja stabilnu osnovu razvoja i dugoronog prisustva na tritu.
Korporativno upravljanje je znaajan faktor u stvaranju vrednosti za akcionare. Institucionalni investitori imaju tendenciju da procenjuju irok spektar aspekata korporativnog upravljanja i sainjavaju listu kljunih ciljeva u vezi sa korporativnim upravljanjem. Kljune oblasti korporativnog upravljanja na koje se usmeravaju institucionalni,
a sve vie i individualni investitori obuhvataju:
(1) sastav odbora kompanije,
(2) nezavisnost komisija,
(3) naknadu vezanu za uinak (posedovanje akcija i opcija od strane direktora)
i konane odredbe za spreavanje preuzimanja.
Sastav i struktura odbora kompanija jasno ukazuje: (1) na sposobnost kompanija da
uspeno odgovore na izazove u poslovanju, (2) da se bave pitanjima izbora buduih
rukovodeih kadrova, (3) da trae mogunosti za akviziciju i reaguju na ponude o
preuzimanju. Osim toga, nezavisnost koju imaju komisije za reviziju, naknade i nominovanje ima znatan uticaj na kvalitet upravljanja. Posedovanje akcija i opcija od strane direktora u veini sluajeva poboljava odluivanje i uveava vrednost za akcionare.
Sa aspekta najbolje prakse u korporativnom upravljanju ne preporuuje se institucionalizovanje odredaba o spreavanju preuzimanja njihovim unoenjem u akte kompanija. Osnovni koncept jedna akcija jedan glas jeste prioritet. Sva pravila koja
podravaju ovaj princip posmatraju se kritiki. Smatra se da sve odredbe koje upravi
daju mo da blokira neprijateljska preuzimanja ograniavaju sve ono to je u najboljem interesu akcionara.
Tri osnovna principa korporativnog upravljanja finansijama preduzea su13:
(1) investicioni pristup (ulaganje sredstava samo kada se oekuje da e prinos
biti vei od minimalno prihvatljivog prinosa),
(2) princip finansiranja (maksimiziranje vrednosti investicija na osnovu optimalne kombinacije duga i akcijskog kapitala),
(3) dividendni princip (u sluaju nemogunosti pronalaska investicija koje
generiu minimalni zahtevani prinos ili minimalnu zahtevanu stopu prinosa, preduzea moraju celokupan iznos profita da isplate vlasnicima preduzea).
Odnos izmeu dobrog korporativnog upravljanja i dobrih rezultata je vie prisutan u
dravama sa slabim zakonskim sistemima koje pruaju vie prostora za zloupotreba
13. Damodaran, A., Korporativne finansije Teorija i praksa, MODUS, Podgorica, 2007. godine, str. 4
19
prava akcionara. Kompanije mogu da amortizuju uticaj neefikasnih zakona i njihove

primene u odreenoj meri, tako to e u svojim aktima usvojiti mere za dobro korporativno upravljanje i zatitu investitora. Meutim, to nikako nije zamena za dobar
pravni sistem koji obezbeuje dovoljnu zatitu za investitore. Stoga kreatorima politike prioritet treba da bude reforma pravnog sistema u sferi korporativnog upravljanja.
Tokom poslednjih godina tranzicije srpsko zakonodavstvo je potpuno reformisano u
pravcu uobiajenog za trine ekonomije. Doneti su Zakoni koji reguliu poslovanje i
ekonomsku aktivnost u celini. Tako Srbija danas ima novo ekonomsko zakonodavstvo, kao i novi Ustav koji na moderan nain okvirno regulie osnovne ekonomske
odnose. Neki Zakoni su dobro napisani, dok ima i onih koji nisu na jednakom nivou.
Pozitivne okolnosti za uspenost tranzicije se odnose na dve injenice. Prva je, prilino iskustvo koje je prikupljeno tokom tranzicija koje su ranije sprovoene u istonoevropskim zemljama. Druga je, elja nekih meunarodnih finansijskih institucija da se
pokau u boljem svetlu nego ranije, pa je stoga Srbiji pruana bolja tehnika i vea
finansijska pomo. 14
Uz pojam korporativnog upravljanja vezuju se dve rei: odgovornost i transparentnost, a odnedavno jo dve: moral i etika. Diskusija je neophodna za drave u kojima je
pojam odgovornosti vrlo fleksibilan, a treba da se odvija u dva pravca, same korporativne prakse i kulture, kao i zakonskog okvira za izgradnju takvog korporativnog
upravljanja koje e ukljuiti spomenute vrednosti.
Prema nalazima Svetske banke, u veini tranzicionih zemalja ova zatita je zakonski
jo nejasna, sudovi nemaju dovoljno iskustva u ovoj materiji, postupci su dugotrajni, a
arbitraa bez jasnih principa.
Moe se konstatovati jo jedna slaba taka korporativnog upravljanja u tranzicionim
ekonomijama. Radi se o transparentnosti i objavljivanju pouzdanih i relevantnih
podataka, koji se smatraju kljunim za efikasnu praksu korporativnog upravljanja i
funkcionisanja trita kapitala. Iako ovde zakonska regulativa postavlja relativno
visoke standarde, praksa je esto takva da javnost, pa i potencijalni investitori malo
veruju informacijama koje kompanije objavljuju.
U vezi sa prethodno navedenim, ono to je bitno istai u vezi korporativnog upravljanja jeste injenica, da bez obzira na niz zakonskih propisa koji odreuju i uslovljavaju
korporativno upravljanje, mnoga pitanja su vie etike, nego pravne prirode. Samim
tim se i visok kvalitet korporativnog upravljanja moe postii iskljuivo kada je ponaanje uesnika na tritu, pored zakonskih propisa, regulisano i dobrovoljno usvojenim etikim standardima. 15
Etika se moe shvatiti kao skup moralnih normi i principa kojima se utemeljuju eljeni standardi. Etika je veoma znaajna za poslovanje svake organizacije jer predstavlja
vodi za ponaanje svih njenih lanova. Ona podrazumeva da postoje prava i obaveze
14. Korporativno upravljanje i tranzicija u Srbiji, Projekat: Korporativno upravljanje: Pet godina kasnije, Centar za liberalno-demokratske studije, Beograd, 2008. godine, str. 38
15. Aneli, M, Rodi, S, ekar, L., Uvod u korporativno upravljanje, Beogradska berza A.D., Beograd,
str. 13
20
preduzea prema pravnim i fizikim licima u meusobnim odnosima. Poslovna etika

svojim proaktivnim pristupom omoguava da se razree razliite dileme i u turbulentnom okruenju odri kurs u skladu sa utvrenim ciljevima. 16
Posmatrano u uem smislu rei, problem korporativnog upravljanja ne odnosi se na
sva preduzea, pa ak ni na sve oblike korporatizovanih preduzea, ve samo na one
oblike preduzea u kojima je svojina odvojena od upravljanja. To zapravo znai, da se
problem korporativnog upravljanja javlja kod akcionarskih drutava kojima, umesto
njihovih vlasnika, upravljaju profesionalni menaderi. Razlike u upravljanju ispoljavaju se u pogledu: strateke orijentacije, realizacije poslovnih mogunosti, korienja
resursa, kontrole resursa, organizacije upravljake strukture i sl. Meutim, sutinska
razlika izmeu ovih preduzea, ispoljava se u mogunosti vlasnika da utiu na realizaciju svojih ciljeva kroz rezultate poslovanja preduzea. Isto se prvenstveno odnosi na
oteanu kontrolu upravljanja od strane menadera, poto akcionari ne mogu da raspolau svim informacijama o odlukama i postupcima menadera. Kod preduzea ije
poslovanje neposredno vode njihovi vlasnici navedeni problem nije prisutan, poto se
radi o personalnom jedinstvu vlasnika i menadera.
Neophodno je ukazati i na injenicu do koje se dolo na bazi empirijskih istraivanja,
a koja govori o tome da je javni sektor neefikasniji u odnosu na privatni sektor. Sprovedena teorijska istraivanja ukazuju na brojne uzroke relativne neefikasnosti javnih
preduzea. Najvanije meu njima nudi teorija svojinskih prava, po kojoj se uzroci
nie efikasnosti javnih preduzea u poreenju sa privatnim preduzeem nalaze u
nedostacima javne svojine. Sutinska razlika izmeu privatne i javne svojine je u tome
to javna svojina nije transferabilna. Poto ona nije transferabilna, svojinska prava u
javnim preduzeima nisu sastavni deo trita kapitala. Time se gubi pozitivan uticaj
trita kapitala na efikasnost upravljanja javnim preduzeima. Za razliku od javnih
preduzea, trite kapitala kod akcionarskih preduzea ima znaajnu ulogu u kontroli
upravljanja. Transakcije na tritu kapitala, koje se odnose na kupovinu i prodaju
akcija ili ak preuzimanje celih preduzea, u dugom vremenskom periodu, odraavaju
oekivanja uesnika transakcija u pogledu budue profitabilnosti preduzea. Sve dok
te transakcije odraavaju oekivanja uesnika na tritu, dotle se oekivani dobici ili
gubici od tekuih upravljakih akcija kapitalizuju u cenama akcija. Nemogunost prodaje ili zamene vlasnikih prava u javnim preduzeima, onemoguava ovaj pritisak
trita kapitala na menadere da efikasno upravljaju preduzeem.
Pored navedenog na nii stepen upravljake efikasnosti javnih preduzea u odnosu na
privatna preduzea utiu i svi faktori koji doprinose nioj osetljivosti na rizik ovih
preduzea. Usled finansijske podrke drave, znatno se smanjuje rizik bankrotstva
javnih preduzea. Osim toga, javna preduzea u nekim sluajevima mogu koristiti
otpis ili odlaganje dugova. Specifini status koji javna preduzea imaju, onemoguava
preuzimanje ovih preduzea od strane drugih preduzea, to dovodi do umanjenja
rizika. Zbog manjeg rizika, javna preduzea nisu prinuena da strogo potuju finansijsku disciplinu kao to je to sluaj sa privatnim preduzeima. Konkurentski pritisak
manji je i stoga to javna preduzea obino nisu prinuena da pozajmljuju sredstva za
poslovanje na tritu novca i kapitala, s obzirom na garancije drave i finansijsku
podrku koju od nje uivaju. U sluaju da se sredstva pozajmljuju, to se obino odvija
str. 13
21
pod povoljnijim uslovima u odnosu na privatni sektor. Sve prethodno navedeno,

dovodi do nieg stepena efikasnosti javnih preduzea.
Pored proizvodnje, neefikasnosti javnim preduzeima se pripisuje i alokativna neefikasnost u smislu njihove nedovoljne zainteresovanosti da odgovore na sve zahteve
trita, pre svega u pogledu koliina i kvaliteta, kao i ostalih karakteristika proizvoda i
usluga. Dok se za proizvodnju neefikasnost moe tvrditi da je ona direktna posledica
javnog vlasnitva, dotle je alokativna neefikasnost posledica monopolskog poloaja.
U savremenom poslovanju, koncept korporativnog upravljanja se javlja kao bitan
element uspostavljanja privlane investicione klime koju karakterie postojanje
konkurentnih preduzea i razvijenog finansijskog trita. Treba istai, da bez dobrog
korporativnog upravljanja je onemoguena dugorona konkurentnost preduzea, a
time i zdrava i vitalna nacionalna ekonomija. 17
str. 12
22
II
TRADICIONALNE I SAVREMENE TEORIJE
STRUKTURE KAPITALA U FUNKCIJI
KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA
1. Tradicionalna teorija strukture kapitala preduzea
Tradicionalna teorija strukture kapitala preduzea polazi od pretpostavke da je prisutna optimalna struktura kapitala, odnosno da se odgovarajuom strukturom kapitala
moe postii, tj. ostvariti najvea trina vrednost. 1
Glavne pretpostavke tradicionalne teorije strukture kapitala su2:
(1) da je struktura kapitala korporativnog preduzea kombinovana samo iz
duga (obaveza) i akcijskog kapitala,
(2) da se apstrahuje porez na dobitak korporativnog preduzea,
(3) da se relativni odnos izmeu duga i akcijskog kapitala menja emisijom
obveznica,
(4) da se ukupan neto dobitak isplauje akcionarima u vidu dividende,
(5) da se u narednom periodu ne oekuje rast neto poslovnog dobitka korporativnog preduzea.
Prema stavovima profesora Ivanievia, pretpostavka tradicionalnog shvatanja polazi
od injenice, da stvarno postoji optimalni nivo leverida, odnosno takva kombinacija
duga i akcijskog kapitala koja minimizira prosenu cenu kapitala, odnosno maksimizira njegovu trinu vrednost. Prethodna pretpostavka se zasniva na injenici da na
niskom ueu duga, poveanje uea duga poveava vrednost preduzea jer se izvor
finansiranja sa veom cenom (sopstveni kapital), zamenjuje izvorom sa niom cenom
(dugom), a to dovodi do smanjenja cene kapitala preduzea i poveava njegovu trinu vrednost. U odreenoj taki, odnosno segmentu, cena kapitala dosee minimum,
dok vrednost preduzea dostie maksimum. Na kraju, kada se stepen zaduenosti
preduzea povea u toj meri da dovodi u pitanje ostvarenje dobitka, tada i poverioci i
akcionari zahtevaju vie stope prinosa, to utie na rast cene kapitala preduzea,
odnosno pad trine vrednosti preduzea.
Tradicionalni pristup teoriji strukture kapitala polazi od injenice, da korporativno
preduzee moe poveati svoju ukupnu vrednost putem odgovarajue upotrebe
finansijske poluge. Tradicionalna teorija strukture kapitala korporativnog preduzea
polazi od tri mogue varijante, pri emu svaka promena finansijskog rizika razliito
utie na kretanje3:
1. Horne, J. C., Financijsko upravljanje i politika (Finansijski menadment), MATE, Zagreb, 1997. godine, str. 180
2. Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D., Subotica, 2002. godine, str. 471
3. Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D., Subotica, 2002. godine, str. 473-477
23
(1) kamatnih stopa na tui kapital,

(2) optu stopu kapitalizacije,
(3) oekivanu dividendu na akcijski kapital.
Prva varijanta tradicionalne teorije polazi od razliitog kretanja finansijskog rizika i
razliite strukture kapitala u korporaciji. U prvoj fazi prve varijante polazi se od poveanja uee tueg kapitala u ukupno angaovanom kapitalu to izaziva opadanje
prosenih trokova kapitala. S obzirom da se poveanje tueg kapitala i dalje kree u
zadovoljavajuim razmerama, prisutan je rast trine stope prinosa na akcijski kapital, tj. rast dividende i isti e ostati sve dok je prisutno pozitivno dejstvo finansijske
poluge. Usled poveanog zaduenja, prisutan je rast finansijskog rizika, koji direktno
utie na smanjenje prosene cene kapitala, na ostvarenje optimalnog uea tueg
kapitala u ukupnom kapitalu i poveanje trine vrednosti korporativnog preduzea.
U drugoj fazi prve varijante polazi se od umerenog pada rizika koji nema nikakve efekte na prosenu cenu kapitala. Cena kapitala zadrava ravnomeran nivo. Smanjenjem
finansijskog rizika izjednaava se kamatna stopa na tui kapital sa akcijskim kapitalom i neutralie njihov uticaj na trinu vrednost korporativnog preduzea. U ovom
sluaju trina vrednost korporativnog preduzea ostaje nepromenjena. S obzirom da
je prosena cena kapitala na najniem nivou, ona predstavlja zonu optimalne strukture kapitala korporativnog preduzea. U zoni optimalnog uea tueg kapitala u ukupnom kapitalu ostvaruje se maksimalna trina vrednost korporacija. U treoj, zakljunoj fazi prve varijante polazi se od daljeg poveanja finansijskog rizika koji podstie
dalji rast kamatnih stopa na tui kapital, zatim dalji rast dividende na akcijski kapital,
sa posledicama rasta prosene cene kapitala. To znai da, svako dalje zaduivanje
korporativnog preduzea pokazuje negativne efekte finansijske poluge, sa uzajamnim
naizmeninim rastom i kamata na tui kapital i dividende na akcijski kapital. Optimalna struktura kapitala korporativnog preduzea je naruena i istu je neophodno
dovesti u prvobitno stanje putem smanjenja finansijskog rizika i primene pravila
finansijske poluge.
Druga varijanta tradicionalne teorije strukture kapitala korporativnog preduzea
polazi od optimalne strukture kapitala, koju je mogue ostvariti u zoni gde je prosena cena kapitala na najniem nivou. To je onaj nivo zaduenja korporativnog preduzea na kojem se ostvaruju minimalni proseni trokovi. Svako poveanje uea
tueg kapitala u ukupnom kapitalu korporativnog preduzea ima za posledicu poveanje stope prinosa na akcijski kapital. Poveanje oekivane dividende je prisutno iz
razloga to akcionari smatraju da treba iskoristiti pozitivan efekat finansijske poluge i
efikasnim ulaganjem ostvariti vei efekat od investiranja nego to je to troak finansiranja. Oekivanja akcionara se kreu u pravcu da se pozitivni efekti od investiranja
usmere ka poveanju oekivane dividende. Deo efekata ostvarenih ulaganjem tueg
kapitala poveava trinu vrednost akcija i trinu vrednost korporativnog preduzea. Nakon postizanja optimalne strukture kapitala, prisutan je dinamian rast tueg
kapitala i rast dividendi na akcijski kapital. Negativni efekti finansijske poluge su prisutni zbog poveanog rasta rizika, uz prisutne posledice rasta prosene cene kapitala
i pada trine vrednosti preduzea.
Trea varijanta tradicionalne teorije strukture kapitala polazi od injenice, da sa
poveanjem uea tueg kapitala u ukupnom kapitalu ne raste stopa prinosa na
akcijski kapital sve do zone koja predstavlja optimalnu strukturu kapitala. Zbog prisu-
24
tnih pozitivnih efekata finansijske poluge, dolazi se do smanjenja prosene cene kapitala. Nakon dostignute optimalne strukture kapitala, gde su i najnii proseni trokovi
kapitala, poveava se finansijski rizik koji utie na rast kamatne stope na tui kapital i
stope prinosa na akcijski kapital. Dinamiki rast stope prinosa na akcijski kapital i
kamatne stope na tui kapital ima za posledicu rast prosene cene kapitala i pad trine vrednosti korporativnog preduzea.
Osnovni problem koji se ispoljava u sluaju tradicionalne kole jeste, da ova kola
pretpostavlja neracionalno ponaanje investitora (akcionara i poverilaca) u pogledu
odnosa rizika i prinosa. Investitori pri niskom stepenu zaduenosti preduzea, a sa
rastom nivoa zaduenosti, ne zahtevaju vie stope prinosa. Kada investitori ponu da
se ponaaju racionalno (to se deava tek kada uee duga u strukturi kapitala poraste do izvesne visine i kada, u skladu sa rastom rizika investiranja, ponu da trae
vee prinose) tada trina vrednost preduzea opada.
2. Modigliani-Millerova teorija strukture kapitala

Osnovna zamisao Modigliani-ja i Millera javno publikovana u lanku 1958. godine
iznosi da je u uslovima savrenog trita kapitala, vrednost preduzea nezavisna od
strukture kapitala preduzea. Njihova polazna zamisao se odnosi na injenicu, da je
struktura kapitala irelevantna. Prema ovim autorima trite kapitalizuje preduzea
kao celine i kao rezultat odnos duga i sopstvenog kapitala je nebitan. Vrednost preduzea je, odreena visinom i rizikom novanih tokova koje e sredstva preduzea
odbaciti, a koji zavise iskljuivo od investicionih, ne i finansijskih odluka preduzea. U
skladu sa prethodno navedenim injenicama, autori istiu da finansijske odluke preduzea predstavljaju nain prepakivanja novanih tokova u cilju njihove distribucije
investitorima.
U dokazivanju postavki definisanja modela Modigliani i Miler polaze od sledeih pretpostavki4:
(1) trite kapitala je perfektno,
(2) informacije na tritu su besplatne i u svakom momentu su dostupne svim
investitorima,
(3) ne postoje transakcioni trokovi kod hartija od vrednosti i one su beskonano deljive,
(4) pretpostavlja se racionalno ponaanje investitora,
(5) preduzea se mogu svrstati u klase sa identinim stopama prinosa, pri emu
su preduzea iste klase sa istim stepenom poslovnog rizika,
(6) pretpostavlja se da su oekivane vrednosti i oekivana verovatnoa dobiti
iste i u buduem, kao to su i u sadanjem vremenu,
(7) pretpostavlja se da ne postoji porez na dobit korporacije,
(8) svi korisnici kredita mogu se zaduivati pod istim uslovima, odnosno izmiriti isti nivo kamatne stope.
Glavna pretpostavka, koja predstavlja sutinu ove teorije jeste, da zbir delova treba da
bude jednak celini. Stoga, bez obzira na kombinaciju finansiranja, ukupna vrednost
preduzea ostaje ista.
4. Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D., Subotica, 2002. godine, str. 477
25
Teoretiar Merton Miller je u obraanju American Finance Association, izneo tvrdnju

da su pri zajednikom postojanju i korporacionih poreza i poreza na lini prihod,
odluke o strukturi kapitala koje donosi menadment preduzea beznaajne, odnosno
irelevantne, odnosno da promene u strukturi kapitala nemaju uticaj na ukupno vrednovanje preduzea. 5
U teorijskim raspravama su postojale brojne kritike na postavku o irelevantnosti
strukture kapitala, odnosno njene upotrebne vrednosti u praktine svrhe. U cilju
odgovora na ove kritike, Modigliani i Miller su pokuali da priblie svoje teorijske
postavke praksi relaksiranjem restriktivnih pretpostavki, izmeu ostalog, uvoenjem
uticaja poreza na dobit korporacija. Kamate su priznate kao rashod za poreske svrhe.
Prema opisanim stavovima, preduzee e sa rastom uea dugova u strukturi kapitala poveavati preostale novane tokove za investitore za iznos poreskih uteda na
kamatnim plaanjima. Postojanje poreskih odbitaka na kamatna plaanja utie da
vrednost preduzea raste sa rastom leverida i to za iznos kapitalizovane vrednosti
poreskih odbitaka po osnovu kamata.
Sa ovom novom postavkom, Modigliani i Miller znatno menjaju svoj raniji stav iznosei da: koristi supstitucije dividendnih plaanja, koja nisu priznata kao rashod za poreske svrhe, kamatnim plaanjima, utie na injenicu da optimalna struktura kapitala
kojom se maksimizira vrednost preduzea bude ona u kojoj je uee duga 100%.
U vezi sa prethodno navedenim, moe se zakljuiti da ni prvi zakljuak, tj. da je struktura kapitala irelevantna, niti drugi zakljuak, da je optimalna struktura kapitala ona
koja se u potpunosti sastoji iz dugova, nisu tani. Autori su propustili da uvedu u svoj
model injenicu da je u praksi, ostvarenje poreskih uteda po osnovu kamata u velikoj
meri neizvesno. Rast nivoa leverida dovodi u pitanje mogunost ostvarenja pozitivnog dobitka pre oporezivanja. Osim toga, preduzee moe umanjiti svoju poresku
osnovicu i korienjem drugih poreskih oslobaanja. Isto tako, poreski efekti kamata
mogu biti ugaeni ulaskom preduzea u steaj, pri emu verovatnoa steaja raste sa
rastom stepena zaduenosti preduzea. Znai, sa rastom leverida, rizik ostvarenja
kamatnih poreskih efekata raste, a njihov potencijalni uticaj na vrednost preduzea se
smanjuje.
Nakon uvoenja poreza na korporativni dobitak, dalja razrada teorije Modigliani Miller postavke uticala je na uvoenje poreza na line prihode akcionara i poverilaca.
Uvoenje personalnih poreza nije znaajnije promenilo postavku, da korienjem
duga preduzee moe poveati vrednost za iznos koji je direktno proporcionalan
ueu dugova u strukturi kapitala. Navedena teorija o strukturi kapitala, bazirana na
pretpostavci da je distribucija verovatnoe novanih tokova preduzea nezavisna od
strukture kapitala, uzdrmana je trokovima steaja, odnosno trokovima finansijskih
neprilika. Uvoenje trokova finansijskih neprilika i svoenje poreskih efekata na
realan iznos razvili su i dopunili dotinu teoriju strukture kapitala, odnosno rezultirala danas dominantnom teorijskom postavkom o strukturi kapitala, koja se naziva teorijom statikog kompromisa ili teorijom statikog optimuma.
Shodno teoriji statikog kompromisa preduzee nastoji da nivo duga odrava relativno nepromenljivim u odnosu na unapred odreenu taku statikog optimuma koji
5 Miller, M., Debt and Taxes, Journal of Finance, 1977, str. 266-268
26
reprezentuje kompromis ili balans izmeu proputenih poreskih uteda, na jednoj

strani i trokova finansijskih neprilika, na drugoj strani. Myers navodi, da je jedna od
upotrebljivih praktinih poruka teorije da preduzea treba da izbegavaju ekstremne
solucije i da dug koriste u umerenoj meri. Preduzea sa visokim stabilnim dobitkom
treba da se vie zaduuju, jer mogu koristiti kamatnu poresku zatitu bez straha od
finansijskih tekoa. U kojoj meri e se koristiti dug zavisi i od strukture sredstava
preduzea.
Na osnovu prethodno navedenih stavki moe se zakljuiti da su Modigliani Millerova
teorija i na njoj zasnovana teorija statikog kompromisa, nekompletne, tj. nedovrene.
Takoe, osim upotrebe duga, nejasna je i upotreba drugih izvora finansiranja, koji ne
obeavaju poreske odbitke, kao i uticaj strukture sopstvenog kapitala, posebno uticaja menadera, na vrednost preduzea. U istraivanjima, Smith (1998. godine) izvodi
zakljuak, koji dovodi u pitanje mogunost postojanja ak i teorijske optimalne strukture kapitala. Naime, prema datim rezultatima, pomeranje strukture kapitala u bilo
kom smeru, moe biti od strane trita protumaeno istim rezultatom, tj. padom cene
akcija i vrednosti preduzea. Upravo ova injenica je u suprotnosti sa teorijom strukture kapitala, jer trina reakcija treba da zavisi od toga da li se struktura kapitala
kree ka taki optimuma ili se udaljava od dotine take. Drugu suprotnost teorije
pronalazi Myers 1998. godine. Tumaenjem teorije statikog kompromisa izvodi se
zakljuak, da bi vie profitabilna preduzea u grani trebalo da se vie zaduuju iz dva
razloga:
(1) veih mogunosti da servisiraju dugove i
(2) veeg oporezivog dobitka koji treba zatititi.
Meutim, Myers otkriva da su najprofitabilnija preduzea u privrednim granama znaajno manje zaduena od najmanje profitabilnih preduzea. Isto tako, druga otvorena
pitanja na koje teorija statikog kompromisa ne prua odgovor odnose se na injenicu
da je promena duga manja i frekventnija, a promena akcijskog kapitala vea i rea.
U nedostatku odgovora na prethodna pitanja sugerie se i da, umesto na bazi balansiranja izmeu poreskih koristi i trokova finansijskih neprilika, menaderi donose
odluke o strukturi kapitala po pravilu najsigurnijeg naina, odnosno tako to nastoje
da priblie racio zaduenosti svojih preduzea prosenom raciu zaduenosti privredne grane u kojoj posluju, kao reprezentu optimalnog racia zaduenosti.
Na kraju, u vezi sa mogunou postojanja optimalne strukture kapitala Myers iznosi,
da je traenje puta za optimalnom strukturom kapitala isto to i traenje puta za istinom ili mudrou. To znai, da se nikada nee do kraja ostvariti cilj, uz navoenje da
su nekada svi finansijski iskazi podjednako dobri.
3. Savremena teorija strukture kapitala preduzea

3.1. Uticaj agencijske teorije i novijih shvatanja na teoriju strukture kapitala
Tradicionalna kola strukture kapitala danas se esto osporava, ba kao i ModiglianiMillerova teorija strukture kapitala. Meutim, osnovne ideje Modigliani-Millerove
teorije, tj. njene znaajne dopune, integrisane su u danas jedinu relativno zaokruenu
27
finansijsku teoriju o strukturi kapitala, tj. teoriju statikog kompromisa. Sa razvojem

ove finansijske teorije, razvijeni su i stavovi agencijske teorije, teorije asimetrine
informisanosti i neke druge teorije o uticaju strukture kapitala na vrednost preduzea. Meutim, ovi stavovi ni danas nisu u potpunosti zaokrueni kao posebne teorije
strukture kapitala.
3.2. Agencijski trokovi vezani za strukturu vlasnitva i kontrolu

Teoretiari agencijske teorije strukture kapitala smatraju da je dananja finansijska
teorija strukture kapitala nekompletna i iz razloga to ne razmatra uticaj strukture
vlasnitva na vrednost preduzea. Treba istai da, vrednost preduzea raste sa rastom
koncentracije vlasnitva u onoj meri u kojoj promena u vlasnitvu rezultira u redukciji agencijskih trokova, odnosno boljem poravnanju interesa menadera i akcionara.
Teoretiari Shleifer i Vishney pokazuju da kod identinih preduzea koja se razlikuju
samo po stepenu koncentracije vlasnitva, preduzea sa koncentrisanijom strukturom vlasnitva imaju veu profitabilnost i veu vrednost, budui da postoji vea stimulacija vlasnika da vre monitoring i uine neophodne promene u menadmentu.
Bitnu promenljivu sa uticajem na vrednost preduzea predstavlja i uee menadmenta u vlasnitvu. Teoretiari Jensen i Meckling pokazuju, da vee uee menadmenta u vlasnitvu, utie na bolje performanse preduzea. Dakle, postoji razlog da se
veruje, da struktura vlasnitva utie na vrednost preduzea.
Ne treba izgubiti iz vida injenicu da su korporacije predmet potencijalnog napada za
preuzimanje od strane uesnika na tritu. Struktura kapitala ima uticaja na potencijalne napade. Teoretiari Dann i DeAngelo zastupaju stav da poveanje zaduenosti
smanjuje verovatnou neprijateljskog preuzimanja preduzea. Na osnovu njihovih
empirijskih istraivanja dolo se do zakljuka da se u 48% preduzea koja su se
odbranila od neprijateljskog preuzimanja, menaderi menjali strukturu kapitala kako
bi izbegli preuzimanje preduzea. Naravno, ove promene u finansijskoj strukturi kapitala nisu bile u interesu akcionara, s obzirom na to da su vodile signifikantnim gubicima. Teoretiari Fama i Jensen istiu injenicu da u sluajevima kada koncentracija
vlasnitva poraste do te mere da oteava alokaciju resursa putem preuzimanja, tada
vrednost preduzea pada.
Na osnovu navedenog stava moe se zakljuiti, da struktura kapitala moe imati uticaj
na vrednost preduzea preko strukture vlasnitva i kontrole. Rast zaduenosti poveava stepen koncentracije vlasnitva i kontrole, to dovodi do smanjenja agencijskih
trokova i poveanja vrednosti preduzea. Isto tako, poveanje stepena zaduenosti i
stepena koncentracija vlasnitva moe izazvati i pad vrednosti preduzea. Isto e se
desiti, ukoliko postignute utede u agencijskim trokovima budu vie nego to su iste
ponitene inkrementalnim trokovima poveanja koncentracija vlasnitva.
3.3. Agencijski trokovi vezani za investiciono ponaanje menadera

Teoretiar Jensen u svojoj hipotezi o slobodnim novanim tokovima iznosi, da menaderi esto unitavaju vrednost preduzea ulaui raspoloive vikove gotovine u
nerentabilne investicione projekte ili u akvizicije.
Slobodni novani tokovi (free cash flows - FCF) predstavljaju ostatak poslovnog neto
novanog toka nakon to se iz njega podmire izazivanja u sve investicione projekte sa
28
pozitivnom neto sadanjom vrednosti. Navedeni problem koji se odnosi na raspolaganje slobodnim novanim tokovima najvie je izraen u starijim preduzeima koja
generiu velike novane tokove iz poslovne aktivnosti, pri emu su profitabilne prilike za njihovo investiranje iscrpljene. Na osnovu napred navedenog fenomena, Jensen
tvrdi da je sa aktivnostima kontrole demonstrirano, da su Modigliani-Miller hipoteze
logiki dobro postavljene, ali empirijski neprimenljive. Ovaj stav se objanjava injenicom da su aktivnosti trita korporativne kontrole, obuhvaene brojnim neprijateljskim preuzimanjima i drugim formama restrukturiranja preduzea, potvrdile postojanje sukoba u odnosima izmeu menadera i akcionara. To je spreilo menadere da
unite FCF, odnosno omoguilo vraanje slobodnih novanih tokova onima kojima i
pripadaju, tj. akcionarima.
Trite korporativne kontrole ne predstavlja jedini mehanizam za kontrolu agencijskih trokova povezanih sa FCF. Agencijski trokovi povezani sa FCF mogu se kontrolisati i upotrebom dugova. Za razliku od sopstvenog kapitala iji vlasnici nisu u mogunosti da obezbede efektivan monitoring menadmenta i prinude menadera na
isplatu vikova gotovine, dugovi disciplinuju menadere, budui da utiu na distribuciju gotovine investitorima. U onoj meri u kojoj menaderi ispoljavaju veu averziju
ka riziku, utoliko e biti manje dugova da se izazove odgovarajui efekat na menadment preduzea. Poveanje stepena zaduenosti moe imati odgovarajue efekte na
menadment preduzea sa pozitivnim slobodnim novanim tokovima po dva osnova:
(1) po osnovu smanjenja rizika reinvestiranja sredstava u projekte sa negativnom
NSV i (2) po osnovu poveanja motivacije menadmenta preduzea.
3.4. Agencijski trokovi dugova (kredita)

Uvoenje dugova u strukturu kapitala stvara trokove finansijskih neprilika koji
pored trokova steaja ukljuuju i agencijske trokove vezane za dugove. Agencijski
trokovi dugova vezuju se za konflikte u odnosu akcionari i poverioci i utiu na pad
vrednosti preduzea.
Teoretiari Smith i Warner 1979. godine identifikuju etiri glavna izvora konflikata
interesa akcionara i poverilaca izazvana po osnovu obveznica:
(1) politika dividendi. Ako je vrednost obveznica odreena na bazi pretpostavke da e preduzee odrati stabilnu politiku dividendi, tada e neoekivana
poveanja dividendi koja se obezbeuju ili redukcijom investicija ili privlaenjem dodatnih dugova, dovesti do smanjenja vrednosti obveznica,
(2) razvodnjavanje prava. Ukoliko je vrednost obveznica odreena na bazi
pretpostavke, da preduzee nee emitovati dodatne dugove istog ili veeg
prioriteta, vrednost prava poverilaca e se smanjiti eventualnom emisijom
ovih dugova,
(3) problem supstitucije sredstava. Vrednost prava poverilaca e se smanjivati,
dok e vrednost sopstvenog kapitala rasti, u sluajevima kada preduzee
supstituie manje rizina sredstva sa vie rizinim sredstvima,
(4) problem nedovoljnog investiranja. Ukoliko koristi dobit od prihvatanja projekata pripada poveriocima, tada preduzee nije stimulisano da prihvati
projekte sa pozitivnom neto sadanjom vrednou.
29
Svesni agencijskih trokova nastalih po osnovu dugova poverioci, e najee zahtevati premiju na kamatne stope, ime e snoenje ovih trokova ex-ante prebaciti na
akcionare. Agencijski trokovi dugova mogu se redukovati, dok se vrednost preduzea moe poveati, postavljanjem zatitnih odredaba u ugovore po osnovu bankarskih
kredita ili po osnovu emisije obveznica. Ovim odredbama se mogu ograniiti aktivnosti koje menadment preduzea dunika eli da preduzme, a koje su sa aspekta poverilaca nepoeljni jer mogu uticati na redukciju vrednosti dugova.
Teoretiari Smith i Warner 1979. godine grupiu zatitne odredbe u etiri grupe:
(1)
(2)
(3)
(4)
proizvodno-investicione,
dividendne,
finansijske,
vezujue zatitne odredbe.
Prve tri grupe odredbi su meusobno povezane, tako da uvoenje odredbi iz bilo
koje unapred navedenih grupa istovremeno utie i na investicionu i na finansijsku
politiku preduzea. Ukoliko su odredbe previe restriktivne, tada zatitne odredbe
mogu umanjiti stepen poslovne i investicione fleksibilnosti preduzea, to posledino
utie na gubitak vrednosti preduzea. Dakle, stvaraju se oportunitetni trokovi proputenih poslovnih i investicionih prilika.
Na osnovu iznetog se moe izvesti zakljuak, da se agencijski trokovi dugova sastoje
od:
(1) trokova kreiranja i strukturiranja ugovora o dugovima,
(2) oportunitetnih gubitaka nastalih uticajem dugova na investicione odluke
preduzea,
(3) trokova monitoringa,
(4) kao i trokova vezivanja kako na strani poverilaca, tako i na strani preduzea.
Ovim trokovima se trebaju pridodati, kao posebna grupa agencijski trokovi dugova
koji se mogu javiti usled konflikta nastalih izmeu razliitih grupa poverilaca, a koji se
odnose na potencijalni transfer dobiti sa jedne grupe poverilaca na drugu grupu
poverilaca. Ovaj konflikt je najee izraen kod sprovoenja steajnog postupka preduzea.
3.5. Asimetrina informisanost i Myersova teorija strukture kapitala

Empirijska istraivanja strukture kapitala korporacija i finansijskih odluka menadmenta u poslovnoj praksi pokazuju drugaije od onoga to tvrdi dananja finansijska
teorija o strukturi kapitala. Menaderi finansiraju nove investicije korienjem akumuliranog dobitka i to ukoliko je neophodno, finansiranjem po osnovu dugova kao
izraza sredstava. Samo u izuzetnim prilikama menaderi se opredeljuju za tuim
kapitalom.
Obim zaduivanja predstavlja iznos duga u strukturi kapitala koji je optimalan sa
aspekta maksimizacije vrednosti za akcionare. On predstavlja ne iznos duga koji preduzee moe da ima, ve iznos duga koji preduzee treba da ima. Obim zaduivanja e
30
biti utoliko vei, ukoliko postoji aktivno trite za sredstva kojima raspolau preduzea i ako sredstva nisu podlona zastarevanju. Finansijska teorija sugerie i druge
karakteristike koje ine da neka preduzea imaju vee kapacitete zaduivanja od drugih preduzea. Prva karakteristika jeste poreski status. Preduzea koja ve imaju
visoku poresku zatitu u poreenju sa novanim tokovima koje generiu, imae male
poreske koristi od dodatnih dugova, odnosno relativno male praktine kapacitete
zaduivanja. Druga vana karakteristika jeste potencijalna visina trokova steaja i
agencijskih trokova vezanih za dugove. Ukoliko je njihov iznos visok, tada su kapaciteti zaduivanja manji. Trei faktor se odnosi na strukturu sredstava. Ukoliko vrednost preduzea potie u velikoj meri od sredstava koja su ve u funkciji, to preduzee
e imati vee kapacitete zaduivanja nego preduzee ija vrednost zavisi od buduih
investicionih prilika. Kapaciteti zaduivanja su utoliko vei ukoliko u strukturi sredstava vie uestvuju opipljiva, odnosno materijalna sredstva.
Prema teoriji signaliziranja, u situaciji u kojoj su insajderi u preduzeu bolje informisani o poslovnoj perspektivi i pravoj vrednosti preduzea od spoljnih investitora,
promene finansijske politike mogu posluiti da se sa njima daju signali spoljnim investitorima, tj. autsajderima. To znai da se sa promenama finansijske politike prenose
insajderske informacije i suava se jaz u stepenu informisanosti izmeu insajdera i
autsajdera. Druga zakonitost odnosi se na menadere. Ukoliko menaderi rade u interesu akcionara, tada oni nee emitovati akcije u vreme kada su iste potcenjene, ve
samo kada su fer vrednovane ili precenjene. Poznajui ovu zakonitost, investitori
sagledavaju svaku emisiju akcija kao signal da li su akcije precenjene i zauzvrat, redukuju iznos koji su spremni da plate za dotine akcije. Dakle, moe se izvesti zakljuak,
da investitori primaju emisiju akcija kao lou vest, revidiraju procenu vrednosti
akcija nanie, pri emu emisija akcija obino dovodi do pada cena dotinih akcija.
Na osnovu napred navedenog, teoretiar Myers 1984, odnosno 1998. godine definie
svoju teoriju strukture kapitala, koja je nazvana teorijom hijerarhijskog redosleda
(pecking order theory). Pretpostavljajui da je dividendna politika podeena tako da
je pod uticajem dugoronog rasta i da je, posmatrano u kratkom roku nepromenljiva,
Myers iznosi da e preduzea:
(1) preferirati (vie koristiti) interne u odnosu na eksterne izvore finansiranja,
(2) nakon korienja internih izvora finansiranja, privlaie se eksterni kapital,
koristei najpre najmanje rizine izvore (dugove),
(3) ukoliko ele vie kapitala, nakon konvencionalnih dugova, preduzea e ii
na privlaenje rizinijih dugova,
(4) preduzea e, kao poslednju varijantu, emitovati obine akcije.
Treba istai da postupak korienja interno generisanih fondova ne zahteva emisiju
novih hartija od vrednosti, te stoga, nije pod uticajem problema asimetrine informisanosti. Zbog toga e ovi izvori finansiranja stalno imati prednost u odnosu na eksterne izvore finansiranja. Cene preferencijalnih akcija i posebno obveznica su manje osetljive na promene preduzea, to znai da ovi izvori nisu pod jakim uticajem problema
asimetrinih informacija. Obine akcije su daleko vie riziniji izvor finansiranja, sa
izraenijim problemom asimetrine informisanosti, poto pri svakoj novoj emisiji
akcija investitori rigorozno preispituju cenu akcija u odnosu na poslovnu perspektivu
i vrednost sredstava preduzea. Poto investitori znaju da menaderi emituju akcije
31
samo kada veruju da su one precenjene, oni nee pristati da plate punu cenu za akcije
koje bi menaderi emitovali, ve e biti spremni da iste kupe uz diskont. To znai, da
e ukoliko rade u interesu akcionara, menaderi odustati od emisije akcija i da kapital
prvo obezbede iz dugovnih izvora. Sa druge strane, ukoliko rade u interesu akcionara,
menaderi nee emitovati akcije u situaciji kada veruju da su iste potcenjene, ve e
neophodni kapital, ponovo, pribaviti iz dugovnih izvora. Dakle, injenica je da menadment uvek prvo privlai dugovni kapital, dok je emisija akcija poslednja ansa pribavljanja kapitala.
Znaajnu ulogu u Myers-ovoj teoriji ima i finansijska fleksibilnost, odnosno finansijske rezerve preduzea, koje ine nekorieni kapaciteti zaduivanja i vikovi gotovine, kao i hartije od vrednosti koje se mogu brzo unoviti. Treba istai da ova teorija
ima svoje dobre i svoje loe strane, odnosno svoje prednosti i nedostatke. Prednost
teorije svakako se ogleda i u njenoj priblienosti zbivanjima u poslovnoj praksi. Ona
pravi jasnu razliku izmeu internog i eksternog kapitala, to kod ostalih teorija nije
prisutan sluaj. Osim toga, menaderima se u teorijskim postavkama sugerie da ne
treba da se trude da optimizacijom strukture kapitala kreiraju vrednost. Ovo se posebno naglaava jer optimalna struktura kapitala, u skladu sa ovom teorijom, najverovatnije ne postoji.
Teorijske postavke polaze od injenice da se leverid menja kada postoji nesklad
izmeu internih novanih tokova i investicionih potreba. To zapravo znai, da e preduzea sa visokom profitabilnou i ogranienim investicionim mogunostima imati
nizak stepen zaduenosti. Preduzee sa niskom profitabilnou i prosenim investicionim mogunostima e biti u obavezi da se zaduuje da bi finansiralo investicione
projekte. Teoretiar Myers ove postavke potvruje i empirijskom postavkom u praksi.
Slabiju stranu ove Meyrs-ove teorije predstavlja injenica; ni ova teorija nije u potpunosti primenljiva u praksi. Primeri koji potkrepljuju ovakvu injenicu su da mnoga
preduzea koja emituju akcije, iako bi mogla da emituju obveznice. Najvei nedostatak teorije jeste taj to se u okviru nje ne razmatraju uticaji kamatnih poreskih efekata, trokova finansijskih neprilika, promena u strukturi vlasnitva i promena u visini
agencijskih trokova slobodnih novanih tokova. Ova teorija, takoe, potcenjuje
mogunost kreiranja vrednosti promenama strukture kapitala. To znai da ni ona ne
daje odgovor o konanom uticaju strukture kapitala na vrednost preduzea.
4. Fiskalni instrumenti i struktura kapitala

4.1. Korporativni porezi
Prednost duga u svetu korproativnih poreza je da se plaanje uz kamate kao troak
mogu izuzeti iz poreske osnovice. Takva plaanja dovode do izbegavanja oporezivanja
na korporativnom nivou, dok dividende ili zadrane prihode, koji su u vezi sa akcijama, korporacija ne moe da izuzme iz poreske osnovice. Kao posledica toga, ukupan
iznos plaanja koji je raspoloiv i za vlasnike duga i za vlasnike akcija, vei je ukoliko
se koristi dug. Primera radi, ukoliko se poe od pretpostavke da su zarade pre kamate
i poreza 4.000 n.j. za preduzea X i Y i da su ta preduzea slina u svakom pogledu,
osim u korienju finansijske poluge. Preduzee Y ima 10.000 n.j duga uz 12% kama-
32
ta, dok preduzea X nema duga. Ukoliko je poreska stopa 40% za svako preduzee,
tada imamo sledee6:
Tabela br. 1 Korporativni porezi na primeru preduzea X i Y
Zarada pre kamata i poreza
Kamata, prihodi vlasnika duga
Profit pre oporezivanja
Porezi
Raspoloivi prihodi za akcionare
Prihodi vlasnika uveani za prihode akcionara
Preduzee X
4.000
0
4.000
1.600
2.400
2.400
Preduzee Y
4.000
1.200
2.800
1.120
1.680
2.880
Ukupan prihod i za vlasnike duga i za vlasnike akcija vei je kod preduzea Y, koje
koristi finansijsku polugu, nego to je to sluaj sa preduzeem X. Razlog je taj da vlasnici duga primaju plaanja na osnovu kamata bez izuzea iz poreske osnovice na korporativnom niovu, dok je prihod vlasnika akcija dat nakon to su plaeni korporativni
porezi. Odnosno, vlada plaa subvenciju za korienje duga i to preduzeu koje koristi
finansijsku polugu. Ukupan prihod svim investitorima poveava se za plaanje kamata
pomnoenih poreskom stopom. Ukoliko je dug koji preduzee koristi stalan, tada je
sadanja vrednost poreskog zaklona, pri upotrebi formule:
Sadanja vrednost poreskog zaklona = tc r B / r = tc B
pri emu je tc korporativna poreska stopa, r je kamatna stopa na dug, a B trina vrednost duga. Za preduzee Y, iz navedenog primera, to iznosi 4.000.
Ono to se ovim tvrdi jeste da je poreski zaklon stvar od vrednosti i da e ukupna vrednost preudzea biti vea, ukoliko se koristi dug, nego ako preduzee ne koristi dug.
Podrazumeva se da je rizik povezan s poreskim zaklonom rizik toka plaanja kamata,
shodno emu je odgovarajua diskontna stopa zapravo kamatna stopa na dug. Prema
tome, vrednost preduzea je7:
Vrednost preduzea = Vrednost bez zaduivanja + Vrednost poreskog zaklona
to je vei iznos duga, time je vea i vrednost poreskog zaklona i time je vea i vrednost preduzea, uz sve ostale nepromenjene uslove. Prema tome, izvorni MM predlog,
nakon to se prilagodi za postojanje korporativnih poreza, ukazuje da je optimalna
strategija usmeravanja na maksimalno korienje finansijske poluge. Naravno, ovo
nije konzistentno s ponaanjem korporacija, pa je potrebno traiti alternativna obrazloenja.
Kao to je to ve istaknuto, utede na porezu koje su povezane s upotrebom duga,
nisu sigurne. Ukoliko je prihod koji se prijavljuje nizak ili negativan, poreski zaklon
zbog duga, kao to je ukazano, smanjuje se ili ak nestaje. Kao rezultat toga, gotovo
potpuno ili potpuno optereenje novanih tokova preduzea plaanjima za kamate
6
7
Van Horne, J.C.: Financijsko upravljanje i politika (Finansijski menedment), MATE, Zagreb, 1997.
godine, str. 286
godine, str. 285
33
osetie se u preduzeu. Ukoliko bi preduzee ilo u steaj i likvidaciju, mogue budue

utede na porezu koje su povezane s dugom, u potpunosti bi nestale. Pri tome, Kongres SAD moe da promeni korporativnu poresku stopu. to je vea mogunost naputanja posla, to je vea i verovatnoa da se poreski zaklon nee efektivno upotrebiti.
Sve navedeno ini poreski zaklon, koji je povezan s finansiranjem duga, manje izvesnim. 8
Drugi argument u ovom smeru jeste argument De Angela i Masulisa, a odnosi se na
redundantnost, odnosno nebitnost, suvinost i prekomernost poreskog zaklona. Ideja
je da preduzea imaju druge naine razliite od kamata na dug kojima bi mogle zakloniti prihod, poput iznajmljivanja, inostranih poreskih zaklona, investicija u nematerijalna sredstva i sl. ukoliko su zarade u nekoj godini dovoljno niske, ti drugi poreski
zakloni, mogu da dovedu u potpunosti do upotrebe zarada koje su raspoloive. Kao
posledica toga, poreska obaveza bila bi jednaka nuli, pa bi preduzee bilo u nemogunosti da upotrebi plaanja kamata pri poreskom izuzeu.
Navedeni autori tvrde da, kako preduzee koristi vie duga, ono uveava verovatnou
da su zarade u nekim godinama nedovoljne kako bi kompenzovale sva izuzea od plaanja poreza. Neka od tih poreskih izuzea mogu da budu redundantna, ukljuujui
poresko izuzee kamata. Dok taj argument zasluuje panju, u odreenoj meri ometa
ga prisutnost odredbi o prenosu unazad i unapred poreskog gubitka. Ipak, neizvesna
priroda poreskog zaklona, zajedno s mogunou u najmanju ruku nekog nivoa prekomernosti poreskog zaklona, moe da dovede do toga da se vrednost preduzea
poveava manje pri korienju finansijske poluge, nego to bi to predvialo postojanje same korporativne poreske prednosti.
Kako se korienje finansijske poluge poveava, neizvesnot povezana s kamatnim
poreskim zaklonom ulazi u igru. U poetku, smanjenje vrednosti je relativno malo.
Kako se sve vie koristi finansijska poluga, neizvesnost poreskog zaklona uslovljava
porast vrednosti po stalno opadajuoj stopi, pa ak moda i njeno smanjenje. U tim
uslovima, vrednost preduzea se rauna kao zbir vrednosti bez korienja finansijske
poluge, iste vrednosti korporativnog poreskog zaklona i vrednosti izgubljene kroz
neizvenost poreskog zaklona. Poslednja dva lana zajedno daju sadanju vrednost
korporativnog poreskog zaklona. to je vea neizvesnost povezana sa zaklonom, to on
postaje manje znaajan. 9
4.2. Korporativni porezi i porezi na lini prihod

Osim neizvesnosti poreskog zaklona, prisutnost poreza na lini prihod moe smanjiti
ili ak i ukloniti u potpunosti korporativni poreski zaklon uslovljen dugom. Ako se
povrati na dug i na akcije oporezuju po istoj poreskoj stopi na lini prihod, ipak preostaje korporativna poreska prednost. To se moe uoiti i na sledeem primeru, pod
uslovom da se primenjuje stopa od 30% na lini prihod na povrate od duga i od akcija.10
godine, str. 286
9 Van Horne, J.C.: Financijsko upravljanje i politika (Finansijski menedment), MATE, Zagreb, 1997.
godine, str. 288
10 Van Horne, J.C.: Financijsko upravljanje i politika (Finansijski menedment), MATE, Zagreb, 1997.
godine, str. 288
8
34
Tabela br. 2 Korporativni porezi i porezi na lini prihod na primeru preduzea X i Y

Prihod od duga
Umanjeno za: porez na lini prihod od 30%
Prihod od duga umanjen za porez na lini prihod
Prihod raspoloiv akcionarima
Umanjeno za: porez na lini prihod od 30%
Prihod akcionara posle plaanja poreza na lini prihod
Prihodi vlasnika duga i akcionara posle plaanja poreza
na lini prihod
Preduzee X
0
0
2.400
-720
1.680
Preduzee Y
1.200
-360
840
1.680
-504
1.176
1.680
2.016
Iako je ukupan prihod nakon poreza za vlasnike duga i za vlasnike akcija manji nego
pre, poreska prednost koja je povezana s dugom preostaje. Shodno navedenom, korporativna poreska prednost duga ostaje tano ista, ako su prihod od duga i prihod od
akcija oporezovani po istoj stopi na line prihode.
Prihod akcija se sastoji i od dividendi i od kapitalnog dobitka. Prihod od dividendi u
najveoj je meri oporezovan po istoj poreskoj stopi, kao i prihod od kamata. Kapitalni
dobici se esto oporezuju po nioj stopi. Ponekad je taj diferencijal izjednaen u tome
da je poreska stopa nia. ak i kada su kapitalni dobici oporezovani po istoj stopi kao i
obian prihod, ipak postoji prednost kod kapitalnog dobitka. Jedan razlog je taj to se
porez odgaa sve dok se vrednosni papir ne proda. Za one koji hartije od vrednosti,
ija vrednost raste, daju kao poklone iz dobrotvornih razloga, porez se uglavnom
moe izbei, kao i u sluaju kada neka osobe umre. Iz tih razloga, efektivan porez na
kapitalne dobitke, u smislu sadanje vrednosti, manji je od poreza na prihode od
kamata i dividendi, ak i kada je federalna poreska stopa ista. 11
Pod pretpostavkom da je ukupan prihod akcija oporezovan po nioj stopi na lini prihod nego prihod duga, odnosno kamate, smanjena je prednost korporativnog poreza
koja je uslovljena korienjem duga. Ako se poe od pretpostavke da je stopa poreza
na lini prihod, koja se primenjuje na prihod duga, pozitivna, u toj situaciji, preduzee
e trebati da se odlui o finansiranju putem duga ili putem akcija. Ukoliko se jedna
novana jedinica operativne zarade isplati kao kamata vlasnicima duga, preduzee ne
plaa korporativni porez na taj iznos, s obzirom na to da je kamata kao troak izuzeta
od plaanja poreza. Ako se novana jedinica operativne zarade umesto navedenog
usmeri akcionarima, preduzee plaa porez na takvu zaradu po korporativnoj stopi.
Rezidual bi predstavljao prihod akcionara i s obzirom da je pretpostavka da je poreska stopa na lini prihod akcija nula, ta zarada bi ila akcionarima. 12
4.3. Argument Mertona Millera u vezi korporativnog poreza

Merton Miller izneo je stav da su, pri zajednikom postojanju i korporativnih poreza i
poreza na lini prihod, odluke o strukturi kapitala koje donosi preduzee beznaajne,
odnosno nebitne, promene u strukturi kapitala nemaju nikakvog uticaja na ukupno
vrednovanje preduzea. Ova pozicija ista je kao i prvobitan stav Modiglianija i Millera
o svetu bez poreza, no ona je u otroj suprotnosti s njihovim lankom o prilagoava11
12
godine, str. 289
godine, str. 290
35
nju za uticaj korporativnog poreza iz 1959. godine, u kojem su utvrdili da dug ima
bitnu prednost. Drugim reima, Millerov model tvrdi da se u situaciji trine ravnotee efekti poreza na lini prihod i korporativnog poreza ponitavaju. On pretpostavlja
da je stopa poreza na lini prihod od akcija jednaka nuli. U skladu s navedenim, njegov model pretpostavlja da u graninoj situaciji stopa poreza na lini prihod od duga
mora da bude jednak korporativnoj poreskoj stopi. 13
Ipak, razliiti investitori imaju razliite stope na lini prihod. Neki investitori, kao to
su penzijski fondovi, izuzeti su od plaanja poreza. Drugi, poput pojedinaca s visokim
prihodima, nalaze se u poreskim razredima s visokim poreskim stopama. Drei rizik
konstantnim, investitor koji je izuzet od plaanja poreza eleo bi da investira u dug,
investitor koji se nalazi u poreskom razredu s visokom stopom, eleo bi da poseduje
akcije tog preduzea. Millerova pozicija temelji se na zamisli da, kada je trite u situaciji neravnotee, korporacije menjaju strukturu svoga kapitala, kako bi se okoristile
investitorskom klijentelom u razliitim poreskim razredima. Ako postoji obilje investitora koji su izuzeti od plaanja poreza, preduzee e da povea ponudu svoga duga
kako bi izazvalo odaziv kod te klijentele. Ipak, kako preduzea poveavaju ponudu
svog duga, sposobnost investitorske klijentele koja je izuzeta od plaanja poreza da
prihvati vie duga iscrpljuje se, pa se daljnji dug mora prodavati klijenteli u viim
poreskim razredima. Preduzea e prestati da emituju dug kada je granina poreska
stopa klijentele koja investira u taj instrument jednaka korporativnoj poreskoj stopi.
U toj taki, kae se da su trita duga i akcija u ravnotei, pa pojedinano preduzee
nije u mogunosti da povea svoju ukupnu vrednost putem poveavanja ili smanjivanja iznosa duga u svojoj strukturi kapitala. Prema tome, u trinoj ravnotei, za korporacije se kae da su nesposobne da poveaju svoju ukupnu vrednost putem poveavanja ili smanjivanja iznosa duga u svojoj strukturi kapitala. Kao posledica toga,
prema Milleru, odluke o strukturi kapitala za odreeno preduze bile bi beznaajne. 14
Korporacije uoavaju nezadovoljenu potranju i tada osmiljavaju proizvod koji se
uklapa u ovaj marketinki segment. U sluaju strukture kapitala, proizvod je finansijski instrument, a segment je nezadovoljena investitorska klijentela koja je nezadovoljena jednostavno zato to nema dovoljno raspoloivih hartija od vrednosti onog tipa
koji je neophodan za zadovoljenje njenih investitorskih elja motiviranih porezima.
Trite je nekompletno, pa bi korporacije trebale da nastoje da ponude takve hartije
od vrednosti za koje postoji viak tranje.
Kada se dosegne nova ravnotea, Millerova pozicija je da pojedinano preduzee ne
moe da promeni strukturu kapitala u svoju korist. Prema tome, argument beznaajnosti primenjuje se samo na trinu ravnoteu, a ne na neravnoteu, odnosno ne postoji mogunost uticaja na ravnotenu trinu cenu putem postupaka u vezi pojedinane strukture kapitala.
S druge strane, postoje i kontraargumenti. Miller i Scholes, u kasnije objavljenom
radu, tvrde da su pojedinci sposobni da odgode ostvarivanje kapitalnog dobitka sve
dok ne umru, kada se kapitalni dobici vie ne oporezuju. Takoe, navedeni autori
13
14
godine, str. 290
godine, str. 290-291
36
smatraju da bogatiji pojedinci mogu upotrebiti trokove kamata na line kredite kako
bi kompenzovali prihod od dividendi, pa je tako efektivna poreska stopa na dividende
nula. Isto tako uznemirujui je i odnos izmeu korporativnog duga i povrata na akcije
i povrata koji je raspoloiv na optinske obveznice koje su izuzete od plaanja poreza.
Ako je poreska stopa na prihod od akcija jednaka nuli, oekivalo bi se postojanje izjednaavanja povrata izmeu obinih akcija i obveznica koje su izuzete od plaanja
poreza, s obzirom na to da je poreska stopa na prihod od optinskog duga jednaka
nuli. Ovo ini proces trinog uravnoteenja dvostranim, pa je verovatnije da e da
postoji nekakav neto poreski efekat povezan s korporativnim korienjem finansijske
poluge. Donoenjem Poreskog zakona SAD (1986), najvia poreska stopa na lini prihod opala je za vei iznos nego najvia korporativna poreska stopa. Ako distribucija
graninih poreskih stopa za pojedince i korporacije sledi isti put, finansiranje putem
duga e biti privlanije nego ranije. Oporezivanje kapitalnih dobitaka pri ostvarivanju
po priblino istoj stopi kao i obinog prihoda, podie graninu stopu poreza na ukupni lini prihod od akcija u odnosu na prihod od duga. Ovo je isto tako delovalo u smeru poveanja sadanje vrednosti poreskog zaklona koji je povezan s korienjem
finansijske poluge. 15
5. Struktura kapitala i investiciona ulaganja preduzea

5.1. Administrativni okvir investicionih ulaganja
Treba istai da, u sluajevima kada preduzee investira kapital, tada ono tereti tekue
likvidne novane rashode, zbog dobiti koja se oekuje u buduem vremenskom periodu.
U dosadanjim teorijskim izlaganjima, finansijska ulaganja su najee u obliku16:
(1) novca (depozitnog novca i gotovine),
(2) kredita (kratkoronih i dugoronih kreditnih sredstava),
(3) depozita (dinarskih i deviznih depozita preduzea koja se nalaze kod banaka),
(4) hartija od vrednosti (obveznica, akcija, komercijalnih zapisa, certifikata i slino).
Novac predstavlja najlikvidniji oblik finansijskih ulaganja. Meutim, novac je najneunosniji i najneproduktivniji oblik finansijskog ulaganja. Zbog toga se pri ulaganju novca treba izvriti finansijska analiza kako bi se utvrdile prednosti i nedostaci novanih
sredstava, te na osnovu toga donela ispravna odluka o njegovom obimu i okviru
finansijskog ulaganja. Depoziti poslovnih banaka esto u praksi pokazuju negativnost
zbog nedovoljne fleksibilnosti na promenljive situacije investitora, kao i veliku zavisnost ulaganja od finansijskih institucija (banaka). Krediti predstavljaju najunosniji
oblik finansijskih ulaganja, zbog toga to se mogu u potpunosti prilagoditi sredstvima
kako u pogledu ronosti, tako i u pogledu sigurnosti njihovog povrata. Optimalnu
strukturu finansijskih ulaganja treba da odredi svako preduzee za sebe. Osnovno
godine, str. 292
16. Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D.,
15
37
pravilo kojeg treba da se pridrava investitor kod finansijskih ulaganja jeste pravilo
optimalne likvidnosti. Da bi preduzee imalo optimalnu strukturu finansijskog ulaganja neophodno je da planskim putem minimizira ulaganja, koja imaju najvii stepen
likvidnosti (a koje je novac), da maksimizira ulaganja koja su pored likvidnosti i unosna (a to su hartije od vrednosti).
Prilikom investiranja kapitala, preduzea treba posebno da vode rauna o atraktivnosti dotine industrijske grane ili privredne delatnosti u koju se investira. Poeljne
karakteristike industrijske grane, odnosno privredne delatnosti obuhvataju, osim
toga da se proizvodnja treba nalaziti u uzlaznoj fazi trinog ciklusa i postojanje
mehanizma kontrole ulaza novih preduzea u dotinu privrednu granu, te drugih zatitnih mehanizama kao to su: patenti, privremena monopolska snaga i/ili oligopolsko
odreivanje cena u situaciji kada svi konkurenti ostvaruju dobit. Konkurentska prednost ogleda se u relativnom poloaju preduzea unutar privredne grane. Ako se preduzee bavi sa vie privrednih delatnosti, konkurentska prednost treba da se vrednuje po privrednim granama. Konkurentska prednost se smanjuje sa poveanjem konkurencije u privrednoj grani. Privlanost privredne grane i konkurentska prednost su,
dakle, osnovni izvori stvaranja vrednosti. to su ta dva uslova povoljnija, to je vea
verovatnoa da e preduzee ostvariti vei povrat od onoga koje finansijska trita
oekuju za isti nivo rizika. 17
Da bi se uspeno upravljalo investiranjem kapitala nekog preduzea neophodno je18:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
sastavljanje investicionog predloga,

procena tokova novca za investicione predloge,
vrednovanje tokova novca,
izbor projekata koji se temelje na kriterijumu prihvatanja,
kontinuelnom ponovnom vrednovanju investicionih projekata nakon njihovog prihvatanja.
Primeri iz prakse pokazuju da investicioni predlozi mogu pristizati iz razliitih izvora.

Da bi se izvrila analiza, projekti se mogu klasifikovati u jednu od pet kategorija19:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
novi proizvodi ili proirenje postojeeg asortimana,

zamena opreme ili zgrade,
istraivanje i razvoj,
ispitivanja,
ostalo.
Peta kategorija (ostalo) obuhvata razliite grupe projekata, kao to su: izdaci na teret
fondova, da bi se udovoljilo odreenim zdravstvenim standardima ili radi nabavke
ureaja za kontrolu zagaivanja i slino. Predlog za novi proizvod obino nastaje u
17 Horne, J.C., Financijsko upravljanje i politika (Finansijski menadment), MATE, Zagreb, 1997. godine, str. 210
38
marketing odeljenju preduzea. Predlog za zamenu dela opreme savremenijom, najee nastaje u proizvodnom delu preduzea.
Svako finansijsko ulaganje treba da poiva na ekonomskoj korisnosti, odnosno dobiti
od dotinog ulaganja. Pored ekonomske koristi izraene u finansijskom rezultatu
preduzea i druge koristi preduzea mogu biti vaan kriterijum za finansijska ulaganja. Dodatne koristi se najee odnose na20:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
poveanje proizvodnosti rada,

smanjivanje trokova poslovanja,
sigurnost nabavke i dopreme sirovina i materijala,
usavravanje postojeih osnovnih sredstava,
podizanje kvaliteta asortimana na vii nivo od postojeeg,
poveanje obima i strukture obrtnih sredstava,
smanjenje stepena zavisnosti proizvodnog procesa od uvoznih sirovina i
repromaterijala,
(8) vei stepen izvoza gotovih proizvoda,
(9) ostvarivanje veeg stepena zaposlenosti,
(10) eliminisanje uskih grla u proizvodnom procesu,
(11) funkcionalnu povezanost nabavne, proizvodne, prodajne, finansijske i razvojne funkcije u preduzeu.
Sopstveni izvori sredstava predstavljaju osnovu od koje zavisi obim celokupnog
finansiranja reprodukcionog toka preduzea. Istovremeno, oni predstavljaju i osnovu
zaduivanja dotinog preduzea. Ukljuivanjem sopstvenih sredstava u finansiranje
reprodukcionog toka, investitor istie svoju kreditnu sposobnost i mogunost da izvri, u predvienom vremenskom roku, povraaj pozajmljenih sredstava. Porastom
udela sopstvenih sredstava u finansiranju reprodukcionog toka preduzea raste i
finansijska, odnosno poslovna sposobnost preduzea investitora. injenica je, da sa
rastom sopstvenih sredstava raste i stepen likvidnosti, odnosno sa rastom pozajmljenih sredstava raste rizik, s obzirom na stalno prisutnu opasnost da se sve obaveze
nee moi kreditoru sredstava o roku izmiriti. Poznato je da su sopstveni izvori sredstava u reprodukcionom toku manje podloni konjunkturnim promenama, s obzirom
da su obaveze po tom osnovu varijabilnog, a ne fiksnog karaktera. Meutim, sopstveni
izvori sredstava imaju i svoje neracionalnosti koje se ogledaju u finansijskoj zatvorenosti preduzea posebno kada su u pitanju nedovoljno selektivna ulaganja. Neracionalnost se izraava preko velikog pritiska na cene po kojima investitor prodaje svoje
proizvode ili prua usluge. Isto tako, esto je kod preduzea prisutna neoptimalna
raspodela dobiti uz vee izdvajanje u korist line potronje, a na tetu akumulacije
preduzea. Ovakva neracionalnost, dolazi do izraaja zbog toga to preduzea iskljuivo ili veim delom, stiu dobit i komotno se ponaaju u potovanju drutvenih normi. 21
Neophodno je izmeu sopstvenih i tuih izvora sredstava uspostaviti njihov optimalan odnos. Prema dosadanjoj praksi, optimalna struktura sredstava je uspostavljena
20 Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D.,
39
u uslovima kada od ukupno uloenih sredstava otpada od 50-80% na sopstvene izvore sredstava, a od 20-50% na tue izvore sredstava.
to se tie uestale primene izvora finansiranja, u praksi preduzea se najee susreu dva mogua izvora finansiranja:
(1) eksterni izvori finansiranja,
(2) interni izvori finansiranja.
Kod eksternih izvora finansiranja vano je praviti razliku izmeu dugoronih i kratkoronih finansiranja. Dugorona finansiranja se obavljaju iz sopstvenog kapitala i
dugoronih dugova, dok se kratkorona finansiranja obavljaju preko bankarskih kredita, lombardnih kredita, emisije kratkoronih hartija od vrednosti, trgovakih kredita i faktoringa. Kao poseban izvor finansiranja sve vie se u praksi pojavljuje lizing.
Pored navedenih izvora finansiranja preduzea, mogua je primena i drugih izvora
finansiranja kao to su: forfeting krediti, trajni ulozi, rambursni krediti, vinkulacioni
krediti, hipotekarni krediti i slino.
Za interne izvore finansiranja je karakteristino da su jeftini (nie su kamate) od
eksternih izvora finansiranja. Primenom internih izvora finansiranja na nivou preduzea se poveava finansijska snaga i lake odrava solventnost preduzea. Ne treba
izgubiti iz vida injenicu, da su ograniene mogunosti internog finansiranja u svakom preduzeu. Praktina iskustva ukazuju da se u sluajevima kada preduzea oekuju manji rizik u poslovanju tada opredeljuju za finansiranje sa fiksnom stopom
finansijske naknade. Ukoliko preduzea oekuju vei stepen rizika u poslovanju, tada
ta preduzea pribegavaju finansiranju sa varijabilnom stopom finansijske naknade
(kamate). Nivo i tip kapitalnih izdataka vani su za investitore i to u onoj meri u kojoj
dobijaju informacije o oekivanom buduem rastu dobiti. Teoretiari McConnell i
Muscarella testirali su ovu tvrdnju i to sa aspekta nivoa izdataka kompanije. Doli su
do zakljuka, da poveanje namera u smeru kapitalnih izdataka, u odnosu na prethodna oekivanja, rezultira poveanim povratom od akcija u vreme objave i obrnuto za
neoekivani pad. 22
Jedan od najvanijih zadataka u planiranju potrebnog kapitala jeste procena buduih
novanih tokova. Konani planirani rezultat koji se dobija onoliko je dobar, koliko je
procena bila tana. Budui da je novac temelj za sve odluke preduzea, sve koristi koje
se oekuju od projekta izraavaju se kroz tokove novca. Dakle, preduzee investira
novac u sadanjem vremenu u nadi da e u budunosti dobiti poveani povrat novca.
U pripremi novanih tokova radi analize, kompjuterski programi su od neprocenjive
vrednosti, s obzirom da daju mogunost menjanja pretpostavki i brzog izraunavanja
novih tokova novca. 23
Za svaki investicioni predlog je neophodno obezbediti informacije o oekivanim
buduim tokovima novca i to nakon sprovedene aktivnosti oporezivanja. Takoe,
informacije treba da budu zasnovane samo na osnovi prirasta, tako da se moe anali22 Corporate Capital Expanditure Decisions and the Market Value of the Firm, Journal of Financial
Economics, 14 (September 1985), 339-422
40
zirati razlika izmeu tokova novca dotinog preduzea, sa i bez projekta. Na primer,
ako preduzee namerava uvesti novi proizvod koji e se meriti sa postojeim proizvodima, nije pravilno prikazati tokove novca u obliku procene prodaje novog proizvoda. Treba se uzeti u obzir mogue smanjenje prodaje postojeih proizvoda, dakle
procena tokova novca mora se temeljiti na prirastu prodaje. Naglasak treba staviti na
analizu situacije sa i bez nove investicije. Ispravni su samo oni tokovi novca koji su
izraunati na temelju prirasta. Kod ovih analiza, minuli trokovi se ne uzimaju u obzir,
poto je vana dobit i porast trokova. Sa druge strane, oportunitetne trokove treba
ukljuiti pri oceni projekta. 24
5.2. Metode procene investicionog ulaganja

U sluajevima kada se preduzea suoavaju sa novim investicijama i projektima, treba
da odlue da li da investiraju u iste ili da ne investiraju. Pravila za donoenje investicione odluke nam dozvoljavaju da se formalizuje proces i precizira koje uslove treba
ispuniti, kako bi projekat bio prihvaen.25 Kada su prikupljene sve potrebne informacije, tada se moe oceniti prihvatljivost razliitih investicionih predloga koji su razmatrani. Cilj ocene prihvatljivosti se odnosi na odreivanje potrebnog kapitala. Saglasno
razvojnim programima preduzea metode se mogu podeliti na26:
(1) statike metode,
(2) dinamike metode.
Statike metode zanemaruju faktor vreme i svoju procenu temelje na nekom stanju
bez obzira koliko je vreme trajanja uloenih sredstava. Stoga se statike metode u
praksi esto i identifikuju sa pokazateljima uspenosti poslovanja preduzea (produktivnost, ekonominost, rentabilnost i slino).
Dinamike metode uzimaju u obzir vreme kao veoma bitan faktor pri izraunavanju
ekonomske efikasnosti ulaganja u razvoj preduzea. Zajednika karakteristika svim
ovim metodama jeste, da se putem kamate sve budue procene svode na sadanju
vrednost, kao i da se uvode i razliita vremena efektuiranja na ulaganja sa istim vremenskim rokom trajanja. Dinamike metode obuhvataju:
(1)
(2)
(3)
(4)
metodu povrata uloenih sredstava,

metodu sadanjih vrednosti, odnosno metod neto sadanje vrednosti,
metodu interne stope rentabiliteta, odnosno metod interne stope povrata,
metodu MAPI.
Metodom povrata uloenih sredstava vri se procena vremena u kojem bi trebalo

budui prihod od odgovarajuih ulaganja da dostigne obim uloenih sredstava. Ako je
vremenski period povrata ulaganja vei, tada su ulaganja manje rentabilna i obrnuto.
27
25 Damodaran, A., Korporativne finansije Teorija i praksa, MODUS, Podgorica, 2007. godine, str. 285
41
Metoda sadanjih vrednosti polazi od budueg (oekivanog) prihoda, koji se putem

odreene diskontne stope svodi na sadanju vrednost. Tako se definie, da li e oekivana sredstva biti dovoljna za pokrie iznosa ukupno uloenih sredstava i ostvarivanje planirane dobiti.
Neto sadanja vrednost projekta se moe izraunati ako se uzme u obzir jedno od dva
stanovita28:
(1) moe se izraunati sa aspekta uea svih investitora u projektu, diskontovanjem novanih tokova prema preduzeu po troku kapitala i oduzimanjem ukupne inicijalne investicije u projektu,
(2) moe se izraunati sa aspekta akcionara, putem diskontovanja novanih
tokova prema akcionarima po troku akcijskog kapitala i oduzimanjem inicijalne investicije u projektu ostvarene prodajom akcija.
Pri izraunavanju neto sadanje, odnosno kapitalizovane vrednosti posebno se izraunava diskont za prihod, a posebno diskont za rashod. Faktori koji utiu na primenu
ove metode se odnose na: (1) vremenski period trajanja efekata ulaganja, (2) godinji
iznos prihoda i rashoda i (3) diskontnu stopu. S obzirom da trei faktor, zavisi od
donosioca odluke, to jedino predstavlja i slabost ove metode u njenoj konkretnoj primeni. 29
Metod sadanje vrednosti stvara mogunost tanog rangiranja meusobno iskljuivih
investicionih projekata. Metoda interne stope povrata, u odreenim sluajevima, ne
omoguava to rangiranje. Kod metode interne stope povrata posredno izraena stopa
reinvestiranja e se razlikovati zavisno od kretanja toka novca investicionog projekta
koji se razmatra. Predlozi sa visokom internom stopom povrata pretpostavljaju i
visoke stope reinvestiranja i obrnuto. Kod metode neto sadanje vrednosti indirektno
izraena stopa reinvestiranja ista je za svaki predlog. Metoda neto sadanje vrednosti
uzima u obzir razlike u rasponu investicija. Ukoliko je cilj stvarna maksimizacija vrednosti, jedino teoretski taan oportunitetni troak fondova predstavlja traenu stopu
povrata. Ta stopa konstantno se primenjuje sa metodom neto sadanje vrednosti.
Mnogi menaderi smatraju da je lake prikazati interpretirati internu stopu povrata,
nego neto sadanju vrednost, to je i glavni razlog vee upotrebe ove metode. Mnogo
je prihvatljiviji rezultat koji iskazuje povrat, nego onaj iskazan u apsolutnim iznosima
kao kod NPV metoda. 30
Interna stopa rentabiliteta identina je sa diskontnom stopom, iji je zadatak da izjednai ukupna ulaganja u razvoj sa sadanjom vrednosti buduih neto prihoda. Interna
stopa rentabiliteta bie prisutna ukoliko je obim godinjeg prihoda vei od obima
godinjeg rashoda. Ova stopa u potpunosti eliminie subjektivizam, iz razloga to se
diskontna stopa pojavljuje kao diskontna veliina koju treba raunski utvrditi. 31
Dakle, interna stopa prinosa predstavlja onu diskontnu stopu koja daje neto sadanju
42
vrednost jednaku nuli. 32 Kriterijum na osnovu kojeg se prihvata ili odbacuje projekat
jeste uporeivanje interne stope povrata sa traenom stopom povrata. Ako je interna
stopa povrata vea od traene stope, tada se projekat prihvata, ako je manja, tada se
projekat ne prihvata.
Investicioni projekti koji se odnose na poveanje kapaciteta razlikuju se od investicionih projekata kojima je svrha smanjenje trokova. Stoga oni i zahtevaju razliit povrat. Teoretiar Edward M. Miller smatra da su projekti poveanja kapaciteta usko
povezani sa nivoom aktivnosti i da ostvaruju prilino znaajne tokove novca, u uslovima kada je ekonomija uspena. 33 Planski rizik projekta bie vrlo visok. Sa druge
strane, projekti kojima je svrha zamena, smanjuju trokove i ostvaruju dobit u irem
podruju ekonomije. Rezultat toga jeste da takvi projekti imaju nii planski rizik i da
zahtevaju manji povrat da bi investitori bili zadovoljeni.
Metod interne stope povrata i metod sadanje vrednosti kod koje diskontujemo tokove novca, imaju slian pristup planiranju potrebnog kapitala. Metodom sadanje vrednosti sve tokove novca diskontujemo na sadanju vrednost, koristei traenu stopu
povrata. Ako je zbir diskontovanih tokova novca 0 ili vie, predlog u vezi projekta se
prihvata. Ako je manji od 0, tada se predlog odbacuje. Drugi nain na koji se moe
izraziti kriterijum prihvatanja je sledei: projekat e biti prihvaen ako je sadanja
vrednost novanih priliva vea od sadanje vrednosti novanih izdataka. 34
Ako je traena stopa povrata takva da osigurava povrat koji investitori oekuju da e
preduzee zaraditi na investicionom projektu, a preduzee prihvati predlog sa neto
sadanjom vrednou veom od 0, tada bi trina cena akcija trebala porasti. Preduzee e prihvatiti projekat iji je povrat sredstava vei od povrata koji bi bio potreban
da bi trine cene akcija ostale nepromenjene.
MAPI metoda je naziv dobila po institutu The Machinery and Allied Product Institute
of America. Putem ove metode treba dati odgovor na pitanje o mogunostima zamene
starog sa novim osnovnim sredstvom, odnosno tehnologijom. MAPI metod polazi od
injenice, da na investicione odluke ne utiu samo podaci o knjigovodstvenoj vrednosti i otpisu osnovnih sredstava. Da bi se mogla doneti investiciona odluka, predlae se
utvrivanje faktora suprotnog minimuma i za staro i za novo osnovno sredstvo. 35
Pri ocenjivanju grupe investicionih predloga, neophodno je odrediti da li su predlozi
meusobno nezavisni. Predlog je meusobno iskljuiv ukoliko njegovo prihvatanje
unapred iskljuuje prihvatanje jednog ili vie drugih predloga. Dva meusobno iskljuiva predloga ne mogu biti prihvaena zajedno. Vezani ili zavisni predlog zavisi od
prihvatanja jednog ili vie drugih predloga. Na primer, nabavka velike maine moe
zahtevati konstruisanje novog krila zgrade i slino. 36
33 Miller, E., On the Systematic Risk of Expansion Investment, Quarterly Review of Economics and
Business, 228 (Autumn 1988), 67-77
43
6. Rizici i investiciona ulaganja preduzea

6.1. Rizik investicionih ulaganja korporacija
Rizik se odnosi na verovatnou da emo ostvariti prinos na investiciju koji se razlikuje od prinosa koji oekujemo da ostvarimo. Na taj nain rizik ukljuuje ne samo loe
rezultate (prinose koji su manji od oekivanih), nego takoe dobre rezultate (prinose
koji su vei od oekivanih). 37
Rizik se moe definisati kao promena moguih rezultata za razliku od onih koji su bili
oekivani. Standardna devijacija se obino uzima kao mera rizika, jer prua informacije o gustoi distribucije verovatnoe moguih rezultata. Ukoliko su investitori i kreditori skloni riziku, tada je potrebno da menadment preduzea ukljui rizik investicionog predloga u analizu vrednosti predloga. U protivnom, odluke planiranja potrebnog
kapitala nee biti u skladu sa postavljenim ciljem koji se odnosi na maksimiziranje
cene akcija. 38
Ovakav ishod e biti prisutan zbog toga to investicioni predlozi ukljuuju razliite
stepene poslovnog rizika. To znai da je neophodno analizirati ne samo njihovu oekivanu profitabilnost, ve i mogue odstupanje od oekivanja.
Rizik investicionog portfolia se moe meriti na dva naina:
(1) standardnom devijacijom,
(2) relativnim indeksom sistemskog rizika beta.
Standardna devijacija predstavlja ukupni ili totalni rizik portfolia. Putem standardne
devijacije se utvruje disperzija prinosa oko oekivane vrednosti. U sluajevima kada
je vea standardna devijacija, vea je i mogunost disperzije buduih prinosa od oekivane vrednosti, odnosno vea je nesigurnost investitora po pitanju portfolia koji je u
njegovom posedu. Beta koeficijent predstavlja meru sistemskog rizika koji se ne moe
diverzifikovati. Beta kao mera rizika predstavlja stepen osetljivosti prinosa portfolia u
odnosu na prinose svih hartija od vrednosti na finansijskom tritu. Beta kao mera
rizika moe se izraunati na bazi regresione analize i krive regresije. Beta predstavlja
razliku izmeu prihoda od hartija od vrednosti i trinih prihoda. Linija regresije se u
praksi identifikuje sa modelom prinosa hartija od vrednosti. 39
Oekivana vrednost i standardna devijacija distribucije verovatnoe moguih neto
sadanjih vrednosti daje nam prilinu koliinu informacija pomou kojih se moe
proceniti rizik investicionog predloga. Ako je distribucija verovatnoe priblino normalno zakrivljena, mogue je izraunati verovatnou predloga koji omoguava neto
sadanju vrednost, manju ili veu od navedenog iznosa. Verovatnoa se definie na
grafikonu odreivanjem podruja ispod krive na levo ili desno od odreene take
interesa.
44
Glavna potekoa u vezi rizinih investicija nalazi se u injenici da procena toka novca
dolazi od menadmenta, a ne matematikih manipulacija podacima. Menadment
uvek ostaje ono to on jeste, svoje sklonosti redovno uvodi u proces procene tokova
novca. Ponekad je odluka menadera povezana sa stopom povrata sredstava i to prema odreenim standardima. Ako se ti standardi zasnivaju na oekivanom povratu za
investicioni projekat, menaderi e verovatno zasnivati svoje procene prema onima
koje su okrenute prema niim vrednostima. Na taj nain, menadment e verovatno
biti sposoban da premai standarde. Radi obezbeenja nepristrasnog predvienog
toka novca, potrebno je da je naknada za one koji prognoziraju nevezana za kasnije
rezultate.40 Uticaj moe da potie od prirode procesa selekcije, to znai da se svi projekti ne mogu prihvatiti. Prognoza se daje viem nivou menadmenta, koji donosi
odluku prihvatanja ili odbijanja projekta. Prihvatanje projekta zavisi od sigurnosti
povrata projekta u odnosu na njegov rizik.
Za veinu investicionih predloga, tok novca u jednom buduem vremenskom periodu
zavisi delimino od tokova novca u prethodnom vremenskom periodu. Ako je investicioni predlog bio lo u ranijim godinama, velika je verovatnoa da e tokovi novca u
kasnijim godinama takoe biti nii nego to su isti bili oekivani u poetku. Pretpostavka da krajnje nepovoljni ili povoljni rezultati nee u ranom ivotu investicionog
predloga uticati na kasniji rezultat je nerealna u veini investicionih situacija. Posledica vremenske korelacije tokova novca je da je standardna devijacija distribucije verovatnoe moguih neto sadanjih vrednosti ili moguih internih stopa povrata vea
nego to bi one trebale da budu ako pretpostavimo nezavisnost. Treba istai da vei
stepen korelacije daje veu disperziju distribucije verovatnoe. Srednja vrednost neto
sadanje vrednosti ista je bez obzira na stepen korelacije tokom vremena.41
Treba napraviti razliku izmeu perfektne i umerene korelacije. Perfektna korelacija
znai da tok novca u vremenskom razdoblju zavisi potpuno od toga ta se desilo u
prethodnim razdobljima. Umerena korelacija se javlja tamo gde tokovi novca preduzea nisu ni priblino, niti perfektno u korelaciji tokom vremena.
Pri razmatranju rizinih investicija mogu se koristiti simulacije kako bi se aproksimovao oekivani povrat i disperzija oekivanih povrata za investicioni predlog. Pod
simulacijom treba podrazumevati testiranje rezultata investicionih odluka pre nego
to su se stvarno dogodili. Samo testiranje se temelji na modelu koji je povezan sa
probabilnim informacijama. Simulacioni model kojeg je izneo teoretiar Hertz razmatra sledee faktore pri izvoenju tokova zarada projekta42:
1.
Analiza trita
1.1. Veliine trita
1.2. Prodajne cene
1.3. Stopa rasta trita
1.4. Udeo na tritu
42 Hertz, D., Risk Analasys in Capital Investment, Harvard Business Rerview, 1964. godine, str. 95-106
45
2.
3.
Analiza investicionih trokova

2.1. Traene investicije
2.2. Rezidualna vrednost investicija
Obrtni trokovi i fiksni trokovi
3.1. Obrtni trokovi
3.2. Fiksni trokovi
3.3. ivotni vek opreme.
Distribucije verovatnoe treba pridruiti svakom od tih faktora, a iste se baziraju na

proceni menadmenta o moguim rezultatima.
Upravljake opcije esto su vane pri planiranju potrebnog kapitala preduzea. Taj
izraz znai fleksibilnost menadmenta pri menjanju prethodno donete odluke. Prisutnost upravljakih opcija poveava vrednost investicionog projekta. to je vea nesigurnost u okruenju pri korienju opcija, to je vea njihova vrednost. Vrednost se
moe sagledati kao neto sadanja vrednost projekta, koja se izraunava na uobiajeni
nain, zajedno sa vrednou opcije ili opcija. Vrednost projekta jednaka je NPV uveanoj za vrednost opcija. to je vei broj opcija i vea neizvesnost koja okruuje njihovu
upotrebu, vei je i drugi lan u izrazu, odnosno vea je vrednost projekta.
Vrste raspoloivih upravljakih opcija treba da obuhvate:
(1) Opcije menjanja proizvodnje. Vana je opcija irenja proizvodnje, ukoliko
uslovi postanu povoljni ili smanjenja proizvodnje ukoliko uslovi postanu
nepovoljni.
(2) Opcije odustajanja ili naputanja. Ako projekat ima vrednost prilikom naputanja, to predstavlja vlasnicima projekta opciju prava na prodaju.
(3) Opcije odgode. Za neke projekte postoji opcija ekanja, s tim da se dobiju
nove informacije.
Ponekad se sve opcije tretiraju informativno kao kvalitativni faktor kada se procenjuje vrednost projekta.
6.2. Vrste rizika i struktura kapitala

Poslovni rizik predstavlja rizik ostvarenja poslovnog dobitka kao prinosa na uloeni
kapital. Poslovni dobitak predstavlja razliku izmeu mare pokria i rashoda perioda
bez obuhvatanja kamata. Mara pokria predstavlja razliku izmeu prihoda od prodaje i varijabilnih trokova. Poslovni dobitak sastoji se od:
(1) kamate,
(2) poreza iz rezultata,
(3) neto dobitka.
Definicija principa rentabilnosti ukazuje, da ukupno uloeni kapital u preduzeu treba
da produkuje odreeni poslovni dobitak. Za ulagaa kapitala najvaniji zadatak jeste
da maksimira prinos na ukupno uloeni kapital. Sam poslovni dobitak preduzea je
uslovljen razlikom izmeu mare pokria i rashoda perioda bez kamata.
46
Veliina mare pokria je uslovljena razlikom izmeu prihoda od prodaje i varijabilnih rashoda. Faktori koji utiu na veliinu mare pokria odnose se na43:
(1) visinu prodajnih cena,
(2) visinu obima proizvodnje i prodaje,
(3) visinu fizikog utroka materijala, energije, usluga i rada po jedinici proizvoda,
(4) visinu pariteta prodajnih i nabavnih cena,
(5) stepen optimiranja strukture proizvodnje i sl.
Faktori koji utiu na veliinu rashoda perioda odnose se na44:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
visinu ulaganja u osnovna sredstva,

visinu trokova organizacije,
visinu trokova prodaje,
visinu trokova odravanja i osiguranja uloenih sredstava,
stepen iskorienja kapaciteta za postizanje neutralnog poslovnog rezultata
i sl.
Faktor poslovnog leverida predstavlja multiplikator promene procenta prihoda od

prodaje. Za faktor poslovnog leverida je karakteristino, da pokazuje koliko puta se
bre menja poslovni rezultat nego to se menja prihod od prodaje.
Odreivanje strukture kapitala preduzea direktno je uslovljeno intenzitetom dejstva
poslovnog leverdia. Kod kapitalno intenzivnih preduzea (sa visokim ueem fiksnih trokova u ukupnim trokovima) male promene obima prodaje izazivaju poslovni gubitak. Finansiranje takvih preduzea iz tuih, tj. kreditnih izvora postaje neizvesno i rizino, to utie na njihovu insolventnost. Da bi se mogla doneti ispravna odluka o varijaciji poslovnog dobitka neophodno je analizirati i dinamiku novanih tokova, tj. primanja i izdavanja novca u preduzeu. S obzirom da odreeni fiksni trokovi
ne predstavljaju tekui izdatak novanih sredstava njihov uticaj nije direktan na fluktuaciju obima prodaje. Za varijabilne trokove je karakteristino, da su daleko vie
uslovljeni dinamikom obima prodaje.
Finansijski rizik predstavlja rizik ostvarenja bruto dobitka u preduzeu. Bruto dobitak predstavlja razliku izmeu poslovnog dobitka i neto rashoda finansiranja. Za
finansijske rashode u preduzeu je karakteristino, da utiu na finansijski rizik i istovremeno izazivaju finansijski leverid u preduzeu.
Visina trokova po osnovu kamata direktno zavisi od45:
(1) strukture kapitala,
(2) obima autonomnih izvora,
47
(3) racionalnog upravljanja osnovnim i obrtnim sredstvima,

(4) visine i vrste kamatnih stopa.
Rizik ostvarenja bruto dobitka se moe kvantitativno iskazati faktorom finansijskog
leverdia. Finansijski leverid predstavlja kolinik izmeu poslovnog dobitka i bruto
dobitka. Na osnovu faktora finansijskog leverida moe se utvrditi, za koliko se bre
menja finansijski rezultat pri svakoj procentualnoj promeni poslovnog rezultata u
preduzeu. Tenja svakog preduzea jeste, da se eliminie uticaj finansijskog rizika na
ostvarenje bruto dobitka. Isto je mogue ostvariti, pod uslovom da se dotino preduzee finansira iz sopstvenog kapitala, kao i iz autonomnih izvora. S obzirom, da je u
praksi izuzetno teko izbei neto rashode finansiranja, tenja je svakog menadmenta
u preduzeu, da iste svede na minimum i umanji faktor finansijskog rizika. Poveanjem poslovnog dobitka, smanjuje se rizik ostvarenja bruto dobitka. Da bi preduzee
povealo svoj poslovni dobitak, neophodno je da povea maru pokria, uz smanjenje
rashoda perioda bez kamate. Dakle, preduzee treba da s jedne strane utie na poveanje prihoda od prodaje, uz prisustvo smanjenja varijabilnih rashoda i s druge strane
da utie na smanjenje fiksnih trokova, relativno fiksnih trokova sadranih u prodatim proizvodima. 46
Ukoliko preduzee poseduje strukturu sredstava u kojoj su dominantna osnovna
sredstava, tada su u tom preduzeu visoki fiksni rashodi, odnosno rashodi perioda
bez kamate, uz nizak poslovni dobitak i izraajan finansijski rizik. U takvim uslovima
visoki finansijski rizik je jedino mogue umanjiti pomeranjem strukture kapitala u
korist sopstvenog kapitala. Poveanjem sopstvenog kapitala u odnosu na tui kapital,
smanjila bi se kamata, odnosno trokovi finansiranja i pribliio nivo bruto dobitka ka
poslovnom dobitku. 47
Analiza odnosa izmeu stope prinosa na ukupni kapital, sopstveni i tui, kamatne
stope prinosa na tui kapital i stope prinosa na sopstveni kapital, ukazuje njihovo
razliito ponaanje na strukturu kapitala u preduzeu. U sluajevima, kada je stopa
prinosa na ukupni kapital na istom nivou kao i prosena kamatna stopa na tui kapital, tada svako pomeranje strukture kapitala u preduzeu, neutralno utie na stopu
prinosa na sopstveni kapital. Stopa prinosa na sopstveni kapital se ne menja bez obzira na promenu strukture kapitala, zbog neutralnog dejstva finansijskog rizika. U takvim uslovima, bruto dobitak kao razlika izmeu poslovnog dobitka i rashoda finansiranja ostvaruje se samo po osnovu sopstvenog kapitala. Neto dobitak se u apsolutnom
iznosu menja i to tako da se smanjuje, ukoliko se menja struktura kapitala preduzea
u korist tueg kapitala.48
U sluajevima, kada je u preduzeima stopa prinosa na ukupni kapital vea od prosene kamatne stope na tui kapital, svaka promena strukture kapitala i to u korist
tueg kapitala, ima za posledicu poveanje stope prinosa na sopstveni kapital. Razlog
ovakvog kretanja je u injenici, da se bruto dobitak formira iz sopstvenog i iz tueg
48
kapitala, te se po osnovu toga produkuje i pozitivno dejstvo finansijskog leverida na

stopu prinosa na sopstveni kapital.
U sluajevima, kada je u preduzeima stopa prinosa na ukupni kapital nia od prosene kamatne stope na tui kapital, svaka promena strukture kapitala u korist tueg
kapitala, ima za posledicu smanjenje stope prinosa na sopstveni kapital. Razlog ovakvog kretanja je u injenici da je bruto dobitak, koji potie iz sopstvenog kapitala, manji
od poslovnog dobitka koji potie iz sopstvenog kapitala i to za veliinu gubitka nastalog korienjem tueg kapitala. S obzirom da u ovakvim sluajevima finansijski rizik
deluje negativno na stopu prinosa na sopstveni kapital, menadment preduzea treba
posebno da vodi rauna o visini prosene kamatne stope na tui kapital, kao i o iznosu tueg kapitala u ukupnom kapitalu preduzea. 49
Menadment preduzea treba da odredi granicu do kog nivoa se moe preduzee
zaduivati, radi maksimiranja stope prinosa na sopstveni kapital. Svako nekontrolisano zaduivanje preduzea moe imati i negativne posledice promenom trinih uslova privreivanja.
Sloeni rizik, tj. leverid pojavljuje se kao neizvesnost pri ostvarivanju bruto dobitka,
neto dobitka i prinosa na sopstveni kapital. On predstavlja sveukupni rizik pred kojim
se nalazi preduzee. Za izraunavanje faktora sloenog leverida neophodno je imati
sve podatke o visini mare pokria, poslovnog dobitka, bruto dobitka, faktora poslovnog leverida i faktora finansijskog leverida.
6.3. Diverzifikacija investicionog portfolia

Portfolio podrazumeva kombinaciju dve ili vie hartija od vrednosti, valuta, proizvoda
i nekretnina ili nekih drugih delova aktive (imovine) koji su u vlasnitvu kompanija,
preduzea, pojedinaca ili institucionih investitora. Cilj svakog portfolia jeste minimiziranje rizika putem diverzifikacije plasmana. Zadatak je menadmenta firme da
upravlja sa portfoliom, a isto je mogue postavljanjem adekvatne investicione strategije. Za investicionu strategiju se kae da je dobro postavljena, ukoliko se putem nje
optimira investiranje, diverzifikuju plasmani i minimiziraju rizici. Portfolio teorija
stavlja naglasak na izbor optimalnog portfolia od strane racionalnih investitora, uz
maksimiranje oekivanih prinosa i prihvatanja minimalnih rizika.
Ono to ide u korist diverzifikaciji investicionog portfolia ukazuje da50:
(1) Svaka investicija kod diverzifikovanog portfolija predstavlja mnogo manji
procenat tog portfolia nego to bi bio sluaj da nije izvrena diverzifikacija.
(2) Efekti aktivnosti odreenog preduzea na cene individualnih instrumenata
u portfoliju mogu biti ili pozitivni ili negativni za svaki instrument u bilo
kom periodu, te na taj nain, kod veoma velikih portfolia, rizik e u proseku
iznositi nula i nee uticati na sveukupnu vrednost portfolia.
49
Prinos po osnovu protfolia moe se ostvariti na dva naina51:

(1) prihod po osnovu promene vrednosti hartija od vrednosti,
(2) prihod po osnovu svih novanih primanja ostvarenih posedovanjem aktive
hartija od vrednosti.
S obzirom da se radi o projektovanim portfolio prihodima, neophodno je stopu prinosa posmatrati preko parametara: oekivane vrednosti i standardne devijacije. Oekivani prinos portfolia podrazumeva ponderisani prosek moguih prinosa.
Rizici koji utiu na manje ostvarenje prihoda od oekivanog se mogu svrstati u:
(1) sistemske rizike,
(2) nesistemske rizike.
Sistemski rizici podjednako utiu na sve vrste aktive (imovine) i vezani su za funkcionisanje trita kapitala. Sistemski rizici potiu iz ekonomskog i politikog okruenja
investitora. Svi drugi rizici predstavljaju nesistemske rizike. Oni su vezani za pojedinane hartije od vrednosti i pojedinane kompanije koje ih emituju. Ukoliko su istovremeno prisutni sistemski i nesistemski rizici, tada se kae da je prisutan ukupni ili
totalni rizik investitora koji poseduje portfolio hartija od vrednosti. 52
Prednost portfolio investiranja poiva na injenici, da je mogue maksimizirati efekte
investiranja uz istovremeno minimiziranje rizika po osnovu diverzifikacije portfolia.
Ako se portfolio hartija od vrednosti posmatra kao celina, tada je mogue izvriti
smanjenje dela ukupnog rizika portfolia putem diverzifikacije ulaganja u vei broj
hartija od vrednosti. Diverzifikacijom portfolia vri se kombinacija dve ili vie hartija
od vrednosti, iji se prinos kree u razliitim smerovima, tako da se pojedinani prinosi kompenziraju dranjem portfolia. Diverzifikacijom portfolia smanjuje se ukupan
obim rizika i izloenost investitora dotinom riziku. Efekat diverzifikacije zavisi od
korelacije, tj. meusobne uslovljenosti hartija od vrednosti koje su ukljuene u portfolio. Ukoliko je manja korelacija izmeu hartija od vrednosti u portfoliu, tada je mogu
i vei uticaj diverzifikacije na smanjenje rizika oekivanog prinosa.
Pored kvantiteta prinosa, tj. visine oekivanih novanih tokova, investitori su zainteresovani i za dimenziju izvesnosti, odnosno rizika ostvarenja datog prinosa.
Poto cena kapitala preduzea predstavlja ponderisani prosek cena pojedinanih
izvora kapitala to bi se, matematikim putem, redukcija cene kapitala preduzea
mogla ostvariti na bazi poveanja uea jeftinijih izvora finansiranja (tueg kapitala).
Meutim, konaan uticaj poveanja uea duga na cenu kapitala preduzea je neizvestan, budui da ono moe voditi poveanju cene, poreenja dugova i sopstvenog kapitala, to moe anulirati sve koristi od jaanja uea ovih jeftinijih izvora. Zbog toga je
jedini izvestan nain za smanjenje cene kapitala preduzea smanjenje cena pojedinanih izvora finansiranja, dugova i sopstvenog kapitala. Cene pojedinanih izvora
50
finansiranja determinisane su oekivanim rizikom investiranja, odnosno zahtevanom

stopom prinosa.
Redukcija rizika koji prihvataju investitori moe se ostvariti: (1) na bazi poboljanja
trinog vienja preduzea, (2) na bazi smanjenja varijabilnosti novanih tokova koji
investitori oekuju, tj. na bazi realne redukcije rizika koji e se snositi. U vezi sa
potencijalima realne redukcije rizika koji e investitori snositi vano je istai da razliiti investitori, razliite interesne grupe, imaju razliit odnos prema rizicima. Poverioci i druge interesne grupe sa fiksnim pravima su zainteresovani da preduzee minimizira rizike. Akcionari nisu zainteresovani za ukupan rizik preduzea. Znajui da su
akcionari spremni da prihvate visokorizine projekte, poverioci se tite redukovanjem cene koju su spremni da plate za fiksna prava za iznos koji e im obezbediti
kompenzaciju gubitaka od preuzimanja projekta. U ovom sluaju samo akcionari snose trokove preuzimanja visokog rizika. Akcionari nisu zainteresovani za ukupan rizik
preduzea, s obzirom da rizik investiranja smanjuju diversifikovanjem raspoloivog
finansijskog kapitala u brojna preduzea, stoga su akcionari zainteresovani samo za
nediversifikovanu, sistematsku komponentu rizika. Za razliku od njih menaderi
vezuju svoj celokupni lini kapital za preduzee, zato su i zainteresovani za ukupan
rizik.
Osim akcionara i poverioci mogu diversifikovati svoj portfolio budui da dugovni
kapital mogu plasirati u vie preduzea. Stoga se vrednost za investitorske interesne
grupe, akcionare i poverioce, moe kreirati redukcijom sistematskog rizika, dok se za
interesne grupe koje ne poseduju mogunost diversifikacije moe kreirati i redukcijom nesistematske komponente rizika.
Prisutan vei stepen sistematskog rizika moe kompenzirati finansijsko trite premijom za rizik. Investitor koji se izlae nesistematskom riziku nee biti nagraen, budui
da se tog dela rizika mogao reiti diversifikacijom. Redukovanje cene kapitala na bazi
redukcije nesistematskog rizika je bespredmetno.
Ukoliko investitori poznaju svoju izloenost riziku, oni je mogu sami kontrolisati prilagoavanjem strukture portfolia, promenom odnosa iznosa investiranog u obveznice
i iznosa investiranog u akcije. Redukcija sistematskog rizika na nivou svakog pojedinanog preduzea ne donosi investitorima korist. Meutim, investitori ne mogu do
kraja da raunaju sloenost sistematskog rizika i da mere rizik preduzea. Stoga
redukcija sistematskog rizika na nivou preduzea ima smisla.
Poto preduzee ne moe uticati na visinu stope prinosa bez rizika, niti na visinu trine cene rizika, jedini nain smanjenja cene kapitala, u skladu sa CAPM, jeste redukcija beta pokazatelja, pri emu se razlike izmeu preduzea javljaju usled:
(1) aktivnosti novanih tokova na opti nivo aktivnosti nacionalne ekonomije,
(2) prisustva fiksnih trokova u poslovnim procesima,
(3) naina na koji je menadment izabrao da finansira preduzee.
51
Veina autora se slae u stavu da, u skladu sa prethodno iznetim, jedina realna mogunost snienja sistematskog rizika odnosi se na snienje sistematskog poslovnog rizika. Sistematski poslovni rizik moe se redukovati:
(1) redukovanjem biznis rizika,
(2) redukovanjem poslovnog leverida.
Biznis rizik se moe ostvariti vezivanjem to veeg procenta prihoda za aktivnosti
koje su analitikog karaktera, to se postie promenama ciljeva i struktura i investicione politike preduzea. Smanjenje poslovnog leverida podrazumeva ukljuenje programa redukcije optih fiksnih trokova.
52
III
FINANSIJSKI ASPEKTI STUKTURE KAPITALA
PREDUZEA
1. Cene akcija i naini njihovog izraunavanja
Trino vrednovanje i uspenost poslovanja korporacije se mogu posmatrati precizno
kroz kretanje cena akcija, a kada se potencijalni investitori odluuju za ulaganje na
finansijskoj berzi, tada se cena akcije pretvara u najvaniji pokazatelj. Svakom preduzeu je u interesu da cena njegovih akcija raste, a isto tako i menadment preduzea,
akcionari i zaposleni tee ka tome da cene akcija ostanu to due na visokom nivou.
Kategorija cene akcija i promene u odreenom vremenskom intervalu doprinose i
daju znaaj oceni kvaliteta poslovanja, efektivnosti upravljanja, efikasnosti upravljanja i budunosti preduzea.
Pre razmatranja cene akcija i njihovog izraunavanja namee se potreba da se razjasni sutina pojma nominalne vrednosti akcija. Na svakoj akciji se nalazi upisan novani
iznos i kao takav predstavlja nominalnu vrednost akcije1, koja dolazi do izraaja samo
pri osnivanju akcionarskog drutva, kada se vri primarna emisija akcija ili dodatna
emisija akcija prilikom dokapitalizacije. Visina nominalne vrednosti akcija nekog korporativnog preduzea se izraunava kada se podeli iznos osnivakog kapitala s brojem emitovanih akcija i najee ima samo tehniko znaenje, jer kasnije trite preuzima glavnu ulogu utvrivanja cene akcije. Osim tehnikog znaenja nominalna vrednost dolazi do izraaja prilikom kupovine obinih akcija i prava na prisvajanje dividende, upravljanja tj. kod utvrivanja prava vlasnika obinih akcija. Dosadanja iskustva savremenog akcionarstva pokazuju da vlasnika prava, a pre svega upravljaka
funkcija, imaju znaaj samo za velike investitore koji obezbeuju kontrolni paket akcija i tako stiu odluujui uticaj u upravljanju korporativnim preduzeem. Prisvajanje
dividende nije primarni motiv zbog kojeg se ulae kapital u akcionarsko drutvo. Kod
donoenja odluke za ulaganja kapitala u kupovinu akcija mnogo vei znaaj ima pekulativna dimenzija, odnosno mogunost zarade na osnovu razlike u nabavnoj i prodajnoj ceni akcija.2
Prilikom emitovanja akcija najee se deava da je prisutan srazmerno veliki broj
akcija koje imaju relativnu malu nominalnu vrednost, a rezultat toga je vie investitora koji stiu status suvlasnika u preduzeu ulaui skromna sredstva i laka distribucija akcija u primarnoj emisiji. Nakon emisije nominalna vrednost akcija dobija tehniko znaenje, potpuno gubi vanost za investitore u berzanskom prometu i na sekundarnom tritu hartija od vrednosti. Jedini relevantan podatak jeste cena ili kurs akcija koji se formiraju na tritu i na osnovu njih investitori donose odluke o eventualnim kupovinama na berzi. Odnos izmeu trine cene akcija i nominalne vrednosti
akcija se moe uporediti sa odnosom izmeu cene i vrednosti u optem sluaju.
Postoje retke situacije kada se akcije emituju bez nominalne vrednosti. To ne znai da nemaju nominalnu vrednost, ona se odreuje prema novanom iznosu po kojem se akcije prodaju u primarnoj emisiji.
2 Dugali, V., Cene akcija, fundamentalna i tehnika analiza, Stubovi kulture, Beograd, 2001, str. 26
1
53
1.1. Izraunavanja cena obinih (redovnih) akcija

Primeri iz prakse i visoko razvijenih drava i drava u tranzicji pokazuju da su prisutni znaajni napori da se investitorima i buduim investitorima prue odgovori na
neka od sledeih pitanja: (1) od ega zavisi cena akcije?; (2) da li se na cenu akcije
moe uticati?; (3) kako e se menjati u budunosti?; (4) da li se mogu predvideti neke
od promena cene akcija? i sl. Na cene akcije utiu kako brojni unutranji faktori u
samom preduzeu, tako i brojni spoljni faktori koji potiu iz ekonomskog ili politikog
okruenja. Pri tome je potrebno naglasiti da su cene akcija osetljive i vrlo promenljive
na sve promene u odnosima ponude i tranje. S obzirom da je kasno preduzimati
aktivnosti, kada se dogode promene vezane za cene akcija, potrebno je pokrenuti niz
razliitih mera u predvianju osnovnih tokova promene njihovih cena. Znaajan
korak odnosi se na primenu odgovarajuih metoda u izraunavanju buduih cena
akcija, kao i kvantifikaciju potencijalnih faktora od kojih zavise cene akcija.
Mnogo je tee utvrditi cene akcija, odnosno trinu vrednost obinih (redovnih) akcija nego cene preferencijalnih akcija i obveznica. Ovakav stav je prisutan zbog toga to
obine akcije zavise od rasta dividende i neto dobitaka, a obveznice i preferencijalne
akcije od fiksnog prihoda (kamate, procenta od nominalne vrednosti akcije). U vremenskom periodu dok poseduje akcije, vlasnik akcija moe ostvariti dobitak ili gubitak na kapitalu. Prema prof. dr Nenadu Vunjaku, cena akcijskog kapitala u korporativnom preduzeu (pri emitovanju akcija) predstavlja stopa prinosa, koja se oekuje od
strane finansiranog projekta iz akcijskog kapitala. Cena akcijskog kapitala izjednaava
sadanju vrednost oekivane dividende sa kapitalnom dobiti nastale poveanjem trine cene akcija, odnosno izjednaava oekivanu dividendu sa kapitalnim gubitkom
usled smanjenja trine cene akcija.3
Dividenda ostvarena po osnovu akcija moe imati razliite tokove kretanja iz godine u
godinu, to pokazuju dosadanja praktina iskustva; moe rasti po razliitim stopama.
Ona se moe smanjivati po razliitim stopama i moe imati nulti rast. Prilikom utvrivanja cene obinih akcija prof. dr Nenad Vunjak istie i ilustrativno prikazuje tri
modela u zavisnosti od tokova kretanja dividende, a to su:
(1) model normalnog rasta dividende,
(2) model nadprosenog rasta dividende,
(3) model nultog rasta dividende.
Teoretiar Myron Gordon je definisao model normalnog ili konstantnog rasta dividende i zato se esto u literaturi naziva Gordonovim modelom, polazei od pretpostavke da e dobitak, neto dobitak, dividenda i cena akcije imati konstantan rast po istoj
stopi rasta. Cena ili trina vrednost obinih akcija se moe izraunati, ako se stavi u
odnos dividenda sa oekivanom stopom prinosa ulagaa i godinjom stopom rasta
dividende, na sledei nain:4
Vunjak, N., Finansijski menadment, Poslovne finansije, Proleter a.d., Ekonomski fakultet Subotica,
Subotica, Unireks a.d., Podgorica, 2005. godine, str. 453
4 Vunjak, N., Finansijski menadment, Poslovne finansije, Proleter a.d., Ekonomski fakultet Subotica,
3
54
Cena akcije = Dividenda (Diskontovana) / (Oekivana stopa prinosa ulagaa Godinja

stopa rasta dividende)
Ako bi dividenda (diskontovana) preduzea A iznosila 100 NJ, oekivana stopa prinosa ulagaa iznosila 10%, a godinja stopa rasta dividende iznosila 5%, tada e cena
obine akcije (trina vrednost) preduzea A iznositi 2.000 NJ.
Cena obine akcije preduzea A = 100 / (0,10 0,05) = 2.000
Ukoliko menaderi raspolau podacima o ceni akcija, godinjoj stopi rasta dividende i
o dividendi diskontovanoj, tada oni mogu izraunati oekivanu stopu prinosa ulagaa:5
Oek. stopa prinosa ulagaa = ((Diskontovana dividenda/Cena akcije) + Godinja stopa
rasta dividende) X 100
Ako je dividenda (diskontovana) preduzea A 100 NJ, cena obine akcije (trina vrednost) 2.000 NJ, a godinja stopa rasta dividende 5%, tada e oekivana stopa prinosa
ulagaa preduzea A da iznosi 10%.
Oekivana stopa prinosa ulagaa preduzea A = ((100/2000) + 0,05) X 100 = 0,10 ili
10%
Trokovi emitovanja akcija uestvuju u trinoj vrednosti akcija i svaka nova emisija
utie na cene obinih (redovnih) akcija. Trokove emisije je potrebno ukljuiti u prethodne formule, tako e se oekivana stopa prinosa ulagaa izraunati na sledei
nain:6
Oekivana stopa prinosa=((Diskontovana dividenda/(Cena akcije X (1-Trokovi emisije))+Godinja stopa rasta dividende) X 100
Prethodni primer pokazao je cenu akcijskog kapitala pri nultoj stopi njegovog rasta.
Meutim, kada se ukljue trokovi emisije i ako bi oni uestvovali sa 10% u trinoj
ceni svake akcije preduzea A, tada se oekivana stopa prinosa ulagaa moe izraunati na sledei nain:
Oekivana stopa prinosa ulagaa preduzea A = ((100/(2000X(1-0,10))+0,05)X100=
= ((100/1800) + 0,05) X 100 = 0,1055 ili 10,55%
Oekivana stopa prinosa ulagaa se poveala na 10,55%, s obzirom da su ukljueni
trokovi emisije i istovremeno pokazuje, da manja neto dobit od 10,55% ostvarena od
strane investicionog projekta moe da prouzrokuje pad neto dobiti po akciji, pad
dividende po akciji, a samim tim i pad cene obine, odnosno redovne akcije.
5
55
Grafik br. 1 Rast dividende po akciji
Na prezentovanoj slici je prikazan grafikon7 na kome se vidi nulti rast dividende,

smanjenje dividende, normalan rast dividende i nadproseni rast dividende. Kod nultog rasta dividenda se vei broj godina ne poveava i ne smanjuje, ostaje konstantna
dividenda. Kod korporativnog preduzea kod kojih su velika investiciona ulaganja
najvie egzistira ovaj model. Rast dividende do 5% podrazumeva normalan rast dividende i pojavljuje se kod mnogobrojnih korporativnih preduzea koja ostvaruju
dobit, dok se smanjivanje dividende smatra normalnim u granicama do 5%. Nadprosean rast dividende iznosi 10%, esto se kombinuje i smenjuje sa normalnim rastom
od 5%. Prisutan je kod korporacija sa izuzetno visokom dobiti. Akcionari korporativnih preduzea odluuju da li e isplaivati vee dividende ili ulagati u korporaciju, a to
u velikoj meri utie koji e se model rasta dividende primenjivati. Pored toga, potencijalne mogunosti preduzea odreuju kakav e biti rast dividende. Ukoliko se preduzee nalazi u poziciji finansijske konsolidacije, tada ga karakterie smanjenje dividende do 5%. Potrebno je naglasiti da skuptina akcionara donosi odluku o projektovanju
visine dividende za narednu poslovnu godinu, na osnovu predloga od strane menadmenta preduzea o moguem rastu dividende.
1.2. Izraunavanje (utvrivanje) cene preferencijalnih (prioritetnih) akcija

Preferencijalne akcije ili prioritetne se razlikuju od obinih akcija, dok i sam naziv
akcija naglaava povlaeni poloaj, uglavnom kod isplate dividendi. Kod ovih akcija
je u odnosu na nominalnu vrednost, dividenda unapred garantovana. Ona je poznata i
odreena u procentima. S obzirom na fiksni prinos koji lii na kamatu, preferencijalne
akcije u velikoj meri imaju slinost s obveznicama. Prof. dr Nenad Vunjak u svojoj
knjizi Finansijski menadment (Poslovne finansije), navodi da su preferencijalne
7
Krasulja, D., Ivanievi, M., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet Beograd, 1999, str. 386
56
(prioritetne) akcije hibridne jer objedinjavaju u sebi karakteristike obinih (redovnih) akcija i obveznica. Njihova slinost s obinim akcijama je u tome to:8
(1) nemaju fiksni rok dospea (obveznice imaju fiksni rok dospea),
(2) nemogunost isplate dividende ne utie na likvidaciju akcionarskog drutva,
(3) izdaci za dividendu ulaze u poresku osnovicu (njihovo plaanje iz neto dobitka).
Kao to je napred navedeno, preferencijalne akcije u velikoj meri su sline sa obveznicama. Isto tako izmeu preferencijalnih akcija i obveznica postoji razlika koja se najvie ogleda u redosledu naplate pri postupku likvidacije emitenta. Treba istai da se iz
likvidacione mase prvo isplauju obveznice, zatim preferencijalne akcije i na kraju se
isplauju obine akcije, ako preostane sredstava u likvidacionoj masi. Kod obinih
akcija je mogunost dobiti najvea, pa zbog toga one nose i najvei rizik. U najveem
broju sluajeva, prioritetne akcije nemaju glasako pravo. Kumulativne prioritetne
akcije karakteriu dividende koje se mogu kumulirati vei niz godina i nakon toga
podii u bilo kom vremenu. Kod njih je karakteristino da se ne isplauje dividenda na
obine akcije sve do trenutka dok sve preferencijalne akcije ne budu isplaene (postoji prednost u naplati dividende). Za konvertibilne preferencijalne akcije je karakteristino da se pod odreenim, unapred poznatim uslovima mogu konvertovati u obine
akcije po elji vlasnika. Samim inom konvertovanja one dobijaju glasako pravo i to
je est sluaj kada u akcionarskom drutvu dolazi do borbe za vlast oko izbora
rukovodstva i uprave preduzea.
Za preferencijalne akcije je vana jo jedna karakteristika, da su u pitanju opozive
akcije (akcije se mogu otkupiti). Ovakvo pravo od izdavaoca akcija se koristi u sluajevima:9
(1) kada je prisutan znaajan pad kamatnih stopa,
(2) kada su akcije izdate sa veoma visokom stopom prinosa,
(3) kada akcionarsko drutvo raspolae sa znaajnim iznosom gotovine koju ne
moe rentabilno investirati.
Kada se vri opoziv preferencijalnih akcija (ili njihov otkup) istovremeno dolazi do
izdavanja nove emisije obinih akcija, ali tako da emitent pre nego to izvri otkup
stare emisije akcija prvo dolazi do novanih sredstava novom emisijom akcija. Prilikom isplate nominalne vrednosti kod opoziva (otkupa) preferencijalnih akcija potrebno je isplatiti odreenu premiju za opoziv koja je predviena u kalkulaciji prve emisije akcija i najee iznosi oko 10% nominalne vrednosti akcija.
Kod utvrivanja cene preferencijalne akcije pojavljuje se znaajna razlika u odnosu na
utvrivanje cene obine akcije. Sama re povlaena akcija podrazumeva povlaenu
dividendu, koja dui niz godina predstavlja limitirani iznos prinosa koji karakterie
cenu ovih akcija. Stavljanjem u odnos godinjeg iznosa preferencijalne dividende i
Vunjak, N., Finansijski menadment, Poslovne finansije, Proleter a.d., Beej, Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, Unireks a.d., Podgorica, 2005, str. 462
8
57
trine stope kapitalizacije, uz pravilno kvantifikovanje dividende na dui rok, moe

se izraunati cena preferencijalne akcije:10
Cena preferencijalne akcije = Godinji iznos preferencijalne dividende / Trina stopa
kapitalizacije
Ako je godinji iznos preferencijalne dividende kod preduzea B 200 NJ, a trina
stopa kapitalizacije 10%, tada cena (trina vrednost) preferencijalne akcije kod preduzea B treba da iznosi 2.000 NJ.
Cena preferencijalne akcije preduzea B = 200 NJ / 0,1 = 2.000 NJ
Iz prethodnog primera se moe izvesti zakljuak, da ukoliko doe do porasta stope
kapitalizacije, cena preferencijalne akcije preduzea B e opasti. Na primer, ako stopa kapitalizacije poraste sa 10% na 11%, cena preferencijalne akcije e opasti sa
2.000 NJ na 1.818 NJ.
Cena preferencijalne akcije preduzea B = 200 NJ / 0,11 = 1.818,18 NJ
Ako se desi pad stope kapitalizacije, cene preferencijalne akcije preduzea B e
porasti. Na primer, ako stopa kapitalizacije padne na 9%, cene preferencijalne akcije
e porasti na 2.222 NJ.
Cena preferencijalne akcije preduzea B = 200 NJ / 0,09 = 2.222,222 NJ
Preferencijalne akcije imaju i svoje nedostatke. Jedan od nedostaka se odnosi na
ukljuenost trokova preferencijalnih dividendi u dobitak pre oporezivanja, ime se
trokovi finansiranja uveavaju za iznos poreza koji se na njih plaa (slino kao kod
kamata na kredite). Drugi njihov nedostatak se odnosi na kumulativnost isplate dividende (u duem periodu), to moe ugroziti poslovanje akcionarskog drutva u budunosti. Mogue je, da se u duem periodu kumulira dividenda, te da se ista zbog steaja akcionarskog drutva ne isplauje akcionarima.11 Kod preferencijalnih akcija sa
promenljivom stopom, koje su sve vie prisutne u praksi razvijenih zemalja, stopa se
svakih 40 dana odreuje na licitaciji i ona je konkurentna na tritu novca kamatnoj
stopi. Ovakve akcije su za razliku od drugih oblika kratkoronog finansiranja finansijski povoljnije i na ovaj nain se postie privlaenje velikog broja investitora.
1.3. Izraunavanje cene akcija na osnovu tokova sredstava

Analiza tokova sredstava (cash flow analyses) moe biti u funkciji za izraunavanje
cena akcija. Svi budui neto prilivi sredstava se diskontuju, obraunavaju se kao razlika prihoda i trokova, te se na ovaj nain izraunavaju cene akcija. Primenom ovog
metoda se moe utvrditi sledea matematika relacija:12
CA = ((Pr1 Tr1) / (1+d)) + ((Pr2 Tr2) / (1+d)2) + + ((Prn Trn) / (1+d)n)
12 Dugali, V., Cene akcija, Fundamentalna i tehnika analiza, Stubovi kulture, 2001. godine, str. 27
10
58
odnosno
CA = ((Pri Tri) / (1+d)i) = NT / (1+d)i
CA cena akcije
d diskontna stopa
Pr prihod
Tr trokovi
NT neto tokovi sredstava
Uvoenjem elemenata, oporezivanje neto priliva (1-P), investicije (1-I), i stope rasta
prihoda (1-s) moe se proiriti jednaina i tada se cena akcija izraunava na sledei
nain:13
CA = (NT (1-P) X (1-l) X (1+s) / (d-s))
Veoma je teko u budunosti precizno odrediti prihode, trokove i investicije, a za
pouzdano definisanje cene akcije, na osnovu tokova sredstava se to zahteva i zato
ovaj pristup u praktinim analizama ima ogranienu primenu. Primenjujui diskontovanje razlike izmeu prihoda i trokova za izraunavanje cena akcije dolazi do izraaja vie edukativan i teorijski karakter, dok je praktian znaaj istog mnogo manji. Iz
napred navedenog se jasno uoava da ovaj pristup tei da obuhvata veliki broj karakteristika koje se teko mogu sa uspehom predviati.
1.4. Izraunavanje cene akcija na osnovu diskontovanja dividendi

Sredinom tridesetih godina prolog veka su definisane osnove pristupa utvrivanja
cene akcije na osnovu diskontovanja dividendi i esto se pojavljuje pod nazivom DDM
metod (Discounting Dividende Method). Ovaj metod se zasniva na injenici, da stvarna vrednost akcija predstavlja sadanju vrednost buduih dividendi i esto je korien
u praksi u raznovrsnim analizama. Diskontna stopa predstavlja zbir buduih oekivanih dividendi, izraava vremensku dimenziju vrednosti novca i koristi se za diskontovanje svih buduih iznosa dividendi. Cene akcije se na osnovu DDM metoda moe
izraunati putem sledeeg izraza:14
CA = (Div1 / (1+d)) + (Div2 / (1+d)2) + + (Divn / (1+d)n)
CA cena akcije
Div dividenda
d diskontna stopa
Zbir svih dividendi koje e vlasnik dobiti, izraava trinu cenu akcije i moe se iskazati kroz formulu:
CA = (Divi / (1+d)i)
13
14
Dugali, V., Cene akcija, Fundamentalna i tehnika analiza, Stubovi kulture, 2001. godine, str. 27
59
Na osnovu napred navedenog se moe izvesti zakljuak da DDM metod posmatra

cenu akcije kao zbir sadanjih vrednosti svih oekivanih buduih dividendi. Bez obzira to ovaj metod doputa izraunavanje cene akcije na jednostavan nain, prof. dr
Veroljub Dugali ukazuje na postojanje nekoliko znaajnih ogranienja koja se mogu
izraziti na sledei nain:15
(1) sa koliko sigurnosti se mogu predvideti budui iznosi dividende,
(2) koliki je vremenski horizont svoenja dividendi na sadanju vrednost,
(3) da li na akcije utiu i drugi faktori osim dividende.
DDM je relativiziran od strane navedenih ogranienja i zato se vie primenjuje kao
teorijsko-metodoloki pristup pogodan za strune analize.
Potrebno je dodati da se kod slinih analiza, a isto tako, kod ovog metoda pojavljivala
velika dilema oko preciznosti rezultata kada se diskontuje ukupan prihod ili se diskontuju dividende. Utemeljivai DDM metoda su se sloili da je ispravnije analitiki
pratiti iznos dividende. Kao razlog navode, da su dividende vanije za potencijalne
investitore i akcionare od ukupnog prihoda, a izdvajanje u fondove e dovesti do rasta
dividendi u budunosti. Poznato je, da se iz ukupnog prihoda vie izdvajaju u fondove,
isplauju dividende i vre nadoknade trokova.
1.5. Izraunavanje cene akcija na osnovu rasta dividendi

Prethodni DDM metod poiva na pretpostavci da je dividenda tokom vremena konstantna kategorija. Metod je isto tako izbacio na povrinu znaajna ogranienja i
nedostatke inspiriui naunike iz te oblasti da nastave sa analitikim istraivanjem i
usavravanjem ovog metoda. Ovim metodom se prevazilaze stavovi o konstantnosti
dividende. Pojavljuju se razliite forme usavrenog DDM metoda, pretpostavljajui da
je dividenda rastua kategorija, tj. odreena stopa rasta uveava dividendu iz prethodnog perioda. Postoje tri oblika izraunavanja cene akcije u zavisnosti od dinamike i
visine stope rasta dividende, a to su:16
(1) izraunavanje cene akcije na osnovu nultog rasta dividende,
(2) izraunavanje cene akcije na osnovu konstantnog rasta dividende,
(3) izraunavanje cene akcije na osnovu viestrukog rasta dividende.
Dividenda se moe izraunati na sledei nain:17
Div = Divt-1 (1+s)
Stopa rasta dividende se izraunava:
s = (Divt Divt-1) / Divt-1
Div dividenda
Divt dividenda u tekuem periodu
15
16
60
Divt-1 dividenda u prethodnom periodu

s stopa rasta dividende
A. Izraunavanje cene akcije na osnovu nultog rasta dividende
Ovaj metod pretpostavlja da e vlasniku akcija u budunosti pripadati fiksne isplate i
da u narednim godinama nee uopte dolaziti do rasta dividende.
Div1 = Div2 = Divn
Model se svodi na prethodno objanjeni DDM metod i podrazumeva najjednostavniji
sluaj izraunavanje cene akcije na osnovu tzv. nultog rasta dividende. Cena akcije se
moe izraunati pod uslovom da se stavi u odnos dividenda i diskontna stopa:
CA = Div / d
Iz datog izraza se vidi da se ovaj metod moe koristiti za izraunavanje cene preferencijalnih akcija ija je dividenda fiksna. Vano je napomenuti da je praktina upotrebljivost ovog metoda ista kao i kod DDM metoda.
B. Izraunavanje cene akcije na osnovu konstantnog rasta dividende
Treba istai da primeri iz prakse zemalja u tranziciji ukazuju da nije uobiajeno da
dividenda ima konstantan rast. Za ovu teoriju postoji veliki broj ubedljivih razloga
kao na primer, nestabilnost trita, neujednaenost inflacije, razliite faze razvoja
preduzea, nije konstantan ukupan prihod itd, koji sa sigurnou utiu na neostvarljivost rasta dividende po konstantnoj stopi. U praktinom okruenju dividende se
menjaju (rastu), ali ako pretpostavimo jednostavniju situaciju kada dividende rastu
po konstantnoj stopi, matematiki se mogu prikazati na sledei nain:18
Div1 = Div0 (1+s) ili Divn = Divo (1+s)n
Izraunavanje cene akcije na osnovu konstantnog rasta dividende se moe prikazati
putem sledeeg izraza:19
CA = (Divo(1+s)) / (1+d)) + (Divo(1+s)2) / (1+d)2) + + (Divo(1+s)n) / (1+d)n)
CA = ((1+s)i/(1+d)i)
CA = Divo ((1+s)i/(1+d))
Stopa prinosa investitora u akcije, odnosno diskontna stopa se moe izraunati na
osnovu prethodnih relacija:20
d = (Div1/CA) + s
18
19
61
Div dividenda
CA cena akcije
S stopa rasta dividende
d diskontna stopa
Iz prethodnog primera se moe zakljuiti, da je cena akcije na osnovu konstantnog
rasta dividende neto realnija od cene akcije na osnovu nultog rasta dividende, jer
ukljuuje rast dividende. Meutim, praktina primenljivost ovog metoda je prisutna u
manjem obimu zbog teko ostvarljive pretpostavke o konstantnom rastu prinosa
investitora.
C. Izraunavanje cene akcije na osnovu viestrukog rasta dividende
Za razliku od prethodna dva pristupa izraunavanja cene akcije, pristup koji se odnosi
na viestruki rast dividende, realnije prilazi problematici, jer pretpostavlja da se u
duem nizu vremenskog intervala isplauju dividende sa razliitim stopama rasta. To
znai, da za izraunavanje cene akcije nije vie merodavna konstantna stopa rasta
dividende (s), ve se koristi realnija pretpostavka gde su godinje stope rasta dividende razliite (s1, s2, s3). Model viestrukog rasta unosi vie realnosti u analizu cene
akcije. Meutim, usled nejednakih stopa koje bi trebalo proceniti, moe biti vrlo sloen matematiki izraz za izraunavanje cene akcije. Svake godine se utvruje stopa
rasta dividende koja je u realnom okruenju razliita veliina i u model se ukljuuje
odgovarajua stopa. Viestruki rast dividende moe da smanji ekonomsku sutinu
pristupa, jer zahteva sloene postupke izraunavanja i naglaenu matematiku
dimenziju u analizama.
Potrebno je istai da sva tri pristupa koriste rast dividende za izraunavanje cene
akcije, od kojih se posebno istie viestruki rast i najrealnije utvruje cenu akcije, pri
emu se jo uvek pojavljuju prethodno navedeni problemi vezani za rast i predvianje
dividendi. Sva tri modela podrazumevaju da e dividende imati odreeni rast u budunosti. Kod sva tri modela pojavljuje se nedostatak koji dolazi do izraaja kada doe
do pada (stope) dividende, pa stoga ovi modeli imaju ogranienu primenu. Osim toga,
vrlo nezahvalan zadatak odnosi se na predvianje budue dividende.
D.Izraunavanje cene akcije na osnovu sagledavanja prihoda
Prethodni metodi su koristili dividende radi izraunavanja cene akcija. Osim dividende, prihod (oekivani) moe isto tako posluiti pri izraunavanju cene akcije. Matematiki izraz za utvrivanje cene akcije se moe predstaviti na sledei nain:21
CA = EPS / d
CA cena akcije
EPS iznos prihoda po akciji (earnings per share)
d diskontna stopa
Na osnovu prezentovane formule se jasno moe izvesti zakljuak, da je za izraunavanje cene akcije relevantan iznos prihoda po akciji, a ne ukupan prihod. Bez obzira
21
62
na vrstu povezanost dividende i prihoda, uticaj na cene akcija se moe razliito posmatrati. Ovaj matematiki izraz predstavlja hipotetiki sluaj i najjednostavniji prihod, jer se celokupan prihod deli u obliku dividende. U praksi, to ne predstavlja stvarnu mogunost i gotovo uvek se znaajan deo prihoda izdvaja za proirenje poslovnih
aktivnosti u buduem periodu. Stoga je potrebno proiriti prethodnu formulu jednim
delom prihoda koji se izdvaja u fondove akumulacije, tj. u obrazac treba ukljuiti razvojnu komponentu:22
CA =EPS / d + SVRM
SVRM sadanja vrednost razvojnih mogunosti
Moe se izvesti zakljuak da cena akcija zavise od diskontovanih prihoda po akciji i
izdvajanja u razvojne fondove. Problematika se sastoji u tome, kako precizno predvideti prihod i izdvajanje u akumulaciju.
2. Faktori cene akcija

Na tritu akcija se nalazi veliki broj uesnika koji pokuavaju da predvide trendove
cena akcija i stepen njihovih buduih promena u narednim periodima. Njihovo procenjivanje tendencija kretanja cena akcija se zasniva na proceni fundamentalnih uslova
koji utiu na cene. Ukoliko veina trinih transaktora smatra da su osnovni ekonomski pokazatelji nepovoljni, tada e se akcije kupovati uz rast cena, dok e se u suprotnom akcije ubrzano prodavati pa e cene padati.
Pri ulaganju sredstava u akcije, investitori se susreu sa rizicima koje ele da minimiziraju, pa je potrebno da se utvrdi sadanja vrednost oekivanog priliva gotovog novca. U tom sluaju e portfolio analiza omoguiti investitoru izbor finansijskog instrumenta, koji e dati najbolji prinos uz dati rizik. Na ovaj nain e se odrati efikasan
portfolio koji e ulaganjem sredstava doneti najpovoljniji prinos u odnosu na involvirani rizik. Cene akcija rastu i padaju svakodnevno iz minuta u minut, te je stoga neophodno analizirati njihovu vrednost, a imaju tendenciju rasta kada je stanje opte privredne konjunkture povoljno. Akcije imaju tendenciju pada kada je ekonomija slaba.
Zato je pri predvianju njihovih cena na tritu neophodno imati u vidu stanje i tendencije globalnih pokazatelja, s jedne i stanje i tendencije odreene kompanije koja je
predmet interesovanja s druge strane. Potrebno je imati u istraivanju veliki broj faktora koji mogu uticati na cenu akcija, s tim da neki deluju promptno, dok drugi utiu
na dui vremenski rok. Jedni su lako vidljivi, dok su drugi koji su dostupni samo
malom broju poznavalaca berzanskog poslovanja. Jedni su rezultat poslovanja kompanije, dok su drugi rezultat eksternih inilaca.
Trina vrednost akcija, prema klasinoj teoriji o cenama akcija je odreena visinom
dobiti (profita) samih korporacija, odnosom cena i zarada, promenama kamatnih stopa,
dividendama prihodima od akcija i obveznica i ostalim faktorima.
Sa aspekata akcionarskog drutva, trina vrednost akcija je opredeljena veliinom
isplaenih dividendi i stopom njihovog rasta. Veliine isplaenih dividendi odslikavaju
samu funkciju odnosa raspodele neto dobitka na dividendu i akumulaciju.
22
63
Trgovinski berzanski uesnici uglavnom prodaju i kupuju akcije na osnovu oekivanih

zarada, verujui da postoji povratna sprega, tj. da cene akcija utiu na promenu zarada korporacija. Poveanje zarada u jednom periodu prouzrokuje i poveanje cene
akcija. Akcije mogu da donesu prihode akcionaru samo zbog toga to kompanija plaa
deo zarade (dobiti) u obliku dividende, tako da su poveanje cene akcije i prihod
determinisani veliinom dividende. Ipak, u ovom sluaju od presudnog znaaja nije
pitanje: da li treba dobit zadrati u kompaniji za reinvestiranje ili je isplatiti kao dividendu. Iako veliko reinvestiranje moe znaiti malu dividendu, akcionar je zadovoljan
zbog posedovanja napredne akcije u svom portfelju. Sve dok je povoljna profitna
stopa, smatra se da je reinvestirana dobit dobro i korisno upotrebljena. Zakljuak je
da akcije nisu uvek u direktnoj korelaciji sa dividendom, ve se u nekim situacijama
kreu i u suprotnom smeru; cene na finansijskoj berzi teile su u da dugorono idu
ispred dobiti, a objavljene promene dividende stiu kasno da bi uticale na cene akcija.
Odnos nivoa cena dividenda predstavlja koeficijent u obliku odnosa tekue trine
cene akcija, podeljen sa godinjim dividendama. Na primer, ako se neka akcija prodaje
za 78 $, a dividenda po istoj iznosi 6 $, ona se prodaje prema odnosu 13:1. Ako ova
dividenda zadri isti nivo, a cena akcije skoi na 102 $, onda bi imali prodajni odnos
17:1. Ova metoda se dugo koristila, smatrajui nekada odnos 10:1 standardnim za
plodnu investiciju (prodaja akcija po tom ili niem odnosu). Danas su se standardi
izmenili i ovaj metod se manje koristi, jer se odnos cena dividenda menja velikom
uestalou i obimom promena, tako da je ovde slaba racionalna osnova i praktina
mogunost primene. Inae, prosean Dow Jones industrijski prosek, 55 godina je iznosio 15:1, u farmaciji je, recimo, bio 20 ili 25:1 (to je gornja granica kupovine akcija po
nepisanom pravilu). Odnos zavisi i od razvijenosti kompanija. Umereno razvijene
kompanije imaju stabilnu dividendu (kao prehrambeni sektor), dok velike cikline
fluktuacije imaju automobilska i metalurka industrija.
Prihodi od akcija se dobijaju kada se podeli godinja dividenda sa trenutnom cenom
akcija na finansijskom tritu. Izuzetno su znaajni u berzanskoj valorizaciji uspenosti kompanije, meutim, mora se imati u vidu da oni pokazuju velike promene u ciklusu akcije i da dosta meu njima variraju. Znaajno je i veoma bitno da investitor kod
kupovine akcija ne sme meati dividende ni prihod sa prihodom od akcija. Inae ovi
prihodi pokazuju veliku varijaciju kod industrijskih akcija. Neke napredne akcije
kao to su Toys R Us i Procter & Gamble, su pokazivale niske prihode od 3% u duem
periodu, dok su druge davale stalan prihod od 6%. Ove varijacije objanjavaju faktori
kao to su razvoj, status kompanije, dividendna politika, izvori novog kapitala, starost
kompanije i popularnost kod investitora. Za cenu akcije je karakteristino da e porasti u onolikoj meri u kolikoj poraste vrednost imovine dotinog preduzea.
Deobe akcija i akcijske dividende esto deluju kao stimulansi za odreivanje trine
cene akcije. Uprkos injenici da akcionar nije dobio bilo ta u pogledu poveanja svog
bogatstva, neki veruju da je poveanje cena opravdano. Jedni daju prednost uvanju
dividendi u gotovom novcu po akciji, na istom ili viem nivou od prethodnog iznosa
(isplaena dividenda poveanim brojem akcija). Prema drugom shvatanju, prihvata se
stav da deoba akcije i akcijske dividende smanjuje cenu akcija do nivoa na kome se
iste vie trae. Postoji i miljenje da nia cena dovodi do veeg irenja i poveanja trokova transakcija, tako da, zapravo, nema neto dobiti. Deoba akcija moe da rezultira
viim cenama, jer se veruje da je praena dobrom dividendom ili vestima o dividendi.
64
Ako je to tano, uveane cene su opravdane oekivanim uveanjem dividende, a ne

deobom akcija.
Odnos prihoda od akcija i prihoda od obveznica zauzima vano mesto u analizi cene
akcija. Kada su akcijski prihodi visoki u poreenju sa prihodima od obveznica, neki
investitori e zadrati kapital investiran u akcije, a uloie dodatni kapital u nove
akcije. Na ovaj nain se na vetaki nain cena akcija podie. S druge strane, kad postoji mali raspon, investitori e oklevati da ulau u akcije okreui se obveznicama, jer
razlika u prihodu nije dovoljna kompenzacija za potencijalni rizik. Poetkom XX veka
prihodi od akcija su bili neznatno vei od prihoda koje su donosile obveznice. Za vreme Velike krize, oni su se izjednaili, a neposredno posle kriznih godina, prihodi od
obveznica bili su vei. Od tada, pa sve do kraja pedesetih godina prolog veka, akcijski
prihodi su stalno bili vei. Nakon toga nastupa period dominacije obveznica, tokom
ezdesetih i sedamdesetih godina prolog veka, to je razumljivo, jer su donosile vei
prihod od akcija. Ekspanzija amerike privrede u drugoj polovini osamdesetih godina
prolog veka dovodi do viestrukog poveanja prometa akcija, pri emu je poveanje
dividendi bio samo jedan razlog tome. pekulativni razlozi (manje izraeni kod obveznica) su uticali na promenu ustaljenog odnosa izmeu hartija od vrednosti. Jedan
pristup tvrdi da promene kod dobitka izmeu visoko i nisko gradiranih obveznica
ukazuju na rast ili opadanje poverenja u budunosti i mogu da se koriste u predvianju. Prema drugom pristupu, predvianja o berzanskim odnosima mogu se sigurnije
formulisati posmatranjem ukupnih i jeftinih akcija.
Da bi se utvrdila trina cena akcije, vana su tri faktora23:
(1) nominalna cena akcije
(2) kamatna stopa banaka na tedne uloge,
(3) stopa dividende.
Trina cena obine akcije se moe matematiki iskazati na sledei nain24:
P = N x (Div / K )
pri emu su: P trina vrednost (cena) akcije; N nominalna vrednost akcije; Div stopa dividende; K kamatna stopa banaka na tedne uloge.
Ako uzmemo primer da nominalna cena akcije kod preduzea iznosi 1.000 NJ, kamatna stopa na tedne uloge 4% i stopa dividende 6%, tada e trina cena iznositi:
P = 1. 000 x ( 6 / 4 ) = 1.500 NJ
Na primeru preduzea pokazuje se, da e pri veoj stopi dividende od kamatne stope
na tednju, tedie biti stimulisane da plate za svaku akciju trinu cenu do 1.500 NJ.
Dakle, na nivou od 1.500 NJ se izjednaava rentabilnost novca uloenog u tednju i
novca uloenog u akcije. Ukoliko bi se pri nepromenjenoj nominalnoj ceni akcija od
1.000 NJ i nepromenjenoj kamatnoj stopi na tedne uloge od 4%, promenila stopa
dividende (smanjila) sa 6% na 3%, tada bi trina cena akcije bila manja od njenog
23
24
Vunjak, N., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet Subotica, 2001. godine, str. 566
Vunjak, N., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet Subotica, 2001. godine, str. 566, 567
65
nominalnog iznosa. Unoenjem podataka u gore prezentiranu formulu, moe se doi

do zakljuka da je stimulacija za rad faktiki izgubljena, te da je stopu dividende nuno podii na 4% da bi se izjednaila rentabilnost novca uloenog na tednju sa novcem uloenim u akcije.
Uticaj kamatnih stopa na promet akcija svodi se na sledei transmisioni proces: visoke kamatne stope stimuliu transaktore da slobodna sredstva uloe u banke zbog
sigurnog prinosa. Ulaganjem sredstava na tednju, povlai se kapital sa finansijske
berze i smanjuje se tranja za akcijama. Pad tranje izaziva obaranje cena berzanskog
materijala i obrnuto je u sluaju sniavanja kamatnih stopa. Tako se uspostavlja obrnuto srazmeran uticaj na relaciji: kamatne stope i cene akcija. Rezultati interakcijskih
odnosa izmeu budetskih prihoda i berzanskog poslovanja omoguili su formulisanje stava da jeftin novac stvara fondove koji slue za pekulativne berzanske transakcije po povoljnim kamatnim stopama. Transaktori mogu pozajmiti velike koliine
novca po niskim kamatnim stopama i tako ostvariti velike zarade zbog razlike izmeu
prihoda od akcija koje poseduju i cene dnevnog novca, pri emu e se cene akcija
poveavati. U obrnutom sluaju, kada je prisutno poveanje kamatnih stopa i oskudice dnevnog novca, krediti se smanjuju zbog nepovoljnih kreditnih uslova i sniavanja
profita, pri emu se cene akcija smanjuju.
Uobiajeno je shvatanje da visoke kamatne stope oteavaju kompanijama ostvarivanje dovoljne zarade i tako ih spreavaju u prevazilaenju problema visokih trokova
pozajmljivanja kapitala. Na taj nain se smanjuje atraktivnost za preduzetniko ulaganje kapitala, koji se usmerava u manje rizine projekte. Teoretiari Leonard M.
Ayres je ispitivanjem 25 poslovnih ciklusa za 100-godinji period utvrdio da je u najveem usponu ciklusa kamatna stopa bila 12 meseci ispred najvieg nivoa cena akcija.
Kod silazne putanje poslovnog ciklusa je bio 4 meseca ispred niskog nivoa cena akcija.
Teoretiari Owens i Hardy su tvrdili na osnovu detaljne analize, da su cikline varijacije u spekulativnim transakcijama prouzrokovane promenama kamatnih stopa, dok
su drugi autoriteti tvrdili da ne postoji direktna korelacija izmeu kamatne stope i
cene akcija. Ipak, visoke kamate ne deluju uvek obeshrabrujue na berzanske pekulacije. One su bile visoke i u periodu 1928-1929. godine, pa su ipak mahinacije na
amerikom tritu dostigle vrhunac, kao i 1954-1955. godine kada je berzansko trite ostvarilo rekordne dobitke. I u nekim drugim situacijama su cene akcija rasle uprkos visokim kamatnim stopama, to ubedljivo demantuje klasino shvatanje, da se
kamate i cena akcija kreu divergentno.
Treba istai da je politika dividendi izuzetno vaan segment ukupne strategije jednog
akcionarskog drutva i esto predstavlja prostor na kome dolazi do sporova i sukoba
izmeu akcionara i menadmenta preduzea. Menadment radi u interesu akcionara,
vodei pri tome optimalnu politiku dividendi kojom e se tekua dividenda uravnoteiti sa mogunou njenog budueg rasta, dok je sa druge strane tenja akcionara da
samo maksimiraju dividendu. Ukoliko se vrednost akcije nekog preduzea potceni,
tada je mogue da neko konkurentsko preduzee otkupi kontrolni paket akcija dotinog preduzea i preuzme isto, tako to e ponuditi odgovarajue premije na tekuu
trinu cenu.
Kao analitiko sredstvo u predvianju cene akcija, dividende po akciji su se menjale
tokom vremena i zato se smatra da su nepouzdane. Analize potvruju, da su dividen-
66
de pokazivale neprecizan i nestabilan odnos prema akcionarskim profitima, iako ih

klasina teorija cena akcija smatra drugim faktorom po vanosti posle zarada, a mnogi trgovci i investitori im daju apsolutnu prednost. Razlozi za to jesu da su dividende
konkretne i opipljive i predstavljaju pravu vrednost za akcionara, nego to su to
budue zarade isplaene u dividendama, bez neke budue opasnosti da e reinvestiranje zarada u kompaniji biti izgubljeno. U nekim periodima je bilo bre poveanje
dobiti nego dividendi, ali je u drugim razdobljima situacija bila obrnuta, tako da je
prisutna znatna varijabilnost ovog faktora.
Neto dobitak predstavlja deo dobitka akcionarskog drutva koji ostaje drutvu na
raspolaganju kad se kreditori i povlaeni vlasnici akcija isplate. Profitabilnost investicionog ulaganja i sklonost predvianja investitora predstavljaju dva bitna faktora
koja znaajno utiu na planiranje politike raspodele neto dobitka. Ukoliko je profitabilnost mogue ostvariti, tada je i opravdano poveavati iznos akumulacije na raun
smanjenja dividendi. Predvianja vlasnika akcija oko njihove kupovine i prodaje, trokova emisije novih instrumenata finansiranja, mogu imati direktnog uticaja (pozitivnog ili negativnog) na poslovni dobitak akcionarskog drutva. Karakteristino je da se
moe govoriti o tri naina raspodele neto dobitka u akcionarskom drutvu25:
(1) politika konstantnih odnosa u raspodeli,
(2) politika stabilnih dividendi po akciji,
(3) politika isplate manjih i ekstra dividendi na kraju poslovne godine.
Primenom politike konstantnih odnosa u raspodeli zadrava se stabilan odnos pri
raspodeli neto dobitka izmeu iznosa dividendi i akumulacije. Politikom stabilnih
dividendi po akciji obezbeuje se njihova kontinuelnost i nepromenljivost u duem
vremenskom periodu. Do poveanja dividendi po akciji dolazi ukoliko menaderi
smatraju da je to korisno i neophodno i ukoliko su menaderi ubeeni da budui poslovni potezi mogu obezbediti takvo potrebno poveanje. Do smanjenja iznosa dividendi po akciji moe da doe ukoliko menaderi procenjuju da se sadanji iznos dividendi po akciji nee moi obezbediti u budunosti. Politika isplate ekstra dividende,
rezultat je isplate redovnih dividendi u manjim iznosima po akciji, a tek potom i ekstra dividende na kraju poslovne godine.
Da bi se izbegla raspodela ostvarenog neto dobitka i istovremeno kompatibilna oekivanja akcionara bila zadovoljena, menadment akcionarskog drutva dotinima
esto akcionarima nudi dividendne akcije umesto dividende, pa se na taj nain akumulirani dobitak transformie u akcijski kapital po trinoj vrednosti. Takoe, u cilju
suzbijanja eventualnih pekulacija, zakonski propisi odreuju da iznos dividendnih
akcija ne sme prei 25% akcijskog kapitala. Tenja svakog akcionara jeste da projektuje minimalnu cenu akumuliranog dobitka kako bi se platio to manji porez.
Akcionari mogu izvriti izmenu postojeih akcija sa veim brojem novih akcija zavisno od srazmere u kojoj se vri deoba istih, to izaziva pad njihove knjigovodstvene i
trine vrednosti. Meutim, na samom tritu, akcije koje imaju malu nominalnu vrednost imaju i bolju prodaju od akcija vee nominalne vrednosti. Pri tome se deava,
da je pad trine vrednosti manji od stvarne srazmere u kojoj je vreno deljenje akci25
67
je. Nastala razlika koja se pojavljuje izmeu nove trine vrednosti i srazmere pri njihovom deljenju predstavlja dobit za akcionare.
3. Klasine i savremene teorije cene akcija

Klasina teorija objanjava kretanje cena akcija na finansijskim berzama i dugo je u
primeni od strane analitiara.26 Najkrae, mogla bi se izraziti na sledei nain: najvaniji razlog za promene cena akcija je predvianje akcionarskih zarada. Oekivani
rezultat prema ovoj teoriji jeste, da e sve promene u osnovnim uslovima uticati na
zarade korporacije ili kroz pojedinano ili kroz zajedniko delovanje. injenica je da
zarade ine najvaniji faktor u odreivanju berzanskih cena, pa zbog toga potencijalni
investitori treba pravilno da vre procenu svih promena fundamentalnih uslova koji
mogu da utiu na budue zarade. Upravo iz tih razloga postoji verovanje da kupovinom i prodajom, pre promena u fundamentalnim uslovima, trgovci i investitori smanjuju i prodaje i zarade, pre nego to se one dogode, a samo ekanje je isuvie sporo
za ostvarivanje maksimalnih profita.
Poznata je injenica da je cena akcija samo trenutna vrednost svih oekivanih dividendi. Takoe je poznato da se dividende mogu dobiti samo od zarada (neto dobiti),
dok promene u zaradama mogu izmeniti perspektivu dividendi i opravdano ostvariti
uticaj na cenu akcija. Nagovetavanje promene u zaradi odreene kompanije, industrijske grane, privredne delatnosti ili ak cele ekonomije, svakako e ostvariti uticaj
na cene akcija, koje e se najee kretati pre nego to se u zaradama i dividendama
stvarno dogode promene.
Na ovaj nain klasina teorija objanjava kretanja akcija, naravno, izuzecima, pri emu
e se promene njihovih cena desiti pre svih promena u poslovanju i promena u mogunostima za sticanje zarada (neto dobiti). Klasina teorija trenutne dividende dri za
vaan faktor u odreivanju cena akcija, pri emu im daje sekundaran znaaj u odnosu
na oekivanja promene zarada u budunosti. Bilo koji uslov ili situacija koji ukazuju
na promenu u zaradi odreene kompanije ili specifine industrije, neke grupe ili grane kompanija ili cele privrede, ostvarie uticaj na cene akcija koje e se menjati pre
promena u zaradama i dividendama.
Teorija poverenja, odnosno o kretanju cena akcija se moe retko nai u standardnoj
berzanskoj literaturi, iako ima mnogo onih teoretiara koji smatraju da ova teorija
zasluuje bar istu panju kao i klasina teorija kretanja cena akcija. Sa stanovita
mnogih kretanja karakteristinih za savremene berzanske tokove, dobro bi bilo ovoj
teoriji dati prednost kao dominantnom tumaenju kretanja cena na finansijskoj berzi.
Prema teoriji poverenja, osnovni faktor u kretanju cena akcija predstavlja porast ili
pad poverenja izmeu trgovaca i investitora u buduem kretanju cena akcija, zarada i
dividendi.27 Njena prednost je to to se moe upotrebljavati u objanjenju brojnih
mahinacija u kretanju cena na finansijskoj berzi, koje klasina teorija nema u svom
fokusu i ne objanjava iste. Teorija poverenja se moe upotrebiti za objanjenje
Dugali, V., Cene akcija fundamentalna i tehnika analiza, copyright Stubovi kulture, Beograd, 2001.
godine, str 33.
27 Dugali, V., Cene akcija fundamentalna i tehnika analiza, copyright Stubovi kulture, Beograd, 2001.
godine, str. 34.
26
68
mahinacije na finansijskom tritu, kao na primer poveanje i smanjenje cena akcija,

spekulacije na finansijskom tritu u uslovima izuzetno nepovoljnog ekonomskog
ambijenta, pad cena akcija u periodu porasta zarada (neto dobiti) i sl.
Ova teorija moe izgledati samo kao oblik varijacije klasine teorije, pri emu cene
zavise od zarada, s tim da je glavna razlika izmeu ova dva pristupa u tome, to teorija poverenja objanjava cene akcija na osnovu marketinke psihologije, a ne na osnovu statistikih podataka. Teorija poverenja u svom fokusu ne prihvata principe konvencionalne teorije, jer klasina teorija polazi od shvatanja da fundamentalni uslovi
predstavljaju objektivne injenice koje se odnose na zarade, dividende, nivo kamatnih
stopa, promene cena, proizvodnju, prodaju, politike uslove i sl. Osnovna premisa
teorije poverenja jeste da se odluke o kupovini i prodaji akcija donose na osnovu dobro razraenih pravila i standarda, kao to su naelo: da akcije treba prodavati prema
odreenom odnosu cena i zarada ili da bi akcije trebalo da donose vee prihode od
onih prihoda koje donose obveznice. Na osnovu takvih jednostavnih i proverenih
principa, dobro upuen statistiar moe sa lakoom i velikim stepenom sigurnosti i
objektivnosti, da predvidi zbivanja na tritu akcija. Kada bi fundamentalni uslovi bili
povoljni, cene akcija bi se kretale navie u skladu sa promenama zarada i dividendi, a
kad bi postali nepovoljni, cene bi se kretale prema dole u skladu sa relevantnim promenama.
Zagovornici teorije poverenja nemaju pozitivan stav, prema ovako pojednostavljenom
shvatanju cenovnih promena na tritu akcija, jer je po njima logino da trite ne
reaguje tako precizno i mehaniki na statistike i ekonomske podatke i da trite nije
neelastino na dobre i na loe promene. Njihov stav je da se sve moe dogoditi na
tritu i svesni su da se nivoi odnosa na berzi, kao to su odnos cena i zarada i prihoda, stalno menja, u velikom ili manjem obimu.
Teorija poverenja smatra, da e doi do odluke o kupovini akcija ako dovoljan broj
investitora ima optimistiki odnos u vezi sa fundamentalnim uslovima ili u pogledu
budunosti neke individualne kompanije. U sluaju prevelikog optimizma, kupovae
se akcije sve dok cene ne dostignu nivo koji ne garantuje povoljan odnos cena, zarada
i dividendi. Kada je raspoloenje trgovaca i investitora prema perspektivi neke kompanije manje optimistino, prodavae se akcije bez obzira na rezultate datih fundamentalnih pokazatelja. Ukoliko njihov pesimizam postane suvie veliki, prodavae se
akcije i po veoma niskim cenama, sve dok njihov nivo ne padne ispod realnog nivoa.
U praksi je prisutno mnogo primera koji se odnose na primenjivost teorije poverenja
pri tumaenju berzanskih tokova, posebno kada klasina teorija ne moe da prui
racionalna objanjenja. Jedna od takvih situacija jeste dogaanje na amerikim berzama 1946.-te godine, kada su svi znaajni ekonomski parametri bili vrlo povoljni:
bruto nacionalni proizvod je rastao, kontrola cena je ukinuta,zarade visoke, stabilne
cene i visoke dividende. Meutim, javio se talas pesimizma sve jaeg nepoverenja,
sumnje i oekivanja posleratne krize. Akcije su se prodavale po sve niim cenama, a
trite je do jeseni 1946. godine bankrotiralo.
U novije vreme prisutni su primeri koji potvruju teoriju poverenja, kao to su dogaaji na amerikim berzama tokom 1985 1986. i 1991. godine. U oba sluaja je situacija bila identina, sa visokim kamatnim stopama, to je nepovoljno uticalo na privre-
69
dne aktivnosti, a investitore je mamilo da kapital ulau u banke umesto da kupuju

akcije. S obzirom da je vrednost dolara bila izuzetno visoka, stvorio se visok trgovinski deficit. Strana konkurencija je bila vrlo otra. Kompanije su imale gubitke, a nezaposlenost je rasla. Meutim i pored toga su cene akcija rasle. Dakle, izuzetno je teko
predvideti tokove berzanskih dogaaja, a posebno kretanje cena akcija. Mnogi prodavci i kupci akcija koji se bave tehnikim aspektima funkcionisanja trita, pokuavaju
da izmere poverenje akcionara koristei se razliitim tehnikama i metodama sa loim
objektivnim rezultatima, pa je, stoga, mnogim investitorima bolje da se dre postulata
klasine teorije. Bez obzira to teorija ima neogranien obim statistikih materijala i
egzaktnosti, klasiari jo ne mogu shvatiti zato njihovi prorauni nisu doneli adekvatne rezultate. 28
4. Indeks cena akcija na finansijskom tritu

Kretanje sekundarnog trita kapitala mogue je analizirati putem trinih proseka
(averages) i trinih indeksa. Berzanski indeksi se koriste za merenje ukupnog stanja
na tritu akcija i predstavljaju znaajan trini instrument. Poreenjem dnevnog kretanja cena akcija na tritu i kretanja cena akcija u prolosti, moe se izvesti zakljuak: kada kupiti, odnosno prodati odreene akcije. Berzanski indeksi predstavljaju i
pokazatelje kojima investitori mogu odrediti promene cena akcija koje imaju u svom
portfelju.
Prisustvo javnog listinga akcija na berzi omoguava akcionarima i preduzeu bri i
laki promet hartija od vrednosti. Preduzee tako poboljava imid, privlaei panju
javnosti i akcionarskih investitora. Podizanjem trine cene akcija, preduzea na listing berzi mogu izvriti zamenu veeg broja akcija manje vrednosti sa manjim brojem
akcija vee vrednosti. Takvim nainom zamene akcija ne menja se ukupna vrednost
emisije, jer se zamena vri u srazmeri 1:2 u odnosu na akcije koje su u opticaju.
Treba istai da transfer akcija sa jednog na drugog vlasnika na finansijskoj berzi vre
agenti, ponitavajui postojei certifikat i izdavajui novi certifikat na ime novog vlasnika akcija, pri emu se nastale vlasnike promene belee u transfernoj knjizi. Na listing berzi primenjuju se berzanski indeksi cena (koji mogu biti pojedinani ili grupni)
kojima se uporeuju cene akcija sa ukupnim kretanjem cena na finansijskoj berzi.
Na osnovu reprezentativnih uzoraka akcija odreuje se berzanski indeks, u cilju dobijanja pouzdane informacije o tekuim i buduim investitorima u akcije, kao i o osnovnim trendovima cena i o prometu na listingu berze. Indeks cena akcija se utvruje za
pojedine privredne delatnosti, industriju, trgovinu, bankarski sektor, brodogradnju,
osiguranje i sl. Finansijske berze imaju obavezu da u cilju pravovremenog informisanja javnosti dnevno publikuju podatke o tekuem kretanju vrednosti indeksa cena
akcija i o buduim tendencijama njihovog kretanja.
Na svetskim finansijskim berzama koristi se vie vrsta berzanskih indeksa, a najvie
se koriste sledei berzanski indeksi:
(1) Dow Jones Industrial Average DJIA
(2) Nikkei 225
Dugali, V., Cene akcija fundamentalna i tehnika analiza, copyright Stubovi kulture, Beograd, 2001.
godine, str 36.
28
70
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
Nasdaq
Wilshire 5.000
Frank Russell 2.000
Dax - 30
Ibex 35
PX 50
Berzanski procesi se iskazuju putem poena, a isti se izraunavaju tako da se suma

cena ukljuenih u akciju podeli sa konstantnim ponderom. Berzanski indeksi se iskazuju kao ponderisani procesi cena akcija i obima trgovine sa akcijama. Svaka kompanija ima svoj ponder koji zavisi od: (1) kotiranja kompanija na berzi, (2) zainteresovanosti za kupovinu akcija dotine kompanije, (3) visine poslednje kupovine njenih
akcija, (4) stanja kompanije nakon kvartalne analize.
Najpoznatiji i najstariji trini indeks je Dow Jones Industrial Average koji obuhvata 65
akcija koje se kotiraju na Njujorkoj berzi i sastoji iz tri posebna proseka:
(1) DJ Transport, za transportne usluge (obuhvata 20 akcija),
(2) DJ Industrial, za industrijska preduzea ( obuhvata 30 akcija),
(3) DJ Utility, za oblast infrastrukture (obuhvata 15 akcija).
Ovaj indeks ima vrednost, koja se dobija kada se suma vrednosti svih akcija na berzi
koje ulaze u indeks podeli sa ponderom. U poetku je dvanaest kompanija pratilo
vrednost preko Dow Jones indeksa (proseka). Veina tih kompanija se danas ugasila ili
su promenile ime. Primera radi, to su bile: American Cotton Oil, American Sugar,
American Tobacco, Chichago Gas, General Electric i druge. Na poetku primene Dow
Jones indeksa, njegova vrednost je iznosila 40,94 poena, da bi 1928. godine iznosila
240,01 poen, a da bi trini prosek u 1999. godini iznosio 11.000 poena. Najstariji DJ
indeks je Dow Jones Transportation Average, koji se primenjuje od 1884. godine akcijama 9 eleznikih kompanija u Americi.
Najpoznatiji japanski berzanski indeks jeste Nikkei Stock Average, koji se primenjuje
od 1950. godine. Ovaj berzanski indeks obuhvata 225 najveih japanskih kompanija
koje se kotiraju na berzi u Tokiju. Od 1993. godine, broj kompanija koje koriste ovaj
indeks se poveao na 300 i to zbog poveane finansijske snage kompanija u Japanu.
Indeks se izraunava kao kolinik sume cena akcija 225 kompanija i pondera. Karakteristika ovog indeksa jeste da se umesto skraenica imena, kompanijama dodeljuju
brojevi. Na primer Hitachi ima broj 6.501, Toshiba 6.502, Sony 6.758 i sl.
U SAD-u se 1971. godine pojavljuje berzanski indeks Nasdaq (National Association of
Securities Dealers Automated Quotation), sa trenutno najveom stopom rasta u SADu i u samom je vrhu svetskih finansijskih berzi po pitanju bezbednosti poslovanja. Na
ovoj finansijskoj berzi 40 godina potpuno automatizovan nain trgovine, u odnosu na
druge berze. Od 1992. godine, Nasdaq uvodi real time izvetaje na berzi, tako da su
uesnici mogli, analizirajui godinje izvetaje, doi do podataka o ukupnoj vrednosti
trgovine na berzi, kao i do vrednosti kompanija koje su se na njoj kotirale i rast indeksa u odnosu na protekle godine. Razvoj internet mree je imao poseban uticaj na razvoj ove finansijske berze. Ovaj indeks se obeleava kao Nasdaq 100, jer ga sainjava-
71
ju 100 kompanija koje se na ovoj berzi kotiraju. Kalkulativni metod izraunavanja

indeksa je identian sa Dow Jones metodom.
Indeks Wilshire 5.000 (u primeni je od 1974. godine) obuhvata najvei broj akcija od
bilo kog drugog svetski poznatog indeksa, sa bazom od 31.decembra 1971. godine i sa
vrednou koja je vea od 1.000 milijardi dolara, pri emu obuhvata sve obine akcije
koje se kotiraju na amerikim berzama. Vie od 70% njegove vrednosti ine akcije
kojima se trguje na indeks Njujorkoj berzi, a i izraunava se slino kao indeks Njujorke berze. Wilshire 5.000 ispoljava veu promenjivost u kraim vremenskim intervalima i nije koristan za kreiranje ablona kod tehnike analize cena akcija.
Frank Russell 2.000 indeks pokazuje promene cena akcija malih kompanija, sa veliinom kompanije kao osnovnim kriterijumom za ukljuivanje akcija u izraunavanje
indeksa. Svake godine se posle 30. juna rangiraju firme koje ulaze u sastav indeksa
Russell 3000. karakteristino je da 2.000 najmanjih obrazuje bazu za izraunavanje
indeksa Russell 2.000. Bazna vrednost od 135 poena je bila vana samo kod starta
indeksa i od tada se primenjuje kao bazna vrednost nivo indeksa iz prethodnog perioda. Upravo zbog strukture baze za izraunavanje, ovaj indeks je pokazao najveu
promenljivost u odnosu na sve druge indekse i najvee je ogranienje za pravljenje
ire upotrebljivog ablona u tehnikoj analizi cena, pa stoga nije popularan kod berzanskih analitiara.
Dax 30 predstavlja berzanski indeks Frankfurtske berze koji je uspostavljen krajem
1987. godine sa poetnom vrednou od 1000 indeksnih poena. Kompanije koje ele
biti na listi Dax 30 treba da zadovolje sledee kriterijume29:
(1) da su najmanje tri godine na listi Frankfurtske berze,
(2) da im je slobodan kapital u iznosu najmanje 155 od ukupne vrednosti kompanije,
(3) da je kompanija sposobna za trinu konkurenciju,
(4) da je kompanija sposobna da reprezentuje ekonomiju Nemake.
Na listi ovog indeksa se, pored ostalih, nalaze kompanije BASF, Deutsche Bank, Lufthanse, Volkswagen i dr. Pored berzanskog indeksa Dax 30, na Frankfurtskoj berzi se
pojavio i indeks Dax 100, namenjen kompanijama investitorima zainteresovanim za
sigurno ulaganje, a sve u cilju minimiziranja rizika investicionog portfolia.
U paniji je najpoznatiji IBEX 35 koji se primenjuje na Madridskoj berzi, a koristi ga
35 najatraktivnijih kompanija (Telefonico, Corporacion Alba, Sevillana i sl.). Primenjuju se jo i indeksi Madrid General (prosek 9 manjih panskih indeksa lokalnog
karaktera) i Total Index (lokalnog karaktera sa strukturnom razlikom od IBEX-a 35).
Kalkulativni metod kod izraunavanja indeksa IBEX 35 predstavlja modifikovani
metod Dow Jones. IBEX 35 sainjavaju30:
29
30
Vunjak, N., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet Subotica, 2001. godine, str. 431.
72
(1) finansijski IBEX,

(2) IBEX uslune delatnosti,
(3) industrijski IBEX.
Zvanini indeks berze u Pragu jeste PX 50 (Prague Stock Exchange 50 Index), kojim
se slui 50 najveih kompanija koje se kotiraju na dotinoj berzi, a u primeni je od
aprila 1994. godine sa poetnom vrednou od 1.000 indeksnih poena. Za ovaj indeks
je karakteristino da je stalno u padu u odnosu na poetnu vrednost, tako da od 1997.
godine ne moe dostii svoju prvobitnu vrednost.
Pored PX 50, u ekoj se pojavljuje eki trgovinski indeks CTX koji obuhvata 9 ekih kompanija koje posluju na Prakoj berzi, a primenjuje se od juna 1996. godine sa
takoe poetnih 1.000 indeksnih poena. Njegova najvea vrednost je bila 1.136, a najnia vrednost 843 indeksna poena.
Bez obzira na razlike meu vrstama berzanskih indeksa, svaki od tih indeksa se treba
posmatrati u odnosu na prethodni dan, godinu ili od prethodnog meseca decembra do
tekueg perioda.
5. Okrupnjavanje, usitnjavanje i iskup akcija

Usitnjavanje akcija predstavlja poveanje broja akcija uz proporcionalno smanjenje
nominalne vrednosti akcija. Postupak usitnjavanja akcija se koristi u sluajevima kada
korporativno preduzee svojom poslovnom politikom namerava umanjiti trinu
vrednost akcija. Korporativno preduzee samo u nekim posebnim, specifinim sluajevima nakon izvrenja usitnjavanja akcija ostavlja istu novanu dobit po akciji, koja
bi trebalo da je nia u odnosu na prethodni iznos dobiti, jer usitnjavanjem akcija dolazi do poveanja broja akcija. Meutim, u stratekoj politici korporativnog preduzea
se dobit ne menja u istom odnosu kao to je to usitnjeni broj akcija. Da bi akcionari
prihvatili nove usitnjene akcije, oni trae neto veu dobit nego sto je to odnos kod
usitnjavanja akcija. Dobit je mogue poveati, jer e se usitnjavanjem otvoriti
mogunost veeg trgovanja sa akcijama. 31
U praksi zemalja su prisutne situacije, da preduzea donesu odluke da usitne svoje
akcije u odnosu 4:1, pri emu e i raniju dividendu od 8 $ po akciji umanjiti na 3 $ po
akciji. U tom sluaju e akcionari vlasnici 100 akcija dobijati pre usitnjavanja akcija
novanu dividendu od 800 $ godinje, a nakon usitnjavanja akcija dobie dividendu
od 1.200 $ godinje, za etvorostruko vie akcija po novoj vrednosti od 3$ po akciji.
Usitnjavanjem obinih akcija nominalna vrednost akcije se smanjuje, dok akcijski
kapital ostaje nepromenjen u ukupnom svom iznosu, pri emu promene nastaju samo
u broju akcija i pojedinanoj vrednosti, uz zadranu ukupnu vrednost obinih akcija.
Konaan efekat usitnjavanja akcija je promenljiv i iskazuje se u pozitivno poveanoj
novanoj dobiti po akciji. Njihovo vlasnitvo nad korporativnim preduzeem ostaje
nepromenjeno, samo se menja vrednost i broj akcija. Primeri pokazuju, da su prisutni
i sluajevi isplate dobiti u akcijama, to znai isplatu dodatnih akcija akcionarima. Na
taj nain se ponovo vri kapitalizacija preduzea, uz nepromenjeno vlasnitvo akcionara.
31
73
Pored metode usitnjavanja akcija mogue je i ukrupniti akcije. Ova praksa se primenjuje u sluajevima kada je potcenjena vrednost akcija i kada je nuno poveati njihovu trinu vrednost. Ukrupnjavanje akcija se moe primeniti u sluajevima kada korporativno preduzee eli premestiti akciju u vie podruje trgovanja, smanjujui pri
tome trokove usluga i trgovanja sa akcijama.
Iskup akcija se veoma esto primenjuje poslednjih godina, tako da isto ini polovinu
novane dobiti, a najvie se koriste dva naina iskupa akcija32:
(1) tender ponuda za iskup,
(2) kupovina akcija na otvorenom tritu.
Kod tendera ponude, korporativno preduzee upuuje slubenu ponudu akcionarima,
sa naznakom kupovine odreenog broja akcija po odreenoj ceni, pri emu je na akcionarima da se opredele: da li e prihvatiti prodaju svojih akcija po dotinoj ceni ili e i
dalje ostati vlasnici sopstvenih akcija. Vremenski period tendera ponude je od 2 do 3
nedelje. Akcionari se mogu opredeliti da stave na raspolaganje vei broj akcija nego
to je broj akcija u ponudi korporativnog preduzea. U takvim sluajevima korporativno preduzee se opredeljuje: da li e prihvatiti kupovinu ire ponude akcija ili samo
dela vika ponude akcija. Ovakav nain iskupa akcija donosi vie trokova nego to je
to sluaj kod iskupa akcija na otvorenom tritu. 33
Pri iskupu akcija na otvorenom tritu, korporativno preduzee svoje akcije kupuje
kao bilo koji drugi investitor posredstvom brokerske kue. Posrednika kua metodom direktnog dogovaranja za svoje usluge naplauje brokersku proviziju. Ako se
iskup akcija obavlja postupno, tada se njihova cena poveava. Jedno ogranienje se
odnosi na injenicu, da je korporativno preduzee obavezno iskupiti vei paket akcija
za trgovinu, usporavajui trgovinu sopstvenim akcijama. Pre sprovoenja iskupa akcija, korporativno preduzee ima obavezu da objavi realne i potpune informacije o
namerama iskupa akcija. Kada se dobiju takve informacije od korporativnog preduzea, akcionari imaju pravo pristupa prodaji svojih akcija.
Korporativno preduzee e se opredeliti za iskup akcija u situaciji kada ima vika
novanih sredstava, kao i u uslovima nepovoljnih trinih uslova za profitabilno investiciono ulaganje. Preduzee moe viak novanih sredstava usmeriti ka samim
akcionarima, radi poveanja dobiti. Ako korporativno preduzee odlui da izvri
iskup svojih akcija, tada e se smanjiti broj emitovanih akcija, poveati dobit po akciji,
i trina cena akcija, dok e cena iskupa akcija zavisiti od tekue trine vrednosti akcija i broja akcija koje e korporativno preduzee da iskupi.
Iskup akcija za akcionare znai poresku prednost u odnosu na novanu isplatu dobiti
investitoru kao poreskom obvezniku. Ako se trine cene akcija poveavaju u momentu njihovog iskupa, tada preduzee podlee porezu na kapitalnu dobit. Dobit se po
pravilu ne oporezuje u celokupnom iznosu po redovnoj poreskoj stopi za prihode.
Pored nie poreske stope kod kapitalnih dobitaka, za iskup akcija je karakteristino,
da se plaanje kapitalne dobiti odgaa sve dok se ne obavi prodaja akcija (osim isplate dobiti prema akcionarima kada se plaanje vri odmah).
32
33
74
Ako emitent akcija vri prodaju sopstvenih akcija radi obezbeenja novanih sredstava za isplatu novane dividende, tada priliv sredstava od prodaje podlee samo
odreenim delom porezu na kapitalnu dobit. Prednost iskupa akcija se ogleda u tome,
da se ostatak vlasnitva nad neprodatim akcijama ne oporezuje sve dok se procedura
njihove prodaje ne obavi.
6. Obveznice u funkciji dugovnog kapitala

Za korporativna preduzea je karakteristino, da je emitovanje obveznica alternativa
uzimanju bankarskih kredita. 34 Obveznice kao hartije od vrednosti nastale su zahvaljujui nedovoljnou trajnih izvora sredstava kod preduzea i nemogunosti da se isti
pozajme iz jednog izvora sredstava.
Izmeu obveznice i akcije postoji razlika u injenici da se emisijom obveznica precizno utvruje vremenski rok dospea plaanja. Takoe, vlasnik obveznice ima prioritetno pravo da uestvuje u poslovnom dobitku preduzea i to u visini ugovorene kamate, kao i prioritetno pravo da uestvuje u likvidacionoj masi preduzea i to u visini
svojih potraivanja. Za vlasnike obveznica je karakteristino, da nemaju direktno pravo uea u odluivanju, u sluajevima kada su u pitanju odluke u vezi poslovanja
preduzea.
Slinost izmeu akcija i obveznica jeste u injenici, da svaka njihova emisija treba da
je odobrena (autorizovana) od veine obinih akcionara. S obzirom da je prisutna
dispozicija draoca obveznica i nemogunosti komuniciranja sa njima, u tok emisije
obveznica se uvodi i stvaralac obveznica i to je najee neka velika poslovna banka.
Ovakav stvaralac obveznica je legalni predstavnik vlasnika obveznica i obavlja poslove kontrole izvrenja obveznica preduzea (izdavaoca obveznice) prema imaocu
(draocu) obveznica. Ukoliko stvaralac utvrdi da preduzee emitent obveznica ne
izvrava redovno svoje obaveze prema draocu obveznica, tada ono preduzima zatitne mere utrivanja ili prodaje zaloene imovine. U meunarodnoj praksi se obveznice prepoznaju kao instrumenti izmirenja duga. Ovo reenje je vrlo esto u ekonomijama drava u razvoju, gde drave u nemogunosti otplate duga prema graanima i
pravnim licima emituju obveznice, prolongirajui period izmirenja duga.
Obveznice predstavljaju hartije od vrednosti koje su nastale prevashodno zahvaljujui
nedovoljnosti trajnih izvora sredstava kod preduzea i nemogunosti da se takvi izvori pozajme iz jednog izvora sredstava. esto se ne pravi razlika u literaturi izmeu
obveznica i menica, pa se ponekad smatraju istim instrumentima, jer obveznice predstavljaju pisanu obavezu plaanja odreene sume novca na unapred odreen datum.
U vremenskom roku trajanja duga dralac obveznice ima pravo na uveanu sumu
duga za iznos kamate koja najee predstavlja procenat od nominalne vrednosti
obveznice. Obveznice kao dugovne hartije od vrednosti se mogu klasifikovati po vie
osnova. Prema stanovitu osiguranja potraivanja, obveznice se klasifikuju na: (1)
neosigurane i (2) osigurane obveznice. Prema nainu uestvovanja u dobitku preduzea one se klasifikuju na: (1) obveznice s finansijskom kamatom, (2) dohodovne
obveznice, (3) participativne obveznice. Prema vremenu otkupa, one se klasifikuju na:
(1) obveznice po isteku roka i (2) obveznice pre isteka roka. Prema nainu njihove
34 Damodaran, A., Korporativne finansije Teorija i praksa, MODUS,Podgorica,2007. godine,str. 13
75
amortizacije one se klasifikuju na: (1) obveznice sa jednokratnim dospeem i (2)

obveznice sa viekratnim, (serijskim dospeem). Prema vremenu trajanja kreditnog
odnosa one se klasifikuju na: (1) kratkorone obveznice, (2) srednjorone obveznice i
(3) dugorone obveznice. Osim toga, javljaju se i brojni podoblici obveznica, poput:
(1) hipotekarnih obveznica (sa zatvorenom, otvorenom i ogranienom otvorenom
hipotekom), (2) obveznica po osnovu zaloga opreme, (3) obveznica po osnovu garancija, (4) dohodovnih obveznica, (5) konvertibilne obveznice i (6) obveznica s opozivom.
Za draoce obveznica je karakteristino da nemaju direktno pravo glasa u sluajevima35:
(1) izdavanja novih obveznica,
(2) kupovine i prodaje odreenih osnovnih i obrtnih sredstava,
(3) direktnog zaduenja i slino.
Emisija obveznica vri se direktnim ili indirektnim putem. Emisija obveznica se moe
samo izuzetno vriti interno i to prilikom preuzimanja preduzea koje je pod steajem. U takvim sluajevima se vlasnicima akcija zamenjuju akcije za dohodovne obveznice. Poverenici pri emitovanju obveznica su najee poslovne (komercijalne) banke.
Zadatak poverioca jeste, da se brinu o realizaciji i interesima vlasnika obveznica.
Pre svake emisije obveznica, obaveza je emitenta da pribavi dozvolu za njihovo emitovanje, te da javno reklamira prodaju obveznica. Pri javnom oglaavanju neophodno
je definisati: (1) nominalnu vrednost obveznice, tj. sumu novca koja e biti isplaena
donosiocu obveznice u trenutku njenog dospea, (2) kamatnu stopu, tj. utvreni procenat od nominalne vrednosti koji e se obraunavati i isplaivati vlasniku draoca
obveznice u odreenim rokovima od dospea duga.
Rizici po emitovanim obveznicama zavise od36:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
vremena amortizacije obveznice,

sistema amortizacije obveznice,
naina obezbeenja interesa vlasnika obveznice,
formiranja fonda za amortizaciju obveznice,
mogunosti konverzije obveznice u druge hartije od vrednosti,
mogunosti revalorizacije obveznice u inflatornim uslovima i slino.
Za emisiju obveznica je karakteristino, da se sa duim rokom emisije obveznica

poveava rizik ulagaa u vezi vraanja uloenih sredstava posmatrano u celini i po
planiranoj dinamici povrata sredstava. Treba istai i injenicu da, to je due vreme
amortizacije obveznice, to se poveava i rizik promene njihove trine vrednosti.
Indirektnim uestvovanjem u poslovnoj politici preduzea, draoci obveznica unoenjem odreenih restriktivnih odredbi u zajedniki ugovor stiu pravo posrednog uti35 Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D.,
76
caja na poslovnu politiku preduzea. Sam interes draoca obveznica jeste da moe
posredno vriti uticaj na poslovnu politiku preduzea, odnosno da sprei izdavaoca da
nekim potencijalno loim poslovnim potezima pogora kvalitet obveznica nakon emitovanja.
Opoziv obveznica je mogue izvriti, ukoliko je isti predvien u ugovoru sklopljenom
izmeu emitenta i kupca emitovanih obveznica i to posredstvom poverioca (najee
banke). Emitent obveznice moe ponuditi kupcu, tj. vlasniku obveznice njen opoziv po
odreenoj ceni, njenu konverziju, ali iskljuivo kod obveznice sa kraim rokom dospea. Emitenti obveznica su u obavezi prilikom opoziva obveznice njihovim vlasnicima platiti proviziju koja se utvruje u ugovoru. Sa smanjenim rokom dospea obveznice smanjuje se i provizija namenjena za otkup obveznice. Ukoliko emitent, ne raspolae sa dovoljno sredstava za opoziv duga, tada on moe izvriti refundaciju duga,
koja se sprovodi na nain da emitent vri opoziv stare emisije obveznica. 37
6.1. Tipologija i rejting obveznica

Obveznice kao hartije od vrednosti se mogu klasifikovati po vie osnova. Prema stanovitu potraivanja obveznice se klasifikuju na: neosigurane i osigurane. Osigurane
obveznice garantuju svom vlasniku da e u sluaju steaja izdavaoca obveznica namiriti svoja potraivanja i to pre nego to e to uraditi vlasnici neosiguranih obveznica.
Isplata osiguranih obveznica se vri putem nekretnina i pokretne imovine.
Vrste osiguranih obveznica su:
(a) hipotekarne obveznice su prisutne u praksi razvijenih zemalja. Izdavalac
ovih obveznica je u obavezi da pri njihovom emitovanju poloi hipoteku (zalogu) na nepokretnu stvar (imovinu) u obino veoj vrednosti nego to je
vrednost obveznice, pri tome je u obavezi da stavi na raspolaganje kupcu
obveznica garanciju da e dospele obaveze uredno izmiriti. Ukoliko se obaveze ne izmire, poverenik u ime kupca izvrava hipoteku, odnosno prodaju
imovine kako bi se tim novcem otkupile obveznice.
(b) obveznice po osnovu zaloga opreme se odnose na nabavku opreme, to se
primenjuje kada kupac ne raspolae dovoljnim sredstvima za nabavku istih,
a prodavac nije u mogunosti da kreditira nabavku opreme. Tada
poverenika kompanija u ime kupca isplauje prodavcu opremu u celosti,
pri emu se oprema imovinski prenosi na kompaniju, a tek sa potpunim izmirenjem obaveza kupca prema povereniku oprema prelazi u vlasnitvo
kupca.
(c) obveznice po osnovu garancije (nuzjemstvom) imaju osiguranje u garancijama banaka, odnosno drugih finansijskih organizacija. Primenjuju se kada
preduzee vri finansijsku reorganizaciju u steajnom postupku, da bi se
njihovom emisijom zadrala kontrola dunika od strane poverioca.
Neosigurane obveznice ne poseduju niti materijalnu niti linu garanciju za isplatu potraivanja, pa je za njihove kupce vana finansijska stabilnost emitenta. Njihovu emisi37 Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D.,
77
ju u trino razvijenim zemljama vre samo vee poznate firme, a ni jedan deo njihove
imovine zbog emisije nije optereen hipotekom, te po tom osnovu emitent u budunosti moe menjati strukturu dugoronih izvora finansiranja. Ukoliko emitent pribavlja potrebna sredstva putem vie emisija neosiguranih obveznica, tada ih treba diferencirati prema redosledu prava naplate potraivanja, tako to starije (ranije izdate)
imaju prednost u isplati.
S obzirom da je ulaganje u neosigurane obveznice rizino, kupcima istih se kao uslovna garancija nudi mogunost da e se u uslovima steaja zabraniti budue emitovanje
obveznica sa osiguranjem, radi smanjenja pritiska od emisije novih obveznica i stvaranja mogunosti bre naplate emitovanih neosiguranih obveznica.
Prema nainu uestvovanja u dobitku preduzea, obveznice se klasifikuju na:
(1) obveznice sa finansijskom kamatom,
(2) dohodovne obveznice (visina kamate zavisi od dobitka preduzea),
(3) participirajue obveznice (kombinacija su dohodovnih i obveznica sa kamatom).
Prema vremenu otkupa (povlaenja), mogu biti.
(1) obveznice po isteku roka,
(2) obveznice pre isteka roka.
Prema nainu amortizacije postoje sledee obveznice:
(1) sa jednokratnim dospeem,
(2) viekratnim (serijskim) dospeem.
Vreme trajanja kreditnog odnosa klasifikuje obveznice na (a) kratkorone (do 1
godine), (b) srednjorone (1-10 godina) i (c) dugorone (preko 10 godina). U razvijenim zemljama prisutne su i obveznice sa fluktuirajuom kamatnom stopom, najee
kratkoronog karaktera, jer se promenom kamatnih stopa umanjuje potencijalni rizik
za njihovu kupovinu. U SAD-u je prisutna trgovina ovakvim obveznicama, iji je rok
izdavanja 5 godina, uz tromesenu promenu kamatne stope na obveznice. Naime,
Ministarstvo finansija SAD-a je imalo pravo da odredi poetnu kamatnu stopu za tri
meseca, da bi se za svaki naredni kamatna stopa poveavala za 0,5% iznad kamatne
stope za tromesenu obveznicu. Na ovaj nain su kratkorone obveznice bile konkurentne kratkoronim bankarskim kreditima.
Radi definisanja kvaliteta emitovanih obveznica neophodno je izvriti njihovo rangiranje, odnosno napraviti rejting. Najpoznatije agencije koje se bave rangiranjem
obveznica su Moodus Investors Service i Standard and Poors.
Emitent je duan da saini ugovor sa dotinom agencijom o rangiranju obveznica
tokom celokupnog njihovog trajanja. Rangiranje se vri tako, da agencija daje svoje
miljenje putem slovnih ocena i iste objavljuje u publikacijama. Rangiranje se vri
prema verovatnoi da li e emitent obveznica uredno plaati kamatu i povrat glavnice
po isteku perioda emitovanja. Obveznice sa najveim rejtingom su one kod kojih je
78
rizik plaanja kamate i glavnice neznatno prisutan. Obeleavaju se rangom A A A.

Posle njih dolaze obveznice kod kojih je jednim delom prisutan rizik. One se obeleavaju rangom B A A itd. Obveznice sa najviim rizikom se obeleavaju rangom C i
rangom D. Mogue je za svaki rang koristiti oznake brojevima 1,2,3,..i sl. Na primer
rang A A 1 znai da je dotina obveznica u gornjem redu ranga A A.
U SAD-u je 80-tih godina XXog veka dolo do pojave obveznica niskog ranga (lowgrade) i visokog prinosa (high-yield), u svrhu podstreka razvoja LBO38. Ove obveznice
su se zvale dank obveznice (junk-bonds), iji su kupci u Americi bili odreeni institucionalni investitori u obliku penzijskih ili investicionih kompanija koji manje procente
svojih plasmana dre u instrumentima visokog prinosa ali i rizika. Dank obveznice
imaju rokove dospea do 10 godina, a glavni pokreta razvoja ovih obveznica bila je
DBL investiciona banka (Drexel Burnham Lambert), koja je i organizovala trite
dank obveznica, pod patronatom M.Milkena (direktora DBL banke), koji je otvorio
trite ovih obveznica svojom tvrdnjom da vei prinos na ove obveznice kompenzuju
dodatni kreditni rizici u odnosu na obveznice sa investicionim stepenom. Ovu njegovu
tezu su prihvatili iroki krugovi investitora i ulagali u dank obveznice. Uspon ovih
niskorangiranih obveznica je rezultat faktora privatne prodaje maloj grupi investitora, samim tim oputene regulativne klime (deregulacija), zatim razvoja posrednitva
(agenti likvidnosti) i naravno, promena stava prema riziku. Emisijom ovih obveznica
kompanije su po nioj ceni dolazile do kapitala, nego to bi bilo zajmom od finansijskih institucija, naroito 80-tih godina XXog veka, usled velike tranje kredita za
finansijsko prestukturiranje kompanija, ime su stvoreni uslovi i mehanizam za
ekspanziju dank obveznica. Zbog snane berzanske krize 1987. godine, zaustavljena
je fuzija i akvizicija, ove obveznice se nisu redovno isplaivale, pa je palo poverenje
kod kupaca, a DBL je otila u likvidaciju. Ipak, 90-ih godina XX veka, ponovo je oivelo
trite ovih obveznica, jer je grupa market mejkera u obliku grupe investicionih
banaka odravala trite dank obveznica.
U dosadanjoj privrednoj praksi razvijenih zemalja susreu se i specijalni tipovi obveznica (osiguranih ili neosiguranih), u koje spadaju dohodovne obveznice, konvertibilne
obveznice i obveznice sa opozivom. Dohodovne obveznice pruaju vlasniku mogunost
da uestvuje u raspodeli finansijskog rezultata izdavaoca (emitenta) obveznice. Za
njih se esto kae da su hibrid izmeu akcije i obveznice, te da su neto blie obveznicama. Kamate po ovim obveznicama su promenljive i zavise od kretanja finansijskog
rezultata njihovog izdavaoca. Ako taj rezultat nije dovoljan za podmirenje interesa
vlasnika obveznica, tada se kamate kumuliraju na teret narednog obraunskog perioda. Iako su sline dividendama, u fiskalnom sistemu se ove kamate iskljuivo tretiraju
kao kamate. Poseban oblik ovih obveznica su participativne, ija je mogunost primene izraajna u uslovima inflacije, pri emu nose manju kamatu i imaju pravo da uestvuju u finansijskom rezultatu emitenta, revalorizujui pad vrednosti novane jedinice.
LBO (leveraged buyouts) transakcije su akvizicije kompanija ili njihovih delova od strane male grupe
investitora sa visokim ueem kreditnih oblika finansiranja. To je vlasnika transformacija, gde se
otkupljuje deo kompanije pomou kreditnog finansiranja (korienjem poluge leverage). Kupljena
kompanija ili njena filijala postaje samostalna firma, a kupac moe biti menaderska grupa koja je i do
sada upravljala firmom ili njenim delom. Akviziciju moe izvriti finansijska LBO firma, specijalizovana
za ovakve transakcije, da bi se kasnije prestrukturirana kompanija prodala.
38
79
Konvertibilne obveznice su dobile naziv po mogunosti konvertovanja u obine akcije

ili neke druge hartije od vrednosti u odreenom vremenskom periodu i to pod odreenim uslovima i na zahtev njihovog vlasnika. U momentu njihovog izdavanja, konverzijska cena obveznice je vea od njihove trine cene. Usled dejstva trinih zakonitosti hartija od vrednosti, konverzijska cena obveznica se smanjuje i one tako postaju atraktivne za primenu na tritu hartija od vrednosti. Upravo zbog toga konvertibilne obveznice imaju niu kamatnu stopu od drugih tipova obveznica.
Obveznice s opozivom daju mogunost emitentu da izvri njihovo povlaenje pre isteka njihove potpune amortizacije i isto se vri po fiksnim cenama. Obveznice je mogue
opozvati od strane emitenta jer je u uslovima emisije sadrana provizija koja se naziva cenom opoziva. Takva mogunost opoziva daje pravo njenom emitentu da izvri
dinamiko optimiranje strukture dugoronih izvora u svrhu minimiziranja trokova
poslovanja.
Javni sektor emituje sledee vrste obveznica:
(1) dravne obveznice,
(2) obveznice dravnih preduzea,
(3) obveznice lokalne samouprave (municipalne).
Usled potrebe drave, dravnih preduzea ili lokalnih uprava za novanim sredstvima
koja su potrebna u svrhu finansiranja investicionih projekata ili pokrivanja budetskog deficita, izdavanjem obveznica se pozajmljuje novac od kupaca municipalnih
obveznica, sa obavezom povraaja glavnice i isplate kamate po isteku odreenog
vremenskog perioda.
U praksi razvijenih zemalja su prisutne i obveznice koje se temelje na prihodima (dobiti) korporativnih preduzea. Naime, korporativnim preduzeima se daje mogunost da
plate kamate na obveznice tek kada ostvare dobit. Ima sluajeva da se neplaene
kamate po obveznicama kumuliraju u odreenoj godini i pripisuju ukupnom iznosu
kamata koje se trebaju platiti najkasnije za tri godine. Ova informacija je vlasniku
obveznice prvi signal, da e postojati problem i kod povrata glavnice novanih sredstava.
Vlasnici dugoronih obveznica korporativnih preduzea imaju poziciju poverilaca, jer
ne mogu vriti kontrolu nad korporativnim preduzeem, niti imaju pravo glasa u
upravljanju korporacijskim preduzeem. S obzirom da ne uestvuju u deobi dobiti
korporacije, njihovo pravo je na povrat uloenih novanih sredstava i ugovorene fiksne premije. U sluajevima likvidacije korporativnog preduzea, imalac dugoronih
obveznica svoja e potraivanja naplatiti pre imaoca obinih i preferencijalnih akcija.
Korporativno preduzee koje emituje obveznice je duno obavestiti javnost o
ovlaenom povereniku koji predstavlja interese vlasnika obveznica.
Naroitu pogodnost predstavljaju obveznice sa varantima, jer one daju pravo investitoru da kupuje dodatne obveznice sa fiksnom stopom na neki datum u budunosti ili
ak pre tog datuma, pri emu se od investitora zahteva da ponudi vie novca, to podsea na kupovinu opcija. Da bi stvorio korist realizacijom, investitor varant moe
drati u posedu ili ga prodati odvojeno na sekundarnom tritu. U sluaju pada kama-
80
81
tnih stopa se poveava vrednost obveznice, a takoe i varanta, jer investitor ima pravo kupovine po fiksnim cenama, a suprotan je efekat rasta kamatnih stopa, jer tada
pada vrednost varanta.
6.2. Cena, prinos i rizici ulaganja u obveznice

Kao i bilo kojom drugom hartijom od vrednosti i obveznicama se trguje na sekundarnom
tritu, odnosno na finansijskoj berzi. Obveznica ima svoju nominalnu vrednost, to
predstavlja vrednost na koju obveznica glasi. Odnosno, onaj iznos sredstava koji e vlasniku obveznice biti isplaen o roku dospea. Meutim, ova nominalna vrednost se u pravilu razlikuje od trine cene po kojoj se transakcije kupovine i prodaje na finansijskoj
berzi ostvaruju. to je rok dospea blii to je cena blia nominalnoj vrednosti, a na finansijskoj berzi se iskazuje u procentu koji se dobija u tom trenutku u odnosu na nominalnu
vrednost. Kao i bilo koja druga hartija od vrednosti, trina cena obveznice zavisi od ponude i tranje koja se u datom trenutku nalazi na tritu kapitala. Obveznice su hartije
od vrednosti sa veoma raznolikim rokovima dospea, koji se kreu od nekoliko dana do
nekoliko decenija. Dakle, odreivanje cene obveznice je veoma je sloen proces, koji ima
za cilj odreivanje sadanje vrednosti neke vrednosti koja e nastati u budunosti.
Cena obveznice zavisi i od vrste obveznice, odnosno od toga da li je obveznica kuponska ili beskuponska. Cena kuponskih obveznica formirae se na osnovu dva faktora: (1) procenom oekivanog cash flow-a i (2) procenom stope oekivanog prinosa.
Cash flow obveznice sastoji od periodinih godinjih isplata kupona do dana dospea,
kao i od nominalne vrednosti na dan dospea. Stopa oekivanog prinosa se odreuje
kao prinos koji ostvaruju sline obveznice na tritu. Ova stopa se esto definie kao
godinja kamatna stopa. S obzirom na to da je cena obveznice sadanja vrednost cash
flow-a, ona se odreuje zbirom dve vrednosti: sadanje vrednosti polugodinjih ili
godinjih isplata kupona i sadanje vrednosti glavnice na dan dospea.
U uslovima kada se radi o beskupnoskim obveznicama, ne postoji periodina isplata
kupona. Investitor realizuje prinos od ulaganja kao razliku izmeu kupovne i prodajne cene, odnosno izmeu nabavne cene nominalne vrednosti koja se isplauje po
dospeu. S obzirom na pomenutu injenicu da ove obveznice nemaju kupon, cena se
odreuje na isti nain kao i kod kuponskih obveznica, s tim to se za vrednost kupona
uzima vrednost nula. Cena beskuponske obveznice, predstavlja, sadanju vrednost
sume koja se dobija u roku dospea obveznice.
U sekundarnom prometu je cena obveznice varijabilna veliina, a osim ponude i tranje, na nju utie i promena trinih kamatnih stopa. Kako kuponska stopa ostaje nepromenjena, a trini uslovi se menjaju, jedina veliina koja se moe izmeniti da bi
ostvarila novi traeni prinos, jeste cena obveznice. Sutina promene cene obveznice
jeste, da se izvri izjednaavanje prinosa na obveznice sa trinom kamatnom stopom,
pa se pored kuponskog formira i drugi prinos investitora u vidu kapitalnog dobika,
odnosno gubitka. Ukoliko doe do situacije da je kuponska kamatna stopa obveznice
vea od trine kamatne stopa, cena obveznice e biti vea od nominalne vrednosti,
jer ona generie prinos koji je vei od trinog. Tada se ove vrste obveznica prodaju sa
premijom. Svakako u suprotnom sluaju, ukoliko je kuponska kamatna stopa nia od
trine, oborie se trina cena obveznice i iste e se, nakon toga, prodavati sa diskontom.
Na kraju je vano istai, da je jedna od osnovnih karakteristika obveznice inverzna

veza cene i prinosa. Cena obveznica se menja u suprotnom pravcu od trinog prinosa, iz razloga to cena obveznice predstavlja sadanju vrednost budueg novanog
toka. Dakle, sa rastom traenog prinosa dolazi do pada sadanje vrednosti budueg
novanog toka (cene) i obrnuto, kada opada trini prinos, sadanja vrednost budueg
novanog toka raste.
Investitor koji je kupio obveznicu, nada se da e prinos koji oekuje o dospeu biti
isplaen. Inae, oekivani prinos e se ostvariti: ako emitent obveznica ne padne u
nelikvidnost ili bankrotstvo, ako se obveznica ne proda pre roka dospea ili ako investitor sve isplaene kamate po kuponima ne reinvestira odmah posle isplate najmanje
po stopi oekivanog prinosa.
Korienje metode tekueg prinosa, moe se odrediti odnos godinjih isplata investitoru u odnosu na tekuu trinu cenu obveznice. Ovaj odnos pokazuje korist za investitora koji oekuje svake godine sigurne novane prinose, a utvruje se na nain39:
Tekui prinos = Godinja isplata po kuponima / Tekua trina cena
Potrebno je i izvriti analizu kamatne stope, posmatranjem ponude i tranje na tritu
obveznica. Primera radi, razmotrimo tranju jednogodinje diskontne obveznice, koja
nema kupon, ali koja svom vlasniku isplauje godinju nominalnu vrednost od 1.000
$. Ukoliko je period posedovanja godinu dana, prinos obveznice je apsolutno poznat i
jednak je kamatnoj stopi raunatoj na osnovu prinosa od dospea. To znai, da je oekivani prinos te obveznice jednak kamatnoj stopi i.
Rizici po emitovanim obveznicama zavise od vremena amortizacije, sistema amortizacije, naina obezbeenja interesa vlasnika obveznice, formiranja fonda za amortizaciju, mogunosti konverzije obveznice u druge hartije od vrednosti, mogunosti revalorizacije obveznice u inflatornim uslovima i sl. Za emisiju obveznica je vano da se sa
duim rokom emisije poveava i rizik ulagaa u vezi vraanja uloenih sredstava u
celosti i po prethodno planiranoj dinamici. Takoe, to je due vreme amortizacije
obveznice, poveava se rizik promene njihove trine vrednosti.
Treba istai, da postoje jednokratni i serijski nain amortizacije obveznica. Za jednokratni nain je karakteristino da se isplata glavnice duga vri na kraju perioda i to
odjednom, kamate se isplauju godinje ili polugodinje po jednakim kamatnim stopama na ceo iznos duga. Za serijski nain amortizacije obveznica je karakteristino,
da se dospee isplate duga i glavnice vri u polugodinjim ili godinjim anuitetima.
Uporeujui navedene naine amortizacije obveznica, moe se konstatovati da je kod
jednokratnog naina daleko vei rizik povrata uloenih sredstava. Hipotekarne obveznice su te koje zahtevaju najmanji stepen rizika pri ulaganju sredstava u iste. Praktini primeri pokazuju, da su prisutni i posebni fondovi za amortizaciju obveznica
putem kojih emitent smanjuje teret duga kamate, posebno kad je u pitanju jednokratni nain emisije obveznica.
Kamatna stopa po obveznicama, zavisi od kamatne stope koju plaaju poslovne banke
na tedne uloge stanovnitva. Ako su te kamate iste kao i kamate po emitovanim
39
Brzakovi, T., Trite kapitala, ugura Print, Beograd, 2007. Godine, str. 67
82
obveznicama, tada ne postoji realna motivacija od strane kupaca za kupovinu obveznica. Stoga je tenja emitenta obveznica da njihova kamatna stopa bude neto stimulativnija od bankarske. Primera radi, ukoliko je kamatna stopa poslovnih banaka 11%
meseno, a ulaganja u obveznice 10.000 dinara ija je nominalna kamata 10%, tada ta
stopa ne predstavlja stimulans za kupovinu obveznica jer godinji prinos od 1.000
dinara (10% od 10.000 din.) je manje od ostvarenog godinjeg prinosa od 1.100 dinara (11%) po osnovu tednje stanovnitva.
Stoga se u praksi od strane izdavaoca obveznica prilazi njihovoj prodaji uz diskont po
nioj emisionoj ceni od nominalne, a koja iznosi 9.000 dinara. Ukoliko su ostali uslovi
nepromenjeni (ista bankarska kamatna stopa) tada ulaga ostvaruje kamatnu stopu
od 11,1%, uz 1.110 dinara godinjeg prinosa. Ako je vea nominalna kamatna stopa
po obveznicama od bankarske, tada i emisiona vrednost obveznice prevazilazi nominalnu vrednost iste i utie na njeno prodavanje uz premiju. Dakle, ako je kamatna
stopa na obveznici manja od trine (bankarske), obveznica e se prodavati uz diskont, a ako je vea od trine prodavae se uz premiju.
Za trinu vrednost obveznica je karakteristino, da se, zbog jakog uticaja kamatnih
stopa koje banke plaaju na tedne uloge odreuje drugaije od trine vrednosti
akcija. Ako su te bankarske kamate vee od kamata na obveznice, tada e trina vrednost obveznice biti ispod njihove cene (nominalne vrednosti). Delovanje pojedinih
inilaca na trinu vrednost obveznice mogue je prikazati na sledei nain40:
P + ( I (1+k)t 1 ) / (1+k)t x k + N x 1 / (1+k)t
pri emu su P trina vrednost obveznice; N nominalna vrednost obveznice; I
godinji kamatni iznos obveznice; k kamatna stopa banaka na tedne uloge; t rok
dospea obveznice.
Formula za izraunavanje trine cene obveznice sa serijskim dospeem se razlikuje u
odnosu na obveznice sa jednokratnim. Ako se poe od pretpostavke da se obveznice
amortizuju u jednakim godinjim anuitetima, tada formula glasi41:
W = A x ( (1+k)T - 1 / (1+k)T x k )
pri emu su W trina vrednost obveznice sa serijskim dospeem; A iznos anuiteta; k trina kamatna stopa; T vek amortizacije obveznice.
Iskup obveznica mogue je izvriti42:
(1)
(2)
(3)
(4)
njihovom isplatom u momentu dospea,

njihovim konvertovanjem u druge hartije od vrednosti,
opozivom obveznica,
periodinim otplaivanjem obveznica.
Vunjak, N., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Subotica, 2001. godine, str. 544.
Vunjak, N., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Subotica, 2001. godine, str. 544.
42 Vunjak, N., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Subotica, 2001. godine, str. 540, 541.
40
41
83
Iskup obveznica putem fonda za iskup se moe realizovati na dva naina: (1) emitent
isplauje poveriocu novani iznos, a ovaj poziva na iskup vlasnike obveznice, (2)
preduzee kupuje obveznice na otvorenom tritu i plaa poverioca isporukom odgovarajueg broja obveznica. U prvom sluaju se obveznice iskupljuju po pozivnoj ceni
fonda za iskup, nioj od obine pozivne cene, a u veini sluajeva je jednaka nominalnoj vrednosti obveznice. U drugom se sluaju kupuju obveznice na otvorenom tritu
sve do granice trine cene koja je nia od pozivne cene iskupnog fonda. Kada je trina cena obveznice vea od pozivne cene obveznice, korporativno preduzee uplauje
sredstva poveriocu koji stupa u kontakt sa vlasnikom obveznice i iste otkupljuje po
pozitivnoj ceni iskupnog fonda. Neke korporacije akumuliraju obveznice kupujui iste
unapred i poveravajui obveznice fondu za iskup obveznica.
6.3. Podeavanje pozicije obveznica i opoziv obveznica

Podeavanje pozicije obveznica na finansijskom tritu se odnosi na pozicije putem
futurs (terminskih) ugovora, suprotno poziciji koja se zauzima na spot (promptnom)
tritu. Korporativno preduzee vri podeavanje pozicije na finansijskom tritu
kako bi smanjilo izloenost svojih obveznica riziku ukoliko doe do nepredvienog
menjanja cena.
Podeavanje pozicije obveznica na finansijskom tritu moe biti dugako kupovinom futurs (terminskih) ugovora. Korporacijsko preduzee kupuje terminski ugovor
pre nego to izvri kupovinu obveznica, jer je procenjeno da je postignuta najvea
mogua kamata koja se moe dobiti pri kupovini obveznica.
Na primer43, imamo jednog kupca obveznica koji sklapa futurs ugovor i terminski
danas kupuje obveznice jer smatra da je kamata na obveznice dostigla maksimum.
Ovo radi sada, a gotovinska sredstva e imati tek za 60 dana. To se moe jedino realizoveti primenom futurs ugovora, a kupac obveznica stie pravo na trenutne (tekue)
visoke kamate, bez obzira to e raspolagati novcem za kupovinu tek za 60 dana. Tako
se sa prodavcem ostvaruje odnos, a on plaa fluktuirajuu kamatu kupcu obveznica.
to je kamata vea, to je vei prinos za kupca i troak za prodavca.
Suprotno od dugakog se vri kratko podeavanje pozicije obveznica. Ovde se radi
o prodaji futurs ugovora promptno, kako se to ne bi moralo obaviti u momentu porasta kamatnih stopa. Sadanje nie kamatne stope e finansijski manje opteretiti prodavca nego to e biti njegovo optereenje od viih kamatnih stopa (pri prodaji za 60
dana). Prodaja futurs ugovora se koristi kao zamena za promptnu prodaju obveznica
iz portfelja korporacijskog preduzea. Kratko podeavanje pozicije je prisutno i kod
preduzea koja se ele zaduiti 90-og dana od danas na finansijskom tritu. S obzirom da se rast kamatnih stopa oekuje ba u tih 90 dana, preduzee koje je budui
dunik ne eka to vreme da se zaduuje, ve prodaje momentalno futurs ugovore po
trenutnoj kamati, titei se na taj nain od budueg rasta kamata.44
Spot pozicija obveznica se odnosi na momentalnu kupovinu ili prodaju obveznica na
tritu i korporativnom preduzeu moe doneti dobit ili gubitak zavisno od kretanja
trine kamatne stope. Ako dotino preduzee eli da izvri podeavanje pozicije svog
portfolia obveznica, a kamatne stope se poveaju, tada vrednost dotinog portfolia
43
44
Vunjak, N., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Subotica, 2001. godine, str. 550
84
opada i smanjuje se dobitak. Dalji rast kamata za posledicu e imati smanjenje vrednosti portfolia obveznica i gubitak na spot poziciji preduzea.
Korporativno preduzee, da bi podesilo poziciju portfolia, definie futurs ugovor na
obveznice tako da izvri zamenu dugake pozicije na spot tritu i kratke pozicije
na futurs tritu. Usled rasta kamatne stope, vrednost futurs ugovora se poveava i
izlazi se iz zone gubitka u trgovanju obveznicama. Daljim rastom kamatnih stopa ulazi
se u zonu dobitka na futurs pozicijama, a to predstavlja kratko podeavanje pozicije
obveznica, uz rizik za uesnike na finansijskom tritu koji podeavaju obveznice.
Dugake i kratke pozicije se ponitavaju, jer ni jedna od njih ne reaguje na dati rast
kamatnih stopa, karakteristino je da spot i futurs pozicija rizik je uvek prisutan sa
uesnicima koji podeavaju pozicije. Dakle, za podeavanje dugake pozicije obveznica, znaajno je da sa sobom nosi fiksni prihod, dok futurs kratka pozicija donosi
promenljiv prihod u zavisnosti od pada ili rasta kamatnih stopa.
Porast kamatnih stopa umanjuje vrednost spot, a poveava vrednost futurs pozicija,
pa dugaka pozicija sa fiksnim prihodom prelazi u kratku poziciju sa promenljivim prihodom. Korporativni menadment treba da dobro proceni pravo vreme kada
treba napustiti dugaku i prei na kratku poziciju podeavanja obveznica. Jedino
se dobrom i adekvatnom procenom pozicija i preduzimanjem pravovremenih koraka
moe anticipirati i minimizirati rizik u poslovanju.
Kod opcija je, u odnosu na obveznice kod kojih je na futurs tritu izraen gubitak od
niskih kamata, gubitak ogranien do iznosa plaene premije. Te premije ograniavaju
finansijski gubitak, za razliku od futurs obveznica, pa su poveanjem kamatnih stopa
uz pomo terminskog trita prele u zonu dobitka. Ako bi se podeavale dugake
pozicije obveznica sa fiksnim prihodom, tada bi bila poeljna kupovina dugovnih
opcija, pogodnih za podeavanje rizika. Prelaskom obveznica u dugovne opcije izvesno je da e se javiti promena kamatnih stopa.
Mogunost opoziva odreene obveznice stvara korporativnom preduzeu mogunost
i uslove da izvri otkup obveznice po odreenoj ceni pre utvrenog roka njenog dospea. Postoje odgodiv i neodgodiv opoziv obveznice. 45
Ako je opoziv neodgodiv, emitent moe otkupiti obveznicu po pozitivnoj ceni i moe
biti izmiren odmah, a ako je opoziv odgodiv, tada emitent moe za odreeni vremenski period izvriti otkup obveznice. Period odgodivog opoziva je najee u praksi 5
godina za javna i 10 godina za industrijska preduzea, a tokom vremena utvrenog
odgodivog perioda iskupa, kupac obveznice je zatien od bilo kakvog poziva njenog
emitenta za njen iskup.
Svaka mogunost opoziva obveznice daje mogunost emitentu iste da je povue i refinansira emisiju obveznice po niim cenama nego to je visina kamatne stope. Mogunost opoziva obveznice bi predstavljala moguu korist za emitenta i gubitak za kupca
obveznice.
Postupak opoziva obveznice ima svoju cenu. Ako su kamatne stope na emitovane obveznice visoke i u budunosti e se oekivati njihov pad, tada e i privilegija opoziva
45
85
imati vrednost, a emitenti su tada spremni da plate premiju u obliku prinosa za privilegiju opoziva obveznica, jer raunaju na opadanje prinosa po obveznici. Procenom da
e kamatne stope u budunosti opasti, investitor dobro razmilja o ulaganju u obveznice koje nose sa sobom privilegiju opoziva, jer cenu obveznice nee odreivati vrednost obinih akcija, nego oekivano kretanje buduih kamatnih stopa. Dosadanje
iskustvo pokazuje da e doi do rasta vrednosti opoziva obveznice sa veim
oekivanim kretanjem buduih kamatnih stopa.
U sluaju opcije bez opoziva tada e njena vrednost opadati po opadajuoj stopi onako kako se poveava kamatna stopa. Za opciju sa opozivom je karakteristino da je
ograniena cenom opoziva i to do nivoa rasta kamatne stope. Razlika obveznice bez
opoziva i sa opozivom je u ceni opoziva46:
Obveznice bez opoziva = Obveznica sa opozivom + Cena obveznice
Ukoliko se povea cena opoziva obveznice, smanjuje se vrednost obveznica sa opozivom u odnosu na one bez opoziva. Ukoliko je smanjenje kamatne stope na obveznice
znaajno, to e imati direktnog uticaja na poveanje cene opoziva. Vrednost obveznica
bez opoziva moe biti precenjena u odnosu na obveznice sa opozivom, pa je prvo
neophodno utvrditi cenu opoziva da bi se moglo objektivno i realno odrediti da li je
cena obveznice sa opozivom i bez opoziva pogreno odreena. Dakle, rast i pad kamatne stope predstavlja osnovni faktor kod definisanja cene opoziva.
U praksi su poznati sluajevi nadoknaivanja emisije obveznica od strane preduzea
emitenta i to pre vremena dospea dotine emisije obveznica. To sutinski predstavlja
opoziv postojee emisije i njenu zamenu sa novom emisijom obveznica. Preduzee
emitent se opredeljuje kada se kamatna stopa naglo smanjuje u odnosu na dan izdavanja obveznica. Menadment emitenta je u obavezi da izvede kalkulaciju trokova
opoziva obveznica i trokova izdavanja novih. Ako je kalkulacija cena pozitivna, emitent obveznica e se opredeliti za aktivnost nadoknaivanja emisije obveznica. U
ovom sluaju je prisutan period preklapanja obveznica, koji predstavlja vreme prodaje novih obveznica i povlaenja starih obveznica.
7. Intelektualni kapital preduzea

ivimo u vremenu koje nagovetava da je veoma vano postati aktivan u oblasti istraivanja intelektualnog kapitala. Prostranstva i izvori na Zemlji su ogranieni za razliku od ljudskog znanja, koje je za sada neomeeno. Javlja se potreba da se pree na
novu jedinicu mere civilizacije, to je upravo raspoloivost intelektualnog kapitala.
Nosilac najveeg dela intelektualnog kapitala je ovek sa svojim znanjem, umeem i
idejama. Pojmom intelektualni kapital obuhvaen je epicentar daljeg razvoja ovekove civilizacije. Glavni intelektualni napor oveka u prolosti je bio okrenut okruenju,
a znatno manje svojoj mentalnoj strukturi i posebno kognitivnim procesima. Predvia
se da e jedan od izazovnih pravaca istraivanja u nauci i tehnologiji biti kako da se
podigne intelektualni kapacitet i kreativnost ljudi, to je osnovni agens za stalno napredovanje civilizacije u ovom milenijumu. Intelektualni kapital ine dve osnovne grane stabla, a to su intelektualna vrednost ljudi i strukturni kapital znanja, tj. baza podataka, knjige, softver, hardver, inovacije itd.
46
86
Najvaniji i zaista jedinstven doprinos menadmenta u 20. veku bio je pedesetorostruko unapreenje produktivnosti manualnog radnika u proizvodnji. Najvaniji doprinos menadmenta u 21. veku je da slino tome unapredi produktivnost umnog rada
(knowledge work) i intelektualnih radnika/radnika znanja (knowledge workers). Najvanija imovina poslovnog subjekta 21. veka e biti njeni umni radnici i njihova produktivnost.47
Uspon nove ekonomije, koja je najveim delom zasnovana na informaciji i znanju,
nastoji da povea znaaj intelektualnog kapitala kao poslovnog i istraivakog sadraja. Intelektualni kapital je ukljuen u noviju ekonomiju, upravljaki, tehnoloki i socioloki razvoj drutva na nain koji ranije nije bio u toj meri poznat i korien. Gledajui
ovaj razvoj kroz filter informatikog drutva, ekonomije zasnovane na znanju, mrenog drutva ili inovacija, postoji mnogo toga to podrava tvrdnju da je intelektualni
kapital instrument i determinanta preduzetnikih vrednosti i nacionalne ekonomije.
7.1. Determinante intelektualnog kapitala preduzea

Izraz intelektualni kapital je postao sve ee pominjan i veoma rairen u ekonomskoj
literaturi, literaturi biznisa i menadmenta, raunovodstvenoj literaturi itd. u poslednje vreme.
Intelektualni kapital je ukljuen u ekonomiju, upravljaki, tehnoloki i socioloki razvoj na nain koji do sada nije bio poznat i upotrebljavan.
Naroito je naglaena njegova vanost u:
(1) revoluciji informatike tehnologije i informatikog drutva,
(2) rastu vanosti znanja i ekonomije zasnovane na znanju,
(3) promeni u nainu na kojem se vre meuljudske aktivnosti i promeni vezanoj za mreno drutvo,
(4) porastu inovacija kao glavne determinante konkurentnosti.48
Meutim, ako su ovi razvoji posmatrani kroz filter informacionog drutva, ekonomije
zasnovane na znanju, mrenog drutva ili inovacija, postoji velika podrka za postavljanje intelektualnog kapitala kao instrumenta u determinisanju preduzetnike vrednosti i nacinalnog ekonomskog rasta.
U praksi se sve ee javljaju sluajevi da je knjigovodstvena vrednost nekog poslovnog subjekta znatno ispod njegove trine vrednosti. Da ne postoji razlika izmeu
trine i knjigovodstvene vrednosti bilo bi veoma lako utvrditi cenu nekog poslovnog
subjekta prilikom kupovine, jer bi ona bila jednaka vrednosti u bilansu. Iz prakse je
dobro poznato da se skoro nikad knjigovodstvena i trina vrednost poslovnog subjekta ne poklapaju. Novije procene sugeriu da 50-90% stvorene vrednosti u poslov-
Drucker P., Nova zbilja, Novi Liber, Zagreb, 1992, str.68.

Petty R., Guthrie J., Intellectual capital literature review, Measurement, reporting and management,
The University of Hong Kong, Hong Kong and Macquarie Graduate School of Management, Sidney,
Australia, 2001, p.157.
47
48
87
nom subjektu potiu od menadmenta intelektualnog kapitala, a ne od menadmenta

tradicionalnih fizikih sredstava.49.
Menadment
tradicionalnih
fizikih sredstava
Menadment
intelektualnog
kapitala
50% do
10%
Proporcija
ukupne vrednosti
koja je stvorena
50% do
90%
Slika br. 1 Vrednost koju je stvorila korporacija
Za opis prethodno prezentovanih razlika se koristi ponekad stavka goodwill u knjigovodstvenim izvetajima, koja moe ukazati samo na razliku u vrednostima, ali ne
kazuje nita o prirodi te razlike. U industrijskim granama koje su intelektualno intenzivne, relativno najvei udeo ima vrednost intelektualnog kapitala. Jedan od zadataka
koncepta intelektualnog kapitala jeste vrednovanje razlike i sistemski opis izmeu
knjigovodstvene i trine vrednosti poslovnog subjekta.
Teoretiar Roos i drugi autori smatraju da intelektualni kapital moe da se povee sa
drugim disciplinama kao to su korporacijska strategija i proizvodnja alata za merenje.50 Iz strategijske perspektive, intelektualni kapital se koristi da se stvori i upotrebi znanje da bi se poveala vrednost poslovnog subjekta. S druge strane, ugao posmatranja se koncentrie na to kako novi mehanizmi izvetavanja mogu biti stvoreni da
bi omoguili i nefinansijske, kvalitativne delove intelektalnog kapitala da budu mereni uz tradicionalne merljive finansijske podatke.51 Malo modifikovan prikaz za odreivanje poloaja intelekualnog kapitala52 se moe videti na slici 2.
49 Hope J. And Hope T., Competing in the third wave: The ten key management issues of the information age. Boston: Harvard Business School Press, 1998,p.60.
50 Roos, J., Roos, G., Dragonetti, N. and Edvinsson, L., Intellectual Capital: Navigating in the New Business Landscape, Macmillan Business, London, 1997 p.13.
51 Johanson, U., Mortensson, M. and Skoog, M., Measuring and managing intangibles: eleven Swedish
exploratory case studies, paper presented at the International Symposium Measuring Reporting Intellectual Capital: Experiences, Issues, and Prospects, OECD, Amstrdam, June, 1999 p.12.
52 Roos, J., Roos, G., Dragonetti, N. and Edvinsson, L., Intellectual Capital: Navigating in the New Business Landscape, Macmillan Business, London, 1997 p.15.
88
Organizaciono
uenje
Razvoj
znanja
Upravljanje
konverzacijom
Inovacije
Strategija
Mo znanja
Intelektualni
kapital
Upravljanje
znanjem
Sr sposobnosti
Raunovodstvo
ljudskih resursa
Nevidljiva
imovina
Merenje
Kartica
pokazatelja
uspeha
Monitor
neopipljive
imovine
Uravnoteen
Finansijski
Slika br. 2 Model pokazuje kako moe biti odreen poloaj intelektualnog kapitala
Ovaj pregled se delom fokusira na proceni nivoa do kojeg je intelektualni kapital

sadran u procesu snage i razvoja organizacionog znanja. Ipak, glavna preokupacija je
da se povea poverenje u intelektualni kapital, bacajui svetlo na njega kroz ukljuivanje eksplicitnih mera izjava u godinji izvetaj poslovnog subjekta i za interne potrebe menadmenta.
Jedna od definicija intelektualnog kapitala je ona koju nudi OECD (Organizacija za
Ekonomsku Saradnju i Razvoj) kao ekonomsku vrednost dve kategorije koje predstavljaju nematerijalnu imovinu jedne kompanije:
(1) organizacioni (strukturni) kapital i
(2) ljudski kapital.
Tanije, strukturni kapital se odnosi na stvari kao to su vlasniki softverski sistemi,
distribucione mree i lanci ponude. Ljudski kapital podrazumeva ljudske resurse unutar organizacije (npr. resurse zaposlenih) i resurse izvan organizacije, uglavnom
89
kupaca i dobavljaa.53 esto se termin intelektualni kapital koristi kao sinonim za

neopipljivu imovinu. Definicija ponuena od strane OECD-a u svakom sluaju ini
odgovarajuu razliku tako to intelektualni kapital odreuje pre kao podskup, nego
kao celinu samog pojma sveobuhvatne neopipljive imovine. Postoje delovi koji su po
prirodi neopipljivi, a ipak ne predstavljaju deo intelektualnog kapitala poslovnog subjekta. Jedan od njih je reputacija poslovnog subjekta. Reputacija moe biti proizvod ili
rezultat pravilnog korienja intelektualnog kapitala poslovnog subjekta, ali nije deo
intelektualnog kapitala.
Drutvo upravljakih raunovoa Kanade (The Society of Management Accountants
of Canada SMAC) definie intelektualna sredstva na sledei nain: U uslovima knjigovodstvenog bilansa, intelektualna sredstva su one stavke bazirane na znanju, koje
poseduje kompanija i koje e proizvesti tokove koristi za kompaniju.54 Ovo moe
ukljuiti tehnologiju, menadment i procese konsaltinga, kao i irenje ka patentiranoj
intelektualnoj svojini.
U jednom izvetaju o aktivnostima osiguravajue kompanije Skandia, Edvinsson definie intelektualni kapital kao posedovanje znanja, primenjeno iskustvo, organizacionu tehnologiju, odnose s klijentima i profesionalne vetine koje obezbeuju Skandiu
AFS konkurentnom otricom na tritu.55 Mnogi autori orijentisani na raunovodstveni aspekt (Stewart, Edvinsson, Sveiby) definiu intelektualni kapital kao razliku
izmeu trine vrednosti poslovnog subjekta i njenog bilansa poslovanja tj. knjigovodstvene vrednosti, pri emu finansijski kapital ukljuuje svu fiziku i monetarnu
aktivu, dok intelektualni kapital ine sva nevidljiva sredstva i procesi poslovnog
subjekta (slika 3).
Slika br. 3 Trina vrednost poslovnog subjekta i intelektualni kapital
Intelektualni kapital podrazumeva znanje koje se moe pretvoriti u profit. Sa ovog

aspekta se fokusiraju sposobnosti, kreativnosti, ideje, invencije, vetine, iskustva, kulture, motivacije...; mree informatikih tehnologija kojima se prenosi znanje i informacije, baze podataka, softver, procesi, pristupi, patenti, licence, prava, kultura poslovnog subjekta, odnosi s kupcima i partnerima itd.
Oganisation for Economic Co-operation and Development(OECD), Guidelines and instructions for
OECD Symposium, International Symposium Measuring Reporting Intellectual Capital: Experiences,
Issues, and Prospects, June, Amsterdam, OECD, Paris, 1999, p.10.
54Society of Management Accountants of Canada (SMAC): The management of intellectual capital: The
issues and the practice. Issues Paper # 16. The Society of Management Accountants of Canada, 1998,
p.6.
55 Edvinsson, L., Developing intellectual capital at Skandia, Long Range Planning, 30/3, 1997, p. 366373.
53
90
Intelektualni kapital se moe definisati i kao organizaciona sposobnost neke nacije,

vlade, korporacije ili u praksi i nekog drutvenog organizma da stie i koristi informacije, da proveri okruenje, identifikuje nove pretnje i izazove, kao i da na kreativan
nain odgovori na nove izazove. Pri tome je vano istai da je sposobnost organizacije
da akumulira i memorie informacije obino mnogo vea od njene sposobnosti da te
iste informacije analizira i ocenjuje. Intelektualni kapital ine:
(1) svi zaposleni,
(2) njihova organizacija,
(3) sposobnost stvaranja vrednosti koju valorizuje trite.56
Uzimajui u obzir bitne kvalitativne i kvantitativne promene u okruenju, jaanje
konkurencije na globalnom nivou i sve jae cirkulisanje informacija u svetu, intelektualni potencijali dovode do fantastinih naunih dostignua koja se transformiu u
visoke tehnologije, a zatim i u proizvodnju. To je sposobnost, inventivnost i vetina
ekipe farmaceuta koja je u stanju da otkrije novi lek vredan milijarde dolara ili knowhow tima zaposlenih koji mogu osmisliti mnogo naina kako da poboljaju efikasnost
proizvodnog pogona u fabrici. Veoma je teko identifikovati intelektualni kapital, jo
ga je tee izmeriti, a najtee je upotrebiti ga efikasno. Intelektualni kapital u eri nove
ekonomije ima izuzetno veliki doprinos poveanju vrednosti poslovnog subjekta.
Korist od intelektualnog kapitala57 za poslovni subjekt se moe prikazati na slici br. 4.
Slika br. 4 Korist od intelektualnog kapitala

56Miljanovi
M., Popovi D., Kuinar R., asopis Kvalitet, lanak pod nazivom Konkurentska prednost u
sferi intelektualnog kapitala, Beograd, 2004. god., str. 55.
57 Stewart T.A., Intellectual Capital, the New Wealth of Organizations, Doubleday, New York, 1997, p.54.
91
U vedskoj osiguravajuoj kompaniji Skandia AFS se esto uje reenica da je

intelektualni kapital neto to ne moete da dodirnete, ali vas ipak ini bogatim.
7.2. Struktura i finansijski izvori intelektualnog kapitala preduzea

Intelektualni kapital moe da dostigne 80% do 90% vrednosti poslovnog subjekta,
naroito u industrijskim granama koje su intelektualno intenzivne, ali tako da njegova
vrednost (razlika izmeu trine i raunovodstvene vrednosti) ostaje (ne)pokrivena
nevidljivim bilansom stanja.
Zvanino, raunovodstvo meri opipljivu imovinu, meutim sve vie se ukazuje potreba da treba napraviti sisteme obrauna za neopipljivu imovinu. Ukazano je na potrebu povezivanja intelektualnog kapitala sa ciljevima koji e dovesti do konkurentske
prednosti. Mnogi poslovni subjekti eksperimentiu sa upravljanjem intelektualnim
kapitalom da bi se to postiglo. Iz ovih napora se pojavilo nekoliko metoda merenja,
izvetavanja i upravljanja intelektualnim kapitalom, a svaki je poprimio nekako drugaiji prilaz.
Najee se prikazuje kroz strukturu vrednosti poslovnog subjekta kao razlika izmeu trine vrednosti i finansijskog kapitala to jasno prikazuje slika 5.
Trina
vrednost
Finansijski
kapital
Intelektualni
kapital
Ljudski
kapital
Strukturni
kapital
Relacioni
kapital
Slika br. 5 Trina vrednost poslovnog subjekta i intelektualni kapital
Struktura vrednosti poslovnog subjekta je prikazana na slici 5. Trina vrednost

(market capital) poslovnog subjekta i stvarna vrednost se mogu poistovetiti, mada ne
mora uvek biti zadovoljena ta pretpostavka. Trina vrednost se sastoji od finansijskog kapitala koji se kvantifikuje i evidentira u knjigovodstvenim izvetajima i od
intelektualnog kapitala koji predstavlja razliku izmeu trine vrednosti i finansijskog
kapitala. Intelektualni kapital se moe podeliti na ljudski kapital (human capital),
strukturni kapital (structural capital) i relacioni kapital (customer capital).
Jedan model intelektualnog kapitala su zajedniki razvili Leif Edvinsson, Hubert St
Onge, Charles Armstrong i Gordon Petrash i nazvali ga platforma vrednosti (value
platform), koji se moe videti na slici 6.58
Edvinsson, L. and Malone, M., Intellectual capital: Realising your companys true value by finding its
hidden brainpower. New York: Harper Collins Publishers Inc, 1997, p.25.
58
92
Slika br. 6 Intelektualni kapital platforma vrednosti
Platforma vrednosti opisuje intelektualni kapital putem tri glavne komponente koje
su u meusobnom odnosu da bi formirale vrednost, koja se stvara u poprenom preseku krugova. Ljudski kapital ima ulogu oblikovanja organizacionog (strukturnog)
kapitala u poslovnom subjektu, a zajedno oba utiu jedan na drugi da bi stvorili relacioni kapital. Finansijski kapital se nalazi u centru ova tri oblika kapitala i predstavlja
vrednost koja je stvorena interakcijom ove tri komponente.
Ljudski, organizacioni i relacioni kapital sadre elemente koji su prikazani u tabeli br.
3.59
Edvinsson, L. and Malone, M., Intellectual capital: Realising your companys true value by finding its
hidden brainpower. New York: Harper Collins Publishers Inc, 1997, p.26.
59
93
Tabela br. 3 Elementi intelektualnog kapitala

LJUDSKI KAPITAL
Know- how
Obrazovanje
Struna kvalifikacija
Znanje koje se odnosi na rad
Profesionalne procene
Psihometrijske procene
Kompetentnosti koje se odnose na
RELACIONI ( KLIJENTSKI ) KAPITAL

Brendovi
Klijenti
Lojalnosti klijenata
Imena kompanija
Zaostale narudbe
Kanali distribucije
Poslovna saradnja
Ugovori o licenci
Povoljni ugovori
Ugovori o franizingu
rad
Preduzetniki elan, inovativnost,
proaktivne i reaktivne sposobnosti, prilagodljivost
ORGANIZACIONI (STRUKTURNI) KAPITAL
Intelektualna svojina
Sredstva infrastrukture
Patenti
Menadment filozofija
Autorska prava
Korporacijska struktura
Prava na dizajn
Menadment procesi
Poslovne tajne
Informacioni sistemi
Zatitni znak
Sistem umreavanja
Usluna marka
Finansijski odnosi
U okviru ovakvog sistema klasifikacije, intelektualni kapital ima sledee osobine:

(1) moe biti fiksan kao to je to sluaj s patentom ili fleksibilan kada su u pitanju ljudske sposobnosti;
(2) moe biti i input i output procesa stvaranja vrednosti, tj. intelektualni kapital je znanje konvertovano u vrednosti ili,
(3) krajnji produkt transformacije znanja.
Intelektualni kapital je sveobuhvatniji u odnosu na tradicionalan stav na nematerijalnu imovinu. Raunovoe bi trebali da primene svoje vetine u svrhu stvaranja i integrisanja znanja unutar poslovnog subjekta, upravljanja i kontrole procesa formiranja
intelektualnog kapitala, kao i da procenjuju, izvetavaju i revidiraju rezultate ovih
procesa.
Prema nekim autorima intelektualni kapital se sastoji iz dva dela: ljudskog kapitala i
strukturnog kapitala. On se moe prikazati pomou modela grananja koji predstavlja vizuelizaciju neopipljive strane poslovnog subjekta preko pojedinih komponenti
intelektualnog kapitala to se vidi na emi 1.60
Roos,J., Roos, G., Edvinsson, L., Dragonetti, N. : Intellectual capital, Navigation in the New Business
Landscape, Macmillan Business, Houndmills, Basingstoke and London, 1997, p.17.
60
94
Ukupna
vrednost
preduzea
Finansijski
kapital
Intelektualni
kapital
Ljudski
kapital
Kompetencije
Stavovi
Intelektualna
agilnost
Strukturni
kapital
Eksterne
povezanosti
Organizaciona
komponenta
Razvojna
komponenta
ema br. 1 Model grananja intelektualnog kapitala
Ljudski kapital je izvor ideja i kreativnosti koje poseduju ljudi, za razliku od strukturnog kapitala koji se nalazi u vlasnitvu poslovnog subjekta. Strukturni kapital podrazumeva sve ono to ostaje u poslovnom subjektu kada zaposleni odu kuama i poslovni subjekt moe njime trgovati. Ljudski i strukturni kapital su meusobno povezani,
tako to ljudski kapital izgrauje strukturni kapital, a to je vei strukturni kapital
poveavaju se anse da e ljudski kapital postizati bolje rezultate.
U literaturi iz ove oblasti se mogu zapaziti razliiti nazivi za tri osnovne kategorije od
kojih se sastoji intelektualni kapital od strane raznih autora.
Tabela 4 prikazuje terminologiju za ove tri komponente u literaturi najeminentnijih
autora.
Tabela br. 4 Razliiti nazivi za komponente intelektualnog kapitala
7.2.1. Ljudski kapital

Podruje ljudskog kapitala kao jedno od aspekata intelektualnog kapitala je primilo
znaajnu panju. Ljudski kapital se odnosi na celokupni raspon znanja, sposobnosti,
vetina, iskustva... menadera i zaposlenih u poslovnom subjektu koja su neophodna
da bi se pruila usluga ili proizvod klijentu. On je individualan, nije u vlasnitvu poslovnog subjekta (zaposleni svakoga dana naputaju poslovni subjekt nakon isteka
radnog vremena) i pojavljuje se kao generator inovativnih potencijala poslovnih sistema. Predstavlja pokretaku snagu intelektualnog kapitala i ini osnovu trine vrednosti kod poslovnog subjekta koji spadaju u industrijske grane koje su intelektualno
intenzivne.
95
Svi zaposleni i sva njihova znanja nisu deo ljudskog kapitala. Slika 7 kategorie zaposlene u dvodimenzionalni graf.61 Ljudski kapital je lociran na ljude koji stvaraju veliku
dodatnu vrednost i koje je teko zameniti.
Slika br. 7 Kategorizacija zaposlenih prema ljudskom kapitalu (HC)
Neke kljune funkcije koje se odnose na ljudski kapital su izvedene iz tradicionalne

prakse ljudskih resursa i ukljuuju:62
(1) izgradnju zaliha kompetencija zaposlenih,
(2) ispitivanje okruenja i odreivanje kompetencija koje je potrebno razvijati
ili sticati da bi se zadovoljili strategijski ciljevi,
(3) razvoj sistema za isporuku potrebnog znanja, strunog usavravanja ili intelektualne nadgradnje kada je to potrebno i
(4) razvoj sistema za vrednovanje i nagraivanje koji e biti povezan sa sticanjem i primenom kompetencija u skladu sa strategijskim ciljevima organizacije.
Slika 8 prikazuje komponente ljudskog kapitala63
Slika br. 8 Osnovne komponente ljudskog kapitala

Markovi N., asopis Kvalitet, lanak pod nazivom Intelektualni kapital i uravnoteeni pokazatelji
uspeha, Beograd, 2003. god., str. 89.
62 Dzinkowski, R., Management Accouting, The magazine for charted management accountans, The
Charted Institute Of Managment Accountants (CIMA), UK, London, 2000., p. 34.
63 Petty, R. and Guthrie, J. The case for reporting an intellectual capital: evidence, analysis and future
trends, Dahiya, S.B. (Ed.), The Current State of the Business Discipline, Spellbound Publications, Rohtak, 2000, p.19.
61
96
Svaki uspeni poslovni sistem nastoji da konstantno unapreuje intelektualni potencijal svojih zaposlenih, a posebno lidera i menadera i sastavi tim snova, koji bi se
uspeno uhvatio u kotac s promenama i izborio sa svim izazovima konkurencije.
Teoretiar Akio Morita (osniva kompanije Sony) kae: nema tajnog sastojka ili skrivene formule od kojih zavisi uspeh najboljih japanskih kompanija. Ni teorija, ni planiranje, ni vlada, ne mogu dovesti potovanje do uspeha: ono moe biti jedino rezultat
rada ljudi. Mnogi uspeni poslovni subjekti istiu da je zadovoljan zaposleni i produktivan zaposleni. Ako nema zadovoljnih zaposlenih, nee biti zadovoljnih klijenata, a
ni zadovoljnih vlasnika poslovnih subjekata.
7.2.2. Strukturni kapital

Strukturni kapital podrazumeva organizacione sposobnosti, investicije u sisteme i
alate odnosno operativnu filozofiju, koji se razvijaju da zadovolje zahteve trita i iji
su zadaci da ubrzavaju protok znanja u poslovnom subjektu i van njega. Ljudski kapital je beskoristan bez sistema i kanala koji ga mogu uiniti produktivnim i ako predstavlja izvor znanja i ideja. Strukturni kapital se smatra najvanijim elementom intelektualnog kapitala jer je vlasnitvo poslovnog subjekta i slui kao logistika infrastruktura i kao pokreta pretvaranja ljudskog kapitala u produktivnu vrednost. asopis Fortune je objavio lanak u kome se kae Strukturni kapital ne ide kui preko
noi. On moe da povea vrednost ljudskog kapitala upravljajui resursima korporacije (liste potroaa, ideje iz drugih odeljenja) kako bi podrao nove ideje.64
U kategoriju strukturnog kapitala se moe svrstati svaki patent, zatitni znak, menadment alat, sistem informacionih tehnologija, napor za istraivanje i razvoj... koji se
primenjuju ili e biti primenjeni da unaprede efikasnost ili profitabilnost poslovnog
subjekta. On se moe podeliti na procesni kapital i inovacioni kapital. Procesni kapital
se vezuje za sve aktivnosti intelektualnog kapitala povezane sa internom strukturom,
organizacionom strukturom, svakodnevnim poslovnim operacijama i drugim praktinim znanjima koritenim za konstantnu kreaciju vrednosti. Njega karakterie sistematizovana i kodifikovana sposobnost delovanja poslovnog subjekta. Indikator procesnog kapitala mogu biti: procesi koji su zavreni bez greke, prihod od patenata itd.
Inovacioni kapital obuhvata sve one aktivnosti koje e imati uticaja na buduu vrednost kao to su: razvoj novih proizvoda, razvoj novih programa obuke, napori u okviru reinenjeringa, istraivako razvojna aktivnost. Indikatori ove kategorije mogu
biti: procentualni udeo novih proizvoda u poslovanju, napori vezani za obuku zaposlenih i sl.
Komponente strukturnog kapitala65 se mogu prikazati i na slici 9.
Hope J., HopeT., Competing in the third wave: The ten key management issues of the information age.
Boston: Harvard Business School Press, 1998 , p.14.
65 Petty, R. and Guthrie, J., Intellectual capital literature review, Measurement, reporting and management, The University of Hong Kong, Hong Kong and Macquarie Graduate School of Management,
Sidney, Australia, 2001, p.20.
64
97
Slika br. 9 Osnovne komponente strukturnog kapitala
Strukturni kapital dovodi u sklad sve elemente organizacionih procesa i aktivnosti i

povezuje ih u cilju stvaranja vrednosti. Procesi su struktuirani i mereni skupovi aktivnosti dizajnirani da proizvedu specifini output za pojedinanog klijenta ili trite.
Identifikovanje stvaranja vrednosti u poslovnom subjektu (nain na koji se stvara,
integrie, transformie i koristi znanje) zahtevae jedan horizontalan pregled poslovnog subjekta i presek funkcionalnih odnosa koji egzistiraju u okviru subjekta.
Shodno prethodno navedenom, krajnji rezultat moe biti identifikovan i vrednovan
kao:
(1) patent, konsalting proces, zatitni znak,
(2) poboljanje efikasnosti poslovnog subjekta mereno utedom trokova, profitom, rastom prihoda, povratom investicija,
(3) poboljane inovativne sposobnosti merene raznolikou indikatora individualnog i timskog uinka.
7.2.3. Relacioni kapital

Relacioni (klijentski) kapital ima ogroman znaaj zbog toga to obuhvata vrednost
relacija, sve odnose i veze s klijentima, poslovnim partnerima, kupcima, dobavljaima,
segmentima trita. Lanac stvaranja vrednosti (materijalnih i nematerijalnih) poinje
i zavrava se s potroaem, od koga svakako zavisi i opstanak svih proizvodnih i uslunih delatnosti, a ijem zadovoljstvu, zahtevima i eljama treba posvetiti najvie panje. Tako na primer, ime poslovnog subjekta, inovativnost proizvoda, jedinstvenost
reenja, marka proizvoda, imid, posebnost doivljaja, bonus, nagrada, popust, post
prodajna usluga, privlae i zadravaju klijente, a istovremeno raste i konkurentska
sposobnost poslovnog subjekta.
Poslovni subjekti treba da usmere mnogo energije kako bi zadrali postojee klijente,
jer se smatra da je pronalaenje novih klijenata pet do sedam puta skuplje od uvanja
postojeih. Lojalni klijenti koji troe veliki procenat svog novca na usluge i proizvode
koje nudi poslovni subjekt obezbeuju vei profit, vie posla, vee trino uee i
98
vie novih klijenata (na osnovu preporuke lojalnih klijenata). Sa porastom lojalnosti
se smanjuju trokovi poslovanja. Cilj svih poslovnih subjekata treba da bude dugorono zadravanje klijenata.
Relacioni kapital i njegove komponente66 mogu imati sledeu strukturu:
Slika br. 10 Osnovne komponente relacionog kapitala
Razliite tehnike i alati za analiziranje su razvijani kako bi se to bolje razumela vrednost klijenata i njhove percepcije:67
Profili trinog opaanja kvaliteta se razvijaju putem anketiranja klijenata u svrhu
identifikovanja kakav kvalitet u stvari ele klijenti. Pri tome se istie koji su konkurenti najbolji za svaki aspekat kvaliteta i razvijaju sveobuhvatne performanse merila
kvaliteta zasnovane na definiciji kvaliteta koju klijenti stvarno primenjuju prilikom
donoenja odluka o kupovini.
Vrednosne mape klijenata ilustruju, kako klijent odluuje izmeu raznih konkurentskih poslovnih subjekata i proizvoda. Mape sadre informacije, za koje se poslovne
subjekte moe oekivati da e poveavati uee na tritu i na koji nain.
What/who matrica omoguava poslovnim subjektima da odreuje odgovornost za
akcije koje e osigurati uspeh u obezbeivanju vrednosti za klijenta. Ova matrica
pokazuje jednom poslovnom subjektu koji poslovni procesi utiu na njegove performanse kao i na performanse njegovih konkurenata za svaku karakteristiku kvaliteta.
Matrica pokazuje ko poseduje proces koji ima najvee dejstvo na performanse poslovnog subjekta nasuprot nekog specifinog konkurenta. Dotini vlasnik poslovnog
procesa (u organizaciji) je tada sposoban za koordiniranje procesa i funkcija koje zahtevaju da se poboljaju performanse vrednosti za klijenta.
Petty, R. and Guthrie, J., Intellectual capital literature review, Measurement, reporting and management, The University of Hong Kong, Hong Kong and Macquarie Graduate School of Management,
Sidney, Australia, 2001, p. 22.
67 Dzinkowski, R., Management Accouting, The magazine for charted management accountans, The
Charted Institute Of Managment Accountants (CIMA), UK, London, 2000, p. 34.
66
99
Poslovni subjekti trebaju da istrauju i mere zadovoljstvo i lojalnost klijenata kako bi

razumeli vrednosti koje klijenti smatraju vanim. Merni parametri zadovoljstva i
lojalnosti klijenata se dele na direktne i indirektne. Direktni parametri se dobijaju
ocenom ponaanja klijenata kroz rezultate prodaje, trino uee, prihode i profite,
dok su indirektni parametri usredsreeni na percepcije klijenata. Ako poslovni subjekti poveaju procenat zadravanja klijenata za 2%, to je ekvivalentno smanjenju
njihovih trokova poslovanja za 10%.
Za uspeno poslovanje poslovnog subjekta izuzetno je vano poznavanje klijenta, jer
poznavanje njegovih potreba, elja i interesa smanjuje rizik plasmana novih proizvoda i usluga. Timski rad visoko motivisanih pojedinaca, koncentracija na kvalitet i
dizajn, organizaciono znanje, efikasno upravljanje, otvorena organizaciona struktura,
procesi inovacija, plasiranje novih proizvoda i usluga su aktivnosti koje dovode do
zadovoljstva klijenata, a istovremeno do konkurentske prednosti i sticanja liderskog
poloaja na globalnom tritu.
7.3. Finansijski metodi merenja intelektualnog kapitala preduzea

Merni sistem je do nedavno poivao na relaciji: ukupni prihod, profit, trokovi, jer se
istorijski gledano bogatstvo stvaralo poveanjem obima proizvodnje. Dananje vreme
potiskuje samo obim proizvodnje i daje sve vei znaaj odnosu izmeu poslovnog
rezultata i koritenih resursa, to ukazuje da se poveanjem dodavanja vrednosti na
proizvode i usluge stvara bogatstvo. Poslovni subjekti ulau u dva kljuna resursa,
tradicionalni (fiziki i finansijski) kapital i u novi, intelektualni kapital. Merni sistemi i
tradicionalne finansijske metrike vie ne predstavljaju realnost. Zaposlenima kao
generatorima i nosiocima znanja je potrebno dati status koji zasluuju, jer je znanje
kljuni resurs 21. veka i podrazumeva ono to su nekada bili zemlja, manualni rad i
novac. Raunovodstvo bi trebalo da prihvati ideju da je radnik s znanjem najvrednija
imovina poslovnog subjekta u 21. veku, koji vie ne proizvode komade neega, ve
proizvode vrednost (npr. softver, prua usluge).
Moe se rei, da je intelektualni kapital prisutan u praksi dugi niz godina u obliku
zdravog razuma. Kao primer mogu se navesti investitori na tritu akcija, koji ga
procenjuju kroz sve one informacije koje nisu sadrane u finansijskim izvetajima.
Veoma lako se moe prihvatiti tvrdnja, da je vrednost intelektualnog kapitala jednaka
buduoj konverziji neopipljive imovine u finansijsku dobit poslovnog subjekta. Meutim, postavlja se pitanje: kako kvantifikovati njegovu vrednost. Oblast intelektualnog
kapitala sve vie skree panju i pored toga to se nalazi u embrionalnoj fazi razvoja.
Realan problem se javlja u pogledu merenja intelektualnog kapitala. Usled nedostatka
empirijskih istraivanja i prisutnosti mnogobrojnih metoda za merenje, procenu vrednosti i finansijsku procenu ija svrha, prednosti i slabosti nisu jo uvek utvrene u
potpunosti, postoji konfuzija vezana i za terminologiju.
Okruenje zemalja u tranziciji jo uvek ne posveuje odgovarajuu panju ovoj oblasti
zbog nedovoljne informisanosti o naunim dostignuima i njihovom doprinosu poboljanju poslovanja. Uvid u sopstvene skrivene izvore vrednosti i neopipljive resurse
omoguava poslovnim subjektima dugoronu konkurentnost i doprinosi poboljanju
njihovog poslovanja. Sposobnost identifikovanja postojeeg skrivenog potencijala
stimulie njegovo efikasno korienje i konvertovanje u nove proizvode ili usluge.
Kljuni uzroci nekonkurentnosti poslovnih subjekata jesu: neiskorienost postojeeg
100
nevidljivog kapitala i finansijski problemi tj. nedostatak vidljivog kapitala. Vane aktivnosti u svakom poslovnom subjektu su: merenje, dokumentovanje, evidentiranje i
kontinuirano praenje poslovnih performansi i ostvarenih rezultata. Tradicionalni
finansijski merni sistem, bilans stanja i uspeha i drugi finansijski oblici izvetavanja
obuhvataju finansijski kapital tzv. opipljivi kapital, nasuprot intelektualnom kapitalu
koji ne moe biti adekvatno iskazan u finansijskim izvetajima u poslovanju preduzea. Znaaj intelektualnog kapitala namee irom sveta potrebu za efikasnim metodama za praenje tokova i upravljanje intelektualnim kapitalom, u cilju postizanja to
boljih poslovnih performansi.
Kljuni motivi i razlozi razvoja metoda za merenje i procenu intelektualnog kapitala
su nastali radi:
(1) poboljanja internog upravljanja,
(2) poboljanja eksternog izvetavanja,
(3) zakonske zatite i transakcija postojeih neopipljivih resursa.
Postoji nekoliko alternativnih metoda vrednovanja intelektualnog kapitala. Ako se
definie kriterijum u novanom smislu, tada se vrednost odreuje metodom finansijske procene. Ukoliko se vrednovanje vri na osnovu nenovanog kriterijuma koji se
moe prevesti u fenomen opaanja, tada se vrednost odreuje metodom merenja
vrednosti. Kada se kriterijum ne moe prevesti u fenomen opaanja jer zavisi od linog stava subjekta koji vrednuje, vrednost se odreuje metodom procene vrednosti.68 Presudan faktor razlike je upotreba vrednosti kao kriterijuma, upotreba novca
kao merne jedinice za vrednost i sposobnost opaanja kriterijuma ili merene promenljive.
Odnos izmeu finansijske procene, merenja vrednosti, procene vrednosti i merenja
odnosno etiri razliite grupe metoda za odreivanje vrednosti se moe prikazati na
emi 2.69
Andrienssen D., Making sense of intellectual capital: designing a method for the valution of intangibles, elsevier Butterworth-Heinemann, Burlington, USA 2004, p. 67.
69 Andrienssen D., Making sense of intellectual capital: designing a method for the valution of intangibles, elsevier Butterworth-Heinemann, Burlington, USA 2004., p. 15.
68
101
ema br. 2 Finansijska procena, merenje vrednosti, procena vrednosti i merenje
Oblast intelektualnog kapitala sve vie skree panju na sebe i veliki broj poslovnih
subjekata irom sveta priznaje i prihvata neophodnost njegovog praenja, merenja i
obuhvatanja. Brojne tekoe i izazovi koji se pojavljuju prilikom njegovog merenja
predstavljaju osnovne razloge zbog ega nije u dovoljnoj meri prisutna praktina
primena inteletualnog kapitala. Priroda i specifine karakteristike intelektualnog
kapitala u odnosu na postojee merne sisteme poslovnih performansi, istie sledee
razloge:
(1) Pravila raunovodstva su dizajnirana za vidljiva i finansijska sredstva (fabrike hale, opreme, novac) koja su predstavljala kljuni izvor bogatstva u
industrijskoj eri. Radi poboljanja upravljakih odluka u eri znanja nuno je
dopuniti finansijski sistem za merenje nefinansijskim merama intelektualnog kapitala.
(2) Veoma je teko meriti neke komponente intelektualnog kapitala. Na primer
kreativnost je nepredvidiv proces sa nepredvidivim rezultatima.
(3) Svojstvenost intelektualnog kapitala koja se ogleda u tome da ono to je
vredno i korisno za jedan poslovni subjekt, moe biti bezvredno i beskorisno za drugi poslovni subjekt.
(4) Intelektualni kapital moe imati dve dimenzije, s obzirom da neke od metoda istiu statiki i dinamiki karakter, pravei razliku izmeu neopipljivih
resursa i neopipljivih aktivnosti.
Intelektualni kapital moe uticati i na njega se moe uticati jedinstvenom kulturom
poslovnog subjekta i posebnim procesima i odnosima koji se razvijaju unutar poslovnog subjekta. Ova sklonost ka sloenosti sugerie da bi rigorozan pristup upravljanju,
102
merenju i izvetavanju o intelektualnom kapitalu zahtevao brojne mere za procenu

intelektualnog kapitala u okviru poslovnog subjekta.70
Tabela br. 5 Mere za upravljanje intelektualnim kapitalom
INDIKATORI LJUDSKOG KAPITALA
Reputacija zaposlenih u kompaniji
Godine iskustva u profesiji
Procenat poetnika (procenat zaposlenih sa manje od dve godine iskustva)
Motivacija zaposlenog
Proporcija zaposlenih koji sugeriu razvoj novih ideja (proporcija primenjivanja)
Dodatna vrednost po zaposlenom
Dodatna vrednost po dolaru plate
INDIKATORI ORGANIZACIONOG KAPITALA
Broj patenata
Prihod po trokovima za istraivanje i razvoj
Troak odravanja patenta
Troak ivotnog ciklusa projekta po dolaru prodaje
Broj raunara povezanih s bazom podataka
Broj pristupanja bazi podataka u cilju konsultovanja
Doprinosi zaposlenih bazi podataka
Nadogradnja baze podataka
Obim koritenja informacionih sistema i povezanost
Trokovi informacionog sistema po dolaru prodaje
Prihod po dolaru troka informacionog sistema
Zadovoljstvo uslugama informacionog sistema
Odnos stvorenih novih ideja prema praktino primenjenim idejama
Broj uvoenja novih proizvoda
Uvoenja novih proizvoda po zaposlenom
Broj multifunkcionalnih projektnih timova
Proporcija prihoda prema uvoenjima novih proizvoda
Petogodinji trend ivotnog ciklusa proizvoda
Prosena duina vremena za dizajn i razvoj proizvoda
Vrednost novih ideja (uteen novac, zaraen novac)
INDIKATORI RELACIONOG I KLIJENTSKOG KAPITALA
Rast obima poslovanja
Proporcija prodaje prema stalnim klijentima
Lojalnost brendu
Zadovoljstvo klijenta
albe klijenta
Udeo vraenih proizvoda u ukupnom broju prodatih proizvoda
Broj udruenja dobavljaa i udruenja kupaca i njihova vrednost
Proporcija poslova kupca (dobavljaa) koji va proizvod (usluga) reprezentuje (izraeno u dolarima)
Ukoliko nije vie kljuno pitanje: da li meriti intelektualni kapital, onda je neophodno potraiti odgovor na sledee pitanje, a to je: kako ga meriti, odnosno kako odreivati njegovu vrednost? Veliko interesovanje naune i strune javnosti za odreivanje vrednosti intelektualnog kapitala je rezultiralo mnogobrojnim istraivanjima u
ovoj oblasti, pa su se poslednjih petnaest godina pojavile brojne metode, razliite po
ciljevima, karakteristikama i ponuenim reenjima. Uprkos rastuem broju publikaciSociety of Management Accountants of Canada (SMAC): The management of intellectual capital: The
issues and the practice. Issues Paper # 16. The Society of Management Accountants Of Canada, 1998,
p.14.
70
103
ja moe se zakljuiti, da poslovni subjekti samostalno kreiraju nova konceptualna i

tehnika unapreenja vezana za intelektualni kapital i zbog toga pokazuju jaku zainteresovanost za praktinu primenu.
Metodi se generalno razlikuju po novanom vrednovanju ili po sistemu indikatora,
pokuavajui da pokriju aspekte koje je teko definisati putem novanih izraza, kao
to je praktino iskustvo zaposlenih i ono se vrednuje nefinansijskim tj. kvalitativnim
veliinama. Veza izmeu pristupa zasnovanih na finansijskim (kvantitativnim) aspektima s jedne i nefinansijskim (kvalitativnim) s druge strane, moe biti u velikoj uzronoj vezi sa perspektivama raunovodstva poslovnog subjekta u pogledu eksternog
izvetavanja ili internog kontrolinga.71 Zato se finansijski orijentisani pristupi uglavnom koriste u vrednovanju samih poslovnih subjekata, a nemonetarni kriterijumi se
obino koriste pri internom kontrolingu (npr. pri razvoju intelektualnog kapitala).
Potreba da se izvri generalno poreenje zaliha intelektualnog kapitala izmeu firmi
je vodilja ka razvoju tri metode koje su:
(1) izvedene iz proverenih finansijskih izvetaja poslovnog subjekta,
(2) nezavisne od definicije intelektualnog kapitala koju je usvojio poslovni subjekt:72
(2.1.) Odnos trine i knjigovodstvene vrednosti,
(2.2.) Tobinov Q,
(2.3.) Ukalkulisana nematerijalna vrednost.
7.3.1. Odnos trine i knjigovodstvene vrednosti

Osnovna ideja ove metode se zasniva na izraunavanju razlike izmeu trine kapitalizacije poslovnog subjekta i njegove knjigovodstvene vrednosti. injenica je, da e
vrednost intelektualnog kapitala biti reprezentovana putem razlike izmeu knjigovodstvene i trine vrednosti. Ako je trina vrednost poslovnog subjekta 11 miliona
dolara, a njegova knjigovodstvena vrednost iznosi 8 miliona dolara, tada ostatak od
tri miliona predstavlja vrednost intelektualnog kapitala. Glavna prednost ove metode
jeste njena jednostavnost, tj. relativno jednostavna mogunost procenjivanja vrednosti intelektualnog kapitala poslovnog subjekta, posebno posmatrana iz eksternog
okruenja. Ova forma izraunavanja je lako primenljiva, pretpostavljajui da je sve to
ostane neopipljivo nakon oduzimanja knjigovodstvene vrednosti. Problem ove metode je oigledan, jer kao to je to sluaj i sa ostalim pokazateljima za merenje, to je
laki postupak izraunavanja, tee je obuhvatiti kompleksnost. Trite hartija od vrednosti je pod dejstvom mnogih makroekonomskih faktora, a ne sme se zanemariti i
uticaj izazvan raznim pekulacijama. U sutini, do ove numerike vrednosti intelektualnog kapitala se moe doi u sluaju da poslovni subjekt zaista moe odrediti realnu
trinu vrednost bez potekoa. Osim toga, trenutni raunovodstveni model ne omoguava da se poslovni subjekt vrednuje u celosti. Umesto toga se evidentira svako
sredstvo pojedinano u iznosu koji odgovara nacionalnom ili meunarodnom raunovodstvenom standardu po kojima se pripremaju finansijski izvetaji (npr. istorijski
troak, izmenjeni istorijski troak, reprodukciona vrednost i sl.).
Mertins, K., Heisig, P., Vorbeck, J., Knowledge Management, Concepts and Best Practices, Second Edition, Springer Verlag Berlin Heidelberg, Germany, 2003, p. 155.
72 Mertins, K., Heisig, P., Vorbeck, J., Knowledge Management, Concepts and Best Practices, Second Edition, Springer Verlag Berlin Heidelberg, Germany, 2003., p. 156.
71
104
Trite je mesto gde se vrednuje poslovni subjekt u celosti u skladu sa going concern
principom i stratekim ciljem. Moe se dokazati da razlika izmeu ove dve forme vrednovanja moe biti definisana kao vrednost intelektualnog kapitala. Ova vrednost e
tada biti izloena varijacijama knjigovodstvene vrednosti pojedinanih sredstava,
njihovoj sadanjoj trinoj ceni i razliitim nedostacima koji mogu egzistirati u trinom vrednovanju. Meutim, mora se priznati ako se intelektualni kapital definie na
ovaj nain, tada se spominje celina, ukljuujui razliku izmeu pojedinanih sredstava
i trinog vrednovanja poslovnog subjekta. Postupak izraunavanja intelektualnog
kapitala koji primenjuje razliku izmeu trine i knjigovodstvene vrednosti moe da
ima netanosti. Netanosti su prisutne zbog toga to se na knjigovodstvene vrednosti
moe uticati ako poslovni subjekti izaberu ili su uslovljeni da prihvate poreske olakice u raunovodstvene svrhe.
7.3.2. Tobinov Q metoda

Metodu pod nazivom Tobinov Q je prvobitno razvio ameriki ekonomista James
Tobin (1918 2002) dobitnik Nobelove nagrade u oblasti ekonomije 1981. godine za
analizu finansijskih trita. Ova metoda je na poetku zamiljena za predvianje
ponaanja investicija, a kasnije se pokazala kao dobar pokazatelj kada se uporeuje
intelektualni kapital izmeu poslovnih subjekata. Ona koristi vrednost reprodukcionih trokova sredstava poslovnog subjekta kako bi se predvidele investicione odluke
poslovnog subjekta, nezavisno od kamatnih stopa. Tobinov Q predstavlja odnos trine vrednosti poslovnog subjekta (cena akcije x broj akcija) i reprodukcionih trokova
njegovih sredstava. Trina vrednost je najverovatnija cena koju bi odreeno sredstvo postiglo na otvorenom i konkurentnom tritu, pod uslovima neophodnim za fer
prodaju. Trokovi reprodukcije predstavljaju trokove ponovnog stvaranja koristi
ostvarene upotrebom odreenog sredstva. Ukoliko su reprodukcioni trokovi sredstava poslovnog subjekta nii od njegove trine vrednosti, tada je koeficijent Q vei
od 1. U tim sluajevima poslovni subjekt ostvaruje monopolsku dobit, a ako su vii, tj.
koeficijent Q manji od 1, onda ostvaruje normalan prinos na svoje investicije. Tobinov
Q je mogue primeniti i na pojedinana sredstva poslovnog subjekta, tako to se trina vrednost sredstava stavlja u odnos s trokovima njegove zamene. Ukoliko je koeficijent Q nekog sredstva manji od 1, znai da je trina vrednost manja od trokova
njegove zamene i nije profitabilno novo ulaganje u ovo sredstvo. Prilikom istraivanja
investicija, Tobin je razvio ovaj koeficijent kao meru koja pomae donoenju odluka o
investiranju, odnosno koja otkriva da li bi trebalo poveati ili smanjiti uloeni kapital
(investiciju).
Tobinov Q nije prvobitno bio koriten kao procedura za izraunavanje intelektualnog
kapitala i prema Tobinu, Q poinje da daje efekte kada poslovni subjekt uiva neuobiajeno visok profit od neega to drugi poslovni subjekti nemaju. To je odgovarajua
definicija potencijalnog koja se manifestuje u intelektualnom kapitalu kao imovina
znanja, u ijem sluaju trina vrednost prevazilazi trokove reprodukcije. Teoretiar
Stewart predlae iru upotrebu ovog koeficijenta, jer smatra da se Tobinov Q moe
koristiti za merenje intelektualnog kapitala i to kao veoma dobra mera. Simbol Q
otkriva sposobnost poslovnog subjekta da ostvari neobino visoke profite, jer poseduje neto to niko drugi nema i Stewart smatra da je Tobinov Q znatno preciznija od
metode odnosa trine i knjigovodstvene vrednosti. To nije loa definicija snage intelektualnog kapitala: vi i vai konkurenti verovatno imate slina osnovna sredstva, ali
neko od vas ima neto jedinstveno ljude, sisteme, klijente to mu omoguava da
105
zaradi mnogo vie novca.73 Meutim, Tobinov Q je zavistan od istih egzogenih varijabli koje utiu na trinu cenu kao to je to opisano kod prethodne metode. Upotreba
Tobinovog koeficijenta Q kao mere intelektualnog kapitala se zasniva na istim pretpostavkama na kojima se zasniva i upotreba odnosa trine i knjigovodstvene vrednosti kao mere intelektualnog kapitala. Obe ove metode su najvie prilagoene da se
napravi komparacija vrednosti nematerijalnih sredstava poslovnih subjekata unutar
iste industrije, koji usluuju ista trita i imaju slinu vrstu osnovnih sredstava. Prednost Tobinovog koeficijenta je to to neutralie politiku amortizacije jer umesto knjigovodstvene vrednosti koristi trokove zamene. Pravljenjem komparacija unutar
industrije meu osnovnim konkurentima poslovnih subjekata, ovi pokazatelji mogu
sluiti kao performanse benmarkova (standardna jedinica kao osnov za poreenje) i
mogu biti koriteni za unapreenje internog menadmenta ili korporativne strategije
poslovnog subjekta.
7.3.3.Ukalkulisana nematerijalna vrednost

Trea metoda za merenje intelektualnog kapitala pod nazivom Ukalkulisana nematerijalna vrednost (calculated intangible value CIV) je razvijena od strane NCI Research Illinois, kako bi se izraunala fer trina vrednost nematerijalnih sredstava poslovnog subjekta (ova metoda je u skladu s odlukom o prihodima 680609 internog
servisa za prihode SAD). Ova metoda izraunava viak prinosa na nepokretna sredstva (hard assets), zatim koristi ovu brojku kao osnovu za odreenje proporcije prinosa koji se moe pripisati nematerijalnim sredstvima. Intelektualni kapital se izraunava u odnosu na dostignua prosenog konkurenta, tj. s prosekom date industrijske
grane, meutim preduslov treba da je zadovoljen, naime da su dostupni podaci o
profitu celokupnog kapitala u okviru sopstvenog poslovanja. U vezi s ovim, NCI koristi
podatke iz Studija godinjih izvetaja Robert Morris Asocijacije za preduzea sa istim
kodom privredne grane.74 Prosene prihode poslovnog subjekta treba podeliti sa
prosekom njegovih materijalnih sredstava za odreeni vremenski period. Zatim se
ovaj rezultat, koji predstavlja povrat na sredstva uporeuje sa prosekom u industriji.
Razliku je potrebno podeliti sa prosekom materijalnih sredstava poslovnog subjekta,
kako bi se izraunali proseni godinji prihodi od nematerijalnih (neopipljivh) sredstava. Procena vrednosti nematerijalnih sredstava poslovnog subjekta moe biti izvedena deljenjm gore pomenutih prosenih prihoda sa prosenim trokovima kapitala
poslovnog subjekta ili sa kamatnom stopom.
Teoretiar Stewart ilustruje postupak izraunavanja Ukalkulisane nematerijalne vrednosti (CIV), koristei jednostavan primer preuzet od Merck & Co. koji sledi. Izraunati prosene prihode pre oporezivanja za 3 godine, koji za Merck iznose 3,694 miliona
US dolara. Pogledati iz bilansa stanja vrednost materijalnih sredstava na kraju godine
i izraunati njihovu prosenu vrednost za period od 3 godine: 12,953 miliona US
dolara. Podeliti prihode sa sredstvima, kako bi se dobio povrat na sredstva: 29%.
Pronai koliko za isti trogodinji period iznosi prosean povrat na sredstva za industriju (ROA return on assets). Za farmaceutsku industriju iznosi 10% (ako je prinos
na imovinu poslovnog subjekta ispod proseka, tada prekinuti izraunavanje jer metod
NCI ne funkcionie). Izraunati viak prinosa. Prosean prinos na imovinu industrije
Stewart T., Intellectual Capital, The New Wealth of Organizations, Bantam Books, London, 1997, p.
225.
74 Stewart T., Intellectual Capital, The New Wealth of Organizations, Bantam Books, London, 1997., p.
227.
73
106
(10%) pomnoiti sa prosekom materijalnih sredstava poslovnog subjekta (12,953

miliona US dolara). Ovaj iznos pokazuje koliko e farmaceutski poslovni subjekt proseno zaraditi sa tom koliinom materijalnih sredstava. Dati iznos oduzeti od prosenih prihoda poslovnog subjekta pre oporezivanja, to je dato ve u prvom koraku
(3,694 miliona US dolara) i za Merck & Co. ovaj viak iznosi 2,39 miliona US dolara
(3,694 1,2953). Na ovom primeru se vidi da Merck mnogo vie zarauje na svojim
sredstvima, nego to bi zaradili ostali farmaceutski poslovni subjekti. Izraunati prosenu trogodinju poresku stopu na prihod i pomnoiti je sa vikom prinosa (31% x
2,39 = 0,74). Oduzeti ovaj rezultat od vika prinosa, kako bi se dobio iznos nakon oporezivanja (2,39 0,74 = 1,65 miliona US dolara). Ovo je premija koja se moe pripisati
nematerijalnim sredstvima. Za Merck (prosena poreska stopa je 31%) iznosi 1,65
miliona US dolara. Izraunati neto sadanju vrednost premije, tako to se premija
podeli sa odgovarajuim procentom, kao to je troak kapitala poslovnog subjekta.
Koristei proizvoljno odabranu stopu od 15%, koja Mercku donosi 11 miliona Us
dolara. Ovo je ukalkulisana vrednost (CIV) za nematerijalna sredstva Mercka, jedina
koja se ne pojavljuje u bilansu stanja. Trokovi kapitala poslovnog subjekta e diktirati neto sadanju vrednost nematerijalnih sredstava. Da bi ukalkulisana nematerijalna
vrednost bila unutar i meu industrijama potrebno je koristiti proseni troak kapitala industrije kao pokazatelj za diskontnu stopu prilikom izraunavanja neto sadanje
vrednosti.
7.4. Izvetaji o intelektualnom kapitalu u praksi nekih trino razvijenih zemalja

7.4.1. PLS Consult izvetaj
PLS je danski konsalting poslovni subjekt, koji od ranih 80 tih godina radi sa intelektualnim kapitalom. Oni su motivisani eljom da izbegnu zastarela reenja problema
svojih klijenata i motivisani strategijom da obezbede solidna reenja svojim klijentima, to naravno zahteva inovacije i sposobnost za razvoj.
U PLS Consultu, intelektualni kapital se meri u cilju podrke i odravanja strategije
koja se odnosi na sastav osoblja u pogledu stareinstva, profesionalnih kvalifikacija i
godina. Merenje, diskusija i prilagoavanje postaje mogue kroz opis ovog profila
osoblja.
Za PLS Consult je ovo naroito vano, koji kao konsalting poslovni subjekt ivi od sposobnosti i znanja svog osoblja. Na primer, od menadmenta se ne oekuje sposobnost
da vidi sve profesionalne probleme, koje zaposleni mogu videti i reiti, to daje mogunost da se kompetencije i odgovornosti decentralizuju i uine kljunim ali i tekim za
izvravanje.
U PLS Consult u izvetaji o intelektualnom kapitalu se koncentriu na objektivne
statistike informacije o obrazovanju, godinama i iskustvu ljudskih resursa. Kako je
ilustrovano u tabeli 18 o sadraju izvetaja o intelektualnom kapitalu PLS Consulta,
unose se informacije o infrastrukturi poslovnog subjekta i klijentima. Meutim, u
ovom poslovnom subjektu dobijaju visok prioritet informacije koje se odnose na ljudske resurse, zato to to moe biti upotrebljeno kao direktan elemenat, kada se vodi
diskusija o strategiji poslovnog subjekta.
107
Tabela br. 6 Kljune kategorije intelektualnog kapitala PLS - a75

Kategorija/Oblik
Ljudski
Resursi
Klijent
Tehnologija
Procesi
ta ima :
Statistike informacije
Broj konsultanata
Broj ostalih zaposlenih
Stepen obrazovanja i
rangiranje konsultanata
Trokovi obrazovanja
(Relativni) poslovni
promet po kategoriji klijenta
(Po)rast poslovnog
prometa po kategoriji
klijenta
Udeo najveih klijenata
u poslovnom prometu
Investicije u informacione tehnologije (IT)
Trokovi odravanja IT
Trokovi za istraivanje
i razvoj
ta je uraeno :
Interne kljune
Kategorije
Udeo zaposlenog u
poslovnom prometu
ta se deava :
Efekti
(Po)rast u vrednosti
po zaposlenom
Trokovi IT-a u % od
prometa
Izvetaji o intelektualnom kapitalu PLS Consult a se koncentriu na opis ta ima.

Oni se usredsreuju na statistike informacije o klijentima, ljudskim resursima i
informacionim tehnologijama (IT). Informacije su koncizne i obezbeuju pregled intelektualnog kapitala.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu su znaajni za PLS Consult, zato to omoguavaju
poslovnom subjektu da vri kontrolu koliko je prisutno pridravanje prihvaene strategije i koriste se kao jedno od sredstava da podsete jedni druge na prioritet ljudskih
resursa u korporacijskoj strategiji. Na ovaj nain, izvetaji o intelektualnom kapitalu
podseaju konstantno poslovnog subjekta na njegovu aktuelnu strategiju. Kao to je
pomenuto, konkretna merenja se fokusiraju na statistike informacije o klijentima i
zaposlenima. Povezanost sa strategijom nije jasno definisana, zato to poslovni subjekt nije definisao odgovarajui sastav ljudskih resursa u datom momentu. Meutim,
izvetaji o intelektualnom kapitalu pomau u iniciranju i podrci diskusija o tome da li
neka jedinica postaje suvie stara itd.
PLS Consult funkcionie sa dva tipa efekata. Jedan efekat je eksterni i demonstrira
uspenu privlanost panje prema poslovnom subjektu, koji je uspostavila kontakte
sa novim klijentima i oni mogu biti interesantni za pripremanje neke vrste izvetaja o
intelektualnom kapitalu.
Drugi efekat je interni. Ovde, se koriste izvetaji o intelektualnom kapitalu za fokusiranje i odravanje stratekih diskusija o prirodi intelektualnog kapitala poslovnog
subjekta; da izvre pritisak na razliite nivoe menadmenta da li su ispunjeni prihvaThe Danish Trade and Industry Development Council: Intellectual Capital Accounts (Reporting and
managing intellectual capital), Copenhagen, Danmark, 1997, p. 28.
75
108
eni ciljevi u okviru podruja ljudskih resursa koji se odnose na rangiranje, obrazovne
profile itd. Navedeno se odnosi na strukturu ljudskih resursa.
Objavljivanje je veoma vano, zato to ono izotrava ozbiljnost stratekog rada poslovnog subjekta. Interni znaaj izvetaja o intelektualnom kapitalu dobija na znaaju
kroz publikovanje. Eksterni efekti za PLS Consult raunaju na to da privuku panju od
strane poslovnog subjekta uopte i panju nekih novih klijenata.
Prema PLS Consult u, bez neke vrste izvetaja o intelektualnom kapitalu ne bi bilo
lako voditi kompaniju sigurnim korakom, koja je u prethodnih pet ili est godina
ostvarila intenzivan rast sa dvostrukim rastom poslovnog prometa svake druge godine. Bez izvetaja o intelektualnom kapitalu nemogue bi bilo obezbediti precizna
objanjenja ciljeva, naroito onih koji se odnose na profile ljudskih resursa na bazi
obrazovanja, iskustva i rangiranja i obezbediti poveravanje kompetencija i odgovornosti za razvoj poslovnog subjekta, oslanjajui se na sopstvene snage i menadere koji
dovoljno poznaju situaciju i ciljeve poslovnog subjekta.
Glavna prepreka je primena, koja se ne razvija automatski. Mora se dati nova energija
u primeni izvetaja o intelektualnom kapitalu. U poslovnom subjektu smatraju da e
menadment to postii, a koji esto sa humorom ilustruje razlike u profilima zaposlenih (edukacija i iskustvo) izmeu razliitih polja odgovornosti.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu u PLS Consult u su poeli kao projekat slobodnog vremena, gde se tokom nekoliko godina diskutovalo o prirodi poslovnog subjekta baziranog na znanju. Projekat je sa uivanjem podrao Karl Erik Sveiby, jedan od
kljunih figura u vedskoj debati o izvetajima o intelektualnom kapitalu uslunih
poslovnih subjekata.
Informacije koje otkrivaju strategiju poslovnog subjekta se ne objavljuju. Informacije
o klijentima i tritu se izostavljaju. Osim toga, samo merljive informacije koje podleu reviziji se mogu publikovati za javnost.
7.4.2. Ramboll izvetaj

Ramboll je danski poslovni subjekt inenjera konsultanata koji piu etika pravila za
nekoliko godina. Ramboll je zapoeo rad sa izvetajima o intelektualnom kapitalu u
ranim 1990tim godinama pod nazivom Holistiki izvetaji (The Holistic Accounts).
Ramboll priprema izvetaje o intelektualnom kapitalu, jer ele da imaju uvid i u druge
aspekte osim finansijskog, koji oduzimaju veinu vremena. Nakon izvesnog vremena
poslovni subjekt je imao piblikaciju Ramboll Philosophy koja prezentuje neke od
vrlina, koje poslovni subjekt eli da odri. Opti trend menadmenta za struktuiranjem svega (npr. etiki izvetaji) je podstakao Ramboll da meri ostvarivanje Ramboll
filozofije. To je ujedno i nain da se interni menaderi uvere o postojanju mnogih drugih faktora osim finansijskih faktora neophodnih za rukovoenje poslovnim subjektom.
Ramboll primenjuje adaptiranu verziju TQM modela ( Total Quality Management )
koji obezbeuje sistematski opis procesa strategije, preko zaposlenih i klijenata do
efekata. Holistiki izvetaji Ramboll a se koncentriu na sledee tipove informacija:
109
Tabela br. 7 Kljune kategorije intelektualnog kapitala Rambolla a:

Holistiki izvetaji76
Kategorija/
Oblik
ta ima :
Ljudski
Resursi
Broj zaposlenih
Podela po polovima
Klijenti
Tehnologija
Sektorski i trini poslovni promet

Investicije u informacione tehnologije (IT)
Procesi
ta je uraeno :
Interne kljune
kategorije
Razvoj menadmenta
Dodatna obuka
ta se deava :
Efekti
Menadment procena
Sposobnost za
saradnju (kooperativnost)
Zadovoljstvo zaposlenog
Prosperitet zaposlenog
Menadment procena drutvenih dogaaja
Koeficijent
implementacije
sistema za kvalitet
menadmenta
Trokovi za razvoj
strunosti
Izvetaji o intelektualnom kapitalu Rambolla se fokusiraju na ta je uraeno i ta

se deava. Mnoge od mera su pitanja u pogledu zadovoljstva i u manjem obimu klijenata. Izvetaji Rambolla su preuzeli sistematsku poetnu verziju opteg TQM modela
i samim tim ukljuuju i mnoge druge take merenja. Ovaj model je sistematski model
koji objanjava kako finansijski rezultati mogu biti funkcija zadovoljstva, radne situacije, ciljeva poslovnog subjekta, vrednosti i ciljeva menadmenta.
Verzija Ramboll a ovog modela je prikazana u nastavku slika br. 11.
The Danish Trade and Industry Development Council: Intellectual Capital Accounts (Reporting and
76
110
Slika br. 11 Holistiki izvetaji Ramboll-a
Na osnovu ovog modela, Ramboll postie struktuirano procesiranje merenja koje se

koristi u izvetajima o intelektualnom kapitalu. Model demonstrira povezanost izmeu intelektualnog i finansijskog kapitala poslovnog subjekta, u kojem svaki pravougaonik ima ulogu da formulie merenja u izvetajima o intelektualnom kapitalu. Oigledno je da je finansijski rezultat ovde efekat zadovoljstva, predstavljajui nain na koji
se Ramboll filozofija ostvaruje. Model se posmatra s leva na desno, a sa stanovita
menadmenta se formuliu zahtevi koji se odnose na ljudske resurse i tehnoloke
resurse. Ovi resursi se pretvaraju u rad, tzv. proizvod poslovnog subjekta, a to su konsalting usluge. Ovakav rad doprinosi klijentima, zaposlenima i okruenju koji su veo-
111
ma vani, nastojei da se zadre klijenti i zaposleni kako bi se ostvario profit poslovnog subjekta (ako su rezultati pozitivni). To je sistematski model koji konkretno izraava povezanost izmeu intelektualnog i finansijskog kapitala.
Pre svega, izvetavanje omoguuje poslovnom subjektu da se osoblju daje ogroman
znaaj. Izvetaji o intelektualnom kapitalu mogu biti demonstracija poslovnosti poslovnog subjekta neodvojive od Ramboll filozofije. Eksterne publikacije zaposlenima
obelodanjuju prisustvo poslovnosti. Zahvaljujui izvetajima o intelektualnom kapitalu, srednji menaderi poinju da uviaju znaaj strategije ljudskih resursa u odnosu
na ukupnu korporativnu strategiju.
Takoe, izvetaji o intelektualnom kapitalu, poboljavaju internu komunikaciju izmeu vieg i srednjeg menadmenta, a zaposlenima ova komunikacija pomae da se derfinie nain na koji se daje prioritet u radu sa Ramboll filozofijom. Na ovaj nain, izvetaji o intelektualnom kapitalu doprinose razvoju identiteta poslovnog subjekta.
Konano, oni privlae panju klijenata, medija itd. i njihov znaaj ne bi trebalo da se
podcenjuje za PR (public relations).
Ramboll ui da ne treba da bude preterana ambicija samo sa mnotvom informacionih baza, ve dobijene informacije treba iskoristiti, a izvetaji o intelektualnom kapitalu ne bi trebali da se pretvore samo u trokove. Naprotiv, potrebno je potroiti neto od resursa i na razvoj modela strukture izvetaja o intelektualnom kapitalu.
Merenja se ne razvijaju, ako se za nita ne koriste. U aranmanu instituta za analizu,
se na primer registruje zadovoljstvo klijenta u svrhu prikaza drugim klijentima poslovnog subjekta. U izvetajima o intelektualnom kapitalu merenje su, prema tome,
povezana u strukturu koju nije neophodno meriti svaki put. Sistematski kontinuitet,
dakle, ne treba oekivati u izvetajima o intelektualnom kapitalu. Sistem je moda
prevelik u odnosu na njegovu osnovu. Meutim, to nije zato to Ramboll namerava
ponovno korienje ve raspoloivih i sakupljnih podataka. Kod Rambolla, radna
grupa priprema izvetaje o intelektualnom kapitalu, koju imenuje i kojoj daje podrku
vii menadment.
Informacije koje su poverljive ili od stratekog interesa za konkurente poslovnog subjekta se ne obelodanjuju.
7.4.3. Skandia izvetaj

Skandia je vedska osiguravajua grupacija, koja je postala meunarodno uvena
zbog svog rada sa intelektualnim kapitalom. Sada, Skandia se smatra za najnapredniji
primer u irokim krugovima, kako uspeno raditi sa izvetajima o intelektualnom
kapitalu.
Skandia veruje da je intelektualni kapital vaan, zato to su ravnotea, perspektiva i
jedinstvo neophodni elementi koji se odnose na mogunosti poslovnog subjekta da
podri stvaranje vrednosti u budunosti. Cilj je uiniti vidljivim relacije i sredstva koja
doprinose rastu i biti sposoban voditi poslovni subjekt u pravcu budunosti. Ovakav
pravac se tipino uklapa u intelektualni kapital kroz stvaranje mera koje opisuju interakciju izmeu finansijskog kapitala poslovnog subjekta, klijenata, procesa i razvoja.
112
Uzajamno dejstvo se mobilie zahvaljujui zaposlenima.

Kljuni koncepti intelektualnog kapitala Skandie su: ime proizvoda/zatitni znak proizvoda, klijenti, distribucija, konkurenti, menadment sistemi, sistemi informacionih
tehnologija (IT), sutina kompetentnosti, kljune linosti, partneri itd. Kod Skandie se
sve ovo prikuplja u generalni model mera, koji se naziva Navigator. On objanjava
razlike izmeu jue (finansijski fokus), danas (klijentski fokus, procesni fokus,
fokus ljudskih resursa) i sutra (inovacioni fokus).
Tabela br. 8 Kljune kategorije intelektualnog kapitala Skandie:
Skandia Navigator77
Kategorija/
Oblik
Ljudski
resursi
Klijenti
Tehnologija
Procesi
ta ima :
Broj klijenata
Broj kontakata
Kapacitet informacionih
tehnologija (IT)
Broj internih klijenata IT
Broj eksternih klijenata IT
ta je uraeno :
Interne kljune kategorije
Indeks menadmenta
Indeks motivacije
Indeks ovlaenja
Ugovori po zaposlenom
Trokovi marketinga po klijentu
Trokovi marketinga po novanoj jedinici poslovnog prometa
ta se deava :
Efekti
Poslovni promet po
zaposlenom
Udeo na tritu
Stopa izgubljenih
klijenata
Stopa produavanja
polisa
Telefonska raspoloivost
IT vetine
Broj raunara po zaposlenom

Broj notebook raunara po
zaposlenom
Administrativni trokovi po
novanoj jedinici imovine
Administrativni trokovi po
novanoj jedinici poslovnog
prometa
Finansijska sredstva imovine
po zaposlenom
Trokovi isplate teta po
novanoj jedinici poslovnog
prometa
Trokovi razvoja po zaposlenom
Trokovi istraivanja i razvoja
po administrativnim
trokovima
Trokovi informacionih tehnologije (IT) po administrativnim trokovima
Procesno vreme
Stopa greaka
77
113
Prethodna tabela daje kratak pregled glavnih elemenata Navigatorovih mera. To je

sveobuhvatno izvetavanje iz 50 razliitih filijala. Stoga, svi aspekti izvetavanja nisu
sadrani u tabeli broj 8. koja prema tome, pre ilustruje nego to dokumentuje izvetavanje Skandie u praksi.
Ove kljune kategorije se usredsreuju na nekoliko stvari. Ipak, mnoge od mera se
bave sa ta je uraeno i ta se deava tj. naime one se fokusiraju na akcije i efekte
koje kreira rad sa intelektualnim kapitalom Skandie. Vei deo informacija Skandie su
finansijske prirode, jer poslovni subjekt pridaje vanost opisu na koji nain tehnologija, obrazovanje itd. utiu na poslovni promet i resurse. Mere reflektuju promene u
finansijskoj strukturi poslovnog subjekta, koje je prouzrokovao razvoj znanja.
Skandia Navigator je veliki sistem koji kombinuje nefinansijske faktore sa finansijskim aspektima propraenih znatnim analizama i interpretacijom. Struktura ovog
sistema je ilustrovana na slici 12.
Slika br. 12 Kljune kategorije intelektualnog kapitala Skandie: Skandia Navigator
Ljudski fokus je osnova izvetavanja Skandie kao pokretaka snaga iza razvoja relacionog, procesnog i razvojnog kapitala. Finansijski rezultati se ostvaruju kroz uticaj
ljudskog kapitala na relacioni, procesni i razvojni kapital. Prikaz celokupnog modela
oblika kapitala Skandie je dat na slici 12.
Slika 13 ilustruje mogunost razlikovanja izmeu nekoliko tipova kapitala integrisanih u trinu vrednost poslovnog subjekta. Ovaj model ilustruje problem sa menadmentom intelektualnog kapitala. Skandia za sada ne razvija merenja svih ovih oblika
kapitala, ali to je u principu mogue. Nekako je tee odrati konzistentnost, jer vrednost razliitih formi kapitala zavisi jedna od drugih. Stoga, specifikacija doprinosa
individualnog kapitala na trinu vrednost postaje tea ukoliko je detaljnija i specifinija.
114
Slika br. 13 Kapital Skandie78
Na ovaj nain, Skandia je razvila sveobuhvatan ablon razliitih tipova kapitala poslovnog subjekta.Osim toga, poslovni subjekt troi mnogo resursa, kroz pisanja i ilustracija, zato su vani ovi tipovi kapitala. Veina izvetavanja Skandie su opisi filozofije u
radu sa intelektualnim kapitalom. U osnovi, bitno je uiniti poslovnog subjekta sposobnim da uestvuje u znanju i informacionom drutvu. Razvoj resursa poslovnog subjekta determinie da li e poslovni subjekt biti u stanju za uspenu plovidbu kroz
budue izazove. Naglaava se razvijanje kapaciteta da bi se podrale promene. Potreba za ovim je izraena u tekstu koji prati kategorije, gde se sistematski i snano prezentira scenario strategije i vizije Skandie. Menadment je potpuno svestan problema
da izvetaji o intelektualnom kapitalu Skandie stvarno ne mere intelektualni kapital
poslovnog subjekta. Oni se radije fokusiraju na razvoj vrednosti poslovnog subjekta
nego na puki izvetaj o iznosu intelektualnog kapitala. Na primer, godinji izvetaj
intelektualnog kapitala Skandie stavlja naglasak na primere usavravanja rada poslovnog subjekta, kroz implementaciju novih, efektivnijih procesa.
Kategorije su izloene kao relevantni primeri i kao deo razvojnog procesa. One ne
predstavljaju uzan izvetaj o vrednosti. One oznaavaju razvojni proces dalje opisan
pomou primera, koji ilustruju samo usavravanje. Kategorije mogu, prema tome, biti
vane, ali je krucijalno priznati da nije mogue razdvajanje izvetavanja o kategorijama od njihovog odnosa prema strategiji i vizijama poslovnog subjekta. Kategorije se
koriste da opiu scenario u kom pravcu ide poslovni subjekt i nain na koji se svaki
zaposleni moe razvijati.
Postoje dva glavna tipa efekata. Jedan je poboljano razumevanje poslovnog subjekta
na tritu kapitala. Mada je teko biti specifian kada je u pitanju znaaj izvetaja o
intelektualnom kapitalu, oni olakavaju da se opie budunost poslovnog subjekta.
78
115
Ovo ima pozitivan efekat na trinu cenu. Drugi efekat je mogunost ponovnog
korienja znanja, razvijanjem strukturnog kapitala poslovnog subjekta (npr. nalaenje novih tipova poslovnih procedura) . Transfer iskustva, npr. u pogledu administrativnih aspekata nabavke, od jedne poslovne jedinice na drugu, prema tome, postaje
mogu 60-70%je smanjeno. Vreme neophodno da se aurira steeni biznis sa administrativnim rutinama i metodama izvetavanja Skandia grupe.
Glavni problem, prema Skandiji jeste eliminisati priznanje da izvetaji o intelektualnom kapitalu nisu ba suvie ubedljivi. Poslovnom subjektu su potrebni jedan ili vie
misionara da uvere zaposlene o buduim uslovima na tritu. Bitno je izazvati talase``
koji e uticati na menadment poslovnog subjekta. Presudno je ubediti zaposlene o
njihovoj odgovornosti da prave biznis. Mnoge informacije, verovatno veina nisu
nove, mada u okviru nekoliko oblasti se moraju utvrditi novi ciljevi, npr. u pogledu
primene informacionih tehnologija. Prema Skandiji, Navigator ih moe kombinovati i
obezbediti jedinstvo, ravnoteu i perspektivu. Takoe, jezik finansija je vaan poto
sadri izvestan stepen konzistentnosti. Novi pogledi o TQM, (Total Quality Management), reinenjeringu poslovnog procesa itd. ne poseduju ovu dozu konzistentnosti.
Skandia u izvetaju daje toliko informacija, koliko je neophodno da se objasni ta poslovni subjekt radi. One objanjavaju logiku naina rada poslovnog subjekta i to ilustruju pomou brojki, primera, slika, dijagrama i drugom reprezentativnom tehnologijom, stimuliui ljude da sednu i pokuaju da razumeju razvojne snage poslovnog subjekta. Izvetaji o intelektualnom kapitalu su jo eksperimentalni i stoga, ne treba da
budu podvrgnuti strogoj regulativi. Trite e bez sumnje kazniti svakog ko zakida na
meri. Poverljive informacije ili informacije bitne za konkurentnost ne treba da se publikuju. To je rezervisano za interne diskusije.
7.4.4. Consultus izvetaj

Consultus je vedski poslovni subjekt za konsalting, koja od 1980tih godina radi sa
intelektualnim kapitalom za nekoliko vedskih poslovnih subjekata. Namera je na
identifikovanju kriterija koji doprinose uspehu, stvarajui vei rast u nekim poslovnim subjektima sa istom finansijskom bazom, kao i drugih sa istim rastom. Izvetaji o
intelektualnom kapitalu za Consultus, prema tome, ne prezentuju samo deo izvetavanja o poslovnom subjektu, oni su takoe vaan proizvod.
Prema Consultus u, intelektualni kapital se moe upotrebiti da pomogne u predvianju budue situacije poslovnog subjekta i opisuje njegovu osnovu budunosti.
Namera publikovanja izvetaja o intelektualnom kapitalu za Consultus znai opisati
njihove zaposlene i njihove klijente. Na ovaj nain, izvetaji o intelektualnom kapitalu
deluju kao alat da bi se stvorilo nekoliko elemenata kompetentnosti vidljivih sadanjim i potencijalnim klijentima i koji e na kraju poveati vrednost poslovnog subjekta.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu se sastoje od nekoliko tipova nematerijalnog kapitala. Izvetaji Consultusa koji su publikovani se mogu okarakterisati na sledei nain
(tabela 9).
116
Tabela br 9 Kljune kategorije intelektualnog kapitala Consultus a:

Kompletan knjigovodstveni bilans79
Kategorija/Oblik
ta ima :
Distribucija konsultanata po starosti
Rangiranje konsultanata
Broj klijenata
Poslovni promet
distribuiran na tipove zadataka
Poslovni promet
deset najveih klijenata
Broj klijenata izvan
zemlje
Ljudski
Resursi
Klijenti
ta je uraeno
ta se deava
Efekti
Novostvorena vrednost po konsultantu
Broj klijenata sa
dugoronim odnosima
Tehnologija
Procesi
Ovaj komplet kljunih kategorija se fokusira na opis ta ima u pogledu ljudskih

resursa i klijenata poslovnog subjekta. Consultus ne objavljuje u celosti Kompletan
knjigovodstveni bilans za javnost. Oni izvetavaju o ogranienom broju indikatora
koji se odnose na profil konsultanata i sastav klijenata.
Princip iza Kompletnog knjigovodstvenog bilansa je ilustrovan dole. On se bavi
nainom na koji se strukturni, ljudski, relacioni i drutveni kapital ( meki faktori
ine poslovni subjekt vrednijim nego akcijski kapital ) moe pretvoriti u knjigovodstveni bilans. To je obaveza koja oznaava nain na koji se neto duguje kompaniji i
koja zajedno sa relacionim/korisnikim kapitalom, ljudskim kapitalom i drutvenim
kapitalom mora biti ekvivalent goodwillu na strani imovine izvetaja.
Slika br. 14 Ilustracija strukture intelektualnog kapitala Consultus a80
80 The Danish Trade and Industry Development Council: Intellectual Capital Accounts (Reporting and
79
117
Kompletan knjigovodstveni bilans restruktuira knjigovodstveni bilans poslovnog

subjekta stavljajui naglasak na sredstva koja se odnose na nematerijalni goodwill ili
badwill. Relacioni kapital se tipino odnosi na zadovoljstvo klijenata; ljudski kapital je
kvalitativni deo interne efikasnosti (tipino zadovoljstvo zaposlenog); strukturni
kapital je kvantitativni deo interne efikasnosti (npr. interni proizvodni sistemi); drutveni kapital je aspekt okruenja i aspekt javne korisnosti. Consultus ne izvetava o
svim ovim tipovima kapitala. Tipovi kapitala o kojima se izvetava (tj. ljudski i relacioni kapital) se opisuju pomou sumarizovane deskriptivne statistike o profilima
zaposlenog i klijenta.
Elementi Kompletnog knjigovodstvenog bilansa mogu podravati predvianje o
profitnom kapacitetu poslovnog subjekta. Ovo je vano kada se procenjuje potencijal
poslovnih subjekata i to je posebno vano za Consultus, jer je Kompletan knjigovodstveni bilans jedan od proizvoda poslovnog subjekta. Publikacija Consultusa o svojim
izvetajima o intelektualnom kapitalu poveava ugled poslovnog subjekta u okviru
ovog podruja.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu su takoe kljuni elementi u sopstvenoj strategiji
Consultusa i radu na utvrivanju ciljeva. Priblino 80-90% rada sa intelektualnim
kapitalom je upueno prema internim aspektima. Glavni efekat je poveana sposobnost poslovnog subjekta da definie i olii svoju strategiju. Vlastiti eksterni izvetaji o
intelektualnom kapitalu Consultus a samo konstituiu podkomplet daleko vie elaboriranog internog procesa koji tretira formulisanje, konkretizovanje i merenje strategije. Ovo daje mogunost poslovnom subjektu da izvri sopstvene ciljeve. Publikovanje izvetaja o intelektualnom kapitalu pomae u definisanju, kako interno, tako i
eksterno pravca poslovnog subjekta u pogledu strategije funkcionisanja organizacije i
menadmenta.
Eksterni izvetaj nije teko sainiti, za to je potrebno dva dana. Veliki problem se
pojavljuje u internom radu sa strategijom i uspostavljanjem ciljeva koji se odnose na
klijente, zaposlene, infrastrukturu itd. Utvrivanje ciljeva je mnogo vanije od samog
merenja, zato to poslovnom subjektu prua mogunost da identifikuje podruja od
specijalnog interesa za budunost. Kroz uspostavljanje ciljeva, poslovni subjekt je
sposoban da identifikuje oblasti za koje ciljevi moraju biti definisani. Prema Consultusu obezbeenje zapoinjanja inovacija je jedino mogue identifikovanjem podruja
za koja se ciljevi moraju definisati.
Sve to konkurentima daje uvid u konkretnu strategiju poslovnog subjekta ne sme ui
u izvetaj. Consultus osim toga trai da bilo koje preporuke koje se odnose na izvetaje o intelektualnom kapitalu, ne budu suvie rigidne.
7.4.5. Telia izvetaj

Telia je telekomunikacioni poslovni subjekt koji se sve vie suoava sa liberalizovanim tritem. Dvostruki izazov, biti uspeniji na liberalizovanom tritu i obezbediti
sposobnost poslovnog subjekta za ulazak u informaciono drutvo je jedan od razloga
pridavanja vanosti unapreivanja strategije ljudskih resursa opisane u izvetajima o
intelektualnom kapitalu poslovnog subjekta pod nazivom Izvetaji o ljudskim resursima. Strategija se zasniva na sledeim idejama:
118
sposobnost je uslov za budui uspeh,

zajedno sa zaposlenima, Telia je odgovorna za razvoj sposobnosti,
sposobnost je uslov za poslovnog subjekta koji ui,
poslovni subjekt koji ui mora da ispunjava zahteve klijenata,
zaposleni su najvaniji resurs i njihova sposobnost da se razvijaju je glavna
garancija za buduu profitabilnost poslovnog subjekta.
Rad Telie na ljudskim resursima ini vaan deo celokupne strategije poslovnog subjekta, tako to element ljudskih resursa i element trita tee da se pojavljuju zajedno u
strategijskom planiranju poslovnog subjekta. Zaposleni moraju sebe uiniti kompetentnim u odnosu na zahteve za budunost poslovnog subjekta. Stoga, njihovo osposobljavanje i edukacija moraju biti u ii interesovanja. Svi menaderi treba da obezbede da njihovo osoblje stekne odgovarajue obrazovanje i obuku. Izvetaji o intelektualnom kapitalu ovo omoguavaju, zato to daju mogunost svim menaderima da
uestvuju u definisanju ciljeva osposobljavanja.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu moraju se koristiti da doprinesu menaderima
poslovnog subjekta da budu svesniji svojih resursa i bie od pomoi u shvatanju da se
zaposleni motiviu da uestvuju u razvoju poslovnog subjekta. Ovo je esencijalno,
kako bi se identifikovali i razvijali ljudski resursi koji e oformiti osnovu za budunost
poslovnog subjekta. U informacionom drutvu, ljudi moraju biti zadovoljni da bi radili
produkt i ovo zadovoljstvo mora biti opisano i saoptavano, kako bi privuklo panju
menadmenta.
Forma izvetaja o intelektualnom kapitalu se sastoji od 11 stavki, koje do sada nisu
definisane u uslovima ciljeva i brojki, meutim, i celokupni menadment informacioni
sistem e biti prinuen da se razvija na osnovu ovih 11 stavki:
nai zaposleni,
nai menaderi,
interna komunikacija,
potreba za ljudskim resursima,
regrutovanje i interna preraspodela,
razvoj sposobnosti,
organizacione i radne metode,
nagraivanje i uslovi rada,
radno okruenje,
podjednake mogunosti i kulturne varijacije,
saradnja sa osobljeb u organizaciji.
Ovih 11 stavki predstavljaju trenutni kontinuitet principa Telie menadmenta ljudskih resursa.
Za sada, izvetaji o intelektualnom kapitalu sastoje se od informacija prikazanih u
tabeli 10.
119
Tabela br. 10 Kljune kategorije intelektualnog kapitala Telie:

Izvetaji o ljudskim resursima81
Kategorija/Oblik
Ljudski
Resursi
Klijenti
Tehnologija
Procesi
ta ima :
Poslovni promet
osoblja
Povrede na radu
Edukacija osoblja
Polovi/jednakost
Trokovi za
regrutovanje i razvoj
ta je uraeno
Interne kljune
kategorije
Trokovi za razliite
tipove poslovnog
prometa osoblja
ta se deava
Efekti
Rezultati po zaposlenom
Bilans ljudskih
resursa
Izvetaj o prihodu
ljudskih resursa
Raspodela osoblja po
funkcijama
Raspodela osoblja po
glavnim zadacima
Ovi izvetaji o intelektualnom kapitalu se koncentriu na ta ima. Oni se usredsreuju na opis sastava i profila ljudskih resursa. Osim toga, izvetaji o intelektualnom
kapitalu se sastoje iz dva dela. Jedan je bilans uspeha ljudskih resursa, a drugi bilans
stanja ljudskih resursa. Ovo je ilustrovano u tabeli 11.
Tabela br. 11 Izvetaj o ljudskim resursima ( 1995 )82
Bilans uspeha ljudskih resursa (u milionima SEK)
PRIHODI
41 060
Plate za rad
8 740
Razvoj / edukacija
581
Poslovni promet osoblja
1 752
Izostanci usled bolesti
316
Drutvene aktivnosti
328
UKUPNI TROKOVI OSOBLJA
11 717
Drugi trokovi ukljuujui depresijaciju 24 700
Rezultat nakon depresijacije
4 643
Po zaposlenom
141
Bilans stanja ljudskih resursa (u milionima SEK)

AKTIVA
Obrtna sredstva
13 164
Sredstva za regrutovanje
666
Sredstva za edukaciju
653
Osnovna sredstva
44 210
Ukupna aktiva
58 693
PASIVA
Kratkorone obaveze
16 079
Dugorone obaveze
20 113
Neoporezive rezerve
13
Vezani neto kapital
17 403
Kapital za regrutovanje
666
Kapital za edukaciju
653
Nerasporeene rezerve iz profita
3 766
Ukupna pasiva
58 693
Ovi izvetaji se proiruju primedbama koje opisuju kako se izraunavaju stavke koje
se odnose na ljudske resurse. Struktura ovih izvetaja je tako potpuno paralelna sa
finansijskim izvetajima.
81
120
Drugi deo se sastoji od razliitih informacija o sastavu osoblja, radnih funkcija itd.
Ovaj deo opisuje strukturu ljudskih resursa, ukljuujui dane za edukaciju itd.
Kao to je pomenuto, svih 11 stavki jo nisu inkorporisane u izvetaje o intelektualnom kapitalu. Oni e to svakako biti. Finansijski deo izvetaja o intelektualnom kapitalu se zasniva na knjigovodstvenoj proceni i prema tome su neka vrsta tehnike konzistencije u modelu, meutim 11 stavki se razvijaju kroz duge diskusije u poslovnom
subjektu. One su strategijska osnova poslovnog subjekta u radu sa intelektualnim
kapitalom.
Prema Teliji, jedan od glavnih efekata je imid koji je postigao poslovni subjekt. To
doprinosi da se drugi poslovni subjekti i institucije zainteresuju za sline probleme,
obraajui se Teliji za saradnju na principima razvoja ljudskih resursa. Drugi bitan
efekat je interni efekat koji pridaje vanost menadmentu u radu sa ljudskim resursima. Izvetaji o intelektualnom kapitalu publikuju samo mali deo sistematizovanih
personalnih informacija sa kojima raspolae poslovni subjekt. Definisanjem standardne reference, menaderi mogu uporeivati sebe u odnosu na druge jedinice i postoji
mogua svaka
Izvetaji o intelektualnom kapitalu, osim toga, stimuluu kontakte sa drugim poslovnim subjektima koje ele da razviju njihovu strategiju ljudskih resursa. Ovo obezbeuje dragocen doprinos u vlastitom radu poslovnog subjekta sa ovakvom strategijom.
U osnovi, razvijanje sistema za merenje i izvetavanje o intelektualnom kapitalu poslovnog subjekta nije lako. Pokuaj da se povea intelektualni kapital poslovnog subjekta mora biti sistematizovan u ciljevima i merenjima koja mogu obezbediti konzistentan opis efikasnosti napora u okviru individualnih polja odgovornosti. Cilj je imati
jedno interno sveobuhvatno izvetavanje svaka tri meseca. Ovo e pretvoriti izvetaje
o intelektualnom kapitalu u aktivan deo menadmenta poslovnog subjekta, u kome
menaderi moraju biti angaovani u razvijanju njhovih zaposlenih. Ciljevi se moraju
utvrditi za njih u okviru ovog polja.
Informacija se stie kroz sistematski dijalog sa lokalnim menaderima. Informacioni
sistem konsoliduje zahteve korisnika. Do najpovoljnijeg modela se dolazi kroz diskusije. Jedanaest stavki, prema tome predstavljaju ogroman i ambiciozan cilj, naroito
jer nisu bili definisani nakon modela koji prikazuje njihovu povezanost. Informacije
koje su poverljive i stoga relevantne za konkurente ne smeju se saoptavati. Meutim,
ideje o menadmentu ljudskih resursa moraju biti prezentirane. Ovo moe biti vano
kada se ukau budue prilike za regrutovanje novog osoblja.
7.4.6. Izvetaj A B B
Sverige A B B je najvei vedski industrijski poslovni subjekt. On ima priblino 27.000
zaposlenih i poslovni promet priblino 40 biliona SEK. Glavni deo rada A B Ba sa
intelektualnim kapitalom je nastavak projekta T 50 iniciranog od kraja 1980ih godina. Namera ovog projekta je da smanji vreme svakog rada (naroito razliite vrste
vremena za rukovoenje) do 50%. Ovo je podrazumevalo znatno angaovanje od
strane zaposlenih. Deo projekta je bio, prema tome, da mobilie zaposlene, dobavljae
i klijente po redosledu da mogu da se lociraju i postignu tih 50%
121
A B B se mora transformisati u stanje razvoja, gde zaposleni imaju re u odluivanjima

poslovnog subjekta. Intelektualni kapital je povezan sa organizacijom razvojnog projekta T 50, s ciljem reduciranja svakog vremena (naroito vremena rukovoenja) do
50%. Ovo zahteva ukljuivanje svih zaposlenih na svim nivoima u proces donoenja
odluka. Da bi se podrala ova strategija, koja se ne moe implementirati preko noi,
izvetaji o intelektualnom kapitalu su neophodni, kao simbolizovanje dugoronog
angaovanja poslovnog subjekta na posebnoj strategiji razvoja sposobnosti. Ova strategija vri uticaj putem komunikacija, poto je za kompaniju posebno vano svaije
razumevanje pravca poslovnog subjekta i razloga za ovaj pravac. Izvetaji o intelektualnom kapitalu moraju odraavati rezultate zaposlenih u pogledu T 50 i prema tome
ih motivisati da razvijaju radno mesto, kao i da ih uine vidljivim za javnost. Osim
toga, prema dobavljaima i klijentima, izvetaji o intelektualnom kapitalu e demonstrirati angaovanje A B B da menja strategiju i vanost toga u vezi sa njihovom ulogom u saradnji sa poslovnim subjektom.
Veliki deo izvetavanja A B B a je vie tekst nego brojke. U letcima, knjigama, asopisima, A B B pokuava da prui primere na koji nain poslovni subjekt poseduje mogunosti prestruktuiranja, poveanja efikasnosti, investiranja u novu informacionu tehnologiju kako u proizvodnju, tako i u administraciju kroz obrazovanje i razvoj poslovnog subjekta.
U isto vreme pozivaju se klijenti i dobavljai da vide i saznaju o T 50, tako da sami
mogu da se uvere u promene koje nastaju. Mnoga saoptenja u vezi sa razvijanjem
procesa organizacije se pojavljuju kroz prezentacije, slike i tekst, a skoro nikako
putem brojki. Saoptenja ukljuuju prezentacije koje prikazuju kratke preglede efekata T 50 u lokalnom okruenju pomou ilustracija, pria i primera. Ovo takoe ukljuuje laboratoriju knjiga sa naunim sadrajem i stotinama stranica koje objanjavaju i
sistematizuju ideje.
Ceo ovaj materijal se usredsreuje na razvijanje sposobnosti. Izvetavanje poslovnog
subjekta se takoe fokusira na ovo, ali ne iskljuivo.
122
Tabela br. 12 Kljune kategorije intelektualnog kapitala ABB a83

Kategorija/
Oblik
Ljudski
resursi
ta ima :
Izostanci usled bolesti
Udeo zaposlenih ena
ta je uraeno
Udeo zaposlenih sa intervjuima
procene uspenosti
Udeo zaposlenih sa zacrtanom
karijerom
Obrazovno vreme po zaposlenom
Udeo kompanija sa matricom
kompetentnosti
Godinja procena profila menadera
Uee u radu razvoja kompanije
Trokovi obrazovanja po zaposlenom
Trokovi obrazovanja kao % od
poslovnog prometa
Trokovi osoblja kao % od ukupnih trokova
Trokovi osoblja po zaposlenom
Raspoloivost
Obim usluga
Pouzdanost
ponude
Klijenti
Tehnologija
Procesi
ta se deava
Efekti
Zadovoljstvo
zaposlenog
Izvetaj o ljudskim resursima
Novostvorena
vrednost po
novanoj jedinici trokova za
ljudske resurse
Investicije u slube i fabrike hale

Ukupni trokovi kvaliteta
Vreme razvoja proizvoda

Vreme rukovoenja
Blagovremenost
Izvetaji o intelektualnom kapitalu A B B-a su obimni. Meutim, oni se usredsreuju

na ta je uraeno i do izvesnog stepena ta se deava. Tabela prikazuje definiciju
mnogih taaka merenja u A B B. Treba ipak naglasiti da sve podrunice A B B a ne
koriste iste mere. Tabela, prema tome, treba da se posmatra kroz primeri mera u
izvetajima o intelektualnom kapitalu. Ovde, se meri njihov nivo i oni se uporeuju sa
odreenim ciljem. Mere A B Ba se esto zasnivaju na zadovoljstvu sa strategijom i
edukacioni napori se uvrtavaju u program rada poslovnog subjekta.
83
123
Tabela br. 13 Raunovodstveni rezultat A B B a o ljudskim resursima

izgleda kao to sledi84:
SEK u mlionima
Prihodi
- Trokovi dobavljaa
- Depresijacija (amortizacija)
= Neto porast vrednosti
- Trokovi osoblja
* Trokovi poslovnog prometa osoblja
* Trokovi izostanaka
* Trokovi razvoja osoblja
* Razvoj sposobnosti
* Plate za rad
* Drutveni trokovi
* Penzioni planovi
= Rezultat
xxxx
xxxx
xxxx
xxxx
xxxx
xxx
xxx
xxx
xxx
xxx
xxx
xxx
xxxx
A B B pravi jasnu razliku izmeu eksternog dela izvetaja o intelektualnom kapitalu

koji se odnosi tipino na elemenat ljudskih resursa i na interni deo koji se odnosi na
korporacijsku strategiju. Za interni deo se razvija sistem za merenje i izvetavanje
EVITA. EVITA sistematski postavlja ciljeve i mere za nekoliko tipova kljunih kategorija. (Slika 15. )85.
Slika br. 15 EVITA ABB a
U EVITI, ove perspektive su konkretizovane sledeim informacijama:
85 Isto, p. 44.
84
124
Tabela br. 14 EVITA A B B
Perspektiva
Klijenta
Zadovoljstvo
klijenta
Pouzdanost
ponude
Kvalitet
proizvoda
Odreivanje
stope velikog
uspeha
Udeo na tritu
Perspektiva razvoja i uenja

Inovacije
procesa
Broj lansiranja
proizvoda
Uee
Fleksibilnost
Razvoj sposobnosti
Perspektiva dobavljaa
Poboljano vreme
rukovoenja
Pouzdanost
nabavke
Kvalitet proizvoda
Indeks saradnje
Perspektiva procesa
Poboljanje vremena rukovoenja
Vezani kapital u
materijalu u
proizvodnji
Udeo besprekorne
proizvodnje
Produktivnost
Pouzdanost
nabavke
Perspektiva
rezultata
Obim
Bruto mara
Neto rezultat
Poslovni
rezultat
Prinos na
investicije
A B B postaje produktivniji sa porastom poslovnog prometa po zaposlenom od priblino 65.000 SEK do priblino 150.000 SEK. Ovome treba dodati znaajno smanjenje
vremena rukovoenja. Pored toga, izvetaji o intelektualnom kapitalu pomau
implementaciji novih menadment metoda. Fiksni okviri za izvetaje o intelektualnom kapitalu nisu bili obezbeeni od poetka. A B B je eleo da svaki poslovni subjekt
uestvuje u razvoju. Ovo se dogaalo organski tako da je vii menadment komentarisao izvetaje o intelektualnom kapitalu koji su im se prosleivali. Skreui panju na
dobre primere, proces razvoja najboljih izvetaja o intelektualnom kapitalu je iniciran
meu podrunicama. Izvetaji o intelektualnom kapitalu su sredstva da se aurira
koncepcija menadmenta. Ideja kako da se razvijaju metode menadmenta u A B Bu
se irila. Konano, trite kapitala je zainteresovano za izvetaje o intelektualnom
kapitalu, iako se trite fokusira na njihovo prevoenje u cash flow. Ovo moe biti
mogue za ABB jer cilj od 50% smanjenja vremena rukovoenja moglo bi ubrzo da
utie na vezani kapital.
Prema A B Bu, sistemi za podrku intelektualnom kapitalu moraju se pripremiti u
podrunicama, s obzirom na injenicu da je glavna funkcija vieg menadmenta da
iri ideju o ljudskom kapitalu kao veoma vanom i vrednog panje od strane menadera poslovnog subjekta. Dakle, razvijanje sistema nije naroito teko iz perspektive
vieg menadmenta. Pojedina odeljenja mogu uiti jedan od drugog kroz snagu dobrog primera. Kada vii menadment pohvali dobre primere, druga odeljenja e biti
motivisana da kopiraju primer ili urade neto to je bar priblinog kvaliteta. Ovo
utvruje neprekidnu proceduru benchmarkinga .
Sistemi moraju dolaziti iz podrunica i moraju se razvijati konkurentno sa potrebom
za njima. Opta strategija za strukturu informacionog sistema, prema tome ne postoji
od poetka. Ona se razvija kroz pokuaje i greke. Ako mislite da moete povezati
elemente ljudskog kapitala u zavren, ureen i logian model, A B B je miljenja da vi
moda niste razumeli o emu se tu radi: Vama je potrebna vizija i strategija u koju
verujete. Vi morate verovati da su zadovoljni zaposleni produktivni zaposleni.
Trite kapitala takoe pokazuje zainteresovanost za izvetaje o intelektualnom kapitalu. Ovi izvetaji su interesantni za trita kapitala jer predstavljaju neto novo.
Meutim, ovo ne znai da je trite kapitala poelo da diskredituje tradicionalne
finansijske analize. Oni samo vole da posmatraju kako A B B eksperimentie sa izvetavanjem. Mora postojati mnogo izvora, a ne samo izvetaji povezani sa godinjim
125
izvetajima. Izvetavanje se mora pojaviti u tampi, asopisima i knjigama. Sve to je

znaajno za poslovni subjekt, zaposlene, klijente i dobavljae mora biti objavljeno.
Izvetavanje mora odraavati zahteve A B B a u pogledu njih samih u okruenju
kroz opis odnosa dobavljaa i klijenata sa poslovnim subjektom.
7.4.7. Sparekassen Nordjylland (Spar Nord ) izvetaj

Sparekassen Nordjylland (ili Spar Nord kako je esto nazivaju) je danska regionalna
banka dobro poznata zbog svojih Etikih izvetaja fokusiranih na merenje vrednosti
koje poslovnom privlae stranke. Sparekassen Nordjylland sada radi sa izvetajima o
kvalitetu (Quality Accounts), nastavak Etikih izvetaja koji objanjavaju menadmentu meke aspekte poslovnog subjekta.
Znanje zaposlenih i klijenata e stimulisati razvoj kompleta politika u svrhu porasta
zadovoljstva klijenta i njegove lojalnosti (tj. mogunost ponovnog biznisa). Izvetaji o
kvalitetu Sparekassen Nordjyllanda moraju uiniti Etike izvetaje vie orijentisane
na menadment. Poslovni subjekt, naroito ne eli da se fokusira na konsenzus oko
problema, elei takoe da istakne vanost ovog problema zainteresovanim stranama. Na ovaj nain e Izvetaji o kvalitetu pomoi poslovnom subjektu da bude profitabilniji ustanovljavanjem kada klijent ostaje lojalan. Stavlja se naglasak na kombinaciju profitabilnosti, strategiju klijenata i zaposlenih i poslovni subjekt e definisati i
utvrditi mesta gde se moraju izvriti poboljanja. U vezi ovog, neophodno je publikovanje da se podri dijalog sa zainteresovanim stranama.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu su sastavljeni od odgovora na brojna pitanja o
kojima je doneta saglasnost sa glavnim partnerima poslovnog subjekta (npr. akcionarima, lokalnom zajednicom, zaposlenima). Izvetavanje pokriva sledea podruja:
Tabela br. 15 Kljune kategorije intelektualnog kapitala Spar Nord a86:
Kategorija/Oblik
ta ima :
ta je uraeno :
Interne kljune
kategorije
Ljudski
Resursi
Klijenti
Kompetentnost
zaposlenih
ta se deava :
Efekti
Dobrobit
Usluga klijentu
Samostalnost
Apresijacija
Razvoj linosti
Angaovanje
Zajednica/jedinstvo
Bezbednost
Komunikacija
Uzajamno poverenje
Komunikacija
Angaovanje/jedinstvo
u zajednici
Ljudski respekt
86
126
Ne klijenti:
u zajednici
Tehnologija
Procesi
Zadovoljstvo sa susreta izmeu kompanije i

klijenta
Dostignue vrednosti
reputacije (etike)
Miljenje akcionara
Finansije i rezultati
u zajednici
Poverenje
Otvorenost/kooperacija
Kvalitet i
kompetentnost
Ovo izvetavanje se fokusira na ta se deava. Ono se usredsreuje na zadovoljstvo

razliitih zainteresovanih strana. Interesantno je ispitivanje poslovnog subjekta neklijenata za njihovo miljenje.
Izvetaji o kvalitetu su bazirani na merenju mesta susreta izmeu poslovnog subjekta i klijenata. Poslovni subjekt je definisao sledea mesta susreta: telefon, korespodencija, IT, lini kontakt, konsalting servisi, proizvodi i koncepti. Na ovaj nain, poslovni subjekt naglaava podruja poboljanja koja su u pitanju.
Kljuna taka je povezivanje zadovoljstva klijenata sa strategijom za ostvarenom profitabilnosti kada zadovoljstvo prelazi u lojalnost. Poslovni subjekt pokuava da kreira
ovu lojalnost putem diskusija da li su klijenti zadovoljni aktivnostima poslovnog subjekta i procenjivanjem da li su vana ili ne podruja kojima su oni (ne) zadovoljni.
Poslovni subjekt sada pokuava da budetira rad u odnosu na aspekte kojima su klijenti nezadovoljni, a koji su od izrazite vanosti. Izvetaji o intelektualnom kapitalu
takoe stvaraju vrstu korporacijskog raspoloenja i oni mogu ograniiti nivo frustracije u poslovnom subjektu. Utvruje se perspektiva koja prevazilazi kratkorone
finansijske probleme. Ipak, ovu vezu je teko meriti.
Izvetaji o kvalitetu su zasnovani na ekstenzivnom procesu sa spoljnim stranama,
naroito akcionarima i klijentima. Dakle, organizacija prikupljanja podataka je ogroman izazov. Proces generie sva pitanja. Objavljene informacije su u skladu sa dogovorom s razliitim stranama unapred. Glavni problem se odnosi na rukovoenje tako
velikim brojem ispitanika i odgovora. Izvetaji o intelektualnom kapitalu imaju sopstvenu fabriku kategorija generiui informacije koje se ne mogu nai u drugim sistemoma. Ove informacije e postati frekventnije u drugim menadment-orijentisanim
sistemima i procedurama. Prema Sparekassen Nordjylland-u, moraju biti publikovane
informacije koje obelodanjuju ambicije poslovnog subjekta u vezi saradnje s razliitim strankama. Treba izbegavati objavljivanje informacija koje su u direktnom odnosu s menadmentom, jer su one suvie vane za konkurente.
127
7.4.8. Izvetaj vedske civilne avio administracije (SCAA)

vedska civilna avio administracija (The Swedish Civil Aviation Administration) je
dravna agencija koja je doivela porast konkurentnosti unutar nekoliko poslovnih
podruja. SCAA je odgovorna za funkcionisanje i razvoj aerodroma u vedskoj. Za
vedsku dravu, SCAA obezbeuje usluge u vezi avio sigurnosti i vazdunog transporta. Poslovne aktivnosti poslovnog subjekta su povezane sa funkcionisanjem aerodroma:
U toku nekoliko poslednjih godina, SCAA je pretrpela ekstenzivnu decentralizaciju
koja je rezultirala u jasnijoj organizacionoj strukturi zasnovanoj na principu podele.
Svako od 13 odeljenja su autonomna u pogledu organizacije i razvoja aktivnosti.
SCAA namerava da pretvori podruje ljudskih resursa u kljuni resurs za razvoj poslovnog subjekta. Prema izvetajima o intelektualnom kapitalu, rad sa ljudskim resursima je usmeren ka sledeem:
stvaranju fleksibilne organizacije suoene sa promenama u okruenju i konkurentnom situacijom,
stvaranju osnove za usaglaavanje i unapreivanje rada,
poveanju kompetentnosti, produktivnosti i efikasnosti,
uspostavljanju struktura uenja gde se svako osea angaovanim i opunomoenim da uestvuje i preuzima odgovornost i donosi odluke,
stvaranju korporacijske kulture zasnovane na samopouzdanju i saradnji
zaposlenih.
Poslovni subjekt se mora aurirati i kreativnost pojedinca mora primiti vii prioritet
kao cilj za akcije menadmenta. Izvetaji o intelektualnom kapitalu SCAA su sporedan
proizvod sistema menadmenta ljudskih resursa poslovnog subjekta. SCAA ima jedno
izvesno vreme detaljan i integrisan sistem menadmenta ljudskih resursa. Kako je u
toku prethodnih godina bila preneta nadlenost za donoenje odluka, neophodno je
bilo konsolidovanje i izvetavanje o razliitim aspektima ljudskih resursa. Primarni
cilj izvetaja o intelektualnom kapitalu je da uini da se poslovni subjekt pojavi pred
zaposlenima kao ime koje obezbeuje identitet za zaposlene i vizualizaciju poslovnog
subjekta u javnosti. Sada, izvetaji o intelektualnom kapitalu dobijaju specijalnu panju o funkcijama ljudskih resursa u drugim poslovnim subjektima. Na ovaj nain, oni
objavljuju metod kojim se upravlja ljudskim resursima u SCAA. Izvetaji o intelektualnom kapitalu, prema tome, deluju i kao eksterna reklama i kao interno priznanje
vanosti uslova osoblja.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu su struktuirani za finansijsko prikazivanje trokova osoblja poslovnog subjekta po delovima i za celu grupu. Pored toga, oni ukljuuju
razne statistike informacije o sastavu osoblja, kao na primer u pogledu starosti, pola,
analize od strane menadera i ne-menadera, izostanaka i obrazovanja.
128
Tabela br. 16 Kljune kategorije intelektualnog kapitala SCAA87:

Kategorija/Oblik
Ljudski
resursi
Klijenti
Tehnologija
Procesi
ta ima :
Broj zaposlenih
Raspodela prema vrsti
zaposlenosti
Prisustvo, obrazovanje
i bolest u % od radnih
dana
Udeo menadera
Udeo mukaraca i
ena
Prekovremeni rad
Prosene plate
Trokovi obrazovanja
ta je uraeno :
Interne kljune
kategorije
Udeo trokova osoblja
u ukupnim trokovima
ta se deava :
Efekti
Raunovodstveni
rezultati ljudskih resursa
Raunovodstveni
bilans ljudskih resursa
Broj zaposlenih prema

glavnim procesima
Ovi izvetaji o intelektualnom kapitalu se usresreuju na ta ima u pogledu nefinansijskih informacija o sastavu i obrazovanju osoblja. Sem toga, izvetaji ukljuuju
finansijski opis osoblja koji odreuje kategorije osoblja u obinim finansijskim izvetajima. Raunovodstveni rezultat ljudskih resursa se objavljuje na sledei nain:
Tabela br. 17 Raunovodstveni rezultat ljudskih resursa (1995)88
SEK u milionoma
Prihodi
Ukupni trokovi osoblja
Odsustvo zbog bolesti
Druga odsustva
Trokovi regrutovanja
Trokovi prekida posla
Trokovi obrazovanja osoblja
Socijalni trokovi
Drugi trokovi osoblja
Praznine isplate
Plate za rad
Drugi proizvodni trokovi
Depresijacija (amortizacija)
Rezultat nakon depresijacije (amortizacije)
3.764
1.539
56
25
35
6
49
25
129
0,2
1.213
1.005
516
704
87
129
Model raunovodstvenog bilansa ljudskih resursa koji jo nije izvetavan u brojkama

e izgledati kao to sledi:
Tabela br. 18 Raunovodstveni bilans ljudskih resursa (1995)89
Period depresijacije
Trokovi zamene zaposlenih, poetak perioda
Preventivne aktivnosti (npr. godinja kontrola zdravlja)
Tretman
Obrazovanje
Novi zaposleni u toku godine
Depresijacija
Trokovi zamene zaposlenih, kraj perioda
12 god.
1 god.
5 god.
3 god.
12 god.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu SCAA su primer konsolidovanih izvetaja u oblasti

osoblja. Oni omoguavaju menadmentu da razmatra pitanja o obrazovanju, zaposlenosti i preraspodeli osoblja sa strogo finansijskog kriterijuma, poto se moe proceniti profitabilnost koja se odnosi na aktivnost osoblja. SCAA takoe ima brojne statistike opise u oblasti osoblja. Meutim, oni izostavljaju statistika procenjivanja, kao to
su ciljevi zadovoljstva i ako su pripremljena za internu upotrebu.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu imaju i interni i eksterni znaaj. Oni privlae
eksternu panju na SCAA kao poslovno paljivoj prema problemima koji se odnose na
osoblje. Ovo stvara dobru reputaciju meu drugim poslovnim subjektima koje takoe
ele razvoj kroz zaposlene. To takoe stvara dobru reputaciju meu potencijalnim
kandidatima za posao u SCAA. Na ovaj nain, izvetaji o intelektualnom kapitalu mogu
doprineti poveanju kompetentnosti meu kandidatima za zaposlenje. Interno, izvetaji o intelektualnom kapitalu pomau u naglaavanju potrebe za sposobnim menadmentom u radu na razvoju ljudskih resursa i oni pridaju ovom vanost, uporeujui
rezultate odeljenja u okviru ove oblasti. Osim toga, izvetaji o intelektualnom kapitalu
doprinose uspostavljanju korporacijskog identiteta. Posredstvom publikacija, zaposleni mogu uporeivati svoju jedinicu sa drugim jedinicama i mogu videti sebe kao deo
neeg veeg. Na ovaj nain, oni pomau kreiranju identiteta.
SCAA je ve imao sistem. Izvetaji o intelektualnom kapitalu konstituiu podskup raspoloivih internih informacija. Oni su podskup jer nisu publikovane informacije koje
mogu identifikovati pojedince. Glavni problemi se odnose na konverziju izvetaja o
intelektualnom kapitalu u alat upotrebljiv od strane svih menadera. Uiniti sve
informacije dovoljno raspoloivim i razumljivim, da bi ih mogli upotrebiti svi menaderi je tekui projekat. Ova razvojna aktivnost se zasniva na metodu pokuaja i greaka gde poslovni subjekt testira svoje osnove da bi video kako reaguju razni donosioci odluka. Glavni deo problema razvoja se sastoji u pronalaenju saveznika u finansijskom sektoru koji ima istorijski monopol izvetavanja o proizvodnji. Za izvetaje o
intelektualnom kapitalu je bitno uspostavljanje saradnje sa finansijskom funkcijom
jer ova funkcija se bavi menadmentom ljudskih resursa sa finansijske perspektive.
Nema mnogo problema sa saoptenjem izvetaja o intelektualnom kapitalu. Informacije nisu poverljive. Jedina znaajna rezerva je prema informacjama koje mogu identi89
Isto, p. 49.
130
fikovati pojedince. Uostalom, poslovni subjekt ne eli publikovati bilo ta, koje se
moe loe odraziti po menadere ili zaposlene.
7.4.9. Sparbanken Sverige izvetaj

U toku 1990ih Sparbanken je prolazila kroz intenzivan proces promena koje obuhvataju usaglaavanje s mnogim organizacionim nivoima i uvoenje novih alata za
podrku kontinuiranom radu prema poslovnom subjejtu vie orijentisanom na klijente. Jedan fundamentalni princip u ovom radu je dinamiko uenje. Ono definie bitan
oblik uenja kao forme koja egzistira izmeu klijenata i lokalnih zaposlenih. Alat
Sparbanken-a za budunost su njegovi izvetaji o intelektualnom kapitalu, koji su se
bar do sada koristili prvenstveno interno. Meutim, oni e biti inkorporisani u
eksterno izvetavanje o intelektualnom kapitalu poslovnog subjekta. Cilj je da se snabde svaka lokalna banka sa obiljem proizvoda, kompetentnou i tehnologijom.
Sparbanken ima nekoliko ciljeva sa izvetavanjem o intelektualnom kapitalu. Prvi cilj
je uiniti poslovnog subjekta vie orijentisanim na klijente. Oni ele da se usredsrede
na vrednost koja se stvara kroz odnose uzajamnog dejstva s klijentima. Klijenti vie
ne stoje sa eirom u ruci. To znai da diskusija o klijentovoj percepciji poslovnog
subjekta mora biti naglaena. Da bi se to uradilo na sistematian nain, ove percepcije
se moraju meriti. Drugi cilj je stvoriti poslovnog subjekta orijentisanog na prodaju.
Ovo zahteva uvoenje projekta o razvoju ljudskih resursa fokusiranog delom na podizanju svesti o promenama i delom na utvrivanju vanosti tehnologije.
Trei cilj je za izvetaje o intelektualnom kapitalu da izazovu eksternu panju klijenata zainteresovanih za upravljanje poslovnog subjekta okruenjem i druga socijalna
pitanja i od buduih zaposlenih na jasnu sliku poslovnog subjekta u kojim bi oni eleli
da rade.
Kompletni eksterni izvetaji o intelektualnom kapitalu poslovnog subjekta Sparbanken-a nisu jo publikovani, oni se meutim, planiraju vrlo detaljno. Sastoje se od etiri
elementa: (I) ljudski kapital; (II) trini kapital; (III) obrazovanje; (IV) okruenje. Prva
dva elementa su sjedinjena u alat Sparbanken a za budunost koji konstituie interni deo upotrebe za direktne organizacione promene.
131
Tabela br. 19 Kljune kategorije intelektualnog kapitala Sparbanken kompanije90

Kategorija/Oblik
Ljudski
Resursi
ta ima :
Investicije u
obrazovanje
Klijenti
Tehnologija
Procesi
ta je uraeno :
Interne kljune
kategorije
ta se deava :
Efekti
- Sposobnost
- Liderstvo
- Organizacija
- Sastanak
- Mesto sastanka
- Izbor
Lojalnost klijenta
Investicije u IT
Ovi izvetaji o intelektualnom kapitalu se fokusirju na ta se deava. Ova tabela nije

sasvim ispravna za Sparbanken jer su i zadovoljstvo zaposlenog i zadovoljstvo klijenta podrani velikim skupom kljunih kategorija. Zadovoljstvo zaposlenog, sutinski
metod merenja za ljudski kapital, podravan je merenjem kompetentnosti, liderstva
menadera i organizacije.
Svaka od gore pomenutih mera je podrana pitanjima koja idu ak i dublje. Na primer,
mesto sastanka pod zadovoljstvom klijenta je razraeno pitanjima kao da li je osoblje
motivisano?, moe li ovo obezbediti jasne poruke i odgovore na pitanja ?, da li se
posao u banci sprovodi brzo i fleksibilno?, da li se servisi samousluivanja razmatraju?, da li su opisani proizvodi i usluge banke?, da li se brzo i fleksibilno ispravljaju greke?.
Ovaj sistem je prema tome obiman sistem. Naroito, on meri ta se deava. Metod
izvetavanja se zove toak i ilustrovan je na sledei nain (slika 16):
90
132
Slika br. 16 Toak Sparbanken a91
Toak konstituie oblik izvetavanja, koji prikazuje grafik lokalne banke unutar etiri
podruja, svako sa razliitim podrezultatima vanosti za poslovnog subjekta. etiri
podruja su ljudski kapital, trini kapital za privatno trite, trini kapital za poslovno trite i ekonomska efikasnost. Udaljenost od centra toka pokazuje koliko je
pozitivan izvetaj. Vrednost je najnia u centru, a najvia na ivici toka. U pogledu
lokalne banke A, grafik ilustrovan na slici 16 otkriva da je profit dobar; ljudski kapital
je dobar to se tie susreta s klijentom; deo trinog kapitala koji se odnosi na privatno trite je relativno dobro; deo trita kapitala koje se odnosi na poslovno trite je
slabo.
U pogledu lokalne banke B, ona ima relativno dobre rezultate sa trinim kapitalom
koji se odnosi na poslovno trite, a druga podruja su problematina. Toak prua
brzi pregled etiri podruja koja konstituiu rezultate Sparbanken a.
Toak se moe pripremiti za svaku lokalnu banku. Toak prema tome, predstavlja
pozicije jedinice u pogledu ljudskog kapitala, trinog kapitala i finansijskog kapitala.
Kako je opisano gore, ovaj grafik ilustruje jedinicu sa potekoama na poslovnom
tritu, jer je ovaj trini kapital nizak. Pomou takvog grafikona, razlike meu filijalama se mogu ilustrovati inkorporisanjem benchmark a ( oznaka visine; standardna
jedinica kao osnova za poreenje ) kao standard reference. Sparbanken ini ovo. Banka takoe prikazuje prosek svih lokalnih banaka pomou prosenog grafikona.
Sparbanken je doivela razliite vrste efekata. Prvo, oni mogu zadrati lokalne klijente u toku perioda, inae obeleenog velikim dinamizmom na tritu gde uestvuju
banke. Drugo, osoblje stvara novu svest o svojoj poziciji i ulozi u odnosu na korporativnu strategiju. Tree, ideje o orijentaciji prema klijentu i sposobnosti decentralizovanja odluka su u izgradnji. etvrto, izvetavanje o intelektualnom kapitalu se koristi
kao osnova sistematskih procena kako dalje nastaviti sa korporativnom strategijom.
91
133
Svaki put kada se obavlja merenje i izvetavanje, menaderi moraju razviti novi poslovni plan s ciljem upravljanja pojedinanom jedinicom prema viem stepenu orijentisanosti na klijenta, na primer kroz razvoj metoda prodaje.
Deo ovoga je banka ideja Sparbankena koja je metod za razvoj i implementaciju
novih ideja i metoda u radu banke. Sve lokalne banke bi moda trebalo postaviti kao
banku ideja. Jedna banka ideja ima koristi od ekstra panje menadmenta, ekstra
mogunosti za investiranje u IT itd. Na ovaj nain, promene koje se deavaju unutar
poslovnog subjekta postaju jasne ostatku organizacije. Ovim se naglaava da izvetaji
o intelektualnom kapitalu konstituiu sredstva i za razvoj i za merenje intelektualnog
kapitala.
Osim toga, rad sa izvetajima o intelektualnom kapitalu omoguuje novi sistematski
proces planiranja u poslovnom subjektu. Kao jedina od deset poslovnih subjekata
Sparbanken obavlja statistike analize povezanosti izmeu ljudskog kapitala, relacionog kapitala i finansijskog kapitala. Ove statistike analize pokazuju blisku korelaciju
izmeu tri tipa kapitala ak i kratkorono, na primer u jednoj godini. Tako se finansijski kapital poveava kada ljudski kapital i relacioni kapital rastu. Dva tipa intelektualnog kapitala takoe rastu jedan sa drugim. Ovo znai da je dobrobit povezana sa
zadovoljstvom klijenata sa bankom.
Sistem Sparbankena je ogroman. Svake godine se priblino obavlja 60.000 merenja
sa klijentima i zaposlenima. Sistem je organizovan da omogui pripremanje izvetaja
o intelektualnom kapitalu za 10% poslovnog subjekta svakog meseca (izuzev za letnje
mesece). Ovo obezbeuje neprekidna merenja ak i ako pojedina lokalna banka vri
merenje samo jednom godinje. Deo za merenje je prema tome, veoma razraen.
Velika koliina podataka takoe obuhvata znatan rad analiza ustanovljavanja povezanosti izmeu svih rezultata. Osnovano je odeljenje za sprovoenje ovog zadatka. Tajna je izbei navoenje toliko analitike da postane teko nalaenje pravih praktinih
reenja problema. Svrha pripremanja izvetaja o intelektualnom kapitalu za eksternu
upotrebu je pokazala kako se poslovni subjekt odnosi prema bitnim drutvenim problemima, naroito problemima okruenja. Prema Sparbanken u, budui zaposleni e
zahtevati vie informacija o poslovnom subjektu u kome oni ele da rade usled razvoja socijalne sredine. Dakle, izvetaji o intelektualnom kapitalu su vani u vezi sa
regrutovanjem. Ne moraju se saoptavati informacije koje opisuju specifinu konkretnu situaciju poslovnog subjekta.
7.4.10. Izvetaj WM Data

WM Data je poslovni subjekt koji brzo napreduje unutar IT industrije nameravajui
da postane kompletna IT usluna kompanija. Poslovni subjekt doivljava stalni rast
u prometu i odrava svoju profitabilnost. Cena akcije poslovnog subjekta raste na
Stokholmskoj berzi. Znaaj nematerijalnog kapitala prema vrednosti poslovnog subjekta nastavlja da raste. WM Data je poslovni subjekt bazirana na znanju koji ivi od
znanja i sposobnosti zaposlenih. Da bi se ovo podralo, WM Data sistematino radi na
razvoju javnog imida poslovnog subjekta. WM Data eli da ima imid kao poslovni
subjekt koja reprezentuje ekspertizu, bliskost, pouzdanost, angaovanje i rezultate.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu WM Data poslovnog subjekta su deo ovog imida i
vani su u komunikaciji sa finansijskim tritem i u izvesnom stepenu u komunikaciji
sa klijentima i potencijalnim zaposlenima.
134
Intelektualni kapital se mora meriti i izvetavati jer to ima pozitivan efekat u odnosu
na trite kapitala i u odnosu na potencijalne klijente. Trite kapitala je pokazalo
veliki interes u saznanju o osnovi poslovnog subjekta. Ovo nije zato to poslovni subjekt ima posebnu potrebu za prilivom novog kapitala, koja bi se lako mogla opravdati
tradicionalnim finansijskim kljunim procenama. Trite kapitala je jednostavno zainteresovano u saznavanju to vie o poslovnim subjektima, a naroito poslovnim subjektima razliitih od drugih. Isto tako u uslunom biznisu, WM Data se razlikuje od
veine drugih poslovnih subjekata registrovanih na berzi.
Druga namera je prikazati klijentima izvetaje o intelektualnom kapitalu, prenosei
im ideju o strukturalnoj snazi WM Data. Klijenti vole da imaju neku vrstu garancije o
sposobnosti poslovnog subjekta da obezbedi usluge u budunosti. Izvetaji o intelektualnom kapitalu konstituiu deo ove garancije. Konano, poslovni subjekt koristi
izvetaje o intelektualnom kapitalu kao ablon za odluke kada dobija nove poslove.
Zajedno sa trinim perspektivama (koje moe biti trite kapitala) i finansijskom
osnovom poslovnog subjekta, vani elementi su nematerijalna sredstva.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu su prema tome, deo komunikacije poslovnog subjekta sa eksternim stranama o karakteru i sposobnostima poslovnog subjekta.
Intelektualni kapital WM Data poslovnog subjekta se meri posredstvom dve glavne
kategorije: strukturnog kapitala i individualnog kapitala. Strukturni kapital predstavlja znanje vezano za poslovnoi subjekt, a individualni kapital predstavlja znanje vezano za pojedince.
Tabela br. 20 Kljune kategorije intelektualnog kapitala WM Data poslovnog subjekta92
Kategorija/Oblik
Ljudski
Resursi
Klijenti
ta ima :
Distribucija po
starosnoj strukturi i
stareinstvo osoblja
Odnos poslovnog
prometa osoblja
Broj mukaraca/ena
Nivo obrazovanja
Poslovni promet rasporeen po proizvodima,
industriji i geografskim
podrujima
ta je uraeno :
Interne kljune
kategorije
ta se deava :
Efekti
Porast u vrednosti po
prihodu zaposlenog
Tehnologija
Procesi
Intelektualni kapital WM Data poslovnog subjekta usredsreuje se na ta ima opisujui osoblje i klijente posredstvom statistikih informacija. Osim toga, cilj jednog poslovnog subjekta je da ogranii veliinu administrativnog osoblja do 10% celokupnog
osoblja. Veliki deo kljunih kategorija se razvija kroz saradnju poslovnog subjekta sa
92
135
Tjnesteforbundet, poslovnim udruenjem za usluni biznis u vedskoj. Neka od poslovnih udruenja preporuuju oblik na osnovu izvetavanja WM Data poslovnog subjekta.
Izvetaji o intelektualnom kapitalu su vani u odnosu na berzu i prema tome, na
eksterne stranke poslovnog subjekta. Oni privlae panju na poslovnog subjekta. I ako
je trite kapitala zainteresovano za izvetaje o intelektualnom kapitalu, oni ne dovode do nekih znaajnih fluktuacija cena akcija. Glavne fluktuacije cena akcija su esto
izazvane drugim uslovima, na primer kada veliki penzioni fondovi restruktuiraju njihov portfelj akcija.
Nije znaajno interno obraanje panje na izvetaje o intelektualnom kapitalu i meu
zaposlenima se ne diskutuje o izvetajima o intelektualnom kapitalu. Meutim, neke
informacije o izvetajima o intelektualnom kapitalu se koriste da identifikuju probleme sa sastavom osoblja poslovnog subjekta. Struktura starosti osoblja, stareinstvo i
poreklo obrazovanja konstituiu deo osnove odluivanja o politici zapoljavanja s
ciljem da se zaposle osobe sa znatnom profesionalnom sposobnou. Odnos poslovnog prometa osoblja se koristi u proceni da li znanje presudno za kompaniju ume biti
podrano. Na ovaj nain, izvetaji o intelektualnom kapitalu pomau da se naglasi
diskusija o zaposlenima kao vanim resursima u osnovi strategije poslovnog subjekta.
Informacije u izvetajima o intelektualnom kapitalu nije lako koristiti, jer one ne iznose da li su uslovi dobri ili loi. Stoga, mora postojati opreznost kada se interpretiraju
brojani podaci i stroga interpretacija starosti, stareinstva itd. je necelishodna. Brojani podaci se uvek moraju prodiskutovati. Do odreenog stepena, izvetaji o intelektualnom kapitalu se takoe koriste da demonstriraju potencijalnim klijentima da je
osnova resursa poslovnog subjekta uinila da je glavni kooperativni partner sa dovoljno resursa da opstane i raste. Opet, izvetaji o intelektualnom kapitalu nisu odluujui faktor u privlaenju novih klijenata, ali su vrlo vaan elemenat u ovom poslu.
Konano, vanost biti in u diskusijama o izvetajima o intelektualnom kapitalu ne
treba da bude potcenjena. Novinari gledaju poslovnog subjekta u stanju razvoja kada
poslovni subjekt radi sa izvetajima o intelektualnom kapitalu. Ovaj fenomen je mnogo ei u Skandinaviji nego u USA i UK gde oni tee da se pridravaju starog naina
miljenja tj. kroz kljune finansijske oblike. WM Data je svestan ovoga dok privlai
amerike i britanske investitore. U Skandinaviji je obezbeivanje informacija o izvetajima o intelektualnom kapitalu sada skoro obavezno.
WM Data nije doivela sutinske probleme sa razvojem sistema upravljanja intelektualnim kapitalom. Kako je ilustrovano u tabeli 32., izvetaj WM Data poslovnog subjekta nije obiman. Osim toga, poslovni subjekt nema posveena nikakva izdanja internih
izvetaja o intelektualnom kapitalu elaborirana u odnosu na osoblje. Neophodne
informacioje su jednostavno zabeleene u obinom platnom sistemu.
Informacije koje ine poslovni subjekt interesantan finansijskom tritu i potencijalnim klijentima, moraju biti saoptavane. Izvetaji o intelektualnom kapitalu koji sainjavaju 4 od 46 stranica su samo deo ovoga. U WM Data nema naroitih diskusija o
sadraju izvetaja o intelektualnom kapitalu. O informacijama koje treba da budu
eksterno saoptavane se zbilja ne diskutuje i ako e se one razvijati ubrzano, posebno
u pogledu forme, ali takoe i u pogledu sadraja. WM Data se bavi sa kljunim katego-
136
rijama opisujui razvojne trendove na isti nain kao i finansijske kljune kategorije.
Primenjene kategorije menadmenta u svakodnevnim odlukama o udelu naplativih
sati, prosene cene ili razvoj proizvoda se ne saoptavaju. Oblik izvetaja o intelektualnom kapitalu je minimum modela preporuka pripremljenih od strane
Tjnesteforbundeta. Sadrina se bavi sa dugoronim efektima koji se mogu prouavati, slino kao finansijski izvetaji. U ostalom, glavni cilj izvetaja o intelektualnom
kapitalu je upoznati eksterne stranke na finansijskom tritu, potencijalne klijente i
poslovnu tampu sa znanjem kojim poslovni subjekt raspolae.
137
IV
FINANSIJSKI MODELI MERENJA PEFORMANSI
PREDUZEA
Upravljanje preduzeima u savremenim uslovima poslovanja podrazumeva dizajniranje adekvatnog sistema mera performansi preduzea. Merila performansi odnose se
na orue, koje je neophodno periodino analizirati, da bi se, u skladu sa izmenjenim
uslovima poslovanja, kao i izmenjenim potrebama, neka eliminisala, a druga usavrila
i dodala nova. 1
U poslednjih nekoliko decenija, razvijani su brojni sloeni sistemi merenja performansi, uglavnom finansijskih, koje mali broj zaposlenih u preduzeu moe efikasno
da koristi, a jo manje da ih razume. To je zahtevalo odgovarajue promene na ovom
naunom polju, s obzirom da je merenje performansi preduzea kljuan preduslov za
uspeno upravljanje preduzeem i njegovo prevoenje iz postojeeg u eljeno stanje.
Tradicionalni sistemi za merenje performansi preduzea, zasnovani na upotrebi
finansijskih pokazatelja ne zadovoljavaju potrebe savremenih preduzea. Oni omoguavaju merenje ostvarenih rezultata u prethodnom periodu. Meutim, oni ne pruaju
dovoljno kvalitetne informacije za unapreenje performansi preduzea u buduem
periodu. U savremenom periodu razvijen je veliki broj razliitih modela koji ukupnu
uspenost preduzea posmatraju mnogo kompleksnije, koristei i finansijske, ali i
nefinansijske pokazatelje, rasporeene u odreenom broju perspektiva posmatranja
uspenosti preduzea. 2
Sam izbor merila performansi za konkretno preduzee zavisi od:
(1) formulisane strategije,
(2) konkretne organizacione forme,
(3) identifikovanih varijabli akcije.
Uvaavanje ovih faktora omoguava da se racionalizuje broj mera performansi bez
rizika da pojedine varijable ne budu obuhvaene i merene. Sistem mera performansi
omoguava da se odredi stepen ostvarenja formulisane strategije i realizacije ciljeva
preduzea. Neophodno je pri tome naglasiti da izbor mera performansi predstavlja
vrlo kompleksan problem, jer izabrane mere najee izraavaju jedan aspekt realnosti akcije i pojave koja je najee multidimenzionalna. Samim tim, potrebno je ukazati na injenicu, da ne postoje egzaktna merila performansi preduzea, kao i da je za
jednu akciju mogue predvideti vie mera performansi.
Merila performansi se mogu klasifikovati na:
(1) trina merila performansi,
(2) raunovodstvena merila performansi,
1 Novievi, B., Anti, Lj., Stevanovi, T., Upravljanje performansama preduzea, Ekonomski fakultet
Ni, Ni, 2006. godine, str. 23
2 www.scindeks.nb.rs
138
(3) hibridna merila performansi,

(4) nova merila performansi.
Trina merila performansi predstavljaju eksterna merila. Raunovodstvena merila
performansi preduzea su interna, dok su hibridna merila eksterno-internog karaktera. Nova merila performansi su u osnovi merila, iako je za njihovo dobijanje potrebno
obezbediti i eksterne podatke.
Teorija, takoe, pravi razliku izmeu:
(1) tradicionalnih,
(2) savremenih mera performansi.
1. Tradicionalni modeli merenja finansijskih performansi

preduzea
Vaan faktor uspene primene prihvaene strategije preduzea jeste merenje performansi preduzea. U razmatranju organizovanog ponaanja preduzea, planiranje i
kontrola polaze od informacija o tome, kako pojedine organizacione jedinice ostvaruju zadatke, radi periodinih poreenja stvarnih prihoda, trokova i ulaganja sa budetiranim iznosima. Na ovaj nain merenje performansi organizacione jedinice predstavlja preduslov alokacije resursa unutar preduzea.
Pri izboru raunovodstvenih merila performansi organizacionih jedinica mogu se izdvojiti sledei koraci3:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
izbor varijabli koje reprezentuju finansijske ciljeve top menadmenta,

definisanje elemenata ukljuenih u varijable iz prvog koraka,
izbor merila elemenata obuhvaenih u varijablama u prvom koraku,
izbor veliine sa kojom se uporeuju postavljene performanse,
terminiranje feedback-a.
Prvi korak se moe predstaviti opisom etiri merila koja se iroko koriste u oceni
ekonomskih performansi organizacionih jedinica preduzea. To su:
(a)
(b)
(c)
(d)
stopa prinosa na poslovna sredstva (ROI),

reziudalni dobitak (RI),
dodatna ekonomska vrednost (EVA),
stopa dobitka na prihod (ROS).
Ovi pokazatelji ukazuju na usklaenost ciljeva organizacionih jedinica sa ciljem preduzea, kao i na njihovu meusobnu usklaenost.
Drugi korak prilikom izbora merila performansi zasnovanih na raunovodstvu podrazumeva odreivanje elemenata u okviru varijabli iz prvog koraka. Kada je re o ulaganjima, kompanije tada koriste sledee vrednosti4:
3 Horngren, Ch., Bhimani, A., Datar, S., Foster, G., Management and Cost Accounting, Financial Times,
Prentice Hall, SAD, 2002. godine, str. 638
139
(a) ukupna poslovna aktiva nezavisno od namene,

(b) ukupna poslovna aktiva umanjena za neupotrebljena sredstva i sredstva
namenjena buduem poslovanju, to ini tzv. koriena sredstva,
(c) obrtni kapital uvean za dugoronu aktivu,
(d) sopstveni kapital.
Veina kompanija se opredeljuju za primenu ROI, RI ili EVA merila. Meutim, zastupljen je stav da je ukupna koriena aktiva prikladnija za merenje performansi organizacionih jedinica preduzea.
Trei korak u izboru merila performansi obuhvata odgovore na pitanje da li aktivu
treba vrednovati po istorijskim ili tekuim trokovima. S obzirom da se merila investiranja po istorijskim trokovima esto koriste u praksi, prisutna je dilema oko
korienja bruto knjigovodstvene vrednosti ili neto knjigovodstvene vrednosti dugorone aktive preduzea. Istraivanja ukazuju da kompanije uglavnom koriste neto
vrednosti za procenu performansi preduzea.
Postavljanje vrednosti sa kojom e se uporediti ostvarene performanse ili izbor ciljnih
performansi je etvrti korak u izboru merila. Re je o proceni budetiranja pod kojim
se podrazumeva procenjivanje buduih finansijskih potreba u cilju realizacije ciljanog
stepena rentabilnosti, ouvanja zadovoljavajueg stepena likvidnosti i dostizanja predvienog finansijskog stanja. Ciljevi i zadaci svakog organizacionog dela se predviaju
budetom i uporeuju sa ostvarenim performansama po podrujima odgovornosti. 5
Peti i zavrni korak se odnosi na kontrolu izvrenja budeta, koja se ostvaruje kroz
praenje ostvarenja, pomou planskih vrednosti, zatim kroz otkrivanje uzroka odstupanja ostvarenja od planskih vrednosti u cilju usmeravanja akcija organa upravljanja
ka korekciji ostvarenja, odnosno preureenju plana. Od informacija kritinih za uspeh
preduzea, zavisi da li e se izvetaji slati dnevno, nedeljno ili meseno menadmentu
preduzea.
1.1. Stopa prinosa na poslovna sredstva (Return on Investment - ROI)

Stopa prinosa na poslovna sredstva predstavlja odnos poslovnog dobitka i ukupnih
poslovnih sredstava, tj. aktive preduzea. Ovo je najpopularniji pristup za ukljuivanje
aktive u merila performansi preduzea. Sutina njenog korienja jeste, da prikae
koji je nivo kapitala generisao iznos odreenog dobitka u preduzeu. 6
140
Slika br. 17 Stopa prinosa na poslovna sredstva (ROI)
ROI omoguava donosiocima odluka da uporede vremenski period i magnitude oekivanih prinosa sa investicionim trokovima. 7 Stopa prinosa na poslovna sredstva
ukazuje istovremeno na koristi koje menaderi mogu oekivati od smanjenja investicija u tekuu ili fiksnu aktivu. Meutim, osnovni problem pri korienju ovog pokazatelja je u tome to se ne uzima u obzir cena uloenog kapitala.
ROI = (Poslovni dobitak/Ukupna sredstva) * 100
Ovaj pristup je poznat kao Du Pont metod analize rentabilnosti. Du Pont metod prepoznaje dva elementa u kreiranju dobitka:
(a) korienje aktive za stvaranje prihoda,
(b) poveanje dobitka po dinaru prihoda.
Unapreenje oba elementa poveava prinos na poslovna sredstva. Komponenta prihod/ulaganje predstavlja koeficijent obrta aktive, tj. broj koji pokazuje koliko puta je
prodata vrednost u visini aktive u nekom periodu. Tako, prethodna formula se moe
napisati i kao:
ROI = Koeficijent obrta aktive * Stopa poslovnog dobitka na prihod
Moe se zakljuiti da preduzee moe poveati rentabilnost poveanjem stope poslovnog dobitka, odnosno sniavanjem trokova i poveanjem koeficijenta obrta aktive,
odnosno efikasnijim korienjem poslovnih sredstava.
Jedan od nedostataka primene ovog modela jeste u tome to menaderi mogu iskoristiti nedostatke modela i preduzee predstaviti u boljem svetlu. 8
7 www.solutionmatrix.com/return-on-investment.html
8 Damodaran, A., Korporativne finansije Teorija i praksa, MODUS Centar za statistika istraivanja i
prognoze, Podgorica, 2007. godine, str. 828
141
1.2. Reziudalni dobitak (Residual Income RI)

Rezidualni dobitak je slian stopi prinosa na poslovna sredstva po tome to uzima u
obzir uloeni kapital u odreeni divizion. Razlika je u tome to se rezidualni dobitak
izraava u apsolutnom iznosu i eksplicitno naglaava cenu kapitala. 9
Rezidualni dobitak se dobija kao razlika dobitka diviziona i zahtevanog povraaja na
uloeni kapital. Zahtevani povraaj na uloeni kapital dobija se primenom zahtevane
stope povraaja na ukupnu aktivu. Za razliku od ROI, ovo merilo se moe porediti
izmeu vie organizacionih jedinica preduzea, ak i sa razliitim rizicima poslovanja.
Organizaciona jedinica koja ima najvei RI (redzidualni dobitak) najvie doprinosi
vrednosti preduzea.
ROI i RI predstavljaju ostvarenja u jednom vremenskom periodu, kao to je to poslovna godina. Menaderi mogu preduzimati akcije koje utiu na kratkorona poveanja
RI i ROI, ali koje su u konfliktu sa dugoronim interesima preduzea. Takve akcije su
ograniavanje istraivanja i razvoja i odravanja pogona u poslednja tri meseca fiskalne godine radi dostizanja ciljnog nivoa profita u toj godini. Iz tog razloga, neke firme ocenjuju performanse organizacionih delova na osnovu ROI i RI tokom veeg broja godina.
Rezidualni dobitak se javlja u tri osnovne verzije:
(1) originalna verzija koju je razvio General Electric 1950. godine, a prema
Rappaportu, redizudalni dobitak u ovom obliku je najprihvatljivija verzija,
(2) zatiena verzija rezidualnog dobitka, razvijena od strane konsultantske
kompanije Stern Stewart & Co.,
(3) promena rezidualnog dobitka.
Vrednost preduzea = Tekua vrednost investiranog kapitala + Sadanja vrednost buduih ekonomskih dobitaka
Ako je stopa prinosa na investirani kapital jednaka ceni kapitala, ekonomski dobitak
je jednak nuli, a vrednost preduzea je jednaka tekuoj vrednosti investiranog kapitala. Preduzee tada ne dodaje vrednost.
1.3. Dodata ekonomska vrednost (Economic Value Added EVA)

Idejna osnova za uvoenje EVA predstavljalo je zapaanje, uoeno kroz empirijska
istraivanja, o visokoj korelaciji racia trine vrednosti preduzea i knjigovodstvene
vrednosti sredstava i odnosa stope prinosa na investirani kapital i cene kapitala preduzea. Na osnovu toga se izvodi zakljuak, da preduzee moe maksimizirati trinu
vrednost, ukoliko maksimizira odnos ROI i cene kapitala preduzea.
Ekonomska dodata vrednost podrazumeva primenu tri osnovna inputa za njeno izraunavanje: (a) prinos na kapital po osnovu investicija, (b) troak kapitala za te investicije, (c) kapital uloen u te investicije.
142
Dodatna ekonomska vrednost je specifian tip obrauna rezidualnog dobitka i dobija

se na sledei nain:
EVA = Neto poslovni profit posle oporezivanja Trokovi kapitala
(Investirani kapital * Cena kapitala)
Ekonomska dodata vrednost moe jo da se protumai i kao ekstra vrednost ostvarena investicijom ili portfoliom investicija. 10
U odnosu na RI, moe se zakljuiti da je poslovni dobitak zamenjen dobitkom posle
oporezivanja, cena kapitala prosenom cenom kapitala, a ukupna aktiva razlikom
izmeu ukupne aktive i tekuih obaveza. Prosena cena kapitala je jednaka prosenim
cenama svih dugoronih izvora finansiranja posle oporezivanja. 11
Precizno izraunavanje EVA i primena koncepta zahteva veliki broj prilagoavanja
uobiajenih finansijskih izvetaja, a pri tome to ne znai da e ova metoda dati podjednako dobre rezultate kod svih vrsta preduzea. Kljuna karakteristika EVA koncepta
jeste da meri samo finansijsku uspenost preduzea. Finansijska uspenost preduzea
jeste vana i zapravo predstavlja krajnji rezultat svih drugih aspekata uspenosti preduzea. Meutim, koncept ne daje dobar uvid u osnovne generatore, tj. faktore ostvarenog finansijskog rezultata, pa ni razumevanje koje aspekte poslovanja treba poboljati i kako uticati na buduu EVA.
Vrednost se stvara samo ako je poslovni dobitak posle oporezivanja vei od cene uloenog kapitala. Da bi se unapredila EVA, menaderi treba da zarauju vie sa istim
kapitalom, koriste manje kapitala ili da investiraju u projekte sa visokim prinosom.
Inae, pokazatelj EVA predstavlja kompozitni pokazatelj finansijskih performansi
preduzea i svoju popularnost u savremenom periodu u velikoj meri duguje komercijalnim aktivnostima konsultantske kue Stern Stewart & Co. Naime, EVA je zatieno
ime pomenute konsultantske kue koja je puno uloila u promovisanje samog pokazatelja. Ona je, takoe, puno uloila u model finansijskog upravljanja zasnovanog na
EVA, putem velikog broja napisa u literaturi, primenom u svom konsultantskom radu
i razvojem itavog niza softvera za podrku primene EVA u preduzeima. 12
Prema ovoj konsultantskoj kui, EVA se izraunava na sledei nain:
EVA = Prilagoeni neto poslovi dobitak posle poreza (Prilagoeni investirani kapital t1 x Prosena ponderisana cena kapitala)
Alternativni nain obrauna EVA, prema McKinsey and Company je:
10 Damodaran, A., Korporativne finansije Teorija i praksa, MODUS Centar za statistika istraivanja
i prognoze, Podgorica, 2007. godine, str. 812
12 Gaji, B., Integrisani savremeni sistemi za merenje performansi preduzea, Ekonomski anali br. 161,
Ekonomski fakultet Beograd, 2004. godine, str. 152
143
EVA = Prilagoeni investirani kapital x (Stopa prinosa na prilagoeni investirani kapital

nakon poreza Prosena ponderisana cena kapitala)
Tabela br. 21 Prvi metod obrauna EVA
Opis
Poslovni dobitak
Porez na dobitak
Neto poslovni dobitak
Trokovi kapitala
Dodata ekonomska
vrednost EVA
Godine
Prva
51.400
4.636
46.764
15.200
Druga
56.380
4.990
51.390
16.680
Trea
61.858
5.430
56.428
18.308
etvrta i dalje
60.696
5.206
55.490
20.098
31.564
34.710
38.120
35.392
Tabela br. 22 Drugi metod obrauna EVA

Opis
ROIC
WACC
Investirani kapital
Dodata ekonomska
vrednost EVA
Nulta
76.000
Prva
61.532%
20%
83.400
31.564
Godina
Druga
61.619%
20%
91.540
34.710
Trea
61.643%
20%
100.494
etvrta
55.217%
20%
100.494
38.120
35.392
Primenom oba metoda, dobija se ista vrednost EVA.

Meutim, osnovni nedostaci EVA su:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
potrebna su brojna prilagoavanja, radi dobijanja tanog obrauna,

obraun cene kapitala treba da je arbitraran,
ne uzima u obzir efekte inflacije,
implementacija je duga i skupa,
fokus je na tekuem prinosu, te se ne moe znaajnije koristiti za planiranje
i ocenu rentabilnosti novih kapitalnih ulaganja.
Kasnija empirijska istraivanja sprovedena od strane autora vezanih za ovu konsultantsku kuu pruila su i neke druge afirmativne nalaze. Tako se ukazuje, da je EVA
merilo performansi koje poseduje izuzetno visoku korelaciju sa MVA (Market Value
Added dodata trina vrednost), pri emu je data korelacija otprilike duplo vea od
korelacije koju pokazuju raunovodstvena merila performansi ROE i ROI. Ovome se
dodaju i nalazi, da (a) promene u MVA anticipiraju promene u EVA, (b) da kreiranje i
odravanje MVA zahteva da se menadment koncentrie na generisanje kontinuelnog
rasta EVA u svim oblastima i aspektima poslovanja, (c) da EVA ocenjuje performanse
preduzea na isti nain kao to to radi i trite kapitala, tj. preko poreenja sa cenom
kapitala preduzea, (d) da ovo merilo performansi obezbeuje poboljanje korporativnog upravljanja, poravnanje interesa vlasnika i interesa zaposlenih, (e) da je idealno
sredstvo za vezivanje kompenzacija menadera, (g) da se uspeno moe koristiti za
kalkulaciju cene kotanja proizvoda i usluga, ocenu odnosa sa kupcima i analizu rizika
i profita u svakoj od komponenti lanca vrednosti i slino.
144
MVA = Trina vrednost Investirani kapital

Pri emu, ukoliko je MVA vee od 0, preduzee kreira vrednost za akcionare, a ukoliko
je MVA manje od 0, preduzee unitava vrednost. Kada je MVA jednaka nuli, trina
vrednost je jednaka investiranom kapitalu.
Neophodno je napomenuti da je vrednost investiranog kapitala veoma teko utvrditi,
te se najee koristi knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja, uz razliita podeavanja. Osim toga, veoma esto je teko utvrditi trinu vrednost dugova, te se MVA
esto obraunava uz pomo investiranog sopstvenog kapitala, odnosno:
MVA = Trina vrednost akcija Investirani sopstveni kapital
Nain izraunavanja MVA prikazaemo na primeru preduzea X; preduzee je
ostvarilo neto prihod od realizacije od 200.000, koji e se, u naredne tri godine, poveati po stopi od 10% godinje. U toku etvrte godine, neto prihodi od realizacije se ne
menjaju. Cena kotanja uestvuje u neto prihodima od realizacije sa 40%, dok se na
bruto dobitak odnosi 60%. Trokovi perioda uestvuju u neto prihodima od realizacije s 33%, dok se amortizacija osnovnih sredstava obraunava po prosenoj godinjoj
stopi od 16%. Kamate na dugove su obraunate po prosenoj godinjoj stopi od 18%.
Stopa poreza na dobitak utvrena je na nivou od 10%. Zbog poveanja neto prihoda
od realizacije, poveavaju se i ulaganja u obrtna sredstva. Predmetno poveanje iznosi
10% u odnosu na poveanje neto prihoda od realizacije. Porast obaveza prema
dobavljaima i obaveza za ukalkulisane trokove iznosi 3% u odnosu na porast neto
prihoda od realizacije. Ulaganja u osnovna sredstva se, u naredne tri godine, poveavaju za 30% u odnosu na poveanje neto prihoda od realizacije. Prosena ponderisana cena kapitala iznosi 20%.
Tabela br. 23 Bilans uspeha preduzea X
Opis
Neto prihodi od realizacije
Cena kotanja realizovanih
proizvoda
Bruto dobitak
Trokovi perioda
Trokovi amortizacije
Poslovni dobitak
Kamate na dugove
Dobitak pre poreza
Porez na dobitak
Neto dobitak
Godine
Prva
220.000
Druga
242.000
Trea
266.200
etvrta i dalje
266.200
88.000
96.800
106.480
106.480
132.000
72.600
8.000
51.400
5.040
46.360
4.636
41.724
145.200
79.860
8.960
56.380
6.480
49.900
4.990
44.910
159.720
87.846
10.016
61.858
7.560
54.298
5.430
48.868
159.720
87.846
11.178
60.696
8.640
52.056
5.206
46.850
145
Tabela br. 24 Bilans stanja preduzea X

Opis
Obrtna sredstava
Osnovna sredstva
Ukupno
Dobavljai i ukalkulisane obaveze
Dugoroni dugovi
Sopstveni kapital
Ukupno
Bazna
30.000
50.000
80.000
4.000
28.000
48.000
80.000
76.000
Prva
32.000
56.000
88.000
4.600
36.000
47.400
88.000
83.400
Godine
Druga
34.200
62.600
96.800
5.260
42.000
49.540
96.800
91.540
Trea
36.620
69.860
106.480
5.986
48.000
52.494
106.480
100.494
etvrta
36.620
69.860
106.480
5.986
48.000
52.494
106.480
100.494
Slobodan novani tok se dobija tako to se od zbira neto poslovnog dobitka i amortizacije oduzimaju ukupna neto investiranja u posmatranom periodu (obrtna i osnovna
sredstva). Slobodan novani tok se posmatra kao beskonani niz.
Tabela br. 25 Slobodan novani tok preduzea X
Opis
Neto prihodi od realizacije
Poslovni dobitak
Porez na dobitak
Neto poslovni dobitak posle poreza
Amortizacija
Dodatna investiranja
U obrtna sredstva
U osnovna sredstva
Ukupna neto investiranja
Slobodan novani tok
Godine
Prva
220.000
51.400
4.636
Druga
242.000
56.380
4.990
Trea
266.200
61.858
5.430
etvrta i dalje
266.200
60.696
5.206
46.764
51.390
56.428
55.490
8.000
8.960
10.016
11.178
1.400
14.000
15.400
39.364
1.540
15.560
17.100
43.250
1.694
17.276
18.970
47.474
11.178
11.178
55.490
Na ovaj nain, trina vrednost preduzee se moe izraunati diskontovanjem slobodnih novanih tokova. Ukoliko je MVA vea od nule, preduzee kreira vrednost za
akcionare i obrnuto.
injenica je da uklanjanje nedostataka ekonomskog dobitka kroz upotrebu EVA puno
kota. Naime, obraun korigovanih veliina dobitka i investiranog kapitala zahteva
164 korekcija raunovodstvenih podataka. 13 Tako, na primer, poto izdaci u marketing i izdaci u istraivanje i razvoj pomau kreiranje vrednosti, njih treba vratiti iz
bilansa uspeha u bilans stanja, tj. prikazati kao investirani kapital. Potom ovu investiciju treba amortizovati u periodu u kome se oekuju ekonomske koristi od takvog
ulaganja. Sporna pitanja u ovom postupku korekcije predstavljaju pitanje: u kom
periodu treba amortizovati ova ulaganja, kao i pitanje za koji vremenski period unazad treba izvriti ovakvo vraanje. Kritiari smatraju da su korekcije u skladu sa
EVA izuzetno spori i skupi procesi u kojima je subjektivizam zastupljen u veoj meri,
nego u procesima dobijanja originalnih raunovodstvenih podataka. Osim toga i proces obrauna cene kapitala preduzea za potrebe EVA ocenjuje se krajnje arbitrarnim.
13 Arnold, G., Corporate Financial Management, Pearson Education Limited, Prentice Hall/Finansial
Times, 2001. godine, str. 724
146
1.4. Stopa dobitka na prihod (Return on Sales ROS)

U indirektnom obliku, racio dobitak/prihod od prodaje je vrlo esto u upotrebi. Stopa
dobitka na prihod je jedna od komponenti ROI kod Du Pont metoda. Korienje svakog od navedenih merila ukazuje na razliiti aspekt performansi. Na primer, na tritima gde je rast prodaje limitiran, ROS je najznaajniji indikator performansi organizacionih jedinica. Meutim, za ocenu ukupnih performansi, ROI ili RI merila su povoljnija jer uzimaju u obzir i dobitak i aktivu. Neki menaderi favorizuju EVA merila koja
uzimaju u obzir efekte oporezivanja, dok drugi koriste RI, jer je laki za kalkulaciju i
esto nudi identine ili sline zakljuke kao EVA.
2. Savremeni modeli performansi preduzea

U nekoliko poslednjih decenija razvijen je veliki broj savremenih sistema za merenje
performansi preduzea, to ukazuje na promenu potreba savremenih preduzea u
ovom domenu. Savremeni uslovi poslovanja su sutinski promenili osnovne pretpostavke kreiranja konkurentske uspenosti preduzea. Iz tog razloga tradicionalni sistemi merenja performansi preduzea, uglavnom, vie nisu u mogunosti da zadovolje
potrebe savremenih preduzea u pogledu merenja performansi i kontrole preduzea.14
S obzirom na savremene uslove poslovanja i kritine faktore za uspeh u sprovoenju
strategije, savremena preduzea osim tipino finansijskih mera, koriste i razne druge
mere performansi. Jedna od moguih sistematizacija ovih mera je sledea15:
(a) merenje performansi vezano za dobavljae,
(b) merenje performansi zasnovano na vremenu,
(c) merenje performansi zadovoljenja potreba kupaca.
Kao rezultat potrebe preduzea da raspolae i koristi adekvatnije sisteme za merenje
performansi preduzea, koji bi bolje odgovorili savremenim uslovima poslovanja i
savremenim zahtevima uspenog upravljanja preduzeem, nastao je itav niz sistema
koji se mogu oznaiti kao savremeni sistemi za merenje performansi preduzea.
Karakteristika ovih merila jeste tenja da budu sveobuhvatni i celoviti i da nastoje da
preduzeu pristupe kao jednom veoma sloenom sistemu, koji funkcionie u kompleksnom, dinaminom okruenju i koji svojim poslovanjem treba da zadovolji itav
spektar razliitih ciljeva i interesa. Savremeni sistemi za merenje performansi nastoje
da odgovore savremenim potrebama upravljanja preduzeem u celini i da prue savreniji ekonomski instrumentarijum za podrku donoenja odluka u preduzeu. Veoma esto savremeni sistemi za merenje performansi zahtevaju prilagoavanje itavog
sistema upravljanja u cilju postizanja optimalnih rezultata. 16
14 www.scindeks.nb.rs
15 Burch, J., Cost and Management Accounting A Modern Approach, West Publishing Co, Saint Paul,
1994. godine, str. 506-527
147
2.1. Merenje performansi vezano za dobavljae

Kvalitet pribavljenih inputa se odraava na kvalitet outputa, efikasnost i efektivnost
proizvodnih aktivnosti preduzea. Kvalitet pribavljenih inputa e u znatnoj meri zavisiti od dobavljaa sa kojima preduzee posluje. Dobavljai treba da ispune odgovarajue standarde u pogledu kvaliteta, cene i vremena isporuke. Sa atestiranim dobavljaima potpisuju se viegodinji ugovori i omoguava im se uvid u planove proizvodnje.
Neatestirani dobavljai se mogu oznaiti kao prihvatljivi, probni ili neprihvatljivi. Uz
pomo programa atestiranja dobavljaa preduzea mogu da smanje njihov broj i da
eliminiu aktivnosti koje ne dodaju vrednost vezane za poruivanje, proveru i brojanje. 17
Merenje performansi vezano za dobavljae moe biti finansijsko i nefinansijsko.
Finansijsko merenje performansi dobavljaa otkriva nepotrebne trokove do kojih je
dolo zbog neusklaenosti dobavljaa u pogledu kvaliteta i planova isporuke.
Indeks performansi dobavljaa, odnosno IPD moe se izraunati po obrascu:
IPD = (Trokovi nabavljenih sirovina + Trokovi aktivnosti koje ne dodaju vrednost)/
Trokovi nabavljenih sirovina
Ukoliko isporuka robe nekog dobavljaa ne povlai sa sobom nikakve dodatne aktivnosti koje ne dodaju vrednost, indeks performansi dobavljaa e biti jednak jedinici.
Svaki indeks vei od jedinice oznaava neusklaenost dobavljaa. Indeks koji se kree
izmeu 1,04 i 1,05 znai da je dobavlja prihvatljiv, dok indeks iznad 1,05 znai da je
dobavlja neprihvatljiv.
IPD moe pomoi pri donoenju odluke o izboru dva dobavljaa.
Nefinansijsko merenje performansi vezano za dobavljae temelji se na:
(a)
(b)
(c)
(d)
kvalitetu,
ceni,
vremenu isporuke,
premijama.
Da bi ispunio kriterijume za izbor atestiranog dobavljaa, dobavlja treba da obezbedi

isporuku bez ili sa malo karta, po konkurentnoj ceni i u pravo vreme. Pored toga,
dobavlja treba da bude spreman na stalni razvoj. Savremena preduzea ele da posluju sa nekoliko pouzdanih dobavljaa na koje mogu da se oslone u pogledu kvaliteta,
vremena isporuke, dok cena robe nije toliko presudna. To praktino znai, da dobavlja moe da dobije status atestiranog sa viom cenom od konkurentnih cena dobavljaa, ukoliko ih nadmauje u drugim merama performansi. 18
148
Merenje performansi vezano za kvalitet ima u fokusu sposobnost dobavljaa da isporue sirovine visokog kvaliteta i izraunava se na sledei nain:
Procenat prihvatljivosti = Broj prihvaenih delova / Broj isporuenih delova
Primera radi, ako dobavlja isporui 1.000 delova sa 90 delova koji su kart, tada je
prisutan procenat prihvatljivosti od 91% (910 prihvaenih delova : 1.000 isporuenih
delova). Merenje performansi vezano za pravovremenu isporuku ima u fokusu sposobnost dobavljaa da isporui sirovine u pravo vreme. Merenje performansi vezano
za jednostavnost dobavljaa izraava se preko broja dobavljaa po jedinici sirovine i
broj porudbina po jedinici sirovine. Kompleksni proizvodi zahtevaju vie dobavljaa,
dok vie dobavljaa uzrokuje vie porudbina i aktivnosti rukovanja materijalom. Da
bi preduzee imalo uvid u to koliko dobro se radi na racionalizaciji aktivnosti koje su
uzrokovane dobavljaima, preporuuje se sledee merenje performansi:
Broj dobavljaa po jedinici sirovine = Broj dobavljaa / Broj jedinica sirovine
Da bi preduzee ostvarilo uvid u to kako broj dobavljaa uzrokuje aktivnosti vezane
za kupovanje preporuuje se sledee merenje performansi:
Broj porudbina po jedinici sirovine = Broj porudbina / Broj jedinica sirovine
Navedene mere omoguavaju da svako preduzee na relativno precizan nain izabere
najprihvatljivije dobavljae, kao i da odredi potreban broj dobavljaa, odnosno porudbina koje e omoguiti efikasno i efektivno odvijanje poslovanja preduzea.
2.2. Merenje performansi vezano za vreme

U savremenim uslovima poslovanja vreme predstavlja jedan od kljunih faktora
uspeha preduzea. U tom smislu, je potrebno posvetiti odgovarajuu panju merama
performansi zasnovanim na vremenu. 19
Trajanje ciklusa proizvodnje je duina vremena od poetka do zavretka proizvoda ili
usluga i predstavlja meru koja postaje veoma bitna. Trajanje ciklusa proizvodnje se
sastoji od20:
(a)
(b)
(c)
(d)
vremena procesiranja,
vremena kretanja proizvodnje,
vremena ekanja,
vremena kontrole.
Vreme procesiranja predstavlja koliinu vremena potrebnu za obradu proizvoda.

Vreme kretanja proizvodnje predstavlja koliinu vremena potrebnu da se proizvod
prenese sa jedne lokacije na drugu u toku procesa proizvodnje. Vreme ekanja je koliina vremena u toku koga proizvod stoji, ekajui na obradu, prenoenje, proveru,
20 Drury, C., Management and Cost Accounting, Internatinal Thomson Business Press, London, 1996.
godine, str. 37
149
doradu, kao i vreme koje proizvod provede na zalihama dok se proda i otpremi. Vreme kontrole je koliina vremena potrebna za utvrivanje defektnih proizvoda i njihove dorade radi otklanjanja nedostataka u kvalitetu.
Merenje performansi zasnovano na vremenu moe se vriti pomou21:
(a)
(b)
(c)
(d)
(e)
koeficijenta efikasnosti vodeeg vremena,

koeficijenta brzine obrta kontribucione mare,
odnosa isporuka/proizvodnja,
koeficijenta vremena pripreme,
koeficijenta vremena spremnosti maine za rad.
Koeficijent efikasnosti vodeeg vremena. Vodee vreme predstavlja vreme izmeu

poetka procesa ili aktivnosti i pojave njihovih rezultata, ijim se smanjivanjem poveava brzina koja se kod savremenih preduzea odnosi na22:
(a) inenjering dizajna u dobijanju novih proizvoda od faze dizajna do faze proizvodnje,
(b) dostavljanja sirovine od dobavljaa do procesa proizvodnje,
(c) pretvaranja sirovine u gotove proizvode,
(d) isporuku gotovih proizvoda potroaima.
Koeficijent efikasnosti vodeeg vremena proizvodnje se izraunava na sledei nain:
KEVV = Aktivnosti koje dodaju vrednost / (Aktivnosti koje dodaju vrednost + Aktivnosti
koje ne dodaju vrednost)
Prema istraivanjima, vrhunski proizvoai imaju koeficijent efikasnosti vodeeg
vremena 40 i vie, a neki ak i 80%. Koeficijent efikanosti vodeeg vremena od 80%
znai da samo 20% procesa proizvodnje ukljuuje aktivnosti koje ne dodaju vrednost
proizvodu. 23
Koeficijent brzine obrta kontribucione mare iskazuje se kroz sledei odnos:
Koeficijent brzine obrta kontribucione mare = Kontribuciona mara proizvoda /
Vodee vreme proizvodnje
Merenje performansi u ovom sluaju zasniva se na injenici da profitabilnost nije
samo funkcija apsolutne profitabilnosti ve i vodeeg vremena proizvodnje. U tom
smislu, pri donoenju odluke o tome koji je proizvod profitabilnije proizvoditi i prodavati, pored informacija o kontribucionoj mari, u analizu treba ukljuiti i vodee
vreme proizvodnje.
22 Burch, J., Cost and Management Accounting A Modern Approach, West Publishing Co, Saint Paul,
1994. godine, str. 506-527
150
Odnos isporuka/proizvodnja kao mera performansi poredi vodee vreme isporuke

sa vodeim vremenom proizvodnje. On se moe prikazati na sledei nain:
Odnos isporuka/proizvodnja = Vodee vreme proizvodnje / Vodee vreme isporuke
Ukoliko preduzee eli da ostvari kontinuirani tok i sinhronizovane operacije navedeni koeficijent treba da bude jednak jedinici, odnosno vreme potrebno za proizvodnju proizvoda treba da bude jednako vremenu potrebnom za isporuku proizvoda. To
praktino znai da preduzee treba da posluje bez zaliha, ime se eliminiu nepotrebne aktivnosti i trokovi vezani za uvanje zaliha.
Koeficijent vremena pripreme predstavlja koliinu vremena potrebnu da se proizvodni kapaciteti, tj. oprema pripremi za proizvodnju drugaijeg proizvoda ili usluge.
Koeficijent vremena pripreme kao merilo performansi moe se izraunavati na sledei nain:
Koeficijent vremena pripreme = Ukupno vreme pripreme u toku nedelje / Broj priprema
Ovaj koeficijent pokazuje u kojoj meri se efikasno proizvodni kapaciteti pripremaju za
proizvodnju drugog proizvoda ili pruanje usluge. Najee preduzea tee da skrate
vreme pripreme, jer e krae vreme pripreme omoguiti smanjivanje veliine serije,
to e dalje, uticati na smanjenje zaliha u procesu proizvodnje i skraivanju vodeeg
vremena proizvodnje.
2.3. Merenje performansi vezano za zadovoljenje potreba kupaca

Merenje performansi zadovoljenja potreba kupaca pokazuje koliko uspeno preduzee izlazi u susret potrebama, eljama i oekivanjima kupaca. Zbog dinaminosti trita
ove mere su najee podlone promenama. Osim toga, mere performansi vezane za
dobavljae i zasnovane na vremenu u manjoj ili veoj meri, direktno ili indirektno,
utiu na zadovoljenje potreba kupaca. 24
Relevantnost mera performansi zadovoljenja potreba i elja kupaca odreuje se prema njihovom znaaju. Ova mera se moe izraziti sledeim odnosom:
Pravovremena odluka = Broj jedinica proizvoda isporuenih kupcima u toku nedelje /
Broj jedinica proizvoda obeanih kupcima za tu nedelju
Mera performansi potpunog izvrenja porudbine pokazuje koliko se porudbina u
potpunosti izvrava u odreenom vremenskom periodu.
Indeks potpunog izvrenja porudbina = Broj neizvrenih porudbina / Broj porudbina
Treba istai da jednom sprovedena anketa kupaca u pogledu potreba i elja nije dovoljna. elje i potrebe kupaca se menjaju to utie i na promene u merenju performansi,
tako da anketiranje kupaca i merenje performansi, kao i druge za to vezane radnje,
treba da budu proces koji traje.
151
3. Dizajniranje sistema merenja finansijskih performansi

preduzea
Dizajniranje sistema merenja performansi je u funkciji efikasnog i efektivnog upravljanja preduzeem u savremenim uslovima poslovanja. U procesu dizajniranja sistema
merenja performansi preduzea treba da se uvaavaju pravila, koja se mogu sistematizovati na sledei nain25:
(1) Pravila o povezanosti mera performansi sa strategijama, ciljevima i organizacionom hijerarhijom,
(2) Pravila povezana sa brojem i kvalitetom mera performansi,
(3) Pravila sa aspekta podsticaja i motivacije.
Pravila o povezanosti mera performansi sa strategijom, ciljevima i organizacionom
hijerarhijom su sledea:
(1) Dobra mera performansi, odnosno njihov povezani i organizovani skup,
treba da odraava smisao formulisane strategije. Ovo zbog toga to sistem
mera performansi treba da predstavlja instrumentarij za prevoenje strategije u akcije koje dovoljno govore o samoj strategiji. Izabrane mere performansi koje ne proizilaze iz formulisane strategije mogu proizvesti konfuzije i nedostatak precizne zaposlenosti dragocenih resursa.26 Sloenost i
kompleksnost poslovnih procesa u funkciji realizacije strategije onemoguavaju lako pronalaenje direktnih veza svake mere performansi sa formulisanom strategijom.
Poslovna strategija preduzea u savremenim uslovima poslovanja stavlja
naglasak na pitanja: kvaliteta, pouzdanosti, inovacija, usluge potroaima,
ali i na odgovornost prema okruenju. Prisutna su najmanje dva razloga
zbog kojih mere performansi treba da budu u skladu sa poslovnom strategijom:
(a) Preduzee bi trebalo da zna koliko dobro posluje, te shodno tome da
bira nekoliko mera koje se koriste za procenu napretka u poslovanju.
Izbor mera performansi usmerava upravljanje preduzeem, a odabrane
mere ukazuju na prioritete preduzea.
(b) Drugi razlog je fokusiranje zaposlenih na ono to se meri, jer ako jedno
preduzee meri i izvetava o neijem radu, ta osoba e eleti da pobolja
svoje uinke. Mere obezbeuju povratni uticaj s ciljem pruanja pomoi
zaposlenima i timovima u obavljanju poslova, ali i unapreenja performansi.
(2) Merila performansi treba da su u skladu sa ciljevima kompanije i treba da
uzmu u obzir interne i eksterne faktore neophodne za njihovo ostvarenje.
Hijerarhija merila performansi podrazumeva njihovo obuhvatanje na nivou
trita, nivou preduzea, nivou pogona i nivou prateih slubi. Obino preduzee odreuje svoju konkurentsku poziciju obzirom na performanse ekonomije kao celine i grane u kojoj posluje. Merila performansi na nivou trita obuhvataju kvalitet, usluge, trokove ivotnog ciklusa i trini udeo.
26 Niven, P.R., Balanced Scorecard, John Wiley & Sons, Inc., New York, 2002. godine, str. 146
152
(3) Promene u poslovanju iziskuju promene merila performansi. Ona treba da

bude analizirana i rangirana prema trenutnom znaaju faktora uspeha.
Uvoenjem novih merila, postojea se trebaju razmotriti, modifikovati ili
napustiti ukoliko vie nisu relevantna.
Neophodno je napomenuti da merila treba menjati samo ako se menjaju
zahtevi poslovanja, a nikako usled promena stila upravljanja.
Pravila povezana sa brojem i kvalitetom mera performansi su:27
(1) Merila performansi treba da produkuju efektivne i pravovremene podatke o
svim aktivnostima kompanije. Merila performansi treba uspostaviti na
nivou aktivnosti i reflektovati one koje su od znaaja za preduzee.
(2) Merenje performansi treba da bude kvantitativno odreeno uz mogunost
korienja grafikona i drugih vizuelnih prikaza. Kvantitativno izraavanje
mera performansi je njihovo vrlo znaajno odreenje.
(3) Razumljivost je jedna od glavnih svojstava mere performansi, jer se samo
razumljiva mera moe adekvatno primeniti. Razumljivost je usko povezana
sa jednostavnou, jer kompleksne matematike formule mogu da budu
nejasne velikom broju korisnika.
(4) Merenje performansi treba da ima za cilj da potpomogne poboljanje, pre
nego da poslui kao instrument kontrola. Drugim reima, da pokae gde su
nastala poboljanja i gde je mogue postii poboljanja.
(5) Predvidivost informacije je osnov determinisanja sistema mera performansi
preduzea. Ova osobina informacije je blia informacijama nefinansijske
nego finansijske prirode. Ovo jednostavno iz razloga to je informacija nefinansijske prirode.
(6) Mera performansi treba da bude tako izabrana da je teko proizvoljno
tumaiti i na taj nain sa njom manipulisati.
(7) Pogodnost za modifikovanje i unapreenje je jedna od vanih osobina mera
performansi. Ovo proizilazi iz injenice to su uslovi privreivanja vrlo
dinamini i to ne postoji jedinstven nain za izbor odgovarajuih mera performansi.
(8) Broj mera performansi treba da bude razuman.
(9) Merenje performansi treba da bude nefinansijsko. Finansijske mere pokazuju trenutnu poziciju preduzea, a ne njegovo usmerenje kako da se rezultati
preduzea odre i poprave.
(10) Merenje performansi treba da omogui brzu povratnu informaciju. Mnoga
preduzea dobijaju podatke o merama meseno. Takve informacije su esto
zakasnele i nedovoljno upotrebljive.
Pravila sa aspekta podsticaja i motivacije su:28
(1) Merenje performansi treba da podstie delotvorno ponaanje. Zaposleni, iji
se uinak meri, ne smeju da sumnjaju u tanost i relevantnost mera performansi. Merenje performansi ne treba da bude pod direktnim uticajem fak27 Novievi, B., Anti, Lj., Stevanovi, T., Upravljanje performansama preduzea, Ekonomski fakultet
Ni, Ni, 2006. godine, str. 48-52
153
tora koji ne mogu da budu kontrolisani od strane ljudi odgovornih za aktivnosti koje se mere. Zaposleni e biti motivisani za poboljanje performansi
ukoliko se u preduzeu meri i izvetava o rezultatima njihovog rada.
(2) Merenje performansi treba da se usredsredi na pozitivne aspekte, ali i na
probleme. Mera performansi bi trebalo da istakne ono to je dobro uraeno,
pre nego da naglaava ono to je negativno uraeno u preduzeu.
Upravljanje preduzeem se u literaturi, ali i u praksi, najee determinie preko tri
dimenzije:
(a) formulisanje strategije,
(b) prilagoavanje ili/i kreiranje organizacije,
(c) determinisanje sistema mera performansi preduzea.
Problemi u praksi nastaju kod ostvarivanja svih dimenzija i posebno su izraeni kod
jasnog determinisanja strategije i njenog uklapanja u odgovarajui sistem mera performansi. Dakle, ne postoji jasno i jedinstveno determinisana veza izmeu formulisane strategije i relevantnog sistema mera performansi, koja e na adekvatan i efikasan
nain komunicirati unutar preduzea. S druge strane, formulisana strategija moe
ostati ista ili se neznatno promeniti, ali je sistem mera performansi, podloan dinamikim promenama u savremenom okruenju, poznatom pod nazivom Nova ekonomija.
Poslovna strategija se po svojoj prirodi naslanja na misiju, vodee principe i viziju
preduzea. Misija se determinie kao smisao postojanja preduzea tehniki razvijena
kroz 5 zato inspirisana promenom, lako razumljiva, komunikativno prihvatljiva i
po prirodi dugorono orijentisana. Vodei principi polaze od injenice da preduzee
moe da stvori odreene vrednosti bez ograniavanja na konkretno vreme. Principi
predstavljaju najoptiji okvir za donoenje odluka o organizovanju preduzea. Misija,
tj. svrha, vodei principi i vrednosti stvaraju uslove da preduzee uopteno definie
budue stanje u koje eli da doe, tj. viziju. Vizija ne moe biti apstraktno definisana,
ve treba da obezbedi dovoljan sadraj elemenata eljenog stanja na koje bi se utemeljila strategija i ciljevi preduzea. Strategija predstavlja osmiljeno kombinovanje u
viziji definisanih setova aktivnosti na takav nain da se bolje od konkurenata zadovolje potrebe i zahtevi potroaa. Meutim, osmiljavanje i razvijanje strategije predstavlja jedan problem, a njena implementacija predstavlja neto drugo. Istraivanja
pokazuju da je neuspeh strategije u 70% sluajeva posledica njene loe realizacije.
Uspena strategija podrazumeva njeno prevoenje kroz organizacione elemente preduzea, kako bi zaposleni prepoznali elemente strategije na koje direktno utiu. 29
3.1. Sistemi mera i upravljanja performansama preduzea

Mere performansi predstavljaju osnovni instrument za efikasno upravljanje preduzeem. Ovo proizilazi iz injenice to mere omoguavaju da se strategija kao korpus
poslovnih aktivnosti smiljeno sprovodi preko svih elemenata organizacione strukture preduzea. Isto tako, sistem mera performansi predstavlja efikasno sredstvo za
implementaciju strategije, jer se isto izraava jezikom mera. Sistem mera podrava
ciljeve i strategije i podstie elemente organizacije na delotvorno ponaanje, odnosno
154
ponaanje koje vodi ka realizaciji strategije. Broj mera performansi kojima se moe
izraziti uspeh preduzea je veliki. Nisu sve mere jednako vane za svako preduzee,
kao ni za njegovu izabranu strategiju. To ukazuje na injenicu, da ne postoji jednoznana i jednostavna veza izabrane strategije i sistem mera performansi nije dat za sva
vremena.
Nestabilnosti sistema mera performansi znatno doprinosi dinamina priroda faktora i
procesa kreiranja vrednosti, odnosno sistema pokretakih snaga savremenog preduzea. Tradicionalni sistem pokretakih snaga preduzea uglavnom je povezivan sa
fizikom i finansijskom aktivom preduzea, koja je predmet identifikovanja i merenja
raunovodstva. U novoj ekonomiji istraen je i identifikovan veliki broj drugih pokretakih snaga kreiranja vrednosti u preduzeu. Prvu grupu navedenih pokretakih
snaga kreiranja vrednosti ine one pokretake snage koje su povezane sa organizacijom u najoptijem smislu rei. Drugu grupu ine one pokretake snage koje su povezane sa potroaima, a trea grupa je povezana sa zaposlenima i dobavljaima. 30
Upravo ove pokretake snage u savremenoj ekonomiji (iako nisu bile nepoznate u
tradicionalnoj ekonomiji) su dobile posebnu specifinu teinu. One su zapravo razlog
odstupanja raunovodstveno identifikovane vrednosti od njihovih faktikih trinih
vrednosti.
Glavne komponente integralnog sistema mera performansi su31:
(a)
(b)
(c)
(d)
(e)
(f)
strategijski plan,
osnovni poslovni procesi,
zahtevi stejkholdera,
uloga vieg menadmenta,
uloga zaposlenih,
komunikacije.
Strategijsko planiranje predstavlja proces koji pomae preduzeima da definiu ono

to ele ostvariti u budunosti, sposobnost ostvarenja vizije, kao i da postave plan
aktivnosti i upotrebe resurse kojima e se postii ciljevi i ostvariti zadaci. Efikasan
sistem mera performansi podrazumeva jasnu identifikaciju kljunih poslovnih procesa. Pri razvoju strategijskih ciljeva i zadataka potrebno je analizirati potrebe, stanovita i oekivanja stejkholdera. U veini uspenih preduzea inicijativu postavljanja sistema mera performansi pokree top menadment. Posveenost lidera razvoju i upotrebi mera performansi je kritian element uspeha ovog sistema. Bitna komponenta
uloge top menadmenta jeste primena strategijskog plana. Jedan od najboljih naina
kreiranja pozitivne kulture koja podstie postavljanja i razvoj sistema mera performansi je aktivan rad zaposlenih. Ovo se postie ukljuivanjem zaposlenih u razvoj
sistema. Komuniciranje u svim pravcima je sutinska komponenta postavljanja i odravanja sistema mera performansi, to se moe postii putem sastanaka, razliitih
formi tampanih medija, kompjuterske tehnologije i slino.
31 The Perfomance-based Management, Handbook, A six-Volume Compilation of Techniques and Tools
for implementing the Government Performance and results Act of 1993, 2001. godine, str. 11
155
3.2. Selekcija mera performansi prema izabranoj strategiji

U literaturi i praksi su se izdiferencirale tri strategije preduzea i to32:
(a) strategija diferencijacije proizvoda,
(b) strategija redukcije trokova ili liderstva trokova,
(c) strategija vrhunskog usluivanja potroaa sa mogunou fokusiranja na
odreene specifine trine segmente.
Svaka od navedenih strategija zahteva svojevrstan sistem mera performansi.
Identifikovanjem kljunih aktivnosti i njihovih mera uspenosti preduzee podie
nivo delotvornosti planiranja i efikasnosti kontrole, kao dva najvanija instrumenta
efikasnog upravljanja. Logino je da e svako preduzee izabrati specifian i svojevrstan sistem aktivnosti i mera njihove efikasnosti.
Strategija diferencijacije odgovara preduzeima kod kojih su aktivnosti i trokovi
marketinga znaajna komponenta u lancu vrednosti. Strategija diferencijacije akcenat
stavlja na stvaranje nove ili poveanje postojee vrednosti za potroae i to ponudom
proizvoda jedinstvenih dimenzija na kojima se moe postii vrhunska cena. Njena
realizacija podrazumeva ponudu proizvoda vrhunskog kvaliteta, izgradnju i razvoj
snanog komercijalnog imida, automatsku reakciju na zahteve potroaa, razvoj
novih i unapreenje karakteristika postojeih proizvoda, kreiranje svojevrsnih i efikasnih kanala distribucije. Krajnji cilj je ponuditi izuzetan proizvod ije osobine u
potpunosti zadovoljavaju zahteve ciljnih potroaa, a koji su spremni da takve proizvode kupe. Sama sutina ove strategije je u irini proizvodno-prodajnog asortimana
proizvoda koji se nude. Tei se razvijanju poslovnih procesa koji su orijentisani na
dostizanje i odravanje visokog nivoa sposobnosti radne snage, kako bi se obezbedila
brza proizvodnja prototipova.
U vezi sa tim, mora se obezbediti visok nivo prodaje i efikasnosti naplate potraivanja
kako bi se obezbedilo dovoljno novca potrebno za finansiranje ukupne infrastrukture
koja podrava realizaciju postavljene strategije. Sa druge strane, stalno razvijanje
velikog broja proizvoda, kao i evidentna diverzifikacija procesa koji dovode do proizvodnje istog proizvoda podrazumeva korienje ciljnog troka, kao glavnog instrumenta upravljanja preduzeima. To ima za posledicu, kontinuirano usavravanje sposobnosti i vetina upravljakih raunovoa i drugih kadrova koji formiraju timove za
istraivanje novih i usavravanje postojeih proizvoda i kontinuirano poreenje projektovanih i ostvarenih trokova proizvoda.
156
Slika br. 18 Strategija diferencijacije preduzea
Strategija redukcije trokova odgovara preduzeima koja proizvode standardizovane proizvode kao to su satovi, bela tehnika, hemijski proizvodi i drugo. Realizacija
ove strategije zasniva se na strategijskoj analizi trokova. Ona podrazumeva identifikovanje lanca vrednosti kao homogenog seta aktivnosti preduzea i dodeljivanje trokova svakom od tih setova aktivnosti ili pojedinim aktivnostima odgovarajuih trokova prema njihovim izazivaima i to kako u samom preduzeu, tako i kod konkurenata u cilju njihovog redukovanja. Redukovanje moe biti bazirano na unapreenju
kontrole izazivaa trokova ili redefinisanju lanca vrednosti, radi identifikovanja
odreenih podruja ili pojedinih aktivnosti u kojima se moe postii komparativna
prednost. Orijentacija na potroae u ovoj strategiji je usmerena na njihove reklamacije, jer su oni direktni pokazatelj nivoa kvaliteta, odnosno nekvaliteta proizvoda koji
treba eliminisati smanjujui time gubitke resursa preduzea u budunosti. Mere performansi u finansijskoj sferi znaajne su i sa aspekta benchmarking analize kako bi se
odredile anse za dodatnu redukciju trokova. Finansijske mere performansi treba da
ukljue i mere performansi upotrebe kapitala i zaliha, kao i mere efikasnosti naplate
potraivanja. 33
157
Slika br. 19 Strategija redukcije trokova preduzea
Strategija vrhunskog usluivanja odgovara preduzeima koja se bave maloprodajom. Ova strategija mora biti stalno fokusirana na trening, motivisanje i zadravanje
zaposlenih retke specijalnosti, koji poseduju bilo prirodne, bilo steene sposobnosti
da postignu najvii nivo usluga potroaima. Isto tako, poslovni procesi moraju biti
osposobljeni da zadovolje svaku porudbinu potroaa, kao i da zaposleni budu u
potpunosti informisani. Osim toga, procesi treba da budu orijentisani ka blagovremenoj isporuci, brzom otklanjanju nedostataka i reavanju reklamacija potroaa. Bez
obzira na evidentne prednosti izabranog sistema mera performansi i akcija koje treba
preduzeti mora se naglasiti da to nije ni jednostavan, niti lak zadatak. Naime, najznaajniji problem je ukljuivanje holistikog pristupa upravljanju, odnosno ukljuivanje
svih delova i funkcija i u tom smislu postizanja konsenzusa o sistemu mera performansi. Najee, izabrani sistem mera i akcija dovodi do promena postojeeg nivoa
nadlenosti i odgovornosti menadera i to kako u smislu smanjenja njihovog obima,
tako i u smislu poveanja napora i sloenosti, kao i preciznosti merenja performansi
njihovog izvravanja. Nekada se moe dogoditi da izabrani sistem mera performansi
pokae da je neki nivo nadlenosti nepotreban, odnosno da je njegovo sputanje na
nii nivo po performansama mnogo racionalnije. Takoe, postizanje konsenzusa oko
opteg okvira mera performansi, moe postojati otpor niih nivoa menadera i pojedinih izvrilaca o nivou detaljisanja tih mera, nainu utvrivanja, mogunostima prikupljanja i upotrebe od strane menadera. 34
Reavanje ovih problema zahteva angaovanje upravljakog raunovoe, odnosno
raunovoe trokova, kao integrativne profesije u preduzeu. Njegova uloga je vrlo
specifina u poslovnom sistemu.
158
Slika br. 20 Strategija vrhunskog usluivanja potroaa
3.3. Balanced Scorecard kao instrument izbora uravnoteenog sistema mera

performansi
Najbolji nain za kreiranje uravnoteenog sistema mera performansi smatra se tzv.
Balanced Scorecard. Ovo iz razloga to se organizovanjem i unapreenjem ovog instrumenta reavaju dva osnovna poslovna problema:
(a) reava se problem uspene implementacije strategije,
(b) determinie efektivan i efikasan sistem mera performansi.
Model Nortona i Kaplana The Balanced Scorecard prezentovan je 1992. godine35, a
nastao je kao rezultat istraivanja sistema za merenje performansi koji su se koristili
u praksi i potreba savremenih preduzea, s obzirom na uslove u okruenju i karakteristika poslovanja. 36
Balanced Scorecard predstvlja plansko-kontrolni sistem merenja performansi koji se
temelji na ciljevima preduzea, koordiniranom donoenju odluka i obezbeivanju
pouzdane osnove za upravljanje inovacijama u preduzeu. 37
Cilj Balanced Scorecard-a jeste prevoenje strategije kompanije u usklaeni set mera
performansi kojima e se kontrolisati ciljna ostvarenja. Stavljanje naglaska na finansijske i nefinansijske pokazatelje i praenje kratkoronih i dugoronih performansi
35 Kaplan, R., Norton, D., The Balanced Scorecard Measures that Drive Performance, Harvard Business Review, 1992. godine, str. 71-79
37 Milievi, V., Upravljako raunovodstvo i kreiranje vrednosti za vlasnike savremeni pristup rentabilnosti preduzea, Raunovodstvo i finansijski menadment preduzea i banaka, XXXII simpozijum,
Zlatibor, str. 86
159
moe obezbediti menaderima relevantne informacije za upravljanje procesom stvaranja vrednosti u preduzeu. 38
Prema utemeljivaima ovog koncepta Kaplanu i Nortonu, ideja koncepta predstavlja
nameru, da se obezbedi uravnoteenost izmeu eksternih i internih merila performansi, finansijskih i nefinansijskih merila performansi, zatim izmeu merila koja
mere rezultate prolih napora i merila koja pokreu budue performanse, izmeu
objektivnih i subjektivnih merila. Koncept bi trebalo da se koristi u cilju razjanjavanja i unapreenja strategije, komuniciranja strategije kroz preduzee, zatim poravnanja individualnih ciljeva sa strategijom i povezivanja strategijskih ciljeva sa godinjim
budetima, identifikovanja i poravnanja strategijskih inicijativa, kao i implementacije
periodinog ispitivanja performansi u cilju otkrivanja naina za poboljanje strategije.
Sam naziv ovog instrumenta ukazuje na ravnoteu koja se pokuava ostvariti u sistemu mera performansi. Balanced Scorecard nastoji da pronae balans izmeu39:
(1)
(2)
(3)
(4)
kratkoronih, srednjoronih i dugoronih performansi,

performansi i njihovih realizatora,
finansijskih i nefinansijskih merila performansi,
zainteresovanih stejkholdera za poslovanje kompanije.
The Balanced Scorecard meri performanse kompanije u etiri oblasti upravljanja:

(a)
(b)
(c)
(d)
finansije,
potroai,
interni poslovni procesi,
inovacije i uenje.
U tom smislu, za svaku oblast upravljanja neophodno je utvrditi glavne ciljeve i prevesti ih u odreena merila. Izbor merila performansi zavisi od konkretnog preduzea,
perioda na koji se odnosi i prihvaene strategije.
U literaturi se navodi sledei set merila u navedenim oblastima upravljanja40:
(1) Za oblast finansijskog menadmenta izvedena su sledea merila performansi:
(a) prinos na kapital,
(b) cash-flow,
(c) rast prihoda i profita,
(d) trini udeo.
(2) Za oblast upravljanja potroaima istraene su sledee mere performansi:
(a) pravovremena isporuka,
39 Mc Watters, C.S., Morse, D.C., Zimmermann, J.L., Management Accounting, Mc-Gorw Hill Hagler
Education, New York, 2001. godine, str. 440
40 Drury, C., Management and Cost Accounting, International Thompson Business Press, ITP, 1996.
godine, str. 521
160
(b) nivo defekata,

(c) konkurentnost i cene.
(3) Za oblast internog poslovanja logine mere performansi su:
(a) vreme proizvodnje,
(b) merila kvaliteta,
(c) vreme izlaska na trite.
(4) Za oblast upravljanja inovacijama glavne mere performansi su:
(a) uvoenje novog proizvoda,
(b) procenat uea novih proizvoda u ukupnoj prodaji,
(c) uspeh programa kontinuiranih unapreenja.
Hijerarhijski odnos merila podrazumeva da je oblast uenja i upravljanja inovacijama
najvanija, jer ona predstavlja temelj za odravanje kvaliteta i osnovu za unapreenje
i stvaranje vrednosti u preduzeu. Procesi internog poslovanja su na drugoj lestvici
znaaja, a odnose se na specifine aktivnosti koje se izvode sa ciljem zadovoljenja potroaa, koji se nalaze na treem nivou, a posledino i na realizaciju ciljeva akcionara,
koji su na samom vrhu piramide.
Svaka od navedenih oblasti ima svoju specifinu ulogu. Tako se sa aspekta finansijskog menadmenta procenjuje profitabilnost strategije jedne kompanije. Upravljanje
potroaima identifikuje ciljne trine segmente i meri uspeh kompanije na tim segmentima. Oblast internih poslovnih procesa fokusirana je na lanac vrednosti jedne
kompanije. Upravljanje inovacijama ima u osnovi infrastrukturu kompanije. Svaka
oblast u Balanced Scorecard-u treba da je direktno ili indirektno povezana sa ostalima, kao i sa sveukupnom strategijom kompanije. Povezivanje obino poinje od
finansijskog menadmenta i kree se ka upravljanju inovacijama, odnosno ide se od
finansijskih ka operativnim merilima, dok se relacije uzrok-posledica kreu u poboljanju finansijskih merila.41 Isto tako, Balanced Scorecard objedinjuje veinu naizgled
nespojivih elementa konkurentske sposobnosti kompanije. Ti elementi su: orijentisanost ka potroaima, unapreenje kvaliteta, upranjavanje timskog rada, skraenje
vremena lansiranja novog proizvoda itd.
Meutim, problem ovog koncepta je u tome to je broj potencijalnih merila performansi tako veliki da to praktino ini nemoguim njihovo smisleno uravnoteavanje,
odnosno balansiranje izmeu razliitih interesnih grupa. Dodatni problem ovog koncepta je i u injenici, to ne postoje jasni kriterijumi za ocenu relativnog znaaja pojedinih interesnih grupa ili odgovornosti u vezi sa svakom od grupa. Neka od otvorenih
pitanja vezanih za ovaj model su: (a) koja merila odabrati iz svake od etiri grupe
merila, (b) kako determinisati relativnu vanost odabranih i mahom, neuporedivih
merila performansi, (c) kako obezbediti menaderima jasne putokaze kako da svoje
odluke podeavaju prema merilima performansi, (d) ta su standardi za ocenu visine
merila performansi preduzea.
U proteklom vremenu, model BSC se dalje razvio i dolo je do njegovog repozicioniranja, pa se danas o njemu sve vie govori kao o instrumentu za implementaciju izabrane strategije strategijskog upravljanja u celini. Jedan od glavnih nedostataka modela
Balanced Scorecard se nalazi i u injenici nepostojanja standarda performansi, to
161
onemoguava preduzee da utvrdi svoju relativnu poziciju u odnosu na vodea preduzea, niti da prati razvoj svojih rezultata u odnosu na objektivne kriterijume. 42
Balanced Scorcard prua okvir formulisanju strategijskih ciljeva za sve etiri sfere,
definisanju neophodnih aktivnosti, kao i pokazatelja performansi izvrenih aktivnosti.
Poev od Balanced Scorecard-a preduzea razvijaju opti okvir za opis i realizaciju
strategije, koji se naziva strategijska mapa The Balanced Scorecard-a. 43
Slika br. 21 Stategijska mapa balanced scorecard-a 44
Poveanje vrednosti za akcionare odvija se kroz dva pristupa:

(a) rast prihoda,
(b) rast produktivnosti.
44 http://edukacija.ekof.bg.ac.rs/tema-meseca.php?stranica=1&temaId=2 dostupno dana 23.2.2014.
godine
162
Strategija rasta prihoda realizuje se kreiranjem novih proizvoda i usluga i osvajanjem

novih trita i segmenata kupaca ili razvojem odnosa sa postojeim kupcima. Strategija produktivnosti podrazumeva snienje trokova i efikasniju upotrebu aktive. 45
Strategija kreiranja vrednosti za kupce u konkretnom preduzeu podrazumeva izbor
izmeu:
(a) izvrsnosti u poslovanju,
(b) bliskosti sa kupcima,
(c) liderstva u proizvodima.
Strategijski prioritet unapreenja internih poslovnih procesa obuhvata kritine aktivnosti koje se mogu svrstati u etiri osnovna procesa: (a) razvoj filijala kreiranjem
novih proizvoda i usluga i osvajanjem novih trita i segmenata kupaca, (b) poveanje
vrednosti za potroae razvojem odnosa sa postojeim kupcima, (c) ostvarenje izvrsnosti u poslovanju boljom iskorienou aktive i upravljanjem lancem snabdevanja,
(d) postizanje efikasnih odnosa sa eksternim stejkholderima.
Finalna oblast strategijske mape se odnosi na uenje i rast. U ovoj sferi definie se
sposobnost zaposlenih, tehnologija i klima koja e podrati odabranu strategiju, to
omoguava usaglaavanje ljudskih resursa i tehnologije sa strategijskim zahtevima.
Prevoenjem strategije u ovako postavljenu strategijsku mapu, preduzee kreira optu i jasnu referentnu taku za sve organizacione jedinice unutar njega. U zavisnosti od
odabranih strategija izvrie se izbor odgovarajuih aktivnosti za realizaciju strategije
i odgovarajueg sistema mera performansi.
45 Yang, M., Reading in Managemetn Accounting, Pearson Prentice Hall, New Jersey, 2003. godine, str.
233
163
V
FINANSIJSKI ASPEKTI DIVIDENDNE POLITIKE
PREDUZEA
Politika dividendi je sastavni deo odluka o finansiranju preduzea. Procenat dobiti
isplaen na ime dividendi pokazuje koji deo zarade se moe zadrati u preduzeu kao
izvor finansiranja. 1 Politika dividendi predstavlja stav preduzea o odreivanju visine
i nainu isplate dividende akcionarima, kao i definisanje stepena stabilnosti dividende. Znaenje politike dividendi dolazi do izraaja kroz njen uticaj na2:
(a)
(b)
(c)
(d)
(e)
raspodelu neto dobiti,

politiku finansiranja,
politiku investiranja,
strukturu kapitala,
maksimizaciju bogatstva vlasnika.
Sutina dividendne politike korporativnog preduzea odnosi se na raspodelu netodobiti na dividendu i akumulirani dobitak. Neto-dobit preduzea se dobija kada se od
dobiti preduzea oduzmu kamate na tui kapital i porez na dobit preduzea.
Ukoliko se stavi u odnos neto-dobit sa akcijskim kapitalom korporativnog preduzea,
tada se kao njihov kolinik dobija stopa neto-dobiti preduzea. Neto-dobit po akciji se
izraunava stavljanjem u odnos ostvarene neto-dobiti i broja emitovanih obinih akcija.
Ndo(a) = Ndo(o) /Be(a)
pri emu je Ndo(a) neto dobit po akciji, Ndo(o) ostvarena neto dobit, a Be(a) broj
emitovanih obinih akcija. 3
Ovim pokazateljem se odreuje veliina neto-dobiti, koja se stavlja na raspolaganje
(raspodelu) vlasnicima obinih akcija korporativnih preduzea. Nain raspodele
direktno zavisi od veliine ostvarene neto-dobiti i politike raspodele koju sprovodi
korporativno preduzee. Neophodno je napomenuti, da se broj emitovanih obinih
akcija odnosi samo na prodate akcije korporativnog preduzea. Ovo znai, da se pri
izraunavanju neto-dobiti po akciji ne mogu ukljuiti neprodate akcije, kao ni akcije
koje su u kasnijem vremenskom periodu otkupljene. S obzirom da i preferencijalne
akcije imaju uticaje na stvaranje neto-dobiti preduzea, neophodno je izvriti odvajanje dividende po osnovu preferencijalnih akcija od dividende koja je ostvarena po
osnovu obinih akcija.
1 Horne, J., Wachowicz, J., Osnovi finansijskog menadmenta, Data Status, Beograd, 2007. godine, str.
470
2 www.oliver.efos.hr
3 Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D., Subotica, 2002. godine, str. 545
164
Dividende koje preduzee isplauje mere se pomou jednog od dva pokazatelja. Prvi
pokazatelj naziva se dividendni prinos. Dividendni prinos stavlja u odnos isplaenu
dividendu sa cenom akcije. Ovaj pokazatelj je znaajan, jer predstavlja merilo one
komponente ukupnog prinosa koji se stvara po osnovu dividendi, a ija druga komponenta nastaje na osnovu rasta cene.
Drugi pokazatelj dividendne politike jeste pokazatelj isplate dividendi, koji stavlja u
odnos isplaene dividende i dobiti preduzea. Ovaj pokazatelj se koristi u velikom
broju praktinih sluajeva. Primenjuje se prilikom vrednovanja, kao nain procene
dividendi u buduim periodima, poto veina analitiara procenjuje rast dobiti, a ne
dividendi. Pokazatelj zadravanja dobiti (deo dobiti koji se reinvestira u preduzee),
koristan je prilikom procene budueg rasta dobiti. Pokazatelj isplate dividendi ima
tendenciju da prati ivotni ciklus preduzea, poevi od nule, kada je preduzee u fazi
visokog rasta i postepeno se poveava kako preduzee sazreva, a njegovi se potencijali rasta smanjuju.
1. Mogue kontroverze dividendne politike preduzea

Traenjem optimalnog odnosa izmeu visine dividendi i dela dobitka koji ostaje u
preduzeu za potrebe internog finansiranja profitabilnih projekata, tei se obezbediti
maksimizacija trine vrednosti preduzea. Odnos izmeu dividende i cena akcija
predstavlja aktuelno pitanje i esto je predmet rasprave u ekonomskim krugovima.
Prisutna su podeljena miljenja o tome, da li dividende imaju uticaj na cene akcija i
trinu vrednost preduzea. S obzirom na prisutnu nestabilnost i visok stepen rizika
koji karakterie poslovanje u Srbiji, sasvim je prirodno, da svaka informacija o visini
dividendi ima uticaj na cene akcija preduzea. 4
Vlasnik akcija poseduje deo kapitala preduzea, pa po osnovu veliine akcijskog udela, ostvaruje pravo na upravljanje, dividendu i likvidacioni ostatak u sluaju likvidacije preduzea. Iako vlasnici u formalnom smislu, akcionari nemaju pravo da raspolau
imovinom ili da je povlae iz poslovanja, dividende predstavljaju jedini regularni put
kojim je mogue izvriti transfer imovine na vlasnike akcija u preduzeu. 5
Akcija prua mogunost ostvarivanja dobiti na uloena sredstava po dva osnova.
Investitori oekuju da e im biti isplaena dividenda, odnosno deo godinje dobiti
akcionarskog drutva, koju dobijaju srazmerno ueu u kapitalu. Meutim, isplata
dividendi je mogua iskljuivo pod uslovom da je preduzee ostvarilo pozitivan finansijski rezultat. Pored isplate dividendi, vlasnici akcija oekuju da e doi do porasta
cena akcija, te e na taj nain sredstva koja su uloili u kupovinu akcija vie vredeti.
Ali isto tako, svaka kupovina akcija za vlasnike predstavlja i izlaganje dvostrukom
riziku. to podrazumeva, s jedne strane, loe poslovanje preduzea za akcionare
predstavlja nemogunost isplate dividendi. Svako odlaganje isplate dividendi ili njihovo smanjenje u odnosu na oekivanja, dovodi do sigurnog pada trine vrednosti
akcija i pada vrednosti preduzea u celini. Prirodno je da menaderi nisu zainteresovani za takvu situaciju, jer pad vrednosti akcija naruava njihov ugled i izaziva sumnju
u kvalitet njihovog poslovanja.
4 www.ien.bg.ac.rs
5 Malini, D., Politika dobiti korporativnog preduzea, Beograd, 1999. godine, str. 226
165
Putem politike dividende se nastoji reiti problem podele dobitka na deo koji po
osnovu vlasnitva pripada akcionarima i deo koji treba zadrati u preduzeu za potrebe reinvestiranja. injenica je da, akcionari zahtevaju isplatu maksimalno mogueg
iznosa dividende. S druge strane, menadment smatra da se na taj nain moe ugroziti opstanak preduzea, odnosno da se zadravanjem dela dobitka moe uspeno obezbediti kontinuitet u poslovanju preduzea i omoguiti njegov dalji rast i razvoj. Na
ovaj nain, kroz traenje optimalnog odnosa tei se obezbeivanje maksimizacije trine vrednosti preduzea.
Preduzee treba da nastoji da definie politiku dividende koja e maksimizirati blagostanje akcionara. Prisutno je miljenje da, ukoliko preduzee nema dovoljno profitabilne mogunosti ulaganja, tada sav viak sredstava treba da raspodeli svojim akcionarima. Da bi preduzee opravdalo vee plaanje dividende od onog odreenog iznosom reziduala nakon iskoritenja profitabilnih mogunosti za ulaganje, na tritu treba da postoji neto-sklonost dividendama. Samo institucionalna ogranienja i sklonost
nekih investitora dividendama idu u prilog dividendama. Ostali argumenti navode ili
neutralni efekat ili stav u korist zadravanja dobiti.
Teorijske rasprave o dividendnoj politici iskristalisale su tri pristupa ovoj problematici. Ti pristupi se odnose na6:
(1) teoriju rezidualne dividende,
(2) teoriju irelevantnosti dividende,
(3) teoriju relevantnosti dividende.
1.1. Teorija rezidualne dividende

Prilikom razmatranja pitanja teorija rezidualne dividende, neophodno je prvo blie
odrediti dva pitanja: Moe li isplata dividendi u novcu uticati na bogatstvo akcionara?
Ako moe, koji e odnos isplate dividendi maksimalno poveati bogatstvo akcionara?
Da bi se odgovorilo na ovo pitanje, dividendnu politiku treba analizirati iskljuivo kao
finansijsku odluku. 7 Kod teorije rezidualne dividende, treba istai, da ona polazi od
dividende kao rezidualne vrednosti. Rezidualna vrednost podrazumeva ostatak netodobitka, koji se posle ulaganja korporativnog preduzea isplauje akcionarima u obliku dividende.
Prema rezidualnoj teoriji, dividende i njihova visina nemaju uticaj na trinu vrednost
preduzea. Dividende predstavljaju samo pasivan ostatak, odnosno rezidual nakon
podmirenja potreba za investicionim ulaganjima. To znai da se polazi od pretpostavke da se najvei deo raspoloivog dobitka reinvestira u odreene projekte, a ostatak
moe biti isplaen akcionarima u vidu dividendi. U prilog ovoj teoriji govore i stavovi
menadera koji pre preferiraju upotrebu dobitka za profitabilna ulaganja u odnosu na
isplatu dividendi akcionarima. 8
6 Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D., Subotica, 2002. godine, str. 546
470
8 www.ien.bg.ac.rs
166
Na primer, ukoliko je izabrana alternativa 3.000.000, a ukupan neto dobitak

4.300.000, pri emu je odnos dug/sopsteveni kapital = 25%/75%, sopstveni kapital
iznosi 2.250.000, odnosno 75% od 3.000.000. Time je rezidualna vrednost dividende
2.050.000 (ukupan neto dobitak od 4.300.000 umanjen za 2.250.000).
Teorija rezidualne dividende polazi od plana kapitalnih ulaganja, a tek potom isplate
reziduala u obliku novane dividende. Plan kapitalnih ulaganja se bazira na akumuliranom neto-dobitku sa kojim e se izvriti ulaganje u odabrane alternativne mogunosti ulaganja.
Na osnovu napred iznetog se moe zakljuiti, da su interesi vlasnika i menadera esto u konfliktu. Iako to ne mora uvek da bude tako. U situacijama u kojima se kroz
reinvestiranja nudi vea stopa prinosa od one koju mogu ostvariti alternativnim ulaganjem sa istim rizikom, akcionari su zainteresovani za zadravanje dela dobitka u
preduzeu i odricanja prava na isplatu dividende akcionarima preduzea.
1.2. Teorija irelevantnosti dividende

Odreeni broj teoretiara finansijske naune oblasti, u svojim istraivanjima, istie da
je iznos koji preduzee isplauje u obliku dividendi irelevantan, samim tim akcionari
treba da budu ravnoduni prema dividendnoj politici. Teoriju irelevantnosti dividende definisali su Modigliani i Miller. Teorija poiva na injenici, da u uslovima delovanja perfektnog trita, nikakvog uticaja na trinu vrednost korporativnog preduzea
nema raspodela neto-dobitka, odnosno dividendna politika. Prema njihovim stavovima, perfektno trite podrazumeva:
(a)
(b)
(c)
(d)
apstrahovanje poreza na dobitak,

apstrahovanje transakcionih trokova,
apstrahovanje trokova u vezi emitovanja novih hartija od vrednosti,
apstrahovanje trokova u vezi pribavljanja informacija sa finansijskog trita.
injenica je da preduzea, koja isplauju vee dividende nude manji rast cene, pri
emu obezbeuju isti ukupni prinos svojim akcionarima, uzimajui u obzir svoje
karakteristike rizika i novane tokove po osnovu donetih investicionih odluka. To
zapravo znai da, ukoliko ne postoje porezi ili ukoliko se dividende i kapitalna dobit
oporezuju po istoj stopi, investitori treba da budu ravnoduni prema tome da li e
prinos ostvariti u obliku dividendi ili u obliku rasta cena.
Pored iznete pretpostavke da ne postoje poreske olakice, da bi ova teorija imala smisla, a shodno prethodno navedenom, neophodno je pretpostaviti sledee injenice:
(a) za investitore ne postoje transakcioni trokovi koji nastaju prodajom akcija
usled rasta njihove cene,
(b) preduzea, koja isplauju suvie velike dividende, mogu emitovati akcije
kako bi prikupila sredstava za finansiranje profitabilnih projekata,
(c) investicione odluke preduzea nisu pod uticajem njegovih odluka o dividendama, a novani tokovi preduzea su isti, bez obzira na to koja se dividendna politika primenjuje,
167
(d) menaderi preduzea koja isplauju suvie niske dividende, obino ne troe
novana sredstva radi postizanja sopstvenih interesa, odnosno, menaderi
sa velikim obimom slobodnih novanih sredstava ne koriste iste da bi investirali u loe projekte.
Pod ovim pretpostavkama, ni preduzea koja isplauju dividende, ni akcionari koji
primaju sredstva, nee biti pod negativnim uticajem suvie niske ili suvie visoke
isplate dividende. Prema teoriji Modigliana i Millera, trina vrednost korporativnog
preduzea zavisi od njegove prinosne snage i rizika ulaganja (rizika investiranja).
Teorija irelevantnosti dividende polazi od injenice da su efekti kupaca sa kojima se
blie objanjava, interesantna za akcionare ona korporativna preduzea koja isplauju redovno svoje obaveze, jer e takva preduzea redovno isplaivati i dividendu.
U uslovima savrenog trita kapitala i odsustva poreza, isplata dividende i pod uslovima neizvesnosti, bila bi sporedna stvar (u drugom planu). Ova tvrdnja ukljuuje isti
nain razmiljanja kao i prilikom tvrdnji o nevanom uticaju kapitalne strukture i
beznaajnosti odluivanja o diverzifikaciji imovine preduzea. Po ovoj teoriji, investitori su sposobni odgovoriti na bilo koji tok dividendi kojeg preduzee moe isplatiti.
Ako su dividende manje od oekivanih, tada investitori mogu prodati deo svojih akcija
da bi doli do potrebnog novca. Ako su dividende vee od oekivanih, tada investitori
mogu iste upotrebiti za kupovinu dodatnih akcija preduzea. Na taj nain su investitori u mogunosti da sami stvore domae dividende, na isti nain na koji stvaraju i
domau finansijsku polugu prilikom odluivanja o kapitalnoj strukturi. 9
Da bi korporacijska odluka bila od vrednosti, preduzee treba da je sposobno da uini
za akcionare neto to oni sami za sebe nisu sposobni da uine. Budui da su investitori sposobni za stvaranje domaih dividendi koje su savrena zamena za dividende
preduzea, pod gornjim pretpostavkama politika dividendi je sporedna. Kao rezultat
napred iznetog, svaka politika dividendi jednako je dobra. Preduzee nije sposobno
stvoriti vrednost jednostavnim izmenama kombinacije dividendi i zadrane dobiti.
Kao i unutar teorija o kapitalnoj strukturi, prisutno je ouvanje vrednosti, tako da je
zbir svih delova uvek isti.
1.3. Teorija relevantnosti dividendi

Trea teorija dividendne politike naziva se teorijom relevantnosti. Teoriju relevantnosti dividende postavili su teoretiari Gordon i Lintner i ista je suprotna u odnosu na
teoriju irelevantnosti dividende. Prema spomenutim teoretiarima, akcionari imaju
interes da isplate novanu dividendu, iz razloga to postoji direktna zavisnost izmeu
dividendne politike i trine vrednosti korporativnog preduzea. Teorija relevantnosti dividende polazi od pretpostavke, da je manje rizina tekua dividenda od oekivane (budue) dividende i kapitalnog dobitka korporativnog preduzea. Prema ovim
stavovima svaka redovna isplata tekue dividende znai manji rizik za isplatu budue
dividende.
9 Horne, J. C., Financijsko upravljanje i politika (Finansijski menadment), MATE, Zagreb, 1997. godine,
str. 343
168
Dividenda se, shodno navedenim stavovima, posmatra kao aktivna ekonomska kategorija u raspodeli neto-dobitka, dok se akumulirani dobitak posmatra kao rezidualna
vrednost. 10
Teorija se svodi na stav, da investitori nisu indiferentni prema tome hoe li primiti
prinos u obliku dohotka od dividendi ili u obliku aprecijacije cene akcije preduzea.
Argumenti u korist prethodno navedenom odnose se izmeu ostalog na argumente u
uslovima neizvesnosti, poput: preferencija za dividende, oporezivanja investitora,
trokova emisije, trokova transakcija i deljivosti hartija od vrednosti, institucionalna
ogranienja i naravno finansijsko signaliziranje. 11
Odnosno, prema ovom stavu, preferiranje gotovinskih dividendi dovodi do direktne
meuzavisnosti dividendne politike preduzea i njegove trine vrednosti.
2. Vrste i tipovi dividendne politike preduzea

U okviru ovog poglavlja ukazae se na neke osnovne karakteristike koje se mogu protumaiti kao zajednika obeleja dividendi i dividendne politike. 12
1. Dividende imaju tendenciju da prate dobit
Dobit i dividenda su u pozitivnoj korelaciji tokom vremena, jer se dividende isplauju
iz dobiti.
2. Dividende predstavljaju osetljivo pitanje
Karakteristino je da preduzea esto ne menjaju svoje dividende. Ova nevoljnost
promene dividendi, koja rezultira time da dividende predstavljaju osetljivo pitanje,
zasniva se na nekoliko faktora. Prvi faktor je zabrinutost preduzea da nee biti u stanju da odrava vee dividende u buduim periodima. Drugi faktor je negativan stav
trita o smanjenju dividendi i smanjuje cenu akcija, to nastaje kao rezultat istog.
3. Dividende imaju mnogo stabilnije kretanje od dobiti
injenica je da je rezultat nevoljnosti preduzea, upravo okolnost da poveavaju dividende sve dok ne budu sigurna da mogu odravati isplate veih dividendi. Preduzea
e smanjivati dividende samo ukoliko su prinuena, dividende imaju mnogo stabilnije
kretanje od dobiti. Stav da dividende na godinjoj osnovi nisu promenljive kao dobit
podrava nekoliko empirijskih injenica. Prvo, varijabilnost istorijskih dividendi znaajno je manja od varijabilnosti istorijske dobiti. Drugo, promenljivost odnosa dobiti/cena meu preduzeima mnogo je vea od promenljivosti dividendnih prinosa.
4. Dividendna politika ima tendenciju da prati ivotni ciklus preduzea
Preduzea usvajaju dividendnu politiku koja najbolje odgovara njihovoj trenutnoj fazi
ivotnog ciklusa. Na primer, preduzea sa visokim rastom i odlinim investicionim
mogunostima obino ne isplauju dividendu, dok stabilna preduzea sa velikim nov10 Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D.,
472
169
anim tokovima i manjim brojem projekata imaju tendenciju da odvajaju vei deo
svoje dobiti za isplatu dividende.
5. Dividendna politika se razlikuje od zemlje do zemlje
Ove razlike se mogu pripisati sledeim injenicama:
1.
2.
3.
Razlike u fazi rasta. Kao to preduzea s visokim rastom imaju tendenciju da

isplauju manji deo svojih dobiti u obliku dividendi, preduzea u zemljama s
veim rastom isplauju manje dividende.
Razlike u poreskom tretmanu. Za razliku od SAD-a, gde se dividende dvostruko oporezuju, neke zemlje obezbeuju, barem delimino, zatitu od dvostrukog oporezivanja dividendi. U Nemakoj, na primer, zadrane dobiti preduzea oporezuju se po veoj stopi od dividendi koje isplauju preduzea.
Razlike u kontroli preduzea. Kada postoji razdvajanje izmeu vlasnitva i
menadmenta, kao to je sluaj kod mnogih velikih preduzea ijim se akcijama javno trguje i gde akcionari imaju malu kontrolu nad menaderima,
dividende koje preduzee isplauje bie nie. Menaderi, koji nisu kontrolisani, imaju mnogo vei podsticaj da akumuliraju novana sredstva nego to
je to sluaj s akcionarima.
Tip dividendne politike podrazumeva nain utvrivanja raspodele i isplate dividende

u odreenom preduzeu. U iroj literaturi najee se susreu tri tipa dividendne politike13:
(1) politika konstantnog plaanja dividende,
(2) regularna dividendna politika,
(3) ekstra dividendna politika.
Prvi oblik dividendne politike polazi od stanja, odnosno situacije, da je korporativno
preduzee unapred utvrdilo procenat neto-dobitka sa kojim e se izvriti plaanje
dividende. Kod ovog oblika dividendne politike, problemi se javljaju kada korporativno preduzee ostvaruje mali dobitak ili gubitak. Svako odstupanje od dogovorene
dividendne politike (izostanak plaanja) izazvae neizvesnost i smanjenje trinih
cena akcija dotinog preduzea.
170
Slika br. 22 Problem konstantnog plaanja dividende
Drugi oblik se odnosi na uredno sprovoenje dividendne politike. Poveanjem netodobitka smanjuje se neizvesnost akcionara u vezi budueg neto-dobitka i poveava se
trina cena akcija korporativnog preduzea. Ovaj tip dividendne politike naziva se
regularnim, jer se isplauje konstantno iz vremenskog perioda u period isti iznos
dividende i po emitovanim i po prodatim obinim akcijama.
Slika br. 23 Uticaj isplaivanja istog iznosa dividende iz perioda u period
Trei tip dividendne politike polazi od regularne isplate dividende, ali u manjem iznosu nego to je to sluaj kod drugog tipa dividendne politike. U sluajevima kada korporativno preduzee ostvari vei neto-dobitak, tada investitor donosi odluku u vezi
isplate dodatka na regularnu dividendu. Upravo taj dodatak koji je iznad regularne
dividende naziva se ekstra dividendom. Efekti ekstra dividende su izraajni u smanjenoj neizvesnosti akcionara, poveanju ulaganja u preduzee i slino. Mogui su
sluajevi da nakon nekog vremena ekstra dividenda povea postojei iznos fiksne
dividende po akciji.
Brojni su faktori koji utiu na dividendnu politiku korporativnog preduzea. Meu
znaajnije faktore spadaju14:
(1) likvidnost preduzea,
(2) finansijska struktura preduzea,
(3) rentabilnost (profitabilnost) preduzea,
171
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
poreska politika,
trokovi emisije akcija,
transakcioni trokovi,
institucionalna ogranienja,
dan eksdividende i sl.
Za institucionalne investitore (fondove) je karakteristino da esto imaju ogranienje:

da kupuju samo odreene vrste obinih akcija i da mogu drati samo odreene vrste
akcija u svom portfoliju. Prema preduzeima koja neredovno isplauju dividendu
uvodi se zabrana kupovina njihovih akcija i sl. Dan eksdividende znai, da korporativno preduzee plaa dividendu na utvreni datum. Za investitore koji kupuju akcije
pre utvrenog datuma je karakteristino, da imaju pravo na proglaenu dividendu. Za
investitore koji kupuju akcije na dan utvrenog datuma ili posle utvrenog datuma
karakteristino je, da nemaju pravo na dividendu. S obzirom da je porez na kapitalni
dobitak manji od poreza po osnovu prihoda od dividende, cena akcije je na dan eksdividende manja od iznosa dividende.
Investitori najee kupuju akcije sa dividendnom politikom koja odgovara njihovim
specifinim potrebama. Zbog toga investitori, koji ele visoke tekue novane tokove i
ne brinu mnogo o poreskim posledicama, kupuju akcije preduzea koje isplauju
visoke dividende. S druge strane, oni koji ele rast cena akcija i oni koji su zabrinuti za
poreske posledice, kupuju akcije preduzea koja isplauju male dividende ili ih uopte
ne isplauju. Jedna od posledica postojanja ovakvih investitora jeste da promena dividendi i ako su u potpunosti opravdane novanim tokovima, ne moraju biti dobro primljene od strane akcionara. Sa nezadovoljstvom akcionara mogu se, naroito, suoiti
preduzea s visokim dividendama koja drastino smanjuju svoje dividende. 15
Preduzea mogu smanjiti dividende po osnovu nekoliko razloga. Neki od ovih razloga
imaju vrlo negativne posledice na budue novane tokove i tekuu vrednost preduzea, dok ostali razlozi imaju pozitivne implikacije. Vrednost preduzea koja smanjuju
dividende zbog male zarade i malih novanih tokova treba da padne, dok vrednost
preduzea koja smanjuju dividende zbog dramatinih poboljanja izbora moguih
projekata treba da poraste. Istovremeno, finansijska trita imaju tendenciju da budu
skeptina na ove druge promene, posebno ako preduzee koje tvrdi da e doi do
poveanja dividende i prijavi niu zaradu, a ima i istorijat slabih prinosa na projekte.
Zbog toga je vredno ispitati radnje preduzea u vreme smanjenja dividende i najave
koje daju kompanije koje smanjuju dividende, da bi se procenilo da li se reakcija trita menja kao posledica te najave.
Zakljuci koji se nameu preduzeima koja planiraju da menjaju svoju dividendnu
politiku temelje se na sledeim injenicama. Prvo, bez obzira na to koliko su dobri
razlozi da kompanija smanji dividende, ona treba da oekuje negativnu reakciju trita na takvu najavu iz dva razloga. Prvi razlog je dobro utemeljeni skepticizam sa kojim
trita doekuju najave preduzea da e smanjiti dividendu. Drugi razlog se bazira na
injenici da velike promene dividendi obino dovode do nezadovoljstva postojeih
akcionara. I ako bi drugi akcionari mogli biti zadovoljni tom novom dividendnom
politikom, ova promena zahteva vreme u kojem se cene akcija smanjuju. Ukoliko preduzee ima dobre razloge za smanjivanje dividende, kao to je poveanje dostupnosti
172
dobrih projekata, preduzee e dobiti, barem delimino, zatitu dostavljanjem tritu

informacija o tim projektima. 16
3. Dividendna politika i kapitalni dobitak preduzea

Razmatrajui rezidualnu teoriju, dolazi se do zakljuka, da su dividende irelevantne
kada je re o uticaju na trinu vrednost preduzea, pa je akcionarima svejedno da li
e primiti dividende ili kapitalne dobitke. Pristalice ove teorije naglaavaju, da trinu
vrednost preduzea odreuju iskljuivo investicione i finansijske odluke.
Potpuno drugaije polazite ima aktivna politika dividendi koja za razliku od reziudalne teorije, dividende smatra izrazito znaajnim za trinu vrednost akcija i posledino vrednost preduzea u celini. Menaderi i uprava akcionarskih drutava pridaju
veliku vanost isplati dividendi i njihovoj visini, jer oni na taj nain, imaju u vidu da
dividende predstavljaju aktivnu varijablu u procesu odluivanja. Na taj nain dolazi
do maksimiziranja trine vrednosti preduzea. Naime, visina dividendi predstavlja
snaan informacioni signal postojeim i potencijalnim investitorima o trenutnoj i
buduoj profitabilnosti preduzea. Investitori veruju da visina dividendi i njihova stabilnost jasno ukazuju na poziciju i razvojne perspektive preduzea i utiu na njegovu
vrednost. Visoke i redovne isplate dividendi utiu na uverenje investitora da je re o
zdravom i finansijski stabilnom preduzeu, to dovodi do porasta cena akcija i trine vrednosti samog preduzea. Suprotna je situacija kada se dividende smanjuju ili
ako preduzee posluje sa gubitkom, kada se dividende ne mogu isplaivati. Ova
informacija je znaajna za investitore, jer su oni sigurni da je re o preduzeima sa
loim perspektivama, to neminovno dovodi do pada trine vrednosti akcija. 17
Teorija irelevantnosti dividende poiva na pretpostavci, da u uslovima delovanja perfektnog trita, dividendna politika nema nikakvog uticaja na trinu vrednost korporativnog preduzea. Ukoliko ne postoje porezi ili se dividende i kapitalna dobit oporezuju po istoj stopi, investitori treba da budu ravnoduni prema tome da li e prinos
ostvariti u obliku dividendi ili u obliku rasta cene.
Teorija o irelevantnosti dividendi pokazuje da se trina vrednost preduzea nee
promeniti ak ni u situacijama kada se menaderi odlue da ne isplauju dividende.
Naime, postojei akcionari mogu prodati deo svojih akcija na tritu kapitala i po tom
osnovu, ostvariti tzv. domae dividende. Trina vrednost preduzea i u ovom sluaju
ostaje nepromenjena, jer se smanjuje broj akcija u rukama jednih akcionara i prelazi u
vlasnitvo drugih akcionara. Odnosno, preduzee ne moe da stvori vrednost jednostavnim promenama kombinacija dividendi i zadrane zarade (prinosa). Kao i u teoriji
strukture kapitala, postoji ouvanje vrednosti, tako da je suma delova uvek jednaka.
Ukupna veliina kolaa ne menja se njegovim seenjem u krike. 18
Osporavajui stav pristalica teorije irelevantnosti dividendi o neutralnosti poreskog
uticaja, druga grupa autora dola je do sasvim suprotnog zakljuka svaki porast
dividendnih isplata obara trinu vrednost preduzea. Ovakav stav pomenuti autori
16 Damodaran, A.,Korporativne finansijeTeorija i praksa, MODUS, Podgorica,2007. godine, str. 709
17 www.ien.bg.ac.rs
472
173
izvode iz postojanja razliitih poreskih stopa za dividende i kapitalne dobitke. Naime,

poreska stopa po kojoj se oporezuju dividende je via u odnosu na stopu za kapitalne
dobitke, pa su posledino akcionari zainteresovani za odlaganje dividendnih isplata i
opredeljuju se za kapitalnu dobit. Ukoliko su dividende oporezovane po veoj stopi od
kapitalnog dobitka, akcije po kojima se isplauju dividende treba da osiguraju vei
oekivani prinos pre plaanja poreza kako bi se neutralisao poreski efekat.
Ako su dividende irelevantne, tada se moe zakljuiti da ne bi trebalo da se vrednost
akcija preduzea promeni kada doe do promene dividendne politike. To ne mora da
znai da e cena akcija ostati nepromenjena, poto vee dividende treba da rezultiraju
niim cenama akcija i veim brojem emitovanih akcija. Dugorono posmatrano, ne bi
trebalo da postoji korelacija izmeu dividendne politike preduzea i njegovog prinosa
na akcije.
Pobornici drugog shvatanja zastupaju stav da dividende dovode akcionare u nepovoljan poreski poloaj jer se one mnogo vie oporezuju od dobiti nastale po osnovu rasta cene akcija. U skladu sa ovim stavom, isplata dividendi treba da smanji prinose
akcionara nakon plaanja poreza na dohodak fizikih lica. Akcionari treba da se rukovode smanjenjem cena akcija preduzea koje vri te isplate, u odnosu na preduzea
koja ne isplauju dividende. Kao rezultat toga, preduzea bi bila u boljoj poziciji ili da
zadravaju novac koji bi inae isplatila u obliku dividendi ili da vre otkup sopstvenih
akcija. 19
Bez obzira na nepovoljni poreski tretman dividendi, preduzea nastavljaju da ih
isplauju, tako da te isplate smatraju pozitivnim. Dakle, postoji i tree shvatanje kojim
se tvrdi da su dividende dobra stvar i da mogu poveati vrednost preduzea. Iako se
pojedini argumenti koje ovo shvatanje koristi mogu dovesti u pitanje, odreeni argumenti imaju razumnu osnovu.
Bez obzira to je nepovoljan poreski tretman dividendi jasan, naroito za pojedinane
investitore, postoje izvesni razlozi zbog kojih preduzea koja isplauju dividende ne
bi trebalo to da prekinu20:
(1) Neki akcionari vole da primaju dividende ili zbog toga to ne plaaju ili plaaju vrlo male poreze ili zbog toga to im trebaju redovni novani tokovi.
Preduzea koja isplauju dividende dugi niz godina verovatno imaju akcionare s ovim karakteristikama, te zbog toga se ne bi pozitivno gledalo na
smanjenje ili ukidanje dividendi.
(2) Promene dividendi omoguavaju preduzeima da signaliziraju finansijskim
tritima stepen sigurnosti koju oseaju u pogledu buduih novanih tokova. Preduzea, koja su sigurnija u pogledu svoje budunosti, verovatnije e
praktikovati poveanje dividende. Cene akcija se esto poveavaju kao
odgovor na isto. Trita polaze od injenica da smanjenje dividendi predstavlja negativan signal o buduim novanim tokovima, a kao odgovor na to
cene akcija se obino smanjuju.
(3) Preduzea mogu koristiti dividende kao sredstvo za promenu svog finansijskog miksa i pribliavanje optimalnom pokazatelju duga.
174
(4) Obaveza da se isplauju dividende moe uticati da se, smanjenjem novanih

tokova koji su na raspolaganju menaderima, smanji konflikt izmeu akcionara i menadera.
Osnovni problem Miller-Modigliani stava je da se uticaj isplate dividende na blagostanje akcionara u potpunosti kompenzira ostalim sredstvima finansiranja. Kada preduzee donese odluku o ulaganju, da bi finansiralo ulaganje, ono treba da odlui da li e
zadrati zarade ili isplatiti dividende, te prodati nove akcije u iznosu ovih dividendi.
MM sugeriu da je suma diskontovane vrednosti po akciji, nakon finansiranja i isplaenih dividendi, jednaka trinoj vrednosti po akciji pre plaanja dividende. Drugim
reima, pad trine cene akcije zbog spoljnog finansiranja treba da kompenzira isplatu dividende. Zbog toga se za akcionare kae da bi trebali da budu ravnoduni pri
izboru izmeu dividendi i zadravanja zarade, te kasnije kapitalnih dobitaka. 21
Ono to akcionari dobijaju na temelju poveanja dividende, u potpunosti se kompenzuje padom konane vrednosti njihovih akcija. Ukoliko su i finansijska poluga i dividende beznaajne, preduzeu e biti svejedno, da li e se investicione mogunosti
finansirati putem zaduivanja, zadranih zarada ili pak izdavanjem obinih akcija.
Prvi nain finansiranja isto tako zadovoljava, kao i to to ini drugi nain finansiranja.
Teorija relevantnosti dividende polazi od toga da akcionari imaju interes da isplate
novanu dividendu, iz razloga to postoji direktna zavisnost izmeu dividendne politike i trine vrednosti korporativnog preduzea. Ova teorija polazi od pretpostavke,
da je manje rizina tekua dividenda od oekivane dividende i kapitalnog dobitka
korporativnog preduzea.
4. Modeli raspodele dividende preduzea

Pred preduzeem je esto dilema, da li da zadri ili distribuira deo zarade ili celu
zaradu akcionarima u vidu novanih dividendi. Sve dok postoje projekti za ulaganje, s
povratima po ulaganju koji prevazilaze traene povrate, da bi finansiralo ove projekte, preduzee e koristiti zadrane zarade, te iznos glavnih hartija od vrednosti koje
omoguavaju porast baze trajnog kapitala. 22
Neto dobit kao ekonomska kategorija rezultat je razlike izmeu bruto finansijske
dobiti, poreza i doprinosa iz rezultata poslovanja i uea ulagaa u finansijskom
rezultatu preduzea. Ukoliko se analitiki poe od strukture ukupnog prihoda i strukture ukupnog rashoda, tada se neto dobit moe izraziti na sledei nain23:
1)
2)
3)
4)
5)
Prihodi od prodaje u zemlji

Prihodi od prodaje u inostranstvu
Redovni prihodi (1+2)
Prihodi od finansiranja
Vanredni prihodi
23 Vunjak, N.: Finansijski menadment Poslovne finansije, Proleter A.D., Milen o.d., Unireks A.D.,
175
6) Ukupni prihodi (3+4+5)

7) Rashodi materijala, energije i sl.
8) Zarade proizvodnih radnika
9) Vanredni rashodi
10) Varijabilni rashodi (7+8+9)
11) Amortizacija
12) Preteno fiksni trokovi
13) Zarade i zajednika potronja iz finansijskog rezultata (neproizvodni radnici)
14) Fiksni i preteno fiksni rashodi rashodi perioda (11+12+13)
15) Rashodi finansiranja
16) Ukupni rashodi (7+8+9+10+11+12+13+14+15)
17) Mara pokria (3-10) ili (Pr-Vr)
18) Neto rashodi finansiranja (4-15) ili (Pf-Rf)
19) Poslovni dobitak (17-14) ili (Mp-Rp)
20) Bruto dobitak (6-16) ili (19-18) ili (Pd-Nrf)
21) Porezi i doprinosi iz rezultata (dobiti)
22) Uee ulagaa u zajednikom rezultatu
23) Neto dobitak akumulacija (20-21-22) ili (Bd-Po-Uu)
24) Bruto akumulacija (23-18) ili (Nd-Nrf)
25) Faktor poslovnog leverida (rizika) (17/19) ili (Mp/Pd)
26) Faktor finansijskog leverida (rizika) (19/20) ili (Pd/Bd)
27) Faktor sloenog leverida (ukupnog rizika) (25 x 26) ili (Pl x El)
4.1. Raspodela neto dobitka

Treba istai da je dividendna politika u direktnoj zavisnosti sa finansijskom politikom
korporativnog preduzea. Na menadmentu korporativnog preduzea je da odlui, da
li e u narednom periodu zadrati ili preneti deo neto-dobitka kao dividendu na akcionare. U uslovima kada postoji mogunost za ulaganja uz prisutne finansijske efekte,
menadment e podravati ulaganja, zadrati neto-dobitak i rast trajnog kapitala. U
uslovima kada se ne mogu pronai profitabilni programi za ulaganja, isplata novane
dividende bie prisutna u 100%-tnom iznosu. Opredeljenja akcionara u vezi raspodele neto-dobitka, ka novim ulaganjima ili ka isplati dividende zavisie od stope prinosa
dotinog ulaganja. Ukoliko ulaganje obeava vei prinos nego to je traeni prinos
investitora, opredeljenje investitora e ii u pravcu zadravanja dobiti od strane korporativnog preduzea. Suprotno ovome, ako je prinos sredstava manji od traenog
prinosa, investitor e se opredeliti za isplatu novane dividende.
Investitoru se isplati zadravati neto-dobitak sve do nivoa pri kojem je poreska stopa
graana na kapitalni dobitak manja od poreske stope na prihod od dividende. Prednost ovakvog stava se nalazi u injenici da se porez na kapitalnu dobit odlae sve dok
se ne prodaju akcije.
Kada se menadment korporativnog preduzea prema politici dividende odnosi kao
da je iskljuivo finansijska odluka, isplata novane dividende predstavlja pasivni ostatak. Iznos isplata dividende e fluktuirati iz vremenskog razdoblja u razdoblje, zajedno s fluktuacijama iznosa prihvatljivih mogunosti za ulaganja, a koje su na raspolaganju preduzeu. Ukoliko je mnogo takvih mogunosti, verovatno e i procenat isplate
dividendi biti jednaka nuli. S druge strane, ukoliko preduzee nije u mogunosti da
176
pronae profitabilne mogunosti za ulaganje, isplata dividendi e biti sto procentualna. Za situacije izmeu ovih dveju krajnosti, isplata e iznositi kao razlomak izmeu 0
i 1.
Odnos naspram politike dividende, kao pasivnog reziduala, odreenog iskljuivo na
temelju raspoloivosti prihvatljivih predloga za ulaganje, ukazuje na to da su dividende nevane, investitori su ravnoduni naspram isplate dividende i zadravanja zarada
od strane preduzea. Ukoliko mogunosti za ulaganje obeavaju vei povrat od njihovih traenih povrata, tada investitori odobravaju zadravanje zarada od strane preduzea. Suprotno od toga, ukoliko je povrat manji od traenog, tada su investitori
skloniji isplati dividende. Ukoliko je predvianje relativno tano, preduzee moe
ustanoviti isplatu dividendi na nivou na kojem kumulativna distribucija tokom vremenskog perioda odgovara kumulativnom iznosu rezidualnih sredstava tokom istog
perioda.
S obzirom da, po zakonu, skuptina akcionara odluuje o raspodeli godinje dobiti i
eventualnom pokriu gubitka, sva reenja koja se tiu politike dividendi trebalo bi da
budu sastavni deo statuta koji bi, kao javno objavljen akt, uinio i politiku dividendi
lako dostupnom svim zainteresovanim investitorima. Preduzee bi trebalo, s obzirom
na njen znaaj prilikom donoenja investicionih odluka, da obavesti akcionare i druga
zainteresovana lica o svojoj politici dividendi. Takoe, itav proces bi trebao da se
uskladi sa stratekim ciljevima preduzea.
injenica je da kupovinom akcija preduzea, investitori oekuju odreenu dobit koja
se deli srazmerno nominalnoj vrednosti akcija. Statutom se moe utvrditi i plaanje
dividendi tokom poslovne godine, uz odobrenje nadzornog odbora, s tim da iznos za
isplatu meudividendi ne prelazi 50% dobiti iz prethodne godine.
Preporuljivo je da preduzee statutom utvrdi transparentnu i lako razumljivu proceduru odreivanja iznosa dividendi. Davanje informacija o nainu odreivanja i isplate
dividende moe imati presudan uticaj na odluku o prodaji ili kupovini akcija preduzea. Informacije u vezi sa dividendama treba da odraavaju stvarnu finansijsku situaciju u preduzeu.
Raunovodstvene politike koje menadment moe da upotrebi odnose se na politiku
razvrstavanja akcija i obveznica koja je bila predmet prethodnih razmatranja, ali i na
politiku tretiranja promena u fer vrednosti (nerealizovanih dobitaka i gubitaka) iz
perioda u period. Ovakve mogunosti znaajan su potencijal za realizaciju stabilnog
rezultata.
Sledei primer ilustruje prethodno reeno:
Na dan 01.09.2014. godine, preduzee X nabavilo je 500 akcija kompanije R po
kotacijskoj ceni od 11,4 i 100 akcija kompanije O po kotacijskoj ceni od 76 novanih
jedinica po akciji. Transakcijski trokovi se zanemaruju u ovom primeru.
177
Sluaj I
Na dan 31.12.2014. godine iz kotacija na zvaninoj berzi utvrena je kotirana cena
akcija od 11 n.j. za akcije R i 88 n.j. za akcije kompanije O.
Sluaj II
Na dan 31.12.2014. godine utvrena je sledea kotirana cena: akcije kompanije O 68
n.j. i akcije kompanije R od 11 n.j.
Raunovodstvenom politikom privredni subjekt moe da odlui da primeni sledee:
dobici i gubici na finansijskim instrumentima klasifikovanim kao raspoloivi
za prodaju (available for sale, AFS) ukljuuju se na posebnu poziciju sopstvenog kapitala (revalorizacione rezerve), u skladu sa alternativnim tretmanom
koji zastupa MRS 39 i
dobici i gubici (realizovani i nerealizovani) na akcijama kojima se trguje bie
razvrstani direktno u bilans uspeha tekueg perioda to je u skladu sa MRS
39.
Preduzee X obraunava kvartalni rezultat. Poslovni dobitak ostvaren u kvartalima
pokazuje stabilnost na nivou od 5.000 n.j. u svakom kvartalu. Preduzee je emitovalo
4.000 redovnih akcija i u posmatranim kvartalnim periodima nije bilo novih emisija
akcija.
U sledeim tabelama predstavljen je uticaj dobitaka i gubitaka na rezultat preduzea i
koeficijent dobitka po akciji (earnings per share, EPS) ostvarenih na akcijama kompanija R i O kada su one razvrstane na dva razliita naina:
kao akcije kojima se aktivno trguje (trading securities, TS) i
kao raspoloive za prodaju (available for sale, AFS)
na bilansni dan (31.12.2014. godine).
Vrednovanje akcija kompanije R i O na bilansni dan (31.12.2014. godine)
-Sluaj ITabela br. 26 Vrednovanje akcija kompanije R i O
Akcije
Broj akcija
Kotacijska cena
01.09.2014.
Vrednost
akcija
Kotacijska
cena
31.12.2014.
R
O
Ukupno:
500
100
600
11,4
76
-
5.700
7.600
13.300
11
88
-
Vrednost
akcija
5.500
8.800
14.300
Razlika dobitak ili (gubitak)

na akcijama
koje su u portfoliju
(200)
1.200
1.000
Na bilansni dan usledila je promena u vrednosti akcija koja se belei kao poveanje
rauna plasmana u akcije u iznosu od 1.000 i formiranje nerealizovanog dobitka od
1.000. Akcije mogu biti razvrstane kao akcije kojima se aktivno trguje i kao akcije raspoloive za prodaju.
178
Nerealizovani dobitak na akcijama kojima se trguje ukljuuje se u bilans uspeha, a kod

akcija koje su raspoloive za prodaju, predmetni dobitak predstavlja deo sopstvenog
kapitala (revalorizacionih rezervi).
Sledei jednostavan bilans uspeha prikazuje rezultate poslovanja ovog preduzea
kada se akcije razvrstavaju u dve razliite kategorije:
Bilans uspeha preduzea X za period 01.09.-31.12.2014. godine
-Sluaj ITabela br. 27 Bilans uspeha preduzea X
Pozicije
Poslovni dobitak
Nerealizovani dobici (gubici)
Neto dobitak
Dobitak po akciji (Neto dobitak /
Broj emitovanih akcija)
Sopstveni kapital revalorizacione
rezerve
Akcije kojima se trguje

5.000
1.000
6.000
1,5
Akcije raspoloive za prodaju

5.000
5.000
1,25
1.000
Ako preduzee X odlui da akcije kompanija R i O razvrsta kao akcije kojima se trguje,
nerealizovani dobitak od 1.000 mora prikazati u bilansu uspeha kao deo obrauna
rezultata. Ovaj iznos ukljuen u bilans uspeha utie na poveanje dobitka na nivo od
6.000 i poveanje koeficijenta dobitka po akciji na 1,5.
Ako su akcije razvrstane kao raspoloive za prodaju, nerealizovani dobitak ini element kapitala (revalorizacionu rezervu) i prikazan je pozicijom, koja ne ini zvanini
bilans uspeha, ve se radi o poziciji sopstvenog kapitala u bilansu stanja. Razvrstavanjem akcija na navedeni nain, preduzee je ostvarilo stabilnost rezultata u obraunskom periodu na nivou od 5.000 n.j.
Dranje akcija ija vrednost raste u kategoriji akcija kojima se trguje ini se u ovom
sluaju racionalnom strategijom koja e doprineti poveanju ukupnog rezultata preduzea (6.000 n.j.) i dobitka po akciji (1,5) u odnosu na razvrstavanje istih akcija kao
raspoloivih za prodaju (dobitak 5.000 i dobitak po akciji 1,25).
Meutim, situacija i zakljuci se menjaju ako akcije na bilansni dan depresiraju u vrednosti (sluaj II). Rezultati vrednovanja akcija na bilnasni dan ija je fer vrednost nia
od vrednosti na dan nabavke prikazano je u narednoj tabeli.
179
Vrednovanje akcija kompanije R i O

(smanjenje vrednosti akcija R i O na bilansni dan)
-Sluaj IITabela br. 28 Vrednovanje akcija preduzea R i O
Akcije
R
O
Ukupno:
Broj akcija
Kotacijska
cena
01.09.2014
Vrednost
akcija
Kotacijska
cena
31.12.2014.
Vrednost
akcija
500
100
600
11,4
76
-
5.700
7.600
13.300
11
68
-
5.500
6.800
12.300
Razlika dobitak ili

(gubitak) na akcijama koje su u
portfoliju
(200)
(800)
(1.000)
S obzirom na to da je dolo do smanjenja kotirane cene akcija R i O na bilansni dan

ostvaren je nerealizovani gubitak na ovim akcijama u iznosu od 1.000 n.j. Shodno ovoj
pretpostavci obraun rezultata i dobitka po akciji za preduzee X predstavljamo sledeim bilansom uspeha:
Bilans uspeha preduzea X za period 01.09.-31.12.2014. godine
-Sluaj IITabela br. 29 Bilans uspeha preduzea X
Pozicije
Poslovni dobitak
Nerealizovani dobici (gubici)
Neto dobitak
Dobitak po akciji (Neto dobitak /
Broj emitovanih akcija)
Sopstveni kapital revalorizacione
rezerve
Akcije kojima se trguje

5.000
(1.000)
4.000
1,0
Akcije raspoloive za prodaju

5.000
5.000
1,25
(1.000)
4.2. Interesi uesnika u raspodeli neto dobitka

Prilikom raspodele neto dobitka, u preduzeu se razlikuje nekoliko grupa zainteresovanih strana, pri emu se interesi ovih grupa veoma esto nalaze u konfliktu.
Uesnici u raspodeli neto dobitka su:
(a) akcionari (ulagai),
(b) zaposleni radnici u preduzeu,
(c) menadment preduzea, koji titi akumulaciju dotinog preduzea.
Takoe, raspodela neto dobiti moe se predstaviti i na sledei nain:
180
Slika br. 24 Raspodela neto dobiti preduzea
Pri tome, akumulacija pojaava kapacitete preduzea za razvoj i ekspanziju, te je to

osnovni razlog zbog kojeg menadment preduzea titi akumulaciju. Potronja je
deo dobiti koja slui za zarade zaposlenih i zajedniku potronju, pri emu poveanje
zarade utie na motivaciju zaposlenih, to posledino, ima uticaj i na budue rezultate.
Shodno suprotstavljenim interesima uesnika u raspodeli dobiti, preduzee treba da
ima plan po kojem e da vri raspodelu dobiti.
Interes akcionara preduzea esto je viestruk, pa se najee izraava u pravcu znaajnog izdvajanja dela neto-dobitka za dividendu radi poveanja njihovog uloenog
kapitala. Stoga je i ispravno zalaganje akcionara u pravcu maksimiranja dividende.
Isto tako, njihov je interes izdvajanja veeg dela neto-dobitka u pravcu akumulacije
jer e ona imati uticaja da bilansna vrednost akcija bude via od njihove nominalne
vrednosti. Ukoliko je bilansna vrednost akcija via od njihove nominalne vrednosti
tada e biti i via trina cena akcija na sekundarnom tritu hartija od vrednosti. U
sluaju likvidacije akcionarskog drutva, akcionari sa veom bilansnom vrednosti
akcija moi e iz likvidacione mase (po izmirenju obaveza) nadoknaditi nominalnu
vrednost svojih akcija.
S obzirom da radnici ostvaruju jedan deo zarada iz neto-dobitka, njihov je interes za
maksimiranje neto-dobitka u preduzeu. Interes radnika i interes preduzea se sukobljava na relaciji, da li u veem delu iz neto-dobitka pokriti zarade ili izdvojiti u veem
delu za akumulaciju, tj. razvoj preduzea. 24
Interes menadmenta preduzea obino se kree u pravcu akumuliranja to veeg
dela neto-dobitka. Tenja menadmenta preduzea treba da ide u pravcu, da se prosta
reprodukcija finansira iz sopstvenih izvora, a da finansiranje proirene reprodukcije
obezbedi emisijom nove serije akcija. Za finansijsku strategiju raspodele neto-dobitka
u preduzeu se kae da je dobro postavljena, ukoliko obezbeuje:
181
(1) finansiranje proste reprodukcije i dela proirene reprodukcije iz sopstvenih

izvora,
(2) rezerve preduzea sa kojim e se pokrivati mogui rizici u poslovanju,
(3) saglasnost uesnika (s minimalnim konfliktom interesa) u raspodeli netodobitka.
Pri raspodeli neto-dobitka na preduzee i akcionare potrebno je realno oceniti, koji
akumulirani deo neto-dobitka (minimum i maksimum) obezbeuje prostu i deo proirene reprodukcije, a koji deo zadovoljava akcionare putem dividende. Minimum
akumuliranog neto-dobitka se utvruje, tako to se iz te veliine zadovoljavaju potrebe proste reprodukcije i uspostavlja dugorona finansijska ravnotea u preduzeu.
Maksimum akumuliranog neto-dobitka se utvruje, tako to se iz te veliine zadovoljavaju ulaganjem u prostu i deo proirene reprodukcije uz uspostavljanje dugorone
finansijske ravnotee u preduzeu. Definisanjem iznosa neto-dobitka koji pripada
akcionarima, prvo se namiruje fiksni iznos dividende (za prioritetne akcije), a nakon
toga iznosi dividende namenjene za vlasnike obinih akcija i to srazmerno njihovom
akcionarskom kapitalu.
Menadment preduzea se veoma esto opredeljuje, da se deo neto-dobitka usmeri u
rezerve preduzea sa svrhom obezbeenja od moguih rizika u poslovanju. Sredstva
rezervi se mogu koristiti za25:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
razvojne programe,
retroaktivno poveanje zarada,
naknadu izgubljenih sudskih sporova,
oekivani pad cena gotovih proizvoda,
prevremenu otplatu dugoronih kredita,
otkup ranije emitovanih prioritetnih akcija,
pokrie gubitka izazvanog nekomercijalnim rizikom i sl.
Konfliktne situacije pri raspodeli neto-dobitka su mogue, ali njih treba u celini eliminisati ili svesti na minimum. Isto je mogue postii, ukoliko menadment preduzea
pri raspodeli neto-dobitka argumentovano postupi sa obrazloenjem o nunoj potrebi
izdvajanja akumuliranog neto-dobitka za preduzee i realnoj zatiti interesa akcionara preduzea.
4.3. Novani tok u funkciji analize dividendne politike

Zakljuak o tome da li preduzee vraa previe ili premalo svojim akcionarima u obliku dividende se kod pristupa novanog toka donosi na osnovu etiri koraka26:
1.
2.
Meri se koji je iznos novca raspoloiv za isplatu akcionarima nakon to se

zadovolje potrebe za reinvestiranjem i taj iznos uporeujemo s iznosom koji
se, u stvari, vraa akcionarima.
Razmatra se koliko su dobre postojee i nove investicije preduzea.
182
3.
4.
Na osnovu odliva novanih sredstava i kvaliteta projekata, razmatra se da li

preduzee treba da akumulira vie ili manje novca.
Posmatra se odnos izmeu dividendne politike i politike zaduivanja preduzea.
Korak 1:
Merenje iznosa raspoloivog novca koji se vraa akcionarima preduzea
Procenu koliko novanih sredstava preduzee moe da isplati svojim akcionarima
zapoinje sa neto prihodom i pretvara se u novani tok, oduzimajui potrebe preduzea za reinvestiranjem. S jedne strane, bilo koja kapitalna potronja koja, ukljuuje i
preuzimanje preduzea, oduzima se od neto prihoda, poto predstavlja odliv novanih sredstava. S druge strane, se amortizacija osnovnih sredstva i amortizacija zajma
sabiraju, jer predstavljaju nenovane trokove. Razlika izmeu kapitalne potronje i
amortizacije predstavlja neto kapitalnu potronju i funkciju karakteristika rasta preduzea. Preduzee s visokim rastom obino ima veliku neto kapitalnu potronju u
odnosu na zarade, dok preduzee s niskim rastom obino ima nisku, ponekad ak i
negativnu, neto kapitalnu potronju. 27
Treba istai da, poveanja obrtnog kapitala iscrpljuje novane tokove preduzea, dok
smanjenje obrtnog kapitala poveava novane tokove raspoloive za akcionare. Preduzee koje brzo raste, u delatnostima sa zahtevima za velikim obrtnim kapitalom
najee ima veliko poveanje obrtnog kapitala.
Karakteristno je i da akcionari treba da razmotre efekte promena u nivoima duga na
njihove novane tokove. Otplata glavnice na postojei dug predstavlja odliv novca, pri
emu otplata duga moe biti delimino ili u potpunosti finansirana emisijom novih
obveznica. Takav pristup predstavlja priliv novca u preduzee. I u ovom sluaju, oduzimanje otplate starog duga od novih emisija duga obezbeuje pokazatelj efekta promena u zaduivanja na novane tokove preduzea.
Korak 2:
Procena kvaliteta projekata
Alternativa povratu novca akcionarima predstavlja proces reinvestiranja. Kao posledica toga, investicione mogunosti preduzea utiu na njegovu dividendnu politiku.
Ukoliko ostali faktori i okolnosti ostanu nepromenjene, preduzee e sa boljim projektima imati veu fleksibilnost prilikom odreivanja dividendne politike i odbrane od
pritiska akcionara da poveaju dividendu.
U praksi je zastupljen stav, da je dobar onaj projekat koji ostvaruje najmanje zahtevanu stopu prinosa, odnosno troak akcijskog kapitala, pod uslovom da se novani
tokovi procenjuju na bazi akcijskog kapitala i pre zaduivanja. U teoriji je mogue
proceniti oekivane novane tokove po osnovu svakog projekta koji je raspoloiv
preduzeu i, pri tome, izraunati interne stope prinosa ili neto sadanju vrednost svakog projekta. Na ovaj nain je mogue proceniti kvalitet projekta. Meutim, postoji
nekoliko praktinih problema vezanih za ovu proceduru. Prvo, treba da postoji mogunost da se dobiju detaljne procene novanog toka i zahteva stope prinosa za sve ras27 Damodaran, A., Korporativne finansije Teorija i praksa, MODUS, Podgorica, 2007. godine, str. 689
183
poloive projekte. Isto moe biti veoma teko ukoliko preduzee ima desetine ili ak
stotine projekata. Drugi problem je prisutan bez obzira da li su novani tokovi raspoloivi kod postojeih projekata, jer oni nee biti raspoloivi kod buduih projekata.
Kao alternativa ovom pristupu za merenje kvaliteta projekta, mogu se koristiti neki
od sledeih pokazatelja28:
(a) prinos na investicije u vidu novanog toka,
(b) razlike u raunovodstvenom prinosu,
(c) ekonomska dodata vrednost.
Korak 3:
Procena dividendne politike
Nakon to se definie sposobnost preduzea da isplauje dividende i proceni kvalitet
njegovih projekata, moe se doneti odluka da li preduzee treba da nastavi:
(a) s postojeom politikom vraanja novca akcionarima,
(b) veim isplatama akcionarima,
(c) manjim isplatama akcionarima.
Procena e zavisiti od iznosa slobodnog novanog toka, kao i od toga koliko su dobre projektne mogunosti preduzea. U praksi su esto prisutna etiri mogua scenarija29:
(1) Preduzee moe imati dobre projekte i akcionarima moe da isplauje vie
nego to iznosi njegov slobodni novani tok za akcionare. U ovom sluaju,
preduzee gubi vrednost na dva naina. Prvo, isplaujui prevelike iznose
dividendi preduzee stvara manjak novanih sredstava koji se treba pokriti
emisijom novih hartija od vrednosti. Nedostatak novanih sredstava esto
stvara ogranienja korienja kapitala to direktno dovodi do odbacivanja
dobrih projekata koje bi, inae preduzee, prihvatilo.
(2) Preduzee moe imati dobre projekte i moe isplaivati manje dividende
nego to je njegov slobodni novanih tok za akcionare. Na taj nain e se
akumulirati novana sredstva, pri emu preduzee moe legitimno da tvrdi
da e imati dobre projekte u budunosti u koje moe da investira predmetna sredstva.
(3) Preduzee moe imati projekte koji daju nezadovoljavajue, slabe rezultate i
moe isplaivati manje dividende nego to je njegov slobodni novani tok
prema akcionarima. Ovo preduzee treba da se suoi s loim izborom projekata. Poto e smanjena kapitalna potronja poveati slobodni novani tok
prema akcionarima. Isto moe da rei problem dividende. Ukoliko to ne
bude tako, preduzee e morati da smanji dividende.
(4) Preduzee moe imati projekte koji daju nezadovoljavajue rezultate i da,
pri tome, akcionarima isplauje vee dividende, nego to iznosi slobodni
novani tok.
184
Posledice niskog nivoa isplate dividende uz loe projekte imaju sledee specifinosti. Posledice isplate novca akcionarima koji ne odgovara slobodnim novanim
tokovima prema akcionarima mogu odstupati zavisno od kvaliteta projekta preduzea. Kada preduzee isplauje dividende manje od moguih, ono akumulira novana
sredstava. Kada preduzee nema dobre projekte u koje moe da investira ova sredstva, tada je ono suoeno sa nekoliko mogunosti. U manje rizinim situacijama, novac
se akumulira u preduzee i investira u finansijske instrumente. Isto ne bi trebalo da
smanji vrednost preduzea. U loijim situacijama, kako se novana sredstva akumuliraju u preduzeu, menaderi mogu doi u iskuenje da investiraju u projekte koji ne
zadovoljavaju zahtevanu stopu prinosa. Na primer, zbog smanjivanja opasnosti od
preuzimanja ili radi ostvarivanja veih prinosa nego to bi se ostvarilo investiranjem
u finansijske instrumente. Ove radnje smanjie vrednost preduzea. Druga mogunost
ukazuje da menaderi mogu odluiti da koriste novana sredstva za finansiranje preuzimanja nekog preduzea. Ovakav pristup ide na tetu akcionara preduzea, jer se
deo njihove imovine prenosi na akcionare drugog, preuzetog preduzea. 30
Menaderi preduzea koja isplauju manje dividende nego to bi mogli sebi da priute, posmatraju takvu politiku kao onu koja najbolje slui dugoronim interesima preduzea. Oni zastupaju stav da sve dok su tekui prinosi na projekte slabi, dotle e
budui projekti biti unosniji i davati vee prinose. Ovi argumenti mogu biti uverljivi,
ali oni postaju mnogo tee odrivi ukoliko preduzee nastavi da ostvaruje slabe prinose na svoje projekte. Takoe, mogu tvrditi da je akumuliranje novca potrebno kao
obezbeenje za potrebe koje mogu nastaviti po osnovu buduih nepredvidivih dogaaja. Isto tako, u nekim sluajevima, menaderi mogu opravdati akumuliranje novca i
isplatu malih dividendi po osnovu ponaanja komparativnih preduzea.
Posledice niskih isplata dividende uz dobre projekte mogu imati sledee specifinosti. Prva posledica isplate manje dividende nego to to omoguava slobodni
novani tok prema akcionarima, jeste poveanje novanih fondova preduzea, ime se
odraavaju vikovi novanih sredstava. Meutim, dugoroni efekti akumuliranja novanih sredstava mnogo manje su negativni, u odnosu na preduzea sa loim projektima i to iz sledeih razloga31:
(a) ova preduzea imaju projekte koji ostvaruju prinose vee od zahtevane stope prinosa, pa je verovatno da e novac biti produktivno upotrebljen na dui
rok,
(b) visoki prinosi ostvareni na interne projekte smanjuju pritisak i podsticaje za
investiranje novca u loe projekte ili preuzimanja drugih preduzea,
(c) kompanije, koje ostvaruju visoke prinose na svoje projekte, verovatno e
biti mnogo manje izloene procesu preuzimanja, ime e se smanjiti opasnost od neprijateljskog preuzimanja preduzea.
Akcionari e imati mnogo manji oseaj mogueg gubitka kod onih preduzea koja
imaju istoriju dobrih procena prilikom izbora projekata. Najuverljiviji argument za
zadravanje sredstava radi investiranja jeste taj, da e novac u budunosti biti produktivno upotrebljen i da e ostvariti ekstra prinos za akcionare.
185
Posledice isplate velikih iznosa dividende uz loe projekte mogu imati sledee
specifinosti. Najproblematinija kombinacija nastaje kada preduzee isplauje
mnogo vee dividende nego to sebi moe da dozvoli, a da, pri tome, ostvaruje nezadovoljavajue prinose na svoje projekte. Ovo preduzee moe imati probleme, kako sa
svojom investicionom, tako i sa dividendnom politikom, a nijedna od tih politika ne
moe biti reena na odgovarajui nain, poto jedna politika uslovljava drugu politiku.
32
Kada preduzee isplauje vee dividende nego to ima raspoloivih slobodnih novanih tokova prema akcionarima, ono stvara deficit novanih sredstva koji se moe
finansirati korienjem raspoloivih novanih sredstava preduzea, emisijom akcija
da bi se pokrio taj deficit ili zaduivanjem da bi se pribavila sredstva za isplatu dividendi. Ukoliko preduzee koristi svoje novane rezerve, tada e ono smanjiti svoj
akcijski kapital i poveati dug. Ukoliko emituje nove akcije, nedostatak je troak emisije novih akcija. Uzimanjem pozajmica preduzee e poveati svoj dug, dok e, istovremeno, smanjivati akcijski kapital.
Poto se slobodni novani tok prema akcijskom kapitalu obraunava nakon kapitalne potronje, pravi problem za preduzee ne mora da bude to to isplauje prevelike
dividende, ve to to investira suvie velika sredstva u loe projekte. Odustajanje od
ovih projekata povealo bi slobodni novani tok prema akcionarima i eliminisalo
nedostatak novca ostvaren isplatom dividende.
Ova preduzea prvo treba da ree svoje investicione probleme i odustanu od nezadovoljavajuih projekata, to e poveati slobodni novani tok prema akcionarima.
Ukoliko i dalje bude prisutno stanje manjka novanih sredstava, tada e preduzee
odustati od isplate dividende.
Posledice isplate velike dividende uz dobre projekte moe imati sledee specifinosti. Trokovi odravanja neodrivih dividendi najoigledniji su kod preduzea
koje ima mogunost izbora dobrih projekata. Novac koji se isplauje kao dividenda
mogao bi se iskoristiti za investiranje u neke od ovih projekata, stvarajui pri tome
mnogo vee prinose za akcionare i vee cene akcija tog preduzea.
Kada preduzee isplauje vee dividende nego to to omoguava slobodni novani
tok prema akcionarima, tada ono stvara manjak novanih sredstava. Ako ovo preduzee ima na raspolaganju dobre projekte, pri emu ne moe investirati u njih zbog
ogranienja racioniranja kapitala, ono e plaati veliku cenu zbog svoje dividendne
politike. Ukoliko se projekti proputaju iz drugih razloga, novac koji ova kompanija
isplauje u obliku dividendi e ostvariti mnogo vei prinos, ukoliko bi se akumulirao u
preduzeu.
Isplata dividendi, isto tako, stvara novani deficit koji sada treba da je pokriven emisijom novih hartija od vrednosti. Emisija novih akcija potencijalno donosi velike trokove emisije ime se smanjuje vrednost preduzea. Ukoliko preduzee emituje obveznice, tada moe da postane prezadueno, a to moe dovesti do smanjenja vrednosti
preduzea.
186
Najbolja odluka za akcionare jeste ona odluka, gde oni insistiraju da preduzee isplauje manje dividende i vie investira u nove projekte.
Korak 4:
Interakcija izmeu dividendne politike i politike finansiranja
esto nije mogue odluiti koliko preduzee treba da isplati neto dobiti u obliku dividendi, a da se prethodno ne odredi da li je preduzee podzadueno ili prezadueno, te
da li namerava da ispravi taj jaz kod zaduenosti ili isto ne eli. 33
Podzadueno preduzee moe biti u stanju da isplauje dividendu veu nego to je
njegov slobodni novani tok i to moe uraditi namerno kako bi povealo svoj pokazatelj duga. Prezadueno preduzee, s druge strane, moe isplaivati dividendu manju
nego to je njegov slobodni novani tok, jer e time da smanji svoju zaduenost.
Prezadueno preduzee s loim projektima i vikom novanog toka moe doneti
odluku, da je bolje ta novana sredstva potroiti za smanjenje duga, nego za isplatu
dividendi.
5. Modeli isplate dividende preduzea

Jedno od najvanijih pitanja za akcionara jeste isplata dividendi, kako ona predstavlja
osnovni motiv kupovine akcije dotinog preduzea. U tom smislu, veoma je bitno da
akcionari poznaju odgovore na pitanja koja se odnose na34:
(1) nain na koji preduzee odreuje koliki e iznos dobiti biti izdvojen za isplatu dividendi,
(2) pod kojim uslovima se isplauju dividende, koji je minimalan iznos dividendi i za koje kategorije akcija,
(3) koji su kriterijumi kojima se rukovodi upravni odbor kada predlae raspodelu dobiti,
(4) kakva je procedura isplate dividendi,
(5) koje je vreme i mesto isplate dividendi.
Pri regulisanju odreenih pitanja dividendne politike putem internih akata preduzea, panju je potrebno usmeriti na sagledavanje strukture postojeih akcionara, kako
bi se, u duhu dobrog korporativnog upravljanja, odreene odredbe koncipirale na
nain koji e pogodovati najveem broju akcionara. Odluka o isplati dividendi trebalo
bi da sadri razumljive informacije o iznosu dividendi i proceduri isplate. Stoga, ta
odluka treba da odredi koju visinu dividende donosi kategorija akcija, kao i nain i
raspored isplate. 35
Procedura za utvrivanje iznosa dividende trebalo bi da sprei mogunost zablude
akcionara o iznosu dividende. Dividende se isplauju iz dobiti preduzea, bilo da se
radi o obinim ili prioritetnim akcijama. Prilikom izraunavanja dobiti, preduzee
treba da vodi rauna da se rezultati izraunavanja dobiti za potrebe isplate dividendi
34 Aneli, M., Rodi, S., ekar, L., Uvod u korporativno upravljanje, Beogradska berza A.D., Beograd,
str. 45
str. 46
187
poklapaju sa knjigovodstvenim rezultatima. U suprotnom, moglo bi se desiti, da iznos

predvien za isplatu dividendi ne odgovara realnoj dobiti. Procedura isplate dividendi treba da je ureena na nain da se sa njom potuje pravo akcionara na isplatu dividendi. Akcionari imaju pravo da oekuju isplatu celokupnog iznosa dividendi koji je
odreen u odluci preduzea.
Tanost i potpunost isplate dividendi, poveava poverenja akcionara u kvalitet preduzea. Zbog toga preduzee, kada vri isplatu dividendi, treba da obrati posebnu
panju na jasnu i jednostavnu proceduru. Preporuljivo je da preduzee u svom statutu odredi i krajnji rok za isplatu dividendi, koji bi trebao da bude najvie 60 dana od
dana kada je doneta odluka o isplati dividende. 36
Preduzee treba da predvidi jasne sankcije za lica odgovorna za nepotpune ili neblagovremene isplate dividendi. Neispunjenje ili nepravilno ispunjenje obaveze isplate
dividendi negativno utie na poverenje akcionara u preduzee. U tom smislu, preduzee bi trebalo da implementira posebna pravila, vezana za sankcije odgovornih lica.
Ta pravila bi trebalo odrediti statutom preduzea.
Regulativa u oblasti politike dividendi, takoe, trebalo bi da obezbedi i proceduru za
utvrivanje minimuma dobiti koji bi trebalo isplaivati kroz dividende, kao i uslove
kada se dividende nee isplaivati ili e se isplatiti samo delimino. Samim tim, isplata
dividendi moe biti predmet zakonskih ili drugih restrikcija, to znai da kompanija
nema iskljuivo pravo odluivanja po pitanju isplata dividendi. Takoe, u zakonodavstvima veine zemalja je definisano da preduzee ne moe isplaivati dividendu iz
samog kapitala, ve samo iz dobiti. 37
Postoji nekoliko naina na koji se dividende mogu klasifikovati. Prvo, dividende mogu
biti:
(a) u novcu,
(b) u obliku novih akcija.
Isplata dividende novim akcijama poveava broj emitovanih akcija i smanjuje cenu po
akciji. Dividenda, isto tako, moe biti:
(a) redovna, koja se isplauje u redovnim intervalima, tj. kvartalno, polugodinje ili godinje,
(b) specijalna, odnosno vanredna koja se isplauje pored redovne dividende.
Veina kompanija isplauje dividende svakog kvartala. Preduzea, ponekad, isplauju
dividende iz sredstava koja prevazilaze zadrane zarade prikazane u njihovim bilansima. Ovakve dividende nazivaju se likvidacionim dividendama, a poreska uprava ih
smatra prinosom na kapital, a ne obinim prihodima preduzea.
Prilikom odreivanja isplate dividende, tipino preduzee treba da razmotri i analizira brojne faktore. Ti faktori uglavnom ocrtavaju granice unutar kojih se dividenda
str. 47
37 www.jorgicbroker.co.rs
188
moe platiti. Kada preduzee plaa dividende u iznosu veem od rezidualnih sredstava, time ukazuje da menadment i odbor direktora veruju da ova isplata odgovara
blagostanju akcionara. Nedostatak vrstog uporita za predvianje dugoronog efekta
neke specifine politike dividende na vrednovanje, na mnogo naina, oteava odluku
o dividendi u odnosu na odluku o ulaganju ili o finansiranju preduzea.
5.1. Faktori od uticaja na donoenje odluke o isplati dividende

Budua razmatranja doputaju preduzeu da sa tanou odrede kako bi izgledala
odgovarajua pasivna strategija dividende. Aktivna politika dividende ukljuuje u
sebe poverenja budui da zahteva, da se deo kumulativnih dividendi zameni finansiranjem putem obinih akcija. Takva strategija sprovodi se u maglovitom podruju.
Uprkos ovome, veliki broj preduzea polazi od verovanja da isplata dividende utie na
cenu akcija i ponaa se u skladu s pretpostavkom o znaajnosti dividende.
Ukoliko preduzee traga za pasivnim ulaganjem, hartije od vrednosti trita novca su,
sa poreskog aspekta, nepovoljni. Preduzee plaa porez na nivou korporacije, a akcionari plaaju line poreze, nakon eventualne deobe, odnosno podele. Bolje pasivno
ulaganje moe, eventualno, da bude u razliit portfolio obinih akcija. Portfolio se
moe sloiti na nain da bude prilagoen sistemskom riziku preduzea, mada isto ne
mora da bude nuno. Ukoliko preduzee tei odravanju likvidnosti, razliit portfolio
obinih akcija teorijski ima smisla i ekonomsku opravdanost, pri emu su trokovi
daleko nii. U produetku se predstavljaju razliiti faktori koje preduzea u praksi
mogu i trebaju ralaniti unutar procesa odluivanja o dividendi.
Ako se pretpostavi da preduzee eli da odredi, da li mu je neto preostalo nakon
podmirenja svojih potreba za sredstvima, ukljuujui i profitabilne mogunosti za
ulaganje, tada bi ono trebalo da razmotri svoj poloaj za razumni period od nekoliko
buduih godina, kako bi izravnalo fluktuacije dividendi. Verovatna mogunost preduzea za podravanje dividende trebala bi se analizirati u odnosu na distribucije verovatnoe moguih tokova novca i stanja novca. Na osnovu ove analize, preduzee moe
da odredi verovatni ostatak sredstava u budunosti. 38
Za vreme ivotnog ciklusa preduzea, na samom poetku se ne oekuje da ono plati
dividende. Kako preduzee sazreva i poinje stvarati viak novca, plaaju se i dividende. One su simboline na samom poetku, ali kako se pronalazi sve manje mogunosti za proizvodno ulaganje, tako se i dividende poveavaju. U kasnijim periodima
razvoja, moe uslediti prava etva. U ovoj fazi preduzee vri vlastitu likvidaciju,
plaajui visoke dividende svojim akcionarima. ak i da ne doe do prave etve, za
oekivati je da sazrelo preduzea plaa prilino visoke dividende.
Treba istai da kod odluka o dividendi, likvidnost preduzea je na prvom mestu. S
obzirom da dividende predstavljaju odliv novca, svako snanije novano stanje i ukupna likvidnost preduzea, odnosi se i na njegovu sposobnost plaanja dividende. Preduzee koje je u rastu i profitabilno, moe biti i nelikvidno, jer se njegovi fondovi ulau u fiksna sredstva i trajna tekua sredstva. Budui da menadment takvih preduzea obino eli iz razloga fleksibilnosti preduzea i zatite od neizvesnosti zadrati
38 Horne, J. C., Financijsko upravljanje i politika (Finansijski menadment), MATE, Zagreb, 1997. godine, str. 355
189
odreenu rezervnu likvidnost, ono moe usporiti isplatu visoke dividende, zbog straha ugroavanja ovog poloaja. Likvidnost preduzea je pod snanim i direktnim uticajem odluivanja o ulaganju i finansiranju. Odluka o ulaganju odreuje stepen proirenja imovine i potreba preduzea za sredstvima, a odluka o finansiranju odreuje
nain finansiranja ove potrebe. 39
Likvidan poloaj nije jedini nain osiguranja fleksibilnosti i zatite od neizvesnosti.
Ukoliko je preduzee sposobno doi do pozajmice u odgovarajuem kratkom vremenu, ono moe biti relativno fleksibilno. Navedena sposobnost pozajmljivanja moe
biti u obliku bankarske kreditne linije ili obnavljajueg kredita, a takoe i u obliku
neformalne spremnosti finansijske ustanove na produenje kredita. Osim toga, fleksibilnost moe proizilaziti i iz sposobnosti preduzea da se emisijom obveznica pojavi
na tritu kapitala. to je vea mogunost preduzea za pozajmljivanje, vea je i njegova fleksibilnost i mogunost plaanja dividende u novcu.40
Veina preduzea prati stope isplate dividende drugih preduzea unutar iste grane
industrije, pre svega onih koja imaju slinu stopu rasta. Ne mora nuno da bude relevantno da li preduzee odstupa od okvira ostalih preduzea, ali moe biti sumnjivo, te
e ta preduzea teiti opravdavanju i potvrivanju svog poloaja. Preduzee treba da
preispita koje informacije svojom sadanjom dividendom prenosi, te koje bi informacije trebalo da prenosi u sluaju promene dividende.
Ukoliko preduzee plaa prilino visoke dividende, u narednom vremenskom periodu
moe posegnuti za dodatnom prodajom akcija u cilju prikupljanja kapitala. U ovoj
situaciji, kontrolni interes moe da oslabi, ukoliko kontrolirajui akcionari ne upiu ili
ne mogu upisati dodatne akcije. Ovi akcionari mogu biti skloni niskoj stopi isplate
dividende i finansiranju potreba za ulaganjem, korienjem zadranih zarada. Meutim, neophodno je napomenuti da kontrola moe delovati u dva pravca. Kada je preduzee interesantno drugom preduzeu ili pojedincima, niska stopa isplate dividende
moe se kretati u prilog ovim outsiderima, koji trae kontrolu nad preduzeem.
Outsideri mogu uveriti akcionare da sadanja politika preduzea ne maksimizira
blagostanje akcionara, te da oni to mogu uspenije da realizuju. Kao posledica toga,
preduzea koja smatraju da postoji rizik od preuzimanja, mogu ustanoviti visoke stope isplate dividende, kako bi zadovoljila svoje akcionare.
Kada je preduzee u vlasnitvu ili je najvei deo preduzea u vlasnitvu nekoliko
pojedinaca, menadment je obino svestan elja akcionara u vezi dividende, te postupa shodno tome. Ukoliko je veina akcionara u viem poreznom razredu, te daju prednost kapitalnom dobitku u odnosu na tekui prihod, moe da ustanovi nisku stopu
isplate dividende, ali pod uslovom egzistencije mogunosti ulaganja zadranih zarada
u profitabilne mogunosti ulaganja. Preduzee sa velikim brojem akcionara moe
prosuivati njihove elje za dividendom iskljuivo u kontekstu trita.
Zatitne odredbe unutar ugovora o obveznicama ili kreditnog sporazuma, esto ukljuuju ogranienje isplate dividende. Ovo ogranienje koriste kreditori da bi ouvali
190
sposobnost preduzea za otplatu duga. U praksi, ono je najee izraeno u vidu maksimalnog procenta kumulativnih zarada. Kada se ovakvo ogranienje primenjuje, isto
utie na dividendnu politiku preduzea. Ponekad menadment preduzea rado prihvata ogranienje dividende od strane kreditora, kako u tom sluaju akcionarima ne
mora da opravdava zadravanje zarada. 41
Iako je stopa isplate dividende glavni aspekt ukupne politike dividende preduzea,
nije i jedini. Ostali aspekti mogu, takoe, da utiu na vrednovanje. Uz procenat isplate
dividende i stabilnost isplata dividendi je privlana karakteristika za mnoge investitore.42 Pod stabilnou se podrazumeva zadravanje njenog poloaja u odnosu na liniju
trenda (po mogunosti uzlaznog). Uz ostale nepromenjene uslove, cena akcija koja
nosi stabilnu dividendu tokom odreenog vremenskog perioda, moe biti via nego u
sluaju da se isplauje fiksni procenat. Investitori mogu biti spremni da plate premiju
na stabilnost dividende, zbog (a) informacionog sadraja dividende, (b) elje investitora za tekuim prihodom i (c) odreenim institucionalnim razmatranjima. 43
Po pitanju informacionog sadraja, dividende mogu posluiti da bi se uklonila neizvesnost u svesti investitora. Kada zarade opadnu i preduzee ne smanji svoju dividendu,
trite moe vie verovati u akciju, nego kada bi se dividenda smanjila. Stabilna dividenda moe preneti gledite poslodavca da je budunost preduzea svetlija nego to
pokazuje pad zarada. Na taj nain je mogue uticati na oekivanja investitora putem
informacionog sadraja dividendi. Meutim, menadment nee uspeti stalno zavaravati trite. Ukoliko je preduzee u nestabilnim poslovima s velikim pomacima zarada, stabilna dividenda ne uspeva da prui privid stvarne stabilnosti.
Drugi faktor jeste elja za tekuim prihodom, koji moe biti naklonjen stabilnim dividendama. Investitori koji ele odreen periodian prihod, bie skloniji preduzeima
sa stabilnim dividendama, u odnosu na preduzea s nestabilnim dividendama. Iako
investitori, u sluaju da dividenda nije dovoljna za njihove tekue potrebe, mogu da
prodaju deo svojih akcija da bi doli do potrebnih prihoda, veliki broj investitora
ponaa se odbojno nasuprot zahvatanju u glavnicu, nasuprot transakcionih trokova i
trokova zbog nelagodnosti. Iz ovih razloga, investitori, svesni svojih prihoda, mogu
stabilne dividende oceniti korisnima.
Po pitanju institucionalnih razmatranja, stabilna dividenda moe da ima svoje prednosti s aspekta doputanja kupovine akcija odreenim institucionalnim investitorima.
Razna dravna tela pripremaju liste hartija od vrednosti u koje penzijski fondovi, tedionice, osiguravajua drutva i ostale ustanove mogu ulagati. Da bi se preduzee nalo, odnosno rangiralno na toj listi, ono esto mora da ima neprekinuti tok dividendi.
Smanjenje dividendi ili proputanje isplate, moe preduzee da dovede do iskljuenja
s liste.
478
43 Horne, J.C., Financijsko upravljanje i politika (Finansijski menadment), MATE, Zagreb, 1997. godine, str. 367-368
191
5.2. Alternativni naini isplate dividendi

Najei nain na koji preduzee isplauje dividendu jeste novac. Meutim, menadmentu preduzea esto stoje na raspolaganju i drugi oblici realizacije dividende, kao
to su44:
(1)
(2)
(3)
(4)
reinvestiranje dividende,
distribucija dividende u akciji,
otkup vlastitih akcija,
druge bonusne emisije hartija od vrednosti.
Planovi reinvestiranja dividendi predstavljaju nain kako poveati stepen zadravanja zarada, bez izglasavanja i objavljivanja smanjenja distribucije dividendi. Na ovaj
nain preduzea izbegavaju preveliko izlaganje riziku i nepovoljnim reakcijama na
tritu akcija na smanjivanje dividendi.
Isplata dividende novim akcijama daje mogunost postojeim akcionarima na
dodatne akcije preduzea bez dodatnog troka. Dividenda u novim akcijama, po svom
uticaju na broj akcija u opticaju, slina je usitnjavanju akcija. Meutim, za razliku od
usitnjavanja akcija, dividende u novim akcijama imaju skoro beznaajan uticaj na broj
akcija u opticaju.
Ako dividende u akcijama predstavljaju poveanje koje je manje od 25% u odnosu na
prethodno izdate obine akcije, tada se one smatraju malim procentom dividendi u
akcijama. Taj oblik dividendi u akcijama raunovodstveno se iskazuje kao prenos dela
zadrane zarade na obine akcije i premije na uplaeni kapital. Veliki procenat uea
dividendi u akcijama treba posmatrati rizino. Od velikog procenta dividendi u akcijama se oekuje da e u velikoj meri smanjiti trinu cenu akcije. 45
Karakteristino je da preduzea koriste isplatu dividende u novim akcijama najee
iz tri razloga. Pojedina preduzea veruju da na taj nain mogu obmanuti akcionare.
Preduzee koje ima problema finansijske prirode i koje nije u stanju da redovno
isplauje dividende u novanom obliku, moe objaviti da e izvriti zamenu dividende
u novcu sa dividendama u novim akcijama u tom ekvivalentnom iznosu. Preduzea
esto posmatraju isplatu dividende u novim akcijama kao dodatak dividendama u
novcu i isplauju ih u periodima (vremenu) visokih zarada. Trei, manji broj preduzea obino ima dve klase akcija. Kod jedne klase akcija, isplauje dividendu u novanom obliku, dok kod druge klase akcija isplauje ekvivalentne dividende sa novim
akcijama. Akcije iz druge klase mogu se zameniti akcijama koje daju pravo na dividendu u novanom obliku.
Isplata dividendi i otkup sopstvenih akcija preduzea imaju identine efekte na
preduzee. Pri tome, novana sredstva preduzea smanjuju se za iznos utroen za
otkup sopstvenih akcija ili dividende, a knjigovodstvena vrednost akcijskog kapitala
se smanjuje za tu vrednost. Drugim reima, otkup akcija predstavlja proceduru u
44 www.oliver.efos.hr
481
192
kojoj emitovane akcije koje se nalaze u posedu akcionara, preduzee, emitent, otkupljuje sopstvene akcije. 46
Postupak otkupa sopstvenih akcija u velikoj meri zavisi od broj akcija koji preduzee
planira da otkupi i vremenskog perioda otkupa. Kada je u pitanju otkup akcija, tada
preduzee odreuje:
(1) cenu po kojoj e otkupiti sopstvene akcije,
(2) broj akcija koji namerava da otkupi,
(3) vremenski period za koji vai ponuda za otkup akcija.
Preduzee poziva akcionare da ponude na prodaju svoje akcije. U brojnim sluajevima, preduzea zadravaju fleksibilnost da povuku ponudu, ukoliko se javi nedovoljan
broj akcionara koji ele da prodaju svoje akcije ili da produe inicijalni vremenski
period vaenja ponude.
Preduzea koja nameravaju da otkupe mali procenat svojih akcija, mogu izvriti otkup
na tritu, u postupku koji se naziva otkup na otvorenom tritu. Teorijske rasprave
istiu da postoje tri razlike izmeu javne ponude i otkupa akcija na otvorenom tritu47:
(1) kod otkupa na otvorenom tritu, preduzea vre otkup akcija na tritu
hartija od vrednosti po vaeoj trinoj ceni i nema obavezu da ponudi
premije koje podrazumevaju javne ponude,
(2) kod otkupa na otvorenom tritu preduzea nemaju obavezu da javno objave svoju nameru za otkup sopstvenih akcija, iako treba da ispotuju zahteve
Komisije za hartije od vrednosti vezane za manipulacije sa cenama i insajderskom trgovinom,
(3) otkup na otvorenom tritu moe da traje mnogo due nego to traje javna
ponuda akcija. Po pitanju fleksibilnosti, otkup na otvorenom tritu prua
preduzeu mnogo veu samostalnost pri odluivanju o vremenu i o broju
sopstvenih akcija koje su predmet otkupa.
Trea mogunost stoji na raspolaganju preduzeima na osnovu trgovanja sa akcionarom koji poseduje znaajan procenat akcija. Preduzee moe direktno da pregovara
sa tim akcionarom i od njega otkupi sopstvene akcije. Otkupi na osnovu linih pregovora ne koriste se toliko esto, kao to je to sluaj sa javnim ponudama ili otkupima
na otvorenom tritu.
Preduzea koja ele da povrate znaajan iznos novca svojim akcionarima, mogu isplatiti posebnu dividendu u velikom iznosu ili mogu otkupiti sopstvene akcije od dotinih akcionara.
U tim sluajevima, prednosti za preduzea su sledee:
46 www.jorgicbroker.co.rs
193
(1) za razliku od redovnih dividendi, koje obino obavezuju preduzee da nastavi sa isplatama u buduim periodima, otkup sopstvenih akcija predstavlja
jednokratni povrat novca,
(2) odluka o otkupu sopstvenih akcija daje preduzeu mnogo veu fleksibilnost
da promeni miljenje i produi otkupe tokom dueg vremenskog perioda,
nego to je odluka o isplati ekvivalentnog iznosa specijalnih dividendi,
(3) otkup sopstvenih akcija moe da obezbedi nain za jau insajdersku kontrolu u preduzeima, jer smanjuje broj akcija u opticaju,
(4) otkup sopstvenih akcija moe omoguiti preduzeima da podre cene svojih
akcija, posebno kada cene akcija ponu da padaju.
Prema tome, otkup sopstvenih akcija omoguava preduzeima da vrate novana sredstva akcionarima i da, istovremeno, odre fleksibilnost tokom buduih perioda.
Takoe, ponekad je otkup akcija motivisan eljom da se smanji broj akcija u opticaju i
time poveaju zarade po akciji. Ukoliko se pretpostavi da e pokazatelj cena/zarada
(dobit) ostati nepromenjen, tada se smanjenjem broja akcija obino poveava cena
akcija.
Preduzea koja planiraju da vrate novac svojim akcionarima, to mogu uraditi ili u
obliku dividendi ili u obliku otkupa sopstvenih akcija. Izbor najee zavisi od sledeih faktora48:
(1) Odrivosti i stabilnosti vika novanog toka u preduzeima. Karakteristino
je da je i otkup sopstvenih akcija od strane preduzea i vee dividende
rezultat vika novanih tokova preduzea. Ukoliko je viak novanih tokova
privremen ili nestabilan, tada preduzea treba da izvre otkup sopstvenih
akcija. Ukoliko je viak novanih tokova stabilan i predvidiv, tada isplata
dividendi daje jai signal kvaliteta buduih projekata.
(2) Poreskih prioriteta namenjenih akcionarima. Ukoliko se akcionarima oporezuju dividende po mnogo veim stopama nego to je to kapitalna dobit,
tada se oni nalaze u boljoj situaciji ukoliko preduzee izvri otkup sopstvenih akcija.
(3) Predvidivosti buduih investicionih potreba. Kod preduzea kod kojih postoji neizvesnost u pogledu broja buduih investicionih mogunosti, ona treba da koriste otkup sopstvenih akcija, kao nain za povrat novca akcionarima.
(4) Ukoliko su akcije preduzea potcenjene. Otkup sopstvenih akcija od strane
preduzea ima jo vie smisla kada menaderi veruju da su njihove akcije
potcenjene. Prvo, ukoliko akcije ostanu potcenjene, preostali akcionari
ostvarie korist ako menaderi otkupe akcije preduzea po nioj vrednosti
od prave vrednosti. Drugo, otkup sopstvenih akcija od strane preduzea
moe pruiti signal finansijskim tritima da je akcija potcenjena, a trita
mogu reagovati u skladu sa tim signalom i poveati cenu.
(5) Naknade menaderima preduzea. Menaderi, na osnovu akcija preduzea
sa kojima upravljaju, esto dobijaju pravo na opcije. Isplata dividendi smanjuje cenu akcija, dok broj akcija ostaje nepromenjen. Otkup sopstvenih
akcija od strane preduzea smanjuje broj akcija, a cena akcija se obino
194
poveava kao posledica dotinog otkupa. Samim tim, verovatno je da e se

menaderi sa veim brojem opcija pre odluiti na otkup akcija, nego to e
to uiniti sa isplatom dividende.
5.3. Dividendna politika u Srbiji

Opte je poznato da Srbija prolazi kroz proces tranzicije koju prate promene vlasnikih odnosa i promene sistema vrednosti. Dugogodinje poslovanje preduzea u drutvenoj svojini i nepostojanje trinog mehanizma, svakako da su Srbiju dovele na
poetak puta ka modernim trinim ekonomijama. U poetku se krenulo sa neophodnom promenom naina razmiljanja i privatizacijom velikog broja preduzea. Postalo je jasno, da je dobit osnovni motiv privreivanja i da treba teiti njegovoj maksimizaciji. Nastala je potreba formiranja trita kapitala koje obezbeuju efikasnu alokaciju uvek ogranienog obima kapitala. Obnovljen je rad Beogradske berze na kojoj se
kotiraju akcije velikog broja domicilnih preduzea. To su sigurni koraci ka uspenim i
korenitim promenama. Meutim, za sve je potrebno vreme i znanje da se takve promene uine. 49
U situaciji kada postoji izrazita neizvesnost i veliki stepen rizika, ne samo poslovnog,
ve i politikog, isto ukazuje na injenicu da je vrednost informacija o visini isplaenih
dividendi u domicilnoj privredi znaajno vea, nego u trino razvijenim zemljama. U
uslovima postojanja neizvesne budunosti, akcionari preferiraju isplatu sigurnog
iznosa dividendi. Akcionari zanemaruju opredeljenje za reinvestiranjem dela dobitka
u projekte za koje nisu sigurni da mogu doneti odgovarajui nivo profitabilnosti.
U uslovima u kojima se nalazi domicilna privreda, svaki signal o visini dividendi utie
na cene akcije koje se kotiraju na berzi i automatski utiu na trinu vrednost preduzea. Cena akcija u preduzeu zavisi od oekivanja i reakcija investitora. Ukoliko investitori veruju da e preduzee dobro poslovati, vrednost tih akcija raste. Meutim,
ukoliko investitori smatraju da su poslovni izgledi preduzea loi i na osnovu toga
odlue da ne ulau u akcije takvog preduzea ili iste ve imaju u posedu, tada se odluuju na njihovu prodaju, pri emu dolazi do pada vrednosti akcija u preduzeu.
Na osnovu napred iznetog moe se izvesti zakljuak da, kada je re o relevantnosti
dividendne politike i dividendi za trinu vrednost preduzea, jo uvek postoje opreni stavovi i razliita miljenja. Izvesno je da u slabije razvijenim zemljama, kakva je i
naa, postoji visoka povezanost dividendi i trine vrednosti preduzea. Ta meuzavisnost je daleko izraenija, nego to je to u zemljama sa razvijenom privredom i razvijenim trinim mehanizmom. Isto je prisutno zbog postojanja privredne nestabilnosti i visokog stepena rizika pri poslovanju preduzea.
Kao jedan od primera raspodele dividende moe da poslui politika raspodele dividende u preduzeu X koje je iz oblasti farmacije. Smernice za raspodelu dividende
su definisane u pisanom dokumentu koji proizilazi iz optih akata kompanije, a u
skladu sa intresima menadmenta i zaposlenih. Prema politici dividende, kompanija
ima mogunost da isplauje novanu dividendu u meri u kojoj to ne ugroava tekuu
likvidnost i solventnost. Takoe, politika dividende je usmerena na potrebu kontinuiranog poslovanja, kao i mogunost pribavljanja dodatnog kapitala. Konano, politika
49 www.ien.bg.ac.rs
195
dividende u kompaniji X je dovoljno fleksibilna kako bi zadovoljila interese akcionara, ali i dovoljno pragmatina kako bi kumulirane nerasporeene dividende i rezerve
iz dobiti bile dovoljne za prevazilaenje kriznih perioda poslovanja.
U skladu sa pozitivnim zakonskim propisima, kao i optim aktima kompanije, dividenda se isplauje u novcu ili u akcijama, u skladu sa odlukom Skuptine. Dividenda
se isplauje u skladu sa brojem i vrstom akcija koje su u posedu akcionara, dok se
nain raspodele dobiti definie odlukom Odbora direktora. Naime, prilikom razmatranja visine za isplatu dividende, Odbor direktora razmatra tekue poslovanje, pokazatelje likvidnosti i solventnosti, planirane investitione aktivnosti, kao i projekciju
optih privrednih kretanja u buduem periodu. Bruto iznos isplate dividende, u skladu sa internim aktima kompanije X ne moe da bude vei od 30% ostvarene neto
dobiti u prethodnoj godini. Takoe, u izuzetnim poslovnim okolnostima, kada Odbor
direktora proceni da bi isplata dividendi ugrozila tekue poslovanje kompanije, ostavljena je mogunost odluke o suspenziji isplate novanih dividendi za tekuu godinu. U
skladu sa definisanim smernicama za isplatu dividendi, u nastavku teksta je dat kompresovani prikaz raspodele dividende, zajedno sa kalkulacijom retencionog koeficijenta i stope dividende. Takoe, dat je prikaz novanog toka po osnovu dividende za
hipotetikog akcionara koji je posedovao 100, 50 pa 25 akcija u periodu od 2012. do
2014. godine.
Tabela br. 30 Obraun raspodele dividende u kompaniji X50
Godina
Ukupni prihodi
Ukupni rash.
Bruto dobit
Porez
Neto dobit
DPA**
2012.
3149238.00
2332707.00
816531.00
734877.90
81653.10
1000.00
2013.
3859135.00
3021125.00
838010.00
754209.00
83801.00
1000.00
2014.
3999409.00
3156812.00
842597.00
758337.30
84259.70
1000.00
Godina
Neto dobit
2012.
81653.10
Rasp.
dividenda
20413.28
2013.
83801.00
2014.
61239.83
Stopa
divid.
0.25
20950.25
62850.75
0.25
0.75
84259.70
21064.93
63194.78
0.25
0.75
Godina
Primlj. divid.***
Kupovna cena
Stopa zarade
Kamatna
stopa*
Razlika u prinosu
2012.
100000.00
75000.00
33.33
10.85
22.48
2013.
50000.00
37500.00
25.00
9.50
15.50
2014.
25000.00
18750.00
33.33
5.70
27.63
Zadrana dobit
Retenc. koef.
0.75
* Kamatna stopa na jednogodinji bankarski depozit.

** Primljena dividenda za 100, 50 i 25 akcija hipotetikog akcionara.
*** Dobit po akciji prema bilansu uspeha kompanije X.
Tabela prikazuje primer raspodele dividende kompanije X za period od 2012-2014.

godine. Jasno se moe uoiti da je kompanija poslovala profitabilno. Nakon izdvajanja
poreskih obaveza Skuptina akcionara je donela odluku, zajedno sa potvrdnim miPrikaz autora na osnovu finansijskog izvetaja kompanije X i hipotetikih postavki u vezi broja
akcija koje poseduje akcionar.
50
196
ljenjem Odbora direktora, da se od ukupne neto dobiti raspodeli 25% u formi dividendi akcionarima. Ovakva odluka je bila na snazi u sve tri godine posmatranog perioda, to je proizvelo sledee finansijske tokove, kako za akcionare, tako i za kompaniju. Prvo, stopa dividende je u skladu sa internim aktima kompanije, pa je retencioni
koeficijent bio na nivou od 75%. Imajui u vidu prethodno, kompanija je isplatama
dividendi ograniila svoj potencijal za interno generisan rast posredstvom investicija.
Meutim, novane isplate dividende su poslale pozitivan signal na finansijsko trite u kontekstu uspenosti poslovanja, kao i proizvele vei stepen satisfakcije akcionara firme. Ovakvi pozitivni trendovi e, imajui u vidu senzitivnost finansijskog trita
na informacije o isplati dividende, olakati pribavljanje dodatnog slobodnog kapitala
emitovanjem novih emisija akcija u budunosti. Takoe, postojee akcije e imati vei
stepen likvidnosti, budui da e investitori pokazati vee interesovanje za akcije koje
donose novani prihod.
Kada je re o isplativnosti ulaganja u akcije kompanije X, hipotetika analiza stope
prinosa akcionara u odnosu na prihod od ulaganja u bankarski depozit je vie nego
oigledna. Naime, poslednja kolona u tabeli pokazuje diferencijalni prinos hipotetikog akcionara, to implicira da je ulaganje u akcije ove kompanije bilo mnogo profitabilnije, nego dranje novca na tednom raunu u banci. Jedan deo diferencijalnog prinosa se mora pripisati veem riziku koji je imanentan ulaganju u vlasnike hartije od
vrednosti. Meutim, bez obzira na diferencijal u riziku, ulaganje u akcije kompanije
X se pokazalo kao lukrativan poslovni poduhvat. Imajui u vidu pomenuti prinosni
diferencijal, akcije ove kompanije bi trebalo da u narednom periodu budu kurentna
roba na finansijskom tritu u Srbiji. Ovako profitabilan poduhvat govori u prilog
efikasnog modela korporativnog upravljanja koji je implementiran u pomenutoj
kompaniji. Posledino, ovakav model bi trebalo da poslui kao eklatantan primer i
operativni model za implementaciju korporativnog upravljanja i u ostalim akcionarskim drutvima u Srbiji.
197
VI
SAVREMENO RAUNOVODSTVENO
IZVETAVANJE U FUNKCIJI FINANSIJSKOG
UPRAVLJANJA PERFORMANSAMA PREDUZEA
Raunovodstveno izvetavanje realizuje se putem finansijskih izvetaja tzv. finalnih
produkata raunovodstva. Njihov cilj treba da se odnosi na verno1 prikazivanje finansijskih poloaja i rezultata poslovanja poslovnog subjekta tzv. fer prezentacija.
U teoriji i praksi je prisutna velika nedoumica, ta se podrazumeva pod fer prezentacijom finansijskih izvetaja.2 Raunovodstvenim izvetavanjem se eli prezentirati
istinitost i objektivnost. Da bi se pomenuto ostvarilo oformljeni su opteprihvaeni
raunovodstveni standardi. Sama primena opte prihvaenih raunovodstvenih standarda bi trebala kao rezultat da ima istinito, objektivno i unificirano raunovodstveno izvetavanje. Isto je posebno vano, jer unificirano izvetavanje treba da omogui
uporedivost podataka i zatiti od neadekvatnog izvetavanja i omogui kontrolu
podataka.
Znaaj raunovodstvenog izvetavanja naroito dolazi do izraaja u sluaju kada se
finansijski izvetaji sa svojim podacima mogu koristiti pri uporeivanju poslovanja
razliitih poslovnih subjekata. Njihov informacioni znaaj u tim sluajevima naroito
dolazi do izraaja. Uporeivanjem poslovanja razliitih poslovnih subjekata se vri, sa
aspekta likvidnosti, finansijske ravnotee3, profitabilnosti i sl. Putem podataka iz
finansijskih izvetaja olakava se investitorima ulaganje kapitala u uspene poslovne
subjekte. Uporedivost omoguavaju samo informacije iz finansijskih izvetaja koje su
zasnovane na istim raunovodstvenim pravilima. Ovakvi finansijski izvetaji omoguUstrunoj literaturi i praksi se esto za vernu prezentaciju koriste termini istinitost i objektivnost,
usaglaenost sa okvirom za raunovodstveno izvetavanje i fer prezentacija.
2 S obzirom na prisustvo razliitih miljenja i pristupa njihovu razliitost profesor Tomas Keler je prikazao na sledei nain. Osnovni argument onih koji podravaju uniformnost je da ukoliko ne postoje autoritarni, opteprihvaeni raunovodstveni principi koje investitori i javnost uzimaju u obzir kada
ispituju raunovodstvene izvetaje, onda se njihovo poverenje mora u velikoj meri zasnivati na integritetu raunovoe to ni u kom sluaju nije dovoljno. Najei kritiari vaee raunovodstvene prakse
tvrde da raunovodstveni izvetaji u dananje vreme pruaju raunovodstvene informacije na nain
koji onemoguuje investitorima da donesu pravilnu odluku o izboru izmeu alternativnih investicija.
Ukratko, osnovni argument je da ne postoji uporedivost izvetaja razliitih kompanija i da su raunovoe glavni krivci za to. Oni koji podravaju fleksibilnost iznose protivargument da uporedivost (u
punom znaenju rei) finansijskih podataka izmeu razliitih poslovnih organizacija predstavlja utopistiki cilj koji ni u kom sluaju ne moe biti postignut usvajanjem strogih pravila koja ne uzimaju u
obzir adekvatan tretman istih raunovodstvenih kategorija u razliitim situacijama (Thomas F. Keller,
Uniformity Verses Flexibility: A Review of the Rhetoric: Uniformity in Financial Accounting, Law and
Contemporary Problems, XXX, 1965. str. 637., prema mr Dejan Jaki, dr Mirko Andri, Fer prezentacija
raunovodstvenih izvetaja uniformnost vs. fleksibilnost, asopis Raunovodstvo br. 5-6, SRRS, Beograd, 2003, str.40.
3 Vunjak, N.: Finansijska ravnotea polazi od injenice da sredstva po obimu i vremenu za koji su imobilisana (neunovljiva) odgovaraju obimu i vremenu raspoloivosti izvora sredstava. Treba istai da je
vreme imobilizacije sredstava razliito po strukturi sredstava, kao to je i vreme raspoloivosti izvora
sredstava razliito po pojedinim izvorima sredstava. (Vunjak, N.: Finansijski menadment, Poslovne
finansije, Proleter a.d., Beej, Ekonomski fakultet, Subotica, Unireks a.d., Podgorica, 2005, str. 98.)
1
198
uju i poreenje podataka izmeu tekueg i prethodnog poslovnog perioda istog poslovnog subjekta i od znaaja su za praenje kretanja njegove uspenosti. Uspenost
poslovanja je jedino objektivna ukoliko su podaci koji se uporeuju na istim osnovama zasnovani.
Izvetavanje zasnovano na jasnim pravilima4 olakava kako menadmentu stepen
ispunjenja postavljenih odgovornosti, tako i svim drugim korisnicima za donoenje
odgovarajuih poslovnih odluka. Jedinstvenim pravilima stvara se mogunost za
zavoenje reda u irokoj oblasti kao to je raunovodstvo i bolja kontrola svih onih
koji ele da odstupe od odreenih.
Osnovu za komuniciranje izmeu menadmenta (odgovornog za kvalitetno upravljanje i raspolaganje sa poverenim kapitalom) i vlasnika kapitala, predstavlja savremeno
raunovodstveno izvetavanje. Da bi se ta komunikacija kvalitetno realizovala, raunovodstvo (kao funkcija i profesija) treba da prui svoj doprinos, koji se najobjektivnije meri na tritu. Prilikom planiranja, pripreme i prezentiranja finansijskih izvetaja neophodno je potovati sve relevantne raunovodstvene standarde, naela i principe, kao i kodeks profesionalne etike.
Proces globalizacije i povezivanja trita kapitala u svetu sve vie se ubrzava. Primeuje se da je u svetu sve manji broj nacionalnih trita s obzirom na to da je nuno
poslovati na regionalnim tritima koja imaju pretenzije da postanu globalna. Zahtev
investitora je, da informacije u Japanu budu uporedive sa informacijama u Engleskoj,
Srbiji i sl. Da bi se pomenuto realizovalo tj. takav stepen uporedivosti ostvario, podrazumeva se bezuslovna primena Meunarodnih standarda finansijskog izvetavanja.
Prelazak na primenu Meunarodnih standarda finansijskog izvetavanja u 100 zemalja sveta, ukljuujui i 25 zemalja Evropske unije predstavlja veliki korak ka globalnim standardima i globalnom jedinstvenom tritu. Jednostavno, nema vie francuskih, nemakih niti britanskih standarda, ve postoje samo globalni standardi za globalno trite5. Proces standardizacije ogleda se u veoj transparentnosti, veem poverenju prema tritu i veem broju investicija na tritu. Pravila savremenog poslovanja sadrana su u Meunarodnim raunovodstvenim standardima koji predstavljaju
klju za pouzdanije, jednostavnije i objektivnije poslovno komuniciranje izmeu
poslovnih subjekata u celom svetu. Ovo stoga jer MRS/MSFI predstavljaju zapravo
imperativ fer i istinitog informisanja. Finansijski izvetaji sainjeni na osnovu
MRS/MSFI daju mogunost jednostavnosti i uporedivosti tj. transparentnosti finansijskog izvetavanja.
Izmeu MRS i nacionalnih raunovodstvenih standarda prisutna je prirodna povezanost, jer su nacionalni raunovodstveni standardi izvorina osnova za Meunarodne
raunovodstvene standarde. Domet nacionalnih raunovodstvenih standarda postao
je objektivno nedovoljan za komercijalne i finansijske transakcije izmeu ekonomskih
Npr. izmeu ostalog prisutno je ubeenje i meu nezavisnim revizorima da bi se broj tubi protiv njih
(od strane poslovnih subjekata koji su bili nezadovoljni revizorskim miljenjem) znatno smanjio sa
jasno odreenim pravilima.
5 Sam Di Piazza, predsednik globalne mree Price Waterhouse and Coopers, godinja IASB konferencija
nacionalnih asocijacija odgovornih za donoenje i implementaciju Meunarodnih standarda finansijskog izvetavanja, asopis Raunovodstvo br. 9 10, 2006, str. 4.
4
199
entiteta u raznim dravama6 i stoga su i uvedeni tzv. globalni, odnosno MRS/ MSFI
standardi.
1. Nunost globalizacije raunovodstvenog izvetavanja

Savremeno poslovno okruenje obuhvata visoke informacione, komunikacione i proizvodne tehnologije, kao i koncentracija finansijskih sredstava kod malog broja ljudi.
Pomenute savremene visoke tehnologije utiu na bolju poslovnu efikasnost i konkurentsku prednost preduzea. Savremenim informacionim tehnologijama stvara se
mogunost bre pripreme i distribucije informacija7, lakeg savlaivanja trinih barijera kao i znatnija cirkulacija ljudi i roba. Visoke proizvodne tehnologije8 dovele su do
ogromnih promena kako u samom poslovnom subjektu (preduzeu), tako i u njegovom okruenju. Dinamika promena je ubrzana. ivotni ciklus uinaka je znatno skraen, kao i samih poslovnih subjekata. Isto tako, vremenski period trajanja steenih
konkurentskih prednosti poslovnog subjekta je znatno skraen. U takvim uslovima
poslovanja dolazi do znatnog poveanja neizvesnosti i rizika. Visok stepen razvoja
tehnike i tehnologije manifestovalo se i na pojavu globalizacije.
Pored visoko razvijene tehnike i tehnologije, slobodno se moe rei da globalizacija
predstavlja drugi razvojni faktor. Svet postaje jedinstveno mesto trinih procesa
zahvaljujui brzom prenosu informacija. Poveanje prodaje je zapravo cilj internacionalizacije biznisa. U nacionalnim okvirima je esto prisutna ogranienost sirovina i
drugih elemenata procesa poslovanja, a sa druge strane nie cene i bolja dostupnost
ovih elemenata procesa poslovanja je prisutna u inostranstvu. Stoga, za internacionalizaciju biznisa opredeljujui faktor je jeftina radna snaga u drugim zamljama (npr.
Latinske Amerike, Azije, Jugoistone Evrope).
S obzirom na transparentnost trita kapitala i meusobnu povezanost trita akcija,
na svetskom nivou dolazi do vee konkurentnosti. Na internacionalizaciju biznisa
veliki uticaj ima i znanje. Sofisticirano znanje u zajednitvu sa poznavanjem visokih
tehnologija, omoguilo je znatne konkurentske prednosti. Stvaranje stratekih alijansi
tj. razvijanje brojnih oblika saradnje jednog ili vie domaih i inostranih poslovnih
subjekata, predstavlja takoe oblik internacionalizacije putem izvoza i uvoza proizvodnih uinaka. Zakonska ogranienja, trokovi, konkurentnost, rizik, iskustvo,
mogunost kontrole su faktori od uticaja na izbor oblika stratekih alijansi. Potpisivanjem sporazuma o korienju licenci9 ustupa se bez veeg rizika intelektualni kapital.
Poslovni subjekti esto koriste specijalnosti drugih poslovnih subjekata s ciljem unapreenja svog poslovanja, putem sporazuma o franizingu.10 Kroz vid razvijanja novih
6 Petrovi M., U emu je interes Srbije za primenu MRS i IFRS, asopis Raunovodstvo br. 9, SRRS, 2005,
str. 31.
7 Tridesetih godina 20. veka poslovni subjekti sa tritem komuniciraju putem pote. Vremenska jedinica za dobijanje informacija su bili dani. Jedinica vremena je smanjena na as sa pojavom telefaksa. Za
investitore irom sveta internet i e mail omoguili su komunikaciju od jedne sekunde. (Videti detaljnije J. Y. Leger, La communication financiere, Dunod, Paris, 2003, str. 22.)
8 Upotreba savremenih tehnika i tehnologija je sa ciljem smanjivanja trokova, kao i u svim procesima
do svoenja na minimum vremenskih ogranienja tj. razvojem softvera u smislu pripreme podataka i
odabira sredstava komuniciranja radi dobijanja pravih informacija, u pravo vreme i na pravom mestu.
9 Upotreba licenci moe da se odnosi na patente, dizajn, proizvodni proces, recepture, formule itd.
10 Npr. rezervaciju smetaja i kontrolu kvaliteta namirnica je poverio Mc Donalds-u Holiday Inn.
200
proizvodnih uinaka11 i novih tehnologija uspostavlja se saradnja izmeu brojnih poslovnih subjekata.
Poseban vid internacionalizacije biznisa predstavljaju strane direktne investicije. To
je sluaj kada jedan inostrani poslovni subjekt stie odreeni stepen kontrole nad
domaim poslovnim subjektom tj. ima uticaja na odluke menadmenta. Direktnim
ulaganjem s ciljem formiranja novog poslovnog subjekta12 ili kupovinom postojeih
akcija utie se na odluivanje domaeg poslovnog subjekta. Poslovni subjekt sa zajednikim ulaganjem se javlja u sluaju kada su dva ili vie poslovnih subjekata ukljuena
u formiranje novog poslovnog subjekta. Zajednika ulaganja mogu da budu efekat
proizvodnje odreenih proizvoda, kao i u sluaju obavljanja raznih ekspertiza (finansijskih ili menadment ekspertiza), a u cilju upotrebe lokalnog znanja. Napred pomenuto predstavlja neto drugaiji oblik stratekih alijansi.
Zastupa se stav, da je samo nastajanje tzv. globalnih poslovnih subjekata13, zapravo
najznaajniji vid internacionalizacije biznisa. To su ona preduzea koja imaju razvijen
proizvod za svetsko trite, koriste sirovine i materijale razmetene svuda po svetu, a
trite njihovih proizvoda je itav svet. Treba naglasiti da ne postoji opti konsenzus
oko toga koliko neko preduzee treba da ima prihoda, aktive i zaposlenih da bi dobilo
epitet globalnog. Meutim, smatra se da bi gubitak 10% ovih indikatora bio dovoljan
da se izgubi epitet globalnog. Ovo zbog toga to 10% implicira da preduzee posluje u
bar dve zemlje, dok najvei broj globalnih preduzea ima geografsku rasprostranjenost u vie zemalja. ini se da kriterijum meunarodnog iskustva u kljunim delatnostima ima znaajnu prednost. Pored toga, koriste se kriterijumi kao to su trina
vrednost preduzea, visina profita, stopa prinosa na sopstveni kapital, trina vrednost akcija i dr.14
Odluivanje globalnog poslovnog subjekta je znatno drugaije od klasinog naina
odluivanja. Relevantnost odluivanja je u meusobnoj zavisnosti od toga, koliko
menadment uvaava interne potencijale poslovnog subjekta i eksterno okruenje.
Eksterno okruenje je u uslovima globalizacije van nacionalnih granica i ima karakteristike svetskog okruenja.
Ukoliko se pokae da predstavlja efikasnu poslovnu aktivnost, najee dolazi do
menjanja domaih pravila, od strane globalnih poslovnih subjekata. Dvostruki odnos
globalnih poslovnih subjekata je prisutan u praksi. Prvi se naziva policentrini odnos,
koji karakterie to to preduzee sa inostranim transakcijama prilagoava svoja pravila i politike lokalnom okruenju. To je karakteristino za preduzea razvijenog
Zapada, koja imaju poslovne transakcije sa Azijom. Drugi stav je etnocentrian, koji
podrazumeva da se lokalno okruenje treba prilagoditi zahtevima stranog preduzea,
Primeri izvoza usluga mogu biti u oblasti turizma, usluge putovanja, usluge revizije itd.
Status filijale stie poslovni subjekt ukoliko je on osnovan sa 100% stranog kapitala jednog poslovnog subjekta.
13 Poslovni subjekt koji prevazilazi nacionalne okvire Ujedinjene nacije nazivaju transnacionalnom
kompanijom. Sa aspekta ekonomske teorije i prakse za isto se koristi termin multinacionalna kompanija.
14 Novievi B., Uticaj globalizacije na finansijsko izvetavanje, Zbornik radova 35. simpozijum na Zlatiboru, SRRS, Beograd, 2004, str. 10.
11
12
201
bez obzira na to kolike su razlike u tim okruenjima. U literaturi se naglaava da se

ovo dogaa u izuzetnim prilikama i predstavlja ekstrem.15
Razlike u raunovodstvenim praksama pojedinih nacionalnih drava glavni su uzrok
nemogunosti poreenja vrednosti kapitala i rezultata poslovanja poslovnih subjekata pojedinih zemalja. U uslovima globalizacije priprema, prezentacija i obelodanjivanje finansijskih izvetaja vri se u skladu sa raunovodstvenim regulativama pojedinih zemalja, a koje su razliite, te su informacije o odreenim veliinama neuporedive.
Prisutne razlike u finansijskim izvetajima smanjuju efikasnost nacionalnog trita
kapitala, a i onemoguavaju internacionalizaciju tokova kapitala. Isto je prisutno
upravo zato to specifini finansijski izvetaji raznih zemalja, ne omoguavaju utvrivanje, na relevantan nain, svih mogunosti ulaganja i izbor najboljih ulaganja.
Kljuni pokretai promena finansijskog izvetavanja postaju investitori (institucionalni i individualni) koji trae izgradnju jedinstvenog sistema finansijskog izvetavanja i obelodanjivanja informacija (finansijskog i nefinansijskog karaktera) u celom
svetu. Informacije koje su relevantne iz takvih finansijskih izvetaja su neophodne za
donoenje relevantnih odluka o ulaganjima. Zapravo eliminisanje razlika u nainu
oblikovanja raunovodstvenih informacija iziskuju interesi kapitala. Finanijski izvetaji poslovnog subjekta treba da prezentuju relevantne informacije o efikasnosti
korienja kapitala, kao i o poslovnim potencijalima koji e se koristiti u budunosti.
Ove informacije su neophodne investitorima kako bi mogli utvrditi perspektivu njihovih ulaganja.
Investitorima su potrebne pomenute informacije i o drugim poslovnim subjektima,
poto su oni potencijalni korisnici njihovog kapitala. Donoenje adekvatnih odluka o
kupovini ili prodaji hartija od vrednosti kao i procena rizika povraaja uloenog kapitala na globalnom nivou, omoguie jedinstven sistem finansijskog izvetavanja. Ako
je na opteprihvatljiv nain izvreno vrednovanje, obelodanjivanje i transparentnost
raunovodstvenih informacija, tada ono podrazumeva jedinstven sistem finansijskog
izvetavanja. Jedinstven sistem finansijskog izvetavanja omoguuje primena meunarodnih raunovodstvenih standarda od svih uesnika na finansijskom tritu.
Meunarodni raunovodstveni standardi tj. Meunarodni standardi finansijskog izvetavanja predstavljaju instrumente standardizacije na globalnom nivou i olakavaju
meunarodnu komunikaciju. Zemlja koja obezbedi kvalitetno raunovodstveno izvetavanje u skladu sa MRS/MSFI, a finansijsku infrastrukturu na zlatnim pravilima16
stie sledee prednosti:
(1)
(2)
(3)
(4)
poveava sopstvenu mogunost za uee na globalnom tritu kapitala,

podstie priliv kapitala u zemlju,
uproava zahteve za izvetavanje,
pojednostavljuje mogunost meunarodnih poreenja,
Novievi B., Uticaj globalizacije na finansijsko izvetavanje, Zbornik radova 35. simpozijum na Zlatiboru, SRRS, Beograd, 2004, str 12.
16 MMF i Svetska banka su postavili ukupnu finansijsku infrastrukturu na 5 zlatnih naela i to: transparentnost, finansijski sistem solidan, zastupljenost privatnog sektora, liberalizacija tokova kapitala ureena, kao i modernizacija meunarodnog trita.
15
202
(5) smanjuje trokove prilagoavanja zahtevima kvalitetnog finansijskog izvetavanja i njihovog nunog kontinuiranog unapreivanja,
(6) podstie pristup tritima kapitala irom sveta i direktno poveava efikasnost sopstvenog trita hartija od vrednosti i sl.17
Poslednjih godina, investitori trae informacije o strategiji razvoja, o domaem i inostranom okruenju, o ciljevima poslovnog subjekta, o strukturi sredstava i vrednosti, o
proizvodnji i sl. Kao to se vidi iz napred iznetog, sve se vie njihovi zahtevi proiruju
i na dodatne poslovne informacije, tako da raunovodstveno izvetavanje prerasta
sve vie u poslovno izvetavanje. Investitori oekuju blagovremene, jasne, dosledne,
objektivne informacije u finansijskim izvetajima.18 Samo takve informacije predstavljaju zdravu osnovu za poslovno odluivanje u savremenim konkurentskim uslovima poslovanja.
2. Uticaj harmonizacije na raunovodstveno izvetavanje

Proces globalizacije nametnuo je potrebu za meunarodnom transparentnou i u
oblasti raunovodstvenog izvetavanja. Harmonizacija finansijskog izvetavanja iziskuje od raunovodstva efikasnije sagledavanje finansijskog poloaja poslovnih subjekata (pogotovo velikih) u cilju to vee zatite kapitala (tj. smanjenja rizika u investiranju). Kvalitetno finansijsko izvetavanje je nezaobilazan uslov za prosperitet
modernih privreda, za efikasnost finansijskih trita, kao i za harmonizaciju prakse
finansijskog izvetavanja.19
Raunovodstvena pravila na globalnom nivou su utvrena da bi se dolo do uporedivih finansijskih izvetaja i koja se trebaju potovati od strane svih poslovnih subjekata na finansijskim tritima. Meunarodna raunovodstvena pravila koja su propisana
od strane Meunarodne federacije raunovoa (IFAC) iji je zadatak da se identina
raunovodstvena pravila sadrana u etikom kodeksu za profesionalne raunovoe,
MRS/MSFI i MSR primenjuju u svetu.
Da bi kvalitet usluga koje primenjuju profesionalne raunovoe bio jo vei, podstaklo je raunovodstvenu profesiju da propie pravila u vezi sa moralnim postupanjem,
a obaveznim za sve profesionalne raunovoe. Tako je donet i Etiki kodeks za profesionalne raunovoe 1990. godine od strane Meunarodne federacije raunovoa.
Cilj Etikog kodeksa je da ista pravila ponaanja primenjuju sve raunovoe u svetu.
Instrumenti procesa internacionalizacije raunovodstvenog izvetavanja su
MRS/MSFI. U oblasti raunovodstvenog izvetavanja cilj standardizacije je nesmetano
poslovno komuniciranje, obezbeenje informacija za uporedne analize tj. internacionalizaciju protoka kapitala i roba u celom svetu.
U meunarodnim razmerama je standardizacija finansijskog izvetavanja pre pola
veka inicirana formiranjem meunarodnih raunovodstvenih asocijacija. Unija
Novievi B., Uticaj globalizacije na finansijsko izvetavanje, Zbornik radova 35. simpozijum na Zlatiboru, SRRS, Beograd, 2004, str. 16.
18 Dmitrovi aponja LJ., Milutinovi S., ijan G., Kvalitativne karakteristike finansijskih izvetaja,
10.meunarodni skup SymOrg, Zlatibor, FON, Beograd, 2006.
19 Dmitrovi aponja Lj., ijan G., Meunarodni raunovodstveni standardi u funkciji harmonizacije
finansijskog izvetavanja, asopis Anali br. 12, Ekonomski fakultet, Subotica, 2004, str. 142.
17
203
ovlaenih raunovodstvenih i ekonomskih eksperata (UEC) donela je direktive koje

su osnova za sastavljanje i prezentiranje finansijskih izvetaja. UEC je zapravo osnovan pre pola veka u Parizu i smatra se prvom meunarodnom raunovodstvenom
asocijacijom. Meunarodni komitet za raunovodstvene standarde20 je od 1975. godine objavio 41 MRS21 i 6 MSFI.22 Usmeravanja za vrednovanje i procenjivanje i kvantifikovanje, kao i prezentaciju finansijskih izvetaja su sadrana u meunarodnim raunovodstvenim standardima. Kao to je napred navedeno, mogunost uporedivosti
finansijskih izvetaja na meunarodnom planu upravo omoguava primena
MRS/MSFI kao osnovnih principa u raunovodstvenom izvetavanju.
Globalizacija zahteva jedinstveno svetsko trite, unifikaciju poslovnog komuniciranja
i transaprentnost finansijskog izvetavanja. Stepen meusobne povezanosti zemalja
nalazi se ispod nivoa ostvarenog pre Prvog svetskog rata. Globalizacija je za jedne
objektivan i spontan planetarni proces, za druge predstavlja projekat dominacije
Zapada, tj. amerikanizaciju sveta. Samim tim, za jednu struju ona oznaava konvergenciju i integraciju sveta, stvaranje globalne ekonomije i kosmpolitske kulture, za
druge ona neizbeno izaziva fragmentaciju, sve dublji socijalni jaz izmeu kontinenata i sukoba civilizacije.
U ekonomskom smislu, globalizacija vodi stvaranju jedinstvenog svetskog trita,
povezivanjem i objedinjavanjem savremenih drutava i njihovih ekonomija. Internacionalne i transnacionalne kompanije funkcioniu po principu najmanjih trokova.
Tamo gde se proizvodnja moe organizovati sa najmanje ulaganja locirani su i proizvodni programi. Primer regionalnog ustrojstva razvijen je u Evropskoj Uniji. To
ustrojstvo poiva na jedinstvenom tritu koje se zasniva na carinskoj uniji, jedinstvenoj moneti, zajednikoj agrarnoj politici i zajednikoj politici iz sfere ribarstva i sl.
Na ovaj nain uspostavljeno je jedinstveno trite Evropske unije koje doprinosi
poveanju produktivnosti, specijalizaciji i otvaranju novih radnih mesta. Jedinstvena
valuta je nuna posledica jedinstvenog trita, jer je trebalo pojednostaviti ne samo
finansijske transakcije meu dravama i kompanijama, ve i svakodnevni ivot graana. Samo Velika Britanija, Danska i vedska jo nisu odustale od sopstvenih valuta,
dok je svih deset novih lanica EU, kao i Rumunija i Bugarska, kao najmlae lanice,
izrazilo spremnost da to uini i to je pre mogue ue u Evrozonu.
Razvoj tehniko-tehnolokih sistema stvorio je uslove za osavremenjivanje odnosa u
prometu ljudi, robe, usluga i kapitala, zahvaljujui formiranju jedinstvenih termina i
registara sa prepoznatljivim, standardizovanim elementima u savremenom pravnom
svetu. To pre svega obezbeuju meunarodni standardi, tehnika pravila i uputstva.
Tako je, izmeu ostalog, stvoren i EAN, jedinstveni svetski sistem. Osnovni princip
sistema je da se na bazi meunarodnih standarda predmetu dodeli jedinstveno ime
pomou kojeg e se razlikovati od bilo kog drugog predmeta u njegovoj blioj i daljoj
okolini. Obeleeni proizvodi se upuuju na trite, a za njihovo kretanje na tritu
neophodna je velika koliina razliitih vrsta dokumenata koji prate taj proizvod,
odnosno robu ili uslugu, naravno i novac koji je posledica promene vlasnika robe na
International Accounting Standards Committee (IASC a od 01.04. 2000. godine IASB)
Neki standardi su prestali da se primenjuju, neki su se spojili , neki su zamenjeni novodonetim, tako
da je aktivnih standarda u primeni sada 34.
22 Od 1994. g. Savez raunovoa i revizora Srbije (lan IFAC-a) je prevodio raunovodstvene standarde
i uputstva za njihovu praktinu primenu.
20
21
204
tritu. Veoma veliki doprinos unifikaciji poslovnog komuniciranja dao je i nastanak,

odnosno razvoj Interneta. Sam cilj efikasnog poslovnog komuniciranja su sporazumevanje, prenos informacija, poruka i iskustava.
Unifikacija i standardizacija finansijskog izvetavanja nisu ni lak ni jednostavan posao, a potpuna unifikacija nije ni mogua, ni nuna. Razlike se trebaju svesti na minimum, koji bi obezbedio adekvatnu i neophodnu uporedivost. Transaprentnost je
takoe od krucijalnog znaaja. Na poetku novog milenijuma, finansijsko izvetavanje
je suptilna meavina starog i novog. Osnovna svrha finansijskih izvetaja je da korisnicima prue pouzdanu ocenu za procenu finansijske pozicije, profiatiblnosti, visine
sopstvenog kapitala i sticanje i korienje gotovine. Usvajanjem Meunarodnih standarda finansijskog izvetavanja, trite kapitala bi bilo transparentnije, a privredni
subjekti bi imali uvid u finansijske izvetaje preduzea u svim zemljama koje odravaju globalne standarde, to je naroito postalo bitno posle poslovnih afera u vodeim
multinacionalnim kompanijama Enron i WorldCom.
Meunarodni raunovodstveni standardi i Meunarodni standardi finansijskog izvetavanja predstavljaju raunovodstvene standarde kreirane i uvedene da bi se postigla
transparentnost i jednoobraznost finansijskih izvetaja bilo kod ekonomskog subjekta, bez obzira na delatnost kojom se bavi i zemlju u kojoj posluje. Oni imaju svrhu svestranijeg, lakeg i boljeg razumevanja finansijskih izvetaja uz osnovni cilj da obezbede podatke i informacije za uporedne analize za neometano poslovno komuniciranje
zainteresovanih subjekata koji doprinose brem protoku robe i kapitala. Bez tane i
blagovremene informacije o materijalnom stanju korporacije, kao to su finansijska
pozicija, performanse, svojina i upravljanje, nema korporativnog upravljanja. Neophodni su podaci o finansijskim i operativnim rezultatima korporacije, njenim ciljevima, najveim vlasnikim i glasakim pravima, lanovima uprave i izvrnim licima,
predvidljivim faktorima rizika, materijalnom stanju zaposlenih, strukturi i politici
upravljanja. Informacije, takoe, treba da budu pripremljene, verifikovane i saoptene
u skladu s standardima raunovodstvenog, finansijskog i nefinansijskog saoptavanja
i verifikovanja.
Razliite nacionalne raunovodstvene prakse u uslovima globalizacije izazivaju brojne probleme u meunarodnom finansijskom izvetavanju. Ovi problemi se javljaju
zbog toga to finanijski izvetaji pripremljeni i satavljeni po principima i pravilima
priznavanja, merenja i obelodanjivanja na nacionalnom nivou ne odgovaraju korisnicima u drugim nacionalnim ekonomijama iji vlasnici kapitala ele da plasiraju kapital
izvan nacionalnih okvira. esto se postavlja pitanje zbog ega su kompanije prinuene da prevode, odnosno sastavljaju finansijske izvetaje nastale u jednoj nacionalnoj
ekonomiji u skladu sa principima i pravilima druge nacionalne ekonomije. Kompanije
sa poslovanjem izvan nacionalnih okvira, tzv. multinacionalne kompanije, sukobljavaju se sa problemom pripreme i sastavljanja konsolidovanih finansijskih izvetaja. Razliite raunovodstvene prakse u nacionalnim ekonomijama, takoe, onemoguavaju
poreenje finansijskih izvetaja pripremljenih i sastavljenih za potrebe i u skladu sa
opte prihvaenom nacionalnom praksom. Ovaj problem je naroito izraen prilikom
donoenja investicionih i kreditnih odluka u meunarodnom finansiranju. U tom kontekstu, posebno je vano da pri analizi stranih finansijskih izvetaja korisnici paljivo
utvrde, da li uoene razlike u informacijama preduzea potiu iz23:
23
Choi, F., Frost, C., Meek, G., International Accounting, Third Edition, Prentice Hall International, 1999,
205
(1) razlika u osnovama merenja,

(2) ekonomskih, kulturnih ili institucionalnih razlika,
(3) realnih razlika u atributima koji se mere.
Ova pitanja su pokrenula proces harmonizacije, a zatim i proces standardizacije
finansijskog izvetavanja u meunarodnim okvirima. Ona su bila i osnov istraivanja
osnovnih faktora koji utiu na proces harmonizacije i standardizacije finansijskog
izvetavanja u uslovima globalizacije. U vezi prethodno navedenog, posebno su izraeni sledei faktori:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
izvori finansiranja i trite kapitala,

poreski sistem, odnosno oporezivanje rezultata,
raunovodstvena profesija i regulativa,
nacionalna kultura i tradicija,
meunarodni ekonomski i politiki odnosi,
stabilnost nacionalne valute.
Izvori finansiranja preduzea znaajno utiu na formulisanje meunarodnih raunovodstvenih standarda. Naime, vie kapitala prikupljeno izvan preduzea po svojoj
prirodi pretpostavlja vie odgovornosti prema ulagaima toga kapitala i vie informacija u efektima takvih ulaganja, odnosno veu potrebu za javnim izvetavanjem. Isto
tako, to je vei broj ulagaa, jai je uticaj na javno izvetavanje i informisanje. To znai, da je najvei uticaj za javnim izvetavanjem upravo tamo gde su trita akcija razvijena i gde se najvei broj preduzea nalazi u vlasnitvu velikog broja akcionara.24
Razliiti poreski sistemi, koji se odnose na oporezivanje rezultata skoro svake nacionalne drave smatraju se jednim od najznaajnijih faktora i problema harmonizacije i
standardizacije. Raznovrsnost i intenzitet uticaja poslovnih na poreske finansijske
izvetaje nisu isti u svim nacionalnim ekonomijama, a znaajno se razlikuju u anglosaksonskom i kontinentalnom ambijentu finansijskog izvetavanja.
Status i razvijenost raunovodstvene profesije znaajno utiu na kvalitet raunovodstvene regulative i njenu primenu. Na primer, nacionalne ekonomije sa odsustvom privatnih akcionara i kompanije ije akcije se kotiraju na berzama ne pokazuju poseban
interes za instituciju revizije finansijskih izvetaja, za razliku od ekonomija gde su
akcionarstvo i kotiranje akcija na berzama glavno obeleje privreivanja, poput SAD i
Engleske. To su, zapravo, ekonomije u kojima je uticaj raunovodstvene profesije na
model finansijskog izvetavanja veoma znaajan. Razvoj profesionalne regulative, kao
sposobnosti i kompetentnosti profesionalnih raunovoa pod uticajem je uspostavljene obrazovne i istraivake aktivnosti u oblasti raunovodstva.
Glavni uticaj na nacionalne modele finansijskog izvetavanja ima nacionalna kultura i
tradicija, kao skup drutvenih vrednosti i socijalnih normi i odnosa koji uslovljavaju
ponaanje nekog drutva ili drutvene grupe, kao to su raunovoe. Raunovoe
svih zemalja imaju mnogo slinosti, ali i razlika u pogledu priznavanja, merenja i obelodanjivanja imovine, obaveza, kapitala, prihoda i rashoda. Kulturne tendencije podp. 331
24 Mueller, G., Gernon, H., Meek, G., Accounting, An International Perspective, Fourth Edition, Richard D.
Irvin, 1997, p. 7
206
razumevaju i shvatanja o raunovodstvu, koja su godinama razvijana i tako prerasla u

raunovodstvenu tradiciju neke zemlje.25 Okvir koji dovodi u vezu kulturu i raunovodstvo obuhvata etiri reprezentativne raunovodstvene vrednosne dimenzije, tj.26:
(1)
(2)
(3)
(4)
profesionalizam i zakonska kontrola,

uniformnost i fleksibilinost,
konzervatizam i optimizam,
tajnost i transaprentnost.
Raunovodstvo i finansijsko izvetavanje u pojedinim zemljama se razvijalo pod uticajem velikih kolonijalnih sila. Tako se u raunovodstvenim tradicijama Afrike i Azije
osea uticaj Engleske i Francuske. Takve tradicije se u uslovima globalizacije intenzivno menjaju. Formiranje ekonomskih grupa ili regiona, poput Evropske unije, Severne Amerike, Azije, zemalja Pacifika i slino, znaajno je podstaklo ove promene. Isto
tako, dramatine politike promene u Rusiji, Kini, Junoj Americi i Africi podstakle su
meunarodnu trgovinu i direktna strana ulaganja. Decentralizacija, privatizacija,
internacionalizacija finansija i ulaganja u akcije uticale su na pojavu i ubrzani razvoj
trita akcija.
Istorijski troak je opte prihvaena osnova merenja, odnosno vrednovanja elemenata finansijskih izvetaja. Ova osnova merenja je pouzdana samo u stabilnim monetarnim uslovima, odnosno u uslovima apsolutne stabilnosti novane jedinice. Naime,
konstantna inflatorna tenzija, odnosno tendencija pada kupovne snage novca su obeleja vremena u kome egzistiraju, rastu i razvijaju se savremena preduzea. Imajui u
vidu da ove tendencije nisu podjednakog intenzitata u svim nacionalnim ekonomijama, stabilnost nacionalne valute je znaajan uzrok razlika u praksama finansijskog
izvetavanja.
3. Raunovodstvena politika i procenjivanje pozicija

finansijskog izvetavanja preduzea
Raunovodstvene politike zasnovane su na raunovodstvenim naelima27 i raunovodstvenim standardima28. One zapravo predstavljaju pravila i norme koje je neophodno upotrebiti pri izradi finansijskih izvetaja. Isto tako, koriste se za tumaenje
pozicija finansijskih izvetaja. Odabrane raunovodstvene politike su ugraene u
finansijskim izvetajima kao finalnim produktima raunovodstvenog procesa.
Gray, S., Needles, B., Finansijsko raunovodstvo opti pristup, prevod SRRS, 1999, str. 31
Gray, S. Schweirkar, J, Roberts, C., International Accounting: A Case Approach, 1995, citat prema mr
Jasmina Bigievi, Uzroci meunarodnih razlika u finansijskom izvetavanju, Raunovodstvo br. 56/2006, str. 91
27 Koncepciju i osnovne karakteristike raunovodstva odreuju raunovodstvena naela. Da bi se obezbedio kvalitet izlaznih informacija raunovodstvena naela se ugrauju u raunovodstvene postupke i
metode i stoga ih ne treba posebno navoditi pri sastavljanju finansijskih izvetaja, poto se ex ante
njihova primena podrazumeva. Raunovodstvena naela predstavljaju opta pravila koja slue kao
vodi u proceni, beleenju i izvetavanju (K.D. Larson W.W. Pyle, Fundamental Accounting Principles,
Homewood, Ilinois, Irwin, 1988, p. 24. )
28 Raunovodstvena naela ine polaznu bazu za utvrivanje raunovodstvenih standarda. Raunovodstveni standardi predstavljaju detaljniju razradu raunovodstvenih naela u pogledu metoda obuhvatanja, obrade i prezentiranja informacija.
25
26
207
Poslovnom politikom poslovnog subjekta odreuju se kakve i koje raunovodstvene

politike e biti ugraene pri izradi finansijskih izvetaja.
Pedesetih godina prolog veka u SAD-u se pojavio sam pojam raunovodstvenih politika. Strukovne organizacije koje doprinose razvoju raunovodstvene profesije su:
Odbor za raunovodstvene standarde29 i Odbor za za raunovodstvena naela30. Prema Odboru za raunovodstvena naela pod raunovodstvenim politikama podrazumevaju se specifina naela i metode koje je menadment izabrao u cilju realnog prikazivanja finansijskog poloaja i rezultata poslovanja koja su u skladu s opte prihvaenim raunovodstvenim naelima.31 Pitanje materijalnog sadraja finansijskih izvetaja tj. procene bilansnih pozicija je zapravo osnovno pitanje raunovodstvenih politika. Pojam raunovodstvenih politika u naim uslovima veim delom se vezuje za
primenu Meunarodnih raunovodstvenih standarda. Shodno MRS 1- Prezentacija
finansijskih izvetaja, raunovodstvene politike obuhvataju naela, osnove, konvencije, pravila i postupke koje je menadment usvojio prilikom sastavljanja i prezentiranja finansijskih izvetaja. Raunovodstvene politike su u funkciji ostvarenja poslovne
politike poslovnog subjekta, a to se slikovito moe prikazati na sledei nain:
Menadment
Poslovna politika
Raunovodstvena
politika
Slika br. 25 Raunovodstvena politika, poslovna politika i menadment
Menadment32 poslovnog subjekta donosi odluku o primeni raunovodstvenih politika, po predlogu rukovodioca raunovodstva od momenta osnivanja istog, tj. upisa u
sudski registar.
Vana svojstva raunovodstvenih politika su:
FASB Financial Accounting Standards Board

APB Accounting Principles Board
31 FASB: Original Pronouncements Accounting of Standards, vol. II 1994. APB Option 22 Disclosure of
Accounting Policies, april, 1972. p. 267.
32 Obavljanje sloenih aktivnosti procesa upravljanja trai od rukovodilaca da raspolau kvalitetnim
spektrom najrazliitijih informacija, kako bi odluke koje donose bile to je mogue optimalnije. (arki
Joksimovi, N.; Upravljako raunovodstvo raunovodstvo za menadment, Fakultet organizacionih
nauka, Beograd, 1995, str. 8.)
29
30
208
(1) one su u direktnoj vezi sa poslovnim politikama,

(2) kod novoosnovanog poslovnog subjekta potrebno je da se utvrde polazne
raunovodstvene politike koje omoguavaju istinito i fer prikazivanje njegovog imovinskog i finansijskog stanja i rezultata poslovanja,
(3) jednom utvrene raunovodstvene politike dosledno se primenjuju u
duem vremenskom periodu radi omoguavanja uporedivosti finansijskih
izvetaja razliitih perioda,
(4) izmena raunovodstvenih politika vri se u sluaju nastanka novih okolnosti
koje ih ine opravdanim,
(5) predlog raunovodstvenih politika daje rukovodilac raunovodstva u saradnji sa rukovodiocima drugih funkcija u pravnom licu,
(6) odluku o raunovodstvenim politikama donosi uprava, a primenjuje je
raunovodstvo,
(7) primenjene raunovodstvene politike objavljuju se u napomenama uz raunovodstvene izvetaje.33
Menadment pri izboru konkretne raunovodstvene politike primenjuje, odnosno
uvaava sledee kriterijume:
(1) fer prezentacija i usaglaenost sa MRS/MSFI,
(2) stalnost poslovanja,
(3) jasnost (unoenje izvesnog stepena opreznosti pri procenjivanju: prihodi ne
treba da budu precenjeni a rashodi i obaveze potcenjeni),
(4) sutina iznad forme (poslovni dogaaji treba da budu prikazani u skladu sa
njihovom finansijskom sutinom, a ne iskljuivo prema njihovom zakonskom obliku),
(5) materijalnost (u finansijskim izvetajima treba da budu obuhvaene sve
stavke koje zasluuju da budu razmotrene raunovodstvenom politikom,
poto MRS 1 propisuje minimum stavki.34
Od kvaliteta informacija sadranih u finansijskim izvetajima zavisi sam kvalitet
finansijskih izvetaja. Kvalitet finansijskih izvetaja moe se posmatrati sa formalnog
i materijalnog aspekta. Formalni aspekt posmatranja odnosi se na samu formu finansijskih izvetaja, a to je uglavnom u domicilnoj praksi, propisano zakonskim propisima (ili profesionalnom regulativom). Materijalni aspekt podrazumeva vrednovanje
imovinskih delova (pozicija) sadranih u prethodno odreenim bilansnim emama i
prvenstveno je u vezi sa raunovodstvenom politikom. Osnovnu komponentu kvaliteta finansijskih izvetaja ine upravo raunovodstvene politike.
Kompletno raunovodstveno procesuiranje podataka predstavlja oblast primene
raunovodstvenih politika. Raunovodstvene politike se odnose na ekonomski sadraj raunovodstvenih kategorija, a taj sadraj odreen je procesom obrade podataka.35 Na raunovodstveni sistem raunovodstvene politike ne mogu neogranieno
Stojanovi R., MRS 8 Raunovodstvene politike, promene raunovodstvenih procena i greke,
Raunovodstvene politike, Prirunik za profesionalne raunovoe, SRRS, Beograd, 2006, str. 84.
34 Stojanovi R., MRS 8 Raunovodstvene politike, promene raunovodstvenih procena i greke,
Raunovodstvene politike, Prirunik za profesionalne raunovoe, SRRS, Beograd, 2006, str. 84 - 85.
35 Todorovi Z. anak J., Raunovodstvene politike kao ishodite finansijskog izvetavanja, Zbornik
radova 35. simpozijum, SRRS, Zlatibor, 2004, str. 73.
33
209
delovati. Kontinuelno se smanjuje oblast delovanja raunovodstvenih politika u meri

u kojoj Meunarodni raunovodstveni standardi postaju precizniji za pojedine raunovodstvene postupke. Odabir raunovodstvenih politika vri se u situacijama kada
raunovodstveni standardi nude alternativne postupke u pogledu vrednovanja imovine, obaveza i kapitala.
Od 2003. godine Odbor za raunovodstvene standarde je intenzivno radio na eliminisanju alternativnih postupaka u njima, pa je kao rezultat toga usledilo 13 revidiranih
MRS.36 Oblasti za koje se donose raunovodstvene politike mogu se podeliti na:
(1)
(2)
(3)
(4)
opte raunovodstvene politike,

raunovodstvene politike u oblasti imovine,
raunovodstvene politike za obaveze i rezervisanja,
raunovodstvene politike u vezi sa utvrivanjem rezultata.
Opte raunovodstvene politike obuhvataju: politiku vrednovanja, politiku kursnih

razlika i valutnih rizika, preraunavanja u hiperinflaciji, politiku menjanja cena, ugovor o izgradnji, politiku zajednikih ulaganja, politiku o dogaajima nakon datuma
bilansa. Raunovodstvene politike u oblasti imovine obuhvataju: patente i zatitne
znakove, istraivanje i razvoj, goodwill, imovina koja podlee amortizaciji, ulaganja u
finansijsku imovinu, finansijske instrumente, zalihe, kratkorona i dugorona potraivanja.
Raunovodstvene politike za obaveze i rezervisanja obuhvataju: obaveze iz nepredvienih dogaaja, trokovi penzijskog osiguranja, otpremnine, rezervisanja za razlike i
obnovu prirodnog bogatstva, finansijske obaveze, primljene avanse, odloene prihode. Raunovodstvene politike u vezi sa utvrivanjem rezultata obuhvataju: priznavanje prihoda, razgranienje trokova popravke od poboljanja, dobici i gubici od otuenja nekretnina, vrednosna usklaivanja, otpisi na teret rezervisanja.
Zemlje koje su prihvatile MRS vre vrednovanje bilansnih pozicija na sledei nain:37
(a) Po troku nabavke za sredstva putem istorijskog troka, koji podrazumeva plaeni novani iznos ili na drugi nain date vrednosti izraene u istoj novanoj jedinici u
vreme pribavljanja sredstava. Iznos popusta, odobreni diskont, odnosno plaene
odreene dabine (carine, porezi) ulazi u visinu troka nabavke. Ukoliko je za nabavljeno sredstvo preuzeta obaveza, nuno je takvo sredstvo iskazati u bilansu u novanom iznosu koji e biti plaen u vreme isplate obaveze.
Kod obaveza mogue su kombinacije:
(1) da se u trokove nabavke ukljuuju i trokovi pozajmljivanja, kada je odgoeno plaanje povezano sa nabavkom, izgradnjom i proizvodnjom odreenog sredstva, ali samo do vremena kada je sredstvo dovedeno u stanje funkcionalne pripravnosti odnosno sposobnosti za upotrebu ili vlasniku raspoloivost,
Revidirani su MRS 1,2,8,10,16,21,24,27,28,31,33 i 40, a MRS 15 Informacije o uincima promene
cena je povuen iz upotrebe.
37 Brkani V., Optimalizacija bilanne strukture, RRIP Plus, Zagreb, 2002, str. 96 -98.
36
210
(2) da se u nabavnu vrednost sredstva ne uraunavaju trokovi pozajmljivanja,

nego da terete prihode onog perioda za koje je obraunata "vremenska
vrednost novca".
(b) Po tekuem troku (troku zamene) za sredstva putem troka zamene koji
predstavlja iznos novca ili novanih ekvivalenata kojim bi trebalo platiti nabavku
istog ili priblinog sredstva u sluaju nabavke.
(c) Po trinim cenama za sredstva uz isticanje dva oblika trinih cena, i to: (1)
ostvariva vrednost pri moguoj prodaji sredstava, tzv. izlazna (prodajna) cena kao
novani iznos koji se moe realizovati na aktivnom tritu tih sredstava, (2) trina
vrednost koja se treba platiti u sluaju nabavke tog sredstva, tzv. ulazna (nabavna)
cena tekui troak zamene utrivog sredstva.
(d) Po nadoknadivom iznosu za sredstva, koji predstavlja vrednost kojom poslovni
subjekt oekuje da e buduim korienjem sredstava i prodajom ostatka vrednosti
sredstva izvriti njegovu nadoknadu.
(e) Po sadanjoj vrednosti za sredstva koja se evidentiraju po sadanjoj diskontovanoj vrednosti buduih neto priliva gotovine, za koje se oekuje da e ih ostvariti pojedina stavka u uobiajenom toku poslovanja.
(f) Po fer (potenoj) vrednosti za sredstva po kome se neko sredstvo moe razmeniti izmeu obavetenih voljnih i nezavisnih strana u uobiajenim trinim okolnostima.
(g) Po istorijskom troku za obaveze koje predstavljaju primljenu vrednost sredstava za koja je preuzeta obaveza isplate u novcu ili drugoj protivvrednosti. Obino je to
iznos koji e biti plaen ili se oekuje da e biti isplaen u normalnom toku poslovanja.
(h) Po tekuem troku za obaveze, odnosno novanu vrednost koja bi bila potrebna
za trenutno podmirivanje obaveza, kao i sluajevi nabavke koje se vre uz diskont ili
ispunjenje obaveze uz odreene popuste.
(i) Po ostvarljivoj (izmirljivoj) vrednosti obaveze, koja se odnosi na obaveze tj.
nediskontovani iznos novca ili novanih ekvivalenata koji e biti plaen u normalnom
toku poslovanja.
(j) Po sadanjoj vrednosti za obaveze, odnosno iznos diskontovanih buduih obaveza, koje su svedene na sadanje neto izdatke.
(k) Po fer (potenoj) vrednosti za obaveze, odnosno iznos koji predstavlja visinu
obaveze koju treba da plate ili da prime voljne i obavetene stranke u uobiajenim
trinim okolnostima.
211
3.1. Procena pozicija finansijskih izvetaja kao osnovno pitanje raunovodstvenih

politika
Jedan od najsofisticiranijih problema u oblasti raunovodstva, koje predstavlja bazno
pitanje raunovodstvenih politika, jeste upravo procena pozicija finansijskih izvetaja. Ovo stoga to raunovodstvene regulative dozvoljavaju primenu razliitih postupaka i metoda. Koji e metod procena menadment odabrati zavisi od lepeze dozvoljenih metoda, kako zakonskih propisa, tako i raunovodstvene regulative. U okviru
problematike procene pozicija bilansa stanja vanu ulogu imaju raunovodstvena
naela. Iako je prisutno mnotvo raunovodstvenih naela koje je nuno uvaavati pri
sainjavanju finansijskih izvetaja, posebno su vana sledee naela pri procenjivanju
pozicija bilansa stanja: (a) naelo doslednosti, (b) naelo opreznosti, (c) naelo nabavne vrednosti (trokovi nabavke).
Kao to je neophodno izvriti procenjivanje pozicija Bilansa stanja kako bi utvrdili
imovinski poloaj poslovnog subjekta, tako je neophodno izvriti i procenjivanje pozicija Bilansa uspeha kako bi se utvrdila profitabilnost tj. uspenost poslovanja preduzea. Pri razmatranju profitabilnosti nije dovoljno posmatrati samo apsolutni iznos
dobitka (gubitka) kao razlike izmeu rashoda i prihoda, ve je nuno utvrditi materijalni sadraj komponenti na osnovu kojih je dobit utvrena, a to iziskuje procenu
rashoda i prihoda. Prihodi i rashodi su obraunske kategorije (razlikuju se od priliva i
odliva novca) i zavise od obraunskog sistema. Obraunski sistem u domicilnim uslovima temelji se na Meunarodnim raunovodstvenim standardima, koji izmeu ostalog istiu pretpostavku nastanka dogaaja (bez obzira na to da li je novac primljen ili
isplaen, prihodi i rashodi priznaju se kada su nastali tzv. princip fakturisane realizacije). Dakle, rashodi se priznaju i kada su mogui (naelo opreznosti), a prihodi samo
onda kada su stvarno izvesni.
Za postupak utvrivanja periodinog rezultata nuno je utvrditi razliku izmeu prihoda i rashoda (kroz koje se proima naelo uporeivanja prihoda i rashoda, a koje
iziskuje da se prihodima suprotstave samo pripadajui rashodi). Dakle, procenu prihoda i rashoda sa aspekta procene pozicija bilansa treba posmatrati kroz sledea
raunovodstvena naela:
(1)
(2)
(3)
(4)
pretpostavke nastanka dogaaja,

naela opreznosti,
naela uporeivanja prihoda i rashoda,
druga naela koja su u vezi sa procenom bilansnih pozicija.
Izbor raunovodstvenih politika od uticaja je na finansijski poloaj i uspenost poslovnog subjekta. Finansijski poloaj i uspenost poslovanja utvruje se na osnovu podataka iz Bilansa stanja i Bilansa uspeha preduzea. Razliiti metodi i postupci su ugraeni u finansijskim izvetajima, a podruje delovanja raunovodstvenih politika je
upravo u izboru tih metoda i postupaka. Znatan uticaj na iskazivanje vrednosti pozicija finansijskih izvetaja moe imati izbor jednog, a ne nekog drugog postupka ili
metoda. Od mnotva inilaca zavisi, da li e taj uticaj biti ili nee biti vaan. Izmeu
ostalog, zavisi od:
212
(1) posmatranog vremenskog perioda,

(2) osnovnih obeleja izabranog metoda,
(3) udela odreene pozicije u ukupnoj strukturi imovine, obaveza, prihoda ili
rashoda.
Za raunovodstvene politike je karakteristino da nisu od iste vanosti za sve poslovne subjekte. Da li e neki postupak ili metod imati znaajan uticaj zavisi od toga da li
se primenjuje na materijalno znaajnu stavku ili se ne primenjuje. Vana oblast primene raunovodstvenih politika kod kapitalno intenzivnih poslovnih subjekata jeste
izbor metoda amortizacije, dok to nije sluaj kod onih poslovnih subjekata kod kojih
je vei deo imovine iznajmljen ili je vrednost stalne imovine veoma mala. Treba posebno voditi rauna o uticaju raunovodstvenih politika na finansijski poloaj i uspenost poslovanja na one oblasti gde raunovodstvene politike imaju znaajan uticaj na
vrednost pozicija finansijskih izvetaja. Kao to je ranije istaknuto, najee je to
oblast stalne imovine i obrauna amortizacije, oblast zaliha, dugoronih rezervisanja,
otpisa potraivanja i priznavanja prihoda. Raunovodstvene politike i njihovo objavljivanje proistie iz osnovnih postavki od kojih zavisi kvalitet raunovodstvenih
informacija. Poto u finansijskim izvetajima iz iznosa i naziva pozicije nije vidljivo
koji je raunovodstveni postupak primenjen, stoga je nuno u napomenama detaljnije
objasniti svaku materijalno znaajnu stavku.
Sastavni segment naeg raunovodstvenog regulisanja su Meunarodni raunovodstveni standardi. Prema njima, a naroito prema MRS 1 Prezentacija finansijskih
izvetaja, MRS 7 - Izvetaji o novanim tokovima i MRS 8 -Raunovodstvene politike,
promene raunovodstvenih procena i greke, se navodi da finansijski izvetaji treba
da sadre jasno i precizno objavljivanje svih bitnih raunovodstvenih politika koje su
bile primenjene. Objavljivanje bitnih raunovodstvenih politika treba da ini sastavni
segment finansijskih izvetaja preko napomena. U raunovodstvenim standardima
nije predloen oblik prikazivanja raunovodstvenih politika. Menadment poslovnog
subjekta treba da odabere onaj oblik koji e najvie doprineti zahtevanom kvalitetu
finansijskih izvetaja.
3.2. Potreba za merenjem i izvetavanjem o intelektualnom kapitalu

esto se u praksi postavlja pitanje, zbog ega se javlja potreba za merenjem i izvetavanjem intelektualnog kapitala u savremenim uslovima privreivanja. U ekonomiji
21. veka nema vrstog temelja za izvetavanje po osnovu intelektualnog kapitala, jer
ekonomski sistem predstavlja mreu dinaminih i teko predvidivih odnosa.38 Ekonomija 21. veka (nova ekonomija39) iziskuje sve manji broj zaposlenih u materijalnoj
proizvodnji, proizvode se novi proizvodni alati, razvija se preduzetniki duh, stvara se
nova kvalitetnija komunikaciona infrastruktura. Prisutna je ogromna koliina slobodnog kapitala koji krui nesmetano u celom svetu. Prisustvo savremene informacione tehnologije doprinosi poveanju efikasnosti u svim sferama poslovanja.
Ili B., Dvadeset prvi vek vek nove ekonomije i njene implikacije , asopis Raunovodstvo, br. 7 8 ,
Beograd, 2004, SRRS, str. 5.
39 Neki autori umesto termina nova ekonomija koriste izraze ekonomija zasnovana na znanju,
megadrutvo , tehnodrutvo, drutvo informatike i komunikacija itd.
38
213
U uslovima ekonomije 21. veka prisutne su drastine promene u poslovanju prouzrokovane veoma brzim tehnolokim razvojem40, kao i poveanom konkurencijom. Stoga,
zbog velike konkurencije u samim poslovnim subjektima dolazi do promena stila
upravljanja, naina organizacije, naina upravljanja sa rizikom, saradnje sa drugim
poslovnim partnerima, nainu razvoja i plasiranja novih proizvoda.
U ovakvim uslovima dolazi do promena u strukturi resursa savremenog poslovnog
subjekta, gde u stvari resursi znanja tj. intelektualni resursi dobijaju sve bitnije mesto.
Situacija u praksi (kako domaoj, tako i svetskoj) je takva da odslikava nezadovoljstvo
tradicionalnim sistemom izvetavanja o intelektualnom kapitalu.41 Konstatuje se,
kada su u pitanju novi resursi (znanje, interno generisana imovina, odnosi sa stejkholderima), da je tradicionalno finansijsko izvetavanje zapravo nemono da se promeni. Informacije o pomenutim resursima i njihovim obelodanjivanjem doprinelo bi
snienju cena akcijskog kapitala, poto bi se sa buduim razvojem poslovnog subjekta
smanjila neizvesnost.
injenica je, da e istovremeno ovo poveati tranju za hartijama od vrednosti poslovnog subjekta. Odreeno trite kapitala moe pokazati neke slabosti ukoliko informacije o intelektualnom kapitalu poslovnog subjekta nisu poznate i to:42
(1) da manji akcionari mogu biti dovedeni u nepovoljan poloaj, jer nemaju pristup informacijama o neopipljivoj imovini (a koje se dobijaju u direktnim
kontaktima sa veim investitorima). Osim toga, ukoliko menaderi iskoriste
interno dobijene informacije o intelektualnim resursima, a koje nisu poznate eksternim investitorima, javie se insajderska trgovina akcijama,
(2) banke i investitori zbog nedostatka informacija o intelektualnom kapitalu
pripisuju vei rizik poslovnom subjektu, te postoji mogunost poveane
opasnosti od neobjektivnog (nekorektnog) vrednovanja poslovnog subjekta,
(3) prisutna je mogunost poveanja cene kapitala.
Merenje i izvetavanje o intelektualnom kapitalu je od znaaja za:43
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
odreivanje strategije,
procenu primene strategije,
odluivanje o diverzifikaciji i ekspanziji,
utvrivanje sistema nagraivanja,
komuniciranje o odreenim merilima intelektualnih performansi sa eksternim stejkholderima.
40 Jedino automatizovani raunovodstveni informacioni sistem predstavlja kvalitetnu osnovu poslovnog upravljakog informacionog sistema. (arki Joksimovi, N.; Bogojevi Arsi, V., Raunovodstvo, IP
Grafoslog, Beograd, 2001, str. 375.)
41 U veini zemalja ne vri se adekvatno merenje intelektualnog kapitala, a u manjem broju zemalja
(kao to su Nordijske zemlje) prisutno je njegovo merenje. Takoe, su prisutne zemlje u kojima je intelektualni kapital tek u povoju tj. tek u poetnim koracima.
42 Mouritsen J., Bukh P. N., Marr B., Reporting on Intellectual Capital: Why, What and How, Measuring
Business Excellence, Vol. 8, No.1,2004, p. 46 54.
43 Marr B., Gray D., Neely A., Why do Firms Measure their Intellectual Capital?, Journal of Intellectual
Capital, Vol. 4. No. 4, p. 441 464.
214
Izvetavanje o intelektualnom kapitalu ukazuje na to da je poslovni subjekt inovativan, elastian, da je sposoban da zadri postojee i privue nove poslovne partnere jer
je svestan kvaliteta svojih proizvodnih uinaka koje plasira na tritu i na taj nain
formira svoj visokokotirajui rejting kako bi ga konkurentski poslovni subjekti respektovali. Izvetavanje o intelektualnom kapitalu je od znaaja kako za interne tako i za
eksterne korisnike. Smatra se, da Izvetaj o intelektualnom kapitalu treba da informie menadment o tome: kakvo je stanje intelektualnih resursa u njihovom poslovnom
subjektu (stagnantna opadajua tendencija). Sa kvalitetnim intelektualnim resursima
poslovni subjekt moe da odmerava svoje snage tj. da se uporeuje sa stanjem svojih
konkurenata ili najboljim poslovnim partnerima u privrednoj grani. Samo na ovaj
nain, poslovni subjekt adekvatnim upravljanjem svojim intelektualnim resursima,
doprinosi svom rastu i razvoju.
U uslovima ekonomije 21. veka da bi opstali i bili konkurentni poslovni subjekti treba
da se prilagoavaju novim uslovima, tako to menjaju sve (od naina organizacije do
naina upravljanja rizikom). Sve te promene u poslovanju se odraavaju i na samo
izvetavanje. Eksterni finansijski izvetaji su tradicionalni i temelje se na prolosti, jer
prezentuju informacije o ostvarenoj ekonomskoj vrednosti poslovnog subjekta putem
postojee imovine i obaveza. Stoga, postoji potreba za novim nainom eksternog izvetavanja,44 koji bi omoguio na osnovu finansijskih i nefinansijskih parametara bolju
informisanost. Promene u tradicionalnom nainu izvetavanja su naroito neophodne
u delu intelektualnih resursa, jer oni imaju veliku vanost u ekonomiji 21. veka. U
ekonomiji 21. veka velika vanost se poklanja interno stvorenim intelektualnim
resursima, te stoga njihovo obuhvatanje i merenje je postalo izazov (za novim istraivanjima) kreatorima raunovodstvenih standarda, kako bi utvrdili objektivnu osnovu
za njihovo obuhvatanje i merenje i ugradili ih u raunovodstvene standarde. Logini
su zahtevi za istraivanjima jer su prisutna znatna odstupanja izmeu knjigovodstvene (bilansne) i trine vrednosti poslovnog subjekta.
Dodatni elementi trine vrednosti u odnosu na knjigovodstvenu (bilansnu) vrednost
utvreni su kao rezultat brojnih istraivanja i prikazuju se najee na sledei nain:45
1. Knjigovodstvena vrednost
2. + Trina procena razlike raunovodstveno izmerene vrednosti i osnovne (fundamentalne)
vrednosti u ''skrivene u tj. ispod'' prikazane imovine i obaveza
3. + Trina procena razlike osnovne vrednosti pozicija koje zadovoljavaju odreenu definiciju
imovine i obaveza, ali nisu prikazani u finansijskim izvetajima (npr. sopstvenim istraivanjem
dobijeni izumi tj. patenti)
4. + Trina procena nematerijalne imovine koja ne zadovoljava definiciju imovine i obaveza u
finansijskim izvetajima (npr. moral zaposlenih)
5. + Trina procena planova, potencijalnih prilika i poslovnog rizika
6. + Trina procena drugih faktora (npr. psihologija trita itd.)
7. Trina vrednost
ema br. 3 Trina vrednost i knjigovodstvena vrednost
Upton, W., Challenges from the New Economy for Business and Financial Reporting, Intangible
Assets Value, Measures and Risks, ed.Lev.B., Hand J., Oxford University Press, 2003, p. 471.
45 Upton, W., Challenges from the New Economy for Business and Financial Reporting, Intangible
Assets Value, Measures and Risks, ed.Lev.B., Hand J., Oxford University Press, 2003, p. 469 486.
44
215
Na osnovu napred navedenog, uoljivo je da odreene pozicije intelektualnih resursa

treba da budu sastavni segmenti poslovno finansijskih izvetaja.
4. Meunarodni raunovodstveni standardi i Meunarodni

standardi finansijskog izvetavanja u funkciji efikasnog
korporativnog upravljanja
Dinamian privredni razvoj je uticao na to da je harmonizacija raunovodstva nuna
celom svetu. Meunarodna harmonizacija iziskuje harmonizaciju okvira finansijskog
izvetavanja46, s jedne strane i strukture finansijskih izvetaja, s druge strane. U svetu
je danas prisutno mnotvo raznovrsnih okvira raunovodstvenog izvetavanja od
zemlje do zemlje zbog primene raznih nacionalnih propisa. Dakle, okviri izvetavanja
nisu harmonizovani, istovremeno egzistiraju nacionalni raunovodstveni standardi
koji takoe nisu harmonizovani, uz prisustvo harmonizacije putem MRS/MSFI.
Meunarodna harmonizacija raunovodstva iziskuje harmonizaciju okvira kao prvenstvenog koraka, a zatim sledi korak harmonizacije ema i strukture. Ukoliko je okvir
harmonizovan, eme i struktura finansijskih izvetaja e se moi reklasifikovati i postati transparentne za odluivanje.47 Postepenom primenom MRS/MSFI u celom svetu,
posebno u velikim poslovnim sistemima, postepeno se uspostavlja i harmonizacija
izvetavanja.
Do sada su doneti sledei MRS/MSFI:48
Tabela br. 31 Klasifikacija IAS i IFRS standarda
Meunarodni raunovodstveni standardi
Naziv
ifra
Prezentacija finansijskih izve- IAS 1
taja
Zalihe
IAS 2
Izvetaj o tokovima gotovine
IAS 7
Raunovodstvene politike, pro- IAS 8
mene raunovodstvenih procena i greke
Dogaaji posle izvetajnog IAS 10
perioda
Ugovori o izgradnji
IAS 11
Porezi na dobitak
IAS 12
Meunarodni standardi finansijskog izvetavanja

Naziv
ifra
Prva primena Meunarodnih sta- IFRS 1
ndarda finansijskog izvetavanja
Plaanja akcijama
IFRS 2
Poslovne kombinacije
IFRS 3
Ugovori o osiguranju
IFRS 4
Stalna imovine koja se dri za pro- IFRS 5
daju i prestanaka poslovanja
Istraivanje i procenjivanje mineral- IFRS 6
nih resursa
Finansijski instrumenti: Obelodanji- IFRS 7
vanja
Harmonizacija okvira finansijskog izvetavanja podrazumeva primenu odgovarajuih metoda vrednovanja (imovine, obaveza, prihoda i rashoda). (Dmitrovi aponja LJ., MSFI i savremeno finansijsko
izvetavanje, Zbornik radova 10. kongresa SRRRS u B. Vruici,2006,str.104.)
47 Harmonizacija okvira finansijskog izvetavanja podrazumeva primenu odgovarajuih metoda vrednovanja (imovine, obaveza, prihoda i rashoda). Dmitrovi aponja LJ., MSFI i savremeno finansijsko
izvetavanje, Zbornik radova 10. kongresa SRRRS u B. Vruici,2006,str.105.
48 Dmitrovi aponja Lj., MSFI i savremeno finansijsko izvetavanje, Zbornik radova 10. Kongresa
SRRRS u B. Vruici,2006,str.106 108 (prema Roberts Clare, Weetman Pauline, Gordon Paul: International Financial Reporting A Comparative Approach, 3rd Edition, Prentice Hall,England, 2005, p. 24.)
46
216
Nekretnine, postrojenja i opre- IAS 16

ma
Lizing
IAS 17
Prihodi
IAS 18
Primanja zaposlenih
IAS 19
Raunovodstveno obuhvatanje
dravnih davanja i obelodanjivanje dravne pomoi
Efekti promena deviznih kurseva
Trokovi pozajmljivanja
Obelodanjivanje
povezanih
strana
Raunovodstvo i izvetavanje
planova penzijskih primanja
Pojedinani finansijski izvetaji
Investicije u pridruene entitete i
zajednike poduhvate
Finansijsko izvetavanje u hiperinflatornim privredama
Finansijski instrumenti: prezentacija
Zarada po akciji
Periodino finansijsko izvetavanje
Umanjenje vrednosti imovine
Rezervisanja, potencijalne obaveze i potencijalna imovina
Nematerijalna imovina
Finansijski instrumenti: priznavanje i odmeravanje
Investicione nekretnine
Poljoprivreda
IAS 20
Segmenti poslovanja
IFRS 8
Konsolidovani finansijski izvetaji

Zajedniki aranmani
Obelodanjivanje o ueima u drugim entitetima
Odmeravanje fer vrednosti
IFRS 10
IFRS 11
IFRS 12
IFRS 13
IAS 21
IAS 23
IAS 24
IAS 26
IAS 27
IAS 28
IAS 29
IAS 32
IAS 33
IAS 34
IAS 36
IAS 37
IAS 38
IAS 39
IAS 40
IAS 41
Prema MRS 1 Prezentacija finansijskih izvetaja, set finansijskih izvetaja opte

namene obuhvata:
(1)
(2)
(3)
(4)
Bilans stanja,
Bilans uspeha,
Izvetaj o promenama na kapitalu,
Raunovodstvene politike i napomene sa dopunskim objanjenjima.
Bilans stanja iskazuje finansijsko stanje poslovnog subjekta (imovinsko stanje,

finansijsko stanje i likvidnost). On prezentira informacije o imovini, obavezama i kapitalu preduzea. Pomenute informacije prikazuju prole dogaaje i njihov uticaj na
finansijsko stanje poslovnog subjekta. Bilans uspeha ukazuje na efikasnost angaovanog kapitala, sadri informacije o prihodima, rashodima i rezultatu (dobitku ili
gubitku). Bilans stanja i bilans uspeha kao osnovni finansijski izvetaji omoguavaju
ocenu finansijskog poloaja i uspenosti poslovanja.
217
Izvetaji o promenama na kapitalu sadre informacije o prirastu ili gubitku kapitala iz operacija, o povlaenju kapitala i unosu novog kapitala. Izvetaji o novanim
tokovima prezentuju informacije o poetnom stanju novca, novanim prilivima i
odlivima i krajnjem stanju novca. Ovaj izvetaj iskazuje gotove novane efekte proizale iz redovnih, investicionih i finansijskih aktivnosti tj. neto poveanje, odnosno
smanjenje gotovine u toku odreenog obraunskog perioda. Ovim izvetajem omoguava se dobijanje kvalitetnijih informacija o nainu upravljanja gotovinom. Prema
MRS 7, ovaj izvetaj se deli na:
(1) poslovne aktivnosti tzv. mo poslovnog subjekta, tj. dugorono interno stvorenu gotovinu,
(2) investicione aktivnosti, odnosno kupovinu imovine za obavljanje poslovne
aktivnosti u budunosti,
(3) finansijske aktivnosti, koje pokazuju kako eksterni korisnici (banke, investitori i sl.) vide poslovni subjekt.
Napomene i dodatna objanjenja sadre informacije o raunovodstvenim politikama49, procenama, obraunima, objanjenjima o znaajnim pojavama i sl.
Pomenuti finansijski izvetaji opte namene su osnovni izvori finansijskih i nefinansijskih informacija ( navedene u Napomenama).
Finansijski izvetaji kao proizvod procesa finansijskog izvetavanja izgledaju na sledei nain50:
ema br. 4 Proces finansijskog izvetavanja

Prema MRS 8 Raunovodstvene politike, paragraf 5, raunovodstvene politike su posebni principi,
osnove, konvencije, pravila i prakse koje je poslovni subjekt usvojio za sastavljanje i prezentaciju
finansijskih izvetaja. U sluaju promene raunovodstvene politike nuno je objaviti razloge promene.
Detaljnija ralanjenja prikazanih iznosa iz finansijskih izvetaja i podrobniji opisi su elementi u
Napomenama uz finansijske izvetaja.
50 Malini D., Finansijsko izvetavanje : preduslov aktivnosti finansijskog trita, 37. Simpozijum SRRS,
Zlatibor, 2006, str. 46.
49
218
Svi navedeni finansijski izvetaji zajedno obezbeuju osnovu za ocenu onoga to se

deavalo u prolosti i mogunost predvianja poslovnih transakcija u budunosti.
Poetni bilans stanja pokazuje potencijale poslovnog subjekta (u vidu raspoloive
imovine, preuzetih obaveza i stanja kapitala). Bilans novanih tokova i bilans uspeha
predstavljaju izvetaje o tokovima vrednosti privrednih subjekata. Bilans novanih
tokova prati novane tokove i objanjava nastale promene u gotovini. Bilans uspeha
prati tokove vrednosti putem rashoda i prihoda i promene neto imovine. Na kraju
obraunskog perioda sve promene na imovini, obavezama i kapitalu usled odreenih
aktivnosti unose se u bilans stanja. Novi sistem bodovanja nefinansijskih informacija
razvio je ameriko kanadski tim profesora raunovodstva. Ponudili su nefinansijske
informacije orijentisane ka budunosti: okruenje (unutranje i spoljno), strategiju i
menadment i inioce iz prolosti (proizvodnja, kupci, trendovi poslovnog subjekta).
219
VII
KORPORATIVNO UPRAVLJANJE I
PRIVATIZACIJA U ODABRANIM ZEMLJAMA U
TRANZICIJI (ZEMLJE U USPONU)
Korporativno upravljanje predstavlja esencijalni deo savremene poslovne prakse
korporativnog upravljanja. Predstavlja standardnu praksu u zemljama sa razvijenom
trinom ekonomijom, kao i u zemljama sa rastuim tritima i tritima u razvoju
(usponu). Ono to je neposredno vezano za efektivno funkcionisanje trita, korporativno upravljanje bazirano na odgovarajuim principima i praksi doprinosi globalnom
odrivom razvoju i rastu nacionalnih ekonomija. 1 Korporativnim upravljanjem se
definiu prava i odgovornosti izmeu razliitih uesnika u kompaniji poput: odbora,
menadera, akcionara i ostalih stejkholdera, te odreuju pravila i procedure po pitanju donoenja odluka u vezi funkcionisanja kompanije. Na ovaj nain, korporativno
upravljanje, takoe, obezbeuje strukturu putem koje kompanija postavlja ciljeve,
definie naine ostvarivanja istih i obezbeuje monitoring performansi kompanije.2
U praksi su najvie prisutna dva osnovna modela korporativnog upravljanja: (1) ameriki i (2) evropski model. Evropski model korporativnog upravljanja zastupljen je
danas u: Italji, Finskoj, paniji, Norvekoj, Grkoj, Belgiji, Francuskoj, Austriji, Nemakoj, Danskoj, Holandiji, Portugalji, Irskoj, Luksemburgu, Maarskoj, Sloveniji, Slovakoj, ekoj, Poljskoj, Litvaniji, Letoniji, Estoniji, Rumuniji, Turskoj i Bugarskoj. U posmatranim zemljama u tranziciji (usponu): ekoj, Poljskoj, Maarskoj, Bugarskoj,
Hrvatskoj i Bosni i Hercegovini procesi privatizacije i implementacije korporativnog
upravljanja su ili preteno okonani ili su u toku. U tranzicionom procesu navedenih
zemalja mogu se uoiti odreene slinosti specifine za sve zemlje u tranziciji. Isto
tako se mogu uoiti i brojne razlike po pitanju uspenosti sprovedenog procesa privatizacije, donoenja odgovarajuih zakonskih reenja, uspostavljanja institucionalnog
okvira, nastanka finansijskih trita i uvoenja sistema korporativnog upravljanja.
Ni jedna zemlja Centralne i Istone Evrope nije koristila iskljuivo jedan model privatizacije. Primarni model je najee biran na poetku tranzicije kao kompromisno
reenje izmeu razliitih politikih uticaja i ekonomskih faktora, kao i potovanja
socijalnih i kulturolokih karakteristika jednog drutva. Osnovni modeli privatizacije
koji su najee korieni u zemljama Istone Evrope su3:
(1) model masovne vauerske privatizacije,
(2) model investicione privatizacije (poput direktne prodaje, prodaje akcija
putem berze, inicijalne javne ponude i javne ponude),
(3) kombinovani model privatizacije.
Bulgarian National Code for Corporate Governance, October, 2007, str. 4
Instituting Corporate Governance in Developing, Emerging and Transitional Economies A Handbook, Center for International Private Enterprise, March 2002, str. 3
3 Kozlik, M: Problemi zaivljavanja korporativnog upravljanja u privredama u tranziciji sa posebnim
osvrtom na stanje u Republici Srpskoj magistarski rad, Panevropski Univerzitet, Banja Luka, 2009.
godine, str. 107
1
2
220
Istraivanja Svetske banke i Organizacije za ekonomsku kooperaciju i razvoj (OECD)

ukazuju na kljune karakteristike, tendencije i kontradikcije odreenih tranzicionih
procesa i tokova u zemljama jugoistone Evrope na planu privatizacije. Istraivanja
potvruju konstituisanje finansijskog trita, trita novca i trita kapitala, finansijske infrastrukture, zakonske regulative i sistema i razvoja efikasnih institucija korporativnog upravljanja. Privatizacija je imala pozitivan uticaj na razvoj korporativnog
upravljanja u skoro svim zemljama koje su prole proces tranzicije. Intenzitet uticaja
privatizacije zavisio je od naina, organizacije i tempa izmene vlasnike strukture.
Mnogo bolji efekti postignuti su u zemljama koje su privatizaciju vrile putem direktne prodaje, nego to je to bio sluaj kod zemalja koje su sprovodile tzv. insajdersku
privatizaciju. Takoe, efekti su bili bolji kod zemalja koje su bile uspenije kod promena u zakonodavstvu, organizacija privrednih sistema i stvaranje uslova za korienje stranih investicija. 4 Za razvijanje i odravanje efektivnog i efikasnog korporativnog upravljanja najbitniji je odgovarajui institucionalni okvir, kojim e se definisati
ponaanje aktera u zemljama u tranziciji (usponu).
Osnovni cilj korporativnog upravljanja odnosi se na maksimizacije dugorone vrednosti akcija unapreenjem procesa odluivanja i performansi preduzea kroz dobro
strukturisanje odnosa izmeu investitora, menadmenta i drugih uesnika. Isto se
postie definisanjem pravila i podsticaja koji na najbolji nain slue interesima preduzea, pri emu se, istovremeno, potuju obaveze prema ostalim uesnicima. Motiv
unapreenja korporativnog upravljanja odnosi se na sopstveni interes, obzirom na
injenicu da adekvatno ureeno korporativno upravljanje doprinosi unapreenju
finansijskih performansi preduzea i njegovog ugleda. To istovremeno omoguava i
smanjenje informacione asimetrije i obaranje prosene cene finansiranja preduzea.
Na taj nain se stvaraju preduslovi jaanja profitabilnosti i konkurentnosti preduzea,
ali, takoe i nacionalne ekonomije u celini. Efikasno postavljenim korporativnim
upravljanjem omoguava se kreacija efikasnih preduzea.5 Na osnovu svega napred
navedenog, moe se izvesti zakljuak da je korporativno upravljanje kljuno u jaanju
privrede, odnosno u poboljanju efikasnosti i trinog privreivanja.
Znaajan uticaj na stanje pojedinih ekonomija, svakako je imalo formiranje Evropske
unije, te uvoenje jedinstvene valute (evra), kao i transformacija pojedinih zemalja
poput Maarske, Poljske, eke i sl. Navedeno je imalo uticaj na finansijske implikacije za investitore i za zainteresovane kompanije da ulau u razvoj, ime se uticalo i na
intenzitet i sadraj odnosa pojedinih zemalja i regionalnih ekonomskih asocijacija.6
Kvalitet korporativnog upravljanja je znaajan faktor rasta vrednosti trine kapitalizacije preduzea. Preduzea sa jakim sistemima upravljanja obino imaju bolje rezultate, veu zatitu investitora, postaju atraktivna za priliv eksternih izvora finansiranja, a to utie na rast trine vrednosti preduzea. U praksi, preduzea koja se pridravaju korporativnog upravljanja u veem broju sluajeva ostvaruju bolje rezultate.
Prvi razlog za napred navedeno polazi od pretpostavke, da se preko korporativnog
Brcanski, B.: Problem ulaganja i ostvarivanja profita na brzo rastuim tritima, Montenegrin Journal
of Economics No 12, Vol. VI, str. 187
5
http://www.sef.rs/marketing-i-menadzment/unapredjenje-korporativnog-upravljanja-u-srbiji.com
dostupno dana 23.8.2012. godine
6 Brcanski, B.: Problem ulaganja i ostvarivanja profita na brzo rastuim tritima, Montenegrin Journal
of Economics No 12, Vol. VI, str. 186
4
221
upravljanja izgrauju efikasni i transparentni mehanizmi upravljanja i kontrole, preciziraju se nadlenosti, obaveze i dunosti, zatim procedure za delegiranje ovlaenja,
prava i obaveza. Drugi razlog se zasniva na stavu da preduzea koja imaju intenzivne
procedure za razvoj i unapreenje korporativnog upravljanja stvaraju vee poverenje
prema javnosti, to je od velikog znaaja pri definisanju strategije pri privlaenju spoljnih izvora finansiranja.
Neophodno je ukazati na injenicu da adekvatan nain uvoenja i implementacije sistema korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji moe da obezbedi sledee
prednosti:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
smanjenje rizika,
stimulisanje performansi preduzea,
poboljanje i olakavanje pristupa tritu kapitala,
unapreuje prodaju proizvoda i usluga,
poboljava performanse menadmenta,
omoguava, te istie znaaj transparentnosti i drutvene odgovornosti.
1. Osnovni pravci tranzicije u Republici Srbiji

1.1. Tranzicija, privatizacija i korporativno upravljanje u Srbiji
Od 2000. Godine se zakonodavstvo Republike Srbije potpuno reformisalo na nain
uobiajen za trine ekonomije. Doneti su zakoni kojima je regulisano poslovanje i
ekonomska aktivnost zemlje. Zakanjenje u donoenju nekih od zakona je bilo posledica nepovoljnih politikih okolnosti u zemlji, kao i injenice da je privredno zakonodavstvo u prethodnom periodu bilo delimino reformisano, te je moglo da se primenjuje u kraem vremenskom periodu. Dosadanji rezultati tranzicije su doveli do toga,
da je ekonomija u Srbiji reformisana na preteno liberalan nain, dok je socijalna politika koriena kao nain kompenzacije velikih gubitaka tokom tranzicije, pri emu su
davanja vrena, najveim delom, iz privatizacionih fondova. 7
Radi uspostavljanja trino orijentisane ekonomije, u postsocijalistikom periodu,
Srbija se, kao i sve druge tranzicione zemlje, suoila s brojnim izazovima u kreiranju
ekonomskog sistema, formiranju instituticija i uspostavljanju podsticaja radi poboljanja ekonomskih performansi. Korporativno upravljanje je prepoznato kao kljuni
deo procesa reformi. Osim toga, korporativno upravljanje je glavni faktor za razvijanje i poboljanje investicone klime u Srbiji. 8
Pozitivne okolnosti koje su okarakterisale tranziciju u Srbiji odnosile su se na: (1)
akumulirano iskustvo istoonoevropskih zemalja koje su ve prole period tranzicije
ili je isti bio jo u toku i (2) spremnost meunarodnih finansijskih institucija (pre svega Svetske banke) da prue Srbiji tehniku i finansijsku podrku. Sama dinamika
tranzicije bila je razliita. Srbija je na poetku tranzicije imala dinamine promene, da
bi se posle dve-tri godine procesi usporili. Novo ubrzavanje je usledilo 2004. godine
Centar za liberalno-demokratske studije, Projekat: Korporativno upravljanje: Pet godina kasnije, nota
br. 1 Korporativno upravljanje i tranziciji u Srbiji, 2012. godine, str. 1-4
8 Deni-Mihajlov, K.: Reforms of Corporate Governance and Takeover Regulation: Evidence from Serbia, South-Eastern Europe Journal of Economics 2, 2009. godine, str. 206
7
222
(pod pritiskom Meunarodnog monetarnog fonda i Svetske banke), a novo usporavanje je usledilo 2006. odnosno 2007. godine, slabljenjem pritisaka sa strane i novim
komplikacijama u dravnoj politici.
Vezano za prethodno neophodno je napomenuti da se Srbija opredelila za model privatizacije koji je izvestan vid modifikovane klasine prodaje, to je znaajno odredilo i
definisalo strukturu korporativnog vlasnitva i korporativno upravljanje u zemlji.
Osnovne odlike izabranog modela su: (1) prodaja, a ne besplatna podela, (2) prodaja
stratekim investitorima, (3) manji deo se poklanjao graanima i zaposlenima, (4)
konkurentski metodi prodaje. 9
Posledice procesa tranzicije, sprovedene na ovaj nain su se, izmeu ostalog: odnosile
na privatizaciju velikih sistema, spajanje i pripajanje kompanija, formiranje upravljake moi, prodaja veinskog paketa investitorima (privatizacija je izvedena prodajom
70% paketa akcija jednom investitoru, to je uticalo da struktura i tip upravljanja
budu u korist veinskog vlasnika koji postavlja i kontrolie menadment10), masivan
priliv stranog kapitala i sl.
Iako Srbija danas ima zakone koji se odnose na finansijske propise, registraciju preduzea, steajeve, poreze, carine i sl., kvalitet ekonomskog zakonodavstva je jo uvek
neujednaen. Na primer, smatra se da je Zakon o privrednim drutvima dobro napisan (obzirom da ga karakterie harmonizacija propisa sa propisima EU, kompletnost
regulative, unapreenje korporativnog upravljanja, fleksibilnost, transparentnost i
sl.), dok su uoeni odreeni nedostaci u zakonima iz finansijske oblasti. Takoe, liberalizovano je radno zakonodavstvo, poreski sistem je temeljno reformisan (uvoenjem poreza na dodatu vrednost), finansijski sistem je restruktuiran, bankarstvo je
postavljeno na zdrave osnove i sl. Meutim, (uz uvaavanje svih pozitivnih efekata)
iako su odreeni nedostaci prisutni, glavni problem ostaje u implementaciji, odnosno
primeni zakona. 11 Shodno iznetom, u cilju unapreenja korporativnog upravljanja u
Srbiji, od presudnog je znaaja ulaganje dodatnih napora radi poboljanja realizacije i
primene zakona.
Razvoj korporativnog upravljanja u Srbiji, u narednom periodu, proizilazi i iz potrebe
za unapreenjem oblika finansiranja preduzea. Radi ublaavanja postojeih slabosti
u ovoj oblasti, pojedini autori smatraju da je neophodno u narednom periodu pridavati vei znaaj finansiranju preduzea kroz trite kapitala, odnosno putem emisije
akcija i korporativnih obveznica.12 Sa druge strane, postoje miljenja da e se na ovaj
nain stvoriti veliki prostor za nezakonito sticanje kapitala, kao i strah od naina
ponaanja banaka prilikom pruanja vee slobode banaka u vezi plasmana finansijskih derivata (fjuersa, opcija, svopova).
Centar za liberalno-demokratske studije, Projekat: Korporativno upravljanje: Pet godina kasnije, nota
br. 1 Korporativno upravljanje i tranziciji u Srbiji, 2012. godine, str. 5
10 http://www.sef.rs/marketing-i-menadzment/unapredjenje-korporativnog-upravljanja-u-srbiji.com
11 Centar za liberalno-demokratske studije, Projekat: Korporativno upravljanje: Pet godina kasnije,
nota br. 1 Korporativno upravljanje i tranziciji u Srbiji, 2012. godine, str. 3
12 http://www.sef.rs/marketing-i-menadzment/unapredjenje-korporativnog-upravljanja-u-srbiji.com
9
223
Problemi u oblasti korporativnog upravljanja javljaju se samo kod preduzea, u kojima postoji vei broj vlasnika i gde je zastupljena odvojenost svojine od upravljanja.
Pojedini autori smatraju da postoje dva kljuna problema korporativnog upravljanja13:
(1) U akcionarskim drutvima sa disperzovanom svojinom problemi su vezani
za kontrolu i nadzor performansi menadera od strane spoljnih akcionara,
koji nemaju dovoljno moi da utiu na njih. Pitanje koje se ovde postavlja
glasi: na koji nain obezbediti da profesionalni menadment radi u interesu
vlasnika, a ne samo u sopstvenom interesu. U ovim preduzeima, vlasnici
akcija male vrednosti obino nisu u stanju (esto zbog nedostatka informacija ili strunosti) ili nemaju dovoljno interesa, da kontroliu rad menadera. Navedeni problemi se mogu reiti na razliite naine: (1) podrati menadere da steknu ili ouvaju sopstvenu reputaciju, (2) uskladiti interese
menadera sa interesima korporacije i njenih vlasnika kroz mehanizme
nagraivanja i stimulacije menadera, (3) delegirati kontrolu nad menadmentom i upravnim odborima, (4) definisati dunosti i obaveze menadmenta prema korporaciji, (5) koncentrisati svojinu i kontrolu kod nekoliko
investitora, ime bi se redukovali problemi koje sa sobom nosi disperzija
vlasnitva, (6) preuzimati preduzea kada se vrednost istih sputa ispod
realne vrednosti, zbog loeg rada menadmenta i sl.
(2) U preduzeima sa manjim brojem vlasnika, menadere obino kontrolie
najvei vlasnik, odnosno vlasnici, te je centralno pitanje korporativnog
upravljanja: na koji nain manjinski vlasnici da onemogue kontrolnog vlasnika da kroz mahinacije izvlae korist na tetu manjinskih akcionara. Na
ovaj nain se otvaraju pitanja spreavanja zloupotreba u preduzeu, s obzirom da se javlja konflikt izmeu veinskog vlasnika, odnosno akcionara i
veeg broja malih akcionara. Neke od zloupotreba koje se mogu pojaviti
odnose se na: (1) preteranu zaradu menadera, odnosno kontrolnog vlasnika, (2) poslove kontrolnog vlasnika i sa njim povezanih lica ili njegovog
drugog preduzea sa drutvom koji su nepovoljni za drutvo, (3) upotrebu
insajderskih informacija za lini interes, (4) dilutiranje manjinskih paketa
akcija kroz integraciju. Navedene opasnosti su posebno prisutne u zemljama u tranziciji kao to je to i Srbija, obzirom na to da su pravna trina
ogranienja akcija od strane uprave preduzea skoro beznaajna. Neki od
sistema zatite manjinskih akcionara mogu biti: (1) jaanje poloaja manjinskih prava vlasnika (jedna akcija jedan glas, sazivanje skuptine akcionara, kumulativni nain glasanja, pravo pree kupovine akcija iz nove emisije i
sl.), (2) jaanje unutranjeg upravljanja, (3) precizna regulacija konflikta
interesa, (4) precizna regulacija o kompenzacijama menadmenta, (5) detaljno i blagovremeno informisanje javnosti i akcionara o poslovima preduzea, (6) mogunost podnoenja tubi protiv kontrolnog vlasnika za zloupotrebe i sl.
U vezi prvog pitanja neophodno je naglasiti, da nijedan od navedenih naina kontrole
performansi i rada menadmenta nije savren, niti garantovano moe da dovede do
uspeha. Meutim sa njihovom kombinacijom obino se dolazi do eljenih rezultata. U
Centar za liberalno-demokratske studije, Projekat: Korporativno upravljanje: Pet godina kasnije,
nota br. 1 Korporativno upravljanje i tranziciji u Srbiji, 2012. godine, str. 1-3
13
224
vezi zatite interesa manjinskih akcionara, problem se reava tako to je zatita

manjinskog prava vea, pa su upravljaka prava veinskog vlasnika vie ugroena.
Ovo moe da ugrozi jednakost prava akcionara, odnosno demokratska naela upravljanja (jedna akcija jedan glas), te se osnovno pitanje svodi na pronalaenje naina
uspostavljanja ravnotee izmeu menaderske diskrecije i zatite malih akcionara.
U zemljama u tranziciji, najuestaliji oblik neformalnih institucija se odnosi na koncentraciju vlasnitva koja prua mogunost veinskim akcionarima da dobiju potrebne informacije i da imaju kontrolu nad menadmentom. Meutim, u uslovima koncentracije vlasnitva, veinski akcionari mogu delovati protiv interesa manjinskih akcionara, pa se zbog toga problem korporativnog upravljanja pojavljuje na relaciji veinski-manjinski akcionari.14
Tabela br. 32 Najvanije performanse koje karakteriu Srbiju15
Perfomanse
Nominalni GDP (u milijardama evra)
GDP p.c. (u evrima)
Stopa rasta GDP
Inflacija yoy, eop (u %)
Inflacija yoy, avg (u %)
Prosena stopa nezaposlenosti (u %)
Tekui raun / GDP (u %)
Strane direktne investicije / GDP (u %)
Javni dug / GDP (u %)
Dug / GDP (u %)
2004
19,7
2.618
9,3
12,1
11,4
18,5
-11,6
3,9
57,8
57,5
2005
21,0
2.792
6,3
17,1
16,2
20,8
-8,6
5,9
48,2
59,2
2006
24,3
3.231
5,7
6,6
12,7
20,9
-11,5
13,9
38,8
61,7
Iako je u mnogim zemljama u tranziciji dolo do znaajnih promena u ekonomskom

ambijentu (pre svega u poslednjoj deceniji), kada se radi o korporativnom upravljanju
u Srbiji, osnovna zapaanja se mogu svesti na16:
(1) zaostajanje u shvatanju pojma menadment,
(2) vetine menadmenta i preduzetnitva su mnogo oskudniji resurs nego to
je kapital,
(3) nije usledila menaderska revolucija,
(4) pojam i znanje menadera se nije ustalilo,
(5) dominira stav o uspenom menaderu kao vetom manipulatoru,
(6) menadment se pokuava urediti zakonom i dekretima i sl.
Prema izvetaju EBRD iz 2003. godine, Srbija je ostvarila odreeni napredak u odnosu
na prethodnu godinu. Osnovni nedostaci koji su uoeni u sluaju Srbije vezuju se za
Babi, V., Nikoli, J., Uticaj strukture vlasnitva na performanse korporacija: poreenje trinih i
tranzicionih ekonomija, NMM, Pali, 2014. godine, str. 79
15 uriin, D.: Tranzicija u Srbiji: rezultati i objanjenja, Korporativno i javno upravljanje u funkciji
razvoja konkurentnosti, Miloerski ekonomski biznis forum, 2007, Savez ekonomista Srbije i Savez
ekonomista Crne Gore, 2007. godine, str. 19
16 Miki, M., Korporativno upravljanje sa posebnim osvrtom na drutva za osiguranje doktorska
disertacija, Univerzitet u Novom Sadu, Fakultet tehnikih nauka, Departman za industrijsko
inenjerstvo I menadment, Novi Sad, 2008. godine, str. 119
14
225
pitanje objavljivanja i transprentnosti informacija, pri emu je pravni okvir poboljan

u okviru internacionalnih standarda. 17
Republika Srbija je razvila dobro institucionalno okruenje koje moe da ponudi efektivan pravni okvir za razvoj i primenu principa korporativnog upravljanja. Meutim,
osnovni problemi se javljaju u implementaciji istih, to, samim tim, ne moe da obezbedi efektivnost sistema. Shodno navedenom, iako Srbija i dalje treba da unapreuje
regulativne okvire, glavni napori treba da budu usmereni ka implementaciji pravnih
propisa u konkretnu praksu.
2. Ekonomija 21. veka i odabrane zemlje u tranziciji

Ekonomiju 21. veka karakteriu ekonomske, socijalne, kulturne i druge promene
uslovljene pojavom informatikih i komunikacionih tehnologija. Promene koje su nastale posledica su: (a) informatike, (b) privatizacije, (c) deregulacije i (4) globalizacije.18 Jedna od najznaajnijih karakteristika ekonomije 21. veka jeste injenica da se
konkurencija vie ne odvija na domaem, na lokalnim tritima, ve na svetskom
(globalnom) tritu. Sutinu ovog oblika konkurencije ini znanje, pri emu intelektualni kapital zauzima dominantan deo u ukupnom kapitalu preduzea i postaje najvaniji oblik imovine.
Nastale promene u dananjoj ekonomiji su uticale, posmatrano na mirkoekonomskom nivou, na veliki broj privrednih grana zemalja u tranziciji (trgovinu na malo,
finansijske usluge, transport i sl.). Menaderski informacioni sistemi najvie su u
posmatranim zemljama doprineli produktivnosti rada. Takoe, pozitivni trendovi i
efekti koji se uoavaju u razvoju zemalja u tranziciji predstavljaju brz razvoj elektronskog bankarstva, elektronske trgovine, internet portala i sl. Kada je u pitanju primena
interneta, odnosno elektronskog poslovanja, kako od strane stanovnitva, tako i od
strane preduzea, u posmatranim zemljama u tranziciji, najvei napredak uinjen je u
ekoj, Poljskoj i Maarskoj.
Politika Vaingtonskog konsenzusa (The Washington Consensus policy) predstavlja
dominantan pristup u razvoju od osamdesetih godina prolog veka. Ovaj pristup se
prilagodio zemljama u razvoju, te je od pada komunizma postao konvencionalno
prihvaen u tranzicionim ekonomijama. Ovaj pristup karakteriu tri oblasti:
(1) privatizacija i deregulacija,
(2) makrostabilizacija kroz nisku inflaciju i fiskalni deficit,
(3) liberalizacija putem otvaranja ekonomija prema svetu.
U ovom konsenzusu akcenat se stavlja na prelazak sa dravno voene politike na trino orijentisanu politiku. Neophodno je ukazati na injenicu, da u zemljama u tranziciji, akumulacija tradicionalnih faktora proizvodnje (investicije u fiziki kapital) i u
neto manjoj meri u ljudski kapital, dobija mnogo vei znaaj, nego to je to u razvijenim zemljama. Shodno navedenom, tradicionalni faktori proizvodnje dugo e biti i
Deni-Mihajlov, K.: Reforms of Corporate Governance and Takeover Regulation: Evidence from
Serbia, South-Eastern Europe Journal of Economics 2, 2009. godine, str. 208
18 Ili, B.: Perspektive razvoja zemalja u tranziciji, Ekonomski anali br. 165, Ekonomski fakultet, Beograd, april jun 2010. godine, str. 186-187
17
226
ostati glavni nosioci ekonomskog rasta u zemljama u tranziciji. Pri tome, ne treba
izgubiti iz vida zahteve savremene globalne ekonomije. To znai, da zemlje u tranziciji
treba prvo da razviju fiziku infrastrukturu, zatim da investiraju u obrazovanje radne
snage i da omogue razvoj novih institucija.
Tabela br. 33 Pregled tranzicione recesije19
Drava
Albanija
Bugarska
Hrvatska
eka
Estonija
Maarska
Letonija
Litvanija
Poljska
Rumunija
Slovaka
Slovenija
Uzastopne godine
smanjenja outputa
3
4
4
3
5
4
6
5
2
3
4
3
Kumulativni output
smanjenje
33
16
36
12
35
15
51
44
6
21
23
14
Realni GDP u 2000

(1990=100)
110
81
87
99
85
109
61
67
112
144
82
105
Prema autoru N. Genovu iz Bugarske, sutina tranzicije se odnosi na adaptaciju globalnih tokova u ekonomskim, tehnolokim, politikim i kulturnim oblastima. Shodno
tome, autor nudi pregled tzv. sistemskih dimenzija tranzicije Istone Evrope:
Tabela br. 34 Sistemske dimenzija tranzicije Istone Evrope20
Predmet
Tehnoloko restrukturiranje
Zadatak
Informatizacija
Ekonomsko restrukturiranje
Politiko restrukturiranje
Marketizacija
Demokratizacija
Kulturno restrukturiranje
Univerzalizacija
Potencijalni efekti
Prilagoavanje globalnim informacionim tehnologijama
Prilagoavanje globalnim tritima
Prilagoavanje globalnoj racionalizaciji politike
Prilagoavanje globalnim inovacijama u kulturi
Veina zemalja u tranziciji koje pripadaju Centralnoj i Istonoj Evropi smatraju da je

najvanije ostvariti prijem u Evropsku uniju, kako bi, na taj nain, eventualno, obezbedile uslove za ekonomski napredak i odrivi ekonomski rast i razvoj po stopama
koje bi smanjile razliku izmeu njih i ekonomski razvijenih zemalja Zapadne Evrope.
Postsocijalistike zemlje naputaju komandnu ekonomiju i prelaze na trinu privredu i demokratsko drutvo. Pri tome, veliki broj autora naglaava da je perspektiva
budueg razvoja kombinacija blagog trinog regulisanja i umerenog dravnog intervencionizma. 21 Pratei savremene svetske trendove i perspektive u razvoju, zemlje u
Peev, E.: The Political Economy of Corporate Governance Change in Bulgaria: Washington Consensus,
Primitive Accumulation of Capital, and Catching-Up in the 1990, CEI Working Paper Series, No. 2002-1,
Center for Economic Institutions Working Paper Series, 2002. godine, str. 36
20 Ili, B.: Perspektive razvoja zemalja u tranziciji, Ekonomski anali br. 165, Ekonomski fakultet, Beograd, april jun 2010. godine, str. 198
21 Ili, B.: Perspektive razvoja zemalja u tranziciji, Ekonomski anali br. 165, Ekonomski fakultet, Beograd, april jun 2010. godine, str. 206
19
227
tranziciji treba da definiu strategiju razvoja na osnovu sopstvenih prednosti, ali i

putem kreiranja i inoviranja svetskih dostignua.
2.1. Determinante korporativnog upravljanja u Bugarskoj

Masovna privatizacija u Bugarskoj je imala veoma snaan i dugoroan efekat na restrukturiranje nacionalne ekonomije. Napred navedeno se ne odnosi iskljuivo na privatizovana preduzea, ve i na ostale znaajne institucije trine ekonomije, kao to
su finansijske berze. Moda najsnaniji efekat ovog uticaja jeste pojava novih struktura i oblika korporativnog upravljanja u privatizovanim kompanijama.
Tabela br. 35 Strane investicije u Bugarskoj, po godinama, u milionima USD22
Godina
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Ukupno
Ukupno po godini
34
80
200,2
162
256,4
636,1
620
805,7
2794,4
Najmasovnije promene koje su se odvijale u javnom sektoru u Bugarskoj, tokom tranzicionog perioda, odnosile su se na transformaciju vlasnitva. Isto se odnosilo na proces transformacija kompanija koje su u potpunosti bile u dravnom vlasnitvu. Ovaj
proces se veim delom deavao tokom 1991. i 1992. godine, a nakon toga je u znatno
umerenijoj meri bio prisutan. Posle 1993. godine, broj neprivatizovanih i netransformisanih dravnih preduzea je duplo smanjen. Ovakva deavanja bila su posledica dva faktora: (1) kontiruniranog procesa korporatizacije i (2) privatizacije netransformisanih dravnih preduzea. Posledica progresa ostvarenog u procesu privatizacije i restrukturiranja preduzea odnosi se na smanjenja neprivatnog sektora na
udeo od 34,7% bruto dodate vrednosti u 1999. godini. Uee javnog sektora u industrijskoj proizvodnji iznosi 46,7% bruto dodate vrednosti. Procenat zaposlenih u javnom sektoru iznosio je oko 40% ukupnog broja zaposlenih u Bugarskoj.
Tabela br. 36 Odreeni pokazatelji bugarske ekonomije tokom
devedesetih godina dvadesetog veka23
Indikator
Rast GDP-a (%)
Inflacija (na kraju
perioda u %)
Kamatna stopa (na
kraju perioda u %)
1991
-11,7
1992
-7,3
1993
-1,5
1994
1,8
1995
2,1
1996
-10,9
1997
-6,9
1998
3,5
1999
2,4
473,9
79,6
63,2
121,9
33,1
310,8
578,4
1,0
6,2
54,0
41,0
52,0
72,0
34,0
18,0
6,7
5,1
4,46
Primitive Accumulation of Capital, and Catchin-Up in the 1990, Center for Economic Institutions, Working Paper Series, CEI Working Paper Series, No. 2002-1, str. 40
23 Peev, E.: The Political Economy of Corporate Governance Change in Bulgaria: Washington Consensus,
Primitive Accumulation of Capital, and Catchin-Up in the 1990, Center for Economic Institutions, Working Paper Series, CEI Working Paper Series, No. 2002-1, str. 37
22
228
Spoljni dug/GDP (%)

Privatni sektor
(uee u GDP, u %)
Privatizacija (u USD
mn)
168
127
109
129
73
243
91
72
78
26,0
34,0
40,0
48,0
52,0
59,0
65,0
65,0
22,0
134,2
26,0
76,4
421,4
155,8
305,7
Na osnovu sprovedenog istraivanja o glavnim problemima korporativnog upravljanja u Bugarskoj, u vremenskom periodu kada je izvrena privatizacija najveeg broja
kompanija, dolo se do sledeih zakljuaka24:
(1) Dvosmislenost koncepta i prisustvo terminolokih potekoa. U periodu
sprovoenja privatizacije i uvoenje sistema korporativnog upravljanja,
sadraj korporativnog upravljanja nije bio jasno definisan, niti je postojalo
opte prihvaeno razumevanje koncepta. Na primer, pojam korporativnog
upravljanja se, u teoriji i praksi, veoma esto izjednaavao sa stratekim i
operativnim menadmentom. U Bugarskoj se korporativno upravljanje najee shvata kao pomirenje interesa izmeu vlasnika i menadera kompanije.
(2) Proces restruktuiranja vlasnitva i kontrola korporacija. Sadanja struktura
i stanje kompanija u Bugarskoj vie je posledica masivne i ubrzane transformacije zbog nadolazee privatizacije, a manjim delom je rezultat razvoja
trinih mehanizama. Ovo je jedan od najveih izazova restrukturiranja u
tranziciji, da bi se pokazalo kako je mogue u veoma kratkom vremenskom
periodu uspostaviti jaka korporativna struktura i usvojiti efikasni mehanizmi korporativne kontrole
(3) Potovanje prava akcionara i njihova zatita. U poetku sprovoenja privatizacije (1996-1997 god.), skoro 3,5 miliona bugarskih graana postali su
vlasnici finansijskih instrumenata. Oko 3 miliona fizikih lica poseduje akcije oko 1.050 kompanija, koje su ponuene u programu masovne privatizacije. Shodno tome, privatizacija je znaajno poveala broj individualnih akcionara, pri emu, veina akcionara nije posedovala dovoljno znanja o svojim
pravima odgovornostima, niti adekvatno iskustvo. Implementacija prava
bila je kontrolisana i ogranienim finansijskim sredstvima, kao i nezainteresovanou menadmenta da radi u interesu akcionara. Motivacija individualnih akcionara je bila i suvie slaba.
(4) Sastav i aktivnosti organa upravljanja. Znaajno pitanje u oblasti korporativnog upravljanja odnosilo se na injenice: ko su lanovi organa upravljanja i
koja je njihova uloga u kompaniji. U posmatranom periodu, u Bugarskoj, ovi
aspekti upravljanja i kontrole se ne razumeju u potpunosti. Takoe, ne postoji dovoljno podataka na osnovu kojih bi bilo mogue proceniti uticaj,
odnosno ulogu organa upravljanja. Kao i u veini bivih komunistikih
zemalja i u Bugarskoj, organizaciona struktura i kadrovski sastav nije u potpunosti uspostavljen i definisan. Na osnovu dostupnih podataka iz sprovedene socioloke studije, u vie od polovine kompanija, predstavnici biveg
vlasnika (drave) su i lanovi odbora direktora (isto je prisutno u oko 20%
kompanija sa prisustvom stranih investitora).
Prohaska, M., Tchipev, P.:Establishing Corporate Governance in an Emerging Market: Bulgaria, Center for the studz of Democracy, 2000. godine, str. 6-17
24
229
(5) Korporativno upravljanje i trite kapitala. U Bugarskoj je prepoznata

meusobna zavisnost izmeu implementacije principa korporativnog upravljanja i razvoja trita kapitala, odnosno finansijskog trita. Usvajanje profesionalnih standarda korporativnog upravljanja neophodan je uslov za
razvoj finansijskog trita.
(6) Transparentnost i objavljivanje informacija. Kao to je to ranije navedeno,
uspostavljanje pravnog okvira, definisanje procedura i mehanizama za slobodan, brz i jeftin pristup informacijama jedan je od kljunih aspekata
implementacije principa korporativnog upravljanja. U predmetnom istraivanju se dolo do zakljuka da je trenutno obelodanjivanje i pristup informacijama veoma ogranieno (ak i po pitanju godinjeg bilansa stanja i
uspeha). Neophodno je napomenuti da je objavljivanje informacija uslovljeno pravnim i administrativnim pritiscima, a ne ekonomskim razlozima.
(7) Uloga bivih privatizacionih fondova u korporativnom upravljanju. U cilju
programa prvog talasa masovne privatizacije preduzea u Bugarskoj su
formirani privatizacioni fondovi kao institucionalni uesnici. U navedene
svrhe, registrovano je 81 privatizacioni fond. Za razliku od veine zemalja u
Centralnoj i Istonoj Evropi, u Bugarskoj nije postojalo dovoljno empirijskih
podataka o ponaanju privatizacionih fondova nakon sprovedene privatizacije. Uticaj privatizacionih fondova na razvoj korporativnog upravljanja bio
je poznat tek narednih godina.
(8) Uloga drave u korporativnom upravljanju. U posmatranom periodu, u
veini preduzea postojao je odreeni vid partnerstva izmeu drave i
privatnih akcionara. U velikom broju sluajeva, drava je bila dominantni
akcionar. Ipak, uee drave nije bilo mnogo vee u odnosu na uee ostalih akcionara, a finalizacija procesa na ovom polju se tek u budunosti oekuje. U najveem broju sluajeva, drava je manjinski akcionar. U navedenim sluajevima, postoje dva ekstrema ponaanja: drava nije zainteresovana za uee u upravljanju i odluivanju ili akcionar sinhronizuje svoje
interese sa interesima ostalih akcionara.
Napred navedeni privatizacioni fondovi koji su sprovodili proces masovne privatizacije imali su u Bugarskoj razliite osnivae:
(1) dravne finansijske institucije (banke i osiguravajua drutva),
(2) pravni entiteti kontrolisani od strane menadera kompanija koji su subjekti
privatizacije ili visoki zvaninici,
(3) privatni sektor - kompanije,
(4) privatne finansijske institucije,
(5) privatne finansijske i ekonomske grupe razliitih aktivnosti,
(6) pojedinci i male kompanije.
230
25
20
15
10
5
0
Broj fondova
Grafik br. 2 Pregled broja privatizacionih fondova osnovanih po pojedinim osnivaima25
Iz predstavljenog grafika je uoljivo, da je najvei broj privatizacionih fondova u

bugarskom prvom talasu privatizacije bio osnovan od strane privatnog sektora
kompanija. Zatim od kompanija menadera, odnosno zvaninika ili funkcionera, dok
je broj osnivaa ostalih privatizacionih fondova znatno manji u odnosu na prethodno
dve spomenute kategorije.
U Bugarskoj, veina privrednih subjekata predstavlja mala preduzea sa ogranienom
odgovornou. Velike kompanije nastale su kao rezultat masovne i ubrzane transformacije i privatizacije, a stoga su preduzea imala malo vremena da prilagode korporativno upravljanje nastalim promenama. Prema sprovedenom istraivanju, najznaajnije kategorije vlasnitva u privatizovanim kompanijama u Bugarskoj su26:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
zaposleni u kompaniji (24%),

lokalni pravni entiteti (23%),
privatizacioni fondovi (19%),
drava (18%),
strani investitori (16%).
Ono to karakterie vlasniku strukturu odnosi se na visoku koncentraciju. Treba

istai, da u 60% bugarskih kompanija, strateki investitor poseduje vie od 50% akcija.
U napred navedenom istraivanju se takoe ukazuje na injenicu da je rezultat privatizacije transformacija vlasnitva, pri emu su se izdvojila etiri osnovna modela strukture vlasnitva:
Prohaska, M., Tchipev, P.:Establishing Corporate Governance in an Emerging Market: Bulgaria, Center for the study of Democracy, 2000. godine, str. 22
26 Prohaska, M., Tchipev, P.:Establishing Corporate Governance in an Emerging Market: Bulgaria, Center for the study of Democracy, 2000. godine, str. 8
25
231
(1) opti model, prema kojem se 55% ispitanih kompanija nalazi u vlasnitvu
privatizacionih fondova (25%) i drugih pravnih subjekata (30%),
(2) u drugom modelu je dominantno uee menadera i zaposlenih (21%
kompanija),
(3) u treem modelu su najvie prisutni strani investitori (12% preduzea),
(4) u poslednjem, etvrtom modelu ne postoji ni jedan vlasnik sa dominantnom
pozicijom (12% kompanija).
60
50
40
30
Procenat kompanija
20
10
0
Prvi model
Drugi
model
Trei
model
etvrti
model
Grafik br. 3 Grafiki prikaz modela strukture vlasnitva bugarskih kompanija27
Po pitanju modela voenja kompanija, u 64% kompanija zastupljen je jednodomni

sistem korporativnog upravljanja, dok se u preostalih 36% kompanija radi o dvodomnom sistemu upravljanja.
Nacionalni kodeks korporativnog upravljanja (The National Corporate Governance
Code) predstavlja jedan od koraka za uspostavljanje modernih pravila i normi za
dobro upravljanje javnim preduzeima u Bugarskoj. Na izradi Kodeksa su bili angaovani: poslovna zajednica Bugarske, bugarska berza u Sofiji, predstavnici vladinog
sektora i civilnog drutva. Finalna verzija teksta Kodeksa ukljuuje i preporuke
bugarskih i internacionalnih strunjaka.28 Cilj Kodeksa odnosi se na podsticanje trine demokratije i ekonomske slobode. Navedeni Kodeks ima za cilj uspostavljanje
odgovarajuih okvira i pravila za implementaciju sistema korporativnog upravljanja,
te jaanje kompetentnosti bugarskih kompanija i postizanje vee atraktivnosti za
strane investitore. Prilikom izrade Kodeksa teilo se ostvarivanju ravnotee izmeu
uspostavljene prakse u Bugarskoj i meunarodnih korporativnih standarda.
Potreba za donoenjem Nacionalnog kodeksa korporativnog upravljanja bila je inicirana razvojem trita, zahtevima investitora, akumuliranim iskustvom bugarskih
kompanija, pristupanjem Bugarske Evropskoj uniji. Osim toga, saglasno zahtevima
Prohaska, M., Tchipev, P.:Establishing Corporate Governance in an Emerging Market: Bulgaria, Center for the study of Democracy, 2000. godine, str. 8
28 Bulgarian National Code for Corporate Governance, October, 2011, str. 3
27
232
evropskih standarda i Akcionim planom Evropske unije za modernizaciju kompanijskog prava i unapreenja korporativnog upravljanja, usvajanje i implementacija nacionalnih kodeksa zemalja lanica Evropske unije predstavlja znaajan uslov efikasnog
slobodnog kretanja proizvoda, usluga, kapitala i ljudi. 29
Predmetni Kodeks se sastoji iz nekoliko delova30:
(1) Prvi deo Kodeksa se odnosi na odbor direktora kompanije, menadment i
nadzorni odbor.
(a) Odbor direktora kompanije zaduen je za upravljanje istom. Upravni
odbor treba da upravlja kompanijom na odgovoran i nezavisan nain da
definie viziju, postavlja ciljeve i strategije kompanije, a sve u interesu
stejkholdera. U Kodeksu se, izmeu ostalog, navodi da: (a) Odbor direktora treba da odredi strateki pravac kompanije i da nadzire implementaciju istog, (b) definie politiku menadmenta rizika i obezbedi funkcionisanje iste, (c) obezbedi funkcionisanje kompanije u skladu sa pravnim, normativnim i ugovornim obavezama, (d) odgovara za funkcionisanje finansijskog i informacionog sistema, (e) prua smernice za izradu
biznis plana, odobrava isti i vri nadzor njegove implementacije i sl. U
produetku teksta je definisan nain izbor lanova Odbora, potrebne
kompetencije, naknade za lanove, pitanje konflikta interesa i sl.
(b) Kodeks regulie pitanja u vezi menadmenta i nadzornog odbora kompanije. Menadment i nadzorni odbor trebaju, zajedno, da deluju u pravcu interesa svih stejkholdera. Menadment kompanije treba da: (a)
implementira strategiju kompanije shodno uputstvima nadzornog
odbora, (b) razvija politiku interne revizije i kontrole, (c) obezbedi izvravanje ugovornih obaveza, (d) sarauje sa nadzornim odborom prilikom razvoja i implementacije biznis plana, (e) informie i podnosi izvetaje nadzornom odboru i sl. Nadzorni odbor, prema Kodeksu, treba da:
(a) prua menadmentu strateka uputstva, vri nadzor i kontrolu, (b)
nadzire implementaciju vizije, ciljeva i strategije, (c) da najmanje jednom godinje vri evaluaciju performansi preduzea i sl. Kao i u sluaju
Odbora direktora, Kodeks definie potrebne kompetencije, nain izbora
i razreenja, pitanja konflikta interesa i sl. lanova menadmenta i nadzornog odbora.
(2) Drugi deo Kodeksa se odnosi na nadzor i internu kontrolu.
(3) Trei deo Kodeksa odnosi se na zatitu prava akcionara i razrauje se nain
realizacije iste. Odbor direktora i nadzorni odbor treba da obezbede adekvatan i jednak tretman prema svim akcionarima, ukljuujui i manjinske
akcionare i strane stejkholdere, a sve u cilju zatite njihovih prava.
(4) etvrti deo Kodeksa odnosi se na pitanja objavljivanja informacija. Odbor
direktora i nadzorni odbor treba da definiu politiku objavljivanja informacija u skladu sa pravnim propisima i optim aktima, odnosno propisima
kompanije. Tako, na primer, Kodeksom se definie minimum informacija
koje treba da budu objavljene na Internet stranici kompanije. Informacije
mogu biti o: kompaniji, strukturi kompanije, propisima kompanije, upravnim telima, finansijskim izvetajima, materijalu za narednu sednicu skup29
30
Bulgarian National Code for Corporate Governance, October, 2011, str. 4

Bulgarian National Code for Corporate Governance, October, 2011, str. 5-19
233
tine akcionara, eksternoj reviziji, planiranim dogaajima, kao i informacije o

aktivnostima kompanije.
(5) Peti deo Kodeksa odnosi se na korporativno upravljanje i na stejkholdere,
stavljajui, pri tome, naglasak na efektivnu interakciju sa stejkholderima
kompanije.
Centar za ekonomski razvoj (Center for Economic Development) u Sofiji je sproveo
program upoznavanja sa vrednostima i principima korporativnog upravljanja. Program je namenjen javnim preduzeima, trinim institucijama, vladinim organizacijama i medijima. U okviru programa realizovali su se seminari na predmetnu temu u
cilju naglaavanja znaaja izazova sa kojima se drava moe susresti prilikom implementacije korporativnog upravljanja i sprovoenja procedura korporativnog upravljanja. Takoe, inicijativa za korporativno upravljanje (Corporate Governance Initiative) je znaajno uticala na promenu zakonodavstva putem izgradnje odnosa na relaciji
partnerstva javnog i privatnog sektora. Takoe, organizovane su brojne konferencije
u cilju pruanja dodatnih informacija vezane za korporativno upravljanje i privatizaciju.
U bugarskim privatizovanim kompanijama postoji visoki nivo koncentracije vlasnitva, to omoguava akcionarima, odnosno odreenoj (dominantnoj) grupi akcionara
da imaju maksimalnu kontrolnu nad menadmentom kompanije. Pri tome, u velikom
broju sluajeva, menaderi privatizacionih fondova su direktno ukljueni i u menadment privatizovanih kompanija. Nedovoljno je prisustvo disperzije vlasnitva, gde
manjinski akcionari imaju odreenu ulogu u korporativnom upravljanju. Stanje
nakon okonanog procesa privatizacije u Bugarskoj ne moe se pripisati iskljuivo
nerazvijenosti finansijskog trita, ve i nedovoljno razvijenim trinim odnosima u
tranzicionim ekonomijama. Slina situacija je uoena u ekoj, po okonanju procesa
privatizacije, gde je nakon inicijalnog buma na berzi, dolo do znaajnog pada trgovine. Postojea tendencija ka koncentraciji vlasnitva i kontrole odgovara trenutnoj
fazi razvoja trine ekonomije u Bugarskoj.
Trenutno je trite kapitala Bugarske veoma nestabilno u odnosu na trita hartija od
vrednosti drugih postkomunistikih zemalja, to se, izmeu ostalog, moe pripisati:
(1) niskoj likvidnosti, (2) nedovoljnom kredibilitetu trita i (3) odsustvu efikasnog
dravnog mehanizma. 31 Pri tome, jedan od najznaanijih dogaaja u savremenom
razvoju Bugarske jeste pristupanje Evropskoj uniji. Poslednja istraivanja pokazuju
da su se bugarski zakoni znaajno poboljali i mogu se okarakterisati kao veoma dobri po pitanju podrke investiranju i ostalih privrednih aktivnosti. Pravni okvir, a
samim tim i osnova za uspotavljanje adekvatnih, savremenih principa korporativnog
upravljanja, nalazi se na istom nivou kao to su u Estoniji, Litvaniji, Letoniji, Poljskoj,
Sloveniji, Maarskoj, Hrvatskoj i Rumuniji. Meutim, uspostavljanje pravnog okvira je
samo neophodan, ali ne i dovoljan uslov, s obzirom da jo uvek postoji razlika izmeu
regulative i implementacije. Pri tome je neophodno napomenuti, da su od posmatranog perioda zabeleena znaajna poboljanja i pozitivne tendencije u pravcu pribliavanja nivou ostalih zemalja Evropske unije, kao i pozitivni trendovi u oblasti korporativnog upravljanja.
Primitive Accumulation of Capital, and Catching-Up in the 1990, CEI Working Paper Series, No. 2002-1,
Center for Economic Institutions Working Paper Series, 2002. godine, str. 22-23
31
234
2.2. Determinante korporativnog upravljanja u ekoj

U ekoj, kao i u ostalim zemljama lanicama Evropske unije, primena principa korporativnog upravljanja treba da obezbedi sigurnost, pouzdanost i tanost informacija
investitorima, po pitanju njihovih kratkoronih i dugoronih investicija. Meutim, kao
i u veini posmatranih zemalja Evropske unije najvei problemi u ovom domenu ispoljavaju se u oblasti implementacije principa korporativnog upravljanja.
eki proces privatizacije, koji je poeo 1991. godine bio je jedan od prvih, sveobuhvatnijih i najbre implementiranih privatizacionih procesa u Istonoj Evropi. Proces
privatizacije doveo je do relativno koncentrisanog vlasnitva. Dve treine akcija pripalo je investicionim fondovima. Istraivanja su pokazala na injenicu da su performanse ekih kompanija bolje od onih u ostalim zemljama Istone i Centralne Evrope.32
eka je, u procesu privatizacije, akcenat stavljala na brzinu sprovoenja reformi.
Shodno tome, u veoma kratkom vremenskom periodu, oko 70% eke ekonomije prelo je iz dravnog u privatno vlasnitvo. U procesu pripreme za privatizaciju, u kompanijama se uvodilo korporativno upravljanje, pri emu se mnogo manje panje
posveivalo restrukturiranju kompanija. Prva faza privatizacije, koja je obuhvatala
oko 1.000 preduzea, zapoeta je krajem 1991. godine i zavrila se sredinom 1993.
godine. Druga faza, koja je obuhvatala vie od 850 kompanija, zapoeta je u januaru
1994. godine, a okonana je oktobra iste godine. Akcijske aukcije organizovane su u
pet rundi, pri emu se naglasak stavljao na pruanje to vie informacija i analiza o
evaluaciji kompanija, a sve u cilju realnije procene vrednosti istih. Nakon aukcijskih
rundi, vaueri su razmenjeni za akcije i zapoeta je sekundarna trgovina na Prakoj
finansijskoj berzi. 33
Karakterino je da su svi graani stariji od 18 godina imali pravo da kupe vauere po
nominalnoj ceni i koriste iste na aukcijama, direktno ili putem finansijskih posrednika, odnosno investicionih fondova. Ovaj model izazvao je skepticizam u javnosti. Bilo
je miljenje da masovna privatizacija, sprovedena na ovaj nain, moe dovesti do konfuzije po pitanju vlasnitva i slabog nadzora menadmenta kompanija. Agresivnim
marketingom, spomenuti investicioni fondovi otkupili su 75% vauera graana. Fondovi koji su bili sponzorisani od strane banaka imali su najvei broj vauera (70% u
vlasnitvu investicionih fondova). Postignutom koncentracijom vlasnitva obezbeena je bolja kontrola, odnosno nadzor menadmenta, to je olakalo i proces sprovoenja neophodnih promena. 34
32 Claessens, S., Djankov, S., Pohl, G.: Ownership and Corporate Governance Evidence from the Czech
Republic, Public Policy for the Private Sector, The World Bank Group, maj 2001. godine, Note No. 111,
str. 1
str. 2
str. 2
235
ema br. 5 Struktura investicionih fondova35
Shodno grafikom prikazu, prilikom procene u koju kompaniju treba investirati, fond
sponzorisan od strane odreene banke trebalo bi da balansira interes banke i interes
stejkholdera fonda. Pod pritiskom sponzora, menadment fonda je mogao podstai
kompaniju da pozajmi od sponzora (banke) sredstva po viim kamatama, ime bi nastala teta stejkholdera. Meutim, isto tako, banka koja je indirektno imala udeo u
kompaniji, mogla je bolje da nadzire kompaniju i menadment iste. Kroz uee u
odboru direktora, banke su imale pristup informacijama i bolji nadzor kompanije. Isto
je nudilo veu verovatnou za bolje restrukturiranje dovodei posledino do boljih
finansijskih performansi kompanije. Kompanija, takoe, je mogla imati laki pristup
finansiranju od strane banke, to je proces restrukturiranja inilo jo verovatnijim. Na
ovaj nain, banke su imale dvostruki interes za pomaganje restukturiranja kompanija:
(a) poboljanje performansi poveava trinu vrednost i povrat na pozajmljena sredstva, (b) kod kompanija sa boljim performansama postoji vea verovatnoa pozajmljivanja finansijskih sredstava.
Pojedini autori u literaturi su kritikovali metod sprovedene privatizacije u ekoj,
ukazujui na slabosti vauer metoda poput neadekvatnog korporativnog restrukturiranja, odnosno odsustva istog u sluaju pojedinih kompanija, kao i konstantnog
pada u konkurentnosti. 36 Sprovedene studije o performansama preduzea u zemljama Istone i Centralne Evrope (Bugarska, eka, Maarska, Poljska, Rumunija, Slovaka i Slovenija) ukazuju na injenicu, da su eke kompanije imale najveu stopu rasta
produktivnosti. Posle ekih kompanija, slede kompanije iz Poljske i Slovake. Rezultati istraivanja objanjeni su koncentracijom vlasnitva, koja je bila najvea u ekoj,
a polazei od injenice da kompanije sa veom koncentracijom vlasnitva imaju bolji
menadment. U ovom sluaju, ove kompanije bi trebale imati i veu profitabilnost,
kao i mogunost da prodaju svoje akcije po viim cenama na finansijskom tritu.
Claessens, S., Djankov, S., Pohl, G.: Ownership and Corporate Governance Evidence from the Czech
str. 2
36 Instituting Corporate Governance in Developing, Emerging and Transitional Economies A Handbook, Center for International Private Enterprise, March 2002, str. 11
35
236
Ukoliko vea koncentracija vlasnitva dovodi do boljeg nadzora menadmenta, tada

treba da postoji pozitivna korelacija sa profitabilnou dotine kompanije. Trine
cene, na koje imaju uticaja planiranje i nadzor nad buduim performansama preduzea, trebale bi biti vee u kompanijama, u kojima je zastupljen vii nivo koncentracije
vlasnitva. U trino razvijenim ekonomijama ove relacije su veoma izraene. 37
Osnovna prava akcionara odnose se na pravo:
(1) Uea na generalnoj skuptini akcionara,
(2) Glasanja na skuptini akcionara,
(3) Zahtevanja informacija u vezi kompanije od menadmenta kompanije.
Generalna Skuptina akcionara je jedini priznat sastanak akcionara od strane ekih
zakona. Radi se o glavnom telu kompanije. Sednica se saziva na zahtev Odbora direktora, pozivom upuenom akcionarima ili javnim pozivom. Kvorum postoji ukoliko
sednici prisustvuju akcionari koji poseduju akcije nominalne vrednosti iznad 30%
registrovanog kapitala kompanije, ukoliko isto nije drugaije predvieno. Ukoliko
kvorum ne postoji, tada Odbor zakazuje alternativnu sednicu Skuptine akcionara, sa
istim dnevnim redom. Skuptina akcionara mora biti odrana najmanje jedanput
godinje. Generalna skuptina koja odobrava, odnosno usvaja finansijski izvetaj treba da se odri najkasnije est meseci od poslednjeg dana obraunskog perioda, ukoliko to Statutom nije drugaije regulisano (krai vremenski period).38
CIPE (Centar za meunarodnu privatizaciju preduzea) i Centralno-evropski univerzitet razvili su program za bolje razumevanje odgovornosti korporativnog upravljanja,
a u cilju jaanja korporativnih institucija u Centralnoj Evropi. Nakon to je program
testiran prvo u ekoj, realizacija programa nastavljena je u Maarskoj, Poljskoj,
Ukrajini i Rusiji.
Antikorupcijski program
Sigurnosna funkcija
Interni kontrolni sistem
2012
Menadment rizika
2009
Etiki kodeks
Interna revizija
0
20
40
60
80
100
120
Grafik br. 4 Mere korporativnog upravljanja u ekim kompanijama39

str. 3
38 Weinhold, D., Loukota, D.: Corporate governance in the Czech Republic, Weinhold Legal, str. 3-4
39 Report on the State of Corporate Governance in the Czech Republic in 2012, Deloitte Corporate
Governance Centrum, Czech Institute of Directores, 2012. godine, str. 6
37
237
Na osnovu sprovedene studije u 2012. godini, potvreno je da su najznaanije mere

korporativnog upravljanja u Republici ekoj upravo mere koje se odnose na: internu
reviziju, etiki kodeks, menadment rizikom (sistem menadmenta rizika), kao i formalizovani sistem interne kontrole i sigurnosti. U odnosu na studiju raenu 2009.
godine, gde je svega 2% kompanija navelo da je implementiralo gore navedene mere,
u 2012. godini, to je, uinilo 13% kompanija.
Nain izbora lanova odbora direktora
Skuptina akcionara
Nadzorni odbor
Grafik br. 5 Nain izbora lanova Odbora direktora40
Prema sprovedenoj studiji, Odbor direktora bira se na Skuptini akcionara u manje od

60% kompanija, dok se isti biraju ili imenuju od strane Nadzornog odbora u vie od
40% kompanija.
Meseno
Kvartalno
Polugodinje
2012
2009
Godinje
Drugaije
0
10
20
30
40
50
60
70
Grafik br. 6 Uestalost pripreme izvetaja o efektivnosti sistema interne kontrole41
Report on the State of Corporate Governance in the Czech Republic in 2012, Deloitte Corporate
41 Report on the State of Corporate Governance in the Czech Republic in 2012, Deloitte Corporate
40
238
Prema istraivanjima sprovedenim 2012. godine, postoji znaajno smanjenje percepcije o znaaju sistema interne kontrole, u odnosu na prethodni, posmatrani vremenski
period. U anketi je 66% kompanija navelo da su imali uspostavljeni sistem interne
kontrole. U 2009. godini, taj procenat je bio 80%. Slino prethodnom periodu, veina
kompanija je pripremala izvetaje o efikasnosti evaluacije (ak 76%). Izvetaj se priprema, u najveem broju sluajeva, jednom godinje.
Najznaaniji regulativni akt u domenu korporativnog upravljanja eke jeste Akt br.
513/1991 Coll. (tzv. Komercijalni kodeks). Kodeks sadri naelne odredbe koje se
odnose na uspostavljanje, registraciju, organizaciju, upravljanje, korporativne finansije, funkcionisanje i odjavu kompanija. Veina odredbi Kodeksa su obavezujueg karaktera i definiu minimum regulativa koje se odnose na prava manjinskih akcionara.
Odreena pitanja regulisana su i Aktom br. 591/1992 Coll, koji se odnosi na hartije od
vrednosti, kao i Aktom br. 256/2004 Coll. koji se odnosi na trita kapitala.42
2.3. Determinante korporativnog upravljanja u Maarskoj

Kljunu ulogu u procesu tranzicije Maarske imale su direktne strane investicije i
poslovne aktivnosti velikih multinacionalnih kompanija. Stabilan privredni rast bio je
postignut zahvaljujui prilivu stranih investicija koje su poveale tranju. Takoe, u
procesu tranzicije dolo je do znaajnih promena u korporativnom sektoru prvenstveno kroz konverziju vlasnitva, poboljanja u proizvodnom sistemu, jaanje konkurentnosti, modernizaciju menadment sistema i sl. Prema tome, prodaja dravnih
preduzea stratekim investitorima i znaajne investicione aktivnosti multinacionalnih kompanija dovele su do snanog korporativnog vlasnitva nad kljunim maarskim privrednim aktivnostima.
Direktne strane investicije su izazvale ogromne promene na strani ponude, odnosno u
oblasti javnog, korporativnog sektora. Broj kompanija sa ueem stranog kapitala
povean je 4,5 puta u periodu od 1990. do 2002. godine. Poveano prisustvo stranih
kompanija uticalo je na stopu zaposlenosti, proizvodnju, daljnje investicije i trgovinu.
43 U periodu od 1992. do 2002. godine, obim trgovine porastao je 10,8 puta, dok je
proizvodnja u periodu od 1993. do 2000. godine rasla prosenom godinjom stopom
od 15,4. Izdaci za istraivanje i razvoj, u periodu od 1995. do 2000. godine su poveani ueem stranih investicija u korporativnom sektoru, sa 22% na 80%.44
Weinhold, D., Loukota, D.: Corporate governance in the Czech Republic, Weinhold Legal, str. 1
IER Discussion Paper Series (B) No. 31: Corporate Governance in Transition Economies, Part 2: The
Case of Hungary, Institute of Economic Research Hitotsubashi University, Tokyo, Japan, January 2005,
str. 26
44 IER Discussion Paper Series (B) No. 31: Corporate Governance in Transition Economies, Part 2: The
str. 22-33
42
43
239
160
140
120
GDP
100
80
Bruto potronja
domainstva
60
40
Bruto domae
investicije
20
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Grafik br. 7 Evolucija rasta GDP-a, bruto potronje i bruto domaih investicija45
Maarska je ula u Evropsku uniju maja 2004. godine, zajedno sa sedam drugih zemalja Centralne i Istone Evrope i Baltikog regiona. Usled znaajnih napora u oblasti
reformi, Maarska je stavljena na prioritetnu listu kandidata (tzv. Agenda 2000),
koja je izraena 1997. godine, centralno-evropske zemlje su pored Maarske, obuhvatale i Poljsku, eku, Estoniju i Sloveniju. Nakon toga, zapoeti su pregovori maarske
Vlade sa Evropskim komitetom.
Berza u Budimpeti je osnovana 1864. godine. Ista je funkcionisala do 1948. godine.
Na poetku je na berzi bilo svega 6 kompanija, a 1999. godine taj broj je iznosio 64,
ime je i postignut najvei broj zastupljenih kompanija na berzi. Avgusta 2002. godine
na Budimipetanskoj berzi bilo je 50 kompanija, od toga 24 kategorija A i 26 kategorije B, kompanije kategorije A predstavljale su ak 93% trine kapitalizacije. 46
U teoriji i praksi su prisutne brojne debate o potencijalno najboljem modelu privatizacije. Neke zemlje u tranziciji su naglaavale znaaj privlaenja stratekih stranih
investitora, meutim, broj preduzea privatizovanih i restrukturiranih na ovaj nain
je mali. U Maarskoj je ovaj model privatizacije bio popularizovan, meutim, samo je
nekoliko velikih kompanija znaajnije trine snage bio privatizovan na ovaj nain.
Strani investitori nisu pokazivali interesovanje za kupovinu srednje veliine preduzea. 47
str. 43
str. 7
str. 1
240
Tabela br. 37 Koncentracija vlasnike strukture 100 najveih maarskih kompanija

(rangiranje vreno prema prodaji 1997) 48
Broj vlasnika
Jedan
Dva
Tri
Najvie tri
Vie od tri
Ukupno
Broj kompanija
49
1
0
50
36
86
Procenat
registrovanih
kompanija
57
1,2
0
58,1
41,9
100
Broj kompanija sa
jednim veinskim
vlasnikom
49
1
0
50
16
66
Procenat kompanija
sa jednim veinskim
vlasnikom
57
1,2
0
58,1
18,6
76,7
Inostrani kapital je uao u proizvodni, finansijski i sektor usluga. Penetracija stranog

kapitala predstavljala je klju uspeha Maarske u proces tranzicije. Ogranci multinacionalnih kompanija koje posluju na teritoriji Maarske nisu listane na berzi u
Budimpeti, ve na berzama u Velikoj Britaniji, SAD, Nemakoj i sl.
Tabela br. 38 Zastupljenost vlasnikog kapitala po industrijskim granama u Maarskoj,
2002. godine 49
Industrijska grana
Proizvodnja (ukupno)
Hrana, pie, duvanski proizvodi
Tekstilna industrija
Drvo i proizvodi od drveta
Gorivo i hemijski proizvodi
Guma i plastika
Metalna industrija
Elektrina i optika oprema
Transportna oprema
Elektrina energija, gas i snabdevanje vodom
Graevinska industrija
Veleprodaja, maloprodaja i servis
Hoteli i restorani
Transport, skladitenje, pota i
telekomunikacije
Nekretnine, izdavanje i biznis aktivnosti
Ukupno
Strane kompanije
(inostrane investicije)
4.012,2
536,1
66,2
36,0
1.065,0
133,4
136,3
670,8
789,5
460,6
85,3
860,7
113,9
Domae kompanije
Ukupno
1.157,8
213,1
46,4
21,2
323,4
52,1
126,2
69,0
24,4
752,7
339,7
885,4
136,5
5.170,0
749,2
112,6
57,2
1.388,4
185,5
262,5
739,8
813,9
1.213,3
425,0
1.746,1
250,4
1.092,0
798,1
1.890,1
937,9
8.663,4
1.720,8
7.533,8
2.658,7
16.197,2
str. 18
str. 18
48
241
Tabela br. 39 Finansijske performanse 167 najveih maarskih kompanija

u 2002. godini50
Kompanije
Svih 167 preduzea
Ogranci multinacionalnih kompanija
Ostala preduzea
Godinja prodaja
po zaposlenom (u
milionima HUF)
315,89
Operativni
profit (u milionima HUF)
3.813,63
Bruto profit
(u milionima
HUF)
4.073,02
347,48
4.734,69
297,23
3.269,76
ROE (%)
ROA (%)
84,36
7,53
4.348,71
179,45
9,73
3.910,24
28,21
6,23
U Maarskoj je, kao i u veini drugih zemalja koje su prole kroz proces tranzicije,
zastupljena visoka koncentracija vlasnitva kapitala, koja poseduje odreene nedostatke, poput smanjenja podsticaja stejkholdera koji nisu vlasnici da ulau u firmu, to
je ograniavalo dalji razvoj kompanije. Po pitanju donoenja pravnih propisa u oblasti
korporativnog upravljanja u Maarskoj, se istima mogu pripisati tri razloga: (1) praktini, koji proizilazi iz same tranzicije, (2) eksterna tranja, kao posledica tranje
meunarodnih organizacija kojima je Maarska htela da pristupi i (3) interni razlozi,
koji proizilaze iz interne logike pravnog sistema.51
U Maarskoj, postoje dva osnovna naina izbora lanova Odbora direktora, odnosno
Upravnog odbora u javnim preduzeima. Najee koriena metoda odnosi se na
izbor i razreenje direktora odlukom skuptine akcionara. Druga metoda, ukoliko je
ista predviena statutom kompanije, predvia mogunost da nadzorni odbor izabere,
odnosno razrei lana (lanove) Odbora. U sluaju privatnih kompanija, u kojima je
zastupljen samo jedan akcionar, isti moe da prui pisane instrukcije odboru direktora, u vezi svih pitanja iz nadlenosti Odbora. U svim ostalim sluajevima, iako akcionari imaju diskreciono pravo da usvajaju rezolucije koje obavezuju odbor direktora,
ne mogu da daju izriite instrukcije Odboru. 52
Iako je prisutno opte pravilo, shodno zakonima Maarske, da akcionari nisu i ne
mogu biti odgovorni za uinjena dela, odnosno propuste kompanije, oni mogu postati
lino odgovorni za prevare, odnosno zloupotrebe. Osnovu za ovaj vid odgovornosti
prua svaka aktivnost koja je u suprotnosti sa materijalnim interesima drutva.
Prema maarskim propisima, odbor direktora, odnosno upravni odbor zaduen je za
upravljanje kompanijom. Dakle, odbor donosi sve odluke, osim u sluajevima kada su
one u nadlenosti skuptine akcionara, odnosno nadzornog odbora. Nadzorni odbor
ima kontrolnu funkciju kompanije. Ovo vri nadzor performansi upravnog odbora
kompanije. Nadzorni odbor analizira finansijske izvetaje i podnosi svoje nalaze
skuptini akcionara. U nekim sluajevima, za donoenje pojedinih odluka upravnog
odbora, neophodna je i saglasnost nadzornog odbora.
str. 48
51 Czajlik, I., Vincze, J.: Corporate Law and Corporate Governance, The Hungarian Experience, Discussion Papers, MT- DP. 2004/11, Institute of Economics, Hungarian Academy of Sciences, 2004. godine,
str. 22-23
52 Dederick, D., Corporate Governance Hungary, Getting the Deal Through, 2005. godine, sa sajta
www.GettingTheDealTrough.com dostupno dana 11.11.2012. godine
242
Tabela br. 40 Pojedini zakljuci u vezi primene OECD principa

korporativnog upravljanja u Maarskoj53
Princip
Zastupljeno
Zapaeno
Delimino
uoeno
Materijalno
neuoeno
Ne
razmatrano
Prava akcionara
Osnovna akcionarska prava
Pravo na uee u donoenju fundamentalnih odluka
Kontrolni aranmani treba da
funkcioniu
Jednak tretman akcionara
Svi akcionari trebaju da budu
tretirani jednako
Zabrana insajderske trgovine
Obelodanjivanje interesa
X
X
X
X
X
X
Uloga akcionara u korporativnom upravljanju
Potovanje akcionarskih
prava
Obeteenje krenja prava
Pristup informacijama
Obelodanjivanje i transparentnost
Standardi raunovodstva i
revizije
Godinja nezavisna revizija
Odgovornost Odbora
Postupanje odgovarajuom
panjom
Fer tretman svih akcionara
Obezbeenja funkcionisanja
u skladu sa zakonom
Odbor treba da izvrava
odreene kljune funkcije
Odbor treba da donosi
objektivne odluke
Pristup informacijama
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
U Maarskoj je ostvaren uspean prelazak sa planske ekonomije na trinu i ulazak u

Evropsku uniju. Ovakav prelazak postignut je prvenstveno kroz stvaranje odgovarajueg pravnog okruenja. Bez obzira na postignute rezultate jo uvek postoje odstupanja izmeu zakonske regulative i primene zakona, to je uestala pojava u novonastalim trinim ekonomijama. U maarskoj privredi dominiraju strane i domae kompanije sa jakim vlasnicima koji su veinski akcionari. U sluaju srednjih preduzea,
vlasnici i menaderi su najee jedne iste osobe.
str. 16
53
243
2.4. Determinante korporativnog upravljanja u Poljskoj

Na poetku tranzicionog perioda, prvi napori poljske vlade bili su usmereni na
makroekonomsku stabiliizaciju i liberalizaciju, odnosno pitanja koja su bila manje
kontroverzna u odnosu na pitanje vlasnike transformacije. Sam proces privatizacije i
institucionalnih promena sproveden je postepeno i oprezno, za razliku od navedenih
procesa u ekoj.
Tranzicioni proces u Poljskoj, kao i u veini drugih tranzicionih zemalja, koje su sprovodila sline mere, bio je uspean prvenstveno zbog preduzetih mera, poput: odravanja izbalansiranog budeta, odravanja stope inflacije, obezbeivanja makroekonomskog ekvilibrijuma i obezbeivanja odreenog stepena ekonomske liberalizacije.
Osnovni problem koji se, u tom periodu pojavio, bio je izbor modela, odnosno pravca
privatizacije. Proces privatizacije predstavljao je kombinaciju tri pristupa: (1) komercijalnog koncepta prodaje dravne svojine klasinim modelom, (2) neekvivalentne
privatizacije zasnovane na vlasnitvu zaposlenih i (3) neekvivalentne privatizacije
putem distribucije imovine meu graanima. Zakon o privatizaciji predstavlja kombinaciju dve glavne opcije: liberalne koncepcije nakon prihvaenih reenja u zemljama
u razvoju i pristupa koji potie od poljskog radnog self-managment pokreta.
Osnovni ciljevi privatizacionog procesa u Poljskoj odnosili su se na:
(1) Kreiranje trinih institucija, odnosno promenu ekonomskog sistema kroz
stvaranje privatnih entiteta,
(2) Reavanje mikroekonomskih nedostataka i problema u dravnim preduzeima,
(3) Realizacija reformi na stabilan i odriv nain,
(4) Redukcija budetskog deficita,
(5) Reavanje niza socijalnih problema prisutnih u dravi.
Varavska berza u Poljskoj zapoela je sa radom 1817. godine, ali je, zbog Drugog
svetskog rata, kao i planske ekonomije nakon toga, bila zatvorena skoro pedeset
godina. Berza se ponovo otvorila 1991. godine. Na poetku su se na finansijskom tritu pojavljivala samo javna preduzea sa visokim nivoom trine kapitalizacije. Sada
na poljskom finansijskom tritu dominiraju uglavnom privatna preduzea. Pri kraju
procesa privatizacije, na tritu su bile zastupljene akcije brojnih malih i srednjih
preduzea, osnovanih u poslednje dve decenije.54
Istorijski razvoj korporativnog upravljanja, odnosno pretpostavki za razvoj korporativnog upravljanja u Poljskoj moe se predstaviti na sledei nain55:
(1) 1934 donoenje Kodeksa komercijalnih kompanija,
(2) 1945-1989 postojanje iskljuivo korporacija u vlasnitvu vlade, odnosno
drave,
(3) 1990 zapoet proces masovne privatizacije,
Kowalewski, O., Stetsyuk, I., Talavera, O.: Corporate Governance and Dividend Policy in Poland,
Wharton Financial Institutions Center Working Paper No. 07-09, 2007. godine, str. 7
55 Dorner, S.: Corporate Governance in Poland sa sajta
http://bwl.univie.ac.at/fileadmin/user_upload/lehrstuhl_ind_en_uw/lehre/ws1112/CG1/Dateien/Pre
sentations/Corporate_Governance_in_Poland_-_slides.pdf dostupno dana 28.4.2013. godine
54
244
(4) 1991 otvaranje Varavske finansijske berze,

(5) 2001 auriranje i modifikovanje Kodeksa komercijalnih kompanija,
(6) 2002 donoenje Kodeksa najbolje prakse za kompanije na Varavskoj
finansijskoj berzi (Kodeks prakse korporativnog upravljanja),
(7) 2010 auriranje i dopuna Kodeksa najbolje prakse Varavske finansijske
berze.
Kao i u veini zemalja u tranziciji i berza u Poljskoj je zapoela sa radom bez adekvatne institucionalne infrastrukture. Po uzoru na ostale zemlje iz regiona, Varavska berza je zapoela sa primenom principa korporativnog upravljanja 2001. godine. Osnovan je Komitet najbolje prakse, koji se sastojao iz predstavnika vlade i industrije, a
iji je cilj bio stvaranje Kodeksa prakse za kompanije. Prvi Kodeks predstavljen je
2002. godine, nakon ega je kompanijama bilo omogueno da potuju sve ili samo
pojedine odredbe Kodeksa. Od donoenja, pa do danas, Kodeks je, po uzoru na praksu,
a shodno preporukama Evropske komisije, bio modifikovan dva puta. Meutim, iako
veina kompanija potuje odredbe Kodeksa, isto se odnosi samo na pojedina, a ne na
sva pravila Kodeksa.
Kodeks u svom prvom poglavlju sadri preporuke za kompanije. Kodeks je baziran i
povezan sa OECD principima korporativnog upravljanja, EASD principima korporativnog upravljanja i britanskim Kodeksom korporativnog upravljanja. Kodeks, izmeu
ostalog, predvia i godinje objavljivanje rangiranja na osnovu korporativnog upravljanja putem Poljskog foruma za korporativno upravljanje.
Poljski kodeks korporativnog upravljanja (The Corporate Governance Code for Polish
Listed Companies) je nastao kao posledica smanjenjem poverenja u poljsko trite
kapitala, to je bilo izazvano brojnim sluajevima krenja prava manjinskih akcionara,
insajderskog trgovanja informacijama, blokiranja primene korporativnih prava i sl.
Kodeks je pripremljen nakon niza konsultativnih procesa i sastanaka odranih u periodu od decembra 2001. godine do aprila 2002. godine. Opte prihvaani stav na nacionalnom i internacionalnom tritu kapitala glasi da je neophodna zatita prava
manjinskih akcionara. Ostvarivanjem prethodno navedenog cilja, ostvaruje se efektnije i dinaminije trite. Kodeks se bavi i pitanjem strukture vlasnitva u sluaju dominantnog kontrolnog stejkholdera, ali i u sluaju disperzije akcionarske baze. Naglaava se znaaj jaanja nadzornog odbora, odnosno uticaja istog nad dominantnim akcionarima i menadmentom, postie na nain to su najmanje dva lana nadzornog
odbora nezavisna. Znaajan deo Kodeksa odnosi se i na postizanje transparentnosti u
poslovanju i primeni principa korporativnog upravljanja. Implementacija Kodeksa
podrana je formalnim zahtevom u vidu obaveznog uea kompanija na Varavskoj
finansijskoj berzi. Takoe, Poljski forum korporativnog upravljanja u saradnji s Asocijacijom individualnih akcionara tei ostvarivanju godinjeg objavljivanja rejtinga po
pitanju implementacije korporativnog upravljanja, odnosno njegovih principa.56
The Corporate Governance Code for Polish Listed Companies, Polskie Forum Corporate Governance,
June, 2012. godine, str. 3-4
56
245
Osnovni principi predmetnog Kodeksa su57:

(1) Osnovni cilj kompanije treba da bude delovanje u pravcu zajednikog interesa svih stejkholdera, odnosno akcionara, to treba da stvori novu vrednost.
(2) Sastav nadzornog odbora treba da olaka uoavanje objektivnih propusta
kompanije uz naglaavanje interesa manjinskih akcionara.
(3) Snaga nadzornog odbora i propisi kompanije treba da obezbede efektivnost
nadzornog odbora i omogue zatitu interesa svih stejkholdera.
(4) Sastanci akcionara treba da budu sazvani i organizovani na nain da se ne
kre interesi, kao i prava akcionara. Kontrolni, odnosno dominantni akcionar ne sme sputavati i ograniavati ostale akcionare u efektivnom ostvarivanju njihovih korporativnih prava.
(5) Kompanija ne treba da primenjuje mere za zatitu od preuzimanja suprotno
interesima akcionara. Promene u ueu u kapitalu kompanije ne smeju da
kre interese postojeih akcionara.
(6) Kompanija treba da obezbedi efektivan pristup informacijama, koje su
neophodne za evaluaciju trenutne pozicije kompanije, njenih buduih prospekata, kao i naina na koji kompanija posluje i primenjuje principe korporativnog upravljanja.
(7) Proces imenovanja revizora treba da obezbedi nezavisnost njegovog miljenja.
Kodeks definie osnovna prava akcionara, kao i njihov tretman od strane upravnih
organa. Akcionari imaju pravo da uestvuju na sednici Skuptine akcionara. Dozvoljeno je da odreene akcije obezbeuju viestruko pravo glasa (do pet glasova). Novim
komercijalnim kodeksom ovo pravo redukovano na dva glasa. Kompanije zastupljene
na Varavskoj berzi prate primenu principa jedna akcija jedan glas. Takoe, zastupljene su i preferencijalne akcije, koje svojim nosiocima pruaju pravo da biraju,
odnosno smenjuju lanove upravnih organa. Sednice Skuptine akcionara se javno
objavljuju. Objava o odravanju Skuptine treba da bude najmanje tri nedelje objavljena, zajedno sa agendom, odnosno programom. Na Skuptini se mogu razmatrati
samo pitanja predviena agendom.
Kodeks se posebno bavi pitanjem objavljivanja i transparentnosti informacija, kao i
revizijom, pri emu je ova oblast, sa aspekta zastupljenosti pravnih propisa, odnosno
definisanja istih Kodeksom, usklaena sa evropskom praksom. Usvojeni Kodeks iz
2002. godine (revidiran 2005. godine) ukljuivao je odreene stavke koje nisu bile
prisutne u poljskom Zakonu o korporacijama, a to su:
(1) Najmanje 50% lanova nadzornog odbora treba da budu nezavisni,
(2) Odluke generalnog skupa akcionara treba da budu formulisane na nain da
postoji mogunost ulaganja prigovora, odnosno tube,
(3) Revizori mogu biti menjani najmanje svakih pet godina,
(4) Specijalni kontrolor treba da bude nezavistan,
(5) Kada kompanija otkupljuje svoje akcije, svi akcionari treba da imaju jednako pravo da prodaju svoje akcije i sl.
The Corporate Governance Code for Polish Listed Companies, Polskie Forum Corporate Governance,
June, 2012. godine, str. 5
57
246
Poljski forum za korporativno upravljanje (The Polish Corporate Governance Forum PCGF) predstavlja nezavisno telo, odnosno inicijativu Gdansk Instituta za trinu ekonomiju. Poljski forum obezbeuje aktuelne i aurne informacije o najznaajnijim
radovima, istraivakim aktivnostima i dogaajima u vezi korporativnog upravljanja
u Poljskoj i Centralnoj i Istonoj Evropi. Njegov cilj je da se informie i unapreuje
znanje i sticanje iskustva za implementaciju, odnosno poboljanje implementacije
korporativnog upravljanja u dravi. 58
Razvoj Poljske berze i rastue uee stranih investitora poboljavalo je i unapredilo
standarde korporativnog upravljanja. Pojedini autori smatraju da Poljska i Maarska
imaju najstroije i najrigidnije regulatorne mehanizme u cilju zatite investitora od
menadmenta u odnosu na ostale zemlje u regionu. Osim toga, ove dve zemlje su uloile znaajne napore u poboljanje najee zanemarivanih zakonskih aspekata tranzicionih ekonomija. Prema sprovedenom istraivanju u vezi finansijskog razvoja 25
zemalja Evropske unije iz 2006. godine autori Allen, Bartiloro i Kowalewski navode
da se nivo zatite investitora nalazi na nivou ranijih lanica Evropske unije. Takoe, u
Poljskoj je zapaen visok nivo koncentracije vlasnitva, iz ega se izvodi zakljuak da
poljske korporacije funkcioniu pod snanim uticajem stratekih ili kontrolnih investitora. Ono utie na slabljenje prava manjinskih akcionara i niu isplatu dividendi.
Shodno tome, u narednom periodu se oekuju promene u domenu zatite prava
manjinskih akcionara. Na ovom polju znaajan uticaj imaju Svetska banka i Poljski
forum za korporativno upravljanje, koji za cilj imaju zatitu prava akcionara.
Navedeni empirijski rezultati ukazuju na injenicu da je korporativno upravljanje
znaajna odrednica u definisanju dividendne politike poljskih kompanija. Takoe,
korporativna praksa u Poljskoj je veoma razvijena i snana, a korporativni standardi
visoki. Navedene injenice potvruju da je korporativno upravljanje znaajna determinanta dividendne politike u svim zemljama u tranziciji.
Neophodno je napomenuti da su poljski pravni propisi iz oblasti korporativnog upravljanja veoma slini onima u Austriji i Nemakoj. Predvieno je postojanje nadzornog
odbora i odbora direktora. Ne postoji obaveza postojanja predstavnika zaposlenih u
Odboru, osim u sluaju privatizovanih kompanija. Akcije se mogu podeliti u dve grupe: (a) one koje pruaju pravo glasa (s jednim ili najvie 5 prava glasa) i (b) akcije bez
prava glasa, koje ne omoguavaju uee u odluivanju, ve samo garantuju dividendu. Pri tome je potrebno napomenuti da kompanije sa visokim ueem stranog vlasnitva, imaju transparentniju strukturu korporativnog upravljanja. Pri tome, neophodno je napomenuti da je, na osnovu studije iz 2009 godine: Study on Monitoring and
Enforcement Practices in Corporate Governance in the Member States, primena Poljskog kodeksa korporativnog upravljanja daleko ispod evropskog proseka. 59
58
247
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Strano vlasnitvo
Domai pojedinci
Nacionalne institucije
2007
2008
2009
2010
Grafik br. 8 Vlasnika struktura kompanija na Varavskoj finansijskoj berzi60
Iz predstavljenog grafika, a na osnovu podataka Varavske finansijske berze je vidljivo da u posmatranom periodu, najvei broj kompanija nalazio se u vlasnitvu stranih
investitora, pri emu je kulminacija zabeleena u 2010. godini. Najmanji broj kompanija nalazi se u vlasnitvu fizikih lica, odnosno pojedinaca. Broj kompanija u vlasnitvu nacionalnih institucija pokazuje najvii nivo konstantnosti, odnosno nepromenjivosti tokom godina.
Neophodno je napomenuti da je, prema podacima Centralne Statistike Kancelarije
(Central Statistical Office) iz 2005. godine, privatizacioni proces u Poljskoj znaajno
promenio poljsku ekonomiju, stvorivi 220.000 novih privatnih kompanija, kao i oko
2,8 miliona preduzea u vlasnitvu jednog lica, odnosno porodinih biznisa. To ini
ukupno 97% svih registrovanih kompanija, pri emu 70% radne snage stvara 75%
GDP-a.
Institucionalizovano trite je strogo regulisano Aktom o javnoj trgovini akcijama
(Act on Public Securities Trading). Po pitanju organizacije, zastupljen je stav da je
Varavska berza verovatno jedna od najboljnih berzi u postkomunistikim zemljama.
Meutim, lista nedostataka organizovanog trita hartija od vrednosti Poljske je i
dalje velika. Trite je visoko koncentrisano. Postoji dominacija velikih preduzea, pri
emu ima veoma malo srednjih i malih preduzea. Ipak, od 2004. godine, negativni
trendovi postepeno prestaju da postoje. Berza je poela da raste, kako po pitanju broja obrta, odnosno obavljenih transakcija, tako i po pitanju broja kompanija. Vlasnitva
i kontrola u poljskim kompanijama su visoko koncentrisani, sa izuzetno malom disperzijom akcija. Proseno, najvei akcionar kompanije najee poseduje 40% ukupnog broja akcija, dok je taj procenat po nekim izvorima ak i 45%. U sluaju manjih
preduzea, taj procenat dostie ak i 70%.61
Poljska privatizacija i korporativno upravljanje su veoma ekstenzivni i pokrivaju sve
oblika vlasnike transformacije, kao i funkcionisanje finansijskih trita. Stvoreni su
www.gvp.pl dostupno dana 15.5.2013. godine
Mortimer, T.: Corporate Governance in Poland, Corporate Ownership & Control / Volume 7, Issue 2,
Winter 2009 Continued 3, Virtus Interpress, 2009. godine, str. 387
60
61
248
snani uslovi za razvoj korporativnog upravljanja i trita kapitala. Meutim, mehanizmi se u praksi esto ispoljavaju kao nedovoljni, to se moe pripisati odsustvu koherentnosti u vlasnikoj transformaciji i razvoju privatnih vlasnikih odnosa, kontradiktornosti u dravnoj politici, ponekad slaboj primeni pravnih propisa i ostalih oblika
pravne regulative.
2.5. Determinante korporativnog upravljanja u Hrvatskoj

U Hrvatskoj postoji oko 3.000 akcionarskih drutava, to predstavlja vie od dva procenata ukupnog broja preduzea. Prema zakonu o privrednim drutvima iz 1993.
godine, zastupljeni su i drugi pravni oblici, ali samo akcionarska drutva mogu da
trguju na organizovanim berzama: Zagrebaka berza je osnovana 1991. godine i
Varadinska berza 1993. godine.62
Investicioni fondovi regulisani su Zakonom o privatizaciji investicionih fondova iz
1997. godine i Zakonom o investicionim fondovima iz 1995. godine, kao i zakonom
koji se bavi pitanjem hartija od vrednosti. Sedam privatizacioih fondova nalazi se na
berzanskom tritu u Varadinu. Oni su 2000. godine obuhvatali oko 20 procenata
ukupnog trgovanja. Osim njih, jo oko 480 drugih kompanija je povremeno, odnosno
privremeno trgovala na pomenutoj berzi. Ukupan broj kompanija koje su listane na
berzi je veoma teko utvrditi, kako objavljivanje kompletnih informacija o vlasnitvu
nije bilo obavezno.
Tabela br. 41 Spisak sektora zastupljenih na Zagrebakoj berzi
u decembru 2000. godine63
Sektor
Industrija
Prehrambena
Laka
Drvo i hartija
Hemijska
Graevinski
materijal
Graevina
Trina
vrednost
(u HRK
000)
Procenat u
ukupnoj
trinoj
vrednosti
1.744,2
55,6
23,1
9.700,5
7,8
0,3
0,1
43,3
309,3
1,3
Elektroindustrija
91,9
0,4
Metali
Ostalo
Ukupno
57,2
307,9
0,3
1,4
Sektor
Finansije
Bankarstvo
Osiguranje
Ostalo
Usluge
Veleprodaja i
maloprodaja
Konglomerati
Telekomunikacije i
IT
Ostalo
Trina
vrednost (u
HRK 000)
Procenat u
ukupnoj
trinoj
vrednosti
6.909,8
268.3
0
30,8
1,2
0
2.955,5
13,2
100,00
Report on the Observance of Standards and Codes (ROSC): Corporate Governance Country Assessment Republic of Croatia, September 2001, str. 2, sa sajta www.worldbank.org/ifa/Croatiarosc.pd
63 Report on the Observance of Standards and Codes (ROSC): Corporate Governance Country Assessment Republic of Croatia, September 2001, str. 37, sa sajta www.worldbank.org/ifa/Croatiarosc.pd
62
249
Tabela br. 42 Trina kapitalizacija deset kompanija ijim se hartijama od vrednosti najvie trgovalo na Zagrebakoj berzi, na dan 31.12.2000. godine 64
Kompanija
Pliva
Zagrebaka banka
Privredna banka Zagreb
Jadranski naftovod
Podravka prehrambena industrija
Zagrebaka pivovara
Plava Laguna
Varadinska banka
Rijeka banka
Riviera Holding
Trina kapitalizacija (u milionima KHR)

9,701
3,935
1,416
1,114
838
546
533
404
398
310
Procenat trine
kapitalizacije
43,7
17,7
6,4
5,0
3,8
2,5
2,4
1,8
1,8
1,4
Tabela br. 43 Trina kapitalizacija deset kompanija ijim se hartijama od vrednosti

najvie trgovalo na Varadinskoj berzi, na dan 31.12.2000. godine 65
Kompanija
Jadranski nafotovod
Naicecement
Riviera Holding
Dalmacijacement
Tvornica duhana Zagreb
Kra
Plava Laguna
Istraturist
Ericsson Nikola Tesla
Jadranturist
Trina kapitalizacija
1.115.011.846,00
309.277.920,00
295.934.877,00
289.600.000,00
227.365.600,00
222.661.160,00
207.611.766,36
186.999.800,00
166.456.250,00
162.425.984,00
Procenat trine
kapitalizacije
16,41
20,96
25,32
29,58
32,93
36,20
39,26
42,01
44,46
46,85
Komisija za hartije od vrednosti (CroSec) predstavlja administrativno telo odgovorno

za licenciranje i monitoring emitenata, posrednika, investicionih fondova, portfolio
menadera, brokera i savetnika, kao i investitora. Osnovana je 1996. godine. Komisija
je bila formirana sa namerom da prati i istrauje sve hartije od vrednosti, odnosno
trgovanje sa njima. Radom Komisije upravlja predsednik. lanovi Komisije se predlau od strane Vlade Hrvatske, a imenovani su od strane Hrvatskog parlamenta, odnosno Sabora. Predsednik Komisije se bira iz redova lanova Komisije i predsednika
imenuju narodni poslanici. lanovi Komisije treba da imaju odgovarajuu strunost,
ekspertizu i sposobnost za rad. Rad Komisije je finansiran iz fonda budeta. 66
Zakon o privrednim drutvima propisuje osnovna prava akcionara i njihov tretman
od strane organa vlasti. Kao i u ostalim zemljama, postoje dve osnovne vrste akcije:
250
prioritetne i obine. Vlasnici obinih akcija imaju pravo glasa. Prioritetne akcije ne
podrazumevaju pravo glasa prilikom odluivanja, osim u sluajevima kada se ne
isplauju dividende. Ukupan nominalni iznos povlaenih akcija ne moe biti vei od
50% ukupnog kapitala preduzea. Prema spomenutom Zakonu, odgovornost za odravanje, odnosno auriranje osnovnog registra ima svaka kompanija, koja moe da se
registruje. Samo osoba ije je ime upisano u registar akcija se smatra pravnim vlasnikom akcija. U nekim sluajevima, postojale su snane kritike upuene na raun visokih taksi i obimne dokumentacije koja se podnosi prilikom registracije akcija.
Kompanije su u obavezi da sazovu skuptinu akcionara najmanje jednom godinje.
Vanredni sastanci mogu biti sazvani od strane kompanija na zahtev najmanje 5%
akcionara. Zakon o privrednim drutvima ne predvia kvorum neophodan za odravanje validne skuptine, jer je to pitanje preputeno kompanijama, koje isto reavaju
statutom. Sastanak i program treba da budu objavljeni najmanje 30 dana pre dana
odravanja istog. 67
Zakon o privrednim drutvima regulie sve znaajne akvizicije akcija (25% ili vie od
osnovnog kapitala), zahtevajui da se kupovina mora bez odlaganja objaviti. Objavljivanje se vri u nacionalnom slubenom javnom glasilu. Osim toga, shodno odredbama
Zakona o preuzimanju akcionarskih drutava, nakon kupovine 25% ili vie akcija
drutva, investitor ima obavezu da u roku od sedam dana obavesti Komisiju za hartije
od vrednosti i objavi ponudu za preuzimanje. Tender se ne trai ako se poveanje
osnovnog kapitala vri od strane privatnog lica i ukoliko je poveanje uea odobreno od strane akcionara. Takoe, mehanizam za podeavanje cena za tenderske ponude nije odreeno zakonom ili drugim propisima. Nakon objavljivanja tenderske
ponude, investitor ima pravo na pristup listi akcionara. Ukoliko manje od 50 odsto
akcionara prihvati ponudu, tender se moe povui.
Zakon o privrednim drutvima predvia pravo akcionara da glasaju na zajednikim
sastancima. Statutom kompanije se odreuju specifina pitanja u vezi glasanja i odravanja skuptine. Odluke o kljunim pitanjima, kao to su izmene i dopune statuta
kompanije, poveanja, odnosno smanjenje osnovnog kapitala, treba da bude prihvaeno od strane najmanje 75% akcionara.
Zakon o privrednim drutvima propisuje da nadzorni odbor obavlja svoje dunosti sa
punom odgovornou. Od nadzornog odbora, kao i od upravnog odbora, se oekuje da
poslovanje vodi racionalno. Ova iroka definicija dunosti i odgovornosti ukazuje na
to da lanovi odbora imaju obaveze prema svim zainteresovanim licima, iako odgovornost nije posebno definisana. lanovi upravnog odbora odgovaraju sa linom imovinom za postupke koji su doveli do nanoenje tete kompaniji. Moe se izvesti zakljuak ne postoje kodeksi prakse koji su razvijeni od strane poslovnih organizacija i
nevladinih organizacija.
Treba istai da je eksterna revizija neadekvatna, to znai da ima ograniena ovlaenja i da se ista ne realizuje na odgovarajui nain.
Report on the Observance of Standards and Codes (ROSC): Corporate Governance Country Assessment Republic of Croatia, September 2001, str. 8, sa sajta www.worldbank.org/ifa/Croatiarosc.pd
67
251
Tabela br. 44 Pregled trgovanja hartijama od vrednosti na Varadinskoj berzi

po godinama 68
Godina
1993.
1994.
1995.
1996.
1997.
1998.
1999.
2000.
Broj hartija od
vrednosti kojima
se trgovalo
18
47
75
48
96
67
249
122
Broj transakcija
87
158
346
7.380
13.216
4.436
6.551
8.742
Prosean dnevni
promet broj
obrta (USD)
5.057,13
29.882,28
55.950,46
68.107,71
166.126,33
78.436,45
230.417,03
277.830,06
Ukupan promet
(USD)
905.225,62
7.530.335,60
14.043.565,77
17.231.249,77
42.196.062,26
19.765.986,39
58.525.924,75
33.895.267,40
Na osnovu ROSC analize koja se odnosi na stanje u Hrvatskoj i potrebe da se implementiraju principi OECD i institucionalnih kapaciteta, kako bi se efikasno primenjivali, odreena pitanja jo uvek zahtevaju dodatnu panju. Preporuke su usmerene na
jaanje etiri kljunih oblasti69:
(1)
(2)
(3)
(4)
otkrivanje vlasnikih i upravljakih struktura,

ulogu i efikasnost skuptine akcionara,
poslovnu praksu za rad nadzornih odbora,
nezavisnu ulogu revizora.
Cilj ROSC-ove inicijative jeste da se identifikuju slabosti koje mogu doprineti ekonomskoj i finansijskoj osetljivosti zemlje. Svaka ROSC procena korporativnog upravljanja
polazi od zakonskog i regulatornog okvira, kao i prakse i potovanje principa u drutvima. Ona procenjuje postojei okvir u odnosu na meunarodno prihvaene pokazatelje.
injenica je da principi korporativnog upravljanja treba da tite prava akcionara.
Osnovna prava akcionara treba da se odnose na: siguran metod registracije vlasnitva
i prenos akcija, dobijanje relevantnih informacija o kompaniji blagovremeno i u redovnim vremenskim intervalima, uestvovanje akcionara u radu (glasanju pri skuptini
akcionara), izbor lanova nadzornog odbora i ostvarivanje prava na udeo u dobiti
kompanije. Treba istai da akcionari imaju pravo da uestvuju u radu, da budu informisani i da uestvuju u donoenju odluka u vezi korporativnih promena. Oni imaju
pravo na izmene i dopune dokumenata koja reguliu funkcionisanje drutva, ovlaenja dodatnih akcija, dobijanje informacija o vanrednim transakcijama i sl. Osim toga,
akcionari treba da uestvuju u glasanju na sastancima i treba da budu informisani o
pravilima rada, ukljuujui i procedure glasanja, kojima se regulie rad skuptine
akcionara. Principi korporativnog upravljanja treba da obezbede jednak, odnosno
istovetan tretman svih akcionara, ukljuujui i manjinske akcionare i akcionare iz
inostranstva. Svi akcionari treba da imaju mogunost da se zatite u sluaju nepotoReport on the Observance of Standards and Codes (ROSC): Corporate Governance Country Assessment Republic of Croatia, September 2001, str. 42, sa sajta www.worldbank.org/ifa/Croatiarosc.pd
68
252
vanja njihovih prava. Sve informacije treba da budu pripremljene, kontrolisane i

objavljene saglasno raunovodstvenim i finansijskim standardima. Reviziju je potrebno od strane nezavisnog revizora sprovoditi najmanje jedanput godinje, a u cilju
provere i obezbeivanja tanosti finansijskih izvetaja.
2.6. Determinante korporativnog upravljanja u Bosni i Hercegovini

Korporativno upravljanje u Bosni i Hercegovini jo uvek nije u potpunosti prisutno,
iako su mnogobrojni segmenti predmetne oblasti regulisani. Najznaajniji propisi koji
se, na direktan ili indirektan nain, bave korporativnim upravljanjem su, izmeu ostalog: (1) Zakon o preduzeima, (2) Zakon o javnim preduzeima, (3) Zakon o raunovodstvu i reviziji, (4) Zakon o bankama, (5) Zakon o javnim preduzeima, (6) Zakon o
preuzimanju akcionarskih drutava i sl. Pri tome je bitno napomenuti da su u Republici Srpskoj usvojeni Standardi korporativnog upravljanja, ali je primena istih u veini
preduzea jo uvek nedovoljna. 70
Korporativno upravljanje se zasniva na nizu zakona i drugih propisa koji reguliu
predmetnu oblast (propisi predstavljaju formalna pravila). Neformalna pravila su
definisana unutar ili izmeu kompanija. Korporativno upravljanje u svom punom
znaenju nije prisutno u Bosni i Hercegovini, ali entitetsko zakonodavstvo je regulisalo pojedine segmente tog sistema. Ova predmetna oblast nije dovoljno obuhvaena
kako u teoriji, tako ni u praksi Bosne i Hercegovine. Napredci u ovoj oblasti napravljeni su u smislu organizovanja odreenog broja simpozijuma i meunarodnih konferencija o korporativnom upravljanju od strane Banjaluke berze u 2006. i 2007. godini.71
U Bosni i Hercegovini su pored Zakona o bankama, doneti i Zakon o preuzimanju
akcionarskih drutava i Zakon o privrednim drutvima. Ovi zakoni reguliu procedure
upravljanja akcionarskih drutava. Zakonom o privrednim drutvima predvia da su
organi upravljanja akcionarskog drutva skuptina, nadzorni odbor i uprava. U Zakonu je navedeno da nadzorni odbor ine predsednik i najmanje dva lana, koje imenuje
i razreava skuptina, s tim da ukupan broj lanova nadzornog odbora mora biti
neparan. Na ovaj nain, direktor i lan uprave akcionarskog drutva ne moe biti ni
predsednik, niti lan nadzornog odbora. Takoe, jedno lice ne moe istovremeno biti
predsednik ili lan nadzornog odbora u vie od tri drutva. Uprava drutva organizuje
rad i rukovodi poslovanjem, zastupa i predstavlja akcionarsko drutvo i odgovara za
zakonitost poslovanja.
Shodno navedenom, moe se izvesti zakljuak da je korporativno upravljanje u Bosni
i Hercegovini regulisano zakonskim propisima. Meutim, osnovni problem je i dalje
nedovoljno razraen sistem korporativnog upravljanja. Izgradnja odgovarajueg
zakonskog okvira i donoenja adekvatnih zakonskih propisa su od kljunog znaaja za
savremeno korporativno upravljanje, pre svega u zemljama u tranziciji, jer loi
zakonski sistemi ostavljaju vie prostora za razliite zloupotrebe i ugroavanje inteMiki, M., Korporativno upravljanje sa posebnim osvrtom na drutva za osiguranje doktorska
disertacija, Univerzitet u Novom Sadu, Fakultet tehnikih nauka, Departman za industrijsko inenjerstvo i menadment, Novi Sad, 2008. godine, str. 133
70
253
resa akcionara. U Republici Srpskoj usvojeni su Standardi korporativnog upravljanja

ija je primena neadekvatna u najveem broju preduzea. Samo u preduzeu Telekom
Srpske formirano je odeljenje korporativnog upravljanja, ali je i ova kompanija jo
uvek daleko od toga da potuje sve principe. Ni jedno drutvo nema na internet stranici potpune podatke. Na skuptinama akcionara manjinski akcionari nisu prisutni,
nisu informisani o bitnim pitanjima, ne poznaju svoja prava, ne mogu uticati na donoenje pojedinih odluka. U veini preduzea menadment preko insajderskih informacija i punomonika upravlja akcionarima. Ono je naroito prisutno kada su akcije
razuene, kada ima veliki broj malih akcionara, koji nisu upoznati sa svojim pravima
ili su istovremeno zaposleni, te nisu u stanju da razgranie svoja prava iz rada, kao i
vlasnika prava. 72
U procesu privatizacije osnovane su stotine drutava ijim akcijama se trguje na berzama. Sprovedene reforme obuhvataju zakone kojima se unapreuje upravljanje
dravnim preduzeima, formiranje nove dravne komisije za raunovodstvo i reviziju,
izradu zajednike elektonske platforme za lokalne registre preduzea. Reforme obuhvataju izradu novih zakona o hartijama od vrednosti, zatim i zakona o investicijskim
fondovima. Meutim i dalje postoje otvoreni odreeni izazovi. Dva entiteta imaju
nekoliko osnovnih slabosti: ulagai nemaju dovoljno zatite; kljune informacije za
brojna drutva nisu dostupne ili su nekvalitetne; dunosti lanova odbora su nejasne,
a obaveze ograniene. Entitetske komisije za hartije od vrednosti imaju ograniene
nadlenosti i resurse za kontrolu velikog broja emitenata. Ne postoji kodeks korporativnog upravljanja, a informisanost o tom upravljanju je ograniena. Takoe, postoje
znaajne razlike izmeu entitetskog pristupa korporativnom upravljanju, to moe
biti izvor dodatnih trokova i nejasnoe meu stranim i domaim uesnicima.
Ocena pravnog okvira kvaliteta korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj, kao
entitetu Bosne i Hercegovine, bila je analizirana 2002. godine Uporednom analizom
korporativnog upravljanja i prava akcionara u zemljama Centralne i Istone Evrope,
koja je realizovana u okviru programa Partneri za finansijsku stabilnost. Analiza je
obuhvatala reenja i mehanizme korporativnog upravljanja ugraenih u domicilna
zakonodavstva ovih drava. Predmet analize su bila i sledea zakonska reenja73:
(1) rok za objavljivanje godinje Skuptine akcionara: najee reenje 30 dana
pre odravanja godinje Skuptine (u Republici Srpskoj 21 dan),
(2) vrsta akcija: najee reenje i na donosioca i na ime (u Republici Srpskoj na
donosioca i na ime),
(3) rokovi za registraciju akcionara i deponovanje akcija: najee reenje sedam
dana pre odravanja godinje sednice Skuptine ili je isto preneto u Statut
(u Republici Srpskoj preneto u Statut),
(4) pravo akcionara na sazivanje Skuptine akcionara: najee reenje 10%
vrednosti akcija (u Republici Srpskoj 10% akcija sa pravom glasa),
Miki, M., Korporativno upravljanje sa posebnim osvrtom na drutva za osiguranje doktorska

72
254
(5) pravo akcionara na dopune dnevnog reda: najee reenje 10% vrednosti
osnovnog kapitala (u Republici Srpskoj takoe),
(6) ogranienje glasakog prava: najee reenje se Statutom ograniava na
princip jedna akcija jedan glas (u Republici Srpskoj odreeno zakonom),
(7) uslovi za glasanje putem punomonika: najee reenje je potrebna pismena punomo, pri emu punomonik ne moe biti lan organa uprave (u
Republici Srpskoj ne moe biti lan Upravnog odbora),
(8) zahtev za kvorum: najee reenje vie od 50% vrednosti osnovnog kapitala (u Republici Srpskoj isto).
Napred navedeno namee zakljuak da su zakonska reenja u Republici Srpskoj, u
oblasti korporativnog upravljanja, uglavnom u okvirima reenja ostalih zemalja Centralne i Istone Evrope, odnosno da ne postoje znaajna odstupanja. Za unapreenje
korporativnog upravljanja u cilju bolje zatite ulagaa, jaanja nadzora nad preduzeima i poverenja u trite kapitala bie neophodne dugorone i dalekosene reforme.
Nedavno realizovane reforme treba da se u potpunosti implementiraju, a entitetski
zakoni o preduzeima temeljno revidirati, te uskladiti i meusobno i sa zahtevima EUa. Ovi napori se trebaju kombinovati sa obukom i drugim programima za informisanje
o korporativnom upravljanju. Potrebno je proiriti nadlenost komisija za hartije od
vrednosti
Bosna i Hercegovina (BiH) je podeljena na dva entiteta Federaciju Bosne i Hercegovine (FBiH) i Republiku Srpsku (RS) i autonomni Distrikt Brko. Proces privatizacije u
svakom od entiteta je doveo do formiranja velikog broja javnih akcionarskih drutava,
gde su hiljade graana postali akcionari. Meutim, privatizacija jo uvek nije zavrena, a mnoga drutva, ukljuujui i ona najvea i dalje se znaajnim delom nalaze u
dravnom vlasnitvu.
Rat i dislociranje kao posledica rata rezultirali su relativno malim brojem velikih drutava. Prije rata, privredom BiH su dominirala velika dravna preduzea, koja su obavljala delatnost na teritoriji cele bive Jugoslavije. Rat je doveo do kolapsa unutranje
jugoslovenske trgovine, znaajna oteenja proizvodnih objekata i podelu mnogih
krupnih preduzea. Posledice su da Bosna i Hercegovina ima manji broj velikih preduzea, posebno privatnih, u odnosu na druge zemlje Jugoistone Evrope. 74
S poetkom 2002. godine, aktivnosti entitetskih berzi ubrzano rastu. Svaki entitet ima
svoju berzu, Sarajevsku berzu u Federaciji BiH i Banjaluku berzu u Republici Srpskoj.
Obe su poele s radom 2002. godine. Tokom protekle dve godine, na svakoj berzi je
dolo do znaajnog porasta broja drutava, prometa, kapitalizacije trita i najvanijih
trinih indeksa. Dve berze imaju preko 14000 drutava. Skoro sva drutva su prijavljena na svom slobodnom tritu i ne ispunjavaju formalne uslove za uvrtavanje na
listu. Krajem 2005.godine, 1579 drutava je bilo raspoloivo za trgovanje na dve berze, ukljuujui 24 privatizacijsko-investicijska fonda (PIF-ovi); PIF-ovi i jo tri drutva
u Republici Srpskoj su na listi zvaninog trita. Drutva koja su na zvaninom tritu moraju ispunjavati odreene uslove za stavljanje na listu. Drutvo se automatski
registruje na slobodnom tritu kada broker primi nalog da kupi ili proda akcije tog
inenjerstvo i menadment, Novi Sad, 2008. godine, str. 135
74
255
drutva, a izdavanje se unosi u entitetski Centralni registar akcionara. Iako su spajanja drutava i njihova transformacija u drutva sa ogranienom odgovornou dovela
do skidanja malog broja drutava sa liste na svakom tritu, ukupan broj drutava za
trgovanje znaajno je porastao u proteklih nekoliko gogina. Tokom tipinog radnog
dana, na Sarajevskoj berzi se trguje akcijama 45 do 55 drutava, a 35-45 drutava na
Banjalukoj berzi. Trgovanje je uglavnom koncentrisano: preko pet drutava na
Banjalukoj berzi ime je obuhvaeno 44% trgovanja tokom 2004. PIF-ovi su meu
drutvima ijim akcijama se najaktivnije trguje na svakoj berzi. Generalno posmatrano dnevno: na Sarajevskoj berzi, deset PIF-ova je inilo 33% prometa u 2005. godini, a
13 PIF-ova na Banjalukoj berzi inilo je 25% prometa. Akcijama mnogih drugih drutava se trguje samo nekoliko puta godinje, pa ponekad i ree. 75
Tabela br. 45 Indeks antidirektorskih prava
zemalja u tranziciji 2000. godine76
Drava
eka
Maarska
Poljska
Republika Srpska
Indeks antidirektorskih prava u pojedinim

posmatranim zemaljama u tranziciji
3
3
3
2,5
Pozicija sa koeficijentom 2,5 nia je od proseka zemalja u tranziciji i ista je blizu proseka i preteno zadovoljavajua. Mogue je unaprediti pojedina reenja po svim kriterijumima (poput principa kumulativnog glasanja, zatite manjinskih akcionara, prava
pree kupovine, sazivanja vanredne sednice Skuptine i sl.), a time i nivoa kvaliteta
korporativnog upravljanja.
Iako je privatizacija u toku, dravno vlasnitvo je i dalje prisutno. Naslee dravnog
vlasnitva je jako. Sva drutva ijim akcijama se trguje potpuno su ili delimino privatizovana dravna preduzea ili PIF-ovi osnovani za uvanje akcija privatizovanih drutava. Pored toga, drava zadrava procenjenih 40% kapitala u akcionarskim drutvima, a dravni kapital se uva na entitetskom nivou u Republici Srpskoj, te entitetskom i kantonalnom nivou u Federaciji BiH i jo uvek je znaajan, sa dravnim udelom od 90% u javnim akcionarskim drutvima u Federaciji BiH i 65% u Republici Srpskoj. Entiteti i kantoni zadravaju vlasnitvo i kontrolu nad itavim nizom drutava,
to ukljuuje ne samo velika komunalna preduzea poput Elektroprivrede i Telekoma,
nego i drutva koja se bave preradom, rudarstvom, umarstvom i prevozom. 77
U procesu privatizacije pojavilo se na stotine hiljada akcionara. Privatizacija se vri:
putem otkupa akcija od zaposlenih, raspodelom vauera svim odraslima u entitetima,
te raspisivanjem tendera za znaajne udele. Prema proceni: od ukupne populacije
75
256
koja broji oko 3,8 miliona stanovnika, u Federaciji BiH ima oko 532.000 akcionara, a u
Republici Srpskoj preko milion onih koji poseduju akcije direktno u drutvima i PIFovima.Praktino sva drutva imaju odreeni broj malih akcionara, ukljuujui i zaposlene. Neka velika drutva imaju hiljade akcionara, a PIF-ovi mogu imati desetine hiljada. Iako su podaci o vlasnitvu ogranieni, procenjuje se da PIF-ovi i Penzioni fond u
Republici Srpskoj imaju 10% udela u preko polovine velikih drutava. 78
Inostrano vlasnitvo je u porastu. Veina banaka sada ima inostranog akcionara koji
ima kontrolu, kao i neka druga akcionarska drutva, ukljuujui i jedno drutvo za
upravljanje PIF-ovima. Ne postoje zakonska ogranienja za nivoe inostranog vlasnitva u BiH, iako mali obim svakog trita moe ograniiti ulaganja meunarodnih institucijskih investitora.
Svaki entitet ima svoje zakone i regulatorna tela.Svaki entitet ima svoj Zakon o preduzeima, Zakon o hartijama od vrednosti, izvrne propise, kao i Komisiju za hartije od
vrednosti zaduenu za regulisanje trita i kapitala i zatitu ulagaa. Razlike izmeu
zakona o prduzeima su posebno znaajne, ukljuujui razliite strukture odbora i
kljune razlike u ovlaenjima i zatiti akcionara. One mogu izazvati zabunu meu
uesnicima na tritu. Svaki entitet koristi sistem trostrukog registra79 za drutva, a
osnivaki dokumenti se prilau u lokalni sudski registar. Vlasniki udeo se unosi u
entitetski Centralni registar hartija od vrednosti, a emitenti u entitetski Registar emitenata, koji vode Komisije za vrednosne papire.
Na osnovu sprovedenog istraivanja na Banjalukoj berzi, u Republici Srpskoj, na
uzorku od 19 preduzea, dolo se do sledeih zakljuaka:
(1) Veina preduzea nema usvojen Kodeks korporativnog upravljanja, to ukazuje na injenicu da preduzea ne vode i promoviu sistem dobrog korporativnog upravljanja.
(2) Po pitanju prava akcionara, potrebno je naglasiti da ni jedno preduzee u
posmatranom uzorku nema usvojen korporativni kalendar. Ni jedno preduzee nema usvojenu politiku dividendi. Mali broj preduzea isplauje dividende. Dostupnost informacija nije zadovoljavajua.
(3) Neophodno je jaati poloaj manjinskih akcionara, jaati unutranje upravljanje, jasnije regulisati konfliktne interese, kao detaljnije i blagovremeno
obavetavati akcionare o poslovanju preduzea.
(4) Po pitanju uloge zainteresovanih strana, potrebno je aktivnije saraivati sa
istima.
(5) Na internet stranicama preduzea objavljuje se jako malo informacija o
korporativnom upravljanju i poslovanju preduzea. Treba istai da u ovoj
oblasti, u odnosu na prethodni period je ostvaren najvei napredak.
(6) Uoeni su problemi vezani za rad upravnog odbora i isti se odnose na:
nedostatak nezavisnih lanova, naknade za rad lanovima odbora ne zavise
od rezultata poslovanja. Nije na najbolji nain regulisan nain izbora i obuka
lanova upravnog odbora.
79 Trajni registar sudski registar, registar emitenata, Centralni registar hartija od vrednosti.
78
257
(7) Veina preduzea nema uspostavljen sistem interne kontrole. Takoe nema
zvanina dokumenta koja reguliu sistem i procedure interne kontrole.
Shodno sprovedenom istraivanju moe se zakljuiti da stanje korporativnog upravljanja preduzea u Republici Srpskoj, koja kotiraju na Banjalukoj berzi nije na zadovoljavajuem nivou. Prosena ocena stanja do koje se dolo istraivanjem iznosi
53,46%80, pri emu dobra primena principa korporativnog upravljanja treba da se
kree u rasponu od 65-75% (odlina ocena je 100%).
Veina preduzea nema usvojen Kodeks korporativnog upravljanja, to ukazuje na
odsustvo posveenosti i implementacije principa korporativnog upravljanja. Problemi
se ispoljavaju i u oblasti kako izvetavanja o eksternoj reviziji i oblasti sistema interne
kontrole. Treba istai da ne postoje odgovarajua dokumenta, odnosno akta koja
reguliu ovaj segment poslovanja. Preduzea, takoe, ne objavljuju informacije od
znaaja za akcionare. Usled nedostatka adekvatnog znanja, odnosno obuke o korporativnom upravljanju, prisutan je i problem definisanja i dobre prakse korporativnog
upravljanja. Dividendna politika ne postoji i ne primenjuje se. Preduzea nemaju korporativni kalendar, te se osim redovne, godinje sednice skuptine akcionara, druge
sednice ne predviaju i ne odravaju.
Osnovni propusti su konstatovani, u istraivanju u vezi korporativnog upravljanja
kompanija koje su u Bosni i Hercegovini:
(1) Akcionari i drutva nisu dovoljno informisani o svojim pravima i obavezama,
(2) U svakom entitetu su utvrena osnovna prava akcionara,
(3) Mali akcionari mogu uestvovati na generalnoj skuptini i imati glasaku
mo proporcionalno njihovom udelu u vlasnitvu,
(4) Drutva pripremaju osnovne finansijske izvetaje, dok su drugi oblici izvetavanja minimalni. Neki elementi izvetavanja su potpuno izostali, kao to
su ciljevi drutva, planirani faktori rizika, pitanja koja se odnose na zainteresovane strane, te strukture i politike upravljanja,
(5) Otkrivanje podataka o vlasnitvu je ogranieno u kompanijama,
(6) Informacije o drutvu su nepotpune, tako da im se pristupa iz vie razliitih
izvora,
(7) Drutva imaju razliite strukture upravnih odbora,
(8) Veina drutava imaju odbor za reviziju, a mali broj ima specijalizovane
komisije,
(9) Ograniene dunosti i obaveze lanova upravnog odbora se ne primenjuju
(10) lanovi nadzornog odbora ne mogu biti rukovodioci ali ne postoje nikakvi
uslovi u pogledu nezavisnosti,
(11) Bez obzira to akcionari imaju odreenu mogunost za traenje pravnog
leka pravnim putem, njihova efikasnost je ograniena,
(12) Komisije za hartije od vrednosti su aktivne i imaju ograniena ovlaenja
nad emitentima.
80Todorovi,
Z.: Trenutno stanje korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj prezentacija sa sajta

http://konferencija.blberza.com/Cms2FileCache/files/cms2/docver/17956/files/Zdravko%20Todoro
vic.pdf dostupno dana 28.4.2013. godine
258
Na osnovu svega navedenog moe se izvesti zakljuak da je u Bosni i Hercegovini poslednjih godina uinjeno mnogo po pitanju poboljanja i prilagoavanja zakona i pravne regulative radi kreiranja okvira za upostavljanje i implementaciju korporativnog
upravljanja. Meutim, potrebno je napomenuti da su jo uvek zastupljeni brojni problemi, poput nejednake pozicije veinskih i manjinskih akcionara, revizije, jasnijeg
regulisanja odnosa s kreditorima, odnosa sa potroaima i snabdevaima, pitanja
odgovornosti odbora direktora i menadmenta korporacije, snanije uloge nadzornih
odbora, vee transparentnosti, uspostavljanja prakse i razvijanja kulture usvajanjem
kodeksa korporativnog upravljanja i sl.
3. Problemi u procesu privatizacije i implementacije

korporativnog upravljanja u odabranim zemljama u tranziciji i
u Srbiji
Zajednika karakteristika bivih socijalistikih zemalja, izmeu ostalog, se odnosi na
injenicu da je bilo teko razvijati trini mehanizam na ostacima prethodno postojeeg sistema. Uspostavljanje trinog mehanizma i proces privatizacije su osnovne
pretpostavke korporativnog upravljanja. Bive socijalistike zemlje su u tranziciji
izvrile ili su jo uvek u procesu privatizacije.
Za zemlje Centralne i Istone Evrope je karakteristino da su imale kombinovane
modele privatizacije, pri emu su primenjivale primarni i sekundarni model.
Tabela br. 46 Primarni i sekundarni modeli privatizacije u posmatranim
zemljama u tranziciji81
Drava
Vauerska prodaja
Primarni model
Primarni model
Direktna prodaja
Sekundarni model
Sekundarni model
Primarni model
Primarni model
Primarni model
Kombinovani model
eka
Bosna i Hercegovina
Maarska
Sekundarni model
Poljska
Sekundarni model
Bugarska
Sekundarni model
Hrvatska
Sekundarni model
Primarni model
Srbija*
Sekundarni model
Primarni model
* Podatak za Srbiju je naveden na osnovu informacija Agencije za privatizaciju Republike Srbije.
Prema pojedinim autorima, finansijske berze u Centralnoj Evropi nastale su pre uspostavljanja adekvatne institucionalne infrastrukture. Upravo iz tog razloga se nije obezbeivala transparentna registracija akcija, mogunost transfera vlasnitva, kao i
izbegavanje manipulacije cenama hartija od vrednosti. Trgovinske odredbe nisu obezbeivale minimum standarda neophodnog kod finansijskog objavljivanja. Sve ovo
ukazuje da su i kod njih, dok je trajala tranzicija, standardi korporativnog upravljanja
bili na izuzetno niskom nivou.
Kada je re o modelu privatizacije u Srbiji, drutveno (dravno) vlasnitvo u kompanijama je vlasniki transformisano na osnovu aukcijske prodaje, kao i prodaje putem
tendera. Takoe, manji broj kompanija je vlasniki transformisan, a jedan broj preduKozlik, M: Problemi zaivljavanja korporativnog upravljanja u privredama u tranziciji sa posebnim
81
259
zea je prodat u neposrednoj pogodbi, kao i posredstvom transfera akcija na Beogradskoj berzi. Ovakav model privatizacije nije stimulativno delovao na razvoj trita
kapitala, dok posledice toga moemo i danas da primetimo, posmatrajui stepen razvijenosti finansijskog trita. Te posledice se tiu broja HOV kojima se trguje, obima
trgovine na berzi, kao i limitiranog broja finansijskih alternativa, podjednako vanih
za alternativna ulaganja, diverzifikaciju portfolia aktive i upravljanje rizicima.
Tabela br. 47 GDP kao jedan od pokazatelja uspenosti tranzicije u prvom talasu,
i u drugom talasu tranzicionih zemalja i nekih drugih zemalja 1999. godine,
u milionima USD82
Drava
eka
Estonija
Maarska
Poljska
Slovenija
Bugarska
Letonija
Litvanija
Rumunija
Slovaka
Hrvatska
Makedonija
Ukrajina
Rusija
Srbija83
Po tekuem deviznom
Per capita, EU 15=100
kursu
Prvi talas
53,1
62
5,2
38
48,9
53
154,7
42
19,6
73
Drugi talas
12,0
24
6,3
29
10,6
31
34,0
28
18,8
49
Ostale zemlje u tranziciji
20,1
33
3,4
21
30,8
16
181,8
32
10,8
25
Indeks
1990=100
96,5
85,7
102,7
137,6
113,3
74,9
57,8
65,6
79,6
104,2
82,3
92,5
40,8
59,4
141,0
Proces korporativnog upravljanja ne moe se nametnuti i potvrditi do kraja u zemljama u tranziciji u kojima vlasnika struktura nije razjanjena, u kojima se mala preduzea kontroliu od strane drave (direktno ili indirektno), kao i gde je prisutna
politika nestabilnost i sl. Radi redefinisanja problema korporativnog upravljanja u
zemljama u tranziciji, potrebno je istai posebnu ulogu oivljavanja poverenja stranih
investitora. Ovaj problem se moe svesti na uvaavanje naela kao to su84:
Primitive Accumulation of Capital, and Catchin-Up in the 1990, Center for Economic Institutions,
Working Paper Series, CEI Working Paper Series, No. 2002-1, str. 38
83 Kada je re o podacima za Srbiju, nije relevantno uporeivati podatke za 1999. godinu, budui da je
efektivna tranzicija u Srbiji zapoela tek 2001. godine. Imajui u vidu prethodno, u Tabeli br. 47 su
prikazani podaci o GDP-u i per capita GDP-u za 2003. godinu, dok je kao bazna godina za raunanje
indeksa promene uzeta 2001. godina. Podaci su preuzeti iz Biltena javnih finansija za septembar mesec
2004. godine (Raspoloivo na veb stranici Ministarstva finansija Republike Srbije).
disertacija, Univerzitet u Novom Sadu, Fakultet tehnikih nauka, Departman za industrijsko inenjerstvo I menadment, Novi Sad, 2008. godine, str. 120
260
(1) zatite manjinskih akcionara,

(2) transparentnosti, odnosno unapreenje javnosti rada i dostupnosti pouzdanih podataka i zainteresovanim grupama,
(3) odgovornosti uprave za poslovanje, jer se kroz kontrolu i nadzor odnosi i na
ovlaenja na relacijama izmeu akcionara, odbora, menadera i revizora,
(4) drutvene odgovornosti.
Korporativno upravljanje je od kljunog znaaja za privlaenje stranih investicija.
Meutim, zemlje sa slabije razvijenim zakonskim sistemima pruaju vie prostora za
zloupotrebu prava akcionara, tako da investitori teko mogu da zatite svoje interese.
Osnovni princip akcionarstva jeste da akcionari upravljaju preduzeem srazmerno
uloenom kapitalu.
U veem broju zemalja u tranziciji, a u vezi samog procesa implementacije korporativnog upravljanja, prisutni su problemi koji se odnose na nedostatak iskustva. Navedeni nedostatak zemlje poput eke, Slovake i Maarske pokuavale su da ree
angaovanjem menadera ekonomski razvijenih zemalja, kao to su Sjedinjene Amerike Drave, Velika Britanija i Nemaka. Nedostatak iskustva odnosi se na neadekvatno znanje iz oblasti organizacije, upravljanja ljudskim resursima, reklame i odnosa s
javnou, poslovne komunikacije, hartija od vrednosti, poslovanja na finansijskim
berzama, meunarodnih standarda i propisa.
U zemljama u tranziciji je u proteklom periodu uoen trend jaanja korupcije i premetanja ekonomskih tokova u zonu tzv. sive ekonomije. Kljuni razlozi ovakvog ponaanja jesu injenice da procesi u tranziciji: (a) unitavaju postojei poredak, (b) vode
ka socijalnom raslojavanju, (c) gubitku radnog mesta i sigurnosti, (d) usporenom
zapoljavanju, (e) redukciji socijalnih davanja, (f) problemima u servisiranju budetskih korisnika i sl. 85
Shodno navedenom, potrebno je ukazati i na rezultate istraivanja Transparency
International-a. Transparency International The Global Coalition Against Corruption predstavlja organizaciju, koja na globalnom i lokalnom nivou, u preko 100 zemalja
sveta procenjuje nivo korumpiranosti zemlje. Indeks korupcije zemalja zasniva se na
proceni nivoa korupcije javnog sektora. Indeks se kree u rasponu od 0 do 100. Pri
tome ocena 0 oznaava najvii nivo korupcije, dok ocena, tj. indeks 100 predstavlja
potpuno odsustvo korupcije. Rezultati istraivanja za 2012, 2013. i 2014. godinu, u
posmatranim zemljama u tranziciji predstavljeni su u sledeoj tabeli:
Brcanski, B.: Problem ulaganja i ostvarivanja profita na brzo rastuim tritima, Montenegrin Journal
of Economics 2012 No 12, Vol. VI, str. 188
85
261
Tabela 48 Indeks korupcije prema International Transparency, u posmatranim zemljama

u tranziciji, u 2012, 2013. i 2014. godini86
Drava
Poljska
Maarska
eka
Hrvatska
Bosna i Hercegovina
Bugarska
Srbija
Indeks korupcije 2012

58
55
49
46
42
41
39
Indeks korupcije
2013
60
54
48
48
42
41
42
Indeks korupcije
2014
58
54
51
48
39
43
41
Na osnovu prezentovane tabele moe se zakljuiti da od posmatranih zemalja u tranziciji, najvii nivo korupcije imaju Bugarska, Bosna i Hercegovina i Srbija, dok se procenjuje da znatno nii nivo korupcije postoji u Poljskoj i Maarskoj.
U savremenim uslovima globalne ekonomije u dravama koje imaju nerazvijene sisteme korporativnog upravljanja, postoji vea verovatnoa pojave problema, u vezi
finansijskih tekoa. Globalizacija i liberalizacija sa otvaranjem finansijskih trita
stvorila je novo meunarodno trite, koje nudi velike brojne mogunosti. Meutim,
da bi uestvovale na meunarodnom tritu, kompanije trebaju imati visok nivo konkurentnosti. Kompanije treba da, u cilju irenja i jaanja svoje pozicije, obezbede kapital ne oslanjajui se tako na tradicionalne fondove. Nemogunost privlaenja odgovarajue koliine kapitala moe za posledice imati smanjenje potrebe za odreenim
radnim mestima, poveanje siromatva, ulaska u krizu i sl.
Treba istai, da se esto izostavlja injenica da je korporativno upravljanje podjednako znaajno kako u javnom, tako i u privatnom sektoru. Pri tome, u konkretnoj praksi,
institucionalizacija korporativnog upravljanja u kompanijama javnog sektora pridobija sve vei znaaj. Ovo je, pre svega, znaajno kada drave pokuavaju da ree problem korupcije u javnom sektoru ili vre pripreme odreenih kompanija za privatizaciju. 87
Neki od osnovnih problema sa kojima su se suoile posmatrane zemlje u tranziciji, u
oblasti korporativnog upravljanja, mogu se svesti u sledee kategorije88:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
nedovoljna primena ili neprimenjenost postojee pravne regulative,

neodgovornost uprave i slaba kontrola od disperzovanih akcionara,
nedostatak kadrova za korporativno upravljanje,
sukob interesa kontrolnih i manjinskih akcionara,
eksproprijacija prava akcionara,
sukob akcionara i uprave po pitanju prava glasa,
nerazvijenost trita kapitala,
intervencionizam drave,
http://cpi.transparency.org/ dostupno dana 21.8.2015. godine

86
87
262
(9) preirok javni sektor,

(10) snano prisustvo drave u vlasnitvu u ekonomiji, kao i izvan javnog sektora.
Ako se posle dve decenije posmatra tranziciono iskustvo, moe se zakljuiti da termin
korporativnog upravljanja, u veini zemalja u tranziciji, jo uvek nije dovoljno jasan,
odnosno koncizno odreen. Nejasnoa je posebno prisutna u oblasti upravljanja i
kontrole u novoformiranim kompanijama tranzicionih ekonomija.
4. Komparativna analiza razvoja i primene principa

korporativnog upravljanja i transparentnosti stanja
korporativnog upravljanja u odabranim zemljama u tranziciji i
u Srbiji
U zemljama gde se uspostavlja trina ekonomija, od posebnog je znaaja korporativno upravljanje, jer moe pomoi postizanju viestrukih ciljeva, kao to su jaanje
poverenja investitora, ohrabrenje stranih i domaih ulagaa, poveanje rasta dodatne
ekonomske vrednosti drutava, poveanje produktivnosti i smanjenje rizika od sistemskih finansijskih neuspeha dotine zemlje.
Tabela 49 Privatizacija velikih i malih preduzea tranzicioni EBRD indikatori89
Ako je vrednost EBRD tranzicionih indikatora ispod 4,00, to ukazuje na nezavrenu

privatizaciju i nizak nivo korporativnog upravljanja. Dobro postavljeno korporativno
upravljanje smanjuje osetljivost trita na ekonomsko-finansijsku krizu, jaa vlasnika prava, smanjuje trokove transakcija i trokove kapitala i vodi razvoju trita kapitala. Za korporativno upravljanje je karakterino je da je usvojena od meunarodne
finansijske zajednice kao jedno od dvanaest osnovnih standarda koji su najbolje primenjeni u praksi. Kada je re o ovom tranzicionom indikatoru za Srbiju, na kraju
posmatranog perioda indeks za privatizaciju malih i velikih preduzea je ispod definisanog standarda (4,00). To ukazuje na nezavren proces privatizacije, kao i na nizak
kvalitet korporativnog upravljanja.
Razvoj, odnosno uvoenje i primena principa korporativnog upravljanja moe se
posmatrati i kroz broj kompanija zastupljenih na finansijskom tritu (finansijskoj
berzi), kao i kroz stepen trine kapitalizacije.
Jakopin, E.: Regulacija javnog sektora, Korporativno i javno upravljanje u funkciji razvoja konkurentnosti, Miloerski ekonomski biznis forum, 2007, Savez ekonomista Srbije i Savez ekonomista Crne
Gore, 2007. godine, str. 479
89
263
Tabela br. 50 Uporedna analiza razvoja berzi eke, Maarske i Poljske,

u periodu od 1995-200190
eka
Maarska
Poljska
1995.
54
42
65
1996.
82
44
83
1997.
91
47
143
1998.
92
53
198
1999.
74
64
221
2000.
57
58
225
2001.
94
57
230
Tabela br. 51 Uporedna analiza trine kapitalizacije u % GDP-a eke,

Maarske i Poljske, u periodu od 1995-200191
eka
Maarska
Poljska
1995
20,0
5,8
3,7
1996
26,7
12,2
6,2
1997
24,4
35,2
9,1
1998
19,3
29,4
13,0
1999
22,6
35,9
19,9
2000
19,2
26,1
18,9
2001
16,2
19,8
14,9
Na osnovu podataka iz Tabele br. 50, vidimo da najvei broj kompanija koje su bile
zastupljene na listingu berze ima Poljska. Takoe, vidljivo je da u sve tri zemlje dolazi
do porasta broja kompanija zastupljenih na berzi iz godine u godinu. Kada je re o
Srbiji, podaci o broju kompanija u posmatranom periodu nisu dostupni. Kada je re o
udelu trine kapitalizacije u GDP-u, lider po ovom pokazatelju u posmatranom periodu je bila Maarska. Naime, berza u Budimpeti je viestruko poveala udeo trine
kapitalizacijeu u GDP-u, da bi krajem 2001. godine ovaj udeo u Maarskoj bio na
nivou od skoro 20%. liderska pozicija je pripala Maarskoj nakon 1999. godine, kada
je berza u Budimpeti po ovom parametru smenila berzu u Pragu.
Tabela 52 Pregled berzanskih transakcija u postkomunistikim zemljama
u 2000. godini92
Drava
Bugarska
Hrvatska
eka
Estonija
Maarska
Letonija
Litvanija
Rumunija
Poljska
Slovaka
Slovenija
Srbija
Promet, odnosno obrt

(USD mn)
4,11
189,08
6650,03
305,86
12078,35
272,69
201,87
56,52
19305,44
533,93
646,6
996,4
Trina kapitalizacija
(USD mn)
129,09
2742,43
9746,16
1812,76
11908,44
563,31
1587,65
363,98
31428,61
436,18
3099,65
-
str. 17
str. 17
Primitive Accumulation of Capital,and Catchin-Up in the 1990, Center for Economic Institutions, Working Paper Series, CEI Working Paper Series, No. 2012-1, str. 41
264
Istraivanjem u 2003. godini (EBRD projektom) izvrena je analiza korporativnog

sektora u 27 zemalja, pri emu je vrena analiza usklaenosti sa standardima korporativnog upravljanja. Vrednovanje je vreno na skali od veoma visoke usklaenosti
do veoma niske usklaenosti. Rezultati istraivanja predstavljeni su u narednoj
tabeli, na osnovu koje je mogue izvriti komparativnu analizu zemalja u tranziciji
razmatranih u ovom radu sa ostalim zemljama.
Tabela br. 53 Nivo usklaenosti sa meunarodnim standarima
korporativnog upravljanja93
Veoma visoka
usklaenost
Nema
Visoka
usklaenost
Srednja
usklaenost
Jermenija
Albanija
Makedonija
Maarska
Kazahstan
Letonija
Litvanija
Moldavija
Poljska
Rusija
Bugarska
Hrvatska
eka
Estonija
Kirgizija
Srbija i Crna Gora
Slovaka
Slovenija
Uzbekistan
Niska
usklaenost
Bosna i
Hercegovina
Gruzija
Rumunija
Turkmenistan
Veoma niska
usklaenost
Azerbejdan
Belorusija
Tadikistan
Ukrajina
Na osnovu napred prezentovane tabele moe se uoiti da je u datoj godini, po nivou

usklaenosti principa korporativnog upravljanja sa meunarodnim standarima, od
odabranih, posmatranih zemalja u tranziciji, sa najviom ocenom vrednovane:
Maarska i Poljska. Srednji nivo usklaenosti imaju Bugarska, Hrvatska i eka, dok je
nivo usklaenosti u Bosni i Hercegovini i Srbiji na niskom nivou.
Tabela br. 54 Trajanje tranzicione stagflacije u Maarskoj i Hrvatskoj 94
N
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
GDP
1989/n
0,97
0,85
0,83
0,81
0,85
0,86
0,86
0,89
0,95
0,99
1,04
1,12
Maarska
Stopa inflacije
28,9
35,0
23,0
22,5
18,8
28,2
23,6
18,3
14,3
10,0
9,08
9,2
Stopa
rasta
-3,5
-11,9
-3,0
-0,6
2,9
1,5
1,3
4,6
4,9
4,2
6,0
4,3
GDP
1989/n
0,93
0,72
0,65
0,59
0,63
0,65
0,70
0,74
0,79
0,78
0,80
0,85
Hrvatska
Stopa inflacije
n/a
123
665,5
1517
97,6
2,0
3,5
3,6
5,7
4,0
4,6
3,8
Stopa
Rasta
-7,1
-21,1
-11,7
-8,0
5,9
6,8
5,9
6,8
2,5
-0,9
2,9
4,4
Deni-Mihajlov, K.: Corporate Governance in Serbia: An Overview of Recent Developments, Facta

Universitatis, Series: Economics nad Organization Vol. 3 No 2, 2006. godine, str. 171
ekonomista Crne Gore, 2007. godine, str. 20
93
265
2002
2003
2004
2005
2006
1,12
1,15
1,20
1,29
1,32
5,3
4,7
6,8
3,6
4,0
3,8
3,4
5,2
4,1
3,5
0,87
0,91
0,94
1,00
1,05
1,7
1,8
2,1
3,3
3,5
5,6
5,3
3,8
4,3
4,6
U istraivanju prof. dr Zdravka Todorovia izvrena je komparativna analiza transparentnosti poslovanja, odnosno korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj i pojedinim zemljama u tranziciji iz okruenja. Analiza se, prvenstveno, odnosila na objavljivanje, odnosno obelodanjivanje informacija vezanih za korporativno upravljanje.
Analiza je obuhvatila objavljivanje informacija putem internet stranice preduzea i
godinjeg izvetaja preduzea i to o:
(1) lanovima upravljake strukture preduzea,
(2) usklaenosti poslovanja sa kodeksom korporativnog upravljanja (ukoliko
ono postoji u preduzeu),
(3) usklaenosti poslovanja sa kodeksom poslovnog ponaanja, tj. etikim
kodeksom (ukoliko on postoji u preduzeu),
(4) eksternoj reviziji,
(5) informacija o pravima akcionara.
Vrednovanje se vrilo na skali od 1 do 10.
12
10
8
Internet stranica
preduzea
6
4
Godinji izvetaj
preduzea
2
0
Hrvatska
Bugarska
eka
Maarska Republika
Srpska
Grafik br. 9 Pregled objavljivanja informacija o lanovima upravljake

strukture preduzea95
Upravljaku strukturu preduzea ine: nadzorni odbor, upravni odbor, odnosno direktori preduzea. Na osnovu podataka iz predstavljenog grafika moe se zakljuiti da
najvie informacija o lanovima upravnog i nadzornog odbora, direktorima, odnosno
njihovim biografskim podacima, odgovornostima, nadlenostima i sl. pruaju preduzea iz eke i Hrvatske, zatim Maarske, pa Bugarske. Dok su preduzea iz Republike
Srpske i Srbije na poslednjem mestu. Najdetaljnije informacije o upravljakoj strukturi preduzea, odnosno lanovima iste nude preduzea iz eke i to putem svojih godi95Todorovi,

266
njih izvetaja. Treba istai da su preduzea sklonija da navedene informacije objavljuju u svojim godinjim izvetajima, nego to to ine preko Internet stranice.
Kada je re o Srbiji, na osnovu podataka strukovnih udruenja stepen objavljivanja
informacija o lanovima upravljake strukture na internet stranicama, kao i u finansijskim izvetajima nije na zavidnom nivou. Naime, objavljivanje informacija o lanovima upravljake strukture na internet stranici je zastupljeno u malom procentu,
naroito kada je re o irem sastavu Odbora direktora. U najveem broju sluajeva se
objavljuju podaci o vlasniku kompanije, kao i o inokosnom rukovodeem organu.
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Internet stranica
preduzea
Godinji izvetaj
preduzea
Hrvatska
Bugarska
eka
Maarska Republika
Srpska
Grafik br. 10 Pregled objavljivanja informacija o usklaenosti sa Kodeksom

korporativnog upravljanja96
Najvei broj preduzea koja imaju kodekse korporativnog upravljanja i isti objavljuju
na svojim Internet stranicama, odnosno putem godinjih izvetaja je iz eke, a zatim
Maarske i Bugarske. Objavljivanje Kodeksa u preduzeima Hrvatske i Republike Srpske i Srbije je nedovoljno, zbog odsustva istih ili usled povremenog neobjavljivanja.
Navedene informacije su dostupne u godinjim izvetajima Bugarske i eke u odnosu na njihove internet stranice, dok u Maarskoj postoji tendencija objavljivanja posmatranih informacija na internet sajtu dotinih preduzea.
Kada je re o Srbiji, uporedna istraivanja nisu realizovana u prethodnom periodu.
Meutim, na osnovu informacija sa internet prezentacija uoljivo je da mnoge vodee
kompanija, kako iz privatnog, tako i iz javnog sektora objavljuju Kodeks korporativnog upravljanja, kao neobavezujui set principa za zdravu praksu upravljanja.
96Todorovi,

267
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Internet stranica
preduzea
Godinji izvetaj
preduzea
Hrvatska
Bugarska
eka
Maarska Republika
Srpska
Grafik br. 11 Pregled objavljivanja informacija o usklaenosti sa kodeksom poslovnog

ponaanja, odnosno etikim kodeksom97
Na posmatranom grafikonu je uoljivo, da najvie informacija o etikom kodeksu

nude preduzea iz eke i Maarske. U svim posmatranim zemljama, navedene
informacije su dostupnije na internet stranicama u odnosu na godinje izvetaje preduzea. U Republici Srpskoj, na primer, 7 od 10 preduzea ima usvojen kodeks poslovnog ponaanja, pri emu ga samo dva preduzea objavljuju i to jedno putem internet
stranice, a drugo putem godinjeg izvetaja.
Kada je re o kompanijama u Srbiji, najvei broj kompanija nema publikovan kodeks
poslovnog ponaanja, odnosno etiki kodeks. S tim u vezi, nije mogue izvriti komparativnu analizu prema ovom parametru, niti je mogue pronai vei broj kompanija u
Srbiji koje bi mogle da budu smatrane istraivakim uzorkom. Posledino, stanje korporativnog upravljanja u Srbiji, mereno prema ovom parametru je nezavisno. Takoe,
kompanije u Srbiji bi trebalo da se ugledaju na kompanije iz eke i Maarske, u
pogledu razvoja etikog kodeksa, kao i objavljivanja informacija o usklaenosti sa
istim.
97Todorovi,

268
12
10
8
6
4
2
0
Internet stranica
preduzea
Godinji izvetaj preduzea
Grafik br. 12 Pregled objavljivanja informacija o eksternoj reviziji98
Pod informacijama o eksternoj reviziji podrazumevaju se informacije o: (a) postojanju

odbora za reviziju, (b) procedurama za izbor eksternog revizora, (c) politici preduzea u vezi promene revizora, (d) naknadama revizora, (e) dokazima o nezavisnosti
revizora i sl. Informacije o sprovedenoj eksternoj reviziji su zastupljene u najveem
broju preduzea posmatranih zemalja u tranziciji i to uglavnom u godinjim izvetajima, a neto manje na internet stranicama preduzea. Visok nivo transparentnosti,
putem godinjih izvetaja, zastupljen je u gotovo svim zemljama, osim u Republici
Srpskoj. Pri tome, izvetaji eksternog revizora objavljuju se u okviru godinjeg izvetaja preduzea na internet stranici Banjaluke berze. Takoe, objavljivanje navedenih
informacija u Hrvatskoj, na posmatranom uzorku preduzea, je veoma nisko. Objavljivane informacije o eksternoj reviziji u Srbiji je na zadovoljavajuem nivou.
Kada je re o objavljivanju informacija o eksternoj reviziji u Srbiji, iako egzaktni
podaci nisu dostupni, najvei broj kompanija ne objavljuje podatke o procedurama i
izboru eksternog revizora. Na podruju revizije finansijskih izvetaja, najdostupniji
podaci su upravo revidirani finanaisjki izvetaji, budui da kompanije u skladu sa
pozitivnim zakonskim reenjima moraju da revidiraju izvetaje, pre nego ih uine
javno dostupnim. Imajui u vidu iskustva razvijenih zemalja, kompanije u Srbiji bi
trebalo da forsiraju praksu objavljivanja informacija o eksternoj reviziji. Time bi se
povealo poverenje investitora, to bi omoguilo efikasnije pribavljanje dodatnog
kapitala iz eksternih izvora.
98Todorovi,

269
10
8
6
4
2
0
Internet stranica
preduzea
Godinji izvetaj preduzea
Grafik br. 13 Pregled objavljivanja informacija vezanih za prava akcionara99
Informacije o pravima akcionara odnose se na objavljivanje podataka kao to su: (a)

vreme odravanja godinje skuptine akcionara, (b) korporativni kalendar, (c) procedure za registraciju, (d) izvetaj o glasanju, (e) zapisnik, (g) izvetaji sa prethodnih
sednica i sl. Iz grafika se vidi da je najvei nivo transparentnosti postignut u ekoj,
zatim u Bugarskoj i Maarskoj, dok je situacija u Hrvatskoj i Republici Srpskoj na
nezavidnom nivou. Neto bolja situacija oko objavljivanja informacija vezanih za prava akcionara je u poslednje vreme prisutna na Beogradskoj berzi u Srbiji.
120
100
80
Prosena proporcija
nezavisnih lanova
60
40
20
0
Bugarska
Maarska
Poljska
Grafik br. 14 Prosena proporcija nezavisnosti nadzornog odbora

(prema Study on Monitoring and Enforcement Practice in
Corporate Governance of the Member States)100
Na posmatranom grafikonu se moe uoiti da su navedene vrednosti znatno vee u

Bugarskoj i Maarskoj, u odnosu na Poljsku.
99Todorovi,

270
Tabela br. 55 Komparacija finansijskih sredstava u korporativnom upravljanju (%) GDP

Maarske, Poljske i Nemake u periodu od 1995-2000. godine101
Zemlja
Maarska
Poljska
Nemaka
1995
4.4
1.5
45.3
1996
6.1
2.0
50.6
1997
7.5
2.6
58.7
1998
8.9
3.2
66.1
1999
10.7
4.2
76.8
2000
12.8
5.4
79.7
Na predstavljenoj tabeli je uoljivo, da je u posmatranom periodu predmetno uee

bilo neto vee u Maarskoj u odnosu na Poljsku, ali neuporedivo manje u odnosu na
Nemaku. Ona je takoe indikativni pokazatelj po pitanju primene principa korporativnog upravljanja, odnosno nivoa razvijenosti istog u zemljama lanicama Evropske
Unije.
Tabela br. 56 Rangovi zemalja prema GCI u 2006. godini 102
Zemlja
eka
Maarska
Hrvatska
Bugarska
Srbija
Bosna i Hercegovina
Rang u 2006/07
29
41
51
72
87
89
Rezultat
4,75
4,52
4,26
3,96
3,69
3,67
Rang u 2005/06
29
35
64
61
85
88
U tabeli su prikazane posmatrane zemlje u tranziciji prema analizi GCI. Ovom analizom obuhvaane su zemlje razvrstane u tri grupe: (a) privrede voene faktorima razvoja, (b) privrede voene efikasnou, (c) privrede voene inovativnou. Na osnovu
prikazanog, uoljivo je da je eka, u posmatranom periodu, zadrala svoju poziciju,
Hrvatska je poboljala svoj poloaj, dok je pozicija Maarske, Bugarske i Bosne i Hercegovine i Srbije, u poreenju sa ostalim zemljama iz posmatranog uzorka od 125
zemlje smanjen u manjem ili veem nivou.
Kada je re o Srbiji, indeks globalne konkurentnosti se nije dramatino menjao u
posmatranom periodu. Naime, privreda Srbije je prema parametru konkurentnosti
zauzimala 87 poziciju, sa vrednosu indeksa od 3,69. U odnosu na tranzicione zemlje
u uzorku, privreda Srbije je konkurentnija samo u odnosu na privrednu Bosne i Hercegovine. Takoe, u 2006. godini je prisutno pogoranje konkurentnosti u odnosu na
2005/2006. godinu, budui da je privreda Srbije rangirana kao 87 od 125 zemalja
obuhvaenih analizom. Imajui u vidu konkurentske performanse privrede eke,
privreda Srbije bi trebalo da pobolja efikasnost kako bi se pribliila gornjoj treini
zemalja prema stepenu konkurentnosti njihovih ekonomija.
str. 20
102 Savi, N.: Konkurentnost i javno upravljanje, Korporativno i javno upravljanje u funkciji razvoja
konkurentnosti, Miloerski ekonomski biznis forum, 2007, Savez ekonomista Srbije i Savez ekonomista
Crne Gore, 2007. godine, str. 413.
101
271
5. Zakljuna razmatranja o stanju korporativnog upravljanja u

zemljama u tranziciji i u Srbiji
Korporativno upravljanje predstavlja veoma atraktivan i dinamian prostor istraivanja, pre svega, u poslednjoj deceniji. Radi se o oblasti koju karakteriu drastine
promene u pravnoj regulativi, internim korporativnim pravilima i normama. Znaaj
korporativnog upravljanja je porastao u evropskim zemljama usvajanjem zajednike
evropske valute, slobodnim kretanjem kapitala, zatim proizvoda, usluga i ljudi u
Evropskoj uniji. U ekonomijama zemalja u tranziciji, korporativno upravljanje je
predstavljalo znaajno pitanje o kome se raspravlja i koje se svakodnevno unapreuje. Od sredine devedetih godina prethodnog veka, rasprava u vezi korporativnog
upravljanja uglavnom se fokusirala na specifina pitanja privataizcije i kretanja u pravcu promene pravnih propisa, a sve u cilju obezbeivanja transparentnih informacija
neophodnih potencijalnim investitorima.
Da bi se uskladile i harmonizovale nacionalne regulative zemalja lanica Evropske
unije donete su odredbe, pravila i standardi definisani u direktivama Evropske unije u
vezi korporativnog upravljanja. Zemlje lanice su se, pristupanjem Evropskoj uniji,
obavezale da usaglase svoje domicilne pravne propise sa onim definisanim na nivou
Evropske unije. Stepen usaglaenosti je u posmatranim zemljama u tranziciji na razliitom nivou.
U dravama s razliitim sistemom korporativnog upravljanja, zastupljena je i razliita
koncentracija vlasnitva. Ono to karakterie evropski, odnosno kontinentalni sistem
korporativnog upravljanja, jeste visoka koncentracija vlasnitva, koja moe imati
kako pozitivne, tako i negativne posledice na korporativno upravljanje (Na primer,
koncentracija vlasnitva moe da spreava oportuno ponaanje menadera u smislu
korienja kontrole nad korporacijom za pribavljanje line koristi i na taj nain se
moe smanjiti agencijski problem, odnosno slaba zatita interesa manjinskih akcionara, koja je trenutno prisutna kao negativna karakteristika).
Zemlje u tranziciji, zbog specifinosti nacionalnog privrednog i pravnog sistema, egzistiraju u situaciji u kojoj bi prava akcionara trebala biti blie definisana. Nerazvijenost
trita kapitala, neusklaena zakonska regulativa, proces obezvreivanja imovine u
procesu privatizacije, su neki od kljunih problema sa kojima se veina zemalja u
tranziciji susree.
Zajednika osobina zemalja u tranziciji (ukljuujui i zemlje koje su ve okonale svoj
proces tranzicije) odnosi se na nedostatak iskustva u sprovoenju odgovarajuih
reformi. Uspostavljanje sistema korporativnog upravljanja je veoma dugaak, a esto i
spor proces. U korporativnom upravljanju je potrebno postepeno menjati svest svih
uesnika, kako bi sistem korporativnog upravljanja doprinosio realizaciji boljih rezultata preduzea. To bi predstavljalo benefit za sve uesnike u procesu korporativnog
upravljanja.
Problemi sa kojima su se zemlje u tranziciji pri uspostavljanju modela korporativnog
upravljanja, pre svega u procesu privatizacije, suoavale odnose se na: (1) nekonzistentan pravni sistem, (2) disperziju akcionarstva, (3) slabu zatitu manjinskih akcionara, (4) odsustvo poslovne prakse, (5) neodgovarajuu i nekonzistentnu implemen-
272
taciju zakonskih propisa i sl. Takoe, za probleme korporativnog upravljanja vezuju

se i pitanja: (1) promene pravne regulative, (2) odsustvo adekvatnih kadrova, (3)
konflikti i sukobi interesa izmeu veinskih i manjinskih akcionara, (4) nerazvijeno
finansijsko trite, (5) problem uticaja drave, (6) slaba kontrola i nadzor nad menadmentom u preduzeima i sl.
Shodno napred navedenom se moe zakljuiti da je korporativno upravljanje u najveem broj zemalja u tranziciji nedovoljno razvijeno. Primer masovne privatizacije u
ekoj ukazuje na injenicu da su bolji rezultati i bre restruktuiranje ostvareni na
osnovu brzine, odnosno kratkog vremenskog perioda sprovoenja privatizacije, visoke koncentracije vlasnitva, kao i indirektnog vlasnitva od strane banaka. 103
Zemlje u tranziciji treba da ree otvorena pitanja vlasnike strukture, nejasnih odnosa
izmeu dravnih institucija i finansijskog sektora, pravna pitanja (reforma pravnog
sistema), razvijanje institucija trita i pitanja odgovarajuih kadrova. Razvijanje i
odravanje korporativnog upravljanja je veoma dug proces u kojem je potrebno
naglaavati injenicu da dobro uspostavljen sistem korporativnog upravljanja doprinosi boljem radu i rezultatima preduzea.
Svaka zemlja u tranziciji ima svoje geopolitike specifinosti. Meutim, potrebno je da
se napomene, da ne postoji zemlja u tranziciji koja je toliko atipina da se ne moe
porediti sa drugim zemljama, u cilju utvrivanja uzroka odstupanja performansi, da
bi se na osnovu toga primenilo pozitivno iskustvo pri odreivanju prioriteta u nastavku reformi. Smatra se da su ampioni tranzicije u posmatranom bloku zemalja Centralne i Istone Evrope: eka, Maarska, Slovenija, Poljska i Slovaka.104
Fokusirajui se na performanse finansijskog trita Srbije, vano je istai da je isto
plitko i nerazvijeno, upravljano mnogo vie administrativnim mehanizmima i vantrinim kriterijumima, nego trinim silama. Posledica ovakve situacije je izostanak
institucionalnih reformi ili efikasne implementacije istih u sferi finansijskog trita.
Neto bolja situacija je na tritu novca105, gde su uesnici centralna banka i poslovne
banke. Budui da bankarski sektor Srbije ine inostrane banke, te da je NBS uspostavila efikasne mehanizme za realizaciju transakcija na tritu novca, ovaj segment
finansijskog trita obavlja svoje funkcije efikasno. Ipak, trebalo bi naglasiti da i ovaj
segment finansjskog trita u Srbiji karakterie mali broj finansijskoh instrumenata,
te da se este turbulencije sa deviznog trita reflektuju na ukupnu finansijsku i ekonomsku stabilnost u zemlji.
Trite kapitala106 olieno u Beogradskoj berzi takoe pati od tranzicionih anomalija, kao i od manjka investicione inicijative. Naime, nakon inicijalnog talasa vlasnike
str. 4
ekonomista Crne Gore, 2007. godine, str. 18-19
105 Opirnije o tritu novca: Vunjak, N., Kovaevi, Lj.: Finansijska trita, Proleter a.d. Beej, Ekonomski fakultet u Subotici, Subotica, 2015. godina, str. 41-57.
106 Videti opirnije o tritu kapitala: Vunjak, N., Kovaevi, Lj.: Finansijska trita, Proleter a.d. Beej,
Ekonomski fakultet u Subotici, Subotica, 2015. godina, str. 89-101.
103
273
transformacije posredstvom berze, dalje trgovanje akcijama je znaajno umanjeno.

Osim toga, nakon efektuiranja globalne krize na ekonomije regiona i na Srbiju, trgovanje akcijama je desetkovano. Uzroci ovakvih trendova su, osim eksternog ekonomskog oka, nedostatak kvalitetnih investicionih alternativa, nedovoljno razvijena
investiciona svest potencijalnih investitora, kao i sistemska ekonomska i finansijska
nestabilnost. Sinergetski efekat ovih negativnih tendencija je dramatino smanjenje
obima trgovanja, smanjenje cene akcija velikog broja kompanija, te smanjenje trine
kapitalizacije berze. Kako bi se prevazili ovi negativni trendovi, neophodno je pokrenuti mehanizme za oivljanjave trgovanja na berzi. Ti mehanizmi bi mogli da se odnose na davanje poreskih olakica na prinose od akcija, harmonizacija sa standardima u
EU i inicijalizacija novih emisija akcija od strane atraktivnijih kompanija. Takoe,
neophodno je poboljati mehanizme kontrole transkacija, u funkciji zatite interesa
investitora, ali i drave u delu kontrole transkacija pokrenutih u cilju finansijskih
malverzacija i pranja novca.
Kada je re o korporativnom upravljanju u Srbiji, problemi agencijske teorije su adresirani kroz implementaciju preporuka za usmeravanje korporativnog upravljanja.
Naime, strukovna udruenja, kao i pojedinane kompanije su definisale kodifikovane
instrumente za razvoj korporativnog upravljanja (Kodeksi i dr.). U okviru ovih dokumenata su definisani principi korporativnog upravljanja, koji su izvedeni iz okvira za
korporativno upravljanje prema OECD metodologiji. Prema Kodeksu korporativnog
upravljanja Privredne Komore Srbije, najvei izazovi za korporativno upravljanje u
Srbiji su:107
(1) nagla ekspanzija,
(2) smena generacija,
(3) neuspeh u privlaenju profesionalnog kadra,
(4) nemogunost da se obezbede stabilni izvori finansiranja, jer investitori percipiraju kompanije kao visokorizine,
(5) kompleksne holding odnosno koncern strukture,
(6) reaktivni umesto proaktivni pristup,
(7) nedostatak znanja o korporativnom upravljanju.
Navedeni Kodeks sublimira principe za efikasnije korporativno upravljanje u razliitim vlasnikim formama privrednih drutava, od porodinih drutava kapitala, preko
drutava kapitala gde je drava lan, do klasinih akcionarskih privrednih drutava.
Jedan od potencijalnih kontrolnih mehanizama za unapreenje korporativnog upravljanja, cenei prema iskustvima razvijenih ekonomija, je trite kapitala (finansijska
berza108). Naime, finansijska berza kroz mehanizme objavljivanja informacija, kao i
kotiranja hartija od vrednosti kompanija, znaajno utie na trinu kapitalizaciju
kompanija, kao i na vrednost pojedinane akcije. Svakako da dobra praksa korporativnog upravljanja podstie trite da vrednuje hartije od vrednosti kompanija kao
poeljnu investiciju. Ovaj kontrolni mehanizam je objektivnog karaktera, budui da
ekonomske snage finansijskog trita determiniu likvidnost akcija, kao i vrednost
Privredna Komora Srbije, Kodeks korporativnog upravljanja i praksa korporativnog upravljanja u
Srbiji, Privredna Komora Srbije, USAID, International Finance Corporation, 2013. godine, str. 14.
108 Videti opirnije o finansijskoj berzi: Vunjak, N., Kovaevi, Lj.: Finansijska trita, Proleter a.d. Beej,
Ekonomski fakultet u Subotici, Subotica, 2015. godina, str. 193-218.
107
274
kapitala kompanija. Sa druge strane, neefikasan model korporativnog upravljanja

proizvodi konsekvence na vrednost akcija. Kada je re o ovom kontrolnom mehanizmu u Srbiji, nerazvijeno finansijsko trite nema ovako senzitivne mehanizme kontrole. Takoe, domicilno finansijsko trite je plitko, uz trend opadajue likvidnosti. U
takvoj situaciji, berza u Srbiji nije podsticajni mehanizam za unapreenje korporativnog upravljanja, ve je prevashodno sluila kao kvazi-trini mehanizam za realizaciju
procesa vlasnike transformacije. U tom smislu, budui pravci razvoja korporativnog
upravljanja u Srbiji moraju da budu zasnovani na aktivnom ueu svih relevatnih
subjekata, pri emu finansijska berza mora da preuzme odgovornost u postupku
transfera validnih informacija o modelu korporativnog upravljanja. Na taj nain e se
doprineti objektivnijem informisanju potencijalnih investitora, samo finansijsko trite e postati efikasnije, a korporativno upravljanje na mikro nivou e dobiti jedan
sveobuhvatni i objektivni podsticajni mehanizam za samounapreenje.
Komparativno posmatrano, privreda Srbije bi trebalo da se strukturno reformie
prema uzoru na privredu naprednijih post-tranzicionih ekonomija, pre svega eke.
Naime, eka belei najvei obim trine kapitalizacije berze u odnosu na GDP, to
implicira na veoma visok stepen razvijenosti trita kapitala. Imajui u vidu efikasnost trita kapitala kao kontrolnog mehanizma za korporativno upravljanje, razvojem finansijskog trita bi se stvorili preduslovi za razvoj zdrave prakse korporativnog upravljanja u Srbiji. Takoe, sledei primer privrede eke, privreda Srbije bi
postala meunarodno konkurentnija, to bi proizvelo dodatne posledice u kontekstu
ekspanzije spoljno-trgovinske razmene sa inostranstvom. Vea otvorenost privrede
prema inostranstvu bi delovala pozitivno na transfer inovacija u zemlji, kao i na
ekspanziju upravljakih inovacija koje bi mogle da se primene u domicilnoj ekonomiji.
Ovo bi imalo dodatne pozitivne posledice na poveanje konkurentnosti privrede, kao i
na unapreenje prakse korporativnog upravljanja.
Pokazatelji performansi privrede Srbije su ciklinog karaktera, imajui u vidu
ekspanziju u predkriznom periodu, kao i ozbiljno pogoranje finansijskog zdravlja u
periodu posle 2009. godine. Iako ekzaktni podaci o finansijskim pokazateljima privrede Srbije nisu dostupni, ocena finansijskog poloaja domicilnih kompanija je mogua na osnovu procene kvaliteta kredita koje su ove kompanije uzele od banaka. Naime, pokazatelj neperformansnih kredita (NPL) je u bankarskom sektoru Srbije pogoran za prethodnih 5 godina gotovo evtorostruko, sa 5-6% na iznos od 21-22%. Prema analizama NBS, najvei procenat neperformansnih kredita, oko 75% je odobren
privrednim drutvima. Ovakvo pogoranje kvaliteta kredita ukazuje na nestabilan tok
gotovine domicilne privrede, kao i na poremeenu finansijsku ravnoteu u korist
dugoronijih izvora. Ovakva finansijska pozicija je ugrozila tekuu likvidnost kompanija u Srbiji, a globalna kriza i kanjenje u primeni inovacija su stvorile opadajui pritisak na prihode. Posledino, smanjena likvidnost i smanjenje realizacije je privredu
Srbije kotalo smanjenja profita, to se odrazilo na enormno kanjenje kod urednog
servisiranja dospelih kreditnih obaveza.
Kao dodatni pokazatelj finansijske nestabilnosti, osim neurednog servisiranja obaveza prema bankama, za kompanije u Srbiji je tipino kanjenje, a esto i neizmirenje
obaveza prema kupcima/dobavljaima. Zbog poremeene finansijske ravnotee, privredu Srbije karakterie irenje lanca nelikvidnosti, uz nemogunost pronalaenja
zdravih izvora finansiranja neophodnih za odrivi rast biznisa. Kao model razvoja,
275
moe da poslui primer razvoja privrede eke. Naime, uz strukturne reforme i efikasnu privatizaciju, eka je otvorila svoje trite za upliv stranih investicija, uz interna
prilagoavanja i institucionalne reforme. To je doprinelo ekspanziji privrede i poveanju atraktivnosti ove ekonomije za inostrana ulaganja, ali i priliv kvalifikovane radne snage. Osim toga, geografska pozicija kao i lanstvo u EU je doprinelo sistemskoj
ekonomskoj i finansijskoj stabilnosti i multiplikovalo pozitivne efekte inicijalnog privrednog rasta.
Kada je re o modelima/metodima za procenu finansijkog zdravlja i profitnog potencijala kompanija, tradicionalni metodi (ROI, RI i dr.) imaju inherentnu anomaliju koja
se odnosi na statiki pristup informacijama, kao i ex post orjentaciju, bez uvaavanja
kvaliteta promene biznisa u esencijalnom smislu. Ipak, analiza ovih indikatora ima
upotrebu u kontekstu praenja dinamike sastavnih elemenata ovih indikatora performansi.
Tabela br 57 Kalkulacija indikatora Kompanije X (%)
Kompanija/Godina
S.R. Neto dobitka
Prinos na poslovna sr. (ROI)
Rezidualni dobitak (RI)
Stopa dobitka na prinos (ROS)
Profitna stopa
2010.
----18.97
10.01
26.91
20.51
2011.
23.8
20.69
10.46
27.53
17.89
2012.
-5.27
16.91
14.33
23.99
19.89
2013.
-5.35
14.34
13.83
21.92
16.51
Prezentirana tabela prikazuje dinamiku indikatora performansi Kompanije X u

periodu od 2010. do 2013. godine. Analiza indikatora ukazuje da je finansijki potencijal Kompanije umanjen krajem posmatranog perioda. Takoe, prinos na poslovna
sredstva je osetnije smanjen, to ukazuje na smanjenu efikasnost aktive u generisanju
neto profita. Osim toga, stopa dobitka na prinos indicira da Kompanija belei smanjenje efikasnosti upravljanja trokovima, budui da je sve manji udeo neto profita u
ukupnim poslovnim prihodima. Konano, rezidualni dobitak pokazuje efikasnost ulaganja u Kompaniju kao alternativnu investiciju u odnosu na jednogodinji bankarski
depozit. Posmatrajui dinamiku ovog indikatora, jasno je da je ulaganje u Kompaniju
bilo sve atraktivnije. Istini za volju, ta atraktivnost je poveana prevashodno zbog
smanjenja prosene kamatne stope koju donosi jednogodinji bankarski depozit oroen u bankama u Srbiji.
Za razliku od tradicionalnih indikatora performansi, EVA o svojoj definiciji dodate
ekonomske vrednosti determinie kvalitativnu promenu poslovanja kompanije kroz
dodatu ekonomsku vrednost. Zbog toga je EVA sveobuhvatniji pokazatelj poslovnih
performansi kompanija, uvaavaju pristup igre sa nultom sumom: ukoliko jedan
biznis ne dodaje novu vrednost, onda je unitava, to implicira da ga je potrebno
modifikovati ili napustiti. Kao primer obrauna EVE navedena je Kompanija X, koja
na osnovu podataka iz finansijskih izvetaja ima sledee finansijske pokazatelje.
276
Tabela br 58 Finansijski pokazatelji Kompanije X

Godina
2008.
2009.
2010.
2011.
Prodaja
Stopa R.
Amortizacija
EBITDA
EBITDA S.R.
EBIT
EBIT st. ra.
7906723
8524033
7.80%
510500
2142011
8.40%
1630596
4.30%
8722863
2.30%
514000
2185497
2.00%
1696946
4.10%
9500000
7.80%
525972
2344153
7.80%
18228677
7.80%
411303
1976143
1563840
EBITDA
25.00%
25.10%
racio
Amortizacija
5.20%
6.00%
EBIT racio
19.80%
19.10%
NOPAT*
1157242 1231100
Novani tok
1308189
WACC
5.85%
5.80%
*NOPAT = EBIT*(1-poreska stopa)
2012.
2013.
9870000 10363500
5.00%
5.00%
552270
579884
2472910
2596556
5.00%
5.00%
1920110
2016116
5.00%
5.00%
Prosek
2014.
10881675
5.00%
608878
2726384
5.00%
2116922
5.00%
25.10%
1357557
1410777
5.83%
1462941
1408463
5.83%
1536088
1496166
5.83%
5.60%
19.50%
1612893
1546244
5.83%
1693537
1601325
5.83%
Na osnovu podataka je uoljivo da je Kompanija u prethodnom periodu poslovala

uspeno, jer prihod pre oporezivanja belei konstantno stopu rasta. Takoe, kompanija ima konstantno pozitivnu stopu rasta prodaje, kao i zadovoljavajue pokazatelje
EBIT racia i EBITDA racia. Konano, Kompanija belei rastui tok novca, kao i poveanje neto-operativnog profita posle oporezivanja.
Tabela br 59 Obraun EVA za Kompaniju X
Godina
2008.
2009.
2010.
Investirani
6822104
7199677 6566004
kap.
WACC
5.90%
5.80%
5.80%
Trokovi
399361
417346
382485
kapitala
EVA
757880
813754
975072
Sadanja
715068
769168
870679
vrednost
zavrna godina = poslednja EVA/poslednji WACC
2011.
2012.
2013.
2014.
7050000
7379000
7724450
8087173
5.80%
5.80%
5.80%
5.80%
410679
429844
449967
471097
1052262
1106244
1162926
1222441
887884
882052
876205
870347
20985270
Promena zbog kapitala

Sadanja vrednost promene zbog kapitala
-8087162
-7641998
Kumulativna diskontovana EVA

Ukupni dug
Vrednost kapitala
33014435
-6155765
26858670
277
Prezentirana tabela prikazuje obraun EVA za Kompaniju X u periodu od 2008. do

2014. godine. Na osnovu podataka iz tabele je vidljivo da Kompanija snano unapreuje performanse iz godine u godinu, budui da EVA ima konstantan rastui trend.
Takoe, odbitkom duga koji nosi kamatu od kumulativne diskontovane vrednosti EVA
je dobijena vrednost akcionarskog kapitala. Pozitivna vrednost ovog bilansnog entiteta ima signalno dejstvo, unosei optimizam u pogledu budueg poslovnog progresa i
potencijala za sticanje profita Kompanije X.
278
Zakljuak
Korporativno upravljanje spada u atraktivno i dinamino podruje istraivanja. Ono
je posledica promene zakonodavstva, pratee regulacije privrednih drutava i trita
kapitala. Adekvatno korporativno upravljanje, odnosno sistem korporativnog upravljanja doprinosi efikasnosti i efektivnosti preduzea i poboljanju njihovog pristupa
izvorima kapitala, kako spoljnim, tako i unutranjim. Korporativno upravljanje predstavlja skup propisa i procedura koji omoguavaju kompanijama vii nivo efikasnosti,
te privlaenje finansijskih sredstava, kao i kadrova. Kao i svaki drugi oblik upravljanja, korporativno upravljanje predstavlja nain upravljanja preduzeem, njegovim
strukturama, poslovnim politikama, poslovnom kulturom i uspostavljanja odnosa sa
stejkholderima, kao i drugim licima od znaaja za rast i razvoj preduzea.
Prema OECD publikacijama, korporativno upravljanje obuhvata skup odnosa izmeu
menadmenta, upravnog odbora, akcionara i drugih interesnih grupa, obezbeuje
strukture koje postavljaju ciljevi preduzea i determinie naine postizanja ciljeva,
kao i monitoring performansi preduzea. Bord direktora, tj. upravni odbor treba da
obezbedi takvo korporativno upravljanje koje e ponuditi odgovore na osnovna pitanja vezana za izgradnju i odravanje efektivnog procesa donoenja i sprovoenja
odluka.
U cilju pomaganja Vladama zemalja lanica OECD-a i zemalja koje nisu lanice OECD-a
u njihovim naporima da procene i poboljaju pravni, institucionalni i regulatorni
okvir za korporativno upravljanje u njihovim zemljama, doneti su OECD Principi
upravljanja. Njihova svrha je da obezbede i smernice i predloge za finansijske berze,
investitore, korporacije i druge uesnike u procesu razvoja korporativnog upravljanja. Principi korporativnog upravljanja se odnose kako na finansijske, tako i na nefinansijske kompanije ije su akcije ponuene na tritu. Radi se o principima koji
predstavljaju optu osnovu koju zemlje lanice smatraju vanim za razvoj dobre prakse upravljanja. Pri tome je neophodno napomenuti da su principi neobavezujueg
karaktera, nemaju za cilj da prue detaljna uputstva nacionalnim zakonodavstvima.
Njima se pokuava izvriti identifikacija ciljeva i predlaganje raznih sredstava za njihovo postizanje.
Dakle, cilj principa korporativnog upravljanja jeste stvaranje poverenja u odnosima
unutar preduzea koje predstavlja sutinu efikasnog poslovanja i poveanja atraktivnosti za investicije. Ciljevi su, kao to je to ve navedeno, iskazani u obliku osnovnih
smernica, kao to su: (1) Dobro korporativno upravljanje u funkciji zatite prava
akcionara trebalo bi da obezbedi modele koji akcionarima omoguavaju efikasno
ostvarivanje svojih prava, a istovremeno i instrumente zatite od njihove zloupotrebe.
(2) Primena korporativnog upravljanja treba da obezbedi strateko voenje preduzea, efikasnu kontrolu rukovodstva od strane upravnog odbora i nadzornog odbora,
kao i odgovornost odbora skuptini akcionara. (3) Korporativno upravljanje trebalo
bi da obezbedi da izvrni organi imaju mogunost da obavljaju svakodnevne aktivnosti razumno, u dobroj meri i iskljuivo u interesu preduzea i da za svoje postupke
odgovaraju upravnom odboru i skuptini akcionara preduzea. (4) Korporativno
upravljanje trebalo bi da u kontinuitetu obezbeuje redovno, potpuno i tano obavetavanje o poslovanju preduzea, ukljuujui informacije o finansijskom poloaju, ekonomske parametre, informacije o vlasnitvu i investitorima pristup tim informacija-
279
ma, kako bi oni mogli doneti prave odluke. (5) Korporativno upravljanje treba da
uvaava i statutarna prava zainteresovanih lica, ukljuujui zaposlene u preduzeu.
Ono treba da podstakne aktivnu saradnju izmeu preduzea i zainteresovanih lica u
pravcu poveanja prihoda, vrednosti akcija preduzea, kao i drugih hartija od vrednosti, ali i stvaranja novih radnih mesta. (6) Korporativno upravljanje treba da obezbedi
efikasnu kontrolu finansijskih i poslovnih aktivnosti preduzea, da omogui zatitu
zakonskih prava i interesa akcionara.
U dravama razvijenih ekonomija je korporativno upravljanje razvijeno, dok je na
podruju Jugoistone Evrope po pitanju korporativnog upravljanja uinjeno veoma
malo. Zapostavljanje korporativnog upravljanja moe se pripisati datom nainu privreivanja, koji je bio prisutan na posmatranom geografskom podruju. Nakon pada
socijalizma i pojave privatizacije, kao i revitalizacije ekonomije po uzoru na kapitalistike modele, sa korporativnim upravljanjem su se poeli baviti svi relevantni faktori
u drutvu. Korporativno upravljanje zavisi od strukture politikog upravljanja odreene zemlje u smislu donoenja zakonske regulative koja regulie ovu oblast, ali isto
tako ili i zavisi, od globalnih pravila i naina upravljanja akcionarskim drutvima.
Posmatrano sa makro nivoa, nesporno je da su pravila korporativnog upravljanja globalizovana pravila poslovnog sveta, to je dovoljan razlog da se ona prihvate kao univerzalna i nain upravljanja korporacijama na tritu.
Veza izmeu dobrog korporativnog upravljanja i dobrih rezultata vie je prisutna u
dravama sa slabim zakonskim sistemima, koje omoguavaju stvaranje prostora za
zloupotrebu prava akcionara. Pri tome, ograniavanje datog problema lei u injenici
da kompanije mogu da amortizuju uticaj neefikasnih zakona i njihove primene u
odreenoj meri, tako to e u svojim aktima usvojiti mere za dobro korporativno
upravljanje i zatitu investitora. Meutim, potrebno je istai da to ne moe biti zamena za dobro uspostavljeni pravni sistem koji obezbeuje dovoljnu zatitu za investitore. Iz navedenih razloga, reforma pravnog sistema u oblasti korporativnog upravljanja predstavlja prioritet.
U kontekstu korporativnog upravljanja, vano je napomenuti da se u okviru finansijske teorije u vezi strukture kapitala postavlja pitanje: da li pored poslovnih i investicionih odluka imaju uticaja i finansijske odluke, kojima se menjaju odnosi u strukturi
kapitala, odnosno odreuje raspodela novanih tokova na pojedina prava i pojedine
investitore, moe dobiti na poveanju vrednosti preduzea. Odgovor na postavljeno
pitanje moe se objasniti u kontekstu teorija strukture kapitala. Prisutne su tri osnovne finansijske teorije o strukturi kapitala: (1) teorija tradicionalne kole o strukturi
kapitala, (2) Modigliani-Miller teorija strukture kapitala i (3) teorija statikog kompromisa.
Najvaniji i osnovni pokazatelj poslovanja nekog preduzea koje je registrovano i na
tritu i koje se pojavljuje kao akcionarsko drutvo jeste cena akcije kao vlasnike
hartije od vrednosti. Pri tome je potrebno napomenuti da je akcionarsko drutvo najrasprostranjeniji oblik organizacije privrednih preduzea u savremenom kapitalizmu.
Akcionarsko drutvo karakterie da se osniva upisom osnivakog kapitala podeljenog
na odreen broj akcija jednake vrednosti po postupku predvienom zakonom konkretne drave. Zakon i akt o osnivanju predvia postupak upisivanja akcija i njihov
donosilac se javlja kao vlasnik akcije i akcionar u kapitalu u iznosu nominalne vred-
280
nosti dotinih akcija. Akcionari uestvuju u raspodeli rezultata poslovanja drutva

srazmerno svom akcijskom kapitalu, ukoliko statutom drutva nije na drugi nain
regulisano.
Korporativno preduzee za obavljanje poslovnih funkcija, pored sopstvenog kapitala,
esto koristi finansijska sredstava iz spoljnih izvora koja ulae u sopstvenu reprodukciju. Menadment preduzea treba da vodi rauna, da pored obima i struktura izvora
finansiranja, treba da je usaglaena i strukturi dugoronih ulaganja. Kapital koji se
pribavlja iz eksternih izvora predstavlja tui kapital (dugorono pozajmljeni kapital)
u obliku dugoronih kredita, emisije obveznica i dugorono oroenih uloga od strane
treih lica.
Izraz intelektualni kapital je postao sve ee pominjan i veoma rairen u ekonomskoj
literaturi i predstavlja veoma znaajnu komponentu korporativnog upravljanja. Intelektualni kapital je ukljuen u ekonomiju, upravljaki, tehnoloki i socioloki razvoj na
nain koji do sada nije bio poznat i upotrebljavan u praksi. Znaaj intelektualnog kapitala ogleda se u: revoluciji informatike tehnologije i informatikog drutva, porastu
znaaja znanja i ekonomije zasnovane na znanju, promeni u nainu na koji se vre
meuljudske aktivnosti i promeni vezanoj za tzv. mreno drutvo, kao i porastu inovacija kao glavne determinante konkurentnosti. Intelektualni kapital ine: svi zaposleni, njihova organizacija i sposobnost stvaranja vrednosti koju valorizuje trite.
Znaajno je napomenuti da je veoma teko identifikovati intelektualni kapital, a jo
tee izmeriti. Najtee je intelektualni kapital upotrebiti efikasno. Intelektualni kapital
u eri nove ekonomije ima izuzetno veliki doprinos poveanju vrednosti poslovnog
subjekta. Intelektualni kapital moe da dostigne 80% do 90% vrednosti poslovnog
subjekta, naroito u industrijskim granama koje su intelektualno intenzivne. Isto tako
njegova vrednost (razlika izmeu trine i raunovodstvene vrednosti) ostaje
(ne)pokrivena nevidljivim bilansom stanja.
Treba istai da, raunovodstvo zvanino u bilansima meri opipljivu imovinu, meutim
sve vie se ukazuje potreba da treba napraviti sisteme obrauna za neopipljivu imovinu. Ukazano je na potrebu povezivanja intelektualnog kapitala sa ciljevima koji e
dovesti do konkurentske prednosti. U dosadanjoj praksi vei broj poslovnih subjekata eksperimentie sa metodama upravljanja intelektualnim kapitalom da bi se to postiglo. Iz ovih napora se pojavilo nekoliko metoda merenja, izvetavanja i upravljanja
intelektualnim kapitalom, a svaki je poprimio nekako drugaiji prilaz. Pri tome je potrebno napomenuti da postoje velike razlike u pridavanju i uvaavanju intelektualnog
kapitala u razvijenim zemljama i posmatranim zemljama u razvoju (usponu). Veina
zemalja u razvoju, uz odreene izuzetke, gde postoje odreena nastojanja i pokuaji
da se intelektualni kapital vrednuje, ne poznaje kategoriju intelektualnog kapitala.
Samim tim, ni teorija ni praksa vrednovanja, odnosno merenja intelektualnog kapitala
nije dovoljno prisutna u zemljama koje jo uvek postavljaju osnovu za razvoj, odnosno razvijaju primenu principa korporativnog upravljanja (npr. Bugarska, Hrvatska,
Bosna i Hercegovina, Srbija i sl.).
U kontekstu intelektualnog kapitala, moe se govoriti o: (a) ljudskom kapitalu, (b)
strukturnom kapitalu, (c) relacionom kapitalu. Ljudski kapital se odnosi na celokupni
raspon znanja, sposobnosti, vetina, iskustva menadera i zaposlenih u poslovnom
281
subjektu koja su neophodna da bi se pruila usluga ili proizvod klijentu. Ljudski kapital predstavlja pokretaku snagu intelektualnog kapitala i ini osnovu trine vrednosti kod poslovnog subjekta koji spadaju u industrijske grane koje su intelektualno
intenzivne. Strukturni kapital podrazumeva organizacione sposobnosti, investicije u
sisteme i alate odnosno operativnu filozofiju, koji se razvijaju da zadovolje zahteve
trita i iji su zadaci da ubrzavaju protok znanja u poslovnom subjektu i van njega.
Ljudski kapital je beskoristan bez sistema i kanala koji ga mogu uiniti produktivnim i
bez obzira to predstavlja izvor znanja i ideja. U kategoriju strukturnog kapitala se
moe svrstati svaki patent, zatitni znak, menadment alat, sistem informacionih tehnologija, napor za istraivanje i razvoj i sl. koji se primenjuju ili e biti primenjeni da
unaprede efikasnost ili profitabilnost poslovnog subjekta. Strukturni kapital se moe
podeliti na procesni kapital i inovacioni kapital. Relacioni (klijentski) kapital ima
ogroman znaaj zbog toga to obuhvata vrednost relacija. On obuhvata sve odnose i
veze s klijentima, poslovnim partnerima, kupcima, dobavljaima, segmentima trita.
Lanac stvaranja vrednosti (materijalnih i nematerijalnih) poinje i zavrava se sa potroaem, od koga svakako zavisi i opstanak svih proizvodnih i uslunih delatnosti, a
ijem zadovoljstvu, zahtevima i eljama treba posvetiti najvie panje.
Razlika izmeu kratkoronog i dugoronog finansiranja preduzea odnosi se na nesigurnosti koje su vezane uz kamatne trokove. U sluaju kada se preduzee finansira
dugoronim kreditom, kamatni trokovi koje preduzee plaa u tom razdoblju trajanja kredita, su poznati. U situaciji kada je preduzee zadueno kratkoronim kreditom, tada dolazi do situacije u kojoj kamatni trokovi nisu poznati, a naroito je to
sluaj u uslovima refinansiranja. Srednjorono finansiranje predstavlja najpovoljniju
mogunost finansiranja preduzea u situaciji kada su prisutne stalne potrebe za sredstvima, a na tritu su prisutne nepovoljne tendencije za izdavanje dugoronih instrumenata. Na taj nain srednjoroni dug (kredit) moe obezbediti prilagoavanje
potrebama za novanim sredstvima.
U razvijenim trinim privredama dugorono finansiranje korporacija se realizuje
preko internog finansiranja i preko trita kapitala. Ovaj koncept je dui vremenski
period dominirao, pri emu je bankama dodeljivana uloga posrednika pri kreiranju i
trinoj realizaciji hartija od vrednosti. Shodno tome, formirane su specijalne investicione banke, koje su vrile trinu promociju i plasman novih hartija od vrednosti.
Takve banke jo uvek nisu dovoljno prisutne u posmatranim ekonomijama u razvoju
(zemljama u usponu).
Finansiranje preduzea vlasnikim (svojinskim) instrumentima, odnosno akcijama,
predstavlja drugo po veliini eksterno trite kapitala. Dugovni instrumenti (obveznice) i vlasniki instrumenti (akcije) slini su po tome to i jedni i drugi obezbeuju
resurse za investiranje u kapitalnu opremu, limitirajue resurse, istraivanje i razvoj i
obuku koja preduzeu omoguava da prosperira, oni se razlikuju u nekoliko vanih
aspekata. Na osnovu izvrene analize, mogue je uoiti da finansiranje preduzea u
analiziranim zemljama u tranziciji predstavlja tek poetnu praksu.
Upravljanje preduzeima u savremenim uslovima poslovanja, pre svega u razvijenim
zemljama, sa razvijenim sistemom korporativnog upravljanja, podrazumeva dizajniranje adekvatnog sistema mera performansi preduzea. Merila performansi odnose
se na orue, koje je neophodno periodino analizirati, da bi se, u skladu sa izmenje-
282
nim uslovima poslovanja, kao i izmenjenim potrebama, neka eliminisala, a druga usavrila. Tradicionalni sistemi za merenje performansi preduzea, zasnovani na upotrebi finansijskih pokazatelja ne zadovoljavaju potrebe savremenih preduzea. Oni omoguavaju merenje ostvarenih rezultata u prethodnom periodu. Ali, ovi sistemi za
merenja ne pruaju dovoljno kvalitetne informacije za unapreenje performansi preduzea u buduem periodu. U savremenom periodu razvijen je veliki broj razliitih
modela koji ukupno poslovanje preduzea posmatraju mnogo kompleksnije, koristei
i finansijske, ali i nefinansijske pokazatelje.
U nekoliko poslednjih decenija razvijen je veliki broj savremenih sistema za merenje
performansi preduzea, to ukazuje na promenu potreba savremenih preduzea u
ovom domenu. Savremeni uslovi poslovanja su sutinski promenili osnovne pretpostavke kreiranja konkurentske uspenosti preduzea. Iz tog razloga tradicionalni sistemi merenja performansi preduzea vie nisu u mogunosti da zadovolje potrebe
savremenih preduzea u pogledu merenja performansi i kontrole preduzea.
Dividendna politika predstavlja aktuelno i veoma znaajno pitanje u zemljama u tranziciji, koje su uvele ili se nalaze u fazi uvoenja principa korporativnog upravljanja.
Pri tome je potrebno istai da se teorija i praksa dividendne politike razlikuje u posmatranim zemljama u tranziciji (u usponu).
Politika dividendi predstavlja sastavni deo odluka o finansiranju preduzea. Procenat
dobiti isplaen na ime dividendi pokazuje koji deo zarade se moe zadrati u preduzeu kao izvor finansiranja. Politika dividendi predstavlja stav preduzea o odreivanju visine i nainu isplate dividende akcionarima, kao i definisanje stepena stabilnosti
dividende. Znaenje politike dividendi dolazi do izraaja kroz njen uticaj na: raspodelu neto dobiti, politiku finansiranja, politiku investiranja, strukturu kapitala, kao i
maksimizaciju bogatstva vlasnika. Sutina dividendne politike korporativnog preduzea odnosi se na raspodelu neto-dobiti na dividendu i akumulirani dobitak. Netodobit preduzea se dobija kada se od dobiti preduzea oduzmu kamate na tui kapital
i porez na dobit preduzea. Polazei od znaaja dividendne politike, vremenom su
nastale tri osnovne teorije: (a) rezidualna teorija, (b) teorija irelevantnosti dividende i
(c) teorija relevantnosti dividende.
Isplata dividendi, kao i visina dividendi predstavlja veoma znaajnu stavku za akcionare. Preduzea mogu smanjiti dividende po osnovu nekoliko razloga. Neki od ovih
razloga imaju vrlo negativne posledice na budue novane tokove i tekuu vrednost
preduzea, dok ostali razlozi obino imaju pozitivne implikacije. Vrednost preduzea
koja smanjuju dividende zbog male zarade i malih novanih tokova treba da padne,
dok vrednost preduzea koja smanjuju dividende zbog dramatinih poboljanja izbora moguih projekata treba da poraste. Istovremeno, finansijska trita imaju tendenciju da budu skeptina na ove druge promene, posebno ukoliko preduzee koje tvrdi
da e doi do poveanja dividende i prijavi niu zaradu, a ima i u prethodnom poslovanju slabih prinosa na projekte. Zbog toga je vano ispitati radnje preduzea u vreme smanjenja dividende i najave koje daju kompanije koje smanjuju dividende: da bi
se procenilo da li se reakcija trita menja kao posledica te najave.
Treba istai da je dividendna politika u direktnoj zavisnosti sa finansijskom politikom
korporativnog preduzea. Najee je na menadmentu korporativnog preduzea da
283
odlui, da li e u narednom periodu zadrati ili preneti deo neto-dobitka kao dividendu na akcionare. U uslovima kada postoji mogunost za ulaganja uz prisutne finansijske efekte, menadment e podravati ulaganja, zadrati neto-dobitak i rast trajnog
kapitala. U uslovima kada se ne mogu pronai profitabilni programi za ulaganja, isplata novane dividende bie prisutna u 100%-tnom iznosu. Opredeljenja akcionara u
vezi raspodele neto-dobitka, ka novim ulaganjima ili ka isplati dividende zavisie od
stope prinosa dotinog ulaganja. Ukoliko se od ulaganja oekuje vei prinos nego to
je traeni prinos investitora, tada opredeljenje investitora e ii u pravcu zadravanja
dobiti od strane korporativnog preduzea. Suprotno ovome, ako je prinos sredstava
manji od traenog prinosa, investitor e se opredeliti za isplatu novane dividende.
Pri regulisanju odreenih pitanja dividendne politike putem internih akata preduzea
u posmatranim zemljama u tranziciji, panju je potrebno usmeriti na sagledavanje
strukture postojeih akcionara, kako bi se, u duhu dobrog korporativnog upravljanja, odreene odredbe koncipirale na nain koji e odgovarati najveem broju akcionara. Stoga, te odluke treba da odrede koju visinu dividende donose kategorije akcija,
kao i nain i raspored isplate dividende.
Procedure za utvrivanje iznosa dividende trebalo bi da spree mogunost pogrenog
ubeenja akcionara o iznosu dividende. Dividende se isplauju iz dobiti preduzea,
bilo da se radi o obinim ili prioritetnim akcijama. Prilikom izraunavanja dobiti, preduzee treba da vodi rauna da se rezultati izraunavanja dobiti za potrebe isplate
dividendi poklapaju sa knjigovodstvenim rezultatima. Procedura isplate dividendi
treba da je ureena na nain da se sa dividendom potuje pravo akcionara na isplatu
iste.
Dugogodinje poslovanje preduzea u drutvenoj svojini i nepostojanje trinog
mehanizma, svakako su Srbiju dovele na poetak tranzicije u pravcu modernih trinih ekonomija. To je uslovilo i nametnulo kao neophodno promenu naina razmiljanja i privatizaciju velikog broja preduzea. Postalo je jasno, da je dobit osnovni motiv
privreivanja i da treba teiti njegovoj maksimizaciji. Nastala je potreba formiranja
trita kapitala koje obezbeuju efikasnu alokaciju uvek ogranienog obima kapitala.
Obnovljen je rad Beogradske berze na kojoj se kotiraju akcije velikog broja domicilnih
preduzea. To su sigurni koraci ka uspenim i korenitim promenama. Pri emu, vreme i znanje ostaju kljuni faktor za realizaciju planiranih potreba. U slinoj situaciji su
se nalazile i posmatrane zemlje u tranziciji, odnosno eka, Poljska, Maarska, Bugarska, Hrvatska, pri emu su promene u ovim zemljama, osim Bosne i Hercegovine,
pokrenute neto ranije u odnosu na Srbiju. Sve navedene zemlje, uz izuzetak BIH, su
lanice Evropske unije. Znaajni koraci su uinjeni u pravcu uvoenja principa korporativnog upravljanja. Najvei uspeh zabeleen je u Maarskoj, Poljskoj i ekoj, dok su
sa potekoama jo uvek suoene Bosna i Hercegovina i Srbija.
Uvoenje korporativnog upravljanja i vrednovanje finansijskih performansi, zahtevalo je i odreene promene u raunovodstvenom izvetavanju. Znaaj raunovodstvenog izvetavanja naroito dolazi do izraaja u sluaju kada se finansijski izvetaji sa
svojim podacima mogu koristiti pri uporeivanju poslovanja razliitih poslovnih subjekata. Njihov informacioni znaaj u tim sluajevima naroito dolazi do izraaja. Uporeivanjem poslovanja razliitih poslovnih subjekata se vri, sa aspekta likvidnosti,
finansijske ravnotee, profitabilnosti i sl. Putem podataka iz finansijskih izvetaja ola-
284
kava se investitorima ulaganje kapitala u uspene poslovne subjekte. Uporedivost

omoguavaju samo informacije iz finansijskih izvetaja koje su zasnovane na istim
raunovodstvenim pravilima. Ovakvi finansijski izvetaji omoguavaju i poreenje
podataka izmeu tekueg i prethodnog poslovnog perioda istog poslovnog subjekta i
od znaaja su za praenje kretanja njegove uspenosti. Uspenost poslovanja je jedino
objektivna ukoliko su podaci koji se uporeuju na istim osnovama zasnovani.
Razlike u raunovodstvenim praksama pojedinih nacionalnih drava glavni su uzrok
nemogunosti poreenja vrednosti kapitala i rezultata poslovanja poslovnih subjekata pojedinih zemalja. U uslovima globalizacije proces pripreme, prezentacije i obelodanjivanja finansijskih izvetaja vri se u skladu sa raunovodstvenim regulativama
pojedinih zemalja, regulisane su razliito, te su informacije o odreenim veliinama
neuporedive. Prisutne razlike u finansijskim izvetajima smanjuju efikasnost nacionalnog trita kapitala, a i onemoguavaju internacionalizaciju tokova kapitala. Isto je
prisutno upravo zato to specifini finansijski izvetaji raznih zemalja, ne omoguavaju utvrivanje svih mogunosti ulaganja i izbor najboljih ulaganja.
Kljuni pokretai promena finansijskog izvetavanja postaju investitori (institucionalni i individualni) koji trae izgradnju jedinstvenog sistema finansijskog izvetavanja i obelodanjivanja informacija (finansijskog i nefinansijskog karaktera) u celom
svetu. To naravno, predstavlja izazove za posmatrane zemlje u tranziciji. Informacije
koje su relevantne iz takvih finansijskih izvetaja su neophodne za donoenje relevantnih odluka o ulaganjima. Zapravo eliminisanje razlika u nainu oblikovanja raunovodstvenih informacija iziskuju interesi kapitala. Finansijski izvetaji poslovnog subjekta treba da prezentuju relevantne informacije o efikasnosti korienja kapitala, kao
i o poslovnim potencijalima koji e se koristiti u budunosti. Ove informacije su neophodne investitorima kako bi mogli utvrditi perspektivu svojih ulaganja.
Proces globalizacije nametnuo je potrebu za meunarodnom transparentnou i u
oblasti raunovodstvenog izvetavanja. Harmonizacija finansijskog izvetavanja iziskuje od raunovodstva efikasnije sagledavanje finansijskog poloaja poslovnih subjekata radi to vee zatite kapitala i smanjenja rizika. Kvalitetno finansijsko izvetavanje je bazini uslov za prosperitet moderne privrede, za efikasnost finansijskog trita, kao i za harmonizaciju prakse finansijskog izvetavanja.
Korporativno upravljanje je esencijalni deo savremene poslovne prakse. Predstavlja
standardnu praksu u zemljama sa razvijenom trinom ekonomijom, kao i u zemljama sa rastuim tritima i tritima u razvoju (u usponu). Neposredno je vezano za
efektivno funkcionisanje trita. Korporativno upravljanje zasnovano na odgovarajuim principima i praksi, te tako doprinosi globalnom odrivom razvoju i rastu nacionalnih ekonomija.
Korporativno upravljanje definie prava i odgovornosti izmeu razliitih uesnika u
kompaniji, u odboru, kod menadera, akcionara i ostalih stejkholdera, te odreuje
pravila i procedure po pitanju donoenja odluka u vezi funkcionisanja kompanije. Na
ovaj nain, korporativno upravljanje obezbeuje strukturu preko koje kompanija postavlja ciljeve, definie naine ostvarivanja istih i obezbeuje monitoring svojih performansi. U posmatranim zemljama u tranziciji: ekoj, Poljskoj, Maarskoj, Bugarskoj, Hrvatskoj, Srbiji i Bosni i Hercegovini procesi privatizacije i implementacije kor-
285
porativnog upravljanja su ili veim delom okonani ili su u toku. U tranzicionom procesu navedenih zemalja mogu se uoiti odreene slinosti specifine za sve zemlje u
tranziciji, ali i brojne razlike po pitanju uspenosti sprovedenog procesa privatizacije,
donoenja odgovarajuih zakonskih reenja, uspostavljanja institucionalnog okvira,
nastanka finansijskih trita i uvoenja sistema korporativnog upravljanja.
Istraivanja Svetske banke i Organizacije za ekonomsku saradnju i razvoj (OECD)
ukazuju na kljune karakteristike, tendencije odreenih tranzicionih procesa i tokova
u zemljama jugoistone Evrope. Istraivanja se odnose na privatizaciju, koja se sprovodi (dok je u nekim zemljama ve sprovedena) na razliite naine, razliite intentizitete i rezultate privatizacije. Istraivanja potvruju konstituisanje finansijskog trita,
trita novca i kapitala, finansijsku infrastrukturu, zakonsku regulativu i sistem i razvoj efikasnih institucija korporativnog upravljanja. Privatizacija je imala pozitivan
uticaj na razvoj korporativnog upravljanja u skoro svim zemljama koje su prole proces tranzicije. Pri tome, intenzitet uticaja privatizacije zavisio je od naina, organizacije i tempa izmene vlasnike strukture. Mnogo bolji efekti postignuti su u zemljama
koje su privatizaciju vrile putem direktne prodaje, u odnosu na zemlje koje su sprovodile tzv. insajdersku privatizaciju. Takoe, efekti su bili bolji kod zemalja ije su
promene u zakonodavstvu, organizacija privrednih sistema i stvaranje uslova za
korienje stranih investicija bili uspeniji.
U zemljama u tranziciji, najuestaliji oblik neformalnih institucija se odnosi na koncentraciju vlasnitva koja prua mogunost veinskim akcionarima da dobiju potrebne informacije i da ostvare kontrolu nad menadmentom. Meutim, u uslovima koncentracije vlasnitva, veinski akcionari mogu delovati protiv interesa manjinskih
akcionara, zbog ega se problem korporativnog upravljanja pojavljuje na relaciji
veinski akcionari i manjinski akcionari.
Ekonomiju 21. veka (novu ekonomiju) karakteriu ekonomske, socijalne, kulturne i
druge promene, uslovljenim pojavom informatikih i komunikacionih tehnologija.
Promene koje su nastale posledica su: (a) informatike, (b) privatizacije, (c) deregulacije i (d) globalizacije. Jedna od najznaajnijih karakteristika ekonomije 21. veka jeste
injenica da se konkurencija vie ne odvija na domaem, odnosno lokalnom tritu,
ve na svetskom (globalnom) tritu. Sutinu ovog vida konkurencije ini znanje,
shodno emu intelektualni kapital zauzima dominantno mesto u ukupnom kapitalu
preduzea i postaje najvaniji oblik imovine.
Nastale promene u dananjoj ekonomiji su, pre svega, uticale na mirkoekonomskom
nivou: na veliki broj privrednih grana zemalja u tranziciji (trgovina na malo, finansijske usluge, transport i sl.). Menaderski informacioni sistemi najvie su doprineli
poveanju, produktivnosti rada (tipian primer je Poljska). Takoe, pozitivni trendovi
i efekti koji se uoavaju u razvoju zemalja u tranziciji su brz razvoj elektronskog bankarstva, elektronske trgovine, internet portala i sl. Po pitanju primene Interneta,
odnosno elektronskog poslovanja, kako od strane stanovnitva, tako i od strane privrede, u posmatranim zemljama u tranziciji, najvei napredak je uinjen u ekoj, Poljskoj i Maarskoj.
Politika Vaingtonskog konsenzusa (The Washington Consensus policy) dominantan
je pristup u razvoju od ranih osamdesetih godina prolog veka. Ovaj pristup se inici-
286
jalno prilagodio zemljama u razvoju, te je od pada komunizma postao konvencionalno prihvaen u tranzicionim ekonomijama. Ovaj pristup se zasniva na tri krucijalne oblasti: privatizaciju i deregulaciju, makrostabilizaciju kroz nisku inflaciju i fiskalni
deficit i liberalizaciju preko otvaranja ekonomija prema svetu. Akcenat se stavlja na
prelazak sa dravno voene politike na trino orijentisanu politiku.
Neophodno je ukazati na injenicu, da u zemljama u tranziciji, akumulacija tradicionalnih faktora proizvodnje (investicije u fiziki kapital i u neto manjoj meri u ljudski
kapital), imaju mnogo vei znaaj, nego to je to u razvijenim zemljama. Shodno navedenom, tradicionalni faktori proizvodnje e jo dugo biti i ostati glavni nosioci ekonomskog rasta u zemljama u tranziciji. Pri tome, ne smeju se izgubiti iz vida zahtevi
savremene globalne ekonomije. To znai, da zemlje u tranziciji treba prvo da razviju
fiziku infrastrukturu, investiraju u obrazovanje radne snage i omogue razvoj novih
institucija.
Masovna privatizacija u Bugarskoj imala je veoma snaan i dugoroan efekat na restrukturiranje nacionalne ekonomije. Navedeno se ne ogleda iskljuivo u uticaju na
privatizovana preduzea, ve i na ostale znaajne institucije trine ekonomije, kao
to su to finansijske berze. Osnovni problemi sa kojima se suoila Bugarska prilikom
uvoenja korporativnog upravljanja jesu, izmeu ostalog: dvosmislenost koncepta i
terminoloke potekoe, proces restruktuiranja vlasnitva i kontrola, potovanje prava akcionara, sastavi i aktivnosti organa upravljanja, transparentnost i obelodanjivanje informacija, zastupljena uloga drave i sl. Ono to karakterie vlasniku strukturu
kompanija u Bugarskoj, jeste visoka koncentracija vlasnitva, kao i u veini drugih
zemalja u tranziciji.
Donoenje Nacionalnog kodeksa korporativnog upravljanja predstavljalo je jedan od
koraka za uspostavljanje modernih pravila i normi za dobro upravljanje javnim
preduzeima. Cilj Kodeksa odnosi se na podsticanje trine demokratije i ekonomske
slobode. Navedeni Kodeks za cilj ima uspostavljanje odgovarajuih okvira i pravila
za implementaciju sistema korporativnog upravljanja, jaanje kompetentnosti bugarskih kompanija i postizanje vee atraktivnosti za strane investitore. Osnovni cilj bio je
uspostavljanje ravnotee izmeu prakse u Bugarskoj i meunarodnih korporativnih
standarda.
U bugarskim privatizovanim kompanijama postoji visoki nivo koncentracije vlasnitva (kao i u veini drugih tranzicionih ekonomija), to omoguava akcionarima, odnosno odreenoj grupi akcionara da imaju maksimalnu kontrolu nad menadmentom
kompanija. Pri tome, u velikom broju sluajeva, menaderi privatizacionih fondova su
bili direktno ukljueni i u menadment privatizovanih kompanija. Takoe je zastupljeno slabo prisustvo disperzije vlasnitva, gde manjinski akcionari imaju odreenu
ulogu u korporativnom upravljanju. Stanje nakon procesa privatizacije posledica je
nedovoljno razvijenih trinih odnosa u tranzicionim ekonomijama. Slina situacija je
uoena u ekoj, po okonanju procesa privatizacije, gde je nakon inicijalnog buma
na berzi, dolo do znaajnog pada trgovine. Postojea tendencija ka koncentraciji vlasnitva i kontrole odgovara trenutnoj fazi razvoja trine ekonomije u Bugarskoj.
eki proces privatizacije, koji je poeo 1991. godine je bio jedan od najranijih, sveobuhvatnijih i najbre implementiranih privatizacionih procesa u Istonoj Evropi. Pro-
287
ces privatizacije doveo je do relativno koncentrisanog vlasnitva. Dve treine akcija

pripalo je investicionim fondovima. Veina finansijskih performansi ekih kompanija
bile su, u odreenim vremenskim periodima, znatno bolje nego u ostalim zemljama
Istone i Centralne Evrope, koje su se nalazile u tranziciji. eka je, u procesu privatizacije, naglasak stavljala na brzinu sprovoenja reformi. Shodno tome, u veoma kratkom vremenskom periodu, oko 70% eke ekonomije transformisalo se u privatno
vlasnitvo. U procesu pripreme za privatizaciju, u kompanijama se uvodilo korporativno upravljanje, pri emu se mnogo manje panje posveivalo restrukturiranju kompanija. Treba istai, da u literaturi autori kritikuju metod sprovedene privatizacije u
ekoj, naglaavajui slabosti vauer metoda poput neadekvatnog korporativnog
restrukturiranja. Drugim reima, odsustva istog u sluaju pojedinih kompanija, kao i
konstantnog pada konkurentnosti.
Pojedine sprovedene studije o performansama preduzea u zemljama u tranziciji
Istone i Centralne Evrope (Bugarska, eka, Maarska, Poljska, Rumunija, Slovaka i
Slovenija) ukazuju na injenicu da su eke kompanije imale najveu stopu rasta produktivnosti. Posle ekih kompanija, po studiji, slede kompanije iz Poljske i Slovake.
Rezultati istraivanja objanjeni su koncentracijom vlasnitva, koja je bila najvea u
ekoj. Centar za meunarodnu privatizaciju preduzea i Centralno-evropski univerzitet razvili su program za bolje razumevanje odgovornosti korporativnog upravljanja, a sve u cilju jaanja korporativnih institucija u Centralnoj Evropi. Nakon to je
program testiran prvo u ekoj, realizacija programa nastavljena je u Maarskoj, Poljskoj, Ukrajini i Rusiji.
Po pitanju tranzicionog procesa Maarske, kao i uvoenja principa korporativnog
upravljanja, kljunu ulogu imale su direktne strane investicije i poslovne aktivnosti
velikih multinacionalnih kompanija. Stabilan privredni rast bio je postignut zahvaljujui prilivu stranih investicija koje su poveale tranju. Takoe, u procesu tranzicije
dolo je do znaajnih promena u korporativnom sektoru prvenstveno kroz konverziju
vlasnitva, poboljanja u proizvodnom sistemu, jaanje konkurentnosti, modernizaciju menadment sistema i sl. Prema tome, prodaja dravnih preduzea stratekim
investitorima i znaajne investicione aktivnosti multinacionalnih kompanija dovele su
do snanog korporativnog vlasnitva nad kljunim maarskim privrednim aktivnostima. Direktne strane investicije su izazvale ogromne promene na strani ponude,
odnosno u oblasti javnog, korporativnog sektora.
U Maarskoj je uspean prelazak sa planske ekonomije na trinu, a nakon toga i ulazak u Evropsku uniju, postignut prvenstveno stvaranjem odgovarajueg pravnog
okruenja. Postignua zemlje u ovoj oblasti su bila znaajna. Meutim, jo uvek postoji odstupanje izmeu zakonske regulative i primene zakona, odnosno izvrenja (funkcionisanja privrede), to je i uestala pojava u novonastalim trinim ekonomijama,
koje prelaze na sistem korporativnog upravljanja. U maarskoj privredi dominiraju
strane kompanije, kao i domae kompanije sa jakim vlasnicima koji su veinski akcionari, dok su u sluaju srednjih preduzea, vlasnici i menaderi koji su najee jedna
te ista osoba.
Korporativno upravljanje u Bosni i Hercegovini jo uvek nije u potpunosti prisutno,
iako su mnogobrojni segmenti predmetne oblasti regulisani. Najznaajniji propisi koji
se, na direktan ili indirektan nain, bave korporativnim upravljanjem su, izmeu osta-
288
log: (1) Zakon o preduzeima, (2) Zakon o javnim preduzeima, (3) Zakon o raunovodstvu i reviziji, (4) Zakon o bankama, (5) Zakon o preuzimanju akcionarskih drutava i sl. Pri tome je bitno napomenuti da su u Republici Srpskoj usvojeni Standardi
korporativnog upravljanja, ali je primena istih u veini preduzea jo uvek nedovoljna.
Korporativno upravljanje zasniva se na nizu zakona i drugih propisa koji reguliu
predmetnu oblast (koji predstavljaju formalna pravila) i od neformalnih pravila koja
su definisana unutar ili izmeu kompanija. Korporativno upravljanje u svom punom
znaenju nije prisutno u Bosni i Hercegovini. Entitetsko zakonodavstvo je regulisalo
pojedine segmente tog sistema, shodno emu predmetna oblast nije dovoljno obuhvaena kako u teoriji, tako ni u praksi Bosne i Hercegovine. napredak u ovoj oblasti
napravljen je u smislu organizovanja nekoliko simpozijuma i meunarodnih konferencija o korporativnom upravljanju od strane Banjaluke berze tokom nekoliko poslednjih godina.
U procesu privatizacije osnovane su stotine drutava ijim akcijama se trguje na dve
berze (u Sarajevu i Banja Luci). Sprovedene reforme obuhvataju zakone kojima se
unapreuje upravljanje dravnim preduzeima, formiranje nove dravne komisije za
raunovodstvo i reviziju, izradu zajednike elektronske platforme za lokalne registre
preduzea, izradu novih zakona o hartijama od vrednosti i zakona o investicionim
fondovima, te nedavno donesenu odluku entiteta da se imena najveih vlasnika svakog javnog akcionarskog drutva uine dostupnim javnosti.
Meutim i dalje postoje odreeni izazovi i odreena otvorena pitanja. Prisutne slabosti se odnose, pre svega, na sledee injenice: ulagai nemaju dovoljno zatite, kljune
informacije za brojna drutva nisu dostupne ili su nekvalitetne, dunosti lanova
odbora su nejasne, a obaveze ograniene. Entitetske komisije za hartije od vrednosti
imaju ograniene nadlenosti i resurse za nadziranje velikog broja emitenata. Ne postoji kodeks korporativnog upravljanja, a informisanost o tom obliku upravljanja je
limitirana. Takoe, postoje znaajne razlike izmeu entitetskih reima korporativnog
upravljanja (zbog podeljenosti zemlje na dva teritorijalna entiteta), to moe biti
izvor dodatnih trokova i zabune meu stranim i domaim investitorima. Nedavno
sprovedene reforme treba da se u potpunosti implementiraju, a entitetski zakoni o
preduzeima temeljno da se revidiraju, usklade i meusobno i sa zahtevima EU-a.
Takoe, iako je privatizacija u toku, dravno vlasnitvo je i dalje znaajno. U procesu
privatizacije je nastalo stotine hiljada akcionara, pri emu je njihova kontrola koncentrisana. .
Na poljskom finansijskom tritu dominiraju uglavnom privatna preduzea. Pri kraju
procesa privatizacije, na tritu su bile zastupljene akcije brojnih malih i srednjih
preduzea, osnovanih u poslednje dve decenije. Kao i u veini zemalja u tranziciji i
finansijska berza u Poljskoj je zapoela sa radom bez adekvatne institucionalne infrastrukture. Po uzoru na ostale zemlje iz regiona, Varavska berza je zapoela sa primenom principa korporativnog upravljanja 2001. godine. Osnovan je Komitet najbolje
prakse, koji se sastojao iz predstavnika vlade i industrije, a iji je cilj bio stvaranje
Kodeksa prakse za kompanije. Prvi Kodeks predstavljen je 2002. godine, nakon ega
je kompanijama bilo omogueno da potuju sve ili samo pojedine odredbe, odnosno
pravila Kodeksa. Od donoenja, Kodeks je, pa do danas isti, po uzoru na praksu, a
289
shodno preporukama Evropske komisije, bio modifikovan dva puta. Meutim, iako
veina kompanija potuje odredbe Kodeksa, isto se odnosi samo na pojedina, a ne na
sva pravila Kodeksa.
Poljski forum za korporativno upravljanje predstavlja nezavisno telo, koje obezbeuje
aktuelne i aurne informacije o najznaajnijim radovima, istraivakim aktivnostima i
dogaajima u vezi korporativnog upravljanja u Poljskoj i Centralnoj i Istonoj Evropi.
Forum ima za cilj da unapredi informisanje i znanje i sticanje iskustva za implementaciju (poboljanje implementacije korporativnog upravljanja u dravi). Razvoj poljske
berze i rastue uee stranih investitora poboljava i unapreuje standarde korporativnog upravljanja u Poljskoj. Pojedini autori smatraju da Poljska i Maarska imaju
najstroije i najrigidnije regulatorne mehanizme u cilju zatite investitora od menadmenta u odnosu na ostale zemlje u regionu. Osim toga, ove dve zemlje su uloile
znaajne napore u poboljanje najee zanemarivanih zakonskih aspekata tranzicionih ekonomija.
Takoe, u Poljskoj je zapaen visok nivo koncentracije vlasnitva, iz ega se moe
izvesti zakljuak da poljske korporacije funkcioniu pod snanim uticajem stratekih
ili kontrolnih investitora. Navedeno utie na slabljenje prava manjinskih akcionara, a
isto se vezuje i za isplatu niih dividendi.
U Hrvatskoj postoji oko 3.000 akcionarskih drutava, to predstavlja vie od dva
odsto ukupnog broja preduzea. Prema zakonu o privrednim drutvima iz 1993.
godine, zastupljene su i druge pravne forme, ali samo akcionarska drutva mogu da
trguju na organizovanim berzama: Zagrebaka berza (osnovana 1991) i Varadinska
berza (osnovana 1993. godine). Investicioni fondovi regulisani su Zakonom o privatizaciji investicionih fondova i Zakonom o investicionim fondovima, kao i Zakonom koji
se bavi pitanjem hartija od vrednosti. Sedam privatizacionih fondova nalazi se na berzanskom tritu u Varadinu. Ukupan broj kompanija koje su izlistane na berzi teko
je utvrditi, s obzirom da objavljivanje kompletnih informacija o vlasnitvu nije bilo
obavezno.
Zakon o privrednim drutvima propisuje osnovna prava akcionara i njihov tretman
od strane organa vlasti. Zakon o privrednim drutvima propisuje da nadzorni odbor
obavlja svoje dunosti sa punom odgovornou i sa dunom panjom. Takoe, od
nadzornog, kao i od upravnog odbora, se oekuje da poslovanje vodi savesno i racionalno. Uglavnom ne postoje kodeksi razvijeni od strane poslovnih organizacija i nevladinih organizacija. Za svoje aktivnosti, spomenuta lica mogu krivino da odgovaraju
pred nadlenim sudom. Meutim, u prvih est godina otkako je Zakon o privrednim
drutvima stupio na snagu, po postupku privatizacije, nijedan predmet nije podnet
nadlenim sudskim organima.
Zajednika karakteristika bivih socijalistikih zemalja jeste, izmeu ostalog, da je
bilo relativno teko razviti trini mehanizam na ostacima prethodno postojeeg sistema, pri emu su uspostavljanje funkcionisanja trinog mehanizma i proces privatizacije osnovne pretpostavke korporativnog upravljanja. Postoje stavovi da su berze u
Centralnoj Evropi nastale pre uspostavljanja adekvatne institucionalne infrastrukture. Kao posledica toga, esto se nije obezbeivala transparentna registracija akcija,
mogunost transfera vlasnitva, kao i odsustvo manipulacije cenama. Takoe, trgo-
290
vinske odredbe nisu obezbeivale minimum standarda finansijskog objavljivanja.

Prema tome, moe se izvesti zakljuak da za vreme tranzicije, standardi korporativnog upravljanja su bili na izuzetno niskom nivou.
Proces korporativnog upravljanja se ne moe nametnuti i potvrditi do kraja u zemljama u tranziciji u kojima vlasnika struktura nije jasna, u kojima se mala preduzea
kontroliu od strane drave (direktno ili indirektno), gde je prisutna politika nestabilnost i sl. U cilju redefinisanja problema korporativnog upravljanja u zemljama u
tranziciji, potrebno je ukazati na znaaj oivljavanja poverenja stranih investitora. Taj
problem bi se mogao svesti na uvaavanje naela kao to su: ispravnost (zatite
manjinskih akcionara), transparentnosti (unapreenje uvida javnosti i javnosti rada i
dostupnosti pouzdanih podataka i zainteresovanim grupama), odgovornosti (odgovornosti uprave za raune kroz kontrolu i nadzor za odnose i ovlaenja na relacijama
izmeu akcionara, odbora, menadera i revizora i drutvene odgovornosti). Korporativno upravljanje je od kljunog znaaja za privlaenje stranih investicija, a zemlje sa
slabije razvijenim zakonskim sistemima, odnosno odsustvom odgovarajuih pravnih
propisa, pruaju vie prostora za zloupotrebu prava akcionara, te investitori teko
mogu da zatite svoje interese.
U brojnim zemljama u tranziciji, u samom procesu implementacije korporativnog
upravljanja, esto se javljao problem nedostatka iskustva. Navedeni nedostatak posmatrane zemlje poput eke, Slovake i Maarske pokuavale su prevazii angaovanjem menadera iz trino i ekonomski razvijenih zemalja (na primer, Sjedinjenih
Amerikih Drava, Velike Britanije ili Nemake). Pod nedostatkom iskustva, u ovom
smislu, podrazumeva i nedovoljno, odnosno neadekvatno znanje iz oblasti organizacije, upravljanja ljudskim resursima, reklame i odnosa s javnou, poslovne komunikacije, hartija od vrednosti, poslovanja na finansijskim berzama, meunarodnih standarda i propisa.
Zajednika osobina zemalja u tranziciji (ukljuujui i zemlje koje su ve zavrile svoj
proces tranzicije) jeste odsustvo, odnosno nedostatak iskustva i sprovoenje odgovarajuih reformi. Uspostavljanje sistema korporativnog upravljanja je veoma dugaak,
a esto i spor proces. U sistemu korporativnog upravljanja je potrebno postepeno
menjati svest svih stejkholdera, kako bi sistem korporativnog upravljanja doprinosio
realizaciji boljih rezultata preduzea, a u cilju ostvarivanja benefita za sve uesnike.
U zemljama gde se uspostavlja trina ekonomija, unapreenja korporativnog upravljanja moe pomoi postizanju viestrukih ciljeva, kao to su jaanje poverenja investitora, ohrabrenje stranih i domaih ulagaa, poveanje rasta dodatne ekonomske
vrednosti drutava, poveanje produktivnosti i smanjenje rizika od sistemskih finansijskih neuspeha zemlje. Zemlje u tranziciji, zbog posebnosti nacionalnog privrednog i
pravnog sistema, egzistiraju u situaciji u kojoj bi prava akcionara trebala biti blie
definisana. Nerazvijenost trita kapitala, neusklaena zakonska regulativa, proces
obezvreivanja imovine u procesu privatizacije, su samo neki od osnovnih problema
sa kojima se veina zemalja u tranziciji suoava.
Najuestaliji problemi sa kojima su se zemlje u tranziciji pri uspostavljanju modela
korporativnog upravljanja, pre svega u procesu privatizacije, suoavale su, izmeu
ostalog: (1) nekonzistentan pravni sistem, (2) disperzija akcionarstva, (3) slaba zati-
291
ta manjinskih akcionara, (4) odsustvo poslovne prakse, (5) neodgovarajua i nekonzistentna implementacija zakonskih propisa i sl. Takoe, za probleme korporativnog
upravljanja vezuju se i otvorena pitanja, kao to su: (1) promene pravne regulative,
(2) odsustvo adekvatnih kadrova, (3) konflikti i sukobi interesa izmeu veinskih i
manjinskih akcionara, (4) nerazvijeno finansijsko trite, (5) problem uticaja drave,
(6) slaba kontrola i nadzor nad menadmentom u preduzeima i sl.
Shodno napred, u zakljucima iznetom, moe se izvesti zakljuak da je korporativno
upravljanje u najveem broj zemalja u tranziciji nedovoljno razvijeno, u poreenju sa
razvijenim evropskim zemljama. Analiza tekue situacije i mera za unapreenje korporativnog upravljanja bi trebalo zapoeti analizom tranzicionih reformi. Kada je re
o modelu privatizacije u Srbiji, drutveno (dravno) vlasnitvo u kompanijama je vlasniki transformisano na osnovu aukcijske prodaje, kao i prodaje putem tendera.
Takoe, manji broj kompanija je vlasniki transformisan, a jedan broj preduzea je
prodat u neposrednoj pogodbi, kao i posredstvom transfera akcija na Beogradskoj
berzi. Ovakav model privatizacije nije stimulativno delovao na razvoj trita kapitala,
dok posledice toga moemo i danas da primetimo, posmatrajui stepen razvijenosti
finansijskog trita. Te posledice se tiu broja HOV kojima se trguje, obima trgovine
na berzi, kao i limitiranog broja finansijskih alternativa, podjednako vanih za alternativna ulaganja, diverzifikaciju portfolia aktive i upravljanje rizicima.
Mereno prema indeksu za privatizaciju malih i velikih preduzea je ispod definisanog
standarda (4,00). To ukazuje na nezavren proces privatizacije, kao i na nizak kvalitet
korporativnog upravljanja. Kada je re o Srbiji, podaci o broju kompanija u posmatranom periodu nisu dostupni. Kada je re o udelu trine kapitalizacije u GDP-u, lider po
ovom pokazatelju u posmatranom periodu je bila Maarska. Naime, berza u Budimpeti je viestruko poveala udeo trine kapitalizacijeu u GDP-u, da bi krajem 2001.
godine ovaj udeo u Maarskoj bio na nivou od skoro 20%. Liderska pozicija je pripala
Maarskoj nakon 1999. godine, kada je berza u Budimpeti po ovom parametru smenila berzu u Pragu.
Mereno prema indeksu konkurentnosti, privreda Srbije je prema parametru konkurentnosti zauzimala 87 poziciju, sa vrednosu indeksa od 3,67. U odnosu na tranzicione zemlje u uzorku, privreda Srbije je konkurentnija samo u odnosu na privredu Bosne i Hercegovine. Takoe, u 2006. godini je prisutno pogoranje konkurentnosti u
odnosu na 2005/2006. godinu, budui da je privreda Srbije rangirana kao 87 od 125
zemalja obuhvaenih analizom. Imajui u vidu konkurentske performanse privrede
eke, privreda Srbije bi trebalo da pobolja efikasnost kako bi se pribliila gornjoj
treini zemalja prema stepenu konkurentnosti njihovih ekonomija.
Korporativno upravljanje je od kljunog znaaja za privlaenje stranih investicija.
Meutim, zemlje sa slabije razvijenim zakonskim sistemima pruaju vie prostora za
zloupotrebu prava akcionara, tako da investitori teko mogu da zatite svoje interese.
Osnovni princip akcionarstva jeste da akcionari upravljaju preduzeem srazmerno
uloenom kapitalu. Treba istai, da se esto izostavlja injenica da je korporativno
upravljanje podjednako znaajno kako u javnom, tako i u privatnom sektoru. Pri
tome, u konkretnoj praksi, institucionalizacija korporativnog upravljanja u kompanijama javnog sektora pridobija sve vei znaaj.
292
Na osnovu podataka strukovnih udruenja stepen objavljivanja informacija o lanovima upravljake strukture na internet stranicama, kao i u finansijskim izvetajima
nije na zavidnom nivou. Naime, objavljivanje informacija o lanovima upravljake
strukture na internet stranici je zastupljeno u malom procentu, naroito kada je re o
irem sastavu Odbora direktora. U najveem broju sluajeva se objavljuju podaci o
vlasniku kompanije, kao i o inokosnom rukovodeem organu. Na osnovu informacija
sa internet prezentacija uoljivo je da mnoge vodee kompanija, kako iz privatnog,
tako I iz javnog sektora objavljuju Kodeks korporativnog upravljanja, kao neobavezujui set principa za zdravu praksu upravljanja.
Najvei broj kompanija u Srbiji nema publikovan kodeks poslovnog ponaanja, odnosno etiki kodeks. S tim u vezi, nije mogue izvriti komparativnu analizu prema
ovom parametru, niti je mogue pronai vei broj kompanija u Srbiji koje bi mogle da
budu smatrane istraivakim uzorkom. Posledino, stanje korporativnog upravljanja
u Srbiji, mereno prema ovom parametru je nezavisno. Takoe, kompanije u Srbiji bi
trebalo da se ugledaju na kompanije iz eke i Maarske, u pogledu razvoja etikog
kodeksa, kao i objavljivanja informacija o usklaenosti sa istim. Kada je re o objavljivanju informacija o eksternoj reviziji u Srbiji, iako egzaktni podaci nisu dostupni, najvei broj kompanija ne objavljuje podatke o procedurama i izboru eksternog revizora.
Na podruju revizije finansijskih izvetaja, najdostupniji podaci su upravo revidirani
finanaisjki izvetaji, budui da kompanije u skladu sa pozitivnim zakonskim reenjima moraju da revidiraju izvetaje, pre nego ih uine javno dostupnim. Imajui u vidu
iskustva razvijenih zemalja, kompanije u Srbiji bi trebalo da forsiraju praksu objavljivanja informacija o eksternoj reviziji. Time bi se povealo poverenje investitora, to bi
omoguilo efikasnije pribavljanje dodatnog kapitala iz eksternih izvora.
Model za poboljanje korporativnog upravljanja i performansi privrede Srbije bi trebalo da se zasniva na iskustvima razvijenijih zemalja (npr. eke), ali i korigovanju
inherentnih anomalija koje su vidljive u tekuem periodu. Prvo, trebalo bi ubrzati
institucionalne reforme, kako bi privreda dobila novi razvojni impuls. Drugo, u okviru
kompanija bi trebalo uspostaviti interne razvojne centre koji bi, kroz tehnoloka i
procesna inovativna reenja, unapredili konkurentnost kompanija, kako na domaem
tako i na inostranom tritu. Tree, drava bi trebalo da unapredi mehanizme za
usmeravanje privrednog razvoja, kako bi kompanije mogle nesmetano da razvijaju
nove proizvodne programe, da diverzifikuju svoj biznis i da nastupaju na inostranom
tritu. etvrto, kompanije bi trebalo da uspostave fleksibilni model upravljanja,
dovoljno vrst da predstavlja kompaktnu celinu, ali ipak prilagodljiv stalno rastui
poslovnim izazovima. Ovakav model bi doprineo prilivu novih informacija, proliferaciji novih poslovnih ideja i stvaranju internog konkurentnog miljea u okviru kompanija. Peto, neophodno je uspostaviti moderne standarde merenja performansi kompanija, kao i efikasne modele kompenzacija na osnovu ostvarenih rezultata. Time bi se
motivisao menadment i zaposleni da implementiraju nove tehnoloke, razvojne i
upravljake trendove. esto, implementacija koncepta intelektualnog kapitala je izuzetno vana, imajui u vidu znaaj kadrovskog potencijala za unapreenje performansi kompanija.
293
Literatura
1. Corporate Capital Expanditure Decisions and the Market Value of the Firm,
Journal of Financial Economics, 14 (September 1985)
2. Allayannis G., Ofek E., Exchange Rate Exposure, Hedging and the User of Foreign Currencz Derivates, Journal of International Money and Finance 20(20),
2001
3. Andri M., Krsmanovi, B., Jaki, D., Revizija, Proleter a.d., Beej, 2004
4. Aneli, M., Rodi, S., ekar, L., Uvod u korporativno upravljanje, Beogradska
berza a.d., Beograd, 2004
5. Arbetsgruppen Konrad Den synliga Balansrkningen Stockholm, 1998
6. Arnold, G., Corporate Financial Management, Pearson Education Limited,
Prentice Hall/Finansial Times, 2001
7. Babi, V., Nikoli, J., Uticaj strukture vlasnitva na performanse korporacija:
poreenje trinih i tranzicionih ekonomija, NMM, Pali, 2011. godine
8. Begovi B., Bukvi, R., ivkovi, B., Mijatovi, B., Hiber, D., Unapreenje korporativnog upravljanja, Beograd, 2003
9. Brcanski, B.: Problem ulaganja i ostvarivanja profita na brzo rastuim tritima, Montenegrin Journal of Economics 2012 No 12, Vol. VI
10. Brealey, R.A., Myers, S.C., Allen, F., Corporate Finance, McGraw-Hill, Irwin,
Boston, 2005
11. Brealey, R.A., Myers, S.C., Principles of Corporate Finance, McGraw-hill, Irwin,
Boston, 2003
12. Brennan, N. and Connell, B. Intellectual capital: current issues and policy
implications, paper presented at the 23 rd Annual Congress of the European
Accounting Association, Munich, 2000
13. Brkani V., Optimalizacija bilanne strukture, RRIP Plus, Zagreb, 2002
14. Brummet, R.L., Flamholtz, E.G. and Pyle, W.C. Human resource measurement:
a challenge for accountants, The Accounting Review, 45/1, 1968
15. Brzakovi, T., Trite kapitala, utura Print, Beograd, 2007
16. Bulgarian National Code for Corporate Governance, October, 2007
17. Burch, J., Cost and Management Accounting A Modern Approach, West Publishing Co, Saint Paul, 1994
18. Calderon, C., Norman, L., Serven, L., Greenfield Foreign Direct Investment and
Mergers and Acquisitions: Feedback and Macroeconomics Effects, World
Bank Policy Research Working Paper 3192, Washington DC, 2004
19. Centar za liberalno-demokratske studije, Projekat: Korporativno upravljanje:
Pet godina kasnije, nota br. 1 Korporativno upravljanje i tranziciji u Srbiji,
2008. Godine
20. Choi, F., Frost, C., Meek, G., International Accounting, Third Edition, Prentice
Hall International, 1999
21. Claessens, S., Djankov, S., Pohl, G.: Ownership and Corporate Governance
Evidence from the Czech Republic, Public Policy for the Private Sector, The
World Bank Group, maj 2001. Godine
22. Corporate Capital Expanditure Decisions and the Market Value of the Firm,
Journal of Financial Economics, 14, 1985
23. Cviji, J., Autobiografija i drugi spisi, SKZ, Kolo LVII knjiga 394, Beograd,1965
24. Czajlik, I., Vincze, J.: Corporate Law and Corporate Governance, The Hungarian Experience, Discussion Papers, MT- DP. 2004/11, Institute of Economics,
Hungarian Academy of Sciences, 2004. Godine
294
25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.
32.
33.
34.
35.
36.
37.
38.
39.
40.
41.
42.
43.
44.
45.
46.
47.
48.
49.
50.
51.
asopis Ekonomika, Izdavako preduzee Ekonomika, Beograd, 2004-2007

asopis Ekonomist magazine, NIP E-press d.o.o., Beograd, 2004-2007
asopis Ekonomist, Savez ekonomista Jugoslavije, Beograd, 2000-2007
asopis Finansije, Grme, Privredni pregled, Beograd, 2004-2007
asopis Finrar, Mjeseni struni asopis Saveza Raunovoa i Revizora
Republike Srpske, Banja Luka, 2006-2007
asopis Poslovna politika, Privrednik, Beograd, 2004-2007
asopis Privredni savetnik, asopis za raunovodstvo i poslovne finansije,
Beograd, 2006
asopis Raunovodstvena praksa, SRRS, Beograd, 2004-2007
asopis Raunovodstvo, SRRS, Beograd, 2000-2007
asopis Strategijski menadment, Ekonomski fakultet, Subotica, 2000-2006
olak Mihalik, M.: Korporaciono upravljanje I modeli korporacionog upravljanja, Prilozi saradnika, Vojvoanska banka ad Novi Sad
irovi, M., Bankarstvo, Nauno drutvo Srbije, Beograd, 2007
irovi, M., Fuzije i akvizicije, Prometej, Novi Sad, 2004
Damodaran, A., Corporate Finance, John Wiley and Sons, Inc., New York, 2001
Damodaran, A.: Korporativne finansije Teorija i praksa, MODUS, Podgorica,
2007
Dederick, D., Corporate Governance Hungary, Getting the Deal Through,
2005. Godine
Deni-Mihajlov, K.: Corporate Governance in Serbia: An Overview of Recent
Developments, Facta Universitatis, Series: Economics nad Organization Vol. 3
No 2, 2006. Godine
Deni-Mihajlov, K.: Reforms of Corporate Governance and Takeover Regulation: Evidence from Serbia, South-Eastern Europe Journal of Economics 2,
2009. Godine
Di Piazza, S., predsednik globalne mree Price Waterhouse and Coopers,
godinja IASB konferencija nacionalnih asocijacija odgovornih za donoenje i
implementaciju Meunarodnih standarda finansijskog izvetavanja, asopis
Raunovodstvo br. 9 10, 2006
Dmitrovi aponja LJ., Milutinovi S., ijan G., Kvalitativne karakteristike
finansijskih izvetaja, 10.meunarodni skup SymOrg, Zlatibor, FON, Beograd,
2006
Dmitrovi aponja Lj., MSFI i savremeno finansijsko izvetavanje, Zbornik
radova 10. Kongresa SRRRS u B. Vruici,2006
Dmitrovi aponja, Lj., Finansijsko izvetavanje u zemljama EU, Zbornik
radova, Zlatibor, 1997
Dmitrovi aponja, Lj., ijan, G., Meunarodni raunovodstveni standardi u
funkciji harmonizacije finansijskog izvetavanja, asopis Anali broj 12, Ekonomski fakultet, Subotica, 2004
Dmitrovi aponja, Lj., ijan, G., Milutinovi, S., Intellectual Capital: Part of a
Modern Business Enterprise of the Future, Proceedings of the 5th International Conference of the Faculty of Management Koper, University of Primorska,
Slovenia, Portoro, 2004
Dorner, S.: Corporate Governance in Poland
Dostani, G., Trite kapitala trenutna slika, Bilten Beogradske berze, broj
100, Beograd, mart 2004
Drucker P., Nova zbilja, Novi Liber, Zagreb, 1992
295
52. Drury, C., Management and Cost Accounting, Internatinal Thomson Business
Press, London, 1996
53. Dugali, V., Cene akcije (fundamentalna i tehnika analiza), Stubovi kulture,
Beograd, 2001
54. Dugali., V., Cene akcije, Stubovi kulture, Beograd, 2001
55. Dzinkowski, R., Management Accouting, The magazine for charted management accountans, The Charted Institute Of Managment Accountants (CIMA),
UK, London, 2000
56. Dzinkowski, R., Management Accouting, The magazine for charted management accountans, The Charted Institute Of Managment Accountants (CIMA),
UK, London, 2000
57. Deletovi, M., ivkovi, A., Bojovi, P., Bankarski menadment, Beograd,
2008
58. uriin, D.: Tranzicija u Srbiji: rezultati i objanjenja, Korporativno i javno
upravljanje u funkciji razvoja konkurentnosti, Miloerski ekonomski biznis
forum, 2007, Savez ekonomista Srbije i Savez ekonomista Crne Gore, 2007.
Godine
59. Edvinsson, L., Developing intellectual capital at Skandia, Long Range Planning, 30/3, 1997
60. Edvinsson, L., Corporate longitude: what you need to know to navigate the
knowledge economy, Financial Times Prentice Hall, London, 2002
61. Edvinsson, L., Malone, M., Intellectual Capital: Realising your companys true
value by finding its hidden brainpower, Harper Collins Publishers Inc., New
York, 1997
62. Farndale, E., et al., The role of corporate MNCs: The interplay between Corporate, Regional/National and Plant level, Cornell University, 2004
63. FASB: Original Pronouncements Accounting of Standards, vol. II 1994. APB
Option 22 Disclosure of Accounting Policies, april, 1972
64. Flamholtz, E.G. Human reasurce accounting: an overview, in G.Siegel and
H.Ramananskas-Marconi (eds): Behavioral Accounting, Cincinnati: South
Western Publishing, 1989
65. Foley, J.B., Trite kapitala, MATE, Zagreb, 1998
66. Gaji, B., Integrisani savremeni sistemi za merenje performansi preduzea,
Ekonomski anali br. 161, Ekonomski fakultet Beograd, 2004
67. Garvin, D., Building a Learning Organization, Harvard Business Review, JulyAugust, 1993
68. Gitman, L.J., Principles of Managerial Finance, Addison Wesley, Boston, 2005
69. Gogan, P.A., Integracije, akvizicije I restruktuiranje korporacija, Prometej,
Novi Sad, 2004
70. Gray, S. Schweirkar, J, Roberts, C., International Accounting: A Case Approach,
1995, citat prema mr Jasmina Bigievi, Uzroci meunarodnih razlika u
finansijskom izvetavanju, Raunovodstvo br. 5-6/2006
71. Gray, S., Needles, B., Finansijsko raunovodstvo opti pristup, prevod SRRS,
1999
72. Gryer, J.E. & Johanson, U., Personalekonomisk Redovisning och Kalkylering,
Stockholm, Arbetarskyddsnmnden, 1991
73. Hammer, M., Champy, J., Reeingineering the corporation-a manifesto business
revolution, Nicholas Brealey Publ. London , 1994
74. Haugen, A.R., Modern Investment Theory, Prentice Hall, New Jersey, 2001
296
75. Hekimian, J.S. and Jones, C., Put people on your balance sheet, Harvard Business Review, 43/1, 1967
76. Hertz, D., Risk Analasys in Capital Investment, Harvard Business Rerview,
1964
77. Hope. J. And Hope. T., Competing in the third wave: The ten key management
issues of the information age. Boston: Harvard Business School Press, 1998
78. Horne, J.S.V., Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey,
2002
79. Horne, J.S.V., Wachowicz, J.: Osnovi finansijskog menadmenta, Data Status,
Beograd, 2007
80. Horne. J.S.V., Finansijsko upravljanje I politika (Finansijski menadment),
MATE, Zagreb, 1997
81. Horngren, Ch., Bhimani, A., Datar, S., Foster, G.: Management and Cost Accounting, Financial Times, Prentice Hall, SAD, 2002
82. IER Discussion Paper Series (B) No. 31: Corporate Governance in Transition
Economies, Part 2: The Case of Hungary, Institute of Economic Research
Hitotsubashi University, Tokyo, Japan, January 2005
83. Ili B., Dvadeset prvi vek vek nove ekonomije i njene implikacije , asopis
Raunovodstvo, br. 7 8 , Beograd, 2004
84. Ili, B.: Perspektive razvoja zemalja u tranziciji, Ekonomski anali br. 165,
Ekonomski fakultet, Beograd, april jun 2005. Godine
85. Instituting Corporate Governance in Developing, Emerging and Transitional
Economies A Handbook, Center for International Private Enterprise, March
2010
86. Instituting Corporate Governance in Developing, Emerging and Transitional
Economies A Handbook, Center for International Private Enterprise, March
2002
87. International Accounting Standards Committee (IASC a od 01.04. 2000. godine IASB)
88. Jakopin, E..: Regulacija javnog sektora, Korporativno i javno upravljanje u
funkciji razvoja konkurentnosti, Miloerski ekonomski biznis forum, 2007,
Savez ekonomista Srbije i Savez ekonomista Crne Gore, 2007. Godine
89. Jankovi, M., Hipotekarno trite- razvoj finansijskih mehanizama stambene
izgradnje, Beograd, 1999
90. Jednak, J. , Finansijska trita, BP, Beograd, 2008
91. Johanson, U., Mortensson, M. and Skoog, M., Measuring and managing intangibles: eleven Swedish exploratory case studies, paper presented at the
International Symposium Measuring Reporting Intellectual Capital:
Experiences, Issues, and Prospects, OECD, Amstrdam, June, 1999
92. Kaplan, R., Norton, D., The Balanced Scorecard Measures that Drive Performance, Harvard Business Review, 1992
93. Kean, F.R., Corporate finance, Blackwell, Cambridge, 1995
94. Keown, A.J., Martin, J.D., Petty, J.W., Scott, D.F: jr., Financial Management,
Pearson, Prentice Hall, New Jersey, 2005
95. Korporativno upravljanje i tranzicija u Srbiji, Projekat: Korporativno upravljanje: Pet godina kasnije, Centar za liberalno-demokratske studije, Beograd,
2008
297
96. Kowalewski, O., Stetsyuk, I., Talavera, O.: Corporate Governance and Dividend
Policy in Poland, Wharton Finansical Institutions Center Working Paper No.
07-09, 2007. godine,
97. Kozlik, M: Problemi zaivljavanja korporativnog upravljanja u privredama u
tranziciji sa posebnim osvrtom na stanje u Republici Srpskoj magistarski
rad, Panevropski Univerzitet, Banja Luka, 2012. Godine
98. Krasulje, D., Ivanievi, M., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd,
2003
99. Krsti, B., Bankarstvo, Ekonomski fakultet, Ni, 2001
100. Krsti, B., Monetarni fiskalni menadment, Ekonomski fakultet, Ni, 2001
101. Kukolea, M. S., Organizaciono poslovni leksikon, Zavod za ekonomske
ekspertize, Beograd, 1990
102. Lehmann, A., Foreign Direct Investment in Emerging Markets: Income, Repatriations and Financial Vulnerabilities, IMF Working Paper WP/02/47,
Washington DC, 2002
103. Lush R.F.& Harvey M.G., The Case for an Off-Balance-Sheet Controller, Sloan
Management Review, 1994
104. Maleevi, ., Starevi, V., Poslovna analiza, Fakultet poslovne ekonomije
Bijeljina, Bijeljina, 2010.
105. Management Accounting, The magazine for chartered management accountants, CIMA, London, 2000
106. Markovi N., asopis Kvalitet, lanak pod nazivom Intelektualni kapital i uravnoteeni pokazatelji uspeha, Beograd, 2003. God
107. Markovi, N., asopis Kvalitet, lanak pod nazivom Intelektualni kapital i
uravnoteeni pokazatelji uspeha, Beograd, 2003
108. Marr, B., Gray, D., Neely, A., Why do Firms Measure their Intellectual Capital?,
Journal of Intellectual Capital, Vol. 4. No. 4
109. Marui, S., "Ugovor o lizingu u inozemnom, meunarodnom i naem trgovakom (privrednom) pravu", Male strane informatora, br.3654, Zagreb, 1989
110. Mc Watters, C.S., Morse, D.C., Zimmermann, J.L., Management Accounting, McGorw Hill Hagler Education, New York, 2001
111. Meunarodni standardi finansijskog izvetavanja IFRS Prevod SRRS, Beograd, 2005
112. Mertins, K., Heisig, P., Vorbeck, J., Knowledge Management, Concepts and Best
Practices, Second Edition, Springer Verlag Berlin Heidelberg, Germany,
2003
113. Milai R.V., Intelektualni kapital- Apologije ljudskog duha, Evropski centar
za mir i razvoj (EPCD), Beograd, 1999
114. Milenkovi, I., Meunarodno bankarstvo, Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2011.
115. Miles, R., Leading Corporate Transformation, Jossey-Bass Publishers, San
Francisco, 1997
116. Milievi, V., Upravljako raunovodstvo i kreiranje vrednosti za vlasnike
savremeni pristup rentabilnosti preduzea, Raunovodstvo i finansijski
menadment preduzea i banaka, XXXII simpozijum, Zlatibor
117. Miller, E., On the Systematic Risk of Expansion Investment, Quarterly
Review of Economics and Business, 228, 1988
118. Miller, M., Debt and Taxes, Journal of Finance, 1977
298
119.
120.
121.
122.
123.
124.
125.
126.
127.
128.
129.
130.
131.
132.
133.
134.
135.
136.
137.
138.
139.
Milost, F., Raunovodstvo lovekih zmonosti, Visoka ola za management,

Koper, Slovenija, 2001
Miljanovi M., Popovi D., Kuinar R., asopis Kvalitet, lanak pod nazivom
Konkurentska prednost u sferi intelektualnog kapitala, Beograd, 2004
Mishkin, F., Eakins, S., Finansijska trita i institucije, MATE d.o.o. Zagreb,
2005
Miki, M., Korporativno upravljanje sa posebnim osvrtom na drutva za osiguranje doktorska disertacija, Univerzitet u Novom Sadu, Fakultet tehnikih
nauka, Departman za industrijsko inenjerstvo I menadment, Novi Sad,
2008. Godine
Moffett, M., Stonehill, A., Eitman, D., Fundamentals of Multinational Finance,
Addison/Wesley, Boston, 20003
Mortimer, T.: Corporate Governance in Poland, Corporate Ownership & Control / Volume 7, Issue 2, Winter 2009 Continued 3, Virtus Interpress,
2009. Godine
Mouritsen J., Bukh P. N., Marr B., Reporting on Intellectual Capital: Why, What
and How, Measuring Business Excellence, Vol. 8, No.1,2004
Mueller, G., Gernon, H., Meek, G., Accounting, An International Perspective,
Fourth Edition, Richard D. Irvin, 1997
Nam, P. S., The principles of design, Oxford University Press, New York, 1990
Neil, G., Management Masterclass, Nicholas Brealey Publ. London, 1990
Nermien, A., Comprehensive Intellectual Capital Management, Step by-step,
John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, USA, 2004
Niven, P.R., Balanced Skorecard, John Wiley & Sons, Inc., New York, 2002
Novievi, B., Anti, Lj., Stevanovi, T., Upravljanje performansama preduzea,
Ekonomski fakultet, Ni, 2006
OECD principi korporativnog upravljanja, Misija OEBS-a u Srbiji i Crnoj Gori,
Sektor za ekonomska pitanja i politiku ivotne sredine, Beograd, 2004
OECD smjernice za korporativno upravljanje u dravnim preduzeima, OECD
Organizacija za ekonomsku suradnju I razvoj, Revicon d.o.o. Sarajevo, 2008.
Godine
Oganisation for Economic Co-operation and Development(OECD), Guidelines
and instructions for OECD Symposium, International Symposium Measuring
Reporting Intellectual Capital: Experiences, Issues, and Prospects, June,
Amsterdam, OECD, Paris, 1999
Okvir za pripremu i prezentaciju finansijskih izvetaja, par. 49, Prevod SRRS,
2007
Organization for Economic Cooperation and Development (OECD): Final
Report: Measuring and Reporting Intellectual Capital: Experience, Issues and
Prospects, OECD, Paris, France, 2000
Peev, E.: The Political Economz of Corporate Governance Change in Bulgaria:
Washington Consensus, Primitive Accumulation of Capital, and Catching-Up
in the 1990, CEI Working Paper Series, No. 2002-1, Center for Economic Institutions Working Paper Series, 2012. godine
Petrovi, E., Deni-Mihajlov, K.: Meunarodno poslovno finansiranje spceijalna pitanja i problemi, Ekonomski fakultet Univerziteta u Niu, Ni, 2010.
godine
Petrovi M., U emu je interes Srbije za primenu MRS i IFRS, asopis Raunovodstvo br. 9, SRRS, 2005
299
140.
141.
142.
143.
144.
145.
146.
147.
148.
149.
150.
151.
152.
153.
154.
155.
156.
157.
158.
159.
160.
161.
Petty R., Guthrie J., Intellectual capital literature review, Measurement, reporting and management, The University of Hong Kong, Hong Kong and
Macquarie Graduate School of Management, Sidney, Australia, 2001
Petty, R. and Guthrie, J. The case for reporting an intellectual capital: evidence, analysis and future trends, Dahiya, S.B. (Ed.), The Current State of the
Business Discipline, Spellbound Publications, Rohtak, 2000
Pravila poslovanja Beogradske berze a.d. Beograd (broj 04/2-2690, od
22.11.2006.god).
Prohaska, M., Tchipev, P.:Establishing Corporate Governance in an Emerging
Market: Bulgaria, Center for the studz of Democracy, 2000. Godine
Radenkovi-Joci, D., Sekuli, V.: Korporativno upravljanje, Ekonomski fakultet Univerziteta u Niu, Ni, 2013. godine
Rankovi, M. J., Teorija bilansa I, Deveto izdanje, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006
Report on the Observance of Standards and Codes (ROSC): Corporate Governance Country Assessment Republic of Croatia, September 2001
Report on the State of Corporate Governance in the Czech Republic in 2012,
Deloitte Corporate Governance Centrum, Czech Institute of Directores,
2012. Godine
Risti, ., Trite kapitala, Teorija I praksa, Izdava: dr ivota Risti, Beograd,
2004
Roll, R., The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, Journal of Business,
59, April, 1986
Roos, J., Roos, G., Dragonetti, N. and Edvinsson, L., Intellectual Capital: Navigating in the New Business Landscape, Macmillan Business, London, 1997
Rosenberg, Lj., Ugovor o leasingu, "Ugovori autonomnog privrednog prava", ,
Informator, Zagreb, 1974
Roslender, R., and Dyson, J.R. Accounting for the worth of employees: a new
look at an old problem, British Accounting Review, 24/4, 1992
Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jaffe, J., Corporate Finance, McGraw-Hill, Irwin,
Boston, 2005
Sackman, S.A., Flamholtz, E.G. & Bullen, M.L., Human Resource Accounting: A
State-of-the-Art Review, Journal of Accounting Literature, vol. 8, 1989
Savi, N.: Konkurentnost I javno upravljanje, Korporativno i javno upravljanje
u funkciji razvoja konkurentnosti, Miloerski ekonomski biznis forum, 2007,
Savez ekonomista Srbije i Savez ekonomista Crne Gore, 2007. Godine
Shapiro, A.C., Balbirer, S.D., Modern Corporate Finance, Prentice Hall, New
Jersey, 2000
Shapiro, A.C., Modern Corporate Finance, Blackwell, Cambridge, 1995
Society of Management Accountants of Canada (SMAC): The management of
intellectual capital: The issues and the practice. Issues Paper # 16. The
Society of Management Accountants of Canada, 1998
Starevi, V., Rizici od bitnog uticaja na kreditni bonitet preduzea, Economics, asopis za ekonomsku teoriju i analizu, Sveska 1, Br. 1, 2013.
Stevanovi, N., Malini, D., Upravljako raunovodstvo, Centar za izdavaku
delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006
Stewart T., Intellectual Capital, The New Wealth of Organizations, Bantam
Books, London, 1997
300
162.
163.
164.
165.
166.
167.
168.
169.
170.
171.
172.
173.
174.
175.
176.
177.
178.
179.
180.
181.
182.
Stewart T.A., Intellectual Capital, the New Wealth of Organizations,

Doubleday, New York, 1997
Stewart, T., Intellectual Capital, The New Wealth of Organizaitons, Bantam
Books, London, 1997
Stojanovi, R., MRS 8 Raunovodstvene politike, promene raunovodstvenih
procena i greke, Raunovodstvene politike, Prirunik za profesionalne raunovoe, SRRS, Beograd, 2006
Sveiby, K.E., the Organizational Wealth: Managing Measuring KnowledgeBased Assets, Berret-Koel+hler Publishers, San Francisco, 1997
ijan, G., Intelektualni resursi I njihova kvantifikacija u intelektualni capital
izazov za raunovodstveno izvetavanje, Magistarski rad, Ekonomski fakultet
Subotica, 2007
oki, B.D., ivkovi, R.B., Finansijska trita I institucije, Prvo izdanje, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006
Teweles, J.R., Brandley, S.E., Teweles, T., The Stock Market, 6th Edition, John
Willey & Sons, Inc., New York, 2001
The Corporate Governance Code for Polish Listed Companies, Polskie Forum
Corporate Governance, June, 2002. Godine
The Corporate Governance Code for Polish Listed Companies, Polskie Forum
Corporate Governance, June, 2002. Godine
The Danish Trade and Industry Development Council: Intellectual Capital
Accounts (Reporting and managing intellectual capital), Copenhagen, Danmark, 1997
The Perfomance-based Management, Handbook, A six-Volume Compilation of
Techniques and Tools for implementing the Government Performance and
results Act of 1993, 2001
Tjnesteforbundet Tjnestefortagens vrden, rekommendationer om styrtal i
tjnestefortag Stockholm, Tjnesteforbundet, 1993
Todorovi, Z. anak, J., Raunovodstvene politike kao ishodite finansijskog
izvetavanja, Zbornik radova 35. simpozijum, SRRS, Zlatibor, 2004
Trajni registar sudski registar, registar emitenata, Centralni registar hartija
od vrednosti.
UNCTAD, World Investment Report 2004, The Shift Towards Services,
Overview, United Nations, New York, Geneva, 2004
Upton, W., Challenges from the New Economy for Business and Financial
Reporting, Intangible Assets Value, Measures and Risks, ed.Lev.B., Hand J.,
Oxford University Press, 2003
Vasiljevi, B., Osnovi finansijskog trita, Princip, Beograd, 2002
Vunjak, N., uri U., Kovaevi, Lj.: Strategijski menadment u bankarstvu,
Proleter a.d. Beej, Ekonomski fakultet Subotica, Internacionalni Univerzitet
Travnik, 2011
Vunjak, N., Finansijski menadment Poslovne finansije, (knjiga 5), Proleter
a.d., Beej, 2005
Vunjak, N., Finansijski menadment (knjiga 6) Poslovne finansije, Proleter
a.d., Beej, Ekonomski fakultet, Subotica, Unireks a.d., Podgorica, 2010
Vunjak, N., Finansijsko izvetavanje I finansijsko trite, XXXV Simpozijum
Saveza RR Srbije, Zlatibor, 2004
301
183.
184.
185.
186.
187.
188.
189.
190.
191.
192.
193.
Vunjak, N., Kovaevi, Lj., Finansijsko trite i berze: savremeni finansijski

trendovi, Proleter a.d., Beej, Ekonomski fakultet Subotica, Unireks a.d., Podgorica, 2008
Vunjak, N., Kovaevi, Lj.: Finansijska trita, Proleter a.d. Beej, Ekonomski
fakultet u Subotici, Subotica, 2015
Vunjak, N., Kovaevi, Lj., Bankarstvo (bankarski menadment), Proleter a.d.,
Beej, Ekonomski fakultet, Subotica, 2006
Vunjak, N., Kovaevi, Lj., Transfer novanih sredstava korporativnih preduzea, XXXVI Simpozijum Saveza RR Srbije, Knjigovodstvo (asopis), 2005
Vunjak, N., Kreditna politika I kreditni standardi korporacijskih preduzea,
Anali (asopis), Ekonomski fakultet, Subotica, 2002
Vunjak, N., Milenkovi, I., Savremena meunarodna bankarska regulacija
Bazel III, Zbornik radova, Meunarodni nauni skup ES NBE 2011, 2011.
Weinhold, D., Loukota, D.: Corporate governance in the Czech Republic,
Weinhold Legal
Weston, F., Mitchell, M., Mulherin, H., Takeovers, Restructing and Corporate
Governance, Upper Saddle River, Prentice Hall/Pearson, New Jersey, 2004
Yoon Y., Ekonomska evolucija: globalizacija, dve hiljade godina stvaranja,Peta SHU/UNITAR Ekonomski razvoj putem ulaganja i trgovine , glavni
tab Ujedinjenih nacija Njujork, 20-21.08.2002, asopis Raunovodstvo,
SRRS, Beograd, br.9/02
Zaki, V., Raspodela dobiti I politika dividendi (monografija), Via poslovna
kola, Novi Sad, 2005
arki Joksimovi, N., Bogojevi Arsi, V., Raunovodstvo, IP Grafoslog, Beograd, 2001
302
Internet linkovi
http://bwl.univie.ac.at
http://cpi.transparency.org
http://konferencija.blberza.com
http://www.anz.com
http://www.bus.ucf.edu
http://www.businessbham.ac.uk
http://www.businessweek.com
http://www.corpgov.org
http://www.corporatelongitude.com
http://www.ekonomist.co.yu
http://www.eseeuropeconference.org
http://www.finansije.net
http://www.gvp.pl
http://www.ien.bg.ac.rs
http://www.intellectual-capital.net
http://www.jorgicbroker.co.rs
http://www.kmmagazine.com
http://www.knowledge.org.uk
http://www.nbs.yu
http://www.oecd.org
http://www.oliver.efos.hr
http://www.pronline.com
http://www.sef.rs
http://www.share-fund.co.yu
http://www.solutionmatrix.com/return-on-investment.html
http://www.sveby.com
http://www.svebytoolkit.com
http://www.valuebasedmanagement.net
http://www.yubusiness.co.yu
303

Javniuvid144620447224684 PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Javniuvid144620447224684 PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Univerzitet

Finansijski aspekti upravljanja

Mentor: Prof. dr Nenad Vunjak

Kandidat: mr Goran ijan

Subotica, 2015. godine

Studijski program: Ekonomske nauke - Finansije

Finansijski aspekti upravljanja

Mentor: Prof. dr Nenad Vunjak

Kandidat: mr Goran ijan

Subotica, 2015. godine

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Fiziki opis rada:

(Poglavlja (7)/ strana (314) / slike/eme

Korporativno upravljanje spada u atraktivno

Datum prihvatanja teme od strane

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

University of Novi Sad

Faculty of Economics in Subotica

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Library of Faculty of Economics in Subotica

Corporate governance is one of the attractive and dynamic

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

I KORPORATIVNO UPRAVLJANJE PREDUZEA

II TRADICIONALNE I SAVREMENE TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

III FINANSIJSKI ASPEKTI STUKTURE KAPITALA PREDUZEA

7.3. Finansijski metodi merenja intelektualnog kapitala preduzea

7.4. Izvetaji o intelektualnom kapitalu u praksi nekih trino razvijenih zemalja

IV FINANSIJSKI MODELI MERENJA PEFORMANSI PREDUZEA

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

1.3. Dodata ekonomska vrednost (Economic Value Added EVA)

V FINANSIJSKI ASPEKTI DIVIDENDNE POLITIKE PREDUZEA

VI SAVREMENO RAUNOVODSTVENO IZVETAVANJE U FUNKCIJI

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

3.1. Procena pozicija finansijskih izvetaja kao osnovno pitanje raunovodstvenih

VII KORPORATIVNO UPRAVLJANJE I PRIVATIZACIJA U

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

1.1. Definisanje korporativnog upravljanja

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Means, u svojim istraivanjima, ukazuju da je pri datom malom vlasnitvu prosenog

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

menadmenta (odluivanja). U ovom sluaju se radi o tzv. agencijskom problemu.

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

1.2. OECD principi korporativnog upravljanja

odabir ili preciziranje delatnosti kojima e se korporacija baviti,

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Obezbeenje osnove za efikasan okvir korporativnog upravljanja Okvir

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

u kompanija i zainteresovanih strana u stvaranju bogatstva, radnih mesta i

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

c) Odbor treba da primeni visoke moralne standarde. Treba da uzme u

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

1.3. Modeli korporativnog upravljanja

Finansijski aspekti upravljanja performansama preduzea u odabranim zemljama u tranziciji

U odnosu na anglosaksonski model (autsajderski), kontinentalni model (insajderski)

jednodomni ili jednoslojni model korporativnog upravljanja,