VISOKA ŠKOLA ZA PREDUZETNIŠTVO

BEOGRAD

Dr Ranko Mijić

FINANSIJSKI MENADŽMENT
-skripta-

Beograd, 2019.

I
PREDGOVOR

Finansijsko upravljanje savremenim privrednim društvom nije "jednostavniji" zadatak za

finansijske menadžere niti nakon definisane finansijske politike i praktične primene principa
finansijskog upravljanja poslovanjem, jer su aktuelni tržišni uslovi veoma dinamični. Stoga
finansijsko upravljanje bez primene odgovarajuće finansijske politike i principa finansijskog
upravljanja znači svesno prihvatanje rizika od strane menadžementa.
Iz tih razloga finansijski menadžment ima važnu ulogu u razvoju preduzeća. Velika konkurencija
na tržištu, razvoj IT tehnologija, prisustvo inflacije, promenljivost kamatnih stopa, ekonomska
nesigurnost kao posledica aktuelne svetske ekonomske krize, promenljiva poreska politika i
slične pojave su nešto na što finansijski stručnjaci moraju obratiti pažnju.
Kako finansijski menadžment dobija sve veću strategijsku ulogu u preduzeću, savremeni
finansijski menadžer mora biti fleksibilan kako bi se mogao prilagoditi promenama u novim
uslovima privređivanja. Pri tome mora biti dovoljno sposoban da pronalazi najjeftinija finansijska
sredstva, kao izvore finansiranja i da njima efikasno upravlja, od čega zavisi i konačan finansijski
rezultat kompanije.
Skripta Finansijski menadžment napisana je prema nastavnom planu i programu istoimenog
predmeta za studente Visoke škole za preduzetništvo Beograd. Kako finansijski menadžment
danas predstavlja modernu teorijsku i praktičnu disciplinu koja proučava finansijsko upravljanje
u privrednim društvima, u skripti je zastupljen upravljački pristup izučavanju finansijskog
menadžmenta koji je karakterističan za savremene uslove. Sadržaj skripte upoznaje studente sa
osnovnim elementima koji čine sistem finansijskog upravljanja u privrednim društvima, a koji je
koncipiran i prikazan u svetlu sistematskog razmatranja problema finansijske funkcije privrednih
društava preko koje se i ostvaruje sistem upravljanja finansijama privrednih društava.
Po svojoj sadržini i načinu izlaganja predmetne materije, ova skripta sledi najveći broj sličnih
udžbenika, koji se na fakultetima za ekonomiju koriste u Sjedinjenim Američkim Državama i
najrazvijenijim zemljama zapadne Evrope, a sve više i na istoku Evrope.
Korišćena literatura u izradi skripte je navedena na kraju iste.

Beograd, oktobar, 2019.

II
SADRŽAJ
1. UVOD U FINANSIJSKI MENADŽMENT 1
1.1. Pojam, značaj i predmet finansijskog menadžmenta 1
1.2. Principi na kojima se temelji finansijski menadžment 1
1.3. Definisanje cilja/ciljeva preduzeća 4
1.4. Alati finansijskog menadžmenta 5
1.5. Odnos finansijske i drugih funkcija u preduzeću 5
1.6. Organizacija finansijske funkcije (finansijska služba) 7
1.7. Finansije tokom istorije 9

2. POSLOVNO, PORESKO I FINANSIJSKO OKRUŽENJE 11

2.1. Poslovno okruženje 11
2.1.1. Preduzetnik 11
2.1.2. Privredna društva 11
2.2. Poresko okruženje 13
2.3. Finansijsko okruženje 17

3. RAČUNOVODSTVO I FINANSIJE 20
3.1. Finansijski izveštaji 20
3.2. Bilans stanja 20
3.3. Bilans uspeha 21
3.4. Izveštaj o novčanim tokovima 21
3.5. Dobit i novčani tokovi 24

4. VREMENSKA VREDNOST NOVCA 27

4.1. Značaj koncepta vremenske vrednosti novca 27
4.2. Prosta kamata 28
4.3. Složena kamata 28
4.4. Diskontovanje (određivanje sadašnje vrednosti) 29
4.5. Anuiteti 30
4.6. Višestruki periodi ukamaćivanja 33
4.7. Perpetuiteti 34

5. HARTIJE OD VREDNOSTI 37
5.1. Dužničke hartije od vrednosti 38
5.1.1. Kratkoročne dužničke hartije od vrednosti 39
5.1.2. Obveznice-dugoročni instrument duga 40
5.2. Vlasničke hartije od vrednosti 42
5.3. Izvedene hartije od vrednosti (finansijski derivati) 47

6. FINANSIJSKA STRUKTURA PREDUZEĆA 49

6.1. Karakteristike finansijske strukture aktive 49
6.2. Karakteristike finansijske strukture pasive 51
6.3. Karakteristike finansijske ravnoteže i neravnoteže 54
6.4. Međuzavisnost kratkoročne i dugoročne finansijske ravnoteže i neravnoteže 56

7. LIKVIDNOST PREDUZEĆA I OBLICI MEĐUSOBNIH PLAĆANJA 59

III
 7.1. Optimalna likvidnost preduzeća 59
7.2. Uzroci nelikvidnosti preduzeća 62
7.3. Upravljanje poslovnim računima preduzeća 65
7.4. Asignacija kao oblik međusobnih plaćanja 69
7.5. Cesija kao oblik međusobnih plaćanja 70
7.6. Kompenzacija kao oblik međusobnih plaćanja 70

8. PLANIRANJE OBRTNIH SREDSTAVA 72

8.1. Pojavni oblici obrtnih sredstava 72
8.2. Elementi plana obrtnih sredstava 73
8.3. Bruto masa, koeficijent obrta i prelomne tačke 77
8.4. Plan novčanih obrtnih sredstava 80
8.5. Troškovi pribavljanja zaliha 82
8.6. Optimalna veličina porudžbine zaliha 84
8.7. Sigurnosne zalihe 87

9. UPRAVLJANJE NOVČANIM SREDSTVIMA PREDUZEĆA 90

9.1. Karakteristike upravljanja novčanim sredstvima 90
9.2. Obrt novčanih sredstava 91
9.3. Upravljanje kratkoročnim izvorima finansiranja 93
9.4. Upravljanje ostalim kratkoročnim izvorima finansiranja 98
9.5. Upravljanje dugoročnim izvorima finansiranja 98

10. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA 102

10.1. Analiza finansijskih izveštaja 102
10.2. Okvir za analizu finansijskih izveštaja 102
10.3. Racio analiza 104
10.3.1. Racio likvidnosti 105
10.3.2. Racio zaduženosti 106
10.3.3.racio aktivnosti (efikasnosti) 107
10.3.4. Racio profitabilnosti 108
10.4. DU PONT sistem analize 110

11. POJAM I FUNKCIJE FINANSIJSKOG PLANIRANJA 124

11.1. Finansijsko planiranje 112
11.2. Predmet i metodi finansijskog planiranja 112
11.3. Principi i metodologija izrade finansijskog plana 113
11.4. Vrste finansijskih planova 115
11.5. Biznis plan u funkciji finansijskog odlučivanja 118

12. FINANSIJSKA STRATEGIJA PREDUZEĆA 124

12.1. Finansijska strategija dugoročnih plasmana 124
12.2. Finansijska strategija dugoročnih izvora 125
12.3. Finansijska strategija kratkoročnih potraživanja 127
12.4. Finansijska strategija kratkoročnih izvora 129
12.5. Finansijska strategija novčanih sredstava 131
12.6. Finansijska strategija osnovnih sredstava 134
12.7. Finansijska strategija sopstvenog kapitala, tuđeg kapitala i dugoročnog rezervisanja 135
12.8. Finansijska strategija kratkoročnih plasmana 137
12.9. Finansijska strategija raspodele neto dobiti 138

IV
13. FINANSIJSKA ULAGANJA PREDUZEĆA (INVESTIRANJE) 140
13.1. Vrste i kriterijumi finansijskih ulaganja 140
13.2. Izvori finansijskih ulaganja 142
13.3. Rizik i prinos 145
13.4. Metode ocene i rangiranja investicionih projekata 146
13.5. Karakteristike investicionog portfolija 153

LITERATURA 159

V
1. UVOD U FINANSIJSKI MENADŽMENT
1.1. POJAM, ZNAČAJ I PREDMET FINANSIJSKOG MENADŽMENTA
Finansijski menadžment se može posmatrati dvojako, kao naučna disciplina i kao funkcija u preduzeću.
Kao naučna disciplina finansijski menadžment se razvio iz nauke o finansijama i proučava upravljanje
finansijama u preduzeću. Tesno je povezan i sa drugim naučnim disciplinama a naročito sa
računovodstvom i ekonomijom.
Određivanje pojma finansijskog menadžmenta usko je povezano sa pojmom finansijskih odnosa. Šire
određivanje finansijskih odnosa obuhvata proces reprodukcije u celini i u tom smislu finansijski
menadžment se definiše kao komponenta finansijske politike koja je usmerena na postizanje
postavljenih ciljeva uz korišćenje odabranih instrumenata. Uže određivanje finansijskih odnosa kaže da
oni ne obuhvataju ceo proces reprodukcije već samo stadijum raspodele pa se finansijski menadžment
definiše kao celokupnost, metoda najbolje raspodele prihoda radi očuvanja i uvećanja privremeno
slobodnih novčanih sredstava.
Kao naučna disciplina finansijski menadžment se bavi teorijom i metodama upravljanja novčanim
tokovima u preduzeću, a kao funkcija preduzeća obuhvata aktivnosti koje se odnose na sticanje,
finansiranje i upravljanje imovinom. Upravljanjem finansijama vrši se upravljanje novčanim tokovima
preduzeća.
Osim toga pojam finansijski menadžment prema našem terminološkom određenju podrazumeva i
upravljački finansijski kadar koji je odgovoran za sprovođenje upravljačkih odluka.
Značaj finansijskog menadžmenta se ogleda u dve oblasti i to operativnom menadžmetu gde se
izvršavaju finansijske odluke kao i u strateškom menadžmentu koji obuhvata planiranje, organizaciju,
upravljanje finansijskim poslovima. Greške finansijskog menadžmenta mogu da dovedu do negativnih
posledica u oblasti upravljanja tehnologijama, resursima, kadrovima i dr. U zemljama u tranziciji
finansijski menadžment tek sada dobija pravi značaj.
Predmet interesovanja finansijskog menadžmenta bili su problemi finansiranja odnosno pribavljanja
kapitala iz različitih izvora, odnosno problemi pravnih i finansijskih odnosa preduzeća i finansijskih
institucija koje mu obezbeđuju kapital kao i finansijski instrumenti kojima se kapital pribavlja. Znači
predmet interesovanja tradicionalnog pristupa bila je pasiva bilansa stanja preduzeća.
Krajem 50-tih godina prošlog veka došlo je do razvoja savremenog pristupa finansijskog menadžmenta.
Dolazi do naglog ekonomskog rasta i brzih tehnoloskih promena. Porast značaja odgovornosti
menadžera prema akcionarima i kreditorima, prema zaposlenima, prema dobavljačima, prema državi
nastala je potreba za korišćenjem naučnih metoda u donošenju finansijskih odluka, odnosno nastala je
potreba za daljim razvojem teorije finansijskog menadžmenta kao naučne discipline.
Za razliku od tradicionalnog pristupa finansijskog menadžmenta čiji je predmet bio samo pribavljanje
kapitala, odnosno pasiva bilansa stanja savremeni pristup pored pribavljanja kapitala, razmatra njegovu
upotrebu odnosno obuhvata i aktivu i pasivu bilansa stanja.
Savremeni pristup finansijskog menadžmenta prema Solomonu treba da pruži naučnu osnovu za
odgovore na sledeća pitanja. Koju vrstu sredstva preduzeće treba da pribavi? Koliki ukupan obim
sredstva preduzeće treba da ima? Kako potrebna sredstva treba da budu finansirana?

1.2. PRINCIPI NA KOJIMA SE TEMELJI FINANSIJSKI MENADŽMENT

Svaka disciplina, u ovom slučaju finansijski menadžment, temelji se na određenim principima. Prema
Damodaranu i drugim autorima: Brili, Majers i Markus i Ross, Randolph i Jeffrey – finansijski
menadžment se zasnivaju na sledećim principima:
1. Investicioni princip. Ovaj princip upućuje na to da preduzeća treba da ulažu sredstva samo u one
projekte koji obezbeđuju jednak ili veći prinos od minimalno zahtevanog prinosa (minimalno zahtevane

1
stope prinosa). Pod minimalnim prinosom se podrazumeva minimalno zahtevana stopa prinosa (hurdle
rate) koja treba da pokaže da li je investirani novac obezbeđen emitovanjem akcija ili zaduživanjem, i
koliko bi investitori ostvarili ulaganjem u neke druge investicije.
2. Princip finansiranja. Ovaj princip polazi od toga da izabrani miks duga i akcijskog kapitala koji
preduzeće odabere za finansiranje investicija treba da obezbedi maksimiranje vrednosti tih investicija.
Saglasno sa pojmom minimalne zahtevane stope prinosa, ukoliko izabrani miks duga i akcijskog kapitala
minimizira ovu zahtevanu stopu prinosa, preduzeću se omogućava da prihvati veći broj novih i poveća
vrednost postojećih investicija.
3. Dividendni princip. U stvari, ovaj princip upućuje na to da ukoliko preduzeće (finansijski menadžment)
ne pronađe investicije koje donose minimalno zahtevanu stopu prinosa, preduzeće treba da isplati
ukupan ostvareni profit vlasnicima preduzeća.
Na osnovu ova tri ključna principa na kojima se temeljI – finansijski menadžment, razvili su se brojni
modeli i teorije koje doprinose kvalitetnom upravljanju finansijskim tokovima preduzeća. Nažalost, u
poslednje vreme svedoci smo da su menadžeri velikih preduzeća i pored dostupnosti najnovijih saznanja
iz oblasti finansijskog menadžmenta i poslovnih finansija zaboravili ili, moglo bi se reći, ispustili iz
vidokruga ove osnovne principe (primer kompanija koje su bankrotirale: ENRON, WorldCom i drugi).
Investicioni princip se temelji na činjenici da preduzeća raspolažu ograničenim resursima koje treba
rasporediti na različite konkurentne potrebe. Konkretizacija investicionog principa ispoljava se kroz
investicione odluke poznate i pod nazivom kapitalno budžetiranje. U suštini, investiciona odluka nastaje
spoznajom investicionih mogućnosti. Kada finansijski menadžer (menadžment) prepozna one projekte
koji obezbeđuju povećanje vrednosti kako za vlasnike (akcionare), tako i za preduzeće, i donese odluku o
tome koliko će investirati u te projekte – to predstavlja odluku o kapitalnom budžetiranju. Osnovni
zadatak finansijskog menadžera (menadžmenta) jeste da odabere takve investicione projekte koji će u
budućnosti obezbediti veći priliv novčanih tokova nego što su potrebna sredstva koja se ulažu u te
projekte. To znači da je projekat isplativ samo onda ako obezbeđuje takve novčane prilive koji su veći od
novčanih ulaganja za realizaciju projekta. Treba imati u vidu činjenicu da kapitalni projekti zahtevaju
velika ulaganja na duži rok. Logika nam govori da što je duži vremenski period realizacije projekta, to je
potrebno obezbediti veću stopu prinosa. Usvajanje koncepta vremenske vrednosti novca, sredinom 50-
ih godina prošlog veka, omogućilo je finansijskim menadžerima da na jedan kvalitetniji način procenjuju
buduće novčane prilive od investicionih projekata. U izuzetno konkurentnim tržištima, preduzeća,
odnosno finansijski menadžeri obezbeđuju rast i razvoj preduzeća i njegov opstanak odlukama o
investiranju u nove tehnologije i u razvoj novih kvalitetnijih proizvoda i usluga. Nekada su se pod
kapitalnim ulaganjima podrazumevala ulaganja isključivo u materijalnu imovinu. Danas, pod tim pojmom
se podrazumevaju ulaganja ne samo u materijalnu, nego i u nematerijalnu imovinu (istraživanje i razvoj,
reklama i promocija novih proizvoda).
Posebno želimo da istaknemo činjenicu da finansijski menadžeri nisu u prilici da svakodnevno donose
odluke o velikim, kapitalnim ulaganjima. Najčešće, oni svakodnevno donose odluke o manjim
investicionim ulaganjima (ulaganjima manjih vrednosti) što zbirno, u toku godine, može da predstavlja
značajnu vrednost ukupnih ulaganja. Ono što treba naglasiti jeste da menadžeri teže stalnom iznalaženju
onih investicionih poduhvata koji obezbeđuju veći prinos od ulaganja.
Princip finansiranja. Ovaj princip polazi od toga da je za realizaciju investicija neophodno obezbediti
finansijska sredstva. Preduzeće, odnosno finansijski menadžment ima odgovornost da pronađe ta
sredstva i izabere kombinaciju finansijskog miksa (odnos između akcijskog kapitala i duga) kojom će
finansirati svoje nvesticije. Takva odluka predstavlja finansijsku odluku. Načini na koje preduzeće
prikuplja novčana sredstva su različiti. Od toga da se novčana sredstva mogu pribaviti putem izdavanja
(emitovanja) hartija od vrednosti (vlasničkih ili dužničkih), do zaduživanja kod banaka. Izbor finansijskog
miksa u stručnoj literaturi naziva se struktura kapitala. U tom slučaju reč „kapital“ se odnosi na
dugoročne izvore finansiranja. Usklađenost finansiranja i izvora sredstava treba da je takva da se
dugoročna sredstva finansiraju dugoročnim izvorima, a kratkoročna sredstva kratkoročnim izvorima.

2
Postoji nekoliko važnih pitanja na koje preduzeće i njegov finansijski menadžment treba da pronađu
adekvatne odgovore:
1. Da li novčana sredstva obezbediti izdavanjem vlasničkih ili dužničkih hartija od vrednosti?
2. Da li novčana sredstva obezbediti zaduživanjem kod banke?
3. Da li se zadužiti u dinarima, evrima ili nekoj drugoj valuti?
4. Da li se zadužiti na kraći ili duži period?
5. Da li pri zaduživanju predvideti prevremenu otplatu duga u slučaju promene kamatne stope ili
inflacije?
Osim dugoročnih finansijskih odluka, preduzeće, odnosno finansijski menadžment treba da donosi i
kratkoročne finansijske odluke vezane za tekuće poslovanje preduzeća. Takve odluke treba da obezbede
neophodan uslov za kontinuirano odvijanje procesa proizvodnje (reprodukcije). Te odluke su najčešće
usmerene na izmirenje tekućih obaveza preduzeća prema dobavljačima, državi – porezi, doprinosi,
zaposlenima – plate, i druge nadoknade ostalim poveriocima.
Između finansijskih i investicionih odluka postoji međuzavisnost. Ona se ispoljava tako što iznos
sredstava za investiranje određuje izbor finansijskog miksa. Ta međuzavisnost je ilustrovana na Slici 1.1.
Novčani tokovi nastaju kada investitori odluče da ulože novčana sredstva u preduzeće (1). Novac se
koristi kako bi se realizovale investicije u stvarnu imovinu preduzeća (2). U slučaju da je preduzeće
ostvarilo pozitivne finansijske efekte od investicije, novac se vraća u preduzeće (3). Višak novčanih
sredstava se ili reinvestira u preduzeće (4a) ili se vraća investitorima (4b). U slučaju da je preduzeće
novčana sredstva pribavilo zaduživanjem kod banke, ima obavezu da vrati pozajmljena sredstva uvećana
za kamatu.
Slika 1.1. Novčani tokovi između investitora i poslovanja preduzeća

Položaj finansijskog menadžmenta je između investitora i preduzeća. Zadatak finansijskog menadžmenta

jeste da upravlja finansijskim tokovima i vrši odabir dobrih investicionih odluka i da sarađuje sa
investitorima (ne samo sa akcionarima), bankama i drugim finansijskim institucijama i finansijskim
tržištima.
Na Slici 1.1 uočavamo dva pojma: stvarna imovina i finansijska imovina. Stvarna imovina preduzeća se
koristi za proizvodnju roba i usluga, i tu spadaju materijalna imovina (zgrade, mašine) i nematerijalna
imovina (tehnološko znanje, zaštitni znak, patenti, licence i sl.). Preduzeća ulažu u stvarnu imovinu
izdavanjem finansijske imovine investitorima. U finansijsku imovinu spadaju izdate hartije od vrednosti,
bankarski krediti i sl. Veoma često, banke i drugi investitori u slučaju da preduzeće nije u mogućnosti da
izvrši ugovorene obaveze, pokreću stečajni postupak nad preduzećem i svoja potraživanja naplaćuju iz
stvarne imovine preduzeća.
Dividendni princip (odluka o dividendi). Istakli smo činjenicu da su vlasnici preduzeća akcionari koji su
uložili svoja sredstva pri osnivanju preduzeća. U toku poslovanja, da bi obezbedilo nedostajuća sredstva
kojima bi finansiralo neku kapitalnu investiciju, preduzeće emituje nove akcije i tako omogućava već
postojećim i novozainteresovanim investitorima da postanu vlasnici preduzeća. Za razliku od vlasnika
dužničkih hartija od vrednosti (prioritetnih akcija i obveznica) gde se preduzeće (finansijski menadžment)
obavezuje da će vlasniku isplatiti unapred utvrđenu dividendu ili kamatu, kao i vrednost tog finansijskog

3
instrumenta po dospeću, vlasnici preduzeća (akcionari) mogu da očekuju ili da im raste tržišna vrednost
akcija ili da im menadžment isplati dividendu kao nagradu za postignute rezultate u poslovanju. Naravno
da je najpoželjnija situacija i da raste tržišna vrednost akcija i da se isplaćuje dividenda. Ta odluka o
iznosu sredstava koja se reinvestiraju u dalji razvoj preduzeća ili kojima se isplaćuje dividenda čini
suštinu dividendnog principa, odnosno odluke o dividendi. U životnom ciklusu svakog preduzeća postoje
faze kada investicija donosi prinos veći od sredstava potrebnih za sledeći investicioni ciklus, ali postoje i
faze kada preduzeće ne pronalazi atraktivne investicione projekte. U tom slučaju, kada se radi o
preduzeću čijim se akcijama javno ne trguje na berzi, vlasnici najčešće povuku deo profita iz preduzeća.
U preduzećima čijim se akcijama javno trguje na berzi, donosi se odluka o isplati dividendi ili odluka o
otkupu sopstvenih akcija.
1.3. DEFINISANJE CILJA/CILJEVA PREDUZEĆA
Razvoj teorije o poslovnim (korporativnim) finansijama polazi od toga da preduzeće ima cilj koji se može
definisati kao maksimiranje tržišne vrednosti preduzeća. Rezultat toga jeste da svaka odluka
(investiciona, finansijska i dividendna) koja obezbeđuje povećanje vrednosti preduzeća predstavlja
dobru odluku, a svaka odluka koja smanjuje vrednost preduzeća predstavlja lošu odluku. U praksi, ovako
generalizovani cilj preduzeća svodi se na maksimiranje zadovoljstva vlasnika preduzeća (akcionara), što
se konkretizuje kroz maksimiranje tržišne cene akcija.
Damodaran navodi da su različita mišljenja teoretičara i praktičara u vezi sa definisanjem cilja preduzeća
– od toga da se jedni zalažu za postojanje više ciljeva, do drugih koji smatraju da preduzeće treba da se
fokusira na jednostavnije, direktnije ciljeve.
Često se u naučnoj i stručnoj literaturi susrećemo sa različitim pristupima autora u vezi sa određivanjem
(prihvatanjem) cilja preduzeća. Tako se, navode autori, kao osnovni ciljevi preduzeća navode:
a) maksimiranje profita i
b) zarada po akciji (EPS), tj. zarada nakon poreza podeljena sa brojem akcija u prometu.
Ovi ciljevi su često suprotstavljeni jer se s jedne strane vezuju, ciljevi menadžmenta, a s druge strane,
ciljevi vlasnika akcija.
Kada se analizira zarada po akciji (EPS), uočava se da zarada po akciji ne određuje rokove i trajanje
očekivanog prinosa. To znači da, takav cilj nije vremenski dimenzioniran cilj. Da bi se precizno i kvalitetno
definisao cilj preduzeća, neophodno je:
1. uzeti u obzir vremensku dimenziju prinosa;
2. uzeti u obzir i finansijski rizik investiranja;
3. politika dividendi – ako se želi postići maksimiranje zarade po akciji (EPS), preduzeće neće
isplaćivati dividende, nego će povećati prinos na akcije, a zadržaće dobit i tako ostvarenu dobit
investirati po bilo kojoj pozitivnoj stopi prinosa.
Za razliku od maksimiranja zarade po akciji (EPS), pravi cilj bi bio maksimiranje tržišne vrednosti cene
akcija. Tržišna cena akcija preduzeća predstavlja osnovu za određivanje vrednosti preduzeća na tržištu.
Prirodni finansijski cilj korporacije je maksimiranje sadašnje tržišne vrednosti. Menadžeri koji stalno
ignorišu ovaj cilj, verovatno će biti zamenjeni“.
1.4. ALATI FINANSIJSKOG MENADŽMENTA
Utvrđivanje veoma važnih finansijskih kategorija (vrednost preduzeća, vrednost investicije, vrednost
akcija i dr.) u poslovnim finansijama zasniva se na proceni. Da bi procenili ove važne finansijske
kategorije, konstruisani su razni modeli koji pomažu finansijskom menadžmentu da donese kvalitetne
investicione, finansijske i dividendne odluke. Za potrebe konstruisanja takvih modela koriste se određeni
alati. Jedan od važnih alata predstavlja vremenska vrednost novca. Taj alat nam omogućava da
upoređujemo primljena ili isplaćena novčana sredstva u različitim vremenskim periodima. Primenom
koncepta vremenske vrednosti novca razlikujemo periode u kojima se događaju novčani prilivi i odlivi i
svodimo ih na istu vremensku dimenziju. Ako novčane tokove u budućnosti svodimo na sadašnju
4
vrednost, u tom slučaju govorimo o diskontovanju novčanih tokova. Ako sadašnje tokove novca želimo
da sagledamo u budućnosti, tada govorimo o ukamaćivanju.
Drugi alat koji koristimo jeste razumevanje finansijskih izveštaja, imajući u vidu da u finansijama
koristimo mnoštvo informacija koje se dobijaju iz finansijskih izveštaja.
Treći alat koji koristimo jeste procena vrednosti. – Finansijski menadžment obuhvata i neke odluke koje
preduzeće, odnosno, treba da donese a direktno utiču na njihovo finansiranje. Te odluke su vezane za
strateške odluke preduzeća: šta proizvoditi, koje usluge plasirati, zatim odluke vezane za finansiranje
marketinških aktivnosti, istraživanje i razvoj i sl. Uvažavajući definisani cilj preduzeća u vidu težnje da se
maksimira tržišna vrednost preduzeća, okvir za to su nam tri osnovna principa na kojima se temeljI
finansijski menadžment.
Investicioni princip nam ukazuje na to da preduzeće ne treba da investira u sredstva (projekat) koji ne
obezbeđuje minimalnu stopu prinosa, pri čemu minimalna zahtevana stopa prinosa odražava rizik
investicije i miks duga i akcijskog kapitala.
Princip finansiranja nam ukazuje da preduzeće treba da koristi miks duga i akcijskog kapitala koji
obezbeđuje maksimiranje tržišne vrednosti preduzeća.
I treći princip, dividendni princip, upućuje nas na to da ukoliko preduzeće u određenom vremenskom
periodu nije u poziciji da obezbedi dovoljno novčanih sredstava za dobre investicije, treba da isplati
profit vlasnicima.
1.5. ODNOS FINANSIJSKE I DRUGIH FUNKCIJA U PREDUZEĆU
Polazeći od šeme reprodukcije,
N ….. R .......... P ........... R-1 ….. N -1
gde je N novac za koji se kupuje roba R (predmeti rada, sredstva rada i radna snaga) koja će u procesu
proizvodnje P biti opredmećena u gotovim proizvodima R-1, za koje će se nakon prodaje dobiti novac
uvećane vrednosti N-1 – zapaža se da se sredstva u procesu reprodukcije nalaze u novčanom i robnom
obliku. U tom procesu novac se kružno kreće i nalazi se u različitim pojavnim oblicima: novac na računu,
u blagajni, novac angažovan u sredstvima rada, u predmetima rada, u platama, u kupcima. Taj novac, po
poreklu, može biti iz sopstvenih i pozajmljenih izvora. Ti različiti pojavni oblici novca određuju poslovne
funkcije u preduzeću:
finansijska funkcija, N i N-1
nabavna funkcija, R
proizvodna funkcija, P i
prodajna funkcija, R-1
Aktivnosti pojedinih funkcija se izražavaju finansijski, što upućuje na nužnost jedinstvenog finansijskog
posmatranja svih funkcija u preduzeću, a potom i do nužnosti finansijskog upravljanja.
Finansijska funkcija preduzeća je u tesnoj povezanosti i uslovljenosti sa drugim funkcijama preduzeća.
Za uspešno poslovanje preduzeća sve su poslovne funkcije jednako važne. Međutim zbog naglašenih
problema vezanih za obezbeđenje, angažovanje, te manipulaciju upravljanja finansijskim sredstvima,
finansijska politika postaje determinirajuća i limitirajuća u odnosu na ostale politike funkcionalnih
područja preduzeća. Ne može se, npr. u proizvodnji postići veći obim proizvodnje od onog koga
dopuštaju raspoloživa novčana sredstva. Pokušaji da se proizvodi uz platežnu nesposobnost samo
potvrđuju tezu o limitiranošću proizvodne funkcije finansijskim sredstvima. I pored toga, prednosti
finansijskih sredstava ne stavljaju finansijsku politiku u povlašćen položaj iznad svih politika. Jer svaka
druga politika može biti uzrokom ometanja finansijske politike ili zastoja u njoj.
Od finansijske funkcije, u najvećoj meri, zavisi ostvarenje planiranih zadataka i ciljeva preduzeća, jer ona
stvara elementarne uslove za rad drugih funkcionalnih područja, gde finansijska politika u sadejstvu sa
drugim poslovnim politikama treba da ih međusobno poveže.

5
Odnos finansijske funkcije i nabavne funkcije
Finansijska funkcija obezbeđuje finansijska sredstva za nabavku neophodnih sirovina i repromaterijala za
proces proizvodnje. Zajednički zadatak finansijske i nabavne funkcije je:
da utvrde uslove nabavke u pogledu rokova i načina plaćanja,
da optimiraju zalihe sirovina i materijala, rezervnih delova i sitnog inventara, odnosno da
utvrde broj dana vezivanja ovih zaliha.''
Uslovi nabavke se zajednički utvrđuju zbog planiranja novčanih tokova, a posebno se utvrđuju uslovi u
pogledu rokova i načina plaćanja.
Uspostavljanje optimalne strukture zaliha vrši se uz potpuno uvažavanje cena matrijala, rokova isporuke,
načina plaćanja, izvora snabdevanja, strukture usklađenosti zaliha, a u skladu sa potrebama i dinamikom
ulaganja u proizvodnju.
Pri tome, nabavna politika teži lakšoj i većoj nabavci, dok je finansijska poitika usmerena manjim
zalihama materijala, dužim rokovima plaćanja dobavljača i što povoljnijem načinu plaćanja. Sukob se
razrešava zajedničkim određivanjem nivoa optimalnih zaliha materijala, rokova plaćanja dobavljača i
načina plaćanja.
Odnos finansijske i proizvodne funkcije
Odnos ove dve funkcije ima zadatak da permanentno održava kontinuitet proizvodnje i spremnost
proizvodnih kapaciteta, utvrđuje maksimalan obim proizvodnje uz maksimalno uvažavanje limitirajućih
faktora koji mogu nastupiti zbog ograničenja nabavnog, prodajnog i finansijskog tržišta.
Finansijska i proizvodna funkcija zajednički utvrđuju neophodan nivo zaliha nedovršene proizvodnje,
poluproizvoda i utvrđuje dane vezivanja zaliha, sa akcentom na minimiziranju zaliha u proizvodnji.
Pri tome proizvodnja teži da proizvodi što je najlakše i da se može nemarno odnositi prema iskorišćenju
realnog kapaciteta i zalihama nezavršene proizvodnje.
Sukob se razrešava saradnjom finansijskog menadžera i menadžera proizvodnje uz uvažavanje prodajne
politike uz težnju da se asortiman i obim proizvodnje odredi na bazi kriterija maksimiranja finansijskog
rezultata i da se zalihe nedovršene proizvodnje drže na što nižem nivou.
Odnos finansijske funkcije i prodajne funkcije
Njihov odnos ogleda se u :
utvrđivanju uslova prodaje, u smislu rokova naplate i načina plaćanja,
ocjeni kreditnog bonitete kupca,
naplati potraživanja od kupaca i
određivanju nivoa zaliha gotovih proizvoda, odnosno utvrđivanje
broja dana vezivanja gotovih proizvoda.
Prodaja pri tome teži da se taj akt obavi bez krutog uvažavanja uslova prodaje i kreditnog boniteta
kupaca, a finansijska politika je zainteresovana da se prodaja vrši na što kraće rokove naplate i kupcima
sa dobrim kreditnim bonitetom, što se mora razrešiti zajednički.
Odnos finansijske funkcije i računovodstvene funkcije
Saradnja finansijske i računovodstvene funkcije se naročito ispoljava u oblasti bilansiranja i vođenja
bilansne politike. Finansijska politika u odnosu na bilansnu ima interes da bilans, što je više moguće,
bude sa latentnim rezervama, jer to olakšava finansiranje, smanjuje poreski teret, a time pozitivno utiče
na likvidnost.
Odnos finansijske funkcije i uprave preduzeća
Finansijski menadžment može doći u sukob sa upravom preduzeća u pogledu finansiranja rasta i razvoja.
Sukob nastaje kada uprava preduzeća želi da finansira rast i razvoj preduzeća na '' svoj način'', suprotno

6
pravilima finansiranja. Finansijski menadžment treba da bude uporan u odbrani svojih argumentovanih
stavova, jer je praksa pokazala da su mnoga preduzeća bankrotirala zbog pogrešnog načina finansiranja.
Iz izloženog se uočava potreba usklađivanja poslovnih funkcija preduzeća, što je temeljni zadatak
menadžmenta preduzeća. Od uspešne realizacije ovog zadatka zavisi kontinuitet rada i poslovanja, a u
krajnjem i poslovni uspeh.
1.6. ORGANIZACIJA FINANSIJSKE FUNKCIJE (FINANSIJSKA SLUŽBA)
Finansijska funkcija može biti organizovana posebno za svako preduzeće i kao zajednička za više
preduzeća, u vidu interne banke ili posebne finansijske službe, tako da finansijska funkcija može biti
organizovana centralizovano, decentralizovano i kombinovano.
Prednost centralizovanja organizacije finansijske funkcije u odnosu na druge oblike njene organizacije
su:
Jedinstvena organizaciona celina koja omogućuje jedinstveno nastupanje
Brže izvršavanje krupnih finansijskih zadataka, kao što su pribavljanje sredstava, alokacija
sredstava itd.
Bolja koncentracija i iskorištenost finansijskih i kadrovskih potencijala, kao i tehnike i opreme, tj.
tehničkog potencijala
Bolji pregled izvršavanja zadataka finansijske funkcije i uvid u kretanje novčanih sredstava.
Jeftinija organizaciona izvršavanja zadataka finansijske funkcije
Bolja saradnja sa primarnim i sekundarnim reprodukcionim funkcijama, upravljačkom funkcijom,
planskom funkcijom itd.

Prednosti decentralizovane organizacije finansijske funkcije u odnosu na druge oblike su:

Raspodela tereta izvršavanja zadataka finansijske funkcije
Stimulacija i multiplikacija finansijskih inicijativa
Operativnost i praktičnost na licu mesta itd.
Kombinovana organizacija finansijske funkcije često objedinjuje prednosti prethodnih oblika
organizacije, s tim što veća dislociranost preduzeća ide u prilog kombinovanog oblika organizacije
finansijske funkcije.
Forma u kojoj se obavljaju konkretni poslovi i zadaci finansijske funkcije jeste finansijska služba kao
sadržaj finansijskih poslova. Finansijska služba uspostavlja se grupisanjem aktivnosti radnika i sredstava
koja može ići prema srodnosti u više organizacionih delova, tj. podsistema, njihovim funkcionalnim i
prirodnim povezivanjem i normativnim regulisanjem, kao i povezivanjem sa okruženjem. Funkcionalno
povezivanje među podsistemima može da bude horizontalno tj. saradnja istih nivoa ili vertikalno,
odnosno subordinirano. Nije moguća univerzalna organizaciona šema finansijske službe, koja bi bila
optimalan servis za sve koje opslužuje, jer razlike u zahtevima korisnika i njenih usluga, uslovljene su
vrstom, veličinom preduzeća, kao i fazom njegovog investicionog ciklusa. Dva ili više samostalnih
preduzeća mogu ugovoriti da jedno od njih obavlja finansijsko poslovanje svih ugovarača, kao što može i
da se organizuje u složenom preduzeću zajednička finansijska služba. Jedan od mnogobrojnih oblika
organizacije finansijske službe prikazan je na sledećoj šemi:

7
 FINANSIJSKA SLUŽBA

FINANSIJSKA KRATKOROČNE KRATKOROČNA DUG. KREDITI I

OPERATIVA OBAVEZE POTRAŽIVANJA PLASMANI

Likvidatura Evidencija Ugovaranje

Blagajna Usaglašavanje Korištenje
Platni promet Kamate Evidencija

Organizacioni položaj finansijske službe preduzeća može da se šematski prikaže i na sledeći način:

RAČUNOVODSTVO
DUŽNICI

FINANSIJSKA
SLUŽBA
NOVČANO
TRŽIŠTE
NABAVKA OSTALI
PODSISTEMI
PROIZVODNJA
PREDUZEĆA
PRODAJA
RAČUNOVODSTVO

JAVNE
FINANSIJE

Prilikom nastanka poslovnih promena, prikazani podsistemi sastavljaju knjigovodstvene isprave i

dostavljaju finansijskoj službi i to one na kojima se zasnivaju potraživanja i obaveze, a dok ostale
dostavljaju računovodstvu. Kako su u finansijskoj službi preduzeća uvijek prisutni zahtevi povjerilaca za
plaćanjem i intervencije za naplatu od dužnika, kao i svakodnevne transakcije na novčanom tržištu,
finansijska služba posle analitičke evidencije uključuje sve promene u računovodstvenu aparaturu,
odnosno računovodstveni servis, tj. kroz dnevnik i glavnu knjigu.

8
U zavisnosti od zadataka i poslova koje izvršava, organizaciona šema finansijske službe može da izgleda
kao na sledećoj šemi:

FINANSIJSKA
SLUŽBA

Pribavljanje Disponiranje
Ulaganje Usklađivanje Ostali poslovi
novčanih sredstava roka sredstava
sredstava imobilizacije
finansijske
sredstava i roka
njihove
funkcije
raspoloživosti

Kratkoročnih Interni platni Finansijska

Kratkoročnih sredstava kontrola
Internih promet
i izvora

Dugoročnih Eksterni Finansijsko

Eksternih Dugoročnih sredstava platni
planiranje
i izvora promet

Ostali poslovi Finansijska

Osiguranje disponiranja analiza
sredstava

Informisanje

Evidencija

1.7. FINANSIJE TOKOM ISTORIJE

1800. g. pre n.e. – Kamatne stope. U Vavilonu, prema Hamurabijevom zakonu određene su maksimalne
kamatne stope na pozajmice. Dužnici su pod hipoteku osim imovine ponekad stavljali i supružnike. U
slučaju davanja pod hipoteku supružnika, poverilac je bio u obavezi da ga vrati nakon tri godine, u
dobrom stanju .
1000. g. pre n.e. – Opcije. Aristotel je zabeležio da je filozof Tales kupio opcije za korišćenje presa za
masline. U toku berbe on je iznajmljivao te prese i tako ostvarivao profit. Danas bi finansijski menadžeri
trebalo da budu sposobni da procene mogućnosti za kupovinu ili prodaju širokog spektra imovine.
1650. g. – Terminski ugovori. U Japanu se prvi put pojavljuju terminski ugovori,
vezani za trgovinu pirinčom. Za vreme vladavine Tokugava, feudalni vladari su ubirali rentu u obliku
pirinča, ali su često želeli da trguju pirinčom i pre nego što je on dospeo za ubiranje. Pirinčanim
terminskim ugovorima počelo se trgovati na tržištu koje je kasnije postalo poznato pod imenom
Dodžima. Ovim ugovorima se i danas trguje. Međutim, danas je mnogo širi spektar trgovine terminskim
ugovorima.
17. vek – Akcionarska društva. Koreni potiču iz Engleske, osnivanjem velikih trgovačkih kompanija kao
što su istočnoindijske kompanije, osnovane 1599 .

9
17. vek – Novac. U Americi su se, doseljenici koristili školjkama zvanim wampum (ukrasne školjke
nanizane na tanko uže). Piter Stajvesant (Peter Stuyvesant) podigao je kredit u obliku wampuma, što je
u Masačusetsu bilo legalno sredstvo plaćanja. Zbog špekulacija sa bojama školjki (crne su bile vrednije
od belih pa su se doseljenici vešto dosetili da ih prefarbaju) demonstriran je Grešamov (Gresham) zakon
koji objašnjava kako loš novac izbacuje dobar novac. Prvo izdanje papirnog novca u Americi bilo je u
koloniji u zalivu Masačusets 1690. g. Godine 1862. Kongres se složio kako će izdanja papirnog novca biti
legalno sredstvo plaćanja. Novčanice su štampane zelenom bojom i odmah su postale poznate kao
greenbacks (zelenbaći) .
1792. g. – Osnivanje berze u Njujorku. Njujorška berza akcija (NYSE) osnovana je 1792. g. kada se jedna
grupa brokera sastala pod drvetom i dogovorila međusobno trgovanje akcijama uz dogovorenu
proviziju.
1929. g. – Lomovi tržišta akcija. Obične akcije su rizična investicija. U septembru 1929. g. cene akcija u
SAD-u dostigle su najvišu istorijsku vrednost, a ekonomista Irving Fišer (Irwing Fischer) procenio je kako
su „na trajno visokom nivou“. Tri godine posle, cene akcija su bile 90% niže, a nakon toga je trebalo
četvrt veka pre nego što su se cene vratile na nivo od septembra 1929. g.
60-ih god. 20. v. – Evrodolarsko tržište. Tokom 50-ih god. 20 v. Sovjetski Savez je preneo svoje dolare iz
SAD-a u jednu rusku banku u Parizu. Ta je banka bila poznata po svom teleks imenu, EUROBANK, pa su iz
tih razloga svi dolari izvan SAD-a postali poznati pod imenom evrodolari. Tokom 60-ih godina, zbog
poreske regulative u SAD-u, zaduživanje u dolarima bilo je puno jeftinije u Evropi nego u SAD-u što je
dovelo do snažnog rasta evrodolarskog tržišta.
1971. g. – Stečaji kompanija. Te godine, stub američke industrije, Pen central reilroud (Penn Central
Railroad) iznenada je doživelo kolaps. Tadašnja vrednost imovine od 4,6 mlrd $, ekvivalent današnje
vrednosti uiznosu od 21 mlrd $, predstavljala je najveći bankrot u istoriji. (Danas su to ENRON I
WorldCom).
1972. g. – Finansijski terminski ugovori. Služe za zaštitu preduzeća od promena kamatnih stopa,
valutnih kurseva itd. Kaže se da je nastala zbog primedbe ekonomiste Miltona Fridmana (Milton
Friedman) kako nije u stanju profitirati samo od svog mišljenja da je funta precenjena. Robna berza u
Čikagu (Chicago Mercantile Exchange) prva je utemeljila tržište finansijskih fjučersa.
1986. g. – Odluke o kapitalnim investicijama. Najveći investicioni projekat u izvođenju privatne
kompanije bila je izgradnja tunela ispod Lamanš kanala. Gradnja je započela 1986, a završila 1994. uz
ukupan trošak od 15 mlrd. $.
1993. g. – Kontrola rizika. Kada kompanija ne posvećuje dovoljno pažnje rizicima koje preuzimaju
menadžeri, najčešće zapadaju u finansijske teškoće koje rezultiraju bankrotstvom. To je iskusila stara
britanska banka Berings (Barings), jer je njen trgovac u singapurskom predstavništvu prikrio gubitak od
1,3 mlrd. $ (869 miliona funti) izazvan neovlašćenim špekulisanjem na kretanja japanskog tržišta akcija.
Gubici su rezultirali propašću Beringsa i šestogodišnjom zatvorskom kaznom za Nik Lizona (Nick Leeson).
Sosijete ženeral, žrtva unutrašnje pronevere teške 4,9 mlrd. EUR (2007). Amerikanac Bernard Medof
svoje klijente je „olakšao" za ukupno 65 mlrd. $, i osuđen je na 150 godina zatvora (2009).
2002. g. – Finansijski skandali. Veoma veliki broj finansijskih i računovodstvenih skandala širom sveta:
ENRON i njegova revizorska kuća Artur Anderson, WorldCom, italijanski prehrambeni gigant PARMALAT.
Američki Kongres usvojio je Sarbejns–Oksli zakon kako bi povećao odgovornost kompanija i njihovih
uprava.

10
2. POSLOVNO, PORESKO I FINANSIJSKO OKRUŽENJE
2.1. POSLOVNO OKRUŽENJE
Da bi shvatili poslovanje preduzeća neophodno je sagledati okruženje u kojem ono posluje. Finansijski
menadžeri su svakodnevno u prilici da donose veoma odgovorne finansijske odluke od kojih će zavisiti
kako sadašnja tako i buduća pozicija preduzeća. Na te odluke u bitnoj meri utiče okruženje u kojem
preduzeće posluje, a koje se ispoljava kao poslovno, poresko i finansijsko okruženje. Poslovno okruženje
definisano je Zakonom o privrednim društvima, koji je donet 2004. godine,4 i kojim su regulisani način
osnivanja privrednih društava i preduzetnika, upravljanje, prava i obaveze osnivača, povezivanje,
reorganizacija, prestanak i likvidacija privrednih društava. Sa aspekta vrsta privrednih društava razlikuju
se društva lica i društva kapitala.
2.1.1. Preduzetnik
Pod pojmom preduzetnika, Zakon o privrednim društvima podrazumeva fizičko lice koje se registruje za
obavljanje dozvoljene delatnosti, uključujući obavljanje umetničkih delatnosti, stare zanate i poslove
domaće radinosti u cilju sticanja dobiti. U obavljanju registrovane delatnosti,5 preduzetnik za svoje
obaveze odgovara celokupnom imovinom, kako imovinom stečenom u poslovanju tako i svojom ličnom
imovinom.
2.1.2. Privredna društva
Društva lica
Osnovna karakteristika društva lica jeste da njih osnivaju fizička ili pravna lica radi obavljanja delatnosti
pod zajedničkim poslovnim imenom u cilju sticanja profita. Osnovni oblici u kojima se ispoljavaju društva
lica jesu:
1. Ortačko društvo i
2. Komanditno društvo.
Ortačko društvo (o.d. ili od) (Partnership) predstavlja odnos između dva ili više fizičkih ili pravnih lica
koja pod zajedničkim poslovnim imenom obavljaju određenu privrednu delatnost sa ciljem da ostvare
ekonomsku korist merenu ostvarenim profitom. Stvaranjem ortačkog društva, partneri obezbeđuju
potreban kapital za poslovanje tog društva, a u raspodeli ostvarenog profita (ili gubitka) učestvuju
srazmerno uloženom kapitalu. Ono što je karakteristično za ortačko društvo jeste da ono u poslovanju
prema trećim licima odgovara svojom celokupnom imovinom, dok članovi društva tj. ortaci, odgovaraju
solidarno za sve obaveze društva svojom ličnom imovinom. Za ovaj tip privrednog društva ne postoji
minimalni ulog kapitala, a međusobni odnosi se uređuju slobodnom voljom partnera. Ortačko društvo6
je po svojim karakteristikama slično inokosnom društvu (gde je osnivač i vlasnik jedno lice) a razlikuje se
samo po broju članova. Ulozi članova ortačkog društva mogu biti u novcu, stvarima, radu ili uslugama.
Ulozi su jednake vrednosti. Proces donošenja odluka u poslovanju ortačkog društva zasniva se na većini
od ukupnog broja glasova ortaka, a o pitanjima izvan redovne delatnosti, pa i o pitanjima prijema novih
ortaka, odluke se donose uz saglasnost svih ortaka. Upravljanje ortačkim društvom, u principu, sprovodi
se tako da svaki ortak vodi poslove društva, izuzev, ako je osnivačkim aktom drugačije uređeno da
poslove vodi jedan ili više ortaka. U takvim slučajevima se isključuje pravo da ostali ortaci vrše funkciju
poslovođenja u tom društvu. Po okončanju poslovne godine, članovi ortačkog društva usvajaju finansijski
izveštaj, kojim se utvrđuje konačan rezultat poslovanja, račun dobitka ili gubitka, i time se precizno
utvrđuje učešće svakog ortaka u ostvarenoj dobiti ili gubitku. Ortačko društvo je obveznik poreza na
dobit. Našem ortačkom društvu odgovara organizovanje opšteg ortakluka u privredi SAD-a.
Komanditno društvo (k.d. ili kd) (Limited Partnership) predstavlja odnos između dva ili više fizičkih ili
pravnih lica koja pod zajedničkim poslovnim imenom obavljaju određenu poslovnu delatnost, dopuštenu
Zakonom, u cilju stvaranja dobiti. Članovi komanditnog društva jesu: komplementari i komanditori.
Karakteristika komanditnog drušva jeste da barem jedan član društva (komplementar) u poslovanju sa
trećim licima odgovara neograničeno i solidarno, a barem jedan član društva (komanditor) odgovara
ograničeno, do visine svog uloga. Vrsta odgovornosti ovog tipa društva ga razlikuje od ortačkog društva.
11
Komanditno društvo mora biti registrovano pre nego što društvo počne da funkcioniše. Takođe,
komanditno društvo za svoje obaveze proistekle iz poslovanja, odgovara svojom celokupnom imovinom.
Za obaveze društva proistekle iz poslovanja sa trećim licima, komplementari odgovaraju svojom ličnom
imovinom. Iz prethodnog proizilazi da komplementari vode poslovanje društva, dok komanditori ne
učestvuju u vođenju poslovanja društva, ali odgovaraju za obaveze društva, ograničeno, do visine svog
uloga u društvu. Dakle, upravljačku funkciju u komanditnom društvu vrše komplementari. Članovi
društva, fizička lica, mogu biti samo u formi komplementara. Društvom upravljaju komplementari, koji i
rade u društvu. Komanditori nemaju obavezu da rade u društvu, ali imaju obavezu da unesu svoj ulog u
društvo što im stvara mogućnost da učestvuju u ostvarenoj dobiti ili da pokrivaju gubitak.
Komplementari i komanditori učestvuju u raspodeli ostvarene dobiti ili gubitka srazmerno svojim
ulozima. Organizacija komanditnog društva pogodna je i privlačna za investitore (npr. u građevinarstvu).
Komanditno društvo je obveznik poreza na dobit. Ovom obliku društva u našem privrednom sistemu
odgovara ortakluk sa ograničenom odgovornošću u SAD-u.
Društva kapitala
Dva su osnovna oblika društva kapitala:
1. Društvo sa ograničenom odgovornošću i
2. Akcionarsko društvo.
Društvo sa ograničenom odgovornošću (d.o.o.) predstavlja privredno društvo koje može da osnuje
jedno ili više fizičkih ili pravnih lica u cilju obavljanja određenih poslovnih aktivnosti radi ostvarenja
profita (dobiti). Društvo se osniva na neograničeni period poslovanja. Društvo u poslovanju s trećim
licima odgovara za svoje obaveze celokupnom svojom imovinom. Što se tiče rizika u poslovanju i
obaveza prema trećim licima, članovi društva snose rizik samo do visine svojih uloga. Broj članova
društva sa ograničenom odgovornošću ograničen je na 50 članova. Ukoliko se taj broj članova poveća, a
ne prelazi 100 članova i taj se broj ne promeni u narednih godinu dana, društvo sa ograničenom
odgovornošću menja svoju pravnu formu u akcionarsko društvo, koje je zatvorenog tipa. Članovi društva
sa ograničenom odgovornošću svoje međusobne obaveze regulišu slobodnom voljom. Osnovni kapital
društva podeljen je na udele, s tim da članovi društva mogu da raspolažu različitim brojem udela. Ulozi
se mogu sastojati od novca, stvari i materijalnih prava. Udeli nemaju svojstvo hartija od vrednosti i u
tom smislu njima se ne trguje na tržištu hartija od vrednosti. Novčani deo kapitala društva, prema
važećim zakonskim propisima, iznosi 500 EUR u RSD protivvrednosti, po srednjem kursu Narodne banke
Srbije na dan uplate, od čega najmanje polovina mora biti uplaćena na privremeni račun društva do
njegove registracije. Druga vrednost novčanog kapitala treba da se uplati na račun društva najkasnije do
dve godine od dana registracije. Upravljanje društvom sa ograničenom odgovornošću povereno je
direktoru društva ili Upravnom odboru. Društvo sa ograničenom odgovornošću je obveznik poreza na
dobit.
Akcionarsko društvo (a.d. ili ad) (Corporation, Company) predstavlja privrednodruštvo koje može
organizovati jedno ili više fizičkih ili pravnih lica u svojstvu akcionara u cilju obavljanja poslovne
delatnosti radi sticanja profita (dobiti). Osnovni kapital akcionarskog društva podeljen je na akcije i
formira se javnim pozivom za upis akcija. Osnovna obeležja akcionarskog društva jesu:
1. osnovni kapital je podeljen na akcije,
2. akcije su hartije od vrednosti,
3. osniva se bez vremenskog ograničenja,
4. predstavlja veštačku tvorevinu, stvorenu pravom,
5. postoji pravna odvojenost entiteta od njenih vlasnika,
6. prava i ovlašćenja vrši posredstvom zastupnika.
Osim navedenih karakteristika, akcionarsko društvo (u anglosaksonskoj literaturi: korporacija,
kompanija) ima određene prednosti u odnosu na druge oblike poslovnih organizacija – privrednih
društava. Navešćemo neke od njih:

12
 1. ograničena vlasnička odgovornost,
2. način prikupljanja kapitala,
3. jednostavnost u prenosu vlasništva.
Ono što bi se moglo svrstati u nedostatke akcionarskog društva jeste da se ostvarena dobit izlaže
dvostrukom oporezivanju. Prvi put se oporezuje dobit akcionarskog društva, a kasnije i dohodak
akcionara koji oni ostvaruju prilikom isplate dividende. U našoj zemlji koja je u procesu tranzicije
(pretvaranja društvenog kapitala u druge oblike kapitala) ovaj oblik privrednog društva je u ekspanziji.
Akcionarsko društvo svoj kapital može uvećavati izdavanjem novih akcija ili zadržavanjem dela ostvarene
neto dobiti i njenim reinvestiranjem.
Akcionarsko društvo u poslovanju odgovara svojom celokupnom imovinom. Ono može biti organizovano
kao: otvoreno i zatvoreno akcionarsko društvo.
Otvoreno akcionarsko društvo (javno) nastaje upućivanjem javnog poziva za upis i uplatu akcija u vreme
kada se osniva društvo ili nakon osnivanja. Otvoreno akcionarsko društvo ima više od 100 akcionara i
propisani minimalni iznos kapitala u novčanom iznosu od 25.000 EUR u RSD protivvrednosti po srednjem
kursu Narodne banke Srbije. Javnim pozivom i prospektom se definišu bliži uslovi za upis osnivačkih
akcija (osnivačkog kapitala), i postupak je uspešno sproveden ukoliko se upiše i uplati najmanje 50%
nominalne vrednosti akcija ili 50% računovodstvene vrednosti kod akcija bez nominalne vrednosti.
Ostatak akcija treba uplatiti najkasnije do dve godine od dana registracije društva. Zatvoreno
akcionarsko društvo nastaje kada se akcije društva izdaju samo njegovim osnivačima ili ograničenom
broju drugih lica u skladu sa Zakonom.
Zatvoreno akcionarsko društvo može da ima najviše do 100 akcionara i prikupljanje osnivačkog kapitala
(akcijskog kapitala) ne može vršiti na osnovu javne ponude. Novčani kapital za osnivanje zatvorenog
akcionarskog društva iznosi 10.000 EUR u RSD protivvrednosti po srednjem kursu Narodne banke Srbije.
Neophodno je upisati i uplatiti najmanje 50% do registracije društva, a ostatak u roku do dve godine od
dana registracije društva. Zakonom je omogućeno pretvaranje zatvorenih akcionarskih društava u
otvorena akcionarska društva i obrnuto.
Akcionarsko društvo obezbeđuje vlasnicima akcija ostvarivanje sledećih prava:
1. pravo na novčanu naknadu u vidu dividende,
2. pravo da učestvuju u odlučivanju (obične akcije),
3. pravo na deo likvidacione mase u slučaju likvidacije društva.
Poslovi rukovođenja akcionarskim društvom povereni su bordu direktora na čelu sa generalnim
direktorom. Akcionarsko društvo je obveznik poreza na dobit.
2.2. PORESKO OKRUŽENJE
Pored toga je važno poznavati poslovno okruženje i napraviti izbor adekvatnog oblika organizovanja, od
krucijalnog je značaja da finansijski menadžeri znaju poresko okruženje u kojem donose finansijske
odluke. Porezi direktno utiču na finansijske odluke i na konačan rezultat preduzeća. Država, svojom
poreskom politikom, utiče kako na finansijske menadžere, tako i na vlasnike kapitala. Važno je spoznati
na koji način određena poreska mera države utiče na finansijski rezultat preduzeća.
Za potrebe ovog udžbenika, razmotriće se osnove poreza na dobit pravnih lica. Treba istaći i to da je
poreski sistem u našoj zemlji podložan čestim promenama, pa ćemo se iz tih razloga ograničiti na
sadašnje stanje poreskog sistema kojim se vrši oporezivanje dobiti pravnih lica.
Porez na dobit pravnih lica
Zakonom o porezu na dobit pravnih lica država sprovodi mere fiskalne politike. Porez na dobit pravnih
lica jedan je od poreza (porez na dodatu vrednost – PDV, porez na kapitalnu dobit, akcize) kojima država,
fiskalnim zahvatanjima od pravnih lica, obezbeđuje sredstva za funkcionisanje budžetskih institucija i
organa. Njime se propisuje način i postupak oporezivanja ostvarene dobiti i definišu se poreski obveznici
koji su nosioci te poreske obaveze.
13
Poreski obveznici poreza na dobit pravnih lica jesu:
1. ortačko društvo,
2. komanditno društvo,
3. društvo sa ograničenom odgovornošću,
4. akcionarsko društvo,
5. javno preduzeće i
6. društveno preduzeće.
Takođe, poreskim obveznikom se smatra i zadruga koja stvara prihode prodajom proizvoda na tržištu ili
pružanjem usluga uz novčanu naknadu. Prema Zakonu, poreski obveznik je i drugo pravno lice koje nije
organizovano u vidu navedenih pravnih lica, pod uslovom da prihode ostvaruje prodajom proizvoda ili
usluga na tržištu (član 1, stav 2 Zakona o porezu na dobit pravnih lica).
Imajući u vidu da se u udžbeniku posmatraju poslovne finansije preduzeća kao dominantnog oblika
organizovanja pravnih lica u Srbiji, pažnju ćemo posvetiti oporezivoj dobiti preduzeća.
Slika 2.1. Poreski obveznici

Poreska stopa na dobit pravnih lica (na bruto dobit) u Republici Srbiji iznosi 10%. To je jedna od najnižih
stopa u regionu.
Poreski period je poslovna godina i poklapa se sa kalendarskom godinom. Izuzetak predstavljaju
preduzeća kod kojih je pokrenut postupak likvidacije i stečaja, i zavisno pravno lice kome matično lice
ima sedište u inostranstvu, kada se poslovna godina ne poklapa sa kalendarskom godinom.
Poresku osnovicu za obračun poreza na dobit preduzeća predstavlja pozitivna razlika između ostvarenih
prihoda i rashoda u toku jedne poslovne godine, iskazanih u bilansu uspeha. Bilans uspeha pokazuje
finansijski rezultat preduzeća pri čemu, ako je pozitivna razlika između prihoda i rashoda, onda je
ostvarena dobit. U suprotnom, ukoliko je negativna razlika između ostvarenih prihoda i rashoda
preduzeće je ostvarilo gubitak u poslovanju. Dakle, bitnu karakteristiku oporezive dobiti čine s jedne
strane, ostvareni prihodi, a sa druge strane, ostvareni rashodi u toku poslovne godine.
Preduzeće plaća porez na dobit mesečno kao akontaciju s tim da, ukoliko je ukupan iznos plaćenog
poreza manji nego što je obračun na kraju poslovne godine, obveznik je dužan da razliku uplati
najkasnije do podnošenja poreske prijave. Period za podnošenje poreske prijave i poreskog bilansa je

14
deset dana nakon podnošenja finansijskih izveštaja. S obzirom da dobit predstavlja pozitivnu razliku
između prihoda koje preduzeće ostvari u toku poslovne godine i rashoda (troškova poslovanja), u tom
pravcu treba posmatrati šta sve Zakon o porezu na dobit pravnih lica priznaje na strani prihoda a šta na
strani rashoda.
Tabela 2.1. Pregled poreskih stopa na dobit preduzeća u nekim evropskim zemljama
Maksimalne zakonske stope poreza na dobit preduzeća u EU za 2009. god.
Belgija 34% Luksemburg 28,60%
Bugarska 10% Mađarska 21,30%
Češka 20% Malta 35%
Danska 25% Holandija 25,50%
Njemačka 29,80% Austrija 25%
Estonija 21% Poljska 19%
Irska 12,50% Portugalija 26,50%
Grčka 12,50% Rumunija 16%
Španija 25% Slovenija 21%
Francuska 34% Slovačka 19%
Italija 31,40% Finska 26%
Kipar 10% Švedska 26,30%
Litvanija 15% UK 28%
Latvija 20%

Na strani rashoda priznaju se:

troškovi materijala i nabavna vrednost prodate robe metodom ponderisane prosečne cene;
ili primenom FIFO metode;
troškovi zarada (plate);
otpremnine i novčane naknade za zaposlene koje isplaćuje poslodavac po osnovu odlaska u
penziju ili po prestanku radnog odnosa zaposlenog po nekom drugom osnovu. Rashod se
priznaje samo u poreskom periodu u kojem su isplaćene;
amortizacija stalnih sredstava;
drugi izdaci vezani za finansiranje u oblasti zdravstva, obrazovanja, nauke, kulture, za
humanitarne i verske namene, zaštite čovekove okoline, u iznosu koji ne prelazi 3,5% od ukupno
ostvarenog prihoda;
razne vrste članarina (pojedinačno regulisane), reklame i propagande (do 5% od ukupnog
prihoda i samo ako su u funkciji promocije poslovanja poreskog obveznika), reprezentacije (u
iznosu do 0,5% od ukupno ostvarenog prihoda);
otpis vrednosti pojedinačnih potraživanja pod uslovom da su bila obuhvaćena u prihodima u
prethodnom periodu, da su otpisana kao nenaplativa i da postoji dokaz o neuspelom pokušaju
naplate sudskim putem, kao i ispravka vrednosti pojedinačnih potraživanja pod uslovom da je
prošao rok njihove naplate od 60 dana;
ukupno obračunate kamate, osim kamata koje preduzeće plaća zbog docnje u plaćanju poreza,
doprinosa i drugih javnih dažbina;
porezi, doprinosi, takse i druge javne dažbine koje ne zavise od rezultata poslovanja preduzeća,
a koje preduzeće plaća u poreskom periodu;
15
 izvršena dugoročna rezervisanja za obnavljanje prirodnih bogatstava, za troškove u garantnom
roku i zadržane kaucije i depozite, kao i druga obavezna dugoročna rezervisanja u skladu sa
Zakonom.
Ono što se ne priznaje kao rashod u poreskom bilansu preduzeća (ili stalne poslovne jedinice) jesu:
troškovi koje preduzeće ne može dokumentovati (dokazati);
ispravka vrednosti pojedinačnih potraživanja od lica kojima preduzeće istovremeno i duguje;
pokloni i prilozi koja preduzeća čine prema političkim organizacijama;
pokloni i rashodi za reklamu i propagandu koje preduzeće ne može dokumentovati ili je primalac
poklona povezano lice;
kamate za neblagovremeno plaćanje obaveze za porez, doprinose i druge javne dažbine;
troškovi vezani za postupak prinudne naplate poreza i drugih obaveza, poresko-prekršajnog
postupka i drugih postupaka koji se vode pred nadležnim organima;
novčane kazne izrečene od strane državnih organa, ugovorne kazne i penali;
primanja zaposlenih i drugih lica po osnovu učešća u dobiti;
drugi troškovi koji nisu u funkciji obavljanja redovne delatnosti preduzeća;
kamate i pripadajući troškovi na zajam koji odobri nerezidentna centrala svojoj stalnoj jedinici,
kao i naknada po osnovu autorskih i srodnih prava i prava po osnovu industrijske svojine koje
isplaćuje stalna poslovna jedinica nerezidentnoj centrali.
Kada je u pitanju usklađivanje prihoda za utvrđivanje oporezive dobiti, priznaju se prihodi koje
preduzeće ostvari u toku poslovne godine i koji se iskazuje u bilansu uspeha, a u skladu sa
Međunarodnim računovodstvenim standardima i Međunarodnim standardima finansijskog izveštavanja.
Zakonom o porezu na dobit pravnih lica bliže se regulišu prihodi koje preduzeće ostvaruje kada su u
pitanju:
potraživanja od dužnika sa statusom povezanog lica;
prihod koji ostvari rezidentni obveznik po osnovu dividendi i udela u dobiti od drugog
rezidentnog obveznika (ne ulazi u poresku osnovicu za obračun poreza na dobit);
prihodi koji nastaju po osnovu neiskorišćenih dugoročnih rezervisanja;
vrednosti zaliha, nedovršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda;
kapitalni dobici i gubici. Takođe, Zakonom su regulisana pitanja vezana za oporezivu dobit u
slučajevima likvidacije i stečaja poreskog obveznika, kao i poreski podsticaji u cilju stimulisanja
privrednog razvoja.
Amortizacija
Amortizacija predstavlja načine obračuna koji se koriste u procesu prenošenja vrednosti imovine
preduzeća. Prema zakonskoj regulativi, u Srbiji se razlikuju obračuni amortizacije za potrebe finansijskih
izveštaja (bilansa uspeha) i za poreske potrebe za obračun poreza na dobit preduzeća. Pošto u ovom
poglavlju imamo nameru da ukažemo na poresko okruženje i njegov uticaj na proces donošenja
finansijskih odluka, objasnićemo uticaj metoda obračuna amortizacije za poreske svrhe. Stalna sredstva
preduzeća, na koja se obračunava amortizacija, razvrstana su u sledećih pet grupa:
Tabela 2.2. Amortizacione grupe stalnih sredstava

16
U smislu obračuna poreske amortizacije od stalnih sredstava, obračun amortizacije se ne vrši na goodwill
i prirodna bogatstva.
Za I grupu stalnih sredstava (nepokretna imovina), primenjuje se proporcionalna metoda obračuna
amortizacije za svako stalno sredstvo posebno. U slučaju da poreski obveznik pribavi stalno sredstvo u
toku poreskog perioda za koji se vrši obračun, primenjuje se proporcionalna metoda srazmerno
vremenu od kada je započet obračun amortizacije pa do kraja poreskog perioda.
Na stalna sredstva iz grupe II do V, primenjuje se degresivna metoda obračuna amortizacije tako da se u
prvoj godini obračun amortizacije vrši na nabavnu vrednost, a u narednim godinama na neotpisanu
vrednost.
U vezi sa poreskim podsticajima, treba naglasiti da je Zakonom o porezu na dobit pravnih lica ukinuta
mogućnost primene metoda ubrzane amortizacije.
Tabela 2.3. Metode obračuna amortizacije

Ono što se može zaključiti kada je u pitanju amortizacija stalnih sredstava jeste da amortizacija i metode
obračuna iste imaju značajan uticaj na utvrđivanje oporezive dobiti. Što je veći iznos obračunate
amortizacije to je manja osnova za obračun oporezive dobiti, i obrnuto. Obračun poreske amortizacije
vrši se na osnovu člana 10 Zakona o porezu na dobit pravnih lica, i potpuno je nezavisna od obračuna
amortizacije u računovodstvenom iskazivanju finansijskog rezultata preduzeća, tj. u bilansu uspeha.
Poreska amortizacija se ne odnosi na zalihe i stalna sredstva u pripremi, odnosno na sredstva koje je
preduzeće nabavilo ali ih nije stavilo u upotrebu. Dakle, poreska amortizacija se priznaje kao rashod u
poreskom bilansu, bez obzira da li je obračunata amortizacija u računovodstvene svrhe viša ili niža.
U slučaju kada preduzeće nabavlja opremu (stalna sredstva) putem lizinga, obračun amortizacije se vrši
na sledeći način:
primalac lizinga, u slučaju finansijskog lizinga, unosi nabavljena sredstva u svoje poslovne knjige,
mada još nije vlasnik nabavljenih sredstava. Na pribavljena sredstva preduzeće obračunava
amortizaciju (i poresku i računovodstvenu. Direktni finansijski troškovi lizinga ulaze u nabavnu
vrednost sredstava),
davalac opreme, u slučaju finansijskog lizinga, ne vodi sredstva u svojim poslovnim knjigama i ne
obračunava amortizaciju (računovodstvenu i poresku),
primalac lizinga, u slučaju operativnog lizinga, ne vodi stalna sredstva u poslovnim knjigama, i ne
vrši obračun amortizacije (računovodstvene i poreske),
davalac lizinga, u slučaju operativnog lizinga, vrši obračun amortizacije (računovodstvene i
poreske).
2.3. FINANSIJSKO OKRUŽENJE
Da bi se shvatilo finansijsko okruženje u kojem posluju preduzeća, neophodno je ukazati na neke
karakteristike finansijskih tržišta i finansijskog sistema. Finansijska tržišta, u određenom smislu, mogu se
definisati kao mesta na kojima se obavljaju finansijske transakcije. U užem smislu, pod finansijskim
tržištima se podrazumevaju mesta gde se susreću ponuda i tražnja za različitim oblicima finansijskih
instrumenata. Finansijski sistem predstavlja deo ukupnog privrednog sistema jedne zemlje, odnosno
njene ekonomije. Strukturu finansijskog sistema čini veliki broj finansijskih institucija (centralna banka,
poslovne banke, štedionice, investicioni fondovi, osiguravajuća društva, penzioni fondovi), finansijska

17
tržišta i finansijski instrumenti (najvažniji instrumenti su hartije od vrednosti i finansijski derivati).
Finansijska tržišta deluju u okviru finansijskog sistema.
Preduzeća se, u procesu poslovanja, često nalaze u dvostrukoj ulozi. S jedne strane pojavljuju se kao
korisnici finansijskih sredstava, kada imaju potrebu za dodatnim finansijskim sredstvima, dok s druge
strane, kada imaju višak finansijskih sredstava, pojavljuju se kao investitori. U oba slučaja, te svoje
poslovne (finansijske) aktivnosti obavljaju na finansijskim tržištima. Posredstvom finansijskih tržišta vrši
se alokacija slobodnih finansijskih sredstava usmeravanjem od onih koji raspolažu viškom finansijskih
sredstava ka onima kojima ta sredstva nedostaju. Finansijski menadžeri su upućeni da na finansijskim
tržištima ili pribavljaju nedostajuća finansijska sredstva ili plasiraju višak finansijskih sredstava.
Finansijska tržišta
Finansijska tržišta predstavljaju značajan činilac razvoja privrednog sistema. Njihov nastanak i razvoj
vezan je za zemlje razvijene tržišne ekonomije (npr. SAD, Velika Britanija). Finansijska tržišta osim
alokativne funkcije imaju i druge funkcije kao što su:
povezivanje subjekata,
razvoj,
efikasnost,
određivanje cena finansijskih sredstava,
smanjenje troškova,
pouzdanost
Za finansijska tržišta bi se moglo konstatovati da predstavljaju mehanizme usmeravanja štednje ka
konačnim investitorima u imovinu preduzeća (aktivu). Osnovna podela finansijskih tržišta, odnosno,
podela prema roku dospeća deli ih na:
1. tržište novca i
2. tržište kapitala.
Tržište novca (kratkoročno tržište) podrazumeva trgovanje novcem, deviznim sredstvima i hartijama od
vrednosti čiji je rok dospeća do godinu dana. Posredstvom tržišta novca preduzeća obezbeđuju
solventnost i likvidnost. Tu se mogu svrstati i dugoročne obveznice kojima je ostao rok dospeća do
godinu dana.
Tržište kapitala (dugoročno tržište) podrazumeva trgovanje obveznicama i dužničkim hartijama od
vrednosti sa rokom dospeća dužim od godinu dana. Značajnu ulogu na tržištu kapitala imaju takozvani
institucionalni investitori. Pod tim pojmom treba podrazumevati osiguravajuća društva, penzione
fondove, razne fondove – investicioni (otvoreni i zatvoreni), razvojni, investicione kompanije koje svoja
novčana sredstva ulažu, pre svega, u hartije od vrednosti i predstavljaju najznačajnije činioce na tržištu
kapitala. U državama sa visokorazvijenom tržišnom privredom, većina investicionih kompanija je
organizovana kao opened fund, odnosno mutual fund. Ovakva podela finansijskih tržišta odražava
podelu koja je prouzrokovana emisijom hartija od vrednosti, odnosno samom prirodom transakcija koje
se obavljaju na njima. Tako imamo:
1. primarna tržišta i
2. sekundarna tržišta
Primarna tržišta karakteriše promet sa novoemitovanim hartijama od vrednosti. Emitenti (izdavaoci)
hartija od vrednosti na taj način pribavljaju finansijska sredstva neophodna za nova investiciona
ulaganja. Kupci novoemitovanih hartija od vrednosti predstavljaju investitore koji očekuju veći prinos od
nove investicije nego što ga ostvaruju na prethodno kupljene hartije od vrednosti. U razvijenim tržišnim
privredama veoma je razvijena trgovina primarnim emisijama hartija od vrednosti uz učešće bankarskog
sektora (investicionih i hipotekarnih banaka), investicionih fondova, penzionih fondova, osiguravajućih
društava, brokersko-dilerskih društava.
Sekundarna tržišta karakteriše promet već postojećih hartija od vrednosti i na njima se obavlja drugi i
svaki sledeći promet hartija od vrednosti. Na sekundarnim tržištima se obavlja promet (kupovina i
18
prodaja) postojeće finansijske aktive preduzeća. Funkcionisanje sekundarnih tržišta obezbeđuje
likvidnost finansijske aktive preduzeća. Odnos ponude i tražnje određuje cenu HOV-a kojima se trguje na
tržištu. Na sekundarnim finansijskim tržištima su zastupljene sve vrste hartija od vrednosti: obveznice,
akcije i drugi finansijski derivati (opcije, fjučersi, svopovi, forvardi). Sekundarna tržišta mogu biti
organizovana u formi berze ili kao vanberzansko tržište – neformalno, slobodno tržište.12 Dobro
organizovano i snažno sekundarno tržište doprinosi efikasnijem funkcionisanju primarnog finansijskog
tržišta.

19
3. RAČUNOVODSTVO I FINANSIJE
3.1. FINANSIJSKI IZVEŠTAJI
Bez namere da se bavimo računovodstvom, a s obzirom da ćemo se u narednim izlaganjima baviti
finansijskim izveštajima, objasnićemo njihove karakteristike. Prikazaćemo osnovne finansijske izveštaje:
bilans stanja, bilans uspeha (račun dobitka i gubitka) i izveštaj o novčanim tokovima preduzeća.
3.2. BILANS STANJA
Sama reč bilans stanja govori o tome da su njime obuhvaćene s jedne strane imovina koju poseduje
preduzeće, i sa druge strane obaveze koje preduzeće ima u određenom vremenskom trenutku. Dakle,
bilans stanja ukazuje na finansijski položaj preduzeća. Imovina koju poseduje preduzeće (korišćenje
novca) nalazi se na levoj strani bilansa stanja, a obaveze (izvori novca) nalaze se na desnoj strani. Leva
strana bilansa stanja naziva se AKTIVA, a desna strana se naziva PASIVA.
U daljem izlaganju prikazaćemo finansijske izveštaje preduzeća PROMONT GROUP za 2010. godinu. Želja
nam je da studentima i korisnicima ove literature damo na uvid realne finansijske izveštaje, a ne kako je
to često slučaj, da se konstruišu izveštaji. Iz bilansa stanja, vidimo da su stavke u AKTIVI poređane po
principu rastuće likvidnosti (od stalne imovine koja spada u najnelikvidnija sredstva pa do gotovine kao
najlikvidnijih sredstava). Shodno tome, u izvorima – PASIVI, stavke su poređane po principu opadajuće
dospelosti (dugoročna sredstva čija je dospelost duža od godinu dana pa do kratkoročnih obaveza koje
dospevaju u roku do godinu dana). PROMONT GROUP je u 2010. godini povećao svoju stalnu imovinu u
odnosu na 2009. godinu za 10,11% (sa 835.653 RSD na 920.157 RSD). Za to je angažovao 67,97% više
dugoročnih obaveza i smanjio kratkoročne obaveze za 4,25%. Ta sredstva je PROMONT GROUP
upotrebio za nabavku nove opreme, jer je u 2010 godini u odnosu na 2009. godinu povećao nekretnine i
opremu za 20,54% (sa 593.826 RSD na 715.804 RSD).
Tabela 3.1. Bilans stanja

Obrtna imovina u 2010. godini u odnosu na 2009. godinu povećana je za 41,31%. Pri tome, kod
PROMONT GROUP su se povećala potraživanja od kupaca što je prouzrokovalo vezivanje veće količine
gotovine u tim potraživanjima. U uslovima normalnog toka naplate potraživanja, uz povećanje gotovine
sa 58.385.000 RSD u 2009. godini u odnosu na 135.316.000 RSD u 2010. godini (povećanje je za

20
131,76%), PROMONT GROUP je obezbedio likvidnost u poslovanju. S druge strane, u izvorima, osim
povećanja dugoročnog duga za 67,97% (samo po osnovu dugoročnih kredita od banaka za 71,77%),
povećane su i obaveze prema dobavljačima sa 173.801.000 RSD na 190.658.000 RSD ili za 9,7% i
kratkoročna zaduživanja za 6,66%. Bez obzira na to, PROMONT GROUP je u 2010. godini u odnosu na
2009. godinu smanjio ukupne kratkoročne obaveze za 4,25%. Obrtna imovina PROMONT GROUP iznosi
478.646.000 RSD, a kratkoročne obaveze iznose 447.167.000 RSD. Razlika između vrednosti obrtne
imovine i kratkoročnih obaveza koja iznosi 31.479.000 RSD naziva se neto obrtna imovina ili neto obrtni
kapital. Ta razlika predstavlja grubu meru rezervi gotovine za PROMONT GROUP.
Može se zaključiti da je PROMONT GROUP i u 2010. godini nastavio trend investicionih ulaganja koji je
započeo 2006. godine.
3.3. BILANS USPEHA
Za razliku od bilansa stanja, bilans uspeha (poznat pod nazivom račun dobitka i gubitka) prikazuje
profitabilnost preduzeća u određenom vremenskom periodu. Taj period je period od godinu dana. U
našem računovodstvenom zakonodavstvu taj period počinje 1. januara, a završava se 31. decembra
tekuće godine. U računovodstvenom zakonodavstvu nekih zemalja taj period se koristi kao period od
osnivanja preduzeća i on počinje datumom osnivanja, a navršava se nakon tačno godinu dana (primera
radi, preduzeće je počelo da radi 1. maja 2009. godine, za njega se fiskalna godina završava 30. aprila
2010. godine). Ono što je bitno, jeste da se uzima period od godinu dana. Bilans uspeha prikazuje
aktivnosti preduzeća tokom poslovne godine, dok bilans stanja prikazuje stanje preduzeća u određenom
trenutku. Bilans uspeha (poznat i pod nazivom račun dobitka i gubitka) prikazuje prihode i rashode
preduzeća, i ako je ostvarena pozitivna razlika (prihodi veći od rashoda) u tom slučaju je preduzeće
ostvarilo dobitak i obrnuto, ako je ta razlika u korist rashoda tada je preduzeće ostvarilo gubitak.
Tabela 3.2. Skraćena šema bilansa uspeha

U Tabeli 3.2 vidimo da je PROMONT GROUP ostvario dobitak iz redovnog poslovanja u iznosu od
79.244.000 RSD. U 2010. godini PROMONT GROUP je prodao proizvode u vrednosti od 361.854.000 RSD,
a u 2009. godini za 398.313.000 RSD. Uvidom u Tabelu 3.2 (skraćena shema bilansa uspeha), uočava se
da je PROMONT GROUP imao manje ostvarene prihode iz poslovnog procesa u 2010. godini u odnosu na
2009. godinu za 9,2%. I pored te činjenice, PROMONT GROUP je ostvario poslovnu dobit (EBIT) u iznosu
od 8.074.000 RSD, dok je u 2009. godini zabeležio gubitak u poslovnom procesu u iznosu od 40.381.000
RSD. Ponekad je, radi analize i poređenja sa preduzećima iz iste delatnosti, potrebno izračunati bilans
uspeha u procentima. U tom slučaju, osnovu za utvrđivanje procentualnog učešća pojedinih elemenata
u bilansu uspeha predstavlja ostvareni prihod.
3.4. IZVEŠTAJ O NOVČANIM TOKOVIMA
Pojednostavljeno, novčani tok predstavlja priliv i odliv novca i njegovih ekvivalenata. Izraz cash
(gotovina) u međunarodnoj terminologiji nije izraz samo za gotovinu već uključuje i sav depozitni novac

21
(novac na tekućem računu kod banaka), čekove i sve ostale instrumente koji se mogu u kratkom roku
pretvoriti u novac. Izveštaj o novčanom toku omogućava finansijskom menadžmentu da vrši procenu
uspešnosti upravljanja gotovinom. Postoji nekoliko krucijalnih razloga zbog kojih treba posebno obratiti
pažnju na gotovinu, time i na novčane tokove u preduzeću:
1. gotovina je realna kategorija za razliku od neto dobiti koja je rezultat pretpostavki i procena,
2. gotovinom se isplaćuju dividende vlasnicima akcija preduzeća,
3. sve dospele obaveze po osnovu fiksnih troškova finansiranja isplaćuju se u novcu.
U daljoj analizi posmatraće se novčani tok, dakle, tokovi novca i novčanih ekvivalenata. Novčani tokovi u
preduzeću obuhvataju novčane tokove koji nastaju iz sve tri aktivnosti preduzeća:
1. poslovne aktivnosti,
2. investicione aktivnosti i
3. finansijske aktivnosti.
Novčani tokovi iz poslovne aktivnosti preduzeća obuhvataju sve prilive i odlive koji se odnose na stvarno
poslovanje preduzeća. Oni uključuju gotovinu kojom kupci plaćaju svoje obaveze za isporučenu robu ili
usluge i gotovinu kojom preduzeće plaća svoje obaveze prema dobavljačima za preuzetu robu ili usluge.
Zatim, gotovinu kojom preduzeće isplaćuje zarade i druge troškove poslovanja.
Novčani tokovi iz investicionih aktivnosti obuhvataju prilive i odlive vezane za sticanje i raspolaganje
dugoročnom imovinom. Najznačajniji su odlivi vezani za pribavljanje kapitalnih dobara i prilivi od prodaje
kapitalnih dobara.
Novčani tokovi iz finansijskih aktivnosti obuhvataju s jedne strane, prilive i odlive koji su prouzrokovani
pozajmljivanjem ili plaćanjem obaveza, i s druge strane, prilive i odlive novčanih sredstava iz transakcija
sa svojim akcionarima (prodajom novih akcija svojim akcionarima ili isplata deonica).
Na osnovu informacija koje pružaju izveštaji o novčanim tokovima može se steći uvid u:
1. finansijsku strukturu preduzeća,
2. solventnost i likvidnost preduzeća,
3. izvesnost i vremensko trajanje novčanih tokova,
4. sposobnost preduzeća da stvara novac i ekvivalente novca,
5. sadašnju vrednost budućih novčanih tokova.
Preduzeće sa zdravim novčanim tokovima iz poslovne aktivnosti (pozitivan saldo novčanog toka) ima
realne mogućnosti da posluje profitabilno i da uspešno pretvara ostvarenu dobit u gotovinu (novac).
Osim toga, velika je verovatnoća da takvo preduzeće deo svog budućeg rasta i razvoja finansira iz
sopstvenih izvora.
Na osnovu novčanih tokova iz investicione aktivnosti može se zaključiti koliko preduzeće ulaže u svoju
budućnost. Visina ulaganja će zavisiti i od vrste preduzeća, odnosno njegove delatnosti. Tako bi
preduzeća koja se bave proizvodnjom verovatno više ulagala u mašine i opremu, dok bi preduzeća iz
uslužnih delatnosti više ulagala u marketing, poslovni prostor i sl.
Novčani tokovi iz finansijske aktivnosti pokazuju do koje mere preduzeće zavisi od eksternih izvora
finansiranja. Novčane tokove iz finansijske aktivnosti treba posmatrati kroz vreme, na osnovu čega se
može zaključiti da li preduzeće spada u tzv. neto zajmoprimce (da li više pozajmljuje ili otplaćuje).
Prisutna su dva načina na koji se može pristupiti izradi izveštaja o novčanim tokovima preduzeća:
1. direktna metoda
2. indirektna metoda
Direktna metoda
Direktnom metodom se obuhvataju sve stavke novčanih priliva, a odbijaju se stavke novčanih odliva.
Direktna metoda podrazumeva objavljivanje svih bruto novčanih priliva (inflows) i svih bruto novčanih

22
odliva (outflows) u izveštajnom periodu, pri čemu razlika između bruto priliva i bruto odliva predstavlja
neto novčani tok.
Novčani tok se prikazuje iz tri osnovne aktivnosti preduzeća:
operativne aktivnosti
investicione aktivnosti
finansijske aktivnosti
Pri tome je bitno da se tačno utvrdi iz koje vrste aktivnosti se obezbeđuje priliv, odnosno odliv novca
kako bi se stvorila realna podloga pri analizi i donošenju odluka. Kod ove metode, novčani tokovi iz
poslovnih aktivnosti direktno se pripisuju poslovnim primaocima novca – od kupaca, i odliva novca –
dobavljačima i zaposlenima. Direktna metoda obično se smatra jednostavnijom za izradu izveštaja o
novčanim tokovima preduzeća.
Tabela 3.3. Izveštaj o tokovima gotovine prema direktnoj metodi

Indirektna metoda
Izveštaj o novčanom toku prema indirektnoj metodi ne prikazuje posebno stavke priliva i odliva novca,
već prikazuje neto dobit preduzeća. Ovom metodom se vrši usklađivanje neto dobiti sa neto novčanim
tokom iz poslovne aktivnosti preduzeća.

23
Usklađivanje se vrši tako što se unese neto dobit i vrši se korekcija sa nenovčanim stavkama iz bilansa
uspeha i srodnih promena stavki iz bilansa stanja, čime se odrešuje novac koji se obezbeđuje iz
poslovnih aktivnosti preduzeća. Na neto dobit se dodaje amortizacija koja predstavlja trošak i rashod u
bilansu uspeha, ali ne predstavlja odliv novca, a zatim se neto dobit koriguje za stavke koje dovode do
promena na računima, a koje utiču na novčani tok i stanje novca kao što su npr. kupci, dobavljači,
povećanje/smanjenje zaliha, povećanje/smanjenje vrednosti imovine.
Suštinska razlika u načinu prikazivanja novčanih tokova preduzeća po direktnoj i indirektnoj metodi
ispoljava se u iskazivanju novčanih tokova koje obezbeđuje preduzeće iz poslovnih aktivnosti. Prilivi i
odlivi koje obezbeđuje preduzeće iz investicionih i finansijskih aktivnosti identični su kod obe metode. U
stvari, prikazivanje novčanih tokova indirektnom metodom predstavlja samo skraćenu verziju
prikazivanja novčanih tokova direktnom metodom.
Radi lakšeg praćenja i boljeg uočavanja priliva novčanih sredstava za obeležavanje će se koristiti brojevi,
a za odlive će se koristiti brojevi u zagradi.
Ono na šta upozorava Van Horne jeste da treba obratiti pažnju da je jedan od najvećih nedostataka
izveštaja o novčanom toku „da su u njemu izostavljene važne novčane transakcije iz tekućeg prerioda
koje mogu da utiču na tok novca budućih perioda“ i navodi primer nabavke imovine uz kapitalni zakup.
Takva promena biće evidentirana u izveštaju o izvorima i upotrebama sredstava. Za kompleksnu i
sveobuhvatnu analizu o novčanim tokovima neophodne su beleške uz finansijske izveštaje i izveštaj o
sredstvima.
Tabela 3.4. Izveštaj o tokovima gotovine prema indirektnoj metodi

3.5. DOBIT I NOVČANI TOKOVI

Ovde treba obratiti pažnju. Veoma je važno razumeti zašto dobit i novčani tokovi nisu jednaki.
Posmatrajmo kako to računovođe rade:
1. Pri sastavljanju bilansa uspeha računovođe polaze od plaćanja koja ima preduzeće i dele ih na dva
dela:
tekući rashodi (plate, porezi, doprinosi, obaveze prema dobavljačima i dr.) i
kapitalni rashodi (nabavka novog osnovnog sredstva).
Tekuće rashode oduzimaju od tekućih prihoda. Troškove nabavke novog osnovnog sredstva računovođe
ne oduzimaju u momentu kada su nastali, u godini u kojoj je kupljeno to sredstvo. Oni to knjiže kao

24
amortizaciju, dakle, kao deo izdataka koji je učinjen. Na taj način računovođe troškove nabavke
osnovnog sredstva raspore- đuju tokom veka njegovog korišćenja.
Pri obračunu dobiti ne oduzima se ukupan iznos učinjenih izdataka za nabavku novog osnovnog
sredstva, bez obzira što je u tom momentu došlo do odliva gotovine. Oduzima se godišnji iznos
obračunate amortizacije iako to ne predstavlja odliv. gotovine.
2. Uzmimo za primer preduzeće koje se bavi proizvodnjom keramičkih pločica. U jednom periodu
preduzeće proizvodi pločice, prodaje ih u drugom periodu i naplaćuje u trećem periodu (na primer za 90
dana). Po principu obuhvatanja prihoda, uobičajeno je pravilo da se prihodi obračunavaju u onom
periodu kada nastaju novčani prilivi. To se radi pomoću računa kupaca. Onog momenta kada preduzeće
proda proizvod, evidentira se preko računa kupaca kojim iznosom se taj račun zadužuje. Kada kupci
plate taj račun (fakturu) nastaje priliv gotovine u preduzeće, a račun kupaca se smanjuje za taj priliv. Ove
transakcije ne utiču na bilans uspeha u tom periodu. Gotovina koju preduzeće prima jednaka je
prihodima iz bilansa uspeha, umanjeno za povećanje potraživanja od kupaca.
Tabela 3.5.Periodi prodaje i naplate

3. Ciklus reprodukcije obuhvata sledeće faze: N – R – P ... R1 – N1 Ciklus reprodukcije otpočinje

angažovanjem novčanih sredstava za nabavku neophodnih faktora proizvodnje (mašine, sirovine, radna
snaga) i u tom periodu nastaje odliv gotovine. Zatim otpočinje proces proizvodnje gotovih proizvoda,
kada nužno nastaju troškovi vezani za proizvodnju, a zatim se gotovi proizvodi prodaju na tržištu.
Pogrešno bi bilo kada bi smatrali da je preduzeće ostvarilo gubitak u periodu proizvodnje, a pozitivan
rezultat u momentu prodaje gotovih proizvoda. Računovodstvo grupiše sve troškove koji nastaju u
proizvodnji gotovih proizvoda i oduzima ih od prihoda obračuna dobiti, bez obzira ako su ti troškovi
nastali u prethodnom periodu. Međutim, izdatak koji je nastao u momentu pribavljanja neophodnih
faktora proizvodnje biće evidentiran kao investicija u zalihe. U periodu kada se roba proda, zalihe će se
smanjiti, stoga je odliv gotovine jednak ukupnim troškovima prodatih proizvoda iz bilansa uspeha
uvećanim za promene u zalihama.
Primer:
Razlika između dobiti i novčanog toka: pretpostavimo da PROMONT GROUP plaća za nabavku kajsije u
prvom periodu 300 RSD. Gotov proizvod – rakija od kajsije, prodaje se u drugom periodu za 500 RSD, ali
se taj iznos naplaćuje u trećem periodu. Računovodstvo PROMONT GROUP će knjižiti dobit od 200 RSD u
drugom periodu uz istovremeno priznavanje i rashoda od 300 RSD i prihoda od 500 RSD u momentu
prodaje.
Tabela 3.6. Novčani tokovi i rashodi

25
Tabela 3.7. Dobit i novčani tokovi

Na osnovu ovih podataka možemo uočiti da u drugom periodu, kada se izvršila prodaja gotovog
proizvoda, nema novčanog toka. Da objasnimo: u prvom periodu PROMONT GROUP je potrošio 300 RSD
da bi proizveo 1 l rakije od kajsije. Rakija još nije prodata, stoga se ni troškovi za proizvodnju rakije ne
priznaju kao rashod, već se evidentiraju kao investicija – ulaganje u zalihe. Iz tih razloga predstavlja odliv
gotovine. U drugom periodu se prodaje rakija, ali se ne vrši naplata potraživanja. Dakle, nema priliva
gotovine u tom periodu. U skladu sa računovodstvenom praksom vrši se evidentiranje prihoda od
prodaje u iznosu od 500 RSD, a protivstavka toj promeni jeste potraživanje od kupaca u iznosu od 500
RSD. Pri evidentiranju prihoda od prodaje, priznaju se troškovi proizvodnje u iznosu od 300 RSD.
Evidentiranje troška ima za posledicu smanjenje zaliha. U trećem periodu, periodu naplate potraživanja,
kupci plaćaju fakturu za preuzetu robu, račun potraživanja od kupaca se smanjuje za 500 RSD koliko
iznosi naplata, što predstavlja priliv novca u istom iznosu.
Tabela 3.8. Uticaj zaliha i potraživanja na novčani tok

26
4. VREMENSKA VREDNOST NOVCA
4.1. ZNAČAJ KONCEPTA VREMENSKE VREDNOSTI NOVCA
Dinamičan razvoj i uloga poslovnih finansija u preduzeću, sve veća potreba za investiranjem u aktivu,
razvoj tržišta novca i tržišta kapitala uslovili su potrebu za sveobuhvatniju i intenzivniju upotrebu
koncepta vremenske vrednosti novca.
U uslovima kada su novčani tokovi sigurni, kamatna stopa se može upotrebiti u svrhu obrazlaganja
koncepta vremenske vrednosti novca. Jedno od veoma čestih pitanja bilo da se radi o finansijskim
odlukama ili ličnim odlukama jeste: koliko vredi novac danas uložen u neku aktivnost preduzeća u
odnosu na njegovu vrednost u narednom periodu kada se očekuju prinosi? Prosto rečeno: koliko vredi 1
RSD koji se danas ulaže u odnosu na 1 RSD u budućnosti? Takvo pitanje možemo postaviti sami sebi: da
li bi više voleli da imamo 1.000 RSD danas u svom džepu ili 1.000 RSD za godinu dana? Jednostavno
objašnjenje jeste da 1.000 RSD danas vredi više nego 1.000 RSD u budućnosti, jer mi taj iznos možemo
položiti u svoju banku i ostvariti prinos u vidu kamate, ili taj isti novac možemo uložiti u hartije od
vrednosti (HOV), odnosno, investirati u neki projekat. U svakom slučaju, na taj iznos obračunaćemo
određeni prinos koji će uvećati početnu sumu novca kojom sada raspolažemo.
Šta nas pokreće da tako razmišljamo? Pre svega, ako pretpostavimo da je kamata na uloženi novac
fiksna naknada koju banka obračunava na uloženi novac, nas će interesovati da li taj iznos kamate
pokriva prisustvo inflacije. Sigurno je da prisustvo inflacije dovodi do umanjenja vrednosti novca u
budućem periodu (u budućnosti). Zato je važno da ukoliko odlučimo da štedimo novac, kamata kao
fiksna nadoknada za uloženi novac treba da je iznad nivoa inflacije. Dakle, kamata treba da bude veća od
inflacije. Ako bi za isti novac mogli kupiti istu količinu robe ili usluga i danas, i u budućnosti – naše
opredeljenje da tu robu ili uslugu koristimo već u sadašnjem trenutku objašnjava zbog čega novac vredi
više danas nego u budućem periodu. Sada smo razmotrili dva slučaja koja osvetljavaju vremensku
dimenziju vrednosti novca. To su dejstvo inflacije i želja za sadašnjom potrošnjom. Treća mogućnost,
koju treba razmotriti kada raspravljamo o vremenskoj vrednosti novca jeste da, osim toga da novac
možemo uložiti u banku uz fiksnu naknadu (kamatu), taj novac želimo da investiramo u neki projekat.
Sada pretpostavimo da naknada za tako uloženi novac ne donosi fiksnu kamatu već je očekivani prinos
neizvestan. U tom slučaju moramo voditi računa da naknada za uloženi novac treba da je u srazmeri sa
stepenom neizvesnosti. Pretpostavka je da što je stepen neizvesnosti viši to i nadoknada treba da je veća
i obrnuto. Pošto ne znamo koliki ćemo prinos ostvariti od investicije, takav prinos posmatramo kao
očekivani prinos, za razliku od fiksnog prinosa putem kamate. Prinos na investiciju predstavlja diskontnu
stopu. Iz napred izloženog proizilazi da je pojam „diskontna stopa“ širi pojam od kamatne stope kada se
posmatra vremenska vrednost novca. U principu, kada se posmatra ulaganje novca koje za posledicu ima
izvestan ishod, tada se koristi pojam kamatna stopa i može se izjednačiti sa pojmom diskontna stopa.
Međutim, kada je u pitanju ulaganje sa većim stepenom neizvesnosti, u smislu očekivanog prinosa, u
tom slučaju će se koristiti pojam diskontna stopa. Pomoću diskontne stope svodimo buduću vrednost
prinosa na sadašnju vrednost. Razlika između sadašnje vrednosti novca i vrednosti koju novac ima u
budućnosti može se shvatiti kao vremenska vrednost novca.
Pri upotrebi koncepta vremenske vrednosti novca treba primeniti sledeća pravila:
1. vrednost novca se može upoređivati samo u istom vremenu,
2. kada se vrednost novca pomera u budućnost, tada se koristi kamata i
3. kada se buduća vrednost novca pomera na sadašnjost, tada se koristi diskontovanje.
Svedoci smo da u sadašnjim uslovima privređivanja deluje faktor neizvesnosti koji ugrožava sigurnost
novčanih tokova i iz tih razloga, kao nužnost, nameće se potreba da se na kamatu dodaje premija za rizik
kao nadoknada za neizvesnost. U ovom poglavlju ćemo se usredsrediti na vremensku vrednost novca i
na to kako primenom kamatne stope korigovati tokove novca na određeni trenutak u vremenu i na taj
način omogućiti objektivno poređenje vrednosti novca. Široka je lepeza primene koncepta vremenske
vrednosti novca. Pri donošenju finansijskih odluka u preduzeću, bilo da se radi o pribavljanju finansijskih
sredstava, investiranja u aktivu preduzeća, proceni vrednosti kapitala, pa do ličnih odluka, koristi se
27
vremenska vrednost novca. U daljem izlaganju u ovom poglavlju, upoznaćemo se sa određenim
matematičkim instrumentarijem kojim se objašnjavaju pojmovi prosta kamata i složena kamata
(konformna). Takođe ćemo objasniti kako se utvrđuju buduća vrednost, sadašnja (diskontovana)
vrednost, anuiteti i amortizacija zajma.
4.2. PROSTA KAMATA
Ono što se nekada izučavalo u srednjim školama sada treba proširiti novim saznanjima iz Poslovnih
finansija (investicije, rizik, prinos, novčani tokovi i sl.) i primeniti finansijsku matematiku u poglavlju o
vremenskoj vrednosti novca. Prosta kamata predstavlja iznos koji se plaća (ako je u pitanju zajmoprimac)
ili se naplaćuje (ako je u pitanju zajmodavac). Novčani iznos koji je rezultat obračuna proste kamate jeste
funkcija tri promenljive varijable: uloženog (pozajmljenog) novca ili glavnice (sadašnje vrednosti), iznosa
kamatne stope za određeni vremenski period i broja vremenskog perioda na koji je glavnica uložena ili
pozajmljena:

gde je:
pk – prosta kamata u dinarima,
So – glavnica ili sadašnja vrednost,
i – kamatna stopa za određeni period,
n – broj vremenskog perioda na koji je uložena glavnica ili pozajmljen kapital.
4.3. SLOŽENA KAMATA
Primena složene kamate ima dominantnu ulogu u razumevanju vremenske vrednosti novca. Tačnije,
njena primena je najviše rasprostranjena u rešavanju velikog broja problema u poslovnim finansijama.
Složena kamata u stvari predstavlja obračun kamate na kamatu, pri čemu se obračunata kamata na
osnovnu glavnicu pripisuje toj glavnici i tako predstavlja iznos „nove“ glavnice na koju se dalje
obračunava kamata. Složena kamata ili složeno ukamaćivanje predstavlja obračun koji je poznat i pod
nazivom konformna metoda obračuna kamate (konformna kamatna stopa). Da bi bolje shvatili suštinu
složene (konformne) kamate, za iste uslove ćemo uporedo izračunati prostu i složenu kamatu:
Pretpostavimo da želimo da uložimo iznos od 100 RSD po kamatnoj stopi i = 10% na period od 1, 2, 10,
50 i 100 godina respektivno.
Tabela 4.1. Obračun BV po prostoj i složenoj kamatnoj stopi (komparativni prikaz)

= + = 1+
= 100 + 100 0,10 100 = 100 1 + 0,10
Iz primera u Tabeli 4.1 uočavamo da je u prvim godinama neznatna razlika budućeg iznosa obračunatog
po prostoj i složenoj kamati. Međutim, što je duži rok ukamaćivanja, to se javlja višestruka razlika u
budućoj vrednosti koja se obračunava primenom složene (konformne) kamatne stope. Višestruka razlika
je rezultat obračuna složene kamate na kamatu, dok se kod proste kamate uvek obračunava kamata na
uloženu glavnicu, tj. početnu vrednost.
Uopštavajući izraz za izračunavanje buduće vrednosti (BV) uloženih sredstava za n perioda sledi da je:
= , )
28
gde , predstavlja kamatni faktor buduće vrednosti sa i% za n perioda. U sledećoj tabeli su
prikazane buduče vrednosti koje smo izračunali po osnovu prethodnog primera.
Tabela 4.2. Obračun depozita od 100 RSD primenom konformne kamatne stope

Tabela 4.3. Tabela kamatnog faktora za buduću vrednost , )

4.4. DISKONTOVANJE (ODREĐIVANJE SADAŠNJE VREDNOSTI)

U prethodnom izlaganju, ukazali smo i dokazali da jedan dinar danas više vredi od jednog dinara za dve,
tri ili više godina. Svođenje buduće vrednosti (budućih novčanih tokova) na sadašnju vrednost (SV0),
omogućiće nam da sve te novčane tokove uporedimo sa sadašnjom vrednosti dinara.
Na početku ovog poglavlja postavili smo pitanje: da li bi više voleli da imate 1.000 RSD danas ili 3.000
RSD nakon 10 godina? Kada savladamo suštinu pojma sadašnja vrednost, bićemo u situaciji da
odgovorimo na postavljeno pitanje. Današnju vrednost 1.000 RSD znamo. Ali današnju vrednost
budućeg novčanog toka od 3.000 RSD kojim ćemo raspolagati kroz 10 godina treba da utvrdimo.
Pretpostavimo da su oba iznosa potpuno izvesna, tj. da će se događaj izvršiti u budućnosti i da je iznos
našeg oportunitetnog troška 10% godišnje. Dakle, možemo novac uložiti ili posuditi od drugoga. Sada
prethodno pitanje možemo postaviti i na sledeći način: koji bi današnji iznos dinara u periodu od 10
godina imao vrednost od 3.000 RSD? Metod utvrđivanja sadašnje vrednosti budućeg novčanog toka
naziva se diskontovanje. Sinonim za diskontnu kamatnu stopu predstavlja stopa kapitalizacije.
Za izračunavanje sadašnje (diskontovane) vrednosti nekog budućeg novčanog toka koristićemo
jednačinu:
= 1+

29
Pošto nam je poznata buduća vrednost (BV), preuređenjem jednačine utvrđujemo sadašnju vrednost
(S0), pri čemu će S0 predstavljati sadašnju vrednost SV0:
1
= = =
1+ 1+
Izraz 1/ 1 + predstavlja, u stvari, recipročnu vrednost kamatnog faktora za buduću vrednost uz i%
za n perioda , ). Ta recipročna vrednost definiše se kao kamatni faktor sadašnje vrednosti
, ). Tako da prethodnu jednačinu možemo napisati kao:
= , )
Primenom jednačine 4.8 i Tablica za KFBVi,n određujemo sadašnju vrednost iznosa od 3.000 RSD kojom
ćemo raspolagati nakon perioda od 10 godina, diskontovane po stopi od 10% godišnje.
= %, = 3.000 0,386 = 1.158 % &
Ovako izračunata vrednost od 1.158 RSD nam stoji na raspolaganju danas. To je diskontovana buduća
vrednost od 3.000 RSD kojom bi raspolagali nakon 10 godina uz godišnje ukamaćivanje po stopi i = 10%.
S obzirom da je naše pitanje glasilo: da li bi više želeli 1.000 RSD danas ili sumu od 3.000 RSD za 10
godina a pošto je 3.000 RSD diskontovano na sadašnju vrednost od 1.158 RSD – naš odgovor bi bio da je
bolje da prihvatimo ovaj iznos, koji je veći od 1.000 RSD.
Tabela 4.4. Kamatni faktor sadašnje vrednosti za 1 RSD uz i% za n perioda , )

Iz Tabele 4.4 uočavamo da na sadašnju vrednost neke buduće vrednosti utiču vreme i diskontna stopa.
Što je duži period i viša diskontna stopa, to je sadašnja vrednost dinara manja. Tako 1 RSD pri diskontnoj
stopi od 1% nakon 10 godina vredi 90,5 para, pri diskontnoj stopi od 5%, vredi 61,4 pare, dok bi pri
diskontnoj stopi od 15%, 1 RSD nakon 10 godina, danas vredeo 24,7 para
4.5. ANUITETI
Običan anuitet (Ordinary annuity).
Termin anuitet vodi poreklo od latinske reči annus, što znači godina i označava uvek isti iznos kojim se
vrši uplata ili isplata, ako je reč o davanju ili uzimanju neke sume novca na određeni vremenski period.
Karakteristika običnog anuiteta jeste da se isplate ili uplate vrše na kraju svakog perioda. Osim običnog
anuiteta, mi ćemo u ovom poglavlju obraditi i dospeli anuitet (annuity due), gde se uplate ili isplate
dešavaju na početku svakog perioda.
Buduća vrednost običnog anuiteta (Ordinary annuity)
Buduću vrednost običnog anuiteta koristimo kada želimo da utvrdimo koliko novca ćemo imati u
budućem periodu, ako nam bude potrebno za neku investiciju u budućnosti, ili koju vrednost možemo
očekivati ako budemo ulagali neku svotu novca tokom budućeg perioda (n) uz kamatnu stopu (i).

30
Buduća (ili krajnja) vrednost anuiteta jednaka je proizvodu periodične isplate (A) i sumi budućih
kamatnih faktora za i% od 0 do n – 1. Međutim, postoji i kraći način utvrđivanja buduće vrednosti
anuiteta.
' =' ',
gde je ' , predstavlja kamatni faktor buduće vrednosti anuiteta pri i% za n perioda.
Tabela 4.5. Kamatni faktor za buduću vrednost anuiteta pri i% za n perioda

Sadašnja vrednost običnog anuiteta

Sadašnju vrednost običnog anuiteta (SVAn) koristimo u slučaju kada želimo da znamo koliko novca bi
trebalo danas da uložimo, odnosno povučemo u određenim tranšama za (n) perioda i kamatnu stopu (i).
Upotrebićemo sledeću formulu:
' =' ',
pri čemu je ' , kamatni faktor sadašnje vrednosti običnog anuiteta sa kamatnom stopom od i% i
n perioda
Tabela 4.6. Prikaz kamatnog faktora sadašnje vrednosti običnog anuiteta ',

Nepoznata periodična uplata/isplata

Takođe, u praksi je moguć slučaj da znamo buduću (ili sadašnju) vrednost kao i kamatnu stopu koju
možemo ostvariti u banci i period ukamaćivanja (diskontovanja). U takvim slučajevima neophodno je
utvrditi iznos periodične uplate/isplate. To su situacije kada želimo da povučemo kredit od poslovne
banke za neku investiciju (nabavku osnovnog sredstva, kupovinu automobila na lizing i sl.) i pri tome
želimo da znamo kolika će biti potrebna svota novca godišnje za otplatu kredita (amortizacija kredita). U
tu svrhu koristićemo formulu
' =' ',
i vrednosti iz Tabele 4.5 za izračunavanje buduće (ili sadašnje) vrednosti anuiteta, kako bi iz nje utvrdili
iznos periodičnih uplata (ili isplata) A
31
Dospeli anuitet (Annuity due)
Istakli smo da kod običnog anuiteta isplate ili primanja dospevaju na kraju godine, ili na kraju perioda
obračuna, dok kod dospelog anuiteta niz jednakih isplata ili uplata dospeva na početku godine ili na
početku perioda obračuna. U slučajevima kada treba da računamo dospele anuitete, koristićemo, uz
određenu modifikaciju, postupak koji se koristi za izračunavanje običnog anuiteta.
Buduća vrednost dospelog anuiteta se obračunava po formuli:
&' = ' ', 1+
gde je &' buduća vrednost dospelog anuiteta.
Slika 4.1. Vremenski prikaz BVAn običnog i dospelog anuiteta

Slika 4.2. Vremenski prikaz SVAn običnog i dospelog anuiteta

32
Što se tiče sadašnje vrednosti dospelog anuiteta ona se izračunava prema formuli
&' = ' ', ( )

gde je &' sadašnja vrednost dospelog anuiteta.

Nejednaki novčani tokovi
Sada ćemo razmotriti situaciju kada se vremenska vrednost novca obračunava na nejednake anuitete i
sa više novčanih tokova. U praksi se takvi slučajevi često susreću (da se anuiteti razlikuju od godine do
godine, da se ne podiže anuitet – ne isplaćuje, već da se ostavlja i dalje ukamaćuje) pri zaključenju
ugovora o životnom osiguranju, školovanju dece različite starosti reinvestiranjem u projekat i sl. Pri
rešavanju ovakvih problema veliku pomoć nam pružaju tzv. linije vremenskih tokova koje smo savladali u
prethodnom izlaganju o budućim i sadašnjim vrednostima anuiteta. Sve što smo naučili treba sada da
primenimo, kako bismo precizno odredili sadašnju (diskontovanu) vrednost nejednakih (mešovitih)
tokova.
Slika 4.3. Vremenska linija SV, nejednaki novčani tokovi

4.6. VIŠESTRUKI PERIODI UKAMAĆIVANJA

Buduća vrednost (složeno ukamaćivanje)
Kada smo u prethodnom izlaganju o vremenskoj vrednosti novca utvrđivali način obračuna buduće
vrednosti, tada smo pretpostavili da se kamata plaća (ili naplaćuje) jednom godišnje. Time smo stekli
osnovno znanje o vremenskoj vrednosti novca.
Pretpostavimo da se kamata plaća (naplaćuje) nakon šest meseci (tj. da se obračun kamate vrši
polugodišnje). Ako pretpostavimo da želimo da uložimo (ili pozajmimo) 1.000 RSD na period od šest
meseci, pri kamatnoj stopi od 10% na godišnjem nivou, tada ćemo imati buduću vrednost na kraju
šestog meseca u iznosu od:
0,10
= 1.000 +1 + - = 1.050 % &
,*
2
što znači, da ćemo na kraju perioda od šest meseci primiti (ili platiti) kamatu od 5%, jer je to ½ od
godišnjeg iznosa kamate od 10%. Sada je interesantno ukazati na to, kolika bi bila vrednost od 1.000 RSD
na kraju prve godine ukamaćivanja koje se obračunava polugodišnje (ili dva puta u toku godine). U tom
slučaju buduća vrednost na kraju godine bi iznosila:

33
 0,10 /
= 1.000 .1 + + - 0 = 1.102,5 % &
2
Kada uporedimo izračunatu buduću vrednost na kraju godine, pri obračunu kamate za period od šest
meseci, uočavamo da je iznos buduće vrednosti veći za 2,5 RSD nego što smo izračunali buduću vrednost
kada je ukamaćivanje bilo godišnje pri istoj vrednosti uloga i kamate od 10%. U tom slučaju, samo da
podsetimo, vrednost uloga od 1.000 RSD pri kamati od 10% na godišnjem nivou iznosi:
= 1.000 1 + 0,10 = 1.100 % &
Ova razlika od 2,5 RSD predstavlja rezultat pripisivanja obračunate kamate na polugodišnjem nivou
glavnici i na takvu glavnicu obračun kamate za sledeći period obračuna.
Nakon šest meseci 1.050 RSD
Nakon godinu dana 1.102,5 RSD
Iz ovoga možemo izvesti opšti obrazac (formulu) za izračunavanje buduće vrednosti na kraju n godina
kada se kamata obračunava (ili plaća) m puta godišnje:
4
= 11 + 3
2
Sadašnja (diskontovana) vrednost
Sada ćemo objasniti kako se izračunava sadašnja (diskontovana) vrednost u slučajevima kada se kamata
obračunava više puta godišnje. Za to nam je neophodno da modifikujemo određene elemente iz obrasca
(formule) za obračun buduće vrednosti pri ukamaćivanju jednom godišnje. Tako umesto deljenja buduće
vrednosti novčanog toka (1 + i)n, imamo sledeće:

=
1 4
51 + 26

gde je BVn buduća vrednost novčanog toka koji će biti plaćen (ili uplaćen) na kraju perioda n; i kamatna
(diskontna) stopa; m broj perioda ukamaćivanja u toku jedne godine.
Možemo zaključiti da pri obračunu sadašnje vrednosti, što je veća učestalost ukamaćivanja, to je
sadašnja vrednost manja. Isti je slučaj pri izračunavanju buduće vrednosti. Što je češće godišnje
ukamaćivanje, to je buduća vrednost veća.
Praktično, pri ulaganju određenog iznosa ulagaču se više isplati obračun buduće vrednosti pri češćem
ukamaćivanju u toku godine, jer je pri učestalijem ukamaćivanju i dužem vremenskom periodu buduća
vrednost novčanog toka veća. Takođe, kada je u pitanju diskontovanje budućih novčanih tokova na
sadašnju vrednost, pri češćem godišnjem diskontovanju, manja je sadašnja vrednost ulaganja. To znači
da nam je u tom slučaju potrebna manja količina novca koju treba da uložimo
4.7. PERPETUITETI
Buduća vrednost
Kao što smo već istakli, obračun kamate može da se vrši kontinuirano. Pod perpetuitetom se
podrazumeva anuitet koji nema ograničenje trajanja. Odnosno, to je anuitet čiji se period približava
beskonačnom (∞). U tom slučaju se izraz [1 + (i/m)mn] približava izrazu ein, pri čemu izraz e ima
približnu vrednost od 2,71828. Iz tih razloga, buduća vrednost početnog iznosa SV0 na kraju n-te godine,
pri kontinuiranom obračunu kamate po stopi i% glasi:
= 7
Primere koji nam govore o perpetuitetima možemo pronaći u slučajevima kada se radi o ulaganjima u
dugoročne investicije koje će ostvarivati novčane tokove u narednih 50 i više godina i kada se radi o
prioritetnim akcijama koje donose fiksni prinos (prioritetna dividenda) i koje imaju neograničen period

34
trajanja (pod uslovom da emitent ne prestane sa poslovanjem). Iz prethodnog primera, buduća vrednost
uloga od 5.000 RSD na kraju pedesete godine sa kontinuiranim obračunom kamate od 10% iznosi:

* = 5.000 7 , ,*
= 5.000 2,71828 *
= 742.063,5 % &
Ukoliko bi ovaj iznos uporedili sa iznosom buduće vrednosti, pri čemu bi se isti iznos od 5.000 RSD
kamatio sa godišnjom kamatnom stopom u iznosu od 10%, nakon pedesete godine bi imali sledeći
rezultat:

* = 5.000 1 + 0,10 *
= 5.0001,10* = 568.955 % &
Zaključak bi bio da kontinuirano ukamaćivanje obezbeđuje maksimalan iznos buduće vrednosti (BV) na
kraju obračunskog perioda n uz datu kamatnu stopu i.
Sadašnja vrednost
Da bi izračunali sadašnju vrednost novčanog toka koji će se primiti na kraju perioda obračuna pri
kontinuiranom ukamaćivanju, obrazac (formula) glasi:

=
7
Iz prethodnog primera, upotrebimo buduću vrednost koja nakon 50 godina, pri diskontnoj stopi od 10% i
kontinuiranom ukamaćivanju iznosi 742.063,5 RSD. Izračunajmo sadašnju vrednost tog budućeg
novčanog toka:
= 742.063,5/2,71828 , ,* = 5.000 % &
Kao što kontinuirano kamaćenje obezbeđuje maksimalnu buduću vrednost novčanog toka, isto tako
obezbeđuje i minimalnu sadašnju vrednost novčanog toka.
Amortizacija zajma
Amortizacija zajma predstavlja čestu pojavu u poslovanju preduzeća i u primeni koncepta vremenske
vrednosti novca. Naročito se ispoljava u slučajevima kada preduzeće pribavlja novčana sredstva iz
eksternih izvora (npr. kupovina određenih poslovnih sredstava uz kreditnu podršku poslovnih banaka,
nabavka opreme na lizing, odobravanje potrošačkih kredita, kupovina automobila na lizing i dr.) pri
čemu se otplata vrši u ratama. Obračun rata pri amortizaciji zajma može biti na godišnjem nivou ili
češće.
Amortizaciju zajma ilustrovaćemo sledećim primerom.
Za nabavku linije za proizvodnju plastičnih cevi poslovna banka odobrila je kredit preduzeću „Ledenjak
Company“ Palić, u iznosu od 15.648.000 RSD, na period od 10 godina uz kamatnu stopu od 14% na
godišnjem nivou. Uz jednake rate, koje dospevaju na kraju svake godine, do konačne otplate,
neophodno je obezbediti da se osim glavnice vrati i kamata od 14%, koja čini prihod poslovne banke.
Da bi utvrdili godišnji iznos rate pristupićemo rešenju na sledeći način:
1
15.648.000 = ' 1< 3=' ', = ' 5,216
= 1+
15.648.000
'= = 3.000.000
5,216
Godišnja rata za otplatu kredita iznosi 3 miliona RSD. Bitna karakteristika amortizacije zajma jeste da su
rate koje plaćamo (ili naplaćujemo) jednake, pa ih u tom slučaju možemo poistovetiti sa običnim
anuitetom. Važno je napomenuti, a to se može zaključiti iz Tabele 4.7, da je iznos otplate jednak i da u
sebi sadrži zbir glavnice (principala) i kamate. U svakoj narednoj rati (otplati) povećava se udeo glavnice
u odnosu na iznos kamate. Tako u početnim ratama dominira iznos kamate u odnosu na glavnicu, dok
pri kraju otplate dominira glavnica u odnosu na kamatu. Razlika između izračunate vrednosti anuiteta
(otplate) u iznosu od 3 miliona RSD i iznosa anuiteta u Tabeli 4.7 u iznosu od 2.999.933,49 RSD,
posledica je tabelarnog iznosa kamatnog faktora sadašnje vrednosti anuiteta KFSVA14%,10 =5,216).
35
Tabela 4.7. Plan otplate kredita (amortizacija zajma)

36
5. HARTIJE OD VREDNOSTI
Ne postoji jedinstvena definicija hartija od vrednosti (HoV). Često u upotrebi hartija od vrednosti se
definiše kao pismena isprava koja u sebi sadrži imovinsko pravo - kojom se izdavalac obavezuje da ispuni
upisanu obavezu prema njenom zakonitom imaocu.
Dakle, hartijama od vrednosti podrazumeva se niz pismenih dokumenata ili isprava u kojima je
inkorporisano odgovarajuće imovinsko pravo које sе može koristiti samo pod uslovom zakonskog
vlasništva. Hartije od vrednosti u užem smislu su investicioni instrumenti, odnosno one hartije оd
vrednosti kod kojih postoji rizik ulaganja koji sе kompenzuje potencijalnom zaradom.
Iz ovako definisanih hartija od vrednosti, proizilaze da ona mora ispuniti sledeće uslove,odnosno da
mora imati sledeća svojstva :
Da je hartija od vrednosti pismena isprava, što znači da se hartije od vrednosti smatraju
formalnim pravnim poslom za koji je neophodno postojanje pismene isprave. Nacionalno
zakonodavstvo propisuje opšte obavezujuće odredbe koje treba da sadrži hartija od vrednosti.
Uobičajeno je da zakon opštije važnosti propiše obavezne elemente hartija od vrednosti i da
prepusti posebnim zakonima propisivanje dopunskih elemenata.
Da ona sadrži pismenu obavezu izdavaoca, što označava vezanost prava iz hartija od vrednosti sa
sadržinom prava na koje se poziva hartija od vrednosti (inkorporiranost). Vrednost same hartije
beznačajna je bez vrednosti pravnog sadržaja nа koji se odnosi. Pravo nа hartiju је stvarno pravo
nа stvari. Posjedovanjem hartije od vrednosti njen vlasnik ostvaruje pravo nа potraživanje kоје
је naznačeno u hartiji.
Da se pismena obaveza upisana u hartiji od vrednosti mora izvršiti njenom zakonitom imaocu.
Ko poseduje hartije od vrednosti, tај poseduje prava na hartije i prava iz hartija оd vrednosti.
Prenos hartija od vrednosti znači prenos oba prava. Subjekt koji prenese hartiju od vrednosti
drugom subjektu prenosi i hartiju i imovinsko pravo, odnosno pravo potraživanja. Subjekt na
koga je hartija prenesena postaje vlasnik same hartije i imovinskog prava nа kоје sе оnа odnosi.
Uloga i značaj hartija оd vrednosti. U savremenim tržišnim uslovima hartije оd vrednosti imaju sve veći
značaj i sve veće funkcije. Funkcionalnost hartija оd vrednosti ogleda se kroz:
Monetarne funkcije – odnose se na funkcije sredstva plaćanja (ček, kreditno pismo), funkcije
kreditnih sredstava (menica, obveznica, blagajnički zapis, komercijalni zapis, sertifikat itd.) ili
kombinacija raznih funkcija.
Robne funkcije – ogledaju se prilikom odvijanja robnog prometa (konosman, skladišnica, tovarni
list) sa kojima robni promet postaje brži i sigurniji.
Značaj HoV se ogleda u tome što hartije оd vrednosti omogućavaju jednostavniji, brži i sigurniji promet,
kako platni tako i robni.
One su od velikog značaja i za poverioce i za dužnike. Posedovanjem hartija od vrednosti povjerilac stiče
pravo na sigurnost svoga potraživanja, bez potrebe dokazivanja osnova po kojem je ostvario to svoje
pravo. Dužnik, dakle, mora da izvrši svoju obavezu onom licu koje mu prezentuje hartiju od vrednosti, u
kojoj je inkorporirano određeno pravo poverioca.
I dužnik je bolje zaštićen kad postoji hartija od vrednosti. On ne mora svoju obavezu da izvrši, bez obzira
na njegovo postojanje duga, sve do onog trenutka dok mu ne bude podneta hartija od vrednosti. Pored
toga, po izvršenju svoga duga iz hartije od vrednosti, dužnik ima pravo da zadrži hartiju od vrednosti koja
mu sada predstavlja priznanicu o izvršenju svoga duga prema poveriocu.
Najčešći kriterijumi po kojim se klasifikuju hartije od vrednosti su:
a) rok dospeća - kratkoročne, srednjeročne i dugoročne
b) ko je emitent - država i privredne kompanije
c) mesto emitovanja - domaće i inostrane
Mi ćemo hartije od vrednosti podeliti na dve grupe:
37
Osnovne hartije od vrednosti koje odražavaju osnovne odnose između emitenata i investitora. Dele se
na:
a) hartije od vrednosti –instrumenti duga; odražavaju dužničko poverilačke odnose
b) hartije od vrednosti - instrumenti akcijskog kapitala; odražavaju vlasničke odnose
Izvedene hartije od vrednosti, takozvani finansijski derivati. Razvoj su doživele u zadnjih 30 - ak godina.
Najpoznatije su:
a) forvardi
b) fjučersi
c) opcije
d) svopovi
5.1. DUŽNIČKE HARTIJE OD VREDNOSTI
Dužničke hartije od vrednosti prikazuju dužničko - poverilački odnos koji se izmiruje i prestaje istekom
roka dospeća hartije. To su hartije оd vrednosti koje se ukamaćuju po unapred utvrđenoj kamatnoj stopi
i isplaćuju u određenom momentu - na kraju roka dospeća ili u tačno utvrđenim periodima dospeća.
Najčešće se susreću u obliku zapisa, obveznica i sertifikata, s tim da se javljaju i u formi nota, bondova,
debentura i slično. Sa njima se može trgovati na primarnom i sekundarnom tržištu. U nizu podela
dužničkih hartija оd vrednosti, najbitnji kriterijumi podele dužničkih hartija od vrednosti prema Eriću su:
a) prema ročnosti, koja ukazuje na
kratkoročne instrumente duga koji imaju rok dospeća do jedne godine,
srednjoročne instrumente sa dospećem 3, 5 i 10 godina i
dugoročne hartije od vrednosti sa rokom dospeća dužim od 10 godina
b) prema statusu emitenta se dijele na:
državne koje emituju vlade i drugi državni organi ,
municipalne koje emituju lokalni organi vlasti i
korporativne instrumente duga koje emituju preduzeća
c) prema načinu obezbeđivanja otplate
osigurane (hipotekarne) i
negarantovane dužničke HoV (zadužnice, podređene zadužnice i dohodovne zadužnice).
d) prema pоrеklu
dоmаćе i
inоstrаnе hаrtiје оd vrеdnоsti i еvrооbvеznicе,
e) prema starosti (subordiniranosti) duga
seniorski dug - serija A
juniorski dug - serija B
f) prema načinu plaćanja kamate
instrumenti bez kupona; komercijalni zapis, blagajnički zapis, državni zapis
obveznice sa kuponima, kamata se plaća na prezentaciju kupona a glavnica o dospeću,
konsoli - nema fiksnog roka dospeća a kamata se isplaćuje u redovnim rokovima.
g) prema visini kamatne stope
HoV sa fiksnom kamatnom stopom
HoV sa promenljivom kamatnom stopom
Finansijske inovacije i poslovna praksa uticali su na dalju diferencijaciju dužničkih hartija od vrednosti, te
je danas praktično nemoguće nabrojati sve oblike ovih modernih finansijskih instrumenata. Kao sinonim
najvećeg broja instrumenata duga koristi se pojam obveznice.

38
5.1.1. Kratkoročne dužničke hartije od vrednosti
Komercijalni zapisi
Komercijalni zapisi (Commercial papers) predstavljaju prenosive, kratkoročne dužničke vrednosne
papire, izdane na ime, u nematerijalizovanom obliku s ročnošću od 7 do 364 dana. Predmet su
emitovanja preduzeća (kompanija) sa osnovnim ciljem da se prikupe nedostajuća novčana sredstva.
Komercijalne zapise emituju kompanije čiji je rejting proveren na tržištu, koje imaju listing hartija od
vrednosti na finansijskoj berzi i koje raspolažu sa određenim obimom kapitala. Najčešće se u praksi
emituju na vremenski rok od 90 dana, uz pretpostavku da kompanija (emitent) može o roku dospeća
isplatiti komercijalni zapis sa pripadajućom kamatom.
Trezorski zapisi
Najpoznatije državne hartije оd vrednosti su trezorski zapisi. Oni se emituju uglavnom zbog finansiranja
budžeta kratkoročnim sredstvima, ali imaju i druge važne uloge na finansijskom tržištu, kao što je
omogućavanje bankama i preduzećima da svoja kratkoročno slobodna sredstva uposle na kratak rok i to
u nerizična ulaganja koja se mogu lako i brzo naplatiti, a pri tom se ostvaruju prihodi od kamate na
trenutno neuposlena sredstva. Emisija trezorskih zapisa uz kratkoročne hartije centralne banke daje
mogućnost da se kreira mehanizam regulisanja količine novca u opticaju, koji je fleksibilniji od korišćenja
obaveznih rezervi banaka.
Sertifikati o depozitu
Sertifikat o depozitu (Certificates of Deposit / CD) predstavlja pismenu potvrdu o primljenom novčanom
depozitu položenom kod banke ili druge finansijske organizacije sa rokom dužim od jedne godine.
Sertifikat o depozitu je pismeni instrument kojim se njegov izdavalac obavezuje da će njegovom vlasniku
isplatiti iznos deponovanih sredstava sa pripadajućom kamatom u roku predviđenom ugovorom o
deponovanju sredstava sa rokom dužim od jedne godine, na osnovu čega je sertifikat o depozitu i
emitovan.
Kratkoročne državne obveznice
U savremenoj finansijskoj praksi se smatraju nerizičnim hartijama od vrednosti jer za njih poreskom
snagom garantuje država i monetarni kapacitet države. Najviše su prisutne kod centralne banke, da bi se
preko njih vodila monetarna politika države primenom “operacija” na otvorenom tržištu. Obim
emitovanja kratkoročnih državnih obveznica zavisi od budžetskih potreba svake države. Kod velikog
broja razvijenih država prisutan je budžetski deficit koji se pokriva emitovanjem kratkoročnih državnih
obveznica. Obično se emituju jednom nedeljno i prodaju se tehnikom aukcije. Rokovi dospeća su tri,
šest, devet i dvanaest meseci.

Sporazumi o reotkupu-REPO
Sporazumi o reotkupu (Repurchase agreements - REPO) je transakcija u kojoj jedna strana prodaje
hartije od vrednosti drugoj strani uz istovremeni sporazum da ih otkupi nazad u određenom roku i po
unapred definisanoj ceni. REPO predstavlja vrstu kredita koji je osiguran hartijama od vrednosti dužnika.
Za poverioca, primljene hartije od vrednosti su garancija vraćanja sredstava, to jest ukoliko ih dužnik ne
vrati, poverilac ih može zadržati.

Bankarski akcept
Bankarski akcepti (Banker's acceptances), ili samo akcepti, su najstarije hartije od vrednosti na tržištu
novca. To su pisane obligacije kojima banka prihvata i garantuje buduću isplatu. Bankarski akcepti su
overene bankarske menice koje se izdaju na donosioca, sa kratkim rokom dospeća i prodaju se uz
diskont uz plaćanje punog iznosa nominalne vrednosti od strane banke koja ih je overila (prihvatila).
Koriste se najčešće kao finansijski instrument u spoljnoj trgovini.

39
5.1.2. Obveznice-dugoročni instrument duga
Dugoročne hartija оd vrednosti su one koje emitent prodaje radi prikupljanja dugoročnih finansijskih
sredstava ili radi špekulacije. Dugi rok se u raznim zemljama definiše različito, te se smatra da je njegova
donja granica u rasponu od jedne do pet godina. Dugoročni efekti su, u načelu, rentabilniji za ulaganje
od kratkoročnih, ali je uz to povezan i znatan rizik.

Pojam i svojstva obveznica

Obveznica je dužnička hartija od vrednosti koja emitenta obavezuje da investitoru isplati pozajmljeni
iznos zajedno sa pripadajućom kamatom, u tačno utvrđenom vremenskom periodu. Obveznice su tipični
zajmovni, kreditni vrednosni papiri. Njihovom emisijom uspostavlja se kreditni odnos između emitenta i
kupca obveznica. Formalna svojstva obveznice su :
Nominalna vrednost obveznice pokazuje iznos novca koji će vlasnik obveznice dobiti u trenutku
dospeća obveznice.
Nominalna (kuponska) kamatna stopa je stopa po kojoj se obračunava i isplaćuje kamata prema
dinamici navedenoj u obveznici.
Datum dospeća obveznice je datum na koji emitent obveznice mora isplatiti glavnicu vlasnicima
obveznica. Budući da su obveznice instrument dugoročnog finansiranja, datum dospeća je
obično između 2 i 30 godina nakon dana izdavanja obveznica.
Sistem amortizacije obveznice je način na koji se izvršava isplata glavnice i kamata koje pripadaju
vlasniku obveznice. Dva osnovna sistema amortizacije obveznica su:
jednokratni (za tzv. klasične ili obične obveznice) - vlasniku obveznice kamate se isplaćuju
periodično u jednakim iznosima (najčešće polugodišnje), a glavnica se odjednom isplaćuje o
dospeću. Na primer, obveznica nominalne vrednosti 1.000 RSD s kuponskom kamatom od
7% i rokom dospeća od 10 godina vlasniku bi donosila 70 RSD kamate godišnje te 1.000 RSD
glavnice nakon 10 godina;
višekratni ili serijski (za tzv. anuitetske i kuponske obveznice) - vlasniku obveznice se
isplaćuju jednaki anuiteti (najčešće polugodišnji) od kamata i dela glavnice. Na primer,
obveznica nominalne vrednosti 1000 RSD s kuponskom kamatnom stopom od 11% i rokom
dospeća od tri godine. Vlasnik obveznice polugodišnje prima iznos od 199,27 RSD. Nakon
isteka roka dospeća od tri godine, vlasnik obveznice ukupno je primio šest anuiteta po
199,27 RSD, što znači da je ulagač ukupno primio 1.195,62 RSD tokom tri godine držanja
obveznice.
Materijalizovana obveznica se sastoji od plašta i kamatnih kupona. Plašt sadrži osnovne podatke o
obveznici kao što su oznaka da je ta HoV obveznica i koja je vrsta obveznice, naziv i sedište emitenta,
naziv i sedište kupca ili oznaku da glasi na donosioca. Na plaštu se obavezno nalazi iznos na koji glasi
obveznica (nominalnu vrednost) i visina kamatne stope. Datum i mjesto plaćanja kamate i glavnice
(nominalne vrednosti), mjesto i datum izdavanja, oznaku serije i kontrolni broj obveznice, faksimil
potpisa ovlaštenog lica i pečat emitenta, takođe su sadržane u plaštu. U zemljama razvijenog tržišta
obveznica, isplata kamata se vrši dva puta godišnje (moguće i jednom godišnje ili o roku dospeća). U tom
slučaju pored plašta obveznice sadrže i kamatne kupone. Kamatni kuponi nose osnovne podatke o samoj
isplati kamate. U te podatke spadaju oznake serije i broj kupona, visina kamate, datum dospeća, mesto,
datum i način plaćanja kamata kao i potpis ovlaštenog lica i pečat emitenta. Kada dođe vreme za naplatu
kamate, vlasnik odnosno imalac obveznice, mora pokazati kamatni kupon emitentu, zajedno sa plaštom.
U skladu sa postojećom regulativom, emitent može, umesto štampanja obveznice, da izda potvrdu koja
bi sadržala iste elemente kao i plašt obveznice s tim što ona onda mora biti overena od strane banke kod
koje emitent ima otvoren depo račun. Da bi se shvatila suština obveznica moramo istaći da su imaoci
obveznica kreditori emitenta, tako da kamata kod obveznica predstavlja ugovornu obavezu emitenta.
Bitna karakteristika kamate je i to što je ona unapred ugovorena, te ukoliko dođe do likvidacije ili
bankrotstva akcionarskog društva, vlasnici obveznica imaju prioritet u odnosu na vlasnike akcija u naplati
svojih potraživanja iz likvidacione odnosno stečajne mase.

40
Vrste obveznica
Na finansijskim tržištima postoji široka lepeza dužničkih hartija od vrednosti. U zavisnosti od emitenta
mogu se podeliti na: obveznice državnog trezora (državne obveznice), lokalnih organa uprave
(municipalne) i korporacijske obveznice. To je ujedno i najaktuelnija podela.
Obveznice državnog trezora su najsigurnije HoV. Njih emituje država odnosno ovlašteni državni organ,
radi obezbeđenja sredstava iz realnih izvora radi usklađivanja priliva i odliva budžeta odnosno za pokriće
trenutnih budžetskih deficita kao i anticipativne budžetske potrošnje. Vlada svake države garantuje da
će investitorima blagovremeno biti izmirivane obaveze. Stoga, ove hartije od vrednosti nose mali prinos
s obzirom na nizak rizik koji je sadržan u njima.
Obveznice organa uprave (municipalne obveznice) emituju državni, regionalni i lokalni organi radi
prikupljanja sredstava za finansiranje raznovrsnih projekata od javnog interesa. Njih emituju gradovi,
regioni, škole, univerziteti i sl. Radi obezbeđenja potrebnih sredstava za finansiranje budžetskog deficita
lokalnih organa vlasti, za izgradnju škole, bolnice, uličnog osvetljenja, sportskih objekata. Ovaj tip
obveznica je obično izuzet od poreza kako bi bio što privlačniji investitorima. Ukoliko deo prihoda koji se
dobije stavljanjem realizovanih projekata u funkciju služi za isplatu duga, ove obveznice se nazivaju
prihodovne. Obveznice sa generalnom obavezom, pak, emituju upravni organi koji imaju ovlašćenja za
naplatu poreza i tako generišu prihod za izmirenje duga.
Treća vrsta su korporativne obveznice i njih emituju preduzeća bilo da su to javna preduzeća,
transportna i industrijska preduzeća, banke ili druge finansijske kompanije. Korporativne obveznice
obično plaćaju veće kamate od prethodnih tipova obveznica, ali i nose veći rizik. S druge strane, one su
manje rizične od akcija jer ukoliko korporacija bankrotira, poverioci (vlasnici obveznica) se prije isplaćuju
iz likvidacione mase od vlasnika (akcionara). Korporativne obveznice mogu biti osigurane kada
korporacija kao sredstvo obezbeđenja koristi imovinu (opremu, nekretnine i sl.) ili kolateral (finansijsku
aktivu) iz koje će se naplatiti poverioci ako ne ispuni ugovorene obaveze. Neosigurane obveznice su
garantovane ugledom emitenta i iako izgledaju rizičnije ponekad mogu imati bolji rejting od osiguranih
obveznica.
Pored ove podele postoje i još dosta drugih, tako da razlikujemo podelu prema roku dospeća, prema
načinu označavanja vlasništva, prema načinu na koji se ostvaruje pravo na kamatu, prema načinu
obračuna kamate, prema vremenu u kome se isplaćuje glavnica, prema načinu obezbeđivanja otplate,
prema mogućnosti otkupa prije roka dospeća, prema tome ko se javlja kao emitent obveznica i sl.

Cena obveznice
Kao i bilo kojom drugom hartijom od vrednosti, i obveznicama se trguje u sekundarnom prometu,
odnosno na berzi. Obveznica ima svoju nominalnu vrednost, što predstavlja vrednost na koju obveznica
glasi, odnosno onaj iznos sredstava koji će vlasniku obveznice biti isplaćen o roku dospeća. Međutim,
ova nominalna vrednost se po pravilu razlikuje od tržišne cene po kojoj se ostvaruju kupoprodajne
transakcije na berzi. Što je rok dospeća bliži to je cena bliža nominalnoj vrednosti, na berzi se ona
iskazuje u procentu koji se u tom trenutku dobija u odnosu na nominalnu vrednost. Naravno, kao i bilo
koja druga hartija od vrednosti, tržišna cena obveznice zavisi od ponude i tražnje koja se u datom
trenutku nalazi na tržištu kapitala. Obveznice su hartije od vrednosti sa veoma raznolikim rokovima
dospeća, koji se kreću od nekoliko dana, pa čak do nekoliko decenija. S obzirom na ovu činjenicu,
određivanje cene obveznice veoma je složen i komplikovan proces, koji prije svega ima za cilj
određivanje sadašnje vrednosti u budućnosti.
Suština analize je određivanje sadašnje vrednosti budućih prinosa obveznice.To se naziva diskontovanje.
Za diskontnu stopu se uzima kamatna stopa. Prema načinu plaćanja kamate imamo tri vrste obveznica:
bez kupona (nulti kupon), sa kuponima i konsole.
Obveznice bez kupona su najprostiji instrument duga. Prodaju se po diskontovanoj ceni, a otkupljuju se
po nominalnoj ceni. Za razliku od standardne obveznice ne nose kamatu u određenim vremenskim
intervalima do dospeća. Realna vrednost ovih obveznica se može izračunati na sledeći način:
41
 >=
1+?
P = tekuća tržišna cena obveznice
FV (Face Value) = nominalna vrednost obveznice
r = kamatna stopa; zahtevani prinos
n = period vremena do dospeća
Kad govorimo o obveznici s kuponima, emitent se obvezuje isplaćivati kamate u ugovorenim
(polugodišnjim ili godišnjim) iznosima, dok se glavnica podmiruje na dan dospeća. Da bi odredili realnu
vrednost - cenu ove obveznice moramo diskontovati sva njena buduća plaćanja što se dobija
korištenjem sledećeg iskaza.

@
>=< +
1+? = 1+?
=

C=plaćanje kupona
t - broj kuponskih plaćanja.
U slučaju kada se kamata isplaćuje više puta godišnje prethodna algebarski izraz se modifikuje na sledeći
način:
@
>=< 2 +
? = 1+?
= 51 + 26

gdje je m=broj isplata

Konsoli su večne ili perpetualne obveznice gdje izdavalac nema obavezu da o dospeću vrati novac nego
da neprekidno plaća kuponski dohodak. Njegova cena je jednaka relaciji:
@
>=
?
U sekundarnom prometu cena obveznice je promenljiva veličina, a osim ponude i tražnje, na nju utiče i
promena tržišnih kamatnih stopa. Kako kuponska stopa ostaje nepromenjena, a tržišni uslovi se menjaju,
jedina veličina koja se može promeniti, kako bi ostvarila novi traženi prinos, jeste cena obveznice.
Suština promene cene obveznice jeste izjednačavanje prinosa na obveznice sa tržišnom kamatnom
stopom, pa se tako pored kuponskog prinosa formira i drugi prinos investitora - kapitalni dobitak,
odnosno gubitak. Ukoliko dođe do toga da je kuponska kamatna stopa obveznice veća od tršišne
kamatne stopa, cena obveznice će biti veća od nominalne vrednosti, jer ona generiše veći prinos od
tržišnog. Tada se obveznice ove vrste prodaju sa premijom. I naravno, važi i suprotno, da ako je
kuponska kamatna stopa niža od tržišne, oboriće se tržišna cena obveznice i one će se prodavati sa
diskontom.
Na kraju treba napomenuti da je jedna od osnovnih karakteristika obveznice inverzna veza cene i
prinosa, odnosno da se cena obveznice menja u suprotnom pravcu od tržišnog prinosa. Ova pojava se
dešava jer cena obveznice predstavlja sadašnju vrednost budućeg novčanog toka. Pa tako, sa rastom
traženog prinosa, dolazi do pada sadašnje vrednosti budućeg novčanog toka, odnosno cene, i obrnuto,
kada tržišni prinos pada, sadašnje vrednosti budućeg novčanog toka raste.
5.2. VLASNIČKE HARTIJE OD VREDNOSTI

Pojam i karakteristike akcija

Akcije predstavljaju vlasničku hartiju od vrednosti, pošto su udeo akcionara u vlasništvu akcionarskog
društva. Naime, kao što je poznato, ukupan kapital preduzeća, podeljen je na određeni broj akcija i svaki

42
vlasnik koji ih poseduje, ima pravo na vlasništvo, tj. vlasnik je srazmernog dela datog preduzeća. Nekada
su se akcije i fizički štampale, međutim danas je to veoma redak slučaj. Najveći broj akcija sada se nalazi
u elektronskom obliku, a vlasnik poseduje jednostavnu potvrdu na kojoj se nalaze podaci o datoj akciji
kao i o samom akcionaru. Proces dematerijalizacije akcija zahvatio je gotovo sva tržišta kapitala, što u
mnogome smanjuje troškove emisije, ali i samog rada sa akcijama.
Jedna od najznačajnijih karakteristika akcija, koja je donela veliku prednost korporativnog vlasničkog
oblika u odnosu na druge, jeste ograničena odgovornost vlasnika. Naime, vlasnik udela u akcionarskom
društvu u slučaju gubitka ili poslovnog neuspeha kompanije, ne može izgubiti više od onoga što je uložio
u kupovinu datih akcija. Pored ove veoma značajne karakteristike, akcije svojim imaocima donose još
veliki broj prava, što ih bitno razlikuje od drugih finansijskih instrumenata.
Sama suština posedovanja akcije leži u činjenici da je njen vlasnik ujedno i vlasnik srazmernog dijela
preduzeća čije akcije poseduje. Ova činjenica mu daje pravo kontrole koje se sastoji u pravu glasa na
skupštini akcionara, odnosno vlasniku akcija omogućuje da učestvuje u izboru menadžera koji ulaze u
rukovodeće organe akcionarskog društva. Samim tim, akcionar posredno rukovodi preduzećem i tako
utiče na buduće poslovanje kompanije, što može donijeti rast cena akcija, ali i veću dobit. Pravo na deo
dobiti omogućuje vlasniku da dio dobiti koja nastane u preduzeću deli sa ostalim akcionarima, a
srazmerno njegovom udelu. Ovo pravo na deo dobiti akcionarskog društva nije ništa drugo do pravo na
dividendu. Ipak, ovo pravo se ne mora uvek ostvariti, jer ponekad preduzeće može odlučiti da ne isplati
dividendu, već da taj iznos dobitka reinvestira u preduzeće, u želji da u budućem periodu ostvari još veću
dobit.
Akcionarska društva svoj kapital mogu uvećavati i putem emisije novih akcija. U tom slučaju postojećim
akcionarima se nudi da ostvare svoje pravo preče kupovine novoemitovanih akcija. Kako bi sačuvali svoj
vlasnički udeo, potrebno je da dokupe srazmeran udeo u novoj emisiji akcija, pa im se omogućava da taj
proces urade pre ostalih zainteresovanih lica, i često po nižoj ceni. Da bi akcionar zadržao isti vlasnički
udeo kao i pre emisije, on mora da dokupi onoliki broj akcija koliko iznosi njegov udeo u postojećoj
vlasničkoj strukturi, pa tako, ukoliko je on do sada imao 1% vlasništva, prilikom emisije novih 10.000
akcija, da bi sačuvao isti udeo, akcionar mora da dokupi 100 akcija (1% od 10.000). Akcionar može i da
ne iskoristi ovo pravo, ali će se tada njegov vlasnički udeo smanjiti.
Prilikom stečaja ili likvidacije preduzeća, vlasnik akcija ostvaruje pravo na srazmeran deo stečajne ili
likvidacione mase. Međutim, pre vlasnika običnih akcija, na ovu masu pravo ostvaruju vlasnici obveznica
i preferencijalnih akcija, pa se tako može desiti da vlasnik običnih akcija ne ostvari ovo pravo, ali bi on
trebalo unapred da bude svestan ovog rizika. Takođe, akcionar ima pravo uvida u osnovne poslovne
rezultate akcionarskog društva, ali ovo pravo ipak nije neograničeno, kako bi se preduzeće sačuvalo
konkurentsku pozicija preduzeća, koja može biti ugrožena objavljivanjem svih svojih poslovnih rezultata.
Karakteristika koja je akcijama dala, možda, primat na finansijskim tržištima jeste pravo na njihov
transfer, odnosno slobodnu prodaju. Akcionari, najčešće, svoje akcije mogu prodavati bez ikakvih
ograničenja, bilo kad i bilo kome. Ovo pravo čini akcije vrlo likvidnim finansijskim ulaganjem,
omogućavajući brz ulazak i brz izlazak iz određenih vlasničkih pozicija. Postoje, međutim, i zatvorena
akcionarska društva, kod kojih ovo pravo može biti malo složenije, pošto je za prodaju svojih akcija
potrebno dobiti odbrenje menadžera ili pak skupštine akcionara.
Vrste akcija
Postoji više vrsta akcija, pri čemu je najpoznatija ona podela sa aspekta prava na obične i prioritetne.
Ne postoji jedinstvena i univerzalno prihvaćena definicija običnih akcija. Jedan od pristupa njihovom
objašnjavanju ih definiše kao elemenat akcijskog kapitala koji odražava vlasničku poziciju u preduzeću.
Sa druge strane se obične akcije tako nazivaju pošto vlasnici nemaju posebnih preferencija u pogledu na
dividendu ili bankrotstvo. Emisija običnih akcija za preduzeće predstavlja jedan od mogućih načina za
sticanje dugoročnih izvora sredstava, to jest kapitala. Pri tome, preduzeće se odlučuje na prodaju jednog
dela svog vlasništva, dok novi vlasnici akcija stiču određeni procenat vlasništva nad njim. Na taj način
akcije predstavljaju prava vlasnika na deo imovine preduzeća. Isplata dividende vlasnicima običnih akcija
43
se vrši poslije izmirenja obaveza prema vlasnicima obveznica i prioritetnih akcija. Slično je i u slučaju
bankrotstva ili likvidacije preduzeća.
Drugu veliku grupu akcija predstavljaju prioritetne, povlaštene ili preferencijalne akcije. One takođe
odražavaju dio vlasništva nad vlasničkim oblikom preduzeća s tom razlikom što njihovi vlasnici obično ne
uživaju pravo glasa. Zauzvrat se vlasnicima garantuje fiksna dividenda i povlašćen tretman u pogledu
njene isplate. U poređenju sa običnim akcijama, to konkretnije znači da dividenda ne sme biti isplaćena
vlasnicima običnih akcija, dok se ne isplati dividenda vlasnicima preferencijalnih akcija. Upravo, usled
navedene prednosti prioritetne akcije su i dobile ime. Međutim postoji još jedna specifičnost ovih akcija.
Reč je o prioritetu u pogledu izvršenja obaveza u slučaju bankrotstva ili likvidacije akcionarskog društva.
Tada su prava njihovih vlasnika „starija“ u odnosu na vlasnike običnih akcija. Usled svega toga one nude
veću sigurnost, odnosno manji rizik svojim vlasnicima u odnosu na vlasnike običnih akcija.
Preferencijalne akcije mogu biti i zamenljive ili konvertibilne, gdje svojim vlasnicima daju mogućnost da
pod fiksnim i relativno povoljnim uslovima budu konvertovane u obične akcije. U pogledu plaćanja
dividende moguće je razlikovati dve vrste prioritetnih akcija, a to su kumulativne i nekumulativne.
Razlika se ogleda u tome da li se sve neisplaćene dividende iz ranijih godina kumuliraju ili ne. Pri tome
one uvijek moraju biti isplaćene prije nego što se isplate dividende vlasnicima običnih akcija.
Sa aspekta vlasništva, sve akcije možemo svrstati u dve osnovne grupe: akcije koje glase na donosioca i
akcije koje glase na ime. Za isplatu dividende, vlasnik akcije koja glasi na donosioca u nekim slučajevima i
vlasnik akcije koja glasi na ime, mora uz zahtev za isplatu dividende da podnese i odgovarajući kupon za
dividendu koja dospeva. Kod akcije koja glasi na ime, vlasnik akcije mora biti unet u popisnu knjigu
akcionarskog društva. Prenos akcionarskih prava iz akcije koja glasi na ime vrši se indosiranjem tih prava
na novog vlasnika i zabeležbom prenosa u popisnoj knjizi akcionarskog društva.
Sa aspekta prava glasa sve akcije možemo podeliti na akcije klase ''A'' i akcije klase ''B''. Akcije klase ''A''
nemaju glasačko pravo, ali zauzvrat imaju prednost kod naplate dividende nad akcijama klase ''B''. Akcije
klase ''A'' ne mogu nikad preći i ni pod kojim uslovima dobiti karakter akcija klase ''B''. Kreiranje više
klasa akcija predstavlja jedan od načina kako akcionarska društva mogu akcije da koriste kao
instrumente kontrole vlasničke strukture. Ne postoje univerzalna pravila u pogledu definisanja više klasa
akcija, već se one kreiraju od slučaja do slučaja. Pojam klasa akcija može kod laika stvoriti određene
zabune. Da bi to sprečili neophodno je istaći kako ovaj mehanizam ne podrazumeva emitovanje različitih
vrsta akcija. Istovremeno postojanje preferencijalnih i običnih akcija ne podrazumeva da automatski
postoji mehanizam više klasa akcija. Klase akcija se odnose na egzistenciju više različitih grupa u okviru
iste vrste, najčešće običnih akcija. One se međusobno mogu razlikovati u pogledu učešća u vlasništvu,
prava glasa i slično. Međutim, sve one imaju iste zajedničke karakteristike vezane za njihovu vrstu.
Sa aspekta garantovanja dividende sve akcije mogu biti sa garantovanom i bez garantovane dividende:
akcije sa garantovanom dividendom su ona vrsta akcija kod kojih isplatu dividendi garantuje neka druga
firma ili banka, ali nikada akcionarsko društvo koje ih emituje.
Sa aspekta prava kupovine sve akcije mogu se podeliti na otvorene i zatvorene. U otvorene akcije ulaze
sve one akcije koje su namenjene tržištu kapitala u smislu kupoprodaje, a u zatvorene akcije ulaze sve
one čija je emisija i kupoprodaja ograničena samo na postojeće akcionare i između njih.
U berzanskoj termonologiji postoji više izraza kojima se opisuju različite vrste akcija. Ovo su neki tipični
primeri:
Blue chips - plavi žetoni - reč je o akcijama koje emituju velike, poznate i prestižne firme. Dobile su ime
po tome što u kockarnicama “plavi žetoni” obično predstavljaju žetone sa najvećom vrednošću. Ove
akcije usled snage emitenata daju veliki potencijal za rast, više se oslanjajući na rast cena (kapitalni
dobitak), nego na isplate dividendi. Karakteriše ih relativno manji stepen rizika nego kod drugih akcija. U
SAD neke od kompanija čije se akcije smatraju “plavim žetonima” su u sastavu vodećih tržišnih indeksa
kakav je, na primer Dow - Jones Industrial Average - AT & T, Boeing, Coca - Cola, General Electric,
General Motors, IBM, McDonalds, itd.

44
Penny stock - akcije za peni - radi se o akcijama kompanija koje se mogu oceniti kao izuzetno
špekulativne. Ime su dobile po tome što im je tržišna cena izuzetno niska, obično ispod 5 dolara.
Najčešće se radi, ili o kompanijama koje se nalaze u početnim fazama razvoja, ili akcionarskim društvima
koja su zapala u velike probleme i gubitke u poslovanju. Iskustvo govori da kod ovih akcija postoji jako
veliki procenat propadanja. Otuda ih treba izbegavati ili biti jako oprezan u investiranju.
Income shares - akcije koje donose velike prihode - riječ je o akcijama gdje investitor očekuje velike
prihode u obliku dividendi. Najčešće se radi o kompanijama koje isplaćuju veliki deo dobiti, tako da
nema suviše velikog porasta kapitalnih dobitaka.
Growth stocks - akcije rasta - gdje se očekuje od emitenta da ostvari bolje performanse od proseka. U
tom smislu se smatra da će imati veći obim prodaje, viši prihod neto dobit od drugih preduzeća u grani ili
na tržištu. Ova preduzeća ređe se odlučuju da isplaćuju dobit u obliku dividende, reinvestiraju ostvareni
profit, pa zato dolazi do porasta tržišne cene i akcionari profitiraju kroz rast kapitalnih dobitaka.

Vrednovanje akcija
A) Prinos na akcije. Prinos na akcije se javlja u obliku dividende i kapitalne dobiti.
Dividenda je deo dobitka društva koji se dodeljuje vlasniku akcija, tj. akcionaru kao naknada / plaćanje za
njegov kapital. Može biti isplaćena u novčanom iznosu (reč dividenda uobičajeno označava takvu vrstu
isplate), u materijalnim vrednostima i u obliku novih akcija. Uopšte se izražava u novčanom iznosu po
akciji ili u postotku od nominalne vrednosti akcije. Raspodelu dividendi mora odobriti skupština
akcionara
Kapitalna dobit je dobitak koji ostvaruje akcionarsko društvo kada emitovane akcije prodaje po tržišnoj
vrednosti većoj od nominalne. Drugim rečima, kapitalni je dobitak razlika između tržišne vrednosti
prodanih akcija i njihove knjigovodstvene vrednosti. Kapitalni se dobitak knjiži na posebnom kontu. U
bilansu stanja se iskazuje u pasivi, i to u okviru uplaćenog kapitala vlasničke glavnice. Predmet je
oporezivanja. Kapitalni dobitak često se blaže oporezuje od prihoda od kapitala (kamata i dividendi).
Prinos na akcije možemo izražavati na različite načine kroz izraze:
E F E7 EC + GC ACH EBI ACG
AB C ? BDC =
Bč7A C J7 C CGJ K7
E F E7 EC
& F E7 E ? BD =
Bč7A C J7 C CGJ K7
GC ACH EBI ACG
>?BJ7 CA GC ACH BL EBI AGC =
Bč7A C J7 C CGJ K7
B) Različito izražene vrednosti akcija. Analiza vrednosti akcija predstavlja jedan od najosetljivijih
aspekata vezanih za izučavanje akcija. Odmah treba istaći da kod običnih akcija mogu postojati tri vrste
vrednosti, a to su nominalna, knjigovodstvena i tržišna. Nominalna vrednost akcija se odnosi na vrednost
po kojoj akcionarsko društvo odluči da emituje svoje akcije i ona se uglavnom određuje odlukama
upravnog odbora. Nominalna vrednost jedne akcije pomnožena brojem emitovanih akcija daje prvi
element akcijskog kapitala - njegovu nominalnu vrednost. Međutim, ona ima relativno mali praktičan
značaj.
Za razliku od obveznica i preferencijalnih akcija kod kojih je nominalna vrednost jednaka njihovoj
knjigovodstvenoj vrednosti, kod običnih akcija to nije slučaj. Otuda je i druga vrednost koja po pravilu sa
izuzetkom momenta emisije, različita od nominalne vrednosti, knjigovodstvena vrednost običnih akcija.
Ona je računska kategorija i menja se tokom vremena u zavisnosti od promena osnovnih bilansnih
kategorija. Dobija se prostim deljenjem ukupne knjigovodstvene vrednosti akcijskog kapitala i broja
emitovanih akcija. Trgovanje svakom akcijom započinje od njene knjigovodstvene odnosno obračunske
vrednosti koja se dobija iz finansijskih bilansa kompanije. Ona može, ali i ne mora da ima velike veze sa
tržišnom vrednošću što se u svakom slučaju verifikuje odnosom ponude i tražnje kada otpočne
trgovanje.
45
Treća i ujedno najvažnija vrsta vrednosti akcija je njihova tržišna vrednost ili cena. Tržišna cena je ona
cena koja se formira na sekundarnim tržištima akcija kroz odnose ponude i tražnje. Tržišna cena je cena
po kojoj se obavljaju kupoprodajne transakcije između kupaca i prodavaca akcija. Ona je podložna
čestim fluktuacijama i menja se ne samo iz dana u dan, već često i iz časa u čas. Na visoko efikasnim
finansijskim tržištima cena akcija reaguju na sve promene iz poslovnog okruženja, promene u poslovnoj
politici i slično. Neki od najvažnijih faktora koji mogu uticati na kretanje cena akcija su: poslovni rezultati
preduzeća, kretanje tražnje, kretanje u grani delatnosti i ukupnoj privredi, opšti ekonomski faktori,
politički događaji i čitav niz drugih faktora.
Realna vrednost akcija, koja se još naziva i unutrašnjom vrednošću akcija, je od izuzetnog značaja za
investitore prilikom donošenja odluka o tome da li i u koje akcije da investiraju. Naime, ukoliko je tržišna
vrednost akcije niža od njene prave (realne) vrednosti on će se odlučiti da kupi te akcije. Važi i obrnuto,
ukoliko je tekuća tržišna vrednost akcija viša od njihove realne vrednosti, on će se odlučiti da ih proda.
Realna vrednost običnih akcija, koja nije ništa drugo do teorijski utvrđena tržišna vrednost, se može
izračunati na više načina. Jedan od najčešćih načina svakako je metoda diskontovanja dividende prema
kojoj se realna vrednost akcija utvrđuje kao sadašnja vrednost svih budućih dividendi koje će vlasnik istih
moći da ostvaruje po osnovu vlasništva nad njima.
C) Cena akcija (vrednovanje). Jedno od osnovnih pitanja vezanih za analizu vrednosti akcija je kako
odrediti njihovu fundamentalnu ili pravu vrednost. Ta prava, odnosno realna vrednost je izuzetno bitna
za investitore u akcije, finansijske analitičare, portfolio menadžere, finansijske menadžere u
preduzećima i sve druge zainteresovane subjekte, pošto na bazi njenog poznavanja mogu zasnivati
donošenje svojih investicionih odluka. Cena akcija se formira na tržištu kapitala na osnovu njihove
ponude i tražnje. Razlikujemo primarno i sekundarno tržište kapitala. Na primarnom tržištu se vrši prva
prodaja hartija od vrednosti (IPO - Initial Public Offering), pri čemu se investiciona banka javlja kao
posrednik. Na sekundarnom tržištu se vrši svaka iduća kupovina, odnosno prodaja hartija od vrednosti
uz posrednike u vidu brokera ili dilera.
Veoma često u dnevnoj štampi možemo naći podatke o cenama akcija, kao i druge osnovne podatke
vezane za trgovinu akcija.
Prilikom donošenja odluke o kupovini akcija određenog preduzeća treba kako je napred rečeno, praviti
razliku između cene akcije, koja se formira na berzi na osnovu ponude i tražnje i sadašnje vrednosti
akcije. Ove dve vrednosti ne moraju biti jednake. Naime, ukoliko je vrednost akcije veća od cene akcije,
odnosno ako je akcija podcenjena, trebali bi da se odlučimo za njenu kupovinu. U suprotnom trebali bi
odustati od investicije.
Bazične jednačine za izračunavanje cijene akcije i stope prinosa glase:
& +>
> =
1+?
D + > −>
r=
>
gdje je:
r = očekivana stopa prinosa akcije
D = dividenda u prvoj godini
> = cijena akcije na početku godine
> = očekivana cijena akcije na kraju godine

46
5.3. IZVEDENE HARTIJE OD VREDNOSTI (FINANSIJSKI DERIVATI)
Poreklo i funkcije derivata
Finansijski derivati, po mišljenju američkog stručnjaka Thomasa Siemensa, poreklo vuku iz pradavne
Aristotelove priče o filozofu Talesu koji je zaradio novac kupovinom prava upotrebe presa za obradu
maslina sledeće sezone. Derivati su po definiciji i funkciji instrumenti koji omogućavaju efikasnije
upravljanje rizicima na način da se osigura određena vrednost u ugovorenom terminu u budućnosti, ali
isti mogu daljom trgovinom stvarati samostalne profite na razlici vrednosti. Ne sme se zaboraviti
činjenica da se potreba za derivativima u svrhu ispunjenja njihove temeljne funkcije pojavila u haosu
naftne krize, fluktuacije deviznog kursa i neravnomernih konjuktura privreda u svetu, posebno nakon
ukidanja vezanih kurseva valuta u Bretton Woodsu.
Novi su instrumenti, zaključili su vodeći svetski ekonomisti, trebali omogućiti poboljšanje tržišne
efikasnosti preduzetništva diversifikacijom preuzimanja delova rizika koji tako postaju fluidni instrumenti
novih vrednosti. Iz tog se razloga, uvođenje derivata u tržišta kapitala smatra trenutnim uvećanjem
ukupnih vrednosti kapitala radi vrsta instrumenata koji se angažuju (osiguranja, prava, opcije, itd.).
Postoje službeni derivati koji su uvršteni u ponudu berza koje je teško semantički prevesti (opcije, swaps
- razmene, forwarding contracts - ugovori s budućim vrednostima,ugovori unapred, futures - buduće
terminske vrednosti i dr.) i tzv. neslužbeni ili OTC (over the counter) derivati, koji sadrže sporazum dve ili
više stranaka o postojećoj i budućoj vrednosti.
S primarnim ciljem izbegavanja tržišnih rizika koji stvaraju volatilnost uslova proizvodnje i rada u korist
špekulativnih interesa, te kako bi derivati što celovitije poslužili ostvarenju komplementarnosti između
finansijskog i realnog sektora (što je temelj budućnosti svakog naroda i svake države), u Chicagu je 1868.
godine započelo trgovanje budućim vrednostima (futures) za proizvode pšenice, svinjetine i bakra po
odredbi čikaškog odbora za trgovinu (Chicago Board of Trade CBOT). Chicago Board Options Exchange,
odnosno berza opcija započela je s radom 1971. godine.
,,Black-Scholes“ model opcija (tzv. običnih, vanilija opcija) izazvao je interes stručne javnosti 1973.
godine i radi činjenice što je u Bretton Woodsu bio napušten sistem fiksiranih kurseva glavnih svetskih
valuta (SAD su ukinule automatsku vrednost zlata prema dolaru) te je trebalo uspostaviti drugačiji
mehanizam vrednosti u svetlu novih rizika.
Izvedene hartije od vrednosti ili finansijski derivati su velika i mlada grupa finansijskih instrumenata.
Nazivaju se tako jer se njihova vrednost izvodi iz vrednosti neke druge osnovne aktive koja se nalazi u
njihovoj osnovi. Oni ne odražavaju ni vlasništvo (akcije) ni dužništvo (obveznice), već nose sa sobom
vrstu uslovnih - kontigentnih prava na druge oblike finansijske aktive.
Vrednost i cena izvedenih hartija od vrednosti ne zavisi samo od odnosa ponude i tražnje za njima, već i
od vrednosti više faktora na koje se odnose.
Finansijski derivati su vrlo važni za poslovanje i upravljanje rizicima na finansijskim tržištima.
Omogućavaju da se rizik podeli i mnogo racionalnije kontroliše. U praksi i teoriji razlikujemo sledeće
izvedene hartije od vrednosti: forvardi, fjučersi, opcije, svopovi i dr.
Finansijskim derivatima se trguje na organizovanim i OTC tržištima. Najveća tržišta finansijskim
derivatima su London International Financial and Futures and Option Exchange (LIFFE), Chicago Board
Option Exchange and Chicago Mercantile Exchange. Manje berze su France's Matif i Germany's Deutsche
Terminbörse.
Karakteristično je, da se samo mali deo ugovorenih transakcija direktno realizuje na tržištu finansijskih
derivata (od 1% do 3% ugovora). Ugovori se u najvećoj meri izvršavaju tako, da se prenosi novčani iznos
razlike između cene derivata i cene osnovnog finansijskog instrumenta. Dakle suština finansijskih
derivata se odnose na transfer rizika. Na tržištu finansijskih derivata su najviše prisutni fjučersi i opcije
kao finansijski instrumenti. Razvoj derivativnog tržišta imao je uticaja na pojavu novih izvedenih oblika
derivata, koji u osnovi počivaju na fjučersima, opcijama i svop aranžmanima.

47
Forvard
Forvard je ugovor o prodaji ili kupovini imovine (kamatnih stopa, valuta, akcija i sl.) na određeni dan u
budućnosti, po ceni koja je između dviju strana, kupca i prodavca, postignuta u trenutku zaključenja
ugovora. Najčešće se koriste za isporuku obveznica i stranih valuta. Forvardi su klasični terminski ugovori
koji nisu standardizovani, gdje cene nisu transparentne, a istim se trguje na OTC tržištima. Gotovo uvek,
zbog odsustva klirinške kuće, forvardi se poravnavaju isporukom aktive koja se nalazi u njegovoj osnovi,
što pretpostavlja i postojanje difolt rizika. No i pored toga, mogu se koristiti u kontroli rizika portfolija i
uvećanja stope prinosa.
Fjučersi
Fjučers je sporazum između kupca i prodavca koji je postignut danas i koji predviđa isporuku određene
robe (robni fjučers) ili hartije od vrednosti (finansijski fjučers) za gotovinu na tačno određen datum, po
tačno određenoj ceni. Razlika ovih fjučersa je u predmetu trgovine. Najšire posmatrano, ovi finansijski
instrumenti se bave budućom cenom koja se procenjuje u sadašnjosti. Sličan je po svojoj suštini
forvardu, ali je fjučers savremeniji tip terminskog ugovora, koji prevazilazi probleme nedostatka
likvidnosti i difolt rizika prisutnih kod forvarda. Fjučersi su finansijski instrumenti, kojima se trguje na
berzi, tako da imaju visok stepen likvidnosti. Neki ih označavaju kao likvidni terminski ugovori.
Opcije
Za razliku od fjučersa, gdje zarad zaštite od rizika investitor uskraćuje dobit u varijanti povoljnih
cenovnih pomaka, kod opcija postoji niz povoljnosti, kada su pozicije u aktivi izložene efektima povoljnih
cenovnih promena.
Opcije su pravo, ali ne obaveza, da se kupi ili proda određeni osnovni instrument (aktiva, roba, HoV, itd.)
po naprijed ugovorenoj ceni, do tačno određenog dana u budućnosti. Ovo pravo ima svoju cenu, koja se
zove opciona cena ili premija, koja predstavlja naknadu za preuzeti rizik promene cene aktive u osnovi
opcije. Cena po kojoj se može kupiti finansijska aktiva iz osnove opcije, naziva se izvršna cena, a datum
kada prestaje da važi opcija naziva se datum isteka ili datum dospeća. Za razliku od fjučersa, ovdje ne
postoji obaveza za obje strane u ugovoru. Odnosi u emisiji opcija se regulišu opcionom ugovorom, kojim
se kupcu daje pravo da kupi ili proda određenu aktivu po napried dogovorenoj ceni, do određenog dana
u budućnosti. Prodavac opcije (ispisivač, emitent) ima obavezu, po ovom ugovoru, da uradi ono što od
njega vlasnik opcije traži u određenom vremenu po ugovorenoj ceni. Opcioni ugovor je visoko
standardizovan ugovor, koji sadrži tip aktive, izvršnu cenu i rok dospeća, tako da učesnicima u trgovanju
ostaje da se dogovore o opcionoj premiji i količini opcionih ugovora.

Svop (SWAP)
Kao jedan od inovativnih finansijskih derivata tokom 80 - tih godina, javlja se svop1 ugovor, koji beleži
najbrži rast volumena i transaktora. Sklapajući ovaj ugovor, dva subjekta nalaze zajednički interes i
obavezuju se da zamijene određen skup isplata, koje svaka od njih ima iz nekog prethodnog posla.
Suština ovih ugovora je u zamjeni, a ne u prodaji. Najčešće se dešava da učesnici zamenjuju isplate u
određenim valutama, ili zamenjuju obaveze po osnovu kamata. Otud proizilazi podela na valutne i
kamatne svopove.

1
Engl. Swap - zamena.
48
6. FINANSIJSKA STRUKTURA PREDUZEĆA
6.1 KARAKTERISTIKE FINANSIJSKE STRUKTURE AKTIVE
Finansijsku strukturu preduzeća moguće je sagledati na osnovu bilansa stanja preduzeća. Finansijska
struktura preduzeća determinisana je:
1) finansijskom strukturom aktive (imovina, odnosno sredstva preduzeća),
2) finansijskom strukturom pasive (kapital, odnosno obaveze preduzeća).
Pored napred navedenog mišljenja, postoji i mišljenje da finansijsku strukturu preduzeća čini samo
struktura pasive bilansa stanja preduzeća. Ovakvu definiciju pojma finansijske strukture zastupaju
Brigham, Petty, Koewn, Scott i Martin. Svaka struktura aktive bilansa stanja preduzeća ukazuje da je
imovina preduzeća raspoređena po oblicima i vrstama u cilju obezbeđenja kontinuiranog toka
reprodukcije. Sa stanovišta finansiranja preduzeća najbolje je strukturu aktive prikazati odnosom između
kratkoročno i dugoročno vezanih sredstava. Zatim, odnosom između fluktuirajućih obrtnih sredstava s
jedne strane, i s druge strane zbira trajnih (stalnih) obrtnih sredstava i osnovnih sredstava.
Dakle, iz grafičkog prikaza (Slika 6.1) sledi da su dugoročno vezana sredstva (osnovna i trajna obrtna
sredstva) prikazana pravom linijom koja ima trend rasta u dužem vremenskom periodu (linije A i B).
Fluktuirajuća obrtna sredstva (mala ročnost) prikazana su sinusoidom koja ima, takođe, trend rasta u
dužem vremenskom periodu. Ročna struktura između dugoročno vezanih sredstava i kratkoročno
vezanih sredstava definisana je na najnižoj tački prikazane sinusoide fluktuirajućih obrtnih sredstava i
predstavlja osnovu horizontalne finansijske strukture preduzeća.
Slika 6-1: Podešavanje strukture aktive

Fluktuirajuća likvidna sredstva bi se mogla finansirati iz privremenih kreditnih sredstava. Povremeno

fluktuiranje za obrtnim sredstvima prikazano je na svakom vrhu krivulje (sinusoide). Prednosti ovakvog
načina finansiranja su očigledne, jer bi u protivnom umesto privremenih kredita, preduzeće koristilo
dugoročna kreditna sredstva za finansiranje kratkoročnih (sezonskih) potreba. Preduzeće bi u takvim
slučajevima plaćalo kamate za korišćenje kredita i u vremenu kada kreditna sredstva nisu potrebna,
prikazano na liniji A. Da bi se eliminisao suvišni trošak (plaćanje kamata), neophodno je primeniti princip
podešavanja u procesu finansiranja. Princip finansijskog podešavanja podrazumeva angažovanje
privremenih kreditnih sredstava i otplatu dotičnog kredita saglasno očekivanom kretanju likvidnih
sredstava za otplatu tih obaveza. Fiksna (osnovna) sredstva, kao i trajna obrtna sredstva (zemljište,
pogon, brod, gvozdene zalihe i sl.), finansirala bi se iz dugoročnih kredita i trajnog kapitala, linija X.
Dakle, preduzeće bi imalo obavezu da u prvom slučaju uredno isplaćuje rate po dugoročnom kreditu,
linija X, dok bi u drugom slučaju kratkoročne pozajmice otplaćivalo iz viška likvidnih sredstava, linija L. U
zavisnosti kako se preduzeće kreće ka sezonskim potrebama za obrtnim sredstvima, vršilo bi se
49
pozajmljivanje kratkoročnih sredstava i isto o roku vraćalo iz ostvarenog viška likvidnih novčanih
sredstava, linija L. Trajne potrebe za obrtnim sredstvima finansirale bi se iz trajnih izvora (rok
finansiranja duži od godinu dana).
Dugoročno finansiranje odnosilo bi se na trajne potrebe za obrtnim sredstvima i na trajna (stalna)
likvidna sredstva, linija X.
Ukupne potrebe za sredstvima (dugoročnim i kratkoročnim) obuhvatale bi potrebe iskazane kao zbir
linije X i linije F.
Za horizontalnu finansijsku strukturu preduzeća karakteristično je da predstavlja ročnu povezanost
između delova aktive i delova pasive preduzeća. S obzirom da u privrednoj praksi postoji stalna potreba
za sredstvima, održivost strukture aktive je moguća u zavisnosti od raspoložive strukture pasive. To
znači, da dugoročna ulaganja (ulaganja u osnovna i trajna obrtna sredstva) treba da se finansiraju iz tzv.
kvalitetnih izvora, a to su dugoročni izvori i trajni izvori finansiranja. Navedeno pravilo finansiranja
uslovljeno je dinamikom pretvaranja nenovčanih delova imovine u novčani oblik, odnosno uslovljeno je
načelom sigurnosti, likvidnosti i solventnosti preduzeća. S obzirom da su u poslovanju preduzeća načela
rentabilnosti i sigurnosti u obrnuto proporcionalnoj vezi, neophodno je ista međusobno usaglasiti.
Struktura pasive bilansa stanja preduzeća pokazuje izvore sredstava u preduzeću. Globalno posmatrano
struktura pasive bilansa stanja prikazuje se odnosom između sopstvenih i tuđih izvora sredstava. Kod
analize strukture pasive bilansa stanja preduzeća, neophodno je staviti naglasak na prisutne tendencije u
vezi sa ponudom i tražnjom na tržištu novca i tržištu kapitala.
Finansijska struktura aktive se može posmatrati sa aspekta rastuće, odnosno opadajuće likvidnosti
preduzeća. Ukoliko se finansijska struktura preduzeća posmatra sa aspekta rastuće likvidnosti, tada je to
znak da menadžment preduzeća stavlja poseban naglasak na trenutnu likvidnost preduzeća i njeno
perspektivno održavanje. S obzirom da su u preduzeću prisutni delovi finansijske strukture aktive koji su
isuviše udaljeni od mogućnosti njene brze unovčljivosti, obično se menadžment preduzeća opredeljuje
za takvu finansijsku politiku koja će u prvi plan staviti unovčljive delove strukture aktive.
Tabela 6-1: Bilans stanja PROMONT GROUP-ativa 2010. (rastuća likvidnost)

Kod principa opadajuće likvidnosti, aktiva se rangira od novčanih sredstava pa do dugoročno vezanih
sredstava (najsporija unovčljivost). Kako se vrši pomeranje od novčanih sredstava, tako se stepen
unovčljivosti smanjuje (usporava).
Stavljanjem naglaska na princip rastuće likvidnosti, menadžment preduzeća daje poseban značaj
unovčljivim delovima aktive, radi njihovog što bržeg prevođenja u likvidni – novčani oblik. Aktiva se
rangira od dugoročno vezanih sredstava pa do novčanih sredstava.
Koji će princip rangiranja delova aktive prihvatiti menadžment preduzeća zavisi od stanja trenutne i
perspektivne likvidnosti preduzeća, kao i od stepena njegove profitabilnosti. Ako je dominantna

50
likvidnost u okviru finansijske politike preduzeća, tada menadžment preduzeća stavlja naglasak na
princip rastuće likvidnosti. Ako je dominantna profitabilnost preduzeća, tada menadžment preduzeća
stavlja naglasak (daje prioritet) na princip opadajuće likvidnosti.
Tabela 6-2: Bilans stanja PROMONT GROUP-ativa 2010. (opadajuća likvidnost likvidnost)

Tabela 6.2 pokazuje princip opadajuće likvidnosti posmatrajući stepen rangiranja aktive i strukturu
rangiranih stepena aktive preduzeća. Dakle, finansijski menadžment preduzeća treba da rangira sve
delove aktive sa likvidnog aspekta, uz definisanje usaglašene ročnosti izvora u pasivi i sredstava u aktivi
preduzeća.
6.2. KARAKTERISTIKE FINANSIJSKE STRUKTURE PASIVE
Različiti oblici preduzeća imaju različitu finansijsku strukturu pasive. Finansijska struktura preduzeća se
može analizirati sa više aspekata. U prvom redu prema poreklu i prema ročnosti. Ovaj aspekt polazi od
vertikalnog pravila finansiranja koje počiva na načelu sigurnosti ulaganja, posmatrano sa aspekta
poverioca. Drugi aspekt polazi od odnosa ulaganja sredstava i izvora sredstava (horizontalno pravilo
finansiranja) i počiva na načelu likvidnosti. Dosadašnja teorijska i praktična iskustva ukazuju da je pri
analizi finansijske strukture preduzeća neophodno uključiti i aspekt troškova finansiranja. Troškovi
finansiranja su predstavljeni odnosom cene pojedinačnih izvora finansiranja (kamate) i prosečne cene
kapitala preduzeća (prosečne kamatne stope). Polazeći od vlasničkog odnosa pasive preduzeća, isti je
moguće posmatrati sa aspekta državnog preduzeća, inokosnog ili ortačkog preduzeća i akcionarskog
preduzeća (Slika 6.2)
Slika 6-2: Pasiva državnog (društvenog) preduzeća

51
Finansijska struktura preduzeća sa državnim kapitalom dosta je jednostavna iz razloga što se iz malog
broja izvora sredstava pribavlja značajna suma kapitala za finansijska ulaganja.
Za razliku od državnog preduzeća, inokosno ili ortačko preduzeće ima složeniju finansijsku strukturu
pasive. Karakteristika inokosnog preduzeća jeste da je u vlasništvu jednog lica, koje je pored vlasnika
istovremeno i preduzetnik. Stanje vrednosti njegovog ulaganja prikazuje se u pasivi bilansa stanja i to na
ličnom računu kapitala (npr. račun vlasnika A). Vrednost ulaganja u preduzeće određena je: (1) saldom
početnog ulaganja, (2) periodičnim dobitkom (uvećano ulaganje), (3) periodičnim gubitkom (umanjeno
ulaganje) i (4) novčanim sredstvima za zadovoljenje ličnih potreba (umanjeno ulaganje).
Karakteristika ortačkog preduzeća jeste da pripada većem broju vlasnika (prisutno je više ortaka).
Vrednost ulaganja u preduzeće predstavljena je u pasivi bilansa stanja na računu svakog ortaka
posebnim pozicijama (npr. račun ortaka A i račun ortaka B) (Slika 6.3).
Slika 6-3: Pasiva inokosnog (ortačkog) preduzeća

Od izuzetne je važnosti kakav je odnos u strukturi pasive između tuđeg i sopstvenog kapitala. Težnja
treba da bude da u strukturi pasive primat ima inokosni ili ortački kapital nad tuđim kapitalom (zbog
manjih troškova kapitala i sigurnosti poslovanja). Sva prava i obaveze ortaka treba da su jasno i precizno
regulisane putem ugovora. Inokosna preduzeća su najčešće „mala“ preduzeća, a ponekad i preduzeća
„srednje“ veličine. U slučaju stečaja preduzeća (bankrotstva) i nedovoljnosti stečajne mase da pokrije
obaveze prema tuđem kapitalu, u potpunosti se gubi (nestaje) inokosni, odnosno ortački kapital. Zbog
ovih razloga je neophodno voditi računa prvenstveno o likvidnosti takvog preduzeća, a tek potom o
njegovoj profitabilnosti.
Akcionarsko preduzeće (korporativno preduzeće) ima najsloženiju finansijsku strukturu pasive, jer se u
okviru nje nalazi i eksterni i interni kapital. Faktički, vlasnici preduzeća nisu klasični vlasnici, već akcionari
koji raspolažu i običnim ili preferencijalnim akcijama. Stoga se često u praksi ističe, da pasiva bilansa
stanja akcionarskog preduzeća prikazuje ukupne obaveze preduzeća, što je suprotno pravu poverilaca i
vlasnika na ukupna poslovna sredstva, koja akcionarsko preduzeće koristi u funkciji privređivanja.
Treba istaći, da postoji ne samo pojmovna već i suštinska razlika između akcionarskog i sopstvenog
kapitala. Sopstveni kapital (inokosni ili ortački) se nalazi na računima vlasnika, a akcionarski kapital je u
obliku hartija od vrednosti koje imaju tretman eksternog kapitala. Ta razlika između sopstvenog i
akcionarskog kapitala je posebno izražajna u postupku likvidacije (bankrotstva) preduzeća, jer pored
podmirivanja interesa poverilaca, menadžment preduzeća treba da podnese račun eksternim vlasnicima
kapitala (akcionarima). To znači da vlasnici akcija imaju pravo na raspodelu stečajne mase kao i svaki
drugi poverioci (dobavljači, banke, država i sl.). Bez obzira što je akcionarski kapital eksternog karaktera,
on predstavlja trajni kapital u preduzeću.

52
Slika 6-4: Pasiva akcionarskog preduzeća

Kod ročne strukture izvora finansiranja dilema je prisutna na relaciji: (a) učešća kratkoročne pasive u
ukupnoj pasivi i (b) učešća kratkoročno vezanih sredstava u ukupnoj aktivi bilansa stanja preduzeća. Bez
obzira o kojem se tipu i veličini preduzeća radilo, neophodno je utvrditi maksimum ročne strukture
njegove pasive. Maksimum ročne strukture je moguće utvrditi stavljanjem u odnos kratkoročne pasive
prema ukupnoj pasivi, odnosno kratkoročno vezanih sredstava (potraživanja, AVR, HOV i novčana
sredstva) prema ukupnoj aktivi, pri čemu njihovi količnici moraju biti identični.
> '
2CP =
>Q 'Q
pri čemu su: Pk = kratkoročna pasiva, Pu = ukupna pasiva, Ak = kratkoročno vezana sredstva, Au =
ukupna aktiva.
Maksimum ročne strukture je moguće postići ukoliko se kratkoročne obaveze izjednačavaju sa
kratkoročnim potraživanjima. S obzirom da su struktura aktive i struktura pasive dinamički posmatrano
varijabilne (menjaju se zbog uslova koji ih opredeljuju), neophodno je radi održanja maksimuma ročne
strukture predvideti i rezervu sigurnosti za čiji će iznos kratkoročno vezana sredstva biti veća od
kratkoročnih izvora sredstava.
Tabela 6-3: Bilans stanja PROMONT GROUP-Pasiva 2010. (opadajuća ročnost)

53
Tabela 6-3: Bilans stanja PROMONT GROUP-Pasiva 2010. (rastuća ročnost)

Analiza strukture pasive ukazuje da je njen najzanimljiviji deo upravo analiza vlasničke strukture kapitala,
odnosno relacija između vlastitog (sopstvenog) i tuđeg kapitala. Karakteristike vlastitog kapitala (izvora
sredstava) jesu u činjenici da se dotični ulaže u poslovanje preduzeća na neodređeno vreme, da njegovi
vlasnici upravljaju poslovanjem preduzeća i stiču pravo na učešće u ostvarenoj dobiti preduzeća.
Karakteristike tuđeg kapitala (izvora sredstava) odnose se na fiksno utvrđene rokove povratka tih
sredstava i fiksno utvrđene naknade za ustupljena sredstva(kamate). Vlasnici tuđeg kapitala nemaju
pravo upravljanja poslovanjem preduzeća, međutim mogu ograničiti upotrebu tuđih (pozajmljenih)
sredstava, a na taj način i samostalnost dotičnog preduzeća. Napred navedene karakteristike vlastitog,
odnosno tuđeg kapitala ukazuju na prednosti finansiranja preduzeća iz vlastitih (sopstvenih) u odnosu na
pozajmljene izvore. U prvom redu, te se prednosti iskazuju na području: (1) solventnosti preduzeća, (2)
obimu neto dobiti (finansijskog rezultata), (3) zavisnosti preduzeća od finansijskog tržišta i (4) zavisnosti
preduzeća od monetarno-kreditne politike i sl.
Obim finansiranja iz vlastitih izvora zavisi od veličine akumulacije preduzeća i njegove sposobnosti
privlačenja kapitala od strane novih vlasnika (akcionara).
Interno povećanje vlastitog kapitala ograničeno je veličinom neto dobiti (finansijskog rezultata)
preduzeća. S obzirom da vlasnici ulažu kapital u poslovanje preduzeća radi ostvarenja prinosa na takvo
ulaganje, stoga se i ne može ceo iznos neto dobiti (finansijskog rezultata) raspodeliti samo na uvećanje
poslovne imovine preduzeća.
Interni izvori finansiranja obuhvataju i neraspodeljeni deo dobiti tokom obračunskog perioda, kao i
novčane naknade na ime amortizacije osnovnih sredstava u preduzeću. Neraspodeljeni deo dobiti tokom
obračunskog perioda nastaje kao razlika između prodajne cene i cene koštanja, i može se koristiti za
finansiranje poslovanja sve do momenta angažovanja novčanih sredstava za isplatu dividende
akcionarima kapitala. Za ovaj izvor finansiranja se kaže da je privremenog karaktera, jer nastaje tokom
obračunskog perioda, a nestaje u momentu raspodele dobiti preduzeća. S obzirom da vreme nastajanja
finansijskog rezultata i vreme njegovog obračuna za raspodelu nije usklađeno, deo ovog izvora
finansiranja se pojavljuje i kao trajni izvor finansiranja preduzeća.
6.3. KARAKTERISTIKE FINANSIJSKE RAVNOTEŽE I NERAVNOTEŽE
Finansijska ravnoteža predstavlja odnos između sredstava i izvora sredstava. Finansijska ravnoteža polazi
od činjenice da sredstva po obimu i vremenu za koji su imobilisana (neunovčljiva) odgovaraju obimu i
vremenu raspoloživosti izvora sredstava. Treba istaći da je vreme imobilizacije sredstava različito po
strukturi sredstava, kao što je i vreme raspoloživosti izvora sredstava različito po pojedinim izvorima
sredstava. Stoga u konkretnoj praksi preduzeća egzistira toliki broj finansijskih ravnoteža i neravnoteža
54
koliko ima različitih vremenskih intervala u kojima su pojedine vrste sredstava imobilisane, odnosno
vremenskih intervala u kojima su pojedine vrste izvora sredstava i raspoložive. Globalno posmatrano,
analiza finansijske ravnoteže svodi se na dve analize:
1. dugoročnu finansijsku ravnotežu,
2. kratkoročnu finansijsku ravnotežu.
Dugoročna finansijska ravnoteža obuhvata, s jedne strane dugoročno vezana (imobilisana) sredstva, a s
druge strane dugoročne izvore sredstava (obaveze i sopstvene izvore). Kratkoročna finansijska ravnoteža
obuhvata, s jedne strane kratkoročno vezana (imobilisana) sredstva, a s druge strane obuhvata
kratkoročne izvore sredstava (dospele obaveze i obaveze koje dospevaju u kratkom vremenskom roku).
Da bi se finansijska ravnoteža u preduzeću mogla identifikovati, prvi preduslov jeste uspostavljanje
paralelnosti rokova u kojima će se pojedini delovi aktive transformisati u novac, a pojedini delovi pasive
transformisati u obaveze dospele za plaćanje. Saglasno napred iznetom, neophodno je pozicije aktive u
bilansu stanja upisati po principu rastuće ili opadajuće likvidnosti, a pozicije pasive po principu
opadajuće ili rastuće dospelosti. Činjenica je, da svako grupisanje pozicija u aktivi po principu rastuće
likvidnosti odgovara grupisanju pozicija u pasivi po principu opadajuće dospelosti.
Slika 6-5: Bilans stanja po principu rastuće likvidnosti i opadajuće dospelosti (ocena dugoročne
finansijske ravnoteže)

U uslovima kada je presek bilansa stanja sačinjen po principu rastuće likvidnosti i po principu opadajuće
dospelosti, prioritet u aktivi se daje dugoročno vezanim (imobilisanim) sredstvima (osnovnim sredstvima
i dugoročnim plasmanima) koja predstavljaju najnelikvidniji deo aktive, a tek nakon toga: zalihama,
potraživanjima i novčanim sredstvima. Po istom principu (rastuća likvidnost, opadajuća dospelost) u
pasivi se daje prioritet sopstvenim izvorima sredstava kao trajnim izvorima (trajni kapital), a tek potom
dugoročnim i kratkoročnim obavezama.
Primer (Slika 6.5) pokazuje ocenu dugoročne finansijske ravnoteže posmatranjem, u prvom redu,
ravnoteže između dugoročno vezanih sredstava (osnovnih sredstava, dugoročnih finansijskih ulaganja,
stalnih zaliha) i dugoročnih izvora sredstava (sopstvenih izvora, dugoročnih rezervisanja, dugoročnih

55
obaveza). Ukoliko je prisutna pokrivenost dugoročno vezanih sredstava sa dugoročnim izvorima
sredstava, tada se može sa sigurnošću tvrditi da postoji dugoročna finansijska ravnoteža u preduzeću.
Ukoliko se u bilansu stanja vrši grupisanje pozicija u aktivi po principu opadajuće likvidnosti, a u pasivi po
principu rastuće dospelosti – tada je u pitanju ocena kratkoročne finansijske ravnoteže. U ovom slučaju u
aktivi se na prvo mesto upisuju novac, hartije od vrednosti, potraživanja i aktivna vremenska
razgraničenja, zatim dugoročno vezana sredstva. Po ovom ravnotežnom principu (opadajuća likvidnost,
rastuća dospelost) u pasivi se na prvo mesto stavljaju kratkoročne obaveze, pasivna vremenska
razgraničenja, a tek potom dugoročni izvori sredstava.
Primer (Slika 6.6) pokazuje, ocenu kratkoročne finansijske ravnoteže. Treba globalno posmatrati odnos
između kratkoročnih izvora i kratkoročno vezanih sredstava. Međutim, u prvom redu treba posmatrati
ravnotežu između kratkoročnih obaveza i likvidnih novčanih sredstava, kao i sredstava koja će u kratkom
vremenskom roku preći u likvidni oblik (hartije od vrednosti i potraživanja). Ukoliko kratkoročnim
obavezama odgovaraju likvidna sredstva, tada se može sa sigurnošću tvrditi da je prisutna kratkoročna
finansijska ravnoteža, odnosno likvidnost. S obzirom da se kod ove vrste finansijske ravnoteže radi o
oceni likvidnosti, ovaj način grupisanja bilansnih pozicija naziva se i grupisanje pozicija po principu
likvidnosti.
Slika 6-6: Bilans stanja po principu opadajuće likvidnosti i rastuće dospelosti (ocena dugoročne
finansijske ravnoteže)

6.4. MEĐUZAVISNOST KRATKOROČNE I DUGOROČNE FINANSIJSKE RAVNOTEŽE I NERAVNOTEŽE

Dosadašnja praktična iskustva pokazuju da kontrola kratkoročne finansijske ravnoteže predstavlja
kontrolu likvidnosti, a kontrola dugoročne finansijske ravnoteže predstavlja kontrolu uslova za
održavanje likvidnosti. Ukoliko bilans stanja preduzeća pokazuje kratkoročnu finansijsku ravnotežu, tada
je sigurno da pokazuje i dugoročnu finansijsku ravnotežu. Najčešće se preko dugoročne finansijske
ravnoteže obezbeđuju uslovi za permanentno održavanje likvidnosti, a samo održavanje likvidnosti je
56
zavisno, s jedne strane od paralelnosti rokova unovčljivosti (mobilizacije) kratkoročno vezanih sredstava,
i s druge strane od rokova dospeća kratkoročnih obaveza. Činjenica je, da su ravnoteže (kratkoročna i
dugoročna) međusobno uslovljene te da postojanje jedne pretpostavlja postojanje i druge finansijske
ravnoteže.
Njihova međuzavisnost se ogleda u činjenici da pomeranje dogoročne finansijske ravnoteže ka izvorima
sredstava izaziva pomeranje kratkoročne finansijske ravnoteže ka sredstvima, i obrnuto. Pomeranje
dugoročne finansijske ravnoteže ka sredstvima izaziva pomeranje kratkoročne finansijske ravnoteže ka
izvorima sredstava. Potvrda o opravdanosti jedne i druge finansijske ravnoteže prezentira se na
narednoj slici:
Slika 6-7: Međuzavisnost kratkoročne i dugoročne finansijske ravnoteže

Ilustrativni primer (Slika 6.7) ukazuje da postoji i kratkoročna i dugoročna finansijska ravnoteža. Pored
postojanja tekuće likvidnosti, evidentni su i uslovi za održavanje te likvidnosti.
Ukoliko su dugoročna imobilisana (vezana) sredstva manja od dugoročnih izvora sredstava (KFS2 < 1), u
tom slučaju, sa aspekta dugoročnog finansiranja postoji uslov za kontinualno održavanje likvidnosti. Ovo
je moguće ostvariti iz razloga što se razlika između dugoročno vezanih sredstava i dugoročnih izvora
finansiranja (sredstava) pokriva kratkoročno vezanim sredstvima koja se finansiraju iz dugoročnih izvora
finansiranja.
Uslov za održavanje kontinualne likvidnosti jeste da u bilansu stanja preduzeća postoji paralelnost
(podudarnost) između rokova unovčenja (mobilizacije) kratkoročno vezanih sredstava i rokova dospeća
kratkoročnih obaveza (kratkoročnih izvora sredstava). Ukoliko je prisutan napred navedeni uslov, tada se
razlika između dugoročnih izvora sredstava i dugoročno imobilisanih (vezanih) sredstava iskazuje u
novčanom obliku putem kojeg se održava kontinualna likvidnost preduzeća.
Slika 6-8: Realni uslovi za održavanje kontinualne likvidnosti

Ilustrativni primer (Slika 6.8) ukazuje da je poremećaj koji je nastao između mobilizacije kratkoročno
vezanih sredstava i dospeća kratkoročnih izvora (njihova vremenska neusaglašenost) moguće prevazići u
cilju održavanja likvidnosti i to novčanim sredstvima koja predstavljaju razliku između dugoročnih izvora
sredstava i dugoročno vezanih sredstava.
Ukoliko su dugoročno vezana sredstva veća od dugoročnih izvora sredstava (KFS > 1), u tom slučaju sa
aspekta dugoročnog finansiranja ne postoje realni uslovi za održavanje kontinualne likvidnosti
preduzeća.

57
Likvidnost preduzeća je neodrživa iz razloga što se razlika između dugoročno vezanih sredstava i
dugoročnih izvora sredstava finansira iz kratkoročnih izvora, a to ima uticaja na desinhronizaciju rokova
mobilizacije sredstava i rokova dospeća obaveza. Likvidnost preduzeća je jedino moguće održati, ukoliko
se mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava vrši daleko brže nego što dospevaju kratkoročne obaveze.
Preduzeće bi moralo uspostaviti takvo ubrzanje mobilizacije kratkoročno vezanih sredstava koje bi u
svakom momentu odgovaralo kratkoročnim obavezama (što je izuzetno teško ostvariti). Najveći problem
nelikvidnosti je u činjenici da se dugoročno vezana sredstva finansiraju iz kratkoročnih izvora sredstava.
Slika 6-9: Nerealni uslovi za održavanje kontinualne likvidnosti

Ilustrativni primer (Slika 6.9) ukazuje da su u uslovima kada su dugoročno vezana sredstva veća od
dugoročnih izvora sredstava, i kratkoročni izvori sredstava veći za tu razliku od kratkoročno vezanih
sredstava. Dakle, razlika između dugoročno vezanih sredstava i dugoročnih izvora sredstava finansira se
iz kratkoročnih izvora, te stoga ona negativno utiče i na tekuću i na perspektivnu likvidnost preduzeća.
Praktično, to znači da u izvorima imamo odobren kredit na 3 meseca, a da je preduzeće izvršilo
dugoročna ulaganja na vremenski period od 3 godine. U takvim uslovima, nelikvidnost preduzeća
predstavlja neminovnost i istu je moguće uspostaviti konverzijom kratkoročnih izvora u dugoročne
izvore sredstava.

58
7. LIKVIDNOST PREDUZEĆA I OBLICI MEĐUSOBNIH PLAĆANJA
7.1. OPTIMALNA LIKVIDNOST PREDUZEĆA
Zalihe kao faktor optimalne likvidnosti
Treba praviti razliku između politike optimalne likvidnosti, politike potpunog pokrića i politike potpune
sigurnosti preduzeća iz razloga što sa optimalnom likvidnošću raspoloživa sredstva prevazilaze dospele
obaveze za iznos likvidne rezerve. Dakle, S = O + r, pri čemu su: S = raspoloživa sredstva; O = dospele
obaveze; r = likvidna rezerva. Optimalnu likvidnost preduzeća karakteriše:
1. obezbeđena apsolutna platežna sposobnost preduzeća,
2. maksimalno angažovanje sredstava od strane preduzeća,
3. obezbeđen minimalni rizik nelikvidnosti preduzeća.
Mere koje utiču na optimalnu likvidnost preduzeća mogu biti primarnog i sekundarnog karaktera. Mere
primarnog karaktera se odnose na transformaciju sredstava iz likvidnog u nelikvidni oblik (trošenje
novca i obrnuto). Odgovornost za pravilnu transformaciju sredstava iz likvidnog u nelikvidni oblik
prepušteno je finansijskoj funkciji. Činjenica je da se mere primarnog karaktera ne mogu odvojeno
posmatrati od mera sekundarnog karaktera, zbog njihove međusobne isprepletenosti u poslovnom
procesu preduzeća. Mere sekundarnog karaktera se odnose na priliv novčanih sredstava, a glavni uticaj
na te mere imaju službe nabavke, proizvodnje i prodaje.
Princip likvidnosti preduzeća je često ugrožen neadekvatnim upravljanjem zalihama materijala, sirovina,
nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda. Najčešće sa rastom obima zaliha raste i rizik u pogledu
održavanja likvidnosti preduzeća. Da bi se preduzeće zaštitilo od rizika u vezi sa zalihama, neophodno je
da se otkrije potencijalna opasnost rizika i preduzmu preventivne mere u okviru politike likvidnosti
preduzeća. Primera radi, navodimo da faktor opasnosti može biti:
1. sniženje cena na robnom tržištu, izazvano povećanom ponudom ili smanjenom tražnjom,
2. smanjenje kvaliteta robe u zalihama, izazvano predugim zadržavanjem robe u zalihama ili
njihovim neodgovarajućim uskladištenjem.
Radi preventivnog delovanja i zaštite sopstvene likvidnosti, preduzeće bi za svoj cilj trebalo da postavi
stvaranje što manjeg obima zaliha. Smatra se da je optimalan obim zaliha u preduzeću postignut kada su
postignuti najniži troškovi držanja zaliha. U cilju preventivne zaštite svoje likvidnosti, pored kvantiteta
zaliha, preduzeće treba da vodi računa o kvalitetu sopstvenih zaliha. Kvalitativno obeležje zaliha se
odnosi na stepen udaljenosti od njihovog novčanog oblika (realizacije). Očito je da postoje razlike
između zaliha sirovina, zaliha nedovršene proizvodnje i zaliha gotovih proizvoda, kada se posmatra
njihova udaljenost od novčanog oblika. Najniži kvalitet u tom pogledu imaju zalihe sirovina jer su one
najudaljenije od novčanog oblika, odnosno prodaje. Stoga se i kaže, da je kod njih prisutan veliki rizik
likvidnosti. Rizik likvidnosti je prisutan i pri prodaji istih (ukoliko su neupotrebljive za proizvodni proces),
jer se najčešće ostvaruje niža prodajna cena od nabavne što direktno utiče na finansijski rezultat
preduzeća.
Kod zaliha nedovršene proizvodnje, stepen udaljenosti od novčanog oblika je nešto manji nego što je to
prisutno kod zaliha sirovina. Rizik od njihove nelikvidnosti je smanjen jer je vremenski period do prodaje
zaliha kraći, uz prisustvo smanjenih troškova uskladištenja (lagerovanja) zaliha. Međutim, rizik likvidnosti
je znatno veći kada se posmatra mogućnost vanredne prodaje zaliha, jer se ista veoma teško može
racionalno iskoristiti u proizvodnom procesu nekog drugog preduzeća. Najmanji rizik likvidnosti među
zalihama imaju zalihe gotovih proizvoda. Stepen likvidnosti je kod njih velik, jer se one najbrže
transformišu u novčani oblik. Pored unutrašnje likvidnosti i spoljna likvidnost zaliha gotove robe je
velika, jer se zalihe gotove robe mogu prodati brzo i bez negativnih finansijskih posledica za preduzeće.
Osnovni pokazatelji putem kojih se utvrđuje stepen likvidnosti zaliha jesu: (a) udeo zaliha u ukupnim
obrtnim sredstvima i (b) koeficijent obrtanja zaliha. Činjenica je da ne postoji idealan model koji bi bio
opšteprimenjiv u preduzećima i upućivao na idealan udeo zaliha u celokupnim obrtnim sredstvima i u
optimalnoj brzini obrtanja. Praksa pokazuje da preduzeća vrše analize u različitim vremenskim
59
periodima, pri čemu se utvrđuje da li se poboljšala/pogoršala likvidnost zaliha uz istovremeno vršenje
komparacije sa ostvarenim rezultatima kod preduzeća iz istih privrednih grana. Značajne informacije u
vezi sa vođenjem politike likvidnosti zaliha mogu se dobiti od poslovnih banaka, iz razloga što one imaju
šire informacije o koeficijentu obrta drugih preduzeća, odnosno što pri odobravanju kratkoročnih kredita
za zalihe vrše ocenu kreditne sposobnosti preduzeća.
Potraživanja od kupaca kao faktor optimalne likvidnosti
Optimalna likvidnost preduzeća direktno zavisi od ostvarivanja potraživanja od kupaca gotovih
proizvoda. Stoga, faktori koji utiču na obim potraživanja od kupaca jesu:
1. obim prodaje na kredit,
2. rokovi prodaje na kredit,
3. politika kasa-skonta,
4. politika naplate potraživanja.
Obim potraživanja od kupaca zavisi od obima prodaje. Veliki obim prodaje gotovih proizvoda direktno
utiče i na veliki obim potraživanja od kupaca. Promenom obima prodaje na niži nivo od postojećeg, priliv
likvidnih sredstava i dalje ostaje na višem nivou, jer određeni vremenski period zavisi od ranije
formiranog obima potraživanja. Promenom obima prodaje na viši nivo od postojećeg, likvidna sredstva
zaostaju iz razloga što su rezultati ranije formiranog obima potraživanja na nižem nivou prodaje. Nakon
određenog vremenskog perioda vrši se usaglašavanje obima potraživanja sa novim obimom prodaje, a
saglasno njima prilagođava se i priliv likvidnih novčanih sredstava.
Najvažniji faktor formiranja platežne sposobnosti preduzeća jeste njegova sposobnost naplate
potraživanja o roku dospeća. Korelaciona veza postoji između sigurnosti u pogledu platežne sposobnosti
i sigurnosti naplate potraživanja od kupaca. Ukoliko raste sigurnost naplate potraživanja, utoliko raste i
likvidnost preduzeća. Ako sigurnost naplate potraživanja opada, tada raste neizvesnost u pogledu
platežne sposobnosti preduzeća.
Pored sigurnosti naplate potraživanja, za likvidnost preduzeća je važan i elemenat kvaliteta potraživanja
od kupaca. Potraživanja predstavljaju manje likvidan oblik obrtnih sredstava (likvidniji oblik je novac) i
ona neće u velikoj meri izazvati poteškoće u pogledu platežne sposobnosti preduzeća (ukoliko je njihov
obim velik) pod uslovom da postoji sigurnost njihove naplate o roku dospeća. Likvidnost preduzeća se
smanjuje sa porastom roka naplate potraživanja i obrnuto. Stoga je cilj svake politike likvidnosti
preduzeća da skrati rokove naplate potraživanja. Međutim, ne treba izgubiti iz vida da se i u ovom
slučaju politika likvidnosti sukobljava sa politikom rentabilnosti preduzeća. Mnogobrojni primeri
pokazuju da se može ostvariti najrentabilnija prodaja u uslovima dužih rokova naplate potraživanja, i
obrnuto. Zbog toga i ne postoji uniformno pravilo o manje ili više likvidnim zalihama, ukoliko se
posmatraju sa aspekta roka naplate potraživanja.
Politika optimalne likvidnosti mora voditi računa da rizik ulaganja u potraživanja od kupaca bude što
manji. U cilju zaštite od mogućeg rizika ovakvog ulaganja, prodavac je dužan da izvrši selekciju kupaca na
osnovu njihove sposobnosti da pokrivaju svoje obaveze prema dobavljačima. Selekcija kupaca se vrši
putem utvrđivanja njihove kreditne sposobnosti. Preduzeće – kreditor formira ocenu o kreditnoj
sposobnosti kupca na osnovu iskustva iz prošlosti i tekućeg finansijskog stanja kupca koje će imati
direktnog uticaja na njegovu sposobnost da plaća obaveze u budućnosti.
Pri ispitivanju kreditne sposobnosti kupca za predstojeći vremenski period neophodno je doći do
pouzdanih informacija: (1) o strukturi njegovih kratkoročnih ulaganja, (2) o odnosu između njegovih
kratkoročnih ulaganja i kratkoročnih obaveza i sl. S obzirom da se često jedan deo potraživanja ne može
naplatiti, neophodno je taj udeo svesti na minimum, a politikom likvidnosti preduzeća formirati
određene rezerve za pokriće gubitaka u vezi sa nastalim nenaplativim potraživanjima.
Upravo zato je preduzeće kreator svoje politike likvidnosti – predviđa mere kojima će ubrzati naplatu
potraživanja ili smanjiti rizik od nenaplativih potraživanja. Jedna od mera takve prirode jeste i ukidanje
prodaje robe na kredit. Da bi se primenjivala ova mera veoma je važno izvesti ocenu o tržištu robe koja

60
se prodaje na kredit. Ako na tržištu potraživanja te robe premašuju njihovu ponudu tada se kreditni oblik
prodaje može ukinuti i postići povoljan uticaj na likvidnost preduzeća. Svaki prigovor o mogućem
selektiranju kupaca (ukidanjem kreditne prodaje) može se odbaciti kao neosnovan iz razloga što će
promet robe preduzeća više trpeti sa „slabim“ platišama (u finansijskom smislu) nego što bi imalo koristi
od povećanog obima realizacije.
Radikalna mera naplate potraživanja i poboljšanja likvidnosti preduzeća jeste i skraćivanje roka
kreditiranja kupaca (npr. sa četiri na dva meseca). Njena primenjivost je opravdana samo u uslovima
preovlađujuće potražnje na tržištu. Radikalna mera naplate potraživanja, te po tom osnovu i ubrzanog
priliva likvidnih sredstava, jeste i stimulacija dužnika (kupca) putem popusta (kasa-skonta). Dobavljač
nudi popust kupcu robe u određenom iznosu (procentu) ukoliko ovaj svoju obavezu pre određenog
vremenskog roka izmiri. Odobreni popust može imati stimulativni karakter za kupca, tako da ovaj u
nedostatku sopstvenih likvidnih sredstava može iste angažovati u vidu novih kreditnih sredstava, kako bi
privremeno platio nabavljenu robu i ostvario kasa-skonto. Svaki kasa-skonto treba da je ugrađen u
prodajnu cenu gotovog proizvoda, jer u protivnom isti može negativno uticati na rentabilnost i dobit
prodavca robe.
Bolja likvidnost preduzeća, na osnovu većeg kvaliteta potraživanja, može se ostvariti jedino ukoliko se
temeljno analiziraju sopstvena tekuća potraživanja. Svaka analiza potraživanja mora se zasnivati na
upoređivanju ostvarenog koeficijenta obrta u različitim vremenskim intervalima sa preduzećima koja
imaju isti predmet poslovanja, ili sa prosečnim koeficijentima obrta u privrednoj grani kojoj preduzeće
pripada. Ukoliko se preduzeće opredelilo da robu prodaje na kredit, a sve u cilju eliminisanja suvišnih
zaliha i obezbeđenja svoje likvidnosti, tada je neophodno da ima informacije o: (1) trenutnoj finansijskoj
situaciji kupca, (2) kvantitetu i kvalitetu proizvodnje kupca, (3) osnovnim finansijskim pokazateljima
poslovanja kupca, (4) dosadašnjem iskustvu vezanom za rok naplate potraživanja i sl. Ukoliko su podaci u
vezi sa bonitetom kupca povoljniji, utoliko je i granica njegovog kreditiranja od strane prodavca viša, i
obrnuto.
Likvidna rezerva kao faktor optimalne likvidnosti
Likvidna rezerva predstavlja novčani iznos koji preduzeće drži na poslovnom računu u datom
vremenskom trenutku (periodu) iznad potrebe za izmirenje dospelih obaveza. Uniformni odgovor se ne
može dati na pitanje veličine iznosa likvidne rezerve, iz razloga što je ona predmet individualne procene
svakog preduzeća. Motivi stvaranja i držanja likvidne rezerve u preduzeću jesu: (1) poslovne prirode, (2)
sigurnosne prirode i (3) špekulativne prirode. Motivi poslovne prirode proizilaze iz neusklađenih priliva i
odliva u preduzeću, te stoga veličina likvidne rezerve i zavisi od očekivanog iznosa viška, odnosno
manjka novčanih sredstava. Motivi sigurnosne prirode proizilaze iz nedovoljno sigurne pretpostavke: da
li će priliv i odliv likvidnih sredstava odgovarati dinamici predviđenog plana likvidnosti. Motivi
špekulativne prirode polaze od mogućnosti špekulativnih radnji sa viškom slobodnih novčanih sredstava
bez obzira da li se ista ukamaćuju (pozajmljuju za kamatu) ili ulažu u nabavku sirovina i materijala po
nižim cenama.
Osnovno pravilo ponašanja u praksi preduzeća jeste, da likvidne rezerve treba da budu dovoljno velike
da spremno dočekaju sva kolebanja i pomeranja tokova likvidnih sredstava. Veličina likvidne rezerve
determinisana je:
1. finansijskom strukturom preduzeća,
2. planiranjem proizvodnje, prodaje i ostvarenom dobiti,
3. planiranjem novčanih tokova,
4. realnim mogućnostima zaduživanja preduzeća i sl.
Očito je da će preduzeće sa povoljnom ocenom navedenih elemenata imati manju potrebu za likvidnom
rezervom i obrnuto. Pri formiranju likvidne rezerve ne treba izgubiti iz vida i činjenicu da ona direktno
utiče na smanjenje prihoda preduzeća i da često nije u direktnoj funkciji finansiranja poslovnog toka
preduzeća. Radi obezbeđenja apsolutne likvidnosti preduzeća, neophodno je pored projektovane

61
likvidne rezerve predvideti mogućnost njenog ponovnog stvaranja u uslovima kada se ona u celini
iskoristi.
Sredstva likvidne rezerve su različita, te se stoga ista deli na: (1) primarnu, (2) sekundarnu i (3) tercijalnu
likvidnu rezervu. Primarna likvidna rezerva obuhvata novac kao najlikvidnije sredstvo, bez obzira da li je
u gotovinskom ili žiralnom obliku. Sekundarna likvidna rezerva obuhvata hartije od vrednosti i to
kratkoročnog karaktera, koje imaju visok stepen utrživosti (unovčavanja). Tercijalna likvidna rezerva
obuhvata hartije od vrednosti dugoročnog karaktera i druga manje likvidna sredstva. Zalihe se mogu
uvrstiti u likvidnu rezervu jer se njihovom zalogom mogu dobiti lombardni krediti. Takođe se kao likvidna
rezerva mogu smatrati i zalihe gotovih proizvoda zbog njihove izvesnosti prodaje. Tercijalna likvidna
rezerva predstavlja i mogućnost zaduživanja (putem kredita) kod poslovnih banaka, jer isto može
poslužiti kao siguran izvor rezervnih sredstava preduzeća. Likvidne rezerve ne obuhvataju nelikvidnu
aktivu (osnovna sredstva), iz razloga što je isuviše dug vremenski period za njihovo konvertovanje u
likvidna novčana sredstva.
Likvidne rezerve mogu imati namenu za pokriće nenaplaćenog dela potraživanja od kupaca. Ukoliko
preduzeće realno proceni da se deo potraživanja neće moći naplatiti o roku dospeća (pa i kasnije) tada je
ono obavezno da taj nedostatak sredstava premosti sredstvima likvidne rezerve. Likvidne rezerve se
mogu iskoristiti za pokriće gubitka u procesu poslovanja preduzeća. Pri utvrđivanju gubitka obaveza je
preduzeća da u planu likvidnosti predvidi sredstva likvidne rezerve. Veličina likvidne rezerve zavisi i od
ulaganja u osnovna sredstva preduzeća. Ukoliko se kontinualno ulaže u zamenu osnovnih sredstava,
tada će tom preduzeću trebati više sredstava u obliku likvidne rezerve nego da to čini povremenim
ulaganjem. Likvidna rezerva se koristi i kod obrtnih sredstava (povećana ulaganja u sirovine i materijal),
zatim pri češćim isplatama zarada (isplate u više intervala), pri nadoknađivanju narušenih proporcija
između zarada i akumulacije i sl. Posebna vrsta likvidne rezerve se odnosi na ulaganja u hartije od
vrednosti koje nastaju kada preduzeće ima nameru da u dogledno vreme ulaže veći iznos sredstava u
osnovna sredstva. Da se akumulirana sredstva ne bi držala u likvidnom obliku, ona se pretvaraju u hartije
od vrednosti, a u momentu potrebe se iz hartija od vrednosti pretvaraju u gotov novac koji je namenjen
investicionom ulaganju.
7.2. UZROCI NELIKVIDNOSTI PREDUZEĆA
Uzroci nelikvidnosti preduzeća su eksternog i internog karaktera. Eksterni uzroci nelikvidnosti često se
nazivaju sistemskim uzrocima jer dolaze iz okruženja. Njihova opšta karakteristika jeste da imaju isti
uticaj na sva preduzeća, a uticaj preduzeća na njihov tok kretanja je neznatan. U ove uzroke spadaju:
1. monetarno-kreditni sistem i politika Narodne banke Srbije,
2. bankarsko-kreditni sistem i kreditna politika poslovnih banaka,
3. spoljnotrgovinski sistem, devizni režim i politika,
4. sistem i politika platnog prometa,
5. sistem i politika primarne i sekundarne raspodele dohotka,
6. inflacija.
Poremećaji koji dovode do nelikvidnosti mogu nastati i u uslovima kada porast novčane mase ne
odgovara dinamici porasta društvenog bruto proizvoda. Ukoliko su kratkoročni krediti dobijeni od
banaka preveliki (vrše pritisak na cene i inflatorno deluju) ili nedovoljni, tada je najčešće neadekvatna i
dinamika finansiranja tokova poslovnog procesa preduzeća. Isto tako, selektivnom kreditnom politikom
može se vršiti favorizovanje ulaganja u osnovna, u odnosu na trajna obrtna sredstva, što smanjuje
finansijsku mogućnost ulaganja u preduzeće. Spoljnotrgovinski sistem i devizni režim direktno utiču na
proces finansiranja tokova poslovnog procesa i to posebno kada su u pitanju ulaganja sa stranim licima.
Taj uticaj može biti pozitivan i negativan. Uticaj je posebno negativan u uslovima nekonvertibilnosti
domaće valute i nepostojanja deviznog tržišta. Tada vlasnici čuvaju devize na računima (privremeno ih
umrtvljuju) i koriste ih kao sredstva plaćanja sa inostranstvom, što negativno utiče na likvidnost i
kontinualnost ulaganja u tokove poslovnog procesa preduzeća.

62
Brzina prenošenja novčanih doznaka od dužnika do poverioca zavisi od efikasnosti organizovanja platnog
prometa. Tok poslovnog procesa može biti jednim delom blokiran u uslovima kada je spora cirkulacija
novčanih sredstava kanalima platnog prometa. U određenim slučajevima do nelikvidnosti preduzeća
dolazi i zbog nedovoljne razvijenosti i primenjivosti oblika i instrumenata plaćanja. Tokovi poslovnog
procesa su često paralisani i zbog neadekvatne primarne i sekundarne politike raspodele dohotka. Na taj
način se smanjuje akumulativna sposobnost preduzeća i njegova mogućnost da stvara sopstvene izvore
za finansiranje reprodukcije.
Globalno posmatrano, moglo bi se zaključiti: da inflatorna kretanja olakšavaju preduzeću da održi
likvidnost (zbog rasta prihoda i akumulacije). Međutim, usled porasta cena, u finansijskom smislu,
vrednost zaliha se povećava za stopu inflacije, a povećana vrednost zaliha stvara i potrebu povećanja
izvora sredstava kod preduzeća. Da bi preduzeća u uslovima inflatornih kretanja održala sopstvenu
likvidnost, neophodno je da svoje izvore obrtnih sredstava povećaju i po osnovu povećanja fizičkog
obima proizvodnje, i po osnovu stope obezvređivanja novčanih sredstava.
Interni uzroci nelikvidnosti proizilaze iz unutrašnjih objektivnih i subjektivnih slabosti preduzeća. Oni su
najčešće posledica neadekvatno planirane i realizovane finansijske politike preduzeća. U ove uzroke
spadaju:
1. investicije u osnovna sredstva,
2. zalihe (prevelike),
3. naplata potraživanja (spora),
4. interna raspodela ostvarene dobiti (neadekvatna),
5. gubici,
6. ispadanje osnovnih i obrtnih sredstava iz funkcije
Investiciona ulaganja imaju uticaj na produktivnost, ekonomičnost i rentabilnost poslovanja i finansijsku
sposobnost preduzeća. Ukoliko su prisutna investiciona ulaganja, a da pri tome nisu obezbeđeni
adekvatni izvori finansiranja, dolazi do prelivanja obrtnih u osnovna sredstva, što se negativno odražava
na likvidnost preduzeća. Kontinuitet ulaganja u tok reprodukcije može se paralisati usled neade kvatno
vođene politike zaliha u preduzeću. U određenim slučajevima zalihe su nedovoljne, a u određenim
slučajevima zalihe su povećane iznad maksimuma i predstavljaju uzrok nelikvidnosti preduzeća. Za
likvidnost preduzeća, kao i njegov tok poslovnog procesa, naročito su negativne zalihe nekurentnih
proizvoda jer izazivaju zastoj u prilivu novčanih sredstava. Kontinuitet ulaganja u tok poslovnog procesa
preduzeća u velikoj meri zavisi od pravovremeno izvršene naplate potraživanja. Ukoliko preduzeće nije u
stanju da pravovremeno izvrši naplatu potraživanja, tada neće biti u stanju ni da pravovremeno izmiri
svoje obaveze prema poveriocima. Takav lanac neizmirenja obaveza stvara i lanac nelikvidnosti širih
privrednih razmera.
Neadekvatna raspodela dobiti (sa zapostavljanjem akumulacije i prenaglašavanjem lične potrošnje)
uticaće negativno na buduće finansiranje toka poslovnog procesa preduzeća. Da bi se u takvim uslovima
prevazišlo moguće paralisanje tokova poslovnog procesa, neophodno je oslanjanje preduzeća na tuđe
izvore sredstava što u osnovi otežava održavanje njegove dugoročne finansijske ravnoteže i održavanje
njegove likvidnosti. Pogrešno je smatrati da gubitak u svim slučajevima izaziva nelikvidnost preduzeća.
Preduzeće može poslovati s gubitkom a da je u isto vreme likvidno, pod uslovom da ima toliko novčanih
sredstava da može u celini izmiriti svoje dospele obaveze. Međutim, ukoliko gubitak u poslovanju nema
pokriće u dugoročnim izvorima, tada će taj gubitak biti uzrok nelikvidnosti preduzeća.
Neosporno je, da poslovanje s gubitkom smanjuje izvore sredstava i finansijski potencijal preduzeća.
Posledica takvog stanja jeste smanjenje sposobnosti plaćanja obaveza, kao i neredovna sopstvena
snabdevanja sirovinama i repromaterijalom.
Dosadašnja praksa pokazuje, da su mogućnosti za otklanjanje uzroka nelikvidnosti u preduzećima
mnogobrojne. Najčešće se primenjuju sledeće mogućnosti:
1. ubrzana cirkulacija sredstava,
2. prestrukturiranje sredstava,
63
 3. kompenzacija delova sredstava i obaveza prema izvorima,
4. promena rokova dospeća obaveza plaćanja prema izvorima,
5. angažovanje dodatnih novčanih sredstava u poslovnom procesu i sl.
Ubrzanom cirkulacijom sredstava skraćuje se vremenski interval u kojem se novčana sredstva uložena u
kružni tok reprodukcije ponovo vraćaju u novčani oblik. Na taj način se, uz neizmenjene ostale uslove,
povećava masa raspoloživih novčanih sredstava kao i likvidnost preduzeća. Prestrukturiranje sredstava
predstavlja jedan od načina povećanja mase raspoloživih novčanih sredstava. U uslovima nelikvidnosti
preduzeća, u određenim slučajevima, materijalne vrednosti se pretvaraju u oblik novčanih sredstava i po
nepovoljnim uslovima (po nižim prodajnim cenama) u odnosu na uobičajene. Takve poslovne odluke
donose preduzeća, ukoliko se ne obezbeđuje njihova likvidnost i ne ostvaruje povoljan finansijski
rezultat (preko smanjenja troškova finansiranja i povećanja obima proizvodnje i prodaje).
Pored materijalnih vrednosti, preduzeća na sličan način mogu izvršiti prestrukturiranje i drugih delova
sredstava, prestrukturiranjem prelaznih oblika novca u robu, robe u novac, kao i različite surogate
novca. Kompenzacijom (prebijanjem) delova sredstava (aktive) i obaveza prema izvorima (pasive), može
se takođe postići sklad između priliva sredstava i rokova dospeća obaveza za plaćanje. U praksi je čest
slučaj kompenzacije od tzv. prelaznih oblika robe u novac. Primera radi, vrši se kompenzacija
potraživanja od kupaca i drugih dužnika sa odgovarajućim obavezama prema dobavljačima. Pre izvršenja
kompenzacije na navedeni način, neophodna je saglasnost preduzeća koje na ovakav način vrši
„likvidiranje“ međusobnih potraživanja i obaveza. Obično se preduzeća služe ovakvim metodama, ako
one doprinose poboljšanju stepena njihove likvidnosti.
Promena roka plaćanja obaveza predstavlja jedan od načina održavanja sklada dinamike priliva
sredstava i roka dospeća plaćanja obaveza. Najčešće se vrši prolongiranje dospelih obaveza po
anuitetima i transformisanjem kratkoročnih kredita u srednjoročne ili dugoročne kredite. Promena roka
plaćanja obaveza vrši se svaki put kada preduzeće nije u stanju (nelikvidno je) da u roku izmiri dospele
obaveze prema svojim poveriocima.
Primera radi, neko preduzeće traži izlaz iz nelikvidnosti u pribavljanju novih kredita bez obzira da li su
skuplji, odnosno jeftiniji od postojećih kredita. Očito je da se ovakvim merama preduzeće može vrlo
teško konsolidovati. Svrha ovih mera je preživljavanje i odlaganje totalne blokade tekućeg računa
preduzeća na kraći rok. Ukoliko davalac kredita ima stvarni uvid u nelikvidnost budućeg dužnika, tada on
bično zaračunava kamatu veću od zvanične bankarske kamate, uvećanu za mesečni rast cena na malo. U
određenim slučajevima se kao posrednici ubacuju i privatne agencije koje za posredovanje zaračunavaju
proviziju (2% do 4%) na vrednost pribavljenih sredstava. Ukoliko se pozajmljena kreditna sredstva ne
mogu vratiti mesečno (kao kredit za likvidnost), tada se najčešće ista iznova odobravaju za narednih
mesec dana, uz proviziju unapred ugovorenu za posredničku agenciju i kamatnu stopu daleko višu od
zvanične bankarske kamatne stope.
Neka preduzeća nelikvidnost rešavaju tako što ne plaćaju tekuće obaveze dobavljačima, već svoja
„slobodna“ finansijska sredstva usmeravaju na izmirenje obaveza prema poslovnim bankama i drugim
finansijskim institucijama. Pored toga, striktno se vodi računa da se naplata sopstvenih potraživanja što
redovnije izvršava kako bi se premostio period između plaćanja obaveza i naplate potraživanja, u korist
naplate potraživanja.
Kompenzacija kao oblik plaćanja primenjuje se samo u slučajevima kada za to postoji realna osnova,
kada se ne mogu na duži rok naplatiti potraživanja i kada se na drugi način ne mogu naplatiti kamate
(već samo kupovinom kontra robe). Pri opredeljenju za kompenzaciju, finansijski menadžment
preduzeća je dužan da izvede ekonomsku ocenu: (a) u kojem periodu će se prodati i naplatiti
kompenzirana roba, (b) da li je taj rok kraći nego što je realno moguće naplatiti prvobitno potraživanje i
(c) šta to znači za održavanje tekuće likvidnosti preduzeća. Određena preduzeća rešavaju problem
perspektivne likvidnosti analizom dana vezivanja novca po pojedinim vrstama roba i stavljanje u prioritet
onih roba koje imaju najbrži obrt.

64
Za likvidnost preduzeća je važno: na koji način se plaća roba (ček, menica i sl.) i da li se ista pre prodaje u
delu svoje vrednosti može avansirati. Za dobavljača je takođe važno: da li je dobio od kupca jedan ili više
instrumenata obezbeđenja plaćanja, kao i garanciju od poslovne banke kupca za iznos u protivvrednosti
prodate robe. Praksa pokazuje, da se brže mogu naplatiti instrumenti obezbeđenja plaćanja s manjim
iznosom potraživanja, te se stoga i praktikuje da se u slučaju blokade tekućeg računa kupca rasporedi
iznos potraživanja, i vrednosno i datumski na više instrumenata obezbeđenja plaćanja, kako bi se realno
mogli što pre naplatiti blokadom kupčevog tekućeg računa.
Dosadašnja praktična iskustva pokazuju, da u uslovima tržišnog privređivanja avalirana menica sa
izjavom dužnika predstavlja najsigurnije sredstvo plaćanja, te da se potraživanja putem nje vremenski
pre mogu naplatiti. U uslovima nelikvidnosti većeg broja preduzeća veoma je važno ostvariti
sinhronizaciju rada između komercijalne i finansijske funkcije, u cilju definisanja dužine neto plaćanja, ili
definisanja datuma naplate prodate robe putem primljenih instrumenata obezbeđenja plaćanja, ili
datuma plaćanja za kupljenu robu putem izdatih instrumenata obezbeđenja plaćanja. Primeri iz prakse
ukazuju da se u cilju ažurnosti izdavanja instrumenata obezbeđenja plaćanja, isti primene (popune) od
strane prodavca (dobavljača) i odnesu na overu i potpis kupcu robe. Na ovaj način, ubrzava se proces
izdavanja instrumenata obezbeđenja plaćanja i naplate istih, kao i izrada operativnog plana likvidnosti za
preduzeće od strane finansijskog menadžmenta. Veoma je važno posebno voditi evidenciju o izdatim i
primljenim instrumentima obezbeđenja plaćanja, kako bi se vremenski i kvantitativno prevazišla moguća
blokada poslovnog računa preduzeća.
U cilju odlaganja plaćanja obaveza, pojedina preduzeća namerno prikazuju nedovoljno sinhronizovan rad
između finansijske i komercijalne službe, kako se ne bi na vreme izdao instrument obezbeđenja plaćanja,
odnosno kako bi se na instrument obezbeđenja plaćanja stavio duži period naplate potraživanja
(namerna greška), u cilju prisiljavanja dobavljača da isti pod tim uslovima prihvati, ili da sačeka izdavanje
novog instrumenta obezbeđenja plaćanja, a sve u cilju odlaganja plaćanja obaveza. Na ovaj način se gubi
poslovni ugled i poverenje između poslovnih partnera, što se najčešće reflektuje negativno na proces
dugoročne poslovne saradnje između poslovnih partnera.
U uslovima nelikvidnosti preduzeća, vrlo često se putem plana likvidnosti definišu prioritetna plaćanja,
pri čemu se selektiraju dobavljači prema obimu obaveza, roku dospeća obaveza i mogućnostima
odlaganja/neodlaganja plaćanja istih prema dobavljačima. Isto tako, dobavljači su prinuđeni da vrše
selekciju kupaca po principu provere njihovog boniteta, odnosno likvidnosti u poslovanju. Očito je, da će
obim poslovnih odnosa u tržišnim uslovima privređivanja u velikoj meri zavisiti od likvidne sposobnosti
kupaca.
Da bi se nadoknadila prisutna nelikvidnost kupaca, izlaz se traži i u uvođenju inokapitala (zajednička
ulaganja) jer je isti vrlo često jeftiniji (niža kamatna stopa od bankarske kamatne stope) od bilo kojeg
kreditnog odnosa na domicilnom tržištu. Pored toga, u određenim slučajevima koriste se i izvozni
punktovi kojima se putem odobrenih revolving kredita i drugih oblika kreditnih linija smanjuje likvidno
opterećenje proizvodnje i eliminiše trenutna nelikvidnost preduzeća, te se na taj način stvaraju uslovi da
preduzeće u prioritetu likvidnosti izmiruje obaveze koje se odnose na moguću blokadu njegovog
poslovnog računa.
7.3. UPRAVLJANJE POSLOVNIM RAČUNIMA PREDUZEĆA
Poslovni računi preduzeća predstavljaju najvitalnije delove u njegovom poslovanju. Poslovni (tekući)
račun se otvara kod poslovne banake gde se i sklapa ugovor o procentualnom uključenju depozita u
depozitni račun poslovne banke. Račun klijenta koji se otvara kod poslovne banke, jedinstveno se
označava putem numeričkog oblika. Numeričku oznaku računa čine tri odvojene celine:
1. fiksni broj računa poslovne banke,
2. broj tekućeg računa klijenta,
3. kontrolni broj računa klijenta.
Fiksni broj računa poslovne banke zauzima tri numerička mesta (karaktera) i predstavlja jedinstveni
identifikacioni broj poslovne banke za obavljanje poslova platnog prometa u zemlji, a isti je određen od
65
strane centralne banke. Primera radi, fiksni broj za „Komercijalnu banku“ a.d. Beograd je 205, za AIK
Banku, Niš je 105, za „Societe Generale” a.d. Beograd je 275, za „Meridian bank“ a.d.; Novi Sad je 330
itd.
Broj računa klijenta ima osam ili trinaest numeričkih mesta i iste određuje poslovna banka. Ako je
korisnik tekućeg računa pravno lice koje obavlja delatnost ili fizičko lice koje obavlja delatnost i ima
matični broj, tada se za broj tekućeg računa ostavlja osam mesta. Ako je korisnik tekućeg računa fizičko
lice koje obavlja delatnost i nema matični broj, tada se za broj računa ostavlja trinaest mesta (karaktera).
Kontrolni broj računa klijenta zauzima dva numerička mesta (karaktera). On se izračunava po
međunarodnom standardu ISO 7064, model 97. Kontrolni broj se dobija tako, što se niz od šesnaest ili
jedanaest cifara pomnoži sa brojem 100, da bi se dobijeni broj podelio sa brojem 97, a ostatak oduzeo
od broja 98. Dobijeni rezultat iskazuje se putem dve cifre i on predstavlja kontrolni broj klijenta. Primera
radi, putem numeričkih oznaka broj računa klijenta banke bi mogao da glasi:
AAA-BBBBBBBBBBBBB-CC
pri čemu su: A = fiksni broj računa banke, B = broj tekućeg računa klijenta, C = kontrolni broj klijenta.
Na ovaj način je moguće prepoznati o kojoj se poslovnoj banci radi, zatim koji je status tekućeg računa
klijenta u platnom prometu (aktivan, blokiran, ugašen, privremeno neaktivan račun) i isti se unosi u
kolonu 12, zatim koja je vrsta promene (novootvoreni račun, račun sa izmenama podataka) i isti se unosi
u kolonu 13, zatim koja je oznaka računa (samo dinarski, samo devizni, i dinarski i devizni račun) i isti se
unosi u kolonu 14, zatim koji je broj starog računa i isti se unosi u kolonu 15, i na kraju, koji je broj
prenosa sredstava i isti se unosi u kolonu 16. Preko poslovnih (tekućih) računa preduzeća, pokazuju se
svi dnevni prilivi i odlivi novčanih sredstava preduzeća.
U svakom preduzeću finansijski menadžer treba da vodi računa da dnevni priliv novčanih sredstava bude
veći od dnevnog odliva, kako bi se održao kontinuitet likvidnosti preduzeća. Upravo iz tih razloga,
neophodno je projektovati plan likvidnosti preduzeća: dekadno, mesečno, odnosno kvartalno, uz realnu
projekciju dnevnih priliva i odliva novčanih sredstava.
Projekcija dnevnog priliva novčanih sredstava trebalo bi da bude barem za 10% veća od projekcije
dnevnog odliva novčanih sredstava. Argument za primenu predložene dnevne likvidne rezerve počiva na
činjenici da je moguće od strane drugih poslovnih funkcija u preduzeću (nabavne, prodajne, proizvodne i
investicione) napraviti nekontrolisan odliv novčanih sredstava koji može izazvati trenutnu ili trajnu
blokadu tekućeg računa preduzeća. Stoga se sve fakture (njihov iznos i rok dospeća) moraju precizno
finansijski projektovati od strane finansijskog menadžmenta preduzeća.
Finansijski menadžment treba da vodi računa o izdatim instrumentima obezbeđenja plaćanja, njihovom
iznosu i ročnosti, kako se ne bi narušila dnevna projektovana likvidnost preduzeća. Nabavku
repromaterijala ne treba vršiti samo radi nabavke, gomilanja zaliha, nekontrolisanog vezivanja novca i
stvaranja psihološke osnove da proizvodnja ima nešto da radi. Nabavka treba da bude svakodnevno
finansijski kontrolisana od strane finansijskog menadžmenta preduzeća. Proces proizvodnje treba da
vodi računa o danima vezivanja novčanih sredstava, posebno kada se koriste tuđi izvori na koje se plaća
kamata, kao cena kapitala. Prometna funkcija treba da bude direktno usmerena na dnevno ,,punjenje’’
tekućeg računa preduzeća svežim prilivima po dinamici (obimu i ročnosti) kako to zahteva dnevna,
dekadna, mesečna i kvartalna likvidnost preduzeća.
Preuzeti instrumenti obezbeđenja plaćanja treba da su takođe po svojoj ročnosti i iznosu u funkciji
dnevne likvidnosti preduzeća i prohodnosti njegovog tekućeg računa. Stanje na tekućem računu
preduzeća treba da se dnevno prati preko izvoda, uz proveru: da li su prošli svi nalozi za plaćanje koji su
upućeni poslovnoj banci prethodnog dana, i da li je stigao priliv na tekući račun preduzeća od strane
dužnika onako kako je to i projektovano. Nenaplaćene, a podnete na naplatu: menice, čekove, garancije
i fakture, treba proveriti i naplatiti, ako je to moguće u što kraćem vremenskom roku. Svako odstupanje
od planiranog stanja treba da se ispravi narednog radnog dana. Svaku neosnovanu blokadu tekućeg

66
računa preduzeće je dužno da ospori uz obrazloženje da poverilac nije imao osnov da izvrši blokadu
njegovog tekućeg računa.
Dosadašnja praktična iskustva ukazuju da dnevno stanje na tekućem računu preduzeća oscilira iz razloga
što se u toku dana vrše dnevne isplate (odlivi) i dnevne uplate (prilivi) po stvorenim dužničko-
poverilačkim odnosima. Težnja svakog finansijskog menadžera treba da bude da na kraju radnog dana
priliv novčanih sredstava bude veći od odliva, te da se samo u malom iznosu tezauriše novac. Pogrešno
se upravlja tekućim računom preduzeća, ukoliko se ostavlja veliki iznos novčanih sredstava za novi radni
dan, uz neizvršena redovna plaćanja obaveza. Ovakav potez finansijskih menadžera treba da se shvati
samo u uslovima trenutnog nedostatka novčanih sredstava u poslovnim bankama ili na tržištu novca.
Putem projekcije dnevne, dekadne i mesečne likvidnosti (plan priliva i odliva novčanih sredstava), nužno
je odrediti „špiceve” većeg odliva novčanih sredstava (isplate zarada, plaćanje poreza, veće nabavke
repromaterijala i sl.), kako preduzeće ne bi došlo u zonu nelikvidnosti. Puštanje naloga radi skidanja
novčanih sredstava sa tekućeg računa preduzeća podrazumeva prenošenje novčanih sredstava u
blagajnu preduzeća (gotovina), a sve u cilju izmirenja dnevnih gotovinskih isplata (putne akontacije i sl.).
Slobodna novčana sredstva na svom tekućem računu preduzeće može efikasno uposliti, ne samo
ulaganjem u sopstvenu reprodukciju već i oročavanjem kod poslovnih banaka. Na oročena sredstva
(dekadno, mesečno, dvomesečno ili tromesečno), preduzeće ugovara kamatu koja predstavlja finansijski
prihod preduzeća u sklopu tekućeg perioda.
Dosadašnja praktična iskustva u upravljanju žiro računom ukazuju da često postoji „pohlepnost”
pojedinih finansijskih menadžera koji vode to preduzeće u drugu krajnost, u smislu toga da ulažu
slobodna novčana sredstva u neko drugo preduzeće radi ostvarenja veće kamate. Rezultat takvih
aktivnosti najčešće je tezaurizacija novčanih sredstava kod preduzeća korisnika sredstava, nastala zbog
njegove nelikvidnosti u momentu kada je trebalo da vrati glavnicu duga sa pripadajućim kamatama.
Poseban problem u takvim slučajevima nastaje kada preduzeće dužnik u međuvremenu ispuni uslove za
stečaj (uz prisustvo velikih dugova), te u tim slučajevima poverioci ne mogu realno naplatiti ni deo
avansirane glavnice, a kamoli ugovorenu (u formi izgubljene dobiti) enormno visoku kamatu. Stoga je i
efikasnije i sigurnije ulagati slobodna novčana sredstva preduzeća u poslovne banke (i uz nižu kamatu na
oročena sredstva) sa mogućnošću povlačenja istih o roku dospeća, a po potrebi i u kraćim vremenskim
rokovima ili u hartijama od vrednosti.
Blokada tekućeg računa preduzeća može biti izazvana i nekontrolisanim izdavanjem instrumenata
obezbeđenja plaćanja (blanko izdate menice, čekovi i sl.) od strane pojedinih poslovnih funkcija u
preduzeću. U slučajevima kada preduzeću preti opasnost od ozbiljnije blokade tekućeg računa (zbog
nekontrolisanog izdavanja instrumenata obezbeđenja plaćanja), često se pribegava meri privremenog
sklanjanja novčanih sredstava sa jednog na drugi tekući račun (u preduzeću ili van preduzeća).
Uvođenjem poreskog broja (PIB), brzo se može utvrditi na kojem računu preduzeće ima viška novčanih
sredstava i sa tog se računa vrši naplata potraživanja.
Pored dinarskog tekućeg računa, preduzeće može otvoriti i devizni račun kod poslovne banke, na koji je
dužno usmeravati devizne prilive iz inostranstva i vršiti sva devizna plaćanja prema inostranstvu. U
slučajevima kada je na deviznom računu priliv deviza veći od odliva deviza, može se reći da preduzeće
dobro upravlja svojim deviznim računom i da je u poziciji devizno aktivnog preduzeća.
Dosadašnja praktična iskustva ukazuju da se višak slobodnih deviznih sredstava može iskoristiti za
pokriće nedostatka dinarskih sredstava na dinarskim tekućim računima preduzeća. U takvim
slučajevima, finansijski menadžeri treba da se opredele da izvrše prodaju „slobodnih“ deviznih sredstava
i obezbede dinarske prilive na tekućim računima preduzeća. Preduzeće može i višak slobodnih dinarskih
sredstava pretvoriti u devizna sredstva, povećati saldo svog deviznog računa i stvoriti mogućnost za
uredno izmirenje deviznih obaveza prema inostranstvu u momentu njihovog dospeća. O ovoj temi smo
raspravljali u Poglavlju 8.

67
Višak „slobodnih“ dinarskih sredstava na tekućem računu preduzeća može se usmeriti i u terminsku
kupovinu budućeg deviznog priliva (preko poslovne banke) na finansijskom tržištu, i to od preduzeća
izvoznika. Dosadašnja praktična iskustva ukazuju da u ovim slučajevima treba da je prisutna posebna
opreznost jer se dešava da preduzeća prodavci deviznog priliva često iste devizne prilive prodaju
nekoliko puta. U uslovima terminske kupovine deviznog priliva, opreznost finansijskog menadžera treba
da je takođe prisutna zbog razlike između zvaničnog i ugovorenog deviznog kursa. Videti Poglavlje 8 –
Finansijski derivati, forvardi.
Dosadašnja praktična iskustva ukazuju i na činjenicu da nije isto upravljati tekućim računima preduzeća
kada se ona nalaze u različitim privrednim granama i delatnostima. Razlike su izražajne, zbog različitog
koeficijenta obrta novčanih sredstava u pojedinim privrednim granama i delatnostima. Tamo gde je
koeficijent obrta robe i novca izrazito visok (npr. u oblasti trgovine), prisutne su dnevne oscilacije priliva i
odliva novčanih sredstava. U takvim privrednim granama i delatnostima tekući računi preduzeća se
dnevno pune i prazne, pri čemu su moguće i veće greške pri dekadnom planiranju likvidnosti, a isto tako
moguće su i brže dnevne ispravke nastalih likvidnih grešaka(preduzeća iz oblasti trgovine).
Isto tako, dobrom postavkom dnevne likvidnosti preduzeća (priliv veći od odliva), moguće je preduzeće
kontinualno držati u stanju likvidnosti („pregrejana” pozitivna likvidnost). Kod preduzeća koja se nalaze u
delatnostima sa izrazito niskim koeficijentom obrta novčanih sredstava (izazvanim postojećim tehničko-
tehnološkim opredeljenjima,) svaki promašaj pri upravljanju tekućim računom može imati dalekosežne
negativne finansijske posledice (preduzeća iz oblasti brodogradnje, primarne poljoprivredne proizvodnje
i sl.).
Primera radi, kod preduzeća iz oblasti primarne poljoprivredne proizvodnje neophodna je velika
visprenost finansijera u upravljanju tekućim računima, zbog izuzetno malog koeficijenta obrta i
vremenskih perioda kada je objektivno prisutan nedostatak novčanih sredstava. Međutim, u
vremenskim „špicevima” ubiranja letine, prisutno je naglo pristizanje velikog iznosa novčanih sredstava
na tekuće račune preduzeća, te je neophodno u tim trenucima donositi ispravne odluke i upravljati
efikasno i racionalno tekućim računima preduzeća.
Nedovoljna snalažljivost finansijskog menadžmenta preduzeća u takvim uslovima, pri izrazito visokoj
stopi inflacije, može obezvrediti godišnji rad preduzeća. Za preduzeća iz takve delatnosti je
karakteristično, da u „špicevima” nelikvidnosti, premošćavanje vrše avansima od strane kupaca,
kreditnim bankarskim sredstvima, uz povoljnije i beneficirane kamate. U dosadašnjoj praksi preduzeća
agrarne delatnosti, prisutna su i opredeljenja da se u „špicevima” visoke likvidnosti „slobodna“ novčana
sredstva pretvaraju i u berzansku robu, kako bi se ista u momentu potrebe novog ulaganja mogla u
sačuvanoj vrednosti vratiti u novčani oblik. Preduzeća su se opredeljivala da drže deo „slobodnih“
novčanih sredstava i u„vrućim“ zalihama (ulje, šećer) koje su se za kratko vreme mogle vratiti u novčani
oblik (postoji stalna potražnja za njima). Ovaj problem finansijski menadžeri u oblasti agrobiznisa
rešavaju trgovinom fjučersa ili opcija.
Za preduzeće se kaže da pravilno upravlja tekućim računom i u uslovima kada može realno oceniti
potrebu za dopunskim izvorima novčanih sredstava, a sve u cilju održavanja svoje tekuće likvidnosti.
Veoma je važno oceniti potreban iznos (obim) novčanih sredstava koji je neophodan da bi tekući račun
bio dnevno prohodan.
Pravilno upravljanje tekućim računima preduzeća (u uslovima nedostatka novčanih sredstava)
podrazumeva: objektivno definisanje vremenskog roka korišćenja tuđih izvora, definisanje realne cene
kapitala i realne mogućnosti povrata izvora o roku njihovog dospeća. Svako enormno zaduživanje
preduzeća, radi zaštite od dnevne nelikvidnosti, uz visoke kamatne stope i nemogućnost njihovog
mesečnog servisiranja može dovesti preduzeće u još veću nelikvidnost i trajniju finansijsku nesposobnost
(insolventnost).
Stoga se, u teoriji finansiranja, često kaže da tuđi izvori mogu biti samo deo mozaika ukupnih novčanih
sredstava na tekućim računima preduzeća, pri čemu tuđa sredstva treba da imaju povoljnu cenu i visok
koeficijent obrta u vremenu njihovog korišćenja. Svako drugo ponašanje menadžmenta preduzeća

68
predstavlja finansijsku politiku „kratkog daha“ sa mogućnošću dovođenja tekućeg računa preduzeća u
blokadu, uz prisustvo svih njegovih negativnih implikacija.
Priliv novčanih sredstava na tekuće račune preduzeća ostvaruje se zasnivanjem dužničko-poverilačkog
odnosa, ispostavljanjem računa (fakture) i definisanjem vremenskog roka plaćanja obaveze od strane
dužnika. Zato je bitno da se sve fakture na vreme ispostave kupcu, da se prati tok njihove naplate, a sve
u cilju povećanja priliva novčanih sredstava na tekuće račune preduzeća i pravilno upravljanje tekućim
računima preduzeća.
Pored napred navedenog (redovnog puta) priliva novčanih sredstava na tekuće račune preduzeća,
sredstva se mogu usmeravati blokadom tekućih računa dužnika (putem instrumenata obezbeđenja), kao
i sudskim izvršenjima na osnovu donetih sudskih rešenja. U takvim slučajevima, izdati instrumenti
obezbeđenja plaćanja od strane dužnika popunjavaju se na vremenski rok i na iznos definisan ugovorom
o dužničko-poverilačkom odnosu. Primljeni instrumenti obezbeđenja plaćanja se čuvaju u portfelju
hartija od vrednosti preduzeća, sve do dana njihovog dospeća. Danom dospeća hartija od vrednosti,
poverilac iste podnosi poslovnoj banci, a ona ih stavlja u proceduru naplate. Ukoliko je ispravna hartija
od vrednosti (pravilno popunjena, potpisana) sa datim ovlašćenjem od strane dužnika da se ista može
podneti na naplatu, banka je dužna izvršiti blokadu tekućeg računa dužnika.
U praksi se prinudna naplata tekućih računa dužnika izvršava, u najvećem broju slučajeva, putem menice
ili nekog drugog instrumenta obezbeđenja. Dosadašnja praktična iskustva pokazuju da je moguće da, u
momentu naplate potraživanja putem menice, dužnik nema dovoljno sredstava na svom tekućem
računu (i na ostalim računima), te se tada menica poverioca naplaćuje u ratama ili se upućuje na protest.
Protest menice zahteva sudsku proceduru (prilično dugu), što može direktno ugroziti likvidnost
preduzeća poverioca. Ako je u pitanju avalirana menica, tada se blokirani iznosi direktno skida sa računa
avaliste, a to je najčešće poslovna banka.
Upravljanje tekućim računima preduzeća, podrazumeva i pravilno upravljanje u delu odliva novčanih
sredstava. Odliv novčanih sredstava sa tekućih računa preduzeća može se vršiti redovnim putem, tako
da preduzeće po zasnovanom dužničko-poverilačkom odnosu i primljenoj fakturi od dobavljača izvrši
isplatu iste u dogovorenom roku (roku dospeća). Odliv novčanih sredstava sa tekućeg računa preduzeća
može nastati donošenjem sudske presude kao i blokadom tekućeg računa preduzeća od strane
poverioca putem izdatih instrumenata obezbeđenja plaćanja (menica, ček, garancija i sl.).
Pravilno upravljanje tekućim računom preduzeća, bez obzira da li je preduzeće u funkciji poverioca ili
dužnika, podrazumeva temeljnu analizu boniteta pri zasnivanju dužničko-poverilačkih odnosa.
Bez obzira da li se radi o jednom tekućem računu ili o više tekućih računa preduzeća, efikasnost u radu
mora biti stalno prisutna, jer se kao krajnji rezultat može pojaviti ili nedostatak likvidnih novčanih
sredstava ili višak likvidnih novčanih sredstava tezaurisan na određeni vremenski rok. Stoga finansijski
menadžer koji upravlja tekućim računima preduzeća treba da ima celinu organizacije rada i poslovanja
preduzeća. Finansijski menadžer treba da zna slabosti svakog preduzeća, njegove konkurentske
prednosti i njegovu sposobnost da se efikasno preorijentiše na nove profitabilne programe.
7.4. ASIGNACIJA KAO OBLIK MEĐUSOBNIH PLAĆANJA
Asignacija predstavlja obligacioni odnos u kojem jedno preduzeće (asignant) daje nalog drugom
preduzeću (asignatu) da za njegov račun izvrši isplatu, odnosno neku drugu činidbu, nekom trećem
preduzeću (asignatoru), pri čemu se treće preduzeće ovlašćuje da to primi u svoje ime. Asignacija kao
oblik plaćanja predstavlja obligacioni odnos između tri pravna lica:
1. asignant,
2. asignat,
3. asignator.
Asignaciju vrši dužnik (asignant) koji upućuje drugo lice (asignata) da isplati njegovog poverioca
(asignatora) uz istovremeno ovlašćenje poveriocu da primi uplaćeni iznos. Za asignaciju je
karakteristično da primalac uputa (asignant) ima pravo da od upućenika (asignata) zahteva ispunjenje
69
obaveze tek ako mu ovaj izjavi da prihvata uput. Prema tome, kod asignacije je neophodna saglasnost
asignata. Kod nas se u praksi asignacija najčešće pojavljuje u poslovanju sa bankama. Primera radi,
preduzeće koje ima odobren kredit kod banke, može izdati nalog svojoj banci, da iz odobrenog kredita
izvrši plaćanje obaveze koju ima dotično preduzeće prema nekom trećem preduzeću.
7.5. CESIJA KAO OBLIK MEĐUSOBNIH PLAĆANJA
Cesija kao oblik međusobnog plaćanja identifikuje se sa ustupanjem potraživanja. Cesija predstavlja
dvostrani pravni posao u kojem poverilac (cedent) ugovorom ustupa svoje potraživanje od svog dužnika
(cesusa) trećem licu (cesionaru). Učesnici u cesiji su tri lica:
1. cedent, koji ima potraživanje od određenog lica (cesusa) i koji to svoje potraživanja prenosi na
drugo lice (cesionara),
2. cesionar, lice na koje se prenosi potraživanje,
3. cesus, dužnik čija se obaveza ustupa drugom licu (cesionaru) bez obaveze da se o tome pismeno
izjašnjava.
Primenom cesije kao oblika izmirenja međusobnih obaveza, cesus je dužan da podnese istovremeno
nalog za plaćanje i nalog za obračun. Plaćanje se neće izvršiti po osnovu cesije, ukoliko ustupalac
potraživanja (cedent) ima neizmirene obaveze. Ukoliko cedent i cesus nemaju neizmirene obaveze, tada
će se izvršiti plaćanje.
Zakonom nije dozvoljeno ustupanje potraživanja u slučajevima:
1. ako cedent i cesus imaju neizmirene obaveze koje su evidentirane u banci preko koje se obavlja
platni promet,
2. u slučajevima naknade štete u obliku novčane rente usled smrti bliskog lica, ili usled povrede
tela, odnosno oštećenja zdravlja,
3. po osnovu naknade nematerijalne štete, sem u slučajevima kada je to potraživanje priznato
pravosnažnom presudom ili pismenim sporazumom štetnika i oštećenog,
4. ako potraživanja potiču iz zabranjenih ugovora,
5. ako su potraživanja u vezi sa ličnostima (po osnovu ugovora o punomoćstvu, ugovora o delu,
ugovora o obaveznom izdržavanju, ugovora o stipendiranju, ugovora o doživotnom izdržavanju).
Ne mogu se cesijom prenositi potraživanja ako je ugovorom između poverioca i dužnika isključena
mogućnost ustupanja potraživanja trećem licu. Da bi se sprovela cesija (ustupanje potraživanja)
neophodan je uslov da između dva pravna lica postoji dužničko-poverilački odnos.
7.6. KOMPENZACIJA KAO OBLIK MEĐUSOBNIH PLAĆANJA
Kompenzacija predstavlja oblik izmirenja obaveza putem međusobnog prebijanja. Saglasno Zakonu o
obligacionim odnosima, dužnik ima pravo da prebije potraživanje koje ima prema poveriocu sa onim što
poverilac potražuje od njega, pod uslovom da oba potraživanja glase: (a) na novac i (b) na stvari istog
roda i kvaliteta, i da su oba potraživanja dospela. Postojanje uzajamnih potraživanja između dužnika i
poverioca se ne moraju novčano platiti, već se mogu prebiti putem kompenzacije. Za kompenzaciju je
karakteristično da su i dužnik i poverilac u istom nivou (jednakost lica) te da je isključen rizik od svake
moguće insolventnosti i dužnika i poverioca.
Kompenzacija nastaje po tri osnova: (1) putem zakona, (2) putem sudskih odluka i (3) putem ugovora.
Zakonska kompenzacija se može sprovesti ukoliko su potraživanja između dužnika i poverioca uzajamna,
istorodna i dospela. Ispunjavanjem ova tri uslova, dovoljna je samo jednostrana izjava (bez saglasnosti
drugog lica) za sprovođenje kompenzacije. Uzajamnost potraživanja je prisutna u slučajevima kada
poverilac istovremeno duguje svom dužniku, odnosno kada dužnik istovremeno ima i dug i potraživanje
prema svom poveriocu.
Sudska kompenzacija se sprovodi na osnovu odluke suda u slučajevima kada poverilac tuži svog dužnika
za neuredno izmirenje obaveze, a dužnik dokaže na sudu da mu poverilac (tužilac) duguje određenu
vrednost. Sud je u obavezi da po utvrđivanju činjenica donese rešenje o kompenzaciji.
70
Ugovorna kompenzacija sprovodi se na osnovu potpisanog ugovora između dužnika i poverioca.
Karakteristika ugovorne kompenzacije jeste da su međusobne obaveze uzajamne, dok je sasvim nevažno
da li su one istorodne i da li su dospele. Kod ove vrste kompenzacija, za njeno sprovođenje nije dovoljna
samo jednostrana izjava jedne strane, već je potrebna saglasnost i dužnika i poverioca po svim
poslovima.
Kompenzacija se sprovodi saglasno čl. 337 Zakona o obligacionim odnosima, i to kada se steknu uslovi i
kada jedna strana uputi izjavu drugoj strani da vrši prebijanje. Kod zakonske kompenzacije, za njeno
sprovođenje dovoljna je samo Izjava volje upućena poveriocu.

71
8. PLANIRANJE OBRTNIH SREDSTAVA
8.1. POJAVNI OBLICI OBRTNIH SREDSTAVA
Pojam obrtnih sredstava podrazumeva poslovna sredstva koja se jednokratnim upotrebama troše u
poslovnom procesu, pri čemu se njihova vrednost najmanje jednom obrne u toku godine. Dakle, pojam
obrtnih sredstava je determinisan koeficijentom obrta (godišnji koeficijent obrta veći od broja 1) i
brzinom obrta njihove vrednosti. Pri objašnjavanju kružnog kretanja obrtnih sredstava treba poći od
Marksovog obrasca kružnog kretanja kapitala N – R... P... R’ – N’. Ne treba, pri tome, ispustiti iz vida
činjenicu da se u preduzećima kružno kretanje vrednosti obrtnih sredstava odvija u nešto izmenjenim i
složenijim uslovima. Bez obzira što je navedeni obrazac za sadašnje uslove prikazivanja kružnog kretanja
obrtnih sredstava nedovoljan, ekonomska logika kretanja se u suštini ne menja.
Polazeći od datih postavki može se govoriti o osnovnim i prelaznim oblicima obrtnih sredstava. Ako, na
primer, obrtna sredstva kruže po obrascu N – R – N, tada obrtna sredstva u određenom vremenskom
trenutku mogu biti u obliku novca, odnosno robe. Relacija N – R predstavlja slučaj u kojem je novac
izdat, a roba primljena. Relacija R – N označava da je roba izdata, a novac primljen. Praksa pokazuje da
se proces izdavanja novca i primanja robe često ne poklapa (plaćanje sa zakašnjenjem), pa se stoga u
ove odnose uvode prelazni oblici obrtnih sredstava. Svaki prelazni oblik teži da bude osnovni oblik nekog
obrtnog sredstva. Prelazni oblici mogu biti u obliku robe, odnosno novca. Oni ne mogu samostalno
delovati na transformaciju obrtnih sredstava, nego samo preko svojih osnovnih oblika. Stoga i postoji
težnja da se prelazni oblici pretvore u svoje osnovne oblike obrtnih sredstava. Shodno tome, ne postoji
potreba da se prelazni oblici (novac, roba) vraćaju u oblike iz kojeg potiču, osim u slučajevima „storna“,
kada se jedna poslovna operacija proglašava nevažećom.
Obrazac kružnog kretanja kapitala uvođenjem prelaznih oblika robe i novca treba da ima sledeću
sadržinu:
N – Rp – R . . . P . . . R’ – N’p – N’
Novac (N) u osnovnom obliku egzistira u uslovima ako potiče iz realizacije, odnosno njegovog prelaznog
oblika, a ima svrhu da se pretvori u robni oblik ili njen prelazni oblik. Najčešće se u osnovnom obliku
novca i surogata novca u banci pojavljuju žiralni novac i devize (devizni račun). Prelazni oblik novčanih
sredstava odnosi se na: menice, čekove, obveznice, akcije, komercijalne i blagajničke zapise, i druge
hartije od vrednosti (surogate novca).
Osnovni oblik robe (R) se pojavljuje: (a) u procesu pripreme proizvodnje (zaliha sirovina, materijala i
sitnog inventara), (b) kao angažovano sredstvo u procesu proizvodnje (proizvodnja u toku i
poluproizvodi) i (c) kao gotov proizvod (zalihe gotovih proizvoda i robe). Determinante koje određuju
osnovni oblik robe jesu: (a) da ona potiče iz osnovnog oblika novca, odnosno prelaznog oblika robe i (b)
da teži ponovnom pretvaranju u osnovni oblik novca, odnosno prelazni oblik robe.
Prelazni oblik novca u robu (Rp) egzistira u relaciji (N – Rp – R) i to u uslovima kada je novac izdat, a roba
nije primljena. Determinante koje određuju prelazni oblik robe jesu: (a) da taj oblik potiče iz osnovnog
oblika novca i (b) da teži pretvaranju u osnovni oblik robe. Najčešće se u prelaznom obliku robe
pojavljuju pozicije: akontacije za službena putovanja, avansi dobavljačima za obrtna sredstva, avansi za
zajednička ulaganja obrtnih sredstava, akontacije za zarade, krediti dati kooperantima u kooperantskim
preduzećima i sl.
Prelazni oblik robe u novac (N’p) egzistira u relaciji (R’ – N’p – N’) u uslovima kada je roba izdata, a novac
nije primljen. Ovu poziciju obrtnih sredstava determinišu sledeći uslovi: (a) da taj prelazni oblik potiče iz
robe i (b) da teži ponovnom pretvaranju u osnovni oblik novca direktno ili indirektno preko prelaznog
oblika novca. Najčešće se u prelaznom obliku novca pojavljuju: potraživanja od kupaca za prodate
proizvode i izvršene usluge, kreditni odnosi s privrednim i drugim preduzećima za prodatu robu, kreditni
odnosi s neposrednim potrošačima za prodatu robu i sl.

72
8.2. ELEMENTI PLANA OBRTNIH SREDSTAVA
Osnovni zadatak planiranja obrtnih sredstava jeste definisanje obima, strukture i izvora obrtnih
sredstava, saglasno potrebama poslovnog procesa utvrđenih u godišnjem planu preduzeća. Ovaj osnovni
zadatak treba da obezbedi kontinuitet poslovnog procesa, u smislu kružnog kretanja u uslovima date
proizvodno-tehnološke strukture preduzeća. To podrazumeva: obim, strukturu i izvore u funkciji
optimalne efikasnosti preduzeća. Stoga se zadaci i ciljevi u planu obrtnih sredstava međusobno
uslovljavaju i dopunjavaju.
Imajući u vidu ovaj zadatak održavanja kontinuiteta poslovnog procesa, uspostavljaju se i ciljevi u planu
obrtnih sredstava u smislu maksimiranja dobiti, ostvarenog neto dobitka, odnosno akumulacije kao
njegovog dela. To podrazumeva, pre svega, takvo poimanje obrtnih sredstava, da su ona optimalna s
gledišta stanja i kretanja u poslovnim procesima i to posmatrano na kraći i duži rok.
Pri definisanju plana obrtnih sredstava treba posebno staviti naglasak na:
1. planiranje potrebe za obrtnim sredstvima po oblicima, ukupno za planski period,
2. planiranje izvora obrtnih sredstava po vrstama i ukupno,
3. planiranje obrtnih sredstava statički – u smislu stanja, i dinamički – u smislu njihove
transformacije,
4. planiranje neto-obrtnih sredstava i neto-obrtnog fonda, kao uslova za postizanje dugoročne
finansijske ravnoteže preduzeća,
5. definisanje pokazatelja efikasnosti za ukupna obrtna sredstva i parcijalno po oblicima i
podoblicima,
6. izbore metoda vezanih za kvantifikaciju potreba za obrtnim sredstvima u pojedinim oblicima,
podoblicima i ukupno,
7. prikupljanje podataka i izvora podataka koji će se koristiti u planiranju obrtnih sredstava
(materijalni bilansi proizvodnje, knjigovodstveni podaci, operativna evidencija radnih naloga i
sl.).
Svi ovi zadaci su u međusobnoj povezanosti, te se sastavljaju na bazi plana proizvodnje i prodaje,
pokazatelja brzine obrta i drugih činilaca koji opredeljuju i karakterišu kontinualnost poslovnog procesa
preduzeća. U plan obrtnih sredstava treba uneti obim i strukturu sredstava koja će obezbediti
neprekidnost procesa proizvodnje na bazi kriterijuma optimalnosti. Pod tim se podrazumeva izrada
plana obrtnih sredstava bez „manjkova” koji bi izazvali prekide poslovnog procesa i plan obrtnih
sredstava bez „viškova” koji bi stvarali imobilizaciju i povećali rashode, usled nastajanja prekomernih
troškova nabavke i držanja zaliha.
Realno postavljen plan obrtnih sredstava podrazumeva usaglašenost sredstava i izvora u funkciji
reprodukcije (shvaćene u proširenom obimu C > T). Treba istaći da su prihodi obeleženi sa C, a troškovi
sa T. Zato je od posebnog značaja da, pored obima, strukture i izvora, budu obuhvaćeni i metodi
utvrđivanja potrebnih obrtnih sredstava, kao i pokazatelji brzine njihovog obrta. Ovo se posebno ističe,
jer metodi kvantifikacije potreba obrtnih sredstava u oblicima i podoblicima kruženja nisu neutralni u
odnosu na obim, strukturu i izvore obrtnih sredstava. S druge strane, pokazatelji brzine obrta
omogućavaju stalnu kontrolu izvršavanja plana obrtnih sredstava u toku poslovanja. Otuda postoji i
potreba za preduzimanjem mera, posebno u smislu eliminisanja odstupanja od planiranih veličina. Treba
imati u vidu i dinamički pojam obrtnih sredstava, ne samo u smislu neprekidnih transformacija unutar
poslovnih tokova u preduzećima, nego i njihovo stalno variranje pod uticajima okruženja – kroz inpute
sirovina i materijala i autpute gotovih proizvoda. Plan obrtnih sredstava upravo omogućava da se ta
odstupanja kvantificiraju i vremenski lociraju. Da bi se sve to postiglo neophodno je planom proizvodnje
i prodaje, i planom obrtnih sredstava, predvideti buduće prilive i odlive novčanih sredstava.
Ne postoji neka čvrsta definicija sadržaja plana obrtnih sredstava, ali je izvesno da mora obuhvatiti
minimum koji je neophodan za ostvarivanje toka poslovanja u planskom periodu. Taj minimum, u
sadržajnom smislu, treba da obuhvati:
73
 1. nabavku materijala za reprodukciju,
2. zalihe sirovina i materijala,
3. proizvodnju i poluproizvode,
4. gotove proizvode i robu na zalihama i
5. prodaju gotovih proizvoda.
Unutar ovih sadržaja moguće je utvrditi potrebna obrtna sredstva u novčanom i robnom obliku,
odnosno utvrditi obim i strukturu koja je optimalna s aspekta održavanja kontinualnosti i kružnog toka
poslovnog procesa u planskom periodu. Pri tome treba imati u vidu da je planiranje ukupnih obrtnih
sredstava uspešnije: (a) ukoliko je njihova struktura razuđenija i (b) ukoliko je zastupljeno više oblika i
podoblika obrtnih sredstava. Sadržaj obrtnih sredstava se može posmatrati sa više aspekata. Sadržaj u
planiranju treba svesti na pojam ukupnih obrtnih sredstava koja sadrže robna i novčana sredstva kao
osnovne pojavne oblike obrtnih sredstava (Tabela 8.1).
Tabela 8.1.-Oblici i podoblici obrtnih sredstava

Međuzavisnost oblika i podoblika treba da je u vezi sa dinamičkim poimanjem obrtnih sredstava, bilo da
je reč o njihovoj upotrebi, bilo da je reč o njihovim izvorima. U okviru izvora obrtnih sredstava ne može
se praviti razlika u smislu osnovnih oblika, odnosno izvora robnih i novčanih sredstava. Zato je kod
utvrđivanja obrtnih sredstava, bez obzira da li je reč o stanju ili o promenama u kružnom toku, važno
uočiti sledeću međuzavisnost: novčana sredstva (Sn) + robna sredstva (Sr) = potrebna ukupna obrtna
sredstva (Su) = redovni izvori obrtnih sredstava (Si). Između Sn i Sr je međuzavisnost takva da je Sn > Sr,
ali uz uslov Sn + Sr = Su. Između Su i Si je međuzavisnost takva da je Su = Si, jer ako je svako Su ≠ Si tada
ne zadovoljava uslov bilansne ravnoteže i finansijskog legaliteta.
Za poslovni proces preduzeća veoma je bitno da se uspostave optimalni odnosi između obrtnih
sredstava u novčanom i robnom obliku, jer se tako obezbeđuje uslov kontinualnosti poslovnog procesa.
Ako je npr. Sn = 0, a Sr = 10, tada treba da su i Su = 10 i Si = 10. Međutim, to će ipak dovesti do prekida u
poslovnim tokovima, jer često nedostaju novčana sredstva (gotovina, valute, devize, čekovi, menice i sl.)
za „normalno” nabavljanje reprodukcionog materijala, s obzirom da su sva novčana sredstva „utrošena”
i da su se transformisala u robni oblik (Sr) i to tokom obrta u kružnom toku. S obzirom da je praktično Su
= Sr (jer je Sn = 0), uspostavljen je novi odnos između Sn i Sr. U tom novom odnosu Sn + Sr = Su, sve ovo
upućuje na neredovne izvore obrtnih sredstava (kada se potrebe u obrtnim sredstvima vrše na teret
74
dugoročnih izvora za investicije). Taj odnos isto tako upućuje i na uspostavljanje redovnih izvora, ali
putem dodatnog zaduženja, koje ostavlja posledice na akumulativnost i na ukupne izvore sredstava
preduzeća.
Pri determinisanju ovih odnosa obrtnih sredstava i njihovog međusobnog uticaja, s obzirom da se
najčešće posmatra stanje, ne treba izgubiti iz vida dinamiku, odnosno koliko traje jedan obrt ukupnih
obrtnih sredstava (osnovnih oblika i njima odgovarajućih podoblika). Pri utvrđivanju potrebnih obrtnih
sredstava uzima se u obzir bruto masa i vreme trajanja obrta, što ukazuje da se pod obrtnim sredstvima
podrazumeva njihov prosečan iznos.
U praksi je problem znatno složeniji, jer se moraju utvrditi obrtna sredstva po osnovnim oblicima i njima
odgovarajućim podoblicima, pri čemu su različite i bruto mase u smislu vrednosti i vremena trajanja
obrta, odnosno broja dana vezivanja (d) u datom obliku ili podobliku. Treba istaći, da ne postoji neko
čvrsto pravilo kod utvrđivanja potrebnih obrtnih sredstava za sve privredne grane i delatnosti. Međutim,
treba uvažavati kriterijum da se između dve iste bruto mase po vrednosti, prednost nalazi na strani one
bruto mase koja ima kraće vreme trajanja obrta. A u slučaju poređenja dve bruto mase kod kojih je isto
vreme trajanja obrta, tada je prednost na strani onog oblika obrtnih sredstava koji ima manju vrednost
bruto mase.
Te relacije i međuzavisnost postaju sve kompleksnije, jer se i osnovni oblici obrtnih sredstava (Sr) i (Sn)
ispoljavaju u odgovarajućim podoblicima između kojih se uspostavlja međuzavisnost, uključujući tzv.
prelazne oblike. Metod za raščlanjavanje te međuzavisnosti oblika i podoblika obrtnih sredstava, može
se prikazati putem sledećih relacija:
1. (za ukupna obrtna sredstva) Su = Si,
2. (za novčani oblik) Sn = Snv + Snh; uz uslov Snv ≠ Snh
3. (za robni oblik) Sr = Srm + Srp + Srg ; uz uslov Srm ≠Srp ≠Srg ,
4. (za prelazni oblik novac-roba) = Sna + Snk + Snr ; uz uslov Snk ≠Snr ,
5. (za prelazni oblik roba-novac) = Srpo + Srk ; uz uslov Srpo ≠Srk
pri čemu su obrtna sredstva:
Sn = u novčanom obliku,
Sr = u robnom obliku,
Su = ukupna obrtna sredstva.
Podoblici obrtnih sredstava predstavljeni su putem
Snv = valuta i gotovine,
Snh = čekovi, menice, obveznice i druge hartije od vrednosti,
Srm = materijal, sirovine, sitan inventar,
Srp = proizvodnja i poluproizvodnja,
Srg = gotovi proizvodi i roba.
Prelazni oblici novca u robu predstavljeni su sa Sn/r, pri čemu su:
Sna = avansi, akontacije,
Snk = dati krediti,
Snr = vremenska razgraničenja.
Prelazni oblici robe u novac predstavljeni su sa Sr/n, pri čemu su:
Srpo = potraživanja,
Srk = prodata roba i usluge na kredit.
Pri utvrđivanju obima potrebnih obrtnih sredstava opredeljujuće je da se isti izvode po osnovnim
oblicima i odgovarajućim podoblicima, jer je samo preko podoblika moguće utvrditi neki optimalni oblik
i strukturu, kao i racionalnu veličinu obrtnih sredstava. Postupajući tako, utvrđuje se ekonomska
transformacija obrtnih sredstava iz jednog u drugi oblik. Dakle, kroz ceo poslovni tok, novac prelazi u
sirovine i reprodukcione materijale, da bi se iste kroz proizvodnju i poluproizvode transformisale u
75
gotove proizvode, koji se posredstvom realizacije na tržištu ponovo pretvaraju u novac. Oblici i podoblici
se stalno smenjuju u kružnom toku poslovnog procesa, tako da između njih postoji i aktivno-povratno
dejstvo u okvirima ukupne mase obrtnih sredstava.
Ukoliko je neophodno, ukupna obrtna sredstva treba utvrditi kao optimalnu potrebu za dati obim
proizvodnje u nekom preduzeću. U tom slučaju, treba racionalno odrediti bruto masu i najkraće moguće
vreme obrta u svakom obliku i podobliku. Isto se odnosi i na pojedinačne elemente tih podoblika, u
smislu utroška sredstava i utroška rada, čiji broj doseže do desetine hiljada stavki u nekim preduzećima.
Tabela 8.2. Međuzavisnost oblika i podoblika obrtnih sredstava

S obzirom da se radi o velikom broju pojedinačnih vrsta tih podoblika obrtnih sredstava (sirovina,
materijala, rezervnih delova, sitnog inventara, potraživanja od kupaca, datih avansa, menica, čekova i
dr.) njihov broj je razuđen u knjigovodstvenoj evidenciji i najčešće sveden u neki sintetički konto.
Svaka promena bruto mase (tj. vrednosti bilo kojeg pojedinačnog oblika) ili promena njegovog vremena
obrta, izaziva promenu prosečne mase potrebnih obrtnih sredstava. S obzirom da su izvori obrtnih
sredstava uvek ograničeni veličinom, to su i promene u jednom podobliku moguće samo uz
odgovarajuće pluseve i minuse u nekom drugom podobliku. U protivnom, problem se svodi na promenu
obima ukupno potrebnih obrtnih sredstava, odnosno na narušavanje ravnoteže Su = Si, bez obzira da li
su u pitanju dodatna angažovana sredstava u izvorima (ako je neravnoteža Su ≠ Si). Ta strukturalna
povezanost oblika, podoblika i vrsta obrtnih sredstava, u ukupnim obrtnim sredstvima, može se uočiti u
prezentiranoj Tabeli 8.2. Iz navedenog prikaza proizilazi da na prosečnu masu obrtnih sredstava (po
oblicima i pod-oblicima) utiču bruto masa i vreme trajanja obrta. Masa ukupno potrebnih obrtnih
sredstava predstavlja zbir pojedinačnih prosečnih masa u pojedinim oblicima, podoblicima i vrstama
(ukoliko se analitički raščlanjavaju podoblici).
Opšti obrazac za izračunavanje prosečne mase obrtnih sredstava glasi:
S∗E
2
R=
365
2
R − ?BD7č C 2CDC BI?A ℎ D?7EDACFC;
S − I?XAB 2CDC;
E − F?727 BI?AC
tako da je Su = Sm, ili u primeru iz tabele Su = 32.584 RSD. ukupno potrebnih obrtnih sredstava za
godišnju proizvodnju datog preduzeća. Evidentno je da će svaka promena bruto mase M i vremena obrta
d imati za posledicu promenu prosečne mase (m), a otuda i ukupno potrebnih sredstava Su. Međutim,
ako je Su dovoljno čvrsta veličina, u smislu optimuma, onda se unutar toga moraju menjati M i d s
obzirom da su oblici i podoblici elementi zbira Su, koji je i konačan. Drugo je pitanje kako za svaki oblik,
podoblik i vrstu utvrditi i M i d, kao opredeljujuće činioce prosečne mase obrtnih sredstava m u fazama
tokova poslovnog procesa, kao i ukupno potrebnih obrtnih sredstava Su u preduzeću.

76
S aspekta finansijskog upravljanja obrtnim sredstvima, pored utvrđivanja njihovog obima u vrednosnom
smislu, nije ništa manje značajno utvrditi i najpovoljniju strukturu izvora ovih sredstava. Međuzavisnost
se može definisati putem sledećih relacija:
Si = Sit + Siko + Sikd + Sikt + Sifo + Sio
pri čemu su:
Si = ukupni (redovni) izvori obrtnih sredstava,
Sit = trajni izvori,
Siko = kratkoročne obaveze za zajednička uložena sredstva,
Sikd = dugoročni krediti,
Sikt = kratkoročni krediti,
Sifo = interni finansijski odnosi,
Sio = ostali izvori obrtnih sredstava.
Međuzavisnost oblika i podoblika pri utvrđivanju potrebnih obrtnih sredstava i strukture izvora za
finansiranje obrtnih sredstava, izložena je brojnim promenama, koje je izuzetno teško pouzdano pratiti u
uslovima inflacije. Monetarni oblici obrtnih sredstava su izloženi „eroziji“ zbog opadajuće kupovne moći
novca i ne adekvatnog praćenja utrošenih obrtnih sredstava u obračunu proizvodnje. U cilju utvrđivanja
najbolje moguće kombinacije obima potrebnih obrtnih sredstava i njima odgovarajućih izvora, koriste se
brojne klasične i ekonometrijske metode.
8.3. BRUTO MASA, KOEFICIJENT OBRTA I PRELOMNE TAČKE
Bruto masa i koeficijent obrta spadaju u faktore koji u godišnjem planu najneposrednije utiču na
definisanje potrebnih obrtnih sredstava. Kako među fazama kružnog toka poslovnog procesa postoji
vremenska neusklađenost, zavisna od tržišnih i tehnoloških specifičnosti, problem utvrđivanja potrebnih
obrtnih sredstava se može, uslovno, svesti na sumu neophodnih finansijskih angažmana i na vreme
njihovog trajanja za dati poslovni proces.
U osnovi svih poznatih metoda za utvrđivanje potrebnih obrtnih sredstava nalazi se složeni pokazatelj
masa/vreme, odnosno vrednosni obim potrebnih obrtnih sredstava u vremenu trajanja – angažovanja.
Stoga se potrebna obrtna sredstva svode na pokazatelj prosečno potrebnih obrtnih sredstava. Ta
funkcionalna veza masa/vreme ukazuje koliko je vrednosno veći obim ulaganja u poslovni proces (ili u
pojedine oblike) i koliko je vreme poslovnog procesa duže, što iziskuje i veću prosečnu masu obrtnih
sredstava, bez obzira da li su u pitanju pojedinačna ili ukupna obrtna sredstva.
Bruto masa predstavlja vrednosno iskazani obim odgovarajućeg oblika, podoblika i vrste obrtnih
sredstava koji se odnosi na određeni vremenski interval kružnog toka poslovnog procesa. U teoriji i
praksi ne postoje dovoljno čvrsta pravila za definisanje pojma bruto mase. Međutim, za bruto masu je
uobičajeno da se iskazuje u podoblicima i vrstama.
Stoga bruto masa predstavlja:
1. U novčanom obliku (N), zbir svih isplata koje dospevaju u datom vremenskom intervalu koje
treba na vreme izmiriti. Taj zbir podrazumeva isplate dobavljačima uključujući date menice i
čekove, isplate zarada, isplate dospelih obaveza iz dobiti (uključujući i otplate kredita),
povećanje uloženih sredstava, obaveze po kreditima i sl. U bruto masu ulaze ranije stvorene, ali
ne i izmirene obaveze, kao i nove obaveze koje dospevaju u datom vremenskom intervalu.
2. U prelaznom obliku novac/roba (N - R), zbir potrebnih avansa dobavljačima, akontacije
radnicima, aktivna vremenska razgraničenja i sl. Reč je o vrednostima koje određeno vreme
provedu u novčanom obliku. To vreme je period do momenta njihovog materijalizovanja u
proizvode i usluge.
3. U prelaznom obliku, roba/novac (R/N), zbir svih potraživanja za prodate proizvode i usluge
(uključujući i kreditne odnose po tom osnovu), razna druga potraživanja iz tekućeg poslovanja
(potraživanja iz kooperativnih odnosa i sl.).

77
 4. U robnom obliku zaliha za reprodukciju (R), zbir vrednosti sirovina, materijala, sitnog inventara i
ambalaže. Dakle, „bruto-masa” predstavlja vrednosni izraz svih umnožaka odgovarajućih
reprodukcijskih utrošaka i nabavnih cena za dati (planirani) obim proizvodnje.
5. U robnom obliku za proizvodnju u toku (P), zbir svih troškova koji se iskazuju cenom koštanja
gotovih proizvoda. Dakle, bruto masa predstavlja planirani obim završene proizvodnje datog
perioda koji je obračunat po ceni koštanja.
6. U robnom obliku za zalihe gotovih proizvoda (R’), zbir vrednosti svih gotovih proizvoda
obračunatih po stvarnoj ceni koštanja, umanjenoj za amortizaciju.
Na ovaj način je moguće dati veoma veliki broj definicija bruto mase, koje u stvari predstavljaju pojedine
podoblike obrtnih sredstava, u smislu njihove kvantifikacije. One su utoliko pouzdanije, ukoliko se
iskazuju u pojedinačnim vrstama ovih podoblika, tako da pouzdanost predračuna potrebnih obrtnih
sredstava raste njihovim analitičkim raščlanjavanjem. Međutim, raščlanjavanje je dosta ograničeno u
uslovima klasične metode, jer samo u operativnoj evidenciji klase 1, u preduzećima broj kartica – vrsta
reprodukcijskih materijala dostiže desetine hiljada komada.
Tabela 8.3. Vreme obrta podoblika obrtnih sredstava

Očito je da određivanje bruto mase obrtnih sredstava, za razliku od prosečno potrebnih obrtnih
sredstava, nije u nadležnosti finansijskog planiranja. Ovo je potrebno istaći, jer se prevashodno radi o
tehno-ekonomskim činiocima koji su vezani za obim i strukturu proizvodnje, za tehnologiju procesa
proizvodnje i utroške, za politiku nabavke i sistem prodaje, kao i za proizvodno-poslovni sistem
preduzeća. Pokazatelji bruto mase, odnosno trošenja obrtnih sredstava, za ceo planski period, bez obzira
na pojedinačno vreme kružnog toka pojedinih vrsta, grupa i podoblika, u konačnom se svode na
materijalni bilans ukupne godišnje potrošnje za dati planski period. To još uvek nisu obrtna sredstva u
smislu neophodnih robno-novčanih angažmana u kružnom toku poslovnog procesa, jer nedostaje vreme
njihovog kruženja (vreme obrta). Međutim, radi se o pouzdanim procenama sirovina i reprodukcionog
78
materijala potrebnog da se proizvede finalni proizvod, odnosno da se utvrdi potreban obim obrtnih
sredstava, kako u smislu upotrebe, tako i u smislu izvora sredstava.
Vreme obrta predstavlja pokazatelj vremenskog trajanja jednog obrta u toku kružnog toka poslovnog
procesa, i to po pravilu, u toku jedne godine. To je vreme angažovanja obrtnih sredstava u nekom od
oblika i podoblika. Stoga se može reći da ono iskazuje vreme u danima u kojima su obrtna sredstva
„vezana” u pojedinim oblicima i podoblicima kruženja u poslovnom procesu. Ukoliko se to vreme
određuje analitički, po vrstama i grupama unutar podoblika, tada je pouzdanija procena njegove
veličine. U kružnom toku kapitala, u smislu kontinualnosti transformacija obrtnih sredstava u N ... N’ ...
N’’ ... N’’’ ... itd., ukupno vreme trajanja pojedinačnog reprodukcionog toka, npr. N ili N’, uslovljeno je
vremenom trajanja proizvodnog procesa. Ukoliko je vreme proizvodnje duže, po pravilu je duže i ukupno
vreme kruženja (Sn) obrtnih sredstava. Najčešće se to vreme naziva „stvarni ciklus proizvodnje”,
podrazumevajući vreme u danima koje je proteklo od početka rada na proizvodu (pripreme proizvodnje)
pa do njegove predaje u skladište gotovih proizvoda.4 Upravo to predstavlja ekonomsko poimanje
vremena, koje obuhvata ne samo normu – časove procesa rada, već i časove zastoja, gubitaka i sl.
S aspekta određivanja potrebnih obrtnih sredstava veoma je značajno odrediti ovo vreme jer, ako je isto
precenjeno, tj. uvećano u odnosu na stvarni ciklus proizvodnje, tada je nepotrebno uvećana i prosečna
masa potrebnih obrtnih sredstava u tom podobliku. Ukoliko je isto potcenjeno tj. umanjeno u odnosu na
stvarni ciklus proizvodnje, tada je smanjena prosečna masa potrebnih obrtnih sredstava. U prvom
slučaju, ono ima za posledicu povećanje troškova po osnovu kamata i smanjenje akumulacije, dok u
drugom slučaju otežava i prekida kontinualnost toka poslovnog procesa. Da bi se izbegle ovakve
posledice, potrebno je definisati sadržaje pojedinih podoblika u smislu analitike – vrsta i grupa koje ih
čine. Potrebno je projektnim planiranjem i analizom radnih naloga i knjigovodstvenih podataka utvrditi
stvarno vreme zadržavanja obrtnih sredstava u pojedinim podoblicima i oblicima.
Za navedeni primer u Tabeli 8.3 kaže se da je vezan postepeni način proizvodnje, pri čemu neki drugi
obrt ne može otpočeti dok se ne završi prvi obrt sredstava. U ovom slučaju ukupno trajanje kružnog
toka, izraženo u danima predstavlja zbir svih pojedinačnih trajanja u podoblicima. Broj obrta novčanih
sredstava u toku godine (izračunat preko vremena obrta) predstavlja količnik konstante 365 i zbir
pojedinačnog vremena obrta obrtnih sredstava izraženog u podoblicima:
YZ* \] ^ _` ` Q a _ YZ*
B = [
=4,2 ?BK BI?AC = b]c4c d]=` _

Prezentiran primer ukazuje, da je moguće u toku jedne godine ostvariti 4,2 obrta kružna toka
„reprodukcije” ... P ...P’ ....P’’, u kojima stvarni ciklus N – R ... P ... R’ – N’ traje vremenski 87 dana.
Takav način proizvodnje karakterističan je za pojedinačnu – zanatsku i maloserijsku proizvodnju. Ona
nije tipična za industrijsku proizvodnju (masovnu), ali je ilustrativna za shvatanje vremena trajanja oblika
i podoblika u kružnom toku poslovnog procesa. Kao i kod bruto mase, i ovaj pokazatelj kružnog toka
(broj obrta) nije u nadležnosti finansijskog planiranja, već nastaje u procesu planiranja proizvodnje i
prodaje. Njegovo poznavanje (način nastajanja, uporedna eksterna i interna poređenja) je od izuzetnog
značaja, s obzirom da ovaj pokazatelj neposredno utiče na izračunavanje obima obrtnih sredstava i
strukture izvora sredstava preduzeća.
Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava predstavlja pokazatelj uspešnosti upravljanja obrtnim
sredstvima. On pokazuje koliko su obrtna sredstva (u proseku) korišćena u toku godine za plaćanje
rashoda i troškova. Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava je izvedena veličina i posebno pogodna
za procene u paralelnom i kombinovanom načinu proizvodnje. Karakterističan je za velikoserijsku i
masovnu industrijsku proizvodnju. Potrebna obrtna sredstva (m1....mn) određuju se u svakom od
podoblika kao i koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava. Za pojedinačne vrednosti potrebnih obrtnih
sredstava u podoblicima važi sledeći obrazac:
S
2=

79
 m-potrbna obrtna sredstva
M-bruto masa
K-broj obta u toku godiner
Ukupno potrebna obrtna sredstva za dati tok poslovnog procesa (Sm) predstavljaju zbir ... m1, m2, ...
mn. Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava (∑Ko) izveden preko ukupnih potrebnih obrtnih
sredstava (∑m) izračunava se na sledeći način: kao odnos bruto mase (M iskazan po prodajnoj ceni i
prosečno potrebnih obrtnih sredstava).
e Sg 234.300
< = = = 4,05
f
h4
R 57.757
Iz ukupne bruto mase (M) uzima se samo oblik prodaje jer je preko nje realizovano ulaganje sredstava iz
ostalih oblika. Prosečno vreme kružnog toka poslovnog procesa ili dani vezivanja (d) izračunavaju se na
sledeći način:
?BK EC C X LBE 365 365
&C F7i FC KC = = = 90 EC C
B7j J K7 A BI?AC 4,05
Kod izračunavanja ∑Ko i ∑d moguća su izvesna variranja, u zavisnosti od izbora definicije bruto mase ili
učinka. Ako je bruto masa iskazana kao vrednost realizacije po prodajnoj ceni 234.300 RSD, tada je ∑Ko =
4,05, a otuda i ∑d = 90 dana. Ukoliko je vrednost realizacije iskazana po ceni koštanja od 210.000 RSD,
tada je ∑Ko = 3,63, a otuda ∑d = 100 dana.
Proces kružnog kretanja obrtnih sredstava ističe i granične vrednosti maksimalnog i minimalnog
finansijskog angažovanja. Ovi oblici finansijskog angažovanja definišu se preko dve prelomne tačke
(maksimalne i minimalne).
Prva prelomna tačka je prisutna kada je proces angažovanja novčanih sredstava u maksimumu, a proces
prodaje robnog oblika obrtnih sredstava u minimumu. U ovoj prelomnoj tački prisutna je minimalna
transformacija robnih obrtnih sredstava u novčana sredstva. Prelomna tačka je prisutna na nivou od
1.000 RSD robnih obrtnih sredstava i 8.000 RSD novčanih sredstava. Pomoću tako utvrđene prelomne
tačke određuje se početak transformacije robnog u novčani oblik obrtnih sredstava.
Druga prelomna tačka je prisutna kada je proces prodaje robnih obrtnih sredstava u maksimumu, a
proces angažovanja novčanih sredstava u minimumu. U ovoj prelomnoj tački prisutna je minimalna
transformacija novčanih sredstava u robna obrtna sredstva. Prelomna tačka je prisutna na nivou od
6.750 RSD robnih obrtnih sredstava i na nivou od 2.250 RSD novčanih sredstava.
Putem uprošćenog primera, te prelomne tačke se mogu prikazati na sledeći način:
Tabela 8.4. Prelomne tačke obtrnih sredstava

8.4. PLAN NOVČANIH OBRTNIH SREDSTAVA

Planiranje novčanih sredstava obuhvata predračune svih isplata i uplata u planskom periodu. Pri tome se
podrazumeva da se novčana sredstva sastoje iz osnovnog i prelaznog oblika. Ukoliko se u planu ne
uspostavi odgovarajući odnos između osnovnih i prelaznih oblika, stvaraju se uslovi za moguće prekide
procesa proizvodnje. Primera radi, ako bi se ukupna novčana obrtna sredstva našla u prelaznom obliku,
imala bi za posledicu direktan prekid kružnog toka, i to pre svega, zbog odloženih nabavki sirovina i
materijala, neplaćene energije i sl. Zato se u planu novčanih obrtnih sredstava obim i struktura

80
projektuju dinamički, s tim da se u okviru kvartalnih planova razrađuju operativni planovi (mesečni,
sedmični i dnevni).
Ovakva kretanja nastaju zbog toga što se i tokovi novca odvijaju svakodnevno, te ih je potrebno tako
planirati i pratiti. Plan novčanih obrtnih sredstava treba da čine dva dela: (a) plan stanja sredstava i (b)
plan tokova (promena) sredstava. Bez obzira što se njihovi sadržaji i funkcije razlikuju, oni predstavljaju
jedinstvenu celinu plana novčanih obrtnih sredstava u preduzeću (primer Tabela 8.5). Plan stanja
sredstava ukazuje na prosečan saldo u podoblicima novčanih obrtnih sredstava po kvalitetu, a promene
(tokovi) stanja otkrivaju prilive i odlive koji nisu bez uticaja na finansijsku sigurnost, a posebno na
likvidnost. Zato je neophodno vršiti i temeljne analize plana novčanih obrtnih sredstava, u smislu
otkrivanja uzroka koji opredeljuju takva stanja i promene. U prezentovanom primeru Tabele 8.5
pozitivna tendencija u povećanju obima novčanih obrtnih sredstava prisutna je u III i I periodu. Ovakvo
kretanje utiče na manje povoljnu strukturu novčanih sredstava, s obzirom da stalno opada stanje na
tekućem računu (odlivi) što otežava neposrednu nabavku sirovina i materijala za naredni vremenski
period. Navedeni razlozi upućuju da je potrebno povezati stanje i promene u planu novčanih sredstava s
planom robnih obrtnih sredstava i planom ostalih obaveza koje dospevaju za plaćanje u planskom
periodu.
Ukoliko se analiziraju mogući uzroci takvih promena, tada plan novčanih obrtnih sredstava (Tabela 8.6)
ukazuje na odnose koji pospešuju, odnosno otežavaju transformaciju novca, naročito kada je ona u
obliku roba/novac i kada mogu da uspore priliv novca na tekući račun preduzeća. Ukoliko su planom
prodaje više naglašeni kupci koji plaćanje vrše putem instrumenata plaćanja, tada je opravdano vršiti
takvo planiranje osnovnih i prelaznih oblika novčanih sredstava, pošto je sigurno da će priliv na tekući
račun biti usporen. U tom smislu je uputno već u planu izračunati koeficijent obrta novčanih obrtnih
sredstava u prelaznom obliku i po podoblicima, kako bi se moglo ukazati na duži, odnosno kraći
vremenski period priliva novčanih sredstava.
Tabela 8.5. Plan novčanih obtrnih sredstava (stanje i tokovi)

81
Tabela 8.6. Plan novčanih obtrnih sredstava (osnovni i prelazni oblici)

Analiza prezentiranih podataka pokazuje da su u prvom mesecu bila dominantna novčana sredstva u
osnovnom obliku, da bi u trećem mesecu dominantna bila novčana sredstva u prelaznom obliku. To
znači, da finansijski menadžeri treba više da posvete pažnju naplati potraživanja i prevođenju hartija od
vrednosti u novčani oblik obrtnih sredstava. U protivnom, biće ugrožena likvidnost preduzeća.
8.5. TROŠKOVI PRIBAVLJANJA ZALIHA
Zalihe predstavljaju značajan deo ukupnih poslovnih sredstava preduzeća i one za sebe vežu veliki deo
novčanih ulaganja. Da ta ulaganja ne bi bila neopravdano visoka, zalihama treba efikasno upravljati od
strane menadžmenta preduzeća. Zalihe mogu biti u obliku: sirovina i materijala, nedovršene
proizvodnje, poluproizvodnje i gotovih proizvoda. Zalihe predstavljaju sponu između: nabavne,
proizvodne, prodajne i finansijske funkcije u preduzeću. Za proizvodna preduzeća je karakteristično da
održavaju određeni nivo zaliha tokom cele proizvodnje, a takve zalihe se nazivaju zalihama proizvodnje u
toku. Ostali oblici zaliha su u funkciji fleksibilnosti poslovanja preduzeća.
Za zalihe poluproizvoda je karakteristično da su iste nužne između različitih perioda (etapa) proizvodnje,
jer se putem njih omogućava efikasnije realizovanje proizvodnih programa. Ukoliko ne bi bilo ovih zaliha
u preduzeću, tada bi trebalo u svakoj etapi proizvodnje čekati da se kompletira deo prethodne
proizvodnje. Da bi se izbegli zastoji (prazan hod) u proizvodnji, preduzeće se opredeljuje da drži ovaj vid
zaliha bez obzira na tezaurizaciju novca i trenutni finansijski efekat. Zalihe sirovina i repromaterijala
stvaraju uslove za fleksibilniji rad preduzeća, posebno u delu njihove nabavke.
Na finansijskom menadžmentu preduzeća je da iskoristi sve moguće prednosti finansijske funkcije u
odnosu na pribavljanje sirovina i repromaterijala (niže nabavne cene, količinske rabate, duže rokove
plaćanja i sl.). Zalihe gotovih proizvoda omogućavaju preduzeću fleksibilnost u delu njegovog
proizvodnog programa, prodajne funkcije, marketing funkcije i likvidnosti preduzeća.
Održavanjem povećanog nivoa zaliha u preduzeću, stvaraju se uslovi za ekonomičniju nabavku i
profitabilniju prodaju. Koliki će biti povećan nivo zaliha u preduzeću, zavisi od: (a) troškova držanja
zaliha, (b) troškova pribavljanja zaliha, (c) manipulativnih troškova sa zalihama i (d) vremena povrata
kapitala vezanog u zalihama. Povećanje nivoa zaliha je opravdano sve dok nastale uštede premašuju
ukupne troškove držanja dodatnih zaliha. Upravljanje zalihama predstavlja multifunkcionalni problem jer
se odlukama finansijske, prodajne, proizvodne i nabavne funkcije može upravljati pojedinačnim i
ukupnim zalihama preduzeća.
S obzirom da je odgovornost na finansijskom menadžmentu da racionalno i efikasno upravlja
sredstvima, njihova je obaveza da kontinualno preispituju neophodnost ulaganja poslovnih sredstava, a
posebno vezivanja sredstava u sve oblike zaliha. Pri tome, menadžment preduzeća ne treba da izgubi iz
vida poznatu krilaticu: „Kada vam je potreban novac, pogledajte vaše zalihe pre nego što potražite vašeg
bankara”. Dakle, finansijska funkcija u preduzeću je zainteresovana za stanje i tokove svih pojedinačnih
oblika zaliha. Zadatak je finansijskog menadžmenta da kontroliše pojedinačne odluke o zalihama kako ne
bi došlo do suvišnih ulaganja u zalihe i nepotrebne imobilizacije novčanih sredstava.
82
Zadatak finansijskog menadžmenta jeste da analizira rizike koji se odnose na održavanje zaliha. Analize
treba da ukažu da li će tržišna vrednost određenih zaliha biti manja od vrednosti po kojoj su iste
nabavljene. Značajan element kod upravljanja zalihama su i oportunitetni troškovi (odnosno propušteni
prinosi), koje bi preduzeće moglo da ostvari ulaganjem ograničenih finansijskih sredstava u neki drugi
investicioni program.
Troškovi zaliha obuhvataju: (a) troškove pribavljanja zaliha, (b) troškove držanja zaliha i (c) troškove
nedostatka zaliha. Troškovi pribavljanja zaliha obuhvataju: (a) troškove ispostavljanja porudžbina
(uključujući i troškove pripreme proizvodnje, (b) troškove pripreme, istovara, smeštaja i kontrole zaliha i
(c) propuštene količinske rabate i ostale popuste.
Troškovi pribavljanja zaliha često se identifikuju sa troškovima porudžbine i predstavljaju troškove koji
su nastali u procesu njihove nabavke. Ovakvi troškovi su najčešće prisutni u vezi sa: istraživanjem tržišta
nabavke, preliminarnim pregovorima sa dobavljačima, smeštajem sirovina, evidencijom i isplatom
ulaznih faktura i sl. Često su nabavke ovakvih zaliha rutinske prirode, jer se iste nabavljaju po ustaljenim
standardima i to od poznatih dobavljača i uz relativno nepromenjene nabavne cene. Troškovi
porudžbine sirovina i materijala često variraju u odnosu na broj izvršenih porudžbina. Ukupni troškovi
određenih porudžbina sirovina i materijala mogu se podeliti na: (a) fiksne troškove i (b) dodatne
troškove. Fiksni troškovi su rezultat rada nabavnog, prijemnog, fakturnog, skladišnog i drugih odeljenja u
preduzeću. Fiksni troškovi ne zavise od broja izvršenih porudžbina te predstavljaju konstantne veličine.
Dodatni troškovi nastaju iznad fiksnih troškova i menjaju se na više ili na niže u zavisnosti od broja
porudžbina. Njihovo kretanje je u obliku stepenaste krivulje. Praktična iskustva pokazuju da je njihov rast
u početku porudžbine dosta blag, da bi se isti naglo povećao sa povećanjem broja porudžbina. Teorijske
rasprave ukazuju da dodatni troškovi pribavljanja sirovina i materijala rastu proporcionalno sa porastom
broja izvršenih porudžbina. Dakle, i ovi troškovi se mogu smatrati fiksnim po porudžbini, bez obzira na
veličinu pojedine porudžbine.
Slika 8.1. Fiksni i dodatni troškovi porudžbine zaliha

Funkcija troškova (fiksni i dodatni troškovi) porudžbine zaliha može da ima dinamiku kretanja kao na Slici
8.1. Ilustrativni prikaz na Slici 8.1 pokazuje kretanje fiksnih i dodatnih troškova porudžbine zaliha. Fiksni
troškovi se nalaze na visini od 100.000 RSD (isprekidana linija) i nezavisni su od broja izvršenih
porudžbina sirovina i materijala. Oni predstavljaju trošak nabavnog, prijemnog i fakturnog odeljenja pri
83
nabavci neophodnih zaliha za dotično preduzeće. Iznad linije fiksnih troškova pojavljuju se dodatni
troškovi koji se povećavaju sa povećanjem broja porudžbina zaliha sirovina i materijala (stepenasta
kriva). Rast dodatnih troškova je manje dinamičan (blag) u rasponu broja porudžbina od 0 do 100.
Međutim, povećanjem broja porudžbina od 100 na 200 i od 200 na 300, dodatni troškovi dinamično
rastu (naglo se povećavaju) jer je neophodno angažovati veći broj izvršilaca da bi se kvalitetno obavila
dotična porudžbina zaliha sirovina i materijala.
Menadžment preduzeća je u obavezi da izvrši procenu kretanja dodatnih troškova (dijagonalna linija)
kako bi mogao istu uporediti sa stvarnim dodatnim troškovima nastalim u postupku porudžbine zaliha.
Slika 8.1 pokazuje da su stvarni dodatni troškovi ili iznad ili ispod procenjenih dodatnih troškova
poružbine zaliha.
Troškovi držanja zaliha jednim delom imaju karakteristike fiksnih troškova, a drugim delom varijabilnih
troškova u odnosu na promenu obima zaliha. Fiksni karakter imaju troškovi magacinskog prostora i
opreme (amortizacija, održavanje, grejanje, zakupnina, klimatizacija, obezbeđenje objekata i sl.).
Troškovi držanja zaliha vezuju deo izvora finansijskih sredstava, te se stoga istima treba posvetiti dužna
pažnja. U literaturi se ovi troškovi nazivaju troškovima kapitala ili oportu nitetnim troškovima
(propuštenim prinosom da nisu bila ograničena finansijska sredstva pri ulaganju u najbolje druge
alternative).
Varijabilni dodatni troškovi prouzrokovani su dejstvom rizika pri držanju zaliha. Ovi troškovi se odnose
na: gubitke nastale u vrednosti zaliha, izloženosti zaliha oštećenju ili kvaru, pronevera i sl. Dodatni
troškovi često nastaju u postupku rukovanja zalihama (prenošenjem zaliha sa jednog mesta na drugo) i
uskladištenjem zaliha.
Troškovi nedostatka zaliha nastaju u slučajevima kada je prisutan nedostatak zaliha sirovina, materijala i
nedostatak zaliha gotovih proizvoda. U prvom slučaju se povećavaju ukupni troškovi jer se smanjuje
obim proizvodnje zbog nedostatka zaliha. U drugom slučaju se gube prispele porudžbine od kupaca,
imidž preduzeća i umanjuje se finansijski rezultat preduzeća. Troškovi mogu nastati i zbog posebnog
napora menadžmenta preduzeća (pospešivanja proizvodnih naloga) da bi se ubrzala isporuka gotove
robe po pristiglim porudžbinama kupaca.
8.6. OPTIMALNA VELIČINA PORUDŽBINE ZALIHA
Optimalna veličina porudžbine zaliha odnosi se na količine jednokratno nabavljenih sirovina i materijala
koja će obezbediti najniže ukupne troškove pribavljanja i držanja zaliha. Definisanje optimalne veličine
porudžbine zaliha podrazumeva opredeljenje preduzeća da li će: (a) pribaviti materijal i sirovine pod
strogim režimom kontrole jednom u toku godine ili će (b) isti nabavljati jednom mesečno. Ako je
opredeljenje preduzeća da jednom godišnje nabavlja materijal i sirovine, tada će dotično preduzeće da
formira godišnje zalihe, sukcesivno da troši iste i da dovodi zalihe na nulti nivo po isteku godine, uz
pristizanje novih isporuka zaliha. Ako je opredeljenje preduzeća da mesečno pribavlja zalihe materijala i
sirovina, tada je porudžbina zaliha jednaka njihovoj procenjenoj mesečnoj potrošnji. Dakle, zalihe se
krajem meseca svode na nulu, potpuno se isprazne, uz pristizanje novih nabavki u jednakim lotovima.

84
Slika 8.2 Optimalna veličina porudžbine

Na Slici 8.2 linija x prikazuje zalihe materijala i sirovina koje se nabavljaju (poručuju) jednom godišnje.
Planirana potreba za dotičnim zalihama je 60 jedinica uz pretpostavku da će dobavljač u momentu
prijema porudžbine raspolagati sa 60 jedinica dotičnih zaliha. Zaliha će se u toku godine sukcesivno
trošiti, svesti na kraju godine na nulu, uz isporuku novih zaliha od strane dobavljača u iznosu od 60
jedinica.
Prosečno stanje zaliha, uz relativno ujednačenu potrošnju istih treba da iznosi cca 30 jedinica (60 : 2 =
30).
Linija y prikazuje mesečne porudžbine zaliha (12 porudžbina u godini) u količini od 5 jedinica i njihovo
sukcesivno trošenje u toku meseca. Zalihe će se krajem meseca u potpunosti potrošiti, a tada slede nove
nabavke i isporuke zaliha od strane dobavljača. Prosečno stanje zaliha uz relativno ujednačenu potrošnju
iznosiće 2,5 jedinice za svaki mesec u toku godine (30 : 12 = 2,5).
Da bi menadžment preduzeća doneo odluku koja je povoljnija alternativa optimalne veličine porudžbina,
neophodno je izračunati ukupne troškove porudžbina.
Ako pretpostavimo da su troškovi pribavljanja materijala za jednu porudžbinu 60 RSD (za 12 meseci 360
RSD), nabavna cena (Nc) po jedinici materijala 1.500 RSD, troškovi držanja zaliha 10% od njihove
nabavne vrednosti, tada ukupni troškovi zaliha alternative x i y iznose:

85
Tabela 8.7. Troškovi zaliha

Na bazi prezentiranih ukupnih troškova zaliha, uočava se da je alternativa y sa manjim troškovima od

alternative x. Bez obzira što su troškovi porudžbine daleko manji kod alternative x (zbog jedne nabavke u
toku godine), troškovi držanja zaliha su daleko veći, tako da su ukupni troškovi zaliha (pribavljanje i
držanje) daleko veći nego što su kod alternative y. Da bi menadžment preduzeća utvrdio da li je mesečna
porudžbina zaliha i optimalna veličina, neophodno je sastaviti predračun stvarnih troškova za
alternativne veličine (x i y) porudžbina.
Troškovi porudžbine zaliha menjaju se obrnuto proporcionalno sa veličinom porudžbina zaliha, dok se
troškovi držanja zaliha menjaju proporcionalno sa veličinom porudžbina zaliha (videti Sliku 8.3). Dakle,
povećanjem troškova porudžbine zaliha smanjuje se veličina porudžbine zaliha. Njihovo kretanje na
grafikonu je prikazano krivom linijom. Troškovi držanja zaliha menjaju se proporcionalno sa veličinom
porudžbine zaliha. Dakle, povećanjem ili smanjenjem troškova držanja zaliha povećavaju se ili se
smanjuju troškovi veličine porudžbine zaliha. Njihovo kretanje je prikazano pravolinijskom putanjom.
Ukupni troškovi zaliha predstavljeni su krivom linijom, tako da u početku ovi troškovi opadaju, zbog
fiksnih troškova naručivanja koji se raspoređuju na veći broj jedinica. Kriva linija ukupnih troškova
počinje da raste u tački kada je smanjenje prosečnih troškova veće od smanjenja troškova držanja zaliha
(na nivou od 5 jedinica i 750 RSD troškova porudžbine zaliha). Kriva linija ukupnih troškova paralelno se
kreće sa kretanjem (rastom) troškova držanja zaliha. Tačka x predstavlja optimalnu količinu porudžbine,
jer se u toj tački seku troškovi držanja i troškovi porudžbine zaliha. U tački x je prisutna optimalna
veličina porudžbine. U prezentiranom primeru, to je veličina porudžbine od 5 jedinica i 750 RSD troškova
porudžbine zaliha.
Slika 8.3 Optimalna veličina zaliha

86
Troškovi držanja zaliha odnose se na: troškove skladištenja, manipulacije i osiguranja, i oni su konstantni
po jedinici zaliha u jedinici vremena. Ukupan broj porudžbina zaliha u određenom vremenskom periodu,
predstavlja ukupnu upotrebu (broj jedinica) zaliha za dotični vremenski period. Ukupni troškovi
poručivanja zaliha predstavljaju troškove poručivanja po jednoj porudžbini pomnožene sa brojem
porudžbina. Veća porudžbina (količina) zaliha nosi sa sobom veće troškove držanja zaliha, uz manje
ukupne troškove poručivanja zaliha (ne stvara se pojedinačni trošak više puta).
Optimalna veličina porudžbine zaliha je prisutna kada su minimalni ukupni troškovi zaliha. Optimalna
veličina porudžbine zaliha se izračunava na sledeći način:

n g^ ∗ oa g 60 ∗ 60 3600
k =m =m m = √24 =≈ 5 K7E JC
g= l
p q^ ∗ %n _ 1500 ∗ 0,10 150

pri čemu su Qopt(z) = optimalna veličina porudžbine zaliha, T(p) = troškovi jedne porudžbine zaliha,
Ug(p) = ukupna godišnja količina porudžbine zaliha, Nc = nabavna cena zaliha (po jedinici materijala),
T(d) = procenat troškova držanja zaliha (10%). Ukoliko se u formulu ubace podaci iz prethodnog primera,
tada optimalna veličina porudžbine zaliha glasi:
Dakle, optimalna veličina porudžbine zaliha je približno 5 jedinica.
Slika 8.4 Tačka porudžbine kada je vreme isporuke izvesno

Kod poručivanja zaliha prisutne su fluktuacije izazvane potražnjom za zalihe, zatim upotrebom zaliha,
kao i vremenom potrebnim da se nakon slanja porudžbine preuzme isporuka zaliha od dobavljača u
skladište kupca. Upravo zbog napred navedenih fluktuacija, preduzeće neće dopustiti da očekivane
zalihe padnu na nulu, pre nego što ispostavi nalog za novu porudžbinu zaliha. Ako je vreme isporuke
zaliha izvesno (bez rizika) tada i poručivanje istih treba obavljati svakih 5 dana, jer je vreme potrošnje
zaliha 10 dana.
8.7. SIGURNOSNE ZALIHE
U uslovima prisutne fluktuacije vremenskih rokova kod poručivanja zaliha, preduzeće se često
opredeljuje za držanje jednog dela sigurnosnih zaliha. Veličina sigurnosnih zaliha u preduzeću zavisi od
nekoliko faktora. Što je veća neizvesnost oko uredne nabavke zaliha (na vreme), to je i prisutnije
opredeljenje u preduzeću da drži veće sigurnosne zalihe. Trošak održavanja zaliha je takođe jedan od
faktora koji utiče na veličinu sigurnosnih zaliha. One izazivaju dodatni trošak, ali je pitanje šta je manji
trošak: držati sigurnosne zalihe ili prekinuti proizvodnju. S obzirom da su zastoji u proizvodnji zbog
nedostataka zaliha nenadoknadivi, kao i izgubljeno tržište kupaca (zbog nedostatka gotovih proizvoda za
prodaju), nijedan trošak držanja zaliha ne može biti limitirajući faktor u definisanju nivoa sigurnosnih
zaliha.
Ilustrativni primer na Slici 8.5 pokazuje da je na tržištu prisutna velika potražnja za zalihama materijala
(nema ga dovoljno), te da je nestabilno vreme isporuke zaliha materijala (isporučuje se u dužim
intervalima), pa se iz tih razloga preduzeće opredelilo da koristi sigurnosne zalihe kako bi održalo
kontinuitet svoje pro izvodnje. Ako bi se primenio prethodni primer (vezan za stabilne uslove
poručivanja zaliha), tada bi preduzeće sa stanjem starih zaliha od 100 jedinica i porudžbine novih zaliha
87
od 200 jedinica svakog petog dana izazvalo poremećaje u procesu proizvodnje (jer se u ovim uslovima ne
bi redovno dopremale zalihe). Da bi se isto eliminisalo, preduzeće se opredeljuje da drži sigurnosne
zalihe na nivou od 100 jedinica, a svakih 10 dana da poručuje količinu od 200 jedinica zaliha, sa
vremenom isporuke zaliha u intervalu od 10 dana (isporuka može biti i u poslednjoj 2–3 dana). Dakle,
preduzeće ima u obrtu 300 jedinica zaliha materijala, ali i sigurnost za održavanje proizvodnje. Tačka
porudžbine zaliha direktno utiče na definisanje iznosa sigurnosnih zaliha.
Slika 8.5 Tačka porudžbine zaliha kada je neizvesno vreme isporuke

Dvesta jedinica poručenih zaliha povlači sa sobom 100 jedinica sigurnosnih zaliha, odnosno preduzeće
raspolaže sa 300 jedinica zaliha. S obzirom da u konkretnoj praksi postoji razlika između očekivane i
stvarne potražnje za zalihama, kao i u vremenu isporuke zaliha, neophodno je isto prilagoditi uslovima
proizvodnje, kako bi se održao njen kontinuitet. Ilustrativni primer na Slici 8.6 pokazuje da stvarno
poručivanje zaliha može odstupati na više ili na niže, u odnosu na očekivano poručivanje zaliha.
Slika 8.6 Stvarna potraživanja za zalihama i vreme isporuke

Ilustrativni grafički primer (Slika 8.6) pokazuje da je stvarna potražnja za zalihama nešto manja od
očekivane. Ovo se vidi preko nagiba linija koje su nešto niže od linija prikazanih u grafikonu očekivane
potražnje zaliha. U ovom slučaju zalihe se smanjuju sa 200 jedinica na 100 jedinica zaliha, i tu se
ispostavlja porudžbina za novih dodatnih 200 jedinica zaliha. Primer pokazuje da se popunjavanje zaliha
(njihova doprema u magacin kupca) vrši za 9 dana, odnosno jedan dan ranije nego što se isto očekivalo.
Zatim, postojeće zalihe u preduzeću (proizvodnji) naglo su iskorišćene. Iako se na nivou od 100 jedinica
izvršila nova porudžbina zaliha, trebalo je 11 dana da se nove zalihe nabave, dopreme i zaprime u
88
magacin. Da ne bi preduzeće bilo u zastoju proizvodnje, iskorišćene su sigurnosne zalihe za održavanje
kontinuiteta proizvodnje.
U poslednje vreme, u određenim industrijskim granama zalihama se upravlja putem „just in time” (džast
in tajm) sistema. Karakteristika ovog sistema jeste da isporuka materijala stiže tačno na vreme i da pri
tome ne postoje zalihe materijala u preduzeću. Samo u posebnim slučajevima je moguće držati izuzetno
mali obim sigurnosnih zaliha. Pretpostavka za primenu ovog sistema jeste da se proizvodni proces odvija
kontinualno od početka do kraja, bez zastoja. Uvođenjem ovog sistema u upravljanje zalihama želeo se
eliminisati trošak držanja zaliha, odnosno minimizirati ukupni trošak zaliha u preduzeću. Pretpostavka za
efikasnu primenu ovog sistema jeste razvijen integralni informacioni sistem (informaciona mreža).
Putem integralne informacione mreže moguće je pratiti ceo proizvodni proces nivoa zaliha u preduzeću i
njihove potencijalne (buduće) porudžbine. Primena „just in time” sistema podrazumeva dobro razvijene
i usklađene odnose sa dobavljačima. Dobavljači su bitni jer su oni ti koji su u obavezi da izvrše isporuke
različitih vrsta, količina, ujednačenog kvaliteta materijala, i to tačno u određenim vremenskim
intervalima. Na ovaj način se izbegavaju svi mogući zastoji u procesu proizvodnje. Za primenu ovog
sistema upravljanja zalihama neophodno je izvršiti velika ulaganja u novu opremu, obuku menadžmenta
i zaposlenih radnika preduzeća. Dosadašnja praktična iskustva ukazuju da se sa sistemom „just in time”
povećava obim proizvodnje i prodaje, smanjuju troškovi zaliha, povećava koeficijent obrta zaliha, uz
neznatno povećanje broja izvršilaca (zaposlenih) u preduzeću. Primera radi, kompanija „Holou“ iz SAD-a
je u 1984. godini primenom navedenog sistema povećala obim prodaje za 70%, koeficijent obrta zaliha
sa 4 na 8 puta godišnje, uz povećanje radnika od 10%. Sistem „just in time” može biti neuspešan samo
onda ako se od strane dobavljača prekine kontinuitet snabdevanja sirovinama i materijalom procesa
proizvodnje. Ne sme se izgubiti iz vida ni činjenica da je od izuzetne važnosti i kvalitet izvršenih operacija
od strane zaposlenih u preduzeću. Svako odstupanje od kvaliteta izvršenih operacija ima za posledicu
suvišni rashod materijala, veliku nedovršenu proizvodnju, škart gotovih proizvoda i umanjenje
projektovanog obima prodaje, kao i umanjenje dobiti dotičnog preduzeća

89
9. UPRAVLJANJE NOVČANIM SREDSTVIMA PREDUZEĆA
9.1. KARAKTERISTIKE UPRAVLJANJA NOVČANIM SREDSTVIMA
Upravljanje novčanim sredstvima u preduzeću temelji se na dva načela finansiranja: (1) načelo
rentabilnosti, (2) načelo likvidnosti preduzeća. Načelo rentabilnosti polazi od finansijskog stava da
preduzeće minimalnim ulaganjem ostvari maksimalan finansijski rezultat.
Načelo likvidnosti polazi od finansijskog stava koji se odnosi na izvršenje obaveza o roku njihovog
dospeća. Dakle, za preduzeće je karakteristično da ono treba da pomiri i usaglasi ova dva finansijska
načela. S obzirom da je upravljanje novčanim sredstvima dinamičan proces, preduzeće često dolazi u
iskušenje da pruži prednost jednom finansijskom načelu nad drugim. U suštini, ova dva načela su
međusobno suprotstavljena.
Primera radi, ako preduzeće isuviše stavlja naglasak na rentabilnost, tada ono u velikom obimu angažuje
rezervna sredstva na svojim računima, a posledica takvog finansijskog ponašanja jeste stavljanje načela
likvidnosti u drugi plan. Preduzeće se često opredeljuje za ovakvo finansijsko ponašanje jer novčana
sredstva na računima ne donose dobit (i predstavljaju oportunitetni trošak), nego povećavaju troškove
preduzeća (ukoliko su iz tuđih izvora). Međutim, ako preduzeće stavlja naglasak na načelo likvidnosti,
tada ono drži deo neangažovanih rezervnih sredstava na svojim računima, izmiruje o roku dospele
obaveze i istovremeno smanjuje efikasnost (rentabilnost) sopstvenog poslovanja.
S obzirom na značaj i jednog i drugog načela, finansijski menadžment preduzeća treba da pronađe
najpovoljniju kombinaciju za održavanje svoje likvidnosti uz istovremeno ostvarivanje rentabilnosti u
svom poslovanju. Podjednak je interes preduzeća i za ostvarenje načela likvidnosti, i za ostvarenje načela
rentabilnosti. Ukoliko se pronađe prava mera između navedenih načela, tada oba mogu stimulativno da
deluju na tok poslovanja preduzeća.
Pretpostavimo da je preduzeće visokolikvidno, tada ono izvršavanjem svojih obaveza na vreme stiče
poslovni ugled kod poslovnih partnera i ulazi u red povlašćenih kupaca, a krajnji efekat ovakvog
ponašanja jeste veći prihod i veća rentabilnost poslovanja. Za rentabilnost kao načelo je karakteristično
da može direktno uticati na likvidnost preduzeća. Dobri rezultati poslovanja preduzeća imaju za
posledicu veću neto akumulaciju (trajni sopstveni izvor) čijom se upotrebom povećava likvidnost
preduzeća. S druge strane, veća rentabilnost preduzeća ima direktnog uticaja na veće zarade radnika i
njihovu veću motivaciju za rad i poslovanje preduzeća. Isto tako, veća rentabilnost preduzeća znači
njegovu afirmaciju u okruženju i njegov povoljniji položaj kod dobavljača i kupaca.
Dosadašnja praktična iskustva ukazuju da i u najlikvidnijim i najrentabilnijim preduzećima često
nedostaju novčana sredstva. U takvim slučajevima, menadžment preduzeća je u obavezi da pronađe
nove izvore novčanih sredstava u što kraćem roku, uz što povoljniju cenu kapitala (kamatu). U uslovima
kada je prisutan suficit novčanih sredstava, zadatak menadžmenta preduzeća jeste da pronađe rešenja u
vezi sa kratkoročnim ulaganjem (u što kraćem roku), uz značajan prinos po osnovu ulaganja i uz
maksimalnu sigurnost povrata uloženih novčanih sredstava.
Teorijska i praktična iskustva ukazuju da je moguće definisati rešenje likvidnosti koje neće ugroziti
rentabilnost preduzeća, uz uslov da se radi o stabilnim partnerima (preduzeću i banci) koji će se
međusobno finansijski ispomagati. Dakle, uslov je da preduzeće vodi „zdravu" finansijsku politiku, da
ima dobru finansijsku situaciju i, finansijski posmatrano, stabilnu poslovnu banku.
Konkretno, pomirenje interesa između načela rentabilnosti i likvidnosti sprovodilo bi se tako što bi
poslovna banka i dotično preduzeće razliku između dnevnih priliva i odliva rešavali zajedno. U uslovima
kada je priliv manji od odliva novčanih sredstava razlika bi se pokrivala iz finansijskih sredstava poslovne
banke. U uslovima kada je priliv veći od odliva novčanih sredstava, preduzeće bi razliku uplaćivalo na
račun kod poslovne banke. Na ovaj način, preduzeće bi otvorilo kod poslovne banke konto-korentni
račun (poslovanje po principu tekućeg računa) koji bi bio u plusu ili u minusu, u zavisnosti od toga da li
preduzeće uplaćuje višak novčanih sredstava poslovnoj banci ili poslovna banka interveniše da bi pokrila
dospele obaveze preduzeća. Finansijska aktivnost preduzeća i poslovne banke merila bi se putem

90
aktivnog i pasivnog salda konto-korentnog (tekućeg) računa i obračunatih aktivnih i pasivnih kamata po
unapred ugovorenoj kamatnoj stopi.
9.2. OBRT NOVČANIH SREDSTAVA
Obrt novčanih sredstava predstavlja vremenski period od izdavanja novčanih sredstava za nabavku
(repromaterijala), pa do naplate prodate robe ili datih usluga. Vremenski period obrta novčanih
sredstava (po dužini ciklusa) različit je kod osnovnih sredstava i kod obrtnih sredstava.
Dužina ciklusa obrta novčanih sredstava za nabavku osnovnih sredstava započinje plaćanjem njihove
nabavke, a završava se nakon naplate prihoda (učešće osnovnih sredstava u ukupnom prihodu),
odnosno na kraju veka trajanja osnovnog sredstva
Dakle, ciklus angažovanja novčanih sredstava u osnovnim sredstvima traje upravo toliko dugo, koliko
traje amortizacija dotičnog poslovnog sredstva. Angažovanje novčanih sredstava za kupovinu osnovnih
sredstava predstavlja ređu pojavu, dok je naplata tih angažovanih sredstava dugotrajnija i sukcesivnija
pojava. Dužina ciklusa novčanih sredstava za nabavku obrtnih sredstava započinje njihovom kupovinom
(zalihe materijala, nedovršena proizvodnja, poluproizvodnja), a završava se prodajom i naplatom gotovih
proizvoda i trgovačke robe. Da bi se izračunao jedan ciklus novčanih srdedstava (gotovine) neophodno je
raspolagati kvalitetnim podacima o: (1) zalihama, (2) kupcima i (3) dobavljačima.
Zalihe kao deo realne aktive preduzeća u fizičkom obliku se menjaju (iz repromaterijala u poluproizvode,
gotove proizvode) dok je ulaganje u zalihe, finansijski posmatrano, permanentno i relativno konstantno.
Finansijsko ulaganje u potraživanja od kupaca nastaje kao realnost zbog vremenskog intervala između
„čina” prodaje i „čina“ naplate.
Finansijska ulaganja ovog tipa ne bi bila prisutna kada bi preduzeće plaćalo sirovinu i materijal pri
preuzimanju, a naplaćivalo gotove proizvode u momentu prodaje. Angažovana novčana sredstva bila bi
daleko manja i odnosila bi se samo na zalihe. Praktična iskustva ukazuju da to nije tako, već da dobavljač
(prodavac) po pravilu kreditira kupca. Kreditni odnos između njih se uspostavlja za određeni vremenski
period koji, u prvom redu, zavisi od pozicije kupca i dobavljača na tržištu, odnosa ponude i tražnje,
kvaliteta robe, cene robe i sl.
Dakle, preduzeće se veoma često nalazi u ulozi i kupca (kreditiranog) i prodavca (kreditora). U
slučajevima kada preduzeće nabavlja sirovine i materijal, ono je kupac koji se kreditira od svoga
dobavljača. U slučajevima kada preduzeće prodaje gotove proizvode, ono je prodavac (dobavljač) koji
kreditira svog kupca.
Pretpostavimo da se roba na zalihama može držati 90 dana, da je naplata potraživanja od kupaca 40
dana, da dobavljači kreditiraju kupce 30 dana. Tada se novčani (gotovinski) ciklus može izračunati na
sledeći način:
Tabela 9.1 Novčani gotovinski ciklus

Ako se preduzeće nalazi u istom položaju prema dobavljačima i kupcima, i da isti vremenski period
kreditira svog kupca koliko je i ono samo kreditirano od svoga dobavljača, tada gotovinski ciklus iznosi:
91
Tabela 9.2 Novčani (gotovinski ciklus)

Primer pokazuje da je novčani (gotovinski) ciklus identičan vremenskom periodu (ciklusu) zaliha. Ukoliko
bi zalihe ostale nepromenjene, a vremenski period dobavljača se povećao iznad vremenskog perioda
kupaca, tada bi se gotovinski ciklus smanjio, iz razloga što bi se značajni deo kreditiranja obavljao preko
prodavaca (dobavljača) i obrnuto.
Slika 9.1

Ukoliko preduzeće raspolaže podacima o vremenskom trajanju obrta zaliha, o plaćanju prema
dobavljačima, o naplati potraživanja od kupaca i o gotovinskom ciklusu, tada ono može izračunati
pojedinačne koeficijente obrta, kao i koeficijent obrta gotovinskog ciklusa. Za izračunavanje koeficijenta
obrta uzima se u obzir: (1) broj dana u godini (zaokruženo na 360 dana) i (2) vremensko trajanje svakog
od ovih ciklusa.
U konkretnom prezentiranom hipotetičkom primeru, koeficijenti obrta bi iznosili:
1. Koeficijent plaćanja dobavljača = 360 dana/30 dana = 12
2. Koeficijent obrta zaliha = 360 dana/90 dana = 4
3. Koeficijent naplate potraživanja od kupaca = 360 dana/40 dana = 9
4. Gotovinski (novčani) ciklus = 360 dana/100 dana = 3,6
Analitika dobijenih koeficijenata ukazuje da se sredstva plaćena dobavljačima obrnu dvanaest puta u
godini, zalihe četiri puta u godini, naplata potraživanja od kupaca devet puta u godini, a ukupna gotovina
(na tekućem računu) od momenta plaćanja dobavljača do momenta naplate potraživanja 3,6 puta u
godini.

92
Pitanje koje se nameće finansijskom menadžmentu preduzeća (kada se radi o načelu likvidnosti) odnosi
se na obezbeđenje likvidnosti uz minimalno nastale troškove. Troškovi koji nastaju u preduzeću pri
obezbeđenju novčanih sredstava (gotovine) odnose se na: (1) troškove držanja gotovine, (2) troškove
nedostatka gotovine i (3) troškove transakcija gotovinom.
Troškovi držanja gotovine nastaju zbog tezaurisanja gotovine (novčanih sredstava) i nemogućnosti
ulaganja u neki drugi program koji bi doneo preduzeću veći prinos nego što su troškovi ulaganja
(minimalnu zahtevanu stopu prinosa).
Troškovi nedostatka gotovine produkt su: (1) propuštenog (neiskorišćenog) kasaskonta, (2) slabije
pozicije likvidnosti preduzeća, (3) gubljenja stečenih uslova i bonifikacija kod dobavljača i (4) neredovnog
izmirivanja obaveza od strane preduzeća i sl.
Troškovi transakcija gotovinom produkt su administrativno-manipulativnih troškova, kao i troškova
vezanih za provizije koje su nastale u transakcijama kupovine i prodaje hartija od vrednosti. Minimalni
iznos novčanih sredstava (gotovine) koji treba da drži preduzeće, jeste prosečan nivo gotovine i on se
izračunava na sledeći način:
oGX LBE š K BFčC iECJ
S 2CH i BD BFčC ℎ LBABF DG ℎ D?7EDACFC =
B7j J K7 A BI?AC BFčC ℎ D?7EDACFC
Strategija upravljanja gotovinom počiva na tri bitna faktora:
1. produženje rokova plaćanja dobavljačima,
2. smanjenje zaliha (skraćenje roka držanja),
3. skraćenje rokova naplate potraživanja od kupaca.
Sva tri navedena faktora pojedinačno imaju pozitivnog uticaja na vremensko smanjenje ciklusa gotovine
i na povećanje prihoda preduzeća. Produženje roka plaćanja dobavljačima znači smanjenje nivoa
novčanih sredstava putem većeg učešća dobavljača u procesu finansiranja preduzeća. Ovaj izvor
finansiranja predstavlja značajan eksterni kratkoročni izvor sredstava. Strategija navedenog izvora
finansiranja jedino je primenljiva pod uslovom da se ne gubi na rabatu od dobavljača, na kvalitetu
proizvoda i da se ne povećava prodajna cena nabavljene sirovine ili robe.
Za ekonomiju zaliha se često kaže da predstavlja značajan preduslov za povećanje ekonomije preduzeća.
Ekonomija zaliha direktno je zavisna od poslovnih poteza koje povlači menadžment preduzeća. Njeni
efekti su posebno izraženi ukoliko su u preduzeću dobro povezane poslovne funkcije: nabavna,
proizvodna, prodajna i finansijska funkcija. Sprega navedenih poslovnih funkcija smanjuje ulaganje
novčanih sredstava u zalihe, uz istovremeno povećanje njihovog obrta. Praktično, iskustva ukazuju da
svako ubrzanje obrta zaliha direktno utiče na smanjenje ciklusa gotovine i smanjenje troškova
preduzeća. Potraživanja od kupaca predstavljaju značajan segment ulaganja preduzeća. Vremenski rok
naplate potraživanja od kupaca identifikuje se sa procesom njihovog „kreditiranja". Dužina „kreditiranja"
kupaca zavisi pre svega od: (1) odnosa ponude i tražnje, (2) usluga koje su predmet poslovanja, (3)
tržišne pozicije dobavljača i kupaca, (4) uslova konkurencije, (5) kvaliteta i cena proizvoda, (6) stanja
likvidnosti preduzeća i sl. Praktična iskustva ukazuju da svako skraćenje prosečnog vremena
„kreditiranja" kupaca direktno utiče na smanjenje salda gotovine. Uslov za primenu strategije skraćene
naplate potraživanja od kupaca jeste zadržavanje kasa-skonta i ostalih pozitivnih bonifikacija za
preduzeće.
9.3. UPRAVLJANJE KRATKOROČNIM IZVORIMA FINANSIRANJA
Komercijalni papiri
Komercijalni papiri predstavljaju kratkoročne hartije od vrednosti, kao što su neosigurane menice koje
emituju preduzeća sa visokim kreditnim bonitetom. Pored toga njih emituju najčešće velika preduzeća
sa visokim finansijskim rejtingom. Emitovane menice ulaze u platni promet i dospevaju na naplatu nakon
nekoliko dana, a najduže do devet meseci. Menice mogu kupovati druga preduzeća, poslovne banke,
kompanije za osiguranje, sa ciljem da plasiraju svoja privremeno „slobodna“ finansijska sredstva u

93
hartije od vrednosti radi ostvarivanja što većih prinosa. Za komercijalne papire se može reći da spadaju u
hartije od vrednosti visokog rejtinga, jer ih izdaju preduzeća koja imaju finansijsku snagu. Komercijalni
papiri se prodaju uz diskont (popust) koji umanjuje njihovu nominalnu vrednost. Rizik kupovine
komercijalnog papira zavisi od preduzeća koje ih emituje, odnosno prodaje. Stoga se troškovi
finansiranja ne mogu standardizovati, već su fluktuirajući (promenljivi) od slučaja do slučaja.
Karakteristike komercijalnih papira jesu da su njihove prinosne stope po pravilu niže od primarne
kamatne stope (koja se obračunava na kratkoročne kredite). Upravo iz tih razloga preduzeće koje
emituje komercijalne papire može da pribavi kratkoročne izvore finansiranja po nižoj ceni nego što bi
bila cena zaduživanja kod poslovnih banaka. Prinos od prodaje komercijalnih papira zaračunava se i
plaća u procentu od njihove nominalne vrednosti do dana njihovog dospeća, bez obzira da li su
pribavljena finansijska sredstva potrebna ili nisu potrebna preduzeću. Kamata na kratkoročne kredite
(koje odobrava poslovna banka) plaća se na ostatak duga, te tako bankarski kredit manje opterećuje
dužnika nego što to vremenski posmatrano čini komercijalni papir. Razlog zašto komercijalni papiri nisu
dominantan izvor finansiranja leži u činjenici da preduzeća (njihovi potencijalni kupci) često kalkulišu sa
uveravanjem kako treba da razvijaju konkretan poslovni odnos (dugoročno posmatrano) sa svojom
poslovnom bankom.
Ukalkulisane obaveze
Ukalkulisane obaveze predstavljaju akumulirane troškove preduzeća koji se jedan vremenski period ne
plaćaju. Najveći deo tih akumuliranih troškova (obaveza) proizilazi iz zarada radnika i plaćenih poreza i
doprinosa. Ukoliko se racionalno isplaćuju (u dužem vremenskom intervalu) one mogu biti besplatan
izvor kratkoročnog finansiranja preduzeća.
Napred navedene uštede po osnovu ukalkulisanih obaveza na ime zarada, posebno će se akumulirati
(povećavati) ukoliko se od strane fiskalne poreske politike poveća procenat izdvajanja za poreze i
doprinose. Menadžment preduzeća istovremeno treba da vodi računa o optimalnom roku odlaganja
isplata zarada, jer svako predugo odlaganje (bez obzira na finansijske efekte preduzeća) može proizvesti
kontra efekte na radni moral zaposlenih. Plaćanje raznih zakupnina (koje imaju karakter ukalkulisanih
obaveza) u dužem vremenu takođe može imati pozitivnih finansijskih efekata na rezultat preduzeća.
Dakle, sve raspoložive oblike obaveza preduzeće treba da koristi, ekonomski posmatrano – razumno, u
cilju sopstvenog finansiranja, uz što manje kreditnog zaduživanja i moguće produženje roka njihovog
likvidnog izmirenja. Poreske uštede u razvijenim zemljama tržišnog tipa privređivanja imaju posebnu
stimulaciju za onaj menadžment preduzeća koji dotične obaveze uspe svesti na zakonski minimum.
Interes je i menadžmenta i vlasnika kapitala da se poreske obaveze svedu na zakonski minimum u
momentu likvidnog plaćanja
Jednokratni krediti
Jednokratni krediti su kratkoročnog karaktera koje odobravaju poslovne banke svojim komitentima čiji je
kreditni bonitet pouzdan. U praksi se po pravilu ova vrsta kredita odobrava onim preduzećima kojima su
finansijska sredstva potrebna samo za jedan vremenski period, u „špicevima" finansijskog ulaganja radi
obezbeđenja neophodnih zaliha materijala, odnosno održavanja tekuće likvidnosti.
Karakteristika jednokratnog kredita jeste da se kamata na odobreni kredit ugovara u fiksnom procentu i
ima nivo kretanja primarne kamatne stope. Pod primarnom kamatnom stopom treba podrazumevati
najnižu kamatnu stopu koju poslovna banka ugovara za kratkoročne kredite svojim najboljim
komitentima. Ti komitenti treba da imaju visok dinarski depozit po viđenju, da su devizni aktivci, da
imaju upisan značajan iznos akcija, te da je rizik plasmana kod njih zanemarljiv i sl. Visina premije za rizik
kreditiranja je promenljivog karaktera i zavisi od procenjenog poslovnog i finansijskog rizika
potencijalnog dužnika. Jednokratni kredit se ne može produžavati o roku svog dospeća, te stoga upravo i
imaju karakter specijalnog aranžmana.

94
Kreditna linija
Kreditna linija predstavlja ugovor između poslovne banke i privrednog subjekta (preduzeća), kojim se
utvrđuje iznos neosiguranih kratkoročnih finansijskih sredstava, koja će jedan vremenski period biti
stavljena na raspolaganje komitentu (preduzeću) poslovne banke. Ugovor o kreditnoj liniji ne garantuje
kredit budućem dužniku, već nagoveštava da će poslovna banka, ako bude u finansijskoj mogućnosti,
odobriti kredit komitentu (preduzeću) kako bi dotični koristio kredit do određenog limita. Ugovor o
ovakvoj vrsti kredita sklapa se najčešće na period od godinu dana i podložan je jednogodišnjem
obnavljanju. Odobravanjem kreditne linije, poslovne banke eliminišu potrebu da svaki put ispituju
kreditnu sposobnost komitenta, kada isti traži kredit. Pre otvaranja kreditne linije, komitent je dužan da
poslovnoj banci podnese zahtev za otvaranje kreditne linije i finansijska dokumenta (plan novčanih
sredstava, plan bilansa stanja i uspeha, poslednji finansijski izveštaj o poslovanju i sl.). Na osnovu
dobijenih finansijskih dokumenata, poslovna banka izvodi ocenu o stvarnoj potrebi komitenta za
kreditnom linijom i ocenu o njegovoj sposobnosti da otplati kredit pod dogovorenim uslovima.
Kamatna stopa za kreditnu liniju ugovara se na nivou primarne kamatne stope. Svaka promena primarne
kamatne stope ima direktnog uticaja na poskupljenje (rast stope) ili pojeftinjenje (pad stope) kreditne
linije. Kamata se može naplatiti od strane poslovne banke po dospeću kredita ili unapred (avansno).
Ukoliko se kamata plaća po dospeću kredita, tada je efektivna (stvarna) kamatna stopa jednaka
ugovorenoj kamatnoj stopi. Ukoliko se kamata plaća unapred, tada je efektivna (stvarna) kamatna stopa
veća od ugovorene kamatne stope. U teoriji se krediti po kojima se kamata plaća unapred nazivaju
diskontnim kreditima.
Tabela 9.3 Kreditna linija

Ugovorom o kreditnoj liniji između poslovne banke i komitenta (preduzeća) treba predvideti odredbe
kojih se mora pridržavati komitent dok traje dotični ugovor. Najznačajnije odredbe jesu: (1) zadržavanje
postojeće poslovne orijentacije preduzeća, (2) držanje kompenzacionog salda gotovine, (3) povremena
otplata ukupnog duga, (4) zadržavanje (nemenjanje) menadžerske strukture korisnika kreditne linije i (5)
namensko trošenje sredstava kreditne linije. Poslovna banka ima pravo da opozove ugovor o kreditnoj
liniji, ukoliko dođe do promena u poslovnoj orijentaciji korisnika kredita, promena u njegovom
rukovodećem (menadžment) timu ili promena u poslovnoj aktivnosti za čije je finansiranje kreditna linija
namenjena.
Da bi se poslovna banka zaštitila od mogućih negativnih finansijskih promena kod korisnika kredita, ona
u većini slučajeva uslovljava preduzeće da drži kompenzacioni saldo gotovine (novčanih sredstava) na
računu depozita po viđenju u utvrđenom procentu od ukupnog iznosa kredita. Praktična iskustva
ukazuju da se kompenzacioni saldo kreće 10%–20% od iznosa kredita. Činjenica je da kompenzacioni
saldo poskupljuje kreditnu liniju, ali se tako u određenim slučajevima čini najefikasnijim sredstvom
korišćenja, i to u slučajevima nedostatka kratkoročnih izvora finansiranja preduzeća.
Da bi poslovna banka bila sigurna da će njen komitent odobrenu kreditnu liniju namenski koristiti za
finansiranje kratkoročnih ili sezonskih potreba, banka zahteva od korisnika kredita da u celini izmiri
kredit, jednokratno u toku godine. Tada će, saldo kredita kod njenog komitenta biti jednak nuli u toku
određenog broja dana u poslovnoj godini. Praktična iskustva su pokazala da je izuzetno korisno za
poslovnu banku da zahteva od korisnika kredita da kvartalno analizira saldo kredita i obuzda finansijske
95
„strasti" komitenta u vezi sa transformisanjem kratkoročnog izvora u dugoročni izvor finansiranja.
Obnavljanje kreditne linije vrši se nakon toga što poslovna banka analizira godišnji izveštaj o poslovanju
dužnika. Visina odobrene kreditne linije zavisi od procene kredibiliteta dužnika i kreditnih potreba
dužnika. Kreditna linija obično ima tretman sezonskog, odnosno privremenog finansiranja. Banka
kreditor može postaviti kao uslov svom komitentu da se u određenom vremenskom periodu u toku
godine zadužuje dva meseca, a tek potom može da vrši otplatu kredita.
Revolving kredit
Revolving kredit predstavlja garantovanu kreditnu liniju. Poslovna banka potpisivanjem ugovora o
revolving kreditu preuzima na sebe obavezu da će svom komitentu staviti na raspolaganje iznos
finansijskih sredstava, bez obzira na trenutni nedostatak novčanih sredstava i njenu nelikvidnost.
Praktična iskustva ukazuju da se revolving krediti, u određenim slučajevima, odobravaju i na duži period
od godinu dana. Revolving (obnavljajući) kredit predstavlja zakonsku obavezu banke da produži kredit do
maksimalnog iznosa. Sve dok je ugovor o revolving kreditu na snazi, poslovna banka je u obavezi da
produži kredit kad to od nje traži kreditirano preduzeće. Ukupan iznos kredita ne može biti viši od
maksimalno određenog revolving kredita. Za revolving kredit je karakteristično da se često odobrava na
rok od godinu, pa do tri godine dana. S obzirom da na ovaj način kratkoročni kredit prelazi u
srednjoročni kredit, obračunava se uvećana kamatna stopa od 25% do 50% u odnosu na kamatu na
kratkoročni kredit u okviru kreditne linije. Revolving kredit se odobrava preduzeću kada isto nije sigurno
kolika će biti njegova potreba za novčanim sredstvima u budućem periodu. Koristeći sporazum o
revolving kreditu, potencijalni korisnik kredita može koristiti kredit kada prođu određene neizvesnosti
oko poslovnih aranžmana. Sadržina ugovora o revolving kreditu može biti takva, da se po dospeću
kredita preostali deo kreditnih obaveza pretvori u srednjoročni kredit. Revolving kredit obezbeđuje
korisniku kredita maksimalnu finansijsku fleksibilnost. Ugovor o revolving kreditu, pored redovne
kamatne stope predviđa i posebnu proviziju ukoliko se kredit ne koristi u celini iznosa garantovanog
kredita. Smisao ugovaranja posebne provizije i njenog obračunavanja jeste da se stimuliše komitent
(preduzeće) da pažljivo planira svoje potrebe za finansijskim sredstvima. Na taj način stvara se i
mogućnost u poslovnoj banci da svoj kreditni potencijal rasporedi što je moguće ravnomernije i
racionalnije
Praktična iskustva ukazuju da je revolving kredit skuplji izvor od kreditne linije. Revolving kredit je daleko
manje rizičan izvor finansiranja za preduzeće, s obzirom da njegovu tekuću raspoloživost garantuje
poslovna banka.
Potraživanja od kupaca kao kolateralno obezbeđenje
Potraživanja od kupaca mogu se ili založiti ili prodati radi obezbeđenja kratkoročnih izvora za
finansiranje preduzeća. Kod zaloge potraživanja od kupaca, poverilac ima pravo da odobri (selektira)
potraživanja i da zahteva da ista predstavljaju zalogu za odobreni kratkoročni kredit. U takvim
slučajevima, poverioci izostavljaju potraživanja čije su mogućnosti naplate neizvesne. S obzirom da
poverilac sam vrši proveru boniteta budućeg dužnika, on u zavisnosti od boniteta određuje i iznos
kredita (od 70% do 90% od realne vrednosti založenog potraživanja). U praksi postoje slučajevi u kojima
budući dužnik raspolaže većim brojem računa kupaca sa relativno malim prosečnim iznosom novčanih
sredstava. U takvim slučajevima, poverilac se ne opredeljuje na selekciju potraživanja jer bi ista bila
suviše skupa, uz postojanje mogućnosti pogrešnog izbora potraživanja. Umesto toga, poverilac se
opredeljuje da od budućeg dužnika preuzme sva potraživanja od kupaca sa pravom opšteg raspolaganja
nad istima. Praktična iskustva ukazuju da uz takav oblik zaloge, poverilac odobrava budućem dužniku
manje iznose kratkoročnog kredita. Visina odobrenog kredita kreće se do 50% u odnosu na
knjigovodstvenu vrednost ukupnih potraživanja. Ako se preduzeće obrati kreditnim zahtevom poslovnoj
banci da joj odobri kratkoročni kredit, nudeći pri tome potraživanja od kupaca kao zalogu, banka je u
obavezi da utvrdi da li pojedinačni iznosi na računima kupaca založno pokrivaju iznos traženog
kratkoročnog kredita. Banka je takođe dužna da proveri kreditni bonitet (pomoću kreditnih standarda)
svakog kupca. Kod provere boniteta kupaca, prvo se proverava prosečan period naplate potraživanja u
odnosu na kreditne uslove koji se nude kupcima. Ako se preduzeće obrati poslovnoj banci za kratkoročni

96
kredit u fiksnom iznosu, tada će poslovna banka izvršiti selekciju potraživanja od kupaca i odobriti ono
potraživanje koje može poslužiti kao najbolja zaloga za traženi fiksni iznos kredita.
Zalihe kao kolateralno obezbeđenje
Zalihe kao instrument obezbeđenja u uslovima kratkoročnog finansiranja preduzeća široko su
primenljive u praksi. Njihova atraktivnost počiva u činjenici da im je tržišna vrednost veoma često veća
od knjigovodstvene vrednosti. S obzirom da se zalihe procenjuju po knjigovodstvenoj vrednosti, one
predstavljaju atraktivan oblik kolateralne zaloge. Naime, njihovom prodajom se u celini mogu izmiriti sve
obaveze dužnika nastale po kratkoročnom kreditu. Treba istaći da nisu sve zalihe podjednako prihvatljive
kao instrument osiguranja kredita. Razlika između zaliha prisutna je zbog njihovih fizičkih karakteristika i
njihove potencijalne realizacije.
Preduzeće koje uzima kratkoročni kredit ponudiće kreditoru (poslovnoj banci) sve vrste zaliha, dok se
kreditor (poslovna banka) opredeljuje za one zalihe koje su najbrže naplative, a to su zalihe gotovih
proizvoda i robe. Poslovna banka kao kreditor izbegavaće zalihe lako kvarljive robe i zalihe sa posebnim
uslovima uskladištenja. Za kreditora su kao instrument osiguranja kredita interesantne zalihe koje ne
izazivaju velike troškove, odnosno koje se mogu relativno brzo pretvoriti iz robnog u novčani oblik. Pravo
poverioca na raspolaganje zalihama može biti po pojedinačnim ili ukupnim zalihama.
Pojedinačne zalihe kao kolateralna zaloga, sastoje se od skupocenih predmeta koji ostaju na
raspolaganju preduzeću radi obavljanja njihove redovne poslovne aktivnosti (to mogu biti npr.
dijamantski noževi za brušenje kamena ili sečenje gvožđa i sl.). U praksi, ove zalihe kupuje preduzeće
dužnik, lageruje u skladište, a pove rilac (poslovna banka) vrši njihovo plaćanje dobavljaču i sa svojim
dužnikom (kupcem zaliha) potpisuje ugovor o kreditu i osiguranju kredita.
Neophodno je pojedinačno evidentirati založene primerke zaliha sa njihovim opisom i serijskim
brojevima. Preduzeće dužnik može pre povrata kratkoročnog kredita takve zalihe prodati uz obavezu da
poslovnoj banci otplati dug i kamatu srazmerno vrednosti prodatih zaliha. Za iznos otplate duga, skida se
od strane poverioca (poslovne banke) pravo raspolaganja dotičnim zalihama.
Ukoliko poverilac preuzme pravo raspolaganja ukupnim zalihama, tada preduzeće kupac poseduje
relativno stabilan nivo zaliha, čiji pojedinačni primerci nemaju visoke cene. S obzirom da su ograničene
realne mogućnosti provere svih zaliha od strane poverioca (davaoca kredita), visina kratkoročnog kredita
se odobrava do 50% od knjigovodstvene vrednosti prosečnih godišnjih zaliha. Kamata kao cena kapitala
na takve kratkoročne kredite kreće se od 1% do 5% iznad primarne kamatne stope.
Kratkoročni krediti na osnovu potvrde o uskladištenju zaliha (skladišnice) pružaju poveriocu (poslovnoj
banci) maksimalnu sigurnost u vezi sa obezbeđenjem povrata kreditnih sredstava. Poverilac je dužan da
selektuje zalihe, da izdvoji zalihe i da iste poveri na čuvanje javnom skladištu u mestu ili van mesta
dužnika. Izdvojene zalihe mogu se skladištiti i u posebnom magacinu dužnika, pri čemu su zalihe pod
kontrolom (ključem) poverioca. Obaveza skladištara jeste, da ne dozvoli otuđivanje zaliha koje su
predmet kolateralne zaloge, odnosno koje su zapisane u skladišnici i to bez pismene saglasnosti
poverioca. Na takve zalihe poverilac može odobriti dužniku kratkoročni kredit do 90% od
knjigovodstvene vrednosti zaliha evidentiranih u skladišnici. Po otplati dela kredita, poverilac je dužan da
izuzme svoje pravo na raspolaganje jednim delom zaliha i omogući dužniku da te zalihe otuđi ili koristi u
svoje redovne poslovne aktivnosti. Karakteristika takvih zaliha jeste da su prenosive.
U praksi se poslovne banke često služe navedenom klauzulom i uskladištene zalihe prodaju trećem licu,
tako da to lice postaje novi poverilac u odnosu na kreditnog dužnika. Na taj način, poslovne banke
veoma često održavaju svoju tekuću i perspektivnu likvidnost. Visina kamatne stope kreće se 3%–5%
iznad primarne kamatne stope. Obaveza dužnika jeste, da izmiri troškove uskladištenja zaliha koje se
kreću 1%–3% od iznosa osiguranog kredita. Obaveza dužnika jeste da plati premiju osiguranja kako bi se
obezbedila naknada u slučaju oštećenja ili uništenja zaliha.

97
9.4. UPRAVLJANJE OSTALIM KRATKOROČNIM IZVORIMA FINANSIRANJA
Kratkoročni krediti se mogu odobriti dužniku od strane poverioca i na osnovu zaloge hartija od
vrednosti. Te hartije od vrednosti jesu: akcije, obveznice i avali nekog trećeg pravnog ili fizičkog lica. Za
poverioca su posebno interesantne akcije i obveznice koje glase na donosioca, kao i akcije i obveznice
kojima se trguje na organizovanom tržištu kapitala. U takvim slučajevima poslovne banke odobravaju
kratkoročne kredite i do 90% od tekuće tržišne vrednosti akcije ili obveznice.
Kratkoročni krediti odobreni na bazi hartija od vrednosti imaju od 2% do 5% veću kamatnu stopu od
primarne kamatne stope. Kratkoročni krediti odobreni dužniku po osnovu avala trećeg lica u direktnoj
su zavisnosti od boniteta avaliste i njegovog mogućeg zaduživanja. Dakle, ukoliko dužnik postane
kreditno nesposoban, tada otplatu kredita preuzima njegov avalista. Praktična iskustva ukazuju da
avalista može biti kupac, dobavljač ili veliki akcionar (po broju i vrednosti akcija) kome je od posebne
važnosti opstanak i prosperitet preduzeća dužnika. Cena kredita odobrenog po osnovu avala veća je 2%–
5% u odnosu na primarnu kamatnu stopu.
9.5. UPRAVLJANJE DUGOROČNIM IZVORIMA FINANSIRANJA
Karakteristike komercijalnih i finansijskih kredita
Tipični predstavnici tuđih dugoročnih izvora finansiranja jesu investicioni krediti. Oni se razlikuju od
kratkoročnih izvora finansiranja, jer po svom obimu prelaze okvire brzo unovčljive aktive dužnika. Po
pravilu, njih prate više kamatne stope nego što je to slučaj kod kratkoročnih kredita i imaju duže
vremenske rokove otplate. Karakteristike investicionih kredita jesu da imaju veći stepen individualnosti
u odnosu na sve druge vrste kredita. Poverioci i dužnici se ne zadovoljavaju samo kreditnom operacijom
plasiranja i uzimanja kredita, već se više angažuju na proveri opravdanosti odobravanja investicionog
kredita i na zaštiti davaoca kredita od kreditnog rizika.
Investicioni krediti kao tuđi dugoročni izvori finansiranja mogu se podeliti:
1. prema nameni (za materijalna ulaganja i nematerijalna ulaganja),
2. prema vremenu otplate (kratkoročne, srednjoročne i dugoročne kredite),
3. prema sigurnosti povrata (pokrivene–realne, nepokrivene–otvorene kredite),
4. prema tržištu kreditnog kapitala (domaće i inostrane kredite),
5. prema vrstama poverioca (preduzetničke, bankarske i državno–javne kredite),
6. prema obliku pribavljanja (novčane–finansijske i komercijalne–robne kredite).
Komercijalni krediti predstavljaju značajan izvor i dobar oblik finansiranja investicionih projekata. Oni se
pribavljaju u obliku robe ili usluga, dok se vraćaju u novčanom obliku. Za poverioca je karakteristično da
putem komercijalnog kredita vrši dvostruki oblik prodaje, iz razloga što prodaje robu i uslugu, ali
istovremeno i svoj kapital. Komercijalni kredit predstavlja prodaju robe ili usluge na kredit i na odložen
vremenski period. Tako da u momentu prodaje robe na kredit, roba prelazi od poverioca ka kupcu
(dužniku), dok novac ne prelazi od kupca robe ka prodavcu robe. Umesto novca, kupac robe prosleđuje
prodavcu robe „komercijalni novac“ u obliku pismene izjave (npr. menice) koja je obostrano prihvaćena.
Komercijalnim kreditom poverilac (kreditor) ostvaruje dvostruku korist. Prvo, prodajom robe on
ostvaruje preduzetničku dobit. Drugo, prodajom kapitala u robnom obliku on ostvaruje kamate, na
osnovu prava raspolaganja robnim kapitalom. Poverilac ostvaruje efekte po komercijalnom kreditu
(preduzetnička dobit + kamata) otplatom anuiteta dotičnog kredita od strane njegovog dužnika.
Otplatom ugovorenih anuiteta, komercijalni kredit se vraća od strane dužnika i transformiše u realni
novac.
Komercijalni kredit predstavlja za dužnika (korisnika kredita) višestruko koristan posao. Prvo, korisnik
kredita kupuje (obezbeđuje) određeno investiciono dobro (npr. opremu, instalaciju), a da pri tome ne
angažuje sopstvene izvore finansiranja. Drugo, korisnik kredita angažuje poznate izvođače investicionih
radova ili davaoce investicionih usluga. Treće, korisnik kredita izmiruje svoje obaveze odloženo, u
ratama, na duži vremenski rok. Praktična iskustva ukazuju da se ugovorom o komercijalnom kreditu
dužnik obavezuje da će otplatiti kredit u visini kupljene robe u ugovorenom roku, izmiriti kamate za
98
korišćenje komercijalnog kredita, i izmiriti i druge obaveze (carinu, porez, kreditne izdatke) predviđene
ugovorom.
Komercijalni kredit se odobrava u uslovima kada je prisutna velika kreditna vrednost. Uslovi odobravanja
komercijalnog kredita (obim, vreme povrata, visina kamate, anuiteti) zavise od stepena obezbeđenja
sigurnosti naplate kredita. Negativna karakteristika komercijalnog kredita jeste da korisniku kredita
sužava prostor izbora kvalitetnije investicione opreme, a davaocu kredita stavlja na teret prodaju
investicione opreme na odloženo, uz prisustvo svih rizika odloženog plaćanja.
Finansijski kredit kao oblik investicionog kredita pribavlja se i vraća u novcu. Za ove kredite je
karakteristično da se veoma brzo transformišu u druge oblike investicionog kapitala (opremu, osnivačka
ulaganja, investicione radove i investicione usluge).
Finansijski krediti mogu biti u obliku kratkoročnih, srednjoročnih i dugoročnih kredita. Smatra se da
spadaju u red najtraženije robe u savremenim uslovima privređivanja. Finansijski kapital se na tržištu
pojavljuje kao osamostaljeni industrijski kapital. Ponuđači finansijskog (zajmovnog) kapitala na tržištu
jesu banke, druge finansijske institucije, državne institucije, međunarodne finansijske institucije i
privredna preduzeća. Finansijski kapital predstavlja produkt:
1. akumulacije i amortizacije preduzeća,
2. kapitala povučenog iz proizvodnje („zgrnuto blago"),
3. slobodnih finansijskih sredstava (državnih budžeta, osiguravajućih društava),
4. oročene štednje građana,
5. reprodukovanog kapitala finansiranih investicija i sl.
Karakteristika finansijskog kapitala jeste da se njegova kupoprodaja vrši u obliku investicionih ili
finansijskih kredita. Davalac finansijskog kapitala, isti ustupa korisniku u vidu finansijskog kredita na
određeno vreme, uz određenu kamatu i uz određeno pokriće (garanciju, hipoteku, lombard) sve do
povrata kredita. Korisnik finansijskog kredita preuzimanjem prava njegovog raspolaganja isti investira u
najprofitabilnije projekte radi ostvarivanja preduzetničke dobiti koja će biti veća od kamate (kao cene
kapitala), a koju korisnik plaća davaocu (vlasniku) finansijskog kapitala.
Davalac finansijskog kredita ima pravo na povraćaj supstance kapitala (njegovu otplatu), a na kraju
otplatnog perioda na ceo iznos finansijskog kapitala uvećanog za iznos ugovorene kamate. Korisnik
finansijskog kapitala angažovanjem kapitala ostvaruje prosečan profit, odnosno kamatu + preduzetničku
dobit. Ukoliko se ostvari prosečan profit, tada korisnik finansijskog kapitala prisvaja preduzetničku dobit,
dok vlasniku (davaocu) finansijskog kapitala pripada kamata.
Finansijski kapital se najčešće (u vidu finansijskog kredita) koristi kao dopunski izvor za finansiranje
investicija. Težnja korisnika finansijskog kredita jeste da se isti odobri u što manjem iznosu, uz što manju
kamatu i na što duži vremenski rok. Težnja davaoca finansijskog kredita jeste da se isti odobri u što
većem iznosu, uz što veću kamatu, na što manji vremenski rok i uz najpovoljnije instrumente
obezbeđenja povrata kredita.
Otplata finansijskog kredita determinisana je iznosom kredita i vremenom otplate kredita. Otplata
finansijskog kredita može biti trojaka: (a) ravnomerna, (b) progresivna i (c) degresivna.
Ravnomerna otplata finansijskog kredita izračunava se obrascem:
v
u=

Progresivna otplata finansijskog kredita izračunava se obrascem:

v −1 E
u= +
2
Degresivna otplata finansijskog kredita izračunava se obrascem:
v +1 E
u= +
2
99
pri čemu su: O = otplata kredita, Kf = iznos finansijskog kredita, n = vreme otplate, d = vreme između dve
sukcesivne otplate.
Korisnik finansijskog kredita opredeliće se za neki od navedenih načina otplate, u zavisnosti od
dužnikove kreditne sposobnosti. Davalac finansijskog kredita opredeliće se za način otplate kredita, u
zavisnosti od kontinuiteta plasmana sopstvenog kapitala.
Kamata na finansijski kredit najčešće se izračunava po obrascu:
v ∗ Gw ∗
=
100
pri čemu su: i = kamata, Kf = iznos finansijskog kredita, k’ = kamatna stopa, n = vreme otplate.

Obaveze po finansijskom kreditu korisnik kredita vraća davaocu kredita najčešće u obliku anuiteta (zbir
otplate i kamate), koji može biti godišnji, polugodišnji i kvartalni.
Anuitet se izračunava po obrascu:
a = Kf x V
pri čemu su: a = anuitet, Kf = iznos finansijskog kredita, n = vreme otplate, k’ = kamatna stopa.
Lizing kao dugoročni izvor finansiranja
Od pojave, pedesetih godina prošlog veka u američkoj poslovnoj praksi, lizing posao predstavlja jedan od
zastupljenijih metoda investicionog finansiranja, naročito u zemljama u razvoju.
Lizing predstavlja način korišćenja i upravljanja predmetom lizinga, a u zavisnosti od suštine i oblika
lizinga koji odabere, primalac može koristiti niz prednosti. Korisnik lizinga ne ulaže ukupna novčana
sredstva u kupovinu potrebne opreme i mašina, već ravnomerno i kontinuirano investira u redovno
poslovanje i time ujedno osigurava otplatu mesečnih lizing rata.
Lizing kao izvor finansiranja je zamena za kupovinu osnovnih sredstava iz sopstvenih ili pozajmljenih
izvora. Preduzeće zakupljuje osnovna sedstva i plaćajući godišnju zakupninu stiče pravo njihovog
koriščenja u ugovorenom vremenskom periodu.
Lizing je ugovor po kojem zakupodavac prenosi na zakupca pravo korišćenja sredstava za dogovoreni
vremenski period, u zamenu za zakupninu.
Prema Međunarodnom računovodstvenom standardu 17 – Lizing, u lizingu se javljaju sledeće ugovorne
strane:
1. zakupac koji zakupljuje sredstvo i za to plaća ugovorenu cenu;
2. zakupodavac koji iznajmljuje sredstvo zakupcu i za to prima ugovorenu naknadu.
Zakupodavac može biti vlasnik ili/i proizvođač sredstva koje se daje u zakup, a može biti i finansijer
(najčešće banka, odnosno lizing društvo koje banka osniva).
Navešćemo neke od razloga kojima se finansijski menadžment rukovodi pri donošenju odluke o lizingu:
1. nedostatak sposobnosti zaduživanja u cilju kupovine sredstava,
2. mogućnost da novčana sredstva preusmeri u druge, alternativne investicione projekte,
3. mogućnost da predmet lizinga vrati nakon isteka perioda korišćenja i zamena za savremeniju
tehnologiju ili sredstvo,
4. poreski tretman predmeta lizinga.

Prema vrstama, postoje dve osnovne vrste lizinga:

1. finansijski (kapitalni) lizing i
2. operativni (poslovni) lizing.

100
Kod finansijskog (kapitalnog) lizinga, vek njegovog trajanja poklapa se sa vekom trajanja predmeta
lizinga, a rizik je usmeren ka primaocu lizinga (ka korisniku, zbog mogućnosti tehnološkog zastarevanja
predmeta lizinga). Korisnik lizinga ne može otkazati ugovor o lizingu do njegovog isteka. Korisnik lizinga
unosi predmet lizinga u svoje poslovne knjige (bilans stanja).
Kod operativnog (poslovnog) lizinga, vek njegovog trajanja je kraći od veka trajanja predmeta lizinga. Na
kraju perioda za koji je zaključen ugovor o lizingu, predmet lizinga se vraća davaocu lizinga. Davalac
predmeta lizinga može ponuditi korisniku da otkupi predmet lizinga, ili će ga dati drugom korisniku. Za
vreme trajanja lizing aranžmana, korisnik lizinga ima mogućnost da otkaže ugovor o lizingu i vrati
davaocu lizinga sredstvo. U slučaju operativnog lizinga, predmet lizinga ostaje u bilansu stanja davaoca
lizinga.

101
10. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA
10.1. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA
U okviru ovog poglavlja bavićemo se finansijskom analizom (analizom finansijskih izveštaja), novčanim
tokovima u preduzeću i leveridžom (rizikom). U osnovi, finansijska analiza se bavi istraživanjem
funkcionalnih odnosa između bilansnih pozicija u bilansu stanja i bilansu uspeha, i međusobnim vezama
između bilansa stanja i bilansa uspeha. Finansijskom analizom se detaljno ispituje finansijsko i
ekonomsko stanje i rezultati poslovanja preduzeća. U osnovi finansijske analize je sagledavanje slabosti
koje mogu dovesti do finansijskih poremećaja u budućem periodu poslovanja i preduzimanje adekvatnih
mera za njihovo otklanjanje. Poređenjem određenih pozicija bilansa stanja i bilansa uspeha mogu se
dobiti vrlo kvalitetni odgovori o finansijskoj strukturi i ekonomskoj snazi preduzeća. Cilj finansijske
analize jeste da obezbedi kvalitetne informacije o finansijskom položaju preduzeća.
Koristi od informacija koje pruža finansijska analiza imaju pre svega:
1. finansijski menadžment, koji svakodnevno donosi finansijske odluke čiji se efekti ostvaruju u
budućem periodu;
2. vlasnici na osnovu informacija mogu da sagledaju buduću perspektivu preduzeća i ocenjuju
uspešnost/neuspešnost finansijskog menadžmenta;
3. poverioci na osnovu relevantnih finansijskih pokazatelja procenjuju stepen rizičnosti svojih
plasmana i da li će njihova potraživanja biti naplaćena o roku;
4. banke koje procenjuju da li i pod kojim uslovima mogu odobriti kredit preduzeću i koje vrste
obezbeđenja treba da preduzmu radi zaštite svojih plasmana kako bi svele rizik na najmanju
moguću meru.
Na osnovu toga ko koristi rezultate finansijske analize, može se uočiti da su:
1. finansijski menadžeri zainteresovani za prinose na investirani kapital i efikasnost u upravljanju
imovinom;
2. vlasnici zainteresovani za perspektivu dugoročnog rasta i razvoja preduzeća, kroz povećanje
tržišne vrednosti kapitala;
3. poverioci (kao što su dobavljači) zainteresovani za likvidnost koja će omogućiti preduzeću da
izmiri dospele obaveze, s obzirom da su njihova potraživanja po ročnoj strukturi kratkoročnog
karaktera;
4. investitori (vlasnici dugoročnih hartija od vrednosti, banke koje plasiraju dugoročne dugove i dr.)
zainteresovani za dugoročnu profitabilnost preduzeća;
5. investitori u kratkoročne hartije od vrednosti zainteresovani za stabilnost preduzeća u smislu
mogućnosti da servisiraju dividende i obezbede pozitivan finansijski rezultat.
10.2. OKVIR ZA ANALIZU FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA
Finansijski izveštaji treba da su izrađeni na osnovu Međunarodnih računovodstvenih standarda i
Međunarodnih standarda finansijskog izveštavanja, koji su propisani od strane Odbora za međunarodne
računovodstvene standarde (IASB). Računovodstvena analiza usmerena je na analizu istorijskih
podataka, dakle podataka koje računovodstvo evidentira u periodu njihovog nastanka.
Finansijska analiza više je usmerena ka budućnosti. Finansijska analiza treba da obezbedi odgovore na
nekoliko veoma važnih pitanja kao što su:
1. kolika je vrednost aktive preduzeća? (Aktiva preduzeća se pojavljuje u obliku dugoročno vezanih
sredstava – materijalna i nematerijalna sredstva – stalna sredstva, kratkoročna sredstva – obrtna
sredstva),
2. na koji način je preduzeće obezbedilo sredstva za finansiranje te aktive? (Na raspolaganju su
sopstveni kapital – akcijski ili deoničarski kapital, ili su sredstva obezbeđena po osnovu duga).
3. kakva je profitabilnost aktive preduzeća? (Neophodno je da su ostvareni prinosi veći od obaveza
koje su stvorene po osnovu duga potrebno je izvršiti analizu očekivanih prinosa na investicije u
aktivu)
102
 4. kojem i kolikom stepenu poslovnog i finansijskog rizika je izloženo preduzeće?
Osnovni izvori informacija za finansijsku analizu predstavljaju finansijski izveštaji:
1. bilans stanja, koji pruža informacije o finansijskom položaju preduzeća,
2. bilans uspeha, koji pruža informacije o uspešnosti – profitabilnosti preduzeća,
3. Izveštaj o tokovima gotovine (cash flow), koji pruža informacije o promenama u finansijskom
položaju preduzeća,
4. Izveštaj o promenama na kapitalu,.
5. Računovodstvene politike i beleške.
Osim ovih osnovnih finansijskih izveštaja, za potrebe finansijske analize korisne su i druge informacije
koje se odnose na ukupnu nacionalnu privredu (GDP), kao i podaci iz finansijske štampe i elektronskih
medija.
1. Cilj finansijskih izveštaja jeste da pruže fer pregled:
2. Finansijskog položaja preduzeća,
3. Finansijskog uspeha preduzeća i
4. Novčanih tokova preduzeća.
Sa aspekta vremena posmatranja analize bilansa postoji statička i dinamička analiza. Statičkom analizom
(analizom stanja) ispituje se bilans stanja na određeni dan (struktura i odnosi sredstava i izvora
finansiranja sredstava) i bilans uspeha za jednu poslovnu godinu (struktura i odnos prihoda i rashoda).
Dinamičkom analizom (analizom razvoja) ispituje se i identifikuje trend razvoja finansijskog položaja i
rentabiliteta poslovanja preduzeća na bazi komparacije bilansa stanja i bilansa uspeha u više sukcesivnih
obračunskih perioda. Finansijska analiza može se realizovati primenom različitih metoda, od kojih su
najznačajniji: vizuelna analiza, analiza pomoću računa pokrića, analiza pomoću neto obrtnog fonda, cash
flow analiza, funds flow analiza i racio analiza. Finansijskom analizom se opredeljuje prošlost i sadašnjost
preduzeća i njome se omogućava predviđanje budućeg finansijskog stanja preduzeća. Finansijskom
analizom se utvrđuju funkcionalni odnosi koji postoje između pozicija bilansa stanja i bilansa uspeha, sa
ciljem dobijanja verodostojne ocene o finansijskom položaju i aktivnosti preduzeća.
Finansijski analitičari i menadžeri imaju na raspolaganju više metoda i tehnika kojima analiziraju
finansijske izveštaje, kao što su:
horizontalna analiza,
vertikalna analiza,
analiza pomoću finansijskih koeficijenata (racio analiza),
analiza neto obrtnog fonda i
analiza zaduženosti (leveridža).
Tabela 10.1 Promene u bilansu stanja PROMONT GROUP

Horizontalna analiza u suštini predstavlja komparativni prikaz promena pozicija

bilansa stanja i bilansa uspeha preduzeća tekuće i prethodne godine. Ilustrovaćemo
to na primeru bilansa stanja i bilansa uspeha preduzeća PROMONT GROUP za
2009. i 2010. godinu.
103
Na osnovu podataka u Tabeli 10.1 može se zaključiti da je PROMONT GROUP povećao i aktivu i pasivu u
2010. godini u odnosu na 2009. za 19,11%. Na strani aktive, povećanje obrtne imovine beleži rast u
2010. u odnosu na 2009. godinu za 41,31%, dok stalna imovina beleži rast od 10,11%. Preduzeće je
smanjilo kratkoročne obaveze za 4,24%, a povećalo dugoročne obaveze za 67,97%, što ukazuje na
investicionu aktivnost preduzeća. Povećanje stalne imovine nije u skladu sa povećanjem dugoročnih
izvora (10,11% u odnosu na 67,97%). To može da pretpostavi da je preduzeće u investicijama i da su u
pitanju dugoročne investicije koje će na kraju investicionog ciklusa biti oprihodovane. Povećanje kapitala
za 17,32% ukazuje na to da preduzeće PROMONT GROUP ima tendenciju rasta i razvoja. Vertikalnom
analizom bilansa, pojedine pozicije u bilansu se prikazuju kao procentualni udeli ukupne vrednosti
aktive, odnosno pasive. U vertikalnoj analizi bilansa uspeha, vrednost ukupnog prihoda predstavlja
osnovu za poređenje. Finansijski analitičari primenjuju analizu pomoću finansijskih koeficijenata,
poznatu kao racio analizu.
Tabela 10.2 Promene u bilansu uspeha PROMONT GROUP

10.3. RACIO ANALIZA

Racio analiza predstavlja najkompleksniji pristup utvrđivanja kreditne sposobnosti preduzeća, jer
najdirektnije ukazuje na sposobnost otplaćivanja ugovorenih kreditnih obaveza, na stepen efikasnog
poslovanja i korišćenja resursa, na nivo operativnog korišćenja raspoloživih sredstava i na sposobnost
participacije i samofinansiranja. Pomoću racio analize sagledavaju se ukupne poslovne performanse
preduzeća od kojih zavisi kapacitet zaduživanja, efikasno korišćenje kreditnih resursa i nivo
potencijalnog kreditnog rizika. Upravo odnos između bilansnih pozicija izražen u matematičkoj formuli
predstavlja racio. Poseban značaj racio brojeva ispoljava se u tome da apsolutni brojevi sami po sebi ne
ukazuju na suštinu stvari. Primera radi, malo bi kome značilo nešto kada bi poredili dva preduzeća
apsolutnim iznosom ostvarene dobiti. Međutim, kada se dva preduzeća kompariraju racio brojevima pri
čemu je prinos na kapital (ROE) kod prvog preduzeća iznos od 14%, a kod drugog preduzeća iznos od
11%, u tom slučaju kaže se da je prvo preduzeće ostvarilo bolji prinos na angažovani sopstveni kapital.
Pored nesporne koristi u analizi finansijskih izveštaja, racio analiza ima i određena ograničenja. Racio
analiza zasniva se na podacima iz bilansa stanja i bilansa uspeha. Grupisanje pozicija bilansa stanja je
sračunato uz isticanje u prvi plan karakterističnih grupa, koje su baza za uspostavljanje bilansnih relacija
shodno zahtevima pravila finansiranja poslovnih sredstava preduzeća, a sve to u cilju uspešne realizacije
analize finansijskog položaja preduzeća.
Racio brojevi se proveravaju pomoću standarda da bi se videlo da li se odražava njihova pozitivna
tendencija.
Standardi:
1. mentalni standardi samog analitičara - njegovo saznanje o tome šta je zadovoljavajuće, a šta
ne;
2. racio brojevi i procenti - finansijska i poslovna prošlost preduzeća;

104
 3. racio brojevi i procenti izabranih preduzeća - onih koji se smatraju najboljim i najuspešnijim;
4. racio brojevi i procenti utvrđeni na bazi informacija iz tekućeg operativnofinansijskog plana
preduzeća - proteklo iskustvo posmatranog preduzeća korigovano za promene koje se očekuju u
nastupajućem periodu
5. racio brojevi i procenti privredne grane kojoj pripada konkretno preduzeće
Klasifikacija racio brojeva:
1. racio likvidnosti,
2. racio zaduženosti,
3. racio aktivnosti (efikasnosti),
4. racio profitabilnosti,
10.3.1. Racio likvidnosti
Cilj pokazatelja likvidnosti jeste da se ukaže na sposobnost preduzeća da plaća dospele novčane
obaveze, uz održavanje potrebnog obima i strukture obrtnih sredstava i očuvanje dobrog kreditnog
boniteta.
Opšti racio likvidnosti
uI?A C D?7EDAFC 478.646.000
u šA ?CJ B H GF E BDA = = = 1,07
?CAGB?Bč 7 BICF7i7 447.167.000
Opšti racio likvidnosti preduzeća PROMONT GROUP iznosi 1,07 i pokazuje da je svaki RSD kratkoročnih
obaveza preduzeće pokrilo sa 1,07 RSD obrtnih sredstava. Odnos 2:1 u korist obrtnih sredstava
tradicionalno se uzima kao normalan. Odnos 1:1 može biti potpuno zadovoljavajući sa stanovišta
preduzeća koje obrtna sredstva ima pretežno u obliku gotovine. Provera valjanosti opšteg racija
likvidnosti vrši se ispitivanjem strukture obrtnih sredstava i utvrđivanjem koeficijenta njihovog obrta. U
boljoj su situaciji preduzeća čija se obrtna sredstva nalaze bliže stadijumu gotovine, a to su utržive
hartije od vrednosti i gotova roba. Rigorozni racio likvidnosti Strožiji test od opšteg racija likvidnosti,
ukupna obrtna sredstva dela na dve grupe: 1. gotovina i relativno likvidna sredstva (potraživanja od
kupaca, kratkoročni plasmani u hartije od vrednosti…), 2. manje likvidna sredstva (zalihe, unapred
plaćeni troškovi…).
Rigorozni racio likvidnosti
Strožiji test od opšteg racija likvidnosti, ukupna obrtna sredstva dela na dve grupe:
1. gotovina i relativno likvidna sredstva (potraživanja od kupaca, kratkoročni plasmani u hartije od
vrednosti…),
2. manje likvidna sredstva (zalihe, unapred plaćeni troškovi…).
x GF E C D?7EDAFC 439.500.000
% LB?Bi ?CJ B H GF E BDA = = = 0,98
?CAGB?Bč 7 BICF7i7 447.167.000
Zalihe se izuzimaju iz likvidnih sredstava zbog vremena (koje je potrebno da se roba i gotovi proizvodi
realizuju) i neizvesnosti (da li će uopšte biti realizovani). Odnos 1:1 stanja tekuće likvidnosti je relativno
zadovoljavajuće.
Neto obrtni fond (NOF)
Neto obrtni fond NOF (working capital) u finansijskoj analizi predstavlja značajan instrument. Definisan
je razlikom između dugoročnih izvora finansiranja (dugo ročne obaveze i sopstveni kapital) i stalnih
sredstava (dugoročno vezanih sredstava).
Neto obrtni fond = Dugoročni izvori finansiranja – Dugoročno vezana sredstva
U privrednoj praksi u upotrebi je i termin neto obrtna sredstva, i izračunava se kao razlika između
obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza. Neto obrtna sredstva predstavljaju apsolutnu razliku između
obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza.

105
Neto obrtna sredstva = Obrtna sredstva – Kratkoročne obaveze
= 478.646.000 – 447.167.000 = 31.479.000 RSD
U konkretnom slučaju, preduzeće PROMONT GROUP je u 2010. godini ostvarilo pozitivan iznos neto
obrtnih sredstava u iznosu od 31,479 miliona RSD. To znači da je preduzeće postiglo dugoročnu
finansijsku ravnotežu. To je dobar signal potencijalnim investitorima i poveriocima. Ono što je izvesno
jeste da se NOF ili NOS menjaju iz godine u godinu. Tako je PROMONT GROUP imao sledeće iznose po
godinama (Tabela 10.3.):
Tabela 10.3 Kretanje NOS u pedriodu 2006-2010

Pretpostavka je da ono preduzeće koje ima veći iznos neto obrtnih sredstava obezbeđuje veći stepen
likvidnosti. Ova pretpostavka ne mora da bude tačna sa stanovišta tekuće likvidnosti. Neto obrtna
sredstva određuju sposobnost zaduživanja preduzeća na kraći rok. Poslovna banka prilikom razmatranja
odluke o kreditiranju ima interes da sazna opšti racio likvidnosti preduzeća, jer na osnovu njega može da
utvrdi koliki će taj racio biti pod uslovom da preduzeću odobri dodatni kredit. Da li će preduzeću biti dat
traženi kredit ili ne, zavisi od:
1. uticaja dodatnog duga na opšti racio likvidnosti i
2. odnosa kratkoročnih obaveza prema neto obrtnim sredstvima.
10.3.2. Racio zaduženosti
Finansijska struktura preduzeća izražava se odnosom između pozajmljenih i sopstvenih izvora
finansiranja.
Odnos pozajmljenih sredstava prema ukupnim izvorima finansiranja
U uslovima kada se preduzeće zaduži, ono ima obavezu da ta sredstva vrati sa pripadajućom kamatom
kao cenom tog duga. U situaciji kada dobit raste, taj rast omogućava preduzeću da te obaveze ispuni
prema zajmodavcu. U obrnutom slučaju, teret snose akcionari. Ako preduzeće zapadne u finansijske
teškoće i prekorači mogući nivo zaduženja, najčešće takvo preduzeće odlazi u stečaj. Kada zaduženje
doprinosi boljem finansijskom rezultatu ili lošijem finansijskom rezultatu, tada govorimo o uticaju
finansijskog leveridža. Racio finansijskog leveridža izražava koliki je deo imovine preduzeća finansiran
sopstvenim sredstvima.
Finansijski leveridž se meri odnosom dugoročnog duga prema dugoročnom kapitalu. Pod dugoročnim
kapitalom se podrazumeva iznos dugoročnog duga i kapitala preduzeća. Taj iznos je poznat i pod
nazivom ukupna kapitalizacija.
U našem slučaju, to za PROMONT GROUP znači sledeće:
Racio dugoročne zaduženosti 0,415
&XLB?Bč GC ACH
%CJ B EXLB?Bč 7 iCEXž7 BDA =
&XLB?Bč GC ACH + C ACH
365.791.000
= = 0,415
365.791.000 + 515.819.000
To znači da je 41,5% od svakog RSD dugoročnog kapitala PROMONT GROUP u obliku dugoročnog duga.
Odnosno, 0,415 RSD dugoročnog kapitala je u obliku dugoročnog duga. Finansijski leveridž se može
meriti i kao odnos dugoročnog duga prema kapitalu:
&XLB?Bč GC ACH
%CJ B EXLB?Bč 7 iCEXž7 BDA ?72C GC ACHX =
C ACH
106
 365.791.000
= = 0,709
515.819.000

Ovaj odnos pokazuje da je PROMONT GROUP na svaki 1 RSD ulaganja iz sopstvenih izvora angažovalo
0,7 RSD dugoročnog duga.
Finansijski menadžment preduzeća veoma često definiše dug tako što uzima ukupno zaduženje i stavlja
ga u odnos sa ukupnom imovinom. U slučaju PROMONT GROUP to iznosi:
oGX 7 BICF7i7 872.822.000
%CJ B XGX 7 iCEXž7 BDA = = = 0,624
oGX C 2BF C 1.398.803.000
PROMONT GROUP se finansira sa 62,4% iz duga (dugoročnog i kratkoročnog) sa 37,6% iz sopstvenog
kapitala. Odnos ukupnog duga prema kapitalu kod PROMONT GROUP iznosi 872.822.000/515.819.000 =
1,62.
Vidimo da se racio zaduženosti može izraziti na nekoliko načina. Međutim, u teoriji i praksi poslovnih
finansija ne postoji propis kako bi taj odnos trebalo da bude definisan.
Koeficijent pokrića rashoda za kamate
>BDHBF EBI ACG 8.074.000
B7j J K7 A BG? ćC GC2CA7 = = = 0,21
%CDℎBE C 27 GC2CAC 37.788.000
Pokazuje da je svaki dinar rashoda na ime kamate pokriven sa 0,21 RSD poslovnog dobitka. Radi
sagledavanja stvarnog finansijskog opterećenja kamatom, treba raspolagati podacima o koeficijentu
njenog pokrića za veći broj godina (teško je reći koliko treba minimalno da iznosi stepen pokrića).
Standard ne postoji, sve je stvar subjektivne procene preduzeća. Kada se koeficijent pokrića kamate
koristi za ocenu poželjnosti angažovanja novih ulaganja, dodatna kamata treba da se sabere sa već
postojećim prihodima na ime kamate pre utvrđivanja samog koeficijenta i donošenja odluke o
finansiranju.
10.3. Racio aktivnosti (efikasnosti)
Pokazatelji aktivnosti nazivaju se koeficijentima obrta poslovnih sredstava. To su relativni odnosi
između prihoda i troškova s jedne strane, i pojedinačnih i ukupnih ulaganja u poslovna sredstva
preduzeća, sa druge strane.
Finansijski menadžeri treba da prate i stopu po kojoj preduzeće obrće svoje zalihe. U finansijskim
izveštajima se iskazuju troškovi zaliha, a ne cena proizvoda za koju će gotov proizvod biti prodat. U
slučaju PROMONT GROUP, upoređivanjem troškova prodatih proizvoda sa troškovima zaliha dobijamo
koeficijent obrta imovine.
Koeficijent obrta imovine
Mera se svodi na to da se vidi koliko preduzeće proizvodi za svaki RSD angažovanih sredstava.
>? ℎBE BE ?BECK7 324.565.000
= = 0,25
>?BD7č C XGX C 2BF C 1.286.386.500
Pokazuje da preduzeće na svaki RSD uložen u poslovna sredstva ostvari 0,25 RSD neto prihoda od
realizacije. Ne postoji standardni odnos između neto prihoda od prodaje i ukupnih poslovnih sredstava.
Sve zavisi od dugogodišnjeg trenda ovog koeficijenta u posmatranom preduzeću, kao i od njegovog
odnosa prema prosečnom koeficijentu obrta poslovnih sredstava u datoj privrednoj grani i koeficijenta
obrta ostalih preduzeća u grani. Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava u sebi sintetizuje
parcijalne koeficijente obrta pojedinačnih oblika poslovnih sredstava i njegovo maksimiranje zavisi od
mogućnosti maksimiranja tih parcijalnih koeficijenata. Predimenzioniranost proizvodnih kapaciteta se ne
može korigovati u kratkom roku i ima za posledicu srazmerno mali prihod od prodaje u odnosu na
postojeća ulaganja u poslovna sredstva.
Koeficijent obrta zaliha pokazuje koliko puta se zalihe obrnu u toku jedne godine.
107
 n?BšGBF ?BECA ℎ ?B iFBEC 353.788.000
B7j J K7 A BI?AC iCH ℎC = = = 10,27
>?BD7č 7 iCH ℎ7 35.125.000
PROMONT GROUP deset puta godišnje obrne svoje zalihe, što znači da ne vezuje više kapitala nego što
je to potrebno (efikasna preduzeća imaju veliki koeficijent obrta svojih zaliha).
>?BD7č 7 iCH ℎ7 35.125.000
&C F7i FC KC iCH ℎC = = = 36,24 EC C
n?BšGBF ?BECA ℎ ?B iFBEC 353.788.000
365 365
PROMONT GROUP ima u proseku dovoljno zaliha da održi prodaju za 36,24 dana.
Prosečan period naplate potraživanja

Ovim raciom meri se koliko brzo kupci podmiruju svoje račune.

>?BD7č C BA?Cž FC KC
>?BD7čC ?BG C HCA7 BA?Cž FC KC =
>?BD7č E 7F ? ℎBE BE ?BECK7
217.884.000
= = 245.03 EC C
324.565.000
365
Period naplate potraživanja pokazuje vreme potrebno da se konačan saldo konvertuje u gotovinu.
10.3.4. Racio profitabilnosti
Vrste pokazatelja rentabilnosti:
1. Parcijalni-
odnose se na stopu poslovnog i neto dobitka koji se utvrđuju na bazi bilansa uspeha.
2. Globalni
- odnose se na stopu prinosa na ukupna poslovna sredstva, na stopu neto prinosa na ukupna poslovna
sredstva i na stopu prinosa na sopstvena sredstva – utvrđuju se na bazi bilansa stanja i bilansa uspeha.
Stopa poslovnog i neto dobitka
Bilans uspeha treba da omogući analizu prihoda, rashoda i rezultata. Aspekti analize su racio analiza
bilansa uspeha i grafikon rentabilnosti.
Racio analiza bilansa uspeha
Svrha analize je da se smanji relativno učešće cene koštanja u prihodima od realizacije i da se srazmerno
poveća stopa bruto dobitka. To se može ostvariti povećanjem prihoda od prodaje ili smanjenjem
troškova proizvodnje. Ostvareni bruto dobitak služi za pokriće periodičnih rezultata koji obuhvataju
troškove prodajne funkcije i uprave sa administracijom. Dobitak treba da bude dovoljan da pokrije
kamatu kao fiksni rashod i da omogući preduzeću da ostvari zadovoljavajući neto dobitak. Dobitak posle
pokrića redovnih rashoda izlaže se poreskim izdacima.
Vlasnici kapitala su zainteresovani da znaju koliki je profit za svaki uloženi RSD u preduzeće. Profitna
marža nam govori i o profitu koji se ostvaruje na svaki RSD prodaje. Finansijski menadžeri koriste
nekoliko mera profitabilnosti.
Kada želimo da saznamo koji procenat prihoda se pretvara u dobit, koristimo profitnu maržu.
p7AB EBI ACG 78.922.000
>?Bj A C 2C?žC = = = 0,24 H 24%
>? ℎBE BE ?BECK7 324.565.000
PROMONT GROUP od svakog RSD prodaje zarađuje 0,24 RSD neto dobiti (profita). U slučaju kada se
preduzeće finansira kombinacijom sopstvenog kapitala i duga, korisno je upotrebiti pokazatelj bruto
operativne profitne marže. U tom slučaju na neto dobit dodajemo kamate koje smo platili na dug. U
slučaju PROMONT GROUP to je:
108
 p7AB EBI ACG + C2CAC 78.922.000 + 37.788.000
?XAB ?Bj A C 2C?žC = = = 0,36 H 36%
>? ℎBE BE ?BECK7 324.565.000

Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva (Return On Assets)

Finansijski menadžeri mere poslovanje preduzeća odnosom neto dobiti (neto profita) u odnosu na
ukupnu imovinu. Tako oni mere koliko je imovina preduzeća profitabilna. Neto dobitak je ukupan
dobitak umanjen za kamate i poreze. Tako merena profitabilnost je funkcija strukture kapitala. U tom
slučaju, bolje je koristiti neto dobitak uvećan za kamate, jer na taj način merimo prinos na celokupnu
imovinu preduzeća. Ova stopa (u %) pokazuje da je preduzeće na svakih 100 RSD prosečno uloženih
sredstava ostvarilo prirast od 9 RSD.
p7AB EBI ACG + C2CA7 78.922.000 + 37.788.000
%u' = = = 0,09 H 9%
>?BD7č C BDHBF C D?7EDAFC 1.286.586.500
Značenje ovog prirasta sagledava se sa stanovišta:
1. vremenske analize - poređenje tekuće stope doprinosa sa prinosima prethodnih perioda.
2. prostorne analize - poređenje tekuće stope doprinosa sa prinosima drugih preduzeća iz iste
privredne grane.
Stopa prinosa na kapital (Return On Equity)
Stopa prinosa na kapital je druga mera profitabilnosti preduzeća i odnosi se na prinos od sopstvenog
kapitala.
p7AB EBI ACG 78.922.000
%u{ = = = 0,165 H 16,5%
>?BD7čC DB DAF7 GC ACH 477.735.000
p7AB EBI ACG 78.922.000
%u{ = = = 15,3%
B DAF7 GC ACH 515.819.000
Ova stopa (u %) pokazuje da je preduzeće na svakih 100 RSD prosečnih ulaganja iz sopstvenih izvora
finansiranja, ostvarilo periodični prirast od 16,5 RSD. Ovaj iznos se dobija kada se uzme prosečno
angažovani kapital (u tekućoj i prethodnoj godini). Međutim, kada se uzme iznos angažovanog kapitala u
2010. godini, PROMONT GROUP je ostvario prinos u iznosu od 15,3%. Dakle, na svakih 100 RSD
angažovanog sopstvenog kapital ostvareno je 15,3 RSD profita. Stopa prema sopstvenom iskustvu
preduzeća ili prema iskustvu konkurenata u grani, pokazuje intenzitet kojim preduzeće stvarno interno
raste sa proticanjem vremena.
Racio isplate dividendi predstavlja odnos neto dobitka i ukupne dividende koja se može isplatiti običnim
akcionarima.
Ovaj racio pokazuje sa koliko dinara neto dobitka je pokriven svaki dinar dividende koju treba isplatiti
običnim akcionarima. Što je vrednost ovog racija niža, utoliko je veća sposobnost preduzeća da održi dati
nivo dividendi u narednom periodu.
S obzirom da u našem primeru preduzeće PROMONT GROUP nema isplaćene dividende u tekućoj godini,
simuliraćemo situaciju u kojoj obaveze za dividende iznose 26.307.000 RSD.
U tom slučaju racio isplate dividendi iznosi:
& F E7 E7 26.307.000
%CJ B D HCA7 E F E7 E = = = 0,333
p7AB EBI ACG 78.922.000
Dobit koja nije isplaćena u obliku dividendi zadržana je u vidu akumulacije ili je reinvestirana u
poslovanje. Racio zadržane dobiti predstavlja udeo koji je reinvestiran u kompaniju.

109
Racio zadržane dobiti = 1 – racio isplate dividendi=

|}~• €••‚~ƒ„ − …‚†‚€}‡€} ˆ‰. Š‹‹. ŒŒŒ − ‹•. ŽŒˆ. ŒŒŒ

= = = Œ, ••• ‚•‚ ••, •%
|}~• €••‚~ƒ„ ˆ‰. Š‹‹. ŒŒŒ

Ukoliko pomnožimo ovaj racio sa prinosom na kapital, možemo videti koliko brzo raste kapital zbog
reinvestiranja dela dobiti svake godine.

Rast kapitala zbog zadržane dobiti = racio zadržane dobiti x ROE = 0.6666 x 0,165 = 0,1099 = 10,9%

Ukoliko PROMONT GROUP nastavi da ostvaruje 16,5% prinosa na kapital i da reinvestira 66,6% zarade, u
tom slučaju će i zarada i kapital rasti po stopi od 10,9% godišnje
10.4. DU PONT SISTEM ANALIZE
To je sistem analize koji finansijski menadžeri koriste pri oceni finansijske situacije preduzeća u
prethodnom periodu, kao i kod donošenja finansijskih odluka koje se odnose na budući period.
|}~• €••‚~ƒ„ + “ƒ”ƒ~ƒ –—‚˜•€‚ •€ ™—•€ƒš} |}~• €••‚~ƒ„ + “ƒ”ƒ~ƒ
•‘’ = = ›
•”•†‚‡ƒ •”•†‚‡ƒ –—‚˜•€‚ •€ ™—•€ƒš}
= koeficijent obrta imovine x bruto profitna marža = prinos na imovinu = 0,25 x 0,35 = 0,089 = 8,9%
Ovaj iznos pokazuje da je preduzeće na 100 RSD ukupno angažovanih poslovnih sredstava ostvarilo
približno 9 RSD neto dobitka.
Ova stopa se poredi sa:
1. prosečnom stopom u privrednoj grani,
2. ostvarenom stopom u preduzeću u prethodnoj godini,
3. planiranom stopom.
Sva preduzeća teže da ostvare visok prinos na imovinu, ali je njihova sposobnost da to učine ograničena
konkurencijom, koja diktira očekivani prinos. Preduzeće se tada suočava sa balansom između
koeficijenta obrta i profitne marže. Preduzeća koja imaju veliki obrt, najčešće posluju sa niskom
profitnom maržom, i obrnuto, preduzeća koja posluju sa niskim koeficijentom obrta obično to
kompenzuju višim maržama. Dva preduzeća mogu imati potpuno isti prinos na imovinu, a da su im
marže i promet potpuno različiti.
|}~• €••‚~ƒ„
•‘œ =
“ƒ™‚~ƒ•
–—••}č‡ƒ ‚”•†‚‡ƒ –—‚˜•€‚ •€ ™—•€ƒš} |}~• €••‚~ƒ„)“ƒ”ƒ~ƒ |}~• €••‚~ƒ„
•‘œ = –—••}čƒ‡ „ƒ™‚~ƒ•
› •”•†‚‡ƒ
› –—‚˜•€‚ •€ ™—•€ƒš}
› |}~• €••‚~ƒ„)“ƒ”ƒ~ƒ

=racio zaduženosti x koeficijent obrta imovine x bruto profitna marža x teret duga
= 2,69 x 0,25 x 0,35 x 0,67 = 0,159 = 15,9%
Osim zanemarljivih odstupanja zbog zaokruživanja, rezultati rastavljanja racio pokazatelja su približno
jednaki vrednostima koje smo dobili za prinos na imovinu (ROA) i prinos na kapital (ROE).

110
111
11. POJAM I FUNKCIJE FINANSIJSKOG PLANIRANJA
11.1. FINANSIJSKO PLANIRANJE
Finansijsko planiranje predstavlja oblik iskazivanja raznih vrsta planova putem finansijskih pokazatelja. Ti
planovi se odnose na: funkciju nabavke, funkciju proizvodnje, funkciju prodaje i na razvojnu funkciju.
Napred navedene poslovne funkcije treba da su međusobno povezane uz vrednosno iskazivanje njihove
povezanosti. Planiranje finansijskih sredstava sintetizuje se u finansijskom planu preduzeća, koji
predstavlja instrument poslovne politike dotičnog preduzeća. U literaturi i finansijskim leksikonima,
često se finansijsko planiranje svodi na godišnji finansijski plan (plan tokova novčanih sredstava). Pri
tome se zanemaruju svi aspekti finansijskog planiranja koji su duži od jednogodišnjeg intervala
planiranja: planovi kapitalnih ulaganja i finansijski planovi upravljanja finansijama. U finansijskoj
literaturi, prisutno je tumačenje po kojem se finansijski plan sastoji od „(1) plana priliva i odliva novčanih
sredstava za određeno razdoblje; (2) plana ukupnog prihoda i njegove raspodele; (3) plana rashoda i
prihoda budžeta”.
Pored ovako kompleksnog definisanja elemenata finansijskog plana, u praksi su prisutna rešenja kojima
se finansijski plan ograničava samo na tokove priliva i odliva novca u preduzeću. Pri izradi finansijskog
plana obuhvataju se sledeći ekonomsko-finansijski parametri: (1) obim i struktura finansijskih sredstava,
(2) troškovi poslovanja, (3) amortizacija osnovnih sredstava, (4) cena sirovina, materijala, gotovih
proizvoda, robe i usluga, (5) obim i struktura investicionih ulaganja, (6) vrste tokova finansijskih
sredstava, (7) planirani izvori finansiranja (sopstveni, kreditni, inoulaganja), (8) planirane potrebe u
obrtnim sredstvima, (9) očekivana novčana primanja i izdavanja, (10) planirani ukupan prihod, bruto
dobit i akumulacija preduzeća i (11) planirana raspodela bruto dobiti preduzeća.
Finansijskim planom kao instrumentom finansijske politike preduzeća, neophodno je pored planiranja
finansijskih tokova i strukture sredstava i izvora sredstava, predvideti: (1) dinamiku nabavke finansijskih
sredstava, (2) dinamiku usmeravanja i raspoređivanja raspoloživih finansijskih sredstava, kao i (3)
dinamiku vraćanja tih sredstava svojim izvorima. Ukoliko se u finansijskom planu sinhronizovano postave
ova tri planska elementa, moguće je izbeći nedoslednosti u vezi sa nedostatkom finansijskih sredstava,
zastoja procesa nabavke i proizvodnje, suvišnog nagomilavanja finansijskih sredstava, neracionalnog
usmeravanja finansijskih sredstava, kao i kamata izazvanih kašnjenjem u vraćanju finansijskih sredstava.
Finansijsko planiranje poslovnog procesa u preduzeću nezamislivo je bez sagledavanja sledećih
elemenata: (1) plana bilansa uspeha, (2) plana bilansa stanja, (3) plana novčanih tokova i (4) plana
dugoročnih ulaganja. Planom bilansa uspeha treba definisati očekivani rentabilitet u poslovanju
preduzeća, kao i činioce očuvanja i uvećanja imovine preduzeća, održavanja njegove tekuće i
perspektivne likvidnosti. Planom bilansa stanja neophodno je obuhvatiti obim i strukturu sredstava, kao
i njihove izvore. Planom novčanih tokova, definišu se investiciona (dugoročna) ulaganja, izvori i uslovi
finansiranja, finansijski miks (odnos između sopstvenog i tuđeg kapitala), kao i rentabilitet procesa
ulaganja. Svi finansijski planovi treba da su kvantitativno i kvalitativno definisani i da se zasnivaju na
osnovama ciljne funkcije poslovne politike preduzeća – maksimiranje vrednosti preduzeća.
Finansijskim planom treba definisati organizaciono-tehničke i finansijske uslove putem kojih će se
ostvariti tako definisani cilj preduzeća. Neposredne funkcije finansijskog planiranja preduzeća jesu: (a)
informativna, (b) koordinirajuća, (c) korektivna i (d) usmeravajuća funkcija. Za finansijski plan preduzeća
je karakteristično postojanje dobro razrađenih i iskustveno fundiranih finansijskih standarda.
11.2. PREDMET I METODI FINANSIJSKOG PLANIRANJA
Finansijskim planom preduzeća programiraju se i kvantificiraju potrebna finansijska sredstva po
strukturi, a sve u cilju kontinualnog odvijanja procesa poslovanja. Putem finansijskog plana utvrđuju se
novčani tokovi primanja i izdavanja u tekućem poslovanju, sredstva za finansiranje proširene
reprodukcije, kao i drugi finansijski poslovi u okviru i izvan preduzeća. Primanja predstavljaju celokupan
priliv novčanih sredstava, i po tom osnovu povećanje sredstava na računu, a izdavanja predstavljaju
odliv novčanih sredstava, i po tom osnovu njihovo smanjenje.

112
Finansijskim planom se kreiraju novčani tokovi u preduzeću, s aspekta utvrđivanja potrebnih novčanih
sredstava za nesmetano odvijanje procesa reprodukcije, pravovremeno izvršavanje obaveza koje su
stvorene u ranijem periodu, a dospevaju u toku poslovne godine. Finansijskim planom preduzeća
definišu se raspoloživa sredstva, potrebna dodatna sredstva za nesmetano funkcionisanje poslovanja
preduzeća, kao i prenošenje sredstava drugim preduzećima. Na taj način se kontroliše ravnoteža u
kružnom ciklusu transformacije sredstava (N – N’).
U postupku izrade finansijskog plana primenjuju se klasični i ekonometrijski metodi planiranja. Od
klasičnih metoda primenjuju se: (1) metodi indukcije i (2) metodi dedukcije. Induktivni metod polazi od
analitičkih predračuna pojedinih kategorija finansijskog plana, te se uvažavanjem optimalnih ciljeva vrši
izrada i donošenje finansijskih planova od pojedinačnog ka opštem. Deduktivni metod planiranja polazi
od opšteg ka pojedinačnom definisanju finansijskih tokova i transakcija. Deduktivni metod polazi od
jednostavnih ka složenijim tokovima, odnosno od poznatih ka nepoznatim tokovima.
U ekonometrijske metode spadaju: (1) bilansni metod, (2) metod trenda, (3) metod višestruke korelacije
i regresije, (4) mrežno planiranje i (5) komparativni metod. Bilansni metod je osnovni metod finansijskog
planiranja, jer se zasniva na činjenici da se prihodi i rashodi, primanja i izdavanja, investiciona sredstva i
kreditni poslovi – međusobno usaglašavaju i bilansiraju. Ovaj metod je primenljiv pri izradi svih vrsta
finansijskih planova. U praksi je često prisutan metod procene prihoda, odnosno prodaje. Ovim
metodom se, na bazi proteklih odnosa između pojedinih kategorija u bilansu stanja i obima prodaje,
planiraju potrebe za finansijskim sredstvima. Pri predviđanju dugoročnih i srednjoročnih finansijskih
tokova i finansijskih transakcija, primenjuje se metod ekstrapolacije trenda. Suština ovog metoda jeste u
tome da se na osnovu finansijskih promena u prethodnom periodu determinišu buduća kretanja.
Propusti ovog metoda jesu što se na osnovu istog pretpostavlja da u narednom periodu neće doći do
promena u finansijskim tokovima. Kod primene ovog metoda, potrebno je izračunati sve pojave i
promene u prošlosti, radi eliminisanja svih činilaca koji mogu dovesti do grešaka u planiranju novčanih
tokova, a sa tim i do pogrešnog upravljanja finansijama preduzeća.
U uslovima kada su bilansne stavke međusobno zavisne, u finansijskom planiranju se primenjuje metod
višestruke regresije i korelacije. Na osnovu kvalitativnog izbora međuzavisnih varijabli, utvrđivanjem
parcijalnog i višestrukog koeficijenta uspešno se predviđaju očekivani finansijski tokovi. Za uporedno
sagledavanje ostvarenih i planiranih rezultata, dobijenih na osnovu prethodnih metoda, primenjuje se
komparativni metod za koji je bitno vršenje upoređivanja srodnih preduzeća.
Metod predračuna primanja i izdavanja polazi od toga da se na osnovu planirane prodaje, evidentirane
po mesecima, utvrđuje ukupno primanje (poslovni prihod). Ukupna izdavanja se utvrđuju na osnovu
predviđenih rashoda, dok se na osnovu predračuna primanja i izdavanja utvrđuju potrebe, odnosno
višak finansijskih sredstava. Izbor metoda finansijskog planiranja u visokoj je korelaciji s raspoloživim
analitičkim pokazateljima poslovanja u prethodnom periodu. Kod preduzeća u osnivanju, isti zavisi od
projektovanih uslova i rezultata delovanja tržišta i ekonomske politike. U praksi se najviše koristi bilansni
metod. Međutim, u uslovima razvoja informacionih sistema, uspešno i efikasno se primenjuju i
matematičkostatistički metodi.
11.3. PRINCIPI I METODOLOGIJA IZRADE FINANSIJSKOG PLANA
Principi i metodologija izrade finansijskog plana u direktnoj su vezi s finansijskom politikom preduzeća.
Finansijskim planom se prikazuje ukupno poslovanje preduzeća, izraženo u novčanom obliku. Putem
plana se projektuju zadaci i ciljevi koje treba ostvariti u određenom planiranom vremenskom periodu.
Pri izradi finansijskog plana neophodno je voditi računa o međusobnoj povezanosti naturalnih planova i
finansijskog plana preduzeća. Pri sastavljanju finansijskog plana, neophodno je da finansijski menadžeri
raspolažu naturalnim planovima nabavke, proizvodnje, prodaje, investicija, planovima kadrova,
planovima sredstava i izvora sredstava. U postupku izrade finansijskog plana treba, pre svega, sastaviti
neophodne predračune dinamike kretanja direktnih i opštih troškova, dakle troškova poslovanja, nakon
čega se pristupa sastavljanju planskih kalkulacija po vrstama proizvoda, po organizacionim jedinicama i
za preduzeće kao celinu. Na osnovu predračuna troškova planskih kalkulacija utvrđuje se planska cena

113
koštanja i prodajna cena određenog proizvoda. Na osnovu prethodnih finansijsko-planskih veličina
sastavlja se plan realizacije, plan raspodele ukupnog prihoda, bruto dobiti i neto dobiti preduzeća.
Planom nabavke treba predvideti za celu poslovnu godinu sve elemente koji će se ugraditi u proizvodni
proces. Da bi nabavka mogla planirati obim materijala, sirovina, rezervnih delova, sitnog inventara i sl.,
neophodno je pre toga naturalno (kvantitativno) predvideti koliki obim proizvodnje se planira. S obzirom
da se sav repromaterijal ne nabavlja odjednom, već sukcesivno, shodno tome se i plan nabavke iskazuje
u fizičkim jedinicama i postavlja dinamički po mesecima u toku poslovne godine.
Proizvodna funkcija planira obim proizvodnje u fizičkim jedinicama, potrebnu poluproizvodnju i to
iskazuje putem mesečnih planova i zbirno za celu poslovnu godinu.
Prometna funkcija planira u fizičkim jedinicama obim realizacije (po mesecima i za celu poslovnu
godinu), planira realizaciju na domaćem i inostranom tržištu da bi kvantitativni obim prometa prevela u
vrednosne jedinice. Na domaćem tržištu planira se realizacija putem maloprodaje (ukoliko preduzeće
ima sopstvenu maloprodaju) i putem veleprodaje. Plan izvoza gotove robe iskazuje se po inotržištima
(npr. Italija, Nemačka, Holandija, SAD, Kanada i sl.).
Služba za investicije planira potrebnu kupovinu osnovnih sredstava (kapitalne investicije) da bi se
ostvarila planirana proizvodnja, izgradili i dogradili proizvodni pogoni, i to posebno kod delova
proizvodnog procesa koji su u proteklom periodu predstavljali „usko grlo’’ proizvodnje.
Kadrovska služba putem plana iskazuje neophodan broj radnika za izvršenje planirane proizvodnje i
realizacije, počevši od proizvodnih radnika, preko radnika u komercijali, radnika u pripremi proizvodnje,
pa do broja radnika u službama računovodstva, finansija, plana i analize, i drugih delova preduzeća.
Finansijska služba iskazuje plansku potrebu za neophodnim obrtnim sredstvima kako bi se izvršili
postavljeni planski zadaci, iskazale potrebe za stranim sredstvima plaćanja (neophodnih za uvoz
repromaterijala), uz naglašavanje značaja koeficijenta obrta novca i dana vezivanja novca u svim fazama
reprodukcije.
Po dobijanju planskih veličina od strane svih poslovnih funkcija (prvenstveno iskazanih u naturalnim
pokazateljima), služba plana i analize prevodi planirane veličine na vrednosne veličine, te utvrđuje
veličinu planiranih prihoda, planiranih rashoda, planiranog dobitka ili gubitka, iskazano mesečno i za celu
poslovnu godinu. U troškovima se, kao planskoj veličini, planiraju i bruto zarade zaposlenih radnika.
Ukoliko se vrednosno utvrdi da je fizički obim planirane proizvodnje nedovoljan da pokrije planirane
rashode, tada se vrši analiza realnosti postavljene proizvodnje i prometa, u cilju iskazivanja planiranog
pozitivnog finansijskog rezultata. Ukoliko se prihodi objektivno ne mogu značajno povećati, a nisu još
uvek dovoljni za pokriće rashoda, tada se od strane svih poslovnih funkcija prilazi planskoj redukciji
troškova (po svim vrstama) u cilju njihovog smanjenja. Plan postavljen za godinu dana, dinamički se
određuje za svaki mesec, kao i po užim delovima proizvodnog procesa.
Finansijski plan preduzeća se sastavlja da bi se osigurala likvidnost preduzeća. Finansijski plan ne može
biti autonoman (izolovan), već treba da proizilazi iz parcijalnih planova preduzeća kao celine. Dakle, pri
sastavljanju plana za jednu poslovnu godinu aktivno učešće treba da pripada: (1) prodajnoj funkciji, (2)
proizvodnoj funkciji, (3) nabavnoj funkciji i (4) finansijskoj funkciji i ostalim pratećim službama, kako bi se
svi planirani elementi mogli međusobno realno povezati, te kako plan ne bi bio precenjen, odnosno
potcenjen. U uslovima visokih inflatornih kretanja često se vrši rebalans plana, jer se pojedine planirane
veličine vrednosno iskazano devalviraju.
Osnovni principi izrade finansijskog plana preduzeća temelje se na: (1) naučnoj osnovi, (2)
sveobuhvatnosti (kompleksnosti) plana, (3) konkretnosti plana i (4) realnosti finansijskog plana.
Naučni karakter finansijskog plana polazi od pretpostavke da se plan zasniva na svestrano proučenim
podacima i dokumentaciji. Od izuzetnog je značaja poznavanje delovanja ekonomskih zakona i projekcija
budućih privrednih zbivanja koja se temelje na naučnoj osnovi i proverenim činjenicama.

114
Slika 11.1. Elementi finansijskog plana preduzeća

Kompleksnost finansijskog plana polazi od obuhvatanja svih faktora koji uslovljavaju određenu privrednu
aktivnost u preduzeću. Ovaj princip finansijskog plana polazi od determinisanja određenih činjenica,
njihove međusobne uslovljenosti i izražavanja njihove veličine u kvantitativnim pokazateljima.
Konkretnost, odnosno određenost finansijskog plana polazi od preciziranja prava i dužnosti subjekata
planiranja koji su njime obuhvaćeni. S obzirom da svi učesnici u procesu finansijskog planiranja imaju
utvrđene konkretne zadatke, moguće je utvrditi lica odgovorna za njihovo neizvršavanje, odnosno lica
zaslužna za izvršavanje svakog planiranog zadatka.
Princip realnosti finansijskog plana zasniva se na izvršavanju planiranih zadataka iz prethodnog perioda.
Nije moguće govoriti o realnosti finansijskog plana, a da se pri tome svestrano ne sagleda postojeća
situacija na tržištu. Realnost finansijskog plana pretpostavlja sagledavanje proizvodnih, kadrovskih,
finansijskih i drugih mogućnosti preduzeća. Realni finansijski planovi ne mogu biti ni predimenzionirani,
ni suviše suženi, jer se zasnivaju na realnoj materijalnoj i finansijskoj bazi konkretnog preduzeća.
11.4. VRSTE FINANSIJSKIH PLANOVA
U finansijskoj literaturi prisutni su različiti kriterijumi definisanja vrsta finansijskih planova. Najčešće se
ističe podela prema:
1. Načinu sastavljanja:
a. izolovani finansijski planovi,
b. kombinovani finansijski planovi,
c. pojedinačni finansijski planovi,
d. svodni finansijski planovi.
2. Stepenu važnosti:
a. primarni finansijski planovi,
b. sekundarni finansijski planovi.
3. Redovnosti sastavljanja:
a. tekući (redovni i vanredni) finansijski planovi,
b. specijalni (jednokratni) finansijski planovi.
4. Dužini vremenskog perioda:
a. kratkoročni finansijski planovi,

115
 b. srednjoročni finansijski planovi,
c. dugoročni finansijski planovi.
5. Ritmu finansijskog poslovanja:
a. osnovni finansijski planovi,
b. operativni finansijski planovi.
Izolovani finansijski planovi podrazumevaju planiranje obima primanja i izdavanja, dok kombinovani
planovi obuhvataju tokove primanja i izdavanja koji proizilaze iz bilansa uspeha. U preduzeću se donose i
pojedinačni i svodni finansijski planovi. U pojedinačnim finansijskim planovima planira se ukupna
finansijska aktivnost preduzeća. Svodni finansijski planovi donose se za preduzeća na osnovu
pojedinačnih planova njihovih organizacionih delova. Svodnim finansijskim planom programira se
celokupna finansijska aktivnost u cilju podizanja nivoa rentabilnosti i aktivnosti poslovanja, pri čemu se
kanališu novčani tokovi, obezbeđuje kontinualno „napajanje“ pojedinih faza u višefaznoj proizvodnji i
obezbeđuje efikasnije korišćenje finansijskog miksa (sopstvenih i pozajmljenih finansijskih sredstava).
U literaturi je prisutna podela finansijskih planova prema stepenu važnosti, u prvom redu zbog odnosa i
relacije koje postoje između globalnih i parcijalnih finansijskih planova. Deoba finansijskih planova na
primarne i sekundarne zavisi od toga na šta se stavlja težište u procesu finansijskog planiranja. To zavisi i
od raspoloživosti sredstava za finansiranje nameravanog procesa. Ukoliko je težište na finansijskom
planu prodaje, odnosno nabavke, ovi planovi će biti primarni, a svi ostali će biti sekundarni finansijski
planovi. Ovakvo određivanje prioriteta u finansijskom planu je privremenog karaktera, pošto se
završetkom tekućeg finansiranja neki drugi reprodukcioni delovi u procesu finansijskog planiranja
proglašavaju primarnima. Klasifikacija finansijskih planova na primarne i sekundarne je posebno
značajna pri utvrđivanju prioriteta razvoja u preduzećima.
Tekući finansijski planovi mogu biti redovni i vanredni. Redovnim finansijskim planovima se vrši
predviđanje novčanih tokova u određenom vremenskom periodu s ciljem održavanja finansijske
likvidnosti preduzeća. Ovi finansijski planovi su, po pravilu, kratkoročnog i srednjoročnog karaktera.
Vanredni finansijski planovi, najčešće dugoročnog karaktera, prikazuju uslove finansiranja investicija i
način njihovog održavanja. Specijalni (jednokratni) finansijski planovi izrađuju se neredovno, samo u
posebnim prilikama i po posebnim zadacima. Oni se primenjuju u uslovima: osnivanja preduzeća,
integracije, dezintegracije, likvidacije i poslovanja s gubitkom. S obzirom da svaki pomenuti oblik
jednokratnih finansijskih planova predstavlja poseban „događaj” u poslovnom životu preduzeća,
neophodno je pri donošenju izvršiti pravilno projektovanje njihovih ciljeva i zadataka. S aspekta
vremenske dimenzije, a u skladu s osnovnim odredbama planiranja razlikujemo: (1) dugoročne, (2)
srednjoročne i (3) kratkoročne finansijske planove. U finansijskoj literaturi postoje različita poimanja
vremenske dimenzije planiranja. Suprotstavićemo dva shvatanja.
Prvo shvatanje polazi od toga da se kratkoročni finansijski planovi preduzeća donose za poslovnu godinu
na osnovama utvrđene finansijske strategije u srednjoročnim i dugoročnim finansijskim planovima. Radi
ostvarivanja neposrednog upravljanja finansijama u preduzeću, donose se operativni (kratkoročni)
finansijski planovi za period kraći od godinu dana. Kratkoročni finansijski planovi (planovi likvidnosti)
bave se predviđanjem priliva i odliva novčanih sredstava. Srednjoročni finansijski planovi se donose na
period od 1 do 5 godina i vrše sintetizovanje plana razvoja i plana finansiranja u tom periodu. Dugoročni
finansijski planovi odnose se na strategiju razvoja (kapitalne investicije), za period od 10 i više godina i
obuhvataju sredstva i njihovo vraćanje u procesu investiranja. Putem njih se opredeljuje za osnovne
ciljeve i strategijua razvoja preduzeća, uvažavajući pri tome raspoložive uslove za ostvarivanje optimalno
definisane ciljne funkcije preduzeća. Strateškim planovima preduzeće identifikuje svoju konkurentsku
sposobnost. Planiranje omogućava preduzeću da predvidi događaje koji se mogu desiti u procesu
poslovanja, čime se smanjuje verovatnoća uticaja opasnosti i omogućava brže reagovanje na iste. Dobri
finansijski planovi omogućavaju preduzeću da se bolje adaptira na uslove iz okruženja i na razvoj
budućih događaja.
Dugoročnim finansijskim planom se sagledavaju potrebna dugoročna novčana sredstva i način
obezbeđivanja izvora dotičnih sredstava. Stoga se u investicionom elaboratu definišu izvori sredstava i

116
dinamika izvršavanja obaveza. Na osnovu mrežnog dijagrama o izvršavanju pojedinih poslova i važećih
ugovora, investitor je dužan izvršiti sve obaveze prema pojedinim subjektima privređivanja. Dugoročni
finansijski plan posmatran po godinama sadrži: (1) plan priliva po elementima finansijskog plana, (2) plan
odliva po elementima sa minimalnim rezervama i (3) stanje na kraju planskog intervala (manjak ili višak
sredstava). Kod dugoročnih planova preduzeća vrši se programiranje mogućih i raspoloživih sredstava za
dugoročna investiciona ulaganja, i to po strukturi i obimu. To znači, da se projektuje stanje na početku
godine, na osnovu kojeg se analitički sagledavaju sredstva i izvori sredstava. Na osnovu bilansa,
podbilansa sredstava i izvora sredstava, preduzeće odlučuje o neminovnosti zamene ili ulaganja u nove
kapacitete. Za izgradnju novih kapaciteta koristi se finansijski miks (sopstvena sredstva i dug) koji
obezbeđuje rentabilnost ulaganja. S obzirom da pozajmljena sredstva uzrokuju obavezu po osnovu
dinamike vraćanja glavnice i kamate, potrebno je sačiniti planski bilans stanja na kraju godine, na osnovu
kojeg se u potpunosti mogu sagledati finansijski tokovi i finansijska situacija preduzeća. Pošto diferencija
između početnog i krajnjeg bilansa predstavlja neto novčano kretanje, kod dugoročnih finansijskih
planova je potrebno definisati ukupne promene na osnovu finansijskih potreba i izvora sredstava, te
programiranje dinamike po godinama i kumulativno, uz primenu koncepta vremenske vrednosti novca.
Pored toga što dugoročni finansijski planovi sadrže orijentaciona kretanja, oni pružaju i elemente za
sagledavanje budućih finansijskih kretanja u ostvarenju rentabilnost i likvidnosti preduzeća, koja su
izvršila dugoročna ulaganja.
Srednjoročni planovi se donose na period preko jedne godine, a na osnovu njih se pouzdano mogu
planirati sve očekivane promene po osnovu primanja i izdavanja u preduzeću. Na osnovu planiranog
bilansa uspeha i kvartalnih procena mogu se uspešno pratiti i predvideti promene u novčanim tokovima.
Na osnovu realno programiranih kretanja, operativno se mogu donositi mere za očuvanje perspektivne
likvidnosti za preduzeća (period od tri godine i sl.). Za srednjoročne finansijske planove karakteristično
da se doneti planovi godišnje koriguju prihvatanjem novog finansijskog plana za narednu godinu.
Realizacijom srednjoročnog finansijskog plana etapno se realizuje (u delovima) i dugoročni finansijski
plan.
Kratkoročnim i mesečnim planovima se u preduzećima kvalitativno kontroliše njihova likvidnost. Cilj
svakog kratkoročnog plana je da pravovremeno predvidi neusklađenost između novčanih sredstava i da
tu neusklađenost nadomesti nabavkom i plasmanom dodatnih novčanih sredstava. Ovi planovi se
sastavljaju svakog meseca za naredni kvartal (po mesecima) sa svim analitičkim elementima primanja i
izdavanja, odnosno uplata i isplata. Kratkoročni finansijski planovi se donose na osnovu godišnjeg
finansijskog plana i sadrže: (1) stanje gotovine na kraju prethodnog meseca, (2) plan uplata po
mesecima, (3) plan isplata po istim mesecima i (4) stanje novčanih sredstava na kraju planskog perioda.
Kratkoročno planiranje isplata i uplata, kao i izveštaj o ostvarenju, služe za sastavljanje kratkoročnih
finansijskih planova po mesecima. Na osnovu izveštaja po ostvarenim pro menama, definišu se uzroci
nastalih odstupanja u odnosu na planirane finansijske tokove. U širem kontekstu definisanja
kratkoročnih finansijskih planova, oni obuhvataju: (1) nastupajuće obaveze, (2) potrebna sredstva, (3)
raspoloživa sredstva i (4) izvore dodatnih finansijskih sredstava. Kratkoročni finansijski plan (kao godišnji
plan) raščlanjuje se po kvartalima, mesecima, nedeljama i danima. Zbog česte promene svih planskih
elemenata, u praksi se ovaj finansijski plan dinamizira kvartalno, tako da svaki naredni mesečni plan sa
svoja prva dva meseca koriguje poslednja dva meseca iz prethodnog tromesečnog plana. Primera radi,
kratkoročni finansijski plan se sastavlja za prvi kvartal (januar, februar i mart), u mesecu februaru za
naredna tri meseca (februar, mart i april), a u mesecu martu za naredna tri meseca (mart, april i maj) itd.
Na ovaj način se mesečno koriguju planske veličine koje su predviđene tromesečno, kao i putem
godišnjeg finansijskog plana.
Osnovnim finansijskim planom predviđaju se svi prihodi i rashodi, zatim finansijski rezultat preduzeća za
period od jedne godine, s odgovarajućim iskazivanjem u bilansnoj formi, pa se on često i naziva bilansom
prihoda i rashoda. Najčešće se ovakav plan sastoji, s jedne strane, iz ukupnog prihoda i rashoda, a s
druge strane, iz dobiti i njene raspodele. U finansijskom planu se prihodi projektuju na osnovu iskustava
iz prethodnog planskog perioda, saglasno uslovima u tekućem planskom periodu i mogućnostima za
njihovo ostvarivanje. Na strani prihoda obuhvataju se svi prihodi, i to po vrstama iz osnovne i sporedne
117
delatnosti preduzeća koje treba ostvariti realizacijom proizvoda ili vršenjem usluga. Rashodi obuhvataju
troškove poslovanja za koje se koriste podaci iz planskih kalkulacija. Troškovi poslovanja predviđaju se
na osnovu iskustvenih i tehničkih normativa i na osnovu predračuna raznih vrsta troškova. Kod
planiranja troškova, pored iskustva iz ranijeg perioda, treba sagledati i uslove poslovanja u tom periodu,
kao mogućnost da se smanje troškovi.
Drugi deo osnovnog finansijskog plana sastoji se iz dobiti (koja se nalazi na strani prihoda) i raspodele
dobiti (koja se nalazi na strani rashoda). I u prvom i u drugom delu finansijskog plana, pored planiranih
prihoda i rashoda za tekući period, unose se ostvareni iznosi u prethodnom planskom periodu.
Upoređivanjem planiranih i ostvarenih zadataka, moguće je sagledati realnost finansijskog plana.
U praksi su poznati slučajevi da preduzeća sastavljaju i operativne finansijske planove, u cilju da sa što
manje finansijskih sredstava i uz njihovu što veću cirkulaciju izvrše svoje planske zadatke. Ovaj finansijski
plan obuhvata sva novčana primanja i izdavanja, i to najčešće mesečno iskazano. U osnovi, on predviđa
ritam i obim finansijskog poslovanja preduzeća. Svrha donošenja operativnog finansijskog plana jeste u
sprečavanju: nepotrebnih velikih količina nabavke repromaterijala, neracionalnog uskladištenja velikih
količina gotovih proizvoda, nerentabilne proizvodnje proizvoda koji se ne mogu u kratkom vremenskom
periodu plasirati na tržište i sl. Sprovođenjem operativnog finansijskog plana postiže se ekonomičnije
poslovanje preduzeća. Kod ovog finansijskog plana kruženje obrtnih sredstava ne sme biti usporeno. Da
bi se izbegle posledice moguće nerealnosti finansijskog plana, neophodno je permanentno pratiti
cirkulaciju novčanih sredstava, kontrolisati izvršenje plana, kako bi se planirani rokovi naplate i isplate
ostvarili u predviđenom obimu.
11.5. BIZNIS PLAN U FUNKCIJI FINANSIJSKOG ODLUČIVANJA
Biznis plan predstavlja napisani rezime prošlih, sadašnjih i budućih biznis aktivnosti preduzeća. Putem
biznis plana se u preduzećima postavljaju ciljevi i smernice njihovog budućeg poslovanja. Biznis planom
se „trasira put“ – kako iz prošlosti preko sadašnjosti stići do željene budućnosti, uz promene performansi
dotičnog preduzeća. Za biznis plan se često kaže da predstavlja presek sadašnjeg stanja sa željom za
njegovim promenama. Putem biznis plana se stiče sigurnost – da je dotični biznis pažljivo isplaniran i da
isti ima operativnog i finansijskog smisla. U velikom broju firmi, biznis plan predstavlja dokument koji
služi kao standard za praćenje tekućeg poslovanja, identifikaciju poslovnih problema (pre nego što isti
postanu nerešivi) i održavanje biznis projekta na željenom „putu“ ka ostvarenju postavljenog biznis cilja.
Svaki biznis plan počiva na temeljnom planiranju i detaljnoj analizi parametara radi otkrivanja novih
biznis šansi i novih profitabilnih biznisa. Postupak izrade biznis plana predstavlja razvojni proces koji
evoluira od biznis ideje, preko realnih biznis šansi u okruženju i sveobuhvatne projekcije ostvarenja
biznis plana. Često se u praksi kaže, da biznis danas „živi“ u akcionarima i menadžerima, da bi isti sutra
„živeli“ od dotičnog biznisa. Jednom donesen, biznis plan predstavlja obavezujući dokument za sve
učesnike u realizaciji zacrtanog biznis plana. Putem biznis plana stiče se provera poverenja kod
potencijalnih partnera koji imaju nameru da ulože vreme, znanje i novac u dotični projekat.
Svaki biznis plan preduzeća treba da obuhvata sledeće osnovne elemente:
1. naslovnu stranu,
2. rezime biznis plana,
3. profil (opis) firme (preduzeća),
4. analizu tržišta,
5. proizvodni biznis plan,
6. prodajni biznis plan,
7. marketing biznis plan,
8. finansijski biznis plan,
9. razvojni biznis plan,
10. kadrovski biznis plan,
11. dodatak biznis plana.

118
Naslovna strana biznis plana treba da sadrži:
a) naziv firme,
b) bliži naziv biznis plana,
c) vremenski period na koji se donosi biznis plan,
d) autora i konsultante biznis plana.
Bez obzira što se rezime biznis plana sastavlja na kraju izrade plana, isti treba staviti na sam početak
plana, kako bi se što bolje mogli uočiti ključni rezultati projektovani u biznis planu. Rezime biznis plana
treba da je pregledan, jasan, sažet i razumljiv, sa obimom najviše do dve strane.
Značajan elemenat rezimea su ključni detalji koji se odnose na proizvodni proces i finansijske
konstrukcije. U rezimeu je posebno važno istaći ključne detalje u vezi sa:
a. predlogom programa i programske delatnosti,
b. tehnologijom, opremom i proizvodnim procesom,
c. konkurentnošću proizvoda ili uslugom na tržištu,
d. tržišnim prostorom i potencijalnim marketing aktivnostima,
e. finansijskim konstrukcijama radi sagledavanja obima i dinamike potrebnih ulaganja, načina i
vremenskog roka povrata investicionih sredstava.
Rezime biznis plana treba da je jednostavan i atraktivan, kako bi skrenuo pažnju investitorima na
očekivano ulaganje i očekivani prinos (profit).
U okviru opisa preduzeća treba navesti osnovne informacije o:
a. poslovnom sedištu preduzeća (firme),
b. obliku organizovanja preduzeća,
c. vlasništvu preduzeća (akcionarsko, ortačko, državna imovina),
d. strukturi i visini kapitala preduzeća,
e. raspoloživim sredstvima i obavezama preduzeća,
f. poslovnim referencama (prednostima) preduzeća,
g. kadrovskom potencijalu i rukovodnom menadžmentu preduzeća.
Posebno je važno navesti nosioce biznis plana sa njihovim kratkim biografskim podacima i dosadašnjim
poslovnim uspehom u vođenju preduzeća. Često te pozitivne reference „top menadžmenta“ preduzeća
predstavljaju odlučujući faktor za ulazak investitora u predloženi biznis projekat.
Analiza tržišta se odnosi na opis sopstvenih proizvoda ili usluga, zbog kojih je i projektovan biznis plan.
Projektovani proizvod se posmatra sa aspekta:
a) ukupne proizvodnje u zemlji i na nivou regiona,
b) obima prodaje i trendova rasta prodaje,
c) postojeće konkurencije, te prednost biznis plana u odnosu na postojeću konkurenciju,
d) karakteristika funkcionalnosti, kvaliteta, inovativnosti i cenovnog rangiranja.
Kada je u pitanju analiza tržišta, tada treba posebno istaći one segmente tržišta gde se očekuju najviši
prinosi. Biznis planom treba determinisati ciljne grupe kupaca, profile kupaca i veličinu potencijalnog
tržišta kojim se želi ovladati. Radi pravilnog segmentiranja potencijalnih kupaca, neophodno je sagledati
njihovu platežnu sposobnost. Analiza konkurencije treba da obuhvati informacije o njihovom
dosadašnjem tržišnom učešću, ceni, kvalitetu usluga, prodajnim kanalima, obrtu zaliha, asortimanu
proizvoda, dizajnu proizvoda, inovacijama i finansijskom potencijalu.
Proizvodni (operativni) deo biznis plana treba da obuhvati:
a. identifikovanje proizvodnog programa (glavne karakteristike),
b. identifikovanje objekata, opreme i lokacije za realizaciju programa,
c. identifikovanje potencijalnih dobavljača,
d. identifikovanje samostalnog ili kooperativnog obavljanja proizvodnog programa,
e. identifikovanje troškova proizvodnog programa,
119
 f. identifikovanje potencijalnih investicionih ulaganja u tehnologiju i opremu.
Projektovani proizvodni plan treba da pruži odgovore i u vezi sa: (a) razvojem tehnologije u svetu i
domicilnom okruženju, (b) inovativnim prednostima projektovanih proizvoda, (c) budućim trendovima u
potrošnji, (d) patentnim pravima i licencama i (e) novim ciljnim grupama proizvoda.
Prodajni deo biznis plana polazi od analize prodaje koju je moguće ostvariti u narednom vremenskom
periodu. U ovom delu biznis plana treba dati odgovore koji se odnose na:
a. prodajnu mrežu preduzeća,
b. nivo zaliha i stanje asortimana u prodaji,
c. kvalitet dostave i isporuke robe,
d. pokrivenost tržišta i kupaca na tržištu,
e. instrumente prodaje,
f. cenovnu politiku,
g. projekciju prodaje sa više mogućih scenarija (maloprodaja, veleprodaja, domaće tržište,
inotržište i sl.).
Marketinški deo biznis plana je od posebne važnosti da bi se realizovala poslovna ideja u budućem
vremenu. U prvom redu treba dati odgovore na sledeća pitanja:
a. Ko su budući potrošači vaših proizvoda?
b. Kako ćete izvršiti promociju vaših proizvoda?
c. Kakvu marketing strategiju ćete zauzeti u postupku oglašavanja?
d. Koje instrumente ćete koristiti pri javnom oglašavanju (lični kontakt, faks poruke, pisma,
katalozi, nalepnice, plakate, bilborde, oglase u novinama, oglase na radiju i televiziji, sajamske
nastupe, sponzorstva i sl.)?
e. Koliki su troškovi primene predložene marketing strategije?
Finansijski deo biznis plana predstavlja najznačajniji i najsloženiji deo biznis plana. Putem njega se
pokazuje finansijska opravdanost ulaska u određeni projekat. Finansijski deo biznis plana treba da
obuhvati sve potrebe za finansiranjem u preduzeću, zatim finansijski miks (odnos sopstvenih i tuđih
izvora sredstava) i dividendnu politiku preduzeća. Sastavni deo finansijskog biznis plana su i finansijske
performanse preduzeća. One se posmatraju preko podataka o kreditima u prethodnom i tekućem
periodu, podataka o matičnoj poslovnoj banci, podataka o nameni, iznosu, rokovima, uslovima
kreditiranja, kao i preko podataka o vrednosti servisiranja obaveza (otplata glavnice kredita i kamata). U
okviru finansijskih performansi preduzeća, neophodno je istaći kako se sprovodi funkcija finansijskog
planiranja i kontrole u dotičnom preduzeću.
Finansijski deo biznis plana temelji se na analizi:
a. bilansa uspeha preduzeća,
b. bilansa stanja preduzeća,
c. bilansa tokova sredstava preduzeća,
d. stanja kredita (zaduženosti) preduzeća,
e. finansijskih indikatora poslovanja preduzeća.
Kod finansijske projekcije bilansa uspeha, bilansa stanja i neto novčanog toka, neophodno je projekciju
raditi u stalnim cenama utvrđenim u vreme izrade biznis plana. Finansijske projekcije treba izvesti
kvartalno (I, II, III, IV) za prvu godinu i za sve ostale godine za koje je definisano kreditno zaduženje (npr.
od 1 do 5 godina).
Bilans uspeha preduzeća treba iskazati po sledećim pozicijama:
1. poslovni prihodi (prihodi od prodaje, ostali prihodi),
2. poslovni rashodi (materijal za izradu, gorivo i energija, nabavna vrednost prodate robe, zarade i
naknade zarada, amortizacija, proizvodne usluge),
3. poslovni dobitak/gubitak,
4. finansijski prihodi (kamate po osnovu oročavanja sredstava i sl.),
120
 5. finansijski rashodi (kamate po dugoročnim i kratkoročnim kreditima, kamate po kreditu za
investicioni projekat),
6. finansijski dobitak/gubitak,
7. neposlovni i vanredni prihodi,
8. neposlovni i vanredni rashodi,
9. neposlovni i vanredni dobitak/gubitak
10. dobitak (gubitak) (3 ± 6 ± 9),
11. porezi i doprinosi iz dobitka,
12. neto dobitak/gubitak.
Bilans stanja preduzeća treba iskazati po sledećim pozicijama:
1. neuplaćeni upisani kapital,
2. stalna sredstva (nematerijalna ulaganja, osnovna sredstva, dugoročni finansijski plasmani),
3. obrtna sredstva (zalihe, kratkoročna potraživanja i plasmani, gotovina),
4. aktivna vremenska razgraničenja,
5. poslovna sredstva,
6. gubitak,
7. poslovna aktiva,
8. vanposlovna aktiva,
9. ukupna aktiva,
10. kapital (akcijski kapital, rezerve, neraspoređeni dobitak),
11. dugoročna rezervisanja,
12. dugoročne obaveze,
13. kratkoročne obaveze,
14. pasivna vremenska razgraničenja,
15. neraspoređena dobit tekuće godine,
16. poslovna pasiva,
17. vanposlovna pasiva,
18. ukupna pasiva.
Neto novčani tok preduzeća (projektovan po kvartalima i godišnje) treba da prikaže sedeće pozicije:
1. neto dobitak (+) ili gubitak (–),
2. amortizacija (+),
3. zalihe: smanjenje (+), povećanje (–),
4. potraživanja od kupaca: smanjenje (+), povećanje (–),
5. obaveze prema dobavljačima: povećanje (+), smanjenje (–),
6. ostale obaveze iz poslovanja: povećanje (+), smanjenje (–),
I Novčani tok iz poslovnih aktivnosti (1+2+3+4+5+6)
7. prodaja osnovnih sredstava (+),
8. povećanje obaveza (kratkoročne i dugoročne) (+),
9. emitovanje akcija, povećanje udela (+),
II Ukupni priliv iz aktivnosti investiranja i finansiranja (7+8+9)
10. nabavka osnovnog sredstva (–),
11. otplata kredita (kratkoročni, dugoročni) (–),
12. isplaćena dividenda (–),
III Ukupni odlivi iz aktivnosti investiranja i finansiranja (10+11+12)
IV Neto novčani tok (I + II + III)

121
Pri izradi finansijskog dela biznis plana, posebno treba naglasiti finansijske indikatore koji se odnose na:
a. likvidnost (naplata potraživanja i izmirenje obaveza, koeficijenti likvidnosti),
b. profitabilnost (bruto i neto marža, stopa povrata na sopstveni kapital i stopa povrata na ukupna
sredstva),
c. koeficijent obrta novčanih sredstava,
d. vreme vezivanja novčanih sredstava (dani vezivanja),
e. koeficijent obrta zaliha.
Finansijski deo biznis plana treba da definiše parametre kako bi se investitor ubedio u ispravnost svog
investicionog ulaganja. Pri tome je nužno prikazati (projektovati) sledeće pokazatelje:
1. opšta likvidnost (obrtna sredstva/kratkoročne obaveze) > 1,
2. neto obrtni fond (obrtna sredstva – kratkoročne obaveze) > 0,
3. finansijska sigurnost (trajni kapital/ukupna pasiva) > 0,5,
4. koeficijent obrta sredstava (ukupni prihodi/obrtna sredstva) > 3,
5. rentabilnost (bruto dobit/ukupna pasiva) > 10%,
6. ekonomičnost (ukupni prihod/ukupni rashod) > 1,
7. pokriće stalnih sredstava sopstvenim kapitalom (trajni kapital/stalna sredstva) > 1,
8. pokriće osnovnih sredstava i zaliha dugoročnim kapitalom (trajni kapital + dugoročne
obaveze/osnovna sredstva + zalihe) = 1.
Razvojni biznis plan treba da ukaže na osnovne ciljeve i pravce razvoja preduzeća u narednom periodu.
Ovaj deo biznis plana je povezan sa ostalim delovima biznis plana. Razvojni deo biznis plana treba da
sadrži plan investicija, vodeći pri tome računa da se investicione potrebe (obnavljanje osnovnih
sredstava) finansiraju iz planirane amortizacije. Planom treba predvideti i ulaganja u nova osnovna
sredstva neophodna za izvršenje biznis plana.
Deo biznis plana kojim se definišu potrebe za kadrovima odnosi se na definisanje kadrovske politike
preduzeća u delu realizacije predloženog biznis plana. U ovom delu biznis plana neophodno je definisati:
(1) obim izvršilaca (broj kadrova) biznis plana (po svim fazama plana), (2) stručnost (kvalifikaciju)
izvršilaca biznis plana (po svim fazama plana), (3) menadžment tim biznis plana (najviši menadžment i
ostale nivoe rukovođenja), (4) obuku kadrova za realizaciju biznis plana (edukaciju postojećih kadrova,
edukaciju pripravnika, dokvalifikaciju i prekvalifikaciju), (5) stručne kadrove koji će efikasno i odgovorno
izvršavati postavljene radne zadatke u biznis planu, (6) međusobnu povezanost kadrova predviđenih za
realizaciju biznis plana (timski rad) i (7) stimulativnu naknadu za kvalitetno i efikasno izvršenje
postavljenog biznis plana (zarada sa mogućim posebnim stimulacijama).
Dodatak biznis plana obuhvata sve neophodne materijale i dokumentaciju do koje se došlo u postupku
izrade biznis plana. Neophodno je u dodatak biznis plana uključiti one materijale (dokumentaciju) koji su
od posebnog značaja pri izradi i realizaciji biznis plana. S obzirom da se u dodatku nalaze poverljivi
poslovni podaci koji predstavljaju poslovnu tajnu, njihovo neselektivno objavljivanje moglo bi da ugrozi
uspešnu realizaciju samog biznis plana.
U toku izrade biznis plana neophodno je uključiti što više saradnika kako bi se krajnje kritično odnosili
prema ideji postavljenoj i razrađenoj u biznis planu.
Veći deo biznis plana podleže reviziji od strane investitora kako bi se izbegli: (a) suviše ambiciozno
postavljeni ciljevi, (b) nedovoljno jasno obrađene stavke u biznis planu, (c) propusti u metodologiji pri
izradi biznis plana i sl. Upravo iz napred navedenih razloga moguće je da biznis plan „doživi“ nekoliko
revizija pre njegovog konačnog usvajanja ili odbijanja.
Uspešna realizacija biznis plana (u procesu privlačenja potencijalnih investitora) podrazumeva da se isti
ne daje kompletno svim potencijalnim investitorima u toku vođenja pregovora. Proces realizacije treba
sprovoditi u tri faze. U prvoj fazi potencijalnim investitorima treba dostaviti rezime biznis plana sa
pismom o namerama. Obično se takva pisma dostavljaju: poslovnim bankama, investicionim i razvojnim
fondovima, privrednim komorama, postojećim kupcima i dobavljačima, potencijalnim poslovnim

122
partnerima (proizvođačima i prodavcima opreme i repromaterijala), neformalnim partnerima
(prijateljima, rođacima i sl.). U drugoj fazi se biznis plan dostavlja samo selektivno, odabranim
zainteresovanim potencijalnim investitorima. U trećoj fazi se dostavlja dodatak uz biznis plan, i to samo
onim eksternim investitorima koji su ušli u završnu fazu pregovora i koji su izrazili spremnost da uđu u
realizaciju ponuđenog biznis plana.
Dosadašnja praktična iskustva visokorazvijenih zemalja tržišnog tipa privređivanja ukazuju da sadržaj
biznis planova nije strogo definisan i da se jednim delom razlikuje – da li se odnosi na mala ili velika
preduzeća. U poslednje vreme su poslovne banke i velika preduzeća stvorili sopstvene standarde za
izradu biznis planova. Tih standarda se treba pridržavati ukoliko se želi ostvariti cilj da investitori
prihvate ponuđeni biznis plan i uključe se u njegovu realizaciju. Detaljnija analiza biznis plana moguća je
samo u njegovom finansijskom delu.
Što se tiče opštih zapažanja u vezi sa biznis planom, može se reći da se pored termina biznis plan često
susreću i termini: investicioni program, investiciona studija, fizibiliti studija, studija izvodljivosti, studija
mogućnosti, elaborat, poslovni plan i sl. Iako ne postoji neka suštinska razlika između navedenih naziva i
biznis plana, treba reći da se naziv biznis plan najčešće koristi kod preduzetničkih poslovnih aktivnosti
koje ne zahtevaju velika investicona ulaganja. Karakteristično je da formu i sadržaj biznis plana definišu
kreditori (banke, fondovi, veća preduzeća) i to prema svom nahođenju. Ukoliko se preduzeće unapred
obraća poznatom investitoru, tada bi on trebalo da uvaži i njegovu metodologiju pri izradi biznis plana.
Biznis planove treba da rade stručne konsultantske kuće koje imaju stručnjake iz oblasti finansija,
knjigovodstva, ekonomike, trgovine, proizvodnje, organizacije rada i sl.
Ako je poslovna banka kreditor, tada je obično njena namera da sazna informacije iz biznis plana:
1. Koliki je promet preduzeće ostvarilo preko računa u prethodne 3 godine?
2. Da li će preduzeće biti u stanju likvidnosti da bi vratilo kredit?
3. Koliki će biti promet preduzeća preko računa nakon realizacije biznis
plana?
4. šta preduzeće nudi kao garanciju za odobreni kredit (ugled preduzeća kod banke, imovinu
preduzeća ili svoju ličnu imovinu)?
Ukoliko se potencijalni kreditor (u ovom slučaju banka) opredeli za poslovnu saradnju sa preduzećem,
tada je isti dužan da podnese biznis plan i blanko menice sa ovlašćenjem za popunu, kao i da po
odobrenju kredita osigura nekretninu i vinkulira polisu osiguranja u korist dotične banke. Biznis plan
treba shvatiti kao metodološku obradu poslovne ideje kojom se dokazuje opravdanost realizacije
dotične ideje.

123
12. FINANSIJSKA STRATEGIJA PREDUZEĆA
12.1. FINANSIJSKA STRATEGIJA DUGOROČNIH PLASMANA
Dugoročni plasmani najčešće se pojavljuju u novčanom i robnom obliku. Novčani oblik predstavlja
plasman novca na duži rok, dok robni oblik plasmana predstavlja prodaju robe na duži rok. Brojni primeri
iz prakse ukazuju da plasmani mogu biti u kreditnom obliku i obliku zajedničkih ulaganja. Karakteristika
dugoročnih plasmana jeste da utiču na prinos preduzeća u vidu kamate, te da na taj način povećavaju
imovinu dotičnog preduzeća. Negativnost dugoročnih plasmana sastoji se u činjenici da se uložena
sredstva (zbog dužine ulaganja) isuviše sporo mobilišu, odnosno pretvaraju u novčana sredstva.
Dugoročni plasmani se često ne mogu vratiti na vreme, te stoga predstavljaju rizično ulaganje za njihove
ulagače. U uslovima inflacije, dugoročni plasmani direktno izazivaju inflatorni gubitak, jer se u momentu
naplate plasmana može kupiti manje realnih dobara nego u momentu njihovog plasmana. Za svako
preduzeće je važno da sa aspekta finansijske strategije plasmana utiče na:
1. smanjenje rizika naplate dugoročnih plasmana,
2. maksimiranje prinosa po osnovu dugoročnih plasmana,
3. očuvanje vrednosti uložene u dugoročne plasmane.
Rizik naplate dugoročnih plasmana moguće je smanjiti na sledeći način:
a. analizom kreditne sposobnosti dužnika,
b. opredeljenjem za dužnika koji ima solidarnu odgovornost sa drugim preduzećima,
c. postojanjem garancije za povrat plasmana od strane trećeg lica.
Analiza kreditne sposobnosti dužnika predstavlja ocenu o dužnikovoj finansijskoj sposobnosti da buduću
obavezu izmiri na vreme. Analiza kreditne sposobnosti dužnika odnosi se na analizu dugoročne
finansijske ravnoteže, analizu zaduženosti i analizu rentabilnosti dužnika. Praktična analiza kreditne
sposobnosti dužnika polazi od podataka iz planskog bilansa stanja i planskog bilansa uspeha (u poslednje
tri godine). Ako dugoročna finansijska ravnoteža pokazuje promenu u smislu poboljšanja, tada je u
pitanju i povoljnija ocena kreditne sposobnosti, i obrnuto. Analiza zaduženosti predstavlja odnos između
sopstvenih i tuđih izvora sredstava i taj odnos bi po tradicionalnom pravilu trebalo da bude 1 : 1. Ako
analiza zaduženosti dužnika pokazuje tendenciju povećanja učešća sopstvenih izvora, tada to znači da je
budući dužnik kreditno sposoban, i obrnuto. Analiza rentabilnosti poslovanja dužnika počiva na
izračunavanju stope rentabilnosti, stope poslovnog i finansijskog leveridža, kao i izvođenja finansijskog
rezultata preduzeća. Ukoliko finansijski rezultat potiče iz redovnih izvora poslovanja (a ne iz vanrednih),
uz povoljnu stopu rentabiliteta i finansijskog leveridža, tada se može govoriti o pozitivnoj oceni kreditne
sposobnosti dužnika, i obrnuto.
Za solidarnu i supsidijarnu odgovornost karakteristično je da može uticati na smanjenje ili povećanje
rizika naplate dugoročnih plasmana. Stoga, pri odobravanju dugoročnih plasmana treba voditi računa:
(a) da li je dužnik kreditno sposoban i (b) da li su druga preduzeća koja imaju solidarnu ili supsidijarnu
odgovornost sa dužnikom kreditno sposobna. Ako se utvrdi da je to drugo preduzeće kreditno sposobno,
tada se sa sigurnošću može tvrditi da njegove obaveze neće ugroziti likvidnost glavnog dužnika i da će
ono u slučaju nelikvidnosti glavnog dužnika izmiriti njegove obaveze. S obzirom da solidarna i
supsidijarna odgovornost dužnika i drugog preduzeća mogu biti ograničene i neograničene, od izuzetne
je važnosti da li je taj iznos sredstava (ograničene odgovornosti) veći ili manji po obimu. Veći iznos
organičene solidarne i supsidijarne odgovornosti smanjuje rizik povrata dugoročnih plasmana, i obrnuto.
Rizik naplate dugoročnog plasmana može se smanjiti garancijom trećeg lica da će u uslovima
neizmirenja obaveze od strane glavnog dužnika to treće lice o roku izmiriti dospelu obavezu. Rizik
naplate se na ovaj način smanjuje, i to posebno u uslovima kada je navedeno treće lice duži vremenski
period kreditno sposobno. Treće lice obično izdaje garanciju (u pismenom obliku kao izjavu), izdaje
menicu sa izjavom i slično. S obzirom da izdavanje garancije povlači za sobom određene troškove (npr.
1% od iznosa koji se garantuje), glavni dužnik često u praksi teži da izbegne taj trošak, odnosno izdavanje
garancije.

124
Finansijska strategija dugoročnih plasmana treba da ima za cilj maksimiranje prinosa (prihoda) na
dotične dugoročne plasmane. U uslovima kada su dugoročni plasmani u obliku kredita, tada se prihod
ostvaruje po osnovu kamata, a u uslovima kada je dugoročni plasman u obliku zajedničkog ulaganja,
prihod se ostvaruje po osnovu zajednički ostvarene dobiti. I jedan i drugi oblik dugoročnog plasmana
predstavlja direktan prihod preduzeća. Kod direktnog prihoda, kamata može biti fiksnog, a može biti i
promenljivog karaktera.
Ako se dugoročnim plasmanima, bez obzira da li su u obliku kredita ili u obliku zajedničkih ulaganja,
proširuje nabavno i prodajno tržište, što direktno utiče na veći stepen iskorišćenja kapaciteta kreditora i
povećanje njegovog finansijskog rezultata, tada se radi o indirektnom (nevidljivom) prihodu. Za
dobavljača je karakteristično da dugoročnim plasmanom proširuje nabavno tržište i povećava nabavku
preduzeća koje plasira sredstva. Za kupca je karakteristično da dugoročnim plasmanom proširuje
prodajno tržište i povećava prodaju preduzeća koje plasira sredstva (kreditora). Stopa prinosa na
dugoročne plasmane obično se meri metodom računovodstvene stope prinosa.
Kod dugoročnih plasmana je vrlo teško utvrditi koji se dugoročni izvor koristi za dugoročne plasmane,
zbog toga što se iz dugoročnih izvora (sopstvenih i tuđih) finansiraju materijalna ulaganja (ulaganja u
osnovna sredstva), dugoročni plasmani i stalna obrtna sredstva (duža od godinu dana). S obzirom da je
računovodstvena stopa prinosa uporediva sa stvarnom stopom rentabilnosti, moguće je izvesti realan
zaključak o prihvatljivosti ili neprihvatljivosti dugoročnog plasmana. Ukoliko je stopa prinosa na
dugoročni plasman veća, odnosno jednaka nivou stvarne stope rentabilnosti, tada je prihvatljiv
dugoročni plasman, i obrnuto. Za izračunavanje računovodstvene stope prinosa na dugoročne plasmane
koriste se: (1) prosečna godišnja ulaganja u dugoročne plasmane i (2) prosečna godišnja akumulacija
ostvarena po osnovu dugoročnih plasmana.
Sredstva uložena u dugoročne plasmane podložna su obezvređivanju, posebno u uslovima inflacije.
Rezultat ovakvog kretanja predstavljen je inflatornim gubitkom koji pokazuje da je godišnja stopa
inflacije veća od godišnje računovodstvene stope prinosa na dugoročne plasmane. Pri utvrđivanju
inflatornog gubitka po osnovu dugoročnih plasmana, vrši se poređenje godišnje računovodstvene stope
prinosa na dugoročne plasmane i godišnje stope inflacije zemlje u čijoj je valuti izvršen plasman. Primera
radi, to znači da se kod plasmana u funtama sterlinga uzima engleska stopa inflacije, a kod plasmana u
dinarima uzima se domaća stopa inflacije. U slučajevima kada se dugoročni plasmani revalorizuju,
njihova realna vrednost je očuvana jer se revalorizacionim koeficijentom neutrališe stopa inflacije.
Da bi se ublažilo dejstvo inflacije na dugoročne plasmane neophodno je:
1. maksimirati stopu prinosa na dugoročne plasmane,
2. ugovoriti revalorizaciju dugoročnih plasmana,
3. sredstva plasirati u valuti čija je stopa inflacije mala (beznačajna),
4. skratiti rokove dugoročnih plasmana i ubrzati mobilizaciju dugoročnih sredstava,
5. prestati sa novim dugoročnim plasmanima u uslovima izvesnosti visoke stope inflacije i sl
12.2. FINANSIJSKA STRATEGIJA DUGOROČNIH IZVORA
Dugoročni izvori sredstava mogu biti sopstveni (trajni) i tuđi. Osnovu finansijske stabilnosti i finansijske
snage svakog preduzeća čine dugoročni izvori i dugoročna ulaganja. Finansijska strategija dugoročnih
izvora teži da:
a. smanji finansijske rashode,
b. uskladi dugoročne izvore (po obimu i strukturi) sa dugoročnim ulaganjima (po obimu i strukturi).
Finansijske rashode (troškove finansiranja) preduzeća je moguće smanjiti jačanjem sopstvenih izvora
(sopstvenog kapitala). Finansijski rashodi su posebno izraženi kod velikih ulaganja u osnovna sredstva, u
prvom redu, zbog izuzetno velikih fiksnih troškova. Stoga su kod takvih investicija prisutna veća učešća iz
sopstvenih izvora u odnosu na tuđe izvore sredstava. Finansijski rashodi mogu se smanjiti i putem
korišćenja tuđih izvora sredstava, pod uslovom da su isti pribavljeni po nižim kamatama. Ako se
preduzeće opredeli za tuđe dugoročne izvore (kreditna sredstva), tada treba da uzme kao cenu

125
pozajmljenih sredstava, stvarnu a ne nominalnu kamatnu stopu. Treba istaći, da u uslovima kada
poslovna banka traži od korisnika kredita da oroči određenu sumu novca ili da drži iznos depozita na
svakom poslovnom računu (u vreme dok koristi kredit), tada je stvarna kamatna stopa veća od
nominalne kamatne stope.
Preduzeće Tehnika MB uzelo je kredit od 2.000.000 RSD, na 4 godine, uz kamatnu stopu od 12% i uz
uslov da će držati depozit po viđenju na svom poslovnom računu u iznosu od minimum 100.000 RSD (na
koji se ne plaća kamata) – stvarna kamatna stopa će iznositi 13%.

150.000P100
AFC? C GC2CA C DAB C = = 13%
1.150.000
Bez obzira na razliku između nominalne i stvarne kamatne stope, preduzeće bi se trebalo opredeliti za
kredit čija je stvarna kamatna stopa najniža, jer je jedino na taj način moguće smanjiti rashode
finansiranja. U uslovima inflacije, kada je kamatna stopa niža od inflatorne stope, preduzeće koje je od
drugih pozajmilo dugoročne izvore sredstava, ostvariće inflatorni dobitak. U takvim uslovima
profitabilno je uzimati nove dugoročne kredite. S obzirom da se inflatorna stopa geometrijskom
progresijom povećava, monetarne vlasti obično preduzimaju mere u cilju povećanja kamatne stope (viša
je od inflatorne), kako bi se zaustavio rast inflacije. U uslovima višeg rasta kamatne stope od inflatorne
stope, inflacija pokazuje tendenciju pada, pri čemu je kamatna stopa ostala visoka sa uticajem na
povećanje rashoda finansiranja.
Finansijska strategija dugoročnih izvora obuhvata, s jedne strane, usklađenost obima dugoročnih izvora s
obimom dugoročnih ulaganja, i s druge strane, prilagodljivost strukture dugoročnih izvora sa strukturom
dugoročnih ulaganja. Odnos između dugoročnih izvora i dugoročnih ulaganja može biti trojak:
a. dugoročni izvori su jednaki dugoročnim ulaganjima (Di = Du),
b. dugoročni izvori su veći od dugoročnih ulaganja (Di > Du),
c. dugoročni izvori su manji od dugoročnih ulaganja (Di < Du).
U uslovima kada su dugoročni izvori veći od dugoročnih ulaganja, tada novčana sredstva prevazilaze
rezervna likvidna sredstva u preduzeću. Njihov nesklad je moguće dovesti u stanje finansijske ravnoteže:
(a) povećanjem dugoročnih ulaganja ili (b) smanjenjem tuđih dugoročnih izvora (otplatom kredita pre
roka dospeća). U uslovima kada su dugoročni izvori manji od dugoročnih ulaganja, neophodno je
povećati dugoročne izvore i uspostaviti dugoročnu finansijsku ravnotežu među njima. Ukoliko nema
ograničenja oko smanjenja dugoročnih ulaganja, tada je moguće primeniti sistem smanjenja istih i
njihovog dovođenja na nivo dugoročnih izvora. Povećanje dugoročnih izvora je moguće ostvariti:
1. produženjem rokova otplate tuđih dugoročnih izvora,
2. korišćenjem (uzimanjem) novog dugoročnog izvora (kredita),
3. konverzijom kratkoročnih kredita u dugoročne kredite,
4. povećanjem sopstvenih izvora (većim izdvajanjem iz neto dobiti za akumulaciju) i sl.
126
Praktična iskustva ukazuju da struktura dugoročnih izvora često ne odgovara dugoročnim ulaganjima,
zbog toga što se brže smanjuju dugoročni izvori nego što se mobilišu dugoročna ulaganja. U takvim
uslovima moguće je zadržati dugoročnu finansijsku ravnotežu jedino putem pribavljanja novih
dugoročnih kredita ili pove ćanjem sopstvenog kapitala. Ako je prisutno povećanje sopstvenih izvora
tada je u pitanju supstitucija tuđih sa sopstvenim izvorima sredstava. Uslov za kontinualno održavanje
dugoročne finansijske ravnoteže jeste da se dugoročna ulaganja, kao što su zemljište, stalna obrtna
sredstva, građevinski objekti, osnovno stado, šume i sl. finansiraju iz sopstvenih izvora (kapitala).
12.3. FINANSIJSKA STRATEGIJA KRATKOROČNIH POTRAŽIVANJA
Pod kratkoročnim potraživanjima podrazumevaju se sva potraživanja čiji je rok naplate kraći od godinu
dana. U literaturi se kratkoročna potraživanja dele prema kriterijumu njihovog nastanka. U globalu
posmatrano, kratkoročna potraživanja obuhvataju:
1. potraživanja po osnovu datih avansa dobavljačima,
2. potraživanja od radnika po osnovu putnih akontacija i manjkova,
3. potraživanja od eksternih učesnika u raspodeli dobiti (pretplaćene obaveze izdobiti),
4. 4. potraživanja po osnovu kratkoročno udruženih (uloženih) sredstava,
5. potraživanja po osnovu datih kratkoročnih finansijskih kredita,
6. potraživanja po osnovu prodate robe kupcima (kratkoročnim robnim kreditima),
7. potraživanja od kupaca“.
Primeri iz prakse ukazuju da su poslednja dva oblika potraživanja najviše primenljiva u praksi.
Posmatrajući ova dva oblika potraživanja po riziku naplativosti, prednost treba dati klasičnom obliku
potraživanja od kupaca nad potraživanjima po osnovu prodate robe na kredit, iz razloga što je ovaj oblik
manje rizičan za naplatu. Stepen rizika naplate potraživanja zavisi, u prvom redu, od dužine roka naplate
potraživanja. Potraživanja po osnovu prodate robe putem kratkoročnog robnog kredita često
predstavljaju jedini oblik prodaje robe (jer se ona može prodati samo na kredit). Dotična potraživanja
negativno utiču na finansijsku snagu (jer su neizvesna) i na likvidnost (jer je kredit nelikvidan oblik
sredstava) preduzeća. Za ovaj oblik potraživanja je karakteristično da izazivaju troškove koji se odnose
na: (a) ispitivanje kreditne sposobnosti kupca, (b) naplatu potraživanja i (c) gubitak zbog nenaplativih
potraživanja i sl.
Rok naplate potraživanja za jednu grupu proizvoda predstavlja prosečan rok plaćanja te privredne grupe
ili delatnosti. Za ugovaranje roka naplate potraživanja kaže se da je od izuzetne važnosti, jer svako
odstupanje od ugovorenog roka može da utiče na stepen iskorišćenja proizvodnih kapaciteta. Pri
određivanju roka naplate potraživanja, pored finansijske funkcije, značajno mesto pripada proizvodnoj i
prodajnoj funkciji (povoljniji rokovi plaćanja, povoljniji kvalitet proizvoda u odnosu na konkurenciju i sl.).
Zadatak finansijske funkcije jeste da vodi računa da rok plaćanja ima direktan pozitivan uticaj na
finansijski rezultat i na likvidnost preduzeća. Da bi se došlo do najpovoljnijeg roka plaćanja, potrebno je
napraviti nekoliko varijanti rešenja sa različitim rokovima potraživanja i utvrditi koja varijanta doprinosi
najvećem povećanju finansijskog rezultata u preduzeću.
Pri oceni raznih varijanti, uzimaju se u obzir sledeći elementi:
a. troškovi zaliha (prosečne zalihe × zbirna stopa troškova zaliha),
b. troškovi finansiranja potraživanja od kupaca (prosečna ulaganja u potraživanja od kupaca ×
stopa troškova finansiranja zaliha).
Pri oceni varijantnih rešenja, sa aspekta likvidnosti, uzimaju se u obzir sledeći elementi:
a. prosečne zalihe (troškovi × prosečan broj dana zadržavanja robe u skladištu :365
b. prosečna ulaganja u potraživanja od kupaca (troškovi × stopa bruto aku mulacije : 365),
c. ukupno angažovana sredstva (a + b).
Za likvidnost preduzeća se smatra prihvatljivim ono rešenje gde su u strukturi ukupno angažovanih
sredstava zalihe gotovih proizvoda sa najnižim stepenom likvidnosti i potraživanja od kupaca sa najvišim
stepenom likvidnosti. Za kupce su privlačni oni dobavljači koji daju robu na duži rok plaćanja, jer je
127
preduzeću na raspolaganju besplatno finansiranje u dužem periodu i obrnuto. Za kupce je takođe
interesantno da prodavac snizi cenu (odobri kasa-skonto), uz prihvatanje od strane kupaca da plate robu
u utvrđenom vremenskom roku. Kupci obično smatraju da su povoljniji dobavljači oni koji daju veći kasa-
skonto. Stoga su za prodavce najpovoljniji duži rokovi naplate potraživanja i veći kasa-skonto.
Za kasa-skonto kao uslov prodaje je karakteristično da neće svi kupci koristiti prednosti kasa-skonta (niža
prodajna cena zbog prevremenog plaćanja) s obzirom na stanje nelikvidnosti. Praktična iskustva ukazuju
da se sa dužim diskontnim periodom i većom stopom kasa-skonta povećava broj kupaca koji će koristiti
kasaskonto jer im to u datom vremenskom periodu predstavlja najpovoljniji izvor finansiranja.
Kod opredeljenja vezanog za uslove prodaje, neophodno je voditi računa da se prihvati ono rešenje
kojim će se ostvariti najveća rentabilnost uz održavanje likvidnosti i mogućnosti pribavljanja sredstava za
finansiranje. Primera radi, pretpostavimo da se ukupna angažovana sredstva u varijantama A i B kreću
na način prikazan u Tabeli 12.2
Tabela 12.2 Primer oblika angažovanih sredstava

Uočljivo je da su angažovana sredstva u zalihama (svi oblici) u varijanti B veća od varijante A, a

angažovana sredstva u obliku potraživanja kupaca manja u varijanti B u odnosu na varijantu A.
Posmatrano sa aspekta likvidnosti, povoljnija je varijanta A, dok je sa aspekta rentabilnosti povoljnija
varijanta B. Međutim, s obzirom da u varijanti B ne postoji potreba za dodatnim izvorima finansiranja
(isti je iznos ukupno angažovanih sredstava u varijanti A i varijanti B), a da je rentabilnija od varijante A,
prednost treba dati varijanti B kao povoljnijem obliku angažovanja sredstava za dotično preduzeće.
Sa finansijskog stanovišta prodaja na kredit građanima predstavlja nepovoljniji oblik prodaje jer stvara
veće troškove vođenja knjigovodstva, veći rizik naplate potraživanja i veći iznos angažovanja sredstava
(dopunskih) kod novog ciklusa proizvodnje.
Bez obzira na navedene nepovoljnosti, ovaj oblik prodaje je primenljiv kod trajnih potrošnih dobara
(automobila, bele tehnike i sl.). Obim prodaje i potraživanja po osnovu kratkoročnih kredita zavisi od: (a)
procenta učešća plaćanja u gotovom novcu (keš), (b) dužine vremenskog trajanja kredita i (c) visine
kamatne stope. Veći obim prodaje je prisutan u uslovima manjeg procentualnog učešća plaćanja u
gotovini, dužeg roka otplate kredita i manje kamatne stope, kao i obrnuto.
Naplata kratkoročnog potraživanja često je uslovljena određenim stepenom rizika. Stepen rizika naplate
kratkoročnog potraživanja moguće je smanjiti dejstvom sledećih faktora:
1. limitiranjem gornjeg iznosa kratkoročnog potraživanja,
2. ugovaranjem zatezne kamate,
3. izborom najpovoljnijeg oblika naplate potraživanja,
4. osiguranjem kratkoročnog potraživanja.
Pod limitiranim iznosom kratkoročnog potraživanja podrazumeva se najveći iznos vrednosti robe koji je
dozvoljen da se proda kupcu. Određivanjem ovakvog limita kupac se primorava da na vreme izmiri
dospele obaveze kako bi mogao ulaziti u nove nabavke (kupovine) od strane istog kupca. Visina gornjeg
limita (iznosa) kratkoročnih potraživanja, u prvom redu zavisi od kreditne sposobnosti kupca.

128
Zatezna kamata predstavlja obračunatu kamatu kupcu po isteku roka naplate potraživanja, pod uslovom
da kupac nije na vreme izmirio potraživanje prema poveriocu.
Zatezna kamata se ugovara između prodavca i kupca u znatno većem iznosu nego što je iznos ugovorene
redovne kamate. Naplaćuje se tako što se prodavac obezbeđuje instrumentom osiguranja plaćanja, a
najčešće je to obezbeđenje u obliku menice sa izjavom o dugu. Zatezna kamata predstavlja za kupca
vanredni rashod, te ga sa te strane i primorava da na vreme izmiri svoju obavezu prema prodavcu. Visina
ugovorene zatezne kamate zavisi od likvidnosti kupca. Ukoliko je određeni broj prodavaca ugovorio
visoku zateznu kamatu sa kupcem, to je znak da je ugrožena likvidnost dotičnog kupca i da je njegova
mogućnost izmirenja budućih obaveza neizvesna. U praksi se takvi kupci „zaobilaze“, i od strane
prodavca se traže novi kupci koji imaju veći stepen likvidnosti. U pojedinim slučajevima je moguće, da
zbog preterano visoke zatezne kamate, kupac odustane od posla i prodavcu „pokvari“ ostale izuzetno
povoljno ugovorene uslove iz njihovog kupoprodajnog odnosa.
Naplata kratkoročnog potraživanja može se izvršiti putem: (1) virmanske doznake (naloga), (2) menice,
(3) čeka i (4) akreditiva. Najmanji je rizik nenaplativosti kratkoročnog potraživanja ukoliko se naplata vrši
akreditivom (neopozivim dokumentarnim), čekom (posebno gotovinskim), pa tek potom menicom i
virmanskom doznakom. Izbor oblika naplate kratkoročnog potraživanja zavisi od stepena kreditne
sposobnosti kupca, pri čemu manji stepen kreditne sposobnosti izaziva veći stepen naplativosti
instrumenata plaćanja, i obrnuto.
Osiguranje kratkoročnog potraživanja se tehnički obavlja kod osiguravajućih kompanija, sa ciljem da se
isto naplati ukoliko se dokaže da prodavac naplatu potraživanja nije mogao naplatiti od kupca.
Osiguranjem kratkoročnog potraživanja isto se sigurno naplaćuje, ali ne u ugovorenom roku već – nakon
tog roka, pošto se dokaže da isto nije moglo biti naplativo u ugovorenom roku. Ovaj oblik naplate
potraživanja je nepovoljan jer izaziva dodatne troškove od premije osiguranja, pa preko sudskih troškova
zbog sudskog dokaza i sve do troškova eskonta i reeskonta menice i sl.
Za kratkoročna potraživanja je karakteristično da u uslovima inflacije izazivaju inflatorni gubitak. Gubitak
može biti dvojak:
a. inflatorni gubitak nastao zbog domaće inflacije i potraživanja koja se nalaze u domaćoj valuti,
b. inflatorni gubitak nastao zbog inflacije u stranoj zemlji i potraživanja koja se nalaze u stranoj
valuti (te zemlje)
Visina inflatorne stope direktno utiče na visinu obezvređivanja kratkoročnih potraživanja. Negativno
dejstvo inflatornih gubitaka se umanjuje putem:
1. svođenja roka naplate na minimum (urgentna naplativost),
2. usklađivanjem i zaračunavanjem kamata na kratkoročna potraživanja,
3. stalnom kontrolom blagovremene naplate potraživanja,
4. smanjenjem prodaje na kredit,
5. davanjem kasa-skonta za brže plaćanje,
6. brzim ispostavljanjem faktura"
Praktična iskustva ukazuju da se sve navedene mere ne mogu istovremeno primenjivati i da se neke od
mera neće u celini primeniti, jer iste ne zavise samo od poverioca već i od finansijskog stanja dužnika.
Očito je da se ovim merama može ubrzati stepen naplate potraživanja i smanjiti rizik od mogućeg
inflatornog kretanja. Neadekvatnom primenom predloženih finansijskih mera, ruiniraće se (obezvrediće
se) supstanca uložena u kratkoročna potraživanja.
12.4. FINANSIJSKA STRATEGIJA KRATKOROČNIH IZVORA
Finansijska strategija kratkoročnih izvora odnosi se na: (a) kratkoročne oročene izvore i (b) kratkoročne
autonomne izvore. Kratkoročni oročeni izvori su izvori sredstava do godinu dana i odnose se na: (1)
kratkoročne kredite i (2) obaveze nastale po kratkoročno udruženim (uloženim) sredstvima. Kratkoročni
autonomni izvori raspoloživi su na određeni vremenski period (može i na nekoliko dana) i odnose se na:
(1) obaveze prema dobavljačima, (2) obaveze po primljenim avansima od kupaca, (3) obaveze po
129
porezima i doprinosima, (4) obaveze po raspodeli ostatka dohotka (zarade), (5) obaveze po osnovu
kamata, (6) obračunati, a nenaplaćeni prihodi (pasivna vremenska razgraničenja) i (7) obaveze prema
sredstvima posebne namene (sredstvima rezerve, sredstvima solidarnosti, sredstvima zajedničke
potrošnje). Osnovna razlika između navedenih kratkoročnih izvora počiva u činjenici da kratkoročni
oročeni izvori izazivaju finansijske rashode, a kratkoročni autonomni izvori ne izazivaju finansijske
rashode.
Finansijskom strategijom kratkoročnih izvora uspostavljaju se sledeće relacije:
1. usklađuju se obim i struktura kratkoročnih izvora sa obimom i strukturom kratkoročno uloženih
sredstava,
2. smanjuju se finansijski rashodi, uz povećanje prihoda po osnovu kratkoročnih izvora,
3. eliminišu se dodatni rashodi izazvani inflacijom.
Kratkoročni izvori (oročeni i autonomni) treba da su jednaki zbiru sezonskih zaliha, kratkoročnih
potraživanja i raspoložive rezerve likvidnosti.
Ki(o, a) = Zsz + Kp + Rln
pri čemu su: Ki(o, a) = kratkoročni izvori (oročeni i autonomni); Zsz = sezonske zalihe; Kp = kratkoročna
potraživanja; Rln = rezervna likvidnost. Ukoliko su kratkoročni izvori (oročeni i autonomni) veći od
sezonskih zaliha i kratkoročnih potraživanja, utoliko je za njihovu razliku veći i iznos novca koji potiče iz
kratkoročnih izvora, i obrnuto. Ako kratkoročni izvori premašuju izvor sezonskih zaliha i kratkoročnih
potraživanja, tada je moguće da se iz tog dela novčane razlike finansiraju i stalne zalihe (koje se u
principu finansiraju iz dugoročnih izvora). Dakle, u uslovima kada je:
Ki(o, a) > Zsz + Kp,
tada se iz N (kao njihove razlike) finansiraju Zst (stalne zalihe).
U ovakvoj konstelaciji finansiranja, problemi proizilaze iz činjenice da su kratkoročni izvori raspoloživi na
kraći vremenski rok, dok su stalne zalihe raspoložive na duži vremenski rok, jer predstavljaju dugoročna
ulaganja. Upravo iz ovih razloga je praktično neodrživa činjenica da se stalne zalihe finansiraju iz
kratkoročnih izvora. Ukoliko bi se to u prvom ciklusu i ostvarilo, već bi u drugom ciklusu finansiranja
došlo do poremećaja jer se kratkoročni izvori preduzeća vremenski ne bi obnovili u visini dela stalnih
zaliha koje se finansiraju iz kratkoročnih izvora (oročenih i autonomnih). Rezultat ovakvog finansijskog
ponašanja bila bi permanentna nelikvidnost preduzeća.
Što se tiče finansijske strategije kratkoročnih izvora, treba istaći da je težnja svakog privrednog subjekta
da njegovi kratkoročni izvori premaše iznos sezonskih zaliha i kratkoročnih potraživanja, pri čemu višak
kratkoročnih izvora predstavlja rezervna likvidna novčana sredstva. Strukturu kratkoročnih izvora treba
postaviti tako da odgovara sezonskim zalihama i strukturi kratkoročnih potraživanja. Oročeni kratkoročni
izvori treba da se izjednače sa sezonskim zalihama i kratkoročnim potraživanjima po osnovu prodaje na
kredit i kratkoročno udruženih (uloženih) sredstava. Dakle,
Ki(o) = Zsz + Kp(k, us)
pri čemu su: Ki(o) = kratkoročni oročeni izvori; Zsz = sezonske zalihe; Kp(k, us) = kratkoročna potraživanja
po osnovu kredita i uloženih sredstava. Autonomni kratkoročni izvori treba da su veći od kratkoročnih
potraživanja jer bi, u protivnom, rezervna likvidna novčana sredstva (koja potiču iz kratkoročnih izvora)
izazvala finansijske rashode kod preduzeća. Dakle,
Ki(a) > Kp
pri čemu su: Ki(a) = kratkoročni autonomni izvori; Kp = kratkoročna potraživanja. S obzirom da
kratkoročni autonomni izvori ne izazivaju finansijske rashode, oni su sa aspekta rentabilnosti povoljniji
(jer su besplatni) za finansiranje sezonskih zaliha i kratkoročnih potraživanja po osnovu kredita i uloženih
sredstava. Međutim, sa aspekta likvidnosti, autonomni izvori bi mogli finansirati sezonske zalihe i
kratkoročna potraživanja jedino pod uslovom da su znatno veći od kratkoročnih potraživanja i da se

130
permanentno obnavljaju na određenom nivou. To znači, da bi rok plaćanja obaveza prema dobavljačima
(autonomni izvor) trebalo da bude daleko duži, nego što je rok naplate potraživanja od kupaca.
S obzirom da oročeni kratkoročni izvori izazivaju finansijske rashode po osnovu kamata i naknade za
uložena sredstva, neophodno je opredeliti se za takve oročene kratkoročne kredite (finansijske i robne)
koji će izazivati najmanje finansijske rashode. Ovakav pristup je moguće realizovati ukoliko se
kontinualno prati kretanje cena svih kratkoročnih izvora. Svako nekontrolisano zaduživanje (po izuzetno
visokim tržišnim kamatama) ima za posledicu stvaranje finansijskog rashoda, a po osnovu njega, i
gubitka u poslovanju preduzeća.
U uslovima inflacije, kada je stvarna kamatna stopa niža od stope inflacije, kratkoročno oročeni izvori
stvaraju inflatorni dobitak (više se obezvređuje vrednost kratkoročnog kredita nego što je naknada za
njegovo korišćenje), i obrnuto. Finansijska strategija kratkoročnih izvora ukazuje da pri visokoj kamatnoj
stopi treba izbegavati uzimanje kratkoročnih kredita iz razloga što oni izazivaju velike finansijske
rashode. Shodno tome je pri porastu kamata moguće uzimati dugoročne kredite (sa fiksnom kamatnom
stopom) umesto kratkoročnih kredita, kako bi u fazi previsokih kamatnih stopa klijent imao dugoročni
kredit sa nižom (fiksnom) kamatnom stopom u odnosu na tržišnu (previsoku) kamatnu stopu. U
uslovima kada se najavljuje devalvacija domaće valute, neophodno je otplatiti inostrane kratkoročne
kredite uzimanjem novih domaćih kratkoročnih kredita u cilju eliminisanja inflatornog gubitka. U
protivnom, svaka devalvacija domaće valute može imati za posledicu inflatorni gubitak čija veličina
zavisiti od: (1) stope devalvacije i (2) iznosa inostranog kratkoročnog kredita.
U uslovima inflatornih kretanja, kratkoročni autonomni izvori koji potiču iz obaveza prema trećim licima
stvaraju inflatorni dobitak. Stoga je i težnja da se u inflatornim uslovima povećavaju promptne obaveze
prema trećim licima uz produžavanje rokova izmirenje obaveza. Što se tiče dobavljača, treba istaći da u
uslovima inflatornih kretanja treba težiti produženju rokova izmirenja obaveza, iz razloga što inflacija
obezvređuje glavnicu kredita. Preduzeće se često opredeljuje za primenu kasa-skonta (pri plaćanju
dobavljačima) u uslovima kada je stopa kasa-skonta iznad stope inflacije jer se tada ne stvara inflatorni
dobitak, pa je stoga opravdano iskoristiti kasa-skonto i putem njega povećati finansijski rezultat
(dobitak). U uslovima kada je kasa-skonto niži od stope inflacije, u preduzećima se ostvaruje inflatorni
dobitak (bez korišćenja kasa-skonta), te je preporučljivo da se u takvim uslovima ne koristi efekat kasa-
skonta pri izmirenju dospelih obaveza.
12.5. FINANSIJSKA STRATEGIJA NOVČANIH SREDSTAVA
Finansijska strategija novčanih sredstava u direktnoj je vezi sa finansijskom strategijom kratkoročnih i
dugoročnih izvora sredstava, kratkoročnih i dugoročnih plasmana i finansijskog rezultata (dobitka). Za
razliku od napred iznetih finansijskih strategija, strategija novčanih sredstava direktno zavisi od
likvidnosti oblika finansiranja preduzeća, a indirektno zavisi od rentabilnosti poslovanja preduzeća. To
znači da raspoloživim novčanim sredstvima prvo treba obezbediti likvidnost, zatim ulaganja
(finansiranje), a tek potom, novčana sredstva utiču na povećanje ili smanjenje finansijskog rezultata
(dobiti) preduzeća.
Svaka finansijska strategija novčanih sredstava treba da vodi računa o:
a. rokovima raspoloživosti novčanih sredstava,
b. potrebnoj količini novčanih sredstava za održavanje likvidnosti,
c. upotrebi viška novčanih sredstava.
Raspoloživost novčanih sredstava može biti na duži i kraći rok. Karakteristično je da su novčana sredstva
koja potiču iz dugoročnih izvora raspoloživa na duži rok, i obrnuto. Novčana sredstva koja potiču iz
kratkoročnih izvora raspoloživa su na kraći rok. Ulaganja u osnovna sredstva i dugoročne plasmane, kao i
ulaganja u deo obrtnih sredstava u stalne (gvozdene) zalihe, predstavljaju dugoročna ulaganja. Pod
stalnim (gvozdenim) zalihama podrazumeva se najniži nivo zaliha u proizvodnji (sirovina, materijala,
nedovršene proizvodnje) pri kojem se koriste instalirani (ugrađeni) kapaciteti na planiranom nivou radi
ostvarenja planiranog obima prodaje (zalihe gotovih proizvoda). Kod preduzeća koja imaju kontinualan
proces proizvodnje i prodaje, stalne (gvozdene) zalihe su ravne nivou optimalnih zaliha. Sezonske zalihe
131
predstavljaju razliku između optimalnih zaliha i najnižih zaliha ciklusa proizvodnje i prodaje (služe za
proizvodnju sezonskih gotovih proizvoda). Zbir sezonskih i stalnih zaliha čini ukupne zalihe preduzeća.
Raspoloživost novčanih sredstava je moguće prikazati upoređivanjem, s jedne strane, dugoročnih i
kratkoročnih izvora, i s druge strane, osnovnih sredstava, obrtnih sredstava, zaliha i kratkoročnih
potraživanja. Ukoliko su dugoročni i kratkoročni izvori veći od zbira osnovnih sredstava, obrtnih
sredstava, zaliha (stalnih i sezonskih) i kratkoročnih potraživanja, tada njihovu razliku čine dugoročna i
kratkoročna novčana sredstva. Razlika između obrtnog fonda i stalnih zaliha predstavlja dugoročna
novčana sredstva. Razlika između kratkoročnih izvora i zbira sezonskih zaliha sa kratkoročnim
potraživanjima predstavlja kratkoročna novčana sredstva. Na Slici 12.1 grafički se prikazuji: (a) I (N) =
raspoloživa novčana sredstva, (b) II (Nd) = dugoročna novčana sredstva i (c) III (Nk) = kratkoročna
novčana sredstva.
Raspoloživa novčana sredstva iskazana putem simbola mogu da glase:
(Di + Ki) – (Sos + Dpl + Z + Kp) = N
Dugoročna novčana sredstva obuhvataju:
Di – (Sos + Dpl) = OBRTNI FOND – Zst = Nd
Kratkoročna novčana sredstva obuhvataju:
Ki – (Zsz + Kp) = Nk
pri čemu su: Di = dugoročni izvori; Ki = kratkoročni izvori; Sos = osnovna sredstva; Dpl = dugoročni
plasmani; Z(st, sz) = zalihe (stalne i sezonske); Kp = kratkoročna potraživanja; N(d, k) = novčana sredstva
(dugoročna i kratkoročna).
Dugoročna novčana sredstva (Nd) mogu imati predznak plus ili minus. Ona će imati predznak plus (+ Nd)
u uslovima kada je obrtni fond (Of) veći od stalnih zaliha (Zst), i obrnuto.
U ovom slučaju dugoročna finansijska ravnoteža je pomerena u korist dugoročnih izvora. Dugoročna
novčana sredstva će imati predznak minus (– Nd) u uslovima kada je obrtni fond (Of) manji od stalnih
zaliha (Zst). U ovom slučaju, dugoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka dugoročno imobilisanim
sredstvima (osnovnim sredstvima, dugoročnim plasmanima i stalnim zalihama). Ako je obrtni fond (Of)
jednak stalnim zalihama (Zst), tada su novčana sredstva (Nd) jednaka nuli. U takvim uslovima postoji
dugoročna finansijska ravnoteža (jednakost) između dugoročno mobilisanih sredstava i dugoročnih
izvora sredstava.
Slika 12.1. Finansijska strategija i taktika novčanih sredstava

132
Kratkoročna novčana sredstva mogu imati predznak plus (+ Nk), ukoliko su raspoloživa novčana sredstva
(N) veća od dugoročnih novčanih sredstava (Nd). Kratkoročna novčana sredstva mogu imati predznak
minus (– Nk) ukoliko su raspoloživa novčana sredstva (N) manja od dugoročnih novčanih sredstava (Nd).
Ukoliko su raspoloživa novčana sredstva (N) jednaka dugoročnim novčanim sredstvima (Nd), tada su i
kratkoročna novčana sredstva (Nk) jednaka nuli.
Definisanje potrebne količine novčanih sredstava za održavanje likvidnosti predstavlja rezervu likvidnih
sredstava putem koje se uspostavlja finansijska ravnoteža između priliva i odliva novčanih sredstava.
Primeri iz prakse ukazuju da bez obzira na dobro postavljen plan priliva i odliva novčanih sredstava, kod
finansijskih menadžera uvek postoji ,,bojazan“ da se isti neće u celini realizovati i da je moguć rizik u delu
većeg odliva u odnosu na priliv novčanih sredstava (stanje nelikvidnosti).
Rezervu likvidnih sredstava nije jednostavno odrediti jer ona zavisi od većeg broja faktora:
1. stepen sinhronizacije priliva i odliva novčanih sredstava u kratkim rokovima,
2. način sankcionisanja nelikvidnosti preduzeća (blokada računa, reprogram obaveza),
3. način obavljanja novčanog poslovanja (putem poslovnog računa, asignacijom, cesijom,
kompenzacijom i sl.).
Manji stepen rizika naplate potraživanja izazvan sinhronizacijom priliva i odliva novčanih sredstava u
kraćim vremenskim rokovima znači i držanje manje rezerve likvidnih sredstava i obrnuto. Nelikvidnost
preduzeća može se sankcionisati sa zakonskog i tržišnog aspekta. Zakonski aspekt sankcionisanja
podrazumeva: (1) ograničenje ulaganja (posebno dugoročnih), (2) ograničenje korišćenja novih
kratkoročnih kredita, (3) ograničenje isplate zarada (sem zagarantovanog iznosa), (4) sužavanje prava
jemstva (traži se jemstvo od trećeg lica) i (5) saniranje nelikvidnosti (otklanjanje uzroka) otplatom
potraživanja od poverilaca, ostalim prinudnim poravnanjima i stečajem (konsolidacijom).
Tržišne sankcije preduzimaju poverioci protiv nelikvidnih dužnika s ciljem da se: (1) zaračunaju zatezne
kamate po većim stopama od postojećih, (2) obustavi dalja isporuka robe od strane dobavljača, (3)
obustavi dalje odobravanje kredita, (4) izvrši uslovljavanje plaćanja novih obaveza putem avansa,
akreditiva i sl., (5) izvrši uslovljavanje isplata obaveza putem garancije trećih lica i sl. Za visinu rezervnih
likvidnih sredstava značajno je da li se novčano poslovanje preduzeća obavlja preko tekućeg računa
(konto-korentnog). Ako je u pitanju tekući račun, tada preduzeće drži manje likvidnih sredstava jer
postoji limit ugovorenog pasivnog salda na tekućem računu (ugovoreni konto-korentni kredit). S
obzirom da kod poslovanja koje se obavlja preko poslovnog računa nema konto-korentnog kredita,
obaveza je dotičnog preduzeća da drži veći iznos rezerve likvidnih sredstava.
Višak novčanih sredstava se pojavljuje u uslovima kada raspoloživi novac po obimu prevazilazi rezervu
likvidnih sredstava. Taj višak novčanih sredstava može poticati iz kratkoročnih i iz dugoročnih izvora. U
zavisnosti iz kojeg izvora potiče, određuje se i njihova raspoloživost (dugoročni izvor u dugoročne svrhe,
kratkoročni izvor u kratkoročne svrhe). Višak raspoloživih novčanih sredstava može se dugoročno
upotrebiti za: (1) pribavljanje osnovnih sredstava, (2) prevremenu otplatu dugoročno pozajmljenih
izvora, (3) zajednička ulaganja u zemlji i inostranstvu, (4) dugoročno plasiranje, (5) prevremenu otplatu
kredita prema inostranstvu i sl. Višak raspoloživih novčanih sredstava može se kratkoročno upotrebiti za:
(1) prevremenu otplatu kratkoročno pozajmljenih izvora, (2) kratkoročna ulaganja u obliku robnih i
finansijskih kredita, (3) povećanu nabavku sirovina i materijala (zbog realno mogućeg rasta inflatorne
stope) i sl. Za rezervu likvidnih sredstava je karakteristično da pruža mogućnost da se preko nje ostvari
prinos. Stvaranje novog prinosa uticaće na povećanje finansijskog rezultata preduzeća, a u uslovima
inflatornih kretanja, i na očuvanje vrednosti uloženih novčanih sredstava.
Očuvanje vrednosti novčanih sredstava (vrednost uloženih novčanih sredstava uvećana za iznos
ostvarenog prinosa) moguće je praktično ostvariti:
1. držanjem novca na poslovnom računu,
2. ulaganjem novca na depozit sa otkaznim rokom i
3. kupovinom hartija od vrednosti (Rodić i Marković, 1986, str. 373).

133
Držanje novca na poslovnom računu odnosi se na obračun aktivnih i pasivnih kamata, na aktivnom saldu
(depozit vlasnika poslovnog računa) i pasivnom saldu (konto-korentni račun). Držanje novčanih
sredstava na poslovnom računu podrazumeva da su aktivne kamate uvek veće od pasivnih kamata, jer
samo na taj način ukamaćena novčana sredstva mogu dati novi prinos i povećati finansijski rezultat
(dobit) preduzeća.
Depozit sa otkaznim rokom predstavlja deponovana novčana sredstva preduzeća kod poslovne banke,
koja se mogu bez vremenskog ograničenja (svakodnevno) povući uz najavu poslovnoj banci da će
depozit biti povučen. Rok najave povlačenja depozita treba utvrditi ugovorom, a on se u praksi kreće
između 3 i 7 dana.
Ovaj oblik depozita stvara mogućnost preduzeća da ne drži rezervna likvidna
sredstva na žiro računu, već da ista drži kod banke kao depozit sa otkaznim rokom, po osnovu kojega će
ostvariti prinos u visini utvrđene pasivne kamatne stope od strane poslovne banke. Praktična upotreba
ovakvog oblika depozita zavisi od sledećih faktora: (a) od dužine roka najave za povlačenje depozita i (b)
od realnosti pri sastavljanju plana priliva i odliva novčanih sredstava. Ukoliko je rok najave povlačenja
depozita, uz realno procenjene prilive i odlive novčanih sredstava, vremenski kratak (3 do 5 dana),
utoliko je i veći stepen primenljivosti depozita sa otkaznim rokom, i obrnuto.
Raspoloživa novčana sredstva mogu se uložiti i u kratkoročne i u dugoročne hartije od vrednosti.
Rezervna likvidna sredstva se ulažu u kratkoročne hartije od vrednosti pod uslovom da se iste u svakom
momentu bez ograničenja mogu prodati, odnosno kupiti. Ulaganje viška novčanih sredstava u
dugoročne hartije od vrednosti znači da su iste unovčljive na određeni termin – dan. Ulaganja u hartije
od vrednosti (bez obzira da li su kratkoročna ili dugoročna) ostvaruju prinos u visini pasivnih kamata
poslovnih banaka. Ostvareni prinos ne predstavlja u celini i finansijski rezultat (dobit) preduzeća, jer se
od ostvarenog prinosa odbijaju troškovi provizije i manipulacije (izdavanja) hartija od vrednosti.
Dosadašnja praktična iskustva ukazuju da su navedene aktivnosti nedovoljno primenjivane iz razloga što
preduzeća nisu poslovala koristeći princip tekućeg računa (konto-korentni račun). Prioritet su imali
oročeni depoziti preko godinu dana uz prisustvo nerazvijenog tržišta hartija od vrednosti. Prelaskom na
tržišne uslove privređivanja, za očekivati je da će se navedene aktivnosti u daleko većoj meri
primenjivati.
12.6. FINANSIJSKA STRATEGIJA OSNOVNIH SREDSTAVA
Za osnovna sredstva je karakteristično da određuju kapacitet proizvodnog preduzeća, te da predstavljaju
dugoročni oblik ulaganja sredstava od strane preduzeća. Ukoliko je kapacitet preduzeća ograničen, tada
je to i ograničavajući faktor povećanja imovine i neto dobitka preduzeća. Strategija osnovnih sredstava
preduzeća treba da je usmerena na stepen iskorišćenja proizvodnog kapaciteta, koji je iznad donje tačke
rentabilnosti preduzeća, što znači da će marža pokrića (razlika između prihoda od prodaje i varijabilnih
troškova) biti iznad fiksnih troškova preduzeća. Ukoliko je marža pokrića jednaka fiksnim troškovima
(rashodima) tada se obim proizvodnje ostvaruje na donjoj tački rentabilnosti preduzeća. Obim
proizvodnje za ostvarenje donje tačke rentabilnosti preduzeća dobija se stavljanjem u odnos:
=
&A ] =
p>qa − =^a

pri čemu je:

Dt(r) – donja tačka rentabilnosti preduzeća,
Ft – ukupni fiksni troškovi (troškovi perioda),
NPcg – neto prodajna cena gotovog proizvoda,
Vtjg – varijabilni troškovi po jedinici gotovog proizvoda.
Praktična iskustva ukazuju da je prodajna cena objektivno data veličina, determinisana ponudom i
tražnjom na tržištu. Varijabilni troškovi su takođe objektivno data veličina (rezultat objektivnih
normativa utrošaka i nabavnih cena), na koje ne može u velikoj meri uticati ni menadžment preduzeća.
Jedini mogući faktor na koji može uticati menadžment preduzeća jesu fiksni troškovi (troškovi perioda). S
134
obzirom da fiksni troškovi zavise od veličine ulaganja u osnovna sredstva (kupovine osnovnog sredstva i
obračuna amortizacije), kao i od načina njihovog finansiranja (kredit, lizing), može se izvesti zaključak –
sa manjim fiksnim troškovima potreban je manji obim proizvodnje za ostvarenje donje tačke
rentabilnosti, i obrnuto.
Pozitivno udaljavanje stepena iskorišćenja kapaciteta od donje tačke rentabilnosti (ostvarivanje dobiti)
moguće je postići:
1. smanjivanjem obima ulaganja u osnovna sredstva (manji iznosi ulaganja),
2. stavljanjem u prvi plan ulaganja u osnovna sredstva koja direktno učestvuju u procesu
proizvodnje (koja mogu doneti nove proizvode),
3. stavljanjem u drugi plan ulaganja u osnovna sredstva koja stvaraju uslove za proces proizvodnje
(npr. ulaganje u ventilatore za rashlađivanje, ulaganje u parno grejanje i sl.).
Povećanje ciklusa ulaganja u osnovna sredstva zavisi od: (1) tuđih izvora (pozajmljenog kapitala), (2)
troškova osnivačkog ulaganja i (3) visine stope inflacije.
Skraćivanje ciklusa ulaganja u osnovna sredstva moguće je ostvariti: (a) korišćenjem sopstvenog kapitala
(izvora), (b) sinhronizacijom poslova oko ulaganja, (c) ugovaranjem fiksnih rokova završetka pojedinih
faza ulaganja i (d) ugovaranjem fiksnih (nabavnih) cena. Stavljanje naglaska na ulaganja u osnovna
sredstva koja direktno učestvuju u procesu proizvodnje ima kao rezultat manji budući fiksni rashod po
osnovu amortizacije, bez smanjenja ugrađenog kapaciteta. Stavljanje naglaska na ulaganja u osnovna
sredstva koja stvaraju uslove za obavljanje procesa proizvodnje (hale, skladišta, poslovni prostor,
kancelarijski inventar) ima za posledicu veći budući fiksni rashod (amortizaciju) preduzeća i iskorišćenje
kapaciteta ispod ili na donjoj tački rentabilnosti.
Ubrzanom mobilizacijom uloženih sredstava u osnovna sredstva ostvaruje se skraćenje amortizacionog
perioda ispod veka trajanja osnovnih sredstava, što pozitivno utiče na finansijsku snagu preduzeća,
njenu likvidnost, nova ulaganja iz sopstvenih izvora i smanjenje rizika od ekonomske zastarelosti (otpisa)
osnovnih sredstava. Za inflatorne uslove poslovanja je karakteristično da polaze od gubitka supstance
kod sredstava koja su uložena u osnovna sredstva (propuštena amortizacija).
12.7. FINANSIJSKA STRATEGIJA SOPSTVENOG KAPITALA, TUĐEG KAPITALA I DUGOROČNOG
REZERVISANJA
Prema bilansnoj shemi, sopstveni kapital se sastoji iz:
1. nominiranog kapitala (akcionarski kapital, trajni ulozi drugih lica, inokosni kapital, ortački
kapital, akumulirani dobici preduzeća),
2. nenominiranog kapitala (rezerve, neraspoređena dobit iz ranijeg perioda)

Tuđi kapital, odnosno, dugoročno pozajmljeni kapital predstavlja pribavljeni kapital putem:
a. dugoročnih kredita,
b. emisije obveznica,
c. dugoročno oročenih uloga trećih lica.
Dugoročna rezervisanja predstavljaju rezervisanja za garancije da će se o roku i kvalitetno izvršiti
poslovni zadaci. Dugoročna rezervisanja predstavljaju, zajedno sa dugoročnim ulaganjima (ulaganjima u
dugoročne plasmane, osnovna sredstva i stalna obrtna sredstva), osnovu finansijske snage i finansijske
stabilnosti preduzeća. Cilj finansijske strategije sopstvenog kapitala, tuđeg kapitala i dugoročnih
rezervisanja jeste da: (1) uskladi sopstveni obim i strukturu sa obimom i strukturom dugoročnih
ulaganja, (2) smanji finansijske rashode, (3) zaustavi dodatne finansijske rashode u inflatornim uslovima i
(4) da održi realnu vrednost kapitala.
Ukoliko postoji finansijska neravnoteža između sopstvenog kapitala, tuđeg kapitala, dugoročnih
rezervisanja (s jedne strane) i dugoročnih ulaganja (s druge strane), preduzeće će se suočiti sa
problemom dugoročne finansijske neravnoteže i problemom održavanja likvidnosti. Primera radi, ako su

135
dugoročna ulaganja veća od sopstvenog kapitala, tuđeg kapitala i dugoročnih rezervisanja, tada je
dugoročnu finansijsku ravnotežu jedino moguće uspostaviti na sledeći način:
1. povećanjem dugoročnih rezervisanja (na teret tekućih prihoda, neplaćanjem dividende na
preferencijalne akcije, konverzijom kratkoročnih u dugoročne kredite, odlaganjem raspodele
neto dobiti ostvarene u tekućoj godini),
2. odlaganjem raspodele dobitka iz prethodnih godina,
3. emisijom nove serije akcija i obveznica dodatnim zaduženjem (uzimanjem novih dugoročnih
kredita).
Primera radi, ako su dugoročna ulaganja manja od sume sopstvenog kapitala, tuđeg kapitala i
dugoročnih rezervisanja, tada su novčana sredstva veća od rezervnih likvidnih sredstava, pa je
neophodno iste dovesti u ravnotežu (Du < Sk + Tk + Dr = Ns > Rls).
Ravnotežu je moguće uspostaviti:
1. povećanjem iznosa dugoročnih ulaganja,
2. smanjenjem iznosa tuđeg kapitala (otplatom kredita pre roka dospeća),
3. smanjenjem ili ukidanjem dugoročnog rezervisanja u korist prihoda preduzeća (smanjiće se
dugoročna rezervisanja, a za taj iznos će se povećati prihodi preduzeća).
Menadžment preduzeća treba da vodi računa da pored obima i struktura izvora finansiranja, odgovara i
za strukturu dugoročnih ulaganja. U uslovima kada se izvori finansiranja brže smanjuju nego što je
mobilizacija dugoročnog ulaganja, u preduzeću nastaju poremećaji na relaciji dugoročne finansijske
ravnoteže i održavanja tekuće i perspektivne likvidnosti. Da bi se prevazišli navedeni poremećaji,
menadžment preduzeća se u takvim uslovima okreće pribavljanju novog sopstvenog kapitala (emisijom
akcija, novim dugoročnim zaduživanjem), ili povećavanjem sopstvenog kapitala iz raspodele neto
dobitka.
Ukoliko se sopstveni kapital povećava iz raspodele neto dobitka, tada se ta aktivnost smatra
supstitucijom dugoročno pozajmljenog kapitala sa sopstvenim kapitalom. Pri sprovođenju principa
supstitucije, treba voditi računa da se najdugoročnija ulaganja (ulaganja u osnovna sredstva, građevinske
objekte, osnovno stado, stalna obrtna sredstva) finansiraju iz sopstvenog kapitala. Praktična iskustva
pokazuju da je supstitucija nezaobilazna u slučajevima kada je mobilizacija
dugoročnih ulaganja sporija od dospeća obaveza po dugoročno pozajmljenom kapitalu (koji pokriva
dotična dugoročna ulaganja). Iako se supstitucija pokriva iz neto dobitka (akumulacije), ona ne
predstavlja nikakvo novo ulaganje za preduzeće, već ulaganje u postojeći kapacitet preduzeća radi
održavanja njegove dugoročne finansijske ravnoteže i stvaranja uslova za permanentnu likvidnost
preduzeća. Samo u uslovima kada je akumulacija veća od supstitucije (novi sopstveni izvori) preduzeće
može za tu pozitivnu razliku izvršiti ulaganja u nove kapacitete i u nove dugoročne plasmane.
Finansijski rashodi predstavljaju troškove finansiranja preduzeća. Cilj svakog menadžmenta preduzeća
treba da bude smanjenje finansijskih rashoda, ostvarivanje bruto dobitka, ostvarivanje akumulacije i
dividende. Finansijske rashode je moguće smanjiti:
1. jačanjem sopstvenog kapitala (smanjenjem dugoročno pozajmljenog kapitala) kojim se pokrivaju
dugoročna ulaganja,
2. pribavljanjem dugoročno pozajmljenog kapitala po nižim cenama (kamatama) i povoljnijim
rokovima vraćanja.
U uslovima inflatornih kretanja, finansijska strategija sopstvenog kapitala, tuđeg kapitala i dugoročnog
rezervisanja usmerava se u pravcu smanjenja dodatnih finansijskih rashoda. Razlog navedene strategije
jeste u činjenici da stvarna kamatna stopa raste brže od stope inflacije (kamatna stopa je realno
pozitivna), te izaziva rashode finansiranja u preduzeću. U takvim uslovima privređivanja, menadžmentu
preduzeća se ne preporučuje da se zadužuje putem dugoročnih kredita. Ukoliko je stopa inflacije veća
od stvarne kamatne stope (kamatna stopa je realno negativna), tada preduzeće putem dugoročnih
kredita ostvaruje inflatorni dobitak.

136
Međutim, u takvim uslovima, monetarna vlast (u većini slučajeva) podiže nivo stvarne kamatne stope
iznad stope inflacije (da bi uticala na sniženje stope inflacije), te ona iz faze realno negativne prelazi u
fazu realno pozitivne kamatne stope, sa svim negativnim posledicama na postojeće dugoročne obaveze.
U uslovima inflatornog poslovanja, menadžment preduzeća na dugoročno pozajmljeni kapital ugovara
realnu kamatnu stopu, dok se nominalna kamatna stopa izračunava na dva načina:
a. dodavanjem iznosa ugovorene realne kamatne stope na stopu inflacije,
b. revalorizacijom ugovorene realne kamatne stope (indeksom inflacije) i dodavanjem iste stopi
inflacije.
Za inflatorne uslove poslovanja je karakteristično da se vrednost sopstvenog kapitala može povećati,
smanjiti, a može ostati i nepromenjena. Dakle:
1. stopa rasta sopstvenog kapitala > od stope inflacije,
2. stopa rasta sopstvenog kapitala < od stope inflacije,
3. stopa rasta sopstvenog kapitala = stopi inflacije.
Za prvi slučaj je karakteristično da se vrednost sopstvenog kapitala povećava, te da se iz te vrednosti
može kupiti više robe i usluga u tekućoj, u odnosu na prethodnu poslovnu godinu. Za drugi slučaj je
karakteristično da se vrednost sopstvenog kapitala smanjuje, te da se iz te vrednosti može kupiti manje
robe i usluga u tekućoj, u odnosu na prethodnu poslovnu godinu. Za treći slučaj je karakteristično da je
vrednost sopstvenog kapitala ostala nepromenjena, te se iz te vrednosti može kupiti ista količina robe i
usluga u tekućoj kao i u prethodnoj poslovnoj godini.
Da li će se u uslovima inflacije održati realna vrednost sopstvenog kapitala, zavisi od pozitivnih propisa
bilansiranja i od aktivnosti menadžmenta preduzeća koje treba da čini da pozitivni revalorizacioni efekti
budu veći od negativnih revalorizacionih efekata. Primera radi, ukoliko propis o bilansiranju ne
obezbeđuje održavanje realne vrednosti kapitala, tada se ista pokriva razlikom između pozitivnih (aktiva)
i negativnih (pasiva) efekata revalorizacije. Međutim, ukoliko razlika nije dovoljna za održavanje realne
vrednosti kapitala, tada se ista održava raspodelom neto dobitka (ukoliko ga ima dovoljno), tako da se
povećava sopstveni kapital (iz neto dobitka) u iznosu koji obezbeđuje održavanje njegove realne
vrednosti.
12.8. FINANSIJSKA STRATEGIJA KRATKOROČNIH PLASMANA
Pod kratkoročnim finansijskim plasmanom podrazumevaju se „slobodna“ novčana sredstva iznad
likvidne rezerve preduzeća, koja se plasiraju na period kraći od godinu dana. Presudan uticaj na
opredeljenje menadžmenta preduzeća da li će staviti u prvi plan (svoje finansijske strategije) kratkoročni
finansijski plasman zavisi od: (a) rizika naplate kratkoročnog finansijskog plasmana i (b) očuvanja
vrednosti uložene u kratkoročni finansijski plasman.
Pre svakog aktiviranja kratkoročnog finansijskog plasmana, neophodno je izvesti ocenu o kreditnoj
sposobnosti budućeg dužnika. Preduzeće koje vrši kratkoročni finansijski plasman, po pravilu se
opredeljuje za onog budućeg potencijalnog dužnika koji ima zadovoljavajuću kreditnu sposobnost. Pored
ocene kreditne sposob nosti budućeg dužnika, neophodno je izvesti i ocenu da li se kratkoročni
finansijski plasman može obezbediti garancijom trećeg lica (akcept, aval, garancija), odnosno da li
potencijalni dužnik raspolaže kurentnim zalihama robe koje se mogu staviti u zalogu kao instrument
obezbeđenja naplate potraživanja. Pri tome treba voditi računa o kurentnosti zaliha i odnosu između
njihove knjigovodstvene i tekuće tržišne cene. Prihvatanjem zaloge potraživanja (putem zaliha),
neophodno je proveriti bonitet založnog potraživanja, uz činjenicu da vrednost založnog potraživanja
bude jednaka vrednosti kratkoročnog finansijskog plasmana i sumi kamate na taj plasman.
Primeri iz prakse ukazuju da se menadžment preduzeća u uslovima kada može birati između garancije
trećeg lica i zaloge potraživanja, pre opredeljuje za garanciju trećeg lica, pod uslovom da je kreditna
sposobnost trećeg lica na zadovoljavajućem nivou.
Ako je realna kamatna stopa niža od inflatorne stope (realno negativna), tada i kod kratkoročnog
finansijskog plasmana dolazi do inflatornog gubitka. Do inflatornog gubitka dolazi i u uslovima kada se
137
kratkoročni finansijski plasmani ne revalorizuju. Jedino u uslovima kada su kratkoročni finansijski
plasmani izraženi u stranoj valuti (domaća stopa inflacije je viša od stope inflacije zemlje porekla strane
valute), tada se ostvaruju inflatorni dobici.
12.9. FINANSIJSKA STRATEGIJA RASPODELE NETO DOBITI
Neto dobit (dobitak) kao ekonomska kategorija rezultat je razlike između bruto dobiti, poreza i
doprinosa iz rezultata poslovanja i učešća ulagača u finansijskom rezultatu preduzeća. Ako se analitički
pođe od strukture ukupnog prihoda i strukture ukupnog rashoda, tada se neto dobit izražava na sledeći
način:
1. prihodi od prodaje u zemlji
2. prihodi od prodaje u inostranstvu
3. redovni prihodi (1+2)
4. prihodi od finansiranja
5. vanredni prihodi
6. ukupni prihodi (3 + 4 + 5)
7. rashodi materijala, energije i sl.
8. zarade proizvodnih radnika
9. vanredni rashodi
10. varijabilni rashodi (7 + 8 + 9)
11. amortizacija
12. pretežno fiksni troškovi
13. zarade i zajednička potrošnja iz finansijskog rezultata (neproizvodni radnici)
14. fiksni i pretežno fiksni rashodi, tj. rashodi perioda (11 + 12 + 13)
15. rashodi finansiranja
16. ukupni rashodi (7 + 8 + 9 + 10 + 11 + 12 + 13 + 14 + 15)
17. marža pokrića (3 – 10) ili (Pr – Vr)
18. neto rashodi finansiranja (4 – 15) ili (Pf – Rf)
19. poslovni dobitak (17 – 14) ili (Mp – Rp)
20. bruto dobitak (6 – 16) ili (19 – 18) ili (Pd – Nrf)
21. porezi i doprinosi iz rezultata (dobiti)
22. učešće ulagača u zajedničkom rezultatu
23. neto dobitak – akumulacija (20 – 21 – 22) ili (Bd – Po – Uu)
24. bruto akumulacija (23 – 18) ili (Nd – Nrf)
25. faktor poslovnog leveridža (rizika) (17/19) ili (Mp/Pd)
26. faktor finansijskog leveridža (rizika) (19/20) ili (Pd/Bd)
27. faktor složenog leveridža (ukupnog rizika) (25 × 26) ili (Pl × Fl)
Učesnici u raspodeli neto dobitka jesu: akcionari (ulagači), zaposleni radnici u preduzeću i menadžment
preduzeća koji štiti akumulaciju dotičnog preduzeća. Interes akcionara preduzeća jeste višestruk. Isti se
najčešće izražava u pravcu značajnog izdvajanja dela neto dobitka za dividendu radi povećanja njihovog
uloženog kapitala. Stoga je i ispravno njihovo zalaganje u pravcu maksimiranja dividende. Isto tako,
njihov je interes da izdvajaju veći deo neto dobitka u pravcu akumulacije jer će ona imati uticaja na to da
bilansna vrednost akcija bude viša od njihove nominalne vrednosti. Ukoliko je bilansna vrednost akcija
viša od njihove nominalne vrednosti, tada će biti i viša tržišna cena akcija na sekundarnom tržištu hartija
od vrednosti. U slučaju likvidacije akcionarskog društva, akcionari sa većom bilansnom vrednosti akcija,
moći će iz likvidacione mase (po izmirenju obaveze) nadoknaditi nominalnu vrednost svojih akcija.
S obzirom da radnici ostvaruju jedan deo zarada iz neto dobitka (zbog egzistiranja tržišta radne snage),
njihov je interes da maksimiraju neto dobitak u preduzeću. Interes radnika i interes preduzeća se
sukobljava na relaciji: da li u većem delu iz neto dobitka pokriti zarade ili izdvojiti veći deo neto dobitka
za akumulaciju (razvoj preduzeća). Na prvi pogled, razumljiva je težnja radnika za ličnim interesom koji,
ako se favorizuje, može biti trenutno maksimiran uz velike negativne razvojne posledice za preduzeće,
što će se u perspektivi negativno odraziti i na lični interes (visinu zarada) radnika.

138
Interes menadžmenta preduzeća (bez obzira na vlasništvo) jeste da akumulira što veći deo neto dobitka.
Ekonomska težnja menadžmenta preduzeća jeste da dugoročno pozajmljeni kapital vrati u ugovorenom
roku, te da nakon toga taj isti kapital supstituiše sopstvenim kapitalom (akumuliranim neto dobicima).
Težnja menadžmenta preduzeća treba da ide u pravcu toga da prostu reprodukciju finansira iz
sopstvenih izvora, a da finansiranje proširene reprodukcije obezbedi emisijom nove serije akcija.
Finansijska strategija raspodele neto dobitka u preduzeću je dobro postavljena ukoliko ista obezbeđuje:
(1) finansiranje proste reprodukcije i dela proširene reprodukcije iz sopstvenih izvora, (2) rezerve
preduzeća kojim će se pokrivati mogući rizici u poslovanju i (3) saglasnost učesnika (s minimalnim
konfliktom interesa) u raspodeli neto dobitka.
Pri raspodeli neto dobitka na preduzeće i akcionare, potrebno je realno oceniti koji akumulirani deo neto
dobitka (minimum ili maksimum) obezbeđuje prostu i deo proširene reprodukcije, a koji deo zadovoljava
akcionare putem dividende. Minimum akumuliranog neto dobitka se utvrđuje tako što se iz te veličine
zadovoljavaju potrebe proste reprodukcije i uspostavlja dugoročna finansijska ravnoteža u preduzeću.
Maksimum akumuliranog neto dobitka se utvrđuje tako što se iz te veličine zadovoljavaju ulaganja u
prostu i deo proširene reprodukcije, uz uspostavljanje dugoročne finansijske ravnoteže u preduzeću.
Utvrđivanjem iznosa neto dobitka koji pripada akcionarima, prvo se obezbeđuje fiksni iznos dividende
(za prioritetne akcije), a nakon toga iznosi dividende namenjene za vlasnike običnih akcija, i to
srazmerno njihovom akcionarskom kapitalu.
Menadžment preduzeća se veoma često opredeljuje da se deo neto dobitka usmeri u rezerve preduzeća
sa svrhom obezbeđenja od mogućih rizika u poslovanju.
Sredstva rezervi se mogu koristiti za:
1. razvojne programe preduzeća,
2. retroaktivno povećanje zarada radnika u preduzeću,
3. naknade po izgubljenim sudskim sporovima,
4. očekivani pad cena gotovih proizvoda na tržištu,
5. prevremenu otplatu dugoročnih kredita,
6. otkup ranije emitovanih prioritetnih akcija,
7. pokriće gubitka izazvanog nekomercijalnim (sistemskim) rizikom i sl.
U slučajevima kada izdvojene rezerve iz neto dobitka u prethodnim godinama nisu iskorišćene (izbegnuti
rizici), iste se transformišu u trajni kapital preduzeća i utiču da se u tekućoj godini smanje izdvajanja za
akumulirani neto dobitak, odnosno povećaju izdvajanja za zarade i dividendu akcionara preduzeća.
Konfliktne situacije pri raspodeli neto dobitka su moguće, one mogu imati negativne posledice na
buduće poslovanje preduzeća, te ih iz tih razloga treba u celini eliminisati ili svesti na minimum. Isto je
moguće postići, ukoliko menadžment preduzeća pri raspodeli neto dobitka argumentovano pristupi
obrazloženju o nužnoj potrebi izdvajanja akumuliranog neto dobitka za preduzeće i obrazloženju o
realnoj zaštiti interesa akcionara preduzeća.

139
13. FINANSIJSKA ULAGANJA PREDUZEĆA (INVESTIRANJE)
13.1. VRSTE I KRITERIJUMI FINANSIJSKIH ULAGANJA
Finansijska ulaganja predstavljaju ulaganja u potraživanja putem kojih se stvara finansijska aktiva
(imovina) preduzeća. Tako stvorenu finansijsku aktivu treba razlikovati od stvarne aktive preduzeća, jer
stvarna aktiva preduzeća nastaje ulaganjem sredstava u osnovna sredstva i zalihe preduzeća.
Finansijskim ulaganjima stvara se u jednom preduzeću aktiva zbog potraživanja, a u drugom preduzeću
pasiva zbog obaveza. Karakteristika svakog finansijskog ulaganja u preduzeće jeste ostvarivanje
minimalne stope prinosa koja u osnovi privlači investitora da uđe u proces finansijskog ulaganja. Iznos
finansijskog ulaganja je finansijski suficit koji nastaje kao višak novčane akumulacije nad ulaganjima u
osnovna sredstva i zalihe. Obim finansijskog ulaganja preduzeća, u prvom redu, zavisi od veličine
njegovog finansijskog suficita i potreba preduzeća (nekog drugog) za finansijskim ulaganjem. Finansijska
ulaganja se mogu izvršiti direktnim putem (između više preduzeća) i indirektnim putem, uz prisustvo
posrednika u procesu ulaganja.
Po zvaničnoj metodologiji Centralne banke, novčana akumulacija predstavlja razliku između primanja za
prodatu robu, i usluge i izdavanja za troškove poslovanja (bez izdvajanja za amortizaciju, za doprinose,
poreze, zarade). Finansijska štednja predstavlja razliku između novčane akumulacije i izdataka za
investicije u osnovna i obrtna sredstva. U uslovima kada su izdaci za investicije veći od novčane
akumulacije, prisutan je manjak finansijske štednje (tipičan primer za privredna preduzeća), odnosno
kada su izdaci za investicije manji od novčane akumulacije, prisutan je višak finansijske štednje (tipičan
primer za sektor stanovništva).
Visina finansijske štednje determinisana je sledećim elementima:
1. obimom novčane akumulacije (koja je proporcionalna finansijskoj štednji i ponudi finansijskih
sredstava),
2. obimom izdataka za investicije u osnovna i obrtna sredstva (što je obrnuto proporcionalno visini
finansijske štednje i ponudi finansijskih sredstava),
3. stepenom stabilnosti privrednih kretanja (visinom stope inflacije), 4
4. stepenom razvijenosti tržišta finansijskih sredstava (novčanih i hartija od vrednosti),
5. visinom kamatne stope,
6. namenom slobodnih finansijskih sredstava i sl.
S obzirom da vrlo često novčana akumulacija nije u stanju da pokriva realna ulaganja u osnovna sredstva
i zalihe (investicije), privreda se u takvim uslovima koristi tuđim izvorima finansiranja. Za sektor
stanovništva je karakteristično da njegova sklonost ka investicijama nije proporcionalna sa visinom
finansijskog viška, već sa upotrebom novčanih sredstava za proces potrošnje. Činjenica je da naše tržište
finansijskih sredstava karakteriše konstantno veća tražnja od ponude novčanih sredstava. Pored toga,
karakteristika tržišta finansijskih sredstava jeste: nedovoljan izbor instrumenata ponude i tražnje
finansijskih sredstava, kreditni oblik tražnje novca i nizak stepen razvijenosti finansijskih institucija
(banaka, finansijskih berzi, osiguravajućih kompanija i sl).
Svaki višak novčane akumulacije (Na) identičan je iznosu finansijske investicije (Fi), odnosno iznosu
finansijske štednje (Fš). Dakle, Na = Fi = Fš. Iznos finansijske investicije zavisi od ostvarenog ukupnog
prihoda, ostvarenih ukupnih troškova, ostvarene bruto i neto dobiti u preduzeću. Raspodelom ostvarene
dobiti u preduzeću i izdvajanjem njenog dela za ulaganja u osnovna sredstva i zalihe, ostatak predstavlja
finansijsku investiciju, odnosno novčanu akumulaciju koja se usmerava kao finansijsko ulaganje u
potraživanja.
Finansijska ulaganja mogu biti u obliku:
1. novca (depozitni novac i gotovina),
2. kredita (kratkoročni i dugoročni krediti),
3. depozita (dinarskih i deviznih depozita kod banaka),
4. hartija od vrednosti (obveznica, akcija, komercijalnih zapisa i sl).

140
Novac predstavlja najlikvidniji oblik finansijskih ulaganja. Međutim, on je najneunosniji i
najneproduktivniji oblik finansijskog ulaganja. Zbog toga se pri ulaganju novca mora izvršiti finansijska
analiza kako bi se utvrdile prednosti i mogući nedostaci novčanih sredstava, te na osnovu toga donela
kvalifikovana odluka o njegovom obimu i okviru finansijskog ulaganja. Finansijska ulaganja u obliku
depozita kod banaka predstavljaju visok stepen sigurnosti pri ulaganju, jer ulagaču donose visoke fiksne
naknade i stvaraju visok stepen sigurnosti finansijskih ulaganja. Depoziti poslovnih banaka pokazuju
negativnost zbog nedovoljne fleksibilnosti na promenljive situacije investitora, kao i suvišnu zavisnost
ulaganja od finansijskih institucija. Krediti predstavljaju najunosniji oblik finansijskih ulaganja iz razloga
što se mogu u potpunosti prilagoditi sredstvima, kako u pogledu roka tako i u pogledu sigurnosti
njihovog vraćanja. Krediti se mogu koristiti kao finansijska ulaganja između više preduzeća. Hartije od
vrednosti (akcije, obveznice i sl.) predstavljaju najpovoljniji oblik finansijskih ulaganja iz razloga što su
unosni i likvidni (po likvidnosti su odmah iza novčanih sredstava). Optimalnu strukturu finansijskih
ulaganja određuje svako preduzeće za sebe. Osnovno pravilo kojeg se investitor treba pridržavati kod
finansijskih ulaganja jeste pravilo optimalne likvidnosti. Da bi preduzeće imalo optimalnu strukturu
finansijskog ulaganja, neophodno je da planskim putem minimizira ulaganja koja imaju najviši stepen
likvidnosti (novac), a maksimira ulaganja koja su pored likvidnosti i unosna (hartije od vrednosti).
Optimalna struktura finansijskih ulaganja treba da sadrži prosečan obim ulaganja koji će zadovoljiti
tekuću likvidnost i ekonomske interese preduzeća. Optimalna finansijska ulaganja su u obliku datih
kredita kupcima, oročenih depozita kod poslovnih banaka, zajedničkih ulaganja i sl.
Opšteprihvaćeni kriterijumi finansijskih ulaganja se odnose na: (1) sigurnost ulaganja, (2) korisnost
ulaganja, (3) tržišnost ulaganja, (4) vremenski rok i (5) prilagodljivost ulaganja. Sigurnost finansijskog
ulaganja predstavlja stepen obezbeđenosti ulaganja od mogućih rizika. S obzirom da u svakom
finansijskom ulaganju postoji rizik, preduzeće je dužno da u proceni sigurnosti ulaganja, rizik svede na
minimum. U osnovi, rizik finansijskog ulaganja se odnosi na opasnost da uloženi iznos finansijskih
sredstava neće biti o roku vraćen, ili vraćen u istoj vrednosti. Privredna praksa ukazuje da se u
određenim slučajevima iznosi uloženih finansijskih sredstava ne vraćaju, iz razloga što je dužnik platežno
nesposoban. Bojazan da se finansijska ulaganja neće moći vratiti u istoj vrednosti prouzrokovana je
opadanjem vrednosti novca kojim se vrši povraćaj duga kao i plaćanjem kamate na uložena sredstva.
Investitor je u obavezi da pre donošenja odluke o finansijskom ulaganju izvrši procenu visine rizika koji
može biti izuzet prilikom finansijskog ulaganja. Visina rizika zavisi od tekuće i buduće ekonomsko-
finansijske snage investitora. Očito je da, finansijski posmatrano, jači investitor može preuzeti veći rizik
finansijskog ulaganja, i obrnuto. Za razliku od evropskog tržišnog koncepta privređivanja, dosadašnji
domicilni koncept privređivanja nije uvažavao u dovoljnoj meri kriterijum sigurnosti pri finansijskim
ulaganjima iz razloga što su se rizici delimično ublažavali putem državnih institucija.
Osnovni kriterijum svakog finansijskog ulaganja treba da počiva na ekonomskoj korisnosti, odnosno
dobiti od ulaganja. Pored ekonomske koristi izražene u finansijskom rezultatu preduzeća, i druge koristi
preduzeća mogu biti relevantan kriterijum za finansijska ulaganja. Te dodatne koristi se odnose na:
1. povećanje proizvodnosti rada,
2. smanjivanje troškova poslovanja,
3. sigurnost nabavke i dopreme sirovina i materijala,
4. usavršavanje (tehnološko) postojećih osnovnih sredstava,
5. podizanje kvaliteta asortimana na viši nivo od postojećeg,
6. povećanje obima i strukture obrtnih sredstava,
7. smanjenje stepena zavisnosti proizvodnog procesa od uvoznih sirovina i repromaterijala,
8. veći stepen izvoza gotovih proizvoda,
9. ostvarivanje većeg stepena zaposlenosti,
10. eliminisanje „uskih grla" u proizvodnom procesu,
11. funkcionalna povezanost nabavne, proizvodne, prodajne, finansijske i razvojne službe i sl.
Mnogobrojni primeri pokazuju da se odluke o finansijskim ulaganjima ne mogu donositi na osnovu
jednog ili dva kriterijuma korisnosti, već šire „lepeze“ kriterijuma koji će uvažavati sve tržišne uslove
privređivanja.
141
Tržišni kriterijumi finansijskih ulaganja u prvi plan ističu hartije od vrednosti kao oblike finansijskog
ulaganja, jer se iste mogu veoma brzo pretvoriti u novčani oblik (najlikvidniji oblik imovine preduzeća).
Ovaj kriterijum je identičan sa kriterijumom likvidnosti ulaganja i značajan je za sve oblike kratkoročnih i
dugoročnih finansijskih ulaganja. Svaki vremenski rok finansijskih ulaganja treba da je usaglašen sa
obimom potrebnih finansijskih sredstava za data ulaganja. Kod finansijskih ulaganja, odnos između roka
ulaganja i roka obezbeđenja sredstava za ulaganja može biti pomeren usled dejstva tržišta novca, putem
kojeg preduzeće (investitor) može finansijska ulaganja s dužim rokom pretvoriti (prodajom na tržištu
novca) u novčani likvidni oblik sredstava. Prilagodljivost ulaganja kao kriterijum finansijskih ulaganja
pokazuje koliko je preduzeće (investitor) sposobno da svoja finansijska ulaganja u što kraćem
vremenskom roku prilagodi promenama privredne situacije. Stepen prilagodljivosti je najviši u uslovima
kada se ugovorena ulaganja bez negativnih ekonomskih posledica mogu prekinuti. Stepen
prilagodljivosti je negativan, ukoliko je preduzeću (investitoru) potreban duži vremenski period da se
prilagodi novonastaloj tržišnoj situaciji. Stoga je važno u kojem obliku se nalaze finansijska ulaganja. Ako
su ona u obliku novca, tada je stepen prilagodljivosti izuzetno visok. Ako su u obliku depozita sa
određenim rokom, tada su finansijska ulaganja sa aspekta prilagodljivosti nepodobna, bez obzira što su
za preduzeće (investitora) unosna (korisna) i sigurna.
13.2. IZVORI FINANSIJSKIH ULAGANJA
Sopstveni izvori sredstava predstavljaju osnovu od koje zavisi obim celokupnog finansiranja poslovnog
procesa u preduzeću. Istovremeno, oni predstavljaju i osnovu zaduživanja dotičnog preduzeća.
Uključivanjem sopstvenih sredstava u finansiranje reprodukcionog toka, investitor ističe svoju kreditnu
sposobnost i mogućnost da izvrši, u predviđenom vremenskom roku, povraćaj pozajmljenih sredstava.
Porastom udela sopstvenih sredstava u finansiranju reprodukcionog toka preduzeća raste i finansijska,
odnosno poslovna sposobnost preduzeća (investitora). Činjenica je da sa rastom sopstvenih sredstava,
raste i stepen likvidnosti, odnosno obrnuto, rastom pozamljenih sredstava raste i rizik da preduzeće
neće biti u mogućnosti da zajmodavcu izmiri sve obaveze o roku dospeća. Takođe, sopstveni izvori
sredstava u reprodukcionom toku su manje podložni konjukturnim promenama jer su obaveze po tom
osnovu varijabilnog, a ne fiksnog karaktera. Međutim, sopstveni izvori sredstava imaju i svoje
neracionalnosti koje se ogledaju u finansijskoj zatvorenosti preduzeća, posebno kada su u pitanju
nedovoljno selektivna ulaganja. Neracionalnost se izražava preko velikog pritiska na cene po kojima
investitor prodaje svoje proizvode ili daje usluge. Isto tako, često je kod preduzeća prisutna neoptimalna
raspodela dobiti uz naglašavanje izdvajanja u korist lične potrošnje, a na račun akumulacije preduzeća.
Finansiranje poslovnog procesa (reprodukcionog toka) preduzeća tuđim izvorima sredstava predstavlja
nužnost zbog nedovoljnog obima sopstvenih izvora sredstava. Ukoliko se ne bi koristili tuđi izvori
sredstava pri finansiranju preduzeća, usporio bi se njegov razvoj, a u određenim uslovima i potpuno
blokirao razvoj.
Preduzeće posebno mora izvršiti pravilnu procenu potrebe za tuđim izvorima sredstava (po izvorima i
obliku korišćenja), kao i gornju granicu mogućeg uzimanja tih izvora. Granica treba da bude limitirana
obimom poslovanja, odnosno dobiti i akumulacijom koja proizilazi iz tog poslovanja. Da bi se zaštitili od
moguće nelikvidnosti, preduzeća koja koriste tuđe izvore sredstava treba da projektuju finansijski plan s
pokazateljima likvidnosti i to za duži vremenski period. S obzirom da su za preduzeća tuđi izvori
sredstava najčešće izvori sredstava od banaka, ili sredstva koja preduzeće pribavlja emitovanjem
vlasničkih i dužničkih hartija od vrednosti, finansijski menadžment treba da uspostavi politiku aktivnog
odnosa prema investitorima.
Dosadašnja teorijska i praktična iskustva ukazuju da izvori finansiranja obuhvataju: (a) izvore sredstava i
(b) izvore finansijskih sredstava. Činjenica je da između navedenih pojmova treba praviti razliku. Pojam
izvora sredstava obuhvata sva pravna i fizička lica od kojih preduzeća pribavljaju sredstva bez obzira na
njihov pojavni oblik, namenu i vremenski rok dospeća. Izvori sredstava se najčešće obezbeđuju putem:
preduzeća, poslovnih banaka, drugih finansijskih organizacija, organizacija za osiguranje i reosiguranje,
državnih i drugih fondova, drugih pravnih i fizičkih lica, vlasnika akcija, obveznica i drugih hartija od
vrednosti (investitora).

142
Izvori finansijskih sredstava obuhvataju samo one izvore od kojih preduzeće pribavlja sredstva u
novčanom obliku. Teorijski posmatrano, svi izvori sredstava mogu biti i izvori finansijskih sredstava ili u
celini ili delimično posmatrano. Tipični primeri izvora finansijskih sredstava su: poslovne banke, druge
finansijske organizacije, državni i drugi fondovi, kao i organizacije za osiguranje i reosiguranje. U praksi
preduzeća, često su izvori finansijskih sredstava kupci akcija, obveznica i drugih hartija od vrednosti
(investitori). Pod izvorima finansiranja obuhvataju se i izvori sredstava koji to nisu ni sa pravnog ni sa
računovodstvenog stanovišta. U takve izvore finansiranja spadaju: amortizacija, dobit ostvarena u toku
poslovne godine, obračunati – a neisplaćeni porezi i doprinosi, unapred obračunati troškovi, potcenjeni
poslovni rezultat, obračunate zarade radnika do momenta njihove isplate i sl.
Između sopstvenih i tuđih izvora sredstava treba uspostaviti relaciju koja će težiti ka njihovom
optimalnom odnosu (optimalan odnos strukture kapitala). Dosadašnja teorijska i praktična saznanja
ističu da optimalna struktura sopstvenih i tuđih izvora sredstava postoji u uslovima kada su potrebna
finansijska sredstva pribavljena uz njihovu najnižu cenu. Ovakav pristup nije sveobuhvatan, te stoga, pri
određivanju optimalnog odnosa treba voditi računa o likvidnosti, ekonomičnosti i rentabilnosti
finansiranja poslovnog procesa u preduzeću. Prema dosadašnjim praktičnim iskustvima, optimalna
struktura sredstava je uspostavljena u uslovima kada od ukupno uloženih sredstava 50%–80% otpada na
sopstvene izvore sredstava, a 20%–50% otpada na tuđe izvore sredstava.
Što se tiče primenjenosti izvora finansiranja, u praksi se najčešće susreću dva moguća izvora finansiranja:
(a) eksterni izvori finansiranja i (b) interni izvori finansiranja. Kod eksternih izvora finansiranja treba
praviti razliku između dugoročnog i kratkoročnog finansiranja. Dugoročno finansiranje se obavlja iz
sopstvenog kapitala i dugoročnih dugova, a kratkoročno finansiranje se obavlja putem bankarskih
kredita, lombardnih kredita, emisijom kratkoročnih hartija od vrednosti, trgovačkih kredita i faktoringa.
Kao poseban izvor dugoročnog finansiranja, u praksi se sve više pojavljuje najam opreme, dobara i
kapitala (operativni i finansijski lizing).
Pored navedenih izvora finansiranja preduzeća, moguća je primena i drugih izvora finansiranja kao što
su: forfetiranje, trajni ulozi, rambursni krediti, vinkulacioni krediti, hipotekarni krediti i sl. Svi izvori
finansiranja sa stanovišta vlasništva dele se na: (1) trajne izvore (državni kapital, akcionarski kapital,
trajni ulozi, rezerve i dugoročna rezervisanja) i na (2) tuđe izvore finansiranja (krediti, oročena ulaganja,
obveznice i sl). Na strukturu i obim izvora finansiranja utiču obim i struktura preduzeća. Praktična
iskustva ukazuju da obim i struktura sredstava preduzeća zavisi od: (1) delatnosti kojom se preduzeće
bavi, (2) dužine trajanja procesa proizvodnje, (3) organskog sastava sredstava u preduzeću i sl. Od
izuzetne važnosti za obim i strukturu izvora finansiranja jeste period njihove imobilizacije
(nepokretljivosti). Mobilizacija sredstava znači sporije ili brže pretvaranje pojedinih njihovih oblika
(materijalnih ili nematerijalnih) u novčana sredstva. Brzina mobilizacije pojedinih oblika poslovnih
sredstava u novčana sredstva zavisi od kratkoročne i dugoročne imobilizacije poslovnih sredstava.
Navedeni oblici imobilizacije poslovnih sredstava imaju direktnog uticaja na pojavu kratkoročnog i
dugoročnog finansiranja preduzeća.
Dugoročno imobilisana sredstva se finansiraju iz sopstvenog kapitala i dugoročnih kredita, čiji je rok
vraćanja duži od jedne godine. Dugoročno imobilisana sredstva obuhvataju: (1) osnovna sredstva u
upotrebi po sadašnjoj vrednosti, (2) osnovna sredstva u pripremi, (3) osnovna sredstva izvan upotrebe,
(4) trajna obrtna sredstva, (5) dugoročne plasmane, (6) sumnjiva i sporna potraživanja i (7) gubitak.
Kratkoročno imobilisana sredstva se finansiraju iz kratkoročnih izvora sredstava. Kratkoročno
imobilisana sredstva obuhvataju sva obrtna sredstva u preduzeću (osim novčanih sredstava na
poslovnom računu, jer ista nisu imobilisana, već su u pripremi za imobilizaciju). U praksi se najčešće
susreću sledeća kratkoročno imobilisana sredstva: (1) hartije od vrednosti, (2) kratkoročna potraživanja
iz poslovanja (kupci), (3) aktivna vremenska razgraničenja, (4) dati avansi dobavljačima, (5) pretplate
dobavljačima i državi po osnovu poreza, (6) potraživanja od radnika, (7) sezonske zalihe i (8) kratkoročni
plasmani.

143
Slika 13.1.Eksterni izvori finansiranja preduzeća

Slika 13.2. Interni prokriveni izvori finansiranja preduzeća

144
Interno i prikriveno finansiranje (koje je po karakteru najbliže internom finansiranju) odnosi se na:
amortizaciju, dobit, unapred naplaćene prihode, neplaćene dospele obaveze, pasivna vremenska
razgraničenja, precenjivanje pasive i potcenjivanje aktive. Razlika realizacije kao sastavnog dela
prikrivenog finansiranja predstavlja pozitivnu razliku između prodajne cene i cene koštanja prodatih
proizvoda i usluga.
Napred navedeni izvori finansiranja često izazivaju dileme kod donosioca finansijskih odluka: (a) da li se
odlučiti za eksterno ili interno finansiranje, (b) da li se odlučiti za finansiranje iz sopstvenih izvora ili iz
tuđih izvora, (c) da li se odlučiti za investicioni kredit ili za emisiju obveznica i (d) da li se odlučiti za
trgovački kredit ili za faktoring ili koristiti lizing kao izvor finansiranja? Praktična iskustva ukazuju da
primena eksternih izvora finansiranja znači priliv svežih novčanih sredstava u preduzeće. Istovremeno,
njime se povećava i kontrola vlasnika izvora sredstava nad poslovodnom (menadžerskom) strukturom
preduzeća. Interno finansiranje može se koristiti za finansiranje poslovanja preduzeća bez stvaranja
velikih transakcionih troškova ili gubitka fleksibilnosti. Ograničenje internog finansiranja jeste u tome da
interni akcijski kapital ima iste troškove kao i eksterni kapital. Trošak akcijskog kapitala, koji se računa
primenom modela za merenje rizika (CAPM i APM), važi u istoj meri i za interni akcijski kapital i za
eksterni kapital. Podsetimo se – oportunitetni trošak kapitala nas upućuje na ovakav zaključak.
Primenom internih izvora finansiranja, u preduzeću se povećava finansijska snaga i lakše održava
solventnost preduzeća. Ne treba izgubiti iz vida činjenicu da su mogućnosti internog finansiranja u
svakom preduzeću ograničene. Što se tiče ročnosti izvora finansiranja, stalno je prisutna dilema: da li
koristiti dugoročne ili kratkoročne izvore finansiranja? Uobičajeno je shvatanje da se ulaganja u osnovna
sredstva i trajna obrtna sredstva finansiraju iz izvora koji ustupaju sredstva na duži rok, dok se obrtna
sredstva finansiraju iz izvora na kraći rok.
Praktična iskustva ukazuju da se u slučajevima kada preduzeća očekuju manji rizik u poslovanju, ona
opredeljuju za finansiranje sa fiksnom stopom finansijske naknade (fiksnom kamatom). Ukoliko
preduzeća očekuju veći stepen rizika u poslovanju, tada ona pribegavaju finansiranju sa varijabilnom
stopom finansijske naknade (kamate). Pri opredeljenju da li će se preduzeća finansirati iz akcionarskog
kapitala ili putem emitovanja obveznica, neophodno je doneti odluku o emitovanju običnih ili
prioritetnih akcija, kao i odluku o prednostima i nedostacima akcija nad obveznicama, i obrnuto. Kada se
preduzeća nalaze pred dilemom: da li kao izvor finansiranja uzeti investicioni kredit ili izvršiti emisiju
obveznica, posebno treba staviti naglasak na visinu kamatne stope, mogućnost dobijanja nepokrivenih
investicionih kredita, kao i troškove oko emitovanja obveznica.
13.3. RIZIK I PRINOS
U ovom delu ćemo se baviti očekivanim prinosom i rizikom koji predstavljaju osnovna obeležja razvoja
finansijskih tržišta.
Ono što se postavlja kao pitanje jeste zbog čega se javlja rizik i šta ustvari rizik predstavlja? Svako
ulaganje treba da ima za rezultat određeni prinos na to ulaganje. Upravo u tome leži osnova pojave
rizika. Rizik je skopčan sa ulaganjima i neizvesnošću koje to ulaganje nosi sa sobom. Investitori, po
pravilu, očekuju da njihovo ulaganje donese veću korist nego što su uložili. S druge strane, investitori
imaju izraženi strah od rizika. Koristi od ulaganja mogu biti veća ili manja od onoga što investitor
očekuje. To odstupanje ostvarenog od očekivanog, možemo nazvati r i z i k o m.
U stručnoj i naučnoj literaturi iz oblasti poslovnih finansija nema jedinstveno prihvaćene definicije pojma
rizika. Međutim, ono što bi se moglo prihvatiti jeste shvatanje da rizik predstavlja odstupanje
očekivanog od ostvarenog.
Prema Damodaranu, rizik se može ilustrovati kao miks opasnosti i mogućnosti. Svaki investitor i
preduzeće mora imati na umu kompromis koji se javlja u vidu veće zarade kao mogućnosti koje pruža
investiranje, i većeg rizika koji treba podneti kao posledicu izlaganja opasnosti koje investiranje donosi.
Investicione aktivnosti stavljaju pred investitore alternativu: veći prinos – veći rizik, i obrnuto.
Prinos se može definisati kao profit koji investitor ostvaruje po osnovu ulaganja u finansijske
instrumente (kod akcija u vidu dividende i kapitalnog dobitka, kod obveznice, u vidu kamate i glavnice,
145
kod opcija u vidu premije). Stopa prinosa izražava vezu blagostanja investitora na početku i na kraju
određenog vremenskog perioda. Taj period se najčešće izražava kao period od jedne godine.
Sada kada smo se upoznali sa pojmom rizika i prinosa, predmet naše analize predstavlja kako se meri
rizik? U domaćoj i inostranoj literaturi, kod velikog broja teoretičara i stručnjaka iz oblasti poslovnih
finansija preovladava stav da je rizik moguće izmeriti. Međutim, neslaganja su prisutna kada je u pitanju
način na koji treba meriti rizik. U narednom izlaganju ćemo prikazati neke od prihvaćenih modela koji se
koriste kada je u pitanju pristup merenju rizika.
13.4. METODE OCENE I RANGIRANJA INVESTICIONIH PROJEKATA
Saglasno razvojnim programima preduzeća, metode se mogu podeliti na:
1. statičke metode,
2. dinamičke metode.
Statičke metode zanemaruju faktor vreme, te svoju procenu temelje na nekom stanju bez obzira kolika
je dužina trajanja uloženih sredstava. Stoga se statičke metode često i identifikuju sa pokazateljima
uspešnosti poslovanja preduzeća (proizvodnost, ekonomičnost, rentabilnost i sl.). Statička metoda ocene
i rangiranja investicionih projekata obuhvata metodu povrata uloženih sredstava.
Dinamičke metode uzimaju u obzir vreme kao veoma bitan faktor pri izračunavanju ekonomske
efikasnosti ulaganja u razvoj preduzeća. Zajednička karakteristika svim ovim metodama jeste da se
putem kamate sve buduće veličine svode na sadašnju vrednost, da se različita razdoblja efektuiranja
svode na ulaganja sa istim vremenskim rokom trajanja. Dinamičke metode ocene i rangiranja
investicionih projekata odnose se na:
1. metodu neto sadašnjih vrednosti,
2. metodu interne stope rentabiliteta,
3. MAPI metodu.
Metode za procenu investicija
Investicioni princip predstavlja jedan od osnovnih principa na kojima se zasnivaju poslovne finansije.
Donošenje kvalitetnih investicionih odluka jeste jedan od najznačajnih zadataka finansijskog menadžera
(finansijskog menadžmenta). Zadatak finansijskog menadžera jeste da prepozna, tj. identifikuje projekte
koji donose pozitivne novčane tokove. Investiciona odluka često se naziva i odluka o budže tiranju
kapitala. Razlog tome je što većina preduzeća priprema godišnji budžet za usvojene kapitalne investicije.
Kapitalne investicije često zahtevaju ulaganje značajnih novčanih sredstava i imaju dugoročne posledice.
Donošenje odluke o investicionim ulaganjima treba da obezbedi realizaciju cilja preduzeća –
maksimiranje tržišne vrednosti preduzeća, odnosno bogatstvo vlasnika preduzeća (akcionara). Težnja
akcionara usmerena je na ulaganje u one projekte čija je vrednost veća od ulaganja u projekat. Neto
sadašnja vrednost predstavlja razliku između vrednosti projekta i troškova koji uslovljavaju realizaciju
tog projekta. Iz tih razloga prihvatljivi su oni projekti koji ostvaruju pozitivnu neto sadašnju vrednost. Za
potrebe ovog udžbenika prikazaćemo kako se utvrđuje neto sadašnja vrednost (NSV) za jednostavne
investicione projekte. Takođe, u daljem izlganju, ukazaćemo i na druge metode koje se mogu koristiti
prilikom procene vrednosti investicionih projekata.
U praksi, finansijski menadžer, odnosno finansijski menadžment, susreće se sa problemom izbora
projekta među više alternativnih investicionih projekata. Često izbor jednog investicionog projekta
isključuje mogućnost realizacije nekog drugog projekta. Prikazaćemo kako kriterijum neto sadašnje
vrednosti koristi finansijskom menadžmentu pri donošenju takvih odluka. Postoje slučajevi kada
preduzeće ima ograničene finansijske resurse za finansiranje određenih projekata. U takvim situacijama
rešenje predstavlja izbor onog projekta koji ima najveću neto sadašnju vrednost po uloženoj novčanoj
jedinici. Ovaj pokazatelj je poznat pod nazivom indeks profitabilnosti.

146
Utvrđivanje prinosa na kapital i akcijski kapital u formi novčanih tokova
Modifikacija računovodstvenih prinosa na kapital i akcijski kapital omogućava da se pri izračunavanju
ovih prinosa koriste novčane, a ne računovodstvene zarade. Na operativne zarade se dodaju nenovčane
računovodstvene zarade i tako se dobiju novčane operativne zarade.
Novčane operativne zarade = EBIT (1 – t + amortizacija i drugi nenovčani troškovi).
Deljenjem novčanih operativnih zarada sa prosečnom knjigovodstvenom vrednošću kapitala koji se
investira u projekat utvrđuje se novčani prinos na kapital.
pBFčC 7 B 7?CA F 7 iC?CE7
pBFčC %u@ =
>?BD7č C G K LBFBEDAF7 C F?7E BDA GC ACHC
Upoređivanjem novčanog prinosa na kapital i trošak kapitala, dolazi se do pravila za donošenje odluke:
Ako je novčani prinos na kapital veći od troška kapitala ⇒ projekat treba prihvatiti
Ako je novčani prinos na kapital manji od troška kapitala ⇒ projekat ne treba prihvatiti
Isti pristup se može primeniti i kada se posmatra prinos za akcionare. Novčane zarade po osnovu
akcijskog kapitala izračunavaju se tako što se na neto zarade dodaju amortizacija i drugi nenovčani
troškovi.
Novčane zarade po osnovu akcijskog kapitala = neto zarade + amortizacija i drugi nenovčani troškovi.
Deljenjem novčanih zarada po osnovu akcijskog kapitala sa prosečnom knjigovodstvenom vrednošću
akcijskog kapitala utvrđuje se novčani prinos na akcijski kapital.
pBFčC 7 iC?CE7 B BD BFX CGJ KDGBL GC ACHC
pBFčC %u{ =
>?BD7č C G K LBFBEDAF7 C F?7E BDA CGJ KDGBL GC ACHC
Upoređivanjem novčanog prinosa na akcijski kapital sa troškom akcijskog kapitala, dolazi se do pravila za

Ako je novčani prinos na akcijski kapital veći od troška kapitala ⇒ projekat treba prihvatiti
donošenje odluke:

Ako je novčani prinos na akcijski kapital manji od troška kapitala ⇒ projekat ne treba prihvatiti
Neto sadašnja vrednost (NSV)
Vraćamo se već dobro poznatoj kategoriji – vremenskoj vrednosti novca. Naučili smo kako da
diskontujemo buduće novčane tokove, kako bi utvrdili njihovu sadašnju vrednost. Tu ideju ćemo
primeniti u proceni jednostavnog investicionog projekta.
Preduzeće „BEST“ Izgradnja bavi se gradnjom poslovnih, stambenih i drugih objekata. Za sledeću
poslovnu godinu planira da gradi poslovni objekat površine 1.000 m2. U kupovinu zemljišta na kojem bi
se gradio poslovni objekat uloženo je 30 miliona RSD. Troškovi gradnje 1 m2 poslovnog prostora iznose
120.000 RSD, odnosno 120 miliona RSD za zgradu u celini. Zgradu može da završi za godinu dana i da je
na tržištu proda za 183,6 miliona RSD. U tom slučaju neophodna sredstva koja „BEST“ Izgradnja treba da
investira iznose 150 miliona RSD.
Investicija od 150 miliona RSD treba da obezbedi prinos od 183,6 miliona RSD. Planirani novčani tok
investicije u poslovni objekat izgleda:

Projekat bi trebalo prihvatiti jer je sadašnja vrednost očekivanih 183,6 miliona RSD veća od uloženih 150
miliona RSD. Međutim, „BEST“ Izgradnja ima mogućnost da sredstva uloži u državne obveznice
Republike Srbije koje nose godišnju kamatnu stopu od 8%. Postavlja se pitanje koliko treba danas da

147
uloži „BEST“ Izgradnja u državne obveznice da bi za godinu dana ostvarila prihod od 183,6 miliona RSD?
Taj postupak nam je poznat.
IXEXćC F?7E BDA 183,6 183,6
CECš KC F?7E BDA = = = = 170 2 H % &
1+? 1 + 0,08 1,08
„BEST“ Izgradnja donosi odluku da proda svoj projekat. Pitanje je za koliko bi ponudila tržištu svoj
projekat? Pretpostavka je da taj projekat za godinu dana vredi 183,6 miliona RSD. Investitori bi bili
spremni danas da plate za taj projekat 170 miliona RSD ili manje. „BEST“ Izgradnja bi mogla da proda
svoj projekat i ispod cene od 170 miliona RSD. Kako sadašnja vrednost budućeg priliva od 183,6 miliona
RSD uz minimalnu kamatnu stopu od 8% vredi 170 miliona RSD, to bi bila ujedno i tržišna vrednost
projekta. Do tog iznosa smo došli tako što smo buduću vrednost priliva od ulaganja u poslovnu zgradu
diskontovali stopom koju nudi alternativna investicija u državne obveznice. Diskontna stopa (u našem
slučaju od 8% na državne obveznice) često se naziva oportunitetni trošak kapitala. Oportunitetni trošak
kapitala je očekivana stopa prinosa koje se odričemo ulaganjem u projekat.
U slučaju prodaje objekta za iznos od 183,6 miliona RSD, „BEST“ Izgradnja će zaraditi razliku između
sadašnje vrednosti objekta i uloženih sredstava u izgradnju objekta. Ta razlika predstavlja neto sadašnju
vrednost:
NSV = SV – potrebna ulaganja = 183,6 – 150 = 33,6 miliona RSD
Pravilo neto sadašnje vrednosti pri izboru projekta, u cilju povećanja bogatstva akcionara, predstavlja
izbor onih projekata čija je vrednost veća od iznosa troškova neophodnih za realizaciju projekta. U
principu, treba prihvatiti sve projekte čija je neto sadašnja vrednost pozitivna.
Šta možemo uočiti analizirajući primer 13.1?
a. Da je izgradnja poslovne zgrade rizičniji posao od ulaganja u državne obveznice.
b. Da je procena buduće vrednosti poslovnog objekta od 183,6 miliona RSD samo prognoza.
To je pretpostavka. S obzirom na ove pretpostavke, verovatnoća je da investitori ne bi ponudili 170
miliona RSD za poslovnu zgradu. U suštini svakog investitora jeste da izbegava rizik, a kupovina poslovne
zgrade za investitora predstavlja veći rizik od ulaganja u državne obveznice, a donose isti prinos.
Ako pretpostavimo da je rizik izgradnje poslovne zgrade isti kao i rizik ulaganja u tržište akcija i ako
pretpostavimo da se očekuje 12,5% prinosa na ulaganje u akcije preduzeća PROMONT GROUP, u tom
slučaju bi iznos od 12,5% odgovarao oportunitetnom trošku kapitala. Na osnovu ovih pretpostavki
izračunavamo neto sadašnju vrednost:
NSV = 183,6 / 1,125 = 163,2
NSV = SV – 150 = 163,2 – 150 = 13,2 miliona RSD
Kada bi investitori prihvatili našu neto sadašnju vrednost od 183,6 miliona RSD i procenu da
oportunitetni trošak kapitala iznosi 12,5%, poslovna zgrada bi, u tom slučaju, imala vrednost od 163,2
miona RSD. Ako bi „BEST“ Izgradnja tražila viši iznos od tog, investitori ne bi bili zainteresovani za
ulaganje jer bi tada prinos bio manji od oportunitetnog troška kapitala tj. 12,5%. Opšti obrazac za
izračunavanje neto sadašnje vrednosti jeste:
pn=
p ?BK7GAC = < − >Ÿ
= 1+? =

NTt –novčani tok u periodu t

r – diskontna stopa
n – vek trajanja projekta
PI – početna investicija
Primena obrasca (13.3) može se koristiti za izračunavanje:
i. Sa aspekta svih investitora, diskontovanjem novčanih tokova prema preduzeću (po trošku
kapitala od čega se oduzme ukupna inicijalna investicija u projekat).
148
 ii. Sa aspekta akcionara, diskontovanjem novčanih tokova prema akcionarima (po trošku akcijskog
kapitala od čega se oduzme inicijalna investicija u projekat ostvarena prodajom akcija).
Kada se izračuna neto sadašnja vrednost, primenjuje se sledeće pravilo pri donošenju odluke o izboru
investicije kod nezavisnih projekata:
- Ako je NSV veće od 0 = prihvata se projekat,
- Ako je NSV manja od 0 = odbija se projekat.
Zahvaljujući svojim karakteristikama, metod NSV (neto sadašnja vrednost) predstavlja dobru metodu za
donošenje kvalitetnih investicionih odluka.
1. Pravilo je da se neto sadašnje vrednosti mogu sabirati. Kada preduzeće ima više projekata u koje može
da investira, neto sadašnje vrednosti pojedinačnih projekata se mogu sabirati čime se dobija ukupna
neto sadašnja vrednost. Nijedno drugo pravilo (metoda) nema ovu karakteristiku. Ovo pravilo se
ispoljava na sledeći način:
a. Vrednost preduzeća = Σ sadašnje vrednosti projekata koji su u toku + Σ NSV planiranih budućih
projekata. Prvi izraz predstavlja vrednost postojeće imovine, dok drugi deo izraza predstavlja
vrednost očekivanog rasta u budućnosti.
b. U slučajevima kada preduzeće donosi odluku o ukidanju projekta koji donosi negativnu
sadašnju vrednost na osnovu očekivanih novčanih tokova, vrednost preduzeća će biti veća za
iznos negativne neto sadašnje vrednosti.
c. U slučaju kada preduzeće proda deo svoje imovine, ostvarena cena uticaće na vrednost
preduzeća. Ako je prodajom ostvarena cena veća od sadašnje vrednosti očekivanih novčanih
tokova prema preduzeću, porašće vrednost preduzeća za taj iznos. U suprotnom, opašće
vrednost preduzeća.
d. U slučaju preuzimanja drugog preduzeća, ako je cena preuzimanja veća od očekivane sadašnje
vrednosti novčanih tokova, to će uticati na smanjenje vrednosti preduzeća. Smatra se da je u
tom slučaju preduzeće koje se preuzima pretplaćeno.
2. Intermedijarni novčani tokovi se investiraju po minimalnoj zahtevanoj stopi prinosa. Prilikom
izračunavanja sadašnje vrednosti, pretpostavlja se stopa po kojoj će se novčani tokovi koji se osvaruju
tokom veka trajanja projekta, reinvestirati u projekat. Prema pravilima neto sadašnje vrednosti
pretpostavlja se da će se novčani tokovi koji nastaju u periodu realizacije projekta reinvestirati po
minimalnoj stopi prinosa. Kada su u pitanju novčani tokovi u preduzeću, onda je to trošak kapitala, a
kada su u pitanju novčani tokovi prema akcionarima, onda je to trošak akcijskog kapitala.
3. Izračunavanje neto sadašnje vrednosti omogućava promene očekivanih ročnih struktura i kamatnih
stopa. U toku trajanja projekta, realno je očekivati da se diskontna stopa promeni. To je naročito slučaj u
inflatornim uslovima ili usled poremećaja na tržištu. U takvim uslovima neto sadašnja vrednost se može

pn pn/ pn
izračunati primenom sledećeg obrasca:
p ?BK7GAC = + +⋯ − >Ÿ
1+? 1 + ? 1 + ? / 1 + ? 1 + ?/ … 1 + ?
NT – novčani tok
r – diskontna stopa za jedan period
n – vek trajanja projekta
Promena diskontnih stopa za vreme trajanja projekta može biti posledica:
1. Promene kamatnih stopa,
2. Promene rizika projekta,
3. Promene finansijskog miksa (promena odnosa troška akcijskog kapitala i troška kapitala).
Karakteristike metode neto sadašnje vrednosti
Primena metode neto sadašnje vrednosti pri oceni investicionih projekata finansijskim menadžerima
omogućava da sopstvene sudove o proceni diskontne stope i novčanih tokova uključe u model. U isto
vreme, primenjuje se pravilo da se prihvataju samo oni projekti koji donose neto sadašnju vrednost koja

149
je veća od nule. Mogućnost sabiranja neto sadašnje vrednosti ovu metodu čini saglasnom sa ciljem
maksimiranja sadašnje vrednosti. Prihvatanje projekata sa pozitivnom sadašnjom vrednosti uvećava
vrednost preduzeća. Veoma je široka primena metode neto sadašnje vrednosti. Ona se može
primenjivati kod procene projekata koji donose prihod, projekata kod kojih se očekuje ušteda u
troškovima, kod projekata koji zahtevaju početne troškove ili kod projekata, gde su troškovi raspoređeni
tokom vremena. Takođe, može se primeniti i u uslovima kada varira diskontna stopa tokom veka trajanja
projekta kao i za projekte koji imaju neograničeni vek trajanja. Imajući u vidu sve napred izloženo, ipak
postoje odeđena ograničenja kada je u pitanju primena metode neto sadašnje vrednosti.
1. Neto sadašnja vrednost se izražava u apsolutnim iznosima (u novčanim jedinicama). Neki
menadžeri preferiraju procenu prinosa u relativnim pokazateljima (u procentima).
2. Ograničenost pristupa kapitalu za finansiranje projekata. U uslovima ograničenog pristupa
kapitalu, preduzeće će morati da odabere onaj projekat koji donosi maksimalnu dodatnu
vrednost za preduzeće jer neće moći da finansira sve projekte koji donose pozitivnu neto
sadašnju vrednost.
Metod interne stope prinosa (Internal Rate of Return – IRR)

Interna stopa prinosa je ona diskontna stopa koja obezbeđuje neto sadašnju vrednost koja je jednaka
nula. Za investicioni projekat, IRR je diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrednost očekivanih neto
novčanih tokova (NT) sa početnim izdatkom novca (početna investicija PI). U uslovima kada se početni

pn pn/ pn
izdatak novca (trošak) pojavljuje u nultom periodu (0), prikazuje se stopom IRR kako sledi:
>Ÿ = + +⋯
1 + Ÿ%% 1 + Ÿ%% / 1 + Ÿ%%
Na osnovu ovog obrasca (17.5), IRR predstavlja kamatnu stopu kojom se diskontuju budući tokovi novca
od NT1 do NTn, da bi te tokove novca izjednačila sa sadašnjom vrednošću početnog izdatka (PI). Ključna
stvar kod primene interne stope prinosa jeste da je neto sadašnja vrednost projekta jednaka nuli
odnosno početnom inicijalnom trošku PI.
>?Bj A − >Ÿ 183,6 − 150
AB C ? BDC = = = = 0,224 ŸxŸ 22,4%
Ÿ F7DA J KC >Ÿ 150
Kada uporedimo alternativu u kupovinu državnih obveznica koje obezbeđuju prinos po stopi od 8%
vidimo da je unosnija investicija u poslovnu zgradu jer donosi prinos od 22,4%. U tom slučaju,
primenimo pravila pri odlučivanju da li projekat treba prihvatiti ili ne.
1. Pravilo metoda sadašnje vrednosti ukazuje da projekat ima pozitivnu neto sadašnju vrednost,
ako su novčani tokovi diskontovani s oportunitetnim troškom kapitala.
2. Pravilo stope prinosa ukazuje da treba uložiti u one projekte koji nude stopu prinosa koja je viša
od oportunitetnog troška kapitala.
Na osnovu ovih pravila investiranja čija je neto sadašnja vrednost blizu nule, imaće i stopu prinosa koja
je blizu oportunitetu troška kapitala. Proverićemo ove tvrdnje tako što ćemo pretpostaviti da je kamatna
stopa na održive obveznice ista kao i stopa prinosa na izgradnju poslovne zgrade – 22,4%. U tom slučaju
je projekat izbalansiran sa neto sadašnjom vrednosti koja je jednaka nuli.
183,6
p = >Ÿ + = −150 + = −150 + 150 = 0
16 + ? 1,224
U našem primeru (13. 1) vidimo da ako se novčani tokovi projekta poslovne zgrade diskontuju 8%, tada
je neto sadašnja vrednost projekta 33,6 miliona RSD. U slučaju da primenimo diskontnu stopu od 22,4%,
onda je neto sadašnja vrednost projekta nula. Na Slici 17.3 prikazaćemo neto sadašnje vrednosti pri
različitim iznosima diskontne stope (0%–40%).
Obratite pažnju na Sliku 13.1. Uočava se da će neto sadašnja vrednost projekta biti veća što je manja
diskontna stopa. U tom slučaju NSV ima pozitivnu vrednost. Stopa prinosa je u isto vreme i diskontna
stopa pri kojoj je NSV jednaka nuli. Kada je oportunitetni trošak kapitala manji od stope prinosa na
150
projekat, u tom slučaju je NSV projekta pozitivan. U slučaju kada je stopa prinosa u isto vreme i
diskontna stopa, tada je NSV = 0. Ako je:
pn
p = >Ÿ + =0
1+?
iz ovoga obrasca sledi stopa prinosa:
pn + −>Ÿ 183,6 + −150
?= = = 0,224 ŸxŸ 22,4
−>Ÿ −150
Slika 13.3. NSV pri različitim visinama diskontne stope

Stopa prinosa i dugoročni projekti

Prikazali smo izračunavanje IRR za projekte koji traju jedan period (godinu dana) i tada smo upotrebili
sledeći obrazac:
&BI A pn − oHCLC K7 pn − >Ÿ
?= = =
oHCLC K7 oHCLC K7 >Ÿ
Podsetimo se da je stopa prinosa na projekat ujedno i stopa pri kojoj je i NSV projekta jednaka nuli.
Diskontna stopa pri kojoj je NSV projekta jednaka nuli, naziva se interna stopa prinosa ili IRR.
Pretpostavimo da će „BEST“ Izgradnja, umesto prodaje poslovne zgrade nakon izgradnje, izdati poslovnu
zgradu za koju je zakupac spreman da plati 6 miliona RSD godišnje. Zgradu će izdati na pet godina.
Tabela 13.1. Novčani tokovi od projekta

IRR je diskontna stopa pri kojoj bi ovi novčani tokovi imali NSV = 0.
6 6 6 6 6
p = −150 + + + + + =0
1 + Ÿ%% 1+? / 1+? Y 1+? ¢ 1+? *

Za rešenje ovog problema ne postoji drugačiji model osim da se oslonimo na igru pokušaja i greške. Prvi
korak je da uzmemo diskontnu stopu 0%. Tada je:
6 6 6 6 206
p = −150 + + + + + = −150 + 6 + 6 + 6 + 6 + 206 = 80 2 H % &
1,0 1,0/ 1,0Y 1,0¢ 1,0*

151
Dakle, pri diskontnoj stopi IRR = 0, NSV ima pozitivnu vrednost. To ukazuje da je stvarna stopa IRR,
sigurno veća od nule.
Drugi korak je da odaberemo neku drugu, aproksimativnu vrednost IRR. Neka to bude 30%. Pri toj
vrednosti IRR izračunaćemo NSV:
6 6 6 6 206
p = −150 +
+ + + +
1,3 1,3 / 1,3 Y 1,3 ¢ 1,3*
= −150 + 4,615 + 3,550 + 2,731 + 2.100 + 55,481 = 81,552 2 H % &
Pri ovoj vrednosti IRR = 30%, NSV ima negativnu vrednost. To nam govori da se IRR nalazi negde između
IRR = 0% i IRR = 30%.
0% < IRR < 30%
Slika 13.4. Interna stopa prinosa

Međusobna uslovljenost metoda procene investicionih projekata

Analizirajući prethodne metode, uočava se da metode interne stope rentabiliteta i metode neto
sadašnje vrednosti daju isti predlog odluke: prihvatiti ili odbaciti investicioni projekat. Upoređujući ove
dve metode, može se izvesti sledeći zaključak
Slika 13.5. Odnos između neto sadašnje vrednosti i interne stope rentabiliteta (povrata)

152
U slučajevima kada je diskontna stopa jednaka nuli, tada je neto sadašnja vrednost jednaka ukupnim
novčanim primanjima, umanjenim za ukupna novčana izdavanja dotičnog investicionog projekta. Dakle,
najveća neto sadašnja vrednost odvojenog investicionog projekta će biti kada je diskontna stopa jednaka
nuli, a da su pri tome ukupna primanja veća od ukupnih izdavanja. U slučajevima kada je prisutan rast
diskontne stope (veći od nule), tada je prisutan pad (smanjenje) sadašnje vrednosti budućih novčanih
primanja i rast (povećanje) sadašnje vrednosti novčanih izdavanja. Upravo ovo kretanje daje opadajući
nagib liniji interne stope rentabiliteta (povrata). Tačka S određuje internu stopu rentabiliteta, a to je
mesto gde se seku krivulja i apscisna osa.
Ako je tražena stopa rentabiliteta 10% (tačka D) tada je neto sadašnja vrednost 5% (tačka Y). S obzirom
da je tačka Y veća od nule, prihvata se projekat po metodi neto sadašnje vrednosti. S obzirom da je
tražena stopa rentabiliteta 10% (tačka D) manja od interne stope rentabiliteta 17% (tačka S), prihvata se
predloženi projekat i po metodi interne stope rentabiliteta. Ukoliko bi tražena stopa povrata bila veća od
interne stope rentabiliteta, predloženi investicioni projekat bi se odbacio bez obzira koju metodu
primenjivali.
Za razliku od metode interne stope rentabiliteta, metoda neto sadašnje vrednosti stvara uslove za
ispravno rangiranje međusobno isključivih projekata. Visoka stopa internog rentabiliteta pretpostavljaće
i visoku stopu reinvestiranja (traženu stopu povrata). Kod metode neto sadašnje vrednosti, stopa
reinvestiranja biće ista za sve predložene investicione projekte. Stopa reinvestiranja može se definisati
kao minimalni povrat sredstava u odnosu na raspoložive mogućnosti preduzeća. Za razliku od metode
interne stope rentabiliteta, kod metode neto sadašnje vrednosti ne postoji problem vezan za višestruku
stopu povrata. Pored svih iznetih negativnosti vezanih za metodu interne stope rentabiliteta, ista se u
praksi primenjuje, jer se smatra da je putem nje lakše interpretirati internu stopu povrata (prihvatljiviji je
rezultat interpretiranog projekta). Metoda interne stope rentabiliteta primenjiva je sve do trenutka dok
se preduzeće ne susretne sa projektima koji su međusobno isključivi, odnosno projektima koji imaju
višestruku promenu toka novčanih sredstava.
Napred navedenim metodama utvrđuje se realna vrednost kapitala preduzeća koje je predmet
privatizacije i osnova za utvrđivanje vlasničke strukture kapitala. Poslovni razlozi procene vrednosti
kapitala počivaju na stalnom prilagođavanju preduzeća zahtevima tržišta i zahtevima konkurencije.
Često se proces prilagođavanja preduzeća završava kupoprodajom preduzeća u celini ili njegovim
delovima. Odluka o kupoprodaji preduzeća temelji se na procenjenoj vrednosti kapitala preduzeća.
Procenu vrednosti kapitala treba vršiti i u uslovima kada se javi potreba za povećanjem kapitala
preduzeća putem emisije akcija. Fiskalni razlozi procene vrednosti kapitala odnose se na državnu
regulativu pri utvrđivanju poreske osnovice za plaćanje poreza (porez na poklon i sl.). Pravni razlozi
procene vrednosti kapitala odnose se na slučajeve kada preduzeće zapadne u finansijske dubioze i traži
izlaz putem prinudnog poravnanja, stečaja ili likvidacije. Procena vrednosti kapitala je neophodna i u
slučajevima fuzije, razdvajanja i pripajanja preduzeća.
Metod MAPI
MAPI metodu je postavio i razradio američki ekonomista Džordž Terborg (George Terborgh). Metoda je
naziv dobila po institutu The Machinery and Allied Product Institute of America (Mašinski i proizvodni
instituti iz SAD) čiji je direktor bio dotični George Terborgh. Putem ove metode treba dati odgovor na
pitanje o mogućnostima (opravdanosti) zamene starog osnovnog sredstva novim osnovnim sredstvom,
odnosno tehnologijom. MAPI metoda polazi od činjenice da na investicione odluke ne smeju uticati
samo podaci o knjigovodstvenoj vrednosti i otpisu osnovnih sredstava.
13.5. KARAKTERISTIKE INVESTICIONOG PORTFOLIJA
Diverzifikacija investicionog portfolija
Portfolio podrazumeva kombinaciju dve ili više hartija od vrednosti ili nekih drugih delova aktive, koji su
u vlasništvu kompanija, preduzeća, pojedinaca ili institucionih investitora. Reč investicioni portfolio

153
najčešće asocira na portfolio hartija od vrednosti. Pod portfoliom hartija od vrednosti podrazumeva se
skup finansijskih instrumenata različitih vrsta i različitih karakteristika. Uslov za analizu portfolija hartija
od vrednosti pretpostavlja seriju podataka o očekivanim prinosima na hartije od vrednosti, kao i
standardne devijacije tih prinosa. Portfolio hartija od vrednosti za menadžment preduzeća predstavlja
najsloženiju problematiku analize finansijskog tržišta. Dinamički razvoj finansijskih tržišta imao je uticaja,
na teorijskom planu, da se izgradi čitav niz modela radi objašnjenja portfolio performansi, a posebno
stope prinosa na hartije od vrednosti i minimiziranje rizika.
Cilj svakog portfoliJa jeste minimiziranje rizika putem diverzifikacije (više plasmana sa malim iznosima)
plasmana. Zadatak menadžmenta preduzeća je da upravlja portfoliom, a isto je moguće ostvariti
postavljanjem adekvatne investicione strategije. Za investicionu strategiju se kaže da je dobro
postavljena, ukoliko se putem nje optimira investiranje, diverzifikuju plasmani i minimiziraju rizici.
Temeljno polazište portfolio teorije postavio je Harry Markowitz 1952. godine u svom naučnom radu
„Portfolio Selection". Portfolio teorija stavlja naglasak na izbor optimalnog portfolija od strane
racionalnih investitora, uz maksimiranje očekivanih prinosa i prihvatanja minimalnih rizika. Dakle, izbor
portfolija predstavlja problem alokacije rasursa u alternativne plasmane. Pred menadžmentom
preduzeća se postavlja zadatak da odredi cilj i da se opredeli za optimalnu kombinaciju prinosa i rizika.
Dosadašnja teorijska i praktična iskustva ukazuju da je portfolio optimalan (uspešan) samo u slučajevima
kada zadovoljava zahteve maksimiranja prinosa uz prihvatljivi rizik ili minimiziranje rizika uz zadovoljenje
prinosa (postavljenog cilja). Stoga investitora najviše i zanima prinos po osnovu portfolija hartija od
vrednosti.
Prinos po osnovu portfolija hartija od vrednosti ostvaruje se na dva načina:
1. prihod po osnovu promene vrednosti hartija od vrednosti,
2. prihod po osnovu svih novčanih primanja ostvarenih posedovanjem aktive hartija od vrednosti
(npr. dividenda i sl.).
Prihod po osnovu portfolija hartija od vrednosti izračunava se na sledeći način:
− +&
>g=v =

pri čemu su: Pptf = prihod po osnovu portfolija; V1 = portfolio tržišne vrednosti na kraju intervala; V0 =
portfolio tržišne vrednosti na početku intervala; D1 = novčana primanja investitora od portfolija u
intervalu posedovanja portfolija.
S obzirom da se radi o projektovanim portfolio prihodima (moguće su greške pri proceni), neophodno je
stopu prinosa (Pptf) posmatrati preko parametara: (a) očekivane vrednosti i (b) standardne devijacije.
Očekivani prinos portfolija podrazumeva ponderisani prosek mogućih prinosa, pri čemu se kao ponderi
uzimaju relativne verovatnoće mogućih dešavanja. Očekivani prinos po osnovu portfolija predstavlja
srednju (prosečnu) vrednost ili najverovatniju vrednost. Primeri iz prakse ukazuju da stvarni prinosi po
pravilu veoma često odstupaju od najverovatnije vrednosti. Za investitore koji ulažu sredstva u portfolio,
karakteristično je da se susreću sa problemom ostvarivanja ranijeg (pre vremena) prinosa od očekivanog
prinosa. Uzročnici ovakvog stanja su rizici poslovne, tržišne, devizne i kamatne prirode.
Svi rizici koji utiču na manje ostvarenje prihoda od očekivanog, mogu se svrstati u: (a) sistemske rizike i
(b) nesistemske rizike. Sistemski rizici podjednako utiču na sve vrste aktive i vezani su za funkcionisanje
tržišta kapitala. Sistemski rizici potiču iz ekonomskog i političkog okruženja investitora. Svi drugi rizici
predstavljaju nesistemske rizike. Oni su vezani za pojedinačne hartije od vrednosti i pojedinačne
kompanije koje ih emituju. Ukoliko su istovremeno prisutni sistemski i nesistemski rizici, tada se kaže da
je prisutan ukupni ili totalni rizik investitora koji poseduje portfolio hartija od vrednosti.
S obzirom da sistemski rizici deluju na sve hartije od vrednosti, isti se ne mogu izbeći i moraju se
prihvatiti od strane svih investitora. Nesistemski rizici predstavljaju specifičnu pojavu jer ne utiču na sve
hartije od vrednosti (različitog su intenziteta), tako da se veštom kombinacijom portfolija hartija od
vrednosti mogu izbeći (eliminisati). Uvođenjem diverzifikacije portfolija (velikog broja hartija od
154
vrednosti), investitor izbegava da preuzme isuviše veliki totalni rizik pojedine hartije od vrednosti već,
naprotiv, podjednako snosi rizik svih hartija od vrednosti na tržištu. Na ovaj način investitor svojim
portfoliom oponaša strukturu tržišta (rizike vezane za tržište), te na taj način i isključuje nesistemske
(netržišne) rizike.
Prednost portfolio investiranja počiva na činjenici da je moguće maksimirati efekte investiranja
(maksimirati prinos) uz istovremeno minimiziranje rizika po osnovu diverzifikacije portfolija. Dosadašnja
praktična iskustva razvijenih zemalja tržišnog tipa privređivanja ukazuju da je promenljivost prinosa
pojedinačne hartije od vrednosti veća, uz prisutan manji prosečan prinos nego kod portfolija kada se
posmatra kao celina. Naime, ako se portfolio hartija od vrednosti posmatra kao celina, tada je moguće
izvršiti smanjenje dela ukupnog rizika portfolija putem diverzifikacije ulaganja u veći broj hartija od
vrednosti. Diverzifikacijom portfolija vrši se kombinacija dve ili više hartija od vrednosti čiji se prinos
kreće u različitim smerovima (jedni rastu, a drugi opadaju), tako da se pojedinačni prinosi kompen zuju
držanjem portfolija. Diverzifikacijom portfolija smanjuje se ukupan obim rizika i izloženost investitora
riziku.
Efekat diverzifikacije zavisi od korelacije (međusobne uslovljenosti) hartija od vrednosti koje su
uključene u portfolio. Ukoliko je manja korelacija između hartija od vrednosi u portfoliju, tada je moguć i
veći uticaj diverzifikacije na smanjenje rizika očekivanog prinosa. Dakle, teorijski posmatrano, postoji
mogućnost da se kombinovanjem portfolija sa potpuno negativnim korelacijama (međusobnom vezom)
između hartija od vrednosti, u potpunosti eliminiše nesistemski rizik. U ovakvim slučajevima, investitor
bi bio izložen samo tržišnom riziku (isti se ne može izbeći diverzifikacijom).
Praktično posmatrano, nemoguće je u celosti izbeći nesistemski rizik, te je opredeljenje menadžmenta
preduzeća da u portfolio uključi što više hartija od vrednosti koje nisu u međusobnoj korelaciji.
Merenje rizika investicionog portfolija
Rizik investicionog portfolija se može meriti na dva načina: (1) standardnom devijacijom i (2) relativnim
indeksom sistemskog rizika beta. Standardna devijacija predstavlja ukupni (totalni) rizik portfolija. Putem
standardne devijacije se utvrđuje disperzija prinosa oko očekivane vrednosti. U slučajevima kada je veća
standardna devijacija, tada je i veća mogućnost disperzije budućih prinosa od očekivane vrednosti,
odnosno veća je i nesigurnost investitora po pitanju portfolija koji je u njegovom posedu.
Beta (β) predstavlja meru sistemskog rizika koji se ne može diverzifikovati. Beta kao mera rizika
predstavlja stepen osetljivosti prinosa portfolija (hartija od vrednosti) u odnosu na prinose svih hartija od
vrednosti na tržištu. U konkretnoj praksi se često koristi kod merenja odnosa između promena
očekivanog prinosa jedne hartije od vrednosti i promena očekivanog prinosa ukupnog broja hartija od
vrednosti na tržištu. Beta kao mera rizika može se izračunati na bazi regresione analize i krive regresije.
Linija regresije se u praksi identifikuje sa modelom prinosa hartija od vrednosti. Primena modela prinosa
hartija od vrednosti podrazumeva razdvajanje ukupnih prihoda na sistemski i nesistemski deo prihoda.
Dakle:
Tp(hov) = α + β x Stp + ε
pri čemu su: Tp(hov) = tržišni prinos hartija od vrednosti (model beta); α = prosečna vrednost
nesistemskog prinosa tokom vremena; β = statistički pokazatelj osetljivosti promene cene (prinosa)
hartije od vrednosti u odnosu na promenu nivoa prinosa svih hartija od vrednosti na tržištu kao celini;
Stp = tržišni (sistemski) prinos; ε = nesistemski prinos koji zavisi od specifičnih faktora svojstvenih
emitentu date hartije od vrednosti (teži ka nuli).
Dosadašnja praktična iskustva ukazuju da je pri izračunavanju bete neophodno koristiti veliki broj hartija
od vrednosti (i do 500 komada) koje je potrebno pratiti u dužem vremenskom periodu.
Primer (na Slici 13.6) tržišnog modela beta pokazuje da sa rastom prinosa na posmatranu količinu hartija
od vrednosti na tržištu, istovremeno raste i prinos na pojedinačne hartije od vrednosti i obrnuto.
Dijagonalna linija na grafikonu pokazuje koliki će biti očekivani prinos pojedinačne hartije od vrednosti,
pri različitom nivou prinosa na sve hartije od vrednosti na tržištu. Ukoliko dijagonalna linija ima veći
155
nagib, utoliko je i veća osetljivost investicije, odnosno postoji veći nediverzifikovani rizik. Dakle, putem
bete se meri nagib dijagonalne linije, tako da se povećanjem bete povećava i nesistemski rizik.
Slika 13.6. Tržišni model beta

Primera radi, ako je beta = 1 (kao što je slučaj na prezentiranoj Slici 17.6)2, tada se može očekivati
povećanje prinosa na hartije od vrednosti u istom iznosu kao što se povećavaju prinosi na sve hartije od
vrednosti. Međutim, ukoliko dođe do pada prinosa na tržišni portfolio hartija od vrednosti, u istom
odnosu će opasti i prinosi na konkretan portfolio hartija od vrednosti.
Rizik budućeg prinosa meri se disperzijom verovatnoće prinosa u odnosu na očekivani prinos. S obzirom
da se kao statistički izraz disperzije koristi standardna devijacija, može se izvesti zaključak da se rizik
investiranja meri standardnom devijacijom budućeg prinosa u odnosu na očekivani prinos ulaganja.
Ukoliko je standardna devijacija jednaka nuli, tada je reč o nerizičnom ulaganju. Standardna devijacija se
može izračunati preko varijanse kao zbira kvadrata disperzije oko očekivanog prinosa ponderisanih
verovatnoćom pojavljivanja.
U slučajevima kada su očekivani prinosi od ulaganja u hartije od vrednosti isti, investitor se opredeljuje
za finansijska ulaganja koja su manje rizična, odnosno čija je standardna devijacija prinosa manja. U
slučajevima kada ulaganja u hartije od vrednosti imaju različit prinos i različit stepen rizika, investitor se
opredeljuje za onu alternativu prema kojoj je indiferentan (alternative ulaganja podjednako poželjne za
njega). Investitor nije zainteresovan samo za prinos jedne (izolovane) hartije od vrednosti već, naprotiv,
za kompletan portfolio hartija od vrednosti koji je u njegovom posedu. Posmatranjem celokupnog
sopstvenog portfolija hartija od vrednosti, investitor postiže diverzifikaciju ulaganja i smanjuje rizik
portfolija hartija od vrednosti. S obzirom da se rizik hartija od vrednosti meri varijansom ili standardnom
devijacijom, neophodno je poznavati varijansu svake hartije od vrednosti koja se nalazi u portfoliju, kao i
uzajamni odnos očekivanog prinosa za svaku hartiju od vrednosti (međusobni koeficijent korelacije).
Primera radi, ako se prinosi hartija od vrednosti kreću potpuno saglasno, tada je koeficijent korelacije
+1. Ako se prinosi hartija od vrednosti kreću saglasno ali u suprotnom smeru, tada je koeficijent
korelacije 1. Ako je kretanje prinosa hartija od vrednosti nezavisno jedno od drugog, tada je koeficijent
korelacije jadnak nuli.
Modeli vrednovanja hartija od vrednosti (CAPM i APM model)
Portfolio teorija razvila je modele vrednovanja hartija od vrednosti. Pravilno upravljanje portfoliom
hartija od vrednosti podrazumeva projektovanje (predviđanje) cena hartija od vrednosti. Najčešće
primenljivi modeli vrednovanja hartija od vrednosti na finansijskom tržištu jesu:
1. CAPM model (određivanje cene uloženog kapitala u hartije od vrednosti),
2. Multiplikator CAPM,
3. APM model (teorija arbitražnog određivanja cene – Arbitrage Pricing Model).
Model vrednovanja kapitalne aktive (CAPM model) spada u najstarije modele određivanja cene akcija.
Ovaj model je postavio William F. Sharpe 1964. godine na osnovu portfolio teorije Harry Markowitza. U
156
praksi je još uvek više primenljiv od modela multiplikatora CAPM (Capital Asset Pricing Model) i APM
modela.
Modelom CAPM meri se odnos između sistemskog rizika i stope prinosa na hartiju od vrednosti. Osnovni
princip ovog modela jeste da aktive (hartije od vrednosti) sa istim sistemskim rizikom treba da imaju istu
očekivanu stopu prinosa. Model CAPM je u teoriji i praksi poznat kao „zakon jedinstvene cene", što znači
da hartije od vrednosti koje su izložene istom nivou rizika treba da imaju isti prinos. Ukoliko su prinosi
različiti, tada se uravnoteženje postiže trgovanjem hartijama od vrednosti na tržištu kapitala, sve dok se
cene ovih hartija od vrednosti ne ujednače.
CAPM model se može postaviti i u obliku premije rizika (viška prinosa). Premija rizika ili višak prinosa se
izračunava kao razlika očekivane stope prinosa portfolija (tržišni indeks) i stope prinosa na nerizične
investicije. Ovaj oblik CAPM modela ukazuje da je očekivana premija rizika (višak prinosa) za portfolio
investitora jednaka beti portfolija pomnoženog sa očekivanom tržišnom premijom rizika. Na osnovu
CAPM modela moguće je predvideti (projektovati):
1. sigurno investiranje u hartije od vrednosti (očekivani prinos je u visini nerizične stope, β = 0),
2. investiranje u rizične hartije od vrednosti (očekivana stopa prinosa je proporcionalno veća za
faktor tržišne osetljivosti portfolija, β > 0),
3. investiranje u hartije od vrednosti ispod prosečne tržišne osetljivosti (obezbeđuju manji očekivani
prinos od tržišnog prinosa, β < 0).
Pred investitorom se obično nalazi odluka, da biranjem strukture portfolija postigne odgovarajuću
vrednost faktora beta (β) kao meru relativnog rizika portfolija u odnosu na tržište kao celinu. Primera
radi, ukoliko se investitor odluči za potpunu averziju prema riziku, tada će portfolio postaviti tako da
investira u nerizične hartije od vrednosti, tako da je faktor beta (β) jednak nuli. Ukoliko investitor prihvati
tržišni rizik, tada će sopstveni portfolio strukturirati tako da faktor beta (β) bude jednak broju jedan. U
slučajevima kada se investitor opredeli za veći ili manji tržišni rizik, tada će portfolio strukturirati tako da
faktor beta (β) bude veći ili manji od broja jedan.
Pretpostavke pravilne primene CAPM modela odnose se na ponašanje investitora i uslove koji vladaju na
tržištu kapitala. Prema tim pretpostavkama: (1) tržište treba da čine investitori koji nisu skloni riziku, (2)
rizik treba meriti standardnom devijacijom portfolio prihoda, (3) investitori treba da imaju zajednički
vremenski period za odluku o ulaganju, (4) investitori treba da imaju ista očekivanja o budućim
prihodima i rizicima na hartije od vrednosti i (5) tržište kapitala treba da bude perfektno (hartije od
vrednosti su deljive, bez različitih poreza, bez troškova transakcija, jednake kamatne stope za sve
investitore i sl.). Bez obzira na široku primenljivost CAPM modela, osnovni problem modela jeste
pretpostavljeno očekivanje investitora, a ne ostvareni prinos.
Model CAPM multiplikatora polazi od pretpostavke da je investitor izložen jedino riziku buduće cene
hartija od vrednosti. S obzirom da su investitori izloženi i drugim rizicima, kao što su rizici budućih
prihoda od rada, rizici inflacije, rizici o mogućem investiranju u budućnost, postojala je neophodnost
korekcije CAPM modela. Proširenje CAPM modela sa ekstra tržišnim izvorima rizika (multiplikatorom)
izvršio je Robert Merton. Model CAPM multiplikatora pretpostavlja da se premijom rizika (viškom
prinosa) kompenzuje pored opšteg tržišnog rizika, i svaki pojedinačni „ekstra tržišni“rizik.
Model arbitražnog određivanja aktive razvio je Stephan Ross 1976. godine. Model APM se bazira na
arbitražnim dokazima, odnosno da na očekivani prinos od hartija od vrednosti utiče ne samo jedan
faktor (slučaj kod CAMP modela), već više faktora. Prema Stephanu Rossu investitori treba da budu
kompenzirani za sve faktore koji sistemski utiču na prinos od hartija od vrednosti. Primenom i ovog
modela, investitor nije kompenziran za prihvaćeni nesistemski rizik (isti pada na njegov teret).
Nedovoljna praktična primenljivost modela APM je, pre svega, zbog neadekvatnog definisanja grupe
faktora koji bi konzistentno objasnili prihod na hartije od vrednosti.
Arbitraža u modelu znači iznalaženje dve hartije od vrednosti koje su suštinski iste, a zatim njihova
kupovina po nižoj ceni i kratkoročna prodaja po višoj ceni. Model APM zasniva se na pretpostavci

157
promena cena investitora u potrazi za natprosečnim profitom. Kada se takve mogućnosti iscrpe (iznad
prosečnog profita) za hartije od vrednosti se kaže da su u stanju ravnoteže.
Ekonomske faktore koji mogu da utiču na portfolio hartija od vrednosti najbolje su obradili Richard Roll i
Stephan Ross. Oni navode sledeće faktore:
1. nepredviđene promene u industrijskoj proizvodnji,
2. nepredviđene promene u razlici prinosa na nisko i visokokvalitetne obveznice,
3. nepredviđene promene stope prinosa i oblik krive prinosa,
4. nepredviđene promene inflacije.
Pokušaj testiranja APM modela u praksi tržišta akcija pokazao je nedovoljno ubedljiva rešenja, te se iz tih
razloga često i postavlja dilema: da li je uopšte moguće testirati APT model?

158
LITERATURA

1. Bandin, T. (2004). Filozofija produktivističke teorije efikasnosti, Subotica, Ekonomski fakulte

2. Bodi, Z., Kane, A., Marcus, J. A. (2009). Osnovi investicija (6. izd), Beograd, Data Status
3. Brili, A. R., Majers, K. S., Markus, Dž. A. (2010). Osnovi korporativnih finansija (5. izd.), Beograd,
Mate d.o.o.
4. Chen, I., Lakonsihok, J. (1993). Are the Reports of Beta’s Death Premature? Journal of Portfolio
Management, 19, (4), 51–62
5. Ćirović, M. (2007). Finansijska tržišta : instrumenti, institucije, tehnologije, Beograd, Naučno
društvo Srbije
6. Damodaran, A. (2007). Korporativne finansije, teorija i praksa, Podgorica, Modus
7. Dryden, G. I. W., Sondhi, A., Fried, D. (1997). The Analysis and Use of Financial Statements, New
York, John Willey & Sons
8. Erić, D. D. (2003). Finansijska tržišta i instrumenti (2. izd.), Beograd, Čigoja štampa.
9. Finansijski izveštaj. (2010). PROMONT GROUP
10. Fraser, M. L., Ormiston, A. (2004). Understanding Financial Statements (7th ed.), New York,
Prentice Hall
11. Helfert, A. E. (2003). Techniques of Financial Analyses (11th ed.), New York, McGraw/Irvin
12. Hunt, P., Williams, Ch., Donaldson, G. (1971). Basic Business Finance, Homewood, Richard D.
Irwin
13. Ivanišević, M. (2008). Poslovne finansije, Beograd, Ekonomski fakultet
14. Jelčić, B. (ur.) (1975). Veliki finansijski priručnik, Beograd, Privredni pregled
15. Malinić, D. (2007). Politika dobiti korporativnog preduzeća, Beograd, Ekonomski fakultet
16. Malešević, Đ., Vranković, M. (2007). Poslovna analiza, Subotica, Ekonomski fakultet
17. Petty, W. J., Koewn, A. J., Scott, D. F., Martin J. D. (1993). Basic Financial Management (6th ed.),
New Jersey, Prentice Hall
18. Rodić, J. (1990). Teorija i analiza bilansa, Beograd, Savremena administracija
19. Rodić, J., Marković, I. (1986). Poslovne finansije, Beograd, Savremena administracija
20. Samuelson, A. P., Nordhaus, D. V. (2009). Ekonomija (18. izd.), Beograd, Mate d.o.o.
21. Šoškić, D., Živković, B. (2006). Finansijska tržišta i institucije, Beograd, Ekonomski fakultet
22. Van Greuning, H. (2006). Međunarodni standardi finansijskog izveštavanja : praktični vodič,
Beograd, Mate d.o.o.
23. Van Horne, C. J., Wachowicz, M. J. Jr. (2007). Osnovi finansijskog menadžmenta (12. izd.),
Beograd, Data Status
24. Veselinović, B., Vučinić, D. (2008). Stečaj i porezi. Prvi stručni skup ALSU – Agencije za
licenciranje stečajnih upravnika (str. 89-103), Beograd, ALSU
25. Veselinović, B., Vunjak, N. (2011). Poslovne finansije-teoprija i praksa. Novi Sad: FIMEK.
26. Vunjak, M. N. (2008). Finansijski menadžment : poslovne finansije, Bečej, Proleter a.d.; Subotica,
Ekonomski fakultet

159
 POGLAVLJE I i II
Finansijska tržišta i institucije

ULOGA FINANSIJSKIH
TRŽIŠTA I INSTITUCIJA
- STRUKTURA FINANSIJSKOG
SISTEMA -

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Tokovi finansijskih sredstava

Finansijski
posrednici

1. Domaćinstva 1. Domaćinstva
2. Preduzeća Finansijska 2. Preduzeća
3. Država tržišta 3. Država
4. Stranci 4. Stranci

suficitarni sektor deficitarni sektor

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Finansijska tržišta: koncepti

• Širi koncept: zbir svih finansijskih transakcija

– neposredno i posredno finansiranje
• Uži koncept: berze i vanberzanski promet –
neposredno finansiranje

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Informaciona asimetrija

INFORMACIONA ASIMETRIJA KREIRA

DVE VRSTE RIZIKA:

• RIZIK NEGATIVNE SELEKCIJE (adverse

selection) : nastaje pre finansijske
transakcije
• RIZIK ZLOUPOTREBE (moral hazard):
nastaje posle finansijske transakcije

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Osnovne vrste finansijskih tržišta
TRŽIŠTE NOVCA TRŽIŠTE KAPITALA

FINANSIJSKO TRŽIŠTE

PRIMARNO SEKUNDARNO

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Ostale vrste finansijskih tržišta

• 1. Organizovano • 1. depozitno-kreditno
• 2. Neorganizovano • 2. tržište HOV
• 1. Domaće • 1. Promptna – spot
• 2. Međunarodno • 2. Terminska -
• 1. Tržište dugovnih HOV derivatna
• 2. Tržište vlasničkih HOV

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Finansijske institucije

Finansijske institucije

depozitne nedepozitne

–KOMERCIJALNE BANKE –OSIGURAVAJUĆE KOMPANIJE

–ŠTEDNO–KREDITNA UDRUŽENJA – FINANSIJSKE KOMPANIJE
– ŠTEDNE BANKE –INVESTICIONE KOMPANIJE
– KREDITNI SINDIKATI –INSTITUCIJE TRŽIŠTA HOV
–investicione banke
–brokersko–dilerske kuće
–berze

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Finansijski instrumenti

Na tržištu novca Na tržištu kapitala

–kratkoročne državne obveznice –srednjoročne i dugoročne državne

(Treasury Bills) obveznice (Treasury Notes i Bonds)
– depozitni certifikati (CDs) – obveznice lokalnih državnih
– bankarski akcepti (Bankers acceptances) organa (Municipal bonds)
– ugovori o rekupovini (Repurchase agreements) – hipotekarne založnice
– komercijalni zapisi (Commercial papers) (Mortgage–backed securities)
– federalni fondovi (Federal Funds) – korporativne obveznice
(Corporate bonds)
– obične akcije (Common stock)
Derivati – preferencijalne akcije
(Preferred stock)
– opcije (Options) – zamenljive HOV
– fjučersi (Futures) (Convertible securities)
– varanti (Warrants)

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Državna regulativa na finansijskim
tržištima

• Porast raspoloživih informacija investitorima

• Restrikcije ulaska
• Otvaranje
• Restrikcije aktive i aktivnosti
• Osiguranje depozita
• Ograničenje konkurencije
• Ograničenje kamatnih stopa

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

 Uzroci globalizacije finansijskih tržišta

• Liberalizacija
• Tehnologija
• Institucionalizacija
• Stabilizacija

© 2010, Dejan Šoškić, Boško Živković, Finansijska tržišta

1. UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA OD KUPACA

Politike kreditiranja i naplate

Ekonomski uvjeti, određivanje cijene proizvoda, kvalitet proizvoda, te kreditne politike tvrtke
glavni su uticaju na razzinu otraživanja preduzeća.
Svi osim posljednjeg uticaja su dosta izvan kontrole FM preduzeća. Menazžer moze varirati
razinu potraživanja tako da održi ravnotežu zamjene između profitabilnosti i rizika.
Smanjivanje kreditnih standarda moze potaknuti potražnju, koja bi trevala povećati prodaju i
profit. No, postoji trošak odrzavanja dodatnih potraživanja , kao i povećan rizik od gubitka na
nenaplaćena dugovanja. KREDITNI STANDARD- minimalna kvaliteta kreditne sposobnosti
podnositelja zahtjeva koju tvrtka moze prihvatiti.

Kreditni standardi
Kredit je jedan od mnogih čimbenika koji utječu na potraživanja za proizvodima kompanije.
Stepen do kojeg kredit moze unaprijediti traznju zavisi od ostalih faktora. Teoretski tvrtka bi
trebala ublaziti svoje standarde za prihvaćene račune dok god profitabilnost prodaje koja je
tim povečana nadilazi dodatne troskove potrazivanja. Troskovi ublazavanja kreditnih
standarda:
 Neki proizilaze iz povecanog kreditnog odjela, administrativnog posla, podmirenja
dodatnog dijela potrazivanja
 Povećana vjerovatnost gubitka na tzv. Losim dugovima
 Oportunitetni trosak zbog odvajanja sredstava na investiciju u dodatna potrazivanja
umjesto na neku dr investiciju
Dodatna potrazivanja proizilaze iz:
1. povećanja prodaje
2. duljih prosječnih razdoblja naplate
Primjr zamjene:da bismo odredili profitabilnost davanja kredita moramo znati profitabilnost
dodatne prodaje, dodatnu potraznju za proizvodima , produljenje prosjcnog naplatnog
razdoblja, te potrebni prinos na investiciju.

Uvjeti kreditiranja
KREDITNO RAZDOBLJE-ukupna duljina vremena trajanja kredita u kojemu kupac mora
platiti račun.Uvjeti kreditiranja određuju dužinu vremena na koji se kredit proteže za
pojedinog kupca, i popust ako je odredjen za ranije plačanje.
RAZDOBLJE GOTOVINSKOG POPUSTA- vrijeme u kojem se moze naplatiti gotovinski
popust zbog ranijeg plaćanja. Iako tehnički spada u varijablle kreditne politike, kao i kreditno
razdoblje, obično se odražava u nekoj standardnoj duljini. Za većinu kompanija 10 dana je
očekivani vremenski minimum potreban kako bi otposlali račun kupcu i kupac poslao ček
postom.
GOTOVINSKI POPUST- postotak smanjenja prodajne, odnosno kupovne cijene, dopusten
radi ranijeg plaćanja racuna. To je poticaj kupcima na kredit da u roku plaćaju račune.
SEZONSKO DATIRANJE- uvjeti kreditiranja koji potiču kupca sezonskih proizvoda da primi
isporuku prije razdoblja najintenzivnije prodaje, i da odgodi plaćanje nakon najintenzivnijeg
razdoblja prodaje.
U vrijeme losije prodajetvrtke ce ponekad prodavati kupcima bez zahtjeva plaćanja do nekog
skorijeg vremena. To sezonsko datiranje moze poboljsati traznu od kupaca koji ne mogu
platiti do kasnije u sezoni. Takodje se sezonsko datiranje moze koristiti da bi se izbjegao
trosak drzanja zaliha.
RIZIK NENAPLATE
-Kod predhodnih primjera smo predpostavili izuzece gubitaka od losih dugova.Naša briga u
ovom odjeljku nije samo sporost naplate nego i dio potraživanja koji nije naplačen.Različite
će poltiike standarda kreditiranja ukljuciti oba ta faktora.Optimalna politika kreditnih
standarda,kao što ćemo vidjeti,neće neophodno biti ona koja minimizira gubitke zbog loših
dugova.
Politike naplate i kreditiranja-sažetak
Firma određuje svoju ukupnu politiku naplate kombinacijom postupaka naplate koje
poduzimaju.Ti se postupci sastoje od stvari poput pisama,telefonskih poziva,osobnih posjeta
I pravnih radova.Jedna je od osnovnih varijabli te politike svota novca utrošena na postuoke
naplate.
Politike naplate i kreditiranja uključuju nekoliko odluka:
1. kvalitet prihvaćenog kupca
2. duljina kreditnog razdoblja
3. veličina gotovinskog popusta koji dajemo
4. bilo kakvi posebni uvjeti, poput sezonskog datiranja
5. razina troskova naplate
Optimalna bi i kreditiranja bila ona za koju je granicna dobit jednaka granicnom trosku.Da bi
maksimizirala profit koji proizilazi iz politike naplate i potraživanja,firma bi ih trebala
izmjenjivati dok ne postigne optimalno rješenje.Ona ce odrediti najbolju kombinaciju kreditnih
standarda,kreditnog razdoblja,politike gotovinskog popusta,posebnih uvjeta i razine troškova
naplate. Kada nema standarda kreditiranja , prodaja je maksimizirana, no to je umanjeno
velikim gubicima na lose dugove kao i oportunitetnim troskovima odrzavanja veoma velikog
polozaja potrazivanja.
Kako se koriste standardi kreditiranja, a kupci odbijaju, opadaju prosjecno razdoblje naplate i
gubici na losim dugovima.Obzirom da ovo dvoje posljednje opda brze nego prodaja, profit
raste.Istovremeno , prosjecno razdoblje naplate i gubici na losim dugovima se sve sporije
smanjuju. Eliminira se sve manji i manje losih kreditnih rizika. Zbog kombinacije tih uticaja,
ukupni se profit tvrtke , uz ostrije standarde kreditiranja, sve sporije povecava do neke tacke
i nakon toga opada.

Analiziranje podnositelja kreditnog zahtjeva

Ocjena kreditne sposobnosti ukljucuje 3 koraka:
1. prikupljanje podataka o podnositelju zahtjeva
2. analiziranje tih podataka kako bi se odredila kreditna sposobnost podnositelja
zahtjeva
3. donosenje odluke o kreditu
1.Prikupljanje podataka o podnositelju zahtjeva
za prikupljanje informacija o podnositelju zahtjeva vazno je razmotriti trosak i vrijeme koji su
potrebni za to.
U vrijeme moguće prodaje , prodavatelj moze zatraziti :
a)Finansijska izvješca, jedno od najpozeljnijih izvora informacija za kreditnu analizu.
b)Kreditno rangiranje i izvješća,dostupna su kod agencija koje se bave izvještavanjem o
kreditnoj sposobnosti.
c)Bankovna provjera je jos jedan izvor kreditnih informacija koji se bave izvjescivanjem o
kreditnoj sposobnosti.Većina banaka ima kreditne odjele koji će osigurati informaciju o
njihovim komercijalnim komitentima kao uslugu onim komitentima koji žele uspostaviti
trgovački kredit.Telefonom ili pismom banci kod koje prodavatelj zahtjeva kredit ima
račun,analitičar može prikupiti podatke poput prosječnog gotovinskog stanja,dogovora o
zajmovima,iskustva.
d)Provjera u industriji. Kreditne informacije se često razmjenjuju između kompanija koje
prodaju istom kupcu.
e)Vlastito iskustvo kompanije. Te ocjene kompanije su vrlo vazne jer se odnose na
originalna „tri k“ kreditne analize :
1. karakter(volja dužnika da podmiri kreditne obaveze)
 2. kapacitet(dužnikova sposobnost da namakne gotovinu kako bi podmirio obaveze)
3. kapital(dužnikova neto-vrijednost I odnos neto-vrijednostiprema njegovim dugovima)
2.kreditna analiza
Ako se na temelju prvih podataka kupac ucini riskantan analitičar će traziti jos podataka.
Na temelju tih podataka zajedno s informacijama o profitnoj marzi roba ili usluga koje se
prodaju, donosi se odluka o odobravanju ili ne kredita.Analitičar će biti posebno zainteresiran
za podnositeljevu likvidnost,te sposobnost plačanja računa na vrijeme.Odnosi poput brzog
odnosa,obrtaja potraživanja i zaliha,prosječnog razdoblja plaćanja,te odnosa duga i
vlasništva glavnice posebno su važni.
Odluke o odobravanju ili ne odobravanju kredita se donose na osnovu:
a)Dosljednih istraživačkih postupaka – Količinu bi prikupljenih podataka trebalo odrediti u
odnosu na oćekivani profit od neke narudžbe i troškova istraživanja.
b)Sistemi ocjenivanja kredibiliteta – Razvijeni su kvantitativni pristupi kako bi se procjenila
sposobnost preduzeća da podmiruju odobreni im kredit.No,konačna se odluka za većinu
kompanija koje odobravaju trgovački kedit temelji na prosudbi kreditnog analitičara prilikom
procjene vrijednosti dostupnih podataka.Striktno su brojčane procjene vrijednosti bile
uspješne kod određivanja odobrenja za kredite maloprodajnim kupcima.
3.odluka o kreditu
KREDITNA LINIJA- granica na svotu upcu odobrenog kretima. Kupac moze kupovati na
kredit do te granice.U biti ona je maksimalno izlaganje riziku koje će tvrtka podnjeti zbog
nekog kupca.
Otvaranje kreditne linije određuje postupak za slanje robe, ali linija mora biti stalno iznova
ocjenjivana kako bi se pratila kretanja na racunu.

2. UPRAVLJANJE ZALIHAMA I NJIHOVA KONTROLA

Zalihe stvaraju vezu između proizvodnje i prodaje proizvoda.Proizvodna kompanija mora

imati za vrijeme proizvodnje određenu količinu zaliha , poznatu kao „proizvodnja u toku“.
Bez te bi vrste zaliha svaki stupanj proizvodnje morao cekati prethodni stupanj da dovrsi
jednu jedinicu. Zalihe gotovih proizvoda daju kompaniji fleksibilnost pri proizvodnji i
marketingu. Sirovine daju tvrtki fleksibilnost kod nabavke.
Prednosti povećanih zaliha: kompanija moze brze uticati na ekonomiju proizvodnje i nabave
te moze brze ispunjavati naruđbe. Tj.kompanija je fleksibilnija.
Nedostaci povećanih zaliha: troskovi skladištenja i čuvanja, opasnost zastarijevanja.
Uloga FM-a je da ublaži želju za velikim zalihama.
Just in time (JIT)- osnovni cilj JIT jeste proizvodnja određenog artikla u tacno određeno
vrijeme kad je potreban. Zalihe bi tada bile svedene na min.
Zalihe bi trebalo povecavati sve dok ostvarena usteda prelazi ukupni trosak drzanja dodatnih
zaliha. Razliciti tipovi zaliha: sirovinske, proizvodnja u toku, zalihe GP(gotovinskih
proizvoda).Drugi je nači klasifikacije zaliha po dolarskoj vrijednosti ulaganja kompanije.

Abc metoda kontrole zaliha

Metoda koja poblize kontrolira skuplje nego jeftinije zalihe.
( relativno mali broj artikala nosi većinu ukupne vriejdnosti zaliha, čini se razumnim da
preduzeće obrati vise pažnje i brige kontroli vrijednijih prozvoda.. to se moze postici
klasiificirajuci ih u grupu A i cesto provjeravajuci te artikle, B i C mogu imati mnogo manje
rigorozne i ne tako česte provjere).

Ekonomska količina narudžbe (EOQ)

EOQ- kolicina narudžbe nekog artikla koji treba naručiti kako bi se minimizirao ukupni trošak
zaliha tokom planskog razdoblja.
Vazan pojam pri kupovini te skladištenju GP i prijevoznih zaliha. Naručivanje može značiti
proizvodnju artikla ili njegovu kupovinu.Trošak nabavke uključuje: trošak ispostavljanja
narudžbe, primanja robe, provjeravanja narudžbe. Troškovi držanja po jedinici, C,
predstavljaju trošak uskladištenja zaliha, pakiranja i osiguranja, zajedno s potrebnim
prinosom na investiciju u zalihe tokom tog razdoblja.Predpostavimo da su ti troškovi
konstantni po jedinici zaliha,po jedinici vremena.Dakle,ukupni trošak držanja za jedno
razdoblje jeste trošak držanja jedne jedinice puta prosjećni broj jedinica zaliha za to
razdoblje.Ako se zaliha ejdnog artikla koristi po stabilnoj stopi tokom nekog vremenskog
razdoblja i ne postoj sigurnsona zaliha,prosječna se zaliha u jedinicama može izraziti kao:
Prosječna zaliha=Q/2 gdje je Q-naručena količina.
Ukupni trošak zaliha je zbroj ukupnih troškova držanja plus ukupni troškovi naručivanja:
Ukupni troškovi zaliha=C(Q/2)+o(S/Q). Iz jednacine vidimo da je ukuoni trošak držanja veći i
ukupni trošak narućivanja manji što je naručena količina veća.

Optimalna količina narudžbe

Optimalna količina narudžbe artikla koji treba naručiti na zalihi u bilo kojem vremenu je ona
količina koja minimizira ukupne troškove zaliha tokom našeg palniranog razdoblja.

„kada naručiti“?
Kada, o ovom slučaju, znaci količinu do koje se moraju spustiti zalihe, kako bi signalizirale
ponovno naručivanje EOQ svote.
RAZDOBLJE NARUDŽBE- duzina vremena između izdavanja narudžbe za neki artikl i
zaprimanja tog artikla na zalihe.
TOČKA NARUDŽBE- razina do koje zalihe moraju pasti kako bi signalizirale da se treba
izdati nova narudžba za popunjenje nekog artikla.
Tačka narudžbe=razdoblje narudžbe*dnevno korištenje

Sigurnosna zaliha
U praksi potražnja ili korištenje zaliha uglavnom nije poznata. Obično je promjenjljiva tokom
razdoblja. Tipično je potražnja za zalihama GP podložna najvećoj nesigurnosti. Korištenje
sirovina i prijevoznih zaliha uglavnom su mnogo predvidive.
Zbog nepredvidivosti , često nije moguće dopustiti da zalihe padnu na 0 prije nego se
dopune novom narudžbom.No,tretman razdoblja narudžbie i dnevnog korištenja kao
prosjećnih,umjesto kao konstanti,uvjetuje da moramo modificirati našu izvornu jednačinu
tačke naručivanja na sljedeći način:
Tačka narudžbe=prosječno razdoblje narudžbe*prosječno dnevno korištenje
SIGURNOSNA ZALIHA: zalihe koje se drže u pripravi kao zaštitni jastuk od nesigurnosti
potražnje (ili korištenja) i vremena potrebnog za razdoblje narudžbe.
Količina sigurnosne zalihe ovisi od nekoliko faktora:
 što je veća nesigurnost u vezi s potraznjom za zalihama, veća je i sigurnosna zaliha
 sto je veća nesigurnost veći je i rizik od nedostatka robe
 što je trošak nedostatka robe veći , veća je i sigurnosna zaliha
 što je trošak držanja dodatnih zaliha veći, opada sigurnosna zaliha (teže se održava)

Tačno na vrijeme – JIT (just in time)

Pristup upravljanja zaliha po kojem se zalihe stječu i ubacuju u proizvodnju upravo u trenutku
kad su potrebne.
EOQ u svijetu JIT . na prvi pogled, moglo bi se učiniti da bi sustav JIT, kojim bi se zalihe
smanjile na nanužniji minimum, a EOQ bi za određeni artikl mogla doći na jednu jedinicu –
trebao biti u konfliktu s EOQ modelom. No, nije. JIT sistem, s druge strane, odbija spoznaju
da su troškovi neophodno fiksni na njihovim tekućim razinama. Cilj je JIT sistema,
konstantno preduzimanje koraka kako bi se ti troškovi smanjili.

Uslovi za djelovanje JIT : geografska koncentracija, pouzdani kvalitet, mreža dobavljača na

koje se može uticati, kontrolisani transportni sistem, fleksibilnost proizvodnje, jaka podrška
menadžmenta, djelotvorno primanje i pospremanje robe, male skupine proizvoda iz jednog
ciklusa.
Zalihe i finansijski menadžer
Finansijski menadžer mora biti upoznat s načinima učinkovite kontrole zaliha tako da se
capital može učinkovito raspodijeliti.
 Što je veći oportunitetni trošak sredstava investiranih u zalihe, to je niža optimalna
raina prosječnih zaliha i optimalna količina narudžbe.
 Kada potražnja ili korištenje zaliha nije sigurno, FM može pokušati uticati na politike
koje će smanjiti prosječno razdoblje narudžbe potrebno za zaprimanje robe nakon što
se ispostavi narudžba.
Što je niže prosječno razdoblje narudžbe niža je potrebna sigurnosna zaliha i niža je ukupna
investicija u zalihe,kad je sve ostalo isto.

3. Metode ocjene investicionih projekata (razdoblje povrata, NPV, IRR, IP)?

a)Razdoblje povrata- pokazuje broj godina koji je potreban da se vrati naša početna
investicija novca. Kriterij prihvaćanja: Ako je izračunato razdoblje povrata manje od
maksimalnog prihvatljivog razdoblja povrata,prijedlog se prihvaća; a ako ne, prijedlog se
odbacuje. Problemi- Glavni je nedostatak metode povrata da ona ne razmatra tokove novca
koji se javljaju nakon isteka razdoblja povrata; u skladu s tim ona se ne može razmatrati kao
mjera profitabilnosti. Osim tog nedostatka, metoda zanemaruje vremensku vrijednost novca.
Ona jednostavno sumira tokove novca bez obzira na vremensko usklađivanje th tokova.
Maksimalno prihvatljivo razdoblje povrata, koje služi kao standard odbacivanja, čisto je
subjektivni izbor.
Tri su glavne metode diskontiranih tokova novca: interna stopa prinosa (IRR), neto sadašnja
vrijednost (NPV), i index profitabilnosi (PI).
b)Interna stopa prinosa- za investicijski prijedlog diskontna je stopa koja izjednačuje
sadašnju vrijednost očekivanih neto tokova novca (CFs) s početnim izdatkom novca (ICO).
Formula:
n
Vt
 (1  i)
t 1
t
 I0

Gdje:
i - interna stopa rentabiliteta
Vt - Neto novčani tokovi po godinaam t
Io- investicijski troškovi

Interpolacija-Izračunavanje interne stope prinosa,IRR,ponekad uključuje postupak pokušaja i

pogreške upotrebom tablica sadašnje vrijednosti.(zadaci s vjezbi)
Kriterin prihvačanja- koji se obično primjenjuje s metodom interne stope prinosa je da se
usporedi interna stopa prinosa i zahtjevana stopa prinosa,poznata kao granica odbacivanja ili
granična stopa prinosa. Ako je interna stopa prinosa veća od zahtjevane,projekat je
prihvatljiv;a ako ne.projekat se odbacuje.
c)Neto sadašnja vrijednost- NPV je pristup diskontiranog toka novca ocjene isplativosti
ulaganja.Neto sadašnja vrijednost je preslika između sadašnje vrijednosti neto tokova novca
investicijskog projekta minus početni početni izdatak novca na projekat.U formalnom obliku
imamo:
CF1 CF2 CFn
NPV  1
 2
 ...   ICO
(1  k ) (1  k ) (1  k ) n
CF- neto novčani tokovi po godinama
ICO- početno ulaganje
k- zahtjevana stopa prinosa
n- vrijeme u kojem se očekuju novčani tokovi
Kriterij prihvaćanja-Ako je neto sadašnja vrijednost jednaka ili veća od nule projekat se
prihvaća ako ne onda se odbacuje. Drugi način prihvatanja projekata jeste da će projekat biti
prihvaćen ako je sadašnja vrijednost primitaka novca veća od sadašnje vrijednosti izdataka
novca. Ukoliko je neto sadašnja vrijednost jednaka nuli, treba tražiti dodatne krijeterije
investicione odluke.

-NPV grafikon: prikazuje odnos između neto sadašnje vrijednosti ,za projekat i primjenjene
diskontne stope. Kada je diskontna stopa nula neto je sadašnja vrijednost jednostavno
jednaka razlici između ukupnih novčanih primitaka ukupnih novčanih izdataka projekta.Uz
predpostavku konvencijalnog projekta-ooga kod kojeg su ukupni primitci veći od ukupnih
zdataka i gdje početne izdatke slijede primitcima-najveća će se neto sadašnja vrijednost
pojaviti kada je diskontna stopa jednaka nuli.Kad diskontna stopa raste,krivulja neto
sadašnje vrijednosti opada udesno.U točki gdje NPV krivulja sijeće vodoravnu osu
grafikona,neto je sadašnja vrijednost projekta nula. Prema def., diskontan je stopa u toj taćki
interna stopa prinosa-diskontna stopa uz koju je sadašnja vrijednost jednaka nuli.Z diskontne
stope koje su veće od interne stope prinosa,neto je sadašnja vrijednost projekta negativna.
Ako je zahtjevana stopa prinosa manja od interne stope projekt bismo prihvatli upotrebom
bilo koje metode. SLIKA 13-1 (str.337)
d)Index profitabilnosti- ( PI ) je odnos sadašnje vrijednosti budućih neto tokova novca
projekta i početnog izdatka novca na projekat.
n
Vt
 (1  i)
t 1
t
Pi 
I0
Kriterij prihvaćanja- Sve dok je index profitabilnosti jednak ili veći od jedan investicijski je
prijedlog prihvatljiv.Kod bilo kojeg projekta metode neto sadašnje vrijednosti i indexa
profitabilnosti daju iste signale za prihvatanje i odbacivanje. (kada je index profitabilnosti veći
od jedan to znači da je sadašnja vrijednost projekta veća od početnog izdatka novca na
projekat, odnosno to znači da je neto sadašnja vrijednost veća od nule). Index profitabilnosti
izražava samo relatvnu profitabilnost te se u praksi više koristi metoda neto sadašnje
vrijednosti.

4. TROSKOVI FINANSIRANJA

- TROŠAK GLAVNICE

Trošak kapitala je zahtjevana stopa prinosa na razičite oblike finansiranja.

Opšti trošak kapitala je ponderisani prosjek pojedinih zahtjevanih stopa prinosa.
Imamo 3 pristupa trošku glavnice, a to su:
1) pristup modelom diskoniranja dividendi
2) pristup modelom određivanja cijene uloženog kapitala ( CAPM )
3) pristup trošku duga prije oporezivanja plus premija za rizik
Pristup modelom diskontiranja dividendi - Trošak glavnice je nateže izračunati. Dionički
kapital se može skupiti interno zadržanom dobiti ili eksterno prodajom običnih dionica. Oba
se troška mogu promatrati kao minimalna stopa prinosa koju preduzeće mora ostvariti na
onaj dio investicijskog projekta koji je finansiran dioničkim kapitalom kako bi tržišna cijena
obične dionice preduzeća ostala nepromjenjena. Trošak dioničkog kapitala, ke , može se
posmatrati kao diskontan stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost svih očekivanih budućih
dividendi po diinici, koje percipira investitor,s tekućom tržišnom cijenom dionice.
Ako uspiješno procijenimo tok budućih dividendi koje tržište očekuje, tada je vrlo jednostvano
odrediti diskontnu stopu koja izjednačava tok novca s tekućom tržišnom cijenom
dionice.Očekivane buduće dividende treba procijeniti.
Ako se očekuje da će u budućnosti dividende rasti po godišnjoj stopi, koristi se model
konstantnog rasta za oderđivanje zahtjevane stope prinosa, a ako se očekuje pad
dividendi,taj model se nemože primjeniti.
Pristup modelom određivanja cijene uloženog kapitala ( CAPM ) – predstavlja izravnu
procjenu zahtjevane stope rasta za obične dionice. CAPM model predstavlja sljedeću
zahtjevanu stopu prinisa, Rj, ba običnu dionicu :
Rj = Rƒ + ( Rm - Rƒ ) ßj
Rƒ – bezrizična stopa
Rm - očekivani prinos na tržišni potrfelj
ßj – beta koeficijent za dinocu j
Rj – je zahtjevana stopa povrata za dinice j.
Beta (ß) je mjera osjetljivosti dodatnih prinosa na v.p. (dodatnih iznad bezrizične stope) na
prinose tražišta.
Pristup trošku duga prije oporezivanja plus premija za rizik – trošak duga prije
oporezivanja je osnovica za procjenu troška glavnice preduzeća. Trošak duga prije
oporezivanja biti će veći id bezrizične stope za premiju na rizik. Što je rizik veći veća je i
premija, te preduzeće mora plaćati veću kamatu da bi moglo pozajmljivati. Uz tu premiju na
rizik, obične dionice kompanije moraju osigurati viši očekivani prinos od duga iste
komapanije. Razlog je što kod njih postoji više sistemskog rizika.
Prednosti:
- nije potrebno računanje bete ( ß ) -
osigurava brzu provjeru logičnosti
Nedostaci:
- nedopušta primjenu premije na rizik tokom vermena
- nije tačan kao ostali predstavljeni pristupi.
Nudi alternativnu metodu procjene troška dioničkog kapitala koja se nalazi unutar globalnog
okvira modela određivanja cijene uloženog kapitala.

- TROŠAK DUGA I TROŠAK POVLAŠTENIH DIONICA

Trošak duga ( dužničkog kapitala ) predstavlja stopu prinosa na investiciju koju zahtjevaju
kreditori kompanije.
Obveznice komapanije su različite, pa je naša pozornost usmjerena samo na nesezonski
dug koji ima ekspilicitni trošak kamate, znači nas interes se svodi uglavnom na dugoročne
zajmove. I stalni kratkoročni zajam kao što je zajam na temelju potraživanja od kupaca dolazi
u obzir. Eksplicitni trošak duga se može dobiti određivanjem diskontne stope, kd , koja
izjednačuje tržišnu cijenu emisije duga sa sadašnjom vrijednošću kamate i otplata glavnice
prilagođavajući potom dobiveni eksplicitni trošak za porezni odbitak isplata za kamate.
Diskontna stopa, kd ,poznata kao prinos po dospijecu, izračunava se pomoću formule :
Po= ∑ It + Pt / ( 1 + kd )t
Po – tržišna cijena emisije duga
It – iznos kamate u razdoblju t
Pt – otplata glavnice u razdoblju t
Trošak se duga nakon oporezivanja, ki ,može priblišno odrediti s
ki = kd ( 1 – t )
t – granična stopa kompanije
Budući da su troškovi kamata porezna odbita stavka za emitenta, trošak duga nakon
oporezivanja mnogo je manji od troška prije oporezivanja.
Eksplicitni trošak duga je znatno jeftiniji nego trošak duga alternativnog izvora finansiranja
koji ima isti prinos dobavljačima kapitala, ali gdje finacijski troskovi nisu odbitna stavka za
porezne svrhe. Eksplicitni trošak duga je za preduzeće bez oporezivog prihoda povlašteni
trošak prije oporezivanja kd.
Trošak povlaštenih dionica ( kapitala ) predtavlja stopu prinosa na investiciju koju od
kompanije zahtijevaju vlasnici povlaštenih dionica.
Trošak povlaštenih dionica je funkcija njihove povlaštene dividende.
Dividenda nije ugovorena obaveza preduzeća, već je ona prije obaveza prema diskreciji
odbora direktora. Za vlasnike običnih dionica, povlaštena dionica je vrijednosnica koja ima
prioritet nad njihovim vrijednosnicama kada dođe do isplate dividendi i do raspodjele imovine
ako se komapnija likvidira.
Tržišno zahtjevani prinos na tu dionicu ili jednostavno prinos na povlaštenu dionicu, služi kao
naša procjena troška povlaštene dionice.

S tim da povlaštena dionica nema datuma dospijeća, njezin se trošak, kp , može prikazati kao
kp = Dp / Po
Dp – navedena godišnja dividenda
Po – tekuća tržišna cijena povlaštene dionice
Povlaštena dionica nudi poželjne karakteristike korporacijskim investitorima. Porezni zakon
osigurava da je u prosjeku 70 % dividende koju jedna korporacija primi od druge izuzeto iz
federalnog oporezivanja.

- WACC (ponderirani prosječni trošak kapitala)

Kada izračunamo troškove pojedinih komponenti finansiranja preduzeća tada pripisujemo

pondere svakom finansijskom izvoru prema istom standardu i zatim izračunavamo
ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC). Ukupni trošak kapitala preduzeća može se
izraziti kao:
Trošak kapitala = ∑ kx ( Wx )
kx – trošak x.te metode finansiranja nakon oporezivanja
Wx – pripisani ponder toj metodi finansiranja kao udio u ukupnom finansiranju preduzeća
U izračunavanju udjela, važno je uptrebljavati tržišnu vrijednost kao ponder, a ne
knjigovodstvene vrijednoti. Tržišne se vrijednosti upotrebljavaju u izračunu troškova različitih
komponenti finasiranja, tako da bi se ponderi tržišne vrijednosti trbali upotrebljavati u
određivanju ponderiranog prosječnog troška kapitala.

Ograničenja
Sustav ponderiranja - kritična je predpostavka u bilo kojem sustavu ponderiranja da ce
preduzeće stvarno prikupiti kapital u određenim udjelima. Budći da preduzeće prikuplja
kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u nove projekte, mora se proučiti granični
trošak kapitala za preduzeće kao cjelinu. Ta stopa ovisi o kombinaciji sredtava koja se
koriste za finasiranje invsticijskih projekata. Da bi ponderirani prosječni trošak kapitala bio
granični trošak, uptrebljeni ponderi moraju biti granični. Ponderi moraju odgovarati udjelima
finansijskih inputa koje preduzeće namjerava koristiti. U suprotnom kapital je prikupljen na
graničnoj onovi u omjerima različitim od onih koji su upotrebljeni u izračunavanju tog tršoška.
Rezultat toga je da će se stvarni ponderirani prosječni trošak kapitala ratlikovati od onog koji
je izračunat i upotrebljen za kapitalne investicijske odluke.
Stvarni trošak > izračunati trošak – određeni investicijki projekti dovest će investitore u lošiji
položaj i prije nego budu prihvaćeni.
Stvarni trošak < izračunati trošak – projekti koji bi mogli povećati bogastvo dioničara će biti
odbačeni.
Troškovi emisije - koji su uključeni u prodaju dužničkih instrumenata, povlaštenih dionica ili
običnih dionica utiču na profitabilnost investiranja predzueća. Zbog troškova emisije iznos
sredstava koje preduzeće dobiva je manji od cijene po kojoj jeemsija prodana. Pojavljivanje
troškova emisije u finansiranju zahtijeva da se kod procjene investicijskih projekata učini
korekcija.

Pristup koji ćemo navesti kao metod prilagodbe početnom izdatku (AIO). Troškove posmatra
kao dodatak početnom izdatku novca na pojakat. Prema tom postupku, neto sadašnja
vrijednost projakta izračunava se kao:
NPV = ∑ CFt / ( 1 + K )t – ( ICO + troškovi emisije )
CFt – tok novca u pojektu u vremenu t
ICO – početni izdatak novca koji je potreban za projekat
k – trošak kapitala preduzeća
Drugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR). Prilagođava diskontnu
stopu projekta za troškove emisije , a ne novčane tokove projekta. Kod ovog bi postupka,
svaka komponenta troška kapitala bila ponovo izračunata na način da se nađe diskontna
stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost tokova novca dobavljača kapitala s neto dobiti
emisije vrijednosnice, a ne sa tržišnom cijenom vrijednosnice. Tko bi se „prilagođene“
komonente troškova ponderirale i komibnirale da bi se dobilo ukupni „prilagođeni“ trošak
kapitala preduzeća.
Finansirajući se u navedenim proporcijama i prihvaćanjem projekata koji nose više od
ponderiranog prosječnog zahtijevanog prinosa, preduzeće povećava cijenu svojih dionica. To
je argument za upotrebu ponderiranog prosiječnog troška kod procjene troška kapitala.
Finansijska struktura preduzeća ne mora biti optimalna da bi se primjenila metoda
prosječnog ponderiranog troška kapitala za potrebe ocjene isplativosti ulaganja. Važno je
razumjeti da se ponderi temelje na budućim finansijskim planovima kompanije. Predpostavlja
se da sistemski ili neizbježivi rizici investicijskih prijedloga koji se razmatraju ne razlikuju od
rizika preduzeća i da nesistemski rizik prijedloga ne stvara diverzifikacijske koristi preduzeća.
Samo je pod ovim okolnostima dobivena veličina troška kapitala prikladna kao kriterij
prihvatanja.
Te su pretostavke vrlo ograničavajuće. One impliciraju da su projekti preduzeća vrlo slični u
odnosu na rizik, i da će se razmatrati samo oni projekti koji imaju jednak rizik.

5. Poslovna poluga i poslovni rizik

Poslovna poluga je prisutna svaki put kada preduzeća ima fiksne troškove poslovanaj – bez
obzira an količinu. Naravno dugoročno, svi su troškovi varijabilni, u skladu s ovim govorimo o
kratkom roku. Mi stvaramo fiksne troškove poslovanja u nadi da će količina prodaje dati
prihode koji su više nego dovaljni da pokriju sve fiksne i varijabilne troškove poslovanja.
Važno je primjetiti da se fiksni troškovi ne mijenjaju kada se mijenja količina. S druge strane
varijabilni troškovi variraju direktno sa nivoom proizvodnje. Jedan je zanimljivi potencijani
efekat koji uzrokuje postojanje fiksnih troškova poslovanja da promjena količine prodaje
uzrokuje veću od proporcionalne promjene poslovnog profita (ili gubitka). Kako se poluga
upotrebljava za transformisanje sile koja je primjenjena jednoj tački u veću silu u nekoj drugoj
tački, postojenje fiksnih troškova poslovanja uzrokuje postotnu promjenu u volumenu prodaje
kako bi se dobila povećana postotna promjena u poslovnom profitu (ili gubitku).

Analiza tačke pokriča SLIKA 16-1 (str 436)

Analiza tačke pokrića odnosi se na tehniku proučavanja odnosa između fiksnih, varijabilnih
troškova, profita i količine prodaje. Grafikon tačke pokrića je grafički prikaz odnosa između
ukupnih prihoda i ukupnih troškova za različite razine proizvodnje i prodaje koji predočuje
područja profita i gubitka. Tačka pokrića – količina prodaje potrebna pa da ukupni troškovi
budu jednaki ukupnim prihodima preduzeća. Može se iskazati količinski i vrijednosno.
● Količinski (koja je količina prodaje potrebna da bi ukupni prihodi bili jednaki ukupnim
troškovima poslovanja ili da bi poslovni profit bio jednak nuli):

EBIT= P(Q) – V(Q) – FC => EBIT= Q(P-V)-FC

EBIT - dobit prije kamata i oporezivanje (poslovni profit)
P – cijena po dionici
V – varijabilni trokovi po jedinici (P-V) - jedinični doprinos pokriću
Q – količina koja je proizvedena i prodana
FC – fiksni troškovi
U tački pokrića ( QBE) EBIT je nula.
0= QBE(P-V) – FC ili QBE=FC/ (P-V)
● Vrijednosno (koristi se vrijednosni prihod od prodaje umjesto količinski (ili u jedinicama)
SBE= FC +VCBE
SBE – tačka pokrića kod prihoda od prodaje
FC – fiksni troškovi
VCBE – ukupni varijabilni troškovi u tački pokrića
Stupanj poslovne poluge (DOL)
Stepen poslovne poluge ( DOL ) jeste postotna promjena poslovnog profita ( EBIT ) koja
proizilazi iz promjene proizvodnje ( prodaje ) za 1 %.

% promjena poslovnog profita preduzeća (EBIT)

DOL = ------------------------- ---------------------------------
% promjene proizvodnje (ili prodaje)

Osjetljivost preduzeća na mjerenje prodaje mjerena s DOL razlikovaće se za svaki nivo

prodaje ( ili proizvodnje). Stoga, uvijek moramo naznačiti nivo prozivodnje ( ili prodaje) kod
koje se DOL mjeri- kao DOL kod Q jedinica
Dvije jednostavne alternativne formule koje proizlaze iz navedene formule za DOL:
Q(P-V) Q
DOLQjedinica = ------------- = ----------- za izračunavanje tačke pokrića za 1
- S – VC - FC (Q-QBE) proizvod ili za pred. koje proiz. 1 proizvod

S – VC EBIT + FC
DOLSvrijednosno = -------------- = -------------- za izračunavanje tačke pokrića za
S – VC – FC EBIT pred. s više proizvoda.

Sta znač na primjer: DOL5000jedinica = 5 => to znači da promjena prihoda od prodaje za 1% od

5000 jedinica uzrokuje 5% promjenu u EBIT-u.

DOL i tačka pokrića

Što se udaljavamo više od tačke pokrića preduzeća , apsolutna vrijednost poslovnog profita
ili gubitka je veća , što je relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji
mjerena DOL-om manja.
SLIKA 16-2 (str 441) (nelinearna veza između DOL-a i proizvodnje). DOL se približava 1
kako prihod od prodaje raste iza tačke pokrića. Preduzeće s vrlo niskim fiksnim troškovima
imat će vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje tačke pokrića (i obrnuto).
Menadžer koristi DOL kako bi unaprijed znao kakav je uticaj potencijalne promjene prihoda
od prodaje na poslovni profit. Kao opće pravilo preduzeća ne vole djelovati pod uslovima
visokog stupnja poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prihodu od prodaje može
dovesti do poslovnog gubitka.

DOL i poslovni rizik

Poslovni rizik je neizbježna nesigurnost u fizičkom poslovanju preduzeća. Njegov se uticaj
predočuje varijabilnošću poslovne dobiti preduzeća (EBIT).
Stepen poslovne poluge jedna je od komponenti ukupnog poslovnog rizika preduzeća. Ostali
su značajni faktori koji povećavaju poslovni rizik preduzeća promjenjivost i nesigurnost
prihoda od prodaje i troškova proizvodnje. Stepen poslovne poluge povećava uticaj tih
ostalih faktora na promjenjivost poslovnih profita, ali sam stupanj poslovne poluge nije izvor
varijabilnosti. Stupanj poslovne poluge trebao bi se promatrati kao mjera 'potencijalnog rizika'
koji postaje 'aktivan' samo kad postoji promjenjivost prodaje i troškova proizvodnje.
 6. Finansijska poluga i finansijski rizik
7. EBIT - EPS ANALIZA

Finansijska poluga obuhvaća uporabu fiksnih troškova poslovanja. Fin. poluga se stvara
izborom, dok ponekad poslovna poluga ne, zato što veličina poslovne poluge koju koristi
pred. ponekad je diktirana fizičkim potrebama poslovanja pred. Fin. se poluga upotrebljava u
nadi da će se povećati prinos običnim dioničarima. Povoljna ili pozitivna poluga koristi se
onda kada pred. rabi sredstva koja je dobilo uz fiksni trošak, kako bi se zaradilo više nego
što su plaćeni fiksni troškovi fin. Sva dobit koja ostane nakon podmirenja fiksnih troškova fin.
tada pripada običnim dioničarima. Nepovoljna ili negativna poluga javlja se kad pred. ne
zaradi toliko koliko su njegovi fiksni troškovi fin. Prednost fin. poluge (ili trgovanja glavnicom),
ocjenuje se efektom koju ona ima na zaradu po dionici običnih dioničara. U prvoj fazi
dvofaznom procesu povećanja profita, poslovna poluga povećava efekt promjena u prihodu
od prodaje na promjene u poslovnom profitu. U drugoj fazi, fin. menadžer, uporabom fin.
poluge, ima mogućnost dalje povećati efekt promjene u poslovnom profitu na promjene u
zaradi po dionici. Tačka indiferencije (EBIT-EPS tačka indiferencije) je razina EBIT–a koja
daje istu razinu EPS–a za dvije (ili više) alternativne strukture kapitala.
Analiza EBIT–EPS tačke pokrića ili indiferencije je analiza efekta finansijskih alternativa
na zaradu po dionici. Tačka pokrića je razina EBIT–a gdje je EPS jednak za dvije (ili više)
alternativa.
Izračunavanje zarade po dionici. Kompanija može ostvariti dodatno finansiranje novom
emisijom (1) u obliku običnih dionica (2) u obliku duga sa 12-postotnom kamatom ili (3) u
obliku povlaštenih dionica sa 11-postotnom dividendom. Da bismo odredili EBIT-EPS tačka
pokrića ili indiferencije između različitih fin. alternativa, počinjemo izračunavanjem zarade po
dionici EPS, za neku hipotetsku razinu EBIT-a uporabom sljedeće formule:
( EBIT – I ) ( 1 – t ) – PD I – kamata koja se plaća godišnje
EPS=--------------------------------- PD – povlaštena dividenda koja se plaća godišnje
NS t – stopa poreza na dobit
NS – broj običnih dionica u prometu
Kamate na dug se oduzima prije oporezivanja, dok se dividende na povlaštene dionice
oduzimaju nakon oporezivanja. Kao rezultat toga, zarada koja ostaje na raspolaganju
običnim dioničarima (EACS) veća je kod alternative duga nego što je ona kod alternative
povlaštenih dionica, uprkos činjenice da je kamatnjak na dug veći od dividendne stope na
povlaštene dionice.
EBIT-EPS grafikom. Za svaku fin. alternativu moramo nacrtati pravac koji će prikazivati EPS
za sve moguće zazine EBIT-a. Pravac je određen dvjema tačkama, tako da su nam potrebna
2 podatka za svaku fin. alternativu. Prvi je EPS izračunat za neku hipotetsku razinu EBIT-a.
Podatak za drugu tačku je onaj gdje je EPS jednak nuli. SLIKA 16-3 (str 444)
Matematičko određivanje tačke indiferencije. Tačka indiferencije između dvije alternativne fin.
metode može se odrediti mat. tako da se prvo upotrijebi formula za izračunavanje EPS za
svaku alternativu, a zatim da se ti izrazi izjednače:

(EBIT1,2 – I1) (1 – t) – PD1 (EBIT1,2 – I2) (1 – t) - PD2

---------------------------------- = -----------------------------------
NS1 NS2
Gdje je EBIT1,2 tačka indiferencije za EBIT između dvije alternativne fin. metode koje
razmatramo, u ovom slućaju metode 1,2. Tačka indiferencije se može odrediti na oba načina,
grafički i matematički.
Efekt na rizik. EBIT–EPS analiza pokazuje šta se događa sa prinosom za obične dioničare,
mjerenim zaradom po dionici. EBIT–EPS analiza je takođe jedna od nekoliko metoda koje se
upotrebljavaju za određivanje odgovarajućeg iznosa duga koji preduzeće može podnijeti. Fin.
menadžer bi trebao procijeniti vjerovatnost da će budući EBIT-i stvarno biti ispod tačke
indiferencije. Ako se EBIT trenutačno nalazi iznad tačke indiferencije, a vjerovatnost da EBIT
padne ispod te tačke je velika, onda fin. menadžer može zaključiti da je alternativa duga
previše rizična. SLIKA 16-4 (str 446) Što je veća razina očekivanog EBIT-a iznad tačke
indiferencije i što je vjerovatnost fluktuacije pada manja, to su razlozi uporabe finansiranja
dugom jači.
Stepen finansijske poluge (DFL)
Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici pred. na promjene poslovnog profita pred.
zove se stepen finansijske poluge (DFL). DFL jeste postotna promjena zarade po dionici
(EPS) koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu (EBIT) za 1%.

Stepen finansijske posluge (DFL) % promjena zarada po dionici (EPS)

za EBIT od x dolara = ------------------------------------------------
% prmjena poslovnog profita (EBIT)
Jednostavna alternativna formula koja se izvodi iz jednadžbe korisnija je za stvarno
izračunavanje DFL vrijednosti:
EBIT
DFLEBIT od X dolara = ---------------------------
EBIT – I – (PD/(1 – t))
Ova formula nam govori da se DFL na određenoj razini poslovnog profita računa tako da se
poslovni profit dijeli s dolarskom razlikom između poslovnog profita i iznosa poslovnog profita
prije oporezivanja koji je potreban da bi se pokrili ukupni fiksni troškovi finansiranja. Često se
smatra da je finansiranje povlaštenim dionicama manje rizično od fin. dugom za pred.
emitenta. S obzirom na novčane insolventnosti (nemogućnost podmirenja dospjelih
obaveza), to je vjerovatno tačno. No, DFL nam govori da će relativna promjenjivost EPS-a
biti veća kod fin. povlaštenim dionicama, ako je sve ostalo nepromijenjeno.

DFL i finansijski rizik

Finansijski rizik sadrži rizik moguće insolventnosti i dodatne kolebljivosti EPS–a koji je
uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzeće poveća udio finansijskih troškova
finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novčani izdaci rastu, kao rezultat toga raste
vjerovatnoća novčane insolventnosti. Vjerovatnost novčane insolventnosti raste kad se kod
pred. javljaju troškovi finansiranja. Drugi aspekt fin. rizika obuhvaća relativnu disperziju
zarade po dionici.
Ukupan rizik preduzeća jednak je poslovnom riziku plus finansijski rizik. Koeficient varijacije
zarade po dionici. To je jednostavno standardna devijacija podijeljena očekivanom
vrijednošću koja nam daje mjeru relativne disperzije (promjenljivost) zarade po dionici. Tu
statističku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika preduzeća. Koeficient varijacije zarade
po dionice je tačno jednaka koeficijentu varijacije dobiti prije kamata i poreza. To nam govori
da su čak i bez fin. poluge, dioničari pred. i dalje izloženi riziku – poslovnom riziku.
Sažeto;
 ukupni rizik preduzeća = poslovni rizik + finansijski rizik
 koeficijent varijacije zarade po dionici CVEPS je mjera relativnog ukupnog rizika
preduzeća: CVEPS = σEPS/E(EPS)
 koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza CV EBIT je mjera relativnog poslovnog
rizika: CVEBIT = σEBIT/E(EBIT)
 razlika između koeficijenta varijacije zarade po dionici (CV EPS) i koeficijenta varijacije
zarade prije kamate i poreza (CVEBIT) je mjera relativnog finansijskog rizika: (CVEPS –
CVEBIT)
DFL povećava rizik. Naša mjera relativnog ukupnog rizika preduzeća, koeficient varijacije
zarade po dionici, može se izračunati direktno dijeljenjem standardne devijacije zarade po
dionici očekivanom zaradom po dionici. Ova mjera je također jednaka koeficientu varijacije
dobiti prije kamata i poreza pomnoženim stepenom fin. poluge kod očekivane razine EBIT-a.
Za pred. koja upotrebljavaju fin. polugu, njihov će DFL djelovati tako da poveća utjecaj
poslovnog rizika na promjenljivost zarade po dionici. I dok DFL nije sinonim fin. rizika,
njegova veličina određuje relativni iznos dodatnog rizika koji je uzrokovan uporabom fin.
poluge. Kao rezultat pred. će s većim poslovnim rizikom često upotrebljavati fin. kombinaciju
koja vodi do ograničenog DFL i obrnuto.
 Ukupna poluga

Kada se finansijska poluga kombinuje sa poslovnom polugom, dobijeni rezultat se zove

ukupna ili kombinovana poluga. To je upotreba i fiksnih troškova poslovanja i finansijskih
troškova preduzeća. Efekt kombiniranja finansijske i poslovne poluge dvostupno je
povećanje svake promjene u prihodu od prodaje u veću relativnu promjenu zarade po dionici.
Stepen ukupne poluge (DTL) jeste postotna promjena zarade po dionici (EPS) koja proizlazi
iz promjene proizvodnje (prihoda od prodaje) za 1 %. On je takođe jednak stepenu poslovne
poluge (DOL) preduzeća pomnoženim s njegovim stepenom finansijske poluge (DFL) kod
određenog nivoa proizvodnje (prihoda od prodaje).
% promjena zarada po dionici ( EPS )
DTL=------------------------------------------------------------ ili DTL = DOL x DFL
% promjena u proizvodnji (ili prihodu od prodaje)

Množenje alternativnih DOL jednačina s DFL jednačinom daje nam:

Q(P-V)
DTLQjedinica = -------------------------------
Q(P-V) – FC – I – (PD/1 – t)

EBIT + FC
DTLSdolara za prodaju = ---------------------------
EBIT – I – (PD/(1 – t))

Ove nam alternativne jednačine govore da bi stepen ukupne poluge bio veći bez fin. poluge
što su veći fin. troškovi prije oporezivanja.
DTL i ukupni rizik preduzeća
Poslovna i finansijska poluga mogu se kombinovati na mnogo različitih načina kako bi se
dobio željeni stepen ukupne poluge i nivo ukupnog rizika preduzeća. Visoki poslovni rizik
može se nadoknaditi niskim finansijskim rizikom i obrnuto , niski finansijski rizik može se
nadoknaditi visokim poslovnim rizikom. Odgovarajuća ukupna razina rizika preduzeća
obuhvata zamjenu između ukupnog rizika preduzeća i očekivanog prinosa, ta zamjena mora
biti učinjena u skladu s ciljem maksimiziranja vrijednosti za dioničara.

8. IZVORI FINANSIRANJA

Pod pojmom finansiranja podrazumjeva se pribavljanje finansijskih sredstava, njihovo

plasiranje i vraćanje finansijskih sredstava. U procesu finansiranja kontinuirano se smjenjuju
slijedeći postupci:
 finansiranje  dezinvestiranje
 investiranje  definansiranje

Sredstva kojima raspolaže preduzeće potiče iz nekih izvora, pa se pod izvorima sredstava
smatraju pravne i fizičke osobe od kojih preduzeće pribavlja sredstva. To su:
1. Vlastiti
2. Tuđi
3. Hibridni
4. Specifični
5. Opcijsko finansiranje
Vlastiti Akumulacija Amortizacija Emisija dionica Prikriveno Ostali oblici
Tuđi Krediti Ulagači Emisija Autonomni
obveznica
Hibridni quasi vlastiti izvori (preferencijalne quasi tuđi izvori (dohodovne
dionice dionice)
Specifični forfeting faktoring lizing fanšizing
Opcijsko konvertibilni vrijednosni varanti
finansiranje papiri

Akumulirana dobit jeste interni izvor finasiranja i predstavlja neto finansijski rezutat koje
je preduzeće ostvarilo u toku poslovne godine. Ukoliko su prihodi veći od rashoda,
ostvaruje se bruto dobit preduzeća. Nakon što se bruto dobit umanji za porez na dobit,
dobije se neto dobit. Akumulirana dobit je prvenstveno namjenjena za samofinasiranje
novih dugoročnih ulaganja, tj. ulaganja u stalna i trajna obrtna sredstva. Također, ova
sredstva se mogu koristiti i za finasiranje tekućeg poslovanja.

Amortizacija je specifičan oblik vlastitog finasiranja. Specifičnost se ogleda u tome što

ne povećava obim sredstava, već predstavlja transformaciju sredstava iz materijalnog u
novčano stanje. Sredstva iz amortizacije se koriste za finasiranje tekućih potreba
procesa reprodukcije do konačne namjenske upotrebe amortizacije. Nekorištenje
sredstava amortizacije do konačnog otpisa sredstva se ne smatra racionalnom odlukom.
)

Emisija dionica jeste jedan od vlastitih izvora sredstava. Dionice su pismene isprave o
uloženim sredstvima u vlasničku glavnicu dioničarskog društva. Postoje dvije osnovne
vrste dionica – preferencijalne i obične dionice. Obje vrste dionica su dugoročni papir
ikoji imaju neodređeni rok dospijeća.

Preferencijalne dionice predstavljaju finansijski instrument koji kombinuje

karakteristike običnih dionica i obveznica. Mogu biti kumulativne i nekumulativne.
Kumulativne preferencijalne dionice imaju pravo da neisplaćene dividende mogu biti
kumulirane i isplaćene u budućim periodima, dok nekumulativne nemaju to pravo.
Preferencijalne dionice ne nose pravo glasa i zbog toga je rizik ulaganja u
preferencijalne dionice manji od ulaganja u obične dionice. One sa sobom nose niz
opcija kao što su:
 opcija opoziva
 opcija konverzije u obične dionice
 opcija punomoći za kupovinu običnih dionica i sl.

Razlozi emisije preferencijalnih dionica su:

1. dioničko društvo nema dovoljno raspoložive imovine kojom bi garantovalo emisiju
duga
2. nepovoljne prilike na tržištu za emisiju duga
3. dioničko društvo ima relativno nepovoljan odnos duga
4. uslovi na tržištu su nepovoljni za emisiju običnih dionica
5. isplata povlaštenih dividendi u određenim slučajevima ne mora biti preskupa.

14
 Obične dionice su jedan od najviše emitovanih i najatraktivnijih vrijednosnih
papira. To je instrument pomoću kojeg dioničarsko društvo prikuplja novčana sredstva i
vrijednosni papiri putem kojih ulagači ostvaruju dividende i kapitalni dobitak . Obične
dionice sa sobom nose pravo glasa, pravo na imovinu, pravo na dobit i ostala prava.
Prednosti i nedostaci emisije običnih dionica su dati u tabeli:

Prednosti
obična dionica ne obavezuje DD na isplatu
dividendi, dok kamata na obveznice i
preferencijalne dionice se mora isplatiti bez
obzira na poslovni rezultat preduzeća
to je papir bez dospijeća
povećava finansijsku sigurnost
omogućava stvaranje određenih rezervi za
eventualne loše poslovanje preduzeća
Nedostaci
emisija novih dionica može promijeniti
strukturu upravljanja društvom
emisijom novih dionica se neto dobit dijeli
na veći broj dioničara
dividenda nije izuzeta iz poreske osnovice
troškovi upisa i distribucije dionica
nova emisija može biti loš signal za
poslovanje preduzeća

Obveznice su vrijedonosni papiri sa unaprijed određenim rokom dospijeća (po pravilu

nije kraći od 10 godina iako se mogu emitovati i sa kraćim rokom). Sa aspekta zakona to
je pismena isprava kojom se njen izdavalac obavezuje da će vlasniku obveznice isplatiti,
dinamikom naznačenom u obveznici, iznose novčanih sredstava naznačene u obveznici.
Sa korporacijskog aspekta to je instrument pomoću kojeg preduzeće prikuplja novčana
sredstva potrebna za finansiranje poslovanja. Kamata je fiksni trošak finansiranja. Sa
aspekta investitora to je prenosivi vrijedonosni papir, pa se može koristiti kao predmet
kupoprodaje, instrument plaćanja. Obveznica nosi nizak rizik jer je isplata obavzna bez
obzira na poslovni rezultat. Izuzetak su dohodovne dionice gdje je isplata kamate
uslovljena poslovnim uspjehom dužnika.

Ugovori o reotkupu (repo posao) su ugovori o kupovini i ponovnoj prodaji vrijednosnih

papira (kolaterala) čija je svrha finansiranje. Po pravilu se kao kolateral koriste državne
obveznice, ali se danas koriste i dionice. Repo se može zaključiti na bilo koji rok, ali u
pravilu predstavlja instrument tržišta novca. Repo posao predstavlja prodaju
vrijedonosnih papira uz obavezu prodavca da ponovo kupi prodate vrijedonosne papire
od kupca po unaprijed utvrđenoj cijeni, tačno određenog (ugovorenog) dana. Prodavac
vraća pozajmljena sredstva uvezana za dogovorenu kamatu. Ugovorom se definišu
kupovna cijena, prodajna cijena i kamata. Kada kupac nema posebne zahtjeve određeni
vrijednosni papiri da mu se isporuče, već samo da ispunjava određene kriterije tada
kažemo da se radi o general collaterals. Sa druge strane ukoliko zahtijeva određeni
vrijednosni papir tada je riječ o special collaterals.
Margin call predstavlja pravo jedne ugovorne strane da od druge traži usklađivanje
odnosa vrijednosnog papira i novca ukoliko dođe do promjene vrijednosti papira od
ugovorenog iznosa. Ukoliko cijena vrijednosnog papira padne ispod ugovorenog, kupac
ima pavo da od prodavca traži dodatne papire, a u obrnutoj sitaciji prodavac ima pravo
da traži povrat vrijednosnih papira ili isplatu tog dijela razlike.

Prednosti repo posla su:

1. predstavlja jeftin i fleksibilan način finasiranja
2. nudi investitorima bolje prinose na njihove portfolije

15
 3. imaju nizak nivo kreditnog rejtinga (osigurani su državnim vrijednosnim
papirama)
4. ne utiču na cijenu drugih vrijednosnih papira
5. uspješan instrument za upravljanje deviznim rezervama
6. uspješno se može koristiti kao instrument monetarne politike.

Faktoring jeste specifičan izvor finansiranja. Faktoring je kupovina potraživanja gdje na

osnovu ugovora o faktoringu prodavac potraživanja nudi na otkup sva svoja potraživanja
nastala isporukom isporukom roba i usluga, dok se kupac potraživanja obavezuje sva ta
potraživanja otkupiti i u određenom postotku odmah platiti. Za svoje usluge kupac (faktor
– preduzeće) naplaćuje komisionu proviziju u određenom procentu od nominalne
vrijednosti. Kupac na sebe preuzima rizik. Faktoring je pogodan za finasiranje malih i
srednjih preduzeća. Prednosti faktoringa su:
1. krediti se koriste u granicama angažovanih sredstava
2. prodajom potraživanja rizik napate prelazi na faktor preduzeće
3. postižu se uštede na troškovima
4. ubrzava novčane prilive i održava likvidnost
5. povećava finansijsku sposobnost preduzeća.

Forfeting je specifičan izvor finansiranja. U osnovi ispunjava dvije funkcije: finansiranje i

prenos rizika. Ima rok dospjeća najmanje 6 mjeseci, a najviše 6 godina. Kod ovog posla
se također trguje potraživanjima, ali se uglavnom koristi za kupoprodaju potraživanja od
inostranih dužnika. Forfeting je otkup potraživanja od strane banke, odnosno finansijske
institucije, za koje se naplaćuje određena provizija u obliku diskontovane isplate samog
potraživanja. Između faktoringa i forfetinga sličnost je u tome što se dolazi do gotovine
ne čekajući naplatu potraživanja.

Lizing jeste specifičan izvor finansiranja. Pod lizingom se podrazumjeva takva

transakcija na osnovu koje jedan privredni subjekat, umjesto da kupi investicionu
opremu, obraća se lizing preduzeću koje mu tu opremu daje u zakup na određeni rok.
Lizing se ne može poistovjetiti sa kupoprodajnim ugovorom kod kojeg odmah dolazi do
promjene vlasništva, a niti sa ugovorom o zakupu kod kojih nikako ne dolazi do
promjene vlasništva. Kod lizinga po isteku ugovora može doći do promjene vlasništva.
Razlikujemo operativni i kapitalni lizing. Kod operativnog lizinga prenosi se pravo
korištenja dobra na određeni rok koji je relativno kratak u odnosu na životni vijek dobra,
a kod kapitalnog rok korištenja je približno jednak procijenjenom životnom vijeku dobra.

Prednosti Nedostaci
preduzeće je oslobođenog visokog jednokratnog lizing aranžmani su u pravilu
gotovinskog plaćanja skuplji od kupovine imovine iz
vlastitih sredstava
naknada koja se plaća za lizing se plaća iz lizing može nepovoljno djelovati na
ostvarnih prihoda od korištenja imovine koja je tehničko-tehnološki napredak
predmet lizinga
smanjuje se rizik kupovine trajne opreme koja je neplanirani prekidi lizinga poslije
zastarjela isteka roka zakupa
veća troškovna elastičnost
brže pribavljanje imovine

16
Franšizing – Sklapanjem ugovora nastaje odnos u kojem davalac (franšizer) stvalja na
raspolaganje svoj imidž, znanje, marketinšku tehniku primatelju (franšizantu) uz
naknadu. Prema vrsti franšizing se može klasifikovati kao: franšizing u domenu
distribucije i poslovni franšizing. Prema subjektima razlikujemo: domaći i međunarodni.

9. ODREĐIVANJE STRUKTURE KAPITALA

- Tradicionalni pristup teoriji strukture izvora finansiranja

Tradicionalni pristup strukturi kapitala je teorija o strukturi kapitala prema kojoj postoji
optimalna struktura kapitala i prema kojoj menadžment može racionalnom
upotrebomfinansijske poluge povećati ukupnu vrijednost preduzeća.
Optimalna struktura kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira trošak kapitala
preduzeća i tako maksimizira vrijednost preduzeća.Iako investitori povećavaju
zahtjevanu stopu prinosa na glavnicu , povećanje ke potpuno ne nadoknađuje prednosti
upotrebe „jeftinijeg“ duga. Kako se finansijska poluga sve više koristi investitori sve više
traže povećanje zahtjevanog prinosa na glavnicu preduzeća , dok konačno ta korist od
jeftinijeg duga ne postane veća od troška glavnice.
Pretpostavlja se da ke raste po rastućoj stopi s finansijskom polugom , dok ki raste samo
nakon značajnog porasta finansijske poluge (duga). U početku ponderisani prosječni
trošak kapitala ko opada zajedno sa polugom jer porast ke u cjelosti ne nadoknađuje
upotrebu jeftinijeg duga. Kao rezultat toga ko opada zajedno sa umjerenom upotrebom
finansijske poluge . Optimalna struktura kapitala nalazi se u tački u kojoj ko dostiže
minimum a ukupna vrijednost preduzeća svoj maksimum. Što je niža stopa kapitalizacije
ko koja se primjenjuje na neto poslovni primitak preduzeća to je sadašnja vrijednost tog
toka veća. Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da : SLIKA
17-2 (str 474)
 trošak kapitala ovisi o strukturi kapitala i
 postoji optimalna struktura kapitala

- MODIGLIANI-MILLER PRISTUP STRUKTURI IZVORA FINANSIRANJA

Modigliani i Miller (M&M) su u svom izvornom dijelu tvrdili da pristup pomoću neto
poslovne dobiti objašnjava odnos između finansijske poluge i troška kapitala.Napali su
tradicionalni pristup tvrdeći da ukupna stopa kapitalizacije ko ostaje konstantna bez
obzira na razlicite razine finansijske poluge.
M&M su tvrdili da se ukupni rizik za vlasnike vrijednosnica preduzeća ne mijenja
promjenom u strukturi kapitala preduzeća. Stoga ukupna vrijednost preduzeća mora biti
jednaka bez obzira na finansijsku strukturu preduzeća.M&M teza temelji se na ideji da
bez obzira na to kako se podijeli struktura kapitala preduzeća izmedju duga,glavnice i
ostalih potrazivanja,očuvana je investicijska vrijednost.Tako bez poreza i drugih trzišnih
nesavršenosti,vrijednosti cijelog kolača ne mijenja se bez obzira kako je ona podijeljena
na dug,glavnicu i druge vrijednosnice.To je ilustrirano sa dva kruzna grafikona na slici
17-3 (str 475)

17
 vrijednost vrijednost
duga glavnice

vrijednost vrijednost
glavnice duga

Vrijednost Vrijednost
preduzeća preduzeća
Opcija 1 Opcija 2

Različite kombinacije duga i glavnice ne mijenjaju ukupnu veličinu kruga;drugim rijecima

ukupna vrijednost preduzeća ostaje nepromjenjena.
Osnova tog stajališta temelji se na ideji da su investitori sposobni supstituirati
korporativnu finansijsku polugu s osobnom. Investitori imaju sposobnost kroz osobno
zaduživanje, kopirati strukturu kapitala bilo kojeg preduzeća u koje bi mogli investirati.
Buduci, da preduzeće nije sposobno ista učiniti za svoje dioničare (u smislu uporabe
finansijske poluge) i da dioničari ne mogu učiniti ništa za sebe, promjene strukture
kapitala nemaju vrijednost u svijetu savrsenih trzišta kapitala koje predpostavljaju
M&M.Stoga dva preduzeća koja su jednaka u svim aspektima, osim u strukturi kapitala,
moraju imati jednaku ukupnu vrijednost. Ako ne, moguća je arbitraža i njezino ce
postojanje će uslovljavati da se na trzistu ta dva preduzeća prodaju po jednakoj
vrijednosti. Drugim riječima, iskljucuje mogucnost da se savršeni supstituti prodaju po
različitim cijenama na istom trzistu. Arbitraža je pronalaženje dviju imovina koje su
ustvari jednake i kupovanje jeftinije i prodaja skuplje.

TRŽISNE NESAVRŠENOSTI I POREZI U SVJETLU TEORIJA STRUKTURE IZVORA

FINANSIRANJA – ARGUMENTI PROTIV M&M PROCESA ARBITRAŽE

Uža savršena tržista kapitala, argument arbitraže osigurava valjanost M&M-ove teze da
su trošak kapitala i ukupna vrijednost preduzeća neovisni strukturi kapitala. Da bismo
osporili M&M-ovu tezu, moramo razmotriti razloge koji objašnjavaju zasto proces
arbitraže ne mora djelovati savrseno. U nastavku slijede najvažniji argumenti protiv
M&M-ova procesa arbitraže.
Troškovi bankrota
Ako postoji mogucnost bankrota i ako su administrativni i ostali troškovi koji su povezani
s bankrotom značajni preduzeće s polugom moze investitorima izgledati manje
atraktivno nego ono koje je bez poluge.Pretpostavka je savršenih trzišta kapitala da
nema troška bankrota.Ako preduzeće bankrotira,pretpostavlja se da se imovina može
prodati po svojoj ekonomskoj vrijednosti bez postojanja likvidacijskih ili pravnih
troškova.Sredstva dobijena prodajom distribuiraju se prema prvenstvu potrazivanja na

18
imovinu.Ako trzišta kapitala nisu savršena,mogu postojati administrativni troškovi te se
imovina moze likvidirati po cijeni koja je manja od njene ekonomske vrijednosti.Ti
administrativni troškovi i "pad" likvidacijske cijene u odnosu na ekonomsku vrijednost
izdatak je sustav sa stajališta vjerovnika i dionicara. U slučaju bankrota,vlasnici
vrijednosnica kao cjelina dobijaju manje nego sto bi dobijali kad nema troška bankrota.U
onoj mjeri u kojoj preduzeće s polugom ima vecu mogućnost bankrota nego preduzeće
bez poluge,ono će biti manje atraktivna investicija,ako su sve ostale stvari
nepromjenjene.Vjerovatnoca bankrota nije linearna funkcija odnosa duga i glavnice već
ona raste po rastućoj stopi iza neke granice.Zato i ocekivani trošak bankrota ubrzano
raste i smatra se da ima odgovarajući negativni efekat na vrijednost preduzeca.
Drugim rijećima,vrlo je vjerovatno da će investitori smanjivati cijenu dionice kako poluga
raste.Naćin smanjena je ilustriran na Slici 17-4 (str 478) za slučaj kad ne postoje
porezi.Ovdje je zahtjevna stopa prinosa za dioničare ke, podijeljena na dvije
komponente.Postoji bezrizična stopa Rj i premija za poslovni rizik.Ta je premija
prikazana na okomitoj osi kao razlika između zahtijevane stope prinosa za strukturu
kapitala koja se u cijelosti sastoji od glavnice i bezrizične stope.Kako se dodaje
dug,zahtjevana stopa prinosa raste i to povećanje je premija za finansijski rizik.Kad
nema troška bankrota,prema M&M,zahtijevani bi prinos rastao linearno.Uvažavanjem
troška bankrota i rastuće vjerovatnoće bankrota porastom finansijske poluge, očekuje se
da zahtijevana stopa prinosa na glavnicu iza neke tačke raste rastućom stopom.Kako
raste finansijska poluga tako se povećava i premija.Kod ekstremno visoke poluge i
premija je vrlo visoka.

Z P
A R
H I
Premija za
T N fin. rizik
J O ke bez troškova
E S bankrota
V A
A
N N ke bez poluge
Premija za
A A poslovni rizik

S G
T L R1
O A
Bezrizična stopa
P V
A N
I
C
U 0 FINANSIJSKA POLUGA
Troškovi posredovanja

19
S obzirom na utjecaj koji imaju na strukturu kapitala i vrijednost troškovi posredovanja
vrlo su povezani s troškovima bankrota.Troskovi posredovanja su troskovi koji su
povezani s nadziranjem menadžmenta kako bi se osiguralo da se menadžment ponaša
u skaldu sa ugovornim obavezama koje je preduzeće ima prema vjerovnicima i
dioničarima.Nadzor se moze provoditi metodama kao što su ugovorno vezivanje
agenata,revizija finansijskih izvjestaja i eksplicitno ograničavanje menadžerskih
odluka.Vjerovnici nadziru ponašanje menadžmenta i dioničara uvođenjem zaštitnih
klauzula u ugovore o zajmu između zajmoprimca i zajmodavca.Jensen i Meckling razvili
su sofisticiranu teoriju o agencijskim troškovima.Oni su pokazali da bez obzira ko učini
troškove nadzora,te troškove na kraju snose dioničari.Što je vjerovatnoća troškova
nadzora veća,veći je kamatnjak,i vrijednost je preduzeća za dioničare manja,ako su sve
ostale stvari nepromjenjene.Postojanje troskova nadzora djeluje kao zapreka izdavanju
duga osobito nakon razumnog iznosa.Tamo gjde je dug vrlo mali ili ga nema,vjerovnici
mogu tražiti samo ograničeni,nadzor,dok tamo gdje je dug vrlo veliki,oni mogu tražiti vrlo
jak nadzor.
Dug i poticaji za efikasno upravljanje
Činjenica je da visoke razine duga djeluju na menadžment da bude što efikasniji u
suprotnosti s troškovima bankrota i agencijiskim troškovima.Preuzimanjem obaveze da
se dug podmiruje iz toka novca kaže se da se "stopala menadžmenta drže bliže vatri".To
je poticaj da se sredstva ne potroše za beskorisne izdatke,bez obzira je li to neka
investicija, "privilegija",kompanijski zrakoplov ili nesto drugo.Suprotno,kompanija sa malo
duga i velikim slobodnim tokom novca (novac koji je ostao nakon ulaganja u efikasne
projekte) može beskorisno trošiti novac.
Institucionalna ograničenja
Mnogi institucionalni investitori,kao što su mirovinski fondovi i osiguravajuće kompanije
ne smiju upotrebljavati "kućnu" polugu.Nadzorna tijela često ograničavaju investiranje u
dionice i obaveznice određenih kompanija koje moraju zadovoljavati određene
standarde kvalitete kao što je uporaba samo "sigurnog" iznosa finansijske poluge.Ako
kompanija premaši taj iznos,njezine vrijednosnice mogu biti uklonjene s autorizacijske
liste,ograničavajući time određene institucije da investiraju u njih.

Troškovi transakcija
Troškovi transakcija djeluju kao ograničavajući faktor u procesu arbitraže kaja će se
odvijati samo do granice određene troškovima transakcije,nakon čega ona više nije
profitabilna.Kao rezultat toga,preduzeće s polugom može imati nešto višu ili nižu ukupnu
vrijednost.Smjer neto efekta te nesavršenosti nije moguće predvidjeti.Ekstremno velika
finansijska poluga ,biti će opterećena brojnim troškovima i ograničenjima.Ako tržišne
nesavršenosti sistemski utječu na proces arbitraže,odluke su o strukturi kapitala vazne.

EFEKTI POREZA
Kada uvažimo poreze,većina se finansijskih stručnjaka slaže da razumna uporaba
finansijske poluge može imati pozitivan učinak na procjenu ukupne vrijednosti
kompanije.Moramo razmotriti dva poreza-korporacijski i osobni.

20
Korporacijski porezi
Prednost je duga u svijetu korporacijskih poreza da su troškovi kamate porezno priznati,
rashod za preduzeće koje izdaje dug.Isplata dividendi nije porezno priznati rashod za
korporaciju koja isplaćuje dividende.Ukupan iznos sredstava koji stoji na raspolaganju za
isplatu vjerovnicima i dioničarima veći je ako se upotrebljava dug.
Da bismo to ilustrirali,pretpostavimo da je poslovna dobit 2000$ za kompanije ND i D.Te
su dvije kompanije jednake u svim aspektima osim u uporabi finansijske
poluge.Kompanija D ima 5000 $ duga uz 12% kamata, dok kompanija ND nema
duga.Ukupna dobit koja je raspoloživa i za vjerovnike i za dioničare veća je za kompaniju
D koja ima polugu nego za kompaniju ND koja nema polugu.Razlog je što vjerovnici
dobijaju kamatu prije odbitka poreza na korporativnoj razini, dok je dobit za dionočare
raspoloživa tek nakon plaćanja korporacijskih poreza.Zapravo država daje subvenciju
preduzeću s polugom za uporabu duga.Budući da kamata na dug smanjuje oporezivu
dobot,ona se zove porezna zaštita.
To je ustvari izdatak na koji se ne plaća porez.Ako je dug koji upotrebljava kompanija
stalan sadašnja je vrijednost godišnje koristi porezne zaštite izračunata pomoću formule
za beskonačni tok novca

Sadašnja vrijednost (r)(B)(tc )

koristi porezne zaštite = ----------------- = (B)(t c ) (17-5)
od duga r

gdje je r kamata na dug, B je tržišna vrijednost duga i tc korporacijaska porezna

stopa.Rizik koji je povezan poreznom zaštitom rizik isplate kamata, i da je odgovarajuca
diskontna stopa, kamata na dug,Imamo:

Vrijednost Vrijednost Sadašnja vrijednost

preduzeća s = preduzeća bez + koristi porezne zaštite (17-6)
polugom poluge od duga

Nesigurnost koristi porezne zaštite

Porezne uštede koje su povezane sa uporabom duga obično nisu sigurne.Ako je
oporeziva dobit mala ili negativna, koristi su porezne zaštite od duga smanjene ili ih čak
nema.Štaviše ako preduzeće ide u stećaj i likvidaciju, buduće će porezne uštede koje su
povezane sa dugom nestati.Nesigurnost nije vezana samo uz poreznu zaštitu kod duga
već je vezana i uz druge porezne zaštite.Sve te činjenice utiču da su koristi porezne
zastite koje su povezane s finansiranjem pomocu duga manje sigurne.Kad finansijska
poluga raste, nesigurnost koja je povezana s kamatnom poreznom zaštitom postaje sve
važnija.Ta nesigurnost može umanjiti
vrijednost koristi porezne zaštite, što ustvari govori jednačina (17-6).Kod ekstremne
finansijske poluge,smanjenje vrijednosti koristi porezne zaštite može biti vrlo veliko.

Korporacijski porez i porez na osobni dohodak

Uz kombinirani efekat korporacijskih poreza i poreza na osobni dohodak od obaveznica i
dionica,sadašnja vrijednost kamatne porezne zaštite,dane u jednačini (17-5) biti će vrlo
vjerovatno smanjena.Stoga, optimalna strategija poluge zahtijeva velik udio duga u
korporaciji i to shodno činjenici da nesigurnosti koristi porezne zaštite mogu smanjiti
"neto" poreznu zaštitu kod ekstremne poluge.Kako u cjelini korporacije nemaju veliku
polugu, moramo istražiti druge faktore koji utiču na vijednost korporacije kad se mijenja
udio duga u strukturi kapitala.

21
KOMBINACIJA POREZA I TRŽIŠNIH NESAVRŠENOSTI
Troškovi bankrota, agencijski troškovi i porezi
Kad postoje troškovi bankrota i porezi, tada postoji i optimalna struktura kapitala, čak i
kad vrijede sve ostale pretpostavke M&M teorije.Trošak kapitala bi se smanjivao kad
finansijska poluga raste zbog neto porezne prednosti duga.Uz postupni porast značenja
izgleda bankrota dolazi do smanjenja troška kapitala padajućom stopom sad finansijska
poluga i dalje raste. Kada je finansijska poluga ekstremno visoka, efekt bankrota može
čak biti jači od poreznog efekta, što uzrokuje da trošak kapitala preduzeća
raste.Postojanje agencijskih troškova ili troškova nadzora djeluje na porast troška
kapitala.Porastom finansijske poluge iza određene tačke, agencijski troškovi rastu
rastućom stopom.Kombinirani uticaj troškova bankrota i agencijskih troškova određuje
granicu područja iznad kojeg neto koristi porezne zaštite imaju pozitivan uticaj na cijenu
dionice.Imamo:

Vrijednost Vrijednost Sadašnja vrijednost Sadašnja vrijednost

preduzeća s = preduzeća bez + koristi porezne zaštite – troškova bankrota i
polugom poluge od duga agencijskoh troškova

Kad finansijska poluga raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se i vrijednost
preduzeća povećava.Uz sve veću i veću finansijsku polugu, rastuća nesigurnost koja
okružuje koristi porezne zaštite smanjuje porast vriejdnosti.Ako posmatramo samo
porezni efekat, veći udio duga bi bio optimalan. Taj efekat ilustriran na slici 17-5 (str 483)
punom linijom.Neto porezni efekat ima pozitivan uticaj na trošak kapitala i vrijednost
dionoce.Kad preduzeće ima mali dug, troškovi su bankrota i agencijski troškovi
zanemarivi.Dok se dug sve više upotrebljava, ti troškovi postaju sve značajniji, što je
prikazano isprekidanom crtom.

T
R
O
Š
A
K

K
A
P
I Neto porezni efekt
T
A
L
A

FINANSIJSKA POLUGA
U tački gdje su granični troškovi bankrota/ agencijski troškovi jednaki graničnim koristima
neto porezne zaštite, trošak je kapitala minimalan, a cijena je dionice maksimalna.Prema
definiciji, to je optimalna struktura kapitala, što je označeno tačkom na vodoravnoj osi na
sl.

22
 INFORMACIONO-SIGNALIZACIJSKI UČINCI

Pojam je signaliziranja vrlo usko povezan s troškovima nadzora i agencijskim odnosima.

Budući da je menadžerske ugovore vrlo teško provesti, menadžer može iskoristiti
promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i riziku
preduzeća.Uticaj je da oni koji su unitar preduzeća (menadžeri) znaju nešto o
preduzeću, što oni koji su izvan preduzeća (vlasnici vrijednosnica) ne znaju.Kao
menadžeru, vaša primanja i povlastice mogu zavisiti od tržišne vrijednosti preduzeća, što
vam daje povoda da obznanite investitorima kad je preduzeće podcijenjeno.Dakle,
umjesto toga, mijenjate strukturu kapitala vašeg preduzeća, većim izdavanjem
duga.Povećana poluga implicira veću vjerojatnoću bankrota.Budući da bi smo ugovorno
bili kažnjeni ako dođe do bankrota, investitori zaključuju da mi imamo dobar razlog za
tvrdnju da stvari izgledaju bolje nego što to pokazuej cijena dionice.To ne znači da
promjene u strukturi kapitala nužno dovode do promjena u procjeni vrijednosti.Zapravo
je signal izazvan promjenom, taj koji je važan.Taj se signal odnosi na osnovnu
profitabilnost i rizik preduzeća, a to je ono što je važno kod procjene
virjednosti.Finansijsko signaliziranje je tema koja je pobudila značajan interes u
finansijskim istraživanjima.Ako menadžerski ugovor nije vrlo precizan, menadžer je u
iskušenju da daje lažne signale.Postoje jednostavniji i jeftiniji načini za pružanje
informacija od promjene strukture kapitala preduzeća.

10. POLITIKA DIVIDENDI

Politika dividendi sastavni je dio odluke o finansiranju preduzeća.Odnos isplate

dividende pokazuje koji se dio dobiti može zadržati u preduzeću kao izvor
finansiranja.Zadržavanje većeg iznosa tekuće dobiti u preduzeću znači manje dolara koji
će biti raspoloživi za tekuću isplatu dividendi.Glavni aspekt politike dividendi je
utvrđivanje odgovarajuće alokacije profita između isplate dividendi i povećanja zadržane
dobiti preduzeća.No i druga su pitanja relevantna za ukupnu politiku dividendi
preduzeća:pravna pitanja, pitanje likvidnosti i kontrole, stabilnosti dividendi,otkup
dionica.

- PASIVNA U ODNOSU NA AKTIVNU POLITIKU DIVIDENDI

Dividende kao pasivni ostatak

U svakom razdoblju, preduzeće mora odlučiti hoće li zadržati svoju dobit ili će je
djelimično ili u cjelosti distribuirati dioničarima kao novčanu dividendu.Dok preduzeće
ima investicijske projekte koji daju prinose veće od zahtijevanih, preduzeće će koristiti
svoje zarade i sva povećanja vlasničke glavnice za finansiranje tih projekata.Ako nakon
finansiranja svih prihvatiljivih investicijskih projekata preduzeću ostane zarada, onda će

23
se ta zarada distribuirati dioničarima u obliku novčanih dividendi.Ako ne, tada ne bi bilo
dividendi.
Kad politiku dividendi posmatramo samo kao finansijsku odluku, isplata novčanih
dividendi je pasivni ostatak.Procenat zarade koji će se isplatiti kao dividenda mijenjat će
se od razdoblja do razdoblja u skladu s promjenama iznosa prihvatljivih investicijskih
projekata koji su preduzeću na raspolaganju.Ako tih projekata iam mnogo,vrlo je
vjerovatno da će procenat isplaćene zarade biti nula.S druge strane, ako preduzeće ne
može pronaći profitabilne investicijske projekte, isplata će dividendi iznositi 100 posto
dobiti.Za situacije koje se nalaze između ta dva ekstrema, odnos će isplate dividendi biti
neki broj između nula i jedan.
Posmatranje politike dividendi kao pasivnog ostatka, koje je određeno samo postojanjem
prihvatljivih investicijskih prijedloga, implicira da dividende nisu važne.
Nevažnost dividendi
Modigliani i Miller (M&M) dali su najpotpuniji argument za nevažnost dividendi.M&M
pokazuju da se vrijednost preduzeća određuje jedino sposobnošću zarade imovine
preduzeća ili njegovom investicijskom politikom, i da način na koji je tok zarade između
dividendi i zadržane dobiti ne utiče na tu vrijednost.M&M pretpostavljaju savršena tržišta
kapitala gdje ne postoje troškovi transakcija, troškovi emisije za kompanije koje izdaju
vrijednosnice i gdje nema poreza.Pretpostavlja se da se budući profiti preduzeća mogu
sigurno odrediti.
Tekuce dividende nasuprot zadržanoj dobit
Ključna je tačka u stajalištu M&M da se učinak isplate dividendi na bogastvo dioničara
nadoknađuje drugim sredstvima finansiranja.Nakon što je preduzeće donijelo svoju
investicijsku odluku, ono mora odlučiti hoce li (1) zadržati dobit ili će (2) isplatiti dividende
i prodati nove dionice u iznosu tih dividendi kako bi finansiralo investicije.M&M kažu da
je pad tržišne cijene obične dionice zbog razvodnjenja uzrokovanog eksternim
finansiranjem glavnicom zapravo se nadoknađuje isplatom dividende.Zato se kaže da je
dioničar indiferentan između primanja dividendi i primanja zadržane dobiti od
preduzeća.Pristup nevažnosti dividendi jednostavno kaže da sadašnja vrijednost
budućih dividendi ostaje nepromijenjena čak i onda ako se politikom dividendi promjeni
raspored i veličina dividendi.On ne kaže da se dividende, uključujući i likvidacijske
dividende nikad ne isplate.Naprotiv, on kaže da idgađanje dividendi (ali samo u slučaju
kad se očekuje rast budućih dividendi) nema uticaja na tržišnu cijenu dionice.
Čuvanje vrijednosti
Načelo ukupne vrijednosti potvrđuje da će bit jednaka suma tržišne vrijednosti i tekućih
dividendi dva prduzeća koja su identična u svim aspektima osim kod odnosa isplate
dividendi.Ako su dividende manje od željenih, investitori mogu prodati dio svojih dionica
kako bi dobili željeni dio novca.Ako su dividende veće od željenih, investitori mogu
upotrijebiti dividende za kupnju dodatnih dionica kompanije.Budući da investitori mogu
proizvesti dividende u kućnoj radinosti, što je savršeni supstitut za korporativne
dividende uz prethodne pretpostavke, politika je dividendi nevažna.Kao rezultat toga
jedna je politika dividendi dobra, kao i bilo koja druga.
Argumenti za važnost dividendi
Postoje mnogobrojni argumenti koji idu u prilog suprotnoj tezi, odnosno, da su dividende
važne u uslovima nesigurnosti.Drugim riječima, investitori nisu indiferentni na to hoće li
primiti prinos u obliku dohotka od dividendi ili u obliku aprecijacije cijene dionice.
Preferencija za dividende
Određeni investitori mogu preferirati dividende u odnosu na kapitalne dobitke.Isplata
dividendi može ih osloboditi nesigurnosti u njihovim razmišljanjima u odnosu na
profitabilnost preduzeća.Dividende se primaju na tekućoj stalnoj osnovi dok su izgledi za

24
realizaciju kapitalnih dobitaka negdje u budućnosti.Stoga se investitori u kompaniji koja
plaća dividende odmah rješavaju svoje nesigurnosti u odnosu na one investitore koji su
ulagali u kompaniju koja ne plaća dividende.Ako investitori više preferiraju sigurnost, oni
će biti voljni platiti veću cijenu za dionicu koja nudi veću dividendu, ako su sve ostale
stvari nepromijenje ne.
Oporezivanje investitora
Kada u razmatranje uključimo poreze, pojavljuju se različiti efekti.U slučaju kada je stopa
poreza na dohodak od kapitalnih dobitaka manja nego na dohodak od dividendi,
zadržavanje dobiti može biti prednost.Efektivno, dioničar ima dragocjenu vremensku
opciju kad preduzeće zadržava dobit umjesto isplate dividendi.Također se može izbjeći
cijeli porez na kapitalni dobitak ako se aprecirane vrijednosnice poklone u dobrotvorne
svrhe ili ako umre vlasnik vrijednosnica.Zbog svega toga, efektivni porez na kapitalne
dobitke manji je nego porez na dohodak od dividende, čak i kada je federalna porezna
stopa na te dvije vrste dohotka jednaka.To bi impliciralo da dionica koja daje dividendu
mora imati veći očekivani prinos prije oporezivanja nego dionoca koja ne plaća
dividendu,a koja ima jednak rizik.U skladu sa tom činjenicom, što je veći prinos
dividende na dionicu, zahtijevani je prinos prije oporezivanja veći, ako su sve ostale
stvari jednake.Određeni institucionalni investitori, kao što su mirovinski fondovi, ne
plaćaju porez ni na dohodak od dividendi niti na realizirane kapitalne dobitke.S poreznog
stajališta takvi bi investitori bili indiferentni između novčanog dohotka od dividendi i
novčanih kapitalnih dobitaka.Kod korporativnih investitora međukompanijske se
dividende oporezuju po efektivnoj stopi što je ispod one koja se primjenjuje na kapitalne
dobitke.
Troškovi emisije
Nevažnost isplate dividendi temelji se na ideji da kad postoje povoljne investicijske
prilike i kad se isplačuju dividende, sredstva koja isplati preduzeće, moraju se
nadomjestiti sredstvima koja se pribave eksternim finansiranjem.Postojanje troškova
emisije argument je za zadržavanje zarade u preduzeću.Za svaki dolar koji se isplati kao
dividenda, preduzeće mora pokriti svaki dolar eksternog finansiranja iznosom koji je
manji od dolara nakon troškova emisije.
Troškovi transakija i djeljivosti vrijednosnica
Troskovi transakcija koji su uključeni u prodaju vrijednosnica i ograničavaju proces
arbitraže.Dioničari koji žele tekući dohodak moraju platiti brokersku proviziju na prodaju
dijela svojih dionica ako smatraju da isplata dividendi nije zadovoljavajuća s obzirom na
njihovu tekuću preferenciju za dohotkom.Ta naknada po dolaru prodane dionice mijenja
se inverzno s veličinom prodaje.Za male prodaje, brokerska naknada može biti značajan
procenat od ukupne prodaje.Zbog te naknade, dioničari koji imaju veću potražnju u
odnosu na tekuće dividende, preferirat će da kompanija isplaćuje dodatne
dividende.Savršena tržišta kapitala takođe pretpostavljaju da su vrijednosnice
beskonačno djeljive.Dioničari koji ne žele dividende za potrebe tekuće potrošnje, moraju
investirati svoje dividende.Tu se opet pojavljuju troškovi transakcija i problemi djeljivosti
koji su nedostatak za dinočara, ali taj put kao prepreka za kupnju dionica.
Institucionalna ograničenja
Na određene institucionalne investitore primjenjuju se ograničenja ulaganja u određene
vrste običnih dionica ili ograničenja s obzirom na udio portfelja koji mogu držati u
različitim vrstama običnih dionica.Ako kompanija ne isplacuje dividende ili ih nije platila u
dosta dugom razdoblju, određeni institucionalni investitori ne smiju ulagati u dionice te
kompanije.
S druge strane, ponekad imaju ograničenja koja se odnose na kapitalne
izdatke.Mnogobrojni trustovi ne smiju likvidirati glavnicu.U slučaju običnih dionica,

25
članovi trusta imaju pravo na dohodak od dividende, ali ne i na dohodak od prodaje
dionica.Kao rezultat tog ograničenja fiducijar koji upravlja imovinom mora posebnu
pažnju usmjeriti na prinos po dionici i traziti one dionice koje plaćaju odgovarajuće
dividende.
Finansijsko signaliziranje
Finansijsko signaliziranje inducira da dividende imaju uticaj na cijenu dionice zato jer one
pružaju informaciju ili signale o profitabilnosti preduzeća.Kad preduzeće ima ciljani
odnos isplate dividendi koji je stabilan duže vrijeme i kad preduzeće poveća taj odnos,
investitori mogu povjerovati da menadžment oglašava pozitivne promjene u očekivanoj
budućoj profitabilnosti preduzeća.Investitorima je upućen signal da menadžment i odbor
direktora uistinu vjeruju da su stvari bolje od onoga što reflektira cijena dionice.
Cijena dionice može pozitivno reagovati na to povećanje dividendi.Ideja se sastoji u
tome da računovodstvena dobit kompanije iz finansijskih izvještaja ne mora odražavati
stvarnu refleksiju ekonomske dobiti kompanije.Do mjere do koje dividende pružaju
informaciju o ekonomskoj dobiti koja se ne vidi iz računovodstvene dobiti, cijena dionice
će reagirati.Drugim riječima, novčane su dividende glasnije od riječi.
Empirijsko testiranje politike dividendi
Iako postoje brojni faktori koji objašnjavaju uticaj dividendi na vrednovanje,mnoge od njih
je tesko testirati.Većina se empirijskih testova koncetriše na uticaje poreza i finansijsko
signaliziranje.To nije zato da bi se dokazalo da preferencije za dividendama, troškovi
emisije, troškovi transakcije i institucionalna ograničenja nemaju uticaj.Kakav god da je
rezultat uticaja tih faktora on se nalazi unutar poreznog efekta i efekta finansijskog
signaliziranja.Kod poreznog efekta, gdje se dividende jače oporezuju od kapitalnih
dobitaka, cijena bi dionice i prinosi prije oporezivanja trebali održavati to različito
oporezivanje.Empirijski su se rezultati kombinirali kako bi se odgovorilo osiguravaju li
dionice s visokim dividendama veće očekivane prinose prije oporezivanja u odnosu na
dionice s niskim dividendama kako bi se kompenzirao uticaj poreza.Pitanje uticaja
poreza i isplate dividendi empirijski nije riješeno. Možda je stvar u tome da je efekt
poreza, ako postoji, preosjetljiv na ekonomske modele. Suprotno od rezultata poreznog
efekta, dokazi finansijskog signaliziranja konzistentni su s efektom informacija koje se
mogu izvući iz dividendi:povećanje dividendi divodi do pozitivnog rasta prinosa dionica,
dok smanjenje dividendi dovodi do negativnog rasta prinosa. Stoga, dividende služe za
prijenos informacija.
Zbrajanje
Kompanija bi trebala težiti uspostaviti politiku dividendi koja će se maksimizirati bogastvo
dioničara.Skoro se svi slažu da bi korporacija trebala svojim dioničarima dati višak
sredstava ako nema profitabilnih investicijskih mogućnosti.Preduzeće ne mora isplatiti
ukupan iznos neiskorištene dobiti u svakom razdoblju.Zapravo, ono može težiti
stabilizaciji apsolutnog iznosa isplaćenih dividendi od jednog do drugog razdoblja.Da bi
preduzeće imalo opravdanja za isplatu dividendi koje su veće od iznosa zadržane dobiti
nakon što su poduzete sve prihvatljive investicije mora postojati neto preferencija za
dividendama na tržištu.Samo investijska ograničenja i neke preferencije investitora za
dividendama idu u prilog dividendama.Ostali argumenti upućuju ili na neutralni efekat ili
na pristrano favoriziranje zadržane dobiti.Čini se da umjerene dividende imaju pozitivan
učinak na vrijednost, nasuprot neisplaćivanju dividendi.Postojanje te činjenice možda je
povezano sa institucionalnim ograničenjima i efektima signaliziranja. Zbog poreza na
osobne dohotke i troškove emisije, dionočari imaju novčani manjak kad preduzeće izdaje
dionice kako bi isplatilo dividende.

26
 - FAKTORI KOJI UTIČU NA POLITIKU DIVIDENDI

Zakonska pravila
Zakonska pravila su važna za uspostavljanje zakonskih ograničenja u okviru kojih
konačna politika dividendi preduzeća može funkcionisati.To su pravila povezana sa
smanjenjem kapitala, insolventnošću i viškom zadržane dobiti.
Pravilo smanjenja kapitala
Iako se zakoni u državama značajno razlikuju,većina država zabranjuje isplatu dividendi,
ako te dividende smanjuju kapital.Kapital se u nekim zemljama, definira kao ukupna al
pari vrijednost običnih dionica.Druge države definiraju kapital tako da on ne uključuje
samo ukupnu al pari vrijednost običnih dionica, već i premiju na uplaćeni kapital.Svrha je
zakona o smanjenju kapitala zaštita vjerovnika kompanije i ti zakoni mogu imati nekakav
učinak dok je korporacija još relativno nova.Kod starijih kompanija,koje su bile
profitabilne u prošlosti i koje imaju dugogodišnju zadržanu dobit,moraju se pojaviti
određeni gubici prije nego to ograničenje ima uticaj na smanjenje isplati dividendi.
Pravilo insolventnosti
Neke države zabranjuju isplatu novčanih dividendi ako je kompanija insolventna.
Insolventnost se definira ili u pravom smislu, kao knjigovođstvena vrijednost obaveza
koja je veća od knjigovođstvene vrijednosti imovine, ili u tehničkom smislu, kao
nemogućnost preduzeća da podmiri obaveze prema svojim vjerovnicima koje su došle
na naplatu.Budući da mogućnost preduzeća da plaća svoje obaveze ovisi više o
njegovoj likvidnosti nego o kapitalu, ograničenje tehničke insolventnosti pruža
vjerovnicima dobru zaštitu.Kada je novac ograničen,kompaniji je zabranjeno preferirati
dioničare na štetu vjerovnika.
Pravilo o višku zadržane dobiti
Pravilnik Porezne uprave zabranjuje višak zadržane dobiti.Iako je višak zadržavanja
neprecizno definiran, obično se pod time podrazumjeva značajan višak sredstava u
odnosu na sadašnje i buduće investicijske potrebe kompanije.Svrha je tog zakona da
onemogući kompaniji zadržavanje dobiti radi izbjegavanja plaćanja poreza.Na primjer,
kompanija može zadržati cijelu svoju dobit i tako stvoriti jak novčani položaj.Cijela bi se
kompanija tada mogla prodati i dioničari bi morali platiti porez samo na kapital ne na
dobitke, što predstavlja odgodu u odnosu na to da su dividende bili isplaćene
odmah.Kad god preduzeće ima jak likvidni položaj, ono mora biti sigurno da Poreznoj
upravi može opravdati zadržavanje tih sredstava.Inače je mnogo pametnije isplatiti višak
tih sredstava kao dividendu dioničarima.
Sredstva potrebna preduzeću
Kad se uspostave zakonska ograničenja politike dividendi preduzeća, sledeći je korak
ocjena sredstava koja su potrebna preduzeću.U tom smislu, novčani proračuni, planirani
izvještaji o izvorima i uporabama sredstava kao i planirani izvještaji o toku novca su od
velike koristi.Ključno je određivanje mogućih tokova novca i novčanog položaja
kompanije ako ne postoje promjene u politici dividendi.Preduzeće mora odrediti što je
ostalo nakon podmirenja potrebnih sredstava uključujući i sredstva koja su namijenjena
finansiranju prihvatljivih investicijskih projekata.U tom smislu, preduzeće bi trebalo
spoznati svoju situaciju u sledećih nekoliko godina kako bi uklonilo sve
fluktuacije.Moguća bi sposobnost preduzeća da održi dividende trebala biti analizirana u
skladu s razdobljem vjerojatnosti mogućih budućih tokova novca i stanja novca.Na
osnovi te analize, kompanija može odrediti mogući ostatak sredstava.

27
Likvidnost
Prilikom donošenja odluka o dividendi, primarno se razmatra likvidnost
kompanije.Budući da su dividende novčani izdatak, što je veći novčani položaj i ukupna
likvidnost kompanije, veća je sposobnost za isplatu dividendi.Kompanija koja raste i koja
je profitabilna ne mora biti likvidna budući da njezina sredstva mogu ići u fiksnu imovinu i
trajni radni kapital.Budući da menadžment takve kompanije često želi održati određenu
razinu likvidnosti radi finansijske fleksibilnosti i zaštite u slučaju nesigurnosti, on ne želi
ugroziti taj položaj plaćanjem velikih dividendi.
Sposobnost uzajmljivanja
Likvidni položaj nije jedini način osiguranja finansijske fleksibilnosti niti zaštite protiv
nesigurnosti.Ako je preduzeće sposobno uzajmiti sredstva u relativno kratkom roku, ono
može biti relativno finansijski fleksibilno.Ta sposobnost uzajmljivanja može biti u obliku
kreditne linije ili ugovora o revolving kreditu s bankom ili jednostavno neformalna
spremnost finansijske institucije da produlji kredit.Osim toga, finansijska fleksibilnost
može proisticati iz sposobnosti preduzaća da izađe na tržište kapitala s emisijom
obaveznica.Što je kompanija veća i poznatija, njezin izlazak na tržište kapitala je
lakši.Što je sposobnost uzajmljivanja preduzeća veća, veća je njegova finansijska
fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novčanih dividendi.
Ograničenja u ugovorima o dugu
Zaštitne klauzule u govoru o obaveznici ili ugovoru o zajmu često uključuju ograničenja
koja se odnose na isplatu dividendi.Vjerovnici nameću ogranićenja kako bi zaštitili
sposobnost kompanije da podmiruje dug.Obično se to ograničenje izražava kao
maksimalni procenat od kumulativno zadržane zarade u preduzeću.Kad postoji takvo
ograničenje, prirodno je da ono utiče na politiku dividendi preduzeća.Ponekad
menadžment kompanije vrlo rado prihvata ograničenja koja im nameću vjerovnici, jer
onda ne moraju opravdati zadržavanje dobiti svojim dioničarima.Tada se samo pozivaju
na ograničenje.
Kontrola
Ako kompanija isplaćuje velike dividende, kasnije će mozda morati prikupiti kapital
prodajom dionica kako bi finansirala profitabilne investicijske projekte.Uz takve okolnosti,
kontrolni interes kompanije može biti smanjen ako dioničari koji posjeduju kontrolni paket
dionica ne žele ili ne mogu upisati dodatne dionice.Ti dioničari mogu preferirati isplatu
manje dividende i finansiranje investicijskih potreba pomoću zadržane dobiti.Takva
politika dividendi ne mora maksimizirati ukupno bogastvo dioniččara, ali ona još uvijek
može biti u interesu onih koji imaju kontrolni paket.Kontrola se može provoditi i na
drugačiji način.Kada kompaniju razmatraju druge kompanije ili pojedinici za akviziciju,
niska isplata dividendi može djelovati kao prednost za "outsidere" koji žele kontrolni
paket.Oni su sposobni uvjeriti dioničare da kompanija ne djeluje u cilju maksimiziranja
bogastva dioničara i da oni (outsideri) to mogu raditi bolje.Kompanije koje su u opasnosti
od preuzimanja mogu odrediti visoku isplatu dividendi kako bi ugodili dioničarima.

- DIONIČKE DIVIDENDE I DIJELjENjE DIONICA

Dionička dividenda jednostavno je isplata dodatnih običnih dionica dioničarima.Ona ne

pretstavlja ništa drugo nego računovodstvenu promjenu unutar računa dioničarske
glavnice u bilansu preduzeća.Vlasnički udjel dioničara u preduzeću ostaje
nepromjenjen.Računovodstvo čini razliku između malog procenta dioničkih dividendi i
velikog procenta dioničkih dividendi.

28
Mali procenat dioničkih dividendi
Ako su dioničke dividende povečanje koje je manje (obično) od 20 % prethodno izdanih
običnih dionica to se smatra malim procentom dioničkih dividendi.Računovodstveno se
taj oblik dioničkih dividendi prati kao prijenos dijela zadržane dobiti na obične dionice i
premije na uplaćeni kapital.
Veliki procenat dioničkih dividendi
Veliki procenat dioničkih dividendi (obično 20% ili više od prethodno izdanih običnih
dionica) mora se posmatrati različito.Dok se za mali procenat dioničkih dividendi ne
očekuje da će imati veliki efekt na tržišnu vrijednost dionica, za veliki se procenat
dioničkih dividendi očekuje da će značajno smanjiti tržišnu cijenu dionice.
Usitnjavanje dionica
Kod usitnjavanja dionica, broj dionica raste proporcionalnim smanjenjem al pari
vrijednosti dionice.Kod dioničkih dividendi, al pari se vrijednost obične dionice ne
smanjuje, dok se kod usitnjavanja dionice, ona smanjuje.Iz toga proizlazi da kod
usitnjavanja dionica, račun običnih dionica, premije na uplaćeni kapital i zadržane dobiti
ostaju nepromijenjeni.Jedino se događa promjena u al pari vrijednosti običnih dionica
koja je sada na osnovi vrijednosti po dionici polovica od onoga što je bila prije.Osim
računovodstvenog pračenja, dioničke dividende i usitnjavanje je dionica vrlo
slična.Usitnjavanje dionica običnose čuva za prilike kad kompanija želi postići znatno
smanjenje tržišne cijene obične dionice.Osnovna je svrha usitnjavanja da se dionica
učini atraktivnijom za kupnju, pa da se time privuče više kupaca.
Vrijednost dioničkih dividendi i usitnjavanje dionica za investitore
Teoretski, dioničke dividende ili usitnjavanje dionice za investitora nemaju vrijednost.Oni
dobijaju u vlasništvo dodatne dionice, ali se njihov vlasnički udio u kompaniji ne
mijenja.Tržišna bi se cijena dionice trebala proporcionalno smanjiti, tako da ukupna
vrijednost vlasničkog udjela ostaje nepromijenjena.Ako investitor želi prodati nekoliko
dionica radi ostvarenja dohotka dioničke dividende/usitnjene dionice mu to mogu
olakšati.Naravno i bez dioničkih dividendi/usitnjenih dionica, dioničari takođe mogu
prodati nekoliko svojih originalnih dionica kako bi ostvarili dohodak.U svakom slučaj,
prodaja je dionica prodaja glavnice te je predmet oporezivanja kapitalne dobiti.
Efekat na novčane dividende
Dioničke dividende ili usitnjavanje dionica mogu biti popraćeni i povećanim novčanim
dividendama.Ponekad se dioničke dividende rabe, kako bi se sačuvala gotovina.Umjesto
povećanja novčane dividende kad raste dobit, kompanija može zadržati veći dio svoje
dobiti i izglasiti manje dioničke dividende.Ta odluka efektivno rezultira snižavanjem
odnosa isplate dividende:kad dobit raste, a dividenda i dalje približno ostaje jednaka,
odnos će se isplate dividende smanjiti.Odluka se o zadržavanju većeg dijela dobiti,
naravno može izvršiti i bez dioničkih dividendi.Dioničke dividende,jednostavno su skuplje
za administrativnu obradu nego novčane dividende.Taj je novčani izdatak nedostatak
dioničkih dividendi.
Atraktivnija prodaja
Usitnjavanje dionice i u nekoj mjeri,dioničke dividende rabi se kako bi se dionice učinile
atraktivnijima za prodaju tako da se privuče više kupaca i utiče na strukturu dioničara
kad se povećavaju udjeli pojedinačnih dioničara, i smanjuju udjeli institucionalnih
dioničara.
Informativni sadržaj
Izglašavanje dioničkih dividendi ili usitnjavanja dionica mogu pružati informacije
investitorima.Umjesto davanja informacija medijima, menadžment može upotrijebiti
dioničke dividende ili usitnjavanje dionice kako bi uvjerljivije iskazali svoje povjerenje u
pozitivne izglede kompanije.Dioničke dividende i usitnjavanje dionice obično dolaze prije

29
novčanih dividendi i porasta zarade.Tržište posmatra dioničke dividende i usitnjene
dionice kao vodeće pokazatelje većih novčanih dividendi i povećane moći zarade.Dakle
nisu same dioničke dividende ili usitnjene dionice te koje uzrokuju pozitivnu reakciju
cijene dionice, već dobra informacija ukazuje na te signale.
Okrupnjavanje dionica
Umjesto da poveća kompanija može smanjiti broj običnih dionica u prometu.To se moće
postići okrupnjavanjem dionica.Kao i ko dioničkih dividendi i redivnog usitnjavanja
dionica, vrlo je vjerovatno da će se pojaviti informacija ili signilizirajući efekat koji je
povezan s objavom povratnog okripnjavanja dionica.Obično je taj signal negativan, kao
što je negativan i onaj siganal koji se javlja kad kompanija priznaje da ima finansijskih
teškoća.Finansijske teškoće ne moraju biti osnovni motiv za okrupnjavanje.Možda
kompanija jednostavno želi podignuti cijenu dionice na višu razinu trgovanja, gdje su
ukupni troškovi trgovanja i usluga niži.

11. KONVERTIBILNI VRIJEDNOSNI PAPIRI I VEZANO ZAMJENJIVE

OBVEZNICE

Opcijski izvori finansiranja osiguravaju viši stepen zaštite od rizika i omogućavaju

pribavljanje sredstava pod povoljnijim uslovima. U opcijske izvore finansiranja ubrajamo
konvertibilne vrijednosne papire i varante.

Konvertibilni vrijednosni papiri su obveznice i preferencijalne dionice. Opcija

konverzije ovih vrijednosnim papirima daje pravo da u bilo koje vrijeme tokom vremena
konverzije budu zamijenjeni za obične dionice preduzeća po unaprijed utvrđenoj cijeni.
Koverzijom dolazi do transformacije jednog vrijednosnog papira u drugi dok ukupan
iznos izvora sredstava ostaje nepromijenjen. Da bi došlo do konverzije, potrebno je da
na konvertibilnom vrijednosnom papiru bude naznačen odnos konverzije. Odnos
konverzije je broj običnih dionica koje vlasnih konvertibilnog vrijednosnog papira može
dobiti za konverziju. Cijena konverzije jeste stvarna cijena koja se plaća za dionicu.
Cijena konverzije se računa kao
.
Konvertibilni vrijednosni papiri imaju
viši stepen zaštite od rizika pa će
cijena konvertibilnog papira biti veća
od vrijednosti konverzije. Ta razlika se
naziva premija izmad vrijednosti
konverzije. Premija će biti veća
ukoliko je tržišna cijena obične dionice
veća. Konvertibilni vrijednosni papiri
će se na tržištu uvijek prodavati po
cijeni većoj od vrijednosti obveznice ili
preferencijalne dionice.
Na grafiku je prikazana međuzavisnost vrijednosti konvertibilnog vrijednosnog papira i
tržišne cijene običnih dionica. U uslovima lošeg poslovanja dioničkog društva, cijena oba
vrijednosna papira će biti niska i obrnuto. Konvertibilni vrijednosni papiri će se prodavati
po većoj vrijednosti od klasičnih sve dok cijena običnih dionica ne dostigne tačku A.

30
Nakon toga cijena klasičnih vrijednosnih papira raste usporeno. Posljedica toga jeste
pad rizika zbog povećanja učešća vlasničkog kapitala u finansijskoj strukturi. Pošto se
konvertibilni vrijednosni papir ne može prodavati po cijeni nižoj od vrijednosti konverzije,
nakon tačke A vrijednost klasičnog vrijednosnog papira je minimalna cijena
konvertibilnog vrijednosnog papira. Razlika između vrijednosti klasičnog i konvertibilnog
vrijednosnog papira jeste premija iznad konverzijske vrijednosti.
Prednosti Nedostaci
Omogućava emisiju duga sa nižom ukoliko dođe do neplaniranog rasta cijena
kamatnom stopom dionica na tržištu DD treba da opozove
Niži stepen rizika za investitore konvertibilne VP i obične dionice čime će
se opoziv refundirati. Troškove refundiranja
snosi DD
Ukoliko na tržištu se dionice ne mogu Ako ne dođe do planiranog rasta cijena
prodati po željenoj cijeni, a očekuje se dionica na tržištu, konverzija se neće
njihov rast, onda će DD odlučiti za emisiju realizovati što znači da će učešće duga u
konvertibilnih VP. Realizacijom konverzije strukturi kapitala ostati isto i ugroziti
će se ostvariti veći priliv novca nego što bi kredibilitet DD
se ostvario emisijom dionica.
Eliminisanje rashoda po osnovu kamata niža kamatna stopa je prednost do trenutka
realizacije

Vezano zamjenjiva obveznica je obveznica zamjenjiva za obične dionice drugog

dioničkog društva. Uslov za emisiju vezano zamjenjivih obveznica je da emitent u svom
portfoliju mora imati dionice nekog drugog dioničkog društva za koje se mogu
konvertovati ove obveznice. I ove konvertibilne dionice imaju cijenu, odnos konverzije i
određeni su u trenutku emisije.

Varant predstavljaju prava pridružena obveznicama i preferencijalnim dionicama na

kupovinu običnih dionica emitenta po unaprijed utvrđenoj fiksnoj cijeni i unaprijed
određeno vrijeme. Mogu se odvojiti od vrijednosnih papira uz koje su emitovani, pa
mogu biti predmet trgovine. Cijena po kojoj se kupuju obične dionice na osnovu varanata
se naziva izvršna cijena. Broj dionica koje se mogu kupiti na osnovu jednog varanta se
naziva odnos izvršenja. Izvršna vrijednost predstavlja proizvod izvršne cijene i odnosa
izvršenja. Sličnosti varanata sa
konvertibilnim vrijednosnim papirima su
u tome štu posljedice realizacije
konverzije i prava po osnovu varanata
iste, oba instrumenta „razrjeđuju“
zaradu po dionici i omogućavaju svojim
vlasnicima kupovinu običnih dionica
dioničkog društva. Razlike su u tome što
se varanti realizuju za gotovinu,
povećavaju prilive preduzeća i likvidnost
i povećavaju dioničku glavnicu.
Vrijednost varanta predstavlja razliku
između tržišne cijene i izvršne cijene.
Na grafiku je prikazan odnos između
teoretske i tržišne vrijednosti varanta. Ako je tržišna cijena obične dionice manja od
izvršne cijene, teoretska vrijednost varanta je jednaka nuli i tada se varantima trguje bez

31
novca. Vrijednost varanta ne može biti negativna. Ako je tržišna vrijednost dionice veća
od izvrđne, teoretska vrijednost varanta je pozitivna i sa njim se trguje u novcu.
Finansijski efekti emisije varanata su:
 Ukoliko se emituju obveznice sa varantom dolazi do smanjenja rashoda po
osnovu kamata na obveznice.
 Realizacijom varanta dolazi do razrjeđenja zarade po dionici
 Postoje dva novčana toka emisijom obveznisa sa varantima (priliv usljed emisije
obveznica i odliv za kamatu i glavnicu; priliv usljed realizacije varanta i odliv za
dividende)
 Dolazi do povećanja vlasničkog kapitala
 Mijenja se upravljačka struktura preduzeća.

12. Restruktuiranje firmi

Restruktuiranje korporacije obuhvata mnoge teme. Može se zamisliti kao bilo kakva
promjena u strukturi kapitala, poslovanja ili vlasništva koja je izvan uobičajnog toka
poslovanja. Stvari poput raspodjele imovine, vrtnje, polužnih otkupa neki su od
primjera.Kod spajanja i drugih oblika restruktuiranja cilj je stvoriti vrijednost,odnosno
poboljšanje dioničarskog bogatstva.
Restruktuiranje može biti unutar same firme i može biti objevljeno u različitim vidovima.
Unutar organizacije d.d može biti restruktuirana, presložena. Može se desiti da se
poveća ili smanji broj organizacijskih dijelova firme u odnosu na predhodni broj. To je
restruktuiranje sa stanovišta organizacijeske firme.
Restruktuiranje može biti još i tehnološko (zamijena opreme za moderniju), kadrovsko,
finansijsko (kapitalno), a kod svakog kao krajnji rezultat pored ostalog se dobije
promijena uprave firme.
Kod restruktuiranja u prvom planu pored forme, treba imati razloge zbog kojih se ono
obavlja:
1.Ključni razlog je osiguranje boljih učinaka firme, nego što ih je firma ostvarila prije
restruktuiranja. U vezi s tim se koristi termin sinergija (veći učinaak dvije jedinice koje
zajednički funkcionišu u odnosu na dvije jedinice odvojene jedne od drugih). Ta sinergija
se najjednostavnije predstavlja zbirom 2+2=5.Efekti sinergije u pozitivnom smislu dolaze
do izražaja pri spajanju firmi, udruživanju dvaju snaga za veći efekat nego da te snage
djeluju zasebno. Sinergija moze imati i negativsn izraz u smislu u kome firma prodaje
imovinu i onda će oslobođena imovina koja nije bila u funkciji, ostvariti sinergijski efekat
po formuli 4-2=3, smanjujući vrijednost firme.
Kod spajanja dvije kompanije moguća je ekonomija obima, koja mora proizvesti
finansijski učinak u smislu smanjenja troškova proizvodnje ili usluge koju pruža
kompanija. Ekonomija obima se najbolje može ostvariti vodoravnim spajanjem-
povezivanjem dvije kompanije iste vrste proizvodnje, a imamo i okomito spajanje gdje
se kompanija proširuje bilo unaprijed prema konačnom potrošaču ili unazad prema
izvoru sirovina.
Postoji nekoliko ekonomija poslovanja u konglomeratnom spajanju – povezuju dvije
kompanije sa nevezanim vrstama poslovanja.
2.U mjeri u kojoj restruktuiranje može osigurati bolji menadžment, ono se isplati samo
radi toga.
3.restruktuiranje može izazvati pozitivan signal što za posljedicu ima rast cijene dionice.

32
4.Prenosi bogatstva od dioničara prema vlasnicima duga. Ako kompanija proda dio svog
vlasništva i prihod razdijeli dioničarima desit će se prenos bogastva od povjerioca prema
dioničarima.
5.Motivacija nekih spajanja je niži porez. Spajanjem sa profitabilnom kompanijom može
se postići da preživljavajuća firma efikasno iskoristi svoje pravo prenosa gubika.
6. Kod mnogo restruktuiranja svota finansijeske poluge se često poveća.
7. Osobni ciljevi menadžmenta (na primjer: Prerastanje male kompanije u veću može biti
gledano kao prestiž ili cilj menadžmenta može biti diverzifikacija kojom na nepovezane
poslove firma širi rizik i sigurnije je zaposlenje menadzmenta).

Firma koja uloži u process restruktuiranja provodi postupak vrednovanja imovine,

iskazivanja bruto vrijednosti ili vrednovanje firme, tj.iskazivanje neto vrijednosti: bruto
vrijednost je vrijednost iskazana u knjigama.
Forme restrukturanja: takeover, merger, akvizicija, pripajanje, odvajanje (jednog dijela
kompanije koji nije u care – business-u outsourcing i prodaja tog dijela).

33
1. Koja se od navedenih mehanizama koristi za motivisanje menadžera da djeluju u interesu
dioničara? Izvršne opcije dionica i prijetnja preuzimanjem
2. Koeficijent varijacije je bolja mjera rizika od standardne devijacije ako se očekivani prinosi
vrijednosnih papira koji se uspoređuju značajno razlikuju? Netačno
3. Koja je od slijedećih tvrdnji tačna? - ako se očekivana inflacija poveća, vjerovatno će porasti
kamatne stope
4. Analiza perioda naplate (DSO) i rasporeda dospijeća su dvije uobičajene metode za
nadgledanje potraživanja, međutim oni mogu pružiti pogrešne signale kreditnim
menadžerima kada neki kupci uzimaju popust a neki ne
5. Pravo preče kupnje (preemplitive right) važno je za dioničare jer:štiti trenutne dioničare od
smanjivanja vlasničkih udjela
6. Koja od sljedećih tvrdnji je najtačnija? Kada je rizik specificiran za kompaniju diverzificiran,
rizik koji ostaje je tržišni rizik koji je konstantan za vrijednosne papire na tržištu.
7. Ako kamatne stope padnu sa 8 na 7 posto, koje će od sljedećih obveznica imati najveći
postotak povećanja vrijednosti? Desetogodišnja obveznica bez kupona
8. Upravo ste kupili 10-godišnju korporativnu obveznicu, koja ima godišnji kupon od 10%.
Obveznica se prodaje uz premiju. Koja je od sljedećih tvrdnji najtačnija? Prinos do dospjeća
je manji od 10%
9. Koja od sljedećih izjava je najtačnija? Prijetnja preuzimanjem jedan je od načina na koji se
agencijski problem između dioničara i menadžera može ublažiti i menadžerska naknada
može se struktuirati tako da umanji agencijske probleme između dioničara.
10. Pri dodavanju novih vrijednosnih papira u postojeći portfolio, što je veći ili pozitivniji stepen
korelacije između novih vrijednosnih papira i onih koji se već nalaze u portfoliju, veće su
koristi od dodatne diverzifikacije portfolija. Netačno
11. Očekuje se da će dividenda dionica rasti konstantnom stopom od 5% godišnje. Koja od
sljedećih izjava je najtačnija? Cijena dionica za godinu dana od sada se očekuje da će biti
veća za 5%
12. Inflacija, recesija i visoke kamatne stope ekonomski su događaji koji su okarakterisani kao
tržišni rizik.
13. Koja od sljedećih aktivnosti će povećati brzi omjer kompanije? Smanjite zalihe i iskoristite
prihod za smanjenje tekućih obaveza.
14. Nagib SML-a određuje se stepenom averzije prema riziku? Tačno
15. Koja od sljedećih izjava je najtačnija? Slobodni novčani tokovi se nazivaju “besplatnim“ jer
je trošak kapitala za te novčane tokove nula i dionice su vrijedne samo zato što stvaraju
novčane tokove za investitora
16. Pravilni cilj finansijskog menadžera treba biti maksimiziranje očekivanog profita kompanije,
jer će to dodati najviše bogatstva svakom pojedinom dioničaru (vlasniku) firme. Netačno
17. Čak i ako je korelacija između prinosa na dva različita vrijednosna papira savršeno pozitivna.
Ako se vrijednosni papiri kombiniraju u ispravnim nejednakim omjerima rezultirajući
portfolio može imati manji rizik od bilo kojeg vrijednosnog papira koji se drži sam. Netačno
18. Ako cijena dionica preduzeća padne tokom godine, to ukazuje na to da menadžeri firme
izlažu firmu većem nivou rizika. Tačno
19. Koja je od sljedećih izjava najtačnija? Nadoknađivanje menadžera zalihama može smanjiti
agencijski problem između dioničara i menadžera i ograničenja su uključena u ugovore o
kreditu kako bi se vlasnici obveznica zaštitili od agencijskog problema koji postoji između
dioničara i menadžera.
20. Koja je izjava najtačnija? Dionica s beta koeficjentom od -1,0 nema tržišnog rizika
21. Ako pretpostavimo da se svi ostali parametri održavaju konstantnima, što od navedenog
neće uticati na tekući omjer, pod pretpostavkom da je početni tekući omjer veći od 1,0?
Naplaćuju se potraživanja
22. Korporacija u javnom vlasništvu je jednostavno kompanija čiju dionicu drži investicijska
javnost, a koja može uključivati i druge korporacije i institucije. Tačno
23. Dati su vam sljedeći podaci o kompaniji X i kompaniji Y: Kompanija X ima veći očekivani
prosječni prinos od kompanije Y. Kompanija X ima nižu standardnu devijaciju od kompanije Y.
Komplanija X ima veću beta od kompanije Y. S obzirom na ove informacaije koja od sljedećih
tvrdnji je najtačnija? kompanija X ima niži koeficijent varijacije
24. Koja od sljedećih izjava je najtačnija? SML povezuje zahtjevane stope prinosa i tržišni rizik
kompanije. Nagib i sjecište ove linije ne može kontrolirati finansijski menadžer.
25. Koja od sljedećih izjava je NETAČNA? Veće zalihe bete imaju niži zahtjevni prinos.
26. Opcija (odredba) opoziva (call provision) daje vlasnicima obveznica pravo da zahtijevaju ili
„zatraže“ otplatu obveznica. Obično se opozivi obavljaju ako kamatne stope porastu jer kada
kamatne stope porastu, imalac obveznice može vratiti glavnicu i ponovo uložiti negdje drugo
po višim stopama. Netačno
27. Firma koja ima 90% prodaje na kredit i 10% u gotovini trenutno raste po stopi od 10%
godišnje. Ako firma održi stabilan rast, moći će da održi svoja potraživanja na svom
sadašnjem nivou. Budući da se 10% prodaje uz gotovinsko plaćanje može se koristiti za
upravljanje stopom rasta od 10%. Tačno
28. Najtačnija - Držeći sve ostalo jednakim, ako se prinos do dospijeća obveznice poveć, njena
cijena će pasti
29. Najtačnija – Ako je ROA kompanije 7% tada ROE mora biti veći ili jednak 7%
30. Ako dvije kompanije imaju jednaku trenutnu dividendu i istu očekivanu stopu rasta, njihove
dionice se moraju prodavati po istoj tekućoj cijeni ili u suprotnom tržište neće biti u
ravnoteži. Netačno
31. Helena Furnishings želi oštro svoj ciklus konverzije novca koji bi od sljedećih koraka smanjio
njen ciklus konverzije novca. Kompanija smanjuje svoj DSO (period naplate potraživanja).
32. Kompanije J i kompanije K nedavno su prijavile istu zaradu po dionici (EPS). Dionice
komplanije J, međutim kotiraju po višoj cijeni. Koja je od sljedećih izjava tačna? Kompanija J
mora imati veći omjer P/E (price to earnings ratio)
33. Prema osnovnom modelu procjene vrijednosti dionica, vrijednost koju investitor dodjeljuje
dionici ovisi o dužini vremena za koje investitor planira držati dionicu. Netačno
34. Desetogodišnja obveznica ima godišnji kupon od 10% i prinos dospjeća od 12%. Obveznica se
može pozvati za 5 godina po cijeni od 1050 američkih dolara, a nominalna vrijednost
obveznice je 1000 američkih dolara. Koja je izjava najtačnija? Tekući prinos obvezniče veći je
za 10% i Obveznica se prodaje po cijeni nižoj od nominalne
35. Pretpostavimo da su tržišta polujakog efikasnog oblika, koja je izjava tačna? -sve dionice
trebaju imati isti očekivani prinos, sve dionice trebaju imati isti ostvareni prinos, prošle cijene
dionica mogu se uspješno koristiti za predviđanje budućih prinosa dionica i ništa navedeno
nije tačno
36. Koja izjava NIJE tačna. Nagib tržišne linije vrijednosnog papira (SML) je alfa.
37. Izjava najtačnija – temeljna vrijednost preduzeća je sadašnja vrijednost budućih slobodnih
novčanih tokova.
38. Izjave najtačnije – kompenziranje menadžera sa dionicama može umanjiti agencijski
problem između dioničara i menadžera i ograničenja su uključena u ugovore o kreditu
kako bi se vlasnici obveznica zaštitili od agencijskog problema koji postoji između vlasnika
obveznica i dioničara.
39. Izjava najtačnija – beta koeficijent vrijednosnog papira mjeri njegov (sistematski ili tržišni)
rizik, koji se ne može diverzificirati u odnosu na prosječnu dionicu na tržištu.
40. Izjava najtačnija – Ako se kuponska obveznica prodaje po nominalnoj vrijednosti, tekući
prinos jednak je prinosu do dospijeća.
41. Izjava najtačnija – Model vrednovanja dionica P0 = D1 / (rs-g) može se koristiti za kompanije
koje imaju negativne stope rasta.
42. Šta od sljedećeg je obično dio gotovinskog budžeta (cash budget)? Plaćanja uz odgodu
(payment lag) i kumulativna novčana sredstva
43. Koja izjava je najtačnija? Trade credit (prodaja uz odgođeno plaćanje) odobrava se
kompanijama samo nakon što se izvrši kupovina; komercijalni papir je oblik kratkoročnog
finansiranja koji prvenstveno koriste velike finansijski stabilne kompanije; kratkoročni dug
iako je često jeftiniji od dugoročnog, izlaže kompaniju potencijalnim problemima
povezanim sa refinansiranjem kredita
Ako je HIL Corp. u proteklom periodu imala stopu zadržavanja 40%, te ako je očekivana zarada po dionici
(EPS) u periodu t1 6.85 KM, stopa rasta dividendi 5%, te diskontna stopa od 14%, kolika je vrijednost
dionice?
Ukoliko možete kupiti obveznicu koja godišnje zauvijek isplaćuje 68 KM, tea ko je stopa prinosa 14%,
kolika bi bila sadašnja vrijednost te obveznice?

Koja od dvije investicijske mogućnosti sa sljedećim distribucijama vjerovatnoće je rizičnija?

Na osnovu datih finansijskih izvještaja I dopunskih podataka za EMG corp. izračunajte tražene
koeficijente.
Obveznica se trenutno prodaje po cijeni 654 KM sa dospijećem godina 8, godišnjim kuponom 53 KM I
nominalnom vrijednosti 1000 KM. Izračunajte tekući prinos ove obveznice.
Kolika je sadašnja vrijednost obveznice nominalne vrijednosti 1200 KM s kuponom od 11% I rokom
dospijeća 10 godina te stopom prinosa 16%?
Kolika je sadašnja vrijednost obveznice nominalne vrijednosti 1000 KM s kuponom od 11% I rokom
dospijeća 10 godina te stopom prinosa 16%
Kolika je vrijednost dionice čija je zadnja isplaćena dividenda iznosila 4 KM ako se očekuje natprosječan
složeni rast dividendi od 25% tokom 4 godine, a zatim 12% rast u toku naredne 3 godine I nakon čega se
očekuje da dividende više neće rasti? Zahtijevana stopa prinosa je 14%
Koliko bi investitor bio spreman platiti za dionicu čija je očekivana dividenda na kraju prve godine 6 KM a
na kraju druge godine 7 KM ako investitor očekuje da će dionicu moći prodati nakon 2 godine za 50 KM I
ako je zahtijevana stopa prinosa na ovu investiciju 18%
Kolika je vrijednost dionice real company ako je očekivana dividenda na istu u vremenu t jednaka 5 KM
tea ko se pretpostavlja da će dividend konstantno rasti po stopi 10% uz odgovarajuću diskontnu stopu
od 19%?
….. a u VP B 30%, prema datim vjerovatnoćama događaja I mogućim prinosima, izračunajte očekivani
prinos I standardnu devijaciju portfolija.
Model dvofaznog rasta tj. Imamo jednu stopu iznadprosječnog rasta dividend. Dionice sun corp. imaju
tekuću dividend d0=4 KM. Očekuje se natprosječan složeni rast dividend od 15% tokom 4 godine, a
nakon toga po stopi od 7%. Ako je zahtijevana stopa prinosa 13%, kolika je vrijednost dionica?
Portfolio investitora se sastoji od dionica A u koje je ulženo 50% novca a u dionice B 50% ukupnih
sredstava. Ako je kovarijansa dionice A I tržišta 0.00571428, kovarijansa dionice B I tržišta 0.004207 a
standardna devijacija tržišta 0.098, izračunajte betu portfolija.
Na osnovu datih realizovanih stopa povrata na dionicu X I tržišni portfolio izračunajte betu dionice X.
Prema navedenoj distribuciji vjerovatnoće mogućih prinosa na dionicu A I tržišni portfolio izračunajte
betu dionice A.
Kompanija je emitovala
desetogodišnju kuponsku
obveznicu sa polugodišnjim
kuponom od 11% te NV od
1000. Obveznice mogu biti
opozvane za 4 godine po
cijeni od 1137 KM.
Obveznica se trenutno
prodaje za 1220 KM.
Izračunajte tekući prinos.
Obveznice sa dospijećem od 8 godina imaju nominalnu vrijednost 1000 KM I prinos do dospijeća 14%.
Kupon isplaćuju godišnje sa stopom 12%. Izračunati tekući prinos ove obveznice.
Koliko vrijedi prioritetna dionica nominalne vrijednosti 16,70 KM uz 9% nominalnu godišnju dividendu,
ako je zahtijevani prinos na ovu dionicu 15%?
Izračunati standardnu devijaciju prinosa za svaku dionicu. (rjesenje na narednoj stranici)
Dionice sun corp. imaju tekuću dividendu d0= 5KM. Očekuje se natprosječan složeni rast dividendi od
15% tokom 4 godine, a nakon toga po stopi od 7%. Ako je zahtijevana stopa prinosa 13% kolika je
vrijednost dionica?
FINANSKIJSKI MENADZMENT-PITANJA-FINALNI ISPIT

ZAOKRUZI:

1. Sto je rjeđe ukamacivanje, odnosno sto je m manje razlika između efektivne i nominalne
kamatne stope je: veca, manja, nema razlike, ne mogu se porediti

2. U instrumente trzista novca ubrajamo: sporazumi o ponovnoj kupovini, bankarski

akcepti, komercijalni akcepti, blagajnicki certifikati

3. Mnogobrojni faktori mogu izazvati menadzment da privatno uzme kompaniju a najcesci

su: dokapitalizacija, troskovi javnog postojanja kompanije, isplata dividendi, sve od
navedenog

4. Vecina poluznih otkupa ukljucuje: kapitalno-intenzivna preduzeca, radno-intenzivna

preduzeca, i kapitalno iradno-intenzivna preduzeca, sve od navedenog

5. U antipreuzimacka sredstva ne ubrajamo: smanjenje mandata nadzornog odbora,

odredba pravedne cijene spajanja, otrovna pilula, odredba otkljucavanja

6. Grafikon tacke pokrice definira se kao: odnos između ukupnih prihoda, ukupnih
troskova poslovanja i profita za razlicite stepene proizvodnje i prodaje.

7. U pokazatelje aktivnosti ubrajamo: koeficijent obrta potrazivanja, prinos od dividendi,

koeficijent prinosa vlastitog kapitala, koeficijent obrta zaliha

8. U pokazatelje zaduzenosti ubrajamo: koeficijent zaduzenosti, odnos ukupnog duga

prema nominalnom kapitalu, koeficijent pokrivenosti kamata, koeficijent
pokrivenosti fiksnih obaveza
9. Ako je beta koef >1 tada: tada je sistemski rizik datog vrijednosnog papira veći u
odnosu na trziste u cjelini, a natprosječni prinos od datog vrijednosnog papira raste
nadproporcionalno sa rastom prinosa trzisnog portfolia.
10. Ekonomije ostvarene spajanjem pri kojemo je mogucnost kombinovanog preduzeca veca
od njegovih prethodno izdvojenih dijelova naziva se: sinergija, spajanje, pripajanje,
ekonomija obima

DOPUNI:

11. Konsolidacija je spajanje dvije ili više kompanija u potpuno novu kompaniju a stare
prestaju postojati. Spajanje i konsolidacija nisu isto
 12. Tacka indiferencije između duga i obicnih dionica kod EBIT-EPS analize Tačka
indiferencije između duga i običnih dionica pokazuje iznos pri kojem će alternative
duga i običnih dionica davati istu zaradu po dionici (EPS)

13. Tacka narudzbe nivo do kojeg zalihe moraju pasti kako bi signalizirale da se treba
izdavati nova narudžba

14. Motivi za drzanje gotovine transakcijski motiv, špekulativni motiv, motiv

promišljenog opreza

15. Ako je beta koeficijent veci od1, tada je sistemski rizik datog vrijednosnog
papira___veći___u odnosu na trziste u cjelini, a_natprosječni prinos_____ od datog
vrijednosnog papira raste_nadproporcionalno_____sa rastom prinosa trzisnog portfolia.

16. Ako je beta koeficijent manji od1, tada je sistemski rizik datog vrijednosnog
papira__manji____u odnosu na trziste u cjelini, a_natprosječni prinos_____ od datog
vrijednosnog papira raste_ispodproporcionalno_____sa rastom prinosa trzisnog
portfolia.

17. Navedite odluke koje donose finansijski menadzeri odluke o investiranju, odluke o
finansiranju, odluke o upravljanju imovinom

18. Razdoblje (period) narudzbe duzina vremena izmedju izdavanja narudzbe za neki
artikal i zaprimanja tog artikla na zalihe

19. Upravljanje obrtnim kapitalom podrazumijeva upravljanje tekucom imovinom

preduzeca (novac, utrz vp, potrazivanja, zalihe) i neophodno finansiranje posebno
tekucih obaveza za potporu tekuce imovine.
20. Dva osnovna problema kod obrtnog kapitala optimalna kolicina ulaganja u tekucu
imovinu i odgovarajuca struktura kratkorocnog i dugorocnog finansiranja.

ESEJ:

21. Navedite i objasnite varijable pri odabiru utrzvih vrijednosnih papira Sigurnost
(glavnice) odnosi se na vjerovatnocu povrata iste svote novca koja je originalno bila
investirana. Relativno visoka sigurnost neophodan je uvjet da bi se neki VP ozbiljno
razmotrio za ukljucivanje u portfolio kratkorocnih utrzivih VP.
Utrzivost-likvidnost- vezano je uz vlastitu sposobnost da je pretvori u gotovinu u
kratkom vremenu.
Prinos- povrat na VP vezan je uz kamatu i/ili aprecijaciju glavnice koju daje VP
Menadzment u preduzecu mora biti svjestan rizika promjene kamate
 Dospjece-vrijeme trajanja VP. Neki imaju odredjeno vrijeme trajanja a drugi npr
komercijalni papiri mogu imati trajanje odredjeno posebnim potrebama

22. Objasnite pristup: trosak obicnih dionica (glavnice) sa aspekta rizika – Rovcanin str257

23. Objasnite pristup: trosak obicnih dionica (glavnice) sa aspekta dividendi- Rovcanin
str256 Pri utvrđivanju troška običnih dionica ovaj pristup polazi od planiranih
dividendi po dionici. Ako se zanemare stope rasta dividendi i efekti reinvestiranja
ostvarene neto dobiti za dionicare, trošak kapitala po ovom modelu se dobije
stavljanjem u odnos planirane dividende po dionici i tekuce trzisne cijene po dionici.
Formula: k=DPS/P DPS-dividenda po dionici

24. Objasnite odnos između stepena finasnisjke poluge (DFL) i finansijskog rizika uz pisanje
odgovarajucih formula Stepen finansijske poluge (DFL) je postotna promjena zarade
po dionici (EPS) preduzeća koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu (EBIT)
za 1%. Finansijski rizik predstavlja dodatnu kolebljivost zarede po dionici (EPS) i
rizik moguće insolventnosti koji je uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad
preduzeće poveća udio fiksih torskova finansiranja u strukturi kapitala fiksni
novcani izdaci rastu. Kao rezultat toga raste vjerovatnoca insolventnosti. Ukupan
rizik preduzeća jednak je poslovni rizik plus finansijki rizik

25. Navedite i objasnite tri segmenta portfolia utrzivih vrijednsonih papira Brzo unovcivi
dio: optimalno stanje utrzivih VP koji se drze za podmirenje mogucih nedostataka na
gotovinskom racunu Novcani dio koji se moze kontrolisati: utrzivi VP koji se drze za
podmirenje kontroliranih odliva poput poreza i dividendi. Preduzece se moze pripremiti
za te kontrolirane odlive postupnom akumulacijom sredstava Slobodni gotovinski dio:
svota izdvojenih utrzivih VP koja nije ni za podmirenje gotovinskih racuna niti
kompanijinih kontrolisanih isplata. To je dodatna gotovina koju je preduzece kratkorocno
ulozilo

26. Objasnite tacno na vrijeme-JIT metod kontrole zaliha-van horne-google :p

27. graficki prikazati i objasniti kraktorocno nasuprot dugorocnog finansiranja-skripta

28. CAPM model objasniti i napisati formule-skripta, Rovcanin 123
29. Nacelo ukupne vrijednosti (M&M)
30. Tradicionalni pristup teoriji strukture izvora finansiranja Tradicionalni pristup
strukturi kapitala je teorija o strukturi kapitala prema kojoj postoji optimalna
struktura kapitala i prema kojoj menadžment može racionalnom upotrebom
finansijske poluge povećati ukupnu vrijednost preduzeća. Optimalna struktura
 kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira trošak kapitala preduzeća i tako
maksimizira vrijednost preduzeća

Jos mogucih pitanja;

EOQ, ABC metod kontrole zaliha, finansijska i poslovna poluga, razlike između f i p
poluge,ukupna poluga, zakljucani pretinac, sigurnosna zaliha, polizike kreditiranja i naplate
(kreditni standardi) - skripta
obicne vs preferencijalne dionice, Rovcanin 208-211
faktori koji detereminisu dividende, podjele dividendi- Rovcanin, poglavlje 4 (II), skripta
gdje god ima grafikon
odnos menadzmenta naspram dionicara u preduzecu, pokazatelji aktivnosti, finansijskih sredstava..

eseji :209 strana VHV i CAPM

ostvarenje max profita u odnosu na ostvarivanje vrijednosti

varijable kod izbora dionica

FM II parcijala ʹ online ispit redovni rok (2020)

1. dƌŽƓĂŬŬĂƉŝƚĂůĂƐĞĚĞĨŝŶŝƓĞŬĂŽŝŵƉůŝĐŝƚŶŝŽĚŶŽƐŶŽŽƉŽƌƚƵŶŝƚĞƚŶŝƚƌŽƓĂŬ

^ĂĂƐƉĞŬƚĂǀƌŝũĞĚŶŽƐƚŝƉƌĞĚƵnjĞđĂ

Sa aspekta investitora

Sa aspekta povjerioca

Sa aspekta korisnika

2. Ocjenjivanje kreditne ƐƉŽƐŽďŶŽƐƚŝƐĞƐĂƐƚŽũŝŝnjƚƌŝŬŽƌĂŬĂ͕ŝnjŵĞĜƵŽƐƚĂůŝŚ͗

EŝƓƚĂŽĚŶĂǀĞĚĞŶŽŐ

ŽŶŽƓĞŶũĞŽĚůƵŬĞŽŬƌĞĚŝƚƵ

<ƌĞĚŝƚŶŽƌĂŶŐŝƌĂŶũĞŝŝnjǀũĞƓđĂ

Bankovna provjera

3. dƌŽƓŬŽǀŝĨŝŶĂŶƐŝƌĂŶũĂ;ƚƌŽƓŬŽǀŝĂŶŐĂǎŽǀĂŶũĂŬĂƉŝƚĂůĂͿŵŽŐƵďŝƚŝ͗

Fiksni i varijabilni

Implicitni i eksplicitni

sůĂƐƚŝƚŝŝƚƵĜŝ

Eksterni i interni

4. ŬŽũĞƐƚĞƉĞŶƉŽƐůŽǀŶĞƉŽůƵŐĞƉƌĞĚƵnjĞđĂͣDOL 3000 jedinica=3͞ ŶĂǀĞĚĞŶŽŝŵĂƐůũĞĚĞđĞ

njŶĂēĞŶũĞ͗

WŽǀĞđĂŶũĞWZ/,KKWZK:njĂϰƉŽƐƚŽƵnjƌŽŬƵũĞϭϮ-postotno smanjenje u EBIT-u s pozicije

prihoda od prodaje od 3000 jedinica

Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 12-postotno smanjenje u EBIT-u s pozicije

prihoda od prodaje od 3000 jedinica

Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 12-postotno ƉŽǀĞđĂŶũĞ u EBIT-u s pozicije

prihoda od prodaje od 3000 jedinica

WŽǀĞđĂŶũĞWZ/,KKWZK:njĂϰƉŽƐƚŽƵnjƌŽŬƵũĞϭϮ-postotno ƉŽǀĞđĂŶũĞ u EBIT-u s pozicije

prihoda od prodaje od 3000 jedinica
5. WƌĞƚƉŽƐƚĂǀŝŵŽĚĂƐĞƚĂēŬĂŝŶĚŝĨĞƌĞŶĐŝũĞnjĂƌĂĚĞƉŽĚŝŽŶŝĐŝŝnjŵĞĜƵĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂĚŽĚĂƚŶŽŐ
ĨŝŶĂŶƐŝƌĂŶũĂƉƵƚĞŵŽďŝēŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂŝƉŽǀůĂƓƚĞŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂŶĂůĂnjŝŶĂŶŝǀŽƵ/d-a od 5 miliona KM.
WƌĞĚƵnjĞđĞƐĞĚŽƐĂĚĂŝƐŬůũƵēŝǀŽĨŝŶĂŶƐŝƌĂůŽĞŵŝƐŝũŽŵŽďŝēŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂ͘

Na nivou EBIT-a od 5miliona KM alternativa duga i alternativa povl.dionica imaju istu zaradu
po dionici

Iznad 5 miliona KM EBIT-ĂĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂƉŽǀůĂƓƚĞŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂĚĂũĞǀĞđƵnjĂƌĂĚƵƉŽĚŝŽŶŝĐŝ͕ĂŝƐƉŽĚϱ

miliona KM BIT-ĂĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂŽďŝēŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂĚĂũĞǀĞđƵnjĂƌĂĚƵƉŽĚŝŽŶŝĐŝ

Na nivou EBIT-ĂŽĚϱŵŝůŝŽŶĂ<DĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂĚƵŐĂŝĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂŽďŝēŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂŝŵĂũƵŝƐƚƵnjĂƌĂĚƵ
po dionici

Ispod 5 miliona KM EBIT-ĂĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂƉŽǀůĂƓƚĞŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂĚĂũĞǀĞđƵnjĂƌĂĚƵƉŽĚŝŽŶŝĐŝ͕ĂŝnjŶĂĚϱ

miliona KM BIT-a ĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂŽďŝēŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂĚĂũĞǀĞđƵnjĂƌĂĚƵƉŽĚŝŽŶŝĐŝ

6. hŐůĂǀŶĞƵƚũĞĐĂũĞŶĂŶŝǀŽ;ƌĂnjŝŶƵͿƉŽƚƌĂǎŝǀĂŶũĂƉƌĞĚƵnjĞđĂƐƉĂĚĂũƵ͕ŝnjŵĞĜƵ ostalih:

EŝǀŽƉƌĂŐĂƌĞŶƚĂďŝůŶŽƐƚŝƉƌĞĚƵnjĞđĂ;ƚǀƌƚŬĞͿ

<ƌĞĚŝƚŶĂƉŽůŝƚŝŬĂƉƌĞĚƵnjĞđĂŝŽĚƌĞĜŝǀĂŶũĞĐŝũĞŶĞƉƌŽŝǀŽĚĂ

WŽůŝƚŝŬĂnjĂĚƵǎŝǀĂŶũĂƉƌĞĚƵnjĞđĂŝŬŽůŝēŝŶĂƉƌŽŝnjǀŽĚĂ

WŽůŝƚŝŬĂnjĂĚƵǎŝǀĂŶũĂƉƌĞĚƵnjĞđĂŝƌŽŬĚŽƐƉŝũĞđĂƉŽƚƌĂǎŝǀĂŶũĂ

7. KĚƌĞĜĞŶŽƉƌĞĚƵnjĞđĞyƌĂnjŵĂƚƌa investicioni projekat kod kojeg je suma diskontovanih

ŶŽǀēĂŶŝŚƚŽŬŽǀĂũĞĚŶĂŬĂϵϬϬϬϬ<D͕ƚƌŽƓĂŬŬĂƉŝƚĂůĂϴй͕ŵĂdž͘njĂĚĂƚŝƉĞƌŝŽĚƉŽǀƌĂƚĂϱŐŽĚŝŶĂŝ
inicijalno ulaganje 80 000 KM. Vijek efektiranja projekta je 6 godina.

EĞƚŽƐĂĚĂƓŶũĂǀƌŝũĞĚŶŽƐƚƉƌŽũĞŬƚĂđĞbiti =-10 000 KM

/ŶĚĞdžƉƌŽĨŝƚĂďŝůŶŽƐƚŝđĞďŝƚŝс-1,125

/ŶĚĞdžƉƌŽĨŝƚĂďŝůŶŽƐƚŝđĞďŝƚŝсϬ͕ϴϵ

EĞƚŽƐĂĚĂƓŶũĂǀƌŝũĞĚŶŽƐƚƉƌŽũĞŬƚĂđĞďŝƚŝсϭϬϬϬϬ<D

8. ŬŽƐƵƵƐůŽǀŝƉƌŽĚĂũĞŽĚƌĞĜĞŶŽŐƉƌĞĚƵnjĞđĂŝnjƌĂǎĞŶŝŬĂŽͣ3/8, neto 25͞ ŶĂǀĞĚĞŶŽŝŵĂƐůũĞĚĞđĞ

njŶĂēĞŶũĞ͗

Dat je ƉŽƉƵƐƚŽĚϴйĂŬŽđĞƌĂēƵŶďŝƚŝƉŽĚŵŝƌĞŶƵƌŽŬƵŽĚϯĚĂŶĂƐƚŝŵĚĂƉƵŶĂƵƉůĂƚĂŵŽƌĂďŝƚŝ
ŝnjǀƌƓĞŶĂĚŽϮϱ-ƚŽŐĚĂŶĂŽĚĚĂƚƵŵĂŝnjĚĂǀĂŶũĂƌĂēƵŶĂ

ŽĚĂƚŶŝƉƌŝŶŽƐŽĚϯйđĞďŝƚŝŽƐƚǀĂƌĞŶĂŬŽđĞƌĂēƵŶďŝƚŝƉŽĚŵŝƌĞŶƵƌŽŬƵƉŽƐůŝũĞϴĚĂŶĂƐƚŝŵĚĂ
puna uplata mora bitŝŝnjǀƌƓĞŶĂĚŽϮϱ-ƚŽŐĚĂŶĂŽĚĚĂƚƵŵĂŝnjĚĂǀĂŶũĂƌĂēƵŶĂ

ŽĚĂƚŶŝƉƌŝŶŽƐŽĚϴйđĞďŝƚŝŽƐƚǀĂƌĞŶĂŬŽđĞƌĂēƵŶďŝƚŝƉŽĚŵŝƌĞŶƵƌŽŬƵƉŽƐůŝũĞϴĚĂŶĂƐƚŝŵĚĂ
ƉƵŶĂƵƉůĂƚĂŵŽƌĂďŝƚŝŝnjǀƌƓĞŶĂĚŽϮϱ-ƚŽŐĚĂŶĂŽĚĚĂƚƵŵĂŝnjĚĂǀĂŶũĂƌĂēƵŶĂ

ĂƚũĞƉŽƉƵƐƚŽĚϯйĂŬŽđĞƌĂēƵŶďiti podmiren u roku od 8 dana s tim da puna uplata mora

ďŝƚŝŝnjǀƌƓĞŶĂĚŽϮϱ-ƚŽŐĚĂŶĂŽĚĚĂƚƵŵĂŝnjĚĂǀĂŶũĂƌĂēƵŶĂ
9. Modigliani- Millerov pristup strukturi kapitala implicira da

Da postoji optimalna struktura kapitala

Da finansijski rinjŝŬƉƌĞĚƵnjĞđĂnjĂǀŝƐŝŽĚƐƚĞƉĞŶĂĨŝŶ͘ƉŽůƵŐĞƉƌĞĚƵnjĞđĂ

hŬƵƉŶĂǀƌŝũĞĚŶŽƐƚƉƌĞĚƵnjĞđĂŵŽƌĂďŝƚŝũĞĚŶĂŬĂďĞnjŽďnjŝƌĂŶĂĨŝŶ͘ƐƚƌƵŬƚƵƌƵƉƌĞĚ͘

ĂƐƚƌƵŬƚƵƌĂŬĂƉŝƚĂůĂƵƚũĞēĞŶĂƵŬƵƉŶƵǀƌŝũĞĚŶŽƐƚƉƌĞĚƵnjĞđĂ

10. <ĂĚĂƐĞŽĚƌĞĜƵũĞŽƉđĂƚĂēŬĂƉŽŬƌŝđĂ;ƉƌĂŐƌĞŶƚĂďŝůŶŽƐƚŝͿnjĂƉƌĞĚƵnjĞđĞŬŽũĞƉƌŽŝnjǀŽĚŝǀŝƓĞ
proizvoda, pretpostavljamo da:

dƌŽƓĂŬƉƌŽinjǀŽĚŶũĞƐǀĂŬŽŐƉƌŽŝnjǀŽĚĂēŝŶŝŬŽŶƐƚĂŶƚŶŝƵĚũĞůƵƵŬƵƉŶŽŵĨŝŬƐŶŽŵƚƌŽƓŬƵƉŽƐůŽǀĂŶũĂ
ƉƌĞĚƵnjĞđĂ

^ĞƚĂēŬĂƉŽŬƌŝđĂƐǀĂŬŽŐƉƌŽŝnjǀŽĚĂŶĂůĂnjŝŝƐƉŽĚϱϬйŵĂŬƐŝŵĂůŶŽŐŬĂƉĂĐŝƚĞƚĂƉƌŽŝnjǀŽĚŶũĞĚĂƚŽŐ
ƉƌĞĚƵnjĞđĂ

PrihŽĚŽĚƉƌŽĚĂũĞƐǀĂŬŽŐƉƌŽŝnjǀŽĚĂēŝŶŝŬŽŶƐƚĂŶƚŶŝƵĚũĞůƵƵŬƵƉŶŽŵĨŝŬƐŶŽŵƚƌŽƓŬƵƉŽƐůŽǀĂŶũĂ
ƉƌĞĚƵnjĞđĂ

WƌŝŚŽĚŽĚƉƌŽĚĂũĞƐǀĂŬŽŐƉƌŽŝnjǀŽĚĂēŝŶŝŬŽŶƐƚĂŶƚŶŝƵĚũĞůƵƵŬƵƉŶŽŵƉƌŝŚŽĚƵŽĚƉƌŽĚĂũĞ
ƉƌĞĚƵnjĞđĂ

11. ^ŵĂŶũĞŶũĞƚƌŽƓŬŽǀĂŶĂďĂǀĞũĞĚĂŶũĞŽĚŽēŝƚŝũŝŚƌĞnjƵůƚĂƚĂ JIT (engl. Just in time) sistema

kontrole zaliha.

EĞƚĂēŶŽ

dĂēŶŽ

12. WƌĞĚƵnjĞđĞďŝƚƌĞďĂůŽƉŽƐƚƌŽǎŝƚŝƐǀŽũĞƐƚĂŶĚĂƌĚĞnjĂƉƌŝŚǀĂđĞŶĞƌĂēƵŶĞĚŽŬŐŽĚƉƌŽĨŝƚĂďŝůŶŽƐƚ
ƉƌŽĚĂũĞŬŽũĂũĞƚŝŵƉŽǀĞđĂŶĂŶĂĚŝůĂnjŝĚŽĚĂƚŶĞƚƌŽƓŬŽǀĞƉŽƚƌĂǎŝǀĂŶũĂ͘

EĞƚĂēŶŽ

dĂēŶŽ

13. Koeficijent varijacije zarade po dionici predstavlja mjeru

ZĞůĂƚŝǀŶŽŐƉŽƐůŽǀŶŽŐƌŝnjŝŬĂƉƌĞĚƵnjĞđĂ

Relativnog ukupnog rizika pred.

Relativnog finansijskog rizika pred.

EŝƓƚĂŽĚŶĂǀĞĚĞŶŽŐ
14. U opcijske izvore finansiranja ubrajamo:

Varante i konvertibilne vp.

Dohodovne obveznice i vezanozamjenjive obv.

Finansiranje iz faktoringa i forgetinga

Preferencijalne dionice i dohodovne obveznice

15. Akumulirana dobit prvenstveno je namjenjena za:

&ŝŶĂŶƐŝƌĂŶũĞŶŽǀŝŚĚƵŐŽƌŽēŶŝŚƵůĂŐĂŶũĂ

Rebalansiranje portfolia kredita

ĞĨŝŶĂŶƐŝƌĂŶũĞŶŽǀŝŚŬƌĂƚŬŽƌŽēŶŝŚƵůĂŐĂŶũĂ

&ŝŶĂŶƐŝƌĂŶũĞŶŽǀŝŚŬƌĂƚŬŽƌŽēŶŝŚƵůĂŐĂŶũĂ

16. ŝũĞŶĂĚŝŽŶŝĐĞƉŽŬŽũŽũđĞŽďŝēŶĂĚŝŽŶŝĐĂďŝƚŝnjĂŵŝũĞŶũĞŶĂnjĂŬŽŶǀĞƌƚŝďŝůŶƵǀƌŝũĞĚŶŽƐŶŝĐƵ
predstavlja konverzijsku vrijednost.

dĂēŶŽ

EĞƚĂēŶŽ

17. Kada se standardi kreĚŝƚŝƌĂŶũĂƉŽŽƓƚƌĂǀĂũƵ

WƌŽƐũĞēĂŶƉĞƌŝŽĚŶĂƉůĂƚĞŝŐƵďŝĐŝŶĂůŽƓŝŵĚƵŐŽǀŝŵĂƐǀĞƐĞƐƉŽƌŝũĞƐŵĂŶũƵũƵ

<ǀĂůŝƚĞƚĂŽĚďŝũĞŶŽŐŬƵƉĐĂƐĞƐŵĂŶũƵũĞŝƉƌŝŚŽĚŝŽĚƉƌŽĚĂũĞƐǀĞďƌǎĞŽƉĂĚĂũƵ

hŬƵƉŶŝƉƌŽĨŝƚƉƌĞĚƵnjĞđĂƐǀĞďƌǎĞƌĂƐƚĞĚŽŬƐĞŬǀĂůŝƚĞƚĂŽĚďŝũĞŶŽŐŬƵƉĐĂƐŵĂŶũƵũĞ

PƌŽƐũĞēĂŶƉĞƌŝŽĚŶĂƉůĂƚĞŝƉƌŝŚŽĚŝŽĚƉƌŽĚĂũĞƐǀĞƐƉŽƌŝũĞŽƉĂĚĂũƵ

18. ŬŽŽĚƌĞĜĞŶŽƉƌĞĚƵnjĞđĞƌĂnjŵĂƚƌĂŝŶǀ͘WƌŽũĞŬĂƚŬŽĚŬŽũĞŐũĞŝŶĚĞŬƐƉƌŽĨŝƚĂďŝůŶŽƐƚŝϭ͕Ϯϱ͕͖
ƚƌŽƓĂŬŬĂƉŝƚĂůĂϴй͕ŵĂŬƐŝŵĂůŶŽnjĂĚĂƚŝƉĞƌŝŽĚƉŽǀƌĂƚĂϱŐŽĚŝŶĂŝŝŶŝĐŝũĂůŶŽƵůĂŐĂŶũĞϵϬϬϬϬ<D͘
Vijek efektuiranja projekta je 6 godina.

/ZZđĞďŝƚŝǀĞđĂŽĚƚƌŽƓŬĂŬĂƉŝƚĂůĂ

EWsđĞďŝƚŝŶĞŐĂƚŝǀŶĂ

ŝƐŬŽŶƚŽǀĂŶŽƌĂnjĚŽďůũĞƉŽǀƌĂƚĂđĞďŝƚŝŬƌĂđĞŽĚƌĂnjĚŽďůũĂƉŽǀƌĂƚĂ

ŶƵŝƚĞƚƉƌŝŵŝƚĂŬĂđĞďŝƚŝŵĂŶũŝŽĚĂŶƵŝƚĞƚĂŝnjĚĂƚĂŬĂ
19. KĚƌĞĜĞŶŽƉƌĞĚƵnjĞđĞzƌĂnjŵĂƚƌĂŝŶǀ. Projekat kod kojeg je suma disk. NT jednaka 70000 KM,
ĂƚƌŽƓĂŬŬĂƉŝƚĂůĂϭϬй͕ŵĂdžnjĂĚĂƚŝƉĞƌŝŽĚƉŽǀƌĂƚĂϲŐŽĚŝŶĂŝŝŶŝĐŝũĂůŶŽƵůĂŐĂŶũĞϲϬϬϬϬ͘sŝũĞŬ
efektuiranja projekta je 8 godina.

ŶƵŝƚĞƚƐŬŝĨĂŬƚŽƌđĞďŝƚŝсϬ͕ϭϴϳϰ

ŶƵŝƚĞƚƐŬŝĨĂŬƚŽƌđĞďŝƚŝс1,1000

AnuŝƚĞƚƐŬŝĨĂŬƚŽƌđĞďŝƚŝс0,9000

ŶƵŝƚĞƚƐŬŝĨĂŬƚŽƌđĞďŝƚŝс0,1490

20. Prema teoriji ͣptice u ruci͞ kao politike dividendŝƚƌŽƓŬŽǀŝŬĂƉŝƚĂůĂ;ƚƌĂǎĞŶĂƐƚŽƉĂƉŽǀƌĂƚĂͿ

opadaju porastom dividende.

dĂēŶŽ

EĞƚĂēŶŽ

21. ŬŽŽĚƌĞĜĞŶŽƉƌĞĚƵnjĞđĞŝŵĂƚƌǎŝƓŶƵǀƌŝũĞĚŶŽƐƚ ĚƵŐĂϮϬϬϬϬ<Dŝƚƌǎ͘ǀƌ͘ĚŝŽŶŝĐĂϭϬϬϬϬϬ<Dŝ

ukupnu stopu kapitalizacije 16%

hŬƵƉŶĂǀƌŝũĞĚŶŽƐƚƉƌĞĚƵnjĞđĂđĞŝnjŶŽƐŝƚŝϭϮϬϬϬϬ<D

^ƚŽƉĂƉƌŝŶŽƐĂŶĂĚƵŐƉƌĞĚƵnjĞđĞđĞŝnjŶŽƐŝƚŝϮϬй

hŬƵƉŶĂǀƌ͘ƉƌĞĚ͘đĞŝnjŶŽƐŝƚŝϴϬϬϬϬ<D

^ƚŽƉĂƉƌŝŶŽƐĂŶĂĚŝŽŶŝēŬŝŬĂƉŝƚĂůđĞŝnjŶŽƐŝƚŝϭϲ͕ϲϳй;njĂŽŬƌƵǎĞŶŽŶĂĚǀŝũĞĚĞĐŝŵĂůĞͿ

22. KƉƚŝŵĂůŶĞďŝƉŽůŝƚŝŬĞŶĂƉůĂƚĞŝŬƌĞĚŝƚŝƌĂŶũĂďŝůĞŽŶĞnjĂŬŽũĞũĞŐƌĂŶŝēŶĂĚŽďŝƚũĞĚŶĂŬĂ
ŐƌĂŶŝēŶŽŵƚƌŽƓŬƵ͘

dĂēŶŽ

EĞƚĂēŶŽ

23. WƌĞƚƉŽƐƚĂǀŬĂƐĂǀƌƓĞŶŝŚƚƌǎŝƓƚĂŬĂƉŝƚĂůĂũĞĚĂŶĞŵĂƚƌŽƓŬĂďĂŶŬƌŽƚĂ͘

dĂēŶŽ

EĞƚĂēŶŽ

24. KƉƚŝŵĂůŶĂŬŽůŝēŝŶĂŶĂƌƵĚǎďĞƉƌĞĚƐƚĂǀůũĂŽŶĂũŶŝǀŽnjĂůŝŚĂŬŽũĞŐƚƌĞďĂŶĂƌƵēŝƚŝƚŽŬŽŵ
ƉůĂŶŝƌĂŶŽŐƉĞƌŝŽĚĂĚƌǎĂŶũĂŬŽũĂ

DŝŶŝŵĂůŝnjŝƌĂƵŬƵƉŶĞƚƌŽƓŬŽǀĞnjĂůŝŚĂƚŽŬŽŵƉůĂŶŝƌĂŶŽŐƉĞƌŝŽĚĂ
DŝŶŝŵĂůŝnjŝƌĂƚƌŽƓŬŽǀĞŶĂƌƵĚǎďĞnjĂůŝŚĂƚŽŬŽŵƉůĂŶŝƌĂŶŽŐƉĞƌŝŽĚĂ

MinimalizirĂƚƌŽƓŬŽǀĞĚƌǎĂŶũĂnjĂůŝŚĂƚŽŬŽŵƉůĂŶŝƌĂŶŽŐƉĞƌŝŽĚĂ

/njũĞĚŶĂēĂǀĂƉƌŽƐũĞēŶĞƚƌŽƓŬŽǀĞŶĂďĂǀŬĞnjĂůŝŚĂƐĂŐƌĂŶŝēŶŝŵƚƌŽƓŬŽǀŝŵĂĚƌǎĂŶũĂnjĂůŝŚĂƚŽŬŽŵ
planiranog perioda

25. U vlastite izvore finansiranja ubrajamo:

Autonomni izvori finansiranja i prikriveno finansiranje

ŵŽƌƚŝnjĂĐŝũĂŝǀƌĞŵĞŶƐŬĂƌĂnjŐƌŝēĞŶũĂŝƌĞnjĞƌǀŝƐĂŶũĂ

Emisija obveznica

KďĂǀĞnjĞƉƌĞŵĂĚŽďĂǀůũĂēŝŵĂ

26. ^ŝƚƵĂĐŝũĂŬŽĚŬŽũĞƉƌĞĚƵnjĞđĞŬŽƌŝƐƚŝĨŝŬƐŶĞƚƌŽƓŬŽǀĞƉŽƐůŽǀĂŶũĂƌĂĚŝƉŽǀĞđĂŶũĂ;ŝůŝƉŽĚŝnjĂŶũĂͿ
likvidnosti predstavlja poslovnu polugu.

EĞƚĂēno

dĂēŶŽ

27. <ŽĚĂŶĂůŝnjĞƐƉĂũĂŶũĂŝƉƌĞƵnjŝŵĂŶũĂ͕ƌĂnjǀŽĚŶũĂǀĂŶũĞnjĂƌĂĚĞƉŽĚŝŽŶŝĐŝ;W^ͿĚŽŐŽĚŝƚđĞƐĞ
uvijek kada

KĚŶŽƐĐŝũĞŶĞŝnjĂƌĂĚĞŬŽũŝũĞƉůĂđĞŶnjĂŬŽŵƉĂŶŝũƵƉƌĞůĂnjŝŽĚŶŽƐŬŶũŝŐŽǀŽĚƐƚǀĞŶĞǀƌŝũĞĚŶŽƐƚŝ
dionice kompanije koja se prodaje

Odnos cijene i njĂƌĂĚĞŬŽũŝũĞƉůĂđĞŶnjĂkompaniju prelazi odnos knjig.vrijednosti dionice

kompanije koja kupuje

KĚŶŽƐĐŝũĞŶĞŝnjĂƌĂĚĞŬŽũŝũĞƉůĂđĞŶnjĂŬŽŵƉĂŶŝũƵ ne prelazi odnos cijene i zarade kompanije koja

kupuje

KĚŶŽƐĐŝũĞŶĞŝnjĂƌĂĚĞŬŽũŝũĞƉůĂđĞŶnjĂŬŽŵƉĂŶŝũƵƉƌĞlazi odnos cijene i zarade kompanije koja

kupuje

28. <ŽĚĂŶĂůŝnjĞƚƌŽƓŬŽǀĂƉŽƐƌĞĚŽǀĂŶũĂ͕ƵnjŽƐƚĂůĞƵƐůŽǀĞŶĞƉƌŽŵũĞŶũĞŶĞ͕ƓƚŽũĞǀũĞƌŽǀĂƚŶŽđĂ
ƚƌŽƓŬŽǀĂŶĂĚnjŽƌĂǀĞđĂ

DĂŶũŝũĞŬĂŵĂƚŶũĂŬ;ŬĂŵĂƚŶĂƐƚŽƉĂͿŝǀƌŝũĞĚŶŽƐƚũĞƉƌĞĚƵnjĞđĂnjĂĚŝŽŶŝēĂƌĞǀĞđĂ

Manji je kamatŶũĂŬ;ŬĂŵĂƚŶĂƐƚŽƉĂͿŝǀƌŝũĞĚŶŽƐƚũĞƉƌĞĚƵnjĞđĂnjĂĚŝŽŶŝēĂƌĞmanja

^ƚŽƉĂƉƌŝŶŽƐĂŶĂĚƵŐƐĞƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂůŶŽƉŽǀĞđĂǀĂ

sĞđŝ ũĞŬĂŵĂƚŶũĂŬ;ŬĂŵĂƚŶĂƐƚŽƉĂͿŝǀƌŝũĞĚŶŽƐƚũĞƉƌĞĚƵnjĞđĂnjĂĚŝŽŶŝēĂƌĞmanja
29. ZĂnjůŝŬĂŝnjŵĞĜƵŬŽĞĨŝĐŝũĞŶĂƚĂǀĂƌŝũĂĐŝũĞnjĂƌĂĚĞƉŽĚŝŽŶŝĐŝi koeficijenta varijacije zarade prije
kamata i poreza predstavlja mjeru

ZĞůĂƚŝǀŶŽŐƉŽƐůŽǀŶŽŐƌŝnjŝŬĂƉƌĞĚƵnjĞđĂ

EŝƓƚĂŽĚŶĂǀĞĚĞŶŽŐ

ZĞůĂƚŝǀŶŽŐĨŝŶĂŶƐŝũƐŬŽŐƌŝnjŝŬĂƉƌĞĚƵnjĞđĂ

ZĞůĂƚŝǀŶŽŐƵŬƵƉŶŽŐƌŝnjŝŬĂƉƌĞĚƵnjĞđĂ

30. ŬŽũĞƐƚĞƉĞŶƉŽƐůŽǀŶĞƉŽůƵŐĞƉƌĞĚƵnjĞđĂͣDOL 2000 jedinica=2͞ ŶĂǀĞĚĞŶŽŝŵĂƐůũĞĚĞđĞ

njŶĂēĞŶũĞ͗

WŽǀĞđĂŶũĞWZ/,KKWZK:njĂ8 posto uzrokuje 4-postotno ƉŽǀĞđĂŶũĞ u EBIT-u s pozicije

prihoda od prodaje od 2000 jedinica

WŽǀĞđĂŶũĞ PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-postotno smanjenje u EBIT-u s pozicije

prihoda od prodaje od 2000 jedinica

Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-ƉŽƐƚŽƚŶŽƉŽǀĞđĂŶũĞƵ/d-u s pozicije

prihoda od prodaje od 2000 jedinica

Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-postotno smanjenje u EBIT-u s pozicije

prihoda od prodaje od 2000 jedinica

31. WŽƚĞŶĐŝũĂůŶŝĞĨĞŬĂƚŬŽũŝƵnjƌŽŬƵũĞƉŽƐƚŽũĂŶũĞĨŝŬƐŶŝŚƚƌŽƓŬŽǀĂƉŽƐůŽǀĂŶũĂ;ƉŽƐů͘ƉŽůƵŐĂͿũĞƐƚĞĚĂ

WƌŽŵũĞŶĂŬŽůŝēŝŶĞƉƌŽĚĂũĞƵnjƌŽŬƵũĞǀĞđƵŽĚƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂůŶĞƉƌŽŵũĞŶĞnjarade po dionici

WƌŽŵũĞŶĂǀĂƌŝũĂďŝůŶŝŚƚƌŽƓŬŽǀĂƵnjƌŽŬƵũĞŵĂŶũƵŽĚƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂůŶĞƉƌŽŵũĞŶĞƉŽƐůŽǀŶŽŐƉƌŽĨŝƚĂ
(ili gubitka)

WƌŽŵũĞŶĂŬŽůŝēŝŶĞƉƌŽĚĂũĞƵnjƌŽŬƵũĞǀĞđƵŽĚƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂůŶĞƉƌŽŵũĞŶĞƉŽƐůŽǀŶŽŐƉƌŽĨŝƚĂŝůŝ
gubitka

WƌŽŵũĞŶĂŬŽůŝēŝŶĞƉƌŽĚĂũĞƵnjƌŽŬƵũĞŵĂŶũƵŽĚƉƌŽƉŽƌĐ͘ƉƌŽŵũĞŶĞǀĂƌŝũĂďŝůŶŝŚƚƌŽƓŬŽǀĂƉŽƐůŽǀĂŶũĂ

32. EĞƌŝnjŝēŶĂƐƚŽƉĂƉƌŝŶŽƐĂ;ZĨͿ, ŝnjŵĞĜƵŽƐƚĂůŝh, ƐĞŬŽƌŝƐƚŝŬĂŽƵůĂnjŶŝƉĂƌĂŵĞƚĂƌŬŽĚŽĚƌĞĜŝǀĂŶũĂ

ƚƌŽƓŬĂĚŝŽŶŝēŬŽŐŬĂƉŝƚĂůĂ

Prema pristupu temeljenom na stopi rasta dividendi

Prema pristupu temeljenom na dividendama

Prema pristupu temeljenom na zaradama

WƌĞŵĂƉƌŝƐƚƵƉƵƵƚǀƌĜŝǀĂŶũĂƌŝnjŝŬĂ
33. ŬŽƐƵƵƐůŽǀŝƉƌŽĚĂũĞŽĚƌĞĜĞŶŽŐƉƌĞĚƵnjĞđĂŝnjƌĂǎĞŶŝŬĂŽͣ5/10, neto 20͞ navedeno ima
ƐůũĞĚĞđĞnjŶĂēĞŶũĞ͗

ŽĚĂƚŶŝƉƌŝŶŽƐŽĚϱйđĞďŝƚŝŽƐƚǀĂƌĞŶĂŬŽđĞƌĂēƵŶďŝƚŝƉŽdmiren u roku poslije 10 dana s tim da

ƉƵŶĂƵƉůĂƚĂŵŽƌĂďŝƚŝŝnjǀƌƓĞŶĂĚŽϮϬ-ƚŽŐĚĂŶĂŽĚĚĂƚƵŵĂŝnjĚĂǀĂŶũĂƌĂēƵŶĂ

ŽĚĂƚŶŝƉƌŝŶŽƐŽĚϭϬйđĞďŝƚŝŽƐƚǀĂƌĞŶĂŬŽđĞƌĂēƵŶďŝƚŝƉŽĚŵŝƌĞŶƵƌŽŬƵƉŽƐůŝũĞϱĚĂŶĂƐƚŝŵ
ĚĂƉƵŶĂƵƉůĂƚĂŵŽƌĂďŝƚŝŝnjǀƌƓĞŶĂĚŽϮϬ-tog dana oĚĚĂƚƵŵĂŝnjĚĂǀĂŶũĂƌĂēƵŶĂ

ĂƚũĞƉŽƉƵƐƚŽĚϱйđĞďŝƚŝŽƐƚǀĂƌĞŶĂŬŽđĞƌĂēƵŶďŝƚŝƉŽĚŵŝƌĞŶƵƌŽŬƵŽĚϭϬĚĂŶĂƐƚŝŵĚĂƉƵŶĂ
ƵƉůĂƚĂŵŽƌĂďŝƚŝŝnjǀƌƓĞŶĂĚŽϮϬ-ƚŽŐĚĂŶĂŽĚĚĂƚƵŵĂŝnjĚĂǀĂŶũĂƌĂēƵŶĂ

ĂƚũĞƉŽƉƵƐƚŽĚϭϬйĂŬŽđĞƌĂēƵŶďŝƚŝƉŽĚŵŝƌĞŶƵƌŽŬƵŽĚϱĚĂŶĂƐ tim da puna uplata mora biti

ŝnjǀƌƓĞŶĂĚŽϮϱ-ƚŽŐĚĂŶĂŽĚĚĂƚƵŵĂŝnjĚĂǀĂŶũĂƌĂēƵŶĂ

34. Kod EBIT-W^ĂŶĂůŝnjĞ͕ǀĂǎŶŽũĞŝƐƚĂŬŶƵƚŝĚĂŶĞƉŽƐƚŽũŝƚĂēŬĂŝŶĚŝĨĞƌĞŶĐŝũĞnjĂƌĂĚĞƉŽĚŝŽŶŝĐŝ

ŝnjŵĞĜƵĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂŽďŝēŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂŝƉŽǀůĂƓƚĞŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂ

EĞƚĂēŶŽ

dĂēŶŽ

35. hƚƵĜĞŝnjǀŽƌĞĨŝŶĂŶƐŝƌĂŶũĂƵďƌĂũĂŵŽ͕ŝnjŵĞĜƵŽƐƚĂůŝŚ͗

Dohodovne obveznice i zakonske obaveze

Donacije i pokloni

KďĂǀĞnjĞƉƌĞŵĂĚŽďĂǀůũĂēŝŵĂ

Autonomni izvori finasiranja i prikriveno finansiranje

36. WƌŝƐƚƵƉnjĂƌĂĚĂŝĚŝǀŝĚĞŶĚŝŬŽĚŽĚƌĞĜŝǀĂŶũĂƚƌŽƓŬĂĚŝŽŶŝēŬŽŐŬĂƉŝƚĂůĂƉŽůĂnjŝŽĚŽēĞŬŝǀĂŶũĂ
ĚŝŽŶŝēĂƌĂƵnjŽĚƌĞĜĞŶŝƐƚĞƉĞŶƌŝnjŝŬĂ͘

dĂēŶŽ

EĞƚĂēŶŽ

37. &ŝŶĂŶƐŝũƐŬĂƉŽůƵŐĂũĞƵǀŝũĞŬƐƚǀĂƌŝnjďŽƌĂƓƚŽŶŝũĞƐůƵēĂũƐĂƉŽƐůŽǀŶŽŵƉŽůƵŐŽŵ͘

EĞƚĂēŶŽ

dĂēŶŽ

38. ŬŽũĞƚƌǎŝƓŶĂĐŝũĞŶĂŽďŝēŶĞĚŝŽŶŝĐĞŶĂŬŽũƵƐĞǀĂƌĂŶƚŽĚŶŽƐŝǀĞđĂŽĚŝnjǀƌƓŶĞĐŝũĞŶĞ͕

dĞŽƌŝũƐŬĂũĞǀƌŝũĞĚŶŽƐƚǀĂƌĂŶƚĂƉŽnjŝƚŝǀŶĂŝŬĂǎĞƐĞĚĂƐĞƐŶũŝŵƚƌŐƵũĞͣ u novcu͞
EŽǀēĂŶŝƚŽŬŽǀŝĞŵŝƐŝũĞǀĂƌĂŶƚĞđĞƉƌĞƐƚĂƚŝĞŐnjŝƐƚŝƌĂƚŝ

dĞŽƌŝũƐŬĂũĞǀƌŝũĞĚŶŽƐƚǀĂƌĂŶƚĂũĞĚŶĂŬĂŶƵůŝŝŬĂǎĞƐĞĚĂƐĞƐŶũŝŵƚƌŐƵũĞͣpri novcu͞

dƌǎŝƓŶĂǀƌijednost varanta je manja od teorijske vrijednosti varanta

39. sĂƌĂŶƚŝƉƌĞĚƐƚĂǀůũĂũƵƉƌĂǀĂƉƌŝĚƌƵǎĞŶĂŽďǀĞnjŶŝĐĂŵĂŝƉƌĞĨĞƌĞŶĐŝũĂůŶŝŵĚŝŽŶŝĐĂŵĂŶĂ
ƌĂnjŵũĞŶƵŽďŝēŶŝŚĚŝŽŶŝĐĂƉƌĞĚƵnjĞđĂĞŵŝƚĞŶƚĂ͕ƉŽƵŶĂƉƌŝũĞĚƵƚǀƌĜĞŶŽũĨŝŬƐŶŽũĐŝũĞŶŝŝƵƵŶĂƉƌŝũĞĚ
ŽĚƌĞĜĞŶŽǀƌŝjeme.

EĞƚĂēŶŽ

dĂēŶŽ

40. Realizacijom konvertibilnog vrijednosnog papira dolazi do

sve od navedenog

transformacije jednog izvora finansiranja u drugi, dok ukupan iznos izvora finansiranja ostaje
nepromjenjen

smanjuje se iznos izvora sredstava preduzeca i dolazi do promjene strukture kapitala

povecava se iznos izvora sredstava preduzeca i dolazi do prmjene strukture kapitala

41. U faktore koji mogu izazvati menadzment da privtno uzme kompaniju ubrajamo izmedju
ostalih

troskovi emisije duga

troskovi eksterne revizije

administrativni troskovi placanja dividendi

troskovi uprave i administracije

42. Da bi djelovao JIT sistem kontrole zaliha neophodne su sljedece karakteristike sistema
upravljanja zalihama izmedju ostalih

jaka potpora menadzmenta i maksimalni broj ekskluzivnih dobavljaca na koje se moze efikasno
utjecati

geografska koncentracija i ekonomija obima

geografska koncentracija i nizak prag rentabilnosti proizvodnje

male skupine proizvoda iz jednog ciklusa i fleksibilnost proizvodnje

43. Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da

da struktura kapitala ne utjece na ukupnu vrijednost preduzeca

da ne postoji optimalna struktura kapitala

da poslovni rizik preduzeca zavisi od stepena finansijske poluge preduzeca

trosak kapitala ovisi o strukturi kapitala preduzeca

44. Diskontovano razdoblje povrata je uvijek duze od razdoblja povrata bez obzira na dinamiku
novcanih tokova kod analize efikasnosti investicionih projekata

tacno

netacno

45. Arbitraza iskljucuje mogucnost da se savrseni supstituti prodaju po razlicitim cijenama na

istom trzistu

tacno

netacno

46. Kod pristupa strukturi kapitala pomocu neto poslovne dobiti preduzeca, ukupna vrijednost
preduzeca je jednaka omjeru

ukupnog iznosa duga i stope prinosa na dug preduzeca

bruto poslovne dobiti i stope prinosa na dug preduzeca

neto poslovne dobiti i i ukupne stope kapitalizacije

neto poslovne dobiti i stope prinosa na dionicki kapital preduzeca

47/ Kada se standardi kreditiranja poostravaju

prosjecan period naplate i prihodi od prodaje sve sporije opadaju

prosjecan period naplate i gubici na losim dugovima sve se sporije smanjuju

kvaliteta odbijenog kupca se smanjuje i prihodi od prodaje sve brze opadaju

ukupni profit preduzeca sve brze raste dok se kvaliteta odbijenog kupca smanjuje

48. Velicina poluznih otkupa ukljucuje

radno intenzivna preduzeca

tehnoloski intenzivna preduzeca

nista od navedenog
kapitalno intenzivna preduzeca

49. Pretpostavka savrsenih trzista kapitala je da nema troska bankrta

a)tacno

b) netacno

50. Optimalne bi politike naplate i kreditiranja bile one za koje granica dobit jednaka granicnom
trosku

tacno

netacno
Cijena bilo kojeg finansijskog instrumenta jedanaka je:
Odaberite jedan odgovor
A. ništa od navedenog

B. sadašnjoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova investicije

C. tekućoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova investicije

D. budućoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova investicije

Buduća vrijednost koja se dobije prostim ukamaćivanjem je u

odnosu na buduću vrijednost dobijenu složenim ukamaćivanjem za
isti vremenski period:
Odaberite jedan odgovor
A. jednaka

B. veća

C. ne mogu se porediti

D. manja

Reagibilnost natprosječnih prinosa određenog (pojedinačnog)

vrijednosnog papira u odnosu na natprosječne prinose tržišnog
portfolia mjeri se:
Odaberite jedan odgovor
A. koeficijentom determinacije

B. koeficijentom korelacije

C. alfa koeficijentom

D. beta koeficijentom

Kombinacija dva ili više vrijednosnih papira, valuta, nekretnina ili

neke druge aktive u posjedu pojedinca, kompanije ili institucionalnih
investitora naziva se:
Odaberite jedan odgovor
A. kovarijansa

B. ništa od navedenog

C. kolrelacija
 D. portfolio

Što je obračun kamata češći to je veći iznos diskonta:

Odaberite jedan odgovor
A. iznos diskonta ne zavisi od obračuna kamata

B. jednak

C. manji

D. veći

vanja: 1
Buduća vrijednost koja se dobije ispodgodišnjim ukamaćivanjem je u
odnosu na buduću vrijednost dobijenu godišnjim ukamaćivanjem za
isti vremenski period:
Odaberite jedan odgovor
A. veća

B. manja

C. jednaka

D. ne mogu se porediti

Što je učestalije ukamaćivanje, odnosno što je m veće razlika

između efektivne i nominalne kamatne stope je:
Odaberite jedan odgovor
A. ne mogu se porediti

B. manja

C. nema razlike

D. veća

Izračunavanje sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova je:

Odaberite jedan odgovor
A. ukamaćivanje

B. sve od navedenog

C. ništa od navedenog
 D. diskontovanje

Preferencijalne dionice mogu biti:

Odaberite barem jedan odgovor
A. kumulativne

B. nekumulativne

C. kuponske

D. dohodovne

Buduća vrijednost koja se dobije godišnjim ukamaćivanjem je u

odnosu na buduću vrijednost dobijenu ispodgodišnjim
ukamaćivanjem za isti vremenski period:
Odaberite jedan odgovor
A. veća

B. jednaka

C. manja

D. ne mogu se porediti

1. Diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost budućih neto novčanih tokova
investicionog projekta sa vrijednošću inicijalnog ( početnog ) ulaganja u projekat
naziva se:

a) interna stopa profitabilnosti

b) interna stopa likvidnosti
c) kamatna stopa
d) interna stopa rentabilnosti

2. U alternativne metode za ocjenu i izbor projekta ubrajamo:

3.
a) indeks profitabilnosti
b) neto buduća vrijednost
c) ništa od navedenog
d) interna stopa likvidnosti

3.U nedostatke statičkog pristupa ocijeni efikasnosti investicionog projekta ubrajamo:

 a) ne uzima u obzir događaje poslije vremena povrata / naplate investicije
b) javlja se problem kod izbora diskontne stope
c) složenije su i potrebno je više vremena za primjenu ovih metoda
d) ne uzima u obzir vremensku vrijednost novca

4. U nedostatke dinamičkih metoda ocijene efikasnosti investicionog projekta ubrajamo:

a) složenije su u odnosu na statičke, te je potrebno vise vremena za primjenu ovih

metoda
b) ništa od navedenog
c) ne uzima u obzir vremensku vrijednost novca
d) javlja se problem kod izbora diskontne stope

5. Ako je izračunati period povrata manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata:

a) projekat se odbacuje
b) ništa od navedenog
c) period povrata ne može biti manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata
d) projekat se prihvata

6. Ako je kod nekog projekta period povrata manji od maksimalno prihvatljivog perioda
povrata takav projekat treba:

a) odbaciti, jer nije rentabilan

b) prihvatit
c) odbaciti, jer je indeks profitabilnosti veći od 1
d) prihvatiti, jer je NPV < 0

7. Ako je kod nekog projekta NPV > 0 , tada je diskontna stopa:

a) manja od interne stope rentabilnosti

b) diskontna stopa i interna stopa rentabilnosti se ne mogu porediti
c) veća od interne stope rentabilnosti
d) jednaka internoj stopi rentabilnosti

8.Indeks profitabilnosti se računa kao:

a) ništa od navedenog
b) odnos sadašnje vrijesnosti budućih gotovinskih tokova projekta inicijalnog ulaganja u
projekat
c)

Ako je kod nekog projekta period povrata manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata
takav projekat treba:
Odbciti jer nije rentabilan
Prihvatiti
Prihvatiti jer je NPV<0
Odbaciti jer je indeks profitabilnosti veći od 1
Nivo do kojeg zalihe moraju pasti kako bi signalizirale da se treba izdati nova narudžba za
popunjavanje nekog artikla je:
Period narudžbe
Sigurnosna zaliha
Optimalna količina narudžbe
Tačka narudžbe

U osnovne politike dividendi ubrajamo: - više odgovora

Teorija poreske diferencijacije
Teorija „ptice u ruci“
Teorija irelevantnosti dividendi
Teorija poreske dominacije

Analiza tačke pokrića (prag rentabilnosti) spada u:

Dinamičke metode ocjene investicionih projekata
Statičke metode ocjene investicionih projekata
Statičke i dinamičke metode ocjene investicionih projekata
Sve od navedenog

U literaturi se najčešće navode sljedeći tipovi dividendi: - više odgovora

Poreske dividende
Sve od navedenog
Redovne novčane dividende
Dioničke dividende

Tačka indiferencije kod EBIT-EPS analize se javlja između sljedećih alternativa: - više
odgovora
Sve od navedenog
Obične dionice i preferencijalne dionice
Obične dionice i duga
Duga i preferencijalne dionice

Tačka indiferencije kod EBIT-EPS analize se ne javlja između sljedećih alternativa: - više
odgovora:
Obične dionice i komercijalnog zapisa
Obične dionice i duga
Obične dionice i preferencijalne dionice
Duga i preferencijalne dionice

Tačka indiferencije kod EBIT-EPS analize se ne javlja između sljedećih alternativa: - više
odgovora:
Obične dionice i preferencijalne dionice
Obične dionice i duga
Obične dionice i komercijalnog zapisa
Obične dionice i blagajničkog zapisa
EPS za neki hipotetski nivo EBI-a dobijamo koristeći slijedeću formulu:

Tačan odgovor je : B
Tačka pokrića u fizičkim jedinicama proizvoda, odnosno stepen iskorištenosti kapaciteta koji
obezbjeđuje poslovanje bez gubitka i dobitka, izračunava se prema sljedećoj formuli:

Tačan odgovor je: B

Tačka indiferencije kod EBIT-EPS analize za dvije ili više alternative structure kapitala daje:
Manji nivo EPS-a
Veći nivo EPS-a
EPS ne zavisi od pretpostavljenog nivoa EBIT-a
Isti nivo EPS-a

U osnovne vrste politike dividendi ubrajamo: više odgovora

Sve od navedenog
Politika isplate manjih redovnih dividendi uvećanih za ekstra dividende
Politika konstantnih odnosa u raspodjeli
Politika nestabilnih dividendi po dionici

U pokazatelje efikasnosti investicija ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

a. dividende po dionici
b. zarada po dionici
c. ništa od navedenog
d. koeficijent marže prinosa
Među tri motiva zbog kojih preduzeće drži gotovinu ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Špekulativni motiv
b. Finansijski motiv
c. Motiv zarade
d. Motiv opreza

U instrumente tržišta novca ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Sve od navedenog
b. Komercijalni akcept (KAs)
c. Bankarski akcepti (BAs):
d. Sporazumi o ponovnoj kupovini (RPs; repos)
Obilježavanja: 1

Metode ubrzavanja primanja gotovine su:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Spora priprema i slanje računa (faktura)
b. Sve od navedenog
c. Skraćivanje vremena za uplate koje ostaju kao nenaplaćena sredstva
d. Ubrzana plaćanja kupaca preduzeću

U pokazatelje rentabilnosti ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

a. prinos od dividendi
b. ništa od navedenog
c. koeficijent prinosa vlastitog kapitala
d. koeficijent marže prinosa

Ukupno vrijeme između slanja čeka kupca i dostupnosti gotovine preduzeću koje prima ček
naziva se:

Odaberite jedan odgovor

a. Float depozita
b. Float gubitka
c. Ništa od navedenog
d. Float naplate
Ukupno vrijeme između slanja čeka kupca i dostupnosti gotovine preduzeću koje prima ček
naziva se:

Odaberite jedan odgovor

a. Float naplate
b. Float gotovine
c. Ništa od navedenog
d. Float gubitka
Obilježavanja: 1

U koncentracijske usluge za prenos sredstava ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Prenosivi depozitni ček (DTC)
ROL Forms.HTML:Checkbox.1
b. Blagajnički zapis

c. Automatizovani kliring elektronskog transfera

(ACH)
d. Sve od navedenog

U instrumente tržišta novca ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Bankarski akcepti (BAs):
b. Sve od navedenog
c. Blagajnički akcept (KAs)
d. Utrživi certifikat o depozitu

U pokazatelje aktivnosti ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

a. koeficijent obrta ukupne aktive
b. koeficijent obrta zaliha
c. koeficijent pokrivenosti kamata
d. koeficijent zaduženosti

U pokazatelje zaduženosti ubrajamo:

Choose at least one answer.

a. koeficijent pokrivenosti kamata
b. odnos duga i glavnice
c. koeficijent obrta zaliha
 d. koeficijent obrta ukupne aktive
Marks: 1

Sistem upravljanja gotovinom sastoji se od slijedeća dva toka:

Choose at least one answer.

a. Tok finansija
b. Sve od navedenog
c. Tok informacija
d. Tok sredstava

Među najvažnije varijable pri odabiru utrživih vrijednosnih papira ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Profitabilnost
b.
c. Prinos
d. Razdoblje povrata

Metode ubrzavanja primanja gotovine su:

Odaberite jedan odgovor

a. Produžavanje vremena za uplate koje ostaju kao nenaplaćena sredstva
b. Spora priprema i slanje računa (faktura)
c. Usporena plaćanja kupaca preduzeću
d. Ništa od navedenog

Metode ubrzavanja primanja gotovine su:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Skraćivanje vremena za uplate koje ostaju kao nenaplaćena sredstva
b. Sve od navedenog
c. Ubrzana plaćanja kupaca preduzeću
d. Spora priprema i slanje računa (faktura)

Izbor odgovarajućeg porfolia zavisi od :

Choose at least one answer.

a. isplate dividendi u tekućoj godini
b. korelacije (uzajamne povezanosti prinosa) između pojedinačnih vrijednosnih papira
 c. rizika pojedinačnih vrijednosnih papira
d. sve od navedenog
Submit

Prema tzv. tradicionalnoj klasifikaciji postoji pet osnovnih vrsta rizika a među njih spadaju:

Choose at least one answer.

a. rizik nesolventnosti
b. kamatni rizik
c. ništa od navedenog
d. devizni rizik

Za procjenu cjelokupnog jaza prosječnog vremena vezivanja finansijske institucije prvo

moramo odrediti:

Choose at least one answer.

a. duration portfolia pasive finansijske institucije (DL)
b. duration portfolia kapitala finansijske institucije (DC)
c. sve od navedenog
d. duration portfolia aktive finansijske institucije (DA) i
Submit

Ukoliko je kumulativna jednogodišnja promjena cijene jaza (CGAP) pozitivna a dođe do istog
pada kamatnih stopa na strani aktive i pasive, neto kamatni prihod će se:

Choose one answer.

a. Ostati nepromjenjen
b. Neto kamatni prihod uopšte ne zavisi od kamatnih stopa
c. Povećati
d. Smanjiti

Faktori koji utječu na dobit finansijske institucije odobravanjem kredita su:

Choose at least one answer.

a. Naknade za obavezne rezerve
b. Premija valutnog rizika
c. Garantni depozit
 d. Sve od navedenog
Submit

Ako je jaz prosječnog vremena vezivanja (DGAP) pozitivan, odnos između promjena
kamatne stope i promjena tržišne vrijednosti institucije je:

Choose one answer.

a. pozitivan
b. ništa od navedenog
c. negativan
d. nisu međusobno korelirani
Submit

U stope za određivanje sposobnosti klijenta za održavanje hipotekarnih isplata ubrajamo:

Choose one answer.

a. GDS omjer (neto otplata kamata)
b. TDS omjer (ukupna otplata kredita)
c. NDS omjer (neto otplata kredita)
d. Ništa od navedenog
Submit

Najvažniji faktori koji utiču na nivo rizika kamatne stope su:

Choose at least one answer.

a. Ništa od navedenog
b. Inflacija
c. Vremenska vrijednost novca
d. Ulaganje u vrijednosne papire

Submit
Najvažniji faktori koji utiču na nivo rizika kamatne stope su:

Choose one answer.

a. Ročna transformacija sredstava
b. Preferencije komitenata (klijenta)
c. Sve od navedenog
d. Plasmani u vrijednosne papire
Submit
 Kombinacija dviju ili više kompanija pri kojoj samo jedna kompanija preživi
kao pravni subjekt naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. Ekonomija obima
B. Pripajanje
C. Spajanje
D. Sinergija

U antipreuzimačka sredstva ubrajamo

Odaberite barem jedan odgovor

A. Odredba pravedne cijene spajanja
B. Otrovna pilula
C. Smanjenje mandata nadzornog odbora
D. Sve od navedenog

U antipreuzimačka sredstva ubrajamo>

Odaberite jedan odgovor

A. Odredba o zamrzavanju
B. Otrovna pilula
C. Ponuda otkupa uz premiju
D. Sve od navedenog

Mnogobrojni faktori mogu izazvati menadžment da privatno uzme

kompaniju a najčešći su:

Odaberite jedan odgovor

A. Isplata kamata
B. Administrativni prihodi naplate dividendi
C. Dionice se ne moraju registrovati
D. Ništa od navedenog
 – Troškovi javnog postojanja kompanije
– Dionice se moraju registrovati
– Isplata dividendi
– Administrativni troškovi plaćanja dividendi
– Pravni i administrativni troškovi komisije za VP

fdsiod
5

Obilježavanja: 1

Većina polužnih otkupa uključuje:

Odaberite jedan odgovor

A. Radno – intenzivna preduzeća
B. Sve od navedenog
C. Kapitalno – intenzivna preduzeća
D. I kapitalno i radno – intenzivna preduzeća

Obilježavanja: 1

Mnogobrojni faktori mogu izazvati menadžment da privatno uzme

kompaniju a najčešći su

Odaberite barem jedan odgovor

A. Dokapitalizacija
B. Isplata dividendi
C. Sve od navedenog
D. Troškovi javnog postojanja kompanije

Obilježavanja: 1

Pretvaranje licitacijske kompanije u privatnu otkupom dionica od strane

trenutnog menadžmenta i/ili vanjskih privatnih investitora naziva se:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Dokapitalizacija
 B. Selekcija
C. Privatizacija
D. Akvizicija

Obilježavanja: 1

Motivi finansijske kupovine jedne kompanije su:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Rasprodaja imovine
B. Sve od navedenog
C. Smanjenje troškova
D. Korištenje sinergetskog efekta
9

Obilježavanja: 1

U antipreuzimačka sredstva ne ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Otrovna pilula
B. Smanjenje mandata nadzornog odbora
C. Odredba otključavanja
D. Odredba pravedne cijene spajanja
10

Obilježavanja: 1

Licitacijska prodaja dionica podružnice u kojoj roditeljska kompanija

zadržava većinsku kontrolu naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. Dodavanje vlasništva kapitala
B. Umanjivanje vlasništva
kapitala
C. Ništa od navedenog
D. Pripajanje vlasništva kapitala
Kupovina svih dionica ili imovine neke kompanije, podružnice, ili odjela koje
skupina investitora uglavnom finansira dugom naziva se:
Odaberite jedan odgovor
A. Akvizicija
B. Polužni otkup - LBO
C. Menadžerska kupovina - MBO
D. Dokapitalizacija

Ekonomije ostvarene spajanjem pri kojemu je mogućnost kombinovanog

preduzeća veća od njegovih prethodno izdvojenih dijelova naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. Ekonomija obima
B. Pripajanje
C. Sinergija
D. Spajanje
Hipoteza menadžerskog opkopavanja ukazuje da su prepreke, postavljene kako
bi se sačuvala zaposlenja menadžera, štetne za:
Choose one answer.
A. Preduzeće
B. Zaposlene
C. Menadžere
D. Dioničare

Način prodaje dijela imovine kod kojega podružnica ili neki odjel postaju
samostalne kompanije naziva se:

Choose one answer.

A. Ništa od navedenog
B. Pripajanje
C. Izdvajanje
D. Dodavanje

U prednosti dinamičkih metoda ocjene efikasnosti investicionog projekta ubrajamo:

Choose at least one answer.
A. Rezultati su korektniji i pouzdaniji
B. Nije potrebno odlučivanje o diskontnoj stopi
C. Uzima u obzir vremensku vrijednost novca pri ocjeni efikasnosti investicije
D. Jednostavnija i brža primjena

Indeks profitabilnosti se računa kao:

Choose one answer.

A. razlika sadašnje vrijednosti budućih neto gotovinskih tokova projekta i inicijalnog
ulaganja u projekat
B. odnos inicijalnog ulaganja u projekat i sadašnje vrijednosti budućih neto gotovinskih
tokova projekta
C. ništa od navedenog
D. odnos sadašnje vrijednosti budućih neto gotovinskih tokova projekta i
inicijalnog ulaganja u projekat
Marks: 1

U alternativne metode za ocjenu i izbor projekta ne ubrajamo:

Choose one answer.

A. Interna stopa likvidnosti
B. Neto sadašnja vrijednost
C. Razdoblje (period) povrata
D. Ništa od navedenog

Ako je kod nekog projekta interna stopa rentabilnosti veća od granične stope povrata takav
projekat treba:

Choose one answer.

A. Odbaciti, jer je period povrata manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata
B. Odbaciti, jer nije rentabilan
C. Prihvatiti, jer je rentabilan
D. Interna stopa rentabilnosti ne može biti veća od granične stope povrata

Ako je kod nekog projekta NPV < 0, tada je diskontna stopa:

Choose one answer.

A. Manja od interne stope rentabilnosti
B. Diskontna stopa i internea stopa rentabilnosti se ne mogu porediti
C. Veća od interne stope rentabilnosti
 D. Jednaka internoj stopi rentabilnosti

Ako je kod nekog projekta NPV > 0, tada je:

Choose one answer.

A. NPV i indeks profitabilnosti se ne mogu porediti
B. indeks profitabilnosti manji od 1
C. indeks profitabilnosti veći od 1
D. indeks profitabilnosti jednak 1

Ako je kod nekog projekta indeks profitabilnosti veći od 1, tada je:

Choose one answer.

A. NPV > 0
B. NPV se ne poredi sa nulom
C. NPV < 0
D. NPV = 0

Ako je izračunati period povrata manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata:

Choose one answer.

A. projekat se odbacuje
B. period povrata ne može biti manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata
C. projekat se prihvata
D. ništa od navedenog

Nivo do kojeg zalihe moraju pasti kako bi signalizirale da se treba izdati nova narudžbe za
popunjavanje nekog artikla je:
Choose one answer.
a. Optimalna količina narudžbe
b. Sigurnosna zaliha
c. Period narudžbe
d. Tačka narudžbe

Metoda kojom se rjeđe kontrolišu jeftinije nego skuplje zalihe je:

Choose one answer.

Metoda kojom se rjeđe kontrolišu jeftinije nego skuplje zalihe je:

Choose one answer.

a. ABC metoda kontrole zaliha
b. Just-in-Time
c. Ekonomska količina narudžbe
d. Ništa od navedenog

Dužina vremena između izdavanja narudžbe za neki artikl i zaprimanja tog artikla na zalihe
naziva se:
Choose one answer.
a. Period narudžbe
b. Sigurnosna zaliha
c. Tačka narudžbe
d. Optimalna količina narudžbe

1.Ukoliko je kumulativna jednogodišnja promjena cijene jaza (CGAP) pozitivna a dođe do

istog pada kamatnih stopa na strani aktive i pasive, neto kamatni prihod će se:

Choose one answer.

a. Ostati nepromjenjen
b. Neto kamatni prihod uopšte ne zavisi od kamatnih stopa
c. Smanjiti
d. Povećati

2.Organizaciona struktura za menadžment rizikom se sastoji od slijedećih elemenata:

Choose at least one answer.

a. Sve od navedenog
b. Vodeći tim menadžmenta rizikom (RM Board)
c. Odbor za revizju
d. Rukovodilac menadžmenta rizikom(Program Manage

3. Dokumenati u procesu risk menadžmenta:

Choose at least one answer.

 a. Plan menadžmenta rizikom
b. Lista prioritetnih rizika
c. Izvještaj o proceni rizika
d. Ništa od navedenog

4. Razlikujemo dva pristupa izračunavanja dobiti za kredit:

Choose at least one answer.

a. Savremeni pristup dobiti na kapital prilagođen riziku – RAROC
b. Tradicionalni pristup dobiti na aktivu – ROA
c. Savremeni pristup dobiti na aktivu prilagođen riziku – RAROA
d. Tradicionalni pristup dobiti na kapital – ROC

5. Razlikujemo nekoliko nedostataka modela prosječnog vremena vezivanja:

Choose at least one answer.

a. Zaštita je statičan problem
b. Velike promjene kamatnih stopa i konveksnost
c. Usklađivanje durationa može biti skupo
d. Sve od navedenog

6. Kreditna sposobnost dužnika (kreditna analiza – 5 C) zavisi od:

Choose at least one answer.

a. uslovi poslovanja zajmotražioca
b. karakteristike zajmodavca
c. stepen obezbeđenja kredita
d. obim prodaje na kredit

7.Jaz prosječnog vremena vezivanja finansijske institucije služi kao:

Choose at least one answer.

a. sve od navedenog
b. mjera cjelokupne izloženosti finansijske institucije riziku promjene kamatne
stope
 c. mjera pojedinačne izloženosti finansijske institucije riziku promjene kamatne stope
d. osjetljivost na kamtnu stopu aktive i pasive

8.Efekt promjena kamatnih stopa na tržišnu vrijednost kapitala ili neto vrijednost finansijske
institucije ( D E) sastoji se od:

Choose one answer.

a. Jaza prosječnog vremena vezivanja prilagođen finansijskoj poluzi
b. Sve od navedenog
c. Veličine promjene kamatne stope
d. Veličine finansijske institucije

9.Kreditna politika finansijske institucije o prihvatanju ili odbijanju molbe za ovu vrstu
kredita zasniva se na:

Choose at least one answer.

a. Monetarno – kreditnoj analizi
b. Sve od navedenog
c. Analiza omjera (analiza finansijskih pokazatelja)
d. Kreditna sposobnost dužnika (kreditna analiza – 5 C)

10.Za neki portfolio se ne može reći da je efikasan ako postoji bilo koji drugi portfolio koji
ima:

Choose at least one answer.

a. Istu očekivanu stopu prinosa i manju standardnu devijaciju
b. Manju očekivanu stopu prinosa i manju standardnu devijaciju
c. Sve od navedenog
d. Veću očekivanu stopu prinosa i istu standardnu devijaciju

Ako je kod nekog projekta period povrata manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata
takav projekat treba:
Odaberite jedan odgovor
A. Prihvatiti
B. Odbaciti, jer je indeks profitabilnosti veći od 1
C. Prihvatiti, jer je NPV < 0
D. Odbaciti, jer nije rentabilan

U alternativne metode za ocjenu i izbor projekta ubrajamo:

Odaberite jedan odgovor

A. Indeks profitabilnosti
B. Interna stopa likvidnosti
C. Neto buduća vrijednost
D. Ništa od navedenog

Ako je kod nekog projekta NPV > 0 takav projekat treba:

Odaberite jedan odgovor

A. Odbaciti, jer nije rentabilan
B. Prihvatiti, jer je period povrata duži od maksimalno prihvatljivog perioda povrata
C. NPV ne može biti negativna
D. Prihvatiti
Obilježavanja: 1

U prednosti statičkog pristupa ocjeni efikasnosti investicionog projekta ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Uzima u obzir vremensku vrijednost novca pri ocjeni efikasnosti investicije
B. Rezultati su korektniji i pouzdaniji
C. Nije potrebno odlučivanje o diskontnoj stopi
D. Jednostavnija i brža primjena
nja: 1

Indeks profitabilnosti se računa kao:

Odaberite jedan odgovor

A. odnos sadašnje vrijednosti budućih neto gotovinskih tokova projekta i
inicijalnog ulaganja u projekat
B. ništa od navedenog
C. odnos inicijalnog ulaganja u projekat i sadašnje vrijednosti budućih neto gotovinskih
tokova projekta
 D. razlika sadašnje vrijednosti budućih neto gotovinskih tokova projekta i inicijalnog
ulaganja u projekat

Ako je NPV pozitivna to znači da projekat:

Choose one answer.

A. smanjuje bogastvo kreditora
B. povećava bogastvo dioničara
C. ništa od navedenog
D. smanjuje bogastvo dioničara

Varijable koje utiču na strukturiran opis rizika su:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Averzija / sklonost prema riziku
b. Sve od navedenog
c. Mitigacija rizika
d. Interesne grupe

Razlikujemo nekoliko nedostataka modela prosječnog vremena vezivanja:

Odaberite jedan odgovor

a. Velike promjene kamatnih stopa i konveksnost
b. Zaštita je dinamičan problem
c. Usklađivanje durationa može biti skupo
d. Sve od navedenog
Podnesite

Kreditna politika finansijske institucije o prihvatanju ili odbijanju molbe za ovu vrstu kredita
zasniva se na:

Odaberite jedan odgovor

a. Analiza omjera (analiza finansijskih pokazatelja)
b. Sve od navedenog
c. Analiza novčanog toka (cash flow analiza)
d. Kreditna sposobnost dužnika (kreditna analiza – 5 C)
Izbor odgovarajućeg porfolia zavisi od :

Odaberite jedan odgovor

a. ništa od navedenog
b. preferencija investitora (sklonosti odnosno averzije prema riziku)
c. bruto dobiti kompanije
d. vjerovatnoće vrijednosnih papira
Podnesite

Osnovne faze menadžmenta rizikom su:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Procjena rizika
b. Redukcija rizika
c. Ništa od navedenog
d. Dokumentovanje rizika

Prema Altmanov Z-scoring modelu kompanija ima:

Odaberite jedan odgovor

a. 1,81 <2,99 - određeni rizik neplaćanja
b. Z-score > 2,99 - visok rizik neplaćanja
c. Ništa od navedenog
d. Z-score< 1,81 - nizak rizik neplaćanja
Podnesite

Obilježavanja: --/1

Izbor odgovarajućeg porfolia zavisi od :

Odaberite barem jedan odgovor

a. rizika pojedinačnih vrijednosnih papira
b. korelacije (uzajamne povezanosti prinosa) između pojedinačnih vrijednosnih papira
c. sve od navedenog
d. isplate dividendi u tekućoj godini

Jaz (gap) u svakoj kategoriji dospijeća računa se procjenom razlike između:

Odaberite barem jedan odgovor
a. sve od navedenog
b. aktive osjetljive na stope (RSA) u bilansu stanja i
c. pasive osjetljive na stope (RSL) u bilansu stanja
d. kapitala osjetljivog na stope (RSC) u bilansu stanja
Podnesite

Obilježavanja: --/1

Osnovne determinante rizika nelikvidnosti su :

Odaberite barem jedan odgovor

a. dužina vremenskog perioda
b. ukupna (bilansna) likvidnost institucije
c. stabilnost sekundarnog tržišta aktive
d. likvidnost pojedinih oblika aktive finansijske institucije
Podnesite

7
Obilježavanja: --/1

Osnovni oblici ispoljavanja rizika zemlje su:

Odaberite barem jedan odgovor

a. Rizik saobraćaja
b. Sve od navedenog
c. Rizik garancija
d. Rizik neplaćanja

Što je obračun kamata češći to je veći iznos diskonta:

Choose one answer.
A. manji

B. jednak

C. iznos diskonta ne zavisi od obračuna kamata

D. veći

Buduća (konačna) vrijednost predstavlja:

Choose one answer.
A. srednju vrijednost umanjenu za iznos kamata

B. srednju vrijednost uvećanu za iznos kamata

C. početnu vrijednost umanjenu za iznos kamata

D. početnu vrijednost uvećanu za iznos kamata

Kombinacija dva ili više vrijednosnih papira, valuta, nekretnina ili

neke druge aktive u posjedu pojedinca, kompanije ili institucionalnih
investitora naziva se:
Choose one answer.
A. kovarijansa

B. kolrelacija

C. portfolio

D. ništa od navedenog

Reagibilnost natprosječnih prinosa određenog (pojedinačnog)

vrijednosnog papira u odnosu na natprosječne prinose tržišnog
portfolia mjeri se:
Choose one answer.
A. alfa koeficijentom

B. koeficijentom korelacije

C. beta koeficijentom

D. koeficijentom determinacije

Izračunavanje sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova je:

Choose one answer.
A. diskontovanje

B. sve od navedenog

C. ništa od navedenog

D. ukamaćivanje
Niz jednakih isplata (primitaka) u jednakim vremenskim intervalima
u određenom vremenskom periodu predstavlja:
Choose one answer.
A. jednokratnu isplatu

B. ništa od navedenog

C. gotovinsku isplatu

D. periodičnu rentu

Izračunavanje buduće vrijednosti novčanih tokova je:

Choose one answer.
A. sve od navedenog

B. ništa od navedenog

C. ukamaćivanje

D. diskontovanje

Buduća vrijednost koja se dobije prostim ukamaćivanjem je u

odnosu na buduću vrijednost dobijenu složenim ukamaćivanjem za
isti vremenski period:
Choose one answer.
A. manja

B. ne mogu se porediti

C. jednaka

D. veća

Buduća vrijednost koja se dobije ispodgodišnjim ukamaćivanjem je u

odnosu na buduću vrijednost dobijenu godišnjim ukamaćivanjem za
isti vremenski period:
Choose one answer.
A. veća

B. ne mogu se porediti
 C. jednaka

D. manja

U slučaju kada glavnica uvećana za iznos kamate prethodne godine

predstavlja osnovicu za računanje kamate za narednu godinu
govorimo o:
Choose one answer.
A. ništa od navedenog

B. prostom ukamaćivanju

C. složenom ukamaćivanju

D. prostoproširenom ukamaćivanju

Period vremena koji je potreban da se kumulativni očekivani tokovi gotovine izjednače sa

inicijalnim (početnim) ulaganjem predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. Period investiranja
B. Period trajanja projekta
C. Period povrata
D. Period ulaganja

Question 1

Obilježavanja: 1

Ako je kod nekog projekta interna stopa rentabilnosti veća od granične stope povrata takav

projekat treba:

Odaberite jedan odgovor

A. Prihvatiti, jer je rentabilan
B. Odbaciti, jer je period povrata manji od maksimalno prihvatljivog
perioda povrata
C. Interna stopa rentabilnosti ne može biti veća od granične stope
povrata
D. Odbaciti, jer nije rentabilan

Obilježavanja: 1
Dužina vremena između izdavanja narudžbe za neki artikl i zaprimanja tog artikla na zalihe
naziva se:
Odaberite jedan odgovor
a. Optimalna količina narudžbe
b. Period narudžbe
c. Sigurnosna zaliha
d.

Question 3

Obilježavanja: 1

Ako je kod nekog projekta NPV > 0, tada je diskontna stopa:

Odaberite jedan odgovor

A. Diskontna stopa i interna stopa rentabilnosti se ne mogu porediti
B. Manja od interne stope rentabilnosti
C. Veća od interne stope rentabilnosti
D. Jednaka internoj stopi rentabilnosti

Obilježavanja: 1

Ako je izračunati period povrata manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata:

Odaberite jedan odgovor

A. ništa od navedenog
B. projekat se prihvata
C. projekat se odbacuje
D. period povrata ne može biti manji od maksimalno prihvatljivog
perioda povrata
Question 5

Obilježavanja: 1

Diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost budućih neto novčanih tokova

investicionog projekta sa vrijednošću inicijalnog (početnog) ulaganja u projekat naziva se:

Odaberite jedan odgovor

 A. Kamatna stopa
B. Interna stopa likvidnosti
C. Interna stopa profitabilnosti
D. Interna stopa rentabilnosti
Question 6

Obilježavanja: 1

Ako je NPV pozitivna to znači da projekat:

Odaberite jedan odgovor

A. ništa od navedenog
B. smanjuje bogastvo kreditora
C. povećava bogastvo
dioničara
D. smanjuje bogastvo dioničara

Obilježavanja: 1

U nedostatke dinamičkih metoda ocjene efikasnosti investicionog projekta ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Složenije su u odnosu na statičke, te je potrebno više
vremena za primjenu ovih metoda
B. Javlja se problem kod izbora diskontne stope
C. Ništa od navedenog
D. Ne uzima u obzir vremensku vrijednost novca
8

Obilježavanja: 1
Nivo do kojeg zalihe moraju pasti kako bi signalizirale da se treba izdati nova narudžbe za
popunjavanje nekog artikla je:
Odaberite jedan odgovor
a. Optimalna količina narudžbe
b. Period narudžbe
c. Sigurnosna zaliha
 d. Tačka narudžbe
Question 9

Obilježavanja: 1

Indeks profitabilnosti se računa kao:

Odaberite jedan odgovor

A. odnos inicijalnog ulaganja u projekat i sadašnje vrijednosti budućih
neto gotovinskih tokova projekta
B. odnos sadašnje vrijednosti budućih neto gotovinskih tokova
projekta i inicijalnog ulaganja u projekat
C. ništa od navedenog
D. razlika sadašnje vrijednosti budućih neto gotovinskih tokova
projekta i inicijalnog ulaganja u projekat
Question 10

Obilježavanja: 1

Period vremena koji je potreban da se kumulativni očekivani tokovi gotovine izjednače sa

inicijalnim (početnim) ulaganjem predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. Period povrata
B. Period ulaganja
C. Period investiranja
D. Period trajanja projekta
11

Obilježavanja: 1

U prednosti dinamičkih metoda ocjene efikasnosti investicionog projekta ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Nije potrebno odlučivanje o diskontnoj stopi
B. Jednostavnija i brža primjena
C. Uzima u obzir vremensku vrijednost novca pri ocjeni
efikasnosti investicije
D. Rezultati su korektniji i pouzdaniji
 Question 1

Obilježavanja: 1

Izračunavanje buduće vrijednosti novčanih tokova je:

Odaberite jedan odgovor

A. ništa od navedenog
B. sve od navedenog
C. ukamaćivanje
D. diskontovanje
Question 2

Obilježavanja: 1

Kamatna stopa koja uz godišnje ukamaćivanje osigurava iste godišnje kamate kao i

nominalna kamatna stopa uz obračun kamata za m perioda predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. efikasnu kamatnu stopu
B. nominalnu kamatnu stopu
C. efektivnu kamatnu stopu
D. diskontnu kamatnu stopu
Question 3

Obilježavanja: 1

Buduća vrijednost koja se dobije godišnjim ukamaćivanjem je u odnosu na buduću vrijednost

dobijenu ispodgodišnjim ukamaćivanjem za isti vremenski period:

Odaberite jedan odgovor

A. veća
B. jednaka
C. ne mogu se porediti
D. manja
Question 4

Obilježavanja: 1

Buduća vrijednost koja se dobije ispodgodišnjim ukamaćivanjem je u odnosu na buduću

vrijednost dobijenu godišnjim ukamaćivanjem za isti vremenski period:

Odaberite jedan odgovor

A. ne mogu se porediti
B. veća
C. jednaka
 D. manja

Obilježavanja: 1

Cijena bilo kojeg finansijskog instrumenta jedanaka je:

Odaberite jedan odgovor

A. budućoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova investicije
B. tekućoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova investicije
C. ništa od navedenog
D. sadašnjoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova investicije

Obilježavanja: 1

U slučaju kada glavnica uvećana za iznos kamate prethodne godine predstavlja osnovicu za

računanje kamate za narednu godinu govorimo o:

Odaberite jedan odgovor

A. ništa od navedenog
B. prostoproširenom ukamaćivanju
C. složenom ukamaćivanju
D. prostom ukamaćivanju

Question 7

Obilježavanja: 1

Cijena po kojoj se na tržištu mogu prodavati obveznice predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. likvidacijsku vrijednost
B. nominalnu vrijednost
C. knjigovodstvenu vrijednost
D. tržišnu vrijednost

Obilježavanja: 1

Ukoliko se kamata obračunava više puta u toku godine, riječ je o:

 Odaberite jedan odgovor
A. ispodgodišnjem diskontovanju
B. iznadgodišnjem diskontovanju
C. prostom diskontovanju
D. godišnjem diskontovanju

Question 9

Obilježavanja: 1

Ukupna kamata za n perioda predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. količnik buduće vrijednosti na kraju n perioda i početne vrijednosti
B. razliku buduće vrijednosti na kraju n perioda i početne vrijednosti
C. proizvod buduće vrijednosti na kraju n perioda i početne vrijednosti
D. zbir buduće vrijednosti na kraju n perioda i početne vrijednosti

Question 10

Obilježavanja: 1

Što je obračun kamata češći to je veći iznos diskonta:

Odaberite jedan odgovor

A. veći
B. iznos diskonta ne zavisi od obračuna
kamata
C. manji
D. jednak

Question 10

Obilježavanja: 1

Kombinacija dva ili više vrijednosnih papira, valuta, nekretnina ili neke druge aktive u posjedu

pojedinca, kompanije ili institucionalnih investitora naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. portfolio
 B. kovarijansa
C. kolrelacija
D. ništa od navedenog
Question 9

Obilježavanja: 1

Izračunavanje buduće vrijednosti novčanih tokova je:

Odaberite jedan odgovor

A. ukamaćivanje
B. ništa od navedenog
C. diskontovanje
D. sve od navedenog
8

Obilježavanja: 1

Diverzifikacijom je moguće izbjeći:

Odaberite jedan odgovor

A. ništa od navedenog
B. nesistemski rizik
C. rizik se ne moze izbjeći
diverzifikacijom

D. sistemski rizik

Obilježavanja: 1

Buduća (konačna) vrijednost predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. srednju vrijednost umanjenu za iznos kamata
B. početnu vrijednost uvećanu za iznos kamata
C. srednju vrijednost uvećanu za iznos kamata
D. početnu vrijednost umanjenu za iznos kamat

Obilježavanja: 1

Što je učestalije ukamaćivanje, odnosno što je m veće razlika između efektivne i nominalne

kamatne stope je:

Odaberite jedan odgovor

 A. veća
B. nema razlike
C. ne mogu se porediti
D. manja

Obilježavanja: 1

Funkcijska veza između natprosječnih prinosa pojedinačnog vrijednosnog papira i

natprosječnog prinosa tržišnog portfolia može se predstaviti:

Odaberite jedan odgovor

 A. karakterističnom linijom
B. proizvodnom linijom
C. ništa od navedenog
D. tržišnom linijom
Obilježavanja: 1

Kamatna stopa koja se koristi za izračunavanje sadašnje vrijednosti naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. nominalna kamatna stopa
B. diskontna kamatna stopa
C. efektivna kamatna stopa
D. efikasna kamatna stopa
Spremiti bez podnošenja

Question 1

Obilježavanja: 1

Reagibilnost natprosječnih prinosa određenog (pojedinačnog) vrijednosnog papira u odnosu

na natprosječne prinose tržišnog portfolia mjeri se:

Odaberite jedan odgovor

A. koeficijentom korelacije
B. alfa koeficijentom
C. beta koeficijentom
 D. koeficijentom determinacije
Question 2

Obilježavanja: 1

Preferencijalne dionice mogu biti:

Odaberite barem jedan odgovor

A. kumulativne
B. nekumulativne
C. kuponske
D. dohodovne

Obilježavanja: 3

Ukupna kamata za n perioda predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. razliku buduće vrijednosti na kraju n perioda i početne vrijednosti
B. zbir buduće vrijednosti na kraju n perioda i početne vrijednosti
C. količnik buduće vrijednosti na kraju n perioda i početne vrijednosti
D. proizvod buduće vrijednosti na kraju n perioda i početne vrijednosti
4

Obilježavanja: 1

Kamatna stopa koja se koristi za izračunavanje sadašnje vrijednosti naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. efikasna kamatna stopa
B. nominalna kamatna stopa
C. efektivna kamatna stopa
D. diskontna kamatna stopa

Obilježavanja: 1

Kamatna stopa koja uz godišnje ukamaćivanje osigurava iste godišnje kamate kao i

nominalna kamatna stopa uz obračun kamata za m perioda predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. diskontnu kamatnu stopu
B. efikasnu kamatnu stopu
C. nominalnu kamatnu stopu
D. efektivnu kamatnu stopu
6

Obilježavanja: 1

Cijena po kojoj se na tržištu mogu prodavati obveznice predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. nominalnu vrijednost
B. tržišnu vrijednost
C. likvidacijsku vrijednost
D. knjigovodstvenu vrijednost

Obilježavanja: 1

Što je učestalije ukamaćivanje, odnosno što je m veće razlika između efektivne i nominalne

kamatne stope je:

Odaberite jedan odgovor

A. ne mogu se porediti
B. nema razlike
C. veća
D. manja

Question 8

Obilježavanja: 1

Buduća vrijednost koja se dobije prostim ukamaćivanjem je u odnosu na buduću vrijednost

dobijenu složenim ukamaćivanjem za isti vremenski period:

Odaberite jedan odgovor

A. manja
B. ne mogu se porediti
C. veća
D. jednaka
Question 9

Obilježavanja: 1

Diverzifikacijom je moguće izbjeći:

Odaberite jedan odgovor

A. nesistemski rizik
B. rizik se ne moze izbjeći diverzifikacijom
C. sistemski rizik
 D. ništa od navedenog
Question 10

Obilježavanja: 1

Niz jednakih isplata (primitaka) u jednakim vremenskim intervalima u određenom

vremenskom periodu predstavlja:

Odaberite jedan odgovor

A. ništa od navedenog
B. gotovinsku isplatu
C. periodičnu rentu
D. jednokratnu isplatu

Kombinacija dviju ili više kompanija pri kojoj samo jedna kompanija preživi
kao pravni subjekt naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. Ekonomija obima
B. Pripajanje
C. Spajanje STR 632
FM
D. Sinergija

U antipreuzimačka sredstva ubrajamo

Odaberite barem jedan odgovor

A. Odredba pravedne cijene spajanja
B. Otrovna pilula STR 649 FM
C. Smanjenje mandata nadzornog odbora
D. Sve od navedenog

U antipreuzimačka sredstva ubrajamo>

Odaberite jedan odgovor

A. Odredba o zamrzavanju
B. Otrovna pilula
C. Ponuda otkupa uz premiju
D. Sve od navedenog
Mnogobrojni faktori mogu izazvati menadžment da privatno uzme
kompaniju a najčešći su:

Odaberite jedan odgovor

A. Isplata kamata
B. Administrativni prihodi naplate dividendi
C. Dionice se ne moraju registrovati
D. Ništa od navedenog

Obilježavanja: 1

Većina polužnih otkupa uključuje:

Odaberite jedan odgovor

A. Radno – intenzivna preduzeća
B. Sve od navedenog
C. Kapitalno – intenzivna preduzeća STR 656
D. I kapitalno i radno – intenzivna preduzeća

Obilježavanja: 1

Mnogobrojni faktori mogu izazvati menadžment da privatno uzme

kompaniju a najčešći su

Odaberite barem jedan odgovor

A. Dokapitalizacija
B. Isplata dividendi
C. Sve od navedenog
D. Troškovi javnog postojanja kompanije
7

Obilježavanja: 1
Pretvaranje licitacijske kompanije u privatnu otkupom dionica od strane
trenutnog menadžmenta i/ili vanjskih privatnih investitora naziva se:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Dokapitalizacija
B. Selekcija
C. Privatizacija SRT 654
FM
D. Akvizicija

Obilježavanja: 1

Motivi finansijske kupovine jedne kompanije su:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Rasprodaja imovine
B. Sve od navedenog
C. Smanjenje troškova
D. Korištenje sinergetskog efekta
9

Obilježavanja: 1

U antipreuzimačka sredstva ne ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor

A. Otrovna pilula
B. Smanjenje mandata nadzornog odbora
C. Odredba otključavanja
D. Odredba pravedne cijene spajanja
10

Obilježavanja: 1
 Licitacijska prodaja dionica podružnice u kojoj roditeljska kompanija
zadržava većinsku kontrolu naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. Dodavanje vlasništva kapitala
B. Umanjivanje vlasništva kapitala STR 653
C. Ništa od navedenog
D. Pripajanje vlasništva kapitala

U antipreuzimačka sredstva ne ubrajamo:

Odaberite barem jedan odgovor
A. Smanjenje mandata nadzornog odbora
B. Otrovna pilula
C. Odredba pravedne cijene spajanja
D. Odredba otključavanja

Način prodaje dijela imovine kod kojega podružnica ili neki odjel postaju
samostalne kompanije naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. Pripajanje
B. Dodavanje
C. Izdvajanje
D. Ništa od navedenog

Mnogobrojni faktori mogu izazvati menadžment da privatno uzme

kompaniju a najčešći su:

Odaberite jedan odgovor

A. Dionice se ne moraju registrovati
B. Ništa od navedenog
C. Isplata kamata
 D. Administrativni prihodi naplate dividendi
Spremiti bez podnošenja Podnesite sve i završite

Hipoteza menadžerskog opkopavanja ukazuje da su prepreke, postavljene kako

bi se sačuvala zaposlenja menadžera, štetne za:
Odaberite jedan odgovor
A. Zaposlene
B. Preduzeće
C. Menadžere
D. Dioničare

Kombinacija dviju ili više kompanija pri kojoj samo jedna kompanija preživi
kao pravni subjekt naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. Sinergija
B. Pripajanje
C. Ekonomija obima
D. Spajanje

Ekonomije ostvarene spajanjem pri kojemu je mogućnost kombinovanog

preduzeća veća od njegovih prethodno izdvojenih dijelova naziva se:

Odaberite jedan odgovor

A. Sinergija
B. Pripajanje
C. Ekonomija obima
D. Spajanje
Kupovina svih dionica ili imovine neke kompanije, podružnice, ili odjela koje
skupina investitora uglavnom finansira dugom naziva se:
Odaberite jedan odgovor
A. Polužni otkup - LBO
B. Dokapitalizacija
C. Menadžerska kupovina - MBO
D. Akvizicija
Ne rizična stopa prinosa (Rf) između ostalih, se koristi kao ulazni parametar kod
određivanja troška dioničkog kapitala
a. Prema pristupu temeljenom na dividendama
b. Prema pristupu temeljenom na zaradama
c. Prema pristupu utvrđivanja rizika
d. Prema pristupu temeljenom na stopi rasta dividendi
Razlika između koeficijenta varijacije zarade po dionici i koeficijenta varijacije zarade
prije kamata i poreza predstavlja mjeru
a. Ništa od navedenog
b. Relativnog poslovnog rizika preduzeća
c. Relativnog finansijskog rizika preduzeća
d. Relativnog ukupnog rizika preduzeća
Optimalna veličina narudžbe predstavlja onaj nivo zaliha kojeg treba naručiti tokom
planiranog perioda držanja koja
a. Minimalizira troškove držanja zaliha tokom planiranog perioda
b. Minimalizira troškove narudžbe zaliha tokom planiranog perioda
c. Izjednačava prosječne troškove nabavke zaliha sa graničnim troškovima držanja
zaliha tokom planiranog perioda
d. Minimalizira ukupne troškove zaliha tokom planiranog perioda
Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da
a. Da struktura kapitala ne utječe na ukupnu vrijednost preduzeća
b. Da poslovni rizik preduzeća zavisi od stepena finansijske poluge preduzeća
c. Da ne postoji optimalna struktura kapitala
d. Trošak kapitala ovisi o strukturi kapitala preduzeća
Postotna promjena zarade po dionici (eps) preduzeća koja proizilazi iz promjene
proizvodnje za 1% predstavlja
a. Stepen proizvodne poluge
b. Stepen finansijske poluge
c. Stepen poslovne poluge
d. Stepen ukupne poluge
Da bi djelovao JIT sistem kontrole zaliha neophodne su slijedeće karakteristike sistema
upravljanja zalihama, između ostalih
a. Male skupine proizvoda iz jednog ciklusa i fleksibilnost proizvodnje
b. Geografska koncentracija i nizak prag rentabilnosti proizvodnje
c. Jaka potpora menadžmenta i maksimalni broj ekskluzivnih dobavljača na koje se
može efikasno utjecati
d. Geografkska koncentracija i ekonomija obima
Pretpostavka savršenih tržišta kapitala je da nema troška bankrota
a. Netačno
b. Tačno
Troškovi finansiranja (troškovi angažovanja kapitala) mogu biti:
a. Eksterni i interni
b. Vlastiti i tuđi
c. Implicitni i eksplicitni
d. Fiksni i varijabilni
Diskontovano razdoblje povrata je uvijek duže od razdoblja povrata bez obzira na
dinamiku novčanih tokova kod analize efikasnosti investicionih projekata
a. Netačno
b. Tačno
Preduzeće (tvrtka) bi trebala postrožiti svoje standarde za prihvaćene račune dok god
profitabilnost prodaje koja je tim povećana nadilazi dodatne troškove potraživanja
a. Tačno
b. Netačno
Kod EBIT-EPS analite važno je istaknuti da ne postoji tačka indiferencije zarade po
dionici između alternativa običnih dionica i povlaštenih dionica
a. Netačno
b. Tačno
Varanti predstavljaju prava pridružena obveznicama i preferencijalnim dionicama na
razmjenu običnih dionica preduzeća emitenta, po unaprijed utvrđenoj fiksnoj cijeni, u
unaprijed određeno vrijeme
a. Tačno
b. Netačno
Koeficijent varijacije zarade po dionici predstavlja mjeru
a. Ništa od navedenog
b. Relativnog poslovnog rizika
c. Relativnog finansijskog rizika preduzeća
d. Relativnog ukupnog rizika preduzeća
Pretpostavimo da se tačka indiferencije zarade po dionici između alternativa dodatnog
finansiranja putem duga i povlaštenih dionica nalazi na nivou EBIT-a od 5 miliona KM.
Preduzeće se dosada isklučivo finansiralo emisijom običnih dionica
a. Na nivou EBIT-a od 5 miliona KM alternativa duga i alternativa običnih dionica
imaju istu zaradu po dionici
b. Iznad 5 miliona KM EBIT.a alternativa povlaštenih dionica daje veću zaradu po
dionici, a ispod 5 miliona KM BIT-a alternativa duga daje veću zaradu po dionici
c. Ništa od navedenog
 d. Na nivou EBIT-a od 5 miliona KM alternativa duga i alternativa preferencijalnih
dionica imaju istu zaradu po dionici
Pristup zada i dividendi kod određivanja troška dioničkog kapitala polazi od očekivanja
dioničara uz određeni stepen rizika
a. Tačno
b. Netačno
Smanjenje troškova nabave je jedan od očitijih rezultata JIT (engl. Just in Time) sistema
kontrole zaliha
a. Netačno
b. Tačno
Osjetljivost preduzeća na promjene prodaje, mjerena s stepenom poslovne poluge
(DOL), razlikuje se za svaki nivo (razinu) proizvodnje (ili prodaje)
a. Netačno
b. Tačno
Pristup zarada i dividendi kod određivanja troška dioničkog kapitala polazi od
očekivanja dioničara uz određeni stepen rizika
a. Tačno
b. Netačno
Kada se određuje opća tačka pokrića (prag rentabilnosti) za preduzeće koji proizvodi
više proizvoda, pretpostavljamo da
a. Prihod od prodaje svakog proizvoda čini konstantni udjel u ukupnom fiksnom
trošku poslovanja preduzeća
b. Se tačka pokrića svakog proizvoda nalazi ispod 50% maksimalnog kapaciteta
proizvodnje datog preduzeća
c. Prihod od prodaje svakog proizvoda čini konstantni udjel u ukupnom
prihodu od prodaje preduzeća
d. Trošak proizvodnje svakog proizvoda čini konstantan udjel u ukupnom fiksnom
trošku poslovanja preduzeća
Cijena dionice po kojoj će obična dionica biti zamijenjena za konvertibilnu vrijednosnicu
predstavlja konverzijsku vrijednost
a. Netačno
b. Tačno
Pretpostavimo da se tačka indiferencije zarade po dionici između alternativa dodatnog
finansiranja putem duga i običnih dionica nalazi na nivou ebita od 7 miliona KM.
Preduzeće se do sada isključivo finansiralo emisijom običnih dionica.
a. Na nivou EBIT-a od 7 miliona KM alternativa duga i alternativa običnih
dionica imaju istu zaradu po dionici
 b. Na nivou EBIT-a od 7 miliona KM alternatia duga i alternativa povlaštenih
dionica imaju istu zaradu po dionici
c. Iznad 7 miliona KM EBIT-a alternativa povlaštenih dionica daje veću zaradu po
dionici a ispod 7 miliona KM EBIT-a alternativa običnih dionica daje veću zaradu
po dionici
d. Ispod 7 miliona KM EBIT-a alternativa povlaštenih dionica daje veću zaradu po
dionici a iznad 7 miliona KM EBIt-a alternativa običnih dionica daje veću zaradu
po dionici
Akumulirana dobit prvenstveno je namjenjena za
a. Definansiranje novih kratkoročnih ulaganja
b. Finansiranje novih kratkoročnih ulaganja
c. Rebalansiranje portfolia kredita
d. Finansiranje novih dugoročnih ulaganja
Potencijalni efekat uzrokuje postojanje fiksnih troškova poslovanja (poslovna poluga)
jeste da
a. Promjena količine prodaje uzrokuje veću od proporcionalne promjene zarade po
dionici (EPS-a)
b. Promjena količine prodaje uzrokuje veću od proporcionalne promjene
poslovnog profita (ili gubitka)
c. Promjena varijabilnih troškova uzrokuje manju od proporcionalne promjene
poslovnog profita (ili gubitka)
d. Promjena količine prodaje uzrokuje manju od proporcionalne promjene
varijabilnih troškova poslovanja
Kada se standardi kreditiranja pooštravaju
a. Kvaliteta odbijenog kupca se smanjuje i prihodi od prodaje sve brže
opadaju
b. Prosječan period naplate i prihodi od prodaje sve sporije opadaju
c. Ukupni profit preduzeća (tvrtke) sve brže raste dok se kvaliteta odbijenog kupca
smanjuje
d. Prosječan period naplate i gubici na lošim dugovima se sve sporije smanjuju
Ako je stepen poslovne poluge preduzeća „DOL 2000 jedinica =2“ navedeno ima
slijedeće značenje
a. Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-postotno povećanje u
EBIT-u s pozicije prihoda od prodaje od 2000
b. Povećanje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-smanjenje povećanje u
EBIT-u s pozicije prihoda od prodaje od 2000
c. Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-postotno
smanjenje u EBIT-u s pozicije prihoda od prodaje od 2000
d. Povećanje PRIHODA OD PRODAJE za 8 posto uzrokuje 4-postotno povećanje u
EBIT-u s pozicije prihoda od prodaje od 2000
 Optimalne bi politike naplate i kreditiranja bile one za koje je granična dobit jednaka
graničnom trošku
a. Netačno
b. Tačno
U opcijske izvore finansiranja ubrajamo
a. Finansiranje iz faktorina i forfetinga
b. Preferencijalne dionice i dohodovne obveznice
c. Varante i konvertibilne vrijednosne papire
d. Dohodovne obveznice i vezanozamjenjive obveznice
U hibridne izvore finansiranja ubrajamo:
a. Preferencijalne dionice i dohodovne obveznice
b. Varante i konvertibilne vrijednosne papire
c. Finansiranje iz faktoringa i forfetinga
d. Dohodovne obveznice i vezanozamjenjive obveznice
Ako su uslovi prodaje određenog preduzeća izraženi kao „3/8, neto 25“ navedeno ima
slijedeće začenje
a. Dat je popust od 8% ako će račun biti podmiren u roku od 3 dana s tim da puna
uplata mora biti izvršena do 25-tog dana od datuma izdavanja računa
b. Dat je popust od 3% ako će račun biti podmiren u roku od 8 dana s stim da
puna uplata mora biti izršena do 25-tog dana od datuma izdavanja računa
c. Dodatni prinos od 8% će biti ostvaren ako će račun biti podmiren u roku poslije
3 dana s tim da puna uplata mora biti izvršena do 25-tog dana od datuma
izdavanja računa
d. Dodatni prinos od 3% će biti ostvaren ako će ralun biti podmiren u roku poslije 8
dana s tim da puna uplata mora biti izvršena do 25-tog dana od datuma
izdavanja računa
Trošak kapitala se definiše kao implicitni odnosno oportuniteni trošak
a. Sa aspekta investitora
b. Sa aspekta povjerioca
c. Sa aspekta vrijednosti predizeća
d. Sa aspekta korisnika
U glavne utjecaje na nivo (razinu) potraživanja preduzeća spadaju, između ostalih
a. Politika zaduživanja preduzeća i rok dospijeća potraživanja
b. Nivo praga rentabilnosti preduzeća
c. Kreditna politika preduzeća i određivanje cijena proizvoda (ekonomski
ujeti i kvalitet proizvoda isto)
d. Politika zaduživanja preduzeća i količina proizvoda
Prema teoriji „ptice u ruci“ kao politike dividendi troškovi kapitala (tražena stopa
povrata) opadaju porastom dividende
 a. Tačno
b. Netačno
U tuđe izvore finansiranja ubrajamo, između ostalih
a. Donacije i pokloni
b. Autonomni izvori finansiranja i prikriveno finansiranje
c. Dohodovne obveznice i zakonske obaveze
d. Obaveze prema dobavljačima (spada u autonomne zajedno sa raznim
ugovonim obavezama i zakonskim obavezama
Premija iznad vrijednosti konverzije (konverzijska premija) će biti:
a. Viša ukoliko je tržišna cijena obične dionice na koju glasi opcija konverzije niža
b. Viša ukoliko je tržišna cijena obične dionice na koju glasi opcija konverzije
veća
c. Niža ukoliko je nominalna cijena obične dionice na koju glasi opcija konverzije
veća
d. Niža ukoliko je tržišna cijena obične dionice na koju glasi opcija konverzije veća
Ako je stepen poslovne poluge preduzeća „DOL 3000 jedinica = 3“ navedeno ima
slijedeće značenje
a. Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 12-postotno
smanjenje u EBIT-u s pozicije prihoda od prodaje od 3000
b. Smanjenje Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 12-postotno
povećanje u EBIT-u s pozicije prihoda od prodaje od 3000
c. Povećanje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 12-postotno smanjenje u
EBIT-u s pozicije prihoda od prodaje od 3000
d. Povećanje PRIHODA OD PRODAJE za 12 posto uzrokuje 4-postotno povećanje u
EBIT-u s pozicije prihoda od prodaje od 3000
Dodatna potraživanja preduzeća (tvrtke) proizilaze it
a. Povećanih zaduživanja i kraćih prosječnih perioda plaćanja
b. Nataloženih troškova naplate potraživanja preduzeća (tvrtke)
c. Povećanje prodaje i dužih prosječnih perioda naplate
d. Smanjenje prodaje i kraćih prosječnih perioda naplate
Večuba polužnih otkupa uključuje
a. Tehnološki-intenzivna preduzeća
b. Kapitalno-intenzivna preduzeća
c. Radno-intenzivna preduzeća
d. Ništa od navedenog
Ocjenjivanje kreditne sposobnosti se sasdtoji od tri koraka, između ostalih
a. Kreditno rangiranje izvješća
b. Bankovna provjera
c. Donošenje odluke o kreditu
 d. Ništa od nevedenog
(prikupljanje podataka o podnositelju zahtjeva, analiziranje tih podataka kako bi
odredili kreditnu sposobnost podnositelja, donošenje odluke o kreditu)
Situacija kod koje preduzeće koristi fiksne troškove poslovanja radi povećanja (ili
podizanja likvidnosti) predstalvja poslovnu polugu
a. Tačno
b. Netačno
Analize spajanja i preuzimanja, razvodnjavanje zarade po dionici (EPS) dogodit će se
kada
a. Odnos cijene i zarade koji je plaćen za kompaniju prelazi odnos knjigovodstvene
vrijednosti dionice kompanije koja kupuje
b. Odnos cijene i zarade koji je plaćen za kompaniju ne prelazi odnos cijene i
zaarade kompanije koja kupuje
c. Odnos cijene i zarade koji je plaćen za kompaniju prelazi odnos cijene i
zarade kompanije koja kupuje
d. Odnos cijene i zarade koji je plaćen za kompaniju prelazi odnos knjigovodstvene
vrijednosti dionice koja se prodaje
Arbitraža isključuje mogućnost da se savršeni supstituti prodaju po različitim cijenama
na istom tržištu
a. Tačno
b. Netačno
Modigliani-Millerov pristup strukturi kapitala implicira da
a. Da stuktura kapitala utječe na ukupnu vrijednost preduzeća
b. Da postoji optimalna struktura kapitala
c. Ukupna vrijednost preduzeća mora biti jednaka bez obzira na finansijsku
strukturu preduzeća
d. Da finansijski rizik preduzeća zavisi od stepena finansijske poluge preduzeća
Realizacijom konvertibilnog vrijednosnog papira dolazi do
a. Transformacije jednog izvora finansiranja u drugi, dok ukupan iznos izvora
sredstava ostaje nepromjenjen
b. Sve od navedenog
c. Povećava se iznos izvora sredstava preduzeća i dolazi do promjene strukture
kapitala
d. Smanjuje se iznos izvora sredstava preduzeća i dolazi do promjene strukture
kapitala
Kod pristupa strukturi kapitala pomoću neto poslovne dobiti preduzeća ukupna
vrijednost preduzeća je jednaka omjeru
a. Ukupnog iznosa duga i stope prinosa na dug preduzeća
b. Bruto poslovne dobiti (o) i stope prinosa na dug preduzeća
 c. Neto poslovne dobiti (o) i ukupne stope kapitalizacije
d. Neto poslovne dobiti (o) i stope prinosa na dionički kapital preduzeća
U vlastite izvore finansiranja ubrajamo
a. Amortizacija i vremenska razgraničenja i rezervisanja
b. Autonomni izvori finansiranja i prikriveno finansiranje
c. Obaveze prema dobavljačima
d. Emisija obveznica
Što je veća nesigurnost razdoblja narudžbe kako bi se popunile zalihe, uz ostale uslove
nepromjenjene
a. Veći je rizik nedostatka robe pa će tvrtka željeti povećati prodajnu cijenu robe ili
proizvoda na tržištu
b. Manji je rizik nedostatka robe pa će tvrtka željeti držati veću sigurnosnu zalihu
c. Manji je rizik nedostatka robe pa će tvrtka željeti držati manju sigurnosnu zalihu
d. Veći je rizik nedostatka robe pa će tvrtka željeti držati veću sigurnosnu
zalihu
Finansijska poluga je uvijek stvar izbora što nije slučaj sa poslovnom polugom
a. Tačno
b. Netačno
U faktore koji mogu izazvati menadžment da privatno uzme kompaniju ubrajamo
a. Troškovi eksterne revizije
b. Administrativni troškovi plaćanja dividendi
c. Troškovi emisije duga
d. Troškovi uprave administracije
Kod analize troškova posredovanja, uz ostale uslove nepromjene, što je vjerovatnoća
troškova nadzora veća
a. Stopa prinosa na dug se proporcionalno povećava
b. Manji je kamatnjak (kamatna stopa) i vrijednost preduzeća za dioničare veća
c. Veći je kamatnjak (kamatna stopa) i vrijednost preduzeća za dioničare
manja
d. Manji je kamatnjak (kamatna stopa) i vrijednost je preduzeća za dioničare manja
U najvažnije argumente protiv Modigliani-Millerova proces arbitraže ubrajamo, između
ostalih
a. Emisija dioničkog kapitala je skuplja od emisije duga
b. Emisija dionica omogućava pribavljanje kapitala bez roka dospijeća
c. Institucionalna ograničenja i troškovi transakcija
d. Emisija duga kao elementa strukture kapitala nosi fiksnu obavezu
(Institucionalna ograničenja i troškovi transakcija, dug i poticaji za efikasno
upravljanje, troškovi posredovanja, troškovi bankrota)
Određeno preduzeće B razmatra investicioni projekat kod kojeg je neto sadašnja
vrijednost negativna; trošak kapitala 15%, maksimalno zadati period povrata 6 godina i
inicijalno ulaganje 100 000. Vijek efektuiranja projekta je 8 godina. Kod ovog projekta:
a. Interna stopa rentabilnosti (IRR) će biti manja od troška kapitala (K)
b. Interna stopa rentabilnosti (IRR) će biti veća od troška kapitala (K)
c. Anuitet primitaka će biti veći od anuiteta izdataka
d. Diskontovano razdoblje povrata će biti kraće od razdoblja povrata
IRR > K __da IRR < K ___ NE (projekat)
NPV > 0 ___ IRR > K NPV <0 ____ IRR < K NPV =0 _________ IRR = K (kod nas)
NPV >=0 prihvata NPV <=0 ne prihvata

Ako određeno preduzeće K razmatra investicioni projekat kod kojeg je indeks

profitabilnosti (Pi) 1.25; trošak kapitala 10%, maksimalno zadati period povrata 5
godina i inicijalno ulaganje 90 000, vijek efektuiranja projekta je 6 godina. Kod ovog
projekta:
a. Neto sadašnja vrijednost će biti negativna
b. Interna stopa rentabilnosti (IRR) će biti veća od troška kapitala (K)
c. Diskontovano razdoblje povrata će biti kraće od razdoblja povrata
d. Anuitet primitaka će biti manji od anuiteta izdataka
NPV = 0 ____ Pi = 1 NPV > 0 _____ Pi > 1 NPV < 0 _________ Pi <1
Prema prethodnoj NPV > 0 ___ IRR > K

Određeno preduzeće X razmatra investicioni projekat kod kojeg je suma

diskontovanih novčanih tokova jednaka 80 000, trošak kapitala 8%, maksimalno
zadati period povrata 5 godina i inicijalno ulaganje 90 000 KM. Vijek efektuiranja
projekta je 6 godina.
a. Indeks profitabilnosti će biti = -0.89
b. Neto sadašnja vrijednost projekta će biti = 10 000 KM
c. Indeks profitabilnosti će biti = 1.125
d. Neto sadašnja vrijednost projekta će biti = - 10 000 KM
NPV = DNNT – I _______ 80 000 – 90 000 = -10 000
Pi = DNNT/I ________80 000 / 90 000 = 0.89 (gore je u minusu nije tačno)
Pi >= 1 prihvata Pi <= 1 ne prihvata projekat
 Određeno preduzeće X razmatra investicioni projekat kod kojeg je suma
diskontovanih novčanih tokova jednaka 90 000, trošak kapitala 8%, maksimalno
zadati period povrata 5 godina i inicijalno ulaganje 80 000 KM. Vijek efektuiranja
projekta je 6 godina.
a. Indeks profitabilnosti će biti = -1.125
b. Neto sadašnja vrijednost projekta će biti = 10 000KM
c. Neto sadašnja vrijednost projekta će biti = - 10 000KM
d. Indeks profitabilnosti će biti = 0.89
NPV = DNNT – I _____________ 90 000 – 80 000 = 10 000
Pi = DNNT/I ____________Pi će biti 1.125 (gore rj negativno nije tačno)

Ako određeno preduzeća ima neto poslovnu dobit (O) u iznosu od 20.000 KM i ukupnu
stopu kapitalizacije (ko) od 14%.
a. Ukupna vrijednost preduzeća će iznositi 142.857,14 KM
b. Tržišna vrijednost neto poslovne dobiti će iznositi 17.200 KM
c. Tržišna vrijdnost dionica će iznositi 140.057.14 KM
d. Tržišna vrijednost duga će iznositi 2.800 KM
20 000 / 14 % = Ukupna vrijednost preduzeća

Ako određeno preduzeća ima tržišnu vrijednost duga 20.000 KM i tržišnu vijednost
dionica 100.000 KM i ukupnu stopu kapitalizacije 16%
a. Ukupna vrijednost preduzeća će iznositi 80.000 KM
b. Stopa prinosa na dug preduzeća će iznositi 20%
c. Stopa prinosa da dionički kapital će iznositi 16,67% (zaokruženo na dvije
decimale)
d. Ukupna vrijednost preduzeća će iznositi 120.000 KM
20 000 + 100 000 = 120 000
Određeno preduzeće Y razmatra investicioni projekat kod kojeg je suma diskontovanih
novčanih tokova jednaka 70 000 KM, trošak kapitaala 10%, maksimalno zadati period
povrata 6 godina i inicijalno ulaganje 60 000 KM. Vijek efekturianja projekta je 8 godina.
a. Anuitetski faktor će biti = 0.1490
b. Anuitetski faktor će biti = 0.1874
c. Anuitetski faktor će biti = 1.1000
d. Anuitetski faktor će biti = 0.9000
1 / četvrta tablica 10% 8 godina _____________naći u tablicama______ 1/5.3349 = 0.1874
Određeno preduzeće A razmatra investicioni projekat kod kojeg je suma diskontovanih
novčanih tokova jednaka 60 000 KM, trošak kapitaala 10%, maksimalno zadati period
povrata 6 godina i inicijalno ulaganje 70 000 KM. Vijek efekturianja projekta je 8 godina.
a. Anuitet primitaka će biti = 11 244KM
b. Anuitet primitaka će biti = 13 118KM
c. Indeks profitabilnosti će biti = 1.1667
d. Anuitet izdataka će biti = 11 244KM
a= 1/četvrta tablica 10% 8 god (5.3349) = 0.1874
0.1874 *DNNT = primici _____________11 244
0.1874 *I = izdaci________13 118
Diskontovano razdoblje povrata je uvijek duže od razdoblja povrata bez obzira na dinamiku novčanih
tokova kod analize efikasnosti investicionih projekata?
a. Netacno
b. Tačno

Kod EBIT-EPS analize važno je istaknuti da ne postoji tačka indiferencije zarade po dionici između
alternativa običnih dionica i povlaštenih dionica
a. Netačno
b. Tačno
ne postoji između duga i povlaštenih dionica

Preduzeće bi trebalo postrožiti svoje standarde za prihvaćene račune dok god profitabilnost prodaje
koja je tim povećana nadilazi dodatne troškove potraživanja
a. Netačno
b. Tačno
ublažiti

Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da:

a. Da struktura kapitala ne utječe na kupovinu vrijednosti preduzeća
b. Da ne postoji optimalna struktura kapitala
c. Da poslovni rizik preduzeća zavisi od stepena finansijske poluge preduzeća
d. Trošak kapitala ovisi o strukturi kapitala preduzeća

Određeno preduzeće X razmatra investicioni projekat kod kojeg je suma diskontovanih novčanih
tokova jednaka 80.00 KM, trošak kapitala 8%, maksimalno zadati period povrata 5 godina i inicijalno
ulaganje 90.000 KM. Vijek efektuiranja projekta je 6 godina.
a. Indeks profitabilnosti će biti = 1,125
b. Neto sadašnja vrijednost projekta će biti = -10.000 KM
c. Indeks profitabilnosti će biti = -0,89
d. Neto sadašnja vrijednost projekta će biti = 10.000 KM
NPV=sumaDNT-ICO(inicijalno ulaganje)

Pristup zarada i dividendi kod određivanja troška dioničkog kapitala polazi od očekivanja dioničara uz
određeni stepen rizika
a. Netačno
b. Tačno

Realizacijom konvertibilnog vrijednosnog papira dolazi do

a. Transformacija jednog izvora finansiranja u drugi, dok ukupan iznos izvora sredstava ostaje
nepromjenjen
b. Povećava se iznos izvora sredstava preduzeća i dolazi do promjene strukture kapitala
c. Sve od navedenog
d. Smanjuje se iznos izvora sredstava preduzeća i dolazi do promjene strukture kapitala

Ako određeno preduzeže A razmatra investicioni projekat kod kojeg je indeks profitabilnosti 1,25;
trošak kapitala 10%, maksimalno zadati period povrata 5 godina i inicijalno ulaganje 90.000KM. Vijek
efektuiranja projekta je 6 godina. Kod ovog projekta:
a. Neto sadašnja vrijednost će biti negativna
b. Diskontovano razdoblje povrata će biti kraće od razdoblja povrata
c. Inetrna stopa rentabilnosti (IRR) će biti veća od troška kapitala (K)
d. Anuitet primitaka će biti manji od anuiteta izdataka
PI>1 – IRR>K

Pretpostavimo da se tačka indiferencije zarade po dionici između alternativa dodatnog finansiranja

putem duga i povlaštenih dionica nalazi na nivou EBIT-a od 5 miliona KM. Preduzeće se do sad
isključivo finansiralo emisijom običnih dionica.
a. Na nivou EBIT-a od 5 miliona KM alternativa duga i alternativa običnih dionica imaju istu zaradu
po dionici
b. Na nivou EBIT-a od 5 miliona KM alternativa duga i alternativa preferencijalnih dionica imaju istu
zaradu po dionici
c. Ništa od navedenog
d. Iznad 5 miliona KM EBIT-a alternativa povlaštenih dionica daje veću razadu po dionici, a ispod 5
miliona KM EBIT-a alternativa duga daje veću zaradu po dionici - OBRNUTO

Ocjenjivanje kreditne sposobnosti se sastoji od tri koraka, između ostalih:

a. Ništa od navedenog
b. Bankovna provjera
c. Kreditno rangiranje i izvješće
d. Donošenje odluke o kreditu

Ako je stepen poslovne poluge preduzeća „DOL 2000 jedinica = 2“ navedeno ima sljedeće značenje:
a. Povećanje PRIHODA OD PRODAJE za 8 posto uzrokuje 4-postotno povećanje u EBIT-u s pozicije
prihoda od prodaje od 2000 jedinica
b. Povećanje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-postotno smanjenje u EBIT-u s pozicije
prihoda od prodaje od 2000 jedinica
c. Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-postotno povećanje u EBIT-u s pozicije
prihoda od prodaje od 2000 jedinica
d. Smanjenje PRIHODA OD PRODAJE za 4 posto uzrokuje 8-postotno smanjenje u EBIT-u s pozicije
prihoda od prodaje od 2000 jedinica
da je negativno bilo bi smanjenje, povećanje

Potencijalni efekti koji uzrokuje postojanje fiksnih troškova poslovanja (poslovna poluga) jeste da:
a. Promjena varijabilnih troškova uzrokuje manju od proporcionalne promjene poslovnog profita (ili
gubitka)
b. Promjena količine prodaje uzrokuje veću od proporcionalne promjene zarade po dionici (EPS-a)
c. Promjena količine prodaje uzrokuje veću od proporccionalne promjene poslovnog profita (ili
gubitka)
d. Promjena količine prodaje uzrokuje manju od proporcionalne promjene varijabilnih troškova
poslovanja
Ako su uslovi prodaje određenog preduzeća izraženi kao „3/8, neto 25“ navedeno ima sljedeće
značenje:
a. Dodatni pronos od 3% će biti ostvaren ako će račun biti podmiren u roku poslije 8 dana s tim da
puna uplata mora biti izvršena do 25-tog dana od datuma izdavanja računa
b. Dat je popust od 3% ako će račun biti podmiren u roku od 8 dana s tim da puna uplata mora biti
izvršena do 25-tog dana od datuma izdavanja računa
c. Dodatni prinos od 8% će biti ostvaren ako će račun biti podmiren u roku poslije 3 dana s tim da
puna uplata mora biti izvršena do 25-tog dana od datuma izdavanja računa
d. Dat je popust od 8% ako će račun biti podmiren u roku od 3 dana s tim da puna uplata mora biti
izvršena do 25-tog dana od datuma izdavanja računa

Ako određeno preduzeće ima tržišnu vrijednost duga 20.000 KM i tržišnu vrijednost dionica 100.000
KM i ukupnu stopu kapitalizacije 16%.
a. Ukupna vrijednost preduzeća će iznositi 80.000 KM
b. Stopa prinosa na dug preduzeća će iznositi 20%
c. Stopa prinosa na dionički kapital će iznositi 16,67% (zaokruženo na dvije decimale)
d. Ukupna vrijednost preduzeća će iznositi 120.000 KM
UKUPNA VRIJEDNOST PREDUZEĆA-TRŽIŠNA VRIJEDNOST DUGA=VRIJEDNOST OBIČNIH DIONICA

Cijena dionice po kojoj će obična dionica biti zamijenjena za konvertibilnu vrijednosnicu predstavlja
konverzijsku vrijednost
a. Tačno
b. Netačno

Pretpostavka savršenih tržišta kapitala je da nema troška bankrota

a. Tačno
b. Netačno

Varanti predstavljaju prava pridružena obveznicama i preferencijalnim dionicama na razmjenu

običnih dionica preduzeća emitenta, po unaprijed utvrđenoj fiksnoj cijeni, u unaprijed određeno
vrijeme
a. Tačno
b. Netačno

Razlika između koeficijenta varijacije zarade po dionici i koeficijenta varijacije zarade prije kamata i
poreza predstavljaju mjeru
a. Relativnog finansijskog rizika preduzeća
b. Relativnog ukupnog rizika preduzeća
c. Relativnog poslovnog rizika preduzeća
d. Ništa od navedenog

Kod pristupa strukturi kapitala pomoću neto poslovne dobiti preduzeća ukupna vrijednost preduzeća
je jednaka omjeru:
a. Ukupnog iznosa duga i stope prinosa na dug preduzeća
b. Bruto poslovne dobiti (O) i stope prinosa na dug preduzeća
c. Neto poslovne dobiti (O) i ukupne stope kapitalizacije
d. Neto poslovne dobiti (O) i stope prinosa na dionički kapital preduzeća

Kada se standardi kreditiranja pooštravaju:

a. Prosječan period naplate i gubici na lošim dugovima sve se sporije smanjuju
b. Kvaliteta odbijenog kupca se smanjuje i prihodi od prodaje sve brže opadaju
c. Prosječan period naplate i prihodi od prodaje sve sporije opadaju
d. Ukupni profit preduzeća sve brže raste, dok se kvaliteta odbijenog kupca smanjuje
Troškovi finansiranja (troškovi angažovanja kapitala) mogu biti:
a. Eksterni i interni
b. Fiksni i varijabilni
c. Implicitni i eksplicitni
d. Vlastiti i tuđi

Finansijska poluga je uvijek stvar izbora, što nije slučaj sa poslovnom polugom
a. Tačno
b. Netačno

Većina polužnih otkupa uključuje:

a. Radno-intenzivna preduzeća
b. Tehnološki-intenzivna preduzeća
c. Ništa od navedenog
d. Kapitalno-intenzivna preduzeća

Određeno preduzeće Y razmatra investicioni projekat kod kojeg je suma diskontovanih novčanih
tokova jednaka 70.000 KM, trošak kapitala 10%, maksimalno zadati period povrata 6 godina, i
inicijalno ulaganje 60.000 KM. Vijek efektuiranja projekta je 8 godina.
a. Anuitetski faktor će biti = 0.1490
b. Anuitetski faktor će biti = 0.9000
c. Anuitetski faktor će biti = 0.1874
d. Anuitetski faktor će biti = 1.1000
a=1/IVtablica

Što je veća nesigurnost razdoblja narudžbe kako bi se popunile zalihe uz ostale uslove
nepromijenjene:
a. Veći je rizik nedostatka robe, pa će tvrtka željeti povećati prodajnu cijenu robe ili proizvoda na
tržištu
b. Manji je rizik nedostatka robe, pa će tvrtka željeti držati veću sigunosnu zalihu
c. Manji je rizik nedostatka robe, pa će tvrtka željeti držati manju sigunosnu zalihu
d. Veći je rizik nedostatka robe, pa će tvrtka željeti držati veću sigurnosnu zalihu

Kada se određuje opća tačka pokrića (prag rentabilnosti) za preduzeće koje proizvodi više proizvoda
pretpostavljamo da:
a. Se tačka pokrića svakog proizvoda nalazi ispod 50% maksimalnog kapaciteta proizvodnje datog
preduzeća
b. Prihod od prodaje svakog proizvoda čini konstantni udjel u ukupnom prihodu od prodaje
preduzeća
c. Prihod od prodaje svakog proizvoda čini konstantni udjel u ukupnom fiksnom trošku poslovanja
preduzeća
d. Trošak proizvodnje svakog proizvoda čini konstantni udjel u ukupnom fiksnom trošku poslovanja
preduzeća

Trošak kapitala se definiše kao implicitni (oportunitetni) trošak

a. Sa aspekta vrijednosti preduzeća
b. Sa aspekta investitora
c. Sa aspekta povjerioca
d. Sa aspekta korisnika
Optimalne bi politike naplate i kreditiranja bile one za koje je granična dobit jednaka graničnom
trošku
a. Tačno
b. Netačno

U hibridne izvore finansiranja ubrajamo:

a. Dohodovne obveznice i vezanozamjenjive obveznice
b. Finansiranje iz faktoringa i forfetinga
c. Preferencijalne dionice i dohodovne obveznice
d. Varante i konvertibilne vrijednosne papire

Ako određeno preduzeće ima neto poslovnu dobit (O) u iznosu od 20.000 KM i ukupnu stopu
kapitalizacije (ko) od 14%
a. Tržišna vrijednost duga će iznositi 2.800KM
b. Tržišna vrijednost neto poslovne dobiti će iznositi 17.200 KM
c. Ukupna vrijednost preduzeća će iznositi 142.857,14 KM
d. Tržišna vrijednost dionica će iznositi 140.057,14 KM
20.000*14%=2.800; 20.000-2.800=17.200

Arbitraža isključuje mogućnost da se savršeni supstituti prodaju po različitim cijenama na istom

tržištu
a. Tačno
b. Netačno

Situacija kod koje preduzeće koristi fiksne troškove poslovanja radi povećanja (ili podizanja)
likvidnosti predtsavlja poslovnu polugu
a. Netačno
b. Tačno

Koeficijent varijacije zarade po dionici predstavlja mjeru

a. Realativnog ukupnog rizika preduzeća
b. Ništa od navedenog
c. Relativnog poslovnog rizika preduzeća
d. Relativnog finansijskog rizika preduzeća

U vlastite izvore finansiranja ubrajamo:

a. Amortizacija i vremenska razgraničenja i rezervisanja
b. Autonomni izvori finansiranja i prikriveno finansiranje
c. Obaveze prema dobavljačima
d. Emisija obveznica

Ako su uslovi prodaje određenog preduzeća izraženi kao „5/10, neto 20“ navedeno ima sljedeće
značenje:
a. Dat je popust od 5% ako će račun biti podmiren u roku od 10 dana, s tim da puna uplata mora
biti izvršena do 20tog dana od datuma izdavanja računa
b. Dodatni prinos od 10% će biti ostvaren ako će račun biti podmiren u roku poslije 5 dana, s tim da
puna uplata mora biti izvršena do 20tog dana od datuma izdavanja računa
c. Dati popust od 10% ako će račun biti podmiren u roku od 5 dana, s tim da puna uplata mora biti
izvršena do 20tog dana od datuma izdavanja računa
d. Dodatni prinos od 5% će bitti ostvaren ako će račun biti podmiren u roku poslije 10 tana, s tim da
puna uplata mora biti izvršena do 20tog dana od datuma izdavanja računa

Smanjenje troškova nabavke jedan je od očitijih rezultata JIT (just in time) sistema kontrole zaliha
a. Netačno
b. Tačno

U faktore koji mogu izazvati menadžment da privatno uzme kompaniju ubrajamo:

a. Troškove eksterne revizije
b. Administrativni troškovi plaćanja dividendi
c. Troškovi emisije duga
d. Troškovi uprave i administracije

Osjetljivost preduzeća na promjene prodaje, mjerena s stepenom poslovne poluge (DOL), razlikuje se
za svaki nivo (razinu) proizvodnje (ili prodaje)
a. Tačno
b. Netačno

Ako su uslovi prodaje određenog preduzeća izraženi kao „10/5, neto 30“ navedeno ima sljedeće
značenje:
a. Dat je popust od 10% ako će račun biti podmiren u roku od 5 dana, s tim da puna uplata mora
biti izvršena do 30tog dana od datuma izdavanja računa
b. Dodatni prinos od 5% će biti ostvaren ako će račun biti podmiren u roku poslije 10 dana, s tim da
puna uplata mora biti izvršena do 30tog dana od datuma izdavanja računa
c. Dat je popust od 5% ako će račun biti podmiren u roku od 10 dana, s tim da puna uplata mora biti
izvršena do 30tog dana od datuma izdavanja računa
d. Dodatni prinos od 10% će biti ostvaren ako će račun biti podmiren u roku poslije 5 dana, s tim da
puna uplata mora biti izvršena do 30tog dana od datuma izdavanja računa

Određeno preduzeće B razmatra investicioni projekat kod kojeg je neto sadašnja vrijednost
negativna, trošak kapitala 15%, maksimalno zadati period povrata 6 godina, i inicijalno ulaganje
10.000 KM. Vijek efektuiranja projekta je 8 godina. Kod ovog projekta:
a. Interna stopa rentabilnosti (IRR) će biti manja od troška kapitala (k)
b. Interna stopa rentabilnosti (IRR) će biti veća od troška kapitala (k)
c. Diskontovano razdoblje povrata će biti kraće od razdoblja povrata
d. Anuitet primitaka će biti veći od anuiteta izdataka

Određeno preduzeće A razmatra investicioni projekat kod kojeg je suma diskontovanih novčanih
tokova jednaka 60.00 KM, trošak kapitala 10%, maksimalno zadati period povrata 6 godina i
inicijalno ulaganje 70.000 KM. Vijek efektuiranja projekta je 8 godina.
a. Anuitet primitaka će biti = 13,118 KM
b. Indeks profitabilnosti će biti = 1,1667
c. Anuitet izdataka će biti = 11.244 KM
d. Anuitet primitaka će biti = 11.244 KM

Da bi djelovao JIT sistem kontrole zaliha neophodne su sljedeće karakteristike sistema upravljanja
zaliha između ostalih:
a. Jaka potpora menadžemanta i maksimalni broj ekskluzivnih dobavljača na koje se može efikasno
utjecati
b. Geografska koncentracija i ekonomija obima
c. Geografska koncentracija i nizak prag rentabilnosti proizvodnje
d. Male skupine proizvoda iz jednog ciklusa i fleksibilnost proizvodnje

Kod analize troškova posredovanja, uz ostale ulsove nepromjenjene, što je vjerovatnoća troškova
nadzora veća:
a. Stopa prinosa na dug se proporcionalno povećava
b. Manji je kamatnjak (kamatna stopa) i vrijednost je preduzeća za dioničare veća
c. Veći je kamatnjak (kamatna stopa) i vrijednost je preduzeća za dioničare manja
d. Manji je kamatnjak (kamatna stopa) i vrijednost je preduzeća za dioničare manja

U tuđe izvore finansiranja ubrajamo, između ostalih:

a. Donacije i pokloni
b. Dohodovne obveznice i zakonske obaveze
c. Autonomni izvori finansiranja i prikriveno finansiranje
d. Obaveze prema dobavljačima

Optimalna količina narudžbe predstavlja onaj nivo zaliha kojeg treba naručiti tokom planiranog
perioda držanja koja:
a. Minimizira ukupne troškove zaliha planiranog perioda
b. Izjednačava prosječne troškove nabavke zaliha sa graničnim troškovima držanja zaliha tokom
planiranog perioda
c. Minimizira troškove držanja zaliha tokom planiranog perioda
d. Minimizira troškove narudžbe zaliha tokom planiranog perioda

Hipoteza menadžerskog opkopavanja ukazuje da su prepreke, postavljene kako bi se sačuvala

zaposlenja menadžera, štetne za:
a. Menadžere
b. Preduzeće
c. Zaposlene
d. Dioničare

Ako je kod nekog projekta NPV>0, tada je:

a. NPV i indeks profitabilnosti se ne mogu porediti
b. Indeks profitabilnosti veći od 1
c. Indeks profitabilnosti jednak 1
d. Indeks profitablnosti manji od 1

Nivo do kojeg zalihe moraju pasti kako bi signalizirale da se treba izdati nova narudžbe za
popunjavanje nekog artikla je:
a. Sigurnosna zaliha
b. Period narudžbe
c. Optimalna količina narudžbe
d. Tačka narudžbe

Tačka indiferencije kod EBIT-EPS analize se javlja između sljedećih alternativa:

a. Sve od navedenog
b. Obične dionice i preferencijalne dionice
c. Obične dionice i duga
d. Obične dionice i komercijalnog zapisa

Analiza tačke pokrića spada u:

a. Sve od navedenog
b. Dinamičke metode ocjene investicionih projekata
c. Statičke metode ocjene investicionih projekata
d. Statičke i dinamičke metode ocjene investicionih projekata

Mnogobrojni faktori mogu izazvati menadžment da privatno uzme kompaniju, a najčešći su:
a. Sve od navedenog
b. Isplata dividendi
c. Troškovi javnog postojanja kompanije
d. Dokapitalizacija

Mnogobrojni faktori mogu izazvati menadžment da privatno uzme kompaniju, a najčešći su:
a. Administrativni droškovi plaćanja dividedi
b. Isplata kamata
c. Privatni i administrativni troškovi komisije za VP
d. Sve od navedenog

Pretvaranje licitacijske kompanije u privatnu otkupom dionica od strane trenutnog menadžmenta

i/ili vanjskih privatnih investitora naziva se:
a. Privatizacija
b. Akvizicija
c. Selekcija
d. Dokapitalizacija

Ako je kod nekog projekta period povrata manji od maksimalno prihvatljivog perioda povrata takav
projekat treba:
a. Prihvatiti
b.prihvatiti, jer je NPV<0
c. Odbaciti, jer nije rentabilan
d. Odbaciti, jer je indeks profitabilnosti veći od 1
 A. UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA OD KUPACA

Politike kreditiranja i naplate

Ekonomski uvjeti, određivanje cijene proizvoda, kvalitet proizvoda, te kreditne politike
tvrtke glavni su uticaju na razzinu otraživanja preduzeća.

Svi osim posljednjeg uticaja su dosta izvan kontrole FM preduzeća. Menazžer moze
varirati razinu potraživanja tako da održi ravnotežu zamjene između profitabilnosti i
rizika. Smanjivanje kreditnih standarda moze potaknuti potražnju, koja bi trevala
povećati prodaju i profit. No, postoji trošak odrzavanja dodatnih potraživanja , kao i
povećan rizik od gubitka na nenaplaćena dugovanja. KREDITNI STANDARD- minimalna
kvaliteta kreditne sposobnosti podnositelja zahtjeva koju tvrtka moze prihvatiti.

Kreditni standardi
Kredit je jedan od mnogih čimbenika koji utječu na potraživanja za proizvodima
kompanije. Stepen do kojeg kredit moze unaprijediti traznju zavisi od ostalih faktora.
Teoretski tvrtka bi trebala ublaziti svoje standarde za prihvaćene račune dok god
profitabilnost prodaje koja je tim povečana nadilazi dodatne troskove potrazivanja.
Troskovi ublazavanja kreditnih standarda:

• Neki proizilaze iz povecanog kreditnog odjela, administrativnog posla, podmirenja

dodatnog dijela potrazivanja
• Povećana vjerovatnost gubitka na tzv. Losim dugovima
• Oportunitetni trosak zbog odvajanja sredstava na investiciju u dodatna
potrazivanja umjesto na neku dr investiciju
Dodatna potrazivanja proizilaze iz:

1. povećanja prodaje
2. duljih prosječnih razdoblja naplate
Primjr zamjene:da bismo odredili profitabilnost davanja kredita moramo znati
profitabilnost dodatne prodaje, dodatnu potraznju za proizvodima , produljenje prosjcnog
naplatnog razdoblja, te potrebni prinos na investiciju.

Uvjeti kreditiranja
KREDITNO RAZDOBLJE-ukupna duljina vremena trajanja kredita u kojemu kupac mora
platiti račun.Uvjeti kreditiranja određuju dužinu vremena na koji se kredit proteže za
pojedinog kupca, i popust ako je odredjen za ranije plačanje.

RAZDOBLJE GOTOVINSKOG POPUSTA- vrijeme u kojem se moze naplatiti gotovinski

popust zbog ranijeg plaćanja. Iako tehnički spada u varijablle kreditne politike, kao i
kreditno razdoblje, obično se odražava u nekoj standardnoj duljini. Za većinu kompanija
10 dana je očekivani vremenski minimum potreban kako bi otposlali račun kupcu i kupac
poslao ček postom.

GOTOVINSKI POPUST- postotak smanjenja prodajne, odnosno kupovne cijene, dopusten

radi ranijeg plaćanja racuna. To je poticaj kupcima na kredit da u roku plaćaju račune.

SEZONSKO DATIRANJE- uvjeti kreditiranja koji potiču kupca sezonskih proizvoda da

primi isporuku prije razdoblja najintenzivnije prodaje, i da odgodi plaćanje nakon
najintenzivnijeg razdoblja prodaje.
U vrijeme losije prodajetvrtke ce ponekad prodavati kupcima bez zahtjeva plaćanja do
nekog skorijeg vremena. To sezonsko datiranje moze poboljsati traznu od kupaca koji ne
mogu platiti do kasnije u sezoni. Takodje se sezonsko datiranje moze koristiti da bi se
izbjegao trosak drzanja zaliha.

RIZIK NENAPLATE
-Kod predhodnih primjera smo predpostavili izuzece gubitaka od losih dugova.Naša briga
u ovom odjeljku nije samo sporost naplate nego i dio potraživanja koji nije
naplačen.Različite će poltiike standarda kreditiranja ukljuciti oba ta faktora.Optimalna
politika kreditnih standarda,kao što ćemo vidjeti,neće neophodno biti ona koja minimizira
gubitke zbog loših dugova.

Politike naplate i kreditiranja-sažetak

Firma određuje svoju ukupnu politiku naplate kombinacijom postupaka naplate koje
poduzimaju.Ti se postupci sastoje od stvari poput pisama,telefonskih poziva,osobnih
posjeta I pravnih radova.Jedna je od osnovnih varijabli te politike svota novca utrošena
na postuoke naplate.

Politike naplate i kreditiranja uključuju nekoliko odluka:

1. kvalitet prihvaćenog kupca

2. duljina kreditnog razdoblja
3. veličina gotovinskog popusta koji dajemo
4. bilo kakvi posebni uvjeti, poput sezonskog datiranja
5. razina troskova naplate
Optimalna bi politika naplate i kreditiranja bila ona za koju je granicna dobit jednaka
granicnom trosku.Da bi maksimizirala profit koji proizilazi iz politike naplate i
potraživanja,firma bi ih trebala izmjenjivati dok ne postigne optimalno rješenje.Ona ce
odrediti najbolju kombinaciju kreditnih standarda,kreditnog razdoblja,politike gotovinskog
popusta,posebnih uvjeta i razine troškova naplate. Kada nema standarda kreditiranja ,
prodaja je maksimizirana, no to je umanjeno velikim gubicima na lose dugove kao i
oportunitetnim troskovima odrzavanja veoma velikog polozaja potrazivanja.

Kako se koriste standardi kreditiranja, a kupci odbijaju, opadaju prosjecno razdoblje

naplate i gubici na losim dugovima.Obzirom da ovo dvoje posljednje opda brze nego
prodaja, profit raste.Istovremeno , prosjecno razdoblje naplate i gubici na losim
dugovima se sve sporije smanjuju. Eliminira se sve manji i manje losih kreditnih rizika.
Zbog kombinacije tih uticaja, ukupni se profit tvrtke , uz ostrije standarde kreditiranja,
sve sporije povecava do neke tacke i nakon toga opada.

Analiziranje podnositelja kreditnog zahtjeva

Ocjena kreditne sposobnosti ukljucuje 3 koraka:

1. prikupljanje podataka o podnositelju zahtjeva

2. analiziranje tih podataka kako bi se odredila kreditna sposobnost podnositelja
zahtjeva
3. donosenje odluke o kreditu
1.Prikupljanje podataka o podnositelju zahtjeva
za prikupljanje informacija o podnositelju zahtjeva vazno je razmotriti trosak i vrijeme
koji su potrebni za to.

U vrijeme moguće prodaje , prodavatelj moze zatraziti :

a)Finansijska izvješca, jedno od najpozeljnijih izvora informacija za kreditnu analizu.

b)Kreditno rangiranje i izvješća,dostupna su kod agencija koje se bave izvještavanjem o
kreditnoj sposobnosti.

c)Bankovna provjera je jos jedan izvor kreditnih informacija koji se bave izvjescivanjem
o kreditnoj sposobnosti.Većina banaka ima kreditne odjele koji će osigurati informaciju o
njihovim komercijalnim komitentima kao uslugu onim komitentima koji žele uspostaviti
trgovački kredit.Telefonom ili pismom banci kod koje prodavatelj zahtjeva kredit ima
račun,analitičar može prikupiti podatke poput prosječnog gotovinskog stanja,dogovora o
zajmovima,iskustva.

d)Provjera u industriji. Kreditne informacije se često razmjenjuju između kompanija koje

prodaju istom kupcu.

e)Vlastito iskustvo kompanije. Te ocjene kompanije su vrlo vazne jer se odnose na

originalna „tri k“ kreditne analize :

1. karakter(volja dužnika da podmiri kreditne obaveze)

2. kapacitet(dužnikova sposobnost da namakne gotovinu kako bi podmirio obaveze)
3. kapital(dužnikova neto-vrijednost I odnos neto-vrijednostiprema njegovim
dugovima)
2.kreditna analiza
Ako se na temelju prvih podataka kupac ucini riskantan analitičar će traziti jos podataka.

Na temelju tih podataka zajedno s informacijama o profitnoj marzi roba ili usluga koje se
prodaju, donosi se odluka o odobravanju ili ne kredita.Analitičar će biti posebno
zainteresiran za podnositeljevu likvidnost,te sposobnost plačanja računa na
vrijeme.Odnosi poput brzog odnosa,obrtaja potraživanja i zaliha,prosječnog razdoblja
plaćanja,te odnosa duga i vlasništva glavnice posebno su važni.

Odluke o odobravanju ili ne odobravanju kredita se donose na osnovu:

a)Dosljednih istraživačkih postupaka – Količinu bi prikupljenih podataka trebalo

odrediti u odnosu na oćekivani profit od neke narudžbe i troškova istraživanja.

b)Sistemi ocjenivanja kredibiliteta – Razvijeni su kvantitativni pristupi kako bi se

procjenila sposobnost preduzeća da podmiruju odobreni im kredit.No,konačna se odluka
za većinu kompanija koje odobravaju trgovački kedit temelji na prosudbi kreditnog
analitičara prilikom procjene vrijednosti dostupnih podataka.Striktno su brojčane
procjene vrijednosti bile uspješne kod određivanja odobrenja za kredite maloprodajnim
kupcima.

3.odluka o kreditu

KREDITNA LINIJA- granica na svotu upcu odobrenog kretima. Kupac moze kupovati na
kredit do te granice.U biti ona je maksimalno izlaganje riziku koje će tvrtka podnjeti zbog
nekog kupca.

Otvaranje kreditne linije određuje postupak za slanje robe, ali linija mora biti stalno
iznova ocjenjivana kako bi se pratila kretanja na racunu.

B. UPRAVLJANJE ZALIHAMA I NJIHOVA KONTROLA

Zalihe stvaraju vezu između proizvodnje i prodaje proizvoda.Proizvodna kompanija mora
imati za vrijeme proizvodnje određenu količinu zaliha , poznatu kao „proizvodnja u toku“.
Bez te bi vrste zaliha svaki stupanj proizvodnje morao cekati prethodni stupanj da dovrsi
jednu jedinicu. Zalihe gotovih proizvoda daju kompaniji fleksibilnost pri proizvodnji i
marketingu. Sirovine daju tvrtki fleksibilnost kod nabavke.

Prednosti povećanih zaliha: kompanija moze brze uticati na ekonomiju proizvodnje i

nabave te moze brze ispunjavati naruđbe. Tj.kompanija je fleksibilnija.

Nedostaci povećanih zaliha: troskovi skladištenja i čuvanja, opasnost zastarijevanja.

Uloga FM-a je da ublaži želju za velikim zalihama.

Just in time (JIT)- osnovni cilj JIT jeste proizvodnja određenog artikla u tacno određeno
vrijeme kad je potreban. Zalihe bi tada bile svedene na min.

Zalihe bi trebalo povecavati sve dok ostvarena usteda prelazi ukupni trosak drzanja
dodatnih zaliha. Razliciti tipovi zaliha: sirovinske, proizvodnja u toku, zalihe
GP(gotovinskih proizvoda).Drugi je nači klasifikacije zaliha po dolarskoj vrijednosti
ulaganja kompanije.

Abc metoda kontrole zaliha

Metoda koja poblize kontrolira skuplje nego jeftinije zalihe.

( relativno mali broj artikala nosi većinu ukupne vriejdnosti zaliha, čini se razumnim da
preduzeće obrati vise pažnje i brige kontroli vrijednijih prozvoda.. to se moze postici
klasiificirajuci ih u grupu A i cesto provjeravajuci te artikle, B i C mogu imati mnogo
manje rigorozne i ne tako česte provjere).

Ekonomska količina narudžbe (EOQ)

EOQ- kolicina narudžbe nekog artikla koji treba naručiti kako bi se minimizirao ukupni
trošak zaliha tokom planskog razdoblja.

Vazan pojam pri kupovini te skladištenju GP i prijevoznih zaliha. Naručivanje može

značiti proizvodnju artikla ili njegovu kupovinu.Trošak nabavke uključuje: trošak
ispostavljanja narudžbe, primanja robe, provjeravanja narudžbe. Troškovi držanja po
jedinici, C, predstavljaju trošak uskladištenja zaliha, pakiranja i osiguranja, zajedno s
potrebnim prinosom na investiciju u zalihe tokom tog razdoblja.Predpostavimo da su ti
troškovi konstantni po jedinici zaliha,po jedinici vremena.Dakle,ukupni trošak držanja za
jedno razdoblje jeste trošak držanja jedne jedinice puta prosjećni broj jedinica zaliha za
to razdoblje.Ako se zaliha ejdnog artikla koristi po stabilnoj stopi tokom nekog
vremenskog razdoblja i ne postoj sigurnsona zaliha,prosječna se zaliha u jedinicama
može izraziti kao:

Prosječna zaliha=Q/2 gdje je Q-naručena količina.

Ukupni trošak zaliha je zbroj ukupnih troškova držanja plus ukupni troškovi naručivanja:

Ukupni troškovi zaliha=C(Q/2)+o(S/Q). Iz jednacine vidimo da je ukuoni trošak držanja

veći i ukupni trošak narućivanja manji što je naručena količina veća.

Optimalna količina narudžbe

Optimalna količina narudžbe artikla koji treba naručiti na zalihi u bilo kojem vremenu je
ona količina koja minimizira ukupne troškove zaliha tokom našeg palniranog razdoblja.

„kada naručiti“?

Kada, o ovom slučaju, znaci količinu do koje se moraju spustiti zalihe, kako bi
signalizirale ponovno naručivanje EOQ svote.
RAZDOBLJE NARUDŽBE- duzina vremena između izdavanja narudžbe za neki artikl i
zaprimanja tog artikla na zalihe.

TOČKA NARUDŽBE- razina do koje zalihe moraju pasti kako bi signalizirale da se treba
izdati nova narudžba za popunjenje nekog artikla.

Tačka narudžbe=razdoblje narudžbe*dnevno korištenje

Sigurnosna zaliha
U praksi potražnja ili korištenje zaliha uglavnom nije poznata. Obično je promjenjljiva
tokom razdoblja. Tipično je potražnja za zalihama GP podložna najvećoj nesigurnosti.
Korištenje sirovina i prijevoznih zaliha uglavnom su mnogo predvidive.

Zbog nepredvidivosti , često nije moguće dopustiti da zalihe padnu na 0 prije nego se
dopune novom narudžbom.No,tretman razdoblja narudžbie i dnevnog korištenja kao
prosjećnih,umjesto kao konstanti,uvjetuje da moramo modificirati našu izvornu jednačinu
tačke naručivanja na sljedeći način:

Tačka narudžbe=prosječno razdoblje narudžbe*prosječno dnevno korištenje

SIGURNOSNA ZALIHA: zalihe koje se drže u pripravi kao zaštitni jastuk od nesigurnosti
potražnje (ili korištenja) i vremena potrebnog za razdoblje narudžbe.

Količina sigurnosne zalihe ovisi od nekoliko faktora:

• što je veća nesigurnost u vezi s potraznjom za zalihama, veća je i sigurnosna

zaliha
• sto je veća nesigurnost veći je i rizik od nedostatka robe
• što je trošak nedostatka robe veći , veća je i sigurnosna zaliha
• što je trošak držanja dodatnih zaliha veći, opada sigurnosna zaliha (teže se
održava)
Tačno na vrijeme
Pristup upravljanja zaliha po kojem se zalihe stječu i ubacuju u proizvodnju upravo u
trenutku kad su potrebne.

EOQ u svijetu JIT . na prvi pogled, moglo bi se učiniti da bi sustav JIT, kojim bi se zalihe
smanjile na nanužniji minimum, a EOQ bi za određeni artikl mogla doći na jednu jedinicu
– trebao biti u konfliktu s EOQ modelom. No, nije. JIT sistem, s druge strane, odbija
spoznaju da su troškovi neophodno fiksni na njihovim tekućim razinama. Cilj je JIT
sistema, konstantno preduzimanje koraka kako bi se ti troškovi smanjili.

Zalihe i finansijski menadžer

Finansijski menadžer mora biti upoznat s načinima učinkovite kontrole zaliha tako da se
capital može učinkovito raspodijeliti.

• Što je veći oportunitetni trošak sredstava investiranih u zalihe, to je niža

optimalna raina prosječnih zaliha i optimalna količina narudžbe.
• Kada potražnja ili korištenje zaliha nije sigurno, FM može pokušati uticati na
politike koje će smanjiti prosječno razdoblje narudžbe potrebno za zaprimanje
robe nakon što se ispostavi narudžba.
Što je niže prosječno razdoblje narudžbe niža je potrebna sigurnosna zaliha i niža je
ukupna investicija u zalihe,kad je sve ostalo isto.
 C. Tehnike procjene isplativnosti ulaganja - PROCJENA NOVČANOG
TOKA PROJEKTA
Kada preduzeće investira kapital, ono uzrokuje trenutačni izdatak novca uz iščekivanje
buduće koristi. Obično te koristi traju duže od 1 godine. Primjeri su takvih investicija
ulaganje u imovinu kao sto je oprema,zgrade,zemljište,kao I uvođenje novog proizvoda,
novog sistema distribucije…Buduća uspješnost i profitabilnost preduzeća ovisi o
dugoročnim odlukama

Investicijski se prijedlog treba ocjenjivati skladno tome osigurava li prinos jednak ili veći
od onoga što zahtjevaju investitori.

OCJANA ISPLATIVOSTI ULAGANJA- postupak identificiranja, analiziranja i biranja

investicijskih projekata za čije se tokove novca očekuje da će biti duži od jedne godine.

Ocjena isplativosti ulaganja obuhvaća :

• Izradu prijedloga investicijskih projekata koji su konzistentni s stratešim ciljevima

preduzeća
• Procjenu dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja po investicijskim
projektima
• Procjenu dodatnih tokova novca po projektu
• Izbor projekta na osnovi maksimiziranja vrijednosti kao kriterija prihvatljivosti
• Stalna procjena primjenjenih investicijskih projekata i izvršenje revizije završenih
projekata

Izrada prijedloga investicijskih projekata

Za potrebe analize se projekti mogu klasificirati u jednu od 5 kategorija :

a. Novi proizvod ili proširenje postojećih proizvoda

b. Zamjena opreme ili zgrada
c. Istraživanje i razvoj
d. Otkriće
e. Ostalo
Za novi proizvod, prijedlog obično dolazi iz marketinga. Mnoga preduzeća ocjenjuju
projekte na različitim razinama odgovornosti. Kako visoko mora ići prijedlog prije nego
sto se odobri ovisi o trošku.

Procjena dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja po projektu

a)Lista provjera za tok novca

-Jedan je od najvažnijih zadataka u ocjeni isplativosti ulaganja procjena budućih tokova
novca u projektu.

Preduzeće investira novac u nadi da će dobiti jos vece novčane prinose u budučnosti.
Samo se novac može reinvestirati ili isplatiti dioničarima u obliku dividendi. U ocjeni
isplativosti ulaganja , dobri dečki mogu dobiti kredit, ali smao uspješni menadžeri mogu
dobiti novac. U određivanju toka novca za analizu, kompjuterski program za izradu
tablica je od neprocjenjive vrijednosti.On omogućuje promjenu predpostavki i brzu izradu
novog novca.

Za svaki investicijski prijedlog moramo osigurati informacije o poslovnim nasupprot

finansijskim tokovima novca.

Tokovi bi se novca trebali određivati nakon oporezivanja. Zbog toga bi svi novčani tokovi
trebali biti izraženi na jednakoj osnovi nakon oporezivanja.Osim toga,informacija mora
biti prikazana na dodatnoj osnovi,tako da analizira samo razliku između tokova novca
preduzeća s i bez projekta.Odnosno,ako će se tokovi novca smanjivati ako ne
investiramo,to moramo uključiti u našu analizu.Ključ je u tome da se analizira situacija s i
bez novog ulaganja i gdje se aktiviraju svi relevantni troškovi i koristi.Samo se dodatni
tokovi novca uzimaju u obzir.

NEPOVRATNI TROŠKOVI- nenadoknadivi prošli izdaci koji budući da se ne mogu

nadoknaditi, ne bi smjeli uticati na sadašnje akcije ili buduće odluke.

Nepovratni troškovi se moraju ignorisati.

OPORTUNITETNI TROŠAK- ono što se gubi zbog nepoduzimanja sljedeće najbolje

investicijske alternative.

Oportunitetni trošak mora biti uključen u procjenu projekta.

Kad investiranje u kapital sadrži i komponentu tekuće imovine, ona se tretira kao dio
investiranja u kapital, a ne kao odvojena odluka o obrtnom kapitalu.

U procjeni toka novca, mora se uzeti u obzir očekivana inflacija.

Tablica 12-1 (str.316)

b)Porezna razmatranja
Metoda amortizacije
Amortizacija je sistemsko alociranje kapitalne imovine tokom vremenskog razdoblja za
potrebe finansijskog izvještavanja, porezne potrebe ili oboje. Troškovi amortizacije se u
poreznoj prijavi preduzeća tretiraju kao rashodi, amortizacija smanuje oporezivi prihod.
Sto su troškovi amortizacije veći, manji su izdaci na porez. Dok amortizacija sama po
sebi nije izdatak novca, ona utiče na tok novca preduzeća.

Postoje mnogobrojni alternativni postupci koji se mogu upotrijebiti za amortizaciju

imovine kapitala. To uključuje linearnu i različite metode ubrzane amortizacije. Većina
profitabilnih preduzeća upotrebljava ubrzane metode amortizacije za porezne svrhe-koja
omogućuje brži otpis i niži porez.

Amortizacijska osnovica
- u poreznom računovodstvu , ukupni trošak nabavne imovine. Taj se iznos,
zakonski, moze otpisati tokom razdoblja u porezne svrhe.

Izracunavanje amortizacije za imovinu zahtjeva određivanje amort osnovice. To je iznos

koji porezne vlasti dopuštaju za otpis u porezne svrhe tijekom svih godina.

Trošak imovine, uključujući bilo koje druge kapitalne izdatke-kao sto su doprema i
montaža- što su nastali da bi se imovina pripremila za upotrebu, predstavlja amort
osnovicu imovine kod MACRS-a.

KAPITALIZIRANI IZDACI
- izdaci što mogu donijeti korist u budućnosti i koji se stoga tretiraju kao kapitalni izdaci ,
a ne kao troškovi razdoblja u kojem su nastali.

Prodaja ili otuđenje amortizacione imovine

U pravilu, ako je amortizirana imovina, koja se upotrebljavala u poslovanju, prodana po
većoj cijeni od njene amortizacione (poreske) knjigovodstvene vrijednosti, iznos koji je
veći od knjigovodstvene vrijednosti , ali manji od amort osnovice imovine, smatra se
„povratom amortizacije“ i oporezuje se po običnoj poreznoj stopi za dobit. To zapravo
negira svaki pozz ucinak prevelike amort u prvim godinama korištenja.

Ao se imovina prodaje za manje od (oporezive) knjigovodstvene vrijednosti nastali

gubitak jednak razlici izmedju prodajne cijene i knjigovodstvene vrijednosti, u pravilu, taj
gubitak se odbija od redovnog prihoda preduzeća. Zapravo, iznos oporezivanog dohotka
koji je jednak gubitku „zaštićen” je od oporezivanja.

c)Izračunavanje dodatnih tokova novca

Svrstavaju se u tri kategorije,zavisno od njihovog vremenskog pojavljivanja:

a. Početni izdatak novca- inicijalna neto novčana investicija.Trošak je imovine

predmet prilagodbi kako bi se dobili ukupni tokovi novca koji su povezani s
njezinom nabavom.ti troškovi uključuju troškove montaže,promjene u neto
obrtnom kapitalu,porezne prilagodbe.
b. Dodatni neto tokovi novca unutar razdoblja- oni neto tokovi novca ovi koji
nastaju nakon inicijalne novčane investicije, ali ne uključuju tokove novca na
kraju razdoblja.
c. Dodatni neto tok novca u konačnoj godini- neto tok novca posljednjeg
razdoblja.Posebnu pažnju posvečujemo malom broju tokova novca koji su često
povezani sa završetkom projekta.Ti potencijalni konačni tokovi novca projekta su:
(1)ostatak vrijednosti prodane ili otuđene imovine;(2)porezi povezani s prodajom
ili dispozicijom imovine;(3)sve promjene u obrtnom kapitalu povezane s
okončanjem projekta.

D. Metode ocjene investicionih projekata (razdoblje povrata, NPV,

IRR, IP)?

a)Razdoblje povrata
- pokazuje broj godina koji je potreban da se vrati naša početna investicija novca.

Kriterij prihvaćanja:
Ako je izračunato razdoblje povrata manje od maksimalnog prihvatljivog razdoblja
povrata,prijedlog se prihvaća; a ako ne, prijedlog se odbacuje.

Problemi- nedostaci
Glavni je nedostatak metode povrata da ona ne razmatra tokove novca koji se javljaju
nakon isteka razdoblja povrata; u skladu s tim ona se ne može razmatrati kao mjera
profitabilnosti. Osim tog nedostatka, metoda zanemaruje vremensku vrijednost novca.
Ona jednostavno sumira tokove novca bez obzira na vremensko usklađivanje th tokova.
Maksimalno prihvatljivo razdoblje povrata, koje služi kao standard odbacivanja, čisto je
subjektivni izbor.

Tri su glavne metode diskontiranih tokova novca: interna stopa prinosa (IRR), neto
sadašnja vrijednost (NPV), i index profitabilnosi (PI).

b)Interna stopa prinosa

- za investicijski prijedlog diskontna je stopa koja izjednačuje sadašnju vrijednost
očekivanih neto tokova novca (CFs) s početnim izdatkom novca (ICO). Formula:
 n
Vt
 (1 + i)
t =1
t
= I0

Gdje:

i - interna stopa rentabiliteta

Vt - Neto novčani tokovi po godinaam t

Io- investicijski troškovi

Interpolacija
-Izračunavanje interne stope prinosa,IRR,ponekad uključuje postupak pokušaja i
pogreške upotrebom tablica sadašnje vrijednosti.(zadaci s vjezbi)

Kriterin prihvačanja
- koji se obično primjenjuje s metodom interne stope prinosa je da se usporedi interna
stopa prinosa i zahtjevana stopa prinosa,poznata kao granica odbacivanja ili granična
stopa prinosa. Ako je interna stopa prinosa veća od zahtjevane,projekat je prihvatljiv;a
ako ne.projekat se odbacuje.

c)Neto sadašnja vrijednost

- NPV je pristup diskontiranog toka novca ocjene isplativosti ulaganja.Neto sadašnja
vrijednost je preslika između sadašnje vrijednosti neto tokova novca investicijskog
projekta minus početni početni izdatak novca na projekat.U formalnom obliku imamo:

CF1 CF2 CFn

NPV = + + ... + − ICO
(1 + k ) 1
(1 + k ) 2
(1 + k ) n

CF- neto novčani tokovi po godinama

ICO- početno ulaganje

k- zahtjevana stopa prinosa

n- vrijeme u kojem se očekuju novčani tokovi

Kriterij prihvaćanja
-Ako je neto sadašnja vrijednost jednaka ili veća od nule projekat se prihvaća ako ne
onda se odbacuje. Drugi način prihvatanja projekata jeste da će projekat biti prihvaćen
ako je sadašnja vrijednost primitaka novca veća od sadašnje vrijednosti izdataka novca.
Ukoliko je neto sadašnja vrijednost jednaka nuli, treba tražiti dodatne krijeterije
investicione odluke.

-NPV grafikon:
prikazuje odnos između neto sadašnje vrijednosti ,za projekat i primjenjene diskontne
stope. Kada je diskontna stopa nula neto je sadašnja vrijednost jednostavno jednaka
razlici između ukupnih novčanih primitaka ukupnih novčanih izdataka projekta.Uz
predpostavku konvencijalnog projekta-ooga kod kojeg su ukupni primitci veći od ukupnih
zdataka i gdje početne izdatke slijede primitcima-najveća će se neto sadašnja vrijednost
pojaviti kada je diskontna stopa jednaka nuli.Kad diskontna stopa raste,krivulja neto
sadašnje vrijednosti opada udesno.U točki gdje NPV krivulja sijeće vodoravnu osu
grafikona,neto je sadašnja vrijednost projekta nula. Prema def., diskontan je stopa u toj
taćki interna stopa prinosa-diskontna stopa uz koju je sadašnja vrijednost jednaka nuli.Z
diskontne stope koje su veće od interne stope prinosa,neto je sadašnja vrijednost
projekta negativna. Ako je zahtjevana stopa prinosa manja od interne stope projekt
bismo prihvatli upotrebom bilo koje metode. SLIKA 13-1 (str.337)

d)Index profitabilnosti-
( PI ) je odnos sadašnje vrijednosti budućih neto tokova novca projekta i početnog
izdatka novca na projekat.
n
Vt
 (1 + i)
t =1
t
Pi =
I0

Kriterij prihvaćanja
- Sve dok je index profitabilnosti jednak ili veći od jedan investicijski je prijedlog
prihvatljiv.Kod bilo kojeg projekta metode neto sadašnje vrijednosti i indexa
profitabilnosti daju iste signale za prihvatanje i odbacivanje. (kada je index profitabilnosti
veći od jedan to znači da je sadašnja vrijednost projekta veća od početnog izdatka novca
na projekat, odnosno to znači da je neto sadašnja vrijednost veća od nule). Index
profitabilnosti izražava samo relatvnu profitabilnost te se u praksi više koristi metoda
neto sadašnje vrijednosti.

E. Troškovi finansiranja
Trošak kapitala je zahtjevana stopa prinosa na razičite oblike finansiranja. Opšti trošak kapitala je
ponderisani prosjek pojedinih zahtjevanih stopa prinosa.

Imamo 3 pristupa trošku glavnice, a to su:

1) pristup modelom diskoniranja dividendi
2) pristup modelom određivanja cijene uloženog kapitala ( CAPM )
3) pristup trošku duga prije oporezivanja plus premija za rizik

Pristup modelom diskontiranja dividendi –

Trošak glavnice je nateže izračunati. Dionički kapital se može skupiti interno zadržanom dobiti ili
eksterno prodajom običnih dionica. Oba se troška mogu promatrati kao minimalna stopa prinosa
koju preduzeće mora ostvariti na onaj dio investicijskog projekta koji je finansiran dioničkim
kapitalom kako bi tržišna cijena obične dionice preduzeća ostala nepromjenjena. Trošak dioničkog
kapitala, ke , može se posmatrati kao diskontan stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost svih
očekivanih budućih dividendi po diinici, koje percipira investitor,s tekućom tržišnom cijenom dionice.
Ako uspiješno procijenimo tok budućih dividendi koje tržište očekuje, tada je vrlo jednostvano
odrediti diskontnu stopu koja izjednačava tok novca s tekućom tržišnom cijenom dionice.Očekivane
buduće dividende treba procijeniti. Ako se očekuje da će u budućnosti dividende rasti po godišnjoj
stopi, koristi se model konstantnog rasta za oderđivanje zahtjevane stope prinosa, a ako se očekuje
pad dividendi,taj model se nemože primjeniti.

Pristup modelom određivanja cijene uloženog kapitala ( CAPM ) –

predstavlja izravnu procjenu zahtjevane stope rasta za obične dionice. CAPM model predstavlja
sljedeću zahtjevanu stopu prinisa, Rj, ba običnu dionicu :

Rj = Rƒ + ( Rm - Rƒ ) ßj

Rƒ – bezrizična stopa
Rm - očekivani prinos na tržišni potrfelj

ßj – beta koeficijent za dinocu j

Rj – je zahtjevana stopa povrata za dinice j.

Beta (ß) je mjera osjetljivosti dodatnih prinosa na v.p. (dodatnih iznad bezrizične stope) na prinose
tražišta.

Pristup trošku duga prije oporezivanja plus premija za rizik –

trošak duga prije oporezivanja je osnovica za procjenu troška glavnice preduzeća. Trošak duga prije
oporezivanja biti će veći id bezrizične stope za premiju na rizik. Što je rizik veći veća je i premija, te
preduzeće mora plaćati veću kamatu da bi moglo pozajmljivati. Uz tu premiju na rizik, obične dionice
kompanije moraju osigurati viši očekivani prinos od duga iste komapanije. Razlog je što kod njih
postoji više sistemskog rizika.
Prednosti:

- nije potrebno računanje bete ( ß )

- osigurava brzu provjeru logičnosti

Nedostaci: -
nedopušta primjenu premije na rizik tokom vermena -
nije tačan kao ostali predstavljeni pristupi.

Nudi alternativnu metodu procjene troška dioničkog kapitala koja se nalazi unutar globalnog okvira
modela određivanja cijene uloženog kapitala.

TROŠAK DUGA I TROŠAK POVLAŠTENIH DIONICA

Trošak duga ( dužničkog kapitala )
predstavlja stopu prinosa na investiciju koju zahtjevaju kreditori kompanije.

Obveznice komapanije su različite, pa je naša pozornost usmjerena samo na nesezonski dug koji ima
ekspilicitni trošak kamate, znači nas interes se svodi uglavnom na dugoročne zajmove. I stalni
kratkoročni zajam kao što je zajam na temelju potraživanja od kupaca dolazi u obzir. Eksplicitni trošak
duga se može dobiti određivanjem diskontne stope, kd , koja izjednačuje tržišnu cijenu emisije duga
sa sadašnjom vrijednošću kamate i otplata glavnice prilagođavajući potom dobiveni eksplicitni trošak
za porezni odbitak isplata za kamate.

Diskontna stopa, kd ,poznata kao prinos po dospijecu, izračunava se pomoću formule :

Po= ∑ It + Pt / ( 1 + kd )t

Po – tržišna cijena emisije duga

It – iznos kamate u razdoblju t

Pt – otplata glavnice u razdoblju t

Trošak se duga nakon oporezivanja, ki ,može priblišno odrediti s

ki = kd ( 1 – t )

t – granična stopa kompanije

Budući da su troškovi kamata porezna odbita stavka za emitenta, trošak duga nakon oporezivanja
mnogo je manji od troška prije oporezivanja.
Eksplicitni trošak duga je znatno jeftiniji nego trošak duga alternativnog izvora finansiranja koji ima
isti prinos dobavljačima kapitala, ali gdje finacijski troskovi nisu odbitna stavka za porezne svrhe.
Eksplicitni trošak duga je za preduzeće bez oporezivog prihoda povlašteni trošak prije oporezivanja
kd.

Trošak povlaštenih dionica ( kapitala )

predtavlja stopu prinosa na investiciju koju od kompanije zahtijevaju vlasnici povlaštenih dionica.

Trošak povlaštenih dionica je funkcija njihove povlaštene dividende.

Dividenda nije ugovorena obaveza preduzeća, već je ona prije obaveza prema diskreciji odbora
direktora. Za vlasnike običnih dionica, povlaštena dionica je vrijednosnica koja ima prioritet nad
njihovim vrijednosnicama kada dođe do isplate dividendi i do raspodjele imovine ako se komapnija
likvidira.

Tržišno zahtjevani prinos na tu dionicu ili jednostavno prinos na povlaštenu dionicu, služi kao naša
procjena troška povlaštene dionice.

S tim da povlaštena dionica nema datuma dospijeća, njezin se trošak, kp , može prikazati kao

kp = Dp / Po

Dp – navedena godišnja dividenda Po –

tekuća tržišna cijena povlaštene dionice

Povlaštena dionica nudi poželjne karakteristike korporacijskim investitorima. Porezni zakon osigurava
da je u prosjeku 70 % dividende koju jedna korporacija primi od druge izuzeto iz federalnog
oporezivanja.

WACC (ponderirani prosječni trošak kapitala)

Kada izračunamo troškove pojedinih komponenti finansiranja preduzeća tada pripisujemo pondere
svakom finansijskom izvoru prema istom standardu i zatim izračunavamo ponderirani prosječni
trošak kapitala (WACC).

Ukupni trošak kapitala preduzeća može se izraziti kao:

Trošak kapitala = ∑ kx ( Wx )

kx – trošak x.te metode finansiranja nakon oporezivanja

Wx – pripisani ponder toj metodi finansiranja kao udio u ukupnom finansiranju preduzeća

U izračunavanju udjela, važno je uptrebljavati tržišnu vrijednost kao ponder, a ne knjigovodstvene

vrijednoti. Tržišne se vrijednosti upotrebljavaju u izračunu troškova različitih komponenti finasiranja,
tako da bi se ponderi tržišne vrijednosti trbali upotrebljavati u određivanju ponderiranog prosječnog
troška kapitala.

Ograničenja
Sustav ponderiranja –
kritična je predpostavka u bilo kojem sustavu ponderiranja da ce preduzeće stvarno prikupiti kapital
u određenim udjelima. Budći da preduzeće prikuplja kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u
nove projekte, mora se proučiti granični trošak kapitala za preduzeće kao cjelinu. Ta stopa ovisi o
kombinaciji sredtava koja se koriste za finasiranje invsticijskih projekata. Da bi ponderirani prosječni
trošak kapitala bio granični trošak, uptrebljeni ponderi moraju biti granični. Ponderi moraju
odgovarati udjelima finansijskih inputa koje preduzeće namjerava koristiti. U suprotnom kapital je
prikupljen na graničnoj onovi u omjerima različitim od onih koji su upotrebljeni u izračunavanju tog
tršoška.

Rezultat toga je da će se stvarni ponderirani prosječni trošak kapitala ratlikovati od onog koji je
izračunat i upotrebljen za kapitalne investicijske odluke.

Stvarni trošak > izračunati trošak – određeni investicijki projekti dovest će investitore u lošiji
položaj i prije nego budu prihvaćeni.
Stvarni trošak < izračunati trošak – projekti koji bi mogli povećati bogastvo dioničara će biti
odbačeni.

Troškovi emisije –
koji su uključeni u prodaju dužničkih instrumenata, povlaštenih dionica ili običnih dionica utiču na
profitabilnost investiranja predzueća. Zbog troškova emisije iznos sredstava koje preduzeće dobiva je
manji od cijene po kojoj jeemsija prodana. Pojavljivanje troškova emisije u finansiranju zahtijeva da
se kod procjene investicijskih projekata učini korekcija.
Pristup koji ćemo navesti kao metod prilagodbe početnom izdatku (AIO). Troškove posmatra kao
dodatak početnom izdatku novca na projekat.

Prema tom postupku, neto sadašnja vrijednost projakta izračunava se kao:

NPV = ∑ CFt / ( 1 + K )t – ( ICO + troškovi emisije )

CFt – tok novca u pojektu u vremenu t

ICO – početni izdatak novca koji je potreban za projekat
k – trošak kapitala preduzeća

Drugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR). Prilagođava diskontnu stopu
projekta za troškove emisije , a ne novčane tokove projekta. Kod ovog bi postupka, svaka
komponenta troška kapitala bila ponovo izračunata na način da se nađe diskontna stopa koja
izjednačava sadašnju vrijednost tokova novca dobavljača kapitala s neto dobiti emisije vrijednosnice,
a ne sa tržišnom cijenom vrijednosnice. Tko bi se „prilagođene“ komonente troškova ponderirale i
komibnirale da bi se dobilo ukupni „prilagođeni“ trošak kapitala preduzeća.

Finansirajući se u navedenim proporcijama i prihvaćanjem projekata koji nose više od ponderiranog

prosječnog zahtijevanog prinosa, preduzeće povećava cijenu svojih dionica. To je argument za
upotrebu ponderiranog prosiječnog troška kod procjene troška kapitala.

Finansijska struktura preduzeća ne mora biti optimalna da bi se primjenila metoda prosječnog

ponderiranog troška kapitala za potrebe ocjene isplativosti ulaganja. Važno je razumjeti da se
ponderi temelje na budućim finansijskim planovima kompanije. Predpostavlja se da sistemski ili
neizbježivi rizici investicijskih prijedloga koji se razmatraju ne razlikuju od rizika preduzeća i da
nesistemski rizik prijedloga ne stvara diverzifikacijske koristi preduzeća. Samo je pod ovim
okolnostima dobivena veličina troška kapitala prikladna kao kriterij prihvatanja.
Te su pretostavke vrlo ograničavajuće. One impliciraju da su projekti preduzeća vrlo slični u odnosu
na rizik, i da će se razmatrati samo oni projekti koji imaju jednak rizik.

Finansiranje podrazumjeva određene naknade koje preduzeće mora platiti povjeriocima. To su

troškovi angažovanja kapitala – troškovi finansiranja koji mogu biti:

- explicitni (kamate)
 - implicitni – uslovljeni profitabilnosšću poslovanja preduzeća

Trošak kapitala se definiše kao zahtjevana stopa prinosa na različite oblike finansiranja, odnsno kao
relativna veličina zahtjevanog prinosa na iznos investiranog kapitala. Opšti trošak je ponderisani
prosjekpojedinih zahtjevanih stopa prinosa (troškova)

Troškovi se mogu definisati sa apekta:

- investitora – zahtjevana stopa profitablinosti (povrata) dionica i obveznica

- korisnika – granična stopa profitablinosti koju mora ostvariti određeni projekat
- vrijednosti preduzeća –implicitni (opotrunitetni) trošak koji se mora nadoknaditi radi
očuvanja vrijednosti preduzeća, odnosno njenih običnih dionica

Troškovi finansiranja emisijom običnih dionica

- temelji se na oportunitetnim troškovima
- investitor očekuje isplatu prinosa po osnovu dividende i porasta tržišne cijene dionice
(kapitalni dobitak)

Zahtjevana stopa prinosa na određeni instrument zavisi (određena je):

- nivoom rizika - koji je u skladu sa fin. situacijom i individualnim sklonostima ka riziku

- visinom nerizične kamatne stope

Postoji više načina procjene troškova finansiranja emisijom običnih dionica:

- pristup temeljen na zaradama

- pristup temeljen na dividendi
- pristup utvrđivanja rizika
Pristup zarada i dividendi polazi od sadašnje vrijednosti budućih zarada i dividendi, dok ovaj treći
polazi od očekivanja dioničara uz određeni stepen rizika.

Pristup trošku redovnih dionica po osnovu zarada

Polazi od pretpostavke da će cijela neto dobit biti isplaćena dioničarima (što nije realno)

EPS 1

k= --------=--------- gdje je:

P P/E

k - trošak finansiranja emisijom običnih dionica

EPS - zarada po dionic

P - tekuća tržišna cijena

P/E - odnos cijena i zarade

Pristup trošku redovnih dionica po osnovu zarada
polazi od planiranih dividendi po dionici

k=DPS/P gdje je

DPS – dividenda po dionici

P - tekuća tržišna cijena

Ukoliko se pretpostavi konstantan rast dividendi po stopi g, trošak običnih dionica će biti:
DPS(D1)

k=-------------- + g gdje je

P(1-F)

DPS – dividenda po dionici

P - tekuća tržišna cijena

F - troškovi emisije iskazani kao procenat ukupne vrijednosti emisije

g - stopa rasta dividendi

Pristup trošku običnih dionica sa aspekta rizika

- u skladu sam modelom procjene vrijednosti kapitalne imovine (CAMP) trošak emisijom
obicnih dionica predstavlja zbir zahtjevane profitabilnosti po osnovu nerizičnih ulaganja i
premije (nagrade) za preuzimanje sistemskog rizika karakterističnih za datu dionicu
- očekivani povrat ovog vrijedonosnog papira predstavlja zbir nerizične stope i premije za rizik

Trošak finansiranja emisijom običnih dionica po pravilu je viši od troška finansiranja drugim
dugoročnim vrijedonosnim papirima, zbog činjenice da investitori zahtjevaju višu stopu povrata radi
preuzimanja sistemskog rizika.

Troškovi finansiranja emisijom preferencijalnim dionicama

- stopa prinosa vlasnika prefer. dionica viša je nego očekivana stopa prinosa vlasnika
obveznica, a manja od očekivane stope prinosa vlasnika redovnih dionica, uz isti stepen
rizika.
- osnovica za obraćun poreza ne umanjuje se za iznos prefer. dividende (kao i kod obicnih
dionica), što znaći da je trošak finansiranja ovom emisijom veći nego trošak duga, a manji
nego trošak običnih dionica
- za investitora pref. dionica je sigurnija nego obična
- Svaka emisija preferencijalnih dionica iziskuje određene troškove poput: izrade elabirata,
troškovi provizije investicione banke, troškovi štamanja, objavljivanja i sl. što dovodi do:

Trošak finansiranja prefer. dionicama je stopa prinosa koju dioničari traže na investiciju u pref.
dionice a može se iskazati kao odnos prefer. dividende i neto cijene emisije
 D

k=---------- x 100 gdje je

P-F

k – trošak finansiranja pref. dionicama

D – prefer. dividenda po dionici korigovana za iznos poreza

P – cijena prefer. dionice koju plaća investitor

F – ukupni troškovi emisije

Troškovi finansiranja emisijom obveznica

Pribavljanje kapitala emisijom obveznica podrazumjeva dva toka gotovine:

- neto priliv gotovine od prodaje obveznica

- odlivi gotovine po osnovu kamata i po osnovu otplate glavnice

Trošak finansiranja emisijom obveznica treba da bude jednak kamatnoj, odnosno diskontnoj stopi,
koja izjednačava tekuća neto primanja preduzeća iz tog izvora finansiranjasa sadašnjom vrijednosšću
budućih izdataka na ime kamate i otplate glavnice, korigovanoj za očekivani efekat poreza na dobit.

Trošak duga poslije oporezivanja:

k=p(1-t) gdje je

p – kamatna stopa, t – stopa poreza na dobit

Troškovi akumulirane dobiti

- akumulirana dobit predstavlja oportunitetni trošak za dioničara
- zbog obaveze plaćanja poreza na dividendu, kao i troškova posredovanja prilikom ulaganja,
trošak akumulirane dobiti, će biti niži od očekivane stope povrata na obične dionice
- Za reinvestiranje akomulirane dobiti vlasnici običnih dionica će biti zainteresovani samo
ukoliko će očekivana stopa povrata biti veća ili bar jednaka zahtjevanoj stopi povrata na
obične dionice.

D(1-ts)(1-b)

K=---------------- gdje je

K - trošak akumulirane dobiti

D - dividenda na obične dioncie

ts - marginalna stopa poreza

P - tekuća cijena dionice

b - procenat posredničke provizije

Amortizacija
– predstavlja interni dugoročni izvor finansiranja
– potiče iz periodičnih otpisa fiksnih sredstava
– predstavlja jedan od najvažnijih izvora finansiranja kapitalnih ulaganja
– besplatan izvor finansiranja
– predstavlja oportunitetni trošak finansiranja, pa se cijena amortizacije može definisati kao
propušteni prinos koji bi se mogao ostvariti ulganjem sredstava amortizacije
Preduzeće će sredstva amortizacije reinvestirati samo ukoliko očekuje da se na njih ostvari stopa
prinosa koja je veća, ili bar jednaka prosječnoj cijeni kapitala preduzeća.

Ponderisani prosječni trošak kapitala (WACC)

– predstavlja zbir ponderisani pojedinačnih komponenti strukture kapitala i ponderi se mogu utvrditi
sa aspekta:

- teorijske vrijednosti
- knjigovodstvene vrijednosti
- tržišne vrijednosti

Procjena na bazi teorijske vrijednosti

- kao ponderi se mogu koristiti planirani omjeri učešća pojedinih oblika finansiranja u ukupnoj
strukturi kapitala. Odnosno, ponderi se mogu utvrditi po osnovu restruktuiranja postojeće
(stvarne) strukture kapitala ka planiranim omjerima tj ciljanoj strukturi kapitala.
- nedostatak ovog pristupa je u tome što se koriste sadašnji troškovi za procjenu ponderisanih
prosječnih troškova buduće strukture kapitala.
Procjena na bazi knjigovodstvene vrijednosti
(nepouzdana osnova za donošenje odluka)– bazira se na knjig. vrijednostima pojedinih komponenti
strukture kapitala preduzeća. U koliko pretpostavimo da strukturu kapitala preduzeća čine: dug,
preferencijalne dionice, obične dionice i akumulirana dobit ponderisani prosječni trošak kapiala se
izračunava:

WACC=(D/C)*Kd+(PS/C)*Kps+(CS/C)*Kcs+(RE/C)*Kre

D – knjigovodstvena vrijednost PS - knjigovodstvena vrijednost preferencijalnih dionca

CS - knjigovodstvena vrijednost običnih dionica

RE - knjigovodstvena vrijednost akomulirane dobiti

C - knjigovodstvena vrijednost ukupnog kapitala (C=D+PS+CS+RE)

Kd – trošak duga nakon oporezivanja

Kps – trošak preferencijalnih dionca

Kcs – trošak običnih dionica

Kre – trošak akomulirane dobiti

Procjena na bazi tržišne vrijednosti
- je najrealnija i bazira se na tržišnoj vrijednosti pojedinih komponenti strukture kapitala. Ponder bi
se trebao dorediti na osnovu tržišne vrijednosti. Problematika vezana za ovaj koncept je u stome što
se neki instrumenti ne prodaju javno te se njihova tržišna vrijednost ne može procijeniti. Ova metoda
je usmjeren na budućnost te se smtra kao najrealnija metoda procjene troškova kapitala.

F. Poslovna i finansijska poluga

Poslovna poluga
Poslovna poluga je prisutna svaki put kada preduzeća ima fiksne troškove poslovanaj – bez obzira an
količinu. Naravno dugoročno, svi su troškovi varijabilni, u skladu s ovim govorimo o kratkom roku. Mi
stvaramo fiksne troškove poslovanja u nadi da će količina prodaje dati prihode koji su više nego
dovaljni da pokriju sve fiksne i varijabilne troškove poslovanja. Važno je primjetiti da se fiksni troškovi
ne mijenjaju kada se mijenja količina. S druge strane varijabilni troškovi variraju direktno sa nivoom
proizvodnje. Jedan je zanimljivi potencijani efekat koji uzrokuje postojanje fiksnih troškova
poslovanja da promjena količine prodaje uzrokuje veću od proporcionalne promjene poslovnog
profita (ili gubitka). Kako se poluga upotrebljava za transformisanje sile koja je primjenjena jednoj
tački u veću silu u nekoj drugoj tački, postojenje fiksnih troškova poslovanja uzrokuje postotnu
promjenu u volumenu prodaje kako bi se dobila povećana postotna promjena u poslovnom profitu
(ili gubitku).

Analiza tačke pokriča

SLIKA 16-1 (str 436)

Analiza tačke pokrića

odnosi se na tehniku
proučavanja odnosa
između fiksnih,
varijabilnih troškova,
profita i količine prodaje.
Grafikon tačke pokrića je
grafički prikaz odnosa
između ukupnih prihoda i
ukupnih troškova za
različite razine
proizvodnje i prodaje koji
predočuje područja
profita i gubitka.

Tačka pokrića
– količina prodaje potrebna pa da ukupni troškovi budu jednaki ukupnim prihodima preduzeća. Može
se iskazati količinski i vrijednosno.

● Količinski (koja je količina prodaje potrebna da bi ukupni prihodi bili jednaki ukupnim troškovima
poslovanja ili da bi poslovni profit bio jednak nuli):
EBIT= P(Q) – V(Q) – FC => EBIT= Q(P-V)-FC

EBIT - dobit prije kamata i oporezivanje (poslovni profit)

P – cijena po dionici

V – varijabilni trokovi po jedinici (P-V) - jedinični doprinos pokriću

Q – količina koja je proizvedena i prodana

FC – fiksni troškovi

U tački pokrića ( QBE) EBIT je nula.

0= QBE(P-V) – FC ili QBE=FC/ (P-V)

● Vrijednosno (koristi se vrijednosni prihod od prodaje umjesto količinski (ili u jedinicama)

SBE= FC +VCBE

SBE – tačka pokrića kod prihoda od prodaje

FC – fiksni troškovi

VCBE – ukupni varijabilni troškovi u tački pokrića

Kako izračunati prelomnu tačku za količinu :

EBIT = P(Q) - V(Q) - FC

EBIT = Q(P - V) - FC

P = cijena po jedinici V = varijabilni troškovi po jedinici

FC = fiksni troškovi Q = količina (jedinice) proizvedene i prodate

Prelom se dešava kada je EBIT = 0

Q (P - V) - FC = EBIT

QBE (P - V) - FC = 0

QBE (P - V) = FC

QBE = FC / (P - V)

Kako izračunati prelomnu tačku prodaje:

SBE = FC + (VCBE)

SBE = FC + (QBE )(V)

ili

SBE = FC / [1 - (VC / S) ]
Stepen poslovne poluge (DOL)
Stepen poslovne poluge ( DOL ) jeste postotna promjena poslovnog profita ( EBIT ) koja proizilazi iz
promjene proizvodnje ( prodaje ) za 1 %.

% promjena poslovnog profita preduzeća (EBIT)

DOL = ------------------------- ---------------------------------

% promjene proizvodnje (ili prodaje)

Osjetljivost preduzeća na mjerenje prodaje mjerena s DOL razlikovaće se za svaki nivo prodaje ( ili
proizvodnje). Stoga, uvijek moramo naznačiti nivo prozivodnje ( ili prodaje) kod koje se DOL mjeri-
kao DOL kod Q jedinica

Dvije jednostavne alternativne formule koje proizlaze iz navedene formule za DOL:

Izračunvanje DOL za jedan proizvod ili firmu koja proizvodi jedan proizvod

DOLQ jedinica =

Izračunavanje DOL za firmu sa više proizvoda

DOLS dolara prodaje

Sta znač na primjer: DOL5000jedinica = 5 => to znači da promjena prihoda od prodaje za 1% od

5000 jedinica uzrokuje 5% promjenu u EBIT-u.

DOL i tačka pokrića

Što se udaljavamo više od tačke pokrića preduzeća , apsolutna vrijednost poslovnog profita ili gubitka
je veća , što je relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji mjerena DOL-om
manja.

SLIKA 16-2 (str 441) (nelinearna veza između DOL-a i proizvodnje). DOL se približava 1 kako prihod od
prodaje raste iza tačke pokrića. Preduzeće s vrlo niskim fiksnim troškovima imat će vrlo veliki DOL ako
posluje blizu svoje tačke pokrića (i obrnuto).

Menadžer koristi DOL kako bi unaprijed znao kakav je uticaj potencijalne promjene prihoda od
prodaje na poslovni profit. Kao opće pravilo preduzeća ne vole djelovati pod uslovima visokog
stupnja poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prihodu od prodaje može dovesti do poslovnog
gubitka.

DOL i poslovni rizik

Poslovni rizik je neizbježna nesigurnost u fizičkom poslovanju preduzeća. Njegov se uticaj predočuje
varijabilnošću poslovne dobiti preduzeća (EBIT).

Stepen poslovne poluge jedna je od komponenti ukupnog poslovnog rizika preduzeća. Ostali su
značajni faktori koji povećavaju poslovni rizik preduzeća promjenjivost i nesigurnost prihoda od
prodaje i troškova proizvodnje. Stepen poslovne poluge povećava uticaj tih ostalih faktora na
promjenjivost poslovnih profita, ali sam stupanj poslovne poluge nije izvor varijabilnosti. Stupanj
poslovne poluge trebao bi se promatrati kao mjera 'potencijalnog rizika' koji postaje 'aktivan' samo
kad postoji promjenjivost prodaje i troškova proizvodnje.

Prezentacija

Poslovna poluga
Poluga - upotreba fiksnih troškova radi povećanja (ili podizanja) profitabilnosti

Poslovna poluga - situacija u kojoj preduzeće upotrebljava fiksne troškove poslovanja

Promjena u obimu prodaje rezultira u "većoj od proporcionalne" promjeni u poslovnom dobitku (ili
gubitku).

Sada, pretpostavimo porast u prodaji od 50% za slijedeću godinu.

Šta mislite koja će firma biti “osjetljivija” na promjenu u prodaji (tj. prikažite najveću procentualnu
Finansijska poluga
Finansijska poluga obuhvaća uporabu fiksnih troškova poslovanja. Fin. poluga se stvara
izborom, dok ponekad poslovna poluga ne, zato što veličina poslovne poluge koju koristi
pred. ponekad je diktirana fizičkim potrebama poslovanja pred. Fin. se poluga
upotrebljava u nadi da će se povećati prinos običnim dioničarima. Povoljna ili pozitivna
poluga koristi se onda kada pred. rabi sredstva koja je dobilo uz fiksni trošak, kako bi se
zaradilo više nego što su plaćeni fiksni troškovi fin. Sva dobit koja ostane nakon
podmirenja fiksnih troškova fin. tada pripada običnim dioničarima. Nepovoljna ili
negativna poluga javlja se kad pred. ne zaradi toliko koliko su njegovi fiksni troškovi fin.
Prednost fin. poluge (ili trgovanja glavnicom), ocjenuje se efektom koju ona ima na
zaradu po dionici običnih dioničara. U prvoj fazi dvofaznom procesu povećanja profita,
poslovna poluga povećava efekt promjena u prihodu od prodaje na promjene u
poslovnom profitu. U drugoj fazi, fin. menadžer, uporabom fin. poluge, ima mogućnost
dalje povećati efekt promjene u poslovnom profitu na promjene u zaradi po dionici.
Tačka indiferencije (EBIT-EPS tačka indiferencije) je razina EBIT–a koja daje istu
razinu EPS–a za dvije (ili više) alternativne strukture kapitala.

Analiza EBIT–EPS tačke pokrića ili indiferencije

je analiza efekta finansijskih alternativa na zaradu po dionici. Tačka pokrića je razina
EBIT–a gdje je EPS jednak za dvije (ili više) alternativa.

Izračunavanje zarade po dionici

Kompanija može ostvariti dodatno finansiranje novom emisijom (1) u obliku običnih
dionica (2) u obliku duga sa 12-postotnom kamatom ili (3) u obliku povlaštenih dionica
sa 11-postotnom dividendom. Da bismo odredili EBIT-EPS tačka pokrića ili indiferencije
između različitih fin. alternativa, počinjemo izračunavanjem zarade po dionici EPS, za
neku hipotetsku razinu EBIT-a uporabom sljedeće formule:

( EBIT – I ) ( 1 – t ) – PD I – kamata koja se plaća godišnje

EPS=--------------------------------- PD – povlaštena dividenda koja se plaća godišnje

NS t – stopa poreza na dobit

NS – broj običnih dionica u prometu

Kamate na dug se oduzima prije oporezivanja, dok se dividende na povlaštene dionice

oduzimaju nakon oporezivanja. Kao rezultat toga, zarada koja ostaje na raspolaganju
običnim dioničarima (EACS) veća je kod alternative duga nego što je ona kod alternative
povlaštenih dionica, uprkos činjenice da je kamatnjak na dug veći od dividendne stope na
povlaštene dionice.

EBIT-EPS grafikom
Za svaku fin. alternativu moramo nacrtati pravac koji će prikazivati EPS za sve moguće
zazine EBIT-a. Pravac je određen dvjema tačkama, tako da su nam potrebna 2 podatka
za svaku fin. alternativu. Prvi je EPS izračunat za neku hipotetsku razinu EBIT-a. Podatak
za drugu tačku je onaj gdje je EPS jednak nuli. SLIKA 16-3 (str 444)
Matematičko određivanje tačke indiferencije
Tačka indiferencije između dvije alternativne fin. metode može se odrediti mat. tako da
se prvo upotrijebi formula za izračunavanje EPS za svaku alternativu, a zatim da se ti
izrazi izjednače:

(EBIT1,2 – I1) (1 – t) – PD1 (EBIT1,2 – I2) (1 – t) - PD2

---------------------------------- = -----------------------------------

NS1 NS2

Gdje je EBIT1,2 tačka indiferencije za EBIT između dvije alternativne fin. metode koje
razmatramo, u ovom slućaju metode 1,2. Tačka indiferencije se može odrediti na oba
načina, grafički i matematički.

Efekt na rizik
EBIT–EPS analiza pokazuje šta se događa sa prinosom za obične dioničare, mjerenim
zaradom po dionici. EBIT–EPS analiza je takođe jedna od nekoliko metoda koje se
upotrebljavaju za određivanje odgovarajućeg iznosa duga koji preduzeće može podnijeti.
Fin. menadžer bi trebao procijeniti vjerovatnost da će budući EBIT-i stvarno biti ispod
tačke indiferencije. Ako se EBIT trenutačno nalazi iznad tačke indiferencije, a
vjerovatnost da EBIT padne ispod te tačke je velika, onda fin. menadžer može zaključiti
da je alternativa duga previše rizična. SLIKA 16-4 (str 446) Što je veća razina
očekivanog EBIT-a iznad tačke indiferencije i što je vjerovatnost fluktuacije pada manja,
to su razlozi uporabe finansiranja dugom jači.

Stepen finansijske poluge (DFL)

Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici pred. na promjene poslovnog profita
pred. zove se stepen finansijske poluge (DFL). DFL jeste postotna promjena zarade po
dionici (EPS) koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu (EBIT) za 1%.

Stepen finansijske posluge (DFL) % promjena zarada po dionici (EPS)

za EBIT od x dolara = ------------------------------------------------

% prmjena poslovnog profita (EBIT)

Jednostavna alternativna formula koja se izvodi iz jednadžbe korisnija je za stvarno

izračunavanje DFL vrijednosti:

EBIT

DFLEBIT od X dolara = ---------------------------

EBIT – I – (PD/(1 – t))

Ova formula nam govori da se DFL na određenoj razini poslovnog profita računa tako da
se poslovni profit dijeli s dolarskom razlikom između poslovnog profita i iznosa poslovnog
profita prije oporezivanja koji je potreban da bi se pokrili ukupni fiksni troškovi
finansiranja. Često se smatra da je finansiranje povlaštenim dionicama manje rizično od
fin. dugom za pred. emitenta. S obzirom na novčane insolventnosti (nemogućnost
podmirenja dospjelih obaveza), to je vjerovatno tačno. No, DFL nam govori da će
relativna promjenjivost EPS-a biti veća kod fin. povlaštenim dionicama, ako je sve ostalo
nepromijenjeno.
DFL i finansijski rizik
Finansijski rizik sadrži rizik moguće insolventnosti i dodatne kolebljivosti EPS–a koji je
uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzeće poveća udio finansijskih
troškova finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novčani izdaci rastu, kao rezultat toga
raste vjerovatnoća novčane insolventnosti. Vjerovatnost novčane insolventnosti raste kad
se kod pred. javljaju troškovi finansiranja. Drugi aspekt fin. rizika obuhvaća relativnu
disperziju zarade po dionici.

Ukupan rizik preduzeća jednak je poslovnom riziku plus finansijski rizik. Koeficient
varijacije zarade po dionici. To je jednostavno standardna devijacija podijeljena
očekivanom vrijednošću koja nam daje mjeru relativne disperzije (promjenljivost) zarade
po dionici. Tu statističku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika preduzeća. Koeficient
varijacije zarade po dionice je tačno jednaka koeficijentu varijacije dobiti prije kamata i
poreza. To nam govori da su čak i bez fin. poluge, dioničari pred. i dalje izloženi riziku –
poslovnom riziku.

Sažeto;
▪ ukupni rizik preduzeća = poslovni rizik + finansijski rizik
▪ koeficijent varijacije zarade po dionici CVEPS je mjera relativnog ukupnog rizika
preduzeća: CVEPS = σEPS/E(EPS)
▪ koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza CVEBIT je mjera relativnog
poslovnog rizika: CVEBIT = σEBIT/E(EBIT)
▪ razlika između koeficijenta varijacije zarade po dionici (CVEPS) i koeficijenta
varijacije zarade prije kamate i poreza (CVEBIT) je mjera relativnog finansijskog
rizika: (CVEPS – CVEBIT)

DFL povećava rizik

Naša mjera relativnog ukupnog rizika preduzeća, koeficient varijacije zarade po dionici,
može se izračunati direktno dijeljenjem standardne devijacije zarade po dionici
očekivanom zaradom po dionici. Ova mjera je također jednaka koeficientu varijacije
dobiti prije kamata i poreza pomnoženim stepenom fin. poluge kod očekivane razine
EBIT-a. Za pred. koja upotrebljavaju fin. polugu, njihov će DFL djelovati tako da poveća
utjecaj poslovnog rizika na promjenljivost zarade po dionici. I dok DFL nije sinonim fin.
rizika, njegova veličina određuje relativni iznos dodatnog rizika koji je uzrokovan
uporabom fin. poluge. Kao rezultat pred. će s većim poslovnim rizikom često
upotrebljavati fin. kombinaciju koja vodi do ograničenog DFL i obrnuto.

Prezentacija

Finansijska poluga – situacija kad preduzeće upotrebljava fiksne troškove finansiranja.

Finansijska poluga se stvara izborom.

Koristi se kao sredstvo za povećavanje prinosa vlasnicima običnih dionica.

EBIT-EPS Analiza tačke preloma - Analiza efekta finansijskih alternativa na zaradu po dionici. Tačka
pokrića je nivo EBITa za koji je EPS ista za dvije (ili više) alternativa.
EBIT - EPS analiza
0 = ( EBIT − I )(1 − t ) − PD 0 = ( EBIT − I )(1 − t ) − PD
= ( EBIT − 0)(1 − 0,40) − 0 = ( EBIT − 600,000$)(1 − 0,4) − 0
= ( EBIT )(0,6) = ( EBIT )(0,6) − 360,000$
EBIT = 0 /(0,60) = 0 EBIT = 360,000$ /(0,60) = 600,000$
0 = ( EBIT − I )(1 − t ) − PD
= ( EBIT − 0)(1 − 0,4) − 550.000$
= ( EBIT )(0,6) − 550.000$
EBIT = 550.000$ /(0,60) = 916.667$

Proračun tačke indiferencije:

( EBIT1, 2 − I1 )(1 − t ) − PD1 ( EBIT1, 2 − I 2 )(1 − t ) − PD2

=
NS1 NS 2

EBIT1,2 - tražena tačka indiferencije za EBIT između

dvije alternativne metode finansiranja

I1, I2 – godišnje plaćena kamata kod finansijskih metoda 1 i 2

PD1 , PD2 - godišnje plaćena dividenda na povlaštene dionice

kod finansijskih metoda 1 i 2

NS1, NS2 - broj emitovanih običnih dionica koje će biti u prometu

kod finansijskih metoda 1,2

t - stopa poreza na dobit

Stepen finansijske poluge (DFL)

Stepen finansijske poluge - procentualna promjena zarade firme po jednoj dionici (EPS) preduzeća
koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu (EBIT) za 1%.

DFL na EBIT za X dolara =

Izračunavanje DFL

DFL EBIT za $X
EBIT = Zarada prije kamate i poreza

I = Kamata

PD = Prioritetne dividende

t = Korporativna poreska stopa

DFL stepen finansijke poluge i Finansijski rizik

Finansijski rizik - dodatna promjenljivost zarade po dionici (EPS) - i rizik moguće insolventnosti - koji
je uzrokovan upotrebom finansijske poluge.

Ukupan rizik preduzeća - promjenljivost zarada po dionici (EPS) odnosno predstavlja zbir poslovnog i
finansijskog rizika.

– CVEPS je mjera relativnog ukupnog rizika firme

– CVEBIT je mjera relativnog poslovnog rizika

– Razlika, CVEPS - CVEBIT, je mjera relativnog finansijskog rizika

Ukupna poluga
Kada se finansijska poluga kombinuje sa poslovnom polugom, dobijeni rezultat se zove
ukupna ili kombinovana poluga. To je upotreba i fiksnih troškova poslovanja i finansijskih
troškova preduzeća. Efekt kombiniranja finansijske i poslovne poluge dvostupno je
povećanje svake promjene u prihodu od prodaje u veću relativnu promjenu zarade po
dionici.

Stepen ukupne poluge (DTL)

jeste postotna promjena zarade po dionici (EPS) koja proizlazi iz promjene proizvodnje
(prihoda od prodaje) za 1 %. On je takođe jednak stepenu poslovne poluge (DOL)
preduzeća pomnoženim s njegovim stepenom finansijske poluge (DFL) kod određenog
nivoa proizvodnje (prihoda od prodaje).

% promjena zarada po dionici ( EPS )

DTL=------------------------------------------------------------ ili DTL = DOL x DFL

% promjena u proizvodnji (ili prihodu od prodaje)

Množenje alternativnih DOL jednačina s DFL jednačinom daje nam:

Q(P-V)

DTLQjedinica = -------------------------------

Q(P-V) – FC – I – (PD/1 – t)

EBIT + FC

DTLSdolara za prodaju = ---------------------------

 EBIT – I – (PD/(1 – t))

Ove nam alternativne jednačine govore da bi stepen ukupne poluge bio veći bez fin.
poluge što su veći fin. troškovi prije oporezivanja.

DTL i ukupni rizik preduzeća

Poslovna i finansijska poluga mogu se kombinovati na mnogo različitih načina kako bi se
dobio željeni stepen ukupne poluge i nivo ukupnog rizika preduzeća. Visoki poslovni rizik
može se nadoknaditi niskim finansijskim rizikom i obrnuto , niski finansijski rizik može se
nadoknaditi visokim poslovnim rizikom. Odgovarajuća ukupna razina rizika preduzeća
obuhvata zamjenu između ukupnog rizika preduzeća i očekivanog prinosa, ta zamjena
mora biti učinjena u skladu s ciljem maksimiziranja vrijednosti za dioničara.

Prezentacija

Stepen ukupne (DTL) – procentualna promjena zarade po dionici (EPS) preduzeća koja proizilazi iz
promjene proizvodnje za 1 %.

DTL kod Q jedinica

(ili S dolara) proizvodnje ( ili prodaje)

Mogućnost tokova novca u podmirenju duga

Kada pokušavamo odrediti prikladnu finansijsku polugu za preduzeće, analiziramo i
mogućnost tokova novca preduzeća da podmiruje fiksne troškove finansiranja. Što je veći
dolarski iznos starijih VP koje je pred izdalo i što je kraći rok njihova dospijeća veći su
fiksni troškovi finansiranja pred. Nesposobnost podmirivanja troškova, s iznimkom
dividendi na povlaštene dionice, može uzrokovati finansijsku insolventnost. Što su
očekivani budući tokovi novca preduzeća veći i stabilniji, to je kapacitet zaduživanja
kompanije veći. Znaći sposobnost zaduživanja predstavlja maksimalni iznos duga (i
drugih oblika finansiranja uz fiksne troškove) koji preduzeće može adekvatno podmiriti.
Odnosi pokrića
Analiza odnosa pokrića jedan je od načina na koji možemo saznati o kapacitetu
zaduživanja preduzeća. U izračunavanju tih odnosa, obično se koristi dobit prije kamata i
poreza kao gruba mjera mogućnosti raspoloživog toka novca da pokrije fin. troskove
finansiranja. Možda je najčešće upotrebljivani odnos pokrića stepen pokrića kamato ili
koliko smo puta zaradili kamate. Taj odnos jednostavno je odnos zarade prije kamata i
poreza za određeno razdoblje i kamatnih troškova razdoblja:

Stepen pokrićakamata=Dobit prije kamata i poreza (EBIT)/Troškovi kamata

Na primjer: Ako je dobit prije kamata i poreza za pred. bila 6 milijuna $ i godišnja isplata
kamata na sve kreditne obaveze 1,5 milijuna $, onda bi EBIT pokrio troškove kamata 4
puta (6/1,5=4). To nam govori da EBIT može pasti najviše 75% (1-(1/4)=0,75), a da bi
pred. još uvijek bilo u stanju pokriti troškove kamata iz zarade.

Kao što vidimo ovaj stepen pokrića kamata nam ne govori o sposobnosti pred. da podmiri
glavnicu na svoje dugove. Nesposobnost preduzeća da podmiri isplatu glavnice pravno je
neizvršenje ugovorne obaveze kao i nemogućnost plaćanja kamata. Stoga je korisno
izračunati odnos pokrića za ukupni teret podmirivanja duga (novac koji je potreban
tijekom određenog razdoblja, obično godinu dana, za podmirenje troškova kamata i
otplate glavnice).

Taj odnos je:

Dobit prije kamata i poreza

Stepen pokroća podmirivanja duga= -----------------------------------------------------

Otplata glavnice

Troškovi kamata+ 1 - porezna stopa

Ovdje su otplate uvećane efektom poreza. Razlog je u tome što je EBIT dobit prije
poreza. Budući da otplate glavnice nisu porezna stavka one se moraju otplatiti nakon
poreza. Šta čini dobar ili loš odnos varira s obzirom na poslovni rizik pred. Ova je
činjenica prikazan a na SLICI 16-5 (str 453), koja pokazuje različite vjerovatnosti EBIT-a
za 2 hipotetske kompanije. Kompanija sa stabilnim tokovima novca sposobnija je imati
više fiksnih troškova.

U analizi odnosa pokrića trebale bi se učiniti dvije usporebe. Prvo bi se trebalo uporediti
odnos s prošlim i očekivanim budućim odnosima iste kompanije. Odnosno, analiza trenda
pokazuje nam da li je bilo poboljšanja ili pogoršanja u pokriću tokom vremena. Druga je
usporedba sa odnosima sličnih kompanije, općenito iste djelatnosti. Ideja je da se ovom
usporedbom pokuša izolirati poslovni rizkik što je više moguće. Odnosi pokrića podložni
su određenim ograničenjima i u skladu s tim ne mogu se upotrijebiti kao jedino sredstvo
u određivanju finansiranja pred.

Vjerovatnost novčane insolventnosti

Finansiranje fiksnim troškovima pridonosi povećanju opasnosti novčane insolventnosti
preduzeća. Da bismo mogli šire odgovoriti na pitanje o novčanoj insolventnosti, moramo
dobiti informacije o mogućoj devijaciji stvarnih tokova novca u odnosu na one očekivane.
Ove inf. služe fin. menadžeru za određivanje sposobnosti za podmirenje fiksnih obaveza
preduzeća, tada se ne uzima u obzir samo buduća zarada već i ostali faktori toka novca
kao što su – kupovina ili prodaja imovine, likvidnost preduzeća, isplata dividendi i
sezonski faktori. Uz poznate vjerovatnoće određenih faktora toka novca, fin menadžer
može odrediti iznos fiksnih troškova finansiranja koje kompanija može podnijeti tako da
još uvijek ostane unutar granica insolventnosti koje menadžment tolerira. Ova metoda
analize osigurava sredstvo za procjenu efekta povećanja duga na rizik novčane
insolventnosti, na osnovu toga menadžment može odrediti odgovarajuću razinu
zaduženja.

Prezentacija

Sposobnost zaduživanja – maksimalni iznos duga (i drugih oblika finansiranja uz fiksne troškove) koji
preduzeće može adekvatno podmiriti.

• Firme moraju prvo analizirati svoje očekivane buduće gotovinske tokove.

• što su veći i stabilniji očekivani budući tokovi gotovine, to je veći i kapacitet zaduženja.
• Fiksni troškovi obuhvataju: glavnicu duga i kamatu, plaćanje lizinga i dividende na prioritetne
akcije.

Odnos pokrića
Stepen pokrića kamate

Stepen pokrića podmirenja duga

Ostale metode analize

Struktura kapitala - Kombinacija (ili udjel) stalnih dugoročnih izvora finansiranja preduzeća koji su
predstavljeni dugom, prioritetnim dionicama i običnim dionicama.

– Često se vrši poređenje firmi u istoj industriji .

– Moraju se opravdati velika odstupanja od normativa.

– Na primjer, medijana koeficijenta dug-neto vrijednost može se koristiti kao osnovni postupak za
poređenja finansijskog leverage.

Istraživanja od strane investicionih analitičara i povjerioca

• Firme mogu ostavriti uvid u procjene finansijskih tržišta kroz razgovor sa:

– Investicionim bankarima

– Institucionalnim investitorima
 – Investicionim analitičarima

– Zajmodavcima

• Rangiranje vrijednosnih papira

G. Izvori finansijranja
Izvori finansiranja –pod izvorima sredstava smatraju se paravne i fizičke osobe od kojih preduzeće
pribavlja sredstva. Izvori finansiranja mogu biti:

1. Vlastiti
2. Tuđi
3. Hibridni
4. Specifični
5. Opcijsko finansiranje

Vlastiti izvori finansiranja

1. Akumulirana dobit (interni)

2. Amortizacija (interni)
3. Emisija dionica (eksterni)
4. prikriveno finansiranje (vremenska razgraničenja)
5. Ostali oblici vlastitog finansiranja

Tuđi izvori finansiranja

1. Krediti
2. Emisija obveznica
3. Domači i ino ulagači
4. Autonomni (spontani) izvori finansiranja

Hibridni izvori finansiranja

1. Quasi vlastiti izvori (preferencijalne dionice)

2. Quasi tuđi izvori finansiranja (dohodovne obveznice)

Specifične izvori finansiranja

1. finansiranje iz faktoringa
2. finansiranje iz fortfetinga
3. finansiranje iz lizinga
4. Franšizing aranžmani

Opcijsko finansiranje

1. Varanti
2. Konvertibilni vrijedonosni papiri
Akumulacija – je interni, vlastiti izvor finansiranja, a to je u stvari akumulirana neto dobit.
Namjenjena je uglavnom za samofinansiranje novih dugoročnih uloga, odnosno za:

- nova dugoročna ulaganja /finansiranje investicija)

- za dugoročne finansijske plasmane
- za kupovinu dionica i sl.
a koristi se i za finansiranje tekućeg poslovanja.

Amortizacija – specifičan oblik (interni, vlastiti) finansiranja, jer ne povečava obim sredstava, već
predstavlja transformaciju sredstava iz materijalnih u novčana stanja

Poslovna sredstva=(Osnovna sredstva - Amortizacija)+ (Obrtna srestva + Amortizacija)

Sredstva iz amortizacije koriste se za finansiranje tekućih potreba procesa reprodukcije do konačne

namjenske upotrebe amortizacije.

Zbog toga što privremeno povečavaju finasijski fond, amortizacija predstavlja privremeni izvor
vlastitog finansiranja.

Finansiranje emisijom dionica

Dionice su pismene isprave o uloženim sredstvima u vlasničku glavnicu dioničarskog preduzeća.

Postoje dvije vrste dionica: obične i preferencijalne (povlaštene)

Preferencijalne dionice – predstavljaju kombinaciju karakteristika običnih dionica i obveznica. U

odnosu na obične dionice imaju prioritet u isplati dividende i likvidacione mase, ali ne nose pravo
glasa. Mogu biti:

- kumulativne -kumulativno pravo na neisplaćene dividende (mogu biti isplaćene kasnije)

- nekumulativne – pravo na preferencijalne dividende ne prenosi se u naredni obračunski period.

Preferencijalne dionice mogu nositi niz opcija:

- opciju opziva
- opciju konverzije u obične dionice
- opciju punomoči za kupovinu običnih dionica isl.

Procjena vrijednosti preferencijalnih dionica

Kod dionica treba razlikovati:

- nominalnu – otisnuta na dionici,

- knjigovodstvenu – nominalna + rezerve po dionicii
- tržišnu cijenu – treuća cijena na tržištu kapitala
Tržišna vrijednost povlaštene dionice bazira se na konceptu sadašnje vrijednosti budućih novčanih
tokova investitora. Dividenda predstavalja osnovicu za vrednovanje dionice
Metodom diskontovanja dividendi utvrđuje se zapravo glavnica preferencijalnog kapitala koja će
vječno generirati očekivane novčane tokove (povlaštene dividende).

V=D/k

gdje je V(cijena preferencijalne dionice) D(novčana dividenda na kraju perioda) i k (diskontna stopa –
očekivana stopa povrata)

Ako je stopa prinosa od dividendi jednaka tržišnoj stopi povrata, tržišna vrijednost dionice biće
jednaka anominalnoj vrijednosti.

Obične dionice

Sa korporacijskog aspekta to je instrument pomoću kojeg dioničko društvo prikuplja novčana

sredstva potrebna za finasiranje svog poslovanja

Sa aspekta investitora to je vrijedonosni papir putem kojih investitori ostvaruju buduće očekivane
dividende i očekivani kapitalni dobitak.

Mogu biti u pismenom obliku ili u obliku elektroničkog zapisa.

Obične dionice nose slijedeća prava:

1. pravo na upravljanje – pravo glasa

2. pravo na dobit – isplata dividende iz neto dobitka
3. pravo na imovinu - iz likvidacione ili stečajne mase
4. ostala prava – pravo prodaje dionice i sl.

Prednosti običnih dionica:

1. obična dionica ne obavezuje DD na isplatu dividendi, dok se kamata na obveznice i

preferencijalna dividenda mora ispaltiti bez obzira na rezultat
2. to je papir bez dospjeća
3. povečava finansijsku sigurnost
4. omogoćava stvaranje određene rezerve za eventualne uslove lošeg poslovanja

Nedostaci običnih dionica:

1. emisija novih dionica može dovesti do promjene kontrole društva

2. troškovi upisa i distribucije dionica
3. dividenda se ne izuzima iz poreske osnovice
4. emisijom novih dionica dolazi do raspodjele neto dobiti na veći broj dioničara
5. Nova emisija može predstavlajti loš signal za poslovanje društva

Procjena vrijednosti običnih dionica

Isto kao i preferencijalna i obična dionica ima svoju nominalnu, knjigovodstvenu i tržišnu vrijednost.

Tržišna cijena obične dionice predstavlja funkciju tekučih i očekivanih dividendi uz predviđeni rizik za
dionicu. Kod procjene vrijednosti običnih dionica postoji više modela:
 - model varijabilne dividende
- konstantan rast dividendi
- Višefazni rast dividendi
- Fiksna dividenda (formula ista kao kod preferencijalne dionice)

Bankarski krediti – tuđi, eksterni izvor finansiranja, koji podrazumjeva fiksni trošak. Kredit predstavlja
određeni dužničko-povjerilački odnos zasnovan na ustupanju prava raspolaganja novcem od stane
povjerica dužniku, na određeno vrijeme pod određenim uslovima (pokriće, kamata, način otplate i sl.)

Sa stanovišta finansiranja poslovanja preduzeća bitna je podjela kredita na:

- komericjalne - prodavac daje robu na kredit uz obavezu da mu kupac vrati vrijednost u novcu
- bankarske (kratkoročni i dugoročni) – gdje kamata djeluje kao regulator ponude i potražnje

Obveznice – vrijedonosni papiri sa unaprijed određenim rokom dospijeća (po pravilu nije kraći od 10
godina iako se mogu emitovati i sa kraćim rokom).

Sa aspekta zakona to je pismena isprava kojom se njen izdavalac obavezuje da će vlasniku obveznice
isplatiti, dinamikom naznačenom u obveznici, iznose novčanih sredstava naznačene u obveznici.

Sa korporacijskog aspekta to je instrument pomoću kojeg preduzeće prikuplja novčana sredstva

potrebna za finansiranje poslovanja. Kamata je fiksni trošak finansiranja.

Sa aspekta investitora to je prenosivi vrijedonosni papir, pa se može koristiti kao predmet

kupoprodaje, instrument plaćanja.

Obeznica nosi nizak rizik jer je isplata obavzena bez obzira na poslovni rezultat. Izuzetak su
dohodovne dionice gdje je isplata kamate uslovljena poslovnim uspjehom dužnika.

Procjena vrijednosti obveznica

Cijena bilo kojeg fin. instrumenta jednaka je sadašnjoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova
investicije. Da bi se odredila cijena potrebne su slijedeće informacije:

- procjena očekivanih novčanih tokova

- procjena diskontne stope (zahtjevanog prinosa)
Novčani tokovi obveznice sa fiksnom kamatnom stopom unaprijed su poznati.

Zahtjevani prinos se određuje upoređivanjem sa sličnim obveznicama na tržištu

Svaka obveznica ima nominalnu, knjigovodstvenu, tržišnu i likvidacionu vrijednost (definiše iznos koji
će se ispaltiti u slučaju likvidacije ili stečaja)

Instrumenti tržišta novca predstavljaju najlikvidnije vrijedonosne papire sa rokom dospjeća do

jedne godine. Sa aspekta prikupljanja kratkoročnih fin. sredstava posebno su značajni: bankarski
akcepti, komercijalni zapisi i ugovori o reotkupu.

Bankarski akcept – najstariji vrijedonosni papir. To je mjenica trasirana na poslovnu banku koaja
akceptira i koja time preuzima neopozivu obavezu da iznos na koji mjenica glasiisplati njenom
dosnosiociu na dan dospjeća.
Komercijalni zapis – kratkoročni vrijedonosni papir koje preduzeće može emitovati kako bi se
zadovoljile kratkoročne potrebe za sredstvima (koristi se za sezonske poslove). Investitoru garantuje
povrat uloženih sredstava uz određenu kamatu u određenom roku (od 1-6 mjeseci)

Ugovor o reotkupu – repo

Repo posao (ugovor) predstavlja prodaju vrijedonosnih papira (najčešće državnih) uz obavezu
prodavca da ponovo kupi prodate vrijedonosne papire od kupca po unaprijed utvrđenoj cijeni, tačno
određenog (ugovorenog) dana ili u bilo koje doba u budućnosti (otvoreni repo) – (prodavac vraća
pozajmljena sredstva uvezana za dogovorenu kamatu)

Rok zaključivanja (od 14 do 30 dana) a najčešće se zaključuju samo preko noći. Terminski repo
ugovori su ugovori zaključeni sa rokom dospječa preko 30 dana.

Kamata = Glavnica x kam.stopa x (rok dospjeca /360)

Šta je kolateral?

Vrijedonosni papiri koji su predmet prodaje i ponovne kupovine, predstavljaju osiguranje (kolateral).
Generalni kolateral – je kada kupac nema posebne zahtjeve da mu se isporuči tačno određeni
vrijedonosni papir, a sa druge strane je specijalni kolateral (u određeno vrijeme posebno traženi vr.
papiri na tržištu)

Faktoring – specifičan izvor finansiranja. Faktoring je kupovina potraživanja gdje na osnovu ugovora o
faktoringu prodavac potraživanja nudi na otkup sva svoja potraživanja nastala isporukom isporukom
roba i usluga, dok se kupac potraživanja obavezuje sva ta potraživanja otkupiti i u određenom
postotku odmah platiti. Za svoje usluge kupac (faktor – preduzeće) naplaćuje komisionu proviziju u
određenom procentu od nominalne vrijednosti.

Forfeting - . U osnovi ispunjava dvije funkcije: finansiranje i prenos rizika. Ima rok dospjeća najmanje
6 mjeseci, a najviše 6 godina. Kod ovog posla se takođe trguje potraživanjima, ali se uglavnom koristi
za kupoprodaju potraživanja od inostranih dužnika. Forfeting je otkup potraživanja od strane banke,
za koje se naplaćuje određena provizija u obliku diskontovane isplate samog potraživanja. Između
faktoringa i forfetinga sličnost je u tome što se dolazi do gotovine ne čekajući naplatu potraživanja.

Lizing - Pod lizingom se podrazumjeva takva transakcija na osnovu koje jedan privredni subjekat,
umjesto da kupi investicionu opremu, obraća se lizing preduzeću koje mu tu opremu daje u zakup na
određeni rok. Lizing se ne može poistovjetiti sa kupoprodajnim ugovorom kod kojeg odmah dolazi do
promjene vlasništva, a niti sa ugovorom o zakupu kod kojih nikako ne dolazi do promjene vlasništva.
Kod lizinga po isteku ugovora može doći do promjene vlasništva.

Zavisno od toga na koji se period oprema uzima pod zakup, razlikujemo slijedeće lizinge :

- operativni (poslovni) – prenosi se pravo korištenja dobra na određeni rok koji je relativno
kratak u odnosu na životni vijek dobra
- finansijski (kapitalni) lizing – rok korištenja opreme, nekretnine ili dobra približno jednak
procijenjenom životnom vijeku dobra.

Franšizing – Sklapanjem ugovora nastaje odnos u kojem davalac /franšizer/ stvalja na raspolaganje
svoj imidž, znanje, marketinšku tehniku primatelju /franšizantu/ uz naknadu. Prema vrsti franšizing
se može klasifikovati kao:

- franšizing u domenu distribucije

 - poslovni franšizing
Prema subjektima razlikujemo: domaći i međunarodni.

H. Struktura kapitala
Pristup neto poslovne dobiti (NOI)

Pristup pomoću neto poslovne dobiti (NOI) je teorija strukture kapitala prema kojoj su
ponderisani prosječni trošak kapitala i ukupna vrijednost preduzeća konstantni , kad se
mjenja finansijska poluga.

Zahtjevani prinos na glavnicu : ke = E / S

Kod ovog pristupa neto poslovna dobit je diskontirana po ukupnoj stopi kapitalizacije
preduzeća kako bi se dobila ukupna tržišna vrijednost preduzeća. Nakon toga se od
ukupne tržišne vrijednosti oduzme tržišna vrijednost duga kako bi se dobila vrijednost
običnih dionica. Ukupna stopa kapitalizacije ko, kao i trošak duga ki ostaje ista bez obzira
na upotrjebljenu finansijsku polugu. Zahtjevani prinos na glavnicu ke raste linearno
porastom finansijske poluge, mjereno odnosom B/S.

Ovaj pristup implicira da struktura kapitala ne utiče na ukupnu vrijednost preduzeća.

Rekapitalizacija je promjena strukture kapitala preduzeća. Npr. Preduzeće može

prodati obveznice kako bi osiguralo novac potreban za otkup djela običnih dionica koje su
u prometu.

Kritična predpostavka ovog prisupa je da je k0 konstantan bez obzira na iznos finasijeske

poluge. Tržište kapitalizira neto poslovnu dobit preduzeća i stoga određuje vrijednost
cijeloga preduzaća. Povećanje, teotetski jeftinijeg duga upravo je kopenzirano povečanje
zahtjevane stope prinosa na glavnicu prinosa ke. Ponderisani prosječni ke i ki ostaju
konstantni kako se mijenja finasijska poluga. Kako preduzeće povečava finasijsku polugu
ono postaje sve rizičnije pa investitori kažnavaju dionice povečanjem zahtjevanog
prinosa na glavnicu proporconialno sa povečanim odnosom duga i glavnice. Budući da se
trošak kapitala preduzeća k0 ne može mijenjati kroz finasijsku polugu pristup pomoću
neto poslovne dobiti implicira da ne postoje ni jedna optimalna struktura.

SLIKA 17-1 (str 472)

15. Tradicionalni pristup teoriji strukture izvora finansiranja

Tradicionalni pristup strukturi kapitala je teorija o strukturi kapitala prema kojoj

postoji optimalna struktura kapitala i prema kojoj menadžment može racionalnom
upotrebomfinansijske poluge povećati ukupnu vrijednost preduzeća.

Optimalna struktura kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira trošak kapitala
preduzeća i tako maksimizira vrijednost preduzeća.Iako investitori povećavaju
zahtjevanu stopu prinosa na glavnicu , povećanje ke potpuno ne nadoknađuje prednosti
upotrebe „jeftinijeg“ duga. Kako se finansijska poluga sve više koristi investitori sve više
traže povećanje zahtjevanog prinosa na glavnicu preduzeća , dok konačno ta korist od
jeftinijeg duga ne postane veća od troška glavnice.

Pretpostavlja se da ke raste po rastućoj stopi s finansijskom polugom , dok ki raste samo

nakon značajnog porasta finansijske poluge (duga). U početku ponderisani prosječni
trošak kapitala ko opada zajedno sa polugom jer porast ke u cjelosti ne nadoknađuje
upotrebu jeftinijeg duga. Kao rezultat toga ko opada zajedno sa umjerenom upotrebom
finansijske poluge . Optimalna struktura kapitala nalazi se u tački u kojoj ko dostiže
minimum a ukupna vrijednost preduzeća svoj maksimum. Što je niža stopa kapitalizacije
ko koja se primjenjuje na neto poslovni primitak preduzeća to je sadašnja vrijednost tog
toka veća. Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da : SLIKA
17-2 (str 474)

▪ trošak kapitala ovisi o strukturi kapitala i

▪ postoji optimalna struktura kapitala

16. MODIGLIANI-MILLER PRISTUP STRUKTURI IZVORA

FINANSIRANJA

Modigliani i Miller (M&M) su u svom izvornom dijelu tvrdili da pristup pomoću neto
poslovne dobiti objašnjava odnos između finansijske poluge i troška kapitala.Napali su
tradicionalni pristup tvrdeći da ukupna stopa kapitalizacije ko ostaje konstantna bez
obzira na razlicite razine finansijske poluge.

M&M su tvrdili da se ukupni rizik za vlasnike vrijednosnica preduzeća ne mijenja

promjenom u strukturi kapitala preduzeća. Stoga ukupna vrijednost preduzeća mora biti
jednaka bez obzira na finansijsku strukturu preduzeća.M&M teza temelji se na ideji da
bez obzira na to kako se podijeli struktura kapitala preduzeća izmedju duga,glavnice i
ostalih potrazivanja,očuvana je investicijska vrijednost.Tako bez poreza i drugih trzišnih
nesavršenosti,vrijednosti cijelog kolača ne mijenja se bez obzira kako je ona podijeljena
na dug,glavnicu i druge vrijednosnice.To je ilustrirano sa dva kruzna grafikona na slici
17-3 (str 475)
 vrijednost vrijednost
duga glavnice

vrijednost vrijednost
glavnice duga

Vrijednost Vrijednost
preduzeća preduzeća

Opcija 1 Opcija 2

Različite kombinacije duga i glavnice ne mijenjaju ukupnu veličinu kruga;drugim rijecima

ukupna vrijednost preduzeća ostaje nepromjenjena.

Osnova tog stajališta temelji se na ideji da su investitori sposobni supstituirati

korporativnu finansijsku polugu s osobnom. Investitori imaju sposobnost kroz osobno
zaduživanje, kopirati strukturu kapitala bilo kojeg preduzeća u koje bi mogli investirati.
Buduci, da preduzeće nije sposobno ista učiniti za svoje dioničare (u smislu uporabe
finansijske poluge) i da dioničari ne mogu učiniti ništa za sebe, promjene strukture
kapitala nemaju vrijednost u svijetu savrsenih trzišta kapitala koje predpostavljaju
M&M.Stoga dva preduzeća koja su jednaka u svim aspektima, osim u strukturi kapitala,
moraju imati jednaku ukupnu vrijednost. Ako ne, moguća je arbitraža i njezino ce
postojanje će uslovljavati da se na trzistu ta dva preduzeća prodaju po jednakoj
vrijednosti. Drugim riječima,arbitraža iskljucuje mogucnost da se savršeni supstituti
prodaju po različitim cijenama na istom trzistu. Arbitraža je pronalaženje dviju imovina
koje su ustvari jednake i kupovanje jeftinije i prodaja skuplje.

17. TRŽISNE NESAVRŠENOSTI I POREZI U SVJETLU TEORIJA

STRUKTURE IZVORA FINANSIRANJA

Uža savršena tržista kapitala, argument arbitraže osigurava valjanost M&M-ove teze da
su trošak kapitala i ukupna vrijednost preduzeća neovisni strukturi kapitala. Da bismo
osporili M&M-ovu tezu, moramo razmotriti razloge koji objašnjavaju zasto proces
arbitraže ne mora djelovati savrseno. U nastavku slijede najvažniji argumenti protiv
M&M-ova procesa arbitraže.

Troškovi bankrota

Ako postoji mogucnost bankrota i ako su administrativni i ostali troškovi koji su povezani
s bankrotom značajni preduzeće s polugom moze investitorima izgledati manje
atraktivno nego ono koje je bez poluge.Pretpostavka je savršenih trzišta kapitala da
nema troška bankrota.Ako preduzeće bankrotira,pretpostavlja se da se imovina može
prodati po svojoj ekonomskoj vrijednosti bez postojanja likvidacijskih ili pravnih
troškova.Sredstva dobijena prodajom distribuiraju se prema prvenstvu potrazivanja na
imovinu.Ako trzišta kapitala nisu savršena,mogu postojati administrativni troškovi te se
imovina moze likvidirati po cijeni koja je manja od njene ekonomske vrijednosti.Ti
administrativni troškovi i "pad" likvidacijske cijene u odnosu na ekonomsku vrijednost
izdatak je sustav sa stajališta vjerovnika i dionicara. U slučaju bankrota,vlasnici
vrijednosnica kao cjelina dobijaju manje nego sto bi dobijali kad nema troška bankrota.U
onoj mjeri u kojoj preduzeće s polugom ima vecu mogućnost bankrota nego preduzeće
bez poluge,ono će biti manje atraktivna investicija,ako su sve ostale stvari
nepromjenjene.Vjerovatnoca bankrota nije linearna funkcija odnosa duga i glavnice već
ona raste po rastućoj stopi iza neke granice.Zato i ocekivani trošak bankrota ubrzano
raste i smatra se da ima odgovarajući negativni efekat na vrijednost preduzeca.

Drugim rijećima,vrlo je vjerovatno da će investitori smanjivati cijenu dionice kako poluga

raste.Naćin smanjena je ilustriran na Slici 17-4 (str 478) za slučaj kad ne postoje
porezi.Ovdje je zahtjevna stopa prinosa za dioničare ke, podijeljena na dvije
komponente.Postoji bezrizična stopa Rj i premija za poslovni rizik.Ta je premija prikazana
na okomitoj osi kao razlika između zahtijevane stope prinosa za strukturu kapitala koja
se u cijelosti sastoji od glavnice i bezrizične stope.Kako se dodaje dug,zahtjevana stopa
prinosa raste i to povećanje je premija za finansijski rizik.Kad nema troška
bankrota,prema M&M,zahtijevani bi prinos rastao linearno.Uvažavanjem troška bankrota i
rastuće vjerovatnoće bankrota porastom finansijske poluge, očekuje se da zahtijevana
stopa prinosa na glavnicu iza neke tačke raste rastućom stopom.Kako raste finansijska
poluga tako se povećava i premija.Kod ekstremno visoke poluge i premija je vrlo visoka.
Z P

A R

H I
Premija za
T N
fin. rizik
J O ke bez troškova

E S bankrota

V A

N N ke bez poluge
Premija za
A A poslovni rizik

S G

T L R1

O A
Bezrizična stopa
P V

A N

U 0 FINANSIJSKA POLUGA

Troškovi posredovanja
S obzirom na utjecaj koji imaju na strukturu kapitala i vrijednost troškovi
posredovanja vrlo su povezani s troškovima bankrota.Troskovi posredovanja su
troskovi koji su povezani s nadziranjem menadžmenta kako bi se osiguralo da se
menadžment ponaša u skaldu sa ugovornim obavezama koje je preduzeće ima prema
vjerovnicima i dioničarima.Nadzor se moze provoditi metodama kao što su ugovorno
vezivanje agenata,revizija finansijskih izvjestaja i eksplicitno ograničavanje menadžerskih
odluka.Vjerovnici nadziru ponašanje menadžmenta i dioničara uvođenjem zaštitnih
klauzula u ugovore o zajmu između zajmoprimca i zajmodavca.Jensen i Meckling razvili
su sofisticiranu teoriju o agencijskim troškovima.Oni su pokazali da bez obzira ko učini
troškove nadzora,te troškove na kraju snose dioničari.Što je vjerovatnoća troškova
nadzora veća,veći je kamatnjak,i vrijednost je preduzeća za dioničare manja,ako su sve
ostale stvari nepromjenjene.Postojanje troskova nadzora djeluje kao zapreka izdavanju
duga osobito nakon razumnog iznosa.Tamo gjde je dug vrlo mali ili ga nema,vjerovnici
mogu tražiti samo ograničeni,nadzor,dok tamo gdje je dug vrlo veliki,oni mogu tražiti
vrlo jak nadzor.

Dug i poticaji za efikasno upravljanje

Činjenica je da visoke razine duga djeluju na menadžment da bude što efikasniji u

suprotnosti s troškovima bankrota i agencijiskim troškovima.Preuzimanjem obaveze da
se dug podmiruje iz toka novca kaže se da se "stopala menadžmenta drže bliže vatri".To
je poticaj da se sredstva ne potroše za beskorisne izdatke,bez obzira je li to neka
investicija, "privilegija",kompanijski zrakoplov ili nesto drugo.Suprotno,kompanija sa
malo duga i velikim slobodnim tokom novca (novac koji je ostao nakon ulaganja u
efikasne projekte) može beskorisno trošiti novac.

Institucionalna ograničenja

Mnogi institucionalni investitori,kao što su mirovinski fondovi i osiguravajuće kompanije

ne smiju upotrebljavati "kućnu" polugu.Nadzorna tijela često ograničavaju investiranje u
dionice i obaveznice određenih kompanija koje moraju zadovoljavati određene standarde
kvalitete kao što je uporaba samo "sigurnog" iznosa finansijske poluge.Ako kompanija
premaši taj iznos,njezine vrijednosnice mogu biti uklonjene s autorizacijske
liste,ograničavajući time određene institucije da investiraju u njih.

Troškovi transakcija

Troškovi transakcija djeluju kao ograničavajući faktor u procesu arbitraže kaja će se

odvijati samo do granice određene troškovima transakcije,nakon čega ona više nije
profitabilna.Kao rezultat toga,preduzeće s polugom može imati nešto višu ili nižu ukupnu
vrijednost.Smjer neto efekta te nesavršenosti nije moguće predvidjeti.Ekstremno velika
finansijska poluga ,biti će opterećena brojnim troškovima i ograničenjima.Ako tržišne
nesavršenosti sistemski utječu na proces arbitraže,odluke su o strukturi kapitala vazne.

EFEKTI POREZA

Kada uvažimo poreze,većina se finansijskih stručnjaka slaže da razumna uporaba

finansijske poluge može imati pozitivan učinak na procjenu ukupne vrijednosti
kompanije.Moramo razmotriti dva poreza-korporacijski i osobni.

Korporacijski porezi

Prednost je duga u svijetu korporacijskih poreza da su troškovi kamate porezno priznati,

rashod za preduzeće koje izdaje dug.Isplata dividendi nije porezno priznati rashod za
korporaciju koja isplaćuje dividende.Ukupan iznos sredstava koji stoji na raspolaganju za
isplatu vjerovnicima i dioničarima veći je ako se upotrebljava dug.

Da bismo to ilustrirali,pretpostavimo da je poslovna dobit 2000$ za kompanije ND i D.Te

su dvije kompanije jednake u svim aspektima osim u uporabi finansijske
poluge.Kompanija D ima 5000 $ duga uz 12% kamata, dok kompanija ND nema
duga.Ukupna dobit koja je raspoloživa i za vjerovnike i za dioničare veća je za kompaniju
D koja ima polugu nego za kompaniju ND koja nema polugu.Razlog je što vjerovnici
dobijaju kamatu prije odbitka poreza na korporativnoj razini, dok je dobit za dionočare
raspoloživa tek nakon plaćanja korporacijskih poreza.Zapravo država daje subvenciju
preduzeću s polugom za uporabu duga.Budući da kamata na dug smanjuje oporezivu
dobot,ona se zove porezna zaštita.

To je ustvari izdatak na koji se ne plaća porez.Ako je dug koji upotrebljava kompanija

stalan sadašnja je vrijednost godišnje koristi porezne zaštite izračunata pomoću formule
za beskonačni tok novca

Sadašnja vrijednost (r)(B)(tc )

koristi porezne zaštite = ----------------- = (B)(tc ) (17-5)

od duga r

gdje je r kamata na dug, B je tržišna vrijednost duga i tc korporacijaska porezna

stopa.Rizik koji je povezan poreznom zaštitom rizik isplate kamata, i da je odgovarajuca
diskontna stopa, kamata na dug,Imamo:

Vrijednost Vrijednost Sadašnja vrijednost

preduzeća s = preduzeća bez + koristi porezne zaštite (17-6)

polugom poluge od duga

Nesigurnost koristi porezne zaštite

Porezne uštede koje su povezane sa uporabom duga obično nisu sigurne.Ako je

oporeziva dobit mala ili negativna, koristi su porezne zaštite od duga smanjene ili ih čak
nema.Štaviše ako preduzeće ide u stećaj i likvidaciju, buduće će porezne uštede koje su
povezane sa dugom nestati.Nesigurnost nije vezana samo uz poreznu zaštitu kod duga
već je vezana i uz druge porezne zaštite.Sve te činjenice utiču da su koristi porezne
zastite koje su povezane s finansiranjem pomocu duga manje sigurne.Kad finansijska
poluga raste, nesigurnost koja je povezana s kamatnom poreznom zaštitom postaje sve
važnija.Ta nesigurnost može umanjiti

vrijednost koristi porezne zaštite, što ustvari govori jednačina (17-6).Kod ekstremne
finansijske poluge,smanjenje vrijednosti koristi porezne zaštite može biti vrlo veliko.

Korporacijski porez i porez na osobni dohodak

Uz kombinirani efekat korporacijskih poreza i poreza na osobni dohodak od obaveznica i

dionica,sadašnja vrijednost kamatne porezne zaštite,dane u jednačini (17-5) biti će vrlo
vjerovatno smanjena.Stoga, optimalna strategija poluge zahtijeva velik udio duga u
korporaciji i to shodno činjenici da nesigurnosti koristi porezne zaštite mogu smanjiti
"neto" poreznu zaštitu kod ekstremne poluge.Kako u cjelini korporacije nemaju veliku
polugu, moramo istražiti druge faktore koji utiču na vijednost korporacije kad se mijenja
udio duga u strukturi kapitala.

KOMBINACIJA POREZA I TRŽIŠNIH NESAVRŠENOSTI

Troškovi bankrota, agencijski troškovi i porezi

Kad postoje troškovi bankrota i porezi, tada postoji i optimalna struktura kapitala, čak i
kad vrijede sve ostale pretpostavke M&M teorije.Trošak kapitala bi se smanjivao kad
finansijska poluga raste zbog neto porezne prednosti duga.Uz postupni porast značenja
izgleda bankrota dolazi do smanjenja troška kapitala padajućom stopom sad finansijska
poluga i dalje raste. Kada je finansijska poluga ekstremno visoka, efekt bankrota može
čak biti jači od poreznog efekta, što uzrokuje da trošak kapitala preduzeća
raste.Postojanje agencijskih troškova ili troškova nadzora djeluje na porast troška
kapitala.Porastom finansijske poluge iza određene tačke, agencijski troškovi rastu
rastućom stopom.Kombinirani uticaj troškova bankrota i agencijskih troškova određuje
granicu područja iznad kojeg neto koristi porezne zaštite imaju pozitivan uticaj na cijenu
dionice.Imamo:

Vrijednost Vrijednost Sadašnja vrijednost Sadašnja vrijednost

preduzeća s = preduzeća bez + koristi porezne zaštite – troškova bankrota i

polugom poluge od duga agencijskoh troškova

Kad finansijska poluga raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se i vrijednost
preduzeća povećava.Uz sve veću i veću finansijsku polugu, rastuća nesigurnost koja
okružuje koristi porezne zaštite smanjuje porast vriejdnosti.Ako posmatramo samo
porezni efekat, veći udio duga bi bio optimalan. Taj efekat ilustriran na slici 17-5 (str
483) punom linijom.Neto porezni efekat ima pozitivan uticaj na trošak kapitala i
vrijednost dionoce.Kad preduzeće ima mali dug, troškovi su bankrota i agencijski troškovi
zanemarivi.Dok se dug sve više upotrebljava, ti troškovi postaju sve značajniji, što je
prikazano isprekidanom crtom.

P
 I
Neto porezni efekt
T

FINANSIJSKA POLUGA

U tački gdje su granični troškovi bankrota/ agencijski troškovi jednaki graničnim

koristima neto porezne zaštite, trošak je kapitala minimalan, a cijena je dionice
maksimalna.Prema definiciji, to je optimalna struktura kapitala, što je označeno tačkom
na vodoravnoj osi na sl.

18. INFORMACIONO-SIGNALIZACIJSKI UČINCI

Pojam je signaliziranja vrlo usko povezan s troškovima nadzora i agencijskim odnosima.

Budući da je menadžerske ugovore vrlo teško provesti, menadžer može iskoristiti

promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i riziku
preduzeća.Uticaj je da oni koji su unitar preduzeća (menadžeri) znaju nešto o preduzeću,
što oni koji su izvan preduzeća (vlasnici vrijednosnica) ne znaju.Kao menadžeru, vaša
primanja i povlastice mogu zavisiti od tržišne vrijednosti preduzeća, što vam daje povoda
da obznanite investitorima kad je preduzeće podcijenjeno.Dakle, umjesto toga, mijenjate
strukturu kapitala vašeg preduzeća, većim izdavanjem duga.Povećana poluga implicira
veću vjerojatnoću bankrota.Budući da bi smo ugovorno bili kažnjeni ako dođe do
bankrota, investitori zaključuju da mi imamo dobar razlog za tvrdnju da stvari izgledaju
bolje nego što to pokazuej cijena dionice.To ne znači da promjene u strukturi kapitala
nužno dovode do promjena u procjeni vrijednosti.Zapravo je signal izazvan promjenom,
taj koji je važan.Taj se signal odnosi na osnovnu profitabilnost i rizik preduzeća, a to je
ono što je važno kod procjene virjednosti.Finansijsko signaliziranje je tema koja je
pobudila značajan interes u finansijskim istraživanjima.Ako menadžerski ugovor nije vrlo
precizan, menadžer je u iskušenju da daje lažne signale.Postoje jednostavniji i jeftiniji
načini za pružanje informacija od promjene strukture kapitala preduzeća.

19. POLITIKA DIVIDENDI

Politika dividendi sastavni je dio odluke o finansiranju preduzeća.Odnos isplate
dividende pokazuje koji se dio dobiti može zadržati u preduzeću kao izvor
finansiranja.Zadržavanje većeg iznosa tekuće dobiti u preduzeću znači manje dolara koji
će biti raspoloživi za tekuću isplatu dividendi.Glavni aspekt politike dividendi je
utvrđivanje odgovarajuće alokacije profita između isplate dividendi i povećanja zadržane
dobiti preduzeća.No i druga su pitanja relevantna za ukupnu politiku dividendi
preduzeća:pravna pitanja, pitanje likvidnosti i kontrole, stabilnosti dividendi,otkup
dionica.

20. PASIVNA U ODNOSU NA AKTIVNU POLITIKU DIVIDENDI

Dividende kao pasivni ostatak

U svakom razdoblju, preduzeće mora odlučiti hoće li zadržati svoju dobit ili će je
djelimično ili u cjelosti distribuirati dioničarima kao novčanu dividendu.Dok preduzeće
ima investicijske projekte koji daju prinose veće od zahtijevanih, preduzeće će koristiti
svoje zarade i sva povećanja vlasničke glavnice za finansiranje tih projekata.Ako nakon
finansiranja svih prihvatiljivih investicijskih projekata preduzeću ostane zarada, onda će
se ta zarada distribuirati dioničarima u obliku novčanih dividendi.Ako ne, tada ne bi bilo
dividendi.

Kad politiku dividendi posmatramo samo kao finansijsku odluku, isplata novčanih
dividendi je pasivni ostatak.Procenat zarade koji će se isplatiti kao dividenda mijenjat će
se od razdoblja do razdoblja u skladu s promjenama iznosa prihvatljivih investicijskih
projekata koji su preduzeću na raspolaganju.Ako tih projekata iam mnogo,vrlo je
vjerovatno da će procenat isplaćene zarade biti nula.S druge strane, ako preduzeće ne
može pronaći profitabilne investicijske projekte, isplata će dividendi iznositi 100 posto
dobiti.Za situacije koje se nalaze između ta dva ekstrema, odnos će isplate dividendi biti
neki broj između nula i jedan.

Posmatranje politike dividendi kao pasivnog ostatka, koje je određeno samo postojanjem
prihvatljivih investicijskih prijedloga, implicira da dividende nisu važne.

Nevažnost dividendi

Modigliani i Miller (M&M) dali su najpotpuniji argument za nevažnost dividendi.M&M

pokazuju da se vrijednost preduzeća određuje jedino sposobnošću zarade imovine
preduzeća ili njegovom investicijskom politikom, i da način na koji je tok zarade između
dividendi i zadržane dobiti ne utiče na tu vrijednost.M&M pretpostavljaju savršena tržišta
kapitala gdje ne postoje troškovi transakcija, troškovi emisije za kompanije koje izdaju
vrijednosnice i gdje nema poreza.Pretpostavlja se da se budući profiti preduzeća mogu
sigurno odrediti.

Tekuce dividende nasuprot zadržanoj dobit

Ključna je tačka u stajalištu M&M da se učinak isplate dividendi na bogastvo dioničara

nadoknađuje drugim sredstvima finansiranja.Nakon što je preduzeće donijelo svoju
investicijsku odluku, ono mora odlučiti hoce li (1) zadržati dobit ili će (2) isplatiti
dividende i prodati nove dionice u iznosu tih dividendi kako bi finansiralo investicije.M&M
kažu da je pad tržišne cijene obične dionice zbog razvodnjenja uzrokovanog eksternim
finansiranjem glavnicom zapravo se nadoknađuje isplatom dividende.Zato se kaže da je
dioničar indiferentan između primanja dividendi i primanja zadržane dobiti od
preduzeća.Pristup nevažnosti dividendi jednostavno kaže da sadašnja vrijednost budućih
dividendi ostaje nepromijenjena čak i onda ako se politikom dividendi promjeni raspored i
veličina dividendi.On ne kaže da se dividende, uključujući i likvidacijske dividende nikad
ne isplate.Naprotiv, on kaže da idgađanje dividendi (ali samo u slučaju kad se očekuje
rast budućih dividendi) nema uticaja na tržišnu cijenu dionice.

Čuvanje vrijednosti

Načelo ukupne vrijednosti potvrđuje da će bit jednaka suma tržišne vrijednosti i tekućih
dividendi dva prduzeća koja su identična u svim aspektima osim kod odnosa isplate
dividendi.Ako su dividende manje od željenih, investitori mogu prodati dio svojih dionica
kako bi dobili željeni dio novca.Ako su dividende veće od željenih, investitori mogu
upotrijebiti dividende za kupnju dodatnih dionica kompanije.Budući da investitori mogu
proizvesti dividende u kućnoj radinosti, što je savršeni supstitut za korporativne
dividende uz prethodne pretpostavke, politika je dividendi nevažna.Kao rezultat toga
jedna je politika dividendi dobra, kao i bilo koja druga.

Argumenti za važnost dividendi

Postoje mnogobrojni argumenti koji idu u prilog suprotnoj tezi, odnosno, da su dividende
važne u uslovima nesigurnosti.Drugim riječima, investitori nisu indiferentni na to hoće li
primiti prinos u obliku dohotka od dividendi ili u obliku aprecijacije cijene dionice.

Preferencija za dividende

Određeni investitori mogu preferirati dividende u odnosu na kapitalne dobitke.Isplata

dividendi može ih osloboditi nesigurnosti u njihovim razmišljanjima u odnosu na
profitabilnost preduzeća.Dividende se primaju na tekućoj stalnoj osnovi dok su izgledi za
realizaciju kapitalnih dobitaka negdje u budućnosti.Stoga se investitori u kompaniji koja
plaća dividende odmah rješavaju svoje nesigurnosti u odnosu na one investitore koji su
ulagali u kompaniju koja ne plaća dividende.Ako investitori više preferiraju sigurnost, oni
će biti voljni platiti veću cijenu za dionicu koja nudi veću dividendu, ako su sve ostale
stvari nepromijenje ne.

Oporezivanje investitora

Kada u razmatranje uključimo poreze, pojavljuju se različiti efekti.U slučaju kada je stopa
poreza na dohodak od kapitalnih dobitaka manja nego na dohodak od dividendi,
zadržavanje dobiti može biti prednost.Efektivno, dioničar ima dragocjenu vremensku
opciju kad preduzeće zadržava dobit umjesto isplate dividendi.Također se može izbjeći
cijeli porez na kapitalni dobitak ako se aprecirane vrijednosnice poklone u dobrotvorne
svrhe ili ako umre vlasnik vrijednosnica.Zbog svega toga, efektivni porez na kapitalne
dobitke manji je nego porez na dohodak od dividende, čak i kada je federalna porezna
stopa na te dvije vrste dohotka jednaka.To bi impliciralo da dionica koja daje dividendu
mora imati veći očekivani prinos prije oporezivanja nego dionoca koja ne plaća
dividendu,a koja ima jednak rizik.U skladu sa tom činjenicom, što je veći prinos
dividende na dionicu, zahtijevani je prinos prije oporezivanja veći, ako su sve ostale
stvari jednake.Određeni institucionalni investitori, kao što su mirovinski fondovi, ne
plaćaju porez ni na dohodak od dividendi niti na realizirane kapitalne dobitke.S poreznog
stajališta takvi bi investitori bili indiferentni između novčanog dohotka od dividendi i
novčanih kapitalnih dobitaka.Kod korporativnih investitora međukompanijske se
dividende oporezuju po efektivnoj stopi što je ispod one koja se primjenjuje na kapitalne
dobitke.

Troškovi emisije
Nevažnost isplate dividendi temelji se na ideji da kad postoje povoljne investicijske prilike
i kad se isplačuju dividende, sredstva koja isplati preduzeće, moraju se nadomjestiti
sredstvima koja se pribave eksternim finansiranjem.Postojanje troškova emisije
argument je za zadržavanje zarade u preduzeću.Za svaki dolar koji se isplati kao
dividenda, preduzeće mora pokriti svaki dolar eksternog finansiranja iznosom koji je
manji od dolara nakon troškova emisije.

Troškovi transakija i djeljivosti vrijednosnica

Troskovi transakcija koji su uključeni u prodaju vrijednosnica i ograničavaju proces

arbitraže.Dioničari koji žele tekući dohodak moraju platiti brokersku proviziju na prodaju
dijela svojih dionica ako smatraju da isplata dividendi nije zadovoljavajuća s obzirom na
njihovu tekuću preferenciju za dohotkom.Ta naknada po dolaru prodane dionice mijenja
se inverzno s veličinom prodaje.Za male prodaje, brokerska naknada može biti značajan
procenat od ukupne prodaje.Zbog te naknade, dioničari koji imaju veću potražnju u
odnosu na tekuće dividende, preferirat će da kompanija isplaćuje dodatne
dividende.Savršena tržišta kapitala takođe pretpostavljaju da su vrijednosnice
beskonačno djeljive.Dioničari koji ne žele dividende za potrebe tekuće potrošnje, moraju
investirati svoje dividende.Tu se opet pojavljuju troškovi transakcija i problemi djeljivosti
koji su nedostatak za dinočara, ali taj put kao prepreka za kupnju dionica.

Institucionalna ograničenja

Na određene institucionalne investitore primjenjuju se ograničenja ulaganja u određene

vrste običnih dionica ili ograničenja s obzirom na udio portfelja koji mogu držati u
različitim vrstama običnih dionica.Ako kompanija ne isplacuje dividende ili ih nije platila u
dosta dugom razdoblju, određeni institucionalni investitori ne smiju ulagati u dionice te
kompanije.

S druge strane, ponekad imaju ograničenja koja se odnose na kapitalne

izdatke.Mnogobrojni trustovi ne smiju likvidirati glavnicu.U slučaju običnih dionica,
članovi trusta imaju pravo na dohodak od dividende, ali ne i na dohodak od prodaje
dionica.Kao rezultat tog ograničenja fiducijar koji upravlja imovinom mora posebnu
pažnju usmjeriti na prinos po dionici i traziti one dionice koje plaćaju odgovarajuće
dividende.

Finansijsko signaliziranje

Finansijsko signaliziranje inducira da dividende imaju uticaj na cijenu dionice zato jer one
pružaju informaciju ili signale o profitabilnosti preduzeća.Kad preduzeće ima ciljani odnos
isplate dividendi koji je stabilan duže vrijeme i kad preduzeće poveća taj odnos,
investitori mogu povjerovati da menadžment oglašava pozitivne promjene u očekivanoj
budućoj profitabilnosti preduzeća.Investitorima je upućen signal da menadžment i odbor
direktora uistinu vjeruju da su stvari bolje od onoga što reflektira cijena dionice.

Cijena dionice može pozitivno reagovati na to povećanje dividendi.Ideja se sastoji u tome

da računovodstvena dobit kompanije iz finansijskih izvještaja ne mora odražavati stvarnu
refleksiju ekonomske dobiti kompanije.Do mjere do koje dividende pružaju informaciju o
ekonomskoj dobiti koja se ne vidi iz računovodstvene dobiti, cijena dionice će
reagirati.Drugim riječima, novčane su dividende glasnije od riječi.

Empirijsko testiranje politike dividendi

Iako postoje brojni faktori koji objašnjavaju uticaj dividendi na vrednovanje,mnoge od

njih je tesko testirati.Većina se empirijskih testova koncetriše na uticaje poreza i
finansijsko signaliziranje.To nije zato da bi se dokazalo da preferencije za dividendama,
troškovi emisije, troškovi transakcije i institucionalna ograničenja nemaju uticaj.Kakav
god da je rezultat uticaja tih faktora on se nalazi unutar poreznog efekta i efekta
finansijskog signaliziranja.Kod poreznog efekta, gdje se dividende jače oporezuju od
kapitalnih dobitaka, cijena bi dionice i prinosi prije oporezivanja trebali održavati to
različito oporezivanje.Empirijski su se rezultati kombinirali kako bi se odgovorilo
osiguravaju li dionice s visokim dividendama veće očekivane prinose prije oporezivanja u
odnosu na dionice s niskim dividendama kako bi se kompenzirao uticaj poreza.Pitanje
uticaja poreza i isplate dividendi empirijski nije riješeno. Možda je stvar u tome da je
efekt poreza, ako postoji, preosjetljiv na ekonomske modele. Suprotno od rezultata
poreznog efekta, dokazi finansijskog signaliziranja konzistentni su s efektom informacija
koje se mogu izvući iz dividendi:povećanje dividendi divodi do pozitivnog rasta prinosa
dionica, dok smanjenje dividendi dovodi do negativnog rasta prinosa. Stoga, dividende
služe za prijenos informacija.

Zbrajanje

Kompanija bi trebala težiti uspostaviti politiku dividendi koja će se maksimizirati bogastvo

dioničara.Skoro se svi slažu da bi korporacija trebala svojim dioničarima dati višak
sredstava ako nema profitabilnih investicijskih mogućnosti.Preduzeće ne mora isplatiti
ukupan iznos neiskorištene dobiti u svakom razdoblju.Zapravo, ono može težiti
stabilizaciji apsolutnog iznosa isplaćenih dividendi od jednog do drugog razdoblja.Da bi
preduzeće imalo opravdanja za isplatu dividendi koje su veće od iznosa zadržane dobiti
nakon što su poduzete sve prihvatljive investicije mora postojati neto preferencija za
dividendama na tržištu.Samo investijska ograničenja i neke preferencije investitora za
dividendama idu u prilog dividendama.Ostali argumenti upućuju ili na neutralni efekat ili
na pristrano favoriziranje zadržane dobiti.Čini se da umjerene dividende imaju pozitivan
učinak na vrijednost, nasuprot neisplaćivanju dividendi.Postojanje te činjenice možda je
povezano sa institucionalnim ograničenjima i efektima signaliziranja. Zbog poreza na
osobne dohotke i troškove emisije, dionočari imaju novčani manjak kad preduzeće izdaje
dionice kako bi isplatilo dividende.

21. FAKTORI KOJI UTIČU NA POLITIKU DIVIDENDI

Zakonska pravila

Zakonska pravila su važna za uspostavljanje zakonskih ograničenja u okviru kojih

konačna politika dividendi preduzeća može funkcionisati.To su pravila povezana sa
smanjenjem kapitala, insolventnošću i viškom zadržane dobiti.

Pravilo smanjenja kapitala

Iako se zakoni u državama značajno razlikuju,većina država zabranjuje isplatu dividendi,

ako te dividende smanjuju kapital.Kapital se u nekim zemljama, definira kao ukupna al
pari vrijednost običnih dionica.Druge države definiraju kapital tako da on ne uključuje
samo ukupnu al pari vrijednost običnih dionica, već i premiju na uplaćeni kapital.Svrha je
zakona o smanjenju kapitala zaštita vjerovnika kompanije i ti zakoni mogu imati nekakav
učinak dok je korporacija još relativno nova.Kod starijih kompanija,koje su bile
profitabilne u prošlosti i koje imaju dugogodišnju zadržanu dobit,moraju se pojaviti
određeni gubici prije nego to ograničenje ima uticaj na smanjenje isplati dividendi.

Pravilo insolventnosti

Neke države zabranjuju isplatu novčanih dividendi ako je kompanija insolventna.

Insolventnost se definira ili u pravom smislu, kao knjigovođstvena vrijednost obaveza
koja je veća od knjigovođstvene vrijednosti imovine, ili u tehničkom smislu, kao
nemogućnost preduzeća da podmiri obaveze prema svojim vjerovnicima koje su došle na
naplatu.Budući da mogućnost preduzeća da plaća svoje obaveze ovisi više o njegovoj
likvidnosti nego o kapitalu, ograničenje tehničke insolventnosti pruža vjerovnicima dobru
zaštitu.Kada je novac ograničen,kompaniji je zabranjeno preferirati dioničare na štetu
vjerovnika.

Pravilo o višku zadržane dobiti

Pravilnik Porezne uprave zabranjuje višak zadržane dobiti.Iako je višak zadržavanja

neprecizno definiran, obično se pod time podrazumjeva značajan višak sredstava u
odnosu na sadašnje i buduće investicijske potrebe kompanije.Svrha je tog zakona da
onemogući kompaniji zadržavanje dobiti radi izbjegavanja plaćanja poreza.Na primjer,
kompanija može zadržati cijelu svoju dobit i tako stvoriti jak novčani položaj.Cijela bi se
kompanija tada mogla prodati i dioničari bi morali platiti porez samo na kapital ne na
dobitke, što predstavlja odgodu u odnosu na to da su dividende bili isplaćene odmah.Kad
god preduzeće ima jak likvidni položaj, ono mora biti sigurno da Poreznoj upravi može
opravdati zadržavanje tih sredstava.Inače je mnogo pametnije isplatiti višak tih
sredstava kao dividendu dioničarima.

Sredstva potrebna preduzeću

Kad se uspostave zakonska ograničenja politike dividendi preduzeća, sledeći je korak

ocjena sredstava koja su potrebna preduzeću.U tom smislu, novčani proračuni, planirani
izvještaji o izvorima i uporabama sredstava kao i planirani izvještaji o toku novca su od
velike koristi.Ključno je određivanje mogućih tokova novca i novčanog položaja
kompanije ako ne postoje promjene u politici dividendi.Preduzeće mora odrediti što je
ostalo nakon podmirenja potrebnih sredstava uključujući i sredstva koja su namijenjena
finansiranju prihvatljivih investicijskih projekata.U tom smislu, preduzeće bi trebalo
spoznati svoju situaciju u sledećih nekoliko godina kako bi uklonilo sve
fluktuacije.Moguća bi sposobnost preduzeća da održi dividende trebala biti analizirana u
skladu s razdobljem vjerojatnosti mogućih budućih tokova novca i stanja novca.Na
osnovi te analize, kompanija može odrediti mogući ostatak sredstava.

Likvidnost

Prilikom donošenja odluka o dividendi, primarno se razmatra likvidnost kompanije.Budući

da su dividende novčani izdatak, što je veći novčani položaj i ukupna likvidnost
kompanije, veća je sposobnost za isplatu dividendi.Kompanija koja raste i koja je
profitabilna ne mora biti likvidna budući da njezina sredstva mogu ići u fiksnu imovinu i
trajni radni kapital.Budući da menadžment takve kompanije često želi održati određenu
razinu likvidnosti radi finansijske fleksibilnosti i zaštite u slučaju nesigurnosti, on ne želi
ugroziti taj položaj plaćanjem velikih dividendi.

Sposobnost uzajmljivanja

Likvidni položaj nije jedini način osiguranja finansijske fleksibilnosti niti zaštite protiv
nesigurnosti.Ako je preduzeće sposobno uzajmiti sredstva u relativno kratkom roku, ono
može biti relativno finansijski fleksibilno.Ta sposobnost uzajmljivanja može biti u obliku
kreditne linije ili ugovora o revolving kreditu s bankom ili jednostavno neformalna
spremnost finansijske institucije da produlji kredit.Osim toga, finansijska fleksibilnost
može proisticati iz sposobnosti preduzaća da izađe na tržište kapitala s emisijom
obaveznica.Što je kompanija veća i poznatija, njezin izlazak na tržište kapitala je
lakši.Što je sposobnost uzajmljivanja preduzeća veća, veća je njegova finansijska
fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novčanih dividendi.
Ograničenja u ugovorima o dugu

Zaštitne klauzule u govoru o obaveznici ili ugovoru o zajmu često uključuju ograničenja
koja se odnose na isplatu dividendi.Vjerovnici nameću ogranićenja kako bi zaštitili
sposobnost kompanije da podmiruje dug.Obično se to ograničenje izražava kao
maksimalni procenat od kumulativno zadržane zarade u preduzeću.Kad postoji takvo
ograničenje, prirodno je da ono utiče na politiku dividendi preduzeća.Ponekad
menadžment kompanije vrlo rado prihvata ograničenja koja im nameću vjerovnici, jer
onda ne moraju opravdati zadržavanje dobiti svojim dioničarima.Tada se samo pozivaju
na ograničenje.

Kontrola

Ako kompanija isplaćuje velike dividende, kasnije će mozda morati prikupiti kapital
prodajom dionica kako bi finansirala profitabilne investicijske projekte.Uz takve okolnosti,
kontrolni interes kompanije može biti smanjen ako dioničari koji posjeduju kontrolni
paket dionica ne žele ili ne mogu upisati dodatne dionice.Ti dioničari mogu preferirati
isplatu manje dividende i finansiranje investicijskih potreba pomoću zadržane
dobiti.Takva politika dividendi ne mora maksimizirati ukupno bogastvo dioniččara, ali ona
još uvijek može biti u interesu onih koji imaju kontrolni paket.Kontrola se može provoditi
i na drugačiji način.Kada kompaniju razmatraju druge kompanije ili pojedinici za
akviziciju, niska isplata dividendi može djelovati kao prednost za "outsidere" koji žele
kontrolni paket.Oni su sposobni uvjeriti dioničare da kompanija ne djeluje u cilju
maksimiziranja bogastva dioničara i da oni (outsideri) to mogu raditi bolje.Kompanije
koje su u opasnosti od preuzimanja mogu odrediti visoku isplatu dividendi kako bi ugodili
dioničarima.

22. DIONIČKE DIVIDENDE I DIJELjENjE DIONICA

Dionička dividenda jednostavno je isplata dodatnih običnih dionica dioničarima.Ona ne

pretstavlja ništa drugo nego računovodstvenu promjenu unutar računa dioničarske
glavnice u bilansu preduzeća.Vlasnički udjel dioničara u preduzeću ostaje
nepromjenjen.Računovodstvo čini razliku između malog procenta dioničkih dividendi i
velikog procenta dioničkih dividendi.

Mali procenat dioničkih dividendi

Ako su dioničke dividende povečanje koje je manje (obično) od 20 % prethodno izdanih

običnih dionica to se smatra malim procentom dioničkih dividendi.Računovodstveno se taj
oblik dioničkih dividendi prati kao prijenos dijela zadržane dobiti na obične dionice i
premije na uplaćeni kapital.

Veliki procenat dioničkih dividendi

Veliki procenat dioničkih dividendi (obično 20% ili više od prethodno izdanih običnih
dionica) mora se posmatrati različito.Dok se za mali procenat dioničkih dividendi ne
očekuje da će imati veliki efekt na tržišnu vrijednost dionica, za veliki se procenat
dioničkih dividendi očekuje da će značajno smanjiti tržišnu cijenu dionice.

Usitnjavanje dionica

Kod usitnjavanja dionica, broj dionica raste proporcionalnim smanjenjem al pari

vrijednosti dionice.Kod dioničkih dividendi, al pari se vrijednost obične dionice ne
smanjuje, dok se kod usitnjavanja dionice, ona smanjuje.Iz toga proizlazi da kod
usitnjavanja dionica, račun običnih dionica, premije na uplaćeni kapital i zadržane dobiti
ostaju nepromijenjeni.Jedino se događa promjena u al pari vrijednosti običnih dionica
koja je sada na osnovi vrijednosti po dionici polovica od onoga što je bila prije.Osim
računovodstvenog pračenja, dioničke dividende i usitnjavanje je dionica vrlo
slična.Usitnjavanje dionica običnose čuva za prilike kad kompanija želi postići znatno
smanjenje tržišne cijene obične dionice.Osnovna je svrha usitnjavanja da se dionica učini
atraktivnijom za kupnju, pa da se time privuče više kupaca.

Vrijednost dioničkih dividendi i usitnjavanje dionica za investitore

Teoretski, dioničke dividende ili usitnjavanje dionice za investitora nemaju vrijednost.Oni

dobijaju u vlasništvo dodatne dionice, ali se njihov vlasnički udio u kompaniji ne
mijenja.Tržišna bi se cijena dionice trebala proporcionalno smanjiti, tako da ukupna
vrijednost vlasničkog udjela ostaje nepromijenjena.Ako investitor želi prodati nekoliko
dionica radi ostvarenja dohotka dioničke dividende/usitnjene dionice mu to mogu
olakšati.Naravno i bez dioničkih dividendi/usitnjenih dionica, dioničari takođe mogu
prodati nekoliko svojih originalnih dionica kako bi ostvarili dohodak.U svakom slučaj,
prodaja je dionica prodaja glavnice te je predmet oporezivanja kapitalne dobiti.

Efekat na novčane dividende

Dioničke dividende ili usitnjavanje dionica mogu biti popraćeni i povećanim novčanim
dividendama.Ponekad se dioničke dividende rabe, kako bi se sačuvala gotovina.Umjesto
povećanja novčane dividende kad raste dobit, kompanija može zadržati veći dio svoje
dobiti i izglasiti manje dioničke dividende.Ta odluka efektivno rezultira snižavanjem
odnosa isplate dividende:kad dobit raste, a dividenda i dalje približno ostaje jednaka,
odnos će se isplate dividende smanjiti.Odluka se o zadržavanju većeg dijela dobiti,
naravno može izvršiti i bez dioničkih dividendi.Dioničke dividende,jednostavno su skuplje
za administrativnu obradu nego novčane dividende.Taj je novčani izdatak nedostatak
dioničkih dividendi.

Atraktivnija prodaja

Usitnjavanje dionice i u nekoj mjeri,dioničke dividende rabi se kako bi se dionice učinile

atraktivnijima za prodaju tako da se privuče više kupaca i utiče na strukturu dioničara
kad se povećavaju udjeli pojedinačnih dioničara, i smanjuju udjeli institucionalnih
dioničara.

Informativni sadržaj

Izglašavanje dioničkih dividendi ili usitnjavanja dionica mogu pružati informacije

investitorima.Umjesto davanja informacija medijima, menadžment može upotrijebiti
dioničke dividende ili usitnjavanje dionice kako bi uvjerljivije iskazali svoje povjerenje u
pozitivne izglede kompanije.Dioničke dividende i usitnjavanje dionice obično dolaze prije
novčanih dividendi i porasta zarade.Tržište posmatra dioničke dividende i usitnjene
dionice kao vodeće pokazatelje većih novčanih dividendi i povećane moći zarade.Dakle
nisu same dioničke dividende ili usitnjene dionice te koje uzrokuju pozitivnu reakciju
cijene dionice, već dobra informacija ukazuje na te signale.

Okrupnjavanje dionica

Umjesto da poveća kompanija može smanjiti broj običnih dionica u prometu.To se moće
postići okrupnjavanjem dionica.Kao i ko dioničkih dividendi i redivnog usitnjavanja
dionica, vrlo je vjerovatno da će se pojaviti informacija ili signilizirajući efekat koji je
povezan s objavom povratnog okripnjavanja dionica.Obično je taj signal negativan, kao
što je negativan i onaj siganal koji se javlja kad kompanija priznaje da ima finansijskih
teškoća.Finansijske teškoće ne moraju biti osnovni motiv za okrupnjavanje.Možda
kompanija jednostavno želi podignuti cijenu dionice na višu razinu trgovanja, gdje su
ukupni troškovi trgovanja i usluga niži.

23. OTKUP DIONICA

Neke kompanije kupuju dionice kako bi ih imale za stimulacije poslovodstva. Drugi je

razlog za otkup dionica da im dionice budu na raspolaganju za sticanje drugih
kompanija.Otkup dionica je ponovna kupovina dionica preduzeća koje ih je izdalo , bilo
na otvorenom (sekundarnom ) tržištu ili samostalnom ponudom.

Metoda otkupa

Dvije su najčešće metode otkupa:samostalna ponuda i kupnja dionica na tržištu.

Kod samostalne ponude kompanija daje formalnu ponudu dioničarima za otkup

određenog broja dionica , obično po određenoj cijeni , koja je iznad tekuće tržišne
cijene.Dioničari mogu izabrati da prodaju svoje dionice po određenoj cijeni ili da ih i dalje
drže. Ako dioničari nude više dionica nego što je kompanija izvorno željela otlupiti
kompanija može izabrati da otkupi sve ili samo dio viška.

Kod kupovine na na otvorenom tržištu kompanija kupuje svoje dionice kao i svaki
drugi dioničar – preko brokera. Kad kompanija želi otkupiti veliki paket dionica pogodnija
metoda je samostalna ponuda , jer na otvorenom tržištu komisija za v.p. ograničava
način na koji kompanija može davati ponude za svoje dionice.Prije nego kompanija
otkupi svoje dionice, dioničari moraju biti obavješteni o namjeri kompanije.Kod
samostalne ponude te se namjere oglašavaju samom ponudom.

Otkup kao dio politike dividendi

Ako preduzeće ima višak novca i nedovoljno profitabilne investicijeske mogućnoti za

opravdanje upotrebe tih sredstava , raspodjela tih sredstava može biti u interesu
dioničara .Raspodjela može biti u obliku otkupa dionica ili isplatom sredstava povećanim
dividendama.U slučaju otkupa, što je manji borj dionica koje ostaju u prometu, zarada po
dionici i same dividende po dionici trebale bi rasti što bi takođe uzrokovalo rast tržišne
cijene dionica.Otkup dionica ima prednost nad isplatom novčanih dividendi u smislu
oporezivanja investitora do one granice do koje je porezna stopa na kapitalne dobitke
manja od stope na dohotke od dividendi. Otkup dionica je posebno prikladan u situaciji
kad preduzeće ima vrlo veliki višak novca za raspodjelu. Ako bi se ta sredstva isplatila
dioničarima kroz dodatnu dividendu onda bi dioničari odmah morali platiti porez. Međutim
, porezna uprava neće dopustiti dioničarima koji prodaju svoje dionice da to prijavljuju
kao poreznu olakšicu na kapitalne dobitke.

Investicija ili odluka o finansiranju?

Neki otkup dionice gledaju kao odluku o investiranju , a ne kao odluku o finansiranju.
Zapravo , u užem smislu otkup to i jeste , premda dionica koja se drži kao trezorska
dionica ne osigurava očekivani prinos kao što je to slučaj kod drugih investicija.

Ttrezorska dionica je otkupljena obična dionica koju drži kompanija koja ju je izdala.

Ni jedna kompanija ne može nastaviti živjeti ako „investira“ samo u svoje dionice.Odluka
o otkupu dionica trebala bi obuhvatati raspodjelu viška sredstava kad investicijske prilike
kompanije nisu dovoljno privlačne da bi opravdale investiranje tih sredstava sad ili u
budućnosti. S toga se otkup dionica ne može stvarno posmatrati kao investicijska odluka
u smislu njene definicije.

Mogući učinak signalizacije

Otkupi dionica mogu imati pozitivan signalizirajući učinak. Pretpostavimo npr. Da je

menadžment ocjenio da su obične dionice preduzeća podcjenjene i da su u određenoj
mjeri u mogućnosti odgovoriti na ponudu za dionice koje menadžeri pojedinačno imaju. U
tom slučaju , premija na samostalnu ponudu odražavala bi uvjerenje menadžmenta o
stepenu podcjenjenosti.Dok su novčane dividende i otkupi dionica slični po
informacijskom sadržaju jer koriste novac za davanje pozitivnog signala, oni takođe daju
i neke različite informacije.Redovna novčana dividenda daje stalni dokaz o primarnoj
sposobnosti preduzeća da generira novac.

24. Restruktuiranje firmi

Restruktuiranje korporacije obuhvata mnoge teme. Može se zamisliti kao bilo kakva
promjena u strukturi kapitala, poslovanja ili vlasništva koja je izvan uobičajnog toka
poslovanja. Stvari poput raspodjele imovine, vrtnje, polužnih otkupa neki su od
primjera.Kod spajanja i drugih oblika restruktuiranja cilj je stvoriti vrijednost,odnosno
poboljšanje dioničarskog bogatstva.

Restruktuiranje može biti unutar same firme i može biti objevljeno u različitim vidovima.

Unutar organizacije d.d može biti restruktuirana, presložena. Može se desiti da se poveća
ili smanji broj organizacijskih dijelova firme u odnosu na predhodni broj. To je
restruktuiranje sa stanovišta organizacijeske firme.

Restruktuiranje može biti još i tehnološko (zamijena opreme za moderniju), kadrovsko,

finansijsko (kapitalno), a kod svakog kao krajnji rezultat pored ostalog se dobije
promijena uprave firme.

Kod restruktuiranja u prvom planu pored forme, treba imati razloge zbog kojih se ono
obavlja:

1.Ključni razlog je osiguranje boljih učinaka firme, nego što ih je firma ostvarila prije
restruktuiranja. U vezi s tim se koristi termin sinergija (veći učinaak dvije jedinice koje
zajednički funkcionišu u odnosu na dvije jedinice odvojene jedne od drugih). Ta sinergija
se najjednostavnije predstavlja zbirom 2+2=5.Efekti sinergije u pozitivnom smislu dolaze
do izražaja pri spajanju firmi, udruživanju dvaju snaga za veći efekat nego da te snage
djeluju zasebno. Sinergija moze imati i negativsn izraz u smislu u kome firma prodaje
imovinu i onda će oslobođena imovina koja nije bila u funkciji, ostvariti sinergijski efekat
po formuli 4-2=3, smanjujući vrijednost firme.

Kod spajanja dvije kompanije moguća je ekonomija obima, koja mora proizvesti
finansijski učinak u smislu smanjenja troškova proizvodnje ili usluge koju pruža
kompanija. Ekonomija obima se najbolje može ostvariti vodoravnim spajanjem-
povezivanjem dvije kompanije iste vrste proizvodnje, a imamo i okomito spajanje gdje
se kompanija proširuje bilo unaprijed prema konačnom potrošaču ili unazad prema izvoru
sirovina.

Postoji nekoliko ekonomija poslovanja u konglomeratnom spajanju – povezuju dvije

kompanije sa nevezanim vrstama poslovanja.
2.U mjeri u kojoj restruktuiranje može osigurati bolji menadžment, ono se isplati samo
radi toga.

3.restruktuiranje može izazvati pozitivan signal što za posljedicu ima rast cijene dionice.

4.Prenosi bogatsva od dioničara prema vlasnicima duga. Ako kompanija proda dio svog
vlasništva i prihod razdijeli dioničarima desit će se prenos bogastva od povjerioca prema
dioničarima.

5.Motivacija nekih spajanja je niži porez. Spajanjem sa profitabilnom kompanijom može

se postići da preživljavajuća firma efikasno iskoristi svoje pravo prenosa gubika.

6. Kod mnogo restruktuiranja svota finansijeske poluge se često poveća.

7. Osobni ciljevi menadžmenta (na primjer: Prerastanje male kompanije u veću može biti
gledano kao prestiž ili cilj menadžmenta može biti diverzifikacija kojom na nepovezane
poslove firma širi rizik i sigurnije je zaposlenje menadzmenta).

Firma koja uloži u process restruktuiranja provodi postupak vrednovanja imovine,

iskazivanja bruto vrijednosti ili vrednovanje firme, tj.iskazivanje neto vrijednosti: bruto
vrijednost je vrijednost iskazana u knjigama.

Forme restrukturanja: takeover, merger, akvizicija, pripajanje, odvajanje (jednog dijela

kompanije koji nije u care – business-u outsourcing i prodaja tog dijela).

12.Mogućnosti tokova novca u podmirenju duga

Kada pokušavamo odrediti prikladnu finansijsku polugu za preduzeće, analiziramo i

mogućnost tokova novca preduzeća da podmiruje fiksne troškove finansiranja. Što je veći
dolarski iznos starijih VP koje je pred izdalo i što je kraći rok njihova dospijeća veći su
fiksni troškovi finansiranja pred. Nesposobnost podmirivanja troškova, s iznimkom
dividendi na povlaštene dionice, može uzrokovati finansijsku insolventnost. Što su
očekivani budući tokovi novca preduzeća veći i stabilniji, to je kapacitet zaduživanja
kompanije veći. Znaći sposobnost zaduživanja predstavlja maksimalni iznos duga (i
drugih oblika finansiranja uz fiksne troškove) koji preduzeće može adekvatno podmiriti.

Odnosi pokrića

Analiza odnosa pokrića jedan je od načina na koji možemo saznati o kapacitetu

zaduživanja preduzeća. U izračunavanju tih odnosa, obično se koristi dobit prije kamata i
poreza kao gruba mjera mogućnosti raspoloživog toka novca da pokrije fin. troskove
finansiranja. Možda je najčešće upotrebljivani odnos pokrića stepen pokrića kamato ili
koliko smo puta zaradili kamate. Taj odnos jednostavno je odnos zarade prije kamata i
poreza za određeno razdoblje i kamatnih troškova razdoblja:

Stepen pokrićakamata=Dobit prije kamata i poreza (EBIT)/Troškovi kamata

Na primjer: Ako je dobit prije kamata i poreza za pred. bila 6 milijuna $ i godišnja isplata
kamata na sve kreditne obaveze 1,5 milijuna $, onda bi EBIT pokrio troškove kamata 4
puta (6/1,5=4). To nam govori da EBIT može pasti najviše 75% (1-(1/4)=0,75), a da bi
pred. još uvijek bilo u stanju pokriti troškove kamata iz zarade.
Kao što vidimo ovaj stepen pokrića kamata nam ne govori o sposobnosti pred. da podmiri
glavnicu na svoje dugove. Nesposobnost preduzeća da podmiri isplatu glavnice pravno je
neizvršenje ugovorne obaveze kao i nemogućnost plaćanja kamata. Stoga je korisno
izračunati odnos pokrića za ukupni teret podmirivanja duga (novac koji je potreban
tijekom određenog razdoblja, obično godinu dana, za podmirenje troškova kamata i
otplate glavnice).

Taj odnos je:

Dobit prije kamata i poreza

Stepen pokroća podmirivanja duga= -----------------------------------------------------

Otplata glavnice

Troškovi kamata+ 1 - porezna stopa

Ovdje su otplate uvećane efektom poreza. Razlog je u tome što je EBIT dobit prije
poreza. Budući da otplate glavnice nisu porezna stavka one se moraju otplatiti nakon
poreza. Šta čini dobar ili loš odnos varira s obzirom na poslovni rizik pred. Ova je
činjenica prikazan a na SLICI 16-5 (str 453), koja pokazuje različite vjerovatnosti EBIT-a
za 2 hipotetske kompanije. Kompanija sa stabilnim tokovima novca sposobnija je imati
više fiksnih troškova.

U analizi odnosa pokrića trebale bi se učiniti dvije usporebe. Prvo bi se trebalo uporediti
odnos s prošlim i očekivanim budućim odnosima iste kompanije. Odnosno, analiza trenda
pokazuje nam da li je bilo poboljšanja ili pogoršanja u pokriću tokom vremena. Druga je
usporedba sa odnosima sličnih kompanije, općenito iste djelatnosti. Ideja je da se ovom
usporedbom pokuša izolirati poslovni rizkik što je više moguće. Odnosi pokrića podložni
su određenim ograničenjima i u skladu s tim ne mogu se upotrijebiti kao jedino sredstvo
u određivanju finansiranja pred.

Vjerovatnost novčane insolventnosti

Finansiranje fiksnim troškovima pridonosi povećanju opasnosti novčane insolventnosti

preduzeća. Da bismo mogli šire odgovoriti na pitanje o novčanoj insolventnosti, moramo
dobiti informacije o mogućoj devijaciji stvarnih tokova novca u odnosu na one očekivane.
Ove inf. služe fin. menadžeru za određivanje sposobnosti za podmirenje fiksnih obaveza
preduzeća, tada se ne uzima u obzir samo buduća zarada već i ostali faktori toka novca
kao što su – kupovina ili prodaja imovine, likvidnost preduzeća, isplata dividendi i
sezonski faktori. Uz poznate vjerovatnoće određenih faktora toka novca, fin menadžer
može odrediti iznos fiksnih troškova finansiranja koje kompanija može podnijeti tako da
još uvijek ostane unutar granica insolventnosti koje menadžment tolerira. Ova metoda
analize osigurava sredstvo za procjenu efekta povećanja duga na rizik novčane
insolventnosti, na osnovu toga menadžment može odrediti odgovarajuću razinu
zaduženja.