Dragi nai studenti,

Pred vama je skripta za ponavljanje za kolegij POSLOVNE FINANCIJE. Prije

nego krenete s itanjem, samo da pojasnimo neke stvari:

- Ovo je skripta, koja predstavlja materijal za PONAVLJANJE, a ne za uenje.

Slubena literatura vam je dostupna na stranicama fakulteta. Svakako
preporuamo itanje knjige Silvije Orsag: Poslovne financije, koju moete
kupiti ili posuditi u knjinici i pohaanje predavanja te praenje prezentacija
uz nadopunu.

- Ova skripta je samo pregled najvanijih dijelova gradiva i nije slubena

literatura, ve samo skup biljeki izvaenih iz razne literature, ponajprije iz
knjige koja je slubena literatura.

ELIMO VAM PUNO SREE S UENJEM!!!

Bok!

Napokon si krenuo/la uiti poslovne financije? Hvala ti to si izabrao/la upravo nas da

ti pomognemo na tvom putu do ocjene u indeksu. Neu ti lagati, eka nas dosta
posla, ali nije to tako strano, vjeruj mi. Bude li se pridravao/la uputa svog
instruktora, vidjet e kako e sve proi bez problema.

Pred tobom je skripta koja je pisana za studente treberaja, kako bi vam pomogla u
lakem razumijevanju gradiva. Da, RAZUMIJEVANJA. Na cilj u treberaju je da
studenti uistinu shvate i razumiju ono to se ui. To je posebno naglaeno na
poslovnim financijama, jer je ispit upravo tako koncipiran da provjerava vae
razumijevanje gradiva. Nita ne uimo napamet, zato se nemoj truditi zapamtiti svaki
detalj ove skripte, ve se trudi razumjeti gradivo koje ui. Ukoliko negdje zapne, tu
su nai edukatori koji e ti pomoi. Slobodno ih kontaktiraj.
1. PREGLED POSLOVNIH FINANCIJA

Ovo ste do sada na faksu ve 1000 puta mogli uti na razliitim kolegijima, ali evo,
ponoviti u i ja: Ne postoji jedinstvena definicija poslovnih financija... I to je
najbolje, to je istina, ali moramo znati to emo to uiti. Poslovne financije su grana
financija koja se prvenstveno bavi izvorima financiranja poduzea i strukturom kapitala.
Sve pojmove emo kasnije obraivati.

Recimo da trebsy d.d. eli proiriti svoju djelatnost na proizvodnju gumenih bombona.
Dr. Haribi je ekspert za proizvodnju slatkia i predloio je upravi projekt u koji treba
uloiti 100 miliona kuna. Zadatak poslovnih financija je analizirati je li taj projekt isplativ
i ako je, osmisliti kako e ga financirati, jer trebsy d.d. trenutno nema 100 miliona
kuna vika da moe uloiti. Zato je potrebno prvo pribaviti novana sredstva. Puno je
razliitih opcija koje treba razmotriti. trebsy d.d. moe uzeti kredit kod banke, izdati
obveznice ili izdati dionice. Nakon to zavrimo s instrukcijama i vi biste trebali biti
sposobni dati neki suvisli odgovor na pitanja to se trebsyju vie isplati.

Uiti emo puno o dionicama i obveznicama i o modelima izrauna njihove vrijednosti.

NE! Naalost vas neu nauiti koju dionicu odabrati, jer na to pitanje niti ja nemam
odgovor, ali vas mogu nauiti to se to dogaa na tritu i na koji nain ono od prilike
funkcionira.

Sve u svemu, biti e nam jako zabavno. ;)

1.1. Predmet upravljanja financijama - financiranje

Financiranje dionikog drutva moe se promatrati u uem i irem smislu. U oba sluaja
se radi o posredovanju financijskog menadmenta u povezivanju drutva s njegovom
poslovnom i financijskom okolinom (ui smisao promatra samo financijsku okolinu).
Zadaa financijskog menadmenta u procesu financiranja je posredovati izmeu
ponude i potranje za financijskim i kapitalnim sredstvima.

Proces financiranja (iri smisao) moemo podijeliti u etiri faze:

1. financiranje (ui smisao, dio ireg smisla) (nabavi novce )

2. investiranje (uloi novce )

3. dezinvestiranje (zaradi novce )

4. definanciranje (vrati novce )

1
 FINANCIRANJE

Poduzea konstantno imaju potrebu za imovinom, koja moe biti realna ili neopipljiva
(intelektualna vlasnitva, odreena znanja o poslovanju - know how). Svaki oblik
imovine kota, pa zato poduzea stalno imaju potrebu za financijskim sredstvima,
odnosno za novcem - kako bi kupila potrebnu imovinu. Taj novac poduzea mogu
pribaviti emisijom financijske imovine na financijskim tritima. Na tom tritu
poduzee moe izdavati obveznice i dionice, a to
KREDITOR / VJEROVNIK
nazivamo procesom financiranja (u uem smislu).
onaj od kojeg smo posudili
Znai, financiranje u uem smislu je proces
novac, odnosno onaj tko nam
prikupljanja financijskih sredstava. Kada
da kredit ili onaj koji kupi
poduzee na neki nain pribavi potreban novac, ono
obveznicu.
zapravo uspostavlja odreene financijske odnose sa
svojim izvorom financiranja. VLASNIK onaj kojem
prodamo dio poduzea,
E sad, nema abe ni u stare babe pa tako niti
odnosno onaj koji kupi
prikupljeni novac nije besplatan.
dionicu poduzea.
Ako je poduzee posudilo novac, ono se obvezuje
svom vjerovniku vratiti taj novac uz pripadajuu kamatu i na taj nain si poduzee
stvori stvarnu obligaciju (obvezu).

S druge strane, ako je poduzee prodalo dionice, ono svojim vlasnicima obeava isplatu
dividendi. Ovo nije stvarna obligacija jer poduzee nigdje formalno ne potpisuje Da,
isplatiti emo x kuna svakih pola godine, nego se radi o trinoj obligaciji,
odnosno Bolje vam je da isplaujete dividende, jer ete tako postati atraktivno
poduzee za ulaganje. U suprotnom, nitko nee vie htjeti ulagati u vae dionice.

INVESTIRANJE

Poduzee je dolo do potrebnih sredstava i sada ga mora investirati, bilo u realnu

imovinu ili u neki drugi oblik. Novac se na taj nain privremeno imobilizira s ciljem
zaraivanja. To znai da odreeno vrijeme poduzee nee imati dostupan novac, jer
e on biti uloen u odreenu imovinu (npr. traktor). Obzirom da poduzee ima neku
obvezu prema investitorima, cilj je sredstva ulagati u takve poslove, koji e zadovoljiti
barem minimalni zahtijevani prinos.

DEZINVESTIRANJE

2
Dezinvestiranje predstavlja oslobaanje investiranog novca, odnosno ponovno
pretvaranje investicije u novac.

Fiksna imovina se dezinvestira modelom amortizacije, a tekua imovina se

oslobaa realizacijom poslovnih aktivnosti.

DEFINANCIRANJE

Kada smo opet dobili novac, moemo ga vratiti njegovim izvorima. Ako smo novac
posudili putem obveznica, procesom definanciranja emo vratiti novac i odgovarajuu
kamatu i tu zavrava naa pria s imateljem obveznice, odnosno likvidiramo ranije
uspostavljen financijski odnos.

Ako smo novac pribavili prodajom dionica, dezinvestiranje emo vriti isplaivanjem
dividendi.

SAMOFINANCIRANJE

Nakon to smo zaradili (oslobodili) novac od investicije, taj novac, cijeli moemo
podijeliti dioniarima u obliku dividende ili moemo dio ostaviti u poduzeu za
financiranje buduih investicija. Taj oblik financiranja poduzea nazivamo
samofinanciranje.

1.2. Objekt upravljanja financijama poduzea

LIKVIDNOST

Kada kaemo likvidnost, svi automatski pomisle na platenu likvidnost, ali bilo bi dobro
da razlikujemo sljedea tri oblika likvidnosti:

1. Likvidnost financijskih instrumenata

Likvidnost financijskih instrumenata moe se shvatiti kao sposobnost unovivosti

vrijednosnog papira po oekivanim cijenama. Vrijednosni papiri za koje se moe
relativno dobro procijeniti budua vrijednost likvidniji su od onih za koje se ne
moe. Tako je novac najlikvidniji oblik imovine jer mu je vrijednost potpuno
izvjesna.

2. Likvidnost poslovanja

3
 Likvidnost poslovanja moe se shvatiti kao sposobnost poduzea za odvijanje
poslovanja bez zastoja, kroz slobodnu cirkulaciju imovine u poslovnim
procesima.

3. Likvidnost imovine

Likvidnost imovine moe se shvatiti kao sposobnost odreenog oblika imovine

da brzo postane novac (unovivost). I s ovog stajalita je novac najlikvidniji
oblik imovine, a fiksna imovina najnelikvidniji.

Imovina prema stupnju likvidnosti:

Novac
Utrivi vrijednosni papiri
Potraivanja od kupaca
Zalihe proizvoda i trgovake robe
Proizvodnja u toku
Zalihe materijala i drugih inputa
Avansi dobavljaima
Fiksna imovina

SOLVENTNOST

Bitno je razlikovati pojmove likvidnost i solventnost. Solventnost je sposobnost

poduzea da raspoloivim novcem pokrije svoje dospjele obveze.

Insolventnost ili nesolventnost je nesposobnost poduzea da podmiri svoje dospjele

obveze i predstavlja najei uzrok propadanja poduzea.

1.3. Legalni organizacijski oblik poduzea

Legalni organizacijski oblik poduzea odreuje stupanj pravne odvojenosti poduzea

od njegovih vlasnika. O obliku poduzea ovisi stupanj rizika ulaganja, ali i trokovi
pokretanja poslovanja i njegovog voenja.

Tri su osnovna oblika poslovnih subjekata:

1. Inokosno poduzee

Inokosno poduzee je najjednostavniji oblik poduzea, s jednim vlasnikom, koji

za preuzete obveze odgovara svojom cjelokupnom imovinom, a kapital takvog
4
 poduzea se formira poetnim ulogom inokosnog vlasnika i uveava se za
ostvarenu dobit, a smanjuje se za ostvarene gubitke i izuzimanje za osobne
potrebe vlasnika. Prednosti ovog oblika su: jednostavnost pokretanja posla i
neoporezivanje stvorenog profita, kojeg vlasnik u potpunosti moe zadrati.
Nedostatci su: velika odgovornost (cjelokupnom imovinom) i ograniene
mogunosti rasta poduzea.

Vijek trajanja poduzea je povezan sa ivotom vlasnika, tako da se poduzee

gubi smru njegovog vlasnika.

2. Ortako poduzee

Ortako poduzee je vrlo slino inokosnom poduzeu, s razlikom da ga osnivaju dvije

ili vie osoba, koje sklapaju ugovor o ortatvu. Dva su osnovna tipa:

1. ope ortako poduzee razlikuje se od inokosnog samo po tome to ima

dva ili vie vlasnika. Za preuzete dugove poduzea ortaci odgovaraju solidarno,
cjelokupnom svojom imovinom poslovnom i osobnom. Prevladava
samofinanciranje, te pronalaenjem novih ortaka (pa je to prednost u odnosu na
inokosno), olakano voenje zbog veeg broja vlasnika.

Nedostaci su: neograniena odgovornost, nesporazumi

2. limitirano ortako poduzee komanditno drutvo, postoji jedan ili vie

opih ortaka (komplementara) - odgovaraju za preuzete dugove cjelokupnom
imovinom. Drugim se ortacima omoguava limitirana odgovornost (komanditori) u
visini poetnog uloga ili neke druge sume naznaene u ugovoru. Kako snose manji
rizik tako se u pravilu i limitira uee u dobiti i upravljanju. Na ovaj se nain
proiruje spektar izvora financiranja na one osobe koje nisu spremne prihvatiti rizik
opih ortaka. Ortaci s limitiranom odgovornou se registriraju na sudu pa su
trokovi osnivanja vei od onog za ope ortako poduzee. Karakteristina su za
pojedine djelatnosti kao to su odvjetnika drutva, zajednike lijenike ordinacije,
revizorske tvrtke.

3. Inkorporirano poduzee

Dioniko drutvo (korporacija, d.d.)

Korporacija predstavlja najsloeniji organizacijski oblik poduzea te su zbog toga i

trokovi njenog osnivanja najvei. Korporacija je pravno izjednaena s fizikim
osobama, pa je tako njezina dobit (dohodak) oporeziva. U korporaciji vlasnici imaju
5
limitiranu odgovornost, odnosno ne odgovaraju svojom cjelokupnom imovinom.
Takoer, korporacije pruaju mogunost pribavljanja velike koliine kapitala.

Dioniko drutvo kapital prikuplja izdavanjem dionica, koje su prenosive, pa se tako

vlasnici dionikog drutva mogu konstantno mijenjati. Dioniar koji kupi dionicu nije
duan vie nita plaati u poduzee, pa je zato njegov rizik znatno smanjen u odnosu
na inokosno i ortako poduzee.

Bitno je shvatiti da su inokosno i ortako poduzee vrsto vezani za svoje vlasnike, pa

se tako povlaenjem vlasnika ili njegovom smru, gasi i poduzee. U korporaciji
situacija nije takva, jer je drutvo nevezano za svoje vlasnike, odnosno, tko ima
dionicu, taj je vlasnik.

Dionika drutva su uglavnom javnog karaktera, to znai da su njihove dionice

dostupne irokoj javnosti na tritu kapitala (npr. svatko moe kupiti dionicu i postati
suvlasnik dionikog drutva). Njihovo je temeljno obiljeje da imaju mnotvo
pojedinanih vlasnika i da njihove dionice kotiraju na burzi. Takva javna drutva su
obvezna konstantno izvjetavati javnost o informacijama relevantnim za poslovanje
poduzea (prvenstveno financijski izvjetaji). Ipak, postoje i mala, nedovoljno poznata
poduzea, ija je glavnica formirana ogranienom privatnom emisijom dionica. Takva
poduzea su po svojoj organizacijskoj strukturi blia privatnim poduzeima.

Drutvo s ogranienom odgovornou (d.o.o.)

Iako u imenu (kao i d.d.) ima rije drutvo, d.o.o. moe postojati i samo s jednim
vlasnikom. Drutvo s ogranienom odgovornou je vrlo slino dionikom drutvu, a
razlikuje se prvenstveno formalno, prema registraciji na sudu.

I u drutvu s ogranienom odgovornou vlasnici imaju ogranienu odgovornost i to

do visine svojih uloga (vlasnik ne moe izgubiti vie nego to je uloio, za razliku od
inokosnog u kojemu moe izgubiti svoju cjelokupnu imovinu).

1.3.1. D.D. VS D.O.O

I d.d. i d.o.o. su pravne osobe, to znai da mogu posjedovati imovinu, sklapati

ugovore, tuiti i biti tueni, odnosno mogu obavljati sve poslove kao i poslovno
sposobna fizika osoba. Takoer, oba oblika drutva kapitala moraju imati registrirane
osobe za zastupanje poduzea u pravnim poslovima (upravu). Dobit ovakvih poduzea
je podlona oporezivanju, pa se za njihove vlasnike javlja problem dvostrukog

6
oporezivanja - prvo se plaa porez na dobit, a zatim i onaj dio dobiti kojega vlasnici
izuzmu iz poduzea (isplaene dividende kod d.d. ili udio u dobiti kod d.o.o.), a
ponekad se oporezuje i kapitalni dobitak (zarada na razlici u cijeni izmeu kupovne i
prodajne cijene dionice).

Osnovna razlika izmeu d.d.-a i d.o.o.-u je mobilnost vlastitog kapitala. Kod d.d.-a
vlastiti kapital je podijeljen na savreno jednake dijelove (dionice), te je njihov prijenos
vrlo jednostavan (jednostavno proda dionicu). Kod d.o.o.-u kapital se sastoji od
razliitih ukupnih uloga vlasnika koji nemaju i ne mogu imati trinu mobilnost
vrijednosnih papira.

imbenici koji utjeu na odabir d.d. ili d.o.o. su:

1. potreban kapital - u d.d.-u je mogue pribaviti vee svote kapitala nego u d.o.o.-u,
tako da se d.d. uglavnom koristi za vea poduzea

2. mogunost eksternog rasta - obzirom da je dionicama jednostavnije trgovati, nego

udjelima u d.o.o.-u (npr. dionicu samo proda, a prodaja udjela je znatno
kompliciranija - javni biljenik, biljezi, formulari...i te fore), dioniko drutvo je
pogodnije za eksterni rast

3. porezni sistem - oba oblika imaju slian porezni tretman, tako da je ova stavka
primarno indiferentna na odluku o organizacijskom obliku. Ipak, porezni tretman moe
imati sekundarni utjecaj na odluku. Obzirom da se dionicama trguje na tritu, pa se
na njima lake ostvaruje kapitalna dobit, koja je takoer nekad oporeziva.

Zadovoljavajui poslovni rezultat

Dionika drutva su uglavnom javnog karaktera, to implicira njihovu dunost

objavljivanja poslovnih rezultata. Postojei i potencijalni dioniari razmatraju
objavljene rezultate, te na temelju njih donose investicijske odluke. Stoga je u cilju
svakog dionikog drutva ostvariti to veu dobit, kako bi se zadovoljili apetite
investitora. Kada bi d.d. iskazalo manje poslovne rezultate, to bi rezultiralo
negodovanje na tritu i smanjilo atraktivnost dionice. Takva situacija ne ostavlja
mnogo prostora za podcjenjivanje dobiti poduzea. S druge strane, d.o.o. u pravilu
nije javnog karaktera, pa se njegovi slabiji poslovni rezultati nee toliko negativno
odraziti na to drutvo na tritu. Stoga se tu otvaraju mogunosti za podcjenjivanje
dobiti to rezultira poreznim utedama.

4. trokovi izvoenja - dioniko drutvo, kao najsofisticiraniji organizacijski oblik

poduzea ima i najvee trokove izvoenja, to predstavlja negativnu stranu otvaranja
d.d.-a

5. politika raspodjele poslovnih rezultata

7
6. rizik trita kapitala- dioniko drutvo je podlono dnevnoj procjeni vrijednosti
kapitala na tritu, pa je samim time i znatno izloenije rizicima trita kapitala

1.4. Pristupi financijama poduzea (14.4)

1. EKSTERNI pristup financijama poduzea je onaj u kojem se poduzeu pristupa

izvana, tj. sa stajalita subjekata iz okruenja poduzea. To je tzv. ne upravljaki
pristup, kojem su u centru prouavanja vrijednosni papiri. esto ga dijelimo na:

a) PRAVNI ili JURISTIKI PRISTUP izuava VP sa stajalita tumaenja

pravnih normi oko njihove emisije te kupnje i prodaje na financijskom tritu. U
sreditu razmatranja su sporovi oko vlasnitva, emisije te kupoprodaje VP. U
irem smislu obuhvaa i legalno ustrojstvo financijskih trita, naroito trita
kapitala (legalno ustrojstvo burze i legalna organizacija bankarskog sustava).

b) DRUTVENI ili JAVNI PRISTUP razmatra ostvarivanje dravne kontrole

VP (putem regulatornih tijela). Izvorno se ovaj pristup razvio zato jer je drava
htjela pravilno odrediti osnovicu oporezivanja prinosa koji se ostvaruju
dranjem i kupoprodajom VP (tekui dohodak i kapitalna dobit). Drutveni
pristup financijama poduzea danas je iri. Nakon velike financijske krize
posebna panja se pridaje regulaciji trita kako bi se zatitili mali investitori od
malverzacija.

c) INVESTITORSKI PRISTUP izuava VP sa stajalita ulagaa/investitora.

Razmatra emisiju te kupoprodaju vrijednosnih papira na sekundarnom
financijskom tritu u smislu profitno orijentiranog upravljanja investicijama.
Investitorski pristup vrijednosnim papirima se razvio i u znanstvene discipline
koje jo nazivamo investicijskom teorijom, investicijskom analizom ili analizom
vrijednosnih papira. U sreditu investitorskog pristupa je razmatranje portfolija
pojedinanih ulagaa sa stajalita njihovog prinosa i rizika. Kada govorimo o
prinosu, postoje razne mjere prinosa, od kojih je najpoznatija ukupni prinos
/prinos za razdoblje dranja. Postoje dva temeljna pravca u investitorskoj
analizi vrijednosnih papira: fundamentalna i tehnika analiza (ukupni
prinos i vrste analiza obraujemo kasnije). Bitno je naglasiti kako na kolegiju
poslovnih financija naglasak stavljamo na fundamentalnu analizu, a tehniku ne
razmatramo - vidjet ete zato.

8
 Cilj investitorskog pristupa je maksimalizacija prinosa od investicija uz
prihvatljiv stupanj rizika ulaganja. To je pristup meuovisnosti rizika i
nagrade.

Na kraju zadataka iz prvog kolokvija poinjemo s investitorskim pristupom

financija, kada razmatramo isplativost ulaganja u obveznice, a nastavljamo na
poetku drugog kolokvija gdje razmatramo ulaganja u dionice

2. INTERNI (upravljaki, korporacijski) pristup financijama poduzea -

pristupa financijama poduzea iznutra, sa stajalita poduzea. U centru
prouavanja su VP - instrumenti financiranja dionikog drutva i uope financijski
potencijal drutva. Kako upravljati financijskim sredstvima radi ostvarivanja
postavljenih ciljeva. Cilj poslovanja poduzea je maksimalizacija profita i opstanak
poduzea.

Bavi se i analizom realnih investicija poduzea u procesu budetiranja kapitala.

Poseban oblik ovog pristupa je koritenje VP u piramidiziranju poduzea (na
principu holding odnosa) dranje VP dr. poduzea da bi se nad njima osigurala
kontrola, pri emu se VP pojavljuju kao investicija kojim se podreuju druge
kompanije te kao sredstvo formiranja kapitala nadreene kompanije.

Internim pristupom financijama se takoer bavimo u zadacima. Prvo imamo na

samom poetku analizu prijelomnih toaka, a kasnije u drugoj polovici drugog
kolokvija razmatramo troak kapitala, odnosno isplativost emisije VP-a i
budetiranje kapitala. Upoznajemo se s temeljnim kriterijima financijskog
odluivanja (SV, IRR, Pi...).

1.5. Prinosi na investicije

Investitor koji je uloio u odreenu investiciju moe zaraditi na dva naina:

1. Tekui dohodak

Tekui dohodak predstavlja novani iznos kojeg investitor prima periodino (mjeseno,
kvartalno, godinje...) Kod obveznica su to kamate, kod dionica dividende, tantijeme
za patente i intelektualno vlasnitvo, najamnine od nekretnina...

* Neke investicije poput obveznica bez kupona (one koje ne nose kamate) ne nose
tekui dohodak

9
2. Kapitalni dobitak

Kapitalni dobitak predstavlja zaradu koju investitor ostvari na promjeni cijene. Odnosno
na poveanju vrijednosti investicije. Primjerice, investitor kupi obveznicu/ dionicu za
1000 kn i za godinu dana njezina vrijednost poraste na 1500 kn. Ako investitor uistinu
proda svoju obveznicu/dionicu po toj novoj cijeni - govorimo o realiziranom
kapitalnom dobitku. Ukoliko ju ne proda, odnosno nastavi drati vrijednosni papir -
govorimo o nerealiziranom kap. dobitku.

*Jasno je da investitor moe i izgubiti na cijeni (npr. cijena dionice padne u odnosu na
kupovnu cijenu) - onda govorimo o kapitalnom gubitku. Ponovno, ako investitor
proda svoj VP po novoj, manjoj cijeni, govorimo o realiziranom, a ako ga nastavi drati
o nerealiziranom kapitalnom gubitku.

Dakle - najgore to se moe dogoditi s tekuim dohotkom je da on izostane, tako da

on ne moe biti u minusu, dok kapitalni dobitak moe biti i u minusu i plusu.

1.6. Ukupni prinos

Najpoznatiji prinos koji ukazuje na profitabilnost odreene

O ukupnoj profitabilnosti imamo
investicije je UKUPNA PROFITABILNOST- Rt, ili kako ga
cijelo jedno poglavlje na
jo esto nazivaju, prinos za razdoblje dranja. Uglavnom se instrukcijama.
rauna za razdoblje od jedne godine, pa e vam to u ispitu
Tamo emo detaljnije obraditi i
uglavnom izgledati tako da vas pitaju: Koliki je prinos
teoriju.
investitor ostvario ako je kupio obveznicu po staroj cijeni i
prodao ju uz oekivanu inflaciju od 5%? (ili neto slino).

Generalna formula mu je:

+ ( )
=

Rt - Ukupna profitabilnost/profitabilnost za razdoblje dranja

Dt - Tekui dohodak investicije

Pt - cijena na kraju razdoblja t

P0 - cijena na poetku razdoblja t

Ukupna profitabilnost ukazuje na to koliko je investitor (u postotku) zaradio na svoju

investiciju, kada se zbroje tekui dohodak (yd ili yb) i kapitalni dobitak/gubitak (%B/P).

10
1.7. Cilj poslovanja poduzea

U redu, shvatili smo otprilike kako

e investitor koji uloi u
vrijednosne papire nekog
poduzea izraunati svoj prinos
koji je ostvario. Ali, bilo bi dobro
znati i zato poduzee uope
posluje, odnosno koji su ciljevi
njegovog poslovanja. Ovo je
rasprava o kojoj ete sluati na
mnogim kolegijima. Radi se
zapravo o filozofskom pitanju koje
odreuje cjelokupno poslovanje
poduzea.
RAUNOVODSTVO
Eh to raunovodstvo, ne moe s njim, ne moe bez
njega.
Vrlo je bitno dobro shvatiti raunovodstvo. Iz same
definicije prihoda, moemo uvidjeti potencijalne
probleme: prihodi se trebaju priznati kada postoji
vjerojatnost da e doi do priljeva buduih ekonomskih
koristi...
Njuimo mogue probleme, zar ne? to ako kupac ne
plati, to ako mu propadne poduzee...?!?
Upravo iz tog razloga e nam se esto uiniti da su
raunovodstvene kategorije vilin prah.

PROFIT - profit se uglavnom Al to emo, to se mora nije teko. Zato nije na odmet
spominje kao vrni cilj poslovanja podsjetiti se malo raunovodstvenih kategorija.
poduzea. Razliiti autori razliito
gledaju na stvari, ali u principu svi
govore o profitu i zadovoljavanju
zahtjeva razliitih interesnih skupina poduzea (stakeholderski pristup). Uloga
poduzea u cijeloj prii se esto naziva posrednika uloga, jer poduzee kao pravna
osoba, zapravo nastupa kao posrednik izmeu razliitih interesnih skupina - kupci,
dobavljai, proizvoai...

Bilo bi lijepo takoer znati kako emo definirati profit, ako ga mislimo postaviti kao
vrni cilj poslovanja poduzea. Kako god okrenemo situaciju, uvijek emo morati
zavriti na raunovodstvu, ako elimo izmjeriti profit. Profit je dakle raunovodstvena
kategorija koja predstavlja razliku izmeu prihoda i rashoda. Ako profit shvatimo na
ovaj nain, javlja se problem njegovog mjerenja, vremenskog obuhvata i njegove
upotrebljivosti za zadovoljavanje potreba onih kojima poduzee slui.

11
Problem mjerenja se javlja im shvatimo to Ako ste ikada imali priliku, kao ekonomisti,
je raunovodstvo. Sigurno ste uili u kojem razgovarati s nekim vlasnikom nekog
trenutku nastaju prihodi i rashodi, odnosno, obrta ili poduzea, koji nema ba najbolje
kako se oni definiraju. Ako jeste, onda ste temelje iz poslovne ekonomije, onda ste
sigurno imali priliku vidjeti kako se oituje
mogli shvatiti kako se radi o prilino teoretskim
ovaj problem. ta e onaj raunovoa
modelima, koji oito ne odgovaraju uvijek
meni govoriti, ako sam ja zaradio 100 000
realnosti. Npr. prodali smo 1000 kn robe, ali kn, to su moje pare....
nam kupac jo to nije platio. U raunovodstvu
to piemo kao prihod, ali novanog primitka jo
uvijek nema. Kupac nam moda nikada niti ne
plati.

Sa vremenskog stajalita, postavlja se pitanje, treba li kao cilj uzeti dugoroni ili
kratkoroni profit. Nekada su to iskljuive opcije, odnosno, ne moe imati i ovce i
novce . Uglavnom se svi slau kako je dugoroni profit taj koji predstavlja glavni cilj,
jer naelo kontinuiteta poslovanja (going concern) predstavlja upravo temeljno
naelo raunovodstvene konvencije.

Upotrebljivost je upravo najvei problem profita kao cilja poslovanja poduzea.

Problem nastaje u tome, to je profit obraunska kategorija. On prikazuje razliku
izmeu prihoda i rashoda, to ne znai da odgovara stvarnom realnom stanju.
Odnosno, moemo imati 10 000 kn dobiti (ZNKP), a niti kune na poslovnom raunu.
Tako da je profit kategorija koja (izravno) ne moe zadovoljiti potrebe stakeholdera.

Dakle, ono to nas stvarno zanima je......pogaate...NOVAC...money, money, money.

Zanima nas profit izraen u razlici novanih primitaka i novanih izdataka, a on se esto
naziva (ISTIM) NOVANIM TOKOM.

12
Uff... jesmo ga zakomplicirali, dakle nas zanima novac. Naravno da novac proizlazi iz
profita. Ali to znai da
nas profit ne zanima kao
obraunska kategorija,
nego kao izvor novca koji
nam je potreban za
solventno poslovanje i
opstanak poduzea.
Stakeholeder vs. Shareholder
Ovu raspravu ete na fakultetu uti masu puta, pogotovo ako
upiete poslovnu etiku kao izborni. Radi se o debati, treba li cilj
poduzea biti udovoljavanje potrebama svih interesnih skupina -
znai svih kojih se aktivnosti poduzea tiu (dioniari, dobavljai,
kupci, okoli... - stakeholders) ili udovoljavanje samo potrebama
vlasnika poduzea (dioniari - shareholders).

Svima je jasno kako bi bilo prekrasno kada bi se moglo udovoljiti

svima, ali nije uvijek ba tako jednostavno.
1.7.1.Vrijednost kao cilj
poslovanja poduzea Taj se nije rodio tko bi svijetu ugodio!

Dakle, kada doe do trenutka kada treba birati izmeu dobrobiti

jedne ili dobrobiti druge strane, menadment bira vlasnike.
Izjednaili smo profit s
istim novanim tokom i Ipak, u modernom svijetu se konstantno javljaju teoretiari koji
na taj nain redefinirali ukazuju na to da briga o svim interesnim skupinama upravo i vodi
k veem profitu. Pogledajte video ako vas zanima vie:
tradicionalne ciljeve
poslovanja poduzea. to je shareholderski pristup?
No, sada dolazimo do
Stakeholder vs. shareholder
vremenske vrijednosti.
Znamo da su pojedinci
uvijek skloniji dananjoj
potronji, nego onoj
buduoj i da su ju
spremni odgoditi samo ako im ta odgoda obeava veu potronju u budunosti. U
prijevodu, budue novane tokove je potrebno diskontirati na dananju vrijednost. Za
to nam treba kamatna (ili diskontna) stopa, koju emo definirati na ve poznati nain
(iz prijanjeg poglavlja) kao zbroj cijene vremena i cijene rizika.

Ako, diskontiramo budue novane tokove na dananju vrijednost i sve ih zbrojimo,

dobiti emo neku ekonomsku vrijednost poduzea, a cilj poslovanja poduzea emo
definirati kao poveanje njegove vrijednosti. I sve bi to bilo super, da se cijela ova
predstava igra na daskama savrenog trita, gdje nema sukoba izmeu vlasnika
poduzea i njegovih vjerovnika, gdje nema transakcijskih trokova niti poreza, ali nismo
na savrenom tritu.

Prije bi mogli rei da smo u oceanu s velikim morskim psima, koji se bore za oskudne
resurse. Sredstva su ograniena, a apetiti su veliki. Tako da se konstantno vode borbe
izmeu razliitih interesnih skupina. Svi vjerovnici ele vei komad, a vlasnici poduzea
nastoje sebi zadrati to vie. Vlasnici ili vjerovnici, pitanje je sad. Cilj poslovanja

13
poduzea se nekako mora definirati, a odgovor se vjerojatno namee sam od sebe, a
to je da je cilj poslovanja poduzea maksimalizacija onog dijela njegove vrijednosti koji
pripada njegovim vlasnicima. Tonije: CILJ POSLOVANJA PODUZEA JE
MAKSIMIZACIJA BOGATSTVA NJEGOVIH VLASNIKA!!!!!!!!!!!!!!! Taj cilj
uglavnom implicira dugorono poveanje cijene dionica. (shareholderski pristup).

1.8. Problem agenta

Vlasnici poduzea ne donose uvijek sami odluke o
poslovanju, ve za to imaju agente (menadere).
Moete vi imati dionicu HT-a, to ne znai da ete
odluivati o isplativosti izlaska na novo trite. To
e raditi agenti. Problem se javlja kada agenti
ponu vodu tjerati na svoj mlin, odnosno kada
ponu raditi u svom interesu, a ne u interesu onih
za koje bi trebali raditi (vlasnici ili vjerovnici).
Tu se dakle javlja troak agenta. Ne radi se o
izravnom troku kojega netko plaa, ve o
oportunitetnom troku, odnosno, da smo imali
boljeg agenta, on bi donio neku drugu poslovnu
odluku i na taj nain zaradio vie novaca (da nije naravno gledao svoju stranjicu ).
HIPOTETSKI PRIMJER IZ
PRAKSE:
Neka drava ima neko poduzee,
recimo...hmmm... neku naftnu
kompaniju. I odlui dio prodati nekom
drugom, te za pregovore odredi
osobu od povjerenja. Ta osoba primi
poslovni pokloni od par milijonia i
proda poduzee uz mali diskont od
par zilijonia. I eto nam troka
agenta samo takvog.

Ovaj troak nije potpuno neizbjean. Uz dobro postavljen sustav, kojega prati
kontinuirani nadzor agenata i uz dobar sustav nagraivanja agenata za dobro odraen
posao (bonusi koje menaderi dobivaju), ovaj troak se moe svesti na minimum, ali
e onda nastati novi (ovaj puta izravni) troak monitoringa i kontrole. A to e, neto
se mora platiti. BOLJE SPRIJEIT' NEGO LIJEIT'.

Problemi troka agenta mogu nastati izmeu razliitih interesnih skupina poduzea, ali
i unutar odreene interesne skupine.

Problem agenata meu vlasnicima

Najpoznatiji problem agenta unutar jedne interesne skupine je problema agenta meu
vlasnicima poduzea. Iako se vlasnici klasificiraju kao jedna interesna skupina, jasno
je da se ne radi o homogenoj skupini ljudi u kojoj svi imaju iste ciljeve. Stoga se esto
dogodi da se javi problem agenta i to najee na sljedee naine:

Meu malim i velikim dioniarima se esto javi problem, jer se veliki dioniari grupiraju
i obzirom da kontroliraju veinu glasova, donose odluke koje njima odgovaraju, a te

14
odluke ponekad ne odgovaraju malim dioniarima. To e rezultirati manjom vrijednosti
za male dioniare, nego to bi to bilo da se poduzee vodi i njihovim interesima.

Radniko dioniarstvo je drugi oblik troka agenta unutar iste interesne skupine. Radi
se o problemu kada su radnici poduzea ujedno i dioniari. Takvi radnici od poduzea
zarauju putem suvlasnitva i putem plae za rad. Ukoliko je takvih dioniara mnogo,
oni se mogu izboriti za vee plae radnicima (ujedno i sebi) i na taj nain smanjiti dobit
poduzea i zarade ostalih dioniara. Takva situacija takoer loe utjee na vrijednost
dionica na burzi.

Menaderi vs. vlasnici

Ovaj rat je najpoznatiji oblik trokova agenata meu razliitim interesnim skupinama.
Menaderi bi po definiciji trebali raditi u korist vlasnicima poduzea, no kada se radi o
velikim dionikim drutvima, u kojima su potpuno odvojene funkcije vlasnitva i
poduzetnitva, jasno je da se javlja situacija da menaderi ponu tjerati vodu na svoj
mlin. Najpoznatija situacija je kada menaderi na silu pokuavaju proiriti poslovanje
poduzea, kako bi izgradili svoj ugled i imid, pa makar to nije u interesu poduzea i
njegovih vlasnika. Ponavljamo, uz dobar monitoring i kontrolu, ovaj troak s moe
minimizirati. Takoer, vrlo je bitno da je poduzee otvoreno prema tritu kapitala i da
objavljuje tone i fer financijske izvjetaje. Takoer, bitnu ulogu tu igra trite
korporacijske kontrole, koje utjee na smanjenje trokova agenata.

Primjer bilance:

AKTIVA PASIVA

IMOVINA OBVEZE

KAPITAL

Jedan zanimljiv oblik sprjeavanja troka agenta su menaderske opcije. Pria ide od
prilike ovako. Mi kao vlasnici poduzea, dajemo menaderu koji je bio dobar i nije nas
krao, menadersku opciju. Na toj opciji pie da menader moe kupiti dionicu naeg
15
poduzea u odreenom trenutku po odreenoj cijeni (tipa 100 kn). Taj menader e
se truditi i dalje da podigne cijenu dionica, jer ako porastu cijene, on e tu opciju moi
dobro iskoristiti (kupiti dionicu po 100 kn u trenutku kada ona vrijedi 150 kn). U svakom
sluaju, njemu e biti u interesu da raste cijena dionice, to je na obostranu korist
njega i nas kao dioniara.

Kreditori i problem agenata

Prisjetimo se samo kratko kako izgleda bilanca. Imovina poduzea se nalazi u aktivi, a
obveze i kapital u pasivi. Imovina poduzea je financirana ili od strane vlasnika
poduzea kroz ulaganje u kapital (kupnja dionica) ili od strane kreditora poduzea.

Obzirom da se te dvije interesne skupine bore za istu imovinu, jasno je da vlasnici

ne mogu poveati svoj udio u ukupnoj vrijednosti poduzea (osim dokapitalizacijom)
bez da direktno otete vjerovnike poduzea. Obrnuta situacija je identina.

Svedimo situaciju samo na dionice i obveznice. Poduzee je izdalo odreen broj dionica
i odreen broj obveznica. Oni koji su kupili dionicu su postali vlasnici poduzea
(dioniari) , a oni koji su kupili obveznice su postali kreditori poduzea (nemaju veze
s vlasnitvom). Dionice nose pravo glasa, pa se tako dogaa situacija da dioniari
zapravo odluuju to e se dogoditi s poduzeem, pa tako zapravo odluuju i o sudbini
vjerovnika (dioniari su zapravo agenti vjerovnika koji rade i za svoj i za njihov raun).
I opet, naravno da e se dogoditi situacija da e dioniari gledati prije na svoje interese
nego na tue i eto nam opet troak agenta.

16
2. FINANCIJSKA OKOLINA

Financijska okolina je dio poslovne okoline poduzea, a predstavlja sve pravne i

fizike osobe s kojima poduzee moe uspostavljati financijske odnose.

Stalno spominjemo nekakva financijska sredstva i novac koje poduzee koristi za svoje
poslovanje, pa se postavlja logino pitanje... Gdje e poduzee nabaviti ta sredstva?
Odgovor je vrlo jednostavan - na FINANCIJSKOM TRITU. Financijsko trite
jednostavno moemo definirati kao mjesto gdje se susreu ponuda i potranja za
novanim sredstvima. Dakle radi se o tritu kao i svako drugo, samo to je roba kojom
se ovdje trguje NOVAC, a cijena koja se formira se naziva kamatna stopa, stopa
zahtijevanog prinosa ili stopa trine kapitalizacije (ks/kb).

Kao to na placu moemo pronai razliito voe, tako i na financijskom tritu moemo
pronai mnogo razliitih financijskih instrumenata (nama najpoznatiji su dionice i
obveznice). Financijski instrumenti su ugovori u kojima su sadrani prava i obveze
odreenog financijskog odnosa. Njihova cijena e ovisiti o njihovoj rizinosti kao to
smo ve uili. Vrlo bitnu ulogu e ovdje imati dravni vrijednosni papiri, jer se oni
smatraju najsigurnijim ulaganjem, pa e svaki investitor usporediti potencijalnu kupnju
odreenog vrijednosnog papir sa slinim dravnim vrijednosnim papirom.

2.1. Sudionici financijskih trita

Osnovni subjekti na financijskim tritima su poetni nuditelji i krajnji traitelji

financijskih sredstava. Poetni nuditelji su pravne i fizike osobe koje raspolau
financijskim vikovima koje su spremni uloiti u neki financijski instrument vie nego u
neki vlastiti posao. Krajnji traitelji su pravne osobe koje imaju deficit financijskih
sredstava i koja im trebaju za finaciranje vlastitih projekata.
Ovi sudionici financijskih trita mogu meusobno uspostaviti direktan (izravan)
novani tok (npr. ja posudim novac nekom poduzeu) ili indirektan (neizravan)
novani tok. Neizravan tok se uspostavlja uz posredovanje posrednika i to je najei
oblik uspostavljanja financijskih odnosa. Posrednici koji se javljaju su financijske
institucije kao to su poslovne i investicijske banke.

Odnosi koji se uspostavljaju na financijskim tritima se uspostavljaju tako da nuditelji

financijskih sredstava kupuju odreeni financijski instrument izdan od strane traitelja
sredstava. Moje poduzee treba 100.000 kn za financiranje novog projekta i s tim
ciljem izdaje obveznicu, koju na financijskom tritu kupuje nuditelj financijskih
sredstava. Moje poduzee dobiva novce, a nuditelj dobiva obveznicu koja mu obeava
isplatu glavnice i odreene kamate.

17
2.1. Financijska trita

Podjela financijskih trita

Financijska trita moemo razvrstati prema sljedeim kriterijima:

1. Prema organiziranosti moemo razlikovati organizirana i spontana financijska

trita.

Cilj svake drave je da se to bolje uredi trite kako bi se izbjegle sve mogue ilegalne
radnje i malverzacije. Najpoznatiji oblik ureenog trita je burza vrijednosnih
papira (kao to je naa Zagrebaka burza), ali mogu postojati i druga javna ureena
trita financijskih instrumenata kao to je aukcija javnog duga ili OTC trite u SAD-
u. Ureena trita se razlikuju od drave do drave prema broju sudionika i ukupnom
prometu, ali i po stupnju javne kontrole i dravnih intervencija (npr. afera sa INA-nim
dionicama kada je drava intervenirala i obustavila trgovanje u trenutku kada se poelo
previe trgovati).

2. Prema prirodi trgovanja razlikujemo trita na kojima se trguje vrijednosnim

papirima koji se pojavljuju po prvi put na tritu - primarno trite (emisijsko
trite) ili se odvija promet ve postojeim vrijednosnim papirima - sekundarno
trite.

Na primarnom tritu poduzea prikupljaju financijska sredstva. To je dakle za traitelje

financijskih sredstava najvanije trite jer na njemu jedino imaju doticaj s novcem.
Kupci vrijednosnih papira koje su kupili na primarnom tritu, tim papirima mogu
trgovati na sekundarnom tritu. Izdavatelji papira tu nemaju doticaj s novcem, pa im
je to trite manje bitno. To ne znai da im je potpuno nebitno sekundarno trite.
Poduzee mora voditi rauna o tome da njegovi vrijednosni papri dobro kotiraju na
burzi kako bi odrali status kvalitetnog poduzea.

3. Obzirom na vrijeme trabine iz vrijednosnih papira ili iz nekih drugih financijskih

instrumenata trita dijelimo na trite novca i trite kapitala.

Na tritu novca se trguje kratkoronim vrijednosnim papirima koji u pravilu

dospijevaju u roku kraem od godine dana. Ovo trite obuhvaa i dogovoreno trite
kratkoronih kredita, meubankovno trite novca i valutno/devizno trite (specifian
oblik trita novca na kojem se trguje stranim valutama). Na tritu kapitala se trguje
dugoronim vrijednosnim papirima, od kojih su najpoznatiji dionice i obveznice. Ovo
trite je od presudnog znaaja za dionika drutva, jer na njemo ona prikupljaju
kapital potreban za poslovanje, ali ono slui i kao mjesto trinog vrednovanja
18
poduzea. Zato je svakom poduzeu u cilju da njihove dionice to bolje kotiraju na
burzi. Vie o ovim tritima u nastavku.

2.2. Trite novca

Trite novca (Money Market) u uem smislu obuhvaa trite financijskih sredstava
s kratkim rokom raspolaganja kao to su kratkoroni krediti, kratkoroni
vrijednosni papiri i meubankovno trite novca. U irem smislu ovdje spada i
devizno trite.

Na tritu novca ponudu novanih sredstava predstavljaju pravne i fizike osobe

koje su spremne svoj novac kratkorono posuditi. Osim njih, na tritu novca vrlo bitnu
ulogu ima i centralna monetarna institucija (u HR- Hrvatska Narodna Banka)
koja vri novanu emisiju. Prisutnost centralne monetarne institucije na tritu novca
predstavlja nesavrenost tog trita jer je to svojevrsno uplitanje drave u
funkcioniranje trita. to je uee novane emisije na tritu novca vee, to je vei
stupanj nesavrenosti trita.

Potranju na tritu novca ini deficit kratkorono raspoloivih novanih sredstava

pravnih i fizikih osoba. Odnosno ljudima trebaju pare. U pravilu je situacija takva da
ponudu novanih sredstava ine uteevine stanovnitva (fizikih osoba) koji su
spremni svoju uteevinu uloiti kako bi im se novac oplemenio. Potranju uglavnom
ini sektor privrede i drave kojima novac treba za poslovanje. Zadatak trita novca
je spojiti ponudu i potranju kako bi se novana sredstva od malih tedia preusmjerila
u privredu uz to manje mogue trokove. Obzirom da je ponuda ratrkana
(minijaturizirana i decentralizirana) u rukama mnogih malih tedia, teko je mogue
da e neki mali tedia koji je utedio 10.000 kn moi sam uspostaviti financijski odnos
s nekim poduzeem kojemu treba 1.000.000 kn. Zato je na tritu novca vrlo bitna
uloga posrednika.

2.2.1. Posrednici na tritu novca

Glavni posrednici koji se javljaju na tritu novca su poslovne (komercijalne) banke

i druge depozitarne financijske institucije. Depozitarne financijske institucije se i na
strani ponude i na strani potranje koriste kreditni mehanizam, davajui kredite
traiteljima i prikupljajui novana sredstva od nuditelja . Osim poslovnih banaka tu se
ubrajaju i tedionice i tedno kreditne zadruge te druge sline institucije.

19
U zadnje vrijeme sve vaniju ulogu imaju i novani fondovi. Ako imate raun u bilo
kojoj banci, sigurno su vam barem jednom ponudili ulaganje u investicijske fondove
od kojih su najsigurniji (meutim i najmanje profitabilni) novani fondovi. Za razliku
od depozitarnih institucija, investicijski fondovi se ne slue kreditnim financijskim
instrumentima, ve i na strani ponude i potranje koriste vrijednosne papire. Pria ide
tako da vi kupite udio u investicijskom fondu po odreenoj cijeni i nadate se da e
cijena udjela porasti kako biste ga mogli prodati po veoj cijeni i na taj nain zaraditi.
Ti udjeli su tzv. sekundarni vrijednosni papiri ijom prodajom investicijski fondovi
prikupljaju novac kojega ulau u primarne kratkorone vrijednosne papire banaka,
drave i lokalne vlasti te dionikih drutava.

Najvanije funkcije financijskih posrednika na tritu novca su:

1. Transformacija kvalitete novanih sredstava

Zamislite da ste tedia koji je
100 ljudi 100 udi ili ti ga 100 investitora 1000 razliitih utedio 10 000 kn koje eli uloiti na
zahtjeva, elja i potreba. Svaki tedia ima svoju viziju 1 god. Kolika je vjerojatnost da biste
i vlastiti cilj ulaganja. Neki ele uloiti novac na 10 pronali upravo takvo poduzee
godina, a neki na 2 mjeseca. Posrednici prikupe sva ta kojemu je potreban tono taj iznos
novca na tono 1 godinu. Zato su tu
sredstva i brinu se o tome da s jedne strane pametno
posrednici kod kojih vi uloite svoj
ulau novac, a s druge strane da udovolje eljama i novac, a oni tako prikupljen novac
potrebama tedia. Na taj nain oni transformiraju od razliitih tedia ulau dalje.
kvalitetu ponuenih novanih sredstava obzirom na
iznos, rok, unosnost, plateno sredstvo, mogunost plasmana treim osobama, rizik...
Takvom funkcijom posrednici olakavaju uspostavljanje odnosa izmeu pojedinanih
nuditelja i pojedinanih traitelja financijskih sredstava.

2. Supstitucija dunika

Posrednici se prema tediama postavljaju kao dunici. Vi kada oroite novac u banci,
ne potpisujete ugovor s Plivom d.d. koja e moda dobiti te vae novce, ve je banka
ta koja je odgovorna za vaa sredstva. Na taj nain banka supstituira krajnje dunike
i smanjuje rizik gubitka novanih sredstava. Da nema ove funkcije, puno manje ljudi
bi ulagalo svoje uteevine, jer bi ulaganja bila puno riskantnija.

3. Koncentracija financijskih sredstava

Banka prikupi uloge mnogih tedia, pa tako ulozi od 100 tedia po 10 000 kn zajedno
ine ulog od 1 000 000 kn, to je ve relevantniji iznos za ulaganje na tritu novca.

Zakljuimo, trite novca obavlja vanu funkciju u cirkulaciji kratkoronih financijskih

sredstava tako to na racionalan nain izravnava novane vikove i manjkove u
20
privredi, ubrzava cirkulaciju novca i obavlja njegovu koncentraciju u manji broj banaka
to osigurava ekonomiju razmjera.

2.2.2. Instrumenti trita novca

Na tritu novca postoji mnogo razliitih instrumenata. Neki od njih su utrivi, pa su

tako i likvidni (moe ih prodat nekome na sekundarnom tritu), ali ih ima puno koji
su dogovorni (banka se dogovori s drugom bankom), koji su vrlo niskog stupnja
likvidnosti pa su tako neutrivi. Iz tog razloga sekundarno trite novca nije
razvijeno kao sekundarno trite kapitala. Znaajnije sekundarno trite imaju
dravni kratkoroni vrijednosni papiri - blagajniki ili trezorski zapisi.

Dva glavna instrumenta na tritu novca su:

Blagajniki zapisi se izdaju od strane drave Diskontni vrijednosni

(ministarstvo financija) i od strane poslovnih banaka. papiri su papiri koji ne nose
esto ih nazivamo i trezorskim zapisima. Oni kamate ve se prodaju uz diskont.
Pria dakle ne ide: Ja ti posudim
predstavljaju kratkorone vrijednosne papire s
novce, pa mi ti vraa kamatu kroz
najrazvijenijim sekundarnim tritem, to ih ini vrlo godine., nego: Ja ti posudim 8000
likvidnim i sigurnim instrumentima. Uglavnom se radi kn a ti mi za godinu dana vrati
o diskontnim vrijednosnim papirima koji se emitiraju 9000. Vie o ovome priamo na
sa standardnim dospijeem unutar godine dana. instrukcijama prije obveznica.

Blagajniki zapisi banaka uglavnom su manje atraktivni od blagajnikih zapisa drave,

pa zato banke svoju lepezu instrumenata esto proiruju s razliitim potvrdama o
depozitima i drugim oblicima kratkoronih financijskih papira.

Komercijalni zapisi su kratkoroni vrijednosni papiri, koje izdaju nefinancijska

dionika drutva. To su dakle papiri koje izdaju privatna dionika drutva (poduzea),
u pravilu besprijekornog kreditnog rejtinga. Isto kao i kod blag. zapisa, radi se o
diskontnim vrijednosnim papirima, esto velike nominalne vrijednosti (veliki novani
iznosi) s dospijeem unutar 270 dana.

Osim spomenutih blagajnikih i komercijalnih zapisa, na tritu novca postoje i drugi

financijski instrumenti. Sve su popularniji repo - aranmani (skraeno od repurchase
agreement) odnosno ugovori o ponovnoj kupnji odreenog vrijednosnog papira. Ovo
je neto poput zalagaonice vrijednosnih papira, gdje imatelj vrijednosnog papira zalae
vrijednosni papir i dobiva odreenu svotu novca, a istovremeno se obvezuje kupiti
nazad taj vrijednosni papir po dogovorenoj cijeni. Osim repo - aranmana tu su jo i
izvedeni vrijednosni papiri poput mjenice, kreditnih aranmana itd.

21
2.3. Trite kapitala

Trite kapitala je trite dugoronih vrijednosnih papira. U irem smislu ono

obuhvaa i dogovorno trite dugoronih kredita kao i dogovorno trite glavnica.
Trite kapitala je najznaajnije trite sa stajalita pribavljanja novanih sredstava
potrebnih za poslovanje i ekspanziju dionikih drutava i drugih organizacijskih oblika,
jer predstavlja trite za najvei dio dugoronih potreba poduzea.

Trite kapitala
(u iremsmislu)

Dogovorno trite Trite vrijednosnih

papira (tr. kapitala
(trite kredita) u uem smislu)

Primarno Sekundarno

Spontano Organizirano

Preko altera Burza

Kvartalno trite Tercijarno trite

Na slici je prikazana struktura trita kapitala. Kako bi ta struktura funkcionirala, vanu

ulogu imaju specijalizirani financijski posrednici, posebno oni koji posreduju pri samoj
emisiji (primarnom izdavanju) dugoronih vrijednosnih papira- invesiticijski
bankari.

22
2.3.1. Primarno i sekundarno trite kapitala

Primarno i sekundarno trite kapitala zajedno djeluju s istim ciljem - dovesti kapital u
dionika drutva uz najmanje trokove. Na primarnom tritu se provodi emisija
vrijednosnih papira po prvi put i to je zapravo mjesto gdje poduzea prikupljaju kapital,
pa je tako njegova zadaa mobilizirati usitnjenu i decentraliziranu novanu tednju.

Sekundarno trite slui kako mjesto gdje se trguje ve emitiranim vrijednosnim

papirima. Poduzea ovdje ne prikupljaju novana sredstva, ali funkcija ovog trita je
vrlo bitna, jer ono prua znaajnu podrku opsegu primarnog trita.

Tee i tee, tee jedan slap... to u njem znai moja mala kap???

Pria dakle ide ovako: Baka Manda je cijeli ivot tedjela i utedjela 5000 kn, isto kao i njezina susjeda
Ana. Sjede njih dvije tako na kavi, gledaju televiziju i priaju o tome kako su ule da bi bilo pametno
te novce uloiti, a ne uvati ih u arapi. Ali gdje ih uloiti? U tom trenutku vide na televiziji da se
Hrvatski Telekom privatizira i da dionice mogu kupiti svi, pa pomisle - zato ne? Sutra ujutro, oko 05:30
su prve u banci i ekaju da kupe svoj paket dionica na primarnom tritu vrijednosnih papira.
Njihovih 5000 kn je do sada bilo potpuno beznaajno u ukupnoj ekonomiji, ali uz posrednitvo
investicijskog bankara, koji je skupio novac i od Mande i Ane i svih ostalih malih tedia, dolazimo
do pozamanog iznosa koji je bio potreban HTu (...i moja kaplja pomae ga tkati). HT je tako lijepo
prikupio potreban novac, a Manda je izvadila svoje novce iz arape- svi sretni i zadovoljni. I tako Manda
dri svoje dionice HTa dvije godine, dobije i par dividendi (i tako ostvarila tekui dohodak na
investiciju), kad joj doe unuk da eli kupiti auto. Niti jedna baka ne moe odoljeti elji svog unuka,
pa tako ni Manda. Ali ona trenutno nema novaca da mu da. Ali ima dionice!!! Sva srea da postoji
sekundarno trite (burza) gdje ih moe prodati nekom drugom. Manda uspije prodati dionice po
veoj cijeni nego to ih je kupila (ostvarujui tako i kapitalni dobitak). Unuk dobije auto, novi
investitor dionicu HTa, a HT od ove transakcije ne dobije nita. Ipak, to ne znai da mu je svejedno.
Ipak se radi o HTovim suvlasnicima na iju dobrobit HT mora misliti, jer znamo da je cilj poslovanja
poduzea maksimizacija bogatstva njegovih vlasnika.

23
Primarno trite vrijednosnih papira

Na primarnom tritu dionika drutva i drugi pravni subjekti po prvi puta izdaju
svoje vrijednosne papire. Oni se tu bore za ograniena financijska sredstva, a
zadaa trita je usmjeriti kapital najuinkovitijim korisnicima. Ovi sudionici se za ta
financijska sredstva bore raznim vrijednosnim papirima (tipa: dionice i obveznice), pa
tako konani investitor mora izabrati izmeu njih. On e se uvijek voditi principom
maksimizacije prinosa na svoju investiciju u odnosu na dani stupanj rizika.
Tako moemo rei, da je meuovisnost rizika i nagrade (profitabilnost) zapravo
aklokacijski mehanizam trita kapitala.

Dionikim drutvima na primarnom tritu veliku

konkurenciju predstavlja vlada, odnosno Pazi da ti negdje ne izleti da drava
izdaje dionice!!! Ne moe postati
dravne i paradravne organizacije te vlasnik drave - barem ne putem
lokalna uprava. Oni takoer emitiraju dionica, za to je tu politika ;)
vrijednosne papire (najpoznatije su dravne
obveznice), s time da su njihovi papiri s vrlo niskim stupnjem rizika (u stabilnim
uvjetima gotovo bez rizika). Stoga, dionika drutva moraju ponuditi vrijednosne
papire koji obeavaju potencijalno veu zaradu od dravnih VP, kako bi nadomjestili
poveani rizik svojih vrijednosnih papira. Dionika drutva moraju paziti i na porezne
olakice kojima drava moe poveati atraktivnost svojih VP.

Dionika drutva e na primarnom tritu izdavati dionice i obveznice. Izdavanjem

dionica formira se vlasnika glavnica poduzea. Ipak, oekuje se da e u budunosti
primarno trite korporativnih obveznica dominirati nad primarnim tritem dionica, jer
e poduzea sve vie pokuati iskoristiti financijsku polugu (o tome vie kasnije).

Osim dionica i obveznica, na primarnom tritu se emitiraju i preferencijalne dionice.

To je poseban oblik dionica ijom emisijom se eksterno poveava vlasnika glavnica
poduzea, a one uglavnom nose fiksne dividende. Te fiksne dividende se ne
obraunavaju prije plaanja poreza, pa zato ovaj oblik dionica ima najmanji udio
primarnog trita VP (ovo emo obraditi posebno na instrukcijama).

Sekundarno trite vrijednosnih papira

Objasnili smo u prii s bakom Mandom to je sekundarno trite. To je, dakle,

trite na kojem se trguje ve postojeim vrijednosnim papirima (koji su
emitirani na primarnom). Na ovom tritu poduzea ne prikupljaju novac, ali ono je
vrlo bitno jer osigurava atraktivnost primarnog trita (nitko ne bi htio kupiti neku
obveznicu ili dionicu ako se boji da ju nee moi prodati).

24
Trine cijene vrijednosnih papira postignute na sekundarnom tritu utjeu na trinu
vrijednost dionikih drutava. Sekundarno trite je tako mjesto na kojem se
svakodnevno vrednuju poslovne operacije dionikih drutava i kvaliteta njihovog
menadmenta. Ovo je vrlo bitno za poduzee iz vie razloga. Prvo, znamo da je cilj
poslovanja poduzea maksimizacija profita njegovih vlasnika, pa je tako u cilju
poduzea da njegove dionice to bolje kotiraju na burzi. S druge strane, ako poduzee
ima atraktivne dionice, to e mu omoguiti bolju prodaju dionica u budunosti.

Ponekad su poduzea i sama kupci na sekundarnom tritu (kupuju dionice drugih

poduzea) u raznim poslovnim kombinacijama kao to su akvizicije i fuzije poduzea.
Pa je i iz tog razloga sekundarno trite od velike vanosti za poduzee.

Postavlja se pitanje zato bi netko kupovao i prodavao vrijednosne papire?

Glavni motiv za transakcije na sekundarnom tritu je investicijski motiv koji se

temelji na dugoronom zaraivanju ulaganjem i upravljanjem investicijama. Ovakav
motiv mogu imati pojedinci poput nae bake, koji ele zaraditi svojim pametnim
ulaganjem, ali i institucionalni investitori. To su pravne osobe koje kupnjom i
prodajom VP, te njihovim dranjem i zaraivanjem od dividendi i kamata, ostvaruju
profit za svoje lanove. Tipian primjer su investicijski i mirovinski fondovi koji
ulaganjem u razne vrijednosne papire diverzificiraju rizik (ne dre sva jaja u istom
kou) i tako kreiraju svoj portfolio (ili portfelj - kak se ve kae ) vrijednosnih papira.

Osim investicijskog motiva, neke transakcije su (rjee) motivirane potrebom

vlasnika VP za novanim sredstvima. Bitno je razlikovati tednju i investiciju.
tednja je primarno definirana kao odgaanje potronje dok je investicijska tednja
motivirana uveanjem potronje. Zbog toga je prijevremeni izlaz iz investicije
uglavnom iznuen ako investicija ne ostvaruje zadane ciljeve.

Sekundarno trite moe imati i ulogu trita korporacijske kontrole, jer e esto
transakcije na tritu provoditi poduzea koja ele ostvariti odreenu poslovnu
kombinaciju, kao to je preuzimanje odreenog poduzea i njegovog podreivanja
vlastitoj poslovnoj politici. Ponekad se javlja situacija da odreeno dioniko drutvo
preuzima pojedinac, odnosno drutvo s namjerom da razliitim kombinacijama s
preuzetim drutvom ostvari profit. Tada govorimo o razbojnicima drutva
(company riders).

esta pojava na sekundarnim tritima su i transakcije potaknute pekulativnim

motivima. Kada govorimo o pekulaciji, govorimo o situaciji u kojoj se pokuava
ostvariti profit konstantnom kupnjom i prodajom VP i zaraivanjem na razlici izmeu
prodajne i kupovne cijene. pekulanti ne kupuju VP kako bi ga drali odreeno vrijeme
i zaraivali od tekueg dohotka (kamate i dividende), ve ga kupuju kako bi ga prodali
to prije po veoj cijeni. Poseban motiv transakcija na sekundarnom tritu je i
25
arbitraa, u kojoj specijalisti pokuavaju zaraditi na razlici u cijenama istih VP na
razliitim tritima (npr. kupi neku dionicu na Wall Streetu i pruda ju u Frankfurtu).

Bez obzira kojim motivima su potaknute transakcije na sekundarnom tritu, bitno je

da se one odvijaju, to utjee na utrivost VP, odnosno na njihovu likvidnost. Iz tog
razloga se mnogi tedie ukljuuju na trite i na taj nain dovode novac u privredu,
to utjee na ubrzavanje razvoja drutva u cjelini. Zbog takve likvidnosti VP se esto
koriste kao instrumenti osiguranja plaanja ili ak instrumenti samog plaanja, zatim
kao polozi prilikom dobivanja kredita te kao kaucije za javna nadmetanja.

Likvidnost sekundarnog trita VP vaan je initelj atraktivnosti investicijske tednje u

odnosu na klasinu bankrasku tednju. Iz svega ovoga jasno nam je kako su primarno
i sekundarno trite nuno meuovisni.

Tercijarno i kvartarno trite kapitala

U suvremenim gospodarskim uvjetima moemo govoriti i o dubljoj slojevitosti trita

kapitala pa tako govorimo o:

Tercijarno trite predstavlja spoj izmeu organiziranog trgovanja VP na burzi i

dogovornog trgovanja posredstvom dilera, odnosno njihovih altera (posebno
razvijenih u SAD-u). Uslijed tehnolokog napretka, dilerski alteri su danas meusobno
raunalno povezani, pa vie ne govorimo o fizikim alterima.

Kvartarno trite predstavlja trgovinsku mreu izmeu institucionalnih investitora

preko koje oni trguju velikim blokovima VP-a. Razlog postojanja ovog trita lei u
smanjivanju transakcijskih trokova kao i u nastojanju da se tako velikim transakcijama
ne utjee na cijenu tih VP-a na tristu.

2.4. Posrednici na tritu kapitala

Spomenuli smo kako na tritu kapitala vrlo bitnu ulogu imaju financijski posrednici
openito te posrednici pri emisiji i kupoprodaji VP-a. To ukljuuje specijaliste za
kupoprodaju VPa, burzovne meetare, kao i razliite druge financijske institucije.

Najee ete uti za posrednike na tritu kapitala koji su specijalizirani za trgovinu

vrijednosnim papirima, a dijele se na: dilere, brokere (oboje su trgovci na malo) i
investicijske bankare (trgovci na veliko).

26
Dileri su specijalisti za kupoprodaju VPa. Oni su sudionici trita kapitala koji kupuju i
prodaju VP-e preko svojih altera (filijale) ili
Trina cijena na tritu se jo
izravno na burzi. Njihova mrea altera ini upravo
naziva i teaj. To e nam biti
ono trite preko altera o kojem smo govorili.
bitno kada emo raditi
Dileri kupuju i prodaju VP-e u svoje ime i za svoj
obveznice.
raun, a nastoje zaraditi na razlici izmeu
kupovne i prodajne cijene vrijednosnih papira. Ta razlika u cijeni se esto naziva
cjenovnim rasponom. Dileri su dakle preprodavai koji kupuju VP-e koje kasnije
prodaju. Kada kaemo da rade za svoje ime i za svoj raun, to ne znai da oni nuno
rade za sebe osobno, ve za poduzee koje predstavljaju. Zbog svoje konstantne
prisutnosti na tritu dileri se esto nazivaju stvarateljima trita (market
makers).

Brokeri (burzovni meetari) su djelatnici brokerskih kua, koje su lanice odreene

organizirane burze. Brokeri su zapravo jedini koji imaju pravo kupovati i prodavati VP-
e na burzi. Ako elite kupiti neki VP, morate to napraviti posrednitvom brokera. On
posluje na tritu u svoje ime, ali za raun klijenta i naplauje svoju brokersku
proviziju za svoje usluge. Oni tako ne snose rizik trgovine VP-ima, ve slue samo
kao posrednici u kupoprodaji.

esta je situacija da odreene kue djeluju na tritu i kao brokeri i kao dileri, odnosno
posluju i za svoj i za tui raun. Zato je vrlo bitno da se osigura pravilan tretman
klijenta. Ako odreeni posrednik djeluje i za svoj i za tui raun, on najprije mora
izvriti naloge svojih muterija, a tek onda moe trgovati za svoj raun.

Investicijski bankari su za razliku brokera i dilera trgovci na veliko. Njihova osnovna

funkcija je posredovanje prilikom emisije VP-a na primarno trite. Investicijski
bankari otkupljuju cjelokupnu emisiju VP-a klijenta za kojega rade i onda te VP-e dalje
prodaju na primarnom tritu. Tu funkciju otkupa cjelokupne emisije investicijski
bankari obavljaju potpisivanjem emisije, kojim se obvezuju otkupiti cjelokupnu
emisiju novih VP-a po unaprijed dogovorenoj cijeni. Osim potpisivanja investicijski
bankari obavljaju i niz drugih funkcija od kojih se istie savjetovanje poduzea
prilikom oblikovanja emisije VP-a i o samom poslovanju javnih dionikih drutava.

Osim spomenutih posrednika na tritu postoji i niz drugih financijskih institucija koje
imaju svoju posredniku ulogu, ali oni nam trenutno nisu zanimljivi

Istaknuti emo jo samo investicijske fondove koje smo ve spominjali prije.

Investicijski fondovi prikupljaju novac od tedia prodajom udjela u fondu, a
prikupljenim kapitalom trguju na tritu kapitala i pokuavaju ostvariti dobit, odnosno
poveati ukupnu vrijednost fonda, a samim time i vrijednost udjela.

27
2.5. Financijska industrija

Sada e nam biti zanimljive one posrednike financijske institucije i sve ostale
financijske institucije koje svojom djelatnou i svojim specifinim poslovima ine
financijsku industriju. Njihova djelatnost se sastoji u kreiranju, proizvodnji i
distribuiranju financijskih instrumenata. Trita na kojima ove institucije djeluju
nazivamo...ko' bi rekao...financijska trita.

Bitno je naglasiti da je ova industrija konstantno pod povealom raznih dravnih slubi,
podlona je znaajnoj zakonskoj, ekspertnoj i ugovornoj regulaciji, koju provode
centralna banka (HNB) i regulatori financijskih trita (npr. HANFA), sve kako bi zatitili
jadnog malog potroaa od ralja financijskih morskih pasa.

Cjelokupnu financijsku industriju moemo podjeliti na tri tipine skupine:

1. depozitarne financijske institucije

2. investitorske financijske institucije

3. financijski posrednici

Depozitarne financijske institucije

to znai mehanizam kredita?
Depozitarne financijske institucije su
Depozitarne financijske institucije, poput
prvenstveno banke, tedionice, tedno banaka ili tedionica, prikupljaju sredstva
kreditne zadruge, kao i specijalizirane mehanizmom kredita putem depozita.
financijske institucije koje se bave Primjerice, kada oroite novce u banku, vi
prikupljanjem depozita i tednje. Za ste zapravo banci dali kredit na koji ona
plaa kamate. Te prikupljene novce banka
depozitarne fin. institucije je karakteristino
daje nekome, opet u obliku kredita i na to
poslovanje mehanizmom kredita, pa se naplauje kamatu.
one tako javljaju kao posrednici i na strani
ponude i na strani potranje financijskih sredstava.

Banke

Pod izrazom banka se uglavnom misli na poslovne i komercijalne banke. Banke su

institucije koje uzimaju, posuuju i emitiraju novac, odnosno vode brigu o novcu.
Njihov posao je da stvaraju kredite. Njihovim radom uglavnom upravlja centralna
monetarna institucija - emisijska ili narodna banka. Bankarski sustav se moe
organizirati kao sustav specijaliziranih banaka ili pak kao sustav univerzalnih
banaka. U srednjoj Europi prevladavaju univerzalne banke (koje se bave svim
poslovima), to ne znai da se i tu ne razvijaju specijalizirane banke poput izvoznih,
28
agrarnih i hipotekarnih banaka. Tu e se, naravno, javiti i specijalizirane banke za
posredovanje na tritu kapitala, koje e razviti svoje altere na kojima se obavlja
promet dugoronim vrijednosnim papirima.

Banka je dakle posebna institucija kojoj se krediti nalaze i u aktivi i u pasivi. U pasivi
se nalaze krediti koje je banka primila putem depozita ili izdavanjem obveznica i
blagajnikih zapisa i na njih ona mora platiti pasivnu kamatu. U aktivi joj se nalaze
krediti koje je ona dala drugima i na koje naplauje aktivnu kamatu. Ne treba biti
neki lumen da znamo da je aktivna kamata vea od pasivne kamate i upravo je to
nain na koji banka zarauje. Tako temeljni princip poslovanja banke moemo odrediti
kao zaraivanje na kamatnom rasponu (razlika izmeu aktivne i pasivne kamatne
stope). S tim saznanjem moemo definirati temeljno naelo profitabilnosti banke kao
neto kamatnu maru.

. =

Razlika izmeu banaka i drugih depozitarnih institucija je u multiplikaciji kredita.

Banka je jedina institucija kojoj centralna monetarna vlast omoguava kreirati
dodatni novac kroz mehanizam multiplikacije kredita. Da...da... banka moe stvoriti
novac, za razliku od drugih institucija koje mogu dati onoliko kredita koliko su prikupile
novanih sredstava. Vie o ovome ete uiti na monetarnoj politici, ali nije na odmet
malo zgooglati i vidjeti o emu se radi.

U druge depozitarne institucije ubrajamo:

- tedionice

- tedno kreditne zadruge

- druge institucije uzajamne tednje i uzajamnog kreditiranja.

2.6. Investicijske institucije

29
Investicijske financijske institucije su razliite pravne osobe koje nazivamo
institucionalnim investitorima. Radi se o raznim investicijskim fondovima,
specijaliziranim investicijskim fondovima poput mirovinskih i socijalnih
fondova, te o osiguravajuim drutvima.

Kao to banke u svojoj aktivi i pasivi imaju kredite tako investicijski fondovi u svojoj aktivi i pasivi
imaju VP. Doli ste u Zagrebaku banku i tamo su vam ponudili ulaganje u investicijski fond ZB plus.
Odluite uloiti novac i kupite udjele od 1.000 kn. Recimo da je cijena udjela na dan kupnje bila 100
kn, pa ste tako kupili 10 udjela u ZB plus fondu. Ti udjeli su zapravo vrijednosni papiri koje nazivamo
sekundarnim VP-ima. Obzirom da je fond na taj nain prikupio sredstva, ti udjeli, odnosno
sekundarni VP se knjie u njegovoj pasivi. E sada, ZB plus investicijski fond je odluio ulagati u
razne VP-e, pa e se i u njegovoj aktivi nalaziti vrijednosni papiri u koje ulae. I eto nam
financijskog mehanizma zasnovanog na kupoprodaji VP-a.

Ok, uloili ste novce, kao i mnogi drugi i sada menadment fonda pametno ulae te novce u dionice,
obveznice, nekretnine, tko zna u to sve ne, i uspijeva ostvariti dobit. Obzirom da se na taj nain
vrijednost fonda poveava, poveava se i vrijednost vaih udjela. Nakon godinu dana, cijena udjela
u ZB plus fondu je 115 kn. Vi kaete, meni je dosta, prodate udio tako to doete u banku i kaete
ja prodajem udjele i fond lijepo otkupi od vas vaih 10 udjela, sada po cijeni od 1.150 kn. Svi
sretni i zadovoljni.

Investicijske institucije moemo podjeliti na prave investicijske institucije i kvazi-

investicijske institucije. Investicijski fondovi predstavljaju prave investicijske
institucije, ali i prave financijske institucije, jer se i na strani prikupljanja sredstava i na
strani njihovog plasmana koriste financijskim mehanizmom prodaje vrijednosnih
papira.

Osim pravih investicijskih institucija, imamo i tzv. kvazi-investicijske institucije. To su

institucije koje novac ne prikupljaju mehanizmom emisije (sekundarnih) VP, ve
naplatom premije osiguranja (osiguravajua drutva) ili uplatama za mirovinsko
osiguranje (mirovinski fondovi). Posao i ovih investicijskih institucija je trgovanje VP-
ima, pa tako i one u svojoj aktivi imaju VP-e. Razlika je u tome to u svojoj pasivi one
nemaju VP-e, a nemaju ni kredite, pa ih zato zovemo kvazi-financijskim institucijama.

2.6.1. Investicijski fondovi

Investicijski fondovi su najznaajniji institucionalni investitori, jer oni kanaliziraju

znatne koliine uteevine pojedinaca na trite kapitala. Oni svoja sredstva prikupljaju
prodajom svojih udjela (units) malim tediama i ta sredstva koriste za trgovanje VP-
ima. Zato njihove VP-e, odnosno udjele, nazivamo sekundarnim VP-ima.

Investicijski fondovi su postali popularni iz razloga to malo malih tedia ima dovoljnu
uteenu svotu i, to je jo vanije, malo njih ima dovoljno znanja, da bi sami nastupili
na tritu kapitala kao investitori. Ipak, kad se male tednje sloe, sve se moe sve se

30
moe, pa se tako moe i kreirati dobar portfelj, voen od strane fond menadera, koji
e svojim ulagaima osigurati prihvatljiv prinos, za puno manji rizik, nego to bi ga
imali da su sami ulagali u dionice ili obveznice. To smanjenje rizika nastaje uslijed
poznate diversifikacije rizika ili kako bi pametni rekli- nemoj drati sva jaja u istom
kou.

Dugo nismo imali neku podjelu, pa je vrijeme da ispravimo nepravdu. :)

Dakle, investicijske fondove moemo klasificirati na razliite naine, a sljedei

kriteriji su nam najdrai:

- mogunost emisije udjela (otvoreni i zatvoreni fondovi)

- strategija upravljanja (aktivni fondovi - pokuavaju ostvariti prinos vei od trita, pa

su zato i riziniji i pasivni - lijepo polako ulau i prate rast trita, pa imaju i manji rizik)

- specijalizacija ulaganja (dioniki, obvezniki, mjeoviti i novani fondovi).

Imate sreu pa emo obraditi samo otvorene i zatvorene investicijske fondove.

Situacija je vrlo jednostavna.

Otvoreni investicijski fondovi su otvoreni za javnost i svatko moe kupiti udio kada
eli i koliko eli. Otvoreni su u smislu da nije ogranien broj udjela niti ukupna koliina
novca kojega mogu pribaviti. Znai, ako kupite udio u ovom fondu, poveati ete
njegovu ukupnu vrijednost, a ako prodate udio, smanjiti ete ju. Fond se obvezuje
otkupiti od vas vae udjele kada god vi to elite, po cijeni udjela koja vrijedi na dan
kada podnesete zahtjev. Zato nikada neete vidjeti da se negdje trguje udjelima u
otvorenom investicijskom fondu.

Djelatnost ovih fondova je ulaganje u dionice, obveznice, ponekad i u nekretnine.

Njihova zadaa je upravljanje investicijama, a ne upravljanje politikom poslovanja
poduzea ije dionice dre, pa se zato oni niti ne upliu u kontrolu poslovanja dionikih
drutava. Menadment fonda zarauje tako to se naplauje ulazna i/ili izlazna provizija
(osim kada imaju neke akcije, pa ih ne naplauju) i odreeni mali postotak od prometa.

Zatvoreni investicijski fondovi su po svojoj vlasnikoj glavnici vrlo slini dionikim

drutvima, pa se zato njihovi udjeli esto nazivaju dionicama. Radi se o fondovima koji
imaju unaprijed odreen broj udjela i koliinu novca kojeg je potrebno prikupiti.

Pria ide otprilike ovako: PBZ odlui osnovati zatvoreni investicijski fond. Daju objavu
kako osnivaju fond od 2.000.000kn i da svi zainteresirani mogu uloiti kupnjom udjela
po cijeni od 100 kn (dakle, 20.000 udjela). Kada ljudi pokupuju udjele, skupi se lova i
fond poinje s ulaganjem. I tako fond ulae i posluje kao jedno poduzee. Nema otkupa

31
udjela, ve ako netko eli prodati udio, mora ga ponuditi na tritu - isto kao i sa
dionicama.

Venture capital su sve popularniji specijalizirani fondovi koji ulau u visokorizine

poslovne poduhvate novih, malih poduzea koja posluju u rastuim industrijama s
naprednim tehnologijama (startup). Na taj nain ovi fondovi potiu malo i srednje
poduzetnitvo, pa su zato esto favorizirani od strane drave raznim poreznim
subvencijama.

2.6.2. Osiguranja

Investicijske institucije su znaajni financijeri dionikih drutava, posebice kada

govorimo o dugoronim ulaganjima, u kojima se posebno istiu osiguravajua drutva,
ponajvie ivotna osiguranja. Ona su najznaajniji davatelji dugoronih kredita
privredi i najznaajniji institucionalni investitori u osigurane i neosigurane
obveznice dionikih drutava. Razlog tome je vrlo jednostavan. ivotna osiguranja
su dugoroni financijski instrumenti (esto se ugovaraju na 30 godina), to za
osiguravajua drutva predstavlja konstantan priljev sredstava koja mogu ulagati u
dugorone investicije bez problema s likvidnou.

Osiguravajua drutva sredstva prikupljaju prodajom polica osiguranja, odnosno

naplatom premija osiguranja (za razliku od banaka koje koriste mehanizam kredita).
Njihovi rashodi su rashodi za naknadu teta, a zarada im je predstavljena razlikom
izmeu naplaenih premija i rashoda za naknadu teta. Tako profitabilnost
osiguravajuih drutava moemo definirati kao neto potpisniku maru.

Police osiguranja nemaju potrebne karakteristike vrijednosnih papira, jer su

individualizirane prema osiguranoj osobi. Tako osiguranik nema priliku prodati svoju
policu treoj osobi. Tako je likvidnost polica osiguranja gotovo nikakva. Kako bi to
nadomjestili i poveali atraktivnost polica osiguranja, osiguravajua drutva
osiguravaju svojim osiguranicima lake dobivanje kredita, pa se na taj nain povezuje
djelatnost osiguranja i investiranja.

Osiguravajua drutva prikupljena financijska sredstva ulau na trite kapitala, pa se

na taj nain investicijska djelatnost javlja kao potpora osigurateljnoj djelatnosti. To je
jo jedan nain na koji se poveava atraktivnost polica osiguranja.

2.6.3. Drugi institucionalni investitori

32
Osim spomenutih institucionalnih investitora tu se ubrajaju jo mirovinski, socijalni,
sindikalni i drugi fondovi. Slino kao i osiguranja, ovi fondovi svoja sredstva
prikupljaju od uplata doprinosa, lanarina i slino. Nekada se radi o dobrovoljnim
uplatama (poput III. mirovinskog stupa), a nekada se radi o obveznoj zakonskoj osnovi
(poput II. mirovinskog stupa). Investicijska djelatnost ovakvih specijaliziranih
fondova je prvenstveno odreena temeljnim ciljevima njihovog formiranja. Tako e
mirovinski fondovi imati jedne ciljeve, socijalni druge itd. U svakom sluaju, svi su oni
esto pod velikom prismotrom drave pa se na njihove investicije primjenjuju posebna
zakonodavna i supervizijska ogranienja. Jasno je da njihova struktura ulaganja mora
biti pomno odabrana, jer ipak se radi o ivotnim uteevinama (mirovinama) ljudi, za
koje je logino da se nee ulagati u neka prerizina ulaganja. Njihova ulaganja se zato
uglavnom sastoje od ulaganja u obveznice drave i lokalne samouprave, manje u
dionice i obveznice dionikih drutava, u kratkorone VP-e, a ponekad (rijetko) izravno
sami daju kredite.

Za nae financijsko trite izrazito su bitni dobrovoljni i obvezni mirovinski fondovi.

Obvezni mirovinski fondovi (II.stup) su oni fondovi u koje se na va osobni raun
uplauju doprinosi od plaa (onih 15%) i u njima se skupljaju sredstva za vau
mirovinu. Obzirom da su obvezni, oni imaju konstantan priljev sredstava, a drava se
obvezuje pokriti njihove eventualne gubitke. Zato su, naravno, i vie ogranieni u
svojim ulaganjima na tono propisanu strukturu investicija.

Dobrovoljni mirovinski fodnovi (III. stup) su oni u koje sami uplaujete novac prema
vaim eljama i mogunostima kako biste si osigurali bolju mirovinu.

2.7. Financijski posrednici

isti financijski posrednici su poduzea koja se bave trgovinom vrijednosnih papira

(preprodaja), bilo da se radi o trgovcima na malo kao to su brokeri i dileri (o kojima
smo ve priali) ili da se radi o trgovcima na veliko kao to su investicijski bankari (o
kojima emo tek priati). U posrednike emo jo ubrajati i drutva za upravljanje
investicijskim fondovima i drugim specijaliziranim fondovima (o njima smo priali u
prolom poglavlju).

Prije svega treba istaknuti investicijske bankare, koji su specijalizirani za

posredovanje prilikom emisije vrijednosnih papira (ono kad poduzee prvi put emitira
VP na primarno trite). Oni najee posluju na principima veletrgovine, a organizirani
su kao investicijsko-dilersko-brokerske kue, jer s jedne strane otkupljuju ukupnu
emisiju VP (investicijska funkcija), a s druge strane obavljaju i konanu prodaju
primarno emitiranih VP konanim investitorima i posreduju u trgovini VP-a na
sekundarnom tritu (brokersko-dilerska funkcija).

33
Postoje i posrednike financijske institucije koje se bave posuivanjem kredibiliteta
poduzeima i drugim traiteljima kredita, a nazivamo ih garancijskim agencijama.
One posreduju prilikom uspostavljanja odnosa izmeu kreditnih institucija i traitelja
kredita koji nemaju dovoljnu dokumentiranost svog prolog i budueg poslovanja ili
jednostavno nemaju dovoljno imovine da bi im netko dao kredit. Ideja je jednostavna
- ako ne vjerujete mom poduzeu, vjerujete garancijskoj agenciji koja garantira za
mene da u vraati kredit.

2.7.1. Investicijsko bankarstvo

Na tritu kapitala najvaniju funkciju iz perspektive dionikih drutava imaju

investicijski bankari (investment bankers), odnosno investicijske bankarske kue.
Investicijsko bankarstvo oznaava posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i
uope financijsko posredovanje prilikom financiranja odreenog projekta. Poslovi
investicijske banke obuhvaaju sve od pripreme emisije VP-a do distribucije VP-a
krajnjim kupcima. Investicijske banke operiraju na tritu kapitala, pomaui procesu
financiranja poduzea, posredovanjem izmeu dionikih drutava i krajnjih investitora.
Ipak, formalno gledano investicijske banke postoje samo u SAD-u i Kanadi, a u ostalim
zemljama se radi o univerzalnim bankama, koje uza sve ostale poslove, nude i usluge
investicijskog bankarstva, to ne znai da se neke banke nee fokusirati i specijalizirati
upravo za investicijsko bankarstvo.

U posredovanju prilikom emisije VP investicijske banke ne posluju na principu kredita

kao ostale banke, ve na principu trgovine. One preuzmu cijelu emisiju VP (kupe na
veliko) i emitiraju ju konanim investitorima (prodaja na malo).

2.8. Profesije financijske industrije

U financijskoj industriji se vrte veliki novci i zato sve mora biti po PS-u (pravilu). Stoga
se velika pozornost posveuje obrazovanju, odravanju poslovne etike i licenciranju
pojedinih profesija unutar industrije.

Investicijska industrija prvenstveno licencira brokere, kao specijalizirane trgovce

investicijskim sredstvima. Oni moraju ostvariti odreen stupanj transparentnosti i
savrenosti trita VP-a kako bi se sve transakcije odvijale transparentno i s istim
pravilima za sve. To su osobe koje kontaktiraju s investitorima i izvravaju njihove
34
naloge na burzi (u prijevodu - samo broker moe trgovati na burzi!!). Pri tome brokeri
esto savjetuju svoje klijente o isplativosti odreenih ulaganja, ali te njihove savjete
ne moemo smatrati pravim financijskim savjetovanjem. Broker je tu da svojim
klijentima pomogne u snalaenju na tritu i da im tu i tamo pomogne oko
razumijevanja nekih javno dostupnih informacija (u Bauhausu vam prodava moe rei
koji materijal je vri, ali ako ne elite da vam se kua srui, bolje je pozvati
graevinara - eto tako nekako).

Brokere se konstantno nadgleda i u sluaju da ne potuju procedure i profesionalnu

etiku, moe im se oduzeti licenca.

Financijski savjetnici

Brokeri su, dakle, samo poetna profesija industrije vrijednosnih papira, koji osim svoje
trgovake funkcije povremeno savjetuje klijente o kvaliteti investicije i oekivanim
promjenama cijena, ali on ne moe investitorima osigurati dovoljnu razinu informacija.
Za to slue investicijski savjetnici i financijski analitiari, koji se bave poslovima
analize vrijednosnih papira i portfolio menadmenta, ali i financijskom analizom u
sklopu poslovnih financija. U prijevodu, analitiar ne savjetuje investitora samo o
vrijednosnim papirima, ve ulazi u duboku analizu poduzea koje emitira te VP-e.

Investicijski savjetnik je uobiajen naziv za financijskog savjetnika kojega je

licencirao regulator trita. To je osoba koja je eksterno ovlatena za pruanje savjeta
na podruju kupnje, prodaje, upisa ili potpisivanja emisije investicijskih VP-a, te na
podruju prava povezanih sa stjecanjem, potpisivanjem ili zamjenom VP-a. On mora
najprije anketirati klijenta glede raspoloivog dohotka za investicijsku djelatnost, zatim
definirati njegove ciljeve i odrediti njegov investicijski profil i u skladu s time savjetovati
ga o moguim investicijama. Investicijskog savjetnika mora imati svaka brokerska
tvrtka koja eli javno objavljivati preporuke za kupnju ili prodaju VP-a, svako drutvo
za upravljanje investicijskim i mirovinskim fondovima, a isto tako i svaka investicijska
banka.

Financijski analitiar je kljuna profesija razvijenih financijskih trita. Radi se o

drugom nazivu za investicijskog savjetnika, odnosno o drugom nazivu za analitiara
investicija i portfolio menadera. To je profesija koja se bavi financijskom analizom:
vrednovanjem i upravljanjem vrijednou. Ovlateni financijski analitiar je licencirana
profesija najvieg ranga i financijskoj industriji. Radi se dakle o promoviranom
investicijskom savjetniku koji je ovom licencom dobio certifikat kvalitete svog posla,
koja mu daje komparativnu prednost nad drugima. Posao financijskih analitiara je
pokuati prezentirati svima iste informacije, kako bi se uspostavilo to savrenije
trite, a ne da neki imaju odreene informacije, a neki ne.
35
U SAD-u je poznata i trea profesija, a to su financijski planeri. Radi se o poslovima
specijaliziranim na razini osobnih financije. Financijski planer je financijski savjetnik
specijaliziran za financijsko savjetovanje pojedinaca. On pojedince savjetuje o on
investicijama, ali isto tako i o porezima.

esto se sintagma investicijski bankar koristi i za profesiju investicijskog bankara.

Radi se o vrhuncu investicijske profesije, a investicijski bankar je uz specijalizaciju na
podruju investicijske industrije, specijaliziran i za poslovne, odnosno korporativne
financije. Osim to posreduje prilikom emisije VP-a, investicijski bankar savjetuje svoje
klijente o njihovim financijskim strategijama i ukljuuje se u poslove spajanja i
preuzimanja drugih poduzea. Iako je ovo prestina profesija, ne postoji neko zasebno
licenciranje investicijskih bankara.

2.9. Sudionici trita kapitala

Do sada smo ve mogli otprilike zakljuiti koji su to temeljni sudionici trita kapitala,
ali nije ih na odmet jo jednom ponoviti. Radi se, dakle, o emitentima (ili ti ga
izdavaima) VP-a i kupcima tih istih VP-a, koje nazivamo investitorima. To su poetni
nuditelji i traioci financijskih sredstava, a da bi oni lijepo poslovali, dobro nam dou i
nai dragi posrednici na tritu.

Iako sve kupce vrijednosnih papira u argonu s Wall Streeta nazivamo investitorima,
njihovi motivi nisu uvijek investicijskog karaktera.

Tako obzirom na motiv trgovine VP-ima moemo govoriti o sljedeim karakteristinim

skupinama trgovaca:

1. investitori, odnosno portfolio investitori

2. pekulanti

3. arbitraeri

Kako trite korporacijske kontrole (ono kad jedno poduzee eli kupiti drugo da bi
njime upravljalo) moemo smatrati dijelom sekundarnog trita, tako ovdje svrstavamo
i:

4. preuzimai.

2.9.1. Investitori

36
Vrlo bitno je shvatiti razlike izmeu investitora (ovih pravih) i pekulanata. Kako bi
dobro definirali investitore, potrebno je prvo definirati investiciju, a njezina definicija
kae:

INVESTICIJA JE OPERACIJA KOJA, NAKON TEMELJITE ANALIZE, OBEAVA

SIGURNU GLAVNICU I PRIMJEREN PRINOS. OPERACIJE KOJE NE
ZADOVOLJAVAJU TE ZAHTJEVE SU PEKULATIVNE.

1. Investicija znai zahtjeva temeljitu Cijena VPa ne odgovara uvijek

fundamentalnu analizu u sklopu informacija
dostupnim investitoru. Ako govorimo o nekom VP, onda
to podrazumijeva analizu privrede, financijskog trita i
drutva koje izdaje VP. Osnovni cilj fundamentalne
analize je jeftina kupnja i skupa prodaja, odnosno,
pronalaenje podcijenjenih i precijenjenih VP.
stvarnoj vrijednosti poduzea.
Nekada je cijena prenapuhana, a
nekada je podcijenjena. Cilj je uvijek
prodati precijenjene i kupiti
podcijenjene papire, jer se uvijek
oekuje da e kroz vrijeme cijena se
pribliiti realnom stanju- korekcija.

Za razliku od fundamentalne analize, tehnika analiza ne pokuava definirati stvarnu

vrijednost poduzea, ve se analizira trite. Promatraju
se povijesni podaci kretanja cijena VP, kretanja cijena Tako se dogaa situacija u kojoj
fundamentalna analiza nalae
indexa, volumena trgovine odreenim VP... Na temelju
prodaju odreenog VP jer je
dobivenih podataka pokuava se predvidjeti budue precijenjen, dok istovremeno
kretanje cijena VP-a. Ova analiza se temelji na tehnika nalae kupnju jer se
prouavanju grafikona pa se esto naziva chart oekuje da e cijena jo rasti.
analiza. Ovakva analiza se esto kritizira argumentima
kako povijesni podaci ne mogu biti pokazatelj to e se dogoditi u budunosti.

2. Provedena detaljna analiza mora investitoru pruiti jamstvo od ozbiljnih gubitaka.

Tako dolazimo do druge kljune rijei u definiciji investicije, a to je sigurna glavnica.
To, naravno, ne znai da neko oekuje da e nas analiza osigurati od svih postojeih
rizika, jer se radi o budunosti, a nitko ne zna to e biti u budunosti. Moda se dogodi
smak svijeta i ode naa investicija . Sigurno ovdje znai da smo proveli kvalitetnu i
temeljnu analizu i da smo uz dostupne informacije odabrali najbolje, odnosno da nam
obavljena analiza ostavlja dovoljno jamstva da se u budunosti nee dogoditi
katastrofa - golemi gubitak. Tako staru poslovicu- tko ne riskira, ne profitira- moemo
pretvoriti u - tko ne analizira, jako riskira.

U argonu se sigurnost glavnice naziva mara sigurnosti (margin of safety).

Investiranje s marom sigurnosti pretpostavlja ulaganje u one dionice i druge VP koji
imaju odrivu vrijednost veu od trokova potrebnih za njihovo stjecanje. Tako
investitor moe razumno vjerovati da mu ulaganje nee ugroziti njegovu glavnicu.

3. Trea kljuna rije je primjeren prinos. To znai da je investitor samodiscipliniran

i da je svjestan da svojim investicijama nee ostvariti neke spektakularno velike profite.
37
Da bi osigurao svoju glavnicu, investitor mora diversificirati rizik (jaja, ko i to) to
znai da ne moe oekivati nita vie od zarada primjerenih strukturi i veliini poduzetih
investicija. Investitori zato ne zarauju preko noi, ve dugorono grade svoj portfelj.
Primjereni rezultati su tu dakle oni koji su u skladu s kretanjem prinosa na ukupno
trite VP. Investitori se, dakle, kreu kao i trite.

Portfolio investitor

Prema definiciji investicije, investitor je osoba koja je izdvojila odreenu svotu novca
za investicijsku djelatnost, to podrazumijeva ulaganja po naelu diversifikacije,
odnosno formiranje portfelja vrijednosnih papira. Zato investitore moemo oznaiti i
sintagmom portfolio investitori.

Investitorski horizont je dugoroan, odnosno oni nisu tu da zarade preko noi, ve su

tu kako bi dugorono zaraivali na svojem portfelju u skladu s postavljenim ciljevima.
Investitor tako nastoji zaraditi uveanjem vrijednosti svojih investicija, a to moe
postii.... sjetimo se.... iz dva izvora zarade:

1. Tekui dohodak i

2. Kapitalni dobitak / gubitak.

Upravljanje investicijama

Investitor mora odvojiti dovoljno novaca za investicijsku djelatnost kako bi mogao

oformiti dobar diversificirani portfolio VP-a. Mali tedite to naravno nisu u stanju
financirati, pa se zato njima i ne preporua samostalno ulaganje na trite kapitala. Za
njih su tu investicijski fondovi u kojima se njihove tednje zbroje, pa se ve moe
govoriti o dobrom portfoliu.

Bilo da se radi o investitoru samome ili o investicijskom fondu, investicijskim portfeljom

se moe upravljati na razliite naine, pri emu moemo izdvojiti dvije osnovne
strategije:

1. aktivna i

2. pasivna strategija.

Aktivna strategija pokuava pobijediti trite kapitala, odnosno pokuava oformiti

portfolio koji e rasti bre od trita kapitala. Aktivna strategija pretpostavlja postupke
dubinske analize poduzea i potragu za podcijenjenim VP (naravno njihovu kupnju) te
precijenjenim VP (njihovu prodaju). Cilj je, naravno priekati to due, odnosno taman
dok cijena ne dosegne svoj minimum i onda kupiti VP. Isto tako priekati dok se cijena

38
ne priblii maksimumu i onda prodati isti. Nitko, naravno, ne zna koji je minimum i koji
je maksimum; radi se o pretpostavkama temeljenim na dobroj analizi.

Pasivna strategija polazi od injenice da je trite dovoljno efikasno i da ga se ne

moe pobijediti. Stoga je kljuno dugorono investirati u portfelj VP-a za koji se smatra
da e se ponaati kao cjelokupno trite ili kao neki njegov segment. Primjerice, neki
investitor e svojim portfeljem pokuati to bolje imitirati informatiko trite pa e
tako ulagati u dionice IT poduzea pokuavajui kreirati portfelj koji e rasti jednako
kao i to trite. Rezultat takve strategije bi trebao biti prinos koji je slian prinosu
kojega e ostvariti odabrani trini indeks. Pasivni portfolio se tako ostvaruje uz znatno
manje napore.

2.9.2. pekulanti

Sada kada ve znamo definiciju investicije (samim time i definiciju investitora) lako je
odrediti to je to pekulacija, tj. tko su to pekulanti. pekulacija je sve ono to ne
udovoljava kljunoj definiciji investicije. Zbog toga se pekulanti bitno razlikuju od
investitora i ne bismo ih smjeli, ak ni u argonu, poistovjeivati s njima.

Za razliku od investitora, pekulant promatra cijene VP. Njegova analiza, ako je uope
i provodi, je uvijek tehnika. pekulant u povijesnim podacima trai znak za
pravovremenu kupnju, odnosno prodaju VP-a. Za razliku od investitora njegov
horizont je izrazito kratak. On oekuje da e do promjene cijene nekog VP-a doi
vrlo brzo, odnosno da e zaraditi preko noi. pekulant vjeruje da svojim predvianjima
moe uoiti kada je cijena VP-a dosegla vrh, odnosno dno te e tako pekulirati na
rast cijene kada uoi dno, odnosno na pad kada uoi vrh.pekulatni su obini kockari
na tritu kapitala koji vjeruju u svoje esto ulo. Oni vjeruju da su pametniji i
sposobniji od drugih te da im nije potrebna mara sigurnosti. Kao i kod ope
poznatog kockarskog ludila i pekulante esto pokree adrenalin i strast za kockom.

Primjereni prinos za pekulanta ne postoji. On smatra da se ne treba zadovoljavati

skromnim prinosom kojega ostvaruje trite jer je to za kukavice. Diversifikacija - nula
bodova. Nitko se nije obogatio ako nije sve novce uloio na jedan broj, pa zato si
onda smanjiti mogunost dobitka, misli si pekulant.

Dvije temeljne skupine pekulanata:

Bikovi i medvjedi

Dvije su temeljne pekulacije na porast i na pad VP-a.

Bik (bull) je argonski izraz za osobu koja pekulira na porast cijene VP-a. Nekada ga
nazivamo i hosistom. Njegova su oekivanja optimistina. Oni vjeruju u rast cijena
39
pa e zbog toga trgovati na nain da iskoriste oekivani rast. to je vie bikova na
tritu ubrzat e se rast cijena koji moe izazvati stampedo (znai da e svi mahnito
kupovati VP). Takvo trite nazivamo bikovim tritem.

Medvjed (bear) je argonski izraz za osobu koja Poziciju koju zauzimaju bikovi
pekulira na pad cijene VP-a. Nekada ga nazivamo i odnosno kupnju VP-a nazivamo
besistom. Njegova oekivanja su pesimistina jer duga pozicija.

vjeruje da e cijene VP-a padati. Zato e trgovati na Poziciju koju zauzimaju medvjedi
nain da e oekivati pad cijena. to je vie medvjeda odnosno prodaju VP-a nazivamo
na tritu ubrzat e se pad cijena, ako to ubrzanje kratka pozicija.

izazove trku medvjeda, rezultirat e slomom trita.

argonski izraz za pesimistino brundanje medvjeda oznaava se medvjeim tritem
(svi mahnito prodaju dionice).

Bikovi i medvjedi su ime dobili prema nainu na koji ivotinje napadaju. Bik kada napada napada odozdo
prema gore diui svoje rogove visoko u zrak,
a medvjedi zamahuju apom odozgo prema dolje.

2.9.3. Arbitraeri

Arbitraeri su dvostrani pekulanti. Njihova aktivnost je simultana kupnja i prodaja,

odnosno simultano zauzimanje duge i kratke pozicije prema odreenom VP-u. Zbog
tog dvostranog investicijskog poloaja arbitraeri su skupina pekulanata koji posluju
uz vrlo mali rizik. Teoretski je mogue zamisliti arbitraera koji posluje bez rizika.

Investicijska arbitraa oznaava simultanu kupnju i prodaju istih ili cjenovno

povezanih investicija na razliitim tritima, odnosno kupnja na tritu gdje je VP
jeftiniji i prodaja na tritu gdje je VP skuplji. Na taj nain arbitraeri utjeu na
izjednaavanje cijene VP-a na razliitim tritima, odnosno svojim djelovanjem
osiguravaju zakon jedne cijene koji kae da e se ista roba (VP) prodavati istim
cijenama na razliitim tritima zbog djelovanja arbitraera.

Preuzimai

Preuzimai su osobe koje nastoje ulaganjem u VP-e preuzeti kontrolu poslovanja

dionikih drutava i podrediti poslovanje vlastitim ciljevima. Oni, nastoje potkupiti
onoliki broj dionica s pravom glasa koliki je potreban da bi se politika drutva podredila
njihovim ciljevima. esto ih nazivamo razbojnicima drutva, a u skladu s domaim

40
argonom moemo ih nazivati i tajkunima. Oni svoje ciljeve najee ostvaruju
komadanjem preuzetih drutava i njihovom prodajom u dijelovima. Ponekad se
ovakvim aktivnostima bave i dionika drutva koja na taj nain pokuavaju kupiti drugo
dioniko drutvo s ciljem zdruenog poslovanja u jednoj novoj pravnoj osobi ili
zdruenog poslovanja na principu holding odnosa. Preuzimanja razbojnika drutva i
zdruivanja esto nazivamo tritem korporacijske kontrole. To trite je u velikoj
mjeri kontrolirano, to se prvenstveno odnosi na preuzimanja koja se odvijaju kupnjom
dionica na otvorenom tritu. Nekada se ta preuzimanja odvijaju prijateljski
(dogovorima menadmenta dva drutva), a takva preuzimanja je teko kontrolirati.

Razbojnici drutva obavljaju vanu funkciju na tritu, jer njihovo djelovanje prijeti
menadmentu tvrtki da e ostati bez posla ako ih netko preuzme i raskomada. Kako je
najlake preuzeti posrnule tvrtke, odnosno, one ija vrijednost pada na tritu,
djelovanje razbojnika drutva tjera menadment tvrtki da radi u interesu dugoronog
podizanja vrijednosti dionica.To nas dovodi do situacije da menadment opet radi u
korist svojih vlasnika (jer se boje da ako cijena dionica pone padati vlasnici ne ponu
prodavati svoje dionice razbojnicima) pa se na taj nain smanjuje troak agenta o
kojemu smo razgovarali prije.

2.10. Institucije trita kapitala

Kada su organizirana trita kapitala strogo formalizirana govorimo o burzama VP-a

(securities exchange), tj. efektnim burzama. Organizirana trita koja nisu strogo
formalizirana nazivaju se tritima preko altera, tj. preko pultova (OTC- over the
counter markets).

Osim institucionaliziranih trite kapitala i financijskih institucija, kao znaajne

institucije pojavljuju se i organizacije za drutvenu kontrolu prometa VP-a, tj. regulatori
VPa i njihova trita.

esti su proizvoai trinih informacija- rejting agencije, koje se bave izraunom

kreditnog rejtinga poduzea koja emitiraju VP i njihovih obveznica i drugih dunikih
VP-a. Takve financijske institucije osiguravaju investitorima potrebne statistike
podatke za provoenje odgovarajuih analiza, na temelju kojih e se obavljati postupci
upravljanja investicijskim portfolijom (podaci poput trinih indeksa i prosjeka).

2.10.1. Burza

41
Burza je definitivno najatraktivniji dio trita kapitala. Dionika drutva koja sa svojim
VP-ima ele izai na burzu moraju udovoljiti njezinim strogim zahtjevima. Ti zahtjevi
se odnose i na javno izjanjavanje o poslovanju koja moraju potvrditi neovisni ovlateni
revizori (Deloitte, KPMG i ekipa). Zbog toga na burzama u pravilu kotiraju VP-i velikih
poznatih dionikih drutava.

Obzirom da je sve organizirano i po PS-u operacije koje se provode na burzi su izrazito

sigurne. Uz svaku burzu je i organizirana klirinka kua (clearing house) ija je
zadaa obavljati organizirani promet VP-a. Na dananjim burzama se klirinke kue
uvijek postavljaju kao suprotna strana u svakoj burzovnoj transakciji. Na taj nain se
otklanja rizik da kupac nee platiti ili prodavatelj nee isporuiti VP jer klinirka kua
garantira da e ona to napraviti ako netko zakae. Klinirka kua vodi depozitorij VP-
a, to znai da se svi VP uvrteni na burzi moraju u njoj pohraniti pa zato instituciju
koja obavlja veinu poslavaklinirke kue za domae trite kapitala nazivamo
Sredinjom depozitarnom agencijom (SDA). U prijevodu, ako se ikada zaelite
trgovati VP-ima na burzi, prvo ete morati otvoriti raun kod klirinke kue preko
kojega ete obavljati promet VP-ima. To vrijedi i za vas kao muteriju, a i za brokerske
kue.

Znamo da je uloga burze (kao sekundarnog trita) potpora primarnom tritu koje
dovodi novce od malih tedia u privredu. Kako manje tvrtke koje ne mogu udovoljiti
uvjetima primarnog listanja na burzi ne bi ostala zakinuta za mogunost financiranja
uz burzu se organiziraju i nelistajua trita (unlisted market) gdje i oni mogu
ponuditi svoje VP-e.Sjetite se samo Vuka s Wall streeta gdje je zapoeo svoj veliki rast.

2.10.2. Trite preko altera

Ovo trite je karakteristino za SAD. To je dogovorno trite VP-a koje se odvija preko
altera odnosno pultova dilera. Za razliku od burze, gdje se cijena definira konstantnim
nadmetanjem ponude i potranje na tritu preko altera dileri kotiraju prodajne i
kupovne teaje VP-ima koje trguju. Na taj nain diler na sebe preuzima rizik trgovanja
jer je uvijek spreman kupiti/prodati VP po kotiranom teaju.

Regulatori trita

Zadaa regulatora VP-a je zatita kupaca od raznih malverzacija na tritu kapitala s

primarnim zadatkom zatite malih investitora. Najpoznatija takva organizacija je SEC
(Securitiesand Exchange Commission).

42
Svaki VP koji izlazi na burzu mora se registrirati kod nadlenog organa za drutvenu
kontrolu poslovanja VP-ima te ujedno mora udovoljiti propisima burze (odnosno trita
preko altera). U tu svrhu svaki emitent VP-a mora izraditi emisijski prospekt kojega
mora odobriti regulator trita, ali i samo trite. Njime se poziva investicijska javnost
na kupnju emitiranih VPa i daju se sve relevantne informacije vezane uz iste.

Kako bi zatitili male investitore od velikih investitora sa znaajnim udjelima vlasnikih

prava koji bi moda eljeli forsirati svoje interese na raun malih, regulator ponekad
odreuje pragove udjela iji prijelaz na gore ili dolje investitor mora objaviti. Tako
regulator moe postaviti pragove na 10, 20, 30% i svaki investitor koji prijee te
pragove mora o tome obavjetiti javnost.

Osim to nadgledaju VP-e, regulatori trita (s ciljem zatite malih investitora) provode
i regulaciju profesija (licenciranje o kojem smo priali).

2.11. Cijena novca

Kapital (novac) koji se pribavlja na financijskom tritu je zapravo rezultat tednje svih
sektora drutva, odnosno, da bi netko mogao dobiti novce, netko je tu svotu morao
utedjeti. E taj koji je te novce utedio, ne eli dati te novce na koritenje besplatno
naravno, nego eli naplatiti odreenu cijenu. Tu cijenu kapitala moemo nazvati i
cijenom novca. Znamo da se cijena svih stvari izraava uglavnom u novcu, a cijena
novca se izraava kamatnom stopom. Kod obveznica, odnosno kod posuivanja novca,
cijena novca predstavlja kamatu koja se plaa na posuena sredstva, a kod ulaganja
u vlasniki kapital (dionice) cijena e predstavljati prinose koji nastaju od isplaenih
dividendi i prinose od realiziranih kapitalnih dobitaka. Tako zapravo cijena novca
uloenog u dionice predstavlja samo neku vrstu zamjene za kamatu koja se plaa na
obveznice. Zapravo moemo rei da je cijena kapitala zapravo stopa zahtijevanog
prinosa na ulaganje u investiciju.

Sada smo shvatili da je to zapravo neka stopa kojom emo ukamaivati uloena
sredstva u budunosti. Ali, isto tako moemo gledati situaciju i obrnuto, pa ako znamo
(ili pretpostavljamo) koliki e biti novani tokovi neke investicije u budunosti recimo,
znamo kolike e biti kamate na obveznicu ili smo pretpostavili kolike e biti dividende
na dionicu. U tom sluaju, ovu kamatnu stopu moemo koristiti kao diskontnu kamatnu
stopu, kako bismo odredili vrijednost vrijednosnog papira. U tom sluaju e ovo biti
diskontna kamatna stopa.

I konano, sve se to dogaa na tritu, pa ju zato i zovemo stopa trine

kapitalizacije.
43
!!!!! ZAPAMTI !!!!!!

ks=kb cijena novca, cijena kapitala, stopa zahtijevanog prinosa, trina

kamatna stopa, stopa trine kapitalizacije, diskontna kamatna stopa i
prinos do dospijea (samo kod obveznica).

2.11.1. Struktura cijene kapitala

Ljudi su skloniji potronji u sadanjosti. ta e jednostavno volimo troiti. Tu

dananju potronju smo spremni odgoditi samo ako s tim odgaanjem oekujemo veu
potronju u budunosti. Obzirom da je novac zapravo ekvivalent potronje, moemo
rei da su ljudi skloniji novcu u sadanjosti nego u budunosti. Tako cijena novca mora
odraziti tu vremensku preferenciju. Tako kaemo da je jedna od komponenti cijene
kapitala CIJENA VREMENA, odnosno cijena odgoene potronje.

Obzirom da je cijena kapitala zapravo odraz nekog ulaganja, odnosno, cijenu kapitala
raunamo onda kada nas zanima neko ulaganje, a znamo da svako ulaganje sa sobom
nosi odreeni rizik. Tako moemo rei da je cijena kapitala funkcija rizika ulaganja,
odnosno to je rizik ulaganja vei, traiti emo i vei povrat.

Sjetimo se:

kS=kF + kR

Cijena novca = nominalna nerizina kamatna stopa + premija rizika

Nerizina kamatna stopa

Rekli smo da ne postoji ulaganje potpuno bez rizika, ali uzet emo bar ono najmanje
rizino, a to je ulaganje u dravne vrijednosne papire. Zato? Pa zato to uglavnom
zanemarujemo vjerojatnost da drava nee iskupiti svoje dugove.

Za nerizinu kamatnu stopu moemo rei da je ona cijena vremena. Znai pojedinac
je spreman odgoditi svoju potronju samo ako ga eka vea potronja u budunosti.
Nerizina kamatna stopa je upravo ta po kojoj je on spreman odgoditi svoju potronju
(bez da smo u obzir uzeli rizik).

Premija rizika

Eh, ali taj rizik ipak postoji. Rizik smo rekli da definiramo kroz nestalnost, odnosno
volatilnost rezultata investicije, odnosno kroz odstupanje od oekivanog rezultata. to
su odstupanja od oekivanog rezultata vea, to je vei i rizik. Tako e ulagai na te

44
investicije zahtijevati vie prinosa nego na nerizine investicije, pa ako elimo da ulaga
preuzme taj odreeni rizik, moramo ga nagraditi dodatnom mogunou zarade,
odnosno premijom rizika.

2.11.2. initelji cijene kapitala

Razni initelji utjeu na cijenu kapitala. Nama su trenutno ovdje bitni samo sljedei:

1. proizvodni oportuniteti

Proizvodni i poslovni oportuniteti kljuni su initelji kretanja cijene kapitala i

cijene novca. To znai da su kamatne stope ovisne i o profitabilnosti projekata u koje
se ulau novci. to su stope profitabilnosti vee, to projekti mogu podnijeti i vee
kamatne stope, odnosno ako se oekuju projekti koji imaju godinju profitabilnost
20%, za njihovo financiranje emo prihvatiti i kredite s veim kamatnim stopama, nego
za one projekte koji imaju profitabilnost 10%. Zato, kada gospodarstvo u cjelini raste,
rastu i kamatne stope i obrnuto.

2. vremenske preferencije potronje

Vremenske preferencije potroaa odreuju to kako e oni podijeliti svoje dohotke na

potronju i na tednju, odnosno kolko para e spiskati a koliko tedjeti za bolju
budunost ;). Vremenske preferencije potroaa nisu konstantne. One ovise o
mnogo imbenika. Ne moe tedjeti isto novaca kada zarauje 4000 kn i kad
zarauje 8000. Isto tako, ovisne su i o kamatnim stopama. Kada su kamatne stope
vee, nekad emo se odrei i malo veeg iznosa kako bismo uloili, a s druge strane,
manje emo se zaduivati dok su stope velike.

3. rizik

I konano, na cijenu nekog vrijednosnog papira e utjecati i njegova rizinost, odnosno

nestalnost (volatilnost) prinosa koje on obeava. Uglavnom, da ne kompliciramo neto
to je jednostavno. Ako je papir riziniji kamate e biti vee, ako je manji, bit e
manje. VEI RIZIK = VEI ZAHTIJEVANI PRINOS.

45
Tako e recimo investitori vie prinosa
zahtijevati za dionice, nego za obveznice, jer su
rizinije. Ili, ako je poduzee mlado i manje
bogato, investitori e za ulaganje novca u
vrijednosne papire takvog poduzea zahtijevati
vie nego za neko stabilno i starije poduzee.

Inflacija PAZI!!!

Kretanje kamatnih stopa je odreeno i Inflacija je zapravo neto to

kretanjem drugih dobara na tritu. Obzirom da
je u suvremenom gospodarstvu sveprisutna
inflacija, tako e investitori esto u cijenu novca
ugraivati i inflacijsku premiju kako bi se zatitili
od pada kupovne moi.
oekujemo: isto kao i rizinost! Zato
ete esto uti oekivana inflacija.
Oekivanja se kreiraju u skladu s
dostupnim informacijama, pa su zato
informacije jako vaan imbenik na
tritu.

2.12. Kreiranje kamatnih stopa Sve to se temelji na oekivanju je

podlono pogreci!!!

Kamatne stope se zapravo kreiraju na tritu.

Obzirom da je i novac roba, njegova cijena (kamatna stopa) predstavlja zapravo
odnos ponude i potranje, ali na njih utjeu i intervencije dravne monetarne i fiskalne
politike. Kako su kamatne stope, rekli smo, jako ovisne o rizinosti vrijednosnog papira,
tako trite moemo podijeliti na razliite segmente, obzirom koliko se rizinim
papirima trguje na njima. Moemo govoriti o tritu niskog i visokog rizika. Tu su
mogui razni pomaci krivulja ponude i potranje, ali da vas sad ne muim s time,
pogledajte si malo na str. 187. u knjizi ako vas zanima. ;)

2.13. Struktura trinih kamatnih stopa

Prolo smo poglavlje malo skratili, ali ovo neemo. Ovo je jako vano da razumijete od
ega se to sastoje kamatne stope na tritu. Ovdje govorimo o dugovnim
financijskim instrumentima (tipa obveznice), ije se kamatne stope sastoje od dva
dijela stvarna nerizina kamatna stopa + premija rizika. To je formula koju ste ve
odavno nauili a nalazi se na strani 4. formula iz poslovnih financija:

kb= kF + kR

46
Znai, gledamo kolika nam je nominalna nerizina kamatna stopa i na nju dodamo
premiju rizika.

E, sada tu nominalnu nerizinu (kF) kamatnu stopu moemo podijeliti na realnu

nerizinu kamatnu stopu (kr) i premiju rizika inflacije (ki). Obzirom da se u
suvremenim uvjetima inflacija konstantno pojavljuje, nekada nas zanima kolika nam
je to realna nerizina kamatna stopa, a ne samo nominalna. Jer, ako na dravnu
obveznicu moemo zaraditi 4% godinje, a inflacija nam je 5%, onda i nismo ba neto
zaradili.

Inflacija je, dakle, rizik kojega nosi svaka investicija, pa ak i one najnerizinije
DRAVNE OBVEZNICE (zato je ona ukljuena u nominalni nerizinu kamatnu stopu). E
sad, investitori koji investiraju u neke druge dunike papire (koji nisu dravni, nego
recimo obveznica nekog poduzea) su izloeni i nekim drugim rizicima. Svi ti rizici su
zajedno objedinjeni u premiji rizika (kR), a oni su: rizik naplate trabina (kp),
rizik likvidnosti (kl) te rizik vremena do dospijea (kv).

Ajmo mi sad lijepo sve te kamate objasniti da znamo to su.

2.13.1. Nominalna nerizina kamatna stopa

Prva stvar koja nas zanima je kolika je nominalna nerizina kamatna stopa. MI bismo,
dakle, rado pronali neko ulaganje koje je potpuno bez rizika. Znai, neko ulaganje,
gdje mi uloimo novac i ostvarujemo neki prinos, a nemamo apsolutno nikakav rizik.
Imate li na umu neko takvo ulaganje??

ODGOVOR JE NARAVNO NE!!

Odreen rizik je uvijek prisutan, pa ak i kod onih najnerizinijih investicija. Ali, ajde,
obzirom da nam treba neto s im emo raditi, uzeti emo dravne vrijednosne papire
kao nerizine, odnosno pretpostaviti emo da drava uvijek vraa svoje dugove.

Tako emo za nominalnu nerizinu kamatnu stopu najee uzeti kamatnu stopu na
dravne obveznice. Tu kamatnu stopu lako moemo pronai da jednostavno
pogledamo kolike prinose nose dravne obveznice na tritu. I to e uistinu svaki
investitor na tritu prvo napraviti. Jer, sigurno nee uloiti u obveznicu Plive s 5%
prinosa, ako taj isti prinos moe dobiti na dravne obveznice. Zato? Pa jednostavno,
ZATO TO SU DRAVNE OBVEZNICE SIGURNIJE.

47
I da, nekada ete uti da se u praksi samo kae nerizina kamatna stopa. To se
onda misli na nominalnu nerizinu (kF). Ako se misli na realnu nerizinu, to se posebno
naglaava. Isto vam je u zadacima. Ako pie nerizina kamatna stopa, to je kF.

2.13.2. Realna nerizina kamatna stopa

Realnu nerizinu kamatnu stopu bismo mogli definirati kao kamatnu stopu koja se
formira na ulaganja koja su slobodna od rizika i to u trinim uvjetima bez inflacije. Mi
znamo da ne postoje takva ulaganja koja ne nose nikakav rizik, ali nama za
aproksimaciju dobro slue dravni vrijednosni papiri, blagajniki/trezorski zapisi
ministarstva financija i dravne obveznice (uglavnom se obveznice uzimaju). Poanta je
u tome da se pretpostavlja da e drava otkupiti svoja dugovanja u trenutku dospijea,
odnosno da za njih ne postoji premija rizika.

Zato i u zadacima moramo paziti da za dravne obveznice ne uvrstimo

premiju rizika.

Dakle, da malo rezimiramo: Nominalna nerizina kamatna stopa (k F) je ono to nam

drava nudi na svoje obveznice. Aliekaj, ajmo realno. Ako mi drava daje 5%, a
inflacija je 3%, onda zapravo imam realni prinos od 2%, a ne 5%. Kui?

2.13.3. Premija rizika inflacije

Mislim da smo shvatili kako inflacija utjee na odluke investitora. Ono to je bitno imati
na umu je to da mi ne znamo tono kolika e biti inflacija u budunosti. Mi moemo
samo pretpostaviti, prema nekim iskustvima kolika bi ona mogla biti. Zato ete esto
uti da govorimo o oekivanoj inflaciji.

2.13.4. Premija rizika naplate

Rekli smo da ako ulaemo u neke dunike vrijednosne papire koji nisu dravne
obveznice, onda nam se javljaju jo neki rizici. Prvi takav je rizik naplate ili kreditni
rizik. Kada govorimo o dugoronim zajmovnim (dugovnim) vrijednosnim papirima, tu
se radi o riziku da emitent (onaj koji je izdao obveznicu) nee isplatiti kamate ili
nominalnu vrijednost po dospijeu. Naravno, to je vei taj rizik, to emo vie mi
zahtijevati prinosa ne investiciju. Problem je u tome to je taj rizik esto malo tee
procijeniti. Ono ta ja znam kolika je vjerojatnost da Pliva nee isplatiti svoje dugove,
zato nam esto pomae kreditni rejting obveznice.

48
 KREDITNI REJTING

Postoje odreena poduzea koja se bave upravo procjenjivanjem vjerojatnosti da e

neko poduzee vratiti svoje dugove. Ta poduzea u razmatranje uzimaju razne
varijable i nakon razmatranja poduzeima daju ocjene tipa AAA za najbolji rejting, AA
za malo loiji i tako dalje. Tri najpoznatija poduzea za ocjenu kreditnog rejtinga su
Standard&Poor's (S&P), Moody's i Fitch Group. esto moete uti da ih zovu
BIG THREE.

Ovako otprilike izgledaju njihove ocjene:

Pitamo se, zato neko poduzee ne bi vratilo svoje dugove? Rizik naplate je zapravo
povezan uz rizik tvrtke koja se zaduila, a njega esto dijelimo na poslovni i
financijski rizik.

49
Poslovni rizik se odnosi na to da mi ne znamo kako e poduzee poslovati u
budunosti. Poslovanje je ovisno o mnogo faktora. Tu su recimo proizvodni asortiman,
neizvjesnost potranje, neizvjesnost nabavnih cijena, ivotni ciklus proizvoda

Financijski rizik je povezan s time koliko je poduzee zadueno. Ako je poduzee

jako zadueno, onda osim nama, mora vratiti novce i jo mnogim drugima, to
poveava rizinost.

2.13.5. Premija likvidnosti

Likvidnost smo ve odavno nauili to je. Kada govorimo o likvidnosti imovine, onda
nas zanima koliko brzo ta imovina moe postati cash, odnosno novac. Znai, nas
zanima kolika je naplativost nekog vrijednosnog papira. Zato e nelikvidni
vrijednosni papiri imati i povean rizik, jer moda, ba kada e nam trebati novac,
neemo moi prodati vrijednosni papir. Tako je logino da e vrijednosni papir nekog
veeg poduzea biti puno atraktivniji nego vrijednosni papir nekog manjeg. To je jo
jedan razlog zato e investitori zahtijevati vei prinos na obveznicu treberaja nego
na obveznicu CocaCole, jednostavno, jer obveznicu treberaja nitko ne eli kupiti,
valjda. Ako ju eli kupiti, javi nam se. ;)

Dravne vrijednosne papire uvijek netko eli kupiti, pa zato oni nemaju problema s
likvidnou.

2.13.6. Premija vremena do dospijea

Nauili smo kako funkcionira diskontiranje i ukamaivanje. Da ne duljimo previe, ako

je vrijeme do dospijea vee, to znai da emo novac dobiti kasnije. Tko iv, tko
mrtav za 10 godina upravo tom logikom se vodi i ovaj rizik. Na sve promjene su
osjetljiviji dugoroni vrijednosni papiri nego kratkoroni.

Na tritu se stalno mijenjaju kamatne stope, i tako e se mijenjati i cijene obveznice.

Kada se kamatna stopa promijeni za 1%, cijena dugorone obveznice e se vie
promijeniti od kratkorone. To je to ;)

2.14. Kamatni rizik

Cijene vrijednosnih papira se mijenjaju kako se mijenjaju kamatne stope na

tritu. Zato su SVE investicije podlone kamatnom riziku, odnosno riziku promjene

50
kamatnih stopa. Gotovo sve investicije reagiraju obrnuto proporcionalno na promjenu
kamatnih stopa, odnosno, kada kamatne stope rastu, njihove cijene padaju i obrnuto.

Na ovo su najosjetljiviji nekamatonosni duniki vrijednosni papiri kao to su obveznice

bez kupona. Obzirom kod tih obveznica nita ne dobivamo prije dospijea, nego sve
na kraju, one su najosjetljivije na promjenu kamatnih stopa i kod njih je prisutan samo
rizik cijene.

Svi ostali vrijednosni papiri, odnosno oni koji nose kamate, kao to su kuponske i
anuitetske obveznice u svom kamatnom riziku nose zapravo dva rizika:

- Rizik cijene i

- Rizik reinvestiranja.

Rizik cijene je tipina komponenta kamatnog rizika koju smo ve objasnili. Znai kad
kamate idu gore, cijene papira padaju.

Rizik reinvestiranja kamata je neto to se javlja kod vrijednosnih papira koji imaju
novane tokove i prije dospijea. Tu imamo rizik da kamate ili anuitete koje primimo
neemo moi reinvestirati po kamatnoj stopi po kojoj smo kupili obveznicu.

2.15. Vremenska struktura kamatnih stopa

Vremenskom strukturom kamatnih stopa promatramo vezu izmeu efektivnih

kamatnih stopa za vrijednosne papire istih performansi a razliitog dospijea. Zanima
nas tako jesu li kamatne stope na dugorone vrijednosne papire vee ili manje od
kamatnih stopa na kratkorone.

2.15.1. Krivulja prinosa

Vremenska struktura kamatnih stopa se moe opisati krivuljom prinosa. Krivulje

prinosa pokazuju kakve prinose nose investicije koje su iste po svemu, ali razliite po
dospijeu. Tu zato esto spominjemo oblik krivulje prinosa.

Razlikujemo etiri razliita oblika krivulje prinosa:

1. normalna krivulja prinosa

2. invertna krivulja prinosa

3. izboena krivulja prinosa

4. ravna krivulja prinosa.

51
prinos

normalna

ravna
izboena

invertna
vrijeme do dospijea

Normalna krivulja prinosa je uobiajena krivulja prema kojoj su kamatne stope

vrijednosnih papira s veim dospijeem vee od kamatnih stopa onih s manjim.

Invertna krivulja prikazuje trite na kojemu su kratkorone kamate vee od

dugoronih. Ovakva se krivulja se dogaa onda kada investitori oekuju smirivanje
inflacije, odnosno da e inflacija padati. U tom sluaju, trenutno su kamatne stope
optereene veom inflacijom nego one u budunosti.

Izboena krivulja prinosa prikazuje da su srednjorone kamate najvee.

Ravna krivulja prinosa pokazuje trite na kojem kamatne stope ne reagiraju na

vrijeme do dospijea.

2.15.2. Teorije vremenske strukture

Inae je logino da vremenska struktura poprima normalan oblik krivulje prinosa. No,
to nije uvijek tako. Vremenska struktura u stvarnom svijetu moe poprimiti bilo koji od
navedenih oblika. Postoje tri teorije koje pokuavaju objasniti kretanje kamatnih stopa:
teorija oekivanja, teorija preferencije likvidnosti i teorija segmentacije
trita.

Teorija oekivanja objanjenje kretanja kamatne stope se oslanja iskljuivo na

trina oekivanja buduih kretanja kamatne stope . Sve dugorone kamatne stope se
formiraju kao prosjeci oekivanih ili kratkoronih kamatnih stopa kroz pojedina
razdoblja do dospijea dugoronih instrumenata. Rezultat je da npr. obveznice za
odreeno vrijeme daju jednak prinos bez obzira na vrijeme do njihova dospijea.
Krivulja prinosa moe poprimiti bilo kakav oblik, znaajna su oekivanja inflacije,
pretpostavlja se nepostojanje premije rizika povezane s vremenom do dospijea
(instrumenti razliitog dospijea su meusobno savreni supstituti npr.
jednogodinje i petogodinje obveznice).

52
Teorija preferencije likvidnosti temelji se na averziji investitora prema riziku
sadranog u vremenskoj strukturi potencijalnih investicija. Financijski instrumenti
mogu biti savreni supstituti samo ako postoji potpuna izvjesnost buduih prinosa ili
ako su investitori neutralni prema riziku/ako se rizik da neutralizirati diversifikacijom.
No rizik se ne da potpuno izbjei pa e investitori traiti premiju rizika likvidnosti,
odnosno vei zahtijevani prinos dugorone kamatne stope e biti vie od
kratkoronih. TPL stoga objanjava normalni oblik krivulje prinosa.

Teorija pristranih oekivanja kada teoriju oekivanja i TPL promatramo zajedno,

pa tako i prema njoj krivulja moe poprimiti bilo koji oblik.

Teorija segmentacije trita polazi od neefikasnosti FT-a zbog kojih se formiraju

razliiti trini segmenti ukupnog trita prema karakteristinim rokovima dospijea
instrumenta. Izmeu trita moe doi do potekoa protoka sredstava pa se formiraju
zasebne kamatne stope za svaki segment. Investitori usklauju vremensku strukturu
novanih tokova od svojih investicija s vremenskom strukturom svojih obveza na taj
nain ograniavaju mogunost protoka sredstava izmeu razliitih trinih segmenata,
pa e se kamatne stope nezavisno formirati na trinim segmentima. Odreeni efekti
segmentacije su posljedica poslovne logike financijskih instrumenata i poduzea
(banke primarno operiraju na kratkoronim tritima, a ivotna osiguranja na
dugoronim, pa manje promjene kamatnih stopa ne bi uzrokovalo seljenje sredstava),
statutarnih ogranienja te legalnih ogranienja.

Stoga, teorija oekivanja se oslanja iskljuivo na trina oekivanja buduih kretanja

kamatnih stopa (npr. ukoliko se na tritu generalno oekuje da e kamatne stope
rasti, na dulje razdoblje oekivati e se vei prinos tada govorimo o normalnoj krivulji
prinosa, dok ukoliko se oekuje da e na tritu doi do nekakvih problema, tonije
pada kamatnih stopa, govorimo o invertnoj krivulji prinosa.

53
3. TEMELJNI FINANCIJSKI IZVJETAJI

Pet je temeljnih financijskih izvjetaja:

1. Bilanca

2. Izvjetaj o dobiti (RDG- raun dobiti i gubitka)

3. Izvjetaj o promjenama vlasnike glavnice

4. Izvjetaj o novanom toku

5. Biljeke uz financijske izvjetaje.

Nemojte se pretjerano optereivati time to ste moda negdje uli neku drugu podjelu.
Sve je to u principu ista stvar, ali za nae potrebe ovdje je dovoljna ova podjela.

3.1. Bilanca

Bilanca je temeljni financijski izvjetaj koji predstavlja pregled imovine, obveza

i (vlasnike) glavnice tvrtke na odreen dan. Ona je zapravo slika financijske
situacije, odnosno financijske pozicije tvrtke.

Temeljna jednadba bilance je I = O + K, odnosno:

Imovina = Obveze + Kapital

*Nemojte da vas bune razni nazivi raznih pozicija Ti termini nisu uvijek sinonimi, ali se poklapaju
dovoljno da ih mi za nae potrebe moemo poistovjetiti. Ma, u svakom sluaju obraditi emo sve
polakopa idemo

Bilanca je dvostrani financijski izvjetaj koji na jednoj strani ima AKTIVU

(imovina), a na drugoj PASIVU (dugovi + glavnica). Aktiva nam govori to sve
poduzee posjeduje, odnosno koja je njegova imovina, a pasiva nam govori odakle
je poduzee nabavilo tu imovinu, odnosno koji su njegovi izvori imovine ili koliko je
te imovine financiralo dugom, a koliko vlasnikom glavnicom.

Ono to je bitno razumjeti je da nam bilanca odgovara na dva pitanja:

1. TO IMAMO? (Aktiva)

2. ODAKLE NAM TO TO IMAMO (Pasiva)

54
Detaljnijom analizom bilancu moemo podijeliti na pet kuica. Aktivu dijelimo na
tekuu i fiksnu imovinu, a pasivu na tekue obveze, dugorone dugove i
vlasniku glavnicu.

3.1.1. Imovina u bilanci

Tekua imovina predstavlja likvidniji dio ukupne imovine. Ta se imovina dri u

kratkom roku, u pravilu kraem od godine dana. Pri tome se ona troi jednokratnim
upotrebama u poslovnim procesima u kojima se pretvara u druge imovinske oblike.
Likvidnost poduzea e biti vea to vie imovine drimo u tekuoj imovini, a
solventnost poduzea e biti vea to vie tekue imovine drimo u najlikvidniji
oblicima (od kojih je najlikvidniji NOVAC). Tekua imovina se sastoji od:

Novac- najlikvidniji dio tekue imovine. Kako je novac opi ekvivalent za

potronju, on je izrazito pogodan za formiranje rezervi. Iako je lijepo imati
novac, on ne ostvaruje nikakve zarade, a izaziva trokove pribavljanja i dranja.

Utrivi vrijednosni papiri su alternativa dranju novca. Oni jesu dodue neto
manje likvidni, ali na njima barem neto zaraujemo, jer nose odreen prinos
(uglavnom kamate).

Potraivanja od kupaca su vrlo likvidan oblik tekue imovine, jer im treba

samo jedan korak do preobrazbe u novac. Taj korak je, naravno, naplata
potraivanja. Zakonski rok naim dunicima nalae da svoja dugovanja podmire
u roku od 90 dana (to znamo svi da nije ba uvijek sluaj).

Zalihe predstavljaju najnelikvidniji oblik tekue imovine. Njima je potrebno

barem dva koraka da postanu novac. U najboljem sluaju, ako se radi o zalihama
gotovih proizvoda, prvi korak je da ih prodamo pa imamo potraivanje, a drugi
da ga naplatimo, pa da imamo novac. Ako se radi o zalihama proizvodnje u toku
treba nam tri koraka- ona dva + to moramo i napraviti taj proizvod. Zalihe
materijala trebaju etiri koraka- spomenuta 3 + da postanu zalihe proizvodnje
u toku.

Fiksna imovina predstavlja manje likvidan dio ukupne imovine. Namjera njezinog
dranja je dugorona, due od godine dana. Ona se ne troi jednokratnom uporabom
u poslovanju, ve predstavlja sredstva za obavljanje poslovnih procesa. Njezini oblici
su sljedei:

Realna fiksna imovina obuhvaa zemljita, zgrade postrojenja i opremu

neophodnu za obavljanje poslovnih operacija.

55
 Dugorone investicije su pozicije koje se odnose na podreivanje drugih
tvrtki poslovnoj politici matice. To su dionice ili udjeli u glavnici podreenih
tvrtki.

Neopipljiva imovina je poseban oblik dugorono drane imovine, koji se

odnosi na kupljene patente, licence, franize, i druge oblike intelektualnog
vlasnitva. U bilanci navodimo samo plaenu neopipljivu imovinu, dok se
steena neopipljiva imovina ne evidentira. Tako vrijednost poduzea moe biti
puno vea od njegove raunovodstvene vrijednosti. CocaCola je sama razvila
maginu formulu koju nee evidentirati u bilanci, ali ona joj predstavlja
ogromnu vrijednost.

S druge strane, kada bi neko poduzee kupilo CocaColu, sigurno bi ga bilo

spremno platiti vie nego to je njezina knjigovodstvena vrijednost. To poduzee
bi onda u bilanci imalo vrijednost CocaCole (onu knjigovodstvenu), a razliku
koliko su platili vie bi upisali u poziciju koja se naziva goodwill.

Da rezimiramo: Tekua imovina je ona imovina za koju je predvieno da unutar godine

dana promijeni svoj oblik, odnosno da postane novac. Ona e stalno mijenjati svoje
oblike kroz neki normalni tok poslovanja (zalihe materijala proizvodnja u
tokuzalihe gotovih proizvoda potraivanja novac). Fiksna imovina je tu da
pomogne tekuoj imovini u tom procesu mijenjanja oblika. Znai, ako smo kovanica,
eki nam predstavlja fiksnu imovinu, jer ga nismo kupili da bismo ga prodali, nego da
bi se njime radile potkove. S druge strane, u Bauhausu je eki tekua imovina jer je
on tu kako bi se prodao i u konanici postao novac.

3.1.2. Obveze u bilanci

Kratkorone obveze su tekue obveze i kratkorone pozajmice koje dospijevaju u

roku kraem od godine dana. Tu spadaju tekue obveze dobavljaima koje
dospijevaju u roku od 90 dana, te koriteni dobavljaki krediti iznad 90 dana, zatim
kratkoroni krediti banaka, i obveze za emitirane komercijalne zapise.

Dugoroni dugovi osiguravaju financiranje dionikog drutva u roku duljem od

godine dana. Nama najzanimljiviji dugoroni dugovi su emitirane obveznice, ali to
mogu biti i bankovni krediti koji se uglavnom uzimaju namjenski za kupnju fiksne
imovine.

56
3.1.3. Glavnica u bilanci

Vlasnika glavnica dionikog drutva se iskazuje na vie pozicija. To su pozicije

uplaenog kapitala, pozicija rezerviranih zarada, pozicije ostalih rezervi te
pozicije trezorskih dionica, kao stavka umanjenja sume glavnice.

Uplaeni kapital se u bilanci iskazuje na dvije pozicije- nominalna vrijednost

dionica, koju uveavamo za premiju na dionice, odnosno kapitalni dobitak od
emisije dionica.

Zadrane zarade predstavljaju onaj dio ostvarenih zarada koji poduzee zadrava u
poslovanju formirajui odreene rezerve. Zarade se mogu zadrati kako bi se financirao
rast i razvoj drutva, ali se one kasnije mogu iz spomenutih rezervi distribuirati
dioniarima. Tako poduzee koje je 2011. godine zadralo 20 000 kn zarada, a 2012.
ostvarilo -5000 kn neto dobiti, 2012. godine moe isplatiti 15 000 kn dividendi.

Druge kapitalne rezerve- primjerice revalorizacijske rezerve predstavljaju dio

zadrane dobiti koja se uva za pokrie smanjenja kapitala do kojeg dolazi djelovanjem
inflacije.

Trezorske dionice- Poduzee nekada moe otkupiti svoje vlastite dionice. Ako to
uini, smanjiti e svoju ukupnu aktivu i pasivu. Imovina e se smanjiti za iznos koji je
plaen za te dionice, a stavka trezorske dionice e biti odbitna stavka u vlasnikoj
glavnici, pa e se i ona smanjiti za isti iznos.

Obrtni kapital

Vrlo vana kategorija u bilanci je obrtni kapital. Moemo govoriti o bruto obrtnom
kapitalu, koji je zapravo ukupna tekua imovina i neto obrtnom kapitalu koji je
zapravo ta kategorija bilance koja u mnogoemu odraava financijsku snagu poduzea.
Neto obrtni kapital se odnosi na permanentnu tekuu imovinu, a to je ona
tekua imovina, koja zbog strukture financiranja moe biti dugorono raspoloiva
drutvu. Drugim rijeima- to je dio tekue imovine koji se financira dugorono.

NOK= Tekua imovina tekue obveze

ili

NOK= Dugoroni dugovi + Vlasnika glavnica Fiksna imovina.

57
3.2. Izvjetaj o dobiti

Izvjetaj od dobiti ili raun dobiti i gubitka je temeljni financijski izvjetaj koji nudi
prikaz prihoda i rashoda ostvarenih u odreenom vremenu. On je tako slika
poslovanja poduzea u odreenom periodu, uglavnom od godine dana.

Prihodi u RDG-u predstavljaju pozitivan uinak robnih tokova, odnosno poveanje

imovine drutva. Uglavnom ih klasificiramo na poslovne prihode ili prihode od
poslovanja i ostale prihode. Za poslovanje poduzea najvaniji prihod od
poslovanja je upravo prihod od prodaje proizvoda i usluga. Ostale prihode
uglavnom dijelimo na financijske, investicijske i izvanredne prihode.

Rashodi u RDG-u predstavljaju negativan uinak robnih tokova, odnosno smanjenje

imovine poduzea. Uobiajeno se klasificiraju na poslovne rashode, od kojih su nam
najvaniji oni koji su sadrani u prodanim proizvodima i uslugama i ostale
rashode koji se dijele na financijske i izvanredne rashode.

Dobit je slubena izvjetajna oznaka razlike prihoda i rashoda kroz odreeno

izvjetajno razdoblje. Kolokvijalno se jo naziva izrazom zarada ili profit.

3.2.1. Koncept profita

Koncept profita se temelji na prihodima i rashodima koje moemo klasificirati kao

ekonomsku kategoriju. One su ipak stvar teorije. Pa je tako profit kao obraunska
kategorija zapravo nain razmiljanja, a ne realnost. Problem s profitom je u
vremenskom priznavanju prihoda i rashoda. Prihodi se priznaju u trenutku prodaje,
odnosno kada je rizik raspolaganja s robom preao na kupca, dok se rashodi priznaju
samo kada se mogu vezati za nastajanje prihoda. Vidite i sami da je puno stvari
ovdje dvojbeno odreeno, i puno je prostora za razliite interpretacije. Poseban
problem u rashodima predstavlja amortizacija koja je apstraktan problem za sebe.

3.2.2. Koncept novanog toka

Ono to je vremenski i vrijednosno nedvojbeno odreeno su novani tokovi. Oni se

dijele na: novane primitke (priljev novca) i novane izdatke (odljev novca). Kod
njih nema apstraktnih problema ili si primio pare ili nisi. Amortizacija je zapravo ta
koja nam predstavlja rashod, iako ne dolazi do novanog odljeva. Zato isti novani
tok moemo definirati formulom:

58
 NT=ZNKP+ AMORTIZACIJA

3.3. Podruje ANALIZE

Financijski izvjetaj nam mogu puno rei o poduzeu. Ve samo poznavanje pozicija u
financijskim izvjetajima i njihovo itanje prvi je korak financijske analize. Obraanjem
pozornosti na pojedine stavke bilance i RDG-a, ve na prvi pogled moemo donijeti
neke sudove o poslovanju poduzea. Tipa prvo to emo pogledati je ZNKP- posluje
li poduzee uope u plusu, zatim kolika mu je imovina, koliko od toga su dugovi

Za detaljniju analizu, morati emo veliine iz financijskih izvjetaja usporediti s

komparativnim veliinama, a tu analizu emo proiriti stavljanjem u odnos raznih
veliina bilance i RDG-a, odnosno financijskim pokazateljima.

3.3.1. Komparativna analiza financijskih izvjetaja

Komparativna analiza baca na rezultate objavljene u financijskim izvjetajima novo

svjetlo. Tek usporedbom s odreenim standardnim vrijednostima moemo ocijeniti
financijsku situaciju i financijske performanse koje je dioniko drutvo ostvarilo u
promatranom razdoblju. Kao standardne veliine, kojima emo usporeivati one
ostvarene, moemo uzeti podatke iz proteklih razdoblja, oekivane vrijednosti
objavljene u planovima, vrijednosti istih pozicija drugih poduzea (gledat
emo naravno ona bolja poduzea) ili prosjek industrije / privrede. Financijske
veliine, dakle imaju potpuno drugaije znaenje ako ih sagledavamo u odreenom
kontekstu (nije isto imamo li poduzee za izgradnju mostova ili obrt za masae).

Analiza povijesne serije pozicija financijskih izvjetaja omoguava nam da uoimo

odreene tendencije promjena financijske situacije i poslovnih performansi. Analizu
povijesnog niza financijskih izvjetaja moemo provesti i metodom komparacije.
Tako uoene promjene i trendove odreenih financijskih pozicija usporeujemo s
promjenama i trendovima u industriji, odnosno s promjenama i trendovima slinih
drutava. Tada priamo o komparativnoj analizi.

Analizu moemo provesti i pomou planskih veliina. Tada emo ostvarene financijske
pozicije usporediti s planiranim pozicijama u pro-forma financijskim izvjetajima.

3.3.2. Analiza pomou financijskih pokazatelja

59
Nekada nam apsolutne veliine ne govore dovoljno o naem poslovanju. Recimo da
imamo naftnu kompaniju i ostvarili smo dobit od 20.000.000 kn, s time da imamo
imovine 100.000.000 kn i dugova 50.000.000. Jesu li ovo dobri rezultati?. Ne znamo,
jer ih jo nismo stavili u kontekst. Prvi kontekst emo dobiti usporedbom tih apsolutnih
vrijednosti s naim konkurentima komparativnom analizom, ali u jednom trenutku e
se javiti potreba da odreene pokazatelje izrazimo kao relativne veliine (u postotku).

Tako emo analizirati strukturu bilance i povezanost odreenih pozicija bilance s

pozicijama RDGa. Tu analizu nazivamo analizom pomou financijskih pokazatelja.
Pokazatelji predstavljaju odnose izmeu minimalno dviju pozicija financijskih
izvjetaja. Analiza pomou financijskih pokazatelja se takoer provodi koritenjem
komparativnih financijskih pokazatelja. To znai da se izraunati pokazatelji
usporeuju s odreenim standardnim veliinama, za koje moemo koristiti:

- realizirane pokazatelje iz proteklih izvjetajnih razdoblja,

- planirane pokazatelje,

- pokazatelje slinih drutava,

- pokazatelje najboljeg i najloijeg drutva u industriji,

- standardne vrijednosti.

esto kada se usporeujemo s nekim drutvom to drutvo nazivamo benchmarkom,

pa se tako i komparativna analiza u kojoj se usporeujemo s drugim poduzeima moe
nazivati benchmarking.

Vrste pokazatelja

Financijski pokazatelji se najee razvrstavaju u slijedeih pet skupina:

1. pokazatelji djelovanja poluge (ili pokazatelji zaduenosti)

2. pokazatelji likvidnosti

3. pokazatelji aktivnosti

4. pokazatelji profitabilnosti i

5. pokazatelji investiranja.

Pa krenimo lijepo redom.

Pokazatelji djelovanja poluge

60
Pokazatelji djelovanja poluge predstavljaju indikatore koji nam ukazuju na zaduenost
poduzea, odnosno na sposobnost poduzea da servisira (plaa) svoje kamate i
dugove.

Najpoznatiji su:

- stupanj zaduenosti = UO/UI - pokazuje nam koliki dio ukupne imovine je

financiran dugom, odnosno iz tuih izvora. to je on vei, to je vei rizik ulaganja u
poduzee jer poduzee plaa puno kamata, a znamo da to poveava rizik od bankrota.
Konzervativci kau da ovaj stupanj ne bi smio biti vei od 50%.

- Odnos dugoronog duga = Dugoroni dug/Dugoroni dug+Glavnica- slino

to i stupanj zaduenosti, samo to u razmatranje ne uzimamo tekue obveze.

- Odnos duga i glavnice = Dug/Glavnica Pokazuje nam kakva je struktura nae

pasive. U nekim sluajevima odnos duga i glavnice raunamo kao Ukupne
obveze/glavnica, pa je on onda komplementaran sa stupnjem zaduenosti, ali to je
rjei sluaj. U originalnom obliku on je komplementaran sa odnosom dugoronog
duga.

- Pokrie kamata = ZPKP/ kamate- pokazuje nam koliko su puta kamate na

dugove pokrivene zaradama prije kamata i poreza.

Pokazatelji likvidnosti

Pokazatelji likvidnosti nam ukazuju na likvidnost i solvenstnost poduzea. Iako ih

nazivamo pokazateljima likvidnosti, oni zapravo vie ukazuju na solventnost poduzea.
Najpoznatiji su:

- Tekui odnos = TI/TO- poznat kao koeficijent tekue likvidnosti-tipian pokazatelj

solventnosti koji nam pokazuje koliko tekuih obveza moemo pokriti svojom tekuom
imovinom. to je on vei, to je vea solventnost poduzea.

- Brzi odnos = (TI-Z)/TO- poznat kao koeficijent ubrzane likvidnosti- stavlja u odnos
najlikvidniju imovinu i tekue obveze. Znamo da su zalihe najnelikvidniji oblik tekue
imovine i zato njih izdvajamo iz ovog pokazatelja.

- Novani odnos = Novac/TO- pokazuje nam koliko svojih tekuih obveza moemo
pokriti novcem kojeg imamo na raunu.

61
Pokazatelji aktivnosti

Pokazatelji aktivnosti upuuju na uinkovitost koritenja pojedinih sredstava ili dijelova

imovine. Oni nam pokazuju koliko brzo odreena imovina cirkulira u poslovnim
procesima. Najpoznatiji su koeficijenti obrtaja ija formula je KOx=PRODAJA/x.
Poznajemo koeficijente obrtaja ukupne imovine, zaliha tekue imovine, fiksne
imovine Zapamti da je koeficijent obrtaja bilo ega jednak prodaja/to neto.

Pokazatelji profitabilnosti

Pokazatelji profitabilnosti mjere uspjeh ostvarivanja zarada analiziranog poduzea.

Najpoznatiji su:

- Bruto profitna mara = ZPKP/PRODAJA- pokazuje nam koliki postotak od

prodaje nam ostaje u bruto dobiti, odnosno ukazuje nam na to koliko nam menadment
efikasno upravlja cijenama, trokovima, i obujmom poslovne aktivnosti (q).

- Neto profitna mara = ZNKP/PRODAJA- isto to i bruto samo nakon kamata i

poreza.

- Profitabilnost ukupne imovine (ROA) = ZPKP/UI- esto se postavlja kao jedan

od glavnih ciljeva poslovanja, a on nam ukazuje na to koliko efikasno na menadment
koristi raspoloive resurse (proitaj prezentacije i naui ROA=KOUI x BPM)

- Profitabilnost vlasnike glavnice (ROE) = ZNKP/VL.GL- pokazuje nam koliko

efikasno se menadment slui dostupnim kapitalom vlasnika

Pokazatelji investiranja

Pokazatelji investiranja promatraju dioniko drutvo, odnosno njegove dionice kao

investiciju. Njima su tako svi podaci bitni u odnosu na broj dionica, a ne u svojoj
ukupnoj vrijednosti. Tako ih zanimaju zarade po dionici (EPS), cijena po dionici
(PPS), dividende po dionici (DPS). Osim ovih podataka, zanimat e ih i pronos
od dividendi (yd), odnos cijene i zarada (P/E) i odnos isplate dividendi (d).
Sve ove pokazatelje uimo kod dionica.

62
4. RIZIK I PRINOS

4.1.1. Pravila odluivanja u uvjetima rizika

Postoje dva temeljna parametra ocjene ukupnog rizika bilo koje investicije:

1.Oekivana vrijednost

2. Varijanca, odnosno standardna devijacija

Ova dva parametra ukazuju na volatilnost, odnosno nestalnost oekivanog prinosa

neke investicije. Obzirom da polazimo od pretpostavke da su investitori neskloni riziku,
odluke je mogue donositi putem meuovisnosti oekivanog prinosa i rizika (kojega
mjerimo varijancom/ standardnom devijacijom). Tako je mogue utemeljiti dva
osnovna pravila odluivanja u uvjetima rizika:

1. izbor izmeu investicija istog oekivanog prinosa- izmeu investicija istog

oekivanog prinosa investitor e odabrati onu investiciju koja ima manju varijancu
/standardnu devijaciju (manji rizik).

2. izbor izmeu investicija istih varijanci (istog rizika)- izmeu investicija istih
varijanci investitor e izabrati onu koja ima vei prinos.

Koeficijent varijacije

Potpuno nam je jasno kako standardna devijacija (odnosno varijanca) predstavlja

mjeru rizika, jer ukazuje na stupanj volatilnosti, odnosno nestalnosti prinosa investicije.
Tako nam je i jasno da emo ako razmatramo dvije investicije istih prinosa, odabrati
onu investiciju koja ima manju standardnu devijaciju. No, to je s investicijama
razliite oekivane vrijednosti? Ako usporeujemo njihovu rizinost , u smislu
opasnosti da investicija podbaci prema oekivanjima, ne moemo uvijek koristiti
standardnu devijaciju. Rizinost tada moemo usporediti samo relativnom mjerom
disperzije- koeficijentom varijacije. Koeficijent varijacije je relativna mjera
(izraava se u postotku, a ne u apsolutnom iznosu kao standardna devijacija) disperzije
normalne distribucije, pa je zato pogodan za usporedbu rizinosti razliitih projekata.
Koeficijent varijacije se rauna kao odnos standardne devijacije i oekivane
vrijednosti neke distribucije vjerojatnosti.

Standardizirano obiljeje

Normalna distribucija ima svoje standardizirano obiljeje, a ono pokazuje koji se

dio moguih rezultata nalazi ispod odreenog dijela normalne krivulje za odreen
interval izmeu zadanog i oekivanog prinosa. Oitava se u tablicama povrine ispod
normalne krivulje (tablice su nainjene samo za polovinu povrina jer je simetrina).
63
Koristi se za procjenu vjerojatnosti ostvarivanja minimalnog prihvatljivog prinosa
kae kolika je vjerojatnost da e se ostvariti ciljni ili vei prinos (broju iz tablice se
dodaje +50%).

Zapamti: Rizik mjerimo standardnom devijacijom i varijancom. Varijanca nam

slui kao pomo u izraunu standardne devijacije.

4.1. Procjena rizika

4.1.1. Pojam rizika

Rizik moemo definirati kao poznavanje nekog stanja u kojemu se kao posljedica neke
odluke moe pojaviti niz rezultata. Vjerojatnost ostvarivanja svakog pojedinog
rezultata poznata je donosiocu odluke.

Ako ovu definiciju primijenimo na nae vrijednosne papire, onda tu govorimo o

mogunosti kvantifikacije vjerojatnosti ostvarivanja odreenih prinosa investicija u
vrijednosne papire te mogunost predvianja prinosa koji e se najvjerojatnije ostvariti
tom investicijom, kao i mogunost disperzije vjerojatnosti odstupanja od oekivanog
prinosa. Prinos na VPe najee izraavamo kao ukupni prinos (Rt). Znamo da
se on sastoji od tekueg prinosa (yb ili yd) i postotne promjene cijene / kapitalnog
dobitka (%B/P). Taj prinos naravno moe biti i negativan, ako na promjeni
cijene izgubimo vie nego to smo zaradili od tekueg prinosa.

Rizik odreenog ulaganja u vrijednosne papire moemo sagledavati kao:

1.Individualni rizik- rizik imovine drane u izolaciji (znai rizik samo tog odreenog
vrijednosnog papira)

2. Rizik portfelja- obzirom da investitori uglavnom ne dre sva jaja u istom kou,
ve sastavljaju portfelj vrijednosnih papira, moramo sagledavati i rizik portfelja.
Portfelj definiramo kao kombinaciju imovine koju posjeduje pojedinac ili tvrtka radi
ostvarivanja prihoda. Ta imovina moe biti financijska, realna ili neopipljiva. Ovdje
sagledavamo financijsku imovinu, koja je relativno likvidna pa stoga moemo odrediti
neki oekivani prinos.

3. Kontribucija rizika imovine riziku portfolija- Bitno je rizik svakog vrijednosnog

papira sagledavati u okvirima cijeloga portfelja, odnosno kako njegov individualni rizik
utjee na rizinost cijelog portfelja.

64
4.1.2. Procjena ukupnog rizika

Rizik neke imovine moemo definirati kao vjerojatnost da se nee ostvariti oekivani
prinosi na tu imovinu. Taj rizik je vei to je vea volatilnost prinosa prema oekivanom
prinosu. U pojmu rizik je tako ukljuena opasnost od gubitka, ali i disperzija moguih
rezultata u odnosu na onaj koji e se najvjerojatnije dogoditi.

Distribucija vjerojatnosti Primjer distribucije vjerojatnosti

Distribucija vjerojatnosti nastupa Stanje Vjerojatnost Prinos

moguih rezultata (prinosa) kao privrede nastupanja dionica
A B
posljedica neke odluke o investiranju,
Recesija 0,25 0 -5
temelj je procjene rizika. Ona se moe Normalno 0,50 10 10
definirati kao skup moguih rezultata s Boom 0,25 20 25
poznatim vjerojatnostima nastupanja
svakog pojedinog dogaaja. Kada
Znai, znamo da je vjerojatnost nastupa recesije
imamo distribuciju vjerojatnosti, 25%, normalnog stanja 50%, a booma 25% i
moemo izraunati prosjenu znamo koliko e nam koja dionica nositi prinosa u
ponderiranu vrijednost (ako ne zna to svakoj od kombinacija. Ove obje dionice imaju isti
su ponderi- googlaj pod hitno). Ponderi oekivani prinos (10%), ali vidimo da je prinos
dionice B volatiliniji (riziniji) od prinosa dionice A.
su, u ovom sluaju, vjerojatnosti
Zato emo odabrati dionicu A, jer ona za isti
nastupa odreenog dogaaja, tako da oekivani prinos ima manji rizik.
je prosjean prinos onaj koji e se
najvjerojatnije dogoditi.

- OEKIVANA VRIJEDNOST profitabilnost/prinos za koji postoji najvea

vjerojatnost da e se ostvariti. Oznaava se slovom E = ponderirana aritmetika
sredina distribucije vjerojatnosti pri emu su ponderi vjerojatnosti
nastupanja odreene profitabilnosti.
n
E( k ) k i yi
i 1

ki mogui prinosi, yi vjerojatnost nastupanja

Dva su osnovna tipa distribucije vjerojatnosti: diskretna i kontinuirana.

DISKRETNA distribucija vjerojatnosti ona u kojoj je vjerojatnost dodijeljena svakom

od moguih skupova rezultata, a broj rezultata u distribuciji je konaan. Primjerice,
bacanje kockice. Imamo konaan broj ishoda, odnosno ne moemo dobiti 3,5, moemo
dobiti samo 1,2,3,4,5 ili 6. Tu nam je lako izraunati da je vjerojatnost dobivanja broja
3=1/6.

65
KONTINUIRANA distribucija vjerojatnosti- ima neogranien broj moguih rezultata u
kojoj je vjerojatnost njihova nastupanja povezana s disperzijom moguih rezultata i
najee je normalno ureena. Za razliku od bacanja kockice, prinos na neku dionicu
moe biti beskonaan broj rezultata- moemo ostvariti -1%, -0.92%, 6%, 6,21%...
bilo koji od tih brojeva. Zato vie ne moemo postavljati pitanje kolika je vjerojatnost
da e dionica imati prinos od 3%, nego postavljamo pitanja kolika je vjerojatnost da
e dionica imati prinos izmeu 2% i 3%.

Normalna distribucija vjerojatnosti je

odreena s dva parametra- oekivana
vrijednost i standardno odstupanje.
Ona je predstavljena kontinuiranom
krivuljom koja je simetrina oko oekivane
vrijednosti a njezina visina i razvuenost
ovise o veliini standardnog odstupanja. To
odstupanje moemo mjeriti varijancom i standardnom devijacijom.

Oekivana vrijednost pokazuje onaj rezultat koji e se najvjerojatnije ostvariti, a

standardno odstupanje pokazuje kakva je disperzija rezultata oko oekivane
vrijednosti.

Varijanca je suma ponderiranih kvadrata odstupanja oko oekivane vrijednosti, pri

emu pondere predstavljaju vjerojatnosti nastupa svakog pojedinog prinosa. to su
vea mogua odstupanja oko oekivane vrijednosti i to je vea vjerojatnost njihovog
nastajanja, to je varijanca vea. Tako moemo rei da je varijanca jedna od mjera
rizika.

Standardna devijacija predstavlja osnovnu mjeru disperzije normalne krivulje. Tako

je i standardna devijacija jedna od osnovnih mjera rizika. Ona se rauna kao
drugi korijen iz varijance.

Formule za varijancu i standardnu devijaciju ste uili na statistici, ali nije ih loe
n
ponoviti: var ( k ) 2 (k i E( k ) ) 2 y i .
i 1

4.1.3. Odreivanje distribucije vjerojatnosti

Subjektivna vs. objektivna distribucija vjerojatnosti

66
Sve to smo do sada uili o vjerojatnostima zvui relativno lako, ako znamo kakva nam
je distribucija vjerojatnosti za svaku investiciju. E, sada bi trebalo nauiti kako se moe
odrediti ta distribucija. Dvije su mogunosti procjene distribucije vjerojatnosti.
Ona moe biti poznata unaprijed, pa govorimo o ex-ante distribuciji, odnosno o (u
praksi) subjektivno procijenjenoj distribuciji ili moe biti objektivno
procijenjena na temelju podataka iz prolosti, pa onda govorimo o ex-post
distribuciji.

Prava ex-ante distribucija bi znaila da se unaprijed zna vjerojatnost nastupa

odreenog dogaaja, kao to je to kod bacanja novia (znamo da je vjerojatnost
50:50). Teko je oekivati da emo u praksi naii na investiciju koja ima tako unaprijed
poznatu distribuciju, odnosno da e unaprijed biti poznate sve okolnosti koje mogu u
budunosti utjecati na uinke neke odluke. Zato je ea situacija da ex-ante
distribuciju subjektivno procijeni sam donositelj odluke. Tako, primjerice, menaderi
daju subjektivne ocjene vjerojatnosti nastupa odreenog rezultata, pa se prema
njihovim miljenjima sastavlja distribucija vjerojatnosti nekog investicijskog projekta.

Druga je mogunost odreenje distribucije vjerojatnosti primjenom matematiko

statistikih tehnika na temelju dostupnih i poznatih povijesnih podataka. Tako se
distribucija vjerojatnosti uinaka odreene odluke procjenjuje prema uincima slinih
odluka iz prolosti. Takvo objektiviziranje distribucije vjerojatnosti mogue je onda
kada postoji razumna pretpostavka da e uvjeti u budunosti biti slini onima iz
prolosti. Ova tehnika mogua je samo za neke tipove investicija . Radi se o tipovima
investicija koje imaju dobro dokumentiranu i transparentnu prolost. Za realne
investicije, posebno za one koje se odnose na potpuno nove poslovne pothvate, nije
mogue primijeniti expost utvrivanje vjerojatnosti.

Ova rasprava o subjektivnoj i objektivnoj distribuciji vjerojatnosti ukazuje na to da u

svakoj investiciji postoje 2 izvora rizika. To su:

1. Rizik vrijednosnog papira (rizik koji postoji sam po sebi)

2. Rizik da pretpostavljena distribucija vjerojatnosti nije potpuno korektna (rizik da smo

pogrijeili pri procjeni rizika).

4.1.4. Rizik portfolija

Do sada smo izolirano razmatrali rizik pojedine investicije. No, znamo da pravi
investitori uvijek ulau u vie investicija pa je tako realno pretpostaviti da e odreeno
ulaganje biti samo jedan od financijskih aktivnosti investitora. Stoga je potrebno
razmotriti kako se prinos i rizik nekog vrijednosnog papira uklapa u prinos i rizik

67
odreenog portfolija. Openito moemo rei da je imovina koja se dri u portfoliju
manje rizina od one koja se dri izolirano.

Openito, rizik portfolija moemo definirati kao ukupan rizik njegove imovine. I tu na
rizik gledamo identino kao na rizik izolirane imovine- opasnost da se nee ostvariti
oekivani prinos, odnosno da e portfolio podbaciti.

Parametri distribucije vjerojatnosti portfolija

I rizik portfolija mjerimo oekivanom vrijednosti te varijancom i standardnom

devijacijom. Pri tome osnovni parametri distribucije vjerojatnosti prinosa portfolija
ovise o:

1. Rizinim obiljejima zasebnih investicija u portfoliju (oekivani prinosi i standardne

devijacije investicija u portfoliju)

2. Nainu njihovog kombiniranja u portfoliju (udio vrijednosti pojedine investicije u

ukupnoj vrijednosti portfolija)

3. Korelaciji prinosa investicija (stupanj povezanosti kretanja prinosa na investicije u

portfoliju).

Kada govorimo o korelaciji prinosa investicija u portfoliju analiziramo dvije osnovne

mjere korelacije kovarijanca i koeficijent korelacije.

Oekivana vrijednost portfolija

Oekivani prinos nekog portfolija linearna je funkcija vrijednosti udjela pojedinanih

investicija u vrijednosti ukupnog investicijskog portfolija. Zato oekivani prinos
portfolija raunamo kao vaganu aritmetiku
Na instrukcijama emo se prisjetiti
sredinu pojedinanih prinosa investicija u to znai vagana aritmetika sredina
portfoliju, pri emu kao pondere koristimo i ponderi.
vrijednosne udjele pojedinanih investicija u
ukupnoj vrijednosti portfolija.

Ta injenica nam pokazuje kako strategija portfolija nije usmjerena postizanju viih
prinosa, ve smanjenju rizika. Prinos nekog portfolija e se tako uvijek ostvarivati
izmeu prinosa najprofitabilnije i najmanje profitabilne investicije portfolija.

Varijanca (standardna devijacija) portfelja

Varijanca, odnosno standardna devijacija portfelja nije linearna funkcija vrijednosnog

udjela. Razlog tome je to se mogue varijacije oko oekivanih vrijednosti svake
investicije ne moraju poklapati niti po intenzitetu, niti po smjeru kretanja. Znamo ve
68
da varijanca portfolija ovisi o varijancama investicija, vrijednosnim udjelima
investicija i korelacijama meu investicijama.

Dva su pristupa izraunu varijance nekog investicijskog portfolija:

- preko distribucije vjerojatnosti prinosa portfelja prvo se napravi

distribucija vjerojatnosti prinosa portfelja raunajui pojedinane prinose kao
linearne funkcije vrijednosnog udjela. Nakon toga se temeljem vjerojatnosti
nastupanja svakog pojedinog prinosa izraunaju varijanca i standardna
devijacija (suma ponderiranih kvadrata odstupanja pojedinanih prinos od
oekivane vrijednosti).

Problem: postupak se mora ponavljati za svaku promjenu vrijednosnog udjela

investicija u portfelju (nemogue je razviti postupke investicijske analize
portfelja)

- iz matrice kovarijanci trai poznavanje varijanci i kovarijanci investicija

na temelju ega se moe izraunati varijanca i standardna devijacija portfelja
kao funkcije vrijednosnih udjela. Rjeava se tako da se kovarijance (varijance)
pomnoe s vrijednosnim udjelima investicija za ije se parove odnosi ta
kombinacija. Rjeenje matrice s dvije investicije:

k2 w A2 k2 2w A (1 w A ) ( k
p A A ;k B )
k k (1 w A ) 2 k2
A B B

Korelacija meu investicijama

U portfelju nam nije samo bitno koliki je oekivani prinos i koliki je udio investicija
unutar njega, ve nam je bitno i na koji nain te investicije koreliraju, odnosno u
kakvom su meuodnosu. S ciljem definiranja tih odnosa, provodimo statistiki analizu,
u kojoj uzimamo mjere koje opisuju tu korelaciju: kovarijanca i koeficijent
korelacije.

Kovarijanca kao mjera korelacije u analizi portfelja pokazuje nepostojanost prinosa

investicija te tendenciju da se oni kreu gore i dolje u isto vrijeme kada se kreu gore
i dolje prinosi drugih investicija. U prijevodu, jasno je da su neke investicije meusobno
povezane odreenim eksternim uvjetima. Pa je tako logino da ako cijela IT industrija
raste, rastu i investicije u IT poduzea. To nam znai da e se neka dva poduzea iz
IT sektora vjerojatno kretati u istom smjeru. Na cilj je prepoznati te veze i investicijske
odluke donositi u skladu s tim saznanjima.

Kovarijanca e, dakle, biti pozitivna za investicije iji se prinosi mijenjaju u istom

smjeru, a negativna za one investicije iji se prinosi kreu obrnuto. Odnosno,
pozitivna kovarijanca ukazuje na pozitivnu korelaciju meu investicijama, a negativna

69
na negativnu korelaciju. to su standardne devijacije prinosa samih investicija vee i
to je meusobno kretanje njihovog prinosa usklaenije, kovarijanca e biti vea i
obrnuto. Ako imamo jednu investiciju bez rizika, njezina kovarijanca s bilo kojom
drugom investicijom e biti nula

Koeficijent korelacije ()

Kovarijanca je ista statistika mjera, ali za osobe koje nisu dobro upoznate sa
statistikim metodama, kovarijanca ne odraava najbolje odnose kretanja dviju
varijabli. Te odnose bolje izraava koeficijent korelacije, zato to je koeficijent
korelacije relativna mjera (ne)usklaenosti zajednikog kretanja dviju
varijabli. On se rauna kao odnos kovarijance i umnoka standardnih devijacija
promatranih varijabli. On se uvijek kree u rasponu izmeu -1 i +1. Ako je
pozitivan, znai da se dvije varijable kreu u istom smjeru, a ako je negativan,
kreu se u obrnutom smjeru. Ako je koeficijentkorelacije= +1, to znai da se dvije
investicije kreu u istom smjeru i u istom intenzitetu, odnosno kada cijena jednog
VPa poraste za 1%, porasti e i cijena drugog za 1%. Obrnuto je ako je on jednak -1-
investicije se kreu istim intenzitetom, ali u suprotnom smjeru. Odnosno, kada
jedna investicija poraste za 1%, druga pada za 1%. Ako je jednak 0 znai da ne
postoji veza izmeu kretanja prinosa na dvije investicije.

Meuovisnost prinosa i rizika

Teoretski je mogue pronai kombinaciju dvije investicije koje zajedno ine

potpuno nerizian portfolio. Te dvije investicije bi morale imati savreno negativno
korelaciju (=-1), to bi znailo da kada jedna raste za 1%, druga pada za 1% pa
tako ne bi bilo rizika. Upravo obrnuta situacija, u kojoj bi se portfolio sastojao od dvije
investicije iji je =1, znaila bi kreiranje portfolija u kojemu se rizik uope ne reducira,
odnosno, kada jedna investicija raste, raste i druga i obrnuto. To bi bilo isto kao da
smo i sav novac uloili u jednu od tih dionica.

Radi se, naravno, o teoretskim modelima i potpuno je jasno da je gotovo nemogue

pronai dvije investicije koje imaju savreno pozitivnu ili savreno negativnu korelaciju.
ak ni sama negativna korelacija nije preesta pojava na tritu, jer su sve dionice
podlone istim gospodarskim promjenama. Ako je recesija, onda je recesija, malo koja
dionica e raditi znaajan rast u recesiji. Istraivanja su pokazala da se veina korelacija
na tritu kree u rasponu od +0,5 do +0,7. U svim tim kombinacijama donekle se
reducira rizik, ali se nikada potpuno ne
Za bolje shvaanje naina izrauna
eliminira. Zapravo se najmanja redukcija rizika rizika, svakako preporuam da u
postie uz pozitivno korelirane investicije. Ali to je, knjizi proitate poglavlje o tome- str.
tu je... u neto se mora ulagati. Pa je bolje barem 266.

70
malo reducirati rizik, nego uope ga ne reducirati. Obzirom da ne moemo pronai
investicije sa savreno odgovarajuim koeficijentima korelacije, za redukciju rizika
emo se posluiti diversifikacijom, odnosno ulaganjem u vie razliitih VPa.

Ulaganjem svojih novaca u vrijednosne papire poduzea, investitori se izlau riziku da

nee primiti obeani prinos na ulaganje. Zato su investitori osjetljivi na veliinu rizika
ulaganja, odnosno- investitori nisu skloni riziku / investitori imaju averziju
prema riziku. Investitori e tako za rizinija ulaganja zahtijevati vei prinos nego za
manje rizina ulaganja, odnosno, oekivani prinos za rizinija ulaganja mora biti vei
od oekivanog prinosa za manje rizina ulaganja. Taj vei prinos kojega investitori
zahtijevaju zbog rizika povezanog s investicijom se naziva premija rizika. Premija
(odnosno nagrada) oznaava nagradu koja privlai investitore da uloe u rizinije
investicije. I eto nam meuovisnost rizika i nagrade.

4.2. Efikasan portfolio

Portfolio dvije investicije se moe sastaviti raznim kombinacijama njihovog

vrijednosnog udjela u ukupnom portfoliju (tipa- 70%A i 30% B ili 50%A i 50%B....).
Sve te razliite kombinacije investicija predstavljaju njihove mogue portfolije. Jasno
nam je da postoji neogranien broj kombinacija koje moemo napraviti samo s ove
dvije investicije. Tako se postavlja pitanje: kako izabrati portfolio koji e po svojim
profitno- rizinim karakteristikama dominirati u odnosu na druge?

Dominantan portfelj je onaj portfelj koji nad drugim kombinacijama dominira svojim
rizikom i/ili prinosom. Dominantan je onaj portfelj koji za odreeni stupanj rizika nudi
najbolji prinos ili onaj portfelj koji za odreen stupanj prinosa nudi ulaganje uz najmanji
rizik. Svaki dominantan portfelj nazivamo efikasnim portfeljom. Efikasan ili
dominantan portfolio je, dakle, portfolio koji dominira nad drugim kombinacijama
investicija ili sa stajalita prinosa ili sa stajalita rizika. Ako smo investitor, sve ostale
portfolije (odnosno one koji nisu efikasni) emo izbaciti iz razmatranja, jer uvijek
postoji neki koji nosi ili bolji prinos ili ima manji rizik. Tako da e investitor uvijek
izabrati samo izmeu efikasnih portfolija.

4.3. Sluaj vie investicija

Portfelj moe, i uglavnom sadri vie od dvije investicije. Nauili smo kako ulaganjem
u dvije investicije imamo puno razliitih opcija ulaganja i kako uz odreene kombinacije
vrijednosnih udjela tih investicija u ukupnoj vrijednosti portfelja moemo reducirati
rizik. Kada imamo vie investicija, jasno nam je da je broj kombinacija udjela tako puno

71
vei. Pitanje koje se postavlja je- moemo li poveanjem broja investicija u potpunosti
ukloniti rizik? Odgovor je jednostavan-NE, diversifikacijom moemo reducirati ali ne
moemo u potpunosti otkloniti rizik (jer ne moemo nai savreno negativno korelirane
investicije). Dapae, sve veim poveavanjem broja investicija u portfoliju, sve emo
manje smanjivati njegovu ukupnu rizinost.

to vie poveavamo broj dionica to emo se TRINI INDEX je pokazatelj koji

vie pribliavati portfelju koji je po svojoj
strukturi slian trinom indexu. Tako e se
poveanjem broja dionica u portfoliju
koeficijent korelacije naeg portfolija i prinosa
na trini index pribliavati +1. To znai da
diversifikacijom moemo eliminirati
specifian rizik kojega ima svaka investicija,
ali odreeni rizik ne moemo izbjei. Taj
neizbjean rizik je rizik trita vrijednosnih
papira.
nam ukazuje na tendencije kretanja
odreenog trita. Njega moemo
zamisliti kao imaginarni portfolio svih
bitnih dionica na tritu. Tako, recimo,
CROBEX- index prikazuje ukupno kretanje
trita na Zagrebanoj burzi. U njemu su
tako ukljuene sve bitnije dionice- INA,
HT, LEDO, ATLANTSKA PLOVIDBA... i
ostalih 25 dionica.
Ako ne razumije to je index, svakako se
informiraj i zgooglaj. ;)

4.3.1. Trini i specifini rizik

Moemo zakljuiti da na ukupni rizik neke investicije djeluje vie okolnosti, koje
moemo podijeliti na makro i mikro razinu:

1. Dio rizika investicije koji se odnosi na mikro razinu je specifian rizik tvrtke koji
ovisi o kretanju prinosa tvrtke. Na njega utjeu odluke menadmenta tvrtke. Njega
smo rekli da moemo skoro pa potpuno otkloniti i to diversifikacijom, pa ga stoga esto
nazivamo i diversificirajuim rizikom.

2. Trini rizik je rezultat makro, odnosno eksternih okolnosti na koje odluke

menadmenta poduzea ne mogu utjecati. Radi se o stanju ekonomije, inflaciji, politici
kamatnih stopa.... Sve su tvrtke pod utjecajem istih faktora, pa se zato njihovi prinosi
uglavnom kreu (vie ili manje) u skladu s prinosima na trite. Taj rizik ne moemo
reducirati diversifikacijom, pa ga zato i nazivamo nediversificirajuim rizikom ili
sistematskim rizikom, zato to on pokazuje stupanj sistematskog kretanja prinosa
dionice, povezanog s kretanjem prinosa cjelokupnog trita vrijednosnih papira.
Specifini (diferencirajui) jo nazivamo i nesistematskim rizikom.

ZAPAMTI OVO JER SE STALNO JAVLJA U PITALICAMA!!!

72
 Specifini = diversificirajui = nesistematski

Trini = nediversificirajui = sistematski

4.3.2. Relevantni rizik

Kako investitori uglavnom svoju imovinu dre u portfeljima, a ne samo u jednoj

investiciji, moramo govoriti o relevantnom riziku. Relevantna rizinost
investicije je zapravo doprinos rizinosti promatrane investicije rizinosti
ukupnog portfolija. Openito je ta relevantna rizinost odreene investicije manja
od njezinog ukupnog rizika, jer ako se ta investicija nalazi u portfelju, onda njezin rizik
utjee samo na dio portfelja (znaaj ovisi o udjelu investicije u ukupnoj vrijednosti
portfolija). Ako odreena investicija ima mali udio u naem portfelju (tipa: imamo
portfelj ukupne vrijednosti 10 000 000 kn, a promatrana investicija ini samo 100
000kn), moe se dogoditi da je relevantni rizik promatrane investicije zapravo potpuno
zanemariv, bez obzira na njezin veliki individualni rizik.

Obzirom da polazimo od podjele rizika na trini (sistematski) i specifini

(nesistematski), relevantnu rizinost investicije moramo traiti samo unutar trinog
rizika, jer emo specifini u pravilu dovoljno reducirati diferencijacijom. Tako moemo
rei da je za ocjenu relevantne rizinosti neke pojedinane investicije potrebno pronai
odgovarajuu mjeru njezinog sistematskog rizika.

4.3.3. Efikasna granica

Promatrali smo ve efikasan portfelj dvije investicije. Isto tako, efikasan portfelj
moemo promatrati i u kombinacijama s vie od dvije investicije u portfoliju. Tako skup
svih moguih portfolija moemo predstaviti zatamljenom povrinom na grafikonu dolje.
Nauili smo da efikasan portfolio predstavljaju one kombinacije ulaganja koje uz istu
rizinost nose najvei prinos i one koje uz isti prinos imaju najmanju rizinost. Na
predstavljenom grafikonu efikasni portfelji se nalaze na samoj lijevoj granici skupa
moguih portfolija. Efikasna granica je gornji dio lijeve granice skupa moguih
portfolija.

73
ABCDEH mogui skup portfelja, sve toke
osjenane povrine ukljuivo one na lijevom
rubu

BCDE efikasna granica; lijevo od nje se ne

nalaze mogue kombinacije jer nema portfelja
investicija koji bi obeavao vii prinos uz
odreeni rizik. Desno i dolje od efikasne
granice se nalaze sve druge mogue
kombinacije investicija koje su inferiorne u
odnosu na one na efikasnoj granici.

4.4. Izbor optimalnog portfolija

Svaki racionalni investitor e birati iskljuivo portfelje s efikasne granice iz ve poznatih

razloga. Najbolja kombinacija rizika i prinosa e investitoru osigurati najveu
korisnost. No, pitanje je, koja kombinacija ili koji portfolio s efikasne granice najbolje
odgovara investitoru. Odgovor na to pitanje lei u samoj prirodi investitora, odnosno
ovisi o investitorovoj averziji prema riziku (o njegovom odnosu prema meuovisnosti
rizika i nagrade). Kako je svaki investitor poseban, za svakoga je potrebno napraviti
krivulje indiferencije.

4.4.1. Krivulje indiferencije

Krivulja indiferencije se zasniva na teoriji korisnosti i iz nje izvedenoj averziji

investitora prema riziku. Kako se investitori razlikuju tako e na razliit nain gledati
na rizik. Ako je investitor konzervativan on e za dodatni rizik traiti veu premiju,
nego to e to traiti agresivni investitor, pa e tako njegova krivulja indiferencije
biti strmija nego ona od agresivnog, koji je
spreman uloiti i u rizinije ulaganje uz manju Neki momak voli brze aute koji malo
troe. Tako e se na jednoj njegovoj
premiju rizika. Na krivulji indiferencije se
krivulji indiferencije pojaviti auto koji
nalaze sve kombinacije koje imaju ide 220 km/h i troi 15l; 200 i 10l, 190
identinu korisnost za investitora tako da i 8l te 180 i 6l. Njemu je, dakle
je on indiferentan prema njihovom izboru. svejedno koji odaberemo, jer u
Sve kombinacije na krivulji indiferencije su svakom neto dobiva i neto gubi.
investitoru jednako atraktivne. Njemu je svejedno
koju e od njih odabrati.

74
Ekp KI (Konzervativni
investitor)

Premija rizika
konzervativnog
investitora
KI (Agresivni
investitor)
Premija rizika
agresivnog
Nerizina kamatna stopa
investitora

75
5. EKONOMSKA VRIJEDNOST NOVCA

5.1. Vremenska vrijednost novca

Vremenska vrijednost novca temeljni je model financija. Zasnovana je na tehnici

sloenog kamatnog rauna, odnosno obratno sloenog diskontnog rauna. Postala
je najee koritena kvantitativna tehnika u financijama. Zato ju esto
nazivamo i matematikom kamata.

Vremenska vrijednost novca odgovara na pitanje : Koliko novac vrijedi tijekom

vremena?

Vremenska vrijednost novca prvenstveno polazi od vremenske preferencije iz ega se

izvodi vremenska preferencija novca. Znamo da IZRAUN VREMENSKE
svi vie vole novac u sadanjosti nego istu svotu u VRIJEDNOSTI NOVCA
budunosti. Osim to svi vie vole dananju
potronju nego buduu, tu su jo i rizici koji Uimo na instrukcijama da buduu
vrijednost raunamo
glasaju za novac danas. Ti rizici su- rizik
ukamaivanjem, a sadanju
primitka oekivanog novca u budunosti, rizik vrijednost diskontiranjem.
transformacije novca u budunosti i sveprisutna #financijsketablice
inflacija.

5.2. Koncept vrijednosti

Procjeni vrijednosti tvrtke, njezinih instrumenata financiranja ili pak vrijednosti neke
imovine moemo pristupiti na vie naina. Najpoznatiji pristupi su:

1. knjigovodstvena

2. likvidacijska

3. trina

4. ekonomska vrijednost.

Osim ovih temeljnih koncepata moemo govoriti i o izvedenim konceptima. Postoji

varijanta ekonomske vrijednosti koju nazivamo going-concern koncept, zatim
varijanta knjigovodstvene koja se naziva konceptom reprodukcijske vrijednosti te
varijanta likvidacijske koju nazivamo pristupom raskomadane vrijednosti.

76
5.2.1. Optimalni portfolio

Kada spojimo naa saznanja o efikasnoj granici i o krivuljama indiferencije, moemo

osmisliti model odabira optimalnog portfolija.

Optimalan portfolio pojedinanog ulagaa biti e onaj koji predstavlja

tangentu njegove krivulje indiferencije na efikasnu granicu portfolija.

Samo taj portfolio je takav da udovoljava uvjetima savjesnog ulaganja (obzirom da je

na efikasnoj granici), a istovremeno odgovara investitoru obzirom na njegovu averziju
prema riziku (jer se nalazi ujedno i na krivulji indiferencije). Svaki drugi efikasni
portfolio ne udovoljava investitoru prema njegovoj averziji prema riziku. SLIKA
GOVORI VIE OD RIJEI:

5.2.2. Knjigovodstvena vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost poduzea se praktiki svodi na utvrivanje iste

imovine poduzea. S tim ciljem se razmatra bilanca poduzea u kojoj se dugovi
iskazuju blizu nominalne vrijednosti ostatka duga (glavnice), a vlasniki kapital se dijeli
na osnivaki ulog (temeljni kapital) uvean za zadrane zarade i umanjen za ostavarene
gubitke i izuzimanje dobiti za distribuciju vlasnicima (dividende). Knjigovodstvena
vrijednost imovine se zasniva na njezinoj nabavnoj vrijednosti. Pri tome se kod fiksne
imovine predpostavlja njezino postupno troenje kroz godine, pa se ta vrijednost
umanjuje posebnom stavkom u bilanci- ispravak vrijednosti (amortizacija).

Obzirom da je raunovodstvo takvo kakvo je, i njegove vrijednosti esto ne odgovaraju

pravom stanju na tritu, knjigovodstvenu vrijednost ne moemo postaviti kao ciljnu
funkciju poslovanja poduzea.

77
5.2.3. Likvidacijska vrijednost

Likvidacijska vrijednost tvrtke predstavlja vrijednost koju e ostvariti financijeri

dionikog drutva ako doe do likvidacije. U tom sluaju e se oni namirivati iz
likvidacijske mase koja e se formirati prodajom drutva, prodajom njegovih
dijelova ili prodajom njegove imovine. Kada doe do likvidacije drutva zbog nekog
razloga, formira se likvidacijska masa (sve se proda to se prodati da) i iz nje se prvo
podmire administrativni trokovi likvidacije, zatim se podmire sva potraivanja
vjerovnika (isplate se svi dugovi) i ostatak vrijednosti, koji ostaje za vlasnike
predstavlja upravo likvidacijsku vrijednost poduzea.

Varijacija likvidacijske vrijednosti je KONCEPT RASKOMADANE VRIJEDNOSTI poiva na

pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinih dijelova kompanije
premauje vrijednost kompanije u cjelini (zbog neadekvatnog upravljanja ili
neprepoznavanja trinih prilika). Koristi se u analizi financijskih efekata poslovnih
kombinacija.

Kako nitko ne eli da do likvidacije uope doe, niti likvidacijsku vrijednost ne moemo
postaviti kao ciljnu funkciju poslovanja poduzea.

5.2.4. Trina vrijednost

Trina vrijednost tvrtke je vrijednost dionikog drutva u trenutku njegove

kupoprodaje. esto je nazivamo fer trina vrijednost, odnosno pravina trina
vrijednost, jer se pretpostavlja da se imovina dionikog drutva ili njegovi instrumenti
financiranja promeu na transparentnim organiziranim tritima i da se transakcije
izvode bez ikakve prisile. To, naravno, pretpostavlja da stranke u kupoprodaji
raspolau dovoljnim informacijama na kretanjima na tritu. Fer trina vrijednost je,
dakle, vrijednost poduzea i njegovih VP-a koja se odreuje na samom tritu.
Odnosno to je vrijednost poduzea i njegovih VP-a u sadanjosti. Jasno je da je za VP-
e lake odrediti tu vrijednost ako se njima svakodnevno trguje na burzi. Trina
vrijednost je dodue rezultat nadmetanja na tritu pa ona ne ukazuje uvijek na
stvarnu vrijednost poduzea. Sjetimo se kada smo govorili o podcijenjenim i
precijenjenim dionicama.

5.2.5. Ekonomska vrijednost

Ako na poduzee gledamo kao na skup imovine koja e u budunosti ostvarivati neku
dobit svojim vlasnicima, odnosno iste novane tokove, onda njegovu vrijednost
moemo izraziti kao sadanju vrijednost novanih tokova koje e ono
78
generirati u budunosti. Takav koncept u potpunosti odraava meuvisnost rizika i
nagrade (jer diskontiramo novane tokove) pa on izraava zapravo iznos novca koji je
investitor spreman uloiti danas kako bi zaraivao na buduim novanim tokovima.

Going concern vrijednost je varijanta ekonomske vrijednosti koja pretpostavlja

neogranieni kontinuitet poslovanja, odnosno da poduzee ima za cilj poslovati
zauvijek. Taj se koncept, naravno, moe primijeniti samo za profitabilna i stabilna
dionika drutva sa vrlo poznatim imenom.

Ekonomska vrijednost je primjenjiva za vrednovanje profitabilnosti imovine,

orijentirana prema budunosti.

POSTUPAK IZRAUNAVANJA EKONOMSKE VRIJEDNOSTI: 1) prognoza buduih novanih

tokova; 2) procjena vremena pritjecanja novanih tokova; 3) procjena odgovarajue
diskontne stope; 4) svoenje oekivanih novanih tokova na sadanju vrijednost.

1 1 1
W V1 V2 ... VT 1
(1 k ) 1
(1 k ) 2
(1 k ) T (1 k) t
(sjetimo se da je ovo
zapravo formula za I. tablice.
W vrijednost profitabilne imovine
V oekivani novani tokovi
k diskontna stopa - stopa kapitalizacije
T vrijeme pritjecanja novanih tokova

Osim ovih standardnih vrijednosti, poznajemo i:

VRIJEDNOST JAMSTVA vrijednost imovinskog oblika ili VP koja se koristi kao jamstvo
za zajmove ili kredite. Maksimalan iznos kredita koji se moe pribaviti zalaganjem
odreene imovine. Odreuje se ispod trine vrijednosti imovine radi zatite kreditora
u sluaju izostanka vraanja kredita.

OPOREZIVA VRIJEDNOST utemeljena je na propisima za odreivanje oporezive

imovine.

PROCIJENJENA VRIJEDNOST subjektivno odreena, kada imovina nema jasno

definiranu trinu vrijednost. esto je utvuju eksperti prihvaeni od obje strane u
transkciji.

OSIGURANA VRIJDNOST vrijednost koju e osiguravatelj isplatiti za neku imovinu u

sluaju gubitka njene vrijednosti nastale djelovanjem osiguranog rizika

79
5.3. Mjerenje trinog rizika

Kada smo uveli pojam relevantne rizinosti investicije za investicijski portfolio prestali
smo razmatrati ukupan rizik investicije i svoj fokus smo usmjerili samo na njegovu
sistematsku, odnosno trinu komponentu. Tako smo poeli traiti vezu izmeu prinosa
na investiciju i prinosa na cjelokupno trite.

Tu vezu esto traimo provodei regresijsku analizu pokuavajui definirati linearnu

vezu izmeu kretanja prinosa na neku dionicu prema kretanju prinosa na ukupno
trite.

5.3.1. Karakteristian regresijski pravac

Karakteristian regresijski pravac vrijednosnog papira rezultat je traenja,

regresijskom analizom, linearne veze izmeu kretanja prinosa na neku
dionicu prema kretanju prinosa na ukupno trite dionica. Taj pravac nazivamo
jo jednoindeksnim modelom ponaanja trita. Nastao je jo iz Makrowitzeve
portfolio analize, koji je i zapoeo s analizom veze izmeu prinosa dionice i trita. Ovaj
jednoindeksni model predstavlja karakteristian regresijski pravac vrijednosnog papira,
iji je oblik:

kjt = Aj + jkMt+ jt

gdje je kjt prinos na j-tu dionicu u vremenu t; Aj alfa koeficijent, j beta koeficijetnt,
kMt prinos na trite dionica, a jt rezidual. Kao i svaki pravac, i karakteristini
regresijski pravac je odreen s dva parametra. To su odsjeak na osi y (vertikalnoj
osi) i koeficijent smjera. U naem regresijskom pravcu alfa koeficijent
predstavlja odsjeak na vertikalnoj osi, a beta koeficijent predstavlja smjer
karakteristinog regresijskog pravca vrijednosnog papira. Tako bi iz ovog
modela prinos na neku investiciju mogli definirati kao zbroj alfa koeficijenta i umnoka
beta koeficijenta i prinosa trita. Jasno je da se stvarni prinosi ostvareni na tritu ne
poklapaju uvijek s prinosima procjenjenim regresijskim pravcem. To odstupanje
nazivamo rezidual i oznaavamo s betom.

5.3.2. Beta koeficijent

U analizi veze izmeu prinosa dionice i prinosa trita, alfa koeficijent nam nema
znaajnu ulogu. S druge strane beta koeficijent je upravo najvaniji parametar
karakteristinog regresijskog pravca. On mjeri intenzitet promjena prinosa na
dionicu prema promjenama na ukupnom tritu dionica.

80
Openiti nain izrauna je kao odnos kovarijance prinosa na neku dionicu i varijance
prinosa na trite. Formule imate na 4. stranici Formula. Ista stvar se moe izraziti i
tako da koeficijent korelacije prinosa na dionicu i trite pomnoimo s odnosom
standardnih devijacija prinosa dionice i prinosa trita. Ova formula je na istoj stranici,
a nju smo koristili i objasnili u jednom zadatku na instrukcijama.

Beta koeficijent, dakle, odreuje nagib regresijskog pravca.

- Ako je beta koeficijent jednak 1, to znai da e se prinos VP-a kretati proporcionalno

prinosu trita

- Ako je beta koeficijent vei od 1, pravac e biti strmiji i prinos na dionicu e se

intenzivnije mijenjati nego prinos na trite

- Ako je beta koeficijent manji od 1, prinos dionice e se kretati manje intenzivno

nego prinos trita

- Ako je beta koeficijent negativan, to znai da se prinos dionice kree obrnuto od

prinosa trita.

5.3.3. Beta koeficijent kao mjera trinog rizika

Prema karakteristinom regresijskom pravcu, postoje dva tipa dogaaja koji utjeu na
prinos nekog VP-a to su makro i mikro dogaanja. Obzirom da smo rizik podijelili na
sistematsku i nesistematsku komponentu, onda moemo rei da sistematski rizik
izazivaju makro dogaanja (trini rizik), a nesistematski mikro dogaanja (specifian
rizik). Makro faktore, odnosno prinos na trite moemo opisati trinim indexom
(tipa: CROBEX). Tako e prema regresijskom pravcu prinos kojega bi odreeni VP
trebao ostvariti biti prinos koji odraava fer nagradu za preuzeti sistematski rizik. Na
taj nain beta koeficijent moemo definirati kao mjeru sistematskog
(trinog) rizika.

Beta koeficijent nije uvijek samo tako za izraunati. Tu se javljaju sljedei problemi. Za
izraun bete bi trebali imati unaprijed (ex-ante) poznate prinose VP-a, a za prinose VP
ne postoji ex-ante distribucija vjerojatnosti pa se beta koeficijenti ne mogu potpuno
objektivno izraunati. S druge strane, problem s betom je mogunost da se jednim
faktorom izraze svi makroutjecaji (npr. dionice su pod utjecajem kretanja cijelog
gospodarstva, ali pod utjecajem svoje grupacije).

Ovaj zadnji problem se pokuava rijeiti vieindeksnim modelima. Oni razbijaju

sistematski rizik na vie komponenti. Kako bi se utemeljio vieindeksni model, potrebno

81
je prvo odrediti relevantne initelje rizika u sistematskom riziku i onda napraviti
regresijski analizu utjecaja svakog od njih na prinos odreenog VPa.

5.3.4. Model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM model)

Capital Asset Pricing Model je najpoznatiji teoretski model koji se koristi u praksi
investicijske industrije. I u ovom modelu sva sistematska kretanja opisujemo jednim
indeksom (beta koeficijentom), pa ovdje govorimo o specifinom jednoindeksnom
modelu.
Ovaj model je izrazito teorijski model, to znai da polazi od itavog niza pretpostavki:
Svi investitori su usmjereni na jedno razdoblje dranja u kojem nastoje
maksimalizirati oekivanu korisnost njihovog konanog bogatstva
Svi investitori mogu neogranieno davati i uzimati kredit uz danu nerizinu
kamatnu stopu i nema restrikcija u kratkoj prodaji
Svi investitori imaju iste procjene oekivanih prinosa, var i cov imaju
homogena oekivanja
Sve investicije su savreno djeljive i savreno likvidne
Nema transakcijskih trokova
Nema poreza
Pojedini investitori ne mogu utjecati na cijene
Koliine svih investicija su dane i fiksne

Oito nam je da model pretpostavlja savreno trite, to naravno ne odgovara stvarnoj

situaciji, pa se neke pretpostavke malo ublaavaju u financijskoj teoriji.

Obzirom da smo u analizu uzeli nerizinu imovinu , svakom je investitoru omogueno

da u svoj portfolio ugradi nerizinu imovinu, koja ima prinos k F i standardnu devijaciju
0. Drugim rijeima, sada svaki investitor moe kombinirati rizini portfolio s trita i
nerizinu imovinu. Uvoenjem nerizine imovine mijenja se i investicijska odluka
pojedinca. Obzirom da se radi o nerizinoj imovini ona e se na grafikonu prinosa i
rizika nalaziti na vertikalnoj osi u visini nerizine kamatne stope (k f), tj. ona e biti
toka na y osi. Ako iz te toke povuemo vektor kao tangentu na efikasnu granicu
portfolija svih moguih investicija dobit emo pravac kojeg nazivamo pravac trita
kapitala. U tokama gdje taj pravac tangira krivulje indiferencije investitora se nalaze
nova investicijska rjeenja koja predstavljaju bolju kombinaciju nego to su ona na
efikasnoj granici jer se ostvaruju uz viu krivulju indiferencije, odnosno uz veu
korisnost za investitora.

82
Pravac trita tako predstavlja novu efikasnu granicu i za konzervativnog i za
agresivnog investitora. Tako portfolio M (sa slike) postaje najatraktivniji portfolio na
tritu. Portfolio M zato nazivamo trinim portfoliom. To je onaj portfolio koji se
sastoji od svih investicija na tritu i to u vrijednosnom udjelu istom kao i na tritu.
Toka M predstavlja prosjean portfolio trita. Svaki pomak na pravcu trita
kapitala prema gore kreira portfolio vee agresivnosti, a svaki pomak na tom pravcu
prema dolje kreira portfolio manje agresivnosti (odnosno vee konzervativnosti).

Konzervativni investitor sastavit e kreditni portfolio. U njemu e on kombinirati

odreen udio nerizine imovine i odreen udio rizinog portfolija M. Njega nazivamo
kreditnim jednostavno zato to kupnjom nerizine imovine investitor daje kredit
emitentu te imovine (tipa dravne).

Agresivni investitor e sastaviti debitni portfolio. On se sastavlja koritenjem

financijske poluge ime se oznaava koritenje dugova pri financiranju poslovanja. To
znai da se debitni portfolio predstavlja tako da investitor emitira nerizinu imovinu i
na taj nain uzima kredit od kupca te imovine. Gledajui poloaj prema nerizinoj
imovini agresivni investitor je na taj nain debitor. On zapravo posuuje dodatna
sredstva kako bi dodatno investirao u rizini portfolio.

Dovedemo li u odnos oekivani prinos VP u vezu s beta koeficijentom dobiti emo

pravac trita vrijednosnog papira. Beta nam ovdje odraava samo sistematski
rizik VP-a, pa je koristimo jer su u trinom portfoliu diverzifikacijom eliminirani svi
specifini rizici. Prema tom pravcu zahtijevani prinos na neku dionicu je:
kj = kF+ (kM- kF) (formula CAPM modela- na 6. stranici Formula)

Investitori oekuju od dionice iz dobro diverzificiranog portfolia prinos u visini

nerizine kamatne stope uveane za sistematski rizik dionice. Premija
sistematskog rizika je predstavljena umnokom bete i premije rizika (kM) na
cjelokupno trite.

Promjene prinosa 3 su utjecaja na promjene zahtijevanog prinosa na dionicu:

83
 o Promjena nerizine kamatne stope u CAPM to je nominalna kamatna
stopa koja je jednaka realnoj kamatnoj stopi uveanoj za premiju rizika
inflacije. Pod utjecajem ponude i potranje za novcem se realna kamatna
stopa kree u uskom rasponu, pa na nominalnu nerizinu kamatnu stopu
bitno utjeu inflacijska oekivanja. (PTVP ide prema gore)
o Promjena averzije prema riziku u CAPM je ukljuena u premiju rizika
na cijelo trite (rezultat razlike oekivanog prinosa na trinu kapitalizaciju
i nerizine kamatne stope). Odreuje nagib PTVP to je vea averzija
prema riziku PTVP je strmiji (rotira se u kF).
o Promjena bete dionice promjena stavova investitora o rizinosti dionica
poduzea emitenta. Pri tom se promatra samo sistematski rizik dionice. Na
neke promjene trinog rizika svojih dionica poduzee moe djelovati:
promjena strukture imovine poduzea i diversifikacija poslovnih aktivnosti
(spajanja i pripajanja). Eksterni imbenici promjene bete: poveanje
konkurencije u industriji, izmeu industrija, isticanje patenata.

- KLASIFIKACIJA DIONICA PREMA BETI:

o >1 - agresivna dionica kod koje su promjene prinosa intenzivnije od
promjena trita, strategija investiranja e biti orijentirana na AD kada se
oekuje rast prinosa trita
o <1 - defanzivna dionica kod koje su promjene prinosa slabije od
promjena prinosa uk.trita, orijentacija kada prevladavaju medvjea
oekivanja
o =1 - prosjena dionica kod koje promjene prinosa odgovaraju
promjenama trita.

*** Ovo je skraeno objanjenje CAPM modela. Svakako preporuam da vie o ovom
modelu proitate u knjizi i da pogledate biljeke s instrukcija gdje smo objanjavali
ovaj model.

84
6. VREDNOVANJE OBVEZNICA

6.1. Odreenje pojma obveznice

Obveznice (eng. bonds) su standardni dugoroni vrijednosni papiri trita kapitala. Sam
naziv obveznica ukazuje na to da se radi o dunikim vrijednosnim papirima, odnosno
da se njome ostvaruje obvezno-pravni odnos izmeu emitenta obveznice i njegovih
investitora.

Zadunice predstavljaju jednu od mnogo vrsta obveznica. Zadunice su

neosigurane obveznice, odnosno one ne nose osiguranje za isplatu njihovih
trabina.

DEFINICIJA OBVEZNICA:

Obveznice su pisane isprave kojima se njihov izdavalac obvezuje da e

vlasniku obveznice isplatiti iznose novanih sredstava naznaenih u
obveznici i to dinamikom koja je isto naznaena u obveznici.

Termin pisane isprave se mora uzeti sa zadrkom, jer u dananje vrijeme

informatizacije obveznice najee nisu u papirnatom obliku, ve se javljaju kao
elektroniki zapisi u raunalima klirinkih kua i drugih depozitarnih institucija.

Vlasnik obveznice se moe naznaiti na ime, pa ona glasi na ime i prezime, odnosno
na ime poduzea ili se moe naznaiti na donosioca, odnosno na osobu koja ju dri
u odreenom trenutku. Obveznice na ime, glase po naredbi vlasnika i predaju se
indosamentom. Obveznice na donosioca imaju slian karakter kao i novanice- prenose
se predajom iz ruke u ruku. Obzirom da je danas veina obveznica u nematerijalnom
obliku, one glase na ime, a prenose se preko klirinke kue, odnosno preko njihovih
raunala. Tako su i jedne i druge obveznice bezuvjetno prenosive (odnosno osoba koja
kupi obveznicu ne mora tu obveznicu drati do dospijea, nego ju moe prodati prije).

Iz definicije obveznice vidimo da se radi o zajmovnom, odnosno kreditnom

vrijednosnom papiru. Zato je vrlo bitan element svake obveznice njezino dospijee
(t), pa su tako obveznice obligacijski vrijednosni papiri s unaprijed odreenim
rokom dospijea. Taj rok dospijea u pravilu je dugoroan - dui od 10 godina, ali
moe biti i krai - tako da poznajemo i kratkorone obveznice.

85
Upravo prenosivost obveznica, zajedno Sjeti se s instrukcija!!!
s njihovom utrivou daje
Kuponske obveznice imaju jednokratno dospijee,
obveznicama visok stupanj
odnosno amortiziraju se jednokratno po dospijeu
transferabilnosti pa ih se nekada ak se isplauje N (glavnica).
koristi kao sredstvo za osiguranje
plaanja, a mogu se pojaviti i kao Obveznice bez kupona isto se amortiziraju
jednokratno, s time da se kod njih po dospijeu
surogati koji u potpunosti zamjenjuju
isplauje Nominalna cijena koja u sebi sadri
novac u platnom prometu. zamiljene kamate (ali to ne nazivamo kamatama)
i glavnicu.
Obveznice se mogu izdati sa
jednokratnim (obv. sa i bez kupona) Anuitetske su te koje se amortiziraju viekratno,
ili viekratnim (serijskim, odnosno odnosno imaju viekratno dospijee- svake godine
se isplauje i dio glavnice i dio kamata.
anuitetskim - anuitetske obv.)
dospijeem.

6.1.1. Legalna definicija obveznica

Legalna definicija obveznica ureuje se zakonskim propisima. Zakon odreuje sadraj
obveznice. Obveznice se danas uglavnom izdaju u nematerijalnom obliku, ali kada se
one izdaju u materijalnom obliku, sastoje se od dva dijela:

1. plat obveznice i

2. talon.

Platom obveznice se definira sutina financijskog odnosa izmeu emitenta i vlasnika

obveznice. On mora sadravati bitne elemete koji su utvreni, navedeni zakonom:

oznaka da se radi o obveznici

naziv i sjedite izdavatelja obveznice
naziv i sjedite vlasnika obveznice (odnosno naznaka da obveznica glasi na
donositelja)
novana svota na koju glasi obveznica
visina kamatne stope (ili nekada visina udjela u poslovnom rezultatu emitenta-
tipa 10% od ZNKP-a)
rokovi otplate glavnice i kamata
mjesto i datum izdavanja
serijski broj obveznice te
faksimil potpisa ovlatenih osoba izdavaoca obveznice

Talon obveznice se sastoji od kamatnih ili anuitetskih kupona, kojima se ostvaruje

periodina naplata kamata (kod kuponskih obveznica koje nose kuponske kamate) ili
anuiteta (anuitet kod anuitetskih obveznica u sebi zadri dio glavnice i dio kamate- kao
kredit). Neke obveznice (obveznice bez kupona) ne moraju uope imati talon ako ne
86
isplauju kamate periodino kroz godine, vei ih isplauju zajedno s glavnicom po
dospijeu.

6.1.2. Korporacijska definicija obvezinca

Gledano iz korporacijske perspektive, obveznice predstavljaju instrument
kojim dioniko drutvo ili neka druga pravna osoba prikupljaju novac
potreban za financiranje svog poslovanja i ekspanzije. Njima se prvenstveno
formira dugoroni dug, koji slui za financiranje dugotrajne imovine (koju ine fiksna i
permanentna tekua imovina). Iako obveznice mogu izdavati sva poduzea, u pravilu
ih izdaju samo velika javna dionika drutva. Obveznice u pravilu nose fiksne naknade
za ustupljena sredstva, odnosno kamate. Obzirom da kamate predstavljaju troak
tueg financiranja, one su odbitna stavka od oporezive dobiti poduzea
(obraunavamo ih prije poreza u RDG-u), pa tako stvaraju porezni zaklon. (*sve smo
ovo uili na instrukcijama). Tako je realni troak kamata na obveznice manji,
ako se gleda nakon poreza, nego to je kamatna stopa na obveznice.

6.1.3. Investitorska definicija obveznica

Obveznice moemo kupiti na primarnom tritu za vrijeme emisije, ali ih moemo i
kupovati i prodavati na sekundarnom tritu. Iz investitorske perspektive, obveznice
su tipina investicijska sredstva visokog stupnja likvidnosti. Investitori
obveznice kupuju zbog prinosa kojega one nose, a on se realizira kroz dva izvora:

1. kamate

2. kapitalni dobitak

Obveznice u pravilu svojim vlasnicima nose fiksne prinose- kamate. Te kamate

predstavljaju tipian tekui prinos (dohodak) zbog kojeg se uglavnom i kupuju
obveznice.

*Kamate na obveznice ne moraju uvijek biti fiksne. Postoje dohodovne i participativne obveznice ije
se kamate odreuju varijabilno. Takve obveznice su rizinije od obinih i manje rizine od dionica.

Kada se promijeni cijena obveznice nastaje kapitalni dobitak ili gubitak. On

predstavlja sekundarni izvor zarade na dionicama, jer su cijene dionica relativno
stabilne i nemaju prevelike oscilacije. Zato se u obveznice uglavnom ulae zbog
njihovog tekueg prinosa.

Obzirom da im cijena ne oscilira previe, obveznice su relativno sigurni vrijednosni

papiri. Na njihovu sigurnost utjee i njihova pozicija u hijerarhiji raspodjele poslovnog
rezultata poduzea. Nauili smo (u RDG-u) da se kamate isplauju i prije poreza i prije
dividendi. Zato su obveznice vrlo pogodna ulaganja za investitore s visokom averzijom
prema riziku.

87
Od tih investitora, obveznice su primarno namijenjene insitucionalnim
investitorima. O tome mogu posvjedoiti i nominalni iznosi na koje se obveznice
uglavnom izdaju- oni su uglavnom visoki (npr. 1000$). Zbog toga je pojedincima teko
ulagati u obveznice. Oni e, ako ele ulagati u obveznice, to uiniti indirektno-
ulaganjem u obveznike investicijske fondove.

6.2. Nominalna obiljeja obveznica

*Nominalna obiljeja obveznica su ona o kojima smo priali na
instrukcijama da se ne mogu promijeniti- (N, i, It, dospijee)

Nazivna (nominalna) obiljeja obveznica su utvrena na samom platu obveznice. Od

njih su kljuni nominalna vrijednost i dospijee, dok su kamata i eventualna
amortizacija samo mogue karakteristike.

Nominalna vrijednost

Obveznice su instrument uspostavljanja kreditnog odnosa izmeu njihovog emitenta i

investitora. Stoga je nuno da svaka obveznica glasi na neku vrijednost. Ta vrijednost
se naziva nominalna vrijednost i ona oznaava iznos kojeg e dratelj obveznice
primiti u trenutku njezinog dospijea, odnosno iznos kojeg e emitent morati isplatiti
investitoru u trenutku dospijea.
Nemojte da vas ovdje bune anuitetske
Nominalna vrijednost je osnovica za obveznice. Njihova nominalna vrijednost se
obraun i isplatu kamata (sjeti se samo isto isplauje po dospijeu, samo to je
kuponske It=N x i). Nominalna vrijednost dospijee viekratno pa se svake godine
uglavnom glasi na zaokruen iznos u isplati dio nom. vrijednosti. Mi na
instrukcijama t zovemo dospijee, pa vas to
domaoj valuti, no nekada se iznos
moe zbuniti, ali ako je kod anu. obveznice
naznaava u eurima ili dolarima ili ak i u t=6, onda ona ima jo 6 dospijea. U pravilu
jednoj i u drugoj valuti (obzirom da su svake godine jednom.
trita vrlo euroizirana i dolarizirana).

Teaj (N/Bo x 100) se ne oznaava u apsolutnom iznosu ve u relativnom iznosu

prema nominalnoj cijeni. Oni se uobiajeno oznaavaju u postotku od nominalne
vrijednosti, pa se tako obveznica prodaje po nominali onda kada joj je teaj 100, uz
premiju kada je teaj vei od 100 i diskont kada je manji.

Nominalna (kuponska) kamatna stopa

Na dugove se uglavnom plaa cijena za njihovo koritenje koju nazivamo kamatom.

Kamate se na obveznicu isplauju prema kamatnoj stopi koja je navedena na
obveznici i dinamikom koja je isto na njoj navedena. Ta kamatna stopa se naziva
88
nominalna (ili kod kuponskih kuponska) kamatna stopa. Ona je u pravilu fiksna
i obraunava se za ostatak duga prema unaprijed utvrenoj dinamici.

Neke obveznice ne nose kamate ve se one prodaju uz diskont. To su nama poznate

obveznice bez kupona, koje samo na kraju isplauju nominalnu vrijednost. One ne
nose kamate, nego se prodaju uvijek po nioj cijeni od nominalne (uz diskont).
Kuponske obveznice ukazuju na to da kamatna stopa nije element bez koje
obveznica ne moe biti.

Dospijee (amortizacija) obveznica

Osnovno obiljeje obveznica je naelo povratnosti. One zato moraju imati

unaprijed odreeno dospijee, pa dospijee ini neizbjean sastavni initelj
obveznice. U pravilu je dospijee dugorono (iznad 10 godina, esto izmeu 20 i 30
god). U tom vremenu emitent mora likvidirati trabinu iz obveznice. Ta se likvidacija
provodi isplatom glavnice i kamata, a nazivamo ju amortizacijom obveznice. Ona
moe biti jednokratna i viekratna.

6.2.1. Jednokratna amortizacija

Standardne, odnosno najee, obveznice na tritu su kuponske obveznice koje se
amortiziraju jednokratno, odnosno, glavnica se vraa odjednom po dospijeu, a
kamate tijekom vremena do dospijea. Druga, novija, varijanta obveznica koje se
amortiziraju jednokratno su obveznice bez kupona.

Kuponske obveznice

Kuponske obveznice se amortiziraju isplatom glavnice (nominalne cijene) o njihovom

dospijeu. Kamate na ove obveznice se isplauju periodino u jednakim iznosima, a
raunaju se po nama poznatoj formuli- It=N x i.

Ovakva amortizacija ima prednost za emitenta jer mu doputa raspolaganje iznosom

pribavljenih sredstava kroz cijelo razdoblje trajanja kreditnog odnosa, to mu
omoguava da taj iznos obrne vie puta. Nedostatak za emitenta je taj to mu teret
duga pada odjednom na naplatu, pa mu to moe izazvati potekoe sa solventnou.

Gledajui iz pozicije vlasnika obveznice, prednost jednokratnog sistema se oituje u

tome da mu se uloena sredstva vraaju odjednom, pa ne mora brinuti o replasmanu.
(Bolje je imati novce na hrpi, jer se ulaganjem znaajnijih sredstava ostvaruju bolji
uvjeti.) Nedostatak za vlasnika obveznice koja se amortizira jednokratno je taj da on
preuzima vei rizik, jer u sluaju da emitent ue u probleme s insolventnou, postaje
mu ugroena cijela glavnica.

89
Obveznice bez kupona

Obveznice bez kupona su posebna varijanta obveznica s jednokratnim dospijeem.

One ne nose kamate, a amortiziraju se isplatom nominalne vrijednosti o dospijeu.
Zbog toga to ne nose kamate, one se prodaju uz duboki diskont . Njihovo dospijee
je po pravilu bitno krae od kuponskih obveznica, tako da se one ne izdaju na rok
dulji od 10 godina. Obzirom da vlasnik ovakve obveznice ne dobiva nita prije
dospijea obveznice, one su i rizinije od kuponskih obveznica, pa su i osjetljivije
na promjenu zahtjevanog prinosa (kb).

6.2.2. Viekratna amortizacija obveznica

Viekratna amortizacija obveznica je rijetka pojava. Razlog lei u tome to su obveznice
namijenjene investitorima koji su sav uloeni novac rezervirali za investicije, tako da
e ga u trenutku primitka povrata uloenih sredstava uglavnom vratiti nazad u neku
drugu investiciju.

Obveznice koje se amortiziraju viekratnom amortizacijom nazivamo anuitetske

obveznice. Takve obveznice se amortiziraju viekratnim, serijskim dospijeem,
isplatama jednakih anuiteta. Uglavnom se anuiteti isplauju polugodinje (iako mi u
zadatcima raunamo s godinjim). Ti jednaki periodini anuiteti u sebi sadre i dio
glavnice i dio kamata. Ovo vas sigurno podsjea na kredit. Isto kao i u rati kredita,
struktura rate se kroz vrijeme mijenja. U poetku vraamo vie kamata, a manje
glavnice, a to se vie bliimo dospijeu, vraamo vie glavnice, a manje kamata.
Obzirom da se radi o kreditu, anuitete emo izraunati formulom At= N x Vti.

Prednost serijske amortizacije obveznica za emitenta je taj to mu teret duga ne pada

odjednom, ve ga on vraa po malo isplatom svakog anuiteta, ime se smanjuje
pritisak na solventnost. Nedostatak za emitenta je naravno taj to prikupljena sredstva
moe manje puta obrnuti.

Prednost za vlasnika anuitetske obveznice je ta da se smanjuje rizinost obveznice, jer

ona ne stvara pritisak na solventnost emitenta, pa se protokom vremena smanjuje
vrijednost glavnice, koja bi mogla biti ugroena. Zato su anuitetske obveznice
najsigurnije. Nedostatak za vlasnika je taj da mu se sredstva vraaju usitnjeno, pa on
konstantno mora razmiljati o njihovom replasmanu, ime se dodatno izlae riziku
promjene kamatnih stopa.

Postoji i kombinacija jednokratne i viekratne amortizacije, a nazivamo ju

kombinirana amortizacija. Ona pokuava iskoristiti prednosti i jednog i drugog
modela amortizacije. Njome se predvia postupna amortizacija dijela obveznice nakon
proteka odreenog broja godina. Ta amortizacija se osigurava formiranjem fonda za

90
amortizaciju obveznice, koji se otvara kod banke koja upravlja sredstvima fonda i
koristi ih za postupni otkup odreenog dijela obveznice.

6.3. Trina obiljeja obveznica

*Trina obiljeja obveznica su ona o kojima smo priali na instrukcijama
da se stalno mijenjaju.

Obveznice su utrivi, likvidni vrijednosni papiri. To su investicije oblikovane za trite

kapitala, pa zato kao kljunu trinu karakteristiku obveznica treba navesti njihovu
utrivost, odnosno likvidnost i postojanje organiziranog trita obveznica.

Nominalne vrijednosti obveznica nam ukazuju na to to e i kada vlasnici dobiti od

obveznice. Kako bi procijenili vrijednost odreene obveznice (B0) u odreenom
trenutku, moramo poznavati kretanje cijene kapitala (kb) na tritu. Na taj e se
nain cijena, odnosno trina vrijednost obveznice promatrati kroz
meuovisnost trine i nominalne kamatne stope.

Nominalna kamatna stopa (i) je ona stopa uz koju se emitent obvezao plaati kamate
kupcu obveznice. No, kupci obveznice, odnosno investitori, konstantno prate kretanje
cijene kapitala, te na temelju tih saznanja formiraju svoj Sjeti se to investitor radi
zahtijevani prinos ujutro dok pije kavu
Ako ja zahtijevam 13%, a obveznica
na investiciju (kb).
mi nudi 10%, onda u biti spreman
platiti manje za nju nego to joj je Obzirom da je nominalna kamatna stopa (i) takva
nominalna cijena. Ovo je kod kakva je i ne moe se promijeniti kako bi
kuponskih obveznica. Kod obv. bez udovoljila investitoru, jedino oko ega se kupac
kupona uvijek plaam cijenu manju od i prodavatelj obveznice mogu dogovoriti je
nominalne, ali to je moj kb vei, to u
cijena obveznice (B0). Ta cijena e biti sve
traiti vei diskont.
manja to je vei zahtijevani prinos.

6.4. Model vrednovanja obveznica

Model vrednovanja obveznica se temelji na ekonomskoj vrijednosti (ponovi ako se
ne sjea to je to), pa se tako njezina trina vrijednost odreuje kao sadanja
vrijednost oekivanih novanih tokova od obveznice. To znai da je za vrednovanje
obveznice nuno odrediti, odnosno prognozirati:

1. oekivane novane tokove i

2. odgovarajuu diskontnu stopu.

Oekivani NT predstavljaju ekonomske dohotke od investicije u obveznicu. To su

dohoci odreeni nominalnim obiljejima obveznice (It i N). Prognoziranje novanih
tokova obveznice nije uope teko, jer mi ve unaprijed znamo koliko e nam novaca
91
emitent obveznice isplatiti i kada. Diskontna stopa koju treba primijeniti kako bi se
vrijednost tih buduih dohodaka svelo na dananju vrijednost, je tzv. riziku
prilagoena diskontna stopa. Ona odraava stupanj rizinosti ulaganja u
obveznicu, a time i korisnost oekivanih NT za Sjeti se one formule i yb kb i
investitora. Tu diskontnu stopu emo stalno prodaje uz diskont, premiju i po
usporeivati s nominalnom kamatnom stopom. nominali

Vrednovanje obveznica potrebno je promatrati posebno za kuponske, bezkuponske i

anuitetske obveznice.

6.4.1. Kuponska obveznica

Prinos kuponske obveznice se sastoji od dvije struje novanih tokova. Tu su kuponske
kamate koje se isplauju periodino i nominalna vrijednost koja se isplauje
jednokratno o dospijeu. (Pogledaj si u biljenicu kako izgleda timeline kuponske
obveznice.) Zato kuponska obveznica ima najkompliciraniji model novanog toka.

Vrijednost kuponske obveznice (B0) emo odrediti tako da sve budue novane tokove
svedemo na dananju vrijednost. Obzirom da kamate primamo periodino, one nam
predstavljaju novani tok koji emo primati svake godine (ili svakih pola godine), a
znamo da vrijednost takvih tokova svodimo da dananju vrijednost pomou IV.
financijskih tablica. Nominalnu vrijednost kuponske obveznice emo primiti
jednokratno po dospijeu obveznice, a takve novane tokove na dananju vrijednost
svodimo pomou II. financijskih tablica. I eto nam formule za izraun vrijednosti
kuponske obveznice:

B0= It x IVtkb + N x IItkb.

6.4.2. Obveznica bez kupona

Obveznica bez kupona je obveznica s jednokratnim dospijeem koja ne nosi
kamate. Kod nje se prinos ostvaruje samo na kraju, po dospijeu, kada emitent
isplauje vlasniku obveznice njezinu nominalnu cijenu. Zato obveznica bez kupona
ima najjednostavniji model novanog toka. (Opet pogledaj timeline i sve to ima
zapisano u biljenici.)

I ovu obveznicu vrednujemo tako da njezin novani tok svedemo na dananju

vrijednost. Kako ona samo isplauje nominalnu cijenu i to jednokratno, taj novani tok
emo svesti na dananju vrijednost pomou II. finanicjskih tablica, pa e vrijednost
obveznice bez kupona imati formulu:

B0= N x IItkb .

92
6.4.3. Anuitetske obveznice
Spomenuli smo ve da nas anuitetske obveznice podsjeaju na kredit. Pri tome
nominalnu cijenu N moemo zamisliti kao iznos kredita, a anuitete (At) kao rate kredita.
Tako ratu kredita, odnosno anuitet anuitetske obveznice raunamo kao

At= N x Vti (ovu formulu mora znati napamet).

Investitor koji dri anuitetsku obveznicu prima te anuitete svake godine (ili nekom
drugom dinamikom). Za njega to predstavlja viekratnu isplatu, koju moemo svesti
na dananju vrijednost pomou IV. financijskih tablica, pa e vrijednost anuitetske
obveznice glasiti:

B0= At x IVtkb .

Ako ste marljivo rjeavali zadau u 72. zadatku ste mogli primjetiti koja je obveznica
najosjetljivija na promjenu zahtjevanog prinosa. Tako ste mogli zakljuiti da su
najosjetljivije obveznice bez kupona, zatim kuponske obveznice, a najmanje
osjetljive su anuitetske obvezince.

6.5. Kamatna stopa na obveznice

Prilikom vrednovanja obveznica, moramo odrediti riziku prilagoenu kamatnu
stopu, kojom diskontiramo budue novane tokove. Teoretski, kamatnu stopu bismo
mogli odrediti primjenom nekog od modela ponaanja trita kapitala- kao to je CAPM
model. U tom sluaju bismo trinu kamatnu stopu odredili kao cijenu vremena (kF)
i cijenu rizika (kR).

Dugorona ulaganja poput ulaganja u dravne obveznice predstavljaju ulaganja gotovo

bez rizika. Zato ona imaju vrlo bitnu ulogu na tritu kapitala, jer se svi ostali
vrijednosni papiri usporeuju s njima. Emitenti korporacijskih obveznica su u
potpunosti svjesni te injenice, pa tako oni moraju ponuditi vie kamatne stope (i) od
onih koje nose dravne obveznice i od onih koje daje banka kako bi zainteresirali
investitore. U protivnome, ako emitenti ne ponude riziku prilagoenu kamatnu
stopu (i) obveznice e se prodavati uz diskont na njihovu nominalnu vrijednost
(i<kbB0<N).

>>>Bitno je zapamtiti da bi svaki emitent koji izdaje obveznicu trebao prilagoditi

kamatnu stopu na obveznicu (i) formiranoj trinoj kamatnoj stopi (k b) kako bi privukao
investitore da kupe tu istu obveznicu. <<<

6.5.1. Rizik i poeljnost obveznice

Rizik i poeljnost odreene obveznice ovisi o itavom nizu faktora:

93
1. Dospijee obveznice- to je dospijee obveznice dulje, to je obveznica rizinija za
ulagae jer se poveava rizik da se sredstva nee vratiti u cijelosti i planiranom
dinamikom. Ovaj rizik je smanjen postojanjem organiziranog trita obveznica, na
kojem ulaga moe kapitalizirati svoju obveznicu i prije dospijea.

2. Amortizacija- Sa stajalita amortizacije rizinije su obveznice koje se amortiziraju

jednokratno, nego one koje se amortiziraju kroz anuitete.

3. Osiguranje- to je vei stupanj osiguranja obveznice, to je manji rizik ulaganja u

njih. Obveznice koje su osigurane realnom imovinom imaju najmanju rizinost,
posebno ako je ugovoreno da emitent ne smije emitirati nove dugove zalogom iste
imovine. Najrizinije su zadunice koje su zapravo neosigurane obveznice.

4. Amortizacijski fond- kako bi se smanjio rizik vlasnika kuponskih obveznica, moe

se formirati poseban amortizacijski fond u koji e emitent uplaivati novac za
amortizaciju obveznica. Poduzee tako emitira kuponsku obveznicu i nakon par godina
pone ve lagano uplaivati novac u amortizacijski fond koji slui samo za otkup te
obveznice po dospijeu. Tako e se s vremenom smanjivati iznos ugroenog dijela
glavnice.

5. Opcije- obveznicama se mogu pridruiti razne opcije. To mogu biti opcije emitentu
ili vlasniku obveznice na iskup prije dospijea ili dionike opcije. Dionike opcije se
odnose na pravo stjecanja obinih dionica emitenta. Njihovim iskoritavanjem se
poveava broj glavnih dionica drutva.

6. Opoziv obveznice- Opoziv obveznice daje opciju emitentu da prije dospijea otkupi
obveznicu. Ovo stavlja investitora u nepovoljan poloaj, jer e emitent to uiniti onda
kada padnu kamatne stope, odnosno poraste cijena obveznice. Zato e investitor na
ovakvu obveznicu zahtijevati vei prinos.

6.5.2. Rejting obveznica

Na organiziranim tritima kapitala esto postoji potreba za informacijama o kvaliteti
vrijednosnih papira kojima se na njima trguje. Tako su se razvile posebne tvrtke koje
se bave pripremanjem informacijske podloge o vrijednosnim papirima. Tu je bitno
istaknuti organizacije koje se bave kreditnim rejtingom tvrtki i drugih potencijalnih
debitora (traitelja kredita), odnosno njihovih vrijednosnih papira, poglavito obveznica.
One tako kreiraju rang liste na koje svrstavaju obveznice obzirom na njihov procjenjeni
rizik.

Sve obveznice se svrstavaju u odreene skupine prema sigurnosti, odnosno riziku

ulaganja, najee prema abecednom redu. Tako najkvalitetnije obveznice imaju rang
A (odnosno AAA), manje kvalitetne B itd. Rejting obveznica je od izuzetne vanosti za
procjenjivanje njihove vrijednosti. Zato na nekim tritima postoje uvjeti koji

94
dozvoljavaju trgovanje samo obveznicama odreenog najnieg kreditnog rejtinga. to
je rejting neke obveznice nii na tritu e se za nju zahtjevati vei prinos i obrnuto.

6.6. Prinos na obveznice

Za obveznice su karakteristina dva osnovna prinosa:

1. tekui prinos

2. prinos do dospjea.

Za opozive obveznice je jo razvijen i

3. prinos do opoziva.

6.6.1. Tekui prinos

Tekui prinos (yb) tipian je prinos kuponskih obveznica. On predstavlja odnos
godinjih kuponskih kamata (It) i trine vrijednosti kuponske obveznice (B 0). Tekui
prinos je tipina ex-ante mjera prinosa, odnosno mjera oekivanog prinosa kuponske
obveznice, a formula mu je yb=It/B0. Kuponske kamate su nazivna karakteristika (ona
koja se ne mjenja), pa e tako iznos tekueg prinosa ovisiti samo o kretanju trine
cijene obveznice (znamo da ona ovisi o kretanjima prinosa do dospijea kb). Problem
ovog prinosa je u tome to on u razmatranje ne uzima razdoblje preostalo do dospijea.

Kada smo uili o ukupnoj profitabilnosti definirali smo Rt kao zbroj tekueg prinosa (y b)
i kapitalnog dobitka (%B). To znai da tekui prinos moemo nazvati i parcijalnom
mjerom profitabilnosti ulaganja u kuponske obveznice.

6.6.2. Prinos do dospjea

Prinos do dospjea (kb) nam kod obveznica slui kao diskontna stopa kojom budue
novane tokove svodimo na dananju vrijednost. On je zapravo interna stopa
profitabilnosti koja je izraunata na trinu vrijednost obveznice. Radi se zapravo o
tome da ta stopa odreuje na zahtjevani prinos, pa e ona utjecati na cijenu
obveznice. Ako investitor zahtjeva prinos od 13%, a obveznica mu nudi (i) samo 10%,
on e tu obveznicu kupiti uz diskontnu nominalnu cijenu pa e na taj nain u konanici
ostvariti eljeni prinos od 13%. Zato taj prinos moemo nazivati prinos do dospijea.
Prinos do dospijea uzima u obzir veliinu i dinamiku svih novanih primitaka od
obveznice u vremenu do dospjea prema njezinoj trinoj vrijednosti.

Izraunavanje prinosa do dospijea

95
Nekada nam je poznata trina cijena obveznice (B0), njezina nominalna cijena,
kuponska kamatna stopa i vrijeme do dospijea i iz tih podataka moramo izraunati
prinos do dospjea.

Za kuponske obveznice je najsloenije izraunavanje prinosa do dospjea. Zato i

postoje razliiti izrauni:

1. Metoda interne stope (to je ono kada pogaamo stopu) se temelji na metodi
pokuaja i pogreaka. Mi tako u formulu za cijenu obveznice uvrtavamo (pokuavamo
pogoditi) razliite kamatne stope dok ne naemo kamatnu stopu za koju nam je trina
vrijednost jednaka onoj koju imamo zadanu. U zadacima uglavnom stopa nije okrugla,
pa onda traimo jednu stopu za koju je trina vrijednost vea od zadane i jednu za
koju je manja, pa interpolacijom doemo do tonog prinosa do dospijea.

2. Aproksimacija (blaena Gabrielova formula ) su formule koje nam

olakavaju izraun prinosa do dospijea metodom interne stope. U zadacima uvijek
koristimo Gabrielovu formulu.

3. Oitavanje iz tablice prinosa- Zbog sloenosti izrauna ks-a razvijene su tablice

prinosa. One se rijetko koriste jer se danas sve rauna kalkulatorima

4. Financijski kalkulatori su kalkulatori posebno kreirani za poslovne financije.

Danas se njima rauna sve. Vi se naalost na ovom kolegiju neete imati prilike sresti
s financijskim kalkulatorom, ali ako elite vidjeti kako to od prilike izgleda, potraine
na svojim pametnim telefonima aplikaciju za financijske kalkulatore. Ima ih dobrih i
besplatnih .

5. Raunalni programi raunaju isto kao i kalkulatori samo to su na raunalu

Kod anuitetskih obveznica izraun je neto jednostavniji. Obzirom da one imaju

samo jedan oblik novanog toka i to viekratni, prinos do dospijea emo lako
izraunati metodom interne stope. Jednostavno u formulu B0=At x IVtkb uvrstimo
poznati B0, N i t i dobijemo vrijednost IV. tablica. Tu vrijednost potraimo u tablicama.
Uglavnom ju neemo pronai tonu, pa emo uzeti jedan vei i jedan manji broj i
interpolirati izmeu njih. Kod ove i kod svih ostalih interpolacija je bitno da
obavezno uzmemo dvije susjedne stope!!!

Za obveznice bez kupona e nam izraun biti jo laki. Ako formulu B0=N x IItkb

jednostavno preformuliramo, dobiti emo da je kb= 0 - 1.

96
6.6.3. Prinos do dospijea kao troak kapitala
Investitori na svaku investiciju, pa tako i na ulaganje u obveznice, zahtjevaju
odreeni prinos (ks). Dioniko drutvo koje izdaje obveznice tako se mora potruditi
da i ostvari taj prinos svojim investitorima, kako bi zadovoljilo njihove interese.
Dioniko drutvo to mora uiniti kako bi odralo dobru reputaciju i kako bi cijena dionica
rasla (to i je cilj poslovanja u stvarnom svijetu).Dioniko drutvo koje izdaje obveznice
tako se mora potruditi da i ostvari taj prinos svojim investitorima, kako bi zadovoljilo
njihove interese. Dioniko drutvo to mora uiniti kako bi odralo dobru reputaciju i
kako bi cijena dionica rasla (to i je cilj poslovanja u stvarnom svijetu).Dioniko drutvo
koje izdaje obveznice tako se mora potruditi da i ostvari taj prinos svojim investitorima,
kako bi zadovoljilo njihove interese. Dioniko drutvo to mora uiniti kako bi odralo
dobru reputaciju i kako bi cijena dionica rasla (to i je cilj poslovanja u stvarnom
svijetu).

Troak duga se mjeri kamatnom stopom na dugove. Pri tome se ne uzima

kuponska kamatna stopa (i) ve diskontna stopa kojom se diskontiraju novani primici
od obveznice (kb) na trinu vrijednost duga. Tako moemo rei da prinos do
dospijea predstavlja troak duga. Odnosno, investitoru koji je kupio obveznicu
kb predstavlja prinos do dospijea, a emitentu te iste obveznice taj k b predstavlja
troak duga.

Tko je dobro sluao (ili e sluati) na ZPKP = 100 000 ZPKP = 100 000
instrukcijama, mogao je nauiti kada se
Kamate= 20 000 Kamate= 0
obraunavaju kamate. Kamate plaamo
prije nego to platimo porez, pa one tako ZPP= 80 000 ZPP= 100 000
umanjuju nau poreznu osnovicu.
Porez (20%)= 16 Porez (20%)= 20
Situaciju emo najbolje shvatiti ako 000 000
pogledamo primjere. U prvom primjeru
ZNKP= 64 000 ZNKP= 64 000
poslujemo s dugovima na koje plaamo
kamate od 20 000 kn. U tom primjeru
emo platiti porez od 16 000 kn. U drugom primjeru poslujemo bez kamata i dugova,
i plaamo porez od 20 000 kn, to je zapravo tono za 4 000 kn vie nego u prvom
primjeru. Uteda od 4 000 kn u primjeru s kamatama je proizala iz injenice da kamate
smanjuju nau poreznu osnovicu, pa smo platili manje poreza tono za iznos koji bi
bio obraunat da nemamo kamata, odnosno 20% od 20 000 kn.

Tako moemo rei da je teret kamata nakon poreza manji nego kada se rauna
prije, tj. KAMATE SU POREZNI ZAKLON. Odnosno, ne moemo rei onda da nam
je u prvom primjeru troak naeg duga jednak kamatama od 20 000, nego moramo
priznati da smo na tim kamatama utedili 4 000 kn poreza, pa nam je troak kamata
duga zapravo 16 000 kn (20 000- 4 000). Istom logikom ne moemo rei da nam je

97
troak duga jednak kb, ve emo rei da je troak duga kd=kb x (1-sp), gdje sp
oznaava stopu poreza. Tu formulu imate u formulama.

6.6.4. Prinos do opoziva

Prinos do opoziva je prinos izveden iz prinosa do dospijea. Klauzula opoziva daje pravo
emitentu da takvu kuponsku obveznicu opozove prije isteka njezinog dospijea i otkupi
ju po cijeni opoziva. Ta cijena je via od nominalne cijene i sadri premiju kako bi se
obetetio vlasnik obveznice. Emitent e naravno obveznicu opozvati onda kada joj je
trina cijena via od cijene opoziva. Obzirom da emitent moe otkupiti obveznicu,
prinos do dospijea nam nee puno govoriti o toj obveznici jer je upitno hoe li ju
investitor uope moi drati do dospijea ili e ju emitent otkupiti prije. Zato mjerimo
prinos do opoziva. Prinos do opoziva definiramo kao prinos koji e investitor
ostvariti od kamata i cijene opoziva ako dri obveznicu do njenog najranijeg mogueg
opoziva. (profitabilnost kamata i cijene opoziva prema trinoj vrijednosti
obveznice u vremenu do njena najranijeg mogueg opoziva)
n
It Bc (1 k c ) n 1 1
B0 I BC
t 1 (1 k c ) (1 k c ) (1 k c ) k c (1 k b ) n
t n t n

n najranije vrijeme opoziva (godine do opoziva), BC-cijena opoziva, kc-prinos

do opoziva.

6.7. Meuovisnost prinosa i cijene obveznice

Promjena zahtijevanog prinosa na tritu utjecat e na promjene cijena vrijednosnih
papira. Tako i promjena kamatnih stopa utjee na promjenu cijena obveznica i obrnuto,
promjena cijena obveznica utjee na promjenu visine prinosa do dospijea na
obveznice. Postoje brojne meuovisnosti izmeu kretanja (zahtijevanog) prinosa do
dospijea i trinih cijena obveznica. Te meuovisnosti (zapravo dio njih) opisujemo
teoremima obveznica:

1. meuovisnost i 1.TEOREM- INVERZNO KRETANJE ZAHTJEVANOG

PRINOSA I CIJENE OBVEZNICE Cijena obveznice e padati kada zahtijevani
prinos do dospijea raste i obrnuto. Taj teorem
proizlazi iz injenice da prilikom vrednovanja cijene
obveznice (zahtijevani) prinos do dospijea koristimo
kao diskontnu stopu kojom svodimo budue novane
tokove od obveznice na dananju vrijednost. A mi dobro
znamo da ako budui novani tok diskontiramo veom
stopom, on danas vrijedi manje, nego ako ga diskontiramo
manjom stopom.

Inverzno kretanje cijene i zahtijevanog prinosa je prisutno

kod svih financijskih instrumenata (osim kod nekih opcija), no ono je posebno izraeno

98
kod dionica i drugih kreditnih financijskih instrumenata, za koje moemo rei da je
njihova cijena gotovo iskljuivo ovisna samo o kretanju kamatnih stopa.

2. meuovisnost- Kod kuponskih obveznica, ako je kb jednak i- obveznica se

prodaje po nominali, ako je vei, prodaje se uz diskont, a ako je manji uz
premiju. Ovo vrijedi samo za kuponske obveznice jer obveznice bez kupona nemaju
nominalnu kamatnu stopu i uvijek se prodaju uz diskont.

3. meuovisnost- ako se trina kamatna stopa

ne mijenja, cijena kuponske obveznice e se
bliiti nominalnoj cijeni to se vie bliimo
dospijeu. Ako je kb=i, cijena obveznice se nee
mijenjati. Ako je pak kb<i, odnosno obveznica se
prodaje uz premiju, ona e se do dospijea nastaviti
prodavati uz premiju, ali e ta premija opadati to se
vie bliimo dospijeu.

4. meuovisnost i 2. TEOREM- postotna promjena

cijene obveznice, koja nastupa uslijed promjene
trine kamatne stope, vea je to je dulje vrijeme
do dospijea obveznice s fiksnom kuponskom
kamatnom stopom. Odnosno obveznice su rizinije
to im je vrijeme do dospijea due.

5. meuovisnost i 3. TEOREM- postotna promjena cijene obveznice opisana

drugim teoremom se poveava uz padajuu stopu kako se poveava vrijeme
do dospijea. Drugim rijeima- ne ide taj drugi teorem u nedogled. Razlika u promjeni
cijene (uvjetovane promjenom kb-a) izmeu 15 - ogodinje i 14 - ogodinje obveznice
je manja nego razlika izmeu petogodinje i etverogodinje obveznice.

6. meuovisnost i 4. TEOREM- za odreeno dospijee i odreeni poetni

prinos do dospijea jednake promjene zahtjevanog prinosa na gore i nadolje
rezultiraju razliitim postotnim promjenama cijena. Ako poveamo kb za 1
postotni poen, to e rezultirati razliitom apsolutnom promjenom nego ako smanjimo
kb za 1 postotni poen.

7. meuovisnost i 5.teorem- promjena zahtjevanog prinosa izazvati e

manju promjenu cijene obveznice s viom kuponskom kamatnom stopom
od postotne promjene cijene obveznice s niom kuponskom kamatnom
stopom. Ovo je sve varijacija na temu. Rekli smo ve da su obveznice koje nose vie
99
novaca kronoloki prije, manje rizine od onih koje nose istu svotu kronoloki kasnije.
Odnosno - daj ti meni pare to prije, pa sam ja miran, a ovo za 30 godina- ko iv ko
mrtav .

100