Alternativne Metode Vrednovanja Preduzeća

SVEUILITE U SPLITU
EKONOMSKI FAKULTET

DIPLOMSKI RAD

ALTERNATIVNE METODE VREDNOVANJA
PODUZEA

MENTOR: STUDENT:

Izv.prof. dr. sc. Ivica Pervan Toni Bai, univ. bacc. oec.

Split, rujan 2013.
2

SADRAJ:
1. UVOD ................................................................................................................................ 5
1.1. Problem i predmet istraivanja .................................................................................... 5
1.2. Svrha i ciljevi istraivanja ............................................................................................... 6
1.3. Metode istraivanja ......................................................................................................... 7
1.4. Struktura rada .................................................................................................................. 8
2. TEMELJNI POJMOVI I ODREDNICE U VREDNOVANJU PODUZEA ................... 9
2.1. Pojam vrijednosti poduzea ............................................................................................ 9
2.2. Uloga i svrha procjene vrijednosti ................................................................................ 11
2.3. Potreba za vrednovanjem poduzea .............................................................................. 12
2.4. Koncepcije vrijednosti ................................................................................................... 14
2.5. Komponente vrijednosti ................................................................................................ 17
2.6. Naela vrednovanja poduzea ....................................................................................... 18
2.7. Apsolutni i relativni modeli vrednovanja ...................................................................... 20
2.7.1. Apsolutni modeli vrednovanja ............................................................................... 20
2.7.2. Relativni modeli vrednovanja ................................................................................ 21
3. METODE VREDNOVANJA PODUZEA .................................................................... 23
3.1. Metode vrednovanja temeljene na imovini ................................................................... 24
3.1.1. Metoda izrauna knjigovodstvene vrijednosti poduzea........................................ 24
3.1.2. Metoda izrauna likvidacijske vrijednosti poduzea ............................................. 25
3.1.3. Metoda izrauna zamjenske vrijednosti poduzea ................................................. 26
3.2. Metode vrednovanja temeljene na novanim tokovima ................................................ 27
3.2.1. Metoda diskontiranih novanih tokova (DCF metoda) ......................................... 28
3.2.1.1. Tipovi slobodnog novanog tijeka i modeli procjene ..................................... 31
3.2.1.2. Diskontna stopa ............................................................................................... 34
3.2.1.3. Izraun vrijednosti poduzea ........................................................................... 36
3.2.2. Metoda rezidualnog dohotka ili ekonomski dodana vrijednost (EVA) .................. 38
3

3.2.2.2. Metode izrauna rezidualnog dohotka ............................................................ 39
3.2.2.3. Modeli vrednovanja temeljeni na rezidualnom dohotku ................................. 41
3.2.3. Metoda trino dodane vrijednosti ......................................................................... 44
3.2.4. Procjena vrijednosti poduzea metodom povrata novanog toka od ulaganja ....... 45
3.2.5. Procjena vrijednosti poduzea novanom dodanom vrijednou .......................... 46
3.4. Procjena vrijednosti metodom multiplikatora ............................................................... 47
3.4.1. Multiplikatori usporedivih poduzea ..................................................................... 48
3.4.1.1. Multiplikator P/E ............................................................................................. 49
3.4.1.2. Multiplikator P/B ............................................................................................. 50
3.4.1.3. Multiplikator P/S ............................................................................................. 51
3.4.1.4. Multiplikator V/P ............................................................................................ 52
3.4.1.5. Multiplikatori EV/EBITDA i EV/EBIT .......................................................... 53
3.4.1.6. Prinos dividende .............................................................................................. 54
3.4.1.7. Tobin`s Q multiplikator ................................................................................... 54
3.4.2. Multiplikatori usporedivih transkacija ................................................................... 55
4. PRIMJENA RAZLIITIH METODA VREDNOVANJA NA PRIMJERU DRUTVA
HRVATSKI TELEKOM d.d. ................................................................................................... 57
4.1. Osnovni podaci o drutvu Hrvatski Telekom d.d. ......................................................... 57
4.2. Analiza uspjenosti poslovanja drutva Hrvatski Telekom d.d. ................................... 58
4.2.1. Anliza kretanja pojedinih stavki bilance ................................................................ 58
4.2.2. Analiza kretanja pojedinih stavki rauna dobiti i gubitka ...................................... 60
4.2.3. Financijska analiza drutva putem pokazatelja ...................................................... 62
4.2.4. Analiza industrije i poloaj drutva Hrvatki Telekom d.d. unutar industrije ......... 66
4.3. Primjena metoda vrednovanja na poduzeu Hrvatski Telekom d.d. ............................. 69
4.3.1. Procjena vrijednosti drutva HT knjigovodstvenom metodom .............................. 69
4.3.2. Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom diskontiranih novanih tokova .... 70
4.3.3. Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom rezidualnog dohotka (EVA) ........ 80
4

4.3.4. Procjena vrijednosti drutva HT metodom multiplikatora usporedivih poduzea . 83
4.3.5. Analiza rezultata istraivanja ................................................................................. 85
5. ZAKLJUAK ...................................................................................................................... 89
SAETAK ................................................................................................................................ 91
SUMMARY ............................................................................................................................. 92
LITERATURA: ........................................................................................................................ 93
Popis slika ................................................................................................................................ 95
Popis tabela .............................................................................................................................. 96
Popis grafikona ......................................................................................................................... 97

5

1. UVOD

1.1. Problem i predmet istraivanja

Odreivanje vrijednosti poduzea predstavlja izrazito sloen proces koji zahtjeva od
procjenitelja iroko teorijsko znanje, kao i praktino iskustvo. Pri samom procjenjivanju
potrebno je da se procjenitelji dre strukovnih pravila, te naela i standarda vrednovanja kako
bi procijenjena vrijednost bila to objektivnije odreena.
Vrijednost poduzea nije jednostavno utvrditi te bi se mogla definirati kao vrijednost imovine
poduzea. Meutim, u suvremenom je okruenju takvu definiciju potrebno proiriti, odnosno
osim same vrijednosti imovine, u procjenu je potrebno ukljuiti i oekivane budue koristi
koje e poduzeu donijeti uloeni kapital.
Problem vrednovanja sastoji se u pronalaenju odgovora na pitanje: Ostvaruju li kompanije
elje svojih vlasnika da uveavaju njihovo bogatstvo i tako dugorono ostvaruju svoj cilj?.
Mjerenje i ocjenjivanje uinkovitosti i djelotvornosti pruanja usluga menadmenta
vlasnicima poduzea proizlazi iz naina kako e kompanijski menadment odgovoriti na
vlasniko pitanje. Potrebno je istaknuti kako je vrednovanje (evaluacija) djelomino
umjetnost, djelomino znanost, djelomino otkriva prolost, djelomino prognozira
budunost, a istovremeno je proces koji nagrauje i koji frustrira.
1

Predmet istraivanja u ovom radu je uinkovitost, usporedivost i primjenjivost razliitih
metoda vrednovanja poduzea.
esto se postavljaju pitanja: koliko vrijedi odreeno poduzee te kako najbolje procijeniti
njegovu vrijednost? Brojni su naini vrednovanja poduzea. Pravnici obino govore o neto
imovini poduzea, dok ekonomisti spominju neto bilannu vrijednost. Profesionalni
procjenitelji inzistiraju pak na trinoj vrijednosti uz primjenu statikog i dinamikog pristupa
koji uvaava i vremensku dimenziju novca. Menadment procjenjuje vrijednost poduzea
kroz kombinaciju njegovog trinog udjela, rasta i mogunosti stvaranja profita. Dakle
razliiti pogledi donose i razliite zakljuke. Mogli bi smo rei da ne postoji jedna formula

1
Hirst, D. E., Hopkin, P. E.: Earnings: Measurement, Disclosure, and the Impact on Equity Valuation, 2000.,
The Research Foundation of the Association for Investment Management and Research, CFA Publications, str.
10.
6

kojom bi se mogla utvrditi realna vrijednost poduzea, ali moemo istraiti odreene razlike,
tj. rezultate izmeu razliitih naina vrednovanja. Upravo to je predmet istraivanja ovog
rada.
U teorijskom smislu, predmet istraivanja se odnosi na definiranje osnovnih pojmova vezanih
za vrednovanje poduzea kako bi se to bolje mogao razumjeti problem istraivanja.
Detaljnije e biti objanjene metode vrednovanja poduzea, tj. definirati e se razliite metode
vrednovanja i njihov znaaj i uloga u odreivanju realne ekonomske vrijednosti imovine.
Empirijsko istraivanje se provodi kroz analizu razliitih metoda vrednovanja na jedno
dioniko drutvo, pri emu je svrha istraiti da li primjena razliitih metode vrednovanja
rezultira znaajnim razlikama izraunate vrijednosti poduzea u usporedi s cijenama dionica
tog istog poduzea na tritu.

1.2. Svrha i ciljevi istraivanja

Na temelju opisanog problema i navedenog predmeta istraivanja postavlja se temeljna radna
hipoteza:
H
0
: Alternativne metode vrednovanja rezultiraju znaajnim razlikama izraunate vrijednosti
poduzea.
Dobiveni rezultati empirijskog istraivanja biti e temelj za donoenje odluke o prihvaanju
ili odbacivanju postavljenih hipoteza.
Sukladno predmetu istraivanja i postavljenoj hipotezi, kao i samoj temi diplomskog rada
daje se naslutiti osnovni cilj istraivanja diplomskog rada, a to je utvrditi postoje li znaajne
razlike u vrijednosti poduzea s obzirom na koritene metode vrednovanja te utvrivanje
koliko su te razlike u vrijednosti poduzea signifikantne izmeu pojedinih metoda.
Nadalje, u ovom diplomskom radu bit e predstavljene osnovne karakteristike procjene
vrijednosti poduzea ukljuujui definiciju vrijednosti te ulogu i vanost njezine procjene, ali
i primjenjivost razliitih metoda vrednovanja, ovisno o svrsi i poslovnoj situaciji u kojoj se
poduzee nalazi.
7

Kao vani cilj ovog rada moemo navesti i pruanje cjelokupnog pregleda razliitih metoda
vrednovanja poduzea koje procjenitelju stoje na raspolaganju, ukljuujui obrazloenje
prikladnosti uporabe navedenih metoda, pregled njihovih prednosti i nedostataka te prikaz
svih koraka pri provedbi procjene, potkrijepljen potrebnim formulama i objanjenjima.
Takoer, cilj je i pruanje cjelokupnog praktinog primjera procjene poduzea u realnom
sektoru odabranim metodama vrednovanja, pratei teorijska objanjenja pruena u odreenim
poglavljima, ali i odreivanje raunovodstvene pozicije odabranog poduzea koja
podrazumijeva analitian i sintetian uvid u raunovodstvene kategorije odabranog poduzea
kako bi se vidjelo postojee stanje i perspektiva poduzea.

1.3. Metode istraivanja

Teorijski dio rada se temelji na prikupljanju i analiziranju relevantne strune i znanstvene
literature, te izvoenju novih spoznaja na temelju dosadanjih empirijskih analiza. U izradi
teorijskog dijela koriste se sljedee metode znanstveno-istraivakog rada:
- metoda analize proces ralanjivanja sloenih misaonih cjelina na jednostavnije
sastavne dijelove;
- metoda sinteze proces objanjavanja sloenih misaonih cjelina pomou jednostavnih
misaonih tvorevina;
- metoda klasifikacije nain ralanjivanja opeg pojma na posebne, tj. jednostavnije
pojmove;
- metoda eksplanacije nain objanjavanja osnovnih pojava te njihovih relacija;
- metoda deskripcije postupak opisivanja injenica, te empirijsko potvrivanje
njihovih odnosa;
- metoda komparacije nain usporeivanja istih ili srodnih injenica, tj. utvrivanje
njihove slinosti, odnosno razliitosti;
- metoda indukcije donoenje zakljuaka o opem sudu na temelju pojedinanih
injenica;
- metoda dedukcije donoenje pojedinanih zakljuaka na temelju opeg suda.

8

Empirijsko istraivanje uinkovitosti alternativnih metoda vrednovanja poduzea se provodi
pomou metode analiziranja financijskih pokazatelja. Argumenti za dokazivanje pojedinih
teza izvode se primjenom metode dokazivanja. Matematiko - statistike metode se koriste u
onim segmentima rada u kojima je potrebna kvantifikacija. Za empirijsko istraivanje je
kljuna deduktivno - logika metoda pomou koje se dolazi do novih spoznaja o istraivanoj
problematici.

1.4. Struktura rada

Rad sadrava pet poglavlja, odnosno pet dijelova. U drugom poglavlju, odnosno u drugom
dijelu bit e objanjeni neki osnovni pojmovi i odrednice pri vrednovanju poduzea, nuni za
razumijevanje metoda vrednovanja i samog procesa vrednovanja poduzea. Tako e najprije
biti definiran sam pojam vrijednosti, komponente vrijednosti i osnovni koraci prilikom
procesa vrednovanja poduzea. Osim toga, bit e govora i o ulozi i svrsi vrednovanja
poduzea, pa tako i o potrebi za vrednovanjem poduzea. Takoer, detaljno e biti pojanjene
sve postojee koncepcije vrijednosti i situacije pri kojima se koriste odreene koncepcije, to
je od velike vanosti za razumijevanje problematike ovog rada, s obzirom na to da razliiti
autori nude razliite klasifikacije koncepcija i metoda vrednovanja poduzea.
U treem dijelu su detaljno razraene sve alternativne metode koje se mogu primijeniti
prilikom utvrivanja vrijednosti poduzea. Metode su podijeljene na metode vrednovanja na
temelju imovine, metode vrednovanja na temelju novanih tokova i metode vrednovanja
pomou multiplikatora, gdje je naglasak stavljen na metodu diskontiranih novanih tokova,
metodu rezidualnog dohotka i na metode vrednovanja pomou multiplikatora.
etvrti dio predstavlja praktinu primjenu odabranih metoda vrednovanja. Drugim rijeima, u
ovom dijelu e detaljno biti prikazan i objanjen empirijski izraun vrijednosti poduzea HT
d.d. pomou nekoliko odabranih, alternativnih metoda vrednovanja, te e se napraviti analiza i
usporedba dobivenih, tj. procijenjenih vrijednosti navedenog poduzea.
Peto poglavlje predstavlja zakljuak o postavljenoj hipotezi i navode sva najvanija rjeenja
postavljenog problema istraivanja, tj. na koncizan i jezgrovit nain navodi se sinteza svih
spoznaje i stavova cjelokupnog diplomskog rada.
9

2. TEMELJNI POJMOVI I ODREDNICE U VREDNOVANJU PODUZEA

Pri donoenju niza stratekih poslovnih odluka, menaderi se susreu s potrebom to tonijeg
utvrivanja vrijednosti poduzea s kojim ostvaruju vane poslovne odnose. Tona procjena
vrijednosti poduzea s kojim sklapamo vane ugovore bitna je radi smanjenja rizika
poslovanja i ostvarivanja to povoljnijeg poslovnog rezultata. Pritom je bitno poznavati
adekvatne metode procjene koje se mogu primijeniti na odreeno poduzee u odgovarajuoj
poslovnoj prilici.
Kako bi se razumio sam proces procjene vrijednosti poduzea potrebno je poznavati pojam
vrijednosti poduzea, zatim mogue koncepcije vrijednosti, te je potrebno imati na umu i od
kojih je komponenti sainjena vrijednost. O navedenim odrednicama u vrednovanju
poduzea, kao i o potrebama za vrednovanjem, te naelima za kojim se moraju rukovoditi
procjenitelji biti e rije u narednim poglavljima.

2.1. Pojam vrijednosti poduzea

Kao i svaka druga roba, i poduzee je predmet trgovanja, pa je pri kupoprodaji takve robe
nuno utvrditi njezinu cijenu.
2

Vrijednost je definirajua dimenzija mjerenja u trinoj ekonomiji. Ljudi investiraju u
oekivanje da e, kad prodaju, vrijednost svakog ulaganja narasti za dostatan iznos iznad
troka ulaganja kako bi ih se kompenziralo za preuzete rizike. Ovo je istinito za sve vrste
ulaganja, bilo da su to obveznice, derivati, bankovni rauni ili kompanijske dionice. Zaista, u
trinoj ekonomiji, sposobnost kompanije da stvara vrijednost za svoje dioniare i iznos
vrijednosti koji stvara su glavne mjere po kojima se kompanija ocjenjuje.
3

Vrijednost svakog poduzea proizlazi iz imovine koju poduzee posjeduje, profitne snage
imovine to poduzee posjeduje - odnosno onog to poduzee zarauje, te onog to to
poduzee ini jedinstvenim. Ispis imovine koju poduzee posjeduje vidljiva je u bilanci, te se
upravo zbog toga bilanca poduzea smatra odredinom tokom za procjenjivanje vrijednosti

2
Martinovi, J., Procjena vrijednosti poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br.6, Zagreb, 2007., str.73.
3
Koller, T., Goedhart, M. et Wessels, D.: VALUATION, Measuring and Managing The Value of Companies,
John Wiley & Sons, Inc., V. izdanje, 2010., McKinsey & Company, New Jersey, str. 3.
10

imovine koju poduzee posjeduje. Zarada poduzea je prikazana u novanim tokovima, te se
shodno tome, u procjenjivanju vrijednosti poduzea koriste i izvjee o dobiti i izvjee o
novanom toku. Nadalje, ono to takoer odreuje vrijednost poduzea jest njegova
jedinstvenost na tritu i s time povezano stupanj rizika ulaganja u to poduzee.
Vrednovanje poduzea moemo promatrati i kao zadau u kontekstu procesa upravljanja
portfoliom (portfolio management). Svaka pojedinana procjena, bilo kojeg poduzea, moe
biti promatrana kao proces od pet koraka
4
:
1) razumijevanje biznisa i analiza poslovanja poduzea u okviru industrije u kojoj posluje,
2) procjena performansi poduzea (prognoza prodaje, zarade i financijske pozicije
poduzea),
3) odabir odgovarajueg modela vrednovanja poduzea,
4) pretvaranje prognoze tj. procjene performansi poduzea u vrednovanje,
5) donoenje investicijske odluke.
Razumijevanje gospodarskog poloaja poduzea, poloaja poduzea unutar industrije te
strategija menadenta su glavne zadae prvog koraka u procesu vrednovanja poduzea. Poto
slini gospodarski i ekonomski imbenici slino ili jednako djeluju na sva poduzea u istoj
industriji, razumijevanje tih istih imbenika i poznavanje karakteristika tog trita pomae
analitiaru da bolje procijeni rizik i napravi kvalitetniju prognozu buduih novanih tijekova.
Drugi korak pri vrednovanju poduzea, prognoziranje performansi poduzea, moe biti
sagledan iz dvije perspektive: sa stajalita gospodarskog okruenja u kojem poduzee posluje
i sa stajalita financijskog poloaja samog poduzea.
5

Razlikujemo dva pristupa pri gospodarskom prognoziranju, pristup top-down pristup
(odozgo prema dolje) i bottom up pristup (odozdo prema gore). Kod top-down
prognoziranja analitiari koriste makroekonomske prognoze za prognoziranje razvoja
industrije i u skladu sa prognozom razvoja industrije se napravi procjena performasi
pojedinanih tvrtki.
U koliko se pri vrednovanju poduzea analitiar odlui za procjenu performansi poduzea na
temelju financijskog poloaja samog poduzea (neovisno o industriji), tada mora uzeti u obzir
razliite kvalitativne i kvanititativne faktore.

4
Stowe, J., Robinson, T., Equity asset valuation, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, 2007., str. 6.
5
Ibid., str. 9.
11

Kada govorimo o odabiru odgovarajueg modela vrednovnja, nailazimo na ire kriterije kakvi
modeli vrednovanja trebaju biti
6
:
- u skladu sa karakteristikama tvrtke koja se vrednuje,
- prikladni s obzirom na dostupnost i kvalitetu podataka,
- u skladu sa svrhom vrednovanja ukljuujui i analitiarevu percepciju vlasnitva.
Nominalno, problem vrednovanja sastoji se u pronalaenju odgovora na pitanje: Ostvaruju li
kompanije (tvrtke) elje svojih vlasnika da uveavaju njihovo bogatstvo i tako dugorono
ostvaruju svoj cilj?
Okvir za pronalazak odgovora nalazi se u podrujima:
- analize profita i opisa modela profitabilnosti, kao i davanja smjernica za
maksimalizaciju profita (DuPont analiza), te
- analize trokova i njihove minimalizacije (prosjenog ponderiranog troka kapitala -
WACC), odnosno iznalaenje dugoronog modela s optimalnom strukturom kapitala
koji e moi koristiti vlasnici i menadment (kroz EVA model).
Mjerenje i ocjenjivanje uinkovitosti i djelotvornosti pruanja usluga menadmenta
vlasnicima poduzea (odgovor na vlasniko pitanje) proizlazi iz naina kako e, ako moe,
kompanijski menadment odgovoriti na vlasniko pitanje.

2.2. Uloga i svrha procjene vrijednosti

Procjena vrijednosti upotrebljava se u razliitim situacijama, a njezina uloga ovisi prije svega
o podruju unutar kojeg se koristi.
1) Upravljanje portfeljem
U sklopu upravljanja portfeljem uloga procjene vrijednosti prije svega ovisi o filozofiji
ulaganja koju je pojedini investitor preuzeo pasivni investitori malo vanosti pridaju
procjeni, dok se aktivni na nju oslanjaju u veoj mjeri, posebno ako je u njihovom interesu
ulaganje u pojedine dionice, a ne procjena trita u cjelini.

6
12

2) Analiza preuzimanja
Prikom svake transakcije preuzimanja i spajanja, procjena vrijednosti bi trebala predstavljati
sredinji dio. Potencijalnom kupcu potrebno je utvrditi realnu vrijednost mete preuzimanja
prije podnoenja ponude, dok je meti preuzimanja cilj odrediti svoju razumnu vrijednost prije
donoenja odluke o prihvaanju ili odbijanju ponude.
3) Poslovne financije
Jedan od osnovnih ciljeva poslovnih financija je maksimiziranje vrijednosti poduzea, a ta je
vrijednost izravno povezana s odlukama koje poduzee donosi (odluke o projektima, politika
dividendi, i sl.)
Svrha procjene vrijednosti ovisi o razlozima njezine provedbe te definira metodologiju koja
e se primjeniti. Jednako tako, procjena iste imovine esto moe rezultirati razliitom
konanom vrijednou upravo zbog svrhe procjene, odnosno razloga i motivacija zbog kojih
se ona provodi.
Procjenjivati se moe razliite organizacijske oblike od drutava s ogranienom
odgovornoe, preko dionikih drutava, do velikih i sloenih konglomerata, a unutar svakog
od organizacijskih oblika i najrazliitije vlasnike udjele od 100%- tnog vlasnitva, preko
veinskog paketa s kontrolom ili bez nje, do dominantnog ili nedominantnog manjinskog
udjela.
7

2.3. Potreba za vrednovanjem poduzea

Dinamika dananjeg gospodarstva; kupoprodaja poduzea, poslovna spajanja poduzea,
poslovna razdvajanja poduzetnikih udruenja, kupoprodaja vrijednosnih papira poduzea,
uvjetovala je sve eu potrebu za procjenjivanjem vrijednosti poduzea. Dakle, procjenu
vrijednosti poduzea potrebno je izvriti u situacijama kada je potrebno donijeti odluku o
kupnji ili prodaji cijelog poduzea ili pak dijelova poduzea. Meutim, potreba za procjenom
i razlog procjene ne mora biti jedino i iskljuivo kupoprodaja poduzea, ve i potreba za
utvrivanjem realnog temelja za niz drugih poslovnih transakcija.

7
Hitchner, J. R., Financial Valuation: Applications and Models, John Wiley & Sons, New Jersey, USA, 2006.,
str. 2.
13

Prema tome, procjene se mogu obavljati za donoenje odluka o
8
:
- kupnji i prodaji cijelog poduzea,
- kupnji i prodaji dijelova poduzea,
- spajanju poduzea,
- podjeli naslijeenih poslovnih udjela,
- ulaganju u poduzea,
- odobravanju kredita uz hipoteku na imovinu,
- pretvaranju potraivanja vjerovnika u udio u kapitalu poduzea,
- visini zakupa,
- uspjenosti rada poslovodstva, kao i u drugim sluajevima.
Prilikom kupnje poduzea procjena vrijednosti poduzea je potrebna kako bi se utvrdila cijena
poduzea, te kako bi se utvrdila profitabilnost ulaganja u to poduzee. Investitorima koji
kupuju poduzee vano je utvrditi vrijednost poduzea kako bi utvrdili sigurnost svojeg
ulaganja, odnosno kako bi procijenili rizik ulaganja, te kako bi procijenili budua primanja
(dividende) u sluaju ulaganja u to poduzee.
Kod poslovnih spajanja poduzea, udruivanjem dvaju odvojenih trgovakih subjekata,
stranke e biti zainteresirane za procjenu vrijednosti poduzea kako bi se tono utvrdilo
koliko je pojedino poduzee vrijedilo u trenutku poslovnog spajanja.
Procjena vrijednosti poduzea potrebna je i u sluaju kada je subjekt zainteresiran za
dobivanje hipotekarnog kredita od strane banke. Naime, u tom sluaju procjena vrijednosti
poduzea predstavlja preduvjet za dobivanje takvog kredita.
Prilikom davanja poduzea u najam, procjena vrijednosti poduzea potrebna je kako bi se
utvrdila visina najamnine. Prilikom osiguranja poduzea, takoer je potrebno odrediti
vrijednost poduzea, kako bi se odredila premija plaanja osiguranja. Tada je u interesu
osiguranika da je procijenjena vrijednost poduzea to nia.

8
Martinovi, J., Procjena vrijednosti poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br. 6, Zagreb, 2007., str. 73.
14

2.4. Koncepcije vrijednosti

Vrijednost poduzea moe se utvrivati primjenom razliitih kriterija. U velikoj mjeri ovisi o
strunosti procjenitelja i kvaliteti i informacija na osnovi kojih se obavlja procjena.
Razliiti autori naglaavaju razliite koncepte vrijednosti kao one najvanije. Sukladno tome
razlikujemo nekoliko koncepcija vrijednosti koje analitiarima mogu posluiti kao temelj za
razliite modele vrednovanja poduzea. Prema nekim autorima polazinu toku predstavlja
intrizina vrijednost, ali uz nju jednako su vane i likvidacijska vrijednost, fer vrijednost i
going - concern vrijednost.
9

Drugi autori koncepcije vrijednost dijele na one temeljne i na one izvedene. Temeljni
koncepti vrijednosti su: knjigovodstvena, trina, likvidacijska i ekonomska vrijednost dok
izvedene koncepete vrijednosti predstavljaju: reprodukcijska, going - concern i raskomadana
vrijednost. U ovom poglavlju ukratko e biti opisan svaki od tih koncepata zasebno.
Knjigovodstvena vrijednost (book value) je vrijednost koja se temelji na povijesnim cijenama
i konzistentnoj primjeni raunovodstvene konvencije. Temelji se na bilanci poduzea i,
pojednostavljeno, vrijednost je neto imovine poduzea kao razlike knjigovodstveno
procijenjene vrijednosti aktive i knjigovodstveno procijenjenih svih obveza
10
. Razlikujemo
knjigovodstvenu vrijednost u uem i rem smislu. U irem smislu vrijednost po kojoj su
iskazana sredstva, izvori sredstava (odnosno njihovi dijelovi) ili poduzee u sumarnim
raunovodstvenim izvjetajima (ponajprije bilanci). Knjigovodstvenu vrijednost poduzea
ini razlika izmeu knjigovodstvene vrijednosti ukupne imovine (sredstava) i knjigovodstvene
vrijednosti ukupnih obveza poduzea. U uem smislu razlika izmeu nabavne vrijednosti
sredstava i njihovih ispravaka vrijednosti utvrenih obraunom amortizacije. Naziva se jo
sadanja ili neamortizirana ili neotpisana vrijednost. Meutim, utvrivanje vrijednosti
poduzea primjenom knjigovodstvene vrijednosti ne osigurava realno vrednovanje poduzea,
pa je tako utvrena vrijednost praktiki neprimjenjiva.
Iako je knjigovodstvena vrijednost imovine poetna podloga za sve eventualne kasnije
korekcije imovine i kao takva indikator onoga to poduzee posjeduje, ona automatski ne

9
10
Orsag, S., Vrednovanje poduzea, Zagreb: Infoinvest, 1997, str. 16.
15

odraava i samu vrijednost ili cijenu poduzea
11
. Osnovni nedostatak knjigovodstvene
vrijednosti je taj to je bilanca iskazana po povijesnim vrijednostima koje mogu znatno
odstupati od stvarnih, tj. trinih vrijednosti.
Likvidacijska vrijednost poduzea je ona vrijednost koju bi poduzee imalo kada bi prestalo s
radom, tj. kada bi se likvidiralo i kada bi njegova imovina bila pojedinano prodana.
12
Drugim
rijeima, to je minimalna vrijednost imovine koja se moe ostvariti njenom prisilnom
prodajom.
13
Razlikujemo bruto i neto likvidacijsku vrijednost. Bruto likvidacijska vrijednost
jednaka je likvidacijskoj vrijednosti imovine poduzea umanjenoj za trokove likvidacije to
predstavlja okvir za namirenje obaveza poduzea prema vjerovnicima, te isplate vlasnicima
preostale vrijednosti koja predstavlja neto likvidacijsku vrijednost poduzea.
Ovaj koncept vrijednosti poduzea nema smisla primjenjivati na poduzea koja nastavljaju sa
radom, a procjenjivanje likvidacijske vrijednosti ima odreenu vanost kod eventualne
kupoprodaje poduzea. Likvidacijska vrijednost usporeena s ekonomskom vrijednou
ozdravljenog poduzea (sadanja vrijednost poduzea nakon sanacije) moe odgovoriti na
pitanje to je poduzeu isplativije: likvidirati ga ili sanirati ga. Ako je likvidacijska vrijednost
vea od ekonomske vrijednosti saniranog poduzea poduzee treba likvidirati i obratno.
Trina vrijednost je ona vrijednost po kojoj bi se obavila kupoprodaja neke imovine izmeu
zainteresiranog kupca i prodavatelja pod uvjetom da niti jedna strana nije prisiljena kupiti,
odnosno prodati imovinu.
14
Najjednostavnije, trina vrijednost se moe definirati kao trina
cijena po kojoj se trguje imovinom (ili slinom imovinom) na otvorenom tritu
15
. Za ona
poduzea ijim se dionicama trguje na burzi trinom se vrijednou smatra cijena dionica na
burzi pomnoena brojem dionica u opticaju. Prema vremenskoj orjentaciji usmjerena je na
sadanjost.
Trinu vrijdnost poduzea ini tzv. fer trina vrijednost poduzea koja oznaava utvrivanje
vrijednosti poduzea u trenutku procjene (kupoprodaje) njegove imovine i obveza, odnosno,
trina vrijednost predstavlja suglasnost dviju ili vie stranaka o vrijednosti imovine i obveza,
te ovisi o trenutnom stanju na tritu, ekonomskim prilikama, politikim kretanjima, stanju na
tritu kapitala, itd.

11
Kolaevi S., Hreljac B., Vrednovanje poduzea, TEB- Poslovno savjetovanje d.o.o. Zagreb, 2009., str. 97.
12
13
14
Stowe, J. et all, Analysis of Equity Investments- Valuatio, United Book Press, Baltimore, 2002., str. 17.
15
Van Horne, J.C., Wachowicz Jr., J. M., Osnove financijskog menedmenta, Mate, Zagreb, 2002., str. 68.
16

Intrinzina vrijednost (engl. intrinsic value, njem. innerlicher Wert) ili stvarna, unutranja
vrijednost je realna vrijednost poduzea, odnosno dijelova njegova kapitala ili imovine.
Vrijednost koju poduzee, kapital ili imovina imaju sami po sebi. Utvruje se odreenim
metodama procjene, i predstavlja poteno procijenjenu vrijednost poduzea, kapitala ili
imovine, dakle cijenu koju bi poduzee ili imovina ostvarili na fer i otvorenom tritu
16
.
Koncepcija ekonomske vrijednosti temelji se na sposobnosti poduzea da u budunosti svojim
vlasnicima osigura struju istih novanih tokova. Ekonomska vrijednost poduzea ukazuje na
to koliko je pojedini imovinski oblik, potraivanja u vrijednosnim papirima ili pak poduzee
kao cjelina sposobno u budunosti poluiti iste novane tokove nakon oporezivanja. Takve
budue novane tokove potrebno je diskontirati kako bi se dolo do njihove sadanje
vrijednosti. Iz toga proizlazi kako je ekonomska vrijednost bilo kojeg ekonomskog dobra
iznos novca koji je ulaga voljan platiti za takvo dobro u sadanjosti kao zamjenu za budue
novane tokove
17
. Pristup mjeri vrijednosti profitne snage poduzea, okrenut je budunosti te
se pribliava dinamikom vrednovanju poduzea. Upravo zbog navedenih karakteristika,
ekonomska vrijednost poznata je i pod nazivom going concern vrijednost.
Going concern vrijednost (engl. going-concern value) predstavlja koncept vrednovanja tvrtke
i njezinih instrumenata financiranja za profitabilna poduzea s pretpostavljenim vremenski
neogranienim (infinitnim) kontinuitetom poslovanja. Utvruje se na temelju oekivanih
buduih efekata tvrtke kao to su profiti, novani tokovi, dividende i sl. Going-concern
koncepcija vrijednosti uvaava rizik buduih zarada i novanih tokova te uzima u obzir
vremensku vrijednost novca jer se izraunava na temelju diskontiranih oekivanih dohodaka,
odnosno novanih tokova poduzea.
18

Raskomadana vrijednost (eng. breakup value) je vrijednost povezana uglavnom s
korporacijskim preuzimanjem i aktivnostima restrukturiranja na nain da se prodaju dijelovi
poduzea ili imovine koji su suvini.
19
Temelji se na pretpostavci da kombinirana ekonomska
vrijednost pojedinanih segmenata sloenog multiproduktivnog poduzea premauje
vrijednost poduzea kao cjeline, zbog neadekvatnog upravljanja u prolosti ili zbog
neprepoznavanja tekuih oportuniteta. Zbog toga je u postupku procjene poduzee
raskomadano na poslovne komponente koje se mogu prodati drugim kupcima, odnosno koje

16
17
Peri, J., Osnove vrednovanja poduzea, Fintrade&tours, Rijeka, 2005, str. 52.
18
Orsag, S., Vrednovanje poduzea, Infoinvest, Zagreb, 1997, str. 25.
19

17

se mogu izdvojiti u zasebne profitabilne poslovne entitete. Dijelovima raskomadanog
poduzea u postupku procjene dodjeljuje se potrebna imovina i odgovarajua struktura
kapitala. U konceptu raskomadane vrijednosti svaki nepotreban viak imovine kao to su, na
primjer, nekretnine prodaje se takoer po svojoj tekuoj vrijednosti.

2.5. Komponente vrijednosti

Kako bi procjena vrijednosti bila to objektivnija potrebno je uzeti u obzir sve komponente od
kojih je vrijednost nekog poduzea sainjena. Tako pri procjeni vrijednosti poduzea treba
uzeti u obzir
20
: vrijednost imovine, reputacija poduzea, projektirani rast, novani tok,
kompetentnost menadmenta, proizvodnja, tehnologija, legalna situacija ili prepreke, lakoa
pokretanja, lokacija, rizik profitabilnosti ulaganja, povijest poduzea, rast, kapacitet
posuivanja, projektirani novani tok, kompetentnost zaposlenih, trokovna konkurentnost,
usporediva poduzea, kvaliteta i konkurentnost proizvoda i usluga, poeljnost industrije, rizik
povrata uloenog, mogunost utjecaja na cijene, mogunost utjecaja na muterije, poslovne
performanse i pokazatelji, fiziki izgled, ekoloki izgled, trini udio, alternativni oportuniteti,
potencijal, odnos nekretnina i najma, goodwill, ranjivost, ogranienje na ulaz, specijalne
licencije, patenti, franize, stanje poslovnih knjiga i izvjea, politiki izgledi, porezna
razmatranja, sposobnost plaanja, radni uvjeti, neopipljivost, superiornost, mogunost utjecaja
na trokove.
Takoer, vrlo je vano uzeti u obzir i oekivane koristi od poduzea. Meutim, tada je
potrebno takve budue koristi diskontirati na sadanju vrijednost zahtijevanom stopom
prinosa. Oekivane koristi mogu se ogledati u buduim novanim tokovima, buduem
dobitku, zaradi od prodaje dijela poduzea ili cijelog poduzea.
Dobitak predstavlja pozitivan pokazatelj poslovanja poduzea i kao takav vrlo je znaajna
determinanta za utvrivanje ukupne vrijednosti poduzea. Procjenjivanjem buduih dobitaka
usporeuje se budue poveanje vrijednosti vlastitog kapitala u odnosu na prethodno
vremensko razdoblje.

20
Orsag S., Vrednovanje poduzea, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 42.
18

Novani tok, kao razlika izmeu novanih primitaka i novanih izdataka, ukazuje na to koliko
je poduzee ostvaruje novanog toka od pojedinih aktivnosti. Novani primici i novani
izdaci mogu nastati kao rezultat poslovnih, financijskih i ulagakih aktivnosti.
Smatra se da je novani tok bolji pokazatelj vrijednosti poduzea u odnosu na dobit, jer
direktno ukazuje na mogue novane primitke i novane izdatke. Odnosno, nedostatak dobiti
kao pokazatelja je taj da predstavlja obraunsku kategoriju, te je kao takva podlona
manipulacijama, te ovisi npr. o tome kakvu raunovodstvenu politiku poduzee ima prilikom
evidentiranja zaliha, obraunavanja amortizacije i sl.

2.6. Naela vrednovanja poduzea

Postupak vrednovanja zahtjevan je i odgovoran posao kojeg moraju obaviti profesionalni i
nepristrani procjenitelji, a sama procjena mora biti to objektivnija i realnija. Kako bi se
standardizirala procjena vrijednosti osnovan je i Meunarodni komitet za procjeniteljske
standarde
21
u sklopu kojeg su nastali i Meunarodni procjeniteljski standardi.
U okviru Meunarodnih procjeniteljskih standarda naglaava se vanost ponaanja
procjenitelja, te u Kodeksu ponaanja procjenitelja" stoji Temeljno je naelo da
Meunarodne procjeniteljske standarde trebaju primjenjivati u procjenama estiti i
kompetentni profesionalni procjenitelji koji trebaju djelovati nepristrano i bez osobnog
interesa. Njihovi radovi trebaju biti jasni, bez dovoenja u zabludu (korisnika) i moraju
objaviti sve relevantne injenice za ispravno razumijevanje obavljene procjene. Procjenitelji
moraju uvijek promicati i uvati javno povjerenje u procjeniteljsku profesiju."
22

Dakle, kako bi svi sudionici u procjenjivanju bili sigurni u vjerodostojnost procjene, potrebno
je da procjenitelj uvaava naela
23
:
- odgovornosti,
- sluenje javnom interesu,
- dostojanstvenosti,

21
Izvorni naziv je "International Valuation Standards Council". Slubena stranica: www.ivsc.org
22
Lasi,V.: "Temeljne znaajke meunarodnih standarda za procjenu ekonomske vrijednosti", asopis
Raunovodstvo I financije, br. 12., 2003., str. 37.
23
Lasi, V. : Pravila ponaanja procjenitelja pri procjeni, Revizija, br.3., 199., str. 52.
19

- objektivnosti,
- nepristranosti i neovisnosti,
- potpunosti,
- strunosti,
- povjerljivosti,
- tajnosti podataka i nalaza,
- zabrane kupovanja dionica ili udjela pravne osobe koja se procjenjuje.

Naelo odgovornosti nalae procjenitelju da se pridrava odredaba Ustava i zakona Republike
Hrvatske, te Kodeksa etike. Takoer, vano je da se procjenitelj pridrava odredaba koje
proizlaze iz ugovora potpisanih s korisnicima.
Naelo sluenja javnom interesu podrazumijeva da procjenitelj mora obavljati svoj posao na
nain da opravda povjerenje javnosti, te da dokae svoju profesionalnost u obavljanju
preuzetih obveza.
Procjenitelj mora obavljati procjenu s dostojanstvom, u cilju jaanja povjerenja u rad i
ponaanje procjenitelja, to mu nalae naelo dostojanstvenosti.
Naelo objektivnosti nalae procjenitelju da se u procjeni vrijednosti poslovnog subjekta
koristi pouzdanim podacima, financijskim izvjeima i ostalim podacima, u cilju to realnije
procjene vrijednosti.
Takoer, vrlo je vano i naelo nepristranosti i neovisnosti koje nalae procjenitelju da u
obavljanju svoje obveze ne bude pod utjecajem ni kupca (korisnika), ni prodavatelja
(nalogodavatelja), niti bilo koje druge osobe.
S obzirom na naelo potpunosti, obveza je procjenitelja obuhvatiti sve oblike imovine i
obveza u trenutku procjenjivanja, kao i sve budue primitke i izdatke poslovnog subjekta koji
e proizai iz poslovanja.
Naelo strunosti se moe povezati sa svim ostalim naelima, i ono nalae da procjenitelj
mora raspolagati sa irokim opsegom znanja i iskustva, te da mora uvaiti sva ostala naela
procjenjivanja.
20

Naela povjerljivosti i tajnosti podataka i nalaza su potrebna iz razloga to samo
procjenjivanje najee obavlja tim ljudi. Oni prilikom obavljanja svoje obveze koriste i
podatke koji su poslovna tajna subjekta, te je potrebno da takvi podaci ostanu zatieni,
tijekom procjenjivanja, kao i onda kada je procjena izvrena.
Posljednje naelo, naelo zabrane kupovanja dionica ili udjela pravne osobe koja se
procjenjuje je potrebno kako ne bi dolo do namjetanja rezultata procjene u cilju poveanja
ili smanjenja cijene dionica ili udjela pravne osobe.

2.7. Apsolutni i relativni modeli vrednovanja

Dvije su odnovne vrste modela vrednovanja proizale iz going - concern koncepcije
vrijednosti apsolutni i relativni modeli vrednovanja, te i jedni i drugi pripadaju podruju
fundamentalne analize.
24

2.7.1. Apsolutni modeli vrednovanja

Zadatak ovih modela je odrediti stvarnu (intrinzinu) vrijednost neke imovine, a nastali
rezultat (koji se javlja u obliku procijenjene veliine) usporeuje se s trinom cijenom te iste
imovine. U financijskoj teoriji, najvaniji oblik apsolutnih modela vrednovanja jesu modeli
sadanje vrijednosti. Logika koja stoji iza njih jest da investitor ima oekivanje u obliku
povrata zato to dri (vlasnik je) neke odreene imovine. Povrati su definirani u obliku
buduih oekivanih novanih tokova koji su vezani uz tu imovinu koji se metodom
diskontiranja prevode u termine dananje (sadanje) vrijednosti. Ta se metoda naziva metoda
diskontiranih novanih tokova (DCF metoda od Discounted Cash Flow Method). Postoje
dvije inaice ovog modela koje se razlikuju prema nainu izrauna novanih tokova: slobodni

24
Milo Spri, D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj praksi,
Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., Str.25.
21

novani tok poduzeu i slobodni novani tok obinoj glavnici
25
. Njihove karakteristike, kao i
primjena bit e detaljno objanjeni u treem poglavlju rada.
Prva definicija (slobodni novani tok) se temelji na operativnom novanom toku (novanom
toku iz poslovnih ili redovnih aktivnosti) te u obzir uzima princip going-concern:
reinvestiranje u kapitalnu (dugotrajnu) imovinu te potrebe za radnim kapitalom (neto
kratkotrajna imovina). Dakle, ova definicija ili pristup najvie se zasniva na izvjetaju o
novanom toku.
Manje poznat pristup vrednovanja je model rezidualnog dohotka. Prema svojim
karakteristikama pripada modelima koji slijede koncepciju ekonomske vrijednosti jer se
temelji na oekivanom rezidualnom dohotku kojeg e poduzee ostvariti u nekom buduem
razdoblju. Dakle, rezidualni dohodak se temelji na obraunskim kategorijama zarada u odnosu
na oportunitetni troak koje generiraju te zarade. Pojednostavljeno govorei, odreuje se kao
neto dobit poduzea umanjena za troak vlastitog kapitala. Dakle, drugi model najvie se
zasniva na raunu dobiti i gubitka.
Pristup rezidualnog dohotka moe koristiti u vrednovanju ako tvrtka ne plaa dividende (u
tom je sluaju to alternativa pristupu slobodnog novanog toka) ili je slobodni novani tok
negativan. Kod pristupa rezidualnog dohotka vri se komparacija ROE u odnosu na troak
kapitala, a analiza koja moe pomoi u detektiranju generatora profitabilnosti jest DuPont
analiza.
Trei model sadanje vrijednosti je model diskontiranih dividendi koji je primjenjiv samo na
poduzea koja redovito isplauju dividende svojim dioniarima.

2.7.2. Relativni modeli vrednovanja

Svjetski autoritet na podruju procjene vrijednosti, profesor Aswath Damodaran, u svojoj
knjizi Damodaran on valuation, govori da je veina procjena u praksi relativna te da nema
smisla debatirati protiv relativne evaluacije (relativne procjene vrijednosti). Dok je kod DCF
evaluacije cilj pronai vrijednost imovine, uzimajui u obzir njezin novani tok, rast i rizine

25
Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 25.
22

karakteristike, dotad je kod relativne procjene vrijednosti cilj vrednovati imovinu temeljeno
na slinoj imovini koja ima trenutnu odreenu cijenu na tritu.
26

Dakle, relativni modeli procjene odreuju vrijednost imovine u odnosu na vrijednost neke
sline imovine. Stoga, glavna ideja relativnih modela procjene je da se slina imovina treba
prodavati po slinim cijenama.
27

Relativna procjena vrijednosti imovine vri se pomou cjenovnih multiplikatora. Iako broj
evaluacijskih pokazatelja nije brojano drukiji, ovi pokazatelji uspijevaju pojednostaviti
gledanje na sr problema procjene vrijednosti na taj nain da relativiziraju ili racionaliziraju.
Pokazatelji su lieni monetarnog iskaza vrijednosti (nisu izraeni u kunama ili eurima). Na taj
nain lake ih se promatra u okviru konkurentske grupe (engl. peers) ili ak itave grane
industrije, ekonomije, na svjetskoj razini.
Najee koriten pokazatelj od navedenih je P/E. Radi se o odnosu trine cijene u odnosu na
tvrtkinu zaradu po dionici, tj. EPS (Earnings Per Share)
28

Dionica tvrtke iji je P/E relativno nii od P/E druge sline tvrtke (npr. u smislu anticipiranog
rasta dobiti (zarade) te rizika) zove se relativno podcijenjena dionica. Analogija vrijedi i za
relativno precijenjenu dionicu.
29

S tim u vezi, postoje i dvije strategije investiranja:
- konzervativna, koja u portfelj stavlja vei udio na relativno podcijenjene dionice, te
manji na relativno precijenjene dionice,
- agresivna (tzv. relative value investing ili relative spread investing). iji je klasini
primjer tzv. pairs trading koja koristi parove dionica koje su vrlo bliske po
karakteristikama, esto iz istog sektora; kupovanje (BUY) ili stvaranje duge pozicije u
relativno podcijenjenoj dionici te prodavanje (SELL) ili stvaranje kratke pozicije u
relativno precijenjenoj dionici bilo kakav pomak na tritu donosi investitoru dobit
jer je vei pomak na gore, ili manji pomak na dolje kod relativno podcijenjene nego
kod relativno precijenjene dionice.

26
Damodaran, A., Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance, Wiley and
Sons, New Jersey, 2006. Str. 231.-233.
27
28
Ovisno o strukturi glavnikog kapitala (engl. Equity), govori se o jednostavnoj i kompleksnoj strukturi, a o
emu i ovisi izraun EPS.
29
23

3. METODE VREDNOVANJA PODUZEA

U praksi se danas moemo susresti s mnogim metodama procjene poduzea. Valja
napomenuti kako nije svaka metoda primjerena za svaku situaciju. Potrebno je dobro
poznavanje metoda kako bi se izabrala najprimjerenija, odnosno ona koja e dati najrealniju
sliku vrijednosti poduzea. Parametri koji bi mogli utjecati na izbor metode procjene
vrijednosti jesu
30
: povijest poduzea i priroda njegova poslovanja, ekonomski izgledi
openito, knjigovodstvena vrijednost i financijsko stanje poslovanja, sposobnost stjecanja
zarade, sposobnost plaanja dividende, nematerijalne vrijednosti, prodaja dionica korporacija
koje se bave istim ili slinim poslovanjem, ako su njihove dionice prodavane na slobodnom i
otvorenom tritu.
Upravo, s obzirom na mnogobrojnost metoda procjena, razliiti autori su izvrili razliite
klasifikacije. Meutim, svaka metoda se temelji ili na imovini poduzea ili pak na zaradi
poduzea. U sklopu metoda temeljenih na imovini poduzea navode se metoda odreivanja
knjigovodstvene vrijednosti poduzea, trine vrijednost poduzea, te likvidacijske i
zamjenske vrijednosti poduzea. Zatim, tu pripadaju i metoda odreivanja vrijednosti
poduzea prema rentabilnosti grane, metoda odreivanja vrijednosti poduzea prema
poznatom prinosu istovrsnih poduzea.
U okviru metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzea navode se metoda cijena/zarada,
metoda odreivanja vrijednosti poduzea temeljena na bazi dobiti od dividendi, metoda
kapitalizacije dobiti poduzea, vrijednost poduzea na bazi sadanje vrijednosti buduih
novanih tokova, zatim primjenom ekonomske dodane vrijednosti, primjenom trine dodane
vrijednosti, primjenom novane dodane vrijednosti itd.
Koju e vrstu metoda pojedino poduzee koristiti, ovisi o buduem poloaju cijelog ili dijela
poduzea i strukturi faktora poslovanja.

30
Grabowsky, K., Procjena vrijednosti poduzea, Ekonomski analitiar, br. 3., 1999., str. 4
24

3.1. Metode vrednovanja temeljene na imovini

Metode temeljene na imovini (statike metode) procjenjuju vrijednost imovine koju poslovni
subjekt posjeduje. Takve metode koriste informacije iz standardnih financijskih izvjetaja i
nazivaju se statikim metodama jer ne uzimaju u obzir mogue budue zarade. Ove metode
vrednovanja polaze, dakle od procjenjivanja vrijednosti nekretnina, pokretnina, zaliha, novca,
potraivanja i prava, tj. procjenjuju vrijednost poduzea s obzirom na vrijednost imovine u
odreenom trenutku.
U okviru ovog rada, obuhvatit e se metoda knjigovodstvene vrijednosti poduzea, metoda
likvidacijske vrijednosti i metoda izrauna zamjenske vrijednosti poduzea.

3.1.1. Metoda izrauna knjigovodstvene vrijednosti poduzea

Knjigovodstvena vrijednost imovine predstavlja poetni korak u svakoj procjeni imovine, i
kao takva ukazuje na vrijednost imovine koju poduzee posjeduje. Meutim knjigovodstvena
vrijednost nije realni pokazatelj vrijednosti poduzea i moe se znatnije razlikovati od trine
vrijednosti poduzea. Takva razlika nastaje zato to se knjigovodstvena vrijednost utvruje na
temelju povijesnih podataka, dobivenih iz bilance. Osim navedenog nedostatka, mora se
naglasiti i injenica da se utvrivanjem knjigovodstvene vrijednosti ne uzima u obzir niti
budue poslovanje, o kojem bi vrijednost poslovnog subjekta svakako trebala ovisiti.
Dakle, knjigovodstvena vrijednost poduzea izraunava kao razlika izmeu aktive te tuih
izvora sredstava u bilanci. Oduzimanje iznosa tuih izvora sredstava od vrijednosti sredstava
koje posjeduje poduzee je potrebno jer se sredstva kupljena tuim sredstvima ne mogu
tretirati kao vlasnitvo tog poduzea sve dok se tako posuena sredstva ne vrate.
Aktivom se smatra imovina koju poslovni subjekt posjeduje, te je u odreenom trenutku
jednaka razlici izmeu nabavne i otpisane vrijednosti. Ukoliko se radi o tekuoj imovini, tada
je njezina vrijednost jednak njezinoj nabavnoj vrijednosti, s obzirom na to da se takva
imovina ne amortizira. Takoer vrlo je vano da se kod vrednovanja potraivanja uzmu u
obzir samo ona koja su stvarno naplativa. Dugorone i kratkorone obveze, nalaze se u pasivi
bilance. Vrijednost kreditom posuenih sredstava jednaka je ostatku duga. Vrijednost obveze
25

prema dobavljau jednaka je vrijednosti koju je takva obveza imala u trenutku kada je nastala,
dok se obveze po dunikim vrijednosnim papirima procjenjuju na temelju njihove nominalne
vrijednosti.
Ponekad je potrebno ispraviti knjigovodstvene vrijednosti, kako bi knjigovodstvena vrijednost
bila to realnija. Razlozi ispravljanja knjigovodstvene vrijednosti mnogu biti: skrivene rezerve
koje stvaraju poduzea u razdoblju uspjenog poslovanja, a za sluaj loijih rezultata
poslovanja, 100%-na otpisanost opreme ili sitnog inventara koja jo funkcionira i ima
odreenu vrijednost, tretman zaliha odnosno izbor vrijednosti ( cijena ) po kojoj e se
obraunati, naplativost ( realna) potraivanja koja se vode u knjigovodstvu, teaj po kojem se
vode obveze prema inozemstvu, vrijednost ( realna ) vrijednosnih papira, trina vrijednost
proizvodnje u tijeku ili zaliha i proizvodnje koje podlijeu npr. modernim trendovima,
deformacija buduih pozicija zbog visokih stopa inflacije u nekim zemljama.
31
Tako dobivena
vrijednost poduzea se naziva ispravljena knjigovodstvena vrijednost.

3.1.2. Metoda izrauna likvidacijske vrijednosti poduzea

Likvidacijska vrijednost poduzea procjenjuje se u iznimnim sluajevima, odnosno kada
subjekt prestaje s radom. Takvu procjenu zatrauju vjerovnici poduzea ili pak sam steajni
upravitelj. Potrebno je naglasiti kako je likvidacijska vrijednost poduzea najnia koju moe
postii, iz razloga to poduzee koje se nalazi pred likvidacijskim postupkom, mora to prije
prodati svoju imovinu kako bi se vjerovnici mogli djelomino ili potpuno namiriti.
Likvidacijska vrijednost biti e jednaka likvidacijskoj vrijednosti imovine umanjenoj za
trinu vrijednost obveza i trokove likvidacije. U sluaju kada sve aktivnosti subjekta
prestanu i sva se imovina prodaje na aukciji kae se da je tada postignuta akcijska vrijednost
(akcijska vrijednost se jo naziva auction ili knock - down vrijednost), a u sluaju kada
subjekt ima na raspolaganju odreeno vrijeme kae se da je postignuta normalna prodajna
vrijednost.
Koncept likvidacijske vrijednosti podrazumijeva da se popie sve to se moe prodati na
tritu. Likvidacijska vrijednost stalne imovine biti e jednaka unovivoj vrijednosti
umanjenoj za trokove likvidacije. Problem procjene likvidacijske vrijednosti stalne imovine

31
Peri, J., Osnove vrednovanja poduzea, Fintrade&tours, Rijeka, 2005., str. 88.
26

povezan je sa stupnjem specijaliziranosti pojedinih imovinskih oblika. Dakle, sredstva koja
imaju specijaliziranu namjenu imat e znatno niu likvidacijsku vrijednost od trine, iz
razloga to e takva sredstva biti tee prodati, dok e likvidacijska vrijednost univerzalne
imovine biti blia njezinoj trinoj vrijednosti, budui da je i potranja za takvom imovinom
vea. Kod procjenjivanja zaliha, likvidacijska vrijednost zaliha biti e vrlo slina njezinoj
trinoj vrijednosti. Eventualne razlike su mogue u sluaju da se prisutne velike koliine
zaliha pa se prodaju uz odreeni diskont.
Likvidacijska vrijednost potraivanja koja se mogu prodati financijskim institucijama e biti
vrlo slina njihovoj trinoj vrijednosti.
Ipak, u konanici e likvidacijska vrijednost ukupne imovine biti nia od vrijednosti koja bi
proizala iz metode utvrivanja knjigovodstvene vrijednosti, zbog prodaje cjelokupne
imovine po znatno niim cijenama od njihove vrijednosti.

3.1.3. Metoda izrauna zamjenske vrijednosti poduzea

Kao to i proizlazi iz samog naziva, zamjenska vrijednost je potreban iznos da se imovina
kojom poduzee raspolae zamijeni sa istom ili slinom imovinom. Zamjenska vrijednost je
razlika izmeu zamjenske vrijednosti sredstava (imovine) poduzea, te trine vrijednosti
obveza (duga) poduzea.
Egzaktnije, zamjenska vrijednost moe se definirati kao razlika izmeu zamjenske vrijednosti
dugotrajne imovine kao nove plus vrijednosti financijske imovine prema trinoj vrijednosti i
trine vrijednosti obveza. Dakle:
32

Vz=Iz-Ot,
gdje je:
Vz - zamjenska vrijednost pravne osobe
Iz=Vdiz + Vfit.,
Vdiz zamjenska vrijednost dugotrajne imovine,
Vfit vrijednost financijske imovine prema trinoj vrijednosti,
Ot trina vrijednost obveza.

32
27

Procjenu zamjenske vrijednosti poduzea moe zatraiti poduzee koje namjerava preuzeti
neko drugo poduzee koje je prisutno na tritu ili pak izgraditi novi kapacitet proizvodnje
roba ili usluga, zatim u sluaju kada dioniari poduzea razmatraju mogunosti prodaje svog
poduzea, ili samo dijela poduzea, ili pak graenje novog kapaciteta. Isto tako procjena
zamjenske vrijednosti se esto trai kada se namjerava preseliti proizvodnja npr. u drugu
zemlju.
U procjeni zamjenske vrijednosti polazi se od sljedeih pretpostavki:
33

poduzee se nastoji prodati u normalnom roku pa i za procjenu troka nabave imovine
ima dovoljno vremena,
za vrednovanje imovine i obveza poduzea koriste se trine cijene, jer se zamjena
stare imovine novom, vri u sadanjosti to u pravilu dovodi do toga da je zamjenska
vrijednost vea od knjigovodstvene vrijednosti postojee imovine.
trine cijene su one cijene koje vrijede u vremenu procjenjivanja vrijednosti
poduzea,
implicitno se u vrijednost poduzea ukljuuje samo nova imovina, to znai da se u
obzir ne uzima neotpisana, ve nabavna vrijednost osnovnih sredstava.

3.2. Metode vrednovanja temeljene na novanim tokovima

Metode temeljene na vrijednosti (dinamike metode), odnosno profitnoj snazi procjenjuju
vrijednost poslovnog subjekta na temelju buduih zarada poduzea, pritom uvaavajui rizik
ostvarenja takve zarade. Temelj takvog procjenjivanja jesu ostvarene zarade i novani tokovi,
te mogua budua ostvarivanja zarada i istih novanih tokova. Upravo procjenjivanje
buduih zarada i istih novanih tokova predstavlja najvei problem ovakvog tipa procjene.
Naime, potrebno je dati to realniju prognozu moguih zarada i novanih tokova. Dinamike
metode procjene zapravo utvruju ekonomsku ili poslovnu vrijednost poduzea.
Kod primjene dinamikih metoda procjene, potrebno je imati na umu odreene pretpostavke
od kojih one polaze
34
:

33
Ibid, str. 107.
28

poslovni subjekt nastavlja s poslovanjem u budunosti,
na tritu je prisutna dostatna konkurencija,
inputi i outputi se procjenjuju po trinim cijenama,
trine cijene su stalne (nema utjecaja inflacije),
promjene relativnih cijena uzimaju se u obzir,
vodi se rauna o vremenskim preferencijama vlasnika.

3.2.1. Metoda diskontiranih novanih tokova (DCF metoda)

Procjena vrijednosti metodom diskontiranih novanih tijekova (DCF metoda, eng. discounted
cash flow method) temelji se na pro forma prognozi oekivanih buduih novanih tokova
procjenjivanog poduzea koji se diskontiranjem svode na sadanju vrijednost. Vrednovanje
ovom metodom temelji se na konceptima ocjene investicijskih projekata te se polazi od toga
da je sadanja vrijednost ciljne kompanije jednaka sumi oekivanih buduih novanih tijekova
njenog poslovanja, diskontiranih po stopi koja odraava rizinost tih novanih tijekova.
35

Ova je metoda najprikladnija za procjenu stratekog, kontrolnog paketa dionica u poduzeu
koje je stabilno i namjerava nastaviti poslovati i dalje (eng. going-concern).
36

Osnovna je pretpostavka DCF modela da svaka imovina ima svoju intrizinu vrijednost
dakle vrijednost imovine temeljenu na buduim koristima od vlasnitva koja se moe
procijeniti na temelju novanog toka, rasta i rizika poduzea.
Osnovni koraci pri procjeni vrijednosti metodom diskontiranih novanih tokova su
37
:
1. utvrditi koji je model slobodnih novanih tokova najprikladnije koristiti u analizi,
2. razviti pro forma financijske izvjetaje, na kojima e se analiza temeljiti,
3. izraunati slobodne novane tokove koristei financijske izvjetaje,
4. diskontirati slobodne novane tokove na sadanju vrijednost po prikladnoj diskontnoj
stopi (najee se koristi WACC),

34
35
Pervan I., Raunovodstvo poslovnih spajanja, RRIF plus d.o.o., Zagreb, 2012., str. 16.
36
Orsag, S., Vrednovanje poduzea, Infoinvest, Zagreb, 1997, str. 26.
37
Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj praksi,
29

5. odrediti rezidualnu vrijednost R
V
(eng. terminal value) i diskontirati je na sadanju
vrijednost,
6. zbrojiti diskontirane slobodne novane tokove za prvo razdoblje razvoja i diskontiranu
razidualnu vrijednost da bi se utvrdila vrijednost procjenjivanog poduzea.
Komponente vrijednosti u modelu procjene vrijednosti DCF metodom prikazane su slikom 1.

Slika 1. Komponente vrijednosti u DCF modelu
Izvor: Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj
praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 108.

Vidljivo je da se model formira uzimajui u obzir dva vremenska razdoblja: razdoblje
projekcije, tijekom kojeg se ostvaruje vanstandardno kretanje slobodnih novanih tokova, te
razdoblje rezidualne vrijednosti, tj. dugorono razdoblje kontinuiranog i stabilnog rasta.
Slobodni novani tokovi ostvareni u razdoblju projekcije i rezidualna vrijednost se
diskontiranjem svode na sadanju vrijednost te se zbrajaju. Dobivena vrijednost operativne
imovine poduzea moe se uveati za vrijednost znatnije neoperativne imovine (one imovine
koja ne generira novane tokove) kako bi se dolo do ukupne vrijednosti poduzea, koja se
potom umanjuje za neto dug kako bi se odredila vrijednost vlastitog kapitala poduzea.
Navedeni proces prikazan je na sljedeoj slici.

30

Slika 2. Suma djelova vrijednosti u DCF modelu
Izvor: Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj
praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., Str.108.

Najvanije prednosti DCF metode su sljedee:
- procjena vrijednosti temelji se na prognozama i projekcijama ukljuenima u model;
- metoda diskontiranih novanih tokova ne ovisi o trinim vrijednostima drugih
poduzea. Naime, ukoliko se vrijednosti usporedivih trinih cijena drugih poduzea i
transakcija odnose na razdoblja ekonomske euforije, one e uobiajeno biti
prenapuhane i rezultirat e previsokom procijenjenom vrijednou drutva, dok
metoda diskontiranog novanog toka nije podlona ovom problemu;
38

- u model se mogu ukljuiti sva oekivana kretanja novanih tokova procjenjivanog
poduzea, poput oekivanih operativnih sinergija ili promjena u strukturi trokova;
- mogunost detaljne razrade i analize novanih tokova te njegovih dijelova. Na ovaj je
nain mogue razraditi razliite scenarije poslovanja drutva ili ukljuiti u izraun
sinergijske uinke spajanja s drugim poduzeem.

38
Dostupno na: http://www.poslovni.hr/tips-and-tricks/ovako-se-procjenjuje-vrijednost-poduzeca-metodom-
diskontiranog-novcanog-toka-239766
31

Nedostaci i kritike metode diskontiranih novanih tijekova su:
39

- ova metoda je teko primjenjiva kada slobodni novani tokovi nisu usklaeni s
profitabilnou u prvoj fazi razvoja poduzea (negativni slobodni novani tokovi zbog
viskokih kapitalnih investicija);
- prognoze novanih tokova i dobiti ukljuuju visoku razinu nesigurnosti, ak i za
sljedeu godinu, a osobito za vjenost;
- odabrana diskontna stopa, na koju utjeu kretanja na tritu kapitala i promjene vezane
konkretno uz promatrana poduzea, ima snaan utjecaj na konanu vrijednost
procjene;
- procjena rezidualne vrijednosti podlona je pogrekama te je pod velikim utjecajem
procjenjene stope rasta i procjenjenog ponderiranog prosjenog troka kapitala.

3.2.1.1. Tipovi slobodnog novanog tijeka i modeli procjene

Dva su tipa tijekova novca koji se koriste za odreivanje vrijednosti nekog poduzea
40
:
1) slobodni novani tijek poduzea (FCFF- free cash flow to firm) koji se jo naziva i
poslovni tijek novca,
2) slobodni novani tijek dionike glavnice (FCFE- free cash flow to equity) ili neto tijek
novca koji je dostupan dioniarima.
FCFF predstavlja kocept novanog tijeka prije duga dok je FCFE koncept novanog tijeka
poslije duga.
41

Slobodni novani tijek poduzea (FCFF) oznaava novani tok koji je na raspolaganju svim
ulagaima kapitala, dakle, dioniarima, vlasnicima obveznica i drugim kreditorima nakon to
su podmireni operativni trokovi, porez na dobitak, ulaganja u dogotrajnu imovinu i ulaganja
u obrtnu imovinu. FCFF se moe izraunati tako da se novani tijek iz poslovnih aktivnosti
umanji za potrebita kapitalna ulaganja. Detaljan nain izrauna slobodnog novanog tijeka
tvrtke prikazan je u sljedeoj tablici.

39
40
41
32

Tabela 1. Izraun slobodnog novanog tijeka tvrtke
PRIHODI
Novani operativni rashodi
= EBITDA
42

Deprecijacija i amortizacija
= EBIT
43

X (1- tvrtkina prosjena porezna stopa)
= NOPAT
44

+ deprecijacija i amortizacija
= Novani tijek iz operacija
Kapitalni izdaci
Poveanja radnog kapitala
= Slobodni novani tijek (FCFF)

Ako se pri izraunu FCFF-a ne polazi od neto dobitka nego od novanog toka iz poslovnih
aktivnosti (iz izvjetaja o novanom toku), onda vrijedi sljedea formula
45
:
FCFF = CFO + Int (1-t) FCInv
Gdje je:
CFO neto novani tijek iz poslovnih aktivnosti,
Int (1-t) troak kamate ispravljen za porezni zaklon,
FCInv ulaganja u dugotrajnu imovinu.

Slobodni novani tijek dionike glavnice (FCFE), za razliku FCFF, je koncept novanog
tijeka poslije duga, dakle, novanog tijeka nakon to se podmire operativni trokovi, trokovi
kamata, porez na dobitak, ulaganja u dugotrajnu imovinu i ulaganja u obrtnu imovinu. Dakle,
FCFE oznaava novani tok koji je na raspolaganju samo dioniarima kompanije (vlasnicima
redovitih dionica) i izraunava se na nain prikazan u sljedeoj tablici:
46

42
Operativni dobitak prije kamata, poreza, deprecijacije i amortizacije.
43
Operativni dobitak prije kamata i poreza.
44
Neto operativni profit poslije poreza.
45
46
Martinovi, J., Procjena vrijednosti poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br. 62007., str. 76.
33

Tabela 2. Izraun slobodnog novanog tijeka dionike glavnice
EBIT
porez na dobitak prije kamata
=NOPAT
+ Amortizacija
porast stalnih sredstava
porast radnog kapitala / + smanjenje radnog kapitala
= Slobodni novani tijek (FCFF)
kamate
glavnica
+ novi dug
= Slobodni novani tijek dionike glavnice (FCFE)

Takoer, FCFE moemo iskazati i kao:
FCFE = neto dobitak + deprecijacija kapitalni izdaci + neto zaduenje prioritnetne dionice
+ novoizdane prioritetne dionice
Kada tvtka ne koristi polugu FCFF je jednak FCFE. Dakle, zakljuno, razlika izmeu FCFF i
FCFE proizlazi iz novanog tijeka vezanog za dug (isplaenu kamatu, otplatu duga, novo
zaduenje) jer je novani tijek dionike glavnice baziran na neto dobitku dok je novani tijek
tvrtke baziran na opearativnom dobitku (dobit prije tereta tuga).
Prilikom procjene prethodno navedenih novanih tokova (FCFF i FCFE), mogue je izabrati
nekoliko razliitih modela, gdje izbor modela ovisi o oekivanom kretanju novanih
primitaka. Postoje etiri modela procjene buduih slobodnih novanih tokova:
1. model bez rasta,
2. model s konstantnim rastom, jednoperiodni model ili Gordonov model,
3. model s promjenjivim rastom ili vieperiodni model,
4. hiperrastui model.
Najee primjenjivani modeli procjene su model s konstantnim i model s promjenjivim
rastom.
34

Model s konstantnim rastom ili jednoperiodni model slobodnih novanih tokova se prije
svega koristi za stabilna poduzea u zrelim industrijama. Model se temelji na Gordonovom
modelu rasta, tj. pretpostavlja da e slobodni novani tokovi poduzeu rasti po konstantnoj
stopi g zauvijek te da je stopa rasta manja od prosjenog ponderiranog troka kapitala.
Model s promjenjivim rastom ili vieperiodni model pretpostavlja vie karakteristinih
razdoblja, odnosno razdoblja kretanja slobodnih novanih tijekova poduzea. Najee
susretane varijante su dvoperiodni i troperiodni model. Dvoperiodni model se primjenjuje ako
se oekuju dva prepoznatljiva razdoblja rasta procjenjivanog poduzea, i to kratkorono
razdoblje supernormalnog rasta i dugorono razdoblje kontinuiranog rasta. Troperiodni model
je s druge strane najprikladniji kad se susreemo s tri jasna razdoblja rasta razdoblje rasta,
prijelazno razdoblje i razdoblje zrelosti.

3.2.1.2. Diskontna stopa

Pri procjeni vrijednosti poduzea budue slobodne novane tokove svodimo na sadanju
vrijednost tehnikom diskontiranja. Pritom se uvaava vremenska preferencija novca, odnosno
novanih primitaka i izdataka. Diskontiranje odraava i rizinost ostvarenja novanih tokova,
tj. via razina rizika rezultira viom diskontom stopom koju koristimo u modelu procjene
vrijednosti. Diskontna stopa mora odgovarati oportunitetnom troku kojeg kompanija
stjecatelj moe ostvariti iz alternativnog jednako rizinog ulaganja.
47

Kao diskontna stopa za raunanje sadanje vrijednosti slobodnih novanih tokova za vlasnike
i kreditore najee se koristi prosjeni ponderirani troak kapitala ili WACC (engl. WACC -
weighted average cost of capital). Prema WACC konceptu, suma oekivanih gotovinskih
tijekova diskontira se trokom kapitala, koji se utvruje kao ponderirani prosjek kombinacije
izvora iz kojih se tvrtka financira. WACC se izraunava pomou sljedee formule
48
:
WACC = k
e
x (%E) + k
d
x (1-t) x (%D)
gdje je:
k
e
- troak dionike glavnice

47
48
Vidui, LJ., Financijski menadment, RRIF Plus, Zagreb, 2006, str. 285.
35

%E udio glavnice u ukupnom kapitalu (omjer trine vrijednosti glavnice i ukupnog kapitala)
k
d
- troak duga (odreuje se na temelju prosjenih kamatnih stopa na dugorone zajmove)
(1-t)- efekt smanjenja troka duga zbog umanjenja porezne obveze, gdje je t stopa poreza na dobitak
%D- udio duga u ukupnom kapitalu (omjer trine vrijednosti duga i ukupnog kapitala)

Pri izraunavanju WACC-a posebna pozornost se mora posvetiti izraunu trokova dionike
glavnice (oznaenog k
e
). Troak trajnog kapitala ili traena stopa povrata dioniara moe se
utvrditi na tri naina: Gordonovim modelom, CAPM modelom i modelom povrata na
obveznice. Najee koriteni model, od prethodno navedenih, je CAPM model (eng. Capital
Asset Pricing Model), odnosno model vrednovanja kapitalne imovine. Prema CAPM modelu
troak dionike glavnice izraunava se kao zbroj bezrizine stope povrata i riziko premije, tj.
pomou sljedee jednadbe
49
:
k
e
= R
f
+ (R
m
- R
f
) x
gdje je:
R
f
stopa povrata bez rizika (aproksimacija je obino povrat na dravne obveznice
50
,
R
m
stopa povrata na trini portfolio,
mjera sustavnog rizika za dano poduzee.

Beta je mjera neizbjeivog, sistemskog ili trinog rizika dionice. Ona ukazuje na odnos
osjetljivosti povrata na dionicu i trinih kretanja. U sluaju da poduzee nema zaduenja,
inkrementalni rizik proizaao iz toga mora se ukljuiti u izraun .
51
Izraunava se
regresiranjem povrata od ulaganja u ciljnu kompaniju s povratom od ulaganja u trini
portfolio. Ako je izraunata >1, ciljna kompanije je rizinija od trita, ako je <1, ciljna
kompanije je manje rizina od trita, ako je =1, ciljna kompanije je jednako rizina kao i
trini portfolio.

49
Ibid, str. 286.
50
51
Martinovi, J., Procjena vrijednosti poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br.6, Zagreb, 2007., str. 77.
36

3.2.1.3. Izraun vrijednosti poduzea

Na temelju dva prethodno opisana novana toka, mogue je koristiti dva pristupa
vrednovanja: vrednovanje kompanije ili vrednovanje vlasnike glavnice. Isto tako,
vrednovanje ciljne kompanije se moe provoditi, kao to je ranije reeno, na etiri razliita
naina, tj. koristei etiri razliite prognoze rasta slobodnog novanog tijeka.
Ukoliko se koristi jednoperiodni model, tj. vrednovanje kroz jednu fazu, fazu konstantnog
rasta, formula za izraun vrijednosti ciljne kompanije bi izgledala ovako:
FV =
( ) g WACC
g x FCFF
+ ) 1 (
0
,
Odnosno, ako se u jednoperiodnom modelu koristi slobodni novani tok obinoj glavnici,
formula izgleda ovako
52
:
FV =
) (
) 1 (
0
g r
g x FCFE
+
,
gdje su:
FV vrijednost tvrtke (eng. firm value),
FCFF
0
/ FCFE
0
zadnji ostvareni slobodni novani tok poduzeu / obinoj glavnici,
g oekivana, konstantna stopa rasta slobodnih novanih tokova,
r - zahtjevani prinos na obinu glavnicu (troak obine glavnice),
WACC prosjeni ponderirani troak kapitala.

Ukoliko se pri vrednovanju ciljne kompanije koristi viefazni model (u ovom sluaju dvofazni
model), vrednovanje kompanije se promatra kroz dvije faze (kao to i sam naziv kae). Prva
faza je vremensko razdoblje obuhvaeno prognozom koje korespondira s tvrtkinim stratekim
planskim razdobljem i u toj prvoj fazi se izraunava operativna vrijednost tvrtke. Druga faza
se odnosi na novani tijek nakon stratekog planskog razdoblja i ta vrijednost je preostala,
odnosno terminalna vrijednost (eng. terminal value) tvrtke.
Formula za izraun izgleda ovako:
53

52
37

FV =
n
n
n
t
t
t
WACC
x
g WACC
FCFF
WACC
FCFF
) 1 (
1
) ( ) 1 (
1
+
+
+
+

Gdje je:
FCFF- slobodni novani tijek za kompaniju,
WACC- prosjeni ponderirani troak kapitala,
g- stopa rasta slobodnog novanog tijeka.

Izraun terminalne vrijednosti vezan je uz definiranje tzv. normalne godine za procjenjivano
poduzee, dakle godine od koje se smatra da je poduzee sposobno odravati svoje novane
tokove na stabilnoj razini, tj. da ono vie niti raste niti se smanjuje, da su kapitalne investicije
izjednaene s amortizacijom i sl. Takva godina se uzima kao zadnja godina projekcije.
54
Po
dostizanju tog razdoblja poduzee poinje rasti po konstantnoj stopi te svake godine ulae
jednak relativni omjer operativnih novanih tokova.
Terminalna vrijednost moe se izraunati na nekoliko naina, ali u sklopu ovog rada detaljno
e se analizirati samo izraun terminalne vrijednosti putem diskontiranih oekivanih tokova i
njihovog rasta u vjenost, jer je taj pristup metodoloki najblii DCF metodi.
Dakle, terminalna vrijednost se matematiki moe izraziti na sljedei nain:
TV =
g WACC
g x FCFF
t
+ ) 1 (

Gdje je:
FCFF
t
slobodan novani tijek u vremenu t,
g oekivana dugorona stopa rasta,
WACC prosjeni ponderirani troak kapitala.

53
Ibid, str. 143.
54
38

3.2.2. Metoda rezidualnog dohotka ili ekonomski dodana vrijednost (EVA)

Metoda rezidualnog dohotka jedan je od pristupa mjerenja i upravljanja vrijednou poduzea
koji prema svojim karakteristikama pripada modelima koji slijede koncepciju ekonomske
vrijednosti. Ovaj model temelji se na oekivanom rezidualnom dohotku kojeg e poduzee
ostvariti u nekom buduem razdoblju. Rezidualni dohodak odreuje se kao neto dobit
poduzea umanjena za troak vlastitog kapitala kojim je, zajedno s kapitalom kreditora,
stvorena neto dobit.
55
Dakle, dok je vrijednost tvrtke po pristupu slobodnog novanog tijeka
jednaka sadanjoj vrijednosti svih buduih novanih tijekova, vrijednost tvrtke bazirana na
pristupu ekonomske dodane vrijednosti jednaka je kapitalu investiranom u tvrtku uveanom
za sadanju vrijednost svih buduih ekonomskih profita/EVA.
56
Dakle, ovaj pristup se temelji
na diskontiranim vrijednostima ekonomskog profita.
EVA i Ekonomski profit jednaki su rezidualnom dohotku ako se raunovodstveni standardi
uzimaju kao nepromjenjiva pravila u izvjetavanju. Ako se, ipak, poduzee odlui za
korekcije kako bi se pribliilo pravim ekonomskim vrijednostima, moe se rei da se koristi
Ekonomskim profitom ili EVA mjerom.
57

Dvije su osnovne razlike izmeu raunovodstvene dobiti i EVE kao ekonomskog dobitka.
Prva je razlika u tome to je EVA mjerilo rezidualnog dobitka, tj. dobitka nakon to se odbiju
trokovi kapitala, dok je raunovodstveni dobitak mjerilo prije odbitka trokova kapitala.
Drugo, raunovodstveni dobitak se dobiva koritenjem metode trenutnog nastanka prihoda i
rashoda, dok ekonomski dobitak odraava raunovodstvo utemeljeno na novanim tijekovima
pa su potrebna brojna podeavanja raunovodstvenih veliina. Te se prilagodbe posebno
odnose na neto operativni profit poslije poreza (NOPAT) i na troak kapitala o emu e biti
rije u nastavku.

55
56
Kolaevi, S., Hreljac, B., Vrednovanje poduzea, TEB- Poslovno savjetovanje d.o.o. Zagreb, 2009., str. 141.
57
Cvjetkovi N., Procjena vrijednosti poduzea i poslovnih rezultata, Raunovodstvo, revizija i financije, br. 5,
Zagreb, 2010., str. 70.
39

3.2.2.2. Metode izrauna rezidualnog dohotka

Prvi pristup izrauna rezidualnog dohodatka temelji se na neto dobiti od koje se oduzima
troak vlastitog kapitala, dakle:
REZIDUALNI DOHODAK = Neto dobit ( Vlastiti kapital x Troak vlastitog kapitala)

Takoer u praksi se esto koristi izraun koji polazi od neto dobiti iz redovitog poslovanja
(eng. net operating profit after tax- NOPAT) gdje rezidualni dohodak moemo definirati kao
razliku izmeu NOPAT (neto operativnog profita nakon oporezivanja) i ponderiranog
prosjenog troka kapitala. Izraz koji bi slijedio iz navedenog je:
58

REZIDUALNI DOHODAK = NOPAT
t
(IC
t-1
*WACC)
Gdje je:
NOPAT
t
= neto operativni profit poslije poreza u godini t
IC= uloeni kapital (zbroj neto radnog kapitala i dugotrajne imovine) ili ukupni operativni kapital
WACC= prosjeni ponderirani troak kapitala

Ukupni operativni kapital predstavlja sve imovinske oblike nune za obavljanje osnovne
djelatnosti poduzea. Sastoji se od operativne dugorone imovine, odnosno kapitalnih
investicija (npr. Zemljite, zgrada i sl.) i investicija u neto operativni obrtni kapital koji se
odreuje kao razlika izmeu operativne kratkorone imovine i operativnih kratkoronih
obaveza. Vano je iz izrauna ukupnog operativnog kapitala iskljuiti imovinske oblike koji
ne sudjeluju u stvaranju neto dobiti iz redovitog poslovanja poput dugorone financijske
imovine te novca i novanih supstituta iznad razine potrebne za obavljanje osnovne
djelatnosti.
59

Neto operativni profit se moe korigirati za odreene vrijednosti, kako bi realnije iskazivao
financijske rezultate
60
:

58
Petraviuis, T., Tamoiuniene, R., Corporate performance and the measures of value added, Transport,
br.3., str. 197.
59
Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 134 -135.
60
40

poveanje odgoenih poreza kumulativna razlika izmeu rezerviranja za poreze na dobit
i stvarno plaenih poreza,
poveanje LIFO rezerva kao razlika izmeu FIFO i LIFO vrednovanja zaliha,
poveanje kumulativne goodwill amortizacije kao razlika izmeu poetnog i trenutnog
goodwilla,
poveanje loeg zaduivanja ili stvaranja rezervi,
poveanje kapitalizacije nematerijalne imovine istraivanja, razvoj i sl.
Prilagodbe za potrebe izraunavanja rezidualnog dohotka se moraju izvriti i na uloenom
kapitalu i to koritenjem jednog od dva pristupa:
1) pristup po osnovi imovine gdje se prilagoeni kapital dobije tako da se neto
operativnoj tekuoj imovini pribroje LIFO rezerve, neto oprema i postrojenja,
goodwill i akumulirana amortizacija goodwilla, sadanja vrijednost operativnog
leasinga, rezerviranja za sporna potraivanja i kapitalizirani izdatci za istraivanje i
razvoj

2) pristup po osnovi izvora financiranja gdje se knjigovodstvenoj vrijednosti obinih
dionica pribrajaju ekvivalenti glavnice (prioritetne dionice, manjinski udio, LIFO
rezerve, akumulirana amortizacija goodwilla) i dug i ekvivalenti duga (kamatni i
kratkoroni dug, dugoroni dug, kapitalizirane obveze po osnovu leasinga, itd.)
Izraen raunovodstvenim kategorijama rezidualni dohodak se moe izraunati i kao
umnoak razlike izmeu stope povrata na kapital i stope troka kapital i ukupnog kapitala, to
bi izgledalo ovako
61
:
Rezidualni dohodak / EVA =(% povrat na kapital - % troka kapitala ) * ukupni kapital,
s time da se uloeni kapital moe izraziti kao ROIC
62
, a troak kapitala kao WACC (
ponderirani prosjeni troak kapitala). Dakle:
Rezidualni dohodak = (ROIC
t
WACC)* IC
t-1
,
gdje se povrat ili prinos na uloeni kapital (ROIC) odreuje kao odnos neto dobiti iz redovitog
poslovanja (NOPAT) i ukupnog uloenog operativnog kapitala.
63

61
62
ROIC= povrat na uloeni kapital.
41

Takav je pristup izraunavanja mjere EVA vaan za dioniare jer ukazuje na povrat od
ulaganja u dionice.
Gledajui tu formulu, moemo primijetiti da EVA raste i da se vrijednost stvara kad god
poduzee moe postii neku od sljedeih radnji:
64

poveati povrat na postojei kapital. Ako raste ROIC, dok se u isto vrijeme
WACC i uloeni kapital dre konstantnima, EVA e rasti.
Profitabilan rast. Vrijednost se stvara kad se oekuje da e investicija donositi
vee povrate od WACC-a. ak i ako se strategijom rasta oekuje pad ROIC-a,
vrijednost e se stvarati sve dok dodatni ROIC nadmauje WACC.
Dezinvestiranje iz aktivnosti koje unitavaju vrijednost. Uloeni se kapital
smanjuje kad se proda poduzee ili divizija. Ako je smanjenje uloenog
kapitala vie nego nadoknaeno poboljanjem razlike izmeu ROIC-a i
WACC-a, EVA e porasti.
Produljenje razdoblja u kojem se oekuje da e ROIC biti vei od WACC-a.
Smanjenje troka kapitala.
Dakle, ako je EVA pozitivna, to e znaiti da je povrat na uloeni kapital vei od troka
uloenog kapitala, a negativna EVA podrazumijeva da se vrijednost poduzea smanjuje jer
prihodi koje poduzee ostvaruje iz poslovanja nisu dovoljno visoki da pokriju ukupne
trokove kapitala poduzea.

3.2.2.3. Modeli vrednovanja temeljeni na rezidualnom dohotku

Osim mjerenja profitabilnosti poduzea u jednoj poslovnoj godini, rezidualni dohodak se
moe koristiti i za procjenu vrijednosti poduzea putem prognoza oekivanog rezidualnog
dohotka u nekom buduem razdoblju. Putem detaljnih financijskih prognoza, potrebno je
odrediti vrijednost rezidualnog dohotka u razdoblju procjene pri emu je metodologija vrlo
slina ve objanjenoj DCF metodi. Naime, rezidualna vrijednost temeljena na rezidualnom

63
Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., Valuation: Measuring and Managing the Value of Company, John Wiley
& Sons, INC., 2000.
64
Cvjetkovi N., Procjena vrijednosti poduzea i poslovnih rezultata, Raunovodstvo, revizija i financije, br.5,
Zagreb, 2010., str. 72.
42

dohotku odreuje se slinim pristupom kao i rezidualna vrijednost temeljena na slobodnim
novanim tokovima.
Model procjene vrijednosti glavnice metodom rezidualnog dohotka analizira intrizinu
(ekonomsku ili stvarnu) vrijednost glavnice putem dviju komponenti:
1. postojea knjigovodstvena vrijednost glavnice
2. sadanja vrijednost oekivanog rezidulnog dohotka.
Matematiki izraz izrauna vrijednosti glavnice metodom rezidualnog dohotka izgleda
ovako:
65

V
o
=
( )

=
+
+ =
+
+
1
1
0
1
0
1 ) 1 (
t G
t G t
t G
r
B r E
B
r
RDt
B
Gdje je:
V
0
ekonomska (intrizina) vrijednost poduzea (t=0)
B
0
knjigovodstvena vrijednost glavnice
B
t
oekivana knjigovodstvena vrijednost glavnice u razdoblju t
r
G
troak glavnice
RD
t
rezidualni dohodak u razdoblju t
E
t
oekivana dobit u razdoblju t

Iz modela proizlazi da, kada je sadanja vrijednost oekivanog rezidualnog dohotka pozitivna
(negativna), intrizina vrijednost glavnice poduzea je vea (manja) od postojee
knjigovodstvene vrijednosti B
0.
U gore prikazanom modelu koristi se izraun rezidualnog
dohotka na temelju neto dobiti, no mogue je isti model prilagoditi i koristiti i druge naine
izrauna rezidualnog dohotka objanjene u prethodnom poglavlju.
Pri primjeni metode rezidualnog dohotka treba zadovoljiti preduvjet koji se naziva pravilo
istog vika, a koji se odnosi na vezu izmeu neto dobiti, dividendi i knjigovodstvene
vrijednosti to se moe prikazati sljedeom relacijom:
66

B
t
= B
t-1
+ E
t
- D
t

65
66
43

Dakle, knjigovodstvena vrijednot u razdoblju t jednaka je knjigovodstvenoj vrijednosti iz
prethodnog razdoblja t-1 uveanoj za tekuu neto dobit i umanjenoj za isplaene tekue dividende.
Osim ovog opeg modela rezidualnog dohotka, moemo jo koristiti i jednoperiodni i vieperiodni
model rezidualnog dohotka.
Opi model rezidualnog dohotka ne postavlja pretpostavke o stopi rasta oekivanih zarada ili
dividendi. Ako se pretpostavi konstantni rast zarada i dividendi g, moe se izvesti varijanta modela
rezidualnog dohotka koji na jednostavan nain ilustrira temeljne varijable koje odreuju vrijednost
glavnice poduzea.
Prema jednoperiodnom modelu, model rezidualnog dohotka pretpostavlja konstantan rast zarada te
konstantan prinos na galvnicu, te se moe prikazati formulom
67
:
V
0
= B
0
+
0
B x
g r
r ROE
G
G

Naime, kod jednoperiodnog modela vrijednost glavnice je odreena njezinom
knjigovodstvenom vrijednou uveanom za sadanju vrijednost oekivanih rezidualnih
dohodaka ( )
0
B x r ROE
G
/ ) ( g r
G
koji e se ostvariti u budunosti. Poduzea ija je
oekivana profitabilnost glavnice jednaka zahtjevanom prinosu na glavnicu, ostvarit e
intrizinu vrijednost na razini knjigovodstvene vrijednosti glavnice. Kada vrijedi pravilo
istog vika, poetna knjigovodstvena vrijednost glavnice B
0
predstavlja fer vrijednost
imovine umanjenu za dugove poduzea, dok izraz ( )
0
B x r ROE
G
/ ) ( g r
G
predstavlja
oekivanu dodanu vrijednost (sposobnost poduzea da ostvari veu profitabilnost glavnice u
odnosu na minimalni zahtjevani prinos vlasnika).
Temeljni nedostatak jednoperiodnog modela je pretpostavka da e konstantan rast zarada te
profitabilnost glavnice iznad zahtjevanog prinosa na glavnicu odrati u beskonanost. Upravo
zbog nerealnosti pretpostavki vezanih uz stopu konstantnog rasta i profitabilnost glavnice,
razvijen je pristup vieperiodnog modela rezidualnog dohotka koji kao i kod DCF modela
pretpostavlja detaljnu prognozu varijabli koje utjeu na vrijednost rezidualnog dohotka
tijekom razdoblje od nekoliko godina. U praksi se najee uzima razdoblje od 3-5 godina, no
mogue je i vie ako je poslovanje poduzea i njegovo okruenje takvo da je mogue
eksplicitno prognozirati varijable poput ROE, stope rasta, zahtjevanog prinosa na glavnicu,

67
44

itd. Nakon tog razdoblja, dio vrijednosti poduzea procjenjuje se putem rezidualne vrijednosti
u kojoj se pretpostavlja odreeno kretanje rezidualnog dohotka u beskonanost.

3.2.3. Metoda trino dodane vrijednosti

Trino dodana vrijednost (market value added MVA) je najkoritenija i najistaknutija
meu trino zasnovanim mjerama.
Procjena vrijednosti poduzea primjenom trine dodane vrijednosti temelji se na
maksimalizaciji vrijednosti za dioniare, kojima je cilj da trina vrijednost tvrtke bude to
vea u odnosu na uloeni kapital. Upravo se ta razlika smatra trinom dodanom vrijednou
(MVA):
68

MVA = trina vrijednost tvrtke uloeni kapital ili
MVA = ((broj dionica * cijena po dionici) + trina vrijednost povlatenog kapitala + trina
vrijednost duga) uloeni kapital.

Kada je trina dodana vrijednost pozitivna, to znai da je poduzee povealo svoju trinu
vrijednost, a u sluaju kada je trina dodana vrijednost negativna, to znai da je trina
vrijednost tvrtke smanjena. Navedeno bi se moglo grafiki prikazati na sljedei nain:

68
Kolaevi,S., Hreljac, B., Vrednovanje poduzea-novi pristupi i upravljanje temeljeno na vrijednosti,
TEB; Zagreb, 2009., str. 152.
45

Slika 3. Dodana trina vrijednost
Izvor: Cvjetkovi N., Procjena vrijednosti poduzea i poslovnih rezultata, Raunovodstvo, revizija i financije, br.
5, Zagreb, 2010., str. 72.
MVA je ekvivalentna sadanjoj vrijednosti svih buduih EVA diskontiranih trokom kapitala
(WACC)
69
.
MVA =
+
t
t
WACC
EVA
) 1 (

3.2.4. Procjena vrijednosti poduzea metodom povrata novanog toka od ulaganja

Povrat novanog tijeka od ulaganja ( CFROI
70
) predstavlja procjenu novanog toka poduzea
u odreenom razdoblju kao postotak ukupnih investicija
71
. CFROI kao mjerilo povrata
usporeuje inflaciji prilagoen novani tijek s inflaciji prilagoenim novanim ulaganjem
koje je potrebno za generiranje novanog tijeka.
Izraunava se kao diskontna stopa koja sadanju vrijednost budueg novanog toka
izjednaava s inicijalnim ulaganjem
72
, te se esto promatra kao interna stopa povrata. Vrlo je
vana karakteristika mjere povrata novanog tijeka od ulaganja, da se radi o povratu koji
zanima sve dobavljae kapitala, a ne samo dioniare.
Usporeujui CFROI tvrtke s njezinim ralnim trokom kapitala moe se odrediti da li je
tvrtka stvorila ili smanjila vrijednost ako su ulaganja u tvrtku poveana.
Utvrivanje tvrtkinog CFROI-a se moe iskazati pomou sljedee jednadbe
73
:
Bruto novano ulaganje =
n n
CFROI
jednost Konaonan
CFROI
tegodine ekn Novovani
CFROI
godine ek Novovani
CFROI
godine ek Novovani
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
. 2
) 1 (
. 1
.....
2 1
+ +

+ +
+ + + +

69
Kolaevi S., Hreljac B., Vrednovanje poduzea, TEB- Poslovno savjetovanje d.o.o. Zagreb, 2009., str.155.
70
CFROI Cash flow return on investment.
71
CFROI je proizvod konzultantskih kua the Boston Consulting Group i the HOLT Value Associates.
72
73
Ibid., str. 157.
46

3.2.5. Procjena vrijednosti poduzea novanom dodanom vrijednou

Procjena vrijednosti poduzea na temelju novane dodane vrijednosti ( CVA
74
) moe se
usporediti sa vrednovanjem poduzea na temelju buduih ekonomskih profita. Meutim, kod
vrednovanja na temelju CVA, se polazi od neto operativnog profita uveanog za deprecijaciju
i amortizaciju i odreene promjene u dugoronim obvezama (mogue promjene u dugoronim
obvezama jesu na podruju odgornih poreza i provizija) na kraju razdoblja u odnosu na
poetak razdoblja, kako bi se dobila novana osnovica NOPAT. Takoer, na novanu osnovu
potrebno je svesti i uloeni kapital kojeg zbog toga treba uveati za akumuliranu
deprecijaciju. Pa je tako CVA jednak:
75

CVA = NOPAT na novanoj osnovi ( uloeni kapital*WACC ).

Najee koriten pristup za izraun CVA je BCG pristup (Boston Consulting Group) prema
kojemu je:
CVA
t
= prilagoeni operativni novani tijek
t
- k
c
*GI, ili
CVA
t
= prilagoeni operativni novani tijek
t
cijena kapitala na bruto uloeni kapital,
gdje je:
k
c
= troak kapitala (WACC)
GI= bruto ulaganje
prilagoeni operativni novani tijek
t
= NOPAT
t
+ raunovodstvena deprecijacija
t
ekonomska
deprecijacija
t
76

Sama vrijednost tvrtke prema ovom modelu bila bi jednaka zbroju
77
:
vrijednost tvrtke = +
=
+
1
) 1 (
t
WACC
CVA
t
t
investirani kapital

74
CVA cash value added
75
Ibid, str. 163.
76
Ekonomska amortizacija = (bruto fiksna imovina*WACC)/((1+WACC)
n-1
), gdje je bruto fiksna imovina suma
neto fiksne imovine i akumulirane deprecijacije, a n predstavlja procjenjeni prosjeni ekonomski vijek imovine.
n(za pojedinu godinu) = bruto fiksna imovina/raunovodstvena amortizacija.
77
47

3.4. Procjena vrijednosti metodom multiplikatora

Procjena vrijednosti putem multiplikatora jedna je od jednostavnijih i esto koritenih metoda.
U sutini, multiplikatori predstavljaju omjer cijene dionice (trine ili transakcijske) i
odreene kategorije po dionici (npr. neto dobit, knjigovodstvena vrijednost, itd.).
78

Multiplikatori usporedivih poduzea i transakcija oslanjaju se na tzv. zakon jedne cijene,
prema kojemu bi se dvjema istovrsnim jedinicama imovine (dionicama) trebalo trgovati po
istim cijenama (odnosno multiplikatorima). Rije je dakle o relativnoj procjeni vrijednosti,
odnosno o ocjeni vrijednosti pojedine dionice u usporedbi s prosjenim multiplikatorom po
kojem se trguje njoj slinim dionicama.
Kljuni dio ovog pristupa vrednovanju je definiranje uzorka poduzea koja nalikuju poduzeu
koje se vrednuje to je jako zahtjevno s obzirom da se poduzea meusobno razlikuju kako
po veliini i perspektivi budueg rasta, tako i poslovnog rizika, odnosno tekue i budue
profitabilnosti. Usporediva poduzea bi trebala nalikovati poduzeu koje se vrednuje prije
svega u razini rizinosti i perspektivi rasta.
Najee koritene mjere usporedbe ukljuuju:
a) kvalitativne parametre poput industrije u kojoj poduzee djeluje, proizvoda ili usluga
koje promatrano poduzee nudi, zemljopisne lokacije, konkurencije na promatranom
tritu, uprave poduzea i slino
b) financijske pokazatelje poput prihoda od prodaje, dobiti, strukture kapitala,
zaduenosti, knjigovodstvene vrijednosti obine glavnice i veliine poduzea.
Dvije su osnovne skupine multiplikatora prema nainu izrauna i to
79
:
1) multiplikatori na vrijednost poduzea: izraavaju vrijednost cijelog poduzea u odnosu
na veliinu koja je relevantna svim kreditorima i vlasnicima poduzea i najee se
rauna prema prihodima od prodaje i operativnoj dobiti.

78
79
48

2) Multiplikatori na vrijednost obine glavnice: izraavaju vrijednost na koju polau
pravo dioniari poduzea (trina kapitalizacija ili cijena) u odnosu na veliinu
relevantnu iskljuivo dioniarima koja ostaje nakon to su svi polagatelji prava
podmireni. Najee se raunaju na neto dobit i knjigovodstvenu vrijednost obine
glavnice (book value).

S obzirom na kriterije usporedbe razlikujemo multiplikatore usporedivih poduzea i
multiplikatore usporedivih transakcija koji e biti obraene u narednim poglavljima.
Proces procjene vrijednosti putem multiplikatora, neovisno o tome radi li se o
multiplikatorima usporedivih poduzea ili usporedivih transakcija, obuhvaa nekoliko
koraka
80
:
a) Analizu procjenjivanog poduzea, to ukljuuje:
pribavljanje financijskih izvjetaja i informacija,
utvrivanje industrijskog podsektora u kojem je poduzee aktivno.

b) Analizu usporedivih poduzea ili transkacija.
c) Izraun multiplikatora, koji sadrava sljedee podkorake:
odabir odgovarajuih multiplikatora,
utvrivanje bazne godine za usporedbu,
izraun odabranih multiplikatora za sva razmatrana poduzea, odnosno mete
preuzimanja,
izraun medija za svaku kategoriju multiplikatora umjesto medijana mogue
je i koristiti aritmetiku sredinu, no uporaba medijana daje prednost jer on nije
osjetljiv na ekstremne vrijednosti,
provoenje procjene vrijednosti.

3.4.1. Multiplikatori usporedivih poduzea

Metoda usporedivih poduzea koristi trine podatke o slinim poduzeima te ih uveava za
premiju za preuzimanje ili kontrolnu premiju s ciljem procjene vrijednosti. Ova metoda se

80
Ibid., Str.170.
49

najee koristi u procjeni manjinskih vlasnikih udjela u danom poduzea i glavne su joj
prednosti to se njom dolazi do prihvatljive aproksimacije vrijednosti promatranog poduzea
u odnosu na slina poduzea na tritu i podaci o usporedivim poduzeima su lako dostupni.
Glavna kritika je to je metoda osjetljiva na pogreno odreene trine cijene.
Trini multiplikatori (pokazatelji) koji se uobiajno koriste kod ovog pristupa vrednovanju
poduzea e biti obraeni u nastavku.

3.4.1.1. Multiplikator P/E

P/E multiplikator (price-earnings ratio) predstavlja omjer trine kapitalizacije i neto dobiti
poduzea, odnosno cijene po dionici i dobiti po dionici, i rauna se prema sljedeoj formuli:
P/E =
) (
) (
E dionici po dobit neto
P dionice cijena trina

Izraunati multiplikator P/E pokazuje koliko su ulagai spremni platiti za jednu novanu
jedinicu dobitka kompanije, a kao alternativne kategorije dobiti ciljne kompanije u ovakvoj se
analizi mogu koristiti
81
:
dobit nakon oporezivanja,
dobit prije kamata i poreza EBIT,
dobit prije kamata, poreza, deprecijacije i amortizacije EBITDA.
Multiplikator P/E moe se raunati na temelju posljednje trine cijene i posljednjeg
objavljenog dobitka po dionici (EPS iz zadnjeg tromjeseja). Takoer, moe se koristiti i
prognozirani multiplikator na temelju tekue trine cijene i prognoziranog EPS-a.
Koritenjem odnosa cijene i dobiti po dionici, moe se izraunati vrijednost dionike glavnice
na temelje sljedee formule
82
:
V
e
tvrtke vrednovane
tvrtke usporedive
dobitak neto
E
P
*
|
.
|
\
|
=

81
82
Kolaevi,S., Hreljac, B., Vrednovanje poduzea, TEB; Zagreb, 2012., str. 324.
50

Da bi se dobila vrijednost poduzea, vrijednost dionike glavnice treba poveati za vrijednost
neto duga.
Najvanije prednosti koritenja P/E multiplikatora su
83
:
dobit po dionici jedna je od osnovnih odrednica vrijednosti investicije,
P/E multiplikator popularan je meu sudionicima na tritu kapitala,
empirijska istraivanja su dokazala da su razlike u P/E multiplikatore meu
usporedivim poduzeima vezane uz dugorone prosjene prinose na dionice.
Kritike multiplikatora su:
multiplikator postaje neupotrebljiv ako poduzee posluje s gubitkom,
usporedivost P/E multiplikatora meu poduzeima moe biti naruena upotrebom
razliitih raunovodstvenih standarda.

3.4.1.2. Multiplikator P/B

Multiplikator P/B (price to book ratio) izraunava se stavljanjem u omjer trine
kapitalizacije, odnosno cijene dionice s knjigovodstvenom vrijednou obine glavnice
poduzea (ukupnom, odnosno po dionici), ili matematiki
84
:
P/B =
dionici po glavnice vrijed knjig
dionice cijena
. .

Knjigovodstvena vrijednost glavnice po dionice se dobije na nain da se od ukupne imovine
oduzme ukupne obveze i dobivena vrijednost podijeli s brojem izdanih dionica.
85

Multiplikator P/B se kao metoda vrednovanja poduzea koristi na sljedei nain:
V
e
=
tvrtke vrednovane
tvrtke usporedive
glavnice dioniio vrijednost tvena knjigovods
B
M
*
|
.
|
\
|

83
84
85
51

Osnovne prednosti ove metode su:
- knjigovodstvena vrijednost obine glavnice najee je pozitivna te je zbog toga ovaj
multiplikator mogue koristiti i kada poduzee posluje s gubitkom,
- knjigovodstvena vrijednost obine glavnice je stabilnija kategorija od dobiti poduzea,
stoga je ovaj multiplikator upotrebljiv i kada je dobit poduzea izvanredno visoka,
niska ili volatilna,
- empirijska istraivanja pokazuju da P/B multiplikatori objanjavaju razlike meu
dugoronim prosjenim prinosima na dionice.
Nedostaci ovog multiplikatora su sljedei:
- P/B multiplikator ne odraava vrijednost nematerijalne imovine,
- moe navesti analitiare na pogrean zakljuak, ako se usporeuju poduzea s velikim
razlikama u veliini imovine, s obzirom na to da do njih moe doi i zbog primjene
razliitih poslovnih modela,
- usporedivost multiplikatora meu razliitim poduzeima moe biti umanjena
uporabom razliitih raunovodstvenih konvencija.

3.4.1.3. Multiplikator P/S

Multiplikator P/S (price-sales ratio) predstavlja omjer izmeu cijene dionice i prihoda prodaje
po dionici. Sukladno tome, moemo zakljuiti da se ovaj multiplikator rauna kao omjer
izmeu cijene dionice i godinjeg neto prihoda od prodaje po dionici (neto prihod od prodaje
je ukupan prihod od prodaje umanjen za povrat robe i popuste
86
).
Dakle, formula za izraun P/S multiplikatora je sljedea
87
:
P/S = mara profitna E P
S
E
E
P
= / ,

gdje je:
P/E= omjer izmeu cijene i dobiti po dionici

86

87
52

E/S= omjer izmeu dobiti i prihoda prodaje po dionici

Tako dobivena vrijednost mnoi se s ukupnim brojem obinih dionica poduzea.

3.4.1.4. Multiplikator V/P

Multiplikator V/P izraunava se stavljanjem u omjer vrijednosti poduzea (enterprise value-
EV) i prihoda od prodaje, ili formulom:
V/P =
dionici po prodaje od prihod
dionici po poduzeo vrijednost
prodaje od prihod
poduzeo vrijednost
=
Vrijednost poduzea odreuje se kao ukupna trina vrijednost svih izvora financiranja
poduzea, ukljuujui obinu i povlatenu glavnicu te dug. Matematiki se moe izraziti
formulom
88
:
VRIJEDNOST PODUZEA = trina kapitalizacija obine glavnice + trina kapitalizacija
povlatene glavnice + trina vrijednost dugoronog i kratkoronog duga novac.
Vrijednost dugoronog i kratkoronog duga umanjena za novac i novane ekvivalente naziva
se neto dug, odnosno neto novac
89
, ako je iznos novca vei od iznosa ukupnog duga. U
idealnom sluaju se u izraunu koristi trina vrijednost duga, no zbog toga to je kod veine
poduzea knjigovodstvena vrijednost duga slina trinoj, u izraunu se esto koristi
knjigovodstvena vrijednost duga.

88
89
Investopedia A Forbes Digital Company Investopedia.com. Dostupno na: http://www.in-
vestopedia.com/terms/n/net-cash.asp
53

3.4.1.5. Multiplikatori EV/EBITDA i EV/EBIT

Ova metoda vrednovanja, u prvom sluaju, polazi od odnosa izmeu trine vrijednosti
poduzea (enterprise value - EV) i operativne dobiti prije kamata, poreza, deprecijacije i
amortizacije (EBITDA
90
) usporedivih poduzea i moe se izraziti jednadbom
91
.

V =
( )
tvrtke vrednovane
tvrtke usporedive
EBITDA
EBITDA
EV poduzeo Vrijednost
|
.
|
\
|

U drugom sluaju govorimo o multiplikatoru koji je esto koriten u industrijama koje
kapitalne investicije koriste radi odravanja postojee imovine te kod kojih su one priblino
jednake amortizaciji. Radi se o multiplikatoru koji se dobiva stavljanjem u omjer vrijednosti
poduzea i operativne dobiti prije kamata i poreza (EBIT
92
). Jednadba za vrednovanje
poduzea je ista kao i prethodna, samo se umjesto EBITDA koristi EBIT.
Neke od najvanijih prednosti uporabe ovih multiplikatora su
93
:
- usporeuju li se poduzea s razliitom razinom financijske poluge, navedeni
multiplikatori su koriniji od, npr., P/E multiplikatora,
- EBITDA i EBIT znaju biti pozitivni, ak i ako poduzee posluje s negativnom neto
dobiti,
- oba su multiplikatora esto koritena te nisu naruena polugom, odnosno dugom.
- EBITDA nije naruena razinom amortizacije.
Osnovni nedostaci uporabe ovih multiplikatora su
94
:
- EBIT je naruena razinom amortizacije,
- EBITDA zanemaruje utjecaj razliizih politika proznavanja prihoda na operativni
novani tok,

90
EBITDA- eng. earnings before interests, taxes, depreciation and amortization
91
92
EBIT- eng. earning before interest and taxes
93
94
Ibid., str. 167.
54

- Multiplikator EV/EBITDA je prikladan izbor ako su kapitalne investije jednake
amortizaciji.

3.4.1.6. Prinos dividende

Pokazatelj, odnosno multiplikator prinosa od dividendi (eng. dividend yield) je odnos
isplaenih dividendi po dionici i vrijednosti dionice izraene na tritu kapitala.
U svrhu vrednovanja poduzea, pokazatelj prinosa od dividendi usporedivih poduzea se
koristi na sljedei nain:
V
e
=
poduzeo h usporedivi dividende prinos
poduzeo g vrednovano dividenda na prognozira

gdje V
e
predstavlja vrijednost dionike glavnice koja se dobije tako da se oekivane dividende
poduzea koje se vrednuje podjele s prinosom dividende usporedivih poduzea.
Razlozi zbog kojih se prinos od dividendi moe koristi pri vrednovanju poduzea kriju se u
injenici da je prinos dividende komponenta ukupnog prinosa (total return) i manje rizina
komponenta u odnosu na prinos kapitala.
95

Kritike ovog modela polaze od injenice da je prinos dividende samo jedna od komponenti
ukupnog prinosa. Takoer, dividende isplaene sada zamjenjuju zarade u svim buduim
razdobljima (dividend displacement of earnings)
96
.

3.4.1.7. Tobin`s Q multiplikator

Tobin`s Q multiplikator predstavlja omjer trine vrijednosti poduzea (dionike glavnice i
dugoronog duga) i troka zamjene njezine neto imovine (ukupne imovine umanjene za
kratkorone beskamatne obveze) po tekuoj vrijednosti.

95
Ukupan povrat sadri komponentu prinosa dividende i komponentu prinosa kapitala.
96
Stowe, J., Robinson, T., Equity asset valuation, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, 2007., str.224.
55

Dakle,
Q =
imovine neto troak Zamjenski
poduzeo vrijednost Trina

Ako je Q>1 to je znak da je tvrtkin povrat na ulaganje vei od troka kapitala. Drugim
rijeima, to je vea produktivnost imovine, oekuje se vei Q
97
.
Kada Tobinov Q multiplikator koristimo u svrhu vrednovanja poduzea, uzima se Q
usporedivih poduzea i mnoi se sa zamjenskim trokom neto imovine poduzea.
Dakle
98
,
Vrijednost poduzea = imovine neto troak zamjenski Q
tvrtke usporedive

Jedna od potekoa koja se javlja pri izraunu ovog multiplikatora je nedostatak informacija
o zamjenskom troku neto imovine.

3.4.2. Multiplikatori usporedivih transkacija

Pri procjeni vrijednosti putem metode multiplikatora usporedivih transakcija ili metode
transakcijskih multiplikatora, koriste se informacije vezane uz nedavno zakljuene transakcije
preuzimanja slinih poduzea kako bi se utvrdila vrijednost mete prilikom preuzimanja.
Metoda multiplikatora usporedivih transakcija pretpostavlja da bi se poduzea unutar iste
industrije u transakcijama s promjenom kontrole trebala prodavati po istim relativnim
vrijednostima, mjerenim multiplikatorima na njihove financijske pokazatelje
99
.
Klju kvalitetne primjene ove metode se nalazi u tome da se navedeni multiplikatori
izraunavaju za sline transakcije iz iste industrije. U praksi se najee izraunavaju
multiplikatori uspordivih transakcija za posljednjih 12 mjeseci (eng. Last twelve month
multiples- LTM multiples)
100
.

97
Ibid., str. 259.
98
Kolaevi S., Hreljac B., Vrednovanje poduzea, TEB; Zagreb, 2012., str. 328.
99
Ratner I., Stein G.T.,i Weitnauer J.C., Business Valuation and Bankruptcy, John Wiley & Sons, Inc, New
Jersey, USA, 2009., str. 74.
100
56

Zapravo, ova metoda procjene se provodi na jednak nain kao i prethodno objanjena metoda
(multiplikatori usporedivih poduzea), ali uz dvije znaajne razlike. Naime, ovdje su sva
usporediva poduzea nedavno preuzeli investitori i izraun multiplikatora se temelji na
cijenama plaenima za preuzimanje usporedivih poduzea u ve realiziranim transakcijama
spajanja i preuzimanja.
Stoga se kao multiplikatori za metodu usporedivih transkacija mogu koristiti
101
:
1. vrijednost transakcije/neto dobitak,
2. vrijednost transakcije/EBITDA,
3. vrijednost transakcije/FCF,
4. vrijednost transakcije/prihod.
Sljedea tablica prikazuje najznaajnije prednosti i nedostatke procjene vrijednosti primjenom
ove metode
102
.
Tabela 3. Prednosti i nedostaci metode multiplikatora usporedivih transakcija
Prednosti Nedostaci
S obzirom na to da je premija za preuzimanje
sadrana u podacima o usporedivim
transakcijama, nije ju potrebno zasebno
zaraunati
Do procjene vrijednosti dolazi se koritenjem
podataka koji su nedavno formirani na tritu
Uporaba cijena formiranih tijekom nedavnih
slinih transkacija smanjuje rizik od tubi
vezanih uz transakcijsku cijenu za uprave obaju
poduzea
Metoda pretpostavlja da je trite spajanja i
preuzimanja tono procjenilo vrijednost
usporedivih poduzea
Mogue je da ne postoji ni jedna usporediva
transkacija ili da ne postoji dovoljan broj
usporedivih transakcija- tada se koriste podaci
iz srodnih industrija, no oni ne moraju biti
prikladni za procjenu vrijednosti konkretnog
poduzea
Analiza moe biti netona i zbog nemogunosti
ukljuivanja u nju bilo kakvih specifinih
planova vezanih uz metu, poput sinergija po
preuzimanju ili promjene u strukturi kapitala
Zastarjeli podaci o transakcijama mogu biti
beskorisni ako se stanje na tritu promijenilo.
Izvor: Milo Spri, D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj
praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 168.

101
Ibid.., str.23.
102
57

4. PRIMJENA RAZLIITIH METODA VREDNOVANJA NA PRIMJERU
DRUTVA HRVATSKI TELEKOM d.d.

4.1. Osnovni podaci o drutvu Hrvatski Telekom d.d.

Hrvatski Telekom d.d. je dioniko drutvo u pretenom vlasnitvu drutva Deutsche Telekom
AG. Osnovano je 28. prosinca 1998. godine u Republici Hrvatskoj sukladno odredbama
Zakona o razdvajanju Hrvatske pote i telekomunikacija na Hrvatsku potu i Hrvatske
telekomunikacije kojim je poslovanje prijanjeg poduzea Hrvatske pote i telekomunikacija
("HPT s p.o.") razdvojeno i prenijeto na dva nova dionika drutva: Hrvatske
telekomunikacije d.d. (kasnije preimenovano u Hrvatski Telekom d.d.) i Hrvatska pota d.d.
koja su zapoela poslovati 1. sijenja 1999. godine. Tijekom 2002. godine, HT-mobilne
komunikacije d.o.o. (kasnije preimenovano u T-Mobile Hrvatska d.o.o.) su osnovane kao
zasebno trgovako drutvo i ovisno drutvo u potpunom vlasnitvu Hrvatskih
telekomunikacija d.d. namijenjeno pruanju usluga pokretnih telefonskih mrea. HT Grupa je
2004. godine uvela novi korporativni identitet. Promjenu identiteta na korporativnoj razini
pratilo je formiranje robnih marki dvaju odvojenih segmenata Grupe, T-Com i T-Mobile.
Pripajanjem drutva T-Mobile Hrvatska d.o.o. drutvu Hrvatski Telekom d.d, objedinjeno je
2010. poslovanje T-Coma i T-Mobilea u jednu, maksimalno korisniki orijentiranu
organizaciju.
Hrvatski Telekom d.d. vodei je davatelj telekomunikacijskih usluga u Hrvatskoj koji jedini
prua njihov puni spektar: objedinjuje usluge fiksne telefonije, mobilne telefonije, prijenosa
podataka, Interneta i meunarodnih komunikacija.
Osnovne djelatnosti drutva Hrvatski Telekom d.d. i drugih ovisnih drutava sastoje se od
pruanja telekomunikacijskih usluga te projektiranja i izgradnje komunikacijskih mrea na
podruju Republike Hrvatske. Uz pruanje usluga fiksnih telefonskih linija (pristup i promet
fiksnim telefonskim linijama, te dodatne usluge fiksne mree), Grupa prua internetske
usluge, ukljuujui IPTV, usluge prijenosa podataka (najam vodova, Metro-Ethernet,
IP/MPLS, ATM), te posluje s GSM i UMTS pokretnim telefonskim mreama.
Kompanija je organizirana u nekoliko funkcionalnih segmenata ili funkcionalnih jedinica.
Organizacija Drutva sastoji se od poslovnih jedinica, funkcija podrke i upravljanja i
58

tehnikih funkcija . Organizacijsku strukturu Drutva ine uprava Drutva, poslovne jedinice,
funkcije podrke i upravljanja, tehnike funkcije te funkcije glavnog operativnog direktora.
Drutvo ima dvije poslovne jedinice: poslovna jedinica za privatne korisnike koja ukljuuje
prodaju, marketing, korisniko iskustvo i upravljanje multibrandovima te Poslovna jedinica za
poslovne korisnike koja ukljuuje prodaju, marketing i informacijsko - komunikacijska
rjeenja za poslovne korisnike.
Predsjednik uprave i glavni direktor drutva je Ivica Mudrini. Ostali lanovi uprave drutva
su:
Norbert Hentges glavni operativni direktor (COO)
Dino Dogan - glavni direktor za financije (CFO)
Irena Joli imovi - glavna direktorica za ljudske resurse (CHRO)
Boidar Poldruga - glavni direktor za tehniku i informacijske tehnologije (CTO /
CIO)
Nataa Rapai - glavna operativna direktorica za privatne korisnike (COO Residential)
Jens Hartmann - glavni operativni direktor za poslovne korisnike (COO Business)

Osim Hrvatskog Telekoma d.d., lanice T-HT Grupe su i tvrtke Iskon Internet d.d., Combis
d.o.o. i KDS d.o.o.

4.2. Analiza uspjenosti poslovanja drutva Hrvatski Telekom d.d.

4.2.1. Anliza kretanja pojedinih stavki bilance

Na slici 4. prikazana je bilanca drutva Hrvatski Telekom d.d. i kretanje pojednih stavki
bilance kroz 2010., 2011. i 2012. godinu.

59

Slika 4. Kretanje stavki bilance drutva HT d.d. od 2010. do 2012. godine
Izvor: Poslovna Hr.

Promatrajui stavke aktive drutva Hrvatski Telekom d.d. moemo primjetiti kako se
dugotrajna imovina drutva smanjila za 5.24% u 2011. godini u odnosu na 2010. godinu dok
se u 2012. godini poveala za 3,95% u odnosu na prethodnu. Unutar dugotrajne imovine nije
bilo znaajnih promjena materijalne i nematerijalne imovine kroz navedno razdoblje od 3
godine.
Kratkotrajna imovina drutva se u 2011. godini poveala za 1,55% u odnosu na 2010. godinu,
dok se u 2012. godini smanjila za 7,68% u odnosu na prethodnu. Unutar kratkotrajne imovine
znaajnije promjene vidljive su u kretanju vrijednosti zaliha drutva koje su se u 2011. godini
60

smanjile za 24,09% u odnosu na prethodnu godinu, i u 2012. godini dodatno smanjile za
13,67% u odnosu na 2011. godinu. Potraivanja su se takoer smanjivala kroz cijeli period
promatranja, odnosno za 13,73% u 2011. u odnosu na 2010. godinu, i za 5,23% u 2012.
godini u odnosu na prethodnu godinu.
Promatrajui kretanje stavki pasive drutva moemo primjetiti kako se kapital i rezerve
drutva nisu znaajnije mijenjali. Kroz promatrano razdoblje nije bilo dokapitalizacije
drutva. Dugorone obveze su se poveale za 39,53% u 2011. godini u odnosu na prethodnu
godinu, dok su se u 2012. godini takoer poveale za 13,88% u odnosu na 2011. godinu.
Kratkorone obveze biljee pad u 2011. godini za 9,65% u odnosu na 2010. godinu, dok su se
u 2012. godini poveale za 10,11% u odnosu na prethodnu godinu.
Usporedba kretanja dugotrajne imovine u odnosu na kratkotrajnu imovinu i dugotrajnih
obveza u odnosu na kratkorone, kroz petogodinji vremenski period, prikazana su na slici 5.

Slika 5. Usporedba kretanja dugotrajne imovine u odnosu na kratkotrajnu imovinu i
dugoronih obveza u odnosu na kratkorone
Izvor: Poslovna Hr.

4.2.2. Analiza kretanja pojedinih stavki rauna dobiti i gubitka

Na slici 6. prikazano je kretanje svih stavki rauna dobiti i gubitka kroz razdoblje od 2010 -
2012 godine.
61

Slika 6. Raun dobiti i gubitka drutva HT d.d. od 2010. godine do 2012. Godine
Izvor: Poslovna Hr.

Promatrajui raun dobiti i gubitka drutva kroz navedeno trogodinje razdoblje moemo
primjetiti kako drutvo biljei lagani pad ukupni prihoda iz godine u godinu, odnosu pad od
7,01% u 2011. godini i pad od 6,63% u 2012. godini u odnosu na prethodne godine. To je
najveim dijelom uzrokovanom padom poslovnih prihoda (koje u najveoj mjeri ine prihodi
od prodaje usluga) za 7,01% u 2011. godini i 6,63% u 2012. godini u odnosu na prethodne
godine. Financijski prihodi su u 2011. godini naprije pali za 5,51% u odnosu na prethodnu
godinu, da bi u 2012. godini narasli za znaajnih 30,21% u odnosu na prethodnu godinu.
Ukupni rashodi drutva takoer su se smanjivali kroz promatrane tri godine, i to prvo za 8,8%
u 2011. godini i 6,06% u 2012. godini u odnosu na prethodne. Kao i kod sluaja ukupnih
prihoda, ukupni rashodi su se u najveoj mjeri smanjivali zbog pada proslovnih rashoda, za
8,97% u 2011. godini i 6,2% u 2012. godini u odnosu na prethodne godine.
Dobit prije oporezivanja ili bruto dobit takoer biljei lagani pad od 2,32% u 2011. godini i
6,74% u 2012. godini u odnosu na prethodne godine.
Sukladno svemu gore navedenom, dobit nakon oprezivanja, tj. dobit razdoblja se takoer
smanjivala kroz sve tri godine promatranja. Tako u 2011. godini dobit iznosi 1.813.295.200
62

kn to je za 2,72% manje u odnosu na prethodnu godinu, dok u 2012. godini iznosi
1.680.044.500 kn to je za 7,35% manje u odnosu na prethodnu godinu.
Na slici 7. vidljiv je saetak svih znaajnijih pokazatelja i elemenata bitnih za uspjenost
poslovanja drutva ukljuujui: broj zaposlenih, ukupne prihode i rashode, EBIT, bruto i neto
dobit te novostvorenu vrijednost i produktivnost drutva promatrano kroz posljednjih pet
godina poslovanja.

Slika 7. Saetak petogodinjih pokazatelja poslovanja drutva HT d.d. i grafiki prikaz
Izvor: Poslovna Hr.

4.2.3. Financijska analiza drutva putem pokazatelja

Financijska analiza putem pokazatelja jedna je od bitnih komponenti analize uspjenosti
poslovanja poduzea. Ovom analizom bit e obuhvaene etiri skupine pokazatelja:
1) pokazatelji likvidnosti
2) pokazatelji zaduenosti
63

3) pokazatelji profitabilnosti
4) pokazatelji aktivnosti.
Likvidnost (eng. liquidity) je svojstvo imovine ili njezinih pojedinih dijelova da se mogu
pretvoriti u gotovinu dostatnu za pokrie preuzetih obveza. Pokazatelji likvidnosti se koriste
za procjenu sposobnosti poduzea da udovolji kratkoronim obvezama, tj. pokazatelji
likvidnosti usporeuju kratkorone obveze s kratkoronim ili tekuim izvorima dostupnim za
podmirivanje kratkoronih obveza. U tablici 4. prikazani su izraunati temeljni pokazatelji
likvidnosti drutva Hrvatski Telekom d.d.
Tabela 4. Pokazatelji likvidnosti drutva HT d.d.
2010. 2011. 2012.
Koeficijent tekue likvidnosti 3,36 3,78 3,17
Koeficijent ubrzane likvidnosti 3,23 3,67 3,08
Novani omjer 2,08 2,60 2,00
Udio novane mase u ukupnoj imovini (u %) 23,97 27,76 23,65
Izvor: Izraun autora

Na temelju izraunatih pokazatelja likvidnosti, prikazanih u prethodnoj tablici, moemo
zakljuiti kako je poduzee HT d.d. likvidno tj. sposobno podmiriti kratkorone obveze i
tekue aktivnosti.
Naime, pokazatelj tekue likvidnosti u posljednjoj godini promatranja (2012.) iznosi 3,17 to
znai da je kratkorona imovina drutva 3,17 puta vea od kratkoronih obveza, odnosno da
poduzee ima vie novca, potraivanja i zaliha nego to su kratkorone obveze koje dolaze na
naplatu.
Pokazatelj ubrzane likvidnosti pokazuje u kojoj mjeri poduzee moe pokriti svoje
kratkorone obveze onom imovinom koju je najjednostavnije pretvoriti u novac, a to su novac
i potraivanja. Koeficijent ubrzane likvidnosti trebao bi iznositi najmanje 1, dok u sluaju
promatranog drutva iznosi 3,08 u posljednjoj godini promatranja, to bi znailo da je
kratkotrajna imovina drutva umanjena za zaliha 3,08 puta vea od kratkoronih obveza.
Pokazatelji zaduenosti pokazuju strukturu kapitala i naine na koje poduzee financira svoju
imovinu. Oni predstavljaju svojevrsnu mjeru stupnja rizika ulaganja u poduzee, odnosno
64

odreuju stupanj koritenja posuenih financijskih sredstava. U iduoj tablici izraunati su i
prikazani temeljni pokazatelji zaduenosti drutva za razdoblje 2010. 2012. godine.
Tabela 5. Pokazatelji zaduenosti drutva HT d.d.
2010. 2011. 2012.
Stupanj zaduzenosti (u %) 11,75 10,99 12,19
Odnos ukupnih obveza i glavnice 0,14 0,13 0,15
Koeficijent financijske stabilnosti I. stupnja 1,37 1,44 1,37
Koeficijent financijske stabilnosti II. stupnja 1,34 1,41 1,35
Pokazatelj financijske snage 9,95 10,68 9,07
Indeks financijske poluge 1,21 1,22 1,22
Omjer dugorocnih obveza i dugotrajne imovine 0,00 0,01 0,01
Omjer ukupnog duga i vlastitog kapitala 0,14 0,13 0,15
Pokrivenost kamata operativnim zaradama 58,80 50,74 41,15

Na temelju pokazatelja prikazanih u tablici 5., moemo zakljuiti kako je poduzee ima
prilino dobre rezultate pokazatelja solventnosti to znai da postoji dugorona financijska
stabilnost unutar kapitalne i financijske strukture poduzea.
Naime, pokazatelj stupnja zaduenosti nam govori kako se samo 12,19% (u 2012.godini)
imovine drutva finacira iz tuih izvora (ovaj pokazatelj ne bi trebao prelaziti 50%).
Pokazatelj odnosa ukupnih obveza i glavnice kroz sve godine promatranja iznosi od 0,13 do
0,15 to nam pokazuje kako se poduzee ne zaduuje iznad vrijednosti vlastitog kapitala.
Koeficijent financijske stabilnosti prvog stupnja u posljednjoj godini promatranja iznosi 1,37
to znai da je dugotrajna imovina dobro pokrivena dugoronim izvorima i da ne postoji
opasnost od trenutane insolventnosti.
Koeficijent financijske stabilnosti drugog stupnja iznosi 1,35 i pokazuje kako su i dugotrajna
imovina i zalihe dobro prokiveni dugoronim izvorima. Indeks financijske poluge iznosi 1,22
to znai da se poduzeu isplati poslovati posuenim novcem, dok takoer pokazatelj
financijske snage znaajno prelazi graninu vrijednost 1 i iznosi 9,07 u posljednjoj godini
promatranja.
65

Analizu profitabilnosti poslovanja poduzea opravdano se svrstava u najvanije dijelove
financijske analize. Pokazatelji profitabilnosti su odnosi koji povezuju profit s prihodima iz
prodaje i investicijama, a ukupno promatrani pokazuju ukupnu uinkovitost poslovanja
poduzea. Drugim rijeima, pokazatelji profitabilnosti izraavaju snagu zarade poduzea,
odnosno pokazuju ukupni efekt likvidnosti, upravljanja imovinom i dugom na mogunost
ostvarenja profita. Najvaniji pokazelji profitabilnosti izraunati su i prikazani u tablici 6.
Tabela 6. Pokazatelji profitabilnosti drutva HT d.d.
2010. 2011. 2012.
Operativna mara (u %) 28,20 29,70 29,40
Neto profitna mara (u %) 22,40 23,40 23,20
Mara bruto operativnih zarada (u %) 43,80 47,00 46,30
Povrat na vlasniki kapital (ROE) (u %) 18,00 16,20 15,10
Povrat na aktivu (ROA) (u %) 14,90 13,30 12,50

Pokazatelji profitabilnosti drutva, prikazani u tablici 6., pokazuju sljedee:
Operativna mara iznosi 29,40% u 2012. godini to pokazuje da poduzee zadrava
29, 40% od svake kune prodanih proizvoda prije kamata i oporezivanja.
Neto profitna mara pokazuje da je poduzee u 2012. godini ostvarilo 23,20% neto
profita od ukupno realiziranog posla na tritu, a kojim moe slobodno raspolagati.
ROE pokazuje kako poduzee ostvaruje 15,10 novanih jedinica dobiti na jednu
jedinicu vlastitog kapitala (u posljednjoj godini promatranja).
ROA pokazuje kako poduzee ostvaruje 12,50 novanih jedinica dobiti na jednu
jedinicu uloene imovine.
Pokazatelji aktivnosti znaajni su iz razloga to mogu ukazati na uzroke nezadovoljavajue
profitabilnosti, te na mogunost njezinog poboljanja. Upuuju na brzinu cirkulacije imovine
u poslovnom procesu, a raunaju se na temelju odnosa prometa i prosjenog stanja. Nizak
stupanj aktivnosti dovodi do nezadovoljavajuih rezultata. Kad je poduzee neaktivno, udjel
fiksnih trokova raste, to smanjuje dobitak. Pokazatelji aktivnosti ukazuju na to koja je razina
aktivnosti potrebna da bi poduzee ostvarilo zadovoljavajue rezultate. Najvanije pokazatelji
aktivnosti izraunati su i prikazani u tablici 7.
66

Tabela 7. Pokazatelji aktivnosti drutva HT d.d.
2010. 2011. 2012.
Prosjena naplata (u danima) 53,00 61,00 60,00
Prosjeno vrijeme obrtaja zaliha (u danima) 12,00 12,00 10,00
Prosjeno plaanje (u danima) 58,00 75,00 80,00
Novani ciklus (u danima) 7,00 -2,00 -10,00
Produktivnost neto radnog kapitala 2,87 2,02 1,96
Izvor: Izrada autora

Iz tablice 7. vidljivo je sljedee:
poduzee u prosjeku dri zalihe 12 dana (u 2010. i 2011. godini) i 10 dana (u 2012.
godini), prije nego se pretvore u potraivanja od kupaca preko prodaje.
Prosjeno vrijeme potrebno poduzeu da naplati svoja potraivanja iznosi redom 53,
61 i 60 dana ovisno o godini promatranja.
Poduzeu je u prosjeku potrebno redom 58, 75 i 80 dana, ovisno o godini promatranja,
da plati svoje obveze.
Novani ciklus u 2010. godini je pozitivan i iznosi 7 dana to znai da poduzee mora
platiti svoje obveze 7 dana prije nego dobije novac od svojih kupaca. U 2011. i 2012.
godini novani ciklus je negativan i iznosi -2 i -10 dana, to znai da poduzee dobiva
novac od svojih kupaca 2, odnosno 10 dana prije nego plaa dobavljaima.

4.2.4. Analiza industrije i poloaj drutva Hrvatki Telekom d.d. unutar industrije

Hrvatsko je telekomunikacijsko trite bilo pod znatnim pritiskom negativnih gospodarskih
trendova, regulatornih mjera i sve jaeg trinog natjecanja. Intenzivno natjecanje na tritu
pokretnih komunikacija putem ponude flat tarifa i sve vei broj paketa koji obuhvaaju
ponudu govornih, podatkovnih i televizijskih usluga, bili su kljuni pokretai trinog
natjecanja u 2012. U etvrtom tromjeseju 2012. s radom je poeo novi pruatelj televizijskih
usluga, to je intenziviralo natjecanje na hrvatskom tritu plaene televizije.
67

Trite nepokretne telefonije u Hrvatskoj ostalo je izuzetno konkurentno s devet aktivnih
operatora. Pored toga, trina je konsolidacija u 2012. dodatno pojaala konkurentski pritisak
u podruju kombiniranih telekomunikacijskih ponuda. Usprkos konkurentskom pritisku, T-
HT je uspjeno zadrao vodei poloaj na tritu nepokretnih komunikacija, to je odraz
kontinuirane predanosti Grupe uslugama visoke kvalitete i unaprijeenja ponuda.
Na slici 8. prikazana je djelatnost iane (nepokretne) telekomunikacije i udio svih sudionika
na tritu na temelju ostvarenog prihoda iz ega je vidljivo da je HT d.d. u svojoj glavnoj
djelatnosti daleko vodei ispred konkurencije.

Slika 8. Udio u djelatnosti nepokretne telekomunikacije svih sudionika prema ukupnom
prihodu u 2012. godini
Izvor: Poslovna Hr.
Grupa je kroz niz brendova zadrala vodei poloaj na zasienom tritu pokretnih
komunikacija na kojemu od 2005. godine posluju tri operatora. Procjenjuje se da je na kraju
2012. stopa penetracije pokretnih komunikacija bila 116,7% i da je udio Drutva u ukupnom
broju korisnika usluga pokretnih komunikacija iznosio 46,5%. Usprkos veem prometu
usluga u pokretnoj mrei, prihodi od pokretnih komunikacija i dalje imaju padajui trend zbog
niih cijena zavravanja poziva u pokretnoj mrei i intenzivnog pritiska na cijene.
Na sljedeoj slici je vidljivo kako je HT vodei operater i u djelatnosti pokretnih mrea na
temelju broja korisnika, u usporedbi sa dva najvea konkurenta u toj grani industrije: Vip-
netom i Tele 2.
68

Slika 9. Udio operatera pokretnih mrea s obzirom na broj korisnika od 2010. godine do
2012. godine
Izvor: HAKOM

Potranja za internetom u pokretnoj mrei nastavila je rasti u 2012., te su sva tri operatora
pokretne mree promovirala ponude irokopojasnih usluga u pokretnoj mrei uz sve veu
ponudu pametnih telefona i tablet raunala. Istovremeno je u ponudi bio sve vei broj
aplikacija i usluga u pokretnoj mrei, ukljuujui e-knjige i televiziju u pokretnoj mrei.
Hrvatsko trite irokopojasnih usluga u nepokretnoj mrei nastavilo je rasti u 2012., te je na
kraju rujna 2012. zabiljeeno 879.597 irokopojasnih prikljuaka u nepokretnoj mrei. Trite
se povealo za 4% u odnosu na kraj rujna 2011., a DSL je jo uvijek dominantna tehnologija
za irokopojasne usluge. Na kraju 2012. Grupa T-HT imala je 632.994 irokopojasne
pristupne linije na maloprodajnoj razini. Hrvatsko trite irokopojasnih usluga i dalje za T-
HT predstavlja priliku za rast s procijenjenih 48,8% hrvatskih kuanstava spojenih putem
irokopojasnog prikljuka u nepokretnoj mrei u odnosu na prosjek od 66% u zapadnoj
Europi.
U prvih devet mjeseci 2012. hrvatsko se trite plaene televizije povealo, u usporedbi s
istim razdobljem 2011., za 1% na 603.240 korisnika. U tom se razdoblju intenziviralo trino
69

natjecanje pojavom novog konkurenta na tritu usluge plaene televizije u etvrtom
tromjeseju 2012.
T-HT je zadrao vodei poloaj na podatkovnom tritu koje prelazi s tradicionalnih
podatkovnih usluga na jeftinije usluge utemeljene na IP-u. Iako je podatkovno trite relativno
malo, ono predstavlja vanu uslugu za poslovne korisnike. Glavni konkurenti Grupe u
podruju podatkovnih usluga nastavili su razvijati vlastite mree, a cilj su im korporativni i
vladin sektor.

4.3. Primjena metoda vrednovanja na poduzeu Hrvatski Telekom d.d.

4.3.1. Procjena vrijednosti drutva HT knjigovodstvenom metodom

Knjigovodstvena metoda predstavlja vrlo jednostavnu i lako primjenjivu metodu procjene
vrijednosti poduzea na bazi njegove imovine. Naime, knjigovodstvena vrijednost poduzea
ne predstavlja nita drugo ve razliku izmeu vrijednosti aktive poduzea i njegovih
kratkoronih i dugoronih obveza uveanih za odgoena plaanja trokova i prihode buduih
razdoblja. Podaci o ukupnoj vrijednosti aktive, ukupnim kratkoronim i dugoronim
obvezama, te odgoenim plaanjima trokova se nalaze u bilanci poduzea.
Vrijednost drutva Hrvatski Telekom d.d., procijenjena knjigovodstvenom metodom, za
razdoblje od 2008. do 2012. godine prikazana je sljedeom slikom.
Naziv pozicije 2008 2009 2010 2011 2012
I. UKUPNA VRIJEDNOST AKTIVE 12.811.772.124 11.018.449.905 13.592.618.985 13.113.069.605 13.121.038.608
KRATKORONE OBVEZE 1.280.737.523 954.400.400 1.560.996.564 1.339.680.712 1.552.960.382
DUGORONE OBVEZE 20.202.826 19.668.167 29.833.741 23.844.264 46.805.463
ODG. PLAANJE TROKOVA I BUDUI PRIHODI 206.835.528 170.565.826 319.207.996 146.724.264 119.334.224
II. VRIJEDNOST DUGORONIH I KRATKORONIH OBVEZA 1.507.775.877 1.144.634.393 1.910.038.301 1.510.249.240 1.719.100.069
KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST (I.-II.) 11.303.996.247 9.873.815.512 11.682.580.684 11.602.820.365 11.401.938.539
VRIJEDNOST PO DIONICI 138,04 120,58 142,66 141,69 139,24
Slika 10. Izraun knjigovodstvene vrijednosti drutva HT d.d. za razdoblje od 2008. do
2012. Godine
Izvor: Izraun autora prema bilancama drutva HT.d.d.
70

S prethode slike moemo zakljuiti kako je knjigovodstvena vrijednost HT-a najnia bila u
2009. godini kada je iznosila 9.873.815.512 kn. Razlog tome nije poveanje obveza drutva
ve smanjenje vrijednosti ukupne aktive. U preostale etiri godine knjigovodstvena vrijednost
prelazi 11 miljardi kuna, tonije kree se izmeu 11.3 i 11.6 milijardi kuna, da bi u zadnjoj
godini izrauna iznosila 11.401.938.539 kn ili 139,24 kn po dionici.
Na sljedeem je grafu prikazano kretanje ukupne vrijednosti aktive i vrijednosti dugoronih i
kratkoronih obveza, zajedno sa knjigovodstvenom vrijednou drutva HT d.d. za razdoblje
od 2008. do 2012. godine.

Grafikon 1. Kretanje knjigovodstvene vrijednosti drutva HT d.d. od 2008. do 2012.
godine
Izvor: Prema tablici 27. Izraun knjigovodstvene vrijednosti drutva HT d.d., za razdoblje od 2008. do 2012.
godine

4.3.2. Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom diskontiranih novanih tokova

Procjena vrijednosti poduzea metodom diskontiranih novanih tokova, na primjeru drutva
Hrvatski Telekom d.d., se provela kroz nekoliko koraka. Naime, prvo je izraunata diskontna
stopa kojom e se diskontirati slobodni novani tokovi, nakon toga slijedi izraun slobodnih
novanih tokova u povijesnim godinama na temelju podataka iz financijskih izvjetaja.
Sljedei korak je procjena kretanja slobodnih novanih tokova u buduim, narednim
godinama poslovanja te diskontiranje tih istih novanih tokova na sadanju vrijednost pomou
71

diskontne stope izraunate u prvom koraku procesa vrednovanja. Slijedi izraun terminalne
vrijednosti poduzea, te izraun ukupne vrijednosti poduzea zbrajanjem diskontirane
terminalne vrijednosti i sadanje vrijednosti buduih novanih tokova. Posljednji korak u
procesu vrednovanja odabranog poduzea DCF metodom je usporedba izraunate cijene
dionice sa trinom cijenom, tj. onom cijenom po kojoj se trguje dionicom na burzi, te
analiza osjetljivosti dobivenih rezultata na promjene diskontne stope i promjene
prognoziranih stopa rasta poduzea.
Slijedi procjena vrijednosti poduzea DCF metodom prema prethodno definiranom postupku.
1) Izraun diskontne stope
Kao diskontna stopa, odnosno stopa kojom e se diskontirati slobodni novani tokovi
poduzea i terminalna vrijednost, odabran je prosjeni ponderirani troak kapitala, tj. WACC.
Za izraun diskontne stope koriteni su podaci iz financijskih izvjetaja poduzea, a sam
postupak izrauna prosjenog ponderiranog troka kapitala prikazan je na sljedeoj slici.

POVIJESNE GODINE
2009. 2010. 2011. 2012.
UKUPNI IZVORI FINANCIRANJA (D+E) 9162922067 8218687241 8229950980 8235658963
FINANCIRANJE ZADUIVANJEM (D) 19668167 29833741 41097480 46805463
UDIO DUGA U UKUPNOM FINACIRANJU (%D) 0,002146495 0,003629989 0,004993648 0,005683269
UDIO KRATKORONOG DUGA (%STD) 1 1 1 1
UDIO DUGORONOG DUGA (%LTD) 0 0 0 0
KAMATE NA KRATKORONI DUG (HNB) 10,04 7,39 6,96 7,28
KAMATE NA DUGORONI DUG (HNB) 9,34 6,59 5,8 5,94
TROAK DUGA (PRIJE POREZA) 9,34 6,59 5,8 5,94
VLASNIKI IZVORI FINANCIRANJA (E) 9143253900 8188853500 8188853500 8188853500
UDIO VLASNIKIH IZVORA FINANCIRANJA (%E) 0,997853505 0,996370011 0,995006352 0,994316731
PREMIJA TRINOG RIZIKA ILI ERP (RM-RF) 5,85 5,85 5,85 5,85
RF (POVRAT NA DRAVNE OBVEZNICE) 6,5 6,5 6,5 6,5
BETA 0,65 0,65 0,71 0,71
TROAK GLAVNICE 10,3025 10,3025 10,6535 10,6535
WACC 10,29642435 10,28423934 10,6234707 10,61996019
PROSJEK WACC-a 10,45602364

Slika 11. Izraun projenog ponderiranog troka kapitala
72

Na slici 11. vidljivo je kako se tvrka najveim dijelom financira iz vlastitih izvora. Naime,
udio duga u ukupnom financiranju ne prelazi ak ni 1% kroz sve etiri promatrane povijesne
godine.
Pri izraunu troka glavnice, odnosno vlasnikih izvora financiranja, koji je najznaaniji pri
izraunu WACC u ovom primjeru jer financiranje glavnicom ini 99% ukupnog financiranja,
koriten je CAPM model (model za vrednovanje kapitalne imovine) za ije su potrebe
izrauna preuzeti podaci od Hrvatske agencije za potu i elektronike komunikacije
(HAKOM)
103
. Navedeni preuzeti podaci se odnose na betu, premiju trinog rizika (R
M
-R
f
) i
na nerizinu stopu povrata na dravne obveznice (R
f
). Na temelju navedenih podataka
izraunat je troak vlasnikog kapitala koji tokom promatrane etiri povijesne godine iznosi
10,3% u 2009. i 2010. godini i 10,65% u 2011. i 2012. godini. WACC, izraunat kao
ponderirani prosjek izvora financiranja, kroz promatrane etiri godine, redom iznosi: 10,3%,
10,28% i 10,62% u posljednje dvije godine, odnosno prosjek WACC-a kroz povijesne godine
iznosi 10,46%.
Prouavanjem financijskih izvjetaja Hrvatskog Telekoma i njihovih redovitih godinjih
izvjetaja pronaen je dokument, tj. izvjetaj
104
u kojem je prikazana kalkulacija i izraun
WACC-a od strane samog drutva HT d.d. za 2009. godinu. Navedni izraun prikazan je na
sljedeoj slici.

Slika 12. Izraun WACC-a od strane samog drutva HT d.d.
Izvor: Regulatorni raunovodstveni dokument HT-a, HCA/FAC 2009. godine

103
Izvjee o prijedlogu odluke HAKOM-a za izraun WACCA- a telekomunikacijskih poduzea za 2010.,
2011. i 2012. godinu
104
Regulatorni raunovodstveni dokument HT-a, HCA/FAC za 2009. godinu.
73

Usporedbom podataka sa slike 12., odnosno usporedbom kalkulacije WACC od strane samog
drutva HT d.d. (10,53%) i izrauna WACC-a od strane autora ovog rada (10,46%), moemo
zakljuiti kako se izraunati prosjeni ponderirani troak kapitala u oba sluaja bitno ne
razlikuje.
Zbog preciznosti procjene vrijednosti poduzea DCF metodom, u daljnim izraunima bit e
koriten WACC i troak koritenja vlasnikog kapitala izraunat od strane samog drutva.

2) Izraun slobodnih novanih tokova i njihova projekcija kroz razdoblje od 5 godina
U poglavlju 3.2.1.1. opisana su dva osnovna tipa novanih tokova: slobodni novani tok
poduzeu (free cash flow to firm FCFF) i slobodni novani tok obinoj glavnici (free cash
flow to equity- FCFE) i naini njihovog izrauna. Prilikom vrednovanja drutva HT d.d. DCF
metodom, biti e izraunata oba tipa novanih tokova, te e sukladno tome vrijednost
poduzea biti procijenjena na dva naina: na temelju slobodnih novanih tokova poduzeu i
na temelju slobodnih novanih tokova obinoj glavnici.
Slobodni novani tok poduzeu izraunat je na nain da se NOPAT (neto operativni profit
nakon oporezivanja) uveao za amortizaciju i umanjio za kapitalne investicije i investicije u
radni (obrtni) kapital. Investicije, odnosno promjene neto radnog kapitala nisu nita drugo
nego promjene u stavkama kratkorone imovine i kratkoronih nekamatonosnih obveza
(iskljuujui novac i kratkorone posudbe), te je izraun promjena radnog neto radnog
kapitala prikazan u sljedeoj tablici.
Tabela 8. Ulaganje u neto radni kapital u posljednje tri povijesne godine
POVIJESNE GODINE
2009. 2010. 2011. 2012.
ZALIHE 193.376.779 203.034.434 154.128.220 133.057.437
KUPCI 738.500.695 1.306.799.641 1.072.611.311 1.004.954.664
DOBAVLJAI 688.050.890 1.267.662.718 1.026.746.927 1.212.813.481
PLAE 164.895.355 237.792.341 252.461.254 186.239.780
RADNI KAPITAL (WC) 3.935.571 36.296.148 73.552.516 36.500.886
PROMJENA RADNOG KAPITALA -74.552.213 -56.847.666 -208.572.510


74

Na temelju svega prethodno navedenog, izraunat je slobodni novani tok poduzeu te su
njegove vrijednosti kroz tri povijesne godine prikazane u sljedeoj tablici.
Tabela 9. Izraun slobodnog novanog toka poduzeu (FCFF)
SLOBODNI NOVANI TOKOVI PODUZEU (FCFF)
2010. 2011. 2012.
NOPAT 1864032217 1813295187 1680044488
AMORTIZACIJA 1301351767 1338829828 1220522117
KAPITALNE INVESTICIJE 208122786 -429105610 306714904
PROMJENE RADNOG KAPITALA -74552213 -56847666 -208572510
FCFF 3.031.813.411 3.638.078.291 2.802.424.211

Iz prethodne tablice 9. moemo primjetiti kako se slobodni novani tok poduzeu iz godine u
godinu smanjivao, i u 2012. godini, koja nam je najbitnija jer e se na temelju te vrijednosti
slobodnog novanog toka vriti prognoze za budue razdoblje, FCFF iznosi 2.802.424.211 kn.
Analogno prethodnim izraunima, napravljena je i kalkulacija slobodnog novanog toka
obinoj glavnici, te su njegove vrijednosti i nain izrauna kroz tri povijesne godine prikazani
u tablici 10.
Tabela 10. Izraun slobodnog novanog toka obinoj glavnici
SLOBODNI NOVANI TOKOVI OBINOJ GLAVNICI (FCFE)
2010. 2011. 2012.
FCFF 3031813411 3638078291 2802424211
TROAK KAMATA * 0,80 67611025,6 43165133,6 46279512,8
NETO POSUDBE 0 0 0
FCEE 2964202385 3594913157 2756144698


75

3) Projekcija kretanja slobodnih novanih tokova i izraun vrijednosti poduzea

Projekcija slobodnih novanih tokova e se vriti prema vieperiodnom (viefaznom) modelu
kretanja slobodnih novanih tokova procjenjivanog poduzea koji pretpostavlja vie
karakteristinih razdoblja rasta, odnosno smanjivanja slobodnih novanih tokova.
Uzevi u obzir brojne pokazatelje, kriterije, okolnosti i predvianja smatra se da e se budui
slobodni novani tokovi poduzea HT d.d. smanjivati i to na sljedei nain: u prve tri godine
projekcije po poveanoj stopi od 8% nakon ega slijedi stabiliziranje i smanjivanje pada
slobodnih novanih tokova kroz naredne dvije godine projekcije sa 8% na 4%. Nakon
zavretka petogodinje projekcije slobodnih novanih tokova smatra se da e poduzee
dugorono nastaviti rasti konstantnom stopom rasta od 1%.
Razlozi za prethodno navedenu prognozu kretanja slobodnih novanih tokova u budunosti su
sljedei:
- Analizirajui povijesne podatke poduzea, odnosno financijske izvjetaje, moe se
zakljuiti kako se kroz posljednjih nekoliko godina, dva osnovna pokazatelja koja
utjeu na slobodni novani tok, prihodi od prodaje i neto dobit, konstantno smanjuju.
Prihodi od prodaje se smanjuju tri godine za redom po stopi od 6% - 7%, dok se neto
dobit takoer tri godine zaredom smanjuje visokim stopama od 2%, 7,5% i 35%.
- HT je u prijanjim godinama praktiki bio monopolist i diktirao je uvjete na tritu i
bio daleko vodei u svim segmentima usluga to je i rezultiralo visokim profitima i
velikim rastom poduzea. No, konkurencija je na telekomunikacijskom tritu iz
godine u godinu jaala i uzimala HT-u dio korisnika, na svim podrujima njegovog
poslovanja to je i rezultiralo padom prodaje i profita u posljednje 2, 3 godine, pa je
realno i oekivati da e se takav trend nastaviti i u buduim razdobljima.
- Ulaskom Hrvatske u EU oekuje se ulazak novih inozemnih konkurentskih tvrtki na
trite i znaajan pad cijena usluga i dodatan gubitak trinog udjela za HT.
- Takoer, HAKOM ne dozvoljava HT-u postavljanje konkurentskih cijena, tj.
sniavanje cijena svojih usluga, kako bi se zatitilo trino natjecanje i omoguio
opstanak konkurenata.
Zbog svega navedog smatram da je realno i opravdano oekivati smanjenje slobodnih
novanih tokova drutva HT u buduim razdobljima, po prethodno navedenim stopama.
76

Projekcija slobodnih novanih tokova poduzeu (FCFF) za petogodinje razdoblje,
diskontiranje tih istih slobodnih novanih tokova i izraun sadanje vrijednosti slobodnih
novanih tokova poduzeu prikazan je na sljedeoj slici.
2013.(-8%) 2014. (-8%) 2015. (-8%) 2016. (-4%) 2017. (-4%) 2018. (1%)
FCFF 2578230274 2371971852 2182214104 2094925540 2011128518 2212241370
WACC 10,53 10,53 10,53 10,53 10,53
DF 1,1053 1,22168809 1,350331846 1,492521789 1,649684334
SV FCFF 2332606780 1941552735 1616057646 1403614711 1219098998
SUM SV FCFF 8512930870

Slika 13. Projekcija slobodnih novanih tokova poduzeu i izraun sadanje vrijednosti
FCFF

Na slici je 13. vidljivo kako su slobodni novani tokovi poduzeu (FCFF) diskontirani
prosjenim ponderiranim trokom kapitala, odnoso po stopi od 10,53%. Sadanja vrijednost
diskontiranih novanih tokova poduzeu prikaza je po godinama, a suma svih sadanjih
vrijednosti iznosi 8.512.930.871 kn i ta vrijednost predstavlja temelj, tj. polaznu toku za
procjenu ukupne vrijednosti poduzea. Takoer moemo primjetiti kako je 2017. godina
posljednja godina projekcije i kako nakon toga zapoinje radoblje konstantnog rasta u
vjenost to predstavlja temelj za izraun terminalne vrijednosti poduzea.
Isti princip vrijedi i za izraun slobodnih novanih tokova obinoj glavnici (FCFE) ija je
projekcija prikaza na sljedeoj slici.
2013. (-8%) 2014. (-8%) 2015. (-8%) 2016. (-4%) 2017. (-4%) 2018. (1%)
FCFE 2535653122 2332800873 2146176803 2060329731 1977916541 2175708196
TROAK GLAVNICE 12,43 12,43 12,43 12,43 12,43
DF 1,1243 1,26405049 1,421171966 1,597823641 1,79643312
SV FCFE 2255317195 1845496593 1510145749 1289460036 1101024313
SUM SV FCFE 8001443886

Slika 14. Projekcija slobodnih novanih tokova obinoj glavnici i izraun sadanje
vrijednosti FCFE
77

Na slici 14. je vidljivo kako je u ovom sluaju kao diskontna stopa koriten oekivani prinos
na vlasniki kapital, odnosno troak glavnice koji prema izraunu drutva HT d.d. iznosi
12.43%. Oekivani novani tokovi obinoj glavnici su na isti nain diskontirani, i suma
sadanjih vrijednosti iznosi 8.001.443.886 kn.
Koristei sve prethodno navedene izraune i projekcije novanih tokova izraunata je
vrijednost poduzea primjenom DCF metode i to s dva aspekta: na temelju slobodnih
novanih tokova poduzeu i na temelju slobodnih novanih tokova obinoj glavnici.
PROCJENA VRIJEDNOSTI DRUTVA HT NA TEMELJU SLOBODNIH
NOVANIH TOKOVA PODUZEU
SUM SV FCFF 8512930870
KONSTANTNA STOPA RASTA 1%
TERMINALNA VRIJEDNOST (TV) 23213445646
DISKONTNI FAKTOR TV 1,649684334
SV TV 14071446987
PROCJENJENA VRIJEDNOST PODUZEA (FV) 22.584.377.857 kn
NETO DUG 974068567
PROCJENJENA VRIJEDNOST OBINE GLAVNICE (EV) 21.610.309.290 kn
BROJ IZDANIH DIONICA 81888535
CI J ENA DI ONI CE 263,90 kn

Slika 15. Procjena vrijednosti HT-a na temelju slobodnih novanih tokova poduzeu
Kod postupka procjene vrijednosti poduzea na temelju slobodnih novanih tokova poduzeu,
detaljno prikazanog na slici 13., potrebno je utvrditi sadanju vrijednost slobodnih novanih
tokova poduzeu, iznos rezidualne (terminalne) vrijednosti te njezinu sadanju vrijednost.
Zbroj tih dviju sadanjih vrijednosti predstavlja procijenjenu vrijednost poduzea (eng. firm
value FV) od koje je potrebno oduzeti neto dug ostvaren u zadnjoj povijesnoj godini, kako
bi se utvrdila procijenjena vrijednost obine glavnice poduzea (eng. equity value EV), koja
u ovom sluaju iznosi 21.610.309.290 kn. Procijenjenu vrijednost, odnosno cijenu dionice
dobijemo tako da procijenjenu vrijednost obine glavnice podijelimo s brojem emitiranih
dionica. HT ima 81.888.535 emitiranih dionica pa procijenjena vrijednost dionice drutva
iznosi 263,90 kn.
78

Isti postupak primjenjujemo i kod procjene vrijednosti poduzea na temelju slobodnih
novanih tokova obinoj glavnici, samo uz razliku to u ovom sluaju zbroj sadanje
vrijednosti slobodnih novanih tokova obinoj glavnici i sadanje terminalne vrijednosti
rezultira procijenjenom vrijednou obine glavnice (EV) od koje nije potrebno odbijati neto
dug.
Procjena vrijednosti HT-a na temelju slobodnih novanih tokova obinoj glavnici prikazana je
na sljedeoj slici.
PROCJENA VRIJEDNOSTI DRUTVA HT NA TEMELJU SLOBODNIH
NOVANIH TOKOVA OBINOJ GLAVNICI
SUM SV FCFE 8001443886
KONSTANTNA STOPA RASTA 1%
TERMINALNA VRIJEDNOST (TV) 19035067328
DISKONTNI FAKTOR TV 1,79643312
SV TV 10596034507
PROCJENJENA VRIJEDNOST OBINE GLAVNICE (EV=FV) 18.597.478.393 kn
BROJ DIONICA 81888535
CIJ ENA DIONICE 227,11 kn

Slika 16. Procjena vrijednosti HT-a na temelju slobodnih novanih tokova obinoj
glavnici

Na temelju slike 16. moemo zakljuiti kako je procijenjena vrijednost HT-a na temelju
slobodnih novanih tokova obinoj glavnici u ovom sluaju 18.597.478.393 kn, a procijenjena
vrijednost dionice 227,11 kn to je znatno manje u odnosu na procjenu vrijednosti na temelju
slobodnih novanih tokova poduzeu gdje je procijenjena vrijednost dionice iznosila 263,90
kn, to je vee za 36,79 kn, odnosno za 16,20%.

4) Usporedba dobivenih vrijednosti s trinima i analiza osjetljivosti procijenjenih
vrijednosti
79

Prosjena trina cijena dionice HT-a na zagrebakoj burzi, u 2013. godini (do 10.07.2013.),
iznosila je 208,54 kn. Ukoliko tu trinu cijenu usporedimo sa procijenjenim vrijednostima
dobivenim vrednovanjem HT-a metodom diskontiranih novanih tokova, moemo zakljuiti
sljedee:
Koritenjem metode diskontiranih novanih tokova obinoj glavnici, procijenjena
vrijednost dionice HT-a iznosi 227,11 kn to u usporedbi sa trinom cijenom
predstavlja razliku od 18,57 kn u cijeni, odnosno vrijednost dionice na burzi je
podcijenjena u odnosu na izraun za 8,9%.
Koritenjem metode disontiranih novanih tokova poduzeu, procijenjena
vrijednost HT-a (firm value) iznosi 22.584.377.857 kn. Kada od vrijednosti tvrtke
oduzmemo neto dug dobijemo vrijednost dionike glavnice (equity value) koja u
ovom sluaju iznosi 21.610.309.290 kn, odnosno vrijednost dionice iznosi 263,90
kn.
Takoer, provedena je i analiza osjetljivosti procijenjenih vrijednosti dionice HT-a u odnosu
na konstantnu stopu rasta i u odnosu na prosjeni ponderirani troak kapitala. Svrha ove
analize je uoiti kako promjena konstantne stope rasta i promjena WACC-a utjeu na
procijenjenu vriijednost dionice
Analiza osjetljivosti procjenjene vrijednosti dionice HT-a prema slobodnim novanim
tokovima poduzeu prikazana je na sljedeoj slici.
Analiza osjetljivosti procijenjene vrijednosti dionice HT-a prema slobodnim
novanim tokovima poduzeu na promjenu konstantne stope rasta i WACC-a
WACC
g 0,095 0,1 0,105 0,11 0,115
-0,01 236,74 235,4399837 234,18 232,92 231,7
0 250,23 248,93 247,66 246,41 245,19
0,01 266,54 265,25 263,9 262,73 261,5
0,02 286,69 285,39 284,12 282,87 281,65
0,03 312,19 310,89 309,62 308,37 307,15

Slika 17. Analiza osjetljivosti procijene vrijednosti dionice HT-a prema slobodnim
novanim tokovima poduzeu na promjenu konstantne stope rasta i WACC-a

80

Na slici 17. vidljivo je, na primjer, da porast prosjenog ponderiranog troka kapitala za 0,5
postotnih poena, uz jednaku konstantnu stopu rasta, dovodi do pada procijenjene vrijednosti
dionice za samo 0,4%. S druge strane, porast konstantne stope rasta za 1 postotni poen, uz
nepromijenjen WACC, dovodi do rasta procijenjene vrijednosti dionice za 7,66%.
Jednaka se logika moe primjeniti i na analizu osjetljivosti procijenjene vrijednosti dionioce
HT-a prema slobodnim novanim tokovima obinoj glavnici, koja je prikaza na slici 18.

Analiza osjetljivosti procijenjene vrijednosti dionice HT-a prema slobodnim
novanim tokovima obinoj glavnici na promjenu konstantne stope rasta i WACC
WACC
g 0,115 0,12 0,1243 0,13 0,135
-0,01 210,01 208,83 207,84 206,54 205,43
0 218,87 217,69 216,7 215,4 214,29
0,01 229,28 228,1 227,11 225,81 224,7
0,02 241,69 240,51 239,51 238,22 237,11
0,03 256,73 255,55 254,55 253,26 252,14

Slika 18. Analiza osjetljivosti procijenjene vrijednosti dionice HT-a prema slobodnim
novanim tokovima obinoj glavnici na promjenu konstantne stope rasta i WACC-a

Sa slike 18. moemo primjetiti kako bi procijenjena vrijednost dionice HT-a, prema
slobodnim novanim tokovima obinoj glavnici, bila jednaka prosjenoj trinoj cijeni kada
bi WACC bio 12%, konstantna stopa rasta -1%.

4.3.3. Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom rezidualnog dohotka (EVA)

Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom rezidualnog dohotka provest e se
primjenjujui vieperiodni model rezidualnog dohotka. Zbog mogunosti detaljne i precizne
procjene varijabli koje odreuju vrijednost rezidualnog dohotka, razdoblje prognoze traje 10
godina.
81

Prije nego to se prikae sam proces vrednovanja drutva HT d.d. metodom rezidualnog
dohotka i dobiveni rezultati, odnosno procijenjena vrijednost glavnice i dionice drutva,
potrebno je najprije objasniti varijable modela i primjenjene koncepcije izrauna. Naime,
prilikom projekcije kretanja vrijednosti varijabli koje utjeu na vrijednost rezidualnog
dohotka kroz desetogodinje razdoblje, pretpostavilo se sljedee:
NOPAT e se u prve tri godine projekcije smanjivati po stopi od 6%, da bi se u
etvrtoj godini taj pad smanjio na 2%. U petoj godini projekciji slijedi stabilizacija,
odnosno prekid tog negativnog trenda kretanja neto dobiti, pa e neto dobit rasti
nultom stopom rasta. Nakon pete godine pretpostavlja se konstantan rast neto dobiti od
1% godinje. Razlozi pretpostavke ovakvog kretanja navedene varijable detaljno su
obrazloeni prilikom vrednovanja poduzea DCF metodom.
Knjigovodstvena vrijednost (BV) drutva HT d.d. e se u prve tri godine projekcije
smanjivati po stopi od 2%, da bi se u etvrtoj godini projekcije ta stopa smanjila na
1%. U petoj godini projekcije oekuje se nulta stopa rasta knjigovodstvene vrijednosti,
a nakon pete godine pretpostavlja se konstantan rast knjigovodstvene vrijednosti od
1% godinje.
Takoer, kao to je objanjeno u poglavlju 3.2.2., nekoliko je komplementarnih naina
izrauna rezidualnog dohotka. Za potrebe procjene vrijednosti drutva HT d.d., rezidualni
dohodak u razdoblju t je izraunat kao umnoak knjigovodstvene vriijednosti iz prethodnog
razdoblja B
t-1
i razlike oekivane profitabilnosti glavnice ROE u odnosu na zahtjevanu
profitabilnost glavnice r
g
, odnosno RD
t
= (ROE
t
r
g
) x B
t-1.
Rezidualna vrijednost (RV)
izraunata je kao odnos rezidualnog dohotka u zadnjoj godini razdoblja procjene RD
T
i
zahtjevanog prinosa na glavnicu procjenjivanog poduzea r
g.
Sadanja vrijednost rezidualne
vrijednosti (SV RV) je izraunata kao i kod DCF metode, odnosno diskontiranjem rezidualne
vrijednosti s diskontnim faktorom iz zadnje godine projekcije (desete godine).
Vrijednost samog poduzea izraunata je na nain da se knjigovodstvenoj vrijednosti
poduzea iz nulte godine, u ovom sluaju 2012. godine, pribrojila suma svih sadanjih
vrijednosti rezidualnog dohotka i sadanja vrijednost reziduale (terminalne) vrijednosti
poduzea.
Sam proces izrauna vrijednosti drutva HT d.d. metodom rezidulanog dohotka, kao i
dobiveni rezultati, odnosno procijenjena vrijednost glavnice i dionice drutva prikazani su na
sljedeoj slici.
82

NOPATt BVt ROE rg RD DF SV RD
0 1.680.044.488 11401938539 0,147347268
1 1579241819 11173899768 0,141333093 0,1243 194210283,2 1,1243 218350621,4
2 1484487310 10950421773 0,135564396 0,1243 125867227,8 1,26405049 159102531
3 1395418071 10731413337 0,130031155 0,1243 62758564,47 1,421171966 89190712,45
4 1367509710 10624099204 0,128717709 0,1243 47408261,15 1,597823641 75750040,46 SUM SV RD
5 1367509710 10624099204 0,128717709 0,1243 46934178,54 1,79643312 84314112,78 1318412577
6 1504260681 11686509124 0,128717709 0,1243 46934178,54 2,019729757 94794357
7 1654686749 12855160037 0,128717709 0,1243 51627596,39 2,185827701 112849030,3
8 1820155423 14140676041 0,128717709 0,1243 56790356,03 2,37448967 134848113,7
9 2002170966 15554743645 0,128717709 0,1243 62469391,64 2,563151638 160118523,5
10 2202388062 17110218009 0,128717709 0,1243 68716330,8 2,751813607 189094534,1
RV 552826474,7
SV RV 1521275415
VRIJEDNOST PODUZEA 14.241.626.531,15 kn
VRIJEDNOST DIONICE 173,91 kn

Slika 19. Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom rezidualnog dohotka

S prethodne slike vidljivo je da procijenjena vrijednost glavnice drutva HT d.d. iznosi
14.241.626.531,15 kn, od ega je 11.401.938.539 kn poetne knjigovodstvene vrijednosti,
dok 1.318.412.577 ini rezidulani dohodak u desetogodinjem razdoblju procjene diskontiran
na sadanju vrijednost po stopi zahtjevanog prinosa 12,43%. Ostatak od 1.521.275.415 ini
rezidualna vrijednost poduzea, takoer diskontirana na sadanju vrijednost. Dakle, moemo
zakljuiti da ukupnu procijenjenu vrijednost glavnice u najveoj mjeri ini poetna
knjigovodstvena vrijednost, tj. priblino 80%, dok ostalih 20% ine rezidualni dohodak i
rezidualna vrijednost.
Procijenjena vrijednost dionice drutva HT d.d. iznosi 173,91 kn to je gotovo jednako kao i
trenutna trina cijena dionice (173,95 kn) ili 16,60% manje u odnosu na prosjenu trinu
cijenu u 2013. godini.

83

4.3.4. Procjena vrijednosti drutva HT metodom multiplikatora usporedivih poduzea

Procjena vrijednosti metodom multiplikatora usporedivih poduzea zapoinje najprije
identifikacijom usporedivih poduzea iz industrije i prikupljanjem njihovih financijskih
podataka. Kao usporediva poduzea, odabrano je pet najveih i najuspjenijih konkurenata
drutva HT d.d. u telekomunikacijskoj industriji: Vip net d.o.o, Optima Telekom d.d., B.net
Hrvatska d.o.o., H1 Telekom d.d. i Metronet Telekomunikacije d.d.
U tablici 13. prikazana su navedena poduzea usporediva poduzeu HT d.d., koje je predmet
procjene, i financijski podaci navedenih poduzea potrebni za primjenu ove metode
vrednovanja.
Tabela 11. Prikaz financijskih podataka usporedivih poduzea i drutva HT d.d. koje je
predmet procjene
Usporediva poduzea Trina kapitalizacija Neto dobit Prihod od prodaje Vrijednost poduzea (EV) EBIT
VIPNET 454.211.000 371.427.600 2.851.447.300 2348248700 450.134.300
OPTIMA 28.200.700 -53.565.200 564.950.300 1081725200 -53.565.200
METRONET 75.062.800 14.260.100 210.083.000 652572400 14.260.100
BNET 153.861.300 33.896.400 374.637.200 417849400 43.754.200
H1 23.763.000 1.435.500 214.011.200 326087600 3.392.900
HT 14363249039 1680044488 6885917853 12859411631 2.071.749.768

Prilikom izrauna trine kapitalizacije, koja predstavlja umnoak broja emitiranih dionica
poduzea i posljednje cijene dionice s kojom se trgovalo na tritu, nije se mogao primijeniti
standardan nain izrauna iz nekoliko razloga. Naime, drutvo HT d.d. je jedino od navedenih
drutava ijim se dionicama trguje na tritu, tj. jedino su dionice HT-a uvrtene na
Zagrebaku burzu, tako da se vrijednost trine kapitalizacije ostalih drutava (Optima, H1 i
Metronet) izraunala na nain da se broj emintiranih dionica navedenih poduzea pomnoio
sa njihovom nominalnom vrijednou. Nadalje, drutva Vip net i B net Hrvatska nisu dionika
drutva kao i ostali, nego drutva s ogranienom odgovornou, pa se pri izraunu njihove
trine kapitalizacije koristio broj poslovnih udjela pomnoen s nominalnom vrijednou
poslovnog udjela.
Na temelju navedenih podataka, izraunati su multiplikatori ije su vrijednosti prikazane u
tablici 12.
84

Tabela 12. Izraun multiplikatora usporedivih poduzea
Usporediva poduzea P/E V/P P/S EV/EBIT
VIPNET 1,222878968 0,823528704 0,159291389 5,216773527
OPTIMA 1,914726304 0,049917134
METRONET 5,263834054 3,106259907 0,357300686 45,76211948
BNET 4,539163451 1,115344125 0,410694133 9,549926636
H1 16,553814 1,523694087 0,111036245 96,10881547
Medijan 4,901498753 1,523694087 0,159291389 27,65602306
HT 8,549326605 1,867494197 2,085887364 6,207029357

U prethodnoj tablici moemo uoiti kako vrijednost pojedinih multiplikatora poduzea
Optima Telekom nije izraunata. To je iz razloga to su neki od koritenih podataka manji od
nule i njihova bi primjena rezultirala neprimjenjivim multiplikatorom. Konkretno, poduzee
Optima Telekom posluje s neto gubitkom, pa su njegovi P/E i EV/EBIT multiplikatori
neprimjenjivi te su zbog toga i iskljueni iz analize. Takoer, iz navedene tablice moemo
zakljuiti kako je dionica HT-a, odnosno vrijednost precijenjena jer su multiplikatori P/E, V/P
i P/S izraunati za HT vii u odnosu na medijan usporedivih poduzea.
Na temelju izraunatih multiplikatora prikazanih u tablici i metodologije izrauna vrijednosti
poduzea primjenom multiplikatora, detaljno objanjenoj u poglavlju 3.4.1., izraunata je
vrijednost drutva HT, prikazana na sljedeoj slici.
Procjena vrijednosti obine glavnice Ht-a prema sljedeim multiplikatorima
P/E 8234735962 Vrijednost dionice
V/P 8892266471 -10% 7.707.151.095 94,12
P/S 1096867417 MEDIJAN 8.563.501.217 104,58
EV/EBIT 55696593509 10% 9.419.851.339 115,03
-10% 10.019.296.424 122,35
Premija za preuzimanje 30% 11.132.551.582 135,95
10% 12.245.806.740 149,54

Slika 20. Izraun vrijednosti drutva HT d.d. koritenjem multiplikatora usporedivih
poduzea
85

Moemo primjetiti da nakon to se izrauna vrijednost poduzea na temelju svakog
pojedinanog multiplikatora, potrebno je izraunati medijan dobivenih vrijednosti, koji na
ovom primjeru vrijednosti HT-a iznosi 8.563.501.217 kn. Dobiveni medijan vrijednosti je
potrebno uveati odnosno umanjiti za 10% kako bi se utvrdio raspon u kojem se kree
dobivena vrijednost poduzea. Sa slike je vidljivo kako se raspon vrijednosti obine glavnice
drutva HT kree od 7.707.1551.095 kn do 9.419.851.339 kn. Budui da trini multiplikatori
ne sadre premiju za preuzimanje, ona se naknadno pridodaje dobivenom medijanu, odnosno
rasponu vrijednosti obine glavnice. Dodavanjem premije za preuzimanje dobili smo konanu
procijenjenu vrijednost drutva HT d.d koja se kree izmeu 10.019.296.424 i
12.245.806.740, odnosno medijalnu procijenjenu vrijednost od 11.132.551.582 kn.
Ukoliko procijenjenu vrijednost obine glavnice podijelimo s brojem emitiranih dionica
drutva (81 888 535), dobijem procijenjenu vrijednost dionice drutva koja se kree u rasponu
od 122,35 kn do 149,54 kn po dionici, odnosno medijalnu vrijednost od 135,95 kn po dionici.

4.3.5. Analiza rezultata istraivanja

Primjenom razliitih metoda vrednovanja na poduzeu Hrvatski Telekom d.d., dobivene su
sljedee procijenjene vrijednosti:
Metodom knjigovodstvene vrijednosti vrijednost glavnice je procijenjena na
11.401.938.539 kn, odnosno procijenjena vrijednost dionice iznosi 139,24 kn.
Primjenom metode diskontiranih novanih tokova poduzeu, procijenjena vrijednost
poduzea (firm value) iznosi 22.584.377.857 kn.
Primjenom metode diskontiranih novanih tokova obinoj glavnici dobivena je
procijenjena vrijednost obine glavnice od 18.597.478.393 kn kn, dok procijenjena
vrijednost dionice iznosi 227,11 kn.
Primjenom metode rezidualnog dohotka vrijednost obine glavnice drutva je
procijenjena na 14.241.626.531,15 kn, a vrijednost dionice na 173,91 kn.
Primjenom metode multiplikatora usporedivih poduzea vrijednost obine glavnice
drutva je procijenjena u rasponu od 10.019.296.424 kn do 12.245.806.740, odnosno
86

medijalna vrijednost iznosi 11.132.551.582 kn. Isto tako, procijenjena medijalna
vrijednost dionice drutva iznosi 135,95 kn.
Na temelju svega navedenog moemo donijeti odluku o prihvaanju ili odbacivanju temeljne
hipoteze ovog rada koja glasi: Alternativne metode vrednovanja rezultiraju znaajnim
razlikama izraunate vrijednosti poduzea. Dakle, na temelju rezultata provedenog
istraivanja, odnosno procijenjenih vrijednosti poduzea, moemo nedvojbeno zakljuiti kako
je temeljna radna hipoteza istinita, tj. moemo donijeti odluku o prihvaanju hipoteze. Drugim
rijeima, oigledno je kako alternativne metode vrednovanja uistinu rezultiraju znaajnim
razlikama izraunate vrijednosti poduzea.
Nadalje, dobivene procijenjene vrijednosti dionica je potrebno i usporedititi s trinim
cijenama. Na dan 10.07.2013. trina cijena dionice HT-a na zagrebakoj burzi iznosila je
173,95 kn, dok je prosjena trina cijena te iste dionice u 2013. godini (dakle, od 1.1.2013. -
10.07.2013.) iznosila 208,54 kn. Usporedba procijenjenih vrijednosti s trinim je prikazana u
sljedeoj tablici.
Primjenjene metode
Procijenjena
vrijednost
dionice
Odstupanje u
odnosu na
prosjenu
trinu cijenu
Odstupanje u
odnosu na
trenutnu trinu
cijenu
Knjigovodstvena vrijednost
139,24 kn -33,23% -19,96%
Diskontirani novani tokovi
poduzeu 263,90 kn
Diskontirani novani tokovi
obinoj glavnici 227,11 kn 8,90% 30,56%
Rezidualni dohodak 173,91 kn -16,60% -0,02%
Multiplikatori usporedivih
poduzea 135,95 kn -34,81% -21,85%
Prosjena triina cijena 208,54 kn
Trenutna trina cijena 173,95 kn

Slika 21. Usporedba procijenjenih vrijednosti dionica drutva HT d.d. s trinim
cijenama

87

Na temelju podataka sa slike 21. moemo zakljuiti kako je najvee odstupanje procijenjene
vrijednosti u odnosu na prosjenu trinu cijenu za 2013. godinu bilo primjenom
knjigovodstvene vrijednosti i metode multiplikatora usporedivih poduzea gdje je
procijenjena vrijednost dionice bila nia za 33,23 %, odnosno 34,81% u odnosu na prosjenu
trinu cijenu. Rezultat primjene metode razidualnog dohotka je neto manje odstupanje u
odnosu na prethodno spomenute metode gdje je procijenjena vrijednost dionice podcijenjena
za 16,60% u odnosu na trinu. Najmanje odstupanje, odnosno najtoniju procjenu, u
kontekstu uspredbe procijenjene i prosjene trine cijene, dala je primjena metode
diskontiranih novanih tokova obinoj glavnici gdje je procijenjena cijena via u odnosu na
projenu trinu za samo 8,9%.
S druge strane, ukoliko procijenjene vrijednosti dionice usporeujemo s trenutnom trinom
cijenom te iste dionice, moemo zakljuiti kako je primjena metode rezidualnog dohotka
rezultirala najtonijom procjenom vrijednosti, s beznaajnim odstupanjem od -0,02%.
Primjena svih ostalih metoda vrednovanja rezulturala je velikm odstupanjem procijenjenih
vrijednosti u odnosu na trenutnu trinu cijenu. Koritenjem metode slobodnih novanih
tokova obinoj glavnici vrijednost dionice je precijenjena za 30,56% u odnosu na trenutnu
trinu cijenu.
Na iduem grafikonu objedinjena je cijelokupna analiza procijenjenih vrijednosti dionce HT-a
i to u pogledu samog iznosa procijenjenih vrijednosti dionice prema svakoj pojednoj metodi,
iznosa prosjene trine cijene dionice za prvih sedam mjeseci 2013. godine, iznosa trenutne
trine cijene dionice na dan 10.07.2013. i odstupanja istih.

88

Grafikon 2. Analiza procijenjenih vrijednosti dionice HT-a

Na grafikonu 2. jasno je vidljivo da je metodom multiplikatora usporedivih poduzea
procijenjena vrijednost dionice, odnosno glavnice drutva HT d.d. najnia (135,95 kn).
Metoda diskontiranih novanih tokova poduzeu rezultirala je najveom procijenjenom
vrijednou dionice drutva HT d.d. (263,90 kn). Takoer, moemo primjetiti kako su metoda
diskontiranih novanih tokova obinoj glavnici i metoda rezidualnog dohotka najblie
trinim vrijednostima. Tonije, primjena metode rezidualnog dohotka rezultirala je
procijenjenom vrijednou dionice koja je priblino ista trenutnoj trinoj cijeni, dok je
primjena metode diskontiranih novanih tokova obinoj glavnici rezultirala procijenjenoj
vrijednosti dionice koja je najblia prosjenoj trinoj cijeni u 2013. godini.

89

5. ZAKLJUAK

Nakon iscrpne analize postojeih modela vrednovanja poduzea, vrlo je teko izvui i uopiti
generalnu sintezu i zakljuak. Vrednovanje poduzea je poput ivog tkiva koje se, sukladno
promjenama na svjetskim tritima, kontinuirano mijenja i razvija. Neprestano se uvode nove
metodologije i pokuavaju osmisliti to efikasniji modeli koji bi u konanici dali to
precizniju i sveobuhvatniju analizu i to adekvatnije oslikavali stvarnu vrijednost poduzea.
Vrlo je bitno naglasiti i uopiti kako se veina modela odnosno metoda za vrednovanje
poduzea oslanja na kvantitativnu analizu, dok se u drugi plan stavlja kvalitativna analiza.
Ekonomija je znanost koja se neprestano vrti oko broja i gotovo sve se moe razluiti kroz
brojeve, financijske izvjetaje, pokazatelje i uvrijeene financijske formule. No, analizirajui
ekonomske tekovine, osobito u posljednje vrijeme, svjedoci smo kako sami brojevi mogu dati
nepreciznu sliku vrijednosti poduzea te je uvijek, bez iznimke, potrebno sagledati poduzee
kroz njegove prilike, slabosti, snage i prednosti. Poduzee je ivi organizam, koji raste,
razvija se i mijenja i u neprekidnoj je ovisnoj vezi o velikom broju, kako eksternih tako i
internih imbenika. Prije nego li krenemo u postupak analize vrijednosti poduzea, izuzetno je
bitan pripremni period i neizostavne analitike radnje. Uz kvantitativnu analizu koja se
uglavnom temelji na postojeim financijskim izvjetajima, neizostavno je sagledati i sve
potencijale, tradiciju i elemente koji mogu utjecati na promjenu vrijednosti poduzea. Takav
uvid nazivamo kvalitativnom analizom i u neraskidivoj je vezi s kvantitativnim
pokazateljima.
Nakon detaljne teorijske analize svih raspoloivih metoda vrednovanja i nakon empirijski
provedenog postupka vrednovanja poduzea moemo zakljuiti kako metoda diskontiranih
novanih tokova i metoda rezidualnog dohotka zahtjevaju vie pripremnih radnji i
sveobuhvatniji pristup od procjene vrijednosti multiplikatorima. Nuno je prikupiti detaljne
financijske i operativne podatke te ih ukopiti u model procjene, upoznati industriju u kojoj
poduzee posluje i trendove koji se za nju oekuju. Potrebno je i izraunati prosjeni
ponderirani troak kapitala te pretpostaviti iznos rezidualne stope rasta. S druge strane,
metoda multiplikatora je mnogo jednostavnija u primjeni. Izraun procijenjene vrijednosti
poduzea ne zahtijeva detaljno poznavanje interne situacije procjenjivanog poduzea niti
posjedovanje detaljnih financijskih izvjetaja, dovoljan je sam pristup javno dostupnim
servisima na kojima je mogue pribaviti financijske podatke procjenjivanog poduzea i s njim
90

usporedivih konkurenata. No ba u jednostavnosti ove metode lei i jedan od njezinih glavnih
nedostataka ona ne omoguuje implementiranje oekivanog budueg poslovanja
procjenjivanog poduzea i budue uinke potencijalnog preuzimanja, one pozitivne i one
negativne.
Ipak, vrijednosti dobivene metodama multiplikatora esto slue kao provjera vrijednosti
dobivenih metodom diskontiranih novanih tokova i metodom rezidualnog dohotka te je
vjerojatnost da je dobivena vrijednost ujedno i stvarna vrijednost obine glavnice
procjenjivanog poduzea vea, ako sve tri metode rezultiraju podjednakim iznosom. S druge
strane, ako jedna ili vie metoda znatno odstupa od drugih, tada je mogue:
da su pretpostavke koritene pri prognozi kretanja pojednih stavki financijskih
izvjetaja neodgovarajue,
da su pretpostavljene razine prosjenog ponderiranog troka kapitala i/ili rezidualne
stope rasta previsko ili preniske,
da odabrana usporediva poduzea nisu u potpunosti ili uope usporediva,
da su pri metodama multiplikatora koriteni neodgovarajui i za industriju
neuobiajeni multiplikatori.
U tom su sluaju nune odreene prilagodbe procesa procjene kako bi se poveala
vjerodostojnost dobivenih rezultata.
Kao to je ve navedeno DCF metoda i metoda rezidualnog dohotka u praksi esto rezultiraju
viim rasponom vrijednosti od metode multiplikatora jer one omoguavaju implementiranje
oekivanog budueg poslovanja procjenjivanog poduzea, dok metode multiplikatora u obzir
uzimaju povijesne financijske podatke i trenutano stanje.
Na temelju razraenih pristupa i metoda, evidentno je da ne postoji jedinstveni nain
vrednovanja i ne postoji uopeno pravilo niti jedinstvena metoda koja bi sveobuhvatno i
precizno odredila vrijednost poduzea. Vano je da vrednovanje poduzea provode strunjaci
koji osim teoretskog znanja posjeduju i praktino, te koji e biti u mogunosti izabrati metodu
procjene vrijednosti koja uzima u obzir relevantne parametre upravo za tu svrhu istraivanja,
tj. koja najbolje odgovara pojedinom poduzeu i situaciji, kao i to tonije iskazati oekivane
koristi i rizike ostvarivanja takve koristi.

91

SAETAK

Odreivanje vrijednosti poduzea predstavlja izrazito sloen proces koji zahtjeva od
procjenitelja iroko teorijsko znanje, kao i praktino iskustvo. Predmet istraivanja u ovom
radu je uinkovitost, usporedivost i primjenjivost razliitih metoda vrednovanja poduzea.
Postoje razliite koncepcije vrijednosti i razliite metode vrednovanja poduzea. U ovom radu
naglask je stavljen na metodu diskontiranih novanih tokova, metodu rezidualnog dohotka i
metodu multiplikatora usporedivih poduzea. DCF metoda i metoda rezidualnog dohotka
mnogo su sloenije i kompleksnije za primjenu od metode multiplikatora zbog toga to
implementiraju oekivano budue poslovanje poduzea dok metode multiplikatora u obzir
uzimaju povijesne financijske podatke i trenutano stanje. Empirijsko istraivanje, provedeno
vrednovanjem tvrtke HT d.d. navedenim metodama, rezultiralo je znaajno razliitim
vrijednostima (cijenama) dionica.
Na kraju, moemo zakljuiti kako ne postoji jedinstveni nain vrednovanja niti jedinstvena
metoda koja bi sveobuhvatno i precizno odredila vrijednost poduzea. Vano je da
vrednovanje provode strunjaci koji e izabrati metodu koja najbolje odgovara pojedinom
poduzeu i situaciji.

KLJUNE RIJEI: vrijednost poduzea, alternativne metode vrednovanja, metoda
diskontiranih novanih tokova, metoda rezidualnog dohotka, metoda multiplikatora.

92

SUMMARY

Determing the value of the company presents an extremely complex process that requires
wide theoretical knowledge and practical experience. The subject of this thesis is efficiency,
comparability and applicability of the different valuation models.
There are many different valuation concepts and valuation models. This thesis highlights the
discounted cash flow valuation models, residual income valuation models and valuation using
price multiples. Using DCF and residual income models is much more complicated then using
price multiples due to implementation of forecasted companies performances while the price
multiples are mostly based on hystorical datas and current financial postion. Empirical
research was conducted on company HT d.d., using valuation models listed above, and it
resulted in significantly different values (prices) of companies shares.
Finally, we can say that there is no unique or best applicable valuation model or method
which can comprehensively and accurately determine the value of the company. It is
important that the valuation process is led by experts who are able to choose the most
appropriate valuation model which would be consistent with the characteristics of the
company being valued and consistent with the purpose of valuation.

KEY WORDS: company valuation, alternative valuation models, discounted cash flow
models, residual income models, prices multiples valuation

93

LITERATURA:

1. Belak, V.: Ekonomska dodana vrijednost (EVA) i trina dodana vrijednost (MVA)
kao mjere performanse tvrtke, Raunovodstvo, revizija i financije, br.4, Zagreb,2002.,
str. 42.-46.
2. Bendekovi, J., Vrednovanje imovine i poslovanja poduzea, Ekonomski institut,
Zagreb, 1991.
3. Bendekovi, J., Vrednovanje poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br. 8-9 ;
Zagreb, 1991., str. 36-45.
4. Carman, R., Cingula M., Razliiti pristupi procjeni vrijednosti poduzea,
Raunovodstvo, revizija i financije, br. 2, Zagreb, 1991., str. 30-37.
5. Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., Valuation: Measuring and Managing the Value of
Company, John Wiley & Sons, INC., 2000.
6. Cvjetkovi N., Procjena vrijednosti poduzea i poslovnih rezultata, Raunovodstvo,
revizija i financije, br.5, Zagreb, 2010., str.70.
7. uri, R., Ciljevi i svrha procjene vrijednosti poduzea, Raunovodstvo,revizija i
financije, br.6, Zagreb, 1991., str. 77-79.
8. Damodaran, A., Damodaran on valuation: security analysis for investment and
corporate finance, Wiley and Sons, New Jersey, 2006. str. 231-233.
9. Firm valuation: cost of capital and apv approaches, dostupno na
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/valn2ed/ch15.pdf
10. Grabowsky, K., Procjena vrijednosti poduzea, Ekonomski analitiar: asopis
orijentiran upravljanju, br. 3, Zagreb,1991., str. 3-7.
11. Hirst, D. E., Hopkin, P. E.: Earnings: Measurement, Disclosure, and the Impact on
Equity Valuation, 2000., The Research Foundation of the Association for Investment
Management and Research, CFA Publications
12. Hitchner, J.R., Financial Valuation: Applications and Models, John Wiley & Sons,
New Jersey, USA, 2006.
13. Hrvatski Telekom, http://www.t.ht.hr/
14. Investopedia A Forbes Digital Company Investopedia.com. Dostupno na:
http://www.in-vestopedia.com/terms/n/net-cash.asp
15. Kolaevi,S., Hreljac, B., Vrednovanje poduzea-novi pristupi i upravljanje temeljeno
na vrijednosti, TEB; Zagreb, 2009.
94

16. Kolaevi,S., Hreljac, B., Vrednovanje poduzea, TEB; Zagreb, 2012.
17. Koller, T., Goedhart, M. et Wessels, D.: VALUATION, Measuring and Managing The
Value of Companies, John Wiley & Sons, Inc., V. izdanje, 2010., McKinsey &
Company, New Jersey, 2010.
18. Koletnik, F., Procjena vrijednosti poduzea, Raunovodstvo i financije, br.5, Zagreb,
1991., str. 57-64.
19. Koletnik, F., Kontroling vrijednosti poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br.
9, Zagreb, 2006., str. 42-51.
20. Lasi, V., Pravila ponaanja procjenitelja pri procjeni, Revizija, br.3., 199., str. 52.
21. Lasi,V., Temeljne znaajke meunarodnih standarda za procjenu ekonomske
vrijednosti, asopis Raunovodstvo I financije, br. 12., 2003.
22. Madden, B.J., CFROI valuation: a total system approach to valuing the firm,
Butterworth-Heinemann, Woburn, 1999.
23. Martinovi, J., Procjena vrijednosti poduzea, asopis Raunovodstvo, revizija i
financije, br.6, Zagreb, 2007.
24. Milo Spri, D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za
primjenu u poslovnoj praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012.
25. Orsag, S., Vrednovanje poduzea, Zagreb: Infoinvest, 1997.
26. Peri, J., Osnove vrednovanja poduzea, Fintrade&tours, Rijeka, 2005.
27. Pervan I., Raunovodstvo poslovnih spajanja, RRIF plus d.o.o., Zagreb, 2012.
28. Petraviuis, T., Tamoiuniene, R., Corporate performance and the measures of value
added, Transport,br.3.
29. Ratner I., Stein G.T.,i Weitnauer J.C., Business Valuation and Bankruptcy, John Wiley
& Sons, Inc, New Jersey, USA, 2009.
30. Serdarui, H., Financijska analiza u svrhu vrednovanja poduzea, asopis
Raunovodstvo i financije, br.4, Zagreb, 2011.
31. Serdarui, H., Mjerenje troka vlasnike glavnice, asopis Raunovodstvo i financije,
br.8, Zagreb, 2012.
32. Stowe, J. et all, Analysis of Equity Investments- Valuatio, United Book Press,
Baltimore, 2002.
33. Stowe, J., Robinson, T., Equity asset valuation, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey,
2007.
34. peranda, I., Firm valuation New methodological approach, Ekonomska istraivanja,
Vol. 25 No. 3, 2012, str. 803-824.
95

35. Van Horne, J.C., Wachowicz Jr., J.M., Osnove financijskog menedmenta, Mate,
Zagreb, 2002.
36. Vidui, LJ., Financijski menadment, RRIF Plus, Zagreb, 2006.
37. Weissenrieder, F., Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value
Added?, FWC AB Study, br.3, 1997., lanak dostupan na Internet stranici:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=156288
38. Worthington, A.C., West, T., Economic Value-Added: A review of the theoretical and
empirical Literature, Asian review of accounting, br. 1., dostupno na:
http://eprints.qut.edu.au/2568/1/2568.pdf
39. Zagrebaka burza, www.zse.com

Popis slika

Slika 1. Komponente vrijednosti u DCF modelu ..................... Error! Bookmark not defined.
Slika 2. Suma djelova vrijednosti u DCF modelu .................................................................... 29
Slika 3. Dodana trina vrijednost ............................................ Error! Bookmark not defined.
Slika 4. Kretanje stavki bilance drutva HT d.d. od 2010. do 2012. godineError! Bookmark
not defined.
Slika 5. Usporedba kretanja dugotrajne imovine u odnosu na kratkotrajnu imovinu i
dugoronih obveza u odnosu na kratkorone ........................... Error! Bookmark not defined.
Slika 6. Raun dobiti i gubitka drutva HT d.d. od 2010. godine do 2012. godine .......... Error!
Bookmark not defined.
Slika 7. Saetak petogodinjih pokazatelja poslovanja drutva HT d.d. i grafiki prikaz Error!
Slika 8. Udio u djelatnosti nepokretne telekomunikacije svih sudionika prema ukupnom
prihodu u 2012. godini ............................................................. Error! Bookmark not defined.
Slika 9. Udio operatera pokretnih mrea s obzirom na broj korisnika od 2010. godine do 2012.
godine ....................................................................................... Error! Bookmark not defined.
Slika 10. Izraun knjigovodstvene vrijednosti drutva HT d.d. za razdoblje od 2008. do 2012.
godine ....................................................................................................................................... 69
Slika 11. Izraun projenog ponderiranog troka kapitala ....................................................... 71
Slika 12. Izraun WACC-a od strane samog drutva HT d.d. . Error! Bookmark not defined.
96

Slika 13. Projekcija slobodnih novanih tokova poduzeu i izraun sadanje vrijednosti FCFF
.................................................................................................. Error! Bookmark not defined.
Slika 14. Projekcija slobodnih novanih tokova obinoj glavnici i izraun sadanje vrijednosti
FCFE ........................................................................................ Error! Bookmark not defined.
Slika 15. Procjena vrijednosti HT-a na temelju slobodnih novanih tokova poduzeu ........... 77
Slika 16. Procjena vrijednosti HT-a na temelju slobodnih novanih tokova obinoj glavnici
Slika 17. Analiza osjetljivosti procijene vrijednosti dionice HT-a prema slobodnim novanim
tokovima poduzeu na promjenu konstantne stope rasta i WACC-aError! Bookmark not
defined.
Slika 18. Analiza osjetljivosti procijenjene vrijednosti dionice HT-a prema slobodnim
novanim tokovima obinoj glavnici na promjenu konstantne stope rasta i WACC-a .... Error!
Slika 19. Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom rezidualnog dohotka ....................... 81
Slika 20. Izraun vrijednosti drutva HT d.d. koritenjem multiplikatora usporedivih poduzea
.................................................................................................................................................. 84
Slika 21. Usporedba procijenjenih vrijednosti dionica drutva HT d.d. s trinim cijenama .. 86

Popis tabela

Tabela 1. Izraun slobodnog novanog tijeka tvrtke ................................................................ 32
Tabela 2. Izraun slobodnog novanog tijeka dionike glavnice ............................................. 33
Tabela 3. Prednosti i nedostaci metode multiplikatora usporedivih transakcija ...................... 56
Tabela 4. Pokazatelji likvidnosti drutva HT d.d. .................................................................... 63
Tabela 5. Pokazatelji zaduenosti drutva HT d.d. .................................................................. 64
Tabela 6. Pokazatelji profitabilnosti drutva HT d.d. .............................................................. 65
Tabela 7. Pokazatelji aktivnosti drutva HT d.d. ..................................................................... 66
Tabela 8. Ulaganje u neto radni kapital u posljednje tri povijesne godine .............................. 73
Tabela 9. Izraun slobodnog novanog toka poduzeu (FCFF) ............................................... 74
Tabela 10. Izraun slobodnog novanog toka obinoj glavnici .............................................. 74
Tabela 11. Prikaz financijskih podataka usporedivih poduzea i drutva HT d.d. koje je
predmet procjene ...................................................................................................................... 83
97

Tabela 12. Izraun multiplikatora usporedivih poduzea ........................................................ 84

Popis grafikona

Grafikon 1. Kretanje knjigovodstvene vrijednosti drutva HT d.d. od 2008. do 2012. godine
Grafikon 2. Analiza procijenjenih vrijednosti dionice HT-a .... Error! Bookmark not defined.

Alternativne Metode Vrednovanja Preduzeća

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Alternativne Metode Vrednovanja Preduzeća

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

SVEUILITE U SPLITU

You might also like