Fructal Due Diligence PDF

Ekonomski fakultet Zagreb
Diplomski sveučilišni studij Poslovne ekonomije, Analiza i poslovno planiranje
Analysis of valuation of the company in the

acquisition transaction
Case study: Fructal d.d.
Analiza procjene vrijednosti poduzeća u

transakciji preuzimanja
Studija slučaja: Fructal d.d.
Diplomski rad
David Habek, JMBAG: 0067468378

Mentor: Izv. prof. dr. sc. Danijela Miloš Sprčić
Zagreb, Rujan 2016. godine

SADRŽAJ
1. UVOD ............................................................................................................................................. 3
1.1. Predmet i cilj rada ................................................................................................................. 3
1.2. Izvori podataka ...................................................................................................................... 3
1.3. Sadržaj i struktura rada ....................................................................................................... 4
2. OPĆENITO O POSTUPKU PROCJENE VRIJEDNOSTI PODUZEĆA ............................... 5
2.1. Uloga i svrha procjene vrijednosti ....................................................................................... 6
2.2. Koncepti vrijednosti .............................................................................................................. 9
2.3. Modeli procjene fundamentalne vrijednosti poduzeća .................................................... 13
2.4. Analiza okruženja poduzeća............................................................................................... 14
2.4.1. Makro okruženje poduzeća ........................................................................................ 15
2.4.2. Mikro okruženje poduzeća ............................................................................................... 16
2.5. Analiza poslovanja poduzeća.............................................................................................. 18
2.5.1. Analiza rizika poslovanja poduzeća ........................................................................... 19
2.5.2. Izrada financijskih modela ......................................................................................... 20
2.6. Određivanje troška kapitala u postupku vrednovanja .................................................... 21
2.6.1. Prosječni ponderirani trošak kapitala (WACC)....................................................... 22
2.7. Odabrane metode procjene vrijednosti poduzeća ............................................................ 23
2.7.1. Metoda diskontiranih novčanih tokova ..................................................................... 24
2.7.2. Metoda knjigovodstvene vrijednosti .......................................................................... 25
2.7.3. Metoda multiplikatora ................................................................................................ 26
2.7.4. Metoda rezidualnog dohotka ...................................................................................... 28
3. PROCJENA VRIJEDNOSTI PODUZEĆA NA TEMELJU PRIMJERA DIONIČKOG
DRUŠTVA FRUCTAL ....................................................................................................................... 30
3.1. Definicija i dijelovi transakcije preuzimanja .................................................................... 31
3.2. Opis predmeta Transakcije ................................................................................................ 34
3.3. Analiza financijskih izvještaja predmeta transakcije ...................................................... 35
3.4. Procjena vrijednosti predmeta transakcije metodom knjigovodstvene vrijednosti ...... 41
3.5. Procjena vrijednosti predmeta transakcije metodom multiplikatora ............................ 43
3.6. Procjena vrijednosti predmeta transakcije metodom rezidualnog dohotka .................. 50
3.7. Procjena vrijednosti predmeta transakcije metodom diskontiranih novčanih tokova . 53
3.8. Analiza procijenjene vrijednosti dioničkog društva Fructal d.d..................................... 57
4. USPOREDBA PROCIJENJENE VRIJEDNOSTI PODUZEĆA S OSTVARENIM
REZULTATIMA FRUCTAL D.D. NAKON PROVEDENE TRANSAKCIJE ............................ 61
4.1. Analiza financijskih rezultata društva Fructal d.d. u razdoblju prije transakcije ....... 62
4.2. Analiza financijskih rezultata društva Fructal d.d. u razdoblju nakon transakcije ..... 64
4.3. Komparativna analiza rezultata prije i nakon provedene transakcije ........................... 70
4.4. Usporedba procjenjene vrijednosti društva s njegovom trenutnom vrijednošću ......... 72
5. ZAKLJUČAK .............................................................................................................................. 75
LITERATURA .................................................................................................................................... 77
ŽIVOTOPIS ......................................................................................................................................... 80
1. UVOD
1.1.Predmet i cilj rada
Predmet istraživanja ovog diplomskog rada je procjena vrijednosti poduzeća u transakciji

preuzimanja prikazana na primjeru društva Fructal d.d. U današnje vrijeme kada se trendovi u
poslovnom svijetu jako brzo mijenjaju, izrazito je bitno dobro procijeniti sve čimbenike koji
utječu na poslovanje u određenoj državi, industriji te samom poduzeću kako bi se anulirali
mogući negativni utjecaji na daljnje poslovanje te financijske i operativne rezultate društva. U
takvim tržišnim i gospodarskim uvjetima jako je teško dobro procijeniti moguće i potencijalne
rizike, a samim time i vrijednost poduzeća. U transakcijama preuzimanja, procjena vrijednosti
poduzeća čini osnovu na kojoj se gradi cijela transakcija i planovi budućeg razvoja poduzeća,
stoga je važno da ona bude napravljena što detaljnije. Težini kvalitetne procjene u transakciji
preuzimanja doprinosi i činjenica da postoji veliki broj različitih metoda procjena vrijednosti
poduzeća pa je potrebno odabrati pravu metodu ili skup metoda, ovisno o mnogim za poduzeće
relevantnim varijablama.
Osnovni cilj kod odabira ove teme za temu diplomskog rada, bio je na primjeru transakcije
preuzimanja društva Fructal d.d., analizirati metode procjene vrijednosti poduzeća te predstaviti
iznimnu važnost valuacije i kompleksnost njezina provođenja. S obzirom na postojanje većeg
broja metoda procjene, cilj ovog rada je predstaviti izračun svakom od njih, te usporediti i
analizirati dobivene rezultate. Polazišna ideja bila je definiranje svih koraka postupka procjene
vrijednosti, s naglaskom na opis i analizu metoda procjene, a zatim analiza vrijednosti društva
kroz četiri metode karakteristične za transakcije preuzimanja, na primjeru društva Fructal d.d.,
a završni korak čini analiza prettransakcijskih i posttransakcijskih rezultata društva.
1.2. Izvori podataka
Prilikom izrade ovog rada korišteni su različiti izvori podataka od stručnih članaka, udžbenika,
znanstvenih radova, domaće i inozemne publikacije, zakoni te internetski članci, te materijali
korišteni u transakciji i analize izrađene od strane financijskih analitičara, koji su svi pridonijeli
detaljnijem i boljem istraživanju o temi ovog rada. Od korištene literature posebno se može
istaknuti priručnik dr. sc. Danijele Miloš Sprčić: „Procjena vrijednosti poduzeća“, udžbenici dr.
sc. Silvije Orsaga: „Vrednovanje poduzeća“ i „Poslovne Kombinacije“ koji su bili najznačajniji
3
izvor informacija. Većina numeričkih podataka potrebnih za daljnje analize i procjene
vrijednosti, korišteni su iz analiza financijskog savjetnika, te sa servisa Bloomberg.com te
Mergermarket.com. Za što bolje objašnjenje i shvaćanje analiza korištena je literatura za
pripremu financijskog ispita CFA (The Chartered Financial Analysis program). Osim CFA
literature, od inozemnih autora, najveći doprinos izradi i kreiranju ovog rada dao je udžbenik
John D. Stowea „Analysis of Equity Investments- Valuation“ te knjiga Aswatha Damodarana
„Damodaran o valuaciji“.
1.3. Sadržaj i struktura rada
Rad se sastoji od tri osnovna poglavlja, uvoda i zaključka. U prvom se poglavlju definiraju
osnovne koncepcije i metode procjene vrijednosti, kao i ostale značajke i koraci kvalitetne
procjene vrijednosti poduzeća. Objašnjeni su kronološki osnovni čimbenici procjene: analiza
makro i mikro okruženja promatranog društva, odnosno analiza njegovog okruženja i njegova
poslovanja. Ukratko je analizirana važnost troška kapitala za procjenu vrijednosti te metode
njegova izračuna, nakon čega je predstavljena svaka od četiri odabrane metode sa svojim
najbitnijim karakteristikama. U drugom poglavlju će se na primjeru transakcije društva Fructal
d.d. objasniti svi koraci u transakciji preuzimanja, nakon čega će se izračunati vrijednost
društva, svakom od odabranih metoda procjene vrijednosti (metoda knjigovodstvene
vrijednosti, metoda multiplikatora- multiplikatori usporedivih društava i multiplikatori
usporedivih transakcija; metoda rezidualnog dohotka, te metoda diskontiranih novčanih
tokova). Na kraju drugog poglavlja napravit će se analiza dobivenih rezultata, te objasniti
postupak izračuna vrijednosti same transakcije. Treća cjelina će se osvrnuti na poslovanje
društva Fructal d.d. u posttransakcijskoj fazi, odnosno analizi financijskih rezultata nakon
provedbe transakcije. Kroz komparativnu analizu rezultata prije i nakon transakcije će se moći
vidjeti koliko su uspješno ostvareni sinergijski učinci preuzimatelja i društva Fructal d.d. Na
kraju slijedi zaključak, u kojem su ukratko sumirane sve najbitnije činjenice iz rada i mišljenjem
kako o metodama procjene vrijednosti u predmetnoj transakciji, tako i o formiranju vrijednosti
društva i vrijednosti cjelokupne transakcije. Na kraju rada se nalazi popis literature korištene u
stvaranju rada.
4
2. OPĆENITO O POSTUPKU PROCJENE VRIJEDNOSTI PODUZEĆA
Procjena vrijednosti se često spominje kao popularna i uvijek aktualna disciplina i tema, kako
u znanstvenim i stručnim krugovima, tako i kolokvijalno. 1 Općenito se može zaključiti kako je
procjena vrijednosti prisutna u svim segmentima života svakog pojedinca gotovo svakog dana-
prilikom odlučivanja o primjerenoj cijeni koju treba platiti ili primiti u preuzimanju, ulaganju,
financiranju i izboru određene imovine, bila ona vrlo marginalne vrijednosti ili je pak riječ o
vrijednostima poduzeća, vrijednosnih papira ili slične imovine koja je tradicionalno percipirana
kao ona veće vrijednosti. Prema Damodaranu, neku je imovinu lakše procijeniti od druge jer se
detalji procjene svake imovine razlikuju, te je nesigurnost povezana s procjenama različita za
različitu imovina, ali su temeljna načela za svaku procjenu ista, odnosno određivanje vrijednosti
svih tipova imovine kako materijalne tako i financijske vodi se istim temeljnim načelima.2
Logika investiranja nalaže da cijena koja je plaćena za određenu imovinu, ne smije biti veća od
njezine vrijednosti te bi trebala odražavati vrijednost novčanih tokova za koje se očekuje da će
ih ta imovina u budućnosti generirati. 3 Kod procjene vrijednosti bitno je razlikovati pojmove
vrijednost i cijena, koji se vrlo često javljaju kao sinonimi, ali su u praksi zapravo vrlo različiti
pojmovi. Vrijednost kao pojam označava koliko nešto prema nečijoj procijeni vrijedi, stoga
može biti objektivna mjera u odnosu na sličnu imovinu s poznatom vrijednošću, ili subjektivna
mjera pri čemu će prikazivati osjećaj korisnosti te imovine za određenog pojedinca. S druge
strane, cijena predstavlja iznos koji kupac plaća za neku imovinu te ona ovisi o vrijednosti, ali
je u principu stvar konsenzusa postignutog pregovorima u procesu kupoprodaje.4 Potrebno je
istaknuti da procijenjena vrijednost gotovo nikada nije jednaka cijeni kupoprodaje koja se
definira na tržištu između prodavatelja i kupca.
Vrednovanje poduzeća nije znanost, barem ne u egzaktnom smislu, već predstavlja skup
vještina i znanja, kojoj je cilj objektivno istražiti i utvrditi vrijednost poduzeća, koje uključuju
procjenu velikog broja faktora. U procesu vrednovanja, poduzeće bismo trebali gledati kao i
svaku drugu imovinu koja shodno tome ima svoju uporabnu i prometnu vrijednost. Uporabna
vrijednost se odnosi na sposobnost imovine da vlasniku donosi korist ili dobit, a prometna se
vrijednost manifestira kroz sposobnost da poduzeće promijeni vlasnika.5 Važno je razumjeti da
1
Miloš Sprčić, D., „Procjena vrijendosti poduzeća“, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 18.
2
Damodaran, A., „Damodaran o valuaciji“, 2. izdanje, Mate, Zagreb, 2010., str. 1.
3
4
Orsag, S., „Vrednovanje poduzeća“, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 3.
5
Perić, J., „Osnove vrednovanja poduzeća“, Fintrade & tours, Rijeka, 2005., str.12.
5
je proces vrednovanja kompleksan, upravo zbog velikog broja faktora koje je potrebno uzeti u
obzir te da se stoga javlja i određena subjektivnost, koja se primarno pokušava izbjeći
korištenjem usluga licenciranih i ovlaštenih procjenitelja, čime se dobiva na stručnosti i
nepristranosti prilikom vrednovanja.
Kompleksnost samog procesa i zadaće procjenitelja, to jest prikaz širine potrebnih znanja i
iskustva za kvalitetnu provedbu valuacije, najbolje odražava definicija: „Procjenjivanje
poduzeća nije samo ni umijeće ni znanost, nego njihova kombinacija. Postoji dovoljno znanosti
da procjenitelji nisu ostavljeni samo iskustvu. Međutim, potrebno je i dovoljno umijeća, jer bez
dovoljno iskustva i sposobnosti prosuđivanja, neuspjeh u procjenjivanju je siguran.“6 Procjena
vrijednosti može se definirati kao proces ocjenjivanja i vrednovanja u svega tri koraka:
 Ocjenjivanje poduzeća
 Vrednovanje poduzeća
 Određivanje cijene poduzeća7
U takvoj podjeli, prvi korak- ocjenjivanje poduzeća odnosi se na kvalitativne, vrijednosno

nemjerljive činitelje u poduzeću kao što su: organizacija poduzeća, istraživanje i razvoj,
zastupljenost na određenim tržištima i slično, odnosno svojevrsna makroekonomska analiza te
analiza okruženja. Vrednovanje poduzeća nastavak je procesa ocjenjivanja u kojem je svrha
kroz kvantitativne analize utvrditi vrijednost poduzeća, dok treći korak u okviru modela
ocjenjivanja i vrednovanja nastoji odrediti cijenu poduzeća.
2.1. Uloga i svrha procjene vrijednosti

Procjena vrijednosti upotrebljava se u jako širokom spektru situacija, a njezina uloga, zbog
složenosti procesa valuacije, ponajprije ovisi o području unutar kojeg se koristi. Neka od
područja u kojima se koristi procjena vrijednosti: prilikom upravljanja portfeljem; u području
poslovnih financija kao jedan od instrumenata kojim će se ostvariti maksimiranje vrijednosti;
u procesima financijskog restrukturiranja; te u transakcijama preuzimanja, spajanja ili
pripajanja. U sklopu upravljanja portfeljem uloga procjene vrijednosti prije svega ovisi o
filozofiji ulaganja koju koristi pojedini investitor. Pasivni investitori, generalno vrlo malo
važnosti pridaju valuaciji, dok je aktivni investitori koriste kao glavni oslonac prilikom
odlučivanja. Aktivni investitori najčešće fokus svojih investicija stavljaju u dionice poduzeća
6
Cornell, B.J., „Corporate Valuation“,The McGraw Hill Company, USA, 1993.
7
6
pa je logično da je za kvalitetnu procjenu takvog ulaganja prioritetnija procjena pojedinog
poduzeća (koje je napravilo emisiju dionica), nego procjena tržišta u cjelini, naravno ne
zanemarivši pritom i kretanja na tržištu. U području poslovnih financija jedan od osnovnih
ciljeva je maksimiranje vrijednosti poduzeća, koja je izravno povezana s odlukama koje
menadžment tog poduzeća donosi (odluke o projektima, načini njihova financiranja, odluka o
politikama dividendi, i druge odluke) te predstavlja rezultat uspješnosti provedenih akcija
menadžmenta poduzeća. Razumijevanje povezanosti odluka i maksimiziranja vrijednosti
poduzeća, ključno je za donošenje kvalitetnih odluka koje će uvećati vrijednost poduzeća. U
poslovanju nužno je dobro procijeniti vrijednost poduzeća, kao i vrijednost učinaka aktivnosti
koje poduzeće svakodnevno poduzima, odnosno valorizirati učinke odluka menadžmenta
poduzeća na vrijednost poduzeća, i prije nego što se odluka provede. Vrlo veliki značaj procjene
vrijednosti je i u segmentu financijskog restrukturiranja koje zahtijeva još bolje razumijevanje
vrijednosti i njenih koncepcija jer je samo restrukturiranje najčešće povezano s poduzećima
koja su ionako u lošoj financijskoj situaciji u kojoj loša procjena vrijednosti, kao i odluka, može
rezultirati najnepovoljnijim rezultatom, odnosno stečajem poduzeća. Uloga procjene
vrijednosti u svakoj transakciji preuzimanja i spajanja zauzima središnji dio. Svakom
potencijalnom kupcu, fizičkoj ili pravnoj osobi, nužno je utvrditi realnu vrijednost predmeta
transakcije (mete preuzimanja) prije podnošenja obvezujuće ponude. S druge strane,
prodavatelju predmeta transakcije u cilju je odrediti njemu prihvatljivu i razumnu vrijednost
prije donošenja odluke o prodaji, ili prije prihvaćanja, odnosno odbijanja dobivene obvezujuće
ponude.8
Kako bismo odredili ciljeve i svrhu procjene vrijednosti potrebno je poznavati motive i interese
koji potiču na vrednovanje poduzeća, odnosno uzroke koji potiču određene fizičke ili pravne
osobe na valuaciju. Postoji jako veliki broj različitih razloga i motiva koji mogu djelovati na
proces i rezultat vrednovanja poduzeća. Sama svrha procjene vrijednosti ponajprije proizlazi iz
razloga njezine provedbe te definira metodologiju koja će se primijeniti, a zatim izbor pristupa,
izbor metoda i formuliranje te interpretaciju rezultata vrednovanja, koji u znatnoj mjeri ovise o
motivima i interesima vlasnika poduzeća. 9 Uvažavajući složenost suvremenog gospodarstva i
učestalost transakcija vezanih za promjene vlasništva i vlasničke strukture, praktičan interes za
vrijednost poduzeća i svih oblika prisutan je kod svih interesnih skupina povezanih s
poduzećem (vlasnici, menadžment, dioničari, zaposlenici, država, pa čak i široka javnost).
8
9
7
Angažiranje procjenitelja vrijednosti poduzeća ima konkretne razloge koji se razlikuju ovisno
o motivaciji naručitelja, ali ključni razlozi mogu se podijeliti u sljedeće kategorije:10
1. Razlozi za utvrđivanje vrijednosti poduzeća koji služe poduzetničkim odlukama:

- Kupnja odnosno prodaja poduzeća, dioba ili organizacijsko osamostaljivanje pojedinih
dijelova poduzeća (što uključuje: istupanje, ulazak ili promjenu partnera)
- Udruživanje većeg broja pravno samostalnih poduzeća
- Razdvajanje većeg broja poduzetničkih udruženja (asocijacije) s namjerom dosadašnjih
vlasnika da osnuju novo udruženje
- Procjena poduzeća koje je u gospodarskim teškoćama da će mu procjena vrijednosti
pomoći da nađe rješenje koje mu najbolje odgovara (sanacija, likvidacija ili stečaj)
2. Razlozi za utvrđivanje vrijednosti, kada o uzrocima i posljedicama ne odlučuju

vlasnici, nego je namjena vrednovanja samo izvješće o odgovarajućoj cijeni:
- Razdvajanje, lišavanje vlasničkog prava poduzeća, odnosno organizacijski samostalnih
dijelova poduzeća ili vlasničkih udjela
- Odluke pri obnovama, demontažama i određivanje vojnih odšteta (reparacija)
- Pravna ocjena kod pitanja koja se tiču poduzetničkog ugovora, prijenos ili udruživanje
imovine, prijedlog za podmirenje izdvojenih partnera ili manjinskih dioničara
- Pravna podjela baštine u kojoj je i poduzeće ako ga želi preuzeti samo jedan nasljednik
3. Ostali razlozi za utvrđivanje vrijednosti poduzeća:

- Za porezne potrebe
- Zakup, povećanje ili produženje kredita
- Unutarnja poduzetnička procjena imovinskog i financijskog položaja te poslovne
uspješnosti.“
Prema navedenim razlozima može se zaključiti da se poticaj za vrednovanje javlja u svim

slučajevima kada fizička ili pravna osoba, želi saznati orijentacijsku vrijednost poduzeća ili
dijela poduzeća koje je predmet njegova poslovnog interesa.11
10
Op.cit., str.57.
11
Ibid, str.58.
8
2.2.Koncepti vrijednosti
Proces valuacije poduzeća kao i njegovih instrumenata financiranja, može se provoditi na više
načina. Sama procjena u velikoj mjeri ovisi o stručnosti procjenitelja i kvaliteti njemu dostupnih
informacija na osnovu kojih se procjena obavlja. Tijekom godina razvoja, područja procjene
vrijednosti, definirale su se koncepcije koje predstavljaju suštinu različitih modela vrednovanja.
Najčešće se kao temeljni koncepti vrijednosti navode: 12
1. Knjigovodstvena vrijednost
2. Likvidacijska vrijednost
3. Tržišna vrijednost
4. Ekonomska vrijednost
Daljnjim razvojem svake od temeljnih koncepcija razvili su se izvedeni koncepti vrijednosti. Iz

koncepta knjigovodstvene vrijednosti razvio se koncept reprodukcijske vrijednosti, dok se kao
svojevrsni koncept likvidacijske vrijednosti razvio koncept raskomadane vrijednosti. Iz
koncepta ekonomske vrijednosti razvio se koncept going concern. Osim izvedenih i temeljnih
koncepata, možemo izdvojiti i druge oblike specifičnih koncepcija, kao što su: vrijednost
jamstva, oporeziva vrijednost, procijenjena vrijednost i osigurana vrijednost.
Razumijevanje različitih koncepata vrijednosti preduvjet je razumijevanja procesa vrednovanja

poduzeća. Odabir i primjena koncepata vrijednosti u procesu procjene vrijednosti ovisi prije
svega o motivima naručitelja vrednovanja, ekonomskoj poziciji poduzeća koje se procjenjuje,
kao i o kvaliteti i dostupnosti relevantnih informacija bitnih za procjenu vrijednosti.13
Knjigovodstvena vrijednost (book value) poduzeća temelji se povijesnim cijenama i primjeni

računovodstvenih konvencija, a svodi se na utvrđivanje vrijednosti vlasničke glavnice kao
razlike između knjigovodstveno procijenjene vrijednosti imovine poduzeća i knjigovodstveno
procijenjenih ukupnih obveza poduzeća. Koncepcija knjigovodstvene vrijednosti temelji se na
imovini poduzeća, odnosno na analizi bilance stanja. Jedan od temeljnih nedostataka procjene
vrijednosti, koja se temelji na knjigovodstvenoj koncepciji, odnosi se na neuključivanje analize
rizika posjedovanja imovine, niti se može vidjeti koji rezultati se postižu posjedovanjem te
imovine. Ključni razlog tome je fokus na strukturu i pojavne oblike imovine, odnosno izvora
financiranja, pri čemu upravo ta statičnost i analiza isključivo povijesnih podataka rezultira time
12
Eugene F. Brigham, Financial Management, Theory & Practice, The Dryden Press, Hinsdale, Illinois (1977.),
str.185.
13
9
da se ova koncepcija ne može koristiti kao temeljni izraz vrijednosti poduzeća, niti može biti
postavljena kao njegova ciljna funkcija.14 U današnje vrijeme se koncepcija knjigovodstvene
vrijednosti i dalje koristi, ali s obzirom na to da ne odražava tekuću vrijednost poduzeća, gotovo
se nikada ne koristi samostalno, nego isključivo u kombinaciji s drugim koncepcijama.
Reprodukcijska vrijednost (vrijednost zamjenskih troškova fiksne imovine) je izvedena

koncepcija koja se razvila kao koncept knjigovodstvene vrijednosti, a odnosi se na vrijednost
koja se temelji na procjeni novčanih iznosa koji bi bili potrebni da se postojeća stalna imovina
poduzeća, zamijeni identičnim imovinskim oblicima. Dakle, umjesto povijesnih troškova
stjecanja fiksne imovine, reprodukcijska vrijednost koristi procijenjene novonabavne troškove
imovine. Iako je ova koncepcija prihvaćena i na prvi pogled povećava objektivnost same
procjene, problem se javlja u praksi prilikom utvrđivanja reprodukcijske vrijednosti jer je
zapravo nemoguće fiksnu imovinu, zamijeniti imovinom koja je konstruirana potpuno
identično. Iz tog razloga, kojem se može dodati i problem procjene tekućih troškova koji su
primjenjivi za zamjenu s istovrsnom fiksnom imovinom, reprodukcijska vrijednost bi se trebala
koristiti samo kao kontrolna točka u procesu vrednovanja fiksne imovine poduzeća.15
Likvidacijska vrijednost (eng. liquidation value) je temeljna koncepcija koja se odnosi na

izvanredne poslovne situacije, kao što su krize s izraženim rizikom bankrota, te predstavlja
vrijednost poduzeća u slučaju rasprodaje njegove imovine. S obzirom da se likvidacijska
vrijednost koristi u trenucima neizvjesnosti budućeg poslovanja poduzeća, može je se
usporediti s procijenjenom vrijednošću nakon sanacije, kako bi se mogla donijeti odluka treba
li poduzeće sanirati ili likvidirati. Ukoliko je likvidacijska vrijednost veća od vrijednosti koja
bi se postigla sanacijom, poduzeće više vrijedi kao likvidirano te je u interesu svih dionika da
se pokrene proces likvidacije. Likvidacijska vrijednost također kao temelj procjene koristi
podatke iz prošlosti, odnosno podatke o imovini i obvezama poduzeća.16
Raskomadana vrijednost je varijacija koncepta likvidacijske vrijednosti te se odnosi na

aktivnosti vezane uz preuzimanja poduzeća te postupke njihova restrukturiranja. Temelji se na
pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinačnih segmenata u složenom
sustavu s više poslovnih jedinica, odnosno sustavima višesegmentnog poslovanja, premašuje
vrijednost poduzeća u cjelini, zbog primjerice neadekvatnog upravljanja nekom od jedinica ili
14
15
16
Ibid, str. 20.
10
poduzećem u cjelini, u nekom trenutku u prošlosti, ili pak zbog neprepoznavanja tržišnih
oportuniteta. Raskomadana vrijednost je izvedena koncepcija koja je kombinacija ekonomske,
tržišne i likvidacijske vrijednosti poduzeća, a u određenoj mjeri su vidljivi i računovodstveni
elementi. Takva se kombinacija koncepata vrijednosti prvenstveno koristi u analizi financijskih
efekata poslovnih kombinacija i financijskih efekata restrukturiranja poduzeća, te financijske
konsolidacije poduzeća.
Tržišna vrijednost jedna je od temeljnih koncepcija koja predstavlja vrijednost poduzeća, koja
se ostvaruje u trenutku njegove kupoprodaje. Tržišna vrijednost se često označava i kao „fer“
tržišna vrijednost poduzeća zbog toga što pretpostavlja da se imovina poduzeća ili njegovi
instrumenti financiranja promeću na transparentnim tržištima. Može se zaključiti da se
koncepcija tržišne vrijednosti približava realnoj, odnosno intrinzičnoj vrijednosti poduzeća, ali
se ne može potvrditi da je u potpunosti odražava jer nastaje u procesu pregovora između
prodavatelja i kupca, odnosno ponude i potražnje u danim tržišnim uvjetima.17
Ekonomska vrijednost je temeljna koncepcija procjene vrijednosti koja se temelji na

sposobnosti pojedinog imovinskog oblika, bilo realne imovine ili vrijednosnih papira, da
njegovu vlasniku u budućnosti osigura čiste novčane tokove nakon oporezivanja. „U konceptu
ekonomske vrijednosti dolazi do punog izražaja međuovisnosti rizika i profitabilnosti jer se
buduća struja čistih novčanih tokova svodi putem oportunitetnog troška ulaganja novca-
diskonte stope na sadašnju vrijednost. Zbog toga se ekonomska vrijednost bilo koje imovine
može definirati kao sadašnja vrijednost iznosa novčanih tokova koje ono generira kroz
budućnost.“18 Predstavlja koncepciju vrednovanja koja se zasniva na profitnoj snazi imovine
koja odgovara na pitanje što poduzeće zarađuje imovinom koju posjeduje, odnosno
učinkovitost korištenja resursa u cilju generiranja zarada i novčanih tokova. Unatoč činjenici
da se ekonomska vrijednost približava dinamičkom vrednovanju te da je okrenuta budućnosti,
postoje izvjesni problemi pri provedbi koji se prije svega odnose na objektivnost procjene
diskontne stope te budućih novčanih tokova, a samim time i vrijednosti poduzeća.19
Going concern vrijednost razvila se kao napredna varijanta ekonomske vrijednosti koja
predstavlja koncepciju vrednovanja poduzeća i njegovih instrumenata financiranja za
profitabilna poduzeća s pretpostavkom neograničenog kontinuiteta poslovanja u kojem imovina
17
Hampton J.John, Financial Decision Making: Concepts, Problems and Cases, Prentice Hall, USA, 1989., str.126.
18
19
11
poduzeća generira dobit, novčane tokove, dividende i sl. Iz tog razloga je going concern
koncepcija primjenjiva za vrednovanje poduzeća kod kojih se može pretpostaviti vremenski
neograničeno poslovanje, što je moguće samo za stabilna i profitabilna poduzeća. Ova
koncepcija vrijednosti uvažava rizik budućih novčanih tokova i zarada te uzima u obzir i
vremensku vrijednost novca jer se izračun temelji na diskontiranim očekivanim dohocima
poduzeća, odnosno njegovih novčanih tokova. 20
Uz navedene temeljne i izvedene koncepte vrijednosti postoje i specifični koncepti vrijednosti

koji proizlaze iz različitih potreba za vrednovanjem određenog poduzeća od kojih se najčešće
koriste: vrijednost jamstva, oporeziva vrijednost, procijenjena vrijednost i osigurana vrijednost.
Vrijednost jamstva, odnosno vrijednost kolaterala predstavlja vrijednost određenog realnog
imovinskog oblika ili vrijednosnog papira poduzeća, koji se koristi kao jamstvo za uredno
vraćanje kredita. Ova se vrijednost može definirati kao maksimalan iznos kredita koji se može
pribaviti zalaganjem određene imovine.21 Oporeziva vrijednost temelji se na propisima kojima
se određuje oporezivanje imovine te se postupak valuacije oslanja na porezno zakonodavstvo,
a ponekad uzima u obzir i tržišnu vrijednost. Ova se vrijednost ne može povezati s drugim
konceptima, ali može značajno utjecati na poslovne odluke koje se odnose na upravljanje
određenim imovinskim oblicima. Procijenjena vrijednost je koncepcija koja se koristi kada
određena imovina nema jasno definiranu tržišnu vrijednost. Ovakva vrijednost predstavlja
subjektivnu procjenu procjenitelja, te jako ovisi o njegovom iskustvu i ekspertizi. Osigurana
vrijednost je koncepcija koja se koristi pri procjeni vrijednosti imovine za potrebe osiguranja
poslova i imovine. U ovoj koncepciji je ugrađena procjena tržišne vrijednosti, ali sama
utemeljena vrijednost ovisi i o volji potencijalnog osiguranika za vrijednošću koju se želi
osigurati, kao i o pravilima osiguravatelja.22
U današnje vrijeme, visoke dinamike, odnosno čestih promjena na tržištima nužno je imati što
više različitih relevantnih metoda procjene vrijednosti koje se mogu prilagoditi različitim
situacijama i potrebama procjenitelja i tržišta.
20
21
Ibid, str. 27.
22
Ibid, str. 29.
12
2.3.Modeli procjene fundamentalne vrijednosti poduzeća
Za fundamentalnu analizu se može reći da je temelj procjene vrijednosti bilo kojeg oblika realne
imovine ili financijskih instrumenata, koja se bazira na analizi financijskih izvještaja te
proučavanju ponude i potražnje. Osnovna pretpostavka fundamentalne analize je da su
ravnotežne cijene određene ponudom i potražnjom, zbog čega ona i nastoji definirati sve faktore
koji utječu na ponudu i potražnju i na taj način odrediti vrijednost imovine i njenu fer cijenu.
Iz going concern koncepcije vrijednosti proizašle su dvije osnovne vrste modela vrednovanja,
od kojih obje pripadaju području fundamentalne analize, a to su: apsolutni i relativni modeli.
U temeljne apsolutne modele ubrajaju se modeli sadašnje vrijednosti, čija je logika da je

vrijednost imovine povezana s očekivanim prinosom na ulaganje, koji mogu biti izraženi u
različitim oblicima poput očekivanih novčanih tokova, rezidualnog dohotka ili dividendi.
U praksi najčešće korišten i najpoznatiji model čiste sadašnje vrijednosti je model čistih
novčanih tokova koji je temelj procjene vrijednosti poduzeća u gotovo svim transakcijama
spajanja i preuzimanja. Vrijednost poduzeća ovom metodom određena je kao vrijednost
njegovih očekivanih slobodnih novčanih tokova diskontiranih na sadašnju vrijednost. Ovaj
model ima dvije inačice koje se razlikuju prema načinu izračuna novčanih tokova- slobodni
novčani tok poduzeću i slobodni novčani tok običnoj glavnici.23
Model rezidualnog dohotka, prema svojim karakteristikama pripada skupini modela koji slijede
koncepciju ekonomske vrijednosti jer se temelji na očekivanom rezidualnom dohotku koje će
poduzeće ostvariti u nekom budućem razdoblju. Rezidualni dohodak se određuje tako da se
neto dobit poduzeća umanji za trošak vlastitog kapitala, koji je s kapitalom kreditora, služio kao
temelj stvaranja dobiti poduzeća. Model rezidualnog dohotka se u praksi koristi već više od 20
godina, ali je tek nedavno doživio širu primjenu, i to pod različitim nazivima poput ekonomskog
profita, abnormalnih zarada ili ekonomski dodane vrijednosti.
Model diskontiranih dividendi je također apsolutni model sadašnje vrijednosti koji se bazira na
procjeni diskontiranih budućih dividendi koje će poduzeće isplatiti. Ovaj model je primjenjiv
samo za poduzeća koja redovito isplaćuju dividende svojim dioničarima, te se upravo iz tog
23
13
razloga češće koristi za procjenu vrijednosti po dionici, nego što se koristi za procjenu
vrijednosti poduzeća. 24
Relativni modeli vrednovanja se odnose na procjenu vrijednosti određene imovine koja uzima
u obzir vrijednost usporedivih imovina u odnosu na neke uobičajene vrijednosti, poput dobiti,
novčanih tokova, knjigovodstvene vrijednosti obične glavnice ili prihoda od prodaje. Relativni
modeli počivaju na temeljnoj ideji koja tvrdi da bi se usporedive vrste imovine trebale prodavati
po sličnim cijenama.
Najčešće korišteni relativni model vrednovanja je model procjene vrijednosti putem

multiplikatora čija je argumentacija za korištenje da je nemoguće utvrditi podcijenjenost,
precijenjenost ili fer procjenu vrijednosti dionice bez uvida u vrijednost te iste dionice u
terminima imovine, dobiti ili neke druge mjere vrijednosti. Za relativne metode vrednovanja
karakteristično je da se multiplikatori izračunavaju na temelju podataka usporedivih poduzeća.
Procjena multiplikatorima u suštini predstavlja omjer cijene dionice (tržišne ili transakcijske) i
određene kategorije po dionici (poput neto dobiti ili knjigovodstvene vrijednosti obične
glavnice). Multiplikatori usporedivih poduzeća i transakcija oslanjaju se i na tzv. zakon jedne
cijene prema kojemu bi dvije istovrsne jedinice imovine trebale imati jednaku cijenu na tržištu.
Najpoznatiji multiplikator je omjer tržišne cijene i zarade po dionici (P/E).25
2.4. Analiza okruženja poduzeća

Kako bi se napravila što kvalitetnija procjena vrijednosti poduzeća jako je bitno kvalitetno
analizirati njegovo poslovanje, kao i njegovo okruženje čime će se analitičaru osigurati
kvalitativna podloga relevantnih informacija.
Postoje dvije poznate perspektive analize poslovanja poduzeća i identifikacije ostalih faktora i
rizika koji utječu na njega- „odozgo prema dolje“ (top-down), te „odozdo prema gore“ (bottom-
up). Obje metode su grafički prikazane na Slici 1. gdje se može vidjeti odnos između pristupa.
Top-down pristup polazi od makroekonomskog okruženja, analizira industriju te ocjenjuje
poziciju i perspektivu poduzeća unutar određene industrije u kojoj poduzeće posluje, a kroz
analizu dobivene informacije stavlja se u kontekst poslovne i financijske analize samog
poduzeća. Bottom- up je pristup koji funkcionira na obrnuti način, odnosno podrazumijeva
24
Op.cit, str.25.
25
CFA Institute, „Equity: CFA Program Curriculum- Volume 4- Level II“, Pearson Custom Publishing, Boston,
USA, 2009., str. 426.
14
agregiranje financijskih prognoza analiziranog poduzeća u prognoze cijele industrije i
makroekonomske prognoze.
Slika 1. Top- down i Bottom up pristup
Izvor: izrada autora
Ako se polazi od pretpostavke da su poslovni planovi poduzeća temeljeni na makroekonomskim

rezultatima, kao i općim stanjem određene industrije, što su čimbenici na koje poduzeće ne
može u velikoj mjeri utjecati, logičnija je uporaba pristupa top-down.
2.4.1. Makro okruženje poduzeća

Okruženje poduzeća sastoji se od velikog broja različitih faktora, od kojih svaki na svoj način,
direktno ili indirektno, utječe na poslovanje poduzeća i njegove poslovne rezultate, stoga je
jako bitno voditi brigu o svim tim elementima. Okruženje poduzeća može se podijeliti na dva
odvojiva segmenta, makro okruženje te mikro okruženje. Makro okruženje se analizira
pomoću često korištene PESTLE metode, koja predstavlja temelj kvalitetnog strateškog i
financijskog planiranja, a sastoji se od ekonomskih, političkih, društveno- kulturnih,
demografskih, tehnoloških, zakonodavnih i drugih utjecaja. Svaki od navedenih segmenata se
sastoji od većeg broja faktora koji se odnose na pojedini segment. Ekonomski utjecaji uključuju:
promjene tržišnih kamatnih stopa, promjene deviznih tečajeva ili cijena pojedinog proizvoda, a
na njih poduzeće može utjecati kvalitetnom kontrolom rizika, prije svega tržišnih. Veliki utjecaj
na poduzeće ima i globalna demografska slika društva, ali i njezina struktura na lokalnoj razini,
te se poduzeće sa svojim proizvodima, uslugama i načinom poslovanja treba prilagoditi
demografskoj strukturi okoline u kojoj posluje. Na demografsku strukturu je nemoguće utjecati,
ali joj se u svakom slučaju u današnjem dinamičnom poslovnom okruženju, s mnogo brzih i
čestih promjena, treba što bolje prilagođavati. Društveno- kulturni trendovi imaju sve
15
značajniju ulogu na poslovne rezultate, te su najuspješnija poduzeća koja mogu pratiti takve
trendove. Zakonska regulativa je također vrlo značajna komponenta, naročito u zemljama u
razvoju kao što je Hrvatska, gdje se zakonske regulative često mijenjaju s ciljem prilagodbe
novim ekonomskim politikama i bržem razvoju. Ekološki trendovi su sve značajniji, a industrije
povezane s ekologijom i ekološkom svješću su u velikom porastu zbog općeg porasta svijesti o
važnosti očuvanja okoliša i života u skladu s osnovnim prirodnim resursima. Tehnološka
komponenta također ima jako veliki značaj, ponajprije u proizvodnim djelatnostima, gdje se na
godišnjoj razini razvije mnoštvo novih i naprednijih alata i opreme, unapređuju se procesi, a i
tehnologija dobiva sve veći značaj i u uslužnim djelatnostima.
Bitno je sagledati sve čimbenike i analizirati svaki od njih, u sklopu pojedine kategorije
PESTLE analize, jer svaki od njih može imati veliki značaj na poslovanje poduzeća u cijelini.
2.4.2. Mikro okruženje poduzeća

Mikro okruženje, drugi je dio poslovnog okruženja, kojeg čine postojeći i potencijalni
konkurenti, kupci i dobavljači, a njegova analiza se može opisati i kao analiza industrije. Kao
što se PESTLE analiza može smatrati temeljem strateškog i financijskog planiranja, analiza
industrije je temelj poslovne analize poduzeća. „Postojeća industrijska struktura uvjetuje i
određuje pravila konkurentske igre, odnosno oblike suparničke borbe, načine odvijanja
poslovnog procesa, marketinška, tehnološka i razvojna rješenja te odabir dugoročnih poslovnih
strategija.“26 Najpoznatiji i najčešće korišteni pristup analizi industrije je model konkurentskih
sila, razvijen od strane Michaela Portera. Model je određen s pet različitih sila od kojih svaka
ovisi o mnogo različitih varijabli, koje zajedničkim djelovanjem utječu na profitno- rizični
potencijal određene industrije:27
1. Natjecanje između postojećih konkurenata

2. Prijetnja ulaska novih poduzeća na tržište
3. Opasnost od pojave zamjenskih proizvoda
4. Pregovaračka moć kupaca
5. Pregovaračka moć dobavljača
Natjecanje između postojećih konkurenata jedna je od najvažnijih odrednica analize industrije,

koja proizlazi iz prirode natjecanja među poduzećima unutar određene industrije. Može se reći
26
27
Porter, M.E., „Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors“, The Free Press,
New York, 1998., str.4.
16
da je stopa profitabilnosti industrije funkcija maksimalne cijene koju su kupci spremni platiti
za proizvode i usluge te industrije. Kao najbitniji čimbenici koji utječu na intenzitet natjecanja
između postojećih konkurenata mogu se izdvojiti: stopa rasta industrije, koncentracija poduzeća
unutar industrije, stupanj diferencijacije proizvoda i usluga, ekonomija razmjera, višak
kapaciteta i skup izlazak iz industrije.
Ulazak novih poduzeća na tržište, jedna je od najvećih prijetnji postojećim konkurentima jer
često nova poduzeća u industriju donose nove kapacitete i resurse, kao i želju za osvajanjem
tržišnih udjela. Industrije u kojima se ostvaruju iznadprosječni profiti, koji su određeni stopom
prinosa na uloženi kapital, najprivlačnije su novim poduzećima, stoga postojeći konkurenti
nastoje visokim ulaznim barijerama spriječiti takav scenarij. Indikatori poput ekonomije
obujma, prednosti ranog ulaska, velika početna ulaganja, proizvodna diferencijacija i odnosi s
klijentima, pristup kanalima distribucije, te zakonske barijere i državna ograničenja, moraju biti
uzeti u obzir prilikom razmatranja poduzeća o ulasku u neku industriju, odnosno postojećih
konkurenata u određenoj industriji kako povećati te barijere i na taj način spriječiti ulazak novih
poduzeća na tržište.
Svaki proizvod ili usluga vrijedi onoliko, koliko je u tom trenutku određeni kupac spreman
platiti. Takvim definiranjem, u analizu industrije uvodi se pojam supstitutivnih proizvoda koji
mogu jako utjecati na atraktivnost određene industrije. Pod supstitutima podrazumijevamo
proizvode i usluge koje mogu zadovoljiti iste potrošačeve potrebe kao već postojeći proizvodi
i usluge. Poduzeća se protiv supstituta bore na različite načine, ali strategija diferencijacije
proizvoda u odnosu na slične ili zamjenske proizvode, te strategija niskih troškova, su najčešće
korištene s ciljem povećanje konkurentske prednosti poduzeća.
Pregovaračka moć kupaca varijabla je koja se odnosi na postojeće profite poduzeća, tako da
kroz svoju pregovaračku moć kupci mogu utjecati na snižavanje cijena i povećanje kvalitete
proizvoda i usluga. Za vrednovanje pregovaračke moći koristi se nekoliko mjera poput: broj
kupaca u odnosu na broj prodavatelja; obujam kupnje po jednom kupcu; broj alternativnih
proizvoda na raspolaganju; te troškovi prelaska na druge proizvode. Pregovaračka moć izražena
je u industrijama s jakom konkurencijom među poduzećima, nizak stupanj diferenciranosti
proizvoda te niski troškovi zamjene proizvoda.
Pregovaračka moć dobavljača može se gledati i kao inverzni prikaz pregovaračke moći kupaca
jer na taj način dobavljači mogu snižavati profitabilnost poduzeća u industriji. Njihova
pregovaračka moć pritom predstavlja jaku konkurentsku silu u slučaju da poduzeće ne može
17
neutralizirati utjecaje pregovora s dobavljačima (najčešće povećanje vlastitih troškova kroz
povećanje cijena).
2.5. Analiza poslovanja poduzeća

Sukladno „top- down“ pristupu analizi, nakon što se analizira makroekonomsko okruženje i
industrija, odnosno okruženje poduzeća, potrebno je analizirati samo poduzeće i njegovo
poslovanje. U današnje vrijeme, visoke dinamike i čestih promjena u svim sektorima i
gospodarstvima u svijetu, jako važnu ulogu u poduzećima ima menadžment i njegove
aktivnosti. Važno je analizirati sposobnost menadžmenta pri implementiranju poslovne
strategije poduzeća te vrednovati njegove strateške odluke s ciljem razumijevanja perspektive
poduzeća u svojem konkurentnom okruženju.28 Prilikom vrednovanja poduzeća u praksi se
naglasak stavlja na kvantitativne elemente, ali je jako bitno analizirati i one kvalitativne jer
upravo oni osiguravaju uvjete potrebne za ostvarenje zadovoljavajućih kvantitativnih ciljeva.29
Prije nego se izrade financijski modeli kao svojevrsni zadnji korak u analizi poslovanja
poduzeća, potrebno je prije svega definirati konkurentske strategije poduzeća u odnosu na
ostala poduzeća u industriji, te koje su njegove temeljne konkurentske prednosti. Konkurentske
prednosti se temelje na trima generičkim konkurentskim strategijama Michaela Portera. Prema
Porteru, poduzeće koje teži ostvarivanju iznadprosječnih profita u nekoj industriji može
odabrati između strategija: troškovnog vodstva- čiji je osnovni cilj kontrola i ostvarivanje
najnižih troškova u industriji; diferencijacija proizvoda- koja se odnosi na kvalitativno ili
cjenovno razlikovanje proizvoda ili usluga u odnosu na konkurenciju; te strategija fokusiranja-
kojom se konkurentska prednost ostvaruje fokusiranjem na određenu tržišnu nišu.
Sljedeći korak poslovanja poduzeća je analiza snaga i slabosti, te prilika i prijetnji, koja je
poznata kao SWOT analiza. SWOT analiza jedan je od osnovnih instrumenata vrednovanja
poduzeća, u kojem se sublimiraju rezultati do sada odrađenih analiza (okruženja, industrije te
konkurentskih strategija), te dinamički sučeljavaju unutarnje snage i slabosti, kao i prijetnje i
prilike koje dolaze iz vanjskog okruženja. Najveći doprinos SWOT matrice je cjelovita
vizualizacija rizično - profitne pozicije poduzeća prikazana u SWOT matrici u kojoj su
zastupljene i kvalitativne i kvantitativne dimenzije.
28
Stowe, D. John, „Analysis of Equity Investments- Valuation“, United Book Press, Baltimore, USA, 2002. str.7.
29
Macuka, T., „Procjena vrijednosti tvrtke u transakcijama pripajanja i spajanja“, Magistarski rad. Zagreb:
Ekonomski fakultet, 2007., str. 46
18
2.5.1. Analiza rizika poslovanja poduzeća
Važan element korporacijskog upravljanja, koje uključuje interni sustav politika procesa i ljudi,
koji ostvaruju korist za dioničare, je upravljanje poslovnim rizicima što uvelike olakšava
aktivnosti menadžmenta k ostvarivanju poslovnih ciljeva poduzeća. Upravljanje poslovnim
rizicima uključuje aktivnosti koje minimiziraju negativan utjecaj koji izloženost rizicima može
imati na planirani poslovni rezultat i novčane tokove poduzeća. Svako poduzeće u svojem
svakodnevnom poslovanju izloženo je promjenama i različitim rizicima koje takva dinamika
poslovanja donosi, stoga je u takvim tržišnim uvjetima učinkovito upravljanje rizicima vodeća
konkurentska prednost. Pri analizi rizika najveći izazov je pravilno identificirati, a zatim i
valorizirati utjecaj relevantnih rizika, kojima je poduzeće izloženo. U cilju što učinkovitijeg
određivanja instrumenata i strategija upravljanja rizicima te određivanja načina njihova
mjerenja potrebno je poznavati glavne vrste rizika i razumjeti koje implikacije oni mogu imati
na samo poduzeće.30 Temeljna kategorizacija rizika uključuje: tržišne rizike, rizik likvidnosti,
kreditni rizik, operativni rizik, zakonski rizik, intelektualni rizik, rizik gubitka kupaca, te još
mnoge druge rizike koji se mogu detaljnije razraditi prema specifičnoj situaciji u analiziranom
poduzeću.31 U cilju određivanja koji rizici imaju najveći utjecaj na poslovanje, a koji se mogu
zanemariti, analitičar identificirane rizike smješta u mapu rizika. Mapiranje rizika je proces koji
omogućuje vizualni prikaz, te razvrstavanje rizika kojima je poduzeće izloženo. Nakon što se
rizici identificiraju i rasporede u mapi, slijedi proces njihove kvantifikacije, odnosno procjena
koliko koji od rizika utječe na ostvarivanje ciljeva poduzeća u odnosu na vjerojatnost nastajanja
pojedinog rizika.32 Mapa rizika je instrument koji u koordinatnom sustavu prikazuje rizike s
obzirom na važnost i vjerojatnost nastupanja, gdje je važnost rizika prikazana na vertikalnoj
osi, a vjerojatnost nastupanja na horizontalnoj osi. Kada su svi rizici smješteni u koordinatni
sustav, s obzirom na njihov položaj u jednom od četiri kvadranta, lakše je uočljivo koji od rizika
je bitan za poduzeće te na koje rizike menadžment poduzeća treba više obratiti pozornost.33
Zbog već spomenute izrazite dinamičnosti poslovanja, nužna je kontinuirana procjena rizika
kako bi se na vrijeme mogli aktivirati sustavi nadzora i kontrole u poduzeću.
Daljnja objektivizacija procjene rizika se određuje metodama kvantitativne procjene rizika,

koje uključuju: analizu osjetljivosti, analize scenarija te druge tehnike simulacija. Najčešće
30
31
Izvještaj The Group of Thirty (1993), dostupno na: http://www.group30.org/pubs_derivatives.htm.
32
Meullbroek, K.L. (2002), A Senio Manager's Guide to Integrated Risk Management, Journal of Applied
Corporate Finance, 14 (4), str. 56-70.
33
Miloš Sprčić, D., „Upravljanje rizicima“, Sinergija, Zagreb, 2013.
19
korištene mjere izloženosti rizicima su vrijednost pri riziku (VaR ili Value at risk) te novčani
tok pri riziku (CfaR ili Cash flow at risk). Nedostatak ovih metoda je nemogućnost mjerenja
kombiniranih učinaka promjena više varijabli, odnosno što može analizirati samo jednu
varijablu čije se promjene i osjetljivost moraju promatrati izolirano. Logično se može zaključiti
da se u praksi rijetko kada događa da se mijenja samo jedna varijabla izolirano, nego su one sve
povezane tako da bi trebalo promatrati interakciju više varijabli. Takvu analizu omogućuje
Monte Carlo simulacija koja može prognozirati novčane tokove kroz vremensko razdoblje od
deset godina pritom analizirajući interakciju svih rizika kojima je poduzeće izloženo.
Spomenute analize doprinose objektivnijim procjenama utjecaja identificiranih rizika na

poslovanje poduzeća te se pomoću rezultata dobivenih takvim analizama mapa rizika može
prilagoditi objektivnoj situaciji i rizicima kojima je poduzeće stvarno izloženo.
2.5.2. Izrada financijskih modela

Provedene analize u sklopu analize financijskih izvještaja integriraju se kako bi se formulirale
specifične financijske prognoze varijabli bitnih za poslovanje poduzeća kao i projekciju
budućeg poslovanja i novčanih tokova. Financijske prognoze se izrađuju na temelju povijesnih
financijskih izvještaja poduzeća pri čemu je potrebno što detaljnije analizirati što više varijabli
kako bi se izbjegle pogrešne pretpostavke procjene vrijednosti poduzeća. Iz povijesnih
financijskih izvještaja, odnosno detaljnom analizom, izrađuju se pro forma ili projicirani
financijski izvještaji koji pomažu pri donošenju odluka i kreiranju budućih planova. Projicirani
financijski izvještaji predstavljaju svojevrsnu predodžbu o stanju koje možemo očekivati u
budućnosti, ali i može služiti kao referentna točka za usporedbu planiranog s ostvarenim.
S obzirom da je razina prodaje jedan od ograničavajućih faktora rasta poslovanja i stupnja

poslovne aktivnosti, kao najčešća tehnika prognoziranja koristi se metoda postotka od prodaje.
Pri navedenoj metodi procjena prihoda od prodaje, temelji se na godišnjoj stopi rasta vrijednosti
prodaje, nakon čega se za mnoge ostale stavke financijskih izvještaja pretpostavlja kretanje koje
je proporcionalno kretanju prodaje. One stavke koje nisu izravno povezane s prodajom, ovise
o odlukama o strukturi kapitala kao i o politikama dividendi koju poduzeće provodi.34
Kao što je već spomenuto, osim izrade prognoza, jedna od temeljnih ciljeva svih provedenih
analiza, je kreiranje razumljivog modela poslovanja poduzeća, koji će uključivati sve do sada
prikupljene analize međusobno povezane. Financijski model predstavlja alat koji služi kao
34
Brigham, E.F., Ehrhardt, M.C., „ Financial Management: Theory and Practice“, 11. izdanje, South- Western,
Thomson Corporation, Ohio, USA, 2005., str. 486- 488.
20
pomoć menadžmentu poduzeća pri općenitom upravljanju poduzećem i donošenju ključnih
strateških i financijskih odluka. Možemo razlikovati dva osnovna tipa financijskih modela:
modeli procjene vrijednosti- koji služe kao alat za procjenu vrijednosti poduzeća, poslovnih
jedinica, projekata ili strategija; modeli planiranja poslovanja- koji se koristi pri odabiru
investicijskih prilika, a pomaže u izradi strategija i poslovnih planova. Svaka od komponenti
modela je povezana s drugom ili nekoliko drugih, te je temelj za neku drugu komponentu, stoga
je jako bitno da model unatoč velikom broju inputa bude razumljiv te da ima jasno definirane i
lako prepoznatljive rezultate.35
2.6.Određivanje troška kapitala u postupku vrednovanja

Trošak kapitala glavni je element svakog modela diskontiranog novčanog toka (DCF model),
stoga je jako bitno, što zbog velikog broja čimbenika koji utječu na njegovu vrijednost, što zbog
kompleksnosti same njegove procjene, napraviti kvalitetnu analizu varijabli i izračun. Sam
proces određivanja troška kapitala ovisan je ponajprije o strukturi kapitala procjenjivanog
poduzeća jer u konačnici trošak kapitala predstavlja ponderirani prosjek troška obične glavnice
i troška duga. Kada se govori o strukturi kapitala, koja je osnova daljnjeg razvoja i samog
poslovanja poduzeća, može se zaključiti kako postoje dva osnovna oblika financiranja: interno
i eksterno. Interni oblici financiranja uključuju različite oblike vlastitog kapitala, koji se odnose
na zadržavanje dobiti te emisije običnih i povlaštenih dionica, dok eksterno financiranje
podrazumijeva oblike tuđeg kapitala koji se odnose na bankovni kredit, leasing i emisije
dužničkih vrijednosnih papira.36 S obzirom da različiti oblici financiranja utječu na strukturu
kapitala te mogu značajno utjecati na zarade po dionici, odnosno na novčane tokove koje
poduzeće generira kroz svoje poslovanje, kroz povijest mnogi su znanstvenici i ekonomisti
pokušali pronaći optimalnu strukturu kapitala.37 Iz tih istraživanja su proizašle danas dvije
najpoznatije osnovne teorije strukture kapitala: teorija kompromisa te teorija hijerarhije
financijskih izbora. Sukladno teoriji kompromisa, optimalna struktura kapitala postoji te se
ostvaruje kombinacijom duga i glavnice pri kojoj je trošak kapitala poduzeća minimalan, a
vrijednost poduzeća maksimalna.38 Teorija hijerarhije financijskih izbora, za razliku od
prethodne teorije, ne polazi od pretpostavke optimalne strukture kapitala te je ona stavljena u
35
36
Copeland, T.E., Weston, J.F., „Financial Theory and Corporate Policy“, 3. izdanje, Adison- Wesley Publishing
Company, USA, 1988., str.65.
37
Orsag, S., „Poslovne kombinacije“, tiskara Zelina, Sveti Ivan Zelina, 1996., str.71.
38
21
drugi plan, a naglasak je stavljen se na pretpostavku postojanja različitih oblika financiranja što
omogućuje izbor od oblika poput zadržavanja zarada do emisija vlastitog kapitala.
Trošak kapitala može se najjednostavnije definirati kao stopa prinosa koju bi poduzeće trebalo
ostvariti kako bi zadovoljilo očekivanja investitora. Trošak kapitala se bazira na ekonomskoj
vrijednosti imovine, koja se izračunava na temelju budućih novčanih tokova, te je potrebno
uključiti vremensku preferenciju novca. Vremenska vrijednost novca u praksi ukazuje veću
sklonost pojedinca novcu u sadašnjosti, nego u budućnosti jer novac je određen velikim brojem
makroekonomskih čimbenika na koje poduzeće ne može utjecati. Trošak kapitala je zapravo
diskontna stopa po kojoj se budući novčani tokovi diskontiraju, odnosno ukazuje na postotni
iznos koliko svaki investitor očekuje prinosa na svoju investiciju. Takvo razmatranje dovodi do
zaključka kako je trošak kapitala implicitni trošak jer se može jako razlikovati ovisno o
različitim ulagačima u istu tvrtku koji će različito sagledati i vrednovati rizike zavisno o
njihovim vlastitim preferencijama.39
Pri procjeni vrijednosti poduzeća moguć je izbor između dvije diskontne stope:
 Prosječni ponderirani trošak kapitala (eng. Weighted average cost of capital WACC)
 Trošak obične glavnice (eng. Cost of equity)40
2.6.1. Prosječni ponderirani trošak kapitala (WACC)
Prosječni ponderirani trošak kapitala predstavlja diskontnu stopu koja se najčešće koristi
prilikom vrednovanja poduzeća, kod procjena vrijednosti temeljenim na slobodnim novčanim
tokovima. Trošak kapitala odražava prinos kojem bi poduzeće trebalo težiti kako bi se
zadovoljila očekivanja investitora. S obzirom da na tržištu postoji veliki broj jednako rizičnih
poslova, trošak kapitala može se definirati i kao diskontna stopa vrednovanja financijske
efikasnosti investicijskih oportuniteta.41
39
Damodaran, A., „Damodaran o valuaciji“, 2. izdanje, Mate, Zagreb, 2010., str. 28.
40
41
Ibid, str. 76
22
U nastavku je prikazana formula za izračun troška kapitala, te objašnjene njezine komponente:42
𝐺 𝐷
𝑘𝐴 = 𝑥 𝑟𝐺 + 𝑥 𝑟𝐵 𝑥 (1 − 𝑡)
𝐺+𝐷 𝐺+𝐷
𝑘𝐴  ponderirani prosječni trošak kapitala
G  tržišna vrijednost obične glavnice poduzeća
D  tržišna vrijednost duga poduzeća
𝑟𝐺  trošak obične glavnice
𝑟𝐵  trošak duga prije poreza
t  stopa poreza na dobit
Kao što je već rečeno, na izračun troška kapitala utječe veliki broj varijabli, a poduzeće na neke
od njih može utjecati, odnosno one su izvan njegove kontrole. Prije svega u skupini varijabli
koje su izvan kontrole poduzeća su varijable ovisne o makroekonomskim promjenama, a
uzmeđu ostalih uključuju: razine kamatnih stopa, tržišne premije rizika, porezne stope i druge
varijable. Poduzeće na trošak kapitala može utjecati ponajprije strukturom kapitala poduzeća,
a zatim i politikama investiranja i budžetiranja kapitala. 43
U formulu za ponderirani prosječni troška kapitala mogu se uključiti i druge varijable, ako one
postoje u strukturi kapitala, gdje ponderi onda predstavljaju udio svake komponente u strukturi
kapitala promatranog poduzeća.
2.7. Odabrane metode procjene vrijednosti poduzeća

U ovome radu na primjeru društva Fructal d.d. biti će prikazano vrednovanje poduzeća u
transakciji preuzimanja. Prilikom procjene vrijednosti korištene su četiri metode vrednovanja
poduzeća, od kojih se procjena bazira na metodi diskontiranih novčanih tokova (DCF metodi),
dok su ostale metode imale funkciju kontrole te eventualnih ispravaka određenih vrijednosti.
42
Benninga, S., „Financial Modeling. 2nd Ed.“, The MIT Press Massachusetts Institute of Technology, Cambridge,
Massachusetts, USA, 2000., str. 41.
43
Orsag, S., „Vrijednosni papiri“, Revicon, Sarajevo, BiH, 2003., str. 586.
23
Prije analize svake pojedine metode na primjeru, važno je definirati svaku metodu vrednovanja
korištenih prilikom ove valuacije.
2.7.1. Metoda diskontiranih novčanih tokova

Procjena vrijednosti metodom diskontiranih novčanih tokova danas je najčešće korišteni
ekonomski model procjene vrijednosti. DCF metoda temelji se na projiciranoj prognozi
očekivanih budućih novčanih tokova analiziranog poduzeća, koji se diskontiraju na sadašnju
vrijednost. Ova metoda se može koristiti samo za poduzeća koja namjeravaju i dalje nastaviti
poslovanje, odnosno kod onih poduzeća kod kojih ne postoji diskontinuitet poslovanja
poduzeća.44 Osnovna pretpostavka metode diskontiranih novčanih tokova je da svaka imovina
ima svoju intrinzičnu vrijednost, što znači da je vrijednost svake imovine temeljena na budućim
koristima od posjedovanja te imovine, koja se može procijeniti na temelju novčanog toka, rasta
i rizika poduzeća. Ti budući novčani tokovi imaju izravan utjecaj na vrijednost poduzeća, a time
i na bogatstvo vlasnika.45 Pri metodi diskontiranih novčanih tokova uzimaju se u obzir dva
vremenska razdoblja: razdoblje projekcije koje uključuje diskontiranje slobodnih novčanih
tokova; te razdoblje u kojem se izračunava stopa vječnog rasta i nju svodi na sadašnju
vrijednost- rezidualnu vrijednost. Postoje dva osnovna modela koji se koriste prilikom
procjene: jednoperiodni i višeperiodni modeli slobodnih novčanih tokova koji se mogu temeljiti
na izračunu slobodnih novčanih tokova poduzeću ili slobodnih novčanih tokova običnoj
glavnici.46 Prije nego što se definiraju osnovni modeli, nužno je definirati slobodni novčani tok,
koji je ujedno i temelj ove metode, a i osnova svih procjena vrijednosti poduzeća. Slobodni
novčani tok predstavlja iznos novca koji preostaje nakon operativnih primitaka i troškova, te
provođenja različitih oblika investicija, odnosno predstavlja novac koji je dostupan kreditorima
i vlasnicima poduzeća. Jednoperiodni model slobodnih novčanih tokova temelji se na
pretpostavkama rasta slobodnih novčanih tokova po konstantnoj i vječnoj stopi g, koja je manja
od ponderiranog prosječnog troška kapitala. Jednoperiodni modeli temelje se na Gordonovu
modelu rasta, te se primjenjuje pri procjeni vrijednosti, uglavnom stabilnih poduzeća u
stabilnim industrijama. Višeperiodni model pretpostavlja više karakterističnih razdoblja
kretanja slobodnih novčanih tokova, kod kojeg svako razdoblje ima svoju procjenjenu stopu
rasta. U praksi se najčešće koriste dvoperiodni i troperiodni modeli. U idealnim situacijama kod
dvoperiodnih modela razlikuju se razdoblja supernormalnog rasta i dugoročno razdoblje
44
45
46
Ibid, str. 110
24
kontinuiranog rasta, dok troperiodni modeli razlikuju razdoblje rasta, prijelazno razdoblje i
razdoblje zrelosti. Kod DCF metode vrlo važnu ulogu ima određivanje konstantne stope rasta
koja se najčešće određuje u odnosu na dugoročnu industrijsku stopu rasta predmeta procjene,
odnosno sukladno rastu nominalnog BDP-a.47 Kada poduzeće uđe u dugoročno razdoblje
stabilnog rasta, pretpostavlja se da se vrijednost poduzeća izjednačava s rezidualnom
vrijednošću, za čiji izračun postoji nekoliko različitih načina.
DCF metoda je najčešće korištena u postupcima procjene vrijednosti ponajprije zbog činjenice
da se temelji na prognozama i projekcijama koje su uključene u model, koji se lako može
revidirati te se u njega lako mogu unositi izmjene. Također, za razliku od ostalih metoda, u ovaj
je model moguće uključiti sva očekivana kretanja novčanih tokova predmeta procjene, kao i
očekivanih sinergijskih učinaka i promjena uslijed transakcije. Metoda ima i svoje nedostatke
koji se manifestiraju kroz relativno visoku razinu nesigurnosti prognoze novčanih tokova; veliki
utjecaj odabrane diskontne stope na procjenu vrijednosti poduzeća te je stoga bitno jako dobro
je odrediti, a zbog dinamike u poslovnom svijetu ponekad niti to nije dovoljno. Metoda je
generalno teško primjenjiva u slučajevima kada slobodni novčani tokovi nisu usklađeni s
profitabilnošću.48
2.7.2. Metoda knjigovodstvene vrijednosti

U prošlosti je metoda knjigovodstvene vrijednosti bila najčešće korištena metoda pri procjeni
vrijednosti poduzeća, ali je se danas zbog statičnosti, odnosno njezinog fokusa na podatke iz
prošlosti, koristi najčešće kao metodu kojom se vrši provjera procjene vrijednosti imovine
poduzeća. Bez obzira na dinamične promjene u poslovnom okruženju, financijski izvještaji,
ponajprije bilanca i račun dobiti i gubitka, kao temelj knjigovodstvene vrijednosti, i dalje se
koriste kao početni orijentir u postupku procjene vrijednosti. Računovodstvo poduzeća
kontinuirano utvrđuje vrijednost imovine koju poduzeće posjeduje, vrijednost njegovih obveza
i vrijednost njegove vlasničke glavnice u svojim godišnjim i drugim periodičnim financijskim
izvještajima. Prilikom procjene metodom knjigovodstvene vrijednosti, analitičar ili procjenitelj
treba voditi računa o aktivnim i pasivnim vremenskim razgraničenjima. Aktivna vremenska
razgraničenja uključuju već plaćene troškove, koji se računovodstveno raspoređuju na buduća
izvještajna razdoblja te zbog toga predstavljaju svojevrsne skrivene gubitke. S druge strane,
47
Rosenbaum, J., Pearl, J., „Investment Banking- Valuation, Leveraged Buyouts and Mergers& Acquisitions“,
John Wiley & Sons, Inc, Hoboken, New Jersey, USA, 2009., str. 132.
48
CFA Institute (2009) Corporate Finance: CFA* Program Curriculum- Volume 3- Level II 2009., Boston, USA:
Pearson Custom Publishing, str. 269.
25
pasivna vremenska razgraničenja predstavljaju spontani izvor financiranja poslovanja
poduzeća, pritom ne predstavljajući ujedno i obvezu poduzeća, već može predstavljati skriveni
dio vlasničke glavnice.49
Metoda knjigovodstvene vrijednosti u slučaju akvizicije (spajanja, preuzimanja) može se

koristiti u obliku bruto i neto knjigovodstvene vrijednosti, zavisno o uključivanju nematerijalne
imovine te obveza poduzeća u izračun. Bruto knjigovodstvena vrijednost poduzeća predstavlja
se ukupnom aktivom umanjenom za nematerijalnu imovinu, iz čega se može zaključiti da je
vrijednost poduzeća predstavljena ukupnom vrijednošću materijalne imovine poduzeća. Bruto
knjigovodstvena vrijednost se koristi pri kupnji imovine poduzeća ili u poslovnim
kombinacijama u kojima nije moguće preuzeti i obveze predmeta transakcije, što znači da
predstavlja isključivo aktivu umanjenu za nematerijalnu imovinu i procijenjenu vrijednost
vremenskih razgraničenja. Neto knjigovodstvena vrijednost koristi se u situacijama kupnje ili
prodaje dijela ili cijele vlasničke glavnice poduzeća, odnosno čistu imovinu poduzeća. Ona je
određena temeljnom jednadžbom bilance, odnosno jednaka je ukupnoj aktivi poduzeća
(također, umanjenoj za nematerijalnu imovinu i iznos otpisa vremenskih razgraničenja)
umanjenoj za ukupne obveze (koje uključuju tekuće obveze te eventualna kratkoročna ili
dugoročna dugovanja). 50
Primjena knjigovodstvene vrijednosti zahtjeva uvažavanje različitih metoda računovodstvenog

vrednovanja bilančnih pozicija, računovodstvenih tehnika i politika s ciljem što bolje procjene
sadašnje vrijednosti imovine, odnosno vrijednosti poduzeća.
2.7.3. Metoda multiplikatora

Multiplikatori predstavljaju omjer cijene dionice i različitih kategorija od kojih se najčešće
koriste neto dobit, knjigovodstvena vrijednost obične glavnice, ali i mnoge druge. Metoda
procjene vrijednosti koja koristi multiplikatore jedna je od najjednostavnijih i najčešće
korištenih metoda, ponajprije zbog nemogućnosti utvrđivanja podcijenjenosti ili precijenjenosti
vrijednosti dionice, odnosno poduzeća, bez uvida vrijednosti predmeta procjene u kontekstu
drugih mjera vrijednosti.51 Multiplikatore prema načinu izračuna možemo podijeliti u dvije
skupine: multiplikatore na vrijednost poduzeća i multiplikatore na vrijednost obične glavnice.
Multiplikatori na vrijednost poduzeća predstavljaju vrijednost cijelog poduzeća uzimajući u
49
50
51
CFA Institute, „ Equity: CFA Program Curriculum- Volume 4, level II“, Pearson Custom Publishing, Boston,
USA, str. 426.
26
odnos relevantnu veličinu za sve kreditore i vlasnike poduzeća (koja se najčešće odnosi na
prihode od prodaje ili operativnu dobit). Multiplikatori na vrijednost obične glavnice
predstavljaju vrijednost na koju imaju pravo dioničari poduzeća, odnosno vrijednost koja je
umanjena za potraživanja kreditora i ostalih imatelja prava, tj. kada su oni podmireni.52
Prema kriteriju usporedbe razlikuju se multiplikatori usporedivih poduzeća te multiplikatori

usporedivih transakcija, koji čine temeljne skupine multiplikatora korištenih prilikom
akvizicija.
Multiplikatori usporedivih poduzeća analiziraju podatke o prodajnim ili kupovnim cijenama

sličnih poduzeća na tržištu te nastoje primijeniti slične metode vrednovanja za poduzeće koje
je predmet procjene. Tržišni podaci koji su dobiveni analizom se uvećavaju za premiju za
preuzimanje ili kontrolnu premiju. Multiplikatori usporedivih poduzeća su relativno
jednostavna metoda kojom se dobiva aproksimirana vrijednost predmeta procjene u odnosu na
slična poduzeća na tržištu, bez potrebe za korištenjem posebnih pretpostavki i prognoza te s
relativno lako dostupnim podacima o usporedivim poduzećima. Uz jednostavnost ova metoda
ima i nekoliko nedostataka ponajprije vezanih uz mogućnost pogrešne procjene pri određivanju
tržišne cijene; problemi vezani uz zastarjelost povijesnih podataka koji se uzimaju u analizu te
neuključivanje premije za preuzimanje i nemogućnost uzimanja u obzir sinergijskih efekata
koji su mogući uslijed transakcije.
Multiplikatori usporedivih transakcija ili metoda transakcijskih multiplikatora, pri

procjeni vrijednosti određenog predmeta procjene koriste informacije vezane uz nedavno
zaključene transakcije preuzimanja sličnih poduzeća, u cilju što bolje analize vrijednosti. Kako
bi sama procjena bila što kvalitetnija nužno je pronaći poduzeća koja posluju u istoj industriji
te sa što sličnijom strukturom kapitala. Suprotno od metode usporedivih poduzeća, ova metoda
uključuje premiju za preuzimanje te nju nije potrebno naknadno računati. Procijenjena
vrijednost se formira korištenjem podataka dostupnih na tržištu za nedavne transakcije, tako da
ne postoji potreba za razvijanjem različitih pretpostavki i prognoza. S druge strane, ova metoda
polazi od pretpostavke da je tržište točno procijenilo vrijednosti poduzeća u sličnim
transakcijama, ne uzimajući pritom u obzir činjenicu da ukoliko je u jednoj od transakcija na
kojima se temelji procjena napravljena greška u izračunu, ona se odražava na vrijednost svih
narednih transakcija. Moguće je da se dogodi da se uslijed velike dinamike promjena na tržištu,
52
Frykman, D.i Tolleryd, J., „Corporate Valuationa: An Easy Guide to Measuring Value“, Harlow: Pearson
Education Limited, 2003., str. 47.
27
industrija toliko promijenila da je nemoguće koristiti podatke o transakcijama iz prošlosti, ili
da nije moguće pronaći niti jednu usporedivu transakciju, gdje se alternativno pokušava pronaći
što sličnija transakcija u drugim industrijama. 53
Iako postoji mnogo različitih skupina multiplikatora, u procesima akvizicija, odnosno

preuzimanja, neizbježno je korištenje multiplikatora usporedivih poduzeća, te multiplikatora
usporedivih transakcija, unatoč svim pozitivnim i negativnim karakteristikama koje su
prethodno navedene.
2.7.4. Metoda rezidualnog dohotka

Metoda rezidualnog dohotka model je kojim se mjeri i upravlja vrijednošću poduzeća, koja iako
se koristi od početka 20.stoljeća, tek od nedavno predstavlja jednu od temeljnih metoda
procjene vrijednosti. Sukladno osnovnim karakteristikama, ovaj model pripada skupini metoda
koje se temelje na koncepciji ekonomske vrijednosti. Procjena temeljena na ovoj metodi temelji
se na rezidualnom dohotku koji će promatrano poduzeće ostvariti u nekom budućem razdoblju.
Rezidualni dohodak možemo definirati kao „višak“ sredstava koje je neko poduzeće ostvarilo
u određenom promatranom razdoblju, nakon što su podmireni svi operativni troškovi vezani uz
poslovanje, uključujući i trošak financiranja vlastitim kapitalom.54 Prema tome, možemo
zaključiti da se rezidualni dohodak izračunava kao neto dobit poduzeća umanjena za trošak
kapitala.55 Dva su ključna faktora koja utječu na vrijednost rezidualnog dohotka i novčanih
tokova poduzeća: stopa rasta poduzeća i stopa prinosa na uloženi kapital. Iz toga se
jednostavnom analogijom može zaključiti da će poduzeće s većom stopom rasta, odnosno s
višom stopom prinosa na uloženi kapital, vrijediti više od poduzeća s manjim vrijednostima.
Može se reći da će ekonomska vrijednost poduzeća koje zarađuje više od iznosa troška vlastitog
kapitala, u dugom roku, iznositi više od njegove knjigovodstvene vrijednosti i obrnuto, iz čega
se implicitno može zaključiti da apsolutni iznos razlike, odnosno odnos između ekonomske i
knjigovodstvene vrijednosti je predstavljen iznosom rezidualnog dohotka.56
Procjena vrijednosti metodom rezidualnog dohotka analizira intrinzičnu vrijednost kroz dvije
ključne komponente: postojeća knjigovodstvena vrijednost glavnice i sadašnja vrijednost
očekivanog rezidualnog dohotka. Uzimajući u obzir obje komponente razvijen je jednoperiodni
53
Kaplan Schweser, „Corporate Finance and Portfolio Management- Schweser Notes“, CFA Exam- Level 2, Book
3, USA: Kaplan Schwese. Str. 166.
54
55
Stowe, D. John et al (2002)., Analysis of Equity Investments- Valuation, United Book Press, Baltimore, str.262.
56
Palepu, G.K., „Busines Analysis and Valuation“, Thomson Learning, London, 2007., str. 296.
28
model rezidualnog dohotka u kojemu je vrijednost glavnice prikazana kao početna
knjigovodstvena vrijednost uvećana za sadašnju vrijednost budućih rezidualnih dohodaka.
Model funkcionira pod pretpostavkom da će se konstantan rast zarada i profitabilnost glavnice
održati u beskonačnost, što je ujedno i najveći i temeljni nedostatak jednoperiodnog modela.
Ispravljajući taj nedostatak razvijen je višeperiodni model koji se bazira na detaljnoj prognozi
varijabli koje utječu na vrijednost rezidualnog dohotka, pri čemu se spomenute varijable mogu
izračunati s puno većom sigurnošću. Prilikom procjene višeperiodnim modelom, treba uzeti u
obzir činjenicu da ROE u dugom roku ima tendenciju približavanja vrijednosti zahtijevanog
prinosa na glavnicu, pri čemu rezidualna vrijednost nije velika i ne predstavlja veliki udio u
ukupnoj procijenjenoj vrijednosti.57
Metoda rezidualnog dohotka kompatibilna je s metodom diskontiranih novčanih tokova, s time

da zbog nesigurnosti procjene novčanih tokova poduzeća u trenutnim, dinamičnim tržišnim
uvjetima, metoda rezidualnog dohotka dobiva određenu prednost. Metoda rezidualnog dohotka
ima svoje prednosti koje se prije svega manifestiraju kroz usmjerenje na ekonomsku, a ne na
knjigovodstvenu profitabilnost; primjenjuje se u slučaju teško predvidivih novčanih tokova te
se može primijeniti na poduzeća koja imaju negativnu vrijednost novčanih tokova; odabrana
diskontna stopa koja odražava kretanje tržišta kapitala i promjena na tržištu predmeta procjene,
nema toliko snažan utjecaj kao u DCF modelima. Unatoč mnogim prednostima, procjene
metodom rezidualnog dohotka imaju visoku dozu nesigurnosti, temelje se na računovodstvenim
podacima kojima menadžment može lako manipulirati te ih je prije primjene potrebno
prilagoditi.58
57
58
Stowe, D. John et al. (2002), „ Analysis of Equity Investments- Valuation“, United Book Press, Baltimore,
str.276.
29
3. PROCJENA VRIJEDNOSTI PODUZEĆA NA TEMELJU PRIMJERA
DIONIČKOG DRUŠTVA FRUCTAL
Osnovni preduvjet svake racionalne transakcije preuzimanja, spajanja ili pripajanja je da nakon
provedene transakcije, vrijednost poduzeća bude veća od pojedinačnih vrijednosti poduzeća
koja se kombiniraju. Ukoliko se takva relacija ispuni, dolazi do sinergijskog efekta koji se može
izraziti kao inkrementalni dobitak, odnosno predstavlja iznos sadašnje vrijednosti dodatnih
čistih novčanih tokova koji su rezultat transakcije.59 Svako poduzeće na temelju poslovnih
rezultata, kao i procjene vrijednosti poduzeća, donosi odluku o potencijalnoj transakciji,
odnosno kupnji ili prodaji poduzeća, a pritom razmatra koje su moguće koristi od provedbe
transakcije. Na temelju izvedenih formula inkrementalnog dobitka od transakcije, može se
izdvojiti pet skupina potencijalnih ekonomskih koristi od njezine provedbe: 60
1. Povećanje prihoda koje se može ostvariti u odnosu na pojedinačne prihode poduzeća

koje je imalo prije transakcije, mogu se rezultirati kroz, primjerice marketinške dobitke,
strateške koristi ili tržišnu snagu;
2. Smanjenje troškova u odnosu na troškove koje je pojedinačno poduzeće ostvarivalo
prije transakcije, može se ostvariti kroz ekonomiju razmjera, ekonomiju vertikalnih
integracija te komplementarne resurse;
3. Smanjenje poreza- poduzeća mogu smanjiti svoje porezno opterećenje u odnosu na
odvojeno poslovanje poduzeća prije transakcije kroz: upotrebu akumuliranog poreznog
gubitka, upotrebu neiskorištenog kreditnog kapaciteta, upotrebu sredstava ekstra zarada,
mogućnosti povećanja amortizacijske osnovice te amortizacijom goodwilla;
4. Smanjenje potreba za kapitalom- može rezultirati kroz uočavanje neefikasnog načina
upravljanja pojedinom imovinom u vlasništvu preuzetog poduzeća, čime se može
smanjiti potreba za neto obrtnim kapitalom ili čak reducirati potreba za fiksnom
imovinom;
5. Smanjenje troškova kapitala najčešće je rezultat sinergijskih učinaka preuzetih
poduzeća, koji su rezultat ekonomije razmjera ili se javlja portfolio efekt transakcije,
odnosno kombiniranih poduzeća.
U nastavku ovog poglavlja biti će prikazana transakcija preuzimanja na primjeru društva Fructal
d.d., odnosno metode procjene vrednovanja društva u samom procesu preuzimanja kao i
59
Orsag, S., „Poslovne kombinacije“, tiskara Zelina, Sveti Ivan Zelina, 1996., str. 84.
60
S.A.Ross, R.W.Westerfield, „Corporate finance“, 7th edition, Irwin, McGraw-Hill, 2005., str.675.
30
valuacija svih sinergijskih efekata i dodane vrijednosti koje će kupac/ investitor ovom
transakcijom i ostvariti.
3.1.Definicija i dijelovi transakcije preuzimanja

Preuzimanje se može definirati kao pridobivanje određenog udjela vlasničkih prava u
preuzetom poduzeću (najčešće je riječ o kupnji kontrolnog vlasničkog udjela, većeg od 50%),
odnosno dodjeljivanje dovoljnog dijela kontrolnog udjela preuzimatelju kojim će moći utjecati
na poslovanje preuzetog poduzeća, ostvarivanjem ovlaštenja koja proizlaze iz upravljanja
kontrolnim udjelom. Preuzimanja uglavnom podrazumijevaju gotovinske transakcije između
dviju ili više strana- vlasnika poduzeća, gdje ne postoji interes za dugoročnim suupravljanjem,
nego je u interesu prodaja vlasničkog udjela jedne strane drugoj.61
Preuzimanja se mogu podijeliti u četiri glavne kategorije: 62
1.) Horizontalna ili vodoravna preuzimanja- preuzimanje poduzeća istog ili sličnog
sektora koje je često neposredni konkurent, čijim se preuzimanjem želi postići određeni
ekonomski opseg u proizvodnom ili distribucijskom segmentu.
2.) Vertikalana ili okomita preuzimanja- preuzimanje poduzeća istog ili sličnog sektora
u različitim fazama produkcijskog lanca, čijim se preuzimanjem želi postići jačanje
učinkovitosti unutar vrijednosnog lanca
3.) Konglomeratna ili mješovita preuzimanja- preuzimanje poduzeća nepovezanih
poslovnih segmenata, koja su različita s tržišno-geografskog stajališta, a glavna svrha
im je diverzifikacija poslovnih rizika i širenje u unosnije profitne sektore.
4.) Kongenerična ili slična preuzimanja- preuzimanje poduzeća koja djeluju u segmentu
iste ciljne skupine stranaka, čiji je osnovni cilj povećanje dodatne vrijednosti po jedinici
proizvoda ili usluge određenog sektora, te ostvarivanja poslovne povezanosti između
jednakih ili sličnih procesa radi povećanja poslovnih relacija na tržištu.
Ne postoje standardizirana pravila kako svaka transakcija preuzimanja treba izgledati, ali
postoje određeni okviri, unutar kojih je moguće odrediti osnovne odrednice koje bi, sukladno
praksi do sada provedenih transakcija, trebale biti dio procesa preuzimanja. Prije svega, postoje
dvije osnovne mogućnosti objave da je određeno poduzeće „na prodaju“, odnosno da su trenutni
vlasnici spremni ponuditi određeni dio kontrolnog paketa dionica ili cijelo poduzeće investitoru
koji ga je spreman preuzeti po njima zadovoljavajućim uvjetima. Prva mogućnost je da
61
Bertoncel, A., „Akvizicije“, Narodne novine, Zagreb, 2006., str.3.
62
Bertoncel, A., „Akvizicije“, Narodne novine, Zagreb, 2006., str. 5-6
31
prodavatelj objavi javni natječaj na koji se mogu javiti zainteresirani investitori koji ispunjavaju
određene, propisane uvjete, dok je druga mogućnost, ukoliko društvo želi zadržati transakciju
tajnom, da angažira financijskog savjetnika koji će pronaći poduzeća na tržištu koja bi po
svojim financijskim i strateškim mogućnostima mogla biti zainteresirana za preuzimanje, te ih
zatim i kontaktira. U slučaju objave javnog natječaja prodavatelj uz Poziv investitorima,
objavljuje Pravila natječaja u kojima su definirani osnovni uvjeti i pravila podnošenja ponude
kao i rokovi svakog od dijela transakcije. Kada je transakcija tajna, angažirani financijski
savjetnik je dužan pronaći moguće investitore koji bi bili zainteresirani. Prvi dokument koji se
šalje je tzv. Investicijski „Teaser“ koji predstavlja sažetak cjelokupne investicijske prilike na
nekoliko stranica, te se njime želi postići zainteresiranost investitora i njegov zahtjev za
dobivanje Informacijskog memoranduma.63
Poduzeća koja su se javila na javni natječaj te su ispunila sve uvjete propisane Pravilnikom
natječaja, odnosno ona koja su nakon primanja „Teaser“ dokumentacije iskazale daljnji interes,
prije dobivanja Informacijskog memoranduma, dužni su potpisati Ugovor o povjerljivosti
podataka, kako bi se osiguralo da povjerljivi podaci ostanu zaštićeni.
Informacijski memorandum predstavlja dokument koji sadrži detaljnije informacije o društvu

koje je predmet transakcije, kao i podatke o njegovu poslovanju, na osnovu kojeg su društva,
koja su ga primila, ukoliko i dalje postoji interes za preuzimanjem s njihove strane, dužna
podnijeti Neobvezujuću ponudu. Kod transakcija koje se odvijaju putem javnog natječaja,
najčešće se pod Neobvezujućom ponudom smatra zadovoljavanje uvjeta propisanih pravilnikom
jer je često njime definirana očekivana cijena pa su poduzeća već u inicijalnom javnom pozivu
dužna dokazati da su u mogućnosti podmiriti traženu cijenu. U drugom slučaju, Neobvezujuća
ponuda se podnosi nakon što društva koja su potpisala Ugovor o povjerljivosti podataka, prouče
Informacijski memorandum. Neobvezujuća ponuda je dokument od nekoliko stranica, kojim
društvo iskazuje svoj interes za preuzimanje predmeta transakcije, odnosno cijenu koju su,
prema do tada dostupnim informacijama koje su im dane na uvid kroz Informacijski
memorandum, spremni platiti. Cijena podnesena u sklopu Neobvezujuće ponude, kao što i sam
naziv navodi, ne obvezuje ponuditelja da tu cijenu i stvarno plati, ona samo služi savjetnicima
i prodavateljima da odaberu ponuditelje koji će nastaviti transakciju, odnosno ponuditelje s
najboljim ponudama. Ukoliko je dobiven manji broj (ovisno o prodavatelju, ali po procjeni
63
Sinyard, D.B., Loch, K.D., Dionne, S.S., Affect Heuristics in Investment Decision:a Multi-Case Analysis of
Private Equity Groups, Robinson College of Business, Georgia, USA, 2014., str.1., dostupno na:
https://texasbusinessradio.com/wp-content/uploads/2016/01/SMS-Affect-v2014.pdf
32
analitičara do četiri) kvalitetnih Neobvezujućih ponuda za koje je odlučeno da su prihvatljive,
te ukoliko ponuditelji nisu geografski dislocirani, ulazi se u pregovore sa svakim od društva
ponuditelja gdje im se pružaju sve potrebne informacije koje im trebaju za daljnju analizu
predmeta prodaje i njezina poslovanja. S druge strane ako postoji veći broj prihvatljivih
Neobvezujućih ponuda, te ako su ponuditelji geografski dislocirani, najčešće se savjetnici
odlučuju za prikaz informacija o društvu i poslovanju, kroz „Virtual Data Room“ (VDR), tzv.
Virtualnu sobu podataka. VDR predstavlja, zakupljeni prostor na internetu, nekoga od
ponuđača takvih usluga za poslovne korisnike, s velikom razinom sigurnosti, na koji se stavlja
velika količina detaljnih podataka o poslovanju poduzeća, kojima samo unaprijed dogovoreni
predstavnici ponuditelja imaju pristup. Kroz procesna pisma, koja se šalju odabranim
ponuditeljima, objašnjava se cijeli postupak VDR-a kao što se i definira vrijeme koje će biti na
raspolaganju ponuditeljima za proučavanje dokumenata. Također, u završnoj fazi VDR-a
omogućuje se i svakom ponuditelju, unaprijed određeni broj pitanja koja mogu postaviti ili kroz
njih eventualno zatražiti dopunsku dokumentaciju. Dosta često se organiziraju i Menadžment
prezentacije, na kojima se predstavnici svakog od ponuditelja predstavljaju predstavnicima
prodavatelja i obrnuto, te pobliže upoznaju predmet transakcije. Nakon završetka VDR procesa,
ili pregovora s ponuditeljima, koji predstavljaju oblik pravne i financijske dubinske analize
društva prodavatelja, ponuditelji su dužni podnijeti Obvezujuću ponudu. Obvezujuća ponuda
predstavlja ponudu ponuditelja/ investitora koja ga obvezuje na isplatu ponuđenog iznosa,
ukoliko dođe do realizacije transakcije. Sastoji se od jasnog obrazloženja ponuđene cijene, kao
i metode njezina izračuna, dinamika isplate, listu uvjeta koji se očekuju od prodavatelja, kao i
uostalom listu drugih pogodnosti koje ponuditelj eventualno može ponuditi. Nakon analize
zaprimljenih Obvezujućih ponuda, predstavnici menadžmenta društva u suradnji sa
savjetnicima, odabiru jednog ponuditelja s kojime se ulazi u ekskluzivne pregovore, u kojima
se treba formirati konačna cijena i uvjeti preuzimanja.
Svaka transakcija najčešće ima spomenutu osnovnu dokumentaciju: Investicijski „Teaser“,

Neobvezujuća ponuda te Obvezujuća ponuda.
Općenito, kao zaključak se može reći kako cjelokupna transakcija obično traje nekoliko
mjeseci, ovisno o kompleksnosti i veličini transakcije, kao i o tijeku i trajanju pregovora koji
mogu biti jako dugotrajni.
33
3.2.Opis predmeta Transakcije
Kao što je već spomenuto u početnom poglavlju, predmet ove transakcije je dioničko društvo
Fructal d.d. sa sjedištem u Republici Sloveniji. Sjedište društva, kao i glavni proizvodni pogon
nalazi se u Ajdovščini, na adresi Tovarnička cesta 7. Društvo Fructal je tvrtka kćer društva
Pivovarna Union d.d. iz Ljubljane koja je u vlasništvu 93% svih dionica društva (prema
podacima od 31. prosinca 2010. godine), dok se preostali iznos od 7% nalazi u vlasništvu malih
dioničara. Društvo Fructal osnovano je 1945. godine kada je primarno bilo instalirano nekoliko
velikih parnih kotlova i posuda za kuhanje džemova, da bi do 1970. došlo do statusa najvećeg
proizvođača voćnih sokova na području Jugoistočne Europe, s iznimnom reputacijom te više
od 700 zaposlenika. U vrijeme odvijanja Transakcije društvo je imalo dvije podružnice: Fruktal
Mak AD Skopje u Makedoniji, gdje je Fructal d.d. imao 89,40%; te podružnicu Fructal Zagreb
d.o.o., u Hrvatskoj, koja nije poslovala od 2010. godine, ali u tom trenutku još uvijek nije bila
likvidirana.
Društvo je bilo vođeno od strane Uprave, koju je u vrijeme početka transakcije činila samo
jedna osoba, Predsjednik Uprave, dok je cjelokupno poslovanje kontrolirao Nadzorni odbor u
sastavu od tri člana.
Osnovna aktivnost društva je proizvodnja i prodaja voćnih sokova, dječje hrane, voćnih pločica,
a u novije vrijeme i alkoholnih pića koji su svi bili pod brandom Fructal. Poduzeće je nabavljalo
svježe voće, uglavnom jabuke, kruške i breskve koje su većinom osnova svakog voćnog soka,
te su se njihovom obradom stvarale voćne kašice i koncentrati, koji su zatim korišteni za
proizvodnju široke palete proizvoda Fructala. Društvo je bilo pozicionirano kao vodeće
poduzeće za voćne sokove, hranu za djecu i ostale proizvode na bazi voća, na slovenskom
tržištu. Otprilike 65% prodaje ostvareno je u Sloveniji dok je 35% ostvareno kroz izvoz,
primarno u područje jugoistočne Europe. Najveći konkurenti na domaćem (slovenskom) tržištu
su: Dana te društva unutar grupacije Pivovarna Laško Group, dok su glavne konkurente na
inozemnim tržištima činili: Rauch, Pfanner, Coca cola (za proizvodnju voćnih sokova i
bezalkoholnih pića), te Hipp (za proizvodnju dječje hrane).
U razdoblju najveće ekspanzije poslovanja društva, društvo je imalo više od 700 zaposlenika,
a u trenutku transakcije taj broj iznosio je 441 zaposlenik.
Društvo je izdalo 2.505.613 običnih dionica, koje redovito kotiraju na burzi.
Osnovni podaci o predmetu transakcije sažeti su u tablici 1.
34
Tablica 1: Osnovni podaci o predmetu transakcije
Osnovni podaci o društvu Fructal d.d.

Naziv društva Fructal d.d.
Sjedište Tovarniška cesta 7, Ajdovščina
Prozvodnja i prodaja voćnih sokova i drugih pića; proizvodnja i
Predmet djelatnosti
prodaja dječje hrane i ostalih proizvoda od voća
Broj zaposlenih 441
Broj običnih dionica 2.505.613
Većinski vlasnik Pivovarna Laško d.d. (93% svih dionica)
Temeljni kapital 10.465.000 EUR
Izvor: izrada autora

3.3.Analiza financijskih izvještaja predmeta transakcije
Analiza financijskih izvještaja jedan je od temeljnih koraka svake transakcije, odnosno dio
procesa dubinske analize. Prilikom procjene vrijednosti poduzeća koriste se povijesni
financijski izvještaji za analizu poslovanja, odnosno izradu pro forma financijskih izvještaja na
temelju kojih se zatim i prognoziraju rezultati za određeno buduće razdoblje (najčešće pet
godina). Dobivene projekcije potrebne su za izračun slobodnih novčanih tokova i rezidualnog
dohotka, koji su nužni za izračun vrijednosti obične glavnice poduzeća.
Iako je transakcija formalno završena krajem 2011. godine, a cijeli postupak je započeo krajem
2010. godine, u analizi financijskih izvještaja, kao zadnja analizirana godina korištena je 2010.,
zadnja godina s dostupnim cjelovitim financijskim izvještajima. U analizi financijskih
izvještaja analizirani su: bilanca, račun dobiti i gubitka i izvještaj o novčanom toku, a izračunate
su i izvedene druge potrebne financijske informacije i pokazatelji, koji olakšavaju proces
vrednovanja poduzeća.
Analiza financijskih izvještaja započinje analizom bilance i bilančnih stavki.
Iz priložene tablice 2., moguće je uočiti kako su se u promatranom četverogodišnjem razdoblju
događale određene promjene unutar aktive društva. Ukupna imovina društva u 2010. godini,
iznosila je 53,1 milijuna eura, te se u odnosu na 2007. godinu smanjila za 12,02%. Smanjenje
je ponajprije uzrokovano smanjenjem zaliha i fiksne imovine društva. Veliko povećanje
vrijednosti stavke imovine u 2008. godini uzrokovano je priznavanjem investicijskih gubitaka
kao odgođene porezne imovine (iznosi poreza na dobit za prinos u budućim razdobljima, a
odnose se na: privremene razlike koje se mogu odbiti; prenesene neiskorištene porezne gubitke;
35
prenesene neiskorištene porezne olakšice64). Unatoč značajnijim promjenama u iznosu ukupne
imovine u promatranom razdoblju, struktura imovine se nije značajno mijenjala.
Tablica 2: Aktiva bilance društva Fructal d.d. u razdoblju od 2007.-2010. godine
(u EUR 000) 2007 2008 2009 2010
IMO VINA 59.477 69.148 54.727 53.093
Dugotr ajna imov ina 31.622 35.144 30.840 28.842
Nemater ijalna imov ina 131 598 799 666
Imovinska prava 131 93 799 662
Ostala nematerijalna imovina - 505 - 4
Mater ijalna imov ina 30.081 29.011 26.198 24.183
Zemljišta 5.237 7.524 7.602 8.313
Građevine 10.363 8.724 7.915 7.367
Proizvodni pogon 11.854 10.637 9.049 7.124
Ostala oprema 2.584 2.126 1.632 1.371
Dugoročni nasadi - - - -
Dugotrajna materijalna imovina u obnovi ili procesu obnove 43 - - 8
Ulaganja u nek r etnine 269 - 18 18
Dugor oč na financ ijs k a ulaganja, iz uz ev z ajmov a 1.112 5.245 1.029 725
Dionice i udjeli u drugim poduzećima 16 14 14 -
Ostale dionice i udjeli 1.070 5.218 1.015 725
Ostala dugoročna financijska ulaganja 25 13 - -
G ugor oč na oper ativ na potr až iv anja i z ajmov i 29 19 12 85
Dani dugoročni krediti - - - 73
Dugoročna potraživanja 29 19 12 12
O dgođena por ez na imov ina - 271 2.784 3.165
Kr atk otr ajna imov ina 27.685 33.917 23.808 24.222
Kr atk otr ajna imov ina namijenjena z a pr odaju - 583 583 583
Z alihe 14.625 11.959 9.901 11.607
Materijal 7.754 5.461 3.926 4.571
Poluproizvodi 1.407 1.644 2.092 2.144
Gotovi proizvodi 5.259 4.630 3.728 4.862
Trgovačka roba 205 224 155 30
Kr atk or oč na oper ativ na potr až iv anja 12.287 14.061 13.185 11.556
Kratkoročna operativna potraživanja za grupu poduzeća 325 - - -
Kratkoročna operativna potraživanja prema drugim klijentima 11.022 13.308 12.270 8.874
Kratkoročna operativna potraživanja prema drugima 940 753 915 2.682
Kr atk or oč ne inv es tic ije, iz uz ev z ajmov a - 6.914 11 -
Kratkoročna ulaganja, osim zajmova - 14 11 -
Ostale kratkoročne investicije - - - -
Kratkoročni krediti - 6.900 - -
Kratkoročni krediti prema drugima - - - -
Nov ac 773 400 128 476
Viš ak nov c a
O dgođeni tr oš k ov i i obr ač unati pr ihodi 170 87 79 29
Izvor: izrada autora prema podacima analitičara
64
Guzić, Š., Deferred tax property and deferred tay liability, Računovodstvo, revizija i financije, 3, 2012, str. 69-
74.
36
Nematerijalna imovina rasla je zbog uvođenja novog računovodstvenog sustava krajem 2009.
godine te iznosi 1,25% u ukupnoj imovini, dok materijalna imovina iznosi 45,54%. Kod
materijalne imovine, postoji smanjenje koje je uzrokovano ponovnim vrednovanjem imovine
2008., čime je ona svedena na fer vrijednost. Stavka s najvećim rastom u promatranom
razdoblju je odgođena porezna imovina, koja se javila zbog djelomičnog otpisa danih zajmova,
te loših investicijskih projekata u kriznoj 2008. godini, te ona u 2010.godini čini 6% ukupne
imovine. Zbog smanjenja prodanih količina na tržištu u 2010. godini uočava se smanjenje
potraživanja, kao i 15%-tno povećanje zaliha.
Tablica 3: Pasiva bilance društva Fructal d.d. u razdoblju od 2007.-2010. godine

(u EUR 000) 2007 2008 2009 2010
KAPI T AL I O BVEZ E 59. 477 69. 148 54. 727 53. 093
Kapit al 36. 533 37. 605 27. 303 26. 725
Upisani kapital 10.456 10.456 10.456 10.456
Kapitalne rezerve 16.029 16.029 11.333 11.216
Rezerve iz dobiti 1.738 1.738 691 837
Zakonske rezerve 1.046 1.046 1.046 1.046
Rezerve za vlastite dionice 10 10 10 10
Vlastite dionice (10) (10) (365) (219)
Ostali oblici dionica 692 692 - -
Revalorizacijske rezerve 1.908 2.070 3.196 3.448
Prenesena neto dobit/ gubitak 1.729 6.368 1.370 1.677
Neto dobit/ gubitak tekuće godine 4.519 890 257 (833)
Ne kontrolirane kamate 154 54 - (76)
R ez er v ir anja i dugor oč ni obr ač unat i t r oš k ov i 1. 121 1. 016 1. 165 1. 912
Rezerviranja za otpremnine i jubilarne nagrade 719 627 527 1.163
Ostala rezerviranja 102 92 350 478
Dugoročna razgraničenja 300 297 288 271
D ugor oč ne obv ez e 3. 186 1. 904 2. 668 5. 308
D ugor oč ne f inanc ijs k e obv ez e 2. 939 1. 877 2. 668 5. 244
Dugoročne financijske obveze prema bankama 2.859 1.877 2.668 5.244
Ostale dugoročne financijske obveze 80 - - -
Pot r ebna nov a z aduž enja
O dgođene por ez ne obv ez e 247 27 - 64
Kr at k or oč ne obv ez e 16. 813 26. 420 21. 887 17. 844
Kr at k or oč ne f inanc ijs k e obv ez e 7. 535 18. 372 14. 370 8. 805
Kratkoročne financijske obveze prema bankama 7.482 12.929 14.343 8.805
Ostale kratkoročne financijske obveze 53 5.443 27 -
Kr at k or oč ne pos lov ne obv ez e 9. 278 8. 048 7. 517 9. 039

Kratkoročne obveze prema dobavljačima 7.747 6.736 6.068 6.886
Kratkoročne obveze za predujmove 5 52 96 97
Ostale kratkoročne poslovne obveze 1.526 1.260 1.353 2.056
O dgođeni t r oš k ov i i pr ihodi 1. 824 2. 203 1. 704 1. 304
Pasiva bilance ukazuje na promjene u kapitalu i obvezama društva Fructal d.d. U 2010. godini
kapital predstavlja 50,33% u ukupnoj pasivi, a obveze 43,60%. Zbog već spomenutog otpisa
danih pozajmica, kao i loših investicija društva, kapital se smanjio u 2009. godini za oko 25%
u odnosu na prethodnu godinu. Zbog globalne financijske krize koja je pogodila cijelo globalno
37
tržište, posljedice je osjetilo i društvo Fructal d.d., što se odrazilo na njihovu zaduženost i
značajan porast obveza u promatranom razdoblju. U 2010. godini financijske obveze prema
financijskim institucijama iznosile su 26,5% ukupne pasive, iako su se smanjile u odnosu na
prethodnu godinu. Operativne obveze koje se uglavnom odnose na obveze prema dobavljačima,
iznose 17% ukupne pasive te se nisu značajno mijenjale u promatranom razdoblju.
Nakon analize i pregleda bilance društva Fructal d.d. potrebno je analizirati račun dobiti i
gubitka, te vidjeti na koje se stavke izvještaja najviše odrazila kriza u kojoj se našlo društvo.
U tablici 4.prikazan je račun dobiti i gubitka društva Fructal u razdoblju od 2007. do 2010.
godine. U izvještaju se može uočiti konstantan pad prihoda od prodaje koji se u promatranome
razdoblju smanjio za 18,1%, koji su bili praćeni smanjenjem operativnih rashoda društva za
16,9%. Neto prihodi su u 2007. godini iznosili znatno više nego u drugim promatranim
godinama, zbog prodaje udjela u jednoj od prijašnjih investicija društva. Dobit prije kamata i
poreza (EBIT) u 2009. godini iznosio je 333% više nego u 2008. godini, zahvaljujući smanjenju
zaliha od 9%, što je bilo više od smanjenja prihoda od prodaje koji je iznosio 7%. Smanjenje
troškova materijala i usluga vezanih uz proizvodnju i skladištenje gotovih proizvoda, smanjeni
su na 70% prihoda od prodaje. Unatoč činjenicama da je menadžment društva odradio jako
dobru godinu, 2009. godina bila je najlošija za društvo. Ogroman negativan neto financijski
efekt ostvaren je otpisom potraživanja koje je društvo imalo prema svojim filijalama u
Makedoniji (Fruktal Mak AD) i u Hrvatskoj (Fructal Zagreb), kao i otpis ulaganja u jednu od
kompanija na tržištu koja je doživjela totalni krah. Iz navedenih razloga društvo je završilo
2009. godinu s neto gubitkom od 10.980.000 eura.
U promatranom razdoblju zabilježen je pad dobiti prije kamata, poreza i amortizacije

(EBITDA) uz njegovu izraženu volatilnost, koja je odražavala nestabilnost tržišta i krizu
društva. U 2010. godini EBITDA je iznosila 4,8 milijuna eura što je smanjenje od 20% u odnosu
na početak promatranog razdoblja, odnosno 2007. godinu.
U 2010. godini, unatoč daljnjem smanjenju troškova, ali i smanjenju prihoda od prodaje
ponovno je ostvaren neto gubitak u iznosu od 835.000 eura. Iako je iz operativnih aktivnosti
ostvaren pozitivan rezultat, zbog smanjenja revalorizacijskih rezervi imovine raspoložive za
prodaju i povezanog odgođenog poreza, u konačnici je zabilježen takav negativan financijski
rezultat na kraju godine.
38
Tablica 4: Račun dobiti i gubitka društva Fructal d.d.
(in EUR 000) 2007 2008 2009 2010

Prihod od prodaje 68.735 66.849 60.770 56.298
Promjena zaliha gotovih i nedovršenih proizvoda (126) (401) (466) 1.268
Ostali poslovni prihodi 1.812 2.099 1.364 845
Kapitalizirani troškovi - 62 36 30
U k upni pr ihodi 70.421 68.609 61.704 58.441
T r oš k ov i pos lov anja ( 64.401) ( 63.410) ( 55.362) ( 53.605)
T r oš k ov i r obe, mater ijala i us luga ( 52.798) ( 52.066) ( 44.657) ( 43.031)
Troškovi prodanih proizvoda (3.595) (3.646) (2.056) (1.046)
Trošak materijala (36.497) (36.429) (33.421) (31.744)
Trošak usluga (12.706) (11.991) (9.180) (10.241)
T r oš ak r ada ( 10.488) ( 10.434) ( 10.255) ( 9.904)
Plaće (7.576) (7.468) (7.303) (7.242)
Troškovi mirovinskog i socijalnog osiguranja (1.125) (1.107) (1.057) (1.229)
Ostali troškovi povezani sa zaposlenicima (1.787) (1.859) (1.895) (1.433)
O s tali oper ativ ni tr oš k ov i ( 1.115) ( 910) ( 450) ( 670)
EBIT D A 6.020 5.199 6.342 4.836
EBITDA marža (%) 8,55% 7,58% 10,28% 8,28%
Deprecijacija (4.670) (4.371) (3.588) (3.454)

EBIT 1.350 828 2.754 1.382
EBIT marža (%) 1,92% 1,21% 4,46% 2,36%
Ukupni financijski prihodi 4.579 198 435 147

Prihod od kamata
Ostali financijski prihodi 4.579 198 435 147
Ukupni financijski troškovi (708) (734) (15.986) (915)
Financijski rashodi iz financijskih obveza (633) (611) (900) (659)
Ostali financijski troškovi (75) (123) (15.086) (256)
N eto financ ijs k i r ez ultat 3.871 ( 536) ( 15.551) ( 768)
Ukupni izvanredni troškovi (531) (48) (938) (1.822)
Otpisi materijalne i nematerijalne imovine (2) (12) (41) (565)
Otpisi potraživanja (529) (36) (547) (400)
Dugoročna rezerviranja - - (350) (857)
N eto r ez ultat iz iz v anr ednih ak tiv nos ti ( 531) ( 48) ( 938) ( 1.822)
D obit pr ije por ez a 4.690 244 ( 13.735) ( 1.208)
Odgođeni porez (194) 549 2.793 294
Tekući porez na dobit poduzeća - - (38) (59)
Efektivna porezna stopa (%) 0,00% 0,00% 0,28% 4,88%
N eto dobit/ gubitak 4.496 793 ( 10.980) ( 973)

Neto profitna marža (%) 6,38% 1,16% -17,79% -1,66%
od dobiti udio manjins k ih dionič ar a 23 97 54 138

N eto dobit/gubitak F r uc tal gr upe 4.519 890 ( 10.926) ( 835)
Zadnji izvještaj koji će biti analiziran je Izvještaj o novčanom toku koji je prikazan u tablici
broj 5. za promatrano razdoblje od 2007. godine do 2010. godine. Rezultati analize izvještaja
nalaze se u nastavku.
39
Tablica 5: Izvještaj o novčanom toku Fructal d.d.
(HRK '000) 2007 2008 2009 2010

N eto nov č ani tok iz oper ativ nih ak tiv nos ti 2.949.328 4.534.024 7.453.925 4.806.937
Kupnja dugotrajne imovine (2.603.428) (2.091.524) (570.493) (1.026.411)

Primici od prodaje dugotrajne imovine 245 2.017 (9.018) 68.007
Kupnja nematerijalne imovine (31.015) (346.058) (459.934) (142.486)
N eto efek t ulaganja 5.316.945 (5.605.474) (31.953) 22.335
Primljene kamate 12.031 130.425 270.365 25.018
Dani zajmovi - (26.820.000) (3.800.000) (601.204)
Primici od danih zajmova - 19.920.000 1.300.000 -
Primljene dividende 77.071 25.104 11.377 28.342
N eto nov č ani tok iz inv es tic ijs k ih ak tiv nos ti 2.771.849 (14.785.510) (3.289.746) (1.626.399)
Plaćene kamate (512.686) (465.195) (875.811) (731.076)

Otkup vlastitih dionica (1.621) - (523.528) -
Primici od zajmova 23.845.677 39.070.000 38.360.000 10.280.000
Otplate zajmova (29.259.586) (28.380.000) (41.213.333) (12.700.000)
N eto nov č ani tok iz financ ijs k ih ak tiv nos ti (5.928.216) 10.224.805 (4.252.672) (3.151.076)
Neto povećanje/smanjenje novca i novčanih ekvivalenata (207.039) (26.681) (88.493) 29.462
Novac i novčani ekvivalenti na početku godine 382.689 175.650 148.969 60.476

Novac i novčani ekvivalenti na kraju godine 175.650 148.969 60.476 89.938
Analizom izvještaja o novčanom toku, može se zaključiti kako je, u promatranom razdoblju,
novčani tok iz operativnih aktivnosti bio pozitivan, uglavnom zbog pozitivnog poslovanja,
utjecaja pozitivnog efekta deprecijacije, te promjena u radnom kapitalu. U razdoblju od 2007.
do 2009. godine uočava se konstantan porast novčanog toka iz operativnih aktivnosti, dok je u
2010. godini zabilježen pad zbog smanjenja dobiti iz operativnih aktivnosti te zbog značajnog
povećanja zaliha. Novčani tok od financijskih aktivnosti imao je vrlo promijenjivo kretanje, ali
je u čak tri od četiri promatranih godina ostvario negativan rezultat, što znači da su odljevi bili
veći od priljeva prodaje fiksne imovine i financijskih investicija. U 2007. godini ostvaren je
negativan rezultat od financijskih aktivnosti jer su u prethodnoj godini uložena značajna
sredstva u kupnju dioničkog udjela u jednom od poduzeća, čiji su se negativni efekti, odnosno
velika kapitalna ulaganja, odrazila i bila vidljiva tek u 2007.godini. Pozitivni efekti su bili u
2008. godini kada je prodan udio u jednom od poduzeća, te ostvaren prihod od kapitalnog
ulaganja iz prethodne godine. Uslijed globalne krize i loših menadžerskih odluka u drugim
poduzećima u kojima je postojalo vlasništvo, kao i zbog preuzimanja jednog određenog dijela
dugova na društvo Fructal, te njihovom otplatom i kasnijim otpisom generirani su iznimno
veliki neto gubici iz financijskih aktivnosti i u 2009. i u 2010. godini.
40
Iz analize tri osnovna financijska izvještaja mogu se donijeti zaključci da društvo Fructal d.d.
ima iznimno dobru tržišnu poziciju, unatoč zamjetnom padu prihoda prodaje, ali isto tako da se
uslijed nekoliko loših investicijskih odluka našlo u velikim gubicima koji ne uspijevaju biti
nadoknađeni iz pozitivnog operativnog poslovanja društva. Veliki kumulirani gubici potaknuli
su menadžment poduzeća na pokušaj prodaje kontrolnog udjela od najmanje 93% jer se želi
izbjeći prijelaz negativnih rezultata poslovanja na Pivovarnu Union kao temelj grupacije.
3.4.Procjena vrijednosti predmeta transakcije metodom knjigovodstvene

vrijednosti
Procjena vrijednosti društva Fructal d.d. metodom knjigovodstvene vrijednosti korištena je kao
početna procjena vrijednosti, koja će se kao što je spomenuto koristiti samo kao metoda
provjere. Za izračun je korištena neto knjigovodstvena vrijednost jer je riječ o transakciji u kojoj
će biti preuzeti i svi dugovi društva, koja je izvedena iz osnovne jednadžbe bilance.
Osnovna jednadžba bilance:
IMOVINA = OBVEZE + KAPITAL
iz čega je izvedena jednadžba koja predstavlja osnovicu za izračun neto knjigovodstvene

vrijednosti društva:
KNJIGOVODSTVENA _ KNJIGOVODSTVENA KNJIGOVODSTVENA

=
VRIJEDNOST IMOVINE VRIJEDNOST OBVEZA VRIJEDNOST KAPITALA (DRUŠTVA)
Knjigovodstvenu vrijednost imovine potrebno je umanjiti za nematerijalnu imovinu te

vrijednost otpisa vremenskih razgraničenja. Knjigovodstvena vrijednost obveza društva
uključuje sve tekuće obveze te eventualna dugoročna i kratkoročna dugovanja. Oduzimanjem
tih dvaju iznosa dobiva se knjigovodstvena vrijednost društva.
Početni korak izračuna vrijednosti metodom knjigovodstvene vrijednosti je analiza financijskih

izvještaja poduzeća, ponajprije bilance, što je već obrađeno u prethodnom poglavlju. Kako bi
procijenjena knjigovodstvena vrijednost bila što realnija, podaci na kojima se procjena zasniva
moraju biti realni, stoga treba uzeti u obzir činjenicu da je u računovodstvu moguće manipulirati
izvještajima i poslovnim rezultatima, pa bez obzira na revizorsku kontrolu, potrebno je
41
provjeriti postoje li neka određena odstupanja od tržišnih vrijednosti. Razlike su neminovne čak
i kada je financijske izvještaje provjerio ovlašteni revizor i izrazio o njima pozitivno mišljenje,
čemu je ključni uzrok primjena različitih računovodstvenih načela. Nakon analize financijskih
izvještaja prvo se izračunava bruto knjigovodstvena vrijednost društva, koja je predstavljena
isključivo materijalnom imovinom. Kako bi se izračunala vrijednost materijalne imovine
potrebno je ukupnu vrijednost aktive umanjiti za nematerijalnu imovinu te za vrijednost otpisa
vremenskih razgraničenja. U bilanci društva Fructal d.d. prvo su određene stavke koje se mogu
otpisati, a koje se odnose na stavke koje će biti plaćene u nekom od budućih razdoblja, a u ovom
slučaju to su: odgođena porezna imovina u značajnom iznosu od 3,165 milijuna eura te
odgođeni troškovi i obračunati prihodi u iznosu od 29.000 eura. Jednostavnim oduzimanjem
navedenih komponenti dobije se vrijednost materijalne imovine društva Fructal u iznosu od
49,2 milijuna eura. Izračun bruto knjigovodstvene vrijednosti prikazan je u tablici 6.
Tablica 6: Izračun bruto knjigovodstvene vrijednosti

2010
(u '000 EUR)
IMO VIN A 53.093
N emater ijalna imov ina 666
O dgođena por ez na imov ina - 3.165
O dgođeni tr oš k ov i i obr ač unati pr ihodi 29
Knjigov ods tv ena v r ijednos t imov ine 49.233
Nakon izračuna knjigovodstvene vrijednosti imovine potrebno je izračunati ukupnu

knjigovodstvenu vrijednost obveza društva, koja uključuje sve obveze društva te sva dugoročna
i kratkoročna dugovanja.
Tablica 7: Izračun knjigovodstvene vrijednosti obveza društva
2010
(u '000 EUR)
Rez er v ir anja i dugor oč ni obr ač unati tr oš k ov i 1.912
Dugor oč ne obv ez e + 5.308
Kr atk or oč ne obv ez e 17.844
O BVEZ E 25.064
U tablici 7. prikazan je postupak izračuna obveza društva u koji su uključene: rezerviranja i

dugoročni obračunati troškovi u iznosu od 1,9 milijuna eura, dugoročne obveze, koje uključuju
dugoročne obveze prema financijskim institucijama u iznosu od 5,3 milijuna eura, te
42
kratkoročne obveze (obveze prema dobavljačima i prema financijskim institucijama, te ostale
operativne obveze društva) u iznosu od 17,8 milijuna eura. Zbrojivši sve navedene komponente
strukture vrijednosti obveza društva, dobije se ukupan iznos obveza od 25,1 milijuna eura.
Za konačan izračun neto knjigovodstvene vrijednost, potrebno je izračunate vrijednosti uvrstiti

u već izvedenu jednadžbu čime se dobiva neto knjigovodstvena vrijednost u iznosu od
24.169.000 eura. Može se zaključiti kako procjena vrijednosti ovom metodom ne odražava
dobro vrijednost društva zbog načina izračuna koji analizira isključivo povijesne podatke iz
bilance, koji su lako podložni manipulaciji od strane računovodstva društva. S druge strane, u
izračunu se u potpunosti isključuju i dugoročne i kratkoročne obveze društva, čime metoda
odražava vrijednost materijalne imovine i kapitala na određeni dan. Metoda knjigovodstvene
vrijednosti može se koristiti samo kao aproksimacija vrijednosti predmeta transakcije koja će
biti izračunata u naknadnim poglavljima.
3.5.Procjena vrijednosti predmeta transakcije metodom multiplikatora
Postupak procjene vrijednosti uz pomoć multiplikatora jedna je od najjednostavnijih metoda

procjena vrijednosti te se često koristi u praksi, prije svega kao metoda s kojom se provjerava
dobivena vrijednost nekom od drugih metoda. Samostalno se metoda vrlo rijetko koristi jer
odražava tržišnu vrijednost i podložna je greškama procesne ili tehničke prirode.
Prilikom procjene vrijednosti poduzeća Fructal d.d. korištene su dvije skupine multiplikatora:
multiplikatori usporedivih poduzeća te multiplikatori usporedivih transakcija. Za izradu modela
procjene vrijednosti ovom metodom, odnosno analizu vrijednosti, korišteni su podaci s dviju
platformi Bloomberg i Mergermarket, gdje su dobiveni relevantni i aktualni podaci o sličnim
poduzećima, odnosno nedavno provedenim transakcijama u istoj industriji i društvima sličnih
karakteristika i vrijednosti.
Procjena vrijednosti poduzeća uz pomoć metode multiplikatora, sastoji se od nekoliko osnovnih

koraka, koji su jednaki neovisno o vrsti multiplikatora koji se koriste65:
1.) Analiza procjenjivanog poduzeća

2.) Analiza usporedivih poduzeća ili transakcija
3.) Izračun multiplikatora
65
43
4.) Provođenje procjene vrijednosti
U sklopu prethodnih poglavlja već su pribavljeni svi financijski izvještaji i sve dostupne
financijske informacije koje su zatim analizirane. Prilikom ove prve faze metode multiplikatora
nužno je dobro definirati industrijski podsektor, te napraviti njegovu tržišnu analizu kako bi se
identificirali ključni konkurenti i generalno stanje industrije u kojoj se društvo nalazi. U slučaju
društva Fructal d.d. lako je procijeniti kako je riječ o industriji hrane i pića, odnosno industriji
pića i podsektoru proizvodnje bezalkoholnih pića.
U cilju što kvalitetnije procjene, izdvojeno je ukupno deset poduzeća koja su po mišljenju
analitičara najbolje odražavala karakteristike društva Fructal d.d. u kontekstu cjelokupne
transakcije. Odabrana su sljedeća poduzeća koja su povezana s industrijom bezalkoholnih pića:
Coca-Cola Hellenic Bottling, Britvic, Barr, Nichols, Mineralbru Ueberking-Teinach, Coca-
Cola Icecek, Kofola Sa, Coca Cola Hbc-Srbija, Ersu Meyve Ve Gida Sanayi As, BB Minaqua.
Za odabrana poduzeća, najprije su analizirani financijski izvještaji u cilju izračuna
multiplikatora. Za kontrolu izračunatih multiplikatora preuzeti su podaci s platforme
Bloomberg, s koje su ujedno korišteni svi podaci temeljem kojih je i provedena analiza
poduzeća koja su karakteristikama i vrijednošću slična društvu Fructal d.d.
Multiplikatori usporedivih poduzeća, kao što je već spomenuto u prethodnim poglavljima, kroz
analizu tržišnih podataka o vrijednosti poduzeća slične veličine i karakteristika, korišteni su
kako bi se dobila aproksimacija vrijednosti društva Fructal d.d. U analizi usporedivih poduzeća
korišteno je 5 različitih multiplikatora: Cijena dionice/ Neto dobit po dionici (P/E); Cijena
dionice/ Knjigovodstvena vrijednost obične glavnice po dionici (P/B); Vrijednost poduzeća/
Prihod od prodaje (EV/Prodaja); Vrijednost poduzeća/ Dobit prije kamata, poreza i amortizacije
(EV/EBITDA); i Vrijednost poduzeća/ Dobit prije kamata i poreza (EV/EBIT).
P/E multiplikator predstavlja omjer tržišne kapitalizacije i neto dobiti poduzeća, pri čemu je
tržišna kapitalizacija umnožak cijene dionice i broja izdanih dionica. P/E multiplikator
izračunava se formulom:
𝑇𝑟ž𝑖š𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎
𝑃/𝐸 =
𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑏𝑖𝑡
P/B multiplikator stavlja u omjer vrijednost tržišne kapitalizacije i knjigovodstvenu vrijednost

obične glavnice poduzeća, prikazano formulom:
44
𝑇𝑟ž𝑖š𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎
𝑃/𝐵 =
𝐾𝑛𝑗𝑖𝑔𝑜𝑣𝑜𝑑𝑠𝑡𝑣𝑒𝑛𝑎 𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑏𝑖č𝑛𝑒 𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑒
EV/P multiplikator izračunava se kroz omjer vrijednosti poduzeća i prihoda od prodaje, pri
čemu se vrijednost poduzeća računa kao zbroj tržišne kapitalizacije obične glavnice, tržišne
kapitalizacije povlaštene glavnice te tržišne vrijednosti dugoročnog i kratkoročnog duga,
umanjenog za novac. EV/P multiplikator izračunava se sljedećom formulom:
𝑉𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑝𝑜𝑑𝑢𝑧𝑒ć𝑎
𝐸𝑉/𝑃 =
𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑 𝑜𝑑 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒
EV/EBITDA multiplikator u omjer stavlja vrijednost poduzeća i dobit prije kamata, poreza i
amortizacije.
𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
𝐷𝑜𝑏𝑖𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑗𝑒 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑎, 𝑝𝑜𝑟𝑒𝑧𝑎 𝑖 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑒
EV/ EBIT multiplikator u omjer stavlja vrijednost poduzeća i dobit prije kamata i poreza.
Najčešće se koristi u industrijama u kojima se kapitalne investicije približno jednake vrijednosti
kao amortizacija.
𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇 =
𝐷𝑜𝑏𝑖𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑗𝑒 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑎 𝑖 𝑝𝑜𝑟𝑒𝑧𝑎
Sva poduzeća odabrana za ovu usporedbu su europska pa su sukladno svojem geografskom

položaju, kao i područjima na kojima djeluju podijeljena na poduzeća Zapadne Europe i
poduzeća Istočne Europe. Za svako poduzeće izračunavao se svaki od navedenih
multiplikatora, a zatim su za svaku od skupina (zapadnoeuropska i istočnoeuropska) poduzeća
izračunavani: medijan, minimalna i maksimalna vrijednost svakog multiplikatora. Nakon
izračunavanja vrijednosti odabranih indikatora po skupinama, analizirani su zbirni podaci za
sva odabrana poduzeća.
Dobiveni rezultati izračuna multiplikatora usporedivih poduzeća, kao i odabranih indikatora

(medijan, maksimalna i minimalna vrijednost) nalaze se u tablici 5. Iz rezultata možemo vidjeti
da je najvrjednija transakcija, odnosno tržišna kapitalizacija kao i prodajna cijena kod poduzeća
Coca Cola Hellenic Bottling u iznosu od 7,2 odnosno 6,8 milijardi eura. U ukupnom pregledu
vrijednosti svakog od multiplikatora, može se vidjeti, da je medijan EV/Prihodi od prodaje,
iznosio 1,3x što znači da je srednja vrijednost odabranih poduzeća jednaka umnošku prihoda
od prodaje i multiplikatora 1,3x, odnsno da je vrijednost poduzeća 130% veća od prihoda od
45
prodaje, na uzorku odabranih deset poduzeća. Prosječna vrijednost EV/Prihodi od prodaje
multiplikatora iznosi 1,45x. Medijan multiplikatora EV/ EBITDA iznosi 8,46x, dok je njegova
prosječna vrijednost 10,45x. Medijan EV/ EBITDA multiplikatora od 8,46x znači da je srednja
vrijednost poduzeća, na promatranom uzorku odabranih poduzeća, jednaka umnošku dobiti
prije kamata, poreza i amortizacije (EBITDA) i multiplikatora 8,46 ili ako se gleda relativan
iznos, 846% veća od iznosa EBITDA-e. Multiplikator EV/EBIT obično je veće vrijednosti od
multiplikatora EV/EBITDA zbog oduzete amortizacije. U primjeru ove analize medijan od
EV/EBIT iznosi 11,69x dok je prosječna vrijednost za sva analizirana poduzeća 12,12x. P/E
multiplikator, kao najčešće korišten multiplikator usporedivih poduzeća, za mnoge investitore
predstavlja najvažniji indikator jer cijena dionice predstavlja tržišnu cijenu predmeta analize,
odnosno cijenu koja se ostvaruje kupoprodajom dionice poduzeća na tržištu kapitala.66 P/E
multiplikator ima medijan u iznosu od 17,11x, dok je prosječna vrijednost P/E multiplikatora
na uzorku odabranih poduzeća 17,12x. Interpretacija te vrijednosti znači da je ukupna tržišna
kapitalizacija, predstavljena umnoškom cijene dionice poduzeća i ukupnog broja izdanih
dionica, 17,11 puta veća od iznosa ostvarene dobiti poduzeća. Medijan multiplikatora P/B
iznosi 1,99x , a njegova prosječna vrijednost 2,18x te se interpretira na jednaki način kao i P/E
multiplikator, uz promjenu da je nazivnik umjesto ostvarene neto dobiti, knjigovodstvena
vrijednost obične glavnice.
Nakon što su izračunati svi multiplikatori te svi indikatori, sljedeći korak je procjena vrijednosti
poduzeća uz pomoć analiziranih i dobivenih podataka. Za procjenu vrijednosti uz pomoć
multiplikatora usporedivih poduzeća, po procjeni analitičara, korišteni su ostvareni rezultati
društva, medijan multiplikatora i neto dug. Umnoškom medijana multiplikatora i ostvarenih
rezultata društva dobije se vrijednost društva, a kada se od dobivenog rezultata oduzme
vrijednost neto duga, preostala vrijednost predstavlja vrijednost glavnice, podaci koji su
prikazani u tablici 8.
66
Orsag, S., Financiranje emisjom vrijednosnih papira, Zagreb, Rfin, 1997. str. 367.
46
Tablica 8: Izračun multiplikatora usporedivih društava
Tržišna kapitalizacija Prodajna cijena

Naziv poduzeća Zemlja EV/Prodaja EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/B
(EUR mil.) (EUR mil.)
Zapadna Europa
Coca-Cola Hellenic Bottling Grčka 7.242,2 6.793,6 1,34x 8,46x 13,36x 17,11x 2,34x
Britvic UK 1.063,7 1.310,5 1,26x 7,96x 10,39x n.p. n.p.
Barr UK 480,6 226,9 2,22x 11,84x 14,95x 23,77x 4,15x
Nichols UK 200,4 81,3 2,29x 12,38x 12,98x 21,37x n.p.
Mineralbru Ueberking-Teinach Njemačka 99,0 168,8 1,14x 25,31x n.p. n.p. 1,30x
Medijan 1,34x 11,84x 13,17x 21,37x 2,34x

Prosjek 1,65x 13,19x 12,92x 20,75x 2,59x
Minimum 1,14x 7,96x 10,39x 17,11x 1,30x
Maksimum 2,29x 25,31x 14,95x 23,77x 4,15x
Istočna Europa
Coca-Cola Icecek Turska 2.015,3 1.113,9 2,13x 15,07x 24,65x 25,69x 3,40x
Kofola Sa Poljska 228,0 354,9 0,82x 5,86x 9,97x 15,81x 1,64x
Coca Cola Hbc-Srbija Srbija 179,8 159,6 1,10x 5,63x 7,74x 11,39x 2,51x
Ersu Meyve Ve Gida Sanayi As Turska 13,8 8,6 1,61x n.p. n.p. n.p. 1,50x
BB Minaqua Srbija 9,5 15,6 0,56x 1,54x 2,94x 4,70x 0,60x
Medijan 1,10x 5,74x 8,86x 13,60x 1,64x

Prosjek 1,24x 7,02x 11,32x 14,40x 1,93x
Minimum 0,56x 1,54x 2,94x 4,70x 0,60x
Maksimum 2,13x 15,07x 24,65x 25,69x 3,40x
Zapadna i Istočna Europa

Medijan 1,30x 8,46x 11,69x 17,11x 1,99x
Prosjek 1,45x 10,45x 12,12x 17,12x 2,18x
Minimum 0,56x 1,54x 2,94x 4,70x 0,60x
Maksimum 2,29x 25,31x 24,65x 25,69x 4,15x
Iz priložene tablice 9. može se vidjeti da su pri procjeni vrijednosti poduzeća korišteni

pokazatelji: Prihod od prodaje, EBITDA, EBIT, Neto dug i kapital. Kao bazna godina procjene
uzeta je 2009. godina jer u vrijeme procjene još uvijek nisu bili dostupni cjelokupni podaci, na
korištenim platformama Bloomberg i Mergermarket, za sva europska poduzeća, za 2010.
godinu. Navedeni pokazatelji su množeni s dobivenom vrijednošću multiplikatora, nakon čega
je uzeta prosječna vrijednost društva po pokazateljima. Konačna prosječna vrijednost glavnice
kroz analizirane multiplikatore, iznosi 37 milijuna eura. Treba naglasiti kako je tome iznosu
nužno pridodati iznos neto duga od 16,9 milijuna eura pri čemu dobivamo iznos od 54 milijuna
eura kao vrijednost koju bi investitor trebao ponuditi za kupnju društva.
Tablica 9: Vrijednost društva Fructal d.d. metodom multiplikatora usporedivih poduzeća
Fructal - Vrijednost društva - Multiplikatori usporedivih društava (Zapadna i Istočna Europa)
EUR mil. Prihodi od prodaje EBITDA EBIT Neto gubitak Kapital Prosjek
Rezultati društva 2009. = X 60,8 5,4 1,8 -11,0 27,3

Medijan multiplikatora = Y 1,3x 8,5x 11,7x 17,1x 2,0x
Vrijednost društva = X*Y 79,2 45,7 21,2 49
Neto dug 16,9 16,9 16,9
Vrijednost glavnice 62,3 28,8 4,3 n.p. 54,4 37
47
Sljedeći korak analize vrijednosti poduzeća pomoću multiplikatora, uključuje analizu
transakcijskih multiplikatora, odnosno multiplikatora usporedivih transakcija. Metoda
transakcijskih multiplikatora bazira se na pretpostavci da bi se poduzeća u istoj industriji, u
transakcijama preuzimanja, trebala prodavati po istim ili sličnim relativnim vrijednostima koji
su izraženi multiplikatorima na njihove odabrane i analizirane financijske pokazatelje.67
Korištena su četiri multiplikatora usporedivih transakcija: Vrijednost preuzimanja/ Prihod od
prodaje; Vrijednost preuzimanja/Dobit prije kamata, poreza i amortizacije (EBITDA);
Vrijednost preuzimanja/Dobit prije kamata i poreza (EBIT); Vrijednost preuzimanja/Neto
dobit. I multiplikatori usporedivih društava i multiplikatori usporedivih transakcija koriste iste
pokazatelje u izračunu, uz dvije osnovne razlike:
1.) Multiplikatori usporedivih transakcija umjesto vrijednosti poduzeća koriste vrijednost

preuzimanja, odnosno iznos koje je neko poduzeće platilo na tržištu kako bi preuzelo
određeni udio (najčešće kontrolni udio, odnosno veći od 50%) predmeta transakcije.
2.) Kod multiplikatora usporedivih transakcija poduzeća su nedavno preuzeta na tržištu,
dok se kod multiplikatora usporedivih društava biraju poduzeća koja su po određenim
karakteristikama, slična društvu koje je predmet transakcije.
Kao i kod multiplikatora usporedivih društava, prvo je bilo potrebno analizirati sve
transakcije koje su po nekim od karakteristika slična društvu Fructal d.d. Nakon analize
transakcija s platformi Bloomberg te Mergermarket, odabrano je šest transakcija koje su
nedavno završene, pripadaju istoj industriji, i većina njih po vrijednosti i tržištima na kojima
djeluju slična su društvu Fructal d.d. U sklopu analize izračunati su multiplikatori, te
odabrani parametri (medijan, minimalna i maksimalna vrijednost) potrebni za izračun
vrijednosti transakcije i poduzeća, koji su prikazani u tablici 10.
Iz tablice 10. može se vidjeti koje su odabrane transakcije, odnosno koja poduzeća su bila mete
preuzimanja, te koja poduzeća su ih u konačnici i preuzela, kao i podaci o tome koja je
objavljena vrijednost, a koja implicirana vrijednost cjelokupne transakcije. Medijan
multiplikatora Vrijednost transakcije/Prihodi od prodaje (EV/Prihodi od prodaje) iznosi 1,1x,
dok je prosječna vrijednost jednaka 1,2x. Interpretacija dobivene vrijednosti medijana je:
srednja vrijednost transakcije, u odnosu na prihode od prodaje, jednaka je umnošku vrijednosti
transakcije i multiplikatora 1,1x, odnosno 110% veća od prihoda od prodaje. Medijan
67
Ratner, I., Stein, G.T. i Weitnauer, J.C. (2009), Business valuation and Bankruptcy, Hoboken, New Jersey, USA:
John Wiley & Sons, Inc., str. 74.
48
vrijednosti transakcije u odnosu na dobit prije kamata, poreza i amortizacije (EBITDA) je 12,0x
što znači da je srednja vrijednost transakcije jednaka 12,0 puta EBITDA, odnosno umnošku
EBITDA-e i multiplikatora 12,0x. Vrijednost transakcije, u odnosu na dobit prije kamata i
poreza (EBIT) ima vrijednost medijana 19,7x, dok multiplikator Vrijednost transakcije/Neto
dobit iznosi 21,2x.
Tablica 10: Izračun vrijednosti transakcijskih multiplikatora
Objavljena vrijednost Implicirana vrijednost EV/Prihodi od

Naziv poduzeća (meta preuzimanja) Preuzimatelj/ Investitor EV/EBITDA EV/EBIT P/E
(EUR mil.) (EUR mil.) prodaje
Fruite Entreprises Britvic 237 237 0,9x 9,6x n.a. n.a.

Eckes-Granini Group (24%) Harald Eckes-Chantre (Privatni investitor) 200 833 1,0x 11,2x 14,4x n.a.
Innocent Limited (40%) The Coca-Cola Company 74 182 1,4x n.a. n.a. n.a.
Kristal Kola ve Mesrubat Sanayi Ticaret Ihlas Holding 13 12 1,0x 13,5x 33,9x 54,9x
Devin Advent Water 41 28 1,2x 14,4x 24,4x 15,4x
Lebedyansky SPV Lebedyansky 1.280 1.150 2,0x 12,0x 15,0x 21,2x
Medijan 1,1x 12,0x 19,7x 21,2x

Prosjek 1,2x 12,1x 21,9x 30,5x
Maksimum 2,0x 14,4x 33,9x 54,9x
Minimum 0,9x 9,6x 14,4x 15,4x
Nakon izračuna multiplikatora usporedivih transakcija, potrebno je izračunati vrijednost

glavnice, odnosno vrijednost poduzeća i cjelokupne transakcije, a postupak izračuna kao i
analizirane varijable prikazane su u tablici 11.
Tablica 11: Vrijednost društva Fructal d.d. metodom multiplikatora usporedivih transakcija
Fructal - Vrijednost društva - Multiplikatori usporedivih transakcija
EUR mil. Prihodi od prodaje EBITDA EBIT Neto dobit Prosjek
Rezultati društva 2009. = X 60,8 5,4 1,8 -11,0

Medijan multiplikatora = Y 1,1x 12,0x 19,7x 21,2x
Vrijednost društva = X*Y 66,8 64,9 35,9 56
Neto dug 16,9 16,9 16,9
Vrijednost glavnice 49,9 48,0 19,0 n.p. 39
Multiplikatorima usporedivih društava, dobivena je nešto veća vrijednost glavnice, ponajprije

zato što je premija za preuzimanje već uključena u vrijednost transakcije pa je nije potrebno
naknadno računati. Postupak izračuna je jednak kao i u slučaju multiplikatora usporedivih
društava. Vrijednost glavnice iznosi 39 milijuna eura, što je 2 milijuna više nego metodom
multiplikatora usporedivih društava. Ako se vrijednosti glavnice doda iznos neto duga, dobiva
se ukupna vrijednost transakcije u iznosu od 56 milijuna eura.
49
3.6.Procjena vrijednosti predmeta transakcije metodom rezidualnog dohotka
Metoda rezidualnog dohotka, inicijalno nije bila provedena prilikom procjene poduzeća u
samoj transakciji, nego je ona dodana za potrebe diplomskog rada. Temeljena je na koncepciji
ekonomske vrijednosti te određena kao neto dobit društva umanjena za trošak vlastitog kapitala.
Zahtijevani prinos vlasnika teško je uopće jednostavno definirati te se on najlakše predočava
kao koncept oportunitetnog troška, odnosno investitor ima mogućnosti uložiti u beskonačno
mnogo investicijskih prilika na tržištu, stoga očekuje i zahtijeva minimalnu profitabilnost za
ulog u upravo jednu određenu investiciju.68 Ukoliko poduzeće ostvaruje manji prinos na uloženi
kapital, nego što je trošak vlastitog kapitala, ekonomska vrijednost poduzeća biti će manja od
knjigovodstvene vrijednosti. Kompleksnost metode rezidualnog dohotka upravo je u činjenici
da knjigovodstvena vrijednost poduzeća može rasti, dok je moguće da poduzeće ostvaruje
negativne vrijednosti rezidualnog dohotka čime se umanjuje vrijednost za vlasnike.
Metodologija izračuna zapravo je dosta kompleksna, ali slična metodi očekivanih diskontiranih
novčanih tokova te se najjednostavnije može zabilježiti u obliku sljedećeg izraza:
VRIJEDNOST GLAVNICE KNJIGOVODSTVENA SADAŠNJA VRIJEDNOST OČEKIVANOG

= +
(IMOVINE) VRIJEDNOST GLAVNICE REZIDUALNOG DOHOTKA
Što se može izraziti i sljedećom matematičkom formulom:69
∞ ∞
𝑅𝐷𝑡 𝐸𝑡 − 𝑟𝐺 𝐵𝑡−1
𝑉0 = 𝐵0 + ∑ = 𝐵0 + ∑
(1 + 𝑟𝐺 )𝑡 (1 + 𝑟𝐸 )𝑡
𝑡=1 𝑡=1
U kojoj je:
V0  ekonomska (intrinzična) vrijednost poduzeća (t=0)
B0  postojeća knjigovodstvena vrijednost glavnice
Bt  očekivana knjigovodstvena vrijednost glavnice u razdoblju t
RD  rezidualni dohodak u razdoblju t (RDt= Et – rE * Bt-1 )
68
69
Stowe, D.John et al. (2002), Analysis of Equity Investments- Valuation, United Book Press, Baltimore, str. 206
50
Et  očekivana neto dobit u razdoblju t (t=1,2,3,4,5..., ∞)
Ključni korak procjene vrijednosti je iz analize financijskih izvještaja, tj. iz izrađenih pro forma
financijskih izvještaja, koji sadrže i prognozu savjetnika za naredno razdoblje od najčešće pet
godina, izračunati rezidualni dohodak u razdoblju procjene. Projicirani izvještaji društva
Fructal temelje se na rastu prihoda na godišnjoj razini od 5% u prve dvije godine, te 3% u
naredne četiri godine promatranog razdoblja. Na temelju projiciranih financijskih rezultata
poduzeća za neko buduće promatrano razdoblje, izračunavaju se svi podaci potrebni za što
kvalitetniji izračun rezidualnog dohotka. Izračun rezidualnog dohotka društva Fructal d.d.
prikazan je u tablici 12.
Tablica 12: Izračun rezidualnog dohotka društva Fructal d.d.

(u EUR 000)
t ND B ROE rg RD Dis k ontni fak tor SV od RD
2010 0 (835) 24.169 1
2011 1 1.018 26.088 0,039 0,1 (1.473) 0,9091 (1.339)
2012 2 2.578 28.767 0,090 0,1 (271) 0,8264 (224)
2013 3 3.442 32.319 0,106 0,1 187 0,7513 140
2014 4 4.354 36.785 0,118 0,1 594 0,6830 406
2015 5 5.244 42.130 0,124 0,1 900 0,6209 559
2016 6 6.190 48.431 0,128 0,1 1.171 0,5645 661
Izvor: izrada autora prema podacima analitičara i po uputama Milos Sprčić, D. („Procjena
vrijednosti poduzeća“, 2012., str. 196.)
Iako postoji veći broj različitih načina izračuna rezidualnog dohotka, prema priručniku (Miloš
Sprčić, D., Procjena vrijednosti poduzeća) izračunat je kao umnožak knjigovodstvene
vrijednosti iz prethodnog razdoblja Bt-1 i razlike očekivane profitabilnosti glavnice ROE u
odnosu na zahtijevanu profitabilnost glavnice rG (RDt = (ROEt – rG) * Bt-1).70 Iz priloženog
izračuna može se vidjeti da je rezidualni dohodak društva za prve dvije projicirane godine
negativan, bez obzira na knjigovodstveno povećanje vrijednosti društva. Zbog već analiziranih
loših investicija poduzeća te otpisa potraživanja koja je društvo imalo, sasvim je logično da su
ostvarene negativne vrijednosti rezidualnog dohotka, isto kao što je i logično njegovo povećanje
u narednim godinama. Pod pretpostavkom prosječnog rasta prihoda od 3,5% godišnje, kao i
mnogih drugih sinergijskih efekata koji bi se trebali ostvariti preuzimanjem od strane drugog
društva, ponajprije će se odraziti na smanjenje troškova. Nakon razgovora s predstavnikom
menadžmenta, iz prettransakcijskog razdoblja, poduzeća Fructal, definirana je zahtijevana
70
51
profitabilnost glavnice u iznosu 10% godišnje. Da bi neko društvo stvaralo vrijednost za svoje
vlasnike potrebno je da zadovolji uvjet da njegova neto dobit bude veća od troška vlastitog
kapitala, izražena u novčanim jedinicama.71 Nakon prve dvije godine, promatranog razdoblja,
rezidualni dohodak počinje rasti, odnosno društvo počinje ostvarivati veće prinose od
zahtijevane profitabilnosti glavnice (rg), čime stvara dodatnu vrijednost vlasnicima.
Nakon izračuna rezidualnog dohotka potrebno je izračunati vrijednost imovine, odnosno

društva u cjelini. Sljedeći korak ka tom cilju je izračunati rezidualnu vrijednost, koja se dobije
kao odnos sadašnje vrijednost rezidualnog dohotka u zadnjoj godini (1.171.000 eura) i
zahtijevanog prinosa na glavnicu procjenjivanog društva rG (10%). Stavljanjem u odnos tih
dviju varijabli dobiva se iznos rezidualne vrijednosti društva Fructal d.d., u iznosu od
11.715.000 eura. Kako bi se dobila sadašnja vrijednost poduzeća potrebno je dobivenu
rezidualnu vrijednost svesti na sadašnju rezidualnu vrijednost, koja se dobiva umnoškom
dobivene rezidualne vrijednosti i diskontnog faktora za šestu godinu (0,5645). Prema tome,
dobiva se sadašnja vrijednost rezidualne vrijednosti društva u iznosu od 6.613.000 eura. U
konačnici, kako bi se dobila vrijednost društva Fructal d.d. metodom rezidualnog dohotka,
potrebno je od dobivene rezidualne vrijednosti (11.715.000 eura) oduzeti sadašnju vrijednost
rezidualne vrijednosti (6.613.000 eura), pri čemu se dobiva iznos od 5.102.000 eura na koji je
potrebno dodati knjigovodstvenu vrijednost imovine. Knjigovodstvena vrijednost imovine
prethodno je izračunata te iznosi 49.233.000 eura, pri čemu se dodavanjem izračunate
vrijednosti rezidualnog dohotka dobiva vrijednost društva u iznosu od 54.335.000 eura.
Može se zaključiti da je metodom rezidualnog dohotka dobivena vrijednost društva koja je

slična vrijednostima prethodnih dviju metoda- metodi knjigovodstvene vrijednosti i metodi
multiplikatora. Iako je iz analize financijskih izvještaja vidljiv porast knjigovodstvene
vrijednosti te dobro operativno poslovanje društva, odnosno ostvarivanje pozitivnih poslovnih
rezultata, to nužno ne znači da je stvorena vrijednost za njegove vlasnike. Razlika u dobivenom
rezultatu, u odnosu na prethodne metode, ponajprije je odraz fokusa na ekonomsku (intrinzičnu)
vrijednost poduzeća. Kao što je već zaključeno, zbog loših investicijskih odluka društva te
otpisa velikih iznosa potraživanja, ostvarena je relativno velika razlika u odnosu ekonomske i
knjigovodstvene vrijednosti ( 54.335.000 > 24.169.000 eura). Iz toga se može donijeti
zaključak da je u vrijeme globalne financijske krize, menadžment društva Fructal d.d. loše
upravljao društvom, ali se iz projekcija (u koje su ugrađeni i sinergijski efekti preuzimanja)
71
Ibid, str. 197.
52
može vidjeti vrlo brz i za vlasnike isplativ rast vrijednosti, rezidualnog dohotka, odnosno
cjelokupnog društva i koristi za vlasnike što bi bilo vidljivo procjenom društva s današnjim
rezultatima.
3.7.Procjena vrijednosti predmeta transakcije metodom diskontiranih novčanih

tokova
Metoda diskontiranih novčanih tokova (DCF metoda) najčešće je korištena metoda procjene
vrijednosti koja se temelji na vrijednosti diskontiranih novčanih tokova poduzeća, koji su
dobiveni iz projiciranih financijskih rezultata društva za naredno razdoblje od šest godina. DCF
metoda također, kao i metoda rezidualnog dohotka, temelji se na ekonomskoj koncepciji
vrednovanja, sukladno kojoj je vrijednost društva predstavljena diskontiranim budućim
novčanim tokovima koje predmet procjene osigurava svojem vlasniku. S obzirom da je
diskontiranje jedan od najvažnijih segmenata procjene DCF metodom, nužno je definirati
osnovne pojmove vezane uz nj, kao i prikazati metode izračuna diskontne stope. Diskontiranje
se vrši uz diskontnu stopu koja predstavlja zahtijevanu profitabilnost imovine od strane
investitora, te ovisi o kamatnoj stopi za ulaganja bez rizika formiranog na tržištu kapitala, kao
i o premiji rizika primjerenoj rizičnosti ostvarivanja budućih novčanih tokova koji se očekuju
od predmeta procjene.72 Određivanje diskontne stope jedan je od osnovnih koraka procjene,
možda čak i najbitnijih jer diskontna stopa određuje sve sljedeće stavke izračuna budućih
novčanih tokova te ovisi o velikom broju varijabli koje je nužno točno procijeniti. Dvije su
moguće diskontne stope pri procjeni vrijednosti društva: trošak obične glavnice i prosječni
ponderirani trošak kapitala.
Prosječni ponderirani trošak kapitala predstavlja prinos kojem bi društvo trebalo težiti da
zadovolji očekivanja vlasnika. Izračun prosječnog ponderiranog troška kapitala prikazan je u
sljedećoj tablici 13.
S obzirom da društvo posluje u više zemalja regije, te je u trenutku transakcije imalo svoje
podružnice u Hrvatskoj i Makedoniji, a prije i u Srbiji i BiH, računat je prosječni ponderirani
trošak kapitala za sve zemlje iako je u konačnici korišten samo WACC za Sloveniju. Iz tablice
13. je vidljiv cijeli postupak izračuna. Nerizična kamatna stopa preuzeta je sa stranica Europske
centralne banke (ECB), a tržišna premija rizika prema procjeni Aswatha Damodarana. U
procesu izračuna WACC prvo je izračunat trošak kapitala obične glavnice formulom (Nerizična
kamatna stopa+Državna premija rizika)+ Beta * Premija rizika kapitala), čime se dobije iznos
72
Orsag, S., „Poslovne kombinacije“, tiskara Zelina, Sveti Ivan Zelina, 1996., str. 165.
53
od 10,98% za Sloveniju. Nakon troška kapitala obične glavnice, računa se trošak duga nakon
poreza, prema formuli (1- stopa poreza)*trošak duga, čime se dobije stopa od 10,80%. Kako
bi se izračunao WACC, korištena je sljedeća formula: (ciljani ponder duga* trošak duga nakon
poreza)+(ciljani ponder obične glavnice* trošak kapitala obične glavnice), gdje se uvrštavanjem
podataka dobiva stopa od 10,94%.
Tablica 13: Izračun WACC
Pr etpos tav k e
MCAP 1,00
Net debt 30%
D/E FOOD 30%
D/E RETAIL 30%
Hr v ats k a Sr bija BiH Slov enija
Valuta EUR EUR EUR EUR
Nerizična kamatna stopa 6,00% 7,00% 7,00% 4,00%

Tržišna premija rizika 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta (bez duga usporedivih poduzeća) 0,83 0,90 1,20 0,80

Beta 1,03 1,14 1,45 0,99
Premija rizika kapitala 3,00% 3,00% 3,00% 2,00%
T r oš ak k apitala 14,09% 15,43% 16,36% 10,98%
Ciljani D/E (Neto dug / Trž. Kapitalizacija) 30,00% 30,00% 30,00% 30,00%
Ciljani D/(D+E) 25,00% 25,00% 25,00% 25,00%
Trošak duga 13,00% 14,00% 12,00% 13,50%

Nerizična stopa 6,00% 7,00% 7,00% 4,00%
Tržišna premija rizika 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Credit spread 2,00% 2,00% 0,00% 4,50%
Stopa poreza 20,00% 10,00% 30,00% 20,00%
T r oš ak duga nak on por ez a 10,40% 12,60% 8,40% 10,80%
WACC 13,17% 14,72% 14,37% 10,94%

1,56% 1,20%
WACC 10,94%
Nakon što je izračunat prosječni ponderirani trošak kapitala, kako bi se izračunala vrijednost
poduzeća DCF metodom, potrebno je izračunati sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova
društva, iznos rezidualne vrijednosti te njezinu sadašnju vrijednost. Slobodni novčani tokovi
poduzeću izračunavaju se iz projiciranog modela poslovanja poduzeća, pri čemu je
metodologija njihova izračuna sljedeća: umnošku dobiti prije kamata i poreza s (1- porezna
stopa) se dodaje iznos amortizacije, kapitalnih investicija te promjena neto obrtnog kapitala.
54
Kada su izračunati budući novčani tokovi potrebno je izračunati diskontne faktore, kojima će
se diskontirati novčani tokovi. Datum zadnje procjene vrijednosti društva bio je 1. rujan 2011.
godine pa je za izračun diskontnog faktora za prvu godinu korištena frakcijska vrijednost od
0,33 jer je preostalo četiri mjeseca do kraja godine, odnosno 1/3 godine. Formula za prvi
diskontni faktor je bila: 1*(1+WACC)0,33. Za naredne godine korištena je standardizirana
formula:vrijednost diskontnog faktora prethodne godine*(1+WACC), kojom su izračunati svi
ostali diskontni faktori. Diskontiranjem slobodnih novčanih tokova te zbrajanjem svih novčanih
tokova, za svaku od godina procjene, dobivena je sadašnja vrijednost novčanih tokova (na dan
procjene) u iznosu od 22.208.000 eura. Za tu vrijednost novčanih tokova, izračunati su
multiplikatori: Vrijednost poduzeća/Prihodi od prodaje, koji je iznosio 0,39x; Vrijednost
poduzeća/Dobit prije kamata, poreza i amortizacije (EBITDA) u iznosu 4,59x; te Vrijednost
poduzeća/Dobit prije kamata i poreza u iznosu 16,07x.
Tablica 14: Izračun vrijednosti društva DCF metodom
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Datum proc jene 1.9.2011

Frak c ija: 0,33
Pretpos tav k e proc jene

Slobodni nov č ani tok :
Slobodni novčani tokovi 2.216 3.841 5.173 5.692 6.918 7.338 5.793
WACC 10,94% 10,94% 10,94% 10,94% 10,94% 10,94% 10,94%
Diskontni faktor 1,04 1,15 1,27 1,41 1,57 1,74 1,93

Kontinuirana v rijednos t:
Sadašnja vrijednost slobodnih novčanih tokova na dan procjene 2.141 3.346 4.061 4.028 4.413 4.219 62.296
Sadaš nja v rijednos t s lobodnih nov č anih tok ov a 22.208 2010

PV/Prodaja PV/EBITDA PV/EBIT
Pretpos tav k e proc jene v rijednos ti 0,39x 4,59x 16,07x
% Rasta 2%
WACC 10,94%
Sadaš nja v rijednos t k ontinuirane v rijednos ti (buduć ih NT) 32.287 2016

Postotna vrijednost budućih NT u ukupnoj vrijednosti društva 61,2% TV/Prodaja TV/EBITDA TV/EBIT
0,75x 5,78x 6,80x
Neto dug 13.573
Izvor: obrada autora prema podacima analitičara
Slobodni novčani tokovi rastu u prvoj godini po stopi većoj od 70%, dok je u narednim
godinama stopa rasta oko 30%. Osnovni razlog tome je optimistična pretpostavka rasta prihoda
zbog sinergijskih efekata, s obzirom da je Ponuditelj imao razvijene kanale distribucije na
području cijele regije, čime se olakšava pristup trištima na kojima Fructal do sada nije poslovao,
oni nisu bili nerealni, što se u konačnici i pokazalo u posttransakcijskom razdoblju. Ponuditelj
se uglavnom financirao kroz okvire pa u godinama kada se predviđa agresivan rast, nema kontra
stavke otplate duga, radni kapital se poboljšava pa povećane promete financiraju jednako tako
55
i iz vlasite likvidnosti. Dodatni razlog je što novčani tokovi ne uključuju transakcijski dug, što
je dosta utjecalo na novčane tokove, odnosno na njihovu veću vrijednost.
S obzirom da metoda diskontiranih novčanih tokova pretpostavlja beskonačno poslovanje

poduzeća, odnosno poslovanje u infinitnom vremenu potrebno je izračunati rezidualnu
vrijednost. Kada društvo postigne dugoročno razdoblje stabilnog rasta te je ostvareno
izjednačavanje vrijednosti poduzeća i njegove rezidualne vrijednosti, pretpostavlja se da
društvo ostvaruje konstantne marže, te zarađuje konstantan prinos na običnu glavnicu i
konstantan prinos na nove investicije. Dostizanjem tog razdoblja poduzeće počinje rasti po
konstantnoj stopi, koju se označava s g (očekivana dugoročna stopa rasta).
U tablici 14. prikazan je i izračun rezidualne vrijednosti, za koju je korištena sljedeća formula:
𝑉𝑡 ∗ (1 + 𝑔)
𝑅𝑉 =
𝑘𝐴 − 𝑔
gdje Vt predstavlja slobodni novčani tok u vremenu t, a kA ukupni trošak kapitala.
Najprije je izračunata prosječna vrijednost novčanog toka za promatrano razdoblje te je ta

vrijednost iznosila 5.793.000 eura (Vt). Prema predviđanjima inflacije za navedeno razdoblje,
određena je očekivana dugoročna stopa rasta od 2% (g). S obzirom da je vrijednost WACC već
izračunata, uvrštavanjem navedenih iznosa u formulu dobivena je rezidualna vrijednost društva
Fructal d.d. u infinitnom poslovanju, u iznosu od 62.296.000 eura. Navedeni iznos potrebno je
diskontirati na sadašnju vrijednost, čime je dobivena vrijednost od 32.287.000 eura.
Ukupna vrijednost društva, shodno dobivenim rezultatima, jednaka je zbroju diskontirane

vrijednosti budućih slobodnih novčanih tokova (22.208.000 eura) te diskontirane rezidualne
vrijednosti (32.287.000 eura), umanjeno za 1.752.000 eura troškova koji nisu dio transakcije,
dobivamo vrijednost društva, koja je prikazana u tablici 15., u iznosu od 52.743.000 eura. S
obzirom da dugovi poduzeća iznose 13.572.000 eura, ako se umanji vrijednost poduzeća za
navedeni iznos, dobije se vrijednost vlasničke glavnice u iznosu od 39.170.000 eura.
Tablica 15: Izračun vrijednosti društva DCF metodom

Ukupna vrijednost društva 52.743 2010 Prilagođena EBITDA
EV/Prodaja EV/EBITDA EV/EBIT EV/EBITDA
Ukupna vrijednost kapitala 39.170 0,94x 10,91x 38,16x 9,70x
56
Često analitičari, u sklopu analize vrijednosti DCF metodom, uključuju i analizu osjetljivosti
kako bi sagledali utjecaje promjene iznosa WACC, na promjenu vrijednosti procijenjene
vrijednosti obične glavnice.
Dobivena vrijednost društva DCF metodom, pokazuje najrealniju vrijednost društva, s obzirom
da se temelji na ekonomskoj koncepciji i računa ekonomsku (intrinzičnu vrijednost).
3.8.Analiza procijenjene vrijednosti dioničkog društva Fructal d.d.
Procjena vrijednosti društva, osnova je za određivanje cijene koju ponuditi za predmet

preuzimanja te u kojoj fazi procesa dati ponudu, za što su najčešće angažirani financijski
savjetnici. Cijena transakcije jedan je od odlučujućih faktora realizacije transakcije
preuzimanja, kako za preuzimatelja, tako i za prodavatelja.73 Vrijednost transakcije
preuzimanja sastoji se od dva ključna elementa: „prave“ vrijednosti društva i premije
preuzimanja; a obje stavke su predmet pregovora između kupca i prodavatelja. Premija
preuzimanja predstavlja dodatan iznos na osnovnu, „pravu“ vrijednost društva, koja se plaća
zbog dobivanja nadzora nad predmetom transakcije. Visina premije preuzimanja trebala bi
otprilike biti u neposrednoj korelaciji s procijenjenim sinergijskim potencijalom povezivanja
predmeta transakcije i društva preuzimatelja.
Procjena vrijednosti društva Fructal d.d., iz pozicije savjetnika, odnosno analiza dobivenih
vrijednosti različitim metodama procjene, izvršena je u dva koraka. S obzirom da je DCF
metoda opće prihvaćena kao najbolji indikator vrijednosti poduzeća, završna procjena
vrijednosti na osnovu koje je podnesena Obvezujuća ponuda, odrađena je DCF metodom, dok
su ostale metode bile u funkciji kontrole. Metoda diskontiranih novčanih tokova, detaljno je
razrađena u prethodnom poglavlju, a u ovom će biti prikazan postupak formiranja konačne
vrijednosti Transakcije i poduzeća, nastavno na dobivene rezultate.
Iz priloženog modela procjene vrijednosti društva i cjelokupne transakcije, prikazanog u tablici

16., može se vidjeti da je, nakon što je utvrđena vrijednost društva te vrijednost vlasničke
glavnice, potrebno još izračunati ukupnu vrijednost transakcije. Vrijednost društva, dobivena
zbrojem diskontiranih novčanih tokova te rezidualne vrijednosti, umanjena je za vrijednost
imovine koja nije korištena u operacijama te za vrijednost otpisa potraživanja i dugova te
jednokratnih troškova koje će preuzimatelj imati. Nakon što je dobivena vrijednost društva
73
57
Fructal d.d., izračunati su ponovno multiplikatori: Vrijednost društva/Prihodi od prodaje u
iznosu od 0,94x; Vrijednost društva/ Dobit prije kamata, poreza i amortizacije (EBITDA) koja
je iznosila 10,91x; te Vrijednost društva/Dobit prije kamata i poreza (EBIT) u iznosu 38,16x.
Tablica 16: Postupak formiranja konačne vrijednosti poduzeća i cjelokupne Transakcije
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Datum procjene 1.9.2011

Frakcija: 0,33
Pretpostavke procjene
Slobodni novčani tok:
Slobodni novčani tokovi 2.216 3.841 5.173 5.692 6.918 7.338 5.793
WACC 10,94% 10,94% 10,94% 10,94% 10,94% 10,94% 10,94%
Diskontni faktor 1,04 1,15 1,27 1,41 1,57 1,74 1,93

Kontinuirana vrijednost:
Sadašnja vrijednost slobodnih novčanih tokova na dan procjene 2.141 3.346 4.061 4.028 4.413 4.219 62.296
Sadašnja vrijednost slobodnih novčanih tokova 22.208 2010

PV/Prodaja PV/EBITDA PV/EBIT
Pretpostavke procjene vrijednosti 0,39x 4,59x 16,07x
% Rasta 2%
WACC 10,94%
Sadašnja vrijednost kontinuirane vrijednosti (budućih NT) 32.287 2016

Postotna vrijednost budućih NT u ukupnoj vrijednosti društva 61,2% TV/Prodaja TV/EBITDA TV/EBIT
0,75x 5,78x 6,80x
Neto dug 13.573
Imovina koja se ne koristi u poslovanju

Dugotrajna imovina namijenjena za prodaju 583
Dionice društva 1 209
Dionice društva 2 (prodano u 2011) 475
Dionice društva 3 (trenutno založeno) 110
Dugottrajna imovina koja se ne koristi za core business 329
Ukupna imovina koja se ne koristi u poslovanju 1.706
Dodatni zahtjevi za otpis i jednokratni troškovi Investicije u Makedoniji (474)

IT separation costs (300) Gubitak iznad kapitala (na dan 31.12.2010 - prilagođen) (852)
Umanjenje vrijednosti u Makedoniji (2.326) Dodatni potencijalni troškovi (zatvaranje poduzeća) (1.000)
Umanjenje vrijednosti dugotrajne imovine za prodaju (332) Ukupni procijenjeni gubitak (2.326)
Ostali jednokratni troškovi (zatvaranja u Zagrebu, umanjenje vrijednosti udjela (500)
(3.458)
Ukupna vrijednost društva 52.743 2010 Prilagođena EBITDA

EV/Prodaja EV/EBITDA EV/EBIT EV/EBITDA
Ukupna vrijednost kapitala 39.170 0,94x 10,91x 38,16x 9,70x
Izračun vrijednosti udjela Union

Ukupan broj dionica 2.505.569
Ukupan broj dionica u vlasništvu Pivovarne Laško 2.348.470
Udio Pivovarne Laško 93,73%
Vrijednost udjela Pivovarna Laško ('000 EUR) 36.714 #REF!
2010 prilagođena EBITDA 5.435

Multiplikator prilagođene EBITDA (x) 9,20%
Ponuđena cijena kao multiplikator EBITDA 2010 9,38
Grupa Pivovarna Union je većinski vlasnik društva s udjelom od 93,73% ukupnih običnih
dionica društva Fructal d.d., dok su vlasnici preostalog dijela dionica manjinski dioničari i
58
većim dijelom privatne osobe. Cijena koja se plaća za dio od 93,73% dionica je 36.714.000
eura, uvećana za već izračunate dugove društva, čime je dobivena inicijalna željena i ciljana
cijena u iznosu od 50.000.000 eura za preuzimanje kontrolnog paketa dionica društva.
Nakon što je izračunata vrijednost društva i vrijednost transakcije, s obzirom da su za procjenu

vrijednosti društva korištene tri različite metode (metoda knjigovodstvene vrijednosti, metoda
multiplikatora, te DCF metoda), a za potrebe rada dodana je i četvrta- metoda rezidualnog
dohotka, koje su iskorištene za dodatnu provjeru dobivene vrijednosti i relevantnosti metoda.
U priloženoj tablici 17. prikazane su dobivene vrijednosti društva, u cilju pregleda i analize
dobivenih rezultata..
Tablica 17: Usporedba vrijednosti društva uz vrednovanje različitim metodama

Analiza metoda procjena vrijednosti društva Fructal d.d.
(u 000 EUR) Knjigovodstvena Metoda transakcijskih Metoda multiplikatora Metoda rezidualnog Metoda diskontiranih
metoda multiplikatora usporedivih društava dohotka novčanih tokova
Neto vrijednost društva 24.169 56.000 54.000 54.335 52.743
U priloženoj tablici prikazane su dobivene vrijednosti društva uz pomoć pet različitih metoda,
pri čemu je dobiveno pet različitih vrijednosti. Najveća vrijednost društva dobivena je metodom
multiplikatora usporedivih transakcija (transakcijskih multiplikatora) u iznosu od 56 milijuna
eura, dok je najmanja vrijednost dobivena metodom knjigovodstvene vrijednosti što i nije
iznenađujuća činjenica s obzirom da se prilikom izračuna vrijednost imovine društva umanjuje
za iznos svih dugoročnih i kratkoročnih obveza društva, zbog čega knjigovodstvena vrijednost
ne odražava realnu vrijednost društva. Iako su vrijednosti metodama transakcijskih
multiplikatora i multiplikatora usporedivih društava, relativno dobro prikazale realnu vrijednost
društva, može se zaključiti kako ovakav odabir transakcija i usporedivih društava daje
isključivo apromaksimativnu vrijednost te je u izrazito velikoj mjeri ovisna o točnosti
provedenih analiza tih društava. Ukoliko bi se dogodilo da samo jedno od odabranih poduzeća
ima krivo procijenjenu vrijednost to bi se odrazilo na sve ostale procjene, a između ostaloga i
na predmetnu procjenu društva Fructal d.d. Metodama koje se odnose na ekonomsku vrijednost
društva, stavljen je najveći naglasak te su vrijednosti dobivene tim metodama uzete kao
najrelevantnije za društvo. Kroz metodu rezidualnog dohotka uključivanjem rezidualnog
dohotka dobiva se najrealniji prikaz dodatne stvorene vrijednosti za vlasnike društva. Kao što
je spomenuto, DCF metoda prema mišljenju analitičara najtočnije prikazuje vrijednost društva
zbog načina izračuna i parametara koji su uključeni. U DCF model uključena su očekivana
59
kretanja budućih novčanih tokova, između ostalog i očekivani operativni sinergijski učinci
nakon preuzimanja; promjene u strukturi kapitala društva, a s time i u strukturi troškova.
60
4. USPOREDBA PROCIJENJENE VRIJEDNOSTI PODUZEĆA S
OSTVARENIM REZULTATIMA FRUCTAL D.D. NAKON PROVEDENE
TRANSAKCIJE
Nakon završetka transakcije slijedi razdoblje u kojem bi preuzimatelj trebao ostvariti pozitivne
rezultate poslovanja preuzetog društva, kroz povezivanje s vlastitim društvom i optimalno
ostvarivanje sinergijskih efekata, ili kroz realizaciju drugog oblika plana, temeljem kojeg je i
realizirao transakciju. U kakvoj god poziciji bio preuzimatelj, razdoblje po preuzimanju jedno
je od najzahtjevnijih i najbitnijih za uspješnu realizaciju pozitivnih poslovnih rezultata u korist
preuzimatelja. Prema studiji A.T. Kearney izdvojeni su i u Grafikonu 1. prikazani, sljedeći
rizici, koje su predstavnici menadžmenta društava uključenih u transakcije preuzimanja,
izdvojili kao ključne rizike od neuspjeha transakcije preuzimanja.
Grafikon 1: Ključni rizici neuspješne provedbe transakcije
Integracija nakon Razvoj strategije i

preuzimanja analiza poduzeća
Pregovori i sklapanje
ugovora
Izvor: izrada autora prema A.T. Kearney, Habeck M. (2000.)
U Grafikonu 1. može se uočiti kako je najveći broj menadžera društava, čak 53% svih
ispitanika, istaknuo upravo integraciju nakon preuzimanja kao ključan rizik od neuspjeha
ostvarivanja ciljeva. Zatim slijedi razvoj strategije i analiza poduzeća, s ukupno 30%, gdje se
najčešće javljaju greške pri analizi društva tokom transakcije te pogrešne prognoze rezultata i
mogućih sinergijskih učinaka. 17% menadžera istaknulo je pregovore oko sklapanja ugovora i
formiranja konačne cijene transakcije, kao rizik neuspješne provedbe transakcije.74
74
Habeck, M., „A.T. Kearney study“,2000., str. 16
61
Dobro i pravovremeno pripremljen plan integracije, temelj je uspješnosti njene realizacije, ali
je potrebno naglasiti da je bilo kakvim oblikom plana nemoguće realistično predvidjeti sve
oblike prepreka kojim će se društvo susretati u posttransakcijskom razoblju, stoga
implementacija plana integracije, zahtijeva određena prilagođavanja. Ključni čimbenici
uspješnosti integracijskog procesa su temeljitost u fazi planiranja (istraživanje tržišta, analiza i
prognoza financijskih rezultata, i dr.), te brzina u fazi implementacije integracijskog plana. 75
Prema studiji provedenoj od strane A.T. Kearney (Habeck M., 2000.) utvrđeno je da svega
15% provedenih transakcija, uspijeva postići ciljeve koje su postavili prilikom transakcije i
ostvariti željenu razinu sinergije i u konačnici, dodane vrijednosti za vlasnike.
4.1.Analiza financijskih rezultata društva Fructal d.d. u razdoblju prije

transakcije
Kroz analizu financijskih izvještaja u razdoblju prije transakcije, uočeno je kako je društvo
uslijed loših financijskih investicija, i odluka menadžmenta, krajem 2008. godine ostvarilo
iznimno velike neto gubitke, unatoč pozitivnim rezultatima iz operativnog poslovanja. Dodatno
opterećenje na financijsku situaciju društva Fructal d.d. bila je i globalna financijska kriza koja
je potresla globalno tržište. S obzirom da su financijski izvještaji društva prije transakcije
analizirani te je na temelju njihovih rezultata napravljena projekcija kretanja za sljedeće
promatrano razdoblje, kao uostalom i same procjene, u ovom poglavlju financijski rezultati biti
će analizirani uz pomoć pokazatelja. Financijski rezultati društva biti će analizirani kroz četiri
osnovne skupine pokazatelja koji su prikazani u tablici 18., gdje su izostavljeni pokazatelji
investiranja jer društvo zbog financijske situacije u kojoj se našlo, nije isplaćivalo dividende.
Analizirani su financijski pokazatelji pet osnovnih skupina pokazatelja: pokazatelji likvidnosti,

pokazatelji korištenja poluge, pokazatelji aktivnosti, pokazatelji profitabilnosti te su
izostavljeni pokazatelji investiranja.
Dobiveni rezultati analizom financijskih pokazatelja, odgovaraju ključnim zaključcima

donesenima na temelju analize financijskih izvještaja. Prva skupina pokazatelja- pokazatelji
likvidnosti ukazuju na sposobnost poduzeća da svoje obveze podmiruje pravovremeno. Tekući
odnos ukazuje na sposobnost podmirenja kratkoročnih obveza, odnosno u odnos dovodi pokriće
i potrebu za kapitalom u razdoblju od godine dana. Iznos od 1,36 alarmantan je podatak, s
obzirom da bi se taj pokazatelj trebao kretati oko 2, a iznosi ispod 1,5 ukazuju na mogućnost
ostanka bez sredstava za podmirenje obveza. Brzi odnos pokazuje ima li poduzeće dovoljno
75
62
kratkoročnih sredstava za podmirenje dospjelih obaveza bez prodaje zaliha. Iznos od 0,71
manje je od preporučene vrijednosti od 1,00 te potvrđuje na probleme društva u podmirenju
svojih tekućih obaveza. Novčani odnos koji u omjer stavlja lako utržive oblike imovine (novac
i vrijednosne papire) iznosi svega 0,03 što je negativna vijest za menadžment društva, zbog
činjenice da se veći dio kratkotrajne imovine odnosi na potraživanja, koja ponekad kasne ili ih
je uopće nemoguće naplatiti. Koeficijent financijske stabilnosti u iznosu od 0,9 ukazuje da se
jedan manji dio kratkotrajne imovine financira iz dugoročnih izvora. Neto obrtni kapital
predstavlja razliku između kratkotrajne imovine i kratkoročni obveza društva, te je uvjet
likvidnosti i financijske stabilnosti društva. Iznos neto obrtnog kapitala je 6.378.000 eura.
Tablica 18. Financijski pokazatelji društva Fructal za 2010. godinu
Financijski pokazatelji društva Fructal d.d.

Vrsta pokazatelja Vrijednost pokazatelja
Pokazatelji upotrebe poluge
Odnos dugoročnog duga 0,17
Odnos duga i glavnice 0,20
Ukupna zaduženost 0,47
Pokazatelji likvidnosti
Tekući odnos 1,36
Brzi odnos 0,71
Novčani odnos 0,03
Pokazatelji aktivnosti
Koeficijent obrtaja imovine 1,06
Koeficijent obrtaja zaliha 4,85
Koeficijent obrtaja potraživanja 4,84
Prosječno vrijeme naplate 74,92
Pokazatelji profitabilnosti
Bruto profitna marža 8,59%
Neto profitna marža -1,73%
Profitabilnost imovine 0,09
Profitabilnost glavnice -0,04
Izvor: izrada autora prema financijskim izvještajima društva
Pokazatelji upotrebe poluge mjere zaduženost tvrtke i njenu sposobnost servisiranja dugova te
su svojevrsni indikator financijske snage društva. Analizom pokazatelja korištenja poluge može
se zaključiti da društvo Fructal d.d. nije prezaduženo. Ukupna zaduženost iznosi 47% što znači
da je gotovo pola imovine financirano iz vlastitih sredstava, a 50% zaduživanjem i
kreditiranjem od strane financijskih institucija, dobavljača ili drugih društava.
63
Gotovo je nemoguće odrediti standardizirane iznose pokazatelja aktivnosti jer oni ponajprije
ovise o industriji u kojoj se poduzeće nalazi, ali iz analize pokazatelja aktivnosti društva Fructal
d.d. mogu se potvrditi dosadašnji zaključci krize društva, odnosno u ovom slučaju relativno
spore cirkulacije imovine u poslovnom procesu. Koeficijent obrtaja imovine u iznosu od 1,06
znači da društvo u tijeku jedne poslovne godine 1,06 puta „obrne“ vrijednost imovine s ciljem
stvaranja prihoda. I ostala dva izdvojena koeficijenta obrtaja- koeficijent obrtaja zaliha u iznosu
4,85 te koeficijent obrtaja potraživanja u iznosu 4,84 upućuju na cirkulaciju zaliha odnosno
potraživanja u jednoj godini, te bi trebali iznositi što više. Prosječno vrijeme naplate, prema
podacima za 2010. godinu, bilo je gotovo 75 dana.
Pokazatelji profitabilnosti pokazuju učinkovitost poslovanja kroz povezivanje profita s

prihodima od prodaje, imovinom i kapitalom te predstavlja jedan od najvažnijih dijelova
financijske analize. Neto marža profita je pokazatelj koji varira ovisno o industriji, a pokazuje
odnos između neto dobiti i ukupnih prihoda. S obzirom da je društvo u 2010. godini ostvarilo
neto gubitak, svi pokazatelji profitabilnosti su negativni. Iznos neto marže od -0,02 znači da je
ostvareni neto gubitak 2 % ukupno ostvarenih prihoda. ROA takođe iznosi 0,09 što znači da je
iz jedne jedinice imovine društvo generiralo 0,09 jedinice neto dobiti, dok ROE u iznosu -0,04
znači da društvo na jednu jedinicu vlastitog kapitala ostvaruje 0,04 jedinica gubitka.
Analizom financijskih pokazatelja potvrđeni su veliki problemi društva s likvidnošću, odnosno

podmirivanjem obveza društva, kao i pozitivno operativno poslovanje i izrazito loša
ekonomičnost financiranja. Društvo zbog navedenih problema je u 2010. godini ostvarilo neto
gubitke, kao i u 2009. godini što je bilo prikazano u analizi financijskih izvještaja.
4.2.Analiza financijskih rezultata društva Fructal d.d. u razdoblju nakon

transakcije
Nakon završetka transakcije, krajem 2011. godine, društvo je preuzeto od strane srpskog
društva Nectar d.d. koje je jedno od najvećih proizvođača voćnih sokova u regiji, a realizacijom
transakcije, otvorilo je mogućnosti za daljnje jačanje pozicije i potencijala društva te jačim
razvojem cjelokupne industrije. Prilikom analize društva Fructal d.d., predstavnici i analitičari
društva Nectar d.d., identificirali su velik broj mogućnosti i sinergijskih efekata, koje su
demonstrirali na tržištu, ponudivši najvišu cijenu. Nakon transakcije društvo Fructal d.d.,
počelo je poslovati kao poslovna jedinica unutar društva Nectar d.d. Prema analizi tržišta i
dosadašnjih udjela, nije postojala potreba da se brand Fructal gasi, ponajprije zbog jakog
64
tržišnog položaja u Sloveniji, ali i ostalim zemljama regije, a zatim i zbog geografske
dislociranosti proizvodnih postrojenja (Nectar ima postrojenja u Srbiji, a Fructal u Sloveniji).
Glavni sinergijski efekti koji bi najviše mogli doprinijeti ostvarivanju financijske stabilnosti
društva Fructal, a i donijeti dodatnu vrijednost društvu Nectar, mogli bi biti sljedeći:76
- Proširenje proizvodnih linija i gašenje onih koje su bile manje ili potpuno neprofitabilne
- Povećanje udjela na cijelom tržištu regije, ponajprije obostranim korištenjem
distribucijskih kanala u regiji
- Poboljšanje financijske situacije kroz olakšani pristup financijskim sredstvima što
dovodi do smanjenja zaduženosti i povećanja likvidnosti
- Povećanje cijene dionica obaju društava
- Povećanje diverzifikacije čime se smanjuju ciklički i operativni utjecaji
- Vertikalna integracija s drugim društvima unutar grupacije Nectar
Kroz analizu financijskih rezultata društva Fructal d.d. nakon provedene transakcije, biti će
vidljivo je li integracija društva Fructal d.d. uspješno provedena u sustav grupacije Nectar, koja
je u sustavu Delta holdinga. Analiza će početi s pregledom financijskih izvještaja (bilanca te
račun dobiti i gubitka) u razdoblju od preuzimanja društva 2011. godine pa do 2015. godine.
Nakon analize financijskih izvještaja biti će prikazana analiza financijskih pokazatelja društva
za 2015. godinu.
Iz aktive bilance društva, prikazane u tablici 19., može se vidjeti kako je društvo ostvarilo
iznimno povećanje gotovo svih stavki u odnosu na 2010. godinu i razdoblje prije transakcije.
Izuzetno veliki porast imovine ostvaren je zahvaljujući povećanju proizvodnje društva.

Povećanjem tržišta, javila se potreba za puno većim količinama, a jedan dio rasta je zahvaljujući
velikom povećanju izvoza na tržište zemalja CEFTA-e, te jačanjem izvoza na području
Europske unije. Kratkotrajna imovina u 2015. godini porasla je za 71% u odnosu na rezultate
iz 2010. godine. Odgođena porezna imovina u iznosu 2.826.000 eura još uvijek je u značajnoj
mjeri prisutna u bilanci kako bi se njome stvorio porezni zaklon i uštede. Povećanjem
proizvodnje logično je da su rasla i potraživanja kao i zalihe s porastom od oko 30%. Dugotrajna
imovina se smanjila za 7,9% zbog utjecaja amortizacije. Nematerijalna imovina se nije
mijenjala te je čitavo razdoblje na razini od 666.000 eura.
76
Novak, B., „Spajanja i preuzimanja trgovačkih društava“, Ekonomski vjesnik, br 2 (13), 2000. str. 49.
65
Tablica 19: Aktiva bilance društva Fructal d.d. nakon provedene transakcije
(u EUR 000) 2011 2012 2013 2014 2015 2016

IMO VINA 52.382 54.404 57.397 61.400 67.249 74.346
Dugotr ajna imov ina 27.537 27.230 26.704 26.273 25.696 25.183
Nemater ijalna imov ina 666 666 666 666 666 666
Imovinska prava 662 662 662 662 662 662
Ostala nematerijalna imovina 4 4 4 4 4 4
Mater ijalna imov ina 23.211 22.904 22.378 21.947 21.370 20.857
Zemljišta 8.313 8.313 8.313 8.313 8.313 8.313
Građevine 7.657 7.274 6.911 6.565 6.237 5.925
Proizvodni pogon 6.205 6.537 6.568 6.627 6.487 6.367
Ostala oprema 1.028 771 578 434 325 244
Dugoročni nasadi - - - - - -
Dugotrajna materijalna imovina u obnovi ili procesu obnove 8 8 8 8 8 8
Ulaganja u nek r etnine 18 18 18 18 18 18
Dugor oč na financ ijs k a ulaganja, iz uz ev z ajmov a 731 731 731 731 731 731
Dionice i udjeli u drugim poduzećima 14 14 14 14 14 14
Ostale dionice i udjeli 717 717 717 717 717 717
Ostala dugoročna financijska ulaganja - - - - - -
G ugor oč na oper ativ na potr až iv anja i z ajmov i 85 85 85 85 85 85
Dani dugoročni krediti 73 73 73 73 73 73
Dugoročna potraživanja 12 12 12 12 12 12
O dgođena por ez na imov ina 2.826 2.826 2.826 2.826 2.826 2.826
Kr atk otr ajna imov ina 24.776 27.101 30.613 35.041 41.462 49.067
Kr atk otr ajna imov ina namijenjena z a pr odaju 583 583 583 583 583 583
Z alihe 11.973 12.422 12.874 13.682 14.226 15.154
Materijal 4.715 5.016 5.366 5.764 6.127 6.526
Poluproizvodi 2.212 2.199 2.214 2.230 2.370 2.525
Gotovi proizvodi 5.015 5.175 5.259 5.649 5.689 6.060
Trgovačka roba 31 33 35 38 40 43
Kr atk or oč na oper ativ na potr až iv anja 11.957 12.898 13.925 14.971 15.912 16.950
Kratkoročna operativna potraživanja za grupu poduzeća - - - - - -
Kratkoročna operativna potraživanja prema drugim klijentima 9.182 9.905 10.693 11.496 12.219 13.016
Kratkoročna operativna potraživanja prema drugima 2.775 2.994 3.232 3.474 3.693 3.934
Kr atk or oč ne inv es tic ije, iz uz ev z ajmov a - - - - - -
Kratkoročna ulaganja, osim zajmova - - - - - -
Ostale kratkoročne investicije - - - - - -
Kratkoročni krediti - - - - - -
Kratkoročni krediti prema drugima - - - - - -
Nov ac 146 157 170 182 194 206
Viš ak nov c a 118 1.040 3.061 5.623 10.547 16.174
O dgođeni tr oš k ov i i obr ač unati pr ihodi 68 74 79 85 91 97
Izvor: izrada autora prema financijskim izvještajima pruženim na uvid
U pasivi bilance može se uočiti da je kapital ostvario porast u odnosu na 2010. godinu za 64%,
što je uzrokovano dobrim operativnim poslovanjem, te velikim iznosima zadržane dobiti koja
je u 2015. godini iznosila za 13.597.000 eura. U 2010. godini dignut je dugoročni kredit u
iznosu od 5.308.000 eura, s ciljem servisiranja nastalih dugovanja, koje je društvo do kraja
2014. godine uspješno otplatilo. Kratkoročne financijske obveze društva ostale su na jednakoj
66
razini. Uz povećanje proizvodnje i prodaje porasle su i operativne obveze za oko 35% te su na
kraju 2015. godine iznosile 12.115.000 eura.
Tablica 20: Pasiva bilance društva Fructal d.d. nakon provedene transakcije
(u EUR 000) 2011 2012 2013 2014 2015 2016

KAPIT AL I O BVEZ E 52.382 54.404 57.397 61.400 67.249 74.346
Kapital 28.299 30.877 34.319 38.673 43.917 50.107
Upisani kapital 10.456 10.456 10.456 10.456 10.456 10.456
Kapitalne rezerve 11.210 11.210 11.210 11.210 11.210 11.210
Rezerve iz dobiti 843 843 843 843 843 843
Zakonske rezerve 1.046 1.046 1.046 1.046 1.046 1.046
Rezerve za vlastite dionice 10 10 10 10 10 10
Vlastite dionice (213) (213) (213) (213) (213) (213)
Ostali oblici dionica - - - - - -
Revalorizacijske rezerve 2.567 2.567 2.567 2.567 2.567 2.567
Prenesena neto dobit/ gubitak 2.270 3.223 5.802 9.243 13.597 18.841
Neto dobit/ gubitak tekuće godine 1.018 2.578 3.442 4.354 5.244 6.190
Ne kontrolirane kamate (65) - - - - -
Rez er v ir anja i dugor oč ni obr ač unati tr oš k ov i 616 616 616 616 616 616
Rezerviranja za otpremnine i jubilarne nagrade 366 366 366 366 366 366
Ostala rezerviranja - -
Dugoročna razgraničenja 250 250 250 250 250 250
Dugor oč ne obv ez e 3.988 2.731 1.475 218 - -
Dugor oč ne financ ijs k e obv ez e 3.988 2.731 1.475 218 - -
Dugoročne financijske obveze prema bankama 3.988 2.731 1.475 218 - -
Ostale dugoročne financijske obveze - - - - - -
Potr ebna nov a z aduž enja - - - - - -
O dgođene por ez ne obv ez e - - - - - -
Kr atk or oč ne obv ez e 18.129 18.724 19.416 20.204 20.920 21.711
Kr atk or oč ne financ ijs k e obv ez e 8.805 8.805 8.805 8.805 8.805 8.805
Kratkoročne financijske obveze prema bankama 8.805 8.805 8.805 8.805 8.805 8.805
Ostale kratkoročne financijske obveze - - - - - -
Kr atk or oč ne pos lov ne obv ez e 9.324 9.919 10.611 11.399 12.115 12.906
Kratkoročne obveze prema dobavljačima 7.103 7.556 8.083 8.684 9.230 9.832
Kratkoročne obveze za predujmove 100 106 114 122 130 138
Ostale kratkoročne poslovne obveze 2.121 2.256 2.414 2.593 2.756 2.935
O dgođeni tr oš k ov i i pr ihodi 1.349 1.455 1.571 1.689 1.796 1.913
Izvor: izrada autora prema financijskim izvještajima grupe Nectar pruženim na uvid
Analizom računa dobiti i gubitka vidi se da su, povećanjem proizvodnje, a samim time i prodaje,
zbog povećanja tržišta i izvoza, prihodi od prodaje rasli 38% u odnosu na 2010. godinu, te su u
2015. godini iznosili 77.519.000 eura. Povećanjem proizvodnje i prodaje, rasli su i operativni
troškovi, gdje je potrebno izdvojiti porast troška materijala u iznosu od 34%, te troškova rada
u iznosu od 16% zbog zapošljavanja novih radnika. U 2015. godini dobit prije kamata, poreza
67
i amortizacije (EBITDA) iznosio je 9.779.000 eura, što je povećanje od 202% u odnosu na
2010.godinu, dok je dobit prije kamata i poreza iznosila čak 663% više. Financijski rashodi se
konstantno smanjuju otplatama kredita, dok su se povećali i financijski prihodi (prihodi od
kamata te prihodi od dividendi i ostali financijski prihodi). Neto profit je u 2015. godini iznosio
5.244.000 eura, što je nakon negativnog rezultata u 2010. godini, uistinu veliko povećanje.
Tablica 21: Račun dobiti i gubitka društva Fructal d.d. nakon provedene transakcije
(u EUR 000) 2011

57.273 2012 2013 2014 2015 2016
Prihod od prodaje 58.249 62.838 67.839 72.933 77.519 82.574
Promjena zaliha gotovih i nedovršenih proizvoda - - - - - -
Ostali poslovni prihodi 502 628 678 729 775 826
Kapitalizirani troškovi 31 33 36 39 41 44
Uk upni pr ihodi 58.782 63.499 68.554 73.701 78.336 83.444
T r oš k ov i pos lov anja ( 53.518) ( 57.008) ( 60.733) ( 64.813) ( 68.557) ( 72.662)
T r oš k ov i r obe, mater ijala i us luga ( 44.389) ( 47.218) ( 50.514) ( 54.265) ( 57.677) ( 61.438)
Troškovi prodanih proizvoda (949) (985) (1.017) (1.051) (1.117) (1.190)
Trošak materijala (32.281) (34.195) (36.917) (39.689) (42.184) (44.935)
Trošak usluga (11.159) (12.038) (12.581) (13.525) (14.376) (15.313)
T r oš ak r ada ( 8.692) ( 9.162) ( 9.541) ( 9.819) ( 10.105) ( 10.399)
Plaće (6.638) (6.997) (7.286) (7.498) (7.717) (7.941)
Troškovi mirovinskog i socijalnog osiguranja (1.133) (1.194) (1.244) (1.280) (1.317) (1.355)
Ostali troškovi povezani sa zaposlenicima (921) (971) (1.011) (1.040) (1.071) (1.102)
O s tali oper ativ ni tr oš k ov i (6.300
437) ( 628) #########
11,00% ( 678) ( 729) ( 775) ( 826)
EBIT DA 5.265 6.491 7.820 8.889 9.779 10.781
EBITDA marža (%) 8,96%
0 10,22% 11,41% 12,06% 12,48% 12,92%
Deprecijacija (2.579) (2.251) (2.052) (1.885) (1.744) (1.618)

EBIT 2.686 4.241 5.768 7.004 8.035 9.163
EBIT marža (%) 4,57% 6,68% 8,41% 9,50% 10,26% 10,98%
Ukupni financijski prihodi 122 150 201 263 370 499

Prihod od kamata 6 25 65 117 215 334
Ostali financijski prihodi 116 126 136 146 155 165
Ukupni financijski troškovi (909) (829) (750) (670) (623) (616)
Financijski rashodi iz financijskih obveza (909) (829) (750) (670) (623) (616)
Ostali financijski troškovi
Neto financ ijs k i r ez ultat ( 787) ( 679) ( 548) ( 407) ( 253) ( 118)
Ukupni izvanredni troškovi (881) (984) (1.071) (1.154) (1.228) (1.308)
Otpisi materijalne i nematerijalne imovine (585) (631) (681) (732) (778) (829)
Otpisi potraživanja (296) (353) (390) (422) (450) (480)
Dugoročna rezerviranja - - - - - -
Neto r ez ultat iz iz v anr ednih ak tiv nos ti ( 881) ( 984) ( 1.071) ( 1.154) ( 1.228) ( 1.308)
Dobit pr ije por ez a 1.018 2.578 4.149 5.443 6.555 7.737
Odgođeni porez
Tekući porez na dobit poduzeća - - (708) (1.089) (1.311) (1.547)
Efektivna porezna stopa (%) 0,00% 0,00% -17,05% -20,00% -20,00% -20,00%
Neto dobit/ gubitak 1.018 2.578 3.442 4.354 5.244 6.190

Neto profitna marža (%) 1,73% 4,06% 5,02% 5,91% 6,69% 7,42%
od dobiti udio manjins k ih dionič ar a

Neto dobit/gubitak F r uc tal gr upe 1.018 2.578 3.442 4.354 5.244 6.190
Izvor: izrada autora prema financijskim izvještajima pruženim na uvid
68
Analizom dva ključna financijska izvještaja- bilance i računa dobiti i gubitka, može se zaključiti
kako je integracija društva Fructal d.d., u društvo Nectar d.d. prošla veoma uspješno. Društvo
je riješilo svoje dugoročne financijske obveze, a utjecaj sinergijskih efekata vidljiv je kroz
povećanje prihoda od prodaje, kao i obujma proizvodnje. Povećano je tržište na kojem društvo
djeluje, povećan je izvoz te su dodatno smanjeni troškovi proizvodnje.
U daljnjoj analizi biti će analizirani financijski rezultati društva kroz pet skupina financijskih
pokazatelja, prikazanih u Tablici 21.
Tablica 21: Financijski pokazatelji društva Fructal d.d. nakon provedene transakcije
Financijski pokazatelji društva Fructal d.d.

Vrsta pokazatelja Vrijednost pokazatelja
Pokazatelji upotrebe poluge
Odnos dugoročnog duga 0
Odnos duga i glavnice 0,00
Ukupna zaduženost 0,32
Pokazatelji likvidnosti
Tekući odnos 1,98
Brzi odnos 1,30
Novčani odnos 0,01
Pokazatelji aktivnosti
Koeficijent obrtaja imovine 1,16
Koeficijent obrtaja zaliha 5,45
Koeficijent obrtaja potraživanja 4,85
Prosječno vrijeme naplate 74,92
Pokazatelji profitabilnosti
Bruto profitna marža 12,61%
Neto profitna marža 6,76%
Profitabilnost imovine 0,15
Profitabilnost glavnice 0,12
Izvor: izrada autora prema financijskim izvještajima društva dobivenim na uvid
Tekući i brzi odnos ostvarili su izniman rast, prije svega zahvaljujući velikom porastu
kratkotrajne imovine, te sada iznose 1,98 odnosno 1,30 što su vrijednosti koje se i po
konzervativnim razmatranjima smatraju dovoljnim za klasifikaciju društva kao sposobnog za
servisiranje svojih obveza pravovremeno. Koeficijent trenutne aktivnosti je također porastao,
ali ne značajno, čime se može zaključiti da društvo ne zadržava velike količine novca u društvu,
nego ga dalje investira. S obzirom da je poduzeće zatvorilo sve svoje dugoročne dugove,
69
ukupna zaduženost sada iznosi 0,32. Neto obrtni kapital se povećao za više od 300% te je u
2015. godini iznosio 20.542.000 eura. Pokazatelji aktivnosti povećali su se, proporcionalno
rastu proizvodnje i prodaje, odnosno povećanim volumenima. Pokazatelji profitabilnosti,
također su rasli i ukazuju na pozitivnu financijsku sliku društva, gdje je najveći i najznačajniji
pomak za bolju financijsku poziciju za vlasnike, ostvaren porastom neto dobiti, koja sada iznosi
5,2 milijuna eura. Veliki porast vidljiv je i na iznosu ROE, koja sada iznosi 0,12 što znači je u
2015. godini društvo ostvarivalo 0,12 jedinica neto dobiti, na jednu jedinicu vlastitog kapitala
vlasnika.
Analizom financijskih pokazatelja potvrdila su rezultate analize financijskih izvještaja, te se

temeljem cjelokupne analize može zaključiti da društvo Fructal d.d. je dobro integrirano u
društvo Nectar d.d., a i cijeli Delta holding, te temeljem toga ostvarujem dobre rezultate.
4.3.Komparativna analiza rezultata prije i nakon provedene transakcije
Nakon analiziranih financijskih izvještaja i financijskih pokazatelja društva potrebno je

prikazati komparativnu usporedbu rezultata društva prije transakcije (u 2010. godini) te
rezultate društva nakon provedene transakcije (2015. godina). Za provedbu komparativne
analize izabrano je osam pokazatelja i rezultata, čija je pozitivna promjena najviše utjecala na
ostvarivanje pozitivnog financijskog pomaka društva. Izabrani su sljedeći indikatori iz računa
dobiti i gubitka, bilance te financijskih pokazatelja:
1. Prihodi od prodaje
2. Operativni troškovi
3. Neto dobit
4. Vrijednost imovine
5. Dugoročne obveze društva
6. Tekući odnos
7. Stopa prinosa na kapital (ROE)
8. Radni kapital
Odabranih osam indikatora biti će prikazani u obliku grafikona, radi lakše vizualne predodžbe
navedenih rezultata. U Grafikonu 2. prikazani su: prihodi od prodaje, operativni troškovi, neto
dobit te radni kapital, odnosno svi oni odabrani indikatori koji su izvedeni iz računa dobiti i
gubitka društva. Vidljivi je porast svakog od odabranih promatranih indikatora, uspješne
integracije i transformacije financijskih rezultata. Prihodi od prodaje porasli su za 38%, dok su
70
zbog sinergijskih učinaka i vjerojatno utjecaja novog menadžmenta operativni troškovi porasli
za samo 28%, čime se stvarao dodatni profit. Neto obrtni kapital je narastao za 322% sa
6.378.000 na 20.542.000 eura. Uslijed dobrih operativnih rezultata i smanjenja zaduženosti
porasla je i neto dobit za više od 500%.
Grafikon 2: Komparativna analiza stavki iz računa dobiti i gubitka
90.000.000
77.519.000
80.000.000 68.557.000,00
70.000.000
56.298.000 53.605.000,00
60.000.000
50.000.000
40.000.000
30.000.000
20.542.000
20.000.000
5.244.000 6.378.000
10.000.000 -973.000
0
-10.000.000 Prihodi od prodaje Operativni troškovi Neto dobit Radni kapital
Izvor: izrada autora prema obrađenim podacima
U Grafikonu 3. prikazane su odabrane stavke koje su analizirane iz bilance, a to su: vrijednost

imovine te vrijednost dugoročnih obveza društva. Vrijednost imovine porasla je za 27% te
iznosi 67.249.000 eura. Društvo je zatvorilo sve svoje dugoročne obveze te su one sa 5.308.000
eura smanjene na nulu već u 2014. godini.
Grafikon 3: Komparativna analiza stavki bilance
80.000.000
67.249.000
70.000.000
60.000.000 53.093.000
50.000.000
40.000.000
30.000.000
20.000.000
10.000.000 5.308.000
-
0
Vrijednost imovine Dugoročne obveze
Izvor: obrada autora prema analiziranim podacima
U Grafikonu 4. grafički su prikazane promjene dvaju izabranih pokazatelja- pokazatelj tekuće

likvidnosti te stopa prinosa na kapital (ROE). Pokazatelj tekuće likvidnosti ostvario je rast od
46%, te je u 2015. godini postojalo dostatno pokrića za sve obveze u toj poslovnoj godini. Stopa
71
prinosa na kapital (ROE) od negativnog iznosa od -0,04 u 2010. godini, u 2015. godini je
iznosila 0,12 što je povećanje od otprilike 400%
Grafikon 4: Komparativna analiza odabranih pokazatelja
2,50
1,98
2,00
1,50 1,36
1,00
0,50
0,12
0,00
Tekući odnos -0,04 ROE
-0,50
Izvor: obrada autora prema analiziranim podacima
4.4.Usporedba procjenjene vrijednosti društva s njegovom trenutnom

vrijednošću
Prema već spomenutom istraživanju A.T. Kearneyja, svega 15% provedenih transakcija, u
postransakcijskoj fazi ostvaruje ciljeve, koji su postavljeni za vrijeme procjene vrijednosti
preuzimanog društva, što može značiti da se svega 15% preuzetih društava uspješno integrira u
poslovanje društva svojeg novog vlasnika. Takvi podaci su dosta poražavajući ako se k tome
doda činjenica da je ukupna vrijednost svih provedenih transakcija spajanja i preuzimanja u
2015. godini iznosila 4.280 milijardi američkih dolara77, što je otprilike vrijednost 100 godišnjih
državnih proračuna Hrvatske. Od početka trećeg tisućljeća tržište transakcija raste po više od
10% godišnje, te se u njega uključuje sve više interesnih skupina, kao i država u funkciji
prodavatelja (kao što je to slučaj u Hrvatskoj) ili u funkciji nadzora. Preuzimatelji očekuju da
će odmah po preuzimanju društva ostvariti iznimno visoke prinose, ali je to proces koji iziskuje
određeno razdoblje prilagodbe koje je nužno da bi bili vidljivi utjecaji sinergijskih efekata.
Rijetki su primjeri kada društvo uspije u kratkom vremenu ostvariti uspješnu prilagodbu i
povećanje vrijednosti za svoje vlasnike. Nakon prolaska određenog referentnog razdoblja od
provedbe transakcije potrebno je napraviti analizu kako bi se provjerilo trenutno stanje društva
te napravile nove prognoze i planovi za sljedeće razdoblje. Kroz analizu se može napraviti i
77
Mergermarket report (2016), „Global and regional M&A: 2015“, str.3, dostupno na:
http://www.mergermarket.com/pdf/MergermarketTrendReport.2015.FinancialAdvisorLeagueTables.pdf
72
nova procjena vrijednosti kako bi dioničari/ vlasnici društva imali uvid u uspješnost transakcije,
mjerenu kroz maksimizaciju vrijednosti njihove imovine.
S obzirom na nedostupnost svih izvještaja društva Fructal d.d., za potrebe ovog diplomskog
rada biti će izračunata sadašnja knjigovodstvena vrijednost društva, odnosno vrijednost društva
u 2015. godini sukladno rezultatima bilance. Dobivena vrijednost biti će uspoređena sa
dobivenom knjigovodstvenom vrijednošću prema podacima iz 2010. godine. Uzimajući u obzir
činjenicu da je knjigovodstvena metoda orijentirana na rezultate iz prošlosti te ne predstavlja
točnu vrijednost društva, dobivena vrijednost biti će gledana samo kao aproksimativna
vrijednost društva Fructal d.d. u 2015. godini.
Za izračun će biti korišten jednak postupak kao i prilikom prve procjene metodom
knjigovodstvene vrijednosti, koja se temelji na formuli koja proizlazi iz temeljne jednadžbe
bilance. Prvi korak je izračunati knjigovodstvenu vrijednost imovine, gdje se od vrijednosti
imovine društva u 2015. godini u iznosu 67.249.000 eura oduzimaju: vrijednost nematerijalne
imovine u iznosu 666.000 eura, odgođena porezna imovina u iznosu od 2.826.000 eura, te
odgođeni troškovi i obračunati prihodi u iznosu od 91.000 eura. Oduzimanjem svih navedenih
vrijednosti dobiva se vrijednost imovine u iznosu 63.666.000 eura. Nakon izračuna
knjigovodstvene vrijednosti imovine potrebno je izračunati knjigovodstvenu vrijednost obveza
društva, koje uključuju sve dugoročne i kratkoročne obveze te rezerviranja i dugoročne
obračunate troškove. S obzirom da društvo nema dugoročnih obveza, u vrijednost ukupnih
obveza uključene su kratkoročne obveze u iznosu 20.920.000 eura, te iznos za rezerviranja i
dugoročne obračunate troškove u iznosu od 616.000 eura, čime se dobiva ukupna
knjigovodstvena vrijednost obveza u iznosu 21.536.000 eura. Za konačan izračun neto
knjigovodstvene vrijednost, potrebno je od dobivene bruto knjigovodstvene vrijednosti imovine
oduzeti knjigovodstvenu vrijednost obveza, čime se dobiva neto knjigovodstvena vrijednost
društva u iznosu od 42.130.000 eura.
Dobivena vrijednost društva u 2015. godini, metodom knjigovodstvene vrijednosti, čak 74% je
veća u odnosu na vrijednost društva dobivenu istom metodom u 2010. godini. S obzirom da
metoda knjigovodstvene vrijednosti, u usporedbi metoda korištenih za procjenu vrijednosti
društva prije transakcije, nije pokazala dobru vrijednost, ova dobivena vrijednost se uzima samo
kao aproksimacija vrijednosti koja potvrđuje porast vrijednosti društva u odnosu na razdoblje
prije provedbe transakcije.
73
Iz navedene procjene vrijednosti, ali i prethodno provedenih analiza financijskih izvještaja
može se zaključiti da je vrijednost društva nakon transakcije porasla. Iako je porast vrijednosti,
analizirajući knjigovodstvenu metodu, u iznosu od čak 74% nemoguće osporiti, nemoguće je i
donijeti točan zaključak o iznosu povećanja jer metoda knjigovodstvene vrijednosti, zbog
svojeg postupka izračuna, u kojem se u potpunosti iz vrijednosti isključuju svi oblici obveza, te
se isključivo odnosi na povijesne činjenice, ne odražava realnu vrijednost društva.
74
5. ZAKLJUČAK
Kada proučavamo transakcije preuzimanja, nemoguće je ne složiti se s tvrdnjom, koja se može

povezati s jednim od temeljnih ekonomskih postulata: „kupi jeftino, prodaj skupo“, a tvrdi da
je glavni cilj svakog preuzimanja povećanje vrijednosti poduzeća, odnosno primarno njegovih
dionica. Kao što je vidljivo iz A.T. Kearney studije, unatoč dobroj namjeri i jasnoj ekonomskoj
logici koja je utemeljena na analizama i kalkulacijama, velik dio transakcija je neuspješan.
Najčešće greške su vidljive kroz kreiranje pogrešnih procjena, na temelju kojih su izrađeni
prognostički modeli i kasnije napravljene procjene vrijednosti. Često se događa i da
procijenitelji pogrešno procijene moguće sinergijske efekte, te da njihove učinke očekuju puno
prije nego što je to realno moguće. U današnjem poslovnom svijetu, visoke dinamike, sa čestim
promjenama i čestim financijskim krizama, jako je teško procijeniti koje čimbenike uključiti u
procjenu, koji su relevantni za određeno poduzeće ili industriju, te kako će odabrani čimbenici
utjecati na poslovanje poduzeća i njegovu vrijednost.
Područje transakcija, odnosno preuzimanja, spajanja i pripajanja društava jedno je od najbrže

rastućih tržišta na koje se uključuje sve više dionika. Vrijednost svih provedenih transakcija u
2015. godini iznosila je nevjerojatnih 4.280 milijardi američkih dolara, a godišnji rast
vrijednosti transakcija veći je od 10 %. S obzirom da je predmetna tema iznimno aktualna u
poslovnom svijetu, na primjeru transakcije društva Fructal d.d. prikazana je jedna uspješno
provedena transakcija relativno velike vrijednosti za pojam tržišta regije, s iznosom transakcije
većim od 50 milijuna eura. Osim predstavljenog cjelokupnog transakcijskog procesa sa svim
ključnim elemetnima, prikazani su i modeli procjene vrijednosti društva, prikazani na jednak
način kao što je to bilo odrađeno i u samoj transakciji. Iako je nemoguće definirati neki
standardizirani model po kojem se odvijaju sve transakcije, moguće je zaključiti da bi svaka
transakcija trebala imati većinu spomenutih dijelova transakcije, kao što bi i njihova provedba
trebala biti slična, no svi ti faktori ponajprije ovise o tipu industrije i vrsti transakcije.
Analiziravši vrijednost društva kroz pet različitih metoda, dobiveno je pet različitih vrijednosti
iz čega se može vidjeti da je vrijednost ovisna o varijablama koje se uzimaju, odnosno koje
procjenitelj izabere i procijeni kao relevantne. Od pet provedenih modela vrijednosti u praksi
se najčešće koristi model diskontiranih novčanih tokova koji je prilikom ove procjene i
transakcije bio temelj formiranja vrijednosti. DCF metoda pogodna je jer se već prilikom
procjene mogu uključiti sinergijski i drugi učinci koje društvo očekuje u budućnosti od
realizacije same transakcije. Vrijednosti dobivene preostalim metodama uzete su samo za
75
provjeru i aproksimaciju vrijednosti dobivene metodom diskontiranih novčanih tokova, čemu
su osnovni razlog nedostaci koje svaka od metoda ima. Metodom knjigovodstvene vrijednosti
dobivena je vrijednost društva od 24,1 milijuna eura, koju se ne može uzeti kao relevantnu zbog
toga što, izuzev već poznatih nedostataka fokusa samo na prošlost, odnosno računovodstvene
podatke, u svojem izračunu također isključuje sve oblike obveza što navodi na pogrešne
zaključke. Procjene metodom multiplikatora, iako imaju mnogo nedostataka poput toga da se
polazi od pretpostavke da su procjene vrijednosti svih poduzeća koja se uzimaju u analizu točne,
dobar su pokazatelj kretanja određene industrije te dobro aproksimiraju njezinu vrijednost.
Metoda rezidualnog dohotka nije bila inicijalno koriištena prilikom procjene, ali su rezultati
dobiveni njezinom analizom jako dobro odredili vrijednost poduzeća. Vrijednost društva od
54.335.000 eura uključuje knjigovodstvenu vrijednosti imovine i rezidualne dohotke koji se
očekuju od poslovanja društva u budućnosti, odnosno prikazuje vrijednost za vlasnike. Iako
metoda rezidualnog ispravlja neke od nedostataka DCF metode, ona s druge strane u velikoj
mjeri uključuje dosta kritiziranu knjigovodstvenu vrijednost.
Cilj rada je bio prikazati procjene vrijednosti društva u jednoj uspješno provedenoj transakciji,
a prikazom postupaka procjene vrijednosti kroz pet metode, gdje se mogla uočiti kompleksnost
cijelog procesa, osnovni cilj rada je i ostvaren. Iz rada se može zaključiti kako svaka metoda
procjene ima određene prednosti i nedostatke, ali kako metode temeljene na koncepciji
ekonomske vrijednosti, upravo zbog mogućnosti kalkulacije budućih novčanih tokova i
sinergijskih efekata, najbolje odražavaju vrijednost procjenjivane imovine. Iz tog razloga DCF
metoda, u predmetnoj transakciji, uzeta je kao vrijednost na temelju koje se formirala vrijednost
društva ponuđena kroz Obvezujuću ponudu, te na osnovu koje su se vodili ekskluzivni
pregovori.
Sama procjena vrijednosti društva Fructal d.d., bazirana je na jako optimističnim

pretpostavkama, brzog razvoja s uključenim sinergijskim efektima, čime je sama vrijednost
društva dosta visoka. S kritičke strane takve pretpostavke se čine pomalo nelogičnim ili u
najmanju ruku precjenjene, ali rezultati, pruženi na uvid, u posttransakcijskoj fazi pokazuju da
je društvo uistinu ostvarivalo takav eksponencijalni rast.
Kroz analizu uspješnosti transakcije, kao i poslovanja društva nakon provedbe transakcije,
može se zaključiti kako se društvo Fructal d.d. jako dobro integriralo u novo društvo te je nakon
kratkog perioda od samo četiri godine povećalo svoju vrijednost i počelo generirati iznimne
profite zahvaljujući utjecaju sinergijskih efekata i dobrom menadžmentu.
76
LITERATURA
1. Arzac, R. Enrique, „Valuation for mergers, buyouts and restucturing“ John

Wiley&Sons, Hoboken, New Yersey, 2007.
2. Batarelo, Ante-Željko, „Uvod u analizu vrijednosti : (pripremni radovi za uvođenje i
plan rada analize vrijednosti)“; Poslovna analiza i upravljanje. - 4 (1999), 8/9 ; str. 7-39
3. Bendeković, Jadranko, „Vrednovanje poduzeća“; Računovodstvo, revizija i financije.
- 1 (1991), 8-9 ; str. 36-45
4. Cinotti, Kristijan, „Due diligence : kvantitativna i kvalitativna ocjena poduzeća“;
Suvremeno poduzetništvo. - 9 (2002), 4 ; str. 11-17
5. Čalo, Dragana, „Utjecaj akvizicija na promjene u upravljačkoj i organizacijskoj
strukturi poduzeća“; Zagreb, 2011.
6. Damodaran, Aswath, „Damodaran o valuaciji : analiza vrijednosnica za investicijske i
korporativne financije“ Zagreb : Mate, 2009.
7. Družić, Anita, „Spajanja i preuzimanja (mergers & aquistions) kao dio poslovne
strategije2; Ekonomski pregled. - 50 (1999), 9 ; str. 1000-1018
8. Filipović, Davor, „Impact of company's size on takeover success“, Ekonomska
istraživanja, Zagreb, 25 (2012), 2 ; str. 435-444., dostupno na:
http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=128956
9. Filipović, Davor, „Izazovi integracijskih procesa : rast poduzeća putem spajanja,
preuzimanja i strateških saveza“; Sinergija nakladništvo, 2012. (Zagreb: Printera grupa)
10. Filipović, Davor, „Važnost promjene strategije za uspješno preuzimanje poduzeća“, .
Zbornik Ekonomskog fakulteta u Zagrebu. - 10 (2012), 2 ; str. 19-30
11. Gaughan, Patrick A., „Maximizing corporate value through mergers and acquisitions :
a strategic growth guide“, Hoboken : Wiley, cop. 2013.
12. Harding, David; Rovit, Sam; Smith Milway, Katie, „Preuzimanje i spajanje poduzeća:
četiri presudne odluke kojima stvarate ili prekidate posao“, Zagreb, Masmedia: Poslovni
dnevnik, 2007.
13. Filipović, Davor, „Impact of company's size on takeover success“, Ekonomska
istraživanja., 25 (2012), 2 ; str. 435-444., dostupno na:
14. Filipović, Davor, „Važnost promjene strategije za uspješno preuzimanje poduzeća“, .
Zbornik Ekonomskog fakulteta, Zagreb, 10 (2012), 2 ; str. 19-30; dostupno na:
15. Kolačević, Stjepan, „Financijski rezultat i vrednovanje imovine“; Suvremeno
poduzetništvo. - 10 (2003), 12 ; str. 3-5
16. Kolačević, Stjepan, „Vrednovanje poduzeća“; Zagreb : TEB - poslovno savjetovanje,
2012.
17. Krešić, Kety, „Ekonomski i financijski učinci stjecanja kontrole i spajanja poduzeća“;
Rijeka, 2011.
18. Lasić, Vladimir, „Osnove procjene ekonomske vrijednosti“; Zagreb: Hrvatska zajednica
računovođa i financijskih djelatnika, 2010. (Zagreb: Sveučilišna tiskara)
77
19. Lazibat, Tonći; Baković, Tomislav; Lulić, Lukša, „ Međunarodna spajanja i akvizicije
u hrvatskoj gospodarskoj praksi“; Ekonomski pregled. - 57 (2006), 1/2 ; str. 64-79
20. Macuka, Tamara, „Procjena vrijednosti tvrtke u transakcijama pripajanja i spajanja“;
magistarski rad, Zagreb, 2008.
21. Malinauskaite, Jurgita, „Merger control in post-communist countries: EC merger
regulation in small market economies“, London ; New York : Routledge, 2011.
22. McKinsey & company, Koller Tim, Goedhart Marc, Wessels David, „Valuation:
Measuring and managing the value of companies“; Wiley&Sons, Inc., Hoboken, New
Yersey, 2005.
23. Miloš Sprčić, Danijela, „Procjena vrijednosti poduzeća : vodič za primjenu u poslovnoj
praksi“; Zagreb : Ekonomski fakultet, 2011. (Zagreb : Sveučilišna tiskara)
24. Mladineo, Luka, „Horizontalna spajanja i pripajanja poduzeća u Republici Hrvatskoj“;
Split, 2010.
25. Myftari, Isa, „Vrednovanje poduzeća“; Poslovna analiza i upravljanje. - 5 (2000), 10/12
; str. 17-26
26. Novak, Branko, „Spajanja i preuzimanja trgovačkih društava“; Ekonomski vjesnik. - 13
(2000), 1/2 ; str. 47-55
27. Orsag, Silvije, Gulin Danimir „Poslovne kombinacije“, Hrvatska zajednica računovođa
i financijskih djelatnika, Zagreb, 1996.
28. Orsag, Silvije: „Vrednovanje poduzeća“; Zagreb : Infoinvest, 1997. (Stern-grafika)
29. Orsag, Silvije „Problemi procjene i mogućnost revizije“,Zbornik referata s drugog
međunarodnog simpozija: Financije, računovodstvo i revizija u suvremenim uvjetima,
Udruženje-udruga računovođa i revizora Federacije BiH, Neum, 1999
30. Perić, Jože, „Osnove vrednovanja poduzeća : razumijevanje pojmova, motiva, činitelja,
metode i primjeri, proces vrednovanja, hotelska industrija“; Rijeka, Fintrade&tours,
2005.
31. Petrović, Siniša, „Pripajanje i spajanje kao statusne promjene“; Pravo u gospodarstvu. -
39 (2000), 1 ; str. 27-76
32. Rončević, Ante, „Istraživanje postakvizicijske faze integracije poduzeća - mogućnosti
unaprjeđenja akvizicijskih procesa na tržištu korporacijske kontrole“; Zagreb, 2010.
33. Rupčić, Nataša, „Ekonomske implikacije poslovnih spajanja i preuzimanja : osnovica
antitrustnog gospodarstva“; Ekonomski vjesnik. - 15 (2002), 1/2 ; str. 67-78
34. Smiljan, Ivica, „Standardi i načela procjene vrijednosti poduzeća“; Računovodstvo,
revizija i financije. - 2 (1992), 10 ; str. 1510-1518(78-86)
35. Šperanda, Ivo, „Firm valuation: new methodological approach“; Ekonomska
istraživanja- 25 (2012), 3 ; str. 803-824, dostupno na:
36. Tichy, Geiserich E., „Procjena vrijednosti poduzeća : osnova, metode, praksa“; Zagreb:
Faber & Zgombić Plus, 2002.
37. Tokic, Damir, „Valuation of growth firms: theoretical modeling“; Ekonomska misao i
praksa. - 14 (2005), 1 ; str. 13-23
38. Tutić, Boris, „Vrednovanje poduzeća - usporedba tržišnih cijena i naknadno izračunatih
cijena temeljenih na slobodnom novčanom toku“, Zagreb, 2012.
78
39. Valčić Brlečić, Sonja, „Potreba za približavanjem uporabne i fer tržišne vrijednosti
poduzeća u suvremenom pristupu vrednovanju poduzeća“; Ekonomska misao i praksa
- 22 (2013),2, str. 379-396; dostupno na:
40. Bertoncel, A., „Akvizicije“, Narodne novine, Zagreb, 2006.
41. Stowe, D. John, „ Analysis of Equity Investments- Valuation“, United Book Press,
Baltimore, 2002.
42. CFA Institute, Corporate Finance: CFA* Program Curriculum- Volume 1-6 - Level II,
Boston, USA: Pearson Custom Publishing, 2009.
79
ŽIVOTOPIS
David Habek
+385 91552 0092
d.habek@euris-cp.com
Datum rođenja: 05. lipanj 1991
RADNO ISKUSTVO
2015 – danas: Hrvatski ured za kreativnost i inovacije, neprofitna udruga s ciljem organizacije
konferencija, radionica, i ostalih edukativnih događanja, Zagreb (Hrvatska)
 Osnivač, član Izvršnog odbora, te voditelj financija

2015- danas: Euris capital partners d.o.o., Zagreb (Hrvatska)
 Financijski analitičar
2015 - danas: Ekonomska klinika, studentska udruga za financijsko savjetovanje građana,
poduzetnika i neprofitnih organizacija, Zagreb (Hrvatska)
 Osnivač i član Nadzornog odbora udruge

2014 – 2016: Financijski klub, studentska udruga Ekonomskog fakulteta, Zagreb (Hrvatska)
 Član tima za Financijski menadžment

2013: AWT International d.o.o., Zagreb- distribucijska kuća robe širke potrošnje
 Studentski posao: asistent u osnovnim poslovnim djelatnostima- kontrola proizvoda

2011 – danas: Volonterska udruga "Izvor ljubavi", Zagreb (Hrvatska)
 Volonter: pomaganje starijima i bespomoćnima, te djeci s poteškoćama
OBRAZOVANJE
2014 – danas: Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet Zagreb (Hrvatska)
 Diplomski studij- smjer: Analiza i poslovno planiranje

03. rujan 2013. – danas: Sveučilište u Zagrebu, Filozofski fakultet Zagreb (Hrvatska)
 Preddiplomski sveučilišni studij- smjer: slobodni studij Sinologije

2010 –24. rujan 2014: Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet Zagreb (Hrvatska)
 Preddiplomski sveučilišni studij- smjer: Poslovna ekonomija

09. siječanj 2014. –28. svibanj 2014: City University of Hong Kong, Hong Kong
 Studentska bilateralna razmjena: Derivatives Analysis and Advanced Investment

Strategies; Personal finance and Retail banking; Finacial Systems, Markets and
80
Institutions; Contemporary Business Communication; Mandarin fon Non- Chinese
Speakers
Srpanj, 2008: Cambridge summer camp
 Učenje engleskog jezika sa studentima iz cijelog svijeta
OSOBNE VJEŠTINE
Materinji jezik: Hrvatski
Ostali jezici: Engleski – kompletno služenje– C1,

Njemački – samostalno služenje jezikom – B1,
Kineski – osnovno služenje jezikom – A2
- dobar osjećaj za timski rad; discipliniranost i organiziranost; izvrsno poznavanje i korištenje
Microsoft Office alatima
DODATNE INFORMACIJE
Konferencije i projekti:
- „Leap summit“- međunarodna trodnevna konferencija koja je okupila više od 1.200 delgata
iz 30 zemalja svijeta– član osnivačkog tima te voditelj financija cijelog projekta, Zagreb 2016.
- „Challenges of Europe“- međunarodna znanstvena konferencija; - prezentacija i objava
članka na temu „ Budgetary reforms in European economies“; Hvar, 2015
- „Manager 20- Youth reshaping the future“- internacionalna konferencija koja je okupila
preko 400 delegata iz 20 zemalja svijta, te 41 govornika (renomiranih stručnjaka iz 14 zemalja
svijeta)- član organizacijskog odbora te voditelj financija cijelog projekta, 2015
- „Competitiveness day: Kreativna industrija“- jednodnevna konferencija- član
organizacijskog tima- Financijski klub, Zagreb, 2015
- „University trading tournament“- međunarodno natjecanje u trgovanju na burzi; član
organizacijskog tima- Financijski klub, Zagreb, 2015
- „Uloga države u hrvatskom gospodarstvu“- u organizaciji Financijskog kluba, 2014
- "EU fondovi u Republici Hrvatskoj" – u organizaciji Financijskog kluba, 2014
- Google Adwords Digital Academy (stečen 1/3 certifikata o Google Adwords alatima ), 2013
Nagrade i priznanja:
- Posebna Dekanova nagrada 2015. Godine za projekt „FK Profitability score“

- Posebna Rektorova nagrada 2015. godine za rad i organizaciju međunarodne studentske
konferencije „Manager20- Youth reshaping the future“
- stipendija u sklopu programa Erasmus + za ljetni semestar 2014/2015 u Varšavi (Poljska)
81
- stipendija za bilateralnu razmjenu na City university of Hong Kong, 2013/ 2014 kao jedini
dobitnik stipendije između 60.000 studenata Sveučilišta u Zagrebu
Natjecanja:
- Challenge the Future 2013: „How can youth fight youth unemployment“ (finale); Banks
Battle 2012 (polufinale), te 2014; Case study competition 2014
OSTALI INTERESI
- financije, trgovanje financijskim instrumentima, izvedenice, tehnička i fundamentalna

analiza, menadžment promjena, održivi razvoj
- Sport: plivanje i košarka
82

Fructal Due Diligence PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Fructal Due Diligence PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Ekonomski fakultet Zagreb

Diplomski sveučilišni studij Poslovne ekonomije, Analiza i poslovno planiranje

Analysis of valuation of the company in the

Analiza procjene vrijednosti poduzeća u

David Habek, JMBAG: 0067468378

Zagreb, Rujan 2016. godine

1.1.Predmet i cilj rada

Predmet istraživanja ovog diplomskog rada je procjena vrijednosti poduzeća u transakciji

1.2. Izvori podataka

1.3. Sadržaj i struktura rada

U takvoj podjeli, prvi korak- ocjenjivanje poduzeća odnosi se na kvalitativne, vrijednosno

2.1. Uloga i svrha procjene vrijednosti

1. Razlozi za utvrđivanje vrijednosti poduzeća koji služe poduzetničkim odlukama:

2. Razlozi za utvrđivanje vrijednosti, kada o uzrocima i posljedicama ne odlučuju

3. Ostali razlozi za utvrđivanje vrijednosti poduzeća:

Prema navedenim razlozima može se zaključiti da se poticaj za vrednovanje javlja u svim

Daljnjim razvojem svake od temeljnih koncepcija razvili su se izvedeni koncepti vrijednosti. Iz

Razumijevanje različitih koncepata vrijednosti preduvjet je razumijevanja procesa vrednovanja

Knjigovodstvena vrijednost (book value) poduzeća temelji se povijesnim cijenama i primjeni

Reprodukcijska vrijednost (vrijednost zamjenskih troškova fiksne imovine) je izvedena

Likvidacijska vrijednost (eng. liquidation value) je temeljna koncepcija koja se odnosi na

Raskomadana vrijednost je varijacija koncepta likvidacijske vrijednosti te se odnosi na

Ekonomska vrijednost je temeljna koncepcija procjene vrijednosti koja se temelji na

Uz navedene temeljne i izvedene koncepte vrijednosti postoje i specifični koncepti vrijednosti

U temeljne apsolutne modele ubrajaju se modeli sadašnje vrijednosti, čija je logika da je

Najčešće korišteni relativni model vrednovanja je model procjene vrijednosti putem

2.4. Analiza okruženja poduzeća

Slika 1. Top- down i Bottom up pristup

Izvor: izrada autora

Ako se polazi od pretpostavke da su poslovni planovi poduzeća temeljeni na makroekonomskim

2.4.1. Makro okruženje poduzeća

2.4.2. Mikro okruženje poduzeća

1. Natjecanje između postojećih konkurenata

Natjecanje između postojećih konkurenata jedna je od najvažnijih odrednica analize industrije,

2.5. Analiza poslovanja poduzeća

Daljnja objektivizacija procjene rizika se određuje metodama kvantitativne procjene rizika,

Spomenute analize doprinose objektivnijim procjenama utjecaja identificiranih rizika na

2.5.2. Izrada financijskih modela

S obzirom da je razina prodaje jedan od ograničavajućih faktora rasta poslovanja i stupnja

2.6.Određivanje troška kapitala u postupku vrednovanja

2.6.1. Prosječni ponderirani trošak kapitala (WACC)

𝑘𝐴  ponderirani prosječni trošak kapitala

G  tržišna vrijednost obične glavnice poduzeća

D  tržišna vrijednost duga poduzeća

𝑟𝐺  trošak obične glavnice

𝑟𝐵  trošak duga prije poreza

t  stopa poreza na dobit

2.7. Odabrane metode procjene vrijednosti poduzeća

2.7.1. Metoda diskontiranih novčanih tokova

2.7.2. Metoda knjigovodstvene vrijednosti

Metoda knjigovodstvene vrijednosti u slučaju akvizicije (spajanja, preuzimanja) može se

Primjena knjigovodstvene vrijednosti zahtjeva uvažavanje različitih metoda računovodstvenog

2.7.3. Metoda multiplikatora

Prema kriteriju usporedbe razlikuju se multiplikatori usporedivih poduzeća te multiplikatori

Multiplikatori usporedivih poduzeća analiziraju podatke o prodajnim ili kupovnim cijenama

Multiplikatori usporedivih transakcija ili metoda transakcijskih multiplikatora, pri

Iako postoji mnogo različitih skupina multiplikatora, u procesima akvizicija, odnosno

2.7.4. Metoda rezidualnog dohotka

Metoda rezidualnog dohotka kompatibilna je s metodom diskontiranih novčanih tokova, s time

1. Povećanje prihoda koje se može ostvariti u odnosu na pojedinačne prihode poduzeća

3.1.Definicija i dijelovi transakcije preuzimanja

Preuzimanja se mogu podijeliti u četiri glavne kategorije: 62

Informacijski memorandum predstavlja dokument koji sadrži detaljnije informacije o društvu