Студијски програм: Пословна економија

БЕОГРАДСКА ПОСЛОВНА ШКОЛА

ВИСОКА ШКОЛА СТРУКОВНИХ СТУДИЈА

Мастер струковне студије

Пословна економија

ИСТРАЖИВАЧКИ РАД
Предмет:
ВРЕДНОВАЊЕ КОМПАНИЈА
Тема рада:
ИЗВЕШТАЈ О ПРОЦЕНИ ВРЕДНОСТИ КАПИТАЛА

Ментор: Студент:
Проф. др Чедомир Глигорић Миодраг Сремац 3S9/0009/17

Београд, 2018. године

Истраживачки рад мастер струковне студије
Тема: ИЗВЕШТАЈ О ПРОЦЕНИ ВРЕДНОСТИ КАПИТАЛА

Датум одбране рада: ___________________ Студент: Миодраг Сремац

Оцена: _______________________________ Број индекса 3S9/0009/17
САДРЖАЈ

ИЗВЕШТАЈ О ПРОЦЕНИ ВРЕДНОСТИ КАПИТАЛА........................................................1

УВОД..........................................................................................................................................1

1. ОСНОВИ МЕТОДОЛОГИЈЕ ЗА ПРОЦЕНУ.....................................................................2

1.1.ПРОЦЕЊИВАЧИ И СТАНДАРДИ ЗА ПРОЦЕНУ.....................................................2

1.2. ПРЕДМЕТ И СВРХА ПРОЦЕНЕ.................................................................................3

1.3. ПРИСТУПИ ПРОЦЕНЕ................................................................................................4

2. ПРИПРЕМА ИЗВЕШТАЈА О ПРОЦЕНИ..........................................................................6

2.1.УВОД...............................................................................................................................6

2.2. ИНФОРМАЦИЈЕ О ПРЕДУЗЕЋУ..............................................................................6

2.3. ИНФОРМАЦИЈЕ О ГРАНИ И О ПРИВРЕДИ...........................................................7

2.4.ФИНАНСИЈСКА АНАЛИЗА ПРЕДУЗЕЋА...............................................................7

2.5. ПРЕГЛЕД МЕТОДА ПРОЦЕНЕ..................................................................................7

2.6. ПРИМЕНА ИЗАБРАНИХ МЕТОДА...........................................................................8

2.7.ЗАКЉУЧАК....................................................................................................................8

2.8. ПРИЛОГ.........................................................................................................................8

ЗАКЉУЧАК..............................................................................................................................9

ИЗВЕШТАЈ О ПРОЦЕНИ ВРЕДНОСТИ КАПИТАЛА

 УВОД

У предузећима се ажурно води евиденција о свим пословним процесима и токовима,

имовини и обавезама. Међутим, у протеклом периоду, у нестабилним тржишним
условима и инфлацији (сталне појаве конкретно у нашој земљи), имовина и извори
финансирања предузећа нереално су вредновани применом прописаних обрачунских
поступака (амортизације и ревалоризације), који нису најквалитетнији показатељи
реалних тржишних и економских кретања.

Услед тога, дошло је до депресијације једних и апресијације других имовинских и

финансијских категорија, нереалног вредновања и уопште „искривљење слике” о стању
имовине и извора финансирања привредних субјеката. Укратко, процена вредности
капитала спроводи се у циљу:

• утврђивања реалне тржишне вредности капитала,

• одређивање основне вредности и распона вредности капитала за потребе аукцијске
продаје капитала у поступку приватизације,
• припреме за докапитализацију односно повећање основног капитала;
• статусних промена односно спајања, припајања или дељења и одвајања;
• утврђивање продајне цене у продаји правних лица у стечајним поступцима, и слично.

Процена вредности капитала јесте поступак који напослетку, доводи до формирања и

давања конкретног и прецизног мишљења о вредности неког својинског интереса у
предузећу и то на одређени дан. Тај својински интерес, може да се односи на
сопоствени капитал предузећа, конкретно на његову нето имовину, или на укупно
инвестирани капитал, који је збир сопственог и позајмљеног капитала. У било ком
случају од наведених, за процену је потребно коришћење специфично одређене
методологије, али и стандарда и правила, док је њена сама сврха разнолика.
Код економски развијених земаља, процена се врши ради купо-продаје својинског дела
у предузећу, тј. када се мења власник капитала. Наравно, постоје и друге ситуације које
је захтевају, као што су : спајање, припајање, прибављање кредита, докапитализација,
решавање спорова пред судом и слично.

Што се тиче наше земље, процена је у суштини полазна основа приликом процеса
својинске трансформације, из разлога што су законски прописи налагали предузећима
да пре него што уопште донесу одлуку о транформацији (друштвена и државна у
приватну имовину, нпр) морају утврдити вредност капитала.

Закон о својинској трансформацији указује да предузећа која располажу друштвеним и

државним капиталом, који је и предмет трансформације, у обавези су да путем процене
тачно утврде и искажу вредност капитала, који треба да буде потом исказан у акцијама
или уделима.

1
Такође законом су прописане и методе помоћу којих се врши процена, а Влада
Републике Србије је донела уредбе којма је ближе уређен начин утврђивања вредности
капитала и даје упутство за примену метода процене.

1. ОСНОВИ МЕТОДОЛОГИЈЕ ЗА ПРОЦЕНУ

У овом делу рада, описаћемо који су то најважнији елементи за процену вредности

капитала. Најпре ћемо објаснити улогу процењивача, значај стандарда који се користе
током саме процене, а потом ћемо мало детаљније описати предмет и сврху процене.
Оно на шта ћемо посебно указати јесу различити концепти, приступи и методи за
процену, који представљају, да се тако изразим „алат“ процењивача.

1.1. Процењивачи и стандарди за процену

Генерално посматрано, улога процењивача може бити двојака. Прва, да представља

независног консултанта који процењује предузеће (капитал којим располаже или делове
тог капитала), а друга да буде саветник, на пример купца, и да утврђује вредност која је
за њега најприхватљивија. Пре почетка рада на процени, процењивач мора да
дефинише своју улогу и она мора бити јасна и његовом клијенту, што се обезбеђује
потписивањем посебног документа под називом писмо о ангажовању.

Објективност и независност процењивача у односу на клијента претпостављају се на

одређени начин, као што се то исто претпоставља и за ревизора. Другим речима, од
процењивача се очекује да објективно интерпретира прикупљене податке. Према томе
његово мишљење о вредности не сме бити резултат компромиса и утицаја фактора, као
што су жеље клијента или износ накнаде за извршену процену. Поред тога што се
објективност процењивача подразумева, она, на одређени начин, мора бити и јавно
потврђена. То се чини посебном изјавом о независности процењивача у односу на
предузеће које процењује, што значи да он не би смео да буде сувласник предузећа, да
има било какав финансијски интерес у предузећу, нити породичне везе са власницима
предузећа. Исто тако, накнада коју процењивач добија за извршени посао, не сме
зависити од резултата процене и она мора бити уговорена пре почетка процене. Наплата
ове накнаде такође мора бити усклађена са одвијањем поступка процене, како се не би
догодило да клијент условљава плаћање изменом добијених резултата процене.

Поред објективности која се, као што је речено, подразумева, у поступку процене је
неопходно имати у виду специфичне професионалне стандарде и етичка правила. Њих
углавном доносе најпознатије асоцијације процењивача у свету, које у таквим
документима обухватају:

• питања везана за објективност у спровођењу поступка процене,

• обавезе процењивача према клијенту,

2
• обавезе процењивача према другим процењивачима и према својој професионалној
асоцијацији,

• примену различитих метода процене и практичних решења за

поједине нетипичне ситуације,

• примену етичких правила и правила професионалног понашања. 1

1.2. Предмет и сврха процене

Ради коректног извођења поступка процене и припреме одговарајућег извештаја,

неопходно је правилно схватити значење најчешће коришћених термина. Тако би, на
пример, под појмом процена требало подразумевати поступак утврђивања вредности,
али и само мишљење о вредности одређеног средства или одређеног власничког
интереса у предузећу. Затим је потребно имати у виду да се вредности предузећа и
вредност капитала користе као синоними и да једно предузеће може имати различите
вредности у зависности од околности. Према томе, процена мора да се односи на
специфичну дефиницију вредности.

Вредност је иначе непрецизан појам, па постоји више различитих дефиниција

вредности од којих је најчешће коришћена дефиниција правичне или фер вредности.
Она представља износ за који је продавац спреман да уступи купцу власништво над
капиталом, што истовремено значи власништво
над предузећем. У одређеним случајевима користи се инвестициона вредност, која,
поред капитала, обухвата и обавезе предузећа према кредиторима. За разлику од
правичне вредности, инвестициона вредност подразумева одређеног власника или
будућег власника, па се приликом процене узимају у обзир и његови развојни планови.
Правична вредност и инвестициона вредност
заснивају се на претпоставци о неограниченом трајању предузећа. Уколико се
претпоставља да ће предузеће престати да ради, процењује се ликвидациона вредност,
као најнижа могућа вредност. Она такође зависи и од поступка ликвидације, па се
вредност у редовном поступку разликује од вредности у форсираном поступку. Поред
поменутих дефиниција вредности, користи се и појам књиговодствена вредност, која се
односи или на одређено средство, и представља његову набавну вредност умањену за
амортизацију, или на предузеће, тј. на његов капитал,
и представља разлику између вредности укупних средстава и укупних обавеза, као што
је приказано у билансу стања.
1
Леко Вера, Познанић Владимир, Влаховић Александар, Процена вредности
капитала, методологија и примери, Економски институт, Београд, 1997.
3
Поред поменутих дефиниција вредности, потребно је имати у виду и следеће премисе
на којима се заснива процена:

 Вредност предузећа једнака је садашњој вредности будућих користи које ће

имати власник. Ово је фундаментална премиса, јер ће рационалан купац
инвестирати у предузеће само ако је садашња вредност очекиваних користи од
власништва над предузећем бар једнака куповној цени. Исто тако, рационалан
продавац неће хтети да прода предузеће, ако је садашња вредност очекиваних
користи већа од продајне цене.

 Вредност се не може увек изразити само једним бројем.

Поступак процене садржи многе апроксимације, јер се не може
са сигурношћу предвидети колико ће износити будућекористи за
власника предузећа.

 Вредност се процењује у одређеном временском тренутку

који се назива датум процене. Према томе, процењена
вредност је заснована на информацијама које су расположиве у
том тренутку.

Полазећи од наведених премиса дефинише се предмет процене. То

може бити укупан сопствени капитал предузећа, или његови делови
који припадају појединим власницима. Уколико се ради о деловима
капитала, онда се разликује контролни или већински интерес и
мањински интерес.

Контролни интерес се може односити на тзв. оперативну контролу

или на право избора већине чланова управног одбора, али и на тзв.
апсолутну контролу која обухвата сва права по основу власништва,
укључујући и право ликвидирања предузећа.
Мањински интерес подразумева мање од 50% власничких права у
предузећу. У појединим случајевима предмет процене може бити
укупан инвестирани капитал, који поред сопственог капитала
обухвата и позајмљени капитал (кредите). С обзиром да поступак
процене варира у зависности од предмета процене, потребно је на
почетку имати врло прецизан одговор на питање шта се процењује.

Сврха процене представља битну карактеристику овог поступка . У

земљама са развијеном тржишном привредом, процена се врши у
многим ситуацијама. Најчешће приликом продаје и куповине
предузећа (власничког интереса који може бити и делимичан), затим
приликом спајања
и раздвајања предузећа, обезбеђивања извора финансирања и
утврђивања штете. Исто тако, процена је битна у разним врстама
судских спорова, пословима осигурања, опорезивања и др.2

2
Познанић В., Цветановић М.: Процена вредности предузећа, Београд, 1991.
4
Дефиниција вредности, сврха процене и тип власничког интереса
утичу на избор метода процене, а тиме и на крајњи резултат. Због тога
је важно да се сви ови елементи прецизно дефинишу још на почетку,
како би се потребне анализе и поступци ускладили са
специфичностима конкретног случаја. Све ово говори да, према
међународним стандардима, постоји врло висок степен
флексибилности у избору метода процене и да се, при томе,
најважнијим критеријумом сматрају захтеви које поставља одређени
случај.

1.3. Приступи процене

Приносни приступ се заснива на премиси да је вредност капитала

једнака садашњој вредности будућег економског приноса (уобичајено
то је новчани ток) који ће остварити власници капитала. Најчешће
примењивани методи у оквиру приносног приступа су метод
Дисконтованог Новчаног Тока (ДНТ) и метод Капитализације. Основна
разлика између ова два метода је што је метод ДНТ динамички и
ослања се на очекивања и предвиђања будућих новчаних токова, док
је метод Капитализације статичан и базира се на достигнутој
стабилности пословања. Најтежи део приносног приступа је
утврђивање одговарајуће стопе дисконта или капитализације која ће
се примењивати. Помоћу дисконтне стопе и стопе капитализације
врши се мерење ризика остваривања предвиђеног приноса или
новчаног тока. Према методу дисконтованог новчаног тока, пословна
вредност компаније одговара садашњој вредности будућег нето
новчаног тока. Овај метод повлачи за собом предвиђање економског
приноса, односно пројектовање новчаних прилива од којих се
одузимају пројектовани новчани одливи.

Нето новчани ток, који се утврђује за сваку годину, се путем

дисконтовања своди на садашњу вредност. Дисконтна стопа, која се
користи за свођење пројектоване вредности на садашњу вредност,
зависи од изабране дефиниције новчаног тока и може представљати
пондерисану просечну цену капитала (новчани ток инвестираног
капитала) или цену сопственог капитала (новчани ток сопственог
капитала).

Тржишним приступом вредност се процењује у односу на:

(а) активности на тржишту капитала у вези са акцијама сличних
компанија којима се јавно тргује (метод Упоредивих компанија са
берзе капитала): и/или (б) трансакције које обухватају продају или
куповину сличне компаније (Трансакциони метод). Метод упоредивих
компанија са берзе капитала подразумева истраживање и
идентификовање узорка компанија чијим акцијама се тргује на берзи,
а које су по својој природи делатности, величини, локацији и другим
критеријумима сличне компанији која се процењује. Када се одреди
репрезентативна група, онда се врши оцена мултипликатора процене
(нпр. однос цене акција и прихода, цене акција и новчаног тока и сл.) и
то на основу тржишне цене акција компанија које се котирају на
берзама и финансијске анализе компанија из изабраног узорка и
компаније која се процењује. Ове анализе се врше у циљу поређења
предметне компаније са групом сличних компанија. Метод трансакције
се примењује на сличан начин, на основу података о купопродајним
трансакцијама капитала.

Трошковни приступ, који је познат и као коригована нето књиговодствена вредност,

подразумева идентификацију и утврђивање вредности замене новим основним и
обртним средствима и утврђивање фер тржишне вредности (ФТВ) друге имовине и
обавеза компаније. Процена ФТВ вредности сваког појединачног средства може
захтевати неколико посебних анализа процене вредности, што опет повлачи за собом
један или више традиционалних приступа процени. Зависно од тога да ли се процена
вредности базира на претпоставци трајности пословања (Going Concern) или не, може
се применити метод нето имовине или ликвидациони метод. Према методу нето
имовине, ФТВ сопственог капитала компаније се добија проценом ФТВ свих средстава
и одузимањем дугорочних и краткорочних обавеза од укупне ФТВ средстава. Ова
вредност представља ФТВ сопственог капитала или ФТВ нето имовине. Ликвидациони
метод се разликује од процене нето имовине по томе што се процењује хипотетичка
вредност средстава у поступку ликвидације, која је често мања од тржишне, а понекад и
књиговодствене вредности. Обавезе се одузимају од укупне ликвидационе вредности
средстава да би се утврдила ликвидациона вредност предузећа. Ликвидациона
вредност се може користити за утврђивање најниже реперне вредности предузећа.
Главна слабост овог приступа лежи у томе што се вредност нематеријалних улагања
предузећа не може утврдити и измерити. Повремено, проценитељ може да примени
метод нето имовине у комбинацији са једним од тзв. хибридних метода - методом
вишка приноса, који се примењује за процену вредности нематеријалних улагања
предузећа. 3
2. ПРИПРЕМА ИЗВЕШТАЈА О ПРОЦЕНИ

Често се извештају о процени у пракси не придаје довољан значај, с обзиром да је

његово састављање увек скопчано са роковима. Тада се у журби не поклања довољно
пажње извештају, иако је он једини доказ о резултатима процене. На основу извештаја
се оцењује и квалитет процене, па је зато веома важно да он буде припремљен на
одговарајући начин.
Комплетан, писани извештај о процени може понекад бити коришћен и у ситуацијама
које нису у најдиректнијој вези са сврхом процене и наменом извештаја. Тако он може
бити основа за преговоре са инвестиционим банкарима или потенцијалним купцима, а
такође, уколико се предузеће са тим сложи, може бити предмет пажње пореских органа,
државних агенција и сл.
Овакав извештај обично има следећи садржај:

3
3. Стојиљковић М. Крстић Ј. Финансијска анализа, 2001.
5
• Увод (резиме)
• Информације о предузећу
• Информације о грани и о привреди
• Финансијска анализа предузећа
• Преглед метода процене
• Примена изабраних метода
• Закључак о вредности и структури капитала
• Прилог који укључује информацију о квалификацијама процењивача, њихове изјаве о
независности, преглед општих претпоставки и ограничења, изјаву званичних
представника предузећа да су процењивачима достављени сви расположиви подаци о
имовини којом располаже предузеће и сл. 4

2.1. Увод

У уводу се даје резиме поступка процене и најважнији закључак, тј. вредност предузећа
до које се дошло у процени. Обично се увод формално пише у виду писма руководству
предузећа, коме се одмах скреће пажња на најважније чињенице у вези са проценом,
као
што су:

• Датум процене, који мора бити јасно исказан.

• Сврха процене такође мора бити јасна, јер од ње зависи да ли ће цела процена бити
тумачена у правилном контексту.
• Дефиниција вредности мора бити идентификована и описана.
• Основни подаци о предузећу у врло генералној форми треба да укажу одман на
делатност, правну форму и својинске интересе.
• Методи процене и закључак о вредности предузећа.

2.2. Информације о предузећу

У овом делу садржане су информације о предузећу које немају финансијски карактер, а

које су иначе релевантне за процену. Обично се овде даје:
• Кратак историјат предузећа, који приказује најважније догађаје од оснивања, преко
значајнијих развојних подухвата, спајања, припајања, промена власништва, итд.

• Приказ делатности предузећа са листом његових производа или услуга,

организационом структуром, локацијама, најважнијим кадровима, конкуренцијом,
добављачима, купцима
и осталим релевантним подацима.
• Приказ система управљања са навођењем кључних менаџера.

• Приказ својинске структуре и приказ њених промена у последње

време.

• Приказ јаких и слабих тачака у пословању предузећа.

4
Леко Вера, Познанић Владимир, Влаховић Александар, Процена вредности
капитала, методологија и примери, Економски институт, Београд, 1997.
6
2.3. Информације о грани и о привреди

Овај део извештаја садржи преглед збивања у грани или групацији којој предузеће
припада и преглед привредних кретања. Обично се дају:

• Подаци о макроекономским кретањима, уколико је пословање предузећа осетљиво на

промене у општем привредном окружењу.

• Подаци о привредним кретањима у ужем региону и на локалном нивоу. Ово је битно

за мања предузећа чије је пословање директно условљено таквим кретањима.

• Подаци о грани или групацији и место предузећа које се описује његовом величином у
односу на друга предузећа, учешћем на тржишту и сл.

2.4. Финансијска анализа предузећа

Овај део посвећен је финансијском стању у коме се налази предузеће. Посебно се

приказују:

• Подаци из биланса стања о средствима и изворима средстава.

• Подаци о рентабилности и ликвидности.

• Рачуноводствене и финансијске политике које се воде у предузећу.

2.5. Преглед метода процене

У овом делу даје се преглед метода процене и преглед изабраних метода са

аргументацијом релевантном за такав избор. Ово је нарочито важно ако извештај буду
користили они којима резултати процене не иду у прилог, па ће, на основу извештаја,
покушавати да их оспоравају.

7
2.6. Примена изабраних метода

У извештају мора бити детаљно приказан поступак примене сваког од изабраних

метода и то са свим потребним калкулацијама. Уколико су ти обрачуни сувише
детаљни, они могу бити
приказани и у прилогу.

2.7. Закључак
Овај део извештаја би требало да садржи најважније резултате у примени изабраних
метода и да прикаже на који начин је изведен коначан закључак о вредности и
структури капитала предузећа.

2.8. Прилог

Овај део има равноправан третман у извештају као и сви остали његови делови. То
значи да се у њему не налазе само подаци који нису од примарног значаја за кориснике
извештаја. Напротив, прилог садржи многе информације без којих није могуће
правилно тумачити резултате примењених метода. Због тога се овом прилогу мора
посветити посебна пажња, тако да он буде правилно структуриран и јасан. Прилог
садржи:

• Изјаве процењивача да немају интерес у предузећу кога су

процењивали.

• Преглед квалификација процењивача.

• Листу глобалних претпоставки и листу ограничавајућих фактора који су се јавили

током спровођења поступка процене.

• Преглед извора података (документација и обрачуни).

• Остале податке, као што су детаљни обрачуни и финансијске

информације.

Према међународним стандардима за процену, писани извештај о процени требало би

да буде званично потписан од стране процењивача, односно од стране званичног
представника фирме која је извршила процену.

8
ЗАКЉУЧАК

Начин путем којег се клијенту преносе резултати процене јесте извештај о процени
вредности. Извештај о процени вредности представља докуменат о износу процењене
вредности капитала и начину како је процена извршена.
Извештај о процени је писани документ сачињен од стране особе са одговарајућим
квалификацијама. Оваква врста документа се увек сачињава у односу на намеравану
употребу извештаја - као што је потенцијално припајање или преузимање, примена
Међународних Стандарда Финансијског Извештавања, покриће по основу осигурања
или за било коју другу намену процене. Извештај о процени вредности треба да буде
сачињен у складу са професионалним, етичким и техничким стандардима.

Извештаји о процени вредности треба да испуњавају одређени број критеријума како би

били прихватљиви од од свих заинтересованих страна. Извештај о процени вредности
треба на разумљив, објективан, дескриптиван и документован на начин да одговори на
питања која се тичу процењене вредности.

Постоје бројни разлози због којих може бити потребно да се утврди вредност капитала
предузећа. Најчешћи разлози за процену вредности капитала су нпр. КУПОВИНА ИЛИ
ПРОДАЈА ПРЕДУЗЕЋА (кад продавац или купац или обе стране желе да пре
закључења споразума о трансакцији добију независну потврду о реалној вредности
капитала који је предмет купопродаје), СПАЈАЊЕ И ПРИПАЈАЊЕ (када се једна
компанија спаја или припаја другу- у таквим случајевима, уобичајено се врши процена
обе компаније одвојено, потом се процењује комбинована вредност након спајања-
оваква процена пружа свакој компанији смерницу о реалној цени за припајање),
ПАРТНЕРСКИ ИЛИ АКЦИОНАРСКИ УГОВОР (нпр. када један улагач купује додатни
удео у предузећу или када жели да прода свој удео и изађе из тог посла- у таквим
случајевима, детаљна и кредибилна процена може бити од круцијалног значаја за
утврђивање цене уласка или изласка из посла) и др.

Уколико се предузеће налази у некој од следећих ситуација, потребно је да се изврши

процена вредности капитала : - нпр. у случају да се власницима капитала предузећа јаве
лица која су заинтересована за стицање власништва над истим. Управо извештај о
процени вредности капитала представља референтну тачку за доношење одлуке да ли
да се настави разговор са потенцијалним купцима. Или, рецимо, стратешки план
предузећа је да у одређеном временском периоду пронађе циљно предузеће ради
евентуалног преузимања, односно стицања власништва над његовим капиталом
куповином од власника. У том случају је битан извештај о процени вредности капитала
како бисмо били упознати са реалном вредношћу тог предузећа које је предмет
куповине. Ово је веома битно, пошто су не тако ретки случајеви, да предузеће купи
друго предузеће (о оквиру своје стратегије раста) и оно не постиже очекиване
финансијске резултате, пошто су, услед лоше процене вредности преплаћена.

Добро извршена процена вредности капитала на основу карактеристика предузећа као

што су приходи, пословни и новчани токови или имовина – валидна је онолико дуго
колико су валидне њене основне претпоставке. Неке од тих претпоставки се мењају
брзо, неке спорије: спољни фактори, као што су глобални догађаји, економски трендови
и конкуренција или унутрашњи фактори, као што је управа, тржишта и финансије.
9
Процена вредности зависи од многих фактора и углавном су сви по својој природи
променљиви.
Они обухватају кључне претпоставке као што је континуитет руководства, перспективу
привредне гране, претходне финансијске резултате, претпоставке и пројекције будућих
резултата, цене акција упоредних компанија, мултипликатор цена акција / приходи и сл.
 10
ЛИТЕРАТУРА
1. Леко Вера, Познанић Владимир, Влаховић Александар, Процена вредности
капитала, методологија и примери, Економски институт, Београд, 1997.

2. Познанић В., Цветановић М.: Процена вредности предузећа, Београд, 1991.

3. Стојиљковић М. Крстић Ј. Финансијска анализа, 2001.