Praktikum Poslovnih Finansija I Finansijskog Menadzmenta PDF

PRAKTIKUM
POSLOVNIH FINANSIJA i FINANSIJSKOG MENADŽMENTA

ZBIRKA RIJEŠENIH ZADATAKA UZ TEORIJSKA OBJAŠNJENJA
Naziv djela PRAKTIKUM
POSLOVNIH FINANSIJA I FINANSIJSKOG MENADŽMENTA
Autori mr. Adem Abdić

mr. Ademir Abdić
Redaktor dr. Adnan Rovčanin
Izdavač Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu
Za izdavača dr. Željko Šain, dekan
Recenzenti dr. Dejan Erić

dr. Džafer Alibegović
Lektor dipl. oec. Mersiha Abdić
Design&DTP Adis Duhović, prof.
Štampa Štamparija Fojnica
Godina izdanja 2015.
Izdanje Prvo
Tiraž 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji

Nacionalna i univerzitetska biblioteka
Bosne i Hercegovine, Sarajevo
336.7:658.14/.17](075.8)(076)
ABDIĆ, Adem
Praktikum poslovnih finansija i finansijskog
menadžmenta : zbirka riješenih zadataka uz
teorijska objašnjenja / Adem Abdić, Ademir Abdić.
- Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2015. - 605 str.
: graf. prikazi ; 24 cm
Bibliografija: str. 595-596 ; bibliografske i

druge bilješke uz tekst.
ISBN 978-9958-25-095-8
1. Abdić, Ademir
COBISS.BH-ID 21879046
mr. Adem Abdić
mr. Ademir Abdić
PRAKTIKUM
POSLOVNIH FINANSIJA
i
FINANSIJSKOG MENADŽMENTA
Sarajevo, 2015.
SADRŽAJ
SADRŽAJ .................................................................................................................................... 5
PREDGOVOR ............................................................................................................................ 9
1 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA .......................................................................... 11

1.1 Ukamaćivanje vs. diskontovanje ................................................................................ 12
1.1.1 Elementi za izračun vremenske vrijednosti novca ........................................ 12
1.1.2 Ukamaćivanje .................................................................................................... 12
1.1.3 Diskontovanje .................................................................................................... 13
1.1.4 Vremenska linija ................................................................................................ 14
1.2 Vrste kamatnih stopa ................................................................................................... 14
1.2.1 Nominalna kamatna stopa (i) .......................................................................... 14
1.2.2 Relativna kamatna stopa (ir) ............................................................................ 15
1.2.3 Realna (stvarna) kamatna stopa ..................................................................... 15
1.2.4 Konformna kamatna stopa (ic) ....................................................................... 16
1.2.5 Efektivna kamatna stopa (ie) ........................................................................... 18
1.2.6 Diskontna stopa ................................................................................................ 20
1.3 Prosti i složeni kamatni račun .................................................................................... 21 5
1.3.1 Prosti kamatni račun ........................................................................................ 21
1.3.2 Složeni kamatni račun ...................................................................................... 40
1.4 Jednokratni iznosi ........................................................................................................ 44
1.4.1 Ukamaćivanje jednokratnih iznosa ................................................................ 44
1.4.2 Diskontovanje jednokratnih iznosa ................................................................ 47
1.4.3 Izračunavanje broja obračunskih perioda ...................................................... 52
1.4.4 Izračunavanje kamatne stope ........................................................................... 45
1.5 Višekratni nejednaki gotovinski iznosi ..................................................................... 57
1.5.1 Ukamaćivanje nejednakih gotovinskih iznosa .............................................. 57
1.5.2 Diskontovanje nejednakih gotovinskih iznosa .............................................. 62
1.6 Višekratni jednaki gotovinski iznosi .......................................................................... 68
1.6.1 Ukamaćivanje višekratnih jednakih iznosa ................................................... 68
1.6.2 Diskontovanje višekratnih jednakih iznosa ................................................... 85
Praktikum Poslovnih finansija i Finansijskog menadžmenta
1.6.3 Amortizacioni plan otplate kredita ............................................................... 105

1.7 Vječna renta ................................................................................................................ 108
1.7.1 Konstantna vječna renta ................................................................................. 108
1.7.2 Rastuća vječna renta ........................................................................................ 112
1.8 Kombinovani zadaci iz vremenske vrijednosti novca ............................................ 113
1.9 Zadaci za samostalan rad .......................................................................................... 137
2 RIZIK I PRINOS ............................................................................................................... 151

2.1 Realizovani prinos vs. očekivani prinos .................................................................. 151
2.2 Rizik investicije (imovine) ........................................................................................ 154
2.3 Rizik i prinos pojedinačne investicije (imovine) .................................................... 154
2.3.1 Očekivani prinos i standardna devijacija investicije (imovine) ................. 155
2.3.2 Prosječni prinos i standardna devijacija investicije (imovine) .................. 159
2.3.3 Koeficijent varijacije investicije (imovine) ................................................... 160
2.4 Rizik i prinos portfolia ............................................................................................... 186
2.4.1 Prosječni/očekivani prinos portfolia ............................................................. 187
2.4.2 Rizik portfolia ................................................................................................. 188
2.4.3 Kovarijansa i korelacija prinosa vrijednosnih papira
koji čine portfolio ......................................................................................... 188
2.4.4 Međuzavisnost prinosa i rizika portfolia ...................................................... 189
2.4.5 Teorije upravljanja portfoliom ....................................................................... 190
3 VREDNOVANJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA ............................................................. 263

3.1 Vrednovanje kratkoročnih vrijednosnih papira (instrumenti tržišta novca) ..... 263
3.1.1 Trezorski (blagajnički) zapis .......................................................................... 263
3.1.2 Komercijalni zapis .......................................................................................... 268
3.1.3 Certifikat o depozitu ....................................................................................... 274
3.2 Vrednovanje dugoročnih vrijednosnih papira (instrumenti tržišta kapitala) .... 279
3.2.1 Vrednovanje obveznica ................................................................................. 279
3.2.2 Vrednovanje dionica ....................................................................................... 307
3.2.3 Zadaci za samostalan rad ................................................................................ 320
4 ANALIZA FINANSIJSKIH IZVJEŠTAJA .................................................................... 327

4.1 Finansijska analiza ..................................................................................................... 327
4.2 Finansijski pokazatelji ............................................................................................... 328
5 UPRAVLJANJE ZALIHAMA PREDUZEĆA .............................................................. 357

6 5.1 Pojam i svrha zaliha preduzeća ................................................................................ 357
5.2 Modeli (metode) upravljanja zalihama ................................................................... 359
5.2.1 ABC metoda kontrole zaliha .......................................................................... 359
5.2.2 Model ekonomske količine narudžbe – EOQ model ................................. 361
5.2.3 Tačno na vrijeme (Just in time – JIT) metoda kontrole zaliha .................. 364
Zbirka riješenih zadataka sa teorijskim objašnjenjima
6 ZAHTIJEVANI PRINOS I TROŠAK KAPITALA ...................................................... 387

6.1 Troškovi finansiranja (trošak kapitala) .................................................................... 387
6.1.1 Zahtijevani prinos vs. Trošak finansiranja emisijom obveznica ................ 388
6.1.2 Zahtijevani prinos vs. Trošak finansiranja emisijom prioritetnih
(preferencijalnih) dionica .............................................................................. 392
6.1.3 Zahtijevani prinos vs. Trošak finansiranja emisijom običnih dionica ...... 396
6.1.4 Troškovi akumulirane dobiti .......................................................................... 406
6.1.5 Ponderisani prosječni trošak kapitala ........................................................... 407
6.2 Kombinovani zadaci .................................................................................................. 411
7 POSLOVNA, FINANSIJSKA I UKUPNA POLUGA .................................................. 419

7.1 Poslovna poluga i poslovni rizik ............................................................................... 419
7.2 Finansijska poluga i finansijski rizik ........................................................................ 423
7.3 Ukupna poluga i ukupni rizik ................................................................................... 426
8 STRUKTURA KAPITALA .............................................................................................. 473
9 METODE OCJENE EFIKASNOSTI INVESTICIONIH PROJEKATA .................. 485

9.1 Rok povrata ................................................................................................................. 501
9.2 Diskontovani rok povrata ......................................................................................... 503
9.3 Neto sadašnja vrijednost (NPV) ............................................................................... 507
9.4 Interna stopa rentabilnosti (IRR) ............................................................................. 510
9.5 Index profitabilnosti (PI) .......................................................................................... 513
9.6 Metod anuiteta ........................................................................................................... 515
9.7 Problemi komparativne analize i rangiranja različitih projekata ......................... 516
9.8 Kombinovani zadaci .................................................................................................. 518
10 SPAJANJA, PRIPAJANJA I DRUGI OBLICI RESTRUKTURIRANJA

PREDUZEĆA .................................................................................................................. 541
10.1 Pojam, značaj i motivi restrukturiranja preduzeća ............................................. 541
10.2 Vrste (oblici) restrukturiranja preduzeća ............................................................. 543 7
10.2.1 Poslovno restrukturiranje preduzeća ...................................................... 543
10.2.2 Finansijsko restrukturiranje preduzeća .................................................. 546
10.2.3 Organizaciono restrukturiranje preduzeća ............................................ 548
10.3 Strategije eksternog rasta preduzeća kroz poslovna spajanja i preuzimanja ... 548
10.4 Vrste (oblici) finansiranja procesa restrukturiranja preduzeća ......................... 549
11 ODABRANE FINANSIJSKE FUNKCIJE U EXCEL-U ............................................ 555

11.1 Vremenska vrijednost novca kroz primjenu u Excel-u ...................................... 555
11.1.1 Jednokratni iznosi .................................................................................... 555
11.1.2 Višekratni jednaki gotovinski iznosi ...................................................... 570
11.2 Vrednovanje kratkoročnih vrijednosnih papira (instrumenti tržišta novca) .. 580
11.2.1 Cijena trezorskih zapisa ............................................................................ 580
11.2.2 Prinos trezorskih zapisa ........................................................................... 581
11.3 Metode ocjene investicionih projekata kroz primjenu u Excel-u .................... 582
11.3.1 Cijena obveznica bez kupona ................................................................... 582
11.3.2 Stopa prinosa obveznica bez kupona ...................................................... 584
11.3.3 Cijena obveznica sa godišnjim kuponima .............................................. 585
11.3.4 Stopa prinosa obveznica sa godišnjim kuponima ................................. 586
11.3.5 Cijena obveznica sa ispodgodišnjim kuponima .................................... 586
11.3.6 Stopa prinosa obveznica sa ispodgodišnjim kuponima ....................... 587
11.4 Metode ocjene investicionih projekata kroz primjenu u Excel-u ................... 588
11.4.1 Neto sadašnja vrijednost (NPV) - jednaki NNT ................................... 588
11.4.2 Neto sadašnja vrijednost (NPV) - nejednaki NNT ............................... 589
11.4.3 Interna stopa rentabilnosti (IRR) - jednaki NNT .................................. 590
11.4.4 Modifikovana interna stopa profitabilnosti (MIRR) ............................. 591
11.4.5 Rok povrata ................................................................................................ 592
LITERATURA ........................................................................................................................ 595
FINANSIJSKE TABLICE ...................................................................................................... 597
8
PREDGOVOR
P raktikum iz poslovnih finansija i finansijskog menadžmenta sa riješenim zadacima i

teorijskim objašnjenjima, nastao je kao rezultat višegodišnjeg rada autora na poziciji
asistenata iz predmeta Poslovne finansije, Finansijski menadžment, Poslovna statistika i
Ekonomska analiza na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Sarajevu. Prvenstveno je
namjenjen studentima ekonomskih fakulteta, budući da prati plan i program za predmete
Poslovne finansije i Finansijski menadžment ali i svima onima koji žele više znati o
temeljnim konceptima upravljanja finansijama. Praktikum će biti od velike koristi svima
onima koji se žele profesionalno baviti upravljanjem finansijama i sticati ovlaštena stručna
zvanja kao što su licence za brokere, dilere, investicione savjetnike i slično ali i široj javnosti.
Praktikum je nastao s ciljem da se studentima olakša savladavanje gradiva i da im se

omogući što aktivnije učešće u nastavi. Praktikum se sastoji od deset međusobno povezanih
tematskih cjelina: Vremenska vrijednost novca, Rizik i prinos, Vrednovanje vrijednosnih
papira, Analiza finansijskih izvještaja, Upravljanje zalihama, Zahtijevani prinos i trošak
kapitala, Poslovna, finansijska i ukupna poluga, Struktura kapitala, Metode ocjene efikasnosti
investicionih projekata, Spajanja, pripajanja i drugi oblici restrukturiranja preduzeća.
Uz riješene zadatke data su i osnovna obrazloženja samog postupka kao i komentar

dobijenog rezultata. U prvom dijelu svakog poglavlja zadaci su riješeni u potpunosti, a
nakon toga dat je dio sa zadacima za ponavljanje sa kratkim rješenjima, kako bi studenti
mogli testirati nivo usvojenog znanja.
9
Dio primjera je urađen upotrebom finansijskih funkcija u Excel-u, kako bi se sagledali
praktični aspekti primjene ovog programa u oblasti upravljanja finansijama.
Na kraju, napominjemo da je cilj Praktikuma olakšati pripremanje ispita iz predmeta

Poslovne finansije i/ili Finansijski menadžment i predstavlja dopunu osnovnoj literaturi
preporučenoj za pripremanje ispita iz ovih predmeta. U skladu s navedenim, nadamo se
da će Praktikum biti korisna pomoć studentima u savladavanju predviđene materije i da
će im olakšati postizanje što boljih rezultata na finalnim ispitima.
Sarajevo, januar 2015. godine.
Redaktor
prof. dr Adnan Rovčanin
1 VREMENSKA
VRIJEDNOST NOVCA
V remenska vrijednost novca (Time Value of Money - TVM) predstavlja temeljni

koncept upravljanja finansijama. Odnosi se kako na poslovne (korporativne)
finansije, monetarne i javne finansije tako i personalne finansije. Vremenska vrijednost
novca proizilazi iz koncepta cijene kapitala odnosno troškova izvora finansiranja.
Koncept vremenske vrijednosti novca koristi se za poređenje investicijskih alternativa,

vrednovanje različitih oblika finansijske i realne imovine kao i rješavanje problema koji
uključuju kredite, hipoteke, premije osiguranja, lizing, štednju i rente.
Vremenska vrijednost novca se zasniva na konceptu da novac kojeg posjedujemo danas

vrijedi više, jer ga možemo investirati i zaraditi određeni iznos novčanih sredstava u obliku
kamata. Naime, 100 KM koje posjedujemo danas vrijede više od obećanih ili očekivanih
100 KM koje ćemo primiti u određenom budućem periodu ili trenutku.
Na primjer, možemo u banku uložiti (oročiti) 100 KM na jednu godinu po godišnjoj

kamatnoj stopi od 5% i akumulirati 105 KM na kraju godine. Drugim riječima, možemo
reći da buduća vrijednost sadašnjih 100 KM iznosi 105 KM uz godišnju kamatnu stopu 11
od 5% za jednogodišnji period. Razlika između uloženih 100 KM i akumuliranih 105
KM predstavlja zaradu odnosno iznos kamate od 5 KM. Navedeni iznos kamata izražava
vremensku vrijednost (preferencu) novca.
Na osnovu navedenog slijedi da je sadašnja vrijednost od 105 KM koje očekujemo primiti

za godinu dana 100 KM. Drugim riječima, 100 KM danas i 105 KM za godinu dana uz
kamatnu stopu 5% su finansijski ekvivalenti.
Ključna karakteristika koncepta vremenske vrijednosti novca jeste da jedan iznos ili više
različitih iznosa novca i/ili serija jednakih ravnomjerno raspoređenih izdataka/primitaka
obećanih u budućnosti, mogu biti konvertovani na sadašnju (današnju) vrijednost. Isto
tako, možemo odrediti vrijednost na koju će jedan iznos ili niz budućih plaćanja ili
primitaka porasti na određeni datum u budućnosti.
Poglavlje 1.
1.1 UKAMAĆIVANJE VS. DISKONTOVANJE

1.1.1 Elementi za izračun vremenske vrijednosti novca
Prilikom izračuna vremenske vrijednosti novca koristimo sljedeće elemente:
1. Kamatna stopa (i) - Trošak izražen kao postotak od posuđenog iznosa novčanih
sredstava u određenom vremenskom periodu, obično jedna godina dana. Kamatnu
stopu možemo izraziti procentualno (p%) ili kao decimalni broj (i).
2. Broj obračunskih perioda odnosno perioda ukamaćivanja/diskontovanja u
posmatranom periodu (n) - Obračunski periodi su ravnomjerno raspoređeni
vremenski intervali kao što su godina, kvartal, mjesec, dan za koje se vrši obračun
kamata.
3. Anuitetske isplate (RI) - Niz jednakih, ravnomjerno raspoređenih, novčanih tokova
koji se daju (plaćaju) tokom određenog vremenskog perioda.
4. Anuitetske uplate (RU) - Niz jednakih, ravnomjerno raspoređenih, novčanih tokova
koji se primaju (naplaćuju) tokom određenog vremenskog perioda.
5. Buduća vrijednost (FV) - Vrijednost sadašnjeg iznosa novca ili niza plaćanja u nekom
budućem vremenu uz datu kamatnu stopu.
6. Sadašnja vrijednost (PV) - Trenutna vrijednost budućeg iznosa novca ili niza plaćanja
uz datu kamatnu stopu.
7. Broj obračuna kamata (m) - Broj obračuna kamata u toku baznog obračunskog
perioda (najčešće u toku godine dana).
1.1.2 Ukamaćivanje
Ukamaćivanje (kapitalisanje) definišemo kao postupak (proces) izračunavanja buduće

vrijednosti (FV) jednog novčanog toka ili serije novčanih tokova za određeni broj
obračunskih perioda uz datu kamatnu stopu. Ukamaćeni iznos ili buduća vrijednost
jednaka je početnom iznosu (PV) uvećanom za iznos zarađenih kamata (I).
Slika 1. Grafički prikaz postupka ukamaćivanja
12
Vremenska vrijednost novca

Zbirka riješenih zadataka uz teorijska objašnjenja
Slika 2. Grafički prikaz odnosa kamatne stope, buduće vrijednosti i vremena ukamaćivanja
1.1.3 Diskontovanje
Diskontovanje definišemo kao postupak (proces) izračunavanja sadašnje vrijednosti (PV)

jednog budućeg novčanog toka ili serije budućih novčanih tokova za određeni broj obračunskih
perioda uz datu kamatnu stopu. Diskontovanje predstavlja obrnut proces od ukamaćivanja.
Slika 3. Grafički prikaz postupka diskontovanja
Slika 4. Grafički prikaz odnosa kamatne stope, sadašnje vrijednosti i vremena diskontovanja 13
Poglavlje 1.
1.1.4 Vremenska linija
Radi jednostavnijeg rješavanja određenog problema vremenske vrijednosti novca

uobičajeno se koristi vremenska linija koja predstavlja vizuelnu identifikaciju problema
te olakšava formulaciju problema za rješavanje. U cilju lakšeg razumijevanja koncepta
vremenske linije razmotrimo sljedeći grafikon:
Slika 5. Grafički prikaz vremenske linije
Vrijeme 0 je danas; Vrijeme 1 je jedan period od danas ili kraj prvog perioda; Vrijeme 2
je dva perioda od danas ili kraj drugog perioda; Vrijeme 3 je tri perioda od danas ili kraj
trećeg perioda itd.
Ako svaki period na vremenskoj liniji predstavlja godinu dana, interval od tačke
(kvadratića) koji odgovara 0 do tačke (kvadratića) koji odgovara 1 predstavlja prvu
godinu, interval od 1 do 2 predstavlja drugu godinu, interval od 2 do 3 predstavlja treću
godinu.
Važno je napomenuti da svaka tačka (kvadratić) koja predstavlja kraj jednog perioda
predstavlja istovremeno i početak narednog perioda.
1.2 VRSTE KAMATNIH STOPA

1.2.1 Nominalna kamatna stopa (i)
Nominalna kamatna stopa1 je kamatna stopa koja se u pravilu ugovara na godišnjem

nivou. Ako u predmetnom ugovoru nije navedeno da li se radi o godišnjoj, polugodišnjoj
ili mjesečnoj kamatnoj stopi, tada se podrazumijeva da je to godišnja kamatna stopa
odnosno da je bazni period godina dana. U decimalnoj notaciji nominalnu kamatnu
14 stopu označavamo sa i, a kada nominalnu kamatnu stopu izražavamo u procentima
označavamo je sa p. Dakle, uvijek vrijedi da je:
(1)
1
Njuhović, Z. i Šain, Ž. (2003). Poslovne finansije: teorija i praktična primjena. Sarajevo: Ekonomski fakultet u
Sarajevu, str. 73

1.2.2 Relativna kamatna stopa (ir)
Relativna kamatna stopa predstavlja alikvotni (proporcionalni) dio nominalne kamatne

stope za bazni obračunski period. Dobija se dijeljenjem nominalne kamatne stope sa
brojem obračuna kamata (m) u baznom periodu (najčešće godina dana). Računa se po
formuli:
(2)
Primjer 1
Nominalna godišnja kamatna stopa iznosi 8%. Kolika je:
a) relativna polugodišnja kamatna stopa?

b) relativna kvartalna kamatna stopa?
c) relativna mjesečna kamatna stopa?
Rješenje:
15
1.2.3 Realna (stvarna) kamatna stopa
Realna (stvarna) kamatna stopa je kamatna stopa koju dobijamo korigovanjem nominalne
kamatne stope za sve druge troškove koji su vezani za aranžman po kojem je ugovorena
nominalna kamatna stopa.2
Troškovi za koje korigujemo nominalnu kamatnu stopu odnose se na izgubljenu dobit

zbog obaveza držanja beskamatnog depozita, plaćanja ostalih bankarskih troškova,
inflacije i slično. Općenito, stvarna kamatna stopa je veća od nominalne kamatne stope.
2
Njuhović, Z. i Šain, Ž. (2003). Poslovne finansije: teorija i praktična primjena. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu,
str. 73
Poglavlje 1.
1.2.4 Konformna kamatna stopa (ic)
Konformna (ekvivalentna) kamatna stopa3 je ona kamatna stopa koja uz višekratni

obračun kamata (m obračuna kamata) unutar baznog perioda osigurava isti iznos kamata
kao i nominalna kamatna stopa uz jednokratan obračun kamate na kraju baznog perioda.
Općenito, konformna kamatna stopa je manja od nominalne kamatne stope. Računa se
po formuli:
(3a)
(3b)
odnosno,
(4)
pri čemu je:
(5)
Ako je vrijeme dato u mjesecima konformnu kamatnu stopu izražavamo u sljedećem

obliku:
(6a)
Ako je vrijeme dato u danima konformnu kamatnu stopu izražavamo u sljedećem obliku:
(6b)
Primjer 2
a) konformna godišnja kamatna stopa?

16 b) konformna polugodišnja kamatna stopa?
c) konformna kvartalna kamatna stopa?
d) konformna dvomjesečna kamatna stopa?
e) konformna mjesečna kamatna stopa?
f) konformna dnevna kamatna stopa?
3
Ibidem, str. 73

Rješenje:
Primjer 3
Ako je poznata nominalna godišnja kamatna stopa od 12%, odredite kolika je:
a) konformna kamatna stopa za godinu dana (12 mjeseci)?

b) konformna kamatna stopa za 9 mjeseci?
c) konformna kamatna stopa za pola godine (6 mjeseci)?
d) konformna kamatna stopa za 3 mjeseca?
e) konformna kamatna stopa za 2 mjeseca?
f) konformna kamatna stopa za 1 mjesec?
g) konformna kamatna stopa za 25 dana? 17
h) konformna kamatna stopa za 55 dana?
Rješenje:
Poglavlje 1.
1.2.5 Efektivna kamatna stopa (ie)
Efektivna kamatna stopa4 je ona kamatna stopa koja uz jednokratni obračun kamata
u baznom periodu (najčešće godišnje ukamaćivanje) osigurava isti iznos kamata kao i
nominalna kamatna stopa uz višekratni obračun kamata (m) u baznom periodu. Računa
se po formuli:
18
(7a)
odnosno,
(7b)
4
Rovčanin, A. (2010). Upravljanje finansijama. 5. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu, str. 72

(8)
Primjer 4
a) efektivna kamatna stopa uz polugodišnji obračun kamata?

b) efektivna kamatna stopa uz kvartalni obračun kamata?
c) efektivna kamatna stopa uz dvomjesečni obračun kamata?
d) efektivna kamatna stopa uz mjesečni obračun kamata?
e) efektivna kamatna stopa uz dnevni obračun kamata?
Rješenje:
19
Na osnovu dobijenih rezultata vidimo da što je obračun kamata, u baznom periodu, češći
to je razlika između nominalne i efektivne kamatne stope veća.
Primjer 5
Kompanija “XYZ” razmatra uzimanje kredita u komercijalnoj banci kako bi kupovinom

nove opreme povećala svoj proizvodni kapacitet. Vrijednost opreme je 100.000 KM.
Kompanija “XYZ” je dobila ponudu od dvije komercijalne banke. Banka A je ponudila
Poglavlje 1.
dugoročni kredit na period od 10 godina uz nominalnu kamatnu stopu 9,95% i godišnji

obračun kamata a banka B je ponudila dugoročni kredit na period od 10 godina uz
nominalnu kamatnu stopu 9,55% i mjesečni obračun kamata. Koja od navedenih ponuda
je povoljnija za kompaniju “XYZ”?
Rješenje:
Na osnovu rezultata vidimo da iako je banka B imala povoljniju nominalnu kamatnu

stopu, uzimajući u obzir različit broj obračuna kamata u baznom periodu, banka A ima
manju efektivnu kamatnu stopu te je stoga povoljnija za kompaniju “XYZ”.
1.2.6. Diskontna stopa
Diskontna stopa5 je kamatna stopa po kojoj se vrijednost koja dospijeva kasnije svodi
na ranije dospijeće. Drugim riječima, diskontna stopa je ona kamatna stopa kojom se
budući novčani tokovi svode na sadašnju vrijednost. Diskontna stopa odražava vrijednost
izgubljenih investicionih prilika zbog sadašnjeg investiranja.
20
5
Njuhović, Z. i Šain, Ž. (2003). Poslovne finansije: teorija i praktična primjena. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu,
str. 73

1.3 PROSTI I SLOŽENI KAMATNI RAČUN

1.3.1 Prosti kamatni račun
Kod prostog kamatnog računa kamata se u svakom periodu obračunava samo na početni
iznos (glavnicu). Akumulirani iznos kamata iz prethodnih perioda se ne koristi kod
obračuna kamata u narednim periodima. Općenito, buduća vrijednost (FV) sastoji se iz
dvije komponente:
a) početne vrijednosti (glavnice) - (PV)

b) iznosa kamata (SI) koji se ostvari tokom perioda ulaganja (t).
Slika 6. Grafički prikaz postupka prostog ukamaćivanja
Analitički, buduća vrijednost kod prostog kamatnog računa dobija se na osnovu sljedećih
izraza:
(9)
gdje je:
21
t - vrijeme ukamaćivanja,
i - kamatna stopa.
Kod prostog kamatnog računa, kada se ulaže početna vrijednost na poznati rok sa
poznatom kamatnom stopom, iznos kamata (SI) se izračunava na osnovu sljedeće formule:
(10)
Poglavlje 1.
Iznos kamata možemo izračunati i kao razliku između buduće vrijednosti i početne
vrijednosti:
(11)
Početna vrijednost (PV) se izračunava na osnovu sljedeće formule:
(12)
Kamatna stopa (i=p/100) se izračunava na osnovu sljedeće formule:
(13)
Vrijeme ukamaćivanja (t) se izračunava na osnovu sljedeće formule:
(14)
U zavisnosti od obračunskog perioda za kojeg se vrši obračun proste kamate razlikujemo:
a) godišnji obračun kamata
(15a)
b) mjesečni obračun kamata
(15b)
c) dnevni obračun kamata6
(15c)
gdje je:
n - broj godina u posmatranom periodu,

22
m - broj mjeseci u posmatranom periodu,
d - broj dana u posmatranom periodu.
6
Iako postoje različite metode obračuna prostih kamata za vrijeme dato u danima, prilikom izračuna proste kamate
uzimamo da svaki mjesec ima 30 dana a godina 360 dana.

Osnovna proporcija koja povezuje sve elemente prostog kamatnog računa na godišnjoj
osnovi data je sljedećom relacijom:
(16)
Kod prostog kamatnog računa treba istaknuti razliku između eskonta i diskonta. Uvećanje
početne vrijednosti (glavnice) sa obračunatom prostom kamatom naziva se eskont.
Suprotna operacija, umanjenje buduće vrijednosti za kamatu koja je pripisana početnoj
vrijednosti (glavnici) naziva se diskont. Dakle, eskontnim računom dobijamo buduću
vrijednost tako što početnu vrijednost uvećamo za kamatu, a diskontnim računom
dobijamo početnu vrijednost tako što buduću vrijednost umanjimo za kamatu.
Ako diskontnu stopu označimo sa (d) a kamatnu stopu sa (i), odnos između eskonta i
diskonta na godišnjem nivou možemo odrediti na osnovu grafičkog prikaza:
Slika 7. Odnos između eskonta i diskonta
23
(17)
Poglavlje 1.
Analogno, vrijedi i relacija:
(18)
Kod prostog kamatnog računa trebamo razlikovati tri metode obračuna kamata:
1. Metod „od sto“

2. Metod „više sto“ ili „na sto“
3. Metod „manje sto“ ili „u sto“.
Kamatni račun „od sto“ koristimo kada je poznat iznos glavnice (PV). U zavisnosti od
datog vremena osnovne proporcije (relacije) u kamatnom računu „od sto“ su:
a) kada je vrijeme dato u godinama (za n godina):
(19a)
(19b)
(19c)
b) kada je vrijeme dato u mjesecima (za m mjeseci):
(20a)
(20b)
(20c)
c) kada je vrijeme dato u danima (za d dana):
(21a)
24
(21b)
(21c)

Kamatni račun „više sto“ koristimo kada je poznat iznos glavnice uvećan za kamatu
(PV+SI) imamo:
U zavisnosti od datog vremena osnovne proporcije (relacije) u kamatnom računu „više sto“ su:
(22a)
(22b)
(22c)
(22d)
25
(23a)
(23b)
(23c)
(23d)
Poglavlje 1.
(24a)
(24b)
(24c)
(24d)
Kamatni račun „manje sto“ koristimo kada je poznat iznos glavnice umanjen za kamatu
(PV-SI) imamo:
U zavisnosti od datog vremena osnovne proporcije (relacije) u kamatnom računu „manje

sto“ su:
(25a)
(25b)
26
(25c)
(25d)

(26a)
(26b)
(26c)
(26d)
(27a)
(27b)
(27c)
(27d)
Primjer 1
Pretpostavimo da smo danas uložili u banku 5.000 KM uz kamatnu stopu od 5% godišnje.

Ako koristimo prosti kamatni račun odredimo s kojim iznosom novca ćemo raspolagati: 27
a) nakon 4 godine?
b) nakon 10 mjeseci?
c) nakon 24 dana?
d) nakon 4 godine, 10 mjeseci i 24 dana?
Rješenje:
Poglavlje 1.
a)
b)
c)
d)
28

Primjer 2
Pretpostavimo da smo danas uložili u banku 7.000 KM uz kamatnu stopu od 5% godišnje.

Ako koristimo prosti kamatni račun odredimo iznos kamata kojeg ćemo dobiti:
a) nakon 3 godine?
b) nakon 8 mjeseci?
c) nakon 15 dana?
d) nakon 3 godine, 8 mjeseci i 15 dana?
Rješenje:
a)
b)
29
c)
Poglavlje 1.
d)
Primjer 3
Odredimo koji iznos sredstava treba oročiti u banku da bi nakon 3 godine dobili
1.980 KM kamata uz godišnju kamatnu stopu od 6%?
Rješenje:
Primjer 4
Odredimo koji iznos sredstava treba oročiti u banku da bi nakon 7 mjeseci dobili 301 KM
30
kamata uz godišnju kamatnu stopu od 8%?

Rješenje:
Primjer 5
Odredimo koji iznos sredstava treba oročiti u banku da bi nakon 20 dana dobili 250 KM
kamata uz godišnju kamatnu stopu od 10%?
Rješenje:
Primjer 6
31
Odredimo po kojoj godišnjoj kamatnoj stopi treba oročiti u banku 10.000 KM da bi nakon
4 godine dobili 2.000 KM kamata?
Rješenje:
Poglavlje 1.
Primjer 7
Odredite po kojoj godišnjoj kamatnoj stopi treba oročiti u banku 10.000 KM da bi nakon
15 mjeseci dobili 1.300 KM kamata?
Rješenje:
Primjer 8
Odredimo po kojoj godišnjoj kamatnoj stopi treba oročiti u banku 10.000 KM da bi nakon
18 dana dobili 90 KM kamata?
Rješenje:
Primjer 9
Odredimo za koliko godina će iznos od 5.000 KM oročen u banku donijeti 900 KM

kamate, uz godišnju kamatnu stopu od 6%?
32

Rješenje:
Primjer 10
Odredimo za koliko mjeseci će iznos od 7.000 KM oročen u banku donijeti 233,33 KM

kamate, uz godišnju kamatnu stopu od 5%?
Rješenje:
Primjer 11
Odredimo za koliko dana će iznos od 4.000 KM oročen u banku donijeti 32 KM kamate,

uz godišnju kamatnu stopu od 8%?
33
Rješenje:
Poglavlje 1.
Primjer 12
Za tri godine dužnik je banci sveukupno vratio 30.000 KM uz prosti obračun kamata.
Koliki je bio dug (glavnica) a kolika kamata ako je godišnja kamatna stopa 10%?
Rješenje:
ili
Primjer 13
Za četiri mjeseca dužnik je banci sveukupno vratio 5.000 KM uz prosti obračun kamata.
34 Koliki je bio dug a kolika kamata ako je godišnja kamatna stopa 8%?

Rješenje:
ili
Primjer 14
Za 50 dana dužnik je banci sveukupno vratio 8.000 KM uz prosti obračun kamata. Koliki
je bio dug a kolika kamata ako je godišnja kamatna stopa 4%? 35
Rješenje:
Poglavlje 1.
ili
Primjer 15
Nakon odbijanja kamate (anticipativni obračun kamata)7 dužnik je, na ime trogodišnjeg
kredita, primio 15.000 KM. Odredimo koji iznos dužnik treba vratiti ako je godišnja
kamatna stopa 5%? Koliko kamata će dužnik platiti?
Rješenje:
36
7
Kod anticipativnog obračuna kamata, kamata se obračunava unaprijed za period ukamaćivanja, odnosno na početku
perioda ukamaćivanja i to od konačne vrijednosti glavnice (iznosa s kraja obračunskog perioda). Nakon obračuna
kamata, kamata se na početku perioda ukamaćivanja oduzima od konačne vrijednosti glavnice.

ili
Primjer 16
Nakon odbijanja kamate dužnik je, na ime petomjesečnog kredita, primio 3.000 KM.
Odredimo koji iznos dužnik treba vratiti ako je godišnja kamatna stopa 8%? Koliko
kamata će dužnik platiti?
Rješenje:
37
ili
Poglavlje 1.
Primjer 17
Nakon odbijanja kamate dužnik je, na ime dvadesetsedmodnevnog kredita (27 dana),
primio 2.500 KM. Odredimo koji iznos dužnik treba vratiti ako je godišnja kamatna stopa
10%? Koliko kamata će dužnik platiti?
Rješenje:
38
Primjer 18
Dužnik je povjeriocu vratio dug nakon tri godine u ukupnom iznosu (glavnica plus
kamata) od 10.000 KM uz kamatnu stopu od 8% godišnje i prosti obračun kamata.
Izračunajmo kolika je bila glavnica a kolika kamata za analizirani period?

Rješenje:
ili
Dakle, u prethodnom primjeru glavnica je iznosila 8.064,52 KM a kamate 1.935,48 KM za

posmatrani period od tri godine uz prosti obračun kamata.
Primjer 19
39
Nakon odbijanja 10% proste kamate za tri mjeseca, dužnik je primio od povjerioca 20.000
KM. Odredimo kolika je bila glavnica a kolika kamata za posmatrani period.
Poglavlje 1.
Rješenje:
Dakle, u prethodnom primjeru glavnica je iznosila 20.512,82 KM a kamate 512,82 KM za

posmatrani period od tri mjeseca uz prosti obračun kamata.
1.3.2 Složeni kamatni račun
Kod složenog kamatnog računa zarađena kamata u svakom periodu se dodaje na glavnicu
od prethodnog perioda i postaje nova glavnica (osnova) za obračun kamata u narednom
periodu. Akumulirani iznosi kamata iz prethodnih perioda se koriste kod obračuna
kamata u narednim periodima.
Slika 8. Grafički prikaz postupka složenog ukamaćivanja
40

Analitički, buduća vrijednost kod složenog kamatnog računa dobija se na osnovu sljedećih
izraza:
(28a)
(28b)
(28c)
(28d)
(28e)
Primjer 20
Pretpostavimo da smo danas uložili u banku 1.000 KM uz kamatnu stopu od 5% godišnje

i godišnji obračun kamata. S kojim iznosom novca ćemo raspolagati na kraju treće godine
ako se prilikom obračuna koristi:
a) prosta kamata?
b) složena kamata?
Rješenje:
a) prosta kamata
41
Poglavlje 1.
ili
ili
b) složena kamata
Jednostavniji i praktičniji način korištenja složenog kamatnog računa podrazumijeva

upotrebu algebarskih formula i/ili finansijskih tablica interesa na interes.
42

ili
ili
Buduća vrijednost kod složenog kamatnog računa je za 7,6 KM

veća od buduće vrijednosti kod prostog kamatnog računa . Navedena
razlika predstavlja efekat kamate na kamatu (interesa na interes). Općenito, ukoliko pri
obračunu kamate nije drugačije navedeno, podrazumijeva se upotreba složenog kamatnog
računa na godišnjoj osnovi.
Tablica I - prva finansijska tablica
n\i 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%

1 1,0100 1,0200 1,0300 1,0400 1,0500 1,0600 1,0700 1,0800
2 1,0201 1,0404 1,0609 1,0816 1,1025 1,1236 1,1449 1,1664
3 1,0303 1,0612 1,0927 1,1249 1,1576 1,1910 1,2250 1,2597
4 1,0406 1,0824 1,1255 1,1699 1,2155 1,2625 1,3108 1,3605
43
5 1,0510 1,1041 1,1593 1,2167 1,2763 1,3382 1,4026 1,4693
6 1,0615 1,1262 1,1941 1,2653 1,3401 1,4185 1,5007 1,5869
7 1,0721 1,1487 1,2299 1,3159 1,4071 1,5036 1,6058 1,7138
8 1,0829 1,1717 1,2668 1,3686 1,4775 1,5938 1,7182 1,8509
9 1,0937 1,1951 1,3048 1,4233 1,5513 1,6895 1,8385 1,9990
10 1,1046 1,2190 1,3439 1,4802 1,6289 1,7908 1,9672 2,1589
Poglavlje 1.
1.4 JEDNOKRATNI IZNOSI

1.4.1 Ukamaćivanje jednokratnih iznosa
1.4.1.1 Godišnje ukamaćivanje jednokratnih iznosa
Primjer 1
Štediša je položio u banku 5.000 KM. Banka obračunava kamatu godišnje po 6%. S kojim
iznosom će raspolagati štediša nakon 4 godine?
Rješenje:
Navedeni problem ćemo riješiti:
a) pomoću algebarske formule,

b) pomoću tablica složenih kamata.
44
Primjer 2
Kolika će biti konačna vrijednost uloga od 50.000 KM nakon 9 godina, ako je kamatna
stopa za prve 4 godine 10%, a za naredni vremenski period 12% i ako je obračun kamata
godišnji?

Rješenje:
ili
kondenzovani oblik
ili
45
1.4.1.2 Ispodgodišnje ukamaćivanje jednokratnih iznosa
Odgovarajuće formule za računanje buduće vrijednosti kod ispodgodišnjeg ukamaćivanja

jednokratnih iznosa su:
(29a)
ili
Poglavlje 1.
(29b)
ili
(29c)
Primjer 3
Koliki će iznos štediša moći podići za 5 godina ako je položio u banku 3.000 KM uz
kamatnu stopu od 8% godišnje i ako se kamata obračunava:
a) godišnje,
b) polugodišnje,
c) kvartalno (tromjesečno),
d) mjesečno,
e) dnevno,
f) kontinuirano?
Rješenje:
46

Na osnovu navedenog možemo zaključiti da što je obračun kamata češći, uz ostale

parametre nepromijenjene, to je buduća vrijednost veća. Dakle, povjeriocu odgovara
češći a dužniku rjeđi obračun kamata u datom baznom periodu.
1.4.2 Diskontovanje jednokratnih iznosa
1.4.2.1 Godišnje diskontovanje jednokratnih iznosa
Primjer 4
Nakon 5 godina investitor raspolaže sa 4.207,66 KM. Ako je stopa povrata na investirano
7% godišnje koliko sredstava je investitor uložio u finansijsku instituciju?
Rješenje:
47
Poglavlje 1.
Navedeni problem ćemo riješiti:

b)
ili
Tablica II - druga finansijska tablica
n\i 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%

1 0,9901 0,9804 0,9709 0,9615 0,9524 0,9434 0,9346 0,9259
2 0,9803 0,9612 0,9426 0,9246 0,9070 0,8900 0,8734 0,8573
3 0,9706 0,9423 0,9151 0,8890 0,8638 0,8396 0,8163 0,7938
4 0,9610 0,9238 0,8885 0,8548 0,8227 0,7921 0,7629 0,7350
5 0,9515 0,9057 0,8626 0,8219 0,7835 0,7473 0,7130 0,6806
6 0,9420 0,8880 0,8375 0,7903 0,7462 0,7050 0,6663 0,6302
7 0,9327 0,8706 0,8131 0,7599 0,7107 0,6651 0,6227 0,5835
8 0,9235 0,8535 0,7894 0,7307 0,6768 0,6274 0,5820 0,5403
9 0,9143 0,8368 0,7664 0,7026 0,6446 0,5919 0,5439 0,5002
10 0,9053 0,8203 0,7441 0,6756 0,6139 0,5584 0,5083 0,4632
Primjer 5
Koji iznos trebamo investirati danas u banku kako bi na kraju 6. godine imali na
raspolaganju 20.000 KM? Pretpostavimo da je kamatna stopa 10% godišnje.
48
Izračunati:


Rješenje:
a)
b)
ili
49
Primjer 6
Nakon tri godine investitor raspolaže sa 5.000 KM. Stopa povrata u prvoj godini je bila
5%, u drugoj godini 7%, a u trećoj godini 9% godišnje. Izračunati koliko je sredstava
uloženo prije tri godine.
Poglavlje 1.
Rješenje:
a)
b)
kondenzovani oblik
ili
50
1.4.2.2 Ispodgodišnje diskontovanje jednokratnih iznosa
Odgovarajuće formule za računanje sadašnje vrijednosti kod ispodgodišnjeg diskontovanja

jednokratnih iznosa su:

(30a)
ili
(30b)
ili
(30c)
Primjer 7
Nakon tri godine investitor raspolaže sa 2.000 KM. Ako je stopa povrata na investirano
10% godišnje, koliko je uloženo ako se kamata obračunava:
a) godišnje,
b) polugodišnje,
d) mjesečno,
e) dnevno,
f) kontinuirano?
Rješenje:
51
Poglavlje 1.
Na osnovu navedenog možemo zaključiti da što je obračun kamata češći, uz ostale

parametre nepromijenjene, to je sadašnja vrijednost manja. Također i ovdje povjeriocu
odgovara češći a dužniku rjeđi obračun kamata u datom baznom periodu.
1.4.3 Izračunavanje broja obračunskih perioda
Primjer 8
Za koliko godina će se iznos od 10.000 KM udvostručiti ako je kamatna stopa 6% godišnje

uz godišnji obračun kamate?
52

Rješenje:
53
U ovom primjeru možemo koristiti tzv. Pravilo 72. Primjenom ovog pravila približno
se određuje kamatna stopa ili vrijeme ukamaćivanja pri kojima će se početni kapital
udvostručiti uz pretpostavku složenog kamatnog računa. Algebarski izraz za Pravilo 72
glasi:
(29)
Na osnovu navedenog pravila dobijamo: .
Poglavlje 1.
Primjer 9
Štediša je uplatio u banku 800 KM. Prilikom likvidacije uloga primio je 1.238,99 KM.
Koliko je godina ulog bio ukamaćen ako je banka obračunavala kamatu godišnje po 6%?
Rješenje:
54

1.4.4 Izračunavanje kamatne stope
Primjer 10
Vrijednost iznosa od 20.000 KM nakon pet godina se udvostručila. Uz koju kamatnu

stopu je bio uložen ovaj iznos ako se kamata obračunavala godišnje?
Rješenje:
ili
55
Na osnovu Pravila 72 imamo: .
Poglavlje 1.
Primjer 11
Prilikom odobravanja kredita korisnik kredita je primio 6.000 KM. Poslije 5 godina,
uz godišnje obračunavanje kamate, isplatio je jednokratno dug i kamatu u iznosu od
8.613,77 KM. Odredimo po kojoj stopi je dužnik plaćao kamatu?
Rješenje:
56

1.5 VIŠEKRATNI NEJEDNAKI GOTOVINSKI IZNOSI

1.5.1 Ukamaćivanje nejednakih gotovinskih iznosa
1.5.1.1 Novčani tokovi na početku perioda
Slika 9. Grafički prikaz postupka ukamaćivanja nejednakih novčanih tokova na

početku obračunskog perioda
Odgovarajuće formule za računanje buduće vrijednosti nejednakih novčanih tokova na

početku obračunskog perioda su:
(31a)
ili
(31b)
57
ili
(31c)
Primjer 12
Pretpostavimo da je štediša na svoj račun u banci danas uložio 1.000 KM, za godinu dana
će uložiti 2.000 KM, a za dvije godine 3.000 KM. Kolika je vrijednost višekratnih uloga
koje će štediša položiti na svoj račun u banci na kraju treće godine uz kamatnu stopu 5%
godišnje.
Poglavlje 1.
Rješenje:
ili
58

1.5.1.2 Novčani tokovi na kraju perioda
Slika 10. Grafički prikaz postupka ukamaćivanja nejednakih novčanih tokova na

kraju obračunskog perioda
Odgovarajuće formule za računanje buduće vrijednosti nejednakih novčanih tokova na

kraju obračunskog perioda su:
(32a)
ili
(32b)
ili
(32c) 59
Primjer 13
Investitor je odlučio polagati na svoj račun u banci sljedeće iznose: 1.000 KM na kraju
prve godine, 2.000 KM na kraju druge godine i 3.000 KM na kraju treće godine. Kolika je
buduća vrijednost njegovih uloga na kraju treće godine, ako je kamatna stopa koju banka
garantuje 5% godišnje.
Poglavlje 1.
Rješenje:
ili
60

Primjer 14
Štediša je odlučio polagati na svoj račun u banci sljedeće iznose: 1.000 KM na kraju prve
godine, 2.000 KM na kraju druge godine i 3.000 KM na kraju pete godine. Kolika je
buduća vrijednost njegovih uloga na kraju osme godine, ako je kamatna stopa koju banka
garantuje za prvih 5 godina 10% godišnje a ostali vremenski period 8% godišnje?
Rješenje:
ili
61
Poglavlje 1.
1.5.2 Diskontovanje nejednakih gotovinskih iznosa
Slika 11. Grafički prikaz postupka diskontovanja nejednakih novčanih tokova na

Odgovarajuće formule za računanje sadašnje vrijednosti nejednakih novčanih tokova na

(33a)
ili
(33b)
ili
(33c)
62

Primjer 15
Koliko sredstava danas treba uložiti investitor kako bi obezbjedio sljedeće isplate: na
početku prve godine 1.000 KM, na početku druge godine 2.000 KM i na početku treće
godine 3.000 KM. Diskontna stopa je 10% godišnje.
Rješenje:
63
ili
Poglavlje 1.
Primjer 16
Pretpostavimo da će banka isplatiti štediši na početku 1. godine 500 KM, na početku 3.

i 4. godine po 1.000 KM i na početku 6. godine 1.500 KM. Koliko je sredstava štediša
deponovao na svoj račun u banci ako je kamatna stopa koju banka garantuje za prve 3
godine 8% godišnje a ostali vremenski period 10% godišnje?
Rješenje:
64

Slika 12. Grafički prikaz postupka diskontovanja nejednakih novčanih tokova na

Odgovarajuće formule za računanje sadašnje vrijednosti nejednakih novčanih tokova na

(34a)
ili
(34b)
ili
(34c)
65
Poglavlje 1.
Primjer 17
Koliko sredstava danas treba uložiti investitor kako bi obezbjedio sljedeće isplate: na kraju
prve godine 1.000 KM, na kraju druge godine 2.000 KM i na kraju treće godine 3.000 KM?
Diskontna stopa je 10% godišnje.
Rješenje:
ili
66

Primjer 18
Kolika je sadašnja vrijednost iznosa od 1.000 KM koji će se primiti na kraju 1. i 2. godine,

potom iznosa od 2.000 KM koji će se primiti na kraju 3. i 4. godine i iznosa od 5.000 KM
koji će se primiti na kraju 5. godine uz diskontnu stopu od 5% godišnje?
Rješenje:
ili
67
Poglavlje 1.
1.6 VIŠEKRATNI JEDNAKI GOTOVINSKI IZNOSI

1.6.1 Ukamaćivanje višekratnih jednakih iznosa
Niz jednakih uplata (isplata) u jednakim vremenskim intervalima (godišnje, polugodišnje,

kvartalno, mjesečno i sl.), u određenom vremenskom periodu, predstavlja periodičnu
rentu.8 Razlikujemo dva osnovna tipa renti:
a) Dekurzivne rente – uplate (isplate) se pojavljuju na kraju svakog obračunskog perioda

b) Anticipativne rente – uplate (isplate) se pojavljuju na početku svakog obračunskog
perioda.
Primjer renti mogu biti različiti oblici isplata, uplata, štednih računa, zakupnina, premija
osiguranja i sl.
Slika 13. Grafički prikaz postupka ukamaćivanja jednakih novčanih tokova na

Odgovarajuće formule za računanje buduće vrijednosti jednakih novčanih tokova na

68 (35a)
ili
8

(35b)
ili
(35c)
ili
(35d)
Primjer 19
Na kraju svake godine, u toku 5 godina, investitor je polagao na svoj račun u banci po
100 KM. Obračunski period je jedna godina, a kamatna stopa je 6% godišnje. S kojim
iznosom će raspolagati investitor na dan uplate posljednjeg uloga?
Rješenje:
69
Poglavlje 1.
Tablica III - treća finansijska tablica
n\i 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%

1 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000
2 2,0100 2,0200 2,0300 2,0400 2,0500 2,0600 2,0700 2,0800
3 3,0301 3,0604 3,0909 3,1216 3,1525 3,1836 3,2149 3,2464
4 4,0604 4,1216 4,1836 4,2465 4,3101 4,3746 4,4399 4,5061
5 5,1010 5,2040 5,3091 5,4163 5,5256 5,6371 5,7507 5,8666
6 6,1520 6,3081 6,4684 6,6330 6,8019 6,9753 7,1533 7,3359
7 7,2135 7,4343 7,6625 7,8983 8,1420 8,3938 8,6540 8,9228
8 8,2857 8,5830 8,8923 9,2142 9,5491 9,8975 10,2598 10,6366
9 9,3685 9,7546 10,1591 10,5828 11,0266 11,4913 11,9780 12,4876
10 10,4622 10,9497 11,4639 12,0061 12,5779 13,1808 13,8164 14,4866
ili,
Primjer 20
Na koji iznos će se akumulirati sredstva na dan uplate posljednjeg uloga, ako na kraju
svake godine u periodu od pet godina ulažemo po 1.000 KM? Pretpostavimo da je kamatna
stopa 10% godišnje.
Rješenje:
70

ili
ili
Primjer 21
U periodu od tri godine, na kraju obračunskog perioda, finansijska institucija je

deponovala po 5.000 KM oročenih depozita u banku. Odrediti s kojim iznosom sredstava
će raspolagati finansijska institucija na kraju sedme godine? Ugovorena kamatna stopa je
9% godišnje.
71
Rješenje:
Poglavlje 1.
Primjer 22
Štediša je u toku 10 godina na kraju svakog polugodišta ulagao po 1.000 KM uz kamatnu

stopu od 4% godišnje i polugodišnje kapitalisanje. Kolika je vrijednost svih uloga u
trenutku posljednje uplate?
Raditi:
a) Pomoću algebarske formule,

b) Pomoću tablica složenih kamata.
Rješenje:
72
Kod rješavanja problema iz vremenske vrijednosti novca kada se susrećemo sa višekratnim

jednakim periodičnim uplatama (isplatama) neophodno je da frekvencija obračuna

kamata u baznom periodu bude jednaka frekvenciji uplata (isplata) u baznom periodu.
Dakle, broj obračuna kamata mora biti jednak broju uplata (isplata) u baznom periodu.9
Primjer 23
Pretpostavimo da imate 20 godina i da trenutno na svom računu imate ušteđeno

20.000 KM. Zatim pretpostavimo da dodatno na kraju svakog narednog mjeseca na račun
uplaćujete po 100 KM uz kamatnu stopu od 8% godišnje i mjesečni obračun kamata. S
kojim iznosom novčanih sredstava ćete raspolagati ukoliko odlučite da se penzionišete u
60-oj godini života?
Rješenje:
73
9
Problemi iz vremenske vrijednosti novca u kojima je frekvencija obračuna kamata u baznom periodu različita od
frekvencije uplata (isplata) u baznom periodu prevazilaze okvire ovog udžbenika i neće biti razmatrani.
Poglavlje 1.
ili
Primjer 24
Ako na kraju svakog mjeseca štediša ulaže po 200 KM na svoj depozitni račun u banci po
kamatnoj stopi od 6% godišnje, koliki iznos sredstava će on imati na kraju pete godine?
Rješenje:
74

ili
Primjer 25
Pretpostavimo da ste dvadestogodišnjak i da ste počeli štediti za svoju penziju deponujući 75

u banku po 3.000 KM na kraju svake godine. Ako je kamatna stopa 6% godišnje sa koliko
sredstava ćete raspolagati na kraju 60-te godine?
Poglavlje 1.
Rješenje:
ili
Primjer 26
Pretpostavimo da ste kupili novi automobil na kredit i da ste na kraju otplate kredita
ukupno platili 20.000 KM (glavnica plus kamata). Ako ste uzeli kredit na 6 godina uz
kamatnu stopu od 1% mjesečno, kolika je vaša mjesečna rata kredita? Pretpostavka je da
ratu kredita plaćate na kraju mjeseca.
76

Rješenje:
77
ili
Poglavlje 1.
Slika 14. Grafički prikaz postupka ukamaćivanja jednakih novčanih tokova na

Odgovarajuće formule za računanje buduće vrijednosti jednakih novčanih tokova na

(36a)
ili
(36b)
ili
(36c)
ili
(36d)
78
Primjer 27
Na početku godine, u toku 5 godina, uplaćivano je po 500 KM. Kamata je obračunavana

godišnje po stopi od 7 %. Kolika je vrijednost svih uloga jednu godinu nakon uplate
zadnjeg uloga?

Rješenje:
ili
79
Primjer 28
Na koji iznos će se akumulirati sredstva, ako na početku svake godine, u periodu od pet
godina uložimo po 1.000 KM? Pretpostavimo da je kamatna stopa 10% godišnje.
Poglavlje 1.
Rješenje:
ili
Primjer 29
80 Pretpostavimo da štedite novac za novu kuću i da u banku oročavate svake godine po

10.000 KM uz kamatnu stopu od 8% godišnje. Prvu uplatu sredstava ste izvršili danas. S
kojim iznosom kapitala ćete raspolagati na kraju 7. godine?

Rješenje:
ili
81
Primjer 30
Pretpostavimo da želite ulagati po 200 KM u investicioni fond na početku svakog mjeseca.

Ako je stopa prinosa 10% godišnje, koliki iznos sredstava ćete imati u investicionom
fondu na kraju pete godine?
Poglavlje 1.
Rješenje:
Primjer 31
Pretpostavimo da planirate ulagati po 200 KM na štedni račun u banci na kraju svakog

mjeseca u narednih 6 godina.
82 a) Ako je kamatna stopa 12% godišnje, sa koliko sredstava ćete raspolagati na kraju 6.
godine?
b) Kolika će biti razlika akumuliranih sredstava u banci ukoliko radije želite ulagati
sredstva na početku svakog mjeseca a ne na kraju svakog mjeseca?

Rješenje:
a)
ili
83
Poglavlje 1.
b)
ili
84

1.6.2 Diskontovanje višekratnih jednakih iznosa
Slika 15. Grafički prikaz postupka diskontovanja jednakih novčanih tokova na

Odgovarajuće formule za računanje sadašnje vrijednosti jednakih novčanih tokova na

(37a)
ili
(37b)
85
ili
(37c)
ili
(37d)
Poglavlje 1.
Primjer 32
Koliko bi KM trebalo uplatiti za 3 godišnje isplate po 5.000 KM ako će prva isplata biti
izvršena jednu godinu nakon uplate i ako se kamata obračunava godišnje po stopi 7%?
Rješenje:
ili
86

Tablica IV - četvrta finansijska tablica
n\i 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%

1 0,9901 0,9804 0,9709 0,9615 0,9524 0,9434 0,9346 0,9259
2 1,9704 1,9416 1,9135 1,8861 1,8594 1,8334 1,8080 1,7833
3 2,9410 2,8839 2,8286 2,7751 2,7232 2,6730 2,6243 2,5771
4 3,9020 3,8077 3,7171 3,6299 3,5460 3,4651 3,3872 3,3121
5 4,8534 4,7135 4,5797 4,4518 4,3295 4,2124 4,1002 3,9927
6 5,7955 5,6014 5,4172 5,2421 5,0757 4,9173 4,7665 4,6229
7 6,7282 6,4720 6,2303 6,0021 5,7864 5,5824 5,3893 5,2064
8 7,6517 7,3255 7,0197 6,7327 6,4632 6,2098 5,9713 5,7466
9 8,5660 8,1622 7,7861 7,4353 7,1078 6,8017 6,5152 6,2469
10 9,4713 8,9826 8,5302 8,1109 7,7217 7,3601 7,0236 6,7101
ili
Primjer 33
Zainteresovani smo za ulaganje u investicioni fond XXL koji garantuje fiksnu stopu
prinosa od 7% godišnje. Koji iznos sredstava trebamo uložiti danas u investicioni fond
XXL da bismo, u periodu od pet godina, obezbjedili godišnji prinos od po 1.000 KM na 87
kraju svake godine?
Poglavlje 1.
Rješenje:
ili
88
Primjer 34
Pretpostavimo da ste vlasnik nekretnine koju želite prodati. Potencijalni kupac nekretnine
spreman je istu platiti u tri jednake godišnje rate od 20.000 KM počevši s plaćanjem
jednu godinu od danas. Kolika je vrijednost ponude ako je tržišna kamatna stopa 5%
godišnje?

Rješenje:
Primjer 35
Koliko trebate platiti investiciju koja u petogodišnjem periodu, na kraju prve tri godine
generira po 2.000 KM, a zatim na kraju sljedeće dvije godine po 4.000 KM? Planirana
stopa povrata investicije je 5% godišnje.
Rješenje:
89
Poglavlje 1.
Primjer 36
Koliko trebate platiti investiciju koja isplaćuje po 3.000 KM na kraju naredne četiri
godine a zatim po 5.000 KM na kraju sljedeće dvije godine? Zahtijevana stopa prinosa na
investiciju je 15% godišnje.
Rješenje:
90

Primjer 37
Polugodišnja renta od 3.000 KM se prima 4 godine. Primanje rente počinje 6 mjeseci

poslije uplate. Kamata se obračunava polugodišnje na osnovu godišnje kamatne stope
8%. Kolika je uplata?
Rješenje:
ili
91
Poglavlje 1.
Primjer 38
Pretpostavimo da vam se nudi ulaganje koje će plaćati (isplaćivati) po 500 KM godišnje na

kraju narednih 10 godina. Ako je stopa prinosa na slične investicije 6% godišnje, koliko
sredstava ste spremni dati (platiti) za ovu investiciju?
Rješenje:
Primjer 39
Koliko želite platiti za anuitet od 700 KM koji se isplaćuje na kraju svakih 6 mjeseci u
narednih 10 godina ako je nominalna kamatna stopa od 4% polugodišnje?
92

Rješenje:
93
ili
Poglavlje 1.
Primjer 40
Pretpostavite da imate mogućnost ulaganja u nekretninu od koje se očekuje da će vam,

narednih sedam godina, na kraju svakog mjeseca generisati novčane prilive od 850.
Smatrate da odgovarajući povrat na vašu investiciju treba biti 1% mjesečno. Koliko
sredstava ste spremni platiti za navedenu nekretninu?
Rješenje:
94

ili
Primjer 41
Kolika je sadašnja vrijednost anuiteta od 5.000 KM koji se isplaćuju na kraju svakih 6

mjeseci u naredne tri godine ako je diskontna stopa 6% polugodišnje?
Rješenje: 95
Poglavlje 1.
Primjer 42
Uzeli smo trogodišnji kredit od 15.000 KM za kupovinu automobila. Ratu kredita u iznosu
od 498,21 KM plaćamo na kraju svakog mjeseca. Kolika je relativna mjesečna kamatna
stopa a kolika godišnja kamatna stopa po ovom kreditu?
Rješenje:
96

Dakle, relativna mjesečna kamatna stopa je 1% a godišnja kamatna stopa po ovom 97

kreditu je 12%.
Primjer 43
Kredit za vikendicu u iznosu od 20.000 KM plaćate (vraćate) na kraju svakog mjeseca u

anuitetima od 784,66 KM u periodu od tri godine. Kolika je godišnja kamatna stopa?
Poglavlje 1.
Rješenje:
98

Slika 16. Grafički prikaz postupka diskontovanja jednakih novčanih tokova na

Odgovarajuće formule za računanje sadašnje vrijednosti jednakih novčanih tokova na

(38a)
ili
(38b)
ili
99
(38c)
ili
(38d)
Poglavlje 1.
Primjer 44
Pretpostavimo da investicija obećava novčane tokove od 500 KM na početku narednih 6

godina. Ako je kamatna stopa 5% godišnje, kolika je vrijednost ove investicije?
Rješenje:
Primjer 45
Zainteresovani smo za ulaganje u investicioni fond XXL koji garantuje fiksnu stopu
prinosa od 7% godišnje. Koji iznos sredstava trebamo uložiti danas u investicioni fond
XXL da bismo, u periodu od pet godina, obezbjedili godišnji prinos od po 1.000 KM na
početku svake godine?
100

Rješenje:
ili
101
Poglavlje 1.
Primjer 46
Na zahtjev vlasnika, vrijednost otkupljene nekretnine treba da bude isplaćena sa 3 godišnje

isplate od po 17.885,00 KM s tim da isplata počinje odmah i da se kamata računa godišnje
po stopi 7,5%. Kolika je vrijednost otkupljene nekretnine?
Rješenje:
Primjer 47
102
Bogati rođak vama, studentu ekonomije, nudi finansijsku pomoć pri studiranju kao:
a) isplatu iznosa od 8.000 KM odmah pri upisu prve godine studija ili
b) isplatu iznosa od 3.000 KM na početku svake godine trogodišnjeg studija.
Ako je godišnja kamatna stopa 14% za koju alternativu biste se odlučili?

Rješenje:
Odlučili bi se za alternativu a) jer je sadašnja vrijednost PVa =8.000 KM > PVb=7.940,1 KM.
Primjer 48
Mjesečna renta (kirija) za stan iznosi 600 KM mjesečno i plaća se na početku svakog
mjeseca. Ako je godišnja kamatna stopa 12%, uz mjesečni obračun kamata odredite kolika
je jednokratna anticipativna uplata (kirija) za godinu dana?
103
Poglavlje 1.
ili
104

1.6.3 Amortizacioni plan otplate kredita
Kredit možemo definisati kao dužničko-povjerilački pravni odnos u kojem povjerilac

(najčešće finansijska institucija kao što je banka) ustupa određeni iznos novčanih
sredstava dužniku (najčešće preduzeće ili fizičko lice) na korištenje, određeni
vremenski period , uz određenu naknadu u obliku kamate . Modeli amortizacije
kredita (otplatni planovi kredita) mogu biti različiti. Međutim, svi modeli amortizacije
kredita se mogu podijeliti u dvije grupe:
a) Modeli sa primarno datim anuitetima,

b) Modeli sa primarno datim otplatama.
Krediti koji se amortizuju (otplaćuju) u jednakim anuitetima ili otplatama imaju iste
karakteristike kao i periodični višekratni jednaki novčani tokovi na kraju obračunskog
perioda. Otplata kredita može se vršiti na godišnjem, polugodišnjem, kvartalnom ili
mjesečnom nivou.
Općenito, pojedinačni iznos kojeg dužnik vraća (plaća) povjeriocu, za dati obračunski
period, naziva se anuitet. Svaki anuitet kojeg vraća dužnik sastoji se iz otplate i kamate.
Otplata predstavlja dio glavnice kojim se postepeno amortizuje osnovni dug a kamata
predstavlja naknadu za korištenje neotplaćenog dijela osnovnog duga.
Primjer 1
Komercijalna banka X odobrila je fizičkom licu N.N. nenamjenski kredit u iznosu od

50.000 KM. Na osnovu kreditne sposobnosti dužnika, kreditni analitičar banke, predložio
je dužniku da kredit vraća u jednakim godišnjim ratama (anuitetima) u periodu od pet
godina. Ugovorena je fiksna kamatna stopa od 10% godišnje. Odredite godišnji anuitet i
napravite otplatni plan kredita.
Rješenje:
105
Poglavlje 1.
(39a)
(39b)
Anuitet = Otplata + Kamata
Godina Ostatak duga Otplata Kamata Anuitet

0 50.000,00 /// /// ///
1 41.810,13 8.189,87 5.000,00 13.189,87
2 32.801,26 9.008,86 4.181,01 13.189,87
3 22.891,52 9.909,75 3.280,12 13.189,87
4 11.990,79 10.900,73 2.289,14 13.189,87
5 0,00 11.990,79 1.199,08 13.189,87
Σ 50.000,00 15.949,35 65.949.35
Primjer 2
Komercijalna banka Y odobrila je fizičkom licu M.M. stambeni kredit u iznosu od 150.000
KM. Na osnovu kreditne sposobnosti dužnika, kreditni analitičar banke, predložio
je dužniku da kredit vraća u jednakim godišnjim otplatama u periodu od 10 godina.
106 Ugovorena je fiksna kamatna stopa od 8% godišnje. Napravite amortizacioni plan otplate
kredita.

Rješenje:

Otplata = Anuitet - Kamata

0 150.000 /// /// ///
1 135.000 15.000 12.000 27.000
2 120.000 15.000 10.800 25.800
3 105.000 15.000 9.600 24.600
4 90.000 15.000 8.400 23.400
5 75.000 15.000 7.200 22.200
6 60.000 15.000 6.000 21.000
7 45.000 15.000 4.800 19.800
8 30.000 15.000 3.600 18.600
9 15.000 15.000 2.400 17.400
10 0 15.000 1.200 16.200
Σ 150.000 66.000 216.000
Primjer 3
Potrošački kredit od 10.000 KM odobren je fizičkom licu na period od 9 mjeseci. Kredit se

107
otplaćuje jednakim mjesečnim anuitetima a ugovorena kamatna stopa je 12%. Formirati
otplatni plan kredita!
Rješenje:
Budući da u ovom primjeru nije eksplicitno navedeno podrazumjeva se da koristimo

konformnu kamatnu stopu jer se anuiteti javljaju periodično na mjesečnom nivou a
data nam je nominalna godišnja kamatna stopa. Neophodno je korištenjem konformne
kamatne stope sinhronizovati mjesečne anuitete i mjesečni obračun kamata.
Poglavlje 1.
Korištenjem efektivne kamatne stope odredit ćemo iznose godišnjih anuiteta na osnovu
sljedeće relacije:
Mjesec Ostatak duga Otplata Kamata Anuitet

0 10.000,00 /// /// ///
1 8.930,45 1.069,55 95,00 1.164,55
2 7.850,73 1.079,71 84,84 1.164,55
3 6.760,76 1.089,97 74,58 1.164,55
4 5.660,43 1.100,33 64,22 1.164,55
5 4.549,65 1.110,78 53,77 1.164,55
6 3.428,32 1.121,33 43,22 1.164,55
7 2.296,33 1.131,98 32,57 1.164,55
8 1.153,60 1.142,74 21,81 1.164,55
9 0,00 1.153,60 10,95 1.164,55
Σ 10.000,00 480,95 10.480,95
1.7. VJEČNA RENTA
1.7.1. Konstantna vječna renta
Vječna renta predstavlja niz isplata (uplata) koji se javljaju u jednakim vremenskim
intervalima i nikad ne prestaju. Grafički prikaz vječne rente dat je na sljedećoj slici:
108

Slika 17. Grafički prikaz vječne rente
Sadašnja vrijednost konstantne vječne rente računa se na osnovu izraza:10
(40a)
ili
(40b)
Budući da kod vječne rente sadašnja vrijednost vječne konstantne rente je:
(40c)
109
Primjer 1
Kolika je sadašnja vrijednost (cijena) vječne rente konstantnog novčanog toka na kraju
svakog obračunskog perioda u iznosu od 100 KM? Trenutna kamatna stopa na tržištu je
2% godišnje.
10
Poglavlje 1.
Rješenje:
Primjer 2
Izračunajte koliki iznos moramo uložiti danas ako želimo primati vječnu rentu na početku
svake godine u iznosu od 50 KM. Godišnja kamatna stopa je 5%.
Rješenje:
Primjer 3
Izračunajte kolika će biti vječna renta koju ćemo dobijati krajem svake godine ako danas
uložimo 10.000 KM? Godišnja kamatna stopa je 7%.
Rješenje:
110

Primjer 4
Koliku svotu novca trebamo uložiti na račun u banci da bi smo osigurali vječnu rentu, na
početku svakog mjeseca, u iznosu od 500 KM? Godišnja kamatna stopa je 10%.
Rješenje:
Budući da u ovom primjeru to nije navedeno podrazumjeva se da koristimo konformnu

kamatnu stopu jer se renta javlja periodično na mjesečnom nivou a obračun kamata je na
godišnjem nivou. Neophodno je korištenjem konformne kamatne stope sinhronizovati
periodične rente i obračun kamata.
Dakle, investiramo li danas 63.203,79 KM u banku obezbjedit ćemo vječnu mjesečnu

rentu od 500 KM uz date uslove.
Primjer 5
Nakon dugogodišnjeg radnog vijeka u državnoj instituciji, državni službenik odlučuje

da se penzioniše. Budući da je bio visokopozicionirani državni službenik otpremnina
za dugogodišnji rad iznosi 50.000 KM. Koliku vječnu mjesečnu rentu, na kraju svakog 111
obračunskog perioda, može dobiti državni službenik ako odluči jednokratnu isplatu
otpremnine zamijeniti vječnom mjesečnom rentom? Godišnja kamatna stopa je 6%.
Rješenje:
Poglavlje 1.
Ukoliko se državni službenik odluči za primanje rente, on odnosno njegova porodica, će

vječno primati po 243,38 KM na mjesečnom nivou.
1.7.2. Rastuća vječna renta
Kod rastuće vječne rente novčani tokovi svake godine se mijenjaju po određenoj stopi
(g)11 zauvijek. Grafički prikaz rastuće vječne rente dat je na sljedećoj slici:
Slika 18. Grafički prikaz vječne rente
Sadašnja vrijednost rastuće vječne rente računa se na osnovu izraza:12
(41a)
112
(41b)
11
Na primjer za stopu promjene vječne rente možemo uzeti prosječnu stopu inflacije.
12

Ako je diskontna stopa i viša od stope rasta isplata (uplata) g sadašnja vrijednost rastuće
vječne rente računa se na osnovu Gordonova modela:
(42)
Primjer 6
Kolika je sadašnja vrijednost rastuće vječne rente koja se isplaćuje na kraju svakog
obračunskog perioda ako se očekuje da će renta na kraju prvog obračunskog perioda
iznositi 100 KM? Trenutna kamatna stopa na tržištu je 6% godišnje a stopa inflacije iznosi
2%.
Rješenje:
1.8. KOMBINOVANI ZADACI IZ VREMENSKE VRIJEDNOSTI NOVCA

113
Primjer 1
Nominalna kamatna stopa na tržištu je 15% a stopa inflacije 4%. Odredite kolika je realna
kamatna stopa?
Rješenje:
Poglavlje 1.
Primjer 2
Tokom prošlih pet godina vrijednost vašeg stana porasla je sa 100.000 KM na 150.000
KM. Koliko je procenata realno porasla vrijednost vašeg stana ako je prosječna stopa
inflacije u navedenom periodu bila 4%?
Rješenje:
Primjer 3
Ako je danas položeno u banku 6.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 5%, kolika
će biti buduća vrijednost nakon tri godine?
114

Rješenje:
Primjer 4
Ako osoba X želi da nakon pet godina na štednom računu ima na raspolaganju 5.000 KM,
a godišnja kamatna stopa je 5%, koliko novčanih sredstava treba uložiti na štednju?
Rješenje:
115
Poglavlje 1.
Primjer 5
Izračunajte sadašnju vrijednost dva jednaka iznosa od po 1.000 KM koji dospijevaju na

kraju 5. i 8. godine, ako je kamatna stopa za prve četiri godine 8% a za preostali vremenski
period 9% godišnje.
Rješenje:
Primjer 6
Izračunajte sadašnju vrijednost:
- dva jednaka iznosa od po 1.000 KM koji dospijevaju na kraju 2. i 3. godine,

- dva jednaka iznosa od po 2.000 KM koji dospijevaju na kraju 5. i 7. godine
ako je kamatna stopa za prve tri godine 6% a za preostali period 5% godišnje.
116

Rješenje:
Primjer 7
Izračunajte buduću vrijednost tri jednaka iznosa od po 500 KM koji se ulažu na početku
2., 3. i 4. godine, ako je kamatna stopa za prve tri godine 7% a za ostali vremenski period
do kraja 10. godine 6% godišnje.
Rješenje:
117
Poglavlje 1.
Primjer 8
Izračunajte buduću vrijednost na kraju 10. godine tri jednaka iznosa od po 300 KM koji
se ulažu na početku 2., 4. i 5. godine, ako je kamatna stopa za prve četiri godine 7% a za
ostali vremenski period 6% godišnje.
Rješenje:
Primjer 9
Izračunajte buduću vrijednost:
- dva jednaka iznosa od po 500 KM koji se ulažu na početku 2. i 4. godine,

- dva jednaka iznosa od po 2.000 KM koji se ulažu na početku 7. i 8. godine
ako je kamatna stopa za prve četiri godine 6% a za ostali vremenski period do kraja 8.
godine 4% godišnje.
118

Rješenje:
Primjer 10
Ako je štediša danas uložio u banku ulog od 2.000 KM koliko sredstava će imati na kraju
perioda od 18 mjeseci pod uslovom da se kamata obračunava dvomjesečno. Kamatna
stopa za prvih 8 mjeseci je 6% a za preostali vremenski period 12% godišnje.
Rješenje:
119
Poglavlje 1.
ili
Primjer 11
Kolika je buduća vrijednost uloga od 1.500 KM koji je uplaćen na kraju 3. godine ako je
kamatna stopa za prve tri godine od momenta ulaganja 8%, za naredne dvije godine 10%,
te u posljednjoj godini 12% godišnje.
Rješenje:
Primjer 12
Izračunati sadašnju vrijednost iznosa od 5.000 KM raspoloživog nakon tri godine:
a) ako je diskontna stopa 7% godišnje;

b) ako je diskontna stopa za prvih 18 mjeseci 7% a nakon toga 9% godišnje.
120

Rješenje:
a)
b)
Primjer 13
Prema ugovoru možete izabrati iznos od 20.000 KM nakon četiri godine ili 40.000 KM 121
nakon osam godina. Koja bi se složena kamatna stopa trebala primjeniti kako biste bili
ravnodušni prema dva navedena iznosa?
Poglavlje 1.
Rješenje:
a) I način: izjednačimo sadašnje vrijednosti navedenih iznosa.
b) II način: izjednačimo buduće vrijednosti novčanih iznosa nakon 8 godina.
122

c) III način: izjednačimo novčane iznose nakon 4 godine.
Kao što vidimo, suština vremenske vrijednosti novca je u tome da ako hoćemo upoređivati
dva novčana toka trebamo ih svesti na isti vremenski moment.
Primjer 14
Izračunajte buduću vrijednost na kraju 10. godine dva jednaka iznosa od po 500 KM koji
se ulažu na početku 2. i 3. godine i tri jednaka iznosa od po 1.000 KM koji se ulažu na
kraju 7., 8. i 9. godine:
a) Ako je kamatna stopa za prvih šest godina 4% a za ostali vremenski period 6% godišnje.
b) Ako je kamatna stopa za prvih šest godina i 5 mjeseci 4% a za ostali vremenski period
6% godišnje.
c) Ako je kamatna stopa za prvih tri godine, 9 mjeseci i 10 dana 4% a za ostali vremenski
period 6% godišnje.
Rješenje:
123
a)
Poglavlje 1.
Napomena:
Prilikom crtanja vremenske linije uvijek uvažavamo postavku problema (zadatka).

Međutim, prilikom rješavanja problema, gledajući vremensku liniju, novčane tokove
možemo posmatrati kao da su formirani na početku ili na kraju obračunskog perioda.
Ako posmatramo da su novčani tokovi formirani na kraju perioda imamo:
Ako posmatramo da su novčani tokovi formirani na početku perioda imamo:
Važno je primjetiti da su dobijeni rezultati identični jer smo crtanjem vremenske linije
respektovali vremenske momente pojavljivanja novčanih tokova.
b)
124

c)
125
Primjer 15
Izračunajte buduću vrijednost tri jednaka iznosa od po 700 KM koji se ulažu na kraju 1.,
2. i 3. godine i tri jednaka iznosa od po 800 KM koji se ulažu na početku 6., 7. i 9. godine
ako je kamatna stopa za prvih šest godina 5% a za ostali vremenski period 7% godišnje.
a) na kraju 9. godine?
b) na kraju 9. godina i 5 mjeseci?
Poglavlje 1.
c) na kraju 9. godina i 25 dana?

d) na kraju 9. godina, 5 mjeseci i 20 dana?
Rješenje:
a)
b)
126

c)
127
Poglavlje 1.
d)
Primjer 16
Izračunajte sadašnju vrijednost tri jednaka iznosa od po 1.000 KM koji dospijevaju na

kraju 3., 5. i 7. godine i dva jednaka iznosa od 2.000 KM koji dospijevaju na početku 9. i
10. godine:
128 a) ako je diskontna stopa za prve četiri godine 6% a za preostali vremenski period 5%
godišnje?
b) ako je diskontna stopa za prve četiri godine i 3 mjeseca 6% a za preostali vremenski
period 5% godišnje?
c) ako je diskontna stopa za prve četiri godine i 15 dana 6% a za preostali vremenski
period 5% godišnje?

Rješenje:
a)
b)
129
Poglavlje 1.
c)
130

Primjer 17
Koliko godišnjih depozita u iznosu od 1.000 KM treba biti uloženo u banku da bi se na

kraju perioda oročenja isplatio iznos od 8.000 KM ako je kamatna stopa 10% godišnje?
Uplata depozita je vršena na kraju svakog obračunskog perioda.
Rješenje:
Primjer 18
Ako je 9% godišnja kamatna stopa, kolika je razlika u sadašnjoj vrijednosti anuiteta od

300 KM koji se isplaćuju na kraju svake godine u narednih 10 godina i anuiteta od 300
KM koji se isplaćuju na početku svake godine u narednih 10 godina?
Rješenje:
a) na kraju 131
Poglavlje 1.
b) na početku
Primjer 19
Pretpostavimo da kupujete kopir aparat za Vašu kompaniju. Prodavač kopir aparata Vam
132 nudi dvije opcije:
a) Kopir aparat na zakup po cijeni od 100 KM mjesečno u periodu od tri godine. Na kraju
treće godine, imate mogućnost otkupiti kopir aparat za 1.000 KM. Plaćanje zakupa se
vrši na početku svakog mjeseca.
b) Kopir aparat za 4.000 KM gotovine.
Ako je kamatna stopa 12% godišnje, a obračun kamata mjesečni, koja opcija je povoljnija?

Rješenje:
• Alternativa 1
• Alternativa 2
133
Na osnovu navedenog povoljnija je Alternativa 1.
Primjer 20
Pretpostavimo da posjedujete nekretninu čija je procjenjena tržišna vrijednost 300.000 KM.

Zainteresovani ste za hipotekarni kredit u komercijalnoj banci X. Kreditni službenik
banke X je u skladu, s procjenom Vaše kreditne sposobnosti, odredio minimalne uslove
za odobravanje hipotekarnog kredita:
- Maksimalni iznos kredita može iznositi 80% procjenjene vrijednosti kolaterala

(nekretnine),
Poglavlje 1.
- Minimalni period na koji može biti odobren kredit je 10 godina uz godišnju kamatnu
stopu od 10%,
- Kredit se otplaćuje u jednakim ratama (anuitetima) na kraju svake godine.
Odredite maksimalno mogući iznos kredita i iznose anuiteta na dati hipotekarni kredit!
Izradite otplatni plan datog kredita!
Rješenje:

0 240.000,00 /// /// ///
1 224.941,11 15.058,89 24.000,00 39.058,89
2 208.376,32 16.564,78 22.494,11 39.058,89
3 190.155,06 18.221,26 20.837,63 39.058,89
4 170.111,67 20.043,39 19.015,50 39.058,89
5 148.063,94 22.047,73 17.011,16 39.058,89
6 123.811,44 24.252,50 14.806,39 39.058,89
134
7 97.133,69 26.677,75 12.381,14 39.058,89
8 67.788,16 29.345,53 9.713,36 39.058,89
9 35.508,09 32.280,08 6.778,81 39.058,89
10 0,00 35.508,09 3.550,80 39.058,89
Σ 240.000 150.589,90 390.588,90

Primjer 21
Visoko bonitetno preduzeće “XY” razmatra uzimanje kredita u komercijalnoj banci kako
bi kupovinom nove opreme povećalo svoje proizvodne kapacitete i proširilo asortiman
proizvoda. Vrijednost nove opreme je 500.000 KM. Kompanija “XY” je dobila ponudu od
tri komercijalne banke. Banka A je ponudila kredit na period od 5 godina uz nominalnu
kamatnu stopu 7,9% godišnje i godišnji obračun kamata, banka B je ponudila kredit
na period od 5 godina uz nominalnu kamatnu stopu 7,8% godišnje i kvartalni obračun
kamata dok je banka C ponudila kredit na period od 5 godina uz nominalnu kamatnu
stopu 7,7% i mjesečni obračun kamata. Koja od navedenih ponuda je najpovoljnija za
kompaniju XY? Izraditi otplatni plan za sve tri ponude ako se kredit amortizuje jednakim
godišnjim anuitetima!
Rješenje:
S obzirom da su nam sve tri banke ponudile različite nominalne kamatne stope
uz različit broj obračuna kamata neophodno je odrediti efektivne
kamatne stope kako bi bili u mogućnosti na adekvatan način komparirati
navedene ponude.
Banka A:
135
Korištenjem efektivne kamatne stope odredit ćemo iznose godišnjih anuiteta na osnovu
sljedeće relacije:
Poglavlje 1.

0 500.000 /// /// ///
1 414.601,65 85.398,35 39.500,00 124.898,35
2 322.456,83 92.144,82 32.753,53 124.898,35
3 223.032,57 99.424,26 25.474,09 124.898,35
4 115.753,80 107.278,77 17.619,58 124.898,35
5 0,00 115.753,80 9.144,55 124.898,35
Σ 500.000,00 124.491,75 624.491,75
Banka B:

0 500.000,00 /// /// ///
136 1 414.822,74 85.177,26 40.150,00 125.327,26
2 322.805,75 92.016,99 33.310,27 125.327,26
3 223.399,79 99.405,96 25.921,30 125.327,26
4 116.011,53 107.388,26 17.939,00 125.327,26
5 0,00 116.011,53 9.315,73 125.327,26
Σ 500.000,00 126.636,30 626.636,30

Banka C:

0 500.000 /// /// ///
1 414.737,78 85.262,22 39.900,00 125.162,22
2 322.671,63 92.066,15 33.096,07 125.162,22
3 223.258,60 99.413,03 25.749,20 125.162,22
4 115.912,41 107.346,19 17.816,04 125.162,22
5 0,00 115.912,41 9.249,81 125.162,22
Σ 500.000,00 125.811,12 625.811,12
Na osnovu analize efektivnih kamatnih stopa vidimo da banka A ima najpovoljniju

ponudu odnosno ima najmanju efektivnu kamatnu stopu. Također, analizom otplatnih
planova kredita vidimo da banka A ima najmanji godišnji anuitet a samim time i najmanji
iznos ukupnih obaveza klijenta po osnovu kredita. Možemo primjetiti da kod sva tri
amortizaciona plana godišnji iznos kamata opada a iznos godišnje otplate raste.
137
1.9. ZADACI ZA SAMOSTALAN RAD
Primjer 1
Nominalna godišnja kamatna stopa iznosi 6%. Odredite:
a) relativnu polugodišnju kamatnu stopu?

b) relativnu kvartalnu kamatnu stopu?
c) relativnu mjesečnu kamatnu stopu?
Poglavlje 1.
Rješenje:
a) 3%; b) 1,5% c) 0,5%
Primjer 2
a) polugodišnju konformnu kamatnu stopu?

b) kvartalnu konformnu kamatnu stopu?
c) mjesečnu konformnu kamatnu stopu?
d) konformnu kamatnu stopu za 15 dana?
e) konformnu kamatnu stopu za 38 dana?
Rješenje:
a) 6,77%; b)3,33%; c)1,10%; d) 0,54%; e) 1,37%
Primjer 3
a) efektivnu kamatnu stopu uz polugodišnji obračun kamata?

b) efektivnu kamatnu stopu uz kvartalni obračun kamata?
c) efektivnu kamatnu stopu uz mjesečni obračun kamata?
d) efektivnu kamatnu stopu uz dnevni obračun kamata?
Rješenje:
a) 5,06%; b) 5,09%; c) 5,12%; d) 5,13%
Primjer 4
138 Pretpostavimo da ste danas na račun komercijalne banke X položili depozit u iznosu od
5.000 KM uz godišnju kamatnu stopu od 4%. Ako je period oročenja 6 godina s kojim
iznosom ćete raspolagati na kraju oročenog perioda?
a) Ako se koristi prosti kamatni račun.

b) Ako se koristi složeni kamatni račun.

Rješenje:
a) b)
Primjer 5
Danas ste u banku Y položili jednokratni iznos od 3.000 KM. Obračun kamata je godišnji,
kamatna stopa je 8%. S kojim iznosom sredstava ćete raspolagati na kraju pete godine?
a) Koristiti algebarsku formulu.

b) Koristiti finansijske tablice.
Rješenje: a) b)
Primjer 6
Pretpostavimo da je iznos od 10.000 KM deponovan u finansijsku instituciju 1. januara

2010. godine. Finansijska institucija će raspolagati navedenim sredstvima sve do 31.
decembra 2019. godine. Kamatna stopa na oročena sredstva za prve četiri godine oročenja
je 10% a za preostali vremenski period 8% godišnje. S kojim iznosom će raspolagati
investitor na kraju 2019. godine?
Rješenje:
Primjer 7
Koji iznos novca trebate uložiti danas kako bi na kraju šeste godine raspolagali iznosom 139
od 20.000 KM? Kamatna stopa je 10% godišnje.
a) Koristiti algebarsku formula.

b) Koristiti finansijske tablice.
Rješenje: a) b)
Primjer 8
Menadžer želi danas uplatiti određenu sumu novca na račun individualnog osiguranja
koji garantuje da će zaraditi 4% godišnje za prvih sedam godina, a za ostatak
perioda garantuje da će zaraditi 5% godišnje. On želi da uplaćeni iznos naraste na
Poglavlje 1.
100.000,00 KM na kraju perioda od 15 godina. Koliko sredstava menadžer mora danas

uplatiti?
Rješenje:
Primjer 9
Pretpostavimo da danas ulažete u banku 3.104,61 KM uz godišnju kamatnu stopu od

10% i složeni kamatni račun. Koliko godina će trebati da se uložena sredstva kapitališu na
buduću vrijednost od 5.000 KM?
Rješenje:
Primjer 10
Pojedinačna investicija od 2.000 KM je učinjena danas i sredstva će ostati uložena narednih

7 godina. Na kraju 7. godine, buduća vrijednost će biti 3.427,65 KM. Uz pretpostavku da
se koristi složena kamata, izračunati godišnju kamatnu stopu na ovu investiciju.
Rješenje:
Primjer 11
Pretpostavimo da ste uložili 1.000 KM na račun u banci uz kamatnu stopu 5% godišnje

na period od 10 godina. Kolika je buduća vrijednost depozita na kraju oročenog perioda
ako se kamata obračunava:
140
a) godišnje,
b) polugodišnje,
d) mjesečno,
e) dnevno.

Rješenje:
a) , b) , c) ,
d) , e) .
Primjer 12
Nakon pet godina štediša raspolaže sa 10.000 KM na računu oročenih depozita u banci.
Ako je ugovorena kamatna stopa bila 8% godišnje, koliko sredstava je štediša oročio ako
se kamata obačunavala:
a) godišnje,
b) polugodišnje,
d) mjesečno,
e) dnevno.
Rješenje:
a) , b) , c) ,
d) , e)
Primjer 13
Pretpostavimo da ste danas uložili u investicioni fond 1.000 KM, za godinu dana ćete uložiti
2.000 KM a za dvije godine od danas ćete uložiti još 5.000 KM. Ukoliko investicioni fond
ostvaruje prinos od 9% godišnje kolika je vrijednost Vaših uloga na kraju treće godine?
Rješenje:
141
Primjer 14
Pretpostavimo da planirate uložiti 2.000 KM na račun u banci na kraju prve godine, 3.000
KM na račun na kraju druge godine i 4.000 KM na račun na kraju treće godine. Koliko
sredstava će biti na Vašem računu na kraju treće godine ako je kamatna stopa 8% godišnje?
Rješenje:
Poglavlje 1.
Primjer 15
Odredite ukupnu buduću vrijednost na 31. decembar 2019. godine iznosa od 2.000 KM
uloženog 1. januara 2013. godine plus dva jednaka iznosa 5.000 KM koja će biti uložena
1. januara 2015. godine i 1. januara 2017. godine. Kamatna stopa je 8% godišnje za prvih
pet godina, a za ostatak perioda 9% godišnje.
Rješenje:
Primjer 16
Pretpostavimo da ste uložili sljedeće iznose na račun u banci:
a) 800 KM na početku prve godine, 600 KM na kraju druge godine i 400 na početku pete
godine.
b) 900 KM na kraju prve godine, 700 KM na kraju treće godine i 500 KM na početku
sedme godine.
Koliki će biti saldo na računu na kraju desete godine ako je kamatna stopa 6% godišnje za
prvih pet godina, a za ostatak perioda 8% godišnje?
Rješenje:
a) b)
Primjer 17
Investitor je procjenio da će ulaganje u projekat A imati sljedeće novčane tokove: na

početku prve godine 2.000 KM, na početku druge godine 4.000 KM i na početku treće
godine 6.000 KM, respektivno. Kolika je buduća vrijednost svih novčanih tokova na kraju
5. Godine ako je godišnja kamatna stopa 7%?
142
Rješenje:

Primjer 18
Pretpostavimo da investicioni projekat generira sljedeće novčane tokove: na početku prve

godine 500 KM, na početku druge godine 600 KM i na početku treće godine 700 KM. Ako
je diskontna stopa 5% godišnje kolika je vrijednost investicionog projekta danas?
Rješenje:
Primjer 19
Pretpostavimo da razmatrate projekat koji generira sljedeće novčane tokove po godinama:

3.000 KM na kraju prve godine, 4.000 KM na kraju druge godine i 5.000 KM na kraju
treće godine. Koliko bi ste bili spremni platiti danas za navedenu investiciju ako tražite
stopu povrata od 7% godišnje?
Rješenje:
Primjer 20
Pretpostavimo da razmatrate ulaganje koje će vam platiti 2.000 KM na kraju prve godine,
4.000 KM na kraju pete godine i 5.000 KM na kraju sedme godine. Ako želite zaraditi
9% godišnje na vaš uloženi novac za prve dvije godine, a za ostatak perioda 7% godišnje,
koliko novca ste spremni platiti navedenu investiciju?
143
Rješenje:
Primjer 21
Koliko novca ste spremni platiti za investiciju koja plaća po 2.500 KM krajem iduće tri
godine, a zatim po 5.000 KM na kraju sljedeće dvije godine? Pretpostavimo diskontnu
stopu od 15% godišnje i složeni kamatni račun.
Poglavlje 1.
Rješenje:
Primjer 22
Poznati su slijedeći nejednaki novčani tokovi i diskontna stopa od 6% godišnje. Kolika je

sadašnja vrijednost svih novčanih tokova?
Godina Neto novčani tokovi

1. 2.000
2. 2.500
3. 0
4. 3.000
5. 3.000
Rješenje:
Primjer 23
Pretpostavimo da ulaganje u “Projekat B” nudi sljedeće novčane tokove. Ako zahtijevate

povrat od 7% godišnje, koliku cijenu ste spremni platiti za ovu investiciju?

0. 1.000
1. 2.000
2. 0
3. 4.000
4. 6.000
Rješenje:
144
Primjer 24
Pretpostavimo da želite biti u mogućnosti da sa računa u banci podignete iznos od

10.000 KM na kraju pete godine i iznos od 8.000 na kraju šeste godine, ostavljajući nula
KM na računu nakon posljednjeg podizanja gotovine. Ako možete zaraditi 5% godišnje,

koliko sredstava je potrebno uplatiti na račun danas kako bi zadovoljili svoje potrebe za
gotovinskom isplatom?
Rješenje:
Primjer 25
Pretpostavimo da će “Projekt C” generirati 20.000 KM nakon 1 godine, 10.000 KM nakon

2 godine, a 50.000 KM nakon 5 godina. Ako želite zaraditi 8% na svoj novac, koliko
sredstava ste spremni platiti za ovaj projekt?
Rješenje:
Primjer 26
Menadžer „Kompanije Y“ ocjenjuje investiciju koja će osigurati sljedeće iznose novca na

kraju svake od sljedećih godina: 1. godina 6.000 KM, 2. godina 5.000 KM, 3. godina 7.000
KM, 4. godina 6.000 KM, 5. godina 0 KM; 6. godina 5.000 KM i 7. godina 10.000 KM.
Menadžer vjeruje da bi on trebao zaraditi godišnju stopu od 10% za prve tri godine, a za
ostatak perioda stopu od 7%. Koliko sredstava menadžer treba platiti za ovu investiciju?
Rješenje:
145
Primjer 27
Pretpostavimo da razmatrate ulaganje koje će platiti sljedeće novčane tokove: 3.000 KM

na kraju prve godine, 4.000 KM na kraju druge godine i 5.000 KM na kraju treće godine.
Koliko ste spremni platiti za ovu investiciju, ako je Vaša zahtijevana stopa povrata 7%
godišnje?
Poglavlje 1.
Rješenje:
Primjer 28
Kompanija X se bavi prodajom nekretnina. Za kupovinu određenog stana pristigle su tri

ponude:
a) Kupac A nudi 200.000 KM odmah.

b) Kupac B nudi 100.000 KM odmah i 150.000 KM nakon dvije godine.
c) Kupac C nudi krajem svake godine u periodu od 10 godina po 30.000 KM.
Odredite najpovoljniju ponudu za stan ako je godišnja kamatna stopa 5%!
Rješenje:
a) b) c)
Najpovoljnija ponuda je ponuda kupca B.
Primjer 29
Prije 5 godina uloženo je 3.500 KM. Koliko treba dodati danas ako se želi da se poslije 3
godine primi 12.045,94 KM i ako se kamata obračunava po 4% godišnje?
Rješenje:
Primjer 30
Kompanija XYZ se bavi prodajom polovnih automobila. Za kupovinu određenog

146
automobila pristigle su četiri ponude:
a) Kupac A nudi 25.000 KM odmah

b) Kupac B nudi 12.000 KM odmah i 15.000 KM nakon tri godine
c) Kupac C nudi krajem svake godine u periodu od 5 godina po 6.000 KM
d) Kupac D nudi 8.000 KM odmah i po 7.000 KM na početku 2., 3. i 4. godine

Odredite najpovoljniju ponudu za kompaniju XYZ ako je godišnja kamatna stopa 5%!
Rješenje:
a) b)
c) d)
Najpovoljnija ponuda za kupovinu automobila je ponuda Kupca D.
Primjer 31
Investitor je danas kupio državni vrijednosni papir koji nosi godišnji prinos u iznosu od
20.000 KM fiksno na kraju svake u narednih pet godina. Po kojoj cijeni je investitor kupio
navedeni vrijednosni papir, ukoliko država na slične vrijednosne papire, plaća prinos od
4% godišnje?
Rješenje:
Primjer 32
Vaš bogati rođak je na kraju 1988. godine na štedni račun (štednu knjižicu) deponovao u
banku “LB” 20.000 $ uz godišnju kamatnu stopu od 5% godišnje. Navedena sredstva su
oročena do kraja 2018. godine. S kojim iznosom kapitala će rođak raspolagati u momentu
podizanja gotovine?
Rješenje: 147
Primjer 33
Pretpostavimo da Vaša godišnja plata iznosi 20.000 KM i da na troškove života izdvajate

80% navedene plate. Ako bi ste narednih sedam godina, na kraju svake godine, izdvojili
višak sredstava na štedni račun s kojim iznosom kapitala ćete raspolagati ako finansijska
institucija garantuje fiksan godišnji prinos od 5%?
Poglavlje 1.
Rješenje:
Primjer 34
Komercijalna banka Z odobrila je fizičkom licu N.N. nenamjenski kredit u iznosu od

30.000 KM. Na osnovu kreditne sposobnosti dužnika, kreditni analitičar banke, predložio
je dužniku da kredit vraća u jednakim godišnjim ratama (anuitetima) u periodu od sedam
godina. Ugovorena je fiksna kamatna stopa od 8% godišnje. Odredite godišnji anuitet i
napravite otplatni plan kredita.
Rješenje:

0 30.000,00 /// /// ///
1 26.637,83 3.362,17 2.400,00 5.762,17
2 23.006,68 3.631,15 2.131,03 5.762,17
3 19.085,04 3.921,64 1.840,53 5.762,17
4 14.849,68 4.235,37 1.526,80 5.762,17
5 10.275,48 4.574,20 1.187,97 5.762,17
6 5.335,34 4.940,13 822,04 5.762,17
7 0,00 5.335,34 426,83 5.762,17
Primjer 35
Komercijalna banka Z odobrila je fizičkom licu M.M. stambeni kredit u iznosu od 200.000
KM. Na osnovu kreditne sposobnosti dužnika, kreditni analitičar banke, predložio je
dužniku da kredit vraća u jednakim godišnjim otplatama u periodu od 8 godina. Ugovorena
je fiksna kamatna stopa od 12% godišnje. Napravite amortizacioni plan otplate kredita.
148

Rješenje:

0 100.000,00 /// /// ///
1 87.500,00 12.500,00 12.000,00 24.500,00
2 75.000,00 12.500,00 10.500,00 23.000,00
3 62.500,00 12.500,00 9.000,00 21.500,00
4 50.000,00 12.500,00 7.500,00 20.000,00
5 37.500,00 12.500,00 6.000,00 18.500,00
6 25.000,00 12.500,00 4.500,00 17.000,00
7 12.500,00 12.500,00 3.000,00 15.500,00
8 0,00 12.500,00 1.500,00 14.000,00
Primjer 36
Potrošački kredit od 20.000 KM odobren je fizičkom licu na period od 7 mjeseci. Kredit se

otplaćuje jednakim mjesečnim otplatama a ugovorena kamatna stopa je 10%. Formirati
otplatni plan kredita!
Rješenje:
Mjesec Ostatak duga Otplata Kamata Anuitet

0 20.000,00 /// /// ///
1 17.142,86 2.857,14 159,48 3.016,63
2 14.285,71 2.857,14 136,70 2.993,84
3 11.428,57 2.857,14 113,92 2.971,06
4 8.571,43 2.857,14 91,13 2.948,28
149
5 5.714,29 2.857,14 68,35 2.925,49
6 2.857,14 2.857,14 45,57 2.902,71
7 0,00 2.857,14 22,78 2.879,93
Poglavlje 1.
2 RIZIK I PRINOS
K od ocjene prinosa i rizika, bez obzira da li se radi o određenom ulaganju ili drugom
obliku imovine, neophodno je poznavanje osnovnih principa analize rizika:13
1. Od svih oblika finansijske i realne imovine se očekuje generisanje novčanih tokova a

rizik pojedinog oblika imovine sagledava se kao rizik novčanih tokova koje generiše
dati oblik imovine.
2. Rizik imovine se može posmatrati dvojako:

a) Na individualnoj osnovi
b) Na portfolio osnovi
3. Kada se rizik imovine posmatra na portfolio osnovi ukupni rizik investicije se sastoji
iz dvije komponente:
a) Nesistemski (diverzibilni, izbježivi) rizik
b) Sistemski (nediverzibilni, neizbježivi, tržišni) rizik
4. Imovina sa visokim stepenom sistemskog rizika mora obezbjediti relativno visoku 151
stopu prinosa investitoru, budući da investitori općenito imaju averziju prema riziku.
2.1. REALIZOVANI PRINOS VS. OČEKIVANI PRINOS

Koncept prinosa koriste finansijski menadžeri kako bi na prikladan način izrazili
finansijsku uspješnost određene investicije. Realizovani prinos (povrat) od ulaganja u
imovinu predstavlja sve isplate gotovine primljene po osnovu vlasništva i promjene u
tržišnoj cijeni, izražene kao postotak od početne tržišne vrijednosti (cijene) investicije
13
Ehrhardt, M. C. i Brigham, E. F. (2008). Corporate Finance: A Focused Approach. 3rd edition. Ohio: South-Western
CENGAGE Learning, str. 100
Poglavlje 2.
(imovine).14 Kada se vrši analiza prošlih (realizovanih) vremenskih serija prinosa na

određenu imovinu15 govorimo o ex post analizi prinosa. Realizovani prinos (povrat) od
ulaganja u određenu imovinu unutar perioda od godine dana se izražava:16
(1a)
(1b)
gdje je:
R - prinos (povrat) ulaganja u određenu imovinu,

t - određeni vremenski period t,
- novčana primanja (primici od ulaganja) na kraju perioda t,
- tržišna vrijednost (cijena) imovine na početku perioda t (nabavna vrijednost),
- tržišna vrijednost (cijena) imovine na kraju perioda t (prodajna vrijednost).
Međutim, iako je izražavanje prinosa u apsolutnom iznosu jednostavnije, kod procjene

uspješnosti investicije neophodno je sagledati:
a) Iznos (veličinu investicije) uloženih novčanih sredstava i

b) Vijek efektuiranja (vremenski horizont ulaganja) novčanih sredstava investicije.
Na primjer, 10 KM prinosa na jednogodišnju investiciju od 10 KM je odličan prinos

dok je 10 KM prinosa na jednogodišnju investiciju od 1.000 KM vrlo loš prinos. S druge
strane, 10 KM prinosa na jednogodišnju investiciju od 10 KM je dobar prinos dok je isti
10 KM prinosa na desetogodišnju investiciju vrlo loš prinos.
Da bi se navedeni problemi prevazišli uspješnost ulaganja se uglavnom izražava kao

stopa prinosa ili kao procentualni prinos. Na ovaj način se izračunavanjem stope prinosa
“standardizira” prinos s obzirom na svaku jedinicu ulaganja u posmatranom vremenskom
horizontu ulaganja. Naime, stopa prinosa od 10% ukazuje na to da će svaka uložena KM
zaraditi 0,10 KM. U slučaju negativne stope prinosa, na primjer -5%, originalni iznos
investicije neće biti pokriven, odnosno investitor će pretrpjeti gubitak od 0,05 KM po
svakoj uloženoj KM.
Ako je izračunati relativni prinos za period kraći/duži od godine dana neophodno ga

je izraziti na godišnjem nivou (preračunati na godišnji nivo korištenjem efektivne /
konformne stope prinosa) kako bi se mogao komparirati sa drugim prinosima na istoj
152 osnovi. Opća formula za izražavanje ispodgodišnje / iznadgodišnje stope prinosa na
godišnjem nivou je:
14
Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2007). Osnove finansijskog menadžmenta. Beograd: Data Status, str. 96
15
Vremenska serija predstavlja hronološki utvrđen niz vrijednosti određene pojave.
16
Saunders, A. i Cornett, M. M. (2006). Financijska tržišta i institucije: moderno viđenje. 2. izdanje. Zagreb: Masmedia,
str. 220
Rizik i prinos
a) Ispodgodišnja stopa prinosa:

(2a)
gdje je:
m - broj obračuna prinosa u godini dana.
b) Iznadgodišnja stopa prinosa:
(2b)
gdje je:
m - broj godišnjih obračuna prinosa u posmatranom periodu.
S druge strane, kada se vrši analiza budućih vremenskih serija prinosa na određenu
investiciju govorimo o ex ante analizi prinosa. U ovom slučaju investitor očekuje da će
ostvariti prinos kao rezultat ulaganja u određenu imovinu. Investitor svoja očekivanja
zasniva na prinosu kojeg bi ostvario ulaganjem u nerizične investicije (najčešće kratkoročni
državni vrijednosni papiri) i naknadi za preuzeti rizik karakterističan za datu investiciju.
Očekivani prinos (povrat) od ulaganja u određenu investiciju (imovinu) unutar perioda
od godine dana se izražava:17
(3a)
(3b)
gdje je:
- očekivani prinos (povrat) ulaganja u određenu imovinu,

- određeni vremenski period t, 153
- tržišna vrijednost (cijena) imovine na početku perioda t (nabavna vrijednost),
- očekivana tržišna vrijednost (cijena) imovine na kraju perioda t (prodajna
vrijednost),
- očekivana novčana primanja (primici od ulaganja) na kraju perioda t.
Ovdje je važno istaknuti da je, na efikasnim tržištima kapitala, očekivani prinos investitora
jednak njegovom zahtijevanom prinosu jer su svi investitori dobro informisani a tržišne
cijene perfektno i fer reprezentuju rizik.
17
str. 220
Poglavlje 2.
2.2. RIZIK INVESTICIJE (IMOVINE)

U savremenoj finansijskoj analizi pojam rizika se koristi da označi mogućnost pojave
različitih ishoda ulaganja, kako pozitivnih tako i negativnih.18 Formalno, rizik definišemo
kao:
a) odstupanje mogućeg od očekivanog prinosa ulaganja u neku investiciju (imovinu) ako

analiziramo buduće vremenske serije prinosa, ili
b) odstupanje stvarnog od prosječnog prinosa ulaganja u neku investiciju (imovinu) ako
analiziramo prošle vremenske serije prinosa.
Što je veće odstupanje stvarnog od očekivanog prinosa (kod analize budućih vremenskih
serija prinosa) ili stvarnog od prosječnog (kod analize prošlih vremenskih serija prinosa)
to je investicija (realna imovina, finansijska imovina) rizičnija.
Prilikom ex ante analize prinosa finansijskih investicija finansijski menadžeri najčešće

analiziraju stopu prinosa kao slučajnu varijablu koja slijedi normalnu distribuciju
vjerovatnoća. Normalna distribucija vjerovatnoća opisuje funkcionalnu zavisnost
između mogućih stopa prinosa (ishodi ulaganja) koju može poprimiti slučajna varijabla
i odgovarajućih vjerovatnoća njihova nastanka (pojavljivanja). Dva osnovna parametra
normalne distribucije vjerovatnoća koji se koriste za procjenu očekivanog prinosa i
rizika su:19
a) Očekivana vrijednost i
b) Standardna devijacija.
S druge strane, kod ex post analize prinosa finansijskih investicija, finansijski menadžeri
posmatraju stopu prinosa kao seriju ranije zabilježenih (empirijskih) stopa prinosa na
osnovu koje se formira empirijska distribucija frekvencija. U ovom slučaju finansijski
analitičari za ocjenu prinosa i rizika koriste mjere centralne tendencije (aritmetička
sredina, modus, medijana, percentili) i mjere disperzije (standardna devijacija i koeficijent
varijacije).
2.3. RIZIK I PRINOS POJEDINAČNE INVESTICIJE (IMOVINE)

Rizik pojedinačne imovine možemo analizirati sa dva aspekta:
154 a) Na pojedinačnoj osnovi gdje se imovina posmatra izolovano (nezavisno) u odnosu na

cjelokupnu imovinu, i
b) Na portfolio osnovi gdje se imovina posmatra kao jedna od stavki cjelokupne imovine.
18
19
Rovčanin, A. (2010). Upravljanje finansijama. 5. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu;
Vidučić. Lj. (2001). Finansijski menadžment. 2.izdanje. Zagreb: RRiF plus, str. 88; str. 106 –114;
Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2007). Osnove finansijskog menadžmenta. Beograd: Data Status, str. 97-99
Rizik i prinos
Stoga, možemo zaključiti da je rizik pojedinačne imovine rizik s kojim se suočava investitor
ukoliko svoja sredstva/kapital uloži samo u jedan oblik imovine.
Kada analiziramo buduće vremenske serije prinosa pojedinačne investicije neophodno

je sagledati moguće ishode (prinose) ulaganja i njihove odgovarajuće vjerovatnoće
pojavljivanja. Na primjer, ukoliko investitor kupi obveznicu, on očekuje povrat novčanih
sredstava u obliku kamata (kupona) na obveznicu plus povrat uloženih sredstva na
početnu investiciju (nabavna cijena obveznice). U ovom slučaju, mogući ishodi ulaganja
kod kupovine obveznice su: (a) emitent (dužnik) će izvršiti sva plaćanja u skladu s
prospektom emisije instrumenta duga, ili (b) emitent (dužnik) neće biti u mogućnosti
ispuniti ugovorom preuzete obaveze.20 S druge strane, ukoliko investitor kupi dionicu, on
očekuje povrat novčanih sredstava u obliku dividendi na dionicu plus kapitalni dobitak/
gubitak na početnu investiciju (nabavna cijena dionice).
Općenito, veća vjerovatnoća da emitent neće moći ispuniti ugovorom preuzete obaveze
(“otići u default”) istovremeno znači veći rizik ulaganja u dati vrijednosni papir odnosno
veću zahtijevanu stopu prinosa investitora.
2.3.1. Očekivani prinos i standardna devijacija investicije (imovine)
Algebarski izraz za izračunavanje prinosa pojedinačne investicije, kod analize budućih

vremenskih serija prinosa, možemo pisati na sljedeći način:
(4)
gdje je,
- očekivani prinos investicije odnosno ponderisani prosjek mogućih prinosa,

- mogući prinos za i-tu vjerovatnoću (i-ti ishod ulaganja),
- vjerovatnoća ostvarivanja i-tog prinosa (i-tog ishoda ulaganja),
n - ukupan broj mogućih vjerovatnoća (ukupan broj mogućih ishoda ulaganja).
Algebarski izraz za izračunavanje rizika pojedinačne investicije, kod analize budućih 155
(5)
gdje je,
 - rizik investicije odnosno prosječno linearno odstupanje mogućih od očekivanog

prinosa.
20
U finansijskoj literaturi uobičajeno se nemogućnost plaćanja kreditnih obaveza dužnika i/ili nesposobnost dužnika
da izmiruje ostale obaveze naziva default.
Poglavlje 2.
Kod analize budućih vremenskih serija prinosa neophodno je sagledati distribuciju

vjerovatnoća mogućih (vjerovatnih) prinosa na određenu investiciju. Ukoliko slučajna
varijabla (stopa prinosa) može imati ograničen broj stopa prinosa u nekom budućem
posmatranom vremenskom periodu govorimo o diskretnom ili prekidnom rasporedu
vjerovatnoća. Međutim, ukoliko slučajna varijabla (stopa prinosa) može poprimiti bilo
koju stopu prinosa, u nekom budućem posmatranom vremenskom periodu, govorimo o
kontinuiranom ili neprekidnom rasporedu vjerovatnoća.
Općenito, budući da su tržišne cijene finansijskih instrumenata svakodnevno podložne

promjenama na tržištu, prinosi na različite oblike vrijednosnih papira mogu poprimiti
bilo koju pozitivnu ili negativnu vrijednost. Prema više naučnih istraživanja realno je
pretpostaviti da će prinosi imati normalnu distribuciju vjerovatnoća stope prinosa.
Grafički, normalnu distribuciju vjerovatnoća kontinuirane stope prinosa na investiciju
možemo prikazati na sljedeći način:
Slika 19. Normalna distribucija vjerovatnoća kontinuirane stope prinosa na investiciju
Osnovne karakteristike normalnog rasporeda vjerovatnoća slučajne promjenjive su:21
1. Površina ispod krive normalne distribucije vjerovatnoća uvijek je jednaka 1,0 ili 100%.
2. Polovina površine ispod krive normalne distribucije vjerovatnoća koja se nalazi lijevo
156 od ukazuje da je vjerovatnoća 50% da će mogući ishod biti manji od .
S druge strane, polovina površine ispod krive normalne distribucije vjerovatnoća koja
se nalazi desno od ukazuje da je vjerovatnoća 50% da će mogući ishod biti veći
od .
21
Somun-Kapetanović, R. (2012). Statistika u ekonomiji i menadžmentu. 3. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u
Sarajevu, str. 277
Rizik i prinos
3. Od ukupne površine ispod krive normalne distribucije vjerovatnoća, 68,26% površine

se nalazi unutar intervala . Navedeno ukazuje da je vjerovatnoća 68,26%
da će mogući ishod biti u intervalu .
Pod pretpostavkom da moguće stope prinosa slijede normalnu distribuciju vjerovatnoća,

određivanjem odstupanja mogućih od očekivanog prinosa u razmacima standardne
devijacije, možemo odrediti vjerovatnoću da će stvarni prinosi biti veći ili manji od
bilo kojeg određenog iznosa. Na primjer, prinosi na običnu dionicu “ABC” kompanije
slijede normalnu distribuciju vjerovatnoća sa očekivanom vrijednošću i
standardnom devijacijom  = 4% što grafički možemo prikazati:
Ukoliko želimo odrediti vjerovatnoću da će stvarni prinos biti manji od 5% 157

prije svega trebamo odrediti koliko je standardnih devijacija stvarni prinos
udaljen od očekivane vrijednosti korištenjem sljedećeg algebarskog izraza:
(6)
gdje, predstavlja standardizovanu vrijednost mogućih stopa prinosa .
Na osnovu prethodnog izraza standardizovana vrijednost mogućih stopa prinosa iznosi:
, što znači da je stvarni prinos udaljen 1,25 standardnih devijacija
lijevo (negativna Z vrijednost) od očekivane vrijednosti standardizovane stope prinosa.
Poglavlje 2.
Da bismo odredili vjerovatnoću da će stvarni prinos biti manji od 5%, u suštini

određujemo išrafiranu površinu ispod krive standardizovanih stopa prinosa koja je
udaljena Z standardnih devijacija lijevo od očekivane vrijednosti standardizovane stope
prinosa , što je prikazano na narednoj slici:
Slika 20. Površina ispod krive standardizovanih stopa prinosa
Nadalje, koristeći statističku tablicu (Tablica V) u kojoj su date funkcije gustine vjerovatnoće
standardizirane normalne slučajne varijable očitavamo traženu vjerovatnoću. U tabeli V
vidimo da navedena površina odgovara vrijednosti 10,56% ukupne površine ispod krive
normalne distribucije vjerovatnoća.
Slika 21. Površina ispod krive normalne distribucije (dio tabele V)
Broj standardnih devijacija od Područje sa lijeve ili desne

očekivane vrijednosti E(x) strane (jednostrani test)
0 0,5
158 0,05 0,4801
0,10 0,4602
... ...
1,25 0,1056
... ...
2,95 0,0016
3,00 0,0013
3,05 0,0011
Rizik i prinos
Dakle, vjerovatnoća da će stvarna stopa prinosa biti manja od 5% iznosi 10,56%.
2.3.2. Prosječni prinos i standardna devijacija investicije (imovine)
Algebarski izraz za izračunavanje prinosa pojedinačne investicije, kod analize prošlih

(7)
gdje je,
- prosječni prinos investicije za n posmatranih perioda,

- realizovani prinos za i-ti period,
- ukupan broj realizovanih prinosa ulaganja.
Algebarski izraz za izračunavanje rizika pojedinačne investicije, kod analize prošlih

(8)
gdje je,
- rizik investicije odnosno prosječno linearno odstupanje stvarnih od prosječnog

prinosa.
Napomena: Standardna devijacija izračunata na osnovu empirijskih podataka (prošlih

vremenskih serija prinosa) često se koristi za procjenu standardne devijacije budućih 159
vremenskih serija prinosa. Naime, postoji velika vjerovatnoća da će se varijabilnost
empirijskih prinosa ponoviti u budućnosti tako da se standardna devijacija može koristiti
za procjenu budućeg rizika. S druge strane, mala je vjerovatnoća da će se prosječan
empirijski prinos ponoviti u budućnosti tako da se prosječna vrijednost vrlo rijetko
koristi kao najbolja očekivana vrijednost u budućnosti. Stoga, generalno je pogrešno
procjenjivati očekivanu stopu prinosa na osnovu prosječne stope prinosa na određenu
investiciju.22
Ilustracije radi, razmotrimo vrijednosni papir sa volatilnog tržišta kapitala čija je cijena u
prvoj godini porasla sa 100 KM na 200 KM, a u drugoj godini pala na 100 KM.
22
Ehrhardt, M. C. i Brigham, E. F. (2008). Corporate Finance: A Focused Approach. 3rd edition. Ohio: South-Western
Poglavlje 2.
Početna vrijednost Konačna vrijednost Realizovani godišnji

Godina
(u KM) (u KM) prinos - (Rt)%
1. 100 200 100%
2. 200 100 - 50%
25%
±75%
Kao što vidimo, prosječni godišnji prinos ovog vrijednosnog papira za posmatrani period
od dvije godine je bio 25% sa standardnom devijacijom 75%.
2.3.3. Koeficijent varijacije investicije (imovine)
Kod analize rizika i prinosa dvije različite investicije (X i Y) mogu imati:
(a) identične očekivane / prosječne stope prinosa a različite standardne devijacije
160
Rizik i prinos
(b) različite očekivane / prosječne stope prinosa a identične standardne devijacije
(c) različite očekivane / prosječne stope prinosa i različite standardne devijacije.
161
U ovakvim slučajevima, da bi finansijski menadžer adekvatno ocjenio rizik pojedinačnih

investicija, pored određivanja standardne devijacije kako apsolutne mjere rizika, treba
odrediti koeficijent varijacije kao relativnu mjeru rizika. Naime, koeficijent varijacije
koristi se kao mjera rizika po jedinici povrata investicije (imovine).
Poglavlje 2.
Algebarski izraz za izračunavanje rizika po jedinici prinosa pojedinačne investicije

možemo pisati na sljedeći način:
(9)
Primjer 1
Pretpostavimo da ste prije godinu dana kupili 50 dionica kompanije X za 4.000 KM.
Danas ste prodali dionice kompanije X za 4.500 KM. U navedenom periodu niste primili
dividendu na dionice. Koliki ste ostvarili povrat (prinos) na dionice kompanije X?
Rješenje:
Primjer 2
Osoba X je kupila početkom godine dionicu kompanije “Melly” za 100 KM. Na kraju
godine dobila je dividendu u iznosu od 6 KM. Tržišna cijena dionice na kraju godine je
iznosila 110 KM. Izračunati stopu povrata (prinosa) investitora ako bi dionicu prodao na
kraju prve godine.
Rješenje:
Primjer 3
162
Investitor je kupio početkom godine dionicu kompanije “ABC” za 92 KM. Na kraju godine
dobio je dividendu u iznosu od 5 KM. Tržišna cijena dionice na kraju godine je iznosila
70 KM. Izračunati povrat (prinos) investitora ako bi dionicu prodao na kraju prve godine.
Rizik i prinos
Rješenje:
Primjer 4
Investitor je prije godinu dana kupio nekretninu za 150.000 KM. U toku navedene
godine primao je mjesečnu zakupninu (Zt) od 300 KM. Aktuelna tržišna vrijednost
(cijena) nekretnine je 140.000 KM. Izračunati stopu povrata (prinosa) investitora ako bi
nekretninu prodao po trenutnoj tržišnoj cijeni.
Rješenje:
Primjer 5
Investitor je danas kupio nekretninu za 200.000 KM. U zavisnosti od mogućih tržišnih

stanja ekonomije investitor može za godinu dana prodati nekretninu po sljedećim
tržišnim cijenama:
Stanje u ekonomiji Tržišna cijena nekretnine (u KM)

Ekspanzija 280.000
Normalno stanje 220.000 163
Recesija 175.000
Izračunati očekivanu stopu povrata investitora ako bi nekretninu prodao nakon godinu
dana.
Rješenje:
Poglavlje 2.
Očekivana cijena nekretnine za godinu dana je:
Očekivana stopa povrata investitora je:
Primjer 6
Pretpostavimo da ste ulaganjem u vrijednosni papir A zaradili prinos od 7% u periodu od

tri mjeseca. Koliki bi bio prinos na godišnjem nivou?
Rješenje:
Primjer 7
Pretpostavimo da ste ulaganjem u vrijednosni papir B zaradili prinos od 36% u periodu

od četiri godine. Koliki je bio prinos na godišnjem nivou?
Rješenje:
Primjer 8
Pretpostavimo da je investitor kupio blagajnički zapis za 9.450 KM, držao ga mjesec dana
164
i prodao za 9.510 KM. Izračunajte:
a) Koliki je prinos investitora?

b) Koliki bi bio prinos na godišnjem nivou?
Rizik i prinos
Rješenje:
Primjer 9
Pretpostavimo da je investitor 30. 11. 2012. godine kupio 100 dionica BH Telecoma po
cijeni 18,88 KM, držao ih 9 mjeseci u vlasništvu i prodao po cijeni od 18,01 KM. Početkom
2013. godine isplaćena je dividenda za 2012. godinu u iznosu od 5,5 KM po dionici.
Izračunajte:
a) Koliki je bio prinos investitora?

b) Koliki bi bio prinos investitora na godišnjem nivou?
Rješenje:
Primjer 10
165
Osoba MM je kupila prije dvije godine dionicu kompanije “YX” za 100 KM. Na kraju prve
godine dobila je dividendu u iznosu od 5 KM a na kraju druge godine 6 KM. Tržišna cijena
dionice na kraju druge godine je iznosila 115 KM. Izračunati stopu prinosa investitora
ako bi dionicu prodao na kraju druge godine.
Poglavlje 2.
Rješenje:
Rješenje ne pripada skupu ekonomski prihvatljivih i logičkih rješenja jer je

investitor ostvario kapitalni dobitak (pozitivna razlika u cijeni).
Na drugi način zadatak možemo riješiti korištenjem postupka linearne interpolacije:

166
Rizik i prinos
Primjer 11
Razmatrate kupovinu dionice koju namjeravate držati u vlasništvu sljedeće tri godine.
Tekuća tržišna cijena dionice je 35 KM i očekujete da ćete je prodati na kraju treće
godine za 45 KM. Također, očekujete da će na dionice, na kraju svake godine, biti plaćena
dividenda od 1,5 KM po dionici. Izračunajte očekivanu stopu povrata na dionicu!
Rješenje:
167
ili
Poglavlje 2.
Primjer 12
Razmatrate kupovinu obveznice koju namjeravate držati u vlasništvu sljedeće četiri

godine. Tekuća tržišna cijena obveznice je 950 KM i očekujete da ćete je prodati na kraju
četvrte godine za 850 KM. Budući da se radi o kuponskoj obveznici koja godišnje plaća
100 KM kamata izračunajte očekivanu stopu povrata na ovu obveznicu!
Rješenje:
168
Rizik i prinos
ili
Primjer 13
Na osnovu finansijskih izvještaja kompanije „Sunce“ poznati su nam sljedeći podaci:
Kompanija „Sunce“
Godina Tržišna cijena dionice Dividenda - Dt
169
na kraju godine - Pt (u KM) (u KM)
2008 130 4
2009 120 5
2010 125 10
2011 130 8
2012 128 7
2013 140 10
a) Izračunajte godišnje stope prinosa na dionice, a zatim izračunajte prosječne prinose

tokom posmatranog perioda.
b) Izračunajte apsolutni pokazatelj rizika tokom posmatranog perioda (standardnu
devijaciju godišnjih stopa prinosa na dionice).
Poglavlje 2.
c) Izračunajte relativni pokazatelj rizika tokom posmatranog perioda (koeficijent

varijacije godišnjih stopa prinosa na dionice).
d) Grafički prikažite kretanje cijena dionice.
e) Grafički prikažite kretanje stopa prinosa na dionice.
Rješenje:
a)
Kompanija „Sunce“
Godina
Pt (u KM) Dt (u KM) Godišnja stopa prinosa - Rt (%)
2008 130 4 ///
2009 120 5 -3,85
2010 125 10 12,50
2011 130 8 10,40
2012 128 7 3,85
2013 140 10 17,19
Σ 40,09
Prosječna godišnja stopa prinosa kompanije „Sunce“ u posmatranom periodu iznosi

8,02%.
b) Kompanija „Sunce“
Godina Pt Dt Godišnja stopa
(u KM) (u KM) prinosa - Rt (%)
2008 130 4 /// ///
2009 120 5 -3,85 (-3,85- 8,02)2 =140,85
2010 125 10 12,50 (12,50- 8,02)2 =20,09
2011 130 8 10,40 (10,40-8,02)2 = 5,67
2012 128 7 3,85 (3,85-8,02)2 =17,37
2013 140 10 17,19 (17,19-8,02)2 =84,13
Σ 268,11
170
Rizik i prinos
Prosječno linearno odstupanje pojedinačnih prinosa od prosječnog prinosa kompanije

„Sunce“ u posmatranom periodu iznosi 7,32%.
c)
Relativno izraženo variranje pojedinačnih prinosa oko prosječnog prinosa kompanije

„Sunce“ iznosi 0,9127.
d)
e)
171
Poglavlje 2.
Primjer 14
Na osnovu finansijskih izvještaja kompanija „Alfa“ i „Omega“ dobijeni su sljedeći podaci:
Kompanija „Alfa“ Kompanija „Omega“

Godina Tržišna cijena dionice na Dividenda - Dt Tržišna cijena dionice na Dividenda - Dt
kraju godine - Pt (u KM) (u KM) kraju godine - Pt (u KM) (u KM)
2008 107,8 2,3 52,8 3,3
2009 101,4 2,5 48,9 0
2010 116,1 3,3 56,8 4,0
2011 115,6 3,2 60,2 0
2012 117,3 3,4 62,8 5,2
a) Izračunajte godišnje stope prinosa na dionice kompanija, a zatim izračunajte prosječne

prinose tokom posmatranog perioda.
b) Izračunajte apsolutni pokazatelj rizika tokom posmatranog perioda (standardnu
devijaciju godišnjih stopa prinosa na dionice kompanija).
c) Izračunajte relativni pokazatelj rizika tokom posmatranog perioda (koeficijent
varijacije godišnjih stopa prinosa na dionice kompanija).
Rješenje:
a)
Kompanija „Alfa“:
Kompanija „Alfa“
Godina
2008 107,8 2,3 ///
2009 101,4 2,5 -3,62
2010 116,1 3,3 17,75
2011 115,6 3,2 2,33
2012 117,3 3,4 4,41
Σ 20,87
172
Rizik i prinos
Prosječna godišnja stopa prinosa kompanije „Alfa“ iznosi 5,22%.
Kompanija „Omega“:
Kompanija „Omega“
Godina
2008 52,8 3,3 ///
2009 48,9 0 -7,39
2010 56,8 4,0 24,34
2011 60,2 0 5,99
2012 62,8 5,2 12,96
Σ 35,90
Prosječna godišnja stopa prinosa kompanije „Omega“ je iznosi 8,98%.
b)
Kompanija „Alfa“
2008 107,8 2,3 /// ///
2009 101,4 2,5 -3,62 (-3,62- 5,22)2 =78,15
2010 116,1 3,3 17,75 (17,75-5,22)2 = 157,00
2011 115,6 3,2 2,33 (2,33-5,22)2 =8,35
2012 117,3 3,4 4,41 (4,41-5,22)2 =0,66 173
Σ 20,87 244,16
Poglavlje 2.

„Alfa“ iznosi 7,81%.
Kompanija „Omega“
2008 52,8 3,3 /// ///
2009 48,9 0 -7,39 (-7,39-8,98)2 =267,98
2010 56,8 4,0 24,34 (24,34-8,98)2 = 235,93
2011 60,2 0 5,99 (5,99-8,98)2 = 8,94
2012 62,8 5,2 12,96 (12,96-8,98)2 = 15,84
Σ 35,9 528,69

„Omega“ iznosi 11,50%.
Posmatrajući apsolutni pokazatelj rizika dionice kompanije „Alfa“  ALFA  11,50% 

su manje rizične od dionice kompanije „Omega“  OMEGA  8,12%  jer imaju manju
standardnu devijaciju.
c)

„Alfa“ iznosi 1,5.
174
Rizik i prinos

„Omega“ iznosi 1,28.
Posmatrajući relativni pokazatelj rizika dionice kompanije „Alfa“ su

više rizične od dionice kompanije „Omega“ jer imaju veći koeficijent
varijacije.
Primjer 15
Pretpostavimo sljedeću distribuciju vjerovatnoća mogućih jednogodišnjih prinosa od

ulaganja u određenu običnu dionicu:
Mogući prinos - Ri (%) Vjerovatnoća - Pi

-4 0,10
4 0,20
10 0,40
16 0,20
24 0,10
Izračunati očekivani prinos i standardnu devijaciju dionice. Grafički prikazati distribuciju

prinosa od ulaganja.
Rješenje:

-4 0,10 -4∙0,10 = -0,4 (-4-10)2 ∙0,10 = 19,6
4 0,20 4∙0,20 = 0,8 (4-10)2 ∙0,20 = 7,2
10 0,40 10∙0,40 = 4 (10-10)2 ∙0,40 = 0
16 0,20 16∙0,20 = 3,2 (16-10)2 ∙0,20 = 7,2 175
24 0,10 24∙0,10 = 2,4 (24-10)2 ∙0,10 = 19,6
∑ 1 10,00 53,60
Poglavlje 2.
Primjer 16
Razmotrite moguće stope prinosa (prinos od dividendi plus kapitalni dobitak ili gubitak)
koje možete zaraditi investirajući 10.000 KM u dionice „ABC Company“ ili „BCD
Company“. Distribucije vjerovatnoća stopa prinosa na dionice navedenih kompanija date
su u narednoj tabeli:
Stopa prinosa na dionicu

Potražnja za dionicama Vjerovatnoća javljanja ako se javlja potražnja
kompanija tražnje
„ABC“ dionice „BCD“ dionice
Jaka 0,3 100 % 20 %
Normalna 0,4 15 % 15 %
Slaba 0,3 -70 % 10 %
Izračunajte očekivanu stopu prinosa dionica i standardnu devijaciju stopa prinosa

posmatranih dionica.
Rješenje:
176
Rizik i prinos
Stopa prinosa na
Standardna devijacija na dionicu
Potražnja za Vjerovatnoća dionicu ako se javlja
ako se javlja potražnja
proizvodima javljanja potražnja
kompanija tražnje „ABC“ „BCD“
„ABC“ „BCD“
Jaka 0,3 100 % 20 % (100-15)2·0,3=2.167,5 (20-15)2·0,3=7,5

Normalna 0,4 15 % 15 % (15-15)2·0,4=0 (15-15)2·0,4=0
Slaba 0,3 -70 % 10 % (-70-15)2·0,3=2.167,5 (10-15)2·0,3=7,5
Σ 1 4.335 15
4.335 15
65,84% 3,87%
Primjer 17
Dionica kompanije „A“ i dionica kompanije „B“ imaju sljedeće empirijske stope prinosa:
Stopa prinosa na dionicu „A“, Stopa prinosa na dionicu „B“,

Godina
RA (%) RB (%)
2007 -16 -12
2008 12 14
177
2009 -8 -9
2010 14 11
2011 18 15
a) Izračunati prosječnu stopu prinosa na dionice kompanija „A“ i „B“ u posmatranom

periodu.
b) Izračunati standardnu devijaciju stopa prinosa na dionice kompanija „A“ i „B“.
c) Izračunati koeficijent varijacije stopa prinosa na dionice kompanija „A“ i „B“.
d) Grafički prikazati kretanje stopa prinosa na dionice kompanija „A“ i „B“.
Poglavlje 2.
Rješenje:
Prosječna stopa prinosa i standardna devijacija prinosa na dionicu kompanije „A“.
Godina RA (%)
2007 -16 (-16-4)2 = 400
2008 12 (12-4)2 = 64
2009 -8 (-8-4)2 =144
2010 14 (14-4)2 = 100
2011 18 (18-4)2 = 196
Σ 20 904
d)
178
Rizik i prinos
Prosječna stopa prinosa i standardna devijacija prinosa na dionicu kompanije „B“.
Godina RB (%)
2007 -12 (-12-3,6)2 = 243,36
2008 13 (13-3,6)2 = 88,36
2009 -9 (-9-3,6)2 = 158,76
2010 11 (11-3,6)2 = 54,76
2011 15 (15-3,6)2 = 129,96
Σ 18 675,20
d)
179
Poglavlje 2.
Primjer 18
Očekivana stopa prinosa na dionice kompanije “X” ima sljedeću distribuciju:
Potražnja za proizvodima Vjerovatnoća Stopa prinosa na dionicu

kompanije X javljanja tražnje ako se javlja tražnja - RX (%)
Slaba 0,1 -20%
Ispod prosjeka 0,2 -12%
Prosjek 0,4 6%
Iznad prosjeka 0,2 10%
Jaka 0,1 14%
Izračunati očekivanu stopu prinosa, standardnu devijaciju i koeficijent varijacije.
Rješenje:
Potražnja za proizvodima
P(RX) RX (%) Ri·Pi
kompanije X
Slaba 0,1 -20% -2
Ispod prosjeka 0,2 -12% -2,4
Prosjek 0,4 6% 2,4
Iznad prosjeka 0,2 10% 2
Jaka 0,1 14% 1,4
Σ 1 1,4
Potražnja za proizvodima
P(RX) RX (%)
kompanije X
Slaba 0,1 -20% (-20-1,4)2 (0,1)=45,8
Ispod prosjeka 0,2 -12% (-12-1,4)2 (0,2)=35,91
Prosjek 0,4 6% (6-1,4)2 (0,4)=8,46
Iznad prosjeka 0,2 10% (10-1,4)2 (0,2)=14,79
Jaka 0,1 14% (14-1,4)2 (0,1)=15,88
180
Σ 1 120,84
Rizik i prinos
Primjer 19
Reprezentativni tržišni indeks dionica (tržišni portfolio) i dionica kompanije „D” imaju
sljedeće distribucije vjerovatnoća stopa prinosa:
Stanje u Vjerovatnoća, Stopa prinosa tržišnog Stopa prinosa dionice „D”,

ekonomiji Pi indeksa, RiM (%) RiD (%)
Ekspanzija 0,25 12% 14%
Normalno 0,5 8% 9%
Recesija 0,25 4% 7%
a) Izračunati očekivane stope prinosa tržišnog portfolia i dionice kompanije „D”.

b) Izračunati standardne devijacije tržišnog portfolia i dionice kompanije „D”.
c) Izračunati koeficijente varijacija tržišnog portfolia i dionice kompanije „D”.
Rješenje:
Stanje u Ri·Pi Ri·Pi

Pi RiM (%) RiD (%)
ekonomiji (Tržišni indeks) (Dionica „D”)
Ekspanzija 0,25 12% 14% 3 3,5
Normalno 0,5 8% 9% 4 4,5
Recesija 0,25 4% 7% 1 1,75
Σ 8 9,75
8% 9,75%
181
Stanje u ekonomiji Pi RiM (%) RiD (%)
(Tržišni indeks) (Dionica „D”)
Ekspanzija 0,25 12% 14% 4 4,52

Normalno 0,5 8% 9% 0 0,28
Recesija 0,25 4% 7% 4 1,89
8 6,69
2,83% 2,59%
0,35 0,27
Poglavlje 2.
Primjer 20
Sljedeća tabela pokazuje nominalne prinose na tržištu dionica i stopu inflacije za vremenski
period od 2008-2012. godine.
Nominalni Inflacija
Godina
prinos (Ri %) (%)
2008 -5 3
2009 8 6
2010 15 8
2011 18 10
2012 -3 4
a) Izračunati prosječni prinos, standardnu devijaciju i koeficijent varijacije na tržišne

(nominalne) prinose?
b) Izračunati prosječni prinos, standardnu devijaciju i koeficijent varijacije na realne
(stvarne) prinose?
Rješenje:
a) Nominalni prinos
Godina Nominalni prinos (Ri %) Inflacija (%)

2008 -5 3 -11,6 134,56
2009 8 6 1,40 1,96
2010 15 8 8,40 70,56
2011 18 10 11,40 129,96
2012 -3 4 -9,60 92,16
33 429,20
182
Rizik i prinos
b) Stvarni prinos:
Godina Stvarni prinos (Ri %)
2008 -8 -8,4 70,56

2009 2 1,6 2,56
2010 7 6,6 43,56
2011 8 7,6 57,76
2012 -7 -7,4 54,76
2 229,2
183
Poglavlje 2.
Primjer 21
Sljedeća tabela pokazuje nominalne prinose na tržištu dionica i stopu inflacije za vremenski
period od 2006-2011. godine.

2006 -3 3
2007 5 4
2008 9 7
2009 7 9
2010 11 8
2011 6 7
a) Izračunati koliki je bio prosječni tržišni prinos i kolika je bila standardna devijacija na
tržišne (nominalne) prinose?
b) Izračunati koliki je bio realni (stvarni) prosječni prinos. Kolika je bila standardna
devijacija na stvarne prinose?
Rješenje:
a) Nominalni prinos:

2006 -3 3 78,03
2007 5 4 0,69
2008 9 7 10,03
2009 7 9 1,36
2010 11 8 26,69
2011 6 7 0,03
Σ 35 116,83
184
Rizik i prinos
b) Stvarni prinos:
Godina Nominalni prinos (Ri %) Inflacija (%) Stvarni prinos (Ri %)

2006 -3 3 -6 30,25
2007 5 4 1 2,25
2008 9 7 2 6,25
2009 7 9 -2 2,25
2010 11 8 3 12,25
2011 6 7 -1 0,25
Σ -3 53,5
Primjer 22
Investitoru su poznati sljedeći podaci o ulaganju u vrijednosne papire kompanija X i Y.
Apsolutni pokazatelji Vrijednosni papir X Vrijednosni papir Y

25% 15%
12% 5%
Koje od navedenih ulaganja je sigurnija investicija za investitora?
Rješenje: 185
Relativni pokazatelj Vrijednosni papir X Vrijednosni papir Y

CV 0,48 0,33
Budući da investitor izbjegava rizik, sigurnije ulaganje je u vrijednosni papir Y.
Poglavlje 2.
Primjer 23
Investitor razmatra dva ulaganja u realnu imovinu sa slijedećim distribucijama

vjerovatnoća:
Apsolutni pokazatelji Investicija A Investicija B

0,10 0,20
0,07 0,09
Koja od ove dvije investicije je rizičnija?
Rješenje:
Relativni pokazatelj Investicija A Investicija B

CV 0,7 0,45
Dakle, u našem zadatku je rizičnija investicija A.
2.4. RIZIK I PRINOS PORTFOLIA

Portfolio možemo definisati kao kombinaciju ulaganja u dva ili više vrijednosnih
papira, valuta, nekretnina ili neki drugi oblik imovine (npr. portfolio kredita, portfolio
osiguranja) u vlasništvu pojedinca, kompanije ili institucionalnog investitora.23 Za
pojam portfolia vezujemo pojam diverzifikacije. Diverzifikacija je jedna od strategija
koju primjenjuju investitori kako bi smanjili relativni rizik. Kombinovanjem imovine u
portfoliu smanjuje se rizik portfolia na taj način što dio rizika jedne imovine poništava dio
rizika druge imovine.24 Diverzifikaciju je moguće primjenjivati na jednom nacionalnom
tržištu investiranjem u vrijednosne papire koji imaju negativnu korelaciju ili ulaganjem
u vrijednosne papire na različitim finansijskim tržištima. Na osnovu ovog možemo
vidjeti da je osnovni smisao ulaganja sredstava u portfolio redukcija rizika koja se postiže
diverzifikacijom plasmana.
186 Investitor prilikom kreiranja odgovarajućeg portfolia treba obratiti pažnju na prosječnu/
očekivanu stopu prinosa pojedinog vrijednosnog papira, rizik pojedinog vrijednosnog
papira, korelaciju prinosa između pojedinih vrijednosnih papira kao i sklonost odnosno
averziju investitora prema riziku.
23
24
Prilikom obrade teorijskog dijela rizika i prinosa portfolia bazirali smo se na portfolio vrijednosnih papira. Ista
logika se primjenjuje kod analize rizika i prinosa portfolia bilo kojeg oblika ulaganja (imovine).
Rizik i prinos
2.4.1. Prosječni/očekivani prinos portfolia
Općenito se može reći da je imovina koja se drži u portfoliu manje rizična od one koja
se drži izolovano. Pri analizi rizičnosti portfolia potrebno je odrediti osnovne parametre
distribucije frekvencija/vjerovatnoća njegovih prinosa a to su prosječna/očekivana
vrijednost prinosa i varijansa (standardna devijacija) prinosa portfolia.
Prosječna stopa prinosa portfolia je neprekidna varijabla koja ima određenu

empirijsku distribuciju frekvencija. Izračunava se kao ponderisani prosjek realizovanih
prosječnih stopa prinosa pojedinačnih vrijednosnih papira od kojih se portfolio sastoji,
gdje su ponderi vrijednosni udjeli pojedinih vrijednosnih papira u ukupnoj vrijednosti
portfolia. Matematički, prosječna stopa prinosa portfolia može se izraziti na sljedeći način:
(9a)
gdje je:
– prosječna stopa prinosa na i-ti vrijednosni papir,

– vrijednosni udio i-tog vrijednosnog papira u portfoliu,
– broj vrijednosnih papira u portfoliu.
Očekivana stopa prinosa portfolia je neprekidna slučajna varijabla za

koju pretpostavljamo da ima normalnu distribuciju vjerovatnoće. Izračunava se kao
ponderisani prosjek očekivanih stopa prinosa pojedinačnih vrijednosnih papira od kojih
se portfolio sastoji, gdje su ponderi vrijednosni udjeli pojedinih vrijednosnih papira u
ukupnoj vrijednosti portfolia. Matematički, očekivana stopa prinosa portfolia može se
izraziti u slijedećem obliku:25
(9b)
gdje je: 187
– očekivana stopa prinosa na i-ti vrijednosni papir.
Udjeli pojedinog vrijednosnog papira u portfoliu se nazivaju i portfolio ponderi a mogu

biti pozitivni i negativni. Ako su ponderi pozitivni znači da investitor kupuje posmatrani
vrijednosni papir, odnosno, da u njemu ima tzv. dugu poziciju (long position) a ako su
ponderi negativni znači da investitor prodaje posmatrani vrijednosni papir, odnosno da
u njemu ima kratku poziciju (short position) kao rezultat prodaje na kratko (short selling).
Pozitivne i negativne vrijednosti portfolio pondera se međusobno poništavaju, a njihov
međusobni zbir je uvijek jednak 1. Ukoliko investitor ne bi primjenjivao prodaju na
kratko, očekivana stopa prinosa bi se kretala između ekstremnih vrijednosti, tj. najviše
25
Popović, S. (2000), Portfolio analiza, Megatrendovi, Podgorica, str. 28.
Poglavlje 2.
i najniže vrijednosti prinosa. Međutim, ako investitor primjenjuje prodaju na kratko,

očekivana stopa prinosa se može neograničeno kretati naviše ili naniže.
2.4.2. Rizik portfolia
Rizik portfolia izražavamo njegovom varijansom odnosno standardnom devijacijom. Za

razliku od očekivane stope prinosa portfolia, varijansa portfolia nije linearna funkcija
vrijednosnog udjela. Razlog tome je što moguće varijacije oko prosječne/očekivane
vrijednosti portfolia ne zavise samo od rizičnosti vrijednosnih papira koji čine portfolio
nego i od veza koje postoje između njih. Matematički, varijansu portfolia vrijednosnih
papira možemo izraziti u sljedećem obliku:26
(10)
gdje je:
- kovarijansa prinosa vrijednosnih papira i i j,

- vrijednosni udio vrijednosnih papira i i j u portfoliu,
- standardne devijacije prinosa vrijednosnih papira i i j,
- korelacija prinosa vrijednosnih papira i i j.
Prethodno navedeni izraz za varijansu ukazuje na to da rizik portfolia ne ovisi samo o

varijacijama prinosa pojedinačnih vrijednosnih papira već i korelacijama među njima.
2.4.3. Kovarijansa i korelacija prinosa vrijednosnih papira

koji čine portfolio
Pored poznavanja odnosa očekivane stope prinosa i rizika nekog pojedinačnog

vrijednosnog papira važan je i njegov odnos sa ostalim vrijednosnim papirima investitora
koji čine portfolio. Ovaj odnos se mjeri korelacijom stopa prinosa među pojedinačnim
vrijednosnim papirima.
Kovarijansa između dva vrijednosna papira pokazuje stepen slaganja prinosa dva
vrijednosna papira. Ona pokazuje kako se zajedno kreću prinosi dva vrijednosna papira i
koja je veličina njihovih promjena. Matematički, kovarijansu između vrijednosnih papira
188 i i j možemo izraziti u sljedećem obliku:27
(11)
26
Vidučić. Lj. (2001). Finansijski menadžment. 2. izdanje. Zagreb: RRiF plus, str. 92
27
Orsag, S. (2003). Vrijednosni papiri. Sarajevo: Revicon, str. 149
Rizik i prinos
Kovarijansa može biti pozitivna i negativna. Kovarijansa je pozitivna za one vrijednosne

papire čiji se prinosi mijenjaju u istom smjeru, a negativna za one vrijednosne papire
čiji se prinosi kreću u suprotnim smjerovima, gdje prinos jednog vrijednosnog papira
raste a drugog opada. Iz formule se može zaključiti da što su standardne devijacije
prinosa veće i što je međusobno kretanje njihovih prinosa usklađenije kovarijansa će biti
apsolutno veća i obrnuto. Međutim, vrijednost kovarijanse se kreće od -∞ do +∞ pa se
kao preciznija mjera odnosa između prinosa dva vrijednosna papira koristi koeficijent
korelacije. Koeficijent korelacije predstavlja relativnu mjeru zajedničkog kretanja prinosa
dva vrijednosna papira. Matematički koeficijent korelacije možemo izraziti u slijedećem
obliku:28
(12)
Pozitivan koeficijent korelacije znači da se prinosi dva vrijednosna papira kreću u istom
smjeru, a negativan da se prinosi kreću u suprotnom smjeru. Maksimalna vrijednost
ovog koeficijenta je +1 i označava perfektnu (savršenu) pozitivnu korelaciju, a to znači
da će se prinosi dva vrijednosna papira mijenjati istim intenzitetom u istom smjeru. Kada
je koeficijent korelacije jednak 0, prinosi dva vrijednosna papira su nezavisni, odnosno
ne postoji veza između njih. Minimalna vrijednost ovog koeficijenta je -1 i označava
perfektnu (savršenu) negativnu korelaciju, a to znači da će se prinosi dva vrijednosna
papira mijenjati istim intenzitetom ali u suprotnom smjeru.
Rizik portfolia je obrnuto proporcionalan sa brojem vrijednosnih papira u portfoliu i

direktno proporcionalan sa koeficijentom korelacije, odnosno manji je što je veći broj
vrijednosnih papira u portfoliu i što je manji koeficijent korelacije.
2.4.4. Međuzavisnost prinosa i rizika portfolia
Teoretski, prilikom formiranja portfolia, moguće je kombinovati dva rizična vrijednosna

papira u nerizični portfolio. U ovom slučaju radi se o vrijednosnim papirima sa savršenom
negativnom korelacijom pa su ciklična kretanja njihovih prinosa suprotna. S druge
strane, kada bi se portfolio sastojao od dva vrijednosna papira istih cikličnih kretanja 189
rizik portfolia se ne bi reducirao u odnosu na rizik pojedinačnog vrijednosnog papira.
Ovdje se radi o vrijednosnim papirima sa savršenom pozitivnom korelacijom. Međutim,
u praksi se koeficijent korelacije kreće između navedenih ekstrema (-1, +1) i tada u svim
kombinacijama dolazi do redukcije rizika portfolia u većoj ili manjoj mjeri, ali ne i do
potpune eliminacije.
Na osnovu veličine koeficijenta korelacije dva vrijednosna papira može se prosuđivati i o

stepenu redukcije rizika koji će se postići disperzijom ulaganja. Maksimalna redukcija rizika
postiže se kombinovanjem dva vrijednosna papira sa savršeno negativnim korelacijama
prinosa. Najčešće, dva vrijednosna papira imaju pozitivnu korelaciju očekivanih stopa
28
Poglavlje 2.
prinosa i u takvom portfoliu moguća je određena redukcija rizika. Odnos između veličine
koeficijenta korelacije i mogućnosti redukcije rizika prikazat ćemo na sljedećoj slici:29
Slika 22. Veličina redukcije rizika prema koeficijentu korelacije
2.4.5. Teorije upravljanja portfoliom
Teorija portfolia (Portfolio theory) i teorija tržišta kapitala (Capital market theory) su
revolucionirale svijet upravljanja finansijama dopuštajući investitorima da kvantifikuju
investicijski rizik i očekivani prinos portfolia. U slučaju da se investitor susretne sa dvije
moguće investicije istog očekivanog prinosa investitor izabire onu investiciju sa manjim
rizikom i tako formira optimalni portfolio. Međutim, pronalaženje optimalnog portfolia
nije nimalo jednostavan zadatak. Razvilo se nekoliko teorija koje se upotrebljavaju
prilikom njegovog određivanja a najvažnije su:30
1. Moderna portfolio teorija (Modern Portfolio Theory)

2. Teorija vrednovanja kapitalne imovine (Capital Asset Pricing Model – CAPM)
3. Hipoteza efikasnog tržišta (Efficient Markets Hypothesis)
2.4.5.1. Moderna portfolio teorija (Modern Portfolio Theory)
Moderna portfolio teorija objašnjava kako se može mjeriti rizik nekog portfolia i
putem diverzifikacije smanjiti do tog nivoa da rizik portfolia postane manji od rizika
vrijednosnih papira koji ga sačinjavaju. Tvorac ove teorije je Harry Markowitz, koji je za
svoj rad “Portfolio Selection” dobio Nobelovu nagradu 1990. godine. Moderna portfolio
teorija je nastala kada je Markowitz u analizu portfolia uveo statističku osnovicu kojom
je mogao izdvojiti efikasan od neefikasnog portfolia. U svom radu Markowitz je tvrdio
da je portfolio u cjelini manje rizičan od pojedinačnog vrijednosnog papira u njemu.
190 Moderna portfolio teorija pomaže investitorima da odaberu skup vrijednosnih papira
koji će davati maksimalan prinos portfolia uz željeni nivo rizika. Donošenje odluke o
odabiru vrijednosnih papira, tj. pronalaženje optimalnih udjela, vrši se na osnovu kriterija
korisnosti odnosno sklonosti ili averzije investitora prema riziku.
29
30
Samodol, A. (1999). Financijska tehnologija i investicijski fondovi. Zagreb: Progres, str. 133
Rizik i prinos
Kada je u pitanju ponašanje investitora moderna portfolio teorija zasniva se na nekoliko

pretpostavki a to su:31
a) investitori razmatraju svaku investicionu alternativu kao raspored vjerovatnoća

očekivanih prinosa tokom nekog vremenskog perioda,
b) investitori nastoje maksimizirati očekivanu korisnost u određenom periodu, i njihove
krive korisnosti pokazuju da se radi o investitorima koji imaju averziju prema riziku,
c) investitori smanjuju rizik na osnovu varijabilnosti očekivanih prinosa,
d) investitori donose odluke isključivo na osnovu očekivanog prinosa i rizika,
e) za dati nivo rizika, investitori preferiraju veći prinos od manjeg i obrnuto, za dati
očekivani prinos, investitori preferiraju manji rizik.
Budući da investitori ”zahtijevaju” nagradu za preuzimanje rizika, logično je očekivati

da rizičnija ulaganja imaju i veće prinose. Razlika između očekivanog prinosa rizične
investicije i ”bezrizične” investicije zove se premija za rizik. Bez premija za rizik, vrlo
vjerovatno, malo investitora bi se odlučilo za ulaganje.
Međutim, postoje optimalni kompromisi između očekivanih prinosa i rizika. Osnovni

koncept u takvim razmatranjima je smanjivanje rizika pomoću diverzifikacije portfolia
vrijednosnih papira.
2.4.5.1.1. Efikasan portfolio
Različite kombinacije vrijednosnih udjela dva ili više vrijednosnih papira u ukupnom
portfoliu predstavljaju skup mogućih portfolia. Da bi uspješno upravljao portfoliom
finansijski menadžer treba iz jako velikog broja mogućih portfolia izdvojiti određeni
broj portfolia koji bi po svojim profitno-rizičnim karakteristikama bili bolji od ostalih.
Sada se postavlja pitanje koji je od mogućih portfolia, po svojim profitno-rizičnim
karakteristikama, dominantan u odnosu na druge portfolije?
Dominatan portfolio predstavlja onu kombinaciju ulaganja u dva ili više vrijednosnih
papira koja osigurava ostvarivanje najvišeg prinosa uz bilo koji stepen rizika ili preuzimanje
najnižeg rizika uz bilo koji očekivani prinos. Sa aspekta averzije ili sklonosti investitora 191
prema riziku razlikujemo dva tipa dominantnog portfolia:
a) dominantan portfolio u odnosu na rizik - portfolio sa najnižim rizikom bez obzira na

ostvareni prinos,
b) dominantan portfolio u odnosu na prinos - portfolio sa najvišim prinosom bez obzira
na preuzeti rizik.
Efikasan portfolio predstavlja onu kombinaciju dva ili više vrijednosnih papira koji
između svih kombinacija koje obećavaju isti prinos ima najniži rizik, odnosno između
svih kombinacija istog rizika obećava najviši prinos. Stoga se svaki racionalni investitor
odlučuje samo za jedan od efikasnih portfolia.
31
Popović, S. (2000). Portfolio analiza. Podgorica: Megatrendovi, str. 27
Poglavlje 2.
2.4.5.1.2. Portfolio sačinjen od dva rizična vrijednosna papira
Utvrđivanje skupa mogućih portfolia, kao i definisanje efikasnog skupa portfolia dva
rizična vrijednosna papira ilustrirat ćemo na sljedećem hipotetičkom primjeru. Investitor
ima mogućnost uložiti svoja novčana sredstva u dionice A i B, pri čemu je moguća bilo
koja kombinacija vrijednosnog učešća pojedine dionice u portfoliu. Prinos i rizik dionica
A i B su dati u sljedećoj tabeli:
Tabela 1. Očekivani prinos i rizik dionica A i B
Dionica
Nagrada / Rizik
A B
Očekivani prinos 13% 8%
Standardna devijacija 6% 3%
Prilikom sastavljanja skupa mogućih portfolia potrebno je poznavati koeficijente

korelacije prinosa datih dionica. Da bi se prikazali ekstremni slučajevi korelacije ova dva
vrijednosna papira pretpostavit ćemo tri moguća slučaja:
Slučaj I
Slučaj II
Slučaj III
Na osnovu pretpostavljenih različitih kombinacija vrijednosnih udjela dionica u portfoliu,

koji su dati u narednoj tabeli, izračunat ćemo očekivane prinose i standardne devijacije
mogućih portfolia za 6 kombinacija (svaka kombinacija ulaganja se razlikuje u ponderima
za 20%). Očekivani prinosi i standardne devijacije za različite kombinacije mogućih
portfolia dati su u sljedećoj tabeli:
Tabela 2. Očekivani prinos portfolia i standardne devijacije pod različitim pretpostavkama

koeficijenata korelacije
Udjeli dionica u Slučaj I Slučaj II Slučaj III

Portfolio portfoliu
A(w) B(1-w) Rpi σp Rpi σp Rpi σp
192
1 1 0 8,00 3,00 8,00 3,00 8,00 3,00
2 0,8 0,2 9,00 3,60 9,00 1,20 9,00 2,68
3 0,6 0,4 10,00 4,20 10,00 0,60 10,00 3,00
4 0,4 0,6 11,00 4,80 11,00 2,40 11,00 3,79
5 0,2 0,8 12,00 5,40 12,00 4,20 12,00 4,84
6 0 1 13,00 6,00 13,00 6,00 13,00 6,00
Rizik i prinos
Ukoliko pretpostavimo neograničenu mogućnost kombinovanja vrijednosnih udjela

dionica A i B u portfoliu, podaci iz prethodne tabele mogu se prikazati grafički u obliku
neprekidnih krivih, kao na sljedećim graficima:
Slučaj 1: perfektna pozitivna korelacija prinosa dionica A i B
Slika 23. Grafički prikaz portfolia za slučaj perfektne pozitivne korelacije prinosa
Očekivani prinos portfolia računamo korištenjem formule:
(13)
a rizik korištenjem formule:

193
(14)
odnosno uvrštavanjem vrijednosti,
(15)
Poglavlje 2.
Slučaj 2: odsustvo linearne korelacije prinosa dionica A i B
Slika 24. Grafički prikaz portfolia za slučaj odsustva linearne korelacije prinosa
Očekivani prinos portfolia računamo korištenjem formule:
(16)
a rizik korištenjem formule:
(17)
(18)
194
Rizik i prinos
Slučaj 3: perfektna negativna korelacija prinosa dionica A i B
Slika 25. Grafički prikaz portfolia za slučaj perfektne negativne korelacije prinosa
U ovom slučaju očekivani prinos portfolia računamo korištenjem formule:
(20)
a za izračun rizika koristimo sljedeću formulu:
(21)
195
(22)
U sva tri slučaja korelacije prinosa dionica A i B očekivani prinosi portfolia su jednaki jer
su linearna funkcija očekivanih prinosa svake dionice i njihovog vrijednosnog učešća u
portfoliu. Zbog toga korelacija između prinosa dionica A i B ne utiče na očekivani prinos
portfolia.
S druge strane, rizici portfolia se razlikuju upravo zbog različitih korelacija prinosa dionica
A i B u portfoliu. U slučaju kada je koeficijent korelacije jednak 1, nema redukcije rizika,
Poglavlje 2.
pa je standardna devijacija linearna funkcija vrijednosnih udjela dionica u portfoliu. U

drugom slučaju, kada je koeficijent korelacije jednak 0, dolazi do određene redukcije
rizika pa je standardna devijacija nelinearna funkcija vrijednosnih udjela u portfoliu.
U trećem slučaju, kada je koeficijent korelacije jednak -1, postoji mogućnost potpune
eliminacije rizika u portfoliu.
Također, uočavamo da svi mogući portfoliji nisu jednako efikasni zbog razlika u formiranju
varijansi portfolia s različitim koeficijentima korelacije. Samo u slučaju pozitivne
perfektne korelacije između dionica A i B ne postoji neefikasan portfolio (jedna dionica
je superiorna sa stanovišta prinosa – dionica B a druga sa stanovišta rizika – dionica A,
a njihove kombinacije ne smanjuju rizik). Svi mogući portfoliji koji imaju prinos manji
od portfolia sa najnižim rizikom nisu efikasni jer postoje druge kombinacije ulaganja u
dionice A i dionice B koje uz isti rizik daju veći prinos.
Portfolia s profitabilnošću jednakom ili većom od prinosa portfolia s najmanjim rizikom

predstavljaju skup efikasnih portfolia (granica efikasnosti) jer uz isti rizik u odnosu na
neefikasna portfolia obećavaju veći prinos.
Nakon utvrđivanja skupa efikasnih portfolia, investitori izabiru različite portfolije s

granice efikasnosti jer oni obećavaju najpovoljniju kombinaciju prinosa i rizika. Međutim,
postavlja se pitanje koji od ovih portfolia najviše odgovara nekom racionalnom investitoru
odnosno koji je od portfolia na granici efikasnosti optimalan za datog investitora.
Donošenje odluke o odabiru vrijednosnih papira, tj. pronalaženje optimalnih udjela, vrši
se na osnovu kriterija korisnosti.
Investitorova odluka prvenstveno zavisi o njegovim vlastitim preferencijama rizika

odnosno investitorovoj funkciji korisnosti koja je predstavljena krivom indiferencije.
Kriva indiferencije predstavlja sve kombinacije očekivanog prinosa i rizika koje investitoru
osiguravaju jednak nivo zadovoljstva tako da je on indiferentan prema njihovom izboru.32
Markowitz je pretpostavio da je korisnost [U] veća što je prinos portfolia [Rp] veći, a rizik
portfolia [σp] što manji. Kao najčešće korištena funkcija korisnosti tj. kriva indiferencije
upotrebljava se:
(23)
Veličina [A] predstavlja faktor tolerancije rizika koji govori o tome koliki je rizik
investitor spreman preuzeti, odnosno on je mjera koliko investitor želi imati jedinica
prinosa po jedinici rizika. Problem kojeg investitor treba riješiti je pronalaženje pondera
196 koji maksimiziraju funkciju korisnosti [U] uz date očekivane prinose, rizike, korelacije
između vrijednosnih papira, te dati faktor tolerancije rizika [A]. Maksimizacijom
korisnosti [U], uz zadani faktor tolerancije rizika [A], dobijaju se udjeli vrijednosnih
papira koji daju efikasni portfolio s očekivanim prinosom [Rp] i rizikom [σp]. Budući da
investitori imaju različite sklonosti odnosno averzije prema riziku zbog toga će i tražiti
32
Rizik i prinos
različite premije rizika kojima će nadoknaditi smanjenu korisnost zbog djelovanja rizika.
Na narednoj slici dat je grafički prikaz krivih indiferencije za konzervativnog i agresivnog
investitora.33
Slika 26. Krive indiferencije agresivnog i konzervativnog investitora
U politici investiranja konzervativnog investitora dominira princip sigurnosti i on ima

izrazitu averziju prema riziku. S druge strane, u politici investiranja agresivnog investitora
dominira princip profitabilnosti, te njegova averzija prema riziku nije izražena kao
kod konzervativnog investitora. Sa slike vidimo da kriva indiferencije konzervativnog
investitora ima veći nagib što nam ukazuje da on ima veću averziju prema riziku, i da
će stoga tražiti i veću premiju rizika za investicije iste rizičnosti u odnosu na agresivnog
investitora.
197
Kriva indiferencije može se translirati prema gore u odnosu na ishodište koordinatnog
sistema (u zavisnosti od faktora tolerancije rizika - A) ili prema dolje pa svaki investitor
može predstaviti svoju mapu krivih indiferencije. Što je kriva indiferencije viša to je i
nivo korisnosti za investitora veći.
33
Poglavlje 2.
Slika 27. Mapa krivih indiferencije34
34
Ako na sliku 23. ucrtamo krive indiferencije konzervativnog i agresivnog investitora

možemo odrediti njihove optimalne portfolie.35
Slika 28. Grafički prikaz izbora optimalnog portfolia od dva vrijednosna papira
198
34
35
Ibidem, str. 174
Rizik i prinos
Optimalni portfolio pojedinačnog investitora dobijamo kao tačku dodira njegove krive
indiferencije i granice efikasnosti. Svaki drugi portfolio sa efikasne granice ne zadovoljava
interese investitora u odnosu na njegovu averziju prema riziku jer ima manju korisnost
od optimalne. Sa slike vidimo da će konzervativni investitor odabrati efikasan portfolio
sa nižim rizikom i nižim prinosom (tačka K) u odnosu na agresivnog investitora koji će
odabrati efikasan portfolio sa višim rizikom ali višim prinosom (tačka A).
2.4.5.1.3. Portfolio sačinjen od više rizičnih vrijednosnih papira
Sa aspekta elemenata strukture portfolia moguće je investirati i u portfolio koji se sastoji

od više vrijednosnih papira. U tom slučaju se postavlja pitanje da li se povećanjem broja
vrijednosnih papira u portfoliu može potpuno eliminisati rizik ulaganja u navedeni
portfolio. Općenito, odgovor je negativan jer se diverzifikacijom može umanjiti ali ne
i potpuno eliminisati ukupni rizik. Naime, kako se povećava broj vrijednosnih papira
u portfoliu smanjuju se rasponi koeficijenata korelacije između dodatnog vrijednosnog
papira i portfolia tako da sa daljnjim povećanjem broja vrijednosnih papira u portfoliu
dolazi do sve manje i manje redukcije rizika.
S povećanjem diverzifikacije smanjuje se rizik portfolia, a koeficijent korelacije prinosa

portfolia s prinosom na neki tržišni indeks postepeno se približava 1. Ovo znači da s
povećanjem broja vrijednosnih papira u portfoliu dolazi do redukcije specifičnog rizika
svakog pojedinog vrijednosnog papira, ali se ipak određeni rizik ne može izbjeći (u ovom
slučaju rizik tržišta vrijednosnih papira). Efekat diverzifikacije na rizik portfolia može se
prikazati na sljedećoj slici.36
Slika 29. Efekat diverzifikacije na rizik portfolia
199
36
Poglavlje 2.
Sa slike možemo uočiti da se rizik portfolia smanjuje s povećanjem broja vrijednosnih

papira u portfoliu. Međutim, to ipak ne znači da će investitori generisanjem većeg broja
vrijednosnih papira u portfoliu izbjeći rizik, tj. uvijek će postojati dio rizika koji se ne
može eliminisati diverzifikacijom na nacionalnom nivou, a to je upravo sistemski rizik.
Sistemski rizik se može reducirati samo međunarodnom diverzifikacijom.
Tretiranje rizika pojedinog vrijednosnog papira u portfoliu se mijenja i posmatra se

samo relevantna rizičnost vrijednosnog papira u odnosu na portfolio, a ne ukupni rizik.
Relevantna rizičnost individualnog vrijednosnog papira je njegov doprinos rizičnosti
dobro diverzificiranog portfolia.37 Relevantan rizik predstavlja onaj dio ukupnog rizika
koji će utjecati na promjene rizičnih karakteristika portfolia ako se u njega uključi
analizirani vrijednosni papir.
Kod kreiranja portfolia koji se sastoji od tri ili više rizičnih vrijednosnih papira, skup
mogućih portfolia se može predstaviti osjenčenom površinom (A,B,C,D,E,F,G,H,I,J) kao
na sljedećoj slici:
Slika 30. Skup mogućih portfolia više vrijednosnih papira i granica efikasnosti
Tačke A, B, C, D i E na prethodnoj slici predstavljaju pojedinačne vrijednosne papire

koji predstavljaju elemente strukture portfolia. Sve ostale tačke osjenčene površine
200 predstavljaju moguće portfolie nastale kombinovanjem udjela originalnih investicija.
Kao što smo već istakli efikasan portfolio predstavljaju one kombinacije ulaganja koje
dominiraju nad svim ostalim vrijednosnim kombinacijama u osjenčenom području, jer
imaju višu stopu prinosa uz istu ili nižu standardnu devijaciju u odnosu na ostale portfolie.
Na prethodnoj slici, polazeći samo od mogućnosti investiranja u rizičnu imovinu, prema
Modernoj portfolio teoriji, skup efikasnih portfolia se nalazi na lijevoj granici skupa
37
Rizik i prinos
mogućih portfolia (linija IHGFE) koju nazivamao granica efikasnosti. S lijeve strane
granice efikasnosti ne postoje moguće kombinacije vrijednosnih papira jer nema portfolia
koji bi obećavao viši prinos uz manji rizik, a s desne strane granice efikasnosti nalaze
se sve druge moguće kombinacije koje su inferiorne u odnosu na portfolia na granici
efikasnosti. Naime, u ovom slučaju radi se o skupu neefikasnih portfolia jer uz određeni
rizik obećavaju niži prinos odnosno uz određeni prinos imaju veći rizik. Tako npr. sa
prethodne slike vidimo da portfolio X ima isti rizik kao i portfolio G ali obećava niži prinos.
Također, vidimo da portfolio X obećava isti prinos kao i portfolio H, ali ima znatno viši
rizik. Iz ovoga možemo zaključiti da ni jedan racionalni investitor ne bi izabrao portfolio
X niti bilo koji drugi portfolio koji se ne nalazi na efikasnoj granici.
Ponovo, u zavisnosti od preferencija investitora (skolnosti odnosno averzije prema riziku)

određujemo optimalni portfolio. Na sljedećoj slici je prikazan izbor optimalnog portfolia
od više vrijednosnih papira.
Slika 31. Grafički prikaz izbora optimalnog portfolia od više vrijednosnih papira
201
Sa aspekta averzije ili sklonosti investitora prema riziku dominantan portfolio u odnosu
na rizik je portfolio I, a dominantan portfolio u odnosu na prinos je portfolio E. Optimalni
portfolio pojedinačnog investitora dobijamo kao tačku dodira njegove krive indiferencije
i granice efikasnosti. Svaki drugi efikasni portfolio ne zadovoljava interese investitora u
odnosu na njegovu averziju prema riziku jer ima manju korisnost od optimalne. Sa gornje
slike vidimo da će konzervativni investitor odabrati efikasan portfolio sa nižim rizikom
i nižim prinosom (tačka K) u odnosu na agresivnog investitora će odabrati efikasan
portfolio sa višim rizikom i višim prinosom (tačka A).
Poglavlje 2.
2.4.5.2. Teorija procjene kapitalne imovine

(Capital Asset Pricing Model – CAPM)
Teoriju procjene kapitalne imovine su kreirali William Sharp i John Lintner 1960-
tih godina. Capital Asset Pricing Model (CAPM) je model kojim se određuje cijena
finansijske imovine ili određuje vrijednost kapitala u uslovima tržišne ravnoteže. Prema
ovom modelu određuje se odnos između očekivanog prinosa rizičnog ulaganja i tržišnog
(sistemskog) rizika. U uslovima tržišne ravnoteže od investicije (vrijednosnog papira) se
očekuje da ostvari prinos proporcionalan veličini sistemskog rizika.38
Capital Asset Pricing Model je nastao iz Markowitz-eve savremene portfolio teorije. Prema
ovom modelu na efikasnom tržištu investitor može očekivati premiju samo za preuzete
sistemske rizike (tržišne) jer se smatra da su nesistemski (izbježivi) rizici reducirani
efikasnom nacionalnom diverzifikacijom.
Osnovna varijanta CAPM zasniva se na nekoliko pretpostavki sa ciljem pojednostavljenja

problema:39
1. Investitora je mnogo i njihova pojedinačna imovina je skromna u poređenju sa

ukupnim bogatstvom. Investitori su price-takeri.
2. Svi investitori posmatraju jedan isti period investiranja.
3. Investitori su ograničeni na onu imovinu kojom se javno trguje, poput dionica,
obveznica, te imaju mogućnost nerizičnog posuđivanja i investiranja. Sva imovina
kojom se javno ne trguje (ljudski kapital, privatna preduzeća i sl.) je isključena.
4. Nema transakcijskih troškova i nema poreza na prinose.
5. Svi investitori koriste Markowitz-ev model portfolio selekcije.
U odnosu na Markowitz-evu savremenu portfolio teoriju, teorija vrednovanja imovine

se bazira na stanovištu da će investitori ulagati u portfolio koji se sastoji od imovine
bez rizika i portfolia rizične imovine. Dakle, investitori rebalansiranjem portfolia,
prilagođavaju rizik portfolia određujući proporciju između ulaganja u rizičnu i nerizičnu
imovinu od koji se sastoji njihov portfolio. Prema CAPM modelu, optimalni portfolio
se dobija kombinovanjem proporcionalnih ulaganja u rizičnu i nerizičnu imovinu na
takav način da linija tržišta kapitala (CML, Capital Market Line) formira tangentu na
skup efikasnih portfolia rizične imovine. Postupak izbora optimalnog portfolia možemo
grafički prikazati na sljedeći način:
202
38
39
Zaimović, A. i Alibegović, DŽ. (2010). Primijenjeni finansijski menadžment. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu,
str. 233
Rizik i prinos
Slika 32. Grafički prikaz izbora optimalnog portfolia
Linija tržišta kapitala (CML) opisuje funkcionalnu vezu između očekivane stope prinosa
i rizika mjerenog standardnom devijacijom za skup efikasnih portfolia. Na prethodnom
grafiku skup efikasnih portfolia prikazan je CML pravcem. Svaka tačka na CML pravcu
predstavlja portfolio kreiran proporcionalnim ulaganjem u nerizičnu imovinu i rizičnu
imovinu, osim tačke P koja predstavlja portfolio koji se sastoji isključivo od rizične
imovine.
Očekivana stopa prinosa ovako kreiranog portfolia, u stanju tržišne ravnoteže, jednaka je
nerizičnoj stopi prinosa uvećanoj za riziko premiju datog portfolia što možemo pisati:40
(24)
203
gdje je:
- očekivana stopa prinosa portfolia,

- nerizična stopa prinosa,
- očekivana stopa prinosa tržišnog portfolia41,
- standardna devijacija stopa prinosa tržišnog portfolia,
40
Vidučić. Lj. (2001). Finansijski menadžment. 2.izdanje. Zagreb: RRiF plus, str. 103-104
41
Tržišni portfolio možemo definisati kao ponderisani portfolio koji sadrži svu rizičnu imovinu u međunarodnoj
ekonomoji. Međutim, iz praktičnih razloga, najčešće se pod tržišnim portfoliom podrazumjeva ponderisani portfolio
koji sadrži svu rizičnu imovinu u jednoj ekonomiji.
Poglavlje 2.
- standardna devijacija stopa prinosa portfolia,
- riziko premija portfolia.
Ako sada pretpostavimo da je nesistemski rizik potpuno eliminisan procesom

diverzifikacije, očekivana stopa prinosa investitora za ulaganje u i-ti vrijednosni papir će
biti:42
(25)
gdje je:
- očekivana stopa prinosa vrijednosnog papira i,

- mjera sistemskog (tržišnog) rizika vrijednosnog papira i,
- očekivana stopa prinosa tržišnog portfolia,
- riziko premija tržišnog portfolia (tržišna riziko premija).
Na osnovu prezentiranog, vidimo da je ključno pitanje CAPM modela određivanje

odnosa između sistemskog rizika vrijednosnog papira, mjerenog beta koeficijentom i
očekivanog prinosa datog vrijednosnog papira . Investitori na tržištu očekuju prinose
koji će, u odnosu na bezrizičnu stopu, biti uvećani za tržišnu riziko premiju odnosno
naknadu za preuzeti rizik .
Sistemski rizik i-tog vrijednosnog papira na tržištu kapitala možemo izraziti pomoću
sljedeće formule:
(26)
gdje je,
- kovarijansa između prinosa i-tog vrijednosnog papira i prinosa tržišnog

portfolia,
- koeficijent korelacije između prinosa i-tog vrijednosnog papira i prinosa
204 tržišnog portfolia,
- standardna devijacija prinosa tržišnog portfolia,
- standardna devijacija prinosa i-tog vrijednosnog papira.
42
Više vidjeti u Rovčanin, A. (2010). Upravljanje finansijama. 5. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu,
str. 123-124
Rizik i prinos
Beta koeficijent [β] predstavlja mjeru osjetljivosti natprosječnih prinosa datog

vrijednosnog papira u odnosu na natprosječne prinose tržišnog portfolia. Prema definiciji,
cjelokupno tržište ima beta koeficijent jednak 1, dok individualni vrijednosni papiri mogu
imati vrijednost beta koeficijenta jednaku ili različitu od 1.43 Grafički beta koeficijent, kao
mjeru sistemskog rizika određenog vrijednosnog papira, možemo prikazati kao na slici:
Slika 33. Beta koeficijent
Ukoliko određeni vrijednosni papir ima vrijednost β koeficijenta veću od 1, za njega

kažemo da predstavlja agresivnu investiciju. Kod ovog vrijednosnog papira sistemski
rizik je veći od sistemskog rizika cjelokupnog tržišta (β>1) i shodno CAPM modelu
natprosječni prinosi se kreću iznadproporcionalno u odnosu na nadprosječne prinose
tržišnog portfolia. Vrijedi i obrnuto. Ukoliko određeni vrijednosni papir ima vrijednost β 205
koeficijenta manju od 1, za njega kažemo da predstavlja defanzivnu investiciju. Kod ovog
vrijednosnog papira sistemski rizik je manji od sistemskog rizika cjelokupnog tržišta (β<1)
i shodno CAPM modelu natprosječni prinosi se kreću ispodproporcionalno u odnosu na
nadprosječne prinose tržišnog portfolia.
Odnos između očekivanog (zahtijevanog) prinosa i sistemskog rizika datog vrijednosnog

papira determinisan je tržišnom linijom vrijednosnog papira (SML, Security market
line).44 Nagib SML pravca predstavlja porast očekivane stope prinosa usljed porasta
sistemskog rizika:
43
44
Ibidem, str.108
Poglavlje 2.
(27)
Grafički tržišnu liniju određenog vrijednosnog papira možemo prikazati kao na slici:
Slika 34. Tržišna linija vrijednosnog papira (SML)
U tržišnoj ravnoteži stopa prinosa određenog vrijednosnog papira jednaka je njegovom

očekivanom prinosu. Drugim riječima, svi vrijednosni papiri će se nalaziti na SML-u
odnosno liniji koja povezuje prinos nerizičnog ulaganja i prinos tržišnog portfolia.
Očekivana riziko premija datog vrijednosnog papira jednaka je proizvodu očekivane
riziko premije tržišnog portfolia i njegovog beta koeficijenta, odnosno:
(28)
206
Zahtijevana stopa prinosa izračunata korištenjem CAPM može se koristiti kao diskontna
stopa za izračunavanje sadašnje vrijednosti (cijene) vrijednosnog papira. Na osnovu
izračunate stope prinosa, možemo odrediti da li je vrijednosni papir na tržištu precijenjen
ili podcijenjen.
Ilustracije radi, na narednom grafiku, vrijednosni papir X je na tržištu podcijenjen (ima

relativno veću zahtijevanu stopu prinosa) uz dati sistemski rizik pa bi ga investitor na
Rizik i prinos
efikasnom tržištu kupovao. S druge strane, vrijednosni papir Y je na tržištu precijenjen

(ima relativno manju zahtijevanu stopu prinosa) uz dati sistemski rizik pa bi ga investitor
na efikasnom tržištu prodavao.
Slika 35. Odnos između sistemskog rizika i očekivanog (zahtijevanog) prinosa
Primjena CAPM modela danas je uobičajena u sljedećim slučajevima:45
1) Kod određivanja zahtijevane stope prinosa na vlasničke instrumente kao što su obične
i preferencijalne dionice,
2) Kod određivanja tržišne stope prinosa rizičnih dužničkih vrijednosnih papira kao što 207
su klasične obveznice,
3) Kod ocjene efikasnosti investicionih projekata.
2.4.5.3. Hipoteza efikasnog tržišta (Efficient Markets Hypothesis)
Hipoteza efikasnog tržišta se bazira na pretpostavci efikasnog tržišta i govori da cijene

dionica same po sebi odražavaju sve informacije o rezultatima iz prošlosti kao i, vjerovatno,
događaje iz budućnosti. U suprotnosti je sa fundamentalnom i tehničkom analizom koje
se zasnivaju na historijskim rezultatima neke kompanije i na temelju toga procjenjuju
45
Kozarević, E. (2009). Analiza i upravljanje finansijskim rizicima. Tuzla: CPA, str. 29
Poglavlje 2.
kretanje cijena vrijednosnih papira. Prema ovoj teoriji cijene vrijednosnih papira reaguju
samo na nove informacije.
2.4.5.4. Višefaktorski model vrednovanja imovine – APT model
Za razliku od jednofaktorskog modela vrednovanja imovine (CAPM) koji se zasniva

na pretpostavci da postoji linearna veza između očekivanog prinosa i sistemskog rizika
određene imovine mjerenog beta koeficijentom, višefaktorski model vrednovanja imovine
(APT, Arbitrage Pricing Theory) zasniva se na pretpostavci da na očekivanu stopu
prinosa utiče više faktora rizika koji nisu unaprijed tačno specificirani. Drugim riječima,
prema APT modelu vrednovanja imovine postoji linearna veza između očekivanog
prinosa i sistemskog rizika određene imovine pri čemu je sistemski rizik podijeljen na
više komponenti rizika.
Prema ovom modelu vrednovanja imovine neophodno je odvijanje procesa arbitraže i

djelovanje zakona jedne cijene. Arbitraža podrazumjeva pronalaženje na efikasnom
tržištu dvije alternativne investicije (npr. vrijednosna papira, portfolia) koje su u suštini
jednake i kupovinu jeftinije (veći prinos) i prodaju skuplje (manji prinos). Proces arbitraže
se završava kada iščezne mogućnost zarade investitora odnosno kada se vrijednost
dvije investicije izjednači. Zakon jedne cijene podrazumjeva da određena imovina na
efikasnom tržištu može imati samo jednu cijenu. Prema ovom zakonu, u slučaju da neka
imovina na efikasnom tržištu ima više cijena, arbitražeri će spekulativnim transakcijama
dovesti do poravnanja cijena na njihovom ravnotežnom nivou.
Višefaktorski model vrednovanja imovine se zasniva na tri osnovne pretpostavke:46
1. Na tržištu kapitala postoji perfektna konkurencija.

2. Investitori uvijek preferiraju viši prinos u odnosu na niži (sigurni) prinos.
3. Slučajni proces generisanja prinosa na određenu imovinu može se opisati kao linearna
funkcija N faktora rizika (indeksa rizika).
Općenito, stvarna stopa prinosa imovine i je funkcija N faktora od koji

svaki ima odgovarajući sistemski rizik:
(29)
gdje su:
208
- stvarna stopa prinosa imovine i tokom određenog perioda,
- nerizična stopa prinosa kada faktori rizika imaju vrijednost nula,
- vrijednost faktora rizika (komponente sistemskog rizika) koji utiču na
stopu prinosa imovine i,
46
Rizik i prinos
- parametar osjetljivosti (senzitivnosti) stope prinosa imovine i na

promjenu faktora rizika ,
- slučajno odstupanje (nesistemski rizik imovine i),
Za razliku od stvarne stope prinosa, očekivana stopa prinosa imovine i se može izraziti na
sljedeći način:
(30)
gdje su:
- očekivana stopa prinosa imovine i,

- nerizična stopa prinosa kada su faktori opterećenja jednaki nula,
- riziko premija faktora rizika ,
- opterećenja pojedinih faktora rizika .
Kod APT modela odnos između očekivanog prinosa i odgovarajuće komponente

sistemskog rizika datog vrijednosnog papira determinisan je linijom arbitražnog
vrednovanja (APL, Arbitrage pricing line) koju algebarski i grafički možemo prikazati na
sljedeći način:
(31)
Slika 36. Linija arbitražnog vrednovanja (APL)
209
Poglavlje 2.
Analogno CAPM-u, na prethodnom grafiku, vrijednosni papir X je na tržištu podcijenjen

(ima relativno veću zahtijevanu stopu prinosa), a vrijednosni papir Y je na tržištu
precijenjen (ima relativno manju zahtijevanu stopu prinosa) uz dati sistemski rizik
mjeren bij koeficijentom. Uvažavajući zakon jedne cijene racionalni investitor će formirati
bezrizični arbitražni portfolio koji se sastoji iz ova dva vrijednosna papira, prodajući
na kratko (short position) precijenjeni vrijednosni papir Y i za istu vrijednost kupujući
podcijenjeni vrijednosni papir X (long position), bez angažovanja vlastitog kapitala. Na
ovaj način proces arbitraže će dovesti do povećane tražnje za vrijednosnim papirom
X i povećane ponude vrijednosnog papira Y što će, na efikasnom tržištu, dovesti do
izjednačavanja cijena i prinosa ova dva navedena vijednosna papira.
Najčešći faktori rizika koji se razmatraju kod višefaktorskog modela vrednovanja imovine
su:47
a) promjene kamatnih stopa na tržištu,

b) promjene berzanskih indeksa,
c) promjene inflacije,
d) promjene bruto društvenog proizvoda (GDP-a),
e) promjene produktivnosti industrije,
f) promjene investitorovog stava prema riziku.
Primjer 1
Dionice D imaju prosječni prinos 10% i standardnu devijaciju 8%. Dionice N imaju
prosječni prinos 15%, a standardnu devijaciju 20%. Koeficijent korelacije prinosa dionica
D i N je 0,30. Ako investiramo u dionice D 70% raspoloživih novčanih sredstava a ostatak
u dionice N, odrediti prosječni prinos i standardnu devijaciju portfolia?
210
47
Rizik i prinos
Rješenje:
211
Primjer 2
Investitor N.N. je prije godinu dana kupio dionice kompanija A, B i C. U sljedećoj tabeli
data je struktura portfolia:
Kompanija Broj dionica Kupovna cijena dionice (Pt-1)

A 100 10 KM
B 200 20 KM
C 300 50 KM
Trenutne tržišne cijene dionica kompanija A, B i C su 13 KM, 16 KM i 55 KM, respektivno.

Odrediti stopu prinosa portfolia ako bi investitor danas prodao sve dionice.
Poglavlje 2.
Rješenje:
Kupovna
Kupovna Trenutna Trenutna Stopa
Broj cijena
Kompanija vrijednost cijena vrijednost prinosa
dionica dionice
portfolia dionice (Pt) portfolia (Rt)
(Pt-1)
A 100 10 KM 1.000 KM 13 KM 1.300 KM + 30 %
B 200 20 KM 4.000 KM 16 KM 3.600 KM - 10%
C 300 50 KM 15.000 KM 55 KM 16.500 KM +10 %
Ukupno 20.000 KM 21.400 KM
Primjer 3
Investitor M.M. je prije godinu dana kupio dionice kompanija D, E, F i G. U sljedećoj

tabeli data je struktura portfolia i isplaćene dividende:
Kompanija Broj dionica Kupovna cijena dionice (Pt-1) Isplaćena dividenda (Dt)
D 100 50 KM 3 KM
E 200 40 KM 2 KM
F 300 30 KM 1 KM
G 400 20 KM 0 KM
Aktuelne tržišne cijene dionica kompanija D, E, F i G su 55 KM, 40 KM, 32 KM i 15 KM,

212 respektivno. Odrediti stopu prinosa portfolia ako bi investitor danas prodao sve dionice.
Rizik i prinos
Rješenje:
Kupovna Trenutna Stopa

Broj
Kompanija Pt-1 Dt vrijednost Pt vrijednost prinosa
dionica
portfolia portfolia (Rt )
D 100 50 KM 3 KM 5.000 KM 54 KM 5.400 KM 14%
E 200 40 KM 2 KM 8.000 KM 40 KM 8.000 KM 5%
F 300 30 KM 1 KM 9.000 KM 32 KM 9.600 KM 10%
G 400 20 KM 0 KM 8.000 KM 15 KM 6.000 KM -25%
Ukupno 30.000 KM 29.000 KM
Primjer 4
Dionice A imaju očekivani prinos 12% i standardnu devijaciju 11%. Dionice B imaju
očekivani prinos 18%, a standardnu devijaciju 19%. Očekivani korelacijski koeficijent
ova dva VP je 0,20. Ako investiramo u vrijednosni papir A 40% raspoloživih novčanih
sredstava a ostatak u vrijednosni papir B, odrediti očekivani prinos i standardnu devijaciju 213
portfolia?
Poglavlje 2.
Rješenje:
*Ako uložimo jednake količine raspoloživih novčanih sredstava u oba vrijednosna papira
očekivani prinos portfolia bi iznosio 15% a standardna devijacija 11,89%.
214
Rizik i prinos
Primjer 5
U portfoliu imamo dva vrijednosna papira A i B sa sljedećim vjerovatnoćama događaja i

mogućim prinosima:
Vjerovatnoća Mogući prinos VP A Mogući prinos VP B

Stanje u ekonomiji
Pi Ri(A) Ri(B)
Normalno stanje 0,50 15% 13%
Recesija 0,25 -2% 10%
U oba vrijednosna papira uložene su jednake količine novca. Izračunati očekivani prinos
i standardnu devijaciju portfolia.
Rješenje:
Vrijednosni papir A:
215
Vrijednosni papir B:
Poglavlje 2.
Obzirom da nemamo ni korelacijski koeficijent, pa time ni kovarijansu, standardnu

devijaciju portfolia moramo računati preko vjerovatnoća.
Vjerovatnoća Mogući prinos portfolia

Stanje u ekonomiji
Pi Ri(p)
Ekspanzija 0,25 0,5∙0,28+0,5∙0,10=19%
Normalno stanje 0,50 0,5∙0,15+0,5∙0,13=14%
Recesija 0,25 0,5∙(-0,02)+0,5∙0,10=4%
Kao što je ranije navedeno poenta kreiranja portfolia jeste diverzifikacija rizika uz očuvanje
datog nivoa prinosa!
Primjer 6
U portfoliu imamo dva vrijednosna papira H i L sa sljedećim vjerovatnoćama događaja i

mogućim prinosima:
Vjerovatnoća Mogući prinos VP F Mogući prinos VP H

Stanje u ekonomiji
216 Pi Ri(H) Ri(L)
Recesija 0,20 -10% -5%
U oba vrijednosna papira uložene su jednake količine novca. Izračunati očekivani prinos
i standardnu devijaciju portfolia.
Rizik i prinos
Rješenje:
Vrijednosni papir H:
Vrijednosni papir L:
Standardnu devijaciju portfolia ćemo izračunati korištenjem sljedeće formule:
217
Stanje u ekonomiji Pi (Ri)H (Ri)L  RiH  E ( RH )   RiL  E ( RL )

Ekspanzija 0,20 20% 15% 0,20∙(0,20-0,05)∙(0,15-0,044) = 0,0032
Normalno 0,60 5% 4% 0,60∙(0,05-0,05)∙(0,04-0,044) = 0
Recesija 0,20 -10% -5% 0,20∙(-0,1-0,05) ∙(-0,05-0,044) = 0,0028
Σ 0,006
Poglavlje 2.
Primjer 7
Razmotrimo stope prinosa na dionice preduzeća E i dionice preduzeća F u periodu

2009-2013. godina:
Preduzeće E Preduzeće F
Godina
Ri(E) (%) Ri(F) (%)
2009 30 -10
2010 -10 30
2011 25 -5
2012 -5 25
2013 10 10
Ako u dionice preduzeća E i F uložimo jednake količine novca:
a) izračunati prosječni prinos pojedinačnih dionica i prosječni prinos portfolia,

b) izračunati standardnu devijaciju prinosa pojedinačnih dionica i prinosa portfolia,
c) grafički prikazati kretanje prinosa pojedinačnih dionica i prinosa portfolia.
Rješenje:
Godina Ri(E) (%) Ri(F) (%) Ri(p) (%)

218 2009 30 -10 10
2010 -10 30 10
2011 25 -5 10
2012 -5 25 10
2013 10 10 10
Prosječni prinos 10,00% 10,00% 10,00%
Standardna devijacija 17,68% 17,68% 0,0%
Rizik i prinos
c)
219
Poglavlje 2.
Primjer 8
U portfoliu imamo dva vrijednosna papira F i G sa sljedećim vjerovatnoćama događaja i

prinosa:
Stanje u Vjerovatnoća Mogući prinos VP F Mogući prinos VP G

ekonomiji Pi (Ri)F (Ri)G
Recesija 0,25 -3% 8%
Pretpostavimo da na raspolaganju imamo 80.000 KM. Ako investiramo u vrijednosni

papir F 44.000 KM raspoloživih novčanih sredstava, a ostatak u vrijednosni papir G:
a) izračunati i objasniti kovarijansu prinosa između dva vrijednosna papira.

b) izračunati i objasniti koeficijent korelacije prinosa između dva vrijednosna papira.
Rješenje:
220 Vrijednosni papir F:
Rizik i prinos
Vrijednosni papir G:
Stanje u Vjerovatnoća Mogući prinos portfolia

ekonomiji Pi Ri(p)
Ekspanzija 0,20 15,3%
Normalno stanje 0,55 10%
Recesija 0,25 1,95%
Stanje u
Pi (Ri)F (Ri)G
ekonomiji
Ekspanzija 0,20 18% 12% 0,20∙(0,18-0,0835)∙(0,12-0,099) = 0,000405
Normalno stanje 0,55 10% 10% 0,55∙(0,10-0,0835)∙(0,10-0,099) = 0,000009
221
Recesija 0,25 -3% 8% 0,25∙(-0,03-0,0835) ∙(0,08-0,099) = 0,000539
Σ 0,000953
Pošto je kovarijansa pozitivna prinosi na vrijednosne papire kovariraju u istom smjeru.
Poglavlje 2.
Koeficijent korelacije je pozitivan i ima jako veliku vrijednost ,

što znači da su prinosi na ova dva vrijednosna papira u jakoj pozitivnoj korelaciji (imaju
tendenciju da se mijenjaju zajedno u istom smjeru).
Primjer 9
Prinosi na obične dionice kompanije „ALFA“ slijede normalnu distribuciju vjerovatnoća

sa očekivanom vrijednošću 15% i standardnom devijacijom 5%.
a) Sa 95,46% vjerovatnoće odredite interval mogućih vrijednosti prinosa koji ćete ostvariti
ulaganjem u navedene dionice?
b) Kolika je vjerovatnoća da će prinos biti nula ili manji?
c) Kolika je vjerovatnoća da će prinos biti manji od 5%?
d) Kolika je vjerovatnoća da će prinos biti veći od 20%?
e) Kolika je vjerovatnoća da će prinos biti manji od 20%?
Rješenje:
222
Rizik i prinos
Vjerovatnoća da će prinos biti nula procenata ili manje je 0,13%.
Vjerovatnoća da će prinos biti manji od 5 procenata je 2,28%.
Vjerovatnoća da će prinos biti veći od 20 procenata je 15,87%.
223
Vjerovatnoća da će prinos biti 20 procenata ili manje je 84,13%.
Poglavlje 2.
Primjer 10
Poznati su nam sljedeći podaci o vrijednosnim papirima A i B.
Pokazatelji Vrijednosni papir A Vrijednosni papir B

12% 8%
6% 4%
Ako je koeficijent korelacije između ovih vrijednosnih papira 0,8 izračunajte očekivani
prinos i rizik (apsolutni i relativni) za svaki od sljedećih portfolia:
a) 100% u vrijednosni papir A.

b) 100% u vrijednosni papir B.
c) 50% u vrijednosni papir A i 50% u vrijednosni papir B.
d) 30% u vrijednosni papir A i 70% u vrijednosni papir B.
e) 70% u vrijednosni papir A i 30% u vrijednosni papir B.
f) Grafički prikazati skup mogućih portfolia.
Rješenje:
224
Rizik i prinos
Primjer 11
Dionice kompanije D imaju očekivani prinos 4% i standardnu devijaciju 8%, dok dionice
kompanije E imaju očekivani prinos 12% i standardnu devijaciju 16%. Analizirati skup
efikasnih portfolia ova dva vrijednosna papira kada je:
I. koeficijent korelacije 1
II. koeficijent korelacije 0
III. koeficijent korelacije -1
Pod pretpostavkom da imamo na raspolaganju 11 različitih kombinacija vrijednosnih

udjela dionica u portfoliu (razlika u ponderima po 10%) za svaki od tri slučaja:
a) izračunati očekivane prinose i standardne devijacije mogućih portfolia.

225
b) predstaviti grafički navedene vrijednosti.
c) odrediti dominantan portfolio u odnosu na rizik.
d) odrediti dominantan portfolio u odnosu na očekivani prinos.
e) odrediti skup efikasnih portfolia.
f) odrediti skup neefikasnih portfolia.
Poglavlje 2.
Rješenje:
I. koeficijent korelacije 1
Udjeli dionica u Slučaj I

Portfolio portfoliu
A(w) B(1-w) E(Rpi) σpi
1 1 0 12,00 16,00
2 0,9 0,1 11,20 15,20
3 0,8 0,2 10,40 14,40
4 0,7 0,3 9,60 13,60
5 0,6 0,4 8,80 12,80
6 0,5 0,5 8,00 12,00
7 0,4 0,6 7,20 11,20
8 0,3 0,7 6,40 10,40
9 0,2 0,8 5,60 9,60
10 0,1 0,9 4,80 8,80
11 0 1 4,00 8,00
– dominantan portfolio u odnosu na rizik je portfolio 11.

– dominantan portfolio u odnosu na očekivani prinos je portfolio 1.
– skup efikasnih portfolia čine portfoliji: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10 i 11.
226 – odrediti skup neefikasnih portfolia: nema ih jer nema efekta diverzifikacije.
Rizik i prinos
II. koeficijent korelacije 0
Udjeli dionica u Slučaj II

Portfolio portfoliu
1 1 0 12,00 16,00
2 0,9 0,1 11,20 14,42
3 0,8 0,2 10,40 12,90
4 0,7 0,3 9,60 11,45
5 0,6 0,4 8,80 10,12
6 0,5 0,5 8,00 8,94
7 0,4 0,6 7,20 8,00
8 0,3 0,7 6,40 7,38
9 0,2 0,8 5,60 7,16
10 0,1 0,9 4,80 7,38
11 0 1 4,00 8,00
227

– skup efikasnih portfolia čine portfoliji: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8 i 9.
– skup neefikasnih portfolia čine portfoliji: 10 i 11.
Poglavlje 2.
III. koeficijent korelacije - 1
Udjeli dionica u Slučaj III

Portfolio portfoliu
1 1 0 12,00 16,00
2 0,9 0,1 11,20 13,60
3 0,8 0,2 10,40 11,20
4 0,7 0,3 9,60 8,80
5 0,6 0,4 8,80 6,40
6 0,5 0,5 8,00 4,00
7 0,4 0,6 7,20 1,60
8 0,3 0,7 6,40 0,80
9 0,2 0,8 5,60 3,20
10 0,1 0,9 4,80 5,60
11 0 1 4,00 8,00

– skup efikasnih portfolia čine portfoliji: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7 i 8.
– skup neefikasnih portfolia čine portfoliji: 9, 10 i 11.
228
NAPOMENA:
Navedene vrijednosti u tabelama za dobijaju se korištenjem sljedećih formula:
Rizik i prinos
Primjer 12
Pretpostavimo da razmatrate ulaganje u portfolio koji se sastoji od tri dionice: dionice

kompanije A, dionice kompanije B i dionice kompanije C. Dionice kompanije A imaju
očekivani prinos 6% i standardnu devijaciju 3%, dionice kompanije B imaju očekivani
prinos 8% i standardnu devijaciju 4%, dok dionice kompanije C imaju očekivani prinos
10% i standardnu devijaciju 5%. Analizirati skup efikasnih portfolia tri vrijednosna papira
ako je koeficijent korelacije stopa prinosa između dionica A i B 0,2, koeficijent korelacije
stopa prinosa između dionica A i C 0,3 i koeficijent korelacije stopa prinosa između
dionica B i C 0,2.
Pod pretpostavkom da imamo na raspolaganju 21 različitu kombinacija vrijednosnih

udjela dionica u portfoliu (razlika u ponderima po 20%)48:
a) izračunati očekivane prinose i standardne devijacije mogućih portfolia.

b) predstaviti grafički navedene vrijednosti.
c) odrediti dominantan portfolio u odnosu na rizik.
d) odrediti dominantan portfolio u odnosu na očekivani prinos.
e) odrediti skup efikasnih portfolia.
f) odrediti skup neefikasnih portfolia.
Rješenje:
a)
Portfolio WA WB WC =1-WA -WB E(Rpi)(%) σpi (%)

1 0 0 1 5,00 10,00
2 0,2 0 0,8 4,22 9,20
3 0,4 0 0,6 3,55 8,40
4 0,6 0 0,4 3,07 7,60
5 0,8 0 0,2 2,86 6,80
229
6 1 0 0 3,00 6,00
7 0 0,2 0,8 4,23 9,60
8 0,2 0,2 0,6 3,50 8,80
9 0,4 0,2 0,4 2,92 8,00
10 0,6 0,2 0,2 2,62 7,20
11 0,8 0,2 0 2,68 6,40
12 0 0,4 0,6 3,67 9,20
13 0,2 0,4 0,4 3,05 8,40
14 0,4 0,4 0,2 2,67 7,60
48
Svi ponderi su pozitivni što znači da investitor kupuje posmatrani vrijednosni papir, odnosno, zauzima tzv. dugu
poziciju (long position).
Poglavlje 2.
Portfolio WA WB WC =1-WA -WB E(Rpi)(%) σpi (%)

15 0,6 0,4 0 2,64 6,80
16 0 0,6 0,4 3,42 8,80
17 0,2 0,6 0,2 3,00 8,00
18 0,4 0,6 0 2,89 7,20
19 0 0,8 0,2 3,54 8,40
20 0,2 0,8 0 3,37 7,60
21 0 1 0 4,00 8,00
b)
c) dominantan portfolio u odnosu na rizik je portfolio 10.

d) dominantan portfolio u odnosu na očekivani prinos je portfolio 1.
e) skup efikasnih portfolia čine portfoliji: 1, 7, 10, 12 i 13.
f)
g) skup neefikasnih portfolia čine portfoliji: 2, 3, 4, 5, 6, 8, 9, 11, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20
i 21.
230
NAPOMENA:49
Navedene vrijednosti u tabelama za dobijaju se korištenjem sljedećih formula:
49
Varijansno-kovarijansna matrica stopa prinosa vrijednosnih papira i izvođenje formula za prinos i rizik portfolia
više vrijednosnih papira detaljno su obrađeni u udžbeniku: Rovčanin, A. (2010). Upravljanje finansijama. 5. izdanje.
Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu, str. 114-120
Rizik i prinos
Ukoliko bismo htjeli prikazati skup svih mogućih portfolia koje možemo kreirati različitim
kombinacijama ulaganja u dionice A, B i C, gdje je razlika u ponderima samo 5% uz sve
ostale uslove nepromjenjene, dobili bismo sljedeći grafički prikaz tog portfolia.
Primjer 13
Pretpostavimo da je nerizična stopa prinosa na tržištu 4% a očekivana stopa prinosa

tržišnog portfolia 8%. Ako dionice kompanije A&S imaju beta koeficijent 0,8 odrediti: 231
a) koliki je očekivani prinos kompanije A&S zasnovan na CAPM-u?

b) kolika je premija za tržišni rizik?
Rješenje:
Poglavlje 2.
Primjer 14
Pretpostavimo da je distribucija vjerovatnoće stopa prinosa vrijednosnog papira A i stopa

prinosa tržišnog portfolia data u narednoj tabeli:
Stopa prinosa na tržišni

Stanje Vjerovatnoća (Pi) Stopa prinosa VP A, RA
portfolio, Rm
Recesija 0,3 0% -4 %
Prosječno 0,5 8% 10 %
Ekspanzija 0,2 16 % 24 %
Izračunati i grafički prikazati β koeficijent vrijednosnog papira A.
Rješenje:
232
Rizik i prinos
Na sljedećem grafiku je predstavljena karakteristična linija vrijednosnog papira A.
233
Radi se defanzivnoj dionici što znači da vrijednosni papir A ima manji sistemski rizik
od tržišnog portfolia, a da se njegov natprosječni prinos kreće ispodproporcionalno u
odnosu na natprosječni prinos tržišnog portfolia.
Poglavlje 2.
Primjer 15
Pretpostavimo da očekivana stopa prinosa kratkoročnih državnih vrijednosnih papira

iznosi 5%, da je očekivani prinos za tržišni portfolio 15%, te da je beta koeficijent za DC
korporaciju 1,3. Koliki je očekivani prinos za dionice DC korporacije?
Rješenje:
Tržište očekuje od DC korporacije prosječan godišnji prinos od 11,5%. Obzirom da ova

dionica ima sistemski rizik veći od tržišnog portfolia, njen očekivani prinos je veći od
očekivanog prinosa prosječne dionice.
Primjer 16
Pretpostavimo da očekivana stopa prinosa kratkoročnih državnih vrijednosnih papira

iznosi 5%, da je očekivani prinos za tržišni portfolio 15%. Koliki je očekivani prinos
dionice FT korporacije čija je beta 0,7.
Rješenje:
234
Rizik i prinos
Tržište očekuje od FT korporacije prosječan godišnji prinos od 8,5%. Obzirom da ova

dionica ima sistemski rizik manji od tržišnog portfolia, njen očekivani prinos je manji od
očekivanog prinosa prosječne dionice.
Primjer 17
Pretpostavimo da očekivana stopa prinosa državnih vrijednosnih papira iznosi 10%, da je

očekivani prinos na tržišni portfolio 15%, očekivani prinos dionice FT korporacije 13,5%,
beta koeficijent FT korporacije 0,7, očekivani prinos dionice DC korporacije 16,5%, beta
koeficijent DC korporacije 1,3. Ako se portfolio sastoji od 60% dionica DC korporacije i
40% dionica FT korporacije, koliki je očekivani prinos datog portfolia?
a) riješiti putem beta koeficijenata.

b) riješiti putem formule za očekivani prinos portfolia.
Rješenje:
235
a) Beta portfolia je ponderisana (vagana) sredina beta vrijednosnih papira koji čine taj
portfolio.
Poglavlje 2.
Primjer 18
Pretpostavimo da se naš portfolio sastoji od 4 vrijednosna papira: A, B, C i D. U svaki

vrijednosni papir uložena je jednaka količina sredstava. Očekivana stopa prinosa na
nerizičnu imovinu iznosi 5% a tržišna stopa prinosa je 9%. Također, poznate su nam i
vrijednosti beta koeficijenata vrijednosnih papira:
Vrijednosni papir Beta vrijednosnog papira

A 0,75
B 1,1
C 1,3
D 1,6
a) Kolika je očekivana stopa prinosa za svaki vrijednosni papir?

b) Kolika je beta portfolia?
c) Kolika je očekivana stopa prinosa portfolia?
Rješenje:
a)
Vrijednosni papir Beta vrijednosnog papira Očekivana stopa prinosa

A 0,75
B 1,1
236 C 1,3
D 1,6
Rizik i prinos
ili
Primjer 19
Razmotrite portfolio investicionog fonda “PROFIT” koji se sastoji od 5 dionica: A, B, C, D

i E. Očekivana stopa prinosa na nerizičnu imovinu iznosi 3%, a zahtijevana tržišna stopa
prinosa je 7%. Pojedinačni iznosi uloženih sredstava i beta koeficijenti dionica dati su u
narednoj tabeli:
237
Dionica Sredstva
A 1.000.000 1,3
B 500.000 1,9
C 2.000.000 1,1
D 3.000.000 0,7
E 1.500.000 0,8
a) Odredite beta koeficijent portfolia.

b) Odredite očekivanu stope prinosa portfolia.
Poglavlje 2.
Rješenje:
a)
Dionica Sredstva
A 1.000.000 1,3 0,1250 0,1625
B 500.000 1,9 0,0625 0,11875
C 2.000.000 1,1 0,2500 0,275
D 3.000.000 0,7 0,3750 0,2625
E 1.500.000 0,8 0,1875 0,15
Ukupno 8.000.000 0,9688
b)
Primjer 20
Investitor M sve svoje bogatstvo ima uloženo u trezorske zapise. Trenutno razmatra
ulaganje trećine sredstava u investicioni fond “PLUS”, čija beta iznosi 1,2 a ostatak će
zadržati u trezorskim zapisima. Očekivana nerizična stopa (trezorski zapisi) je 5%, a
premija na tržišni rizik je 4,3%. Odredite beta koeficijent i očekivani povrat na predloženi
portfolio.
238
Rizik i prinos
Rješenje:
Trezorski zapisi:
Investicioni fond “PLUS”:
Portfolio:
239
Primjer 21
U periodu novembar 2012. - oktobar 2013. godina na kraju svakog mjeseca (posljednji
dan trgovine) bilježili smo vrijednost indeksa BIFX i cijene dionica BH Telecom d.d.
Sarajevo. U sljedećoj tabeli dati su podaci:
Poglavlje 2.
Mjesec Indeks BIFX Cijena BH Telecom

Novembar 15.752.300 18,88
Decembar 15.996.200 18,82
Januar 15.934.400 18,71
Februar 15.945.800 20,45
Mart 16.087.600 20,60
April 15.527.500 20,34
Maj 15.610.400 20,00
Juni 15.078.800 17,82
Juli 15.467.700 18,01
Avgust 15.462.300 18,82
Septembar 15.086.000 19,26
Oktobar 15.696.000 19,14
Pod pretpostavkom da nije bilo isplata dividendi u navedenom periodu izračunajte beta
koeficijent dionica BH Telecom d.d. Sarajevo.
Rješenje:
U ovom primjeru kao tržišni portfolio uzimamo strukturu tržišnog indeksa BIFX.
Mjesec Indeks BIFX
Novembar 15.752.300 /// /// ///

Decembar 15.996.200 0,0155 0,0156 0,0002
Januar 15.934.400 -0,0039 -0,0038 0,0000
Februar 15.945.800 0,0007 0,0008 0,0000
Mart 16.087.600 0,0089 0,0090 0,0001
April 15.527.500 -0,0348 -0,0347 0,0012
Maj 15.610.400 0,0053 0,0054 0,0000
Juni 15.078.800 -0,0341 -0,0340 0,0012
240
Juli 15.467.700 0,0258 0,0259 0,0007
Avgust 15.462.300 -0,0003 -0,0002 0,0000
Septembar 15.086.000 -0,0243 -0,0242 0,0006
Oktobar 15.696.000 0,0404 0,0405 0,0016
∑ -0,0008 0,0056
Rizik i prinos
Cijena BH
Mjesec
Telecom
Novembar 18,88 /// /// ///
Decembar 18,82 -0,0032 -0,0056 -0,0001
Januar 18,71 -0,0058 -0,0082 0,0000
Februar 20,45 0,0930 0,0906 0,0001
Mart 20,60 0,0073 0,0049 0,0000
April 20,34 -0,0126 -0,0150 0,0005
Maj 20,00 -0,0167 -0,0191 -0,0001
Juni 17,82 -0,1090 -0,1114 0,0038
Juli 18,01 0,0107 0,0083 0,0002
Avgust 18,82 0,0450 0,0426 0,0000
Septembar 19,26 0,0234 0,0210 -0,0005
Oktobar 19,14 -0,0062 -0,0086 -0,0003
∑ 0,0259 0,0036
241
Koeficijent beta vrijednosnog papira možemo ocijeniti korištenjem regresione analize.

Potrebno je da odredimo regresionu jednačinu , u kojoj je zavisna varijabla
(Y) stopa prinosa na određeni vrijednosni papir a nezavisna varijabla (X) stopa prinosa na
tržišni portfolio. Koeficijent nagiba regresione linije (b), koji mjeri relativnu volatilnost,
se definiše kao beta koeficijent dionice. Korištenjem historijske stope prinosa izračunat
ćemo beta koeficijent za dionicu BH Telecom d.d. Sarajevo.
Poglavlje 2.
Mjesec
Novembar /// ///

Decembar -0,0032 0,0155
Januar -0,0058 -0,0039
Februar 0,0930 0,0007
Mart 0,0073 0,0089
April -0,0126 -0,0348
Maj -0,0167 0,0053
Juni -0,1090 -0,0341
Juli 0,0107 0,0258
Avgust 0,0450 -0,0003
Septembar 0,0234 -0,0243
Oktobar -0,0062 0,0404
242
U našem slučaju jednačina linearne regresije je: iz

čega proizilazi da je . Razlika u beta koeficijentu je nastala zbog zaokruživanja
vrijednosti prilikom računanja beta koeficijenta putem formula.
Rizik i prinos
Primjer 22
Povrati na obične dionice preduzeća “AC” imaju . Izračunati rizičnost dionice

ako povrati na tržišni portfolio rizičnih dionica imaju , a korelacija između stopa
povrata na dionice i tržišni portfolio iznosi:
a) 0,7
b) 0,9
c) 1,0
Rješenje:
U ovom slučaju se radi o defanzivnoj dionici.
243
Poglavlje 2.
U ovom slučaju se radi o agresivnoj dionici.
U ovom slučaju se radi o agresivnoj dionici.
Primjer 23
Kompanija “XY” ima vrijednost beta koeficijenata . Nerizična stopa prinosa iznosi
4% i očekivani prinos na tržišni portfolio 9%. Kompanija “XY” trenutno plaća dividendu
od 2 KM po dionici i investitori očekuju rast dividendi zauvijek po 2% godišnje.
a) Izračunati stopu prinosa koristeći CAPM.

b) Kolika bi bila stopa prinosa ako je uz ostale uslove nepromjenjene?
c) Kolika bi bila stopa prinosa ako je uz ostale uslove nepromjenjene?
Rješenje:
244
Rizik i prinos
Primjer 24
Potencijalni investitor razmatra preferencijalne dionice kompanije „ST“ čije su

karakteristike:
Pokazatelj Vrijednost pokazatelja

Nominalna vrijednost 100,00 KM
Preferencijalna dividenda 5,5 KM
Beta koeficijent dionice 1,2
Nominalna nerizična kamatna stopa 4%
Očekivana stopa prinosa na tržišni portfolio 9%
Izračunajte zahtijevani prinos na dionicu.
Rješenje:
245
Primjer 25
Ako je nerizična stopa prinosa 6%, stopa prinosa na tržišni portfolio 10%, beta dionice
kompanije X 1,6:
a) Izračunajte zahtijevanu stopu prinosa na dionicu X. Predstaviti grafički SML liniju.

b) Izračunajte zahtijevanu stopu prinosa na dionicu X ako inflacija poraste za 2%.
Predstaviti grafički SML liniju.
c) Izračunajte zahtijevanu stopu prinosa na dionicu X ako je investitorova averzija
prema riziku izazvala porast premije za tržišni rizik za 2%. Predstaviti grafički SML
liniju.
Poglavlje 2.
d) Zahtijevanu stopu prinosa na dionicu X ako inflacija poraste za 2% i ako je investitorova

averzija prema riziku izazvala porast premije za tržišni rizik za 2%. Predstaviti grafički
SML liniju.
e) Predstaviti grafički promjenu SML liniju za dionice kompanije X pod b), c) i d).
Rješenje:
246
Rizik i prinos
247
Poglavlje 2.
248
Rizik i prinos
Primjer 26
Poznati su nam sljedeći podaci o vrijednosnim papirima X i Y.
Pokazatelji Vrijednosni papir X Vrijednosni papir Y

14% 5%
6% 4%
Nerizična stopa prinosa na tržištu je 2%, očekivana stopa prinosa tržišnog portfolia je
11,3%, standardna devijacija prinosa tržišnog portfolia je 4,48% a koeficijent korelacije
između vrijednosnih papira X i Y je 0,1.
Odredite i grafički prikažite skup mogućih portfolia a zatim, korištenjem CML pravca,
odredite optimalni portfolio ako su kombinacije udjela vrijednosnih papira u portfoliu
sljedeće:
249
Portfolio WX WY
1 0 1
2 0,3 0,7
3 0,5 0,5
4 0,7 0,3
5 1 0
Poglavlje 2.
Rješenje:
250
Rizik i prinos
Skup mogućih portfolio sa očekivanim prinosima i standardnim devijacijama dati su u

narednoj tabeli:
Očekivani Standardna
Portfolio WX WY
prinos portfolia devijacija portfolia
1 0 1 5,00 4,00
2 0,3 0,7 7,70 3,48
3 0,5 0,5 9,50 3,77
4 0,7 0,3 11,30 4,48
5 1 0 14,00 6,00
Grafički prikaz skupa mogućih portfolia kombinacije vrijednosnih papira X i Y:
Grafički prikaz optimalnog portfolia kombinacije vrijednosnih papira X i Y:
251
Poglavlje 2.
Primjer 27
Razmotrimo dionice kompanije X i kompanije Y na tržištu kapitala. Pretpostavimo da

su stope prinosa dionica pod utjecajem promjene dva tržišna faktora rizika: promjene
stope inflacije (F1) i promjene stope realnog GDP-a (F2). Tržišna riziko premija promjene
stope inflacije iznosi 0,02, a tržišna riziko premija promjene stope realnog GDP-a
0,01. Odgovarajući faktori opterećenja su: . Ako je
nerizična stopa prinosa na tržištu 4%, korištenjem APT modela odrediti očekivanu stopu
prinosa dionica kompanije X i kompanije Y.
Rješenje:
252
Primjer 28
Investitor je primjenom APT modela dobio očekivane stope prinosa za dionice kompanije
A i kompanije B: 10% i 15%, respektivno. Nerizična stopa prinosa na tržištu je 3%. Pod
pretpostavkom da su stope prinosa dionica pod utjecajem promjene dva tržišna faktora
rizika: promjene stope inflacije (F1) i promjene stope realnog GDP-a (F2), a odgovarajući
faktori opterećenja: odrediti tržišnu riziko premiju
promjene stope inflacije i tržišnu riziko premiju promjene stope realnog GDP-a?
Rizik i prinos
Rješenje:
Primjer 1
Pretpostavimo sljedeću distribuciju vjerovatnoća mogućih jednogodišnjih prinosa od

ulaganja u određenu običnu dionicu: 253

-2 0,15
3 0,20
8 0,30
12 0,20
15 0,15
Izračunati očekivani prinos i standardnu devijaciju ove dionice.
Poglavlje 2.
Rješenje:
Primjer 2
Očekivana stopa prinosa na dionice kompanije “SA” ima slijedeću distribuciju:
Potražnja za proizvodima Vjerovatnoća Stopa prinosa na dionicu

kompanije “SA” javljanja tražnje ako se javlja potražnja
Slaba 0,2 5%
Prosjek 0,5 14%
Jaka 0,3 23%
Izračunati očekivanu stopu prinosa, standardnu devijaciju i koeficijent varijacije.
Rješenje:
Primjer 3
Dionice X i Y imaju sljedeće historijske prinose:
Stopa prinosa na dionicu X, Stopa prinosa na dionicu Y,

Godina
RX (%) RY (%)
2005 -12 -8
2006 14 10
2007 -6 -9
2008 16 13
2009 14 15
2010 18 19
254 a) Izračunati prosječnu stopu prinosa na svaku dionicu u posmatranom periodu.

b) Izračunati standardnu devijaciju prinosa na svaku dionicu.
c) Izračunati koeficijent varijacije prinosa na svaku dionicu.
Rizik i prinos
Rješenje:
Primjer 4
Menadžer razmatra ulaganje u dionice i zna da je prinos na ulaganje naročito osjetljiv

na kretanje ekonomije. Analizom tržišta zaključio je da postoje 4 stanja ekonomije koja
mogu utjecati na njegovo ulaganje. Koristeći podatke o stopama prinosa i vjerovatnoćama
njihova ostvarenja izračunajte očekivanu stopu prinosa, standardnu devijaciju i koeficijent
varijacije na prinose navedenog ulaganja.
Potražnja za dionicama Vjerovatnoća Stopa prinosa na dionicu

kompanija javljanja tražnje ako se javlja potražnja
Vrlo jaka 0,2 18%
Jaka 0,4 15%
Slaba 0,3 7%
Vrlo slaba 0,1 -6%
Rješenje:
Primjer 5
Tržišni indeks dionica i dionica kompanije “Omega” imaju slijedeće distribucije

255
vjerovatnoća stopa prinosa:
Stopa prinosa tržišnog Stopa prinosa dionica

Stanje u ekonomiji Vjerovatnoća
indeksa kompanije “Omega”
Recesija 0,20 4% -5%
a) Izračunati očekivane stope prinosa tržišnog indeksa dionica i dionice kompanije

“Omega”.
b) Izračunati standardne devijacije tržišnog indeksa dionica i dionice kompanije “Omega”.
c) Izračunati koeficijente varijacija tržišnog indeksa dionica i dionice kompanije “Omega”.
Poglavlje 2.
Rješenje:
Primjer 6
Očekivana stopa prinosa za dionice BH Telecoma je 20 %, sa standardnom devijacijom od

5 %. Očekivana stopa prinosa za dionice HT Eroneta je 15 %, sa standardnom devijacijom
od 3 %. Koje dionice smatrate rizičnijim za ulaganje?
Rješenje:
Rizičnije su dionice BH Telecom-a je jer imaju veći koeficijent varijacije.
Primjer 7
Obične dionice preduzeća B i preduzeća C imaju očekivani povrat 15% i 20% ,respektivno,
dok su njihove standardne devijacije 20 % i 40 %. Očekivani koeficijent korelacije između
ove 2 dionice iznosi -0,36. Koliki je očekivani prinos i standardna devijacija portfolia koji
se sastoji od 40 % dionica B preduzeća i 60 % dionica C preduzeća?
Rješenje:
Primjer 8
Dionice A imaju očekivani prinos 15% i standardnu devijaciju 13%. Dionice B imaju
256 očekivani prinos 8%, a standardnu devijaciju 9%. Očekivani korelacijski koeficijent ova dva
VP je 0,30. Ako investiramo u vrijednosni papir A 60% raspoloživih novčanih sredstava, a
ostatak u vrijednosni papir B, odrediti očekivani prinos i standardnu devijaciju portfolia?
Rješenje:
Rizik i prinos
Primjer 9
Na određenom tržištu imamo dionicu kompanije W i tržišni portfolio sa sljedećim

vjerovatnoćama događaja i prinosa:
Stanje Vjerovatnoća Prinos na dionicu W Prinos na tržišni portfolio

Recesija 0,2 -5% -4%
Normalno 0,4 8% 8%
Izračunati beta koeficijent dionice kompanije W!
Rješenje:
Primjer 10
Na raspolaganju su vam sljedeće informacije o dva vrijednosna papira u koja želite

investirati:
Vrijednosni Očekivana Beta Investirano

papir stopa prinosa koeficijent (ponder)
X 10% 1,3 35%
Y 8% 0,9 65%
Kolika je beta portfolia? Izračunajte očekivanu stopu povrata portfolia?
Rješenje: 257
Primjer 11
Investicioni fond “Duga” ima 35 miliona KM sredstava investiranih u 7 dionica. Pregled

uloženih sredstava i beta koeficijenti dionica su datu u sljedećoj tabeli:
Poglavlje 2.
Uložena sredstva
Dionica
(u milionima KM)
1 8 0,7
2 7 0,9
3 5 1,1
4 3 1,3
5 2 1,8
6 1 2,1
7 9 0,4
Ukupno 35
a) Izračunajte ponderisanu betu portfolia investicionog fonda “Duga”?

b) Ako je nerizična stopa prinosa 12% i premija na tržišni rizik 5%, izračunajte očekivanu
stopu povrata portfolia investicionog fonda “Duga”?
Rješenje:
Primjer 12
Dionica A ima beta koeficijent 1,5. Dionica B ima beta koeficijent 0,7. Očekivana stopa
prinosa na tržišni portfolio iznosi 10% a nerizična stopa prinosa je 6%. Za koliko procenata
zahtijevana stopa prinosa na rizičniju dionicu mora biti veća od zahtijevane stopa prinosa
na manje rizičnu dionicu?
Rješenje:
Primjer 13
258
Pretpostavimo da upravljate portfoliom od 10 različitih dionica u koje ste uložili jednake
iznose sredstava. Tekući beta koeficijent portfolia je 1,4 a beta koeficijent dionice A je
1,7. Ako prodate dionicu A iz portfolia i dobijena sredstva želite uložiti u novu dionicu
X pod uslovom da nova beta portfolia iznosi 1,35 koliki treba biti beta koeficijent nove
dionice X?
Rizik i prinos
Rješenje:
Primjer 14
Ako je nerizična stopa prinosa 7%, očekivana stopa prinosa na tržišni portfolio 10% i
očekivana stopa prinosa na dionicu H 13% odredite beta koeficijent dionice H.
Rješenje:
Primjer 15
Dionica kompanije N ima beta koeficijent 1,6. Izračunajte zahtijevanu stopu prinosa na
dionice kompanije N ako je jednačina SML-a:
Rješenje:
Primjer 16
Stopa prinosa na tržišni portfolio iznosi 8%. Stopa prinosa na dionicu B iznosi 7%. Ako
stopa prinosa na trezorske zapise iznosi 5% odredite beta koeficijent dionice B. Da li se
radi o defanzivnoj investiciji?
259
Rješenje:
Primjer 17
Finansijsko tržište karakterišu sljedeći uslovi: stopa prinosa na tržišni portfolio je 9% a

nerizična stopa prinosa je 4%. Analitički i grafički prikažite tržišnu liniju vrijednosnog
papira (SML).
Poglavlje 2.
Rješenje:
Primjer 18
Poznati su nam sljedeći podaci o vrijednosnim papirima X i Y.
Pokazatelji Vrijednosni papir X Vrijednosni papir Y

10% 8%
7% 4%
Nerizična stopa prinosa na tržištu je 3%, očekivana stopa prinosa tržišnog portfolia je
8,5%, standardna devijacija prinosa tržišnog portfolia je 3,76% a koeficijent korelacije
između vrijednosnih papira X i Y je 0,2.
Odredite i grafički prikažite skup mogućih portfolia a zatim, korištenjem CML pravca,
odredite optimalni portfolio ako su kombinacije udjela vrijednosnih papira u portfoliu
sljedeće:
Portfolio WX WY
260
1 0 1
2 0,25 0,75
3 0,5 0,5
4 0,75 0,25
5 1 0
Rizik i prinos
Rješenje:
261
Poglavlje 2.
3 VREDNOVANJE
VRIJEDNOSNIH PAPIRA
B ez obzira da li se radi o procjeni finansijske i/ili realne (fizičke) imovine, dugoročnog

ili kratkoročnog karaktera, princip vrednovanja je isti. Cijena bilo kojeg finansijskog
instrumenta jednaka je sadašnjoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova koje generiše
investicija tokom ekonomskog vijeka. Dakle, da bi se odredila vrijednost (cijena) određene
imovine neophodno je:50
1. Procjeniti dinamiku očekivanih novčanih tokova tokom vijeka efektuiranja investicije,

2. Odrediti diskontnu stopu (zahtijevanu stopu prinosa investitora) koja u sebi sadrži
oportunitetne troškove i naknadu za preuzeti rizik inherentan novčanim tokovima
finansijskog instrumenta.
3.1. VREDNOVANJE KRATKOROČNIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA

(INSTRUMENTI TRŽIŠTA NOVCA)
3.1.1. Trezorski (blagajnički) zapis

263
Trezorski zapis51 je pisana isprava kojom se njen izdavalac (vlada odnosno ministarstvo
finansija) obavezuje da će kupcu o roku dospijeća platiti određeni iznos primljenog novca
sa pripadajućom kamatom. Trezorski zapisi se na primarnom tržištu prodaju uz diskont,
a o roku dospijeća isplaćuje se nominalna vrijednost. U pravilu radi se o kratkoročnim
dužničkim vrijednosnim papirima sa rokom dospijeća do godine dana, a uobičajeni
rokovi dospijeća su tri mjeseca, šest mjeseci i godina dana.
50
51
Ibidem, str. 34
Poglavlje 3.
Cijena trezorskih zapisa računa se na godišnjem nivou na osnovu sljedeće formule:52
(1)
gdje je:
V - cijena trezorskog zapisa,

MV - nominalna vrijednost trezorskog zapisa,
d - broj dana do dospijeća trezorskog zapisa,
iD - diskontna stopa/100.
Prinos investitora na trezorske zapise računa se na osnovu sljedećeg izraza:53
a) Ako je zapis kupljen prilikom emisije i drži se dospijeća:
(2a)
b) Ako je zapis kupljen prilikom emisije i prodat po cijeni P1 prije dospijeća:
(2b)
c) Ako je zapis kupljen po cijeni P0 nakon emisije i drži se do dospijeća:
(2c)
d) Ako je zapis kupljen po cijeni P0 nakon emisije i prodat po cijeni P1 prije dospijeća:
(2d)
gdje je:
dh - broj dana držanja trezorskog zapisa.
Iznos diskonta računa se na osnovu sljedećeg izraza:

264
(3)
52
str. 129-130
53
Ibidem, str. 35
Vrednovanje vrijednosnih papira

Diskontna stopa računa se na osnovu sljedeće formule:
(4)
Primjer 1
Dana 02. 03. 2013. godine Ministarstvo finansija Federacije BiH emitovalo (izdalo) je
trezorske zapise nominalne vrijednosti 100 KM s rokom dospijeća od 180 dana. Trezorski
zapisi su izdati uz godišnju diskontnu stopu od 8,6%.
Izračunati:
a) cijenu trezorskih zapisa Ministarstva finansija FBiH u momentu emisije.
b) iznos diskonta na trezorske zapise Ministarstva finansija FBiH u momentu emisije.
c) prinos investitora koji je kupio trezorski zapis prilikom emisije i držao ga do dospijeća.
d) prinos investitora koji je kupio trezorski zapis 30 dana nakon emisije po cijeni od
96,50 KM i držao ga do dospijeća.
Rješenje:
265
Poglavlje 3.
ili
Primjer 2
Dana 01. 02. 2014. godine Ministarstvo finansija FBiH je emitovalo trezorske zapise po
nominalnoj vrijednosti od 10.000,00 KM s dospijećem od 180 dana uz godišnju diskontnu
stopu od 7%. Banka X je na berzi 01. 06. 2014. godine kupila 50 trezorskih zapisa po
266
tržišnoj cijeni od 9.500,00 KM. Nakon 25 dana, zbog smanjene likvidnosti, banka je
prodala trezorske zapise po cijeni od 9.530,00 KM. Izračunajte stopu prinosa banke X.

Rješenje:
Primjer 3
Ministarstvo finansija je emitovalo blagajničke zapise nominalne vrijednosti 10.000 KM,

sa diskontnom stopom 5% i rokom dospijeća 180 dana. Nakon 70 dana od momenta
emisije investitor X je prodao blagajnički zapis po cijeni od 9.850 KM.
Izračunajte:
a) kolika je cijena blagajničkog zapisa na dan emisije?
b) koliki je bio prinos investitora X?
Rješenje:
267
Poglavlje 3.
3.1.2. Komercijalni zapis
Komercijalni zapisi54 su vrijednosni papiri sa uobičajenim rokom dospijeća od 45 dana,

iako mogu biti emitovani i na rok do jedne godine. Po pravilu, emituju ih visokobonitetne
kompanije. Emisija se, kao i kod trezorskih zapisa, na primarnom tržištu vrši diskontnom
metodom a isplata nominalne vrijednosti se vrši o roku dospijeća.
Cijena komercijalnih zapisa računa se na godišnjem nivou na osnovu sljedeće formule:55
(5)
gdje je:
V - cijena komercijalnog zapisa,

MV - nominalna vrijednost komercijalnog zapisa,
d - broj dana do dospijeća komercijalnog zapisa,
iD - diskontna stopa/100.
Prinos investitora na komercijalne zapise računa se na osnovu sljedećeg izraza:56
a) Ako je zapis kupljen prilikom emisije i drži se dospijeća:
(6a)
268
54
55
str. 129
56
Ibidem, str. 35

b) Ako je zapis kupljen prilikom emisije i prodat po cijeni P1 prije dospijeća:
(6b)
c) Ako je zapis kupljen po cijeni P0 nakon emisije i drži se do dospijeća:
(6c)
d) Ako je zapis kupljen po cijeni P0 nakon emisije i prodat po cijeni P1 prije dospijeća:
(6d)
gdje je:
dh - broj dana držanja komercijalnog zapisa.
Iznos diskonta računa se na osnovu sljedećeg izraza:
(7)
Diskontna stopa računa se na osnovu sljedeće formule:
(8)
Primjer 1
Kompanija „A&S“ d.d. emituje komercijalne zapise nominalne vrijednosti od 100,00 KM

269
uz godišnju diskontnu stopu od 6%. Komercijalni zapisi iz ove emisije dospijevaju na
naplatu istekom 360 dana od dana proglašenja uspješnosti emisije od strane Komisije za
vrijednosne papire Federacije BiH. KOMVP FBiH je emisiju proglasila uspješnom 01. 03.
2014. godine.
Odrediti:
a) cijenu komercijalnih zapisa Kompanije „A&S“ d.d. na dan emisije.
b) iznos diskonta na komercijalne zapise Kompanije „A&S“ d.d.
c) prinos na komercijalne zapise Kompanije „A&S“ d.d. ako je vrijednosni papir kupljen
na dan proglašenja uspješnosti emisije i držan do roka dospijeća.
d) prinos na komercijalne zapise Kompanije „A&S“ d.d. ako je vrijednosni papir kupljen
60 dana nakon emisije po cijeni 94,50 KM i držan do roka dospijeća.
e) prinos na komercijalne zapise Kompanije „A&S“ d.d. ako je vrijednosni papir kupljen
na dan proglašenja uspješnosti emisije i prodan nakon 60 dana držanja za 95,80 KM.
Poglavlje 3.
Rješenje:
270

Primjer 2
Kompanija „A&A“ d.d. je izdala 500 komercijalnih zapisa. Nominalna vrijednost zapisa
je 1.000,00 KM. Rok dospijeća komercijalnih zapisa je 90 dana sa kamatnom stopom
6%57 na godišnjem nivou. Provizija agenta emisije je 4.000,00 KM, a troškovi štampanja
komercijalnih zapisa su 900,00 KM. Izračunajte stvarnu (efektivnu) kamatnu stopu
Kompanije „A&A“ d.d.
271
Rješenje:
57
Zagarantovani prinos od 6% će se ostvariti ukoliko investitor kupi komercijalni zapis po cijeni na dan emisije i
drži ga do roka dospijeća. S druge strane, istovremeno zagarantovana stopa prinosa investitora predstavlja trošak
finansiranja emitenta komercijalnog zapisa u iznosu od 6% godišnje (i=6%).
Poglavlje 3.
R.br. Pozicija Vrijednost

1 Nominalna vrijednost 500.000 KM
2 Iznos kamate 7.390 KM
3 Provizija agenta emisije 4.000 KM
4 Troškovi štampanja 900 KM
Na osnovu relacije eskonta i diskonta kod prostog kamatnog računa diskontnu stopu
računamo na sljedeći način:
Iznos diskonta (kamata koje Kompanija „A&A“ d.d. plaća) po jednom komercijalnom
zapisu dobijamo:
Ukupni iznos troškova kamata emisije iznosi:
ili
272

Primjer 3
Kompanija X izdala je 200 komercijalnih zapisa pojedinačne nominalne vrijednosti

1.000 KM. Rok dospijeća komercijalnih zapisa je 60 dana sa godišnjom kamatnom
stopom od 7%. Provizija agenta emisije komercijalnih zapisa je 2.000 KM dok su troškovi
štampanja komercijalnih zapisa 300 KM. Izračunajte stvarnu kamatnu stopu!
Rješenje:
R.br. Pozicija Vrijednost

1 Nominalna vrijednost 200.000 KM
2 Iznos kamate 2.306 KM
3 Provizija agenta emisije 2.000 KM 273
4 Troškovi štampanja 300 KM
Poglavlje 3.
Iznos diskonta (kamata koju plaća Kompanija X) po jednom komercijalnom zapisu iznosi:
Ukupni iznos troškova kamata emisije iznosi:
274
3.1.3. Certifikat o depozitu
Certifikat o depozitu (depozitni certifikat) predstavlja kratkoročni vrijednosni papir,

čiji se izdavalac obavezuje da će imaocu certifikata isplatiti iznos deponovanih sredstava
sa pripadajućom kamatom u utvrđenom roku58. Najčešće se kao izdavaoci certifikata o
58
Erić, D. (2003). Finansijska tržišta i instrumenti. 2 izdanje. Beograd: Čigoja štampa, str. 270

depozitu pojavljuju banke ili druge depozitne institucije. Za razliku od komercijalnih i

blagajničkih zapisa certifikat o depozitu nije diskontni vrijednosni papir nego vrijednosni
papir sa kamatonosnim prinosom. Certifikati o depozitu se emituju po cijeni koja je
jednaka njihovoj nominalnoj vrijednosti.
Cijena certifikata o depozitu o roku dospijeća predstavlja zbir nominalne vrijednosti i

pripadajućih kamata, a na godišnjem nivou računa se na osnovu sljedeće formule:
(9)
gdje je:
V - cijena certifikata o depozitu o roku dospijeća,

MV - nominalna vrijednost certifikata o depozitu,
d - broj dana do dospijeća certifikata o depozitu,
i - kamatna stopa /100.
Cijena certifikata o depozitu x dana nakon njegove emisije predstavlja sadašnju vrijednost
iznosa koji će biti primljen o dospijeću diskontovanog aktuelnom kamatnom stopom na
tržištu novca. Na godišnjem nivou računa se na osnovu sljedeće formule:
(10)
gdje je:
Vx - cijena certifikata o depozitu nakon x dana poslije izdavanja certifikata o depozitu,

i - kamatna stopa na dan izdavanja certifikata o depozitu,
ix - kamatna stopa na dan izračunavanja cijene,
d - broj dana do dospijeća certifikata o depozitu, 275
x - broj dana od dana izdavanja certifikata o depozitu do dana izračuna cijene,
dm - preostali broj dana od dana kada se izračunava cijena do roka dospijeća.
Prinos investitora na certifikate o depozitu računa se na osnovu sljedećeg izraza:
a) Ako je certifikat o depozitu kupljen prilikom emisije i prodat po cijeni P1 prije dospijeća:
(11a)
Poglavlje 3.
b) Ako je certifikat o depozitu kupljen po cijeni P0 nakon emisije i drži se do dospijeća:
(11b)
c) Ako je certifikat o depozitu kupljen po cijeni P0 nakon emisije i prodat po cijeni P1 prije
dospijeća:
(11c)
gdje je:
dh - broj dana držanja certifikata o depozitu.
Iznos kamata koje ostvaruje kupac certifikata o depozitu računa se na osnovu sljedećeg
izraza:
(12)
Primjer 1
Banka X je izdala certifikat o depozitu nominalne vrijednosti 500.000 KM s rokom

dospijeća 90 dana. Zagarantovana stopa prinosa investitora je 6% godišnje. Odrediti
cijenu certifikata o depozitu o roku dospijeća.
Rješenje:
276

Primjer 2
Banka Y je izdala certifikat o depozitu nominalne vrijednosti 300.000 KM s rokom

dospijeća 6 mjeseci. Zagarantovana stopa prinosa investitora je 7% godišnje. Odrediti
prinos na certifikat o depozitu ako je investitor kupio vrijednosni papir prilikom emisije i
prodao ga nakon 90 dana za 303.000 KM.
Rješenje:
Primjer 3
Banka je izdala certifikat o depozitu nominalne vrijednosti 500.000 KM s rokom dospijeća

9 mjeseci. Zagarantovana stopa prinosa investitora je 5% godišnje.
277
Odrediti:
a) cijenu certifikata o depozitu o roku dospijeća.
b) iznos kamata koje će ostvariti kupac certifikata o depozitu ako je vrijednosni papir
kupljen prilikom emisije i držan do roka dospijeća.
c) prinos na certifikat o depozitu ako je vrijednosni papir kupljen 90 dana nakon emisije
po cijeni 505.000 KM i držan do roka dospijeća.
d) prinos na certifikat o depozitu ako je vrijednosni papir kupljen prilikom emisije i
prodan nakon 45 dana za 502.000 KM.
Poglavlje 3.
Rješenje:
278

3.2. VREDNOVANJE DUGOROČNIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA

(INSTRUMENTI TRŽIŠTA KAPITALA)
3.2.1. Vrednovanje obveznica
Obveznice59 se mogu definisati kao vrijednosni papiri koji omogućavaju emitentima

da prikupe sredstva za finansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi, a koje svojim
vlasnicima obezbjeđuju isplatu kamate i glavnice po unaprijed utvrđenoj dinamici, u
određenom vremenskom periodu.
Na primjer, 05. 08. 2011. godine kompanija “XYZ” je posudila novčana sredstva emitujući
obveznice u ukupnoj vrijednosti od 5 miliona KM. Iz praktičnih razloga, pretpostavimo da
je nominalna vrijednost jedne obveznice 1.000 KM što znači da je ukupno prodato 5.000
obveznica. Dakle, kompanija “XYZ” je primila 5 miliona KM i obavezala se navedena
sredstva sukcesivno (najčešće godišnje) vraćati vlasnicima obveznica u obliku kuponskih
kamata, a nominalnu vrijednost (glavnicu) isplatiti o roku dospijeća obveznice. 279
Uzimajući u obzir različite aspekte formirane su brojne podjele obveznica. Međutim,

osnovna podjela obveznica je prema emitentu na: državne obveznice, korporativne
obveznice, municipalne obveznice i inozemne obveznice.
Prilikom vrednovanja obveznica neophodno je poznavati njihove ključne karakteristike

kao što su: nominalna vrijednost, kuponska kamatna stopa, rok dospijeća, tržišna kamatna
stopa, frekvencija kupona, opcija opoziva i sl.
59
Poglavlje 3.
Nominalna vrijednost (MV) je vrijednost naznačena na samoj obveznici kao vrijednosnom

papiru. Najčešće je nominalna vrijednost 1.000 novčanih jedinica ali može biti i bilo koja
druga denominacija. U suštini, nominalna vrijednost (glavnica) predstavlja iznos novca
kojeg je dužnik (emitent obveznice) posudio i obećao vratiti (platiti) povjeriocu (kupcu
obveznice) na dan dospijeća.
Kuponska kamatna stopa (c) je kamatna stopa koju se emitent obveznice (dužnik)
obavezao plaćati kupcu obveznice (povjeriocu) periodično tokom roka dospijeća
obveznice. Najčešće se izražava kao određeni procenat nominalne vrijednosti i naznačena
je na samom vrijednosnom papiru. Množenjem nominalne vrijednosti i kuponske
kamatne stope dobijamo iznos kamata na periodičnoj osnovi koji se najčešće naziva
kupon (C).
Rok dospijeća (n) je vrijeme (datum) na kojeg se emitent obveznice (dužnik) obavezao
platiti kupcu obveznice nominalnu vrijednost i zadnju isplatu kamata na obveznicu.
Efektivni rok dospijeća obveznice se smanjuje protekom vremena od momenta izdavanja
obveznice.
Zahtijevana stopa prinosa (kd) je aktuelna kamatna stopa na tržištu koju zahtijevaju
investitori prilikom ulaganja sredstava u finansijsku imovinu sličnih karakteristika i istog
kreditnog rejtinga. Tržišna kamatna stopa (diskontna stopa, stopa povrata) uzima u obzir
vremensku vrijednost novca (oportunitetni trošak sredstava) i rizik odnosno neizvjesnost
očekivanih budućih novčanih tokova obveznice.
Frekvencija kupona (m) predstavlja učestalost obračuna i plaćanja kamata na obveznice

u periodu od godinu dana. Ako se kamata obračunava i plaća jednom godišnje imamo
godišnji kupon koji je jednak proizvodu nominalne vrijednosti i kuponske kamatne stope.
Ukoliko se obračun i plaćanje kamata vrši češće, npr. polugodišnje, tada se polugodišnji
iznos kupona dobije jednostavnim dijeljenjem godišnjeg kupona s brojem 2.
Opcija (klauzula) opoziva predstavlja mogućnost emitenta obveznice da, u slučaju

povoljnih tržišnih prilika, izvrši otkup obveznica prije roka dospijeća po unaprijed
definisanoj cijeni u koju je uključena cijena (premija) opoziva.
Kao što je ranije navedeno, vrijednost bilo kojeg finansijskog instrumenta jednaka je
sadašnjoj vrijednosti novčanih tokova koji se očekuju da će generisati kupovina datog
finansijskog instrumenta.
Novčani tokovi specifični za određenu obveznicu proizilaze iz njenih karakteristika

280 definisanih prilikom emisije. U slučaju kada se radi o klasičnoj obveznici s kuponom
(koja je u praksi najčešća) novčani tokovi se sastoje iz periodičnih fiksnih isplata kamata
(kupona) tokom perioda dospijeća obveznice i isplate glavnice (nominalne vrijednosti)
na dan dospijeća. S druge strane, kada se radi o obveznicama s promjenjivom kuponskom
kamatnom stopom isplate kamata tokom perioda dospijeća obveznice su varijabilne, a
isplata glavnice se vrši također na dan dospijeća. Kod anuitetskih obveznica novčani
tokovi se sastoje iz periodičnih fiksnih isplata anuiteta (otplata glavnice + kamata) tokom
perioda dospijeća. Kada se pak radi o diskontnim obveznicama kod njih ne postoji isplata

kuponskih kamata nego samo isplata glavnice o roku dospijeća. Specifična vrsta obveznica
su obveznice koje nemaju roka dospijeća a kamate (kuponi) se plaćaju zauvijek. U ovom
slučaju se radi o tzv. konzoli odnosno obveznici kao vječnoj renti.
Grafički, novčane tokove navedenih obveznica možemo prikazati na sljedeći način:
a) Obveznica kao vječna renta
b) Obveznica sa kuponom
281
c) Obveznica bez kupona
Poglavlje 3.
d) Anuitetska obveznica
Kod vrednovanja obveznica također je važno sagledati međuzavisnost između kretanja

tržišne kamatne stope (zahtijevane stope prinosa) i vrijednosti (cijene) obveznice kao i
odnos između kuponske kamatne stope i tržišne kamatne stope.
Odnos između kretanja tržišne kamatne stope i vrijednosti obveznice možemo prikazati
grafički na sljedeći način:
Slika 37. Odnos tržišne kamatne stope i vrijednosti obveznice
282
Na osnovu grafičkog prikaza možemo zaključiti da ako dođe do rasta kamatne stope na
tržištu, uz ostale parametre nepromjenjene, cijena obveznice će pasti. Vrijedi i obrnuto.
Navedena relacija odražava rizik promjene kamatne stope samo ukoliko investitor koristi
aktivnu strategiju investiranja (kupi-prodaj) a ne pasivnu strategiju investiranja (kupi i
drži) a dođe do promjene kamatnih stopa na tržištu.

Međuzavisnost između tržišne kamatne stope i kuponske kamatne stope možemo grafički
prikazati na sljedeći način:
Slika 38. Odnos tržišne kamatne stope i kuponske kamatne stope
Generalno, na osnovu grafika možemo zaključiti sljedeće:
• Ako je tržišna kamatna stopa (zahtijevana stopa prinosa) veća od kuponske kamatne
stope na obveznicu, cijena (vrijednost) obveznice će biti manja od njene nominalne
vrijednosti. Za ovakvu obveznicu se uglavnom kaže da se prodaje uz diskont u odnosu
na nominalnu vrijednost. Razlika između nominalne vrijednosti i tržišne vrijednosti
obveznice predstavlja iznos diskonta obveznice. Navedeni odnos možemo algebarski
pisati relacijom:
(13a) 283
• Ako je tržišna kamatna stopa (zahtijevana stopa prinosa) jednaka kuponskoj kamatnoj
stopi na obveznicu, cijena (vrijednost) obveznice će biti jednaka njenoj nominalnoj
vrijednosti. Za ovakvu obveznicu se uglavnom kaže da se prodaje po paritetu. Navedeni
odnos možemo algebarski pisati relacijom:
(13b)
• Ako je tržišna kamatna stopa (zahtijevana stopa prinosa) manja od kuponske kamatne
stope na obveznicu, cijena (vrijednost) obveznice će biti veća od njene nominalne
vrijednosti. Za ovakvu obveznicu se uglavnom kaže da se prodaje uz premiju u odnosu
na nominalnu vrijednost. Razlika između tržišne vrijednosti i nominalne vrijednosti
Poglavlje 3.
predstavlja iznos premije na obveznicu. Navedeni odnos možemo algebarski pisati

relacijom:
(13c)
Kada investitor koristi pasivnu strategiju investiranja u obveznice (strategija kupi i drži
do dospijeća) cijena (vrijednost) obveznice sa smanjenjem efektivnog roka dospijeća, uz
ostale parametre nepromjenjene, se približava nominalnoj vrijednosti obveznice.
Ilustracije radi, razmotrimo emisiju korporativne obveznice sa originalnim rokom

dospijeća od 10 godina i godišnjom kuponskom kamatnom stopom od 10%. Za tri
različite kamatne stope (5%, 10% i 15%) emitent u momentu emisije može ostvariti tri
različite cijene (1.386 KM, 1.000 KM i 749 KM), respektivno. Kretanje cijene obveznice za
različite kamatne stope dato je na sljedećem grafiku:
Slika 39. Odnos cijene obveznice i roka dospijeća
Na narednoj slici je prikazan utjecaj promjene tržišnih kamatnih stopa na cijene obveznica
sa različitim rokovima dospijeća.60
284
60
Brealey, R., Myers, S. i Marcus, A. (2001). Fundamentals of Corporate Finance. 3. izdanje. New York: McGraw-Hill,
str. 267

Slika 40. Odnos kamatnih stopa i cijena obveznica sa različitim rokovima dospijeća
Iz priloženog možemo vidjeti da cijene dugoročnih obveznica (15-godišnja obveznica), uz

istu kuponsku kamatnu stopu (c = 10%), znatno osjetljivije reaguju na identičnu promjenu
kamatne stope na tržištu u odnosu na kratkoročne obveznice (5-godišnja obveznica). U
slučaju kada je tržišna stopa (diskontna stopa) jednaka 10% (kd = 10%) obje obveznice se
prodaju po nominalnoj vrijednosti (MV = 1.000 KM).
Kod vrednovanja obveznica razlikujemo četiri konvencionalne mjere prinosa obveznica:61
a) Nominalni prinos,
b) Tekući prinos,
c) Prinos do dospijeća i
d) Prinos do opoziva.
285
Nominalni prinos
Nominalni prinos obveznice je najjednostavnija mjera prinosa obveznica. Kuponska

kamatna stopa predstavlja nominalni prinos obveznice. Na primjer, obveznica sa 5
postotnim kuponom ima 5% nominalni prinos. Nominalni prinos ne razmatra kapitalnu
dobit/gubitak niti prihode od reinvestiranja.
Tekući prinos
Tekući prinos mjeri stopu povrata na ulaganja izražen kao postotak. Kod obveznica, tekući
prinos se izračunava dijeljenjem kuponske kamate (kupona) sa aktuelnom tržišnom
61
Erić, D. i Đukić, M. (2012). Finansijska tržišta u uslovima krize. Beograd: Beogradska bankarska akademija, str. 273
Poglavlje 3.
cijenom obveznice. Tekući prinos razmatra samo prihod od kuponskih kamata. Također,
ne razmatra kapitalnu dobit / gubitak niti prihode od reinvestiranja. Računa se po formuli:
(14)
gdje je:
CY - tekući prinos (%),

C - kuponska kamata,
P0 - tržišna cijena obveznice (ne uključuje akumuliranu kamatu).
Na primjer, ako obveznica nominalne vrijednosti 1.000 KM plaća 5% kamata (C=50 KM)
i prodaje se na tržištu za 900 KM, tekući prinos iznosi 5,6%. Ako je tržišna cijena date
obveznice 1.200 KM, tekući prinos je 4,2%. Ukoliko se obveznica prodaje al pari, ili 1.000
KM, tekući prinos je 5%, i jednak je nominalnom prinosu.
Prinos do dospijeća
Prinos do dospijeća predstavlja kamatnu stopu koja izjednačava tržišnu cijenu obveznice
sa sadašnjom vrijednošću svih očekivanih neto novčanih tokova obveznice do dospijeća.
Prinos do dospijeća naziva se i interna stopa prinosa obveznica. Prinos do dospijeća
obećava investitoru, ako kupi obveznicu po tekućoj tržišnoj cijeni i drži je do dospijeća,
prihod od budućih kuponskih kamata i nominalnu vrijednost obveznice po dospijeću.
Prinos do dospijeća u obračun uzima prihode od kuponskih kamata, kapitalnu dobit
/ gubitak i prihode od reinvestiranja prihoda od kuponskih kamata. Pretpostavka ove
metode je da svi novčani tokovi od kupona mogu biti reinvestirani po kamatnoj stopi koja
je jednaka prinosu do dospijeća. Računa se po formuli:
(15a)
ili
(15b)
gdje je:
286 YTM - prinos do dospijeća (%),

MV - nominalna vrijednost obveznice,
P0 - tržišna cijena obveznice.

Prinos do opoziva
Prinos do opoziva je kamatna stopa koja izjednačava kupovnu cijenu obveznice sa

sadašnjom vrijednosti svih očekivanih neto novčanih tokova do prvog dana opoziva.
Pretpostavka ove metode je da investitor posjeduje obveznicu od dana emisije do prvog
dana opoziva i da svi novčani tokovi od kupona mogu biti reinvestirani po kamatnoj stopi
koja je jednaka prinosu do opoziva. Računa se po formuli:
(16a)
ili
(16b)
gdje je:
YTC - prinos do opoziva (%),

Pc - cijena obveznice na dan opoziva (cijena opoziva),
P0 - kupovna cijena obveznice,
nc - broj godina do datuma opoziva.
3.2.1.1. Obveznica kao vječna renta
Primjer 1
Ukoliko možete kupiti obveznicu koja godišnje zauvijek isplaćuje 100,00 KM, te ako je
njena stopa prinosa 8%, kolika bi bila sadašnja vrijednost (cijena) ove obveznice?
Rješenje:
287
Poglavlje 3.
(17a)
3.2.1.2. Obveznica bez kupona
Primjer 2
Ako “ABC” kompanija emituje obveznice bez kupona s rokom dospijeća od 5 godina i
nominalnom vrijednošću 1.000 KM te ako je tražena stopa prinosa 8% godišnje, kolika je
sadašnja vrijednost (cijena) ove obveznice?
Rješenje:
288
(17b)

ili
(17c)
Primjer 3
nominalnom vrijednošću 1.000 KM. Ostvarena tržišna cijena prilikom emisije obveznica
je 750 KM. Kolika je stopa prinosa do dospijeća navedene obveznice?
Rješenje:
289
(18)
Poglavlje 3.
Primjer 4
Investitor je kupio 100 obveznica kompanije Y po cijeni od 850,50 KM. Obveznice ne

nose kupone, imaju nominalnu vrijednost 1.000 KM i imaju rok dospijeća od 5 godina.
Kolika je stopa prinosa do dospijeća ove obveznice?
Rješenje:
3.2.1.3. Kuponska obveznica (obveznica sa kuponom)
Primjer 5
Kolika je sadašnja vrijednost (cijena) obveznice čija je nominalna vrijednost 1.000 KM,
ako je kuponska kamatna stopa 10% godišnje, rok dospijeća 15 godina i tržišna kamatna
stopa 14% godišnje? Grafički prikazati kretanje cijene do roka dospijeća.
Rješenje:
290

(19a)
ili
(19b)
Grafički prikaz sub pari obveznice:
291
Primjer 6
ako je kuponska kamatna stopa 12% godišnje, rok dospijeća 10 godina i tržišna stopa
prinosa 8% godišnje? Ako je obveznica prodata nakon jedne godine dana po cijeni od
1.300 KM izračunajte prinos u toku posjedovanja obveznice? Grafički prikazati kretanje
cijene do roka dospijeća.
Poglavlje 3.
Rješenje:
Grafički prikaz super pari obveznice:
292

Prinos investitora u apsolutnom iznosu je 151,59 KM a stopa prinosa je 11,59%.
Primjer 7
Za finansiranje izgradnje novog poslovnog objekta u vrijednosti od 1 milion KM

kompanija “A&A” emitovala je kuponske obveznice. Rok dospijeća obveznica je 10
godina, nominalna vrijednost obveznice 1.000 KM, a godišnja kuponska kamatna stopa je
5%. Kamatna stopa na tržištu u vrijeme emisije je bila je 6% godišnje na obveznice sličnih
karakteristika.
a) Odrediti vrijednost (cijenu) obveznice u vrijeme emisije.

b) Odrediti vrijednost (cijenu) obveznice godinu dana nakon emisije uz pretpostavku da
je tržišna kamatna stopa ostala ista.
c) Odrediti vrijednost (cijenu) obveznice godinu dana nakon emisije uz pretpostavku da
je tržišna kamatna stopa porasla na 8%.
d) Odrediti vrijednost (cijenu) obveznice godinu dana nakon emisije uz pretpostavku da
je tržišna kamatna stopa pala na 5%.
e) Odrediti povrat investitora koji je obveznicu kupio prilikom emisije i prodao je nakon
godinu dana uz pretpostavku da je tržišna kamatna stopa ostala ista.
f) Odrediti povrat investitora koji je obveznicu kupio godinu dana nakon emisije i prodao 293
je nakon godinu dana držanja uz pretpostavku da je tržišna kamatna stopa ostala ista.
g) Odrediti povrat investitora koji je obveznicu kupio godinu dana nakon emisije po
cijeni od 950,00 KM i držao je do dospijeća.
h) Ako bi kompanija nakon 3 godine opozvala obveznice po cijeni od 1.100 KM, odrediti
povrat investitora do momenta opoziva.
Poglavlje 3.
Rješenje:
294

295
Poglavlje 3.
Približnu stopu prinosa ćemo odrediti korištenjem sljedeće formule:62
(20)
Međutim, da bismo dobili tačnu stopu prinosa do dospijeća koristimo metodu linearne
interpolacije:
296
62
Omerhodžić, S. (2012). Primijenjeni finansijski menadžment. Tuzla: Harfo-graf, str. 188; Vidučić. Lj. (2001).
Finansijski menadžment. 2. izdanje. Zagreb: RRiF plus, str. 138

297
Primjer 8
Imamo dvije obveznice A i B koje dospijevaju za 2 godine i imaju nominalnu vrijednost

od 1.000,00 KM. Kolika je razlika u cijeni za ove dvije obveznice ako je kuponska kamatna
stopa na obveznicu A 8%, a tražena stopa prinosa 9% i ako je kuponska kamatna stopa na
obveznicu B 10%, a tražena stopa prinosa 12% godišnje?
Poglavlje 3.
Rješenje:
Obveznica A:
Obveznica B:
298
Primjer 9
Izračunajte sadašnju vrijednost (cijenu) obveznice čija je nominalna vrijednost 1.000 KM,
ako je kuponska kamatna stopa 7% godišnje, rok dospijeća 5 godina i stopa prinosa 5%
godišnje?

Rješenje:
Primjer 10
Obveznice kompanije Y imaju nominalnu vrijednost 1.000 KM, kuponsku kamatnu stopu
7% godišnje i rok dospijeća 5 godina. Izračunati prinos do dospijeća (YTM) vlasnika
obveznice uz pretpostavku da se ulaganje drži do dospijeća, ako je tekuća tržišna cijena:
a) 922,21 KM 299
b) 1.000 KM
c) 1.086,57 KM?
Rješenje:
Poglavlje 3.
U rješavanju ovog zadatka koristit ćemo metodu iteracije:
a) Budući da je tekuća tržišna cijena obveznice manja od nominalne vrijednosti, stopa

prinosa do dospijeća obveznice treba biti veća od kuponske kamatne stope što
algebarski pišemo:
b) Kada je tekuća tržišna cijena obveznice jednaka nominalnoj vrijednosti obveznice,

stopa prinosa do dospijeća obveznice je jednaka kuponskoj kamatnoj stopi
300
c) Budući da je tekuća tržišna cijena obveznice veća od nominalne vrijednosti, stopa

prinosa do dospijeća obveznice treba biti manja od kuponske kamatne stope što
algebarski pišemo:

Primjer 11
Obveznice kompanije “DES” imaju nominalnu vrijednost 1.000 KM, kuponsku kamatnu
stopu 4% godišnje i rok dospijeća 5 godina. Izračunati:
a) nominalni prinos obveznice.

b) tekući prinos obveznice.
c) prinos vlasnika obveznice, uz pretpostavku da se ulaganje drži do dospijeća, ako je
tekuća tržišna cijena 1.050 KM.
Rješenje: 301
a) Nominalni prinos obveznice je jednak kuponskoj kamatnoj stopi i iznosi 4% godišnje,

NY=4%.
Poglavlje 3.
b)
c) Prilikom određivanja YTM-a koristit ćemo metodu linearne interpolacije:
3.2.1.4. Kuponska obveznica sa ispodgodišnjom isplatom kupona
Primjer 12
302
Obveznice “ACE” kompanije imaju 10% kupone, rok dospijeća 10 godina, nominalnu
vrijednost 1.000 KM, te polugodišnju isplatu kupona. Tržišna stopa prinosa je 12%
godišnje. Kolika je sadašnja vrijednost (cijena) date obveznice?

Rješenje:
(21)
303
Primjer 13
vrijednost 1.000 KM, te polugodišnju isplatu kupona. Nominalna stopa prinosa je 8%
Poglavlje 3.
Rješenje:
3.2.1.5. Anuitetska obveznica
304
Primjer 14
Investitor ramatra kupovinu obveznice koja u narednih 10 godina donosi jednake godišnje
anuitete od 1.000,00 KM. Ako je zahtijevana godišnja kamatna stopa na obveznice 5%
odrediti cijenu koju je investitor spreman platiti za ovu anuitetsku obveznicu?

Rješenje:
(22a)
ili
(22b)
305
Primjer 15
Za finansiranje nove investicije kompanija „A&S“ d.d. je emitovala 5.000 obveznica koje
donose jednake godišnje anuitete u ukupnom iznosu od 118.697,20 KM. Rok dospijeća
je 5 godina od dana proglašenja uspješnosti emisije. Ako je zahtijevana godišnja kamatna
stopa na obveznice 6% odrediti vrijednost (cijenu) anuitetske obveznice u momentu
emisije.
Poglavlje 3.
Rješenje:
Primjer 16
Kompanija „X&Y“ je emitovala 3.000 obveznica nominalne vrijednosti od 1.000,00 KM

kako bi finansirala izgradnju nove fabrike za proizvodnju pločastog namještaja. Obveznice
će biti otplaćivane jednakim godišnjim anuitetima narednih 5 godina. Ako je zahtijevana
godišnja stopa prinosa na obveznice 5% odrediti vrijednost godišnjeg anuiteta.
Rješenje:
306

3.2.2. Vrednovanje dionica
Dionice63 se mogu definisati kao vrijednosni papiri koji omogućavaju učešće u vlasništvu
preduzeća i obezbjeđuju vlasnicima glasačka prava na skupštini dioničara i učešće u
likvidacionoj masi. Dionice se, po pravilu, klasifikuju u dvije osnovne grupe: obične i
preferencijalne.64 Kao što smo ranije naveli, na efikasnim tržištima kapitala, očekivana
stopa prinosa u periodu posjedovanja (Expected holding period return) je jednaka
zahtijevanoj stopi prinosa (Required Rate of Return) investitora, odnosno:
(1)
3.2.2.1. Procjena vrijednosti prioritetnih dionica
Novčane tokove preferencijalnih dionica možemo grafički prikazati kao na sljedećoj

slici:
Vrijednost preferencijalne dionice se računa na osnovu sljedeće formule:

307
(2)
gdje je:
Dp - preferencijalna dividenda,
kp - kamatna stopa na tržištu.
63
64
Sve teorijske aspekte o dionicama kao elementu strukture kapitala vidjeti u Rovčanin, A. (2010). Upravljanje
finansijama. 5. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu, str. 207-216
Poglavlje 3.
Primjer 1
Koliko vrijedi prioritetna dionica nominalne vrijednosti 100 KM uz nominalnu godišnju

dividendu od 8% ako je tražena stopa prinosa na ovu investiciju 10% godišnje?
Rješenje:
3.2.2.2. Procjena vrijednosti običnih dionica

308
Razlikujemo tri osnovne varijante modela diskontovanja dividendi na obične dionice:
3.2.2.2.1. Model konstantne dividende (g=0)
Novčane tokove običnih dionica koje imaju konstantnu dividendu možemo grafički
prikazati na sljedećoj slici:

Vrijednost obične dionice, na osnovu ovog modela, se računa korištenjem sljedećeg izraza:
(3)
gdje je:
D1 - dividenda na kraju perioda t,

k - kamatna stopa na tržištu.
Primjer 2
Dionica “BC” kompanije ima dividendu D1=6 KM i očekuje se da neće biti rasta dividendi.
Ako je tražena stopa prinosa 15%, kolika je vrijednost date dionice?
Rješenje:
309
Poglavlje 3.
Primjer 3
Obična dionica kompanije „N“ ima nominalnu vrijednost 100,00 KM. Isplaćena dividenda
po dionici u tekućoj godine iznosila je 10 KM i ne predviđa se rast dividendi. Tekuća
kamatna stopa na tržištu kapitala je 8% godišnje. Kolika je tržišna vrijednost dionice?
Rješenje:
3.2.2.2.2. Model sa konstantnom stopom rasta dividendi (g=const.)
Novčane tokove običnih dionica koje imaju konstantnu stopu rasta dividendi možemo
grafički prikazati kao na sljedećoj slici:
310

gdje vrijedi:
(4)
U slučaju kada je k > g vrijednost dionice računamo upotrebom modela rastuće vječne
rente odnosno upotrebom Gordonova modela:
(5)
Primjer 4
Kolika je vrijednost dionice “ABC” kompanije, ako je dividenda na nju u periodu t1 5 KM,
te ako se pretpostavlja da će dividende rasti zauvijek po stopi od 8% i ako je odgovarajuća
diskontna stopa 12% godišnje?
311
Rješenje:
Poglavlje 3.
Primjer 5
Kolika je vrijednost dionice “KLM” kompanije, ako je dividenda na nju u tekućem

periodu 4 KM, te ako se pretpostavlja da će dividende rasti zauvijek po stopi od 2% i ako
je odgovarajuća zahtijevana stopa 6% godišnje?
Rješenje:
312

Primjer 6
Ako je “ACE” kompanija u proteklom periodu imala stopu zadržavanja dobiti od 30%, te
ako je očekivana zarada po dionici (EPS) u periodu t1 4,25 KM, stopa rasta dividendi 5%,
te diskontna stopa 10%. Odrediti:
a) Kolika je tržišna vrijednost dionice “ACE” kompanije?

b) Kolika će biti vrijednost dionice “ACE” kompanije za 5 godina?
Rješenje:
a) 313
(6)
gdje je:
EPS1 - zarada po dionici,

b - stopa zadržavanja (reinvestiranja) neto dobiti,
d - stopa isplata dividendi.
Poglavlje 3.
b)
Primjer 7
Ako je “XCY” kompanija u proteklom periodu imala stopu isplata dividendi od 40%, te
ako je očekivana zarada po dionici (EPS) u tekućem periodu 3 KM, stopa rasta dividendi
4%, te diskontna stopa 6%, kolika je vrijednost dionice “XCY” kompanije?
Rješenje:
314

Primjer 8
Preduzeće “MN” na kraju 2013. godine isplatilo je dividende u iznosu od 4 KM.
a) Ako je stopa rasta dividendi 5% godišnje, koliko će iznositi dividenda po dionici na

kraju 2016. godine?
b) Ako bi dividenda po dionici na kraju 2016. godine iznosila 4,75 KM kolika bi bila
godišnja stopa rasta dividendi?
Rješenje:
315
(7a)
Poglavlje 3.
(7b)
3.2.2.2.3. Model sa promjenjivom stopom rasta dividendi (g≠const.)
Novčane tokove običnih dionica koje imaju promjenjivu stopu rasta dividendi možemo
grafički prikazati kao na sljedećoj slici:
gdje vrijedi:
316
(8)

gdje je:
- konstantna stopa rasta dividendi za period

- konstantna stopa rasta dividendi za period
- konstantna stopa rasta dividendi za ostatak perioda.
U slučaju kada je k > g vrijednost dionice računamo upotrebom modela rastuće vječne
rente odnosno upotrebom Gordonova modela:
a) dvije različite stope rasta:
(9a)
b) tri različite stope rasta:
(9b)
Primjer 9
Dionice “ABC” kompanije imaju tekuću dividendu D0=3 KM. Očekuje se nadprosječni
složeni rast dividendi od 8% tokom prve 4 godine a nakon toga prosječni složeni rast
zauvijek od 4%. Ako je tražena stopa prinosa 10%, kolika je vrijednost dionice?
Rješenje:
317
Poglavlje 3.
U slučaju kada je k > g vrijedi:
318

Primjer 10
Tržišna cijena dionica kompanije “B&B” je na kraju 2012. godine iznosila 50,00 KM.
Na kraju 2013. godine tržišna cijena ove dionice je bila 55,00 KM. U maju 2013. godine
kompanija “B&B” je isplatila novčanu dividendu u iznosu od 1,00 KM po dionici.
Izračunajte kolika je bila:
a) stopa prinosa po osnovu dividendi?

b) stopa prinosa po osnovu kapitalne dobiti pod pretpostavkom da se dionica prodala na
kraju 2013. godine?
c) ukupna profitabilnost (profitabilnost za period držanja) dionice kompanije “B&B” u
2013. godini?
Rješenje:
a) Stopu prinosa po osnovu dividendi računamo na osnovu izraza:
(10)
b) Stopu prinosa po osnovu kapitalne dobiti pod pretpostavkom da se dionica prodala na

kraju godine računamo na osnovu izraza:
319
(11)
c) Ukupnu profitabilnost (profitabilnost za period držanja) dionice računamo na osnovu

izraza:
(12)
Poglavlje 3.
3.2.3. Zadaci za samostalan rad
Primjer 1
Dana 01. 06. 2014. godine Ministarstvo finansija Federacije BiH emitovalo (izdalo)
je trezorske zapise nominalne vrijednosti 100,00 KM s rokom dospijeća od 90 dana.
Trezorski zapisi su emitovani uz diskontnu 7,84% na godišnjem nivou. Izračunati:
a) cijenu trezorskih zapisa Ministarstva finansija FBiH u momentu emisije.

b) iznos diskonta na trezorske zapise Ministarstva finansija FBiH u momentu emisije.
c) stopu prinosa na trezorske zapise Ministarstva finansija FBiH u momentu emisije.
d) prinos investitora koji je kupio trezorski zapis 20 dana nakon emisije po cijeni od
98,40 KM i držao ga do dospijeća.
Rješenje:
Primjer 2
Kompanija „A&K“ emituje komercijalne zapise nominalne vrijednosti od 100,00 KM.

Komercijalni zapisi iz ove emisije dospijevaju na naplatu istekom 270 dana od dana
proglašenja uspješnosti emisije od strane Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH.
KOMVP FBiH je emisiju proglasila uspješnom 01. 09. 2014. godine. Odrediti:
a) cijenu komercijalnih zapisa Kompanije „A&K“ na dan emisije.

b) iznos diskonta na komercijalne zapise Kompanije „A&K“.
320 c) prinos na komercijalne zapise Kompanije „A&K“ ako je vrijednosni papir kupljen 15
dana nakon emisije po cijeni 95,95 KM i držan do roka dospijeća.
d) prinos na komercijalne zapise Kompanije „A&K“ ako je vrijednosni papir kupljen
prilikom emisije i prodan nakon 45 dana za 96,10 KM.

Rješenje:
Primjer 3
Banka je izdala certifikat o depozitu nominalne vrijednosti 400.000,00 KM s rokom

dospijeća 180 dana. Zagarantovana stopa prinosa investitora je 6% godišnje. Odrediti:
a) cijenu certifikata o depozitu o roku dospijeća.

b) iznos kamata koje će ostvariti kupac certifikata o depozitu ako je vrijednosni papir
kupljen prilikom emisije i držan do roka dospijeća.
c) prinos na certifikat o depozitu ako je vrijednosni papir kupljen 60 dana nakon emisije
po cijeni 405.000 KM i držan do roka dospijeća.
d) prinos na certifikat o depozitu ako je vrijednosni papir kupljen prilikom emisije i
prodan nakon 25 dana za 402.000 KM.
Rješenje:
Primjer 4
321
Izračunajte cijenu obveznice čija je nominalna vrijednost 1.000 KM, kuponska kamatna
stopa 7% godišnje, rok dospijeća 12 godina i stopa prinosa 9% godišnje?
Rješenje:
Poglavlje 3.
Primjer 5
Ako “ABC” kompanija emituje obveznice bez kupona s rokom dospijeća od 15 godina
i nominalnom vrijednošću 1.000 KM te ako je tražena stopa prinosa 6% godišnje,
izračunajte cijenu ove obveznice?
Rješenje:
Primjer 6

vrijednost 2.000 KM, te kvartalnu isplata kupona. Nominalna stopa prinosa je 12 %
Rješenje:
Primjer 7
Izračunajte cijenu petogodišnje kuponske obveznice koja ima nominalnu vrijednost od

10.000 KM i kuponsku kamatnu stopu od 7%, ako je tražena stopa povrata 6%.
Rješenje:
Primjer 8
ako je kuponska kamatna stopa 10% godišnje, rok dospijeća 15 godina i tržišna stopa
prinosa 14% godišnje?
322
Rješenje:

Primjer 9
Kompanija „CD“ je emitovala prije godinu dana kuponske obveznice uz godišnju

kuponsku kamatnu stopu od 8%. Rok dospijeća obveznica je 15 godina, a nominalna
vrijednost 1.000 KM. Investitor je kupio obveznicu za 764,70 KM. Koliki je prinos do
dospijeća?
Rješenje:
Primjer 10
Kompanija „DF“ je emitovala prije tri godine dana kuponske obveznice uz godišnju
kuponsku kamatnu stopu od 5%. Rok dospijeća obveznica je 10 godina, a nominalna
vrijednost 5.000 KM.
a) Ako je investitor kupio obveznicu za 4.850 KM odredite prinos do dospijeća?

b) Ako je investitor kupio obveznicu za 5.250 KM odredite prinos do dospijeća?
Rješenje:
Primjer 11
Investitor razmatra kupovinu obveznice koja u narednih 5 godina donosi jednake godišnje
anuitete od 2.000,00 KM. Ako je zahtijevana godišnja kamatna stopa na obveznice 6% 323
odrediti cijenu koju je investitor spreman platiti za ovu anuitetsku obveznicu?
Rješenje:
Poglavlje 3.
Primjer 12
Kompanija „X&D“ je emitovala 4.000 obveznica nominalne vrijednosti od 2.500,00 KM

kako bi finansirala izgradnju nove fabrike za proizvodnju organske hrane. Obveznice će
biti otplaćivane jednakim godišnjim anuitetima narednih 5 godina. Ako je zahtijevana
godišnja stopa prinosa na obveznice 7% odrediti vrijednost godišnjeg anuiteta.
Rješenje:
Primjer 13
Korporativna 10 godišnja obveznica sa 12% polugodišnjim kuponom može biti opozvana

za 4 godine po cijeni od 107,50. Obveznica se prodaje po cijeni od 110,00 KM. Pretpostavka
je da je obveznica upravo emitovana. Odredite koliki je:
a) Prinos do dospijeća?
b) Tekući prinos?
c) Prinos do opoziva?
Rješenje:
Primjer 14
15 godišnja korporativna obveznica sa 12% godišnjim kuponom može biti opozvana za 5

godina po cijeni od 105,00 KM. Obveznica se prodaje po cijeni od 91,50 KM. Pretpostavka
je da je obveznica upravo emitovana. Odredite koliki je:
a) Tekući prinos?
324
b) Prinos do dospijeća?
c) Prinos do opoziva?

Rješenje:
Primjer 15
Koliko vrijedi prioritetna dionica nominalne vrijednosti 100 KM uz nominalnu godišnju

dividendu od 9% ako je tražena stopa prinosa na ovu investiciju 12% godišnje?
Rješenje:
Primjer 16
Kolika je vrijednost dionice “ABC” kompanije, ako je dividenda na nju u tekućem

periodu 6 KM, te ako se pretpostavlja da će dividende rasti uvijek po stopi od 7% i ako je
odgovarajuća diskontna stopa 9%?
Rješenje:
Primjer 17
Ako je “XYL” kompanija u proteklom periodu imala stopu zadržavanja dobiti od 20%, te 325
ako je očekivana zarada po dionici (EPS) u periodu t0 3,7 KM, stopa rasta dividendi 4%, te
diskontna stopa 12%, kolika je vrijednost dionice “XYL” kompanije?
Rješenje:
Poglavlje 3.
Primjer 18
Ako je “XYN” kompanija u proteklom periodu imala stopu isplata dividendi od 50%, te
ako je očekivana zarada po dionici (EPS) u tekućem periodu 2,5 KM, stopa rasta dividendi
5%, te diskontna stopa 10%, kolika je vrijednost dionice “XYN” kompanije?
Rješenje:
Primjer 19
Dionice “ABC” kompanije imaju tekuću dividendu . Očekuje se nadprosječni

složeni rast dividendi od 6% tokom prve 3 godine a nakon toga prosječni složeni rast
zauvijek od 5%. Ako je tražena stopa prinosa 8%, kolika je vrijednost dionice?
Rješenje:
Primjer 20
Dionica kompanije X na tržištu se prodaje za 110 KM. Kompanija očekuje da će isplatiti 5

KM dividende na kraju godine, a očekivana tržišna cijena dionice na kraju godine iznosi
120 KM. Odredite očekivanu stopu prinosa na ovu dionicu?
Rješenje:
326

4 ANALIZA FINANSIJSKIH
IZVJEŠTAJA
4.1. FINANSIJSKA ANALIZA
F inansijska analiza65 bavi se istraživanjem i kvantificiranjem funkcionalnih odnosa koji

postoje između pozicija bilansa stanja i bilansa uspjeha, kao i utvrđivanjem stanja
gotovine preduzeća. Finansijska analiza usmjerena je na ispitivanje finansijskog položaja,
aktivnosti i rentabilnosti poslovanja preduzeća.
Struktura i sadržaj osnovnih finansijskih izvještaja ne pružaju dovoljno informacija

na osnovu kojih se može utvrditi i objektivno ocjeniti kvaliteta sigurnosti i uspješnosti
poslovanja preduzeća. Stoga, različite interesne grupe, prilikom analize finansijskih
izvještaja koriste sljedeće analitičke instrumente i postupke: 66
a) Komparativni finansijski izvještaji,

b) Strukturni finansijski izvještaji,
c) Pokazatelji analize finansijskih izvještaja.
Osnovni zadatak analize finansijskih izvještaja jeste da se prepoznaju i iskoriste dobre 327
(pozitivne) karakteristike poslovanja preduzeća ali i da se identifikuju i otklone loše
(negativne) karakteristike poslovanja.
65
66
Žager, L. i dr. (2008). Analiza financijskih izvještaja. Zagreb: Mas media, str. 224
Poglavlje 4.
Slika 41. Klasifikacija osnovnih instrumenata i postupaka analize finansijskih izvještaja
4.2. FINANSIJSKI POKAZATELJI

Općenito, razlikujemo dvije osnovne skupine finansijskih pokazatelja:67
1) pokazatelji zasnovani na bilansu stanja i bilansu uspjeha,

2) pokazatelji zasnovani na novčanim tokovima.
Na temelju bilansa stanja i bilansa uspjeha mogu se izračunati sljedeće grupe pokazatelja:68
a) Pokazatelji likvidnosti i solventnosti (tekuća likvidnost, radno raspoloživi kapital,

ubrzana likvidnost, broj obrta zaliha, prosječno vrijeme naplate potraživanja od
kupaca);
b) Pokazatelji zaduženosti (koeficijent zaduženosti, odnos ukupnog duga prema
nominalnom kapitalu, koeficijent pokrivenosti kamata, koeficijent pokrivenosti
fiksnih obaveza);
328
c) Pokazatelji aktivnosti (prosječno vrijeme naplate potraživanja, koeficijent obrta zaliha,
koeficijent obrta fiksnih sredstava, koeficijent obrta ukupne aktive);
d) Pokazatelji profitabilnosti (bruto-profitna marža, neto-profitna marža, koeficijent
prinos na ukupna sredstva i koeficijent prinosa na vlastiti kapital);
67
Detaljnije o finansijskim pokazateljima vidjeti u Rovčanin, A. (2010). Upravljanje finansijama. 5. izdanje. Sarajevo:
Ekonomski fakultet u Sarajevu, str. 313-328
68
Ibidem, str. 314
Analiza finansijskih izvještaja

e) Pokazatelji efikasnosti investiranja (zarada po dionici - EPS, dividende po dionici -

DPS, prinos od dividendi i odnos tržišne cijene i zarade po dionici - P/E).
Na temelju novčanih tokova mogu se izračunati sljedeće grupe pokazatelja:69
a) Pokazatelji solventnosti i likvidnosti (novčano pokriće kamata, novčano pokriće

obaveza, novčano pokriće tekućih obaveza i novčano pokriće dividendi);
b) Pokazatelji kvaliteta dobiti (kvalitet prihoda i kvalitet dobiti);
c) Pokazatelji kapitalnih izdataka (pokazatelj nabavke kapitalne imovine, pokazatelj
finansiranja i pokazatelj investiranja);
d) Pokazatelji povrata novčanog toka (novčani tok po dionici, povrat novca na uloženu
imovinu, povrat novca na obaveze i dionički kapital, povrat novca na dionički kapital).
Primjer 1
Kompanija “IMAGE” bavi se dizajnom, proizvodnjom i opremanjem enterijera po mjeri.

Finansijski izvještaji (bilans stanja i bilans uspjeha) kompanije “IMAGE” za period od pet
godina dati su u sljedećim tabelama:
BILANS STANJA na dan 31.12.20XX.
OPIS 2009. 2010. 2011. 2012. 2013.

STALNA SREDSTVA 6.700.000 6.810.000 6.840.000 7.000.000 7.150.000
Stalna nematerijalna sredstva 150.000 160.000 160.000 200.000 200.000
Nekretnine, postrojenja i oprema 6.100.000 6.200.000 6.200.000 6.300.000 6.450.000
Ostala stalna sredstva 450.000 450.000 480.000 500.000 500.000
TEKUĆA SREDSTVA 1.840.000 1.850.000 1.470.000 1.715.000 1.735.000
Zalihe 350.000 340.000 330.000 400.000 420.000
Potraživanja od kupaca 1.290.000 1.231.000 814.000 989.000 1.000.000
Druga kratkoročna potraživanja 50.000 50.000 60.000 60.000 50.000
Novac i novčani ekvivalenti 100.000 120.000 125.000 130.000 120.000 329
Ostala tekuća sredstva 30.000 90.000 120.000 120.000 130.000

Aktivna vremenska razgraničenja 20.000 19.000 21.000 16.000 15.000
UKUPNO AKTIVA 8.540.000 8.660.000 8.310.000 8.715.000 8.885.000
UKUPNO KAPITAL 4.350.000 4.245.000 4.110.000 4.200.000 4.200.000

Dionički kapital 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000
Dionička premija 0 0 0 0 0
Rezerve (zakonske, statutarne,...) 50.000 45.000 60.000 50.000 40.000
Akumulirana (zadržana) dobit 300.000 200.000 50.000 150.000 160.000
>>>
69
Poglavlje 4.
DUGOROČNE OBAVEZE 2.530.000 2.850.000 3.040.000 3.290.000 3.460.000

Dugoročne finansijske obaveze 2.000.000 2.200.000 2.500.000 2.850.000 3.000.000
Ostale dugoročne obaveze 500.000 600.000 500.000 400.000 410.000
Dugoročna razgraničenja i rezervisanja 30.000 50.000 40.000 40.000 50.000
KRATKOROČNE OBAVEZE 1.660.000 1.565.000 1.160.000 1.225.000 1.225.000
Kratkoročne finansijske obaveze 100.000 150.000 140.000 160.000 160.000
Obaveze prema dobavljačima 1.400.000 1.200.000 900.000 850.000 870.000
Ostale kratkoročne obaveze 150.000 200.000 100.000 200.000 180.000
Pasivna vremenska razgraničenja 10.000 15.000 20.000 15.000 15.000
UKUPNO PASIVA 8.540.000 8.660.000 8.310.000 8.715.000 8.885.000
BILANS USPJEHA za godinu 20XX.
OPIS 2009. 2010. 2011. 2012. 2013.

Prihodi od prodaje 3.000.000 2.700.000 3.600.000 4.000.000 4.400.000
Troškovi za prodano 2.100.000 1.900.000 3.000.000 3.300.000 3.600.000
Dobit /gubitak iz poslovne aktivnosti 900.000 800.000 600.000 700.000 800.000
Troškovi uprave i administracije 300.000 320.000 310.000 350.000 350.000
Troškovi distribucije 10.000 10.000 15.000 20.000 20.000
Ostali prihodi 300.000 400.000 450.000 470.000 470.000
Ostali rashodi 200.000 240.000 280.000 330.000 330.000
Dobitak/gubitak prije poreza i kamata
690.000 630.000 445.000 470.000 570.000
(EBIT)
Rashodi po osnovu kamata (Kamate) 100.000 120.000 150.000 200.000 260.000
Dobit/gubitak poslije kamata (EBT) 590.000 510.000 295.000 270.000 310.000
Porez na dobit (10%) 59.000 51.000 29.500 27.000 31.000
Neto dobit/gubitak perioda (EAT) 531.000 459.000 265.500 243.000 279.000
Dodatni podaci koji se ne mogu pročitati u bilansima:
OPIS 2009. 2010. 2011. 2012. 2013.

Nominalna cijena dionice (u KM) 100 100 100 100 100
Tržišna cijena dionice (u KM) 120 125 130 145 150
330
Broj običnih dionica 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
Troškovi amortizacije (u KM) 854.000 866.000 831.000 871.500 984.000
Dio neto dobiti izdvojen u
159.300 137.700 79.650 72.900 83.700
zadržanu dobit (u KM)

Izračunati:
a) pokazatelje likvidnosti (tekuću likvidnost, radno raspoloživi kapital, ubrzanu

likvidnost);
b) pokazatelje aktivnosti (koeficijent obrta potraživanja, prosječno vrijeme naplate
potraživanja, koeficijent obrta zaliha, koeficijent obrta fiksne (stalne) aktive,
koeficijent obrta ukupne aktive);
c) pokazatelje zaduženosti (ukupni dug/ukupna aktiva, ukupni dug/glavnica, koeficijent
pokrivenosti kamata, koeficijent pokrivenosti fiksnih obaveza, dugoročne obaveze/
ukupna kapitalizacija);
d) pokazatelje profitabilnosti (bruto profitnu maržu, neto profitnu maržu, prinos na
aktivu i prinos na kapital);
e) pokazatelje efikasnosti investicija (zaradu po dionici, dividendu po dionici, prinos po
dionici i P/E).
Rješenje:
a) pokazatelji likvidnosti
331
Pokazatelj tekuće likvidnosti mjeri sposobnost preduzeća da podmiri svoje dospijele

obaveze tekućom imovinom. Tako npr. u 2013. godini na 1 KM kratkoročnih obaveza
preduzeće raspolaže sa 1,42 KM kratkoročne imovine kojom može podmiriti dospjele
obaveze.
Poglavlje 4.
Radno raspoloživi kapital predstavlja iznos tekućih sredstava koje preduzeće ima na
raspolaganju za podmirenje neočekivanih tekućih obaveza i novčanih izdataka. U slučaju
prekorčenja optimalnog nivoa radno raspoloživog kapitala preduzeće ima mogućnost
novog kratkoročnog zaduženja i/ili novog plasmana u sredstva koja nose prihode. Tako
npr. u 2013. godini preduzeće raspolaže sa 510.000 KM viška kratkoročne imovine za
podmirenje neočekivanih tekućih obaveza i novčanih izdataka.
332
Pokazatelj ubrzane likvidnosti mjeri sposobnost preduzeća da podmiri svoje dospijele
obaveze najlikvidnijom tekućom imovinom (novac + utrživi vrijednosni papiri +
potraživanja od kupaca). Tako npr. u 2013. godini na 1 KM kratkoročnih obaveza
preduzeće raspolaže sa 1,07 KM najlikvidnije kratkoročne imovine kojom može podmiriti
dospijele obaveze. Kod razmatranja ovog pokazatelja neophodno je sagledati kvalitet
potraživanja ali i dospijelost pojedinačnih kratkoročnih obaveza.

b) pokazatelji aktivnosti
Koeficijent obrta potraživanja pokazuje koliko puta su potraživanja od kupaca u toku

godine dana naplaćena odnosno pretvorena u novac. Tako npr. u 2013. godini potraživanja
od kupaca su se obrnula (pretvorila u novac) 4,4 puta.
333
Poglavlje 4.
Prosječno vrijeme naplate pokazuje koliko je, u prosjeku, dana potrebno preduzeću da
naplati potraživanja od kupaca u toku godine dana. Tako npr. u 2013. godini preduzeću je
u prosjeku bilo potrebno 81,82 dana da naplati svoja potraživanja od prodaje sa odgodom
plaćanja.
3.
Koeficijent obrta zaliha pokazuje koliko puta se zalihe u toku godine dana pretvore u
potraživanja od kupaca. Tako npr. u 2013. godini zalihe su se 8,57 puta pretvorile u
potraživanja od kupaca.
4.
334

Koeficijent obrta stalne aktive pokazuje brzinu cirkulacije stalne imovine u poslovnom
procesu odnosno koliko puta se stalna sredstva obrnu u toku godine dana. Tako npr.
u 2013. godini stalna sredstva su se 0,62 puta obrnula odnosno pretvorila u prihod od
prodaje.
5.
Koeficijent obrta ukupne aktive pokazuje brzinu cirkulacije ukupne imovine u poslovnom
procesu odnosno koliko puta se ukupna sredstva obrnu u toku godine dana. Tako npr. u
2013. godini ukupna sredstva su se 0,5 puta obrnula odnosno pretvorila u prihod od prodaje.
c) pokazatelje zaduženosti
335
Poglavlje 4.
Koeficijent zaduženosti (D/A) mjeri relativni odnos duga i ukupne imovine preduzeća
pokazujući koliki se procenat ukupne imovine finansira dugom. Što je vrijednost
koeficijenta zaduženosti veća to je finansijski rizik poslovanja preduzeća veći. Tako npr.
u 2013. godini koeficijent zadužensti (D/A) od 0,53 znači da se 53% imovine preduzeća
finansira različitim oblicima zaduživanja (tuđi kapital), dok se 47% imovine preduzeća
finansira vlasitim kapitalom.
Koeficijent zaduženosti (D/E) mjeri odnos tuđih i vlastitih izvora sredstava preduzeća.
Ovaj koeficijent pokazuje koliko sredstava obezbjeđuju povjerioci na svaku KM
dioničkog kapitala. Tako npr. u 2013. godini ovaj omjer iznosi 1,17 što znači da povjerioci
obezbjeđuju 1,17 KM kapitala na svaku KM koju obezbjeđuju dioničari preduzeća. 70
336
70
Ukupna kapitalizacija predstavlja zbir dugoročnih obaveza i ukupnog kapitala.

Koeficijent zaduženosti (DO/UK) mjeri relativni odnos dugoročnog zaduženja i

dugoročnih izvora sredstava preduzeća. Ovaj koeficijent pokazuje koliko je procentualno
učešće dugoročnog duga u ukupnim dugoročnim izvorima sredstava. Tako npr. u 2013.
godini koeficijent zaduženosti (DO/UK) od 0,45 znači da dugoročne obaveze čine 45%
svih dugoročnih izvora sredstava preduzeća.
Koeficijent pokrivenosti kamata pokazuje sposobnost preduzeća da iz tekućeg poslovnog

profita pokrije tekuće obaveze po dospijelim kamatama. Tako npr. u 2013. godini
navedeni koeficijent od 2,19 pokazuje da je preduzeće “IMAGE” svega 2,19 puta ostvarilo 337
više profita u odnosu na fiksnu obavezu plaćanja kamata.
Poglavlje 4.
Koeficijent pokrivenosti fiksnih obaveza pokazuje sposobnost preduzeća da iz tekućeg

poslovnog profita pokrije sve dospijele fiksne finansijske obaveze kao što su kamate,
zakupnine, prioritetne dividende, amortizacija i sl. Tako npr. u 2013. godini navedeni
koeficijent od 0,46 pokazuje da preduzeće, ukoliko bi moralo isplatiti sve dospijele fiksne
obaveze, ne bi bilo u mogućnosti to uraditi iz tekućeg poslovnog profita jer je na svaku
KM fiksnih finansijskih obaveza ostvarilo svega 0,46 KM profita.71
d) pokazatelji profitabilnosti (rentabilnosti)
Bruto profitna marža pokazuje sposobnost menadžmenta preduzeća da upravlja prodajnim

338 cijenama, troškovima i obimom poslovne aktivnosti. Ovaj pokazatelj predstavlja omjer
bruto dobiti preduzeća i ostvarenih prihoda od prodaje i mjeri efikasnost poslovanja
preduzeća. Tako npr. u 2013. godini koeficijent bruto marže iznosi 12,95% što znači da
preduzeće na svakih 100 KM prihoda od prodaje ostvaruje 12,95 KM bruto dobiti.
71
Amortizacija stalnih sredstava preduzeća je u suštini obračunska kategorija i ne postoje troškovi po osnovu njenog
korištenja nego se radi o oportunitetnim troškovima finansiranja. Dakle, troškovi amortizacije ne predstavljaju odliv
novčanih sredstava preduzeća.

Neto profitna marža pokazuje sposobnost menadžmenta preduzeća da upravlja ne samo

prodajnim cijenama, troškovima i obimom poslovne aktivnosti nego i troškovima kamata
koji proizlaze iz strukture izvora finansiranja preduzeća. Ovaj pokazatelj predstavlja
omjer neto dobiti preduzeća i ostvarenih prihoda od prodaje. Tako npr. u 2013. godini
koeficijent neto marže iznosi 6,34% što znači da preduzeće na svakih 100 KM prihoda od
prodaje ostvaruje 6,34 KM dobiti poslije plaćanja kamata i poreza.
339
Poglavlje 4.
Koeficijent prinosa aktive pokazuje sposobnost menadžmenta preduzeća da efikasno

upravlja preduzećem odosno mjeri finansijsku efikasnost ukupno angažovanih sredstava
(imovine) preduzeća. Tako u 2013. godini preduzeće na svakih 100 KM ukupne aktive
ostvaruje 3,14 KM neto dobiti.
Koeficijent prinosa dioničkog kapitala pokazuje sposobnost menadžmenta preduzeća

da efikasno upravlja vlastitim kapitalom preduzeća odosno mjeri finansijsku efikasnost
uloženih sredstava (dioničara) vlasnika preduzeća. Tako u 2013. godini preduzeće na
svakih 100 KM dioničkog kapitala ostvaruje 6,98 KM neto dobiti.
e) pokazatelji efikasnosti investicija
340

Zarada po dionici pokazuje profitabilnost ulaganja dioničara preduzeća po svakoj

običnoj (redovnoj) dionici nakon isplate preferencijalnih dividendi. Tako u 2013. godini
preduzeće je ostvarilo zaradu po dionici od 6,98 KM što znači da je zarada nakon plaćanja
kamata i poreza po svakoj običnoj dionici iznosila 6,98 KM.
Dividenda po dionici pokazuje profitabilnost ulaganja dioničara preduzeća po svakoj

običnoj (redovnoj) dionici nakon oduzimanja preferencijalnih dividendi i raspoređivanja
tekuće dobiti preduzeća. Tako u 2013. godini preduzeće je ostvarilo dividendu po dionici
od 4,88 KM što znači da je zarada raspoloživa vlasnicima običnih dionica nakon svih
izdataka po svakoj običnoj dionici iznosila 4,88 KM. 341
Poglavlje 4.
Prinos po dionici predstavlja dividendnu rentabilnost po svakoj običnoj (redovnoj)

dionici preduzeća odnosno stopu prinosa na dionički kapital u odnosu na tržišnu cijenu
dionice. Tako u 2013. godini prinos od 0,0326 znači da je tekući prinos investitora na
dionicu preduzeća 3,26%.
Odnos tržišne cijene i zarade po dionici (P/E) pokazuje neophodan broj obračunskih
perioda (po pravilu godina) tokom kojeg preduzeće treba generisati neto dobit, ukoliko se
navedeni omjer ne bi mijenjao, da bi dioničar vratio uložena sredstva u preduzeće. Tako u
2013. godini omjer P/E iznosi 21,51 i predstavlja broj godina neophodan da bi investitor
342 (dioničar preduzeća), uz nepromjenjene uslove poslovanja, povratio uložena sredstva u
preduzeće.

Primjer 2
Kompanija XY ima tekuću imovinu od 800.000 KM i kratkoročne obaveze od

500.000 KM. Kakav efekat na tekuću likvidnost će imati sljedeće transakcije?
a) Nabavka dvije nove proizvodne mašine u vrijednosti od 180.000 KM plaćene u gotovini.

b) Kratkoročno zaduživanje od 150.000 KM kako bi se pokrio nedostatak gotovine zbog
povećanja potraživanja od kupaca za isti iznos.
c) Emisija 300.000 KM običnih dionica čiji novac je uložen u proširenje proizvodnog
pogona.
Rješenje:
Primjer 3
343
Dat je nepotpun bilans stanja kompanije “LUNA”:
Bilans stanja na dan 31.12.2013. godine

u KM
AKTIVA PASIVA
Novac ??? Obaveze po dužničkim VP 100.000
Potraživanja od kupaca ??? Dugoročne obaveze ???
Zalihe ??? Obične dionice 100.000
Mašine i oprema 200.000 Zadržana dobit 100.000
Ukupna imovina ??? Ukupne obaveze i kapital ???
Poglavlje 4.
Upotrebom sljedećih informacija kompletirajte bilans stanja kompanije.
Odnos dugoročnih obaveza i ukupnog kapitala 0,5:1

Koeficijent obrta ukupne imovine (aktive) 2,5 puta
Prosječno vrijeme naplate potraživanja od kupaca 18 dana
Koeficijent obrta zaliha 9 puta
Marža bruto dobiti 10%
Ubrzana likvidnost 1:1
Rješenje:
344

Bilans stanja
u KM
AKTIVA PASIVA
Novac 50.000 Obaveze po dužničkim VP 100.000
Potraživanja od kupaca 50.000 Dugoročne obaveze 100.000
Zalihe 100.000 Obične dionice 100.000
Mašine i oprema 200.000 Zadržana dobit 100.000
Ukupna imovina 400.000 Ukupne obaveze i kapital 400.000
Primjer 4 345
Građevinska kompanija “CONSTRUCTION” ima sljedeći bilans stanja i bilans uspjeha

za 2013. godinu.
Bilans stanja
u 000 KM
OPIS Iznos
Novac 400
Potraživanja od kupaca 1.300
Zalihe 3.100
Stalna sredstva 5.320
UKUPNO AKTIVA 10.120
Poglavlje 4.
u 000 KM
OPIS Iznos
Obaveze prema dobavljačima 320
Obračunate obaveze 260
Kratkoročni bankarski krediti 1.100
Dugoročne obaveze 3.000
Dionički kapital 5.440
UKUPNO PASIVA 10.120
Bilans uspjeha
u 000 KM
OPIS Iznos
Prihodi od prodaje 10.000
Trošak prodanih proizvoda 8.000
Bruto dobit 2.000
Troškovi prodaje, opšti i administrativni troškovi 500
Trošak kamata 300
Dobit prije poreza 1.200
Porez na dobit (10%) 120
Dobit nakon poreza 1.080
Uz pomoć pokazatelja zasnovanih na finansijskim izvještajima analizirati finansijsko

stanje i poslovanje kompanije. Izračunati:
a) ubrzanu likvidnost,
b) koeficijent obrta potraživanja,
c) odnos ukupnog duga i ukupne aktive,
d) neto profitnu maržu,
e) prinos na aktivu,
f) prinos na kapital.
Rješenje:
346

Primjer 5
Kompanija “ABC” ima zarade po dionici od 6 KM, dividendu po dionici od 5 KM i odnos

P/E 8,5. Izračunajte:
a) tržišnu cijenu dionice,

b) prinos po dionici.
Rješenje:
a)
347
b)
Poglavlje 4.
Primjer 6
Kompanija “XY” ima ukupnu imovinu u vrijednosti od 600.000 KM, prihod od prodaje
100.000 KM i neto profitnu maržu 10%. Izračunajte:
a) profitabilnost ukupne imovine.

b) koeficijent obrta ukupne aktive.
Rješenje:
Primjer 7
U 2013. godini kompanija “OMEGA” imala je sljedeće performanse:
- Koeficijent obrta ukupne aktive 0,4

- Bruto profitna marža 10%
348
- Odnos duga i ukupne aktive 0,5
- Ubrzanu likvidnost 0,5
- Tekuću likvidnost 1,5
- Zalihe 20.000 KM
- Stalna sredstva 240.000 KM
- Koeficijent pokrivenosti kamata 2
- Porez na dobit 10%

Izračunajte:
a) profitabilnost ukupne imovine,

b) profitabilnost dioničkog kapitala,
c) koeficijent obrta zaliha,
d) neto profitnu maržu.
Rješenje:
349
Poglavlje 4.
350

351
Poglavlje 4.

Primjer 1
Kompanija “TERMO” prodaje instalacije za grijanje uz uslove 2/10, neto 30. Finansijski
izvještaji (bilans stanja i bilans uspjeha) kompanije “TERMO” za tri godine dati su u
sljedećim tabelama:
BILANS STANJA na dan 31.12. 20XX.

u KM
OPIS 2011. 2012. 2013.
Novac 130.000 120.000 115.000
Ulaganje u kratkoročne vrijednosne
90.000 80.000 110.000
papire
Potraživanja od kupaca 200.000 260.000 290.000
Zalihe 400.000 480.000 600.000
Nekretnine, postrojenja i oprema 1.800.000 1.900.000 2.000.000
UKUPNO AKTIVA 2.620.000 2.840.000 3.115.000
OPIS 2011. 2012. 2013.

Obaveze prema dobavljačima 230.000 300.000 380.000
Kratkoročni bankarski krediti 340.000 280.000 310.000
Pasivna vremenska razgraničenja 200.000 210.000 225.000
Dugoročne obaveze 300.000 300.000 300.000
Dugoročni bankarski krediti 500.000 600.000 650.000
Dionički kapital 1.000.000 1.000.000 1.000.000
Zadržana dobit 50.000 150.000 250.000
UKUPNO PASIVA 2.620.000 2.840.000 3.115.000
BILANS USPJEHA za godinu 20XX.

u KM
OPIS 2011. 2012. 2013.
Prihodi od prodaje 4.000.000 4.300.000 3.800.000
Trošak prodanih proizvoda 3.200.000 3.600.000 3.330.000
Neto dobit 200.000 250.000 350.000
352
Izračunati:
a) pokazatelje likvidnosti (tekuću likvidnost, radno raspoloživi kapital, ubrzanu

likvidnost);
b) pokazatelje aktivnosti (koeficijent obrta potraživanja, prosječno vrijeme naplate
potraživanja, koeficijent obrta zaliha, koeficijent obrta fiksne aktive, koeficijent obrta
ukupne aktive);

c) pokazatelje zaduženosti (ukupni dug/ukupna aktiva, ukupni dug/glavnica, koeficijent

pokrivenosti fiksnih obaveza, dugoročne obaveze/ukupna kapitalizacija);
d) pokazatelje profitabilnosti (bruto profitnu maržu, neto profitnu maržu, prinos na
aktivu i prinos na kapital).
Rješenje:
a) pokazatelji likvidnosti
Godina 2011 2012 2013

Tekuća likvidnost 1,06 1,19 1,22
Radno raspoloživi kapital 50.000 150.000 200.000
Ubrzana likvidnost 0,55 0,58 0,56
b) pokazatelji aktivnosti
Godina 2011 2012 2013

Koeficijent obrta potraživanja 20,00 16,54 13,10
Prosječno vrijeme naplate potraživanja 18,00 21,77 27,47
Koeficijent obrta zaliha 8,00 7,50 5,55
Koeficijent obrta fiksne aktive 2,22 2,26 1,90
Koeficijent obrta ukupne aktive 1,53 1,51 1,22
c) pokazatelji zaduženosti
Godina 2011 2012 2013

Koeficijent zaduženosti (Ukupan dug/
0,60 0,60 0,60
Ukupna aktiva)
Ukupni dug/Nominalni dionički kapital 1,57 1,69 1,87
Koeficijent pokrivenosti fiksnih obaveza 2,75 2,22 1,36 353
Dugoročne obaveze / Ukupna
0,43 0,44 0,43
kapitalizacija
d) pokazatelji profitabilnosti
Godina 2011 2012 2013

Bruto profitna marža 20,00% 16,28% 12,37%
Neto profitna marža 5,00% 5,81% 9,21%
Prinos na aktivu 7,63% 8,80% 11,24%
Prinos na kapital 20,00% 25,00% 35,00%
Poglavlje 4.
Primjer 2
Preduzeće “XL” ima sljedeće poslovno-finansijske performanse:
- Dobit prije kamata i poreza (EBIT) 50.000 KM

- Potraživanja od kupaca 55.000
- Troškovi prodatih proizvoda 500.000 KM
- Kamata 30.000 KM
- Stopa poreza na dobit 10%
- Ukupna aktiva 800.000 KM
Izračunajte:
a) koeficijent obrta potraživanja,

b) prosječno vrijeme naplate potraživanja,
c) koeficijent pokrivenosti kamata,
d) povrat na aktivu,
e) koeficijent obrta ukupne aktive.
Rješenje:
a)
b)
354

c)
d)
e)
355
Poglavlje 4.
5 UPRAVLJANJE
ZALIHAMA PREDUZEĆA
5.1. POJAM I SVRHA ZALIHA PREDUZEĆA
Z alihe stvaraju vezu između nabavne, proizvodne i prodajne funkcije procesa

reprodukcije preduzeća. One razdvajaju različite faze procesa reprodukcije dajući
preduzeću fleksibilnost s obzirom na vrijeme kupovine sirovina i materijala, plan
proizvodnje i plan utroška sirovina i materijala, proizvodne i ljudske kapacitete ali i
neizvjesnu i fluktuirajuću potražnju kupaca za gotovim proizvodima. Navedenu vezu
možemo prikazati grafički na sljedeći način:72
Slika 42. Grafički prikaz zaliha u procesu reprodukcije preduzeća
357
72
Poglavlje 5.
Iako postoji više definicija zalihe možemo definisati kao:
– sredstva koja su kupljena radi dalje prodaje - (roba);

– sredstva koja se nalaze u procesu proizvodnje namjenjena prodaji - (proizvodnja u
toku i gotovi proizvodi);
– sredstva u obliku sirovina i materijala koji se troše u proizvodnji gotovih proizvoda
preduzeća - (sirovine i materijali);
koja preduzeće koristi u cilju obavljanja kontinuiranog procesa reprodukcije i

zadovoljavanja potreba kupaca.
Prema tome, u zavisnosti u kojoj se fazi procesa reprodukcije preduzeća nalaze, zalihe
možemo podijeliti na:73
- zalihe sirovina i materijala (repromaterijala),

- zalihe nedovršene proizvodnje (materijali unutar proizvodnog procesa),
- zalihe gotovih proizvoda,
- zalihe robe.
Finansijski menadžer preduzeća nije primarno odgovoran za upravljanje zalihama

preduzeća nego je to zadatak proizvodne i/ili prodajne funkcije preduzeća. Uloga
finansijskog menadžera je da sagleda finansijski aspekt imobiliziranih sredstva uloženih
u pojedine oblike zaliha preduzeća. Međutim, kao i svaki drugi oblik imovine, i
držanje zaliha predstavlja ulaganje novčanih sredstava. Određivanje optimalnog nivoa
investiranih sredstava u zalihe zahtijeva od finansijskog menadžera analizu troškova i
koristi pri različitim nivoima nabavke i držanja zaliha ali i analizu oportunitetnih troškova
investiranih sredstava u zalihe.
Generalno, preduzeće treba raspolagati određenom količinom zaliha kako bi osiguralo

nesmetan proces proizvodnje i zadovoljilo potrebe potrošača. U slučaju posjedovanja
velikih količina zaliha povećavaju se troškovi držanja i skladištenja, imobiliziraju se obrtna
sredstva, javlja se potreba za većim skladištima, nastaju problemi kontrole i zastarjevanja
zaliha itd. S druge strane, u slučaju posjedovanja malih količina zaliha postoji opasnost od
prekida procesa proizvodnje a time i povećanja troškova poslovanja preduzeća, javljanja
troškova kašnjenja isporuke i zateznih troškova kamata, javljanja neiskorištenosti
ljudskih i proizvodnih kapaciteta preduzeća, odsustvo efekata ekonomije obima i okvira,
nemogućnost zadovoljenja potražnje potrošača za određenim proizvodima i sl.
Upravljanje zalihama predstavlja jednu od najvažnijih logističkih funkcija u procesu

358 proizvodnje preduzeća. Većina preduzeća se susreće s problemom određivanja (izbora)
optimalnog nivoa zaliha preduzeća zbog nepredvidivosti potražnje za određenim
tipovima zaliha, neizvjesnog vremena isporuke, nepouzdanog procesa nabave, velikog
broja artikala, relativno kratkog vremena potražnje za određenim proizvodom i sl.
73
McGuigan, J. R., Kretlow, W. J., Moyer, R. C. (2006). Contemporary Financial Management. 10. izdanje. Mason:
Thomson South-Western, str. 645
Upravljanje zalihama preduzeća

Bez obzira koji model upravljanja zalihama koristimo, pored brojnih koristi koje možemo
ostvariti posjedovanjem zaliha, moramo razmotriti i određene troškove koje one
uzrokuju:74
- troškovi narudžbe,
- troškovi držanja odnosno skladištenja,
- oportunitetni troškovi nedostatka zaliha.
Značaj upravljanja različitim oblicima zaliha (od sirovina i materijala do robe) u procesu
reprodukcije preduzeća ogleda se u sljedećem:75
- osiguranje neophodnog nivoa zaliha da bi se održao kontinuirani proces proizvodnje

preduzeća;
- održavanje troškova nabave i skladištenja na minimalnom nivou;
- zadovoljavanje anticipiranih promjena u ponudi i tražnji određenih proizvoda (potrebe
potrošača);
- omogućavanje nesmetanog toka sirovina i materijala između pojedinih faza procesa
reprodukcije preduzeća.
5.2. MODELI (METODE) UPRAVLJANJA ZALIHAMA

Pridajući značaj troškovima posjedovanja (držaanja) zaliha ali i koristima povezanim
sa držanjem zaliha neophodno je da preduzeće efikasno upravlja nivoom investiranih
sredstava u zalihe. Postoje brojni modeli i metode kontrole zaliha koje koriste finansijski
menadžeri kako bi odredili optimalni nivo određenih zaliha. Najčešće koristene metode i
modeli upravljanja zalihama su:
1) ABC metoda kontrole zaliha

2) Model ekonomske količine narudžbe
3) Tačno na vrijeme metoda kontrole zaliha.
359
5.2.1. ABC metoda kontrole zaliha
ABC metoda kontrole zaliha je tradicionalna metoda prema kojoj menadžment preduzeća
češće i detaljnije kontroliše skuplje nego jeftinije zalihe. Menadžment vrši podjelu zaliha
u grupe od kojih svaka ima različito značenje i važnost za poslovanje preduzeća. Ako kao
kriterij odaberemo vrijednost zaliha, zalihe iz određene kategorije, možemo podijeliti u
tri grupe A, B i C. Racionalno je da kategoriji zaliha iz A grupe pridajemo najveći značaj
odnosno trošimo najviše vremena na njihovu analizu, dok kategoriji zaliha iz C grupe
pridajemo najmanji značaj odnosno trošimo najmanje vremena na njihovu analizu.
74
McGuigan, J. R., Kretlow, W. J., Moyer, R. C. (2006). Contemporary Financial Management. 10. izdanje. Mason:
Thomson South-Western, str. 646-648
75
Ehrhardt, M. C. i Brigham, E. F. (2008). Corporate Finance: A Focused Approach. 3. izdanje. Ohio: South-Western
Poglavlje 5.
Grafički prikaz distribucije zaliha po vrijednosti primjenom ABC metode dat je na

narednoj slici:
Slika 43. Grafički prikaz distribucije zaliha preduzeća po vrijednosti
Na osnovu grafičkog prikaza vidimo da su svi proizvodi preduzeća klasifikovani u tri

grupe A, B i C. U grupu A svrstani su najskuplji proizvodi, koji odražavaju činjenicu da
oko 20% proizvoda na zalihama čini 80% vrijednosti svih zaliha. U grupu B i C svrstani
su jeftiniji proizvodi tako da oko 30% proizvoda na zalihama (grupa B) čini oko 15%
vrijednosti proizvoda dok čak 50% proizvoda na zalihama (grupa C) čini svega 5%
vrijednosti proizvoda na zalihama.
Prema ovoj metodi, budući da proizvodi iz grupe A nose najveći procenat vrijednosti
zaliha, preporučuje se politika kontinuiranog praćenja i upravljanja ovim zalihama (npr.
sedmično ili čak dnevno). Za proizvode iz grupe B preporučuje se nešto rjeđa kontrola
(npr. mjesečno) dok se za proizvode iz grupe C preporučuje kontrola po potrebi.
360 Važno je naglasiti da je od ključnog značaja klasifikovati svaki proizvod na zalihama
na takav način da se osigura da najvrijedniji proizvodi budu najčešće provjeravani i
kontrolisani.

U skladu s navedenim, finansijski menadžer nastoji uspostaviti efikasan sistem upravljanja

i kontrole različitih oblika zaliha iz oblasti nabavne, proizvodne i prodajne faze procesa
reprodukcije preduzeća s ciljem postizanja maksimalne ekonomičnosti i produktivnosti
poslovanja preduzeća.
Sažeto, postupak ABC metode kontrole zaliha se sastoji iz sljedećih faza:
a) Kreiranje liste svih pojedinačnih zaliha i određivanje njihove ukupne tržišne vrijednosti
srazmjerno količini pojedinačnih zaliha,
b) Određivanje procentualne količinske i procentualne vrijednosne strukture zaliha,
c) Klasifikacija zaliha srazmjerno vrijednosno uspostavljenim kriterijima za analizu i
kontrolu zaliha,
d) Grаfički prikaz klasifikacije zaliha.
5.2.2. Model ekonomske količine narudžbe – EOQ model
Model ekonomske količine narudžbe predstavlja klasični deterministički model koji

pokazuje odnose između količine narudžbe određenog oblika zaliha i odgovarajućih
troškova narudžbe i držanja zaliha. EOQ model koristi se za određivanje optimalne
količine narudžbe, za određeni oblik zaliha, ukoliko nam je poznata procjena njenog
utroška, nabavna cijena i trošak prevoza.
Kod analize ekonomske količine narudžbe posmatra se skladište koje ima kontinuirane
zahtjeve za isporukom samo jednog oblika zaliha (npr. gotovih proizvoda). Zalihe se
nabavljaju od dobavljača (proizvođača) koji ima neograničene proizvodne kapacitete.
Model ekonomske količine narudžbe polazi od nekoliko baznih pretpostavki:
- Potražnja ili utrošak za određenim oblikom zaliha (narudžba skladišta) je poznata i

konstantna tokom određenog vremenskog perioda - ;
- Trošak nabavke zaliha je fiksan bez obzira na veličinu narudžbe - ;
- Trošak držanja zaliha je konstantan po jedinici zaliha tokom određenog vremenskog
perioda - ; 361
- Nalozi za popunu zaliha iz narudžbe se popunjavaju bez odlaganja odnosno vrijeme
isporuke je nula;
- Ne postoji obaveza preduzeća da drži određeni minimalan iznos zaliha u rezervi kao
pokriće zbog fluktuacije potražnje i/ili utroška zaliha.
Uvažavajući navedene pretpostavke EOQ modela možemo grafički prikazati potražnju

za određenom vrstom zaliha (npr. gotovih proizvoda) tokom određenog vremenskog
perioda.
Poglavlje 5.
Slika 44. Grafički prikaz utroška zaliha tokom vremena
Vertikalne linije u 0, T1, T2, T3, T4 i T5 su tačke u vremenu koje predstavljaju trenutnu
nadopunu zaliha u iznosu veličine narudžbe [Q], dok kose linije između navedenih tačaka
reprezentuju utrošak poručenih količina zaliha. Na osnovu grafičkog prikaza, vidimo
da se nivo zaliha kreće od ukupne količine narudžbe u momentu narudžbe do nultog
nivoa kada je potrebno izvršiti novu narudžbu. Stoga, prosječan nivo zaliha iznosi [Q/2] a
vrijeme između dvije narudžbe zaliha predstavlja ciklus nabavke i potrošnje zaliha.
Ako je vrijeme ciklusa obrta zaliha jednako T, tada su ukupni troškovi zaliha unutar
jednog ciklusa jednaki sumi ukupnih troškova držanja i ukupnih troškova narudžbi:
(1)
gdje su,
– ukupni troškovi zaliha za određeni vremenski period T,
362
– ukupni troškovi držanja zaliha za određeni vremenski period T,
– ukupni troškovi narudžbi zaliha za određeni vremenski period T,
– ukupna količina utrošenih zaliha za određeni vremenski period T,
– broj narudžbi zaliha za određeni vremenski period T.

Na osnovu algebarskog izraza, možemo zaključiti da su ukupni troškovi držanja zaliha

veći a ukupni troškovi narudžbi zaliha manji što je veličina narudžbe veća.
Primjenom standardnog matematskog procesa pronalaska ekstremnih vrijednosti na

funkciju ukupnih troškova držanja zaliha dobijamo nivo zaliha (količinu) u kojoj se
minimziraju ukupni troškovi zaliha. Navedeni nivo zaliha predstavlja ekonomsku ili
optimalnu količinu narudžbe zaliha. Ekonomsku količinu narudžbe (EOQ)76 određenih
zaliha definišemo kao količinu zaliha koju treba naručiti da bi se minimizirali ukupni
troškovi zaliha tokom određenog vremenskog perioda. Ekonomsku količinu narudžbe
možemo algebarski izraziti na sljedeći način:
(2)
Grafički prikaz ukupnih troškova zaliha za različite nivoe količine (veličine) narudžbe
zaliha dat je na narednoj slici:
Slika 45. Grafički prikaz troškova zaliha i nivoa količine narudžbe
363
Na osnovu grafičkog prikaza možemo zaključiti da:
- ukupni troškovi držanja zaliha linearno rastu sa povećanjem narudžbe;

- ukupni troškovi narudžbi degresivno opadaju sa povećanjem narudžbe;
- ukupni troškovi zaliha direktno zavise od veličine narudžbe,
76
Poglavlje 5.
- ekonomska količina narudžbe se javlja na nivou narudžbe gdje su ukupni troškovi

držanja zaliha jednaki ukupnim troškovima narudžbi zaliha.
5.2.3. Tačno na vrijeme (Just in time – JIT) metoda kontrole zaliha
Tačno na vrijeme (Just in time – JIT) metoda kontrole zaliha je savremena metoda prema
kojoj menadžment preduzeća zahtijeva minimalne zalihe različitih oblika imovine i vrlo
pouzdane i efikasne dobavljače. Osnovni smisao ove metode jeste nabava i/ili proizvodnja
i/ili prodaja traženog oblika zaliha u tačno određeno vrijeme kada je potreban. Na ovaj
način, zalihe bi u većini slučajeva težile nuli ili bi imale relativno male vrijednosti.
Tačno na vrijeme metoda kontrole zaliha teži eliminisanju svih aktivnosti u procesu
nabavke, proizvodnje i prodaje koji ne pomažu stvaranju novog proizvoda i ometaju
kontinuirani tok zaliha u procesu reprodukcije preduzeća.
Da bi metoda kontrole zaliha tačno na vrijeme efikasno funkcionisala neophodno je:77
a) Izvršiti geografsku koncentraciju dobavljača - svi dobavljači trebaju biti u mogućnosti

u relativno kratkom vremenskom periodu (od nekoliko sati do jednog dana) isporučiti
neophodne zalihe;
b) Obezbjediti pouzdanu kvalitetu zaliha - svaki proizvod dobavljača se tretira kao
proizvod namjenjen krajnjoj potrošnji (roba);
c) Obezbjediti minimalan broj dobavljača - broj dobavljača treba ograničiti dugogodišnjim
ugovorima i pravom ekskluzivnog dobavljača;
d) Imati dobro razvijen i kontrolisan saobraćajni sistem - transport treba obavljati što
kraćim i pouzdanijim tranzitnim linijama između dobavljača i korisnika (preduzeća);
e) Osigurati fleksibilnost proizvodnje - preduzeća koja primjenjuju ovaj sistem
upravljanja zalihama trebaju biti u mogućnosti da brzo reaguju na proizvodnju bilo
koje komponente proizvoda uzetog u proizvodni proces;
f) Dostavljati proizvode u malim pakovanjima i u malim isporukama - dostava zaliha
treba da obuhvati svega oko 10% od ukupne količine zaliha neophodne za dnevnu
proizvodnju;
g) Efikasno primanje robe i primjena adekvatnih prevoznih sredstava za isporuku;
h) Snažna podrška menadžmenta preduzeća - neophodno je da preduzeće u cjelini
primjenjuje sistem JIT a ne samo njegove pojedine funkcije.
Kao ključne prednosti ove metode u odnosu na tradicionalnu metodu kontrole

zaliha možemo navesti smanjenje troškova držanja i skladištenja zaliha, poboljšanje
364
produktivnosti proizvodnje, povećanje kvalitete proizvoda te povećanje ukupne
fleksibilnosti poslovanja preduzeća.
77

Primjer 1
Preduzeće “Electro Aqua” se bavi prodajom i distribucijom elektro i vodo-materijala široke

potrošnje. Zbog učestalih gubitaka na zalihama, izazvanih neadekvatnim skladištenjem i
rukovanjem uposlenika, menadžment preduzeća “Electro Aqua” razmatra uvođenje ABC
metode kontrole zaliha na skladištu. U prvoj fazi uvođenja ove tehnike kontrole zaliha
menadžment je odabrao svega 20 artikala sa zaliha da bi testirao datu metodu. Godišnji
utrošak zaliha i tržišna cijena pojedinačnog artikla iz uzorka data je u sljedećoj tabeli:
Zalihe gotovih Prodajna vrijednost zaliha Godišnja prodaja zaliha

proizvoda (KM/kom) gotovih proizvoda (kom)
X1 13 85
X2 60 10
X3 20 45
X4 60 40
X5 50 150
X6 80 280
X7 700 2
X8 2 500
X9 1,5 250
X10 160 280
X11 5 400
X12 8 70
X13 4 200
X14 500 30
X15 20 400
X16 5 30
X17 8 40
X18 1 1.300
X19 200 4 365
X20 3 250
Menadžment preduzeća “Electro Aqua” treba analizirati i grafički prikazati strukturu

zaliha primjenom ABC metode kontrole zaliha. Stav menadžmenta je da će zalihe koje
čine 80% kumulativne vrijednosti zaliha na skladištu sedmično provjeravati, narednih
15% kumulativne vrijednosti zaliha će provjeravati mjesečno, dok će preostalih 5% zaliha
provjeravati jednom godišnje.
Poglavlje 5.
Rješenje:
Godišnja
Prodajna prodaja Ukupna Količinsko Vrijednosno
Zalihe
vrijednost zaliha vrijednost učešće učešće
gotovih
zaliha gotovih prodatih zaliha prodatih zaliha prodatih
proizvoda
(KM/kom) proizvoda - (KM) - (%) zaliha - (%)
(kom)
X1 13 85 1.105 1,95% 0,99%

X2 60 10 600 0,23% 0,53%
X3 20 45 900 1,03% 0,80%
X4 60 40 2.400 0,92% 2,14%
X5 50 150 7.500 3,44% 6,69%
X6 80 280 22.400 6,41% 19,97%
X7 700 2 1.400 0,05% 1,25%
X8 2 500 1.000 11,45% 0,89%
X9 1,5 250 375 5,73% 0,33%
X10 160 280 44.800 6,41% 39,94%
X11 5 400 2.000 9,16% 1,78%
X12 8 70 560 1,60% 0,50%
X13 4 200 800 4,58% 0,71%
X14 500 30 15.000 0,69% 13,37%
X15 20 400 8.000 9,16% 7,13%
X16 5 30 150 0,69% 0,13%
X17 8 40 320 0,92% 0,29%
X18 1 1.300 1.300 29,78% 1,16%
X19 200 4 800 0,09% 0,71%
X20 3 250 750 5,73% 0,67%
∑ 4.366 112.160 100,00% 100,00%
366

Godišnja
Ukupna
Prodajna prodaja Kumulativna Kumulativna
Zalihe vrijednost ABC
vrijednost zaliha količina vrijednost
gotovih prodatih klasifikacija
zaliha gotovih proizvoda na proizvoda na
proizvoda zaliha - zaliha
(KM/kom) proizvoda zalihama (%) zalihama (%)
(KM)
(kom)
X10 160 280 44.800 6,41% 39,94% A

X6 80 280 22.400 12,83% 59,91% A
X14 500 30 15.000 13,51% 73,29% A
X15 20 400 8.000 22,68% 80,42% A
X5 50 150 7.500 26,11% 87,11% B
X4 60 40 2.400 27,03% 89,25% B
X11 5 400 2.000 36,19% 91,03% B
X7 700 2 1.400 36,23% 92,28% B
X18 1 1.300 1.300 66,01% 93,44% B
X1 13 85 1.105 67,96% 94,42% B
X8 2 500 1.000 79,41% 95,31% C
X3 20 45 900 80,44% 96,12% C
X13 4 200 800 85,02% 96,83% C
X19 200 4 800 85,11% 97,54% C
X20 3 250 750 90,84% 98,21% C
X2 60 10 600 91,07% 98,75% C
X12 8 70 560 92,67% 99,25% C
X9 1,5 250 375 98,40% 99,58% C
X17 8 40 320 99,31% 99,87% C
X16 5 30 150 100,00% 100,00% C
367
Poglavlje 5.
Na osnovu grafičkog prikaza vidimo da su svi proizvodi preduzeća klasifikovani u tri grupe
A, B i C. U grupu A svrstani su najskuplji proizvodi (X10, X6, X14 i X15), koji odražavaju
činjenicu da oko 22,68% proizvoda na zalihama čini 80,42% vrijednosti svih zaliha. U
grupu B svrstani su jeftiniji proizvodi tako da oko 45,28% proizvoda na zalihama (X5,
X4, X11, X7, X18, X1) čini oko 14,89% vrijednosti proizvoda dok čak 32,04% proizvoda na
zalihama (X8, X3, X13, X19, X20, X2, X12, X9, X17, X16) klasifikovanih u grupu C čini svega
4,69% vrijednosti proizvoda na zalihama.
Primjer 2
Uposlenik N. N. je zadužen za kontrolu i upravljanje zalihama kozmetičkih preparata u

jednoj veletrgovini. Uvažavajući vrijednost pojedinačnih artikala na zalihama, uposlenik
treba klasifikovati zalihe i definisati učestalost kontrole pojedinih zaliha iz asortimana. Na
osnovu dugogodišnjeg iskustva uposlenik zna da se vrijedniji artikli češće provjeravaju i
kontrolišu. Stoga, on je odlučio da oko 25% najvrijednijih zaliha provjerava sedmično,
oko 30% manje vrijednih zaliha mjesečno, i oko 45% najmanje vrijednih zaliha kontroliše
368 tokom redovne godišnje inventure zaliha. Vrijednosna i količinska struktura zaliha iz
asortimana uposlenika je data u narednoj tabeli:

Zalihe gotovih Prodajna vrijednost zaliha Godišnja prodaja zaliha

proizvoda (KM/kom) gotovih proizvoda (kom)
X1 9 100
X2 0,5 1.300
X3 120 700
X4 12 1.100
X5 0,9 250
X6 45 360
X7 220 250
X8 15 700
X9 24 1.100
X10 0,4 1.900
Analizirati i grafički prikazati strukturu zaliha kozmetičkih preparata primjenom ABC

metode kontrole zaliha.
Rješenje:
Godišnja Ukupna
Količinsko Vrijednosno
Zalihe Prodajna prodaja zaliha vrijednost
učešće učešće
gotovih vrijednost zaliha gotovih prodatih
prodatih prodatih
proizvoda (KM/kom) proizvoda zaliha -
zaliha - (%) zaliha - (%)
(kom) (KM)
X1 9 100 900 1,29% 0,43%
X2 0,5 1.300 650 16,75% 0,31%
X3 120 700 84.000 9,02% 40,42%
X4 12 1.100 13.200 14,18% 6,35%
X5 0,9 250 225 3,22% 0,11%
X6 45 360 16.200 4,64% 7,79%
369
X7 220 250 55.000 3,22% 26,46%
X8 15 700 10.500 9,02% 5,05%
X9 24 1.100 26.400 14,18% 12,70%
X10 0,4 1.900 760 24,48% 0,37%
∑ 7.760 207.835 100,00% 100,00%
Poglavlje 5.
Godišnja
Ukupna
Prodajna prodaja Kumulativna Kumulativna
Zalihe vrijednost ABC
vrijednost zaliha količina vrijednost
gotovih prodatih klasifikacija
zaliha gotovih proizvoda na proizvoda na
proizvoda zaliha - zaliha
(KM/kom) proizvoda zalihama (%) zalihama (%)
(KM)
(kom)
X3 120 700 84.000 9,02% 40,42% A
X7 220 250 55.000 12,24% 66,88% A
X9 24 1.100 26.400 26,42% 79,58% A
X6 45 360 16.200 31,06% 87,38% B
X4 12 1.100 13.200 45,23% 93,73% B
X8 15 700 10.500 54,25% 98,78% B
X1 9 100 900 55,54% 99,21% C
X10 0,4 1.900 760 80,03% 99,58% C
X2 0,5 1.300 650 96,78% 99,89% C
X5 0,9 250 225 100,00% 100,00% C
370

Na osnovu grafičkog prikaza vidimo da su svi proizvodi preduzeća klasifikovani u tri

grupe A, B i C. U grupu A svrstani su najskuplji proizvodi (X3, X7 i X9), koji odražavaju
činjenicu da oko 26,42% proizvoda na zalihama čini 79,58% vrijednosti svih zaliha. U
grupu B svrstani su jeftiniji proizvodi tako da oko 27,83% proizvoda na zalihama (X6, X4,
X8) čini oko 19,2% vrijednosti proizvoda dok čak 45,75% proizvoda na zalihama (X1, X10,
X2 i X5) klasifikovanih u grupu C čini svega 1,22% vrijednosti proizvoda na zalihama.
Primjer 3
Preduzeće “ASDF” proizvodi samo određeni proizvod “X”. Za godišnju proizvodnju

proizvoda “X”, između ostalog, potrebna je količina supstance “A” u iznosu od 10.000 kg.
Trošak nabavke navedene supstance je 20 KM po narudžbi, a trošak skladištenja supstance
“A” je 0,1 KM po kilogramu. Radi održavanja minimalnog nivoa proizvodnje, preduzeće
na skladištu uvijek ima prosječno polovinu naručene količine zaliha supstance “A”.
Odredite i grafički prikažite optimalnu količinu zaliha preduzeća “ASDF”.
Rješenje:
371
Poglavlje 5.
Prosječan Ukupni troškovi

Broj narudžbi Naručena Trošak nabave Trošak držanja
nivo zaliha zaliha (KM/
u toku godine količina (kg) (KM/narudžba) (KM/narudžba)
(kg) narudžba)
1 10.000 5.000 20 500 520
2 5.000 2.500 40 250 290
3 3.333,33 1.666,67 60 166,67 226,67
4 2.500 1.250 80 125 205
5 2.000 1.000 100 100 200
6 1.666,67 833,33 120 83,33 203,33
7 1.428,57 714,28 140 71,43 211,43
8 1.250 625 160 62,5 222,5
9 1.111,11 555,55 180 55,55 235,55
10 1.000 500 200 50 250
U ovom primjeru, sa grafika se može zaključiti da se ekonomska količina narudžbe javlja

kada preduzeće, u toku godine dana, vrši pet nabavki po 2.000 kg supstance “A”.
Na osnovu EOQ modela dobijamo količinu narudžbe pri kojoj se minimiziraju ukupni
372 troškovi zaliha preduzeća “ASDF” pri proizvodnji proizvoda “X”:

Minimalni troškovi preduzeća “ASDF”, uz narudžbu ekonomske količine supstance “A”,

su:
Primjer 4
Za preduzeće “TNT” u sljedećoj tabeli dat je broj mogućih narudžbi zaliha poluproizvoda
u toku godine dana:
Broj narudžbi u toku godine 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 25
Godišnja ukupna potražnja za zalihama poluproizvoda iznosi 1.000.000 komada. Trošak

nabavke poluproizvoda je 8.000 KM po narudžbi, a trošak skladištenja poluproizvoda je
0,784 KM po komadu. Na osnovu datih podataka odredite optimalnu kombinaciju broja
komada po narudžbi kako bi ukupni troškovi zaliha preduzeća bili minimalni.
Rješenje:
373
Poglavlje 5.
Broj narudžbi Ukupni troškovi

Naručena Trošak nabave (KM/ Trošak skladištenja
u toku zaliha (KM/
količina (kom) narudžba) (KM/narudžba)
godine narudžba)
1 1.000.000 8.000 392.000 400.000
2 500.000 16.000 196.000 212.000
3 333.333 24.000 130.667 154.667
4 250.000 32.000 98.000 130.000
5 200.000 40.000 78.400 118.400
6 166.667 48.000 65.333 113.333
7 142.857 56.000 56.000 112.000
8 125.000 64.000 49.000 113.000
9 111.111 72.000 43.556 115.556
10 100.000 80.000 39.200 119.200
15 66.667 120.000 26.133 146.133
20 50.000 160.000 19.600 179.600
25 40.000 200.000 15.680 215.680
374
U ovom primjeru, sa grafika se može zaključiti da se ekonomska količina narudžbe javlja
kada preduzeće ima između 5 i 10 narudžbi u toku godine dana kada vrši nabavke od
200.000 i 100. 000 komada poluproizvoda, respektivno.

Na osnovu EOQ modela dobijamo konkretnu količinu narudžbe pri kojoj se minimiziraju
ukupni troškovi zaliha poluproizvoda preduzeća “TNT”:
Preduzeće “TNT” ostvaruje najniže troškove upravljanja zalihama od 112.000 KM kada

vrši 7 nabavki u toku godine dana od po 142.857 komada poluproizvoda.
Primjer 5
Preduzeće “BNM” je distributer kafe aparata za domaćinstva u maloprodajnim

objektima širom zemlje. Kafe aparate za domaćinstva preduzeće kupuje od više različitih
proizvođača. Kafe aparati su u pakovanju od po 10 komada te je trošak svake narudžbe
500 KM. Potražnja za kafe aparatima na godišnjem nivou je 20.000 komada uz trošak
držanja kafe aparata na zalihama od 3 KM po kafe aparatu.
a) Odredite i grafički prikažite optimalnu količinu kafe aparata na zalihama preduzeća

“BNM”?
b) Odredite i grafički prikažite optimalnu količinu kafe aparata na zalihama preduzeća
“BNM” ako bi se troškovi držanja smanjili za 0,55 KM/kafe aparatu?
c) Odredite i grafički prikažite optimalnu količinu kafe aparata na zalihama preduzeća
“BNM” ako bi troškovi narudžbe smanjili za 3 KM/ kafe aparatu?
Rješenje:
a) Optimalna količina nabave kafe aparata na zalihe preduzeća “BNM”:

375
Poglavlje 5.

u toku zaliha ((KM/
godine narudžba)
1 20.000 500 30.000 30.500
2 10.000 1.000 15.000 16.000
3 6.667 1.500 10.000 11.500
4 5.000 2.000 7.500 9.500
5 4.000 2.500 6.000 8.500
6 3.333 3.000 5.000 8.000
7 2.857 3.500 4.286 7.786
8 2.500 4.000 3.750 7.750
9 2.222 4.500 3.333 7.833
10 2.000 5.000 3.000 8.000
15 1.333 7.500 2.000 9.500
20 1.000 10.000 1.500 11.500
25 800 12.500 1.200 13.700
376
Sa grafičkog prikaza vidimo da se ekonomska količina narudžbe javlja kada preduzeće

ima između 7 i 8 narudžbi kafe aparata u toku godine dana i kada vrši nabavke između
2.857 i 2.500 kafe aparata, respektivno.
ukupni troškovi zaliha kafe aparata u preduzeću “BNM” pri distristribuciji kafe aparata:
Preduzeće ostvaruje najniže troškove upravljanja zalihama od 7.745,97 KM kada vrši 7,75
nabavki u toku godine dana od po 2.582 komada kafe aparata.
b) Optimalna količina nabave kafe aparata na zalihe preduzeća “BNM” ako se troškovi
držanja smanje za 0,55 KM/kafe aparatu:

u toku zaliha ((KM/
godine narudžba)
1 20.000 500 24.500 25.000
2 10.000 1.000 12.250 13.250
3 6.667 1.500 8.167 9.667 377
4 5.000 2.000 6.125 8.125
5 4.000 2.500 4.900 7.400
6 3.333 3.000 4.083 7.083
7 2.857 3.500 3.500 7.000
8 2.500 4.000 3.063 7.063
9 2.222 4.500 2.722 7.222
10 2.000 5.000 2.450 7.450
15 1.333 7.500 1.633 9.133
20 1.000 10.000 1.225 11.225
25 800 12.500 980 13.480
Poglavlje 5.

ima tačno 7 narudžbi kafe aparata u toku godine dana i kada vrši nabavku od 2.857 kafe
aparata.
U slučaju smanjenja troškova držanja zaliha za 0,55 KM/ kafe aparatu, preduzeće ostvaruje
najniže troškove upravljanja zalihama od 7.000,00 KM kada vrši tačno 7 nabavki u toku
godine dana od po 2.857 komada kafe aparata.
c) Optimalna količina nabave kafe aparata na zalihe preduzeća “BNM” ako se troškovi
narudžbe smanje za 3 KM/ kafe aparatu:
378


u toku zaliha ((KM/
godine narudžba)
1 20.000 470 30.000 30.470
2 10.000 940 15.000 15.940
3 6.667 1.410 10.000 11.410
4 5.000 1.880 7.500 9.380
5 4.000 2.350 6.000 8.350
6 3.333 2.820 5.000 7.820
7 2.857 3.290 4.286 7.576
8 2.500 3.760 3.750 7.510
9 2.222 4.230 3.333 7.563
10 2.000 4.700 3.000 7.700
15 1.333 7.050 2.000 9.050
20 1.000 9.400 1.500 10.900
25 800 11.750 1.200 12.950
379

ima tačno 8 narudžbi kafe aparata u toku godine dana i kada vrši nabavku u iznosu od
2.500 komada kafe aparata.
Poglavlje 5.
U slučaju smanjenja troškova nabavke zaliha za 3 KM/ kafe aparatu, preduzeće ostvaruje
najniže troškove upravljanja zalihama od 7.510,00 KM kada vrši tačno 8 nabavki u toku
godine dana od po 2.500 komada kafe aparata.
Primjer 1
U prodavnici robe široke potrošnje na skladištu se nalazi 10 artikala. Uvažavajući vrijednost

pojedinačnih artikala na zalihama, uposlenici trebaju klasifikovati zalihe i definisati
učestalost njihove kontrole. Prema politici upravljanja zalihama uposlenici trebaju češće
kontrolisati vrijednije zalihe, te prema planu kontrole treba oko 20% najvrijednijih zaliha
provjeravati svakodnevno, oko 60% manje vrijednih zaliha sedmično a preostalih oko
20% najmanje vrijednih zaliha polugodišnje. Vrijednosna i količinska struktura zaliha
prodavnice data je u narednoj tabeli:
Prodajna vrijednost robe Godišnja prodaja robe

Zalihe robe
(KM/kom) (kom)
A 9 100
B 0,5 1.300
C 120 700
D 12 1.100
E 0,9 250
F 45 360
G 220 250
H 15 700
I 24 1.100
J 0,4 1.900
380
Analizirati i grafički prikazati strukturu zaliha prodavnice primjenom ABC metode
kontrole zaliha.

Rješenje:
Kumulativna količina Kumulativna vrijednost ABC

Zalihe robe
robe na zalihama (%) robe na zalihama (%) klasifikacija zaliha
C 3,83% 40,34% A
B 7,10% 61,09% A
F 19,13% 73,77% A
D 46,45% 82,41% B
G 67,21% 88,98% B
E 72,13% 92,09% B
A 81,97% 94,58% C
I 83,06% 96,89% C
J 96,72% 98,62% C
H 100,00% 100,00% C
381
Poglavlje 5.
Primjer 2
Preduzeće “FAST FOOD” proizvodi samo sendviče od piletine. Za kontinuiranu godišnju

proizvodnju sendviča, između ostalog, potrebno je 3.600 kg pilećeg mesa. Trošak nabavke
piletine, bez obzira na količinu, je 50 KM po narudžbi, a trošak držanja zaliha pilećeg
mesa je 1 KM po kilogramu godišnje. Radi održavanja minimalnog nivoa proizvodnje
i prodaje, preduzeće “FAST FOOD” uvijek ima prosječno polovinu naručene količine
zaliha na stanju. Odredite i grafički prikažite optimalnu količinu zaliha pilećeg mesa
preduzeća “FAST FOOD”.
Rješenje:
Primjer 3
Preduzeće “LCD” je veletrgovina koja posjeduje franšizu za distribuciju TV aparata

sa LED tehnologijom na tržištu cijele zemlje. Menadžment preduzeća treba odrediti i
grafički prikazati optimalnu količinu zaliha preduzeća ako na raspolaganju ima sljedeće
382
informacije:
- Trošak nabavke jedne narudžbe zaliha na skladište veletrgovine je 10.000 KM;

- Trošak držanja jednog TV aparata je 50 KM godišnje;
- Ukupna godišnja potražnja za TV aparatima je 10.000 komada.

Rješenje:
Primjer 4
Preduzeće “BUTMIR OIL” se bavi prodajom i distribucijom nafte i naftnih derivata. Zbog
nestabilnog tržišta nafte i naftnih derivata na svjetskom nivou preduzeće je prinuđeno
skladištiti velike količine zaliha. Ukupna godišnja potražnja nafte i naftnih derivata
preduzeća je procjenjena na 1.000.000 litara. Trošak jedne narudžbe nafte i naftnih
derivata iznosi 5.000 KM a trošak skladištenja nafte na zalihe je 0,04 KM / litru.
a) Odredite i grafički prikažite optimalnu količinu nafte i naftnih derivata na zalihama

preduzeća “BUTMIR OIL”?
383
b) Odredite i grafički prikažite optimalnu količinu nafte i naftnih derivata na zalihama
preduzeća “BUTMIR OIL” ako bi se troškovi držanja povećali 0,02 KM/litru?
c) Odredite i grafički prikažite optimalnu količinu nafte i naftnih derivata na zalihama
preduzeća “BUTMIR OIL” ako bi se troškovi narudžbe povećali za 500 KM/narudžbi?
Rješenje:
Poglavlje 5.
384

385
Poglavlje 5.
6 ZAHTIJEVANI PRINOS
I TROŠAK KAPITALA
6.1. TROŠAK FINANSIRANJA (TROŠAK KAPITALA)
T rošak kapitala78 najčešće se definiše kao zahtijevana stopa prinosa na različite oblike
finansiranja. Trošak kapitala predstavlja oportunitetni trošak kapitala za postojeću
imovinu preduzeća, a koristi se za procjenu vrijednosti nove imovine za koju se
pretpostavlja da ima isti rizik kao i imovina koju posjedujemo. Trošak kapitala preduzeća
je uvijek neophodno posmatrati sa dva međusobno povezana aspekta:
a) Sa aspekta finansiranja (emitenta, dužnika, korisnika) trošak kapitala predstavlja

cijenu kapitala određenog izvora sredstava;
b) Sa aspekta investiranja (investitora, povjerioca, kupca) trošak kapitala predstavlja
zahtijevanu stopu prinosa (oportunitetni trošak) na dati oblik imovine.
Ovdje je važno naglasiti da, iako se trošak kapitala sa aspekta emitenta i aspekta investitora
uglavnom poistovjećuju, postoje određene razlike. Naime, sa aspekta finansiranja, trošak
kapitala je po pravilu veći od zahtijevane stope prinosa (oportunitenog troška kapitala)
investitora za iznos ukupnih troškova emisije određenog finansijskog instrumenta. Ukupni
troškovi emisije obuhvataju troškove posredovanja (agenta emisije), transakcijske 387
troškove i različite administrativne troškove emisije finansijskih instrumenata.
Na osnovu navedenog, opšti trošak kapitala možemo definisati kao ponderisani prosjek
pojedinih zahtijevanih stopa prinosa na pojedine izvore finansiranja.
Uzimajući u obzir strukturu kapitala i poziciju sa koje posmatramo trošak kapitala,

možemo definisati određene relacije koje vrijede:79
78
79
Brealey, R., Myers, S. i Marcus, A. (2007). Osnove korporativnih financija. 5. izdanje. Zagreb: Mate, str. 323
Poglavlje 6.
Vrijednost portfolia emitovanih dužničkih i

Vrijednost poslovanja (sredstava) =
vlasničkih VP preduzeća (izvora sredstava)
Rizik portfolia emitovanih dužničkih i vlasničkih
Rizik poslovanja (sredstava) =
VP preduzeća (izvora sredstava)
Stopa prinosa portfolia emitovanih dužničkih i
Stopa prinosa od poslovanja (sredstava) =
vlasničkih VP preduzeća (izvora sredstava)
Zahtijevana stopa prinosa investitora od Zahtijevana stopa prinosa investitora portfolia
poslovanja (sredstava) (oportunitetni = emitovanih dužničkih i vlasničkih VP preduzeća
trošak kapitala preduzeća) (izvora sredstava)
6.1.1. Zahtijevani prinos vs. Trošak finansiranja emisijom obveznica
Trošak finansiranja emisijom obveznica80 je jednak kamatnoj stopi, odnosno diskontnoj

stopi, koja izjednačava neto primanja preduzeća iz tog izvora finansiranja sa sadašnjom
vrijednošću budućih izdataka na ime kamata i otplate glavnice, korigovanoj za očekivani
efekat poreza na dobit. Dakle, trošak duga nakon oporezivanja računa se na osnovu
sljedećeg izraza:
(1)
gdje je:
- trošak duga prije oporezivanja,

t - stopa poreza na dobit.
Primjer 1
Obveznica nominalne vrijednosti od 1.000 KM se prodaje na tržištu po 945,00 KM.

Kuponska kamatna stopa na obveznice je 8% a rok dospijeća deset godina. Isplata kamata
se vrši godišnje. Odrediti zahtijevani prinos investitora ako se odluči za kupovinu ove
obveznice?
Rješenje:
388
80
Zahtijevani prinos i trošak kapitala

Zahtijevana stopa prinosa investitora za posmatranu obveznicu iznosi 8,86% godišnje.
Primjer 2
Preduzeće “XYZ” je emitovalo obveznice nominalne vrijednosti 1.000 KM uz kuponsku

kamatnu stopu 8% s rokom dospijeća 10 godina. Kamate se plaćaju godišnje. Ukupni
troškovi emisije obveznica za preduzeće “XYZ” iznose 50 KM po obveznici. Porez na
dobit preduzeća iznosi 30%. Odrediti trošak finansiranja preduzeća “XYZ” emisijom
datih obveznica:
a) Prije oporezivanja dobiti preduzeća?

b) Poslije oporezivanja dobiti preduzeća?
Rješenje:
a)
389
Poglavlje 6.
b)
Trošak finansiranja preduzeća “XYZ” prije oporezivanja iznosi 8,78%, a kada se uzme u
obzir efekat poreskog zaklona, trošak finansiranja iznosi 6,15% godišnje.
Primjer 3
Preduzeće “ABC” je emitovalo obveznice nominalne vrijednosti 5.000 KM uz kuponsku

kamatnu stopu 10% s rokom dospijeća 6 godina. Isplata kamata se vrši polugodišnje.
Ukupni troškovi emisije obveznica za preduzeće “ABC” iznose 2% nominalne vrijednosti
obveznice. Porez na dobit preduzeća iznosi 40%. Odrediti trošak finansiranja preduzeća
“ABC” emisijom datih obveznica:
a) Prije oporezivanja dobiti preduzeća.

390
b) Poslije oporezivanja dobiti preduzeća.

Rješenje:
a)
391
b)
Poglavlje 6.
Trošak finansiranja preduzeća “ABC” prije oporezivanja iznosi 10,46%, a kada se uzme u
obzir efekat poreskog zaklona, trošak finansiranja iznosi 6,28% godišnje.
6.1.2. Zahtijevani prinos vs. Trošak finansiranja emisijom prioritetnih

(preferencijalnih) dionica
Trošak finansiranja emisijom preferencijalnih dionica81 je u suštini stopa prinosa koju

dioničari traže (zahtijevaju) na investiciju u preferencijalne dionice. Izražava se kao odnos
dividende na preferencijalne dionice i neto cijene emisije preferencijalnih dionica:
(2)
gdje je:
kp – trošak finansiranja preferencijalnim dionicama,

Dp – preferencijalna dividenda po dionici,
P0 – cijena preferencijalne dionice koju plaća investitor.
Međutim, emisija preferencijalnih dionica za emitenta, podrazumijeva i određene

troškove u koje ubrajamo: troškovi izrade elaborata, troškovi provizije investicione
banke (odnosno brokerske kuće), troškovi štampanja, troškovi objavljivanja i sl. Ukoliko
uključimo i porez na dobit preduzeća troškove finansiranja preferencijalnim dionicama
dobijamo na osnovu sljedećeg izraza:
(3)
gdje je:
F – ukupni troškovi emisije izraženi procentualno u odnosu na vrijednost preferencijalne

dionice,
Dp – preferencijalna dividenda po dionici korigovana za iznos poreza na dobit preduzeća (t):
(4)
392
Primjer 1
Prioritetna dionica kompanije “CD” al pari vrijednosti 100 KM se prodaje na tržištu po

cijeni od 93,80 KM. Ako je tekuća stopa isplata dividendi po dionici “CD” kompanije 8%
nominalne vrijednosti odrediti zahtijevanu stopu prinosa investitora.
81

Rješenje:
Zahtijevana stopa prinosa investitora za posmatranu preferencijalnu dionicu iznosi 8,53%

godišnje.
Primjer 2
Kompanija “SQ” planira novu emisiju prioritetnih dionica nominalne vrijednosti od 10

KM sa 2% godišnjeg prinosa. Dionice se na primarnom tržištu mogu prodati po cijeni
od 9,5 KM, a kompanija treba platiti troškove flotacije (ukupne troškove emisije) od 4%
od postignute tržišne cijene prilikom emisije. Koliki bi bio trošak finansiranja kompanije
“SQ” ako bi se odlučila za emisiju ovog vrijednosnog papira?
Rješenje:
393
Trošak finansiranja kompanije “SQ” iznosi 2,19% godišnje.
Poglavlje 6.
Primjer 3
Kompanija “ZTR” planira novu emisiju prioritetnih dionica nominalne vrijednosti od

100 KM sa 5%-om godišnom preferencijalnom dividendom. Dionice se na primarnom
tržištu mogu prodati po cijeni od 98 KM, a kompanija treba platiti troškove flotacije
(ukupne troškove emisije) od 3% od postignute tržišne cijene prilikom emisije. Odrediti:
a) Trošak finansiranja kompanije “ZTR” ako bi se odlučila za emisiju ovog vrijednosnog

papira.
b) Korigovani trošak finansiranja kompanije “ZTR” uvažavajući činjenicu da je porez na
dobit preduzeća 20%.
Rješenje:
a)
b)
394
Trošak finansiranja kompanije “ZTR” bez poreza na dobit iznosi 5,26%, a kada se uzme u
obzir efekat poreza, korigovani trošak finansiranja iznosi 6,31% godišnje.

Primjer 4
Tekuća stopa isplate dividendi po dionici “AZ” kompanije je 6% prioritetne dionice

nominalne (al pari) vrijednosti 100 KM. Emisija preferencijalnih dionica na primarnom
tržištu je izvršena po cijeni od 85,71KM, a kompanija je platila ukupne troškove emisije
od 2% u odnosu na postignutu primarnu tržišnu cijenu. Aktuelna stopa poreza na dobit
preduzeća je 30%. Odrediti:
a) Zahtijevani prinos investitora koji je kupio preferencijalnu dionicu prilikom emisije.

b) Trošak finansiranja “AZ” kompanije kada se ne uzima u obzir porez na dobit preduzeća.
c) Trošak finansiranja “AZ” kompanije kada se uzima u obzir porez na dobit preduzeća.
Rješenje:
a)
b)
395
c)
Poglavlje 6.
Zahtijevana stopa prinosa investitora “AZ” kompanije iznosi 7% godišnje. Međutim, sa

aspekta emitenta trošak finansiranja vlasnika “AZ” kompanije bez poreza na dobit iznosi
7,14%, a kada se uzme u obzir efekat poreza, korigovani trošak finansiranja iznosi 9,28%
godišnje.
6.1.3. Zahtijevani prinos vs. Trošak finansiranja emisijom običnih dionica
6.1.3.1. Pristup po osnovu zarada
Prema ovom pristupu, trošak običnih dionica82 se izražava kao odnos planirane zarade po
dionici u odnosu na tekuću tržišnu cijenu dionice. Formalno to možemo izraziti sljedećim
izrazom:
(5)
gdje je:
ke – trošak finansiranja emisijom običnih dionica,

EPS – zarada po dionici,
P0 – tekuća tržišna cijena dionice,
P/E – odnos cijene i zarade.
Ukoliko uključimo i troškove emisije običnih dionica trošak finansiranja običnim

(redovnim) dionicama dobijamo na osnovu sljedećeg izraza:
(6)
Primjer 1
396
Tekuća tržišna cijena dionice “XYZ” kompanije na berzi je 95,5 KM a menadžemnt
očekuje da će ostvariti zaradu po dionici (EPS) u iznosu od 5,5 KM. Ukupni troškovi
emisije iznose 2% tržišne vrijednosti dionice “XYZ” kompanije. Odredite:
82

a) Zahtijevanu stopu prinosa investitora ukoliko se odluči za kupovinu posmatrane

dionice!
b) Trošak finansiranja kompanije “XYZ” ako bi se menadžment odlučio za emisiju ovog
vrijednosnog papira!
Rješenje:
a)
b)
Primjer 2
Tekuća tržišna cijena dionice “ZTX” kompanije na berzi je 110 KM a menadžemnt očekuje
da će ostvariti zaradu po dionici u iznosu od 8 KM. Ukupni troškovi emisije iznose 3%
nominalne vrijednosti dionice “ZTX” kompanije. Nominalna vrijednost dionice “ZTX”
397
kompanije je 100 KM. Odredite:

dionice!
b) Trošak finansiranja kompanije “ZTX” ako bi se menadžment odlučio za emisiju ovog
Poglavlje 6.
Rješenje:
a)
b)
6.1.3.2. Pristup po osnovu dividendi
Prema ovom pristupu, ako se zanemare stope rasta dividendi i efekti reinvestiranja
ostvarene neto dobiti za dioničare, trošak običnih dionica83 se izražava kao odnos
planirane dividende po dionici u odnosu na tekuću tržišnu cijenu dionice. Formalno to
možemo izraziti sljedećim izrazom:
(7)
gdje je:
DPS = D – zarada po dionici (dividenda).
Ukoliko pretpostavimo konstantan rast dividendi po stopi g, nakon uključivanja troškova

emisije, trošak običnih dionica će biti:
398
(8)
gdje je:
g – stopa rasta dividendi.
83

Primjer 1
Dionice “SLK” kompanije imaju tekuću dividendu D0 = 4 KM i očekuje se da će biti rast

dividendi od 3% zauvijek. Ukupni troškovi emisije se procjenjuju na 2% tržišne vrijednosti
dionice. Ako je tržišna cijena dionice “SLK” kompanije 104 KM, odredite:

dionice!
b) Trošak finansiranja kompanije “SLK” ako bi se menadžment odlučio za emisiju ovog
Rješenje:
a)
b)
399
Primjer 2
Dionice preduzeća “Auditex” se trenutno prodaju po cijeni od 70 KM po dionici. Preduzeće

očekuje da će poslovati sa dobiti i da će isplatiti dividendu na kraju obračunskog perioda
od 4 KM po dionici. Ako investitori zahtijevaju povrat od 10% godišnje, koju stopu rasta
dividendi mogu očekivati?
Poglavlje 6.
Rješenje:
Primjer 3
“DFS” kompanija je u proteklom periodu imala stopu zadržavanja dobiti od 20%. Ako je
očekivana zarada po dionici (EPS) u periodu t1 2,3 KM, stopa rasta dividendi 2%, a tržišna
cijena dionice 88,55 KM odrediti zahtijevanu stopu prinosa investitora!
Rješenje:
400

Primjer 4
Dioničko društvo “CVB” je emitovalo obične dionice nominalne vrijednosti 100 KM.
Trenutna tržišna cijena dionica je 116 KM. Investitori očekuju godišnju dividendu od
6 KM po dionici a predviđa se njen rast od 5% godišnje. Ukupni troškovi emisije su iznosili
2% nominalne vrijednosti dionice. Izračunajte trošak finansiranja emisijom ovih dionica!
Rješenje:
Primjer 5
“SK Company” trenutno plaća dividendu od 1 KM po dionici, a trenutna tržišna cijena

dionice je 60 KM.
a) Ako se očekuje konstantan rast dividendi zauvijek od 4% koliki je zahtijevani prinos

na dionički kapital preduzeća?
401
b) Ako pretpostavimo da će dividende rasti 5% tokom prve tri godine a nakon toga zauvijek
3% godišnje, koliki će tada biti zahtijevani prinos na dionički kapital preduzeća?
Rješenje:
a)
Poglavlje 6.
b)
402

Primjer 6
Dionica komapnije “CDE” se na tržištu prodaje po 64,29 KM. Očekivana stopa rasta
dividendi je 10% godišnje te se očekuje da će dividenda iduće godine biti 4,5 KM.
Izračunati kolika je tržišna stopa prinosa na ovu dionicu?
Rješenje:
6.1.3.3. Pristup sa aspekta rizika
Prema ovom pristupu, trošak finansiranja emisijom običnih dionica84 predstavlja zbir
zahtijevane stope prinosa po osnovu nerizičnih ulaganja i premije (nagrade) za preuzimanje
sistemskih rizika karakterističnih za datu običnu dionicu. Formalno navedeno možemo
izraziti sljedećim izrazom:
(9)
403
gdje je:
- stopa prinosa po osnovu nerizičnih ulaganja,

- očekivana stopa prinosa na tržišni portfolio,
- standardna devijacija stope prinosa tržišta,
- standardna devijacija stope prinosa dionice i,
- koeficijent korelacije između stopa prinosa tržišta i stope prinosa dionice i.
84
Poglavlje 6.
Primjer 1
Kompanija “AD” ima vrijednost beta koeficijenata . Nerizična stopa prinosa

iznosi 3% i očekivani prinos na tržišni portfolio 8%.
a) Izračunati trošak finansiranja emisijom običnih dionica primjenom CAPM modela.
Koliki bi bio trošak finansiranja emisijom običnih dionica ako je uz ostale uslove
nepromjenjene.
Rješenje:
a)
b)
404

Primjer 2
Preduzeće “A&S” razmatra izdavanje novih dionica i vrši procjenu svog troška kapitala.
Bezrizična kamatna stopa je 3% a stopa prinosa na tržišni portfolio (mjereno stopom
prinosa na tržišni indeks) je 6%. Ako je beta koeficijent preduzeća “A&S” 1,25 odrediti
trošak običnih dionica?
Rješenje:
Primjer 3
Pomoću modela određivanja cijene uloženog kapitala, odredite zahtijevani prinos na

glavnicu u sljedećim situacijama:
Očekivani prinos
Situacija Bezrizična stopa Beta
na tržišni portfolio
1 15% 10% 1,00
2 18% 14% 0,70
3 15% 8% 1,20
4 17% 11% 0,80 405
Kakve općenite zaključke možemo izvesti?
Rješenje:
Situacija Zahtijevani prinos

1 10%+(15%-10%) · 1,00 15,0%
2 14%+(18%-14%) · 0,70 16,8%
3 8%+(15%-8%) · 1,20 16,4%
4 11%+(17%-11%) · 0,80 15,8%
5 10%+(16%-10%) · 1,90 21,4%
Poglavlje 6.
- Što je bezrizična stopa veća, veći je očekivani prinos tržišnog portfolia.

- Što je beta koeficijent veći, bit će veći zahtijevani prinos na dionički kapitla, uz sve
ostale uslove nepromjenjene.
- Što je veća premija na tržišni rizik , veći je zahtijevani prinos, uz sve ostale
uslove nepromjenjene.
6.1.4. Trošak akumulirane dobiti
Trošak akumulirane dobiti85 predstavlja oportunitetni trošak za vlasnike preduzeća

odnosno dioničare. Stoga, trošak kapitala nastao akumuliranjem dobiti možemo definisati
kao stopu prinosa koju očekuju vlasnici običnih dionica. Međutim, zbog obaveze plaćanja
poreza na dividendu, kao i troškova posredovanja prilikom ulaganja tog kapitala, trošak
akumulirane dobiti će biti niži od očekivane stope povrata na obične dionice. Formalno
trošak akumulirane dobiti računamo na osnovu sljedećeg izraza:
(10)
gdje je:
kre - trošak akumulirane dobiti,

D1 - dividenda na obične dionice,
ts - marginalna stopa poreza,
P0 - tekuća tržišna cijena dionice,
b - brokerska provizija (procenat posredničke provizije).
Primjer 1
Dividenda na obične dionice “KMV” kompanije u periodu t1 13 KM. Granična stopa

poreza je 40%, a tekuća tržišna cijena dionice “KMV” kompanije je 74 KM. Procenat
posredničke provizije iznosi 2%. Izračunati trošak akumulirane dobiti “KMV” kompanije?
Rješenje:
406
85

6.1.5. Ponderisani prosječni trošak kapitala
Ponderisani prosječni trošak kapitala86 (WACC) predstavlja zbir ponderisanih

pojedinačnih troškova komponenti strukture kapitala.
6.1.5.1. Procjena na bazi knjigovodstvene vrijednosti
Ovaj koncept se bazira na knjigovodstvenoj vrijednosti pojedinih komponenti strukture

kapitala. Ukoliko pretpostavimo da strukturu kapitala preduzeća čine: dug, preferencijalne
dionice, obične dionice i akumulirana dobit, ponderisani prosječni trošak kapitala po
ovom konceptu, izračunava se na sljedeći način:
(11)
gdje je:
D – knjigovodstvena vrijednost duga,

PS – knjigovodstvena vrijednost preferencijalnih dionica,
CS – knjigovodstvena vrijednost običnih dionica,
RE – knjigovodstvena vrijednost akumulirane dobiti,
407
C – knjigovodstvena vrijednost ukupnog kapitala (C=D+PS+CS+RE),
kd – trošak duga nakon oporezivanja,
kp – trošak preferencijalnih dionica,
kc – trošak običnih dionica,
kre – trošak akumulirane dobiti.
86
Poglavlje 6.
6.1.5.2. Procjena na bazi tržišne vrijednosti
Ovaj koncept se bazira na tržišnoj vrijednosti pojedinih komponenti strukture kapitala.

Ukoliko pretpostavimo da strukturu kapitala preduzeća čine: dug, preferencijalne dionice
i obične dionice, ponderisani prosječni trošak kapitala po ovom konceptu, izračunava se
na sljedeći način:
(12)
gdje je:
D – tržišna vrijednost duga,

PS – tržišna vrijednost preferencijalnih dionica,
CS – tržišna vrijednost običnih dionica,
C – tržišna vrijednost ukupnog kapitala (C=D+PS+CS),
kd – trošak duga nakon oporezivanja,
kp – trošak preferencijalnih dionica,
ke – trošak običnih dionica.
Primjer 1
Uvidom u bilans stanja kompanije „S&A“ vidimo da ima sljedeću strukturu kapitala:
Struktura kapitala Knjigovodstvena vrijednost (u KM)

Kratkoročni dug (komercijalni zapisi) 5.000.000
Dugoročni dug (obveznice) 10.000.000
Preferencijalne dionice 2.000.000
Obične dionice 10.000.000
Akumulirana dobit 500.000
Dioničari zahtijevaju stopu povrata na obične dionice u iznosu od 8%, dok je stopa
povrata na preferencijalne dionice 6%. Godišnja kamatna stopa na kratkoročni dug je
4%, a na dugoročni dug 3%. Pod pretpostavkom da je trošak finansiranja iz akumulirane
dobiti jednak 5%, izračunajte ponderisani trošak kapitala kompanije.
408
Rješenje:

Primjer 2
Nedavno osnovana kompanija “MS” ima sljedeću strukturu kapitala u terminima tržišne
vrijednosti:
Struktura kapitala Tržišna vrijednost (u KM)

Dug 6.000.000
Povlaštene dionice 2.000.000
Obične dionice (320.000 dionica) 8.000.000
UKUPNO 16.000.000
Proučavanje kompanija iz te djelatnosti čijim se dionicama javno trguje, pokazalo je da je

zahtijevani prinos na obične dionice 17%. “MS” kompanija trenutno se finansira dugom
po stopi od 12% a na povlaštene dionice plaća dividendu od 13% godišnje. Odredite
aktuelni ponderisani trošak kapitala “MS” kompanije.
Rješenje:
409
Primjer 3
Kompanija “XY” finansira se iz dva izvora sredstava: obveznice i obične dionice. Struktura
kapitala se sastoji od 3 miliona KM vrijednosti obveznica i 7 miliona KM vrijednosti
običnih dionica (100.000 dionica), gdje iznosi predstavljaju tržišne vrijednosti. Obveznice
imaju 15% prinos do dospijeća, a za dionice se očekuje da će ove godine isplatiti dividendu
od 500.000 KM. Stopa rasta dividendi bila je 11% i očekuje se dalji rast po toj stopi.
Izračunajte ukupni ponderisani prosječni trošak kapitala.
Poglavlje 6.
Rješenje:
Primjer 4
Kompanija “M” razmatra dvije moguće alternative za pribavljanje 12 miliona KM

potrebnih za izgradnju nove proizvodne hale. Struktura kapitala po alternativama data je
u narednoj tabeli:
Alternativa 1 Alternativa 2
Tržišna vrijednost Tržišna vrijednost
Struktura kapitala Struktura kapitala
(u KM) (u KM)
Dug (5%) 4.000.000 Dug (6,5%) 8.000.000
Obične dionice Obične dionice
8.000.000 4.000.000
(80.000 dionica) (40.000 dionica)
Ako kompanija izabere Alternativu 1 dioničari očekuju na kraju godine dividendu u

iznosu od 1,5 KM po dionici i stopu rasta dividendi od 5%, a ako kompanija izabere
Alternativu 2 dioničari očekuju na kraju godine dividendu u iznosu od 2 KM po dionici i
stopu rasta dividendi od 4%. Sa aspekta troška finansiranja koja alternativa je povoljnija?
Rješenje:
Alternativa 1:
410

Alternativa 2:
Sa aspekta troška finansiranja povoljnija je Alternativa 1.

411
6.2. KOMBINOVANI ZADACI
Primjer 1
Očekivana dividenda D1 na dionicu kompanije “AH” iznosi 6 KM. Tekuća stopa povrata
bez rizika je 4%, a tržišna stopa povrata je 8%. Stopa rasta dividendi na dionicu procjenjuje
se na 3% a odgovarajuća vrijednost β koeficijenta na 0,7.
a) Izračunati očekivani povrat i sadašnju vrijednost dionice kompanije “AH” korištenjem

CAPM modela.
b) Izračunati sadašnju vrijednost dionice kompanije “AH “, ako beta poraste na 0,9 uz
ostale jednake uslove na tržištu.
Poglavlje 6.
c) Izračunati sadašnju vrijednost dionice kompanije “AH “, ako stopa povrata bez rizika
poraste na 6% (stopa povrata na tržišni portfolio će također porasti na 10%) uz ostale
jednake uslove na tržištu.
d) Izračunati sadašnju vrijednost dionice kompanije “AH “, ako je došlo do porasta tržišne
stope povrata sa 8% na 12% uz ostale jednake uslove na tržištu.
Rješenje:
a)
Očekivani povrat na dionicu kompanije “AH” je 6,8 %.
Vrijednost ovog vrijednosnog papira pri datim uslovima je 157,89 KM.
b)
412
Čim je porasla β, porastao je i očekivani povrat, a cijena (vrijednost) dionice je pala.

c)
Doći će do pada cijena dionice i kada očekivani povrat poraste.
d)
Primjer 2
Očekivana dividenda na kraju prvog perioda D1 na dionicu kompanije “Delta” iznosi

4 KM. Tekuća stopa povrata bez rizika je 7%, a tržišna stopa povrata je 10%. Stopa rasta 413
dividendi na dionicu procjenjuje se na 3%, pri čemu je beta 0,6.
a) Izračunati očekivanu stopu povrata i sadašnju vrijednost dionice kompanije “Delta”

korištenjem CAPM-a.
b) Izračunati sadašnju vrijednost dionice kompanije “Delta”, ako beta poraste na 0,8 uz
ostale jednake uslove na tržištu
c) Izračunati sadašnju vrijednost dionice kompanije “Delta”, ako stopa povrata bez rizika
poraste na 9% uz ostale jednake uslove na tržištu
d) Izračunati sadašnju vrijednost dionice kompanije “Delta”, ako je došlo do porasta
tražene tržišne stope povrata na 13% uz ostale jednake uslove na tržištu.
Poglavlje 6.
Rješenje:
a)
Očekivani povrat na dionicu kompanije “Delta” je 8,8%.
Vrijednost ovog vrijednosnog papira pri datim uslovima je 68,97 KM.
b)
Čim je porasla β, porastao je i očekivani povrat, a cijena je pala.
c)
414
Doći će do pada cijena i kada očekivani povrat poraste.

d)
Primjer 1
Kompanija “M&S” trenutno plaća dividendu po dionici D0=8 KM, a tržišna cijena dionice
je 180 KM. Ako se očekuje da će dividenda uvijek rasti po stopi od 6%, koliki je trošak
finansiranja emisijom dionica?
Rješenje:
Primjer 2
Koliki je trošak finansiranja običnom dionicom koja se trenutno prodaje po 75 KM, za

čije se dividende očekuje da će rasti po stopi od 10% godišnje i za čije se dividende očekuje
da će sljedeće godine iznositi D1 = 3,50 KM?
Rješenje:
415
Primjer 3
Kompanija “H&H” je prošle godine isplatila 10,5 KM dividendi po običnoj dionici.

Tekuća tržišna cijena dionice kompanije “H&H” je 127,50 KM i procjenjuje se da neće
biti rasta dividendi. Izračunajte trošak finansiranja običnim dionicama?
Rješenje:
Poglavlje 6.
Primjer 4
Ako je kompanija “H&A” u tekućoj godini isplatila dividendu po prioritetnoj dionici

u iznosu od 3 KM a čija trenutna tržišna cijena iznosi 105,5 KM izračunajte trošak
finansiranja kompanije “H&A” ovim dionicama.
Rješenje:
Primjer 5
Dionice kompanije “M&K” imaju beta koeficijent 1,3. Nerizična stopa prinosa iznosi 4%,
a stopa prinosa tržišnog portfolia 6%. Koliki je trošak finansiranja običnim dionicama?
Rješenje:
Primjer 6
Nedavno osnovana kompanija “MS” ima sljedeću strukturu kapitala u terminima tržišne
vrijednosti:
Struktura kapitala Tržišna vrijednost (u KM)

Dug 8.000.000
Povlaštene dionice 5.000.000
Obične dionice (70.000 dionica) 7.000.000
Proučavanje kompanija iz te djelatnosti čijim se dionicama javno trguje, pokazalo je da je

zahtijevani prinos na obične dionice 12%. “MS” kompanija trenutno se finansira dugom
po stopi od 8% a na povlaštene dionice plaća dividendu od 10% godišnje. Odredite
aktuelni ponderisani trošak kapitala “MS” kompanije.
416
Rješenje:

Primjer 7
U investicioni projekat P ulaže se 100.000 KM vlastitog kapitala i 200.000 KM pozajmljenog

kapitala. Stopa prinosa na vlastiti kapital je 9% a godišnja kamatna stopa na pozajmljeni
kapital je 7%. Odredite kolika je prosječna cijena kapitala?
Rješenje:
Elementi strukture kapitala Vrijednost Ponderi Troškovi kapitala

Vlastiti kapital 100.000 0,33 0,09·0,33
Pozajmljeni kapital 200.000 0,67 0,07·0,67
WACC 0,0766 (7,66%)
Primjer 8
Pretpostavimo da radite kao finansijski direktor u “SLK” kompaniji koja ima dva odjela:
Odjel za zdravu organsku hranu i Odjel za preradu voća. Svaki odjel finansira se putem
duga (30%), povlaštenim dionicama (10%) i običnim dionicama (60%). Tekuća kamatna
stopa na pozajmljena sredstva je 15% a stopa poreza na dobit je 40%. Trenutno se,
povlaštene dionice mogu prodati uz prinos od 6%. Generalni direktor kompanije traži
od vas da na temelju rizika pojedinog odjela odredite maksimalni trošak kapitala za svaki
odjel. Nakon analize tržišta identificirali ste dvije slične kompanije čiji beta koeficijenti
su bili: 0,90 za zdravu organsku hranu i 1,30 za preradu voća. Bezrizična stopa prinosa
na tržištu kapitala je 5% a očekivani prinos na tržišni portfolio 11%. Pod pretpostavkom
da navedene kompanije imaju slične strukture kapitala kakvu ima “SLK” kompanija koje
biste prosječne ponderisane troškove kapitala preporučili za dva navedena odjela?
Rješenje:
417
Primjer 9
Kompanija “BNM” izdaje novu emisiju preferencijalnih dionica za finansiranje strateškog

projekta vrijednog 3.000.000 KM. Tržišna cijena postojećih preferencijalnih dionica na
tržištu kapitala je 90 KM/dionici, a tekuća preferencijalna dividenda iznosi 5 KM/dionici.
Na osnovu analize tržišta kapitala menadžment preduzeća pretpostavlja da će nova emisija
biti izvršena uz aktuelne uslove na tržištu. Odrediti:
Poglavlje 6.
a) Stopu prinosa investitora koji je kupio preferencijalnu dionicu prilikom emisije.

b) Trošak finansiranja kompanije “BNM” ako su ukupni troškovi emisije procijenjeni na
3% tržišne cijene preferencijalne dionice.
Rješenje:
Primjer 10
Menadžment preduzeća “XYZ” razmatra tri alternativne strukture kapitala sa sljedećim

karakteristikama:
Alternativa finansiranja Alternativa A Alternativa B Alternativa C

Omjer duga i običnih dionica 40%:60% 50%:50% 60%:40%
Imovina preduzeća iznosi 2.000.000 KM. Ukupni trošak finansiranja emisijom običnih
dionica je 15% godišnje, a trošak finansiranja dugom prije poreza je 10% godišnje.
Stopa poreza na dobit preduzeća je 40%. Odrediti najpovoljniju alternativu finansiranja
preduzeća “XYZ”!
Rješenje:
Najpovoljnija alternativa finansiranja preduzeća “XYZ” je alternativa C
418

7 POSLOVNA, FINANSIJSKA
I UKUPNA POLUGA
7.1. POSLOVNA POLUGA I POSLOVNI RIZIK
U fizici poluga podrazumijeva korištenje mehaničke poluge za podizanje teških predmeta

uz upotrebu male sile. Analogno tome, u poslovnoj terminologiji, visok stepen poslovne
poluge, uz ostale faktore konstantne, implicira da relativno male promjene u nivou prodaje
rezultiraju velikim promjenama poslovnog profita (EBIT-a) 87.
Uz ostale uslove nepromjenjene, viši fiksni troškovi poslovanja rezultiraju većom

poslovnom polugom. Poslovnu polugu stoga možemo definisati kao situaciju u kojoj
preduzeće upotrebljava fiksne troškove poslovanja (bez obzira na količinu) radi povećanja
profitabilnosti poslovanja preduzeća.
Kod analize poslovne poluge neophodno je sagledati fiksne troškove poslovanja u kratkom
roku jer svi troškovi preduzeća u dugom roku postaju varijabilni. Preduzeća stvaraju
fiksne troškove poslovanja s ciljem da ostvare određeni nivo prodaje kojim će pokriti
sve varijabilne i fiksne troškove poslovanja. Za fiksne troškove poslovanja preduzeća je
karakteristično da se ne mijenjaju sa promjenom nivoa proizvodnje dok se varijabilni
troškovi poslovanja direktno mijenjaju sa promjenom nivoa proizvodnje. Fiksni troškovi 419
poslovanja preduzeća obuhvataju između ostalog: troškove amortizacije zgrada i opreme,
troškove osiguranja, dio troškova komunalnih usluga, dio troškova uprave i administracije.
S druge strane, varijabilni troškovi obuhvataju: troškove sirovina, troškove materijala,
direktne troškove rada, direktne troškove prodaje, dio troškova komunalnih usluga i
određene dijelove troškova uprave i administracije.
Direktni efekat upotrebe fiksnih troškova poslovanja preduzeća (poslovne poluge)

ogleda se u iznadproporcionalnoj postotnoj promjeni poslovnog profita (EBIT-a) uslijed
postotne promjene nivoa prodaje.
87
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – profit prije plaćanja kamata i poreza
Poglavlje 7.
Kod proučavanja poslovne poluge koristi se analiza tačke pokrića troškova odnosno
analiza praga rentabilnosti. Analiza tačke pokrića (Break Even Analysis) predstavlja
tehniku koja se koristi za analizu odnosa između fiksnih troškova, varijabilnih troškova,
profita i nivoa prodaje. Tačka pokrića predstavlja nivo proizvodnje i prodaje (tačku)
pri kojem su ukupni prihodi jednaki ukupnim troškovima poslovanja odnosno dobit
preduzeća jednaka nuli.
Tačka pokrića može biti analizirana količinski i vrijednosno. Količinska tačka pokrića
predstavlja količinu prodaje koju je potrebno ostvariti da bi ukupni prihodi bili jednaki
ukupnim troškovima poslovanja odnosno da bi poslovni profit (EBIT) bio jednak nuli.
Analitički količinsku tačku pokrića dobijamo polazeći od osnovne relacije koja opisuje
poslovni profit preduzeća:
Budući da je poslovni profit (EBIT) u tački pokrića jednak nuli dobijamo sljedeće relacije:
(1)
gdje je:
- prodajna cijena po jedinici proizvoda

- nivo (količina) prodaje u tački pokrića
- ukupni fiksni troškovi poslovanja
- ukupni varijabilni troškovi poslovanja
- varijabilni troškovi poslovanja po jedinici proizvoda
- kontribuciona marža po jedinici proizvoda
420
Vrijednosna tačka pokrića predstavlja vrijednosno izraženu količinu prodaje koju je

potrebno ostvariti da bi ukupni prihodi bili jednaki ukupnim troškovima poslovanja
odnosno da bi poslovni profit (EBIT) bio jednak nuli. U slučaju kada preduzeće prodaje
više različitih proizvoda neophodno je koristiti analizu vrijednosne tačke pokrića.
Također, analitički vrijednosnu tačku pokrića dobijamo polazeći od osnovne relacije koja
opisuje poslovni profit preduzeća:
Poslovna, finansijska i ukupna poluga

Budući da je poslovni profit (EBIT) u tački pokrića jednak nuli dobijamo sljedeće relacije:
(2)
gdje je:
- prihod od prodaje u tački pokrića
Drugi način izračunavanja vrijednosne tačke pokrića, kada se radi o linearnoj analizi
tačke pokrića, dobija se stavljanjem u odnos ukupnih varijabilnih troškova i prihoda od
prodaje za bilo koji nivo prihoda od prodaje. Navedeni omjer se smatra konstantnim pa
vrijednosno izraženu tačku pokrića dobijamo i korištenjem sljedeće relacije:
(3)
Grafički prikaz analize tačke pokrića za različite nivoe proizvodnje i prodaje dat je na
narednoj slici:
Slika 46. Analiza tačke pokrića
421
Poglavlje 7.
Sa grafičkog prikaza analize tačke pokrića možemo zaključiti:
a) Prag rentabilnosti (tačka pokrića) ostvaruje se na onom nivou poslovne aktivnosti

preduzeća na kojem su ukupni prihodi jednaki ukupnim troškovima ;
b) Kada se preduzeće nalazi na nižem nivou poslovne aktivnosti od tačke pokrića posluje
s gubitkom jer su ukupni troškovi veći od ukupnih prihoda;
c) Kada se preduzeće nalazi na višem nivou poslovne aktivnosti od tačke pokrića posluje
s dobitkom jer su ukupni prihodi veći od ukupnih troškova;
d) Općenito, preduzeće koje ostvaruje tačku pokrića na nižem nivou poslovne aktivnosti
(niži stepen iskorištenosti kapaciteta) će imati niži poslovni rizik. Vrijedi i obrnuto.
Kvantitativna mjera osjetljivosti promjene poslovnog profita uslijed promjene nivoa

prodaje preduzeća naziva se stepen poslovne poluge (Degree of operating leverage, DOL).
Stepen poslovne poluge88 za dati nivo proizvodnje (prodaje) definiše se kao postotna
promjena poslovnog profita (EBIT-a) koja proizlazi iz promjene nivoa proizvodnje
(prodaje) za 1%.
(4)
Prilikom izračuna stepena poslovne poluge (DOL-a) mogu se koristiti, alternativno,

sljedeće formule:
(5a)
(5b)
Općenito, što je nivo proizvodnje (prodaje) udaljeniji od tačke pokrića preduzeća to je:89
a) apsolutna vrijednost poslovnog profita ili gubitka veća;

b) relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji (prodaji) mjerena
stepenom poslovne poluge manja.
Poznavanjem stepena poslovne poluge finansijski menadžer preduzeća unaprijed može

procjeniti uticaj potencijalne promjene prihoda od prodaje na poslovni profit i adekvatno
kreirati odgovarajuće politike cijena i/ili strukture troškova proizvodnje. Iako se poslovni
422 rizik javlja kao posljedica varijabilnosti rezultata poslovanja (poslovnog profita) važno je
napomenuti da je stepen poslovne poluge samo jedna od komponenti ukupnog poslovnog
rizika preduzeća. U ostale faktore koji utječu na poslovni rizik ubrajamo varijabilnost ili
neizvjesnost prodaje i/ili varijabilnost troškova proizvodnje.
88
89
Ibidem, str. 419

7.2. FINANSIJSKA POLUGA I FINANSIJSKI RIZIK

Analogno poslovnoj poluzi, finansijska poluga odnosi se na korištenje fiksnih troškova
finansiranja u strukturi kapitala preduzeća. Fiksni troškovi finansiranja obuhvataju
korištenje dugoročnog duga i preferencijalnih dionica kao izvora finansiranja preduzeća.
Za razliku od poslovne poluge, koja je uglavnom determinisana fizičkim potrebama
poslovanja, finansijska poluga je uvijek alternativnog karaktera. Naime, preduzeće može
finansirati poslovanje i kapitalna ulaganja korištenjem internih izvora i/ili emisijom
običnih dionica.
Uz ostale uslove nepromjenjene, viši fiksni troškovi finansiranja rezultiraju većom

finansijskom polugom. Finansijsku polugu stoga možemo definisati kao situaciju u kojoj
preduzeće upotrebljava fiksne troškove finansiranja (emisija duga uz fiksnu kamatnu
stopu i/ili emisija preferencijalnih dionica uz konstantnu dividendu) radi povećanja
prinosa običnih dioničara.90 Visok stepen finansijske poluge, uz ostale faktore konstantne,
implicira da relativno male promjene poslovnog profita (EBIT-a) rezultiraju značajnim
promjenama zarade po dionici (EPS-a) 91.
Kod proučavanja finansijske poluge koristi se analiza tačke indiferencije finansiranja

odnosno EBIT – EPS analiza. EBIT-EPS analiza predstavlja tehniku koja se koristi za
analizu odnosa između zarade po dionici (EPS-a) i poslovnog profita (EBIT-a) za različite
alternative finansiranja. Finansijski menadžeri preduzeća najčešće razmatraju tri moguće
alternative finansiranja:
a) dug,
b) obične dionice i
c) preferencijalne dionice.
Tačka indiferencije predstavlja nivo poslovnog profita (tačku) pri kojem su zarade po
dionici za dvije ili više alternativa finansiranja preduzeća jednake. Tačka indiferencije
može biti analizirana između različitih alternativa finansiranja. Razlikujemo tačku
indiferencije između alternative emisije duga i emisije preferencijalnih dionica i tačku
indiferencije između alternative emisije duga i emisije običnih dionica.
423
Tačka indiferencije između duga i običnih dionica (TID-OD) predstavlja nivo poslovnog
profita kojeg je potrebno ostvariti da bi zarade po dionici (EPS-a) za date alternative bile
jednake. Analitički tačku indiferencije između duga i običnih dionica dobijamo polazeći
od osnovne relacije koja opisuje odnos između zarade po dionici i poslovnog profita
preduzeća:92
90
O efektima finansijske poluge, utjecaju poreskog zaklona i troškova bankrota na vrijednost preduzeća pogledati u
Rovčanin, A. (2010). Upravljanje finansijama. 5. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu, str. 275 – 278.
91
EPS (Earnings Per Share) – profit (zarada) po jednoj običnoj dionici.
92
Poglavlje 7.
(6)
gdje je:
I - iznos kamata koje se plaćaju godišnje

PD - iznos povlaštenih dividendi koje se plaćaju godišnje
t - stopa poreza na dobit preduzeća
NS - broj običnih dionica u prometu
Budući da su zarade po dionici (EPS) u tački indiferencije jednake za različite alternative

finansiranja dobijamo sljedeće relacije:
(7a)
(7b)
gdje je:
- tačka indiferencije za EBIT između alternativa duga i običnih dionica

- iznos kamata koje se plaćaju godišnje kod alternativa duga i običnih dionica
- iznos povlaštenih dividendi koje se plaćaju godišnje kod alternativa duga i
običnih dionica
- broj običnih dionica koje će biti u prometu kod alternativa duga i običnih
dionica
Tačka indiferencije između preferencijalnih dionica i običnih dionica (TIPD-OD) predstavlja

nivo poslovnog profita kojeg je potrebno ostvariti da bi zarade po dionici (EPS-a) za date
alternative bile jednake. Analitički tačku indiferencije između preferencijalnih dionica i
običnih dionica dobijamo polazeći od osnovne relacije koja opisuje odnos između zarade
po dionici i poslovnog profita preduzeća:
(8)
Budući da su zarade po dionici (EPS) u tački indiferencije jednake za različite alternative

424
finansiranja dobijamo sljedeće relacije:
(9a)
(9b)

- tačka indiferencije za EBIT između alternativa preferencijalnih i običnih dionica

- iznos kamata koje se plaćaju godišnje kod alternativa preferencijalnih i običnih
dionica
- iznos povlaštenih dividendi koje se plaćaju godišnje kod alternativa
preferencijalnih i običnih dionica
- broj običnih dionica koje će biti u prometu kod alternativa preferencijalnih
i običnih dionica
Grafički prikaz analize tačke indiferencije (EBIT-EPS analiza) za različite nivoe poslovnog
profita (EBIT-a) između različitih alternativa finansiranja dat je na narednoj slici:
Slika 47. Grafički prikaz analize tačke indiferencije (EBIT-EPS analiza)
425
Sa grafičkog prikaza EBIT-EPS analize možemo zaključiti:
a) Ako je nivo EBIT-a manji od TID-OD alternativa finansiranja običnim dionicama je

povoljnija jer će dati veću zaradu po dionici a ako je nivo EBIT-a veći od navedene
tačke povoljnija je alternativa finansiranja dugom;
b) Ako je nivo EBIT-a manji od TIPD-OD alternativa finansiranja običnim dionicama je
povoljnija jer će dati veću zaradu po dionici a ako je nivo EBIT-a veći od navedene
tačke povoljnija je alternativa finansiranja preferencijalnim dionicama;
c) Ne postoji tačka indiferencije između alternativa finansiranja dugom i preferencijalnim
dionicama;
d) Što je veći očekivani nivo EBIT-a, pod pretpostavkom da se nalazi iznad tačke
indiferencije TID-OD, snažniji je motiv finansijskog menadžera za upotrebu alternative
finansiranja dugom uz ostale uslove nepromjenjene.
Poglavlje 7.
Kvantitativna mjera osjetljivosti promjene zarade po dionici uslijed promjene nivoa

poslovnog profita preduzeća naziva se stepen finansijske poluge (Degree of financial
leverage, DFL). Stepen finansijske poluge93 za dati nivo EBIT-a definiše se kao postotna
promjena zarade po dionici (EPS-a) koja proizlazi iz promjene nivoa poslovnog profita
(EBIT-a) za 1%.
(10a)
Prilikom izračuna stepena finansijske poluge (DFL-a) može se alternativno koristiti

sljedeća formula:
(10b)
Poznavanjem stepena finansijske poluge finansijski menadžer preduzeća unaprijed može

procjeniti uticaj potencijalne promjene poslovnog profita na zaradu po dionici i adekvatno
kreirati odgovarajuće politike strukture kapitala i/ili politike isplate dividendi.
Iako se finansijski rizik javlja kao posljedica varijabilnosti zarade po dionici (prinosi
na obične dionice) važno je napomenuti da je stepen finansijske poluge samo jedna
od komponenti ukupnog finansijskog rizika preduzeća. U ostale faktore koji utječu na
finansijski rizik preduzeća ubrajamo rizik insolventnosti i/ili dodatnu promjenjivost
zarade po dionici uzrokovanu upotrebom finansijske poluge.
7.3. UKUPNA POLUGA I UKUPNI RIZIK

Istovremenim korištenjem fiksnih troškova poslovanja i fiksnih troškova finansiranja u
strukturi kapitala preduzeća javljaju se dva efekta:
a) povećanje promjena u poslovnom profitu kao rezultat djelovanja poslovne poluge i

b) povećanje zarada po dionici kao rezultat djelovanja finansijske poluge.
Na ovaj način dolazi do dvostepenog povećanja svake promjene u prihodu od prodaje u

veću relativnu promjenu zarade po dionici. Upotreba i fiksnih troškova poslovanja i fiksnih
troškova finansiranja rezultira ukupnom polugom. Dakle, kada se finansijska poluga
kombinuje sa poslovnom polugom dobijeni rezultat se naziva ukupna (kombinovana)
426
poluga.
Kvantitativna mjera osjetljivosti promjene zarade po dionici uslijed promjene nivoa

proizvodnje (prodaje) preduzeća naziva se stepen ukupne poluge (Degree of total leverage,
93

DTL). Stepen ukupne poluge94 za dati nivo proizvodnje (prodaje) definiše se kao postotna
promjena zarade po dionici (EPS-a) koja proizlazi iz promjene nivoa promjene nivoa
proizvodnje (prodaje) za 1%.
(11a)
Prilikom izračuna stepena finansijske poluge (DTL-a) mogu se alternativno koristiti

sljedeće formule:
(11b)
(11c)
(11d)
Ukupni rizik preduzeća predstavlja zbir poslovnog i finansijskog rizika preduzeća. Kao
mjera relativnog ukupnog rizika preduzeća koristi se koeficijent varijacije zarada po
dionici:95
(12)
Kao mjera relativnog poslovnog rizika koristi se koeficijent varijacije dobiti prije kamata
i poreza (EBIT-a):
(13)
Kao mjera relativnog finansijskog rizika koristi se razlika koeficijenta varijacije zarada po
dionici i koeficijenta varijacije dobiti prije kamata i poreza:
427
(14)
Primjer 1
Preduzeće “ABC” proizvodi samo određeni proizvod X. U svom poslovanju preduzeće

“ABC” se finansira isključivo iz dioničkog kapitala. Prihod od prodaje preduzeća,
na godišnjem nivou, iznosi 2.000.000 KM a neto dobit preduzeća iznosi 300.000 KM.
Stopa poreza na dobit je 10%. Ukupni fiksni troškovi preduzeća na godišnjem nivou su
94
95
Ibidem, str. 428
Poglavlje 7.
200.000 KM. Tržišna cijena proizvoda “X” je 20 KM a prosječni varijabilni trošak po

jedinici proizvoda “X” je 16 KM.
Na osnovu datih podataka:
a) Odredite i grafički prikažite količinski i vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća

“ABC”;
b) Odredite i grafički prikažite stepen poslovne poluge (DOL) za nivoe prodaje koji su:
- manji od tačke pokrića za 10%, 20%, 30%, 40% i 50% količinskih jedinica.
- veći od tačke pokrića za 10%, 20%, 30%, 40% i 50% količinskih jedinica.
- objasnite utjecaj promjene prihoda od prodaje na poslovni profit preduzeća.
c) Odredite količinski izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako se prodajna cijena
poveća sa 20 KM na 40 KM a varijabilni troškovi sa 16 KM na 20 KM po jedinici
proizvoda, uz ostale uslove nepromjenjene;
d) Odredite vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako se prodajna cijena
proizvoda, uz ostale uslove nepromjenjene;
e) Odredite količinski izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako se fiksni troškovi
preduzeća povećaju sa 200.000 KM na 300.000 KM, uz ostale uslove nepromjenjene;
f) Odredite vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako se fiksni troškovi
preduzeća povećaju sa 200.000 KM na 300.000 KM, uz ostale uslove nepromjenjene;
g) Odredite količinski izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako su varijabilni troškovi
porasli sa 16 KM na 18 KM po jedinici proizvoda, uz sve ostale uslove nepromjenjene;
h) Odredite vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako su varijabilni

troškovi porasli sa 16 KM na 18 KM po jedinici proizvoda, uz sve ostale uslove
nepromjenjene;
i) Odredite količinski izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako su se fiksni troškovi
preduzeća smanjili sa 200.000 KM na 150.000 KM a varijabilni troškovi porasli sa 16
KM na 17 KM po jedinici proizvoda, uz sve ostale uslove nepromjenjene;
j) Odredite vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako su se fiksni troškovi
428 preduzeća smanjili sa 200.000 KM na 150.000 KM a varijabilni troškovi porasli sa
16 KM na 17 KM po jedinici proizvoda, uz sve ostale uslove nepromjenjene.

Rješenje:
a) Odredite i grafički prikažite količinski i vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća

“ABC”
429
b) Odredite i grafički prikažite stepen poslovne poluge (DOL) za nivoe prodaje koji su:
- manji od tačke pokrića za 10%, 20%, 30%, 40% i 50% količinskih jedinica.
- veći od tačke pokrića za 10%, 20%, 30%, 40% i 50% količinskih jedinica.
- objasnite utjecaj promjene prihoda od prodaje na poslovni profit preduzeća.
Poglavlje 7.
430

c) Odredite količinski izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako se prodajna cijena
proizvoda, uz ostale uslove nepromjenjene.
d) Odredite vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako se prodajna cijena 431
proizvoda, uz ostale uslove nepromjenjene.
Poglavlje 7.
e) Odredite količinski izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako se fiksni troškovi
preduzeća povećaju sa 200.000 KM na 300.000 KM, uz ostale uslove nepromjenjene.
f) Odredite vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako se fiksni troškovi
preduzeća povećaju sa 200.000 KM na 300.000 KM, uz ostale uslove nepromjenjene.
g) Odredite količinski izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako su varijabilni troškovi
porasli sa 16 KM na 18 KM po jedinici proizvoda, uz sve ostale uslove nepromjenjene.
h) Odredite vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako su varijabilni

troškovi porasli sa 16 KM na 18 KM po jedinici proizvoda, uz sve ostale uslove
nepromjenjene.
432

i) Odredite količinski izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako su se fiksni troškovi
preduzeća smanjili sa 200.000 KM na 150.000 KM a varijabilni troškovi porasli sa
j) Odredite vrijednosno izraženu tačku pokrića preduzeća “ABC” ako su se fiksni troškovi
preduzeća smanjili sa 200.000 KM na 150.000 KM a varijabilni troškovi porasli sa
Primjer 2
Razmatramo poslovanje preduzeća “Alfa&Omega” koje ostvaruje poslovni profit prema

linearnom modelu datom sljedećom relacijom: .
Prosječna prodajna cijena proizvoda preduzeća je 10 KM/kom a prosječni varijabilni

trošak preduzeća je 8 KM/kom. Maksimalni instalirani proizvodni kapacitet preduzeća
je 10.000 kom godišnje. Prosječni ukupni prihodi od prodaje preduzeća na godišnjem
nivou su 90.000 KM. Troškovi kamata na godišnjem nivou su 4.000 KM a porez na dobit 433
preduzeća je 10%. Troškovi amortizacije čine 40% fiksnih troškova preduzeća.
1. Odredite:
a) količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Alfa&Omega” na bruto principu;
b) količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Alfa&Omega” na neto principu;
c) Na kom nivou proizvodnog kapaciteta preduzeće “Alfa&Omega” ostvaruje prag

rentabilnosti po bruto principu;
Poglavlje 7.
d) Na kom nivou proizvodnog kapaciteta preduzeće “Alfa&Omega” ostvaruje prosječne

ukupne prihode od prodaje preduzeća na godišnjem nivou;
e) Neto novčani tok preduzeća “Alfa&Omega” nakon poreza (neto princip) na nivou
tačke pokrića;
f) Neto novčani tok preduzeća “Alfa&Omega” nakon poreza na nivou prosječnih

ukupnih prihoda od prodaje preduzeća na godišnjem nivou;
g) Minimalni nivo prodaje preduzeća “Alfa&Omega” koji bi omogućio isplatu

dividendi običnim dioničarima u iznosu od 2.000 KM.
2. Grafički prikažite količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Alfa&Omega”!
Rješenje:
1. Odredite:
a) količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Alfa&Omega” na bruto principu;
Na osnovu date funkcije profita preduzeća “Alfa&Omega” uzimajući da je nivo

proizvodnje jednak nuli, odnosno da nema proizvodnje, dobijamo da je iznos fiksnih
troškova preduzeća:
434

b) količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Alfa&Omega” na neto principu;
Uzimajući u obzir da se iz ostvarenog bruto profita preduzeća iz poreske osnove oduzimaju

iznose kamata i da na takvu osnovu plaćaju porez na dobit, neto profit preduzeća dobijamo
korištenjem sljedeće relacije:
(15a)
gdje je:
- profit poslije plaćanja kamata i poreza.
(15b)
c) Na kom nivou proizvodnog kapaciteta preduzeće “Alfa&Omega” ostvaruje prag

rentabilnosti po bruto principu;
Preduzeće ostvaruje prag rentabilnosti poslovanja po bruto principu prodajom

proizvoda i ostvarujući ukupne prihode od prodaje u iznosu od
. Budući da je maksimalni instalirani proizvodni kapacitet preduzeća 435
proizilazi da preduzeće “Alfa&Omega” koristi 50% instaliranih
proizvodnih kapaciteta na nivou praga rentabilnosti.
d) Na kom nivou proizvodnog kapaciteta preduzeće “Alfa&Omega” ostvaruje prosječne

ukupne prihode od prodaje preduzeća na godišnjem nivou;
Poglavlje 7.
Preduzeće “Alfa&Omega” ostvaruje prosječne ukupne prihode od prodaje preduzeća na

godišnjem nivou od 90.000 KM proizvodnjom i prodajom 9.000 komada proizvoda što
čini 90% instaliranih proizvodnih kapaciteta preduzeća.
e) Neto novčani tok preduzeća “Alfa&Omega” nakon poreza (neto princip) na nivou
tačke pokrića;
Neto novčani tok preduzeća nakon poreza se dobije dodavanjem troškova amortizacije
na neto dobit preduzeća poslije plaćanja kamata i poreza na dobit jer navedeni troškovi
su u suštini obračunska kategorija i ne predstavljaju odliv novčanih sredstava preduzeća.
436
f) Neto novčani tok preduzeća “Alfa&Omega” nakon poreza na nivou prosječnih ukupnih
prihoda od prodaje preduzeća na godišnjem nivou;

g) Minimalni nivo prodaje preduzeća “Alfa&Omega” koji bi omogućio isplatu dividendi

običnim dioničarima u iznosu od 2.000 KM.
Da bi preduzeće “Alfa&Omega” moglo isplatiti minimalnu dividendu u iznosu 2.000 KM

ono mora ostvariti nivo proizvodnje pri kojem je neto dobit preduzeća jednaka 2.000 KM.
437
Preduzeće “Alfa&Omega” treba minimalno prodati 8.111 komada proizvoda da bi moglo

isplatiti dividendu u iznosu od 2.000 KM.
2. Grafički prikažite količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Alfa&Omega”!
Poglavlje 7.
Primjer 3
Finansijski menadžer analizira poslovanje preduzeća “XYZ” koje je u tekućoj godini

ostvarilo sljedeće poslovne rezultate:
BILANS USPJEHA 31. 12. 20XX. godine

Prihodi od prodaje - TR (Q) 200.000 KM
Varijabilni troškovi - VC (Q) 100.000 KM
Fiksni troškovi - FC 60.000 KM
Profit prije kamata i poreza - EBIT (Q) 40.000 KM
Rashodi od kamata (kamate) - I 20.000 KM
Profit prije poreza - EBT (Q) 20.000 KM
Porez (20%) - T 4.000 KM
Neto profit -EAT (Q) 16.000 KM
438
Uzimajući u obzir da su u fiksne troškove uključeni troškovi amortizacije u iznosu od
20.000 KM finansijski menadžer treba odrediti:
a) Neto novčani tok poslije poreza u tekućoj godini;

b) Tačku pokrića preduzeća “XYZ” na bruto principu.

Rješenje:
a)
b)
Primjer 4
Pretpostavimo da se kompanija “XYZ” isključivo finansira iz dioničkog kapitala odnosno

emisijom običnih dionica. Dionički kapital kompanije “XYZ” iznosi 6.000.000 KM.
Menadžment kompanije “XYZ” razmatra kapitalno ulaganje u vrijednosti od
5.000.000 KM. Kompanija ima na raspolaganju tri alternativna izvora finansiranja na
tržištu kapitala:
a) dodatno finansiranje novom emisijom običnih dionica

b) dodatno finansiranje novom emisijom duga sa 8%-om kamatom
c) dodatno finansiranje novom emisijom povlaštenih dionica sa 10%-om dividendom
Aktuelna godišnja dobit prije kamata i poreza (EBIT) iznosi 3.000.000 KM ali se
proširenjem očekuje da će porasti na 4.000.000 KM. Stopa poreza na dobit je 40% i sada
je u prometu 100.000 običnih dionica. Kod prve finansijske alternative obične dionice se
439
mogu prodati za 100 KM po dionici.
Na osnovu datih podatka:
a) tabelarno prikazati EBIT-EPS analizu;

b) odrediti koja alternativa finansiranja je najpovoljnija;
c) grafički prikazati EBIT-EPS analizu;
d) odrediti i interpretirati tačke indiferencije finansiranja;
e) odrediti i interpretirati stepen finansijske poluge (DFL) za sve alternative na nivou
planiranog nivoa EBIT-a od 3.000.000 KM.
Poglavlje 7.
Rješenje:
a) tabelarno prikazati EBIT-EPS analizu
PREFERENCIJALNE OBIČNE
DUG
DIONICE DIONICE
EBIT 4.000.000 4.000.000 4.000.000
Kamate na postojeći dug (I) 0 0 0
Kamate na novi dug (I) 400.000 0 0
Profit prije poreza (EBT) 3.600.000 4.000.000 4.000.000
Porezi (T) 1.440.000 1.600.000 1.600.000
Profit poslije poreza (EAT) 2.160.000 2.400.000 2.400.000
Dividende na prefer. dionice (PD) 0 500.000 0
Zarade raspoložive vlasnicima
2.160.000 1.900.000 2.400.000
običnih dionica (EACS)
Broj običnih dionica (NS) 100.000 100.000 150.000
Zarada po dionici (EPS) 21,60 19,00 16,00
b) odrediti najpovoljniju alternativu finansiranja
Najpovoljnija alternativa finansiranja kompanije jeste emisije duga jer dioničari ostvaruju
najveću zaradu po dionici , uz date uslove poslovanja.
c) grafički prikazati EBIT-EPS analizu
Alternativa običnih dionica:
440

Alternativa duga:
Alternativa preferencijalnih dionica:
441
Poglavlje 7.
Na osnovu dobijenih rezultata i grafičkog prikaza EBIT-EPS analize kompanije “XYZ”

možemo zaključiti:
– Ukoliko se kompanija “XYZ” bude dodatno finansirala emisijom običnih dionica treba
minimalno poslovati na tački pokrića troškova odnosno treba ostvariti bruto dobit
jednaku 0 KM.
– Ukoliko se kompanija “XYZ” bude dodatno finansirala emisijom preferencijalnih
dionica treba minimalno ostvariti bruto dobit od 833.333 KM kako bi pokrila porez na
dobit i dividende na preferencijalne dionice.
– Ukoliko se kompanija “XYZ” bude dodatno finansirala emisijom duga treba minimalno
ostvariti bruto dobit od 400.000 KM kako bi pokrila troškove kamata na novi dug.
d) odrediti i interpretirati tačke indiferencije finansiranja
TAČKA INDIFERENCIJE: DUG – OBIČNE DIONICE:
TAČKA INDIFERENCIJE: PREFERENCIJALNE DIONICE – OBIČNE DIONICE:
442

Na osnovu dobijenih rezultata i grafičkog prikaza EBIT-EPS analize kompanije “XYZ”

možemo zaključiti:
1) Kod nivoa EBIT-a od 1.200.000 KM javlja se tačka indiferencije između duga i običnih
dionica gdje kompanija “XYZ” ostvaruje identičnu EPS od 4,8 KM / dionici.
2) Ako kompanija “XYZ” ostvari nivo EBIT-a manji od 1.200.000 KM alternativa
finansiranja običnim dionicama je povoljnija u odnosu na alternativu finansiranja
dugom jer će dati veću zaradu po dionici. Vrijedi i obrnuto.
3) Kod nivoa EBIT-a od 2.500.000 KM javlja se tačka indiferencije između preferencijalnih
i običnih dionica gdje kompanija “XYZ” ostvaruje identičnu EPS od 10 KM/dionici.
4) Ako kompanija “XYZ” ostvari nivo EBIT-a manji od 2.500.000 KM alternativa
finansiranja običnim dionicama je povoljnija u odnosu na alternativu finansiranja
preferencijalnim dionicama jer će dati veću zaradu po dionici. Vrijedi i obrnuto.
5) Što je veći očekivani nivo EBIT-a od 1.200.000 KM snažniji je motiv finansijskog
menadžera za upotrebu alternative finansiranja dugom u odnosu na ostale alternative
finansiranja, uz ostale uslove nepromjenjene.

planiranog nivoa EBIT-a od 4.000.000 KM 443
Poglavlje 7.
Pri određenom nivou EBIT-a, stepen finansijske poluge pokazuje procentualnu

promjenu EPS-a u odnosu na procentualnu promjenu EBIT-a. Na osnovu dobijenih
stepeni finansijske poluge možemo zaključiti da je najmanje rizična alternativa dodatnog
finansiranja običnim dionicama DFLOD = 1,00, zatim slijedi alternativa dodatnog
finansiranja dugom DFLD = 1,11 dok je alternativa dodatnog finansiranja preferencijalnim
dionicama najrizičnija DFLD = 1,53.
Uvažavajući dobijene rezultate za vrijednosti DFL-a za sve tri alternative finansiranja,

polazeći od činjenice da postoji realno očekivanje da će nivo EBIT-a biti ostvaren na
planiranom nivou od 4.000.000 KM, finansiranje emisijom duga može se smatrati
prihvatljivim izvorom finansiranja i opravdanim korištenje pozitivnih efekata visokog
stepena finansijske poluge.
Međutim, ukoliko postoji velika neizvjesnost ostvarivanja planiranog nivoa EBIT-a ili je
njegov planirani nivo malo veći od tačke indiferencije duga i običnih dionica onda bi za
kompaniju “XYZ” bilo rizično finansiranje zaduživanjem.
Primjer 5
Pretpostavimo da “ASDF” kompanija trenutno ima stanje duga od 2 miliona KM uz

kamatnu stopu od 12% godišnje. Menadžment kompanije namjerava finansirati razvojni
program vrijedan 4 miliona KM i razmatra 3 alternative izvora finansiranja:
- dodatno zaduživanje uz 10% godišnju kamatnu stopu;

- emisiju preferencijalnih dionica uz 11% preferencijalnu dividendu i
- emisiju (prodaju) običnih dionica po 50 KM za dionicu.
Kompanija “ASDF” trenutno ima 200.000 emitovanih običnih dionica u prometu. Porez
na dobit je 40%. Sadašnja je godišnja dobit prije kamata i poreza (EBIT) 2 miliona KM ali
se proširenjem očekuje da će porasti na 3 miliona KM.

b) odrediti najpovoljniju alternativu finansiranja;
444

Rješenje:
DUG
DIONICE DIONICE
EBIT 3.000.000 3.000.000 3.000.000
Kamate na postojeći dug (I) 240.000 240.000 240.000
Porezi (T) 944.000 1.104.000 1.104.000
1.416.000 1.216.000 1.656.000
Najpovoljnija alternativa finansiranja kompanije jeste emisije duga jer dioničari ostvaruju
najveću zaradu po dionici , uz date uslove poslovanja.
445
Poglavlje 7.
Alternativa duga:
446

Na osnovu dobijenih rezultata menadžment kompanije „ASDF“ je došao do sljedećih

zaključaka:
– Ukoliko se odluče za emisiju običnih dionica kompanija treba minimalno ostvariti

bruto dobit u iznosu od 240.000 KM kako bi pokrila troškove kamata na postojeći dug.
– Ukoliko se odluče za emisiju preferencijalnih dionica kompanija treba minimalno
ostvariti bruto dobit u iznosu od 973.333 KM kako bi pokrila troškove kamata na
postojeći dug, porez na dobit i dividende na preferencijalne dionice.
– Ukoliko se odluče za emisiju duga kompanija treba minimalno ostvariti bruto dobit
u iznosu od 640.000 KM kako bi pokrila troškove kamata na postojeći dug i novi dug.
d) odrediti i interpretirati tačke indiferencije finansiranja
447
Poglavlje 7.
Na osnovu dobijenih rezultata i grafičkog prikaza EBIT-EPS analize menadžment

kompanije “ASDF” je konstatovao sljedeće:
1) Kod nivoa bruto poslovne dobiti od 1.640.000 KM javlja se tačka indiferencije između
duga i običnih dionica gdje kompanija “ASDF” ostvaruje istu zaradu po dionici od 3
KM/dionici.
2) Ako kompanija “ASDF” ostvari bruto poslovnu dobit manju od 1.640.000 KM
alternativa finansiranja običnim dionicama je povoljnija u odnosu na alternativu
finansiranja dugom jer će generisati veću zaradu po dionici. Vrijedi i obrnuto.
3) Kod nivoa bruto poslovne dobiti od 2.806.666,67 KM javlja se tačka indiferencije
između preferencijalnih i običnih dionica gdje kompanija “ASDF” ostvaruje istu zaradu
po dionici od 5,5 KM/dionici.
4) Ako kompanija “ASDF” ostvari bruto poslovnu dobit manju od 2.806.666,67 KM
alternativa finansiranja običnim dionicama je povoljnija u odnosu na alternativu
finansiranja preferencijalnim dionicama jer će generisati veću zaradu po dionici.
Vrijedi i obrnuto.
5) Što je veći očekivani nivo EBIT-a od 1.640.000 KM snažniji je motiv finansijskog
menadžera za upotrebu alternative finansiranja dugom u odnosu na ostale alternative
finansiranja, uz ostale uslove nepromjenjene.

planiranog nivoa EBIT-a od 3.000.000 KM
448

Na osnovu dobijenih stepena finansijske poluge možemo zaključiti da je najmanje

rizična alternativa dodatnog finansiranja običnim dionicama DFLOD = 1,09, zatim
slijedi alternativa dodatnog finansiranja preferencijalnim dionicama DFLD = 1,20 dok je
alternativa dodatnog finansiranja dugom najrizičnija DFLD = 1,27.
Primjer 6
Aktuelna struktura izvora finansiranja preduzeća „BCD“ data je u sljedećoj tabeli:
Knjigovodstvena
Elemenat strukture kapitala Opis
vrijednost
Dionički kapital – 200.000 dionica nominalne
5.000.000 KM
obične dionice vrijednosti 25 KM/dionici
200.000 preferencijalnih
Dionički kapital – dionica nominalne vrijednosti
3.000.000 KM
preferencijalne dionice 15 KM/dionici sa godišnjom
dividendom od 8%
Dugoročni dug /// ///
Ukupno kapital 8.000.000 KM
Skupština dioničara preduzeća „BCD“ treba donijeti stratešku odluku o proširenju

asortimana proizvoda i proširenju proizvodnih kapaciteta (poslovne mreže) na nova
geografska područja. Fiksni troškovi preduzeća su 200.000 KM. Novi razvojni projekat
iziskuje dodatni kapital u iznosu od 4.000.000 KM. Za navedeni projekat menadžment
preduzeća „BCD“ je, na skupštini dioničara, prezentirao sljedeću strukturu izvora
finansiranja:
a) Emisija običnih dionica po cijeni od 20 KM/dionici;

b) Emisija preferencijalnih dionica sa preferencijalnom dividendom od 10% na godišnjem
nivou;
c) Emisija dugoročnog duga uz kamatnu stopu od 16% na godišnjem nivou.
449
Preduzeće „BCD“ je u tekućoj godini ostvarilo bruto dobit (EBIT) u iznosu od
1.500.000 KM a stopa poreza na dobit je 10%. Prema razvojnom programu preduzeće
će implementacijom novog razvojnog projekta ostvariti bruto dobit (EBIT) u iznosu od
2.500.000 KM.
a) tabelarno prikazati EBIT-EPS analizu preduzeća „BCD“;

b) odrediti najpovoljniju alternativu finansiranja dioničara preduzeća „BCD“;
c) grafički prikazati EBIT-EPS analizu preduzeća „BCD“;
d) odrediti i interpretirati tačke indiferencije finansiranja preduzeća „BCD“;
e) odrediti i interpretirati stepen poslovne poluge (DOL) preduzeća „BCD“ za sve
alternative na nivou planiranog nivoa EBIT-a od 2.500.000 KM;
Poglavlje 7.
f) odrediti i interpretirati stepen finansijske poluge (DFL) preduzeća „BCD“ za sve

alternative na nivou planiranog nivoa EBIT-a od 2.500.000 KM;
g) odrediti i interpretirati stepen ukupne poluge (DTL) preduzeća „BCD“ za sve alternative
na nivou planiranog nivoa EBIT-a od 2.500.000 KM.
Rješenje:
DUG
DIONICE DIONICE
EBIT 2,500.000 2,500.000 2,500.000
Porezi (T) 186.000 250.000 250.000
Dividende na prefer. dionice (PD) 240.000 640.000 240.000
1.434.000 1.610.000 2.010.000
Najpovoljnija alternativa finansiranja preduzeća „BCD“ jeste emisija

preferencijalnih dionica jer obični dioničari ostvaruju najveću zaradu po dionici
, uz date uslove poslovanja.

450

Alternativa duga:
451
Poglavlje 7.
Na osnovu dobijenih rezultata dioničari preduzeća „BCD“ su na skupštini došli do

sljedećih zaključaka:
– Ukoliko se dioničari odluče za emisiju običnih dionica preduzeće treba minimalno

ostvariti bruto dobit u iznosu od 266.667 KM (tačka A na grafiku) kako bi pokrilo
porez na dobit i dividende na postojeće preferencijalne dionice.
– Ukoliko se dioničari odluče za emisiju preferencijalnih dionica preduzeće treba
minimalno ostvariti bruto dobit u iznosu od 711.111 KM (tačka B na grafiku) kako bi
pokrilo porez na dobit i dividende na preferencijalne dionice.
– Ukoliko se dioničari odluče za emisiju duga preduzeće treba minimalno ostvariti bruto
dobit u iznosu od 906.667 KM (tačka C na grafiku) kako bi pokrilo troškove kamata,
porez na dobit i dividende na postojeće preferencijalne dionice.
d) odrediti i interpretirati tačke indiferencije finansiranja preduzeća „BCD“
452

Na osnovu dobijenih rezultata i grafičkog prikaza EBIT-EPS analize skupština dioničara

preduzeća „BCD“ je usvojila sljedeće zaključke:
453
– Kod ostvarenog nivoa bruto poslovne dobiti od 1.155.555 KM preduzeće se nalazi

na tački indiferencije između alternativa finansiranja preferencijalnim dionicama i
običnim dionicama gdje ostvaruje jednaku zaradu po dionici od 2 KM/dionici.
– Ako bi preduzeće „BCD“ realizacijom novog razvojnog projekta ostvarilo bruto
poslovnu dobit manju od 1.155.555 KM alternativa finansiranja običnim dionicama bi
povoljnija u odnosu na alternativu finansiranja preferencijalnim dionicama jer bi tada
preduzeće ostvarivalo veću zaradu po dionici. Vrijedi i obrnuto.
– Kod ostvarenog nivoa bruto poslovne dobiti od 1.546.668 KM preduzeće se nalazi na
tački indiferencije između alternativa finansiranja dugom i običnim dionicama gdje
ostvaruje jednaku zaradu po dionici od 2,88 KM/dionici.
– Ako bi preduzeće „BCD“ realizacijom novog razvojnog projekta ostvarilo bruto
poslovnu dobit manju od 1.546.668 KM alternativa finansiranja običnim dionicama bi
Poglavlje 7.
povoljnija u odnosu na alternativu finansiranja dugom jer bi tada preduzeće ostvarivalo

veću zaradu po dionici. Vrijedi i obrnuto.
– Što je veći očekivani nivo EBIT-a od 1.155.555 KM snažniji je motiv finansijskog
menadžera za upotrebu alternative finansiranja preferencijalnim dionicama u odnosu
na ostale alternative finansiranja, uz ostale uslove nepromjenjene.
e) odrediti i interpretirati stepen poslovne poluge (DOL) preduzeća „BCD“ za sve

alternative na nivou planiranog nivoa EBIT-a od 2.500.000 KM
Na osnovu dobijenih stepeni poslovne poluge vidimo da ona ne zavisi od strukture

finansiranja nego od fiksnih troškova poslovanja preduzeća „BCD“.
f) odrediti i interpretirati stepen finansijske poluge (DFL) za sve alternative na nivou

planiranog nivoa EBIT-a od 2.500.000 KM;
Na osnovu dobijenih stepeni finansijske poluge možemo zaključiti da je najmanje

rizična alternativa dodatnog finansiranja običnim dionicama DFLOD = 1,12, zatim
slijedi alternativa dodatnog finansiranja preferencijalnim dionicam DFLPD = 1,40 dok je
454 alternativa dodatnog finansiranja dugom najrizičnija DFLD = 1,57.
g) odrediti i interpretirati stepen ukupne poluge (DTL) preduzeća „BCD“ za sve alternative
na nivou planiranog nivoa EBIT-a od 2.500.000 KM

Na osnovu dobijenih stepeni ukupne poluge možemo zaključiti da je najmanje rizična

alternativa dodatnog finansiranja običnim dionicama DTLOD = 1,21, zatim slijedi
alternativa dodatnog finansiranja preferencijalnim dionicama DTLPD = 1,51 dok je
alternativa dodatnog finansiranja dugom najrizičnija DFLD = 1,69.
Primjer 7
Preduzeće “X” razmatra dva različita poslovna plana. U svom poslovanju preduzeće “X”
se finansira isključivo iz dioničkog kapitala. Podaci o poslovnim planovima su dati u
sljedećoj tabeli:
Poslovni plan A Poslovni plan B

Cijena po jedinici - p 4,00 KM 4,00 KM
Varijabilni troškovi po jedinici - v 3 KM 2,00 KM
Fiksni troškovi - FC 40.000 KM 120.000 KM
Dionički kapital 400.000 KM 400.000 KM
Stopa poreza na dobit - t 40% 40%
a) Odredite i grafički prikažite količinski i vrijednosno izraženu tačku pokrića za oba

poslovna plana preduzeća “X” na bruto principu;
b) Odredite količinski i vrijednosno izraženu tačku pokrića za oba poslovna plana
preduzeća “X” na neto principu;
455
c) Odredite i grafički prikažite stepen poslovne poluge (DOL) za oba poslovna plana
preduzeća “X” za nivoe prodaje od 20.000 kom, 25.000 kom, 30.000 kom, 35.000 kom,
45.000 kom, 50.000 kom, 55.000 kom, 65.000 kom i 70.000 kom.
Rješenje:
a) Odredite i grafički prikažite količinski i vrijednosno izraženu tačku pokrića za oba

poslovna plana preduzeća “X” na bruto principu
Poglavlje 7.
Poslovni plan A
Poslovni plan B
456

b) Odredite količinski i vrijednosno izraženu tačku pokrića za oba poslovna plana

preduzeća “X” na neto principu
457
Poslovni plan A
Poglavlje 7.
Poslovni plan B
Vidimo da su i količinske i vrijednosne tačke pokrića preduzeća “X”, za oba poslovna

plana, i po bruto i po neto principu identične jer preduzeće u strukturi finansiranja nema
duga odnosno troškova kamata koje se oduzimaju iz poreske osnove.
Prema poslovnom planu A, preduzeće “X” planira imati relativno male fiksne troškove
u iznosu od 40.000 KM. U ovom slučaju preduzeće neće imati mnogo automatizovane
opreme te će stoga troškovi amortizacije, troškovi održavanja, porez na imovinu i slični
troškovi biti mali. Međutim, linija ukupnih troškova poslovanja (fiksni plus varijabilni)
ima relativno strm nagib što implicira da su varijabilni troškovi po jedinici (v) viši nego
kada bi preduzeće “X” koristilo višu poslovnu polugu. S druge strane, prema poslovnom
planu B, preduzeće “X” planira imati relativno velike fiksne troškove u iznosu od
120.000 KM. U ovom slučaju preduzeće “X” će imati mnogo automatizovane opreme
te će stoga troškovi amortizacije, troškovi održavanja, porez na imovinu i slični troškovi
biti veliki. Prag rentabilnosti (tačka pokrića) preduzeća “X” je na višem nivou kod
plana B (60.000 kom) u odnosu na plan A (40.000 kom) što implicira da bi preduzeće
“X”, generalno posmatrano, imalo veći poslovni rizik u slučaju realizacije poslovnog
plana B.
c) Odredite i grafički prikažite stepen poslovne poluge (DOL) za oba poslovna plana
458 preduzeća “X” za nivoe prodaje od 20.000 kom, 25.000 kom, 30.000 kom, 35.000 kom,
45.000 kom, 50.000 kom, 55.000 kom, 65.000 kom i 70.000 kom.

Poslovni plan A
459
Poglavlje 7.
Poslovni plan B
460

461
Poglavlje 7.

Primjer 1
Razmatramo poslovanje preduzeća “Gama” koje ostvaruje poslovni profit prema

linearnom modelu datim sljedećom relacijom: .
Prosječna prodajna cijena proizvoda preduzeća je 7 KM/kom a prosječni varijabilni

trošak preduzeća je 3 KM/kom. Maksimalni instalirani proizvodni kapacitet preduzeća
je 3.000 kom godišnje. Prosječni ukupni prihodi od prodaje preduzeća na godišnjem
nivou su 14.000 KM. Troškovi kamata na godišnjem nivou su 2.000 KM a porez na dobit
preduzeća je 30%. Troškovi amortizacije čine 30% fiksnih troškova preduzeća.
• Odredite:
a) Količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Gama” na bruto principu;

b) Količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Gama” na neto principu;
c) Na kom nivou proizvodnog kapaciteta preduzeće ostvaruje prag rentabilnosti po bruto
principu;
d) Na kom nivou proizvodnog kapaciteta preduzeće ostvaruje prosječne ukupne prihode
od prodaje preduzeća na godišnjem nivou;
e) Neto novčani tok preduzeća nakon poreza (neto princip) preduzeća “Gama” na nivou
tačke pokrića;
f) Minimalni nivo prodaje preduzeća “Gama” koji bi omogućio isplatu dividendi običnim
dioničarima u iznosu od 1.000 KM.
• Grafički prikažite količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “Gama” na bruto

principu!
Rješenje:
462

Primjer 2
Finansijski menadžer analizira poslovanje preduzeća “RSD” koje je u tekućoj godini

ostvarilo sljedeće poslovne rezultate:
BILANS USPJEHA 31. 12. 20XX. godine

Prihodi od prodaje - TR (Q) 300.000 KM
Varijabilni troškovi - VC (Q) 200.000 KM
Fiksni troškovi - FC 50.000 KM
Profit prije kamata i poreza - EBIT (Q) 50.000 KM 463
Rashodi od kamata (kamate) - I 15.000 KM
Profit prije poreza - EBT (Q) 35.000 KM
Porez (30%) - T 10.500 KM
Neto profit - EAT (Q) 24.500 KM
Uzimajući u obzir da su u fiksne troškove uključeni troškovi amortizacije u iznosu od

25. 000 KM finansijski menadžer treba odrediti:
a) Neto novčani tok poslije poreza u tekućoj godini.

b) Tačku pokrića preduzeća “RSD” na bruto principu.
Poglavlje 7.
Rješenje:
Primjer 3
Pretpostavimo da se kompanija “XYZ” trenutno finansira iz emisije običnih dionica u

ukupnom iznosu od 3.000.000 KM, zatim emisije preferencijalnih dionica u ukupnom
iznosu od 2.000.000 KM i emisije dugoročnih obveznica u ukupnom iznosu od
1.000.000 KM.
Dionički kapital kompanije “XYZ” se sastoji od 300.000 običnih dionica nominalne

vrijednosti 10 KM/dionici i 200.000 preferencijalnih dionica nominalne vrijednosti 10
KM/dionici uz preferencijalnu dividendu od 8%. Obveznice nose kamatnu stopu od 6%
godišnje.
Menadžment kompanije “XYZ” razmatra kapitalno ulaganje u vrijednosti od 3.000.000

KM. Kompanija ima na raspolaganju tri alternativna izvora finansiranja na tržištu kapitala:
a) dodatno finansiranje novom emisijom običnih dionica po cijeni 10 KM/dionici

b) dodatno finansiranje novom emisijom duga sa 8%-om kamatom
c) dodatno finansiranje novom emisijom povlaštenih dionica sa 11%-om dividendom
Aktuelna godišnja dobit prije kamata i poreza (EBIT) iznosi 3.000.000 KM ali se
proširenjem očekuje da će porasti na 5.000.000 KM. Stopa poreza na dobit je 40%.
Na osnovu datih podatka:

b) odrediti koja alternativa finansiranja je najpovoljnija;
planiranog nivoa EBIT-a od 4.000.000 KM;
464

Rješenje:
DUG
DIONICE DIONICE
EBIT 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Porezi (T) 1.880.000 1.976.000 1.976.000
Dividende na prefer. dionice (PD) 160.000 490.000 160.000
2.660.000 2.474.000 2.804.000
465
Poglavlje 7.
Primjer 4
Menadžment preduzeća “FINAL GRADNJA” iz oblasti građevinarstva treba odrediti

odgovarajuću strukturu kapitala i prezentovati strateški plan poslovanja na predstojećoj
skupštini dioničara. Kompanija se trenutno finansira iz emisije običnih dionica u
ukupnom iznosu od 4.000.000 i kredita u ukupnom iznosu od 2.000.000 KM uz godišnju
kamatnu stopu od 11%. Nominalna cijena običnih dionica je 50 KM/dionici a u opticaju
je 80.000 običnih dionica.
Aktuelna poslovna dobit (EBIT) je 400.000 KM, a realizacijom strateškog plana se očekuje
na nivou od 600.000 KM. Stopa poreza na dobit preduzeća je 30%. Ukupni fiksni troškovi
preduzeća na godišnjoj osnovi su 300.000 KM. Prodajna cijena betonskog bloka je 2
KM/kom a varijabilni trošak po betonskom bloku je 1 KM/kom. Troškovi amortizacije
preduzeća na godišnjem nivou su 50.000 KM.
U strateškom planu poslovanja predviđeno je dodatno finansiranje u iznosu od 2.000.000 KM.
S obzirom na bonitet preduzeća i kreditni rejting preduzeća, menadžment razmatra

sljedeće opcije dodatnog finansiranja:
Elemenat strukture Knjigovodstvena

Opis
kapitala vrijednost
Dionički kapital 40.000 dionica nominalne
2.000.000 KM
– obične dionice vrijednosti 50 KM/dionici
20.000 preferencijalnih dionica

Dionički kapital
2.000.000 KM nominalne vrijednosti 100 KM/dionici
– preferencijalne dionice
sa godišnjom dividendom od 3%
Klasične obveznice uz
Dugoročni dug 2.000.000 KM
8% godišnju kamatnu stopu
Menadžment preduzeća, kako bi najbolje predstavio strateški plan poslovanja, za

skupštinu dioničara treba:
a) Odrediti i grafički prikazati količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “FINAL

GRADNJA” na bruto principu;
b) Odrediti količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “FINAL GRADNJA” na
neto principu;
c) Neto novčani tok preduzeća nakon poreza (neto princip) preduzeća “FINAL
466 GRADNJA” na nivou tačke pokrića;
d) Neto novčani tok preduzeća nakon poreza (neto princip) preduzeća “FINAL
GRADNJA” u tekućoj godini!
e) Tabelarno prikazati EBIT-EPS analizu uz pretpostavku da je EBIT 600.000 KM;
f) Odrediti najpovoljniju alternativu finansiranja preduzeća;
g) Odrediti i interpretirati tačke indiferencije finansiranja;
h) Grafički prikazati EBIT-EPS analizu;

i) Odrediti i interpretirati stepen poslovne poluge (DOL) za sve alternative na nivou

planiranog nivoa EBIT-a od 600.000 KM;
j) Odrediti i interpretirati stepen finansijske poluge (DFL) za sve alternative na nivou
k) Odrediti i interpretirati stepen ukupne poluge (DTL) za sve alternative na nivou
Rješenje:
467
Poglavlje 7.
DUG
DIONICE DIONICE
EBIT 600.000 600.000 600.000
Profit prije poreza (EBT) 220.000 380.000 380.000
Porezi (T) 66.000 114.000 114.000
Profit poslije poreza (EAT) 154.000 266.000 266.000
154.000 206.000 266.000
468

Primjer 5
Finansijski menadžer kompanije “VBN” razmatra projekat koji zahtijeva inicijalno

ulaganje u iznosu od 2.000.000 KM. Realizacijom navedenog projekta kompanija će
ostvarivati godišnju proizvodnju i prodaju od 20.000 komada. Prosječna prodajna cijena
proizvoda preduzeća je 100 KM/kom, a prosječni varijabilni trošak preduzeća je 60 KM/
kom. Maksimalni instalirani proizvodni kapacitet preduzeća je 25.000 kom godišnje a
preduzeće trenutno koristi 60% raspoloživih proizvodnih kapaciteta. Prosječni ukupni
prihodi od prodaje preduzeća na godišnjem nivou su 1.500.000 KM. Aktuelna poslovna
dobit preduzeća (EBIT) je 200.000 KM ali se realizacijom projekta očekuje da će porasti
na 400.000 KM. Porez na dobit preduzeća je 30%. Ukupni fiksni troškovi poslovanja
preduzeća “VBN” su 400.000 KM, a troškovi amortizacije čine 20% fiksnih troškova
preduzeća. Dionički kapital preduzeća iznosi 4.000.000 KM i sastoji se od 40.000 običnih
dionica nominalne vrijednosti 100 KM/dionici.
Finansijski menadžer može u cjelosti navedeni projekat finansirati na jedan od sljedeća

tri načina:
1. emisijom običnih dionica po cijeni 100 KM/dionici

2. emisijom duga sa 8%-om kamatom
3. emisijom povlaštenih dionica sa 7%-om dividendom
Na osnovu navedenog finansijski menadžer treba:
a) Odrediti i grafički prikazati količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “VBN”

na bruto principu;
b) Odrediti količinsku i vrijednosnu tačku pokrića preduzeća “VBN” na neto principu;
c) Neto novčani tok preduzeća nakon poreza (neto princip) preduzeća “VBN” na nivou
tačke pokrića;
d) Tabelarno prikazati EBIT-EPS analizu uz pretpostavku da je EBIT 400.000 KM;
e) Odrediti najpovoljniju strukturu kapitala sa aspekta običnih dioničara;
f) Odrediti i interpretirati tačke indiferencije finansiranja;
g) Grafički prikazati EBIT-EPS analizu;
h) Odrediti i interpretirati stepen poslovne poluge (DOL) za sve alternative na nivou 469
i) Odrediti i interpretirati stepen finansijske poluge (DFL) za sve alternative na nivou
j) Odrediti i interpretirati stepen ukupne poluge (DTL) za sve alternative na nivou
Poglavlje 7.
Rješenje:
DUG
DIONICE DIONICE
EBIT 400.000 400.000 400.000
Profit prije poreza (EBT) 240.000 400.000 400.000
470 Porezi (T) 72.000 120.000 120.000
Profit poslije poreza (EAT) 168.000 280.000 280.000
168.000 140.000 280.000

471
Primjer 6
Preduzeće razmatra tri alternativne strukture kapitala sa sljedećim karakteristikama:
Alternativa finansiranja Alternativa A Alternativa B Alternativa C

Odnos duga i imovine 0,4 0,5 0,7
Kamatna stopa na dug 6% 7% 8%
Ukupna imovina preduzeća je 3.000.000 KM a knjigovodstvena cijena po dionici bez

obzira na alternativu strukture kapitala je 100 KM/dionici. Profitabilnost imovine je 10%
a stopa poreza na dobit 30%. Odredite zarade po dionici za sve tri alternative finansiranja!
Poglavlje 7.
Rješenje:
472

8 STRUKTURA
KAPITALA
K ao što smo naveli u prethodnom poglavlju, poznavanjem stepena finansijske

poluge, finansijski menadžer preduzeća može odrediti uticaj potencijalne promjene
poslovnog profita na zaradu po dionici i adekvatno kreirati odgovarajuće politike
strukture kapitala i/ili politike isplate dividendi. Da bi to uradio finansijski menadžer mora
uspostaviti odgovarajuću kombinaciju izvora finansiranja preduzeća što predstavlja jedno
od osnovnih pitanja finansijskog menadžmenta. Donošenje odluke o strukturi kapitala
uzima u obzir, između ostalog, odluke o investiranju i upravljanju imovinom i/ili odluku
o isplati dividendi.
Strukturu kapitala možemo definisati kao kombinaciju (ili udjele) kontinuiranog

dugoročnog finansiranja preduzeća sastavljenu od različitih izvora finansiranja (dug,
prioritetne dionice i obične dionice). Kod određivanja strukture kapitala finansijski
menadžer mora voditi računa o efektima promjene strukture kapitala (izvora finansiranja)
na ukupnu vrijednost preduzeća (dug + dionički kapital) i na trošak kapitala preduzeća.
Ovdje je neophodno naglasiti da promjene finansijske strukture kapitala podrazumjevaju
emisiju duga i/ili emisiju običnih dionica i povlačenje duga i/ili otkup običnih dionica.96
Da bismo mogli analizirati efekte promjene elemenata strukture kapitala (duga i dioničkog 473
kapitala) na procjenu vrijednosti preduzeća neophodno je sagledati konceptualni okvir
unutar kojeg se dešavaju navedene promjene. Konceptualni okvir za analizu elemenata
strukture kapitala zasniva se na sljedećim pretpostavkama:97
a) Odluke o upravljanju investicijama i imovinom u preduzeću su konstantne;

b) Ne očekuje se rast zarada (neto dobiti) a preduzeće cjelokupnu neto dobit isplaćuje
dioničarima u obliku dividendi;
c) U finansijskom sistemu u kojem posluje preduzeće ne postoji porez na dobit i ne postoje
transakcijski troškovi.
96
O izvorima finansiranja kao elementima strukture kapitala i optimalnoj strukturi kapitala više pogledati u Rovčanin,
A. (2010). Upravljanje finansijama. 5. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu, str. 268 – 275.
97
Teorijski koncept ovog dijela rada je modifikovan prema Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2007). Osnove
finansijskog menadžmenta. Beograd: Data Status, str. 445-461
Poglavlje 8.
Razmotrimo sada tri moguće stope prinosa za različite elemente strukture kapitala:
Stopa prinosa na dug preduzeća pod pretpostavkom da se radi o vječnoj renti izražena
algebarski:
(1)
gdje je:
I - godišnja kamata na dug,

B - tržišna vrijednost nedospjelog duga.
Stopa prinosa na dionički kapital preduzeća pod pretpostavkom da se radi o

beskonačnim nizu konstantnih dividendi izražena algebarski:
(2)
gdje je:
E - dobit raspoloživa vlasnicima običnih dionica,

S - tržišna vrijednost običnih dionica kojima se trguje.
Stopa prinosa na ukupni kapital preduzeća pod pretpostavkom da se radi o

ponderisanom prosječnom trošku kapitala izražena algebarski:
(3)
gdje je:
- neto poslovna dobit,

- ukupna tržišna vrijednost preduzeća.
(4)
Nakon što smo analizirali moguće stope prinosa elemenata strukture kapitala sada ćemo
474 razmotriti tri pristupa (teorije) određivanja strukture kapitala:
• Pristup neto operativne (poslovne) dobiti (NOI - Net Operating Income) - teorija
strukture kapitala prema kojoj se promjenom strukture kapitala (finansijske poluge
mjerene odnosom B/S) ne mijenja ponderisani prosječni trošak kapitala i ukupna
vrijednost preduzeća.
Struktura kapitala
Prema ovom pristupu, kada se neto poslovna dobit diskontuje po stopi prinosa na ukupni
kapital (ponderisani prosječni trošak kapitala) dobija se ukupna tržišna vrijednost
preduzeća. Nadalje, da bismo dobili tržišnu vrijednost običnih dionica od ukupne tržišne
vrijednosti preduzeća oduzimamo tržišnu vrijednost duga. Proces izračunavanja tržišne
vrijednosti dioničkog kapitala dat je sljedećim relacijama:
O Neto poslovna dobit

ko Stopa prinosa na ukupni kapital
O / ko = V Ukupna vrijednost preduzeća
B Tržišna vrijednost duga
V-B=S Tržišna vrijednost dioničkog kapitala
Grafički prikaz troškova elemenata strukture kapitala, korištenjem neto poslovne dobiti
preduzeća, za različite nivoe finansijske poluge preduzeća dat je na narednoj slici:
Slika 48. Grafički prikaz troškova kapitala prema pristupu neto poslovne dobiti preduzeća
475
Na osnovu grafičkog prikaza možemo zaključiti da se, prema teoriji neto poslovne dobiti,
stopa prinosa na ukupni kapital i stopa prinosa na dug ne mijenjaju bez obzira
na promjenu finansijske poluge dok se stopa prinosa na dionički kapital linearno
povećava rastom finansijske poluge. Važno je primjetiti da promjena finansijske poluge ne
utiče na ukupnu tržišnu vrijednost preduzeća i na tržišnu cijenu dionica .
Bilo koja kombinacija finansiranja dugom i dioničkim kapitalom nije važna jer tržište
kapitalizacijom neto poslovne dobiti, samo sa stopom prinosa na ukupni kapital, određuje
vrijednost cijelog preduzeća. Naime, povećanjem finansijske poluge preduzeće povećava
učešće teorijski “jeftinijeg” izvora finansiranja (duga) što se kompenzira sa povećanjem
zahtijevane stope prinosa na dionički kapital . Na ovaj način preduzeće postaje sve
rizičnije pa investitori (dioničari) od njegovih dionica očekuju proporcionalno veću
Poglavlje 8.
zahtijevanu stopu prinosa za povećani rizik. Budući da se stopa prinosa na ukupni

kapital (ponderisani prosječni trošak kapitala - ) preduzeća ne mijenja promjenom
finansijske poluge prema ovom pristupu ne postoji jedna optimalna struktura
kapitala.
• Tradicionalni pristup strukture kapitala - teorija strukture kapitala prema kojoj

menadžment preduzeća može odrediti optimalnu strukturu kapitala i na taj način
racionalnom promjenom strukture kapitala (finansijske poluge mjerene odnosom B/S)
povećati ukupnu vrijednost preduzeća.
Prema ovom pristupu, preduzeće može primarno smanjiti stopu prinosa na ukupni
kapital i povećati ukupnu tržišnu vrijednost preduzeća doziranom upotrebom
finansijske poluge mjerene odnosom B/S.
Grafički prikaz troškova elemenata strukture kapitala, korištenjem tradicionalnog

pristupa strukturi kapitala preduzeća, za različite nivoe finansijske poluge preduzeća dat
je na narednoj slici:
Slika 49. Grafički prikaz troškova kapitala prema tradicionalnom pristupu strukturi kapitala
preduzeća
Na osnovu grafičkog prikaza možemo zaključiti da se, prema tradicionalnoj teoriji

strukture kapitala, stopa prinosa na dionički kapital proporcionalno se povećava
476 rastom finansijske poluge, stopa prinosa na dug počinje rasti nakon značajnog porasta
finansijske poluge (nakon optimalnog nivoa X) dok se stopa prinosa na ukupni kapital
doziranim korištenjem finansijske poluge smanjuje do nivoa X (rast u potpunosti
ne nadoknađuje korištenje jeftinijih sredstava duga u strukturi kapitala) a nakon toga
počinje rasti (rast više nego nadoknađuje korištenje jeftinijih sredstava duga u
strukturi kapitala). Optimalna struktura kapitala nalazi se u tački X, gdje je ponderisani
prosječni trošak kapitala minimalan a samim time ukupna tržišna vrijednost preduzeća
Struktura kapitala
maksimalna. Na osnovu navedenog možemo zaključiti da prema tradicionalnom pristupu

strukturi kapitala trošak kapitala zavisi od strukture kapitala i da kod preduzeća postoji
jedna optimalna struktura kapitala.
Optimalnu strukturu kapitala možemo definisati kao onu kombinaciju izvora sredstava
pri kojoj se osigurava najjeftinije finansiranje, a da se pri tome ne dovodi u pitanje uredno
izmirenje dospjelih finansijskih obaveza, sigurnost i stabilnost poslovanja, te finansijske
pretpostavke za permanentan razvoj preduzeća.98
• Modigliani-Millerov pristup strukture kapitala - teorija strukture kapitala prema kojoj

se ukupna vrijednost preduzeća a samim tim i ukupni rizik za vlasnike vrijednosnih
papira ne mijenja bez obzira na finansijsku strukturu kapitala. Dakle, budući da ukupna
investicijska vrijednost preduzeća zavisi isključivo od njegove osnovne profitabilnosti i
rizika, vrijednost preduzeća se ne mijenja promjenom strukture kapitala.
Prema ovom pristupu, u svijetu perfektnog tržišta kapitala i racionalnih investitora bez
postojanja poreza i drugih tržišnih nesavršenosti, dva preduzeća koja ostvaruju identične
neto poslovne dobiti (i po kvalitetu i po kvantitetu) moraju imati jednaku ukupnu tržišnu
vrijednost preduzeća bez obzira na izabranu strukturu kapitala.
Modigliani i Miller svoje stanovište temelje na ideji da investitori ličnim zaduživanjem

imaju mogućnost da repliciraju strukturu kapitala bilo kojeg preduzeća u kojeg bi
mogli investirati. Na ovaj način investitori imaju sposobnost da supstituiraju finansijsku
polugu preduzeća vlastitom. Međutim, ukoliko se pak pojavi razlika u ukupnim tržišnim
vrijednostima dva preduzeća, ona će biti eliminisana procesom arbitraže. Arbitraža
podrazumjeva pronalaženje dvije alternativne investicije (dionice) koje su u suštini
jednake i kupovinu jeftinije (veći prinos) i prodaju skuplje (manji prinos). Proces arbitraže
će se završiti kada iščezne mogućnost zarade odnosno kada se vrijednost dvije dionice
(preduzeća) izjednače. Na osnovu procesa arbitraže, Modigliani i Miller zaključuju da
će stopa prinosa na ukupni kapital biti ista bez obzira na nivo korištenja finansijske
poluge.
Grafički prikaz načela ukupne vrijednosti strukture kapitala, prema Modigliani-

Millerovom pristupu strukture kapitala, za različite nivoe finansijske poluge preduzeća 477
dat je na narednoj slici:
98
Poglavlje 8.
Slika 50. Grafički prikaz načela ukupne vrijednosti preduzeća prema M-M pristupu strukturi
kapitala preduzeća
Na osnovu grafičkog prikaza možemo zaključiti da se, prema M-M teoriji strukture
kapitala, za različite kombinacije izvora finansiranja (odnos duga i dioničkog kapitala) ne
mijenjaju veličine krugova koje predstavljaju ukupnu tržišnu vrijednost preduzeća.
Uzimajući u obzir, da su prilikom postavke teorije pošli od nekih nerealnih pretpostavki

(nepostojanje poreza na dobit, nepostojanje transakcijskih troškova, nepostojanje troškova
bankrota ...) Modigliani i Miller su nadopunili svoju teoriju. Uvažavajući stanje u realnom
svijetu, autori su uključili postojanje poreza na dobit, te utvrdili pozitivnu vezu između
vrijednosti preduzeća i korištenja stepena finansijske poluge. Naime, preduzeće koje se
finansira emisijom duga (emisija obveznica i/ili dugoročni kredit u finansijskoj instituciji)
koristi efekat poreskog zaklona (poreska zaštita) jer se trošak kamata izuzima iz poreske
osnove preduzeća. Naime, trošak kamata se tretira kao trošak poslovanja i smanjuje
poresku osnovu za efekat poreskog zaklona.
Tržišna vrijednost preduzeća koje koristi finansijsku polugu je za iznos poreskog zaklona
veća od tržišne vrijednosti preduzeća bez finansijske poluge. Porast tržišne vrijednosti
preduzeća zaduživanjem povećava vrijednost dionica preduzeća a samim tim i bogatstvo
dioničara.
Pod pretpostavkom da preduzeće koristi dug kao stalni izvor finansiranja, vrijednost
poreskog zaklona, možemo izračunati koristeći model konstantne vječne rente:
(5)
478
(6)
gdje je:
id- kamatna stopa na dug,

t - stopa poreza na dobit preduzeća,
B - tržišna vrijednost duga preduzeća.
Struktura kapitala
Algebarski, vrijednost preduzeća sa i bez efekata poreskog zaklona, može se predstaviti

relacijom:
Vrijednost Vrijednost Vrijednost

preduzeća s finansijskom = preduzeća bez + poreskog
polugom finansijske poluge zaklona
Ovdje je neophodno naglasiti da uštede preduzeća koje nastaju upotrebom finansijske

poluge (duga) nisu izvjesne. Ukoliko preduzeće ostvari malu dobit iz poslovanja poreski
zaklon se smanjuje ili čak nestaje u slučaju ostvarenja gubitka iz poslovanja. Smanjena
likvidnost uz mogućnost nastanka stečaja ili bankrota preduzeća imaju također negativan
efekat na upotrebu poreskog zaklona. Naravno, vrijednost poreskog zaklona je pod
direktnim utjecajem promjene stope poreza na dobit preduzeća. Veća stopa poreza na
dobit znači i veći efekat poreske zaštite i obrnuto.
U slučaju kada se radi o nesavršenim tržištima kapitala, mogu postojati administrativni

troškovi te se imovina preduzeća u slučaju stečaja može prodati (likvidirati) po cijeni koja
je ispod njene ekonomske vrijednosti. Administrativni troškovi i razlika između manje
likvidacijske cijene i njene ekonomske cijene predstavljaju troškove stečaja preduzeća.
Uvažavajući troškove bankrota i povećanu vjerovatnoću nastanka bankrota, rastom
finansijske poluge, realno je očekivati nakon određene tačke povećanje stope prinosa na
dionički kapital. Odnos između stepena korištenja finansijske poluge i zahtijevane stope
prinosa na dionički kapital, kada su na tržištu kapitala prisutni troškovi bankrota, data je
na sljedećoj slici:
Slika 51. Grafički prikaz zahtijevane stope prinosa na dionički kapital kada postoje troškovi
stečaja
479
Poglavlje 8.
Na osnovu grafičkog prikaza vidimo da vjerovatnoća nastanka stečaja preduzeća nije

linearna funkcija odnosa duga i dioničkog kapitala (mjereno finansijskom polugom) i da
nakon određenog nivoa stopa prinosa na dionički kapital počinje rasti iznadproporcionalno
što se negativno odražava na vrijednost preduzeća.
Pored navedenih troškova bankrota, na nesavršenom tržištu kapitala, pojavljuju se

i troškovi posredovanja (agencijski troškovi). Naime, vlasnici preduzeća (dioničari)
delegiraju donošenje odluka na menadžere preduzeća u nadi da će oni djelovati u
njihovom najboljem interesu. Troškovi posredovanja predstavljaju troškove koji se javljaju
zbog angažovanja nadzora nad radom menadžmenta preduzeća.
Uvažavajući, efekat troškova bankrota i troškova posredovanja, vrijednost preduzeća sa i

bez efekata poreskog zaklona može se predstaviti relacijom:
Vrijednost Vrijednost Vrijednost Vrijednost

preduzeća s = preduzeća bez + neto koristi - troškova bankrota
finansijskom finansijske poreskog i troškova
polugom poluge zaklona posredovanja
Primjer 1
Preduzeće A i preduzeće B posluju u istoj djelatnosti, u ekonomiji bez poreza i na

efikasnom tržištu kapitala. Navedena preduzeća su identična po strukturi imovine, a
razlikuju se u strukturi kapitala. Naime, preduzeće A se finansira emisijom duga u iznosu
od 60% i emisijom običnih dionica u iznosu od 40% ukupnih izvora sredstava preduzeća.
Preduzeće B, s druge strane, se finansira emisijom duga u iznosu od 30% i emisijom
običnih dionica u iznosu od 70% ukupnih izvora sredstava preduzeća. Prema kreditnoj
sposobnosti navedenih preduzeća, kamatna stopa na posuđena sredstva je identična za
oba preduzeća i iznosi 12%. Prema prognozama menadžmenta preduzeća, ne očekuje se
rast dobiti preduzeća u narednom periodu, a sva dobit preduzeća se isplaćuje dioničarima
u obliku dividendi.
Pretpostavimo da posjedujete 5% običnih dionica preduzeća A koje je ostvarilo neto

poslovnu dobit, u tekućem periodu, od 400.000 KM sa zahtijevanom stopom prinosa na
ukupni kapital preduzeća od 16%, odredite:
a) Iznos dividendi kojeg ćete primiti s po osnovu vlasništvu u preduzeću A?

b) Primjenjenu stopu prinosa (kapitalizacije) na dionički kapital preduzeća A?
480 c) Primjenjenu stopu kapitalizacije na dionički kapital preduzeća B pod pretpostavkom
da je ostvarilo istu neto poslovnu dobit kao i preduzeće A?
d) Iznos dividendi kojeg bi primili ako bi u preduzeću B posjedovali isti iznos dionica kao
i u preduzeću A?
Struktura kapitala
Rješenje:
a) Iznos dividendi po osnovu vlasništvu u preduzeću A
O Neto poslovna dobit 400.000 KM

ko Stopa prinosa na ukupni kapital 16%
O / ko = V Ukupna vrijednost preduzeća (B+S) 2.500.000 KM
B Tržišna vrijednost duga (60%) 1.500.000 KM
V-B=S Tržišna vrijednost dioničkog kapitala (40%) 1.000.000 KM

I Kamata na dug (12%) 180.000 KM
E Neto dobit raspoloživa običnim dioničarima 120.000 KM
Budući da neto dobit raspoloživa svim običnim dioničarima preduzeća A iznosi 120.000
KM i sva se isplaćuje dioničarima, a mi posjedujemo 5% običnih dionica, dobit ćemo dio
dobiti proporcionalan našem vlasništvu:
b) Primjenjena stopa prinosa (kapitalizacije) na dionički kapital preduzeća A
Primjenjena stopa prinosa na dionički kapital identična je zahtijevanoj stopi prinosa na

dug i iznosi 12%.
c) Primjenjena stopa kapitalizacije na dionički kapital preduzeća B

ko Stopa prinosa na ukupni kapital 16% 481
O / ko = V Ukupna vrijednost preduzeća (B+S) 2.500.000 KM
B Tržišna vrijednost duga (30%) 750.000 KM
V-B=S Tržišna vrijednost dioničkog kapitala (70%) 1.750.000 KM

I Kamata na dug (12%) 90.000 KM
E Neto dobit raspoloživa običnim dioničarima 310.000 KM
Poglavlje 8.
Primjenjena stopa prinosa na dionički kapital iznosi 17,71%.
d) Iznos dividendi u preduzeću B
Budući da neto dobit raspoloživa svim običnim dioničarima preduzeća B iznosi

310.000 KM i da se sva isplaćuje dioničarima, a mi posjedujemo 5% običnih dionica, dobit
ćemo dio dobiti proporcionalan našem vlasništvu:
Primjer 2
Preduzeće “ABC” posluje na efikasnom tržištu kapitala i trenutno se finansira isključivo

iz dioničkog kapitala. Menadžment preduzeća “ABC” razmatra strateško ulaganje u
rekonstrukciju i modernizaciju proizvodnih pogona kako bi adekvatno odgovorilo
akcijama sve snažnije konkurencije i povećanim zahtijevima potrošača.
S obzirom na bonitet preduzeća i stav menadžmenta prema riziku, preduzeće ima na

raspolaganju tri varijante zaduživanja:
a) Preduzeće neće koristiti emisiju duga kao izvor finansiranja,

b) Preduzeće će se zadužiti emisijom duga u iznosu od 6 miliona KM,
c) Preduzeće će se zadužiti emisijom duga u iznosu od 12 miliona KM.
Aktuelna godišnja dobit prije kamata i poreza (EBIT) iznosi 5.000.000 KM a stopa poreza
na dobit preduzeća je 30%. Preduzeće “ABC” bez obzira na izabranu varijantu zaduživanja
plaća kamatnu stopu na dug u iznosu od 10% a dioničari preduzeća uz aktuelnu strukturu
kapitala zahtijevaju prinos od 15%.
Zbog specifičnosti djelatnosti preduzeće u budućnosti ne očekuje porast profita preduzeća

a sva neto dobit se isplaćuje vlasnicima običnih dionica u obliku novčanih dividendi.
Za narednu sjednicu menadžmenta preduzeća “ABC”, finansijski menadžer treba analizirati

vrijednost preduzeća za sve tri navedene varijante zaduživanja.
482
Struktura kapitala
Rješenje:
a) Preduzeće ne koristi emisiju duga kao izvor finansiranja
EBIT Dobit prije kamata i poreza 5.000.000 KM

I Kamata na dug (0%) 0 KM
EBT Dobit prije poreza 5.000.000 KM
T Porez na dobit (30%) 1.500.000 KM
Dobit poslije kamata i poreza
EAT=O 4.500.000 KM
(Neto poslovna dobit)
ke Stopa prinosa na dionički kapital 15%
O / ke = V Ukupna vrijednost preduzeća (S) 30.000.000 KM
Kada preduzeće ne koristi emisiju duga kao izvor finansiranja, dakle nema finansijske
poluge a samim time ni koristi od poreskog zaklona, vrijednost preduzeća je
30.000.000 KM.
b) Preduzeće koristi emisiju duga kao izvor finansiranja u iznosu od 6 miliona KM
Vrijednost preduzeća Vrijednost Vrijednost

s finansijskom = preduzeća bez + poreskog
U slučaju kada se preduzeće finansira emisijom duga kao izvorom sredstava ono koristi
efekte poreskog zaklona i vrijednost preduzeća se povećava za iznos sadašnje vrijednosti
poreskog zaklona pa dobijamo ukupnu vrijednost preduzeća od 31.800.000 KM. 483
c) Preduzeće koristi emisiju duga kao izvor finansiranja u iznosu od 12 miliona KM
Vrijednost preduzeća Vrijednost Vrijednost

s finansijskom = preduzeća bez + poreskog
U ovom slučaju zbog povećanog iznosa duga, vrijednost koristi poreskog zaklona je veća,
pa se povećava i ukupna vrijednost preduzeća na 33.600.000 KM.
Poglavlje 8.
Primjer 3
Menadžment preduzeća “BCD” trenutno se finansira isključivo iz dioničkog kapitala a

ukupna vrijednost preduzeća je 10.000.000 KM. S obzirom, na bonitet preduzeća i averziju
menadžmenta ka riziku, preduzeće razmatra različite varijante zaduživanja kako bi
odredilo optimalnu strukturu kapitala. Menadžment preduzeća je svjestan da će porastom
finansijske poluge (sve većeg duga u strukturi kapitala) dolaziti do porasta kako pozitivnih
efekata poreskog zaklona tako i porasta negativnih troškova posredovanja i bankrota. Sve
analize pokazuju da preduzeće može ostvariti vrijednost poreskog zaklona u iznosu od
20% vrijednosti finansiranja dugom bez obzira na stepen finansijske poluge. Međutim,
negativni efekti troškova posredovanja i troškova bankrota su varijabilni i prema prognozi
menadžmenta iznose:
Vrijednost duga preduzeća (milioni KM) 0 2 4 6 8 10 12 14

Vrijednost troškova bankrota
0 0,05 0,1 0,3 0,5 1 1,45 1,9
i troškova posredovanja (milioni KM)
Odrediti optimalnu strukturu kapitala s obzirom na pozitivne i negativne efekte korištenja

finansijske poluge.
Rješenje:
Vrijednost Vrijednost Vrijednost Vrijednost

preduzeća s = preduzeća bez + neto koristi - troškova bankrota
finansijskom finansijske poreskog i troškova
polugom poluge zaklona posredovanja
(milioni KM)
Vrijednost Vrijednost Vrijednost
Vrijednost Vrijednost
poreskog zaklona troškova bankrota preduzeća s
duga preduzeća bez
(20% vrijednosti i troškova finansijskom
preduzeća finansijske poluge
duga preduzeća) posredovanja polugom
0 10 0 0 10
2 10 0,4 0,05 10,35
4 10 0,8 0,1 10,7
6 10 1,2 0,3 10,9
8 10 1,6 0,5 11,1
484
10 10 2 1 11
12 10 2,4 1,45 10,95
14 10 2,8 1,9 10,9
Na osnovu navedenog vidimo da se vrijednost preduzeća maksimizira uz korištenje duga

u iznosu od 8 miliona KM.
Struktura kapitala
9 METODE OCJENE
EFIKASNOSTI
INVESTICIONIH
PROJEKATA
F inansijsku efikasnost određenog investicionog projekta (investicije) determinišu

veličina i dinamika novčanih tokova koje generiše projekat u budućnosti (očekivani
novčani tokovi) tokom ekonomskog vijeka. Sve diskontne metode ocjene efikasnosti
investicionih projekata uzimaju u obzir vremensku vrijednost novca koja se mjeri troškom
kapitala preduzeća.
Novčane tokove investicionog projekta, u toku ekonomskog vijeka trajanja, možemo

podijeliti na dva perioda:99
1. Period investiranja
2. Period efektuiranja
Grafički, navedeno možemo prikazati na sljedeći način: 485
99
Orsag, S. (2002). Budžetiranje kapitala/Procjena investicijskih projekata. Zagreb: Masmedia, str. 24
Poglavlje 9.
Slika 52. Novčani tokovi investicionog projekta
Očekivani (prognozirani) neto novčani tokovi investicionog projekta predstavljaju

razliku između primitaka (priliva) i izdataka (odliva) novčanih sredstava koji nastaju
tokom perioda efektuiranja investicionog projekta. Najčešće se obračun neto novčanih
tokova vrši na godišnjoj osnovi.
Sa aspekta dinamike ulaganja i prinosa, investicione projekte možemo podijeliti na:100
1) Jednokratno ulaganje - jednokratni prinosi

2) Višekratno ulaganje - jednokratni prinosi
3) Jednokratno ulaganje - višekratni prinosi
4) Višekratno ulaganje - višekratni prinosi
486
100
Metode ocjene efikasnosti investicionih projekata

Grafički, navedeno možemo prikazati na sljedeći način:
487
Poglavlje 9.
Prilikom ocjene efikasnosti investicionih projekata u razmatranje trebamo uzeti sljedeće

elemente:101
1. Početno (inicijalno) ulaganje - I

2. Godišnje neto novčane tokove - NNTt
3. Rezidualnu vrijednost - Vn
4. Ekonomski vijek investicije - n
5. Diskontnu stopu (trošak kapitala) - k.
Ilustrativno, navedene elemente grafički možemo prikazati na sljedeći način:
Slika 53. Elementi ocjene efikasnosti investicionog projekta
Općenito, kod ocjene efikasnosti investicionih projekata možemo koristiti dvije osnovne
skupine metoda:102
I. Konvencionalne metode ocjene efikasnosti investicionih projekata

II. Opcioni (savremeni) pristup ocjeni efikasnosti investicionih projekata.
488
101
102
Navedene metode su detaljno obrađene (teorijski i praktično) u udžbeniku: Rovčanin, A. (2010). Upravljanje
finansijama. 5. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu, str. 386-429. Konvencionalne metode ocjene u
uslovima rizika i neizvjesnosti i opcioni (savremeni) pristup ocjeni efikasnosti investicionih projekata prevazilaze
materiju ovog rada i neće biti razmatrani u daljnim analizama.

U okviru konvencionalnih metoda ocjene efikasnosti investicionih projekata razlikujemo:
1) Metode ocjene u uslovima determinizma (rok povrata, diskontovani rok povrata, neto
sadašnja vrijednost (NPV), interna stopa rentabilnosti (IRR), indeks profitabilnosti
(PI) i metod (kriterij) anuiteta.
2) Metode ocjene u uslovima rizika i neizvjesnosti (analiza senzitiviteta, prag rentabilnosti,
simulacioni pristup i stablo odlučivanja)
Pretpostavimo da razmatramo tri hipotetička projekta A, B, C sa različitim modelima

neto novčanih tokova (NNT) tokom ekonomskog vijeka trajanja projekta. Početno
ulaganje za sva tri posmatrana projekta je identično i iznosi 15.000 KM. Tržišna kamatna
stopa (ponderisani prodječni trošak kapitala preduzeća) je 5% godišnje. Planirani
(prognozirani) neto novčani tokovi projekata su dati u narednoj tabeli:
Neto novčani tokovi (NNTt )

Godina
Projekat A Projekat B Projekat C
1 1.000 3.500 6.000
2 2.000 3.500 5.000
3 3.000 3.500 4.000
4 4.000 3.500 3.000
5 5.000 3.500 2.000
6 6.000 3.500 1.000
Grafički, NNT navedenih projekata tokom ekonomskog vijeka možemo prikazati na

narednoj slici:
489
Poglavlje 9.
Uzimajući u obzir ukupan iznos uloženih sredstava u svaki od tri projekta (15.000 KM)
i ukupan iznos sredstava (neto novčanih tokova) koje generišu projekti tokom vijeka
efektuiranja (21.000 KM) zaključujemo da sva tri projekta imaju istu neto vrijednost
(6.000 KM), iste prosječne NNT (3.500 KM) i istu prosječnu godišnju profitabilnost (23,33%).
Neto novčani tokovi (NNTt)

Godina
Projekat A Projekat B Projekat C
0 I (početno ulaganje) (15.000) (15.000) (15.000)
1 1.000 3.500 6.000
2 2.000 3.500 5.000
3 3.000 3.500 4.000
4 4.000 3.500 3.000
5 5.000 3.500 2.000
6 6.000 3.500 1.000
Σ NNT 21.000 21.000 21.000
NETO VRIJEDNOST 6.000 6.000 6.000
Prosječni neto novčani tokovi 3.500 3.500 3.500
Prosječna godišnja profitabilnost 23,33% 23,33% 23,33%
Sada ćemo primjenjujući konvencionalne metode ocjene efikasnosti investicionih

projekata u uslovima determinizma ocjeniti efikasnost svakog od navedenih hipotetičkih
projekata A, B i C. Svaki projekat ćemo ocjeniti pojedinačno prema svakom kriteriju a
onda izvršiti komparativnu analizu efikasnosti projekata.
1) Rok (period) povrata
(1)
Neto novčani tokovi (NNTt) Kumulativni neto novčani tokovi (KNNTt )

Godina
Projekat A Projekat B Projekat C Projekat A Projekat B Projekat C
0 (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
490 1 1.000 3.500 6.000 1.000 3.500 6.000

2 2.000 3.500 5.000 3.000 7.000 11.000
3 3.000 3.500 4.000 6.000 10.500 15.000
4 4.000 3.500 3.000 10.000 14.000
1.000 od
5 5.000 3.500 2.000 15.000
3.500
6 6.000 3.500 1.000
Rok povrata 5 god. 4,29 god. 3 god.

Prema ovoj metodi najefikasniji je projekat C jer ima najkraći rok povrata uloženih
sredstava.
2) Diskontovani rok povrata
(2a)
(2b)
Diskontovani neto
Diskontni Neto novčani tokovi (NNTt )
novčani tokovi (DNNTt )
faktor
Godina Projekat Projekat Projekat Projekat Projekat Projekat
(5%)
A B C A B C
0 1 (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
1 0,9524 1.000 3.500 6.000 952,38 3.333,33 5.714,29
2 0,9070 2.000 3.500 5.000 1.814,06 3.174,60 4.535,15
3 0,8638 3.000 3.500 4.000 2.591,51 3.023,43 3.455,35
4 0,8227 4.000 3.500 3.000 3.290,81 2.879,46 2.468,11
5 0,7835 5.000 3.500 2.000 3.917,63 2.742,34 1.567,05
6 0,7462 6.000 3.500 1.000 4.477,29 2.611,75 746,22
Diskontovani neto Kumulativni diskontovani neto

novčani tokovi (DNNTt ) novčani tokovi (KDNNTt )
Godina
Projekat Projekat Projekat Projekat Projekat Projekat 491
A B C A B C
0 (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
1 952,38 3.333,33 5.714,29 952,38 3.333,33 5.714,29
2 1.814,06 3.174,60 4.535,15 2.766,44 6.507,94 10.249,43
3 2.591,51 3.023,43 3.455,35 5.357,95 9.531,37 13.704,78
1.295,22 od
4 3.290,81 2.879,46 2.468,11 8.648,76 12.410,83
2.468,11
2589,17 od
5 3.917,63 2.742,34 1.567,05 12.566,39
2.742,34
2.433,61 od
6 4.477,29 2.611,75 746,22
4.477,29
Diskontovani rok povrata 5,54 4,94 3,52
Poglavlje 9.
Prema ovoj metodi najefikasniji je projekat C jer ima najkraći diskontovani rok povrata
uloženih sredstava.
3) Neto sadašnja vrijednost (NPV)
(3a)
ili
(3b)
492

Diskontni Diskontovani neto novčani tokovi

Godina faktor (DNNTt)
(5%) Projekat A Projekat B Projekat C Projekat A Projekat B Projekat C
0 1 (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
1 0,9524 1.000 3.500 6.000 952,38 3.333,33 5.714,29
2 0,9070 2.000 3.500 5.000 1.814,06 3.174,60 4.535,15
3 0,8638 3.000 3.500 4.000 2.591,51 3.023,43 3.455,35
4 0,8227 4.000 3.500 3.000 3.290,81 2.879,46 2.468,11
5 0,7835 5.000 3.500 2.000 3.917,63 2.742,34 1.567,05
6 0,7462 6.000 3.500 1.000 4.477,29 2.611,75 746,22
UKUPNO 21.000 21.000 21.000 17.043,69 17.764,92 18.486,16
Neto sadašnja vrijednost (NPV) 2.043,69 2.764,92 3.486,16
Prema ovoj metodi svi projekti su efikasni jer imaju NPV veću od nula. Međutim,
najefikasniji je projekat C jer ima najveću neto sadašnju vrijednost.
4) Interna stopa rentabilnosti (IRR)
Odnos između različitih diskontnih stopa i NPV projekata A, B i C možemo prikazati

tabelarno:
Diskontna Sadašnja vrijednost novčanih tokova Neto sadašnja vrijednost novčanih tokova
stopa (k) Projekat A Projekat B Projekat C Projekat A Projekat B Projekat C
0% 21.000 21.000 21.000 6.000 6.000 6.000
5% 17.043,69 17.764,92 18.486,16 2.043,69 2.764,92 3.486,16
10% 14.039,43 15.243,41 16.447,39 -960,57 243,41 1.447,39
15% 11.721,26 13.245,69 14.770,12 -3.278,74 -1.754,31 -229,88
20% 9.906,12 11.639,29 13.372,45 -5.093,88 -3.360,71 -1.627,55
Odnos između različitih diskontnih stopa i NPV projekata A, B i C možemo prikazati 493
grafički:
Poglavlje 9.
Projekat A:
494

Projekat B:
I način:
495
Poglavlje 9.
Međutim, internu stopu rentabilnosti kod projekata koji imaju jednake (konstantne)
novčane tokove najčešće računamo korištenjem diskontnog faktora za anuitete (IV
finansijska tablica):
II način:
496

Projekat C:
497
Prema ovoj metodi svi projekti su efikasni jer imaju IRR veću od troškova kapitala (5%).
Međutim, najefikasniji je projekat C jer ima najveću IRR.
Poglavlje 9.
5) Indeks profitabilnosti (PI)
(4a)
ili
498 (4b)


0 1 (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
1 0,9524 1.000 3.500 6.000 952,38 3.333,33 5.714,29
2 0,9070 2.000 3.500 5.000 1.814,06 3.174,60 4.535,15
3 0,8638 3.000 3.500 4.000 2.591,51 3.023,43 3.455,35
4 0,8227 4.000 3.500 3.000 3.290,81 2.879,46 2.468,11
5 0,7835 5.000 3.500 2.000 3.917,63 2.742,34 1.567,05
6 0,7462 6.000 3.500 1.000 4.477,29 2.611,75 746,22
UKUPNO 21.000 21.000 21.000 17.043,69 17.764,92 18.486,16
Indeks profitabilnosti (PI) 1,14 1,18 1,23
Prema ovoj metodi svi projekti su efikasni jer imaju PI veći od 1. Najefikasniji je projekat
C jer ima najveći PI.
6) Metod (kriterij) anuiteta
(5)
(6)
gdje je: 499
(7a)
ili
(7b)
Poglavlje 9.
ili

0 1 (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
1 0,9524 1.000 3.500 6.000 952,38 3.333,33 5.714,29
2 0,9070 2.000 3.500 5.000 1.814,06 3.174,60 4.535,15
3 0,8638 3.000 3.500 4.000 2.591,51 3.023,43 3.455,35
4 0,8227 4.000 3.500 3.000 3.290,81 2.879,46 2.468,11
5 0,7835 5.000 3.500 2.000 3.917,63 2.742,34 1.567,05
6 0,7462 6.000 3.500 1.000 4.477,29 2.611,75 746,22
UKUPNO 21.000 21.000 21.000 17.043,69 17.764,92 18.486,16
Metod anuiteta ANNT > Ai ANNT > Ai ANNT > Ai
Prema ovoj metodi svi projekti su efikasni jer je ANNT > Ai . Najefikasniji je projekat C jer
500
ima najveći anuitet neto novčanih tokova (ANNT).

9.1. ROK POVRATA

Primjer 1
Projekat u koji treba uložiti 300.000 KM davat će kroz 7 godina neto novčane tokove
(NNT) od 60.000 KM. Izračunati rok povrata projekta. Ocjeniti da li je projekat finansijski
dovoljno efikasan ako investitor ne želi investirati u projekte koji vraćaju uloženi novac u
vremenu dužem od 6 godina?
Rješenje:
Godina NNTt Kumulativni NNTt

0 (300.000) (300.000)
1 60.000 60.000
2 60.000 120.000
3 60.000 180.000
4 60.000 240.000
5 60.000 300.000
6 60.000
7 60.000
501
Rok povrata 5 godina
Da, jer je ili korištenjem formule:
Poglavlje 9.
Primjer 2
(NNT) prikazane u narednoj tabeli:
Godina NNTt
1 30.000
2 60.000
3 80.000
4 80.000
5 50.000
a) Izračunati rok povrata projekta na osnovu prosječnih neto novčanih tokova.

b) Izračunati rok povrata projekta na osnovu originalnih neto novčanih tokova.
c) Ocjeniti da li je projekat finansijski dovoljno efikasan ako investitor ne želi investirati
u projekte koji vraćaju uloženi novac u vremenu dužem od 3 godine?
Rješenje:
a) rok povrata na osnovu prosječnih neto novčanih tokova
Ili tabelarno:
502

Kumulativni prosječni
Godina prosječni NNTt
NNTt
0 (200.000) (200.000)
1 60.000 60.000
2 60.000 120.000
3 60.000 180.000
4 60.000 20.000 od 60.000
5 60.000
Rok povrata 3,33 godine
b) rok povrata na osnovu originalnih neto novčanih tokova

0 (200.000) (200.000)
1 30.000 30.000
2 60.000 90.000
3 80.000 170.000
4 80.000 30.000 od 80.000
5 50.000
Rok povrata 3,375 godina
c)
- rok povrata na osnovu prosječnih neto novčanih tokova: Ne, jer je tp > tz
- rok povrata na osnovu originalnih neto novčanih tokova: Ne, jer je tp > tz.
503
9.2. DISKONTOVANI ROK POVRATA
Primjer 3
od 60.000 KM. Izračunati diskontovani rok povrata ako je trošak kapitala preduzeća
8% godišnje. Da li je ovaj projekat finansijski dovoljno efikasan ako investitor ne želi
investirati u projekte koji vraćaju uloženi novac u vremenu dužem od 6 godina?
Poglavlje 9.
Rješenje:
Diskontni faktor Diskontovani

Godina NNTt Kumulativni diskont. NNTt
(8%) NNTt
0 (300.000) 1 (300.000) (300.000)
1 60.000 0,9259 55.554,00 55.554,00
2 60.000 0,8573 51.440,33 106.994,33
3 60.000 0,7938 47.629,93 154.624,26
4 60.000 0,7350 44.101,79 198.726,05
5 60.000 0,6806 40.834,99 239.561,05
6 60.000 0,6302 37.810,18 277.371,22
7 60.000 0,5835 35.009,42 +22.628,78 od 35.009,42
Diskontovani rok povrata 6,65 godina
Ne, jer je dtp > tz.
Primjer 4
prikazane u narednoj tabeli:
Godina NNTt
1 30.000
2 60.000
504
3 80.000
4 80.000
5 50.000
Izračunati diskontovani rok povrata projekta ako je trošak kapitala preduzeća 10%. Da li
je ovaj projekat finansijski dovoljno efikasan ako investitor ne želi investirati u projekte
koji vraćaju uloženi novac u vremenu dužem od 4 godine?

Rješenje:
Diskontni faktor Kumulativni

Godina NNTt Diskontovani NNTt
(10%) diskont. NNTt
0 (200.000) 1 (200.000) (200.000)
1 30.000 0,9091 27.273 27.273
2 60.000 0,8264 49.584 76.857
3 80.000 0,7513 60.104 136.961
4 80.000 0,6830 54.640 191.601
5 50.000 0,6209 31.045 8.399 od 31.045
Ne, jer je dtp > tz
Primjer 5
Projekti X i Y u koje treba investirati po 40.000 KM imaju sljedeće NNTt:
Neto novčani tokovi - NNTt

Godina
Projekat X Projekat Y
1 5.000 10.000
505
2 6.000 10.000
3 8.000 0
4 10.000 8.000
5 0 7.000
6 9.000 6.000
7 8.000 5.000
8 4.000 4.000
a) Odrediti rok povrata za projekte X i Y i objasniti njihovu efikasnost s obzirom na ovu

metodu!
b) Odrediti diskontovani rok povrata za projekte X i Y i objasniti njihovu efikasnost s
obzirom na ovu metodu ako je trošak kapitala za oba projekta 8% godišnje.
Poglavlje 9.
Rješenje:
a)
Kumulat. NNTt Kumulat. NNTt -

Godina NNTt - projekat X NNTt - projekat Y
- projekat X projekat Y
0 (40.000) (40.000) (40.000) (40.000)
1 5.000 5.000 10.000 10.000
2 6.000 11.000 10.000 20.000
3 8.000 19.000 0 20.000
4 10.000 29.000 8.000 28.000
5 0 29.000 7.000 35.000
6 9.000 38.000 6.000 5.000 od 6.000
7 8.000 2.000 od 8.000 5.000
8 4.000 4.000
Rok povrata 6,25 godina Rok povrata 5,83 godine
Projekat Y je efikasniji jer ima kraći rok povrata u odnosu na projekat X.
b)
Projekat X
Diskontni
Godina NNTt - projekat X DNNTt - projekat X KDNNTt - projekat X
faktor (8%)
0 (40.000) 1 (40.000) (40.000)
1 5.000 0,9259 4.629,63 4.629,63
2 6.000 0,8573 5.144,03 9.773,66
3 8.000 0,7938 6.350,66 16.124,32
4 10.000 0,7350 7.350,30 23.474,62
5 0 0,6806 0,00 23.474,62
6 9.000 0,6302 5.671,53 29.146,15
7 8.000 0,5835 4.667,92 33.814,07
8 4.000 0,5403 2.161,08 35.975,14
Diskontovani rok povrata - projekat X Duži od 8 godina
506

Projekat Y
Diskontni
Godina NNTt - projekat Y DNNTt - projekat Y KDNNTt - projekat Y
faktor (8%)
0 (40.000) 1 (40.000) (40.000)
1 10.000 0,9259 9.259,26 9.259,26
2 10.000 0,8573 8.573,39 17.832,65
3 0 0,7938 0,00 17.832,65
4 8.000 0,7350 5.880,24 23.712,89
5 7.000 0,6806 4.764,08 28.476,97
6 6.000 0,6302 3.781,02 32.257,99
7 5.000 0,5835 2.917,45 35.175,44
8 4.000 0,5403 2.161,08 37.336,51
Diskontovani rok povrata - projekat Y Duži od 8 godina
Projekti X i Y nisu efikasni jer imaju duži diskontovani rok povrata od vijeka efektuiranja
projekta. Dakle, projekti X i Y su neprihvatljivi sa aspekta ove metode jer suma svih
diskontovanih NNT, za cijeli vijek efektuiranja projekta, nije dovoljna da se vrate uložena
sredstva!
9.3. NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (NPV)
Primjer 6
Projekat u koji treba uložiti 300.000 KM davat će kroz 7 godina neto novčane tokove od
60.000 KM. Izračunajte NPV projekta uz trošak kapitala od 7%. Da li je projekat efikasan
s obzirom na izračunatu NPV?
Rješenje:
507
Da, jer je NPV > 0.
Poglavlje 9.
Primjer 7
Projekat u koji treba uložiti 200.000 KM davat će kroz 5 godina NNT prikazane u tablici:
Godina NNTt
1 30.000
2 60.000
3 80.000
4 80.000
5 50.000
Izračunati NPV projekta uz trošak kapitala 10 %. Da li je projekat efikasan s obzirom na

izračunatu NPV?
Rješenje:
ili
Godina NNTt Diskontni faktor (10%) Diskontovani NNTt

0 (200.000) 1 (200.000)
1 30.000 0,9091 27.273
2 60.000 0,8264 49.584
3 80.000 0,7513 60.104
4 80.000 0,6830 54.640
508
5 50.000 0,6209 31.045
Σ DNNT 222.646
NPV 22.646
Da, jer je NPV > 0.

Primjer 8
Kompanija “XYZ”razmatra ulaganja u projekte A i D. Projekti A i D u koje treba

investirati po 30.000 KM u periodu od 7 godina imaju slijedeće NNTt:
NNTt
Godina
Projekat A Projekat D
1 5.000 10.000
2 6.000 10.000
3 8.000 8.000
4 0 0
5 10.000 7.000
6 8.000 5.000
7 9.000 6.000
a) Izračunati NPV za projekte A i D ako je trošak kapitala za oba preduzeća 8% godišnje.

b) Ako su projekti A i D nezavisni, koji projekat ili projekti bi trebalo da se prihvate?
c) Ako su projekti A i D međusobno isključivi, koji projekat bi trebao da se preduzme?
Rješenje:
a)
Projekat A
0 (30.000) 1 (30.000)
1 5.000 0,9259 4.629,63
2 6.000 0,8573 5.144,03
3 8.000 0,7938 6.350,66
4 0 0,7350 0,00 509
5 10.000 0,6806 6.805,83

6 8.000 0,6302 5.041,36
7 9.000 0,5835 5.251,41
Σ DNNT 33.222,92
NPV 3.222,92KM
Poglavlje 9.
Projekat D
0 (30.000) 1 (30.000)
1 10.000 0,9259 9.259,26
2 10.000 0,8573 8.573,39
3 8.000 0,7938 6.350,66
4 0 0,7350 0,00
5 7.000 0,6806 4.764,08
6 5.000 0,6302 3.150,85
7 6.000 0,5835 3.500,94
Σ DNNT 35.599,18
NPV 5.599,18 KM
b) Ako su projekti A i D nezavisni, onda bi trebalo da se prihvate oba projekta jer imaju
NPV veću od nula a to znači da će oba projekta povećati vrijednost kompanije.
c) Ako su projekti A i D međusobno isključivi, onda bi trebao da se preduzme projekat
D jer on ima veću NPV od projekta A i u većem iznosu povećava vrijednost
kompanije.
9.4. INTERNA STOPA RENTABILNOSTI (IRR)
Primjer 9
Projekat u koji treba uložiti 300.000 KM davat će kroz 7 godina NNT od 60.000 KM.
Izračunajte IRR ovog projekta. Koji je maksimalan iznos troškova kapitala preduzeća da
bi ovaj projekat bio prihvatljiv?
Rješenje:
510
I način: Pomoću IV finansijskih tablica

II način: Pomoću neto sadašnje vrijednosti
511
Poglavlje 9.
Maksimalan iznos troškova kapitala preduzeća da bi ovaj projekat bio prihvatljiv jeste
9,2% godišnje.
Primjer 10
Projekat u koji treba uložiti 200.000 KM davat će kroz 5 godina NNT prikazane u tablici:
Godina NNTt
1 30.000
2 60.000
3 80.000
4 80.000
5 50.000
a) Izračunati IRR projekta koristeći se prosječnim novčanim tokovima.

b) Izračunati IRR projekta koristeći se originalnim novčanim tokovima.
Rješenje:
a)
512

b)
9.5. INDEKS PROFITABILNOSTI (PI)
Primjer 11
60.000 KM. Izračunajte indeks profitabilnosti ovog projekta uz trošak kapitala 6%. Da li
je ovaj projekat efikasan s obzirom na indeks profitabilnosti?
Rješenje:
513
Projekat je prihvatljiv jer je PI > 1
Poglavlje 9.
Primjer 12
Projekat u koji treba uložiti 200.000 davat će kroz 5 godina neto novčane tokove:
Godina NNTt
1 30.000
2 60.000
3 80.000
4 80.000
5 50.000
Izračunajte indeks profitabilnosti uz trošak kapitala od 9%. Objasnite da li je ovaj projekat

prihvatljiv s obzirom na primjenjenu metodu?
Rješenje:
Diskontni faktor Diskontovani novč.

Godina NNTt
(9%) tokovi
0 (200.000) 1 (200.000)
1 30.000 0,9174 27.522,94
2 60.000 0,8417 50.500,80
3 80.000 0,7722 61.774,68
4 80.000 0,7084 56.674,02
5 50.000 0,6499 32.496,57
514 Σ DNNT 228.969,00
Projekat je prihvatljiv jer je PI > 1.

9.6. METOD ANUITETA

Primjer 13
60.000 KM. Ocijenite efikasnost projekta kriterijem anuiteta uz trošak kapitala 9%.
Rješenje:
Projekat je prihvatljiv jer je ANNT  Ai
Primjer 14
Projekat u koji treba uložiti 200.000 davat će kroz 5 godina neto novčane tokove:
Godina NNTt
1 30.000 515
2 60.000
3 80.000
4 80.000
5 50.000
Ocijenite efikasnost projekta kriterijem anuiteta uz trošak kapitala 12%. Da li je projekat

prihvatljiv ?
Poglavlje 9.
Rješenje:
Projekat je prihvatljiv jer je anuitet novčanih tokova veći od anuiteta investiranih troškova
.
9.7. PROBLEMI KOMPARATIVNE ANALIZE I RANGIRANJA

RAZLIČITIH PROJEKATA
Osnovne metode ocjene efikasnosti investicionih projekata na identičan način ocjenjuju
individualnu finansijsku efikasnost međusobno nezavisnih investicionih projekata.
Međutim, ukoliko vršimo ocjenu efikasnosti dva ili više međusobno isključivih
investicionih projekata mogu se javiti tri tipična problema prilikom rangiranja projekata
primjenom različitih metoda. Problemi nastaju zbog:103
a) Različite veličine projekata

b) Različitog vijeka efektuiranja projekata
c) Različite veličine i dinamike novčanih tokova projekata
Primjer 1
Novčani tokovi (KM)

Projekat IRR (%) NPV (k=10%)
I NNT1
516 X -100 200 100% 81,82 KM
Y -10.000 15.000 50% 3.636,5 KM
Koji projekat je efikasniji?
103
Orsag, S. (2002). Budžetiranje kapitala/Procjena investicijskih projekata. Zagreb: Masmedia, str. 93

Rješenje:
Proturječno rangiranje projekata se javlja kao posljedica različitih pretpostavki vezanih

za stopu reinvestiranja novčanih primitaka ostvarenih po osnovu datog projekta. Naime,
NPV metoda pretpostavlja da je stopa reinvestiranja novčanih primitaka jednaka trošku
kapitala (npr. 10% kod projekta X) dok IRR metoda pretpostavlja da je stopa reinvestiranja
novčanih primitaka jednaka njihovoj internoj stopi rentabilnosti (npr. 100% kod projekta
X). Stoga, za rangiranje međusobno isključivih projekata preporučuje se NPV metoda
jer je trošak kapitala realnija stopa reinvestiranja. Na osnovu navedenog efikasniji je
projekat Y.
Primjer 2
Novčani tokovi (KM) NPV PI

Projekat
I NNT1 (k=10%) (k=10%)
X -100 200 81,82 KM 0,82
Y -10.000 15.000 3.636,5 KM 0,36
Rješenje:
Proturječno rangiranje projekata se javlja kao posljedica posmatranja različitih kontribucija

ostvarenih po osnovu datog projekta. Naime, NPV metoda posmatra apsolutnu veličinu
kontribucije projekta povećanju vrijednosti dionica preduzeća (npr. 3.636,5 KM kod
projekta Y), dok PI metoda posmatara relativnu veličinu kontribucije projekta povećanju
vrijednosti dionica preduzeća (npr. 0,36 KM na svaku uloženu KM kod projekta Y). Stoga,
za rangiranje međusobno isključivih projekata preporučuje se NPV metoda. Na osnovu
navedenog efikasniji je projekat Y.
517
Primjer 3
Novčani tokovi (KM) Diskontovani rok

Projekat povrata NPV (k=10%)
I DNNT1 DNNT2 DNNT3 (k=10%)
A -2.000 2.000 0 0 1 0 KM
B -2.000 1.000 1.000 2.000 2 2.000 KM
Poglavlje 9.
Rješenje:
Proturječno rangiranje projekata se javlja kao posljedica različite dinamike neto novčanih
tokova ostvarenih po osnovu datog projekta. Naime, NPV metoda uzima u obzir sve neto
novčane tokove tokom ekonomskog vijeka projekta dok metoda diskontovanog roka
povrata uzima u obzir samo neto novčane tokove do momenta vraćanja investicijskih
troškova. Stoga, za rangiranje međusobno isključivih projekata preporučuje se NPV
metoda jer u slučaju da projekat ima negativnu NPV njegovi diskontovani neto novčani
tokovi neće biti dovoljni za pokriće investicijskih troškova. Na osnovu navedenog
efikasniji je projekat B.
9.8. KOMBINOVANI ZADACI
Primjer 1
Projekat u koji treba uložiti 200.000 KM davat će kroz 6 godina NNT prikazane u slijedećoj
tabeli:
Godina NNTt
1 20.000
2 50.000
3 70.000
4 70.000
5 50.000
6 40.000
Izračunati sve metode ocjene efikasnosti investicionih projekata uz trošak kapitala od

12% i donijeti odluku o prihvatanju istog s obzirom na datu metodu. Zadati rok povrata
za datu kompaniju je tz = 5 godina. Primjer raditi i preko originalnih i preko prosječnih
NNT.
Rješenje:
I a) Rok povrata (prosječni NNT)
518

Projekat je prihvatljiv jer je tp = 4 god. ≤ tz = 5 god.
I b) Rok povrata (originalni NNT)
Kumulativni prosječni
Godina NNTt Kumulativni NNTt prosječni NNTt
NNTt
0 (200.000) (200.000) (200.000) (200.000)
1 20.000 20.000,00 50.000 50.000
2 50.000 70.000,00 50.000 100.000
3 70.000 140.000,00 50.000 150.000
4 70.000 60.000 od 70.000 50.000 200.000
5 50.000 50.000
6 40.000 50.000
Rok povrata 3,86 godina 4 godine
Projekat je prihvatljiv jer je tp = 3,86 god. ≤ tz = 5 god.
II a) Diskontovani rok povrata (prosječni NNT)
Diskontni faktor Diskontovani Kumulativni diskont.

Godina NNTt
(12%) novč. tokovi NNTt
0 (200.000) 1 (200.000) (200.000)
1 50.000 0,8929 44.642,86 44.642,86
2 50.000 0,7972 39.859,69 84.502,55
3 50.000 0,7118 35.589,01 120.091,56
4 50.000 0,6355 31.775,90 151.867,47 519
5 50.000 0,5674 28.371,34 180.238,81

19.761,19 od
6 50.000 0,5066 25.331,56
25.331,56
Projekat je neprihvatljiv jer je tp = 5,78 god. ≤ tz = 5 god.
Poglavlje 9.
II b) Diskontovani rok povrata (originalni NNT)

Godina NNTt
0 (200.000) 1 (200.000)
1 20.000 0,8929 17.857,14 17.857,14
2 50.000 0,7972 39.859,69 57.716,84
3 70.000 0,7118 49.824,62 107.541,45
4 70.000 0,6355 44.486,27 152.027,72
5 50.000 0,5674 28.371,34 180.399,06
19.600,94 od
6 40.000 0,5066 20.265,24
20.371,34
III a) Neto sadašnja vrijednost NPV (originalni NNT)
Diskontni faktor Diskontovani Kumulativni

Godina NNTt
(12%) novč. tokovi diskont. NNTt
0 (200.000) 1 (200.000) (200.000)
1 20.000 0,8929 17.857,14 17.857,14
2 50.000 0,7972 39.859,69 57.716,84
3 70.000 0,7118 49.824,62 107.541,45
4 70.000 0,6355 44.486,27 152.027,72
5 50.000 0,5674 28.371,34 180.399,06
6 40.000 0,5066 20.265,24 200.664,31
Neto sadašnja vrijednost 664,31 KM
Projekat je prihvatljiv jer je NPV = 664,31 > 0.
III b) Neto sadašnja vrijednost NPV (prosječni NNT)
520
Projekat je prihvatljiv jer je NPV = 5.570 > 0.

IV a) Indeks profitabilnosti (originalni NNT)
Projekat je prihvatljiv jer je PI ≥ 1.
IV b) Indeks profitabilnosti (prosječni NNT)
V a) Interna stopa rentabilnosti (IRR) (originalni NNT)
Projekat je prihvatljiv jer je IRR = 12,11% ≥ k = 12%. 521
V b) Interna stopa rentabilnosti (IRR) (prosječni NNT)
Poglavlje 9.
Projekat je prihvatljiv jer je IRR = 13% ≥ k = 12%.
VI a) Kriterij anuiteta (originalni NNT)
Projekat je prihvatljiv jer je .
VI b) Kriterij anuiteta (prosječni NNT)
522

Primjer 2
Projekat u koji treba uložiti 100.000 KM davat će kroz 4 godine NNT prikazane u
slijedećoj tabeli:
Godina NNTt
1 20.000
2 50.000
3 30.000
4 40.000

10% i donijeti odluku o prihvatanju istog s obzirom na datu metodu! Zadati rok povrata
za datu kompaniju je tz  3 godine.
a) Rok povrata (originalni NNT)

0 (100.000) (100.000)
1 20.000 20.000,00
2 50.000 70.000,00
3 30.000 100.000,00
4 40.000
Rok povrata 3 godine
Projekat je granično prihvatljiv jer je tp = 3 god. = tz = 3 god.
b) Diskontovani rok povrata (originalni NNT) 523

Godina NNTt
0 (100.000) 1 (100.000) (100.000)
1 20.000 0,9091 18.181,82 18.181,82
2 50.000 0,8264 41.322,31 59.504,13
3 30.000 0,7513 22.539,44 82.043,58
4 40.000 0,6830 27.320,54 17956,42 od 27.320,54
Poglavlje 9.
c) Neto sadašnja vrijednost NPV (originalni NNT)

Godina NNTt
0 (100.000) 1 (100.000) (100.000)
1 20.000 0,9091 18.181,82 18.181,82
2 50.000 0,8264 41.322,31 59.504,13
3 30.000 0,7513 22.539,44 82.043,58
4 40.000 0,6830 27.320,54 109.364,11
Neto sadašnja vrijednost 9.364,11 KM
Projekat je prihvatljiv jer je NPV = 9.364,11 > 0.
d) Indeks profitabilnosti (originalni NNT)
Projekat je prihvatljiv jer je PI ≥ 1 .
e) Interna stopa rentabilnosti - IRR (originalni NNT)
Projekat je prihvatljiv jer je IRR = 13,98% ≥ k = 10%.

524
f) Kriterij anuiteta (originalni NNT)

Primjer 3
Projekat u koji treba uložiti 115.000 KM davat će kroz 4 godine NNT prikazane u
slijedećoj tabeli:
Godina NNTt
1 35.000
2 35.000
3 35.000
4 35.000

za datu kompaniju je tz = 3 godine.
a) Rok povrata (jednaki NNT)
525
Projekat je neprihvatljiv jer je tp = 3,28 god. ≥ tz = 3 god.
b) Diskontovani rok povrata (jednaki NNT)

Godina NNTt
0 (115.000) 1 (115.000) (115.000)
1 35.000 0,9091 31.818,18 31.818,18
2 35.000 0,8264 28.925,62 60.743,80
3 35.000 0,7513 26.296,02 87.039,82
4 35.000 0,6830 23.905,47 110.945,29
Poglavlje 9.
Projekat je neprihvatljiv sa aspekta ove metode jer suma svih diskontovanih NNT, za
cijeli vijek efektuiranja projekta, nije dovoljna da se vrate uložena sredstva!
c) Neto sadašnja vrijednost NPV (jednaki NNT)
Projekat je neprihvatljiv jer je NPV = - 4.054,71 < 0.
d) Indeks profitabilnosti (jednaki NNT)
Projekat je neprihvatljiv jer je PI ≤ 1.
e) Interna stopa rentabilnosti - IRR ( jednaki NNT)
526
Projekat je neprihvatljiv jer je IRR = 8,36% ≤ k = 10%.

Primjer 4
Kompanija “E-trading” je osnovana 2005. godine za pružanje usluga elektronske trgovine.

U posljednih nekoliko godina razvojem informacionih tehnologija kompanija je zabilježila
iznadprosječan rast. Prodaja u tekućoj godini je iznosila 100 miliona KM. Nakon analize
poslovanja, menadžment kompanije vjeruje da postojeći informacioni sistem za praćenje
narudžbi neće biti prikladan za pružanje novih usluga i prelazak na viši nivo poslovanja.
Kao rezultat, menadžment kompanije je angažovao konsultantsku kompaniju da procijeni
efikasnost postojećeg informacionog sistema za praćenje narudžbi. Dogovoreni iznos
troškova za ovu uslugu je 50.000 KM.
Nakon provedene analize, konsultantska kompanija je savjetovala menadžment

kompanije “E-trading” da uvede novi informacioni sistem za optimizaciju narudžbi koji
će biti adekvatan da odgovori svim poslovnim izazovima kompanije tokom narednih 5
godina.
Procijenjeni troškovi i koristi za navedeni projekat su:
a) Troškovi kupovine i instaliranja novog informacionog sistema 3 miliona KM –

(500.000 KM će biti plaćeno odmah a ostatak iznosa 12 mjeseci kasnije). Informacioni
sistem nema vrijednost na kraju vijeka upotrebe.
b) Naknada za licencu za software mora biti plaćena dobavljaču svake godine u iznosu
120.000 KM tokom cijelog perioda trajanja projekta.
c) Kompanija “E-trading” treba zaposliti 4 nova IT inženjera za upravljanje novim
informacionim sistemom narudžbi. Svaki inženjer će inicijalno biti plaćen 40.000 KM
godišnje. Plate inženjera će se početi povećavati 5% godišnje od početka treće godine.
d) Kompanija “E-trading” treba, u toku prve godine, održati obuku cjelokupnog osoblja
za primjenu novog informacionog sistema. Troškovi ove usluge će biti plaćeni na kraju
prve godine u iznosu od 150.000 KM.
e) Kompanija “E-trading” će zaključiti ugovor sa dobavljačem o održavanju novog
informacionog sistema. Troškovi održavanja sistema na godišnjoj osnovi su 40.000
KM.
f) Procijenjeni rast neto prihoda korištenjem postojećeg informacionog sistema, u
periodu realizacije projekta, je 10 miliona godišnje. Međutim, uvođenjem novog 527
informacionog sistema očekuje se dodatni (ekstra) rast prihoda od 10% godišnje.
g) Povećavajući efikasnost uvođenjem novog informacionog sistema, kompanija
“E-trading” će godišnje uštedjeti 150.000 KM.
Ocjeniti efikasnost datog projekta i donijeti odluku o prihvatanju istog s obzirom na sve
metode ocjene efikasnosti investicionih projekata! Prosječni ponderisani trošak kapitala
kompanije “E-trading” je 10% godišnje, a maksimalno prihvatljiv rok povrata projekta je
4 godine.
Poglavlje 9.
Rješenje:
Napomena: u ovom zadatku prije primjene konkretne metode za ocjenu efikasnosti

investicija neophodno je odrediti neto novčane tokove tokom cijelog perioda trajanja
projekta.
Novčani prilivi i odlivi tokom vijeka trajanja projekta (000 KM)

Trajanje projekta 0 1 2 3 4 5
Novi IS -500 -2.000 /// /// /// ///
Licenca za software /// -120 -120 -120 -120 -120
Novi zaposleni /// -160 -160 -168 -176,4 -185,22
Obuka svih zaposlenih /// -150 /// /// /// ///
Održavanje novog IS /// -40 -40 -40 -40 -40
Dodatni prihod /// +1.000 +1.000 +1.000 +1.000 +1.000
Dodatne uštede /// +150 +150 +150 +150 +150
Neto novčani tokovi - NNTt -500 -1.820 +830 +822 +813,6 +804,78
Na osnovu izračunatih vrijednosti NNT pristupit ćemo ocjeni datog projekta primjenom
svih metoda ocjene efikasnosti investicija.
(000 KM)
Godina NNTt
0 (500)
1 (1.820)
2 830
3 822
4 813,6
5 804,78
I Rok povrata
(000 KM)
0 (500) (500)
1 (1.820) (1.820)
528
2 830 (990)
3 822 (168)
4 813,6 +668 od 813,6
5 804,78
Rok povrata 3,82 godine
Projekat je prihvatljiv jer je tp = 3 godine + 668/813,6 godina = 3,86 god. ≤ tz = 4 god.

II Diskontovani rok povrata
(000 KM)
Godina NNTt (000 KM)
0 (500) 1 (500) (500)
1 (1.820) 0,9091 (1654,56) (1654,56)
2 830 0,8264 685,91 (968,65)
3 822 0,7513 617,57 (351,08)
4 813,6 0,6830 555,69 204,61
5 804,78 0,6209 499,69 +295,39 od 499,69
Projekat je neprihvatljiv jer je tp = 4 godine + 295,39/499,69 godina = 4,59 god. > tz = 5 god.
III Neto sadašnja vrijednost NPV
(000 KM)
0 (500) 1 (500) (500)
1 (1.820) 0,9091 (1654,56) (1654,56)
2 830 0,8264 685,91 (968,65)
3 822 0,7513 617,57 (351,08)
4 813,6 0,6830 555,69 204,61
5 804,78 0,6209 499,69 704,3
Projekat je prihvatljiv jer je NPV = 204,3 KM > 0.

529
IV Indeks profitabilnosti
Poglavlje 9.
V Interna stopa rentabilnosti (IRR)
(000 KM)
0 (500) 1 (500) (500)
1 (1.820) 0,9091 (1654,56) (1654,56)
2 830 0,8264 685,91 (968,65)
3 822 0,7513 617,57 (351,08)
4 813,6 0,6830 555,69 204,61
5 804,78 0,6209 499,69 704,3
(000 KM)
0 (500) 1 (500) (500)
1 (1.820) 0,8696 (1.582,67) (1.582,67)
2 830 0,7561 627,56 (955,11)
3 822 0,6575 540,46 (414,65)
4 813,6 0,5718 465,22 50,57
5 804,78 0,4972 400,14 450,71
Neto sadašnja vrijednost -49,29 KM
530
Projekat je prihvatljiv jer je IRR = 14,03% ≥ k = 10%.

VI Kriterij anuiteta
Primjer 5
Projekat koji će se efektuirati jednakim NNT kroz 8 godina ima ukupnu profitabilnost
NNT 1,33.
a) Izračunajte prosječnu godišnju profitabilnost ovog projekta.

b) Izračunajte rok povrata ovog projekta.
c) Izračunajte IRR ovog projekta.
Rješenje:
a)
531
Poglavlje 9.
b)
c)
Primjer 6
Finansijski menadžer vrši ocjenu efikasnosti investicionog projekta X i za 2013. godinu na

raspolaganju ima sljedeće podatke:
Prihodi od prodaje 60.000 KM

Troškovi proizvodnje 30.000 KM
532
Troškovi uprave i prodaje 10.000 KM
Troškovi amortizacije 12.000 KM
Troškovi kamata 3.000 KM
Porez na dobit 10%
Na osnovu datih podataka utvrdite neto novčani tok u 2013. godini.

Rješenje:
Primjer 7
Menadžment kompanije “ASDF” razmatra ulaganje u investiciju A. Vrijednost investicije

je 90.000 KM. Neto novčani tokovi investije dati su u sljedećoj tabeli:
Godina NNT (KM)

1. 20.000
2. 30.000
3. 25.000
4. 30.000
5. 40.000
Ukoliko rezidualna vrijednost iznosi 10.000 KM odrediti internu stopu rentabilnosti

investicije A!
533
Rješenje:
Poglavlje 9.
Menadžment kompanije “ASDF” će prihvatiti investiciju A s obzirom na posmatranu

metodu jer je .
Primjer 8
Menadžment preduzeća “RTZ” razmatra ulaganje u projekat X. Vrijednost projekta je

100.000 KM a ekonomski vijek projekta je 3 godine. Prognozirana rezidualna vrijednost
projekta je 5.000 KM. U strukturi kapitala preduzeća “RTZ” dug je zastupljen sa 60%
a vlastiti kapital sa 40% ukupnog kapitala. Zahtijevana stopa prinosa na vlastiti kapital
preduzeća je 15%, kamatna stopa na dug je 10%, a stopa poreza na dobit preduzeća 30%.
Menadžment preduzeća raspolaže sa sljedećim podacima, po godinama, vezanim za
projekat X:
Godina 1 2 3
Prihodi od prodaje 140.000 KM 150.000 KM 170.000 KM
Troškovi proizvodnje 70.000 KM 80.000 KM 100.000 KM
Troškovi uprave i prodaje 20.000 KM 25.000 KM 25.000 KM
Troškovi amortizacije 20.000 KM 18.000 KM 15.000 KM
Troškovi kamata 6.000 KM 6.000 KM 6.000 KM
Na osnovu datih podataka menadžment preduzeća treba odrediti neto novčane tokove
projekta X i sagledati njegovu efikasnost s obzirom na:
a) Metodu neto sadašnje vrijednosti!

b) Metodu interne stope rentabilnosti!
Za diskontnu stopu menadžment koristi ponderisanu prosječnu cijenu kapitala preduzeća.
Rješenje:
534

Godina 1 2 3
Prihodi od prodaje 140.000 KM 150.000 KM 170.000 KM
Troškovi proizvodnje 70.000 KM 80.000 KM 100.000 KM
Troškovi uprave i prodaje 20.000 KM 25.000 KM 25.000 KM
Troškovi kamata 6.000 KM 6.000 KM 6.000 KM
Bruto dobit 30.000 KM 27.000 KM 30.000 KM
Rezidualna vrijednost 5.000 KM
Neto novčani tok 50.000 KM 45.000 KM 50.000 KM
a)
535
Menadžment preduzeća “RTZ” će prihvatiti ulaganje u projekat X s obzirom na

posmatranu metodu jer je .
Poglavlje 9.
b)
Menadžment preduzeća “RTZ” će prihvatiti ulaganje u projekat X s obzirom na

posmatranu metodu jer je .
Primjer 9
Finansijski direktor preduzeća koje se bavi izgradnjom i prodajom nekretnina razmatra

izgradnju novog poslovnog objekta. Zemljište sa građevinskom dozvolom bi koštalo
200.000 KM a izgradnja objekta dodatnih 1.000.000 KM. Planirani završetak radova je
godina dana. Finansijski direktor ima na raspolaganju dvije opcije:
- Opcija1: Prodaja objekta za godinu dana po cijeni od 1.500.000 KM;

- Opcija2: Izdavanje objekta u zakup tri godine nakon izgradnje i prodaja objekta na
kraju treće godine zakupa po cijeni od 1.300.000 KM. Godišnja zakupnina iznosi
100.000 KM i plaća se početku godine.
Koju opciju će odabrati finansijski direktor ako je trošak kapitala preduzeća 10% i ako
koristi NPV metodu za ocjenu efikasnosti projekta?
Rješenje:
536

Uz date uslove finansijski direktor će izabrati opciju 1 jer će na taj način više povećati
vrijednost preduzeća.
Primjer 1
Projekti X i Y u koje treba investirati po 40.000 KM imaju slijedeće neto novčane tokove:
Novčani tokovi
Godina 537
Projekat X Projekat Y
1 5.000 10.000
2 6.000 10.000
3 8.000 10.000
4 10.000 8.000
5 10.000 7.000
6 9.000 6.000
7 8.000 5.000
8 4.000 4.000
a) Izračunati rok povrata za projekte X i Y. Koji je projekat efikasniji s obzirom na

navedenu metodu?
Poglavlje 9.
b) Izračunati diskontovani rok povrata za projekte X i Y ako je trošak kapitala 5%. Koji je
projekat efikasniji s obzirom na navedenu metodu?
Rješenje:
a) tpX =5,11 godina, tpY = 4,29 godina, projekat Y;

b) dtpX = 6,02 godina, dtpY = 5,16 godina, projekat Y.
Primjer 2
Projekti A i B u koje treba investirati po 30.000 KM imaju slijedeće NNTt:
Novčani tokovi
Godina
Projekat A Projekat B
1 5.000 10.000
2 6.000 10.000
3 8.000 0
4 10.000 8.000
5 0 7.000
6 9.000 6.000
7 8.000 5.000
8 4.000 4.000
a) Izračunajte indeks profitabilnosti projekata uz trošak kapitala od 8% i ocjenite koji je

projekat efikasniji?
b) Ocjenite efikasnost projekta metodom anuiteta uz trošak kapitala 9% i ocjenite koji je
projekat efikasniji?
Rješenje:
a) PIA=1,20; PIB=1,24; projekat B.

b) AiA = 5.420,23 KM, ANNTA = 6.260,20KM, ANNTA<AiA;
AiB= 5.420,23 KM, ANNTB = 6.527,45KM, ANNTB>AiB; projekat B.
538
Primjer 3
prikazane u narednoj tabeli:

Godina NNTt
1 30.000
2 60.000
3 80.000
4 80.000
5 50.000
a) Izračunajte NPV projekta uz trošak kapitala od 10% i objasnite da li je ovaj projekat

efikasan s obzirom na navedenu metodu?
b) Izračunajte IRR projekta i objasnite da li je ovaj projekat efikasan ako je trošak kapitala
10%?
Rješenje:
a) NPV = 22.651,83 KM, projekat je efikasan;

b) IRR =13,97%, projekat je efikasan.
Primjer 4
Projekat u koji treba uložiti 80.000 KM davat će kroz 4 godine NNT prikazane u sljedećoj
tabeli:

1 10.000
2 20.000
3 30.000
4 40.000
Izračunati sve metode ocjene efikasnosti investicionih projekata uz trošak kapitala od 8% 539
i donijeti odluku o prihvatanju istog s obzirom na datu metodu! Zadati rok povrata za
datu kompaniju je tz = 3 godine.
Rješenje:
tp= 3,5 godine; dtp>4 godine; NPV = -377,80 KM; PIA = 0,995 i IRR = 7,83%
Poglavlje 9.
Primjer 5
Projekat u koji treba uložiti 120.000 KM davat će kroz 4 godine NNT prikazane u sljedećoj
tabeli:

1 40.000
2 40.000
3 40.000
4 40.000

za datu kompaniju je tz = 3 godine.
Rješenje:
tp = 3 godine; dtp = 3,94 godine; NPV = 1.495,69; KM; PIA = 1,0125 i IRR = 12,59%.
Primjer 6
Finansijski menadžer vrši ocjenu efikasnosti investicionog projekta ABC a na kraju

obračunskog perioda na raspolaganju ima sljedeće podatke:
Prihodi od prodaje 100.000 KM

Troškovi proizvodnje 40.000 KM
Troškovi uprave i prodaje 20.000 KM
Troškovi amortizacije 10.000 KM
Troškovi kamata 5.000 KM
Porez na dobit 30%
Na osnovu datih podataka utvrdite neto novčani tok na kraju posmatranog obračunskog
perioda!
540
Rješenje:

10 SPAJANJA,
PRIPAJANJA I
DRUGI OBLICI
RESTRUKTURIRANJA
PREDUZEĆA
10.1. POJAM, ZNAČAJ I MOTIVI RESTRUKTURIRANJA PREDUZEĆA
J edan od osnovnih ciljeva postojanja preduzeća jeste dugoročan opstanak na tržištu kroz
povećanje blagostanja vlasnika odnosno dioničara preduzeća. Menadžment preduzeća
navedeno balansira donošenjem adekvatnih odluka iz domena finansijskih, poslovnih i
investicionih aktivnosti preduzeća.
Rast i razvoj preduzeća predstavljaju “sine qua non” uslov opstanka na tržištu ali i
pokretačku snagu za zadovoljavanje potreba svih interesnih grupa preduzeća. Općenito,
rast se odnosi na kvantitativne (veličina preduzeća) promjene u preduzeću, dok se
razvoj odnosi na kvalitativne (organizaciona struktura i struktura djelatnosti poslovanja)
promjene u preduzeću. Rast preduzeća može biti zasnovan na internom (organski) rastu
i eksternom (poslovna spajanja i preuzimanja) rastu. Osnovne prednosti internog rasta 541
preduzeća ogledaju se u efikasnijoj kontroli poslovanja preduzeća, razvoju kompetencija
i sposobnosti vlastitih ljudskih resursa, razvoj internog poduzetništva i zadržavanje
vlastitog sistema vrijednosti i odgovornosti. S druge strane, osnovne prednosti eksternog
rasta preduzeća, u odnosu na interni rast, ogledaju se u brzom ulasku na novo tržište,
efikasnijem preuzimanju tržišnog udjela na aktuelnom tržištu, preuzimanju efikasnijeg
poslovnog sistema drugih preduzeća i sl.
Razvoj preduzeća se odnosi na promjene u organizacionoj strukturi, strukturi kapitala,

djelatnosti poslovanja, promjeni vlasničke strukture, koje su izvan uobičajenog toka
poslovanja preduzeća.
Bez obzira da li se radi o kvalitativnim (razvoj) ili kvantitativnim (rast) promjenama u

preduzeću one se općenito nazivaju restrukturiranje preduzeća, a za osnovni cilj imaju
Poglavlje 10.
stvaranje dodatne vrijednosti kako za dioničare (vlasnike) tako i ostale interesne grupe
preduzeća.
U poslovnom svijetu poznati su različiti motivi restrukturiranja preduzeća, a kao osnovne

navodimo:104
1. Unapređivanje prodaje i ekonomije poslovanja - Poslovnim spajanjima i

preuzimanjima preduzeća stiču novi tržišni udio na određenom tržištu, vrše geografsku
diverzifikaciju poslovnih kapaciteta, proširuju asortiman proizvoda te koriste efekte
ekonomije obima i efekte ekonomije okvira. Unapređenje prodaje preduzeće postiže
povezivanjem svih reprodukcionih funkcija preduzeća u jednu cjelinu i sistematizacijom
i standardizacijom radnih mjesta u preduzeću.
Unapređivanje prodaje i poslovanja pretpostavlja neraskidivu saradnju između

finansijske, nabavne, proizvodne i prodajne funkcije preduzeća. Da bi restrukturiranje
preduzeća bilo opravdano neophodno je da se promjena vlasništva i odgovarajuće
unapređenje prodaje izvrši na najekonomičniji način. Prilikom poslovnih promjena
nerjetko se javlja tzv. sinergetski efekat. Efekat sinergije u suštini predstavlja situaciju
kada poslovnom promjenom (spajanjem ili preuzimanjem) nastaje novo preduzeće
čija je vrijednost veća od ukupne vrijednosti oba pojedinačna preduzeća prije statusne
promjene. Ilustracije radi, efekat sinergije možemo opisati relacijom, 2+2=5.
2. Poboljšani menadžment - Niska profitabilnost preduzeća ili čak negativno poslovanje

može biti direktna posljedica neefikasnog menadžmenta preduzeća. Menadžment
preduzeća, iako djeluje kao agent vlasnika, može nehotice ili čak svjesno urušavati
poslovanje preduzeća. Motivi ovakvog ponašanja menadžmenta preduzeća mogu
biti različiti a najčešće se javljaju na relaciji likvidnost - profitabilnost uz značajan
rast zaduženosti preduzeća. Menadžment preduzeća je, uglavnom, zainteresovan za
poslovanje preduzeća u kratkom roku zbog materijalnih i nematerijalnih kompenzacija
koje dobija tzv. menadžerskim ugovorom, dok je u interesu vlasnika dugoročan
opstanak na tržištu uz povećanje vrijednosti preduzeća. Međutim, određena preduzeća
s obzirom na prirodu proizvoda i/ili djelatnosti preduzeća ostvaruju niske prinose i
nisu posljedica neefikasnog menadžmenta preduzeća.
3. Efekat informacija - Neizbježan pratilac svakog poslovnog spajanja ili preuzimanja

jeste pojava asimetričnih (nejednakih) informacija o poslovanju preduzeća na tržištu.
Naime, menadžment kompanije (a nerijetko i potencijalni strateški kupac preduzeća)
raspolažu s privilegovanim informacijama u odnosu na ostale interesne grupe i tržište
u cjelini. Ukoliko na tržištu postoji mišljenje da su dionice preduzeća podcijenjene,
542 efekat najave restrukturiranja će biti pozitivan, i uzrokovat će rast tržišne cijene dionica
preduzeća. Vrijedi i obrnuto.
4. Prenosi bogatstva interesnih grupa - Prenosi bogatstva između različitih interesnih

grupa mogu biti jedan od dodatnih motiva restrukturiranja preduzeća. Spajanjem
ili preuzimanjem preduzeća postojeći dioničari mogu na štetu različitih povjerilaca
104
Spajanja, pripajanja i drugi oblici restrukturiranja preduzeća

(npr. banaka i/ili vlasnika obveznica) pogoršati odnos između vlastitog i tuđeg kapitala
dovodeći u pitanje likvidnost i/ili solventnost novonastalog preduzeća. Naime, ukoliko
se procesom restrukturiranja smanjuje relativna varijabilnost novčanih tokova
preduzeća (poboljšava se kvalitet potraživanja preduzeća) povjerioci će imati manji
rizik naplate potraživanja, odnosno preduzeće će imati veću sposobnost podmirenja
obaveza. Ako bi s druge strane, procesom restrukturiranja, dioničari smanjili vlastiti
kapital i navedena sredstva isplatili preko dividendi vlasnicima preduzeća, povjerioci
bi bili u nepovoljnijem položaju jer je pogoršan odnos vlastitog i tuđeg kapitala i
preduzeće bi na taj način smanjilo sposobnost podmirenja obaveza.
5. Porezni razlozi - Preduzeće koje je poslovalo sa gubitkom određen vremenski period,

najmanje dvije godine, treba iskazati akumulirani gubitak. U zavisnosti od poreske
regulative određene zemlje, preduzeće koje posluje s akumuliranim gubitkom, može
iznos akumuliranog gubitka prenositi (najčešće tri godine unazad i nekoliko godina
unaprijed) s ciljem umanjenja poreske osnove. U slučaju spajanja ili preuzimanja
preduzeća sa akumuliranim gubitkom, profitabilno preduzeće koje je inicijator
statusne promjene, može iskoristiti pravo prenosa gubitka u porezne svrhe i na taj
način umanjiti svoju poreznu osnovu.
10.2. VRSTE (OBLICI) RESTRUKTURIRANJA PREDUZEĆA

Restrukturiranje preduzeća nastaje kao rezultat procesa iniciranja diskontinuiranih i
značajnih promjena u strukturi preduzeća (vlasništvo, izvori finansiranja, organizaciona
struktura) i/ili strategiji poslovanja uslijed neusklađenosti poslovanja preduzeća sa
aktuelnim tržišnim kriterijima. S obzirom na elemente strukture preduzeća na koje
se odnose, sve aktivnosti restrukturiranja preduzeća, možemo podijeliti u sljedeće tri
kategorije:105
a) Poslovno (portfolio) restrukturiranje

b) Finansijsko restrukturiranje
c) Organizacijsko restrukturiranje.
543
10.2.1. Poslovno restrukturiranje preduzeća
Poslovno restrukturiranje106 obuhvata sve značajne promjene u strukturi imovine i

djelatnostima poslovanja preduzeća uključujući likvidaciju preduzeća, prodaju dijela
preduzeća, odvajanje dijela preduzeća, podjelu preduzeća i sl. Promjene u strukturi
imovine odnose se na dezinvestiranje postojećih sredstava (kontrakcija) i/ili pribavljanje
novih sredstava (ekspanzija) s ciljem prodaje ili odvajanja dijela preduzeća od perifernog
značaja za poslovanje preduzeća.
105
Bowman, A., Singh, H., Useem, M., i Bhadury, R. (1999). When Does Restructuring Improve Economic
Performance?. California Management Reviw. [online]. Vol. 41, N0. 2, str. 34–35
106
Ibidem, str. 35 -37
Poglavlje 10.
Preduzeće koje provodi poslovno restrukturiranje ima na raspolaganju dvije osnovne

vrste strategija rasta i razvoja: strategije ekspanzije i strategije kontrakcije. Strategija
ekspanzije realizuje se kod različitih oblika poslovnih spajanja i preuzimanja, dok se
strategija kontrakcije realizuje kod primjene različitih oblika dezinvestiranja.
Najšire posmatrano, strategije ekspanzije obuhvataju poslovne kombinacije spajanja,
pripajanja i preuzimanja dva ili više preduzeća kod procesa poslovnog restrukturiranja
preduzeća. Preduzeće poslovno restrukturiranje može provesti korištenjem različitih
pravnih procedura, u koje između ostalog, ubrajamo:
a) Spajanje i konsolidaciju,
b) Pripajanje, i
c) Preuzimanje
Spajanje (merdžer, integraciju, fuziju) definišemo kao poslovnu kombinaciju odnosno

udruživanje imovine i obaveza dva ili više preduzeća u jedno preduzeće koje će biti u
zajedničkom vlasništvu dioničara oba preduzeća. Kod poslovnih spajanja, uglavnom,
se vrši razmjena dionica preduzeća koja se spajaju prema određenom odnosu razmjene
dionica jednog preduzeća za dionice drugog preduzeća. Navedeni odnos razmjene može
biti zasnovan na tržišnim, knjigovodstvenim ili rijetko nominalnim vrijednostima dionica
preduzeća u procesu spajanja.
Pripajanje (akvizicija, stjecanje, kupovina) predstavlja specifičnu poslovnu kombinaciju

dva ili više preduzeća pri kojoj preduzeće koje je izvršilo integraciju preuzima imovinu
i obaveze integrisanog preduzeća a integrisano preduzeće uglavnom prestaje da postoji
kao pravni subjekat. Ilustrativno, postupak stjecanja preduzeća možemo prikazati na
sljedeći način: , gdje preduzeće A kao kupac zadržava svoj pravni subjektivitet
i preuzima sredstva i obaveze preuzetog preduzeća B. Vlasnici preduzeća B, uglavnom,
razmjenjuju svoje dionice za dionice preduzeća A.
Pripajanje kao oblik integracije dva ili više preduzeća može biti sprovedeno na dva
osnovna načina:
a) Kupovinom cjelokupne imovine (sredstava) ciljanog preduzeća - U ovom slučaju

preduzeće stjecatelj plaća kupljena sredstva gotovinom a kupljeno preduzeće, nakon
što izmiri sve obaveze prema povjeriocima, primljena novčana sredstva isplaćuje u
obliku likvidacionih dividendi dotadašnjim dioničarima. U skladu sa zakonskim
propisima pripojeno preduzeće gubi pravni subjektivitet.
b) Kupovinom vlasničkog kapitala ciljanog preduzeća - U ovom slučaju preduzeće
stjecatelj kupuje najčešće gotovinski kontrolni paket dionica sa pravom glasa (najčešće
544 50% i više prava glasa) u kupljenom preduzeću, a kupljeno preduzeće može nastaviti
poslovanje kao nezavisan pravni subjekt ili biti ugašeno i pripojeno preduzeću
stjecatelju.
Konsolidacija (spajanje, fuzija) predstavlja poslovnu kombinaciju dva ili više preduzeća
pri kojoj postojeća preduzeća prestaju da postoje kao pravni subjekti a nastaje potpuno
novo preduzeće u vlasništvu dioničara oba udružena preduzeća. Ilustrativno, postupak
konsolidacije preduzeća možemo prikazati na sljedeći način: , gdje preduzeća

A i B gube svoj pravni identitet i nastaje potpuno novo preduzeće C. Vlasnici preduzeća
A i B mijenjaju svoje dionice za dionice novonastalog preduzeća C.
Općenito, proces spajanja i pripajanja preduzeća karakteriše prestanak pravnog

subjektiviteta integrisanih preduzeća bez sprovođenja klasičnog postupka likvidacije i
prenos cjelokupne imovine i obaveza na novonastalo preduzeća bez obzira da li se radilo
o preuzimanju ili konsolidaciji preduzeća.
Preuzimanje predstavlja širi pojam od spajanja i pripajanja, a označava specifičnu

poslovnu kombinaciju dva ili više preduzeća pri kojoj dolazi do transfera kontrolnog
paketa dionica sa pravom glasa određenog preduzeća sa jedne grupe vlasnika na
drugu. U osnovi preuzimanja se mogu sprovoditi na prijateljskoj i neprijateljskoj
osnovi. Kod prijateljskog preuzimanja menadžment preduzeća koje preuzima direktno
pregovara sa menadžmentom ciljanog preduzeća, a konačnu odluku donose dioničari
oba preduzeća na skupštini dioničara. S druge strane, kada se radi o neprijateljskom
preuzimanju, preduzeće koje preuzima šalje ponudu direktno dioničarima ciljanog
preduzeća s tim da je kupovna cijena dionica, uglavnom znatno viša, od aktuelne tržišne
cijene.
Za razliku od strategije ekspanzije, strategija kontrakcije kod procesa poslovnog

restrukturiranja preduzeća obuhvata transakcije prodaje i/ili transakcije odvajanja dijela
preduzeća, podjele preduzeća, eliminacije određene djelatnosti preduzeća i slično s ciljem
obezbjeđenja dodatnog kapitala preduzeću.
Preduzeće restrukturiranje procesom dezinvestiranja može provesti korištenjem različitih

tehnika, u koje između ostalog, ubrajamo:
Prodaja dijela preduzeća (poslovne jedinice) predstavlja najjednostavniji i najčešći

oblik strategije dezinvestiranja preduzeća. Menadžment preduzeća prodaje za gotovinu
(znatno rjeđe za vrijednosne papire) određene pozicije imovine i/ili nezavisne poslovne
jedinice drugim preduzećima. Primjenom ove tehnike restrukturiranja preduzeće dolazi
do priliva novčanih sredstava, struktura kapitala i struktura vlasništva se ne mijenjaju, a
povećava se likvidnost preduzeća.
545
Otkup dijela preduzeća (poslovne jedinice) od strane menadžmenta preduzeća
podrazumjeva prodaju određene pozicije imovine i/ili nezavisne poslovne jedinice
menadžmentu preduzeća odgovornom za njeno upravljanje i kontrolu. Specifičnost ovog
oblika restrukturiranja preduzeća jeste da se menadžment koji kupuje poslovnu jedinicu
finansira dugom na osnovu imovine i/ili očekivanih novčanih tokova poslovne jedinice
koju kupuju. Također, i kod ovog oblika restrukturiranja preduzeća dolazi do priliva
novčanih sredstava, struktura vlasništva i struktura kapitala se ne mijenjaju, povećava se
likvidnost preduzeća, a poslovna jedinica dobija poseban pravni subjektivitet.
Odvajanje dijela preduzeća (poslovne jedinice) predstavlja takav način restrukturiranja

preduzeća kod kojeg se dio preduzeća ili poslovna jedinica ne prodaje za gotovinu ili
vrijednosne papire već se vrši proporcionalna podjela običnih dionica poslovne jedinice
koja se izdvaja iz preduzeća postojećim dioničarima preduzeća. Kod ovog oblika
Poglavlje 10.
dezinvestiranja preduzeća nastaje potpuno novo preduzeće a struktura vlasništva i

struktura kapitala preduzeća od kojeg se odvaja poslovna jedinica se ne mijenja. U
ovom slučaju ne dolazi do priliva gotovine (realna imovina se mijenja finansijskom), a
srazmjerna podjela dionica poslovne jedinice kao novog pravnog subjekta podsjeća na
podjelu dioničkih dividendi kod starog preduzeća.
Podjela preduzeća predstavlja oblik poslovnog restrukturiranja preduzeća kod kojeg

samo oni dioničari koji su prepustili vlasništvo u starom preduzeću postaju vlasnici u
novom preduzeću odnosno poslovnoj jedinici koja se odjelila od starog preduzeća. Za
razliku od otkupa vlastitih dionica gdje se transakcija realizuje za gotovinu kod ovog
postupka transakcija se plaća dionicama novonastalog preduzeća. Kod ovog oblika
dezinvestiranja ne dolazi do priliva gotovine preduzeća, smanjuje se broj običnih dionica,
mijenja vlasnička struktura i struktura kapitala preduzeća.
Javna prodaja dionica preduzeća (poslovne jedinice) predstavlja takav oblik

restrukturiranja preduzeća kod kojeg preduzeće nudi na prodaju, široj investicionoj
javnosti, određeni procenat vlasništva preduzeća ili poslovne jedinice zadržavajući
ciljani (željeni) kontrolni paket dionica. Kod ovog oblika restrukturiranja preduzeća
dolazi do priliva gotovine a vlasnička struktura i struktura kapitala se mjenjaju. Ovaj vid
restrukturiranja može se efikasno primjeniti i kod strategije ekspanzije kod finansijskog
restrukturiranja vlasničke strukture preduzeća.
Likvidacija preduzeća predstavlja ekstremni oblik dezinvestiranja kod kojeg se cjelokupna

imovina preduzeća ili cijelo preduzeće prodaje bilo dobrovoljno po tržišnoj vrijednosti
na osnovu odluke skupštine dioničara ili prinudno zbog zakonskih propisa (stečaja
ili likvidacije) po likvidacijskoj vrijednosti. Bez obzira na uzrok cjelokupne prodaje
imovine preduzeće gubi pravni i ekonomski subjektivitet, a razlika između prodajne
vrijednosti imovine i obaveza predstavlja novčani primitak dotadašnjim vlasnicima
preduzeća.
10.2.2. Finansijsko restrukturiranje preduzeća
Finansijsko restrukturiranje107 obuhvata sve značajne promjene u strukturi vlasništva

preduzeća i strukturi kapitala preduzeća (omjeru vlastitog i tuđeg kapitala) uključujući
različite oblike dokapitalizacije emisijom dionica, dokapitalizacije emisijom dugova,
različite oblike otkupa dijelova preduzeća, distribuciju različitih oblika dividendi,
konverziju vlastitog kapitala s tuđim izvorima sredstava i sl.
546
Preduzeće finansijsko restrukturiranje može provesti korištenjem različitih tehnika, u
koje između ostalog, ubrajamo:
a) Otkup vlastitih dionica predstavlja postupak kojim menadžment preduzeća kupuje

od postojećih vlasnika preduzeća određen iznos dionica i na taj način smanjuje
107

ukupan broj dionica preduzeća. Menadžment preduzeća na ovaj način, s jedne strane,
distribuira višak gotovine onim dioničarima koji prodaju dionice, a s druge strane,
direktno mijenja strukturu kapitala (omjer vlastitog i tuđeg kapitala) i relativno učešće
dioničara u vlasništvu preduzeća.
b) Dokapitalizacija drugom klasom dionica podrazumjeva emisiju nove klase dionica

sa drugačijim pravima glasa od prava koje nose postojeće dionice. Općenito, kod
dioničkih društava, pravilo je da jedna dionica nosi jedan glas i da je vlasništvo na
pravima glasa proporcionalno vlasništvu kapitala. Međutim, menadžment preduzeća
može emisijom nove klase dionica promjeniti navedeni odnos između vlasništva na
pravima glasa i vlasništva kapitala. Ukoliko se menadžment preduzeća odluči za novu
emisiju dionica bez prava glasa (preferencijalne dionice uz fiksnu dividendu) ili emisiju
novih dionica sa superiornim pravima glasa (jedna dionica nosi više od jednog glasa)
direktno će utjecati na strukturu kapitala i relativno učešće u pravima glasa dioničara
preduzeća što se neposredno odražava na kontrolu rada preduzeća.
c) Emisija konvertibilnih vrijednosnih papira podrazumjeva emisiju vlasničkih

(prioritetne dionice) ili dužničkih (razmjenjive obveznice) vrijednosnih papira koji
se mogu zamjeniti za postojeće obične dionice preduzeća. Konvertibilni vrijednosni
papiri daju pravo vlasniku da ih, tokom utvrđenog perioda konverzije, zamjene za
obične dionice preduzeća. Menadžment preduzeća realizacijom emisije konvertibilnih
vrijednosnih papira direktno utiče na strukturu kapitala, novčane tokove i finansijski
rezultat preduzeća.
d) Emisija visokorizičnog duga (zaduživanje) preduzeća s ciljem isplate specijalnih

novčanih dividendi dioničarima preduzeća. Menadžment preduzeća obezbjeđuje izvore
za isplatu novčanih dividendi emisijom visokorizičnih obveznica s visokim prinosom
direktno mijenjajući strukturu kapitala, novčane tokove, likvidnost i profitabilnost
preduzeća. Specifičnu varijantu ovog tipa restrukturiranja preduzeća predstavlja
emisija visokorizičnih/visokoprinosnih obveznica i/ili emisija visokoprinosnih
preferencijalnih dionica gdje se umjesto jednokratne isplate novčanih dividendi
isplate novčanih tokova odlažu do trenutka dospijeća obveznica ili do trenutka
opoziva preferencijalnih dionica. Primjenom ove tehnike restrukturiranja preduzeća
neminovno dolazi do pada tržišne cijene dionica odnosno do pada vrijednosti vlastitog 547
kapitala preduzeća. Pad tržišne cijene dionica će biti veći što je učešće tuđeg kapitala
(duga) u strukturi kapitala preduzeća veće.
e) Polužni otkup preduzeća podrazumjeva kupovinu (sticanje) cijelog preduzeća ili

njegovog određenog dijela ili njegove imovine koja se primarno finansira emisijom
duga. Grupa dioničara koja kupuje dio ili cijelo preduzeće se zadužuje kod finansijskih
institucija na osnovu imovine preduzeća kojeg kupuje. Primjena ove tehnike
finansijskog restrukturiranja u strukturi kapitala preduzeća dovodi do smanjenja
relativnog odnosa vlastitog i tuđeg kapitala a mala grupa dioničara preuzima kontrolu
nad poslovanjem preduzeća. Polužni otkup se najčešće primjenjuje kod sticanja cijelog
preduzeća procesom privatizacije odnosno transformacijom preduzeća iz javnog u
privatno vlasništvo.
Poglavlje 10.
10.2.3. Organizaciono restrukturiranje preduzeća
Organizaciono restrukturiranje108 obuhvata sve značajne promjene u organizacionoj

strukturi preduzeća uključujući redefinisanje granica poslovnih djelatnosti preduzeća,
redefinisanje organizacionih nivoa, promjenu bazične organizacione strukture,
širenje raspona kontrole, smanjenje proizvodne diversifikacije, reviziju materijalnih i
nematerijalnih kompenzacija uposlenih, redefinisanje proizvodnih procesa i strateške
poslovne politike, promjena modela upravljanja i izgradnja novog modela sistema
vrijednosti i kulture preduzeća.
10.3. STRATEGIJE EKSTERNOG RASTA PREDUZEĆA KROZ

POSLOVNA SPAJANJA I PREUZIMANJA
Kada se preduzeće odluči za rast preduzeća korištenjem poslovnih spajanja ili preuzimanja,
u zavisnosti od djelatnosti kupljenog preduzeća u odnosu na djelatnost preduzeća koje
kupuje, razlikujemo tri osnovne strategije:109
a) Strategija horizontalnog rasta preduzeća - Horizontalni rast preduzeća zasniva se

na poslovnom spajanju ili preuzimanju direktnih konkurentskih preduzeća iz iste
djelatnosti na istom i/ili različitim tržištima. Kao primjer horizontalnog rasta možemo
navesti spajanje dva preduzeća za proizvodnju automobila, dvije komercijalne banke,
dva osiguravajuća društva, dva građevinska preduzeća, dva telekom operatera i sl.
Osnovni cilj preduzeća koje koristi ovu strategiju jeste sticanje monopolske moći na
tržištu određenog proizvoda i/ili usluge. Korištenjem horizontalne strategije rasta
smanjuje se konkurencija u određenoj djelatnosti što uglavnom dovodi do viših cijena
proizvoda i/ili usluga i smanjenja ukupne ponude proizvoda i/ili usluga na tržištu.
Stoga, većina zemalja posjeduje tzv. antimonopolski zakon kojim se obezbjeđuje
slobodna konkurencija na domaćem tržištu i podstiče ekonomska efikasnost i
blagostanje potrošača.
b) Strategija vertikalnog rasta preduzeća – Vertikalni rast preduzeća zasniva se na

poslovnom spajanju ili preuzimanju nekonkurentskih preduzeća iz iste djelatnosti na
istom i/ili različitim tržištima. Kao primjer vertikalnog rasta možemo navesti spajanje
preduzeća za proizvodnju automobila i preduzeća za proizvodnju rezervnih dijelova,
ili spajanje preduzeća za proizvodnju pločastog namještaja i preduzeća za proizvodnju
drvene građe i slično.
548 Vertikalni rast (integracija) preduzeća poslovnim spajanjem ili preuzimanjem može se
provoditi prema nazad ili prema naprijed. Preduzeće koje sprovodi vertikalni rast unazad
proširuje poslovne aktivnosti prema proizvodnji ili pružanju inputa za svoju dosadašnju
108
109
Pervan, I. (2005). Računovodstvo poslovnih spajanja – prema MSFI i HSFI . Zagreb: RRiF, str. 2-5

proizvodnju proizvoda i/ili pružanje usluga. Kao primjer ovog tipa rasta preduzeća možemo
navesti kupovinu preduzeća određenih dobavljača sirovina, materijala, proizvoda i/ili
usluga. Preduzeće koje koristi ovu strategiju efikasnije kontroliše troškove, dostupnost
i kvalitetu inputa neophodnih za baznu proizvodnju, a u slučaju visokih profitnih marži
dobavljača preuzima dio njihovog profita.
Preduzeće koje sprovodi vertikalni rast unaprijed proširuje poslovne aktivnosti prema
prodaji i distribuciji outputa svoje dosadašnje proizvodnje proizvoda i/ili pružanja usluga.
Kao primjer ovog tipa rasta preduzeća možemo navesti kupovinu određenih preduzeća
za pružanje usluga prodaje i distribucije gotovih proizvoda (npr. različiti oblici trgovina
i veletrgovina, skladišta za sve oblike zaliha, transportna preduzeća). Preduzeće koje
koristi ovu strategiju efikasnije kontroliše troškove skladištenja i čuvanja zaliha, troškove
kanala distribucije, optimizira korištenje proizvodnih kapaciteta, mijenja konkurentsko
okruženje i slično. Kao osnovni nedostaci ove strategije javljaju se smanjenje diverzifikacije
poslovanja preduzeća, povećana nefleksibilnost potpuno integrisanog preduzeća i
problem usklađivanja proizvodnih kapaciteta svakog dijela vertikalnog lanca proizvodnje
preduzeća.
c) Strategija dijagonalnog rasta (strategija diverzifikacije) - Dijagonalni rast preduzeća

zasniva se na poslovnom spajanju ili preuzimanju nekonkurentskih preduzeća iz iste
ili različitih djelatnosti na istom i/ili različitim tržištima. Kao primjer dijagonalnog
rasta možemo navesti spajanje preduzeća za proizvodnju automobila i preduzeća za
proizvodnju kamiona, ili spajanje preduzeća za proizvodnju drvene građe i preduzeća
za prodaju građevinskog materijala i slično. Dijagonalni rast podrazumjeva širenje
poslovnih aktivnosti preduzeća na djelatnosti različite od njegove primarne djelatnosti.
S obzirom na srodnost primarne djelatnosti kupljenog preduzeća u odnosu na djelatnost

preduzeća koje kupuje, razlikujemo povezanu i nepovezanu diverzifikaciju dijagonalnog
rasta. Kada preduzeće koristi strategiju povezane diverzifikacije ono proširuje svoje
poslovne aktivnosti kroz povezivanje s onim preduzećima čije se poslovne aktivnosti, u
strateškom smislu, podudaraju. Na ovaj način preduzeće sticatelj koristi sve pozitivne
efekte ekonomije obima i ekonomije okvira, a s druge strane, diverzifikacijom poslovnih
aktivnosti smanjuje ukupni rizik poslovanja. U suprotnom slučaju radi se o nepovezanoj
diverzifikaciji. 549
10.4. VRSTE (OBLICI) FINANSIRANJA PROCESA

RESTRUKTURIRANJA PREDUZEĆA
Općenito, preduzeća potrebe za finansiranjem poslovnih aktivnosti zadovoljavaju
korištenjem različitih internih i eksternih izvora sredstava. Za finansiranje procesa
restrukturiranja preduzeća, menadžment preduzeća, ima na raspolaganju više
alternativa:110
110
Marković, J., Karić, D. i Đorđević, A. (2012). Specifičnosti merdžera i akvizicija u bankarskom sektoru Evropske
Unije. Socioeconomica – The Scientific Journal for Theory and Practice of Socioeconomic Development. [online]. Vol.
1, N0. 2, str. 336–347
Poglavlje 10.
a) Finansiranje restrukturiranja novčanim sredstvima (gotovinom)

b) Finansiranje restrukturiranja emisijom vlasničkih vrijednosnih papira
c) Finansiranje restrukturiranja novčanim sredstvima i vlasničkih vrijednosnih papira
d) Finansiranje restrukturiranja emisijom dužničkih vrijednosnih papira
Bez obzira koju alternativu restrukturiranja preduzeća menadžment izabere neophodno

je sagledati ključne motive i efekte navedenog procesa. U slučaju kada određeno
preduzeće kupuje drugo preduzeće kao dio svoje cjelokupne poslovne strategije zbog
npr. iskorištavanja efekata ekonomije obima i/ili okvira govorimo o strateškoj kupovini.
S druge strane, kada preduzeće kupuje drugo preduzeće s ciljem rasprodaje njegove
imovine, smanjenja troškova njegovog poslovanja i/ili efikasnijeg upravljanja ostatkom
njegove imovine govorimo o finansijskoj kupovini. Većina strateških kupovina se odnosi
na poslovne kombinacije spajanja i pripajanja, dok se većina finansijskih kupovina odnosi
na poslovne kombinacije preuzimanja.
Nadalje, proces restrukturiranja preduzeća finansiranjem emisijom vlasničkih ili

dužničkih vrijednosnih papira zahtijeva određen vremenski period (ponekad do nekoliko
mjeseci) dok se finansiranje gotovinom obavlja promptno.
Također, kod procesa finansiranja vlasničkim vrijednosnim papirima, menadžment

preduzeća treba utvrditi odnos razmjene dionica preduzeća koje kupuje i dionica
preduzeća kojeg kupuje. Naime, restrukturiranje preduzeća neminovno dovodi do
utjecaja na zarade po dionici i tržišne cijene dionica preduzeća uključenih u proces
restrukturiranja. Postupak restrukturiranja preduzeća razmjenom dionica dva preduzeća
prikazat ćemo na sljedećem hipotetičkom primjeru:111
Primjer 1a: Utjecaj procesa spajanja preduzeća na zarade po dionici integralnog preduzeća
Pretpostavimo da je preduzeće A zainteresovano za kupovinu preduzeća B emisijom

vlasničkih vrijednosnih papira (običnih dionica) i da se radi o prijateljskom preuzimanju.
Na osnovu finansijskih izvještaja navedenih preduzeća dobili smo sljedeće finansijske
podatke:
Preduzeće A Preduzeće B
Dobit (zarada) poslije plaćanja kamata i poreza - EAT 20.000.000 KM 5.000.000 KM
Broj običnih dionica kojima se trguje - NS 5.000.000 2.000.000
Zarada po dionici - EPS 4,00 KM/d 2,50 KM/d
Tržišna cijena dionice - P0 64,00 KM 30,00 KM
550
Odnos cijene i zarade po dionici - P0/EPS 16 12
Nakon dugotrajnih pregovora menadžment preduzeća B je prihvatio kupovnu cijenu od

35 KM po dionici i delegirao prijedlog na skupštinu dioničara preduzeća B. Skupština
dioničara preduzeća B je prihvatila navedeni prijedlog i tražila da preduzeće bude kupljeno
111
Hipotetički primjer je prilagođen prema knjizi Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2007). Osnove finansijskog
menadžmenta. Beograd: Data Status, str. 598-601

isključivo emisijom običnih dionica kako ne bi došlo do prestanka poslovnih aktivnosti

preuzetog preduzeća. Na osnovu ponuđene otkupne cijene formiran je odnos razmjene
dionica preduzeća A i preduzeća B od , što znači da će se
0,546875 dionica preduzeća A mijenjati za 1 dionicu preduzeća B. Da bi preduzeće A
preuzelo sve dionice preduzeća B neophodno je da dodatno emituje 1,093.750 običnih
dionica . Procesom spajanja preduzeće B gubi svoj
pravni subjektivitet i integriše se u preduzeće A koje nastavlja poslovanje kao integralno
preduzeće A.
Ako sada pretpostavimo da će dobit poslije plaćanja kamata i poreza - EAT oba preduzeća
ostati nepromjenjena nakon procesa restrukturiranja, zarada po dionici integralnog
preduzeća A bi bila:
Integralno preduzeće A
Dobit (zarada) poslije plaćanja kamata i poreza - EAT 25.000.000 KM
Broj običnih dionica kojima se trguje - NS 6,093.750 dionica
Zarada po dionici - EPS 4,10 KM/dionici
Kao što vidimo, direktan efekat spajanja preduzeća jeste poboljšanje zarade po dionici
integralnog preduzeća A sa 4,00 KM / dionici prije spajanja na 4,10 KM / dionici
nakon spajanja. S druge strane, dioničari preduzeća B doživjeli su smanjenje zarade
po dionici sa 2,50 KM / dionici prije spajanja na 2,24 KM / dionici nakon spajanja.
Međutim, ako pretpostavimo da je skupština dioničara preduzeća B zahtijevala

minimalnu prodajnu cijenu od 45 KM / dionici kakov bi tada bio utjecaj na zaradu
po dionici integralnog preduzeća A? Navedeni odnos razmjene dionica preduzeća A
i preduzeća B se mijenja na , što znači da će se 0,703125
dionica preduzeća A mijenjati za 1 dionicu preduzeća B. Da bi sada preduzeće A preuzelo
sve dionice preduzeća B neophodno je da dodatno emituje 1,406.250 običnih dionica
. Uz sve ostale uslove nepromjenjene, zarada po
dionici integralnog preduzeća A bi bila:
551
Integralno preduzeće A
Dobit poslije plaćanja kamata i poreza - EAT 25.000.000 KM
Broj običnih dionica kojima se trguje - NS 6,406.250 dionica
Zarada po dionici - EPS 3,90 KM/dionici
U slučaju realizacije spajanja po cijeni 45 KM/dionici preduzeća A, dolazi do razvodnjavanja

zarade po dionici integralnog preduzeća A sa 4,00 KM / dionici prije spajanja na
3,90 KM / dionici nakon spajanja, dok dioničari preduzeća B ostvaruju povećanje zarade
po dionici sa 2,50 KM / dionici prije spajanja na 2,74 KM / dionici nakon spajanja.
Poglavlje 10.
U prvom slučaju kada se preduzeće B prodaje za 35 KM / dionici odnos tržišne cijene i

zarade po dionici je bio a u drugom slučaju ,
dok je odnos tržišne cijene i zarade preduzeća A bio .
Općenito vrijedi, da će do razvodnjavanja zarade po dionici doći uvijek kada je odnos

tržišne cijene i zarade po dionici kupljenog preduzeća veći od odnosa tržišne cijene i
zarade po dionici preduzeća koje kupuje.
Na osnovu navedenog možemo zaključiti da su mogući i pozitivni i negativni efekti

procesa restrukturiranja na zaradu po dionici integralnog preduzeća u procesu spajanja.
Iznosi (efekti) povećanja ili smanjenja zarada po dionici integralnog preduzeća direktno
zavise od: 112
a) odnosa tržišnih cijena i zarada po dionici preduzeća prije spajanja, i

b) relativne veličine preduzeća prije spajanja mjereno zaradom poslije plaćanja kamata i
poreza – EAT,
što grafički možemo prikazati na sljedeći način:
Slika 54. Odnos između promjene zarade po dionici integralnog preduzeća

i tržišnih cijena i zarada po dionici preduzeća A i preduzeća B prije spajanja
552
Prilikom analize procesa spajanja neophodno je sagledati i buduće zarade po dionici a

ne samo početnu zaradu po dionici integralnog preduzeća. Kada bi se odluka o kupovini
donosila isključivo na osnovu početnog utjecaja na zaradu po dionici onda bi početno
112
Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2002). Osnove financijskog menadžmenta. Zagreb: Mate, str. 638

razvodnjavanje zarade po dionici zaustavilo daljni proces integracije dva preduzeća jer ne
uzima u obzir potencijalni rast zarada po dionici u budućnosti.
Budući rast zarada po dionici može biti baziran na iskorištavanju efekata ekonomije
obima i/ili ekonomije okvira i/ili sinergetskog efekta koji nastaju spajanjem dva ili više
preduzeća.
Na narednom grafikonu prikazano je očekivano kretanje budućih zarada po dionici

integralnog preduzeća sa i bez poslovnog spajanja.113
Slika 55. Grafički prikaz kretanja budućih zarada po dionici integralnog preduzeća
sa i bez poslovnog spajanja
Na osnovu grafičkog prikaza vidimo da je neophodan određeni vremenski period 553

(sjecište između dvije krive linije, tačka X na grafiku) da se neutrališe negativni efekat
razvodnjavanja zarada po dionici integralnog preduzeća. Općenito, što je vremenski
period pokrića razvodnjavanja zarada po dionici integralnog preduzeća duži, to je proces
spajanja dva preduzeća manje poželjan.
Primjer 1b: Utjecaj procesa spajanja preduzeća na tržišnu cijenu integralnog preduzeća
Drugi način da sagledamo potencijalne efekte restrukturiranja preduzeća jeste da

analiziramo kretanje tržišnih cijena dionica preduzeća prije i poslije procesa poslovnog
spajanja. Vlasnici preduzeća su prvenstveno zainteresovani za stvarnu (fer procjenjenu)
vrijednost dionica koja održava sposobnost preduzeća da generiše profit, potencijal
113
Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2002). Osnove financijskog menadžmenta. Zagreb: Mate, str. 639
Poglavlje 10.
preduzeća za isplate dividendi, poslovni i finansijski rizik preduzeća, strukturu kapitala

i vrijednost imovine preduzeća. Budući da stvarna cijena zavisi od mnoštva faktora koji
nisu pod utjecajem interesnih grupa preduzeća kao adekvatna zamjena uglavnom se
koristi tržišna cijena dionice preduzeća.
Na osnovu tržišne cijene preduzeća A i preduzeća B iz prethodnog primjera formira se

odnos razmjene tržišne cijene dionica na sljedeći način:
Tržišna cijena po dionici Broj običnih dionica koje preduzeće A

preduzeća A X nudi za svaku dionicu preduzeća B
Tržišna cijena po dionici preduzeća B
Budući da je tržišna cijena preduzeća A prije spajanja 64,00 KM / dionici a tržišna

cijena preduzeća B 30,00 KM / dionici, na efikasnom finansijskom tržištu, realno
je pretpostaviti da bi dioničari bili spremni dionice razmjeniti prema odnosu
, što znači da će se 0,46875 dionica preduzeća A mijenjati
za 1 dionicu preduzeća B. Da bi preduzeće A preuzelo sve dionice preduzeća
B, u ovom slučaju, neophodno je da dodatno emituje 937.500 običnih dionica
.
Međutim, u slučaju da se radi o neprijateljskom obliku poslovnog spajanja odnosno

preuzimanju preduzeća B, preduzeće A bi trebalo ponuditi znatno višu cijenu od aktuelne
tržišne cijene dionica preduzeća B kako bi finansijski motiviralo dioničare da prodaju
kontrolni paket dionica sa pravom glasa.
Na osnovu svega navedenog možemo zaključiti da različiti oblici poslovnog restrukturiranja

(poslovno, finansijsko i organizaciono) predstavljaju neizbježne poslovne aktivnosti kroz
različite faze procesa rasta i razvoja preduzeća kako bi isto opstalo na tržištu i zadovoljilo
potrebe svih svojih interesnih grupa.
554

11 ODABRANE
FINANSIJSKE
FUNKCIJE U EXCEL-U
U okviru ovog poglavlja uz pomoć programskog paketa Microsoft Office Excel 2007
ćemo prikazati postupak izračuna buduće i sadašnje vrijednosti pojedinačnih i
višestrukih jednakih/nejednakih novčanih tokova, postupak izrade amortizacije zajma,
postupak vrednovanja instrumenata tržišta novca i tržišta kapitala, postupak ocjene
investicionih projekata u uslovima determinizma i dr. Radi lakše usporedbe urađeni
su mnogobrojni zadaci koji su u prethodnom dijelu Praktikuma metodološki urađeni
pomoću odgovarajućih formula i izraza.
11.1. VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA

KROZ PRIMJENU U EXCEL-U
11.1.1. Jednokratni iznosi
Buduća vrijednost (FV) – godišnji obračun (m=1)

555
Primjer 1
Koliki će iznos štediša moći podići za 5 godina ako je danas položio u banku 3.000 KM uz
kamatnu stopu od 8% godišnje i ako se kamata obračunava godišnje?
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial FV
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= FV(Rate;Nper;Pmt;Pv;Type)
= FV(0,08;5;0;-3000;0)
=4.407,98 KM
Opis argumenata FV funkcije dat je u nastavku:
Rate - nominalna kamatna stopa u posmatranom periodu.
Ukoliko je godišnji obračun kamata onda pišemo samo i (p%). Međutim, ukoliko imamo
ispodgodišnje ukamaćivanje onda nominalnu stopu (i) dijelimo sa brojem obračuna u
toku jedne godine (m). Npr. kod kvartalnog obračuna kamata nominalna kamatna stopa
(i) se dijeli sa 4 pa imamo: i/4.
Nper - ukupan broj obračunskih perioda.
Ukoliko je godišnji obračun kamata onda pišemo samo n. Međutim, ukoliko imamo
ispodgodišnje ukamaćivanje onda broj perioda (n) množimo sa brojem obračuna u toku
jedne godine (m). Npr. kod kvartalnog obračuna kamata broj perioda n množimo sa
brojem 4 pa imamo: n*4.
Pmt - predstavljaju jednake novčane tokove (uplate/isplate) koje se ne mijenjaju tokom

posmatranog perioda. U našem slučaju nema uplata/isplata pa ova vrijednost iznosi nula.
556 Pv - sadašnja vrijednost svih budućih novčanih tokova (uplata /isplata).
Kod ovog argumenta potrebno je staviti predznak minus (-) ili ćemo u protivnom dobiti
negativnu Fv vrijednost jer se podrazumjeva da se radi o isplati. Ako je argument Pv
izostavljen tada se pretpostavlja da je Pv=0.
Type - pokazuje način uplate/isplate novčanih tokova: na početku godine (1) ili na
kraju godine (0). Ako je argument Type izostavljen tada se pretpostavlja se da je njegova
vrijednost 0.
Odabrane finansijske funkcije u excel-u
Buduća vrijednost (FV) – polugodišnji obračun (m=2)
Primjer 2
kamatnu stopu od 8% godišnje i ako se kamata obračunava polugodišnje?
Sintaksa:
= FV(Rate/2;Nper*2;Pmt;Pv;Type)
= FV(0,08/2;5*2;0;-3000;0)
=4.440,73 KM
Kod polugodišnjeg obračuna kamata nominalna kamatna stopa (i) se dijeli sa 2 pa imamo:
557
i/2.
Kod polugodišnjeg obračuna kamata broj perioda (n) množimo sa brojem 2 pa imamo: n*2.
Buduća vrijednost (FV) – kvartalni obračun (m=4)
Primjer 3
Koliki će iznos štediša moći podići za 5 godina ako je danas položio u banku 3.000 KM
uz kamatnu stopu od 8% godišnje i ako se kamata obračunava kvartalno (tromjesečno)?
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= FV(0,08/4;5*4;0;-3000;0)
=4.457,84 KM
Kod kvartalnog obračuna kamata nominalna kamatna stopa (i) se dijeli sa 4 pa imamo:
i/4.
Kod kvartalnog obračuna kamata broj perioda (n) množimo sa brojem 4 pa imamo: n*4.
Buduća vrijednost (FV) – mjesečni obračun (m=12)
Primjer 4
kamatnu stopu od 8% godišnje i ako se kamata obračunava mjesečno?
558

Sintaksa:
= FV(0,08/12;5*12;0;-3000;0)
= 4.469,54 KM
Kod mjesečnog obračuna kamata nominalna kamatna stopa (i) se dijeli sa 12 pa imamo:
i/12.
Kod mjesečnog obračuna kamata broj perioda (n) množimo sa brojem 12 pa imamo:
n*12.
Buduća vrijednost (FV) – dnevni obračun (m=360)

559
Primjer 5
kamatnu stopu od 8% godišnje i ako se kamata obračunava dnevno?
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= FV(0,08/360;5*360;0;-3000;0)
= 4.475,28 KM
Kod dnevnog obračuna kamata kamatna stopa (i) se dijeli sa 360 pa imamo: i/360.
Kod dnevnog obračuna kamata broj perioda (n) množimo sa brojem 360 pa imamo:
n*360.
Sadašnja vrijednost (PV) – godišnji obračun (m=1)
Primjer 6
10% godišnje, koliko je uloženo ako se kamata obračunava godišnje?
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial PV

560

Sintaksa:
= PV(Rate;Nper;Pmt;Fv;Type)
= PV(0,10;3;0;-2000;0)
=1.502,63 KM
Opis argumenata PV funkcije dat je u nastavku:
toku jedne godine (m). Npr. kod kvartalnog obračuna kamata nominalna kamatna stopa
(i) se dijeli sa 4 pa imamo: i/4.
jedne godine (m). Npr. kod kvartalnog obračuna kamata broj perioda n množimo sa
561
posmatranog perioda. U našem slučaju nema uplata /isplata pa ova vrijednost iznosi nula.
Fv - buduća vrijednost svih dosadašnjih novčanih tokova (uplata /isplata).
Kod ovog argumenta potrebno je staviti predznak minus (-) ili ćemo u protivnom dobiti
negativnu PV vrijednost jer se podrazumijeva da se radi o isplati. Ako je argument Fv
izostavljen, pretpostavlja se da je Fv=0.
Type - pokazuje način uplate/isplate novčanih tokova: na početku godine (1) ili na kraju
godine (0). Ako je argument Type izostavljen, pretpostavlja se da je njegova vrijednost 0.
Poglavlje 11.
Sadašnja vrijednost (PV) – polugodišnji obračun (m=2)
Primjer 7
10% godišnje, koliko je uloženo ako se kamata obračunava polugodišnje?
Sintaksa:
= PV(Rate/2;Nper*2;Pmt;Fv;Type)
= PV(0,10/2;3*2;0;-2000;0)
=1.492,43 KM
Sadašnja vrijednost (PV) – kvartalni obračun (m=4)
Primjer 8
10% godišnje, koliko je uloženo ako se kamata obračunava kvartalno (tromjesečno)?
562

Sintaksa:
= PV(0,10/4;3*4;0;-2000;0)
=1.487,11 KM
Sadašnja vrijednost (PV) – mjesečni obračun (m=12)
Primjer 9
10% godišnje, koliko je uloženo ako se kamata obračunava mjesečno?
563
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= PV(0,10/12;3*12;0;-2000;0)
=1.483,48 KM
Sadašnja vrijednost (PV) – dnevni obračun (m=360)
Primjer 10
10% godišnje, koliko je uloženo ako se kamata obračunava dnevno?
Sintaksa:
= PV(0,10/360;6*360;0;-2000;0)
=1.481,70 KM
Vrijeme ukamaćenja (ukupan broj obračunskih perioda) - (n)
Primjer 11
564
Za koliko godina će se iznos od 10.000 KM udvostručiti (uduplati) ako je kamatna stopa
6% godišnje uz godišnji obračun kamate?
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial NPER

Sintaksa:
= NPER(rate, pmt, pv, fv, type)
= NPER(0,06, 0, 10000, -20000, 0)
=11,90 godina
Opis argumenata NPER funkcije dat je u nastavku:
Ukoliko je godišnji obračun kamata onda pišemo samo (i). Međutim, ukoliko imamo
ispodgodišnje ukamaćivanje onda nominalnu kamatna stopu (i) dijelimo sa brojem
obračuna u toku jedne godine (m). Npr. kod kvartalnog obračuna kamata nominalnu
kamatna stopu (i) se dijeli sa 4 pa imamo: i/4.
Pmt - predstavljaju jednake novčane tokove (uplate / isplate) koje se ne mijenjaju tokom
posmatranog perioda. U našem slučaju nema uplata / isplata pa ova vrijednost iznosi
nula.
Pv - sadašnja vrijednost svih budućih novčanih tokova (uplata / isplata).

565
Fv - buduća vrijednost svih dosadašnjih novčanih tokova (uplata / isplata).
Kod ovog argumenta potrebno je staviti predznak minus (-) jer ćemo u protivnom dobiti
negativnu Pv vrijednost jer se podrazumijeva da se radi o isplati. Ako je argument Fv
Poglavlje 11.
Nominalna kamatna stopa (i)
Primjer 12
Vrijednost iznosa od 20.000 KM nakon pet godina se udvostručila. Uz koju kamatnu

stopu je bio uložen ovaj iznos ako se kamata obračunavala godišnje?
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial RATE
Sintaksa:
= RATE(nper,pmt,pv,fv,type,guess)
= RATE (5;0;20000;-40000;0;0,05)
= 0,1487 (14,87%)
ispodgodišnje ukamaćivanje onda broj perioda n množimo sa brojem obračuna u toku
jedne godine. Npr. kod kvartalnog obračuna kamata broj perioda n množimo sa brojem
4 pa imamo: n*4.

566 posmatranog perioda. U našem slučaju nema uplata/isplata pa ova vrijednost iznosi
nula.
Pv - sadašnja vrijednost svih budućih novčanih tokova (uplata /isplata).
Fv - buduća vrijednost svih dosadašnjih novčanih tokova (uplata /isplata).

negativnu Pv vrijednost jer se podrazumijeva da se radi o isplati. Ako je argument Fv
Guess - je procijenjena stopa za koju pretpostavljamo da je bliska rezultatu funkcije

RATE. Ako je argument Guess izostavljen, pretpostavlja se da je Guess = 10% odnosno
0,1. Ukoliko se radi o godišnjim ratama za petogodišnji kredit, uz 10% kamata godišnje,
za guess koristimo 0,1 a za Nper 5. Međutim, ukoliko se radi o mjesečnim ratama za isti
kredit, guess je 0,1/12, a Nper 5*12.
Efektivna kamatna stopa (ie)
Primjer 13
Kompanija XYZ razmatra uzimanje kredita u komercijalnoj banci kako bi kupovinom

nove opreme povećala svoj proizvodni kapacitet. Vrijednost opreme je 100.000 KM.
Kompanija XYZ je dobila ponudu od dvije komercijalne banke. Banka A je ponudila
dugoročni kredit na period od 20 godina uz nominalnu kamatnu stopu 7,9% i godišnji
obračun kamata a banka B je ponudila dugoročni kredit na period od 20 godina uz
nominalnu kamatnu stopu 7,7% i mjesečni obračun kamata. Koja od navedenih ponuda
je povoljnija za kompaniju XYZ?
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial EFFECT
Banka A
567
Sintaksa:
= EFFECT(nominal_rate;npery)
= EFFECT(0,079;1)
= 0,079 (7,9%)
Poglavlje 11.
Opis argumenata EFFECT funkcije dat je u nastavku:
nominal_rate - nominalna kamatna stopa.
npery - broj obračunskih perioda u godini.
jedne godine. Npr. kod kvartalnog obračuna kamata broj perioda n množimo sa brojem
4 pa imamo: n*4.
Banka B
Sintaksa:
= EFFECT(nominal_rate;npery)
= EFFECT(0,077;12)
= 0,07976 (7,9776%)
Primjer 14
Kompanija ABC razmatra uzimanje kredita u komercijalnoj Banci A kako bi kupovinom

nove opreme povećala svoj proizvodni kapacitet. Vrijednost opreme je 100.000 KM. Banka
A je ponudila dugoročni kredit na period od 10 godina uz efektivnu kamatnu stopu 7,75%
i mjesečni obračun kamata. Izračunajte nominalnu kamatnu stopu?
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial NOMINAL

568

Sintaksa:
= NOMINAL(effect_rate;npery)
= NOMINAL(0,075;10*12)
= 0,0723 (7,23%)
Opis argumenata NOMINAL funkcije dat je u nastavku:
effect_rate - efektivna kamatna stopa.
npery - broj perioda u godini.
jedne godine. Npr. kod mjesečnog obračuna kamata broj perioda n množimo sa brojem
12 pa imamo: n*12.
Buduća vrijednost uz promjenjivu kamatnu stopu
Primjer 15
Investitor je danas uložio u „Projekat K“ 10.000 KM. Očekivana stopa povrata u prvoj 569
godini je 5%, u drugoj godini je 6%, a u trećoj godini je 7% godišnje. Izračunati sa koliko
sredstava će investitor raspolagati na kraju treće godine.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial FVSCHEDULE
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= FVSCHEDULE(principal,schedule)
= FVSCHEDULE(10000,{0,05;0,06;0,07})
= 11.909,10 KM
Opis argumenata FVSCHEDULE funkcije dat je u nastavku:
Principal - sadašnja vrijednost.
Schedule - raspored kamatnih stopa po obračunskim periodima.
11.1.2. Višekratni jednaki gotovinski iznosi
11.1.2.1. Ukamaćivanje višekratnih jednakih iznosa

(novčani tokovi na kraju perioda)
Godišnje ukamaćivanje višekratnih jednakih iznosa
Primjer 16
Na kraju svake godine u toku 5 godina investitor je polagao na svoj račun u banci po 100
KM. Obračunski period je jedna godina, a kamatna stopa je 6% godišnje. S kojim iznosom
će raspolagati investitor na dan uplate posljednjeg uloga?

570

Sintaksa:
= FV(0,06;5;-100;0;0)
= 563,71 KM
Rate - nominalna kamatna stopa u posmatranom periodu. Ukoliko je godišnji obračun

kamata onda pišemo samo i (p%).
Nper - ukupan broj obračunskih perioda. Ukoliko je godišnji obračun kamata onda
pišemo samo n.

posmatranog perioda.
Kod ovog argumenta potrebno je staviti predznak minus (-) ili ćemo u protivnom dobiti 571
negativnu FV vrijednost jer se podrazumijeva da se radi o isplati. Ako je argument Pv
izostavljen, pretpostavlja se da je Pv=0.
Poglavlje 11.
Ispodgodišnje ukamaćivanje višekratnih jednakih iznosa
Primjer 17
Štediša je u toku 10 godina na kraju svakog polugodišta ulagao po 1.000 KM uz kamatnu

stopu od 4% godišnje i polugodišnje kapitalisanje. Kolika je vrijednost svih uloga u
trenutku posljednje uplate?
Sintaksa:
= FV(0,06/2;5*2;-1000;0;0)
= 24.297,37 KM
toku jedne godine (m). Npr. kod polugodišnjeg obračuna kamata nominalna kamatna
stopa (i) se dijeli sa 2 pa imamo: i/2.

572
jedne godine (m). Npr. kod polugodišnjeg obračuna kamata broj perioda n množimo sa


posmatranog perioda.
negativnu Fv vrijednost jer se podrazumijeva da se radi o isplati. Ako je argument Pv
izostavljen, pretpostavlja se da je Pv=0.
11.1.2.2. Ukamaćivanje višekratnih jednakih iznosa

(novčani tokovi na početku perioda)
Godišnje ukamaćivanje višekratnih jednakih iznosa
Primjer 18
Na početku svake godine, u periodu od 5 godina, osoba N.N. uplatila je u Banku X po 500
KM. Kolika je vrijednost svih uloga jednu godinu nakon uplate posljednjeg uloga ako je
Banka X obračunala kamatu po stopi 7 % godišnje?
573
Sintaksa:
= FV(0,07;5;-500;0;1)
= 3.076,65 KM
Poglavlje 11.
Ispodgodišnje ukamaćivanje višekratnih jednakih iznosa
Primjer 19
Pretpostavimo da želite ulagati po 200 KM u investicioni fond na početku svakog mjeseca.

Ako je kamatna stopa 10% godišnje, obračun kamata mjesečni, koliki iznos sredstava ćete
imati u fondu na kraju pete godine?
Sintaksa:
= FV(0,1/12;5*12;-200;0;1)
= 15.616,45 KM
11.1.2.3. Diskontovanje višekratnih jednakih iznosa

(novčani tokovi na kraju perioda)
Godišnje diskontovanje višekratnih jednakih iznosa
Primjer 20
Koliko bi KM trebalo uplatiti za 3 godišnje isplate po 5.000 KM ako će prva isplata biti
574 izvršena jednu godinu nakon uplate i ako se kamata obračunava godišnje po stopi 7%?

Sintaksa:
= PV(0,07;3;-5000;0;0)
=13.121,58 KM
Ispodgodišnje diskontovanje višekratnih jednakih iznosa
Primjer 21
Polugodišnja renta od 3.000 KM se prima 4 godine. Primanje rente počinje 6 mjeseci

poslije uplate. Kamata se obračunava polugodišnje na osnovu godišnje kamatne stope od
8%. Odrediti iznos uplate!
575
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= PV(0,08/2;4*2;-3000;0;0)
=20.198,23 KM
11.1.2.4. Diskontovanje višekratnih jednakih iznosa

(novčani tokovi na početku perioda)
Godišnje diskontovanje višekratnih jednakih iznosa
Primjer 22
Pretpostavimo da investicija obećava novčane tokove od 500 KM na početku narednih 6

godina. Ako je kamatna stopa 5% godišnje, kolika je vrijednost ove investicije danas?
Sintaksa:
= PV(0,05;6;-500;0;1)
=2.664,74 KM
Ispodgodišnje diskontovanje višekratnih jednakih iznosa

576
Primjer 23
Bogati rođak vama, studentu ekonomije, nudi finansijsku pomoć pri studiranju kao:
a) isplatu iznosa od 8.000 KM odmah pri upisu prve godine studija ili
b) isplatu iznosa od 1.500 KM na početku svakog semestra trogodišnjeg studija.
Ako je godišnja kamatna stopa 14% za koju alternativu biste se odlučili?

Sintaksa:
= PV(0,14/2;3*2;-1500;0;1)
=7.650,30,23 KM
Anuiteti (novčani tokovi na početku perioda)
Primjer 24
Pretpostavimo da želite posuditi 20.000 KM za novi automobil. Ako biste uzeli kredit na
6 godina uz kamatnu stopu od 12% godišnje, kolika bi bila vaša mjesečna rata kredita
(uplata)? Pretpostavka je da biste ratu kredita plaćali na početku mjeseca, a obračun
kamata vršili mjesečno.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial PMT

577
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= PMT(Rate/12;Nper*12;Pv;Fv;Type)
= PMT(0,12/12;6*12;-20000;0;1)
= 387,13 KM
Nominalna kamatna stopa (novčani tokovi na početku perioda)
Primjer 25
Kredit za automobil u iznosu od 20.000 KM plaćate (vraćate) na početku svakog mjeseca

po 600 KM u periodu od tri godine. Kolika je nominalna kamatna stopa?
Sintaksa: Mjesečna kamatna stopa uz navedene uslove

= RATE(nper*12,pmt,pv,fv,type,guess)
= RATE (3*12; 600; -20000; 0;1;0,1/12)
= 0,0045 (0,45%)
Sintaksa: Godišnja kamatna stopa uz navedene uslove

= RATE(nper*12,pmt,pv,fv,type,guess)*12
= RATE (3*12;600;- 20000; 0;1;0,1/12)*12
= 0,0536 (5,36%)
578
Ukoliko se radi o mjesečnim ratama za petogodišnji kredit, uz 8% kamata godišnje, za
guess koristite 8%/12, a za nper 5*12. Ukoliko se radi o godišnjim ratama za isti kredit,
guess je 8%, a nper 5.

Anuiteti (novčani tokovi na kraju perioda)
Primjer 26
Pretpostavimo da želite posuditi 20.000 KM za novi automobil. Ako biste uzeli kredit
na 6 godina uz kamatnu stopu od 2% mjesečno, kolika bi bila vaša mjesečna rata kredita
(uplata)? Pretpostavka je da biste ratu kredita plaćali na kraju mjeseca.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial PMT
Sintaksa:
= PMT(Rate/12;Nper*12;Pv;Fv;Type)
= PMT(0,24/12;6*12; -20000; 0;0)
=526,54 KM
Nominalna kamatna stopa (novčani tokovi na kraju perioda)
Primjer 27 579
Kredit za automobil u iznosu od 40.000 KM plaćate (vraćate) na kraju svakog mjeseca po

900 KM u periodu od pet godina. Kolika je nominalna godišnja kamatna stopa?
Poglavlje 11.
Sintaksa: Mjesečna kamatna stopa uz navedene uslove

= RATE(nper*12,pmt,pv,fv,type,guess)
= RATE(5*12;-900; 40000; 0;0;0,1/12)
= 0,0104 (1,04%)
Sintaksa: Godišnja kamatna stopa uz navedene uslove

= RATE(nper*12,pmt,pv,fv,type,guess)*12
= RATE(5*12;-900; 40000; 0;0;0,1/12)*12
= 0,1250 (12,50%)
Ukoliko se radi o mjesečnim ratama za petogodišnji kredit, uz 10% kamata godišnje, za

guess koristite 10%/12, a za nper 5*12. Ukoliko se radi o godišnjim ratama za isti kredit,
guess je 10%, a nper 5.
11.2. VREDNOVANJE KRATKOROČNIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA

(INSTRUMENTI TRŽIŠTA NOVCA)
11.2.1. Cijena trezorskih zapisa
Primjer 28
Dana 05. 05. 2014. godine Ministarstvo finansija Federacije BiH emitovalo je trezorske
580 zapise nominalne vrijednosti 100 KM s rokom dospijeća od 180 dana. Trezorski zapisi su
izdati uz godišnju diskontnu stopu od 6%. Izračunati cijenu trezorskih zapisa Ministarstva
finansija FBiH u momentu emisije.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial TBILLPRICE

Sintaksa:
= TBILLPRICE(settlement;maturity;discount)
= 97,00 KM
Opis argumenata TBILLPRICE funkcije dat je u nastavku:
Settlement - datum plaćanja blagajničkog zapisa. Datum plaćanja blagajničkog zapisa je

datum nakon datuma izdavanja, kad je blagajnički zapis prodat kupcu. Ako je blagajnički
zapis kupljen prilikom emisije onda su datum plaćanja i datum izdavanja isti datumi.
Maturity - datum dospijeća blagajničkog zapisa.
Discount - godišnja diskontna stopa blagajničkog zapisa.
11.2.2. Prinos trezorskih zapisa
Primjer 29
Dana 05. 05. 2014. godine Ministarstvo finansija Federacije BiH emitovalo (izdalo) je
trezorske zapise nominalne vrijednosti 100 KM s rokom dospijeća od 180 dana. Trezorski
zapisi su izdati uz godišnju diskontnu stopu od 6%. Izračunati prinos investitora koji je
581
kupio trezorski zapis prilikom emisije po cijeni od 95,70 KM i držao ga do dospijeća.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial TBILLYIELD
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= TBILLYIELD(settlement;maturity;pr)
= 0,0899 (8,99%)
Opis argumenata TBILLYIELD funkcije dat je u nastavku:
Settlement - datum plaćanja blagajničkog zapisa. Datum plaćanja blagajničkog zapisa je

datum nakon datuma izdavanja, kad je blagajnički zapis prodat kupcu. Ako je blagajnički
zapis kupljen prilikom emisije onda su datum plaćanja i datum izdavanja isti datumi.
Maturity - datum dospijeća blagajničkog zapisa.
Pr - cijena blagajničkog zapisa na 100 KM nominalne vrijednosti.
11.3. VREDNOVANJE DUGOROČNIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA

(INSTRUMENTI TRŽIŠTA KAPITALA)
11.3.1. Cijena obveznica bez kupona
Primjer 30
nominalnom vrijednošću 100 KM te ako je tražena stopa prinosa 8% godišnje, kolika je
sadašnja vrijednost (cijena) ove obveznice?
582
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial PRICE

Sintaksa:
= PRICE(settlement;maturity;rate;yld;redemption;frequency;basis)
= PRICE(C2;C4;0;0,08;100;1;0)
= 68,06 KM
Opis argumenata PRICE funkcije dat je u nastavku:
Settlement - datum plaćanja obveznice. Datum plaćanja obveznice je datum nakon

datuma izdavanja, kad je obveznice prodata kupcu. Ako je obveznica kupljena prilikom
emisije onda su datum plaćanja i datum izdavanja isti datumi.
Maturity - datum dospijeća obveznice (datum isteka obveznice).
Rate - godišnja kuponska stopa obveznice. Kod obveznica bez kupona ova stopa je 0%.
Yld - godišnji prinos do dospijeća obveznice.
Redemption - otkupna vrijednost obveznice za 100 KM nominalne vrijednosti.
Frequency - broj isplata kupona u godini. U našem slučaju nema isplata kupona ali zbog
godišnjeg obračuna kamata trebamo pisati da imamo jednu isplatu po 0%.
583
Basis - tip baze brojanja dana. U sljedećoj tabeli dat je pregled baza i odgovarajućih
osnovica brojanja dana:
Baza Osnovica brojanja dana

0 ili je izostavljeno US 30/360
1 Stvarna/stvarna
2 Stvarna/360
3 Stvarni/365
4 Europska 30/360
Poglavlje 11.
11.3.2. Stopa prinosa obveznica bez kupona
Primjer 31
nominalnom vrijednošću 100 KM. Ostvarena tržišna cijena prilikom emisije obveznica je
75 KM. Kolika je stopa prinosa do dospijeća navedene obveznice?
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial YIELD
Sintaksa:
=YIELD(settlement;maturity;rate;pr;redemption;frequency;basis)
=YIELD(C2;C4;0;75;100;1;0)
=2,92 %
Opis argumenata YIELD funkcije dat je u nastavku:
Settlement - datum plaćanja obveznice. Datum plaćanja obveznice je datum nakon

datuma izdavanja, kad je obveznice prodata kupcu. Ako je obveznica kupljena prilikom
emisije onda su datum plaćanja i datum izdavanja isti datumi.
Maturity - datum dospijeća obveznice (datum isteka obveznice).
Rate - godišnja kuponska stopa obveznice. Kod obveznica bez kupona ova stopa je 0%.
Pr - cijena obveznice na svakih 100 KM njezine nominalne vrijednosti.

584
Redemption - otkupna vrijednost obveznice za 100 KM nominalne vrijednosti.
Frequency - broj isplata kupona u godini. U našem slučaju nema isplata kupona ali zbog
godišnjeg obračuna kamata trebamo pisati da imamo jednu isplatu po 0%.
Basis - tip baze brojanja dana. U sljedećoj tabeli dat je pregled baza i odgovarajućih
osnovica brojanja dana:

Baza Osnovica brojanja dana

0 ili je izostavljeno US 30/360
1 Stvarna/stvarna
2 Stvarna/360
3 Stvarni/365
4 Europska 30/360
11.3.3. Cijena obveznica sa godišnjim kuponima
Primjer 32
Kolika je sadašnja vrijednost (cijena) obveznice čija je nominalna vrijednost 100 KM, ako
je kuponska kamatna stopa 10% godišnje, rok dospijeća 15 godina i tržišna kamatna stopa
14% godišnje?
Sintaksa:
= PRICE(settlement;maturity;rate;yld;redemption;frequency;basis) 585
= PRICE(C2;C4;0,1;0,14;100;1;0)
= 75,43 KM
Rate - godišnja kuponska stopa obveznice.
Frequency - broj isplata kupona u godini. Ukoliko su godišnje isplate frequency je 1; za

polugodišnje frequency je 2; za tromjesečne frequency je 4.
Poglavlje 11.
11.3.4. Stopa prinosa obveznica sa godišnjim kuponima
Primjer 33
Obveznice kompanije Y imaju nominalnu vrijednost 100 KM, kuponsku kamatnu stopu
obveznice uz pretpostavku da se ulaganje drži do dospijeća, ako je tekuća tržišna cijena
108,66 KM?
Sintaksa:
=YIELD(C2;C4;0,07;108,66;100;1;0)
=5,00 %

11.3.5. Cijena obveznica sa ispodgodišnjim kuponima
Primjer 34
586
Kolika je sadašnja vrijednost (cijena) obveznice čija je nominalna vrijednost 100 KM, ako
je kuponska kamatna stopa 10% godišnje, rok dospijeća 6 godina i tržišna kamatna stopa
14% godišnje? Kuponi se isplaćuju polugodišnje.

Sintaksa:
= PRICE(settlement;maturity;rate;yld;redemption;frequency;basis)
= PRICE(C2;C4;0,1;0,14;100;2;0)
= 84,11 KM

11.3.6. Stopa prinosa obveznica sa ispodgodišnjim kuponima
Primjer 35
Obveznice kompanije Y imaju nominalnu vrijednost 100 KM, kuponsku kamatnu stopu
obveznice uz pretpostavku da se ulaganje drži do dospijeća, ako je tekuća tržišna cijena
95,00 KM? Kuponi se isplaćuju polugodišnje.
587
Poglavlje 11.
Sintaksa:
=YIELD(C2;C4;0,07;95;100;2;0)
=8,07 %

11.4. METODE OCJENE INVESTICIONIH PROJEKATA KROZ

PRIMJENU U EXCEL-U
11.4.1. Neto sadašnja vrijednost (NPV) - jednaki NNT
Primjer 36
25.000 KM. Izračunajte NPV projekta uz trošak kapitala od 11%.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial NPV
588 Sintaksa:
=NPV(rate;value1;value2...)
= NPV(0,11;25000;25000;25000;25000;25000;25000;25000;25000)
=128.653,07 KM
Opis argumenata NPV funkcije dat je u nastavku:

Value 1 - neto novčani tok na kraju 1. godine

...
Value n - neto novčani tok na kraju n. godine.
Pomoću navedene funkcije dobili smo diskontovanu vrijednost svih budućih godišnjih
neto novčanih tokova projekta. U cilju dobijanja neto sadašnje vrijednosti projekta (NPV)
trebamo oduzeti početno ulaganje I.
=NPV(rate;value1;value2...) - I
= NPV(0,11;25000;25000;25000;25000;25000;25000;25000;25000) – 100.000 KM
= 128.653,07 KM – 100.000 KM
=28.653,07 KM
11.4.2. Neto sadašnja vrijednost (NPV) - nejednaki NNT
Primjer 37
Projekat A u koji treba uložiti 15.000 KM davat će kroz 6 godina neto novčane tokove kao
u sljedećoj tabeli:
Godina Projekat A
1 1.000
2 2.000
3 3.000
4 4.000
5 5.000
6 6.000
Izračunajte NPV projekta uz trošak kapitala od 5%.

589
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial NPV
Poglavlje 11.
Sintaksa:
=NPV(rate;value1;value2...)
= NPV(0,05;1000;2000;3000;4000;5000;6000)
=17.043,69 KM
Pomoću navedene funkcije dobili smo diskontovanu vrijednost svih budućih godišnjih
neto novčanih tokova projekta. U cilju dobijanja neto sadašnje vrijednosti projekta
trebamo oduzeti početno ulaganje I.
=NPV(rate;value1;value2...) - I
= NPV(0,05;1000;2000;3000;4000;5000;6000) – 15.000
= 17.043,69 – 15.000
=2.043,69 KM
11.4.3. Interna stopa rentabilnosti (IRR) - jednaki NNT
Primjer 38
Izračunajte IRR ovog projekta.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial IRR
Sintaksa:
= IRR (Values; guess)
= IRR (-100000;25000;25000;25000;25000;25000;25000;25000;25000;0,10)
590 =0,1862 (18,62%)
Opis argumenata IRR funkcije dat je u nastavku:
Values - predstavljaju vrijednosti novčanog toka u pojedinim periodima (u našem slučaju

godinama) efektuiranja projekta za koje želimo izračunati internu stopu profitabilnosti.
Guess - je procijenjena stopa za koju pretpostavljamo da je bliska rezultatu funkcije IRR.

Ako je argument Guess izostavljen, pretpostavlja se da je Guess = 10% odnosno 0,1.
Primjer 39
Projekat A u koji treba uložiti 15.000 KM davat će kroz 6 godina neto novčane tokove kao
u sljedećoj tabeli:
Godina Projekat A
1 1.000
2 2.000
3 3.000
4 4.000
5 5.000
6 6.000
Izračunajte IRR projekta.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial IRR
Sintaksa:
= IRR (Values; guess)
= IRR (– 15000;1000;2000;3000;4000;5000;6000;0,1) 591
=0,0825 (8,25%)
11.4.4. Modifikovana interna stopa profitabilnosti (MIRR)
Primjer 40
Ako je trošak pribavljanja kapitala preduzeća 8% kamatna stopa po kojoj može izvršiti
reinvestiranje 10% odrediti modifikovanu internu stopu profitabilnosti.
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial MIRR
Poglavlje 11.
Sintaksa:
= MIRR(values;finance_rate;reinvest_rate)
= MIRR (-200000;50000;50000;50000;50000;50000;50000;0,08;0,10)
= 0,1157 (11,57%)
Opis argumenata MIRR funkcije dat je u nastavku:
Values - predstavljaju vrijednosti novčanog toka u pojedinim periodima (u našem

slučaju godinama) efektuiranja projekta za koje želimo izračunati modifikovanu internu
stopa profitabilnosti. Navedeni brojevi predstavljaju niz periodičnih izdataka (negativne
vrijednosti) i primitaka (pozitivne vrijednosti). Za izračun modifikovane interne stope
profitabilnosti argument vrijednosti mora sadržati najmanje jednu pozitivnu i jednu
negativnu vrijednost. U suprotnom MIRR vraća vrijednost greške.
Finance_rate - kamatna stopa koja se plaća na vrijednost novčanog iznosa korištenog u

novčanim tokovima (trošak kapitala).
Reinvest_rate - kamatna stopa zasnovana na reinvestiranju sredstava.
11.4.5. Rok povrata
Primjer 41
25.000 KM. Izračunati diskontovani rok povrata ako je trošak kapitala preduzeća 12%
godišnje.
592
Rješenje u Excelu: Insert Function Financial NPER

Sintaksa:
=NPER(rate;pmt;pv;fv;type)
=NPER (0,12;100000;25000;0;0)
=5,77 godina
593
Poglavlje 11.
LITERATURA
1. Bodie, Z., Kane, A. i Marcus, A. J. (2009). Investments. 8. izdanje. New York: McGraw-
Hill
2. Bowman, A., Singh, H., Useem, M., i Bhadury, R. (1999). When Does Restructuring
Improve Economic Performance?. California Management Reviw. [online]. Vol.
41, N0. 2, str. 33–54. Dostupno na: http://leadership.wharton.upenn.edu/l_change/
publications/singhh.pdf [pristupljeno 10. septembar 2014]
3. Brealey, R., Myers, S. i Marcus, A. (2007). Osnove korporativnih financija. 5. izdanje.
Zagreb: Mate
4. Ehrhardt, M. C. i Brigham, E. F. (2008). Corporate Finance: A Focused Approach. 3.
izdanje. Ohio: South-Western CENGAGE Learning
5. Erić, D. (2003). Finansijska tržišta i instrumenti. 2 izdanje. Beograd: Čigoja štampa
6. Erić, D. i Đukić, M. (2012). Finansijska tržišta u uslovima krize. Beograd: Beogradska
bankarska akademija
7. Kozarević, E. (2009). Analiza i upravljanje finansijskim rizicima. Tuzla: CPA
8. Marković, J., Karić, D. i Đorđević, A. (2012). Specifičnosti merdžera i akvizicija u
bankarskom sektoru Evropske Unije. Socioeconomica – The Scientific Journal for
Theory and Practice of Socioeconomic Development. [online]. Vol. 1, N0. 2, str. 336–
347. Dostupno na: http://www.socioeconomica.info/jspui/bitstream/11171/68/1/
Jovana %20Markovic.pdf [pristupljeno 10. septembar 2014]
9. McGuigan, J. R., Kretlow, W. J., Moyer, R. C. (2006). Contemporary Financial
Management. 10. izdanje. Mason: Thomson South-Wester
10. Njuhović, Z. i Šain, Ž. (2003). Poslovne finansije: teorija i praktična primjena. Sarajevo: 595
Ekonomski fakultet u Sarajevu
11. Omerhodžić, S. (2012). Primijenjeni finansijski menadžment. Tuzla: Harfo-graf
12. Orsag, S. (2002). Budžetiranje kapitala/Procjena investicijskih projekata. Zagreb:
Masmedia
13. Orsag, S. (2011). Vrijednosni papiri, Investicije i instrumenti financiranja. Sarajevo:
Revicon
14. Pervan, I. (2005). Računovodstvo poslovnih spajanja – prema MSFI i HSFI . Zagreb:
RRiF
15. Rovčanin, A. (2010). Upravljanje finansijama. 5. izdanje. Sarajevo: Ekonomski
fakultet u Sarajevu
16. Saunders, A. i Cornett, M. M. (2006). Financijska tržišta i institucije: moderno viđenje.
2. izdanje. Zagreb: Masmedia
17. Somun-Kapetanović, R. (2012). Statistika u ekonomiji i menadžmentu. 3. izdanje.

Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu
18. Trklja, B. (2008). Finansijska matematika. 3. izdanje. Sarajevo: Ekonomski fakultet u
Sarajevu
19. Van Horne, J. C. i Wachowicz, J. M. (2007). Osnove finansijskog menadžmenta.
Beograd: Data Status
20. Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2002). Osnove financijskog menadžmenta.
Zagreb: Mate
21. Vidučić, Lj. (2001). Financijski menadžment. 2. izdanje. Zagreb: RRiF
22. Watson, D. i Head, A. (2001). Corporate Finance: Principles & Practice: New Jersey:
Prentice-Hall, Inc.
23. Zaimović, A. i Alibegović, DŽ. (2010). Primijenjeni finansijski menadžment. Sarajevo:
Ekonomski fakultet u Sarajevu
24. Žager, L. i dr. (2008). Analiza financijskih izvještaja. Zagreb: Mas media
596
Literatura
FINANSIJSKE TABLICE
Tablica I
n\i 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00%
1 1,0100 1,0200 1,0300 1,0400 1,0500 1,0600 1,0700 1,0800 1,0900 1,1000
2 1,0201 1,0404 1,0609 1,0816 1,1025 1,1236 1,1449 1,1664 1,1881 1,2100
3 1,0303 1,0612 1,0927 1,1249 1,1576 1,1910 1,2250 1,2597 1,2950 1,3310
4 1,0406 1,0824 1,1255 1,1699 1,2155 1,2625 1,3108 1,3605 1,4116 1,4641
5 1,0510 1,1041 1,1593 1,2167 1,2763 1,3382 1,4026 1,4693 1,5386 1,6105
6 1,0615 1,1262 1,1941 1,2653 1,3401 1,4185 1,5007 1,5869 1,6771 1,7716
7 1,0721 1,1487 1,2299 1,3159 1,4071 1,5036 1,6058 1,7138 1,8280 1,9487
8 1,0829 1,1717 1,2668 1,3686 1,4775 1,5938 1,7182 1,8509 1,9926 2,1436
9 1,0937 1,1951 1,3048 1,4233 1,5513 1,6895 1,8385 1,9990 2,1719 2,3579
10 1,1046 1,2190 1,3439 1,4802 1,6289 1,7908 1,9672 2,1589 2,3674 2,5937
11 1,1157 1,2434 1,3842 1,5395 1,7103 1,8983 2,1049 2,3316 2,5804 2,8531
12 1,1268 1,2682 1,4258 1,6010 1,7959 2,0122 2,2522 2,5182 2,8127 3,1384
13 1,1381 1,2936 1,4685 1,6651 1,8856 2,1329 2,4098 2,7196 3,0658 3,4523
14 1,1495 1,3195 1,5126 1,7317 1,9799 2,2609 2,5785 2,9372 3,3417 3,7975
15 1,1610 1,3459 1,5580 1,8009 2,0789 2,3966 2,7590 3,1722 3,6425 4,1772
16 1,1726 1,3728 1,6047 1,8730 2,1829 2,5404 2,9522 3,4259 3,9703 4,5950
17 1,1843 1,4002 1,6528 1,9479 2,2920 2,6928 3,1588 3,7000 4,3276 5,0545
18 1,1961 1,4282 1,7024 2,0258 2,4066 2,8543 3,3799 3,9960 4,7171 5,5599
19 1,2081 1,4568 1,7535 2,1068 2,5270 3,0256 3,6165 4,3157 5,1417 6,1159
20 1,2202 1,4859 1,8061 2,1911 2,6533 3,2071 3,8697 4,6610 5,6044 6,7275
597
21 1,2324 1,5157 1,8603 2,2788 2,7860 3,3996 4,1406 5,0338 6,1088 7,4002
22 1,2447 1,5460 1,9161 2,3699 2,9253 3,6035 4,4304 5,4365 6,6586 8,1403
23 1,2572 1,5769 1,9736 2,4647 3,0715 3,8197 4,7405 5,8715 7,2579 8,9543
24 1,2697 1,6084 2,0328 2,5633 3,2251 4,0489 5,0724 6,3412 7,9111 9,8497
25 1,2824 1,6406 2,0938 2,6658 3,3864 4,2919 5,4274 6,8485 8,6231 10,8347
26 1,2953 1,6734 2,1566 2,7725 3,5557 4,5494 5,8074 7,3964 9,3992 11,9182
27 1,3082 1,7069 2,2213 2,8834 3,7335 4,8223 6,2139 7,9881 10,2451 13,1100
28 1,3213 1,7410 2,2879 2,9987 3,9201 5,1117 6,6488 8,6271 11,1671 14,4210
29 1,3345 1,7758 2,3566 3,1187 4,1161 5,4184 7,1143 9,3173 12,1722 15,8631
30 1,3478 1,8114 2,4273 3,2434 4,3219 5,7435 7,6123 10,0627 13,2677 17,4494
40 1,4889 2,2080 3,2620 4,8010 7,0400 10,2857 14,9745 21,7245 31,4094 45,2593
50 1,6446 2,6916 4,3839 7,1067 11,4674 18,4202 29,4570 46,9016 74,3575 117,3909
60 1,8167 3,2810 5,8916 10,5196 18,6792 32,9877 57,9464 101,2571 176,0313 304,4816
Tablica I (nastavak)
n\i 11,00% 12,00% 13,00% 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00% 19,00% 20,00%
1 1,1100 1,1200 1,1300 1,1400 1,1500 1,1600 1,1700 1,1800 1,1900 1,2000
2 1,2321 1,2544 1,2769 1,2996 1,3225 1,3456 1,3689 1,3924 1,4161 1,4400
3 1,3676 1,4049 1,4429 1,4815 1,5209 1,5609 1,6016 1,6430 1,6852 1,7280
4 1,5181 1,5735 1,6305 1,6890 1,7490 1,8106 1,8739 1,9388 2,0053 2,0736
5 1,6851 1,7623 1,8424 1,9254 2,0114 2,1003 2,1924 2,2878 2,3864 2,4883
6 1,8704 1,9738 2,0820 2,1950 2,3131 2,4364 2,5652 2,6996 2,8398 2,9860
7 2,0762 2,2107 2,3526 2,5023 2,6600 2,8262 3,0012 3,1855 3,3793 3,5832
8 2,3045 2,4760 2,6584 2,8526 3,0590 3,2784 3,5115 3,7589 4,0214 4,2998
9 2,5580 2,7731 3,0040 3,2519 3,5179 3,8030 4,1084 4,4355 4,7854 5,1598
10 2,8394 3,1058 3,3946 3,7072 4,0456 4,4114 4,8068 5,2338 5,6947 6,1917
11 3,1518 3,4785 3,8359 4,2262 4,6524 5,1173 5,6240 6,1759 6,7767 7,4301
12 3,4985 3,8960 4,3345 4,8179 5,3503 5,9360 6,5801 7,2876 8,0642 8,9161
13 3,8833 4,3635 4,8980 5,4924 6,1528 6,8858 7,6987 8,5994 9,5964 10,6993
14 4,3104 4,8871 5,5348 6,2613 7,0757 7,9875 9,0075 10,1472 11,4198 12,8392
15 4,7846 5,4736 6,2543 7,1379 8,1371 9,2655 10,5387 11,9737 13,5895 15,4070
16 5,3109 6,1304 7,0673 8,1372 9,3576 10,7480 12,3303 14,1290 16,1715 18,4884
17 5,8951 6,8660 7,9861 9,2765 10,7613 12,4677 14,4265 16,6722 19,2441 22,1861
18 6,5436 7,6900 9,0243 10,5752 12,3755 14,4625 16,8790 19,6733 22,9005 26,6233
19 7,2633 8,6128 10,1974 12,0557 14,2318 16,7765 19,7484 23,2144 27,2516 31,9480
20 8,0623 9,6463 11,5231 13,7435 16,3665 19,4608 23,1056 27,3930 32,4294 38,3376
21 8,9492 10,8038 13,0211 15,6676 18,8215 22,5745 27,0336 32,3238 38,5910 46,0051
22 9,9336 12,1003 14,7138 17,8610 21,6447 26,1864 31,6293 38,1421 45,9233 55,2061
23 11,0263 13,5523 16,6266 20,3616 24,8915 30,3762 37,0062 45,0076 54,6487 66,2474
24 12,2392 15,1786 18,7881 23,2122 28,6252 35,2364 43,2973 53,1090 65,0320 79,4968
25 13,5855 17,0001 21,2305 26,4619 32,9190 40,8742 50,6578 62,6686 77,3881 95,3962
26 15,0799 19,0401 23,9905 30,1666 37,8568 47,4141 59,2697 73,9490 92,0918 114,4755
27 16,7386 21,3249 27,1093 34,3899 43,5353 55,0004 69,3455 87,2598 109,5893 137,3706
28 18,5799 23,8839 30,6335 39,2045 50,0656 63,8004 81,1342 102,9666 130,4112 164,8447
29 20,6237 26,7499 34,6158 44,6931 57,5755 74,0085 94,9271 121,5005 155,1893 197,8136
30 22,8923 29,9599 39,1159 50,9502 66,2118 85,8499 111,0647 143,3706 184,6753 237,3763
598 40 65,0009 93,0510 132,7816 188,8835 267,8635 378,7212 533,8687 750,3783 1051,6675 1469,7716
50 184,5648 289,0022 450,7359 700,2330 1083,6574 1670,7038 2566,2153 3927,3569 5988,9139 9100,4382
60 524,0572 897,5969 1530,0535 2595,9187 4383,9987 7370,2014 12335,3565 20555,1400 34104,9709 56347,5144
Finansijske tablice
Tablica II
n\i 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00%
1 0,9901 0,9804 0,9709 0,9615 0,9524 0,9434 0,9346 0,9259 0,9174 0,9091
2 0,9803 0,9612 0,9426 0,9246 0,9070 0,8900 0,8734 0,8573 0,8417 0,8264
3 0,9706 0,9423 0,9151 0,8890 0,8638 0,8396 0,8163 0,7938 0,7722 0,7513
4 0,9610 0,9238 0,8885 0,8548 0,8227 0,7921 0,7629 0,7350 0,7084 0,6830
5 0,9515 0,9057 0,8626 0,8219 0,7835 0,7473 0,7130 0,6806 0,6499 0,6209
6 0,9420 0,8880 0,8375 0,7903 0,7462 0,7050 0,6663 0,6302 0,5963 0,5645
7 0,9327 0,8706 0,8131 0,7599 0,7107 0,6651 0,6227 0,5835 0,5470 0,5132
8 0,9235 0,8535 0,7894 0,7307 0,6768 0,6274 0,5820 0,5403 0,5019 0,4665
9 0,9143 0,8368 0,7664 0,7026 0,6446 0,5919 0,5439 0,5002 0,4604 0,4241
10 0,9053 0,8203 0,7441 0,6756 0,6139 0,5584 0,5083 0,4632 0,4224 0,3855
11 0,8963 0,8043 0,7224 0,6496 0,5847 0,5268 0,4751 0,4289 0,3875 0,3505
12 0,8874 0,7885 0,7014 0,6246 0,5568 0,4970 0,4440 0,3971 0,3555 0,3186
13 0,8787 0,7730 0,6810 0,6006 0,5303 0,4688 0,4150 0,3677 0,3262 0,2897
14 0,8700 0,7579 0,6611 0,5775 0,5051 0,4423 0,3878 0,3405 0,2992 0,2633
15 0,8613 0,7430 0,6419 0,5553 0,4810 0,4173 0,3624 0,3152 0,2745 0,2394
16 0,8528 0,7284 0,6232 0,5339 0,4581 0,3936 0,3387 0,2919 0,2519 0,2176
17 0,8444 0,7142 0,6050 0,5134 0,4363 0,3714 0,3166 0,2703 0,2311 0,1978
18 0,8360 0,7002 0,5874 0,4936 0,4155 0,3503 0,2959 0,2502 0,2120 0,1799
19 0,8277 0,6864 0,5703 0,4746 0,3957 0,3305 0,2765 0,2317 0,1945 0,1635
20 0,8195 0,6730 0,5537 0,4564 0,3769 0,3118 0,2584 0,2145 0,1784 0,1486
21 0,8114 0,6598 0,5375 0,4388 0,3589 0,2942 0,2415 0,1987 0,1637 0,1351
22 0,8034 0,6468 0,5219 0,4220 0,3418 0,2775 0,2257 0,1839 0,1502 0,1228
23 0,7954 0,6342 0,5067 0,4057 0,3256 0,2618 0,2109 0,1703 0,1378 0,1117
24 0,7876 0,6217 0,4919 0,3901 0,3101 0,2470 0,1971 0,1577 0,1264 0,1015
25 0,7798 0,6095 0,4776 0,3751 0,2953 0,2330 0,1842 0,1460 0,1160 0,0923
26 0,7720 0,5976 0,4637 0,3607 0,2812 0,2198 0,1722 0,1352 0,1064 0,0839 599
27 0,7644 0,5859 0,4502 0,3468 0,2678 0,2074 0,1609 0,1252 0,0976 0,0763
28 0,7568 0,5744 0,4371 0,3335 0,2551 0,1956 0,1504 0,1159 0,0895 0,0693
29 0,7493 0,5631 0,4243 0,3207 0,2429 0,1846 0,1406 0,1073 0,0822 0,0630
30 0,7419 0,5521 0,4120 0,3083 0,2314 0,1741 0,1314 0,0994 0,0754 0,0573
40 0,6717 0,4529 0,3066 0,2083 0,1420 0,0972 0,0668 0,0460 0,0318 0,0221
50 0,6080 0,3715 0,2281 0,1407 0,0872 0,0543 0,0339 0,0213 0,0134 0,0085
60 0,5504 0,3048 0,1697 0,0951 0,0535 0,0303 0,0173 0,0099 0,0057 0,0033
Tablica II (nastavak)
n\i 11,00% 12,00% 13,00% 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00% 19,00% 20,00%
1 0,9009 0,8929 0,8850 0,8772 0,8696 0,8621 0,8547 0,8475 0,8403 0,8333
2 0,8116 0,7972 0,7831 0,7695 0,7561 0,7432 0,7305 0,7182 0,7062 0,6944
3 0,7312 0,7118 0,6931 0,6750 0,6575 0,6407 0,6244 0,6086 0,5934 0,5787
4 0,6587 0,6355 0,6133 0,5921 0,5718 0,5523 0,5337 0,5158 0,4987 0,4823
5 0,5935 0,5674 0,5428 0,5194 0,4972 0,4761 0,4561 0,4371 0,4190 0,4019
6 0,5346 0,5066 0,4803 0,4556 0,4323 0,4104 0,3898 0,3704 0,3521 0,3349
7 0,4817 0,4523 0,4251 0,3996 0,3759 0,3538 0,3332 0,3139 0,2959 0,2791
8 0,4339 0,4039 0,3762 0,3506 0,3269 0,3050 0,2848 0,2660 0,2487 0,2326
9 0,3909 0,3606 0,3329 0,3075 0,2843 0,2630 0,2434 0,2255 0,2090 0,1938
10 0,3522 0,3220 0,2946 0,2697 0,2472 0,2267 0,2080 0,1911 0,1756 0,1615
11 0,3173 0,2875 0,2607 0,2366 0,2149 0,1954 0,1778 0,1619 0,1476 0,1346
12 0,2858 0,2567 0,2307 0,2076 0,1869 0,1685 0,1520 0,1372 0,1240 0,1122
13 0,2575 0,2292 0,2042 0,1821 0,1625 0,1452 0,1299 0,1163 0,1042 0,0935
14 0,2320 0,2046 0,1807 0,1597 0,1413 0,1252 0,1110 0,0985 0,0876 0,0779
15 0,2090 0,1827 0,1599 0,1401 0,1229 0,1079 0,0949 0,0835 0,0736 0,0649
16 0,1883 0,1631 0,1415 0,1229 0,1069 0,0930 0,0811 0,0708 0,0618 0,0541
17 0,1696 0,1456 0,1252 0,1078 0,0929 0,0802 0,0693 0,0600 0,0520 0,0451
18 0,1528 0,1300 0,1108 0,0946 0,0808 0,0691 0,0592 0,0508 0,0437 0,0376
19 0,1377 0,1161 0,0981 0,0829 0,0703 0,0596 0,0506 0,0431 0,0367 0,0313
20 0,1240 0,1037 0,0868 0,0728 0,0611 0,0514 0,0433 0,0365 0,0308 0,0261
21 0,1117 0,0926 0,0768 0,0638 0,0531 0,0443 0,0370 0,0309 0,0259 0,0217
22 0,1007 0,0826 0,0680 0,0560 0,0462 0,0382 0,0316 0,0262 0,0218 0,0181
23 0,0907 0,0738 0,0601 0,0491 0,0402 0,0329 0,0270 0,0222 0,0183 0,0151
24 0,0817 0,0659 0,0532 0,0431 0,0349 0,0284 0,0231 0,0188 0,0154 0,0126
25 0,0736 0,0588 0,0471 0,0378 0,0304 0,0245 0,0197 0,0160 0,0129 0,0105
26 0,0663 0,0525 0,0417 0,0331 0,0264 0,0211 0,0169 0,0135 0,0109 0,0087
27 0,0597 0,0469 0,0369 0,0291 0,0230 0,0182 0,0144 0,0115 0,0091 0,0073
28 0,0538 0,0419 0,0326 0,0255 0,0200 0,0157 0,0123 0,0097 0,0077 0,0061
29 0,0485 0,0374 0,0289 0,0224 0,0174 0,0135 0,0105 0,0082 0,0064 0,0051
30 0,0437 0,0334 0,0256 0,0196 0,0151 0,0116 0,0090 0,0070 0,0054 0,0042
600 40 0,0154 0,0107 0,0075 0,0053 0,0037 0,0026 0,0019 0,0013 0,0010 0,0007
50 0,0054 0,0035 0,0022 0,0014 0,0009 0,0006 0,0004 0,0003 0,0002 0,0001
60 0,0019 0,0011 0,0007 0,0004 0,0002 0,0001 0,0001 0,0000 0,0000 0,0000
Finansijske tablice
Tablica III
n\i 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00%
1 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000
2 2,0100 2,0200 2,0300 2,0400 2,0500 2,0600 2,0700 2,0800 2,0900 2,1000
3 3,0301 3,0604 3,0909 3,1216 3,1525 3,1836 3,2149 3,2464 3,2781 3,3100
4 4,0604 4,1216 4,1836 4,2465 4,3101 4,3746 4,4399 4,5061 4,5731 4,6410
5 5,1010 5,2040 5,3091 5,4163 5,5256 5,6371 5,7507 5,8666 5,9847 6,1051
6 6,1520 6,3081 6,4684 6,6330 6,8019 6,9753 7,1533 7,3359 7,5233 7,7156
7 7,2135 7,4343 7,6625 7,8983 8,1420 8,3938 8,6540 8,9228 9,2004 9,4872
8 8,2857 8,5830 8,8923 9,2142 9,5491 9,8975 10,2598 10,6366 11,0285 11,4359
9 9,3685 9,7546 10,1591 10,5828 11,0266 11,4913 11,9780 12,4876 13,0210 13,5795
10 10,4622 10,9497 11,4639 12,0061 12,5779 13,1808 13,8164 14,4866 15,1929 15,9374
11 11,5668 12,1687 12,8078 13,4864 14,2068 14,9716 15,7836 16,6455 17,5603 18,5312
12 12,6825 13,4121 14,1920 15,0258 15,9171 16,8699 17,8885 18,9771 20,1407 21,3843
13 13,8093 14,6803 15,6178 16,6268 17,7130 18,8821 20,1406 21,4953 22,9534 24,5227
14 14,9474 15,9739 17,0863 18,2919 19,5986 21,0151 22,5505 24,2149 26,0192 27,9750
15 16,0969 17,2934 18,5989 20,0236 21,5786 23,2760 25,1290 27,1521 29,3609 31,7725
16 17,2579 18,6393 20,1569 21,8245 23,6575 25,6725 27,8881 30,3243 33,0034 35,9497
17 18,4304 20,0121 21,7616 23,6975 25,8404 28,2129 30,8402 33,7502 36,9737 40,5447
18 19,6147 21,4123 23,4144 25,6454 28,1324 30,9057 33,9990 37,4502 41,3013 45,5992
19 20,8109 22,8406 25,1169 27,6712 30,5390 33,7600 37,3790 41,4463 46,0185 51,1591
20 22,0190 24,2974 26,8704 29,7781 33,0660 36,7856 40,9955 45,7620 51,1601 57,2750
21 23,2392 25,7833 28,6765 31,9692 35,7193 39,9927 44,8652 50,4229 56,7645 64,0025
22 24,4716 27,2990 30,5368 34,2480 38,5052 43,3923 49,0057 55,4568 62,8733 71,4027
23 25,7163 28,8450 32,4529 36,6179 41,4305 46,9958 53,4361 60,8933 69,5319 79,5430
24 26,9735 30,4219 34,4265 39,0826 44,5020 50,8156 58,1767 66,7648 76,7898 88,4973
25 28,2432 32,0303 36,4593 41,6459 47,7271 54,8645 63,2490 73,1059 84,7009 98,3471
26 29,5256 33,6709 38,5530 44,3117 51,1135 59,1564 68,6765 79,9544 93,3240 109,1818 601
27 30,8209 35,3443 40,7096 47,0842 54,6691 63,7058 74,4838 87,3508 102,7231 121,0999
28 32,1291 37,0512 42,9309 49,9676 58,4026 68,5281 80,6977 95,3388 112,9682 134,2099
29 33,4504 38,7922 45,2189 52,9663 62,3227 73,6398 87,3465 103,9659 124,1354 148,6309
30 34,7849 40,5681 47,5754 56,0849 66,4388 79,0582 94,4608 113,2832 136,3075 164,4940
40 48,8864 60,4020 75,4013 95,0255 120,7998 154,7620 199,6351 259,0565 337,8824 442,5926
50 64,4632 84,5794 112,7969 152,6671 209,3480 290,3359 406,5289 573,7702 815,0836 1163,9085
60 81,6697 114,0515 163,0534 237,9907 353,5837 533,1282 813,5204 1253,2133 1944,7921 3034,8164
Tablica III (nastavak)
n\i 11,00% 12,00% 13,00% 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00% 19,00% 20,00%
1 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000
2 2,1100 2,1200 2,1300 2,1400 2,1500 2,1600 2,1700 2,1800 2,1900 2,2000
3 3,3421 3,3744 3,4069 3,4396 3,4725 3,5056 3,5389 3,5724 3,6061 3,6400
4 4,7097 4,7793 4,8498 4,9211 4,9934 5,0665 5,1405 5,2154 5,2913 5,3680
5 6,2278 6,3528 6,4803 6,6101 6,7424 6,8771 7,0144 7,1542 7,2966 7,4416
6 7,9129 8,1152 8,3227 8,5355 8,7537 8,9775 9,2068 9,4420 9,6830 9,9299
7 9,7833 10,0890 10,4047 10,7305 11,0668 11,4139 11,7720 12,1415 12,5227 12,9159
8 11,8594 12,2997 12,7573 13,2328 13,7268 14,2401 14,7733 15,3270 15,9020 16,4991
9 14,1640 14,7757 15,4157 16,0853 16,7858 17,5185 18,2847 19,0859 19,9234 20,7989
10 16,7220 17,5487 18,4197 19,3373 20,3037 21,3215 22,3931 23,5213 24,7089 25,9587
11 19,5614 20,6546 21,8143 23,0445 24,3493 25,7329 27,1999 28,7551 30,4035 32,1504
12 22,7132 24,1331 25,6502 27,2707 29,0017 30,8502 32,8239 34,9311 37,1802 39,5805
13 26,2116 28,0291 29,9847 32,0887 34,3519 36,7862 39,4040 42,2187 45,2445 48,4966
14 30,0949 32,3926 34,8827 37,5811 40,5047 43,6720 47,1027 50,8180 54,8409 59,1959
15 34,4054 37,2797 40,4175 43,8424 47,5804 51,6595 56,1101 60,9653 66,2607 72,0351
16 39,1899 42,7533 46,6717 50,9804 55,7175 60,9250 66,6488 72,9390 79,8502 87,4421
17 44,5008 48,8837 53,7391 59,1176 65,0751 71,6730 78,9792 87,0680 96,0218 105,9306
18 50,3959 55,7497 61,7251 68,3941 75,8364 84,1407 93,4056 103,7403 115,2659 128,1167
19 56,9395 63,4397 70,7494 78,9692 88,2118 98,6032 110,2846 123,4135 138,1664 154,7400
20 64,2028 72,0524 80,9468 91,0249 102,4436 115,3797 130,0329 146,6280 165,4180 186,6880
21 72,2651 81,6987 92,4699 104,7684 118,8101 134,8405 153,1385 174,0210 197,8474 225,0256
22 81,2143 92,5026 105,4910 120,4360 137,6316 157,4150 180,1721 206,3448 236,4385 271,0307
23 91,1479 104,6029 120,2048 138,2970 159,2764 183,6014 211,8013 244,4868 282,3618 326,2369
24 102,1742 118,1552 136,8315 158,6586 184,1678 213,9776 248,8076 289,4945 337,0105 392,4842
25 114,4133 133,3339 155,6196 181,8708 212,7930 249,2140 292,1049 342,6035 402,0425 471,9811
26 127,9988 150,3339 176,8501 208,3327 245,7120 290,0883 342,7627 405,2721 479,4306 567,3773
27 143,0786 169,3740 200,8406 238,4993 283,5688 337,5024 402,0323 479,2211 571,5224 681,8528
28 159,8173 190,6989 227,9499 272,8892 327,1041 392,5028 471,3778 566,4809 681,1116 819,2233
29 178,3972 214,5828 258,5834 312,0937 377,1697 456,3032 552,5121 669,4475 811,5228 984,0680
30 199,0209 241,3327 293,1992 356,7868 434,7451 530,3117 647,4391 790,9480 966,7122 1181,8816
602 40 581,8261 767,0914 1013,7042 1342,0251 1779,0903 2360,7572 3134,5218 4163,2130 5529,8290 7343,8578
50 1668,7712 2400,0182 3459,5071 4994,5213 7217,7163 10435,6488 15089,5017 21813,0937 31515,3363 45497,1908
60 4755,0658 7471,6411 11761,9498 18535,1333 29219,9916 46057,5085 72555,0381 114189,6665 179494,5838 281732,5718
Finansijske tablice
Tablica IV
n\i 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00%
1 0,9901 0,9804 0,9709 0,9615 0,9524 0,9434 0,9346 0,9259 0,9174 0,9091
2 1,9704 1,9416 1,9135 1,8861 1,8594 1,8334 1,8080 1,7833 1,7591 1,7355
3 2,9410 2,8839 2,8286 2,7751 2,7232 2,6730 2,6243 2,5771 2,5313 2,4869
4 3,9020 3,8077 3,7171 3,6299 3,5460 3,4651 3,3872 3,3121 3,2397 3,1699
5 4,8534 4,7135 4,5797 4,4518 4,3295 4,2124 4,1002 3,9927 3,8897 3,7908
6 5,7955 5,6014 5,4172 5,2421 5,0757 4,9173 4,7665 4,6229 4,4859 4,3553
7 6,7282 6,4720 6,2303 6,0021 5,7864 5,5824 5,3893 5,2064 5,0330 4,8684
8 7,6517 7,3255 7,0197 6,7327 6,4632 6,2098 5,9713 5,7466 5,5348 5,3349
9 8,5660 8,1622 7,7861 7,4353 7,1078 6,8017 6,5152 6,2469 5,9952 5,7590
10 9,4713 8,9826 8,5302 8,1109 7,7217 7,3601 7,0236 6,7101 6,4177 6,1446
11 10,3676 9,7868 9,2526 8,7605 8,3064 7,8869 7,4987 7,1390 6,8052 6,4951
12 11,2551 10,5753 9,9540 9,3851 8,8633 8,3838 7,9427 7,5361 7,1607 6,8137
13 12,1337 11,3484 10,6350 9,9856 9,3936 8,8527 8,3577 7,9038 7,4869 7,1034
14 13,0037 12,1062 11,2961 10,5631 9,8986 9,2950 8,7455 8,2442 7,7862 7,3667
15 13,8651 12,8493 11,9379 11,1184 10,3797 9,7122 9,1079 8,5595 8,0607 7,6061
16 14,7179 13,5777 12,5611 11,6523 10,8378 10,1059 9,4466 8,8514 8,3126 7,8237
17 15,5623 14,2919 13,1661 12,1657 11,2741 10,4773 9,7632 9,1216 8,5436 8,0216
18 16,3983 14,9920 13,7535 12,6593 11,6896 10,8276 10,0591 9,3719 8,7556 8,2014
19 17,2260 15,6785 14,3238 13,1339 12,0853 11,1581 10,3356 9,6036 8,9501 8,3649
20 18,0456 16,3514 14,8775 13,5903 12,4622 11,4699 10,5940 9,8181 9,1285 8,5136
21 18,8570 17,0112 15,4150 14,0292 12,8212 11,7641 10,8355 10,0168 9,2922 8,6487
22 19,6604 17,6580 15,9369 14,4511 13,1630 12,0416 11,0612 10,2007 9,4424 8,7715
23 20,4558 18,2922 16,4436 14,8568 13,4886 12,3034 11,2722 10,3711 9,5802 8,8832
24 21,2434 18,9139 16,9355 15,2470 13,7986 12,5504 11,4693 10,5288 9,7066 8,9847
25 22,0232 19,5235 17,4131 15,6221 14,0939 12,7834 11,6536 10,6748 9,8226 9,0770
26 22,7952 20,1210 17,8768 15,9828 14,3752 13,0032 11,8258 10,8100 9,9290 9,1609 603
27 23,5596 20,7069 18,3270 16,3296 14,6430 13,2105 11,9867 10,9352 10,0266 9,2372
28 24,3164 21,2813 18,7641 16,6631 14,8981 13,4062 12,1371 11,0511 10,1161 9,3066
29 25,0658 21,8444 19,1885 16,9837 15,1411 13,5907 12,2777 11,1584 10,1983 9,3696
30 25,8077 22,3965 19,6004 17,2920 15,3725 13,7648 12,4090 11,2578 10,2737 9,4269
40 32,8347 27,3555 23,1148 19,7928 17,1591 15,0463 13,3317 11,9246 10,7574 9,7791
50 39,1961 31,4236 25,7298 21,4822 18,2559 15,7619 13,8007 12,2335 10,9617 9,9148
60 44,9550 34,7609 27,6756 22,6235 18,9293 16,1614 14,0392 12,3766 11,0480 9,9672
Tablica IV (nastavak)
n\i 11,00% 12,00% 13,00% 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00% 19,00% 20,00%
1 0,9009 0,8929 0,8850 0,8772 0,8696 0,8621 0,8547 0,8475 0,8403 0,8333
2 1,7125 1,6901 1,6681 1,6467 1,6257 1,6052 1,5852 1,5656 1,5465 1,5278
3 2,4437 2,4018 2,3612 2,3216 2,2832 2,2459 2,2096 2,1743 2,1399 2,1065
4 3,1024 3,0373 2,9745 2,9137 2,8550 2,7982 2,7432 2,6901 2,6386 2,5887
5 3,6959 3,6048 3,5172 3,4331 3,3522 3,2743 3,1993 3,1272 3,0576 2,9906
6 4,2305 4,1114 3,9975 3,8887 3,7845 3,6847 3,5892 3,4976 3,4098 3,3255
7 4,7122 4,5638 4,4226 4,2883 4,1604 4,0386 3,9224 3,8115 3,7057 3,6046
8 5,1461 4,9676 4,7988 4,6389 4,4873 4,3436 4,2072 4,0776 3,9544 3,8372
9 5,5370 5,3282 5,1317 4,9464 4,7716 4,6065 4,4506 4,3030 4,1633 4,0310
10 5,8892 5,6502 5,4262 5,2161 5,0188 4,8332 4,6586 4,4941 4,3389 4,1925
11 6,2065 5,9377 5,6869 5,4527 5,2337 5,0286 4,8364 4,6560 4,4865 4,3271
12 6,4924 6,1944 5,9176 5,6603 5,4206 5,1971 4,9884 4,7932 4,6105 4,4392
13 6,7499 6,4235 6,1218 5,8424 5,5831 5,3423 5,1183 4,9095 4,7147 4,5327
14 6,9819 6,6282 6,3025 6,0021 5,7245 5,4675 5,2293 5,0081 4,8023 4,6106
15 7,1909 6,8109 6,4624 6,1422 5,8474 5,5755 5,3242 5,0916 4,8759 4,6755
16 7,3792 6,9740 6,6039 6,2651 5,9542 5,6685 5,4053 5,1624 4,9377 4,7296
17 7,5488 7,1196 6,7291 6,3729 6,0472 5,7487 5,4746 5,2223 4,9897 4,7746
18 7,7016 7,2497 6,8399 6,4674 6,1280 5,8178 5,5339 5,2732 5,0333 4,8122
19 7,8393 7,3658 6,9380 6,5504 6,1982 5,8775 5,5845 5,3162 5,0700 4,8435
20 7,9633 7,4694 7,0248 6,6231 6,2593 5,9288 5,6278 5,3527 5,1009 4,8696
21 8,0751 7,5620 7,1016 6,6870 6,3125 5,9731 5,6648 5,3837 5,1268 4,8913
22 8,1757 7,6446 7,1695 6,7429 6,3587 6,0113 5,6964 5,4099 5,1486 4,9094
23 8,2664 7,7184 7,2297 6,7921 6,3988 6,0442 5,7234 5,4321 5,1668 4,9245
24 8,3481 7,7843 7,2829 6,8351 6,4338 6,0726 5,7465 5,4509 5,1822 4,9371
25 8,4217 7,8431 7,3300 6,8729 6,4641 6,0971 5,7662 5,4669 5,1951 4,9476
26 8,4881 7,8957 7,3717 6,9061 6,4906 6,1182 5,7831 5,4804 5,2060 4,9563
27 8,5478 7,9426 7,4086 6,9352 6,5135 6,1364 5,7975 5,4919 5,2151 4,9636
28 8,6016 7,9844 7,4412 6,9607 6,5335 6,1520 5,8099 5,5016 5,2228 4,9697
29 8,6501 8,0218 7,4701 6,9830 6,5509 6,1656 5,8204 5,5098 5,2292 4,9747
30 8,6938 8,0552 7,4957 7,0027 6,5660 6,1772 5,8294 5,5168 5,2347 4,9789
604 40 8,9511 8,2438 7,6344 7,1050 6,6418 6,2335 5,8713 5,5482 5,2582 4,9966
50 9,0417 8,3045 7,6752 7,1327 6,6605 6,2463 5,8801 5,5541 5,2623 4,9995
60 9,0736 8,3240 7,6873 7,1401 6,6651 6,2492 5,8819 5,5553 5,2630 4,9999
Finansijske tablice
Tablica V
Površina ispod krive normalne distribucije
Broj standardnih Područje sa lijeve Broj standardnih Područje sa lijeve

devijacija od očekivane ili desne strane devijacija od očekivane ili desnestrane
vrijednosti E(x) (jednostrani test) vrijednosti E(x) (jednostrani test)
0 0,5 1,55 0,0606
0,05 0,4801 1,6 0,0548
0,1 0,4602 1,65 0,0495
0,15 0,4404 1,7 0,0446
0,2 0,4207 1,75 0,0401
0,25 0,4013 1,8 0,0359
0,3 0,3821 1,85 0,0322
0,35 0,3632 1,9 0,0287
0,4 0,3446 1,95 0,0256
0,45 0,3264 2 0,0228
0,5 0,3085 2,05 0,0202
0,55 0,2912 2,1 0,0179
0,6 0,2743 2,15 0,0158
0,65 0,2578 2,2 0,0139
0,7 0,242 2,25 0,0122
0,75 0,2266 2,3 0,0107
0,8 0,2119 2,35 0,0094
0,85 0,1977 2,4 0,0082
0,9 0,1841 2,45 0,0071
0,95 0,1711 2,5 0,0062
1 0,1587 2,55 0,0054
1,05 0,1469 2,6 0,0047
1,1 0,1357 2,65 0,004
1,15 0,1251 2,7 0,0035
1,2 0,1151 2,75 0,003
1,25 0,1056 2,8 0,0026
1,3 0,0968 2,85 0,0022
1,35 0,0885 2,9 0,0019
1,4 0,0808 2,95 0,0016
605
1,45 0,0735 3 0,0013
1,5 0,0668 3,05 0,0011
Tablica V prikazuje površinu ispod krive normalne distribucije vjerovatnoća koje je Z

standardnih devijacija udaljena lijevo ili desno od očekivane vrijednosti. Radi se o
jednosmjernom testu jer posmatramo samo jednu stranu normalne distribucije (za
negativnu vrijednost Z varijable posmatramo lijevu stranu distribucije a za pozitivnu
vrijednost Z varijable posmatramo desnu stranu distribucije). Na primjer, ako želimo
odrediti vjerovatnoću za 1,25 i više standardnih devijacija lijevo od očekivane vrijednosti
to je prikazano osjenčenim područjem na grafiku. U tabeli V vidimo da navedena
površina odgovara vrijednosti 10,56% ukupne površine ispod krive normalne distribucije
vjerovatnoća. Dakle, vjerovatnoća da će stvarni ishod biti manji od očekivane vrijednosti
za 1,25 standardnih devijacija iznosi 10,56%.
Površina ispod krive standardizovanih stopa prinosa
606
Finansijske tablice

Praktikum Poslovnih Finansija I Finansijskog Menadzmenta PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Praktikum Poslovnih Finansija I Finansijskog Menadzmenta PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

PRAKTIKUM

POSLOVNIH FINANSIJA i FINANSIJSKOG MENADŽMENTA

Autori mr. Adem Abdić

Redaktor dr. Adnan Rovčanin

Izdavač Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu

Za izdavača dr. Željko Šain, dekan

Recenzenti dr. Dejan Erić

Lektor dipl. oec. Mersiha Abdić

Design&DTP Adis Duhović, prof.

Štampa Štamparija Fojnica

Godina izdanja 2015.

Tiraž 200 primjeraka

CIP - Katalogizacija u publikaciji

Bibliografija: str. 595-596 ; bibliografske i

1 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA .......................................................................... 11

1.6.3 Amortizacioni plan otplate kredita ............................................................... 105

2 RIZIK I PRINOS ............................................................................................................... 151

3 VREDNOVANJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA ............................................................. 263

4 ANALIZA FINANSIJSKIH IZVJEŠTAJA .................................................................... 327

5 UPRAVLJANJE ZALIHAMA PREDUZEĆA .............................................................. 357

6 ZAHTIJEVANI PRINOS I TROŠAK KAPITALA ...................................................... 387

7 POSLOVNA, FINANSIJSKA I UKUPNA POLUGA .................................................. 419

8 STRUKTURA KAPITALA .............................................................................................. 473

9 METODE OCJENE EFIKASNOSTI INVESTICIONIH PROJEKATA .................. 485

10 SPAJANJA, PRIPAJANJA I DRUGI OBLICI RESTRUKTURIRANJA

11 ODABRANE FINANSIJSKE FUNKCIJE U EXCEL-U ............................................ 555

LITERATURA ........................................................................................................................ 595

FINANSIJSKE TABLICE ...................................................................................................... 597

P raktikum iz poslovnih finansija i finansijskog menadžmenta sa riješenim zadacima i

Praktikum je nastao s ciljem da se studentima olakša savladavanje gradiva i da im se

Uz riješene zadatke data su i osnovna obrazloženja samog postupka kao i komentar

Na kraju, napominjemo da je cilj Praktikuma olakšati pripremanje ispita iz predmeta

Sarajevo, januar 2015. godine.

V remenska vrijednost novca (Time Value of Money - TVM) predstavlja temeljni

Koncept vremenske vrijednosti novca koristi se za poređenje investicijskih alternativa,

Vremenska vrijednost novca se zasniva na konceptu da novac kojeg posjedujemo danas

Na primjer, možemo u banku uložiti (oročiti) 100 KM na jednu godinu po godišnjoj

Na osnovu navedenog slijedi da je sadašnja vrijednost od 105 KM koje očekujemo primiti

1.1 UKAMAĆIVANJE VS. DISKONTOVANJE

Prilikom izračuna vremenske vrijednosti novca koristimo sljedeće elemente:

Ukamaćivanje (kapitalisanje) definišemo kao postupak (proces) izračunavanja buduće

Slika 1. Grafički prikaz postupka ukamaćivanja

Vremenska vrijednost novca

Diskontovanje definišemo kao postupak (proces) izračunavanja sadašnje vrijednosti (PV)

Slika 3. Grafički prikaz postupka diskontovanja

1.1.4 Vremenska linija

Radi jednostavnijeg rješavanja određenog problema vremenske vrijednosti novca

Slika 5. Grafički prikaz vremenske linije

1.2 VRSTE KAMATNIH STOPA

Nominalna kamatna stopa1 je kamatna stopa koja se u pravilu ugovara na godišnjem

Vremenska vrijednost novca

1.2.2 Relativna kamatna stopa (ir)

Relativna kamatna stopa predstavlja alikvotni (proporcionalni) dio nominalne kamatne

Nominalna godišnja kamatna stopa iznosi 8%. Kolika je:

a) relativna polugodišnja kamatna stopa?

Troškovi za koje korigujemo nominalnu kamatnu stopu odnose se na izgubljenu dobit

1.2.4 Konformna kamatna stopa (ic)

Konformna (ekvivalentna) kamatna stopa3 je ona kamatna stopa koja uz višekratni

pri čemu je:

Ako je vrijeme dato u mjesecima konformnu kamatnu stopu izražavamo u sljedećem

Nominalna godišnja kamatna stopa iznosi 10%. Kolika je:

a) konformna godišnja kamatna stopa?

Vremenska vrijednost novca