Tohoe

Aandachtspunten voor de uitwerking

A. Relevante kasstromen zonder belasting
Jaar 0
Jaar 1
Jaar 2
Jaar 3
Jaar 4
Jaar 5
Restwaarde
Investering in desktop
10,000
Kasbesparingen (*)
3,000 3,000 3,000 3,000 3,000
Saldo

10,000- 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000

NCW
$1,372
Ad (*): Het uitgaan van een eenmalige kasbesparing van 3.000 of jaarlijkse kasbesparingen van 600 is ook goed gerekend indien de calculaties dit uitgangspunt op een correcte wijze representeren.
B. Relevante kasstromen bij 40% belasting
Jaar 0
Jaar 1
Investering in desktop
10,000Kasbesparingen
3,000
Belasting (*)

400Saldo

10,000- 2,600
NCW
-$144

Jaar 2

Jaar 3

Jaar 4

Jaar 5

Restwaarde

3,000 3,000 3,000 3,000

400-
400-
400-
400 2,600 2,600 2,600 2,600

Ad (*): Uitgangspunt: kasbesparingen verlagen de aftrekbare kosten met Euro 3000 per jaar en de afschrijvingen van de desktop verhogen de aftrekbare kosten met Euro 2.000 per jaar.
C. Relevante kasstromen bij 40% belasting en vervangingseffecten
Jaar 0
Jaar 1
Jaar 2
Jaar 3
Investering in desktop
10,000Kasbesparingen
3,000 3,000 3,000
Schrootwaarde oude d
650
Belasting (*)

260-
400-
400-
400Saldo

9,610- 2,600 2,600 2,600

NCW
$246

Jaar 4

Jaar 5

Restwaarde

3,000 3,000

400-
400 2,600 2,600

Ad (*): Uitgangspunt: kasbesparingen verlagen de aftrekbare kosten met Euro 3000 per jaar en de afschrijvingen van de desktop verhogen de aftrekbare kosten met Euro 2.500 per jaar.
Verder dient over de boekwinst te worden afgedragen (voor de eenvoud is hier verondersteld dat deze afdracht direct plaatsvindt).

Copy Copy
A. Traditionele DCF methode zonder flexibiliteit
Relevante kasstromen alternatief 'Uitbesteden' t.o.v. 'Zelf doen'
Vermindering vaste kosten (veronderstelling: dit zijn jaarlijkse uitgaven)
Variabele kosten (veronderstelling: ook dit zijn jaarlijkse uitgaven en 5 servicebeurten per jaar)
Kosten uitbestedingscontract (bij 5 servicebeurten per jaar)
Saldo
NCW

2,640,000
5,000,000
7,500,000140,000

1,400,000

Optiewaarde = 1/3 x Max[Euro 5.760.000 ; 0] + 1/3 x Max[Euro 1.260.000 ; 0] + Max[-Euro 3.240.000 ; 0] =

2,340,000

Flexibiliteitswaarde (Euro 1,4 Mio -/- Euro 2,34 Mio)

Deze waarde is gelijk aan 1/3 x Euro 3,24 Mio (waarde bij 6 servicebeurten) minus het verlies aan tijdwaarde.

940,000

Conclusie o.b.v. traditionele DCF methode: uitbesteden heeft ten opzichte van zelf doen een gunstige NCW.
B. Uitstellen beslissing met 1 jaar
Relevante kasstromen alternatief 'Uitbesteden' t.o.v. 'Zelf doen' bij 4 servicebeurten
Vermindering vaste kosten (veronderstelling: dit zijn jaarlijkse uitgaven)
Variabele kosten (veronderstelling: ook dit zijn jaarlijkse uitgaven en 4 servicebeurten per jaar)
Kosten uitbestedingscontract (bij 4 servicebeurten per jaar)
Saldo
NCW (uiteraard rekening houdend met jaar uitstel)

2,640,000
4,000,000
6,000,000640,000
5,760,000

Idem bij 5 servicebeurten

1,260,000

Idem bij 6 servicebeurten

3,240,000-

Advies dient (tenminste) gebaseerd te zijn op de volgende aspecten:

> de verwachte waarde: het alternatief van een jaar wachten heeft een beduidend hogere verwachte waarde dan direct beslissen;
> nu beslissen heeft een hoger risico; immers indien 6 servicebeurten nodig blijken wordt in sterke mate waarde vernietigd; het belang van dit
aspect wordt onderstreept door het feit dat het een nieuw type copier betreft.
NB. Het (correct) calculeren op basis van de veronderstelling dat niet alle vaste kosten jaarlijks te besparen uitgaven betreffen is ook goed gerekend.

Trommel
Aandachtspunten voor de uitwerking

Deel A: Geen bouwkundige aanpassingen

Stap 0
Signaal:
> huidige injecteermachines zijn niet meer in de handel
> nu hebben deze machines nog een restwaarde, over drie jaar niet meer
> er is een 'nieuwste model' dat de oude machines kan vervangen
Conclusie:
> onderzoeken of vervanging nu of over drie jaar waarde creert voor Trommel
Stap 1
Alternatieven:
> nu vervangen (alternatief 1)
> niet nu maar over drie jaar vervangen ('0-alternatief')
Stap 2
Beslissingshorizon: 10 jaar
Relevante kasstromen nu vervangen (alternatief 1):
> restwaarde oude machines bij begin (1)
> aanschafprijs nieuwe machines bij begin en na 7 jaar (2)
> restwaarde nieuwe machines na 7 jaar en na 10 jaar (veronderstelling: 100.000) (3)
> exploitatiekosten (4)
> wervingskosten (stel 5.000) en arbeidskosten 6 operators (stel 6 x 40.000) (5)
> geen bouwkundige aanpassingen (6)
> berekening dient vr belasting plaats te vinden (7)
Het 'echte' '0 alternatief', niets doen, leidt na drie jaar tot stopzetting van de handel en derhalve tot winst- en waardederving.
Dit alternatief kan derhalve bij voorbaat worden uitgesloten.
Relevante kasstromen over drie jaar vervangen ('0-alternatief'):
> restwaarde oude machines na drie jaar (1)
> aanschafprijs nieuwe machines na drie jaar (2)
> restwaarde nieuwe machines na 10 jaar (3)
> exploitatiekosten (4)
> wervingskosten en arbeidskosten 6 operators vanaf vierde jaar (5). Hier is aangenomen dat deze mensen na 3 jaar wel elders in de organisatie kunnen
gaan werken maar dat de oorspronkelijke vacatures zijn ingevuld en dat de alternatieve tewerkstelling geen besparing oplevert.
> geen bouwkundige aanpassingen (6)
> berekening dient vr belasting plaats te vinden (7)
Stappen 3 en 4
Differentieel
Jaar 0
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
Saldo
NPV (12%)
IRR

Jaar 1

Jaar 2

200000
-432000

5000

-227000
fl 1,682,556
188.2%

Jaar 3

Jaar 4

Jaar 5

Jaar 6

Jaar 7

432000

Jaar 8

Jaar 9

Jaar 10

-432000
64000

Jaar 11

36000

160000
240,000

160000
240000

160000
240000

0
240000

0
240000

0
240000

0
240000

240000

240000

240000

400000

400000

832000

240000

240000

240000

240000

-128000

240000

240000

36000

Deel B: Wel bouwkundige aanpassingen

Stappen 3 en 4
Differentieel
Jaar 0
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
Saldo
NPV (12%)
IRR

Jaar 1

Jaar 2

200000
-432000

5000
-240000
-467000
fl 1,608,383
99.0%

Jaar 3

Jaar 4

Jaar 5

Jaar 6

Jaar 7

432000

Jaar 8

Jaar 9

Jaar 10

-432000
64000

Jaar 11

36000

160000
240,000

160000
240000

160000
240000
240000

0
240000

0
240000

0
240000

0
240000

240000

240000

240000

400000

400000 1072000

240000

240000

240000

240000

-128000

240000

240000

36000

M-Shine en C&S Equipment

Aandachtspunten voor de uitwerking

Vraag 1
Alternatieven:
0. het zelf produceren van Shiny X50 met de bestaande productiefaciliteiten;
1. het zelf produceren van Shiny X50 met nieuwe productiefaciliteiten van C&S Equipments;
2. het door C&S Equipments laten produceren van Shiny X50.
Alternatief 1 heeft ten opzichte van alternatief 0 een positieve NCW van Euro 50.000. Bedrijfseconomisch gezien kan alternatief 1 worden
verkozen boven alternatief 0 en kan alternatief 1 derhalve worden gehanteerd als vergelijkingsbasis voor de evaluatie van alternatief 2.
Strategische overwegingen die bij de keuze tussen alternatieven 0 en 1 een rol spelen betreffen onder meer:
> de afhankelijkheid van M-Shine ten opzichte van C&S Equipment (C&S Equipment streeft verticale integratie na en zou de nieuwe installed base bij M-Shine kunnen
aanwenden voor het realiseren van deze strategie);
> de ervaringen die M-Shine kan opdoen met het samenwerken met C&S Equipment.
Hierna is de economische waarde van alternatief 2 vergeleken met die van alternatief 1 (obv productiekostenverschillen)
'Nu' Jaarlijks (jaren 1 t/m 5) Jaarlijks (jaren 6 t/m 10) Einde van jaar 10
Gemiste economische waarde alternatief 1
-50000
Opbrengst productiefaciliteit
100000
Belastingeffect opbrengst prod.fac.
-17500
Vermindering eigen productieuitgaven
2630000
2630000
Vermindering algemene kosten en verkoopkosten
84000
84000
Productieuitgaven outsourcing
-2975000
-2975000
Belastingeffect kostenverschil
87850
91350
Gederfde opbrengstwaarde faciliteit
-50000
Belastingeffect verkoopopbrengst prod.fac. over 10 jr.
17500
Investeringen/desinvesteringen werkkapitaal
0
0
0
Saldo
32500
-173150
-169650
-32500
Hierna volgt een alternatieve kwantificering (obv van vrije kasstroomverschillen)
'Nu' Jaarlijks (jaren 1 t/m 5) Jaarlijks (jaren 6 t/m 10) Einde van jaar 10
Gemiste economische waarde alternatief 1
-50000
Opbrengst productiefaciliteit
100000
Belastingeffect opbrengst prod.fac.
-17500
Vrije kasstroom alternatief 1 (na belasting)
-101000
-97500
Vrije kasstroom alternatief 2 (na belasting)
-72150
-72150
Gederfde opbrengstwaarde faciliteit
-50000
Belastingeffect verkoopopbrengst prod.fac. over 10 jr.
17500
Investeringen/desinvesteringen werkkapitaal
0
0
0
Saldo
32500
-173150
-169650
-32500

Opmerkingen

Boekwaarde nu = 50.000 (=5*10.000); belastingpercentage: 35%

2640000-10000
Aanname: 30% door outsourcen productiefunctie
3060000 -/- (17000*5)
35% van het verschil tussen huidige kosten en kosten outsourcing (na 5 jaar vallen afschr. (10.000) weg)
35% van het verschil tussen boekwaarde (=0) en opbr.waarde (50000)
Bij overname: cred. = deb.; aanname: tijdens overige jaren zijn de mutaties gelijk aan 0

Opmerkingen

Boekwaarde nu = 50.000 (=5*10.000); belastingpercentage: 35%

Jaren 1 t/m 5: 91.000 + 10.000; jaren 5 t/m 10: 91.000 + 65%*10.000
17000*5-/-70%*280000
35% van het verschil tussen boekwaarde (=0) en opbr.waarde (50000)
Bij overname: cred. = deb.; aanname: tijdens overige jaren zijn de mutaties gelijk aan 0

De NCW is derhalve sterk negatief. Dat betekent dat bedrijfseconomisch gezien het best gekozen kan worden voor het vervangen van de productiefaciliteit.

Vraag 2.
Het gaat hier om twee relevante alternatieven t.o.v. het 0-alternatief (doorgaan met huidige faciliteit):
1. het nu vervangen van de productiefaciliteit door de nieuwe productiefaciliteit van C&S Equipment;
2. het over een jaar vervangen van de productiefaciliteit door de nieuwe productiefaciliteit van C&S Equipment.

Optiewaarde alternatief 1 = 1/2 x Euro 125.000 + 1/2 x Euro -25.00

50,000

Optiewaarde alternatief 2 = 1/2 x Max[Euro 125.000/1.1 ; 0] + 1/2

56,818

Flexibiliteitswaarde
> tijdwaarde
> flexibiliteitwaarde exclusief tijdwaarde

6,818
12,500
-5,682

Conclusie: een jaar wachten heeft (flexibiliteits-) waarde.

Vraag 3.
Investering in beveiligingssysteem
Kasbesparingen
Schrootwaarde oude systeem
Belasting (*)
Saldo
NCW (obv 10% Wacc)

Jaar 0

50,000-

Jaar 1

3,250
1,300-
48,050-

Jaar 2
15,000
6,000-
9,000

Jaar 3

Jaar 4

Jaar 5

Restwaarde

### 15,000 15,000 15,000

6,000- 6,000- 6,000- 6,0009,000 9,000 9,000 9,000

-$13,933

Ad (*): Uitgangspunt: kasbesparingen verlagen de aftrekbare kosten met Euro 15.000 per jaar en de afschrijvingen van het systeem verhogen de aftrekbare kosten met Euro 10.000 per jaar.
Verder dient over de boekwinst te worden afgedragen (voor de eenvoud is hier verondersteld dat deze afdracht direct plaatsvindt).

Vraag 4.
WACC (= ICR x 0,5 x (5,5% + 1,5%) x (1-40%) =

10.0% na belasting

De nominale marktrente dient te worden gehanteerd (5,5% + 1,5%) daar het bedrijf rekent met de nominale bedragen (dus tegen huidige prijzen).
Het gewenste rendement op eigen vermogen na belasting bedraagt

Vraag 5.
B/S
Vaste activa

2002
250,000

Vorderingen
Voorraden

125,000
100,000

Liquide middelen

25,000

Totaal
Eigen vermogen

500,000
250,000

Kort vreemd vermogen

62,500

Lang vreemd vermogen

125,000

Crediteuren
Totaal

62,500
500,000

15.8%

P/L
Omzet
Productie-, distr. en verkoopkosten

1,000,000
825,000

Bruto marge

175,000

Operationele overhead

125,000

Rente
Winst voor belasting

25,000
25,000

Belastingen (40%)

10,000

Netto winst (na belasting)

15,000

Waardebepaling
Op. bedrijfsres. na belasting (NOWAK)
Wacc na belasting
Groei
Waarde operationele activiteiten (excl. reductie
inkoopkosten)

Waarde inkoopkostenreductie (5% x 10% x

825.000)/Wacc)
Waarde schulden

30,000
10% Wacc van C&S Equipments
2% Het groeipercentage van 4% is hier niet relevant.
382,500
24,750
219,149 Uitgangspunt: de oude schulden zijn na 10 jaar afgelost en het rentepercentage
voor de jaarlijkse groei van de schuld bedraagt 7% (de marktrente), zodat de
economische waarde van de toevoegingen van de schuld gelijk is aan 0 (ontvangen
leningsbedragen zijn ook relevante kasstromen).

Toelichting bepaling waarde van de schuld

Schuld
Aflossing (aanname: aan het einde van elk jaar)
Rente na belasting (obv 13% voor belasting)
Verdisconteerd (met 60%x7%)
Waarde schuld

2002
187,500

2003
168,750

2004
150,000

2005
2006
131,250 112,500

nvt
nvt

18,750
14,625

18,750
13,163

18,750
11,700

32,030

29,392

26,914

2007
93,750

2008
75,000

2009
56,250

2010
37,500

2011
18,750

2012
-

18,750
10,238

18,750
8,775

18,750
7,313

18,750
5,850

18,750
4,388

18,750
2,925

18,750
1,463

24,589

22,407

20,361

18,444

16,648

14,968

13,395

219,149

Belastingeffect (40% x (boekwaarde -/- ec.

waarde))

12,660-

Ec. waarde (stand alone waarde voor C&S Eq.)

200,761

Synergiewaarde
Extra verlaging inkoopkosten (elk jaar 5% van 10%
Verlaging debiteurentermijn met 10%

Economische waarde (inclusief synergiewaarde)

24,750 (na belasting)

9,567 Aanname: eenmalige verlaging werkkapitaal van 10% x debiteurenpost is vrije kasstroom en
en 10% van de jaarlijse toename van de post debiteuren met 2% is vrije kasstroom
235,078

Voor de Wacc dient te Wacc van C&S Equipment gehanteerd te worden.

Prijs die C&E Equipments over heeft voor BallPark

235,078

Ballpark zal willen ontvangen:

Waarde operationele activiteiten (nu tegen 8%)

540,938

Waarde schuld = (60%x25.000x1,02)/(60%x7%)

Belastingeffect (40% x (boekwaarde -/- ec.
waarde))
Waarde (en dus ook minimale prijs) volgens Ballpa

364,286 (Indien Run nooit meer van de ongunstige lening afkomt.)

70,714247,367

Als C&E Equipments in staat is sneller dan in 10 jaar de lening te saneren en Ballpark inderdaad nog lang vast zit aan de ongunstige leningsvoorwaarden, dan kunnen partijen wellicht tot elkaar komen.

Vraag 6.
B/S
Vaste activa

2002
250,000

Vorderingen
Voorraden

125,000
100,000

Liquide middelen

25,000

Totaal
Eigen vermogen

500,000
250,000

Kort vreemd vermogen

62,500

Lang vreemd vermogen

125,000

Crediteuren
Totaal
P/L
Omzet
Productie-, distr. en verkoopkosten

62,500
500,000

1,000,000
825,000

Bruto marge

175,000

Operationele overhead

125,000

Rente
Winst voor belasting

25,000
25,000

Belastingen (40%)

10,000

Netto winst (na belasting)

15,000

Operationele kasstroom 2002

Investeringskasstroom 2002

72,800

Vrije kasstroom 2002

Interest Coverage Ratio
Residual Income (RI) 2002

59,600
13,200
1.60
4,300-

Voor de juiste definities van de kasstroombegrippen wordt verwezen naar hoofdstuk 3 ' Basisconcepten' van het collegemateriaal voor college 1 (d.d. 14 maart 2003).
Echter, in stap 2 van de basisaanpak voor beslissingscalculaties is beoogd aan te geven dat naast de investeringskasstromen betreffende vaste activa uiteraard ook de kasstromen,
die de investeringen in werkkapitaal betreffen, dienen te worden betrokken in de calculatie. Deze opmerking is geplaatst bij investeringskasstromen.
Dit laat onverlet dat de definitie van operationele kasstromen ook de kasstromen omvatten die het werkkapitaal betreffen.
Indien uit de uitwerkingen blijkt dat hierover door de plaats van de opmerking in de omschrijving van stap 2 misverstanden zijn ontstaan en
dat de mutaties werkkapitaal wel goed zijn verwerkt in de vrije kasstroom 2002, dan is door het niet meenemen van deze mutaties in de operationele
kasstroom 2002 geen puntenvermindering toegepast.

MONTER BV
Indicaties uitwerking

Vraag A
Berekening WACC en risicovrije rente
WACC (= 0,6 * 8% * 3) =
Bijdrage kosten vreemd vermogen (= 0,6*8%)=
Dus bedraagt bijdrage REV (= 0,4*REV):
Dus bedraagt REV:
REV = Rf + beta*(Rf + risicopremie)
Dus 24% = Rf + 1,33*(Rf + 0,5*Rf) = 2*Rf; dus Rf =

14.40%
4.80%
9.60%
24.00%

voor belasting =
voor belasting =
voor belasting =
voor belasting =

9.36%
3.12%
6.24%
15.60%

na belasting
na belasting
na belasting
na belasting

8% voor belasting

Oordeel rendement obv alleen de beschikbare B/S en P/L gegevens

Voor de te hanteren kengetallen wordt verwezen naar het artikel van Izeboud en Petri, "Ratio-analyse", opgenomen in de reader (met name de
de "kengetallen met betrekking tot de rentabiliteit" (onderdeel A)).
Er van uitgaande dat de vlottende passiva niet rentedragend zijn, kan worden verondersteld dat de interestlasten nihil zijn.
Daar de belastingbedragen de feitelijk te betalen belastingbedragen zijn (uitgaande van de fiscale afschrijvingen) en daar
de rentelasten nihil mogen worden verondersteld is het bedrijfsresultaat een goede indicatie voor de Now(n)ak.
Een goede indicatie voor residual income kan dus worden verkregen door Now(n)ak te verminderen met de cost of capital
(=WACC na belasting * Average Capital Employed). Dit levert het volgende beeld.
Begin jaar 1
(Bedragen x 1.000)
Totale activa

21,200
Vlottende passiva
4,920
Capital Employed
16,280
Now(n)ak
CoC (obv WACC)

Jaar 1

Jaar 2

Jaar 3

Jaar 4

23,000
5,320
17,680

24,200
4,920
19,280

25,200
4,520
20,680

26,200
4,020
22,180

1,400
1,589

1,600
1,730

1,400
1,870

1,500
2,006

RI (obv WACC)
Break even WACC

189-
7.92%

130-
8.30%

470-
6.77%

5066.76%

Uit deze indicatieve cijfers volgt dat het residual income van Monter gedurende de toekomstige vier jaren negatief is (volgens de prognoses).
Verder stijgen de kosten harder dan de omzet, zodat ook de ontwikkeling een ongunstig beeld geeft.
Dit beeld wordt nog versterkt door het feit dat het werkzaam vermogen groeit.
Vraag B
Verwezen wordt naar onder meer het in de reader opgenomen artikel van C. Izeboud, "Aandelenwaardering, een kwestie van (ac)centen!",
blz. 3 en verder.
Intrinsieke waarde: nominaal eigen vermogen
Rentabiliteitswaarde: winst voor belasting na interest/rendementseis voor belasting
Economische waarde: dmv WACC verdisconteerde saldo vrije kasstromen operationele activiteiten (activa) -/- dmv marktrente verdisconteerde
saldo kasstromen die samenhangen met de schulden
Vraag C
Intrinsieke waarde
De intrinsieke waarde bedraagt Euro 16 mio; dit is de boekwaarde van het eigen vermogen zoals opgenomen in de beginbalans van jaar 1.
Rentabiliteitswaarde
De bedrijfseconomische en fiscale rentabiliteitswaarde kan als volgt worden berekend.
(NB: Onderstaande berekening levert zelfde resultaat als het verdisconteren van de bedrijfsresultaten na rente (in casu nihil) voor belasting
met REV voor belasting.)
(Bedragen x 1.000)
Winst na belasting bedrijfseconomisch (commercieel):
Verdisconteerd (op basis van REV na belasting):
Totaal:

Jaar 1
1,400
1,211
4,155

Jaar 2
1,600
1,197

Jaar 3
Jaar 4
1,400 1,500
906 840

(Bedragen x 1.000)
Winst na belasting fiscaal:
Verdisconteerd (op basis van REV na belasting):
Totaal:

Jaar 1
1,600
1,384
4,719

Jaar 2
1,800
1,347

Jaar 3
Jaar 4
1,600 1,700
1,036 952

Restwaarde (=gekapitaliseerde winst na belasting na 4 jaar; verondersteld wordt dat dit bedrag gelijk is aan Euro 1,7 mio) =

10,897
Verdisconteerd (op basis van REV na belasting):

5,279
(NB: Er is hier een behoudende calculatie toegepast waarbij geen rekening is gehouden met de mogelijkheid dat 5% groei. Indien deze
groei wel wordt meegecalculeerd dient de daartoe geigende kapitalisatie-/restwaardeformule te worden gehanteerd. Bij de beoordeling
zijn beide mogelijkheden goedgekeurd, mits toegelicht.)
RW (commercieel)
RW (fiscaal):

9,433
9,998

Synergie-effecten na belasting:
> distributiecentrum (=500*0,65 gekapitaliseerd en verdisconteerd voor eerste jaa
> werkkapitaaldaling (=5%*(9800-5320) verdisconteerd voor eerste jaar):

> totaal:

Op basis van de RW-calculaties zou derhalve kunnen gevraagd:

3,175
205
3,380
13,377

Economische waarde
De economische waarde kan worden bepaald aan de hand van onderstaande calculatie.
(Bedragen x Euro 1.000)
Bedrijfsresultaat (commercieel):
+ Afschrijving
-/- Investeringen werkkapitaal
Operationele kasstroom
-/- Belasting (*)
-/- Investeringen vaste activa
Vrije kasstroom

Jaar 1
2,260
3,600
-600
5,260
-860
-4,400
0

Jaar 2
2,570
3,400
-1,000
4,970
-970
-4,000
0

Jaar 3
2,260
3,200
-800
4,660
-860
-3,800
0

Jaar 4
2,416
3,100
-1,700
3,816
-916
-2,900
0

Jaar 5 e.v.
2,416
3,100
0
5,516
-916
-2,900
1,700

Ad (*): Als gewerkt wordt met 35% van bedrijfsresultaat (commercieel), dient ook voor de latentie te zijn gecorrigeerd.
Economische waarde (=1.700 gekapitaliseerd en verdisconteerd):

11,611
(NB: Ec. waarde van de schuld = 0; de passiva bestaan namelijk alleen uit EV, voorzieningen en tot werkkapitaal behorende vlottende passiva).
+ Synergie

3,380

Op basis van de EW-calculaties zou derhalve kunnen gevraagd:

Voor de verschillenanalyse wordt verwezen naar genoemde artikel van Izeboud.

14,991

Lecomte
Indicaties uitwerking

A. Waarde bezittingen/activiteiten bij scenario 1 en bij scenario 2

Scenario 1
Wacc
Brutoresultaat
Vpb
Mutatie werkzaam vermogen
Liquidatieopbrengst
Vrij kasstroom
Waarde bezittingen/activiteiten
Scenario 2
Wacc
Brutoresultaat
Vpb
Mutatie werkzaam vermogen
Mutatie voorzieningen
Eindwaarde
Vrij kasstroom
Waarde bezittingen/activiteiten

8.72%
2004
6,656
2,330300

2007
4,704
1,6461,450

2008
4,704
1,646-

2009
4,704
1,646-

2010
###
1,646###

4,626
9,858
6,796
4,508
41,308 (=NPV bij voornoemde wacc)

3,058

3,058

3,058

2007
6,804
2,3811,950

2008
5,504
1,9261,500-

2009
5,504
1,9261,500-

2010
###
1,926500
350-

1,376
4,258
7,881
6,373
41,283 (=NPV bij voornoemde wacc)

2,078

2,078

3,728

8.72%
2004
1,656
580300

2005
8,551
2,9934,300

2005
4,551
1,5931,300

2006
2,301
8055,300

2006
3,201
1,1205,800

Omdat de waarde van de schulden in beide gevallen gelijk is, heeft voor Lecomte scenario 2 de voorkeur boven scenario 1.

2011
4,704
1,6462,300
23,200
28,558

2011
5,504
1,92641,028
41,028

B. Waarde activa-passivatransactie en aandelentransactie

Aannamen (andere zijn ook mogelijk): (1) fiscale verrekening van boekverschillen geschiedt over 5 jaren, (2) de gebouwen hebben na 24 jaar geen restwaarde.
Overnameprijs
Waarde tax shield boekverlies
Waarde huurkasstromen
Waarde bezittingen

28,000
1,250 Boekverlies:
4,550 CW van gedurende 5 een jaarlijks bedrag van 35% van het boekverlie
1,250
16,982 Jaarlijkse kasstroom na belasting ((2.360-500)*0,65+500)
1,709 CW van deze waarde voor 24 jaren:
46,232

Waarde van het bedrijf bij activa-passivatransactie:

Waarde van het bedrijf bij aandelentransactie (sc.1):
Waarde van het bedrijf bij aandelentransactie (sc.2):

11,682 (=waarde bezittingen (46.232) -/- waarde van de schulden per 31/12/2003 (regels 17, 18 en 19))
6,758
6,733

C. Bod Laiteur
Nu verkopen aan Laiteur:
Nu verkopen en over 4 jaar terugkopen
> overnamebedrag nu
> CW terugkoopbedrag over 4 jaar
> CW kasstromen jaren 5, 6, 7 en 8
> CW rente + aflossingen + leningbedrag
>> in 2008
>> in 2009
>> in 2010
>> in 2011
Totale waarde:

12,000
12,000
8,58920,198
86779275613,2577,937

Nominaal: -1.274
Nominaal: -1.256
Nominaal: - 1296
Nominaal: -1.836 + 500 -23.200

D. Conclusies
Als Lecomte aandeelhouder blijft dan levert de activa-passivatransactie de hoogste waarde voor Lecomte.
Bij verkoop van de aandelen zou een ongeclausuleerde overname de beste optie zijn; anders zal de activa-passivatransactie de beste optie zijn.

16,982

Chase
Indicatie voor uitwerking
Dat de directie tot verbeteringsmaatregelen besluit en aan de hand van de effecten daarvan beslist over al dan niet voortzetten van bepaalde (ongunstig presterende) producten is verdedigbaar.
Direct beslissen op basis van alleen het portfoliooverzicht zou niet verdedigbaar zijn, doordat het overzicht niet aangeeft wat de kasstroomeffecten zijn van de maatregelen.
Bovendien is het zeer de vraag of het overzicht een representatief overzicht geeft van de toekomstige kasstromen van het voortzetten van het product (zoals dat met Value Mapping wordt beoogd).
Echter voordat besloten wordt voor verbeteringsmaatregelen dient bezien te worden of het overzicht de juiste signalen afgeeft en derhalve of de maatregelen worden gericht op de juiste
objecten' (i.c. producten). Wellicht dat de analyse moet plaatsvinden op basis van productgroepen, klanten of klantgroepen of verkoopkanalen.
In casu valt het een en ander op te merken over de representativiteit van de RI per product.
> het is namelijk de vraag of de realisatiecijfers een reprentatieve weergave vormen voor de komende jaren;
> het is vraag in welke mate de afschrijvingen worden bepaald door het beslag van de producten (het kan zijn dat bepaalde producten meer of minder slijtage veroorzaken dan andere producten);
> het is de vraag of de fabricageoverhead en algemene overhead samenhangen met het feitelijke afzetvolume;
> het is de vraag of de effecten van de toewijzing van capaciteit, personeel en materialen aan producten door producten of door managementbeslissingen worden veroorzaakt;
> het is de vraag of de vermogenskosten op een correcte wijze zijn toegerekend;
> het opstellen van een (correct) overzicht van de RI per klant(groep) zou tot andere inzichten kunnen leiden;
> etc.
Een eerste stap bestaat aldus uit het opstellen van een meer betrouwbaar/representatief portfoliooverzicht naar producten, klanten en eventueel andere relevante perspectieven.
Het resultaat van deze eerste stap is een overzicht dat meer betrouwbare signalen afgeeft over de prestaties van de producten. Deze signalen kunnen aanzetten tot het
bedenken van rendementsbevorderende (lees: waardecreatiebevorderende) maatregelen.
De tweede stap is dan het nemen van besluiten over deze waardebevorderende maatregelen op grond van de effecten van deze maatregelen op de toekomstige vrije kaststromen en de
economische waarde.

Tentamen Investment Appraisal & Business Valuation

Indicaties uitwerkingen

Vraagstuk 1 - Overname Betosco (5,0 punten)

Vraag 1. Normatieve financieringsverhouding (0,5 p.)
Bij de hoge rendementseis van 21,2% wordt tot 30% vreemd vermogen de martkrente aangeboden die gunstiger is dan het huidige contract.
Indien het aanbod van Monesco representatief/concurrerend is, lijkt dit aanbod een in geldende marktomstandigheden bereikbaar optimum.
Het streven moet dus zijn om de EV/VV-verhouding van 70%/30% realiseren tegen die voorwaarden.
Vraag 2: WACC en ICR (0,5 p.)
Wacc = 70% x 21,2 x 65% + 30% x 7,0 x 65%
ICR

11.0%
8.1

Vraag 3: Professionele opvatting over financieringsverhouding (0,5 p.)

Aspecten:
> er lijkt meer gebruik gemaakt te kunnen worden van de hefboomeffect ten opzichte van de 70% EV. Dit bevordert bovendien
het REV, waardoor de financierders evt. bereid kunnen blijken de marktrente aan te bieden bij een lager aandeel EV;
> afgeleid kan worden dat de normatieve ICR gelijk is aan 8,1, terwijl de gerealiseerde ICR veel hoger is (zie hierna). Dit biedt
ook een mogelijkheid toegang te krijgen tot meer vreemd vermogen met een gunstige rente.

Antwoordindicatie tentamen IAV 15 juni 2009

09/11/2016

16

Vraag 4: Stand alone waarde Betosco voor Contesco bij aandelentransactie (1,0 p.)
BALANS (X 1.000 EURO) PER:

1-Jan
2010

31-Dec
2010

31-Dec
2011

31-Dec
2012

31-Dec
2013

62,000
42,500
1,400
-34,500
71,400

66,000
47,500
1,400
-36,500
78,400

69,000
50,500
1,400
-34,500
86,400

71,000
52,500
1,400
-35,500
89,400

71,000
58,500
1,400
-38,000
92,900

Eigen vermogen

58,900

65,900

73,900

76,900

80,400

Vreemd vermogen (8%)

12,500

12,500

12,500

12,500

12,500

2010

2010

2011

2012

2013

400,000
-300,000
100,000

440,000
-330,000
110,000

460,000
-350,000
110,000

500,000
-380,000
120,000

Personeelskosten
Overige kosten
Afschrijvingen

54,700
10,700
17,000

60,150
14,150
16,000

60,850
14,700
15,000

68,310
16,420
14,500

Bedrijfsresultaat

17,600

19,700

19,450

20,770

Rente
Belasting
Compensatie belasting
Winst na Belasting
Cumalieve winst na belasting

-1,000
-5,810
5,810
16,600
16,600

-1,000
-6,545
6,545
18,700
35,300

-1,000
-6,458
2,345
14,338
49,638

-1,000
-6,920

Vaste activa
Vlottende activa
Liquide middelen
Af: Vlottende passiva
Werkzaam vermogen

RESULTATENREKENING (X 1.000 EURO) OVER

Omzet
Inkopen
Toegevoegde waarde

Antwoordindicatie tentamen IAV 15 juni 2009

09/11/2016

12,851
62,488

17

ICR - werkelijk:
WACC
ICR - normatief
NOPAT
RI
Operational cashflow voor belasting
Belasting op ebit
Compensatie belasting (op ebit)
Operational cashflow na belasting
Investment cash flow
Free cash flow
NCW jaren 2010 - 2013
Restwaarde 2014 e.v. (= PV(8,8 mio/wacc))
Waarde ondernemingsactiviteiten

17.6

19.7

19.5

20.8

17,600
9,353

19,700
10,627

15,338
5,659

13,501
3,464

31,600
-6,160
6,160
31,600
21,000
10,600

30,700
-6,895
6,895
30,700
19,000
11,700

33,450
-6,808
2,695
29,338
17,000
12,338

31,770
-7,270
0
24,501
14,500
10,001

11.0%
8.1

34,646
52,625
87,271

Waarde schuld:
> waarde jaren 2010 - 2013
> Compensatie belasting (op interest)
> waarde jaren 2014
' - aflossing oude lening
' - nieuwe lening tegen marktrente
Totaal waarde schuld voor belastingeffect
Belastingeffect (12923 - 12500) x 35%
Totaal waarde schuld

9,536
0
13,905
492
13,413

Stand alone waarde exclusief synergie

73,858

3,387
981

Vraag 5: Inflatie (0,5 p.)

De prognoses zijn uitgedrukt in nominaal verwachte bedragen. Dat betekent dat inflatie-effecten al zijn verwerkt in deze bedragen.
Voor het verdisconteren dient dan gebruik gemaakt te worden van de Wacc op basis van nominale rendementseis (veronderstelling: = 21,2%)

Antwoordindicatie tentamen IAV 15 juni 2009

09/11/2016

18

en de nominale (dus niet voor inflatie gecorrigeerde) marktrente voor vreemd vermogen (7,0%).
Vraag 6: Stand alone waarde over te dragen activa en passiva Betosco voor Contesco (0,5 p.)
De waarde voor Contesco van de over te nemen activa/passiva wordt eveneens bepaald door de waarde van de toekomstige cash flows, net
als bij overname aandelen. Het verschil is de tax shield op de goodwill. Het rekenen met boekwaarden van de afzonderlijke activa en passiva
is hier niet correct tenzij expliciet de veronderstelling is aangegeven dat deze boekwaarden ook worden gerealiseerd bij bijv. de verkoop van
bij het stopzetten van het bedrijf (ondanks dat de vraagstelling van het tentamen het tegendeel impliceert).
Maximale prijs = Y; Y hangt af van waarde tax shield goodwill
Y = 73984 + PV(5 jaren het bedrag 0,35% x (Y-WV+LM)/5)
(Y: Maximale prijs voor synergie; WV: werkzaam vermogen;
LM: Liquide middelen)

75,205

Hulpgetallen
1.293565
18109.91
0.258713

Vraag 7: Vereiste synergiewaarde (0,5 p.)

Bij aandelentransactie:
>
20,642 = vraagprijs QQR (94,5 Mio) -/- stand alone waarde bij aandelentransactie
Bij activa-passivatransactie:
>
21,195 = vraagprijs QQR (96,4 Mio) -/- stand alone waarde bij activa-passivatransactie
Voor bepaling jaarlijkse synergie: vermenigvuldigen met WACC; uitkomst: zelfde orde van groo
2,273 versus
2,334
Vraag 8: Voorkeur Contesco (0,5 p.)
Bij beide vormen zal Contesco in dezelfde mate synergie moeten realiseren. Contesco zal geen uitgesproken voorkeur hebben vanuit een
financieel perspectief.
Vraag 9: Voorkeur QQR (0,5 p.)
Opbrengst Betosco door QQR (als vraagprijs wordt gerealiseerd
Schuld
Liquide middelen
Waarde activa-passivatransactie
Waarde aandelentransactie

96,400
-13,413
1,400
84,387
94,500

QQR heeft dus een voorkeur voor de aandelentransactie.

Antwoordindicatie tentamen IAV 15 juni 2009

09/11/2016

19

Vraagstuk 2 - Optimalisatie waardecreatie Betosco (4 punten)

Vraag 1: Afname waardecreatie Betosco (1,0 p.)
Op basis van de 4 jaren tijdsreeksen van de RI, FCF, ROIC en ICR is een afname van de waardecreatie niet hard te maken (zie uitwerking
vraag 4 van vraagstuk 1). Wel kan de verlaging van de RI in jaar 4 een voorbode zijn. Dat geldt ook voor de verwachte kasstroom van 8,8 Mio
voor de jaren v.a. 2014 ten opzichte van kasstromen gedurende de eerste 4 jaren.
Vraag 2: Efficiencyverbetering door betere activa (1,5 p.)
Perspectief: differentieel
Afname personeelskosten en overige kosten
Investering in nieuwe vaste activa
Opbrengst oude vaste activa
Belastingeffecten:
> betreffende boekverlies
> betreffende afname personeelskosten en overige kosten
> betreffende afschrijvingsverschillen
Effect op vrije kasstroom
NCW

Nu
0
-69,550
62,595
2,434
0
0
-4,521
0

2010
654

2011
743

2012
756

2013 jaren erna (aanname)

847
700

0
-229
0
425

0
-260
0
483

0
-264
0
491

0
-297
0
551

0
-245
0
455

Conclusie: zelfs bij een vervanging van de totale vaste activa op 1 januari 2010 is het rendement van de investering gunstig.
Vraag 3: Werkkapitaalverbetering (1,0 p.)

Werkkapitaal oorspronkelijk
Mutatie oorsponkelijk
Werkkapitaal na 1% verlaging van de vlottende activa
Mutatie op basis van 1% lager werkkapitaal
Verlaging mutatie werkkapitaal
PV

Antwoordindicatie tentamen IAV 15 juni 2009

1-Jan
2010
9,400
8,975
425
494.18

31-Dec
2010
12,400
3,000
11,925
2,950
50

09/11/2016

31-Dec
2011
17,400
5,000
16,895
4,970
30

31-Dec
2012
18,400
1,000
17,875
980
20

31-Dec
2013
21,900
3,500
21,315
3,440
60

20

PV van werkkapitaalbevorderende maatregelen moet lager zijn

494.18

Vraag 4: Efficiencyverbetering door andere kostenverlagende maatregelen (0,5 p.)

Perspectief: differentieel
Nu
Afname personeelskosten
Belastingeffect afname personeelskosten
Effect op vrije kasstroom
NCW
PV van efficiencybevorderende maatregelen moet lager zijn dan

0
0
0
3,434
3,434

2010
547
-191
356

2011
602
-211
391

2012
609
-213
396

2013 jaren erna (aanname)

683
600
-239
-210
444
390

Vraagstuk 3 - Diverse onderwerpen (2 punten)

Vraag 1: Flexibiliteitswaarde (0,8 p.)
Zie collegemateriaal
Vraag 2: APV (0,6 p.)
Zie collegemateriaal
Vraag 3: Monte Carlo Simulatie (0,6 p.)
Zie collegemateriaal
Kenmerken van beslissingssituatie die pleiten voor toepassing:
> diverse afhankelijke gebeurtenissen;
> mogelijke gebeurtenissen en hun waarschijnlijkheid(verdelingen) kunnen afdoende adequaat worden bepaald/geschat
op basis van historische data en/of kennis over de mogelijke uitkomsten.

Antwoordindicatie tentamen IAV 15 juni 2009

09/11/2016

21

Hertentamen IA&BV 21 Augustus 2009

Standaard antwoordindicaties

H.B.A. Steens

Puntenverdeling
Opgave 1
> onderdeel 1.A

> onderdeel 1.B

0.5

> totaal opgave 1

1.5

Opgave 2
> onderdeel 2.A

0.8

> onderdeel 2.B

0.4

> onderdeel 2.C

0.4

> onderdeel 2.D

0.4

> totaal opgave 2

Opgave 3
> onderdeel 3.A

0.5

> onderdeel 3.B

0.5

> onderdeel 3.C

0.5

> onderdeel 3.D

0.5

> totaal opgave 3

Opgave 4
> onderdeel 4.A

0.4

> onderdeel 4.B

0.4

> onderdeel 4.C

0.4

> onderdeel 4.D

0.4

> onderdeel 4.E

0.35

> onderdeel 4.F

0.35

> onderdeel 4.G

0.35

> onderdeel 4.H

0.35

> totaal opgave 4

Opgave 5
> onderdeel 5.A

1.5

> onderdeel 5.B

0.5

> onderdeel 5.C

0.5

> totaal opgave 5

2.5

Totaal aantal punten

Deel A - Snoepgoedbedrijf Deli Cates BV

Opgave 1

11

Onderdeel 1.A
Gegeven:
Netto omzet 2008
Netto winstmarge 2008
Nopat-marge 2008
Werkzaam vermogen ult. 2008
Werkzaam vermogen begin 2008
Vaste activa ult. 2008
Vaste activa begin 2008
Werkkapitaal ult. 2008
Werkkapitaal begin 2008
Marktrente VV 2008 voor belasting
Belastingpercentage

1000
5%
6%
1000
1000
473.68
526.32
526.32
473.68
6%
40%

Aangenomen is dat het aandeel

De vaste activa zijn immers me
terwijl het werkzaam vermogen
De aanname dat de 50% betrek
beginwaarde, is niet fout gerek
aanname dat de 50% betrekking

Daar van af te leiden P/L over 2008:

Netto omzet
Operationele kosten
Operationele winst voor belasting (ebit)
Rente (voor belasting)
Netto winst voor belasting
Belasting
Netto winst na belasting

1000
900
100
-16.67
83.33
-33.33
50

Daarvan af te leiden verkorte Balans ultimo en begin 2008:

Ultimo
Begin
Vaste activa
473.68
Werkkapitaal
526.32
Werkzaam vermogen
1000.00

6%

526.32 Eigen vermogen

473.68 Vreemd vermogen
1000.00

Onderdeel 1.B
Daarvan af te leiden overige kencijfers:
Nopat
Cost of Capital (= Wacc*werkz. verm.)
Residual income (RI)
ROCE (= Nopat/werkzaam vermogen)

60.00
60.00 bij Wacc van 6%
0.00 bij Wacc van 6%
6.00%

De CFROI is derhalve gelijk aan 6%. Bij een Wacc van 6% of meer resulteert een negatieve RI. Dit betekent dat het
Dat blijkt ook later in de opgave (Wacc = 10% na belasting en na inflatie). ROCE die ongeveer even groot is als de m

C u m u la t ie v e o p e r a t io n e le w in s t

Opgave 2
Product
Cumulatieve operationele winst

A
40%

B
70%

C
95%

Portfolioanalyse Q1 2004
12
10
8
6
4
2
0
1

Producte n in v olgorde v an afne me nde bijdrage aan ope ratione le winst

Onderdeel 2.A
Nu

Investering in productiestraat
Kasbesparingen
Opbrengstwaarde oude productiestraat

Belastingeffect (boekresultaat, besparingen, afschrijvingsversc

Saldo

NCW obv wacc van 10%

$378,154
NCW obv wacc van 12%
-$177,716
Interne rentevoet
Err:523
Let op: de Wacc van 10% is na inflatie.
Onderdeel 2.B
Wacc (= 50%x60%x5%+50%xKEV)

Jaar 1
10,000,000

2,500,000

2,000,000
800,000-
8,800,000-

600,0001,900,000

Wacc:

Omdat de kasstromen zijn gebaseerd op het huidige prijspeil, dient gebruik

10% Dus KEV na belasting:

17.00%

Bij een restwaarde van Euro 2.500.000 resulteert een positieve NCW en derhalve een waardecreerende investering (b
Daar de Wacc van 10% de reguliere Wacc is voor het bedrijf, zou overwogen moeten worden om een hogere Wacc te
Bij een Wacc van meer dan 11,34% zou het project waarde vernietigen.

Onderdeel 2.C
De controller heeft derhalve gelijk als hij stelt dat de economische waarde van het vervangen positief is. Echter een g

'stevigheid' van de business case.

Onderdeel 2.D
Verder is de redenering dat de investering niet moet worden gedaan zolang die de winstgevendheid van product E nie
De operationele winst bedraagt Euro 100 Mio. Daaraan draagt product -15% bij, of te wel -/- Euro 15 Mio. De bespa
de extra afschrijvingskosten van Euro 1 Mio (Euro 10 Mio/10 ten opzichte van geen afschrijvingskosten). De kosten
om product E winstgevend te maken.
Verder zal structureel verlies niet samengaan met waardecreatie, derhalve lijkt investeren in een structureel verlieslat
blijkbaar geen beter alternatief (zelfs afstoten van het product is dan niet beter). Dan moet wel worden bezien of de c
gecorrigeerd voor onderlinge subsidiering e.d.). Daarbij kan ook de waarde die per klant wordt gerealiseerd belangri

Opgave 3
Onderdeel 3.A
Beslissingsboom bij flexibiliteit:

Investeren in basiscapaciteit

Vervangen product E door product E+

25%
50%
25%

Niet vervangen

Nu
: Beslissing
: Gebeurtenis
Beslissingsboom zonder flexibiliteit:

Investeren in volledige
capaciteit

Vervangen product E door product E+

25%
50%
25%

Niet vervangen

Nu

Onderdeel 3.B
Bij een substantiele investering (zoals deze investering) dient een evenredig deel van de overheadkosten te worden m

In casu kan uitholling ontstaan als de oorspronkelijke (ook overheadkosten dragende) producten successievelijk wor
Onderdeel 3.C
Flexibiliteit (voorkeursleverancier)
Scenario
Gunstigste afzetgroei
Gemiddelde afzetgroei
Ongunstige afzetgroei
Verwachtingswaarde

Verwachte NCW Kans

10,000,000

5,500,000

1,000,000-

25%
50%
25%

2,500,000
2,750,000
250,000-

5,000,000

25%
50%
25%

2,000,000
2,568,180
1,250,000-

3,318,180

1,681,820

Geen flexibiliteit (andere leverancier)

Scenario
Gunstigste afzetgroei
Gemiddelde afzetgroei
Ongunstige afzetgroei
Verwachtingswaarde

Verwachte NCW Kans

8,000,000

5,136,360

5,000,000-

Flexibilteitswaarde:

Onderdeel 3.D
Daarin besloten aandeel van de tijdwaarde van geld:
> investering in additionele capaciteit (als uitbreiding van de basiscapaciteit) komt een jaar later:
Dus de flexibiliteitswaarde die samenhangt met de optie van het kunnen spreiden van de investeringsbesli

Deel B - Waardering in het kader van bedrijfsovername

Opgave 4
Onderdeel 4.A
P/L over 2008:
Netto omzet
Operationele kosten
Operationele winst voor belasting (ebit)
Rente (voor belasting)

1000.00
900.00
100.00
-16.67

Netto winst voor belasting

Belasting
Netto winst na belasting

83.33
-33.33
50.00

Balans ultimo en begin 2008:

Ultimo
Vaste activa
Werkkapitaal
Werkzaam vermogen

Begin
473.68
526.32
1000.00

526.32 Eigen vermogen

473.68 Vreemd vermogen
1000.00

P/L over 2009:

Netto omzet
Operationele kosten
Operationele winst voor belasting (ebit)
Rente (voor belasting)
Netto winst voor belasting
Belasting
Netto winst na belasting

1000.00
900.00
100.00
-16.67
83.33
-33.33
50.00

Balans ultimo en begin 2009:

Ultimo
Vaste activa
Werkkapitaal
Werkzaam vermogen

Begin
447.37
552.63
1000.00

2009
EBIT
Nopat
Afschrijvingen
Mutatie werkkapitaal
Mutatie voorzieningen
Operationele kasstroom
Investeringskasstroom
Vrije kasstroom

473.68 Eigen vermogen

526.32 Vreemd vermogen
1000.00
2010

100.00
60.00
5.00
-26.32
0.00
38.68
21.32
60.00

2011

60.60

61.81

NB1: Investeringskasstroom is gelijk aan de balansmutatie vaste activa plus de afschrijvingen. De opgave biedt ruim
(1) Het werkzaam vermogen is gelijk gebleven terwijl het werkkapitaal is toegenomen. Dat betekent dat de va
(2) Het werkzaam vermogen is alleen veranderd voor wat betreft het werkkapitaal (dat met 5% is toegenomen)
Beide interpretaties zijn goed gerekend; uiteraard dienen de bijbehorende calculaties in lijn met de interpretatie te zij
NB2: de wacc van 10% is na inflatie.
Omdat de vrije kasstromen zijn gebaseerd op het huidige prijspeil, dient geb
Onderdeel 4.B

Waarde 2009, 2010, 2011

Restwaarde 2012 en verder
Stand alone waarde bezittingen

151.07
538.28
689.35

22%
78%
100%

Onderdeel 4.C
Waarde schuld:
Van de verstrekte cijfers kan worden afgeleid dat de feitelijk betaalde rente nagenoeg gelijk is aan de marktrente. De
tevens de economische waarde van de schuld representeert.
De economische waarde van de schuld:
252.78 (waarde ultimo 2008!)
Onderdeel 4.D
Stand
alone
onderneming:

waarde

van

de

436.58

Onderdeel 4.E
De synergiewaarde (na belasting):

6.00 De kosten zijn tevens kasstromen en derhalve is de eco

Onderdeel 4.F
De maximaal te betalen prijs:

442.58 Uiteraard zal in de onderhandelingen getracht moeten w

teneinde de overname van DCB te laten bijdragen aan d

Onderdelen 4.G en 4.H

De waarde van multiples moet vooral ook worden gezocht in de evaluatie van de eigen waarderingen en die van de t
het ontwikkelen van een sterke onderhandelingsbasis om de verkoopprijs zo hoog mogelijk c.q. de acquisitieprijs zo

Deel C - Diverse onderwerpen

Opgave 5
Onderdeel 5.A
2009
EBIT
Nopat (A)
Werkzaam vermogen (B)
WACC (C)
Cost of Capital (D) = (B) x (C)
Economic profit (E) = (A) - (D)
Economische waarde:
Waarde schuld:

100.00
60.00
1,000
10%
100
40-

500 = initieel werkzaam vermogen plus eeuwigheidswaarde

253 = conform enterprise DCF methode

Stand alone waarde:

247

Onderdeel 5.B
Zie collegemateriaal en reader.
Onderdeel 5.C
Monte-Carlo simulatie op basis van de additionele beslissingsopties (zoals het kunnen aankopen van extra capaciteit

omen is dat het aandeel van 50% een gemiddelde is.

e activa zijn immers met 10% gedaald over 2008,
et werkzaam vermogen is gelijk gebleven.
ame dat de 50% betrekking heeft op de
aarde, is niet fout gerekend. Dit geldt ook voor de
e dat de 50% betrekking heeft op de eindwaarde.

Ultimo

Begin
747.22
252.78
1000.00

Gemiddeld
697.22
302.78
1000.00

277.78 (=16,67/6%)

RI. Dit betekent dat het zeer aannemelijk is dat in 2008 waardevernietiging heeft plaatsgevonden.
er even groot is als de marktrente van de schuld vormt een indicatie voor een marginaal renderende operatie.

D
115%

E
100%

an ope ratione le winst

Jaar 2

Jaar 3
###

600,000-
1,900,000

Jaar 4
2,500,000

Jaar 5
###

600,000- 600,000-
1,900,000 1,900,000

Restwaarde

2,500,000

2,500,000
600,000-
1,900,000

1,000,000
3,500,000

10%

prijspeil, dient gebruik gemaakt te worden van de Wacc na inflatie.

creerende investering (bij een restwaarde van ruim Euro 1.830.000 resteert een NCW van 0).
om een hogere Wacc te hanteren voor het waarderen van individuele investeringsvoorstellen.

positief is. Echter een gevoeligheidsanalyse op basis van diverse variabelen kan inzicht geven in de

dheid van product E niet positief maakt niet zonder meer juist maar ook niet zonder meer fout.
Euro 15 Mio. De besparingen bedragen Euro 2,5 Mio (kasbesparingen) verminderd met
ingskosten). De kostenbesparingen van Euro 1,5 Mio zullen derhalve lang niet voldoende zijn

en structureel verlieslatend product inderdaad niet zinvol. Als de investering wel zinvol is, dan is er
l worden bezien of de cijfers een goede reflectie van de realiteit zijn (is afdoende
dt gerealiseerd belangrijke inzichten opleveren.

Gunstigste afzetgroei

Investeren in uitbreiding

Euro 10 Mio

Continueren basiscapaciteit
Investeren in uitbreiding

< Euro 10 Mio

Euro 5,5 Mio

Continueren basiscapaciteit

< Euro 5,5 Mio

Investeren in uitbreiding

< -/- Euro 1,0 Mio

Continueren basiscapaciteit

-/- Euro 1,0 Mio

Gemiddelde afzetgroei
Ongunstige afzetgroei

Over een jaar

Na project
Euro 10 Mio

Gunstigste afzetgroei

8,000,000

Gemiddelde afzetgroei

5,136,360

Ongunstige afzetgroei

5,000,000-

Over een jaar

headkosten te worden meegerekend ten einde erosie/uitholling te voorkomen.

Na project

ten successievelijk worden vervangen door producten die de overheadkosten niet meer dragen.

(A)

(B)
(C) = (A) -/- (B)

363,636 (D) (= 4000000-4000000/1,1)

1,318,184 = (C) -/- (D)

Ultimo

Begin
747.22
252.78
1000.00

Ultimo

697.22
302.78
1000.00

Begin
797.22
202.78
1000.00

747.22
252.78
1000.00

De jaren 2012 en verder

=6,18*((1+2%)^(jaar-/-2012+1))

. De opgave biedt ruimte voor twee interpretaties.

Dat betekent dat de vaste activa zijn afgenomen (voornamelijk door afschrijvingen).
met 5% is toegenomen). Dat betekent dat de vaste activa gelijk zijn gebleven.
et de interpretatie te zijn. Hier is uitgegaan van de eerste interpretatie.

dige prijspeil, dient gebruik gemaakt te worden van de wacc na inflatie.

aan de marktrente. Derhalve geldt dat de boekwaarde van de schuld

n en derhalve is de economische waarde van de besparing: (60% x Euro 1 Mio)/Wacc (10%).

ngen getracht moeten worden de prijs onder dit bedrag te houden,

te laten bijdragen aan de economische waardecreatie van FMN.

eringen en die van de tegenpartij, het verkrijgen van een extra onderbouwing van de waarderingen en
q. de acquisitieprijs zo laag mogelijk te krijgen.

plus eeuwigheidswaarde economic profit bij veronderstelde 2% groei

en van extra capaciteit wanneer blijkt dat de afzet gunstig uitpakt).

Tentamen IA&BV 20 januari 2012

Indicaties uitwerking

Opgave A: Sandifiek is genteresseerd in ABZystems

A.1. Waarde kostenreductieprogramma
Casus:

- kostenreductie: 18.000 per jaar exclusief afschrijvingen

- voor het realiseren van deze reductie wordt een desinvestering gepleegd (verkoop vaste activa van 20.000 boekwaarde die nog 10 jaar in de boeken zouden staan; de feitelijke opbrengstwaarde bedraagt nu 16.000, na vijf jaar zou die 4.000 zijn)
- er wordt een nieuw activum gekocht ter vervanging van het oude voor 24.000, met een resterende levensduur van 5 jaar; restwaarde vermoedelijk 2.000
- belastingpercentage bedraagt 25%
- wacc is 10%
EP-methode:

Initieel
Besparing operationele kosten
Mutatie afschrijvingen
Verhoging EBIT
Verhoging NOPAT exclusief tax shield boekwaardemutatie desinvestering
Tax shield boekwaardemutatie desinvestering verwerkt in jaar 1
Verhoging NOPAT inclusief tax shield boekwaardemutatie desinvestering verwerkt in jaar 1
Mutatie werkzaam vermogen
Mutatie cost of capital
Verhoging EP
NPV

Jaar 1

Jaar 2
18000
-2400
15600
11700
1000
12700
4000
400
12300

-4000

Jaar 3
18000
-2400
15600
11700
0
11700
1600
160
11540

Jaar 4
18000
-2400
15600
11700
0
11700
-800
-80
11780

Jaar 5
18000
-2400
15600
11700
0
11700
-3200
-320
12020

Restwaarde
18000
-2400
15600
11700
0
11700
-5600
-560
12260

-1500
-1500
-8000
-800
-700

40,997

DCF-methode - indirect:

Initieel
Verhoging NOPAT inclusief tax shield boekwaardemutatie desinvestering verwerkt in jaar 1
+ Afschrijving
+ Verlaging werkkapitaal (aanname: 0)
Operationele kasstroom
Investeringskasstroom
Vrije kasstroom
NCW

Jaar 1

Jaar 2
12700
2400
0
15100
0
15100

-8000

Jaar 3
11700
2400
0
14100
0
14100

Jaar 4
11700
2400
0
14100
0
14100

Jaar 5
11700
2400
0
14100
0
14100

11700
2400
0
14100
0
14100

Restwaarde
-1500

-8000
-9500

40,997

DCF-methode - direct:

Initieel
Operationele kasstroom verlaging
Belastingeffecten:
- tax shield depreciation
- tax shield op. kasstroom verl.
- tax shield op desinvestering verwerkt in jaar 1
Operationele kasstroom
Investeringskasstroom
Vrije kasstroom
NCW

Jaar 1

-8000

Jaar 2

Jaar 3

Jaar 4

Jaar 5

Restwaarde

18000

18000

18000

18000

18000

600
-4500
1000
15100
0
15100

600
-4500
0
14100
0
14100

600
-4500
0
14100
0
14100

600
-4500
0
14100
0
14100

600
-4500
0
14100
0
14100

40,997

Pagina 38 van 47

-1500
-8000
-9500

A.2. en A.3. Economische waarde aandelen ABZystems

B/S
Vaste activa
Vorderingen
Voorraden
Liquide middelen
Totaal
Eigen vermogen
Kort vreemd vermogen
Lang vreemd vermogen
Crediteuren
Totaal
P/L
Omzet
Kosten van de omzet
Bruto winst
Kosten R&D, verkoop, marketing en administratie
Operationeel bedrijfsresultaat
Rente
Winst voor belasting
Belastingen (25%)
Netto winst (na belasting)
Waardebepaling
Op. bedrijfsres. na belasting (NOWAK) ( =50*75%)
WACC (= ICR x 0,5 x (3,5% + 1,5%) x (1-25%)) =
Groei
Waarde operationele activiteiten (excl. kostenreductie)
Waarde kostenreductie
Waarde schulden

Econonische waarde volgens FCFF (perspectief: Sandifiek)

2011
250
125
100
25
500
250
70
130
50
500

1,000.00
826.00
174.00
124.00
50.00
10.00
40.00
10.00
30.00

37.5
9.9% Wacc van Sandifiek NV dient als verdisconteringsvoet (niet die van ABZystems).
2%
482
41
200 De nominale martkrente bedraagt 5% (= 3,5% + 1,5%) en is gelijk aan de feitelijk betaalde
rente. Daarom kan de boekwaarde van de rentedragende schulden worden gehanteerd.
Indien gewerkt is met 3,5% dan moet
323

Voor de Wacc dient te Wacc van de overnemende partij Sandifiek gehanteerd te worden.

A.4. Maximale prijs voor ABZystems

Prijs die Sandifiek over heeft voor ABZystems moet lager zijn dan:
ABZystems zal willen ontvangen (nu op basis van de Wacc van ABZystems):
Wacc ABZystems
Waarde operationele activiteiten (nu tegen 10,1%)
Waarde schuld voor belastingeffect = (10/(3,9%+1,5%))
Belastingeffect (25% x (boekwaarde -/- ec. waarde))
Waarde (en dus ook minimale prijs) volgens ABZystems

323

10.1%
474
185 (Indien ABZystems nooit meer van de ongunstige lening afkomt.)
4
285 (Uitgangspunt: kostenreductie wordt in context van Sandifiek en niet ABZystems uitgevoerd)

ABZystems zal ongeveer 285 Mio willen ontvangen. Sandifiek zal tussen 282 (= 323 -/- 41) en (minder dan) 323 willen betalen. Dat betekent dat een deal kans van slagen heeft.

Pagina 39 van 47

A.5. Economische waarde volgens APV (perspectief: Sandifiek)

Rendementseis EV (levered) (kEVl = (Wacc -/- KVVx(VV/WV)x(1-T))/(EV/WV)):
Rendementseis EV (unlevered) (kEVu):

Economische waarde operationele activa exclusief tax shield interest

Interest
Tax shield
Economische waarde tax shield (NPV op basis van kEVu)
APV (voor operationele kasstromen)

15.8%
10.6% (Aanname: risico van tax shield is gelijk aan risico van operationele activa.
Dan geldt: kEVu = (kEVl + KVVx(VV/EV))/(1-(VV/EV)). In casu: VV/EV = 1.
Koller, Goedhart, Wessels, 2010, p. 122, formule 6.4)
444
10 Jaarlijks
3 Jaarlijks
30
474 Vergelijking: FCFF operationele activiteiten excl. kostenreductie bedraagt:

Vanwege de projectie op basis van n jaar en de gehanteerde groeivoet is er een verschil met de FCFF-waarde van

1.69%

A.6. Economische waarde volgens activa-passivatransactie (perspectief: ABZystems)

Waarde activa exclusief liquide middelen (90% van deze activa)
Liquide middelen
Waarde KVV, LVV en crediteuren
Waarde exclusief belastingeffect
Waarde inclusief belastingeffect

427.5
25.0
250.0
202.5
214.4

Ten aanzien van de activa-passivatransactie: zie collegestof betreffende de uitwerking van de casus 'Target'.

Pagina 40 van 47

482

Opgave B: SanDry evalueert nieuwe drinkyoghurt

B.1. Overzicht
Variabelen
1. De mate van succes van de nieuwe yoghurt in het eerste jaar
2. Het moment waarop concurrerend product in de markt komt
3. Het moment waarop tegenonderzoek beschikbaar komt
4. Omzet ontwikkeling SanDry (prijs en volume)

Bepalend voor
2, 3
4
4

Waarden (voorbeelden)
Succes, geen succes
Vanaf jaar 2, niet
Vanaf jaar 3, niet

Opmerkingen:
- De variabele 'ontwikkeltijd voor een concurrerend product' kan in de modellering samenvallen met voornoemde variabele 2.
- De variabele 'optreden van concurrentie' kan in de modellering samenvallen met voornoemde variabelen 2 en 3.
- De variabele 'beschikbaar komen van tegenonderzoek' kan in de modellering samenvallen met voornoemde variabele 3.
- De variabele 3 kan worden onderverdeeld in twee variabelen refererend aan de twee soorten onderzoek (naar werking en footprint).
Dit is nuttig als afhankelijkheden, kansen en effecten op omzet anders zijn en als er afdoende informatie over is.
Hier is verondersteld dat dat niet zo is.

B.2. Event tree en decision tree

v.a. jr.2
Ja

Concurrerend product

In de markt zetten van drinkyoghurt

Niet
Nee

v.a. jr.3

Omzeteffect: Y

Niet

Omzeteffect: Z

Tegenonderzoek
Omzeteffect: X

Omzeteffect: 0

In deze event tree valt de variabele 1 samen met variabele 2 (i.e. succes betekent concurrentie (v.a. jr. 2), geen succes betekent geen concurrentie).
Decision tree wordt verkregen door bovenstaande event tree uit te breiden met beslissingen inzake de promotionele activiteiten.

B.3. en B.4. Monte Carlo simulatie

Monte Carlo simulatie kan worden opgezet zoals de toepassing in de casus Durfine. Daarnaar wordt verwezen.
Monte Carlo simulatie vereist o.a.: het identificeren en definiren van de variabelen waarmee de casus afdoende kan worden beschreven, het definiren van de verbanden tussen de variabelen, het identificeren/schatten van kansverdelingsfuncties voor
de variabelen die als stochastische variabelen dienen te worden behandeld, het verzamelen van data, het modelleren van het systeem (=variabelen + verbanden) door middel van een applicatie (excel of specialistische) toepassingssoftware, het testen
van het model en het toepassen van het model.

B.5. Aanpak
Criteria voor de beoordeling van antwoorden:
- verkrijgen van relevante/representatieve data (feiten en schattingen)
- adequate behandeling van afhankelijkheden tussen variabelen (events en decisions)

Pagina 41 van 47

Opgave C: SanDry wil flexibiliteit in marketingcampagne

C.1. Beslissingsboom
Over half jaar
Beslissen over campagne
Nu

Nee, p = 30%

Minder intensieve campagne; waarde: CW extra omzet -/- 6 mio

Ja, p = 70%

Intensieve campagne; waarde: CW extra omzet -/- 10 mio

Noodzaak

Intensieve campagne; waarde: CW extra omzet -/- 10 mio

C.2. Waarde flexibiliteit

Als omstandigheden minder intensieve campagne rechtvaardigen:
- CW intensieve campagne = X -/- 10 mio; X = CW omzet bij intensieve campagne als omstandigheden minder intensieve campagne rechtvaardigen
- CW minder int campagne = Y -/- 6 mio; Y = CW omzet bij minder intensieve campagne bij dezelfde omstandigheden
- (X -/- 10 mio) -/- (Y -/- 6 mio) = 2 mio, dus: X = Y + 6 mio
Als omstandigheden intensieve campagne rechtvaardigen:
- CW intensieve campagne = A -/- 10 mio; A = CW omzet bij intensieve campagne als omstandigheden de intensieve campagne rechtvaardigen
- CW minder int campagne = B -/- 6 mio; B = CW omzet bij minder intensieve campagne bij dezelfde omstandigheden
-B=0
Verder is gegeven:
-Y=A
De waarde van uitstellen is: 70% x Max [A -/- 10 mio, 0] + 30% x Max [Y -/- 4 mio, 0]
De waarde van nu beslissen is: 70% x (A -/- 10 mio) + 30% x (X -/- 10 mio)
Omdat: Y = A en X = Y + 6, geldt: A = Y = X -/- 6 mio
Dus:
De waarde van uitstellen is: 70% x Max [X -/- 16 mio, 0] + 30% x Max [X -/- 10 mio, 0]
De waarde van nu beslissen is: 70% x (X -/- 16 mio) + 30% x (X -/- 10 mio)
De waarde van flexibiliteit is derhalve 0 indien X 16 of X 10 mio of 70% x (16 mio -/- X) voor 10 mio < X < 16 mio.
Bijvoorbeeld, als X = 12 mio, dan bedraagt de flexibiliteitswaarde 2,8 mio.

Pagina 42 van 47

Hertentamen Investment Appraisal & Business Valuation 18 maart 2013

Indicaties uitwerkingen

Vraagstuk 1 - HendyComp zoekt nieuwe aandeelhouder

Vraag 1.A: Financieringsnormen Urgenta
Wacc ((1-0,25)*((40%*20%)+(60%*5%))):
8.25%
ICR (wacc/(5%*60%*(1-0.25)):
3.67
Rendementseis na belasting:
15.00%
Deze wacc is bepaald op basis van de huidige waarden voor de rendementseis op vreemd vermogen en de marktrente van vreemd vermogen.
Dat betekent dat bij de toepassing van nominale gegevens voor de te verwachten toekomstige kasstromen, de wacc nog moet worden gecorrigeerd
voor inflatie. Bij de toepassing van reele waarden (= toekomstige waarden uitgedrukt in het huidige prijspeil) kan wel deze wacc (van 8,25%) worden
gehanteerd.

Vraag 1.B.1: Economische waarde HendyComp volgens enterprise DCF methode

A.1. Business as usual (BAU) scenario
BALANS (X 1.000 EURO) PER:

1-Jul
2012

30-Jun
2013

30-Jun
2014

30-Jun
2015

30-Jun
2016

Vaste activa
Werkkapitaal
Werkzaam vermogen - activa perspectief

18,600
13,200
31,800

19,800
14,700
34,500

20,700
15,600
36,300

21,600
16,200
37,800

21,300
18,000
39,300

Eigen vermogen
Rentedragende schuld
Werkzaam vermogen - passiva perspectief

8,000
23,800
31,800

9,498
25,002
34,500

11,322
24,978
36,300

16,085
21,715
37,800

17,872
21,428
39,300

2013

2014

2015

2016

120,000
-86,000
34,000
-26,610
7,390
-1,250
6,140
-1,842
4,298

135,000
-98,000
37,000
-29,145
7,855
-1,249
6,606
-1,982
4,624

142,500
-107,000
35,500
-29,610
5,890
-1,086
4,804
-1,441
3,363

153,750
-114,750
39,000
-32,376
6,624
-1,071
5,553
-1,666
3,887

RESULTATENREKENING (X 1.000 EURO) OVER BOEKJAAR:

Omzet
Kosten van de omzet
Bruto marge
Distritbutiekosten en overhead
EBIT
Interestlasten
Winst voor vennootschapsbelasting
Belasting
Winst na vennootschapsbelasting

Marktrente - nominaal
Marktrente - reel
WACC (30% x REV + 70% x Rele marktrente x (1 - T))
WACC obv normatieve ICR van 3,57 en T = 25%
Een Wacc van 7,5% correspondeert met een normatieve ICR va

5%
4%
7.50%
7.50%
3.57 bij T = 25%

(ICR is elk jaar hoger dan 4 en aandeel EV is elk jaar hoger dan bij normatieve financieringsverhouding.)
(Als een lager percentage voor de marktrente is gehanteerd vanwege de huidige feitelijke financieringsverhouding
dan is dat goed gerekend. Aanname: de gegeven risicovrije rente en risicopremie zijn rele waarden.)
(gemiddelde belastingpercentage gehanteerd in de prognoses bedraagt:
30.0% ).

Algemene opmerking: in de opgave wordt een standaard belastingpercentage genoemd van 25% terwijl de in de prognoses van HendyComp wordt gewerkt met 30%. Beide percentages zijn goed gerekend.
ENKELE KENCIJFERS (OVER):

2013

2014

2015

2016

12.3%
6.2%
14.99%

11.6%
5.8%
15.15%

11.4%
4.1%
10.91%

11.7%
4.3%
11.80%

Interestlasten als percentage van de schuld:

Belastingpercentage
Toename werkzaam vermogen
Realisatiewaarde interest coverage ratio
Financieringsverhouding (EV als percentage van werkzaam vermogen)

2013
5.0%
30.0%
2,700
4.1
72%

2014
5.0%
30.0%
1,800
4.4
69%

2015
5.0%
30.0%
1,500
3.8
57%

2016
5.0%
30.0%
1,500
4.3
55%

EBIT
NOPAT
Vrije kasstroom (=NOPAT-/-toename werkzaam vermogen)

7,390
5,173
2,473

7,855
5,499
3,699

5,890
4,123
2,623

6,624
4,637
3,137

Werkkapitaal als percentage van de omzet

ROS (EBIT/Omzet)
ROCE (NOPAT/CE)
WAARDERING ACTIVA (exclusief financile vaste activa)

Waardering volgens FCFF

Economische waarde operationele activiteiten 2014 - 2016
Economische waarde operationele activiteiten 2017 en verder
Economische waarde operationele activiteiten
Economische waarde schuld

8,235 (Let op: de cijfers over 2012 en 2013 zijn niet relevant; de waardering betreft alleen de cijfers vanaf 2014.)
53,950 (Aanname: vanaf 2017 blijft werkzaam vermogen stabiel en stijgt de NOPAT met jaarlijks 1%.)
62,185
-31,743 (Aanname: de feitelijke rele rentepercentages (rond 5%) wijken significant af van de rele marktrente (4%).)

Calculatie economische waarde schuld:

Contante waarde interest (op basis van huidig prijspeil, m.a.w. r
Waarde vanaf 2017
Totaal voor belastingcorrectie
Belastingeffect
Economische waarde schuld
Economische waarde aandelen - stand alone

3,157- (= NPV interestlasten 2014 - 2016 op basis van rele marktrente)

30,833- (=Interest 2016 gedeeld door rele marktrente en contant gemaakt; aanname groei van 1% vanaf 2017)
33,9902,247 (= Belastingpercentage vermenigvuldigd met het verschil tussen economische waarde en de boekwaarde)
-31,743
30,442

A.2. Best case scenario (niet gevraagd!)

Besparing -/- extra uitgaven: extra EBIT
Besparing -/- extra uitgaven: kasstromen
Belasting over extra EBIT
Effect op vrije kasstromen
NPV besparingen

2014
86
11421136-

2015
464
264
116148

2014
7,855
5,499
2,723
2,776

2015
5,890
4,123
2,835
1,288

2016
885
705 (4% van de afschrijvingen zijn in mindering gebracht)
221484

392

Economische waarde operationele activiteiten 2014 - 2016

Economische waarde operationele activiteiten 2017 en verder
Economische waarde operationele activiteiten
Economische waarde schuld

8,627
53,950
62,577
-31,743

Economische waarde aandelen - stand alone

30,834

Vraag 1.B.2: Economische waarde HendyComp volgens EP methode in BAU scenario

2013
7,390
5,173
2,588
2,586

EBIT
NOPAT
CoC (WACC x werkzaam vermogen)
EP (RI)
Economische waarde operationele activiteiten 2014 - 2016
Economische waarde operationele activiteiten 2017 en verder
Economische waarde operationele activiteiten
Economische waarde schuld
Economische waarde aandelen - stand alone

2016
6,624
4,637
2,948
1,689

1.0%

39,557
19,655
59,212
31,74327,469

Vraag 1.C: Oordeel overnamebod

1.C.1. Voor de bepaling van de waarde van de aandelen van HendyComp volgens Urgenta kan gebruik worden gemaakt van dezelfde waarderingsmethoden en de relevante
waarden voor Urgenta. Deze waarden wijken niet af voor wat betreft de prognoses (dat wordt in de opgave aangegeven), maar wel voor de financieringsnormen.
In beginsel dienen de wacc en de marktrente voor vreemd vermogen van Urgenta te worden gehanteerd. Hierna volgt de waardering met de EP methode.

EBIT
NOPAT
CoC (WACC x werkzaam vermogen)
EP (RI)

2013
7,390
5,173
2,846
2,327

2014
7,855
5,499
2,995
2,504

2015
5,890
4,123
3,119
1,005

2016
6,624
4,637
3,242
1,395

1.0%

Economische waarde operationele activiteiten 2014 - 2016

Economische waarde operationele activiteiten 2017 en verder
Economische waarde operationele activiteiten
Economische waarde schuld
Economische waarde aandelen - stand alone

36,561
14,148
50,710
25,002- (Vanwege de marktrente van Urgenta, geldt dat de boekwaarde van de schuld gelijk is aan de
25,708 economische waarde van de schuld).

1.C.2. De economische waarde van de fiscale effecten van de financiering met vreemd vermogen is gelijk aan de economische waarde van de desbetreffende tax shield (meestal betreft dit de belastingaftrek van rente)
verdisconteerd door middel van de unlevered cost of equity (basismethode 1) of de marktrente van vreemd vermogen (basismethode 2). Bron: hoofdstuk 6 van Koller, Goedhart en Wessels (2010).
De tax shield wordt verdisconteerd door middel van de unlevered cost of equity in geval de onderneming naar verwachting de financieringsverhoudingen zo stuurt dat doorgaans een constante debt-to-value zal worden gerealiseerd.
Uitgaande van het slagen van dit financieringsbeleid, zal de waarde van de tax shield meebewegen met de waarde van de operationele activa (de waarde van de operationele activa minus de waarde van de schulden is namelijk gelijk
aan de waarde van het eigen vermogen). In dat geval is het risicoprofiel dat gepaard gaat met de waardeontwikkeling van de tax shield vergelijkbaar met de waardeontwikkeling van de operationele activa.
En dan kan formule (6.3) in hoofdstuk 6 van Koller, Goedhart en Wessels (2010) worden vereenvoudigd tot formule (6.4). In formule (6.4) kan ku worden afgeleid van de waarden van de andere variabelen.
In casu geven de prognoses geen blijk van het sturen op deze verhouding (zie hierna). Daarin kan een argument worden gevonden voor het hanteren van de martkrente van vreemd vermogen voor het bepalen van
de waarde van de tax shield.
2013
2014
2015
2016
Rentedragende schuld
25002.00
24978.00
21715.00
21428.00
EP (RI)
2326.75
2503.75
1004.50
1394.55
Ratio
10.75
9.98
21.62
15.37
1.C.3. De waarde volgens de APV methode:
Interestlasten
Tax shield
Waarde tax shield 2014 - 2016 (op basis van 5%)
Waarde tax shield 2017 en verder (op basis van 5%)
Waarde tax shield
Waarde van de zuivere ondernemingsactiveiten zijn derhalve:
Waarde aandelen volgens APV:

2013
-1,250
313

2014
-1,249
312

2015
-1,086
271

2016
-1,071
268

775
5,564
6,339
44,371 De APV-methode maakt 'slechts' onderscheid tussen de waarde van de tax shield van financieringseffecten en de zuivere ondernemingswaarde.
50,710 Maar de APV methode resulteert in dezelfde waarde. Hier is daarvoor gemakshalve alleen bij de waarde volgende de EP-methode aangesloten.

Vraagstuk 2 - Besparing door samenvoeging HendyComp en Fintach

Vraag A: Synergiewaarde
Nu
Opbrengstwaarde vaste activa
Uitgaven nieuwe vaste activa
Uitgaven afvloeiing
Belastingeffect uitgaven afvloeiing
Verlaging operationele kosten exclusief verlaging afschrijving
Belasting (over totale kosten verlaging, dus inclusief afschrijving)
Belastingeffect boekverlies
Werkkapitaalreductie
Effect op vrije kasstroom

-500
125

-375

2014
3,000
-4,000
-200
50
3,695
-1,155
250
735
2,375

2015

2016
(Aanname: afschrijvingen oude en nieuwe vaste activa zijn
gelijk; zodat de tax shield op afschrijvingen niet verandert.)

0
3,695
-1,155

2,540

3,695 (kostenverlaging minus afschrijvingen en gecorrigeerd voor realisatie begin jaar T+1)
-1,155 (realisatie begin jaar T+1 = realisatie einde jaar T)

2,540

NPV

6,515

Vraag B: Effect op EP/RI

Nu
Uitgaven afvloeiing
Belastingeffect uitgaven afvloeiing
Verlaging operationele kosten inclusief verlaging afschrijving
Belasting (over totale kosten verlaging)
Belastingeffect boekverlies
Effect op NOPAT
Werkkapitaalreductie
Verlaging afschrijving (= verhoging werkzaam vermogen)
Effect op CoC
Effect op RI/EP

-500

2014
-200
50

250
100
735

2015

2016

0
5,000
1,250

5,000 ----------->
-1,250

6,250

3,750 ----------->

1,000
1,000
0
-61
22
22
-500
161
6,228
3,728
NB: de derde jaarlaag van kostenverlaging heeft effect op de RI/EP van 2017.

Aanname: investeringskasstromen hebben

geen effect op gebonden liquide middelen.
Als werkzaam vermogen gelijk blijft, geldt dat
NOPAT = FCF. In casu muteert het werkzaam
vermogen alleen in 2014 als gevolg van een
reductie in het werkkapitaal. Effect van mutatie
van werkkapitaal op werkzaam vermogen geldt
voor alle betrokken jaren.

Vraag C: Flexibiliteitswaarde
Per voorstel beoordeeld.
Voor flexibiliteit en voorbeelden: zie Koller et al (2010) en collegemateriaal.

Vraagstuk 3 - Diverse onderwerpen

Vraag 1: Het project (bijv. lancering van nieuw product) dient een evenredig deel van de overheadkosten te kunnen dragen ten einde erosie te voorkomen. Bij alternatieve aanwendbaarheid (en dus opportunity costs)
dient ook de waarde van de voor het project (product) benodigde capaciteit te worden meegewogen bij de beoordeling van de lancering van het nieuwe product.
Vraag 2: Voor toelichting Monte-Carlo simulatie: zie collegemateriaal, artikel van Van Tiggelen en Gerssen (2001) in reader en case Durfine.
Vraag 3: Waarderen van flexibiliteit kan worden gebaseerd op Real-Option Valuation (ROV) en Decision Tree Analysis (DTA). ROV is toepasbaar in geval het onderliggende risico niet
diversificeerbaar is (zoals het geval is wanneer commodity-prijzen bepalend zijn voor de resultaten van investeringen) en data over de waarde van het onderliggende activa en de variantie van de
resulterende kasstromen afdoende beschikbaar zijn . Indien de onderliggende risicos wel diversificeerbaar zijn (zoals bij interne productierisicos die niet of nauwelijks samenhangen met externe
factoren die de waarde van de investering bepalen) of voornoemde data niet afdoende beschikbaar zijn dan heeft de DTA-methode de voorkeur. Bron: hoofdstuk 32 van Koller, Goedhart en Wessels (2010).