Metode procjene vrijednosti i oblici financiranja

restrukturiranja poduzea tehnikama spajanja i

preuzimanja poduzea
Eva Mijatovi, Sveuilite u Splitu, Sveuilini odjel za strune studije,
Livanjska 5, 21000 Split, Hrvatska, E-mail: eva.mijatovic@gmail.com

Saetak
Restrukturiranje poduzea tehnikama spajanja i preuzimanja poduzea jedan je od modela
saniranja financijske krize poduzea. Pri tome znaajnu ulogu ima procjena vrijednosti podu-
zea i metode financiranja. U ovom radu bit e prikazani oblici financiranja poslovnih kombi-
nacija te najee metode procjene vrijednosti poduzea ija uporaba varira sukladno karak-
teristikama poduzea koje je predmet procjene, a to su metoda diskontiranog novanog ti-
jeka, metoda odreivanja preko trita i metoda odreivanja vrijednosti preko imovine. Pro-
cjena vrijednosti poduzea sadri mnoge egzaktne vrijednosti, ali i osjetljiva pitanja koja ovi-
se o procjeni analitiara i utjeu na krajnji rezultat procjene. Kvalitetna procjena vrijednosti
uzima u obzir i one injenice koje se ne mogu proitati u financijskim izvjetajima, a koje isku-
san analitiar zna ugraditi u svoju procjenu.
Kljune rijei: restrukturiranje, vrednovanje, spajanje, preuzimanje, financiranje

1. Uvod
Mete akvizicije su poput autobusa; ekate ih satima, a onda se odjednom pojave tri. Od prve
ideje za kupnju do realizacije kupoprodaje moe proi dosta vremena. Tijekom tog vremena osta-
je prostor za procjenu vrijednosti poduzea, pregledavanje robe koja je predmet kupnje kako bi
kupac bio siguran da e za svoj ulog dobiti odgovarajue. U tom procesu od velike koristi je due di-
ligence odnosno dubinsko snimanje poduzea, predmeta kupnje. Motivi koritenja tehnika spaja-
nja i preuzimanja pri procesu restrukturiranja poduzea dovode do sinergijskih efekata koji pro-
izlaze iz utede na trokovima, poveanja prihoda, tehnolokih dostignua ili raznih financijskih
prednosti u poslovanju poduzea. Mark L. Sirower definirao je sinergiju kao poveanje performan-
si kombiniranih poduzea preko dostignua koje mogu postii kao samostalna poduzea. To je mo-
gue predstaviti sljedeim izrazom:

ista sadanja vrijednost (NPV) = Sinergija - Premija,

gdje NPV predstavlja neto sadanju vrijednost koja proizlazi iz razlike sinergijskih efekata i plaene
premije (Sirower, 2000, str. 20.). Pozitivna ista sadanja vrijednost projekta ukazuje na povea-
nje sadanje vrijednosti tvrtke koja namjerava investirati. U skladu s tim kriterijem ne bi se smjeli
prihvatiti projekti koji imaju negativnu istu sadanju vrijednost jer bi se time smanjila vrijednost
tvrtke (Orsag, 2002., str.64.). Za postojanje sinergije nuna je pretpostavka koja se moe prikaza-
ti sljedeom relacijom:
132 Eva Mijatovi: Metode procjene vrijednosti i oblici financiranja restrukturiranja...

V (AB) V(A)+ V(B), gdje je

V (AB) = vrijednost kombiniranih tvrtki
V(A) = vrijednost samostalne tvrtke A
V(B) = vrijednost samostalne tvrtke B (Damodaran, 2002., poglavlje 25, str. 9).

2. Vrednovanje akvizicija
Spajanje i preuzimanje poduzea koristi se kao jedna od tehnika restrukturiranja poduzea ili
kao alternativa unutarnjem rastu. Ponekad je posrnulo poduzee izvrsna meta preuzimanja pri
emu su koristi od akvizicije obostrane; i za poduzee preuzimatelja i za poduzee koje je predmet
preuzimanja. Osnovni preduvjet racionalne akvizicije jest da je vrijednost tvrtke nakon preuzima-
nja vea od individualnih vrijednosti tvrtki koje se kombiniraju prije njihova spajanja (Orsag i Gu-
lin, 1996., str. 85.). Prilikom ocjene efikasnosti poslovnih kombinacija (preuzimanja i spajanja) vodi
se naelom izbora optimalnog projekta kao kod budetiranja kapitala. Meta preuzimanja tretira
se kao projekt, a inkrementalni novani tok koji proizlazi iz sinergije osnova je za vrednovanje
isplativosti poslovne kombinacije. Financijski su prihvatljivi oni projekti ija je ista sadanja vri-
jednost vea od nule, interna stopa profitabilnosti vea od troka kapitala, indeks profitabilnosti
vei od 1 i ako je anuitet istog novanog toka vei od anuiteta investicijskih trokova.
Prihvatljive su i one poslovne kombinacije koje imaju graninu efikasnost, no samo u slua-
ju kada je ta poslovna kombinacija od strateke vanosti za poslovanje poduzea (npr. ulazak na
novo trite i sl.) (Orsag, 2002., str. 92.). Povezanost temeljnih kriterija financijskog odluivanja
prikazana je u tablici 1.

Tablica 1: Povezanost meu temeljnim kriterijima financijskog odluivanja

Kriterij financijskog odluivanja

Ocjena
ista sadanja Interna stopa Indeks
efikasnosti Kriterij anuiteta
vrijednost profitabilnosti profitabilnosti
Nije efikasan S0 0 Rk Pi 1 Av Ai
Granino efikasan S0 = 0 R=k Pi = 1 Av = Ai

efikasan S0 0 Rk Pi 1 Av Ai

Izvor: Orsag, S. (2002.) Budetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Zagreb, Masmedia, str. 92.

2.1 Inkrementalni novani tok akvizicije

Ekonomski gledano vrijednost bilo kojeg poduzea odreena je sadanjom vrijednou nova-
nih efekata, tj. sadanjom vrijednou istih novanih tokova nakon poreza koje e ono ostvarivati
u budunosti. Zato je prilikom vrednovanja uinaka akvizicije potrebno definirati vrijednosti tvrtki
prije akvizicije (predakvizicijske vrijednosti) i odrediti kontribuciju akvizicije poveanju vrijednosti
kombiniranih poduzea. Taj slijed aktivnosti na financijskoj analizi uinaka akvizicije moe se pri-
kazati kroz sljedea tri koraka (Orsag i Gulin, 1996., str. 85.):
prognoziranje buduih istih novanih tokova,
odreivanje rizika prilagoene diskontne stope i
izraunavanje iste sadanje vrijednosti akvizicije.
UENJE ZA PODUZETNITVO / ENTREPRENEURIAL LEARNING 1  133

Kao rezultat financijski opravdane akvizicije, trebali bi se pojaviti sinergijski efekti, odnosno in-
krementalni isti novani tok, jer bi suma vrijednosti tvrtki poslije akvizicije trebala bi biti vea od
pojedinanih vrijednosti tvrtki prije akvizicije. Inkrementalni dobitak od akvizicije osnovni je pre-
duvjet akvizicije, a moe se definirati kao vrijednost sinergije poslovne kombinacije. Matemati-
ki se izraava relacijom:

V = VAB (VA + VB)

V inkrementalni dobitak od akvizicije, vrijednost sinergije

Vrijednost sinergije je, dakle, mogue izraunati diskontiranjem budueg inkrementalnog nov-
anog tijeka koji e uslijediti nakon akvizicije, primjerenom diskontnom stopom pomou sljede-
e formule:

gdje je:

!!!!

Kako je ranije navedeno u ovom radu, inkrementalni novani tok kao posljedica sinergijskih
efekata mogue je ostvariti poveanjem prihoda, smanjenjem trokova, smanjenjem poreza i
smanjenjem potreba za kapitalom (Markovi, 2010., str. 164.).
=
gdje je:

(Orsag i Gulin, 1996., str. 85.)

2.2 Utvrivanje cijene akvizicije

Cijena akvizicije sastoji se od procijenjene trine vrijednosti akvizicijskog kandidata uvea-
ne za akvizicijsku premiju koju akviziterska tvrtka mora platiti kako bi motivirala dioniare cilja-
ne tvrtke na prodaju dionica ili na razmjenu dionica akviziterske tvrtke (u sluaju preuzimanja fi-
nanciranim razmjenom dionica) (Orsag i Gulin, 1996., str. 97.). Ukoliko stjecatelj plati punu vrijed-
nost dionica, dioniari akviziterske tvrtke nee ostvariti poveanje vrijednosti svojih dionica nego
e sinergiju i premiju ostvariti dioniari ciljne tvrtke (Damodaran, 2002., str. 36.). Cijena akvizici-
je formira se temeljem procijenjenih koristi od akvizicije, a koja se ogleda na sadanju vrijednost
procijenjenog inkrementalnog toka (Chandrasehekar i Vishwanath, 2008., str. 225.). Sadanja vri-
134 Eva Mijatovi: Metode procjene vrijednosti i oblici financiranja restrukturiranja...

jednost inkrementalnih novanih tokova predstavlja ujedno i maksimalnu cijenu koju akviziterska
tvrtka moe platiti za ciljanu tvrtku. U tom sluaju ista sadanja vrijednost iznosila bi nula, to bi
ouvalo vrijednost dionica akviziterske tvrtke, a to se matematiki moe prikazati na sljedei na-
in (Orsag i Gulin, 1996., str. 97.):

odnosno

Osim maksimalne, mogue je postaviti i minimalnu cijenu akvizicije. Donja granica cijene akvi-
zicije predstavljena je tekuom trinom cijenom dionica ciljane tvrtke. Drugim rijeima, mini-
malna cijena po kojoj bi dioniari pristali prodati svoje dionice akviziterskoj tvrtci jest cijena koju
mogu postii na redovnom tritu. Matematiki se to moe prikazati:

Posljedino, akviziterska tvrtka trebala bi zadrati to je mogue vie premije svojim dioniari-
ma, a na to utjee nekoliko faktora (Damodaran, 2002., str. 36.):
trina vrijednost ciljne tvrtke
relativni nedostatak specijaliziranih resursa koje akviziterska i ciljna tvrtka postiu spaja-
njem
postojanje drugih zainteresiranih kupaca za ciljnu tvrtku.
Utvrivanje akvizicijske cijene prilikom akvizicije razmjenom dionica neto je slonije. Naime,
u tom sluaju dioniari ciljne tvrtke sudjeluju u efektima kombinirane tvrtke.

3. Oblici financiranja restrukturiranja poduzea

tehnikama spajanja i preuzimanja poduzea
U trenutku kada je definirana cijena akvizicije, slijedi donoenje odluke o nainu plaanja po-
slovne kombinacije. Postoji dilema treba li preuzimanje financirati vlastitim kapitalom ili dugom;
nadalje, hoe li biti novana akvizicija ili akvizicija razmjenom dionica (Damodaran, 2002., str. 38.):
Financiranje vlastitim kapitalom ili dugom hoe li se akvizicija financirati vlastitim kapita-
lom ili dugom akviziterske tvrtke ovisi o mogunosti zaduivanja obiju tvrtki. Naime, stjeca-
nje dugom prezaduene ciljne tvrtke stjecatelja moe dovesti u poziciju prezaduenosti to
e rezultirati poveanjem troka kapitala stjecatelja. S druge strane, akviziterska tvrtka koja
ima prostora za zaduivanje, moe financirati akviziciju dugom. Iako se ove tehnike ine
slinima, vano je da novo zaduivanje ne utjee na smanjenje vrijednosti kombiniranih
poduzea.
Novana akvizicija ili razmjena dionica postoje tri naina na koja tvrtka moe koristiti
kapital u poslovnim kombinacijama. Prvi je koristiti gotovinu koju je poduzee imalo prije
akvizicije, drugi je nova emisija dionica kojom e se pribaviti sredstva za financiranje akvi-
zicije i trei nain je ponuditi dioniarima ciljne tvrtke razmjenu dionica ime e dioniari
ciljne tvrtke stei udio u vlasnitvu nove, kombinirane tvrtke u zamjenu za udio u vlasnitvu
ciljne tvrtke. Koji e od naina koritenja kapitala tvrtka koristiti uvelike ovisi o dostupnost
gotovine, percipiranoj vrijednosti dionica akviziterske tvrtke i poreznim imbenicima.
UENJE ZA PODUZETNITVO / ENTREPRENEURIAL LEARNING 1  135

3.1 Preuzimanje za novac

Ovom metodom financiranja akvizicije stjecatelj kupuje ciljanu tvrtku iskupom njezinih dioni-
ca. Dioniari ciljane tvrtke dobivaju gotovinu u zamjenu za dionice, a tvrtka stjecatelj vlasnitvo
nad cijelom ciljanom tvrtkom. Vrijednost akviziterske tvrtke i ciljane tvrtke moe se prikazati slje-
deom relacijom (Orsag i Gulin, 1996., str. 107.):
= VB + V
Nakon to se na ovaj nain utvrdi vrijednost koju akvizicijom stjee akviziterska tvrtka potreb-
no je utvrditi istu sadanju vrijednost tvrtke koja se rauna na nain da se od vrijednosti koju
akvizicijom stjee akviziterska tvrtka , oduzmu trokovi akvizicije predstavljeni novanim
izdatkom za kupnju ciljane tvrtke. Nakon to je utvrena sadanja vrijednost efekata akvizicije i
trokova akvizicije, lako je izraunati istu sadanju vrijednost akvizicije ciljane tvrtke. Vrijednost
kombinirane tvrtke nastale akvizicijom sastojat e se od vrijednosti akviziterske tvrtke uveane za
istu sadanju vrijednost novane akvizicije. Kao posljedica sinergije nastale akvizicijom, doi e
do poveanja vrijednosti dionica akviziterske tvrtke, odnosno poveanja bogatstva njenih dioni-
ara. Vaan preduvjet za ostvarenje poveanja bogatstva dioniara jest da vrijednost sinergijskih
efekata premauje vrijednost plaene premije dioniarima ciljane tvrtke. U sluaju da ne doe do
sinergijskog efekta akvizicije, a premija se plati dioniarima ciljane tvrtke, moe doi do razvodnja-
vanja kapitala dioniara akviziterske tvrtke to predstavlja jedan od rizika akvizicije.

3.2 Preuzimanje razmjenom dionica

Kada se akviziterska tvrtka odlui na financiranje akvizicije razmjenom dionica, ne postoje
znaajni eksplicitni trokovi koji bi umanjili vrijednost kombinirane tvrtke, kao to je to sluaj kod
novane akvizicije. Kod preuzimanja razmjenom dionica, dionice ciljane tvrtke iskupljuju se njiho-
vom zamjenom za dionice akviziterske tvrtke. Vrijednost akviziterske tvrtke nakon akvizicije pred-
stavljena je sumom vrijednosti tvrtki prije akvizicije uveane za sinergijske efekte akvizicije. Akvi-
zicijska premija u ovom sluaju nije neeksplicitno izraena, ve se ostvaruje zamjenom dionica uz
odreenu premiju u odnosu na fer vrijednost dionice akviziterske tvrtke na tritu. Drugim rije-
ima, dioniari ciljane tvrtke razmjenjuju dionice s dionicama akviziterske tvrtke po povoljnijim
uvjetima te na taj nain, zajedno s dioniarima akviziterske tvrtke uivaju sinergijske efekte kroz
poveanje vrijednosti dionica kombinirane tvrtke.

3.3 Razlozi neuspjeha restrukturiranja poduzea tehnikama spajanja i

pripajanja poduzea
Neuspjeh akvizicija vrlo je esta pojava u smislu da kupci esto izgube, a prodavatelji poveaju
svoje bogatstvo temeljem primljenih akvizicijskih premija (Damodaran, 2002., str. 33.). Brojni su
razlozi neuspjenih akvizicija, a najuobiajeniji su (Evans i Bishop, 2001., str. 49.):
Previsoka plaena cijena akvizicije ovo je est rezultat pogreke u razlikovanju mete pre-
uzimanja i investicije. ak i najbolje tvrtke mogu biti loa investicija ako plaena cijena
premauje sadanju vrijednost predvienih buduih povrata.
Pogreka izvrnih direktora rezultira eljom menadmenta da se to prije izvri akvizicija
bez adekvatne analize efekata vrijednosti poslovne kombinacije.
Izostanak sinergije precijenjeno predvieno poveanje prihoda, smanjenje trokova ope-
rativne prednosti ili financijske koristi .
136 Eva Mijatovi: Metode procjene vrijednosti i oblici financiranja restrukturiranja...

Pogreka brze integracije poslovanja unaprijed plaena premija ne daje jamstvo brzog
prinosa i stvaranja vrijednosti.
Pogreka pri procjenjivanju reakcija kupaca preveliko oekivanje od kupaca.
Pogreka tolerancije negativne sinergije u prvim godinama poslovanja spajanja i preu-
zimanja esto uzrokuju stres u poslovanju u smislu promjene imena poduzea, dodatnih
regulatornih zahtjeva, zategnutih dioniarskih odnosa, negativne percepcije javnosti zbog
utjecaja na potroae ili zatvaranja pogona i u smislu trokova otpremnina. Sve navedeno
treba uzeti u obzir i kvantificirati kao dio analize prije preuzimanja.
Pogreka u procjeni i prepoznavanju fer trine vrijednosti ciljanog poduzea koja je pogo-
tovo znaajna prilikom preuzimanja privatnih poduzea ije dionice ne kotiraju na tritu
kapitala i ije informacije o poslovanju nisu javno dostupne.
Nedosljedna strategija netone procjene stratekih koristi.
Neadekvatno dubinsko snimanje poduzea (due-diligence) neefektivna strategija planira-
nja i procjene pokretaa vrijednosti i rizika u predakvizicijskoj fazi ili tenja za pobjedom u
pregovorima koja prevlada nad donoenjem ispravnih odluka.
Nekompatibilne korporativne kulture nedostatak komunikacije, razliita oekivanja i kon-
fliktni stilovi voenja doprinose nedostatku kvalitetne realizacije.
Odvraanje od postojeeg poslovanja neuspjeh u predvianju i uinkovitom reagiranju
na konkurentske odgovore na akviziciju, ukljuujui poslovanje u tijeku i gubitak kljunih
djelatnika stjecatelja ili ciljne tvrtke koji utjeu na profitabilnost.
Neadekvatna procjena rizika neuspjeh u strogoj procjeni vjerojatnosti uspjeha transakci-
je uzimajui u obzir budua razdoblja.
Za uspjeno preuzimanje poduzea i poveanje bogatstva dioniara potrebno je (Koller, Goed-
hart i Wessels, 2005., str. 449.):
imati snano poslovanje u osnovnoj djelatnosti,
uzeti u obzir samo one mete preuzimanja za koje se moe procijeniti budui isti novani
tok,
nadmaiti procijenjene sinergijske efekte,
biti discipliniran tijekom trajanja pregovora i
imati rigorozan plan tijekom integracije.

4. Zakljuak
Metoda procjene u najveoj mjeri je, ali ne i u potpunosti, temelj procjene vrijednosti poduze-
a. Od velikog znaaja su struan, poman i savjestan postupak utvrivanja svih internih i ekster-
nih podataka koji, uz primjenu odgovarajue metode, vode do utvrivanja vrijednosti poduzea.
U sluaju nedovoljne koliine podataka ni najprobranija metoda ne moe rezultirati vjerodo-
stojnom procjenom. Kombinacijom raznih metoda mogue je doi do preciznije procjene.
Vrednovanje poduzea pri procesu restrukturiranja tehnikama spajanja i preuzimanja sadri
mnoge egzaktne vrijednosti, ali i osjetljiva pitanja koja ovise o procjeni analitiara i utjeu na kraj-
nji rezultat procjene, odnosno, uspjeha restrukturiranja.
esto se misli da je postupak restrukturiranja i procjene vrijednosti poduzea jednostavno
ubacivanje brojki u odreeni model, nasumina sistematizacija radnih mjesta koja ukljuuje sma-
njenje trokova ukidanjem radnih mjesta i prodaju dijela poduzea. Uspjeno restrukturiranje teh-
nikama spajanja i preuzimanja uzima u obzir i one injenice koje se ne mogu proitati u financij-
UENJE ZA PODUZETNITVO / ENTREPRENEURIAL LEARNING 1  137

skim izvjetajima, a koje iskusan analitiar moe pretpostaviti. Samo takav pristup moe rezulti-
rati traenim produktom, a to je uspjeno restrukturiranje na zadovoljstvo zaposlenika, vlasnika,
menadera i ire drutvene zajednice.

Literatura
1. Chandrasehekar K. i Vishwanath S. R. (2008) Mergers, acquisitions and corporate restructuring, New Delhy,
Response books
2. Damodaran A. (2002) Investment valuation, New York, John Wiley & Sons, Chapter 25
3. Evans F. C. i Bishop D. M. (2001) Valuation for M&A, New York, John Wiley & Sons
4. Koller T., Goedhart M. i Wessels D., (2005) Valuation: Measuring and managing the value of companies, John
Wiley & Sons; 4th Edition, University Edition
5. Markovi I. (2010) Financijsko restrukturiranje i sanacija poduzea, Zagreb, RRIF-plus
6. Orsag S. (2002) Budetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata, Zagreb, Masmedia,
7. Orsag, S. i Gulin D. (1996.) Poslovne kombinacije, Zagreb, Hrvatska zajednica raunovoa i financijskih dje-
latnika
8. Sirower M. L. (2000) The synergy trap: How companies lose the acquisition game, New York, The free press