Professional Documents
Culture Documents
Investicijsko Bankarstvo I Trziste Kapitala
Investicijsko Bankarstvo I Trziste Kapitala
7/6/2009
7:31 PM
Page 1
Adnan Rovanin
Amir Karali}
INVESTICIJSKO
BANKARSTVO I
TRITE KAPITALA
Sarajevo, 2009.
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 2
Naziv djela:
INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA
Izdava~:
Ekonomski fakultet u Sarajevu
- Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavaa:
Dekan
Prof. dr. Veljko Trivun
Recenzenti:
Prof. dr. Izet Ibrelji
Prof. dr. Milorad Ivanievi
Lektor:
Jasmina Rovanin
[tampa:
VMG Grafika, Mostar
Tira:
200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji
Nacionalna i univerzitetska biblioteka
Bosne i Hercegovine, Sarajevo
330.322.1:336.76](075.8)
ROVANIN, Adnan
Investicijsko bankarstvo i trite kapitala /
Adnan Rovanin, Amir Karali. - Sarajevo :
Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf.
prikazi ; 25 cm
Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst
ISBN 978-9958-25-028-6
1. Karali, Amir
COBISS.BH-ID 17465350
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 3
SADR@AJ
I FINANSIJSKI SISTEM TEORIJSKI OSVRT .............................. 7
1.1. Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala ............. 9
1.1.1. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala ................ 13
1.1.2. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira ..................................... 16
1.1.3. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira .................................. 18
1.2. Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala ................... 19
1.2.1. Podjela finansijskih institucija .............................................. 19
1.2.2. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije ... 24
II INVESTICIJSKO BANKARSTVO POJAM
I KARAKTERISTIKE ...................................................................... 29
2.1. Investicijsko bankarstvo karakteristike i zna~aj .......................... 31
2.1.1. Pojam investicijskog banakrstva ........................................... 32
2.1.2. Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva .................. 34
2.1.3. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu ................... 38
2.1.4. Osnovne karakteristike investicijskih banaka ....................... 43
2.1.5. Organizaciona struktura investicijskih banaka ..................... 44
2.1.6. Kategorizacija investicijskih banaka ..................................... 47
III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ..................................... 49
3.1. Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala ......................... 51
3.1.1. Tr`i{te dionica ....................................................................... 52
3.1.1.1. Inicijalna javna ponuda ................................................. 53
3.1.1.2. Naredna izdanja dionica ................................................ 67
3
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 4
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 5
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 6
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 7
POGLAVLJE 1
FINANSIJSKI
SISTEM - TEORIJSKI
OSVRT
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 8
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 9
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 10
10
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 11
Brzakovi} Tomislav, Tr`i{te kapitala, teorija i praksa, ^ugura Print Beograd, 2007.
11
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 12
12
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 13
Brzakovi} Tomislav, Tr`i{te kapitala, teorija i praksa, ^ugura Print Beograd, 2007.
13
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 14
Korisnici sredstava
(korporacije koje
izdaju instrumente
glavnice / duga)
Upisivanje s
investicijskom
bankom
Po~etni dobavlja~i
sredstava
(investitori)
Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.
Orsag Silvije, Financiranje emisijom vrijednosnih papitr, Rifin d.o.o. Zagreb, 1997.
14
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 15
Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci, prodavci i posrednici (brokeri i dileri). Uslov za obavljanje ovih transakcija je, svakako, da se pojave
dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo
koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. Ono {to se kod ta dva
lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja
koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira. Veza izme|u
u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu:
Grafikon 4. Sekundarna tr`i{ta
(na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7
Finansijska
tr`i{ta
Brokeri
vrijednosnim
papirima
Drugi dobavlja~i
sredstava
Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira:
Grafikon 5. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta
vrijednosnih papira
Firma
Investitori
Akcije i
obveznice
HOV
Novac
B
novac
Primarno tr`i{te
Sekundarno tr`i{te
7
Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.
15
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 16
16
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 17
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 18
Bodie Z., Kane A. & ;arcus A.J., Po~ela ulaganja, MATE, Zagreb, 2006.
18
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 19
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 20
20
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 21
Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.
21
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 22
10
Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.
22
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 23
Provizija
Fond
Obezbje|uje
dohodak i provizije
Odluka o emisiji
i otkupu akcija
Obezbje|uje
aktivu
Upravlja~ka
kompanija
Depozitari
Kontrola postoje}ih akcija
Kontrola ulaganja i upravljanja
Dohodak
informacije
Emisija
akcija
Investitori
Ulaganje
kontrola
Restitucija
akcija
Informacije
23
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 24
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 25
Korisnici
sredstava
Dobavlja~i
sredstava
FI (brokeri)
FI (transformacija aktive)
Finansijska potra`ivanja
(vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri)
Finansijska potra`ivanja
(depoziti i police osiguranja)
Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste:
ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim
ulaga~ima i
ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini.
25
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 26
Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima
kapitala, te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su:
1. Tro{kovni nadzor
Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava
sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih
papira. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne
tro{kove. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a,
sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja.
Me|utim, ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju
malih ulaga~a. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire, a koje djeluju aktivno na
sekundarnom tr`i{tu kapitala. Na taj na~in, mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala, ali posredno preko finansijskih
institucija. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. Me|u
najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli
stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti
informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika, {to je omogu}eno i
~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog
ulaga~a.
2. Likvidnost i rizici promjene cijene
Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive, prilikom ~ega
kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti, dionice
i sl.), koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim
investitorima. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje
su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. Finansijske institucije,
dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti
i ve}eg rizika, a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira
suprotnih osobina. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog
26
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 27
11
Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.
27
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 28
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 29
POGLAVLJE 2
INVESTICIJSKO
BANKARSTVO POJAM
I KARAKTERISTIKE
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 30
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 31
12
Vidjeti {ire u: Van Horne, James C./ Washowicz ,John M.Jr.: Osnove finansijskog mened`menta,
Mate, Zagreb, 2002.str. 26
31
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 32
13
Vidjeti {ire u: Orsag, Silvije: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003. str. 41
14
Vidjeti {ire u: Hughes , Jane E./ MacDonald, Scott B.: International Banking Text and Cases,
Addison Wesley, 2002. str. 138
32
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 33
15
33
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 34
2004
2005
2006
2007
Revenue
43,097
54,533
61,437
71,372
EBITDA
7,14
13,74
22,218
4,466
8,483
14,444
15,365
160,968
168,847
174,36
180,667
Net Income
Employees
http://www.jpmorganchase.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc
/Page/New_JPMC_Homepage
34
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 35
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 36
Zakon o bankama (Glass Steagell Act ili The Banking Act) je zakon
koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva, te uspostavio
Federal Deposit Insurance Company, koja se bavi osiguranjem pojedina~nih
bankarskih depozita. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju, te je uveden Regulator Q
kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite.
Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate
radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira. Razlog tome je {to nisu
vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka, jer su bile
institucionalno odvojene. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities
Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire
(Securities and Exchange Comision), kao samostalnu regulatornu agenciju,
koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i
provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. Filozofija
regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. Osim toga Komisija, tako|e, nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi, te brokersko-dilerskih firmi,
investicijskih banaka, investicijskih fondova, investicionih savjetnika, te
svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira.
Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika, postavljenih sa odobrenjem
predsjednika SAD, a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik
dr`ave.
Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i
komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te, doneseno je i niz drugih
zakona koji su uslijedili godinama poslije, me|u kojima }emo ista}i neke:
Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935), Zakon o upravljanju
portfoliom (1939), Zakon o investicionim kompanijama (1940), Zakon o investicionim savjetnicima (1940), dok je 1970. godine donijet Zakon o za{titi
ulaga~a. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama, te da bi se za{titili ulaga~i.17 Interesantno je spomenuti i SEC
17
Vidjeti {ire u: Jovanovi}, Neboj{a: Emisija vrednosnih papira - pravna razmatranja, Beograd,
2001. str.23
36
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 37
Velike institucije (kvalificirani kupac) smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara
ulo`enih u vrijednosne papire.
19
Vidjeti {ire u: Van Horne, James C./Wachowicz, John M.Jr.: Osnove financijskog mened`menta,
Mate, Zagreb, 2002. str. 538
20
Op{irnije vidjeti: ]irovi}, Milutin: Bankarstvo, Bridge company, Beograd, 2001. str. 277
37
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 38
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 39
21
Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases,
Addison Wesley, 2002. str. 159
39
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 40
o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih
tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke
koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju
tokom vremena.
Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro.
[esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj
biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno
dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem
poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la
i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki
pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta
odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih
stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti
za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih
usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne
reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa
profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su
smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike.
Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i
pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske
banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to
ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru
sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi
ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u
okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje
na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno
22
40
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 41
Prihod
Neto dobit
Banka
2006
2005
2006
Citigroup
27.187
23.863 113,93%
7.127
American Bank
22.691
20.600 110,15%
6.792
JP Morgan
18.277
14.613 125,07%
Wachovia Bank
6.657
Wells Fargo
5.711
2005
ROE
%
ROA
2006
2005
2006
2005
6.895 103,36%
18,80%
22,30%
1,98%
2,04%
6.398 106,39%
9,27%
7,86%
0,30%
0,31%
3.674
3.673 100,03%
18,00%
18,00%
0,57%
0,61%
5.747 115,83%
1.982
1.719 115,30%
14,36%
14,13%
1,34%
1,31%
5.272 108,32%
1.357
1.227 110,57%
19,65%
19,59%
1,75%
1,72%
23
Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22.
January. 2004.
24
Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases,
Addison Wesley, 2002. str. 159
41
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 42
25
BCG Investment benking and capital markets, market report first quarter 2008.
may 2008. str 12
42
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 43
43
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 44
26
Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases,
Addison Wesley, 2002..str.140
44
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 45
27
Vidjeti {ire u: Davis, Steven I.: Investment banking-Addressing the Management Issues, Palgrave
Macmillan, 2003. str. 62
28
Ibid
45
46
7/6/2009
7:31 PM
Izvor: Profesori Roy C. Smith i Ingo Walter, Stern School of Business, New York Univerzity.
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
Page 46
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 47
29
47
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 48
31
Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases,
Addison Wesley, 2002. str.139
48
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 49
POGLAVLJE 3
POSLOVI
INVESTICIJSKIH
BANAKA
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 50
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 51
51
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 52
savjetovanje
preuzimanje rizika
vrsta obaveza
prodaja VP
najvei napor
52
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 53
U praksi SAD-a, kao najve}eg tr`i{ta kapitala, firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika:
a) javna ponuda (public offering) dionica, zahtjeva da kompanija mora da
pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi, prije svega, interese
malih investitora. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne
ragulatorne komisije SEC-a. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida:
1. op{ta ponuda (general offer), koja opet mo`e biti:
inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) - predstavlja prvu
emisiju dionica kompanije,
nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering, seasoned issue)
izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te,
2. privilegovana javna ponuda (privileged subscription, right issue)
ovaj vid javne ponude, odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica
postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje. Ovo,
ustvari, predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica,
za razliku od IPO, koja se odnosi samo na prvu emisiju.
b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima.
Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih
papira kod SEC-a, a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u
kompanije emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora
(osiguravaju}e kompanije, penzioni fondovi, itd.).
32
Vidjeti {ire u: Jovanovi~, Neboj{a: Emisija vrednosnih papira- pravna razmatranja,2001. str. 98
53
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 54
33
Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John
Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 49
54
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 55
34
Ibid, str. 49
55
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 56
1. pokretanje,
2. preuzimanje ili potpisivanje dionica,
3. plasiranje ili distribucija.
Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala,
kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih
banaka.
Pokretanje emisije dionica podrazumijeva, prije svega, postupak
pregovaranja izme|u banke i kompanije, tako da banka dobije mandat,
vezan za sam posao emisije dionica. Investicijska banka {alje pismo
namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. Kada banka postigne
sporazum (dobije mandat), slijede pripremne radnje koje prethode samoj
emisiji dionica, i to:
1. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence),
2. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring),
3. kona~na registracija kod SEC-a.
U toku samog upoznavanja, investicijska banka zajedno sa kompanijom
orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja, vrijeme emisije, pribli`nu cijenu
emisije, tro{kove emisije, itd. Investicijska banka }e detaljno analizirati
kompaniju, gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do
finansijskih. U principu, postoje dva dijela potrebnih informacija koji se
proslje|uju investitorima.
Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. Prospekt, tako|e, mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji
}e ga u~initi zna~ajnim, a ne obmanjivim.
Dio II sadr`i dodatne informacije, poput potpisa kompanijinih ~inovnika,
direktora, pristanak savjetnika i eksperata, i sl., iako su otvorene javnosti,
ne}e biti {tampane u prospektu, koji }e investitori dobiti tek nakon
odobrenja registracijske izjave. Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u, po~inje period ~ekanja (hla|enja). Tokom perioda hla|enja,
emisija se smatra da je u registraciji, i postoje restrikcije na aktivnosti koje
56
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 57
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 58
58
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 59
35
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, Inc.
New York, 1999. str. 56
59
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 60
Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo, tj. ~vrste obaveze kroz koje
potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu
izdavanja po ponu|enoj cijeni. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da
prodaju garantovanu koli~inu, oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia.
Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom
prodat do datuma izdavanja, {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog
dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. Tako|e, treba
re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. U garantovanju
emisija, investicijski bankari prodaju usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz
~vrstu obavezu. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja
ili no} prije, kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. Potpisivanje
sporazuma se tipi~no de{ava, prije nego {to izdavanje postane efektivno. Do
tada, sav je marketing ura|en, putne turneje su izvedene i potpisnik emisija
zna indikacije interesa. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te
promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena.
Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja, rizika formiranja cijena, i marketin{kog rizika. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave, ali
prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a, promjene u
tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije
police. Me|utim, rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno
snose potpisnici emisija. Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije.
Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom knjige interesa prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje
rizik. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine
(lotove) novih emisija.
Rizici se ne mogu podcjenjivati. Potpisnici emisija i za izdavanja
najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. U oktobru 1979.g. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je
Fed promijenio politiku (poznato kao masakr subotnje ve~eri). Potpisnici
emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. Drugi primjer je vezan je za 1987. g.-
60
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 61
36
Ibid, str. 59
37
Vidjetu {ire u: ]irovi}, Milutin: Bankarstvo, Bridge company, Beograd, 2001. str.180
61
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 62
Najva`niji
Institucionalna distributivna sposobnost
Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara
Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora
Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja
Sposobnost upravljanja sindikatom
Istorijske veze
Sposobnost distribucije putem maloprodaje
Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica
U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima
Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija
Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e
Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama
Internacionalna sposobnost distribucije
Agresivnost iz ponude za kupljene dilove
38
(%)
72
61
34
28
26
24
24
19
19
12
9
9
6
2
62
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 63
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 64
64
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 65
40
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc.
New York, 1999. str.60
65
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 66
41
Ibid, str. 61
42
Chi Chen-Hsuan/ Ritter ,jay R.: The sevan percent solution, The Journal fo Finance, Vol. LV,
No. 3, June 2003.
66
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 67
67
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 68
68
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 69
44
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc.New
York 1999. str.70
69
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 70
Gdje je:
Ro - tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju uz prava ,
Po - teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica ,
S - upisna cijena po dionici,
N - broj prava potrebnih za upis jedne dionice.
Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. Dioni~ari
se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice uz
prava. Kao mjesta za kupovinu, mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i
sva njihova prodajna mjesta, na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje
pravo pre~e kupnje. Kada dionice uz prava budu emitovane, stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini
prava pre~e kupnje. Naravno, teoretska vrijednost prava }e odstupati od
stvarne, za iznos transakcijskih tro{kova, {pekulacije, prodaje prava tokom
upisa, ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske.
45
Vidjeti {ire u: Van Horne , James C./Wachowicz, John M.Jr.: Osnove finansijskog mened`menta,
Mate, Zagreb, 2002. str. 531
70
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 71
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 72
46
SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. Propis 415 dozvoljava odre|enim
izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati
odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e
dvije godine. U osnovi, vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti
s police i prodati javnosti brzo. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri
sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati.
47
Vidjeti {ire u: Foley, Bernard J: Tr`i{ta kapitala, Mate , Zagreb, 1998.str.21
72
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 73
48
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc.New
York, 1999. str. 67
73
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 74
49
BCG Investment benking and capital markets, market report first quarter 2008. may 2008. str 13.
74
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 75
75
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 76
Dospije}e
13- sedmi~ni blagajni~ki zapis
26- sedmi~ni blagajni~ki zapis
52- sedmi~ni blagajni~ki zapis
2- godi{nja srednjoro~na obveznica
5-godi{nja srednjoro~na obveznica
10- godi{nja srednjoro~na obveznica
Iinflacijsko-indeksirane 10 - godi{nje srednjoro~ne
obveznice
30- godi{nja dugoro~na obveznica
Frekventnost aukcije
Sedmi~no
Sedmi~no
Svake ~etiri sedmice
Mjese~no
Kvartalno
Februar, Maj, Jul,
August, Oktobar,
Novembar
Januar, April, Jul,
Oktobar
Februar, August,
Novembar
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New
York, 1999. str.73
76
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 77
Od februara 1985.gogine, sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of
Seecurities - STRIPS). Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje
za{titnih znakova i generi~nih priznanica, poput Merrill-ove priznanice
rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts - TIGRs) i
Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities - CATS). Profitni potencijal za
vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila
arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona, jer je ukupna vrijednost
odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih
vrijednosnica.
Primarni dileri su, dakle, investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih
papira koji trguju U.S. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom
bankom rezervi iz Njujorka. Njujor{ki Fed- otvorenog tr`i{ta uklju~uje se
u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika.
Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler - sisteme u 1960. godini, sa
18 primarnih dilera. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u
1988. godini i onda se smanjio na 38 u 1992. godini, te zatim pao na 36 u
1995. godini. Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. Lanston & Co.Inc.,
BankAmerica Robertson Stephens, Bear Stearns & Co.Inc., Chase Securities Inc., Citicorp Securities Inc., J.P.Morgan Securities Inc., Dresdner
Kleinwort Benson North American LLC itd. Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno.
Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca
molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije
koje su predmet zvani~ne supervizije U.S. supervizora federalne banke
ili brokersko dilerske ku}e registrovane kod SEC-a. Oni mogu biti i u
stranom vlasni{tvu.
Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju, primarni dileri vezani
za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod
77
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 78
Basle Capital Accord, sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. Registrovani brokeri dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i
ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih nivoa upozorenja uspostavljenih
od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. Uz to, Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk), da zna~ajno u~estvuju u aukcijama
Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom
trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji
monetarne politike.51
Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima, kao
i o gotovini, terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj
blagajni i drugim vrijednosnim papirima. Obim trgovanja primarnih dilera
u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu,
prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a.
Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama.
Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane
primarnih dilera, koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa
njujor{kim Fed-om. Individualni investitori kupuju u mnogo manjem
obimu.
Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne
blagajne. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih
vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System
TAAPS), putem po{te ili li~no. Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. Mali investitori i pojedinci generalno podnose
nekonkurentne ponude, do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Primarni dileri za
njihove ra~une, ili u ime klijenata, obi~no podnose konkurentne ponude.
Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos
za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice), ustanovljenje na dva decimalna
51
78
Ibid, str. 76
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 79
52
Ibid, str. 78
79
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 80
53
Ibid, str. 79
54
Fedwire je vrsta RTGS sistema. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja
u realnom vremenu (real- time gross settlement system).To je dakle sistem nov~anih transfera
velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. Transferi novca te vlasni{tva nad
dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski.
80
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 81
Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne
banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti
iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od
prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam
princip rada se naziva dilivery versus payment. Naravno, ovaj sistem
podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku.
Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa
investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik
je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja.
Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se
`eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim
investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on
uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu
kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata).
Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na
sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne
papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje
novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona.
Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i
prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se
radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih
vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali
na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i
tro{kova finansiranja portfolija.
81
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 82
55
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New
York, 1999. str. 82
82
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 83
Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan
agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi
1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove
(FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56
Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog
dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od
kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni,
smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja
je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih
vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire.
Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa
vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava.
Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a,
a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili
komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te
odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.
56
Ibid, str. 83
83
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 84
rizike zbog tog, {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting
i aktivno tr`i{te ponovne prodaje.57
Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice
generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda
(revenue bonds GOs). GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja. Osim toga, dodatni honorari, grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju
odre|ene GO. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili
preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne
projekte. Postoje brojne obveznice prihoda, uklju~uju}i aerodromske
obveznice, obveznice koled`a i univerziteta, bolni~ke obveznice, hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice, vi{eporodi~ne obveznice, industrijske
obveznice, lu~ne obveznice, obveznice putarine i poreza na gorivo i
obveznice oporavka resursa.
Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata
banaka i dilera vrijednosnim papirima. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih
papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko
sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od
strane komercijalne ili investicijske banke, kada se pregovara o uslovima
preuzimanja i plasiranja emisije, dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom
kriteriju. Kada je garantovanje emisija konkurentno, potencijalni potpisnici
emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture
ili uslova izdavanja, kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. Umjesto
toga, izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih
publikacijama, poput Bond Buyer, koje uklju~uje veli~inu emisije,
dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. Vrijednosni papiri se dodjeljuju
ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu.
Prema PSA studiji, nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje
ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. Op{tinska
57
Vidjeti {ire u: Rose, Peter S.: Menad`ment komercijalnih banaka, ~etvrto izdanje, Mate, Zagreb,
2003. str. 315.
84
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 85
85
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 86
58
Vidjeti {ire u: Rose, Peter S.: Menad`ment komercijalnih banaka, ~etvrto izdanje, Mate, Zagreb,
2003. str. 316
86
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 87
tendencija, da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima; takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. Drugi
emitenti prodaju CP preko dilera. Glavni CP dileri su Goldman Sachs,
Merrill Lynch, Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. Za kompanije visokog rejtinga, pristup CP tr`i{tu je velika prednost, jer su oni u
mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i).
Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog
zapisa iz tri razloga. Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en, drugi
je kamata na koju se obra~unava porez, {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je, likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis.
Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone, ve} se
prodaju po diskontnoj vrijednosti, koja je ni`a od nominalne, tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. Kompanije koje emituju
ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. Investicijska banaka
je u funkciji dilera, koja CP plasira institucionalnim investitorima, s tim da
vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom), pa
kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju.
MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine
u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. MTN su registrovani pri
SEC-u pod Propisom 415, koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za
izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. GMAC je prvi koristio
MTN 1972.g, radi finansiranja zajmova za automobile, sa maksimalnim
dospije}em od pet godina. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti
registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. Registracija
}e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a, obi~no dvije do ~etiri,
koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. Izdava~ onda objavljuje
stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice
sa du`im dospije}em. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa,
dostupan njihovim klijentima. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti
odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta, koji, zauzvrat, kontaktira
izdava~a da potvrdi uslove transakcije. Proces jasno indicira da se ove
vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura
kamatne stope.
87
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 88
Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina. Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje
obveznice, iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a,
osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje. Kao dodatak, vrijednosni papiri
korporativnog duga, tako|e, dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije
strane) trusta iz 1939.g.; mora se odabrati povjerenik da predstavlja
vlasnike obveznica. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika
moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti
podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima. Premije rizika se mjere
kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima, odre|ene djelom kreditnog rejtinga. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa
i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu
stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti. U narednoj tabeli
vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga, koja pokazuje
da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in.
Tabela 5. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e
Emitent
Datum
Iznos (mlrd.$)
Vode}i potpisnik
Norfolk SouthernCorp.
5/14/97
4.3
J.P.Morgan,Merill Lynch
US West
1/16/97
4.1
Merill Lynch
5/16/96
3.5
Goldman Sachs
Raytheon Co.
8/7/97
3.0
JC Penney Co.
4/9/97
2.5
CSX Corp.
5/1/97
2.5
Salomon Brothers
WorldCom
3/26/97
2.0
Salomon Brothers
2/16/95
2.0
Goldman Sachs
88
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 89
89
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 90
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New
York, 1999. str. 85
90
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 91
Ako izdanje poraste u cijeni, nakon {to je ona formirana ali prije
zavr{etka sindikalne distribucije, ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da
prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama
vi{im od cijene navedene u prospektu. Ako je menad`er preuzeo kratku
poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene, on mora pokriti tu poziciju bilo
putem vi{e tr`i{ne cijene, {to rezultira gubitkom, bilo putem primjene
opcije zelene cipele.
S druge strane, cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda.
Proces plasmana obveznica se sada usporava. ^lanovi sindikata se sada
suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju, odnosno ve}oj emisiji.
^ak {tavi{e, investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog
pove}anja kamatne stope. Zbog toga, od vitalne je va`nosti za investicijske
bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da
se minimizira rizik opadanja.
Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova
zato {to, me|u ostalim razlozima, o njima se vi{e pregovara u zakonskim
ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski
proces. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu
na javno izdavanje. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume
pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. Ove
sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta
potpisniku emisija i provizija.
Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na. Prvo, SEC-ov Propis 144A iz 1990.g. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim
institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers - QIB) bez restrikcije
perioda ~ekanja. Drugo, periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997.g. za
ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu
trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju. Likvidnost izdavanja
se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A.60
60
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New
York, 1999. str. 87
91
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 92
Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. Osiguravaju}e kompanije, penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na
ovom tr`i{tu. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital.
Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune
ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici.
U privatnim plasmanima, sporazum o dugu zajedno sa memorandumom
sa`ima ponudu. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude, veli~ina emisije,
dospije}e, kamatna stopa, osobine konverzije, otplata duga po dospije}u ili
vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu.
Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a, ponudu, kamatnu stopu,
kuponska odvajanja, upotrebu prihoda od emisije, prirodu ponude i faktore
rizika. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. Otplate su obi~no u formi
pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u.
Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim
nov~anim tokom. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog
plasmana. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring
njihovih investicija. Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi
kup~ev investicijski interes. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila
po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac. Negativni ugovori
se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. Postoje dva
osnovna tipa ugovora o zajmu:
(1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu
kapitalizaciju i
(2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug.
Da bi se za{titio investitor, odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. Takva
odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en,
odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period.
Kona~no, ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e
emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. Pomo}ni
ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. Drugi negativni ugovori
92
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 93
61
Kreiranje portfolia vrijednosnih papira, diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik
datog portfolia. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski
model.
93
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 94
94
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 95
62
Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market)
95
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 96
96
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 97
63
Vidjeti {ire u: Lovrinovi}, Ivan: Nov~ano tr`i{te, srce finansijskog tr`i{ta, Otisak, Zagreb, 1998.
str. 141
97
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 98
64
98
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 99
99
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 100
65
Vidjeti {ire u: Orsag, Silvije: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003. str. 225
100
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 101
Upravljanje rizikom
Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. Diler koriste}i
odre|ena znanja i vje{tine, nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena
u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. Pored
toga {to mora da se za{titi od rizika, investicijske banka u ulozi dilera
nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit, odnosno da obezbijedi sredstva za
finansiranje portfolija. Da bi uskladila sve ove aktivnosti, dilerska odjeljenja
pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate, koji nisu ni{ta
drugo do vrijednosni papiri, kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira, nose
naziv izvedenice (derivatives, derivative instruments). Naj~e{}e spominjani
i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori,
opcije i varanti. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti
kao oblik investicijske strategije je put call paritet ili za{titni put. Za samo
obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia, investicijske banke u
novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta, odnosno reprodajna i rekupovna
tr`i{ta (resale and repurchase markets). U slu~aju repo aran`mana investicione banke, te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje
odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije), {to je dovelo do
razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta.
101
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 102
3.2.3.1. [pekulacija
[pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju
predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti, {to poistovje}uje
sa poslom dilera. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom
poslu, {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i
rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). Za razliku od dilera (primarna
funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu), {pekulanti
preuzimaju ve}i rizik, budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. U odnosu na investitora, {pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira. Primarni cilj
{pekulanata je pove}anje kapitala, umjesto sigurnog toka prihoda na temelju
izvr{enog ulaganja. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no, kao npr. kupovina
i prodaja vrijednosnica na isti dan.
S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima
na ostvarenje budu}ih doga|aja, jedan od {pekulanata uvijek gubi, dok
drugi dobija. Me|utim, ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje
vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju, {pekulanti
kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube.
[pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima
vrijednosnih papira, koja implicira mogu}nost procjene, odnosno mjerenja
rizika. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima, {pekulanti permanentno trguju, ostvaruju}i dobit ili gubitak, u zavisnosti da li je njihove
predvi|anje ta~no ili ne. Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju, a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. Generalno je stajali{te da
{pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju
na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje, ali u mnogim
slu~ajevima, posebice u nestabilnim politi~kim uslovima, {pekulacije
poja~avaju tr`i{ne poreme}aje.
Dvije su temeljne {pekulacije, na porast i na pad cijena vrijednosnih
papira. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata, prema
102
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 103
66
Vidjeti {ire u: Orsag, silvije: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003. str. 21
103
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 104
3.2.3.2. Arbitra`a
Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti, na temelju simultane
kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira, valuta
ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja
imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika
u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene, arbitar mo`e ostvariti
profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih.
Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba, odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene, koji
ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na
razli~iti tr`i{tima.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na
razli~itim tr`i{tima, on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika, u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi
arbitra`u rizika.
Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se
bave arbitra`om rizika. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta. Osobe
uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i
pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja. Arbitri, u osnovi, preuzimaju
rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat.
Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine, razmjenu vrijednosnih
papira, ili kombinaciju obadvoje. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude
gotovine. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40
po dionici, a to je 25% premije. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se
mo`e o~ekivati da porastu na oko $50. Me|utim, postoji {ansa da preuzima~
mo`e povu}i ili promijeniti ponudu, tako da dionice ciljane kompanije
67
Ibid, str. 22
104
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 105
mogu narasti na, recimo $46, prije nego na $50. Osoba uklju~ena u arbitra`u
koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit
od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. Arbitar }e
izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice
targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e. Kako preuzimanje postaje sve
sigurnije, cijena dionica }e porasti do gotovo $50. Arbitri koji kasnije ulaze
}e imati manji rizik i manje mogu}e povrate, naravno.
Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni
poku{aji kupovine UAL Corp.-a u 1989. i 1990. godini. U septembru 1989.g.
grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila
je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. Odbor je odobrio transakciju
i dionice su dosegle $296. Me|utim, grupa nije mogla dobiti finansiranje
da zatvori posao preuzimanja, i nakon toga su dionice pale za gotovo 50%
u samo nekoliko dana. U januaru 1990.g. Unija je predlo`ila ponudu od
$201 po dionici. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. Bilo
je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu, {to je bio rezultat
ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja.68
Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira, arbitar }e
kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima,
o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija)
vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije, o~ekuju}i da }e oni pasti. Tu
postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i, ili }e du`ina vremena biti
du`a nego {to je predvi|eno. Kao primjer, pretpostavimo da se dionice
preuzima~a trguju po $50 po dionici. Kompanija nudi da razmijeni jednu
dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije, kojom se trguje po $40. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu
$46 po dionici. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita
od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. Ili ovi dioni~ari
mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za
svoju jednu dionicu. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita, ali samo ako
68
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc.
New York,1999. str.44
105
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 106
106
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 107
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 108
69
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc.
New York,1999. str. 27
108
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 109
M&A su u prvom kvartalu 2008. godine pali vi{e od 38,9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18,2 % ni`i nego u istom periodu 2007.
godine.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom
nivou.
Grafikon 13. Prihodi po osnovu M&A
70
BCG Investment benking and capital markets, market report first quarter 2008. may 2008.
str 11.
109
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 110
110
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 111
akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata, dobavlja~a, distributera ili firmi koje su komplementarne, a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama, {to pobolj{ava
konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. Postoji nekoliko
vrsta akvizicija, a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne, ~ije je
zna~enje kao i kod fuzija.
Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije, a uklju~uje potpunu kontrolu. Preuzimanje
se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom, te otkupom dioni~kog preduze}a
od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. Ovaj postupak se jo{
naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija, iz razloga jer se provodi bez
prethodnog upozorenja, odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog
preduze}a koje se nastoji preuzeti.
Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja), ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide, ve} je, svakako, po gotovo
univerzalnom slaganju, glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop
banking). Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva
za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen
da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta. Pod takvim
okolnostima, telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski
bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara.71
Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz
honorare svake godine. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim
Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley Dean
Witter, Salomon Smith Barney, Lehman Brothers, Lazard Freres, Credit
Suisse First Boston, J.P. Morgan, Bear Stearns i DLJ. Neke od pomenutih
banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed
finansijske krize bankrotiralo.
71
Vidjeti {ire u: Davis,Steven I.: Investment Banaking Addressing the Management Issues,
Palgrave Macmillan, 2003. str.23
111
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 112
Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target
kompanije) koji se preuzima. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje, kako na nju uti~e svaki
od razli~itih scenarija. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica. Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu
mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene,
ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice, dok u
isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat, ako su dionice trenutno precijenjene.
Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i
kandidat identifikovan. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba
ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi
tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima. Jednako va`no, analiza rizika
(poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. One
uklju~uju diskontni nov~ani tok, uporedive transakcije, usporedive kompanije, procjena dijeljenja firme, istorija cijena dionica kompanije prodavca,
vi{estrukost M&A, LBO analiza, leverid` rekapitalizacija, ukupan prihodni
multiplikator, vrijednost poslovnih knjiga, vi{estrukost dohodaka i analiza
likvidnosti.72
Diskontovanje nov~anog toka (DCF), tehnika se uveliko koristi u
ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. DCF
metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target
kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. DCF
pristup je orjentisan na budu}nost. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita, bazirano na procjenama historijskih performansi kao i
odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. O~ito, korisnost ove tehnike
zavisi od ta~nosti pretpostavki. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome
kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije, koliko
jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti
72
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc.
New York, 1999. str. 33
112
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 113
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 114
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 115
ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. U praksi, ova metoda mo`e biti
prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija, gdje su bruto prodaje
jedini vjerodostojni dostupni podaci.
Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom
konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili
metoda inventara. Tako|e, vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e
odraziti na bilansu stanja. Me|utim, ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna
procjena dobre volje u transakciji.
Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili
budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora
zarade, koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na
berzi, a koje pripadaju istoj industriji. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija, kao o~igledan rast multiplikatora
u slu~aju preuzimanja. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno
predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja.
Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za
procjenjivanje. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove
fundamentalne imovine, radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti.
3.3.1.1. Motivacije
U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika, od kojih
svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~- preuzima~ (kupac), target
kompanija (prodavac), investiciona banka.
Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. Odluka o preuzimanju
se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima.
Izvori dobitaka uklju~uju sinergije, strate{ko planiranje, porezna razmatranja,
podcijenjene dionice, agencijske probleme i diversifikaciju. Iz perspektive
prodavca, odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a,
imovinsko planiranje, eliminisanje li~nih odgovornosti, li{avanje (prodaja
imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala.
115
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 116
73
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc.
New York, 1999. str. 29
116
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 117
74
Ibid.
117
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 118
kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih
garancija korporativnog duga. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno
bogatstvo porodice. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv. Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju
u njihove strate{ke planove. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane
investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. Tako|e, neke prodaje
su izazvane finansijskim problemima.
Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna
odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Ova odjeljenja pru`aju svoje
savjete kako kompanijama ponu|a~ima, tako i target kompanijama.
Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu,
kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). Naravno, investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije
odbrane, tj. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za
preuzimanje. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi, {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu.
Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj
tabeli. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim, oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon
brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa
CEOom i njegovim Odborom, te znanje o klijentima. 75
75
Vidjeti {ire u: Davis,Steven I.: Investment Banaking Addressing the Management Issues,
Palgrave Macmillan, 2003. str. 25
118
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 119
Najva`niji
(%)
51
49
43
39
Razumijevanje industrije
29
26
Istorijske veze
24
21
16
15
Ni`i honorari
14
11
Internacionalna ekspertiza
119
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 120
120
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 121
76
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons Inc.
New York, 1999. str.37
121
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 122
2. Za{titna
(Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza
ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja)
3. Okvirna.
(Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od
strane preuzima~a nakon zatvaranja.)
Reprezentacije i garancije prodavca, normalno, zauzimaju najve}i dio
sporazuma o preuzimanju. One uklju~uju finansijske izjave, imovinu, poreze,
ugovore, pitanja uposlenika, za{titu okoline, proizvodnu odgovornost,
parni~enje i suglasnost (uskla|enost), korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu
biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma, iako se obi~no uradi ranija
preliminarna istraga. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija
prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po
takozvanom rasporedu objelodanjivanja. Strane se mogu dogovoriti o du`ini
vremena, tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja. Pitanja
okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge
komercijalne reprezentacije i garancije. Prodavac }e postaviti pitanja
materijalnosti i kvalifikacija znanja. To zna~i, prodavac }e `eljeti ograni~iti
objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje.
Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja,
uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore. Negativni ugovori ograni~avaju
prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. Oni imaju
namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit
prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. Na primjer,
preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa, pove}a dug
ili promjeni ra~unovodstvene metode. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju
obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja.
Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup
poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja
i istrage, (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo
122
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 123
odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. Neki ugovori sadr`e i apsolutne
obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja.
Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi
koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima. Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj
certifikat za dati ishod. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda
~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino, odobrenje regulativnih pitanja,
primanje odobrenja tre}e strane, primanje povoljnih poreznih odluka,
sporazum o parni~enju, potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima, registracija ~inovnika i direktora, zadovoljavaju}i rezultati istrage, i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim.
Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina, uslovi za zatvaranje
}e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za
brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. Pismeno obavje{tenje predlo`ene
transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u
(CFIUS). Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna, istraga
mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. Dobar pristup
je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni, strana koja
nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje, ali ne kasnije
od specificiranog datuma.
Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju.
Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih
tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza, pitanja okoline i
sudskih tu`bi. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane
kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se
otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i
prodavca u sporazumu o preuzimanju. Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje
samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum
presjeka, nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. Tako|e, nije
neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama.
123
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 124
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 125
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 126
77
Vidjeti {ire u: Van Horne, James C./Wachowicz, John M.Jr.: Osnove finansijskog mened`menta,
Mate, Zagreb 2002. str.651
126
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 127
127
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 128
(open end ili unit trust). Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih
investicijskih fondova (managed investment trusts), za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom. Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja
fonda, ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat.
Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska
dru{tva, kompanije, klubovi, unit trust, investment trust, zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani, predstavljali su modalitet koji je
omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire, pa i u dionice. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond - menad`era da ga
strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a.78
U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova, specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. Najva`niji me|u njima su:
Growth funds, Capital appreciation funds, Income funds, Growth and income funds, Tax free funds, High yield funds, Money market mutual funds,
te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds, Leveraged buyout funds,
Private equity funds, Indeks funs, Option and Futures funds). Sljede}a
tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. 79
78
Vidjeti {ire u: Peri{in, Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje, Privredni Vjesnik, TAB , Zagreb,
godina XLI, broj 6,30.4.1992.
79
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons Inc.
New York 1999. str. 250
128
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 129
Dioni~ki fondovi
Agresivni rast
Rast
Rast i prihod
Plemeniti metali/Zlato
Internacionalni
Globalni dioni~ki kapital
Prihod- Dioni~ki kapital
Fondovi obveznica i prihoda
Fleksibilan portfolio
Balansirani
Prihod- Mje{oviti
Prihod- Obveznice
Prihod ameri~ke vlade
GNMA
Globalne obveznice
Korporativne obveznice
Obveznice visokog dobitka
Nacionalne op{tinske obveznice - dugoro~ne
Dr`avne op{tinske obveznice - dugoro~ne
Fondovi tr`i{ta novca
Oporezivo tr`i{te novca
Neoporezivo tr`i{te novca - nacionalno
Neoporezivo tr`i{te novca - dr`avno
Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997,
Investment Company Institute, 1997.
Prema: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking,
John Wiley & Sons Inc. New York 1999. str. 250
129
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 130
130
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 131
Vidjeti ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc.
New York, 1999. str. 246
131
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 132
132
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 133
81
133
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 134
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 135
135
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 136
82
Vidjeti ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons Inc.
New York, 1999. str. 12
136
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 137
137
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 138
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 139
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 140
140
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 141
ulog kapitala generalnog partnera. Onda gubici koji prelaze ovu sumu
(pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima, ali
sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani
gubici ne nadoknade. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi
kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka. Bilo kakvi
dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala, ali sljede}i
profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. Investicijske
banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera, ~esto su anga`ovane
u LBO operacije, preuzimanje emisije vrijednosnih papira, savjetodavne
usluge, itd.
141
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 142
142
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 143
upotrebu glasa~kog sporazuma, glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja, na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. Investitor u rizi~ni kapital }e, tako|e, tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju
odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema
javnosti nakon navedenog vremenskog perioda.
Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala, preduzetniku
ili bilo kome drugom, zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom
o vrijednosnim papirima iz 1933. godine., osim ako se izdavanje uklapa u
odre|eno izuze}e (privatni plasman).
Transakcije faze rasta
Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis.
U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice
u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). U ovoj
fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. Zbog toga kompanija se obra}a
investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. Investitor rizi~nog
kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako
kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. Infuzija novog
kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu
zadu`ivanja.
Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno, nego po~etna faza. Postoji
nekoliko velikih razlika. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora
pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. Kompanija bi
trebala imati mnogo vi{e imovine, pripadaju}e odgovornosti i uspje{no
naslije|e. Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih
sporazuma je potrebno.
U pripremanju za investiciju, investitor bi trebao sprovesti legalnu i
poslovnu due diligence istagu. Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti,
materijalne ugovore, sporazume o dugovima, osiguranje, ranije sporazume
o preuzimanjima, zajedni~ka ulaganja, strukturu kapitala, vrijednosne
papire u vlasni{tvu dioni~ara, itd. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due
diligence pregleda. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i
143
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 144
144
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 145
diligence, Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen.
Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova
sli~na onoj korporativne podru`nice, osim da individualac ili grupa sada
posjeduje target kompaniju. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji
javnog tipa je vi{e kompleksna. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti
ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim
obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze
objelodanjivanja od strane target kompanije. Investitor rizi~nog kapitala }e
generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. Tipi~ni za{titni
mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine, honorare prekida, opcije zabrane
kupovine neizdatih dionica target kompanije, te dodatne opcije da se kupi
klju~na imovina. Idealno, ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara
koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. Druga kompleksnost vezana
za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i
dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima. Generalni materijalni standard
pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi
javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja. Takozvane provizije
protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5, pod Aktom iz 1934. godine, zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. Ponuda da se kupi
kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. Kao
dodatak, treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja.83
Investiranje u specijalne svrhe
Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). Kada investitor identificira
fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo
nekoliko tr`i{nih vo|a, on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi
prisustvo vodstva u industriji. Ili, kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje
83
Ibid. str. 20
145
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 146
146
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 147
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 148
84
Opirnije vidjeti: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons,
Inc. New York, 1999. str. 73
148
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 149
149
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 150
Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posuuje
novac prikupi grupu slinih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja, premjesti ih iz bilanca stanja na raun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima, koristei hipotekarne kredite kao kolateral. Kako ta
grupa hipotekarnih kredita generie uplate glavnica i kamata, te se uplate proputaju investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu.
150
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 151
Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene. 86 Dakle, investitor }e ulo`iti
u tran{u koja mu najbolje odgovara, pa je zbog toga ova vrsta finansijskih
instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a. Ta razlika
predstavlja prihod za investicionu banku koja, svakako, ostvaruje prihode
trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu. Po{to CMO
potpada pod regulativu SEC-a, banke ili druge finansijske institucije mogu
kreirati vlastite CMO, gdje se investicione banke javljaju u standardnoj
ulozi upisnika emisije, tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu.
Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su
finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita
(zajmova), lizing ugovora ili, pak, sredstava kupljenih na otplatu (automobili, komjuteri, itd.). Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu
su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih
kartica. Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih
papira, koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997.
godine, iznosila $37,5 mlrd., {to je manje u odnosu na 1996. godinu za
$47,8 mlrd., zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine.
Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa
sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive
vrijednosnice, kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu. Smisao
sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. Upravo zbog zajmova
koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive, do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih
zajmovnih plasmana u vrijednosne papire obveznice. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. Dakle, ta
emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima, koji predstavlju
ni{ta drugo do kolateral. U postupku same transformacije zajmova u obveznice, pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral,
~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti.
86
Vidjeti ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, Inc.
New York, 1999. str. 105
151
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 152
Vidjeti {ire u: ]irovi}, Milutin: Bnkarstvo, Bridge Company, Beograd, 2001. str. 137
152
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 153
88
Vidjeti {ire u: Lovrinovi}, Ivan: Nov~ano tr`i{te, srce financijskog tr`i{ta, Otisak, Zagreb,
1998. str.100
153
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 154
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 155
ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. Dio uknji`avanja
je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. Glavne kliring
korporacije, spomenute u ovom dijelu, uklju~uju Government Securities
Clearing Corporation, National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation.
Dr`avni vrijednosni papiri
Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise, srednjoro~ne i dugoro~ne
obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. Svi oni vladini vrijednosni
papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija, bilo da ih one
posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata, su podobni za konverziju u
nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u
nematerijalizovanom obliku. Do pojave ovog sistema, dr`avni vrijednosni
papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku, {to je
du`e trajalo i bilo manje efikasno. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike, Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi, Trezor, druge
Vladine agencije i depozitne institucije. Svi Fedwire - transferi se zavr{avaju
onog dana kada su pokrenuti. Va`na osobina Fedwire - transfera je da se oni
poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje).
Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. Pretpostavimo da klijent tra`i od
banke da prebaci nov~ana sredstva. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u
razli~itim distriktima federalnih rezervi, banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za
transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca. Dvije banke rezervi
poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje, a
to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne
rezerve. Kona~no, banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. Sredstva su odmah dostupna. Kada je jednom transfer
primljen, on je kona~an i ne mo`e se povratiti. Ako su banke po{iljaoca i
primaoca u istom distriktu federalne rezerve, transakcija je sli~na, ali sva
procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. Ovako
funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira.
155
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 156
89
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, Inc.
New York, 1999. str. 263
156
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 157
mre`nu poziciju za svaku firmu. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim
poravnanja do gotovo 95%.
Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine T.
Na datum trgovine, klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini
putem kompjutera. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog
dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. Mre`ni prodavci
imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime
od) NSCC-a.
Na T+1, NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje, koji su
poznati kao ugovori. Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu
NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i
da su spremne za poravnanje u CNS-u. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti, dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. Klirin{ke ku}e
obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u.
U jutro T+2, CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje,
koje su bile uskla|ene dan ranije. Nakon toga, NSCC {alje informacije o
balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike.
T+3 je datum poravnanja. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih
trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). U nov~anom
poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za
svakog u~esnika. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja
uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu.
Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing
Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini,
mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno
i ispravno poravnanje; ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing
network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije.
GCN nudi globalni pristup, standardizovanu komunikaciju, blagovremeno poravnanje, lokalnu ekspertizu, ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u,
157
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 158
90
158
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 159
POGLAVLJE 4
INVESTICIJSKO
BANKARSTVO U
FUNKCIJI RAZVOJA
TR@I[TA KAPITALA U
BOSNI I HERCEGOVINI
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 160
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 161
IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO
U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA
U BOSNI I HERCEGOVINI
4.1. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH
Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima, s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni
izvor finansiranja realnog sektora. Tr`i{te novca je nerazvijeno, budu}i da
ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri, te da je Centralna banka BiH
organizovana kao currency bord (valutni odbor). BiH tr`i{te kapitala iako
funkcioni{e legislativno i institucionalno, jo{ uvijek je nerazvijeno. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u, a to je obezbje|enje
kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. Sekundarno
trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e, me|utim, trguje
se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. Radi se o dionicama, dok
obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. Postojanje dvije berze, kao i
dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire),
ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH, {to predstavlja paradoks
u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti
tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. Me|utim, permanentni porast
tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex - Jugoslavije, pru`a
mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim
tr`i{tima, {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala. Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi
brokersko - dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu, {to ozna~ava izvjestan korak napretka, u odnosu na stanje prije nekoliko godina, kada
uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. Naravno, brokersko dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja, na`alost, jo{ uvjek ne postoji. Emisije dr`avnih obveznica na
osnovu unutra{njeg javnog duga, te zakonska restrukturiranja PIF-ova u
investicijske fondove sredinom 2005. godine, samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko dilerskih
ku}a na na{em tr`i{tu. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou, pored
161
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 162
svega navedenog, biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. Sna`no tr`i{te kapitala, podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama, omogu}it }e
dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava, izbjegavaju}i
skupe bankarske kredite. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na
javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora, za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija
njihovog pada). U tom smislu, uloga investicijskih banaka u poslovima oko
emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija, a zatim i trgovine
sa tim vrijednosnim papirima, imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala
u BiH, {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju.
162
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 163
Privredna dru{tva
665
91,72
44
6,07
1.203.201.689,45
9,46
IF-ovi
11
1,52
1.031.570.079,65
8,11
0,69
7.798.125
0,06
725
100
12.718.451.963,63
100
Emitent
Ukupno
Temeljni kapital
u KM
10.475.882.069,43 82,37
163
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 164
91
Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008. kada je svjetska finansijska kriza po~ela
da uti~e na finansijske tokove u BiH
92
http://www.sase.ba/BIFX.htm
164
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 165
93
www.sase.ba
94
Vidjeti {ire u: Pulji}, Mirko: Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine, Zbornik radova,
Revicon, Neum, Me|unarodno savjetovanje, 01. i 02. 06.2001.str.190
165
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 166
166
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 167
posebno u Republici Srpskoj, pristupaju ovom tr`i{nom segmentu, {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se
aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija.
Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta,
pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. Dionice
iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se
po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. Za razliku
od SASE, na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index
Republike Srpske, Indeks preduze}a Elektroprivrede RS, Indeks investicionih fondova RS, Indeks gra|evinskog sektora RS, Indeks metalskog sektora RS, Indeks finansijskog sektora RS). Tr`i{na kapitalizacija, kao i sam
promet na Banjalu~koj berzi, bilje`i konstanatan rast, {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. U ukupnom prometu
najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta,
s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. Jo{ jedna od
karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih
obveznica, odnosno obveznica gradova i op{tina. Tako da je tr`i{ni materijal
u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH. ^lanovi Banjalu~ke berze su osim
brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu
kapitala. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u
Federaciji BiH.
Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije
za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. Dakle, upravljanje
investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim
fondovima.95
Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj, obavlja Komisija. Njene nadle`nosti i ovla{tenja, te pravni
status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH,
stoga se ne}e posebno razmatrati. Za razliku od Federacije BiH, Registar
vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e, pored ostalog, obavljati
95
Zakon o investicionim fondovima Slu`beni Glasnik Republike Srpske, br. 92/06, od 22. 09. 2006.
167
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 168
96
Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. stav 2. Slu`beni glasnik republike Srpske, br. 92/06,
od 22.09.2006.
97
Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju, a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije, informaciona tehnologija, itd.)
168
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 169
98
Vidjeti {ire u: Jovi}, Srboljub: Bankarstvo, Nau~na knjiga, Beograd 1990. str.455.
169
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 170
99
Vidjeti {ire u: Lovrinovi}, Ivan: Nov~ano tr`i{te, srce financijskog tr`i{ta, Otisak, Zagreb, 1998.
str. 84
170
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 171
102
Vidjeti {ire u: ]irovi}, Milutin: Bankarstvo, Bridge company, Beograd, 2001. str. 279
171
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 172
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 173
173
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 174
174
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 175
Iznos kupovine
Iznos prodaje
Doma}i
669.051.420,29
52,51%
818.567.653,29
64,25%
Stranci
454.986.533,43
35,71%
380.224.602,50
29,84%
Banke
150.028.801,28
11,78%
75.274.499,21
5,91%
Ukupno
1.274.066.755,00
100,00%
1.274.066.755,00 100,00%
Iznos kupovine
Iznos prodaje
Doma}i
173.794.151,10
46,23%
197.836.824,51
52,63%
Stranci
166.334.468,97
44,25%
119.885.500,01
31,89%
Banke
35.792.454,99
9,52%
58.198.753,54
15,48%
375.921.075,06
100,00%
Ukupno
375.921.078,06 100,00%
175
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 176
176
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 177
104
177
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 178
178
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 179
179
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 180
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 181
181
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 182
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 183
ZAKLJU^AK
Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih
finansijskih sistema. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta
kapitala kao njihov sastavni dio. Po svom odre|enju, tr`i{te kapitala
funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira. Na tr`i{tu kapitala
kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo
poslovanje, odnosno realizaciju bud`eta. Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. Obim
tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. Svi ovi pokazatelji
predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala. Pored banaka i ostalih
institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom
tr`i{tu, klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu
kapitala zauzimaju investicijske banke, odnosno brokerske i dilerske ku}e.
Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici.
Me|u najzna~ajnijim od njih, svakako, spadaju investicijske banke. Zna~aj
investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja
najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda.
Hronolo{ki gledano, investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama
postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom
tr`i{tu, te brokersko-dilerskim aktivnostima. Me|utim, u zadnje vrijeme,
sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji, dolazi
do stvaranja finansijskih konglomerata.
Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni
poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i
njihovim tr`i{tima. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon
aktivnosti, ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala, svakako,
najva`niji. Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira, te
trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu, investicijske banke nastoje da postanu
glavni akteri na tr`i{tu kapitala. Upravo tim aktivnostima one uti~u na
razvoj tr`i{ta kapitala, kako u kvalitativnom, tako i u kvantitativnom smislu.
183
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 184
184
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 185
185
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 186
186
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 187
LITERATURA
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 188
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 189
LITERATURA
Knjige:
01. Bodie, Zvi/Kane, Alex/ Marcus, Alan J, Essentials of Investment, Irwin
McGraw-Hill, tree izdanje, 1998.
02. Brigham, Eugene F./ Ehrhardt, Financial Management: Theory &
Practice, South-Western College Pub, 2007.
03. Brzakovi, Tomislav, Trite kapitala, teorija i praksa, ugura print,
Beograd, 2007.
04. Chislom, Andrew, An Introduction to Capital Markets: Products,
Strategies, Participants, Wiley, 1st edition, 2002.
05. irovi, Milutin, Bankarstvo, Bridge Company, Beograd, 2001.
06. Cvjetianin, Marijan, Burzovno trgovanje, Masmedia, Zagreb, 2004.
07. irovi, Zoran, Finansijski derivati, Studentski kulturni centar,
Beograd, 2003.
08. Dabi, Stojan, Hartije od vrednosti i njihovo trite, Nauna knjiga,
Beograd, 1990.
09. Davis, Steven I, Investment Banking Addressing the Management
Issues, Palgrave Macmillan, 2003.
10. Fabozzi, J. Frank/Modigliani, Franco, Capital Markets: Institution and
Instruments, Prentice Hall International Inc., Englewood Cliffs, New
Yersey, 1992.
11. Foley, Bernard J., Trite kapitala, Mate, Zagreb, 1998.
12. Hughes, Jane E./MacDonald, Scott B., International banking Taxt
and Cases, Addison Wesley, 2002.
13. Jovanovi, Neboja, Emisija vrednosnih papira pravna razmatranja,
Beograd, 2001.
189
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 190
190
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 191
191
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 192
^lanci i publikacije:
01. Ba{i}, Edib, Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u
Federaciji BiH, 1. Me|unarodni simpozij, Ra~unovodstvo, Sarajevo,
2000. 06.- 07. 04. 2000.
02. Begi}, Amir, Nijedna kompanija ne kotira na berzi, Banke, Privredna
{tampa, Sarajevo, godina VII, broj. 54, Novembar 2004.
03. BCG Investment benking and capital markets, market report first
quarter 2008., may 2008.
04. Chichen Hsuan/Ritter, Jay R., The seven percent solution, The Journal
of Finance, Vol. LV, No. 3, June 2003.
05. David, Wells, US banks reap benefits of rise in confidence, Financial
Times, New York, Thursday, January 22., 2004.
06. Domljan, Vjekoslav, Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim
zemljama, Porezni savjetnik, Revicon, Sarajevo, godina III, broj. 10,
Oktobar 2000.
07. Kim, Moonchul/Ritter, Jay R., Valuing IPOs, Journal of Financial
Economics, Vol.53, No.3, September 1999.
08. Peri{in, Ivo, Bankarsko i financijsko poslovanje, Privredni Vjesnik,
TEB, Zagreb, godina XLI, broj 6, 30. 04. 1992.
09. Postelnicu, Andrei, Booming banks fail to put spark in Wall Street,
Financial Times, New York, Saturday/Sunday, January 24/25. 2004.
10. Pulji}, Mirko, Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine,
Zbornik radova, Revicon, Neum, Me|unarodno savjetovanje, 01. i 02.
06. 2001.
11. Ri~ka, @eljko, Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji, Zbornik radova,
Revicon, Neum, Me|unarodno savjetovanje, 01. i 02. 06.2001.
12. Ri~ka, @eljko, Banke - institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala,
Porezni savjetnik, Revicon, Sarajevo, godina IV, broj 4, April 2001.
192
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 193
13. Ritter, Jay R., Defferences between Europen and American IPO Markets,
European Financial Management, Vol.9, No.4, December 2003.
14. Ritter, Jay R., The Future of the New Issues Market, Published as pp.
293-308, Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002.
15. Sherer, Paul M., J.P.Morgan cuts back Syndicated loans, Asian Wall
Street Journal, October 28. 1999.
16. Stiles, Paul, Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch,
New York, Random House, 1998.
17. Tim Loughran and Jay Ritter, Why Has IPO Underpricing Changed
Over Time?, Financial Management, Vol.33, No.3, (Autumn 2004.).
193
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 194
Ostali izvori:
01. Agencija za bankarstvo Federacije BiH, Informacija o bankarskom
sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31.12.2007., Sarajevo,
mart 2008.
02. Agencija za bankarstvo RS, Informacija o bankarskom sektoru
Republike Srpske za period 01.01.2007.- 31.12.2007., Banja Luka,
mart 2008.
03. Centralna banka Bosne i Hercegovine, Bilten 4, decembar 2007.
04. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i
Hercegovine za 2008.
05. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira, Slu`bene novine Federacije BiH,
br. 85/08.
06. Zakon o investicionim fondovima, Slu`bene novine Federacije BiH, br.
85/08.
07. Zakon o bankama Federacije BiH, Slu`bene novine Federacije BiH, br.
39/98, 32/00, 41/02.
08. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije
Bosne i Hercegovine, Slu`bene novine Federacije BiH, br. 66/04.
09. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti, Slu`beni Glasnik Republike
Srpske, br. 92/06 od 22. 09. 2006.
10. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima,
Slu`beni glasnik Republike Srpske, br. 67/05 od 15.06.2000.
11. Zakon o investicionim fondovima, Slu`beni glasnik Republike Srpske,
br. 92/06 od 22. 09. 2006.
12. Zakon o bankama Republike Srpske, Slu`beni glasnik Republike Srpske,
br. 44/03 od 14. 06. 2003.
194
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 195
INVESTICIJSKO BANKARSTVO_29:Layout 1
7/6/2009
7:31 PM
Page 196