KORPORATIVNO

UPRAVLJANJE
DOC.DR.SC. IVICA ZDRILIĆ
2. MEHANIZMI
KORPORATIVNOG
UPRAVLJANJA
Korporativno upravljanje 2
UVOD

• Mehanizmi korporativnog upravljanja mogu biti raznovrsni, a obuhvaćaju, među ostalim,

kontrolu od strane velikih dioničara i kreditora, mehanizme unutarnje kontrole, vanjske
revizore, zakonske okvire u kojima korporacija posluje i dr.
• Ovisno o kontekstu u kojemu se iskazuju ili rabe, moguće je identificirati:
1. interne mehanizme korporativnog upravljanja i
2. eksterne mehanizme korporativnog upravljanja.

Korporativno upravljanje 3
UVOD

INTERNI MEHANIZMI KU EKSTERNI MEHANIZMI KU

a. upravni odbor (nadzorni odbor i a. tržište za korporativnu kontrolu,
uprava),
b. pravni i regulatorni okvir,
b. naknade menadžmentu,
c. zaštita manjinskih dioničara i
c. koncentracija vlasništva,
d. konkurentski uvjeti.
d. odnosi s interesno-utjecajnim
skupinama i
e. korporativno izvještavanje.

Korporativno upravljanje 4
UVOD

• Dobro korporativno upravljanje ovisi o uravnoteženim odnosima među različitim internim i

eksternim mehanizmima.
• Time se osigurava efikasnost upravljanja i pomaže u rješavanju prirodnih problema i mogućih
sukoba koji se pojavljuju u korporativnim strukturama.

Korporativno upravljanje 5
INTERNI MEHANIZMI
KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA
• Interni upravljački mehanizmi jesu:
1. odbor(i)
2. naknade menadžmentu
3. koncentracija vlasništva
4. odnos s interesno-utjecajnim skupinama
5. korporativno izvještavanje (financijska transparentnost i adekvatno objavljivanje relevantnih
informacija).

Korporativno upravljanje 6
Korporativno upravljanje 7
ODBORI

• Odbor je organizacijski instrument putem kojega dioničari utječu na ponašanje menadžera

kako bi osigurali da poduzećem upravljaju u njihovu interesu.
• Iznimno je važan entitet u poduzeću jer stvara vezu između vlasnika i menadžera, pa ima
ključnu ulogu u korporativnom upravljanju.
• Dva su načina organizacije odbora u modernoj korporaciji:
1. uspostava jedinstvenog odbora direktora ili upravnog odbora (eng. The Board of Directors)
ili
2. uspostava dvaju odbora: nadzornog odbora (eng. Supervisory Board) i uprave (eng.
Management Board).

Korporativno upravljanje 8
ODBORI

• Izmijene Zakona o trgovačkim društvima, usvojene u listopadu 2007. omogućile su, kao što je
već praksa u nizu europskih zemalja, izbor između dvaju oblika organizacije upravljačkih
struktura i u hrvatskim društvima kapitala.
• Monistički model korporativnog upravljanja, koji se naziva i jednorazinski, temelji se na
jedinstvenom odboru direktora - upravnom odboru.
• U upravnom odboru, koji objedinjuje dvije funkcije, nadzornu i upravljačku, zajedno sjede
izvršni i neizvršni direktori.
• Neizvršni (vanjski) direktori nisu uključeni u operativno funkcioniranje poduzeća dok izvršni
(unutarnji) direktori imaju operativne poslovne ovlasti.

Korporativno upravljanje 9
ODBORI

• Za vanjske članove odbora pretpostavlja se da će biti neovisni i objektivni te da će staviti

korporaciji na raspolaganje svoja znanja, umijeća, stručnost, ali i ugled, veze i informacije.
• Unutarnji članovi odbora trebaju pridonijeti radu svojim dobrim insajderskim poznavanjem
korporacijskoga poslovanja i stručnošću, kao i biti glavnom poveznicom u pretvorbi posebnih
odluka i inicijativa odbora u poslovnu akciju.
• U Hrvatskoj su ovlasti upravnog odbora opisane člankom 272. Zakona o trgovačkim društvima.

Korporativno upravljanje 10
ODBORI

• Upravni odbor vodi društvo, nadzire vođenje poslova društva, zastupa društvo prema izvršnim
direktorima, saziva glavnu skupštinu kad je to potrebno i brine se o urednom vođenju
poslovnih knjiga i dokumentacije društva, blagajne, vrijednosnih papira, te daje nalog revizoru za
ispitivanje godišnjih financijskih izvještaja.
• Jedna od glavnih zadaća odbora direktora je pronalaženje i izbor kvalitetnoga glavnog izvršnog
direktora (eng. CEO - Chief Executive Officer), zaduženoga za provedbu dogovorene poslovne
strategije.
• Predsjednik odbora direktora može, ali i ne mora, biti glavni izvršni direktor.
• U gotovo 85% američkih korporacija te dvije funkcije obnaša jedna osoba.

Korporativno upravljanje 11
ODBORI

• U Europi to nije slučaj. Tako u Belgiji u nešto više od 40% poduzeća jedna osoba ima položaj
predsjednika odbora i glavnog izvršnog direktora, dok u Velikoj Britaniji takva dualna pozicija postoji
u manje od 10% korporacija.
• Rastuća je tendencija razdvajanja uloge predsjednika odbora direktora od položaja glavnoga izvršnog
direktora (CEO).
• U nekim zemljama, kao što je i Hrvatska, zakonska rješenja onemogućuju da predsjednik odbora
istodobno bude i izvršni direktor.
• Da bi odbor lakše ispunjavao svoje dužnosti, uspostavljaju se specijalizirani pododbori (komisije) u
okviru odbora direktora.
• Obično se utemeljuju sljedeći pododbori:

Korporativno upravljanje 12
ODBORI

1. Odbor vanjskih (neizvršnih) direktora - sastavljen je od osoba koje ne obnašaju

menadžerske dužnosti u poduzeću. Glavna zadaća mu je nadziranje izvršnih direktora.
Predsjednik odbora bira se među članovima odbora. Sličan je nadzornom odboru u
dvorazinskoj strukturi upravljanja.
2. Izvršni odbor - rabi se na tri načina: može zamijeniti odbor direktora u slučaju da se odbor
direktora ne može sastati u punom sastavu, može biti sastavljen od predsjednika ostalih
pododbora i koordinirati njihovim radom, može biti pretpostavljeni odbor kojemu se
prezentiraju svi problemi prije nego dolaze na dnevni red odbora direktora.
3. Odbor za nagrađivanje - bavi se nagrađivanjem i kompenzacijama menadžera i drugoga
ključnog osoblja korporacije.

Korporativno upravljanje 13
ODBORI

4. Revizijski odbor - bavi se kvalitetom i točnošću financijskih izvještaja. Mora biti ex ante
upoznat sa sadržajem financijskih izvještaja i odgovoran je za točnost podataka u njima.
Mnogi ga smatraju najvažnijim pododborom. Trebao bi biti (u mnogim zemljama: mora biti)
sastavljen od neovisnih članova u odboru direktora (najmanje tri člana) od kojih barem jedan
mora imati dostatno računovodstveno i financijsko znanje.
5. Odbor za imenovanja - pronalazi i predlaže nove članove odbora kad se pojavi slobodno
mjesto. U novije vrijeme pododbor upravlja procesima ocjenjivanja članova odbora i odbora
u cjelini.

Korporativno upravljanje 14
ODBORI

• Regulacijske aktivnosti u monističkom sustavu korporativnog upravljanja usmjerene su na povećanje

broja neizvršnih (neovisnih) direktora te njihove važnosti i pozicije u upravnom odboru.
• Neovisni direktori su oni članovi odbora koji nisu zaposleni u korporaciji, ne obavljaju nikakve
poslove ili aktivnosti za korporaciju i nisu obiteljski povezani s ključnim ljudima u menadžmentu
korporacije.
• U Hrvatskoj većina članova upravnog odbora moraju biti neizvršni direktori. Upravni odbor bira
izvršne direktore na mandat do šest godina.
• Oni članovi upravnog odbora koji su i izvršni direktori u društvu, ne sudjeluju u odlučivanju o
imenovanju i opozivu ostalih izvršnih direktora, njihovoj odgovornosti i odnosima s društvom, niti se
pri tomu računaju u kvorum.
• Izvršni direktori moraju se s obzirom na društvo držati ograničenja koja su im postavljena statutom,
odlukama upravnog odbora i glavne skupštine, te poslovnikom o radu izvršnih direktora.

Korporativno upravljanje 15
ODBORI

• Orijentacija na poboljšanje procesa korporativnog upravljanja u proteklom desetljeću, kao i

nacionalna i supranacionalna regulativa usmjerava korporacije na uspostavu odbora s većom
razinom neovisnosti, u kojima će biti veći broj neizvršnih direktora.
• Tako je i Akcijski plan Europske komisije predložio osnovne značajke koje moraju imati neizvršni
direktori te članovi nadzornih odbora odnosno savjetodavnih tijela odbora listanih dioničkih
društava.
• Pozitivni efekti angažmana neovisnih direktora u odboru zacijelo jesu:
1. veća vjerojatnost da odbor otpusti izvršnog direktora zbog loših rezultata te
2. pozitivna reakcija na tržištu kapitala (rast cijena dionica) na vijest o imenovanju vanjskoga
neovisnoga člana odbora.

Korporativno upravljanje 16
ODBORI

• Neki smatraju kako se model s jedinstvenim upravnim odborom nije pokazao sposobnim u
prevladavanju korporativnih kriza u usporedbi s dvorazinskim modelom, ali nema čvrstih
istraživačkih rezultata koji bi poduprli takvu hipotezu.
• Prednost modela s jedinstvenim odborom je bolja informiranost (pa i znanje o poduzeću i
djelatnosti) članova odbora te stoga lakše i pravodobnije donošenje krucijalnih upravljačkih
odluka u odnosu prema situaciji kakva vlada u nadzornim odborima u dvorazinskom modelu.

Korporativno upravljanje 17
ODBORI

• S druge strane, dualni model korporativnog upravljanja, katkad zvan i dvorazinski (eng.
two-tier), zasniva se na uspostavi dvije vrste odbora u upravljačkoj strukturi korporacije:
1. nadzornog odbora, s članovima koji nemaju izvršne pozicije, koji preuzima ulogu nadzora i
praćenja poslovanja i
2. uprave koja objedinjuje najviše menadžere u korporaciji, koja preuzima ulogu upravljanja i
vođenja poduzeća.
• Dioničari na glavnoj skupštini imenuju nadzorni odbor u funkciji nadzora i praćenja poslovanja,
a nadzorni odbor imenuje upravu koja je ovlaštena voditi poslovanje i zastupati društvo.

Korporativno upravljanje 18
ODBORI

• Uloga nadzornog odbora u hrvatskim dioničkim društvima, odnos s glavnom skupštinom i upravom,
definirani su Zakonom o trgovačkim društvima. Uprava je izvršni organ društva koji vodi poslove i
zastupa društvo, nadzorni odbor je organ koji nadzire rad društva te preuzima niz drugih (zakonski
određenih) poslova vezanih za korporativno upravljanje i izvještavanje, dok je glavna skupština
vrhovni organ društva u vlasničkom smislu.
• Potrebno je naglasiti kako između glavne skupštine, nadzornog odbora i uprave ne postoji
hijerarhijski odnos. Niti jedan organ nije izravno nadređen drugom, svaki preuzima svoj dio
zakonskih i statutarnih ovlasti, a funkcijska podjela među njima potiče koordinaciju djelovanja u
interesu društva.
• Zbog specifične pozicije između skupštine dioničara i uprave te potrebe uključivanja interesa i
zahtjeva drugih stakeholdera, nadzorni odbor preuzima tri vrste uloga u svom djelovanju: (1)
kontrolnu, (2) stratešku i (3) povezujuću ulogu.

Korporativno upravljanje 19
ODBORI

• Kontrolnu ulogu nadzornog odbora čini, uz izbor članova uprave, nadzor i praćenje poslovanja
poduzeća kao i postignuća i rada vrhovnog menadžmenta. Povrh toga, nadzorni odbor treba
sudjelovati u strateškom djelovanju poduzeća, ponajprije putem autorizacije predloženih strateških
odluka, u ocjeni prijašnjih strateških odluka te savjetodavnom ulogom i potporom menadžmentu u
ostvarivanju zajedničke vizije.
• Nadzorni odbor pomaže poduzeću u povezivanju s relevantnim segmentima i činiteljima okoline i u
osiguravanju važnih resursa.
• S druge strane, uprava vodi poslove društva samostalno i na vlastitu odgovornost te donosi sve
odluke isključivo prema vlastitoj prosudbi.
• U obavljanju svojih poslova uprava nije vezana uputama nadzornog odbora i, možebitno, drugih
organa i tijela; niti pravo nadzornog odbora za autorizaciju nekih odluka ne isključuje odgovornost
uprave za vođenje poslovanja.

Korporativno upravljanje 20
ODBORI

• Prednost dvorazinskog modela je pretpostavljena neovisnost nadzornog odbora o upravi, što

može pomoći u situaciji kad menadžeri teže ostvarivanju vlastitih interesa na štetu interesa
poduzeća.
• Osim toga, neovisnost nadzornog odbora, ili barem nekih njegovih članova, treba posebno naglasiti u
situacijama kad su ex ante prava manjinskih dioničara slaba, a mogućnosti iskazivanja ograničene.
• No, nema empirijskih podataka koji bi egzaktno pokazivali da je dvorazinski model efikasniji od
modela s jedinstvenim odborom.
• U dijelu europskih zemalja korporacije mogu izabrati jednorazinski ili dvorazinski model organizacije
upravljačkih struktura.
• Izbor između monističkog i dualističkog modela potiče se europskom regulativom, tako da npr.
francuske, talijanske i slovenske korporacije imaju, sukladno zakonskim rješenjima, pravo izbora
modela.

Korporativno upravljanje 21
KLJUČNE FUNKCIJE ODBORA

• Ključne funkcije odbora, istaknute u Načelima, jesu:

1. analiza i usmjeravanje strategije korporacije, glavnih planova djelovanja, politika rizika,
poslovnih planova i godišnjih proračuna; postavljanje izvedbenih ciljeva, praćenje
implementacije i izvedbe poduzeća; i nadgledanja kapitalnih izdataka, akvizicija i dezinvesticija;
2. praćenje učinkovitosti prakse upravljanja poduzeća i njezina promjena kad je potrebno;
3. selektiranje, nagrađivanje, praćenje i, kad je potrebno, promjena menadžmenta te planiranje
njihova nasljeđivanja;

Korporativno upravljanje 22
KLJUČNE FUNKCIJE ODBORA

4. vezivanje primanja ključnih menadžera s dugoročnim interesima poduzeća i dioničara;

5. osiguravanje formalnog i transparentnog procesa nominiranja i izbora članova;
6. praćenje i upravljanje potencijalnim sukobima interesa menadžmenta, članova odbora i
dioničara, uključujući i lošu uporabu resursa korporacije i sudjelovanje u povezanim
transakcijama;
7. osiguravanje integriteta računovodstvenih i financijskih sustava, uključivši i izbor neovisnog
revizora te odgovarajuće sustave kontrole i
8. nadgledanje procesa objavljivanja informacija i komuniciranja.

Korporativno upravljanje 23
KLJUČNE FUNKCIJE ODBORA

• Efikasnost odbora hrvatskih korporacija u korporativnom upravljanju, u Globalnom izvještaju o

konkurentnosti 2006-2007., rangirana je na 67. mjesto od 125 zemalja s ocjenom 4,5, što je
manje od prosjeka na globalnoj razini (4,6).
• U recentnom Globalnom izvještaju o konkurentnosti 2007-2008., efikasnost odbora rangirana
je na loše 85. mjesto od 131 zemlje s ocjenom 4,4, što je opet manje od prosjeka na globalnoj
razini.

Korporativno upravljanje 24
Korporativno upravljanje 25
Korporativno upravljanje 26
Korporativno upravljanje 27
NAKNADE MENADŽMENTU

• Kompenzacijski paket menadžmentu (eng. executive compensation) drugi je interni mehanizam

korporativnog upravljanja.
• Odgovarajući model strukturiranja naknada menadžmentu, kao i nadzor nad njima, iznimno su
važni u procesu korporativnog upravljanja, osobito u svjetlu recentnih korporacijskih slomova i
stalnog pritiska javnosti glede veličine primanja vrhovnog menadžmenta u velikim
korporacijama.
• U nekim zemljama plaće vrhovnog menadžmenta su transparentne, a u drugima postoji
mogućnost zaštite objavljivanja podataka o tim primanjima.
• Naknade menadžerima mogu biti fiksne ili varijabilne ili (u raznim kombinacijama) i fiksne i
varijabilne.

Korporativno upravljanje 28
NAKNADE MENADŽMENTU

• Osnovna plaća za menadžere definira se, u većini primjera, u fiksnom iznosu. Fiksna plaća, kao
isključivi mehanizam, može biti izbor onda kad je menadžere relativno jednostavno nadgledati i kad
vlasnici imaju dobar pristup informacijama o poslovanju.
• Menadžeri, osim fiksne plaće, uglavnom dobivaju i varijabilni dio plaće, vezan za ostvarenje
postavljenih ciljeva.Varijabilni dio kompenzacijskog paketa tako može povezati interese vlasnika i
menadžmenta.Varijabilni dio naknade vezan za ostvarivanje poslovnih ciljeva može se isplatiti u
novcu, dionicama ili dioničkim opcijama te udjelom u dobiti.
• Bonus na plaću, kao isplata u novcu, i dodjela dionica obično se vezuju na ostvarenje ciljeva
postavljenih u procesu budžetiranja i akcijskog planiranja. Ako su kompenzacije vezane za poboljšanje
ciljnih pokazatelja koji su važni vlasnicima, onda je vjerojatno očekivati ponašanje menadžera u
skladu sa zahtjevima koje postavljaju ili očekuju vlasnici.

Korporativno upravljanje 29
NAKNADE MENADŽMENTU

• Dioničke opcije poseban su oblik nagrade menadžerima, kojom oni stječu pravo kupnje dionica
poduzeća po unaprijed definiranoj cijeni u određenom razdoblju (npr. 2, 3 ili 5 godina). Svrha
dioničkih opcija je ugradnja dugoročnih vlasničkih perspektiva u menadžersko odlučivanje te
dodatno vezivanje menadžera za poduzeće.
• Ako cijena dionica poduzeća bude rasla u razdoblju validacije opcije, menadžeri će imati priliku
akumulirati znatna sredstva. Samim tim, oni imaju poseban poticaj za dobro upravljanje poduzećem.
• Profit-sharing (udjel u dobiti) jest oblik sudjelovanja menadžera i radnika u poslovnom rezultatu
poduzeća, a može se definirati kao sustav u kojemu poslodavac plaća zaposlenicima, kao dodatak na
normalnu plaću, posebne svote u obliku novca ili dionica, ovisno o dobiti koju poduzeće ostvaruje.
Osnova podjele profita menadžmentu vezuje se uz model upravljanja putem ciljeva. Što je veća
dobit, veći su i iznosi koje će menadžeri zaraditi. Kao i kod opcija, radi se o mehanizmu koji
pokušava konvergirati vlasničke i menadžerske ciljeve.

Korporativno upravljanje 30
KONCENTRACIJA VLASNIŠTVA

• Koncentracija vlasništva važan je interni mehanizam korporativnog upravljanja jer određuje

distribuciju moći i kontrole između menadžera i vlasnika. Ovisno o tomu je li vlasništvo
fragmentarno ili konsolidirano, razvija se i način upravljanja poduzećem.
• Fragmentarno vlasništvo imaju poduzeća s velikim brojem dioničara koji nemaju, pojedinačno
promatrajući, kontrolne pakete dionica i koji ne ostvaruju bitan utjecaj u poduzeću.
• S druge strane, znatna koncentracija vlasničke strukture upućuje na konsolidirano vlasništvo
poduzeća, u kojemu imatelji velikih paketa (blokova) dionica (ili glasačkih blokova na skupštini)
mogu znatno utjecati na upravljačke i poslovne procese.

Korporativno upravljanje 31
Korporativno upravljanje 32
KONCENTRACIJA VLASNIŠTVA

• Visoka koncentracija vlasništva obilježje je europskoga sustava korporativnog upravljanja za razliku

od niske koncentracije vlasništva koja je svojstvena angloameričkom sustavu korporativnog
upravljanja.
• Prikupljeni podaci iz čitavog niza različitih izvora pokazuju da je u većini europskih zemalja znatan
udjel u vlasništvu dominantnog dioničara. Rijetke su zemlje, a da ne pripadaju angloameričkom krugu,
u kojima je udjel najvećeg dioničara u korporaciji manji od trećine.
• U zemljama koje obilježava zatvoreni sustav vlasnička koncentracija je znatna.
• U korporacijama je kontrola koncentrirana u rukama malog broja investitora s različitim interesima,
i sa znatnom ulogom banaka (katkad i organiziranog radništva) u upravljačkim procesima.
• Posebnu ulogu imaju vlasnici znatnih paketa dionica koji preuzimaju aktivnu ulogu u upravljanju
korporacije.

Korporativno upravljanje 33
KONCENTRACIJA VLASNIŠTVA

• Niska razina koncentracije ima drugačiju logiku korporativnog upravljanja.

• Ovlasti za određivanje korporativne strategije i izbor članova odbora direktora (ili nadzornog
odbora) na velikom su broju anonimnih investitora, a ne na pojedinačnom ili manjoj grupi
dominantnih investitora.
• Takva slabija koncentracija vlasništva stoga uzrokuje da većina dioničara nema znatniju moć u
korporativnim pitanjima.
• Postojanje velikog broja dioničara u vlasništvu korporacije sprječava njihovo zajedničko
djelovanje i smanjuje vjerojatnost iskorištavanja vlasničkog prava - aktivnoga glasovanja na
skupštini društva u nakani utjecaja na krucijalne menadžmentske pozicije i strukture
odlučivanja.

Korporativno upravljanje 34
KONCENTRACIJA VLASNIŠTVA

• Koncentrirano vlasništvo može imati pozitivne posljedice na korporativno upravljanje i uspješnost poduzeća.
• Većinski dioničari imaju poticaj aktivno se angažirati u kontroli korporacije.
• Takva izravna kontrola menadžerskog djelovanja i odlučivanja od strane velikih dioničara osnovni je mehanizam
korporativnog upravljanja u većini zemalja.
• Koncentracija vlasništva, u većini slučajeva, sprječava oportuno ponašanje menadžmenta u smislu korištenja
kontrole nad korporacijom u svrhu stjecanja osobne koristi.
• Jedna od koristi vlasničke koncentracije je utemeljenje kontinuirane funkcije nadzora i nadgledanja u poduzeću.
• U sustavima korporativnog upravljanja koje obilježava fragmentarna vlasnička struktura, vlasnički nadzor i
intervencija primjenjuju se samo u kriznim situacijama, poput prijetnje neprijateljskog preuzimanja i sl.

Korporativno upravljanje 35
KONCENTRACIJA VLASNIŠTVA

• Koncentrirano vlasništvo može imati negativne posljedice na korporativno upravljanje i uspješnost

poduzeća. Koncentracija vlasništva utječe i na nisku diverzifikaciju portfolija investitora na tržištima
kapitala, slab položaj malih dioničara, nedostatak transparentnosti u računovodstvenim praksama,
povezanost grupa poduzeća kroz mreže međusobnog suvlasništva i moguće favoriziranje određenih
opcija pri donošenju odluka i zapošljavanju menadžmenta.
• Pozitivni efekti koncentracije vlasništva mogu biti u uklanjanju tzv. free-rider problema (problem
„slobodnog strijelca") među dioničarima glede nadzora menadžmenta. Free-riding je problem koji
nastaje u disperziranim vlasničkim strukturama kad pojedini dioničar želi izbjeći troškove koje bi
neizbježno morao snositi ako poduzme aktivnosti kontrole.
• Ti troškovi bi mogli biti i veći od koristi od vlasništva nad dionicama. Dioničar ne poduzima akcije i
svoju korist traži isključivo u posjedovanju dionica. Posljedica „free-ridinga" je iskazivanje
dominantne moći menadžmenta u korporaciji.

Korporativno upravljanje 36
KONCENTRACIJA VLASNIŠTVA

• Koncentracija vlasništva može smanjiti transakcijski trošak koji proizlazi iz odnosa

menadžmenta i vlasnika, ali se istodobno razvija drugi problem - problem zaštite interesa malih
dioničara u odnosu na vlasnike dionica koji kontroliraju korporaciju.
• Takve situacije mogu dovesti jednu skupinu vlasnika do iskazivanja veće kontrole, uz manje
kapitalne troškove, kao i na transfere resursa izvan poduzeća u korist dioničara koji nadziru
korporaciju (a na štetu manjinskih dioničara), što se naziva tuneliranje (eng. tunelling).
• Uz tuneliranje se vezuje i piramidiranje koje označuje neizravan način sudjelovanja u vlasničkoj
strukturi putem drugih poduzeća.
• Problem koji može nastati je posljedica neproporcionalnosti u vlasništvu i ostvarenoj kontroli
nad poduzećem, kad se s manjim udjelima vlasništva ostvaruju nerazmjerno veća prava.

Korporativno upravljanje 37
KONCENTRACIJA VLASNIŠTVA

• Situacija kad dva ili više poduzeća zamjene dio vlasničkih udjela/dionica naziva se uzajamno
suvlasništvo.
• Prednosti međusobne zamjene dionica poduzeća su u tomu što omogućava stabilan izvor
financiranja za poduzeće. Kako zamjena dionica sama po sebi smanjuje količinu dionica
dostupnih na tržištu kapitala, ona i štiti poduzeće od rizika preuzimanja.
• S druge strane, rezultat uzajamnog suvlasništva može biti uklanjanje efikasnog nadzora
dioničara nad menadžmentom i poslovnim operacijama.

Korporativno upravljanje 38
ODNOS S INTERESNO-UTJECAJNIM
SKUPINAMA
• Primarni stakeholderi imaju izravne i opipljive interese: to su vlasnici, menadžeri, zaposleni,
kupci i dobavljači.
• Ti su stakeholderi presudni za postojanje i aktivnosti poduzeća.
• Sekundarni stakeholderi su oni na koje utječu, izravno ili neizravno, sekundarna uključenja
poduzeća te je njihov status često određen kao posljedica aktivnosti poduzeća.
• Njihovi interesi su neizravni i udaljeni. To su: krajnji potrošači, konkurenti, država na različitim
razinama, javnost, društvo kao cjelina i mediji.

Korporativno upravljanje 39
Korporativno upravljanje 40
ODNOS S INTERESNO-UTJECAJNIM
SKUPINAMA
• U hrvatskom Kodeksu korporativnog upravljanja naglašeno je kako je za transparentne i kvalitetne
odnose društva i stakeholdera (termin u Kodeksu: nositelji interesa) odgovorna uprava društva koja je
„dužna brinuti o tome da društvo poštuje sva prava nositelja interesa utemeljena na zakonu i dobrim
poslovnim običajima."
• U OECD-ovim Načelima korporativnog upravljanja posebno je naglašeno da treba dopustiti razvoj
mehanizama za zaposleničku participaciju koji mogu poboljšati djelotvornost poduzeća putem spremnosti
zaposlenika da investiraju svoja posebna umijeća u poduzeće.
• Primjeri zaposleničke participacije jesu: sudjelovanje predstavnika radnika u odboru i uspostava radničkih
savjeta koji razmatraju radnički pogled u izvjesnim ključnim odlukama.
• Preporuke ističu razvoj ESOP programa, programa sudjelovanja zaposlenika u profitu te kreiranje
posebnih mirovinskih planova za zaposlenike. Ako se ti programi ustanove kao nezavisni fondovi, njihovi
zastupnici trebaju biti neovisni o menadžmentu i upravljati fondom u najboljem interesu za svoje
sudionike.
Korporativno upravljanje 41
ODNOS S INTERESNO-UTJECAJNIM
SKUPINAMA
• Najvažniji razlozi za uključivanje radnika i menadžera u vlasničku strukturu mogu se sažeti u
sljedećim točkama:

1. Uključivanje radnika i menadžera u vlasničku strukturu može pridonijeti produktivnosti i

djelotvornosti poduzeća te biti jedan od važnih faktora ekonomskog prosperiteta.
2. Uključivanje radnika i menadžera u vlasničku strukturu može biti instrument povezivanja interesa
zaposlenika s interesima drugih vlasnika. Uspješni ESOP program može povezati interese vlasnika
i radnika i tako pridonijeti sprječavanju stvaranja nepotrebnih sukoba unutar poduzeća.
3. Sudjelovanje u vlasništvu može pružiti zaposlenicima financijske poticaje koji će ih učiniti više
vezanim za organizaciju i predanima te više motiviranima na poslu.
4. Participacija radnika i menadžera u vlasništvu jedan je od načina približavanja rada s
poduzetničkim preuzimanjem rizika.

Korporativno upravljanje 42
KORPORATIVNO IZVJEŠTAVANJE

• Peti interni mehanizam korporativnog upravljanja je financijska transparentnost i adekvatno

objavljivanje relevantnih informacija o poduzeću.
• Obvezno izvještavanje uređeno je zakonima, dok dobrovoljno izvještavanje proizlazi iz dobre
prakse korporativnog upravljanja i želje korporacija za pojačanom transparentnosti kako bi
privukle investitore (tj. smanjile rizik njihova ulaganja) i imale povoljnije financiranje.

Korporativno upravljanje 43
KORPORATIVNO IZVJEŠTAVANJE

• U OECD-ovim Načelima korporativnog upravljanja naglašeno je kako izvještavanje treba

uključiti:

1. informacije o financijskim i poslovnim rezultatima,

2. informacije o ciljevima poduzeća,
3. informacije o vlasničkoj strukturi i pravima glasovanja,
4. politiku nagrađivanja za članove odbora i ključne menadžere te informacije o članovima
odbora (njihove kvalifikacije, način na koji su izabrani, vlasništvo dionica poduzeća, članstva u
drugim odborima i činjenice koje pokazuju njihovu nezavisnost),

Korporativno upravljanje 44
KORPORATIVNO IZVJEŠTAVANJE

5. informacije o povezanim poslovima i transakcijama i njihovoj prirodi (bilo na pojedinačnoj ili

grupnoj osnovi, izravno ili neizravno obavljenim), a posebno značajnih dioničara, članova
odbora i ključnih menadžera,
6. informacije o vidljivim činiteljima rizika, posebno onih: koji su specifični za djelatnost ili
zemljopisno područje u kojemu poduzeće posluje; ovisni o sirovinama; utječu na rizike
financijskih tržišta (osobito rizike vezane za tečaj i kamatne stope) i dr.,
7. informacije o pitanjima koja se tiču zaposlenika i drugih interesno-utjecajnih skupina te
8. informacije o strukturama i politikama korporativnog upravljanja, uključivo praksu i procese
provedbe.

Korporativno upravljanje 45
KORPORATIVNO IZVJEŠTAVANJE U
HRVATSKOJ
• Korporativno izvještavanje u Hrvatskoj uređeno je preko više zakona i pravilnika od kojih valja
istaknuti: Zakon o računovodstvu, Zakon o trgovačkim društvima, Zakon o tržištu vrijednosnih
papira i Pravilnik o sadržaju i obliku financijskih i poslovnih izvješća javnih dioničkih društava.
• Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA) ima ovlasti definirati zahtjeve za opsegom i
sadržajem korporativnog izvještavanja.
• Javna dionička društva moraju tromjesečno HANFA-i dostavljati bilancu, račun dobiti i gubitka,
izvještaj o novčanom toku i izvještaj o promjenama kapitala.
• Osim toga, javna dionička društva moraju dostaviti i dodatne podatke, od kojih se mogu navesti
popis ovisnih trgovačkih društava, iznos isplaćenih dividendi, broj dionica, tržišna cijena dionica, popis
deset najvećih dioničara, članovi uprave i nadzornog odbora, likvidnost, poslovna spajanja, vođenje
sudskih procesa, promjene računovodstvenih politika, itd.

Korporativno upravljanje 46
EKSTERNI MEHANIZMI
KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA
1. tržište za korporativnu kontrolu,
2. zakonodavni i regulatorni okvir,
3. zaštita manjinskih dioničara,
4. konkurentski uvjeti.

Korporativno upravljanje 47
TRŽIŠTE ZA KORPORATIVNU
KONTROLU
• Tržište za korporativnu kontrolu eksterna je sila koja pritišće menadžere da se ne ponašaju, koristeći se
resursima poduzeća, na način koji nije u interesu dioničara.
• Model tržišta za korporativnu kontrolu prvi su, neovisno jedan o drugome, uobličili ekonomist Robin Marris i
pravnik Henry Manne. Model je zasnovan na jednostavno objašnjivu djelovanju tržišta: ako menadžment ne
donosi kvalitetne investicijske odluke ili ne poduzme akcije koji imaju za posljedicu maksimiranje vrijednosti
dionica, tržište će se pobrinuti da dođe do zamjene menadžmenta boljim.
• Dva su načina preuzimanja kontrole nad poduzećem bez suglasnosti postojećega menadžmenta.
• Prvi način je borba glasovima na skupštini dioničara (eng. proxy fight), kad vanjski igrači izazivaju postojeći
menadžment, predlažući novi vodeći menadžerski tim te tražeći potporu od dioničara, bilo izravnu glasačku bilo
putem njihovih punomoći za glasovanje na skupštini. Drugi je način vezan za javnu ponudu za preuzimanje
dionica od strane potencijalnog preuzimatelja (eng. tender offer), i to obično iznad tržišne cijene dionice kako bi
se potaknulo dioničare na prodaju.

Korporativno upravljanje 48
ZAKONODAVNI I REGULATORNI OKVIR

• Postojanje legislative i dobrih pravnih standarda pretpostavka je za kvalitetno korporativno

upravljanje.
• Bez nje nije moguće osigurati da ulagači, posebno oni manjinski, imaju korektan tretman svojih
interesa u korporacijama čije dionice posjeduju.
• Uz kvalitetna zakonska rješenja i razvoj nacionalnih kodeksa korporativnog upravljanja, na
globalnoj razini dolazi do stvaranja supranacionalne regulative u svrhu širenja i jačanja dobre
prakse.

Korporativno upravljanje 49
ZAKONODAVNI I REGULATORNI OKVIR

• Najvažniji poticaj izgradnji dobre prakse korporativnog upravljanja na globalnoj razini daje OECD
putem objavljivanja i predstavljanja neobvezujućih Načela korporativnog upravljanja (1999, 2004),
koja nude neobvezujuće standarde, praksu i upute za implementaciju koji se mogu prilagoditi
specifičnim okolnostima pojedinih zemalja i regija. Razvijena su kao pomoć vladama zemalja OECD-
a, ali i vladama zemalja koje nisu članice organizacije, u njihovim naporima evaluacije i poboljšavanja
pravnoga, institucijskog i regulatornoga (zakonodavnog) okvira korporativnog upravljanja.
• Europska Komisija je, u želji za unaprjeđenjem i ujednačavanjem prakse korporativnog upravljanja,
sredinom 2003. godine objavila dokument pod nazivom Modernizacija prava društava i poboljšavanje
korporativnog upravljanja u Europskoj uniji - Plan pomaka naprijed, poznatiji kao „Akcijski plan", i
čitav niz direktiva koje reguliraju specifična područja korporativnog upravljanja.

Korporativno upravljanje 50
ZAKONODAVNI I REGULATORNI OKVIR

• Zakonodavni i regulatorni okvir korporativnog upravljanja u Republici Hrvatskoj postupno se

razvijao.
• Temeljna pravila vezana za upravljanje, nadzor te unutarnju i vanjsku kontrolu nad trgovačkim
društvima nalaze se u raznim propisima, a najvećim se dijelom nalaze u Zakonu o trgovačkim
društvima, kao i u ostalim zakonima i pravilnicima koji uređuju tržište kapitala, te u zakonima i
pravilnicima kojima su uređena pitanja računovodstva, revizije, itd (Zakon o tržištu vrijednosnih
papira, Zakon o preuzimaju dioničkih društava).
• Ključno regulatomo i nadzorno tijelo u Hrvatskoj je Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga
(HANFA) (samostalna pravna osoba s javnim ovlastima) čija mjerodavnost i djelokrug poslovanja
uključuje nadzor financijskog tržišta, subjekata nadzora i financijskih usluga koje pružaju.

Korporativno upravljanje 51
ZAŠTITA MANJINSKIH DIONIČARA

• Zaštita prava dioničara, posebice onih koji imaju manjinske pakete dionica, važan je eksterni
mehanizam korporativnog upravljanja.
• U OECD-ovim Načelima koporativnog upravljanja naglašeno je da dioničari trebaju imati pravo
na:
(1) sigurnu metodu registracije vlasništva,
(2) ustupanje i prijenos dionica,
(3) pravodobni pristup bitnim informacijama o korporaciji,
(4) sudjelovanje i glasovanje na glavnoj skupštini dioničara,
(5) izbor i uklanjanje članova odbora i
(6) udjel u profitima korporacije.

Korporativno upravljanje 52
ZAŠTITA MANJINSKIH DIONIČARA

• Osim toga, dioničari imaju pravo sudjelovanja i adekvatnog informiranja o fundamentalnim korporativnim
promjenama kao što su: (1) izmjene statuta i članaka drugih osnivačkih i konstitutivnih dokumenata, (2)
izdavanje dodatnih emisija dionica i (3) utjecanja na „neobične" transakcije, uključivši transfer sve ili gotovo sve
imovine, koja u konačnici može rezultirati prodajom poduzeća.
• Naglašeno je kako okvir korporativnog upravljanja treba osigurati jednak tretman svih dioničara, uključujući i
manjinske ili strane dioničare.
• Manjinske dioničare možemo definirati kao skupinu dioničara koja niti pojedinačno niti skupno nema dovoljno
skupštinskih glasova da ostvari vlastite interese u društvu, ako su oni suprotni interesima ili nakanama većinskih
dioničara.
• Većinski dioničar je onaj dioničar koji ima više od 50% dionica društva ili onaj koji ima i manji udjel od 50%
temeljnoga kapitala ali je u stanju ostvariti dominantan položaj u društvu zbog fragmentirane vlasničke strukture
ostatka temeljnoga kapitala, nejedinstvenosti i/ili pasivnosti drugih dioničara.

Korporativno upravljanje 53
ZAŠTITA MANJINSKIH DIONIČARA

• Zaštita manjinskih dioničara, kao instrument korporativnog upravljanja, iznimno je važna kad
postoji mogućnost iskorištavanja položaja većinskih dioničara na trošak manjinskih dioničara,
osobito putem tuneliranja i drugih tehnika.
• U hrvatskom sustavu korporativnog upravljanja manjinski dioničari imaju prava definirana
Zakonom o trgovačkim društvima.
• Manjinski dioničari su zaštićeni i odredbama Zakona o preuzimanju dioničkih društava, koji
definira da je ponudu za preuzimanje dioničkog društva obvezno objaviti pri stjecanju najmanje
25% dionica, te za svakih 10% dionica ili manje, ako se pri tomu stječe 75% prava glasa.

Korporativno upravljanje 54
KONKURENTSKI UVJETI

• Postojanje slobodnog tržišta i konkurencija utječu na praksu korporativnog upravljanja.

• Ponajprije, tržišni uvjeti omogućuju opstanak korporacijama koje imaju održivu konkurentsku
prednost.
• Najbolji tržišni akteri će prosperirati, vođeni najboljim menadžerima, i s kvalitetnim upravljačkim
strukturama.
• Loši menadžeri koji rasipaju resurse i koji nisu sposobni izgraditi konkurentsku sposobnost
poduzeća moraju biti zamijenjeni.
• Nedovoljno dobri oblici organizacije upravljanja moraju se zamijeniti boljima. Inače, korporacije će
izgubiti tržišnu bitku. Pritisak konkurencije tako se odražava i na praksu korporativnog upravljanja.
• Konkurencija utječe na izbor najboljeg oblika korporativnog upravljanja. Korporacije će usvajati one
modele korporativnog upravljanja koji su na kvalitetan način povezani s poslovnom efikasnošću.

Korporativno upravljanje 55