Hoeveel is mijn bedrijf waard?

Met het economische

waardebegrip uw
onderneming waarderen

ABAB Corporate Finance

Over de waarde en waardering van ondernemingen

bestaan veel misverstanden. Bijvoorbeeld dat de waarde
gelijk is aan de prijs die voor een (gelijksoortige)
onderneming is betaald, dat de waarde gelijk is aan het
eigen vermogen of dat de waarde gelijk is aan x-keer de
winst of omzet. Veel van die misverstanden ontstaan door
onduidelijkheid over begrippen als economische waarde of
markttransacties.
 ABAB Corporate Finance 2

Dagelijks is iedereen bewust of onbewust bezig met waarderen. Bij elke

aankoop die wij doen wordt de transactieprijs gebaseerd op de waarde
die vrager en aanbieder hieraan hechten. De consument beoordeelt
de aankoop op basis van het ‘nut’ dat de aankoop toevoegt aan haar
behoeftes. Bij de waardering van een onderneming is het niet anders.
U bent bereid een bepaalde prijs te betalen als de waarde die u eraan
toekent hoger is dan de prijs die u ervoor moet betalen.

Twee basisstromingen

Bij het waarderen van ondernemingen zijn er twee basisstromingen,

namelijk het boekhoudkundige en het economische waardebegrip. Een
korte toelichting:
• Boekhoudkundige waarden zijn gebaseerd op de historische prestaties
van de onderneming of op de aanwezige activa, zoals de intrinsieke
waarde en de rentabiliteitswaarde.
• Het economische waardebegrip sluit meer aan bij de waardering
van een consument. In plaats van het toekomstige ‘nut’ van de
consument kijkt een ondernemer en/of belegger naar het toekomstige
geldvoortbrengende vermogen van het object.

De meeste financieel deskundigen sluiten zich aan bij het economische

waardebegrip. Om de toekomstige geldstromen in kaart te brengen
moeten dan ook prognoses worden gemaakt van de onderneming om de
vrije geldstroom vast te stellen. De vrije geldstroom moet verdisconteerd
worden met een vermogenskostenvoet naar het waarderingsmoment om
de waarde van de activiteiten/onderneming vast te stellen. Deze methode
wordt ook wel een Discounted Cashflow methode genoemd. Omdat het
economische waardebegrip het meest wordt gebruikt lichten wij deze
verder toe.

Economische waardebegrip

Bij het economische waardebegrip wordt de waarde van een onderneming

bepaald door de vrijkomende gelden (Free Cash Flows - FCF) van het bedrijf
in de toekomst, rekeninghoudend met de factor tijd (€ 100 is nu meer
waard dan over vijf jaar), en het verwachte risico. Een vrije geldstroom
is het geld, dat men niet hoeft te herinvesteren in een bedrijf om de
 ABAB Corporate Finance 3

toekomstige geldstromen op het verwachte peil te houden. Het is het

geld, dat in principe kan worden uitgekeerd aan de vermogensverschaffers
zonder daarbij het verwachte geldgenererende vermogen van de
onderneming in de waagschaal te stellen.

Met de factor tijd oftewel de tijdwaarde van geld, wordt rekening

gehouden door gebruik te maken van de vermogenskostenvoet waartegen
de vrije geldstromen contant worden gemaakt. Deze vermogenskostenvoet
houdt rekening met het type investering (bedrijf) en wordt opgebouwd uit
de risicovrije voet en een risicopremie, afhankelijk van de mate van risico
met betrekking tot de verwachte geldstromen.

Vrije geldstroom
Om de toekomstige geldstromen in kaart te brengen, moeten prognoses
worden gemaakt van de onderneming. De verwachte geldstroom wordt
jaarlijks als volgt bepaald:

Bedrijfsresultaat (EBIT)
Belasting EBIT (AT) -/-
Netto operationeel resultaat (NOPLAT)
Afschrijvingen +/+
Bruto cash flow (A)

Mutatie vorderingen +/-

Mutatie voorraden +/-
Mutatie crediteuren +/-
Mutatie netto werkkapitaal (NWK) (B)

Mutatie voorzieningen (C)

Investeringen/desinvestering (D)

Vrije operationele geldstroom (FCF) (A+B+C+D)

 ABAB Corporate Finance 4

De lengte van de prognose is afhankelijk van de duur van het project en

is in de situatie van een onderneming veelal eeuwig. Het is natuurlijk niet
mogelijk om voor eeuwig een prognose te maken. Daarom wordt er op
een gegeven moment van uitgegaan dat de onderneming in een stabiele
fase verkeert waarbij onder andere de afschrijvingen en investeringen aan
elkaar gelijk zijn. Deze fase noemen we de restperiode.

Voor het bepalen van de waarde van de restperiode worden formules

gehanteerd met enkele aannames om het probleem te vereenvoudigen.

De verschillende jaarlijkse geldstromen en de waarde van de restperiode

worden vervolgens teruggerekend (contant gemaakt) met een
vermogenskostenvoet (vereist rendement) naar het waarderingsmoment.
Deze methodiek wordt een Discounted Cashflow methode genoemd.

Vermogenskostenvoet
De vermogenskostenvoet waarmee wordt gerekend is afhankelijk van de
Discounted Cashflow methodiek waarmee wordt gewerkt. De uitkomsten
van de verschillende methodieken wijken niet of nauwelijks af.

De hoogte van de vermogenskostenvoet is afhankelijk van het risico

dat men ziet in de investering. Naarmate het risico toeneemt, wordt de
vermogenskostenvoet hoger en zal dus de contante waarde van de vrije
geldstroom en daarmee de waarde van de onderneming, lager zijn.

Risico is de kans dat iets afwijkt van de verwachting zowel qua bedragen
als de timing van de verwachte opbrengsten. Dit heeft te maken met
het statistisch kunnen meten van uitkomsten en wordt daarom ook wel
parametrische onzekerheid genoemd. Er zijn zo veel waarnemingen dat
men op grond daarvan tot statistisch betrouwbare uitspraken kan komen.
Onzekerheden daarentegen zijn niet te kwantificeren. Het is zeer goed
mogelijk dat er zich eenmalige gebeurtenissen voordoen die een blijvende
invloed hebben op economische ontwikkelingen. Onzekerheden zoals de
kans op een overstroming in Nederland kunnen dan ook alleen kwalitatief
worden bekeken.
 ABAB Corporate Finance 5

We kennen verschillende Discounted Cashflow methoden met elk een

andere vermogenskostenvoet. De meest gehanteerde methode is
momenteel de Adjusted Present Value of APV-methode.

APV-methode
De APV-methode is vergelijkbaar met de andere cashflow-methoden. Ook
hier worden de vrije geldstromen verdisconteerd voor het berekenen
van de waarde van de activiteiten/onderneming en worden de niet-
operationele activa erbij opgeteld en de waarde van het vreemd vermogen
afgetrokken om de waarde van het eigen vermogen te bepalen.

Het verschil is dat het APV-model de waarde van de bedrijfsactiviteiten in

twee componenten verdeelt:
1. de waarde van de bedrijfsactiviteiten, alsof de onderneming volledig
met eigen vermogen is gefinancierd en;
2. de waarde van het belastingvoordeel, dat wordt verkregen door
financiering met vreemd vermogen.

In deze methode wordt gerekend met een (vermogens)kostenvoet eigen

vermogen waarbij we ervan uitgaan dat alles met eigen vermogen wordt
gefinancierd oftewel de kostenvoet eigen vermogen unlevered (Keu)

De kostenvoet voor het eigen vermogen kan op verschillende manieren

worden samengesteld. In het onderstaande gaan we uit van een build-
up model. In de vermogenskostenvoet voor het eigen vermogen wordt
rekening gehouden met een risicovrije voet en een risicopremie die
afhankelijk is van de mate van risico met betrekking tot de verwachte
geldstromen in de betreffende onderneming.
 ABAB Corporate Finance 6

Het wordt build-up genoemd omdat het risico’s van verschillende

beleggingsmogelijkheden bevat en de risicopremies bij elkaar optelt. Het
is gebaseerd op het uitgangspunt dat beleggers meer rendement eisen
naarmate de belegging risicovoller wordt.
1. Het eerste element is de risicovrije rentevoet. Over het algemeen
worden hiervoor langlopende staatsobligaties gebruikt.
2. Investeerders in beursgenoteerde bedrijven eisen een hoger
rendement dan investeerders in staatsobligaties. Deze risico-opslag, de
‘marktrisicopremie’, is het tweede element van de build-up methode.
Hiervoor worden rendementsreeksen op (large-cap) beursgenoteerde
aandelen over een lange periode gehanteerd.
3. Naarmate een onderneming kleiner wordt nemen de risico’s veelal toe.
4. Naast de voornoemde toeslagen is het mogelijk om nog specifieke
toeslagen toe te voegen als hiervoor specifieke omstandigheden
zijn. Bijvoorbeeld als een klant zeer afhankelijk is van een afnemer,
leverancier of één of meer personeelsleden (eigenaren).

Door deze elementen bij elkaar op te tellen wordt de vermogenskosten-

voet eigen vermogen verkregen om de toekomstige vrije geldstromen
contant te maken.
 ABAB Corporate Finance 7

Waarde onderneming / waarde eigen vermogen

Als de verdisconteerde geldstromen (inclusief de waarde van de

restperiode) worden opgeteld, verkrijgt men de waarde van de
onderneming. De waarde van de onderneming bestaat uit de waarde
van de aanwezige materiële vaste activa, het netto werkkapitaal en de
goodwill.

De waarde van het eigen vermogen wordt uiteindelijk verkregen door

de waarde van de onderneming te verminderen met de waarde van de
rentedragende schulden (en eventuele off-balance verplichtingen) en
eventueel te vermeerderen met de waarde van de niet-operationele
activa (bijvoorbeeld overtollige liquide middelen of niet tot de activiteiten
behorende effecten portefeuille).

De waarde van het rentedragende vreemd vermogen van de onderneming

is gelijk aan de contante waarde van de cashflows (rente en aflossingen)
die toekomen aan de schuldeisers, berekend aan de hand van de huidige
marktrente (waarderingsmoment) voor schulden met soortgelijk risico en
vergelijkbare voorwaarden.

‘De berekende
waarde is veelal
niet de te betalen
prijs’
 ABAB Corporate Finance 8

Rekenvoorbeeld APV-methode:

Waarde B.V.

Operationele geldstroom Jaar Jaar Jaar Jaar Jaar Rest-

( x €. 1000, - ) 2017 2018 2019 2020 2021 periode

Bedrijfsresultaat (EBIT) 100 150 110 140 145 145

Belasting EBIT (AT) 25% -25 -38 -28 -35 -36 -36
Netto operationeel resultaat (NOPLAT) 75 113 83 105 109 109
Afschrijvingen 15 15 12 12 12 12
Bruto cash flow 90 128 95 117 121 121

Mutatie vorderingen 1 -3 -1 -1 -1
Mutatie voorraden 9 -2 -0 -0 -0
Mutatie crediteuren 8 -4 1 1 1
Mutatie netto werkkapitaal 19 -10 -1 -1 -1 -1

Investeringen/desinvestering -1 -15 -10 -12 -12 -12

(A) Vrije operationele geldstroom (FCF) 108 103 84 104 108 108

Financiele geldstroom Jaar Jaar Jaar Jaar Jaar Rest-

( x €. 1000, - ) 2017 2018 2019 2020 2020 periode

Rentekosten -15 -15 -14 -13 -13 -13

(B) Belastingvoordeel rentekosten (TS) 25,0% 4 4 4 3 3 3

Waarde van de onderneming 31/12/2015 Jaar Jaar Jaar Jaar Jaar Rest-
( x €. 1000, - ) 2016 2017 2018 2019 2020 periode

(A)+(B) Vrije geldstroom+

belastingvoordeel rentekosten 112 107 87 107 111 111
Waarde restperiode 802
Keu
Disconteringsfactor 16,00% 0,8621 0,7432 0,6407 0,5523 0,4761 0,4761

Contante waarde van de FCF 96 79 56 59 53 382

Waarde van de onderneming (som van de contante waarden) 31/12/2016 725

Waarde van de rentedragende schulden per 31/12/2016 -250

Waarde niet-operationele effecten 31/12/2016 120
Overtollige liquide middelen per 31/12/2016 50
Economische waarde van het eigen vermogen per 31/12/2016 645
 ABAB Corporate Finance 9

Ten slotte

De berekende waarde is veelal niet de te betalen prijs. Zoals we eerder

opmerkten willen we iets kopen als de waarde die we eraan toekennen
hoger is dan de te betalen prijs. Daarnaast wordt de prijs bepaald in de
onderhandelingen en wordt deze beïnvloed door vele ontastbare en
gevoelsmatige factoren.

Een koper zal bijvoorbeeld niet de volledige prijs voor de waarde van de
synergievoordelen willen betalen, omdat dit deels ook een vergoeding
is voor zijn eigen inspanningen. Een ander voorbeeld: als er veel
geïnteresseerde kopers zijn, zal de prijs hoger worden dan bij één koper.

Tips

Wees realistisch over de economische waarde. Stel uzelf de volgende

vragen:
• Wordt er uitgegaan van een reële prognose? Zijn de verwachtingen
conform de branche? Zijn eventuele afwijkingen te onderbouwen?
• Is een mogelijk veronderstelde eeuwige jaarlijkse groei reëel?
• Zijn de beoogde investeringen voldoende om de beoogde
resultaten te realiseren?
• Hebben alle vermogensbestanddelen eenzelfde risicoprofiel in de
betreffende casus?
• Zijn de afhankelijkheden van de onderneming voldoende onderkend
en meegenomen in de vermogenskostenvoet?

Maak een gevoeligheidsanalyse. Houd hierbij rekening met het

volgende:
• Wat is de uitkomst zodra een aantal belangrijke variabelen wijzigen
(bijvoorbeeld de geldstroom en/of de vermogenskostenvoet)?
• Wat is het effect van de restperiode op de totale waardering?
 ABAB Corporate Finance 10

Wilt u meer weten over of ondersteuning bij

waardebepaling?

Neem dan contact op met Rob van Boxtel, senior corporate finance adviseur
bij ABAB Corporate Finance.

Rob van Boxtel is registeraccountant (RV). ABAB heeft adviseurs die zijn
aangesloten bij het NIRV (Nederlands instituut voor Register Valuators).

Contact
013 464 72 31
rob.van.boxtel@abab.nl

Meer informatie
Ga naar abab.nl/waardebepaling

Volg ons
op LinkedIn
op Twitter

© ABAB 2017

Hoewel bij de samenstelling van dit whitepaper de uiterste zorg is nagestreefd, wordt geen aansprakelijk­
heid aanvaard voor onvolledigheden of onjuistheden. Dit whitepaper heeft slechts een informatief karakter
en aan de inhoud kunnen geen rechten worden ontleend. Voor toepassing in individuele gevallen raden wij u
aan contact met ons op te nemen.