Potcenjenost I Precenjenost Cene Akcija Inicijalne Javne Ponude PDF

VISOKA ŠKOLA ZA POSLOVNU EKONOMIJU I
PREDUZETNIŠTVO BEOGRAD
DIPLOMSKI RAD
Student: Lazar Vučićević

Br. ind.: 316-031-16
Beograd, 2020.
VISOKA ŠKOLA ZA POSLOVNU EKONOMIJU I
PREDUZETNIŠTVO BEOGRAD
DIPLOMSKI RAD
POTCENJENOST I PRECENJENOST CENE

AKCIJA INICIJALNE JAVNE PONUDE
Mentor: Student:
Doc. dr Milan Gavrilović Lazar Vučićević
Br. ind.: 316-031-16
Beograd, 2020.
SADRŽAJ
UVOD ...........................................................................................................................................1
1. POJAM I VRSTE AKCIJA .....................................................................................................2
1.1. POJAM AKCIJA .....................................................................................................................2
1.2. KRATAK ISTORIJAT AKCIONARSTVA ....................................................................................3
1.3. CENA OBIČNIH (REDOVNIH) AKCIJA .....................................................................................4
1.3.1. Usitnjavanje i iskup običnih akcija ............................................................................................ 5
1.3.2. Akumulirani i kapitalni dobitak obične akcije ............................................................................ 7
1.4. PREFERENCIJALNE AKCIJE ................................................................................................. 11
2. EMISIONO TRŽIŠTE AKCIJA I INICIJALNA JAVNA PONUDA .................................. 15
2.1. PRIMARNO TRŽIŠTE I ALOKACIJA KAPITALA ....................................................................... 15
2.2. POVEĆANJE KAPITALA PREDUZEĆA KROZ EMISIJU AKCIJA.................................................. 16
2.2.1. Finansijska odluka preduzeća da poveća kapital emisijom akcija ............................................. 17
2.2.2. Uticaj inflacije na izdavanje akcija (novi akcijski kapital) ........................................................ 17
2.3. POJAM I ZNAČAJ PRAVA PREČEG UPISA .............................................................................. 17
2.4. POJAM ISKLJUČENJA PRAVA PREČEG UPISA ........................................................................ 19
2.5. FORMALNOPRAVNI USLOVI ISKLJUČENJA .......................................................................... 20
2.5.1. Pravo Republike Srbije ........................................................................................................... 20
2.5.2. Pravo EU i uporedno pravo .................................................................................................... 23
2.6. PROCES INICIJALNE JAVNE PONUDE AKCIJA ....................................................................... 25
2.7. PREDNOSTI INICIJALNE PONUDE AKCIJA............................................................................. 27
3. INICIJALNA CENA AKCIJA .............................................................................................. 29
3.1. DETERMINANTE UTVRĐIVANJA CENE AKCIJA INICIJALNE JAVNE PONUDE ........................... 30
3.2. POTCENJENOST I PRECENJENOST CENE AKCIJA INICIJALNE JAVNE PONUDE ......................... 31
3.2.1. Potcenjenost cene akcija ......................................................................................................... 31
3.2.2. Precenjenost cene akcija ......................................................................................................... 32
3.3. RAZLOZI POTCENJENOSTI IPO AKCIJA ............................................................................... 33
3.3.1. Asimetričnost informacija ....................................................................................................... 33
3.3.2. Modeli signaliziranja .............................................................................................................. 35
3.4. DETERMINANTE NIVOA POTCENJENOSTI IPO AKCIJA ......................................................... 37
3.4.1. Makro okruženje kao determinanta potcenjenosti IPO akcija ................................................... 37
3.4.2. Karakteristike preduzeća kao faktor potcenjenosti akcija ......................................................... 39
3.4.3. Karakteristike javne ponude akcija kao faktor potcenjenosti akcija .......................................... 42
3.5. IZAZOVI PROCESA UTVRĐIVANJA CENA IPO AKCIJA NA SRPSKOM TRŽIŠTU ........................ 43
ZAKLJUČAK ............................................................................................................................ 46
LITERATURA........................................................................................................................... 48
UVOD
Akcija predstavlja pismenu ispravu o vlasništvu, nad sredstvima uloženim u

preduzeće, banku, drugu finansijsku organizaciju, organizaciju za osiguranje i drugo
pravno lice koje može sticati dobit. Može glasiti na dinare ili na stranu valutu.
Imalac akcije stiče pravo na deo ostvarene dobiti (dividendu). Imalac akcije ima pravo
na pripadajući deo stečajne mase. Odgovarajući organ upravljanja u preduzeću izdavaoca
akcije utvrđuje visinu dividende i način njene isplate. Akcija se sastoji iz dva dela. Na
plaštu akcije označeni su svi njeni osnovni elementi, a na kuponskom aktu označeni su
kuponi za naplatu dividende.
Prema redosledu izdavanja akcije se dele na: osnivačke (akcije prve emisije) i akcije
idućih emisija. Prema sadržaju prava akcije se dele na: obične (redovne) i prioritetne
(povlašćene). Osnivačka akcija može biti u obliku: obične i prioritetne. Sve one mogu biti:
bez prava glasa, sa jednim pravom glasa, sa pravom na više glasova. Imalac prioritetne
akcije u odnosu na imaoca obične akcije stiče pravo prvenstva i to pri naplati dividende,
naplati u postupku stečaja izdavaoca akcije, kao i druga prava iz akcionarskog odnosa.
Cena akcijskog kapitala u korporativnom preduzeću je stopa dobiti koja se očekuje od

strane finansijskog projekta iz akcijskog kapitala. Za cenu akcijskog kapitala je
karakteristično da izjednačava očekivanu dividendu sa kapitalnom dobiti, koja se po
javljuje sa povećenjem tržišne cene akcije. Isto tako cena akcijskog kapitala izjednačava
očekivanu dividendu sa kapitalnim gubitkom, koji nastaje smanjenjem tržišne cene akcija.
Vlasnik akcija može ostvariti dobitak ili gubitak na kapitalu u vremenskom periodu
posedovanja akcija.
Predmet ovog rada je oblici emisije akcija i inicijalana cena akcija. Rad je strukturiran
kroz tri dela. U prvom delu rada su objašnjeni pojam i vrste akcija. Drugi deo je posvećen
emisionom tržištu akcija i inicijlanoj javnoj ponudi, dok se u trećem delu govori o
inicijalnoj ceni akcija i razlozima potcenjenosti akcija iz inicijalne javne ponude.
1
1. POJAM I VRSTE AKCIJA
1.1. Pojam akcija
Akcija predstavlja pismenu ispravu o vlasništvu, nad sredstvima uloženim u

preduzeće, banku, drugu finansijsku organizaciju, organizaciju za osiguranje i drugo
pravno lice koje može sticati dobit. Može glasiti na dinare ili na stranu valutu.
Akt kupovine akcija može se izvršiti uplatom odjednom ili u obrocima. U obrocima
kupac dobija privremenu akciju s tim što se svaka naredna uplata upisuje i potvrđuje na
privremenoj akciji. Kada imalac privremene akcije uplati ukupni iznos svog udela, tada se
privremena akcija povlači i zamenjuje sa stalnom akcijom. Ukoliko nije postignut ukupan
iznos sredstava na koji se izdaju akcije, tada izdavalac akcije može odustati od njihovog i
zdavanja pri čemu je dužan da uplatiocima vrati uplaćena novčana sredstva uvećana sa ka
matom koja se obračunava od dana uplate do dana povrata sredstava.
Imalac akcije stiče pravo na deo ostvarene dobiti (dividendu). Imalac akcije ima pravo
na pripadajući deo stečajne mase. Odgovarajući organ upravljanja u preduzeću izdavaoca
akcije utvrđuje visinu dividende i način njene isplate. Akcija se sastoji iz dva dela. Na
plaštu akcije označeni su svi njeni osnovni elementi, a na kuponskom aktu označeni su
kuponi za naplatu dividende.
Prema redosledu izdavanja akcije se dele na: osnivačke (akcije prve emisije) i akcije
idućih emisija. Prema sadržaju prava akcije se dele na: obične (redovne) i prioritetne
(povlašćene). Osnivačka akcija može biti u obliku: obične i prioritetne. Sve one mogu biti:
bez prava glasa, sa jednim pravom glasa, sa pravom na više glasova. Imalac prioritetne
akcije u odnosu na imaoca obične akcije stiče pravo prvenstva i to pri naplati dividende,
naplati u postupku stečaja izdavaoca akcije, kao i druga prava iz akcionarskog odnosa.1
Prioritetne akcije mogu biti: kumulativne i participativne. Kumulativna prioritetna

akcija daje pravo svom imaocu da izvrši kumuliranu naplatu dividende pre nego što imaoci
običnih akcija naplate bilo kakvu dividendu. Karakteristika participativne prioritetne akcije
je da osim prioriteta naplate dividende donosi svojim imaocima i pravo učešća u raspodeli
dobiti. Osnovni elementi svake akcije su: oznaka da je akcija, oznaka vrste akcija, firma-
1
Slović S, Teorija investiranja, Beograd, 2002, str. 112
2
sedište izdavaoca akcije, firma-ime kupca akcije ili oznaku na koga glasi akcija, ukupan
novčani iznos na koji se izdaju akcije i broj akcija, rokovi isplate dividende, mesto i datum
izdavanja i serijski broj s kontrolnim brojem akcije, faksimil potpisa ovlašćenih lica
izdavaoca akcije kao i prava iz akcije.
Kupon za naplatu dividende sadrži: redni broj kupona, broj akcije po kojoj se
dividenda isplaćuje, naziv izdavaoca akcije, godina u kojoj se dividenda isplaćuje, faksimil
potpisa ovlašćenih lica-izdavaoca akcije. 2
1.2. Kratak istorijat akcionarstva
Razvoj akcionarstva počeo je veoma spontano, razvojem tržišta, tako da su prve

emisije „akcija“ nastale polovinom XVI veka. Do tada su skupe trgovačke ekspedicije bile
rezervisane samo za one imućne. Oni koji nisu imali dovoljno novca, umesto uzimanja
kredita, emitovali su potvrde (preteče akcija) i tako prikupljali sredstva za sprovođenje
skupih putovanja. Tako su kupci „potvrda“, preteče današnjih akcionara, postali i vlasnici
robe koja treba da bude predmet trgovanja. Vlasnicima „akcija“ je ostalo da se nadaju
očekujući dobar poslovni rezultat i tako ostvaren lični dobitak.
Smatra se da je prva firma koja je na ovaj način finsirala svoja putovanja, firma
londonskog trgovaca Sebastijana Kaboa „Muscovy Company“ davne 1553 godine. Zbog
rizičnosti poduhvata, Kabo je, umesto kreditnog zaduženja, odlučio da emituje akcije
pojedinačne vrednosti od 25 funti i na taj način sakupi 6000 funti koje su bile potrebne za
realizaciju ekspedicije kojom je želeo da pronađe severni morski put za Kinu.
Druga trgovačka firma, mnogo veća i poznatija, koja je na ovaj način finansirala svoje
pomorske ekspedicije bila je „The East Indian Company“. Ona je za 17 godina poslovanja
emitovala akcije u vrednosti od 1.6 miliona funti. Prekookeanska trgovina se toliko razvila
da su vlasnici akcija ostvarivali profit i do 40% godišnje. Karakteristično za obe firme je to
što su vlasnici njihovih akcija bili u mogućnosti da ih prodaju mnogo pre povratka
ekspedicije.
Do širenja akcionarstva dolazi u drugoj polovini XVIII veka, posredstvom
industrujske revolucije, kada su posredstvom akcija prikupljen neophodna sredstva za
osnivanje prvih preduzeća u industriji, što je bila inicijalna kapisla i za druge grane –
2
Slović, cit. rad, str. 116-118
3
saobraćaj, rudarstvo, finansije. Jedan od osnovnih razloga začetka akcionarstva, odnosno
emitovanja akcija, jeste prikupljanje manjih suma kapitala koje su se nalazile u više ruku,
kako bi se ta sredstva koncentrisala radi finansiranja skupih projekata. Drugi razlog je što
se akcijama premošćava vremenski period od ulaganja do profitiranja, odnosno, mogućnost
dalje prodaje akcija.
Glavna karakteristika akcija je u tome što kupovinom kupujemo i udeo u vlasništvu

firme sa svim rizicima i benefitima ali bez naše direktne odgovornosti. Takođe akcionari
nikako ne mogu izgubiti više od onoga što su uložili, za razliku od duga gde je dužnik
odgovoran celom svojom imovinom.
Danas je ovaj vid organizovanja i prikupljnja sredstava široko rasprostranjen, a

akcionarska društva se dele na dve vrste, zatvorena ili privatne korporacije i otvorena ili
javne korporacije. Zatvorena akcionarska društva se neretko sastoje od manjeg broja
akcionara i postoje ograničenja u prometu akcija, a akcijama se ne trguje na berzi. Na
drugoj strani se nalaze otvorena akcionarska društva gde ne postoji ograničenje u prometu i
njihovim akcijama se slobodno trguje na berzanskom i vanberzanskom tržištu. Jedan od
razloga dominacije akcionarstva je i to što životni vek organizacije nije povezan sa
životnim vekom vlasnika, što je slučaj kod nekih drugih oblika vlasničkih preduzeća.
Takođe i lakši pristup finasnijskom tržištu i veće mogućnosti sakupljanja kapitala su odgo
vorne za njegovo održavanje i rast.3
1.3. Cena običnih (redovnih) akcija
Cena akcijskog kapitala u korporativnom preduzeću je stopa dobiti koja se očekuje od

strane finansijskog projekta iz akcijskog kapitala. Za cenu akcijskog kapitala je
karakteristično da izjednačava očekivanu dividendu sa kapitalnom dobiti, koja se poj
avljuje sa povećenjem tržišne cene akcije. Isto tako cena akcijskog kapitala izjednačava
očekivanu dividendu sa kapitalnim gubitkom, koji nastaje smanjenjem tržišne cene akcija.
Vlasnik akcija može ostvariti dobitak ili gubitak na kapitalu u vremenskom periodu
posedovanja akcija.
3
Sejmenović J., Finansijska tržišta - Tržište novca i kapitala, Univerzitet za poslovne studije, Fakultet za
poslovne studije, Banja Luka, 2009, str. 114
4
Teže je utvrditi tržišnu vrednost običnih akcija. Obveznice i preferencijalne akcije
imaju fiksne prihode, dok obične akcije zavise od rasta neto-dobitka i dividende u
korporativnom preduzeću. Dividenda može imati iz godine u godinu različit tok kretanja.
Dividenda može da raste po različitim stopama, može da se smanjuje i može imati nulti r
ast.
Najviše se pri utvrđivanju tržišne vrednosti običnih akcija primenjuje: 4
1. model normalnog rasta dividende,

2. model nadprosečnog rasta dividende,
3. model nultog rasta dividende.
Model normalnog ili konstantnog rasta dividende definisao je Myron Gordon

(Gordonov model) i on polazi od pretpostavke da će dobitak, neto dobitak, dividenda i
tržišna cena akcije imati konstantan rast po istoj stopi.
Cena akcijskog kapitala može se izjednačiti sa stopom kapitalizacije koja pokazuje

kako tržište vrednuje prinos koji je nastao ulaganjem dodatnog akcijskog kapitala.
1.3.1. Usitnjavanje i iskup običnih akcija
Usitnjavanje akcija predstavlja povećanje broja akcija uz proporcijalno smanjenje

nominalne vrednosti akcija. Koristi se kada korporativno preduzeće ima nameru da umanji
tržišnu cenu. Nakon usitnjavanja akcija, korporativno preduzeće samo u izuzetnim
slučajevima zadržava istu novčanu dividendu po akciji. Obično je ona niža u odnosu na
prethodni iznos dividende, jer se procesom usitnjavanja akcija povećava broj akcija. U
strateškoj politici korporativnog preduzeća ne menja se dividenda u istom odnosu kao što
je to usitnjeni broj akcija. Da bi akcionari prihvatili nove usitnjene akcije, oni traže nešto
veću dividendu, po usitnjenim akcijama, nego što je to odnos kod usitnjavanja akcija.
Umesto 3 dolara po akciji oni očekuju 4 dolara po akciji.
4
Arsić V. B, Tržište hartija od vrednosti, Sigra star, Beograd 2004, str. 69
5
Usitnjavanjem običnih akcija nominalna vrednost akcije se smanjuje. Akcijski kapital
ostaje ne promenjen u ukupnom iznosu. Promene nastaju samo kod broja akcija i
pojedinačne vrednosti usitnjene akcije, uz zadržanu ukupnu vrednost običnih akcija. Efekat
usitnjavanja akcija je promenljiv i on se pozitivno iskazuje u povećanoj novčanoj dividendi
po akciji. Prisutni su i slučajevi isplate dividendi u akcijama što predstavlja isplatu
akcionarima dodatnih akcija. Tako se vrši ponovna kapitalizacija preduzeća uz ne
promenjeno vlasništvo akcionara korporativnog preduzeća.
Prevođenje dividende u akcije se primenjuje da bi se sačuvala novčana sredstva u

korporativnom preduzeću. Ova transakcija za sobom povlači značajne administrativne
troškove, koji su često veći nego troškovi novčane dividende. Usitnjavanje akcija često se
koristi da bi se iste stavile u prihvatljivo područje trgovanja. Stvara se veći interes kod
kupaca za kupovinu akcija. Mehanizam prevođenja dividendi u akcije i usitnjavanjem
akcija, pojavljuju se pozitivni signalizirajući efekti na tržištu. Efekti za investitore u akcije
su prisutni nekoliko dana pre i posle najave da će se sprovesti napred navedena transakcija.
Ako je pozitivan signalizirajući efekat, tada se može desiti da akcije postignu viši nivo
cena kao i obrnuto, da se stvori utisak da je vrednost akcija potcenjena.
Pored usitnjavanja akcija moguće je i okrupnjavati akcije, kada je podcenjena vrednost

akcija i kada je nužno povećati njihovu tržišnu cenu. Okrupnjavanje akcija može uslediti u
slučajevima kada korporativno preduzeće želi premestiti akciju u više područje trgovanja.
U takvim slučajevima troškovi trgovanja i usluga sa akcionarima su niži.
Iskup akcija posebno je izražen u poslednje vreme, tako da on čini blizu ½ isplaćenih
novčanih dividendi. Pod novčanom dividendom treba podrazumevati ukupan iznos
novčanih sredstava koji je doznačen akcionarima po osnovu dividende. Koriste se dva
načina iskupa akcija:5
1. tender ponuda za iskup akcija,

2. kupovina akcija na otvorenom tržištu.
Kod tender ponude, korporativno preduzeće upućuje službenu ponudu akcionarima, sa

naznakom kupovine određenog broja akcija po unapred određenoj ceni. Na akcionarima je
5
Pelević B, Uvod u međunarodnu ekonomiju, Ekonomski fakultet, Beograd, 2005, str. 216
6
da se opredele da li će prihvatiti prodaju svojih akcija po dotičnoj ceni ili će i dalje ostati
vlasnici sopstvenih akcija. Vremenski period u kome se sprovodi tender ponuda je 2 – 3
nedelje. Akcionari se mogu opredeliti da stave na raspolaganje veći broj akcija nego što je
broj akcija u ponudi korporativnog preduzeća. Korporativno preduzeće se opredeljuje da li
će prihvatiti kupovinu šire ponude akcija ili samo dela viška ponude akcija. Ovaj način
iskupa akcija je daleko skuplji jer nosi više troškova nego što je to slučaj kod iskupa akcija
na otvorenom tržištu.
Kod iskupa akcija na otvorenom tržištu, korporativno preduzeće kupuje svoje akcije
kao što to čini bilo koji drugi investitor uz posredstvo brokerske kuće. Posrednička kuća za
svoje usluge naplaćuje brokersku proviziju metodom direktnog dogovaranja. Ako se vrši
postupno iskupljivanje akcija, tada se povećava cena akcija. U nekim zemljama definisana
su ograničenja pri trgovini preduzeća kod iskupa sopstvenih akcija. Jedno od ograničenja
je da je korporativno preduzeće u obavezi da iskupi veći paket akcija za trgovinu što
vremenski usporava sam čin trgovine. Obaveza je korporativnog preduzeća da iznese
realne informacije o namerama iskupa akcija. Tek po dobijanju potpunih informacija od
korporativnog preduzeća o iznosu iskupa akcija, akcionari imaju pravo pristupiti prodaji
svojih akcija. 6
Ukoliko emitent akcija vrši prodaju sopstvenih akcija kako bi obezbedio novčana
sredstva za isplatu novčane dividende, tada novčani priliv samo delom podleže porezu na
kapitalni dobitak. Prednost iskupa akcija je u činjenici, da se ostatak vlasništva nad
akcijama koje nisu prodate ne oporezuje sve dok se iste ne prodaju. Prednost iskupa akcija
nad novčanom dividendom je evidentna, ukoliko korporativno preduzeće raspolaže sa
značajnim iznosom slobodnih novčanih sredstava koja su namenjena da se raspodele
vlasnicima akcija.
1.3.2. Akumulirani i kapitalni dobitak obične akcije
Za obične akcije je karakteristično da sa njihovom kupovinom akcionari postaju

legalni suvlasnici preduzeća i to u onolikom obimu u kojem i poseduju akcije.
6
Pelević B, cit. rad, str. 216
7
Prava akcionara su:7
1. pravo na dividendu,
2. pravo preče kupovine na dodatnu emisiju akcija,
3. pravo na učešće u raspodeli ostatka likvidacione vrednosti preduzeća u
uslovima stečaja,
4. pravo na ograničenu odgovornost u slučaju likvidacije akcionarskog
društva do određene visine uloga,
5. pravo glasa o svim važnijim pitanjima egzistencije akcionarskog društva.
Za obične akcije je karakteristično, da mogu ali ne moraju imati nominalnu vrednost.

Pod nominalnom vrednosti akcije se podrazumeva minimalna suma novca koju akcionar
ulaže za kupovinu jedne jedinice uloga. Ona je najčešće odštampana na samoj akciji.
Ukoliko nije utvrđena nominalana vrednost akcije, tada njenu nominalnu emisionu
vrednost utvrđuje upravni odbor akcionarskog društva utvrđivanjem potrebnog iznosa ka
pitala i broja akcija. Nominalna vrednost akcija značajnija je za prioritetne nego za obične
akcije.
Knjigovodstvena vrednost obične akcije predstavlja deo razlike između aktive i

dugova akcionarskog društva koji se na nju odnose. Za knjigovodstvenu vrednost obične
akcije se često kaže da predstavlja čistu imovinu društva lociranu na pojedinačnu akciju.
Knjigovodstvena vrednost akcije ne predstavlja njenu stvarnu tržišnu vrednost, jer se
bazira na istorijskim troškovima.
Svaka prodaja obične akcije izaziva promene u bilansu stanja. Na strani aktive se
menja pozicija gotovine, a na strani pasive pozicija akcijskog kapitala. Ukoliko se u
bilansu stanja pozicija akcijskog kapitala iskaže po nominalnoj vrednosti, tada to pr
edstavlja sigurnost za poverioca da će se u tom obimu kapital i očuvati. Praktična iskustva
ukazuju, da se pored nominalne vrednosti akcije kao minimalnog iznosa kapitala koji mora
biti očuvan, vrši prodaju akcija uz premiju. Premija kao ostvarena razlika u ceni iskazuje se
putem posebne pozicije kapitalnog dobitka. Troškovi emisije akcija i troškovi prodaje
akcija predstavljaju odbitnu stavku od kapitalnog dobitka ili se tretiraju kao trošak tekućeg
poslovanja akcionarskog društva.
7
Ristić Lj, Berze i finansijsko tržište – skripta, Megatrend, Beograd, 2000, str. 18
8
Za kapitalni dobitak je karakteristično da predstavlja poziciju pasive u bilansu stanja
akcionarskog društva. Ako se deo autorizirane emisije akcije ne proda taj se deo iskazuje u
pasivi bilansa stanja akcionarskog društva. Najčešće ove akcije iskazuju se na poziciji
„neemitovane akcije“ i iste nemaju vrednost. Akumulirani deo dobitka utiče na povećanje
imovine vlasnika akcionarskog društva. Taj iznos akumulacije iskazuje se na posebnoj
poziciji u pasivi bilansa stanja pod nazivom „akumulirani dobitak“. Imovinsko stanje
vlasnika akcija biće iskazano u pasivi bilansa stanja na zbirnoj poziciji kao vlasnička
glavnica koja se sastoji od: emitovanih i plaćenih akcija iskazanih po nominalnoj
vrednosti, kapitalnog i akumuliranog dobitka.
Knjigovodstvena vrednost akcije se izračunava tako što će se vrednost vlasničke

glavnice podeliti sa brojem glavnih akcija (emitovane akcije umanjene za trezorske akcije,
trezorske akcije su emitovane i plaćene akcije koje je akcionarsko društvo ponovo steklo
kupovinom ili poklonom). Za veličinu isplaćenih dividendi se kaže da predstavljaju
funkciju odnosa raspodele neto-dobitka na akumulaciju i dividende.
Tržišna cena akcije zavisi od tri faktora:8
1. nominalne cene akcije,

2. kamatne stope koju banka plaća na štedne uloge,
3. stope dividende.
Tržišna cena akcije se može matematički iskazati:
pri čemu su: Tc(a) = tržišna cena akcije, N = nominalna cena akcije, Div = stopa
dividende, Kš = kamatna stopa na štedne uloge kod poslovnih banaka.
Politika dividendi je izuzetno važan segment ukupne strategije preduzeća. Dividenda

često predstavlja „konfliktno polje“ između akcionara društva i menadžmenta
8
Ristić Lj, cit. rad, str. 22
9
akcionarskog društva. Akcionarska društva rade u interesu akcionara, njihova je težnja da
maksimiziraju dividendu, dok je težnja menadžmenta da vodi optimalnu politiku dividendi
kojom će se uravnotežiti tekuća dividenda i mogućnost njenog budućeg rasta. Ako se
potceni vrednost akcije nekog preduzeća, tada je moguće da konkurentsko preduzeće
davanjem odgovarajuće premije na tekućem tržišnu cenu otkupi i kontrolni paket akcija od
postojećih akcionara i preuzme dotično preduzeće.
Neto dobitak predstavlja deo dobitka akcionarskog društva koji ostaje društvu kada se
podmire kreditori i povlašćeni vlasnici akcija. Na politiku raspodele neto dobitka utiču
profitabilnost investicionog ulaganja i sklonost predviđanja investitora. Objektivno je
moguće ostvariti profitabilnost preduzeća i opravdano povećavati iznos akumulacije na
račun smanjenja dividendi. Predviđanje vlasnika akcija oko: kupovine i prodaje akcija,
troškova emisije novih instrumenata finansiranja mogu imati direktnog pozitivnog ili
negativnog uticaja na poslovni dobitak akcionarskog društva. Na politiku raspodele neto
dobitka utiču faktori: zakonska ograničenja oko isplate dividende, likvidnost akcionarskog
društva u momentu isplate dividendi, raspoloživost drugih izvora finansiranja i sl.
Globalno posmatrano može se govoriti o tri načina raspodele neto dobitka u

akcionarskom društvu: 9
1. politika konstantnih odnosa u raspodeli,

2. politika stabilne dividende po akciji,
3. politika isplate manje dividende i isplate ekstra dividende na kraju poslovne
godine.
U cilju izbegavanja raspodele ostvarenog neto dobitka u akcionarskom društvu, a radi

ispunjenja očekivanja akcionara, menadžment tih društva često umesto dividendi nudi
svojim članovima dividendne akcije. Akumulirani dobitak se transformiše u akcijski
kapital po tržišnoj vrednosti. Radi suzbijanja eventualne špekulacije, zakonski propisi bliže
određuju da iznos dividendnih akcija na sme preći 25% akcijskog kapitala.
Akcionari mogu izvršiti zamenu postojećih akcija sa većim brojem novih akcija
zavisno od srazmere u kojoj se vrši deoba istih. Ovakvo deljenje akcija izaziva pad njihove
knjigovodstvene i tržišne vrednosti. Na tržištu akcije male nominalne vrednosti imaju bolju
9
Riatić Lj., cit. rad, str. 24
10
prodaju nego akcije veće nominalne vrednosti, pa se tako dešava da je pad tržišne
vrednosti manji nego što je stvarna srazmera u kojoj je vršeno deljenje akcije.
Težnja svakog akcionara jeste da projektuje minimalnu cenu akumuliranog dobitka

kako bi se platio što manji porez. Da bi se odredila minimalna cena akumuliranog dobitka
neophodno je da se prvo odrede poreske grupe kojima pripadaju akcionari, a zatim
ponderisana prosečna stopa za sve akcionare. Cena akumuliranog neto dobitka može se
odrediti na osnovu očekivane isplate dividende i njenog ponovnog interesovanja u druga
korporativna preduzeća.
1.4. Preferencijalne akcije
Za preferencijalne akcije se kaže da su hibridne jer objedinjavaju u sebi karakteristike

običnih akcija i obveznica.
Njihova sličnost sa običnim akcijama je:10
1. nemaju fiksan rok dospeća,

2. neplaćanje dividendi ne utiče na likvidaciju akcionarskog društva,
3. izdaci za dividendu ulaze u poresku osnovicu.
Njihova sličnost sa obveznicama je u tome što su njihove dividende limitirane kao što
je limitirana kamatna stopa kod obveznica. Emitovanjem prioritetnih akcija privlači se
kapital onih ulagača koji se nisu zbog neizvesne visine dividende opredelili za ulaganja u
obične akcije. Za prioritetne akcije se opredeljuju akcionari koji su za sigurnija ulaganja.
Prioritetne akcije imaju sledeće prioritete u odnosu na obične akcije: 11
1. pravo na preferencijalnu dividendu, fiksni procenat od nominalne vrednosti

prioritetne akcije. Karakteristično je da imaju prioritet pri raspodeli dividende, da
se isplaćuje iz neto dobitka, a neplaćanje ne ugrožava likvidnost. Akcionarima je
poznato da je obaveza njenog plaćanja samo u slučajevima ako preduzeće ostvari
dovoljan iznos neto dobitka. Za razliku od dividende, kamata predstavlja trošak
10
Ristić Lj, cit. rad, str. 28
11
Sejmenović J., cit. rad, str. 117
11
preduzeća i isplaćuje se iz poslovnog dobitka. Neredovno plaćanje kamata
negativno utiče na likvidnost i solventnost preduzeća;
2. pravo na učešće u raspodeli sredstava iz likvidacione mase, da je prisutan stečaj
akcionarskog društva. Ovo pravo praktično se ostvaruje po redosledu iza prava
poverioca a ispred prava ostalih akcionara. Ovim pravom ovlašćeni akcionari
gube pravo glasa pri odlučivanju u akcionarskom društvu. Ako se desi da povl
ašćeni akcionari ne prime u dužem vremenskom periodu svoje dividende, tada se
oni izjednačavaju sa vlasnicima običnih akcija po pitanju prava glasa u akci
onarskom društvu.
Značajna karakteristika povlašćenih akcija je: konvertibilnost i opozivost.

Konvertibilnost se ostvaruje putem diskrecionog prava akcionara, da u određenim
vremenskim rokovima u utvrđenom odnosu mogu bez poteškoća konvertovati svoje akcije
u obične akcije, te da na taj način postanu redovni akcionari. Smanjenje troškova pri
konverziji povlašćenih u obične akcije ima povoljnog uticaja i na vrednost novo
emitovanih hartija od vrednosti.
Za povlašćene akcije je karakteristično da nemaju tačno utvrđen rok dospeća, a

izdavaoci hartija od vrednosti zadržavaju pravo da iste povuku iz opticaja. Ovakvo pravo
od izdavaoca akcija se koristi u slučajevima: kada je prisutan značajan pad kamatnih stopa,
kada su akcije izdate sa veoma visokom stopom prinosa i kada akcionarsko društvo raspol
aže sa značajnim iznosom gotovine koju ne može rentabilno investirati. Akcionarsko
društvo vrši opoziv akcija te na taj način izbegava suvišne troškove finansiranja društva.
Opoziv se najčešće vrši na osnovu: klauzule o mogućnosti opoziva koja je navela u

hartiji od vrednosti, otkupa hartija od vrednosti na tržištu kapitala, stavljanja na uvid
ponude vlasnicima hartije od vrednosti radi njihovog opoziva, prihvatanje iste od strane
vlasnika hartije od vrednosti. Najprimamljivija su prva dva rešenja.
Opoziv hartija od vrednosti može se izvršiti tako da se hartije od vrednosti jedne

emisije opozovu i otkupe uz istovremeno izdavanje nove emisije hartija od vrednosti.
Ovakvi slučajevi su prisutni u uslovima promene cena na tržištu kapitala. Pri realizaciji
ovog načina opoziva hartija od vrednosti, neophodno je voditi računa da kamate nove e
misije harti ja od vrednosti budu manje od kamata koje je izazvala postojeća emisija hartija
od vrednosti uvećanih za celokupne troškove nove emisije instrumenata finansiranja. Pri
donošenju ovakve poslovne odluke akcionari treba da vode računa o postojanju vrem
12
enskog raskoraka između: izvršene nove emisije, otkupa te emisije, okupa stare emisije
hartija od vrednosti.12
Pad stope kapitalizacije direktno utiče na porast cene preferencijalne akcije i obrnuto.
Preferencijalne akcije imaju i svoje nedostatke, a odnosi se na uključenost troškova
preferencijalnih dividendi u dobitak pre oporezivanja, čime se troškovi finansiranja
uvećavaju za iznos poreza koji se na njih plaća. Druga njihova negativna karakteristika se
odnosi na kumulativnost isplate dividende što može ugroziti poslovanje akcionarskog
društva u budućnosti, jer se može desiti da se u dužem periodu kumulira dividenda te da se
ista zbog stečaja društva ne isplati akcionarima. 13
„Mali“ akcionari, sa malim brojem akcija vrlo se retko pojavljuju na skupštinama

akcionarskih društava, jer objektivno ne predstavljaju neku finansijsku snagu u upravi
akcionarskog društva. Da bi akcionar imao prevlast u upravi akcionarskog društva
dovoljno je da ima paket od 30 -40% ukupnog broja akcija.
Mogući su i slučajevi u kojima korporativna preduzeća umesto zaostalog plaćanja

dividende po preferencijalnim akcijama iste zameni za obične akcije. Saglasnost na
zamenu akcije odobrava se od strane 2/3 akcionara koji raspolažu sa preferencijalnim
akcijama.
U slučajevima kada preferencijalne akcije nisu kumulativne neplaćena dividenda se ne

može prenositi u tekuću poslovnu godinu. Navedena mogućnost otvara prostor
korporativnom preduzeću da izvrši plaćanje dividende po osnovu običnih akcija.
Vlasnicima preferencijalnih akcija se može dati pravo da pod jednakim uslovima

učestvuje u deobi dividende sa vlasnicima običnih akcija, ali samo iznad određenog iznosa
dividende ostvarene običnim akcijama.
Prioritet naplate potraživanja po osnovu imovine i sredstava korporativnog preduzeća

stavlja vlasnike preferencijalnih akcija u poziciju da nemaju pravo glasa u slučajevima
kada se duži vremenski period ne isplaćuje dividenda preferencijalne akcije. Pravo koje se
može dati vlasnicima preferencijalnih akcija se odnosi na zabranu izmirenja dividende po
osnovu običnih akcija. Ovakva zabrana se odnosi pod uslovom da korporativno preduzeće
nije ostvarilo finansijske pokazatelje postavljene od strane akcionara.
12
Ristić Lj, cit. rad, str. 29-31
13
13
Za preferencijalne akcije je karakteristično da nisu vremenski ograničene. One se
mogu iskupljivati a imaju svoju pozivnu cenu. Iskup preferencijalnih akcija daje
mogućnost da se izbegne povlačenje akcija sa tržišta na skup i neefikasan način, odnosno u
zamenu za druge hartije od vrednosti.
Karakteristika preferencijalnih akcija je da se mogu konvertovati za obične akcije.

Preduzeće može zameniti akcije ako je njihova tržišna cena bila iznad pozivne cene.
Zamena preferencijalnih akcija se najčešće koristi pri kupovini drugih korporativnih
preduzeća. Preferencijalne akcije koje se ne konvertuju ne koriste se u procesu dugoročnog
finansiranja, jer se kod njih dividenda ne može odbiti od poreza, što nije slučaj kod običnih
akcija. Stopa se određuje na licitaciji svakih 40 dana. 14
14
14
2. EMISIONO TRŽIŠTE AKCIJA I INICIJALNA JAVNA PONUDA
2.1. Primarno tržište i alokacija kapitala
Na primarnim tržištama korporacije prikupljaju sredstva putem novih emisija akcija.

Nove HOV se prodaju početnim investitorima (suficitiranim jedinicama) u zamenu za
sredstva koja kompanije i druge ekonomske jedinice koriste za razvojne projekte. Većina
transakcija primarnog tržišta se obavlja pomoću investicionih banaka.
Investiciona banka organizuje prodaju prvobitno emitovanih akcija na primarnom

tržištu uz pomoć čvrstog garantora- preuzimača emisije na osnovu prodaje po postignutoj
tržišnoj ceni.
Kod čvrstog preuzimanja emisije, investiciona banka kupuje akcije od emitenta po

zagarantvoanoj ceni i ponovo ih prodaje investionarima po višoj ceni. Razlika između
bruto i neto cene predstavlja raspon, spred ili maržu investicione banke, kao nadoknadu za
troškove i rizik koji je imala oko emisije. Investiciona banka često angažuje nekoliko
drugih investicionih banaka da pomognu emisiju i distribuciju novih emisija – tzv.
konzorcijum. 15
Prve emisije se nazivaju i inicijalne javne ponude. Emisije se mogu izdavati putem
javne prodaje ili privatnim plasmanom. Zakonska regulativa i korporativni propisi u nekim
državama daju akcionarima pravo prvootkupa na novoizdate akcije. To znači da pre
davanja ponude akcija poznatim spoljnim investitorima, nove akcije moraju biti ponuđene
postojećim akcionarima. Pravo prele kupovine ili kupovine po prioritetu, na način da mogu
zadržati svoje proporcionalno pravo vlasništva u kompaniji. Ponuda prava prioriteta obično
postojećim akcionarima dopušta kupovinu akcija po ceni neznatno nižoj od tržišne cene.
Kod javne prodaje akcija, nakon dogovora emitenta i investicione banke oko detalja o
izdavanju akcija, investiciona banka mora dobiti odobrenje od Komisije za HOV. Tržište
akcija ima važnu ulogu pri alokaciji (raspodeli) kapitala.
15
Đurović S., Đurović M., Berze – berzanko poslovanje i harije od vrednosti, Privredna akademija Novi Sad,
Beograd, 2009, str. 97
15
Sektori ekonomije u kojima je prinos od akcija viši, mogu jednostavnije da prikupe
novi kapital za investiranje. Imajući ovo u vidu, tržište investicione mogućnosti unutar
industrije.
Donošenje odluke da se izađe u javnost. Mnogi ekonomisti veruju da relativno

likvidna tržišta hartijama od vrednosti i aktivna tržišta sa novim emisijama obezbeđuju
konkurentnu prednost u odnosu na mlada preduzeća.
a) Objašnjenje cikličnosti sa stanovišta tražnje i ponude
Sa stanovišta tražnje, postoje periodi kada naročito veliki broj novih kompanija,
kojima nije svojstveno da mogu da pribave sredstva pod naročito povoljnim uslovima,
imaju investicione projekte koje je potrebno finansirati.
Sa stanovišta ponude mogu nastupiti periodi kada investitori i institucije koji obično
investiraju u inicijalnu javnu ponudu, imaju dosta novca koji bi želeli da investiraju. 16
b) Beneficije od izlaska u javnost.
Brojni su razlozi zbog kojih preduzeća izlaze u javnost. Kompanije moraju biti u
stanju da se izbore za povoljnije uslove na javnim tržištima. Biti javan znači da vlasnik
osnivač, investitori i postojeći i novi menadžeri mogu da isplate potraživanja za svoju
kompaniju i obezbede diversifikaciju za svoje portfolije.
Dodatna prednost izlaska u javnost je u tome što cene akcija na javnom tržištu
obezbeđuju menadžerima kompanije vredan izvor informacija. Opadanje cena akcija znači
da broj investitora i analitičara ima nepovoljnu informaciju o perspektivi kompanije, što će
indirektno značiti da proširenje i razvoj neće biti zagarantovani. 17
2.2. Povećanje kapitala preduzeća kroz emisiju akcija
Za sada je tržište finansiranja preduzeća u našoj zemlji nerazvijeno i u rudimentarnoj

formi. Perspektive su u razvoju novih načina i reformi tradicionalnih, koja koriste
preduzeće u finansiranju svoje tekuće aktivnosti i kapitalnih ulaganja.
16
Jednak J., Finansijska tržišta, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2009, str. 101
17
Đurović S., Đurović M., cit. rad, str. 99
16
Treba tražiti odgovor na pitanje koje su to optimalne finansijske odluke (kratkoročne,
dugoročne) na praktičnom i teorijskom planu, ko je preduzima ili može doneti preduzeće u
svojoj poslovnoj aktivnosti.
U suštini mislimo na izvore finansiranja koje preduzeće samo stvara (sopstvena

akumulacija), uzimanje bankarskih zajmova, emitovanje duga ili akcijskog kapitala. Uz to
su moguća i hibridna rešenja, kombinovanjem dva ili više prethodnih izvora finansiranja.
2.2.1. Finansijska odluka preduzeća da poveća kapital emisijom akcija
Ukoliko preduzeće ne raspolaže dovoljnim fondovima (izvorima sredstava) da

finansira svoje investicije, mora posegnuti za eksternim izvorima finansiranja. Otvaranjem
berze šire se mogućnosti za bar vodeća uspešna preduzeća, koja mogu pribeći emisiji
obveznica (dug) i/ili emisiji akcija. U vreme pada privredne aktivnosti kao što je sada
slučaj, opreznost nas uči da je teško očekivati da će uspeh novih emisija akcija biti
spektakularan po broju i po obimu.
2.2.2. Uticaj inflacije na izdavanje akcija (novi akcijski kapital)
Ovo pitanje je jedno od ključnih, za makar i minimalan uspeh berze. Moglo bi se

riješiti na više načina. Opasnost je da uz postojeći poreski sistem, posebno spolja
nametnutih zahvatanja poslovnog fonda, koja u suštini fiskalne obaveze, relativno brzo
bude istopljen fond akcijskog kapitala. Možda bi racionalno rešenje moglo biti i izdavanje
akcija, koje bi se kotirale u vodećim konvertibilnim valutama.
2.3. Pojam i značaj prava prečeg upisa
Pravo prečeg upisa akcija je subjektivno imovinsko pravo akcionara po osnovu kojeg
on ima pravo prečeg upisa akcija iz nove emisije srazmerno broju u celosti uplaćenih
akcija te klase na dan donošenja odluke o izdavanju akcija, u odnosu na ukupan broj akcija
17
te klase.18 Statutom se može utvrditi da akcionar ima pravo prečeg upisa i kod izdavanja
akcija druge vrste i klase od onih koje ima ali samo po ostvarivanju tog prava od strane
akcionara koji poseduju vrstu i klasu akcija koje se izdaju. Na samom početku treba
ukazati na jednu omašku zakonopisca. Naime, s obzirom na to da je osnovni kapital
akcionarskog društva utvrđen i podeljen na akcije, do izdavanja akcija može doći samo na
osnovu odluke o povećanju osnovnog kapitala, pa je dan prema kojem se određuje obim
ovog prava akcionara zapravo dan donošenja odluke o povećanju osnovnog kapitala.
Drugim rečima, nema posebne odluke o izdavanju akcija bez odluke o povećanju
osnovnog kapitala.
Pravo prečeg upisa akcija iz nove emisije ima višestruk značaj. 19
Prvo, postojanjem ovog prava akcionarima se pruža mogućnost da sačuvaju isti udeo u
društvu prilikom povećanja osnovnog kapitala. Povećanje osnovnog kapitala može da
ugrozi interese postojećih akcionara. Na primer, ukoliko je osnovni kapital 100 izdeljen na
deset akcija nominale 10, tada jedna akcija predstavlja 1/10 udela. U slučaju da se osnovni
kapital poveća za novih 100 jedinica, on iznosi 200 i jedna akcija nominale 10 predstavlja
1/20 udela. Kao što se vidi povećanje osnovnog kapitala dovodi do smanjenja udela koji
stari akcionar ima. Ukoliko je povećanje veće, to je udeo postojećeg akcionara manji.
Dakle, bez prava prečeg upisa akcija nove emisije udeo pojedinog akcionara u osnovnom
kapitalu bi se smanjio i sledstveno tome obim prava akcionara (glasačka moć, učešće u
raspodeli dobiti i ostatku likvidacione mase) bi se redukovao.20
Drugo, značaj prava prečeg upisa ogleda se u tome što se njime omogućava očuvanje
supstancijalne vrednosti postojećih akcija. Naime, s ciljem privlačenja potencijalnih
investitora akcionarsko društvo prilikom upućivanja javne ponude akcija ima mogućnost
da odredi emisionu vrednost (cenu) novih akcija koja je niža od tržišne cene postojećih
(starih) akcija. Kada jednom nove akcije budu izdate, svim akcijama određene klase,
novim i starim, trgovaće se po ceni koja se po pravilu nalazi negde između emisione
vrednosti novoizdatih akcija i tržišne vrednosti starih akcija. Ako postojeći akcionar ne
stekne određenu proporciju novih akcija, novi akcionari će biti „pušteni“ u društvo, tj.
18
Zakon o privrednim društvima, Službeni glasnik RS, br. 36/11, 99/11 i 83/14. čl. 277, st. 1.
19
Arsić, Z., Pravo akcionara na prioritetni upis akcija nove emisije, Pravo i privreda,br. 5‒8/2000, str.
76‒77,
20
Albaneze, Z., Aktuelne odlike razvodnjavanja privatizovanog kapitala u domaćem
okruženju, Računovodstvo, br. 3‒4/2004, str. 96
18
postaće akcionari suviše jeftino. U takvoj situaciji oni će nove akcije platiti manje nego što
je bila tržišna vrednost postojećih (starih) akcija. Kao posledica toga, tržišna vrednost
„starih“ akcija će pasti, uzrokujući pri tome gubitak tzv. starim akcionarima. Takav gubitak
može biti sprečen vršenjem prava prečeg upisa. 21
Ipak, zaštita akcionara nije apsolutna. Prvo, moguće je da akcionar u trenutku

donošenja odluke o povećanju osnovnog kapitala nema dovoljno finansijskih sredstava da
izvrši upis i uplatu novih akcija, a da pri tome nema dovoljno glasova da spreči donošenje
odluke o povećanju osnovnog kapitala. Drugo, pravo prečeg upisa pod određenim
uslovima može biti u potpunosti ili delimično isključeno.
Da bi došlo do isključenja prava prečeg upisa neophodno je da budu ispunjeni

formalnopravni i materijalnopravni uslovi isključenja. Formalnopravni uslovi isključenja
određeni su u ZPD. Za isključenje prava prečeg upisa, međutim, treba da postoji i
materijalna opravdanost takvog postupka. To su materijalnopravni uslovi isključenja. Oni
su u uporednom pravu izgrađeni kroz sudsku praksu.
Uzimajući u obzir ograničen obim ovog rada, tema ovog članka jeste analiza
formalnopravnih uslova za isključenje prava prečeg upisa.
2.4. Pojam isključenja prava prečeg upisa
Akcionarsko društvo ponekad može da ima interes da isključi akcionarima pravo

prečeg upisa akcija iz nove emisije. Razlozi za takvo postupanje društva u praksi mogu biti
različiti (sanacija, izdavanje akcija zaposlenima, članovima uprave, kvalifikovanom
investitoru i sl.). Isključenje znači da akcionar u konkretnom slučaju povećanja osnovnog
kapitala nema pravo prečeg upisa novih akcija u srazmeri s veličinom njegovog
dotadašnjeg učešća u osnovnom kapitalu.
Pravo prečeg upisa može biti potpuno ili delimično isključeno. Zakon o privrednim
društvima sadrži pojmove isključenje i ograničenje prava. Potpuno isključenje prava
prečeg upisa znači da je pravo isključeno u odnosu na celokupnu emisiju akcija
obuhvaćenu konkretnom odlukom o povećanju osnovnog kapitala. Delimično isključenje
(ograničenje) prava znači da je pravo isključeno samo u odnosu na jedan deo emisije, tj.
21
Marjanski, V., Pravo prečeg sticanja novoizdatih akcija, Pravo i privreda, br. 5‒8/2007, str. 214
19
samo u odnosu na jedan broj emitovanih akcija ili postoji kada se utvrdi nominalna
vrednost akcija koju akcionar mora da poseduje da bi imao pravo prečeg upisa.
Delimičnim isključenjem (ograničenjem) ne smatra se propisivanje prekluzivnog roka u
kome se ono može ostvariti (zakon, statut, odluka o emisiji). To predstavlja samo
utvrđivanje načina korišćenja prava.
Radi sprečavanja bilo kakvih zloupotreba, moderna zakonodavstva predviđaju vrlo

stroge formalne uslove isključenja. U pojedinim zemljama su radi dopune formalnih uslova
u sudskoj praksi razvijeni i materijalni razlozi opravdanja koji takođe moraju biti ispunjeni,
a koji se u teoriji nazivaju materijalnim uslovima isključenja prava prečeg upisa. 22
2.5. Formalnopravni uslovi isključenja
2.5.1. Pravo Republike Srbije
U pravu Republike Srbije formalnopravni uslovi isključenja prava prečeg upisa akcija
iz nove emisije predviđeni su u ZPD. Pravo prečeg upisa može se ograničiti ili isključiti
samo u slučaju ponude kod koje nije obavezna objava prospekta u smislu zakona kojim se
uređuje tržište kapitala, i to odlukom skupštine donetom na pisani predlog odbora
direktora, odnosno nadzornog odbora ako je upravljanje društvom dvodomno.23
Dakle, prema ZPD formalnopravni uslovi isključenja su: 1. da se akcije plasiraju

ponudom kod koje nije obavezno objavljivanje prospekta; 2. da postoji pisani predlog
odbora direktora odnosno nadzornog odbora u slučaju dvodomnog upravljanja društvom;
3. da se isključenje odredi u odluci skupštine akcionarskog društva.
Da bi pravo preče upisa akcija uopšte moglo biti isključeno prema ZPD neophodan
uslov je da se nove akcije plasiraju ponudom kod koje nije obavezna objava prospekta. U
članu 12 Zakona o tržištu kapitala navedeno je 10 izuzetaka od obaveze objavljivanja
prospekta. U kontekstu isključenja prava prečeg upisa od značaja je 6 izuzetaka. 24
22
Marjanski, V., cit. rad, str. 215
23
Zakon o privrednim društvima, Službeni glasnik RS, br. 36/11, 99/11 i 83/14. čl. 278, st. 1.
24
Zakon o tržištu kapitala, Službeni glasnik RS, br. 31/11
20
Da bi bila doneta odluka skupštine akcionarskog društva o isključenju prava prečeg
upisa neophodno je da prethodno postoji pisani predlog odbora direktora odnosno
nadzornog odbora ukoliko je upravljanje društvom dvodomno. Tim predlogom predlaže se
donošenje odluke o isključenju. Značaj predloga ogleda se u tome što je on osnov za
ispitivanje opravdanosti odluke o isključenju u eventualnom postupku pobijanja
skupštinske odluke.
Predlog odbora direktora odnosno nadzornog odbora u slučaju dvodomnog upravljanja

mora biti sačinjen u pisanoj formi. Usmena dopuna izveštaja na skupštini nije dopuštena.
Predlog obavezno sadrži razloge ograničenja (delimičnog isključenja), odnosno

isključenja prava prečeg upisa i detaljno obrazloženje predložene emisione cene. Predlog
treba da sadrži konkretne činjenice kojima se potkrepljuje materijalna opravdanost
isključenja prava prečeg upisa. Pri tome nije dovoljno samo navesti apstraktne razloge ili
opšta mesta (fraze), npr. da je isključenje prava prečeg upisa u interesu akcionarskog
društva. Materijalni preduslovi za isključenje nisu izričito predviđeni nacionalnim
zakonima. Oni su pretežno izgrađeni kroz sudsku praksu. Ipak, obavezujući odbor
direktora da podnese predlog u kojem su sadržani razlozi isključenja, zakonodavac je na
posredan način ukazao na neophodnost dokazivanja materijalne adekvatnosti takvog
postupka.
Materijalna adekvatnost postoji ako su ispunjeni određeni materijalni preduslovi.

Suštinski, oni predstavljaju odgovarajuće standarde koji moraju biti ispunjeni da bi
isključenje bilo stvarno opravdano. Da li su oni ispunjeni, to je faktičko pitanje, koje je
potrebno ispitati u svakom konkretnom slučaju. Ipak, generalno posmatrano, možemo reći
da su materijalni preduslovi ispunjeni ako se isključenje bazira na interesu akcionarskog
društva. Pri tome interes treba da služi unapređenju ekonomske aktivnosti tog društva i da
pri tome bude veći od interesa bilo kog ili pojedine grupe akcionara. Odluka o isključenju
čije se donošenje predlaže mora da bude istovremeno podobna i neophodna. Ona je
podobna ako se putem nje mogu dostići ciljevi unapređenja ekonomske aktivnosti. Takva
odluka može se smatrati neophodnom samo ukoliko ne postoji alternativa u drugoj odluci
ili ukoliko ona, između više alternativa, na najbolji način služi ostvarenju pomenutih
ciljeva. Naravno, to su samo opšte smernice koje mogu pomoći sudu prilikom eventualnog
procesa osporavanja odluke o isključenju prava.
Predlog obavezno sadrži i detaljno obrazloženje predložene emisione cene. Ovo je od

izuzetnog značaja za stare akcionare jer samo ukoliko je emisiona vrednost odgovarajuća
21
(adekvatna) onda neće doći do smanjenja supstancijalne vrednosti akcija starih akcionara u
slučaju isključenja njihovog prava prečeg upisa. U vezi s utvrđivanjem emisione vrednosti
ZPD sadrži određena pravila.
Emisiona cena je vrednost po kojoj se izdaju akcije i utvrđuje se odlukom o izdavanju

akcija. Odluku o određivanju emisione vrednosti donosi skupština, osim u slučaju
izdavanja odobrenih akcija kada tu odluku donosi odbor direktora, odnosno nadzorni odbor
ako je upravljanje društvom dvodomno. Ako odluku donosi skupština, tom odlukom može
se utvrditi raspon emisione cene uz ovlašćenje odboru direktora, odnosno nadzornom
odboru ako je upravljanje društvom dvodomno da posebnom odlukom utvrdi emisionu
cenu u okviru tog raspona.25
Emisiona cena ne može biti niža od nominalne vrednosti akcija, odnosno

računovodstvene vrednosti kod akcija bez nominalne vrednosti.
Emisiona cena ne može biti niža ni od tržišne vrednosti utvrđene u skladu sa članom
259 ZPD, osim u slučaju kada se akcije izdaju u postupku javne ponude u smislu zakona
kojim se uređuje tržište kapitala kojom akcionarsko društvo postaje javno akcionarsko
društvo. Dakle, u slučaju isključenja prava prečeg upisa izdavalac svakako ne može
odrediti emisionu vrednost ispod tržišne vrednosti akcija koja se inače određuje u skladu sa
čl. 259 ZPD jer je isključenje prava prečeg upisa moguće samo u slučaju ponude kod koje
nije obavezno objavljivanje prospekta, tj. ponude koja nije javna. Ipak, ukoliko tržišnu
vrednost nije moguće utvrditi u skladu sa čl. 259, st. 1 ZPD tada se emisiona vrednost m
ože utvrditi samo putem procene. 26
Naime, kao što je već pomenuto, emisiona vrednost utvrđuje se odlukom o izdavanju
akcija (povećanju osnovnog kapitala). Ne vrši se procena emisione vrednosti, već se
ukoliko nije moguće utvrditi tržišnu vrednost akcija u skladu sa čl. 259, st. 2 utvrđuje
procenjena vrednost akcija. Tada zapravo emisiona vrednost ne sme biti utvrđena ispod ta
ko procenjene vrednosti. U slučaju isključenja prava prečeg upisa akcionar koji smatra da
ta procena nije odgovarajuća ima pravo da po tom osnovu pobija odluku o isključenju
prava prečeg upisa akcija. Odluka o isključenju ne može se sprovesti pre isteka roka za
pobijanje te odluke koji u skladu s opštim pravilima o pobijanju odluka skupštine iznosi 30
dana od dana saznanja za donošenje odluke skupštine, odnosno od dana registracije ako je
25
Arsić, Z., cit. rad, str. 78
26
22
odluka bila registrovana u skladu sa zakonom o registraciji, ali ne kasnije od tri meseca od
dana kada je odluka doneta. Ovde je reč o posebnom osnovu za pobijanje odluke skupštine
koji se odnosi na odluku o isključenju prava prečeg upisa. U vezi s ovakvim pravilima
postoje izvesni problemi.
Odluku o isključenju prava prečeg upisa akcionara može doneti isključivo skupština
akcionarskog društva. Odluku o isključenju prava prečeg upisa ne može doneti neki drugi
organ društva. Čak i kada odbor direktora, odnosno nadzorni odbor ako je upravljanje
društvom dvodomno, ima ovlašćenje da izdaje odobrene akcije, odluku o isključenju prava
prečeg upisa i tada mora doneti skupština akcionarskog društva.
Odluku o isključenju prava prečeg upisa donosi skupština tročetvrtinskom većinom

glasova prisutnih akcionara. Reč je o imperativnoj odredbi, pa nije moguće statutom
predvideti manju većinu za donošenje te odluke. Smatramo da je statutom dopušteno
utvrditi samo veću većinu (npr. tročetvrtinsku većinu glasova od ukupnog broja akcija s
pravom glasa).
2.5.2. Pravo EU i uporedno pravo
Formalni preduslovi isključenja prava prečeg sticanja su izričito predviđeni

nacionalnim Zakonima o privrednim ili akcionarskim društvima. Materija prava prečeg
sticanja, pa i eventualnog njegovog isključenja regulisana je u članu 29 Druge kompanijske
direktive EU.
Analizirajući nekoliko nacionalnih zakona uočili smo pet uobičajenih formalnopravnih

uslova za isključenje ovog prava. To su sledeći formalnopravni uslovi: 27
• isključenje prava prečeg sticanja može biti izvršeno isključivo odlukom

generalne skupštine akcionarskog društva;
• odluka o isključenju mora biti sastavni deo odluke o povećanju osnovnog
kapitala;
• navedena odluka mora biti doneta propisanom većinom;
• namera o isključenju mora biti propisno unapred objavljena,
27
23
• izveštaj upravnog odbora o materijalnoj opravdanosti isključenja mora da
postoji.
S obzirom na to da obim ovog članka ne dopušta analizu svih navedenih formalnih

uslova, te da su jedni isključivo tehničkog karaktera (npr. način objavljivanja namere
isključenja), dok su drugi izraz određene pravne politike (npr. pitanje propisane većine za
donošenje pomenute odluke), predmet naše analize biće samo neki od njih.
Najpre, Druga kompanijska direktiva EU predviđa da pravo prečeg sticanja može biti
isključeno samo odlukom generalne skupštine akcionarskog društva . Jedini izuzetak može
da postoji u slučaju tzv. ovlašćenog povećanja osnovnog kapitala (kod nas odobreni
kapital), kada isključenje može biti učinjeno odlukom odbora direktora po proceduri i
ovlašćenju dobijenom od generalne skupštine akcionarskog društva. ZPD iz 2011. godine
predviđa isto pravilo za razliku od ZPD iz 2004. godine koji nije bio u skladu s
pomenutom direktivom. Zakon koji je važio pre donošenja ZPD iz 2011. godine predviđao
je da pravo može biti ukinuto ili ograničeno ne samo odlukom generalne skupštine društva,
već i osnivačkim aktom i statutom. To znači da je kod nas ovo pravo bilo ustanovljeno kao
zakonsko dispozitivno pravo.
Dobro je što je takvo rešenje napušteno jer je na takav način pravo prečeg upisa
relativno lako moglo biti isključeno i to generalno za sve buduće slučajeve (dok su
navedeni akti na snazi), a ne samo za konkretan slučaj povećanja osnovnog kapitala, kada
za tako nešto, moraju biti ispunjeni strogi uslovi.
Drugo, iako se to u Drugoj kompanijskog direktivi EU izričito ne pominje,

uporednopravna rešenja predviđaju da odluka o isključenju mora biti sastavni deo odluke o
povećanju osnovnog kapitala. Argumenti u prilog takvom zakonskom rešenju izneti su u
prethodnom naslovu. ZPD, međutim, kao što je već pomenuto odvaja odluku o isključenju
prava prečeg upisa od odluke o povećanju osnovnog kapitala. 28
Konačno, Druga kompanijska direktiva EU, a u skladu s njom i analizirana uporedno-

pravna rešenja predviđaju obavezno postojanje izveštaja odbora direktora u kojem se
navode razlozi ograničenja (delimičnog isključenja), odnosno isključenja prava prečeg
upisa i detaljno obrazloženje predložene emisione cene. Prema našem ZPD ovaj izveštaj je
sastavni deo predloga koji odbor direktora odnosno nadzorni odbor u slučaju dvodomnog
28
24
upravljanja upućuje skupštini radi donošenja odluke o isključenju prava prečeg upisa.
Predlog, takođe, obavezno mora da sadrži razloge ograničenja (delimičnog isključenja),
odnosno isključenja prava prečeg upisa i detaljno obrazloženje predložene emisione cene.
2.6. Proces inicijalne javne ponude akcija
Osnovni oblici emisije vrednosnih papira od strane kompanija su: 29
 javna ponuda,
 direktan plasman novokreiranih akcija i obveznica institucionalnim investitorima i
 ponuda akcija postojećim akcionarima na bazi preče kupovine.
Javna ponuda akcija i obveznica kompanija je najosetljiviji segment u ukupnom

mehanizmu emisije vrednosnih papira iz razloga što je taj oblik emisije usmeren na široku
publiku i sprovodi se na otvorenom tržištu kapitala. Upravo zbog toga što je javna ponuda
akcija i obveznica namenjena i individualnim investitorima, ona prolazi kroz posebnu
proceduru koja treba da zaštiti interese malih investitora.
Direktan plasman novokreiranih akcija i obveznica nastaje na bazi prethodnog

dogovora između kompanije-emitenta i institucionalnih investitora koji se pojavljuju kao
kupci određenog kvantuma vrednosnih papira. Među institucionalnim investitorima nalaze
se pre svega osiguravajući zavodi, penzioni fondovi i investicioni fondovi.
Sa gledišta kompanija koje emituju akcije/obveznice, mehanizam direktnog plasmana

kod institucionalnih investitora sadrži prednost u smislu da seu kratkom vremenskom roku
mogu da ostvare vrlo veliki plasman. Usmeno komplikovanog i skupog prospekta, koji je
neophodan kod javne ponude, u slučaju direktnog plasmana dovoljan je skraćeni
memorandum.
Ponuda akcija postojećim akcionarima na bazi preče kupovine - Ovaj kanal odnosi se
na isključivo na emisiju akcija, s tim da je dato privilegovano pravo postojećim
29
Jeremić Z., Finansijska tržišta, drugo izdanje, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2008, str. 216
25
akcionarima da otkupe određeni kontingent novokreiranih akcija u proporciji sa
dotadašnjim holdinzima akcija svakog akcionara posebno.30
Korišćenje ovog mehanizma emisije dodatnih serija akcija obezbeđuje da postojeća

vlasnička struktura sadržava svoje vlasničke pozicije prilikom povećavanja akcijskog
kapitala koje je vezano za finansiranje rasta kompanije.
Faze procesa inicijalne javne ponude akcija: 31
• izjava o registraciji;
• marketing;
• određivanje cene;
• stvaranje knjige.
Registracijaska izjava - Izjava obuhvata informacije o prirodi poslovanja kompanije

emitenta akcija, odnosno potpisnici izjava su zakonski obavezni da obezbede da izjava o
registraciji sadrži sve materijalne dokaze i informacije o preduzeću i HOV koje će se
izdati javnosti. Kada bi se izostavila materijalna informacija, to bi znatno promenilo i
uticalo na vrednost preduzeća.
Marketing - Marketing zaliha može da uključi prezentaciju na putu gde menadžment

firme i potpisnik objašnjavaju i pokušavaju da prodaju akcije (incijalna javna ponuda -
IPO) institucionalnim investitorima. Ove prezentacije ne samo da omogućavaju
investitorima da dobiju osećaj za menadžment, već omogućavaju potpisniku da formira
procenu tražnje za novi proizvod.
Određivanje cene - Kada Komisija za HOV odobri izjavu o registarciji, proces

prelaska na javno tržište može da krene ka poslednjoj fazi - određivanje cene proizvoda,
pri kome se određuje broj akcija koje će biti prodate i raspoređene investitorima.
U mnogim slučajevima, za IPO se može javiti previše zainteresovanih investitora.

Nedovoljna ponuda znači da žele da kupe više akcija nego što vlasnik želi da proda.
30
Jeremić Z., cit. rad, str. 217
31
Šoškić D., Živković B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačku delatnost ekonomskog
fakulteta, Beograd, 2006, str. 312
26
Stvaranje knjige - Opis načina na koji investicioni bankari formiraju cene i plasiraju
novi proizvod zove se book-building proces. Važno je da taj proces omogućava
investicionom bankaru da proceni tražnju za proizvodom i da tačnije i preciznije proceni
vrednost HOV. Donedavno je većina neameričkih Ipa prodavana po metodi određene
cene.32
U mnogim zemljama koristi se hibridni metod - metod prema trgovačkoj knjizi za

raspoređivanje akcija institucijama, a metod fiksne ili utvrđene cene za raspoređivanje
akcija individualnim investitorima. Takođe je mali broj IPO-a koji su prodati kroz aukcije
na Internetu.
IPO su potcenjeni širom sveta, naročito u zemljama nerazvijenih javnih tržišta kao što
su zemlje u tranziciji, uključujući i našu zemlju (70-80%), zatim Malezija (80%), Brazil
(79%), Korea (78%), Tajland (58%), a u razvijenim zemljama sa razvijenim javnim
tržištem HOV, kao što su SAD ( 15%), Nemačka ( 11%), Kanada ( 5%), Francuska ( 4%)
itd.33
2.7. Prednosti inicijalne ponude akcija
Male porodične ili ortačke kompanije često se u svom razvojnom ciklusu susreću sa
potrebom prikupljanja novih sredstava za potrebe istraživanja i razvoja, osvajanja novih
proizvoda i tržišta, širenje proizvodnje i kupovinu nove opreme, izmirenje postojeće
zaduženosti, diversifikovanje poslovanja kompanije ili čak – akvizicije
Osnovno pitanje na koje u postupku analiza izvora novca i kapitala za ove potrebe
vlasnici kompanije treba da odgovore jeste:
• koja je cena takvog novca i/ili kapitala?

• ima li u tom postupku alternativa koje se razlikuju po ceni?
• da li jeftinije alternative nose sa sobom skrivene mane?
• da li mane mogu biti pretvorene u prednosti?
32
Šoškić D., Živković B., cit. rad, str. 315
33
Jeremić Z., cit. rad, str. 118
27
Dodatni kapital koji je kompanija prikupila putem inicijalne javne ponude povećava
neto vrednost kompanije. Sa ovim dodatnim kapitalom, kompanija gradi novu finansijsku
poziciju na osnovu koje može prikupljati ili pozajmljivati nova sredstva, često po
povoljnijim uslovima.
Inicijalna javna ponuda nedvosmisleno podrazumeva promenu dosadašnje vlasničke

strukture kompanije. Postojeći vlasnici će njome dobiti nove suvlasnike, često anonimne.
Njihov motiv kupovine proizlazi iz prepoznavanja kompanije, njenih proizvoda (ili usl
uga), njenog tržišta i imidža kao profitne alternative. Njihov motiv nije preuzimanje komp
anije već učešće u profitu. Čak i da je motiv preuzimanje, ono nije izvodljivo jer postojeći
vlasnici kontrolišu sa svojim investicionim savetnicima porciju vlasništva koja se nudi
investitorima.
Ulazak novih vlasnika samo na prvi pogled može postojećim vlasnicima predstavljati
osnovni problem vezan uz inicijalnu javnu ponudu i tržišno prikupljanje kapitala.
Međutim, ono što postojeće vlasnike demantuje u takvom pristupu jeste rast prihoda i
profita generisanog iz novih investicija generisanih kapitalom novih suvlasnika.
28
3. INICIJALNA CENA AKCIJA
Najteži problem je kako formirati inicijalne cene akcija za kompanije koje do tada nisu
imale emisije akcija. Kod pripreme emisije akcija dolazi do dogovora između relevantne
kompanije i investicione banke. U osnovi postoje dve metode za formiranje ugovornih
odnosa između kompanije - emitenta i investicione banke.
Prva metoda se zasniva na principu najboljeg nastojanja i sastoji se u tome da se

kompanija i investiciona banka dogovore o ceni ponude akcija. Kod ovog modaliteta
investiciona banka ulaže „najbolje napore“ da proda ukupnu količinu akcija po ugovorenoj
ceni, zadržavajući iz naplaćene mase sredstava deo koji predstavlja njenu proviziju.
Ukoliko ne bi postojala dovoljna tražnja za akcijama po ugovorenoj ceni, dio ponude
akcija se povlači sa tržišta. Karakteristika ovog aranžmana jeste da rizik za ugovorenu cenu
ponude snosi kompanija koja emituje akcije.
Druga metoda koja je dominantna kod primarnih emisija akcija na savremenim

tržištima kapitala - poznata je kao čvrsta obaveza ponude. U tom slučaju investiciona
banka garantuje kompaniji da će dobiti ugovorenu sumu na bazi emisije akcija u javnoj
ponudi. Investiciona banka spremna je da otkupi celokupnu količinu akcija koja ostane
neprodata i po ugovorenoj ceni, po odbitku marže.
Razne empirijske analize pokazuju da na razvijenim tržištima kapitala dolazi do

potcenjivanja akcija kod inicijalne javne ponude.
Na inicijalnu cenu akcija utiču sledeći faktori: 34
1. ukupna situacija na tržištu kapitala,

2. specifičnosti kompanije-emitenta i
3. politika investicionih banaka.
34
Vunjak N., Kovačević Lj., Finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2009, str. 54
29
Istraživanja pokazuju da kod inicijalne ponude akcija postoje ciklična kretanja koja
utiču na cene i volumene. Što se tiče specifičnosti kompanija koje idu na inicijalnu javnu
ponudu akcija, konstatovano je da kod većih kompanija-emitenata postoji manja
potcenjenost akcija kod inicijalne ponude, što znači da su inicijalni profiti za investitore
relativno mali.
Investicione banke mogu da budu stimulirane da odrede relativno nisku cenu akcija
kod inicijalne javne ponude, naročito u slučaju kada se koristi varijanta čvrste obaveze.
3.1. Determinante utvrđivanja cene akcija inicijalne javne ponude
Vodeći potpisivač mora da odrediti tzv. cenu ponude po kojoj će akcije biti ponuđene.
Cena koju su investitori voljni da plate po akciji je pod uticajem preovlađujućeg tržišta i
industrijskog stanja dotične ekonomije. Na primer, ako su druge firme koje su javno
trgovale u istoj industriji ocenjene relativno visoko naspram njihovih zarada i plata, onda
će cena dodeljena akcijama u incijalnoj javnoj ponudi biti relativno visoka, i obrnuto.
U nekim zemljama, za incijalne javne ponude se koristi proces aukcije, i investitori

plate šta god oni ponude od cena za akcije. Najpre se prilagode uslovi glavnom ponuđaču,
koji je praćen sledećim velikim ponuđačem itd, dok se sve akcije na izdaju.
Troškovi transakcija za firme–emitente akcija su različiti ali su obično 7% od kreiranih

novčanih sredstava. Uloga i napori garantora da obezbede stabilnost cena. S obzirom na to,
da IPO pretpostavlja primenu visoko stručnih i usko specijalizovanih znanja, neophodno je
ostvariti bližu saradnju emitenta i specijalizovanih investicionih institucija, investicionih
banaka (berzanskih posrednika), odnosno investicionih odeljenja komercijalnih banaka.
Banke i berzanski posrednici dobijaju funkcije kao što su: garancija uspešnog plasmana,
konsalting usluge, marketing itd. 35
Kao principal (u svoje ime a za račun izdavaoca), banka će otkupiti emisiju od

emitenta i preuzeti finansijsku odgovornost za sveukupnu prodaju ulagačima .Drugim
rečima, ona će u ovom slučaju ispoljiti svoju ulogu kao garant uspešnosti emisije. Ako
garantor proda celu emisiju, banka će preneti njenu protivvrednost komintentu –
izdavaocu; ako ne proda celu emisiju, banka će zadržati neprodate HOV i nastaviti
35
Vunjak N., Kovačević Lj., cit. rad, str. 56
30
prodaju, ali će emitentu isplatiti punu vrednost, tj. ugovorenu cenu. Za uspešni plasman
banka će naplatiti veći iznos provizije nego ako emisiju plasira kao agent. Kao agent
banka preuzima obavezu da proda samo onaj deo emisije koji prihvata tržište – realno što
se može učiniti (Best Effors).
Međuodnos između izdavaoca i banke (garantora) reguliše se ugovorom koji predviđa:

vrstu odgovornosti banke, visinu provizije koju banka naplaćuje, nadoknadu opštih
troškova, klauzulu nekonkurencije – zajednička obaveza izdavaoca i banke da realizuju
ugovorenu emisiju, uslove uzajamnog informisanja, premije za plasman i uslove raskida
ugovora.
U uslovima kada više banaka učestvuje u plasmanu emisije, ugovor zaključuje jedna
banka koja nastupa u ime sindikata banaka. Vrši se zajednički plasman emisije, odnosno
zajedničko garantovanje uspešnosti plasmana, što podrazumeva i zajednički rizik. Takođe
se ugovorom među bankama formira sindikat (konzorcijum) za plasman emisije na čelu sa
vodećom bankom (gestorom), odnosno vodećim menadžerom i precizno utvrđuju odnosi
među članovima sindikata.
Glavni garantor pokušava da osigura stabilnost cena akcija posle ponude, zahtevajući
zaključivanje provizije, koja sprečava stvarne vlasnike firme i VC firme (veneture
capitalist) od prodaje svojih akcija za specifičan period (obično 6 meseci od roka incijalne
javne ponude). Svrha zaključivanja provizije je da se spreči silazni pritisak koji bi se
mogao desiti ako stvarni (originalni) vlasnici ili VC firme prodaju svoje akcije na
sekundarnom tržištu.36
3.2. Potcenjenost i precenjenost cene akcija inicijalne javne ponude
3.2.1. Potcenjenost cene akcija
Određivanje cena incijalne javne ponude akcija ispod tržišnih cena povećava troškove
javne prodaje akcija, što može neke firme da odvrati od izdavanja akcija za javnu prodaju.
Za investitore, potcenjene akcije pri inicijalnoj javnoj ponudi akcija su garantovano
36
31
uspešan potez o kojem većina investitora sanja. Svaki investitor teži da dođe do potc
enjenih akcija.
Kao i kod svih drugih, ni raspodela potcenjenih akcija novih emisija nije lišena
prikrivenih troškova. Investitori bi trebalo pažljivo da istraže zašto kupci akcija novih
emisija plasiraju te nove emisije po ceni nižoj od tržišne. Dakle, nameće se pitanje
motivacije prodavaca novih emisija akcija.
Motivacija prodavaca je da definiše ponudu po ceni dovoljno niskoj da se obezbedi

prodaja svih akcija , uz minimalni napor i bez preteranog rizika po prodavca. Potcenjenost
emisije akcija olakšava prodavcu posao i svodi rizik na najmanju meru.
Drugi razlog da se obori cena emisije akcija ispod tržišne cene može biti zbog troškova
koji mogu proisteći iz eventualnih sudskih sporova među investitorima, a kao posledica
slabog plasmana emisije akcija.
3.2.2. Precenjenost cene akcija
Postoje dve vrste investitora:37

• Informisani investitori znaju stvarnu vrednost akcija, a do toga saznanja su došli
verovatno preko veoma skupog istraživanja. Oni će dati nalog za kupovinu akcija iz
inicijalne javne ponude samo ako je cena tih akcija niža od realne.
• Neinformisani investitori ne poznaju pravu vrednost akcija i daju nalog za
kupovinu svih vrsta akcija iz javne ponude. Njima će, na žalost, pripasti 100%
neželjenih, precenjenih vrsta akcija, i tek delić atraktivnih udarnih akcija sa cenom
nižom od realne.
37
32
3.3. Razlozi potcenjenosti IPO akcija
3.3.1. Asimetričnost informacija
Inicijalne javne ponude akcija obično su praćene značajnom informacionom

asimetrijom. Zbog postojanja informacione asimetrije, IPO preduzeća često otežano
ukazuju na svoje razvojne sposobnosti potencijalnim investitorima, usled čega ovi imaju
teškoće prilikom ocene vrednosti nove emisije akcija. Asimetričnost informacija je
najčešće navođen razlog potcenjenosti akcija iz inicijalne javne ponude.
Asimetričnost informacija se može uočiti između različitih tipova investitora na tržištu

kapitala, između potpisnika emisije i emitenta IPO akcija, ali i između investitora i
investicione banke.
Prvi tip asimetričnosti informacija uočen je od strane Roka u modelu „ukletog

pobednika“ (the winner’s curse model).38 Osnovna pretpostavka ovog modela je da
neinformisani investori kupuju nove akcije svih preduzeća koja se otvaraju, dok se oni
informisani odlučuju isključivo za učešće u atraktivnim inicijalnim javnim ponudama. IPO
tržište svakako ima potrebe za kapitalom i tražnjom oba tipa investitora. Kako
neinformisani investitori učestvuju u ponudi neatraktivnih IPO, i samo u delu ponude
atraktivnih IPO-a, očekivani prinos ovih investitora biće niži od prosečnog nivoa
potcenjenosti akcija, ili će biti negativan. U slučaju negativnog očekivanog prinosa
prestaće interesovanje za učešćem u inicijalnim javnim ponudama od strane ne
informisanih investitora. Ovaj tip investitora investiraće u IPO samo kada očekuje
pozitivan prinos, tako da je potcenjenost IPO akcija u proseku potrebna.
Principal-agent IPO model u centar pažnje postavlja asimetričnost informacija između

potpisnika emisije i emitenta. Stepen potcenjenosti akcija raste sa porastom neizvesnosti u
pogledu vrednosti IPO preduzeća i informacione asimetrije između ove dve interesne
grupe.
Postoji i mišljenje da potpisnici emisije imaju preferencije u pogledu alokacije nove

emisije akcija. Oni će se zalagati za alokaciju potcenjenih akcija ka grupi investitora koja
poseduje način da prikupi informacije kojima će izbeći precenjene inicijalne javne ponude
38
Rock, K., Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics, 15, 1986, str. 189
33
akcija. Na taj način informaciona asimetrija predstavlja ključni faktor kako u procesu
utvrđivanja cene akcija, tako i tokom alokacije akcija među investitorima.39
U modelu povratnih informacija sa tržišta (the market feedback model) investori su

bolje informisani o vrednosti preduzeća u odnosu na menadžere. 40
Menadžeri koji poseduju određeno vlasničko učešće predlažu obim IPO-a i cenu po
akciji kako bi maksimizirali produkciju informacija od strane informisanih investitora.
Realna vrednost preduzeća otkriva se od strane menadžera iz post-IPO cene. Preduzeća
revidiraju svoju procenu marginalnog prinosa i planiraju realizaciju sezonskih ponuda
akcija na osnovu nivoa potcenjenosti IPO akcija i ostvarenih prinosa u periodu neposredno
nakon otvaranja preduzeća. Model povratnih informacija sa tržišta predviđa da su prinosi
na ulaganje u IPO akcije i nivo potcenjenosti u pozitivnoj korelaciji sa verovatnoćom da će
nakon IPO-a uslediti sezonska ponuda akcija (seasonal equity offering - SEO), kao i sa
reakcijom tržišnih cena na obelodanjivanje SEO.
Nakon više od dve decenije od pojave modela Rock-a, u ekonomskoj literaturi je opšte
prihvaćeno da je ex ante nezvesnost srž IPO procesa, odnosno da viši nivo neizvesnosti u
pogledu vrednosti IPO kompanije podrazumeva i viši nivo potcenjenosti IPO akcija.
Zainteresovani investitori su u procesu inicijalne javne ponude izloženi troškovima u

vezi prikupljanja informacija o vrednosti akcija. Na taj trošak kojim se investitori izlažu
može se gledati kao na kupovnu opciju (call option) na IPO, sa cenom realizacije jednakoj
ceni po kojoj se IPO akcije nude na prodaju. U teoriji i praksi poslovnih finansija je
poznato da cena opcije raste sa rizikom promene cene aktive na koju opcija glasi, u ovom
slučaju, sa rizikom u pogledu vrednosti IPO preduzeća. Tada će više investitora biti spre
mno da plati za IPO akcije nižu cenu, što čini vrednost opcije višom.
Poseban pravac u finansijskoj literaturi čine istraživanja koja fenomen potcenjenosti

IPO akcija posmatraju sa stanovišta preduzećaemitenta. Informacije se produkuju u
različitim fazama IPO procesa kako bi se smanjio problem pogrešne selekcije (adverse
selection problem).
39
Gondat-Larralde, C., James, K., IPO pricing and share allocation: the importance of being ignorant.
Journal of Finance, 63: 2008, str. 454
40
Van Bommel, J., Vermaelen, T., Post-IPO capital expenditures and market feedback. Journal of Banking
and Finance, 27, 2003, str. 282
34
Modeli koji pripadaju ovom pravcu podrazumevaju postojanje informacione asimetrije
između različitih investitora. Kako za emitente prodaja IPO akcija po ceni nižoj od tržišne
predstavlja trošak, preduzeća su motivisana da taj trošak svedu na minimum. Habib i
Ljungqvist su kreirali model optimalnog ponašanja preduzeća koje se otvara putem IPO-a.
Po ovim autorima, emitent će preduzeti aktivnosti u cilju smanjenja informacione
asimetrije (npr. angažovati renomiranu investicionu banku kao pokrovitelja emisije) do o
nog trenutka kada se marginalni troškovi izjednače sa marginalnim koristima takvih aktivn
osti. Što je veći obim IPO akcija, veća će biti motivisanost emitenta da redukuje potcenjen
ost akcija. 41
Analiza problema potcenjenosti akcija usmerena je kako na informacionu asimetriju

između informisanih investora i pokrovitelja emisije, tako i na način rešavanja tog
problema putem izbora metoda utvrđivanja cene IPO akcija. Pokrovitelj emisije igra zn
ačajnu ulogu u procesu utvrđivanja cene i alokaciji IPO akcija na zainteresovane
investotore. Primena book bulding metoda omogućiće investicionoj banci ekstrahovanje
privatnih informacija od informisanih investitora. Pokrovitelj će alocirati više IPO akcija
ka onim investitorima koji podele svoje privatne informacije sa investicionom bankom
tako što će agresivnije nastupiti tokom book bulding procesa. Ukoliko book bulding proces
efektivno otkriva privatne informacije investitora, postojanje veće informacione asimetrije
između investicione banke i investitora podrzumevaće i veću reviziju cene akcija tokom
realizacije inicijalne javne ponude.
3.3.2. Modeli signaliziranja
Emitent poseduje privatne informacije o sadašnjoj vrednosti budućeg novčanog toka

IPO preduzeća koje su nedostupne investitorima. Visoko kvalitetne IPO kompanije imaju
interes da se izlože dodatnim troškovima signaliziranja kako bi se na IPO tržištu
distancirale od nisko kvalitetnih preduzeća koja takođe nameravaju da se otvore putem
inicijalne javne ponude akcija. Ukoliko kvalitetna preduzeća ne šalju signale na tržište,
postojanje asimetričnih informacija će dovesti do pogrešne selekcije na IPO tržištu. Da bi
41
Habib, M.A., Ljungqvist, A., Underpricing and entrepreneurial wealth losses in IPOs: theory and evidence.
Review of Financial Studies, 14, 2001, str. 439
35
signal bio koristan, kao prvo mora biti uočljiv na tržištu, a zatim mora biti ili skup ili težak
za imitiranje od strane drugih IPO preduzeća.
Signaliziranje smanjuje verovatnoću pojave negativne selekcije. Tokom IPO procesa,

eksterni investori su zabrinuti zbog posledica negativne selekcije iz razloga što ne poseduju
dovoljno informacija o budućim investicionim ulaganjima IPO preduzeća, niti o
kredibilitetu menadžment tima. Bez potrebnih signala neizvesnost sa kojom se suočavaju
investitori je visoka i vodi visokoj potcenjenosti IPO akcija. Za kvalitetna IPO preduzeća
ovaj diskont u prodajnoj ceni predstavlja bespotrebno izgubljena finansijska sredstva koja
su mogla biti racionalno investirana. Stoga se takva preduzeća mogu odlučiti da unapred
plate premiju u vidu visokih provizija pokrovitelju emisije, čime se šalje signal investorima
da IPO preduzeće ima solidne potencijale razvoja.
Dvostepeni modeli signaliziranja prepostavljaju da se tip preduzeća (kvalitetno ili ne)

otkriva egzogeno nakon realizacije inicijalne javne ponude akcija. Slanjem signala (koji
nisu besplatni) kvalitetna preduzeća mogu očekivati da će u post-IPO periodu uspešno
realizovati sezonsku ponudu akcija ili da će povećanje dividendi na akcije biti mnogo bolje
ocenjeno od strane tržišta. Radi se, dakle, o dvostepenim modelima signaliziranja, gde se
trošak signala nadoknađuje u drugoj fazi i gde se očekivana vrednost primanja maksimizira
u dvostepenoj prodaji akcija. 42
Ukoliko tržište potcenjenost akcija protumači kao signal kvaliteta emitenta, logično je
očekivati pozitivnu relaciju između IPO potcenjenosti i reakcije cena na najavu sezonskih
ponuda akcija (a samim tim i na priliv finansijskih sredstava ostvaren putem SEO). Drugim
rečima, preduzeće će pristati na prodaju IPO akcija uz diskont, samo ukoliko se očekuje
prodaja akcija iz SEO uz premiju. Veći stepen potcenjenosti IPO akcija povlači i višu
kombinovanu sumu priliva iz primarne i sezonske ponude akcija. IPO akcije će se
prodavati po nižoj ceni od tržišne u slučaju kada emitent očekuje prodaju akcija iz sez
onske emisije po višoj ceni. To implicira da je IPO potcenjenost u pozitivnoj relaciji sa
verovatnoćom realizacije i obimom sezonske ponude akcija. 43
42
Hao, Q., Securities litigation, withdrawal risk and initial public offerings. Journal of Corporate Finance,
17, 20111, str. 442
43
Chahine, S., Underpricing versus gross spread: New evidence on the effect of sold shares at the time of
IPOs. Journal of Multinational Financial Management 18: 2008, str. 186
36
Posebno istraživan u literaturi kao signal kvaliteta kompanije koja se otvara je i tzv.
ugovor o blokadi (lockup ugovor). To je ugovor između postojećih akcionara i pokrovitelja
emisije kojim se zabranjuje akacionarima prodaja akcija bez saglasnosti potpisnika emisije
u unapred određenom periodu nakon realizacije IPO-a. Ugovor o blokadi predstavlja skup
signal jer se njegovim sprovođenjem smanjuje likvidnost ulaganja postojećih akcionara.
Uz to, lockup ugovor može služiti i kao mehanizam zadržavanja akcionara u preduzeću
određen period nakon njegovog otvaranja (bonding mechanisam).
Iako period blokade obično traje 180 dana, insajderi su često spremni da im i u dužem
periodu bude blokirana trgovina akcijama. Duži period blokade predstavlja ponekad
poslednje utočište preduzećima u situacijama kada ostali signali kvaliteta IPO preduzeća
nisu na raspolaganju. Ugovaranjem dužeg lockup perioda smanjuje se neizvesnost u
pogledu going concern vrednosti sa kojom se suočavaju IPO investitori, a samim tim,
može se očekivati niži nivo potcenjenosti IPO akcija. Businetz et al. ispituju i prirodu
relacije između dužine lockup perioda i nivooa potcenjenosti IPO akcija. Ovi autori dolaze
do zaključka da ona preduzeća koja se suočavaju sa većom neizvesnošću po pitanju going
concern vrednosti mogu smanjiti nivo potcenjenosti IPO akcija ugovaranjem dužeg peri
oda blokade sa postojećim akcionarima. 44
3.4. Determinante nivoa potcenjenosti IPO akcija
3.4.1. Makro okruženje kao determinanta potcenjenosti IPO akcija
Potcenjenost akcija je dokazana u empirijskim istrživanjima na tržištima više od

četrdeset zemalja širom sveta. Potcenjenost akcija je dokumetovana u inicijalnim javnim
ponudama akcija na svim kontinetima, ali se stepen u kome se potcenjenost realizuje
znatno razlikuje od zemlje do zemlje. Prosečna potcenjenost IPO akcija američkih preduze
ća počevši od 1960. godine je na nivou od oko 20%. U Francuskoj je uočena prosečna potc
enjenost na nivou između 3% i 14%, dok se u Australiji ona kreće od 11% do 30%, Tajva
nu u rasponu 30%–47%. Na IPO tržištu Grčke empirijska istraživanja dokumentuju
prosečnu potcenjenost akcija od 48% do 64%, dok se u Kini uočava da se razlika između
44
Bradley, D., Jordan B., Yi, H., Venture Capital and IPO Lockup Expiration: An Empirical Analysis.
Journal of Financial Research, 14, 2001, str. 469
37
IPO cene i cene na zatvaranju prvog dana trgovanja kreće od 127% do 950%.45 Ovi podaci
ukazuju na očiglednu relaciju između nivoa potcenjenosti IPO akcija i karakteristka i
stepena razvoja nacionalnog tržišta kapitala, modela korporativnog upravljanja i pravnog
okvira u kome se proces otvaranja preduzeća realizuje.
Značaj koji formalne institucije imaju za korporativne finansije, i ukazuju na formalne

institucije kao faktor koji smanjuje neizvesnost i rizik procesa otvaranja preduzeća. Oni
pokazuju da broj i vrednost inicijalnih javnih ponuda zavisi od stepena zaštite prava
investitora i karakteristika pravnog sistema jedne zemlje. U zemljama sa sistemom
običajnog prava veći je stepen zaštite investitora, a tržište kapitala je razvijenije. Nasuprot
tome, u zemljama kontinentalnog prava, zaštita investitora je slabija. Efikasniji sistem
zaštite investitora podrazumeva i veći intenzitet otvaranja preduzeća putem IPO-a. Logično
se postavlja pitanje da li i stepen potcenjenosti akcija zavisi od nivoa pravne zaštite
investitora.
Kvalitet pravne zaštite investitora dvojako utiče na stepen potcenjenosti akcija iz

inicijalne javne ponude:46
Prvo, u pravnom sistemu sa slabijom zaštitom investitora poveća se ex ante

neizvesnost u vezi sa vrednošću IPO kompanije. Pored faktora rizika na nivou preduzeća,
ovde se javljaju i faktori rizika na makro nivou. Na primer, kao faktor rizika koji se vezuje
za karakteristike preduzeća, navodi se delatnost kojom se preduzeće bavi. Tako će, na p
rimer, preduzeća iz oblasti visokih tehnologija, ukoliko posluju u pravnom okruženju koje
karakteriše niska zaštita intelektualnih prava, manje investirati u neopipljivu aktivu, što m
ože uzrokovati suboptimalni rast i nižu vrednost preduzeća. Sa druge strane, slabija zaštita
prava investitora kreiraće neizvesnost u vezi sa izborom strategija u post-IPO periodu, kao
i u vezi sa menadžerskim odlukama koje mogu negativno da utiču na vrednost preduzeća.
Veći stepen ex ante neizvesnosti povlači i viši nivo potcenjenosti IPO akcija.
Drugo, u pravnim sistemima sa slabijom zaštitom investitora povećava se ex ante

neizvesnost distribucije (realizovane) vrednosti preduzeća među različitim interesnim
grupama. Menadžeri i većinski vlasnici imaju više mogućnosti da transferišu ostvaren
45
Engelen P.J., Van Essen, M., Underpricing of IPOs: Firm-, issue- and country- specific characteristics.
Journal of Banking and Finance 34: 2010, str. 1961
46
Isti izvor, str. 1962
38
prinos na investicije u IPO akcije na štetu manjinskih akcionara (putem transfernih cena,
efekta ”razvodnjavanja”, rasprodaje imovine - tzv. asset stripping).
Veća verovatnoća ex post ekspropirijacije manjinskih akcionara od strane

menadžmenta ili većinskog vlasnika povećava ex ante neizvesnost u vreme realizacije ini
cijalne javne ponude akcija. Ova pojava je češće prisutna u sistemu građanskog prava (na p
rimer u Francuskoj ili Italiji), u kome su investitori izloženi većoj neizvesnosti u pogledu
budućeg prinosa na investicije. Samim tim, oni očekuju da budu kompenzirani za rizik ek
sproprijacije sa kojim se suočavaju, što se postiže ponudom IPO akcija po ceni nižoj od trž
išne. Potcenjenost IPO akcija u ovom slučaju predstavlja premiju koja se plaća investitor
ima kao osiguranje za moguću eksproprijaciju u post-IPO periodu. Stoga se može očekivati
da u zemljama sa slabijom zaštitom prava investitora nivo potcenjenosti IPO akcija bude
veći.
Može se zaključiti da su efektivno funkcionisanje legalnih institucija, viši kvalitet

pravnog sistema, efikasnija zaštita prava investitora u vezi sa nižom volatilnošću
finansijskog tržišta i nižim sistemskim rizikom i nižim stepenom potcenjenosti IPO akcija,
i obrnuto.47
3.4.2. Karakteristike preduzeća kao faktor potcenjenosti akcija
Pored karakteristika makro okruženja, određene karakteristike emitenta takođe utiču na

nivo potcenjenosti IPO akcija. Među njima kao naznačajnije treba pomenuti:48
 Starost preduzeća,
 Odnos tržišne cene po akciji i neto dobiti po akciji (P/E racio),
 Delatnost koju preduzeće obavlja,
 Kreditni rejting preduzeća,
 Učešće riziko kapitala,
 Način kompenzacije izvršnih menadžera.
47
Engelen, P.J., Underpricing of IPOs: Belgium evidence. European Review of Economics and Finance, 2,
2003, str. 57
48
Loughran, T., Ritter, J., Why has IPO underpricing increased over time. Financial Management, 33, 2004,
str. 14
39
U cilju praćenja uticaja na potcenjenost IPO akcija, starost preduzeća može se
definisati kao broj godina koji protekne od osnivanja preduzeća do trenutka plasiranja
inicijalne javne ponude akcija. Starija preduzeća poseduju dužu poslovnu istoriju i postoji
više informacija dostupnih javnosti (u obelodanjenim finansijskim izveštajima, finansijskoj
štampi i sl.) o njihovom poslovanju. Za starija preduzeća se vezuje manja ex ante nei
zvesnost u pogledu njihove vrednosti, i stoga se može očekivati da će, u odnosu na mlađe
kompanije, nivo potcenjenosti IPO akcja kod ovih preduzeća biti niža.
Odnos tržišne cene po akciji i neto dobiti po akciji (P/E racio) ukazuje na razvojne
mogućnosti preduzeća-emitenta. P/E racio je važan pokazatelj za buduće investitore - veći
racio ukazuje na veći budući rast neto dobitka po akciji i na veće poverenje investitora da
ulažu u takva preduzeća. Rast neto dobiti potiče od sposobnosti firme da investira u
projekte koji će doneti veći prinos od zahtevane stope prinosa, koja u krajnjem zavisi od
komparativnih prednosti koje firma poseduje i upošljava. Međutim, ovakve mogućnosti
povlače i veći nivo rizika i neizvesnosti u pogledu buduće vrednosti preduzeća za IPO
investitore. Stoga se može očekivati da ona preduzeća koje karakteriše veći P/E racio,
odlikuje i viši nivo potcenjenosti akcija iz inicijalne javne ponude.49
Delatnost kojom se preduzeće bavi određuje stepen rizika kojim se preduzeće izlaže,
stepen konkurencije, strategiju nastupa na tržištu i dr. Tako je, na primer, nivo tržišnog,
tehnološkog i poslovnog rizika sa kojim se suočavaju kompanije iz oblasti visokih
tehnologija mnogo viši od onog rizika kome su izložena preduzeća koja posluju u granama
koje su u fazi zrelosti i opadanja (tekstilna industrija na primer). Shodno tome i rizik po
tcenjenosti IPO akcija za kompanije iz high-tech industrije je viši.
Davaoci riziko kapitala obezbeđuju kako finansijska sredstva za razvoj preduzeća, tako
i neophodna znanja za uspešno strategijsko fokusiranje. Pored toga, venture kapitalisti
sprovode detaljan monitoring poslovanja preduzeća, pružaju pomoć menadžmentu i često
su članovi upravnog odbora. Kako učešću riziko kapitala u IPO procesu prethodi detaljna
due dilligence analiza, to će smanjiti ex ante neizvesnost po pitanju vrednosti IPO
preduzeća, a samim tim i nivo potcenjenosti IPO akcija.
Savremeni kompenzacioni paketi pored plata, kao osnovnog elementa kompenzacije,

bonusa i nekih kratkoročnih mera politike motivacije menadžera, sadrže i opcije na akcije
kao vid tzv. "odložene" kompenzacije. Izvršni menadžeri koji dobijaju opcije na IPO
49
Loughran, T., Ritter, J., cit. rad, str. 18
40
akcije, dobijaju zapravo opciju kojom se trguje „za novac“ (in-the-money) u iznosu koji je
jednak nivou potcenjenosti IPO akcija. Naime, menadžerima se može dodeliti opcija na
akcije koja se realizuje na dan otvaranja preduzeća, a po ceni realizacije koja je jednaka
IPO ceni, a ne ceni po kojoj se završava trgovanje IPO akcijom tog dana. Ovakve IPO op
cije na akcije, činile su deo komenzacionog paketa menadžera u preko 30% inicijalnih
javnih ponuda akcija u SAD u periodu 1996-2000. godina. Ukoliko IPO opcije na akcije
čine značajan deo kompenzacionog paketa menadžera, i ako menadžeri mogu da utiču na
uslove realizacije opcije (cenu, vreme realizacije), tada se može očekivati postojanje većeg
stepena potcenjenosti IPO akcija.50
Uvidom u kreditni rejting investitorima postaju dostupne informacije o vrednosti i

riziku ulaganja u preduzeće, čime se smanjuje informaciona asimetrija na finansijskom
tržištu. Kako se kreditnim rejtingom opisuje finansijska snaga i kreditni bonitet preduzeća,
to ovaj podatak može uticati i na vrednost preduzeća. Agencije koje se bave ocenom
kreditnog rejtinga pružaju nezavisnu procenu profila rizika preduzeća i pomažu u
prenošenju tih informacija do zainteresovanih neinformisanih investitora. Ukoliko in
formacije o kreditnom rejtingu smanjuju informacionu asimetriju, onda je logično
očekivati da igraju značajnu ulogu u procesu sezonskih, a posebno inicijalnih javnih
ponuda akcija (gde je problem informacione asimetrije izraženiji).
Agencije za ocenu kreditnog rejtinga igraju ulogu monitora, utiču na preduzeća na

poboljšaju svoj kreditni bonitet, a informacije koje agencije produkuju pomažu u di
seminaciji privatnih informacija na IPO tržištu.
IPO kompanije koje poseduju kreditni rejting (bez obzira na njegovu veličinu), u
procesu otvaranja putem inicijalne javne ponude akcija, ostvaruju niži nivo potcenjenosti
IPO akcija u odnosu na preduzeća za koja nije poznat kreditni rejting. Pored toga, kreditni
rejting smanjuje obim revizije cene pri primeni book building metoda, što je u saglasnosti
sa procesom otkrivanja informacija baziranom na postojanju asimetričnih informacija i
zmeđu informisanih investitora i potpisnika emisije. Konačno, postojanje kreditnih rejtinga
smanjuje volatilnost prinosa u post-IPO periodu, čime se potvrđuje da kreditni rejtinzi
redukuju neizvesnost u pogledu vrednosti preduzeća-emitenta.
50
Lowry, M., Murphy, K., Executive stock options and IPO underpricing. Journal of Financial Economics,
85, 2007, str. 54
41
3.4.3. Karakteristike javne ponude akcija kao faktor potcenjenosti akcija
Kada se govori o karakteristikama same inicijalne javne emisije akcija, na visinu

potcenjenosti akcija utiču izbor metoda utvrđivanja cena IPO akcija (metod fiksne cene,
book building metod, aukcija), vremenski period izabran za plasiranje ponude, ali i rizik
povlačenja (opoziva) inicijalne javne ponude.
Kao što je već analizirano, preduzeću koje se otvara na raspolaganju su različite

metode realizacije IPO – book building, metod fiksne cene, metod aukcija, kao i
kombinacija navedenih metoda. Karakteristike ovih metoda utiču i na nivo potcenjenosti
akcija iz inicijalne javne ponude. Kako rezultati empirijskih istraživanja najčešće pokazuju,
book building metod je efikasniji u cenovnom pogledu u odnosu na metod fiksne cene, dok
aukcije rezultiraju manjom potcenjenošću IPO akcija u odnosu na book building metod.51
Dinamika aktivnosti na IPO tržištu određuje i nivo potcenjenosti akcija iz inicijalne

javne ponude. Tokom perioda intenzivne IPO aktivnosti (hot IPO market), uočen je viši
nivo potcenjenosti akcija. Zatim dolazi do pada broja preduzeća koja se otvaraju, koji prati
i pad nivoa potcenjenosti IPO akcija. Periode slabe aktivnosti na IPO tržištu (cold IPO
market) karakteriše niski stepen potcenjenosti, ili čak precenjenost IPO akcija.
Odluku o povlačenju javne emisije akcija može doneti emitent, pokrovitelj emisije, u
određenim slučajevima i komisija za hartije od vrednosti. Nepovoljna situacija na tržištu se
navodi kao najčešći razlog za odluku o povlačenju IPO-a. U slučaju donošenja ovakve
odluke, preduzeće-emitent, makar privremeno, gubi priliku da postane javno i ostvari sve
koristi koje takav status na tržištu donosi. Povlačenje inicijalne javne emisije akcija
podrazumeva kako oportunitetne troškove (odlaganje profitabilnih investicija i njihovo
finansiranje iz alternativnih izvora), tako i dodatne troškove obezbeđenja likvidnosti i
solventnosti emitenta.
Ekonomska logika govori da veća verovatnoća da dođe do povlačenja javne emisije

akcija podrazumeva i veću potcenjenost IPO akcija. Na taj način se povećava verovatnoća
da dođe do uspešne IPO realizacije, jer dolazi do porasta tražnje investitora za IPO
akcijama. Na prvi pogled se može učiniti da pokrovitelj emisije nije zainteresovan za pr
odaju IPO akcija po nižoj ceni zbog nižeg iznosa provizije koju ostvaruje. Međutim,
51
Engelen P.J., Van Essen, M., cit. rad, str. 1961
42
emitenti čije inicijalne javne ponude akcija karakteriše veći rizik povlačenja (i veći rizik
pokretanja sudskih sporova ukoliko do uspešne realizacije IPO-a ipak dođe), plaćaju više
provizije pokroviteljima emisije. U uslovima slabe tražnje za IPO akcijama, veća verovat
noća da će doći do povlačenja inicijalne javne ponude podrazumeva i veći stepen potcen
jenosti akcija u slučaju uspešno realizovanih IPO transakcija.
3.5. Izazovi procesa utvrđivanja cena IPO akcija na srpskom tržištu
Otvaranje preduzeća je raširena praksa u zemljama koja imaju razvijena tržišta

kapitala. Za razliku od ekonomija razvijenih zemalja Zapadne Evrope, SAD-a i Japana, u
kojima je proces finansiranja putem inicijalnih javnih ponuda zastupljen više decenija, ili
ekonomija centralno i istočno-evropskih država u kojima se pojava inicijalnih javnih pon
uda vezuje za pristup Evropskoj uniji, finansiranje rasta i razvoja ovim putem u Srbiji još
uvek nije prisutno. Ovo uprkos tome što postoje jasno izraženi interesi, kako na strani pred
uzeća koja bi mogla da se otvaraju, tako i na strani tržišta kapitala. Efikasnost i stabilnost
tržišta kapitala i dugoročneperformanse procesa otvaranja preduzeća zavise od načina utv
rđivanja IPO cena i efikasnosti procesa otvaranja preduzeća. Osnovni preduslov za realiza
ciju IPO procesa na domaćem tržištu primenom vezan je za stvaranje adekvatne i dovoljno
transparentne zakonske regulative. Novi Zakon o tržištu kapitala, čija je svrha zamena
Zakona o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata pruža pravni okvir
za realizaciju javnih ponuda akcija preduzeća u Republici Srbiji. 52
U odeljku III Zakona o tržištu kapitala, koji bliže određuje institut javne ponude,
precizno se definiše svrha i sadržaj osnovnog i skraćenog prospekta, način podnošenja
zahteva za odobrenje objavljivanja prospekta, postupak objavljivanja prospekta, postupak
upisa i uplate akcija iz nove emisije, kao i uključivanja akcija na regulisano tržište odnosno
MTP (multilateralnu trgovačku platformu).
Novi Zakon o privrednim društvima, čija je primena počela 1.februara 2012. godine,
donosi značajne izmene regulative koja se odnosi na javnu ponudu akcija, posebno na
utvrđivanje emisione cene akcija. Članom 260. ovog zakona definisana je emisiona cena
akcija kao vrednost po kojoj se akcije izdaju, a koja se utvrđuje odlukom o izdavanja akcija
koju donosi skupština akcionara. Zakonodavac u istom članu omogućava da se emisiona
52
Zakon o tržištu kapitala, Službeni glasnik Republike Srbije br. 31/2011
43
cena može utvrditi u određenom rasponu, s tim što odbor direktora (nadzorni odbor)
posebnom odlukom naknadno utvrđuje emisionu cenu u okviru tog raspona. Emisiona cena
ne može biti niža od nominalne vrednosti akcije, odnosno računovodstvene vrednosti kod
akcija bez nominalne vrednosti. 53
Takođe je omogućeno da prilikom javne ponude privredno društvo može odlukom o

emisiji odobriti i popust na emisionu cenu investicionom društvu koje pruža usluge
pokroviteljstva u postupku te javne ponude akcija sa obavezom otkupa u smislu zakona
kojim se uređuje tržište kapitala.
Srpsko tržište kapitala karakteriše izrazito prisustvo informacione asimetrije između

učesnika u tržišnim procesima, nedostatak korporativnog obrazovanja, slabiji kvalitet
korporativnog upravljanja i nivoa zaštite investitora (posebno manjinskih akcionara), visok
sistemski rizik. U kontekstu ovakvog korporativnog okruženja, a imajući u vidu značaj koji
formalne institucije imaju na rizik i realizaciju procesa otvaranja, nije teško objasniti
nepostojanje interesa za realizacijom inicijalnih javnih ponuda akcija na domaćem tržištu.
U slučaju potcenjenosti IPO akcija, gubitnici bi bili originalni vlasnici preduzeća koje se
otvara, dok bi dobitnici bili inicijalni investitori (individualni i institucionalni), čime se
verovatno ne bi moglo izbeći pitanje da li se nacionalno bogatstvo preliva stranim i
bogatijim domaćim investitorima.
Problem potcenjenosti IPO akcija u slučaju srpskih preduzeća je još ozbiljniji ako
imamo u vidu delatnost uspešnijih zatvorenih preduzeća, njihovu starosnu strukturu,
nedostupnost relevanih i kredibilnih informacija o kreditnom rejtingu i bonitetu preduzeća.
Postojanje informacione asimetrije između potpisnika emisije, investitora i preduzeća-em
itenta utiče na nivo potcenjenosti IPO akcija.
Računovodstvena vrednost akcija uvek u manjoj ili većoj meri odstupa od tržišne
vrednosti akcija, dok opcija vezana za procenu vrednosti ostavlja širok prostor za
manipulacije što je čini nedovoljno pouzdanom osnovom. Za nerazvijena i plitka tržišta
kapitala, kakvo je i srpsko tržište, tradicionalni metod fiksne cene ima značajne troškovne
prednosti u odnosu na ostale IPO metode, ali sa druge strane, primena ovog metoda može
dovesti do potcenjenosti IPO akcija, što bi vodilo prelivanju bogatstva od postojećih ka
novim investitorima (stranim i bogatijim domaćim). Poznato je da je book building metod
efikasniji u procesu otkrivanja cena u razvijenim ekonomijama i sa finansijski edukovanim
53
Zakon o privrednim društvima, Službeni glasnik Republike Srbije br. 38/2011
44
investitorima upoznatim sa svim faktorima koji mogu uticati na cenu hartija od vrednosti.
Činjenica je da srpsko tržište kapitala još uvek nije dostiglo onaj stepen razvoja
institucionalnog okvira koji bi omogućio primenu book building metoda. Kako su
individualni investitori još uvek integralni deo domaćeg tržišta kapitala, zanemarivanje
njihovih interesa moglo bi da bude veoma opasno za primarno tržište kapitala. 54
54
45
ZAKLJUČAK
Funkcije emisionog tržišta razlikuju se u pojedinim zemljama zavisno od ponude i

tražnje sredstava, razvijenosti ukupnog finansijskog mehanizma, stepena mešanja državnog
sektora i načina plasmana emitovanih hartija od vrednosti. Ove specifičnosti pojedinih
zemalja manifestuju se naročito u pogledu dominacije jednog od načina distribucije
emitovanih hartija od vrednosti nad drugim.
Emisija akcija na primarnom tržištu vrši se uz saglasnost određenog državnog organa

koji treba da spreči emitovanje hartija od vrednosti slabog kvaliteta, svoju odluku
zasnivajući na prospektu preduzeća. Prospekt sadrži podatke o pravnom statusu,
upravljačkoj i rukovodećoj strukturi emitenta, njegovom dotadašnjem poslovanju,
uslovima i veličini emisije, upotrebi sredstava dobijenih plasiranjem novih akcija i sl.
Osnovni učesnici na primarnom tržištu su građani, preduzeća, banke, finansijske institucije
za plasiranje kapitala, eskontne kuće i država.
Emisija akcija je proces izdavanja akcija kojim se na taj način žele prikupiti dodatna
novčana sredstva ili povećati osnivački kapital. Lice koje u svoje ime, lično ili preko
drugih lica emituje akcija nazivamo Emitentom. Ono je dužno da prospekt ili javnu ponudu
javno objavi ili da ga dostavi poznatim kupcima, nakon što ga odobri Komisija. Ono to
obavlja na primarnom tržištu kapitala.
Emisija akcija može se vršiti direktno (neposredno) ili indirektno (posredno). Direktna
emisija postoji kada emitenti akcija sami izdaju i nude svoje efekte na upis ili kupovinu
fizičkim i pravnim licima, za razliku od indirektne emisije kada se upis i prodaja akcija vrši
posredstvom bankarskih ili drugih finansijskih institucija, koje su specijalizovane ili
specijalno ovlašćene da organizuju celokupni proces emisije i prodaje akcija.
Takođe, emisija akcija može se vršiti javnom ponudom ili privatnom ponudom.
Emisija akcija javnom ponudom je emisija kod koje se upis i uplata akcija vrši na osnovu
javnog poziva svim zainteresovanim licima. Kod emisije akcija privatnom ponudom
emitent može vršiti privatnu ponudu akcija samo jednom u toku jedne kalendarske godine.
Najteži problem je kako formirati inicijalne cene akcija za kompanije koje do tada nisu
imale emisije akcija. Kod pripreme emisije akcija dolazi do dogovora između relevantne
46
kompanije i investicione banke. U osnovi postoje dve metode za formiranje ugovornih
odnosa između kompanije - emitenta i investicione banke. Prva metoda se zasniva na
principu najboljeg nastojanja i sastoji se u tome da se kompanija i investiciona banka
dogovore o ceni ponude akcija. Druga metoda koja je dominantna kod primarnih emisija
akcija na savremenim tržištima kapitala - poznata je kao čvrsta obaveza ponude.
Određivanje cena incijalne javne ponude akcija ispod tržišnih cena povećava troškove
javne prodaje akcija, što može neke firme da odvrati od izdavanja akcija za javnu prodaju.
Za investitore, potcenjene akcije pri inicijalnoj javnoj ponudi akcija su garantovano
uspešan potez. Potcenjenost emisije akcija olakšava prodavcu posao i svodi rizik na
najmanju meru. Drugi razlog da se obori cena emisije akcija ispod tržišne cene može biti
zbog troškova koji mogu proisteći iz eventualnih sudskih sporova među investitorima, a
kao posledica slabog plasmana emisije akcija.
47
LITERATURA
1. Albaneze, Z., Aktuelne odlike razvodnjavanja privatizovanog kapitala u domaćem

okruženju, Računovodstvo, br. 3‒4/2004, str. 95‒102
2. Arsić V. B, Tržište hartija od vrednosti, Sigra star, Beograd 2004,
3. Arsić, Z., Pravo akcionara na prioritetni upis akcija nove emisije, Pravo i
privreda,br. 5‒8/2000, str. 76‒77,
4. Bradley, D., Jordan B., Yi, H., Venture Capital and IPO Lockup Expiration: An
Empirical Analysis. Journal of Financial Research, 14, 2001, str. 465 - 492
5. Chahine, S., Underpricing versus gross spread: New evidence on the effect of sold
shares at the time of IPOs. Journal of Multinational Financial Management 18:
2008, str. 180–196
6. Đurović S., Đurović M., Berze – berzanko poslovanje i harije od vrednosti,

Privredna akademija Novi Sad, Beograd, 2009,
7. Engelen P.J., Van Essen, M., Underpricing of IPOs: Firm-, issue- and country-
specific characteristics. Journal of Banking and Finance 34: 2010, str. 1958–1969
8. Engelen, P.J., Underpricing of IPOs: Belgium evidence. European Review of

Economics and Finance, 2, 2003, str. 53–69
9. Gondat-Larralde, C., James, K., IPO pricing and share allocation: the importance of
being ignorant. Journal of Finance, 63: 2008, str. 449–478
10. Habib, M.A., Ljungqvist, A., Underpricing and entrepreneurial wealth losses in
IPOs: theory and evidence. Review of Financial Studies, 14, 2001, str. 433–458
11. Hao, Q., Securities litigation, withdrawal risk and initial public offerings. Journal
of Corporate Finance, 17, 20111, str. 438–456
12. Jednak J., Finansijska tržišta, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2009,
13. Jeremić Z., Finansijska tržišta, drugo izdanje, Univerzitet Singidunum, Beograd,
2008,
48
14. Loughran, T., Ritter, J., Why has IPO underpricing increased over time. Financial
Management, 33, 2004, str. 5–37
15. Lowry, M., Murphy, K., Executive stock options and IPO underpricing. Journal of
Financial Economics, 85, 2007, str. 39–65
16. Marjanski, V., Pravo prečeg sticanja novoizdatih akcija, Pravo i privreda, br.
5‒8/2007, str. 214‒215
17. Pelević B, Uvod u međunarodnu ekonomiju, Ekonomski fakultet, Beograd, 2005,
18. Ristić Lj, Berze i finansijsko tržište – skripta, Megatrend, Beograd, 2000,
19. Rock, K., Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics, 15,
1986, str. 187–212
20. Sejmenović J., Finansijska tržišta - Tržište novca i kapitala, Univerzitet za

poslovne studije, Fakultet za poslovne studije, Banja Luka, 2009,
21. Slović S, Teorija investiranja, Beograd, 2002,
22. Šoškić D., Živković B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačku
delatnost ekonomskog fakulteta, Beograd, 2006,
23. Van Bommel, J., Vermaelen, T., Post-IPO capital expenditures and market
feedback. Journal of Banking and Finance, 27, 2003, str. 275– 305
24. Vignjević Đorđević N., Berzansko poslovanje za menadžere, Europress, Beograd,

2008,
25. Vunjak N., Kovačević Lj., Finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet Subotica,
Subotica, 2009,
26. Zakon o privrednim društvima, Službeni glasnik RS, br. 36/11, 99/11 i 83/14. čl.
277, st. 1,
27. Zakon o tržištu kapitala, Službeni glasnik RS, br. 31/11
49

Potcenjenost I Precenjenost Cene Akcija Inicijalne Javne Ponude PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Potcenjenost I Precenjenost Cene Akcija Inicijalne Javne Ponude PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

VISOKA ŠKOLA ZA POSLOVNU EKONOMIJU I

Student: Lazar Vučićević

POTCENJENOST I PRECENJENOST CENE

Akcija predstavlja pismenu ispravu o vlasništvu, nad sredstvima uloženim u

Cena akcijskog kapitala u korporativnom preduzeću je stopa dobiti koja se očekuje od

1.1. Pojam akcija

Akcija predstavlja pismenu ispravu o vlasništvu, nad sredstvima uloženim u

Prioritetne akcije mogu biti: kumulativne i participativne. Kumulativna prioritetna

1.2. Kratak istorijat akcionarstva

Razvoj akcionarstva počeo je veoma spontano, razvojem tržišta, tako da su prve

Glavna karakteristika akcija je u tome što kupovinom kupujemo i udeo u vlasništvu

Danas je ovaj vid organizovanja i prikupljnja sredstava široko rasprostranjen, a

1.3. Cena običnih (redovnih) akcija

Cena akcijskog kapitala u korporativnom preduzeću je stopa dobiti koja se očekuje od

Najviše se pri utvrđivanju tržišne vrednosti običnih akcija primenjuje: 4

1. model normalnog rasta dividende,

Model normalnog ili konstantnog rasta dividende definisao je Myron Gordon

Cena akcijskog kapitala može se izjednačiti sa stopom kapitalizacije koja pokazuje

1.3.1. Usitnjavanje i iskup običnih akcija

Usitnjavanje akcija predstavlja povećanje broja akcija uz proporcijalno smanjenje

Prevođenje dividende u akcije se primenjuje da bi se sačuvala novčana sredstva u

Pored usitnjavanja akcija moguće je i okrupnjavati akcije, kada je podcenjena vrednost

1. tender ponuda za iskup akcija,

Kod tender ponude, korporativno preduzeće upućuje službenu ponudu akcionarima, sa

1.3.2. Akumulirani i kapitalni dobitak obične akcije

Za obične akcije je karakteristično da sa njihovom kupovinom akcionari postaju

Za obične akcije je karakteristično, da mogu ali ne moraju imati nominalnu vrednost.

Knjigovodstvena vrednost obične akcije predstavlja deo razlike između aktive i

Knjigovodstvena vrednost akcije se izračunava tako što će se vrednost vlasničke

Tržišna cena akcije zavisi od tri faktora:8

1. nominalne cene akcije,

Tržišna cena akcije se može matematički iskazati:

Politika dividendi je izuzetno važan segment ukupne strategije preduzeća. Dividenda

Globalno posmatrano može se govoriti o tri načina raspodele neto dobitka u

1. politika konstantnih odnosa u raspodeli,

U cilju izbegavanja raspodele ostvarenog neto dobitka u akcionarskom društvu, a radi

Težnja svakog akcionara jeste da projektuje minimalnu cenu akumuliranog dobitka

1.4. Preferencijalne akcije

Za preferencijalne akcije se kaže da su hibridne jer objedinjavaju u sebi karakteristike

Njihova sličnost sa običnim akcijama je:10

1. nemaju fiksan rok dospeća,

Prioritetne akcije imaju sledeće prioritete u odnosu na obične akcije: 11

1. pravo na preferencijalnu dividendu, fiksni procenat od nominalne vrednosti

Značajna karakteristika povlašćenih akcija je: konvertibilnost i opozivost.

Za povlašćene akcije je karakteristično da nemaju tačno utvrđen rok dospeća, a

Opoziv se najčešće vrši na osnovu: klauzule o mogućnosti opoziva koja je navela u

Opoziv hartija od vrednosti može se izvršiti tako da se hartije od vrednosti jedne

„Mali“ akcionari, sa malim brojem akcija vrlo se retko pojavljuju na skupštinama

Mogući su i slučajevi u kojima korporativna preduzeća umesto zaostalog plaćanja

U slučajevima kada preferencijalne akcije nisu kumulativne neplaćena dividenda se ne

Vlasnicima preferencijalnih akcija se može dati pravo da pod jednakim uslovima

Prioritet naplate potraživanja po osnovu imovine i sredstava korporativnog preduzeća

Karakteristika preferencijalnih akcija je da se mogu konvertovati za obične akcije.

2.1. Primarno tržište i alokacija kapitala

Na primarnim tržištama korporacije prikupljaju sredstva putem novih emisija akcija.

Investiciona banka organizuje prodaju prvobitno emitovanih akcija na primarnom

Kod čvrstog preuzimanja emisije, investiciona banka kupuje akcije od emitenta po

Donošenje odluke da se izađe u javnost. Mnogi ekonomisti veruju da relativno

a) Objašnjenje cikličnosti sa stanovišta tražnje i ponude

b) Beneficije od izlaska u javnost.

2.2. Povećanje kapitala preduzeća kroz emisiju akcija

Za sada je tržište finansiranja preduzeća u našoj zemlji nerazvijeno i u rudimentarnoj

U suštini mislimo na izvore finansiranja koje preduzeće samo stvara (sopstvena