Procena PDF Knjiga

Vera Leko
Aleksandar Vlahovi
Vladimir Poznani
PROCENA VREDNOSTI
KAPITALA
- metodologija i primeri -
BEOGRAD
1997.
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA

- metodologija i primeri Vera Leko
Aleksandar Vlahovi
Vladimir Poznani
1997
Izdava:
Ekonomski institut, Beograd
Recenzenti:
N. Zeli
M. Prokopijevi
Kompjuterska obrada:
Sneana Dimitrijevi
Grafiki dizajn:
Dejan Bokovi
tampa:
"ELITAS", Beograd
ISBN 86-7329-042-2
Tira: 1900
SADRAJ*
Strana
I.
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija....................... 7
II.
PRIMER IZVETAJA O PROCENI VREDNOSTI

KAPITALA PREDUZEA "VVA" ................................................ 139
III.
ZAKONSKI PROPISI O PROCENI

VREDNOSTI KAPITALA .............................................................. 233
Vera Leko je napisala deo prve (strane: 30 - 34, 75 - 119 i 122 - 125) i druge celine
(strane: 144 - 151, 179 - 192 i 202 - 223). Aleksandar Vlahovi je, takoe, napisao deo prve
(strane: 39 - 75) i druge celine (strane: 152 - 179 i 225 - 229), Vladimir Poznani je napisao deo
prve celine (strane: 3 - 30, 34 - 35, 119 - 122 i 129 - 132).
PREDGOVOR
Knjiga, koju strunoj javnosti prezentiramo pod naslovom "Procena vrednosti
kapitala", je rezultat zajednikog rada prof. dr Vere Leko, Aleksandra Vlahovia i prof. dr Vladimira Poznania. Autori su saradnici Ekonomskog instituta i
meunarodne konsultantske firme Deloitte & Touche i, istovremeno, vodei
eksperti za izradu Zakona o svojinskoj transformaciji, uredbi i uputstava, kojima je regulisana budua metodologija izrade procene vrednosti kapitala.
Knjiga sadri tri celine. Prva celina tretira metodoloke osnove procene vredno-sti kapitala, po odabranim metodama procene, respektivno. U drugoj celini
pre-zentiran je Izvetaj o proceni vrednosti kapitala na primeru Preduzea
"VVA", koji e ubudue predstavljati metodoloki okvir, respektovan od strane
Direkci-je za procenu vrednosti kapitala. Trea celina sintetizuje sve relevantne zakonske propise, koji se odnose na ovu oblast.
Knjiga je pisana sa namerom da ovlaenim proceniteljima, kao i preduzeima
koja se odlue za samostalnu izradu Izvetaja o proceni vrednosti kapitala,
olaka primenu Zakonom predvienih metoda procene. Takoe, budua jedinstvena primena predloenih metodolokih reenja, omoguie Direkciji za procenu vrednosti kapitala efikasniju kontrolu i verifikaciju procenjenih vrednosti
kapitala.
Izraavamo zahvalnost recenzentima koji su nam svojim savesnim i strunim
recenzijama, kao i savetima i sugestijama tokom izrade ove knjige, pomogli da
poboljamo konanu redakciju njenog teksta.
Beograd
decembar, 1997.
AUTORI
I Procena vrednosti kapitala

- metodologija
1. Uvod
2. Osnovi metodologije za procenu
3. Priprema za procenu
4. Primena metoda procene
5. Priprema Izvetaja o proceni
SADRAJ
Strana
1. Uvod......................................................................................................................................3
2. Osnovi metodologije za procenu.........................................................................................7
2.1. Procenjivai i standardi za procenu ..............................................................................7
2.2. Predmet i svrha procene .............................................................................................10
2.3. Koncepti, pristupi i metodi procene ...........................................................................13
2.4. Postupak procene........................................................................................................18
3. Priprema za procenu.........................................................................................................23
3.1. Prihvatanje procene ....................................................................................................23
3.2. Priprema plana rada....................................................................................................24
3.3. Priprema ponude ........................................................................................................25
3.4. Priprema informacione osnove...................................................................................26
3.4.1. Podaci o preduzeu .........................................................................................26
3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupaciji ...............................................................28
3.4.3. Analiza finansijskih izvetaja .........................................................................29
3.4.3.1. Revizija ............................................................................................30
3.4.3.2. Finansijska analiza ...........................................................................34
4. Primena metoda procene ..................................................................................................39
4.1. Metod diskontovanja novanih tokova.......................................................................39
4.1.1.Metod DNT - osnova......................................................................................40
4.1.2. Izbor definicije novanog toka ......................................................................41
4.1.3. Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu .......................43
4.1.4. Proraun diskontne stope...............................................................................53
4.1.4.1. Odredjivanje cene sopstvenog kapitala - mogue metode ...............54
4.1.4.2. Metod "zidanja" diskontne stope.....................................................54
4.1.4.3. Proraun ponderisane prosene cene kapitala .................................62
4.1.4.4. Rizik zemlje ulaganja ......................................................................64
4.1.5. Proraun sume sadanjih vrednosti neto novanih tokova u
projektovanom periodu..................................................................................67
4.1.6. Proraun rezidualne vrednosti .......................................................................70
4.1.7. Proraun konane vrednosti kapitala preduzea ............................................73
4.1.8. Prilagodjavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili
neangaovanih poslovnih sredstava..............................................................74
4.2. Metod neto imovine ...................................................................................................75
4.2.1. Procena pojedinih kategorija bilansa stanja ....................................................78
4.2.1.1. Stalna imovina - procena nematerijalnih ulaganja...........................80
4.2.1.2. Stalna imovina - procena osnovnih sredstava..................................81
4.2.1.3. Stalna imovina - procena dugoronih
finansijskih plasmana ......................................................................95
4.2.1.4. Procena vrednosti obrtne imovine ...................................................97
4.2.1.5. Procena vrednosti obaveza ............................................................101
4.2.1.6. Procena vrednosti kapitala.............................................................108
4.2.1.7. Sastavljanje bilansa stanja posle procene ......................................109
4.3. Metod likvidacione vrednosti ...................................................................................112
4.4. Zakljuak o proceni..................................................................................................119
4.5. Sastavljanje bilansa stanja posle procene .................................................................122
5. Priprema Izvetaja o proceni..........................................................................................129
Literatura ...............................................................................................................................135
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -
1. Uvod
Procena vrednosti kapitala je postupak koji rezultira davanjem miljenja o vrednosti odreenog svojinskog interesa u preduzeu na odreeni dan. Svojinski interes se moe odnositi na sopstveni kapital preduzea, odnosno na njegovu neto imovinu, ili na ukupno investirani
kapital, koji pored sopstvenog obuhvata i pozajmljeni kapital. U oba
sluaja procena podrazumeva primenu specifine metodologije, standarda i etikih pravila, a svrha procene moe biti vrlo razliita. U
zemljama sa razvijenim trinim privredama ona se najee izvodi
prilikom kupovine ili prodaje svojinskog interesa u preduzeu, odnosno prilikom promene vlasnika kapitala. Meutim, postoji i niz
drugih situacija u kojima je procena neophodna, kao to su: spajanje,
pripajanje i podela preduzea, obraun poreza na poklon i nasledstvo,
osiguranje imovine, dobijanje kredita i dokapitalizacija, reavanje
sporova pred sudom i dr.
Kod nas je procena uglavnom predstavljala prvi korak u procesu svojinske transformacije, jer su dosadanji propisi nalagali preduzeima
da, pre donoenja odluke o transformaciji, utvrde vrednost kapitala.
Prema novom republikom Zakon o svojinskoj tranformaciji, sva
preduzea koja raspolau drutvenim i dravnim kapitalom, koji je
predmet transformacije, takoe su obavezna da procenom utvrde
vrednost kapitala i da procenjeni kapital iskau u akcijama ili udelima. Zakonom su propisane i metode procene, a Vlada Republike
Srbije je donela uredbe kojima se blie ureuje nain utvrivanja
vrednosti kapitala i daje uputstvo za primenu metoda procene. Meutim, radi efikasnijeg sprovoenja postupka procene i dobijanja to
realnijih rezultata, neophodno je koristiti jo detaljnija metodoloka
uputstva. Zbog toga je pripremljen ovaj prirunik, u kome je, pored
3
osnova metodologije za procenu, dat opis najvanijih aktivnosti u

postupku procene propisanim metodima. Posebna panja posveena
je pitanjima koja su u dosadanjoj praksi procenjivanja vrednosti
kapitala bila nedovoljno razjanjena.
Ova knjiga je, pre svega, namenjena onima koji se bave procenom
vrednosti kapitala ili uestvuju u pripremi informacione osnove za
procenu. Ona takoe moe biti koriena prilikom kontrolisanja ispravnosti primenjenih postupaka i verifikovanja rezultata procene, a
pogodna je i za edukaciju studenata i polaznika seminara i kurseva na
temu svojinske transformacije i procene vrednosti kapitala. Pored
toga, u knjizi bi mogla da se nau i razjanjenja u situacijama u kojima se analiziraju, tumae i primenjuju rezultat procene, tako da ona
moe biti korisna u poslovima: raunovodstva, obrauna poreza, bankarstva, osiguranja, prometa nekretnina, investicionih fondova i dr.

2.1. Procenjivai i standardi za procenu
2.2. Predmet i svrha procene
2.3. Koncepti, pristupi i metodi procene
2.4. Postupak procene

Ovaj deo prirunika sadri najvanije elemente metodologije za procenu vrednosti kapitala. U njemu su prvo razmotreni uloga procenjivaa i znaaj standarda koji se koriste prilikom procene, a zatim su
detaljnije opisani predmet i svrha procene. Posebna panja je posveena razliitim konceptima, pristupima i metodima za procenu,
koje bi svaki procenjiva trebalo da ima u vidu i pored toga to primena nekih od njih nije obavezna prema najnovijim propisima. Na
kraju je dat postupak procene sa opisom najvanijih aktivnosti.
2.1. PROCENJIVAI I STANDARDI ZA PROCENU

Generalno posmatrano, uloga procenjivaa moe biti dvojaka. Prva,
da predstavlja nezavisnog konsultanta koji procenjuje preduzee
(kapital kojim raspolae ili delove tog kapitala), a druga da bude
savetnik, na primer kupca, i da utvruje vrednost koja je za njega najprihvatljivija. Pre poetka rada na proceni, procenjiva mora da definie svoju ulogu i ona mora biti jasna i njegovom klijentu, to se
obezbeuje potpisivanjem posebnog dokumenta pod nazivom pismo
o angaovanju. esto se, meutim, u praksi deava da klijent, ak i
kada angauje procenjivaa kao nezavisnog konsultanta, podrazumeva njegovu savetniku ulogu, odnosno da oekuje punu podrku u
realizaciji svojih interesa i, kao rezultat takve podrke, najprihvatljiviju vrednost kapitala. Zbog toga je neophodno klijentu pruiti dopunska razjanjenja oko uloge procenjivaa. Ukoliko procenjiva prihvati da umesto nezavisnog konsultanta bude u ulozi savetnika jedne
od strana u pregovorima, tada bi on trebalo da pomae, na primer
kupcu, u ostvarivanju to nie cene. To se ini ukazivanjem na fak7
2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU
tore koji mogu uticati na smanjenje oekivanja prodavca u pogledu

cene ili na jaanje njegovog uverenja da je cena koju nudi kupac
bliska realnosti.
Objektivnost i nezavisnost procenjivaa u odnosu na klijenta pretpostavljaju se na odreeni nain, kao to se to isto pretpostavlja i za
revizora. Drugim reima, od procenjivaa se oekuje da objektivno
interpretira prikupljene podatke. Prema tome njegovo miljenje o
vrednosti ne sme biti rezultat kompromisa i uticaja faktora, kao to su
elje klijenta ili iznos naknade za izvrenu procenu. Pored toga to se
objektivnost procenjivaa podrazumeva, ona, na odreeni nain, mora
biti i javno potvrena. To se ini posebnom izjavom o nezavisnosti
procenjivaa u odnosu na preduzee koje procenjuje, to znai da on
ne bi smeo da bude suvlasnik preduzea, da ima bilo kakav finansijski interes u preduzeu, niti porodine veze sa vlasnicima preduzea.
Isto tako, naknada koju procenjiva dobija za izvreni posao, ne sme
zavisiti od rezultata procene i ona mora biti ugovorena pre poetka
procene. Naplata ove naknade takoe mora biti usklaena sa odvijanjem postupka procene, kako se ne bi dogodilo da klijent uslovljava
plaanje izmenom dobijenih rezultata procene.
Pored objektivnosti koja se, kao to je reeno, podrazumeva, u postupku procene je neophodno imati u vidu specifine profesionalne
standarde i etika pravila. Njih uglavnom donose najpoznatije asocijacije procenjivaa u svetu, koje u takvim dokumentima obuhvataju:
pitanja vezana za objektivnost u sprovoenju postupka

procene,
obaveze procenjivaa prema klijentu,
obaveze procenjivaa prema drugim procenjivaima i

prema svojoj profesionalnoj asocijaciji,
primenu razliitih metoda procene i praktinih reenja za

pojedine netipine situacije,
primenu etikih pravila i pravila profesionalnog ponaanja.
S obzirom da u naoj zemlji jo nisu osnovane asocijacije procenjivaa, ne postoje domai standardi za procenu, niti odgovarajua
etika pravila. Zbog toga se metodologija za procenu, sadrana u
ovom priruniku, zasniva na standardima za procenu koji potiu iz
zemalja sa razvijenim trinim privredama (SAD, Velika Britanija,
Nemaka).
Za kvalitetno sprovoenje postupka procene, veoma je vano da procenjivai budu obueni i da poseduju potrebno iskustvo. Sve se ovo
najbolje stie na konkretnim poslovima, tako to iskusni procenjivai
vode te poslove, a oni koji se pripremaju za ovaj poziv aktivno u
njima uestvuju. Podrazumeva se, meutim, da procenjiva ima odgovarajue obrazovanje u oblasti raunovodstva i poslovnih finansija,
da je sposoban da kritiki analizira podatke koji mu stoje na raspolaganju i da zna da koristi personalni raunar.
Prema novom zakonu, procenu mogu vriti sama preduzea ili ovlaeni procenjivai. Ovlaenja daje ministarstvo nadleno za svojinsku transformaciju, a blie uslove, koje treba da ispunjava procenjva, propisala je Vlada Republike Srbije. Kontrolu i verifikaciju rezultata procene vrie Direkcija za procenu vrednosti kapitala. Sve to
ukazuje da e se postupak procene, bar to se tie procenjivaa i pomenutih meunarodnih standarda, razlikovati kod nas u odnosu na
praksu procene u zemljama sa razvijenom trinom privredom. Prvo,
preduzea e sama moi da se procenjuju, to je suprotno naelu o
objektivnosti procenjivaa i predstavlja primer konflikta interesa. U
situaciji u kojoj je potrebno izvriti veliki broj procena i za svrhe svojinske transformacije koja se izvodi tzv. internim akcionarstvom, odnosno preuzimanjem vlasnitva od strane radnika, ovakva zakonska
reenja moda i imaju opravdanja. Dodatno opravdanje lei i u injenici da e svaka procena biti verifikovana od strane posebnog
dravnog organa, koji bi tada, po definiciji, trebalo da bude objektivan i da koriguje rezultate nastale uz eventualnu neobjektivnost preduzea kao procenjivaa svog kapitala. Meutim, ukoliko preduzee
pretenduje da, kroz proces svojinske transformacije, obezbedi dodatni
kapital i naroito ako su potencijalni investitori iz inostranstva, onda
e procenu svakako morati da izvri ovlaeni procenjiva i da je zasniva na meunarodnim standardima. Institucija koja verifikuje pro9
cenu, takoe e, u takvim sluajevima, morati da ima u vidu i ove

standarde, kako bi osnovni cilj svojinske transformacije odreenog
preduzea mogao da se realizuje.
2.2. PREDMET I SVRHA PROCENE

Radi korektnog izvoenja postupka procene i pripreme odgovarajueg izvetaja, neophodno je pravilno shvatiti znaenje najee korienih termina. Tako bi, na primer, pod pojmom procena trebalo
podrazumevati postupak utvrivanja vrednosti, ali i samo miljenje o
vrednosti odreenog sredstva ili odreenog vlasnikog interesa u preduzeu. Zatim je potrebno imati u vidu da se vrednosti preduzea i
vrednost kapitala koriste kao sinonimi i da jedno preduzee moe
imati razliite vrednosti u zavisnosti od okolnosti. Prema tome, procena mora da se odnosi na specifinu definiciju vrednosti.
Vrednost je inae neprecizan pojam, pa postoji vie razliitih definicija vrednosti od kojih je najee koriena definicija pravine ili
fer vrednosti. Ona predstavlja iznos za koji je prodavac spreman da
ustupi kupcu vlasnitvo nad kapitalom, to istovremeno znai vlasnitvo nad preduzeem. Podrazumeva se da je razmena dobrovoljna,
kao i da postoji razuman stepen informisanosti o relevantnim injenicama. Pored toga, pretpostavlja se da je razmena izmeu dve strane
hipotetika, tj. da se ne radi o odreenom kupcu ili prodavacu. Isto
tako, ne pretpostavljaju se znaajnija unapreenja poslovanja, ve se
preduzee posmatra "takvo kakvo je". Iznos koji e na kraju biti isplaen moe se razlikovati od procenjene vrednosti zbog posebne motivacije i pregovarakih sposobnosti kupca ili prodavca, a i zbog
naina finansiranja ili ostalih specifinosti transakcije.
U odreenim sluajevima koristi se investiciona vrednost, koja, pored
kapitala, obuhvata i obaveze preduzea prema kreditorima. Za razliku
od pravine vrednosti, investiciona vrednost podrazumeva odreenog
vlasnika ili budueg vlasnika, pa se prilikom procene uzimaju u obzir
i njegovi razvojni planovi. Pravina vrednost i investiciona vrednost
zasnivaju se na pretpostavci o neogranienom trajanju preduzea.
Ukoliko se pretpostavlja da e preduzee prestati da radi, procenjuje
10
se likvidaciona vrednost, kao najnia mogua vrednost. Ona takoe

zavisi i od postupka likvidacije, pa se vrednost u redovnom postupku
razlikuje od vrednosti u forsiranom postupku. Pored pomenutih definicija vrednosti, koristi se i pojam knjigovodstvena vrednost, koja se
odnosi ili na odreeno sredstvo, i predstavlja njegovu nabavnu vrednost umanjenu za amortizaciju, ili na preduzee, tj. na njegov kapital,
i predstavlja razliku izmeu vrednosti ukupnih sredstava i ukupnih
obaveza, kao to je prikazano u bilansu stanja.
Pored pomenutih definicija vrednosti, potrebno je imati u vidu i sledee premise na kojima se zasniva procena:
Vrednost preduzea jednaka je sadanjoj vrednosti

buduih koristi koje e imati vlasnik. Ovo je fundamentalna premisa, jer e racionalan kupac investirati u preduzee samo ako je sadanja vrednost oekivanih koristi od
vlasnitva nad preduzeem bar jednaka kupovnoj ceni. Isto
tako, racionalan prodavac nee hteti da proda preduzee,
ako je sadanja vrednost oekivanih koristi vea od prodajne cene. Prema tome, prodaja je u principu mogua
samo pri iznosu koji je jednak koristima od vlasnitva. U
teoriji procene, korist od vlasnitva reprezentuju neto
novani tokovi koje ostvaruje preduzee i koji se mogu koristiti kao dividenda. Pretpostavlja se, meutim, da preduzee, pored toga, zadrava dovoljno novanih sredstava za
finansiranje planiranog nivoa aktivnosti.
Vrednost se ne moe uvek izraziti samo jednim brojem.

Postupak procene sadri mnoge aproksimacije, jer se ne
moe sa sigurnou predvideti koliko e iznositi budue
koristi za vlasnika preduzea. Pored toga, razliita su i
shvatanja rizika ulaganja, odnosno stope prinosa na
uloena sredstva, tako da procenjena vrednost u znaajnoj
meri zavisi i od ocene rizika ulaganja. Drugim reima, osnovni cilj procene je utvrivanje iznosa koji e najverovatnije biti prihvatljiv i za kupca i za prodavca.
Vrednost se procenjuje u odreenom vremenskom

trenutku koji se naziva datum procene. Prema tome,
11
procenjena vrednost je zasnovana na informacijama koje

su raspoloive u tom trenutku.
Polazei od navedenih premisa definie se predmet procene. To moe
biti ukupan sopstveni kapital preduzea, ili njegovi delovi koji pripadaju pojedinim vlasnicima. Ukoliko se radi o delovima kapitala,
onda se razlikuje kontrolni ili veinski interes i manjinski interes.
Kontrolni interes se moe odnositi na tzv. operativnu kontrolu ili na
pravo izbora veine lanova upravnog odbora, ali i na tzv. apsolutnu
kontrolu koja obuhvata sva prava po osnovu vlasnitva, ukljuujui i
pravo likvidiranja preduzea. Manjinski interes podrazumeva manje
od 50% vlasnikih prava u preduzeu. U pojedinim sluajevima
predmet procene moe biti ukupan investirani kapital, koji pored
sopstvenog kapitala obuhvata i pozajmljeni kapital (kredite). S obzirom da postupak procene varira u zavisnosti od predmeta procene,
potrebno je na poetku imati vrlo precizan odgovor na pitanje ta se
procenjuje.
Svrha procene predstavlja bitnu karakteristiku ovog postupka. U
zemljama sa razvijenom trinom privredom, procena se vri u
mnogim situacijama. Najee prilikom prodaje i kupovine preduzea
(vlasnikog interesa koji moe biti i delimian), zatim prilikom spajanja i razdvajanja preduzea, obezbeivanja izvora finansiranja i utvrivanja tete. Isto tako, procena je bitna u raznim vrstama sudskih
sporova, poslovima osiguranja, oporezivanja i dr.
Definicija vrednosti, svrha procene i tip vlasnikog interesa utiu na
izbor metoda procene, a time i na krajnji rezultat. Zbog toga je vano
da se svi ovi elementi precizno definiu jo na poetku, kako bi se
potrebne analize i postupci uskladili sa specifinostima konkretnog
sluaja. Sve ovo govori da, prema meunarodnim standardima, postoji vrlo visok stepen fleksibilnosti u izboru metoda procene i da se,
pri tome, najvanijim kriterijumom smatraju zahtevi koje postavlja
odreeni sluaj.
Kod nas je situacija neto drugaija. Novi Zakon o svojinskoj transformaciji nije koncipiran, u delu koji govori o proceni, tako detaljno
da se moe oceniti da li se uopte pretpostavljaju razliite definicije
12
vrednosti. Najverovatnije to nije sluaj, pa e se i dalje, u naoj

praksi, pod vrednou kapitala podrazumevati samo jedna vrednost,
koja bi, imajui u vidu prethodne opise, najvie odgovarala pravinoj
vrednosti. Ono to je naroito vano, a uneto je u novi zakon, odnosi
se na osnovnu premisu vrednosti. Naime, na osnovu odredbe da se
prinosni metod smatra osnovnim metodom procene, moe se
zakljuiti da je, u punoj meri, afirmisan teorijski ispravan i meunarodno priznat stav, prema kome je vrednost preduzea jednaka sadanjoj vrednosti buduih koristi njegovog vlasnika. to se tie svrhe
procene, tu je situacija potpuno jasna. Svrha procena koje e se raditi
prema novom zakonu je prvenstveno transformacija drutvenog i
dravnog kapitala. To ne znai da se rezultati ovih procena nee koristiti i za druge svrhe, ali, striktno posmatrano, prema meunarodnim
standardima, to ne bi trebalo da se radi. Procena koja se radi sa jasno
definisanom svrhom, moe se samo za nju i koristiti.
2.3. KONCEPTI, PRISTUPI I METODI PROCENE

Postupak procene sadran je najee u razliitim metodologijama za
procenu vrednosti kapitala, koje obino obuhvataju tri osnovna metodoloka koncepta i vie razliitih pristupa i metoda. Osnovni koncepti su:
Prinosni, koji je najblii bazinoj premisi vrednosti i prema kome je
vrednost preduzea jednaka sadanjoj vrednosti njegovih buduih rezultata. U okviru ovog koncepta postoje dva pristupa: kapitalizovanje
ostvarenih rezultata i diskontovanje buduih rezultata.
Prvi pristup obuhvata dva metoda: kapitalizovanje dobiti i kapitalizovanje neto novanog toka. On se primenjuje u situacijama u kojima se
ne oekuje da preduzee znaajnije menja svoje poslovanja u odnosu
na postojee stanje, odnosno kada se budui rezultati mogu projektovati primenom odreene stope rasta. Vrednost se dobija deljenjem
ostvarenog rezultata poslovanja sa stopom kapitalizacije.
Drugi pristup takoe obuhvata dva metoda: diskontovani neto
novani tok i diskontovana budua dobit. On se primenjuje u situaci13
jama u kojima se: (a) oekuje da preduzee znaajnije menja svoje

poslovanje u odnosu na postojee stanje, na primer, usled promena u
strukturi delatnosti ili usled oekivanih promena u uslovima privreivanja i (b) mogu projektovati budui rezultati. Rezultati se projektuju
do trenutka u kome se oekuje njihovo stabilizovanje, a zatim se, na
osnovu stabilizovanog rezultata, utvruje tzv. terminalna ili rezidualna vrednost. Konano, projektovani rezultati, ukljuujui i rezidualnu vrednost, se diskontuju ili svode na sadanju vrednost primenom
diskontne stope.
Stopa kapitalizacije i diskontna stopa predstavljaju bitne parametre u
primeni prinosnog koncepta. Stopom kapitalizacije se konvertuje
odreeni rezultat poslovanja u vrednost na sledei nain:
Vrednost = Oekivani rezultat : Stopa kapitalizacije
Oekivani rezultat moe biti iskazan ili kao dobit ili kao novani tok.
Diskontnom stopom se konvertuju budui rezultati u njihovu sadanju
vrednost. Ova stopa predstavlja stopu prinosa na kapital (cenu kapitala) koju bi zahtevao potencijalni investitor i ona se zasniva na
razliitim vrstama rizika koji se vezuju za odreeno ulaganje. Stopa
kapitalizacije se najee razlikuje od diskontne stope, a razlika
nastaje usled faktora kao to je, na primer, oekivani rast prihoda preduzea.
Trini, prema kome se do vrednosti preduzea dolazi komparacijom
sa slinim preduzeima. Mogua su dva pristupa: primena multiplikatora i analiza transakcija. Ukoliko koristi prvi pristup, procenjiva moe da izabere vie metoda od kojih je svaki zasnovan na jednom multiplikatoru (kapital/dobit, kapital/novani tok, kapital/prihod
i dr.). Pristup je slian kapitalizaciji, jer ako je, na primer, multiplikator kapital/dobit jednak 4, onda je on ekvivalentan kapitalizaciji
dobiti primenom stope od 25%. Multiplikator se prvo utvruje na osnovu podataka o kapitalu i dobiti preduzea sa kojim se vri poreenje, a zatim se dobit preduzea koje se procenjuje mnoi sa 4 ili
deli sa 0,25 radi dobijanja indikacije o vrednosti njegovog kapitala. U
praksi je vrlo teko pronai slina preduzea sa kojima se moe izvriti poreenje. Zbog toga se, prilikom utvrivanja multiplikatora,
14
mora uzeti u obzir, na primer, razlika u veliini preduzea, oekivani

rast prihoda, rizik ulaganja i sl.
Za primenu drugog pristupa potrebno je obezbediti i analizirati informacije o transakcijama, odnosno o kupovini ili prodaji slinih preduzea u bliskoj prolosti. Ukoliko su takve informacije raspoloive,
do indikacije o vrednosti kapitala dolazi se na osnovu iznosa za koji
su slina preduzea kupovana ili prodavana. Takoe, razlike izmeu
preduzea sa kojim se vri poreenje i preduzea koje se procenjuje
moraju biti identifikovane i uzete u obzir prilikom donoenja
zakljuka o vrednosti primenom ovog pristupa.
Trokovni, prema kome se vrednost preduzea procenjuje na osnovu
trokova zamene ili reprodukcije sredstava kojima ono raspolae.
Primena ovog pristupa podrazumeva utvrivanje pravine ili fer
vrednosti sredstava i obaveza, odnosno utvrivanje vrednosti neto
imovine, ili utvrivanje likvidacione vrednosti. Prema tome, mogui
metodi u okviru ovog pristupa su:
Metod neto imovine i
Metod likvidacione vrednosti.
Prvi metod se zasniva na pretpostavci o nastavku rada preduzea u

neogranienom buduem periodu, a drugi pretpostavlja prestanak
rada preduzea, odnosno njegovu likvidaciju.
Ostali metodi. Pored metoda grupisanih prema pomenutim konceptima i pristupima, postoje i drugi metodi procene, koji predstavljaju
njihovu kombinaciju. Na primer:
Metod vika prinosa koji se obino koristi prilikom procene vrednosti manjih preduzea. Primena obuhvata prvo
utvrivanje pravinog prinosa na angaovana materijalna
sredstva. Zatim se izraunava viak prinosa, koji predstavlja razliku izmeu pravinog prinosa i prinosa koju preduzee ostvaruje na angaovana materijalna sredstva. Radi
izraunavanja vrednosti nematerijalnih sredstava, viak
15
prinosa se kapitalizuje primenom stope kapitalizacije za

nematerijalna sredstva. Vrednost preduzea se zatim utvruje tako to se vrednost nematerijalnih sredstava dodaje
na vrednost materijalnih sredstava (utvrenu metodom
neto imovine).
Metod novanog toka prodavca koji je pogodan za procenu

vrednosti malih preduzea ili radnji u kojima je vlasnik i
zaposlen. Primena ovog metoda podrazumeva da kupac istovremeno kupuje preduzee i svoje budue radno mesto.
Prema tome, novani tok, pored dobiti preduzea, ine i
sve vrste primanja koja vlasnik ima po osnovu zaposlenja.
Vrednost se zatim dobija tako to se na novani tok primenjuje multiplikator utvren na osnovu informacija o
prodaji slinih preduzea ili radnji.
Pravila za procenu odreenih tipova preduzea ili radnji

predstavljaju formule koje se primenjuju radi dobijanja
grube indikacije o njihovoj vrednosti. Tako se, na primer,
vrednost preduzea moe utvrditi kao trostruka godinja
neto dobit uveana za vrednost sredstava kojima ono
raspolae. Ovo vai samo za preduzea koja posluju u
odreenim granama ili grupacijama i za koja se ovakva indikacija moe dobiti na osnovu iskustava procenjivaa steenih na procenama slinih preduzea.
Specifini metodi za odreana preduzea mogu biti primenjeni u situacijama u kojima procenjiva pronae informacije koje indiciraju njihovu vrednost. Ukoliko su, na
primer, u bliskoj prolosti prodavane akcije preduzea na
tritu kapitala, onda se na osnovu njihove cene, uz eventualne korekcije, moe dobiti indikacija o vrednosti kapitala.
Pomenuti koncepti, pristupi i metodi mogu biti sistematizovani na

sledei nain:
16
KONCEPT
PRISTUP
Prinosni
Kapitalizovanje
ostvarenih rezultata
Kapitalizovanje dobiti
Kapitalizovanje neto novanog toka
Kapitalizovanje bruto novanog toka
Diskontovanje
buduih rezultata
Diskontovanje neto novanog toka

Diskontovanje dobiti
Multiplikatori
Kapital/dobit
Kapital/dividende
Kapital/neto novani tok
Kapital/prihod
Kapital/bruto novani tok
Transakcije
Poreenje sa ostvarenim transakcijama
Trokovni
Uloena sredstva. Vrednost neto imovine

Likvidaciona vrednost
Viak prinosa
Novani tok prodavca
Pravila
Specifini metodi
Trini
Ostali
METOD
U praktinom izvoenju postupka procene, obino se izaberu dva ili

vie metoda, to zavisi od: svrhe procene, definicije vrednosti, tipa
preduzea, raspoloivih podataka i dr. Od miljenja procenjivaa o
svrsishodnosti pojedinih metoda za odreeni sluaj, zavisi i njihov izbor, a od korektnog izbora zavisi kvalitet procene, odnosno realnost
rezultata.
to se tie izbora metoda procene u naoj praksi e situacija biti neto
drugaija. Prilikom koncipiranja novih zakonskih reenja o svojinskoj
transformaciji, ocenjeno je da bi, u delu koji se odnosi na procenu
vrednosti kapitala, trebalo propisati metode procene. To je i uinjeno,
s obzirom na neophodnost to veeg stepena unificiranja postupaka,
jer se radi o oekivanom, vrlo velikom broju procena i potrebi da se
one verifikuju od strane dravnih organa. Ukoliko bi bilo ostavljeno
procenjivaima da sami vre izbor metoda, stvorile bi se velike
17
tekoe prilikom verifikacije, s obzirom da od metoda procene u

znatnoj meri zavise i njeni rezultati. Zbog toga je propisano, da se
procena vri primenom prinosnog metoda, kao osnovnog metoda, to
znai da je usvojen prinosni koncept, i primenom metoda neto
imovine, kao korektivnog metoda, to znai da je uzet u obzir i trokovni koncept. Posebno je pomenut i metod likvidacione vrednosti,
koji e sluiti kao reper za donoenje zakljuka, odnosno konanog
miljenja o vrednosti zasnovanog na primeni prinosnog metoda i metoda neto imovine. Ovakav izbor, uinjen ve u zakonu, u osnovi je
ispravan, jer se odnosi na inae najee primenjivanu kombinaciju
metoda i u meunarodnim okvirima.
2.4. POSTUPAK PROCENE

U razliitim metodologijama za procenu vrednosti kapitala nije preciznije definisano kako se taj postupak izvodi, odnosno ta je sve potrebno uiniti da bi se dolo do rezultata. Prema tome, procenjivai
definiu postupak koji e primenjivati i koji e, sa jedne strane omoguiti kontrolu kvaliteta procene, a sa druge biti prilagoen specifinostima svake procene. Najee, postupak procene obuhvata sledee aktivnosti:
1.
Evaluacija potencijalnog angamana na proceni vrednosti

kapitala i odluivanje o njegovom prihvatanju.
2.
Priprema detaljnog plana rada, procena potrebnog vreme

za procenu i utvrivanje naknade za procenjivaa.
3.
Priprema ponude ili pisma o angaovanju i prihvatanje od

strane klijenta.
4.
Prikupljanje i analiza podataka koji su potrebni za primenu

metoda procene.
5.
Primena metoda procene.
6.
Donoenje zakljuka o vrednosti kapitala, na osnovu rezultata dobijenih primenom razliitih metoda procene.
7.
Priprema preliminarne verzije izvetaja o proceni.

18
8.
Razmatranje preliminarne verzije izvetaja sa klijentom.
9.
Postupanje po eventualnim primedbama klijenta.
10. Priprema finalne verzije izvetaja o proceni.

11. Sreivanje dokumentacije na osnovu koje je izvetaj pripremljen.
Sve pomenute aktivnosti mogu se svrstati u tri faze:
Priprema za procenu (aktivnosti 1-4).
Primena metoda procene (aktivnosti 5 i 6).
Priprema izvetaja o proceni (aktivnosti 7-11).
U nastavku e svaka od ovih faza biti detaljnije razmotrena, a posebna panja e biti posveena primeni metoda procene, s obzirom da
su one propisane Uredbom o nainu utvrivanja vrednosti kapitala i
Uputstvom o nainu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i
nainu iskazivanja procenjene vrednosti.
19
3.1. Prihvatanje procene
3.2. Priprema plana rada
3.3. Priprema ponude
3.4. Priprema informacione osnove
21
Primeni metoda procene moraju prethoditi vrlo ozbiljne pripreme.
One obuhvataju niz aktivnosti koje se mogu svrstati u sledee etiri
grupe: prihvatanje ponude, priprema plana rada, priprema ponude i
priprema informacione osnove. U nastavku e svaka od ovih grupa
aktivnosti biti detaljnije razmotrena.
3.1. PRIHVATANJE PROCENE
Pre prihvatanja procene, procenjiva bi trebalo da prikupi odreene
informacije o svom buduem angamanu. One se odnose na:
Predmet i svrhu procene. Procenjiva bi prvo trebalo da se sazna ta
se procenjuje, odnosno da li se zahteva procene kapitala u celini ili je
predmet procene deo kapitala. Pored toga, bitno je i saznanje o nameni rezultata procene.
Datum procene i rok za zavretak postupka procene. S obzirom da
je procena jedino relevantna na odreeni datum, vano je imati odmah takvu informaciju. Takoe, za procenjivaa je bitno da zna u
kom roku se oekuju rezultati procene.
Ulogu procenjivaa. Procenjiva mora biti upoznat sa zahtevima klijenta u pogledu uloge procenjivaa, odnosno da li se oekuje neutralna uloga i objektivnost ili uloga savetnika koji bi trebalo da pomogne klijentu da doe do rezultata procene koji je za njega najprihvatljiviji (najmanja ili najvea mogua vrednost u zavisnosti od
toga da li je klijent kupac ili prodavac).
23
3. PRIPREMA ZA PROCENU
Konflikt interesa. U obe pomenute uloge, podrazumeva se da procenjiva nema posebnih interesa u odnosu na preduzee iju vrednost
procenjuje. Zato je vano utvrditi da li postoji konflikt interesa koji
moe biti od presudnog znaaja prilikom odluivanja o prihvatanju
procene.
Preduzee. Osnovne informacije o delatnosti, grani, organizaciji, finansijskom stanju i trinom poloaju, neophodne su procenjivau
radi sagledavanja svojih mogunosti u pogledu izvoenja procene.
Pored toga, vano je oceniti da li se mogu obezbediti podaci potrebni
za procenu i da li je potrebno angaovati strunjake za procenu odreenih kategorija imovine (oprema, nekretnine, nematerijalna imovina
i sl.). Posebno je potrebno oceniti koji metodi procene bi bili najpogodniji i da li postoje ogranienja za njihovu primenu.
Na osnovu pomenutih informacija, procenjiva bi trebalo da oceni da
li je u stanju da prihvati angaman, odnosno da li postoje razlozi koji
ga u tome spreavaju.
3.2. PRIPREMA PLANA RADA
Plan rada je pregled aktivnosti koje bi procenjiva trebalo da izvede u
postupku procene. One, meutim, ne slui samo kao podsetnik, ve i
kao vrlo korisno pomono sredstvo koje pomae procenjivau da:
sprovede planirane postupke na efikasan nain i pravilnim

redosledom,
ne propusti bilo koji od potrebnih koraka u pojedinim postupcima,
delegira izvoenje poslova drugim procenjivaima (saradnicima),
nadgleda izvoenje planiranih postupaka,
utvrdi iznos naknade za pruanje svojih profesionalnih usluga,
24
ocenjuje stepen izvrenosti planiranih aktivnosti.
Drugim reima, plan rada slui kao instrument za kontrolu kvaliteta

aktivnosti izvrenih u postupku procene. On moe biti sainjen u
razliitim formama, ali je vano da odraava redosled osnovnih aktivnosti i da se svaka od njih razvije do nivoa detalja koji odgovara konkretnom sluaju. To znai da e za sloenije procene, odnosno za
vea preduzea, ovaj plan biti takoe sloeniji, dok e kod manjih
preduzea biti sasvim jednostavan.
3.3. PRIPREMA PONUDE
Ponuda koju procenjiva dostavlja klijentu moe imati klasinu
formu za ovakvu vrstu dokumenata. Bitno je da u njoj jasno bude
opisan sadraj rada procenjivaa, rok u kome e procena biti zavrena
i cena za pruanje ove vrste profesionalnih usluga. Meutim, ponuda
moe biti data i u vidu tzv. pisma o angaovanju koje procenjiva
dostavlja klijentu i u kome su takoe sadrani pomenuti elementi
ponude. Potpisivanjem pisma o angaovanju, klijent prihvata nain i
uslove pod kojima e procena biti izvrena.
Ponuda ili pismo o angaovanju mogu biti vrlo koncizni, ali i vrlo detaljni, s obzirom da nema posebnih pravila za njihovo sastavljanje.
Vano je jedino da se iz ponude moe videti kako je procenjiva razumeo svoj zadatak i da se klijent sa tim slae, kako bi se kasnije izbegli mogui nesporazumi.
Procena vrednosti kapitala moe se vriti i interno, angaovanjem
strunjaka iz samog preduzea. U tom sluaju je takoe potrebno primeniti slian postupak kao kada se angauje spoljni konsultant.
Naime, potrebno je prvo oceniti da li postoji dovoljno struan tim za
ovu vrstu posla, a zatim se takoe podrazumeva priprema plana rada,
ocena potrebnog vremena i ostalih resursa za izvoenje procene.
Umesto ponude, koja je pomenuta kao dokument kojim se definie
angaovanje spoljnih procenjivaa, potrebno je takoe pripremiti slian dokument. Njime se formalizuje angaovanje strunjaka iz
25
preduzea na poslovima procene i dobija odobrenje da se procena

izvri internim snagama.
3.4. PRIPREMA INFORMACIONE OSNOVE
Procena vrednosti ne moe biti izvrena ukoliko procenjiva ne
raspolae kvalitetnom informacionom osnovom. Nju ine podaci o
preduzeu koje se procenjuje, zatim podaci o grani ili grupaciji u kojoj ono posluje i podaci o privrednim kretanjima u celini. Izvori ovih
podataka mogu biti u samom preduzeu, ali i u asocijacijama proizvoaa, komorama, bankama, dravnim institucijama, statistikim
zavodima i dr.
3.4.1. Podaci o preduzeu

Ovi podaci se grupiu obino na sledei nain: osnovni podaci o preduzeu, finansijski podaci, podaci o imovini preduzea, podaci o proizvodnji i tritu i podaci o organizaciji, upravljanju i broju zaposlenih.
U osnovne podatke ubrajaju se:
podaci iz statuta preduzea i akta o registraciji,
podaci o istorijatu preduzea, evoluciji proizvodnih linija,

marketing aktivnosti, vidova proizvodnje i distribucije,
zaposlenosti i sl.
podaci iz monografija i ostalih propagandnih materijala,
podaci iz dugoronih, srednjoronih i operativnih planova

preduzea.
Za prikupljanje finansijskih podataka potrebani su:
kompletan godinji finansijski izvetaj za poslednjih pet

godina i izvetaj o poslovanju za isti period,
26
finansijski planovi za naredni period,
bruto bilans (zakljuni list) na dan procene,
pregled zaliha (popisne liste i specifikacije),
pregled potraivanja (bruto, izvrene ispravke, otvorene

stavke),
pregled obaveza po kreditima (dugoronim i kratkoronim) za meunarodne i domae kredite, po partijama i

bankama,
pregled obaveza prema dobavljaima,
pregled dugoronih finansijskih ulaganja,
pregled hartija od vrednosti i novanih sredstava,
pregled kratkoronih ulaganja,
pregled aktivnih i pasivnih vremenskih razgranienja,
pregled obaveza iz zajednikog poslovanja,
podaci o strukturi kapitala.
Radi prikupljanja podataka o osnovnim sredstvima, neophodno je

imati:
spisak graevinskih objekata i opreme (popisne liste),
spisak imovine u obliku prava (patenti, licence i dr.),
kapacitet svake prozvodne linije ili celine,
pregled planiranih ulaganja u osnovna sredstva.
U podatke o proizvodnji i tritu ubrajaju se:
podaci o proizvodnim programima i vrstama proizvoda i

usluga,
podaci o tehnolokom procesu,
pregled najznaajnijih kupaca,

27
podaci o diverzifikaciji proizvodnih linija,
podaci o ivotnom veku pojedinih grupa proizvoda,
podaci o konkurenciji i o trendovima u delatnosti kojom se

preduzee bavi.
materijalni bilans utroaka po proizvodima i proizvodnim

linijama,
podaci o ueu na tritu i o kanalima distribucije,
podaci o nainu formiranja cena.
U podatke o organizaciji i upravljanju ubrajaju se:
organizaciona i upravljaka ema preduzea,
ukupan broj i kvalifikaciona struktura zaposlenih po organizacionim celinama,
podaci o korienju kapaciteta,
podaci o najvanijoj regulativi koja tangira poslovanje

preduzea.
3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupaciji

U ove podatke ubrajaju se:
podaci o proizvodnji svih proizvoaa u grani ili grupaciji,
podaci o trinim performansama proizvoaa na domaem tritu,
izvoz/uvoz,
zaposlenost u grani ili grupaciji,
kretanje cena i nain njihovog utvrivanja,
podaci o konkurenciji,
podaci o investicijama kod drugih proizvoaa.

28
Podaci o privrednim kretanjima. Poto je postupak procene zasnovan na oceni razliitih parametara, potrebno je imati osnovne podatke
o privrednim kretanjima kao to su:
podaci o drutvenom proizvodu i oekivanim trendovima,
podaci o inflaciji, zaposlenosti i kamatama,
podaci o investicijama i izdvajanjima u budet,
projekcije najvanijih privrednih agregata.
3.4.3. Analiza finansijskih izvetaja

Finansijska analiza se zasniva na analizi bilansa stanja i bilansa uspeha. Ovi izvetaji bi trebalo da budu pregledati od strane nezavisnih
revizora, kako bi se utvrdila mogua odstupanja od raunovodstvenih
i revizorskih standarda. S obzirom da mnoga naa preduzea jo uvek
nemaju revidovane finansijske izvetaje, procenjivai bi trebalo sami
da izvedu aktivnosti koje su inae zadatak revizora, s tim to u konanom izvetaju o reviziji to mora biti napomenuto. Ukoliko postoje
mogunosti da se revizija izvede pre finansijske analize, makar i u
suenom vidu kao to je tzv. revizorski pregled, rezultati procene bie
znatno realniji.
3.4.3.1. Revizija
Za prikupljanje finansijskih podataka i za finansijsku analizu, osnovu
ine finansijski izvetaji (prvenstveno bilans stanja i bilans uspeha).
Ovi izvetaji bi pre procene trebalo da budu pregledani od strane
nezavisnih revizora, ime se obezbeuje znatno vei stepen
pouzdanosti. Procenjiva treba da zahteva reviziju ukoliko oceni
da e to znaajno popraviti kvalitet procene. Taj zahtev moe da se
od-nosi na (a) punu reviziju, koja obezbeuje najvii stepen
pouzdanosti i na (b) nepotpunu reviziju, na tzv. revizorski pregled
finansijskih izvetaja, koji daje neto nii, ali esto i dovoljan stepen
pouzdanosti.
29
Ukoliko nije mogue obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni,

onda procenjiva sam mora da izvri deliminu reviziju. U situaciji
kada on to ne moe da izvede, iz bilo kog razloga, neophodno je da u
izvetaju o proceni napomene da finansijski izvetaji preduzea nisu
bili revidirani pre procene, to korisniku izvetaja moe biti od koristi
prilikom ocene realnosti rezultata procene.
(a) Puna revizija finansijskih izvetaja (Audit of Financial Statements) regulisana je kod nas Zakonom o reviziji raunovodstvenih iskaza ("Slubeni list SRJ", br. 30/96). Pod revizijom,
u smislu ovog Zakona, podrazumeva se ispitivanje zasnovano na
profesionalnim raunovodstvenim i revizorskim standardima
raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja, kao i podataka i metoda primenjenih u njihovom sastavljanju. Na osnovu nezavisnog
profesionalnog miljenja konstatuje se da ti raunovodstveni (finansijski) izvetaji istinito i objektivno prikazuju stanje imovine,
kapitala, potraivanja i obaveza, kao i ostvarene rezultate
poslovanja pravnog lica.
Ako se pri proceni vrednosti kapitala raspolae izvetajem nezavisne
revizije raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja, bez obzira na miljenje koje je izraeno u njemu, onda je obezbeen znatno vei stepen
pouzdanosti podataka, tj. informacione osnove za procenu. Revizija
ukljuuje ispitivanje dokaza na bazi provere uzoraka kojima se
potkrepljuju iznosi i informacije obelodanjene u finansijskim izvetajima. Izvetaj o izvrenoj reviziji, kao zvanian dokument revizije,
sadri miljenje revizora o realnosti i objektivnosti podataka o finansijskom stanju, rezultatima poslovanja i promeni finansijskog
poloaja sadranih u ispitivanim finansijskim izvetajima (bilansu
stanja, bilansu uspeha, izvetaju o promenama na kapitalu i rezervama i izvetaju o promenama finansijskog poloaja).
S obzirom da se izvetaj o izvrenoj reviziji prikazuje u skladu sa
Meunarodnim revizorskim standardima, na taj nain se obezbeuje
vei stepen razumljivosti i uporedivosti informacija iz finansijskih izvetaja, kako u zemlji, tako i na meunarodnom planu.
30
Iako je Zakon o reviziji donet 1996. godine, zbog njegove selektivne

primene (utvruju se kriterijumi i dinamika za pravna lica u kojima e
se obavljati revizija za prve tri godine od donoenja Zakona) jo uvek
vrlo mali broj pravnih lica raspolae izvetajima nezavisne revizije.
Obavezi revizije raunovodstvenih iskaza, tj. finansijskih izvetaja,
prema Uredbi o kriterijumima i dinamici revizije za 1997. godinu,
podleu:
preduzea u koja su strana lica uloila kapital najmanje u

iznosu od milion USD ili u protivvrednosti drugih stranih
sredstava plaanja,
preduzea koja su poslovala sa gubitkom ili na granici

rentabiliteta, a kod kojih je obavljena revizija za 1996.
godinu,
banke i druge finansijske organizacije,
organizacije za osiguranje,
berze i berzanski posrednici.
Ovo ne znai da ostala pravna lica ne mogu i za 1997. godinu zahtevati nezavisnu reviziju svojih finansijskih izvetaja.
(b) Nepotpuna revizija sprovodi se prema revizorskim standardima

u formi Pregleda finansijskih izvetaja (Review of Financial
Statements). Osnovna namena pregleda finansijskih (raunovodstvenih) izvetaja je da prui umeren stepen uveravanja o
pouzdanosti finansijskih informacija, to predstavlja nii stepen
jemstva od onoga koji se obezbeuje punom revizijom. Pregled
finansijskih izvetaja ukljuuje primenu znanja i tehnika revizije,
ali ne i analizu i vrednovanje internih raunovodstvenih
kontrola i procedura koje se obino obavljaju tokom revizije.
Ovaj izvetaj slui uglavnom za interne potrebe i u njemu se ne
izraava miljenje revizora o realnosti i objektivnosti podataka o
finan-sijskom stanju, rezultatima poslovanja i promenama
finansijskih poloaja prikazanih u pregledima raunovodstvenih
izvetaja. Meutim, Pregled finansijskih izvetaja moe da
skrene panju revizora na znaajna pitanja koja negativno utiu
31
na finansijske informacije, to je relevantno za procenu

vrednosti.
Prema standardnim postupcima Pregleda koje navodimo, moe se
raunati na pouzdanost i kvalitet informacija ovog oblika revizije za
svrhe procene. Opteuzevi, ovi postupci sastoje se od:
sticanja informacija i saznanja o poslovanju i delatnosti u

okviru koje posluje preduzee,
pribavljanja i ispitivanja informacija koje se odnose na

raunovodstvene principe i praksu,
pribavljanja i ispitivanja informacija koje se odnose na evidentiranje, klasifikaciju i sumiranje poslovnih promena,
prikupljanje informacija za iznoenje i obrazloenje podataka u raunovovdstvenim izvetajima i izradu raunovodstvenih izvetaja,
pribavljanja i ispitivanja svih znaajnih informacija koje se

tiu dokazivanja tvrdnji iznetih u raunovodstvenim iskazima,
postupaka analitikih pregleda koji su zasnovani, odnosno

postavljeni tako da se sa njima identifikuje povezanost pojedinih stavki koje su kao takve neuobiajene za svrhe
ovog pregleda i koje mogu da ukljue i sledee: - uporeivanje raunovodstvenih izvetaja sa uporednim podacima
iz raunovodstvenih izvetaja prethodnih perioda, uporeivanje raunovodstvenih izvetaja sa oekivanim
rezultatima i finansijskim poloajem i - prouavanje
povezanosti izmeu pojedinih elemenata raunovodstvenih
izvetaja da bi se mogli potvrditi oekivani odnosi u
raunovodstvenim izvetajima preduzea zasnovanim na
iskustvu preduzea ili odreenim normativima delatnosti u
kojoj posluje preduzee.
pribavljanja informacija od lica koja su odgovorna za

poslove finansija i raunovodstva, a koje se odnose na sledee: - da li su sve poslovne promene obuhvaene, od32
nosno proknjiene u poslovnim knjigama, - da li su

raunovodstveni izvetaji sainjeni u skladu sa naznaenim raunovodstvenim osnovama, - izmene u poslovnim
aktivnostima preduzea ili izmene raunovodstvenih principa i raunovovdstvene prakse i - pitanja koja su proizala
u toku primene prethodno navedenih postupaka.
pribavljanje pismene izjave rukovodstva preduzea o

sredstvima i obavezama, kada se ova pismena izjava oceni
kao potrebna.
Na osnovu obavljenih poslova pregleda, revizor bi trebalo da proceni

da li postoji ma kakva informacija sa kojom mu se skree panja i
koja moe prouzrokovati da se on uveri da finansijski izvetaji nisu
realni i objektivni (ili "nisu istinito i poteno prikazani") u skladu sa
normativnim raunovodstvenim osnovama. Ukoliko je takav sluaj,
revizor treba da zahteva neophodne izmene, odnosno korekcije finansijskih izvetaja.
Ovu vrstu revizorskih usluga je preporuljivo zahtevati pre procene
vrednosti kapitala preduzea, jer se time obezbeuje deo kvalitetne
informacione osnove neophodne za procenu.
Ukoliko nije mogue obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni,
tada postoje dve mogunosti: (1) procenjiva sam treba da izvri
deliminu reviziju, potujui pravila, procedure i postupke koji se
odnose na deliminu reviziju finansijskih izvetaja; (2) procenjiva u
izvetaju o proceni treba da istakne da raunovodstveni (finansijski) izvetaji nisu bili revidirani pre procene, to korisniku izvetaja moe biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene. Iako se procenjiva u ovom sluaju ograuje od pouzdanosti
podataka koje koristi iz raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja,
njegova je obaveza da u postupku procene, naroito monetarnih
pozicija (kao to su finansijska ulaganja, potraivanja, obaveze), izvri ispitivanja i procenjivanja njihove realne vrednosti.
33
3.4.3.2. Finansijska analiza

Poreenje iznosa sadranih u finansijskim izvetajima u razliitim periodima, radi analiziranja trendova i uoavanja jakih i slabih
taaka u poslovanju preduzea. Posebna panja bi trebalo da se posveti: obrtnim sredstvima, osnovnim sredstvima, tekuim obavezama,
kreditima, sopstvenom kapitalu, vanbilansnim pozicijama, prihodima
i vanposlovnim prihodima i rashodima.
Analizu finansijskih pokazatelja. Pokazatelji rentabilnosti, likvidnosti, aktivnosti i zaduenost, predstavljaju neophodan instrument za:
poreenje performansi preduzea sa performansama

konkurenata, iz ega se mogu izvui razliiti zakljuci o
uspenosti poslovanja,
identifikovanje faktora koji utiu na vrednost preduzea,
ocenu finansijskog rizika, pomou koga se utvruje diskontna stopa,
primenu pojedinih metoda procene za koje je neophodno

imati odreene pokazatelje.
Prilikom izraunavanja i korienja finansijskih pokazatelja, korisno

je obratiti panju na one pokazatelje koji ukazuju na uzroke eventualnih povoljnih, manje povoljnih ili nepovoljnih tendencija. Pokazatelji
koji ukazuju na posledice, takoe mogu pomoi prilikom analiziranja
finansijskog stanja, ali je njihova upotrebna vrednost znatno manja.
Pored analize koja se odnosi na istorijske finansijske izvetaje, potrebno je analizirati i projektovane rezultate poslovanja, sadrane u planskom bilansu stanja i planskom bilansu uspeha. Ukoliko preduzee
ima ovakve projekcije, one mogu znaajno da olakaju postupak procene. Procenjiva, meutim, mora obratiti panju na:
raunovodstvene principe koriene u projekcijama (da li

su konzistentni sa principima korienim za sastavljanje istorijskih izvetaja) i
34
na pretpostavke na kojima se zasnivaju projektovani rezultati poslovanja (u kojoj meri su realne).
Navedene pripremne aktivnosti trebalo bi sprovesti to kvalitetnije,

iako e u praktinom izvoenju, naroito prilikom stvaranja informacione osnove i analiziranja finansijskih izvetaja biti najverovatnije
puno problema. Naime, u mnogim naim preduzeima nije jednostavno obezbediti sve parametre potrebne za procenu vrednosti,
tako da se moraju izvriti dodatne radnje oko sreivanja dokumentacije i njenog prilagoavanja zahtevima procenjivaa.
35

4.1. Metod diskontovanja novanih tokova
4.2. Metod neto imovine
4.3. Metod likvidacione vrednosti
4.4. Zakljuak o proceni
4.5. Sastavljanje bilansa stanja posle procene
37

Primena metoda procene je, svakako, najznaajniji deo u izradi ukupnog Izvetaja o proceni vrednosti kapitala. U narednom tekstu detaljno su objanjeni osnovni (diskontovani novani tok), korektivni (neto
imovina) i kontrolni (likvidaciona vrednost) metodi procene, koji e
se, shodno Zakonu o svojinskoj transformaciji, ubudue koristiti.
4.1. METOD DISKONTOVANJA NOVANIH TOKOVA

Diskontovani novani tok (DNT) je osnovni metod za procenu
vrednosti kapitala preduzea. Zajedno sa metodom kapitalizacije pripada tzv. prinosnom pristupu u proceni vrednosti kapitala preduzea.
Oba ova metoda procene zasnivaju se na buduim projektovanim
rezultatima poslovanja preduzea (neto dobit ili neto novani tok).
Korienje ovih metoda pretpostavlja da je procenitelj, na osnovu
dostupnih informacija i uraenih analiza, spreman da, sa prihvatljivim
rizikom, predvidi poslovanje preduzea u buduem periodu .
Zato je preporueno korienje metoda DNT kod nas? Osnovna
razlika izmeu metoda DNT i metoda kapitalizacije proizilazi iz bitnih obeleja budueg projektovanog perioda. Metod kapitalizacije je
primenljiv ukoliko je preduzee koje se procenjuje dostiglo stabilni
nivo dobiti i neto priliva te se u budunosti ne oekuju znaajne
promene, odnosno rezultati poslovanja se projektuju primenom stabilne (male) stope rasta na ostvarenu dobit. Meutim, ukoliko se oekuju znaajno razliita ostvarenja u projektovanom periodu, najee
vii nivo dobiti i neto priliva, metod DNT realnije reprezentuje prinosni pristup u proceni vrednosti kapitala. Budui da se kod nas pro39
4. PRIMENA METODA PROCENE
tekli viegodinji period karakterie minimalnim korienjem industrijskih kapaciteta, uglavnom negativnim finansijskim rezultatom,
izostankom ulaganja u revitalizaciju postojeih kapaciteta, gubitkom
obrtnih sredstava i neto obrtnog fonda, te da je ovakvo stanje u
privredi uzrokovano dominantno eksternim faktorima (raspad trita
SFRJ, sankcije UN, rat u neposrednom okruenju, sistemska promena
trita zemalja istone Evrope) van kontrole preduzea, postojei nivo
dobiti nije dobra mera vrednosti kapitala. Pri tome se podrazumeva da
postojee tehnologije i stanje opreme omoguuju produkciju kvalitetnih, trino prihvatljivih proizvoda. Otuda je ocenjeno da je metod
DNT pravi reprezent osnovnog (prinosnog) pristupa procene vrednosti kod nas.
4.1.1. Metod DNT - osnova
Osnovna premisa na kojoj se zasniva metod DNT, moe se opisati
na sledei nain: "vrednost kapitala preduzea je jednaka zbiru
sadanje vrednosti buduih neto priliva, koji potencijalni vlasnici
mogu ostvariti u neogranieno dugom periodu". Pri tome, neto
novani tok je iznos koji moe pripasti vlasnicima, a da se ne ugrozi
poslovanje preduzea. Dosledna primena ovog metoda procene zahteva:
1) Izbor definicije novanog toka
2) Projektovanje novanog toka u izabranom buduem
periodu,
3) Proraun diskontne stope,
4) Proraun sume sadanje vrednosti neto novanog toka
u projektovanom periodu,
5) Proraun rezidualne vrednosti,
6) Odreivanje konane vrednosti kapitala preduzea, i
7) Prilagoavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili
neangaovanih poslovnih sredstava.
8)
40
4.1.2. Izbor definicije novanog toka

Novani tok obuhvata sve prilive i odlive sredstava, i direktno govori
o nivou ostvarene likvidnosti preduzea. Drugim reima, novani tok
pokazuje sposobnost preduzea da servisira dospele obaveze. Pozitivan neto novani tok (razlika priliva i odliva) znai postojanje
sopstvenih izvora za finansiranje daljeg rasta i razvoja preduzea.
Obrnuto, negativan neto novani tok zahteva angaovanje dodatnih,
pozajmljenih izvora finansiranja.
Priliv predstavlja poveanje pozicija pasive (dobit tj. uveanje kapitala, dugoroni i kratkoroni krediti, obaveze iz tekueg poslovanje,
druge kratkorone obaveze), kao i smanjenje pozicija aktive (amortizacija, dezinvestiranje osnovnih sredstava, smanjenje nivoa obrtnih
sredstava) u izabranom periodu analize poslovanja preduzea. Obrnuto, svako smanjenje pozicija pasive i poveanje pozicija aktive
predstavlja odliv u posmatranom novanom toku.
Najee se neto novani tok proraunava tako to se ostvarena ili
projektovana dobit u izabranom periodu uvea za iznos amortizacije,
a zatim, dobijeni zbir umanji za iznos investiranja u obrtna i osnovna
sredstva, kao i za iznos otplata postojeih dugoronih kredita. Dakle,
da bi se novani tok mogao projektovati neophodna je prethodna projekcija poslovnog i finansijskog rezultata, projekcija investicionog
ulaganja i plana finansiranja investicija. Opisana definicija novanog
toka je poznata pod nazivom "posle servisiranja dugova", jer
ukljuuje sve prilive i odlive koji su u vezi sa finansiranjem poslovanja. Neto novani tokovi u ovako izabranoj definiciji novanog
toka predstavljaju osnovu za direktni proraun vrednosti sopstvenog
kapitala. Zapravo, sadanje vrednosti projektovanih neto novanih
tokova govore o nivou povraaja uloenih sredstava vlasnika u posmatranom preduzeu.
Ponekad je veoma teko predvideti strukturu izvora finansiranja
budueg investicionog ulaganja. ta vie, preduzea kod nas imaju
velikih problema i kod projektovanja nivoa realnih rashoda finansiranja postojeih dugoronih i kratkoronih kredita. Problem je u: (a)
utvrivanju realne kamatne stope (bez stope inflacije) na postojee
kredite, (b) definisanju plana amortizacije dugoronih ino-kredita na41
kon sankcija UN. Uredbom o proceni vrednosti je, stoga, u primeni

metoda DNT doputeno korienje i druge definicije novanog toka
- "pre servisiranja dugova". Neto novani tok se, u pomenutoj definiciji novanog toka, proraunava tako to se na projektovanu dobit
dodaje iznos obraunate amortizacije, a zatim se ovaj zbir umanjuje
za projektovano investiranje u osnovna i obrtna sredstva. Definicija
"pre servisiranja dugova" na strani priliva ne ukljuuje dodatna
kreditna zaduenja, a na strani odliva otplate postojeih i novih
kredita. Naravno, dobit, kao pozicija priliva obraunata je na osnovu
poslovnog rezultata (bez rashoda finansiranja ), koji je umanjen za
iznos planiranog poreza na dobit korporacije. Projektovani neto
novani tokovi, pri tome, pokazuju nivo povraaja ukupno angaovanog dugoronog kapitala (sopstveni i pozajmljeni). Shodno, primenom ove definicije novanog toka najpre se proraunava ukupni,
dugoroni kapital. Vrednost sopstvenog kapitala je razlika izmeu
procenjenog dugoronog kapitala i dugoronih kredita, koji su postojali na izabrani datum procene.
Prikaz definicija novanog toka, koje se mogu koristiti u metodu
DNT za procenu vrednosti kapitala preduzea dat je na Slici 1.
Slika 1.
NOVANI TOK - RAZLIITE DEFINICIJE
POSLE SERVISIRANJA DUGOVA
PRE SERVISIRANJA DUGOVA
DOBIT
DOBIT (BEZ FINANSIJSKIH PRIHODA I
+
RASHODA FINANSIRANJA)
AMORTIZACIJA
+
+
AMORTIZACIJA
POVEANJE DUGORONIH KREDITA
POVEANJE TRAJNIH OBRTNIH
POVEANJE TRAJNIH OBRTNIH SREDSTAVA
SREDSTAVA
INVESTICIJE U OSNOVNA SREDSTVA
INVESTICIJE U OSNOVNA SREDSTVA
=
OTPLATA DUGORONIH KREDITA
NETO NOVANI TOK PRE SERVISIRANJA
=
DUGOVA
NETO NOVANI TOK POSLE SERVISIRANJA
DUGOVA
DISKONTNA STOPA:
DISKONTNA STOPA:
CENA SOPSTVENOG KAPITALA
PONDERISANA PROSENA CENA KAPITALA
ZAKLJUAK O VREDNOSTI KAPITALA
VREDNOST SOPSTVENOG KAPITALA
VREDNOST DUGORONOG KAPITALA
(SOPSTVENI KAPITAL + DUGORONI KREDITI)
DUGORONE KREDITE TREBA ODUZETI OD
VREDNOSTI DUGORONOG KAPITALA DA BI SE
DOBILA VREDNOST SOPSTVENOG KAPITALA
UVEK SE KORISTI REALNI NOVANI TOK
42
Bez obzira koja je definicija novanog toka izabrana, projekcija

priliva i odliva iskljuuje uticaj inflacije. To znai, da metod DNT za
procenu vrednosti kapitala podrazumeva korienje realnog
novanog toka, tj. novanog toka u stalnim cenama bez inflatornog uticaja na projektovane veliine.
4.1.3. Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu

Projektovanje oekivanih priliva i odliva sredstava u buduem periodu je najvaniji korak u primeni metoda DNT za procenu vrednosti
kapitala preduzea. Od verovatnoe da e se predvieni scenario realizovati direktno zavisi realnost procenjene vrednosti kapitala.
Otuda, projektovani iznosi moraju biti zasnovani na postojeem proizvodno-tehnikom potencijalu preduzea, bez ukljuivanja optimistikog plana investiranja u osnovna sredstva i potencijalnih efekata na
prihod i neto novani tok. Nekadanja trina pozicija mora biti u korelaciji sa buduim projekcijama, respektujui pri tome sve promene
koje su se desile i koje se oekuju u ambijentu pripadajue grane i nacionalne privrede u celini. Svakako da postojea ostvarenja veine
naih preduzea nisu dobra osnova za projekciju, o emu je prethodno
vie reeno. To je, izmeu ostalog, direktno determinisalo izbor metoda DNT u okviru prinosnog pristupa za procenu vrednosti. Meutim, time nije ostavljena sloboda procenitelju da svojim subjektivnim
sudom, bez realnih uporita, projektuje astronomski rast prihoda, finansijskog rezultata, kao i drastino popravljanje pozicije likvidnosti
preduzea, u narednom relativno kratkom vremenskom periodu.
Pri projektovanju novanog toka neophodno je:
1) odrediti duinu projektovanog perioda,
2) proraunati poslovne i finansijske prihode i rashode,
3) proraunati potreban nivo ulaganja u osnovna sredstva i
odrediti plan finansiranja,
4) proraunati nivo potrebnih obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja,
43
5) prikazati tri osnovna bilansna pregleda (bilans uspeha,

novani tok i bilans stanja).
Duina projektovanog perioda e biti razliita od preduzea do preduzea, u zavisnosti od osnovne delatnosti, pozicije preduzea u pripadajuoj grani, postojeeg nivoa iskorienja kapaciteta i sl. Pri
tome duinu projektovanog perioda ne treba direktno povezivati sa
periodom ekonomskog ivota preduzea, ve sa momentom dostizanja stabilnog nivoa dobiti i neto novanih tokova. Ovaj nivo podrazumeva da nadalje u projekciji, ostvareni rezultati nee biti znaajno
razliiti od prethodno projektovanih, te da se oekuje rast po stabilnoj, umerenoj stopi rasta. Dakle projektovanim periodom treba da
bude obuhvaen vremenski horizont budueg poslovanja preduzea u
kome se oekuju, iz godine u godinu, razliita ostvarenja prihoda, dobiti i neto novanog toka, zatim, u toku kojeg e se realizovati
planirano investiranje u trajna obrtna sredstva i, eventualno, u osnovna sredstva, i, na kraju, stabilizovati korienje kapaciteta na odgovarajuem optimalnom nivou.
Shodno Uredbi za procenu vrednosti kapitala, duina projektovanog
perioda ne moe biti kraa od 5 godina. Drugim reima, to je minimalno vreme za stabilizaciju budue dobiti i neto novanih tokova, i
istovremeno optimalni period za projekciju, budui da se duim vremenskim periodom smanjuje realnost projektovanih veliina.
Proraun projektovanih prihoda. Proraun buduih prihoda je najtei i, svakako, kljuni korak u projekciji novanog toka. Neophodno
je:
a) utvrditi tehniko-tehnoloku sposobnost kapaciteta preduzea da proizvode kvalitetan proizvod,
b) definisati prodajni potencijal preduzea u okviru ukupnog

trinog potencijala na pripadajuem tritu,
c) analizirati eventualne mogunosti plasmana na geografski,

novim trinim segmentima,
44
d) projektovati realne prodajne cene i potencijalne oscilacije

u ovom domenu.
Postojei proizvodni asortiman preduzea treba da bude osnova
budue proizvodnje. Svaka drastinija promena, koja je uslovljena
dodatnim investiranjem, ne treba da bude projekcijom obuhvaena.
Naravno, sasvim je opravdano projekcijom obuhvatiti planirano popravljanje kvaliteta postojeih proizvoda i, nadalje, tako zasnovano
poboljanje trine pozicije.
U projektovanom periodu ukupna, godinja proizvodnja treba da bude
jednaka realizaciji. Bilo bi preambiciozno upustiti se u projekciju
promene nivoa zaliha na poetku i na kraju godine. Ocena prodajnog
potencijala preduzea i ukupnog tinog volumena treba da bude zasnovana na postojeim ili, za svrhe procene, uraenim analizama
trita i sl. Navedene analize treba da identifikuju mesto svakog proizvoda preduzea u proizvodnom asortimanu, fazu ivotnog ciklusa
svakog analiziranog proizvoda, koliinske mogunosti plasmana pojedinanih proizvoda i ukupno, konkurentsku poziciju preduzea.
Neophodna je analiza prednosti i slabosti postojeeg proizvodnog
asortimana, kao i ansi i opasnosti koje dolaze iz pripadajueg
trinog okruenja. Ukoliko se znaajniji deo plasmana planira, ili
ve ostvaruje na ino-tritu, onda je potrebno analizirati trendove koji
postoje na globalnom, meunarodnom nivou. Za ocenu budueg prodajnog i trinog potencijala veoma je vana analiza tempa razvoja
ukupne delatnosti, odnosno tempa zastarevanja korienih
tehnologija. Intenzivne promene u ovom domenu, obino zahtevaju
znaajna ulaganja iji izostanak u mnogome pogorava trinu poziciju preduzea.
Za valorizaciju projektovane kvantitativne realizacije potrebno je koristiti realne trine cene bez oekivane inflacije, to je u skladu sa
naelom korienja realnog novanog toka u metodu DNT. Otuda,
projektovane promene cena treba da budu odraz realnih oscilacija,
imanentnih konkretnoj grani, kojoj preduzee iji se kapital procenjuje pripada. Cene za plasman proizvoda na ino-tritu treba da odgovaraju aktuelnim, trinim cenama. Cene za valorizaciju domae
realizacije mogu biti vie samo za iznos carinske zatite i eventualno,
45
potencijalnih transportnih trokova, ukoliko bi se proizvodi preduzea

supstituisali adekvatnim uvozom. Nedopustivo je u projekciji na dugi
rok, kalkulisati znaajno diferencirane domae i izvozne cene, odnosno, zasnovati budue prihode na monopolskoj trinoj poziciji i
visokom stepenu carinske i raznih oblika necarinske zatite.
Projekcija rashoda. Nakon projektovanja poslovnih prihoda, sledei
korak u analizi je projekcija poslovnih i rashoda finansiranja.
Za potrebe procene vrednosti kapitala metodom DNT, nije neophodno korienje detaljne klasifikacije poslovnih rashoda. Najee se
projektuju sledee kategorije poslovnih rashoda:
materijalni trokovi,
amortizacija,
tekue odravanje,
bruto plate,
nematerijalni, i
ostali trokovi poslovanja.
Materijalni trokovi obuhvataju trokove materijala, energije, rezervnih delova, kao i trokove transportnih usluga. Najveu panju,
svakako, treba pokloniti preciznom proraunu trokova materijala i
energije. Potrebno je definisati materijalni bilans za svaki pojedinani
proizvod, energetski bilans i primeniti postojee cene za valorizaciju
tako izraunatih utroaka. Drugi materijalni trokovi se definiu kao
procentualni iznos od projektovanih prihoda, ili od izraunatog nivoa
trokova materijala. Ukoliko preduzee u kontinuitetu ima stabilni
odnos materijalnih trokova i prihoda, mogue je odreivanje nivoa
materijalnih trokova kao procentualnog udela u projektovanom
poslovnom prihodu.
Amortizacija je, za razliku od prethodne kategorije, fiksni troak,
budui da se proraunava primenom tzv. vremenske metode. Iznos
amortizacije izraunava se uz pomo selektivnih amortizacionih stopa
46
i knjigovodstvene nabavne vrednosti pojedinih kategorija osnovnih

sredstava. Najee je dovoljno odrediti prosene amortizacione stope
za najvanije kategorije osnovnih sredstava (graevinski objekti i
oprema), koje se zatim primenjuju na ukupne knjigovodstvene nabavne vrednosti. Ukoliko, preduzee iji se kapital procenjuje ima u
visokom stepenu, ili, ak i potpuno amortizovanu opremu, amortizaciju treba obraunati na osnovu, metodom NI, procenjenih vrednosti pojedinih kategorija osnovnih sredstava.
Trokovi tekueg odravanja su oni trokovi koji su prouzrokovani
redovnim odravanjem osnovnih sredstava, to je preduslov za kontinuirano korienje kapaciteta u toku jedne godine. Iznos ovog troka
se najee procenjuje kao procentualni udeo u amortizaciji, ili,
iskustveno kao apsolutni iznos.
Bruto plate. Osnov za obraun ovog poslovnog rashoda je postojei
broj radnika, njihova kvalifikaciona struktura, planirana fluktuacija
radne snage u projektovanom periodu, kao i prosene postojee i
budue bruto plate po radniku i kvalifikacionom nivou. Dakle, svako
planirano smanjenje ili poveanje broja radnika, ili smanjenje i poveanje bruto plata mora biti obuhvaeno u projektovanom periodu.
Najjednostavniji obraun zasnovan je na prosenoj bruto plati po radniku za celo preduzee, koja se nadalje smanjuje ili poveava srazmerno kretanju projektovanog poslovnog prihoda.
Nematerijalni trokovi. Ovo je raznorodna grupa trokova kao to
su neproizvodne usluge, porezi i doprinosi nezavisni od poslovnog
rezultata, trokovi propagande i sl. Iznos nematerijalnih trokova se
procenjuje na osnovu iskustvenog procentualnog udela u ostvarenom
poslovnom prihodu.
Ostali trokovi poslovanja. Svi poslovni rashodi, koji su vrlo raznorodni, a pojedinano ne predstavljaju signifikantan troak poslovanja,
treba da budu obuhvaeni ovom kategorijom poslovnog rashoda. Kao
i nematerijalni trokovi, i ostali trokovi poslovanja proraunavaju se
na osnovu iskustvenog procentualnog udela u projektovanom poslovnom prihodu, ili projektovanim poslovnim rashodima.
47
Rashodi finansiranja se projektuju na osnovu postojeeg i planiranog nivoa dugoronih kredita, kao i prosenog nivoa i perioda korienja kratkoronih kredita. Za definisanje plana amortizacije
kredita poeljno je koristiti realnu cenu bankarskog kapitala - realne
kamatne stope. To, meutim, nije nimalo jednostavno kod nas. Ukoliko bi nominalne kamatne stope bile osnov za utvrivanje realnog
nivoa, procenitelj moe proraunati znaajni iznos rashoda finansiranja, to bi uzrokovalo negativni finansijski rezultat. Opravdanje za
ovakav besmisleni raun se verovatno moe pronai u tome da je
cena kreditnih izvora kod nas ne manja od 5% na mesenom nivou.
Meutim, povrna analiza servisiranja i povraaja tako korienih
kredita, pokazala bi alarmantno visok stepen nevraanja i neurednosti
servisiranja (neplaanje kamata), te zastraujue nominalne kamatne
stope na godinjem nivou (80% i vie) bivaju drastino smanjene.
Otuda se preporuuje, kod definisanja plana amortizacije kredita, korienje "normalnih" realnih kamatnih stopa u iznosu do najvie 10%.
Porez na dobit. Nakon prorauna svih prihoda i rashoda, potrebno je
izvriti proraun poreza na dobit korporacije u projektovanom periodu. Za proraun treba koristiti postojei iznos stope poreza na dobit,
vodei pri tome rauna o postojanju eventualnih poreskih olakica
(novoosnovano preduzee i po tom osnovu umanjenje stope poreza).
Ulaganja u osnovna sredstva i plan finansiranja. Ranije je ve
napomenuto da projektovanim periodom ne treba da budu obuhvaena investiciona ulaganja u osnovna sredstva, koja znaajno menjaju
prinosnu snagu preduzea, budui da je to u potpunoj suprotnosti sa
izabranim konceptom realne "fer" vrednosti kapitala. Drugim reima,
novanim tokom treba predvideti samo ona ulaganja koja omoguuju
ouvanje "kondicije" postojee opreme i drugih osnovnih sredstava.
Radi se, dakle, o otklanjanju uskih grla, sitnim interventnim ulaganjima, zameni dotrajalih sredstava, itd. To znai da nivo ulaganja treba
da korespondira sa godinjim nivoom amortizacije, odnosno da bude
jednak ili, manji od obraunatog iznosa amortizacije. U zavisnosti od
delatnosti i konkretnog preduzea, ovaj iznos ulaganja u osnovna
sredstva je procentualno (od amortizacije) razliiti. Mogue je i projektovanje ulaganja u osnovna sredstva u veem iznosu od iznosa
amortizacije, ali samo ukoliko preduzee ima sopstvenih sredstava u
48
projektovanom novanom toku, za finansiranje nameravane investicije.

Proraun potrebnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg
poslovanja. Svaki nivo aktivnosti zahteva angaovanje optimalnog
nivoa obrtnih sredstava i, takoe, omoguuje delimino finansiranje
iz tekueg poslovanja. Uravnoteena struktura sredstava i izvora sredstava po ronosti omoguuje aktivnost u kontinuitetu. To znai da je
za stabilno poslovanje neophodno postojanje zahtevanog nivoa obrtnih sredstava (zalihe, potraivanja), kao i finansiranje tih istih obrtnih
sredstava dugoronim (vlastitim ili pozajmljenim) izvorima, iznad
nivoa do kog je obezbeeno finansiranje iz tekueg poslovanja (dobavljai).
Za proraun potrebnog nivoa obrtnih sredstava neophodno je prethodno utvrivanje pozicija godinjeg prometa (prihodi i rashodi u bilansu uspeha), kao i, delatnou uslovljenog, koeficijenta obrta (ili
dani vezivanja) za svaku pojedinanu kategoriju obrtnih sredstava.
Slino vai i za izvore iz tekueg poslovanja. Razlika izmeu proraunatog potrebnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg
poslovanja predstavlja iznos potrebnih trajnih obrtnih sredstava.
Navedeni proraun se obavlja na sledei nain:
STAVKE
PROMET
(1)
KOEFICIJENT OBRTA IZNOS

(2)
(3)
I OBRTNA SREDSTVA (a+b+c)

a) ZALIHE
SIROVINE I MATERIJAL
GODINJI MATERIJALNI TROKOVI ZAVISNO OD DELAT.
1/2
NEDOVRENA PROIZVODNJA MATERIJALNI TROKOVI

ZAVISNO OD DELAT.
+ BRUTO PLATE + AMORTIZACIJA
1/2
GOTOVI PROIZVODI
GODINJA CENA KOTANJA
ZAVISNO OD DELAT.
1/2
b) POTRAIVANJA
GODINJI POSLOVNI PRIHOD
NAJMANJE 8
1/2
c) NOVAC
GODINJI POSLOVNI PRIHOD
NAJMANJE 180
1/2
II IZVORI IZ TEKUEG POSLOVANJA (d+e+f)

d) DOBAVLJAI
GODINJI MATERIJALNI TROKOVI NAJMANJE 8
1/2
e) BRUTO PLATE
GODINJE BRUTO PLATE
12
1/2
f) AMORTIZACIJA
GODINJI IZNOS AMORTIZACIJE
NAJMANJE 2
1/2
III NETO OBRTNI FOND (I-II)
49
Kao to se iz navedenog pregleda moe videti, delatnost konkretnog

preduzea uslovljava visinu koeficijenta obrta pojedinih kategorija
obrtnih sredstava, pa ak i izvora iz tekueg poslovanja. Proseni
iznos tzv. "gvozdenih zaliha" je direktno odreen delatnou preduzea (tehnoloki ciklus, karakteristike proizvodnje i sl.), dok je proseno beskamatno kreditiranje kupaca odreeno geografskom lokacijom trita (domae 15 dana, Evropa 30 dana, drugi kontinent 45
dana). Slino potraivanju, i proseni iznos dobavljaa zavisi
prvenstveno od zemlje nabavke osnovnih sirovina i materijala.
Proraun obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja treba uraditi
za svaku godinu u projektovanom periodu. Svako poveanje pozicija
obrtnih sredstava i smanjenje pozicija izvora iz tekueg poslovanja
predstavljae odliv u novanom toku. Obrnuto, svako smanjenje pozicija obrtnih sredstava i poveanje pozicija izvora iz tekueg poslovanja predstavljae priliv u novanom toku.
Posebnu panju procenitelj mora pokloniti obraunu optimalnog
nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja za prvu godinu
projekcije. Naime, notorna je injenica da veina naih preduzea ne
raspolae potrebnim nivoom trajnih obrtnih sredstava (dugorono finansiranih) te da svoju aktivnost uglavnom finansiraju iz tzv. spontanih izvora. To, drugim reima, znai da je iznos obaveza iz poslovnih odnosa (dobavljai) neopravdano veliki i ne predstavlja beskamatno finansiranje poslovanja. U oskudici finansijskih izvora, optoj
nelikvidnosti nae privrede isti problem se preslikava i na poziciji
potraivanja iz poslovnih odnosa (kupci). Neophodno je kod preduzea sa ovakvom finansijskom strukturom, obraunom realnog optimalnog nivoa ovih pozicija, u prvoj projektovanoj godini u novanom
toku prikazati smanjenja nivoa i potraivanja i dobavljaa. To predstavlja nain za svojevrsno uravnoteenje horizontalne finansijske
strukture preduzea.
Bilansni pregledi. Prethodne analitike tabele u kojima su projektovani prihodi, rashodi, ulaganja u osnovna i obrtna sredstva potrebno
je sintetizovati u tri osnovna bilansna pregleda - bilans uspeha,
novani tok i bilans stanja. Zapravo, neophodno je definisati simulacioni model, gde je za procenu vrednosti metodom DNT najznaajniji
novani tok, dok su i bilans uspeha i bilans stanja samo stepenice za
50
razvijanje novanog toka i, istovremeno, sredstvo provere realnosti

procenjene vrednosti kapitala.
Bilans uspeha. Forma bilansa uspeha treba da bude znaajno jednostavnija od propisane. Potrebna je pregledna ema sa obraunom
etiri nivoa dobiti:
1. Poslovni prihodi
2. Poslovni rashodi (bez amortizacije)
I Dobit I (1-2)
3. Amortizacija
II Dobit II (Dobit I - 3)
4. Rashodi finansiranja
III Dobit III (Dobit II - 4)
5. Porez na dobit (stopa poreza x Dobit III)
IV Dobit IV (Dobit III - 5)
Novani tok. Prilivi i odlivi sintetizuju se na sledei nain:
I Prilivi
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
II Odlivi
1.
2.
Dobit IV
Amortizacija
Smanjenje zaliha
Smanjenje potraivanja
Smanjenje novca i HOV
Poveanje dobavljaa
Poveanje ostalih izvora iz tekueg poslovanja
Poveanje dugoronog kredita
Ulaganje u osnovna sredstva (reinvestiranje)

Ulaganje u osnovna sredstva (nova investicija ukoliko pozitivni neto novani tok to dozvoljava)
3. Otplata dugoronih kredita
4. Otplata kratkoronih kredita
5. Smanjenje dobavljaa
6. Smanjenje ostalih izvora iz tekueg poslovanja
7. Poveanje potraivanja
8. Poveanje zaliha
9. Poveanje novca i HOV
III Neto novani tok (I-II)
51
Novanim tokom nisu obuhvaene pozicije ije promene je teko

predvideti i/ili bitno ne utiu na ostvarenje projektovanih rezultata.
To su pozicije nematerijalnih ulaganja (patenti licence i sl.) i
dugoronih finansijskih ulaganja u aktivi preduzea. Zatim, pozicijom
dugoronih kredita (poveanje) treba obuhvatiti samo eventualno finansiranje poveanog nivoa trajnih obrtnih sredstava. Nadalje, pod
pozicijom novac i HOV podrazumeva se zateeni nivo novanih sredstava i kratkoronih plasmana, koji je takoe (pogotovo novac)
dnevno potreban kao podrka redovnom poslovanju (blagajna i
dnevne isplate u gotovini). Na kraju smanjeni nivo zateenih kratkoronih kredita treba da korespondira sa definisanim nivoom obaveza
iz tekueg poslovanja i nivoom trajnih obrtnih sredstava. Drugim reima, ukoliko je proraunom obrtnih sredstava i obaveza iz tekueg
poslovanja definisan optimalni nivo dugoronog finansiranja obrtnih
sredstava, potrebno je u novanom toku iskazati umanjenje zateenog
nivoa kratkoronih kredita.
Bilans stanja. Sredstva preduzea i izvori finansiranja sredstava prikazani su u Bilansu stanja. Slino bilansu uspeha i ovaj bilansni pregled je sintetizovan, te ima drugaiju formu od propisane:
Poslovna aktiva (sredstva)
I Stalna sredstva
1. Osnovna sredstva
Nabavna vrednost
Ispravka vrednosti
2. Dugorona finansijska ulaganja
II Obrtna sredstva
1. Zalihe
2. Potraivanja
3. Novac i HOV
4. Kratkoroni finansijski plasmani (pozitivni neto novani tok)
Pasiva (izvori sredstava)
I Sopstveni izvori
II Dugoroni krediti
III Kratkoroni izvori
1. Dobavljai
2. Kratkoroni krediti
3. Ostale kratkorone obaveze
52
Sintetizovani bilans stanja omoguuje uvid u ostvareni nivo finansijske ravnotee u projektovanom periodu. Neophodno je meutim, prethodno prilagoavanje zvanine forme bilansa stanja na izabrani datum procene, odnosno poetnog stanja u projekciji. To nalae sintetizaciju kategorije osnovnih sredstava, zaliha i potraivanja (dodavanje aktivnih vremenskih razgranienja), kao i sopstvenih izvora
(umanjenje za iskazani gubitak) i kratkoronih obaveza (dodavanje
pasivnih vremenskih razgranienja).
Opisani bilansni pregledi odgovaraju definiciji novanog toka "posle
servisiranja dugova". Ukoliko je, pak, izabrana definicija "pre
servisiranja dugova" nije mogue ustanoviti generiku vezu izmeu
navedena tri bilansna pregleda. U tom sluaju potrebno je razviti
poseban novani tok u opisanoj formi, koji nee sadrati prilive i odlive iz eksternog finansiranja. Ukoliko su neto novani tokovi negativni otvaranjem posebne pozicije u bilansu stanja (kratkorona pasiva) "debalans novanog toka" mogue je ak i tada ostvariti vezu
sva tri bilansna pregleda (pozitivan neto novani tok e se inae evidentirati na poziciji kratkoroni finansijski plasmani), meutim niti
bilans uspeha niti bilans stanja nee predstavljati vernu sliku projektovane rentabilnosti i finansijske ravnotee.
4.1.4. Proraun diskontne stope

Diskontna stopa je determinanta novanog iznosa, koji je investitor
(kupac) spreman da plati danas, uz pretpostavljeni povraaj u
buduem projektovanom periodu. Ona je, zapravo, oekivana stopa
povraaja inicijalnog ulaganja, uzimajui u obzir sve rizike ostvarenja
buduih rezultata (novanih tokova). Rizik je, pri tome, stepen sigurnosti, odnosno, verovatnoa da e se scenario projektovanih rezultata
i realizovati.
Diskontna stopa mora biti prilagoena izabranoj definiciji novanog
toka. Ukoliko je izabran novani tok "posle servisiranja dugova", diskontna stopa predstavlja cenu sopstvenog kapitala, odnosno, oekivani prinos na taj kapital. Prinos na pozajmljeni kapital ve je odreen njegovom cenom (kamatnom stopom) i inkorporiran u ukupni
53
rezultat. Obrnuto, ukoliko je izabrana definicija novanog toka "pre

servisiranja dugova" diskontna stopa odraava zahtevanu stopu povraaja ukupno angaovanog, dugoronog kapitala, i proraunava se
kao ponderisana prosena cena kapitala (PPCK).
Bez obzira koju e definiciju novanog toka izabrati procenitelj, neophodan je proraun cene sopstvenog kapitala.
4.1.4.1. Odreivanje cene sopstvenog kapitala - mogue metode

Za odreivanje cene sopstvenog kapitala, mogue je koristiti tri metode:
1. Metod CAPM (Capital Asset Pricing Model),
2. Metod Generalno uputstvo, i
3. Metod zidanja (Build up approach).
Zajedniko za sve tri navedene metode je definisanje cene (stope povraaja) ulaganja bez rizika, koja se u osnovi svodi na povraaj
ulaganja u dravne obveznice (sigurno i likvidno ulaganje). Razliito
se odreuje zahtevana stopa povraaja za rizik poslovnog poduhvata. Drugim reima, do premije rizika se dolazi razliitim numerikim, iskustvenim metodama i ekspertskim ocenama.
4.1.4.2. Metod zidanja diskontne stope

Metod zidanja diskontne stope je, shodno ambijentalnim i sistemskim uslovima, najprihvatljiviji za odreivanje cene sopstvenog kapitala kod nas. U definisanju diskontne stope polazi se od stope povraaja na ulaganja bez rizika, a zatim se slino zidanju, dodaju prepoznatljivi nivoi specifinih rizika, koji se odnose na poslovanje
konkretnog preduzea koje se procenjuje. Otuda diskontna stopa
odreena na ovaj nain ima dva osnovna dela:
54
stopu povraaja bez rizika, i
stopu rizika ulaganja u preduzee iji se kapital procenjuje.
Stopa bez rizika

Stopa bez rizika se teorijski vezuje za ulaganja, koja pretpostavljaju
nulti sistematski rizik. Poto, praktino, takva ulaganja ne postoje,
pribegava se alternativnim nainima za definisanje zahtevane stope
povraaja bez prisutnog rizika. Najee se nerizina ulaganja povezuju sa kupovinom dravnih obveznica. Smatra se da se radi o sigurnoj i likvidnoj investiciji, za koju je garant drava, te je bankrotstvo
drave jedina, potencijalna pretnja.
Tabela 1. STOPE BEZ RIZIKA
Jun 1997
Projektovana
stopa inflacije
1997
1998
Realna stopa
bez rizika
1997
1998
7,07%
5,82%
5,72%
7,18%
6,17%
6,25%
5,57%
5,54%
6,97%
2,51%
5,51%
6,24%
6,69%
3,47%
6,39%
1,8%
2,2%
1,9%
2,8%
1,9%
2,4%
1,5%
1,7%
2,1%
1,2%
2,3%
2,2%
0,7%
0,9%
2,8%
2,9%
2,3%
2,1%
3,2%
2,1%
2,7%
1,9%
2,1%
2,5%
1,2%
2,6%
2,6%
1,7%
1,4%
3,1%
5,2%
3,5%
3,7%
4,3%
4,2%
3,8%
4,0%
3,8%
4,8%
1,3%
3,1%
4,0%
5,9%
2,5%
3,5%
4,1%
3,4%
3,5%
3,9%
4,0%
3,5%
3,6%
3,4%
4,4%
1,3%
2,8%
3,5%
4,9%
2,0%
3,2%
5,81%
6,17%
1,9%
1,9%
2,3%
2,3%
3,8%
3,8%
3,4%
3,5%
Zemlja
Nominalna
stopa bez rizika
Australija
Austrija
Belgija
Velika Britanija
Kanada
Danska
Francuska
Nemacka
Italija
Japan
Holandija
panija
vedska
vajcarska
SAD
Prosek
Medijana
Izvor: The Economist, 28. Juni , 1997.
55
Prosena realna stopa bez rizika u razvijenim zemljama, kree se u

rasponu 1,3 - 5,9%. U naoj zemlji je problematino odreivanje ulaganja bez rizika. Problem je kvalitativne (postoji li uopte nerizino
ulaganje) i kvantitativne (kolika je realna stopa bez rizika) prirode. Za
potrebe prorauna diskontne stope sugerie se primena uveane prosene realne stope posmatranih zemalja, a najvie 6%. Direkcija za
procenu vrednosti kapitala e jednom meseno objavljivati visinu
stope bez rizika, koja e biti koriena za proraun cene sopstvenog
kapitala.
Stopa rizika ulaganja u preduzee iji se kapital procenjuje
Ovaj element rizika odnosi se na poslovni i finansijski rizik ulaganja
u konkretno preduzee iji se kapital procenjuje. Radi se,zapravo, o
vie razliitih elemenata rizika, odnosno, specifinim nivoima rizika.
Za definisanje premije rizika u ovom domenu neophodno je : (a) prepoznati nivoe rizika, i (b) odrediti nain kvantifikacije rizika. Uobiajena podela je, kao to je ve pomenuto, na: (1) poslovni i (2) finansijski rizik. Ova podela je vrlo iroka, te je Uredbom o nainu utvrivanja kapitala predloena je sledea gradacija elemenata rizika:
Key man - rizik kljunog oveka. Da bi se utvrdio

ovaj element rizika, neophodna je analiza organizacionih
performansi preduzea. Kompaktnost rukovodeeg tima,
bez znaajnih praznina izmeu lidera (direktora) i njegovih
saradnika, postojanje jasne misije, ciljeva i strategije,
srednjoronih i operativnih planova, poznavanje ambijenta
u kome se posluje, namera neposredne konkurencije, portfolija vlastitih proizvoda, su samo neki od elemenata koji
umnogome smanjuju rizik u ovom domenu. Normalno je
oekivati da mala, novoosnovana preduzea imaju vei
rizik u ovom domenu. Takoe, svuda gde ostvarenje poslovnih rezultata zavisi od specijalizovanog nezamenljivog znanja jednog ili grupe strunjaka, postoji prisustvo
key man rizika.
Veliina preduzea. Ukoliko preduzee ima monopolski

status, rizik na ovom specifinom nivou nije prisutan.
Obrnuto vai za mala preduzea, koja posluju u izraenim
56
konkurentskim uslovima. Dakle za ocenu ovog specifinog

rizika potrebna je prethodna analiza osnovnih parametara
koji odreuju veliinu preduzea, i to je jo vanije,
analiza konkurencije sa kojom se preduzee suoava
(konkurentski ambijent).
Finansijska struktura. Za odreivanje ovog nivoa rizika

poeljno je proraunati sledee finansijske pokazatelje vertikalne i horizontalne finansijske strukture, kao i strukture
poslovnog rezultata: (1) odnos sopstvenog prema ukupnom kapitalu, (2) pokrie osnovnih sredstava sopstve-nim
kapitalom, (3) odnos dugoronih izvora i osnovnih sredstava i zaliha, (4) odnos kontribucionog dobitka i prihoda,
(5) odnos finansijskih rashoda i ostvarene dobiti, itd. U osnovi radi se o sintetizovanom finansijskom riziku. Proraunate pokazatelje potrebno je, nadalje, istorijski i komparativno analizirati. Sugerie se da se najvea panja pokloni oceni dugorone finansijske ravnotee i nivou TOS-a,
imajui u vidu da su upravo ovde razlozi estih diskontinuiteta produkcije i hronine nelikvidnosti. Poelj-no je da
bilansni podaci budu prethodno podvrgnuti proveri, bilo
revizorskim pregledom, ili jednostavnom logikom analizom.
Proizvodna / geografska diversifikacija. Za odreivanje

specifinog rizika u ovom domenu neophodna je portfolio
analiza postojeeg produkcionog asortimana, ukljuiv i
doprinose pojedinih grupa proizvoda ostvarenju poslovnog
prihoda. Vea diversifikacija proizvodnog asortimana
smanjuje potencijalni rizik negativnog poslovanja ukoliko
nastupe nepredvieni dogaaji u poslovnom okruenju. Pri
tome, potrebno je napomenuti, da oslanjanje na jedan ili
manji broj vrsta proizvoda nije uvek jednako rizino. To
umnogome zavisi od karakteristika proizvoda, mogunosti
njegove supstitucije, situacije na tritu, sigurnosti veza sa
dobavljaima i kupcima, jednom reju od nivoa elasticiteta
tranje za konkretnim proizvodom. Slino vai kada je u
pitanju geografska diversifikacija prodaje. Prisutnost na
57
tritima vie razliitih zemalja, smanjuje rizik od potencijalnih, negativnih, makroekonomskih trendova.
Diversifikacija kupaca. Orijentacija na manji broj kupaca, koji apsorbuju preteni deo plasmana je rizinija
poslovna varijanta, budui da je neophodno voditi rauna
kako o vlastitoj, tako i o kupevoj solventnosti i likvidnosti. Rizik pogrenih poslovnih poteza drugih, znaajno
moe ugroziti planirane rezultate vlastitog preduzea.
Treba napomenuti, da u zavisnosti od delatnosti, preduzee
je ponekad, neminovno upueno na manji broj velikih kupaca, te je u tom sluaju neophodno diversifikacijom proizvodnog asortimana apsorbovati stalno prisutan rizik u
ovom domenu. Veliki broj kupaca, omoguuje preduzeu
da se komotnije ponaa u planiranju plasmana, da esto,
podeli operativne probleme u poslovanju sa drugima.
Mogunost predvianja. Prilikom projektovanja buduih

rezultata poslovanja, procenjivai se esto oslanjaju na istorijske trendove. Od tradicije, starosti preduzea, umnogome zavisi i poslovni imid, a dugogodinje postojanje
omoguuje sagledavanje eventualnih ciklinih kretanja i
nivo korelacije sa granom i privredom u celini. Otuda, to
je preduzee starije, mogunost predvianja na osnovu
prethodnih ostvarenja je vea. Oigledno da je rizik projekcije kod novoosnovanih preduzea znaajno vei. Meutim, diskontinuiteti ili pak, drastine promene u privrednom ambijentu uopte (sankcije UN, gubitak dela domaeg
trita) umnogome smanjuju validnost istorijskih podataka.
Kvantifikacija rizika na osnovu temeljne analize pojedinih elemenata,

obavlja se uz pomo preferencijalne skale rizika, kao to je prikazano
u Tabeli 2.
58
Tabela 2. PRORAUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEE

Skala rizika u%
Elementi rizika
0
1
2
Kljuni ovek
Organizaciona struktura
Kompaktnost rukovodeeg tima
Strateko planiranje
Proizvodni program
Specijalizovano znanje jednog strunjaka
0
7
5
1,4
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifini rizik
Veliina preduzea
Broj radnika
Vrednost poslovnih sredstava
Ocena konkurencije
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
0
4
3
1,33
Finansijska struktura
Osnovna sredstva/Kapital
Osnovna sredstva i Zalihe/Dugoroni kapital
Sopstveni kapital/Ukupni kapital
Kontribucioni dobitak/Prihod
Finansijski rashod/Dobit
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
0
6
5
1,2
Proizvodna i Geografska diversifikacija

Doprinos pojedinih. proizvoda prihodu
Postojanje dugoronih ugovora
Udeo inostranog plasmana u prihodu
Pristup tristu EZ
59
Tabela 2. PRORAUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEE (Nastavak)

Skala rizika u%
Elementi rizika
0
1
2
3
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
0
10
4
2,5
Diversifikacija kupaca
Koncentracija kupaca
Veliina i pozicija domin. kupaca
Znaaj proizvoda za kupce
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
0
8
4
2
Mogunost predvianja
Starost preduzea
Stabilnost poslovnih rezultata
Diskontinuiteti u poslovanju
Promena privrednog ambijenta grane
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
Ukupno stopa rizika preduzea
0
9
4
2,25
10,68%
~11,00%
Najvia vrednost za pojedini nivo specifinog rizika je 3%. Drugim

reima, maksimalna vrednost premije rizika je 18%, s tim da su u
praksi veoma retki takvi procenjivaki sluajevi, budui da tako visok
rizik sugerie zakljuak da je preduzee pred bankrotstvom, a onda
nema mesta going concern pristupu. U osnovi, detaljna analiza,
smanjuje nivo subjektivnosti proceniteljeve ocene.
Ilustracije radi, komentarisaemo nain utvrivanja stope rizika ulaganja u Preduzee "X" iz prethodne tabele.
60
a) Key man - 1,4%. Rukovodni tim preduzea je kompaktan,

sa preirokom organizacionom strukturom to uslovljava
esto kanjenje u sprovoenju operativnih odluka. Postoji
strateka vizija, sagledavanje misije preduzea, meutim
postojei proizvodni portfolio je u fazi starenja, to sa injenicom da par ljudi poseduju specijalizovano znanje dodatno poveava rizik u ovom domenu.
b) Veliina preduzea - 1,33%. Po svim kriterijumima preduzee pripada grupi srednjih preduzea i posluje u manje
intenzivnom konkurentskom ambijentu.
c) Finansijska struktura - 1,2%. Osnovni problem u ovom

domenu je znaajan udeo pozajmljenih izvora finansiranja
u ukupnom dugoronom kapitalu, to uzrokuje visoko kamatno optereenje. S druge strane, dugoronim kapitalom
obezbeen je potreban nivo trajnih obrtnih sredstava, to
obezbeuje stabilnost poslovanja.
d) Proizvodna i geografska diversifikacija - 2,5%. Prepoznat je visok nivo rizika u ovom domenu. Preduzee nema
dugoronih ugovora za nastup na pojedinim tritima, nije
prisutno na ino-tritu, nekonkurentno je za eventualni
pristup tritu EU. Sliku donekle popravlja relativna diversifikovanost produkcionog asortimana.
e) Diversifikacija kupaca - 2,0%. Izraena je koncentracija

kupaca - tri velika kupca apsorbuju 80% plasmana preduzea. Kupci su meutim, solventni, relativno uredne
platie, s tim da ne ele postojanje dugoronih ugovora,
oekujui mogunost eventualne nabavke iz najavljenog ,
liberalizovanog uvoza.
f) Mogunost predvianja - 2,25%. Preduzee nije mlado,

ima dugu tradiciju. Nekoliko poslednjih godina karakteriu
nestabilni poslovni rezultati. Problem: najavljuje se liberalizacija uvoza upravo proizvoda koji preduzee proizvodi;
zaotrie se konkurentski ambijent.
61
Prepoznata je stopa rizika ulaganja u Preduzee "X" u visini od

10,68%, odnosno, zaokrueno 11,00%.
4.1.4.3. Proraun ponderisane prosene cene kapitala

Prethodno je ve napomenuto da je proraun diskontne stope u direktnoj vezi sa odabranom definicijom novanog toka. Ukoliko je u
postupku procene metodom DNT izabrana definicija novanog toka
"posle servisiranja dugova" onda je proraunom cene sopstvenog
kapitala proraunata i diskontna stopa. Ovako odreena diskontna
stopa nadalje se koristi za svoenje buduih projektovanih vrednosti
neto novanih tokova na sadanje vrednosti.
Izbor definicije novanog toka "pre servisiranja dugova" nalae utvrivanje ponderisane prosene cene kapitala (PPCK) kao reprezenta
diskontne stope. To je prosena cena sopstvenih i pozajmljenih
(kreditnih) izvora koji se koriste za finansiranje poslovanja preduzea.
Postupak prorauna PPCK obuhvata sledee korake:
utvrivanje cene sopstvenog kapitala,
utvrivanje cene kreditnih izvora finansiranja,
odreivanje pondera,
finalni proraun PPCK.
Korak 1. Utvrivanje cene sopstvenog kapitala

Cena sopstvenog kapitala utvruje se prethodno opisanim metodom
zidanja.
Korak 2. Utvrivanje cene kreditnih izvora finansiranja
Cena kreditnih izvora finansiranja je odreena bankarskom kamatnom stopom za korienje dugoronih kredita. Shodno korienju
realnog novanog toka i cena kreditnih izvora mora biti reprezentovana realnim iznosom bez uticaja inflacije. Usled opte oskudice ek62
sternih kreditnih izvora finansiranja, kamatna stopa za korienje

kredita (uglavnom kratkoronih) je visoka, ak i kada se izdvoji uticaj
projektovane inflacione stope na godinjem nivou. Otuda se za
odreivanje cene kreditnih izvora sugerie korienje kamatne stope
na dugorone kredite, u rasponu 6 - 10%. Pomenuta cena bazirana je
na uobiajenim realnim kamatnim stopama ino-kredita.
Odreena cena kreditnih izvora mora biti dodatno prilagoena pre
nego to se pristupi proraunu PPCK. Naime, napomenuto je da kada
se koristi definicija novanog toka "pre servisiranja dugova" iz
novanog toka se iskljuuju svi prilivi i odlivi iz finansiranja. To
znai da je u bilansu uspeha, prilikom obrauna dobiti posle oporezivanja, iskljuena pozicija rashoda finansiranja. Odbitak ove kategorije rashoda uveao je neto rezultat, koji je ujedno i osnova za
obraun poreza na dobit korporacije. Poveanje dobiti pre oporezivanja uzrokovalo je i obraun veeg poreskog optereenja to je, na
kraju, rezultovalo u manje obraunatoj dobiti, odnosno manjim projektovanim prilivima. Upravo zbog toga potrebno je cenu kreditnih
izvora dodatno prilagoditi, umanjenjem za procentualni iznos poreza
na dobit korporacije, na sledei nain:
CKI = CBK (1-SP)
gde su:
CKI - Cena kreditnih izvora
CBK - Cena bankarskog kapitala
SP - Stopa poreza na dobit korporacije.
Na primer, ukoliko je odabrana CBK od 10%, uz aktuelnu SP od
25%, konano proraunata CKI iznosi 7,5%, odnosno:
CKI = 10% (1 - 25%)
CKI = 10% 0,75 = 7,5%.
Korak 3. Odreivanje pondera
Da bi se proraunala PPCK, kao reprezent ukupno investiranog
dugoronog kapitala, neophodno je definisati ciljnu strukturu
sopstvenog i pozajmljenog kapitala preduzea iji se kapital procenjuje. S obzirom da je ovako proraunata diskontna stopa reprezent
stope povraaja ukupno investiranog dugoronog kapitala, utvri63
vanjem ciljne strukture ujedno se i obezbeuju ponderi za proraun

PPCK.
Ciljna struktura dugoronog kapitala moe, a ne mora biti identina
postojeoj. Aktuelna struktura je, najee rezultat uticaja razliitih
faktora, koji su delovali u neposrednoj prolosti. Mogu je izostanak
dejstva tih istih faktora u buduem projektovanom periodu. Takoe,
menadment preduzea moe da planira promene u strukturi
dugoronog kapitala, a sve u sklopu izabranih finansijskih strategija
ija se realizacija oekuje u projektovanom periodu.
Odreivanje ciljne strukture kapitala nije nimalo lak posao. Pored
planova menadmenta, potrebna je analiza strukture dugoronog
kapitala slinih preduzea, ili pak itave grane. Detaljnija analiza u
ovom domenu treba da eliminie sve dileme i subjektivne ocene procenitelja.
Korak 4. Finalni proraun PPCK
Proraun PPCK obavlja se na sledei nain:
PPCK = CSK * USK + CKI * UKI
gde su:
CSK - Cena sopstvenog kapitala
USK - Udeo sopstvenog kapitala u ciljnoj strukturi
CKI - Cena kreditnih izvora
UKI - Udeo kreditnih izvora u ciljnoj strukturi.
Pretpostavimo da su:
CSK - 17%, USK - 70%, CKI - 7,5%, UKI - 30%,

onda je PPCK:
PPCK = (17%*0,7)+(7,5%*0,3),
PPCK = 11,9% + 2,2%
PPCK = 14,1% ~ 14%.
4.1.4.4. Rizik zemlje ulaganja
Prethodni postupci odreuje visinu diskontne stope, koja se nadalje
koristi u metodu DNT za procenu vrednosti konkretnog preduzea.
64
Meutim, ukoliko je potencijalni kupac izvan granica SR Jugoslavije,

neophodno je dodatno prilagoditi (uveati) zahtevanu stopu povraaja
za rizik ulaganja u SR Jugoslaviju. Pri proceni rizika zemlje neophodno je:
1) Odrediti bitne faktore, koji doprinose poveanju rizika
ulaganja,
2) Definisati nain ocene pojedinih faktora rizika ulaganja u
SR Jugoslaviju,
3) Definisati nain ukljuivanja rizika ulaganja u SR Jugoslaviju u DNT metod za procenu vrednosti kapitala konkretnog preduzea.
Svi elementi rizika zemlje ulaganja mogu se podeliti na politike,
poslovne i finansijske. Druga podela, koju u praksi koriste multinacionalne kompanije, diferencira rizike na: (a) rizike u vezi sa
sredstvima, (b) rizike poslovnog okruenja i (c) finansijske rizike. U
narednoj tabeli prikazan je metodoloki postupak kvantifikacije rizika
ulaganja u SR Jugoslaviju.
Tabela 3. METODOLOKI POSTUPAK KVANTIFIKACIJE RIZIKA
ZEMLJE ULAGANJA
VRSTA RIZIKA
Nizak
1
2
Rizici u vezi sa sredstvima

Politika eksproprijacije
Politika nacionalizacije
Mogunost finansiranja
Sigurnost ugovora
Rizici poslovnog okruenja
Politika stabilnost
Odnos prema stranim ulaganjima
Pravni sistem
Otpori privatizaciji
Raspoloivost radne snage
Veza sa susednim zemljama
Uloga sindikata
Lokalna konkurencija
65
Srednji
5
6
Visok
9
10
Tabela 3. METODOLOKI POSTUPAK KVANTIFIKACIJE RIZIKA

ZEMLJE ULAGANJA (Nastavak)
VRSTA RIZIKA
Nizak
1
2
Srednji
5
6
Visok
9
10
Finansijski rizici
Konvertibilnost valute
Stabilnost valute
Restrikcija tokova kapitala
Kontrola cena
Veliina trita
Pristup tritu EU
Privredni trendovi
Zaduenost
Poreske stope
Stopa inflacije
Potrebe za stranim kapitalom
Broj opservacija
Ponderisano
Zbir
Parametri
Ponderisani prosek
Oito da je maksimalni nivo premije rizika zemlje ulaganja, prema

ovom nainu prorauna, 10%. Raspon od 0 - 3% indicira umereni
rizik, od 4-6% srednji, a 7 -10% visok nivo rizika.
Kvantifikacija pojedinih elemenata rizika je rezultat timskog rada eksperata. Slino kao i kod specifinih rizika iz poslovanja, obavlja se
ocena nivoa rizika na preferencijalnoj skali od 0 - 10. U ovom sluaju
radi se o poenima, iji se konaan zbir deli sa brojem posmatranih opservacija. Dobijeni kolinik predstavlja dodatak (poveanje) na prethodno izraunatu diskontnu stopu.
Slino definisanju stope bez rizika i kod odreivanja stope rizika ulaganja u SR Jugoslaviju pomo e pruiti Direkcija za procenu vrednosti kapitala. Direkcija e jednom meseno objavljivati visinu ovog
elementa rizika, koji e posluiti za finalni proraun diskontne stope.
66
4.1.5. Proraun sume sadanjih vrednosti neto novanih tokova

u projektovanom periodu
Nakon projekcije buduih rezultata poslovanja, iskazanih u tri osnovna bilansna pregleda (bilans uspeha, novani tok i bilans stanja),
kao i prorauna diskontne stope, stekli su se svi potrebni uslovi za
kalkulaciju sadanjih vrednosti projektovanih neto novanih tokova.
Pretpostavimo da preduzee iji se kapital procenjuje ima sledee
projektovane vrednosti neto novanog toka (u hilj. dinara):
I godina
2340
II godina
2860
III godina IV godina

3000
3100
V godina
3250
Proraun diskontnih faktora za svoenje buduih vrednosti na sadanju obavlja se primenom sledee formule:
DF =
1
(1 + DS) n
gde su:
DF - diskontni faktor
DS - diskontna stopa
n - godina projekcije.
Uz pretpostavku da se u modelu koristi PPCK od 14% (bez rizika
zemlje ulaganja), obraunati diskontni faktori po godinama iznosie:
I godina
0,8772
II godina
0,7695

0,6750
0,5921
V godina
0,5194
Sadanja vrednost neto novanih tokova po godinama iznosi (u

hilj. dinara):
I godina
2052,6
II godina
2200,8

2025,0
1835,5
V godina
1688,1
odnosno, ukupna suma sadanje vrednosti iznosi 9802,0 hiljada dinara.

67
Korienjem eksponenata n - 1,2 t, u prethodno opisanoj formuli

proraunavaju se tzv. diskontni faktori na kraju godine. Za preduzea,
koja srazmerno vei deo prodaje i prihoda ostvaruju u drugoj polovini
godine, naroito, u poslednjem kvartalu, svoenje buduih projektovanih neto novanih tokova na sadanju vrednost treba da bude
obavljeno primenom diskontnih faktora na kraju godine. Meutim
mnoga preduzea ostvaruju tokom godine ravnomerno rasporeeni
prihod i neto novani tok, bez kvartalnih oscilacija te diskontni faktori na kraju godine nisu najbolji reprezent sadanje vrednosti
buduih rezultata. Otuda je u takvim sluajevima poeljno korienje
diskontnih faktora na sredini godine. Pretpostavka je da se godinji
neto novani tokovi proseno ostvaruju sredinom svake projektovane
godine. To znai da vrednost eksponenta "n" u formuli za proraun
diskontnog faktora, u prvoj godini iznosi 0,5, u drugoj 1,5, itd do
poslednje godine projekcije. Pretpostavimo da je peta godina poslednja godina projekcije, iznos eksponenta "n" u petoj godini je 4,5. Proraun diskontnih faktora na sredini godine mogue je obaviti uz pomo tablice (u nastavku date) diskontnih faktora na kraju godine.
Naime, potrebno je pomnoiti diskontne faktore na kraju godine sa
sledeim multiplikatorom:
1
(1 + DS) 2
Ukoliko je diskontna stopa 14%, multiplikator u tom sluaju iznosi:
1
(1 + 0,14) 2 = 1,0677.
Oigledno da su diskontni faktori na sredini godine vei od diskontnih faktora na kraju godine. To znai da e i sadanja vrednost
buduih novanih tokova biti vea, ukoliko se koriste diskontni faktori na sredini godine. Navedena injenica je sasvim prihvatljiva,
samo kod preduzea sa ravnomerno ostvarenim neto novanim
tokovima tokom jedne godine.
68
.06103
.04921
.03969
.03201
.02581
.02082
.01679
.01345
.01092
.00880
.00710
.00573
.00462
.46884 .41496 .36770 .32618 .28966 .25751 .22917 .20416 .18207 .16253 .14523 .12989 .11629 .10421 .09346 .08391 .07539 .06780
.44230 .38782 .34046 .29925 .26333 .23199 .20462 .18068 .15971 .14133 .12520 .11102 .09855 .08757 .07789 .06934 .06180 .05512
.41727 .36254 .31524 .27454 .23939 .20900 .18270 .15989 .14010 .12289 .10793 .09489 .08352 .07359 .06491 .05731 .05065 .04481
.39365 .33873 .29189 .25187 .21763 .18829 .16312 .14150 .12289 .10686 .09304 .08110 .07078 .06184 .05409 .04736 .04152 .03643
.37136 .31657 .27027 .23107 .19784 .16963 .14564 .12522 .10780 .09293 .08021 .06932 .05998 .05196 .04507 .03914 .03403 .02962
.35034 .29586 .25025 .21199 .17986 .15282 .13004 .11081 .09456 .08081 .06914 .05925 .05083 .04367 .03756 .03235 .02789 .02408
.33051 .27651 .23171 .19449 .16351 .13768 .11611 .09806 .08295 .07027 .05916 .05046 .04308 .03670 .03130 .02673 .02286 .01958
.31180 .25842 .21445 .17843 .14864 .12403 .10367 .08678 .07276 .06110 .05139 .04328 .03651 .03084 .02608 .02209 .01874 .01592
.29416 .24154 .19866 .16370 .13513 .11174 .09256 .07680 .06383 .05313 .04430 .03699 .03094 .02591 .02174 .01826 .01536 .01294
.27751 .22571 .18394 .15018 .12285 .10067 .08264 .06796 .05599 .04620 .03819 .03162 .02622 .02178 .01811 .01509 .01259 .01052
.26180 .21095 .17032 .13778 .11168 .09069 .07379 .06014 .04911 .04017 .03292 .02702 .02222 .01830 .01509 .01247 .01032 .00855
.24698 .19715 .15770 .12640 .10153 .08170 .06588 .05323 .04308 .03493 .02838 .02310 .01883 .01538 .01258 .01031 .00846 .00695
.23300 .18425 .14602 .11597 .09230 .07361 .05882 .04710 .03779 .03038 .02447 .01974 .01596 .01292 .01048 .00852 .00693 .00565
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
.09383
.52679 .47509 .42888 .38753 .35049 .31728 .28748 .26070 .23662 .21494 .19542 .17781 .16192 .14757 .13459 .12285 .11221 .10258
11
13
.11635
.55839 .50835 .43139 .42241 .38554 .35218 .32197 .29459 .26974 .24718 .22668 .20804 .19106 .17560 .16151 .14864 .13690 .12617
10
.07567
.14428
.59190 .54393 .50025 .46043 .42410 .39092 .36061 .33288 .30751 .28426 .26295 .24340 .22546 .20897 .19381 .17986 .16702 .15519
.49697 .44401 .39711 .35553 .31683 .28584 .25668 .23071 .20756 .18691 .16846 .15197 .13722 .12400 .11216 .10153 .09198 .08339
.17891
.62741 .58201 .54027 .50187 .46651 .43393 .40338 .37616 .35056 .32690 .30503 .28478 .26604 .24867 .23257 .21763 .20376 .19088
12
.22184
69
25
24
23
22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
.66506 .62275 .58349 .54703 .51316 .48166 .45235 .42506 .39964 .37594 .35383 .33320 .31393 .29592 .27908 .26333 .24859 .23478
24%
.27590
23%
.70496 .66634 .63017 .59627 .56447 .53464 .50663 .48032 .45559 .43233 .41044 .38984 .37043 .35214 .33490 .31863 .30328 .28878
22%
21%
.34111
20%
.74726 .71299 .68058 .64993 .62092 .59345 .56743 .54276 .51937 .49718 .47611 .45611 .43711 .41905 .40188 .38554 .37000 .35520
19%
18%
.42297
17%
.79209 .76290 .73503 .70843 .68301 .65873 .63552 .61332 .59208 .57175 .55229 .53365 .51579 .49867 .48225 .46651 .45140 .43690
16%
15%
14%
.52449
13%
.83962 .81630 .79383 .77218 .75131 .73119 .71178 .69305 .67497 .65752 .64066 .62437 .60863 .59342 .57870 .56447 .55071 .53738
12%
11%
10%
.65036
9%
.89000 .87344 .85734 .84168 .82645 .81162 .79719 .78315 .76947 .75614 .74316 .73051 .71818 .70616 .69444 .68301 .67186 .66098
8%
7%
.94340 .93458 .92593 .91743 .90909 .90090 .89286 .88496 .87719 .86957 .86207 .85470 .84746 .84034 .83333 .82645 .81967 .81301 .806454
6%
Tabela 4. DISKONTNI FAKTORI NA KRAJU GODINE (n - projektovane godine)

1
4.1.6. Proraun rezidualne vrednosti

Vrednost kapitala, procenjena primenom metoda DNT, sastoji se od
dve komponente, i to:
1) Sume sadanjih vrednosti projektovanih, godinjih neto
novanih tokova, i
2) Rezidualne vrednosti.
Na poetku je objanjeno da postojei nivo dobiti i neto novanih
tokova veine naih preduzea, nije rezultat stabilnog korienja kapaciteta, kontinuirane realizacije, te je to bio glavni razlog izbora metoda DNT u okviru osnovnog, prinosnog pristupa procene vrednosti
kapitala. Dakle, oekuje se stabilizacija poslovnog i finansijskog
rezultata tek u projektovanom periodu. To znai da je i duina projektovanog perioda u metodu DNT u direktnoj zavisnosti od dostizanja stabilnog nivoa neto novanih tokova (opisano u delu projekcije
novanog toka). Vrednost kapitala preduzea u projektovanom periodu jednaka je zbiru sadanjih vrednosti projektovanih neto novanih
tokova. Meutim, istekom projektovanog perioda ne prestaje ivot
preduzea, poslovanje se nastavlja u skladu sa pretpostavkom o neogranienom veku (going concern). Drugim reima, znaajan deo
vrednosti kapitala je uzrokovan pozitivnim neto novanim tokovima,
koji e se ostvariti u godinama nakon isteka projektovanog perioda.
Kako kvantifikovati tu komponentu vrednosti kapitala?
Period ekonomskog ivota preduzea, koji nije obuhvaen projekcijom, nazivamo rezidual, te se i komponenta vrednosti kapitala, koja je
posledica poslovanja preduzea u tom periodu, naziva rezidualna
vrednost.
Postoje vie naina za proraun rezidualne vrednosti (diskontovana
likvidaciona vrednost, metod multiplikatora vrednost kapitala/dobit,
itd). Uredbom o nainu utvrivanja vrednosti kapitala, za proraun
rezidualne vrednosti predvieno je korienje tzv. Gordonovog
modela. On glasi:
70
RV =
DNNTr
(DS SRr)
gde su:
RV - Rezidualna vrednost
DNNTr - Diskontovani neto novani tok u rezidualnoj godini
DS - Diskontna stopa
SRr- Stopa rasta u rezidualu.
Neto novani tok rezidualne godine proraunava se vrlo jednostavno.
Pretpostavimo da je projektovani period u kome se dostie stabilizacija poslovanja, pet godina, i da je iznos neto novanog toka u petoj
godini projekcije 3250 hilj. dinara. Neto novani tok rezidualne
godine bie jednak neto novanom toku ostvarenom u petoj godini
uveanom za iznos projektovane, konstantne stope rasta u rezidualu.
Ako je pomenuta stopa rasta 2%, neto novani tok u rezidualnoj
godini iznosie 3315 hilj. dinara. Potrebno je, zatim, proraunati sadanju vrednost neto novanog toka rezidualne godine, to se obavlja
korienjem diskontnih faktora. Pri tome:
a) ako su izabrani diskontni faktori na kraju godine, neto

novani tok rezidualne godine se diskontuje primenom istog diskontnog faktora koji je korien za proraun sadanje vrednosti neto novanog toka u poslednjoj, projektovanoj godini. Npr. ako je projektovani period pet
godina, diskontni faktor pete godine i rezidualne godine
bie isti,
b) ako su izabrani diskontni faktori na sredini godine, eksponent "n", u formuli za obraun diskontnih faktora, se uveava za 0,5 u odnosu na eksponent poslednje godine projekcije, i na osnovu takvog prorauna se obavlja diskontovanje neto novanog toka u rezidualnoj godini. Na
primer, u petogodinjem projektovanom periodu diskontni
faktor poslednje godine projekcije e se proraunati na
sledei nain:
1
DF =
4,5
(1 + diskontna stopa)
71
a diskontni faktor rezidualne godine:
DF =
1
.
(1 + diskontna stopa) 5
Stopa rasta u rezidualu treba da predstavlja kontinuirano poveanje

neto novanih tokova, iz godine u godinu, u rezidualnom periodu koji
nije obuhvaen projekcijom. Teoretski stopa rasta ne moe biti jednaka diskontnoj stopi, jer bi u tom sluaju rezultat bio beskonani
broj. Praktino, gornja granica stope rasta je 4%, to je Uredbom o
nainu utvrivanja vrednosti kapitala i odreeno.
Ilustracije radi, obraunaemo rezidualnu vrednost za prethodno pomenuti iznos neto novanog toka u rezidualnoj godini od 3315 hilj.
din. Primenom diskontne stope (PPCK) od 14% obraunaemo diskontni faktor (na kraju godine) rezidualne godine:
DF =
1
= 0,519 .
(1 + 0,14) 5
Sadanja vrednost neto novanog toka rezidualne godine iznosi:

SV=3315 0,519 = 1721,7 hiljada dinara
Ako je stopa rasta u rezidualu 2%, proraunata rezidualna vrednost
primenom Gordonovog modela iznosi:
RV =
1721,7
1721,7
=
(0,14 - 0,02)
0,12
RV=14347,6 hiljada dinara.

Na kraju, neophodno je istai da je korienje Gordonovog modela za
proraun rezidualne vrednosti mogue samo uz pretpostavku da je
amortizacija u rezidualnom periodu jednaka zbiru investicija i rata,
eventualnih dugoronih kredita korienih za finansiranje trajnih
obrtnih sredstava. Drugim reima, neto novani tok u rezidualu jednak je projektovanoj neto dobiti u istom posmatranom periodu.
72
4.1.7. Proraun konane vrednosti kapitala preduzea

Izabrane definicije novanog toka direktno odreuju postupak prorauna finalne vrednosti kapitala preduzea.
Varijanta 1. Novani tok pre servisiranja dugova
Kao to je ve prethodno napomenuto, ukoliko procenitelj izabere definiciju novanog toka pre servisiranja dugova, vrednost kapitala preduzea metodom DNT se indirektno utvruje. Najpre se proraunava
vrednost ukupnog dugoronog kapitala, a zatim se od tako izraunate
vrednosti odbija iznos zateenih dugoronih kreditnih zaduenja na
izabrani datum procene.
Vrednost dugoronog kapitala jednaka je zbiru sume sadanje vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu i izraunate
rezidualne vrednosti. U naem primeru ovi iznosi su:
Suma sadanje vrednosti
Rezidualna vrednost
9802,0 hiljada dinara,

14347,6 hiljada dinara.
Dakle, ukupna proraunata vrednost dugoronog kapitala iznosi

24.149,6 miliona dinara.
Pretpostavimo da su na izabrani datum procene 31.12.199X ukupna
dugorona zaduenja iznosila 11.536 hiljada dinara.
Vrednost sopstvenog kapitala jednaka je razlici procenjenog
dugoronog kapitala i zateenog iznosa dugoronih obaveza, odnosno:
12.613,6 hiljada dinara.
Obino se dobijeni iznos zaokruuje pa je vrednost sopstvenog kapitala, zaokrueno:
12.614 hiljada dinara.
Varijanta 2. Novani tok posle servisiranja dugova
Ukoliko je izabrana definicija novanog toka "posle servisiranja
dugova", vrednost sopstvenog kapitala je jednaka zbiru sume sadanje
73
vrednosti projektovanih neto novanih tokova i izraunate rezidualne

vrednosti.
4.1.8. Prilagoavanje za vrednost neposlovnih sredstava

i/ili neangaovanih poslovnih sredstava
Procena vrednosti kapitala preduzea primenom metoda DNT zasnovana je na sposobnosti angaovanih poslovnih sredstava da u
buduem projektovanom periodu ostvaruju pozitivan neto novani
tok. Dakle, sve ono to preduzee poseduje u svom vlasnitvu, a to
nema poslovni karakter, ili pak nije angaovano u funkciji ostvarenja
poslovnog i finansijskog rezultata, nije obuhvaeno metodom DNT,
te vrednost pomenutih sredstava nije u prethodnim koracima analize
ukljuena u konanu vrednost kapitala preduzea. Slino vai i za potencijalne obaveze preduzea, ije, eventualno finansijsko optereenje
nije evidentirano u poslovnoj pasivi preduzea. Zbog toga je neophodno dodatno prilagoavanje prethodno izraunate vrednosti kapitala preduzea metodom DNT za:
1) vrednost neposlovnih sredstava
2) vrednost neangaovanih poslovnih sredstava
3) vrednost potencijalnih obaveza preduzea.
Neposlovna sredstva. Uglavnom se radi o objektima zajednike potronje, kao to su ugostiteljski objekti, hoteli i sl. Neophodno je proceniti vrednost ovih sredstava metodom NI (neto imovine) i za dobijeni iznos uveati prethodno izraunatu vrednost kapitala.
Neangaovana poslovna sredstva. Ne retko, pored angaovanih
poslovnih sredstava, preduzea imaju i poslovna, uglavnom stalna,
sredstva koja u projektovanom periodu nisu bila u funkciji stvaranja
poslovnih i finansijskih rezultata. Na primer, kupljeni graevinski objekat u kome se u budue namerava proizvodnja nekog sasvim
razliitog proizvoda, koji nema dodirnih taaka sa postojeom delatnou i proizvodnim asortimanom. Ili, izdvojeni novac za investiranje
u neku novu delatnost, i slino. Takoe, iznos dugoronih finansijskih
74
ulaganja treba vrednovati sa verovatnoom njihovog povraaja. Ukoliko je postojanje ovog dela poslovne imovine signifikantno, neophodno ih je korienjem metoda NI ili metoda LV (likvidacione
vrednosti), najpre proceniti, a zatim za dobijeni rezultat uveati prethodno procenjenu vrednost kapitala.
Potencijalne obaveze. Postojee poslovne obaveze obuhvaene su
projektovanim novanim tokom, bez obzira na izabranu definiciju
novanog toka. Meutim, esto se u vanbilansnoj pasivi preduzea,
evidentiraju eventualne, potencijalne obaveze, iji nastanak se ne
moe sasvim precizno odrediti jer zavise od zavretka sudskog spora
(tube poverilaca), ili od efikasnosti zavretka nekog posla (garancije
banaka). Ukoliko je potencijalni nastanak takvih obaveza predvidljiv,
neophodno je definisati iznos, eventualni period kada se oekuje nastanak, kao i verovatnou nastanka . Prethodno procenjenu vrednost
kapitala potrebno je umanjiti za procenjenu vrednost potencijalnih
obaveza.
4.2. METOD NETO IMOVINE

Prilikom razmatranja prinosnog metoda, vrednost preduzea je bila
definisana kao sadanja vrednost buduih koristi koje e imati vlasnik
i moglo se jasno videti kako se ova premisa primenjuje u oba naina
procene (kapitalizovanje ostvarenog rezultata i diskontovanje buduih
rezultata). Meutim, kada je u pitanju metod utvrivanja neto
imovine, ta premisa je manje uoljiva jer korist za vlasnika moe nastati jedino hipotetikom prodajom sredstava kojima raspolae preduzee. U primeni ovog metoda procenjuje se vrednost imovine
(sredstava) i vrednost obaveza, a neto rezultat indicira vrednost kapitala preduzea.
Metod neto imovine ima poseban znaaj u sledeim situacijama:
Kada vrednost preduzea u velikoj meri zavisi od vrednosti njegove materijalne imovine, odnosno kada u ceni
njegovih proizvoda trokovi rada vrlo malo uestvuju.
75
Ovakva preduzea, po pravilu, nemaju znaajniju nematerijalnu imovinu.
Kada nema istorijskih podataka o rezultatima poslovanja,

kada su ti podaci nepouzdani i kada nije izvesno da e preduzee moi da nastavi svoj rad (na primer, novoosnovana
preduzea u delatnostima koje nisu prosperitetne).
Ovaj metod primenjuje se i kada se nisu stekle pomenute okolnosti.

Meutim, tada dobijeni rezultati, prilikom konanog odluivanja o
vrednosti preduzea, imaju manju teinu od rezultata dobijenih prinosnom metodom.
Za razliku od prinosnog metoda, u primeni metoda neto imovine potrebno je da, pored procenjivaa, uestvuju i specijalisti za procenu
vrednosti imovine (graevinskih objekata i opreme). Oni primenjuju
sopstvene metodologije za procenu, a njihove rezultate koriste procenjivai kao bitne elemente u postupku procene prema ovom metodu. Naroito je vano da specijalisti za procenu vrednosti graevinskih objekata i opreme dokumentuju svoje rezultate, kako bi se
stvorila osnova za kasniju verifikaciju rezultata procene.
U primeni metoda neto imovine potrebno je:
Pribaviti bilans stanja na dan procene.
Upotpuniti bilans stanja (ako je potrebno) za iznos sredstava za koja se pouzdano zna da nisu obuhvaena. Isto to
je potrebno uiniti i sa obavezama.
Proceniti vrednost nematerijalnih ulaganja.
Proceniti vrednost materijalnih ulaganja (zemljita, uma,

osnovnog stada, graevinskih objekata, opreme, materijalnih ulaganja u pripremi).
Proceniti vrednost finansijske aktive (dugoronih finansijskih ulaganja, potraivanja, plasmana).
Proceniti vrednost zaliha.
Proceniti vrednost obaveza (kratkoronih i dugoronih).

76
Izraunati vrednost kapitala (procenjena vrednost imovine

umanjena za procenjenu vrednost obaveza).
Da bi se sve ove aktivnosti uspeno sprovele, korisno je pre poetka

procene sprovesti postupak revizije finansijskih izvetaja, o emu je
detaljnije pisano u taki 3 - Revizija finansijskih izvetaja. Istaknuto
je da se revizijom obezbeuje znatno vei stepen pouzdanosti,
naroito kod finansijskih stavki, kao to su dugorona finansijska
ulaganja, potraivanja, plasmani, obaveze i vremenska razgranienja.
Procenjiva moe da zahteva reviziju ukoliko oceni da e to znaajno
popraviti kvalitet procene. Taj zahtev moe da se odnosi na punu reviziju, koja obezbeuje najvii stepen pouzdanosti i na nepotpunu reviziju ili na revizorski pregled finansijskih izvetaja, koji daje neto
nii, ali esto i dovoljan stepen pouzdanosti. Ukoliko nije mogue
obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, onda je korisno da procenjiva sam izvri deliminu reviziju i tako sebi olaka posao oko
procene finansijskih kategorija u bilansu stanja. U situaciji kada on to
ne moe da izvede, iz bilo kog razloga, neophodno je da u izvetaju o
proceni napomene da finansijski izvetaji preduzea nisu bili revidovani pre procene, to korisniku izvetaja moe biti od koristi prilikom
ocene realnosti rezultata procene, ali to ne oslobaa procenitelja da u
postupku procene utvrdi realne vrednosti svih podataka iz finansijskih
izvetaja.
Pored revizije, kao aktivnosti koja normalno prethodi proceni, procenjiva mora da zahteva i organizovanje inventarisanja materijalne imovine, potraivanja, obaveza, ukoliko ono nije obavljeno u
okviru pripreme rauna. Zakon o raunovodstvu predvia najmanje
jednom godinje obavezu usklaivanja stanja imovine i obaveza u
knjigovodstvu sa stvarnim stanjem, koje se utvruje popisom - inventarisanjem. Popis se vri, po pravilu, na kraju godine, to se poklapa s
godinjim obraunom. Pod popisom (inventarisanjem) se podrazumeva i popis potraivanja i obaveza, to se ostvaruje usaglaavanjem
odgovarajuih pomonih knjiga tangiranih pravnih lica, a koje mora
biti praeno pismenom saglasnou stanja duniko-poverilakog odnosa na dan usaglaavanja. Na navedeni nain mora se izvriti inventarisanje prilikom vlasnike transformacije, koja pretpostavlja i procenu vrednosti kapitala.
77
4.2.1. Procena pojedinih kategorija bilansa stanja

U postupku primene metoda neto imovine prvi korak je obezbeenje
bilansa stanja na dan procene. Ovaj bilans stanja treba da odraava
realno stanje imovine i obaveza na dan procene, to podrazumeva da
je sastavljen: (a) prema raunovodstvenim propisima za sastavljanje
godinjeg obrauna, (b) da je pre njegovog sastavljanja usaglaeno
stanje imovine, potraivanja i obaveza u knjigovodstvu sa stvarnim
stanjem, tj. izvren popis ili inventarisanje i (c) da je revidiran na
jedan od naina kojim je objanjena revizija finansijskih izvetaja
(glava 3, taka 3).
Drugi korak je, ukoliko za to postoji potreba, korigovanje stanja u
bilansu za vrednost sredstava za koji se pouzdano zna da nisu
obuhvaena ni jednom njegovom pozicijom. Isto se odnosi i na
obaveze.
Bilans stanja treba da bude korigovan i za sve nalaze i primedbe, ukoliko one postoje u Izvetaju o reviziji ili u Izvetaju o pregledu finansijskih izvetaja.
Na primer:
Ako preduzee "ABC" ima Izvetaj revizora sa izraenim miljenjem i
primedbama i s obrazloenjima o poveanjima ili smanjenjima imovine i
obaveza, onda pre procene treba izvriti korekcije u bilansu stanja i usaglasiti stanje po knjigama sa stanjem prema miljenju nezavisne revizije za sledee pozicije i iznose, na nain kako je u bilansu prikazano:
Nekretnine,
u iznosu od 507 hiljada dinara, za vrednost jedne zgrade koja nije obuhvaena u
evidenciji graevinskih objekata, a inventarisanjem je utvreno da postoji.
Finansijska ulaganja,
u iznosu od 470 hiljada dinara, za vrednost ulaganja u povezano preduzee koje

je likvidirano.
Potraivanja iz poslovanja, u iznosu od 123 hiljade dinara, za vrednost nenaplativih potraivanja i koja treba
otpisati.
78
Obaveze,
za iznos od 20 hiljada dinara, to predstavlja vrednost naknade tete za izgubljene sudske sporove.
Kapital,
u iznosu od 106 hiljada dinara, to je posledica izvrenih korekcija na sredstavima

i obavezama.
U korigovanom bilansu stanja treba navesti: stanje po knjigama, zatim stanje

nakon predloenih korekcija revizije, iznose korekcija, a u Napomenama,
treba obrazloiti detalje korekcija.
Bilans stanja pre procene, korigovan prema Izvetaju nezavisne revizije
Bilans stanja preduzea "ABC" na dan 31.12.19
nara
Stanje po
knjigama
AKTIVA
Nekretnine
Oprema
Finansijska ulaganja - dugorona
Potraivanja iz poslovanja
PASIVA
Knjigovodstvena vrednost kapitala
Obaveze
Korekcije
nezavisne
revizije
- u 000 diStanje prema

miljenju nezavisne
revizije
Napomene
281
49
1.499
7.390
507
(470)
(123)
789
49
1.029
7.267
(1)
(2)
(3)
409
750
(106)
20
303
770
(5)
(4)
Procenjivanje pojedinih kategorija bilansa stanja najbolje je vriti

prema sadrini pozicija bilansne eme, kako slede:
Stalna imovina
Nematerijalna ulaganja
Osnovna sredstva
Dugoroni finansijski plasmani
Obrtna imovina
Zalihe
Kratkorona potraivanja
Gotovina i hartije od vrednosti
Aktivna vremenska razgranienja
79
Obaveze
Dugorone obaveze
Kratkorone obaveze
Dugorona rezervisanja i pasivna vremenska razgranienja
Kapital
4.2.1.1. Stalna imovina - procena nematerijalnih ulaganja

Procena vrednosti ove kategorije bilansa stanja izvodi se samo ako
postoje materijalni dokazi da postoje nematerijalna ulaganja, odnosno
da su izvrena ulaganja. Sledee njihove karakteristike su: odvojiva
su od materijalnih ulaganja, poveavaju vrednost materijalnih ulaganja i postoje ako postoji poveani prinos na sredstva.
Ovoj kategoriji imovine pripadaju: ugovori, zatitni znak, zatieno
ime, raunovodstveni software, franize, prava u izdavatvu, formule,
patenti, licence, obueni kadrovi, vrednost neogranienog trajanja
firme, koncesije, liste kupaca, tehnike biblioteke, goodwill.
Pri proceni nematerijalnih ulaganja treba izvriti njihovu identifikaciju, prikupiti materijalne dokaze o njihovom postojanju i proceniti
visinu trokova, tj. ulaganja, kao i budue efekte (koristi) koje se oekuju od njih.
Treba napomenuti da se ovom metodom ne procenjuje goodwill.
Njega treba eliminisati, a ostala nematerijalna ulaganja, koja je mogue identifikovati, procenjivati. Vrednost goodwill-a se stvara kad
preduzee ostvaruje neprekidno dobit sa natprosenim prinosom na
angaovana sredstva (ili kapital), tako da vrednost business-a premauje vrednost neto imovine. Goodwill obuhvata natprosenu dobit,
vrednost nematerijalnih ulaganja i vrednost neogranienog trajanja
firme. Znai, goodwill moe da postoji samo u profitabilnim firmama.
Vrednost neogranienog trajanja firme (Going Concern Value), kao
poseban oblik nematerijalnih ulaganja, predstavlja vrednost us80
postavljenog sistema, procedura, kvalifikovane radne snage, to sve

ini firmu sposobnom da posluje i moe se proceniti ovom metodom.
Za razliku od Goodwill-a, Going Concern Value moe da postoji i u
neprofitabilnoj firmi.
4.2.1.2. Stalna imovina - procena osnovnih sredstava

U kategoriju osnovnih sredstava u bilansu stanja ubrajaju se:
zemljite, ume, viegodinji zasadi, graevinski objekti, oprema, osnovno stado, avansi i osnovna sredstva u pripremi.
Izvesna osnovna sredstva, kao to su ume, viegodinji zasadi, osnovno stado, zbog svojih prirodnih svojstava, procenjuju se na specifian nain.
Vrednost ume procenjuje se prema podacima utvrenim popisom,
odnosno procenom drvne mase pojedinih vrsta drvea, debljinske
strukture i kvaliteta drvne mase po trinim cenama, na najbliem
prodajnom mestu (kamionski put, eleznika stanica, glavni objekat i
sl.). S obzirom da su ume prirodni resurs koji ne podlee amortizaciji, procenjena vrednost uma bazira se na trinim cenama.
Za procenu vrednosti viegodinjih zasada polaznu osnovu ine
trokovi podizanja zasada na dan procene i stepen amortizovanosti.
Procena vrednosti osnovnog stada (radne i priplodne stoke) utvruje
se na osnovu vrednosti ponovne nabavke identine ili sline stoke, na
dan procene.
Procena vrednosti zemljita je vrlo specifina, prvo zbog njegovih
prirodnih svojstava (neutroivost, nepokretnost, neumnoivost i plodnost), a drugo zbog zakonskih propisa (zemljino pravo i pravni reim
poljoprivrednog zemljita1), koji kod nas reguliu promet i pravo korienja zemljita.
1
Zakon o graevinskom zemljitu

Zakon o poljoprivrednom zemljitu.
81
Vrednost zemljita (odnosi se na sva zemljita: poljoprivredna i

graevinska) u poslovnim knjigama iskazuje se, prema Zakonu o
raunovodstvu, po nabavnoj vrednosti. Znai, u bilansu stanja
zemljie je procenjeno primenom naela stvarnog troka (izdataka) u
procenjivanju imovine, zatim, injenice da zemljite predstavlja neutroiv prirodni resurs, te zato ne podlee amortizovanju i injenice da
je u trinoj ekonomiji zemljite roba, te otuda merodavnost nabavne
cene za njegovo vrednovanje.
Meutim, realnost te nabavne vrednosti u poslovnim knjigama naih
pravnih subjekata se dovodi u pitanje jer (1) jo uvek nema organizovanog trita za kupoprodaju zemljita i (2) zbog postojanja prava korienja, a ne i otuivanja zemljita.
Pri proceni vrednosti zemljita treba prvo izvriti identifikaciju ukupnog zemljinog fonda prema: (1) vrsti zemljita (graevinsko, poljoprivredno), (2) pravu svojine (vlasnitvo steeno kupovinom ili pravo
korienja drutvenog ili dravnog zemljita), (3) povrini i (4) lokaciji. Dokumentaciona osnova za navedeno su posedovni listovi (izvodi iz katastarskih knjiga), kupoprodajni ugovori, pregledi geodetskih izvoda.
Procena graevinskog i poljoprivrednog zemljita nije identina. U
postupku procene graevinskog zemljita mora se poi od injenice
da u naoj dravi jo uvek ne postoji slobodno trite graevinskog
zemljita, odnosno od injenice da su vlasnitvo (pravni aspekt), kao i
promet i korienje zemljita (ekonomski aspekt) ureeni odgovarajuim propisima, pre svega Zakonom o graevinskom zemljitu i odgovarajuim optinskim propisima. U tom smislu, optinskom odlukom se utvruje donja, najnia, tj. "prag cena" metra kvadratnog
graevinskog zemljita. Meutim, istim propisom se blie ne specifijine.
Zakon o pretvaranju drutvene svojine na poljoprivrednom zemljitu u druge oblike svo-
Pravilnik o katastarskom klasiranju zemljita.

Zakon o nainu i uslovima priznavanja prava i vraanju zemljita koje je prelo u drutvenu svojinu po osnovu poljoprivrednog zemljinog fonda i konfiskaciji i zbog neizvrenih
obaveza iz obaveznog otkupa poljoprivrednih proizvoda.
Uputstvo o nainu i postupku utvrivanja i evidentiranja poljoprivrednog zemljita u
dravnoj i drutvenoj svojini koje koriste pravna lica.
82
cira cena za pojedine kategorije koje se navode u Zakonu kao: - gradsko graevinsko zemljite, - graevinsko zemljite u graevinskom
podruju, - graevinsko zemljite izvan graevinskog podruju, to
omoguava da procenjena cena bude i via. Znai, na procenjenu
vrednost graevinskog zemljita bitno e uticati povrina i lokacija
zemljita (vrednost metra kvadratnog zemljita u graevinskoj zoni
grada i njegovoj industrijskoj zoni nije ista, kao ni vrednost zemljita
u glavnom gradu i graevinskom reonu sela). Meutim, polaznu osnovu pri proceni graevinskog zemljita ini vrednost utvrena na
osnovu cene zemljita koja se koristi prilikom eksproprijacije (svaki
grad i optina ove cene zemljita po posebnoj metodologiji utvruju i
objavljuju)2.
Sledei primer ilustruje procenu vrednosti graevinskog zemljita.
Preduzee "ABC" u postupku procene izvrilo je identifikacija ukupnog fonda graevinskog zemljita sa kojim, prema vlasnikom listu
raspolae, odnosno, na koje polae pravo korienja prema Zakonu
koji regulie svojinska pitanja, na graevinskom zemljitu u posedu
pravnih lica. Ukupan fond graevinskog zemljita preduzea "ABC"
nalazi se na lokaciji ulica "XY" broj bb i moe se kategorizovati kao
graevinsko zemljite u graevinskom podruju. Njegova povrina
iznosi 48 ha, 79 ari i 52 m2 (487.952 m2), to ee detaljnije prikazuje u
Prilogu 1 - Katastarska optina, broj posedovnog lista, broj parcele,
posednik, katastarska klasa, povrina.
Kao sledei korak u proceni utvrena je "prag cena" graevinskog
zemljita, raunato prema propisanoj ceni od 50 dinara za metar
kvadratni. Ona za ukupni fond kojim raspolae preduzee iznosi
24.397.600 dinara, to je prikazano i u narednoj rekapitulaciji.
Red. br.
1.
Procenjena vrednost zemljita, na dan..

Lokacija
Povrina (m2) Cena (din./m2)
Ulica .... br. ..
487.952
50
Vrednost (din.)
24.397.600
Kao to je napomenuto, izraunata vrednost ne odraava u potpunosti

realnu vrednost procenjivanog graevinskog zemljita koje se, s obzi2
Prag cene eksproprijacije koriguje se do prometne cene na lokalitetu - prema podacima o
ugovorenim prometnim cenama ili prosenoj ugovorenoj prometnoj ceni dobijenoj od uprave
prihoda, a koja ne moe biti manja od 1% do 2% od prosene cene 1 m2 stambenog prostora.
83
rom na lokaciju, moe kategorizovati kao graevinsko zemljite u

graevinskom podruju. Prema oceni procenjivaa, procenjena vrednost ovog zemljita bi mogla biti najmanje 50% via od izraunate
"prag vrednosti".
Red. br.
1.
Procenjena vrednost graevinskog zemljita, na dan .

Lokacija
Povrina (m2) Cena (din./m2) Vrednost (din.)
Ulica ..... br. ..
487.952
75
36.596.400
U konkretnom sluaju vrednost zemljita je procenjena na 36.596.400

dinara, to predstavlja poveanje od 2.198 hiljada dinara, kao posledica cene od 75 dinara po jednom metru kvadratnom.
Procenjena vrednost poljoprivrednog zemljita moe se utvrditi
primenom dva pristupa procene: trokovni i prinosni.
Trokovni pristup u proceni poljoprivrednog zemljita polazi od utvrene cene zemljita koja se koristi prilikom eksproprijacije po 1
hektaru. U tom smislu treba izvriti agregiranje ukupnog zemljinog
fonda prema katastarskim optinama i klasama, nainu - (kategorijama) korienja, kao i osnovama sticanja, koje se vode od strane geodetske slube ili odeljenja koje vodi evidenciju o zemljitu. Ova evidencija treba da je ustanovljena prema Uputstvu o nainu i postupku
utvrivanja i evidentiranja poljoprivredog zemljita u dravnoj i
drutvenoj svojini koje koriste pravna lica (obrasci P-1 i E-1) i zajedno sa prateom dokumentacijom dostavljena Republikom fondu
za zatitu, korienje, unapreenje i ureenje poljoprivrednog
zemljita i Republikom geodetskom zavodu - organizacionoj jedinici
u optini u kojoj se nalazi nepokretnost. Meutim, poznata je injenica da se razvrstavanje zemljita po katastarskim klasama ne vri
prema bonitetu, dakle kvalitetu zemljita, ve prema nameni za koju
se koristi. Otuda se, po pravilu, dogaa da proizvodno loije zemljite
na jednom prostoru bude vie valorizovano od zemljita koje se
nalazi u drugoj regiji i koje je po produktivnim svojstvima kvalitetnije.
Prinosni pristup u proceni poljoprivrednog zemljita je, sa aspekta
valorizovanja reproduktivnih mogunosti zemljita, sasvim pouzdan,
84
meutim, postoji odreena neizvesnost prihvatanja pojedinih ulaznih

parametara, pa je otuda mogue neadekvatno sameravanje produktivnih potencijala zemljita u konkretnom sluaju. Sutina ovog pristupa
svodi se na izraunavanje sadanje vrednosti buduih priliva primenom izabranog diskontnog faktora. Kada se govori o prinosu
zemljita, misli se na bruto dobitak koji se dobija gazdovanjem
zemljita, odnosno, uspostavljanjem odgovarajue setvene strukture.
Meutim, na visinu bruto dobitka utie veliki broj faktora (prirodnih,
biolokih, organizacionih, ekonomskih, finansijskih i sl.), a svakako
da veliki znaaj pored njih ima na prvom mestu proizvodni potencijal
zemljita, odnosno njegova plodnost - bonitet. Na visinu bruto dobiti
utie i setvena struktura koja se iz godine u godinu menja, pa otuda i
potreba da se prinos zemljita rauna kao srednja vrednost ostvarenog
prinosa u vie sukcesivnih godina (po pravilu se uzimaju etvorogodinji proseci). Kako prinos zemljita ostvaren u jednoj godini
obino nije reprezentativan, utvruje se proseni prinos poljoprivredne proizvodnje za odreeni period. Na ovaj nain se utvrdio
finansijski rezultat za svaku proizvodnju - kulturu pojedinano. Zatim
se rauna koeficijent bruto dobitka kao odnos postignutog bruto dobitka svake pojedinane kulture u odnosu na najrasprostranjeniju proizvodnju. Na osnovu zasejane povrine za svaku kulturu, izraunava
se ukupan broj jedinica bruto dobitka koji se zatim za svaku godinu
svodi na jednu jedinicu povrine zemljita, odnosno, ukupnu zasejanu
povrinu i iskazuje posebno za svaku godinu i proseno za ceo posmatrani period. Tako dobijena prosena vrednost jedinica bruto dobiti
po 1 hektaru primenjuje se na finansijski rezultat iz obraunske
kalkulacije najrasprostranjenije proizvodnje (ukoliko postoje
obraunske kalkulacije). Ostvareni srednji prinos po hektaru zemljita
se zatim koristi prilikom obrauna sadanje vrednosti oekivanog
bruto dobitka. On se dobija izraunavanjem sume diskontovanih
bruto dobitaka koji se mogu oekivati u korienju zemljita, a njima
se pripisuje rezidualna vrednost, takoe svedena na sadanju vrednost. Kao period posmatranja za zemljite se moe uzeti period i do
etrdeset godina, kao ocenjeni period sposobnosti ovoga faktora da
korisniku odbaci prinos. Ponderisana diskontna stopa treba da
odraava cenu zemljita, a njena visina je odreena visinom normalne
stope povraaja na uloena sredstva i rizikom. Procenjena bruto dobit
na bazi proseno ostvarene setvene strukture je osnova za iz85
raunavanje neto sadanje vrednosti u din./ha. Nakon definisanja svih

ulaznih elemenata izvri se proraun vrednosti 1 ha zemljita metodom diskontovanog novanog toka.
Primenjujui oba pristupa i utvrujui pondere za oba metoda, mogue je proceniti realnu vrednost po 1 ha zemljita.
Na primer:
Rezultati procene ukupnog fonda poljoprivrednog zemljita preduzea
"ABC":
u 000 DEM
1.402
Knjigovodstvena vrednost
Procenjena vrednost:
- Trokovni pristup
- Prinosni pristup
35.547
2.953
Prihvaena procenjena vrednost
19.250
Prihvaena procenjena vrednost a 1 ha
5,5
s obzirom da preduzee "ABC" raspolae ukupnim fondom od 3.499,85 ha

poljoprivrednog zemljita.
NAPOMENA: Vrednost sopstvenog zemljita, pri proceni vrednosti kapitala, treba obuhvatiti sa ostalom imovinom preduzea iji se kapital procenjuje, dok procenjenu vrednost dravnog zemljita treba tretirati kao
dugoronu obavezu koja e se izmiriti na jedan od sledeih naina: - konverzijom u kapital od strane drave ili izmirenjem te obaveze ili - predajom
zemljita nazad dravi. Ovaj problem e se svakako zakonskom regulativom
reiti. U ovom momentu je bitno da dravno zemljite ne treba tretirati kao
svojinu preduzea "ABC" i procenjivati u njegovoj neto imovini - kapitalu.
Graevinski objekti. Za procenu vrednosti graevinskih objekata

potreban je korektan popis koji obuhvata sve vrste objekata u svojini
preduzea, kao i dokazi o pravu vlasnitva (ugovor o kupovini, okonane situacije o izgradnji objekta). Zatim je neophodno da specijalista
za procenu graevinskih objekata pregleda graevinsko-tehniku dokumentaciju (projekti, obraun povrina, kretanje cena poslovnog
86
prostora) i izvri pregled objekata, kako bi stekao uvid u njihovo

postojanje, sadanje stanje, kvalitet gradnje, odravanje i sl. Na osnovu navedenog, specijalista za procenu objekata treba da napravi
opis s osnovnim karakteristikama svakog objekta i da pojedinano
proceni svaki objekat, a onda da saini pregled i rekapitulaciju procenjene vrednosti svih objekata.
Metodologija procene, koja se obino koristi za graevinske objekte,
je proces sa odreenim redosledom, gde se podaci koji se koriste za
procenu vrednosti kapitala preduzea od strane eksperata prikupljaju,
klasifikuju, analiziraju i zatim predstavljaju u moguoj formi. Postoje
tri opte poznata pristupa koji se koriste kod utvrivanja vrednosti
graevinskih objekata: (1) trokovni pristup uloenih sredstava, (2)
trini i (3) prihodni pristup. Vrsta i starost objekata, s jedne strane i
obim i kvalitet dostupnih podataka s druge, utiu na primenjivost
svakog pristupa u svakoj pojedinanoj situaciji. Osnovni princip za
sva tri pristupa je princip supstitucije koji podrazumeva da bi oprezni
kupac imao tri alternativna izbora: - da kupi slobodno zemljite i izgradi slinu nekretninu (princip uloenih sredstava), - da nabavi
slinu imovinu koja e mu obezbediti slinu korisnost (pristup poreenja prodaje na tritu) ili da nabavi imovinu koja e mu obezbediti
podjednak prihod uporedivog kvaliteta, iznosa i trajnosti (prihodni
pristup).
Pri proceni vrednosti graevinskih objekata, prema Uredbi o nainu
utvrivanja vrednosti kapitala, treba koristiti pristup uloenih sredstava za sve objekte procenjujui tekue trokove za izgradnju nekretnina uz odbitak amortizacije (trokovni pristup).
Trokovni pristup u proceni graevinskih objekata, zasnovan na
principu supstitucije, podrazumeva da se procenjena vrednost
graevinskog objekta utvruje na osnovu graevinske cene u momentu procene, koja se mnoi ukupnom povrinom objekta (pri emu
se vodi rauna da li se uzima bruto ili neto povrina objekta). U ovu
cenu se ukljuuju trokovi investiciono-tehnike dokumentacije,
trokovi gradnje, trokovi ureenja graevinskog zemljita, nabavne
vrednosti pripadajuih instalacija. Pri proceni mora se voditi rauna o
87
funkcionalnosti, kvalitetu gradnje, stepenu amortizovanosti i izgraenosti infrastrukture.

Od specijaliste za procenu se oekuje da proceni vrednost svakog objekta, uzimajui u obzir trokove izgradnje ili nabavke identinog ili
slinog novog objekta sa teritorije - optine ili grada gde se objekat
nalazi i umanjujui ih za iznos amortizacije, koja treba takoe da
bude realno procenjena.
Sa specijalistom za procenu graevinskih objekata, pre procene,
treba definisati premise vrednosti, s obzirom da su to po pravilu
lica graevinsko-tehniki obrazovana, a ne ekonomisti. Na primer,
ako se radi o proceni vrednosti neto imovine, premisa je vrednost u
upotrebi ili sadanja procenjena vrednost. Ako se radi o proceni
firme u likvidaciji, primesa je vrednost u likvidaciji (redovnoj ili u
forsiranoj likvidaciji).
Vrednost u upotrebi odnosi se na vrednost odreene imovine, za
odreenu upotrebu i za odreenog korisnika, odraavajui stepen do
kojeg ta imovina doprinosi koristi i profitabilnosti biznisa firme.
"Vrednost u upotrebi" moe da se koristi u proceni opreme, meutim moe biti korien i pri proceni ostalih nekretnina, kao to su infrastruktura, zgrade za specijalnu namenu, tj. za sva sredstva koja
nemaju aktivno trite.
Postupak procene vrednosti graevinskih objekata od strane specijalista za procenu svodi se na sledee:
Sastavljanje pregleda svih objekata koji sadri:
spisak objekata po fabrikama ili delovima (pogonima),
fabriki kod svakog objekta,
godine aktiviranja i reaktiviranja objekata,
situacioni planovi tehnolokih celina (pogona) sa objektima i infrastrukturom,

88
arhitektonsko-graevinske projekte po kojim su objekti izgraeni i
obim izvrenih radova za specifine konstrukcije, temelje opreme, objekte infrastrukture i ureenje
zemljita.
Obilazak i tehniki pregled svih objekata, uz konstataciju

eventualnog odstupanja od projekta. Kvalitet stanja u
kome se svaki objekat nalazi treba utvrditi na bazi ekonomskog veka upotrebe objekata, efektivno proteklog
vremena korienja objekata, odravanja i veih rekonstrukcija na objektu. Navedeni termini se mogu objasniti
na sledei nain:
Ekonomski vek upotrebe objekata, vodei rauna o

nameni i konstrukciji objekata, odreen je (a) svim
komponentama amortizovanja (obraunatim po meunarodnom standardima ili pak jugoslovenskim
propisima) i (b) stepenom doprinosa tog objekta korisnosti i profitabilnosti posla (biznisa).
Efektivno proteklo vreme rauna se od godine aktiviranja objekta do dana procene.
Odravanje objekata podrazumeva ulaganje sredstava i rada u meri koja je neophodna za normalno
funkcionisanje u skladu sa oekivanim ekonomskim
vekom upotrebe.
Rekonstrukcije objekata se moraju

ukljuiti u procenjenu vrednost objekata.
detaljno
Na osnovu detaljnih tehnikih podataka, vri se grupisanje

objekata u odreen broj grupa ili celina. Na primer:
graevinski objekti, specifine konstrukcije, instalacije van
objekta, ureenje zemljita. Objekte trebe prezentirati u tabelarnim pregledima na osnovu njihovih glavnih karakteristika: duina (m1) ili povrina (m2) ili zapremina (m3) ili
89
teina (kg). Za vanije objekte treba uraditi tehnike opise

sa svim bitnim karakteristikama.
Cena nove gradnje po jedinici mere za pojedinani objekat

odreuje se na bazi izvrenih licitacija za radove slinih
objekata koje su odrane u godini procene, korigovane statistikim podacima o kretanju cena osnovnog graevinskog materijala u toku iste godine (cement, ljunak, betonski elik i valjani elini profili, limovi, cevi za vodovod i
kanalizaciju). Pomenute podatke objavljuje Savezni zavod
za statistiku. Cena po jedini mere ukljuuje cenu materijala, radne snage, mehanizacije, trokove revizije i profita
graevinskih firmi, trokove izrade tehnike dokumentacije i iznos taksi za dobijanje saglasnosti za tehniku dokumentaciju.
Vrednost nove gradnje dobija se kao proizvod cene po jedinici mere za novu gradnju i veliine objekata prikazane u
izabranoj, reprezentativnoj jedinici mere (m1, m2, m3 ili
kg).
Procenat fizike depresijacije predstavlja proizvod vrednosti nove gradnje i vrednost fizike depresijacije.
Sadanja procenjena vrednost je rezultat razlike izmeu

vrednosti nove gradnje i vrednosti depresijacije.
Sve vrednosti treba da su iskazane u dinarima, a preporuljivo je i u DEM ili u USD.
Sledei primer ilustruje procenu vrednosti graevinskih objekata preduzea "ABC" koja je data u vidu tabele sa obraunom sadanje procenjene vrednosti ili "vrednosti u upotrebi" i Opisom prvog objekta iz
tabele (Upravna zgrada).
90
91
Gradjevinski objekti
Upravna zgrada
Putnika portirnica
Proizvodna hala
Skladite boca za laboratoriju
Laboratorija sa atomskim sklonitem
Radionica
Zgrada odravanja
Protivpoarna zatita
Kompresornica 2
Zgrada hemijske pripreme vode
Kotlarnica
Zgrada QA (kvaliteta)
Kompresornica 1
UKUPNO GRADJEVINSKI OBJEKTI
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
3
1
2
4
5
6
7
8
12
14
18
25
31
Red. br.
I
Fabriki kod
Naziv objekta
Godina
aktiviranja/
reaktiviranja
1983
1983
1985
1985
1985
1985
1985
1985
1985
1985
1985
1985
1985
Broj etaa
Visina
objekta
I
2.80
I
3.20
I
3.50
I
3.50
III
3 3.00
I 4.00, 8.00
II 3.50 + 3.00
I 3.00, 4.50
I
18.00
I 4.00, 6.00
III 8.00, 20.00
II
2 3.00
I
14.00
Povrina
m2
792
1,335
567
1.490
280
1,620
65
1,761
Zapremina
m3
19,110
39,600
5,312
22,904
11,664
Duina m'
9
Teina kg
10
Cena po jedinici
mere
800
700
800
450
850
120
650
650
38
110
140
750
42
11
Vrednost nove
gradnje
1,192,000
196,000
1,296,000
29,250
1,496,850
1,399,680
867,750
368,550
1,504,800
584,320
3,206,560
594,000
802,620
12
13
13
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
13
35
67
67
67
67
33
36
36
33
40
33
67
33
14
Efektivno proteklo vreme

Ekonomski vek
upotrebe
Procena vrednosti gradjevinskih objekata, na dan .

.- u USD
Iznos fizike
depresijacije
% fizike
depresijacije
37%
19%
16%
16%
16%
33%
31%
31%
33%
28%
33%
16%
33%
442,743
38,030
212,776
4,802
245,751
466,560
265,146
112,613
501,600
160,688
1,068,853
97,522
267,540
749,257
157,970
1,083,224
24,448
1,251,099
933,120
602,604
255,938
1,003,200
423,632
2,137,707
496,478
535,080
15=13:14 16=(1215):100 17=12-16
Sadanja
procenjena
vrednost
Preduzee "ABC"
PREDUZEE "ABC"
OPIS OBJEKATA
Upravna zgrada
Broj objekta u situaciji:
Godina izgradnje:
Neto povrina objekta:
Karakteristike objekta:
Konstrukcija objekta:
3
1983.
1,490,00 m2
Objekat je montani, serijske proizvodnje. Osnova objekta je razuena.
Objekat je fundiran na trakastim temeljima. Konstrukcija je montana, tipa
"Janj" od sendvi elemenata u drvenom
bondruku. Sendvi elementi su u kombinaciji knin - gips ploa, eternita i mineralne vune.
Unutranja obrada:
Podovi:
Podovi objekta su betonski, izvedeni

preko hidro i termoizolacije, a zavrna
obrada je vinaz ili tapisom, a u mokrim
vorovima su keramike ploice.
Zidani deo zidova je malterisan, gletovan i bojen. Montani panoi su obraeni
tapetima, u sali zidovi su obloeni lamperijom, a u mokrim vorovima keramikim ploicama.
Knin - gips na plafonskoj konstrukciji je
bandairan i bojen.
Prozori su krilo na krilo, zastakljeni
dvostrukim staklom, a vrata su izvedena
po JUS-u, duploperovana i bojena.
U objektu su izvedene instalacije vodovoda i kanalizacije, struje i grejanja.
Zidovi:
Plafoni:
Stolarija:
Instalacije:
Oprema. U postupku procene vrednosti opreme potrebno je raspolagati popisom opreme koja odrava stvarno stanje opreme na dan procene. Kvalifikovani procenjiva, specijalista za odreenu vrstu
opreme, treba da izvri uvid u stanje opreme i da oceni pojedinano,
ili po linijama ili grupama, njenu funkcionalnu, tehniku i ekonomsku
zastarelost, kako bi mogao da utvrdi procenat njene istroenosti. Bitan
92
podatak za procenu opreme je i obim korienja raspoloivih kapaciteta u proteklim godinama u kojima je ispitivana oprema koja je
predmet procene (naroito je vano za proizvodnu opremu). Grupisanje opreme po njenim vrstama i nameni, npr. na proizvodnu
opremu (i dalje po tehnolokim linijama) i neproizvodnu (laboratorijsku, raunarsku, birotehniku, kancelarijsku, transportna sredstva
itd.) olakava specijalisti za procenu sam proces procene opreme.
Procenjivanje vrednosti opreme zavisi od pristupa procene i od svrhe
procene.
Postoje tri tradicionalna, najee koriena pristupa u proceni vrednosti opreme i to su: trini, trokovni i prinosni pristup.
U trinom pristupu vrednost opreme se procenjuje na

osnovu transakcionih cena, koje se za uporedivu opremu
mogu ostvariti u stvarnim kupoprodajnim transakcijama.
Na bazi procesa poreenja i utvrivanja meuzavisnosti
uzimaju se u obzir i prave se prilagoavanja vrednosti u
zavisnosti od vremena prodaje, fizikih karakteristika, uslova i rokova prodaje, to sve zajedno za rezultat ima procenjenu vrednost odnosne opreme.
Trokovni pristup podrazumeva utvrivanje trokova

zamene opreme, odnosno proizvodnje ili nabavke nove
opreme istih ili slinih karakteristika. Najvia cena koju bi
investitor bio spreman da plati je nova procenjena vrednost
opreme. Meutim, ta vrednost se koriguje za iznos amortizovanosti opreme (fizike izraubovanosti, kao i ekonomske, funkcionalne i tehnoloke zastarelosti), izraene u
procentima kao preostala upotrebna vrednost.
Prema prinosnom pristupu vrednost opreme jednaka je

sadanjoj vrednosti buduih rezultata ostvarenih korienjem opreme. U proceni vrednosti, u okviru prinosnog pristupa, mogua su dva metoda: (1) kapitalizovanje ostvarenih rezultata i (2) diskontovanje buduih rezultata.
93
Svrha procene je da se utvrdi preostala upotrebna vrednost, odnosno

sadanja procenjena vrednost opreme. Sadanja procenjena vrednost opreme je razumna cena po kojoj imovina moe promeniti vlasnika, uz saglasnost obe strane da se razmena obavi. Stvarna cena plaanja u transakciji imovine se moe razlikovati od procenjene sadanje vrednosti zbog dejstva faktora, kao to su pregovarake sposobnosti strana, vrste transakcija (npr. finansijske strukture) i drugih
faktora vezanih za konkretnu transakciju.
Prema Uredbi o nainu utvrivanja vrednosti kapitala, vrednost
opreme se utvruje na bazi trokova zamene, odnosno proizvodnje
ili nabavke nove opreme istih ili slinih karakteristika umanjena za
iznos amortizovanosti. U cilju utvrivanja vrednosti trokova zamene
mogu se koristiti (1) revalorizovani, odnosno indeksirani originalni
trokovi nabavke ili (2) tekui podaci o trokovima, istorijski trokovi
nedavnih nabavki ili podaci dobijeni od proizvoaa i dobavljaa.
Utvrene vrednosti trokova zamene opreme ukljuuju, pored trine
cene maina i opreme, i trokove transporta, instaliranja i inenjeringa.
Za utvrivanje stepena amortizovanosti koriste se dva metoda: (1)
prvi podrazumeva utvrivanje sadanje procenjene vrednosti, odnosno preostale upotrebne vrednosti opreme na bazi istraivanja i
analize podataka sa sekundarnog trita koriene opreme istih ili
slinih karakteristika. Razlika izmeu utvrene vrednosti trokova
zamene korienom opremom i vrednosti nove opreme predstavlja
iznos amortizovanosti odnosne opreme. (2) Kada nije mogue pribaviti potrebne podatke sa trita, stepen amortizovanosti je odreen na
bazi odnosa efektivno proteklog vremena trajanja i procenjenog ekonomskog veka upotrebe. Ova analiza predstavlja matematiku ocenu
faze ivotnog ciklusa pojedinane opreme na dan procene, koja
odraava funkcionalne i fizike karakteristike opreme, kao i stepen
zastarelosti opreme. Procenjena sadanja vrednost opreme se utvruje
umanjivanjem procenjene vrednosti nove opreme za iznos amortizovanosti. U cilju upotpunjenja ove analize treba izvriti i analizu trita
nedavnih nabavki i cena za uporedive jedinice opreme. Poreenjem
rezultata dobijenih ovim istraivanjem sa rezultatima dobijenim iz
94
ocene amortizovanosti, dobija se vrednost koja bi trebalo da reflektuje trine uslove na dan procene.
I za procenjenu opremu specijalista za procenu opreme treba da, u
najkraem d opise opreme, prvenstveno proizvodne opreme, kao i da
saini liste i rekapitulacije procenjene opreme sa sledeim podacima.
Rekapitulacija procenjene vrednosti opreme, na dan ...
Preduzee:
Pogon:
Namena:
"ABC"
"X"
Proizvodna oprema
1. Pogon "X"
2. Pogon "Y"
1031 1 Strug
FAM
TES-3
645 1 Brusilica METALNA HT-350
4671
55
1980.
1985.
14.500 8.700
10.900 4.400
Preostala procenjena
vrednost (sadanja
procenjena vrednost)
Realna amortizacija
Nova nabavna
vrednost
Godina
proizvodnje
Fabriki broj
Tip/model
Proizvoa
Opis opreme
Lokacija
Koliina
Red.
br.
Inventarni broj
- u USD
5.800
6.500
Za proizvodnu opremu procenitelj ide i u vei broj detalja za svaku

liniju i njene delove. tako da daje za svaku mainu: tehnike karakteristike, nomenklaturu, proizvoaa, materijal od kojeg je proizvedena maina, model, teinu ili zapreminu ili temperaturu, dimenzije, ocenu stanja odravanja, remonta i sl.
4.2.1.3. Stalna imovina - procena dugoronih finansijskih plasmana
Dugoronim finansijskim plasmanima smatraju se uea u kapitalu,
krediti sa rokom dospea preko godinu dana od dana inidbe,
dugorone hartije od vrednosti, otkupljene sopstvene akcije i ostali
dugoroni plasmani. Procenjuju na osnovu detaljnih specifikacija,
popisa i informacija o preduzeima, bankama i ostalim institucijama
u koje su izvrena ulaganja. Njihova realnost se ocenjuje na osnovu
indikacija o mogunosti postizanja efekta zbog kojih su sredstva i
plasirana. Na primer, uea u kapitalu predstavljaju vlasniki interes
u drugom pravnom licu u vidu portfelja akcija i u vidu udela u kapi95
talu. Dugorone hartije od vrednosti ukljuuju akcije i druge vlasnike certifikate do 10% u kapitalu drugih pravnih lica, kupljene obveznice i sve druge pribavljene hartije od vrednosti, s namerom da ih
preduzee dri na dui rok u cilju ostvarivanja zarade: dividende,
uea u dobitku, kamate i sl. Ukoliko se ne mogu oekivati plasirani
efekti, odreeni plasman se mora delimino ili u celini otpisati.
Pri proceni vrednosti finansijskih ulaganja veoma je koristan prethodno obavljen revizorski pregled (potpun ili delimian) finansijskih izvetaja od strane nezavisnih revizora. Svojim postupcima revizori
daju ocenu vrednosti i realnosti povraaja ovih plasmana, to procenitelj treba da prihvati i uvai. Meutim, ako revizorskog pregleda
nema, onda procenitelj sam mora da izvri detaljno ispitivanje svakog
pojedinanog dugoronog finansijskog plasmana: gde i u ta je plasiran, kome je plasiran, po kom kursu (ako se radi o plasmanu u devizama), uz koje uslove, itd. Po zavrenim pojedinanim procenama,
treba da sastavi rekapitulaciju procenjene vrednosti uz prethodne korekcije: otpise, ispravke ili uveanja, ukoliko oceni da su potrebne.
Na primer:
(a) Eksterna dugorona finansijska ulaganja preduzea "ABC", na dan procene, sastoje se od:
- 000 dinara
1. Ulaganja u banke
Banka "A", Beograd
309
Banka "B", Beograd
13
Banka "C", Beograd
484
UKUPNO
806
2. Ulaganja u preduzea
"XY", Beograd
475
"MV", Beograd
215
UKUPNO
690
3. Dugoroni finansijski krediti
Dugoroni krediti preduzeima
2.211
Dugoroni krediti ostalima
1.051
UKUPNO 3.262
Prema bilansu stanja
UKUPNO 4.758
Predloene korekcije
Ispravka vrednosti
(3.262)
Korigovano stanje na dan procene
1.496
96
Iznos od 3,262 hiljade dinara predstavlja dospele a nenaplaene iznose potraivanja po dugoronim robnim kreditima, po osnovu izvoza u inostranstvo. Nakon detaljnog ispitivanja dokumentacije i konsultacije s merodavnim licima, a s obzirom na neizvesnost naplate ovih kredita procenitelj predlae 100% ispravku vrednosti, tj. smanjenje ovih ulaganja.
(b) Dugorona finansijska ulaganja se mogu i uveati. Na primer,
dugorona finansijska ulaganja preduzea "MN" sastoje se od:
- 000 dinara
1. Ulaganja u banke
Banka "A", Beograd
Banka "B", Beograd
Banka "C", Beograd
2. Ostala ulaganja
Preduzee "X", Beograd
Preduzee "Y", Beograd
Stanje u bilansu
Korekcije (uveanje)
Korigovano stanje
4.111
35
46
UKUPNO 4.192
1
844
UKUPNO 864
5.056
3.119
8.175
Od ukupnog iznosa od 5.056 hiljada dinara na ulaganja u Banku "A" se odnosi 4.111 hiljade dinara ili 81%. Na osnovu pismenog obavetenja Banke
"A" od 15.12.19 (o Rasporedu revalorizacionih rezervi iz 19 i 19
godine) izvreno je poveanje dugoronih ulaganja u banku za 3.119 hiljada
dinara, to preduzee nije usaglasilo i evidentiralo. Za iznos od 3.119 hiljada
dinara procenitelj na dan procene treba da uvea vrednost dugoronih finansijskih ulaganja koja e nakon toga iznositi 8.175 hiljada dinara.
4.2.1.4. Procena vrednosti obrtne imovine

Prema emi bilansa stanja u obrtnu imovinu svrstavaju se zalihe,
kratkorona potraivanja, gotovina i gotovinski ekvivalenti (hartije od
vrednosti). Iako su aktivna vremenska razgranienja posebno izdvojena, pri proceni mogue ih je uvrstiti u obrtnu imovinu.
Zalihe se procenjuju na osnovu izvrenog popisa stvarnog stanja svih
vrsta zaliha. Polaznu osnovu za procenu vrednosti zaliha materijala,
97
rezervnih delova, sitnog inventara i robe ine vrednosti nabavke istih

ili slinih vrsta zaliha. Za zalihe gotovih proizvoda i nedovrene proizvodnje polaznu osnovu za procenu ini cena kotanja koja ne moe
biti via od neto prodajne cene.
S obzirom da se procenom ele postii to realnije vrednosti zaliha
kojima preduzee raspolae, u postupku procene treba izvriti otpisivanje zaliha po osnovu njihovih stvarno nastalih smanjenja upotrebnih vrednosti, po bilo kom osnovu i nezavisno od protoka vremena. (Ovo je i u saglasnosti sa bilansiranjem zaliha prema novom
Zakonu o raunovodstvu. Dosadanja praksa je bila obaveza linearnog otpisivanja zaliha po kriterijumu vremena provedenog u preduzeu.) Podrazumeva se da je pri ovom otpisu neophodna paljiva procena specijaliste za procenu, jer nerealno obezvreivanje zaliha dovodi do latentnih rezervi.
Na primer:
Na zalihama gotovih proizvoda preduzea "ABC" na dan procene zateene
su zalihe gotovih proizvoda proizvedenih u 1992. godini, a koje su namenjene izvozu. Iz objektivnih razloga u privredi, a ne u preduzeu, ovaj izvoz
nije realizovan. Ove zalihe se nisu mogle realizovati ni na domaem tritu,
zbog nestandardnih dimenzija. Takoe, zbog prirode ovog proizvoda, nije
mogue iskoristiti navedene gotove proizvode kao materijal za ponovnu proizvodnju drugih dimenzija. Uz to, napominje se da su ovi proizvodi uglavnom uskladiteni na otvorenom prostoru, to se u izvesnom stepenu moe
odraziti na njihov kvalitet.
Procenjeno je da je mala verovatnoa da e se navedeni proizvodi izvesti i
nakon otklanjanja objektivnih razloga zbog sledeeg:
malo je verovatno da e se obnoviti veza sa kupcem sa kojim je

zakljuen ugovor o izvozu,
usled veoma otre konkurencije konkretnog proizvoda sa relativno velikom ponudom i niskim cenama (naroito iz pojedinih
azijskih zemalja),
visoki trokovi transporta konkretne proizvodnje do zemlje

uvoznika,
rizik od nestandarnog kvaliteta i reklamacije po tom osnovu.
98
Shodno navedenom, specijalista za procenu zaliha predlae da se izvri

100% otpis vrednosti ovih zaliha, to iznosi 1,433 hiljade dinara. Time e se
zalihe gotovih proizvoda svesti na njihovu realnu vrednost.
Procenitelj je na osnovu detaljnih popisa i procene sainio sledeu rekapitulaciju.
Pregled stanja zaliha preduzea "ABC", na dan .
Red.
br.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Vrste zaliha
Sirovine i materijal
Rezervni delovi
Sitan inventar
Proizvodnja u toku
Gotovi proizvodi
Roba
UKUPNO
Stanje
po popisu
1.840
29
52
850
8.122
139
11.022
Korekcija
procene
-
(1.433)
(1.433)
- 000 dinara
Procenjena
vrednost
1.840
29
52
850
6.679
139
9.589
Procenitelj takoe navodi da je u Prilogu dat detaljni popis svih vrsta zaliha.
Kratkorona potraivanja i ostala kratkorona ulaganja prethodno

treba da su detaljno popisana i u vidu specifikacija usaglaena s
dunicima. Pri proceni se ocenjuje mogunost naplate na osnovu starosne strukture potraivanja i na osnovu informacija o dunicima i
njihovoj sposobnosti izmirenja duga. Na isti nain se procenjuju potraivanja u zemlji i inostranstvu, s tim to se na ova poslednja primenjuje realan kurs za valutu u kojoj su izraena. Ova potraivanja
mogu se uveati za iznos kamate ili smanjiti za iznos otpisa.
Na primer:
Preduzee "ABC" ima na dan procene sledee stanje potraivanja:
- 000 dinara
Kupci u zemlji
Kupci u inostranstvu
Potraivanja od uvoznika
UKUPNO
17.235
37
4.422
21.694
Nakon eliminacije internih potraivanja od 6.627 hiljada dinara, potraivanja

od eksternih kupaca iznose 17.407 hiljada dinara. Ispravka vrednosti po-
99
traivanja od kupaca je obezbeena u iznosu od 2.340 hiljada dinara, te neto

potraivanja na dan 31.12.199X godine iznose 15.067 hiljada dinara.
Pregled potraivanja od kupaca na dan procene
- 000 dinara
Propisani bilans stanja
Kupci u zemlji
Potraivanja od izvoznika
Ukupno:
Eliminisanje
internih
potraivanja
Bruto Ispravka
Neto
19.575 (2.340) 17.235
37
37
4.422
4.422
24.034 (2.340) 21.694
Eksterni kupci
Bruto Ispravka Neto

(4.287) 12.948 (2.340) 10.608
37
37
4.422
- 4.422
(4.287) 17.407 (2.340) 15.067
S obzirom da smo raspolagali starosnom analizom potraivanja od kupaca,

utvreno je da od ukupnog iznosa potraivanja, due od jedne godine, su
ostvarena potraivanja u iznosu od 248 hiljada dinara, a prema sledeem:
Starosna analiza potraivanja od kupaca na dan procene
Godine
- u 000 dinara
141
93
14
do 2 godine
2 - 3 godine
preko 5 godina
UKUPNO
248
Za ovaj iznos procenitelj e izvriti korekciju potraivanja, tako da realna

vrednost prispelih potraivanja na dan procene iznosi 14.819 hiljada dinara.
Gotovina i hartije od vrednosti za procenu su vrlo jednostavni: (1)

vrednost gotovine jednaka je iznosu na iro-raunu i u blagajni preduzea. Gotovina u stranoj valuti procenjuje se po realnom kursu
strane valute; (2) hartije od vrednosti kao gotovinski ekvivalent (ako
su neposredno unovive) procenjuju se po nominalnoj vrednosti i (3)
plemeniti metali i predmeti od plemenitih metala procenjuju se najmanje u visini vrednosti izvedene iz cene plemenitih metala na svetskom tritu.
Svakako da procenjiva treba i za procenu ove kategorije sredstava da
raspolae popisima i analitikim specifikacijama.
100
Na primer:
Novana sredstva preduzea "ABC", na dan procene, sastoje se od novanih
sredstava u sledeim oblicima:
- 000 dinara
17
32
6
74
114
Blagajni
iro-raunu
Deviznom raunu
Deviznim akreditivima
Ostalim novanim sredstvima*)
UKUPNO
243
*)
Ostala novana sredstva sastoje se uglavnom od depozita neisplaenih zarada i depozita za bolovanja preko 30
dana.
Aktivna vremenska razgranienja se procenjuju slino potraivanjima, tj. na osnovu detaljnih popisa i specifikacija ocenjuje se realnost
iznosa iskazanog na ovoj poziciji u bilansu stanja. Ukoliko ovaj iznos
odstupa od realnosti, vre se odgovarajui otpisi. Otpis moe da
usledi i za vrednosti koje su pogreno iskazane na ovoj poziciji u bilansu.
Na primer:
Preduzee "ABC" je na poziciji Aktivnih vremenskih razgranienja u bilansu
stanja razgraniilo zarade i naknade zarada (prema odnosu fakturisane i naplaene realizacije, to je u skladu s propisima) u vrednosti od 1.430 hiljada
dinara. Sa stanovita realno iskazanog finansijskog stanja preduzea, ovaj
iznos pri proceni treba da se otpie i umanji vrednost Aktivnih vremenskih
razgranienja za taj iznos.
4.2.1.5. Procena vrednosti obaveza

U proceni vrednosti obaveza prvi korak je njihova identifikacija. Ona
mora biti korektno izvedena, kako bi sve obaveze preduzea bile
obuhvaene procenom. Kao i kod procene potraivanja i kod obaveza
procenitelju e znatno biti olakan posao, ukoliko je pre procene izvren revizorski pregled. U naem daljem izlaganju pretpostavljamo
101
da nema revizorskog pregleda i da procenitelj sam vri pregled i analizu svih obaveza i njihovu procenu. Znai, pored informacija iz bilansa stanja o visini obaveza kratkoronih i dugoronih, na dan procene, procenitelju je neophodno i sledee: popisi, odnosno detaljne
specifikacije prema poveriocima, poreklu, rokovima, to se iz ugovora ili zakljunica moe utvrditi. Ukoliko se radi o proceni obaveza
prema poveriocima u inostranstvu, mora se koristiti realan kurs valute
u kojoj su te obaveze izraene. Ako se procenjuju dugorone
obaveze, potrebno je utvrditi iznose dospelih anuiteta - visinu rate,
obraun kamate.
Posebna panja mora biti posveena neregistrovanim, odnosno potencijalnim obavezama, koje takoe moraju biti obuhvaene procenom.
Procenitelj pregledom i analizom svih obaveza mora da proceni iznos
potencijalnih obaveza koje treba pretvoriti u stvarne obaveze (sagledavanjem sporova u toku i mogueg ishoda tih sporova, kao i uticaja
na visinu obaveza iskazanih u bilansu stanja, zatim utvrivanjem
iznosa datih garancija, kao potencijalnih stvarnih obaveza).
Datim primerom prikazana je procena vrednosti kratkoronih i
dugoronih obaveza od strane procenitelja, tj. u sluajevima kada nije
vrena nezavisna revizija pre procene. Pasivna vremenska razgranienja tretirana su kao kratkorone obaveze.
Na primer, preduzee "ABC" na dan procene ima sledee obaveze u bilansu
stanja:
- 000 dinara
Dugorone obaveze
Kratkorone obaveze
Pasivna vremenska razgranienja
398.497
2.055.846
39.321
Procenitelj treba da na osnovu ugovora, faktura i popisa identifikuje

sve vrste obaveza, da ih analizira i da u obrazloenju procene vrednosti saini sledee preglede:
102
A) Dugorone obaveze
Dugorone obaveze na dan 31.12.199X godine u iznosu od 398.497 hiljada
dinara sastoje se od:
- u 000 dinara
172.149
Oroenih uloga stranih lica
2.496
Kredita od banaka u zemlji
223.852
Kredita od banaka u inostranstvu
UKUPNO 398.497
Oroeni ulozi iskazani su u USD i odnose se na uloge:

Preduzea
Preduzee "A"
Preduzee "B"
Preduzee "C"
Preduzee "D"
Preduzee "E"
UKUPNO
USD / 000
30.996
1.097
924
264
263
YU DIN / 000
159.079
5.631
4.740
1.354
1.345
33.544
172.149
(Prilog - Tabela P-9A)

Dugoroni krediti od banaka u zemlji i inostranstvu obuhvataju glavnicu
duga na dan 31.12.199X godine i to:
- u 000 dinara
118.344
Dospela a neplaena glavnica
108.004
Nedospela glavnica (dospeva u 199X i 199X godini)
UKUPNO 226.348
(Prilog - Tabele P-2/A i P-2/B)

Dospele kamate po osnovu ovih kredita iskazane su kao kratkorone
obaveze u iznosu od 72.758 hiljada dinara.
Za svaku kategoriju navedenih obaveza u posebnom prilogu dati su detalji,
tj. dopunske informacije, kao na primer:
103
Preduzee "ABC"
Tabela P-2/A
Pregled stanja i promena na obavezama po dugoronim kreditima,

na dan
12%
12%
AKA+1,125
Libor
L+1,125
2
2
1
2
UKUPNO
5.420
16.603
21.375
123
3.636
8.452
35.824
104.807
110.083
4.687
463
996
26.603
448
339.520
Preduzee "ABC"
160
152
4.501
14.581
757
14
2
4
3
4.211
9.380
12.783
552
1.266
103.861 3.706
7.780 3.883
166
117
35
27.371
Glavnica duga 31.12.199X

u 000 dinara
Pozitivne kursne
razlike
210.193
372.385
6.477.058
25.977
7.750.400
2.561.233
7.553.983
1.290.000
21.667.546
988.419
140.453
210.108
8.061.533
87.316
Otplata
do 31.12.199X
840
756
280
840
40
280
840
840
840
840
280
840
280
840
Negativne
kursne razlike
Banka "A"
Banka "B"
Banka "C"
Banka "E"
Banka "F"
Banka "M"
Banka "N"
Banka "R"
Banka "X"
Banka "Y"
Banka "Z"
Banka "P"
Banka "S"
Banka "XY"
Promene na kreditima
u toku obraunskog
perioda
Glavnica duga 01.01.199X

u 000 dinara
4130067
4130067
4150025
4150025
4150025
4150025
4150025
4150025
4150025
4150041
4150084
4150084
4150084
4150084
Kamatna
stopa
Iznos
Kreditori
Oznaka
Konto
Otplatni period
u godinama
Valuta
1.079
1.417
21.375
133
3.635
8.452
38.769
6.620
111.203
5.073
463
1.078
26.603
448
130.723 9.820 226.348
Tabela P-2/B
Pregled dospea obaveza po dugoronim kreditima po godinama

- u 000 dinara
Kreditori
Dugoroni deo
obaveza
na dan 31.12.199X
Dinamika dospea ostatka duga / glavnice po godinama

199X
199X
Za kredite u stranim sredstvima plaanja

Banka "A"
Banka "B"
Banka "C"
UKUPNO
47.537
53.847
6.620
108.004
47.537
53.847
6.620
54.157
53.847
104
199X
199X
199X
Posle 20..
B) Kratkorone obaveze
Iskazane kratkorone obaveze na dan 31.12.199X godine u iznosu od
2,095,167 hiljada dinara imaju sledeu strukturu:
- u 000 dinara
Obaveze za primljene avanse
592.607
Obaveze prema dobavljaima (u zemlji,

inostranstvu i za nefakturisanu robu)
750.630
Obaveze iz zajednikog poslovanja i prema

povezanim preduzeima
546.333
Obaveze za primljene kredite od banaka

u zemlji
Obaveze za zarade
Ostale kratkorone obaveze
44.500
3.031
118.745
39.321
UKUPNO
2.095.167
Pri analizi ovih obaveza prvo su eliminisane obaveze iz internih odnosa

(saldirane sa potraivanjima iz internih odnosa), a zatim sagledavane potencijalne obaveze koje mogu da se pretvore u stvarne obaveze (po osnovu
podnetih tubi protiv preduzea "ABC").
Obaveze prema dobavljaima i za primljene avanse
- u 000 dinara
Stanje
Korekcije
Poverilac
31.12.199X
internih salda
Primljeni avansi
592.607
(324.057)
Dobavljai u zemlji
110.176
Dobavljai u inostranstvu
604.285
(187.501)
Dobavljai za nefakturisanu robu
36.169
UKUPNO
1.343.237
(511.558)
Procenitelj mora da se ogradi u proceni obaveza prema dobavljaima jer na
osnovu raspoloivih informacija teko je proceniti realnost iskazanih
obaveza. Da je vrena revizija u punom obimu, u skladu sa standardima revizije, bila bi zahtevana direktna konfirmacija stanja od dobavljaa (naroito
od onih u inostranstvu) i tek nakon toga bi se mogao formirati sud o realnosti
ovih obaveza.
105
Obaveze iz zajednikog poslovanja u iznosu od 535.599 hiljada dinara

korigovane su iznosom od 39.460 hiljada dinara, to predstavlja eliminaciju
salda internih potraivanja i obaveza. Obaveze za primljene kredite od banaka u zemlji u iznosu od 44.500 hiljada dinara predstavljaju kratkorone
kredite koji su realno iskazani na dan 31.12.199X. godine (Prilog - Tabela
P11).
Obaveze prema povezanim preduzeima za kratkorono uloena sredstva
u iznosu od 10.734 hiljade dinara iskazane su u realnom iznosu (Prilog - Tabela P-11).
Ostale kratkorone obaveze iskazane u iznosu od 118.745 hiljada dinara
obuhvataju:
- u 000 dinara
Dospele neizmirene obaveze po dugoronim

kreditima
Ukalkulisane kamate i ostale naknade po

dospelim dugoronim kreditima
Ukalkulisane ostale kamate na kratkorone

kredite
Obaveze za poreze i doprinose
35.246
72.758
UKUPNO
1.163
9.578
118.745
(Prilog - Tabela P-2/B)
Procenom je utvreno da je iznos ostalih kratkoronih obaveza i pasivnih vremenskih razgranienja realno iskazan.
C) Dugorona rezervisanja, koja predstavljaju (prema Zakonu o
raunovostvu) obaveze za pokrie trokova i rizika proisteklih iz prethodnog poslovanja, a koje e se pojaviti u narednim godinama,
moraju biti procenjena u realnom iznosu. Za procenu dugoronih rezervisanja treba obezbediti opti akti preduzea kojim se regulie raunovodstvo (pravilnik ili metodologija) i ostalu relevantnu dokumentaciju, jer se vrednost dugoronih rezervisanja procenjuje u visini
oekivanih izdataka po osnovu trokova i rizika iz prethodnog poslovanja.
106
Na primer:
Preduzee "ABC" u bilansu stanja na dan procene ima iznos od 154.287 hiljada dinara dugoronih rezervisanja i to:
- u 000 dinara
6.381
Rezervacije za garantne depozite
147.906
Rezervacije za radne jednice u inostranstvu
UKUPNO
154.287
(Prilog - Tabele P-10 i specifikacija konta grupe 40)
I za procenu ove kategorije bilansa stanja potrebna je detaljna specifikacija, kao na primer:
Preduzee "ABC"
Tabela P-10
Pregled stanja i promena na dugoronim rezervisanjima

Konto
Naziv konta
40
Rezervisanja za rizike
UKUPNO
Promene u toku obraunskog perioda

Poveanja
Smanjenja
30.024
7.880
30.024
7.880
- u 000 dinara
Stanje na dan
31.12.199X
154.287
154.287
Specifikacija konta grupe 404

Konto 4040015 - Rezervacija za garantni depozit
- u 000 dinara
5,817.630
562.990
6,380.620
Po bilansu 31.12.199X
Poveanje u toku 199X
Smanjenje u toku 199X
Stanje na dan 31.12.199X
Poveanje u toku 199X godine je rezultat nastalih kursnih razlika i delom

novih obrauna sa garantnim depozitom.
Konto 4040023 - Ostale rezervacije za radne jedinice u inostranstvu
- u 000 dinara
126.324.917
29.461.071
(7.879.608)
147.906.380
Po bilansu 31.12.199X
Poveanje u toku 199X
Smanjenje u toku 199X
Stanje na dan 31.12.199X
107
Poveanje u toku 199X godine je usledilo zbog kursnih razlika i

delom iz novih obrauna u kojima je bila rezervacija. Smanjenje u
toku 199X godine je takoe rezultat postojanja kursnih razlika i
delom novih obrauna usled kojih je dolo do skidanja sa rezervacija
(zbog knjienja kooperantskih situacija koje nisu bile obuhvaene u
prethodnim obraunima, a knjiene su na kontu Rezervacija).
D) Potencijalne obaveze treba da pri proceni budu detaljno analizirane i kvantifikovane u realnom iznosu kao stalne ("vrste") obaveze.
Treba obavezno pregledati sve sudske sporove koje poverioci vode
protiv preduzea iji se kapital procenjuje i proceniti ishod tih sporova na osnovu kojih se moe zakljuiti koje e obaveze pristei iz tih
sporova. (Na primer, izgubljeni sporovi, naknade tete, naknade sudskih trokova.) Za procenu ovih obaveza procenitelj mora da konsultuje pravne eksperte. Ovakve obaveze, iako su potencijalne, mogu se
kvalifikovati kao izvesne.
Date garancije, iako se vanbilansno prikazuju, treba detaljno pregledati, napraviti popise i specifikacije, prikupiti informacije o
dunicima kojima je preduzee, iji se kapital procenjuje, garant. I
ove potencijalne obaveze mogu se u odreenom momentu i iznosu
kvalifikovati kao obaveze koje su potpuno izvesne.
4.2.1.6. Procena vrednosti kapitala
Uz pretpostavku da e preduzee trajati u neogranienom buduem
periodu, vrednost kapitala se procenjuje metodom neto imovine tako
to se od procenjene vrednosti ukupne poslovne imovine oduzme
procenjena vrednost ukupnih obaveza:
Na primer, preduzee "ABC" ima sledee procenjene vrednosti:
- u 000 dinara
3.081.987
Procenjena vrednost poslovne imovine

(398.497)
Procenjena vrednost dugoronih obaveza

(154.287)
Procenjena vrednost dugoronih rezervisanja

(1.635.137)
Procenjena vrednost kratkoronih obaveza

Procenjena vrednost kapitala
(procenjena vrednost neto imovine
894.066
108
4.2.1.7. Sastavljanje bilansa stanja na dan procene

Na osnovu procenjenih vrednosti svih kategorija sredstava i izvora,
sastavlja se bilans stanja. U tom bilansu treba da budu prikazane sve
korekcije stanja iskazane po knjigama na dan procene.
Na primeru preduzea "ABC" dat je korigovan bilans stanja na dan
procene na sledeoj emi.
Preduzee "ABC"
BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X
(Vrednost neto imovine)

- u 000 dinara
Procenjena
vrednost
AKTIVA
Stanje po
knjigama
Korekcije
procene
1. Zemljite
2. Graevinski objekti
Minus: Ispravka vrednosti
Sadanja vrednost
3. Oprema i ostalo
Sadanja vrednost
2.207
191.051
41.183
149.868
294.792
202.052
92.740
2.207
337.136
487.004
91.733
184.473
I Materijalna ulaganja (1+2+3)

4. Uloena sredstva u banke
5. Ulaganja u hartije od vrednosti
244.815
15
5.928
428.869
-
673.684
15
5.928
II Dugorona finansijska ulaganja (4+5)

A) Stalna sredstva (I+II)
1. Materijal, rezervni delovi i sitan inventar
2. Proizvodi
3. Roba
5.943
250.758
2.575
19
583
428.869
-
5.943
679.627
2.575
19
583
III Zalihe (1+2+3)

1. Novana sredstva i hartije od vrednosti
2. Dati avansi
3. Kupci u zemlji
4. Potraivanja iz zajednikog poslovanja
5. Ostala kratkorona potraivanja i AVR
3.177
25
158
3.074
1.703
396
(13)
(185)
3.177
25
158
3.074
1.690
211
IV Kratkorona potraivanja (1+2+3+4+5)
5.356
(198)
5.158
V) Obrtna sredstva (III+IV)
8.533
(198)
8.335
POSLOVNA AKTIVA (A+B)
259.291
109
428.671
687.962
Preduzee "ABC"
BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X (Nastavak)

PASIVA
I Kapital
Stanje po
knjigama
Korekcije
procene
222.930
428.671
- u 000 dinara
Procenjena
vrednost
II Kratkorone obaveze
36.361
1. Primljeni avansi
2. Dobavljai
3. Kratkorone obaveze iz zajednikih poslova
4. Obaveze za zarade
5. Obaveze prema povezanim preduzeima
6. Krediti od banaka u zemlji
8. Pasivna vremenska razgranienja
2.907
16.365
8.473
642
4.637
2.040
1.089
208
2.907
16.365
8.473
642
4.637
2.040
1.089
208
259.291
428.671
687.962
POSLOVNA PASIVA (I+II)
651.601
36.361
Vrednost neto imovine = 651.601 hiljada dinara

U navedenom primeru bilansa stanja procenjena vrednost kapitala je vea od
knjigovodstvene za 428.671 hiljadu dinara. Meutim, nije pravilo da se procenom mora poveati kapital iskazan u bilansu prema stanju iz knjigovodstva. Naprotiv, moe doi i do smanjenja knjigovodstvene vrednosti kapitala,
usled korekcija vrednosti imovien na nie ili pak obaveza na vie.
Na primer:
Preduzee "MN" ima takvu situacija, to ilustrujemo bilansom na dan procene na sledeoj emi.
110
Preduzee "MN"
BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X

Stanje po
knjigama
AKTIVA
I Nematerijalna ulaganja
II Materijalna ulaganja
1. Zemljite
3. Oprema
4. Materijalna ulaganja u pripremi
5. Avansi za materijalna ulaganja
III Dugorona finansijska ulaganja
1. Dati depoziti i kaucije
2. Ulaganja u hartije od vrednosti
A) Stalna sredstva (I + II + III)
IV Zalihe
- u 000 dinara
Procenjena
vrednost
Korekcije
procene
16.571
16.571
597.727
1.291
153.581
441.218
1.056
581
(83.870)
35.305
7.543
(126.718)
-
513.857
36.596
161.124
314.500
1.056
581
1.897
53
1.844
(53)
(53)
-
1.844
0
1.844
616.195
(83.923)
532.272
24.956
24.956
V Kratkorona potraivanja i novac

1. Avansi, depoziti i kaucije
2. Kupci u zemlji
3. Potraivanja iz zajednikog poslovanja
4. Ostala kratkorona finansijska ulaganja
5. Ostala kratkorona potraivanja
6. HOV i novana sredstva
7. Aktivna vremenska razgranienja
156.447
29
2.430
16.894
50
54
2.273
134.717
(134.653)
53
(134.706)
21.794
29
2.430
16.894
50
107
2.273
11
B) Obrtna sredstva (IV + V)
181.403
(134.653)
46.750
797.598
(218.576)
579.022
I Kapital
351.046
(261.161)
89.885
II Dugorone obaveze
1. Krediti u inostranstvu
251.844
251.844
42.585
42.585
294.429
294.429
III Kratkorone obaveze

2. Dobavljai u zemlji
3. Dobavljai u inostranstvu
4. Dobavljai za nefakturisanu robu i usluge
5. Kratkorone obaveze iz zajednikog poslovanja
6. Obaveze za zarade i ostale kratkorone obaveze
7. Obaveze za kratkorone kredite
194.708
12.407
77.048
9.229
2.208
92.530
1.286
0
0
(6.651)
(82.246)
77.625
11.272
194.708
5.756
77.048
9.229
2.208
10.284
78.911
11.272
POSLOVNA PASIVA (I+II+III)
797.598
(218.576)
579.022
PASIVA
Vrednost neto imovine = 89.885 hiljada dinara
111
4.3. METOD LIKVIDACIONE VREDNOSTI

Pored prinosnog metoda i metoda neto imovine, novim Zakonom je
propisan i metod likvidacione vrednosti. Ovaj metod ima naroitog
znaaja u sledeim okolnostima:
projektovani neto novani tok, ukoliko bi se poslovanje

nastavilo, bio bi nii u poreenju sa vrednou sredstava
kojima preduzee raspolae, pa ono vie vredi "mrtvo"
nego "ivo" (kad posluje, a smanjuje kapital). Tada likvidaciona vrednost preduzea moe biti i njegova maksimalna vrednost i za vlasnike jedini upotrebljiv indikator
vrednosti,
projektovani neto novani tok, ukoliko bi se poslovanje

nastavilo, dovoljno bi bio nizak da bi likvidaciona vrednost bila skoro jednaka prinosnoj vrednosti. U takvoj
situaciji neki vlasnici preferiraju likvidaciju, dok su drugi
za nastavak rada. Tada se obe vrednosti, prinosna i likvidaciona, mogu uzeti u obzir prilikom zakljuivanja o vrednosti preduzea.
Iako bi, na prvi pogled, metod likvidacione vrednosti trebalo primenjivati samo u preduzeima koja su suoena sa prestankom svog rada,
on moe biti primenjen i u drugim situacijama. Na primer, ako veliko
preduzee (holding) ima svoje delove (zavisna preduzea), od kojih
neki dobro posluju, a pojedini posluju s gubitkom. Ukoliko se konsoliduju podaci o rezultatima poslovanja i upotrebe za procenu, tada
e gubici nerentabilnih delova smanjiti rentabilnost celog preduzea i
ono e manje vredeti nego to je realno. U takvim sluajevima se preporuuje vrednovanje nerentabilnih delova primenom metoda likvidacione vrednosti, a rentabilnih prinosnim metodom. Zatim je potrebno takve vrednosti sabrati i dobie se vea vrednost celog preduzea,
odnosno vrednost koja vie odgovara realnosti.
Likvidaciona vrednost predstavlja donji limit, tj. najniu vrednost
kapitala, te kao takva moe sluiti i kao indikator minimalne vrednosti preduzea. Zato se i koristi u procenama kao kontrolna veliina.
112
Ukoliko se prinosnim metodom dobije manja vrednost od likvidacione, onda je vrednost preduzea jednaka njegovoj likvidacionoj
vrednosti. Upravo iz ovih razloga je u novom Zakonu propisana i
primena metoda likvidacione vrednosti.
U primeni metoda likvidacione vrednosti potrebno je obezbediti
posebne procenjivae - specijaliste za procenu vrednosti, kako nekretnina, opreme, tako i zaliha, zbog njihove bolje informisanosti o
trinim vrednostima sredstava. Procenjivae za procenu likvidacione
vrednosti najee angauje sud.
Pri proceni likvidacione vrednosti procenitelj treba da primeni sledei
postupak, tj. sledee korake:
pribavi bilans stanja na dan procene,
upotpuni bilans stanja (ukoliko je potrebno) sredstvima

koja nedostaju, a pouzdano se zna da pripadaju imovini
preduzea,
proceni pojedinano sve kategorije bilansa stanja,
prosuuje da se sredstva najpovoljnije prodaju,
utvrdi bruto likvidacionu vrednost,
umanji bruto likvidacionu vrednost za direktne i indirektne

trokove,
doda dobit ili oduzme gubitak tokom likvidacionog perioda,
oduzme likvidacionu vrednost obaveza,
diskontuje na sadanju vrednost prethodne iznose, zavisno

od vremena likvidacije,
izrauna likvidacionu vrednost kapitala (vrednost likvidacionog ostatka),
sastavi bilans stanja na dan procene.
113
Prvi i drugi korak pri proceni likvidacione vrednosti je

identian koracima primene pri proceni metodom neto
imovine, i nema potrebe ponavljati ih.
Trei korak je, takoe, u proceduri identian sa treim

korakom po metodu neto imovine, to znai da za procenu
svake kategorije bilansa treba obezbediti popise stvarnog
stanja, zatim specifikacije i ostale dokaze o vlasnitvu,
opisu i karakteristikama sredstava. Meutim, utvrivanje
vrednosti nije identino metodu neto imovine. Vrednost
bruto imovine preduzea u postupku procene likvidacione
vrednosti se procenjuje na bazi pojedinanih prodajnih
vrednosti u postupku redovne likvidacije, podrazumevajui i da potraivanja i obaveze budu procenjeni na bazi
realnih mogunosti naplativosti i plaanja.
Prema strukturi bilansa stanja, procena bi trebalo da se odvija na sledei nain:

Nematerijalna ulaganja treba pokuati da se posebno procene i da
se posebno prodaju. Vrednost zemljita, koju optina pri eksproprijaciji zemljita nadoknauje, s obzirom da odgovara najnioj ceni,
moe biti prihvaena kao likvidaciona vrednost.
Graevinskim objektima treba pojedinano utvrivati prodajnu
vrednost, na iju e visinu naroito uticati funkcionalnost objekta i
mogunost njegove viestruke upotrebe i korienja za druge svrhe.
Kod procenjivanja likvidacione vrednosti opreme treba uzeti u obzir,
pored postojeeg tehniko-tehnolokog stanja, zatim ekonomskotehnike zastarelosti i stepen amortizovanosti i odravanja, a naroito
funkcionalnost i sposobnost upotrebe na drugom mestu (posle prodaje), kao pojedinane ili kao cene linije opreme. Tu treba uzeti u obzir trokove demontae i montae koji bi bili neophodni pri prodaji
svake pojedinane opreme (pri prodaji "na komad").
Likvidaciona vrednost zaliha moe biti ista, ako ne i nia od njihove
cene kotanja.
114
Likvidaciona vrednost dugoronih finansijskih ulaganja i kratkoronih potraivanja odgovarae vrednosti koja e moi realno da se
povrati (za uloena sredstva) ili naplati.
Obaveze (dugorone i kratkorone) treba da budu procenjene u visini
realnih mogunosti njihovih isplata, tj. vraanje.
Prosuivanje najpovoljnije prodaje sredstava podrazumeva da procenjiva treba da izabere nain likvidacije, tj.
izabere redovnu ili forsiranu (ubrzanu) likvidaciju, kao i da
preduzme sve za postizanje maksimalne vrednosti likvidacionog ostatka.
Na prosuivanje mogu da utiu sledei faktori: primena
zakonskih propisa (ogranienja), potencijalni uticaj od korienja redovne ili forsirane likvidacije, sposobnost preduzea da likvidira sredstva redovnom likvidacijom, potencijalna likvidaciona vrednost nematerijalnih ulaganja.
Utvrivanje bruto likvidacione vrednosti vri se nakon
procenjivanja pojedinih kategorija aktive i prosuivanja o
najpovoljnijem izboru likvidacije, na sledei nain:
- u 000 dinara
522.000
Procenjena likvidaciona vrednost nekretnina
Procenjena vrednost obrtnih sredstava - zaliha
603.000
i ostale obrtne imovine
256.000
Procenjena vrednost potraivanja
128.000
Novana sredstva
1.509.000
Procenjena bruto likvidaciona vrednost
Umanjivanje bruto likvidacione vrednosti za direktne i

indirektne trokove je sledei korak u proceni likvidacione vrednosti. Trokovi kojima se umanjuje bruto likvidaciona vrednost su na primer: trokovi angaovanja komisije koja vri prodaju imovine, trokovi specijalne prodaje, porezi (kao direktni trokovi) ili trokovi pravnih usluga, zakonski propisani trokovi, trokovi osiguranja i sl.
(kao indirektni trokovi).
115
U naem prethodnom obraunu to iznosi:
Bruto likvidaciona vrednost iznosi

Direktni trokovi likvidacije
Indirektni trokovi likvidacije
Likvidaciona vrednost (ostatak)
- u 000 dinara
1.509.000
(213.000)
(60.000)
1.236.000
Tokom likvidacionog perioda, u kojem preduzee moe

da nastavi sa svojim aktivnostima, treba utvrditi finansijski rezultat i, ako je u tom periodu utvrena dobit, dodati procenjenoj i prethodno obraunatoj likvidacionoj
vrednosti, a ako je utvren gubitak - oduzeti ga.
Likvidacionu vrednost obaveza treba oduzeti od prethodno obraunate likvidacione vrednosti i time se dobija
procenjena neto likvidaciona vrednost kapitala preduzea.
Na primer (nastavak prethodnog obrauna):
- u 000 dinara
Likvidaciona vrednost (ostatak)

Procenjena likvidaciona vrednost obaveza
Procenjena neto likvidaciona vrednost
- likvidaciona vrednost kapitala
1.236.000
(1.033.600)
202.400
Zavisno od vremena trajanja likvidacije, u poslednjem

koraku mogue je diskontovanje na sadanju vrednost
prethodno izraunatih iznosa.
Poslednji korak u postupku procene likvidacione vrednosti je sastavljanje bilansa stanja na dan procene.
Na primer:
Preduzee "LV", na osnovu prethodno izvrenih postupaka procene likvidacione vrednosti, sastavlja sledei bilans:
116
BILANS STANJA NA DAN PROCENE PREDUZEA "LV"
(Metod likvidacione vrednosti)

Knjigovodstvena
vrednost
AKTIVA
1. Nabavna vrednost osnovnih sredstava

2. Ispravka vrednosti osnovnih sredstava
- u 000 dinara
Procenjena Napolikvidaciona mena
vrednost
1.020.000
(278.000)
522.000
-
(1)
I Osnovna sredstva (1-2)
742.000
522.000
3. Zalihe
4. Potraivanja
5. Novana sredstva
6. Ostala sredstva
900.600
256.000
128.000
7.000
596.000
256.000
128.000
7.000
II Obrtna sredstva (3+4+5+6)
1.291.600
987.000
Ukupna aktiva (I+II)
2.033.600
1.509.000
1. Dospele dugorone obaveze

2. Dobavljai
3. PVR
66.000
493.600
90.000
66.000
493.600
90.000
I Tekue obaveze (1+2+3)
649.600
649.6000
II Dugorone obaveze
384.000
384.000
1.033.600
1.033.600
(4)
273.000
(5)
Ukupne obaveze (I+II+III)
1.033.600
1.306.600
(6)
IV Kapital (neto likvidaciona vrednost)
1.000.000
202.400
Ukupno pasiva (III+IV)
2.033.600
1.509.000
(2)
(3)
PASIVA
Procenjene obaveze (I+II)

III Obaveze za direktne i indirektne
trokove likvidacije
117
U napomenama je dat obraun procene likvidacione vrednosti pojedinih bilansnih pozicija preduzea "LV":
1) Osnovna sredstva / nekretnine i oprema
- u 000 dinara
Graevine
- 10% provizije i drugih direktnih trokova
Diskontni faktor (18 meseci, 48%)
750.000
(75.000)
675.000
0,49363
Oprema
- 40% diskont zbog pojedinane prodaje
560.000
60%
336.000
- 20% provizije i direktnih trokova
80%
268.800
Diskontni faktor (9 meseci, 48%)
Likvidaciona vrednost stalne imovine
0,70259
333.000
189.000
522.000
2) Obrtna sredstva - zalihe

- u 000 dinara
Stanje po
knjigama
Likvidaciona
vrednost
Gotovi proizvodi
Nedovrena proizvodnja
380.000
150.600
285.000
15.000
Materijal
370.000
900.600
296.000
596.000
UKUPNO
Objanjenje
(25% sniene cene)
(nemogunost zavretka
proizvodnje)
(20% diskont zbog karta)
3)
Ukupna procenjena bruto likvidaciona vrednost iznosi

1.509.000 hiljada dinara.
4)
Ukupna procenjena likvidaciona vrednost obaveza (kratkoronih i dugoronih) iznosi 1.033.600 hiljada dinara.
5)
Direktni i indirektni trokovi likvidacije iznose 273.000 hiljada

dinara i to direktni 213.000 hiljada dinara, a indirektni 60.000 hiljada dinara.
118
6)
Kapital / neto likvidaciona vrednost izraunata je:
Ukupna aktiva
Ukupne obaveze
Neto likvidaciona vrednost
- u 000 dinara
1.509.000
1.306.000
202.400
4.4. ZAKLJUAK O PROCENI

Kao to je ranije pomenuto, metodologija procene obuhvata vei broj
razliitih metoda. Da bi doli do vrednosti preduzea, procenjivai
obino koriste dva ili vie metoda, pa kao rezultat dobijaju vie moguih vrednosti. Zbog toga je, na kraju, njihov zadatak da utvrde kojoj od tih vrednosti je najblia vrednost preduzea. To se obino ini
ponderisanjem rezultata pojedinih metoda i izraunavanjem ponderisane vrednosti.
U fazi pripreme za procenu, procenjiva bi trebalo da izabere vie
metoda. Neki od ovih metoda e rezultirati boljim a neki loijim indikacijama o vrednosti preduzea. Metod koji bolje indicira vrednost
preduzea, trebalo bi da dobije veu teinu prilikom utvrivanja konanog rezultata. Meutim, odreivanje pondera i ocena rezultata pojedinih metoda sa stanovita donoenja konanog suda o vrednosti
preduzea, nije jednostavan postupak. On je podloan uticaju mnogih
faktora i zahteva, u znaajnoj meri, rasuivanje procenjivaa zasnovano na njegovim saznanjima o preduzeu i okruenju u kome posluje.
Prema novim propisima, kod nas e se procena vriti primenom dva
metoda, tako da e procenjivai biti u situaciji da donose zakljuak o
vrednosti kapitala na osnovu rezultata svakog od njih. Mogua su dva
pristupa u formiranju miljenja o vrednosti preduzea. Prema prvom,
procenjiva dodeljuje svakoj od korienih metoda odgovarajui ponder, izraen u procentima, to moe biti ilustrovano na sledei nain:
Metod
Prinosni metod
Metod neto imovine
Ponderisana prosena vrednost
Vrednost
1.472.000
1.856.000
119
Ponder =
70% =
30% =
100% =
(u dinarima)
Ponderisana vrednost
1.030.400
556.800
1.587.200
Prema drugom pristupu procenjiva subjektivno ocenjuje koji metod

ima veu teinu i takav svoj stav opisuje iznosei potrebnu argumentaciju. Na taj nain on moe doi do slinog rezultata, odnosno do
miljenja da je vrednost preduzea priblina iznosu od 1.600.000 dinara. Ovakavo miljenje obino je zasnovano na prednostima i nedostacima svakog metoda u konkretnoj situaciji. Detaljnije posmatrano,
procenjiva najee ima u vidu:
prirodu delatnosti preduzea i sredstva kojima ono raspolae,
svrhu procene i definiciju vrednosti,
premise vrednosti,
kvalitet i kvantitet podataka.
Pored navedenih faktora, na profesionalni sud procenjivaa, koji se

zasniva na dobroj informisanosti i rasuivanju, mogu uticati i njegova
opta saznanja o preduzea, kao i utisak koji se stie i na osnovu nemerljivih faktora, odnosno faktora koji, po svojoj prirodi, nisu mogli
biti obuhvaeni kvantifikacijama u okviru pojedinih metoda.
S obzirom da je u novom Zakonu, prinosni metod oznaen kao osnovni, a metod neto imovine kao korektivni, dominantnu teinu u
donoenju konanog zakljuka o vrednosti preduzea imae prinosni
metod. To znai da e najmanji ponder koji se moe dodeliti ovom
metodu biti 50%, ukoliko se do konane vrednosti dolazi ponderisanjem. Metod likvidacione vrednosti, koji se takoe navodi u pomenutom Zakonu, bie korien samo radi dobijanja indikacije o
minimalnoj vrednosti preduzea, u situacijama u kojima prinosni metod rezultira izuzetno niskom vrednou. Drugim reima, procenjena
vrednost kapitala ne moe biti manja od likvidacione vrednosti. Procenjena vrednost kapitala izraava se u dinarima i u deviznom ekvivalentu.
U vezi sa propisanom primenom metoda procene, ostaje izvesna dilema oko primene prinosnog metoda u situacijama u kojima on nije
najpogodniji. Najverovatnije e biti tolerisana i izvesna odstupanja u
120
davanju teine pojedinim metodama, u sluajevima kod kojih je to

opravdano. Meutim, bitno je da je prinosni metod proglaen osnovnim metodom procene, jer, u najveem broju sluajeva, on moe na
najbolji nain da odraava vrednost preduzea. Time se istovremeno
prekida sa dosadanjom praksom forsiranja metoda neto imovine kao
osnovnog metoda, to je u suprotnosti sa osnovnom premisom vrednosti, odnosno nije prihvatljivo prema meunarodnim standardima.
Posle donoenja zakljuka o vrednosti preduzea, procenjiva ima jo
nekoliko vanih zadataka. Prvo, on mora da izvri testiranje dobijenog rezultata na sledei nain:
ponovnom proverom logike i obrauna primenjenih u okviru svakog od metoda,
poreenjem dobijene vrednosti sa vrednou slinih preduzea,
proverom dobijene vrednosti iz perspektive onoga ko bi

mogao eventualno da je osporava.
Drugi zadatak procenjivaa, koji sledi posle donoenja zakljuka o

vrednosti preduzea, odnosi se na procenu strukture kapitala (vrednosti pojedinih delova kapitala) ili pojedinih vlasnikih interesa. Ukoliko se radi o upravljakim pravima ili o tzv. kontrolnom interesu u
preduzeu, onda je vrednost ovakvog interesa vea od procenjene za
odgovarajuu premiju po osnovu upravljakih prava. Suprotno je kod
manjinskog interesa, ija je vrednost manja od procenjene za popust
usled odsustva upravljakih prava. U pojedinim situacijama moe biti
obraunat i popust na procenjenu vrednost po osnovu odsustva ili reduciranja mogunosti prodaje vlasnikog interesa.
Trei zadatak procenjivaa, pre sastavljanja izvetaja o proceni, odnosi se na pregled dokumentacije ili informacione osnove koja je koriena u postupku procene. Procenjiva mora da se uveri:
da je ceo postupak procene bio na adekvatan nain

planiran i da su na njemu bili angaovani odgovarajui
strunjaci,
121
da su bili izabrani metodi procene adekvatni specifinostima preduzea ija se vrednost procenjuje i da su
usklaeni sa svrhom procene,
da su svi predvieni koraci u proceni izvedeni i da su dokumentovani odreenim analizama i objanjenjima,
da se iz radne dokumentacije moe videti da je za sve metode procene bilo obezbeeno dovoljno kvalitetnih podataka,
da su u svim fazama procene korieni odgovarajui profesionalni standardi za ovu vrstu posla.
Na kraju, procenjiva ima i niz administrativnih zadataka kojima se

zavrava ceo angaman na proceni vrednosti preduzea, kao to su
sreivanje dokumentacije, ocena performansi strunjaka koji su bili
angaovani na proceni i sl.
4.5. SASTAVLJANJE BILANSA STANJA POSLE PROCENE
Nakon utvrivanja procenjene vrednosti kapitala, sastavlja se bilans
stanja s iskazanim procenjenim vrednostima poslovne imovine,
obaveza i kapitala na dan procene (lan 12 Uredbe o nainu utvrivanja vrednosti kapitala). Ovaj bilans treba da poslui za knjienje
procenjenih vrednosti poslovne imovine, obaveza i kapitala u poslovnim knjigama preduzea. Ustvari, preduzee treba na osnovu ovog bilansa da svede knjigovodstveno na procenjeno stanje imovine,
obaveza i kapitala. To se postie knjienjem utvrenih razlika na sledee naine:
a) Kada je procenjena vrednost kapitala vea od knjigovodstvene vrednosti, razlike koje su identifikovane prema
metodu neto imovine, evidentiraju se na pozicijama
poslovne imovine, kapitala i obaveza.
Razlika koja proistie izmeu procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrene metodom neto imovine,
evidentira se:
122
poveanjem vrednosti nematerijalnih ulaganja (pozicije goodwill) procenjenih po metodu neto imovine,
ili
smanjenjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po metodu neto imovine.
Na sledeem primeru prikazaemo obe varijante knjienja:

Rezultati procene:
Vrednost kapitala
u 000 dinara
Prva variDruga
janta
varijanta
Metod
Prinosni metod
Metod neto imovine
Metod likvidacione vrednosti
Ponderisana procenjena vrednost kapitala
350.000
850.000
650.000
500.000
750.000
350.000
450.000
650.000
500.000
550.000
(Ponder 50% od procenjenih vrednosti, tj. oba metoda imaju ravnopravan

tretman).
Nain A)
BILANS STANJA D.P. "ABC", BEOGRAD
NA DAN PROCENE
AKTIVA
I
Nematerijalna ulaganja (1+2)

1. Osnovna ulaganja
2. Goodwill
II
Osnovna sredstva
2. Oprema
III
IV
V
VI
Dugorona finansijska ulaganja

Zalihe
HOV i novana sredstva
Poslovna aktiva
Knjigovodstvena
vrednost
- u 000 dinara
Procenjena vrednost
Vrednost
kapitala
po metodu
neto imovine varijanta 1 varijanta 2
6.500
6.500
-
7.000
7.000
-
107.000
7.000
100.000
7.000
7.000
-
273.5000
140.000
480.000
260.000
480.000
260.000
415.000
225.000
13.000
13.000
80.000
80.000
98.000
98.000
12.000
12.000
950.000 1.050.000
13.000
80.000
98.000
12.000
850.000
15.000
85.000
113.000
12.000
645.000
123
Nain A)
BILANS STANJA D.P. "ABC", BEOGRAD
NA DAN PROCENE (Nastavak)
PASIVA
I
II
III
IV
Kapital
Dugorone obaveze
Dugorona rezervisanja
Kratkorone obaveze
Poslovna pasiva
Knjigovodstvena
vrednost
350.000
90.000
20.000
185.000
645.000
- u 000 dinara
Procenjena vrednost
Vrednost
kapitala
po metodu
650.000 750.000
95.000
95.000
20.000
20.000
185.000 185.000
950.000 1.050.000
550.000
95.000
20.000
185.000
850.000
b) Kada je procenjena vrednost kapitala manja od knjigovodstvene vrednosti3, razlike koje su identifikovane prema
metodu neto imovine, evidentiraju se na pozicijama
poslovne imovine, obaveza i kapitala.
Razlika koja proistie izmeu procenjene vrednosti kapitala i
vrednosti kapitala utvrene metodom neto imovine, evidentira se:
poveanjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po

metodi neto imovine, ili
umanjenjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po

metodu neto imovine.
Na sledeim primerima prikazaemo obe varijante knjienja:
Zakon o raunovodstvu tretira razliku koja proistie iz nie procenjene vrednosti kapitala i njegove knjigovodstvene vrednosti, kao negativni goodwill (gubitak), tj. kao negativnu
komponentu kapitala. Dalje, Zakon predvia mogunost odlaganja korekcije kapitala za iznos
negativnog goodwill-a (odloeni negativni goodwill), tretirajui ga kao posebnu poziciju u okviru dugoronih rezervisanja.
Miljenja smo da za celokupni iznos negativnog goodwill-a treba umanjiti odmah vrednost osnovnih sredstava, jer se svojinska transformacija tretira kao statusna promena preduzea,
to znai da je bitno utvrditi realnu vrednost i kapitala i sredstava na dan procene, bez ostavljanja
mogunosti za neke budue korekcije.
124
Rezultati procene:
Vrednost kapitala
u 000 dinara
Prva variDruga
janta
varijanta
Metod
Prinosni metod
Metod neto imovine
Ponderisana procenjena vrednost kapitala
250.000
220.000
180.000
150.000
200.000
250.000
120.000
180.000
150.000
150.000
Nain B)
BILANS STANJA DP "ABC", BEOGRAD
NA DAN PROCENE .
AKTIVA
I
Nematerijalna ulaganja
II
Osnovna sredstva
2. Oprema
III Dugorona finansijska ulaganja

IV Zalihe
V
VI HOV i novana sredstva

Poslovna aktiva
Knjigovodstvena
vrednost
- u 000 dinara
Procenjena vrednost
Vrednost
kapitala
po metodu
2.000
2.000
2.000
2.000
250.000
80.000
300.000
50.000
318.000
52.000
275.000
45.000
220.000
171.000
171.000
171.000
36.000
35.000
35.000
35.000
150.000
130.000
130.000
130.000
12.000
750.000
12.000
700.000
12.000
720.000
12.000
670.000
250.000
180.000
90.000
230.000
750.000
180.000
210.000
60.000
250.000
700.000
200.000
210.000
60.000
250.000
720.000
150.000
210.000
60.000
250.000
670.000
PASIVA
I
II
III
IV
Kapital
Dugorone obaveze
Dugorona rezervisanja
Kratkorone obaveze
Poslovna pasiva
NAPOMENA: U svim navedenim sluajevima, procenjena vrednost
nije bila, niti sme da bude nia od likvidacione vrednosti.

125
5. Priprema Izvetaja o proceni
127
5. Priprema izvetaja o proceni

esto se izvetaju o proceni u praksi ne pridaje dovoljan znaaj, s obzirom da je njegovo sastavljanje uvek skopano sa rokovima. Tada se
u urbi ne poklanja dovoljno panje izvetaju, iako je on jedini dokaz
o rezultatima procene. Na osnovu izvetaja se ocenjuje i kvalitet procene, pa je zato veoma vano da on bude pripremljen na odgovarajui
nain.
Kompletan, pisani izvetaj o proceni moe ponekad biti korien i u
situacijama koje nisu u najdirektnijoj vezi sa svrhom procene i namenom izvetaja. Tako on moe biti osnova za pregovore sa investicionim bankarima ili potencijalnim kupcima, a takoe, ukoliko se
preduzee sa tim sloi, moe biti predmet panje poreskih organa,
dravnih agencija i sl. Ovakav izvetaj obino ima sledei sadraj:
Uvod (rezime)
Informacije o preduzeu
Informacije o grani i o privredi
Finansijska analiza preduzea
Pregled metoda procene
Primena izabranih metoda
Zakljuak o vrednosti i strukturi kapitala
Prilog koji ukljuuje informaciju o kvalifikacijama procenjivaa, njihove izjave o nezavisnosti, pregled optih
pretpostavki i ogranienja, izjavu zvaninih predstavnika
129
5. PRIPREMA IZVETAJA O PROCENI
preduzea da su procenjivaima dostavljeni svi raspoloivi

podaci o imovini kojom raspolae preduzee i sl.
Uvod. U uvodu se daje rezime postupka procene i najvaniji zakljuak, tj. vrednost preduzea do koje se dolo u proceni. Obino se
uvod formalno pie u vidu pisma rukovodstvu preduzea, kome se
odmah skree panja na najvanije injenice u vezi sa procenom, kao
to su:
Datum procene, koji mora biti jasno iskazan.
Svrha procene takoe mora biti jasna, jer od nje zavisi da li

e cela procena biti tumaena u pravilnom kontekstu.
Definicija vrednosti mora biti identifikovana i opisana.
Osnovni podaci o preduzeu u vrlo generalnoj formi treba

da ukau odman na delatnost, pravnu formu i svojinske interese.
Metodi procene i zakljuak o vrednosti preduzea.
Informacije o preduzeu. U ovom delu sadrane su informacije o

preduzeu koje nemaju finansijski karakter, a koje su inae relevantne
za procenu. Obino se ovde daje:
Kratak istorijat preduzea, koji prikazuje najvanije dogaaje od osnivanja, preko znaajnijih razvojnih poduhvata, spajanja, pripajanja, promena vlasnitva, itd.
Prikaz delatnosti preduzea sa listom njegovih proizvoda

ili usluga, organizacionom strukturom, lokacijama, najvanijim kadrovima, konkurencijom, dobavljaima, kupcima i ostalim relevantnim podacima.
Prikaz sistema upravljanja sa navoenjem kljunih menadera.
Prikaz svojinske strukture i prikaz njenih promena u poslednje vreme.
Prikaz jakih i slabih taaka u poslovanju preduzea.

130
Informacije o grani i o privredi. Ovaj deo izvetaja sadri pregled zbivanja u grani ili grupaciji kojoj preduzee
pripada i pregled privrednih kretanja. Obino se daju:
Podaci o makroekonomskim kretanjima, ukoliko je poslovanje preduzea osetljivo na promene u optem privrednom okruenju.
Podaci o privrednim kretanjima u uem regionu i na lokalnom nivou. Ovo je bitno za manja preduzea ije je poslovanje direktno uslovljeno takvim kretanjima.
Podaci o grani ili grupaciji i mesto preduzea koje se

opisuje njegovom veliinom u odnosu na druga preduzea,
ueem na tritu i sl.
Finansijska analiza preduzea. Ovaj deo posveen je finansijskom

stanju u kome se nalazi preduzee. Posebno se prikazuju:
Podaci iz bilansa stanja o sredstvima i izvorima sredstava.
Podaci o rentabilnosti i likvidnosti.
Raunovodstvene i finansijske politike koje se vode u preduzeu.
Pregled metoda procene. U ovom delu daje se pregled metoda procene i pregled izabranih metoda sa argumentacijom relevantnom za
takav izbor. Ovo je naroito vano ako izvetaj budu koristili oni kojima rezultati procene ne idu u prilog, pa e, na osnovu izvetaja, pokuavati da ih osporavaju.
Primena izabranih metoda. U izvetaju mora biti detaljno prikazan
postupak primene svakog od izabranih metoda i to sa svim potrebnim
kalkulacijama. Ukoliko su ti obrauni suvie detaljni, oni mogu biti
prikazani i u prilogu.
Zakljuak. Ovaj deo izvetaja bi trebalo da sadri najvanije rezultate u primeni izabranih metoda i da prikae na koji nain je izveden
konaan zakljuak o vrednosti i strukturi kapitala preduzea.
131
Prilog. Ovaj deo ima ravnopravan tretman u izvetaju kao i svi ostali
njegovi delovi. To znai da se u njemu ne nalaze samo podaci koji
nisu od primarnog znaaja za korisnike izvetaja. Naprotiv, prilog sadri mnoge informacije bez kojih nije mogue pravilno tumaiti rezultate primenjenih metoda. Zbog toga se ovom prilogu mora posvetiti posebna panja, tako da on bude pravilno strukturiran i jasan.
Prilog sadri:
Izjave procenjivaa da nemaju interes u preduzeu koga su

procenjivali.
Pregled kvalifikacija procenjivaa.
Listu globalnih pretpostavki i listu ograniavajuih faktora

koji su se javili tokom sprovoenja postupka procene.
Pregled izvora podataka (dokumentacija i obrauni).
Ostale podatke, kao to su detaljni obrauni i finansijske

informacije.
Prema meunarodnim standardima za procenu, pisani izvetaj o proceni trebalo bi da bude zvanino potpisan od strane procenjivaa, odnosno od strane zvaninog predstavnika firme koja je izvrila procenu.
132
Literatura
133
LITERATURA
Akerson C.: Capitalization Theory and Techniques, Appraisal Institute, 1984.
Blackman I.: The valuation of Privately Held Businesses, Probus Publishing Company, Chicago, Illionis, 1986.
Copeland T., Koller T., Murrin J.: Valuation, Measuring and Managing the value of
Companies, John Wilez & Son's, New York, 1990.
Copeland, Tom; Keller, Tim; Murrin, Jack: Valuation: Measuring and Managing
the Value of Companies - John Wiley & Sons, New York, 1990.
Damodaran A.: Investment Valuation, John Wiley & Sons Ltd., 1995.
Fishman J., Pratt S., Griffits J., Wilson D: Business Valuation, Practitioners Publishing Company, Fort Worth, Texas, 1991.
Leko V., Poznani V.: Accounting Issues Relating to Transition of Yugoslav Economy - 18th Annual Congress of the European Accounting Association, Birmingham,
UK, 1995.
Leko V.: Harmonizacija prava revizije i revizija u SRJ i EU, Zbornik radova "Pravo
i privreda", Brnjaka banja, 1996.
Leko V.: Raunovodstvo u funkciji revizije i procene vrednosti preduzea, XXI
SYMOPIS, Kotor, 1994.
Leko V.: Redovni bilans u funkciji revizije i procene vrednosti preduzea, Savez
raunovoa i revizora Srbije, XXIV Simpozijum, Zlatibor, 1993.
Njegovan Z. (1994): Problemi privatizacije u poljoprivredi Jugoslavije, zbornik
Agrarna politika Jugoslavije u uslovima trinog privreivanja, IEP, Beograd, str. 184192.
Njegovan Z., Mra N. (1997): Agriculturalland Valuation in the Countries under
Transition: Toward a Market Oriented Economy, Proceedings from XXIII
International Conference of Agricultural Economists, IAAE - International Association
of Agrarian Economists, no EC007, Computer demonstration session, Sacramento,
California, USA.
Poznani V., Cvetanovi M.: Procena vrednosti preduzea, Beograd, 1991.
Poznani V., Vlahovi A.: Finansijsko restrutkuriranje preduzea, Savez raunovoa i revizora, XXVI Simpozijum, Zlatibor, 1995.
135
Poznani V.: Procena vrednosti kapitala, Udruenje pravnika u privredi SR Jugoslavije, VI Susret pravnika u privredi SR Jugoslavije, Vrnjaka Banja, 1997.
Pratt Shannon P.: Reviewing a Business Appraisal Report, National Association of
Review Appraisers & Mortgage Underwriters, Scottsdale, Arizona.
Rankovi J.: Knjigovodstvo deonikog drutva, Beograd, 1997.
Recommandation sur les procdures a suivre par les experts comptables en
matire d'valuation d'entreprises - Union Europeenne des Experts Comptables
Economiques et Financiers (U.E.C.) - TRC 1.
Shanon P. Pratt, Valuing a business the analysis and appraisal of closely held
companies, Richard D. Irwin Inc. Second edition, 1989.
Standards for the Valuation of Business Enterprises - Technical Opinion HPA
(Hauptfachausschus) 2/1983 - Institut der Wirtschaftprfer in Deutschland e.V. IdW Verlag GmbH Dsseldorf.
The Appraisal of Real Estate, Appraisal Institute, Illionis, 1992.
The Appraiser's Workbook, Appraisal Institute, Illionis, 1992.
The Principles of Appraisal Practice and Code of Ethics - American Society of
Appraisers (ASA).
Uputstvo o nainu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i nainu iskazivanja
procenjene vrednosti
Uredba o bliim uslovima koje mora ispunjavati ovlaeni procenjiva i uslovima i nainu
oduzimanja ovlaenja
Uredba o nainu utvrivanja vrednosti kapitala
Vasiljevi M., uriin D., Poznani V.: Vodi za primenu Zakona o svojinskoj
transformaciji, Udruenje pravnika u privredi i Ekonomski institut, Beograd, 1997.
Vlahovi A., Kisi S: Rizik i neizvesnost, Ekonomika preduzea, broj 3-4 jul-decembar 1996. Beograd, Savez ekonomista Srbije.
Zakon o svojinskoj transformaciji
136
II Procena vrednosti kapitala

- primer Izvetaja o proceni
1. Uvod
2. Informacije o preduzeu
3. Informacije o privredi i o grani
4. Analiza finansijskih izvetaja
preduzea "VVA"
5. Pregled i primena metoda procene
6. Zakljuak
Prilozi uz izvetaj o proceni vrednosti
kapitala
137
IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEA "VVA" -
IZVETAJ
O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA DP "VVA"
NA DAN 31.12.199X GODINE
Beograd, 15. januar 19 godine

139
A) REZIME PROCENE
Podaci o preduzeu
Naziv:
Drutveno preduzee za proizvodnju

hartije i ambalae "VVA"
Skraeni naziv:
DP "VVA"
Direktor:
"XY"
Odgovorne linosti
za date podatke:
___________________
___________________
Adresa:
Telefon:
ifra osnovne delatnosti:
Ukupan broj radnika:
___________________
___________________
0124 Proizvodnja i prerada hartije
0702 Trgovina na veliko
0703 Trgovina na malo
XXXX
Podaci o proceni
Procenitelj:
Ekonomski institut, Beograd
Datum procene:
31.12.199X
Srednji kurs na dan procene:
1 DEM = 3,3 dinara
Korieni metodi procene:
Metod diskontovanog novanog toka

Metod neto imovine
Rezultati procene
Vrednost dobijena po metodu DNT
Vrednost dobijena metodom neto imovine
Ponderisana procenjena vrednost (zaokrueno)
140
- 000 dinara
239.413
270.492
416.232
187.133
329.000
B) IZVETAJ O PROCENI
VREDNOSTI KAPITALA
142
SADRAJ
Strana
1. UVOD.......................................................................................................................144
1.1. Osnovni podaci o preduzeu ............................................................................144
1.2. Koriene metode, rezultati procene i zakljuak o vrednosti preduzea .........144
2. INFORMACIJE O PREDUZEU .......................................................................146
3. INFORMACIJE O PRIVREDI I O GRANI .......................................................148
4. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVETAJA PREDUZEA "VVA" .................152
4.1. Vertikalna i horizontalna finansijska ravnotea...............................................152
4.2. Analiza likvidnosti, aktivnosti i rentabiliteta....................................................153
4.3. Zakljuak..........................................................................................................153
5. PREGLED I PRIMENA METODA PROCENE................................................155
5.1. Primena metoda diskontovanog novanog toka ..............................................155
5.1.1. Definicija novanog toka "posle servisiranja dugova"........................156
5.1.2. Projektovanje novanog toka...............................................................156
5.1.3. Utvrivanje diskontne stope ................................................................166
5.1.4. Procena vrednosti kapitala ...................................................................171
5.1.5. Definicija novanog toka "pre servisiranja dugova" ...........................173
5.1.5.1. Bilans uspeha, novani tok i bilans stanja ...........................173
5.1.5.2. Proraun ponderisane prosene cene kapitala .....................176
5.1.5.3. Procena vrednosti kapitala...................................................178
5.2. Primena metoda neto imovine..........................................................................179
5.2.1. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena aktive .................180
5.2.2. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena obaveza..............183
5.2.3. Utvrivanje procenjene vrednosti kapitala ..........................................183
5.3. Primena metoda likvidacione vrednosti...........................................................186
5.3.1. Procena pojedinih pozicija u bilansu stanja - procena aktive ..............186
5.3.2. Procena pojedinih pozicija pasive - obaveze.......................................187
5.3.3. Procenjena likvidaciona vrednost kapitala ..........................................188
6. ZAKLJUAK O PROCENI .................................................................................189
6.1. Bilans stanja posle procene ..............................................................................189
PRILOZI UZ IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA...................193
143
1. UVOD
Na zahtev DP "VVA" saradnici Ekonomskog instituta, Beograd procenili
su vrednost preduzea na dan 31.12.199X godine.
Cilj procene je bio utvrivanje procenjene vrednosti drutvenog kapitala.
Procenjena vrednost drutvenog kapitala je osnova za svojinsku transformaciju.
Ekonomski institut, Beograd kao potpisinik Izvetaja, nema uea u
kapitalu DP "VVA", niti bilo kakve poslovne aranmane koji bi ga inili
pristrasnim u odreivanju vrednosti preduzea. Dobijeni podaci tretirani su kao
pouzdani, iako raunovodstveni izvetaji nisu bili predmet nezavisne revizije.
1.1. Osnovni podaci o preduzeu

Naziv:
Drutveno preduzee za proizvodnju hartije

i ambalae "VVA"
Skraeni naziv:
Sedite:
DP "VVA"
Beograd
Delatnost:
0124 Proizvodnja i prerada hartije

0702 Trgovina na veliko
0703 Trgovina na malo
iro raun:
Telefon:
Telefax:
40811-15-123456
_______________________
605-606
Broj zaposlenih:
XXXX
1.2. Koriene metode, rezultati procene i zakljuak o vrednosti preduzea

Za svrhe procene drutvenog kapitala DP "VVA" korienje su metode
koje Zakon o svojinskoj transformaciji predvia, a to su:
prinosni metod (DNT),
metod neto imovine,
metod likvidacione vrednosti.
144
Rezultati koji su dobijeni korienjem sve tri navedene metode, u konanoj oceni vrednosti preduzea, uzete su u sledeoj srazmeri: 60:40:0. Vrednost
preduzea je, prema tome, ponderisana vrednost samo dva metoda, dok je metod
likvidacione vrednosti korien samo kao indikator minimalne vrednosti
preduzea.
Primenom navedenih metoda utvrene su sledee vrednosti:
Metod / vrednost
Metod diskontovanog novanog toka
Metod neto imovine
- 000 dinara
270.492
416.232
187.133
Primenjujui navedene pondere, u konanoj oceni utvrena je:
Ponderisana procenjena vrednost

(zaokrueno)
Vrednost preduzea izraena u deviznom ekvivalentu (1
DEM = 3,3 dinara)
145
329.000
99.697
2. INFORMACIJE O PREDUZEU
DP "VVA" je osnovano 1947. godine, renjem Vlade NR Srbije, pod
firmom Fabrika lepenke i hartije. Osnivaki ulog je iznosio 900.000 tadanjih
dinara, a korien je uglavnom za izgradnju objekata i nabavku osnovnih
sredstava. Osnovna delatnost preduzea bila je proizvodnja lepenke, kesa,
kartonae i renc hartije.
U dosadanjem razvoju preduzea, karakteristine su sledee godine:
1960., kada je nabavljena maina za proizvodnju hartije. Tada je u
proizvodni program uvedena proizvodnja ambalane hartije, superior
hartije i sl.
1970., kada je nabavljena maina za proizvodnju natron vrea i kada
je poela proizvodnja vrea za cement, brano i sl.
1979., kada je nabavljena maina za proizvodnju valovite lepenke
kao i doradne maine. Na taj nain je delatnost proirena i na
proizvodnju valovite lepenke, kao i na proizvodnju tampanih i
netampanih kutija od valovite lepenke.
1985., kada je dolo do udruivanja sa preduzeem "XY" iz "NM".
Delatnost je time proirena na proizvodnju obloene hartije i papirne
ambalae, kao i na grafiku delatnost (tampanje obrazaca, vizit-karti,
i sl.).
Od osnivanja do 1950. godine, preduzee je poslovalo pod nazivom
Fabrika lepenke i hartije, koji je tada promenjen u Fabrika za proizvodnju hartije i
ambalae "VVA". Preduzee je reorganizovano 1977. godine, kada je formirana
Radna organizacija (RO) u ijem su sastavu bili: OOUR Proizvodnja, OOUR
Prerada i Radna zajednica Zajedniki poslovi. S obzirom da su 1979. godine,
realizovana znaajna investiciona ulaganja, formiran je i OOUR Ambalaa.
Godine 1985., RO "VVA" se udruuje sa "XY" iz "NM". "XY" tada
postaje radna jedinica (RJ) u OOUR-u Prerada. Statusnim promenama iz 1988.,
"VVA" se konstituie u RO bez OOUR-a., a 1989. godine, pripaja joj se RO "AB"
iz "XX", koja postaje radna jedinica u pogonu ambalae. Iste godine, RO "VVA"
se konstituie kao preduzee u drutvenom vlasnitvu.
Preduzee "VVA" je drutveno preduzee i nije se prema prethodnim
zakonima transformisalo. Organi upravljanja su: Skuptina, Upravni odbor,
direktor i nadzorni odbor. Upravni odbor je organ upravljanja, direktor je organ
poslovoenja, dok je nadzorni odbor organ nadzora. Upravni odbor i direktor
zajedno ine upravu preduzea.
146
Preduzee je rasporeeno na tri poloaja u tri organizacione celine.

Aktuelna organizaciona ema proizvodnog procesa je sledea:
Pogon
proizvodnje
Pogon
prerade
Radna
jedinica 1
Radna jedinica 3
Radna
jedinica 2
Radna jedinica 4
Pogon
ambalae
Radna
jedinica 5
Osnovni izvori informacija, korieni pri proceni, bili su: finansijski

izvetaji DP "VVA", finansijski planovi, izvetaji o poslovanju, analitike
evidencije, tehniko-tehnoloka dokumentacija o graevinskim objektima,
opremi. Na poseban nain koriene su informacije dobijene u intervjuima i
razgovorima s poslovodstvom preduzea.
Ograniavajuih faktora u postupku procene nije bilo.
147
3. INFORMACIJE O PRIVREDI I O GRANI

Privreda Srbije je posle 1980. godine ula u viegodinju recesiju, a od 90-tih
je karakteriu duboki poremeaji, stagnacija proizvodnje, makrodebalansi i
rastua inflacija. Osnovni uzroci krize bili su neadekvatna privredna struktura i
brojni institucionalni problemi. Privredna recesija bila je praena opadanjem
kvalitativnih i kvantitativnih pokazatelja privreivanja, akumulativne i reproduktivne sposobnosti privrede, pogoranjem odnosa u raspodeli i zaostajanjem u
tehnolokom razvoju. Razvojni problemi ispoljavali su se u otrijem vidu u
odnosu na prosek zemlje, zbog privredne strukture u kojoj su dominirali
energetsko-sirovinski, agroindustrijski i naftno-hemijski kompleks. Nasuprot procesu prestrukturiranja koji se odvijao u razvijenim privredama, kod nas je u ovom
periodu nastavljeno sprovoenje razvojne strategije iz prethodne faze, koja se
zasnivala na konceptu uvozne supstitucije umesto izvozne ekspanzije i politici
kontrakcije agregatne tranje umesto irenja ponude. Kao posledica, iz godinu u
godinu se preslikavala postojea privredna struktura koja nije mogla da obezbedi
kvalitativno bolje rezultate. Na to ukazuje kretanje drutvenog proizvoda u
poslednjih nekoliko godina, kao pokazatelj privredne aktivnosti na nivou Republike Srbije (Tabela 1: Osnovni pokazatelji razvoja Republike Srbije 1989-1997).
On je uslovio drastian pad ivotnog standarda i kupovne moi stanovnitva.
Tabela 1. Osnovni pokazatelji razvoja Republike Srbije, 199X-199X
199X
199X
199X
199X
199X
DRUTVENI PROIZVOD
1. Realne godinje stope promena (%)
2. Veliina u milionima US $ (u stalnim cenama 199X)
3. Po glavi stanovnika u US $ (u stalnim cenama 199X)
UKUPNI IZVOZ
1. U milionima US $
2. Godinje stope promena (%)
UKUPNI UVOZ
1. U milionima US $
2. Godinje stope promena (%)
KRETANJE CENA (prethodna godina = 100)
1. Indeks cena na malo (XII/XII)
2. Indeks cena na malo (tekua/prethodna godina)
3. Indeks trokova ivota (tekua/prethodna godina)
4. Deflator drutvenog proizvoda
Iz tabele moemo jasno videti da je ostvarena stabilizacija privrede, ali po

cenu recesije i pada ivotnog standarda.
148
Pad ukupnog drutvenog proizvoda razliito se manifestovao po pojedinim

sektorima. Saobraaj, industrija, trgovina i graevinarstvo ostvarili su najvei pad
ekonomske aktivnosti, dok su poljoprivreda, umarstvo i ugostiteljstvo i turizam
zabeleili u pojedinim godinama znaajne stope rasta. Ova kretanja ilustruje
tabela 2.
Tabela 2. Realne stope promena drutvenog proizvoda Republike Srbije
po sektorima u razdoblju 199X-199X (stalne cene 199X)
199X
199X
199X
199X
(u %)
199X
PRIVREDA (UKUPNO)
Industrija
Poljoprivreda
umarstvo
Vodoprivreda
Graevinarstvo
Saobraaj i veze
Trgovina
Ugostiteljstvo i turizam
Zanatstvo
Komunalna delatnost
Ostale proizvodne delatnosti
U takvim optim uslovima, treba ukazati i na prekid robnih tokova sa

inostranstvom i republikama prethodne Jugoslavije (SFRJ) to je izazvalo bitno
smanjenje ponude, a takoe je dovelo i do naraslih budetskih deficita i njihove
monetizacije. Kao posledica, u 1993. godini dolazi do drastinog porasta cena i
hiperinflatornog talasa nezapamenog u svetu.
U 1994. godini, posmatrano u celini, realizacijom Programa monetarne
rekonstrukcije, obezbeeni su pozitivni rezultati u pogledu stabilizacije cena.
Privredna aktivnost je poveana i uspostavljena je ravnotea javnih prihoda i
rashoda. Meutim, u drugoj polovini godine, neka od uporita postignutog
uspeha su naputena, a to je uticalo na jaanje pritiska na rast cena, kursa
dinara i zarada. U toj situaciji, krajem oktobra i decembra 1994. godine, donete
su nove mere ekonomske politike sa ciljem da se eliminiu dotada ispoljeni
negativni rezultati. Ovo uspeva za kratko, da bi poetkom 1995. godine dolo
do daljeg pomeranja komercijalnog kursa i cena navie.
U 1995. godini postepeno dolazi do pozitivno pomaka u proizvodnim
rezultatima. Procenjeni godinji rast realnog drutvenog proizvoda je vii za
6%, to je, pre svega, postignuto zaslugom rasta privredne aktivnosti u oblasti
trgovine (promet na malo 12,9%), ugostiteljstva i turizma. Rast belei i industrijska proizvodnja za 4%. No, i pored toga, 1995. godinu ne moemo oznaiti
149
kao godinu privrednog poleta, obzirom da su godinji rezultati gotovo

iskljuiva posledica prethodno ostvarene niske baze (pre svega u 1994. godini).
Slina se ocena moe izvesti i za 1996. godinu. Naime u 1996. godini je ostvarena stopa rasta od 5,8%, pri emu je stopa rasta trgovine (promet na malo)
porasla za 1% (13,9%) i ostvaren gotovo dvostruko vei industrijski rast
(8,0%).
Ispoljena kretanja drutvenog proizvoda u 1996. godini su u uslovima
suspendovanih sankcija, a u poslednjem kvartalu i ukinutih sankcija
meunarodne zajednice, meutim, u uslovima bez finansijske podrke iz
inostranstva. Kao osnovna karakteristika privrede, belei se nedostatak obrtnih
sredstava, nedovoljan nivo domae akumulacije i deviznih sredstava, izraene
strukturne disproprijacije, nizak nivo korienja kapaciteta, vikovi
zaposlenosti i gubici. Na to ukazuje pregled kretanja i indeksa za pojedine
privredne segmente (Tabela 3).
Tabela 3. Vaniji indeksi privrednih kretanja (Indeksi - prethodna godina = 100)
199X
199X
199X
199X
199X
DRUTVENI PROIZVOD
U cenama 1994.
FIZIKI OBIM PROIZVODNJE
Industrija
ZAPOSLENI U DRUTVENOM SEKTORU
Privredne delatnosti
Vanprivredne delatnosti
CENE
Cene proizvoaa
Industrijskih proizvoda
Cene na malo
Industrijskih proizvoda
Trokovi ivota
PROSENE NETO ZARADE (PLATE)
Nominalno
Privredne delatnosti
Vanprivredne delatnosti
ULOZI NA TEDNJU
DEVIZNI DEPOZITI GRAANA
NOVANA MASA
Ostvareni rezultati predstavljaju posledicu primene preteno monetarnih mera i dravnog administriranja, gde nije bilo prostora za bilo kakav
zaokret u smislu strukturnog prilagoavanja privrede, pospeivanja procesa
tranzicije i definitivnog opredeljenja u pogledu adekvatnijih reenja vlasnikog
koncepta, kako se najavljuje akcijama i merama republike i savezne vlade.
150
Naime, svojevrstan time lag u pogledu osmiljenije politike strukturnog prilagoavanja, koji je produen i posle sredine 1996. godine, i iz toga proistekla
rastua neizvesnost u vezi sa karakterom mera, takoe su ostvarile negativne
implikacije. To se u konanom odraavalo kroz porast inflacije i deviznog
kursa, to privredne subjekte, kojima je pretena delatnost vezana za proizvodnju i preradu hartije, stavlja u nepovoljan poloaj. Na to ukazuje kretanje
indeksa cena na ovu privrednu granu (Tabela 4).
Tabela 4. Proizvodnja i prerada hartije (Indeksi - prethodna godina = 100)
199X
199X
199X
199X
199X
PROIZVODNJA I PRERADA HARTIJE

Tekue cene
Stalne cene
PROMET PROIZVODA OD HARTIJE
Tekue cene
Stalne cene
Ispoljene tendencije ukazuju da privredne grane u oblasti proizvodnje,

prerade i prometa hartije postepeno menjaju svoj trini poloaj, pa se moe
zakljuiti da je zajedno sa optom recesijom dolo do znaajnog pada
performansi, kako ukupnog sektora, tako i pojedinih preduzea i slabljenja
njihove prinosne moi, odnosno, mogunosti kreiranja uspene konkurentske
pozicije ovih preduzea. U tom smislu se ocenjuje da e perspektiva preduzea
u ovim i povezanim delatnostima pratiti opti nivo kretanja makroekonomskih
tokova, odnosno, opredeljenost na efikasniju strukturnu politiku i proces
tranzicije kome su imanentni privatizacija i poslovna transformacija preduzea,
kao osnovnog faktora buduih razvojnih tokova i konkurentnosti zemlje.
151
4. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVETAJA

PREDUZEA "VVA"
Analizom finansijskog stanja Preduzea VVA obuhvaen je protekli
etvorogodinji period. Analiza je uraena na osnovu zvaninih bilansnih
pregleda (bilans uspeha, bilans stanja i raspored rezultata). Detaljni prorauni
sadrani su u Prilogu 7 (Tabela 1 - 19).
4.1. Vertikalna i horizontalna finansijska ravnotea

Saglasno prirodi delatnosti u strukturi poslovnih sredstava
dominiraju stalna sredstva. Drugim reima, ona ine 59,1% u godini a,
odnosno 53% u 199X godini. Pri tome, najvei udeo u grupi osnovnih
sredstava imaju graevinski objekti. Njihova vrednost ini preko 30% ukupne
poslovne aktive u sve etiri posmatrane godine.
U posmatranom periodu uee obrtnih sredstava u poslovnim
sredstvima oscilira, ali je uoljiv rastui trend. Sa 41% ukupnih poslovnih
sredstava u godini a, ona rastu i u 199X godini iznose 48%. Oscilacije su
direktno uzrokovane nestabilnom aktivnou u proteklom periodu.
Najvei deo obrtnih sredstava ine potraivanja, s tim da je kod ove
kategorije obrtnih sredstava uoljiv opadajui trend. Suprotno zalihe imaju
tendenciju porasta, to sve zajedno indicira blago naruavanje optimalne
likvidnosti.
Analiza strukture izvora sredstava ukazuje na znaajan udeo
sopstvenih sredstava u finansiranju poslovanja. Drutveni kapital je
konstantno zastupljen iznad optimalnog nivoa (50%), s tim da se u 199X godini
dogodilo znaajnije poveanje pozajmljenih izvora finansiranja.
U strukturi pozajmljenih izvora, posmatrano po ronosti,
dominantni su kratkoroni izvori. U godini a oni ine, ak, 100% ukupnih
pozajmljenih izvora, da bi u 199X godini bili, i dalje, na vrlo visokom nivou od
74%. Najznaajniji kratkoroni izvori poslovanja su dobavljai. Njihovo uee
u ukupnim pozajmljenim izvorima u 199X godini iznosi oko 65%.
Generalni trend porasta uea pozajmljenih izvora, pri tome prevashodno kratkoronih, ukazuje na slabljenje finansijskog potencijala preduzea. No i pored uoene negativne tendencije moe se konstatovati da je finansijska pozicija u posmatranom periodu bila zadovoljavajua. Preduzee je
uspevalo da iz vlastitih sredstava finansira ukupna stalna sredstva, kao i znaa152
jan deo obrtnih sredstava. Drugim reima, postojala je dugorona i kratkorona

finansijska ravnotea.
Analiza neto obrtnog fonda je prvi indikator nivoa likvidnosti preduzea. U konkretnom sluaju, u godini a dugoronim (sopstvenim) izvorima
su u potpunosti finansirane zalihe, kao i deo potraivanja. Iako nadalje dolazi
do relativnog smanjenja neto obrtnog fonda, dugorona finansijska
uravnoteenost u ovom domenu je sasvim zadovoljavajua
4.2. Analiza likvidnosti, aktivnosti i rentabiliteta

Radi preciznije identifikacije i ocene finansijskog stanja Preduzea
VVA uraena je analiza likvidnosti, aktivnosti i poslovne uspenosti.
U analiziranom periodu postoji generalni trend pada likvidnosti, uz
izvesno oporavljanje u 199X godini. Smanjenje pokazatelja likvidnosti, samo
po sebi, ne mora da indicira naruenu likvidnost, budui da je u posmatranom
periodu dolo i do znaajnog pada likvidnosti u itavoj grani, ali, svakako,
ukazuje na oteane uslove poslovanja.
Analizom pokazatelja aktivnosti moe se konstatovati da se osnovni
uzroci smanjenja likvidnosti mogu pronai u krajnje nepovoljnom periodu
naplate potraivanja od kupaca, uz istovremeno usporavanje obrta zaliha.
Naravno, preduzee VVA je u proteklom periodu spas kontinuiteta
proizvodnje potrailo u produenju perioda plaanja dobavljaima. Ve jako
dug period plaanja od oko 104 dana se u 199X godini produio na prosenih
175 dana.
Pokazatelji poslovnog uspeha imaju opadajui trend, i generalno se
nalaze na relativno niskom nivou. Stopa bruto dobiti opada sa 1,95% u godini
a, na 0,3% u 199X godini. Nadalje, stopa prinosa na proseno koriena
poslovna sredstva kree se u rasponu od 0,14% do 0,19%, to, zajedno sa
prethodnim pokazateljom, govori o niskoj rentabilnosti poslovanja preduzea.
4.3. Zakljuak
Finansijska pozicija Preduzea VVA je veoma dobra. I pored
usporene aktivnosti, blago naruene likvidnosti i niske rentabilnosti,
posmatrano preduzee ima:
vertikalno uravnoteeni nivo ulaganja,
153
vrlo dobar nivo kreditne sposobnosti i solventnosti,

horizontalnu uravnoteenost ulaganja i izvora po ronosti,
sasvim zadovoljavajui nivo neto obrtnog fonda, to je garant likvidnosti u narednom periodu.
154
5. PREGLED I PRIMENA METODA PROCENE

Na osnovu lana 3. Zakona o svojinskoj transformaciji ("Slubeni
glasnik Republike Srbije", br. 32/97) propisani su metodi procene. Naime,
procena vrednosti drutvenog i dravnog kapitala vri se primenom metoda
diskontovanog novanog toka, kao osnovnog metoda (prinosni koncept) i
primenom metoda neto imovine, kao korektivnog metoda (trokovni koncept).
Posebno je propisan i metod likvidacione vrednosti, koji treba da slui kao
reper za donoenje zakljuaka, odnosno konanog miljenja o vrednosti
zasnovanog na primeni metoda diskontovanog novanog toka i metoda neto
imovine. Ovakav izbor, uinjen ve u Zakonu, u osnovi je ispravan, jer se
odnosi na inae najee primenjivanu kombinaciju metoda i u meunarodnim
okvirima.
Takoe se, na osnovu Uredbe o nainu utvrivanja vrednosti kapitala
("Slubeni list Republike Srbije", br. 43/97) blie ureuje nain primene
propisanih metoda procene. To znai da je u okviru prinosnog koncepta
propisan metod diskontovani novani tok (DNT), tj. da procenjenu vrednost
kapitala, prema ovom metodu, ini zbir diskontovane vrednosti projektovanog
realnog neto novanog toka i rezidualne vrednosti. Dalje, da se procenjena
vrednost kapitala prema Metodu neto imovine (NI) utvruje kao razlika izmeu
procenjene vrednosti poslovne imovine i procenjene vrednosti obaveza uz
pretpostavku da e preduzee postojati u neogranienom buduem periodu.
Metod likvidacione vrednosti (LV) pretpostavlja prestanak rada preduzea i
prodaju poslovne imovine po trinim cenama u postupku redovne likvidacije.
Procenjena vrednost kapitala, prema ovom metodu, utvruje se kao razlika
izmeu trine vrednosti poslovne imovine i realne vrednosti obaveza.
U postupku procene vrednosti kapitala DP "VVA", primenjena su sva tri
propisana metoda:
metod diskontovanog novanog toka (DNT),
metod neto imovine (NI),
metod likvidacione vrednosti (LV).
5.1. Primena metoda diskontovanog novanog toka

Diskontovani novani tok (DNT) je osnovni metod za procenu vrednosti kapitala preduzea. Zajedno sa metodom kapitalizacije pripada tzv. prinosnom pristupu u proceni vrednosti kapitala preduzea. Oba ova metoda procene zasnivaju se na buduim projektovanim rezultatima poslovanja preduzea
155
(neto dobit ili neto novani tok). Podrazumeva se da je korienje ovih metoda
mogue ukoliko je procenitelj, na osnovu dostupnih informacija i uraenih
analiza, spreman da, sa prihvatljivim rizikom, predvidi poslovanje preduzea u
buduem periodu .
Osnovna premisa na kojoj se zasniva metod DNT, moe se opisati na
sledei nain: "vrednost kapitala preduzea je jednaka zbiru sadanje
vrednosti buduih neto priliva, koji potencijalni vlasnici mogu ostvariti u
neogranieno dugom periodu". Pri tome, neto novani tok je iznos koji moe
pripasti vlasnicima, a da se ne ugrozi poslovanje preduzea. Dosledna primena
ovog metoda procene zahteva:
9) Izbor definicije novanog toka
10) Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu,
11) Proraun diskontne stope,
12) Proraun sume sadanje vrednosti neto novanog toka u projektovanom periodu,
13) Proraun rezidualne vrednosti,
14) Odreivanje konane vrednosti kapitala preduzea, i
15) Prilagoavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangaovanih poslovnih sredstava.
5.1.1. Definicija novanog toka "posle servisiranja dugova"

Za procenu vrednosti kapitala Preduzea VVA metodom DNT,
izabrana je definicija novanog toka "posle servisiranja dugova". Ovaj izbor
uzrokovan je injenicom da preduzee ima visok nivo solventnosti, jasno
definisan plan finansiranja aktivnosti i budueg razvoja, kao i precizan plan
otplate postojeeg dugoronog kreditnog zaduenja. Drugim reima, novanim
tokom su obuhvaeni svi projektovani prilivi i odlivi sredstava. Shodno prethodno
objanjenim metodolokim postulatima, koriena je definicija realnog novanog
toka, tj. sve projektovane veliine izraene su u tzv. stalnim cenama.
Napomena: Uvek se koristi realni novani tok.
5.1.2. Projektovanje novanog toka

Proraun neto novanog toka Preduzea VVA detaljno je uraen za
naredni petogodinji period. Naime, u pomenutom periodu oekuje se poveanje
156
stepena aktivnosti preduzea (vii nivo proizvodnje i plasmana), tako da se tek u

petoj godini projekcije predvia stabilizacija poslovnog i finansijskog rezultata.
Napomena: Duini projektovanog perioda treba pokloniti naroitu
panju. Projektovani period ne moe biti krai od pet godina, a da li e i
koliko biti dui od pet godina zavisi od ranije objanjenih faktora.
Neophodno je da procenitelj na ovom mestu obrazloi razloge koji su ga
motivisali za konkretni izbor.
Projektovani elementi prorauna, definisani su na osnovu Programa
razvoja preduzea u kojem je: (1) detaljno analizirano stanje u svim poslovnim
domenima, (2) implementiran skup operativnih mera za efikasnije poslovanje, kao
i (3) izvrena ocena efekata nakon preduzimanja predloenih mera. Otuda e se,
na ovom mestu, dati rekapitulacija postupka obrauna prihoda i svih poslovnih i
finansijskih rashoda, ukljuiv najvanije bilansne preglede (bilans uspeha,
novani tok i bilans stanja).
Napomena: U primeru autori su pretpostavljali da je proceni prethodila
izrada Programa razvoja preduzea. Najee e se uporedo sa
procenom vrednosti definisati i Program transformacije (obaveza prema
Zakonu o svojinskoj transformaciji), koji bi morao sadrati bar
naznaene elemente budueg razvoja preduzea. To e biti od pomoi
proceniteljima, ukoliko pri tome vode rauna da u projektovanom
periodu preduzee ne promeni osnovne poslovne performanse, potujui
princip da se preduzee procenjuje takvo kakvo je. Ukoliko, pak,
izrada ovakvih programa izostane, onda je neophodno da tim
procenitelja za potrebe procene vrednosti uradi sve neophodne analize i
prognoze razvoja trita, a sve u cilju dostizanja veeg stepena realnosti
projektovanih veliina. Naravno, oslanjanje na postojea ostvarenja je
doputeno, uz korekcije u projektovanom periodu, sve do momenta
ostvarenja stabilnog nivoa poslovnog i finansijskog rezultata.
Poslovni prihod. Obraun je izvren na osnovu postojeeg proizvodnog
asortimana i aktuelnih cena. Shodno organizacionoj podeli po pogonima, odnosno
radnim jedinicama, identifikovani su svi nivoi plasmana, poev od pogona
proizvodnje do pogona ambalae. Predvien je rast ukupne proizvodnje i
plasmana ve od prve godine projekcije. U projektovanom petogodinjem periodu
dostie se stabilni nivo prihoda. Drugim reima poslovni prihod raste od 759,2
mil. dinara u prvoj godini projekcije, na 827,3 mil. dinara u petoj godini
projekcije.
157
Tabela 1. UKUPAN PRIHOD

I
POGON "PROIZVODNJA"
II
III
IV
- u 000 dinara
V
89.881.590
90.970.784
90.571.480
88.334.838
86.821.260
POGON "PRERADA"
188.984.820
204.101.620
214.721.400
229.455.128
244.152.630
- Rj Kese
- Rj Natron vree
- Rj Grafoplast
33.544.500
100.581.000
54.859.320
33.544.500
115.697.800
54.859.320
33.544.500
126.317.580
54.859.320
36.596.470
137.999.338
54.859.320
38.444.220
150.849.090
54.859.320
POGON AMBALAA
480.352.140
484.283.976
491.504.887
492.251.509
496.288.765
UKUPNO
759.218.550
779.356.380
796.797.767
810.041.475
827.262.655
Materijalni trokovi. Budui da se radi o direktnim materijalnim

trokovima poslovanja, obraun je izvren na bazi precizno definisanog
materijalnog bilansa i tekuih cena po jedinici mere. Slino kao i kod obrauna
prihoda, materijalni trokovi su proraunati na svim mestima nastanka, te je na taj
nain izbegnuta greka zbirnog iskazivanja trokova. Saglasno rastu nivoa
produkcije, rastu i materijalni trokovi, tako da u prvoj godini projekcije iznose
406,3 mil. dinara, a u petoj godini 449,2 mil. dinara.
Tabela 2. MATERIJALNI TROKOVI
I
POGON "PROIZVODNJA"
II
III
IV
- u 000 dinara
V
98.896.389
100.658.462
100.658.462
100.658.462
100.658.462
112.711.227
122.635.528
129.907.869
138.441.532
147.561.229
8.702.867
63.656.035
40.352.325
8.702.867
73.580.336
40.352.325
8.702.867
80.852.677
40.352.325
9.237.265
88.851.942
40.352.325
9.557.568
97.651.336
40.352.325
POGON AMBALAA
194.739.434
196.285.251
197.843.362
199.413.864
200.996.858
UKUPNO
406.347.050
419.579.241
428.409.693
438.513.858
449.216.549
POGON "PRERADA"
- Rj Kese
- Rj Natron vree
- Rj Grafoplast
Amortizacija. U ovom sluaju, radi se o tipino fiksnom troku, s

obzirom na primenu vremenskog metoda obrauna. Osnova za obraun bila je
nabavna knjigovodstvena vrednost pojedinih kategorija osnovnih sredstava, i
analogne amortizacione stope. Godinji iznos amortizacije je 25,4 miliona dinara.
158
IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEA "VVA" - u 000 dinara

Nabavna vrednost Stopa amortizacije Iznos amortizacije
Tabela 3. OBRAUN AMORTIZACIJE

Graevinski objekti
Oprema
277.741.412
184.293.471
UKUPNO
462.034.883
2,50%
10%
6.943.535
18.429.347
25.372.882
Napomena: Detaljno selekcioniranje opreme i objekata u pojedine

amortizacione grupe nije neophodno. Meutim, ukoliko postoji izraena
diferenciranost pojedinih vrsta osnovnih sredstava, posmatrano po
kriterijumu visine amortizacionih stopa, onda je potreban iri, detaljniji
obraun godinjeg iznosa amortizacije. Takoe, ukoliko je u
projektovanom novanom toku predvieno investiciono ulaganje, koje po
svom karakteru nije zanavljanje postojeih osnovnih sredstava
(reinvestiranje dela ili celokupne amortizacije) potrebno je godinji iznos
amortizacije uveati za alikvotni deo, potujui pri tome hronoloki red
investiranja i poetka komercijalne eksploatacije investicije.
Bruto zarade. Obraun za I godinu projekcije je izvren na osnovu
postojeeg broja zaposlenih radnika i proseno ostvarene, mesene, plate, prema
kvalifikacionoj i strunoj spremi. Zbirni, godinji iznos od 187,9 miliona dinara,
zadran je na istom nivou i u narednim projektovanim godinama. Budui da je
Programom razvoja predvieno smanjenje broja zaposlenih radnika, to znai da u
projekciji bruto plata po radniku raste.
Tekue odravanje. Slino, kao i amortizacija, i ovde je re o fiksnom
troku, a odnosi se na neophodno odravanje pogonske spremnosti proizvodne
opreme. Godinji iznos od 34,4 miliona dinara procenjen je od strane eksperata.
Nematerijalni i ostali trokovi poslovanja. Ovi poslovni rashodi su
definisani na bazi iskustvenog procentualnog udela u ostvarenom prihodu. Re je,
zapravo, o sintetikom prikazu raznorodnih trokova, koji po svom znaaju ne
zahtevaju detaljan analitiki tretman. U osnovi radi se o fiksnim trokovima, te
pod uticajem ekonomije obima, apsolutni iznos po jedinici proizvedenog
proizvoda opada. Godinji iznos nematerijalnih trokova je 29,8 mil. dinara, a
ostalih trokova poslovanja 22 mil. dinara.
Napomena: Nematerijalni i ostali trokovi ne retko mogu pratiti tempo
poveanja aktivnosti preduzea, te je onda neophodno ovim kategorijama
trokova implementirati u celini, ili samo delimino, varijabilni karakter.
159
To, prevashodno zavisi od vrste delatnosti kojom se preduzee bavi, kao i

od istorijske analize karaktera ovih trokova u posmatranom preduzeu.
- u 000 dinara
V
Tabela 4. POSLOVNI RASHODI

I
II
III
IV
1. Materijalni trokovi
2. Amortizacija
3. Tekue odravanje
4. Bruto plate
5. Nematerijalni trokovi
6. Ostali trokovi poslovanja
406.347.050
25.372.882
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
419.579.241
25.372.882
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
428.409.693
25.372.882
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
438.513.858
25.372.882
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
449.216.549
25.372.882
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
7. UKUPNO
705.811.237
719.043.429
727.873.881
737.978.046
748.680.737
Rashodi finansiranja. Osnov za obraun rashoda finansiranja bili su

zateeni nivoi dugoronih kreditnih obaveza i uslovi korienja postojeih kredita.
U obraunu su koriene realne kamatne stope, te se na taj nain metodoloki
sauvao primenjeni pristup stalnih cena.
Tabela 5. OBRAUN RASHODA FINANSIRANJA
- u 000 dinara
Iznos kredita: 42.040.021 dnara

Rok otplate: 10 godina
Kamatna stopa: 7,0%
Polugodinji anuiteti
Ostatak
duga
Kamata
Otplata
Anuitet
42.040.021
40.553.441
39.014.830
37.422.368
35.774.169
34.068.284
32.302.693
30.475.306
28.583.961
26.626.418
24.600.362
22.503.393
20.333.031
18.086.706
15.761.759
13.355.440
10.864.899
8.287.189
5.619.260
2.857.953
1.471.401
1.419.370
1.365.519
1.309.783
1.252.096
1.192.390
1.130.594
1.066.636
1.000.439
931.925
861.013
787.619
711.656
633.035
551.662
467.440
380.271
290.052
196.674
100.028
1.486.580
1.538.611
1.592.462
1.648.198
1.705.885
1.765.591
1.827.387
1.891.345
1.957.543
2.026.057
2.096.968
2.170.362
2.246.325
2.324.946
2.406.320
2.490.541
2.577.710
2.667.930
2.761.307
2.857.953
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
2.957.981
160
Godinje
kamate
Godinje
otplate
2.890.771
3.025.191
2.675.302
3.240.660
2.444.486
3.471.476
2.197.230
3.718.732
1.932.363
3.983.599
1.648.631
4.267.331
1.344.691
4.571.272
1.019.102
4.896.860
670.323
5.245.639
296.702
5.619.260
Porezi i doprinosi. Primenjena je zvanina poreska stopa na ostvarenu

dobit od 25%.
Napomena: Ukoliko preduzee ima odgovarajue poreske olakice koje
se odnose na porez na dobit korporacije, onda je neophodno projekcijom
to i prikazati. Mogue je da preduzee iji se kapital procenjuje, zato to
je osnovano npr. pre dve godine ima i ubudue umanjenje poreza po
ovom osnovu. Slino vai i za preduzea iji je suosniva inostrani
investitor.
Ulaganja u osnovna sredstva. U petogodinjem projektovanom periodu
nije predvieno znaajnije ulaganje u osnovna sredstva. Projekcijom je
obuhvaeno reinvestiranje dela amortizacije u iznosu od 70%, iskljuivo radi
ouvanja tehnike kondicije i zanavljanja postojee opreme. Dakle, godinji
iznos ovako predvienog ulaganja je 17,7 miliona dinara.
Napomena: U prethodnim metodolokim odredbama objanjeno je da
metod DNT ima svoje uporite u definiciji realne fer vrednosti
kapitala. To znai da se preduzee procenjuje takvo kakvo je, te da se u
projektovanom periodu ne moe predvideti realizacija investicionog
ulaganja koje bitno menja osnovne performanse preduzea. Predvianje
ovakve vrste investicionog ulaganja nije doputeno i zbog toga to je u
direktnoj suprotnosti sa naelom realnosti na kome se, izmeu ostalog,
bazira metod DNT. Otuda, projekcijom je mogue, ak i poeljno,
obuhvatiti samo reinvestiranje dela ili celokupnog iznosa amortizacije (u
zavisnosti od delatnosti i tehniko-tehnolokog stanja), ili pak i veeg
iznosa ukoliko pozitivni neto novani tokovi omoguuju finansiranje
investicije iz sopstvenih izvora.
Obraun obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja. Obraun
potrebnog nivoa obrtnih sredstava i moguih izvora iz tekueg poslovanja uraen
je uz respektovanje:
a) projektovanog nivoa aktivnosti,
b) delatnou uslovljenog obrta aktivnosti u toku proizvodnje,
c) optimalnog koeficijenta obrta potraivanja i dobavljaa.
Kao to je ve prethodno napomenuto, u projektovanom periodu predvien je rast aktivnosti te shodno, uz pretpostavku odravanja istog koeficijenta
obrta ukupnih sredstava, neophodno je, iz godine u godinu dodatno investirati u
potrebni nivo obrtnih sredstava. Delimino, obrtna sredstva e se finansirati iz izvora iz tekueg poslovanja (prikazano u tabeli 6.) iji apsolutni iznos, takoe, prati
tempo rasta poslovne aktivnosti.
161
II
III
IV
162
705.811.237
759.218.550
759.218.550
- Gotovi
proizvodi
POTRAIVANJA
NOVANA
SREDSTVA
406.347.050
187.920.000
25.372.882
DOBAVLJAI
BRUTO PLATE
AMORTIZACIJA
IZVORI IZ TEKUEG
POSLOVANJA
619.639.932
406.347.050
- Nedovrena
proizvodnja
- Sirovine i
materijal
25.372.882
187.920.000
419.579.241
779.356.380
779.356.380
719.043.429
632.872.123
419.579.241
25.372.882
187.920.000
428.409.693
796.797.767
796.797.767
727.873.881
641.702.575
428.409.693
25.372.882
187.920.000
438.513.858
810.041.475
810.041.475
737.978.046
651.806.740
438.513.858
3 144
5.412.197
5.533.318
5.625.288
5.744.880
51.636.661 52.739.344 53.475.215 54.317.228 55.209.119
5.272.351
25.372.882 30 12
2.114.407
2.114.407
2.114.407
2.114.407
2.114.407
187.920.000 30 12 15.660.000 15.660.000 15.660.000 15.660.000 15.660.000
449.216.549 30 12 33.862.254 34.964.937 35.700.808 36.542.822 37.434.712
827.262.655
827.262.655 15 24 31.634.106 32.473.182 33.199.907 33.751.728 34.469.277
748.680.737 10 36 19.605.868 19.973.429 20.218.719 20.499.390 20.796.687
662.509.431 20 18 34.424.441 35.159.562 35.650.143 36.211.486 36.806.080
449.216.549 35 10 39.505.963 40.792.426 41.650.942 42.633.292 43.673.831
93.536.272 95.925.417 97.519.804 99.344.167 101.276.598
IV
1.731.798.219 1.771.494.793 1.797.986.149 1.828.298.644 1.860.406.717
III
ZALIHE
II
Iznos
130.442.729 133.810.797 136.253.029 138.721.184 141.490.755
Godinji promet
Dani vezivanja
OBRTNA
SREDSTVA
- u 000 dinara
Koeficijent obrta
Tabela 6. OBRAUN OBRTNIH SREDSTAVA I OBAVEZA IZ TEKUEG POSLOVANJA
Optimalni koeficijent materijalnih obrtnih sredstava (svi nivoi zaliha)

predodreen je tehnolokim ciklusom u Preduzeu VVA, odnosno potrebnim
nivoom tzv. gvozdenih zaliha imajui pri tome u vidu sve bitne karakteristike
pripadajue delatnosti. Ovi koeficijenti obrta su na neto viem nivou kod zaliha
sirovina i materijala, jer se u projekciji oekuje ubrzanje aktivnosti u ovom
domenu (jednostavnija i bra nabavka sirovina iz uvoza).
Zateeni koeficijenti obrta potraivanja i dobavljaa govore o bitno
usporenoj aktivnosti u ovom domenu. Naime, opta privredna nelikvidnost
zajedno sa rastuom nesolventnou glavnih kupaca Preduzea VVA znaajno
su usporila naplatu, koja se u potpunosti kompenzira rastuim spontanim
finansiranjem iz poslovnih odnosa. Generalno, horizontalna finansijska ravnotea
ulaganja i izvora u preduzeu je postignuta, ali uz neopravdano visok nivo
angaovanja obrtnih sredstava (potraivanja), kao i nivo finansiranja iz tekueg
poslovanja. Oito da je na dugi rok ovaj kratkoroni podbilans neodriv. To znai
da je nemogue respektovati i zadrati postojee stanje u projektovanom periodu,
jer bi se na taj nain suspendovao kljuni postulat trine privrede - potovanje
ugovora. S obzirom da Preduzee VVA u potpunosti realizuje svoju
proizvodnju na domaem tritu, procenitelji su smatrali da je prihvatljiv period
kreditiranja kupaca ne vei od 15 dana, to na kraju rezultira projektovanim
koeficijentom obrta od 24. S druge strane nabavka kljunih sirovina ostvaruje se
na inostranom tritu, te je maksimalni period finansiranja koji Preduzee VVA
moe oekivati iz obaveza iz poslovnih odnosa 30 dana. To znai da je koeficijent
obrta dobavljaa 12. Implementiranje opisanih koeficijenata obrta dvojako utie
na projektovani novani tok u prvoj godini projekcije:
1) poveava nivo priliva po osnovu smanjenja prosenog iznosa
kreditiranja kupaca (smanjenje potraivanja),
2) poveava nivo odliva po osnovu smanjenja prosenog iznosa
finansiranja iz obaveza iz poslovnog odnosa (smanjenje dobavljaa).
U konkretnom sluaju, ovo poveanje priliva je skoro jednako poveanju
odliva pa je konani efekat na neto novani tok priblino jednak nuli, to se
najbolje moe videti u tabeli 8 - Novani tok.
Napomena: Ovakav predloeni tretman bilansnih pozicija potraivanja i
dobavljaa omoguuje postizanje metodoloki zasnovanog realnog
pristupa u projekciji novanog toka. Naime, pretpostavka odravanja
postojeeg stanja u duniko poverilakim odnosima podrazumevala bi
da su kratkoroni izvori deo investiranog kapitala, to je nedopustivo.
Bilans uspeha, novani tok i bilans stanja. Nakon analitikog prorauna pojedinih kategorija rashoda i prihoda, kao i obuhvata planiranog ulaganja
163
u osnovna i obrtna sredstva stekli su se uslovi za definisanje osnovnih bilansnih

pregleda.
Bilans uspeha je osnova za ocenu profitabilnosti budueg poslovanja.
Preduzee VVA u projektovanom periodu ostvaruje dobit na svim posmatranim
nivoima. Drugim reima, nakon pokria operativnih trokova, rashoda
finansiranja i nakon podmirenja obaveza prema dravi, ostvaruje se neto dobit, pri
emu stopa neto dobiti raste sa 5% u prvoj godini projekcije na 7% u petoj godini
projekcije
Tabela 7. BILANS USPEHA
I
II
III
IV
- u 000 dinara
V
POSLOVNI PRIHOD
759.218.550
779.356.380
796.797.767
810.041.475
827.262.655
POSLOVNI RASHODI
- Materijalni trokovi
- Tekue odravanje
- Bruto plate
- Nematerijalni trokovi
- Ostali trokovi
poslovanja
680.438.355
406.347.050
34.392.600
187.920.000
29.761.367
693.670.546
419.579.241
34.392.600
187.920.000
29.761.367
702.500.998
428.409.693
34.392.600
187.920.000
29.761.367
712.605.163
438.513.858
34.392.600
187.920.000
29.761.367
723.307.854
449.216.549
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
22.017.338
22.017.338
22.017.338
22.017.338
DOBIT I
78.780.195
85.685.833
94.296.768
97.436.312
103.954.801
Amortizacija
25.372.882
25.372.882
25.372.882
25.372.882
25.372.882
DOBIT II
53.407.313
60.312.951
68.923.886
72.063.429
78.581.919
2.890.771
2.890.771
0
2.675.302
2.675.302
0
2.444.486
2.444.486
0
2.197.230
2.197.230
0
1.932.363
1.932.363
0
DOBIT III
50.516.542
57.637.649
66.479.400
69.866.199
76.649.555
Porezi i doprinosi
12.629.135
14.409.412
16.619.850
17.466.550
19.162.389
DOBIT IV
37.887.406
43.228.237
49.859.550
52.399.650
57.487.166
Rashodi finansiranja
- Dugoroni kredit
- Kratkoroni kredit
Novani tok je, takoe, pozitivan u svim posmatranim godinama. To

znai da u projektovanom periodu postoji uravnoteenost priliva i odliva.
Pozitivan neto novani tok indicira dostizanje potrebnog nivoa operativne
likvidnosti.
164
Tabela 8. NOVANI TOK
- u 000 dinara
II
Projekcija
III
IV
PRILIV
Dobit IV
Amortizacija
Poveanje dobavljaa
Poveanje ostalih kratkoronih obaveza
Smanjenje novanih sredstava
142.014.901
37.887.406
25.372.882
0
1.811.983
74.123.546
2.819.084
69.703.802
43.228.237
25.372.882
1.102.683
75.968.303
49.859.550
25.372.882
735.871
78.614.546
52.399.650
25.372.882
842.014
83.751.940
57.487.166
25.372.882
891.891
0
0
0
0
0
0
0
0
ODLIV
Smanjenje dobavljaa
Poveanje novanih sredstava
Poveanje potraivanja
Poveanje zaliha
Investiciono ulaganje
Otplata dugoronih kredita
107.633.324
71.367.424
0
0
15.479.692
17.761.018
3.025.191
24.369.746
0
139.846
839.076
2.389.146
17.761.018
3.240.660
23.674.726
0
121.121
726.724
1.594.387
17.761.018
3.471.476
23.947.905
0
91.970
551.821
1.824.363
17.761.018
3.718.732
28.142.453
0
119.592
717.549
1.932.430
21.389.283
3.983.599
34.381.577
45.334.056
52.293.577
54.666.641
55.609.486
NETO NOVANI TOK
Bilans stanja pokazuje da e preduzee u projektovanom periodu

poslovati sa optimalnom horizontalnom i vertikalnom finansijskom ravnoteom,
sa potrebnim nivom trajnih obrtnih sredstava, bez opasnosti po stabilnost i
kontinuitet proizvodnje i plasmana. Takoe, preduzee e, u projektovanom
periodu imati eljeni nivo kreditne sposobnosti, to ga ini otvorenim za
realizaciju stratekih planova razvoja, koji ovom projekcijom nisu obuhvaeni..
Tabela 9. BILANS STANJA
- u 000 dinara
Stanje
31.12.199X
II
Projekcija
III
IV
AKTIVA
402.645.781 367.952.555
409.042.814
456.166.759
505.689.690
560.085.148
Stalna sredstva
- Nabavna vrednost
- Nabavna vrednost u
prethodnom periodu
- Investicije u OS
- Ispravka vrednosti
prethodni period
- Amortizacija tekue godine
210.740.114 203.128.249
399.856.031 417.617.049
195.516.385
435.378.066
187.904.520
453.139.084
180.292.655
470.900.102
176.309.056
492.289.385
399.856.031
17.761.018
189.115.917 214.488.799
417.617.049
17.761.018
239.861.682
435.378.066
17.761.018
265.234.564
453.139.084
17.761.018
290.607.447
470.900.102
21.389.283
315.980.329
189.115.917
25.372.882
214.488.799
25.372.882
239.861.682
25.372.882
265.234.564
25.372.882
290.607.447
25.372.882
Obrtna sredstva
- Zalihe
- Prethodni period
- Povecanje/smanjenje
- Potraivanja
- Prethodni period
- Poveanje/smanjenje
- Novana sredstva
- Prethodni period
- Kratkorona finansijska
ulaganja
191.905.667 130.442.729
78.056.580 93.536.272
78.056.580 78.056.580
15.479.692
105.757.652 31.634.106
105.757.652
(74.123.546)
5.272.351
8.091.435
8.091.435
(2.819.084)
133.810.797
95.925.417
93.536.272
2.389.146
32.473.182
31.634.106
839.076
5.412.197
5.272.351
139.846
136.253.029
97.519.804
95.925.417
1.594.387
33.199.907
32.473.182
726.724
5.533.318
5.412.197
121.121
138.721.184
99.344.167
97.519.804
1.824.363
33.751.728
33.199.907
551.821
5.625.288
5.533.318
91.970
141.490.755
101.276.598
99.344.167
1.932.430
34.469.277
33.751.728
717.549
5.744.880
5.625.288
119.592
79.715.633
132.009.210
186.675.851
242.285.337
34.381.577
165
Tabela 9. BILANS STANJA (Nastavak)

Stanje
31.12.199X
- u 000 dinara
II
Projekcija
III
IV
PASIVA
402.645.781 367.952.555
409.042.814
456.166.759
505.689.690
560.085.148
Drutveni kapital
- Prethodni period
239.413.658 277.301.064
239.413.658
37.887.406
320.529.301
277.301.064
43.228.237
370.388.851
320.529.301
49.859.550
422.788.501
370.388.851
52.399.650
480.275.667
422.788.501
57.487.166
39.014.830
42.040.021
3.025.191
0
35.774.169
39.014.830
3.240.660
0
32.302.693
35.774.169
3.471.476
0
28.583.961
32.302.693
3.718.732
0
24.600.362
28.583.961
3.983.599
0
52.739.344
34.964.937
33.862.254
1.102.683
0
0
0
17.774.407
17.774.407
0
53.475.215
35.700.808
34.964.937
735.871
0
0
0
17.774.407
17.774.407
0
54.317.228
36.542.822
35.700.808
842.014
0
0
0
17.774.407
17.774.407
0
55.209.119
37.434.712
36.542.822
891.891
0
0
0
17.774.407
17.774.407
0
Dugoroni kredit
- Prethodni period
- Otplate
- Novi krediti
Kratkorone obaveze
- Dobavljai
- Prethodni period
- Kratkoroni krediti
- Prethodni period
- Otplate
- Ostale kratkorone obaveze
- Prethodni period
42.040.021
51.636.661
33.862.254
105.229.678
(71.367.424)
0
0
0
0
15.962.424 17.774.407
15.962.424
1.811.983
121.192.102
105.229.678
5.1.3. Utvrivanje diskontne stope

Izabrana definicija novanog toka direktno uplivie odabir diskontne
stope, odnosno krajnji rezultat, koji se u postupku vrednovanja dobija. Budui da
je na poetku napomenut izbor definicije novanog toka "posle servisiranja
dugova", to e diskontna stopa izraavati cenu sopstvenog kapitala. Dakle
njenom primenom e se direktno dobiti vrednost drutvenog kapitala.
Za izraunavanje diskontne stope kao cene sopstvenog kapitala
koristiemo opisani Metod zidanja (Build up aproach).
Stopa bez rizika. Pretpostavimo da je Direkcija za procenu vrednosti
kapitala definisala stopu bez rizika na nivou od 6%, to je shodno Uredbi o nainu
utvrivanja drutvenog kapitala najvii nivo ovog elementa rizika.
Stopa rizika ulaganja u Preduzee VVA. Shodno prihvaenoj
metodologiji gradiranja pojedinih specifinih nivoa ovog elementa rizika,
formirana preferencijalna skala rizika prikazana je u Tabeli 10.
166
Tabela 10. PRORAUN STOPE RIZIKA ULAGANJA

U PREDUZEA VVA
0
Skala rizika u%
1
2
Kljuni ovek
Organizaciona struktura
Kompaktnost rukovodeeg tima
Strateko planiranje
Proizvodni program
Specijalizovano znanje jednog strunjaka
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifini rizik
0
12
5
2,4
Veliina preduzea
Broj radnika
Vrednost poslovnih sredstava
Ocena konkurencije
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
0
0
3
0
Finansijska struktura
Osnovna sredstva/Kapital
Osnovna sredstva i Zalihe/Dugoroni kapital
Sopstveni kapital/Ukupni kapital
Kontribucioni dobitak/Prihod
Finansijski rashod/Dobit
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
0
3
5
0,6
Proizvodna i Geografska diversifikacija

Doprinos pojedinih. proizvoda prihodu
Udeo inostranog plasmana u prihodu
Pristup tristu EZ
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
0
11
4
2,7
167
Tabela 10. PRORAUN STOPE RIZIKA ULAGANJA

U PREDUZEA VVA (Nastavak)
0
Skala rizika u%
1
2
Diversifikacija kupaca
Koncentracija kupaca
Veliina i pozicija domin. kupaca
Znaaj proizvoda za kupce
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
0
11
4
2,7
Mogunost predvianja
Starost preduzea
Stabilnost poslovnih rezultata
Diskontinuiteti u poslovanju
Promena privrednog ambijenta grane
Ponderisano
Zbir
Broj parametara
Specifian rizik
Ukupno stopa rizika preduzea
0
9
4
2,25
10,65%
11,00%
Kratak komentar uz prezentiranu preferencijalnu skalu rizika bio bi:
a) Key man - 2,4%. Organizaciona struktura preduzea je preiroka,

to esto utie na kasno donoenje operativnih odluka. Direktor
preduzea je neprikosnoveni lider, pri tome uglavnom odsutan, te
nema adekvatne zamene za tekue poslove. Nivoi odluivanja nisu
razdvojeni, pa je sva strateka i operativna mo koncentrisana na
nivou direktora preduzea. Top menadment nema jasno sagledanu
strateku viziju i misiju preduzea. Proizvodni asortiman je u fazi
starenja, to sa injenicom da par ljudi poseduje specijalizovano
znanje dodatno poveava rizik u ovom domenu.
b) Veliina preduzea - 0%. Po svim kriterijumima preduzee pripada grupi velikih preduzea sa monopolskom pozicijom na domaem tritu.
168
c) Finansijska struktura - 0,6%. Finansijsko stanje preduzea

VVA je izuzetno dobro. Eventualni rizik bi mogao biti generisan
usled nedovoljnog nivoa trajnih obrtnih sredstava, vrlo sporog
koeficijenta obrta potraivanja iz tekueg poslovanja, kao i
srazmerno manje stope kontribucionog dobitka.
d) Proizvodna i geografska diversifikacija - 2,7%. Prepoznat je

visok nivo rizika u ovom domenu. Preduzee nema dugoronih
ugovora za nastup na pojedinim tritima, nije prisutno na inotritu, nekonkurentno je za eventualni pristup tritu EU. Sliku
donekle popravlja relativna diversifikovanost produkcionog
asortimana.
e) Diversifikacija kupaca - 2,7%. Izraena je koncentracija kupaca tri velika kupca apsorbuju 80% plasmana preduzea. Kupci su , pri
tome, nesolventni, neuredne platie. Ne postoje dugoroni ugovori
sa najveim kupcima.
f) Mogunost predvianja - 2,25%. Preduzee nije mlado, ima

dugu tradiciju. Nekoliko poslednjih godina karakterisane su
nestabilnim poslovnim rezultatima, pa ak i diskontinuitetima u
poslovanju. Problem: najavljuje se liberalizacija uvoza upravo
proizvoda koji preduzee proizvodi; zaotrie se konkurentski
ambijent.
Prepoznata je stopa rizika ulaganja u Preduzee VVA u visini od
10,65%, odnosno zaokrueno 11,00%. Zajedno sa utvrenom stopom bez
rizika od 6%, diskontna stopa, kao cena sopstvenog kapitala iznosi 17%.
Stopa rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Pretpostavka je da e se u proces
svojinske transformacije Preduzea VVA, kao uesnik, ukljuiti strateki ino
partner Kompanija Sily & Kiss Ltd te je neophodno prethodno izraunatu cenu
sopstvenog kapitala uveati za stopu rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. U
narednom tabelarnom pregledu prikazan je postupak definisanja ovog nivoa
rizika.
169
Tabela 11. RIZIK ULAGANJA U SRJ

VRSTA RIZIKA
Nizak
1
Rizici u vezi sa sredstvima

Politika eksproprijacije
Politika nacionalizacije
Mogunost finansiranja
Sigurnost ugovora
Visok
7
10
0
0
0
0
Rizici poslovnog okruenja

Politika stabilnost
Odnos prema stranim ulaganjima
Zahtevi u pogledu vlasnitva
Pravni sistem
Participacija u upravljanju
Otpori privatizaciji
Raspoloivost radne snage
Veze sa susednim zemljama
Uloga sindikata
Lokalna konkurencija
Finansijski rizici
Konvertibilnost valute
Stabilnost valute
Restrikcije tokova kapitala
Kontrola cena
Veliina trita
Pristup tritu EZ
Privredni trendovi
Zaduenost
Poreske stope
Stope inflacije
Potrebe za stranim kapitalom
Broj opservacija
Ponderisano
Zbir
Parametri
Ponderisani prosek
Srednji
2
2
110
25
4.4
6
12
2
6
3
12
5
25
0
0
3
21
4
32
Indicira srednji nivo rizika
Rizik ulaganja u SR Jugoslaviju ocenjen je na nivou 4,4%, to, prema

standardima indicira srednji nivo rizika.
Napomena: Naravno ovo je samo slikovit prikaz naina na koji e Direkcija odreivati i jednom meseno objavljivati visinu stope rizika
ulaganja u SR Jugoslaviju. Na radost procenitelja to nee biti njihova
obaveza. Odreivanje stope rizika ulaganja u SR Jugoslaviju je i prak170
tino nemogue od strane procenitelja, zbog arolikih potencijalnih

rezultata (koliko procenitelja - toliko i stopa rizika ulaganja u SRJ), a
bazina je pretpostavka da rizik zemlje ulaganja podjednako utie na
sva preduzea koja posluju u pripadajuem nacionalnom privrednom
okruenju.
Ukljuivanjem rizika zemlje ulaganja, dobijena je diskontna stopa od
21,4%, i ona je nadalje koriena u modelu procene.
5.1.4. Procena vrednosti kapitala

Projektovani novani tok i izraunata diskontna stopa predstavljaju
osnov za konano utvrivanje vrednosti drutvenog kapitala preduzea VVA.
Budui da projektovani period ne predstavlja ekonomski vek preduzea to je
postupak procene obavljen u dva, komplementarna, koraka: (1) odreivanje
sume sadanje vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu, i (2)
proraun rezidualne vrednosti.
(1) Na osnovu diskontne stope od 21,4%, proraunati su diskontni
faktori, i nadalje korieni za dobijanje sadanje vrednosti neto
novanih tokova za svaku, ponaosob, projektovanu godinu. Suma
sadanje vrednosti neto novanih tokova iznosi 148,3 miliona
dinara.
Napomena: Korieni su diskontni faktori na sredini godine, s obzirom
da u Preduzeu VVAnema izraenih sezonskih oscilacija
proizvodnje i plasmana.
(2) Rezidualna vrednost je proraunata primenom Gordonovog
modela koji glasi:
RV = DNNTr/(DS-SRr)
gde je:
RV - rezidualna vrednost
DNNTr - diskontovani neto novani tok u rezidualu
DS - diskontna stopa
SRr - stopa rasta u rezidualu.
Drugim reima, prema ovom modelu, rezidualna vrednost je jednaka koliniku diskontovanog neto novanog toka u rezidualu i diskontne stope, koja je
171
prethodno umanjena za projektovanu stopu rasta u rezidualu. Budui da je

stopa rasta u rezidualu definisana na godinjem nivou od 3%, to znai da
imenilac u navedenom modelu iznosi 0,184. Deobom 21,7 miliona dinara, koliko iznosi diskontovani neto novani tok u rezidualu, sa 0,184 dobija se
rezidualna vrednost u iznosu od 118 miliona dinara.
Napomena: Shodno metodolokim odredbama, neto novani tok u
rezidualu podrazumeva da je iznos amortizacije jednak planiranom
reinvestiranju i godinjim ratama dugoronog kredita.
Tabela 12. PROCENA VREDNOSTI KAPITALA
- u 000 dinara
Projekcija
I
NETO NOVANI TOK
Diskontna stopa
- cena sopstvenog kapitala
Stopa rasta u rezidualu
II
III
Rezidual
IV
34.381.577 45.334.056 52.293.577 54.666.641 55.609.486 57.277.771

21,40%
3,00%
0,9076
Diskontni faktor
0,7476
0,6158
0,5073
0,4178
0,3792
31.204.444 33.891.949 32.203.393 27.730.454 23.236.183 21.721.643
SV neto novanih tokova

Suma SV
148.266.424
Rezidualna vrednost
118.052.408
VREDNOST DRUTVENOG
266.318.832
KAPITALA
Zbirom sume sadanje vrednosti neto novanih tokova od 148,3 miliona

dinara i izraunate rezidualne vrednosti od 118 miliona dinara, dobija se
procenjena vrednost drutvenog kapitala Preduzee VVA na dan
31.12.199X godine u iznosu od 266,3 miliona dinara.
S obzirom da Preduzee "VVA" ima dugorona finansijska ulaganja u
iznosu od 4,2 mil. dinara (procenjeno po metodu neto imovine), a da
potencijalni finansijski prihodi nisu obraunati u projektovanom periodu,
neophodno je pomenuti iznos dodati prethodno procenjenoj vrednosti
drutvenog kapitala. To znai da je vrednost drutvenog kapitala preduzea
"VVA" na dan 31.12.199X godine, nakon prilagoavanja za vrednost
neangaovanih poslovnih sredstava, 270,5 mil. dinara.
Primenom aktuelnog kursa 1 DEM = 3,3 DIN, vrednost drutvenog
kapitala Preduzee VVA izraen u nemakim markama iznosi
zaokrueno 82 mil. DEM.
172
Napomena: Autori su pretpostavili da je realni kurs nemake marke

jednak zvaninom kursu NBJ. Poto stvarnost demantuje prethodnu
pretpostavku, potrebno je da se radi stvaranja verodostojne informacije o tome kolika je vrednost procenjenog kapitala izraena u
inostranoj valuti (najee nemakoj marki) koristi proseni tzv.
crni kurs koji je postojao na izabrani datum procene.
Detaljniji tabelarni prorauni sadrani su u Prilogu Izvetaja o proceni
vrednosti kapitala.
Napomena: Pomenuti tabelarni prorauni odnose se na detaljni prikaz
projekcije poslovnog prihoda (koliina i cene plasmana), kao i na
pojedine kategorije poslovnih rashoda (materijalni trokovi, bruto
plate i, eventualno, amortizacija). Autori nisu smatrali za shodno da
ovaj Prirunik optereuju navedenim analitikim tabelama, meutim u
svakom pojedinanom Izvetaju o proceni vrednosti neophodno je da
se u Prilozima prikae i ovaj znaajni deo koji upotpunjuje primenjeni
metod DNT.
5.1.5. Definicija novanog toka pre servisiranja dugova
Na primeru preduzea VVA pokazaemo procenu vrednosti kapitala
metodom DNT, korienjem definicije novanog toka pre servisiranja
dugova. Novani tok u ovoj definiciji ne obuhvata sve prilive i odlive iz
finansiranja. To znai da i druga dva bilansna pregleda u projektovanom
periodu moraju biti osloboeni svih projektovanih pozicija rashoda
finansiranja, otplata postojeih i novih dugoronih kredita, kao i angaovanja
novih dugoronih kredita.
Projektovanje pojedinih kategorija rashoda i prihoda, priliva i odliva
obavlja se na potpuno identian nain kao i u definiciji posle servisiranja
dugova, te e se nadalje u objanjenju komentar koncentrisati na bilansne
preglede i odreivanje diskontne stope kao ponderisane prosene cene kapitala
(PPCK).
5.1.5.1. Bilans uspeha, novani tok i bilans stanja
Bilans uspeha, u definiciji novanog toka pre servisiranja dugova, ne
obuhvata rashode finansiranja i finansijske prihode. Otuda je dobit III jednaka
173
dobiti iz poslovanja. Osnova za proraun poreza na dobit je uveana, te je neophodno dodatno prilagoavanje cene kreditnih izvora pri proraunu ponderisane prosene cene kapitala.
- u 000 dinara
V
Tabela 13. BILANS USPEHA

I
POSLOVNI PRIHOD
II
III
IV
759.218.550
779.356.380
796.797.767
810.041.475
827.262.655
POSLOVNI RASHODI
680.438.355
- Materijalni trokovi
406.347.050
- Tekue odravanje
34.392.600
- Bruto plate
187.920.000
- Nematerijalni trokovi
29.761.367
- Ostali trokovi poslovanja 22.017.338
693.670.546
419.579.241
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
702.500.998
428.409.693
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
712.605.163
438.513.858
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
723.307.854
449.216.549
34.392.600
187.920.000
29.761.367
22.017.338
DOBIT I
78.780.195
85.685.833
94.296.768
97.436.312
103.954.801
Amortizacija
25.372.882
25.372.882
25.372.882
25.372.882
25.372.882
DOBIT II
53.407.313
60.312.951
68.923.886
72.063.429
78.581.919
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Rashodi finansiranja
- Dugoroni kredit
- Kratkoroni kredit
DOBIT III
53.407.313
60.312.951
68.923.886
72.063.429
78.581.919
Porezi i doprinosi
13.351.828
15.078.238
17.230.971
18.015.857
19.645.480
DOBIT IV
40.055.485
45.234.713
51.692.914
54.047.572
58.936.439
Novani tok, u definiciji pre servisiranja dugova ne obuhvata otplate

postojeih i planiranih dugoronih kredita, kao i eventualne prilive po osnovu
angaovanja novih dugoronih kreditnih izvora.
Tabela 14. NOVANI TOK
I
PRILIV
Dobit IV
Amortizacija
Poveanje dobavljaa
Poveanje ostalih
kratkoronih obaveza
Smanjenje novanih sredstava
II
Projekcija
III
IV
144.182.980
71.710.278 77.801.668 80.262.468 85.201.212
40.055.485
25.372.882
0
45.234.713 51.692.914 54.047.572 58.936.439

25.372.882 25.372.882 25.372.882 25.372.882
1.102.683
735.871
842.014
891.891
1.811.983
74.123.546
2.819.084
0
0
174
0
0
0
0
0
0
Tabela 14. NOVANI TOK (Nastavak)

I
ODLIV
Projekcija
III
II
IV
104.608.133
21.129.086 20.203.250 20.229.172 28.142.453
Smanjenje dobavljaa
Poveanje novanih sredstava
Poveanje potraivanja
Poveanje zaliha
Investiciono ulaganje
Otplata dugoronih kredita
71.367.424
0
0
15.479.692
17.761.018
0
0
0
0
0
139.846
121.121
91.970
119.592
839.076
726.724
551.821
717.549
2.389.146 1.594.387 1.824.363 1.932.430
17.761.018 17.761.018 17.761.018 25.372.882
0
0
0
0
NETO NOVANI TOK
39.574.847
50.581.193 57.598.418 60.033.296 57.058.759
Bilans stanja, slino kao i u definiciji posle servisiranja dugova

omoguuje uvid u nivo ostvarene horizontalne i vertikalne finansijske
ravnotee. On, meutim, ne obuhvata promene u nivou projektovanih
dugoronih kreditnih izvora, saglasno korienoj definiciji novanog toka pre
servisiranja dugova. U konkretnom sluaju neto novani tokovi su pozitivni u
svim godinama projekcije, te se pozitivna razlika evidentira na poziciji
kratkorona finansijska ulaganja. Negativni neto novani tokovi zahtevali bi
uravnoteenje aktive i pasive bilansa stanja otvaranjem posebne bilansne
pozicije u pasivi debalans novanog toka.
Tabela 15. BILANS STANJA
- u 000 dinara
Stanje
31.12.199X
II
Projekcija
III
IV
AKTIVA
402.645.781
373.145.825
419.483.221
471.912.006
526.801.592
586.629.922
Stalna sredstva
- Nabavna vrednost
- Nabavna vrednost u
prethodnom periodu
- Investicije u OS
prethodni period
- Amortizacija tekue godine
210.740.114
399.856.031
203.128.249
417.617.049
195.516.385
435.378.066
187.904.520
453.139.084
180.292.655
470.900.102
180.292.655
496.272.984
189.115.917
17.761.018
214.488.799
17.761.018
239.861.682
435.378.066
17.761.018
265.234.564
453.139.084
17.761.018
290.607.447
470.900.102
25.372.882
315.980.329
189.115.917
25.372.882
214.488.799
25.372.882
239.861.682
25.372.882
265.234.564
25.372.882
290.607.447
25.372.882
Obrtna sredstva
- Zalihe
- Prethodni period
- Povecanje/smanjenje
- Potraivanja
- Prethodni period
- Novana sredstva
- Prethodni period
191.905.667
78.056.580
78.056.580
130.442.729 133.810.797
93.536.272
95.925.417
78.056.580
93.536.272
15.479.692
2.389.146
31.634.106
32.473.182
105.757.652
31.634.106
(74.123.546)
839.076
5.272.351
5.412.197
8.091.435
5.272.351
(2.819.084)
139.846
136.253.029
97.519.804
95.925.417
1.594.387
33.199.907
32.473.182
726.724
5.533.318
5.412.197
121.121
138.721.184
99.344.167
97.519.804
1.824.363
33.751.728
33.199.907
551.821
5.625.288
5.533.318
91.970
141.490.755
101.276.598
99.344.167
1.932.430
34.469.277
33.751.728
717.549
5.744.880
5.625.288
119.592
147.754.457
207.787.753
264.846.512
- Kratkorona finansijska
ulaganja
105.757.652
8.091.435
39.574.847
175
90.156.039
Tabela 15. BILANS STANJA (Nastavak)

Stanje
31.12.199X
- u 000 dinara
II
Projekcija
III
IV
PASIVA
402.645.781
373.145.825
419.483.221
471.912.006
526.801.592
586.629.922
Drutveni kapital
- Prethodni period
239.413.658
279.469.143
239.413.658
40.055.485
324.703.856
279.469.143
45.234.713
376.396.770
324.703.856
51.692.914
430.444.342
376.396.770
54.047.572
489.380.781
430.444.342
58.936.439
42.040.021
42.040.021
42.040.021
42.040.021
0
0
42.040.021
42.040.021
0
0
42.040.021
42.040.021
0
0
42.040.021
42.040.021
0
0
42.040.021
42.040.021
0
0
51.636.661
33.862.254
105.229.678
(71.367.424)
0
0
0
17.774.407
15.962.424
1.811.983
52.739.344
34.964.937
33.862.254
1.102.683
0
0
0
17.774.407
17.774.407
0
53.475.215
35.700.808
34.964.937
735.871
0
0
0
17.774.407
17.774.407
0
54.317.228
36.542.822
35.700.808
842.014
0
0
0
17.774.407
17.774.407
0
55.209.119
37.434.712
36.542.822
891.891
0
0
0
17.774.407
17.774.407
0
Dugoroni kredit
- Prethodni period
- Otplate
- Novi krediti
Kratkorone obaveze
- Dobavljai
- Prethodni period
- Kratkoroni krediti
- Prethodni period
- Otplate
- Prethodni period
0
121.192.102
105.229.678
15.962.424
5.1.5.2. Proraun ponderisane prosene cene kapitala

Definiciji novanog toka pre servisiranja dugova odgovara diskontna
stopa koja reprezentuje ukupno investirani dugoroni kapital (sopstveni i
dugoroni kreditni izvori). Drugim reima, neophodan je proraun ponderisane
prosene cene kapitala (PPCK), koja e se nadalje koristiti za proraun
sadanje vrednosti projektovanih neto novanih tokova. Da bi se odredila
PPCK neophodno je:
a) utvrditi cenu sopstvenog kapitala,
b) utvrditi cenu kreditnih izvora finansiranja, i
c) odrediti pondere.
Cena sopstvenog kapitala proraunata je primenom Metoda zidanja, i
ukupno iznosi 17%.
Cena kreditnih izvora finansiranja odreena je bankarskom realnom
kamatnom stopom za korienje postojeih dugoronih kredita u Preduzeu
VVA u iznosu od 7% na godinjem nivou.
Napomena: U praksi e se procenjivai redovno sretati sa problemom
odreivanja realne kamatne stope na dugorone kredite. Sugerie se
korienje kamatnih stopa koje su ne vee od 10% na godinjem nivou,
to odgovara uobiajenoj ceni ino dugoronih kredita.
176
Pomenuta cena kreditnih izvora od 7% mora biti dodatno prilagoena,

odnosno umanjena za procentualni iznos poreza na dobit korporacije. Ovo
umanjenje je izvedeno na sledei nain:
CKI = CBK (1-SP),
pri emu je,
CBK = 7%
SP = 25%.
To znai da je cena kreditnih izvora:
CKI = 7% (1-0,25) = 5,25 %.
Ponderi za finalni proraun PPCK odreeni su na osnovu postojee
prosene strukture dugoronog kapitala. Oekuje se da e se pomenuta
struktura zadrati. Ponderi su:
za cenu sopstvenog kapitala 85%
za cenu kreditnih izvora 15%.
Proraun PPCK obavljen je na sledei nain:
PPCK = CSK USK + CKI UKI,
gde su:
CSK = 17%
USK = 0,85
CKI = 5,25%
UKI = 0,15.
To znai da je PPCK:
PPCK = 17% 0,85 + 5,25% 0,15 = 14,4% + 0,8%
PPCK = 15,2%
Stopa rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Pretpostavka da je strateki ino
partner zainteresovan da se pojavi kao uesnik u svojinskoj transformaciji
Preduzea VVA nalae dodatno prilagoavanja diskontne stope (PPCK) za
prethodno izraunatu stopu rizika ulaganja u SR Jugoslaviju u iznosu od 4,4%.
To znai da diskontna stopa, koriena u definiciji novanog toka pre
servisiranja dugova iznosi 19,6%.
177
5.1.5.3. Procena vrednosti kapitala

Slino kao i kod definicije novanog toka posle servisiranja dugova,
postupak procene je obavljen u dva, komplementarna, koraka: (1) odreivanje
sume sadanje vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu, i (2)
proraun rezidualne vrednosti.
(1) Na osnovu diskontne stope od 19,6%, proraunati su diskontni
faktori, i nadalje korieni za dobijanje sadanje vrednosti neto
novanih tokova za svaku, ponaosob, projektovanu godinu. Suma
sadanje vrednosti neto novanih tokova iznosi 169,3 miliona
dinara.
(2) Rezidualna vrednost je, takoe, proraunata primenom
Gordonovog modela. Budui da je stopa rasta u rezidualu
definisana na godinjem nivou od 3%, to znai da imenilac u
navedenom modelu iznosi 0,166. Deobom 24 miliona dinara,
koliko iznosi diskontovani neto novani tok u rezidualu, sa 0,166
dobija se rezidualna vrednost u iznosu od 144,7 miliona
dinara.
Tabela 16. PROCENA VREDNOSTI KAPITALA
- u 000 dinara
Projekcija
Diskontna stopa (PPCK)
19,6%
Stopa rasta u rezidualu
3,00%
0,9144
Diskontni faktor
Rezidual
IV
0,7645
0,6393
0,5345
0,4469
0,4086
36.187.089 38.671.614 36.819.900 32.087.291 25.499.520 24.016.164
SV neto novanih tokova

Suma SV
169.265.415
Rezidualna vrednost
144.675.689
VREDNOST DUGORONOG
KAPITALA
313.941.104
VREDNOST DRUTVENOG
KAPITALA
III
39.574.847 50.581.193 57.598.418 60.033.296 57.058.759 58.770.522
NETO NOVANI TOK
DUGORONI KREDITI
II
42.040.021
271.901.083
Zbirom sume sadanje vrednosti neto novanih tokova od 169,3 miliona

dinara i izraunate rezidualne vrednosti od 144,7 miliona dinara, dobija se pro178
cenjena vrednost ukupnog dugoronog kapitala Preduzee VVA na dan

31.12.199X godine u iznosu od 314 miliona dinara.
Ukupne zateene dugorone obaveze na datum procene 31.12.199X
godine iznose 42 miliona dinara.
Procenjena vrednost drutvenog kapitala Preduzea VVA jednaka je
razlici procenjene vrednosti ukupnog dugoronog kapitala i zateenog nivoa
dugoronih obaveza. Procenjena vrednost drutvenog kapitala na izabrani
datum procene 31.12.199X iznosi 272 miliona dinara.
Napomena: U definiciji "pre servisiranja dugova" nije uraeno
prilagoavanje za vrednost dugoronih finansijskih plasmana, budui
da potencijalni finansijski prihodi nisu ukljueni pri obraunu dobiti u
projektovanom periodu.
Primenom aktuelnog deviznog ekvivalenta - kursa 1 DEM = 3,3 DIN,
vrednost drutvenog kapitala Preduzea VVA izraen u nemakim
markama iznosi, zaokrueno, 82,4 mil. DEM.
Napomena: U konkretnom sluaju korienjem razliitih definicija
novanih tokova nije dobijena ista vrednost drutvenog kapitala.
Najee se procenjene vrednosti drutvenog kapitala neznatno
razlikuju ukoliko se koriste Uredbom propisane obe definicije
novanog toka. Meutim, te razlike ne treba da budu signifikantne.
Zbog toga se proceniteljima preporuuje da, bez obzira na izabranu
definiciju novanog toka, uvek, ili tamo gde je to mogue, korienjem
druge definicije novanog toka, podvrgnu prvobitno dobijeni rezultat
kontroli. To e poveati stepen sigurnosti procenitelja da su
procenjene vrednosti kapitala u realnim okvirima. Naravno, ne postoji
obaveza da se istovremeno koriste obe definicije novanog toka.
5.2. Primena metoda neto imovine

Sutina ovog metoda sastoji se u tome da se bruto imovina preduzea proceni na bazi realnih vrednosti, korienjem tzv. trokovnog pristupa, ali podrazumevajui da i ukupne obaveze budu realno procenjene. Pod metodom neto
imovine, u smislu propisane Uredbe za procenu vrednosti preduzea s drutvenim
kapitalom, podrazumeva se utvrivanje vrednosti na osnovu trokova za novu nabavku ili izgradnju sredstava, odnosno trokova zamene (otuda i naziv reprodukciona vrednost), koji se umanjuju za vrednost fizike istroenosti, funkcionalne
179
zastarelosti i ekonomske amortizovanosti. Meutim, po oceni eksperata za procenu, za izvesna sredstva mogue je primeniti i trini pristup. Procenitelj treba,
ustvari, da oceni i odabere najadekvatniji pristup (metod) koji e primeniti u konkretnom sluaju.
Korienjem metoda neto imovine za procenjivanje vrednosti drutvenog
kapitala preduzea "VVA", korien je trokovni pristup, primenom principa
kontinuiteta. Za svako sredstvo i obavezu utvrena je procenjena vrednost na
nain koji je propisan Uredbom, a koji u nastavku prikazujemo.
5.2.1. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena aktive

Na osnovu bilansa stanja i popisnih lista o izvrenom inventarisanju, vrena
je procena svake pozicije iz bilansa stanja i to prvo aktive, pa onda pasive. Treba
napomenuti da pre procene nije izvrena nezavisna revizija finansijskih izvetaja
(bilansa stanja, bilansa uspeha), te e se pri proceni primeniti postupci i metodi
revizije koji e utvrditi realnost naroito monetarnih pozicija.
Graevinski objekti, koji u strukturi ukupnih materijalnih ulaganja ine
72% sadanje vrednosti, procenjivani su primenom trokovnog pristupa.
Trokovni pristup podrazumeva da se procenjena vrednost graevinskog objekta
utvruje na osnovu graevinske cene objekata u momentu procene, koja se mnoi
ukupnom povrinom objekta. U ovu cenu se ukljuuju trokovi investicionotehnike dokumentacije, trokovi gradnje, vrednosti infrastrukture (vodovod,
kanalizacija, hidrantske mree i ostale instalacije). Ova vrednost se koriguje
(umanjuje) za ukupnu funkcionalnu, fiziku, tehnoloku i ekonomsku
amortizovanost objekta. Takoe se ova vrednost dalje koriguje (uveava) za
trokove ureenja graevinskog zemljita i trokove ureenja i prikljuenja na
spoljne mree. Prilikom procene cene gradnje, voeno je rauna o
funkcionalnosti, kvalitetu gradnje i izgraenosti infrastrukture, kao i stepenu
ukupne amortizovanosti.
U postupku procene vrednosti graevinskih objekata prvo je pregledana
potrebna dokumentacija (projekti, obraun povrina, kretanje cena poslovnog
prostora, evidencije u poslovnim knjigama, dokaz o pravu vlasnitva nad
nepokretnostima i sl.), a zatim izvren pregled objekata. Na taj nain su
procenjivai stekli uvid u njihovo sadanje stanje, kvalitet gradnje, odravanje i sl.
Graevinski objekti kojima raspolae preduzee "VVA" nalaze se u
Beogradu, na sledeim lokacijama: ulica "XY" b.b., ulica "MM" br. 5, a takoe i u
mestu "L" i mestu "D".
180
Rekapitulacija procene vrednosti

graevinskih objekata na dan 31.12.199X
Red.
br.
1.
VRSTE OBJEKTA
Procenjena vrednost
novog objekta
Graevinski i energetski
objekti i infrastruktura
UKUPNO
- u 000 dinara
Procenjena
sadanja vrednost
524.320
524.320
274.240
274.240
U prilogu Izvetaja dat je detaljan opis graevinskih objekata i procene

pojedinane vrednosti svakog objekta (Prilog 5.1).
Oprema u strukturi sadanje vrednosti materijalnih ulaganja uestvuje sa
19% i procenjivana je principom trokova zamene. Postupak je bio sledei: prvo
je utvrena pojedinana vrednost zamene (trokovi zamene) za svaku vrstu
produktivne opreme, koja je nakon toga umanjena za fiziku i funkcionalnu
istroenost i za tehniku zastarelost.
U postupku procene pregledana je postojea tehnika i druga
dokumentacija i izvren uvid u tehniko stanje i stepen amortizovanosti opreme.
Nabavna vrednost opreme istih ili slinih karakteristika (na dan procene)
predstavljala je osnovu za procenu. Preostali ivotni vek posmatran je u odnosu na
ukupan ivotni vek opreme, radi dobijanja procenjene sadanje vrednosti opreme.
Prilikom procene sva je oprema klasifikovana na: proizvodnu opremu,
kancelarijsku opremu, transportna sredstva.
Rekapitulacija procenjene vrednosti opreme
na dan 31.12.199X
Red.
br.
1.
2.
3.
NAZIV
Proizvodna oprema i oprema za odravanje
Kancelarijski nametaj i oprema
Transportna sredstva
UKUPNO
- u 000 dinara
Procenjena vrednost
nabavna
sadanja
86.783
367.816
11.419
23.147
10.680
31.068
422.031
108.882
Detaljan opis procene opreme dat je u prilogu Izvetaja (Prilog 5.2).

Dugorona finansijska ulaganja sastoje se od: uloenih sredstava u banke
i dugoronih hartija od vrednosti u iznosu od 4.150 hiljada dinara, datih kredita
dugoronih od 24 hiljade dinara.
Procenom je utvreno da celokupan iznos dugoronih ulaganja od 4.174
hiljade dinara je realno naplativ u predvienom vremenu, bez rizika.
181
Strukturu zaliha ine materijal, sitan inventar, nedovrena proizvodnja,

gotovi proizvodi i roba. Uvidom u poslovne knjige, ocenjeno je da su zalihe bilansirane prema propisima (materijal, sitan inventar, roba po nabavnim cenama, a
nedovreni proizvodi i gotovi proizvodi po ceni kotanja) te knjigovodstvena
vrednost odraava procenjenu vrednost.
Red.
br.
1.
2.
3.
4.
Rekapitulacija procenjene vrednosti zaliha

na dan 31.12.199X
Procenjena vrednost
VRSTA ZALIHA
- u 000 dinara
Materijal i sitan inventar
30.488
5.556
Proizvodnja
Proizvodi
41.122
Roba
890
UKUPNO
78.056
Detaljni pregled procene zaliha po vrstama dat je u prilogu Izvetaja Prilog 5.3.
Kratkorona potraivanja i kratkorona finansijska ulaganja u svojoj
strukturi sadre potraivanja: za date avanse, potraivanja od kupaca, potraivanja
iz zajednikog poslovanja, zatim potraivanja za date kratkorone kredite,
potraivanja od radnika i ostala razna potraivanja.
Prilikom procene nije u svim sluajevima preuzeta knjigovodstvena
vrednost ovih potraivanja, ve je vrena korekcija (smanjenje) za vrednost
rizinih potraivanja. Takoe je kod procene potraivanja iz zajednikog
poslovanja (od povezanih preduzea) izvrena prethodno konsolidacija za
paralelan iznos ugovorenih kompenzacija i potraivanja s istim, povezanim
preduzeima, ije su obaveze u bilansu bile iskazane na paralelnim grupama konta
pasive.Ukupan procenjeni iznos kratkoronih potraivanja iznosi 78.594 hiljade
dinara to je zbog navedenih korekcija za 23.120 hiljade dinara manje od iskazane
knjigovodstvene vrednosti.
U Prilogu 5.4. Izvetaja data je lista i detaljan pregled procene potraivanja.
Vrednost hartija od vrednosti i novanih sredstava prilikom procene je
preuzeta iz knjigovodstvene evidencije, bez korekcije, iznosi 8.091 hiljadu dinara.
Vrednost aktivnih vremenskih razgranienja obuhvata unapred plaene
trokove osiguranja sredstava u realnom iznosu, i pri proceni je taj iznos prihvaen kao realan u punom iznosu od 4.044 hiljade dinara.
5.2.2. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena obaveza
182
Dugorone obaveze ine krediti iz inostranstva u iznosu od 42.040 hiljade

dinara. Procenom je utvreno da su ove obaveze realno plative u navedenom
iznosu, te nisu korigovane u odnosu na knjigovodstveno stanje.
Kratkorone obaveze u svojoj strukturi sadre obaveze: prema
dobavljaima, prema povezanim preduzeima, prema radnicima za zarade i ostale
obaveze za poreze i doprinose.
Procenom realnih mogunosti plaanja u roku i u navedenom iznosu,
izvrena je korekcija obaveza prema dobavljaima za nefakturisanu robu i
izvrena je konsolidacija paralelnih iznosa s potraivanjima iz poslovnih odnosa s
povezanim preduzeima, a ostale obaveze su prihvaene u onom iznosu kako su u
knjigama iskazane.
Procenjena vrednost ukupnih kratkoronih obaveza, nakon korekcija od
23.383 hiljada dinara iznosi 91.099 hiljada dinara..
U Prilogu 5.5. Izvetaja data je lista svih obaveza.
Vrednost pasivnih vremenskih razgranienja je u ukupnom iznosu od
6.710 hiljada dinara prihvaena prema stanju po knjigama na dan procene.
5.2.3. Utvrivanje procenjene vrednosti kapitala

Prema metodu neto imovine, vrednost kapitala se utvruje na sledei nain:
od procenjene vrednosti sredstava preduzea (ukupne aktive) oduzme se
procenjena vrednost ukupnih obaveza uz pretpostavku da e preduzee trajati u
neogranienom buduem periodu.
Uvaavajui navedenu metodologiju i zakonske odredbe, utvrena je
procenjena vrednost kapitala preduzea "VVA" na dan 31.12.199X
- u 000 dinara
556.081
Procenjena vrednost aktive

Procenjena vrednost obaveza / dugoronih i kratkoronih
(139.849)
Procenjena vrednost kapitala (po metodu neto imovine) 416.232

Zaokrueno
416.000
Na osnovu procenjenih vrednosti svih kategorija sredstava i obaveza,

sastavljen je bilans stanja na dan procene i prikazane su korekcije stanja po knjigama u odnosu na procenjeno stanje na sledeoj strani.
183
Preduzee "VVA"
BILANS STANJA DP "VVA"
NA DAN 31.12.199X
(Procena prema metodu neto imovine)

- u 000 dinara
Procenjena Napovrednost
mena
AKTIVA
Stanje po
knjigama
Korekcije
procene
I Materijalna ulaganja
Sadanja vrednost
2. Oprema
Sadanja vrednost
206.566
319.013
151.293
167.720
76.669
37.823
38.846
176.556
383.122
106.520
274.240
(1)
70.036
108.882
(2)
4.174
4.150
24
4.174
(3)
A) Stalna sredstva (I + II)
210.740
176.556
387.296
III Zalihe
1. Materijal i rezervni delovi
2. Sitan inventar
3. Proizvodnja
4. Proizvodi
5. Roba
78.056
30.298
190
5.556
41.122
890
78.056
30.298
190
5.556
41.122
890
(4)
90.729
8.965
50.860
1.928
16.243
598
8.091
4.044
(5)
II Dugorona finansijska ulaganja

1. Uloena sredstva u banke i HOV
2. Krediti dati u zemlji
IV Kratkorona potraivanja (1 do 8)
2. Kupci u zemlji
3. Kupci u inostranstvu
4. Razna potraivanja iz zajednikog poslovanja
B) Obrtna sredstva (III + IV)
113.849
9.451
50.861
1.928
38.872
602
8.091
4.044
(23.120)
191.905
(23.120)
168.785
402.645
153.436
556.081
I Trajni kapital
II Dugorone obaveze
1. Ino-krediti
239.413
42.040
42.040
176.819
-
416.232
42.040
42.040
(7)
(6)
III Kratkorone obaveze (1 do 6)

2. Dobavljai za nefakturisanu robu i usluge
3. Kratkorone obaveze prema
121.192
25.786
53.540
(23.383)
97.809
25.786
52.664
(6)
402.645

PASIVA
25.905
4.299
4.952
6.710
184
(876)
(22.507)
3.398
4.299
4.952
6.710
556.081
U nastavku Izvetaja o proceni vrednosti kapitala DP "VVA", dati su

prilozi koji objanjavaju detaljno procenu svake pozicije iz bilansa stanja
(Prilog 5.0 - 5.5).
5.3. Primena metoda likvidacione vrednosti

Sutina ovog metoda sastoji se u tome da se vrednost bruto imovine
preduzea procenjuje na bazi pojedinanih prodajnih vrednosti u postupku
redovne likvidacije, podrazumevajui i da potraivanja i obaveze budu
procenjeni na bazi realnih mogunosti naplativosti i plaanja. Ve smo naglasili
da se u primeni ove metode polazi od toga da preduzee nema perspektivu
daljeg nastavka rada - obavljanja svoje osnovne aktivnosti.
Likvidaciona vrednost drutvenog kapitala preduzea "VVA", utvrena
je korienjem trinog pristupa uz pretpostavku likvidacije preduzea.
Meutim, u ovom sluaju likvidaciona vrednost treba da poslui kao indikator
minimalne vrednosti preduzea, shodno Zakonu i Uredbi. Za svako sredstvo i
obavezu utvrena je procenjena vrednost na nain koji je propisan Uredbom, a
koji u nastavku prikazujemo.
5.3.1. Procena pojedinih pozicija u bilansu stanja - procena aktive

Na osnovu popisnih (inventarskih) lista i bilansa stanja vrena je procena
svake pozicije iz bilansa stanja i to prvo aktive pa onda pasive. Finansijski
izvetaji nisu bili pregledani od strane nezavisne revizije. Pre procene
procenitelji su izvrili postupak revizorskog pregleda.
Graevinski objekti. Opisani graevinski objekti D.P. "VVA" u steaju,
Beograd, procenjivani su prema svom sadanjem stanju - kvalitetu gradnje, stepenu amortizovanosti i izgraenosti infrastrukture. Posebno je voeno rauna o
pojedinanoj funkcionalnosti i mogunosti upotrebe za druge svrhe. Na taj
nain odreivana je likvidaciona vrednost svakog objekta. Ukupno procenjena
likvidaciona vrednost za graevinske objekte u D.P. "VVA" u steaju, Beograd, iznosi 164.540 hiljada dinara ili 60% vrednosti procenjeno metodom neto
imovine.
U Prilogu 1 - Procena graevinskih objekata, data je procenjena
likvidaciona vrednost graevinskih objekata, kao i opisi objekata.
185
Oprema. Kod procenjivanja likvidacione vrednosti opreme uzeto je u

obzir postojee tehniko-tehnoloko stanje opreme, njena ekonomsko-tehnika
zastarelost, stepen amortizovanosti, odravanje. Naroito je cenjena njena
funkcionalnog i sposobnost upotrebe na drugom mestu kao pojedinane ili kao
cele linije opreme. Uzimani su u obzir tom prilikom i trokovi demontae i
montae koji bi bili neophodni pri prodaji svake pojedinane opreme (pri
prodaji "na komad"). Ukupna procenjena likvidaciona vrednost opreme koju
"VVA" poseduje na dan 31.12.199X godine iznosi 43.553 hiljade dinara.
Rekapitulacija likvidacione vrednosti opreme data je u sledeoj tabeli.
Rekapitulacija likvidacione vrednosti opreme
na dan 31.12.199X
Red.
br.
1.
Naziv opreme
Proizvodna oprema, transportna
sredstva, kancelarijski nametaj i
ostala oprema
UKUPNO
Knjigovodstvena
sadanja
vrednost
- u 000 dinara
Procenjena
likvidaciona
vrednost
38.846
43.553
38.846
43.553
U Prilogu 2 data je pojedinana procena likvidacione vrednosti opreme,

kao i opis opreme i tehnolokog procesa.
Dugorona finansijska ulaganja. Vrednost ovih ulaganja cenjena je na
osnovu mogunosti prodaje dugoronih hartija od vrednosti i njihove
diskontovane vrednosti na dan procene i iznosi 420 hiljada dinara (Prilog 6).
Zalihe. Likvidaciona vrednost zaliha je procenjena po ceni kotanja
zaliha, jer je konstatovano da se ta cena prodajom moe sigurno postii.
Vrednost proizvodnje u toku, zbog nemogunosti zavretka proizvodnje, a ni
prodaje, otpisana je. Na taj nain, procenjena likvidaciona vrednost ukupnih
zaliha iznosi 72.180 hiljada dinara (Prilog 6).
Potraivanja. Pri proceni likvidacione vrednosti kratkoronih
potraivanja ocenjeno je da e realno moi da se naplati 50% vrednosti
kratkoronih potraivanja iz poslovanja. Na taj nain, ukupna kratkorona
potraivanja procenjena su na 39.297 hiljada dinara (Prilog 6).
5.3.2. Procena pojedinih pozicija pasive - obaveze
Dugorone obaveze su procenjene kao realno plative u punom iznosu od
42.040 hiljada dinara, dok je kod kratkoronih obaveza procenjeno da je 95%
186
vrednosti obaveza procenjenih po metodi supstance (tj. prema listi prijavljenih

potraivanja poverilaca) realno plativo i da to iznosi 90.817 hiljada dinara.
5.3.3. Procenjena likvidaciona vrednost kapitala

Procenjena likvidaciona vrednost kapitala utvrena je na sledei nain:
- u 000 dinara
Procenjena likvidaciona vrednost poslovne aktive 319.990
Procenjene kratkorone obaveze
(90.817)
Procenjene dugorone obaveze
(42.040)
Procenjena likvidaciona vrednost kapitala
187.133
U nastavku je dat bilans stanja na dan 31.12.199X godine, po metodu

likvidacione vrednosti.
D.P. "VVA"
BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X
(Procena prema metodu likvidacione vrednosti)

AKTIVA
I Materijalna ulaganja
2. Oprema
II Dugorona finansijska ulaganja
A Stalna sredstva (I+II)
III Zalihe
IV Kratkorona potraivanja
B Obrtna sredstva (A+B)
- u 000 dinara
Stanje po
Korekcije Procenjena Napoknjigama
procene
vrednost
mena
206.566
1.527
208.093
167.720
-3.180
164.540
38.846
4.707
43.553
4.174
-3.754
420
210.740
-2.227
208.513
78.056
-5.876
72.180
113.849
-74.552
39.297
191.905
-80.428
111.477
402.645
-82.655
319.990
I Trajni kapital
II Dugorone obaveze
III Kratkorone obaveze
239.413
42.040
121.192
-52.280
-30.375
187.133
42.040
90.817
402.645
-82.655
319.990
PASIVA
187
6. ZAKLJUAK O PROCENI
U postupku procene vrednosti kapitala preduzea "VVA", prema Zakonu
o svojinskoj transformaciji i Uredbi o nainu utvrivanja vrednosti kapitala,
primenjena su sva tri propisana metoda.
Dobijeni su sledei rezultati:
Metod / vrednost
Prinosni metod
Metod neto imovine
- 000 dinara
270.492
416.232
187.133
Svakom od korienih metoda dodeljen je odgovarajui ponder izraen u

procentima.
U konkretnom sluaju, tim procenjivaa je u zakljuivanju o procenjenoj
vrednosti kapitala preduzea "VVA", uzimajui u obzir prirodu delatnosti
preduzea i sredstva kojima ono raspolae, zatim svrhu procene i premise
vrednosti, prihvatio sledee pondere:
Metod
Prinosni metod
Metod neto imovine
Ponderisana prosena vrednost
Zaokrueno
Procenjena
vrednost
270.492
416.232
Ponder
60%
40%
=
=
100%
- u 000 dinara
Ponderisana
vrednost
162.295
166.493
328.788
329.000
Procenjena likvidaciona vrednost kapitala DP "VVA", predstavlja

minimalnu vrednost preduzea od 187.133 hiljade dinara i nia je od procenjene
vrednosti po oba primenjena metoda, a i od knjigovodstvene vrednosti.
6.1. Bilans stanja posle procene

Nakon utvrivanja procenjene vrednosti kapitala, sastavlja se bilans
stanja s iskazanim procenjenim vrednostima poslovne imovine, obaveza i kapitala na dan procene (lan 12 Uredbe o nainu utvrivanja vrednosti kapitala).
Ovaj bilans treba da poslui za knjienje procenjenih vrednosti poslovne
188
imovine, obaveza i kapitala u poslovnim knjigama preduzea. Ustvari, preduzee treba na osnovu ovog bilansa da svede knjigovodstveno na procenjeno
stanje imovine, obaveza i kapitala.
U zakljuku o proceni vrednosti kapitala DP "VVA", na dan procene,
31.12.19 utvrene su sledee vrednosti:
Vrednost
Vrednost dobijena prinosnim metodom
Vrednost dobijena metodom neto imovine
Ponderisana prosena procenjena vrednost
- 000 dinara
239.413
270.492
416.232
187.133
329.000
Bilans stanja na dan procene treba da obuhvati procenjene vrednosti svih

pozicija bilansnih, kao i razlike izmeu knjigovodstvenih i procenjenih
vrednosti pozicija. Prema Uredbi o nainu utvrivanja vrednosti kapitala ove
razlike e, u konkretnom primeru preduzea "VVA", biti knjiene:
na svim pozicijama poslovne imovine, kapitala i obaveza na

kojima su identifikovane prema metodu neto imovine;
razlika koja proistie izmeu procenjene vrednosti kapitala i

vrednosti kapitala utvrene metodom neto imovine, smanjie
vrednost osnovnih sredstava procenjenih po metodu neto imovine.
Sledea ema bilansa obuhvata knjigovodstvene vrednosti, procenjene
vrednosti i utvrene razlike izmeu jedne i druge vrednosti, na dan procene za
celokupnu poslovnu imovinu, obaveza i kapital preduzea "VVA".
189
Preduzee "VVA"
BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X
(posle procene)
- u 000 dinara
Procenjena Napovrednost
mena
Stanje po
knjigama
Korekcije
procene
206.566
319.013
151.293
167.720
76.669
37.823
38.846
89.324
295.890
44.200
211.920
(1)
45.124
83.970
(2)
4.174
4.150
24
4.174
(3)
A) Stalna sredstva (I + II)
210.740
89.324
300.064
III Zalihe
1. Materijal i rezervni delovi
2. Sitan inventar
3. Proizvodnja
4. Proizvodi
5. Roba
78.056
30.298
190
5.556
41.122
890
78.056
30.298
190
5.556
41.122
890
(4)
90.729
8.965
50.860
1.928
(5)
AKTIVA
I Materijalna ulaganja (1+2)
Sadanja vrednost
2. Oprema
Sadanja vrednost
II Dugorona finansijska ulaganja (1+2)
1. Uloena sredstva u banke i HOV
2. Krediti dati u zemlji
IV Kratkorona potraivanja (1 do 8)
2. Kupci u zemlji
3. Kupci u inostranstvu
4. Razna potraivanja iz
zajednikog poslovanja
113.849
9.451
50.861
1.928
B) Obrtna sredstva (III + IV)
191.905
(23.120)
168.785
402.645
66.204
468.849
(23.120)
38.872
602
8.091
4.044
190
16.243
598
8.091
4.044
Preduzee "VVA"
BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X (Nastavak)
(posle procene)
PASIVA
I Trajni kapital
II Dugorone obaveze
1. Ino-krediti
Stanje po
knjigama
Korekcije
procene
- u 000 dinara
Procenjena
Napovrednost
mena
239.413
89.587
329.000
(7)
42.040
42.040
42.040
42.040
(6)
97.809
25.786
(6)
III Kratkorone obaveze (1 do 6)

2. Dobavljai za nefakturisanu robu
i usluge
3. Kratkorone obaveze prema
121.192
25.786
402.645
(23.383)
53.540
(876)
52.664
25.905
4.299
4.952
6.710
(22.507)
3.398
4.299
4.952
6.710
191
66.204
468.849
PREDUZEE "VVA"
PRILOZI
UZ IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA
192
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 1
OVLAENJE PROCENITELJA OD STRANE MINISTARSTVA ZA
EKONOMSKU I VLASNIKU TRANSFORMACIJU
193
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 2
IZJAVA PROCENITELJA
194
IZJAVA
Ekonomski institut, kao procenjiva vrednosti kapitala i potpisnik
Izvetaja, nije direktno ni indirektno vezan za DP "VVA", niti ima uea u
kapitalu preduzea.
Ekonomski institut nee uestvovati u kupovini akcija DP "VVA".
Beograd,
199X. godine
EKONOMSKI INSTITUT
______________________
195
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 3
IZJAVA NARUIOCA PROCENE ZA IZVORE INFORMACIJA
196
IZJAVA
Ovim izjavljujem da je procenom vrednosti kapitala, uraenom od
strane Ekonomskog instituta, obuhvaena celokupna pokretna i nepokretna
imovina DP "VVA", u zemlji i inostranstvu i da ta imovina nije predmet
sudskog spora, kao i da su prezentirani svi podaci o poslovanju preduzea.
Beograd,
199X. godine
Generalni direktor
__________________________
197
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 4
FINANSIJSKI IZVETAJI PREDUZEA (BILANS STANJA, BILANS
USPEHA I RASPORED REZULTATA) ZA 199X, 199X I 199X GODINU
NAPOMENA: Preduzee prilae svoje originalne, overene finansijske izvetaje.
198
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5
PODACI O PROCENI BILANSNIH POZICIJA
PREMA METODU NETO IMOVINE
199
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.0.
OPTI PODACI O OSNOVNIM SREDSTVIMA
200
PRILOG 5.0. - OPTI PODACI O OSNOVNIM SREDSTVIMA

Osnovna sredstva D.P. "VVA", koja ine graevinski objekti, celokupna
proizvoda i druga oprema, su razmeteni na tri lokacije:
- Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd,
- Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd,
- Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd.
Na tri lokacije u Beogradu smetene su proizvodne jedinice - pogoni:
proizvodnja, prerada, ambalaa, zajednike slube.
Sve tri lokacije predstavljaju zaokruenu celinu i opremljene su sa kompletnom
komunalnom, tehniko-tehnolokom i energetskom infrastrukturom.
Za objekte na lokaciji postoji uredna tehnika dokumentacija (lokacija,
urbanistika saglasnost i odobrenje za gradnju).
Procena je izvrena za sve objekte i sve lokacije i nema objekata koji su izuzeti
iz procene.
Preduzee raspolae sa tehnoloko-proizvodnom opremom saglasno
proizvodnom programu, sa standardnom opremom za odravanje, kao i uobiajenom
kancelarijskom opremom i nametajem.
Isto tako, preduzee raspolae sa transportnim sredstvima, kako za unutranji,
tako i spoljni transport.
Izvori informacija
Pri vrenju procene korieni su sledei izvori informacija:
- dokumentacija o karakteru objekata,
- investiciono-tehnika i komercijalno-finansijska dokumentacija o izgradnji
objekata (glavni projekti, ponude, ugovori),
- snimanje objekata na licu mesta za koje ne postoji investiciono-tehnika i
druga dokumentacija,
- prospektno-tehnika, komercijalno-finansijska i druga dokumentacija za
opremu,
- registraciono-tehnika dokumentacija za transportna sredstva,
- popisne liste preduzea od 31.12.199X godine,
- uvid na licu mesta za sve graevinske objekte, sve vidove opreme i transportna
sredstva.
Za sve graevinske objekte i sve vidove opreme konkretni izvor informacija je
naveden u tehnikom opisu.
Korieni pristupi i metodi procene
Pri proceni osnovnih sredstava korieni su sledei pristupi:
- trokovni, sa primenom fizike i ekonomske depresijacije za sve graevinske
objekte na svim lokacijama (za pojedina postrojenja i instalacije i funkcionalna
depresijacija),
201
- trokovni, sa fizikom i funkcionalnom depresijacijom za proizvodnu opremu,

opremu za odravanje i kancelarijsku opremu i nametaj,
- trini, za transportna sredstva.
Ograniavajui faktori
Pri vrenju procene kao ograniavajuu faktori pojavili su se:
- nemogunost dobijanja objektivne cene za deo opreme graevinskih objekata,
deo proizvodne opreme i transportnih sredstava (obustavljena proizvodnja, zastarela
graevinska oprema),
- nemogunost snimanja pojedinih nepristupanih delova graevinskih objekata
i instalacije.
Rezime
Na osnovu izvrene procene vrednosti osnovnih sredstava preduzea "VVA",
procenjena nova nabavna i procenjena sadanja vrednost svih osnovnih sredstava
iznosi:
Vrednost osnovnih sredstava po lokacijama
Procenjena nova
nabavna vrednost
- u 000 dinara -
Vrsta osnovnih sredstava

1. Lokacija ..............., br. ...., Beograd
1.1. Graevinski i energetski objekti i infrastruktura
1.2. Proizvodna, oprema za odravanje i druga oprema
1.3. Kancelarijska oprema i nametaj
1.4. Transportna sredstva
UKUPNO
Procenjena sadanja vrednost

- u 000 dinara -
275.260
145.307
19.909
20.096
460.572
165.910
38.910
10.490
6.770
222.080
UKUPNO
346.140
117.316
UKUPNO
146.778
43.726
UKUPNO (1+2+3)
953.490
383.122
Ukupna vrednost osnovnih sredstava D.P. "VVA"

Vrsta osnovnih sredstava
1. Graevinski i energetski objekti i infrastruktura
2. Proizvodna, oprema za odravanje i druga oprema
3. Kancelarijska oprema i nametaj
4. Transportna sredstva
UKUPNO
202
Procenjena sadanja
vrednost
- u 000 dinara 274.240
86.783
11.426
10.673
383.122
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.1.
PROCENA VREDNOSTI GRAEVINSKIH OBJEKATA
203
PRILOG 5.1.0. - OPIS OBJEKATA

5.1.0.1. Lokacija - ulica .................., br. ........, Beograd
Na lokaciji za trajno korienje D.P. "VVA" izgraeni su sledei objekti:
1. Upravna zgrada
2. Portirnica
3. Proizvodna hala
4. Magacin
5. Kotlarnica sa mazutarom
6. Kompresorska stanica
7. Pumpna stanica za protivpoarnu vodu
8. Pumpna stanica za tehnoloku vodu
9. Kolska vaga
10. Dizelagregatska stanica
11. Razvod tehnikih fluida
12. Vodovod i kanalizacija, protivpoarna i batenska hidrantna mrea
13. Sporedna portirnica
14. Parking
15. Ograda
Ukupna povrina lokacije iznosi 102.515 m2, ali zbog nereenih imovinskopravnih odnosa, preduzee trenutno koristi 73.202 m2.
Veina objekata je izgraena 1979. godine, osim magacina i sporedne portirnice
koji su izgraeni 1986. godine i kompresorske stanice koja je izgraena 1989. godine.
Objekti kompleksa su izgraeni na osnovu sledee tehnike dokumentacije:
potvrda 3.16 br. 6597/7 od 7.11.1977. godine od Sekretarijata za urbanizam,
komunalne poslove i saobraaj Ministarstva za imovinsko-pravne poslove; izvod br.
105/74 od UP br. 19/2650 od 31.1.1974. godine; reenje o lokaciji br. 06-214/1 od
27.4.1977. godine; zapisnik o regulisanju gradske i nivelacione linije br. 11/P-314 od
2.12.1977. godine i odobrenja za gradnju br. UPI.10-150/77 od 2.11.1977. godine.
Objekat magacina (4) izgraen je 1986. godine na osnovu reenja o lokaciji br.
13/84 od 7.5.1984. godine i 24/89 od 6.3.1989. godine, osnovne urbanistike
saglasnosti br. 1/85 od 4.2.1985. godine i 47/89 od 12.1.1989. godine i odobrenja za
gradnju br. 15-479/1 od 18.2.1985. godine.
5.1.0.2. Tehniki opis
Objekat: Upravna zgrada (1)
Objekat je izgraen na dva sprata. Na prizemnom delu smeten je restoran sa
pomonim prostorijama. Konstrukcija objekta je armirano-betonska skeletna konstrukcija sa meuspratnom ramnom krstasto-armiranom ploom. Fasada je delom natur na
betonskoj konstrukciji, a delom giter tula-fugovana. Pokrivna konstrukcija je ramna
armirano-betonska ploa. Podovi su pokriveni u zavisnosti od namene: teraco, bovalit,
keramike ploice i sl. Zidovi su malterisani, osim u sanitarnim prostorijama i kuhinji
204
sa pomonim prostorijama, kade su obloene sa keramikim poloicama. U objektu je

izvedena standardna vodovodna i kanalizaciona oprema i instalacije i PP hidrantna
mrea.
Objekat: Portirnica (2)
Objekat je prizeman sa ravnom pokrivnom ploom i nadstrenicom.
Konstrukcija je izvedena od armirano-betonskih stubova, greda i serklaa sa temeljima
povezanim trakama. Podovi su vinaz i keramike ploice. Spoljni zidovi su obloeni sa
keramikim ploicama. Prozori i vrata su metalni. Fasada je fugovana, a betonska
konstrukcija je natur. U objektu je izvedena standardna vodovodna i kanalizaciona
instalacija.
Objekat: Proizvodna hala (3)
Hala je prizemni objekat. U konstrukcijskom smislu seizmiki je izgraena sa
armirano-betonskim stubovima, gredama i serklaama, sa temeljima samcima
povezanim trakama. Pokrivna konstrukcija je dvoredna, izvedena od elinih reetki i
R nosaa, pokrivena trimo ploama, sa poliuretanskim i plastificiranim limom. Na
konstrukciji su izvedene kupole. Zidovi su od giter tula, fugovana sa fasadne strane, a
malterisani i obojeni sa spoljne strane. Betonska konstrukcija je izvedena od glatke
oplate. Vrata i prozori su metalni. Istoni deo objekta je elina kontrukcija pokrivena
limom. Podovi su na betonskoj podlozi, osim u sanitarnim prostorijama i laboratoriji,
kade su pokrivene keramikim ploicama. U objektu je izvedena vodovod i
kanalizaciona instalacija, instalacija za razvod tehnoloke vode i PP hidrantna mrea.
Objekat: Magacin (4)
Konstrukcija objekta su elini stubovi i grede sa krovnom reetkom. Zidovi su
blok tuli i reetka od metalnih profila. Cela fasada je obloena sa rebrastim limom. Pod
je betonski. Vrata su metalna. U objektu je izvedena PP hidrantna mrea.
Objekat: Kotlarnica sa mazutarom (5)
Kotlarnica je prizemni objekat sa platformom +4 m. Konstrukcija je armiranobetonska sa zidovima od giter tula-fugovani. Krovna konstrukcija je elina pokrivena
sa salonitom. Platforma je izvedena kao armirano-betonska ploa. Prozori i vrata su
elini, jednostruki. Pod je cementni. U ovom objektu je smetena dizelagregatska
stanica. Mazutara se sastoji od betonskog temelja sa nadzemnim elinim rezervoarom
od 1000 m3 i pumpnom stanicom. Temelj za rezervoar je armirano-betonski. Zidovi su
fugovani, a vrata i prozori su elini. U objektu je izvedena standardna vodovodna i
kanalizaciona oprema i instalacije i PP hidrantna mrea. U procenjenoj vrednosti nije
uraunata vrednost dizel-agregatske stanice.
Objekat: Kompresorska stanica (6)
Objekat je izgraen na zatvorenom prostoru za kompresore i otvorenom prostoru sa ianom mreom za rezervoar za vazduh. Kompresorska stanica je povezana sa
halom sa podzemnim betonskim kanalom. Konstrukcija su armirano-betonski stubovi i
grede sa oplatom od betona. Temelji su trakasti. Krov je dvoslojan, pokriven sa plasti-
205
ficiranim limom, postavljen na elinim i drvenim gredama. Podovi su od cementa na

podlozi od betona. Vrata i prozori su metalni.
Objekat: Pumpna stanica za protivpoarnu i tehnoloku vodu (7, 8)
Objekat je prizemni sa ramnim krovnim ploama. Konstrukcija su armiranobetonski stubovi, temelji samci i trakasti temelji. Podovi su betonski. Fasade su
fugovane. Vrata i prozori su metalni. Objekat ima cevne bunare NO600mm/30m koji
su smeteni u pumpi tipa DP/MZT kapaciteta 1620 l/min i hidrofilnim kazanima od
5000 l sa kompresorima.
Objekat: Kolska vaga (9)
Zidovi su armirano-betonski, dimenzionisani prema nosivosti vage od 50 tona.
Konstrukcija su armirano-betonski stubovi sa krovnom konstrukcijom. Zidovi su
fugovani. Pod je od bovalita na podlozi od betona. Prozori i vrata su metalni.
Objekat: Dizelagregatska stanica (10)
Objekat je u sastavu kotlarnice.
Objekat: Razvod tehnikih fluida (11)
Cevovodi za razvod na tehnolokim fluidima (vodena para, kondenzat i topla
voda) su na veem delu na viseem sistemu, a mali deo su podzemni betonski kanali.
Nosea konstrukcija je lanana. Stubovi su na elinim reetkama. Postavljeni su
regulatori za regulisanje cevovoda. Nosai kompenzatora su stubovi. Sajla je tipa
B6x37 22 mm. Podzemni betonski kanali su mreasto armirani.
Objekat: Vodovod i kanalizacija, protivpoarna i batenska hidrantna

mrea (12)
Izvedena je instalacija vodosnabdevanja za sanitarne i tehnoloke potrebe, PP i
BH hidrantna mrea i atmosferska i fekalna kanalizacija. Objekat je prikljuen na
gradsku vodovodnu mreu preko ahta sa vodomerom. Instalacije za sanitarne potrebe
su izvedene od pocinkovanih i salonit cevi postavljenih na rovovima. Vodosnabdevanje
za tehnoloke potrebe je iz cevnog bunara i izvedeno je od salonit cevi, postavljenih na
rovovima. Za potrebe PP i BH mree koristi se voda iz cevnog bunara i pumpne
stanice. Mrea je izvedena od salonita i pocinkovanih cevi, postavljena na rovovima na
kojima su povezani PH NO110 i NO80 i batenski hidranti NO50. Spoljna hidrantna
mrea je povezana sa mreama na svim objektima. Fekalna i atmosferska kanalizacija
je od salonita i plastinih cevi, postavljenih na rovovima i povezana sa gradskom
kanalizacionom mreom.
Objekat: Sporedna portirnica (13)
Objekat je prizeman sa ramnom pokrivnom ploom i nadstrenicom. Konstrukcija je izvedena od armirano-betonskih stubova, greda i serklaa sa temeljima samcima
povezanih trakama. Podovi su u zavisnosti od namene prostorije - vinaz i keramike
ploice. Zidovi su od cementa, a sanitarne prostorije obloene su keramikim ploi-
206
cama. Prozori i vrata su metalni. Fasada je malterisana. U objektu je izvedena standardna vodovod i kanalizaciona instalacija i oprema.
Objekat: Parking (14)
U horizontalnom poloaju parking je kruna krivina koja omoguava
maksimalnu manipulaciju. Krivine su od 0.1-3.7%, a popreno 2%. Kolovozna
konstrukcija je izvedena od ljunka. Na parkingu je izgraena nadstrenica od
montane eline konstrukcije, pokrivena sa valovitim plastificiranim limom.
Objekat: Ograda (15)
Lokacija je ograena sa ianom mreom, a delom metalnom ogradom. Mrea
je privrena armirano-betonskim stubovima. Na ulazu su vrata od metalnih profila i
ograda postavljena na betonskom zidu.
207
PRILOG 5.1.1. - PROCENJENA VREDNOST OBJEKATA

Preduzee:
Mesto:
Lokacija:
Pogon:
DP "VVA"
Beograd
X
B/1
Procenjena vrednost graevinskih objekata na dan 31.12.199X godine
3
4
888
1976.
1976. 32.105
1976. 118.944
1985. 13.283
9.783
1976.
677
1985.
2.685
1978.
2.685
1978.
1.063
1984.
313
1985.
1.832
1980.
7.667
1979.
165
1985.
1978. 10.327
353
1982.
1.512
1976.
204.282
5
21
21
21
12
21
12
19
19
13
12
17
18
12
19
15
21
6
66
66
66
100
66
100
28
28
41
38
27
45
66
24
21
33
Sadanja
procenjena vrednost
Iznos fizike
depresijacije
% fizike
depresijacije
2
Portirnica
Administrativna zgrada
Proizvodna hala
Magacin
Kotlarnica sa mazutarom
Kompresorska stanica
Pumpna stanica za PP vodu
Pumpna stanica za tehniku vodu
Kolska vaga
Dizel agregatska stanica
Razvod za tehnike fluide
Dvorini vod i kanalizacija
Sporedna portirnica
Unutranji saobraaj i parking
Ograda
Dvorina zgrada
Efektivno proteklo vreme

Ekonomski vek
upotrebe
1
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
Vrednost nove
gradnje
Naziv objekta
Godina
aktiviranja
Red. br.
- u 000 dinara
7=5:6 8=(47):100 9=4-8

604
284
32%
21.831
10.274
32%
80.882
38.062
32%
11.689
1.594
12%
6.653
3.130
32%
596
81
12%
848
1.837
68%
848
1.837
68%
723
340
32%
213
100
32%
660
1.172
64%
4.600
3.067
40%
135
30
18%
2.065
8.262
80%
106
247
70%
544
968
64%
71.285 132.997
NAPOMENA: Ova se procena odnosi na deo graevinskih objekata koji se nalaze u

Pogonu "B", lokacije "X", koja ima jo tri pogona.
208
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.2.
PROCENA OPREME
209
PRILOG 5.2.0. - OPIS OPREME

5.2.0.1. Proizvodna oprema na lokaciji u ulici "X", br. , Beograd
Na ovoj lokaciji, u pogonu "A", instalirana je sledea oprema:
- tehnoloka linija za proizvodnju lepenke,
- sistem za pneumatsko otsisavanje otpadaka,
- grupa maina za seenje,
- grupa maina za ivenje i lepljenje.
Tehnoloka linija za proizvodnju lepenki
Ova linija je proizvod Agnati - Italija i nabavljena je i instalirana 1978. godine.
Sastavljena je od dela za lepak, glave za lepljenje, cilindra za odmotavanje, kanala za
dovod pare za suenje, obrezivaa i noa za seenje lepenki i transportera.
Tehnoloka linija, sporedna u odnosu na druge linije, je zastarela u odnosu na
automatizaciju i voenje procesa i u odnosu na tehnoloko-tehnika reenja u
formiranju. Linija dosada nije remontirana, a pri eventualnom remontu se oekuju
tekoe pri nabavci rezervnih delova.
Ocenjena je prosena depresijacija od 68%.
Sistem za pneumatsko odsisavanje i otpadke
Ovaj sistem se sastoji od otsisnih haubi, centrifugalnih ventilatora, silosa i
drobilica.
Grupa maina za seenje
Ova grupa maina namenjena je fazi konfekcioniranja kartonske ambalae (npr.
maina tipa Sloter i GFM/220, GFM/280 i GFM/350, IMPERIJA-F i sl.), nabavljena je
i instalirana u periodu od 1978. do 1980. godine i dosta je istroena. Kod ovih maini
prisutna je tehnika zastarelost.
Grupa maina za ivenje i lepljenje
U ovu grupu spadaju maine za runo, poluautomatsko i automatsko ivenje i
lepljenje. Ove maine (tip GF-Lampo 105, KO-1600, Semi Lampomatik ONDA,
Lampomatik-2400 i sl.) su nabavljene 1988. godine, ali se sreu i maine s poetka
ezdesetih godina. Sve maine su prilino istroene, a prisutna je i tehnika zastarelost.
5.2.0.2. Proizvodna oprema na lokaciji u ulici "Y", br. ......, Beograd
Na ovoj lokaciji oprema za proizvodnju moe da se grupie po sledeim
tehnolokim celinama:
a) Pogon prerade:
210
- tehnoloka linija za proizvodnju ambalane hartije,

- tehnoloka linija za proizvodnju sive lepenke i hartije,
- grupa maina za seenje i pakovanje.
b) Pogon pripreme
- tehnoloka linija za proizvodnju natron vrea,
- tehnoloka linija za proizvodnju kesa,
- tehnoloka linija za proizvodnju grube i reklamne hartije.
Tehnoloka linija za proizvodnju ambalane hartije
Proizvodnja ambalane hartije se realizuje preko dve osnovne maine i to
hidropalpera i maine za proizvodnju hartije tipa Yenki. Priprema sirovine u
hidropalperu (mlevena stara hartija) preko sistema na pojedinanim mainama
(mlinovi, istai gustih i retkih masa, sita i sl.) dodavanjem drugih sirovina se obavlja
na maini za proizvodnju hartije.
Oprema je veinom nabavljena u periodu od 1960. do 1970. godine i fiziki i
funkcionalno je zastarela. Odravanje je oteano, kako sa aspekta odravanja radnih
delova, tako i sa aspekta snabdevanja rezervnim delovima.
Ocenjena je prosena depresijacija oko 80%.
Tehnoloka linija za proizvodnju sive lepenke i hartije
Slino kao i kod prethodne linije, proces zapoinje u maini za mlevenje
(Kolodrob) i hidropalperu. Dobijena smesa, preko sistema za meanje, sita, zgusnivaa,
prese i sl., ide u mainu za formiranje lepenke, odnosno hartije. Dobijeni proizvodi idu
na kanal za suenje. Ova oprema je najstarija oprema preduzea i najveim delom je
nabavljena u periodu od 1955. do 1965. godine, to samo po sebi govori o fizikoj i
funkcionalnoj zastarelosti. Odravanje je znaajno oteano radi estih kvarova i
nedostatka rezervnih delova.
Grupa maina za pakovanje
Ove maine slue za prihvatanje lepenki, doterivanje njihove debljine
(kalanderi), odsecanje (noevi za seenje) i prese za pakovanje. Fizika i funkcionalna
zastarelost ovih maina je ista kao kod prethodne dve tehnoloke linije.
Tehnoloka linija za proizvodnju natron vrea
Osnovne maine ove tehnoloke linije su maine za seenje i premotavanje tipa
Jagenberg, maina GH-511 i maina za izradu i formiranje dna vrea i ventil tip GHProgres 525. Ove maine, kao i drugi elementi na ovoj liniji (prese i sl.), su nabavljeni
oko 1970. godine. Sa tehniko-tehnolokog aspekta i sa aspekta produktivnosti ove
maine su zastarele u odnosu na one koje su danas u prodaji. Zbog fizike zastarelosti
maine ne postiu projektovani kapacitet. Problemi odravanja i nabavke rezervnih
delova za ove maine su izraeni.
Ocenjena je prosena depresijacija od oko 85%.
211
Tehnoloka linija za proizvodnju kesa i grupe i reklamne hartije

Ove dve tehnoloke celine imaju zajedniku liniju (maina za odmotavanje i seenje) dok samu tehnoloku celinu ine maine za izradu kesa sa ili bez peata (tip
Seriana), prva linija i maine za fleksografski peat (tip Miniflekso, 4x100 i R/3-100) i
druga linija, sve proizvodi Mandoni - Italija. Sve ove maine su putene u rad oko
1970. godine. Maine su fiziki u dobrom stanju, zahvaljujui svakodnevnom i
redovnom odravanju, propraenom i sa problemom oko nabavke rezervnih delova.
Tehnoloki, u odnosu na dananje maine, zastarele su nekoliko generacija, zbog ega
je ocenjena visoka funkcionalna depresijacija. Ocenjena je visoka depresijacija i na
prateoj opremi od oko 55% i 85% za maine za proizvodnju kesa i reklamne i grube
hartije.
5.2.0.3. Oprema za odravanje
Opremu za odravanje ini oko etrdeset pojedinanih maina i prirunih alata,
rasporeenih na svim lokacijama od kojih se polovina nalazi na lokaciji u ulici "X", br.
...., Beograd. Po strukturi, u ovoj grupi opreme susreu se univerzalni strugovi,
glodalice, mobilne i stabilne brusilice i builice, aparati za elektro i oksigeno
zavarivanje, razni alat i slino. Oprema na lokaciji u ulici "Y", br. ....., Beograd,
nabavljena je osamdesetih godina, mada se sree i oprema iz ezdesetih godina
(glodalice, rendisaljke), kao i oprema nabavljena devedesetih godina (mobilne
builice). Oprema u ulici "X" uglavnom je nabavljena 1976. godine, a najvei deo
opreme na lokaciji u ulici "Y", u periodu od 1980. do 1982. godine. Sva oprema je
dosta istroena.
5.2.0.4. Ostala oprema
U ovu grupu opreme spada digitalna oprema i to mostna (jednogredna i
dvogredna), teretni lift i kompresori. Veina digitalne opreme je nabavljena ezdesetih
godina i proizvod je Vulkan - Rijeka, MIN - Ni, Hvilans Mac, Balkankar i Jagenberg.
Teretni lift je u celini amortizovan.
Kompresori su uglavnom proizvod "Trudbenika" i nabavljeni su u periodu od
1978. do 1991. godine.
5.2.0.5. Kancelarijska oprema i nametaj
U ovu grupu opreme ubraja se kancelarijska oprema, nametaj i oprema za optu
upotrebu.
Kancelarijska oprema i nametaj su nabavljeni u periodu od 1965, 1970, 1978.
do 1980. godine i oko 1990. godine.
212
Nametaj i oprema su relativno unificirani i ravnomerno istroeni i zato pri proceni nije vreno grupisanje po tipovima i godini nabavke.
Ocenjena je prosena depresijacija za kancelarijsku opremu od oko 46% i za
nametaj od oko 55%.
Medicinska oprema je locirana u fabrikoj ambulanti i obuhvata opremu za
optu medicinu, stomatoloku oremu i opremu za laboratoriju. Sva oprema je
nabavljena 1986. godine.
5.2.0.6. Procena transportnih sredstava
Transportna sredstva su podeljena u dve grupe i to:
- sredstva i oprema za unutranji transport i
- transportna sredstva za spoljni transport.
Sredstva i oprema za unutranji transport. U ovu grupu ubrajaju se viljukari
- samohodni (na dizel i elektrini pogon) i runi, traktori sa i bez utovarivaa, pomona
runa kola (japaneri) i oprema za opsluivanje viljukara.
Transportna sredstva za spoljni transport. U ovu grupu ubrajaju se putniki
automobili, kamioni i minibus. Sva transportna sredstva su nabavljena u periodu od
1972. do 1990. godine i proizvodena su u bivim jugoslovenskim republikama (ZCZ,
TAM, INDOS, Toma Vinkovi i dr.) i relativno su istroena.
213
PRILOG 5.2.1. - PROCENJENA VREDNOST OPREME

Preduzee:
Pogon:
Namena:
D.P. "VVA", lokacija ulica ................, br. ....., Beograd

A
Proizvodna oprema
Rekapitulacija procene vrednosti opreme na dan 31.12.199X godine
1. "A" 187
2. "A" 186
3. "A" 204
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
"B"
"B"
"B"
"B"
"B"
"B"
"B"
"B"
"B"
"B"
"B"
15. "B"
.
.
.
itd.
191
192
193
194
195
239
270
196
207
1 Maina za karton
1 Horizontalna presa sa drobilicom
1 Sistem za pneumatsko
usisavanje otpadaka od lepenki
1 Maina za tampanje i seenje
1 Maina za runo ivenje
1 Maina za runo ivenje
1 Maina za runo koso ivenje
1 Maina za runo koso ivenje
2 Maina za
poluautomatsko ivenje
1 Maina za lepljenje automatska
1 Maina za lepljenje i pakovanje
2 Maina za lepljenje i pakovanje
poluautomatska
1 Maina za tancovanje ravno
Agnati - Italija
Vimas-GO12
Ormig-Italija
Oca 55x70
1978. 2.512.056 68 803.858

1978.
58.762 59 24.092
1978.
103.094 62 39.176
1978.
1978.
1978.
1978.
1978.
1986.
1986.
1978.
Gandosi Fosati
KO-1600
1978.
KO-1600
1979.
Gandosi Fosati
Semi Lampomatic 1978.
Vega Italija
Lampomatic 2400
Legamatic - Italija "A40 P"
1988.
Rabolini - Italija
Imperija-F
Ormig - Italija
Gandosi Fosati
Gandosi Fosti
Gandosi Fosati
Gandosi Fosati
Gandosi Fosati
214
GFM/350
GFM/280
GFM/220
Lampo 105
Lampo 105
Procenjena sadanja vrednost
Tip / Model
Realna amortizovanost (%)
Proizvoa
Nova nabavna
vrednost
Opis osnovnog
sredstva
Godina proizvodnje
Koliina
Inventarni broj
Pogon
Red. br.
- u 000 dinara
405.594
333.735
590.800
8.478
8.478
7.148
8.564
57.895
123.894
51.193
15.142
85
84
86
71
71
57
55
85
73
60
76
60.839
53.398
82.712
2.459
2.459
3.074
3.854
17.369
33.451
20.477
7.268
120.000 53
56.400
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.3.
PROCENA VREDNOSTI ZALIHA
215
PRILOG 5.3. - PROCENA VREDNOSTI ZALIHA

Rekapitulacija procene zaliha D.P. "VVA"
na dan 31.12.199X godine
Red.
br.
1.
2.
3.
4.
5.
Grupa
konta
31
35
60
63
66
Vrednost u bilansu
na dan procene
30.298
190
5.556
41.122
890
78.056
Naziv
Materijal
Sitan inventar
Proizvodnja u toku
Gotovi proizvodi
Roba
UKUPNO
- u 000 dinara
Procenjena
vrednost
30.298
190
5.556
41.122
890
78.056
NAPOMENA: Datumi nabavke su sledei: za Materijal i Sitan inventar

kreu se u vremenskom intervalu II - VI 199X godine, Proizvodnja u toku u intervalu
od V - VI 199X godine, Gotovi proizvodi od V - VI 199X godine, Robe VI 199X
D.P. "VVA"
Stanje zaliha na dan 30.06.199X godine
- u 000 dinara
30.487.959
A. Materijal, rezervni delovi i sitan inventar

1. MATERIJAL
- Sirovine - materijal izrade
Pogon proizvodnje (stipsa, lepak, basazol, stara hartija)
Pogon prerrade (boje, vosak, bezdrvna hartija)
Pogon ambalaa (skrob, lepak, fluting, kraft, boja)
- Gorivo
Pogon proizvodnja (mazut, ulja)
Pogon prerada (nafta, mazut)
Pogon ambalaa (mazut)
Zajednike slube (antifriz, motorno ulje)
- Neproizvodni materijal - pogonska reija
Pogon proizvodnja
Pogon prerada
Pogon ambalaa
Zajednike slube
- Kancelarijski materijal
Pogon proizvodnja
Pogon prerada
Pogon ambalaa
Zajednike slube
2. SITAN INVENTAR
Nabavna vrednost
- Otpis
B. Proizvodnja u toku
216
30.298.145
21.072.104
4.626.264
6.415.869
10.029.971
1.176.219
497.800
149.473
515.834
13.112
7.844.440
2.725.763
1.158.789
3.860.923
98.965
205.382
53.779
74.485
9.443
67.675
189.814
566.185
376.371
5.556.705
IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEA "VVA" Pogon proizvodnja

RJ Lepenka (siva lepenka, faktis)
Pogon ambalaa
Velpap (2k, k, k2, 3k, 2k)
Ambalaa poluproizvodi (renc, superior, kraft, fluting)
Pogon prerada
Poluproizvodi (superior)
C. Gotovi proizvodi
Pogon proizvodnja
RJ Hartija
Hartija poluproizvodi
RJ Lepenka
Lepenka poluproizvodi
Pogon prerada
RJ Kesovo
Kesovo usluge
Kesovo poluproizvodi
RJ Vree
Vree usluge
Konsignacija maloprodaja
Konsignacija Usje
RJ Delevo
Delevo usluge
Delevo konsignacija
Drug za delevo
Zatita rad. Idnina
Pogon ambalaa
RJ Velpap
Stara kartonaa
Idnina poluproizvodi
Idnina
Zajednike slube
RJ Lepenka
RJ Kesovo
RJ Vree
Delevo konsignacija
D. Roba
283.685
283.685
4.075.857
2.375.024
1.700.833
1.197.163
1.197.163
41.121.610
11.553.386
3.796.962
0
7.756.424
0
7.725.154
0
1.354.121
3.875.511
31.748
(272.062)
(0)
865.856
959.307
736.224
1.915.960
207.182
17.399.000
11.161.432
8.545.025
458.869
1.904.787
252.752
1.007.792
25.709
941.610
35.643
4.830
890.306
Zajednike slube
890.306
UKUPNO
78.056.580
217
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.4.
PROCENA VREDNOSTI POTRAIVANJA
218
PRILOG 5.4. - PROCENA VREDNOSTI POTRAIVANJA

Preduzee:
Mesto:
Lokacija:
D.P. "VVA"
Beograd
"Y"
Procenjena vrednost potraivanja na dan 31.12.199X godine

Red.
br.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Naziv
Avansi
Kupci
Potraivanja od povezanih preduzea
Potraivanja iz specijalnih poslova
Razna potraivanja iz poslovanja
Potraivanja od dravnih institucija
Potraivanja od radnika
Razna potraivanja
UKUPNO
Vrednost u bilansu
na dan procene
9.541
50.861
1.928
38.872
1.476
199
221
61
107
101.714
- u 000 dinara
Procenjena
vrednost
8.965
50.860
1.928
16.243
1
198
232
60
107
78.594
NAPOMENA: Pojedinane liste za svaku vrstu potraivanja se nalaze u dokumentaciji procenjivaa i mogu se po potrebni staviti na uvid.
219
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.5.
PROCENA VREDNOSTI OBAVEZA
220
PRILOG 5.5. - PROCENA VREDNOSTI OBAVEZA

Preduzee:
Mesto:
Lokacija:
D.P. "VVA"
Beograd
ulica ..........................., br.......
Procenjena vrednost kratkoronih i dugoronih obaveza

na dan 31.12.199X godine
- u 000 dinara
Red.
br.
I
1.
2.
3.
4.
5.
6.
II
1.
Vrednost u
bilansu na dan
procene
Naziv
Kratkorone obaveze
Dobavljai
Dobavljai za nefakturisanu robu
Obaveze prema povezanim preduzeima
Obaveze za zarade
Ostale obaveze
SVEGA (1+6)
Dugorone obaveze
Krediti iz inostranstva
UKUPNO OBAVEZE (I+II)
Procenjena
vrednost
25.786
53.540
25.905
4.299
4.952
6.710
121.1192
25.786
52.664
3.398
4.299
4.952
6.710
97.809
42.040
163.232
42.040
139.849
NAPOMENA: U prilogu su pojedinane liste za svaku vrstu obaveza koje se nalaze u

dokumentaciji procenitelja i mogu se po potrebni staviti na uvid.
221
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 6
PRILOZI O PROCENI LIKVIDACIONE
VREDNOSTI KAPITALA
NAPOMENA:
S ob zirom da priloge o proceni likvidacione vrednosti treba dati na

nain kako je to dato u prilozima o proceni po metodu neto imovine
(Prilog 5), ovde ih neemo posebno prikazivati.
222
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 7
ANALIZA FINANSIJSKIH IZVETAJA
PREDUZEA "VVA"
223
Tabela 1 BILANS STANJA

a
Iznos
b
%
Iznos
c
%
Iznos
199X
Iznos
%
AKTIVA
8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00%
POSLOVNA AKTIVA
8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00%
I STALNA SREDSTVA
II OBRTNA SREDSTVA
5.004 59,13% 104.662

3.459 40,87% 30.339
77,53% 234.472 65,34% 210.740

22,47% 124.352 34,66% 191.906
1. Zalihe
2. Potraivanja
3. Novac i HOV
1.046 12,36%
2.251 26,60%
162 1,91%
8,44%
12,69%
1,35%
PASIVA
8.443 100,00% 134.978 100,00% 358.780 100,00% 402.646 100,00%
POSLOVNA PASIVA
8.443 100,00% 134.978 100,00% 358.780 100,00% 402.646 100,00%
I DRUTVENI KAPITAL
II DUGORONE OBAVEZE
III KRATKORONE OBAVEZE
6.431 76,17% 110.356 81,76% 254.444 70,92% 239.414 59,46%

0 0,00%
34 0,03%
4.110 1,15% 42.040 10,44%
2.012 23,83% 24.588 18,22% 100.226 27,94% 121.192 30,10%
1. Dobavljai
2. Krediti od banaka
1.496 17,72%
120 1,42%
396 4,69%
11.388
17.134
1.817
20.610
970
3.008
15,27%
0,72%
2,23%
52,34%
47,66%
55.691 15,52% 78.056 19,39%

65.890 18,36% 105.758 26,27%
2.771 0,77%
8.092 2,01%
82.609 23,02% 105.230

6.500 1,81%
0
11.117 3,10% 15.962
26,13%
0,00%
3,96%
Tabela 2. BILANS USPEHA ZA PERIOD a - 199X

OPIS
a
Iznos
b
%
Iznos
c
%
Iznos
199X
Iznos
%
I UKUPAN PRIHOD
1. Domae trite
2. Ino trite
3. Ostali prihodi
7.836 100,00%
7.571 96,62%
92 1,17%
173 2,21%
86.580 100,00% 286.088 100,00% 320.419 100,00%

80.720 93,23% 261.162 91,29% 292.501 91,29%
1.547 1,79%
1.057 0,37%
1.184 0,37%
4.313 4,98% 23.869 8,34% 26.733 8,34%
II UKUPNI RASHODI
1. Materijalni trokovi i amort.
1.1. Trokovi mater.
1.2. Trokovi energije
1.3. Transport
1.4. Druge usluge
1.5. Amortizacija
2. Nematerijalni trokovi
3. Bruto plate
4. Promena zaliha
5. Nabavna vrednost robe
6. Rashodi finansiranja
7. Vanredni rashodi
7.683
4.105
3.150
351
186
165
253
1.280
1.636
(90)
40
168
544
98,05%
52,39%
40,20%
4,48%
2,37%
2,11%
3,23%
16,33%
20,88%
-1,15%
0,51%
2,14%
6,94%
86.441
54.290
39.746
5.348
2.423
2.559
4.214
2.556
21.892
(1.775)
1.716
1.437
6.325
99,84%
62,71%
45,91%
6,18%
2,80%
2,96%
4,87%
2,95%
25,29%
-2,05%
1,98%
1,66%
7,31%
285.207
189.112
139.549
20.247
4.099
8.809
16.408
14.377
85.592
(37.766)
7.396
10.353
16.143
99,69%
66,10%
48,78%
7,08%
1,43%
3,08%
5,74%
5,03%
29,92%
-13,20%
2,59%
3,62%
5,64%
319.432
211.805
156.295
22.677
4.591
9.866
18.377
16.102
95.863
(42.298)
8.284
11.595
18.080
99,69%
66,10%
48,78%
7,08%
1,43%
3,08%
5,74%
5,03%
29,92%
-13,20%
2,59%
3,62%
5,64%
153
46
107
1,95%
0,59%
1,37%
139
42
97
0,16%
0,05%
0,11%
881
220
661
0,31%
0,08%
0,23%
987
247
740
0,31%
0,08%
0,23%
III BRUTO DOBIT

1. Porezi
IV NETO DOBIT
224
Tabela 3. STRUKTURA POSLOVNIH SREDSTAVA

a
Iznos
b
%
Iznos
c
%
Iznos
199X
Iznos
%
1. Stalna sredstva
2. Obrtna sredstva
5.004 59,13% 104.662 77,53% 234.472 65,34% 210.740 52,34%

3.459 40,87% 30.339 22,47% 124.352 34,66% 191.906 47,66%
3. UKUPNO
8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00%
Tabela 4. STRUKTURA OBRTNIH SREDSTAVA

a
Iznos
b
%
Iznos
c
%
Iznos
199X
Iznos
%
1. Zalihe
2. Potraivanja
3. Novac i HOV
1.046 30,24%
2.251 65,08%
162 4,68%
11.388 37,54%
17.134 56,48%
1.817 5,99%
55.691 44,78% 78.056 40,67%

65.890 52,99% 105.758 55,11%
2.771 2,23%
8.092 4,22%
4. UKUPNO
3.459 100,00%
30.339 100,00% 124.352 100,00% 191.906 100,00%
Tabela 5. STRUKTURA IZVORA SREDSTAVA

a
Iznos
1. Drutveni kapital
2. Pozajmljeni izvori
3. ODNOS (1:2)
b
%
Iznos
c
%
Iznos
199X
Iznos
%
6.431 76,17% 110.356 81,76% 254.444 70,92% 239.414 59,46%

2.012 23,83% 24.622 18,24% 104.336 29,08% 163.232 40,54%
3,20 100,00%
4,48 100,00%
2,44 100,00%
1,47 100,00%
Tabela 6. STRUKTURA TUIH IZVORA

a
Iznos
1. Dugoroni krediti
2. Kratkoroni izvori
- Dobavljai
b
%
Iznos
c
%
0,14%
Iznos
3,94%
42.040
25,75%
34
2.012 100,00%
24.588
99,86% 100.226 96,06% 121.192
74,25%
1.496 74,35%
20.610
83,71%
64,47%
120
5,96%
970
3,94%
396 19,68%
3.008
12,22%
2.012 100,00%
4.110
199X
%
0,00%
- Krediti
3. UKUPNO
Iznos
82.609 79,18% 105.230

6.500
6,23%
0,00%
11.117 10,65%
15.962
9,78%
24.622 100,00% 104.336 100,00% 163.232 100,00%
Tabela 7. OSNOVNA SREDSTVA / SOPSTVENI IZVORI

a
1. Osnovna sredstva
2. Sopstveni izvori
3. ODNOS (1:2)
199X
5.004
6.431
104.662
110.356
234.472
254.444
210.740
239.414
0,78
0,95
0,92
0,88
225
Tabela 8. OBRTNA SREDSTVA / TUI IZVORI

a
1. Obrtna sredstva
2. Tui izvori
3. ODNOS (1:2)
- u 000 dinara
b
199X
3.459
2.012
30.339
24.622
124.352
104.336
191.906
163.232
1,72
1,23
1,19
1,18
Tabela 9. DUGORONA FINANSIJSKA RAVNOTEA

a
5.004
6.431
1.427
0,78
1. Stalna sredstva
2. Dugoroni izvori
3. RAZLIKA (2-1)
4. ODNOS (1:2)
- u 000 dinara
c
104.662
110.390
5.728
0,95
199X
234.472
258.554
24.082
0,91
Tabela 10. KRATKORONA FINANSIJSKA RAVNOTEA

a
210.740
281.454
70.714
0,75
- u 000 dinara
199X
2.413
2.012
18.951
24.588
68.661
100.226
113.850
121.192
3. RAZLIKA (1-2)
401
(5.637)
(31.565)
(7.342)
4. ODNOS (1:2)
1,20
0,77
0,69
0,94
1. Kratkorona sredstva
2. Kratkoroni izvori
Tabela 11. NETO OBRTNI FOND
- u 000 dinara
a
199X
1. Stalna sredstva
2. Zalihe
3. Dugoroni izvori
5.004
1.046
6.431
104.662
11.388
110.390
234.472
55.691
258.554
210.740
78.056
281.454
4. NETO OBRTNI FOND (3-1)
1.427
5.728
24.082
70.714
5. Pokrie zaliha NOF-om (4:2)
1,36
0,50
0,43
0,91
Tabela 12. LIKVIDNOST I, III I III STEPENA

1. LIKVIDNOST I STEPENA
(NOVANA SREDSTVA / KRATKORONE OBAVEZE)
2. LIKVIDNOST II STEPENA
(NOVANA SREDSTVA + POTRAIVANJA /
KRATKORONE OBAVEZE)
3. LIKVIDNOST III STEPENA
(OBRTNA SREDSTVA / KRATKORONE OBAVEZE)
226
- u 000 dinara
a
199X
0,08
0,07
0,03
0,07
1,20
0,77
0,69
0,94
1,72
1,23
1,24
1,58
Tabela 13. KOEFICIJENT OBRTA KUPACA

a
- u 000 dinara
b
199X
3,48
7.836
2.251
5,05
86.580
17.134
4,34
286.088
65.890
3,03
320.419
105.758
2. Prosean period naplate

- u danima -
103
71
83
119
3. Prosean iznos dnevnih

prodaja u 000 dinara
22
241
795
890
1. Koeficijent obrta
Ukupan prihod
Saldo kupaca
Tabela 14. KOEFICIJENT OBRTA UKUPNIH ZALIHA

a
- u 000 dinara
199X
7,35
7.683
1.046
7,59
86.441
11.388
5,12
285.207
55.691
4,09
319.432
78.056
2. Proseno vez. zaliha

- u danima -
49
47
70
88
3. Proseni trokovi dnevnih

prodaja u 000 dinara
21
240
792
887
4. Proseno vreme konverzije

zaliha u gotovinu
152
119
153
207
Cena kotanja
Prosean saldo zaliha
Tabela 15. KOEFICIJENT OBRTA DOBAVLJAA

a
Materijalni trokovi
Prosean saldo dobavljaa
2. Proseno vreme plaanja
dobavljaa u danima
- u 000 dinara
b
199X
3,46
5.172
1.496
2,64
54.348
20.610
2,35
194.477
82.609
2,07
217.814
105.230
104
137
153
174
Tabela 16. STOPA BRUTO DOBITI
- u 000 dinara
a
b
153
7.836
1,95%
1. Bruto dobit
2. Ukupan prihod
3. Odnos (1:2) 100
c
139
86.580
0,16%
199X
881
286.088
0,31%
Tabela 17. STOPA PRINOSA NA SOPSTVENI KAPITAL

a
b
153
6.431
2,38%
1. Bruto dobit
2. Drutveni kapital
3. Odnos (1:2) 100
- u 000 dinara
c
139
110.356
0,13%
199X
881
254.444
0,35%
Tabela 18. STOPA NETO DOBITI
987
239.414
0,41%
- u 000 dinara
a
1. Neto dobit
2. Ukupan prihod
3. Odnos (1:2) 100
987
320.419
0,31%
b
107
7.836
1,37%
227
c
97
86.580
0,11%
199X
661
286.088
0,23%
740
320.419
0,23%
Tabela 19. STOPA AKUMULATIVNOSTI
- u 000 dinara
a
1. Neto dobit
2. Prosena poslovna sredstva
3. Odnos (1:2) 100
b
107
-
228
c
97
71.732
0,14%
199X
661
246.913
0,27%
740
380.735
0,19%
III Procena vrednosti kapitala

- zakonski propisi o proceni
vrednosti kapitala
Zakon o svojinskoj transformaciji

Uredba o bliim uslovima koje mora ispunjavati ovlaeni procenjiva i uslovima i nainu
oduzimanja ovlaenja
Uredba o nainu utvrdjivanja vrednosti
kapitala
Uputstvo o nainu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i nainu iskazivanja procenjene vrednosti
229
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA- metodologija i primeri -
ZAKON
O SVOJINSKOJ
TRANSFORMACIJI4)
1. OSNOVNE ODREDBE
1. Subjekt u kome se vri
transformacija
lan 1.
(1) Svojinska transformacija vri se u
preduzeu u drugom obliku organizovanja koji raspolae drutvenim i dravnim
kapitalom (u daljem tekstu: preduzee), u
skladu sa saveznim zakonom kojim se
ureuje promena vlasnitva drutvenog
kapitala, pod uslovima, na nain i po postupku predvienim ovim zakonom.
(2) Preduzee, u smislu stava 1. ovog
lana, jeste i matino i zavisno preduzee,
kao oblik povezivanja preduzea.
(3) Odredbe ovog zakona ne odnose
se na banke, osiguravajue i druge
finansijske organizacije, kao i na
nedobitne organizacije, ako posebnim
zakonom nije drukije odreeno.
2. Predmet transformacije
lan 2.
Predmet svojinske transformacije, u
smislu ovog zakona, jeste drutveni i dravni kapital kojim raspolae preduzee.
3. Vrednost kapitala i nain
procene
lan 3.
(1) Preduzee koje raspolae drutvenim i dravnim kapitalom koji je predmet transformacije procenom utvruje
vrednost ukupnog kapitala, vrednost dru4)
"Slubeni glasnik RS", br. 32/97.
tvenog i dravnog kapitala i vre-dnost

kapitala drugih vlasnika i procenje-ni kapital iskazuje u akcijama ili udelima.
(2) Vrednost kapitala iz stava 1. ovog
lana preduzee izraava u novim dinarima i deviznom ekvivalentu.
(3) Procena vrednosti kapitala iz
stava 1. ovog lana vri se primenom prinosnog metoda, kao osnovnog metoda i
primenom metoda neto imovine, kao korektivnog metoda, kao i metoda likvidacione vrednosti.
(4) Vlada Republike Srbije blie ureuje nain utvrivanja vrednosti drutvenog i dravnog kapitala.
4. Ovlaeni procenjiva
lan 4.
(1) Procenu vrednosti kapitala vri
preduzee u kome se vri transformacija
ili ovlaeni procenjiva.
(2) Ovlaeni procenjiva moe biti
preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik koji je registrovan za obavljanje konsultantskih usluga i koji za to dobije ovlaenje ministra nadlenog za poslove
svojinske transformacije (u daljem tekstu:
ministar).
(3) Reenje o ovlaenju iz stava 2.
ovog lana objavljuje se u "Slubenom
glasniku Republike Srbije".
(4) Blie uslove koje mora ispunjavati ovlaeni procenjiva i uslove i nain
oduzimanja ovlaenja propisuje Vlada
Republike Srbije.
5. Kontrola i verifikacija procene i
postupka transformacije
lan 5.
Kontrolu i verifikaciju procene vrednosti i strukture kapitala, kao i kontrolu
naina i postupka svojinske transformacije vri Direkcija za procenu vrednosti
kapitala obrazovana ovim zakonom.
231
ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA
6. Nain transformacije
lan 6.
(1) Svojinska transformacija u preduzeu vri se na jedan od sledeih naina:
1) autonomno;
2) prema posebnom programu;
3) uz saglasnost osnivaa.
(2) Svojinska transformacija u preduzeu vri se autonomno, ako ovim zakonom nije drukije odreeno.
7. Modeli transformacije
lan 7.
Svojinska transformacija u preduzeu
vri se izborom jednog ili vie modela:
1) prodajom akcija radi prodaje kapitala (sa ili bez popusta);
2) prodajom akcija radi prikupljanja
dodatnog kapitala (sa popustom);
3) konverzijom duga u akcije poverioca (sa popustom).
8. Primena zakona
lan 8.
Odredbe ovog zakona primenjuju se
na preduzea koja imaju sedite na teritoriji Republike Srbije.
9. Shodna primena
lan 9.
Odredbe ovog zakona koje se odnose
na akcije shodno se primenjuju i na udele.
II. AUTONOMNA TRANSFORMACIJA
1. Prodaja akcija (sa ili bez popusta)

1) Odluka i program
lan 10.
(1) U drutvenom preduzeu svojinska transformacija vri se donoenjem od-
luke o usvajanju programa transformacije, odluke o organizovanju preduzea

kao drutva kapitala i odluke o izdavanju
i prodaji akcija.
(2) U drutvu kapitala sa drutvenim
kapitalom svojinska transformacija vri
se donoenjem odluke o usvajanju programa transformacije i odluke o izdavanju i prodaji akcija.
(3) Odluke iz st. 1. i 2. ovog lana
donosi skuptina preduzea, odnosno organ koji vri njegovu funkciju ili skuptina matinog preduzea, kod povezanih preduzea, po izvrenoj i verifikovanoj proceni vrednosti kapitala.
(4) U preduzeu sa manjinskim
drutvenim kapitalom odluka o svojinskoj
transformaciji drutvenog kapitala moe
se doneti i veinom glasova zaposlenih.
(5) Izuzetno od odredbe stava 1. ovog
lana, u drutvenom preduzeu, kao i u
preduzeu sa veinskim drutvenim kapitalom, koje ispunjava uslove za otvaranje
steaja prema odredbama zakona kojim
se ureuje steaj preduzea, odluku o
svojinskoj transformaciji drutvenog
kapitala mogu doneti i poverioci preduzea sa veinskim potraivanjem, odnosno
Vlada Republike Srbije, a u skladu sa zakonom kojim se ureuje pravni poloaj
preduzea.
(6) Program transformacije u preduzeu donosi organ upravljanja, dostavlja
ga sindikatu preduzea i obavetava zaposlene u preduzeu, u skladu sa statutom
preduzea.
(7) Odluka o transformaciji dravnog
kapitala preduzea iz st. 1. do 3. ovog lana, donosi se uz saglasnost Vlade Republike Srbije.
(8) Odluka o usvajanju programa
transformacije, odluka o organizovanju
preduzea kao drutva kapitala i odluka o
izdavanju i prodaji akcija donose se istovremeno.
234
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri
2) Pravo na sticanje akcija pod

povlaenim uslovima
lan 11.
(1) Pravo na sticanje akcija pod povlaenim uslovima imaju zaposleni, osigurani i neosigurani zemljoradnici, koji
su dravljani Savezne Republike Jugoslavije.
(2) Zaposlenim licem, u smislu ovog
zakona, smatra se lice koje je zaposleno
ili je bilo zaposleno u preduzeu u kome
se vri svojinska transformacija, drugom
preduzeu koje raspolae drutvenim i
dravnim kapitalom, kao i drugom obliku
organizovanja koji obavlja delatnost sredstvima u drutvenoj ili dravnoj svojini,
odnosno dravnom organu i organizaciji
ili organu jedinice teritorijalne autonomije i lokalne samouprave.
(3) Osiguranim zemljoradnikom, u
smislu ovog zakona, smatra se osiguranik, kao i korisnik prava po osnovu obaveznog penzijskog i invalidskog osiguranja zemljoradnika.
(4) Neosiguranim zemljoradnikom, u
smislu ovog zakona, smatra se lice koje
bavi poljoprivrednom delatnou kao jedinim ili osnovnim zanimanjem, a nije
osiguranik, odnosno korisnik prava po
osnovu obaveznog penzijskog i invalidskog osiguranja zemljoradnika i koje je
na dan 1. januara 1986. godine imalo navrenih 60 (mukarac) odnosno 55 (ena)
godina ivota.
(5) Licem koje je bilo zaposleno, u
smislu stava 2. ovog lana, smatra se i
penzioner.
(6) Pravno na sticanje akcija pod
povlaenim uslovima lice iz stava 2.
ovog lana ima za godine radnog staa u
subjektima iz tog stava sa seditem na
teritoriji Republike Srbije, lice iz stava 3.
ovog lana za godine staa osiguranja
kod organizacije penzijskog i invalidskog
osiguranja u Republici Srbiji, a lice iz

stava 4. ovog lana za vreme za koje je
imalo prebivalite na teritoriji Republike
Srbije, najvie do proseka koji je utvren
za neosigurane zemljoradnike.
3) Sticanje akcija pod povlaenim
uslovima
lan 12.
(1) Lica iz lana 11. ovog zakona
ostvaruju pravo na sticanje akcija pod
povlaenim uslovima po osnovu svog
uea u stvaranju drutvenog, odnosno
dravnog kapitala.
(2) Zaposleni imaju pravo na sticanje
akcija ija je nominalna vrednost 400
DEM u dinarskoj protivvrednosti za svaku punu godinu radnog staa u subjektu
iz lana 11. stav 2. ovog zakona (u daljem
tekstu: akcije po osnovu upisa).
(3) Osigurani zemljoradnici imaju
pravo na sticanje akcija po osnovu upisa
za svaku punu godinu staa osiguranja, a
neosigurani zemljoradnici imaju pravo na
sticanje akcija do prosene nominalne
vrednosti akcija koje ostvaruju osigurani
zemljoradnici.
(4) Zaposleni, osigurani i neosigurani
zemljoradnici imaju pravo i na akcije ija
nominalna vrednost ne moe prei iznos
od 6.000 DEM u dinarskoj protivvrednosti koje otkupljuju u skladu sa ovim
zakonom i odlukom o izdavanju akcija uz
osnovni popust od 20 odsto i dodatni
popust od 1 odsto za svaku punu godinu
radnog staa, odnosno staa osiguranja za
osigurane zemljoradnike (u daljem tekstu:
akcije sa popustom).
(5) Pravo na sticanje akcija pod povlaenim uslovima, u smislu ovog zakona, moe se ostvariti najvie za 40 godina
radnog staa za zaposlene, odnosno staa
osiguranja za osigurane zemljoradnike.
(6) Ratni vojni invalidi imaju pravo i
na dodatni popust od 1 odsto za svaku
235
punu godinu od dana nastanka invalidnosti do momenta kada bi stekli pravo na

starosnu penziju, a najkasnije do dana
ostvarivanja prava na sticanje akcija pod
povlaenim uslovima, u skladu sa ovim
zakonom.
(7) Za nominanlni iznos akcija iz st.
2. i 3. ovog lana, kao i za iznos popusta
iz st. 4. i 5. ovog lana umanjuje se drutveni, odnosno dravni kapital preduzea
koje se transformie.
(8) Pravo na popust za otkup akcija
sa popustom ne moe se prenositi.
4) Kapital preduzea za sticanje akcija
pod povlaenim uslovima
lan 13.
(1) Kapital preduzea za sticanje akcija po osnovu upisa u smislu ovog zakona, ne moe prei 60 odsto procenjene
vrednosti kapitala preduzea koje se
transformie.
(2) Akcije sa popustom, u smislu
ovog zakona, mogu se sticati od kapitala
koji preostane po sticanju akcija po osnovu upisa u smislu stava 1. ovog lana.
5) Mesto sticanja akcija pod povlaenim
uslovima
lan 14.
(1) Lica iz lana 11. ovog zakona
pravo na sticanje akcija pod povlaenim
uslovima mogu ostvariti u jednom ili vie
preduzea.
(2) Lica koja su zaposlena u preduzeu u kome se vri svojinska transformacija u momentu donoenja odluke o
svojinskoj transformaciji imaju pravo
prvenstva kod sticanja akcija po osnovu
upisa i pravo pree kupovine akcija sa
popustom u tom preduzeu za godinu
dana staa u tom preduzeu.
(3) Prava iz stava 2. ovog lana imaju
i lica koja su bila zaposlena u preduzeu
u kome se vri svojinska transformacija

za godine radnog staa u tom preduzeu.
(4) Prava iz stava 2. ovog lana imaju
i zaposlni u matinom i zavisnom preduzeu, lica koja su bila zaposlena u tom
preduzeu ili kod pravnog prethodnika
postojeeg subjekta, a kod preduzea osnovanih od strane nedobitnih i drutvenih
organizacija i zaposleni, odnosno lica
koja su bila zaposlena kod osnivaa.
(5) Pravo prvenstva kod sticanja akcija po osnovu upisa i pravo pree kupovine akcija sa popustom u zadrugama i
preduzeima koja preteno obavljaju delatnost poljoprivrede, odnosno proizvodnje prehrambenih proizvoda, pored lica iz
st. 2. do 4. ovog lana, imaju i osigurani i
neosigurani zemljoradnici.
6) Rok za sticanje akcija pod povlaenim
uslovima
lan 15.
(1) Sticanje akcija pod povlaenim
uslovima, u skladu sa ovim zakonom,
moe se ostvariti u roku od godinu dana
od dana donoenja odluka iz lana 10.
ovog zakona.
(2) Odredba stava 1. ovog lana primenjuje se i na preduzee koje je izvrilo
svojinsku transformaciju dela drutvenog
kapitala prema odredbama ranije vaeeg
zakona.
7) Evidencija akcija
lan 16.
Evidenciju ostvarenog prava na akcije u skladu sa ovim zakonom i ranije
vaeim propisima vodi centralni depo
hartija od vrednosti pri nadlenoj organizaciji, u skladu sa posebnim zakonom.
8) Javni poziv za upis i prodaju akcija
lan 17.
(1) Preduzee u kome se vri svojinska transformacija iznosi akcije na pro-
236
daju javnim pozivom, koji se objavljuje

na oglasnoj tabli preduzea, u "Slubenom glasniku Republike Srbije" i najmanje jednom dnevnom listu, s tim da
rok za upis akcija poinje tei po isteku
pet dana, raunajui od dana objavljivanja u "Slubenom glasniku Republike
Srbije".
(2) Javni poziv iz stava 1. ovog lana
sadri: procenjenu vrednost kapitala, nominalnu vrednost akcija koje se prodaju,
broj akcija, uslove upisa akcija, mesto
upisa, nain upisa, rokove za upis i uplatu, visinu popusta, broj zaposlenih, a moe sadrati i oznaenje broja ranije zaposlenih, kao i broja penzionera i druge podatke u skladu sa zakonom kojim se ureuju hartije od vrednosti i odlukom o izdavanju akcija.
u roku od 15 dana obavetava svakog

upisnika akcija o broju akcija koje moe
stei pod povlaenim uslovima.
(6) Akcije upisnika koji u roku od
osam dana od dana prijema obavetenja
iz stava 5. ovog lana ne prihvati novu
ponudu, raspodeljuje se upisnicima koji
su je prihvatili, i to srazmerno broju
akcija koje im pripadaju u skladu sa
stavom 4. ovog lana.
(7) Rok za zakljuenje ugovora o
prodaji akcija iznosi 15 dana, raunajui
od dana prihvatanja ponude za otkup
akcija.
(8) Akcionar koji zakljui ugovor o
kupovini akcija uplauje izdavaocu akcija
na ime trokova iznos od 50 novih dinara.
9) Upis akcija, obavetenje o rezultatima

upisa i zakljuenje ugovora
lan 19.
(1) Uplata upisanih akcija vri se u
skladu sa odlukom o izdavanju i prodaji
akcija i ugovorom o prodaji akcija, u
celosti ili u ratama.
(2) Rok za uplatu kod akcija koje se
uplauju u celosti, odnosno rok za uplatu
prve rate kod akcija koje se uplauju u
ratama iznosi 30 dana od dana zakljuenja ugovora o prodaji akcija.
(3) Rok za uplatu naredne rate kod
akcija koje se uplauju u ratama ne moe
biti dui od tri meseca, raunajui od
dana kada je trebalo da bude izvrena prethodna uplata.
(4) Rok za otplatu akcija koje se
uplauju u ratama je est godina od dana
zakljuenja ugovora, s tim to se u prvoj i
drugoj godini otplauje po 10 odsto od
revalorizovane vrednosti upisanih akcija,
a u ostalim godinama po 20 odsto od revalorizovane vrednosti upisanih akcija.
(5) Revalorizacija uplata upisanih akcija, odnosno revalorizacija upisanik a
neotplaenih akcija, vri se u skladu sa
lan 18.
(1) Javni poziv za upis akcija je poziv
zainteresovanim licima da daju ponudu za
otkup akcija.
(2) Upis akcija po javnom pozivu je
ponuda zainteresovanog lica za otkup
akcija.
(3) Akcije se upisuju potpisivanjem
izjave o upisu (upisnica) u tri primerka.
(4) Ako je vrednost upisanih akcija
koje se stiu po osnovu upisa vea od 60
odsto od procenjene vrednosti kapitala
preduzea koje se transformie, odnosno
ako je vrednost upisanih akcija sa popustom vea od procenjene vrednosti kapitala preduzea koje se transformie u
skladu sa lanom 13. ovog zakona, upisnici akcija stiu pravo na manji broj akcija, srazmerno odnosu vrednosti ovih
akcija i upisanih akcija.
(5) Po isteku roka za upis akcija, u
sluaju iz stava 4. ovog lana, preduzee
10) Uplata akcija
237
propisima kojima se ureuje revalorizacija.

(6) Preduzee ne moe kreditirati
uplatu svojih akcija i akcija drugih preduzea, kao ni davati bilo kakve garancije
za njihovu uplatu.
(7) Upisniku akcija koji ne uplati
upisane akcije sa popustom u skladu sa
ovim zakonom u rokovima iz st. 2. do 4.
ovog lana, preduzee ostavlja naknadni
rok, koji ne moe biti dui od 30 dana od
dana isteka roka za uplatu akcija.
(8) Upisnik akcija koji ne uplati
upisane akcije sa popustom u skladu sa
ovim zakonom u rokovima iz st. 2. do 4.
ovog lana, kao ni u naknadnom roku
koji mu ostavi preduzee, a koji ne moe
biti dui od 30 dana od dana isteka roka
za uplatu akcija, gubi pravo na akcije sa
popustom iju vrednost nije uplatio
(odustanak od otplate).
(9) Upisane akcije mogu se otplaivati u novcu i obveznicama Savezne Republike Jugoslavije, bez obzira na rok
dospelosti, po osnovu dospele neisplaene devizne tednje graana.
cionari, srazmerno nominalnoj vrednosti

akcija koje su stekli.
(5) Akcije iz st. 1. i 2. ovog lana
glase na ime.
12) Prava iz akcija
lan 21.
(1) Akcije daju prava na:
1) upravljanje, srazmerno nominalnoj
vrednosti akcija po osnovu upisa i
otplaenim akcijama;
2) dividendu, koja se ostvaruje po
osnovu upisanih akcija, odnosno uplaenih akcija i njima pripadajueg dela
popusta, ako se stiu pod povlaenim uslovima u skladu sa ovim zakonom.
3) deo ostatka steajne mase preduzea nakon isplate poverilaca, koji se ostvaruje srazmerno uplaenim akcijama i pripadajuem popustu, odnosno srazmerno
akcijama po osnovu upisa.
(2) Preduzee koje prodaje akcije u
ratama, do njihove konane otplate, pre
odravanja svake skuptine usklauje
njen sastav sa promenama u strukturi kapitala.
11) Sticanje akcija i stavljanje u promet

13) Krugovi transformacije
lan 20.
(1) U prvoj godini, raunajui od
isteka roka za zakljuenje ugovora o prodaji akcija iz lana 18. stav 7. ovog zakona izdaje se 10 odsto akcija po osnovu
upisa, u drugoj i treoj godini po 20 odsto, a u etvrtoj i petoj godini po 25 odsto.
(2) Akcije sa popustom i bez popusta
izdaju se nakon njihove uplate.
(3) Akcije iz st. 1. i 2. ovog lana
stavljaju se u promet putem berzanskih
posrednika preko finansijske berze.
(4) Pravo pree kupovine steenih
akcija iz st. 1. i 2. ovog lana, prilikom
njihove prve prodaje imaju postojei ak-
lan 22.
(1) Svojinska transformacija kapitala
preduzea koje se transformie vri se
javnim pozivom u skladu sa ovim zakonom u dva kruga.
(2) Pre sticanja akcija u prvom krugu,
preduzee prenosi 10 odsto akcija od
ukupnog iznosa kapitala preduzea koje
se transformie Republikom fondu za
penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih.
(3) Prvi krug transformacije obuhvata
sticanje akcija po osnovu upisa zaposlenih i osiguravajuih i neosiguravajuih
zemljoradnika.
238
(4) Rok za upis akcija u prvom krugu

ne moe biti krai od 30 dana, ni dui od
50 dana.
(5) Drugi krug transformacije obuhvata prodaju akcija sa popustom, kao i
prodaju akcija bez popusta.
(6) Javni poziv za upis i prodaju akcija u drugom krugu objavljuje se najkasnije u roku od 120 dana od dana isteka
roka za zakljuenje ugovora o prodaji
akcija u prvom krugu, sa rokom upisa od
180 dana.
(7) Pravo pree kupovine akcija u
drugom krugu, u skladu sa odlukom o izdavanju i prodaji akcija, imaju postojei
akcionari, srazmerno nominalnoj vrednosti akcija steenih po osnovu upisa, u
skladu sa ovim zakonom.
(8) Odlukom o izdavanju i prodaji
akcija utvruju se kriterijumi za pravo
prvenstva u otkupu akcija ostalih upisanih
akcija, a naroito vee gotovinsko uee
i krai rok otplate.
(9) Upisnik akcija u drugom krugu
moe stei vie od 25 odsto akcija jednog
preduzea uz odobrenje Direkcije za
procenu vrednosti kapitala.
14) Uplata sredstava od prodaje akcija
lan 23.
(1) Novana sredstva ostvarena od
prodaje drutvenog kapitala preduzea
koje se transformie, kao i novana sredstva ostvarena od prodaje akcija koje je
preduzee steklo bez naknade u drugom
preduzeu, izdvajaju se na poseban raun
preduzea i uplauju u roku od tri dana:
1) Fondu za razvoj Republike Srbije
u iznosu od 50 odsto;
2) Republikom zavodu za trite
rada u iznosu od 25 odsto;
3) Republikom fondu za penzijsko i
invalidsko osiguranje zaposlenih u iznosu
od 25 odsto.
(2) Obveznice Savezne Republike Jugoslavije po osnovu dospele neisplaene

devizne tednje graana, kojima je izvrena uplata upisanih akcija, preduzee
prenosi Fondu za razvoj Republike Srbije.
15) Neprodate akcije
lan 24.
Akcije koje preduzee nije prodalo
do isteka roka iz javnog poziva za drugi
krug preuzima akcijski fond obrazovan u
skladu sa zakonom (u daljem tekstu:
akcijski fond).
16) Akcije od ije se otplate odustalo
lan 25.
Upisane akcije sa popustom od ije
otplate su odustali upisnici akcija u skladu sa lanom 19. stav 8. ovog zakona
preuzima akcijski fond istekom naknadnog roka za njihovu uplatu.
17) Karakter preuzetih akcija i pravo
upravljanja
lan 26.
(1) Preuzete akcije iz lana 22. stav
2. i l. 24. i 25. ovog zakona imaju
svojstvo prioritetnih participativnih akcija
bez prava upravljanja.
(2) Preuzete akcije iz l. 24. i 25.
ovog zakona daju akcijskom fondu pravo
na uee u upravljanju preduzeem u
kome je upisano manje od 20 odsto akcija
preduzea i u kome je broj upisnika akcija pod povlaenim uslovima, koji stiu
akcije u skladu sa ovim zakonom, manji
od 50.
ovog zakona daju akcijskom fondu pravo
na uee u upravljanju preduzeem ako
prioritetna dividenda po osnovu prioritetnih participativnih akcija nije u celini isplaena u roku od dve godine od statutom
239
utvrenog roka za isplatu, a do isplate dividende.
(7) Odredbe lana 23. ovog zakona

primenjuju se i pri prodaji preuzetih akcija preduzea od strane akcijskog fonda.
18) Stavljanje preuzetih akcija u promet

lan 27.
(1) Akcijski fond javnim pozivima,
odnosno preko finansijske berze, stavlja u
promet preuzete neprodate akcije preduzea u drugom krugu, kao i akcije iz lana 22. stav 2. ovog zakona prenete Republikom fondu za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih, u skladu sa
zakonom kojim se ureuje pravni poloaj
akcijskog fonda, zakonom kojim se ureuje pravni poloaj Republikog fonda za
penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih, programom preduzea i svojim programom.
(2) Akcijski fond javnim pozivima,
odnosno preko finansijske berze, stavlja u
promet i upisane akcije od ije otplate su
odustali upisnici akcija, u skladu sa
zakonom kojim se ureuje pravni poloaj
akcijskog fonda, programom preduzea i
svojim programom.
ovog zakona koje su prenete akcijskom
fondu mogu se otkupljivati i obveznicama
Savezne Republike Jugoslavije po osnovu
dospele neizmirene devizne tednje graana.
(4) Preuzete akcije iz lana 22. stav
2. i l. 24. i 25. ovog zakona prodajom se
pretvaraju u obine akcije sa pravom
upravljanja.
(5) Pravo pree kupovine akcija iz st.
1. i 2. ovog lana, u skladu sa odlukom o
izdavanju i prodaji akcija, imaju akcionari tog preduzea srazmerno nominalnoj
vrednosti steenih akcija.
(6) Odlukom o izdavanju akcija
utvruju se kriterijumi za pravo prvenstva
u otkupu akcija iz st. 1. i 2. ovog lana
ostalih upisnika akcija, a naroito vee
gotovinsko uee i krai rok otplate.
2. Prodaja akcija radi prikupljanja

dodatnog kapitala (sa popustom)
lan 28.
(1) Odredbe ovog zakona o prodaji
akcija radi prodaje kapitala shodno se
primenjuju i na prodaju akcija radi prikupljanja dodatnog kapitala.
(2) Upisane akcije radi prikupljanja
dodatnog kapitala mogu se otplaivati
samo u novcu.
prodaje akcija radi prikupljanja dodatnog
kapitala pripadaju preduzeu.
(4) Upisane akcije koje se stiu pod
povlaenim uslovima u skladu sa ovim
zakonom kod prodaje akcija radi prikupljanja dodatnog kapitala, za iji nominalni iznos se umanjuje drutveni, odnosno dravni kapital preduzea koje se
transformie, a od ije uplate su odustali
upisnici akcija istekom naknadnog roka
za njihovu uplatu, kao i preostale akcije
drutvenog kapitala nakon drugog kruga
transformacije u preduzeu preuzima akcijski fond.
3. Fond duga u akcije (sa popustom)
lan 29.
(1) Konverzija u akcije novanog duga preduzea koji je dospeo do 31. decembra 1996. godine moe se vriti uz popust do 20 odsto od iznosa konvertovanog duga.
(2) Za iznos popusta iz stava 1. ovog
lana umanjuje se kapital preduzea koje
se transformie.
(3) Konverzija novanog duga preduzea u akcije moe se vriti i umanjenjem revalorizovane vrednosti akcija koje
240
je akcijski fond preuzeo od preduzea,

najvie do iznosa od 20 odsto od ukupnog
iznosa konvertovanog duga.
III. TRANSFORMACIJA PREMA
POSEBNOM PROGRAMU
1. Modeli
lan 30.
(1) U preduzeima koja, u skladu sa
ovim zakonom, odredi Vlada Republike
Srbije, svojinska transformacija vri se
prema posebnom programu, primenom
jednog ili vie modela iz lana 7. ovog
zakona.
(2) Preduzea iz stava 1. ovog lana
Vlada Republike Srbije odredie do poetka primene ovog zakona.
2. Program i odluke
lan 31.
(1) Preduzee iz lana 30. ovog zakona svojinsku transformaciju vri na osnovu posebnog programa i odluka iz
lana 10. ovog zakona.
(2) Program i odluke iz stava 1. ovog
lana, na osnovu verifikovane procene
vrednosti kapitala, donosi nadleni organ
preduzea, uz saglasnost Vlade Republike
Srbije.
lana donose se istovremeno.
3. Kriterijumi
lan 32.
(1) Kriterijumi za odreivanje preduzea iz lana 30 ovog zakona su
strateki znaaj, broj zaposlenih i veliina
preduzea.
(2) Kriterijumi iz stava 1. ovog lana
primenjuju se kumulativno.
4. Prava zaposlenih
lan 33.
uslovima u preduzeu u kome se svojinska transformacija vri prema posebnom
programu, ostvaruje se u skladu sa ovim
zakonom i tim programom.
uslovima u preduzeima iz stava 1. ovog
lana moe se ostvariti u roku od godinu
dana od dana donoenja programa
transformacije.
5. Shodna primena
lan 34.
Na ostala pitanja svojinske transformacije u preduzeu iz lana 30. ovog zakona, shodno se primenjuju odredbe ovog
zakona o autonomnoj transformaciji.
IV. TRANSFORMACIJA UZ
SAGLASNOST OSNIVAA
1. Modeli
lan 35.
U preduzeu sa dravnim kapitalom
koje obavlja delatnost od opteg interesa
svojinska transformacija vri se primenom jednog ili vie modela iz lana 7.
ovog zakona.
2. Program i odluke
lan 36.
(1) Preduzee iz lana 35. ovog zakona svojinsku transformaciju vri na osnovu programa i odluka iz lana 10. ovog
zakona.
lana, na osnovu verifikovane procene
vrednosti kapitala, donosi nadleni organ
preduzea, uz saglasnost osnivaa i Vlade
Republike Srbije kad Republika Srbija
nije osniva.
241

lana donose se istovremeno.
3. Prava zaposlenih i uplata sredstava
lan 37.
uslovima u preduzeu u kome se svojinska transformacija vri uz saglasnost
osnivaa ostvaruje se u skladu sa ovim
zakonom i programom transformacije.
uslovima u preduzeima iz stava 1. ovog
lana moe se ostvariti u roku od godinu
dana od dana donoenja programa
transformacije.
prodaje dravnog kapitala preduzea koje
se transformie pripadaju osnivau.
4. Shodna primena
lan 38.
Na ostala pitanja svojinske transformacije u preduzeu iz lana 35. ovog zakona shodno se primenjuju odredbe ovog
zakona o autonomnoj transformaciji, ako
posebnim zakonom nije drukije propisano.
V. KONTROLA PROCENE
VREDNOSTI KAPITALA, NAINA I
POSTUPKA TRANSFORMACIJE
1. Direkcija za procenu vrednosti
kapitala
lan 39.
Za obavljanje poslova kontrole i verifikacije procene vrednosti kapitala, kontrole zakonitosti postupka i naina svojinske transformacije obrazuje se Direkcija
za procenu vrednosti kapitala u sastavu
Ministarstva za ekonomsku i vlasniku
transformaciju (u daljem tekstu: Direkcija).
2. Nadlenost
lan 40.
Direkcija vri:
1) kontrolu i verifikaciju procene
vrednosti ukupnog kapitala i njegove
strukture, kao i kontrolu naina njegovog
iskazivanja u akcijama, odnosno udelima;
2) kontrolu i verifikaciju ponovne
procene ili revalorizacije procenjene
vrednosti kapitala:
3) kontrolu procene vrednosti kapitala uesnika statusnih promena, ako je
jedan od uesnika preduzee iz lana 1.
ovog zakona;
4) kontrolu postupka svojinske transformacije, i to: zakonitosti odluka iz lana
10. ovog zakona; usklaenosti javnog
poziva za upis i kupovinu akcija sa odlukom o transformaciji, zakonom kojim se
ureuju hartije od vrednosti i ovim zakonom; naina obrauna revalorizovane
vrednosti kapitala utvrene na dan donoenja odluke o izdavanju i prodaji akcija
sa drugom potrebnom dokumentacijom;
naina utvrivanja srazmere i raspodele
akcija prema lanu 18. st. 4. i 6. ovog zakona; naina utvrivanja popusta i visine
popusta po pojedincu i ukupno; naina i
rokova uplate novanih sredstava preduzeu po osnovu prodatih akcija koje se
plaaju odjednom ili u ratama, kao i nain
revalorizacije akcije koje se plaaju u
ratama, u skladu sa odlukom i zakonom;
naina i rokova uplate novanih sredstava
fondovima i Republikom zavodu za
trite rada.
3. Postupak kontrole i verifikacije
procene, ponovne procene i
revalorizacije
lan 41.
(1) Preduzee dostavlja Direkciji
procenu vrednosti sa utvrenom strukturom kapitala.
242
(2) Direkcija u roku od 60 dana od

dana prijema procene iz stava 1. ovog
lana donosi reenje kojim utvruje da li
su vrednost i struktura kapitala utvreni u
skladu sa ovim zakonom.
4. Kontrola zakonitosti postupka
svojinske transformacije
lan 42.
(1) Preduzee u postupku svojinske
transformacije dostavlja Direkciji javni
poziv o prodaji akcija svakog kruga, odluke iz lana 10. ovog zakona, ponovnu
procenu ili revalorizovanu vrednost kapitala utvrenu na dan donoenja odluke o
izdavanju i prodaji akcija sa drugom potrebnom dokumentacijom, u roku od deset
dana od dana donoenja odluka.
(2) Preduzee dostavlja Direkciji u
roku od 15 dana od dana zakljuenja ugovora o kupovini akcija iz lana 18. stav 7.
ovog zakona izvetaj koji sadri: podatke
o broju i vrednosti ukupno upisanih akcija sa obraunom popusta po pojedincu i
ukupno, spisak akcionara sa matinim
brojevima i brojem akcija po akcionaru.
(3) Preduzee dostavlja Direkciji:
1) dokaze o uplati akcija koje se uplauju odjednom ili uratama;
2) dokaze o uplatama novanih sredstava fondovima i Republikom zavodu
za trite rada i dokaze o prenoenju neprodatih akcija na akcijski fond;
3) podatke o srazmernom smanjenju,
odustanku upisnika od nove ponude i novoj raspodeli akcija izmeu upisnika koji
su prihvatili novu ponudu u sluaju iz
lana 18. st. 4. i 6. ovog zakona.
(4) Direkcija u roku od 60 dana od
dana dostavljanja kompletne dokumentacije iz st. 1. do 3. ovog lana donosi reenje kojim se utvruje zakonitost postupka
svojinske transformacije.
5. Otklanjanje nezakonitosti
lan 43.
(1) Ako Direkcija u vrenju poslova
kontrole iz l. 39. do 42. ovog zakona utvrdi nezakonitost kod utvrivanja vrednosti i strukture kapitala ili postupka svojinske transformacije, odredie rok za
njihovo otklanjanje koji ne moe biti dui
od 30 dana.
(2) Ako je nezakonitost utvrena u
postupku kontrole usklaenosti javnog
poziva za upis i kupovinu akcija sa odlukom o transformaciji, zakonom kojim se
ureuju hartije od vrednosti i ovim zakonom, Direkcija, do otklanjanja nezakonitosti, zabranjuje upis i kupovinu akcija.
6. Konanost reenja i
upravnoraunski spor
lan 44.
(1) Reenje koje donosi Direkcija u
postupku kontrole procene vrednosti, revalorizacije i zakonitosti postupka svojinske transformacije je konano u upravnom postupku.
(2) Protiv reenja iz stava 1. ovog
lana moe se pokrenuti upravnoraunski
spor pred Viim privrednim sudom u roku od 30 dana od dana dostavljanja reenja.
7. Upis u sudski registar
lan 45.
(1) Upis u sudski registar vri se na
osnovu reenja Direkcije kojim je utvrena zakonitost procene ili revalorizacije
vrednosti i strukture kapitala, odnosno
zakonitost postupka svojinske transformacije.
(2) Reenja na osnovu kojih se vri
upis u sudski registar Direkcija dostavlja
sudu.
243
8. Trokovi postupka
lan 46.
(1) Trokove postupka pred Direkcijom snosi preduzee.
(2) Visina trokova iz stava 1. ovog
lana ureuje se aktom ministra.
VI. NADZOR NAD PRIMENOM
ZAKONA
izvetaj o datumu upuivanja javnog poziva za upis i kupovinu akcija, o roku otpoinjanja prvog i drugog kruga transformacije i o ostvarenim rezultatima transformacije po pojedinim krugovima svih
preduzea na teritoriji Republike Srbije
koji su u toku izvetajnog perioda dostavljeni ministarstvu.
(3) Odredba stava 2. ovog lana odnosi se i na podatke koje akcijski fond
dostavlja ministarstvu.
1. Predmet i subjekt nadzora

lan 47.
(1) Nadzor nad primenom ovog zakona i propisa donetih na osnovu ovog
zakona, nad radom ovlaenih procenjivaa, akcijskog fonda, kao i nad poslovima prodaje akcija koji se obavljaju
preko finansijske berze, vri ministarstvo
nadleno za poslove ekonomske i vlasnike transformacije (u daljem tekstu: ministarstvo).
(2) Preduzee najmanje 15 dana pre
objavljivanja javnog poziva, dostavlja
ministarstvu izvetaj o upuivanju javnog
poziva za upis i kupovinu akcija, o roku
otpoinjanja prvog i drugog kruga transformacije, kao i izvetaj o otkupu akcija
po pojedinim krugovima u roku od 10
dana od dana zavretka roka upisa.
(3) Akcijski fond pored podataka iz
stava 2. ovog lana dostavlja ministarstvu
i program prodaje akcija, u roku od 15
dana od dana usvajanja programa.
2. Objavljivanje izvetaja
lan 48.
(1) Ministarstvo na osnovu pribavljenih podataka dostavlja izvetaj Vladi Republike Srbije najmanje jednom u tri meseca.
(2) Ministarstvo najmanje jednom
nedeljno u jednom dnevnom listu, na osnovu pribavljenih podataka, objavljuje
3. Oduzimanje ovlaenja za procenu

lan 49.
(1) Kad utvrdi da je ovlaeni procenjiva vrio procenu suprotno zakonu, ili
kad su ispunjeni uslovi iz akta koji se
donosi na osnovu lana 4. stav 4. ovog
zakona, ministar donosi reenje o oduzimanju ovlaenja za procenu.
(2) Reenje iz stava 1. ovog lana objavljuje se u "Slubenom glasniku Republike Srbije".
VII. KAZNENE ODREDBE
1. Privredni prestupi preduzea i
odgovornog lica
lan 50.
(1) Novanom kaznom od 10.000 do
450.000 novih dinara kaznie se za privredni prestup preduzee i drugo pravno
lice iz lana 1. stav 1. ovog zakona, ako:
1) zapone postupak svojinske transformacije bez donoenja odluka na nain
propisan u lanu 10. ovog zakona;
2) povredi odredbe o sticanju akcija
pod povlaenim uslovima (lan 12);
3) postupak javnog poziva za upis i
prodaju akcija sprovodi suprotno lanu
17. ovog zakona;
4) povredi odredbe o krugovima transformacije (lan 22);
244
5) ne uplati novana sredstva u skladu sa lanom 23. ovog zakona;

6) ne dostavi Direkciji odluke iz
lana 10. ovog zakona i ponovnu procenu
ili revalorizaciju u roku od 10 dana od
dana donoenja odluka (lan 42. stav 1);
7) ne dostavi Direkciji izvetaj o
upisu akcija sa spiskom akcionara i obraunom popusta u roku od 15 dana od
dana zakljuenja ugovora, u skladu sa
lanom 42. stav 2;
8) ministarstvu u propisanom roku ne
dostavi podatke iz lana 47. stav 2. ovog
zakona.
30.000 novih dinara kaznie se za privredni prestup iz stava 1. ovog lana i odgovorno lice u preduzeu i drugom pravnom licu.
2. Privredni prestup akcijskog fonda i
odgovornog lica
lan 51.
450.000 novih dinara kaznie se za
privredni prestup akcijski fond ako vri
prodaju akcija protivno odredbama lana
27. ovog zakona ili ne uplati sredstva u
skladu sa lanom 23. stav 1. u vezi lana
27. stav 7. ovog zakona.
30.000 novih dinara kaznie se za privredni prestup iz stava 1. ovog lana i odgovorno lice u akcijskom fondu.
3. Prekraj
lan 52.
3.000 novih dinara kaznie se za prekraj
fiziko lice koje na osnovu lanih podataka stekne akcije pod povlaenim uslovima suprotno odredbama ovog zakona
(l. 11. i 12).
(2) Uz kaznu za prekraj iz stava 1.
ovog lana izrie se i mera brisanja iz
evidencije akcionara, odnosno oduzi-
manja akcija u iznosu koji prelazi propisano ogranienje.

VIII. PRELAZNE I ZAVRNE
ODREDBE
1. Rokovi za podzakonske akte
lan 53.
Podzakonski akti za izvrenje ovog
zakona donee se u roku od 30 dana od
dana stupanja na snagu ovog zakona.
2. Preduzee iz ranijih republika SFRJ
lan 54.
(1) Preduzee organizovano od dela
preduzea ije je sedite bilo na teritoriji
ranije republike SFRJ koja nije lanica
SRJ, svojinsku transformaciju vri u skladu sa ovim zakonom, uz saglasnost Vlade
Republike Srbije.
(2) Odredba stava 1. ovog lana
shodno se primenjuje i na deo kapitala
tog preduzea koji je unet u preduzee sa
seditem na teritoriji Republike Srbije.
3. Preduzee sa meovitim kapitalom i
prava zaposlenih u preduzeu
lan 55.
(1) Preduzee koje je izvrilo transformaciju dela drutvenog kapitala prema
odredbama Zakona o drutvenom kapitalu ("Slubeni list SFRJ", br. 84/89 i
46/90) i Zakona o uslovima i postupku
pretvaranja drutvene svojine u druge oblike svojine ("Slubeni glasnik RS", br.
48/91, 75/91, 48/94 i 51/94), nastavlja
transformaciju netransformisanog dela
drutvenog kapitala prema odredbama
ovog zakona.
(2) Vrednost i struktura kapitala preduzea iz stava 1. ovog lana odreuje se
na osnovu potvrde, odnosno pravosnanog reenja Republike agencije za
procenu vrednosti kapitala (u daljem tek-
245
stu: Agencija), ako to preduzee nije

vrilo statusne promene nakon izdavanja
te potvrde, odnosno donoenja reenja.
(3) Zaposleni u preduzeu koji su
ostvarili pravo na popust na osnovu Zakona o drutvenom kapitalu ("Slubeni
list SFRJ", br. 84/89 i 46/90) i Zakona o
uslovima i postupku pretvaranja drutvene svojine u druge oblike svojine
("Slubeni glasnik RS", br. 48/91, 75/91,
48/94 i 51/94), imaju pravo na sticanje
akcija po osnovu upisa u skladu sa ovim
zakonom, kao i pravo na kupovinu akcija
sa popustom za iznos razlike izmeu pripadajueg popusta u skladu sa lanom 42.
stav 4. ovog zakona i realizovanog popusta po navedenim zakonima sa obraunom na dan 24. januara 1994. godine.
(4) Preduzee u kome se vri uplata
akcija po odredbama zakona iz stava 1.
ovog lana, novana sredstva ostvarena
od prodaje drutvenog kapitala tog preduzea od poetka primene ovog zakona,
uplauje u skladu sa lanom 23. stav 1.
ovog zakona.
(5) Odredbe lana 13. ovog zakona
primenjuju se na netransformisani drutveni kapital preduzea sa meovitim kapitalom.
4. Prelazak na povoljniji reim
lan 56.
Akcionar koji na dan stupanja na
snagu ovog zakona vri otplate upisanih
akcija, odnosno akcionar koji je odustao
od otplate upisanih akcija koje je otplaivao na osnovu Zakona o drutvenom
kapitalu ("Slubeni list SFRJ", br. 84/89 i
46/90) i Zakona o uslovima i postupku
pretvaranja drutvene svojine u druge oblike svojine ("Slubeni glasnik RS", br.
48/91, 75/91, 48/94 i 51/94), ima pravo
da otplatu upisanih akcija nastavi u
skladu sa odredbom lana 55. stav 3.
ovog zakona, ako je to za njega povoljnije, pod uslovom da o tome da pismenu

izjavu u roku od 30 dana od dana donoenja odluka iz lana 10. ovog zakona.
5. Nezavreni postupci
lan 57.
(1) Preduzee koje je do stupanja na
snagu ovog zakona izvrilo procenu
vrednosti kapitala i koju je verifikovala
Agencija moe izvriti novu procenu u
skladu sa propisom iz lana 3. stav 4.
ovog zakona.
(2) Preduzee koje je do stupanja na
snagu ovog zakona dobilo potvrdu, odnosno pravosnano reenje o proceni vrednosti kapitala, a nije vrilo svojinsku transformaciju, postupak svojinske transformacije nastavlja po odredbama ovog zakona.
6. Prestanak vanosti propisa
lan 58.
(1) Poetkom primene ovog zakona
prestaje da vai Zakon o uslovima i postupku pretvaranja drutvene svojine u
druge oblike svojine ("Slubeni glasnik
RS", br. 48/91, 75/91, 48/94 i 51/94) i
Zakon o Republikoj agenciji za procenu
vrednosti kapitala ("Slubeni glasnik
RS", br. 45/91, 58/91 i 71/94).
(2) Poetkom primene propisa iz
lana 3. stav 4. ovog zakona prestaje da
vai Pravilnik o nainu revalorizacije
vrednosti drutvenog kapitala koja je utvrena u postupku pretvaranja drutvene
svojine u druge oblike svojine i vrednosti
upisanih
deonica,
odnosno
udela
("Slubeni glasnik RS", br. 62/94, 64/94,
65/94 i 17/95) i Pravilnik o nainu utvrivanja knjigovodstvene vrednosti i
procene vrednosti drutvenog kapitala
("Slubeni glasnik RS", br. 50/91).
246
7. Prestanak Agencije
lan 59.
(1) Poetak primene ovog zakona poinje sa radom Direkcije, a prestaje
Agencija.
(2) Direkcija preuzima zaposlene,
sredstva, prava i obaveze, predmete i
arhivu od Agencije.
8. Osnivanje akcijskog
fonda
lan 60.
Akcijski fond osnovae se do 31.
decembra 1997. godine.
9. Stupanje na snagu
lan 61.
Ovaj zakon stupa na snagu osmog
dana od dana objavljivanja u "Slubenom
glasniku Republike Srbije", a primenjivae se od 31. oktobra 1997. godine.
___________
UREDBA
O BLIIM USLOVIMA KOJE
MORA ISPUNJAVATI OVLAENI
PROCENJIVA I USLOVIMA I
NAINU ODUZIMANJA
OVLAENJA5)
lan 1.
Ovom uredbom utvruju se blii uslovi koje mora ispunjavati preduzee,
drugo pravno lice ili preduzetnik za dobijanje ovlaenja za procenu vrednosti
kapitala, kao i uslovi i nain oduzimanja
tog ovlaenja.
5)
lan 2.
Preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik, moe dobiti ovlaenje za vrenje procene vrednosti kapitala ako ima u
radnom odnosu ili po osnovu ugovora o
stalnoj saradnji na poslovima procene lica
sa visokom strunom spremom ekonomske, pravne ili tehnike struke i to:
1) za malo preduzee jedno lice ekonomske struke;
2) za srednje preduzee tri lica, od
kojih jedno ekonomske struke;
3) za veliko preduzee pet lica, od
kojih najmanje jedno ekonomske struke.
Malim, srednjim odnosno velikim
preduzeima smatraju se, u smislu ove
uredbe, preduzea koja su propisima o
raunovodstvu svrstana u te kategorije.
lan 3.
Preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik koji vri procenu vrednosti kapitala srednjih preduzea moe vriti i procenu vrednosti kapitala malih preduzea,
a preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik koji vri procenu vrednosti kapitala velikih preduzea moe vriti i procenu vrednosti kapitala srednjih i malih
preduzea.
lan 4.
Zahtev za dobijanje ovlaenja za
procenu vrednosti kapitala, preduzee,
drugo pravno lice ili preduzetnik podnosi
Ministarstvu za ekonomsku i vlasniku
transformaciju.
Zahtev iz stava 1. ovog lana sadri:
1) ime i prezime, odnosno naziv podnosioca zahteva;
2) adresu, odnosno sedite podnosioca zahteva;
3) podatke o vrsti ovlaenja.
Uz zahtev iz stava 1. ovog lana prilae se:
1) izvod iz sudskog registra, odnosno
registra radnji i registra delatnosti;
2) dokazi o broju, radnopravnom sta-
247
tusu i radnom iskustvu zaposlenih (evidencije, ugovori o radu, radne knjiice, potvrde);
3) dokazi o strunoj spremi zaposlenih (diplome i uverenja).
lan 5.
Preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik koji dobije ovlaenje za procenu vrednosti kapitala (u daljem tekstu:
ovlaeni procenjiva), kao i vrsta i obim
ovlaenja, upisuju se u registar
ovlaenih procenjivaa.
lan 6.
Ovlaenje za procenu vrednosti kapitala oduzima se:
1) na zahtev ovlaenog procenjivaa;
2) oduzimanjem ovlaenja, ako se
utvrdi da:
(1) u momentu donoenja reenja o
davanju ovlaenja nisu bili ispunjeni
uslovi za dobijanje ovlaenja,
(2) ovlaeni procenjiva prestane da
ispunjava uslove utvrene ovom uredbom,
(3) ovlaeni procenjiva ne vri procenu vrednosti kapitala u skladu sa zakonom,
(4) ovlaeni procenjiva vri procenu vrednosti kapitala za koju nema ovlaenje.
Reenje o oduzimanju ovlaenja za
procenu vrednosti kapitala donosi ministar nadlean za poslove ekonomske i
vlasnike transformacije.
lan 7.
Preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik kome je reenjem oduzeto ovlaenje ili prema kome je doneto reenje
o ukidanju reenja o ovlaenju za procenu vrednosti kapitala brie se iz registra
ovlaenih procenjivaa.
lan 8.
Preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik kome je ovlaenje prestalo u
smislu lana 6. stav 1. taka 2) podtaka
(1), (3) i (4) ove uredbe, moe dobiti ovlaenje za procenu vrednosti kapitala po
isteku tri godine od dana objavljivanja
reenja o oduzimanju ovlaenja, ako ispunjava uslove za dobijanje ovlaenja
predviene ovom uredbom, odnosno
kome je ovlaenje prestalo u smislu
lana 6. stav 1. taka 2) podtaka (2) ove
uredbe istekom tri meseca po ispunjavanju propisanih uslova.
lan 9.
Ova uredba stupa na snagu osmog
___________
UREDBA
O NAINU UTVRIVANJA
VREDNOSTI KAPITALA6)
lan 1.
Ovom uredbom se ureuje nain utvrivanja vrednosti drutvenog, dravnog
i kapitala drugih vlasnika u preduzeu,
matinom i zavisnom preduzeu, kao i
drugom subjektu sa drutvenim i dravnim
kapitalom (u daljem tekstu: preduzee).
lan 2.
Pre procene kapitala preduzea
sastavlja se raunovodstveni izvetaj sa
datumom procene na nain propisan zakonom kojim se ureuje raunovodstvo.
lan 3.
Procena vrednosti kapitala vri se
primenom metoda diskontovanja nova-
248
6)
nog toka (u daljem tekstu: DNT), metoda

neto imovine (u daljem tekstu: NI) i metoda likvidacione vrednosti (u daljem tekstu: LV).
lan 4.
Procenjenu vrednost kapitala prema
metodu DNT ini zbir diskontovane vrednosti projektovanog realnog neto novanog toka i rezidualne vrednosti.
lan 5.
Primena metoda DNT obuhvata:
1) projektovanje neto novanog toka
za period u kome se dostie stabilan nivo
neto priliva, a koji ne moe biti krai od
pet godina;
2) procenu rezidualne vrednosti;
3) odreivanje diskontne stope za
svoenje neto novanog toka i rezidualne
vrednosti na sadanju vrednost.
lan 6.
Projekcija novanog toka zasniva se
na prinosnoj snazi preduzea. Investicije
koje znaajno menjaju prinosnu snagu preduzea i ije je finansiranje neizvesno ne
ukljuuju se u projekciju novanog toka.
U DNT metodu procene moe se
koristiti novani tok pre servisiranja i
novani tok posle servisiranja dugova.
U novanom toku pre servisiranja
dugova ne obuhvataju se prilivi i odlivi iz
finansiranja (rashodi finansiranja, otplata
kredita, finansijski prihodi), kao i prilivi
pozajmljenih izvora (novi dugoroni
krediti) i novi deoniki kapital iz investiranja. Ovaj novani tok produkuje vrednost
ukupnog
kapitala.
Vrednost
sopstvenog kapitala predstavlja razliku
izmeu procenjene vrednosti ukupnog
kapitala i visine pozajmljenih izvora finansiranja (dugoronih i kratkoronih) na
izabrani datum procene.
U novanom toku posle servisiranja
dugova obuhvaeni su svi prilivi i odlivi
sredstava. Ovaj novani tok produkuje

vrednost sopstvenog kapitala.
lan 7.
Rezidualna vrednost se procenjuje na
osnovu neto novanog toka koji nije
obuhvaen projekcijom iz lana 6. ove
uredbe.
Za proraun rezidualne vrednosti koristi se Gordonov model, ija formula glasi:
RV = DNNTr / (DS SRr)
gde je RV rezidualna vrednost, DNNTr
diskontovani novani tok u rezidualu
(prva godina iza projektovanog perioda),
DS diskontna stopa, a SRr stopa rasta u
rezidualu.
Stopa rasta u rezidualu ne moe biti
vea od etiri odsto.
lan 8.
Diskontna stopa odgovara izabranom
novanom toku.
U primeni novanog toka pre servisiranja dugova diskontna stopa se izraunava kao ponderisani prosek cene sopstvenog kapitala i cene pozajmljenih izvora.
Ponderi za proraun diskontne stope su
uee sopstvenih i pozajmljenih izvora u
strukturi permanentnog kapitala.
U primeni novanog toka posle servisiranja dugova, diskontna stopa reprezentuje cenu sopstvenog kapitala.
Diskontna stopa kao cena sopstvenog
kapitala obuhvata:
1) stope bez rizika;
2) stope rizika ulaganja u preduzee
iji se kapital procenjuje;
3) stope rizika ulaganja u Saveznu
Republiku Jugoslaviju.
Stopa bez rizika reprezentuje nerizino, sigurno ulaganje i ne moe biti manja od 3,5 odsto, niti vea od est odsto.
Stopa rizika ulaganja u preduzee
reprezentuje nivo rizinosti ulaganja
konkretnog preduzea iji se kapital pro-
249
cenjuje. Za odreivanje ove stope rizika

vri se analiza:
1) veliine preduzea;
2) menadment potencijala, proizvodnog portfolija i organizacione i kadrovske osposobljenosti;
3) finansijskog poloaja;
4) proizvodne i geografske diversifikacije i potencijala prodaje;
5) diversifikacije kupaca;
6) mogunosti predvianja.
Navedeni specifini nivoi rizika preduzea mogu se maksimalno kvantifikovati sa po tri odsto. Maksimalni rizik
ulaganja u konkretno preduzee iji se
kapital procenjuje ne moe biti vei od 18
odsto.
Rizik ulaganja u Saveznu Republiku
Jugoslaviju obuhvata tri nivoa rizika:
1) rizika u vezi sa sredstvima;
2) rizici poslovnog okruenja;
3) finansijski rizici.
Cena pozajmljenog izvora finansiranja odreena je realnom kamatnom stopom za korienje dugoronih inokredita.
Direkcija za procenu vrednosti kapitala jednom meseno objavljuje visinu
stope bez rizika kao i visinu stope rizika
ulaganja u Saveznu Republiku Jugoslaviju.
lan 9.
Primena metoda NI obuhvata procenu vrednosti poslovne imovine preduzea i procenu vrednosti obaveza.
Procena vrednosti poslovne imovine
obuhvata procenu vrednosti nematerijalnih ulaganja osnovnih sredstava, dugoronih finansijskih plasmana, kao i obrtne
imovine i aktivnih vremenskih razgranienja.
Za procenu vrednosti zemljita polaznu osnovu ine povrina, vrsta, kategorija i trina cena na dan procene.
Za procenu vrednosti viegodinjih
zasada polaznu osnovu ine trokovi po-
dizanja zasada na dan procene i stepen

amortizovanosti.
Za procenu vrednosti graevinskih
objekata polaznu osnovu ine povrina
objekta, vrsta gradnje, namena i cena ponovne gradnje identinog ili slinog objekta, kao i stepen amortizovanosti.
Za procenu vrednosti opreme, ureaja i osnovnog stada polaznu osnovu ine
vrednost ponovne nabavke i stepen amortizovanosti.
Za procenu vrednosti zaliha polaznu
osnovu ine za materijal i robu nabavna
cena, a za zalihe gotovih proizvoda i nedovrene proizvodnje cena kotanja, koja ne
moe da bude via od neto prodajne cene.
Za procenu vrednosti dugoronih finansijskih ulaganja i kratkoronih potraivanja polaznu osnovu ine njihove nominalne vrednosti uz korekciju za stepen
njihove naplativosti.
Procena vrednosti obaveza obuhvata
procenu vrednosti dugoronih i kratkoronih obaveza, kao i procenu vrednosti dugoronih rezervisanja i pasivnih
vremenskih razgranienja.
Za procenu vrednosti obaveza polaznu osnovu ine nominalne vrednosti
obaveza uveane za potencijalne obaveze.
Procenjena vrednost kapitala, prema
ovom metodu, utvruje se kao razlika izmeu procenjene vrednosti poslovne
imovine i procenjene vrednosti obaveza,
uz pretpostavku da e preduzee postojati
u neogranienom buduem periodu.
lan 10.
Metod LV pretpostavlja prestanak
rada preduzea i prodaju poslovne
imovine po trinim cenama u postupku
redovne likvidacije.
Procenjena vrednost kapitala, prema
ovom metodu, utvruje se kao razlika izmeu trine vrednosti poslovne imovine
i realne vrednosti obaveza.
250
lan 11.
Procena vrednosti kapitala preduzea
utvruje se na osnovu procenjene vrednosti prema metodu diskontovanja novanog toka i procene vrednosti prema metodu neto imovine. Procena vrednosti prema metodu diskontovanja novanog toka
moe biti korigovana vrednou prema
metodu neto imovine, i to najvie do
nivoa ravnopravnog tretmana ove dve
vrednosti.
Procenjena vrednost kapitala ne moe
biti manja od vrednosti dobijene primenom metoda likvidacione vrednosti.
lan 12.
Nakon utvrivanja procenjene vrednosti kapitala, sastavlja se bilans stanja,
sa iskazanim procenjenim vrednostima
poslovne imovine, obaveza i kapitala, na
datum.
Na osnovu bilansa stanja iz stava 1.
ovog lana preduzee u svojim poslovnim
knjigama svodi knjigovodstveno na procenjeno stanje evidentiranjem utvrenih
razlika na poslovnoj imovini, obavezama
i kapitalu na sledei nain:
1) ako je procenjena vrednost kapitala vea od knjigovodstvene, razlike se
evidentiraju na pozicijama poslovne
imovine i obaveza, koje su identifikovnae
prema metodu NI; razlika koja proistie
izmeu procenjene vrednosti kapitala i
vrednosti kapitala utvrene metodom NI,
poveava nematerijalna ulaganja ili
smanjuje vrednost osnovnih sredstava
procenjenih po metodu NI;
2) ako je procenjena vrednost kapitala manja od knjigovodstvene, razlike se
evidentiraju na pozicijama poslovne
imovine, obaveza i kapitala koje su identifikovane prema metodu NI; razlika koja
proistie izmeu procenjene vrednosti
kapitala i vrednosti kapitala utvrene metodom NI, poveava ili smanjuje vrednost
osnovnih sredstava procenjenih po metodu NI.

lan 13.
Ako preduzee ima meovitu
strukturu kapitala, vrednost pojedinih
oblika nominalnog kapitala utvruje se na
osnovu uea svakog objekta u
procenjenoj vrednosti kapitala, koje se
utvruje na osnovu poslovnih knjiga i
odgovarajue dokumentacije.
lan 14.
Vrednost kapitala utvrena procenom
revalorizuje se u polugodinjem i godinjem obraunu na nain propisan saveznim
zakonom kojim se ureuje raunovodstvo, a u toku godine od dana procene do
dana donoenja odluke o emisiji i prodaji
akcija i udela na nain propisan Uredbom
o osnovama metodologije za procenu
vrednosti kapitala i za revalorizaciju procenjene vrednosti kapitala i o nainu iskazivanja kapitala u obraunskim akcijama, odnosno udelima ("Slubeni list
SRJ", br. 44/96).
Revalorizacija upisanih akcija i udela
koji se otplauju na rate u toku godine od
dana na koji je utvrena njihova vrednost
do dana njihove otplate vri se na nain
propisan za revalorizaciju kapitala u stavu
1. ovog lana.
lan 15.
Ministar nadlean za poslove ekonomske i vlasnike transformacije donee
uputstvo o nainu primene metoda utvrenih ovom uredbom i nainu iskazivanja procenjene vrednosti kapitala.
lan 16.
Ova uredba stupa na snagu osmog
___________
251
UPUTSTVO
O NAINU PRIMENE METODA ZA
PROCENU VREDNOSTI KAPITALA
I NAINU ISKAZIVANJA
PROCENJENE VREDNOSTI7)
1. Ovim uputstvom blie se ureuje
postupanje ovlaenih procenjivaa, odnosno preduzea u primeni metoda procenjivanja, propisanih Zakonom o svojinskoj transformaciji ("Slubeni glasnik
RS", br. 32/97 u daljem tekstu: Zakon) i
Uredbom o nainu utvrivanja vrednosti
kapitala ("Slubeni glasnik RS", br. 43/97
u daljem tekstu: Uredba), kao i naina iskazivanja dobijenih rezultata procene
vrednosti kapitala preduzea.
2. Procena vrednosti kapitala po
propisanim metodama obuhvata sledee
faze:
1) pripremu za procenu;
2) procenu primenom propisanih metoda;
(1) metoda diskontovanja novanih
tokova (DNT),
(2) metoda neto imovine (NI),
(3) metoda likvidacione vrednosti (LV);
3) proveru rezultata dobijenih procenjivanjem;
4) utvrivanje i iskazivanje konanog
rezultata procene.
1) Priprema za procenu
Priprema za procenu vrednosti kapitala obuhvata:
izradu informacione osnove procene,
koju ine podaci o preduzeu koje se procenjuje, podaci o grani ili grupaciji u kojoj ona posluje i podaci o privrednim kretanjima u celini i
finansijsku analizu poslovanja preduzea, koja se zasniva na analizi zvani7)
nih raunovodstvenih izvetaja preduzea. Predmet analize su raunovodstveni izvetaji (bilans stanja i bilans
uspeha) preduzea sainjeni sa datumom
procene, kao i izvetaji za vreme od najmanje pet godina koje prethode proceni
vrednosti kapitala.
2) Procena primenom propisanih
metoda
(1) Metoda diskontovanja novanih
tokova obuhvata:
a) projektovanje rezultata poslovanja
za svaku godinu u odreenom buduem
periodu, kao i za poslednju godinu tog
perioda;
b) definisanje novanog toka;
c) utvrivanje diskontne stope i svoenje neto novanog toka na sadanju
vrednost;
d) izraunavanje rezidualne vrednosti;
e) utvrivanje vrednosti preduzea
putem diskontovanja novanog toka;
f) analiza dobijenih rezultata.
Vreme za koje se vri projekcija
rezultata poslovanja utvruje se na osnovu kretanja buduih rezultata.
a) Projektovanje rezultata poslovanja
Projektovanje buduih rezultata zasniva se na pretpostavkama tekueg
poslovanja, merama poslovne politike i
projekcijama trinih uslova poslovanja.
Ako su pretpostavke projekcije ve
pripremljene, procenjiva ocenjuje da li
se moe smatrati normalnim nastavak
poslovanja prema tim pretpostavkama i
projekcijama.
Projektovanje finansijskog rezultata
obuhvata sledee elemente: prihode, trokove (varijabilni i fiksni, uticaj zaliha
itd.), amortizaciju, zaduenost i poresko
optereenje.
252
Projekcije svih elemenata finansijskog rezultata ne mogu se znaajno

razlikovati od onoga to je preduzee ve
ostvarivalo u prolom periodu.
Ako su projektovani rezultati negativni ili marginalno pozitivni, a posebno
ako se takav rezultat dobija u terminalnoj
godini, odnosno kada je stabilizovan na
tom nivou, onda se preispituje svrsishodnost primene prinosnog metoda. U tom
sluaju, vrednost preduzea nije u njegovim buduim rezultatima, ve se nalazi u
sredstvima kojima ono raspolae.
Diskontna stopa kao cena pozajmljenih izvora odreuje se u smislu lana 8.

stav 9. Uredbe.
Diskontna stopa za novani tok posle
servisiranja dugova, zahteva upotrebu
diskontne stope koja se izraunava u
smislu lana 8. stav 3. Uredbe.
Diskontovanjem novanog toka u
projektovanom periodu, putem stope odreene na nain iz stava 2. ove take vri
se njegovo svoenje na sadanju vrednost.
g) Izraunavanje rezidualne vrednosti
b) Definisanje novanog toka

Novani tok se moe definisati za
vreme koje prethodi servisiranju dugova
za vreme posle servisiranja dugova.
v) Utvrivanje diskontne stope
Diskontna stopa (DS) predstavlja
cenu kapitala koja se odreuje prema
rizinosti ulaganja.
Diskontna stopa za novani tok pre
servisiranja dugova izraunava se kao
ponderisani prosek cene sopstvenog kapitala i cene pozajmljenih izvora.
Diskontna stopa kao cena sopstvenog
kapitala izraunava se kao zbir tri osnovna dela i to: stope povraaja bez rizika
i stope rizika ulaganja u Saveznu Republiku Jugoslaviju, koje objavljuje Direkcija
za procenu vrednosti kapitala jednom meseno, kao i stope rizika ulaganja u konkretno preduzee koja se odreuje u postupku procene.
Stopa rizika ulaganja u preduzee iji
se kapital procenjuje odreuje se u smislu
lana 8. st. 6. i 7. Uredbe.
Konkretna kvantifikacija rizika, na
osnovu temeljne analize pojedinih elemenata, obavlja se pomou preferencijalne skale rizika.
Na osnovu rezultata u poslednjoj

godini procenjuje se vrednost preduzea u
periodu koji nastupa posle projektovanog
perioda, to predstavlja rezidualnu vrednost preduzea.
Rezidualna vrednost izraunava se na
nain utvren u lanu 7. Uredbe.
U rezidualnom novanom toku amortizacija je jednaka predvienim investicijama u osnovna sredstva.
d) Utvrivanje vrednosti preduzea
putem diskontovanja novanog toka
Procenjena vrednost kapitala po metodu DNT dobija se kao zbir sadanje
(diskontovane) vrednosti neto novanog
toka u projektovanom periodu i sadanje
vrednosti reziduala.
) Analiza dobijenih rezultata
Rezultati dobijeni procenom po metodu DNT proveravaju se sa aspekta da li
dobijena vrednost ima smisla i da li je
potrebno njeno poveavanje ili smanjivanje za neangaovana sredstva, odnosno potencijalne obaveze u vanbilansnoj evidenciji.
(2) Procena metodom neto imovine
(NI)
253
Ova metoda obuhvata procenu vrednosti imovine i vrednosti obaveza preduzea.

U primeni metode neto imovine, pored procenjivaa, uestvuju i specijalisti
za procenu vrednosti pojedinih oblika
imovine (zemljita, graevinskih objekata, zasada, osnovnog stada, opreme, zaliha, potraivanja, itd.).
Primena metoda neto imovine zasniva se na podacima iz raunovodstvenog
izvetaja sainjenog u smislu odredbe
lana 2. Uredbe.
Procena obuhvata sledee postupke:
proveru obuhvatnosti popisa, odnosno bilansa stanja,
dopunjavanje bilansa stanja imovine
i obaveza (ako je potrebno) za iznos sredstava ili obaveze za koje se pouzdano
tvrdi da nisu obuhvaena,
procenu vrednosti pozicija bilansa
stanja u smislu odredaba lana 9. Uredbe,
izraunavanje vrednosti kapitala kao
razlike izmeu procenjene vrednosti
imovine i procenjene vrednosti obaveza.
(3) Procena metodom likvidacione
vrednosti (LV)
Ovaj metod pretpostavlja prestanak
rada preduzea i prodaju imovine po
trinim cenama u postupku redovne likvidacije.
Primena metoda zasniva se na podacima iz raunovodstvenog izvetaja sainjenog u smislu odredbe lana 2. Uredbe.
Procena obuhvata sledee postupke:
- proveru obuhvatnosti popisa, odnosno bilansa stanja,
- dopunjavanje bilansa stanja imovine
i obaveza za iznos sredstava ili obaveza
za koje se pouzdano utvrdi da nisu
obuhvaena,
- odreivanje najpogodnijeg naina
za redovnu likvidaciju i postizanje maksimalne vrednosti likvidacionog ostatka,
- utvrivanje bruto likvidacione vrednosti (pre oduzimanja trokova likvidacije, poreza i dr.),
- umanjivanje bruto likvidacione
vrednosti za iznos direktnih i indirektnih
trokova likvidacije,
- utvrivanje rezultata (dobit ili i
gubitak)
nastalog
tokom
perioda
likvidacije,
- utvrivanje likvidacione vrednosti
svih obaveza.
Procenjena vrednost kapitala po ovom metodu je razlika izmeu trine vrednosti imovine i realne vrednosti obaveze.
Likvidaciona vrednost se koristi u
procenama kao kontrolna vrednost.
3) Provera rezultata dobijenih
procenjivanjem
Procenjiva vri proveru dobijenog
rezultata na sledei nain:
ponovnom proverom obrauna primenjenih u okviru svakog od metoda,
poreenjem dobijene vrednosti sa
vrednou slinih preduzea,
proverom dobijene vrednosti sa
stanovita onoga ko bi mogao eventualno
da je osporava.
Procenjiva, pre sastavljanja izvetaja
o proceni, pregleda dokumentaciju ili informacionu osnovu koja je koriena u
postupku procene. Procenjiva proverava:
da li je ceo postupak procene bio na
adekvatan nain planiran i da li su na
njemu bili angaovani odgovarajui strunjaci,
da li su primenjeni metodi procene
adekvatni specifinosti preduzea ija se
vrednost procenjuje i svrsi procene,
da li su izvedene sve predviene
procedure u proceni i da li su dokumentovane odreenim analizama i objanjenjima,
da li se moe utvrditi da je za sve
254
metode procene bilo obezbeeno dovoljno kvalitetnih podataka,

da li su u svim fazama procene
korieni odgovarajui standardi.
4) Utvrivanje i iskazivanje kontanog
rezultata procene
bez prava upravljanja.)

O izvrenoj proceni sastavlja se izvetaj koji sadri: naziv ovlaenog procenjivaa, rukovodioca tima, kao i ostalih
lica angaovanih na poslovima procene
vrednosti, odnosno sastav tima procenjivaa za preduzee koje samostalno vri
procenu za sebe (rukovodilac tima kao i
ostala lica lanovi tima); uvod (rezime);
informacije o preduzeu i njegovom
poloaju u okviru grane ili grupacije delatnosti; finansijsku analizu preduzea;
procenu po propisanim metodama i
zakljuak o vrednosti i strukturi kapitala.
Obavezni prilozi uz izvetaj o proceni vrednosti kapitala su: dokumentacija
i obrauni.
Rezultati procene vrednosti kapitala

dobijeni primenom sva tri navedena metoda valorizuju se tako to se vrednost
dobijena metodom DNT moe korigovati
vrednou dobijenom po metodi NI, najvie do nivoa njihovog ravnopravnog
tretmana (ponder 0,5) pri emu dobijena
vrednost ne moe biti manja od vrednosti
koja je dobijena primenom metoda LV.
Zakljuak o vrednosti i strukturi
kapitala sadri procenom utvrenu vredDokumentacija sadri: reenje o upisu u
nost ukupnog kapitala, vrednost drutsudski registar; bilanse stanja, uspeha i
venog i dravnog kapitala i vrednost
rasporeda
rezultata
za
najmanje
kapitala drugih vlasnika, sa pravom i bez
poslednjih pet godina i imovinskopravnu
prava upravljanja. (Kao kapital bez prava
dokumentaciju za nekretnine.
upravljanja mogu se javiti deonice po osObraun sadri: procenu vrednosti
novu lana 26. Zakona o uslovima i posposlovne imovine po kategorijama; protupku pretvaranja drutvene svojine u
jekciju kategorija i tokova za prinosni
druge oblike svojine ("Slubeni glasnik
metod i bilanse stanja na dan procene po
RS", br. 48/91, 75/94 i 51/94), lana 4.
svim primenjenim metodama procene i
Zakona o isplati linih dohodaka, sredfinalni bilans stanja posle utvrivanja
stava za neposrednu i zajedniku
procenjene vrednosti kapitala.
potronju i sredstava za ishranu radnika
Zakljuak sadri kao prilog: izjavu
("Slubeni list SFRJ", br. 37/90 i 84/90)
procenjivaa o nezavisnosti u odnosu na
na koje nisu plaeni porezi i doprinosi i
preduzee koje procenjuje i izjavu odgonisu koriene za otplatu deonica emivornog lica preduzea koje se procenjuje
tovanih po odredbama Zakona o drutda je obuhvaena sva imovina i obaveze
venom kapitalu, vlasnika ulaganja po
preduzea.
lanu 10. Zakona o visini zarada, naknada
3. Ovo uputstvo stupa na snagu
i drugih primanja zaposlenih za vreme
narednog dana od dana objavljivanja u
primene ekonomskih sankcija Saveta
"Slubenom glasniku Republike Srbije".
bezbednosti OUN ("Slubeni glasnik
RS", br. 46/92) i druga ulaganja u trajni
kapital preduzea bez prava na povraaj i
___________
255

Procena PDF Knjiga

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Procena PDF Knjiga

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Vera Leko

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija....................... 7

PRIMER IZVETAJA O PROCENI VREDNOSTI

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI

I Procena vrednosti kapitala

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

osnova metodologije za procenu, dat opis najvanijih aktivnosti u

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. Osnovi metodologije za procenu

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. Osnovi metodologije za procenu

2.1. PROCENJIVAI I STANDARDI ZA PROCENU

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

tore koji mogu uticati na smanjenje oekivanja prodavca u pogledu

pitanja vezana za objektivnost u sprovoenju postupka

obaveze procenjivaa prema klijentu,

obaveze procenjivaa prema drugim procenjivaima i

primenu razliitih metoda procene i praktinih reenja za

primenu etikih pravila i pravila profesionalnog ponaanja.

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

cenu, takoe e, u takvim sluajevima, morati da ima u vidu i ove

2.2. PREDMET I SVRHA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

se likvidaciona vrednost, kao najnia mogua vrednost. Ona takoe

Vrednost preduzea jednaka je sadanjoj vrednosti

Vrednost se ne moe uvek izraziti samo jednim brojem.

Vrednost se procenjuje u odreenom vremenskom

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

procenjena vrednost je zasnovana na informacijama koje

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

vrednosti. Najverovatnije to nije sluaj, pa e se i dalje, u naoj

2.3. KONCEPTI, PRISTUPI I METODI PROCENE

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

jama u kojima se: (a) oekuje da preduzee znaajnije menja svoje

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

mora uzeti u obzir, na primer, razlika u veliini preduzea, oekivani

Metod neto imovine i

Metod likvidacione vrednosti.

Prvi metod se zasniva na pretpostavci o nastavku rada preduzea u

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

prinosa se kapitalizuje primenom stope kapitalizacije za

Metod novanog toka prodavca koji je pogodan za procenu

Pravila za procenu odreenih tipova preduzea ili radnji

Pomenuti koncepti, pristupi i metodi mogu biti sistematizovani na

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Diskontovanje neto novanog toka

Poreenje sa ostvarenim transakcijama

Uloena sredstva. Vrednost neto imovine

U praktinom izvoenju postupka procene, obino se izaberu dva ili

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

tekoe prilikom verifikacije, s obzirom da od metoda procene u

2.4. POSTUPAK PROCENE

Evaluacija potencijalnog angamana na proceni vrednosti

Priprema detaljnog plana rada, procena potrebnog vreme

Priprema ponude ili pisma o angaovanju i prihvatanje od

Prikupljanje i analiza podataka koji su potrebni za primenu

Primena metoda procene.

Priprema preliminarne verzije izvetaja o proceni.

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Razmatranje preliminarne verzije izvetaja sa klijentom.

Postupanje po eventualnim primedbama klijenta.