16

Įvado komentaras

tingas investuotojas bijo „bulių“ rinkos, nes jai įsigalėjus akcijas pirkti yra brangiau.
Ir atvirkščiai (tol, kol turite pakankamai grynųjų pinigų, kad neribotumėte savo išlai-
dų), turėtumėte džiaugtis „meškų“ rinka, nes ji vėl grąžina akcijas į prekybą.*
Taigi nenusiminkite: „bulių“ rinkos baigtis nėra tokia jau bloga naujiena, kaip visi
mano. Dėl akcijų kainos sumažėjimo dabar daug saugesnis – ir protingesnis – laikas
kurti savo gerovę. Skaitykite toliau ir Grahamas parodys jums, kaip tai daroma.

* Vienintelė šios taisyklės išimtis – tai labai pagyvenęs investuotojas, kuris gali negyventi taip ilgai,
kiek tęsiasi „meškų“ rinkos laikotarpis. Tačiau net ir pagyvenęs investuotojas neturėtų pardavinėti
savo akcijų vien dėl to, kad jų kaina mažėja; toks požiūris ne tik paverčia jo popierinius nuostolius
tikrais, bet ir atima iš jo paveldėtojų galimybę paveldėti šias akcijas mažesne kaina, o tai leidžia su-
mažinti mokesčius.
1 skyrius

Investavimas prieš spekuliavimą: rezultatai,

kurių protingas investuotojas turėtų tikėtis

Šiame skyriuje bendrais bruožais aprašoma, kas bus nagrinėjama kitose

knygos dalyse. Pirmiausia norime išplėtoti tinkamo investicijų portfelio po-
litikos sampratą individualiems, neprofesionaliems investuotojams.

Investavimas prieš spekuliavimą

Ką turime galvoje sakydami „investuotojas“? Knygoje ši sąvoka bus var-
tojama kaip priešingybė „spekuliantui“. Dar 1934 m. savo knygoje „Vertybi-
nių popierių analizė“* bandėme tiksliai suformuluoti šių sąvokų skirtumą:
„Investavimo operacija yra tokia, kuri, atliekama po išsamios analizės, teikia
vilčių apsaugoti pagrindinį kapitalą ir gauti adekvačią grąžą. Šių reikalavimų
neatitinkančios operacijos yra spekuliacinės.“
Šio apibūdinimo mes tvirtai laikėmės 38 metus, tačiau verta pažymėti,
kad per šį laikotarpį vartojant terminą „investuotojas“ atsirado radikalių po-
kyčių. Po didžiosios rinkos nuosmukio 1929–1932 m. visos paprastosios ak-
cijos buvo pripažintos iš prigimties spekuliacinėmis. (Svarbiausi autoriai ka-
tegoriškai teigdavo, kad investuoti galima tik į obligacijas.**) Todėl turėjome
apginti savo apibrėžimą nuo kaltinimų, kad jis suteikia investavimo sąvokai
per plačias ribas.

* Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, Charles Tatham. McGraw-Hill, 4 leidimas, 1962 m.
Faksimilinė 1934 m. „Vertybinių popierių analizės“ (Security Analysis) kopija buvo pakartotinai išleis-
ta 1966 m. (McGraw-Hill).
** Tai citata iš Lawrence’o Chamberlaino (Lorenso Čemberleno) knygos „Investavimas ir spekuliaci-
jos“ (Investment and Speculation), išleistos 1931 metais.

17
18 Protingas investuotojas

Dabar mes susirūpinę priešingais dalykais. Turime neleisti savo skaity-

tojams vartoti įprasto žargono, sąvoką „investuotojas“ taikančio bet kam ir
visiems, kurie dalyvauja vertybinių popierių rinkoje. Paskutiniame leidime
citavome tokią pagrindinio mūsų finansinio žurnalo 1962 m. birželio mėne-
sio redakcijos straipsnio antraštę:

SMULKŪS INVESTUOTOJAI MAŽINA KAINAS,

JIE PARDUODA SKOLINTUS VERTYBINIUS POPIERIUS

1970 m. spalį to paties žurnalo redakcijos straipsnyje buvo kritikuojami

vadinamieji nerūpestingi investuotojai, kurių tuo metu daug atsirado tarp
perkančiųjų.
Šios citatos gerai iliustruoja sumaištį, kuri daugelį metų vyravo vartojant
žodžius „investavimas“ ir „spekuliacija“. Pagalvokite apie anksčiau mūsų pa-
teiktą investavimo apibrėžimą ir palyginkite jį su keleto akcijų dalių pardavi-
mu, atliekamu nepatyrusio visuomenės atstovo, kuriam net nepriklauso tai,
ką parduoda, ir kuris yra įsitikinęs (įsitikinimas pagrįstas daugiausia emoci-
jomis), kad vėl galės jas nupirkti daug mažesne kaina. (Svarbu pažymėti, kad
1962 m., kai pasirodė straipsnis, rinka jau buvo patyrusi nemažą kritimą ir
tuo metu rengėsi dar didesniam pakilimui. Tai buvo pats netinkamiausias,
koks tik gali būti, laikas žaisti su mažėjančiu kursu.) Platesne prasme vėliau
vartota frazė „nerūpestingi investuotojai“ gali būti laikoma juoką keliančia
sąvokų priešprieša – kažkas panašaus į „išlaidų šykštuolį“ – ten, kur šis ne-
tinkamas terminų vartojimas nėra toks žalingas.
Šiais atvejais laikraštis vartojo žodį „investuotojas“, nes, kalbant patogia
Volstrito kalba, kiekvienas, kuris perka ir parduoda vertybinius popierius,
gali tapti investuotoju, nesvarbu, ką jis perka, kokiu tikslu, kokia kaina, mo-
kėdamas grynaisiais ar pirkdamas skolon. Palyginkite tai su žmonių požiūriu
į paprastąsias akcijas 1948 m., kai daugiau kaip 90 % apklaustųjų teigė, kad
jie priešiškai žiūri į paprastųjų akcijų pirkimą.* Apie pusę tai motyvavo tuo,
kad tai „nesaugu, rizikinga avantiūra“, kita pusė nurodė, kad „nežino to“.**
* Federalinės rezervinės sistemos atlikto tyrimo duomenimis.
** Apklausą, kurią cituoja Grahamas, vyriausybės užsakymu atliko Mičigano universitetas. Ji buvo
išspausdinta 1948 m. liepą Federal Reserve Bulletin. Žmonėms buvo užduodamas klausimas: „Įsivaiz-
duokite, kad žmogus nusprendė neišleisti savo pinigų. Jis gali padėti juos į banką, paversti obliga-
 Investavimas Investavimas
prieš spekuliavimą: rezultatai, kurių turėtų tikėtis
prieš spekuliavimą... 19

Iš tikrųjų ironiška (nors ir nenuostabu), kad beveik visuotinai buvo mano-

ma, jog visų rūšių paprastųjų akcijų pirkėjai spekuliavo ar labai rizikavo tuo
metu, kai akcijos buvo parduodamos patraukliausiomis kainomis, ir greitai
prasidėjo didžiausias istorijoje kursų didėjimas; priešingai, tai, kad jos pasie-
kė neabejotinai pavojingą lygį, kaip buvo sprendžiama pagal ankstesnę pa-
tirtį, vėliau pavertė jas „investicijomis“, o visus akcijas perkančius asmenis –
„investuotojais“.
Skirtumas tarp investavimo į paprastąsias akcijas ir spekuliacijos jomis vi-
sada buvo naudingas ir tai, kad jis išnyko, kelia susirūpinimą. Mes visada sa-
kėme, kad Volstritui, kaip institucijai, turėtų būti patarta atkurti šį skirtumą
ir visada jį akcentuoti bendraujant su visuomene. Priešingu atveju žmonės,
kurie dėl itin spekuliatyvių operacijų patyrė didelių nuostolių, vieną dieną
gali už tai apkaltinti vertybinių popierių biržas, kurios nesuteikė pakanka-
mai informacijos. Ironiška, tačiau dauguma finansinių sunkumų, kuriuos
neseniai patyrė kai kurios brokerių firmos, atsirado kaip tik dėl to, kad jos
įtraukė spekuliacines paprastąsias akcijas į savo kapitalo fondus. Tikime, kad
šios knygos skaitytojai susidarys visiškai aiškią nuomonę apie riziką, kuri yra
neatsiejama su paprastosiomis akcijomis susijusių įsipareigojimų dalis – rizi-
ką, kuri neatskiriama nuo jų suteikiamų pelno galimybių ir į kurią drauge su
pelnu reikia atsižvelgti investuotojui atliekant skaičiavimus.
Tai, ką pasakėme, gali reikšti, jog daugiau nebėra sąžiningos investavimo
politikos, apimančios reprezentacines paprastąsias akcijas – turint omenyje,
kad visada galima laukti ir pirkti jas tokia kaina, kurią sumokėjus nebūtų
rizikos patirti rinkos nuostolių ar nuostolių dėl kainų skirtumo, pakankamai
didelių, kad vertėtų dėl jų nerimauti. Beveik kiekvienu savo veiklos laikotar-
piu investuotojas turi pripažinti, kad egzistuoja jo turimų paprastųjų akcijų
spekuliacinis veiksnys. Jo uždavinys – užtikrinti, kad šis komponentas būtų
kuo mažesnis, finansiškai ir psichologiškai pasiruošti nesėkmėms, kurios
gali tęstis trumpai ar ilgai.
cijomis arba investuoti. Ką, jūsų nuomone, būtų protingiausia šiandien padaryti su šiais pinigais –
padėti juos į banką, nupirkti už juos taupomųjų obligacijų, investuoti juos į nekilnojamąjį turtą ar
nupirkti paprastųjų akcijų?“ Tik 4 % manė, kad paprastosios akcijos garantuos „patenkinamą“ grąžą;
26 % teigė, kad tai „nesaugu“ ir „rizikinga avantiūra“. Nuo 1949 iki 1958 m. akcijų rinkoje buvo pa-
siektas didžiausias 10 metų grąžos lygis, jis sudarė vidutiniškai po 18,7 % per metus. Neįtikėtinai
atkartodama šios vyriausybinės apklausos rezultatą, apklausa, atlikta 2002 m. Business Week, paro-
dė, kad tik 24  % investuotojų siekė investuoti daugiau į investicinius fondus ar akcijų portfelius,
palyginti su 47 % prieš trejus metus.
20 Protingas investuotojas

Reikėtų pridėti porą pastraipų apie spekuliacijas vertybiniais popieriais,

atskiriant jas nuo dabar jau daugumai reprezentacinių paprastųjų akcijų bū-
dingo spekuliacinio komponento. Atvira spekuliacija nėra nei nelegali, ne-
morali, nei (daugumai žmonių) storina piniginę. Kai kurios spekuliacijos yra
būtinos ir neišvengiamos, nes daugelyje su paprastosiomis akcijomis susi-
jusių situacijų yra galimybė tiek gauti pelno, tiek patirti nuostolių, ir šiose
situacijose kažkas turi rizikuoti.* Kaip ir protingas investavimas, egzistuoja
protinga spekuliacija. Tačiau yra daug neprotingos spekuliacijos būdų. Daž-
niausi jų: (1) spekuliacija, kai jūs manote, kad investuojate; (2) kai jūs, netu-
rėdamas tam pakankamai žinių ir įgūdžių, spekuliuojate rimtai, o ne pramo-
gaudami ir (3) spekuliuodamas rizikuojate didesne pinigų suma, negu galite
sau leisti prarasti.
Mūsų konservatyviuoju požiūriu, kiekvienas ne profesionalas, jei verčia-
si pirkdamas skolon (angl. on margin)**, turėtų pripažinti, kad jis ipso facto
spekuliuoja, ir jo brokerio pareiga jam tą pasakyti. Taip pat kiekvienas, kuris
perka vadinamąsias karštas paprastųjų akcijų emisijas ar panašiai, arba spe-
kuliuoja, arba lošia. Spekuliacija yra labai žavi ir ji gali suteikti daug malo-
numo, kai esi žaidimo lyderis. Jei norite išbandyti tai, atidėkite savo kapitalo
dalį – kuo mažesnę, tuo geriau – į atskirą šiam tikslui skirtą fondą. Niekada
šios sąskaitos nepapildykite vien todėl, kad rinka kyla ir pelnas didėja. (Tai
laikas išimti pinigus iš jūsų spekuliacinio fondo.) Niekada nepainiokite savo
spekuliacinių ir investicinių operacijų, nei naudodami tą pačią sąskaitą, nei
mintyse.

* Spekuliacijos naudingos dviem aspektais. Pirma, be spekuliacijų nepatikrintos naujos bendrovės

(tokios kaip Amazon.com arba anksčiau Edison Electric Light Co.) niekada negalėtų rasti plėtrai bū-
tino kapitalo. Tai patraukli, bet rizikinga galimybė gauti didžiules pajamas iš tepalo, kuris sutepa
naujovių mašiną. Antra, kiekvieną kartą perkant ar parduodant akciją rizika yra perduodama (bet
niekada neišnyksta). Pirkėjas prisiima pirminę riziką, kad šių akcijų kaina mažės, o pardavėjui tenka
liekamoji rizika – tikimybė, kad pardavus akcijas jų kaina gali padidėti!
** Pirkimo skolon sąskaita (angl. margin account) leidžia jums įsigyti akcijų už pinigus, kuriuos pa-
siskolinote iš brokerių firmos. Investuodami skolintus pinigus uždirbate daugiau, kai jūsų akcijos
brangsta, bet galite būti nušluotas, kai jos pinga. Paskola garantuojama jūsų sąskaitoje esamų in-
vesticijų verte – taigi jūs turite įnešti pinigų, jei vertė taps mažesnė už jūsų pasiskolintą sumą. Papil-
domos informacijos apie skolinamąsias sąskaitas rasite adresu: www.sec.gov/investor/pubs/margin.
htm, www.sia.com/publications/pdf/MarginsA.pdf ir www.nyse.com/pdfs/2001_factbook_09.pdf.
 Investavimas Investavimas
prieš spekuliavimą: rezultatai, kurių turėtų tikėtis
prieš spekuliavimą... 21

Kokių rezultatų turi tikėtis atsargus investuotojas

Jau minėjome, kad atsargus investuotojas yra tas, kuriam svarbiausia sau-
gumas ir tai, kad nebūtų rūpesčių. Iš tiesų kokio kurso reikia laikytis ir kokio
pelno tikėtis esant „vidutinėms normalioms sąlygoms“ – jei tokios aplinky-
bės egzistuoja? Norėdami atsakyti į šį klausimą pirmiausia atsižvelgsime į tai,
ką šiuo klausimu rašėme prieš 7 metus, paskui – į svarbius pagrindinių veiks-
nių, lemiančių investuotojo numatomą pelną, pokyčius ir galiausiai į tai, ką
turėtume padaryti ir ko turėtume tikėtis šių dienų (1972 m.) aplinkybėmis.

1. Ką mes sakėme prieš 6 metus

Mes siūlėme investuotojui paskirstyti savo indėlius tarp aukštos klasės

obligacijų ir pagrindinių paprastųjų akcijų; kad obligacijomis laikomų indė-
lių dalis būtų ne mažesnė kaip 25 %, bet ne didesnė kaip 75 %, ir atvirkštinė
proporcija sudarytų paprastosiomis akcijomis laikomų investicijų dalį; kad
paprasčiausia būtų išlaikyti tarp šių komponentų 50:50 santykį, koreguojant
jį į lygybės pusę, kai rinka keičia šį pasiskirstymą, sakykim, daugiau kaip
5 %. Kaip alternatyvą galima sumažinti paprastųjų akcijų komponento dalį
iki 25 %, „jei jis jaučia, kad rinka pakilusi pavojingai aukštai“, ir, atvirkščiai,
padidinti ją iki 75 %, „jei jis jaučia, kad dėl mažėjančių akcijų kainų jos tam-
pa vis patrauklesnės“.
1965 m. investuotojas galėtų gauti apie 4,5 % už aukšto reitingo apmokes-
tinamas obligacijas ir 3,25 % už geras neapmokestinamas obligacijas. Divi-
dendų už pagrindines paprastąsias akcijas grąža (esant DJIA 892) buvo tik
3,2 %. Šis faktas, kaip ir kiti, skatino būti atsargius. Mes darėme prielaidą, kad
„esant normaliam rinkos lygiui“ investuotojas, nupirkęs akcijų, turėtų gauti
nuo 3,5 % iki 4,5 % grąžą už pirminius dividendus, kuriuos papildo nuola-
tinis tokio pat dydžio reprezentaciniame sąraše esančių akcijų pagrindinės
vertės didėjimas (esant „normaliai rinkos kainai“), kurių grąža iš dividendų
ir kainos padidėjimo sudaro apie 7,5 % per metus. Paskirsčius išteklius po
lygiai tarp obligacijų ir akcijų būtų uždirbta apie 6 % prieš sumokant mokes-
čius. Mes pridėjome, kad akcijų komponentas turi būti stipriai apsaugotas
nuo perkamosios galios sumažėjimo dėl didžiulės infliacijos.
Reikia pažymėti, kad anksčiau pateikti aritmetiniai skaičiavimai buvo pa-
grįsti daug mažesniais rinkos augimo tempais, negu jie buvo pasiekti nuo
22 Protingas investuotojas

1949 iki 1964 metų. Bendrasis vidutinis kotiruojamų akcijų rodiklis gerokai
viršijo 10 % ir tai visuotinai buvo laikoma tam tikra garantija, kad panašūs
rezultatai bus ir ateityje. Nedaugelis žmonių rimtai manė, kad greiti augimo
tempai praeityje reiškia, jog akcijų kaina dabar tapo „per aukšta“, vadinasi,
„puikūs rezultatai nuo 1949  m. reiškia, kad ateityje rezultatai bus ne labai
geri, o blogi“.*

2. Kas atsitiko po 1964 metų

Svarbiausias pokytis nuo 1964  m. buvo palūkanų normos už pirmarū-

šes obligacijas padidėjimas iki rekordiškai didelių skaičių, nors buvo žymi
kainų kritimo iki žemiausio lygio 1970 m. kompensacija. Gerų korporacijų
emisijų pasiekiama grąža yra apie 7,5 % ir net daugiau, palyginti su 4,5 %
1964 metais. O į DJIA įtrauktų akcijų grąža dividendais didėjo net smunkant
rinkai 1969–1970 m., bet, kaip rašėme (Dow didesnis kaip 900), ji mažesnė
nei 3,5 %, palyginti su 3,2 % 1964 m. pabaigoje. Šiuo laikotarpiu dėl realios
palūkanų normos pokyčių įvyko didžiausias vidutinio termino (tarkime, 20
metų) obligacijų rinkos kainos sumažėjimas – apie 38 %.
Esama paradoksalaus šių įvykių aspekto. 1964  m. detaliai aptarėme ga-
limybę, kad akcijų kainos gali būti per didelės, todėl laikui bėgant jos gali
smarkiai sumažėti; bet specialiai nenagrinėjome galimybės, kad taip gali atsi-
tikti ir aukštai kotiruojamoms obligacijoms (kiek žinome, to nedarė ir niekas
kitas). Mes įspėjome (p. 90), kad „ilgalaikių obligacijų kaina gali labai svy-
ruoti reaguodama į palūkanų normos pokyčius“. Atsižvelgdami į tai, kas buvo
atsitikę, manome, kad šis įspėjimas – su papildomais pavyzdžiais – buvo ne-
pakankamai išryškintas. Faktiškai jei investuotojas 1964 m. turėjo tam tikrą
sumą DJIA jos uždarymo kainai esant 874, 1971 m. jis gautų nedidelį pelną;
net ir esant žemiausiam lygiui (631) 1970 m. jo nuostoliai buvo mažesni nei
gerų ilgalaikių obligacijų. Kita vertus, jei jis apribojo savo investicijas į obli-
gacijas JAV taupomosiomis obligacijomis, trumpalaikėmis korporacijų emi-
sijomis ar taupomaisiais indėliais, jo nominalo rinkos kaina per šį laikotarpį
nesumažėtų ir jis džiaugtųsi didesne pelno grąža, negu būtų gavęs iš gerų ak-
cijų. Todėl pasirodė, kad tikrasis „grynųjų pinigų ekvivalentas“ 1964 m. buvo
* 1965 m. leidimas, p. 8.
 Investavimas Investavimas
prieš spekuliavimą: rezultatai, kurių turėtų tikėtis
prieš spekuliavimą... 23

geresnė investicija negu akcijos, nepaisant infliacijos, kuri per krizę teoriškai
būtų palankesnė akcijoms. Dėl įvykių pinigų rinkoje, sunkiai suvokiamoje
srityje, kuri paprastai nedaro rimtesnės įtakos žmonių investavimo politikai,
sumažėjo gerų ilgalaikių obligacijų paskelbta nominali kaina.
Tai tiesiog dar vienas potyris iš daugybės, kuris parodė, kad vertybinių
popierių kainų niekada negalima prognozuoti.* Beveik visada obligacijų kai-
nos svyruodavo daug mažiau negu akcijų kainos ir investuotojai paprastai
galėdavo pirkti bet kokio senumo obligacijas nesijaudindami dėl jų rinkos
kainos pokyčių. Buvo tik kelios šios taisyklės išimtys ir laikotarpis po 1964 m.
buvo viena iš jų. Kitame skyriuje daugiau papasakosime apie obligacijų kai-
nos pokyčius.

3. Viltys ir politika 1971 m. pabaigoje ir 1972 m. pradžioje

1971  m. pabaigoje už geras vidutinio termino korporacijų obligacijas

buvo galima gauti 8 % apmokestinamų palūkanų, o už gerus valstybinius ar
municipalinius vertybinius popierius – 5,7 % neapmokestinamų palūkanų.
Trumpalaikių vertybinių popierių sferoje už JAV vyriausybės emisijas inves-
tuotojas galėjo gauti apie 6 % metinę grąžą po 5 metų. Pastaruoju atveju pir-
kėjas, būdamas tikras, kad palyginti trumpo turto valdymo laikotarpio pa-
baigoje jis gaus visą įmokėtą sumą, įskaitant ir 6 % grąžą, gali nesirūpinti dėl
galimo rinkos kainos sumažėjimo. 1971 m., DJIA vertei grįžus į 900 punktų
lygį, pelnas buvo tik 3,5 %.
Padarykime prielaidą, kad dabar, kaip ir praeityje, pagrindinis sisteminis
sprendimas buvo lėšų paskirstymas tarp aukštai kotiruojamų obligacijų (ar
kitų vadinamųjų grynųjų pinigų ekvivalentų) ir svarbiausių į DJIA įtrauk-
tų akcijų. Kokios krypties turi laikytis investuotojas esamomis sąlygomis, jei
neturi tvirto pagrindo kurį laiką ateityje numatyti nei didesnio pakilimo, nei
didesnio kritimo? Pirmiausia leiskite pažymėti, jei nėra rimtų nepageidau-
jamų pokyčių, atsargus investuotojas turėtų tikėtis gauti 3,5 % grąžą iš savo
dividendų už akcijas ir 4 % vidutinį metinį vertės padidėjimą. Kaip paaiškin-
* Dar kartą perskaitykite Grahamo sakinį ir įsidėmėkite, ką sako šis didžiausias investavimo specia-
listas: vertybinių popierių kainų ateities niekada negalima prognozuoti. Skaitydami šią knygą toliau,
pamatysite, kad viskas, ką sako Grahamas, skirta tam, kad suvoktumėte šią tiesą. Jei jūs negalite
numatyti rinkos elgesio, privalote išmokti numatyti ir kontroliuoti savo elgesį.
24 Protingas investuotojas

sime vėliau, šis pabrangimas pagrįstas daugiausia tuo, kad įvairios bendro-
vės kasmet pakartotinai investuoja atitinkamas lėšas iš nepaskirstyto pelno.
Kombinuota šių akcijų grąža nesumokėjus mokesčių būtų, tarkime, 7,5 % –
šiek tiek mažesnė negu palūkanos už aukštai kotiruojamas obligacijas.* Su-
mokėjus mokesčius vidutinė grąža iš akcijų būtų apytiksliai 5,3 %.** Tai būtų
maždaug tiek, kiek šiandien uždirbama iš gerų neapmokestinamų vidutinės
trukmės obligacijų.
Šios prielaidos yra kur kas mažiau palankios akcijoms, jei lygintume jas
su obligacijomis, negu mūsų 1964 m. analizėje. (Ši išvada neišvengiamai iš-
plaukia iš to svarbaus fakto, kad nuo 1964 m. pajamos už obligacijas didė-
jo daug sparčiau negu pajamos už akcijas.). Visada turime atsiminti tai, kad
palūkanos ir išmokos grąžinant investuotą pradinę sumą į geras obligacijas
yra daug geriau apsaugotos ir todėl daug tikresnės negu akcijų dividendai ir
vertės didėjimas. Taigi turime daryti išvadą, kad dabar, 1971 m. pabaigoje,
investicijos į obligacijas yra aiškiai pranašesnės už investicijas į akcijas. Jei
būtume tikri, kad ši išvada teisinga, patartume atsargiam investuotojui visas
lėšas skirti obligacijoms ir nieko neskirti paprastosioms akcijoms tol, kol da-
bar esantis pelningumo santykis gerokai nepasikeis akcijų naudai.
Be abejo, negalime būti tikri, kad šiandien obligacijos yra geriau negu ak-
cijos. Skaitytojas tuojau pat pradės galvoti apie infliacijos veiksnį, kuris labai
sustiprina priešingus argumentus. Kitame skyriuje įrodysime, kad mūsų pa-
tirtis, susijusi su infliacija JAV šiame šimtmetyje, esant dabartinei pelno di-
ferenciacijai skatina pirkti ne akcijas, o obligacijas. Tačiau visada yra galimy-
bė – nors mes manome, kad tai tolima perspektyva – infliacijai padidėti, dėl
to bus naudingiau įsigyti paprastųjų akcijų, o ne obligacijų, už kurias moka-
ma fiksuota kaina doleriais.*** Yra ir kita galimybė – ją aš taip pat laikau labai
* Ar tiksliai išsipildė Grahamo prognozė? Iš pirmo žvilgsnio, labai gerai: nuo 1972 m. pradžios iki
1981 m. pabaigos vidutinė metinė grąža už akcijas buvo 6,5 %. (Grahamas nenurodo, kokiam laikui
skirta ši prognozė, bet galima daryti prielaidą, kad jis galvojo apie 10 metų laikotarpį.) Tačiau tuo
laiku siautusi 8,6 % per metus infliacija suvalgydavo visą iš akcijų gautą pelną. Šioje skyriaus dalyje
Grahamas apibendrina tai, kas žinoma kaip Gordono lygtis, kurioje teigiama, kad būsimoji vertybi-
nių popierių biržos grąža yra dabartinio pelno iš dividendų ir numatomo pelno augimo suma. Esant
kiek mažesniam negu 2 % pelnui iš dividendų 2003 m. pradžioje ir ilgalaikiam pelno augimui apie
2 %, pridedant apie 2 % infliacijai, tikėtina 6 % būsimoji metinė grąža (žr. 3 skyriaus komentarą).
** Manome, kad tipiniam investuotojui didžiausių mokesčių grupė dividendams būtų 40 %, o kapi-
talo pelnui – 20 %.
*** Nuo 1997 m., kai atsirado nuo infliacijos apsaugoti iždo vertybiniai popieriai (angl. Treasury Inf-
lation-Protected Securities, TIPS), investuotojams, kurie numato, kad infliacija padidės, akcijos jau
 Investavimas Investavimas
prieš spekuliavimą: rezultatai, kurių turėtų tikėtis
prieš spekuliavimą... 25

neįtikėtina, – kad Amerikos verslas taps pelningas, be didėjančios infliaci-

jos, ir tai pateisintų didelį paprastųjų akcijų pabrangimą per keletą ateinan-
čių metų. Pagaliau yra ir įprastesnė tikimybė, kad tapsime kito spekuliacijų
sukelto didelio vertybinių popierių rinkos pakilimo, nepagrįsto tikrosiomis
bazinėmis kainomis, liudininkais. Bet kuri iš šių priežasčių, taip pat bet kuri
iš kitų priežasčių, apie kurias nepagalvojome, galėtų priversti investuotoją
gailėtis, kad 100 % lėšų buvo skirta obligacijoms, net jei pajamos iš jų yra
didesnės.
Taigi po šio trumpo svarbiausių aplinkybių aptarimo dar kartą pabrėžia-
me tą pačią pagrindinę kompromisinę atsargaus investuotojo politiką – kad
didelė dalis jo fondų būtų laikoma obligacijų tipo investicijomis ir didelė da-
lis – akcijomis. Teisinga būtų pasirinkti ir paprastą 50:50 dviejų komponentų
paskirstymą arba, vadovaujantis savo sprendimu, rinktis dviejų komponen-
tų santykį, kurio mažiausia dalis kiekvienam iš jų būtų 25 %, o didžiausia –
75 %. Kitame skyriuje detaliau išdėstysime požiūrį į šią alternatyvią politiką.
Kadangi šiuo metu numatoma bendroji grąža už paprastąsias akcijas yra
beveik tokia pat, kaip ir už obligacijas, laukiama grąža (įskaitant akcijų kai-
nos didėjimą) investuotojui keisis nedaug, nesvarbu, kaip jis paskirstys savo
lėšas tarp dviejų komponentų. Kaip apskaičiuota anksčiau, suminė abiejų da-
lių grąža neatskaičius mokesčių turėtų būti apie 7,8 %, o neapmokestinama
(arba atskaičius mokesčius) – 5,5 %. Tokia grąža yra gerokai didesnė, negu
tipinis atsargus investuotojas gaudavo per daugelį ilgų periodų praeityje. Tai
gali neatrodyti taip patraukliai, palyginti su 14 % ar panašia grąža iš papras-
tųjų akcijų, kuri 20 metų buvo gaunama po 1949 m. dominavusioje „bulių“
rinkoje. Tačiau reikia atsiminti, kad nuo 1949 iki 1969 m. DJIA kainos išaugo
daugiau kaip penkis kartus, o pajamos ir dividendai padidėjo du kartus. Vis
dėlto didžioji to laikotarpio įspūdingų rinkos ataskaitų dalis buvo pagrįsta
ne tiek bazinių korporacijų kainų, kiek investuotojų ir spekuliantų požiūrių
pokyčiu. Tam tikra prasme tai gali būti pavadinta savęs gelbėjimo operacija.
Aptardami atsargaus investuotojo paprastųjų akcijų portfelį kalbėjome
tik apie pagrindines emisijas, tokias, kurios patenka tarp trisdešimt Dow Jo-
nebėra automatiškai geresnis pasirinkimas. TIPS, priešingai nei kitų obligacijų, kaina auga didėjant
vartotojų kainų indeksui, ir tai efektyvi vakcina investuotojui nuo pinigų praradimo pasibaigus inf-
liacijai. Akcijos tokios garantijos nesuteikia, jos yra gana silpna rizikos draudimo priemonė nuo di-
delio infliacijos lygio (daugiau detalių pateikta 2 skyriaus komentare).
26 Protingas investuotojas

nes Industrial Average indekso komponentų. Padarėme tai dėl patogumo, o

ne manydami, kad jam verta pirkti tik šias trisdešimt emisijų. Faktiškai yra
daug kitų bendrovių, kurių privalumai yra tokie pat, kaip ir įeinančių į Dow
Jones sąrašą arba net geresnių; tai apima ir komunalinių paslaugų įmonių
vertybinius popierius (joms taikomas atskiras Dow Jones indeksas).* Tačiau
svarbiausia yra tai, kad atsargaus investuotojo galutiniams rezultatams es-
minio skirtumo nebus, ar naudojama vienas, ar kitas diversifikuotas, ar re-
prezentacinis sąrašas, arba, tiksliau tariant, nei investuotojas, nei jo patarėjai
negali tiksliai prognozuoti ilgainiui atsirandančių skirtumų. Tiesa yra ta, kad
meistriško ir protingo investavimo menas – tai sugebėjimas pasirinkti tokius
akcijų paketus, kurie duotų geresnius rezultatus negu bendroji rinka. Dėl
priežasčių, kurias aprašysime vėliau, mes apskritai skeptiškai vertiname at-
sargaus investuotojo galimybes pasiekti geresnių negu vidutiniški rezultatų –
iš tikrųjų tai galėtų reikšti, kad jie viršijo savo pačių rezultatus.** (Mes taip pat
skeptiškai vertiname tai, kad ekspertai vadovauja dideliems fondams.)
Iliustruodami savo požiūrį pateiksime pavyzdį, kuriame iš pirmo žvilgsnio
teigiama priešingai. Nuo 1960 m. gruodžio iki 1970 m. gruodžio DJIA padi-
dėjo nuo 616 iki 839, arba 36 %. Tačiau tuo pačiu metu daug didesnis Stan-
dard & Poor’s 500 indeksas, sudarytas iš 500 akcijų, padidėjo nuo 58,11 iki
92,15, arba 58 %. Akivaizdu, kad antroji grupė buvo pripažinta geresne pirkti
negu pirmoji. Bet kas 1960 m. galėjo numatyti, kad tai, kas atrodė visokiausių
paprastųjų akcijų mišiniu, galės būti neabejotinai pranašesnis už aristokrati-
nius Dow „trisdešimt tironų“? Mes teigiame, kad visa tai įrodo, jog tik nedau-
gelis gali patikimai prognozuoti absoliučius ar santykinius kainų pokyčius.
Neatsiprašinėdami už to paties kartojimą  – nes įspėjimų nebūna per
daug – pasakysime, kad investuotojas negali tikėtis geresnių nei vidutiniai
rezultatų pirkdamas naujai atsiradusius ar „karštus“ vertybinius popierius,
kurie rekomenduojami kaip atnešiantys greitą pelną.*** Per ilgą laiką beveik
* Šiandien labiausiai paplitusi alternatyva Dow Jones Industrial Average indeksui – Standard & Poor’s
500 indeksas (S & P) ir Wilshire 5000 indeksas. S & P apima 500 didelių gerai žinomų bendrovių, kurios
sudaro apytiksliai 70 % visos JAV vertybinių popierių rinkos. Wilshire 5000 stebi beveik kiekvieno
svarbaus viešojo vertybinių popierių sandorio grąžą JAV, iš viso apie 7500 sandorių; bet kadangi
didžiausios bendrovės sudaro didesnę sąrašo vertės dalį, Wilshire 5000 grąža paprastai būna panaši į
S & P 500 grąžą. Tačiau keletas nebrangių investicinių fondų suteikia investuotojams galimybę laikyti
akcijas šiuose sąrašuose sudarant vieną patogų investicijų portfelį (žr. 9 skyrių).
** Žr. p. 334–337 ir p. 346–350.
*** Detaliau aprašyta 6 skyriuje.
 Investavimas Investavimas
prieš spekuliavimą: rezultatai, kurių turėtų tikėtis
prieš spekuliavimą... 27

visada nutinka priešingai. Atsargus investuotojas turi apsiriboti rimtų ben-

drovių su ilga pajamas duodančių operacijų istorija ir stabilia finansine pa-
dėtimi akcijomis. (Bet kuris finansų analitikas, kuris ne veltui valgo duoną,
gali sudaryti tokį sąrašą.) Agresyvūs investuotojai gali pirkti kitokias papras-
tąsias akcijas, tačiau gera analizė turi įrodyti jų patrauklumą.
Baigdami šį skirsnį trumpai paminėkime tris papildomas atsargių inves-
tuotojų praktikuojamas koncepcijas ar metodikas. Pirmoji – pirkti stabilių
investicinių fondų vienetus kaip alternatyvą savo pačių akcijų portfelio kū-
rimui. Atsargus investuotojas taip pat gali naudotis vienu iš „bendrųjų pa-
tikėtinių fondų“ (angl. common trust funds) arba „sudėtinių fondų“ (angl.
commingled funds), kuriuos daugelyje valstijų valdo patikėtinės bendrovės
(angl. trust companies) ar bankai; arba, jei turi didelius finansinius išteklius,
gali naudotis firmų, konsultuojančių investicijų klausimais, paslaugomis. Tai
užtikrins profesionalų investicijų programų valdymą. Trečias patarimas – tai
piniginių sąnaudų vidurkio metodas (angl. dollar-cost averaging): kiekvieną
mėnesį ir kiekvieną ketvirtį į paprastąsias akcijas investuojama ta pati dole-
rių suma. Taip esant rinkos smukimui jis perka daugiau akcijų negu tuomet,
kai rinka kyla, ir atrodo, kad galiausiai jo turto kaina bus patenkinama. Tie-
są sakant, tai platesnio principo, žinomo kaip „investavimas pagal formulę“,
pritaikymas. Jis pagrįstas mūsų pasiūlymu, kad investuotojas gali keisti savo
turto paprastųjų akcijų dydį nuo mažiausiai 25 % iki daugiausiai 75 %, ir tai
atvirkštinė priklausomybė nuo įvykių rinkoje. Šios mintys skirtos atsargiam
investuotojui, jas mes aptarsime tolesniuose skyriuose.*

Kokių rezultatų turi tikėtis iniciatyvus investuotojas

Iniciatyvus vertybinių popierių pirkėjas, be abejo, norėtų tikėtis geresnių
galutinių rezultatų negu jo atsargus ar pasyvus kompanionas. Bet pirmiausia
jis turi įsitikinti, kad jo rezultatai nebus blogesni. Visiškai nesunku atiduoti
Volstritui didelę dalį savo energijos, žinių ir įgimtų gabumų ir vietoj pelno
patirti nuostolių. Jei šios savybės nukreipiamos klaidinga kryptimi, jos tam-
pa problemomis. Todėl svarbiausia, nuo ko turi pradėti iniciatyvus investuo-
* Patarimų dėl stabilių investicinių fondų rasite 9 skyriuje. Pripažintos firmos, konsultuojančios in-
vesticijų klausimais, profesionalus valdymas aptartas 10 skyriuje. Periodinis vertybinių popierių pir-
kimas paaiškintas 5 skyriuje.
28 Protingas investuotojas

tojas, – aiškiai suvokti, kokios veikimo kryptys gali pasiūlyti sėkmės galimy-
bes, o kokios – negali.
Pirmiausia apsvarstykime keletą būdų, kuriuos taikydami investuotojai ir
spekuliantai bando gauti geresnius negu vidutiniai rezultatus.

1. Prekyba rinkoje. Paprastai tai reiškia, kad akcijos perkamos rinkai ky-
lant, o parduodamos jai pradėjus smukti. Pasirenkamos akcijos, kurios, kaip
laukiama, laikysis geriau negu rinkos vidurkis. Tik nedaugelis profesionalų
dalyvauja prekyboje skolintais vertybiniais popieriais (angl. short selling) –
prekiauja akcijomis, kurių patys neturi, bet skolinasi jas, naudodamiesi su-
kurtais vertybinių popierių mainų mechanizmais. Jų tikslas – pasipelnyti iš
vėlesnio šių akcijų kainos mažėjimo, vėl perkant jas mažesne kaina, negu
buvo parduotos. (Cituojame Wall Street Journal, p. 19: „smulkieji investuo-
tojai“ – apsaugok nuo šių žodžių! – neturėdami patirties, kartais bando savo
jėgas parduodami skolintus vertybinius popierius.)

2. Trumpalaikis selektyvumas. Tai reiškia, kad perkami vertybiniai

popieriai bendrovių, kurios praneša, jog jų pajamos didėja, ar tikimasi, kad
jos didės, arba prognozuojama, kad kiti jų rodikliai gerės.

3. Ilgalaikis selektyvumas. Šiuo atveju pagrindinis akcentas – puikūs

duomenys apie praeityje buvusį augimą, tikintis, kad šis augimas tęsis ir atei-
tyje. Kai kuriais atvejais „investuotojas“ gali rinktis bendroves, kurios kol kas
nepasiekė įspūdingų rezultatų, tačiau tikimasi, kad ateityje jos gali gauti di-
delį pelną. (Dažnai tokios bendrovės dirba tam tikrose technologijų srityse,
pavyzdžiui, kompiuterijos, farmacijos, elektronikos – ir jos dažniausiai kuria
naujas technologijas ar naujus produktus, kurie atrodo ypač daug žadantys.)

Jau sakėme, kad neigiamai vertiname investuotojų galimybes šiose veiklos

srityse. Pirmąjį būdą, vadovaudamiesi tiek teoriniais, tiek realistiniais argu-
mentais, mes atskyrėme nuo investavimo sampratos. Prekyba biržoje nėra
operacija, „kuri, remiantis kruopščia analize, užtikrina saugumą ir patenki-
namą grąžą“. Daugiau apie prekybą biržoje papasakosime kitame skyriuje.*
* Žr. 8 skyrių.
 Investavimas Investavimas
prieš spekuliavimą: rezultatai, kurių turėtų tikėtis
prieš spekuliavimą... 29

Siekdamas pasirinkti perspektyviausias akcijas artimiausioje ar tolesnėje

ateityje, investuotojas susiduria su dviejų rūšių kliūtimis – pirmoji susijusi
su žmonių savybe klysti, o antroji – su jo konkurencine prigimtimi. Jis gali
klysti vertindamas ateitį; net jei jis teisus, esanti rinkos kaina gali jau dabar
atspindėti tai, ką jis prognozuoja. Trumpalaikio selektyvumo srityje einamų-
jų metų bendrovės rezultatai paprastai yra bendroji Volstrito nuosavybė; kitų
metų rezultatai, kiek juos galima prognozuoti, jau yra kruopščiai svarstomi.
Todėl investuotojas, pasirenkantis akcijas pirmiausia pagal geriausius šių
metų rezultatus ar pagal tai, ko jam buvo patarta tikėtis ateinančiais metais,
greičiausiai pamatys, kad ir kiti dėl tų pačių priežasčių darė tą patį.
Pasirinkdamas akcijas ilgalaikei perspektyvai investuotojas susiduria su
tomis pačiomis kliūtimis. Tikimybė padaryti lemtingą klaidą prognozuo-
jant – tai buvo iliustruota mūsų pavyzdžiu apie oro linijas p. 6 – be jokių abe-
jonių, yra daug didesnė, negu turint reikalų su trumpalaikiu pelnu. Kadangi
specialistai dažnai klysta darydami tokias prognozes, investuotojas teoriškai
gali gauti didelį pelną, teisingai prognozuodamas tada, kai Volstrito progno-
zės būna neteisingos. Bet tai tik teorinė galimybė. Kiek iniciatyvių investuo-
tojų gali pasigirti turį įžvalgumo ar pranašo talentą, kuris leistų jiems nuga-
lėti profesionalius analitikus žaidžiant jų mėgstamą ilgalaikės ateities pelno
įvertinimo žaidimą?
Todėl galime padaryti tokią logišką, nors ir trikdančią išvadą: norėdamas
turėti geresnio negu vidutinio pelno galimybes investuotojas turi vykdyti po-
litiką, kuri yra (1) iš esmės protinga ir perspektyvi ir (2) nepopuliari Volstrite.
Ar galima pritaikyti tokią politiką iniciatyviam investuotojui? Teoriškai
atsakymas gali būti teigiamas; taip pat yra pakankamai priežasčių manyti,
kad ir praktikoje šis atsakymas gali būti teigiamas. Visi žino, kad spekuliaci-
nės akcijos abiem kryptimis juda per toli, dažnai ir visais laikais bendrojoje
rinkoje taip vyksta bent su kai kuriomis individualiomis akcijomis. Be to,
paprastosios akcijos gali būti neįvertintos dėl nepakankamų palūkanų ar ne-
pateisinamo išankstinio visuomenės nusistatymo. Mes galime tvirtinti, kad
neįtikėtinai didelė dalis prekiaujančiųjų paprastosiomis akcijomis iš tikrųjų
neatskiria, švelniai tariant, savo kairės pusės nuo dešinės. Šioje knygoje pa-
teiksime daugybę (praeities) kainos ir vertės neatitikimų pavyzdžių. Todėl
atrodo, kad kiekvienam protingam ir mokančiam gerai skaičiuoti žmogui
turėtų būti surengta tikra iškyla Volstrite, kuri leistų jam suvokti kitų žmo-
30 Protingas investuotojas

nių kvailumą. Tačiau atrodo, kad tai nėra taip paprasta. Užmirštų ir dėl to
nepakankamai įvertintų akcijų pirkimas paprastai rodo ilgalaikę, kantrybe
grindžiamą patirtį. O per daug populiarių ir todėl pervertintų vertybinių po-
pierių pardavimas juos skolinantis tampa ne tik žmogaus drąsos ir tvirtumo,
bet ir piniginės dydžio išbandymu.* Tai pagrįstas principas ir jį galima įgy-
vendinti, tačiau net ir meistrui tą padaryti nelengva.
Taip pat yra gana daug ypatingų situacijų, kurios pažįstantiems šią sritį
per daugelį metų galėtų užtikrinti 20 % ar geresnę metinę grąžą, esant mi-
nimaliai bendrajai rizikai. Tai vertybinių popierių arbitražas, likvidavimo iš-
mokos, tam tikros rūšies rizikos draudimai. Dažniausi atvejai yra tikėtinas
susijungimas ar įsigijimas, kuris užtikrina daug didesnę kai kurių akcijų kai-
ną, negu ji buvo paskelbimo dieną. Pastaraisiais metais tokių sandorių skai-
čius labai padidėjo ir žinovams tai buvo labai pelningas laikotarpis. Tačiau
daugėjant pranešimų apie susijungimo atvejus jiems atsiranda vis daugiau
kliūčių ir sandorių, kurie nebūna baigiami; gana nemažai individualių nuos-
tolių buvo patirta dėl šių kadaise patikimų operacijų. Taip pat gali būti, kad
bendrasis pelnas mažėjo dėl pernelyg didelės konkurencijos.**
Sumažėjęs šių ypatingų situacijų pelningumas gali būti vienas tam tikro
savižudiško proceso požymių, artimų mažėjančios grąžos dėsniui, kuris
įsitvirtino per šios knygos gyvavimo laikotarpį. 1949  m. galėjome pateikti
vertybinių popierių biržos svyravimo per praėjusius 75 metus analizę, kuri
pagrindė formulę su pajamomis ir esamomis palūkanų normomis ir leido
nustatyti, kada galima pirkti DJIA už mažesnę negu „centrinę“ ar „vidinę“
* Parduodami skolintus vertybinius popierius (angl. short selling) jūs lažinatės, kad jų kaina mažės, o
ne didės. Tai trijų pakopų procesas: pirma, jūs pasiskolinate akcijų iš to, kuris jų turi; paskui nedels-
dami parduodate pasiskolintas akcijas; pagaliau pakeičiate jas vėliau pirktomis akcijomis. Jei akcijų
kaina mažėja, galėsite nusipirkti pakeičiančias akcijas mažesne kaina. Skirtumas tarp kainos, už kurią
pardavėte skolintas akcijas, ir kainos, kurią sumokėjote už pakeičiančias akcijas, yra jūsų bendrasis
pelnas (jį sumažina dividendai ir palūkanų išlaidos kartu su tarpininkavimo sąnaudomis). Tačiau jei
akcijų kainos pradeda didėti, užuot mažėjusios, jūsų galimi nuostoliai beribiai, todėl skolintų verty-
binių popierių pardavimas daugumai individualių investuotojų yra nepateisinama spekuliacija.
** Devintojo dešimtmečio pabaigoje, kai padaugėjo ryžtingo korporacinių perėmimo ir svertinio iš-
pirkimo atvejų, Volstritas įsteigė institucinio arbitražo padalinius, kad pasipelnytų iš bet kokios klai-
dos įkainojant šiuos sudėtingus sandorius. Jie tapo tokie įgudę, kad lengvai gaunamas pelnas išny-
ko ir daugelis šių padalinių buvo uždaryti. Nors Grahamas tai dar kartą aptarinėja (žr. p. 160–162), šis
prekybos metodas daugumai žmonių nebėra nei galimas, nei priimtinas, nes tik daugiamilijoniniai
sandoriai yra pakankamai stambūs, kad būtų galima gauti dėmesio vertą pelną. Turtingi žmonės
ir organizacijos gali įgyvendinti šią strategiją per rizikos draudimo fondus, kurių specializacija yra
įmonių susijungimas ar „įvykių“ arbitražas.
 Investavimas Investavimas
prieš spekuliavimą: rezultatai, kurių turėtų tikėtis
prieš spekuliavimą... 31

kainą ir parduoti už didesnę negu ši kainą. Tai buvo pagrindinės Rothschil-

dų (Rotšildų) maksimos pritaikymas: „Pirk pigiai ir parduok brangiai.“* Ir
šios nuostatos pranašumas tas, kad ji yra tiesiogiai priešinga pasenusiai ir ža-
lingai Volstrito maksimai, kurioje teigiama, kad akcijas reikia pirkti, kai jos
brangsta, ir parduoti, kai jos pinga. Deja, nuo 1949 m. ši formulė nebeveikia.
Antroji iliustracija – tai įžymioji vertybinių popierių rinkos judėjimo Dow
teorija, kai jos aprašyti puikūs 1897–1933 m. rezultatai lyginami su toli gražu
nevienareikšmiškais veiklos rezultatais po 1934 metų.
Štai trečias ir paskutinis auksinių galimybių, kurių jau nėra, pavyzdys:
dauguma mūsų pačių operacijų Volstrite buvo sutelktos į nuvertintas akcijas,
kurias lengva atpažinti pagal tai, kad jos parduodamos mažesne kaina, negu
kainuoja vien tik jų grynieji aktyvai (apyvartinis kapitalas), neįvertinant įmo-
nių sąskaitų, kitų aktyvų ir atskaičius visus įsipareigojimus, esančius pirmiau
akcijų. Matyti, kad šios akcijos buvo parduodamos gerokai žemesne kaina
negu įmonės, kaip privačios nuosavybės, vertė. Joks savininkas ar kontro-
linio akcijų paketo turėtojas net nepagalvotų apie savo nuosavybės parda-
vimą tokiomis absurdiškai mažomis kainomis. Keista, bet tokių anomalijų
nesunku rasti. 1957 m. buvo paskelbtas sąrašas, kuriame buvo nurodyta apie
200 rinkoje esančių tokio tipo akcijų. Įvairiais būdais praktiškai visos šios
nuvertintos akcijos pasirodė esančios pelningos ir vidutiniai metiniai rezul-
tatai buvo daug geresni negu daugumos kitų investicijų. Vis dėlto per kitą
dešimtmetį jos faktiškai dingo iš vertybinių popierių rinkos, o kartu su jomis
išnyko ir iniciatyvių investuotojų apgalvotų ir sėkmingų operacijų sritis. Ta-
čiau esant nedidelėms kainoms 1970 m. vėl atsirado nemažas skaičius tokių
„pagalbinio apyvartinio kapitalo“ akcijų, ir, nepaisant didelio rinkos pagyvė-
jimo, daugelis jų išliko tokios iki metų pabaigos ir galėjo būti panaudojamos
pilniems akcijų portfeliams suformuoti.
Ir dabartinėmis aplinkybėmis iniciatyvus investuotojas vis dar turi įvairių
galimybių pasiekti geresnių negu vidutiniai rezultatų. Didžiuliame rinkoje
esančių vertybinių popierių sąraše turi būti nemažai tokių, kuriuos pagal lo-
giškus ir tikrai patikimus standartus galima apibūdinti kaip nepakankamai
* Rothschildų šeima, kurios galva buvo Nathanas Mayeris Rothschildas (Natanas Majeris Rotšildas),
XIX a. buvo dominuojanti Europos investicinės bankininkystės ir brokerystės jėga. Jos istoriją puikiai
aprašė Niallas Fergusonas (Nialas Fergiusonas) knygoje „Rotšildų namai: finansiniai pranašai, 1798–
1848“ (The House of Rothschild: Money’s Prophets, 1798–1848), Viking, 1998.
32 Protingas investuotojas

įvertintus. Akcijos privalo pasiekti geresnių vidutinių rezultatų negu esan-

čios DJIA ar panašiuose reprezentaciniuose sąrašuose. Mūsų nuomone, tokių
akcijų paieška nebūtų verta investuotojų pastangų, jei iš šios akcijų portfelio
dalies nebūtų galima tikėtis papildomos 5 % vidutinės metinės grąžos prieš
sumokant mokesčius. Mes bandysime sukurti vieną ar daugiau tokių akcijų
atrankos metodikų, skirtų aktyviam investuotojui.
1 skyriaus komentarai

Visos žmonių nelaimės atsiranda dėl vieno dalyko: nežinojimo, kaip ramiai
likti kambaryje.
Blaise Pascal

K aip manote, kodėl Niujorko fondų biržos grindis minantys brokeriai visada šypso-
si, išgirdę prekybos pabaigą skelbiantį varpą, nesvarbu, kaip sekėsi prekyba? Todėl,
kad kol jūs prekiaujate, jie daro pinigus  – nesvarbu, ar jūs tą darote, ar ne. Užuot
investavę spekuliuodami, jūs mažinate savo galimybes praturtėti ir didinate kieno
nors kito šansus.
Negali būti aiškesnio investavimo apibrėžimo už tą, kurį sukūrė Grahamas: „In-
vestavimo operacija yra ta, kuri, atliekama po išsamios analizės, teikia vilčių apsau-
goti pagrindinį kapitalą ir gauti adekvačią grąžą.“* Reikia pažymėti, kad, anot Graha-
mo, investavimą sudaro trys lygiaverčiai elementai:

• prieš pirkdamas akcijas turite kruopščiai išanalizuoti bendrovę ir jos pagrindinio

verslo patikimumą;
• turite apgalvotai apsisaugoti nuo rimtų nuostolių;
• turite siekti adekvačių, o ne išskirtinių rezultatų.

Remdamasis verslo verte, investuotojas apskaičiuoja, kiek akcijos yra vertos. Spe-
kuliantas lošia tikėdamasis, kad akcijų kaina didės, nes kažkas kitas sumokės už jas
daugiau. Kaip kartą nurodė Grahamas, investuotojai sprendžia „apie rinkos kainą pa-
gal nustatytus vertės standartus“, o spekuliantai „grindžia [savo] vertės standartus

* Grahamas eina dar toliau, paaiškindamas kiekvieną savo apibrėžimo terminą. „Išsami analizė“ reiš-
kia „faktų tyrinėjimą remiantis nustatytais saugumo ir vertės standartais“, o „pagrindinio kapitalo
saugumas“ – tai apsauga nuo nuostolių esant normalioms ar priimtinoms galimoms sąlygoms ar
jų variacijoms“, o „adekvati“ (arba „patenkinama“) grąža – „bet kokia grąža, kad ir kokia maža ji būtų,
kurią investuotojas pasirengęs priimti su sąlyga, kad jis ją gauna atlikdamas pakankamai protingus
veiksmus“ („Vertybinių popierių analizė“ (Security Analysis), 1934 m. leidimas, p. 55–56).

33
34 1 skyriaus komentarai

rinkos kaina“.* Spekuliantui neišsenkanti akcijų kotiruočių srovė yra tarsi deguonis;
nutraukite ją, ir jis mirs. Investuotojui tai, ką Grahamas vadina „kotiruotės“ verte, yra
kur kas mažiau svarbu. Grahamas įspėja, kad investuotumėte tik tada, kai jums pato-
gu turėti akcijų, net jei neturite galimybės sužinoti kasdienės jų kainos.**
Kaip ir lošimas kazino ar hipodrome, spekuliacija rinkoje gali būti patraukli ar net
pelninga (jei jums nusišypso laimė). Tačiau tai blogiausias iš įsivaizduojamų būdų
praturtėti. Taip yra todėl, kad Volstritas, kaip ir Las Vegasas, taip viską sureguliavo,
jog namų komanda galiausiai visada dominuoja prieš bet ką, kas bando juos nuga-
lėti, kai lošiama pagal namų komandos sukurtas spekuliatyvias taisykles.
Kita vertus, investavimas  – tai unikali kazino rūšis, ir tol, kol žaidžiate tik pagal
taisykles, kurios suteikia jums didesnius šansus, jūs negalite pralaimėti. Investuojan-
tys žmonės daro pinigus sau; spekuliuojantys žmonės daro pinigus brokeriams. Kaip
tik dėl to Volstritas nuolat nuvertina gerąsias investavimo ypatybes ir triukšmingai
reklamuoja spalvingus spekuliavimo pažadus.

Nesaugu esant dideliam greičiui

Grahamas įspėja: spekuliavimo ir investavimo painiojimas visada yra klaida. Dešim-
tajame dešimtmetyje ši painiava sukėlė masinę destrukciją. Atrodė, kad visi vienu
metu neteko kantrybės ir Amerika tapo spekuliacijų šalimi, apgyventa prekeivių, ku-
rie lyg žiogai rugpjūčio pievoje šokinėja nuo vienų akcijų prie kitų.
Žmonės pradėjo tikėti, kad tai, jog investavimo metodai veikia, ir yra jų tinkamu-
mo įrodymas. Jei žmonėms pasisekdavo „aplenkti rinką“***, nesvarbu, kokia pavojin-
ga ar kvaila būtų jų taktika, jie didžiuodavosi esą teisūs. Tačiau protingas investuo-
tojas neturi tikslo būti laikinai teisus. Norėdamas pasiekti ilgalaikių finansinių tikslų,
turite būti nuolatos ir užtikrintai teisus. Metodai, kurie plačiai paplito dešimtajame
dešimtmetyje  – dienos prekyba, diversifikavimo ignoravimas, greitas peršokimas
į „karštus“ investicinius fondus, akcijų parinkimo „sistemų“ naudojimas,  – atrodė
veiksmingi. Tačiau ilgalaikėje veikloje jie neturėjo jokių galimybių dominuoti, nes
neatitiko visų trijų Grahamo investavimo kriterijų.
Norėdami suprasti, kodėl didelė laikinoji grąža nieko nereiškia, įsivaizduokime
dvi vietas 130 mylių atstumu vieną nuo kitos. Jei laikysiuosi 65 mylių per valandą
greičio apribojimo, šį atstumą įveiksiu per dvi valandas. Jei važiuosiu 130 mylių per

* „Vertybinių popierių analizė“, 1934 m. leidimas, p. 310.

** Savo interviu Grahamas patarė: „Paklauskite savęs: jei šioms akcijoms nebūtų rinkos, ar aš norėčiau
investuoti į šią bendrovę tokiomis sąlygomis?“ (Forbes, 1972 m. sausio 1 d., p. 90).
*** Gauti daug didesnes pajamas, negu atneša akcijų portfelis. – Vert. past.
 1 skyriaus komentarai 35

valandą greičiu, nuvažiuosiu ten per valandą. Jei padarysiu tai ir liksiu gyvas, ar bū-
siu teisus? Ar susigundysite padaryti tą patį, nes girdėjote mane giriantis, kad tai
įmanoma? Įžūlūs triukai siekiant aplenkti rinką yra tos pačios rūšies: trumpose dis-
tancijose, jei laimė nenusigręžia nuo jūsų, jie veikia. Laikui bėgant jie jus užmuš.
1973 m., kai Grahamas paskutinį kartą peržiūrėjo „Protingą investuotoją“, Niujor-
ko fondų biržos metinis apyvartos koeficientas siekė 20 % ir tai reiškė, kad tipinis
akcininkas, prieš parduodamas akcijas, buvo jų savininkas 5 metus. 2002 m. apyvar-
tos koeficientas viršijo 105  %  – akcijų valdymo laikotarpis buvo tik 11,4 mėnesio.
Grįžtant į 1973 m., vidutinis investicinis fondas akcijas laikė 3 metus; iki 2002 m. šis
laikotarpis sumažėjo iki 10,9 mėnesio. Atrodo, kad investicinių fondų valdytojai ana-
lizavo savo turimas akcijas tik tiek, kad būtų išsiaiškinta, jog jie apskritai neturėjo jų
įsigyti, paskui skubiai jų atsikratydavo ir vėl viską pradėdavo iš naujo.
Net labiausiai gerbiamos finansų valdymo bendrovės pradeda nerimauti. 1995 m.
pradžioje Jeffrey Viniko (Džefrio Viniko), Fidelity Magellan (tuo metu didžiausio pasauly-
je investicinio fondo) valdytojo, 42,5 % turto sudarė moderniųjų technologijų bendro-
vių akcijos. Vinikas paskelbė, kad dauguma jo akcininkų „investavo į fondą turėdami il-
galaikių tikslų. Aš manau, kad jų tikslai yra tokie pat, kaip ir mano, ir kad jie, kaip ir aš, tiki,
jog geriausia yra ilgalaikė perspektyva“. Praėjus šešiems mėnesiams po šių prasmingų
žodžių paskelbimo, Vinikas pardavė beveik visas moderniųjų technologijų bendrovių
akcijas ir per aštuonias beprotiškas savaites atsikratė beveik 19 milijardų dolerių vertės
turto. Štai tau ir ilgalaikė perspektyva! O iki 1999 m. Fidelity diskonto brokerių paslaugų
padalinys provokavo savo klientus prekiauti bet kur, bet kada, naudojant Palm delni-
nukus, ir tai puikiausiai atitiko naująjį firmos šūkį: „Kiekviena sekundė reikšminga.“

1–1 Grafikas
Akcijų judėjimo greitis
25
Vidutinė nuosavybės trukmė (dienų)

20

15

10

0
ick GI m de m
i
ok
s m on ig
n gy
Cl .co a to m isi lo
e CM Tr k t w co riS o
bl on e* In Ne al dV Ve hn
u az
al Qu oa ec
Do Am Re Br aT
m
Pu